时间：2023-07-11 17:36:34
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇基金入股方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
对初入股市的投资者来说，最难把握恐怕就是选哪只股票作为自己的投资对象和应该在什么时点买入股票这两件事了。笔者根据当前股票市场走势结合自己的投资实践，谈谈投资A股的选股和选时技巧，供初入股市的投资者参考。
选股的技巧
一是向优秀的基金经理们学习。股票市场跌宕起伏，变化莫测，单靠个人的力量，要想从中赚到钱绝非易事。故而，集各种力量和智慧于一体的基金公司便应运而生了。在股票市场上，基金公司可谓是实力雄厚的“正规军”，绝对拥有“大兵团作战”的实力。基金公司通过对宏观经济研究、行业特点分析、企业竞争评估等，再根据资产配置原理，最后才决定购买哪些股票和采用哪种比例配置。基金公司在选股时，因为经过了一系列科学化运作，失误相对与单枪匹马作战的散户来说要小得多。从优秀的基金经理所操作的基金的重仓股中，选择一批股票作为您投资的备选股，这自然能达到事半功倍的效果。
是不是跟着基金经理选股就一定能赚钱呢？回答是：不一定！原因之一是，一只基金是由几十只、上百只股票构成的投资组合，较好地分散了投资风险，个人可以模仿基金经理的操作风格，但没有实力去模仿基金经理的投资组合；原因之二是，尽管基金公司的运作具有较高的透明度，但基金公司的持仓情况公布往往都有很大的滞后性，您从网站等媒体获悉的投资消息，已经是基金公司上一个季度、上上一个季度的持股运作情况了。而股市瞬息万变，优秀的基金经理往往会根据市场变化会随时进行调仓。可见，被动地跟随在基金公司后面操作绝非万全之策。
二是学着做个生活中的有心人。那么，无法亦步亦趋地跟着优秀基金经理进行操作，也不必害怕和悲观，弥补的办法是相信自己。被誉为世界上最优秀的基金经理彼得・林奇先生就非常推崇从日常生活中获得选股灵感的做法，他在家中就十分留意太太和三个女儿的服饰、化妆品和经常去的美容院等，从而找出值得投资的上市公司来。因此，您可以象大师那样，通过观察生活来弥补对上市企业研究不足的缺陷。说得明白点就是您通过日常生活来感受上市公司的价值。例如：当您从基金公司的研究报告中发现，基金公司近期非常推崇汽车行业的股票，面对多家基金公司持有多家汽车公司的股票局面。您究竟买哪一家汽车公司的股票呢？劳驾您到本市的几家汽车经销公司前去“侦察打探一番”，实地向经销人员、购买汽车的客户了解一下哪个品脾、哪个型号的汽车卖得好，这不就清楚了吗？节日来临之前，白酒股票可能上涨，买哪家白酒公司的股票好呢？到超市、饭店转一转，实地感受一到消费者对某种白酒的评价、实地了解一下每天的销售量，您心里不就有谱了吗？
三是可考虑从“8元股”入手。这不是笔者的智慧。《理财周报》的记者们通过总结分析我国股票市场成立近18年来的变化，发现每次股市由“熊”转“牛”时，多数股票往往是从8元左右发力往上冲的。笔者之所以也推荐“8元股”，是因为笔者回顾一下自己的投资经历，发现的确是这样！给笔者带来丰厚回报的宝钢股份（600019）、北大荒（600598）和苏常柴A（000570）都是由8元左右购进的，上涨到一倍多出手的。目前我国股市很有可能会开始新一轮的上涨，因而笔者建议初入股市的投资者，可考虑从价格8元左右的股票入手。
选时的技巧
大凡炒过股的人都知道，股票投资把握入市的时机最难。对于初入股市的投资者来说，在选时的问题上，可先避开那些“高手”们常用的“五日均线”、“十日均线”等“技术分析”手法。可采用一些相对“保守”的做法，来积累自己的投资经验。
一是采取分批入市的投资方式。初入股市的投资者为避免一次投入资金被套牢，可采取分批入市的投资方式操作。即把准备投资股票的资金分成若干份，先拿出其中的一份购买您事先选定的股票。如果时间允许，在交易期间您多盯一下该股票的走势，非交易时间可搜集一下该上市公司的财务资料，加强对这只股票的了解。如果该股票上涨了，可再追回一份资金，再上涨再追回一份资金……一旦该只股票出现下跌势头，便立即清仓。而后寻找下一个投资机会。如果买入该只股票后就下跌，立即清仓，保全实力――这一点对初入股市的投资者非常重要！新手被套往往都是心存幻想。
国内IPO市场重启一年以来,深交所中小板和创业板已日渐成为外资VC/PE投资机构退出的有效途径,6家美元基金在这一年内实现首次境内IPO退出,华登国际、青云创投和红杉资本3家美元基金亦有望在半年内加入该行列。
在香港注册全资子公司,以10倍以上的市盈率对企业进行参股,入股3年后通过中小板或创业板上市,从而获得不低于3倍的账面回报,这已成为实现境内IPO退出的多家外资机构的缩影;而企业变更境外上市股权结构、转而通过境内成功上市的案例,最近一年也逐渐增多。
美元基金首现境内IPO退出
2009年7月10日,桂林三金在深交所中小板上市,从而结束了此前长达10个月的国内IPO市场冷冻期。数据显示,截至2010年7月11日,已有12家外资VC/PE投资机构通过深交所中小板和创业板实现投资企业上市,其中中小板上市9家、创业板3家。智基创投、凯鹏华盈、策源、IDG资本、华平和兰馨亚洲等6家美元基金均为首次境内IPO退出。
此外,福建海源自动化机械股份有限公司和厦门乾照光电股份有限公司的首发申请已分别于今年4-5月获得证监会发审委批准,参股其中的华登国际、青云创投和红杉资本3家美元基金,也有望在今年下半年迎来首次境内IPO退出。
投资市盈率普遍超10倍
数据显示,美元基金最近一年通过A股IPO退出的账面回报率算数平均值为15.3倍,中值为4.4倍。高盛和联想投资通过海普瑞与联信永益上市获得的账面回报率高居前列,分别超过93倍和38倍,投资齐心文具的兰馨亚洲回报率为2.8倍
投资周期方面,最近一年A股上市的美元基金投资企业从投资到上市所花费的平均时间超过3.5年(42个月),中值为 2.8年(33个月)。联想投资和IDG资本投资联信永益和日海通讯的时间分别超过9年和6年,银江电子则在英特尔投资10个月后即实现上市。
最近一年共有8家获得美元基金投资的A股上市企业可进行机构投资市盈率追踪。以外资机构入股前一年的企业净利润为基准进行统计,可发现美元基金的投资市盈率算数平均值为14.8倍,中值为13.1倍,以投资金额加权计算的投资市盈率为14.9倍;新天域入股誉衡药业的市盈率低至8.7倍,鼎晖投资于海大集团的市盈率则高达25.6倍。
海外结构转境内上市涌现
沉寂了数月之久、有国产PE（私人股权投资基金）之称的产业投资基金，在11月初重新活跃起来。
首家获得国家发改委审批、于2006年底成立的渤海产业投资基金（下称渤海基金），在今年11月初作出了第一笔投资，在另外两个项目上也取得了实质性进展。 今年9月获批的第二批产业基金，亦纷纷在选定基金管理人，基金的组建已蓄势待发。
更重要的是，关于产业投资基金的政策探索也取得了长足进展。
经国务院同意，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会（下称一行三会）、商务部以及国务院法制办等七部门已成立产业投资基金试点指导小组，正在拟订产业投资基金的试点总体方案。
《财经》记者获悉，如该方案获得国务院批准，产业投资基金的核准将由该小组负责，不必再上报国务院审批。
审批方式有望改变
继2006年底渤海基金成立之后，今年5月，发改委向国务院申报了作为第二批试点的四家产业基金，其中包括上海金融基金（200亿元）、广东核电基金和山西能源基金（各100亿元）、四川绵阳高科技产业基金（60亿元），上报主体仍为地方政府。
当时的申报方案只是一个粗略的计划，主要包括基金的投资规模和投资方向，没有涉及基金管理人的选择，也没有提出基金运作的具体形式。
对于这些动辄募资百亿的大型基金如何组织、如何监管或是否需要监管，以及如何理解私人股权基金的内在特性，长期以来多有争议。
一些部门对于地方政府主导产业基金的申报，以及发改委负责审批，也表达了不同意见，这使得酝酿已久、几经修改的《产业投资基金试点管理办法》迟迟不能出台。
在发改委方面，其主导思想是通过几批试点形成合理的产品发展模式、制度基础，并在此基础上出台一个“指导意见”，以一种约束力较弱的形式引导这一新产品的发展，排除可能出现的干扰性、非市场化因素。
发改委财政金融司司长徐林曾对《财经》记者表示：“如果能达到这个目标，届时发改委也可以完全退出。如果这个产品可以简单地进行标准化核准，就绝不搞审批；如果能备案，决不搞核准。”
7月初，《财经》记者获悉，国务院并未如期批复第二批试点产业基金，而是要求发改委进一步征求包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会等部门的意见。此时虽然仍有分歧存在，但各方均认为试点还要继续推动。
9月初，总规模为460亿元的四只产业投资基金获得国务院批准。在此之前，苏州工业园区上报的中新高科技产业投资基金（下称中新基金）也获得了国务院批准，该基金总规模为100亿元，首期募集50亿元。
同时，国务院还批准由发改委牵头的七部委成立产业投资基金试点指导小组，负责研究制订试点方案。
11月7日下午，一场关于产业基金试点方案的讨论会在国家发改委举行。与会者除了前述七部委的有关官员，还包括来自鼎晖投资公司、渤海基金等市场机构的专业人士。
与会者称，类似的会议已开过数次，各方就主要问题已基本达成一致，不久会将试点总体方案上报国务院。
《财经》获悉，试点总体方案吸收了《产业投资基金试点管理办法》的很多内容，包括试点的领域、范围、基金管理公司的资格、投资人资格等。据悉，该方案提出产业投资基金要以发起人来申报。
“这意味着申报主体将是基金管理人或其他商业机构，由此避免产业基金沦为地方政府的融资工具，保证产业基金市场化发展而不被各种行政力量扭曲。”一位知情人士称。
该人士透露，试点方案比较市场化，对发起人的条件要求也比较宽松，主要是对管理机构的注册资本、管理层经验、财务状况、是否有违规记录等有所规定。
据悉，很多证券公司、保险公司、银行的投资银行部门均有意担当基金管理人，不过这在符合试点办法的情况下，还要获得各自监管部门的同意。
“我们只监管申请规模在50亿元以上的或有国有机构出资的大型产业基金，对规模小、民间募集的基金并不需要核准，这是相对宽松的做法。”发改委一位官员表示。
“政府部门的审批、核准并不是产业基金成功设立以及良好发展的保证，最重要的是看基金管理人的历史业绩及资产管理能力是否能得到投资人的认可。”大成律师事务所高级合伙人魏君贤如是评论，“基金经理和投资机构的合作最终必然是商业化的双向选择。”
投资者资格也是业内最为关心的话题之一，比如，商业银行是否可以成为基金的出资人？按照目前的商业银行法这是不允许的。
“我们希望商业银行能参与进来，他们自身也有这个需求，目前银监会还没有给我们反馈意见。”发改委上述官员称。
据《财经》了解，有些商业银行正在为近期获准入股产业基金争取国务院的特批。
基金管理人博弈
对于第二批获批的五家产业基金来说，当前最重要的任务是选定基金管理人、确定基金组建的法律组织形式以及募集资金。
在方案确定并募集成功、获得发改委最终的设立批准后，产业基金才能正式注册设立。
对于PE基金管理人来说，这样的机会不啻一次资本盛宴：既可获得稳定的管理费和不菲的分红，又可借此树立品牌，因此竞争非常激烈，并在一定程度上动摇着传统的地方格局。
在上海，据悉中国国际金融公司一度试图参与管理200亿元的上海金融产业基金，但上海方面则更倾向于由本地机构参与管理。
具有地方金融控股性质的上海新国际集团有望成为该基金主要的管理人，上海两家本地券商国泰君安和申银万国也有意参与其中。
在山西，人脉颇深的中科招商投资管理有限公司三年来曾参与推动山西能源基金创立，但目前已经完全退出，华泰证券等机构将填补这一空缺；
在四川，中信证券与绵阳高科技产业基金已接触了近一年，但中银国际亦虎视眈眈，希望在渤海基金之后，控股第二家基金管理公司。
在广东，核电基金的主要发起人是中国广东核电集团，主要投向是核电、风电等清洁能源，有关方面一度希望由广东核电集团下属的财务公司作为基金管理人，目前招商证券亦可能加入其中。
相形之下，只有苏州的中新基金已经确定了基金管理人。
9月29日，中新基金及其基金管理公司获得了国家发改委下发的筹备批文。在即将成立的基金管理公司中，苏州创业投资集团旗下的苏州工业园区银杏投资管理有限公司和厚朴投资管理有限公司各占50%的股份。其中，厚朴投资是高盛高华董事长方风雷牵头、由一些专业人士组建的。
值得注意的是，中新基金还将是国内首家有限合伙制的产业基金。基金管理人作为普通合伙人在基金中占1%的股份，与其他有限合伙人共同成立该基金。该基金的投资范围没有地域限制，投资方向以高新技术企业为主。
苏州创业投资集团成立于今年9月26日，注册资本30亿元，管理资金约50亿元。其前身中新苏州工业园区创业投资有限公司成立于2001年11月，近年来已投资了60多个项目。
