时间：2023-07-11 17:36:34
关键词：PPP；私募；股权投资；投资基金；应用研究
中图分类号：F407.9 文献标识码：A 文章编号：1002-851X（2016）04-0030-04
1引言
自2014年年底至今，国家接连出台了一系列有关PPP模式的政策法规，引发了建设和投资市场上的PPP热潮。各类私募股权基金、产业基金也纷纷介入轨道交通、高速公路、棚户区改造等项目。与其它融资渠道相比，私募股权基金具有以下独特优势：第一，可以通过股权直接投资满足法律对建设项目资本金比例的强制性要求，而其它金融机构的直接股权投资受到法律法规的诸多限制。第二，有助于促进项目融资的发展，目前以项目自身收益为基础的内部增信模式尚未普及，银行对建设项目融资大都要求抵押、质押或者股东担保，加重了投资人财务负担，股权融资可以降低项目资产负债率，促进项目融资的发展。第三，有助于通过结构化设计和灵活的内部管理机制引入社保资金、保险资金等长期优质资本，满足PPP项目的长期和大量建设运营资金需求。第四，有助于优化项目公司治理结构。综上，PPP基金并非昙花一现的金融热潮，而将成为PPP项目融资的最重要渠道。但是PPP项目具有投资期限长、回报率偏低、重视政府关系和运营管理的特点，其操作方式与传统私募股权基金大不相同。目前PPP基金尚处于初始阶段，诸多问题有待研究和实践探索。其中，在现行法律框架下，私募股权投资基金采取何种方式介入PPP项目是目前亟待解决的问题。本文将对此问题展开研究。
2私募股权投资基金的角色定位
关于私募股权投资基金的角色定位问题，一种观点主张其只能以社会投资人身份介入PPP项目，应参与PPP项目政府采购程序，只有在中标后方能投资PPP项目。本文认为私募股权投资基金既可以社会投资人身份，也可以财务投资人身份参与PPP项目。两种方式各有优劣。
2.1社会投资人
2.1.1角色简介PPP项目社会投资人是指与政府在基础设施和公共服务领域开展长期合作，承担融资、设计、建设、运营等大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报的社会资本方。2.1.2适用性分析私募股权投资基金以社会投资人身份介入PPP项目，可以强化对项目的掌控力，通过项目全过程管理从源头上降低成本、控制风险、提高收益，例如采取EPC总承包方式降低建设费用，引入专业运营机构提升运营效率；也可以与地方政府开展深度合作，达成一揽子金融服务协议。对于非经营性公益基建项目，私募股权投资基金可通过其它投资项目的合作弥补单个建设项目损失，降低地方政府财政补贴负担，实现互惠共赢。当然，私募股权投资基金以社会投资人身份介入项目也存在如下挑战：一是必须遵守政策法规关于PPP项目社会投资人的规定，项目合作期限一般不得低于10年，不得以回购、保底承诺等方式变相融资（排除BT运作方式）。二是项目前期谈判时间长、成本高，一项研究表明PPP项目前期谈判成本比普通项目高出几十个百分点。三是需具备较高的项目管理能力，PPP项目合作期限长达几十年，作为社会投资人的私募股权投资基金必须协调解决项目建设运营过程中出现的各种问题与障碍。
2.2财务投资人
2.2.1角色简介财务投资人是指仅为PPP项目提供融资，不承担PPP项目设计、建设、运营、维护等工作的金融机构。财务投资人是金融机构参与建设项目的传统方式，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。PPP项目资金需求量大，财务投资人往往不止一家金融机构。2.2.2适用性分析私募股权投资基金以财务投资人身份介入项目的优势在于总体风险较低。作为财务投资人，私募股权投资基金无需承担项目整体建设运营风险，无需参加竞争性采购程序，无需遵守禁退期的规定，具有责任轻、前期成本低、退出容易的优点。然而，基于风险与收益相匹配的原则，以财务投资人身份介入项目，私募股权投资基金缺乏对项目的整体掌控力，难以从源头上控制项目风险；无法分享因项目管理效能提升所带来的超额收益。
2.3PPP项目中私募股权投资基金的角色选择
目前多数金融机构对介入PPP项目较为谨慎，通常选择风险较小的财务投资人身份。本文认为政府应着力引导私募股权投资基金成为PPP项目的社会投资人，原因在于：目前PPP项目投资的主要问题是优质项目匮乏，作为财务投资人的金融机构往往关注挑选项目而不是培育项目，而作为社会投资人主力军的承包商因资金有限、投融资人才缺乏、运营经验匮乏，难以承担成功运营PPP项目的重任。PPP基金作为人才和资金的聚集器，具有集合金融、法律、项目管理等方面专业人才，提升项目管理效能的特殊优势，可以为投资市场培育优质基础资产。私募股权投资基金以社会投资人身份介入PPP项目，应注意遵守法规关于PPP项目社会投资人的特殊规定，在项目执行中应注重提升项目管理能力。特别是在项目前期的社会投资人采购程序中，私募股权投资基金可以单独投标，通过竞争性磋商程序中标成为社会投资人，再通过招投标程序选择总承包人；也可以选择优质施工单位组成联合体投标，施工单位通过“二招并一招”的方式一并成为总承包人。实务中，两种模式均有操作先例，例如济青高铁PPP项目采取了第一种模式，由资本方单独中标；温州瓯江口新区市政路PPP项目采第二种模式，由上海建工与锐懿资产组成联合体中标。
3私募股权投资基金的组织形式
从组织形式上，私募股权投资基金可分为公司型基金、合伙型基金、契约型基金。目前有限合伙、有限责任公司是PPP基金的主要组织形式，而契约型基金正在受到基金界，尤其是众筹平台的热捧。
3.1契约型基金
3.1.1基金简介契约型基金是指基金管理公司作为委托人通过与受托人签定“信托契约”的形式发行受益凭证募集资金，投资于项目的基金组织形式。3.1.2适用性分析契约型基金最主要的优势在于能够以简单的形式和低廉的成本吸纳多数投资者的资金，具体而言，其以契约约束投资人、委托人和受托人，无需设立企业实体；委托人可随时退出，退出机制灵活；投资者人数可以突破50人上限，扩展至200人；管理费包干，管理成本低廉；管理权排他，避免投资者干预经营。然而，契约型基金缺乏企业实体，不是我国法律意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离等方面存在一定障碍。实践中变通做法有：委托基金管理人对外签订合同、以基金管理人名义办理工商登记、以托管方式确保基金财产的独立性等，但股权代持争议风险、委托道德风险等风险亦随之而来，投资人权益无法得到坚实保障。
3.2合伙型基金
3.2.1基金简介合伙型基金是指基金投资人以有限合伙企业形式筹集资金并投资于项目，部分投资人担任普通合伙人（GP），执行合伙事务，承担无限责任；部分投资人任有限合伙人（LP），不执行合伙事务，以出资额为限承担有限责任。3.2.2适用性分析合伙型基金因管理形式、出资形式、分配机制灵活。在出资形式上，除现金、实物、知识产权、土地使用权外，劳务、技术也可以作为资产出资；在分配机制上，可自由约定利润分配方式，即使单个项目盈利、其它项目亏损，也可以向投资人分配利润，分配时点可以自由约定，分配顺序可以采结构化设计，确保优先级LP投资权益的提前实现；在管理形式上，投资人可以不参与管理，全权委托专业基金管理人管理，提升管理效能；在税收上，采取“先分后税”原则，即在合伙企业层面无需纳税，投资者仅就投资所得纳税，避免双重征税。然而，我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人，而目前PPP基金投资人多为国有企业。实务中可以在PPP基金之上设置夹层公司淡化国有色彩，使国有份额占比降至50%以下，从而避免违反法律规定。
3.3公司型基金
公司型基金是指基金投资人以组成有限责任公司或股份有限公司的形式募集资金并开展项目投资。公司型基金具有管理规范的特点，但受《公司法》约束较多。
3.4PPP项目的基金形式选择
鉴于契约型基金存在的法律风险，为了确保投资稳健性，本文认为PPP基金暂时不宜以契约型基金的形式运作。而且，为了统筹地方资源、发展公共事业，地方政府往往希望参与基金投资决策，一些地方还引入政府引导基金投资私募股权基金，在此背景下，契约型基金的排他性管理权无法实现共管目的。就公司型和合伙型基金而言，有限合伙制基金具有利润分配和管理上的独特优势，是PPP基金的最佳组织形式。但在实际操作中，税负往往是投资人的重要考量因素，尽管合伙型基金采“先分后税”的原则，但根据项目地税收法规，公司型基金在某些地区税负反而更轻。在税负相当的情况下，建议选择有限合伙企业的组织形式。为了控制普通合伙人的无限责任风险，建议选择专业管理公司提供管理咨询，弥补投资管理能力的不足。此外，还可以采取区域基金的形式投资特定区域内的多个项目，并采取母子基金形式，通过子基金投资具体项目，降低多个项目混合管理的难度。
4私募股权投资基金的投资方式
无论以何种身份介入PPP项目，私募股权投资基金均面临着直接投资与间接投资的选择问题。PPP项目通常收益率仅为8%左右，股权投资所应具有的高风险、高回报特质并不明显。实践中，PPP股权投资往往是投资人应对法律法规关于建设项目资本金要求的无奈之举，因此，一些企业选择小股大债、明股实债的方式。不少PPP项目股权投资仍然沿袭政府兜底的传统思路，社会投资人要求政府指定企业溢价回购。股权投资模式创新是目前PPP项目投资中亟待解决的问题，有的金融机构绑定施工单位作为社会投资人，以对赌形式将投资风险转嫁至施工单位，然而该模式仅仅在表面上转移了风险，在施工单位普遍不具有PPP运营成熟经验的背景下，潜在失败风险仍然无法消除，而且也不符合风险共担的原则。本文认为股权投资不仅在于解决法定资本金的要求，也是PPP项目成功推进的保障。项目公司股权结构对项目实施效率构成重大影响，由投资方、施工方、运营方等各利益相关方共同组成的项目公司更能应对项目运作过程中的阶段性风险，提升管理价值。目前股权投资“风险大、利润薄”的问题可以通过股债结合的新型投资方式解决，以下提供几种具体解决方案。
4.1夹层融资
夹层融资起源于欧美国家，特指收益位于优先级银行贷款和劣后级原始股东之间的中间级融资，多使用于管理层收购（MBO）中。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲。从资金费用角度看，夹层融资的费用低于股权融资；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数种组合，满足投资者及借款者的各种需求。典型的夹层融资中，资金提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或股权投资参与权等权力，从而有机会通过资本升值获利。在我国，夹层融资泛指收益介于股权和债权之间的融资形式，近年来多运用于地产基金中，以应对地产项目银行贷款率收缩的问题。操作方式为地产基金以股加债的形式在“四证”齐全之前投资地产项目，债权部分享有固定收益率，股权部分享有超额收益率，在约定的项目预售率达成或约定的期限届满时以原始股东回购的形式退出。地产夹层融资收益率较高，通常可达20%～30%。PPP基金夹层融资可参照上述方式，但是地产项目收益预期较为稳定且计算方法简单，而建设项目收益需借助财务模型测算并辅助全程风险控制实现，而且收益率偏低，适合于保险资金等低成本资金。
4.2可转换债
可转换债是债权人在一定时期内可以按一定比例或价格将其转换为一定数量股权的债权。投资人既可以选择在期限届满后以约定的利率还本付息，也可以选择按约定条件将其转换为股权，从而成为公司股东，参与公司经营决策和利润分配。若私募股权投资基金对项目投资信心不足，可使用可转换债模式，操作方式为私募股权投资基金向项目公司提供债权融资时，在委托贷款合同中约定，一至二年后如果项目经营状况良好，收益达到一定水平，私募股权投资基金可将部分债权资金直接转换为股权投资。这样既能够在运营前景不明朗时保证收益、降低风险，又可以在运营状况良好时获得资本升值收益。
4.3优先股
