时间：2022-10-22 20:06:51
内容提要:尽管证券投资者保护制度的确立在很大程度上彰显了我国证券市场法治化的进一步深入及对中小投资者保护的进一步加强，然而该制度组成规则的不明确及某些内容的缺失也同时产生出一种不和谐的声音，如制度功能定位之不周及因制度缺失而体现的行业自律性差等，因此，以市场约束为导向，以该制度应有的效应为基柚，以制度引进的精神与形式之契合来匡正目前所存在的缺憾已成为当务之急。
2005年7月《证券投资者保护基金管理办法》（以下称为“《办法》”）的通过，标志着我国已构筑起了以《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称“《收购意见》”）、《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见实施办法》等文件为基础的，以中小投资者保护为中心的基金保护法律制度。后续修订的《证券法》第134条所规定的“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定”这一内容，更是使这一制度披上了合法性与正当性的外衣。虽然这一制度的“闪亮登场”给原来一直处于低迷状态的证券市场注入了一支法律的“强心针”，同时也迎来了学界与实务界人士一片如潮之好评，但笔者认为，这一新生制度无论是在理论上，还是在实践上并非是至善至美的，公正的评判是，它仍存在这样或那样值得我们检讨、反思与改进的地方。对此，笔者分析如下。
一、功能上的定位——一个目标定位欠完整性的问题
“法律必须回应现实发展的要求”决定了任何制度的构建都承载着特定历史时期的使命与社会公众的迫切诉求。对于证券投资者保护基金制度之功能，《办法》在第1~2条开宗明义地表明：“为建立防范和处置证券公司风险的长效机制，维护社会经济秩序和社会公共利益，保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展，制定本办法；证券投资者保护基金是指按照本办法筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金。”籍此，不难发现，我国投资者保护基金的功效有二：其一是经济补偿功能；其二是信心支撑功能。
尽管上述功能的定位在很大程度上契合了保护基金事后赔偿的实质，但是它也人为地掩盖了一个“公开的秘密”，即作为与存款保险制度及保险购买人保护制度相应的证券投资者保护制度的真正功能并不在于事后的赔偿性救济，而在于破产预防。这一立论就揭示出了一个潜在的命题，即该制度的主旨是围绕事先性监管与行业自律所展开的。实际上，各个国家的存款保险公司所蕴含的对银行业之监管权也是对这一理论的反证；然而，《办法》并没有赋予中国证券投资者保护基金有限责任公司（后称“基金公司”）专门性的针对证券行业的监管权，而只是在其职责部分的第7条设定了4项间接相关的内容：一是监测证券公司风险，参与证券公司风险处置工作；二是组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；三是发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；四是对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制。这样一种职能的定位至少说明在对证券公司经营危机的救助上，“基金公司”是被动善后型，而非主动出击型。尽管法律规则的目的在于定分止争，但是从秩序持续性的维护与和谐关系的营造来说，“事前的防范胜于事后的救济”是法律制度设计中真正常青性的主旋律。如美国证券投资者保护公司（SIPC）在运作的30余年时间中，理赔总额也不过43亿美元，这说明建立投资者保护基金的根本功能是通过制度效应恢复和提升投资者对证券市场之信心[1]。因此，笔者认为，在未来该制度的完善与创新中，我国有必要增补证券投资者保护基金制度相应的监管功能，从而使之与其经济补偿功能及信心支撑功能相辅相成地组合成一个系统性的整体。
二、组织模式设计——一个“得形而忘意”的问题
根据设立模式之不同，国外证券投资者保护基金大体可分为两种运作模式，即独立模式和附属模式。前者即指成立独立的投资者赔偿公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运转，如目前的美国、英国、爱尔兰、德国等国家都是采取这一模式，而其中又以美国SIPC最具代表性。该公司成立于1972年12月30日，为一个非营利性的会员制公司，所有符合美国1934年《证券交易法》第15（b）条的证券经纪商和自营商都可成为该公司的会员。从其组织结构看，该公司的董事会由7名董事组成，其中5位董事经参议院批准后由美国总统委任。为了保证代表性及公司预期职能的发挥，在这5位董事中，3位来自证券行业，其它2位来自社会公众。另外的2名董事则分别由美国财政部长与美联储委员会联合指派。在公司的权力架构中，有一大亮点更是值得我们关注，即基于切实保障中小投资者的权益，公司董事会的主席与副主席由总统从社会公众人士中进行任命[2]。后一模式即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责该基金的日常运转工作。采取此模式的有加拿大、澳大利亚等国家及我国香港、台湾地区。那么，这两种样板孰优孰劣呢？笔者认为，法律是一种地方性的知识，一个民族的法律制度是与这个民族的生活方式紧密相联的；因此，究竟采用何种模式可能是一个因民族的共同意识和共同精神而异的选择问题，然而无论如何论之，选择的结果必须应能顺应本民族发展的内在要求。就基金的管理模式而言，它在很大程度上取决于一个国家金融市场的状况、金融风险意识水平、边缘性的法律制度环境及制度所能体现出的效率。晚近以来，设立统一的基金并交由单一的组织管理，在扩容资金，降低管理成本的同时为投资者提供“一站式”的索赔服务已为大势所趋[3]。
对于组织模式问题，很显然，我国吸纳了独立公司模式，如《办法》第9~11条规定：“基金公司设立董事会。董事会由9名董事组成。董事长由证监会推荐，报国务院批准；董事会为基金公司的决策机构，负责制定基本管理制度，决定内部管理机构设置，任免高级管理人员，对基金的筹集、管理和使用等重大事项作出决定，并行使基金公司章程规定的其他职权；基金公司董事会按季召开例会。董事长或三分之一以上的董事联名提议时，可以召开临时董事会会议。董事会会议由全体董事三分之二以上出席方可举行。董事会会议决议，由全体董事二分之一以上表决通过方为有效。”客观来说，模式只是一个形式问题，制度构建的要害在于其所能够达到的预期结果，在于这个制度是由什么样的规范来充实，在于是由什么样的程序来保证，即不以“形式论”，而以“目的论”。因此，从这个角度来估量，若我们意图对中国目前的这种模式作出一个比较客观且公正的定论，那么就必须透过形式来把握其内容。在中国金融法治化的过程中，由于欠缺本土化的金融制度与金融法治资源，美国金融法及其创新所折射出的理念一直是我们廉价的亦步亦趋的对象，如1995年我国金融业经营大分的格局就沾有美国1933年《银行法》的印迹，2003年金融业大分而小合的调整便或多或少地折射出1999年美国《金融服务现代化法案》“分久必合”的精神。虽然借鉴或模仿使我们的立法者与决策者在一定程度上达到了“既省心又省力”的事半功倍之效果，然而由于“西学东渐”并没有实质性地置换或改良内藏于中华民族心理的传统价值观念，所以往往我们只是“得形而忘意”。《办法》所创制的独立模式及其实践便是我们再次“踏进同一条河流”的又一个缩影。其原因如下：其一是董事会组成不当。虽然《办法》规定“基金公司”董事会为9人组成，然而企业登记资料却显示，该公司的董事会由来自中国证监会、央行、财政部及上证所、中国证券登记公司的8名董事构成[4]。尽管我们可以推知这种偶数的配置可能是出于各方力量均衡之考虑，但是它却会导致在票数相同时议而不能决的结果。虽然依惯例，在此境下，董事长可多投一票，但是此举却与公司法的基本原理相悖，因为从公司法原理考究，董事长只是董事会的召集人和法定代表人，其表决权重应与其它董事无异[5]；其二是角色定位的不准。证券投资者保护基金公司创立之目的在于保护中小投资者，维护与强化投资者对市场的信心，因而该公司董事会成员及其法定代表人便应具有强烈的“在民”与“平民化”色彩。也正是基于这一初衷，在美国SIPC里便专门设置了社会公众型的董事席位，且董事会正副主席都必须由平民化的社会公众担任。然而，遗憾的是，我国“基金公司”里的董事会成员清一色地由具有“品级”的官员充任，这不仅体现了强烈的“官为民作主”的传统“父母官”理念，而且也间接地向本就先天发育不良的证券市场传递了一种“政府导向而非市场导向”的声音。虽然我们可以从“基金公司”资本金来源上为这种官僚化的组织结构的正当性提供一种辩护，但要注意的是，未来公司基金的补充还要更多地依于会员会费的缴纳。笔者认为，目前的这种单一化的权力架构不仅直接削弱了社会公众的话语权和基金可能运行的独立性，而且也在一定程度上彰显出了不同职能部门之间在利益均沾上的寻租心态与严重依赖政府之心理。
针对我国“有形而无意”的独立模式，作者的修正意见是，既然美国版本为我们参考与印证的对象，那么我们所需要仿造的不止是“形”，而更应是其“神”，因此，有必要对目前“基金公司”的董事会进行“平民化”与“亲民化”的改革。为了达到此目的，可进行如下设想：其一是在目前法定的9个董事会成员中，进行官方与非官方董事的适度抗衡性配置，如官方董事4个，非官方董事5个；其二是“平民化”的董事可考虑从社会公众、证券公司、证券行业自律组织中进行选拔；其三是确立话语权平民化把握的理念。公司的法定代表人为公司对外意思表示的主体，因而为了体现“基金公司”一定限度的自律及亲民化，作者认为我国也有必要确立基金公司董事长从平民化董事中进行选任之原则。实际上，无论采取何种方式，其终极目的都在于再造出一种抗衡机制，从而实实在在地体现投资者的话语权，并进而传导出保护基金应有的功能。
三、资金不足与费用分担不公——一个“巧妇难为无米之炊”及显失公平的问题
依据《办法》第12~14条之规定，“基金公司”的资金主要源于以下几项：一是上海、深圳证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后，交易经手费的20%纳入基金；二是所有在中国境内注册的证券公司，按其营业收入的0.5~5%缴纳基金。经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整。证券公司缴纳的基金在其营业成本中列支；三是发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入；四是依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入；五是国内外机构、组织及个人的捐赠；六是其他合法收入。
虽然从上述六大内容来看，“基金公司”的资金来源广泛，但相对于庞大的证券市场来说，在遭受风险之时，与可能的损失相权，这些资金也会表现得捉襟见肘。而且，目前的现实状态已表现出了一些端倪：其一是据现实情况的测算，2005年《办法》第12条所规定的前三项收入来源仅20多亿人民币，且在成立以来，证券保护基金为处置风险券商已支出了近300亿元款项[6]。其二是虽然国务院给投资者保护基金确定了680亿人民币的额度，并先由央行进行垫付，但“天下没有免费的午餐”，这笔款项最终是要偿还的[7]。实事上，《办法》第13条也证明了这一点，该条规定：“基金公司设立时，财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额，一次性划入，作为基金公司的注册资本；中国人民银行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金。专项再贷款余额的上限以国务院批准额度为准。”其三是虽然《办法》安排的债券融资可一解“基金公司”资金不足的燃眉之急，但是债必须本息偿付的本质属性决定了其资金的非长久占有性。这一特点无疑也在一定程度上增加了“基金公司”的财务包袱。
此外，费用分担上的安排也存有欠公平之嫌，如虽然《办法》原则性地借用“经营管理、运作水平、风险度”等作为券商具体费用承担比例考核的因子，但是在欠缺比较客观且具可操作性证券风险级别评估体系的情形下，以上因子的准确性与真实性是无从考证的，这就可能使这些有形的标准处于一种形同虚设的尴尬境地。从国外的经验来看，为了保证适度充足的金融资源能发挥最大化的效果，一般都对投资者保护基金设定一个资金数量的上限，或设定费用征收持续的时间，如德国即规定，若赔偿基金现有资金足以支付投资者的债权请求，在监管当局同意后，则会员机构可减少或停止缴纳会费；葡萄牙为了防止会员机构负担过重，则对会员的年度会费最高额进行限定；然而不言自明的是，我国目前的证券投资者保护基金制度对此还缺乏全局性的思考。
针对以上不足问题，笔者的建议如下：其一是将对违规券商及高层管理人员的罚没资金纳入收入来源的范畴[8]，如法国投资者赔偿计划就规定，违规的投资公司将向基金支付罚金，罚金归入赔偿基金之中；其二是既然会费（我国不作此称谓）是收入的主要源流之一，那么如何提取会费便是一个需要斟酌的问题。虽然采取“一刀切”的方式有利于量化管理，但是也有背于公正合理之原则。目前，我国采取的是以“营业收入”为标准。笔者认为，在该问题上，我们可以本着权利义务相配的原则，务实地采取综合化标准来确定会费的多寡。考虑的指标包括券商的资产规模、券商客户的数量、雇员数量、利润额的高低、券商的经营管理水平及风险情况等，如此不仅可以兼顾费用分摊之公平，而且也可以弱化证券机构可能侥幸存在的逆向选择风险；其三是公平地收取所得税。目前，我国对国有股与法人股的所得不征税，而只对流通股征收所得税，这一显失公平的做法是值得探讨的。从理与法出发，应考虑对非流通股的资本所得征税，并全额拨入投资者保护基金，甚至可以考虑从非流通股资产中强行拨出部分资产作为投资者保护基金之可能[9]；其四是确立基金适度与充足之原则。由于证券投资者保护基金的最终目的在于强化投资者对证券市场的信心，若资金过多，则不仅会造成有限资源的一定浪费，而且也加重了券商的负担。所以，在保证资金比较充裕的情况下，对费用的征收有必要确立“灵活性原则”。如基金总额已达一个理想度，则可以减征或少征或停征。
四、受保护者之识别与赔偿范围——一个没有妥善解决的前置性问题
顾名思义，证券投资者保护基金意在保护适格的投资者，这是为其（宏观上）立法的一个先决性问题。基于此，证券市场成熟的国家一般都有明确之界定，如美国《证券投资者保护法》（SIPA）第16（2）条就明确规定：“若某当事主体在日常经营活动中从其证券账户或为其账户而取得证券用于出售、质押或执行交易之目的，且该证券由债务人保管，则对其账户下的证券具有请求权。‘客户’一词包括任何对债务人具有源自这些证券的出售或转换的人，抑或任何为购买证券而在债务人处存放现金之人，但不包括已构成债务人资本的份额请求权，或后于债务人或其它债权人之任何请求权。”[10]这一定性说明立法所要保护的“人”是基于交易和投资目的而将现金或证券托管于证券公司的人，即那些与证券公司存在传统意义上信托义务关系之投资者，而非出于其它目的而将现金或证券出借给证券公司的人。
由于证券投资者保护基金之目的在于保护处于弱势地位的中小投资者，所以在进行证券公司“客户”或“适格投资者”身份识别时，就不能作扁平化的处理，而必须附载“除外条款”，以将处于强势地位的机构投资者与具有利害关系的当事者剔除在外。如我国香港《证券及期货（投资者赔偿申诉）规则》第2条即规定下列主体不具有受偿资格：持牌法人；被认可之金融机构；被认可之交易所、控制人或结算所；被认可的自动化交易服务提供者；获授权之保险人、被认可集体投资计划的经理人或经办人；担任法团的违责中介人的雇员或相联者；特区政府或海外政府；以上法团的受托人或保管人。再者，就利害关系人而言，被排除的对象大体包括：证券公司之大股东或实际控制股东或关联企业；证券公司之合伙人、董事、监事或高级管理人员，及一定情形下的配偶或其他近亲属；非为投资者提供投资服务，而只出于自身经营需要之经纪人。除此之外，在具体的操作中，有些国家或地区还根据自身的实际情况进行了细化的规定，如美国SIPC就不对未依1934年《证券交易法》注册的投资行为提供保护；我国香港交易所赔偿基金规定，只有交易所的会员公司之客户才有获得赔偿的资格；加拿大投资者保护基金（CIPF）亦只对其会员提供保护。