据悉，苏州工业园区原打算由苏州创投集团担当基金管理人，但国家发改委建议由全国性的、有业绩和品牌的公司参与管理。
此后，联想旗下的弘毅投资曾前去洽谈，但由于要求控股而未谈成，厚朴参与后很快达成一致意见。
据悉，基金管理公司将在近期正式成立，目前已开始募集资金，有望在年内完成设立并开始运作。
对于地方政府、投资人、基金管理人之间的多重博弈，发改委有关人士曾对《财经》记者表示：“地方政府主导上报并不意味着主导运营。基金的组建是市场化的，谈判过程也是市场化的。地方政府与出资人间自然会产生制衡，双方在选择基金管理人和形成公司治理方面会逐渐向合理化方向发展。”
不过，从第二批试点的情况来看，地方政府以地方投资机构参与基金管理的愿望十分强烈。
一位业内人士称：“发改委不希望地方政府的公司来管理，但是地方政府推动下成立了产业基金，也不愿意放手，最后就形成了合作的局面。”
渤海基金落子
在第二批试点产业基金积极筹备的同时，首家人民币产业投资基金――渤海基金终于在成立十个月后出手：11月2日签署了首单投资协议后，另两笔金融投资也将在近期敲定，首期募集的60亿元资金已出手过半。
作为渤海产业投资基金管理公司的筹建者和基金管理公司的大股东，中银国际希望不负众望，向国家发改委、天津市人民政府和基金发起人交出一份名至实归的答卷。
渤海基金的第一单投资是入股天津钢管集团股份有限公司（下称天津钢管），一说是2亿美元。
天津钢管是国内规模最大的石油套管生产基地，国内市场占有率保持在50%左右，近两年该公司业绩增长迅猛，2005年、2006年的净资产收益率分别为18.11%和21.98%。
由于负债率高增加了很大财务成本，天津钢管的财务结构有待调整，渤海基金由此获得了注资机会。
据悉，天津钢管很快就会在资本运作方面有所行动。中银国际将担任天津钢管的上市承销商。
中银国际首席执行官王岩对《财经》记者表示，作为渤海产业投资基金管理公司的大股东，中银国际希望渤海基金一定要投资在有品牌、规模大、风险低、影响力大的项目，“第一个项目一定要投在天津，而且一定要与基金自身的历史地位和市场声望相匹配”。
在王岩看来，这种做法符合国务院批准试点组建渤海基金的宗旨，符合国家发改委对它的定位，也是对天津政府对中银国际信任的回馈。
王岩表示，渤海基金在投资初期选择项目的标准，就是“不出手则已，出手就要一鸣惊人”。
“对于产业基金而言，面临的最大挑战就是如何以高标准选择优质项目以规避投资失败带来的风险。在基金成立之初，赚钱少一点不可怕，怕的是选错项目”。
王岩表示，渤海基金在先期的项目选择上，会比较重视退出渠道，只有那些退出渠道清晰，有可能在未来两到三年上市的优质项目，才会进入渤海基金的投资视野。
据接近交易的人士透露，渤海基金与中铁工程集团下属企业将共同入股成都市商业银行，渤海基金约出资10亿元获得近10%的股份。
前不久，马来西亚的丰隆银行以每股3元的价格，认购了成都市商业银行6.5亿新股，即以19.5亿元总投资获得增资扩股后总股本的19.99%。
成都市商业银行1996年在原44家城市信用社基础上组建而成，由成都地方财政、企业法人和自然人共同发起。
2000年成都市商业银行接收了濒危的成都汇通城市合作银行后不良资产增加，2003年增资扩股又告失败，因此此次拟向境内外投资者增发股份募集资金60亿元。渤海基金以不到两倍市净率的价格入股，这在金融股高涨的今天并不显得昂贵。
《财经》记者多方求证获悉，与成商行项目几乎同时进行的还有泰阳证券，后者正处于被重组整合筹备上市阶段。
2007年2月，方正集团与方正证券分别出资6亿元和2.56亿元入股泰阳证券，合计持有81.5％的股份。中国光大银行、长沙商业银行等十家债权人转债持股约1.7亿元；重组后泰阳证券的净资产为10.5亿元。
目前，方正集团已确定方正证券吸收合并泰阳证券的方案，并正在筹备上市。方正证券持有的泰阳证券2.56亿股股份将予转让，此部分股份约占泰阳证券总股本的24.4%（相当于吸收合并后新方正证券约16%的股份）。
根据双方草签的协议，渤海基金将以每股8元收购泰阳证券股份（相当于2倍市净率、4倍市盈率），初步预计渤海基金将投资10亿―12亿元，收购泰阳证券1.25亿股或1.5亿股，入股比例占合并后的新方正证券的8%至10%之间。
据悉，入股方案已于10月上报证监会。
中资PE：温室之花？
渤海基金的大手笔投资突显了中资PE在政策上的优势。
近两年，外资PE在中国的投资屡屡碰壁，前有凯雷投资徐工没有得到商务部批准，近有高盛增资入股美的电器（深圳交易所代码：000527）和福耀玻璃（上海交易所代码：600660）又被证监会发审委否决掉。
对于政策的不确定性，外资PE颇感无奈。“我再也不会关注定向增发项目，赔不起时间。”一位在外资PE界浸已久的人士曾向《财经》记者表示。
事实上，由于市场因素和政策的变化，外资PE在中国市场的操作手法已有所调整，比如由控股转为参股，先少量进入再慢慢增持，这样可以规避商务部的审批；或者转向民营企业，绝少涉足国有企业。但无论如何，外资PE在中国市场的投资规模受到了极大限制。
一位外资PE人士分析称：“在中国做PE很难，大企业不卖，好企业不愿意出让控股权，成长型企业一两亿美元就算大单。再加上价格的不断上浮，操作空间已经很有限。”
同样面对资产价格高涨的挑战，中资PE在政策上则没有限制，渤海基金能在短期内投出35亿元，外资显难企及，而入股金融机构的机会更殊为难得，此前凯雷入股重庆商业银行就未获得银监会批准。
这种“温室”效应对于中资PE来说亦是双刃剑，缺乏竞争的同时并不利于培养基金管理人的自身能力。
“最近两三年市场好，大家都赚钱；市场不好大家都亏钱，这怎么能叫好的投资呢？如果看过去十年，把全部投资项目都算进去，可能真正赚钱的不到十分之一。”前述外资PE人士表示。
8月28日,人社部副部长游钧和财政部副部长余蔚平介绍了基本养老基金投资管理的有关措施,并回答记者提问。游钧表示,能够用于投资的资金量是2万亿左右,主要目的是在保证养老基金自身安全前提下做到保值增值,托市救市不是基金的功能和责任。
2014年中国基本养老保险结余资金为3.6万亿元,用作资本市场投资的规模大概有2万亿,在这2万亿里面最多有30%,也就是大概6000多亿能投入股市。在股市动荡的背景下,一些人可能会认为,政府在这个时机《基本养老保险基金投资管理办法》(48号文),凸显了用养老金提振股市的意图。但事实上这些政策本身可能与股市无关。尽管在市场震荡之际宣布养老金未来增加入市规模的消息可以提振市场信心,但这并不等于这项改革是为了救市。就像8月25日央行[微博]决定“双降”也不是为了救市,而只是应对资本外流而采取的措施。
事实上,与稳定股市相比,养老金投资管理改革本身具有独立的重大意义。这次改革主要是针对养老基金投资收益过低、管理过于分散的现状。受限于保值安全因素,长期以来养老金只能存银行或买国债等有限选择,这决定了其收益率过低。今年“两会”上人社部部长尹蔚民曾透露,过去几年养老基金的收益率还赶不上CPI的上涨,而过去3年CPI的平均增长率只有2.4%。但是,同期银行理财的收益率至少比其高一倍,2014年社保基金的投资收益率甚至超过11%。
这意味着,过于有限的投资范围在导致养老基金不断缩水,在人口日益老龄化的趋势下,这可能会进一步拉大养老金缺口。根据“48号文”的规定,养老基金将广泛投资于境内的银行存款、债券、股票、股指期货、国债期货等金融产品,还可以通过适当方式参与国家重大工程以及国有重点企业改制。扩大投资范围有利于提升养老基金的投资收益率。
养老金投资收益过低的另一个重要原因是未实现全国统筹,而是分散管理,省、市、县都有管理单位,全国大约有2000个社保统筹单位彼此独立。这些管理机构缺乏专业的投资能力,在管理养老金时只倾向于安全,而无力实现增值。但是,如果单纯以行政命令要求全国统筹管理,可能会遇到地方和部门利益的抵制,而如养老基金专业化运营能带来更高的收益,则可能会有利于克服这些障碍。
对于资本市场而言,散户主导的股市缺乏投资价值,市场没有分红文化,价格非理性波动过频。作为长期投资者的养老基金进入股市,能在一定程度上改变这种散户主导的局面,增加市场中机构投资者的力量,从这一意义上讲,有利于市场的稳定。但是,当前市场震荡是投资结构内生的,不要寄望养老金能够改变。一个成熟的市场是由投资者集体决定的,而不是依靠某种有限的投资力量,所以投资者的普遍成熟才是最重要的。
从进入股市来说，养老金进行股票投资，也只应限于一级市场或一级半市场，而不是二级市场。
进入2012年，养老金入市成了A股市场关注的一个热门话题。本着大力引进机构投资者，引进长线资金的目的，中国证监会主席郭树清表示要积极支持养老金入市。全国社保基金理事会理事长戴相龙也为此“扶了一把”，也积极主张养老金入市。尽管人力资源和社会保障部（下称：人社部）新闻发言人尹成基近日表示，养老金暂无入市计划。广东方面也表示“广东千亿养老金将入市纯属猜测”，但这丝毫不影响有关媒体的持续追踪报道：国务院有关部门正紧锣密鼓地推进养老金入市步伐，养老金入市有望获重大突破，运营办法最快将在一季度。
养老金入市是大势所趋。尹成基也明确表示，对于已经进行养老保险个人账户做实的试点省份，部分做实积累的基金，经国务院批准后，其部分资金可以由地方政府委托社保基金理事会投资运营。因此，在有关管理办法出台后，养老金入市的破冰之旅，还是会开启。更何况还有证监会在坚定不移地推动呢？
当然，养老金入市也有来自于自身的内在压力。面对当前所面临的通胀压力，养老金保值增值的要求是很明显的。一方面是养老金目前还存在很大的资金缺口。据报道，目前全国养老金的空账达到1.3万亿。而另一方面目前养老金的收益水平很低，最近十年地方养老金的投资收益率不到2%，低于同期2%~3%的通胀水平，因此养老金的实际收益为负数。此外，我国决定从今年1月1日起，再次提高企业退休人员基本养老金水平，调整幅度为月人均基本养老金的10%左右。这就使得养老金保值增值的压力进一步增加。而根据规定，目前养老金只能存放于银行，或投资于国债，这使得养老金保值增值的目的难以实现，因此，拓宽养老金的投资渠道势在必行，养老金入市因此成为养老金保值增值的渠道之一。
但养老金进入怎样的市场却是一个值得探究的问题。虽然养老金入市包括进入股市但却不限于进入股市，不过由于证监会的大力推动，甚至还抛出一个中国版“401K”计划的远景，因此，人们很容易把养老金入市理解为养老金进入股市，这也成了一些业内人士竭力反对养老金入市的
原因。
实际上，养老金确实不应该进入股市，至少不应该进入A股二级市场。养老金虽然有保值增值的需求，但如果因此考虑让养老金进入A股二级市场来实现保值增值的话，那就大错特错了。至少现阶段是不应该进入A股二级市场的。因为目前的A股是一个缺少投资回报、为融资者服务的市场。A股市场给予投资者的回报甚至远远低于银行存款利率水平。“七亏两平一赚”是A股市场的投资定律。因此，在这种背景下，让养老金放弃在银行存款而转投股市，是不明智的。
也许有人会说，自从郭树清出任证监会主席以来，就一直都在强调上市公司要给予投资者以现金分红，以此增加投资者回报。但这对于提高投资回报的意义非常有限。因为新股的高价发行早就透支了上市公司的投资价值，上市公司分红比例再高，对于增加股票投资价值的意义也是有限的。
不仅如此，上市公司利润分配是企业自己的事情，证监会无权干涉。比如作为工、中、建三大行控股股东的汇金公司就宣布，要降低三大行的分红比例，使工、中、建、农四大行的现金分红比例都保持在35%的水平。由此可见，郭树清强调现金分红能多大程度地真正提高投资者回报，还有待验证。
也许有人会拿社保基金来说事。因为戴相龙表示，截至2010年末，社保基金成立十年来，累计实现投资收益2770余亿元，年均投资收益率为9.17%，去掉同期年均通货膨胀率2.14%，净收益率达7.03%。应该说，社保基金的成功是有目共睹的。但社保基金的成功并不纯粹是投资者的成功，其成功也是不可复制的。一是社保基金作为一种“特权资本”在股市上有先知先觉的功能，在股市行情的转变中，社保基金总能成功抄底，逃顶，这是其他投资者所望尘莫及的。二是国有股的无偿划转，也给社保基金带来了一、二级市场之间的差价。
此外，2006年到2007年之间的大牛市，也让社保基金“一次赚个够”，而这种由股改引发的大牛市是不可复制的。所以，养老金进入股市要想复制社保基金的成功很困难。虽然为了养老金的入市，有关部门正在酝酿设立养老金投资管理公司，来具体负责基本养老保险的投资运营。但面对A股市场这样一个圈钱市，养老金入市除了“喂肥”养老金投资管理公司这类机构之外，养老金入市本身的投资收益是难有保障的。中司投资的不成功，也提醒广大投资者不要对这种专门成立的所谓投资机构寄予厚望。