优先股是指股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但决策管理权受到一定限制的股份。根据2013年国务院颁发的《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年证监会颁布的《优先股试点管理办法》，上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。“未上市公众公司”是符合以下条件的股份有限公司：股票虽未在证券交易所上市交易，但向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或股票公开转让。股份制项目公司只有经证监会认定为“未上市公众公司”才可以发行优先股。有限责任制项目公司原则上不得发行优先股，但是《公司法》规定有限责任公司可以不按出资比例分配利润，因此，私募股权投资基金可在投资合同中约定享受较高的利润分配比例，在不削弱自身管理权的情况下，实质上享受优先股待遇。
4.4PPP项目中私募股权投资基金投资方式的注意事项
以股权形式介入PPP项目对基金管理提出了更高要求，但这符合当前国家推行PPP模式的目标与宗旨，即提升基础设施和公共产品供给效率和质量，发展混合所有制经济，私募股权投资基金以其在人才、资源方面的优势介入项目，无疑能够促进PPP的项目成功实施。私募股权投资基金股权投资的时点有两个：一是在项目公司成立之前以原始股东身份介入，二是在项目公司成立之后以股权受让或增资扩股形式介入。若以社会投资人身份投资，则只能作为项目公司原始股东，因为法规规定社会投资人必须按PPP协议约定成立项目公司；若以财务投资人身份投资，则既可以原始股东身份介入，又可以在项目公司成立之后以增资人身份介入。私募股权投资基金以原始股东身份投资时，应提前介入PPP项目筹备阶段，要求政府和社会投资人在PPP项目实施方案和PPP协议中明确其在项目公司的股东地位。
5结语
本文从投资身份、组织形式、投资方式三个维度探讨了私募股权投资基金投资PPP项目的模式。本文研究认为私募股权投资基金投资PPP项目具有广阔的前景。私募股权投资基金以传统的财务投资人身份介入PPP项目有利于其自身的风险控制，但政府应引导其以社会投资人身份介入PPP项目，发挥其在人才、管理、资金言面的优势，为投资市场培育优质基础设施和公共产品项目。在税负相当的情况下，私募股权投资基金应以较为灵活的有限合伙形式投资PPP项目，以吸引更多投资人。为控制股权投资风险，私募股权投资基金可通过夹层融资、优先股、可转换债等方式创新股债结合模式，以降低股权投资风险。
参考文献
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关键词：开放式基金；股指期货；风险管理
199O年代以来，基金行业出现快速增长。在中国加入WTO的背景下，开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之一。截至2006年11月，我国已有开放式基金249只，远远超出了封闭式基金54只的数量，以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金会对中国证券市场的持续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。
但随着开放式基金在我国的深入发展，也逐渐暴露出一些问题。国际经验和中国封闭式管理基金公司运作的实践证明：基金是高风险行业，如果没有严谨、完善的风险管理机制，开放式基金的发展面临很大风险。随着2006年9月8日中国金融期货交易所在上海的正式成立，股指期货也将推出。在这种情况下通过研究股指期货来防范开放式基金的风险，在我国具有重要的现实意义。
一、开放式基金的特点及风险
开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金，购买或赎回基金单位的价格按基金资产净值计算。
（一）开放式基金的特点
开放式基金是与封闭式基金相对的一种基金类型，其特点是相对于封闭式基金而言的。
1.基金规模的不固定性。封闭式基金有一个封闭期，封闭期内基金份额固定不变，即使运作成功也无法扩大基金份额。开放式基金的份额是变动的，一般在基金设立三个月或半年后，投资人随时可以申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。因而，管理好的开放式基金，规模会越滚越大；而业绩差的开放式基金，规模会逐渐萎缩，直到规模小于某一标准时被清盘为止。
2.基金期限的不预定性。封闭式基金通常有固定的存续期，当期满时，经基金持有人大会通过并经监管机关同意可以延长存续期。而开放式基金没有固定的存续期，如果基金的运作得到基金持有人的认可，就可以一直运作下去。
3.交易价格依基金单位资产净值而定。封闭式基金的买卖发生在证券二级市场上，其转让价格在交易市场随行就市，受股市行情、基金供求关系及其他基金价格拉动的共同影响。而开放式基金的交易价格由基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者不论申购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产净值成交。这一价格不受证券市场波动及基金市场供求的影响。
4.交易方式的特殊性。封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其人之间进行。而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其人(如商业银行、证券公司的营业网点)之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。
5.净资产的信息披露更公开化。封闭式基金不需要按日公布资产净值，一般隔一定时间(我国的证券投资基金是每一周)公布一次，基金管理公司不直接受理基金的申购与赎回。而开放式基金应由基金管理公司每日公布资产净值，并按资产净值为基础确定的交易价格每日受理基金的申购与赎回业务。
（二）开放式基金的风险
开放式基金虽然有专家理财、分散风险的优势，但这并不意味着开放式基金毫无风险。开放式基金主要面临以下风险：
1.流动性风险。开放式基金流动性风险是指基金资产不能迅速转变成现金，因而不能应付可能出现的投资者赎回需求的风险，具体表现为三种形式：一是资产流动性不足，不能及时满足投资者的赎回要求而导致的支付风险；二是不能按正常价格吸纳资金而导致的经营风险；三是所持资产的变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受的损失。
2.申购、赎回价格未知的风险。开放式基金的申购数量、赎回金额以基金交易日的单位资产净值加减有关费用计算。投资人在当日进行申购、赎回基金单位时，所参考的单位资产净值是上一个基金交易日的数据，而对于基金单位资产净值在自上一交易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资人在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。
3.系统性风险。基金投资具有分散风险的功能，但由于股票、债券市场等存在固有的风险，开放式基金也难免出现亏损。如当开放式基金投资于股市时，上市公司的股价不但受其自身业绩、所属行业的影响，更会受到政府经济政策、经济周期、利率水平等宏观因素的影响，从而使股票的价格表现出一种不确定性。特别是当基金所投资的市场出现突发事件时，无论是一般投资者还是基金管理公司，都可能面临较大的风险。
4.非系统性风险。开放式基金面临的非系统性风险包括许多方面，主要有市场风险、利率风险、购买力风险、管理风险以及经营风险等。
5.不可抗力风险。即战争、自然灾害等不可抗力发生时给基金投资人带来的风险。
二、股指期货的功能
股指期货是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。股指期货的功能主要表现在以下几个方面：
（一）规避系统性风险
股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统性风险则是无法用投资组合回避的。特别是我国股票市场发展尚不成熟，系统性风险在全部风险中占的比重很高，因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。（二）价格发现功能
由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股票价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
（三）提高资金利用效率，降低交易成本
股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。
（四）进行组合投资，分散投资风险
国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。
三、股指期货在我国开放式基金风险管理中的作用
股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。在开放式基金的风险管理中,股指期货的主要作用表现如下：
（一）规避开放式基金的系统性风险
开放式基金理想的运作环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。我国证券市场发展不足20年，市场投机性强、波动频繁,给开放式基金带来了巨大的系统性风险。另外，我国的股市没有卖空机制，基金管理者无法进行反向操作，一旦进入熊市，基金将面临更大的系统性风险。股指期货可以作双向交易，是规避系统性风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，他们可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌，其所持有的股票会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票的损失；同样在股市跌势将止转向上升时，开放式基金可以先在股指期货市场建适量多仓，然后可以在股票市场稳步选股购入，这时即使购股成本会有所上升，也可以用股指期货多单的盈利来弥补，最终达到低成本建仓的目的。上述操作方法可以使开放式基金有效地规避系统性风险，保持收益的稳定性。
（二）控制流动性风险，应付兑付压力
开放式基金购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现弥补资金之不足。但流动性和盈利性往往是对立的，如果基金管理人仅仅考虑流动性风险，保证了资金的安全，而使其收益率下降，那么开放式基金依然会面对赎回的压力。流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的一个“两难选择”，基金管理人偏顾任何一方都有可能引发危机。股指期货在缓解这一矛盾中起到了独特的作用。面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。
（三）优化投资组合，提高投资收益率
我国目前的投资基金一般只局限于股票市场，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。
（四）降低交易成本，提高资金利用效率
股指期货的双向交易机制使基金无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的高流动性，可避免大资金进出对股价的冲击；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率；在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多。
（五）与国际市场接轨，提高竞争力