基金的赔偿必须有所指，必须有它在实践中所实现的价值，此即在于适度弥补因证券公司破产或其它事因而致投资者受损之情形，而并不在于一般性的投资风险，其核心在于保护中小投资者的利益。因此，在规划基金保护制度时，还必须考虑一个关键性问题，即赔偿额度及在什么情况下投资者才能接受保护性赔偿的问题。实际上，为了防范逆向选择的道德风险及强化投资主体对证券公司“倒逼式”的约束作用，赔偿必须是限制性而非全额性的。这种限额的确定必须综合考虑以下因素：本国/地区的经济发展水平与金融市场发展阶段、个人投资者平均投资额、投资者利益保护与道德风险控制之间的平衡、市场秩序之维持、基金负担能力及过去之补偿经验等[11]。如欧盟《投资者赔偿计划指引》规定，每位投资者的最高赔偿限额为20000欧元，若实际索赔小于20000欧元，则为索赔额的90%。我国台湾地区单个投资者的最高补偿额为100万新台币，单个证券公司所有客户的最高补偿额为1亿新台币。（注释1：有些国家或地区对现金赔偿或证券赔偿限制分别进行处理，如丹麦对现金的赔偿限额为40000欧元，而对证券赔偿的限额为20000欧元。）还有的国家出于对中小投资者的保护，进行比较笼统性的规定，如日本的保护基金就不对个人与机构投资者进行区分，仅规定最高赔偿金额为1000万日元[12]。此外，为了规范市场，投资者因下述情况所受损失不在赔偿之列：由于市场价格变动而造成的损失，因投资建议失误而遭受的损失，因通货膨胀之影响而招致的损失，因不可抗力所受之损失及因股票发行人破产而使投资者所持股票市值缩水之损失等。
那么，在上述两个问题上，我国相关法律是如何设计的呢？尽管无论是从颁布的时间上，还是从正式的程度看，《办法》无疑相对具有一定的上位层级性，然而对于受偿投资者适格之身份识别及赔偿范围事项，该文件却表现得有些语焉不详了。相反，前期作为铺垫性的《收购意见》、《个人债权及客户证券交易资金收购实施办法》及《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等文件反倒对这些先决性的问题规定得比较详尽，如在收购对象上，它包括客户的证券交易资金与个人债权。根据文件之精神，客户证券交易结算资金指经纪业务的客户为保证足额交收而在证券公司存入的资金；出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用）；持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息；上述资金获得的利息；金融机构处置以前法院已判决的属于收购范围内的客户证券交易结算资金。而“个人债权”则指居民以个人名义在依法设立的金融机构开立账户或进行金融产品交易，并有真实资金投入所形成的对金融机构的债权。（注释2：从这一个概念可推知，适格受偿的债权特指个人债权，而不包括机构性或组织性的债权。此外，在个人债权认定上，我国采用了双标准原则，即债权凭证真实与资金投入真实的标准。）具言之，它包括以下内容：一是个人客户直接借贷给金融机构，并持有借贷合同或单据的债权；二是居民个人持有金融机构发行的各类债权凭证，包括国债代保管单和以该金融机构名义开具的债权凭证；三是居民个人持有的存放于金融机构相关账户上被金融机构挪用、用于回购质押的有价证券（含国债、股票、其他合法债券）；四是居民个人委托证券公司运营的财产，即委托财产，包括委托理财（含三方监管委托理财）。然而，有以下情形之一而被认定为机构资金的，不属于个人债权的收购范围：一是个人账户资金和证券来自有关机构或机构控制账户，但个人与机构之间不存在投资或债务关系的；二是非实名开户或开户人属于机构关联人员，开户人也提供不出合法资金来源证明；三是因该资金向有关机构及机构控制账户支付过收益的（证券公司挪用个人委托资产支付其他机构委托理财收益的情况除外）；四是有其他证据证明该账户属于机构。在债权具体处置的过程中，还应遵循以下原则：其一是多人以单一个人名义（个人集合）对被处置证券公司形成的债权，按单一个人债权予以收购；其二是各种基金会中由个人捐赠的资金，属于基金会的合法财产，基金会将该财产投入金融机构形成的债权，为机构债权；其三是收购实行名实相符的原则，凡个人以机构名义或机构以个人名义对金融机构形成的债权，不纳入收购范围；其四是多名个人资金集合后以单一个人或虚拟自然人名义与证券公司签订委托理财协议，认定为个人委托理财，按单一个人债权处理；但若同一合同项下该部分个人同时又分别与证券公司或其所属证券营业部直接签订协议，则以个人直接协议为依据进行个人债权的登记、甄别确认和收购。
另外，在补偿幅度上，我国对结算资金与个人债权采取了分类处置的方法，即对个人储蓄存款及客户证券交易结算资金的合法本息全额收购；而对“人个债权”则是，2004年9月30日（含2004年9月30日）以前发生的收购范围内的其他个人债权的本金部分按照以下标准收购：同一个人（即同一身份证号的个人，下同）债权金额累计在10万元（含10万元）人民币以内的，予以全额收购；同一个人债权金额累计在10万元（不含10万元）人民币以上部分，则依九折价格收购。
不可否认的是，以《办法》为中心的规范性文件为我国证券投资者保护基金制度的两个前置性问题勾勒了一幅较好的蓝图，但亦不可回避的是，这一已初具规模的制度仍处于一个“摸着石头过河”的时期，其离规则之精致仍存在一段遥不可及的差距。作者认为，其不足有以下几点：其一是赔偿范围的排它性过少。众所周知，“入市有风险，投资者需慎重”，所以“基金公司”的赔偿责任情形并非是无所不包的（再说，其也没有这个实力），然而对于这一实体性的问题，在上述诸文件中，只有《办法》在第4条第2款规定：“投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”这一内容无疑与通行的国际实践及证券投资者必要的风险自负的原则相背离；其二是赔偿所涉的金融工具外延相对狭小。据《收购意见》等文件的规定，目前所涉的投资工具还只包括股票、债券等基础性的金融工具，而不包括衍生性的金融投资产品。显然，这一定性与我国金融日益国际化的现实不符，如2007年6月通过的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及其通知已将投资产品扩展到挂牌交易的股票、债券、存托凭证、房地产信托凭证、公募基金、结构性投资产品及金融衍生品等。这无疑导致了中国证监会内部规则的冲突与协调问题；其三是个人债权优先收购之正当性问题。尽管以上文件并没有白纸黑字地涉及优先收购问题（或许立法者认为这是一个理所当然的问题），但是若出现《办法》所指的破产情形，新修订的《企业破产法》又并没有优先权规定之时，则此处“心知肚明而法却不明”的优先收购权之正当性就面临着法律的挑战与质疑；（注释3：尽管法律的无语并不会对结果产生实质性的影响（因为最终政府的决策会超越于法律之上），且尽管这种反映民意的结果也符合了社会正义（非司法正义）的普遍要求，但是在“依法治国”的今天，这种逆法而为的做法无疑是在侵蚀着我们苦心经营起的法治理念与意识。）其四是赔偿对象与额度上的欠妥当性。投资保护基金的支付无疑是通过扶弱抑强的方式体现公平，也正是出于这一考虑，许多国家或地区都将与证券公司具有利害关系的关联方排除于受偿对象之外，而我国在对“个人债权”正当性识别时，却对此没有加以甄别，而是采取“一视同仁”的处理方法；同时，对结算资金采取全额赔偿的做法也不利于抑制可能发生的道德风险，如美国就规定对现金的请求权不得超过10万美元。此外，即使对于个人债权，《收购意见》及其实施办法贯彻了限额补偿的原则，但要注意的是《收购意见》是以2004年9月30日为时间段的，那么在后期的操作中就又会面临一个难题，即发生于该时段后期的个人债权补偿又依何种标准进行呢？而该文件却没有了下文。
针对这些亟待解决的问题，笔者的建议如下：其一是适度地确立不属于赔偿保护范围之事项，从而将因投资者个人之因素、市场价格变动及通货膨胀等事由所遭受的损失排除在外。此外，为了规范市场，在赔偿对象上亦有必要将证券公司的合伙人、董事、监事、高级经理人员及这些人员的近亲属排除在赔偿对象之外；其二是由于证券投资者保护基金保护的是投资于证券的投资者，所以在目前证券金融品种日益繁多的今天，对于“证券”的解释我们就不能局限于基础性的投资工具，而必须考虑到市场中证券之种类，务实地扩展至衍生性的金融投资工具。只有如此，才能达到所有正当的证券投资者都能受到公平保护之结果；其三是务实地处理好“个人债权”优先性问题。由于相对于新修订的《破产法》来说，《办法》等文件属于下位法的范畴，所以要确实厘清“优先权”问题单凭中国证监会一已之力还达不到应有的效果。因此，笔者的建议是，在司法解释实然地优于正式的法律解释的情形下，可由最高人民法院对这一问题作出明确的解释，从而提供相应的正当性支撑；其四是确立限额赔偿之原则。投资者入市之目的在于可能性的赢利，这说明因市场风险而可能遭受损失也是投资者意料之中的。在证券机构可能被整顿、撤销或破产也属于市场风险的大前提下，尽管从稳定市场的角度出发，“基金公司”对损失进行“买单”自是情理之中的事情，但是若投资者游离于损失之外，则不仅人为地制造了一种利益与风险相衡不公的结果，而且在“事不关已，高高挂起”的心理状态下，市场发展的方向也有可能与决策者预设的方向背道而驰。因此，我国有必要确立限额赔偿之原则，而不应对“结算资金”另眼相待。
五、一个较长的结论
法律的功能并不全在于促使公民形成一种整齐划一的“依法办事”之风格；相反，对于市场来说，它更多地在于传导一种信用、信心与信念，或者说是一种公共性的知识与经验。可以说，这种法治理念就是对市场需要“证券投资者保护立法”的真正动因。投资者是证券市场的主体，维护其合法权益当仁不让地是各国证券法的立法宗旨与证券监管的首要任务。然而，有时天并不遂人愿，即便在美国这样极发达及投资者保护法律相对成熟的国家，投资者的合法权益也会受到不法侵害。同时，历史和现实向我们展示了这样一个事实，即证券市场上的中小投资者权益相对容易受到各种违法违规行为的损害。因此，作为一种社会治理、正当利益保障及正义伸张的工具，尽管法律不是万能的，但是在缺乏法律却万万不能的现实诉求下，如何通过预构的法律制度来保障中小投资者的利益便是经济金融化下立法者所必须深思的问题。
作为有限的资金资源余缺调配的市场，证券市场更是需要法律的辅助与支撑，在一定程度上，法律制度的完善与否是一国证券市场正常、规范、顺畅与健康运作的重要条件，而这又是与作为中介组织的证券公司之间存在有息息相联之关系，因为证券公司与一般企业不同，证券公司是沟通投资者与证券市场交易活动不可缺乏的媒介。证券公司相关制度的确立与实施直接触动投资者的利益，如证券公司破产制度就载有通过制定或授权制定法律的形式来保护投资者权益的相关内容，及通过立法来解决证券公司破产与投资者保护程序衔接的问题。当下，尽管我们已初步拥有了“以《办法》为核心，以其它个人债权收购文件为辅”的保护证券投资者的规范体系（这一事实说明学界人士、证券市场广大的参与者及监管部门都已深刻地意识到了投资者保护立法工作的重要性），然而“部门规章”毕竟不是比较严格意义上的法律。而且，在证券市场调控中，我国对不法侵害投资者权益的行为还欠缺有效的救济手段，加之，现有的关于投资者保护的规定大多停留于政策层面，随意性比较大。因此，继往开来地讲，制定一部好的、正式的法律来保护投资者的合法权益已是一个刻不容缓的问题。事实上，从世界范围看，金融发达国均以专门立法的形式来规范投资者保护基金的设立与运作问题，如1970年美国出台了《证券投资者保护法案》，1998年德国制定了《存款保护和投资者赔偿法案》，2001年英国颁布的《金融服务与市场化法》将存款保险制度、保险购买人制度与证券投资者保护制度“合三为一”，从而构建了立体性的金融服务赔偿计划。勿庸置疑，这些成功的经验必将给我们提供参考、印证、指引与学习的材料，且《证券法》明确了证券投资者保护基金的法律地位，并授权国务院制定具体办法。证监会、财政部、人民银行联合颁布的《证券投资者保护基金管理办法》在经过实践的检验后也给我们未来的附带有整合与创新性的立法提供了实事求是性质的资源。由于美国金融法一直是我国借鉴与移植的对象，同时鉴于证券公司破产清算制度与证券投资者补偿制度的密切联系，在规则整合中，我们应更多地考虑借鉴美国SIPA的成功做法，并糅合其它国家相关立法的比较优势，对证券投资者保护基金的筹集、管理及运用同证券公司的破产清算、财产分配统一性地进行规定，并赋予保护基金管理机构启动、参与和组织证券公司破产清算程序的权力，即在普通破产清算程序的基础上，确立以投资者利益保护为核心的特殊程序和制度。
尽管在市场经济的大背景下，法律文明之间的继受日益是一种常态与制度设计之必要，但归根结底，立法所体现的是一种地方性的知识与经验，因而笔者认为尽管在立法过程中，我们可以大刀阔斧地改革或“照葫芦画瓢”地套用西方已有的立法，但是我们不能只关注西方的法律规则，而必须关注这些规则所透射出的理念与精神。对此，哈耶克曾言：“从法律规则中，并不能推论出任何所谓的正义，相反，法律规则的渊源是来自于我们关于何谓正义的理解。”因此，如何既“得形”而又“得意”就成为我们这一代中国人所必须认真对待的使命。尽管从证券投资者保护之有效性、前瞻性、可预期性、严谨性、实用性、开放性及可操作性来看，我国宜采用专门立法之模式，但是在世界法律资源共享中，我们也必须注意到中国有中国特殊的问题，如我国的证券市场尚处发展初级阶段，包括公司治理、制度建设、市场构架、证券民事责任等在内的多方面深层次的问题都有待在实践中摸索与完善。此外，还有一个问题也是值得我们思考的。我国人口众多，国民金融风险意识普遍低下，国民素有“官为民做主”的“仆从”意识，同时加上“稳定压到一切”向来是我们的基本国策之一，因此即使我国在文本上已确立了比较完善的投资者保护法律体系，但是在损失分摊的明示担保制度下，“政府的隐性担保制度”能否得以根除仍然可能是存在“投鼠忌器”的难题。
实际上，该论题也再次以“冰山一角”的方式反映出了我国规则供给中的粗放性问题，如《办法》6个章节只容纳了区区的32个条文，《收购意见》更是给人“一事一论”的特事特办之感觉（也不符合规则供给之范式）；又如2006年5月的《证券投资基金管理公司督察长管理规定》（共40条）意在于通过督察长来监督检查基金和公司运作的合法合规情况及公司内部风险控制问题，然而该文件恰恰忽略了“督察长”如何选任这一前置性问题。法律规则的明确性直接决定了规则的可操作性与可控制性，因为规则之不明不仅直接滋长了后期产出大量补充性文件而使其泛滥之流弊，而且也产出了让法律人深恶痛绝的规则冲突或无法可依的问题，如《办法》第19条（注释4：该条的规定为“基金公司使用基金偿付证券公司债权人后，取得相应的受偿权，依法参与证券公司的清算”。）就人为地制造了一个无法避让的法律障碍，即在“基金公司”补偿投资者之后，其对证券公司的代位权相对于一般债权人来说，是否同样具有优先性的问题。这一问题的法律安排在很大程度上直接勾连着该制度效能之释放。因此，可以说，如何现实地精雕细刻出明确化的规则也是事关证券投资者保护的一个至关重要的问题。
注释:
[1]黎元奎.我国投资者保护基金设立运作中的几个问题[J].上海金融，2006（3）：50-52.
[2]傅浩.证券投资者赔偿制度国际比较研究[J].证券市场导报，2002（1）：4-11.
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[5]罗培新.解读证券投资者保护基金公司[N].南方周末，2005—09—15.
[6]苏丹丹、于宁.证券保护基金“自力更生”[J].财经，2006（6）.
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[8]赵全厚、杨元杰.对我国建立证券投资者保护基金几个问题的认识[J].中国金融，2005（10）：55-56.
[9]刘洁.海外投资者保护基金制度及借鉴[J].证券市场导报，2005（8）：10-18.
[10]ThomasA.Hargett，ProtectionProvided（orNotProvided）toAmericanInvestorsbytheSecuritiesInvestorsProtectionAct，CorporateLawandPracticeCourseHandbookSeries，PLIOrderNo.B0-0158，August2001，P.494.
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,让
投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).
[4]何春梅.浅议价值投资.金融与证??2010(3).