所以，对于养老金进入A股二级市场，有关方面不要一厢情愿地幻想着养老金进入股市就可以赚钱，甚至还拿中国版“401K”计划来说事，说什么养老金进入股市与A股市场形成良性互动。中国股市终究不是美国股市。毕竟美国股市比中国股市要成熟得多，也要规范得多。不仅市场监管严厉，而且上市公司回报投资者意识也很强。并且美国“401K”计划也尊重养老金账户主人的投资意愿。因此，美国“401K”计划获得了较大的成功。与此相比，中国的“401K”计划就很难与美国“401K”计划相提并论了。更何况，在中国市场里，推动养老金进入股市的官员们都是本身并不缴纳养老金的，养老金的盈亏并不妨碍他们退休后的切身利益，那么，将养老金投放到高风险的股票二级市场，一旦出现亏损谁来为此负责？
就是在美国，“401K”计划也有投资失败的时候。如受金融危机的影响，“401K”计划也遭遇了“滑铁卢”。在2008年11月国际金融危机最严重时，美国“401K计划”总亏损额度近2万亿美元。最近3年来，美债危机导致的股市动荡又让“401K计划”账户的持有人损失惨重，美债评级下调以来，“401K”计划普通账户平均浮亏1.2万美元。所以，对于所谓的中国版“401K”计划，有关方面不应过于天真。
当然从救市的角度来说，养老金更不是A股市场的救世主。一方面养老金入市的规模是有限的，参照企业年金30%的入市比例计算，目前养老金能入市的资金上限也就在5800亿元。目前市场上不论是投资基金还是保险资金，其入市规模都远大于养老金，这些资金都没有成为A股市场的救世主，这就更别指望养老金了。
另一方面，养老金入市也不是为了救市而来，而是为了保值增值，因此，养老金入市后的操作也只是顺势而为，有行情时，投入资金会多一些，股市低迷时也会减少操作。所以尽管养老金可入市的资金可以达到5800亿元，但实际操作资金也许只会有580亿或800亿元。就在管理层竭力呼唤养老金入市的时候，保险资金还有7000亿元的可入市资金却并未进入股市。毕竟资金是需要回报的，在缺少回报的市场环境里，谁也不会把自己的资金拿到股市里来打水漂，更何况是老百姓的养命
钱呢？
那么，养老金如何入市来实现保值增值呢？在这里，养老金的入市就不能限于股市了。与多数国家一样，中国养老金投资的首要选择必然是固定收益产品。中国目前有大量短期和中长期票据、国库券、金融债券等几乎零风险产品，还有企业债、公司债、地方债、资产证券化、理财产品、信托产品等中低风险产品，这些投资品年收益率从5%-20%不等，大大丰富了养老金的投资选择。私募股权投资、基础设施、绿色环保和低碳投资等一些新兴领域也可供选择。此外，实业投资也是重要的组成部分，尤其是国家给予优先权的实业投资。
股票市场的发展离不开资金的推动。从中国股票市场的实践来看，银行信贷资金[21]进出股票市场规模的变化很可能是影响股价涨落的一个重要因素。银行信贷资金的进入，一方面推动了中国股票市场的发展，但另一方面，其无序性也带来了中国股票市场上价格的无常变动，引发了一系列经济、社会问题。因此，探讨中国银行信贷资金进入股票市场路径的变迁，测算进入股票市场的银行信贷资金的规模，进而加强对银行信贷资金进入股市的监管，就成为我国金融监管当局一个迫切需要解决的问题。
一、银行信贷资金进入股票市场的历史回顾
在市场经济中，银行信贷资金通过一些途径进入证券市场，是市场发展的一种必然——这不仅仅是银行信贷资金“逐利”的本性使然，也更是银行自身进行资产负债管理的客观要求，客观上有助于实现并促进银行体系与证券市场的互动式发展，进而构建一个真正适合市场经济要求的发达金融体系。因而，即便在美国这样一个自20世纪30年代以来就长期实行较为严格的“分业经营”的金融监管体系之下，银行信贷资金与证券市场资金之间的融通渠道一直存在，并没有法规上的严格限制——银行不仅可以直接购买债券，也可以通过发放“经纪贷款”等方式间接把信贷资金投入股票市场。
当然，美国证券市场作为世界发达金融体系的象征，其发达程度远远非新生的中国证券市场所能比拟的，因而中国不能简单地套用美国的一些做法。但在中国的经济实践中，自1990年新生的股票市场出现以后，关于是否、以及如何让银行信贷资金进入股票市场的问题，就一直受到中国宏观管理当局、经济学者以及包括证券经营机构、证券投资者等在内的众多证券从业人士的关注，也是理论研究中较为敏感、争论颇多的话题之一。可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现，与股票市场的走势紧密相连。
（一）银行信贷资金进入股票市场监管规则的演变
在中国股票市场诞生之初，由于当时股市带有某种“试验”的性质，发展带有一定的随意性，这就客观上造成了有关股票市场法律、法规的建设远远滞后于实践的发展。从监管视角度来看，最初中国金融监管当局对银行信贷资金流入股市的合理性与可行性没有提出明确的法律规定，但也没有明确的限制。但作为改革“试验”的产物，中国股市在最初的制度设计中带有较为浓厚的“计划”痕迹，使得中国股市自产生之日起就处于一种“金融压抑”的状态之中。[22]制度上的这种“金融压抑”，加上中国股市作为新兴市场所具有的一些特点，使得中国股市一开始就为投资者提供了惊人的投资回报率。[23]畸高的收益率吸引了众多的投资者，同时也将巨量的资金引导进入股票市场，其中就包括了大量的银行信贷资金——实际上，相对于中国初生的流通盘极小的股票市场而言，信贷资金就成为推动市场走势的决定性力量。
当时中国宏观经济运行，尤其是金融运行的现状，客观上对信贷资金入市问题提出了监管，或者说规范的要求。所以我国金融监管当局为了稳定金融秩序，避免市场出现大幅波动，开始有关法规，明令禁止银行信贷资金直接进入股票市场，如1995年7月1日实施的《中华人民共和国商业银行法》明文规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，要求各类金融机构办理回购业务，必须有百分之百属于自己所有的国库券或金融债券，并将这些证券集中在一家证券登记托管机构，极大地限制了资金从银行向各非银行金融机构的流动。
1997年6月，中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，国务院也批转证券委、中国人民银行、国家经贸委《〈关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定〉的通知》,这三个文件的下发和执行对遏止银行资金违规流入股市起来了很好的作用。[24]此后，银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为。
1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。《证券法》起草小组编写的条文释义指出：“银行资金违规流入股市主要有两种情况。一是商业银行及其分支机构从事股票买卖业务。二是证券公司和其他企业利用银行信贷资金进行股票买卖”。显然，银行信贷资金虽然不能“违规”入市，但“合规”的方式应该是允许的，这样就从法律上为银行信贷资金合法进入股票市场提供了依据。但非常遗憾，在《证券法》中，只是禁止银行资金违规流入股市，并没有指出银行资金合法进入股票市场的渠道。
然而，在金融监管领域，“管制的辨证法”始终存在——金融管制本身并不能阻止市场客观需要的存在与发展，进而微观主体“合理性”行为与监管当局的“合法性”规定的冲突一直会在“管制与反管制”的“斗争”中演变、发展着——我国股票市场中信贷资金入市的历史，就是一个鲜明的例证。
从我国金融的实践来看，在我国股票市场经过近10年的发展，进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场，开办证券公司股票质押贷款，从而为银行信贷资金间接进入股市提供了合法的通道，应该说时机已经比较成熟了。实践的发展呼唤着法规的跟进与完善。1999年的下半年可以视作我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上的一个转折点，有关监管规则发生了重大变化：1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，首次为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条合法通道；2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。
这些规定的出台，意味着在中国银行信贷资金不用躲躲闪闪，开始可以名正言顺、合法合规的进入股票市场，这对中国股票市场的规范与发展将会产生极为深远的影响。
（二）银行信贷资金入市路径的历史变迁前已叙及，中国股票市场作为一个新兴市场，虽然市场本身蕴涵的风险极高，但这个市场也为投资者提供了极高的投资回报率，至于一级市场则更是提供了无须冒很大的风险就能得到较高收益的特殊场所。资金“逐利”的本性，从一开始就强烈地推动银行信贷资金进入这个充满希望与挑战的市场。但回顾中国股票市场的这段发展历程，可以发现银行信贷资金进入股票市场的路径及其规模经历了一个历史的变迁过程。
（1）混业经营中的“银证”资金融通
在中国股票市场诞生之初，我国的银行信贷资金在制度上就存在一条近乎直接的进入股票市场的途径——通过银行附属的证券经营机构的业务活动，把银行信贷资金导入股票市场。这一途径的产生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①当时我国金融领域中宏观金融监管当局在“试验”的背景下，对证券业的监管处于一种“模糊”时期，事实上造成了我国商业银行实行了银行业与证券业“混业”的经营模式——当时的中国证券经营机构一般是国有银行的一个附属机构[25]，而作为银行所属的证券经营机构以及一些信托投资公司，不是独立的企业法人，本身就没有自有资金之说，而它作为一个实体又必须开展业务。这样在证券机构、信托投资公司开展证券经纪甚至证券自营业务时往往资金不足，此时就很可能与直接向银行信贷部门协商，在银行内部进行资金调剂；
②当时国有银行的商业化程度很低，内部管理较为混乱，以至信贷部门与证券部门之间无“防火墙”之说，资金流与信息流在商业银行内部交错运动，不可避免地会出现信贷资金进入股市的事情。相应会引致信贷资金的直接入市。
从1993年开始，国家开始对证券公司进行规范性的整顿，对银行业、证券业的混业经营开始整顿，最主要的措施就是“银证分离”，分设了如广发、海通等一批证券公司，同时中央银行对银行的监管渐趋严厉，这一途径开始有所缓解。伴随着1995年我国《商业银行法》的颁布与实施，这一途径变成了违法行为，目前应该说已不复存在。
（2）银行同业拆借市场
1986年，国务院颁布的《中国人民银行管理暂行规定》中对“专业银行之间的资金可以相互拆借”作出明确规定之后，我国银行同业拆借市场的发展就开始起步，并迅速达到了一定的规模。1990年中国股票市场出现之后，各地的融资中心、非银行金融机构就开始利用同业拆借来融通资金，从而通过这一渠道，相当规模的银行信贷资金间接进入股票市场[26]。但从1990年到1999年，通过这一渠道进入股票市场的银行信贷资金经历了较大的变化。
①1990—1991年。这一时期由于中国股票市场尚处于萌芽时期，市场容量极为有限，可供交易的股票极少，加上当时人民银行对同业拆借的主体资格、拆借用途作了严格限制，所以这一期间这一渠道并不明显。
②1992—1995年。1992年春，中国经济开始了一个新的增长周期，同业拆借市场相应进入了一个高速增长阶段：1993年、1994年的同业拆借量分别达到了4000亿、5000亿，1995年则突破了万亿大关。在这一飞速增长期间，我国的同业拆借市场应该说较为混乱，违规行为明显增加，比如拆借利率“高利”倾向突出，利率大大突破人行规定的上限；任意延长拆借期限，拆借资金长期化等等，更为突出的是拆借资金的用途发生“变异”，大量的银行信贷资金从资金较为充裕的银行流出，或用于基本建设，或进入证券市场、房地产市场等长期投资。所以在这一时期，银行同业拆借市场不仅于银行的信贷业务紧密相关，而且对股票市场的影响力度大为增强，开始成为银行信贷资金进入股票市场的一条重要途径。期间从1993年开始，人民银行为整顿金融秩序，出台了一系列政策法规，对同业拆借市场进行了较为全面的整顿，但是由于当时的同业拆借是分割的，基本上是各行其是，而整顿始终没有涉及分散的市场结构，所以市场是在政府控制之外发展的，并没有触及问题的实质。③1996—1998年。1996年1月，中国人民银行正式建立了全国统一的同业拆借市场，这一市场由中央与地方两层交易网络构成。但是从下图可以看出，自从统一市场正式运行以来，市场交易量持续下降，可见市场的统一性对同业拆借市场的发展有着密切的关联——只要受到货币当局的严密控制，经济主体进行拆借的动力就受到了抑制。相应地，在这期间通过银行同业拆借市场流入股票市场的信贷资金量较以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业拆借市场，成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务，但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借。1999年9月30日，国信证券公司从银行间同业拆借市场成功拆入2亿元资金，这是证券公司获准进入银行间同业拆借市场之后第一笔交易。此后，证券公司及基金管理公司一直是银行间同业拆借市场上活跃的拆入类型主体。