股指期货作为金融创新工具，在国际资本投资中得到了广泛运用。特别是进入1990年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，机构投资者对于套期保值工具的需求猛增，这使得近10年来股指期货的数量增长很快，己经成为全球金融衍生品市场中最具活力的金融工具。我国开放式基金如果能运用股指期货等各种衍生工具，一方面可以提高资金运作的效率，另一方面也可以参与全球衍生品市场的竞争。
参考文献：
关键词：ETF；法律障碍；指数基金
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1002－0594(2010)06－0076－05
收稿日期：2010－01－12
中国内地与香港特区于2009年5月29日签订的《补充协议六》，明确表示加紧研究在内地引人港股组合ETF(交易型开放式指数基金)。港股组合ETF引入内地成为了港股直通车的问路石，其成败得失对日后两地证券产品能否自由交易产生重要的影响。在我国现行的法律框架下，内地引入港股组合ETF面临着诸多法律问题。因此，完善我国现行法律制度，扫清引入港股组合ETF的法律障碍，是内地引入港股组合ETF所要解决的关键问题。
一、内地证券市场引入港股组合ETF的必要性
ETF即交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund)，是一种跟踪“标的指数”变化，且可以在证券交易所上市交易的开放式基金。它集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购或赎回、指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，不但克服了封闭式基金目前普遍折价率较高、开放式基金不能上市交易且赎回压力较大、主动性投资缺乏市场选择机制和选股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投资者的交易成本与交易风险(胡颖，2003)。因此，内地证券市场引入港股组合ETF，将对进一步完善资本市场发挥重要的作用。
(一)有利于推动我国内地指数基金的发展香港自1999年发行了第一只ETF――盈富基金以来，ETF产品不断增多，经过了多年的发展，香港已经形成了较有规模的ETF市场，拥有一批包括盈富基金、恒生指数ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市场已超越日本，居亚洲首位。而中国内地的第一只ETF――上证50ETF问世于2004年，经过了5年多的发展，内地基金市场虽然虽产生了诸如深证100ETF、上证180ETF等一批较有实力的ETF产品，但总体来说，它们在竞争力和制度管理方面都与港股组合ETF有明显的差距。内地引入有相当实力的港股组合ETF，将有助于促进我国内地指数基金的发展。
(二)有利于规范投资交易由于港股直通尚未落实，相当一部分内地股民采用较为迂回的渠道投资港股，这样不但增加了交易的成本，而且提高了交易的风险系数，长远来说，不利于交易市场的规范化与稳定化。而港股组合ETF在内地发行，则能为内地股民提供一个合法安全的投资渠道，港股组合ETF形式相对简单，操作性强，能吸引内地股民通过合法方式投资港股。因此内地引入港股组合ETF有利于规范投资交易，保护交易安全。
(三)能够使内地与香港地区实现双赢一方面，港股组合ETF为指数追踪基金，其一旦在内地挂牌上市，投资者就必须购买一篮子的港股，譬如追踪恒生指数的成分股，就一定要购买一篮子的恒生指数的成分股，这样能在短期内给港股带来正面刺激：另一方面，港股组合ETF在内地发行，使内地散户能间接投资在内地挂牌含港股成分的指数基金产品，这种灵活安全的投资方式可以避免资金流出境外，符合防范金融风险的国情要求。另外，正如恒生银行总经理冯孝忠所指出的，向内地引入港股组合ETF，不但会吸引更多香港企业推出ETF，促进香港发展成为ETF产品设计中心，而且也有利于内地股票市场的多元化。
二、内地证券市场引入港股组合ETF的法律障碍
我国现行证券法所调整的基金主要是开放式基金和封闭式基金，而ETF是一种集合了开放式基金和封闭式基金的特点，又区别于这两种基金的特殊基金。在现行法律制度下，ETF的发展受到了阻碍，而且由于香港组合ETF是一种有别于内地ETF的金融产品，其在内地发行面临的法律障碍将更突出。
(一)缺乏ETF上市交易规则的相关法律规定能够在交易所挂牌交易，是ETF区别于传统型开放式基金的一个重要特征。《证券投资基金法》(下称《基金法》)对封闭式基金和开放式基金作出了规定。按照该规定，开放式基金和封闭式基金是相互独立而没有交叉的，而ETF兼具封闭式基金和开放式基金的特点，如果将它理解成开放式基金，则其上市交易的法律依据存在疑问，如果将它理解成封闭式基金，则其申购、赎回存在法律疑问(王嫡武，2005)：依照《基金法》第五条第四款“采用其他运作方式的基金的基金份额发售、交易、申购、赎回的办法，由国务院另行规定”的精神和立法本意，ETF虽有别于一般意义上的开放式基金，但由于国务院已批准ETF产品的发行，这使得ETF在交易所上市交易有了合法性依据。但由于ETF是一种特殊的开放式基金，其上市交易规则不能照搬《基金法》针对封闭式基金而作出的相关规定，在缺乏明确的、个性化的上市交易规则的情况下，法律难以实现对ETF上市交易的规制。
(二)“非交易过户”的交易方式缺乏法律依据用来申购ETF的一篮子股票属于挂牌交易股票，按照《证券法》第33条的规定应当采用在证券市场集中竞价交易的方式进行转让。由于ETF的申购采用一篮子股票非交易过户的方式，而按照我国有关交易清算的规定，非交易过户仅适用于证券的继承、赠与、分割和法律强制执行几种情形，这使得ETF采用“非交易过户”的交易方式进行运转缺乏法律依据。随着证券市场的发展，交易类型逐渐多元化，为了实现交易所证券的顺利流转，允许ETF以一篮子股票非交易过户的方式进行申购或赎回，维护此流转方式的合法性具有迫切性。
(三)ETF的发行模式单一，未能实现与国际接轨国际上已有的两种ETF发行模式分别是“种子资金”(Seed Capital)方式和“首次公开发行”(IPO)方式。种子基金方式是国际市场上最流行的ETF发行方式，它是指由基金发起人与部份券商或投资者，以现金或股票实物的形式发起募集，建立符合所跟踪的目标指数具备的股票权重和股票种类，形成一篮子股票的初始标准和初始ETF总份额后，即可按照规定的程序申请上市交易。ETF产品采取种子基金方式发行，确保了产品上市首日有一篮子股票供市场交易，避免了基金公开募集时可能由于投资者对ETF产品尚未充分了解而产生的发行失败的风险。ETF产品的发行募集采取初次公开发售的模式，在国际上很少见，仅有香港盈富基金的发起设立采用了这一模式，它是与香港特定的金融环境背景相关联的。
但按照我国法律的规定，在交易所上市交易的证券应以公开募集的方式发行设立，换言之即ETF的设立只能采用IPO而排斥“种子资金”方式，如上证50ETF采用“部分基金份额上网发行，向社会公众公开募集，部分基金份额网外发行，向特定投资者募集”的发行方式，尽管可以称之为种子资本和IPO相结合的方式，但从法律上看，该种发行方式仍然属于IPO，而不是国际通行的、典型的种子资本(曾姝，2007)。由此可见，我国ETF的发行方式单一，未能很好的实现与国际接轨。
(四)现行法律缺乏做市商规制ETF的做市商是指通过先蓄存足够的ETF，并以此向公众投资者推出买人价格和卖出价格，投资者只能按做市商的报价进行买卖交易而不能直接进行买卖交易，做市商从中获取差额利润(曲雁，2003)。做市商机制在证券买卖过程中起着至关重要的作用，但我国法律至今没有对其作出明确规定。虽然修订后的《证券法》为做市商机制的发展做下了铺垫，但对于做市商资格的认定、其权利义务内容、业务范围、监督制度、运作机制的构建及完善，法律尚无明确规定。
(五)ETF的成立标准过于苛刻《基金法》及《证券投资基金运作管理办法》对证券投资基金的成立设置了标准，如不能满足，不得成立。ETF作为特殊的开放式基金，其成立标准原则上应采用现有法律法规有关开放式基金的成立标准，即在募集期限内，净销售额超过2亿元；最低认购户数达到200人。对于大型的ETF如上证50ETF、深证100ETF，采用IPO方式，其成立达到上述标准，并不困难。但今后，如ETF采取纯粹的“种子资本”设立方式，由特定对象提供具有种子功能的资本，在成立初期，则很难达到成立开放式基金所要求的条件，尤其是最低认购户数达到100人之要求。现行法律对ETF的成立条件过于苛刻，严重阻碍了ETF的快速发展。
(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利机制功能的发挥由于ETF既能够在二级市场交易，也能在一级市场按照基金净值申购、赎回，当交易价格和基金净值出现偏差时，就产生了套利空间。具体可分两种情况：一是当ETF二级市场价格低于基金单位净值时，投资者可以在二级市场买入ETF，通过赎回ETF，获得相应的一篮子股票，再卖出篮子股票，获得套利收益；二是当ETF二级市场价格高于基金单位净值时，投资者可以在二级市场买入一篮子股票，通过申购ETF，获得基金份额，再卖出ETF基金份额，获得套利收益(陆文山等，2009)。由此可见，有效连接两级市场，加快交易速度是ETF成功套利的关键因素。为了实现这一目标，包括香港在内的世界上多个主要的证券市场都采用了“T+0”交易制度，即当日买人的证券可于成交当日将其全部或部分卖出。这种交易制度的优点在于减少投资者的持仓风险，提高市场的流通性、活跃程度和交易量。然而，按照《证券法》第106条的规定：“证券公司接受委托或自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。”由此可见，我国采用的是“T+1”的交易制度，这种交易制度并不属于国际常用的交易制度，其内容是指当日买进的证券，要到下一个交易日才能卖出。这种交易制度虽有利于市场的稳定，防止过度投机，但它大大阻却了ETF套利机制功能的发挥，最终不利于ETF交易市场的发展。随着我国证券市场逐步走向国际化，这种交易制度差异所产生的矛盾必将更突出。
三、内地证券市场引入港股组合ETF法律障碍的解决方案
(一)完善EIF运行的法律制度
1.设置ETF上市交易的特别规则。我国《基金法》只规定了封闭式基金的上市交易规则，而没有ETF的特别规定。上市交易是ETF运行的必要方式，但由于其本质上属于开放式基金，如按照《基金法》针对封闭式基金的上市交易规则进行运作，必将出现诸多制度上的冲突，同时也不利于ETF的个性发展。因此应根据ETF本质上属于开放式基金的特点，在上市规则中对ETF设置有别于封闭式基金的规定。
2.保护一篮子股票的有效流转。交易过户和非交易过户是上市交易股票的两种过户形式。其中，交易过户是指股票经过交易所交易，引起股权转移而进行的过户登记。非交易过户则是指未经过交易所交易，因其他目的发生股权转移而进行的过户登记。目前，我国一般不允许流通股进行非交易过户。ETF的申购或赎回只需将一篮子股票所有权在投资者之间流转，而无须在交易所市场进行交易，但一篮子股票本身是挂牌交易股票，按照法律规定应在交易所进行过户交易。两者之间的矛盾使ETF的申购、赎回的合法性备受质疑。
美国在解决这个问题上有成功的经验，按照美国模式，ETF的申购、赎回等同于交易所市场上的股票交易，无论是法律定位还是结算交割安排都一视同仁，由存托与清算公司统一提供服务。根据我国证券市场现有的技术条件，我们可以参考美国经验，由交易所提供相关系统来支持ETF的实物申请或认购功能，并将有关数据和二级市场交易数据一起发给登记公司作为过户依据，从而避免了投资者与基金管理人私下要求等级公司进行“非交易过户”的困难(汤弦，2005)。