关键词：应用型本科；“国际投资学”；教学改革
中图分类号：G642.0 文献标识码：A 文章编号：1002-4107（2016）12-0007-02
根据教育部文件《引导部分地方普通本科高校向应用型转变的指导意见》（以下简称《指导意见》）（教发〔2015〕7号），部分普通本科高校应向应用型高校转型发展，以促进应用型人才的培养。普通本科高校向应用型高校转型最重要的内容之一就是教育教学改革，具体到“国际投资学”课程，该课程的教学目标、教学内容、教学方法都应做相应的调整以适应转型发展的需要。
一、重新定位“国际投资学”课程教学目标
贯彻（教发〔2015〕7号）《指导意见》，应用型本科的课程教学应为生产服务一线培养紧缺的应用型、复合型、创新型人才。具体到“国际投资学”课程，由于“国际投资学”知识主要应用于国际资本运用和国际投资管理，因此应用型本科“国际投资学”课程教学的目标就是在国际资本运用和国际投资管理方面培养应用型人才。这一目标对“国际投资学”课程教学提出了如下要求。
（一）使学生具备国际资本运用与国际投资分析能力
不同类型的国际资本其国际投资具有不同的动因，相同类型的国际资本的国际投资在投资规模、投资方式与管理风格等方面也往往差异较大，其对东道国的经济带动以及其他方面的影响也往往很不相同。因此，要使学生具备国际资本运用能力，就要使学生具备相应科学分析不同投资类型、不同投资主体、不同投资规模、不同投资方式、不同管理风格的国际资本对东道国经济与社会的正负面影响的能力，以满足我国在利用外资方面的人才需要。此外，“国际投资学”知识不仅可以应用于利用外资，还可应用于国际投资，而具备国际投资分析能力是做好国际投资的前提与基础。实践中，国际直接投资分析主要包括东道国投资环境评估、跨国经营企业的竞争力分析等；而国际间接（证券）投资分析包括基本面分析、技术面分析、资金面分析和行业面分析等。因此，使学生具备国际投资分析能力就是要使学生掌握不同方式国际投资的分析方法和技巧。
（二）使学生具备查阅国际资本运用与国际投资
英文信息的能力
做好利用外资与国际投资除了要具备国际资本运用能力与国际投资分析能力外，还要及时掌握国际资本与国际投资方面的充分信息。这要求应用型本科培养的人才具有较强的获取国际资本运用与国际投资信息的能力。实践中，国际资本运用、国际投资决策与管理对信息的及时性要求比较高，而这些及时的信息大多是英文的，因此应用型本科院校培养的应用型国际资本运用与国际投资人才就须具备查阅英文相关信息的能力。应该强调，查阅国际资本运用与国际投资信息不仅要有好的英文基础，而且要掌握国际投资、国际金融、跨国公司等方面的专业英文术语以及查阅上述信息的途径、方法等。对此，应用型本科“国际投资学”课程应该对学生在这方面的学习与训练做出安排。
（三）使学生初步具备良好的职业习惯
国际资本运用、国际投资决策与管理都是实务性非常强的工作，做好上述工作还要具备良好的职业习惯。以投资为例，投资行业的良好职业习惯通常体现在“对投资信息与数据的高度敏感、对投资风险控制的高度警惕、对恰当投资时机的耐心等待”等具体事情上。因此，应用型本科“国际投资学”课程应该在课堂授课中向学生渗透、传递养成良好职业习惯的重要性，传授相关的隐性知识，使学生具备良好的职业习惯。
二、优化“国际投资学”课程教学内容
“国际投资学”课程内容一般包括国际投资理论、国际投资主体、国际投资方式、国际投资决策、国际投资管理等。应用型本科“国际投资学”课程也应该传授这些知识，但基于培养应用型人才的考虑，应用型本科“国际投资学”课程在上述知识的传授中应与一般的本科院校有所不同。
（一）侧重国际投资理论的应用阐释
应用型本科“国际投资学”课程的内容应该包括国际投资理论。问题的关键是如何对应用型本科“国际投资学”课程的学生进行国际投资理论的讲授。基于培养学生不同能力的需要，任何一门课程的理论讲授都可以分为偏于理论创新的理论阐释和偏于应用的理论阐释，偏于理论创新的理论阐释主要讲授理论的产生背景、理论的内容、理论的假设条件、理论假设条件的改变对理论创新的启示等；而偏于应用的课程理论阐释主要讲授理论的产生背景、理论的应用环境、理论假设条件与实践的吻合与背离以及就如何应用理论对学生进行启示等。由于应用型本科“国际投资学”课程的教学目标是在国际资本运用和国际投资管理方面培养应用型人才，因此应用型本科“国际投资学”课程国际投资理论的讲授应当是偏于应用的理论阐释。
（二）介绍实用的国际投资管理技巧
与一般的投资一样，国际投资也是需要大智慧才能做好的工作。要做好国际投资，不仅需要国际投资理论这种“道”层面的知识，还需要国际投资管理技巧这种“术”层面的知识，而且绝不能轻视这种“术”层面的知识。例如，在国际股票投资中，操盘技巧就很重要。在股票投资实践中，不同的操盘手根据同样的股票投资分析报告进行操盘取得的投资绩效往往相差很大，就是很好的证明。因此，应用型本科“国际投资学”课程应重视实用的国际投资管理技巧的介绍。值得强调的是，不论是国际直接投资还是国际证券投资，抑或是国际另类投资都有相应的投资管理技巧。积极学习投资成功人士总结的经验和积极参与投资实践是获得国际投资管理技巧的重要途径。
（三）注重即时国际投资信息的解读
“国际投资学”课程课堂授课应该与学生分享并解读即时的国际投资信息，理由有如下两个方面：第一，解读即时的国际投资信息是理论联系实际的重要途径。由于应用型本科“国际投资学”课程的教学目标是在国际资本运用和国际投资管理方面培养具备实践能力的人才，这要求“国际投资学”课程课堂授课要注重培养学生的理论联系实际的能力与习惯，而如何理论联系实际是“国际投资学”课程在课堂授课中必须做出引导的。无疑，教师可以引用案例来实现理论联系实际，但案例往往较陈旧，对国际资本运用与国际投资实践的价值不大。相反，如果在课堂上解读即时的国际投资信息，则教师可以引导学生分析上述信息对国际资本运用与国际投资实践的价值，从而使学生间接地得到实践能力的培养。第二，解读即时的国际投资信息是活跃“国际投资学”课堂的需要。应用型本科学生对理论性较强的课程抵触较大，很多学生甚至觉得“国际投资学”“无用”（钟生根，2014）[1]，这极易导致“国际投资学”课程的课堂氛围沉闷。如果在课堂上解读即时的国际投资信息，学生会因为对即时的信息感兴趣而将注意力及时转回到课堂上，如果教师针对即时的国际投资信息对国际投资实践的价值进行提问或组织讨论，课堂的气氛就能很快活跃起来。
三、创新“国际投资学”课程教学方法
对“国际投资学”的教学方法，有研究提出“基于情景的研讨式教学”（程金亮，2014）[2]、“模拟实验教学”（吕瑛，2006）[3]、案例教学（钟生根等，2014）[4]等。笔者认为，基于教学目标和教学内容的调整，应用型本科“国际投资学”课程的教学方法也应相应做出调整。
（一）综合运用多种教学方法
“国际投资学”课程内容的丰富性与应用型本科培养人才的特殊性要求“国际投资学”课程教学要综合应用多种教学方法。例如，在讲授国际直接投资理论部分时，由于要阐明国际直接投资理论产生的背景，此时应用案例教学方法引用理论产生背景下的案例进行解释就比较恰当；在讲授国际间接（证券）投资理论与实务时，由于间接（证券）投资对操盘要求比较高，此时采用“模拟实验教学法”就比较恰当；在讲授国际投资环境评估时，可以结合我国“一带一路”国家战略的实施研讨特定东道国（如：巴基斯坦）投资环境的改善以及这种改善对我国特定企业进行跨国投资的意义，即采用“基于情景的研讨式教学”比较恰当。
（二）充分发挥教学设备与双语教学的作用
用好、用活多媒体在“国际投资学”教学界一直受到重视（李辉等，2014）[5]，笔者对此也持赞同观点，因为图文并茂的多媒体课件不仅可以吸引学生的注意力，更重要的是可以使教学内容以更简洁、形象、富有逻辑的方式呈现给学生。此外，笔者强调微信、QQ等现代通信方式与工具在应用型本科“国际投资学”课程教学中的应用。微信、QQ等现代通信工具的最大特点是传输较大文件上的方便性与快捷性。在教学实践中，由于要解读即时的国际投资信息，这些信息往往是来自全球的隔夜信息，教师往往很难及时将其放到课件中，而通过微信、QQ等现代通信工具可及时传输给学生，使学生在上课前对这些信息有预览与思考，这样可大大促进教学效率的提高。在教学语言上，有研究认为，“国际投资学”应用“双语”授课，因为“双语”授课有助于学生在专业工作中运用英语进行交流的能力的提高，从而有利于学生更好地把握在国际企业、跨国公司工作的机会（吴立广，1999）[6]。笔者认为，“国际投资学”课程双语授课对学生最大的好处在于能提高学生的专业英语水平，能提高学生解读即时的国际投资信息的能力，进而能增强学生的国际资本运用与国际投资实践能力。
参考文献：
[1][4]钟生根.独立学院国贸专业强化国际投资课程教学
的必要性和对策建议[J].对外经贸，2014，（11）.
[2]程金亮.基于情景研讨式教学模式的实证研究――以国
际投资学为例[J].湖北第二师范学院学报，2014，（6）.
[3]吕瑛.关于国际贸易专业国际投资学课程建设的探讨
[J].辽宁经济职业技术学校学报，2006，（4）.
[5]李辉，侯志铭，高嘉琳.应用型本科院校“国际投资学”课
程教学改革的探索[J].内蒙古财经大学学报，2014，（3）.
关键词：机构投资者，公司治理，证券市场
一、公司治理与机构投资者的概念
从公司治理相关理论和机构投资者产生至今，国内外学者对其概念的表述繁多，但尚未有定论。
（一）我国机构投资者的概念及种类
由于各国的历史与现实制度环境的不同，机构投资者在各国所包含的种类不尽相同：如美国的机构投资者主要包括公共和私人养老基金、共同基金、保险公司、投资基金，以及由银行和基金会管理的基金等（David＆Kochhar，1996）。英国的机构投资者主要由养老基金、保险公司、指数基金、信托投资公司组成。澳大利亚的机构投资者主要包括养老基金和保险公司两大类（Stapledon，1996）。而属于转轨经济国家的保加利亚包括了私募基金、养老基金（是由国有养老金系统向市场驱动型养老金系统转型的结果）、外国投资基金以及进行权益投资的银行和保险公司（Belev，2003）。目前，活跃在我国资本市场上的机构投资者主要包括：证券投资基金、保险资金、社保基金、证券公司、银行、QFII等。
（二）公司治理的概念
国内学者吴敬琏认为，“所谓公司治理是指由所有者、董事会和高级经理三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。”李维安认为，“公司治理是一个多角度多层次的概念。博士论文，证券市场。。博士论文，证券市场。。狭义的公司治理，是指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有关系的集团。”笔者认为，李维安的定义较为全面，本文将基于此定义对机构投资者参与公司治理问题进行论述。
二、 机构投资者参与公司治理的现状及产生原因
我国机构投资者发展迅速，但参与公司治理的积极性并不高。主要案例有：2002年以证券投资基金为首的机构投资者集体反对中兴通讯发行H股事件；2002年以大鹏证券为首的机构投资者促成天歌科技重组，并派人员进入管理层，监督公司经营；2003年基金联盟反对招商银行发行可转债事件等等。
（一）股权结构的缺陷
我国上市公司绝大部分由国有企业改制上市，上市之初即存在流通股与非流通股之分，其中非流通股均为国有股或国有法人股。为了保证国有上市公司的实际控制权不流失，非流通股比重远远超过流通股，而且不上市流通。在这种情形下，一方面国有股占绝对控股地位；另一方面国有股不上市流通。这样就出现了国有股（包括国有法人股）“一股独大”，股东大会形同虚设的情形。因而，当股权分置时机构投资者的任何积极股东行动都难以奏效。
（二）法律制度的缺陷
由于我国证券市场起步较晚，目前在我国证券市场上相关的法律制度还不完善，尤其是对于中小投资者保护的相关法律制度还未建立。虽然，目前我国机构投资者已经成为证券市场上一支重要力量，但是其持股比例与以国有股（包括国有法人股）为代表的大股东相比还是微不足道的。在我国对中小投资者保护不力的情况下，机构投资者试图寻找法律依据来表达自己的意见显得并不可行。
（三）尚未成熟的证券市场
虽然我国机构投资者已经有了参与公司治理的意识，但是大多数机构投资者还是不成熟的，他们看重的更多是公司的短期价值和业绩表现，忽略了对企业长期战略价值的关注，这与证券市场对机构投资者的回报有关。根据基金研究机构理柏公布的研究报告，QFII的A股基金2007年12月上涨9.5%，全年上涨123.54%，小于国内股票型基金137.66%的涨幅。从QFII最近两年的业绩表现看，基本与国内混合进取型基金接近，但低于国内股票型基金。博士论文，证券市场。。
（四）主要监督者的力量薄弱
养老基金是最先参与公司治理且一直保持较高地积极性的机构投资者。国外的机构投资者中养老基金通常占整个资本市场资金的25%－45%。如2001年底，美国的共同基金持有的股票资产仅占股票总资产的21%，其余79%的股票资产被养老基金、保险公司等机构投资者和家庭拥有。而在我国的机构投资者中，证券投资基金占居首位，约占一半以上份额，社保基金、保险基金、银行、证券公司等入市时间较短，所占份额较小。因而，在我国机构投资者中主要发挥监督作用的机构投资者力量薄弱，有待进一步培育。
三、机构投资者参与公司治理的建议
如何消除障碍，促进机构投资者成为积极的股东，应主要采取以下三方面对策：
（一）构建适合机构投资者发展壮大的法律制度
1．逐步削减我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍，完善相关法律制度。逐步增加社保基金、保险资金等更适于参与公司治理的机构投资者直接入市的资金份额。同时，适时控制证券投资基金的发展规模。
2．健立有利于机构投资者完善其内部治理结构的相关法律制度。尤其要规范基金管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性。为基金管理人代替机构行使积极股东权力创造条件。博士论文，证券市场。。
3．完善信息披露制度，为机构投资者对上市公司的财务监督提供翔实的信息披露，以便在机构投资者不能进入董事会的情况下，监督行为依旧及时可靠。
（二）创建各种机构投资者服务机构
单个机构投资者参与公司治理过程中会面临一些问题，如话语权力量不够、理财是专家而公司治理能力有限等。为了解决这些问题，可发展一些专业的机构投资者服务机构。博士论文，证券市场。。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者们提供沟通合作的场所，另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。
（三）加快我国证券市场的发展
创造有利于机构投资者参与公司治理的证券市场环境：
1．提高上市公司质量，完善退市制度，加强对上市公司的监管。
2．加快资本市场的开放，扩大QDII（合格的境内机构投资者）的规模，以环节国内证券投资资金过剩的局面。一方面，为证券市场降温，另一方面，有利于减缓国内通货膨胀。
3．加快股指期货等做空机制的推出。博士论文，证券市场。。机构投资者长期持有某一股票时最担心整个市场出现单边下跌的趋势，即出现市场系统风险。防范市场系统风险的最优办法就是做空机制。
参考文献：
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[2]唐正清，顾慈阳．机构投资者参与公司治理：理论分析、经验总结与对策建议[J]．江淮论坛，2005，（3）：36－43．
[3]曾德明，刘袁，汪忠．我国机构投资者参与公司治理的必要性及障碍分析[J]．湖南大学学报，2006，（9）：66－69．
[4]吴云贝．机构投资者参与上市公司治理是股市回归本色的关键[J]．商场现代化，2006，（3）：172－173．
关键词：风险投资；技术创新；协整；VECM模型；实证分析
中图分类号：F2文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.19.002
1引言
自1998年以来，风险投资在中国取得迅猛的发展，并且对技术创新的影响日益增大，研究者们将研究视角投向该领域，风险投资、R&D投入与技术创新的关系成为该领域的热门和焦点。2015年11月3日，新华社的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》指出，“十三五”是中国迈进创新型国家行列至关重要的一个阶段，同时又通过创新驱动发展战略将中国的发展动力从要素驱动转换成创新驱动的决胜阶段。由于风险投资极大地推动了技术创新这一论断得到了广泛的认可，因此国家增加了风险投资，并出台了一系列新政策，推动风险投资行业的发展，从而获得更多的技术创新成果。风险投资在中国已经发展了30多年，它对中国技术创新有什么影响，影响有多大？风险投资对技术创新的贡献与R&D投入的贡献孰大孰小？
针对以上问题，本文选用1995～2013年中国的风险投资额、R&D投入和国内发明专利量数据构建了VECM模型，研究风险投资额、R&D投入和国内发明专利量之间是否存在长期均衡和短期均衡，如果这种长期或者短期均衡关系存在，那么风险投资究竟对我国技术创新产生了多大的影响，以及比较我国风险投资与R&D投入对技术创新贡献的大小。
剩下部分的结构安排如下：第一部分是文献回顾，第二部分是研究设计，第三部分是实证分析，最后是研究结论。
2文献回顾