（3）国债回购市场
中国的国债回购市场开始于1991年的STAQ系统，最初是为了促进国债销售而由财政当局推动发展起来的。在1995年以前，国债回购市场的交易规模虽然增长较快，但并不突出，其交易主要仍然与国债紧密相连，所以期间尽管也是一条银行信贷资金的途径，但影响较为弱小。
1996年全国统一银行拆借市场的建成，使得原来同业拆借市场作为中国发挥货币市场与资本市场双重功能的地位受到极大的削弱，国债回购市场应势而出，作为拆借市场的替代物，在短期内便实现了跳跃式的发展——1995年，沪深两地的国债回购交易量仅为1126.1亿元与76.92亿元，而在1996和1997年，全国各集中性国债交易场所的回购交易金额分别跃增至1.2万亿元以上。在1996年的证券回购市场上，40家大券商的交易总额占全部交易额的72％。国债回购市场成为1996-1998年间最为活跃的货币市场。
从国债回购的参与者构成与交易构成来看，国债回购市场同原来的拆借市场一样，是银行信贷资金从银行向各类非银行金融机构流动的主要场所。（参见表1）
根据表1，李扬（1996）作出的解释认为国债回购市场主要与股票市场交易，特别是股票的一级市场交易密切相关，而非金融机构一般较少参与其间。可见国债回购市场在1996-1998年间是银行信贷资金进入股票市场的重要途径之一。
1997年，中国人民银行为了规范债券市场的发展，建立了商业银行之间封闭性的债券市场，这样就在很大程度上限制了银行信贷资金通过国债回购这条途径进入股票市场。
（4）银行贷款直接或间接进入股市
中国股票市场出现之后，股票市场的高回报就吸引着企业、个人等微观经济主体进入这个新生市场，进而企业、个人等有机会、有可能获得银行信贷资金的微观经济主体就有着非常强烈的改变银行信贷资金用途，挪用资金用于进行股票投资活动的投资（或者说投机）动机。所以，企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行发放的直接贷款进行股票投资，是我国银行信贷资金进入股票市场最基本，也是规模最大的一条途径——我们估计通过这一途径进入股票市场的银行信贷资金在入市的所有信贷资金中所占的份额不低于50%。
由于我国进行企业的股份制改造之初，为了保证国家的控股地位，在股权结构设计发行了性质不一的股权，造成目前中国股市上存在国家股、法人股、职工内部股、个人股（流通股）等性质不同的股权，大量的股权是不能流通的，这样对那些持有非流通股份（或股权）的经济主体而言，客观上产生了提供流动性的要求。为了解决这一问题，我国出现了以STAQ系统为代表的法人股转让市场，但这并没有解决企业短期资金融通的需要，于是相当多的企业就依据《担保法》的有关规定，采取以非流通股票（或股权）作为抵押或质押的方式向银行申请贷款，大量的银行信贷资金通过这一渠道进入企业，而相当一部分这类贷款又重新进入股票市场。下图简单描绘了我国1994年第四季度以来银行贷款余额与股票市值总额的季度变化情况，可以看出在两者之间存在一定相似的变动趋势。
图1
除了上述四条途径之外，历史地看，银行信贷资金流入股市的途径还有：商业银行和各地证券交易中心、证券登记公司在办理证券交易资金清算业务时向证券经营机构提供清算透支，证券经营机构对客户的证券交易提供透支；证券经营机构吸收客户的各类证券交易资金，不及时、全额存入商业银行，而将客户资金挪作他用等等。
二、2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析
当历史的车轮驶入2000年时，世界各国的股市都处在风雨飘摇和大调整时期，唯独中国股市“一支独秀”——2000年的中国股市“牛气”袭人，深沪股价指数屡创新高，上涨近50%，其中上海综合指数一举突破2000点具有标志性的意义。到2000年底，A、B股上市公司达1088家，市价总值48090.9亿元，流通股市值16087.5亿元，投资者开户数达5801.1万户，分别比年初增长了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
关于2000年大牛市的动力来源有多种解释，主要说法有二种：经济复苏说和资金推动说。我们不否认经济复苏对股市的推动作用，但相比较而言，我们更倾向于后一种解释。2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。但要想精确计算2000年度进入股市的银行信贷资金的规模，从理论和实际来看都几乎是一件不可能的事情，从而只能作一粗略估算。我们认为，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，分别占流通股市值的28%-37%、金融机构贷款总额的4.5%-6.0%，而在这数千亿元进入股市的信贷资金中，有相当部分是通过违反现行规定的途径进入股票市场的。[28]
（一）银行信贷资金进入股市的规模测算
（1）银行信贷资金进入一级市场规模估计2000年中国上海与深圳两个市场共有130多家公司首次发行A股，清华同方、东方通信等A股上市公司增发A股，而一些B股上市公司也首次增发A股，A股首次发行与增发共筹集资金979亿元。从投资者开户情况看，沪深交易所A股机构投资者由1999年的19.4万户增加到2000年底的27.2万户，增长了40.4%。其中上海证券交易所与深圳证券交易所新增A股机构投资者分别为4.56万户与3.2万户,较上年分别增长了60%与30%。
由于中国股票市场在股票发行中的特有制度性规定，对于投资者而言，申购新股不仅收益率高，而且基本没有太大的风险。这就使得一些企业、证券公司甚至个人借着银行贷款搞申购，进而大量的信贷资金通过种种渠道进入股票市场，致使一级市场股票发行的申购一直是机构、散户投资的热点，而2000年我国一级市场上的这种行为更是到了一种“登峰造极”的地步，市场囤积的申购资金越积越多，新股发行冻结资金量连创新高——2月到6月，连续4个交易日内冻结的资金量从2000亿元逐步攀升到3000亿元左右，以致整个上半年平均每只新股冻结资金量达到了876亿元，比1997年时高出528亿元。7月20日和21日的两天内，新大陆、麦科特、景谷林业三只股票的冻结资金就达到了4000亿元。到11月，民生银行冻结资金达4014.31亿元，创下单个新股冻结资金最高记录。而12月宝钢股份、昆明制药、洪都航空、巢东水泥4只新股发行，共冻结申购资金近5200亿元，创下同一申购时间冻结资金最高记录。
由于在实际申购新股的运作中，申购资金进入一级市场要冻结4至5天后才可退回使用，因此一笔资金理论上一个月的申购次数在4次左右，一年则可重复申购50次左右，但考虑到受新股发行节奏等因素的影响，实际申购次数大约为40次左右。据此，从2000年我国新股发行的数量以及一些新股发行所冻结的资金量出发，我们估计全年进入并滞留于一级市场用于申购资金应该在4000—6000亿元之间，而其中由企业、证券经营机构、个人通过各种渠道进入一级市场的银行信贷资金在所有申购资金中所占的比例应不低于50%[29]，估计规模在2000——3000亿元之间。
（2）银行信贷资金进入二级市场规模估计
应该说2000年中国股票二级市场在众多政策性利好的推动下，比如允许保险资金入市、向二级市场投资者配售、券商股票质押管理办法的出台等等，走势表现出了比较强劲的上升态势，市场“牛气”较为明显，深沪股市指数也相继创出新高。
2000年难得二级市场的长牛行情，带动了投资者参与市场交易的热情高涨，不仅促使证券公司、“三类”企业、保险公司等大机构增加了入市资金量，而且同时也使得投资者数量也急剧增加，进入股票二级市场的资金在2000年达到了一个高峰。但涉及具体资金数量估计时，由于股票的虚拟性，我们只能从股票市值，尤其是流通股股票市值的变动中寻找一些数据支持。
在2000年12月，我国股票市场的市值达到4.8万亿的规模，而由于我国股票市场特殊的股权设计，其中2000年末流通股所占的比例仅1/3左右，流通股市值规模为1.6万亿左右，考虑到1999年末我国股票市场中的流通股市值仅8274亿元（即新增近8000亿元），而在2000年新流入的资金不会超过4000亿元，因此我们粗略估计为支撑这1.6万亿的流通市值需要8000—10000亿的资金。而在这8000-10000亿资金中，我们认为大概不低于25%[30]的资金是由企业、证券经营机构、个人通过获得银行信贷资金的方式转而投入股票二级市场的，也就是是说2000年二级市场中的银行信贷资金量应该在2000—2500亿之间。
（3）国有股、法人股出资、转让与银行信贷资金[31]
在上述关于银行信贷资金进入股市的分析中，我们忽略了占我国目前上市公司股份总额约2/3的未流通股票，即国家股与法人股的出资与转让问题。客观地看，这部分股份的出资与转让，实践中还包括国家股、法人股在公司配股过程中的操作问题[32]，也涉及到相当规模的银行信贷资金——国有资产管理部门、企业往往间接利用银行信贷资金来缴纳、支付其国家股与法人股初始投入以及进行股份配售所需的款项。由于我国的国有股、法人股股份不能流通，股票市值虽然已经达到近3.2万亿，但这个数值是在对应流通股股价的基础之上进行简单的套算后所得，故我们不能简单地从市值的概念来衡量这一渠道进入股市的银行信贷资金。根据中国证监会2000年11月的统计月报，我国目前非流通的国家股、法人股（境内）股份约为1958.8亿股，其中法人股（境内）638.2亿股，依据我国国家股、法人股在股份制改造过程中的一些特殊规定以及当前国家股、法人股转让的现状，我们估计这些国有股涉及的资本存量总额应该在3000—5000亿之间，考虑到我国《公司法》有关“实物、工业产权、非专利技术、土地使用权投资所占比例不高于20%”的法律限制，这些股份出资、转让涉及的资金不低于2400—4000亿，以5%的比例衡量约涉及银行信贷资金120—200亿。同时我们认为国有股、法人股在若干年股份配售所涉及的银行信贷资金数量不断积累，这些年国有股，特别是法人股的转让日渐盛行，涉及的资金量规模较大，因此这些业务所涉及的银行信贷资金量从数量上看应该不会低于在国有股出资过程中所涉及的信贷资金，于是我们估计国有股这一非流通市场所涉及的银行信贷资金规模在250—500亿之间。
上述三个市场相加，我们估计2000年股票市场涉及的银行信贷资金存量规模约在4500—6000亿之间。
（二）银行信贷资金进入股市的路径分析
由于银行信贷资金直接进入股市为我国现行法律、法规和行政规章明令禁止，所以我国银行信贷资金通常都是间接入市的。银行信贷资金进入股市的间接通道无非是五条：证券公司、基金管理公司、企业、个人和其他单位如保险公司等。具体路径有以下几条：
（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营
前已叙及，在我国同业拆借市场一直是银行信贷资金间接进入股市的一条重要通道，虽几经整顿，但证券公司与货币市场的联系从未完全隔绝过[33]。有关部门提供的数据表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司净融入资金（包括银行间债券现券交易和回购）2263.3亿元，已成为货币市场最大的资金需求者。2000年，银行间同业拆借和债券市场累计成交额为23145.85亿元，比上年增长216.14％，其中一个月以内（含一个月）的短期融资所占比重升至88.4%。据《上海证券报》10月13日报道，证券公司2000年第三季度在银行间同业拆借市场拆入资金最活跃。7-9月，证券公司净融入资金880.42亿元，比上季度增长12%，基金公司参与债券回购与现券交易7-9月净融入资金324.47亿元，比上季度增长535%。2000年7月中旬以至8月下旬间，证券公司的拆入资金额占到了当期拆借市场交易单边总额的50%以上。从2000年中国股票成交金额与银行同业拆借的月度变化来看，两者之间存在着较为明显的相关性（参见图2）。
我们通过对2000年银行间同业拆借市场交易量的统计分析发现（参见图3），全年一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天这一品种交易量如此之大，占比如此之高，与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。
显然，券商和基金只是同业市场的“后起之秀”——在同业市场465家成员中，券商只有14家，基金29个，虽然不到总数的10％。但这群“后起之秀”相当活跃，在2000年同业信用拆借交易量前十名中，除了全国性商业银行外，国信证券名列第四、国通证券名列第九、中信证券名列第十。[34]我们据此估计，到2000年底，券商与基金管理公司从同业拆借市场借入资金余额在800—1000亿以上。