3.丰富ETF的发行方式。ETF的发行主要有种子基金和首次公开发行(IPO)两种方式，在我国现行的法律框架之下，只能适用IPO方式而排除适用种子基金方式。作为国际市场最流行的ETF发行方式，种子基金方式与IPO方式相比之下有以下优势：(1)发行成本低，基金成立并上市经历的时间较短，资金使用效率高；(2)发行程序完全透明，所有投资者处于完全公平的状态；(3)通过合理的安排，发行上市一段时间内，基金的份额将持续增长并吸引投资者进入；(4)如果安排得当，对成份股流动性要求较低。虽然IPO方式可迅速扩大基金规模并吸引中小投资者参与投资，活跃ETF二级市场，但由于其发行成本高，发行时间长，建仓期间基金不透明，容易受市场影响，国际上除了香港盈富基金等少数基金产品外，ETF的发行很少采用IPO方式。香港地区的ETF主要采取种子基金与IPO并行的两种发行方式，这样能够有效利用两者的优势。为了加强两地金融市场的合作，促进内地引入港股组合ETF，我国内地法律应丰富ETF设立方式的种类，承认“种子资金”的合法性。
4.建立做市商制度。做市商制度是保证ETF有效运转的重要因素。首先，在采用做市商制度的情况下，由于做市商对市场信息的了解程度远远大于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性：而且做市商是主要交易人，其发出的价格成为市场的主要参照价格，这就使其他券商难以炒作，而且不容易误导市场，较好地保护了散户投资者的利益：其次，做市商制度有利于维持市场价格的稳定性。价格的相对稳定性是基金正常运行的重要条件：价格不稳定的原因有两个：第一。
价格大幅度偏离价值；第二，市场上缺乏资金投入，交易不活跃。在ETF的市场交易过程中不可避免的会遇到这些情况，如果实行做市商制度，那么做市商一方面不会使基金的价格大幅度偏离价值，因为它本身并不是股票的终极所有者，过高的价格不利于出售；另一方面由他来报价，也就既提供了资金，又承担了价格风险，有平稳市场价格的作用(曲雁，2004)。我国目前尚无关于做市商的相关法律规定，为了促进内地ETF市场健康、快速发展，扫清内地引入港股组合ETF的法律障碍，有必要建立做市商制度，在法律中明确做市商的法律地位和权利义务。
5.确认“T+0”交易制度的合法性。交易制度对于市场的活跃程度有着重要的影响。按照我国现行法律的规定，我周实行的是“T+1”交易制度，这种交易制度虽有利于维护市场的稳定，防止过分投机，但由于其降低了ETF的交割速度，阻碍了套利机制顺畅运行，因此世界上采用此种交易制度的证券市场并不多。国际上较为常见的ETF交易制度是“T+0”制度。在“T+0”的交易制度下，一笔资金可以多次交易、反复买卖，在不增加市场资金存量的情况下，有效地提高市场的流通性、活跃程度和交易量，产生明显的资金放大效应：在市场较弱的情况下，“T+0”交易制度一方面有利于减少投资者的投资风险，另一方面也将为投资者提供更多的短线交易机会，有助于投资者提高其盈利水平。在当前管理层已经实施“证券交易佣金浮动制”，投资者交易成本有所下降的情况下，“T+0”交易制度有了必要的技术基础：另外，实施“T+0”交易制度可以为国家带来更多的印花税收人，为市场带来更多的短线机会，为券商带来更多的佣金收入，从而有利于“多赢”局面的形成。因此，确认“T+0”交易制度的合法性，是活跃ETF市场，促进港股组合ETF在内地发行的重要手段。
(二)建立与ETF配套的法律制度
1.与指数相关的衍生产品。多个国家和地区在推出ETF商品时，通常会相应地推出以同样指数为标的的ETF衍生产品，以进一步扩大投资者的套利空间，提高市场效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金选择权。SPDR推出时，已经有S&P500期货和S&P500选择权两种衍生商品。然而按照我国《证券投资基金法》第五十八条的规定：“基金财产应当用于下列投资：(一)上市交易的股票、债券；(二)国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种：”法律对“其他证券品种”，没有进行列举，也没有对其内涵和外延作出解释，显然，金融衍生品种还没有进入立法者的视野中。虽然新《证券法》对此进行了修改，在第二条第三款中规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法有国务院依照本法的原则规定(陆文山等，2009)”。这无疑是弥补了《证券投资基金法》在证券衍生品方面规定的不足，但《证券投资基金法》作为调整基金交易的主要法律，有必要对证券衍生作出相关的规定，为与指数相关衍生产品提供法律依据。
2.证券借贷制度。在成熟证券市场，证券借贷十分普遍。该制度对活跃ETF交易，促进其发展发挥着重要的作用。体现在两方面：一是组建ETF所需要的一篮子股票，是一个复杂的过程，投资者由于各种原因，往往难以全部取得一篮子股票，如允许证券借贷，可以方便投资者凑齐申购基金份额所需要的一篮子股票，活跃ETF的交易。二是基金管理公司也可以将管理的一篮子股票出借给其他投资者，获取相应的利润，以弥补基金管理费用(范进前、孙培源，2003)。我国现行法律并没有证券借贷制度的相关规定，鉴于其对ETF的发展具有促进作用，建议在完善证券法律制度的过程中引入证券借贷制度。
关键词：开放式基金；QDII；机构投资者
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0107-02
1 国内市场
从走势图我们可以看到7到9月大盘上涨趋势比较明显，但进入10月，特别是大盘到了6000之后，上下波动非常明显，高价股的回落显示多空主力分歧开始明显出现。而在市场上冲过程中，量能方面始终不予配合，显示出各路资金的谨慎心态。结合市场轨迹及基本面、盘中主力品种的表现综合来看，市场单边上涨的时代可能面临终结，阶段性调整的概率在增大。机构投资者分歧明显，且大多数对股指上涨的信心明显不足。
对于散户来说，本身抗风险能力比较低，连续的下跌使得他们出仓套现的想法更为强烈，特别是那些新进的股民，开始阶段的少许盈利经过几次的震荡调整，也已损失的差不多了，对股市的风险也有了进一步的认识，所以套现保本是他们最必需的。当然对于回笼资金也要找个投资渠道，所以QDII成为首选。
2 QDII开放式基金
QDII是Qualified Domestic Institutional Investors的缩写，意思就是合格境内机构投资者。在资本项目没有完全放开的情况下，国内居民可通过这些机构投资于境外资本市场
目前我国现在已有四支QDII的开放式基金，他们是南方全球精选、华夏全球精选、嘉实海外中国、上投摩根亚太优势，超额认购数分别为491亿、631亿、738亿、特别是亚太优势超过千亿，如此大量的超额认购说明目前国内投资者对于QDII类基金的追捧热情非常高涨，也体现了由于国内市场的波动，部分投资者急于分散风险的需要，所以通过QDII这一通道资金大量投向了海外市场。
对于这四支基金的投资方向首选是比较熟悉的港股市场，如南方基金9月发行的300亿元人民币QDII(合格境内机构投资者)基金，接近40%资金投资在香港上市的H股。另外，华夏基金也有一定比例投资港股。10月发行的嘉实基金则主要投资港股，其300亿人民币的额度中将有相当一部分的比例投资港股市场。10月发行的上投摩根基金主要投资亚太股市，而港股所占比例也居首位。这对港股市场造成了比较大的影响。
3 港股市场
在宣布港股直通车之后，港股上涨的幅度已经超过了50％，10月29日，在蓝筹股带领下，恒指大涨1181点，上涨幅度达到3.9％，创下31604点的历史新高，特别是受QDII基金追捧的国企指数上涨645点，报收20194点。从8月20日港股直通车的政策以来，短短的两个月，恒生指数上涨接近50％。而产生这一现象的主要原因是内地资金的大量涌入，一方面是QDII开放式基金的募集了超过1500亿元的资金的很大一部分进入港股市场。另一方面是地下私募基金借此利好消息大量涌入。特别是被这两股资金追捧的中资股加权平均市盈率已经达到35倍之上，上升压力已经非常大。人民币升值是中资股备受海外资金关注的另一条重要原因。 近期人民币汇率再创汇改以来的新高，且预期未来几年内可能再有较高的升值空间。 如包括 H 股和红筹股在内的香港中资股， 将成为外资机构规避人民币升值风险的重要投资工具。不仅如此，港元的相对贬值在一定程度上会提升中资股的股价上升空间， 这种相对优势是香港股市中的其他股份所无法比拟的，所以QDII开放式基金确实起到了带动港股市场上涨的作用。
与此同时，境外投资机构已经发现港股出现了内地股市类似的过热现象，不少海外投资者对主流 H 股似乎已不再十分看好，近日美林证券已将其对神华能源的持股比例降至 5％以下， 而刚刚抛售中石油的股神巴菲特， 亦因市场过热而否认有意入股中国人寿。新加坡政府旗下投资公司淡马锡也在9月大量沽售所持中国远洋H股，李嘉诚减持南航套现2.9亿港元，荷银卖出2.5亿股中石化；中国铝业(2600.HK)也遭美国铝业的大量减持。境外投资机构的纷纷减持港股也体现了港股风险过大，上升压力大增的现象。
4 宏观调控措施
由于港股泡沫的产生是由于内地资金的大量涌入引起的，所以政府应该采取相应的措施来控制内资的流入以保护香港股市的平稳、健康发展。所以应根据引起港股上涨过大的三个因素来进行调整。
4.1 QDII开放式基金监管
通过行政手段平抑QDII对港股空前的投资热情，证监会要求基金公司和证券公司加强对当前港股市场的研究，尤其要注意评估港股市场存在的风险。同时，对于基金、券商上报的QDII产品设计方案，证监会也要求不能过于集中地投资同一个市场，在一个市场的投资比例原则上不应超过基金规模的三成。基金、集合计划可投资的范围比银行系QDII要大的多。尤其是可投资于目前与证监会签署双边监管合作谅解备忘录的33个国家或地区，涵盖了全球五大洲，其中既包括中国香港、越南、新加坡、印度等亚洲新兴市场，也包括美国英国等成熟市场。进行风险的分散，新兴市场和成熟市场相结合，注重资金投放的稳定。
4.2 防范控制私募基金的进入
金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。
在我国是不被允许的，因为私募基金具有传销性质，危险性大、涉及面广、且没有法律保障，一旦崩溃后果严重，所以应在法律层面进行监管控制。
首先降低公募基金的门槛，使得更多的人可以通过合法途径进行投资，这样投资更容易监管。其次不能自作聪明的在赎回设卡，必须保证中小投资者的权益，树立市场信心。那么更多的资金QDII进行海外投资，这样才能通过渠道一进行控制。
4.3 人民币的升值和港币贬值
近期人民币出现了对内贬值，对外升值的现象，国家通过加息来增加储蓄，减少货币供给，促使对外升值，这样虽然减少外资对我国股市和房地产的冲击。但另一方面，促使外资为了投资中资企业而大量进入港股中资市场，中资股份也因此大幅上涨且香港股市上涨，所以要避免这种情况，应促使港币升值，方法也是可以通过加息来实现这一目的。此外，最为安全和长远的措施，还是应该促使中资港股回归内地股市，使内地与港股市场相分离，这样港股的定位才能回归国际市场，而不是被并入A股市场。
参考文献
［1］张文魁.开发式基金对证券市场的影响［J］.中国科技信息，2002.
关键词：开放式基金；资产抛售；股票折价；套利
JEL分类号：G24中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)05-0077-05
一、引言
2011年3月15日，央视播出了一期《“健美猪”真相》的特别节目，指出有部分“瘦肉精”饲养的猪肉流向上市公司“双汇发展”(股票代码000895)，该股当日迅速跌停并公告于3月16日起开始停牌。这一突发事件不但给了上市公司当头棒喝，也令众多持有该股票的基金措手不及。在股票停牌时期，许多开放式基金的投资者要求赎回持有该股票的基金。由于处于停牌期的股票“双汇发展”无法卖出，为了应对投资者的赎回，许多开放式基金被迫出售其他股票以换取现金。这造成了其他股票被动下跌。开放式基金的这种抛售股票的行为称为“资产抛售”，资产抛售导致的股票价格被动下跌称为“股票折价”。当开放式基金的资产抛售行为导致股票折价到一定程度后。由于被抛售的股票本身价值没有发生变化，股票投资者是否可以利用这一折价机会来套利呢?