风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本（American Venture Capital Association）。 由美籍奥地利经济学家熊彼特（1883～1952）在1912年出版《经济发展理论》一书里，他首先系统地提出了“技术创新理论”，他指出创新的目的在于获取高额利润。近年来，研究人员的关注点聚焦在风险投资对技术创新究竟是何影响这个点上，以及倘若是正向影响，那么这种影响相比于其他因素（如研发支出）而言究竟是大还是小。鉴于样本的可获得性、时间、种类及所处的背景等的差异性，因此，研究者们得出了的实证结论也不相同。Gilbert和Newbery；Zucker，Darby，Brewer等（1982；1998）研究发现风险投资对技术创新具有显著的负向影响。Hellmann和Puri；Peneder；Gompers和Lemer；Ueda和Hirukawa；Keilbach和Engel（2000；2002；2010；2003；2003a，2008b；2007）经过实证研究发现风险投资对技术创新呈中性。还有一部分学者研究发现风险投资对技术创新起作用有积极作用。Kortum和Lerner（2000）研究得到风险投资所促进专利数增加的结论，并且还得出1亿美元R&D投入引起专利数的增加大约为1亿美元风险资本引起的专利数的增加的三百分之一。Ueda和Hirukawa（2006）采用K-L模型以及Kortum和Lerner的处理数据方法，研究发现：美国风险投资增加会引起产业技术创新和专利数增加。方世建和王莹（2013）采用Kortum和Lerner的研究方法和模型，研究发现风险投资对技术创新的促进作用是R&D投入的3.63倍。基于Kortum和Lerner（2000）的研究方法，Tykvova（2000）改进了K-L模型，选取了1991～1997年58个德国样本，并对其分析后也得到了类似的结论：风险投资与技术创新呈显著的正相关关系，当风险投资投资额增加一倍时，会引起全社会专利申请量增加为原来的1.12倍；当有风险资本介入的企业数量增加一倍时，会引起全社会专利申请量增加为原来的1.21倍。
程昆、刘仁和和刘英（2006），采用一元回归和二元回归，选用1994～2003年风险投资、科技投入与创新产出数据，证明了风险投资对我国技术创新有促进作用。王建梅和王筱萍（2011）研究得出我国风险投资并不能显著地引起技术创新的增加或者减少，但是R&D投入与技术创新关系显著。邵同尧（2011）利用系统GMM方法分析我国27个省市的风险投资等因素对创新产出的影响，实证分析表明：风险投资促进技术创新，研发支出额也促进技术创新，并且研发支出额对技术创新的影响比风险投资额对技术创新的影响要大。彭素芬（2013）以1995～2011年中国高新技术产业数据为样本，采用对数多元回归模型，实证结果为风险投资与高新技术产业发展呈显著正相关关系。当风险投资每增加1个百分点，高新技术产业发展水平提升6个百分点。赵武、李晓华和朱明宣等（2015）选取我国1994～2012年风险投资额、研发经费投入和创新产出数据，运用线性回归和PLS回归得出与邵同尧相似的结论，并且还得出风险投资额对专利产出的偏弹性系数是研发经费支出额偏弹性系数的一半。
基于相关文献的回顾，本文力求在以下方面有所贡献：（1）研究的视角方面，先前文献较多从静态考虑，较少从长期均衡的角度研究，而本文研究风险投资、R&D经费支出对技术创新的动态影响，从长期和短期均衡两方面研究；（2）模型的选择方面，国内学者们多采用线性回归分析来考察风险投资、研发投入、技术创新三者之间的关系，本文基于协整分析和VECM模型更有利于考察三者的长期和短期均衡和动态调整关系；（3）变量衡量方面，相关文献笼统地采用R&D投入，本文考虑到R&D投入中的其他资金源于风险投资额与债券发行额，而现阶段我国通过债券发行的方式促进技术创新还非常少，这部分的资金绝大部分源自于风险投资，因此，本文从R&D投入剔除了其他资金，增强研究结论的说服力；（4）结论对比方面，本文将研究结果与美国、德国进行了比较分析。
3研究设计
3.1模型设计
本文沿用Kortum和Lerner的研究思路（Kortum和Lerner，2000；Kykova，2000；Ueda和Hirukawa，2006；王建梅和王筱萍，2011；方世建和王莹，2013），具体模型为lnPt=β0+β1lnRDEt+β2lnVCt+μt其中：lnPt代表专利申请量的对数；lnRDEt代表研发支出的对数；lnVCt代表风险投资额的对数；β0代表随机游走项；β1代表偏回归系数，是在风险投资额保持不变时，专利申请量对研发支出的偏弹性系数；β2代表偏回归系数，是在研发支出不变时，专利申请量对风险投资额的偏弹性系数；t为第t年观测值；μt是随机扰动项。
3.2变量定义
本文将国内发明专利申请量（Pd）作为被解释变量，采用风险投资额（VC）和R&D投入（RDE）作为解释变量，来研究风险投资对我国技术创新的影响。
（1）被解释变量Pd表示国内发明专利申请量。Kortum和Lerner；Tykova；Ueda和Hirukawa（2000，2000，2000，2006）将专利数作为创新的替代性来论证技术创新的能力。选取国内发明专利申请量作为技术创新替代性指标的优势如下：①衡量技术创新的常用指标有三个，专利就是其中之一；②考虑到外观型专利和实用型专利不能很好地体现技术创新（陈芳菲和张鹏，2011），本文采用是国内发明专利申请数作为自主创新能力的替代指标；③与技术创新密切相关的专利数据可获性较高。
（2）解释变量风险投资额（VC）和R&D投入（RDE）。风险投资额衡量风险投资的水平。R&D投入的常用的替代指标为R&D经费内部支出（程昆，刘仁和和刘英，2006；王建梅和王筱萍，2011；邵同尧，2011；陈芳菲和张鹏，2011；方世建和王莹，2013；彭素芬，2013），然而在R&D内部经费支出的来源中包括政府资金、企业资金、国外资金和其他资金四个部分，其中，其他资金额源于风险投资额与债券发行额，现阶段我国通过债券发行的方式促进技术创新还非常少，这部分的资金绝大部分源自于风险投资，因此本文从R&D内部经费支出剔除了其他资金这个部分。
3.3样本选择与数据来源
我国第一家风险投资公司是1985年成立的，随后30年，风险投资机构的规模与数量不断增大，但是考虑到风险投资数据的可获得性，本文实证分析选取的是1995～2013年的风险投资额、R&D投入以及国内发明专利申请量剔除通货膨胀并且取对数后的数据，并分析国内发明专利申请量（lnPd）、风险投资额（lnVC）和R&D投入（lnRDE）三者之间的关系。数据来源：国内发明专利申请量的数据根据《中国统计年鉴》历年数据整理获得；R&D投入的数据根据《中国科技统计年鉴》历年数据整理获得；风险投资额的数据来源于2012年和2014年《中国创业风险投资发展报告》；CPI的数据来源于《2014年中国统计年鉴》。风险投资额、R&D投入额以及国内发明专利申请量的原始数据单位分别为：亿元、亿元、件。
4实证分析
4.1平稳性检验
检查序列平稳性的标准方法是单位根检验，总共有六种方法：ADF检验、DFGLS检验、PP检验、KPSS检验、ERS检验和NP检验。因为ADF检验和KPSS检验是平稳性检验中普遍用到的检验方法，并且ADF检验和KSPP检验假设相反，如果检验结果一致，说明平稳性检验的效果比较好，因此，本文采用ADF单位根检验（见表1）和KPSS单位根检验对原序列进行平稳性检验，得出ADF检验和KPSS检验的结果一致：lnPD、lnRDE、lnVC变量的水平值存在单位根，一阶单整后为平稳时间序列，这表明lnPD、lnRDE和lnVC之间可能存在长期均衡关系。此外，对回归方程的估计残差ECM也进行ADF单位根检验和KPSS单位根检验发现该回归方程的残差序列平稳。
为了检验lnPd、lnRDE和lnVC是否具有长期均衡关系，需要进行协整关系检验。通过LR、FPE、AIC、SC和HQ值五个准则确定滞后期，来确定最大滞后阶数。其结果显示：LR为1阶，FPE、AIC、SC和HQ为3阶，因此五个准则选出来的滞后阶数为3阶，可以将VAR模型的滞后阶数定义为3阶，评价结果是建立VAR（3）模型。因此，结果表明Johansen-Juselius协整检验中滞后阶数为2阶。下面对lnPD、lnRDE和lnVC进行协整检验，检验结果如表3。
说明国内发明专利申请量lnPD、R&D投入lnRDE和风险投资lnVC之间存在长期均衡关系，与预期相符，R&D投入是决定国内发明专利申请量（Pd）的重要因素，对国内发明专利申请量（Pd）有明显的正向影响；同时，风险投资额对国内发明专利申请量呈显著的正相关关系，与预期仍相同。4.3短期均衡――向量误差修正模型（VECM）分析
本文lnPd、lnRDE和lnVC的数据通过ADF检验和KPSS检验之后发现其水平值和一阶差分都存在单位根，为非平稳时间序列，而一阶差分之后显示平稳，残差序列ECM平稳，并且lnPd、lnRDE和lnVC存在长期协整关系。因此，本文采用VECM模型来研究国内发明专利申请量lnPd、R&D支出lnRDE和风险投资lnVC的关系，通过Eviews 8.0建立模型，误差修正项为方程（3）和（4）：
ECMt1=lnPdt-1-1.5914lnRDEt-1-1.9559+εt（3）
ECMt2=lnRDEt-1-1.1817lnVCt-1-0.068+εt（4）
从短期来看，有如下三个结论：（1）R&D投入lnRDE和风险投资lnVC对国内发明专利申请量lnPd的影响系数比为1∶1.1817，表明风险投资额对技术创新的边际产出比R&D投入对国内专利的申请量的边际产出多18.17%；（2）并且风险投资额对国内发明专利的弹性的绝对值和R&D投入的对国内发明专利的弹性的绝对值均大于1；（3）R&D投入与风险投资额对技术创新的呈显著正向影响。由此，我国风险投资对技术创新效率与R&D投入对技术创新同期影响要高一些。这个结果相较于风险投资发展比较成熟的国家比如美国而言，我国将近为美国1965～1992年间的三分之一（Kortum，Lerner，2000），同时与1991～1997德国相近（Tykvova，2000）。
向量误差修正模型方程有三个，其中最优修正方程为：
ΔlnPdt=-0.6964ECMt1+0.9352ECMt2+01584（5）
其中，误差项ECMt1、ECMt2的偏回归系数分别为-0.6964和0.9352，表示在R&D投入与风险投资额偏离均衡位置的时候，该模型将系统地按照R&D投入和国内发明专利申请量整体的偏离程度的-0.6964，同时也将按照R&D投入和风险投资额整体的0.9352倍的幅度向均衡位置靠近。
5研究结论
本文选取1995～2013年国内发明型专利申请量、R&D投入与风险投资额相关数据，通过实证研究分析风险投资与R&D投入对技术创新的作用，结果表明风险投资参与对技术创新产生显著的正面影响。同时研究发现我国的风险投资业与美国这样风险投资发达的国家相比还存在着非常大的差距。中国自从1985年第一家风险投资公司创立以来，逐渐在技术创新中摆脱对相关机构的固定的研发经费为主的现状。近年来
基金项目：本文是北京市大学生科学研究与创业行动计划课题成果，指导老师：郑春梅。风险投资额增幅非常大，在一定程度上促进了技术创新，因此在VECM模型中风险投资与技术创新呈显著正相关关系。但是，本论文研究看出，中国之前存在的制约风险投资发展的因素随着国家相关政策的出台和我国风险投资环境的不断完善逐渐减少。但是由本文的实证结果发现，我国风险投资对技术创新的贡献水平仍处于德国20年前的水平，故我国要促进技术创新，达到风险投资行业发达的美国仍存在许多亟待解决的问题。我国还需要继续发展和完善我国风险投资环境和体系，推动相关法律法规的实施，从而加速风险投资的发展，使之能够继续促进技术创新。
参考文献
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[关键词] 外商直接投资国内投资挤入挤出效应面板数据分析
纵观国内外学者对FDI对我国经济影响的研究来看，关于FDI对国内投资的影响文献并不多，关于FDI对某一区域资本形成效应的文献更是少见。为此，本文将重点探讨FDI对我国某一地区国内投资的影响。改革开放以来江苏经济快速增长，也是全国利用外资的主要地区，在实际利用外商直接投资方面取得了不错的成效。本文将对江苏省范围内FDI对国内投资的影响进行实证分析，为政府制定利用外资政策提供理论支持。
一、FDI对国内投资影响的研究理论基础
来自国内外的经验研究表明，FDI对国内投资的影响十分突出，FDI对国内资本形成的影响主要通过以下几种途径：外商新投资建立的企业会直接导致投资规模的扩大，外商并购国内企业盘活资本存量以及并购后的追加投资；外商投资带动产品前后向及相关产业投资；然而外商也会通过上述途径对国内投资产生消极效应，外商投资企业在中间产品投入上转向从国外直接进口，直接导致国内相关企业生产的萎缩；外资企业凭借自身的优势挤占国内企业市场份额，对国内企业造成巨大的竞争压力，打击了国内企业投资的积极性。
从FDI对国内投资的最终影响结果来看，主要表现为三种效应:如果FDI增加1美元，而东道国总投资的增加额大于1美元，那么就存在着挤入效应；如果FDI增加1美元，而东道国总投资的增加额小于1美元，那么就存在着“挤出效应”；如果FDI增加1美元，东道国总投资也增加1美元，那么表明FDI对国内投资的影响是中性的。
关于FDI对国内投资影响的经验研究始于20世纪60年代。Lubiz（1966）研究表明外商直接投资促进了加拿大国内资本的形成；毛新雅、王贵新（2006）认为FDI对长三角的国内资本具有显著的挤入效应;雷辉（2006）研究认为东部和西部地区的FDI对国内投资的影响表现为挤出效应，中部地区则表现为明显的挤入效应;而薄文广（2006）认为在全国范围内FDI对国内投资产生了挤入效应。国内外已有研究由于在模型的设定、变量的选取以及样本区间等方面的不同，得出的结论也是千差万别，本文将运用面板数据分析方法，建立衡量绝对挤入挤出效应的理论模型。
二、FDI对国内投资影响的实证分析
1.模型的设定
一个地区的国内总投资由本国投资者和外商所形成的投资组成，用公式表示就是：（1）
其中，表示t时期内总投资额，，t和，t分别表示国内投资和外商投资。一般来讲，，t受到产出水平、利率水平以及前期投资情况影响，但是许多研究表明在我国利率水平对投资没有显著影响，因而这里仅考虑产出水平及前期投资对t时期国内投资的影响，同时考虑产出水平的滞后效应，用公式表示如下：
=θ+θ1GDPt+θ2GDPt-1+δ1It-1（2）受到国际经济政治形势、汇率的影响，由于我国多年来一直实行的官方管理的有浮动的汇率制度，因此对此我们不予考虑。在大多数情况下，外商投资都用FDI的数量来表示，当然这是一种简单化的处理，同时由于FDI的流入存在时滞效应，用公式表示如下：
=λ1FDt+λ2FDt-1+λ3FDt-2（3）由（1）、（2）、（3）式可以得到：it=β0+β1GDPit+β2GDPit-1+β3+β4FDit+β5FDit-1+β6FDit-2+εt（4）其中，β0表示固定的地区影响，it表示第i地区t时期的总投资，GDPit表示第i地区t时期的国内生产总值，FDit表示第i地区t时期的外商直接投资流入量，εt为残差项。
在式（4）成立，且各系数有效的情况下，则我们可以用的值来衡量FDI对国内投资的影响。如果>1，表示1个单位的FDI可带来多于1个单位的总投资，即FDI产生了挤入效应；如果
2.数据来源
选取1999年～2005年江苏省13个地级市的外商直接投资、全社会固定资产投资和GDP数据，对FDI对国内投资的影响进行实证分析，以上相关数据均来自《江苏统计年鉴》各期。各地区的数据选取如下：
(1)FDI:由于统计资料上FDI数据是以美元标价的外商直接投资额，为了使数据具有可比性，将用美元对人民币的年平均汇率折算成以人民币标价的外商直接投资。然后使用固定资产投资平减指数来消除价格因素。
(2)全社会固定资产投资：采用固定资产投资平减指数对各数据进行平减。
(3)GDP：采用GDP平减指数进行平减。
3.Panel Data计量方法的应用
面板数据分析方法是横截面数据和时序数据分析方法的结合，能够同时反映研究对象在时间和截面单元两个方向上的变化规律及不同时间、不同单元的特性，增加了自由度使得估计结果稳健性增强。采用面板数据分析方法可能产生横截面的异方差性和序列相关性，同时由于本研究的横截面个数大于时序个数，因而本文采用广义最小二乘法。由于本文研究关心的是解释变量FDI对被解释变量国内投资的影响程度，也就说考虑截面单元个体的影响情况，所以在下文的回归模型中采用固定效应模型。
4.实证分析的结果
根据江苏省1999年～2005年的数据，采用Eviews3.1软件，对方程（4）进行计量分析，结果见表1：
表1FDI对国内投资影响的回归结果
表1的估计结果中，只有两个变量是显著的，其余都不显著，建立在此基础上的分析是无效的，因而我们给出了剔除部分不显著变量的估计结果，见表2：
表2剔除不显著变量的回归结果
表2的估计结果，调整后的决定系数达0.9526，说明模型的拟合优度很高，D.W.检验值为2.25，证明残差无序列相关。各变量在1%的水平下显著，从整体上讲，该模型效果不错。由表2我们可以看出，回归方程各系数在1%的水平下通过显著性检验，由于＝0.5142+0.7532＝1.2674>1，即外商直接投资增加1个单位，国内总投资增加1.2674个单位，据此我们认为外商直接投资对江苏国内投资存在挤入效应。
三、结论及政策建议
江苏地处东部沿海地区，有着独特的区位优势，加上江苏从早期就赋予外资企业的各种优惠政策，加剧了FDI向江苏的流动，FDI的进入往往伴随着大规模先进技术的引进和管理水平的提高，促使国内企业进行技术革新和提高生产效率，从而使得国内投资增加。江苏是沿海经济发达地区，国内企业的生产技术水平及其效率较高，同时江苏拥有数量众多的科研院所和庞大的科技人才队伍，因而国内企业消化吸收外资企业的技术外溢能力较强，这也在一定程度上有力地推动了FDI对国内投资的挤入效应。