（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市
随着2000年2月证券公司股票质押贷款的开办，符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金券作质押向商业银行申请贷款。但证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模要受许多因素的制约：首先，经纪类证券公司不能开展自营业务，不可能有或不应该有股票用于质押，它们是无法通过股票质押贷款来获取资金的；其次，有关部门对股票质押贷款的借款人和贷款人资格都作了严格规定，只有经批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人，贷款人仅限于中国人民银行批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行，且一家证券公司只能在一家商业银行办理股票质押贷款；第三，用作股票质押贷款的质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人民币普通股票（A股）和证券投资基金券，用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好，并明确规定有几种股票是不能作为质押物的；第四，严格有关比率管理，如股票质押率最高不能超过60％，贷款人发放的股票质押贷款余额不得超过其资本金15％，贷款人对一家证券公司发放的质押贷款余额不得超过其资本金的5％等等。
证券质押贷款发展极为迅速。据上海证券登记公司统计，截止2000年12月已累计办理各类证券质押登记申请1674笔，质押登记的证券总市值高达1622亿元。有人据此推测沪深两市通过股票质押贷款进入股市的银行信贷资金在3000亿元。[35]应当说，这种推测是不准确的，质押登记的证券并非都是流通股，实际上在全部质押登记的证券中，流通证券质押登记只有298笔，质押证券5.07亿股，其中还包括国债。[36]而且质押率不能超过60%，质押贷款所获得的资金也不一定全部用于购买股票，因此，我们不能据此认为通过证券公司股票质押贷款进入股市的银行信贷资金就等于质押登记的证券总市值。我们估计证券公司通过股票质押贷款进入沪深两市的银行信贷资金为500-600亿元左右。[37]
（3）企业挪用银行贷款进入股票市场
一般来说，在直接融资发展较快的情况下，以银行贷款为主的间接融资增势会相应减缓。但2000年我国的实际情况是，直接融资快速增长的同时，银行贷款增长也很快。2000年末，全部金融机构各项贷款余额为99371.07亿元，按可比口径比上年增长了13.4%，与同期金融机构各项存款13.8%的增长率基本持平，比同期储蓄存款7.9%的增长率高出5.5个百分点。1-12月累计增加贷款1.33万亿元，比上年多增2500亿元，其中短期贷款增加7870亿元，比上年多增2630亿元。贷款数量增长较多，特别是短期贷款增长迅速，其中有一部分进入了股市（参见下图）。
图4
1999年9月，中国证监会允许“三类企业”（国有企业、国有控股企业和上市公司）进入股票市场，但强调“三类企业”只能用自有资金购买股票，而不能用贷款炒股。但由于“三类企业”用于购买股票的资金在性质上难以界定，允许“三类企业”入市实际上为“三类企业”利用银行信贷资金炒股成为可能。不仅“三类企业”购买股票，其他企业或以个人名义或以其他方式炒股的也不少。由于有《证券法》等法规的明确限制和有关部门的严厉监管，企业直接用贷款炒股的现象已基本上不存在了，但是企业挪用银行信贷资金炒股却不是个别现象，至少在“三类企业”中尤为突出[38]。
企业投入股票市场的资金有相当一部分直接或间接来自银行，但方式也极为复杂：①企业直接挪用流动资金贷款炒股，甚至挪用固定资产贷款炒股。②非流通股权抵押或质押贷款。从上市公司公开披露的信息中我们可以发现，上市公司大股东以其持有的非流通股向银行进行抵押贷款的情况已相当普遍，从实践来看，通过这种方式所获得的银行信贷资金大部分又投入到股市中去；③非法协议贷款。有部分企业通过与银行和证券公司达成某种协议或默契，利用银行贷款炒股，即企业向银行借款，证券公司作担保，企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平仓，损失由企业承担，或者企业由证券公司作担保申请银行承兑汇票，再拿银行承兑汇票去贴现，贴现资金委托证券公司炒股；④“过桥”贷款（或“过桥”融资）。在企业并购、企业上市或增发新股或配股过程中，银行向企业提供“过桥”贷款（或“过桥”融资），由证券公司提供担保，有关部门既没有正式批准商业银行可以发放“过桥”贷款，但也没有明令禁止，但这是一种比较普遍的做法。企业通过“过桥”贷款获得的资金有的投入到股市里去了；⑤运用银行信用额度。银行对一些企业发放的额度贷款的资金流向更值得引起注意，因为银行一般不严格限制额度贷款的用途，而且额度贷款的额度可以循环使用，额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。此外，在实践中一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于购买股票，生产经营资金和固定资产投资完全依靠银行贷款，这实际上是变相地使用银行贷款炒股。基于上述分析，我们估计，在目前100000亿银行信贷资金中，通过企业贷款间接进入股市的资金比例不低于3%（含短期挪用），规模应在3000—4000亿元左右。
（4）个人贷款及其他除了上面提到的三条途径之外，银行信贷资金进入股市的途径很多，还包括个人贷款及其他一些途径，主要有：
①个人贷款炒股。过去，我国银行发放的个人贷款金额不大，个人贷款在贷款总额中所占的比重很低。近年来，为了刺激消费、拉动经济增长，国家采取了系列政策措施鼓励金融机构对个人发放消费信贷，个人贷款迅速增加。2000年，我国金融机构个人住房及消费贷款累计增加2592亿元，比上年多增1693亿元，占全部金融机构贷款多增额2500亿元的67.7%。其中个人住房贷款新增加1952亿元，同比多增1047亿元。[39]相对企业贷款来讲，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发放贷款让其炒股，但个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。中国银行四川省分行等金融机构推出了包括个人股票质贷款在内的个人综合授信业务，这种贷款流向股市的可能性更大。
②来自境内外的银行外汇信贷资金有一部分进入国内A、B股市场。过去由于B股市场不景气，银行信贷资金进入B股市场的现象非常罕见，但境内外银行外汇资金进入A股市场的通道始终是存在的。外汇资金通过结汇或其他方式换成人民币，用于一级市场或二级市场炒作或投资，在将股票抛出后，再将人民币全部或部分换成外汇，之后再将外汇部分或全部汇出境外。这一部分外汇信贷资金中有一部分是直接或间接来自境外中资银行或境内中资银行外汇贷款等资金运用。现在随着B股市场的火爆，进入B股市场的银行信贷资金必定会相应增加。可能会有一些企业和个人通过向银行申请人民币贷款，再通过各种途径将人民币贷款资金变成外汇，投入到B股市场。
③银行信贷资金通过证券公司流入股市的途径实际上并非只有股票质押贷款一种方式。如证券公司在证交所债券市场上以证券回购方式获取的资金中可能有一部分间接来自银行，属于银行信贷资金。证券公司担保的贷款有一部分最终进入了股市。
此外，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，银行信贷资金间接通过保险公司进入股市的可能性也是存在的。我们估计，截止2000年通过个人贷款及上述其他途径进入股市的银行信贷资金存量为300—500亿元左右。
三、关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议
银行信贷资金合理有序进入股市，有助于完善我国金融体系，推动我国由传统金融向现代金融迈进。具体来说，银行信贷资金进入股市，一是在商业银行与证券市场之间架起了一座桥梁，有助于商业银行改善其资产结构，培植新的效益增长点，也有助于增强证券公司的实力，增加股票市场的资金供给，促进股票市场的发展。二是实现了货币市场与资本市场的对接，实现货币市场与资本市场的协同发展。三是在金融业分业经营的格局下加强竞争，探索混业经营的实现形式，增强了我国商业银行和证券公司迎接“入世”挑战的能力。因此，我们应站在建立我国现代金融体系的高度，充分认识银行信贷资金进入股市的积极意义。但同时，我们也要看到银行信贷资金入市带来的一些负面影响，切实加强对银行信贷资金入市的管理。我们认为，监管当局应加强以下几个方面的工作：1、继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。
允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场以及证券公司股票质押贷款的开办，是目前我国银行信贷资金间接进入股市的仅有的两条合法通道，我们要将这一政策坚定不移地实行下去，我们相信，这项政策将随着时间的推移而越来越显示出其重要意义。银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，在实践中的确暴露出一些问题，带来了一些负面影响，但这些问题和负面影响的产生并不是必然的。应当说，现行的《证券公司股票质押贷款管理办法》、《证券公司进入银行间同业市场管理规定》、《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》等规定并没有严重的缺陷，问题产生的根源是这些规定没有得到很好的贯彻执行，违反这些规定的行为没有得到及时有效的制止。问题不是出在规定本身，而是出在规定的执行过程中。
历史经验证明，完全分割货币市场与资本市场、切断货币市场与资本市场的资金通道是不可取的，不加限制地允许货币市场资金自由进入资本市场也不利于金融体系的稳健运作。我们的当务之急是要求商业银行、证券公司和基金管理公司严格按有关法规和规定规范运作，金融监管部门要加大对银行信贷资金间接入市的监管，严厉查处银行信贷资金间接入市过程中的违规行为，如果发现有违法行为的，金融监管部门要与司法部门密切合作，予以严厉打击。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市。因此与其说信贷资金入市成为监管重点，还不如说信贷资金入市中的违规甚至违法行为成为监管的重点。
2、积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，严格制止企业和个人挪用银行贷款炒股的行为。
我们认为，目前我国银行信贷资金进入股市是“明流”不够，“暗渠”涌动，所以要开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款，允许企业和个人通过股票质押贷款，股票质押贷款不限定用途，企业和个人可以这种贷款购买股票。在将来法人股上市流通后，也可以允许企业以其持有的法人股向银行抵押贷款。企业股票质押贷款可以首先在“三类企业”进行试点，待取得经验后逐步推广到其他企业。在债券市场逐步走向成熟后，还可以考虑开办债券质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股，商业银行要加强对贷款使用情况的检查与监督，包括对额度贷款的使用也要进行监督，禁止企业利用额度贷款炒股。《中华人民共和国担保法》第七十五规定，“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第七十八条指出，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记”，“股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存”。由此可见，银行开办非券商股票质押贷款是符合《担保法》的精神的，《担保法》的这一规定既可以适用于证券公司，同样也可以平等适用于其他经济主体。非券商股票质押贷款不仅是合理合法的，也一些企业和个人的迫切需求，有关部门应顺应形势，及早制定非券商股票质押贷款管理办法。3、完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险。