Coval和Stafford(2007)的研究发现，由于同时面临赎回压力，持有相同股票的基金会大范围卖出其持有的股票，这使得卖出的股票交易价格出现明显的折价。这种折价会一直持续，并经过几个季度后反转。这说明，如果投资者能识别这种折价机会，并选择合适的时机介入，将能够获得一定的套利机会。
本文借鉴Coval和Stafford(2007)的研究方法，首先通过构建基金的资金流量指标，识别处于困境的基金；然后对基金的持仓股票构建抛售压力指标，识别出遭到抛售(fire sales)的股票，并计算出这些被抛售的股票在抛售后的超额回报率；最后检验了外部投资者能否利用开放式基金的这种资产抛售现象构建有效的投资组合来获得超额收益。我们发现，资产抛售现象在股票型开放式基金中确实存在，遭受巨额赎回的基金会卖出股票应对赎回。其中被抛售的股票在卖出当期会产生较高的折价，在报告期6个月内，平均累积超额收益率为-3.25％，报告期6个月后股价开始出现反转，但上涨的幅度低于报告期内下跌的幅度。
国内对开放式基金赎回的研究主要是研究基金在什么情况下会面临赎回或其赎回行为对基金业绩的影响，鲜少有文献研究赎回行为对其所持股票的影响。本文的贡献在于研究了像中国这样的新兴市场上，基金面临巨额赎回时抛售股票的现象。中国的资本市场发展至今20年了，基金的数量也日益增加，对市场的影响力逐渐上升。开放式基金与封闭式基金不同，封闭式基金因为不用应对投资者的随时赎回而无需承担业绩压力，但开放式基金需要面对投资者的赎回压力。开放式基金的这种压力将传递到市场上。研究开放式基金面临赎回时的资产抛售现象有助于帮助投资者认识其中的风险和机会，在投资决策上能作出更明智的选择。研究结论也能帮助其他基金寻找潜在的投资机会，从而在套利中使市场能更快恢复，降低市场的波动性。
本文以下的结构安排如下：第二部分为文献综述，回顾了关于基金面临赎回压力时的抛售行为的相关研究：第三部分为研究方法和数据来源，介绍了研究的设计思路和实证方法；第四部分对实证结果进行了细致的分析，第五部分为结论。
二、文献综述
开放式基金与封闭式基金最大的差异在于前者的资金流入流出是不稳定的。封闭式基金一旦发行，投资者只能从其他投资者手中购买份额，其份额总额不再变化，基金规模的变化主要来自于所投资的资产价格的变化。开放式基金则不同，由于其“开放”的本质，投资者在交易时间随时可进行申购和赎回。到开放式基金业绩不佳时，投资者可以“用脚投票”，采用赎回策略。这种赎回压力不仅对开放式基金的基金经理提出了更高的业绩要求，而且对开放式基金的流动性提出了要求。当投资者要求赎回其基金份额时，开放式基金需要拿出现金赎回投资者手中的股票。在缺乏现金的情况下，开放式基金将被迫卖出其股票以应付投资者的赎回请求。
基金面临赎回压力时对股票会造成什么样的影响?国外一些学者对此现象进行了深入的研究。Mitchell。Pedersen和Pulvino(2006)研究了对冲基金(Hedge Fund)投资的各个市场后发现，当对冲基金在危机中面临赎回压力时，会使得股票价格下跌得更快。这种偏差会超出对冲基金的估计。同时这种股票价格的偏差会持续相当长一段时间。Coval和Stafford(2007)研究了共同基金(Mutual Fund)市场后发现，由于同时面临赎回压力，持有相同股票的共同基金大范围卖出其持有的股票，会使得交易价格出现明显的折价。这种折价会一直持续，在经过几个季度后才会反转。Alexander，Cici和Gibson(2007)研究发现面临大额赎回后买入股票和面临大额资金流入后买入股票的绩效是不同的。研究发现基金经理在面临大额赎回后买人的股票是因为其股价被低估而购入，因此能获得超额收益，而如果是由于大额资金流入而购买的股票平均来看不能获得超额收益。Christoersen，Keim和Musto (2007)研究了加拿大的基金市场后发现，指数基金和普通的开放式基金都存在被迫卖出或买人的情况，而这种被迫卖出和买人给基金市场带来了较高的交易成本。他们还发现，被迫买入的成本低于被迫卖出的成本，其原因可能是由于基金被迫卖出相比于被迫买入在时间上更紧迫。Rinne和Suominen(2010)发现股票型基金每年由于抛售股票带来的损失平均为基金净值的0.7％。不同基金类型以及不同绩效水平的基金这个成本表现出显著的不同。
从股票估值的角度来看，基金被迫卖出股票并未影响到股票本身的价值，那么这种下跌就给买方提供了机会。如果能识别基金被迫卖出的股票，就能利用这种反向交易获益。Zhang(2009)的研究发现部分基金能够识别其他基金被迫卖出的股票，并买入这些股票。这些基金的这种买入行为为面临大额赎回的基金提供了流动性，也因此获得了超额收益。他还发现，能识别并买人这些股票的基金经理在投资其他的股票时也能获得超额收益。这点说明能识别被迫卖出的股票与识别有投资价值的股票具有相似的投资逻辑。Rinne和Suominen(2010)也认为做市商是通过为其他交易方提供流动性而获利的。那么，如果做市商也能识别这样的机会，为其他基金面临大额赎回提供流动性，就可以从中获得超额收益。
国内对开放式基金赎回的研究主要关注影响投资者赎回基金的因素。比如姚颐和刘志远(2004)通过对开放式基金赎回行为的实证研究发现基金业绩、分红、基金类型、基金管理公司等因素都会影响赎回。其中。基金业绩和赎回率负相关；分红金额与次数的正向变动可以抵制投资者的赎回行为；大基金管理公司的赎回率明显低于小规模的基金管理公司；赎回率和赎回费率不显著相关，但是和基金类型显著相关等结论。李耀和于进杰(2004)的研究发现，在2003年我国开放式基金净值整体提高的同时，却发生了大范围赎回，业绩越好的基金所面临的赎回压力越大。肖峻和石劲(2011)的研究结论则提出了相反的观点，他们发现基金滞后年度回报率对资金净流量产生显著的正面影响。投资者总体上“追逐业绩”而非“反向选择”，“赎回异象”不过是一种假象。鲜少有文献研究开放式基金面临赎回时对其所持股票的影响。
一、国际私募股权投资基金发展现状及监管改革
美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行,发行对象为合格的机构投资者。近年来,欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势,主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式,主要有:公司式私募、 契约式私募(信托式私募)、 有限合伙制私募。目前,有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容:一是对基金的监管,主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。二是对基金管理人的监管,主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的资格,并需报相关金融监管部门进行注册及定期年检。三是对基金所投资企业的监管。基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等信息。四是对投资者的监管,主要是机构投资者,对于保险公司及商业银行等机构投资者,监管层要求对投资进行严格比例限制以防范风险,并进行合理的资产负债管理。
2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球,也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面:一是部分交易出现失败,不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的投资基金,这些投资包括对上市企业的私募股权投资(PIPE),对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后,私募股权投资基金业受到了很大的影响,部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者,因此,包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。
2008年金融危机之后,各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险,欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在SEC进行注册,并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息,协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”,在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》,对私募股权基金信息披露的指导原则,并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定,私募股权基金应定期向英国创投协会(BVCA)指定的机构提供数据,以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析,及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案,这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规,最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过,它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击,再加上欧美的分歧,可能为未来全球金融监管改革投下阴影。
不过,由于中国经济在本次金融危机中表现最为突出,再加上目前中国正在大力发展私募股权投资产业,因此,越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人民币基金就是最好的佐证。例如,自2010年以来,百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、TPG等外资PE机构纷纷在中国设立人民币基金,贝恩资本、瑞银、KKR等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。
二、我国私募股权投资基金发展现状
近几年来,我国的私募股权投资基金发展迅猛,2005年,证监会提出了上市公司股权分置改革的方案,随着股权分置改革工作的逐步完成,我国资本市场开始进入到“全流通”阶段,并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段,国家相关部门为了促进创业风险投资的发展,出台了一系列法律法规,这标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时,这一时期,私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段,本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因,主要有:(1)全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性,过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。(2)中国经济长期保持高速增长,各行各业充斥着众多的投资机会。(3)政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如,对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台,为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见,各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展,带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面,2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策,各地政府为了吸引股权投资机构落户,在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条,还有利用外资工作的若干意见,这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。(4)创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制,从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。
经过几年的快速发展,目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年至今,我国私募股权投资基金市场一直保持着40%的复合增长率,已经远远超过美国、日本等其他国家。
2010年又可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标志性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后,2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹。据清科研究中心的数据显示,2010年中国私募股权投资基金市场募资、投资、退出案例数均创下历史新高。具体来看,募资方面,当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集,募集金额276.21亿美元;投资方面,全年共发生投资案例363起,交易总额103.81亿美元;退出方面,全年共计发生退出案例167笔,其中IPO方式退出160笔,股权转让退出5笔,并购退出2笔,一举打破了2007年曾经创下的95笔的最高记录。
三.面临的主要问题
目前,我国私募股权基金依然存在一定的问题,主要体现在以下方面:
一是相关法律法规尚不健全,缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规,各监管部门也是“各自为政”,缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展,“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草《股权投资基金管理办法(草案)》已上报国务院,正等待批复。管理办法明确了对PE 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准,则认可对PE行业进行适度监管的模式,即不主张严格的审批制。但是,会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求,包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定,并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架,对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。
二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主,市场化程度有待加强。同时,很多企业与当地政府有千丝万缕的联系,如何更好的处理与当地地方政府的关系,成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。