由于江苏FDI占全国的比重较高，因此今后利用FDI的重点应该放在提高外资质量、促进技术外溢、资本形成和经济增长上来，政府可以通过政策导向，限制FDI进入国内成熟的产业，鼓励进入高风险高技术产业，鼓励技术含量高，对国内企业外溢效应和示范效应大的FDI进入，利用FDI应与地区产业结构调整结合起来。
参考文献：
[1]毛新雅王贵新:长江三角洲地区外商直接投资的资本形成及经济增长效应：基于面板数据的研究[J].世界经济研究，2006，（1）：65～71
主题词：跨国投资；“走出去”理论
在国家大力支持和推动下，我国在实施“走出去”战略上取得了可喜成绩。截至2004年年底，我国累计非金融类对外直接投资368.2亿美元；对外承包工程累计完成营业额1140.28亿美元,合同额1562.94亿美元；对外劳务合作累计完成营业额308.2亿美元,合同额361.1亿美元，累计派出各类劳务人员319.3万人。为了进一步扩大成绩，对中国企业跨国投资的理论进行研究，将有利于更好地实施“走出去”战略。为了更好的说明，本文将“走出去”的理论探讨主要放在对外的直接投资上。
一、 现有跨国公司理论的简评
现有的跨国公司理论，按其理论依据和分析方法可分为四种类型：第一种是以产业组织理论为基础的理论，如垄断优势论和寡占反应论；第二种是以贸易理论与工业区位理论相结合的理论，如产品生命周期论；第三种是内部化理论；第四种是国际生产折衷理论。它们是各有其侧重面，有的是从产品的差别生产、垄断和要素市场角度出发，有的着重解释资本市场的不完善性，还有的是把研究重点放在公司内部的管理与决策过程上。主要有：
（一）垄断优势理论
这是由美国经济学家海默(S．H．Hymer)首先提出，后来经金德尔伯格(CP．Kindleberger)和凯夫斯(R．E．Caves)等美国经济学家的发展逐步形成了理论体系。 垄断优势理论将不完全竞争理论引入国际直接投资领域，从不完全竞争出发研究国际直接投资，从而突破了传统的研究方法，开创了一条研究国际直接投资的新思路。美国跨国公司进行国际直接投资基本上符合这一理论。该理论不足之处在于，它不能解释发达国家的一些没有垄断优势的中小企业近年来纷纷进行国际直接投资的行为，也不能解释经济发达国家之间相互投资的不断增加的现象，更不能解释发展中国家企业近来对外直接投资的现象。
（二）寡头垄断理论
1973年美国学者克尼克波克(F．T．Knickerboker)分析了美国、加拿大187家跨国公司的投资行为，提出了寡头垄断理论。寡头公司的主要目的不是利润最大化，而是获得相对的市场份额。寡头垄断竞争的结果必然引起直接投资。只要一个寡头企业在外国建立生产中间产品或原材料的子公司，其他寡头公司也不甘示弱，跟随而上。该理论用寡占反应行为较好地解释了经济发达国家之间相互投资的现象。对20世纪70年代美国、加拿大出现的“蜂拥效应”进行了论证，说明寡头企业之间存在一种既竞争又依存的关系。但它还是不能解释发展中国家对外投资增加的现象，也不能解释没有垄断优势的中小企业对外投资增加的现象。其适用范围也有局限性。
（三）产品生命周期理论
二战后，美国企业对外直接投资增长，美国经济学家雷蒙德•弗农(Raymond Vernon)对美国企业的对外直接投资进行了实证研究。1966年他在《产品周期中的国际投资与国际贸易》一文中指出，美国企业对外直接投资与产品生命周期有密切关系。产品生命周期理论是以垄断优势理论为基础的，只是它更强调跨国公司在对外投资的同时，也应注重投资国所拥有的相对技术优势。不过该理论也有一些局限性。它所解释的投资区位的变化只适用于当时美国跨国公司，而并非普遍规律。这反映了国际投资发展的变化要比产品生命周期更为复杂。
（四）内部化理论
这是英国经济学家巴克利(P．J．Buckley)和卡森(M．Casson)在1976年提出的。该理论的起因是跨国公司的内部贸易不断扩大。为什么跨国公司不利用现存的世界市场同其他国家的企业实行一定的国际分工开展贸易，而是另辟蹊径，通过对外直接投资建立企业的内部市场，利用内部贸易来配置资源呢?巴克利和卡森通过对跨国公司的内部贸易进行分析研究，逐步建立了内部化理论。该理论发展了垄断优势的理论，并将国际贸易同国际投资结合起来。它强调把各种垄断优势加以综合利用。还较好地解释了企业为什么将知识产品放在内部市场转让而不在外部市场转让的原因，解释了跨国公司从原材料采集到加工制造等生产过程内部化的原因，说明了跨国公司水平一体化和垂直一体化的由来。不过，内部化理论也存在缺陷，例如对企业为什么到国外投资及投资的地理区位没有做出解释。
（五）区位优势理论
这是艾沙德(WaLterLsard)教授提出的。该理论是对直接投资理论的发展，它不仅解释了投资者为什么到国外投资的原因，而且还对投资的地理位置做出了较好的回答。
（六）国际生产折衷理论
该理论的奠基人是英国经济学家约翰•邓宁(John Harry Bunning)，起因是二战后出现的各种国际直接投资理论存在的局限性，这些理论都只是从某个角度对国际直接投资进行解释，没有普遍性。从1973年起，他运用折衷主义的方法对各种国际直接投资理论进行概括性和综合性的分析，将垄断优势理论，内部化理论和区位优势理论三者结合起来形成国际生产折衷理论。邓宁的国际生产折衷理论与前面所讲的各种国际直接投资理论相比，有了很大的进步，但是它是针对经济发达国家的跨国公司对外直接投资行为而提出的，适用范围仍然不够广，仍不能很好地解释发展中国家的对外直接投资。
（七）比较优势理论
20世纪70年代以前流行的国际直接投资理论，主要是以美国跨国公司为研究对象，这些理论不能很好地解释日本的对外直接投资问题。日本小岛清教授根据日本当时对外投资的情况，提出了新的理论——“边际产业扩张论”，也称为比较优势理论。该理论是根据双方国家的比较优势来解释对外直接投资的，因而是一种宏观理论，它很好地反映了当时日本对外投资的特点。它比较适合新兴工业化国家对发展中国家的直接投资。但也存在不足：它否定了垄断因素在直接投资中的作用，回避了发达国家通过对外直接投资维护不合理的国际分工格局的后果。
对以上理论的简评，说明了这些理论基本上是在分析西方跨国公司的基础上形成的，也说明了探讨适合中国企业“走出去”理论的重要性。如何从理论上来解释或用什么样的理论来指导中国企业“走出去”的行为呢？比如，先走到哪里，用什么方式进行等等，均需要在理论上弄清楚。只有这样，才能更好地指导“走出去”的行动。
二、对中国企业跨国投资的理论探讨
笔者认为，通过说明资本整合与市场的关系，能奠定中国企业“走出去”理论的基础。对企业来讲，资本整合与市场的关系就是如何运用两种资源和两个市场。本文在此用“资本整合”来代替“资源”，是为了更好地说明资本为什么要向外移动，即对外投资，也就是“走出去”。
（一）对资本整合的说明
资本整合实际上就是资本运作的过程。一个企业或企业家的资本整合力的高低，决定他的资本运作成败。资本整合受主客观两方面的限制，主观受资本运作水平高低的限制，客观受当地投资环境的限制。在资本整合中，影响资本移动的主要受当地投资环境的限制。某地的投资环境差，必然导致资本整合向投资环境好的地方流动。在此要强调的是，资本整合环境的好坏，包含多种内容，除了常讲的软环境和硬环境外，还包括各种资源、配套设施等等。资本整合常常受到客观投资环境的限制。比如，某种矿产资源的供给不足，即使从主观上来讲企业自身的资本整合很强，但也无法进行下去。因此，在国内受到投资环境的限制，必然就会导致资本整合向国外寻找移动的机会。
（二）对市场的说明
市场是反映资本整合效果的晴雨表，资本整合的好坏最终均要在市场上体现出来。市场由于本身的限制，它对资本整合提供有效支持的能力是有大小之分的。它对有的资本整合可以提供有效的支持，但对有的资本整合就不能提供有效的支持。在市场不能提供有效支持的情况下，会导致资本整合向国外市场移动。比如，国内某资本整合的产物具有很强的优势，但国内市场不能继续支持，要继续发挥该资本整合的优势，必须向外发展；再如，某资本整合的产物在国内市场已经没有多大优势时，但在国外市场仍然有优势，为了延长资本整合产物的生命，该资本整合也会向外寻找移动的机会。
（三）我国企业资本整合向外移动的三种主要原因和模式
1、国内市场与资本整合向外移动结合型。这种情况是国内市场可以提供有效的支持，但资本整合在国内受到投资环境的限制（主要是资源上的限制），只好到国外去资本整合，从而导致了“走出去”。具体讲，这是为了国内市场而导致资本整合向国外移动的方式。由于国内市场能提供有效的支持，这种方式的重点是在国外进行新的资本整合。在这种方式下，就要在国外寻找那些是资本整合环境好但市场不能提供有效支持的国家和地区。比如，澳大利亚的铁矿，那里的资本整合环境好，但当地市场对铁矿不能提供有效的支持。再如，文莱的石油，同样是这样的条件。这种方式的主要目的，是寻求国外的资源来弥补我国资源的不足。因此，在进行该类型投资时，一定要注意被投资国的国情。现在，所有国家对不可再生的资源均有一定的规定，往往会因为国家法律限制或人民感情等问题而导致投资受挫。
2、资本整合向外移动与国外市场结合型。这种情况与前面那种相反，是国内市场不能提供有效的支持，但国内资本整合力很强的情况下发生的。由于国内市场不能提供有效支持，为了继续扩大或延长资本整合的优势，从而导致了“走出去”。具体讲，这是为了国外市场而导致资本整合向国外移动的方式。在这种方式下，就要在国外寻找那些资本整合条件好，并且市场能提供有效支持的国家和地区。在这种类型的投资中，当地国家的政策或享受的政策有时会产生强大的力量，会导致向好或向坏的方向发展。当地提供非常优惠的引资政策，可以吸引外资的进入，特别是能享受别国一些优惠政策时更是如此。比如，欧美在纺织品上给柬埔寨很多优惠政策，尽管柬埔寨当时的投资环境并不好，但是导致大量的外资进入，建立了许多制衣厂。
3、资本整合向外移动与研发结合型。这种方式是为了利用国外更好的投资环境，重点是放在研究&开发上。比如，我国家电企业，有的就在日本设立了研发中心，可以充分利用当地更有利的条件从事研发活动，包括更好地利用该国的人力资源。该类型合作还可以有效地利用时间空间。比如，一汽与欧美合作，利用时差将某种设计分三地进行，中国设计8小时，欧洲设立8小时，美国设计8小时，一天就可以干完在本国需要3天才能完成的设计工作。
（四）国家因素对资本整合向外移动的影响
现在，除了很少数的自由贸易区外，绝大多数国家在外经贸上都有一定的限制，主要采取关税和非关税壁垒的形式进行。尽管世界建立了WTO的机制，但是这些限制或多或少依然存在。国家因素有时会对资本整合的外向移动会有更大的刺激。也许正式因为有了这些限制，才导致资本整合向这些国家移动，从而避开这些限制进入该国市场。但是，有的限制会对资本外向移动形成障碍。比如，像美国从政治上考虑，可能对中国公司收购该国的石油公司设立障碍。因此，与我国关系好的国家，特别是与我国建立了自由贸易区协定的国家，将是中国企业“走出去”的首选。多利用当地的优惠政策，尽量在其特区、开发区等有优惠政策的地方投资建厂，对资本整合是有利的。另外，投资管理本地化对以上3种资本移动均重要，这有利于在国外进行资本整合的成功。
（五）针对性地选择已有的跨国公司理论来指导“走出去”，有利于更好地在国外资本整合
1、利用小岛清教授的“边际产业扩张论”和产品周期论，可以把那些在我国已经处于边际的产业或生产设施转到能延长其生命的国家去。
2、现在的国际市场是相对垄断的市场，如何运用垄断或寡占的理论去获得更稳定的效益是只得思考的。
3、谢宁教授认为，如果企业有垄断优势，而没有区位优势和内部化优势，那么它只能将其垄断优势外部化，即向其他企业转让其垄断优势。如果企业拥有垄断优势和内部化优势，而没有区位优势，那么它只能在国内扩大投资，不能到国外去进行直接投资，只能通过扩大产品出口参与国际经济合作。只有当企业同时拥有垄断优势、区位优势、内部化优势才能到国外进行直接投资。垄断优势是国际直接投资的基础，区位优势是降低国际直接投资成本的前提条件，内部化优势是获取国际直接投资利润的保证。中国企业要“走出去”，就要练就好这三项基本功。
4、利用区位优势理论，就能较好地在已经与我国达成自由贸易协议的地区开展“走出去”活动。比如，在中国－东盟自由贸易区就可以运用该理论的有关内容来指导“走出去”。
5、待到国外设点多了的时候，就可以运用内部化理论来获得内部分工化的效益。
以上说明，正是资本整合与市场的关系在两国之间均出现了不平衡，导致了资本整合从一国向另一国移动。因此，可以将这种分析概括为“资本整合与市场的双不平衡论”。最后要强调的是，不管用什么理论来指导中国企业“走出去”的行为，“平等互利，合作共赢”是中国企业始终要坚持的一项原则。只有这样，才能保证“走出去”的长期稳定良好的发展。
参考文献：
1、叶京生主编 《新编国际经济合作教材》，立信会计出版社2004年9月版。
一、国外文献
（一）针对某几个区位因素进行的研究
蓬塞（Poncet，2007）指出，那些与中国政府签订了双边投资协议（BITs）的东道国能够吸引更多的中国企业对外直接投资，东道国、投资国的友善关系可以为企业营造良好的投资环境，成为企业区位选择时的重要考虑因素。
（二）针对影响中国OFDI区位选择的影响因素研究
制度在市场和交易中发挥着重要作用，如保护知识产权、执行合同、为提供物质和组织基础设施建设的集体活动提供便利（Dixit，2009）.制度决定了从事经济活动的可行性和收益性（North，1991）。完善的制度能够为一个国家融入世界经济带来积极的促进作用（Rodrik，2008）。Wasseem（2012）通过研究发现：国内制度功效的质量对资金流动具有正向作用；更好的制度功效质量使得国家的资本结构更加公平和远离负债；一个国家的组合投资对国家制度功能质量比FDI更加敏感。Daniele，Vittorio和UgoMarani（2008）认为东道国制度质量好坏会直接影响其吸引对外直接投资的多少，并在其研究中验证了制度质量与对外直接投资之间的正相关关系。Jos印h和Randall（2008）针对中国做了研究，他们将中国和世界其他国家的FDI进行了对比，研究发现，投资母国相对国内投资而言，在中国的FDI受到的制度限制相对较少，制度上的影响对他们的投资影响相对薄弱。他认为制度质量相对较低的中国之所以能够吸引大量国外投资，跟中国经济持续、稳定、快速的增长是分不开的。
二、国内文献
（一）整体上讨论影响中国对外直接投资区位选择的因素。
杨大楷等（2003）将国际直接投资的区位理论与中国企业对外直接投资的现实特点相结合，对中国企业对外直接投资区位选择的影响因素进行分析，指出现阶段中国企业的对外直接投资应以东南亚发展中国家为重；不同类型企业根据其侧重点不同而选择不同的区位；在国外进行研发的企业应注重寻求产业集群，利用集中的资源和能力取得更多的创新优势。
（二）针对影响中国OFDI区位选择影响的研究
江心英（2004）认为东道国的经济环境（environment）、体制（system）、政策（policies），即EPS系统和跨国公司的行为特征是决定FDI区位选择的两个内生变量，然后重点阐述了基于这两个内生变量的国际直接投资区位选择综合动因理论。范小军、杨舟（2006）则运用经济学和博弈论的相关原理，建立了完全信息动态博弈下跨国公司对外直接投资区位选择模型，并且讨论了影响跨国公司对外直接投资区位选择的因素。其结论为，如果一个国家或地区的市场容量较小，优惠税率和加强知识产权保护力度可以对跨国公司对外直接投资区位选择产生正影响；如果市场足够大，即使知识产权保护制度不是很完善、税率也没有十分优惠，这个国家或地区仍然可以吸引直接投资。
（三）中国对外直接投资区位选择的路径
国内学者提出对于中国OFDI的区位选择“先易后难”或者“先难后易”的决策，大多数是从发展中国家与发达国家的角度区分难和易。具有代表性的有何志毅（2002），他比较研究了海尔集团的“先难后易”与IRB集团的“先易后难”的对外直接投资实践战略，分析了实施两种战略的企业其国际化战略的共同点，两种战略的优势、劣势和采用两种战略的一般原则。而邵祥林（2005）则主要探讨了中国企业跨国经营的目的、路径和模式。他依据对外投资目的将海外投资进行分类，借助两阶段寡头博弈模型，对不同类型的跨国企业的海外投资经营活动进行了分析和描述，指出以整合资源、提高企业竞争力为目的的海外投资企业更可能是以承担较大风险为代价来换取要素整合方面的提高；以扩展市场为目标的投资企业应看重市场规模和同行业企业的发展水平、竞争能力。另外，他还指出，中国企业的对外直接投资模式应该选择产权安排方式（例如独立经营和合资经营）。同时，他强调，发展中国家的跨国经营活动不具备绝对优势，因此，比较优势原则在中国企业“走出去”，决定自身的经营战略和方式中显得尤为重要。最后，王凤彬、杨阳（2010）将对外直接投资划分为传统对外直接投资（包括自然资源、市场和效率寻求型三种）和战略资产寻求型直接投资，后者也称为“探索型OFDI”。他们以联想收购IBM、吉利收购澳大利亚DSI公司等案例为例，从顺梯度和逆梯度FDI的对比分析中归纳出、“差异化的同时并进”模式；并且文章指出中国正处于国际分工体系的“中游”位置，对中国对外直接投资的企业来说，相比单一模式的对外直接投资行为，企业更应该“两条腿走路”“齐头并进”，在投资过程中兼收“探索型OFDI”与“利用型OFDI”的优势。
【参考文献】
[1] NorthD.C.Institutions[J].JournalofEconomicPespectives（1991），5（1）：97-112.