银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题。银行信贷资金大量违规无序进入股市，不仅会加大银行信贷资金的风险，而且也会加大证券公司和投资者的风险，同时金融风险很容易在商业银行与资本市场之间传播，资本市场的风险可以通过“资金链”传染给商业银行。当这种金融风险大到一定程度，就有可能威胁到金融体系的稳定，甚至引发金融危机，这绝不是危言耸听。困扰日本10年多久的银行危机在很大程度上是泡沫经济特别是股票市场泡沫破灭的结果，1997年8月香港政府动用外汇基金“救市”在一定意义上也是为挽救香港的银行体系，1999年美国长期资本管理公司的破产与信用交易导致交易规模极大扩张有关。在我国，如果不加以限制的话，证券公司可以通过同业拆借、股票质押贷款的套做和循环，“连环贷款，连环投资”，使其自营股票交易规模成倍放大，推动着股价不断往上攀升。非流通股股票抵押贷款既存在重复抵押的可能，也存在这样一种放大机制。一旦股价暴跌或企业经营陷入困境，信用的“链条”就会断裂，容易形成信用危机，影响金融体系稳定。银行信贷资金进入股市的风险是客观存在的，金融监管部门应把重点放在防范金融风险、维护金融体系的安全上。要防范金融风险，就必须完善银行信贷资金入市规则，严格监督这些规则的贯彻执行。银行信贷资金进入股市在许多发达国家是正常现象，但也有规则。为了防范股票质押贷款的风险，《证券公司股票质押贷款管理办法》规定了六条措施，如用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好；股票质押率最高不能超过60％，贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金15％，贷款人对一家证券公司发放的押贷款余额，不得超过其资本金的5％等等。规则虽好，但也有需要完善的地方，如质押率是银行防范贷款风险的关键。从欧美等国的长期运作经验来看，股票质押贷款质押率为20%-30%，即使对优良股票的贷款比率一般也不超过50%，我国60%质押率显然偏高了。又如，质押股票市值的确定也是一个关键因素，按现行办法，质押股票市值为质押股票数量与前七个交易日股票平均收盘价之乘积，我们认为，应选择前6个月股票平均收盘价来计算质押股票市值。
要防范银行信贷资金进入股市引起的金融风险，关键在商业银行、证券公司和投资者。商业银行、证券公司和“三类企业”要增强风险意识，加强风险分析，引进和培养风险管理人才。具体到股票质押贷款来说，应根据不同股票设定不同的质押率，对股票市场及股票市值进行科学判断。金融监管部门在完善规则的同时，要督促商业银行、证券公司“三类企业”健全内控制度，通过制定相应风险比率，防止它们过度承担风险。
4、完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为
金融监管部门要想对银行信贷资金进入股市进行调控，就必须对进入股市的银行信贷资金的规模和途径做到心中有数。为此，有关部门必须完善统计制度，加强对银行信贷资金进入股市的监测。我国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计只有交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易，如果这样，证券公司和基金管理公司在银行间同业市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。我们在研究中无法找到证券公司股票质押贷款的数据，我们建议有关部门增设“证券公司股票质押贷款”或“股票质押贷款”科目。要想准确、全面监测银行信贷资金进入股市的数量和流向，是一件很困难的事情，金融监管部门要想及时、合理调控银行信贷资金进入股市的行为则更困难。但调控的意义是显而易见的，值得我们为此进行探索。1999年以来进入股市的银行信贷资金有明显增多的趋势，一个重要原因是利率水平偏低。在低利率时代，企业和证券公司、基金管理公司甚至个人从银行筹集资金的成本很低，在大牛行情下利用银行信贷资金炒股可以获取高额回报，从而使得银行信贷资金违规进入股市的现象变得比较普遍，制止起来也非常困难。中国人民银行如能根据物价上涨情况，适时调高利率，对银行信贷资金违规进入股市也能起到一定的抑制作用。
调控要有手段，调控也要把握好时机。有关部门调控时要设定一些参照系，如二级市场市盈率。当股市泡沫严重、市盈率偏高时，金融监管部门可以对银行信贷资金进入股市采取严厉的政策，中央银行可适当收紧银根，调高再贴现利率和再贷款利率；相反，当股市长期低迷甚至面临崩溃危险时，金融监管部门可以对银行信贷资金进入股市采取宽松的政策，引导或者鼓励更多的银行信贷资金进入股市。通过改革股票发行方式和一级市场定价的逐渐市场化，使一、二级市场投资回报逐步缩小，可以引导银行信贷资金从一级市场流向二级市场。
5、及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规。
金融监管部门对银行信贷资金进入股市的管理政策不应是凝固的，而应是根据形势的变化而不断调整的。银行信贷资金进入股市的管理政策应有长短之分。从短期来看，我国对银行信贷资金进入股市制定比较严格的管理政策是必要的。因为，现阶段，我国商业银行、证券公司、国有及国有控股企业都不是真正的市场主体，产权不清晰或产权主体虚置，法人治理结构不完善，激励约束机制不健全，投资者缺乏理性投资意识，在这种情况下，如不对银行信贷资金进入股市加强监管，就容易加大金融体系的风险，扰乱资本市场秩序，损害中小投资者利益，造成国有资产流失。从长期来看，市场经济主体的自担风险能力显著增强，金融监管部门应赋予商业银行、证券公司和企业更多的经济自，不应过多地干预它们的经济活动，可以适当放松对银行信贷资金进入股市的管制，但也绝不是放任不管。
综合经营是世界金融业发展的趋势，我们不应违背这一大趋势，而应顺应历史发展的潮流，积极探索综合经营的实现形式。我国现在虽然实行的是严格的分业经营、分业管理的制度，但实际上已经出现了综合经营的迹象，证券公司股票质押贷款办法的出台，在我国金融分业管理制度上打开了一个缺口。商业银行综合经营的实现形式大致有三种：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股银行、证券公司、保险公司，银行、证券公司、保险公司分别从事各自的业务。目前中信集团、光大集团正在朝规范化的金融控股公司方式发展。金融控股公司在我国虽然找不到明确的法律依据，但与我国现行法规也无明显抵触。二是子公司模式，即由商业银行成立全资或控股、参股证券公司，再由证券公司经营证券业务特别是股票业务。三是直接经营模式，即商业银行直接经营证券业务包括股票业务。后两种模式均为我国现行法规所明令禁止。银行信贷资金进入股市的最主要通道是商业银行及其分支机构直接从事股票买卖业务，我国应在条件成熟时修改有关法规，允许商业银行进行股票投资。即使是在现在，《证券法》也宜作适当修改。如《证券法》：“禁止银行资金违规进入股市。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”，证券公司股票质押贷款的开办虽然与《证券法》第一百三十三条的规定无明显抵触，但我们认为最好还是对该条款作适当修改，至少要对该条款作重新解释，以赋予证券公司股票质押贷款的合法性。《证券法》起草小组编写的条文释义指出，“证券公司依法筹集的资金，主要是指证券公司依法拆借的资金”，这显然与现行做法不相符。
保险公司投资未上市公司的股权，最近已获国务院批准，目前保监会正在制定有关的试点规则。
11月7日上午，在保监会三季度例行新闻会上，保监会主席助理、新闻发言人袁力在回答《财经》记者提问时表示：“保监会的相关部门正在研究试点规则，主要还是选择国内一些管理经营规范、投资能力强，能够有效控制风险的保险机构开展这方面的试点。至于投哪方面的项目，下一步保监会将会做一些指引。”
保险公司投资未上市公司的股权包括两部分：一部分主要是对于基础设施的投资，国务院前不久批示基础设施投资要扩大试点；第二部分是投资未上市企业的股权，由于此类投资风险较高，试点的推进会更加谨慎。
未上市公司股权投资，一直以来是私人股权投资基金（Private Equity，下称PE）施展拳脚的领域，此次保险资金的放行无疑是又一大突破。不过中国的私人股权投资仍处于起步阶段，保险公司的直接投资能力有待培养。要在高风险、高回报的私人股权投资领域有所作为，保险公司还有很长的路要走。
“另类”吸引力
基础设施、房地产以及私人股权投资都属于另类投资（alternative investment）的范畴，与常见的公开市场债券、股票投资相区别。
近年来，越来越多的保险公司、养老基金等投资机构将投资领域扩大到另类投资。这类投资在保险公司的投资组合中所占比重不大，但因高回报而备受市场关注。
目前，国内多家保险机构均在研究保险资金直接投资未上市公司股权的方案，除了招兵买马扩充直接投资团队，还有公司也在研讨将资金交给专业PE基金管理的可能性。
自2006年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》颁布以来，保险公司在公开市场股权投资方面取得了突破，但资产负债期限不匹配的问题并没有得到完全解决。由于寿险公司负债动辄长达二三十年，寿险公司希望投资机会可以在期限结构上与负债相匹配。
另外，今年资本市场回调令保险资金运用空间缩小，保险资金寻求投资新渠道的诉求更为迫切。保监会数据显示，截至今年9月底，保险资金运用余额2.88万亿元，较年初增长7.6％；一至三季度，保险资金运用平均收益率为2.1％。
基于上述原因，PE、基础设施等投资机会在保险公司眼中充满了吸引力。
在过去几年中，中国的保险公司也在非上市股权投资、基础设施投资等方面进行了尝试。中国人寿2006年先通过定向增发的方式入股中信证券，又入股广东发展银行、南方电网，一系列操作均引起市场震动；中国平安则联合其他保险公司，成立股权投资计划，斥资160亿元于京沪高铁。
几次投资尝试让保险公司信心倍增，面对政策放开跃跃欲试。不过，很多专业投资人士对《财经》记者表示，对保险公司的投资能力，需要“具体公司，具体分析”。
勿忘风险
“大型保险公司本身就有相当的投资团队和人才储备，其资产规模也允许他们为新的投资领域加大投入，但对一些小的公司来说，可能将另类投资业务委托出去更为合适。很多大型国际保险公司往往同时采用两种方式。”一位国内PE基金的领军人物对《财经》记者说。
实际上，自主还是委托，正是国内PE投资界最关切的问题。
在过去两年中，中国掀起人民币PE基金的浪潮，先后有十家产业基金试点获准筹建。
在国内第一家官办PE渤海产业投资基金之中，中国人寿和全国社保基金理事会等机构经国务院特批成为投资人。今年，社保基金又通过市场化的方式，给鼎晖和弘毅两家PE基金投资。
然而，这毕竟只是人民币PE融资中的特例。中国的银行受法律和监管限制，不能向PE出资，券商正以“券商直投”的名义进行业务创新，大型国企的非主业投资也在收缩。在这样的大环境下，规模动辄百亿的产业基金融资遇到瓶颈，保险资金的动向备受瞩目。
近年来，榆林市经济跨越式发展，民间融资规模越来越大，民间资本投资异常活跃。但是由于“草根金融”本身所固有的不确定性和潜在的风险，希望民间财富资本化金融化的愿望和要求也愈加强烈，需给予关注。
榆林市民间融资的基本情况
融资方式多元化。榆林的民间融资呈多样化发展态势，包括个人借贷、地下钱庄以及典当行、担保公司、投资公司、寄售行和农村资金互助组织等多种机构。个人及地下钱庄放贷大都以高利借给熟人，利率一般为月息10‰～30‰。这部分资金通过亲友熟人以集资或入股方式进行项目投资（以私营和个体煤炭、房地产行业为主），以固定收益或分红作为回报。而融资性担保公司、典当行、投资公司和寄售行（即“影子银行”）贷款期限相对较长，利率较高，月息一般在20‰以上。此外，企业互助基金及农村资金互助社等新型民间融资组织最近也在榆林出现，相对涉及资金金额较少。
融资投向多元化。榆林市的民间融资按投资对象来分类，既有投向煤矿、房地产企业的，又有投向中小企业、农民等微利对象的；按投资产业来分类，主要投向能源工业、建筑业和交通运输业，其余主要投向农业和服务贸易；按用途来分类，有用于开矿办企业搞固定资产投资的，也有用于临时性周转弥补流动资金不足的；按区域分类，除了投向本地的以外，据调查估算，大约有近20%投向了内蒙古、宁夏、新疆、西安、北京等地。
资金来源多渠道。一是本地闲置资金。到2011年12月末，榆林市个人储蓄存款余额达796.37亿元，在消费没有明显起色、存款利率较低的情况下，有相当一部分储蓄存款变成民间资本进入了民间投融资市场，填补了中小企业的资金缺口。二是受金融危机影响，一些民营企业的经营资金退出生产流通领域，将资金抽出投到担保公司、投资公司等用于放贷，进入民间融资市场。三是外地资金的流入。特有的能源资源优势使榆林成了资金聚集洼地，外地资金中的一部分参与了民间借贷，进入了融资市场。四是银行信贷资金。受高利率的吸引，个别人从银行等金融机构获得贷款，然后又借助担保公司、投资公司、民间借贷等平台将钱贷出去，以获取利差。