三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看,目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验,这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。
四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础,在美国这种信用制度已经非常成熟,在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制,国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制,尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”,再加上国家还没有个人破产的相关制度,所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行,这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险,也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。
综上所述,我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期,除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外,其他类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则,以最大限度地发挥市场对私募资本的配置,同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下,政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。
四.私募股权投资基金发展目标及思路
从发展目标上看,应坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则,围绕促进经济增长和产业结构优化,积极发展股权投资基金及股权投资管理公司,构建多层次股权投资基金体系,不断优化企业投融资结构,加快经济结构包括投资结构、产业结构及产品结构的战略性调整,增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。
【关键词】私募股权基金 风险 投资 资本市场
一、前言
2007年7月12日，西部矿业在上海证券交易所正式挂牌，西部矿业的成功上市演绎了一场私募股权基金的神话：在2006年7月高盛以3元/股的价格收购了西部矿业3205万的股权，按照西部矿业的上市开盘价计算，高盛的投资回报高达103倍。高盛所获得的高额回报使得人们开始逐渐将目光转向了带有神秘色彩的私募股权基金。
中小企业特别是科技型中小企业是自主创新的主要载体，在我国产业发展中起到非常重要的作用。但由于中小企业的资信水平较低，在多次上调存款准备金、回收流动性过剩的举措以及银行又严格控制贷款规模的影响下，使得中小企业面临的融资困境雪上加霜。PE基金关注的是企业的成长性而非企业规模，不仅为企业提出了进入资本市场的通道，也为创业企业、中等规模公司等各种类型的融资市场主体提供融资需求。
中国现已成为全球产业整合的重要市场，国内产业投资需求日益旺盛，产业整合的潜力巨大，并且经济结构调整和发展方式转变的任务艰巨，更加迫切需要加快产业升级，提高企业竞争力。私募股权基金通过私下募集资金的形式对非上市企业进行权益性投资的行为，将会对我国产业具有促进效应。
二、私募股权基金在我国的现状分析
自1985年我国首次引入了“创业投资”的提法至今，私募股权基金在我国已走过了27年的历史，在这二十多年的时间里，其经历过低谷，也有过高速发展。根据数据显示，2012年中国市场披露私募股权投资案例及投资总额相比2011年分别下降31.9%和31.4%。但根据近期宏观经济及资本市场显现的回暖迹象，2013年中国PE投资规模则有望出现反弹。现对私募股权基金的现状从总投资规模、投资类型和投资领域进行分析。
（一）私募股权投资基金的总投资规模分析
2012年我国私募股权市场中的投资活动明显降温，共计发生投资交易275起，投资总额198.96亿美元。2012年投资规模同样低于2010年，并与2009年保持基本持平的状态。根据相关数据显示，中国PE市场活跃度自2011年第四季度开始即呈现下滑态势，进入2012年以来，随着宏观经济及资本市场的持续低迷，PE市场投资规模一直保持较低水平。近期，中国宏观经济及资本市场开始呈现回暖迹象，预计进入2013年后，中国PE投资将触底反弹，投资活跃度有所增长。
（二） 私募股权投资基金投资类型分析
从投资类型来看，成长型（Growth）投资依然是2012年PE投资的主要类型，披露169起案例，投资总额达99.54亿美元，分别占比61.5%和50.0%；PIPE投资共披露案例81起、投资总额77.78亿美元，分别占比29.5%和39.1%；并购（Buyout）投资在投资中占有较小的比例，其投资总额占PE投资总量比例的10%左右。2012年，境外中国概念股私有化热潮依旧持续，并为PE机构带来投资机会。
（三） 私募股权投资基金投资领域分析
从2012年中国私募股权基金投资整体行业分布来看，其投资涉及19个行业。其中，制造业依然是投资最为活跃的行业，披露案例45起，占比16.4%；其次分别是能源矿业和医疗健康，分别披露案例32和25起，房地产、金融行业分别披露案例23和22起，而其他行业披露案例均在20起以下。从各行业投资规模来看，金融行业披露投资总额52.78亿美元，占比26.5%，居各行业之首。互联网行业以29.61亿美元投资总额居第二位，主要案例包括阿里巴巴集团因回购雅虎持股引入20亿美元PE投资、京东商城引入4亿美元新一轮融资等。整体来看，制造业、能源、化工及农林牧渔等传统行业依然是2012年PE投资重点领域，这一行业分布情况与过去几年基本相同。
三、私募股权基金对我国产业发展的作用
随着我国市场经济主体地位的逐步确立，对于我国产业结构优化的目标，更多地需要通过市场这只“无形的手”来实现。私募股权基金通过专业管理进行投资，具有人才和专业技术服务双重优势，能够提高投资的效益和社会资源的效率。它通过对经济规律和产业政策进行科学分析，引导社会资金进行理性投资，是现如今促进产业结构调整的一种重要的形式。
股权高度集中是大部分国有企业和家族化民营企业的一个通病，它会严重阻碍企业向现代化企业制度的转变，阻碍企业的快速健康持续发展。私募股权基金一方面可以改善股东结构，另一方面可以建立有利于企业的治理结构及各种体系和财务制度，使得企业的决策和运作更加有效率地进行。民营企业可以在保留相对所有权和控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的家族色彩；国有企业可以接受私募股权基金制定的国有企业产权社会化的方案，通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合等形式，向现代企业转变。
建设创新型国家是我国的一个重大战略目标，然而，当前我国面临的问题是社会资金不能以直接投资的方式进入创新企业和产业，而私募股权基金是一种直接投资方式，它通过社会资金向企业创新资本的转化，为高成长企业提供资金支持，有利于企业自主创新能力的跨跃性提升，为企业加快发展注入新的动力。
三、当前我国私募股权基金面临的问题
（一）发展的相关法律政策缺失
我国私募股权基金的基本监管框架包括2003年颁布的《外商投资创业投资企业管理暂行办法》、2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》和2007年新修订的《企业合伙法》三部法律法规，虽然三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束，但是国家尚未有针对私募股权的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE 市场，纷纷出台了自己的规章制度，以机构监管为主的分类监管，已成为PE 进一步发展的挑战。
（二）资金实力方面不足，基金管理和服务水平较低，退出渠道不畅通
我国本土私募股权基金的融资能力与外资相比相当弱小，在作投资决策时通常处于被动地位。首先，规模小的私募股权基金只能投资规模较小的项目；其次，资金实力薄弱无法实现私募股权基金的投资战略，限制其追加投资和长线投资；最后，资金实力的不足使得在管理和服务水平提高上的投入受到极大的限制。私募股权基金的退出是其运作的基础，退出渠道狭窄、产权市场交易不活跃，都增加了私募股权基金退出的难度，降低了流动性，制约了本土私募股权基金的发展。
（三）发展过程中存在投机性和隐蔽性
私募股权基金往往在5-10年的期限内退出被投资的企业，短期性使其具有不可控性，严重影响了资本市场的正常运行。同时，私募股权基金收购交易的杠杆比例也非常高，但目前在法律上并没有明确规定对其如何监管和实施信息披露义务。外资主导型的私募股权基金在掌握被投资企业的控制权后，所可能采取的重组措施、裁员、收购东道国关键行业的关键企业等都可能导致东道主国家金融市场秩序的稳定，加剧国家的不稳定性。
（四）我国优质投资项目源缺乏
在投资方向上，一般遵循着以下原则：企业要具有高成长性；拟投资的企业必须具有一定的竞争优势；企业家素质高；达到估值和预期投资回报25%-30%的要求；企业的产权明晰、财务规范。而大部分的民企财务不清、产权不明晰，规范化的成本高，很难得到私募股权基金的信任，由此容易错失融资机会。
五、我国发展私募股权基金的对策建议
（一）完善私募股权基金的法规建设
我国目前应明确私募股权基金的地位和发展思路，在法律和政策层面明确基金管理公司与投资者等各方利益主体的进入门槛，扫清阻碍私募股权基金健康发展的法律屏障；确定私募股权基金的主管部门，明确各部门的责任，确立严格的监管原则；尽快出台相关法律、法规的实施细则，让私募股权基金的发展有法可依；适当降低或者减免各种形式私募股权基金的税率，鼓励本土私募股权基金的发展。
（二）健全私募股权基金的运作机制
目前我国市场体系中的各组成部分的发展极不均衡，证券市场中的债券市场规模太小，资本市场体系不健全，私募股权基金的退出方式受到极大限制。我国应逐步完善主板市场上市公司的结构，为私募股权基金参与股权定向增发创造条件；完善投融资机制，拓展企业融资渠道，增加私募股权基金退出通道；积极拓展发行市场的运营方式，充分利用电子信息自动化技术和网络创新系统，建立场内市场和场外市场相结合的市场体系。私募股权市场的设立将有利于我国多层次资本市场体系的形成，从而形成、完善并发展我国资本市场的子系统，满足经济发展中各投融资主体的不同需求。
（三）建立私募股权基金行业风险管理机制
私募股权基金作为一种金融创新，本身有很高的风险。通过有效监管使得风险达到最低，是金融市场健康发展的前提和条件。构建一套政府监管与行业自律相结合的监管体系是相关机构刻不容缓的职责。不仅要明确不同类型私募股权投资基金的主要监管部门及其管理责任，还要着重于防范金融风险，严格信息披露和风险揭示，保护投资者的合法权益。在监管方式上，可以采取分类监管及备案制。同时，在监管中要遵循市场化原则，通过建立行业协会组织，加强行业自律管理。
（四）把握后金融危机时代私募股权基金的发展契机
金融危机后，出于规避风险的考虑，各个银行通常会把大部分贷款贷给有政府支撑的国企，大量合理估值的民营企业资金短缺时就出现了贷款难的现象。民营企业贷款难的出现正为私募股权基金发展提供了契机。私募股权基金的介入在一定程度上代替银行发挥市场调节作用，有助维护金融和实体经济的稳定。当前，我国私募股权基金可以切实把握住后金融危机时代私募股权基金的发展趋势，凭借其专业的管理经验和能力获得自身的发展。
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这是一支神龙见首不见尾的国家舰队。它所管控的资金规模在过去12年内几乎膨胀了50倍，真正的购买力在沪深两市无人可及，它就是正行走于舆论风口的“全国社会保障基金理事会”。
社保基金的麾下，集结着国内目前最优秀的基金公司和管理人。最近十年，这支团队已在股票、债券、信托、货币、股权乃至实业领域架构起恢宏的投资版图。5月底，他们刚刚与中石油、宝钢集团合作，斥资百亿投资了西气东输三线工程，不免让市场对社保基金的投资身份又多了一份好奇。
如今的它，即将成为全社会养老金的管理人和这个国家近一半国有股权的持有者，重任之下，社保基金的投资风格似乎再也不能被“雪藏”了。
尽管率先将1000亿元养老金交付社保基金管理的广东省社保部门再一次表态，养老金入市“能够保证只赚不亏、旱涝保收”。但正式进入建仓周期的广东省养老金动向，仍旧吸引着全社会的目光。
社保基金的管理能力究竟如何，投资手法又是怎样？罗马不是一天建成的，但社保基金却留给了我们12年的光阴。对于评估一支长期价值投资团队的管理水平，12年足矣。
“国家舰队”起航
2000年8月，国务院为规模浩大的社保资金找到了管家人——全国社会保障基金理事会（简称理事会)正式成立。同年，中央财政直接向理事会的账面划拨了200亿元款项，正是从这200亿元开始，投资界的“国家舰队”起航了。
最初的5年，社保基金也在摸着石头过河。直到成立一年之后，理事会才谨慎试水股票投资，在2001年7月以4.22元/股的成本价格成为中石油首发上市的战略投资者。到2002年，社保基金的资产规模已成功站上千亿元红线，不过其中约75%的资产都以存款的形式搁置在了银行系统。
于是，理事会开始酝酿第一次质变。
2003年6月，社保基金做出重大决定——委托南方、博时等6家基金公司作为投资管理人，正式进军二级市场。
委托投资模式在2003年下半年带来的1.64亿元收益激发了理事会的热情。到2004年年底，委托投资的规模几乎翻番，甚至与社保基金在银行的存款规模不相上下，而委托投资模式在当年所产生的收益更是超过了9亿元。
二级市场初战告捷后，理事会在2005年快速建仓了封闭式基金，年内买入证券投资基金超过3800万元，斩获收益接近200万元。
从2000年到2005年，社保基金的规模从最初的200亿元上升到2118亿元，足足扩张了十倍。但与此同时，上证综指却从2000点上方下滑到1100点附近，甚至在2005年年中滚落到998点。
真正的厮杀才刚刚开始，A股的惊涛骇浪还远未到来。
2006年起，沪深两市迅速回暖，短短半年，上证综指涨幅超过44%，深成指更超过50%。早已习惯了A股低迷气息的社保基金似乎并不适应这突如其来的温暖。终于，当沪指在2006年盛夏稍稍“假摔”后，社保基金果断停下了持续数年的增仓脚步，仅2006年第三季度，便大规模减持股票1.7亿股。
然而事实上，一波剑指6000点的真正牛市才刚刚起航，激情的火焰甚至直烧到2007年四季度才渐渐熄灭。但如此一波牛市行情中，独步武林的社保基金却一路洁身自好，不断收缩战线，所持有的上市公司数量从2006年的250多家减少到2007年底的100家左右。
尽管如此，社保基金的投资收益仍旧从2005年的4.16%直接跃升到2006年的29.01%，到2007年甚至达到了43.19%，委托投资对2007年社保基金总收入的贡献率接近90%。
社保基金的管理团队果真耐得住寂寞吗？进入2008年，社保基金挥师东进，此前在1500点附近便早早收兵的它，如今却在沪指刚刚跌落到5000点的时候就毅然增持，持股数量到2008年底已恢复到156只股票。然而空头势力并没有因社保接盘而收手，两市股指在这一年断崖式暴跌，双双跌落回2006年的水平。