【关键词】外商直接投资，实证分析，结论
一、序言
现有的研究文献绝大多数遵循主流新古典经济学的分析框架——在不同程度上，它们接受这样的假定，认为外商直接投资的经济意义，是代表了接受体的资金和技术资源的一种“净增加”。这种分析主要方法主要是做外商直接投资与经济发展各项指标之间关系的回归分析。本文主要采用这种方法研究分析外商直接投资与经济发展的关系。
外商直接投资对我国经济发展具有明显的促进作用，但中国经济发展速度本身并不是外商来华投资的主要动因。为此本文试就外商投资对我国国民经济发展研究作出探讨， 采用理论分析与实证分析相结合的方法着重分析改革开放30年来外商直接投资在我国经济发展中的作用。
二、外商直接投资对我国经济发展影响研究的现状
从国内形势看，我国国民经济持续稳定发展，国家采取一系列措施加强来改善宏观调控，防止经济大起大落；增强自主创新能力、节能环保、土地等资源的集约利用，维护劳动者权益，保护知识产权等方面对吸收外商投资工作提出新的要求。从国际形势看，世界经济仍保持增长，但全球经济增势放缓，不确定因素增多。
三、外商直接投资的理论
垄断优势理论系统地论证了企业的垄断优势和国际国内市场的不完全性是企业对外直接投资的决定性因素。认为市场不完全是跨国公司进行对外直接投资的根本原因，而如果产品和生产要素的市场运行是完全有效的，则外商直接投资就不能发生。
投资诱发要素组合理论认为，外商直接投资就是建立在直接诱发要素和间接诱发要素的组合之上的。但一个明显的趋势是：间接诱发要素在当今外商直接投资中起着越来越重要的作用。
两缺口模型的基本观点是：发展中国家为了维持一定的经济增长速度，必须积累足够的资本，而发展中国家一般都在国内储蓄和外汇有效供给同发展计划目标需要的资源数量之间存在着缺口，即储蓄缺口和外汇缺口，因此，利用外资就成为填补缺口的一条有效途径。
四、外商直接投资的实证分析
数据选取年度国内生产总值及年度外商直接投资实际使用额的时间序列数据进行分析，数据期间为1985-2009，根据历年《中国统计年鉴》整理而成，其中均以现价形式表示，使用1978年为基础的商品零售价格指数对两个变量进行缩减，以消除物价因素的影响。对GDP与FDI这两变量进行单位根检验可知GDP与FDI这两变量存在单位根I（1），是不平稳的，需要通过协整检验来验证各变量是否存在协整关系看变量之间是否存在长期均衡。
FDI 与GDP协整检验结果可以看出，在5%的显著性水平下GDP与FDI存在1个协整关系。由此可见，在95%的概率度下，确信我国外商直接投资与国内生产总值之间存在长期均衡关
检验结论：外商直接投资每增加1亿元，国民经济平均增加0.527966亿元，通过分析看出了外商直接投资对我国经济的影响没有预期的大，证明多年来，尽管我国经济一直保持较高的增长速度，但经济增长的高速度所产生的吸引外商来华投资的作用还不显著。回归模型：LnEXt=-3.883205+1.424524lnFDICt。
LnEXt代表出口，LnFDICt代表外商直接投资；由回归结果显示，模型的拟合优度达到0.898296，调整后的拟合优度为0.893874，说明外商直接投资与出口量的解释程度达到了89.83%，模型效果较好；F=203.1456表明模型总体线性关系显著成立；解释变量均通过了显著性检验，表明外商直接投资对出口贸易有显著影响。
五、结论
从以上的分析来看，外商直接投资所产生的就业创造效应是比较明显的，但在外商投资企业就业人员的波动性增长说明外商投资企业的就业效应受到国际投资环境、国内经济环境及国家经济政策等多方面的影响，反映了其效应的复杂与不稳定性。外商直接投资的就业挤出效应也是我们不容忽视的问题，为了和外商投资企业开展竞争，为提高效率和竞争力，国内企业不得不减少就业人员，或者由于外商投资企业的激烈竞争，是国内一些企业的就业者失去就业岗位，并且外商直接投资的就业更容易受到金融危机的影响，对社会动荡等方面产生一定的影响。
参考文献：
[1]孟露露.外商直接投资及与经济增长的关系分析[J].中南大学学报，2009，（05）.
随着国内文化产业的蓬勃发展，文化资本市场蓄势发力，不断涌现出各种新平台、新模式让人眼花缭乱，使得文化行业内“创新”与“泡沫”并存。鉴于此，如何在实体经济趋缓、政府鼓励大力发展文化产业背景下，作为社会个体的企业、创业者及投资人抛却浮躁、追求本真，此场峰会揭晓了答案。
会议伊始，《融资中国》出品人、融中集团董事长朱闪做了开幕致辞。他指出，市场要做好2―3年经济持续低迷的准备。而资本要在跨镜、产业链整合、代表中国新经济及具有防御性特征的行业里寻找投资机会。在企业方面，经济下行的时候企业方面一定要专注企业价值，尤其要重视现金流的创造，而不是更多迎合资本的需求。此外，对现在需要融资的这些企业来讲，他的建议是，应该要尽快融资，而且要放下身段，降低期望值的进行融资。
他表示，中国经济持续低迷是大概率的事件，大文化行业是目前为数不多的能够保持增长甚至快速增长的行业。但是经济毕竟在下滑，无论是做企业还是做投资，大家此时此刻还是要有一些风险意识。
到会嘉宾原文化部文化产业司副巡视员施俊玲女士做了主旨演讲，从大文化角度探讨了我国特色文化产业发展，并就国民经济新常态和推动供给侧结构新形势下，如何加快特色文化产业发展发表了意见。她表示，文化产业中任何一个产业门类的发展均离不开特色文化资源的供给，支持特色文化产业发展需要文化与金融的全面合作，打通金融通路。同时，她认为，特色文化产业发展要注意产业集群效应。
来自紫金文化产业基金的总经理周春芳，作为嘉宾和大家分享了她从事文化产业投资六年来的感触和经验。对于文化产业，周春芳认为，细分来看有三个特点，一是新兴产业发展非常迅猛，而且已经逐步成为一个主流的业态。第二个特点是新技术广泛应用于传统文化产业。第三个特点是传统和新兴文化产业的界限已经非常模糊，而且已经进行了完美的融合。周春芳认为未来文化产业的特色应该是技术、模式、创新企业。新技术让创新在文化产业无处不在。
全天的会议共分为六个论坛，分别是：新形势下的大文化产业；影视、网络视频、IP专场；资本推动下的体育文化产业；VR/AR、游戏、动漫等、电竞、网络直播专场；文体行业并购、退出与行业整合等。各路大伽针对热点问题进行了积极而又热烈的讨论。
主旨演讲结束后，会议进行了上午的两场嘉宾论坛。
“新形势下的大文化产业”论坛，着重探讨了在文化消费热潮的新形势下，技术驱动的大文化创新生态，对于投资机构来讲有怎样的战略布局。参与讨论的论坛嘉宾有君联资本合伙人邵振兴、大盛国际总裁安晓芬、北京市中关村科技园东城园副主任韩树凡、毅达资本合伙人刘敏、微影资本头尾会主席唐肖明、华映资本合伙人王维玮、东方华盖创投创始合伙人许莉，君联资本合伙人邵振兴先生任论坛主持。
君联资本合伙人邵振兴认为，在新的技术以及新的业态推动下，文化产业正在发生新的变化。比如网红、直播，都是在新的内容+社交形态下产生的新的业态。同时大数据、云端处理技术，包括像前段时间比较火热的AR、VR等等对产业的影响也是越来越深远。
安晓芬认为，这两年的网络剧和网络电影大规模的诞生其实也是跟越来越多的人才进入电影行业有关。而影视行业增长放缓的也与网络和视频的盛行有关。作为电影《叶问》系列的投资方，在过去几年里，安晓芬经历了中国电影的复兴和崛起，有很多成功的经验、也有很多失败的教训，这两年又感受到了互联网新技术带给电影产业的新变革。。
对于新形势下影视行业的发展，她表示，资本要给文化创意工作者一点时间，不要拔苗助长。
对于这个行业中的新兵微电影来说，微影资本头尾会主席唐肖明认为，微影作为一个数据平台和用户平台，有天生很强的互联网基因，而在这个产业背景对下一步做文化产业的投资布局会相当有用。
毅达资本合伙人刘敏则对网络直播平台发表了自己的看法，他认为好的直播平台首先是内容是有价值的，是真正的用户使用需求的平台。他表示文化产业的发展刚刚开始，好的优质的内容、渠道、平台会渐次出现。
华映资本合伙人王维玮对于火热的自媒体行业发表了自己的看法，他觉得从2015年自媒体业态开始很不一样了，包括盈利模式以及资本的介入，其中蕴含的趋势是自媒体和新媒体的融合。东方华盖创投创始合伙人许莉对于文化新形势的对策是做文化产业生态圈，就是如何把IP内容、IP运营、IP衍生品串起来，围绕这个布局去做空间、服务、资本。
在影视行业投资论坛环节，1905影业公司总经理李伊、星站TV CEO艾伦、乐视控股全球资本运营部投资总监宋森、巨星龙投资总裁吴歆、宋城演艺投资总监许耀文、星光国际传媒总裁宋光成、蓝筹网CEO姚毅婧共同出席，针对传统影视行业投资难题、影视众筹模式的前景、IP热还能持续多久等议题进行了深入讨论。
伴随着国内影视投资公司的日益增多，市场变化越来越快，传统影视行业投资有了更多的机会，也面临着许多困境。面对文化传媒产业的投资风险，资方是否能找到更为精准的投资方式？
星站TV CEO艾伦认为，带有工业化的生产元素会让整个创意行业的步伐迈的更快，快速试错跟快速有机循环的过程中能够出产出更多的、更好的、更精良的内容，能够让更好的内容迅速跑到前面来，也让投资人的回报达到更良性的循环。星光国际传媒总裁宋光成作为电影投资人，他认为在这样一个市场环境下怎么样擦亮眼睛找到一个有价值的电影项目非常关键。
1905影业公司总经理李伊则认为，一部电影从筹备到最终宣发至少也要18个月的周期，投资人需要具有能够预见未来市场变化的能力。
在影视众筹这个颇具争议的筹资模式讨论过程中，蓝筹网CEO 姚毅婧说，影视众筹模式对于整个参与度和市场接受度而言都比较客观，而影视众筹机构的实质性价值则应该是用影视这样的形态做股权市场的投资人教育。
星站TV CEO艾伦表示，众筹这件事情对于我们互联网搞视频出身的公司来说，肯定是举双手欢迎的。同时，他认为影视投资的内容核心就是，规模从小到大的投资需要市场验证，而众筹就是有这个作用，让项目获得更多的活力，以及市场上验证的回馈。
对于很多人对于众筹模式缺乏信心，对此，宋城演艺投资总监许耀文表示，最核心的还是要有很专业的机构去对这些产品进行选择，不能说是纯粹的通道，就像现在的P2P一样，通道后面会出现很多问题，一定要有很好的团队来帮这些众筹人员去做支持或者帮助。
谈到已经在业内探讨许久的IP热问题，1905影业公司总经理李伊坦言，资本的驱动让大家都比较浮躁，IP不能只是心理安慰，它是多元化的，它的转化过程也很复杂。他觉得IP过热体现的是创作行业中灵感、底蕴，和知识量的匮乏，拿过去的东西去安慰资方和股东。
对此，乐视控股全球资本运营部投资总监宋森认为，并不是所有的IP都能火，它是好作品锦上添花的因素，作品的品质还是要体现在剧本阶段。IP并不是优秀作品的必要组成环节。
作为论坛主持人的巨星龙投资总裁吴歆则表示，剧本一定要好，然后才能走的很远。
上午的论坛在大家的意犹未尽中结束。
在下午的论坛上，作为主旨演讲嘉宾的科盛投资郭佳莹，分享了科盛投资在文创领域的经验以及对于文创行业的研究以及判断，她认为文化行业分为两大部分，一个是传统的媒体形式，一个是新媒体。对于现在很多人认为传统就是不好的、新的是好的的观点，她并不赞同，相反的她认为，在传统媒体里面仍然有非常值得去关注和值得去投资的热点，在新媒体里面也有一些热点是不能去跟风的。
她预言，文创产业将是未来10年股权投资的风口。而且中国目前的文创产业不是过火、也不是过热，和国外比起来差距还很大。作为一个文创方面的GP管理公司，她表示，科盛投资的工作是为LP去寻找皇冠上那一颗最宝贵的珍珠，这也是科盛投资的投资理念。
第二位出场演讲嘉宾是巨星龙投资总裁吴歆，作为“娱人制造”投资子公司，要把“娱人制造”打造成泛文化娱乐的文化传媒公司，所以巨星龙投资现在一直致力于打造中国泛文化娱乐圈。他表示在3年之后，大家可以看到走出去的“中国制造”的艺人，中国的电影电视节目将不会再采用引进，而是完全由中国自己来开发。
乾立基金首席战略官李皎作为第三位演讲嘉宾，他的演讲主题是资本和影视应该怎么融合。他的观点很鲜明：资本和影视相爱容易相处难。因为影视的普遍性，每个人都觉得有机会去做李安、张艺谋，开始提了很多跨界的要求，恰好资本又有很强的权力属性，所以影视行业对资本是又爱又恨。他表示，资本和创投的关系一定要找到合理的限定，这个限定就是以产品本身的质量为前提，各自定好位做擅长的事情，挣该挣的钱。这个定位不仅仅是对资本，对影视制作公司也是如此。
下午的论坛，以“资本推动下的体育文化产业”为主题开场，光大体育文化基金总经理、光大资本副总经理范南担任嘉宾主持，嘉宾分别是动域资本投资副总裁范殷良、索福德董事总经理范成恩、北京奥运博物馆馆长侯明、中智华体联合创始人韩莉、信中利资本合伙人王旭东、 创富创始合伙人许萍。
范南表示，大家对中国体育产业的认识还存在于盲人摸象的阶段，没有哪一个人能够非常准确的说出来中国体育产业到底是什么，但是每个人有自己可依赖的路径。在可依赖的路径中慢慢形成了体育产业的理解，形成市场。
动域资本投资副总裁范殷良认为，技术的红利还没有真正被体育市场获得或者消化，所以技术仍然是他们长期关注的一个非常侧重的方向。
关于体育和资本的关系问题，从2015年以来，资本对于体育经历了从狂热到冷静的过程，索福德董事总经理范成恩认为，这个是正常现象，而要获得资本的青睐商业模式、市场的作用价值非常重要。对此，中智华体联合创始人韩莉颇有同感，她认为改进产品服务尤为重要。
信中利资本合伙人王旭东则有不同的看法，他认为如果从过去的一年或者两年期间的趋势判断来说，市场当中的资本在增加。他的依据是，上市公司在这个行业当中的并购意愿在增强，而且体育IP或者说大的潜在的独角兽公司也是正在形成。
创富创始合伙人许萍对此的看法是，经过这几年市场也趋于理智，其中的原因是体育行业中细分的跑道、产业结构、发展路径，机构投资人看的更清楚一些了，因而会更理性。
在“VR/AR、游戏、动漫、电竞、网络直播专场”，松禾资本合伙人伍经纬担任论坛的主持，论坛嘉宾包括乐客VR CEO何文艺、北极光创投董事总经理姜皓天、纳德光学创始人彭华军、七维视觉科技有限公司副总经理徐立、方正证券传媒与互联网行业资深分析师李舒婕、展视网（北京）科技有限公司CEO、创始人张树坤。