榆林市的民间借贷由一般社会主体（个人为主）借给民间中介，和由民间中介借出、被借款人用于“过桥贷款”、票据保证金垫款、验资垫款、票据承兑等短期周转的资金,并没有直接进入生产、投资等领域，而是停在了民间借贷市场和银行账户上。
加快民间货币财富的资本化
一般而言，民间货币财富的投资和运用整体上缺乏专业化，对风险识别和判断水平不够，往往会承担较高的风险成本。所以从提高民间货币财富使用效益的角度看，对其进行必要适度的资本化或金融化，对于进一步提高融资效率和投资水平，防范金融风险等，都是有积极意义和作用的。
继续发挥民间资本在大型工程和项目建设中的积极作用。榆林市能源化工基地已从载体建设和项目建设阶段进入当前的跨越发展阶段，可引导民间资本参与煤矿兼并重组、国有企业改革改制等，最大限度发挥工程和项目对民间资金的虹吸效应。
关键词：信贷资金；股市；金融稳健：调查；思考
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信贷资金流入股市的现状与特点
按照全面调查和重点剖析相结合的办法。笔者选择孝感市存款类金融机构、企业、居民进行调查，分别发出调查问卷20份、200份和1000份，收回有效问卷12份、102份和506份。调查范围包括银行信贷、信用卡、票据业务、同业往来业务和与证券公司业务往来相关的其他业务，个人业务重点调查以二手房转按揭贷款和个人综合授信贷款为重点的个人消费贷款业务等。
(一)信贷资金流入股市额度虽小，对银行存贷款结构影响较大
所调查企业中，有42户先后与银行发生了信贷往来关系，2007年6月末贷款余额为6.65亿元，占该市金融机构贷款余额的2.62％。其中，信贷资金间接进入股市的企业有12家，资金1180万元，占这些企业贷款额度1.17亿元的10％。调查506人中，利用信贷资金进入股市的114人，金额590万元，其中，用银行消费贷款炒股的76人，占用信贷资金520.5万元，利用银行信用卡透支的38人，滚动透支额度为71.5万元。企业、个人利用信贷资金进入股市资金合计有1772万元，占同期银行贷款的0.06％，额度虽小，但对银行存贷款结构的影响较大。
1、企业活期存款受股市影响有进一步下降趋势。调查显示，企业信贷资金进入股市的主要是民营企业、私人企业、合伙企业，方式是以增加银行贷款，减少个人在公司的股份或合伙资金的比例，从而导致企业活期存款有所下降。2007年4月该市金融机构企业存款余额为65.70亿元，同比少增1.98亿元，其中企业活期存款下降3.62亿元。据对11家有信贷资金间接进入股市的企业调查，共计有83位股东减少股份3650万元，占企业活期下降额度的10.01％。
2、股市基市分流储蓄现象明显。2007年6月底。该市金融机构储蓄存款余额289.6亿元，比年初上升17.7亿元，同比少增5.2亿元。主要是由于资本市场的持续高盈利率，导致部分居民存款流向基金和股市市场，前6月，该市4家国有商业银行就销售各种基金8.32亿元：新开银证通账户15208户，分流储蓄资金7.6亿元。
3、贷款有长期化倾向，个人长期消费贷款看涨。2007年6月底，该市金融机构贷款余额254.4亿元，比年初增长15.8亿元，增长6.2％。短期贷款总体增速平稳，贷款结构变动较大。中长期贷款保持较高增长势头，个人中长期消费贷款增长快。6月底，中长期贷款余额75.03亿元，比年初增加7.60亿元，同比多增5.71亿元。从投向分析，基本建设贷款、技术改造贷款变动不大，主要是其他中长期贷款比年初增加5.95亿元，增长13.7％，同比多增5.13亿元。其中，个人中长期消费贷款比年初增长1.18亿元，增长18.5％。
(二)民间借贷趋紧趋难，企业求贷意愿强烈
1、参与民间借贷的资金量和供应者减少，民间借贷活动供求失衡问题开始显现。自2006年4季度以来，随着证券市场持续火爆，不少社会闲置资金从民间借贷市场退出，有的甚至提前收回已放出的资金转向购买股票、基金产品，以赚取更高收益。调查的102户企业中56.8％的被调查对象反映，他们企业曾发生民间借贷行为，现在这类企业中有77％的企业反映民间借贷趋难，仅占21％的企业反映借款难度不变，民间借贷市场的供求链条运转出现梗阻。被调查企业纷纷反映，现在要么较难找到愿意提供资金的放款人，要么借款条件越来越苛刻，且呈单笔贷款金额趋小，期限趋短的现象。
2、借贷成本提高，普通企业难以承受高额利息负担。伴随着银行基准利率的不断上调，加之民间闲资拥有者处于强势地位，目前民间借贷平均利率区间保持在年利率12-16％之间，比2006年初提高了3-4个百分点，最高利率甚至达到了年息25％。据对102户企业对当前民间借贷利率升降情况的调查，92％认为提高，8％企业反映利率降低。借贷双方比以前更难达成合作意向，使一些企业顿感民间融资困难。
3、民间借贷期限约束增强，出现提前索债现象。据调查，目前半年期以上的民间借贷减少，贷款提供者趋向于短借快还，有的受利益刺激，还单方中止合同，提前收回资金。据调查，80％的民间闲资放款人放款期满均不愿再续借款给他人，都想用于炒股或炒基金，对一些规模和实力不强的企业形成了很大的资金压力。
在民间借贷趋难趋紧，成本不断提高的情形下。大部分企业转向银行申请贷款。据调查，申请贷款的企业个数较同期上升近两成，而且主要以长期贷款申请为主。
(三)信贷资金流入股市主要走间接个人介入途径
信贷资金流入股市的方式，主要是间接流入，以个人独立贷款炒股为主要表现形式，没有出现企业以单位形式炒股，也没有出现与金融机构联手炒股等情形。从对各银行调查显示，各行普遍加强了银行贷款进入股市的管理，各国有商业银行按照银监会2006年12月31日《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》精神，采取措施，加强管理。一是在接受客户申请时严格把关，贷款投向要符合国家的经济政策、产业政策、金融政策和本行的有关规定。在贷款发放后。进一步加强贷后管理检查，重点加强账户资金的监测，防止资金挪用。二是调整了内设机构，强化了合规管理。各行对内设机构进行调整，增设了风险管理部和合规部，加强风险管理和合规性管理。三是加强信贷制度的管理。进一步完善和规范信贷业务制度的管理，强化了对信贷风险的防范。该市各商业银行都要求各支行在接受客户贷款申请时，一律要求其填写《关于向X X银行借款事项的声明书》，作出书面承诺，保证贷款用途，承诺不流入股市。
二、信贷资金流入股市的原因与影响
(一)回报丰厚，吸引力强
近二年来，股市过热，大量资金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。从事基金投资的居民一般得到了50％以上的回报，投资股票的居民一般得到了40％以上的回报，所以，城乡居民对银行存款3％左右的年利息不屑一顾，股市高额回报导致大量银行存款搬家。从调查情况看，4月份存款增幅较同期下降2个百分点，较上
月下降10.34亿元，创1999年以来单月最大下降幅度。
(二)风险提示。犹如形式
城乡居民对股市风险没有足够的重视，大多数股民都知道股市有风险。但不知道风险到底有多大，从2006年股市行情看，投资股市能获得巨大的利益，因此，投资股市的任何风险提示都显得苍白无力，5月底出现的股市急剧震荡，股指大幅回落，股价大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投资者燥动的心。对县市而言，由于县市投资渠道单一，银行存款利率较低，民间借贷风险较大回报不高，市民的投资心理发生了很大的变化，纷纷将富余资金转向资本市场，甚至动用银行信贷资金进入股市。
(三)信贷管理，面临挑战
尽管企业、个人在银行贷款都被告知要严格按照贷款申请用途使用贷款。不得变相投入股市或改变为其它用途。但调查中有部分企业或个人钻了信贷管理政策的空子。如有的企业运用银行信用额度政策。银行对一些企业发放的信用额度贷款的资金流向更值得引起注意，因为银行一般不严格限制额度贷款的用途，而且额度贷款的额度可以循环使用。额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于减少股东股份或合伙比例，腾出资金用于购买股票，而生产经营资金和固定资产投资则增加银行贷款依存度。这实际上是变相地使用银行贷款炒股。银行信贷资金进入股市的另一途径则是通过个人消费贷款。近年来，为了刺激消费、拉动经济增长。国家采取了一系列政策措施鼓励金融机构对个人发放消费信贷，个人贷款迅速增加。相对企业贷款来讲，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发放贷款让其炒股，但个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。据调查，该市近两年个人消费贷款增加额占到了所有新增贷款额的10％以上。银行信贷资金进入股市的第三种途径是部分信用卡用户利用信用透支额度进行透支，一般是一个家庭成员利用多张信用卡连续反复透支，借新还旧。信贷资金进入股市增大了银行经营风险。
(四)政策传导，有利有弊
1、适量的信贷资金流入股市对货币政策的传导机制有积极影响。随着信贷资金流入股市量的快速增加，货币流动性呈现出增强的趋势。此外，信贷资金流入股市还会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性，迫使银行调整其信贷政策，并通过信用供给量的变化，影响实际经济活动。而且信贷资金流入股市使货币政策的传导会在货币市场和资本市场上同时进行，这样会影响商业银行增加放款与投资，从购买证券和增加投资两个方面增加对实体经济的影响。因此，适量的信贷资金进入股市有利于扩大投资和消费，从而有利于货币市场与资本市场供求平衡。合理的银行信贷资金与股票的相互结合相互转化，从而在一定程度上增强了货币政策的效果。
2、信贷资金违规流入股市对货币政策的负面影响。
首先，信贷资金违规流入股市影响了中央银行货币信贷政策的顺利传导。在实体经济与虚拟经济增长过程中，收益率的差异会导致资金流向的变化。随着股价连创新高，二级市场上的收益率大幅提高，资金自然会由实体经济领域大量涌向泡沫滋生的股票市场，本应投向实体经济的信贷资金流入了股票市场，国家出台的一系列货币政策的有效性被削弱。
其次，信贷资金违规流入股市使得中央银行对经济发展所需货币供应量的监测和调控更加困难。一方面表现为银行业资金平衡难度增加，资金供求矛盾愈益突出，部分金融机构已开始依赖于同业存放来寻求资金平衡。银行抵御风险能力减弱；另一方面银行信贷需求管理难度增加。企业信贷需求由生产领域转向非生产领域，从实物资产转向虚拟资产，影响了中央银行从实体经济部门获得的货币政策参考信息的真实性，增加了中央银行制定实施货币信贷政策的难度。
再次，信贷资金流入股市误导资金流向，削弱信贷政策支持实体经济发展后劲。从银行本身经营来看，追求利润最大化是商业银行的目标，而大量的信贷资金流入股市不仅不能给银行带来效益，反而使银行对这部分资金无法进行跟踪监督，必将影响银行对整个资金投向的决策，在很大程度上使银行信贷资金形成新的风险。由于流入股市的信贷资金占用了银行的资金规模，银行对其他方面的投入必定减少，一些有发展潜力的企业、项目得不到银行信贷资金的及时支持，从而影响整个经济的快速发展。银行的发展与实体经济的发展是相辅相成的，实体经济发展的滞后又将影响银行自身的健康发展，从而形成恶性循环，使国家宏观的货币信贷政策无法得到顺利实施。
三、加强对信贷资金流入股市监管的对策建议
防止信贷资金违规流入股市，有赖于金融市场主体各方清醒的认识和共同努力才能够起到应有的作用。因此。中央银行、证监部门、商业银行等必须进行协调配合，加强对信贷资金违规流入股市的有效监管。
(一)加强监控。强化管理
一是加强对贷款投向进行实时监控，提高监管质量。人民银行要充分利用银行信贷登记咨询系统及其它信息工具，建立统一的银行信息系统，监控借款人的所有借贷行为，防止出现借款人利用银行间信息传递不畅的缺陷，通过多方借款实现循环质押和循环贷款。对商业银行的信贷投向进行有目的的跟踪，发现有转移资金用途投入股市的企业对其进行通报及采取必要的收贷措施。二是利用高科技实现交易账户的实名系统，实现对信贷资金流入股市的实时控制，做到信息共享，监管一体。共同对信贷资金违规流入股市现象进行督办。完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为。我国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计只有交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易。如果这样，证券公司和基金管理公司在银行间同业市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。