结果，社保基金2008年净亏损336.7亿元。
痛定思痛。2009年2月，社保基金理事长戴相龙在公布2008年成绩单的同时，郑重承诺：“2009年全国社保基金将控制投资风险，审慎进行股票投资。”当月起，社保基金停止在A股开设新账户，进入了长达一个季度的观望期，并就此错过了危机后的第一波小牛市。
这或许是社保基金12年成长道路中，最不堪回首的片段。
危机过后的抉择
危机稍稍安定，中央便筹划起了社保基金的第二轮扩张，2009年6月颁布的《境内证券市场转持部分国有股充实社保基金实施办法》为社保基金引入了新一波“水源”，国有股权划转在2010年进入高潮。
根据西南证券分析师张刚的测算，《办法》颁布后到2010年底的一年半时间内，社保基金累计实现国有股转、减持223.08亿股，发行市值1307亿元。国有股转持已经成为社保资金的重要来源。
关键的是，进入二度扩张期的社保基金再不是初出茅庐的青涩模样，历经2006年到2009年的大起大落后，再度亮剑的社保基金显得更为稳健、从容。
2010年开年，在沪指收复3000点之际，社保基金再度调转回头，果断减持、并大规模换仓，被主要减持掉的金融股恰是沪深两市下一时段的领跌板块，这一次，社保基金可谓顺利出逃。
统计显示，到2009年底，金融股还高居社保基金第二大重仓板块，社保基金共持有1.11亿股中国平安、534万股宏源证券以及256万股东北证券。但到2010年3月结束，社保基金的仓位中仅仅剩下400万股宏源证券，其余筹码全部卖出。而遭遇社保减持的上述三只金融股在2010年上半年各自下跌15%、38.4%以及39.3%。
如出一辙，社保基金去年年初抛掉了在第二大重仓位置盘踞一年之久的医药股，3个月内将医药持仓份额从2亿股减少到1.1亿股。事实证明，社保离场恰逢其时，曾在2010年为社保基金斩获不菲收益的医药公司从去年开始纷纷下跌，遭遇社保清仓处理的哈药股份在2011年上半年下跌了30%，把此前一年实现的25%涨幅悉数吐尽。
当然，历经大起大落的洗礼，社保基金对“左侧交易”原则的运用也更加纯熟。去年秋天沪深两市剧烈调整之际，社保基金便再度发起逆势增持，直到今年一季度结束，独步A股的社保基金已连续加仓3个季度。
但今时不同往日，这一波增持凸显了社保基金的英雄本色。当“金九银十”的希冀最终落空、地产阴云空前密集之际，社保基金却勇敢抄底保利地产，大举建仓1.32亿股，以至于保利地产直接成为社保基金第三大重仓股。而从去年四季度开始到今年5月底收盘，保利地产股价涨幅已经趋近48%。
“十年来，经过两市的大起大落，社保基金的表现可以认为是成功的，无论是历史表现、投资理念、操作过程和风险控制都很成功。市场完全可以把社保基金的操作作为参考系和风向标。”英大证券研究所所长李大霄十分认可社保基金对股市的影响力。
东海证券策略分析师鲍庆也认为：“不能拿社保基金去和公募、私募甚至是成熟的个人投资者比较收益，毕竟投资目标和使命不同。从绝对收益率来看，社保基金的收益率明显跑赢了通胀率，管理的资金没有贬值，这就是很明显的成功。”社保基金网站显示，基金的年均投资回报率达到9.17%，远远超过年均2.14%的通胀水平。
如今，政策制定部门又在规划着社保基金的第三轮扩张。此前交予社保运营的广东省养老金已开始被陆续拨付，首批百亿元资金正式步入建仓期。
与此同时，戴相龙近日再次提及社保基金规模与养老金收支缺口相差悬殊问题，建议继续加大国有股权划拨比例，甚至提出国有银行中国家股比例可降至51%，其余部分不妨转予社保基金。
不难看出，又一轮声势浩大的“社保基金大扩容”箭在弦上，新入场的资金又将被投向何方呢？从目前看来，社保基金的管理团队已公开表示广东养老金入市后将主要投向“低估值、有良好发展前景、具备长线投资价值的蓝筹股”。
在此之前，蓝筹股集中的行业一直以来都是社保基金主攻区域。从最新的2012年一季报来看，仓位排名居首的“机械设备”板块实际上已经连续11个季度坐上社保第一大重仓行业的宝座。
至于原因，“一方面，社保基金很大一部分仓位来自国有股转持，所转让的股权大都集中在基础、蓝筹区域，客观上促成了社保基金对蓝筹股的选择；另一方面，蓝筹股本身业绩稳定，符合社保基金保值增值的理念，使得社保投资人主观上也乐于持有。”鲍庆认为。
当然，经历了2008年的洗礼，社保也多食了几分“人间烟火”，那些被市场普遍热衷的大消费行业渐渐成为新宠。一时间，批发零售、食品饮料，甚至是国家补贴热地家电、汽车公司，都陆续成为社保基金的座上客。
Wind显示，社保基金于今年1-3月增持华侨城A超过1亿股，同期包括基金、券商在内其他机构投资者则整体减持4.78亿股。事实证明，华侨城A在5月31日收盘时股价刷新了近半年的最高价，半年内上涨20.31%，仅二季度内的股价涨幅就接近14%。
鲍庆告表示，社保基金入市后，上证综指和深成指的换手率指标的最大值、最小值甚至是中值均大于社保入市前的水平，“这表明社保基金的入市并没有减缓内地证券市场交易频繁、换手率高的特点。”
一级市场的神伤
相比二级市场，一级市场其实才是社保基金与股票市场最初结缘之地。它在A股的第一单买卖就起源于中石油2001年7月的首发上市。
在此之后，一级市场的可转债、增发和IPO始终都是社保基金密切关注的领域。在委托基金公司管理之前，一级市场几乎是社保基金接触股市的唯一途径。而随着2010年国有股权划转进入高潮，一大批新上市而持有国有股权的公司成为每一季中社保基金新近建仓的重中之重。
一位接近社保基金管理团队的分析人士透露：“多年来，社保的投资收益更多来自一级市场，二级市场的收益能同步大盘就不错了，毕竟任何一个受托管理社保基金的基金经理都不可能做出激进的投资布局，必然是‘稳’字当头。”
但对于社保基金来说，随着市场气候的变迁以及新股发行制度的改革，对一级市场的执著守望似乎很难维系长久。2012年一季报显示，社保基金在一级市场仅获配了隆基股份和普邦园林，并且令人遗憾的是，截至5月底收盘，隆基股份仍处破发状态。
而回望在2011年年报中被社保基金持有的33只年内新股，仅有8只股票2011年的年度K线收阳。
一级市场收成的锐减也敦促社保基金在更为上游的投资领域加速布局。事实上，早在2009年天津融洽会期间，戴相龙就曾明确提出，当年社保基金会再投3到5家PE，使得对PE的总投资额达到100亿元的规模。
社保基金网站也显示，到2010年底，社保基金收益来源中已新增“股权投资基金”一项，当年股权投资利润接近3500万元。至于2011年的收益情况，理事会至今尚未披露。
股权投资之外，当下社保基金对实业投资的提速也引发了市场的无限遐想。上周，社保基金便与中石油、宝钢集团合作，斥资百亿投资了西气东输三线工程。据了解，这是一项国家能源重大骨干管网工程，管网干线将西起新疆霍尔果斯口岸，东至福建省福州市，全长5000多公里。
在此之前，社保基金几乎从未直接参与过国家基础工程的兴建、甚至成为工程项目的股权人，但这一单买卖似乎为社保基金开辟了新的广阔天地。
摘要:私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基金方式运作的集合投资制度。作为一种重要的民间投资力量,私募基金对我国整个资本市场乃至国民经济的发展有着不可替代的作用。本文主要从私募股权基金的资金来源、目标客户选择、主要盈利模式以及退出渠道等几个方面对我国私募股权基金的运作机制进行了较为详细的分析,通过以上的总结分析后,文章最后提出四点了对我国私募股权基金的建议。
关键词:私募股权基金资金来源组织形式退出机制
1.私募股权基金的概述
私募股权投资基金(PrivateEqulty简称PE)是指通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金,对非上市企业进行权益性投资,通过控制或管理所投资公司使企业实现价值增值。投资者按照其出资额分享投资收益,承担投资风险,并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权投资涵盖了企业首次IPO前所有阶段的权益投资,包括从种子期到成熟期的各个阶段,也包括投资扩张期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的范畴。狭义私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。它伴随企业不同的成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源,在企业的种子期、成长期和扩张期都发挥了较大的促进作用。
2.私募股权基金的资金来源
私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长,与其它金融资产相比流动性较差,对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面:
(1)来源于政府单位
在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款,直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中,但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同一基金中,但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型—即从直接投资人变为出资人或有限合伙人,开始扮演基金的角色。
(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司
在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力,都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业,这减少了跨国公司直接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业,这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展,间接地为跨国公司创造了价值。
(3)来源于国外投资者
近年来,国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险投资杂志》报道,自1985年以来,己先后有50多家国外风险资金进入中国,基金资本额从1991年的1.8亿美元上升到2003年的36.1亿美元。对这些数量可观的资金,应当加以充分利用。为此,我国政府的当务之急是制定、修改有关法律规章制度,创造一个良好的发展环境。
3.私募股权基金的目标客户的选择
在目标客户的选择方面,私募基金倾向于选择拥有资金在100一2000万之间的客户。通过私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。此外,私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。另外,由于私募基金的客户数量很少,私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略,客户也因此能得到更好的服务。
4.私募股权基金的主要盈利模式
私募在赚钱的情况下才能收管理费。当然,同样的盈利比例,规模越大,私募赚的钱越多,准确地说,私募是业绩、规模都追求,如果客户赚不到钱,私募一分也别想拿到。国际、国内通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打个比方,如果客户资金总盈利是40%,私募公司会提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必须在每次利润结算周期内盈利,私募公司才能提取业绩,如果亏损则一直计算到下一个周期出现盈利后才能提。除此之外,客户还需承担2%一3%左右的银行托管费、发行费。为保护投资者,对客户提成还约定,留出一定的盈利空间不提,以防在以后周期因系统风险而出现亏损。
2006年国内开放式基金的最高收益率约160%,这在很多人看来几乎是一个投资界的天文数字,但如果和私募基金的收益率相比,却是小巫见大巫。据了解,不少私募基金去年的收益率都远超过200%,300%-400%也是常见的业绩。由于私募基金面对的是少数资金大户,监管相对宽松,不需要严格的信息披露,投资股票的比例也没有限制,因此获得高收益回报的机会也更大。
私募基金的收费标准一般是收取2%的固定费用和赚取利润的15%-20%。这一方面是要远高于公募基金,基本上与国际对冲基金相同。
在收入分配方面,国内私募基金管理人主要从年终基金分红中按约定的比例提取。具体分红比例各家私募基金都是按照跟不同的客户签订的合约来定。如果出现亏损,则没有收入,有的可能是营业部给的佣金。可以说私募基金与资本所有者的利益完全捆在一起。
当然,高收益自然也有高风险。由于私募基金都是由私人创办,自有资本少,且人数不多,投资者委托理财后,收益完全是靠私募基金经理的个人表现甚至道德水准,面临的市场、操作、法律和信誉等方面风险都很大。
5.私募股权基金的退出渠道分析
(1)私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利,因此通畅的私募股权资本退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。根据被投资公司股权出售的对象和股权出售的比例可把退出机制分为以下几种方式:IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但是,私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段时期内逐步售出,最终实现完全退出,收回投资。IPO被公认为是最佳的退出方式,可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中国,IPO包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市,近期有望开通的创业板市场将成为私募股权投资IPO退出的另一重要舞台。
(3)收购退出。在收购退出中,整个公司的资产(或股权)将出售给第三方,第三方通常为战略收购者,在规模上比被投资企业大得多。收购完成后,鉴于原有企业管理层的出色表现,买方(战略收购者)可能会将被投资企业作为一个独立的子公司,留住原有的管理团队;另一方面,买方也有可能将被投资企业的资产并入自己公司内部。总之,收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术,以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议:如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,私募股权投资者将有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股权投资者将其持有的股份出售给第三方,第三方通常也是战略收购者,有时则是另一家VC/PE。因为资本对接职能是VC/PE的主要职能之一,在种子期、起步期、成长期、扩张期,甚至到成熟期的各个阶段中,都会有不同投资主体的介入。因为不同VC用E的特长和关注阶段不同,一方比较擅长投资的初期运作,另一方则比较擅长投资的后期运作;也有可能是因为不同VC/PE对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售出与收购退出的区别在于:二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三方,被投资企业的其他投资者(所有者)并未出售其所持股份。收购退出则是将整个公司的股权出售给第三方.