论坛的讨论大多都集中在现在比较热的VR/AR行业。七维视觉科技有限公司副总经理徐立表示，国内的VR产业发展和美国在技术层面上是差不多，但是在内容方面还有很大的差距。所以需要更多的人、更多的情怀，也需要更多的投资人致力于好的内容、好的技术，才能和美国达成差不多的状态。
纳德光学创始人彭华军说，就纳德光学而言，一直在思考做什么样的产品才能够跟现有的或者传统的文化产业能够有互补，能够连接起来，这样也许能够达到一些相对来说接地气的东西。
对于VR/AR行业的何时出现拐点，也就是商业变现，是所有人关心的问题。
对此乐客VR CEO何文艺说，如果说要形成一个很大的拐点的话，首先最重要的一点就是行业标准，比如说硬件的行业标准、系统的行业标准、内容的行业标准。但是很明显到现在还处在这个标准之前的一个阶段。北极光创投董事总经理姜皓天和乐客VR CEO何文艺观点都认为，VR/AR硬件会走向统一，当然需要标准的完善，这个行程还需要演进。
对于内容方面方正证券传媒与互联网行业资深分析师李舒婕认为，2B方面有很多公司在进行商业化的尝试，2C方面最多的就是游戏跟影视。所以从VR内容方面，非常期待出现一款杀手级的应用的内容，这样就能够让更多的消费者接触到这个领域。
下午的最后一场论坛是“文体行业并购、退出与行业整合”。汉能投资董事总经理赵小兵担任论坛主持人，参与讨论的嘉宾有华录百纳副总经理、董事会秘书陈永倬、盛世华韵执行董事李岩、同创伟业投资总监胡庆平、基石资本管理合伙人陶涛、中金佳成执行总经理杨力、天星资本文化传媒投资部副总监赵明扬。
主持人赵小兵首先开场。他说，从全世界来看，国外的跨国公司基本上通过并购成长起来的，大的传媒公司、大的体育集团、大的文化集团，也都是通过并购成长的，所以他觉得并购对于文化体育行业是一个投资、退出非常好的路径，也是文化体育行业企业成长的必由之路。
从基金的结构上来讲，母基金是基金的上游，并购话题首先从中金佳成执行总经理杨力，盛世华韵执行董事李岩两位展开。从他们所持有的文化项目，以及未来如何退出，从对文化产业基金配资的角度，探讨了并购退出的话题。
李岩认为从母基金的角度来说，文化的退出，肯定比较理想的方式还是并购重组。他表示在并购重组的过程中，把文化产业和传统产业升级相结合，是一个比较合适的出口。
接下来，基石资本管理合伙人陶涛、同创伟业投资总监胡庆平、天星资本文化传媒投资部副总监赵明扬从直接投资基金的角度探讨了文化创意行业的退出。
陶涛认为，文化创意的退出，首先对项目商业模式的本质有清晰的理解，根据这个理解掌握自己内容的周期来找出好的变现的时点。 陶涛认为文化产业是平台性的、技术性的、内容性的或者跟IP相关的特点。
天星资本文化传媒投资部副总监赵明扬认为，三板上直接被并购是一个退出的方式，在三板直接退出也是一种很重要的退出的途径。胡庆平认为好的推出方式还要看文化公司的积淀，以及自己的积累和扩张，和整个大的环境的方式。
关键词：折衷理论；养殖企业；鳄鱼产品
一、绪论
人们的为了追求美好的物质和文化生活正在努力的营造一个经济快速发展的地球村，同时并以此为愿景，人们也在积极促使世界的经济不断转型和创新。在世界经济一体化进程的不断完善当中，各行各业自身也在不断发展前提下，国家与国家之间的经济融合度不断加大，地区之间的经济壁垒逐渐的被磨散消灭，各国之间的相互投资和相互之间的市场进入活动是拉近国际间的经济活动的重要手段，也是全球化经济发展的杠杆。在此相互渗透过程中，市场活动的表现是多种多样的：国际间商品交易体系不断完善，服务贸易和国际间资本金融相互流动的速度也逐渐加大，同时科技生产力的广泛迅速扩散和创新势必让世界的经济相互牵连性和相互依赖性更加强烈，让国家和组织之间的距离越来越近。在这种一体化的作用下，一个明显的趋势就是越来越多的企业在全球经济范围内来构建其生产和流通的活动，组建跨国性的经营手段来应对世界经济发展的脚步。全球经济环境的发展和激烈的市场竞争，更多的跨国企业也把目标慢慢的转移到了巨大的中国市场，开始了中国化的经营。
二、文献理论综述
（一）关于市场进入方式决策因素
目前在学术界研究市场进入理论的方向来看，跨国企业进入方式的决策与之相关联的因素的理论研究大体可分为两种说法：一种是交易成本理论：第二种理论就是比较著名的折衷理论。在诸多影响进入方式的因素中，环境因素的影响是非常客观重要的，这种原因主要是由于中国的市场经济刚刚变换，运行的时间不长，接下来就要面对企业的转型这一历史命题，中国的市场无时无刻不在变化，中国政府也会在这一部寻常时期出台一些有针对性的经济政策来调节中国市场的经济环境，所以环境因素就更加重要。邱立成于李娜（2003年8月）对跨国企业进入中国市场的方式在宏观上进行了综合评述，对进入市场相关的因素进行全面的总结和评述，卢鸿（2004年3月）利用了邓宁的折衷理论对考虑的各种因素直接影响着市场进入模式的决策选择。进入模式选择模型在建造之前，就必须先确定模型中的决策变量的拿捏选择的轻重。他们的理论的着重点是有所不同。
跨国企业市场进入可分为进出口、合同，直接投资，国际战略联盟4种市场进入模式。
（二）国际市场进入方式类型
1.以出口的方式。经过一个漫长的时期，出口是跨国企业进入其他目标国的一个比较原始并且非常重要的一个方式。从大的方面来研究，出口能够让母国的就业水平提高，大大加强了本国的就业率，同时也创造了国家的外汇的利润，加强了母国企业的核心竞争能力，所以，出口方式一直在被使用。其中，从经济运营的视角来说的话，能让母国内部的竞争的风险降到最低，并且能够达到自己发展的目的，它一贯被用来国外企业进入国外市场的一个过渡的方式，用以收集总结经验，出口最主要的两个方式是直接出口和间接出口，其最终的目的都是一样的，为以后的深入投资做铺垫，出口在进入方式上有时比较的突出，那就是投入少，但是相对其他进入方式来说，出口存在很多的不足之处。出口的利润率就有不足的地方，如果出口企业的收益容易受到汇率波动的影响，并在政府的贸易政策影响的变化，出口企业的国外市场撤退，并改变营销渠道缺乏灵活性。
2.契约方式。这种进入方式不需要在目标国的市场上投入的资本过多，利用这种方式同样可以在国际市场上进行交易营利，但是比较容易出现在决策上的相互抵触，出现决策时间的拖后性，容易造成决策失败以及对控制权的丧失，本身合作的形式就是建立在一个互利共赢的基础上，没有领导与被领导的垂直关系，所以也比较难以控制。
3.直接投资方式。跨国企业直接投资进入有绝对的股权优势，对创设的企业有很强的控制权，在全资的企业，也可以采用多数控股的方式进入创建，并购，收购。还可以进入东道国的证券交易市场，涵盖了独资及合资企业模式。外国直接投资的投资类型的控制和管理，高度的自由，更高的利润，等等，但也有很多缺点，尤其是在东道国，当东道国对外国的依赖程度高，一旦资金或科技的跨国飞行发生转移，那么将致使一系列的后续行动和联合飞行的投资资本，外国资本回流的编队飞行或“多米诺骨牌”结果，容易引发东道国货币贬值和外部融资结构恶化。
4.国际战略联盟。生产要素的流动双向或一个松散的合作水平。
（三）跨国企业国际市场进入战略
跨国企业进入国外市场是一个综合战略的部署，把商品、人才、科技、管理方式和其他资料移动到投资目的国。应用于跨国企业投资进入国外市场的研究方式基本上可以分为2个种类：1种是对国际直接投资的初衷，重点说明企业应该选择什么样的投资进入方式，出口或转让科技的投资，这些理论包含了一个垄断的内部化理论、区位选择和内部化优势理论，第2种是选择国际直接投资和其他途径进入国际直接投资进入的理论，包括理论建设、所有制结构和区位选择的理论及选择理论模式和理论之间的关系，涵盖了贸易影响的国际直接投资和科学技术的应用内部化理论内容。第一部分分析国际直接投资的动机理论。正像折衷理论一体化的垄断优势理论，内部化理论和区位理论理论派别的吸收和内容，并建造“一个最被广泛接受的国际生产的一般理论模型”，国际直接投资的理论框架的基础上创建的折衷理论介绍，第二部分主要分析基于邓宁的折衷理论结合鳄鱼产品的特性，中国市场投资进入的选择，即建设工厂模式选择理论，这样做的动机需要考虑的因素，所有制结构和区位选择理论。
三、研究方法与设计
在中国的学术领域对跨国企业进入中国市场的研究还是比较多的，但是总体上研究选择进入中国市场的因素考虑杠杆变量和一般影响变量的分类几乎是一致的，但是在理论的框架结构上有三种理论，交易成本理论、邓宁的折衷理论以及国际综合战略理论，在中国的学术界主要是对前两种理论进行讨论，针对国际综合战略的学术研究刚刚发展起来，其主要研究的对象有一定的局限性，主要是运用在对已经在国际市场上在各个经济体进行投资比较成熟的企业，以此来进行全球化综合战略部署的角度进行分析决策。因本文对国际上还比较陌生的鳄鱼养殖企业进行分析，综合战略部署不是主要研究的方向。综合在已有的理论的基础上和案例通过总结研究得出理论在实际应用中的成果进行总结，依此来进行分析。
四、泰国“是拉差”龙虎园进入中国市场的战略分析
（一）从中国宏观经济看鳄鱼养殖企业进入中国市场
2012年全世界的投资直接进入的资金流转总数下降了20个百分点，全球的经济仍然处在一个低迷的状态，世界上一些主要的经济实体都多多少少的有着经济负担，所以世界的资金流转陷入了困惑期，正是这些负面影响，再加上跨国企业的投资都非常的谨慎所以FDI全球自己总量就出现了大幅度的下滑。在发达国家间的直接投资也在急剧下降，在去年已经达到了十年前的水平。欧洲，美国，日本资金的进入量都出现了大幅度的降低。中国在2012年首次超过发达国家，成为了世界第二。由于投资的战略角度改变向市场的开发方向靠拢，非洲和南美的一些国家的吸收投资出现了高速增长的状态。从全球角度来看，全球的并购投资也大幅度的下降，在发达国家地区降势比较明显。在未来的两年里预计直接投资进入的趋势会有所增长，目前国际跨国企业拥有的资金总数非常的大，随着经济局势的扭转国际经济的复苏，跨国企业的投资信心也有所提高，投资走势将呈现一个大幅度提高的状态，国家债务的恢复也会促进直接投资的加大。中国本土企业在国际市场上的投资力度属于小型的规模，劳务输出也是世界比较小的情况。在这个经济危机时期，各个国家都为了保护自己的国内市场把经济发展的重要手段都加在了国内提升上，发达国家把中国看成一个危险的国家来对待，对中国的资金走向国外建立了很多门槛，中国国际的投资经验还是不足，需要在以后的磨合中继续积累，进一步提高水平。
（二）“是拉差”龙虎园企业的SWOT分析
俗话说：知己知彼百战不殆，既然要进入中国市场，就要竞争。在进入之前就要更清楚的了解自己，做好战斗的准备，下面就对“是拉差”龙虎园进行一个简单的SWOT分析。
1.优势（Strength）
龙虎园企业具有优秀的管理团队、先进的养殖技术、科学雄厚的企业文化，对产品的创新也有突破性飞跃，在同类产品中也是遥遥领先，企业的懂事长张祥盛先生有着超凡的魄力和领导力，在产品研发方面有着执着的热情和决心，积极的在医学领域进行投资研究和创新，本着以此来造福人类为医学发展做出有力的推动为愿景，渗透到员工企业每一寸。
2.劣势（Weakness）
中泰之间还没有建成畅通的交通连线，以此便于进行沟通和贸易往来。在贸易的流通环境上还存在一些贸易壁垒，中国还没有完全的开放贸易，使得企业本身的货物运输能力不强。在中国地方本土政策上还存在一些地方保护主义，阻碍了投资设立。对中国的文化和社会习惯，以及市场惯例和政策不是很了解。
3.机会（Opportunity）
随着世界经济一体化的进程不断完善，中国和东南亚地区的合作也在不断完善，今日与东盟十国进行了贸易会谈，着重提出加强与东盟之间的贸易往来， 根据中国数据提供商万得资讯有限企业提供的数据，在过去的十年里，中共和东盟国家之间的交易规模已经增长600%，从2002年的550亿美元飙升至2012年的4000亿美元。由于鳄鱼养殖是一个新兴行业，在行业内部的竞争不是很激烈，在中国有着较大的市场潜力。
4.威胁（Threat）
由于人们对鳄鱼产品的认识不断提高，也对鳄鱼产品的投资收益率的了解，越来越多的投资者在中国选择投资设立鳄鱼养殖，吸引了不少的商家进入此行业。在市场上，由于同类产品在价格上有一定优势，面对同类商品的威胁较大。
从以上SWOT表现出来的企业内部和外部的特点来看，得出以下分析：
SO策略：利用企业自有的技术优势，进一步的进行产品研发和创新，提高新进入者进入市场的难度，这样能够在本来竞争就缺乏的鳄鱼养殖市场里，提高自己的竞争优势，让其他企业望尘莫及。同时可以以张先生的个人魅力及他的影响力在中国与东南亚的经济高速发展的当下积极参与合资合作，使企业多轨道发展。
ST策略：以企业的文化作为宣传的主要内容，让更多的消费者和投资者了解“是拉差”龙虎园、了解鳄鱼给人类带来的福利、了解张先生品格和诚信。扩大龙虎园企业的影响力，让新进入者体会到进入的难度，并能够促进与新进入者的联盟和合作。
WO策略：在中国与东盟经济高速增长的前提下，相继的交通运输也会建立，中国政府也会对东南亚企业进入中国市场的政策也会放宽，所以负面影响会逐渐减弱。
WT策略：在企业进入中国市场之前，要提前做好文化方面的调研，或者利用互动营销的方式在市场上得到更多的信息和反馈，摸清现阶段的时势与政策，加强企业与政府的沟通。
五、研究结论
龙虎园商品进入方式的选择按照产品类型有三个相对比较好的方式可供选择：
第1种是针对龙虎园的鳄鱼皮制产品，由于它的规模化生产的需要和对手工的苛刻要求，可以选择出口进入中国的方式，泰国的手工艺是要比中国精细，鳄鱼皮具产品也是皮具产品中的高端产品，所以产品的质量要求比较高，比较中国来说产品质量方面强于中国手工的。国际知名品牌的供货商很多都来自泰国，所以在泰国本土发展鳄鱼皮制品还是比较有竞争优势的。