(二)部门联动，齐抓共管
加强人民银行、证监部门和商业银行之间的协调与配合。形成对信贷资金流向股市监管的合力。对流向证券公司大笔资金实行申报制度，从而减少违规信贷资金流入股市。在当前实行分业监管的前提下，必须加强证券部门与中央银行、商业银行之间的联系、协调配合，实行联合监管，杜绝监管“盲区”，减少监管“误区”，防止在结合部位银行信贷资金的违规流入。
一些地方全面推行的产业资金量化入股扶贫模式，貌似为了更好发挥市场作用，实则有“精准脱贫、精准应付”之嫌。
扶贫项目、资金使用管理权下放到贫困县后，很多地方积极探索新型扶贫模式。一些地方把产业扶贫资金量化给贫困户，入股新型农业经营主体发展产业，贫困户每年获取一定的分红。笔者调研发现，这种扶贫模式让不少贫困户短期内增收脱贫，但也出现了一些苗头性、倾向性问题：有些地方贫困户分红就持续到2020年，分红标准按照确保贫困户年收入超过脱贫标准线精准设计；有些地方绝大多数贫困户“坐等分红”，有劳动能力的都很少能参与到产业中来，发展能力没得到提升；还有一些地方政府甚至搞强行摊派，让市场主体以这种方式扶贫尽社会责任。这些做法，貌似在产业扶贫中更好发挥市场作用，实则地方政府有“精准脱贫、精准应付”之嫌。
对于有劳动能力的贫困户来说，脱贫归根到底还是要靠发展产业。但产业扶贫也是最难的一项扶贫工作。现实情况中，扶贫产业多数是弱质的农业特色产业，贫困户发展能力弱，“以弱带弱”，再加上自然和市场双重风险考验，稳定脱贫难度着实不小。早些年，不少产业扶贫项目难以为继，这就是一个重要原因。另一个重要原因，在于行政化主导跟不上市场风云变化，政府之手频频被市场之手“掰倒”。
于是，近些年让市场机制更好发挥作用成了各地产业扶贫探索、实践的重要方向。扶贫资金入股新型主体产业项目，成为较为普遍的一种做法。目前出现的一些问题亟须及时纠正，不然不但不利于稳定脱贫，还有可能让扶贫资金“打水漂”。
首先，发挥好市场机制作用的同时，要更好发挥政府作用。产业扶贫难度大，一些基层政府有畏难情绪，全面推行产业资金量化入股扶贫，“成功更好、不行就政策兜底脱贫”是他们的“小算盘”，不无偷懒、推责之嫌。
脱贫攻坚，地方政府是责任主体，一味强调发挥市场机制作用，市场失灵了，市场风险爆发了，新型主体经营失败了，贫困户怎么脱贫？地方政府的职能不能弱化，而是要转化。政府不能冲在前面做经营决策，但要当好服务员，提供必要的政策支持，比如设立担保基金，缓解新型经营主体融资难；政府之手要补位市场之手，比如设立风险基金、引入政策性保险，降低市场风险带来的损失。
其次，完善利益联结机制。产业扶贫，互利共赢才可持续。单纯从经济上考虑，多数市场主体不太愿意带动贫困户发展，因此，为更好调动他们的扶贫积极性，政府采取配套项目、补助基础设施建设、贴息贷款等支持举措，实属必要。另一方面，政府在加力支持的同时，应代表贫困户“股东”对市场主体提出明确要求，有劳动能力的贫困户除了获得分红，还应尽可能多地深度参与产业链，在参与中既能获得工资等收入，还能提高发展能力。通过采取类似方式，完善贫困户和新型主体之间的利益联结机制，让他们成为利益一致的脱贫共同体，产业扶贫的效果才能更高质量地显现。
最后，制度设计的漏洞需尽快堵上。目前，不少地方产业扶贫资金入股新型主体，缺乏必要的监管机制，存在“企业经营破产、洗钱转移财政资金”的制度漏洞，扶贫资金存在被挪用和流失的风险，迫切需要“打补丁”。
总之，堵上漏洞，完善设计，市场之手与政府之手f同发力，产业资金量化入股扶贫模式才能行稳致远。
定期定额投资计划俗称”懒人理财术”，是指投资者通过基金管理公司指定的销售机构提交申请，约定每月扣款时间、扣款金额，由指定的销售机构于每月约定扣款日在投资者指定资金账户内自动完成扣款和基金申购申请的一种长期投资方式。
定期定额投资计划实际上是借鉴了保险”分期投保、长期受益”的营销模式。基金定投具有降低投资风险、手续方便及摊薄投资成本等特点。对于定期定额投资者来说，可以更有效地管理自己的资产。长期坚持，可以实现神奇的复利效果，使“小钱变大钱”。
低买高卖：堪比空中接飞刀
基金定投是每月定时定额投资,相较于一次性投资而言,能够随着市场的波动,以不同的成本进行投资，具有平滑成本的功能。
许多投资者，往往追求远超大盘的超额收益。希望每次都能在股市跌到底部时，顺利抄底，当股市达到头部时，顺利逃顶。殊不知，未来的事情存在诸多的不确定性，判断股市的涨跌起伏，需要对国内外的宏观经济、上市公司的经营状况、产品技术所处的生命周期等复杂因素进行深入地研究。判断大盘的趋势还容易些，而准确预测每次大盘波动的顶部与底部，却是可遇不可求的。
不少投资者进入股市，就是抱着要赌一把的心理，如果某次偶然在市场底部买入的基金，又在市场高点卖出了基金，则认为这种小概率事件时必然的，一而再，再而三地去赌博，过分自信的后果，最后总是输多赢少。引用华尔街长期流传的一句话：“要在市场中准确地踩点入市，比在空中接住一把正在落下的飞刀更难”，此时采用定期定额投资的方式不失为上佳选择。让找不到进场时点的投资人一样可以通过效率投资获得专业级的投资回报率。
定投的“滚雪球”效应
基金定投贵在坚持。在巴菲特的著作《滚雪球》中，他把财富的积累比作“滚雪球”。而坚持长期基金定投，则是让财富越滚越大的一种有效途径。若投资人对中国经济增长怀有信心，认同市场长期向上的趋势，基金定投不失为一种让财富“雪球”滚起来的好方法。
股票市场通常是随时间在不停波动，如果在不同时间购买，每次都买在短期高位的可能性就相对较小，而更大的可能是买到了一段时间内的平均价格。然后，通过坚持定期投资基金，复利的效果会让收益在长期越来越明显。
基金定投的最大优点，就是彻底抛开选时择时的难题，为投资者节省了大量的精力。通过长期定期投资能平均成本、分散风险，从而提升长期获利的机会。每月固定投入同等金额进行投资，不回避市场高点，也不会错过市场低点，“逢高减筹，逢低加码”正是基金定投摊低投资成本、平滑市场风险的秘诀所在。尤其在股市大幅震荡期间，一次性投资往往有可能承担较大风险，而通过定期定投，则可以轻松避开选时难关，分散市场风险，有效管理资产。
9月14日晚，中石化公告称，拟由25家境内外投资者以现金共计人民币1070.94亿元（含等值美元）认购其全资子公司销售公司29.99%的股权。本次增资完成后，中石化将持有销售公司70.01%的股权，销售公司的注册资本将由200亿元增加至285.67亿元，销售公司估值将达到3571亿元。
对于此次估值，市场表现出两种截然不同的观点。有分析师认为，销售公司的估值超出市场预期；也有人认为，市场上对于销售公司资产存在明显低估。
入围名单显示，此次入围的25家投资者涉及基金、保险、投资、医药、物流、互联网等众多领域。九大战略投资者中，腾讯、汇源、海尔等赫然在列。
伴随参股名单的公布，销售公司改制的初期工作基本告一段落。但对于中石化整体改革而言，其前路依旧任重而道远。
估值高低，各有盘算
按照中石化的公告，25家境内外投资者以1070.94亿元认购销售公司 29.99%的股权，以此计算，销售公司的估值将达到3571亿元。对于估值，市场上表现出两种截然不同的观点。
有机构认为，销售公司此次估值明显高于预期。信达证券研发中心副总经理、能源化工首席分析师郭荆璞认为，这个估值水平，约为投前2500亿元，投后3571亿元，对照2013年中石化销售公司约250亿元的净利润，投前/投后估值分别达到10/14倍，不可谓不高。
郭荆璞表示，投前2500亿元的估值对应销售公司580亿元的净资产，其增值部分相当于中国石化上市公司市值的1/3；引入的1071亿元现金按照9%的ROIC估计会在3年内增厚母公司约15%的净利润。而这一目标对于中石化而言，似乎并不轻松。
但同样有机构认为，销售公司此次估值，并不算高估，甚至有些便宜。
有分析人士认为，中石化加油站资产平均价值为2500万元，按照2013年中期3.07万座加油站计算，公司加油站资产重置价值为7600亿元，公司营销及分销板块账面资产2661亿元。公司整体重置价值17120亿元，扣除负债5420亿元，净资产重估价值11700亿元，相对当前市值6000亿元，有近一倍的溢价。
然而，目前中石化3万多个加油站总固定资产估值约1000多亿元，这意味着平均每个加油站资产只有300万元，销售公司的净资产被严重低估。同时，截至2013年底，销售公司拥有2.3万个便利店，但其非油品营业额仅为133亿元，这意味着每个便利店每天的销售额仅为1600元，根本不赚钱。
分析人士表示，如果此次混改后能够引进新的管理，如零售实体行业的巨头+腾讯这样的组合，那么依托销售公司旗下2万多家便利店的庞大销售平台，公司的收益前景必然极为可观。
资产到底是被高估还是低估，其实买方卖方自有盘算。如中石化董事长傅成玉就坦言，“此次的成交报价其实比预想中的还要好一些。”而对于各家投资者，尤其是实业投资者而言，不但能分享销售公司如此广阔的销售平台，而且将来销售公司还有上市的可能，几十亿的投资显然划算。
八方来聚，各取所需
此次混改中有幸入围的25家投资者，无疑是场间关注的焦点。
中石化相关负责人介绍，在企业选择上，公司坚持“三个优先”原则，即产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大民众投资者优先。同时，公司结合投资者报价、产业互动性以及认购金额等多方面因素，经过长达半年时间的层层筛选，最终选定构成名单的25家投资者。
在这25家投资者中，既有中国人寿、中邮人寿、生命人寿、长江养老保险4家保险公司的身影，亦有工银瑞信、嘉实基金、华夏基金和南方基金4家基金公司介入。同时，腾讯、汇源、海尔、复兴、航美、大润发、宝德利、新奥能源、中国双维9家公司成为中石化的战略投资者。另外，中金公司、中国烟草等国字头公司也赫然在列。尽管少了阿里、弘毅、平安等较受关注的投资者，但25家投资者名单依然堪称豪华。
从动机来看，此次入围的25家投资者可以称得上各取所需。
基金、保险和投资公司等众多财务投资者入股意图明显。中石化在引资报告中多次提到销售公司分拆上市问题，销售公司也承认不排除未来上市的可能。因而，此次入股可以变相的理解为一次Pre-IPO。尤其是嘉实基金发起的证券投资基金，更是开创了非上市公司公募基金投资的先河。
9月16日，嘉实基金推出嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金，预计发行100亿元，其中50亿元投资于中石化销售公司股权，另外50亿元投资于债券等固定收益证券。如果中石化销售公司在未来上市，投资标的就变成了销售公司上市的股份。嘉实基金总经理赵学军表示，这不仅是“混改第一单”，更是公募基金投资非上市公司股权第一单。如果嘉实元和获得成功，则很可能在行业内引领起一股新型基金的研发热潮。
相对于财务投资者，实业投资者则更看重销售公司旗下庞大的销售平台。
8月12日，销售公司与复星集团签订业务合作框架协议，承诺共同开展医药和书刊杂志销售。9月12日，销售公司与汇源、海尔签订业务合作框架协议。汇源将为易捷便利店提供适合渠道销售的商品，以提升门店销售业绩。海尔则将与销售公司在互动营销、物流送配、油品销售等领域开展合作。
另外，腾讯的加入也是市场上广为关注的焦点。此次腾讯联合中国人保旗下的人保资产、麦盛资产管理公司设立人保腾讯麦盛能源投资基金，共同出资100亿元，认购销售公司2.8%股权。作为中石化9大战略投资者之一。8月26日，销售公司与腾讯公司签订业务框架合作协议，销售公司将与腾讯在业务开发与推广、移动支付、媒介宣传、O2O业务、地图导航、用户忠诚度管理、大数据应用与交叉营销等领域探索开展合作。
前路仍未可知
入围名单的公布意味着中石化混改的前期工作基本尘埃落定，但这也意味着中石化的混改之旅才刚刚开始。
就此次混改而言，与其说是混改，倒不如说是一场股权融资。销售公司以增资扩股的方式进行融资，怎么看都与标准意义上的混改相去甚远。而且，销售公司本身只是中石化旗下的一个子公司，这从概念上来讲也与真正意义的国企混合所有制改革就有所不同。
按照傅成玉的设想，增资完成后，销售公司将重新组建董事会。初步考虑公司董事会将由11名董事组成，其中中石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。同时，销售公司除总经理和财务总监以外的其余岗位，均采用全球招聘的方式进行。
傅成玉认为，新的董事会将有助于对销售公司的决策方式和经营方式做出调整，企业将因新的战略思维而迎来新生。同时，新的人才引进制度，也将从根本上打破传统体制的束缚。
不得不承认，傅成玉的设想很美好，但目前来看却仍有诸多问题有待解决。
销售公司改革后，股权结构发生改变，但25家公司合并持股只有30%，单独持股最多的几家，持股比例仅为2.8%。如果按照傅成玉的设想，投资者将派出3名代表作为公司董事。那么，按照持股比例，投资者代表在企业决策过程中的话语权应有几分，就是需要仔细考量的问题。