第2种是合资合作方式结合OEM模式，即利用龙虎园商品的文化和科技作为合资手段，对中国的企业进行许可证进入，并提供科技支持，首先，在中国注册龙虎园商品商标，在泰国培训当地科技人才，然后与中国鳄鱼养殖企业或准备投资鳄鱼养殖的企业进行合作，许可其使用龙虎园的商标，并赋予其商品的文化与品牌的理念，使其商品有不同化，接着对其进行科技指导与商品质量监督，另一方面与中国的医学研究项目合作，达成协议每年固定的格式合同以保证销售渠道。再利用OEM模式与中国企业进行合同约定定期购买。虽然鳄鱼商品的投资回报率相比其他养殖产业领域高，但是由于鳄鱼的生长周期较长，出栏变成商品的时间也随之加长，由于此特性，前期投资周期就较长，容易让人感到投资的艰难，所以就需要培养投资者的投资信心和决心。OEM模式就可以缓解中国投资者合作的心理负担，OEM还可以充分利用中国的劳动聚集型部门因素使之发挥最大利润。合资合作进入模式比较灵活，在合作的过程中体会到在理论上难以预测的地方经验，并且这种进入方式受中国的政策影响较小，容易控制风险，资源的投入最小承担的风险也是最小的模式，在出现危机的时候可以采用保守方式来应对。但是这种进入方式在经营的方面的绩效不是很突出，主要的原因是在双方的合作的过程中容易出现意见分歧，很难做出决策，在利润时间比上是比较低。同时由于缺乏积极有效的核心控制权，所以很容易失去控制容易使中国企业之间产生联合效应。再就是在合作的工程中容易使隐性知识扩散的风险，中国企业和国外投资者合作的主要目的就是引进新技术，隐性知识扩散的风险可能也是必然的。
第3种是直接投资创建一个企业，同样是先在中国注册龙虎园商品的商标。创建一个在中国的分企业或者子企业，区位选择相对比较优越的是在东北地区。因为中国国内正在进行部门调整，进行大规模的促进企业转型、鼓励创新，人民币往亚洲通用货币发展的脚步日益加快，如果人民币想成为亚洲通用金融货币就要进行通货紧缩，外币兑换人民币将越来越高，提前的投资进入还可以规避人民币升值风险。在经济转型的同时也有许多促进中小型企业创业的政策诞生，与此同时第十二五计划也把生物医学科研部门调整到东北几家重点实验基地。东北地区地理位置优越，13年贯穿东三省的哈大高铁顺利建成通车，东北地区到哈尔滨只要4小时，交通方便。东北地区还有优秀的旅游资料和市场，结合龙虎园商品可以做到资料最大化的利用。因为“是拉差”龙虎园产品进入中国，其核心竞争力体现在拥有高效的养殖技术和科学研究技术领域的突破，这些知识产权是投资进入的进行产品差异化的法宝。所以利用直接投资进入这种投资进入方式能够避免龙虎园企业的显性和隐性KNOW-HOW向外扩散的风险，在最近这段时期直接投资进入的有更好的区位优势，国家也为鼓励中小型企业进行创业创建出台了一系列的优惠政策。因而直接投资进入方式也是不错的选择。缺点是前期的投资金额较大，还需要摸索地区化的一些经验。在直接投资进入的时候可能涉及到回合政府进行博弈谈判合作，在合作的过程中会带来一些附加的政治风险，这样就可以利用MIGA组织进行规避投资进入中政府带来的政治风险。
“是拉差”龙虎园到底以什么样的方式进入中国市场呢？考虑的因素都有那些？综上所述“是拉差”龙虎园企业进入中国选择的方式主要是看对未来的发展方向和以什么样的产品为主要进入中国的产品来分析，如果仅以投入成本交易模式来看的话，主要是看龙虎园企业的投资目标是否长期，按照短期的来看出口是最好的方式，但是产品出口方式一般与中国的本土企业相比不太具有竞争力。长期性投资还是直接投资进入利润率比较高。龙虎园进入中国的时候也要把这些中间产品在传播过程中的风险也要考虑进去，如果采用技术合作的方式话容易中间产品扩散风险，龙虎园的中间技术就有扩散的风险，不太适合医学科研方面领域的发展，在龙虎园进入中国的投资目标定在这些科技产品的发展方向上，那最好还是要考虑对投资进入的项目的控制度，这样风险才会大大减小，假如是比较成熟的产品，在产品包含的中间产品不像那些高端产品那么重要，就可以采用低控制的合作模式进行投资进入。中国和泰国之间的文化上还是有一定的不同的，泰国是一个以佛教为主要教派的国家，佛教传播也比较广泛，受佛教的影响也比较普及和深远，人们对佛教的感情是相当之深。龙虎园企业进入中国，对目标企业的管理就要投入更大的成本，进行文化方面的培训，所以这也是以部分的交易成本，然而这种成本也是进行产品差别化进行产品升值的一个途径和手段。在资金密集度上来看区位的选择尤其重要，在中国的沿海地区有比较好的区位优势，资金密集度也比较高，有很强的聚集效应的存在，北京地区不太适合”是拉差”龙虎园产品的进入，虽然在北京地区拥有的资金密度是全中国最高的，但是相对与龙虎园的产品发展不具有相关性，北京的资金持有模式都是总部的所在地，对龙虎园年产品这种劳动密集型不是相适应，其他资金密度比较高的地方就是沿海城市，就国内的一些沿海旅游城市来看的话东北地区是一个不错的选择，在两广地区，产品竞争度比较高，所以产品的垄断性低，利润空间比较低；在长江流域地区，适合发展食品和轻工业方向的投资；在东北地区的旅游区，比较容易发展食品方向，科学医疗方向和旅游产品的投入，比较适合FDI模式。
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[关键词]知识产权保护；外商FDI；外商投资行业；政策建议
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.01.019
1 引 言
随着时代的变迁，知识产权保护状况已成为跨国企业区位选择所必须考虑的法律环境（Kumar，2003）。研究我国知识产权保护对于我国这样的发展中国家吸引外商直接投资具有重要意义。
邓宁（1977）提出生产折衷理论（OLI），并且在1981年进行了全面而系统的解释。Mansfield（1995）提出发展中国家加强知识产权保护的重要性，即有利于这些国家吸引外国投资和技术转移的观点。Alan S.Gutterman（1990）从跨国公司的道德观念角度对一些跨国公司滥用专利法的现象进行了研究，认为这些跨国公司为达到垄断的目的，而在某些领域通过编织专利网络来限制模仿、复制和竞争。Sherwood（1997）认为，很多国外的高新技术企业因为担心转让的技术知识产权保护无法在知识产权保护程度低的国家实施，而不愿意将最新的研究技术转让给这些国家的企业。郑成思（1995）从法律的角度研究我国知识产权的立法情况。Zigic（2000）在知识产权保护的研究中，从整个市场的不同竞争市场结构的数量角度进行分析，指出知识产权保护效率、技术知识溢出水平是影响两个不同地区的市场相互作用的两个重要因素。郑成思与韩秀成（2002）结合当前的知识产权保护现状和问题分析了我国国内企业的知识产权保护程度。之后，从跨国公司的视角，结合实际案例分析了这些企业在面对我国较低知识产权保护水平的情况下采取的知识产权战略（2006）。对于中国知识产权保护现状对我国经济影响的问题，董雪兵等（2012）测算了1985―2010年中国知识产权保护指担认为我国知识产权现状是较弱的知识产权保护水平，短期内，这种现象有利于我国经济增长。
前人对知识产权的研究中已经指出知识产权对发展中国家的重要性，但是大多集中于实证方面的研究。并且，其一国内外现有研究对于是否与我国经济发展水平相适应并未做出清晰的回答；再者，前人的研究侧重于知识产权保护对国家经济的影响，并没有深入研究知识产权保护对外商直接投资的影响。文章将吸取前人的教训，将理论与实际相结合，更好地为在中国进行直接投资的外商提供建议。
2 我国知识产权保护现状分析
中国知识产权体系建设起步很晚，但是自1978年以来，随着改革的深入，首先国内企业表现出对知识产权保护的强烈需求，其次类似美国的发达国家既迫切希望进入中国市场又担忧其专利技术被剽窃便从经济和政治方面向中国施加了很大的压力。这两方面的压力共同推动中国不断改进一系列法律和法规，以加强知识产权保护的程度，逐步完善知识产权体系。
由于在研发活动中，其创造性以及外溢性的特点常常是其投资者关注的重点，而其最终产品――知识产品的易泄密的缺点又是许多跨国企业担忧的地方。完善知识产权保护机制，吸引跨国公司的研发投资对我国的发展有着重要意义。但是例如伪劣产品法定的赔偿额方面，相比较于欧美国家，中国惩罚力度还不够，使各种侵权、假冒、盗版现象频繁出现，令在我国直接投资的外商常因为知识产权相关权益被侵害而遭受损失。例如在国内电子产品市场，假的电子产品数量常常数十倍、百倍于正品，一些外商的电子产品销售量因此难以提升，对跨国电子技术公司在我国电子产品市场的扩张造成一定影响。从这一现象中不难发现，知识产权的保护程度低，对外商在国内的贸易积极性有一定的抑制作用。
3 知识产权保护对FDI的影响理论分析
知识产权属于无形资产，其无形性决定了其法定性，通过立法对知识产权进行保护，其所有权优势才能体现。本节将基于理论角度，利用OLI理论研究知识产权保护对FDI的影响。
3.1 国际生产折衷理论（OLI理论）
经济理论界对于20世纪50年代以来的国际直接投资的发展十分迅速的现象十分重视，迄今为止在外商直接投资方面最有影响力的理论之一，就是邓宁提出的国际生产折衷理论（OLI）。在分析跨国公司进行对外直接投资的动机方面，生产折衷理论具有一定的优势。生产折衷理论认为，决定跨国企业对一国直接投资的相互紧密联系的三项因素分别为所有权优势（Ownership）、区位优势（Location）、内部化优势（Internalization）。这三种优势常常是跨国公司在进行国际投资活动之前需要进行综合考虑的。这三种优势的多种组合决定了不同的国际经济活动决策，包括投资地点的选择。最理想的情况是跨国公司在同时具备所有权优势、区位优势、内部化优势的时候，其选择是对外直接投资而非对外贸易或对外技术转让的形式。同时邓宁还总结出跨国公司在国际上进行三种方式的经济活动所需考虑的优势，见下表。
3.2 基于OLI理论的知识产权保护对FDI的作用机制分析
所有权优势是企业基于持有某些特殊技术开拓海外市场的动机之一，而知识产权保护通过影响法律因素和制度因素，成为一种区位优势；同时跨国企业较强的内部化优势会抑制海外直接投资，而知识产权保护不再成为跨国企业进行国际商务活动的考虑因素。
但是，当东道国具有较强的知识产权保护水平时，东道国将从法律方面满足国内外商所需的所有权优势并以此扩大本国的区位优势。此外，东道国增强本国知识产权保护程度可以弱化外商的内部化优势。即东道国具有较强的知识产权保护水平时，跨国企业满足生产折衷理论中企业跨国直接投资的三个条件，促进了企业的跨国直接投资。
4 我国知识产权保护对外商直接投资的影响
近年来我国劳动力的成本逐渐升高，淡化了中国过去主要的竞争优势，知识产权的保护显得尤为重要。基于生产折衷理论，本节将具体分析增强我国知识产权保护对外商直接投资行为的影响。
4.1 知识产权保护增强外商所有权优势
根据生产折衷理论（OLI），外商企业对某些创新技术有排他性的使用权和控制权，而由于我国的知识产权保护程度较低，国内企业在认识到这种新技术的需求较大的情况下，认为违法风险大于侵权风险故大胆的非法模仿行为就变得活跃，付出大量代价的创新企业因丧失＠权或其他排他性技术使用权的风险变大。因此，从立法等方面提高知识产权保护水平以保护外商的所有权优势，可以使外商企业在我国市场上其技术优势能被保护，最终促进国内市场吸引外资。知识产权作为外商的所有权优势，一开始可能会抑制国内经济，但这种不利现象由于知识产权保护限制国内企业的模仿，又可以刺激国内企业的创新，有利于国内经济的发展。
4.2 知识产权保护增强外商区位优势
如今的国际投资环境，税收优惠已普遍存在，知识产权保护程度是外商直接投资重要考虑的条件之一。选择合适的投资地点对于外商直接投资而言具有十分重要的意义，而根据生产折衷理论可知，知识产权保护程度则是外商判断该地区是否具有区位优势的重要依据。因此，我国增强知识产权保护程度一方面增加正在选择投资地点的外商在我国直接投资的信心，另一方面增强已经在我国直接投资的外商的区位优势。
同时，跨国公司进入后，也会促进相关的国内本土企业以及其他外商企业进行合法的技术模仿和创新，国内企业在竞争中从生产技术、人才引进、融资能力方面也将有相应的提高，从而带动整个区域的规模化发展，增强外商区位优势。
4.3 知识产权保护增强削弱外商内部化优势
内部化优势产生于某些难以判断成本或需避免泄露风险的产品，而知识产权正满足这一特性，许多跨国企业在转移知识产权时，常采取内部转移。但是，我国知识产权保护增强将较好地阻止知识产权外泄，保证外商的权利，使外商更加合理地分配资源，最大化其利益。在理想的情况下，外商甚至可以在外部市场进行知识产权的交易，有力地削弱外商内部化优势。
总之，我国知识产权保护强度的增加有利于增强外商的所有权优势、区位优势并弱化外商内部化优势。目前，中国的知识产权保护方面的优势较弱。从长远来看，由于中国的老龄化现象，我国难以再依靠低成本的劳动力优势吸引外商的直接投资，为了增强外商吸引力，必须尊重知识产权的保护。
5 结 论
通过上文的研究得到如下结论：中国利用知识产权谋取的竞争优势较弱；知识产权保护对外商直接投资者既有积极影响也有消极影响；知识产权的保护有利于刺激国内企业模仿学习外来技术的能力。根据这些结论，文章提出如下建议：
（1）大力实施国家知识产权战略。知识产权战略已经成为知识经济时代知识管理的主要形式，我国必须从战略的高度充分认识知识产权的重要性，从立法、执法、行政系统各方面完善，使知识产权保护成为促进国内企业学习和创新的有效动力。
（2）优化司法环境。长期以来，我们在知识产权方面的司法环境不断优化，例如知识产权保护在立法方面正逐渐向国际标准靠拢，但仍有很多不足。又如中国的知识产权立法程序不够公开透明。因此，其一，需要提高审判人员的专业素养和行业道德；其二，司法保护程序需要进一步完善，最终在司法方面从执法力度上加强知识产权的保护。
（3）合理规划引导国内外资行业流向。虽然人才、基础设施也影响国内跨国公司在我国投资的产业分布，但同时在一定程度上也受我国知识产权保护水平影响。此外，我国利用外资的规模和水平也受我国较低的知识产权保护程度影响。由于各个行业对知识产权保护的需求程度不同，因而可以利用这一特点合理规划引进外资中环保、技术含量高的行业，调整国内产业结构，以符合我国转变为创新型国家的目标。
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