(5)回购。在回购中,被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。回购的发生多是由于被投资企业无法达到合约中的特定条款:(1)如果被投资企业在约定的期限内没有上市,其管理层将被迫以约定的价格买回私募股权投资者所持的全部或部分股权;(2)虽然在约定的期限内被投资企业可以上市,但是由于其盈利不够,以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值,即没有达到一个合格IPO的条件,回购也可能发生。
(6)破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式,部分或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生盈利,并且不具有发展潜力,无法获取预期的回报时,他就应该果断退出,进行破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上,还不如将退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中,实现资本增值,同时避免更大的损失。因此,虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失败,但是及时有效的清理失败项目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股权基金发展的建议
我国在私募股权投资基金发展进程中,必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合,坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金,这样才能促进了中国的产业升级,拓宽居民资金运用渠道,又能为国有企业,尤其是中小企业的战略性重组提供资金支持。为此,提出以下几点发展建议:
(1)建立适合我国国情的私募股权投资机制。稳定、规范、繁荣、公平、公开、公正的证券市场对我国私募股权投资基金的发展至关重要,政府必须也有责任全力维护证券市场的稳定。
(2)构建诚信体系,加强信用建设。市场经济不仅是法制经济,也是信用经济,证券市场需要诚信的维持,私募股权投资基金行业在走向阳光化过程中更需要诚信赢得管理层、投资者的信任。重视诚信体系建设,使得私募股权投资基金真正能经得住市场波动的考验。
中国股票市场从试验转向发展，关键在于资源配置方式的转变，即由传统的以计划为基础的资源配置方式向以市场为基础的资源配置方式转变。股票市场的基本功能是资源的配置和再配置。股市的资源配置，通常是指如何将股市中有限的生产要素资源投向不同的地区、行业和公司，以获得最大的效益。在这里，股市资源配置方式的选择最为关键，它不仅决定着股市的运作是否有效率，而且也对于经济体制和经济增长方式的转变起着重要的作用。与股票市场的基本功能相对应，股市的资源配置方式有配置方式和再配置方式两种类型。股市资源的配置方式，是指一定时期内股市对生产要素的选择、分配和使用方式，例如募股资金的筹集和使用。股市资源的再配置方式，是指继股市资源配置之后生产要素的重新组合从而产生股市资源再配置的方式，例如股市中的资产重组方式。
从经济体制角度分析，资源配置主要有政府配置和市场配置两种方式。在政府配置方式下，生产要素资源主要是通过政府的行政权力、行政手段和行政机制来实现配置。在市场配置方式下，生产要素资源主要是通过市场机制来实现配置。一般来讲，二者相比，政府配置方式更能体现政府意图，按照政府的偏好，直接和自觉地配置资源，便于实现资源的数量配置；市场配置方式更能体现市场的供求关系，根据市场供求，间接和自动地配置资源，从而实现效益配置。就中国的情况而言，完全采用政府配置方式，是计划经济体制下的通常做法，实践证明在经济飞速发展的今天是不适宜的；而完全采用市场配置方式，则会由于市场体制尚未发育成熟，同样会产生资源配置的无效率。或许正因为如此，中国在过渡经济中所选择的是政府配置方式与市场配置方式相结合的混合型配置方式。
中国的混合型资源配置方式，在其股市中反映的淋漓尽致。在目前情况下，从上市公司基准的确定、上市公司的选择、上市公司的评估，到上市中介机构的确定、上市公司的重组、上市时间以及上市额度的分配，其中政府起着决定性的作用，但是公司上市后股票的价格走向和运作情况则基本上由市场起作用。不少人批评股市中这种混合型资源配置方式的种种弊端，但是对一个刚刚经历10多年和正在发育的股市而言，对中国经济发展的贡献是毋庸置疑的。
二、中国股市的资源配置及其方式：股本与资金
目前，中国股市的资源配置方式主要是应用股本这个生产要素的载体，来实现资源的配置和使用的。我国新股发行的办法是根据地区和部门的审定以及股指情况，利用股本把筹来的资金转化为资本并投向预先确定的生产和经营方向，是股市资源配置方式的重要特征；股市中发行筹资和配股筹资，就是通过股本载体实现其资本转化和生产要素配置的目标。从严格的意义上讲，中国股票市场的资源配置方式有四个层次：第一是选择什么样的公司上市；第二是如何使这些公司在一级市场获得筹资成功；第三是采取什么方式促使二级市场接受这些公司；第四是上市公司本身怎样配置募集到的资金，即增量配置问题。就第二个问题而言，从近年来深沪股市的平均中签率来看，1996年为3.57％，1997年为2.1％，1998年上半年为0.86％，平均中签率呈下降的趋势，而且下降幅度还比较大，可见，中国股市的筹资潜力较大。需要指出的是，尽管在2000年以后出现过新股发行受阻的个别情况，但这并不代表中国证券市场发展的主流。举个简单例子来讲，中国证券市场的全部市值之和比美国微软一家公司的市值还低。这已充分说明我国股市潜力是较大的。因此在这一部分讨论中，我们把重点放在第一、三、四个层次的研究上。
（一）一级市场对新上市公司的选择
一级市场对新上市公司的选择是股市资源配置方式应用的第一步。1998年5月29日中国证监会颁布的《股票发行审核工作程序》已经明确地规定对上市公司的选择分两个阶段进行。第一个阶段是预选阶段，其中有五个步骤：（1）中国证监会下达股票发行家数指标；（2）地方政府或国务院有关产业部门推荐；（3）中国证监会发行部受理预选材料；（4）征求国务院有关部门意见；（5）中国证监会预选审核。第二阶段是审批阶段，其中又有五个步骤：（1）地方政府或国务院有关产业部门初审；（2）中国证监会发行部受理申报材料；（3）中国证监会发行部审核；（4）发行审核委员会审议；（5）发审委审议通过后，中国证监会将根据市场情况，确定企业发行的具体时间，并按程序核发准予公开发行股票的批文。通过严格的审批程序和产业发展要求来选择上市公司。
从实际情况来看，我国股票一级市场对新上市公司的选择基本上体现了国家的产业政策方向。近年来，新股发行的大部分集中在水利、交通、通讯等基础产业；电子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技术产业，电子、石化、汽车等国家支持的产业以及其他政府鼓励支持的行业范围，特别是其中的国有企业因所在行业中的地位重要、主业突出、潜力较大，在新股发行中的比重明显提高。从家数上看，1997年和1996年基本持平，1996年发行207家，1997年发行204家，但从发行股本数和筹资金额来看1997年增长较快，全年共发行92亿股，较1996年增长70％以上，这主要是因为1997年新股发行的平均规模是5500万股，远大于1996年的平均规模2500万股。1997年深沪两市的筹资金额为650多亿元，较1996年增加1.6倍。进入1998年以来管理层采取了“双向扩容”措施，即一方面有序发行并上市新股，另一方面发展证券投资基金。这不仅扩大了证券市场需求，增加了市场资金量，也为证券市场稳健地向前发展奠定了基础。
（二）二级市场对上市股份的认同
新股扩容的规模和节奏与中国股市二级市场表现紧密相关，管理层一般根据市场供求关系去配置资源。管理层在宏观层次上的资源配置方式：一方面在股价指数高涨阶段抓紧发行和上市新股；另一方面在股价指数低迷阶段则放松发行和上市新股。以深圳股市为例，从1995年1月到1996年3月大市低迷，深圳成指在958.71—1225.38点之间，新上市公司22家，月平均上市1.47家公司；从1996年6月到1997年7月大市高涨，深圳成指从2059.13点连续爬高，最高达到5210.74点，在此期间深市共上市新股192只，月平均上市13.71只。上海股市的走向及扩容情况与深圳市场基本类似，从1995年1月到1996年3月大市低迷，上证指数在537.35到723.87点之间波动，期间新上市公司27家，月平均上市1.80家；从1996年6月到1997年7月大市高涨，上证指数从804.25点稳步攀升，最高达到1393.75点，在此期间沪市共上市新股143只，月平均上市10.21只。从深圳和上海两个市场的情况来看基本上反映出宏观层次上资源配置方式和规律，显然这种资源配置的方式有利于市场对上市股份的接受和认同。
我们把视野深入到中，国股票市场股本结构的内部去看，股本情况的变动也可以反映出市场对上市股份的认同情况。1996年随着大市的高涨和上市公司的增加，总股本的扩张率为44.4％，国家股的扩张率为39.79％，法人股的扩张率为48.65％，流通股的扩张率为87.92％，职工股的扩张率为298.70％；国家股的扩张率低于总股本扩张率4.61个百分点，法人股的扩张率高于总股本扩张率4.25个百分点，而流通股和职工股的扩张率分别高于总股本扩张率43.52和254.3个百分点。1997年大市进入高位盘整阶段，在此期间股市的扩容并未放慢，与1996年相比总股本扩张率为58.80％，国家股扩张率为64.21％，法人股扩张率为41.09％，流通股扩张率为66.21％，职工股扩张率为160.66％；国家股扩张率高于总股本扩张率5.41个百分点，法人股扩张率低于总股本扩张率17.71个百分点，而流通股和职工股的扩张率分别高于总股本扩张率7.41和101.86个百分点。从表象上看，尽管流通股的扩张幅度并不太大，但大比例的职工股一般能在新股上市流通，实际上是流通股的再次扩张。可见，通过1996年和1997年股本情况我们可以看出，二级市场对上市股份的认同的原因除了管理层根据市场供求关系增强市场对新股的确认程度之外，还有一个重要的原因是上市新股中加快了流通股和职工股的扩张速度。流通股和职工股所占比重的逐步提高，容易改善上市公司资本结构和治理结构，为公司今后的发展打下坚实的基础。
（三）募股资金投向分析
对募股资金投向和效果的分析是考察股票市场资源配置方式和绩效的重要方面。从微观层面看，募股资金的使用与公司的发展前景以及投资者的利益息息相关。从宏观层面看，募股资金的使用又关系到产业结构的状况、区域经济的优化乃至整个国民经济的健康发展。在经过1996年和1997年的大规模扩容后，中国的股票市场在发挥资源的优化配置方面有了长足的进步。我国股票市场在1996年发行筹资金额为91.32亿元，配股筹资金额为74.30亿元，两者合并的筹资总额为165.62亿元。1997年发行筹资金额为715.05亿元，配股筹资金额为261.89亿元，两者合并的筹资总额为976.94亿元。1997年股市的发行筹资金额是1996年的7.83倍，配股筹资金额是1996年的3.52倍，合并筹资总额是1996年的5.90倍。实践证明，股票市场已经成为我国直接融资的重要场所和资源配置方式转化的重要渠道。
从发行筹资的资金投向上看、1996年投入纺织、机械、建筑、商业4个行业的资金占当年发行筹资总额的47.58％，除此之外，各行业资金投人占当年发行筹资金额的情况分别是：房地产占1.58％，高科技占4.88％，公用事业占1.10％，家电和金融为o，酒类占1.76％，石化占6.41％，冶金占5.35％，医药占5.67％，纸业占1.15％，综合占7.33％，农业占5.37％。1997年发行筹资资金投入高科技、公用事业、机械、石化、冶金、综合等行业的资金占当年发行筹资金额的70.78％，其他行业的资金投入比重则在相对下降。由此看来，进入1997年后发行筹资的投向有了重大的变化，即资金的应用更加注重对高科技行业和国家支持的重点行业倾斜。1997年的统计表明，在募股资金中，新建项目投资占全部实际投资的49.2％，技改投资占25.8％，两项合并占全部投资的75％，这在很大程度上促进了我国的产业结构向高层次进化。
从配股资金投向上看，1996年配股筹资金额为？4.30亿元，其中投入资金占配股筹资金额的比重超过10％的行业是房地产、公用事业、家电、商业、综合，这5个行业所占用的配股筹资金额为该年度全部配股筹资总额的61.70％，其他行业的配股资金占用比例分别是：纺织4.80％，高科技1.77％，机械7.62％，建材1.18％，酒类0.90％，金融和农业为0，石化3.49％，冶金4.19％，医药0.67％。1997年的配股资金总额比1996年有了大幅度的增长，但配股资金的投向却没有多少改变。配股资金占1997年度配股资金总额的比重超过10％的行业仍然是房地产、公用事业、家电、商业和综合，投入这5个行业的配股资金占该年度配股筹资总额的58.73％，在这5个行业中实行配股的上市公司主要集中在上市时间较早的老牌公司，在激烈的市场竞争中，这些公司试图通过配股来扩大规模和壮大实力，从而增强抗风险能力和竞争力。
综上所述，研究结果表明，配股募集资金投向与发行新股募集资金投向情况不同：发行新股募集资金投向的情况解释了我国的产业发展方向，而配股资金的应用则主要是为了增强上市公司本身的抗风险能力和竞争力。需要指出的是，从募股资金投向的大方向上看，应该肯定基本格局是朝良性的方向发展，但所存在的消极情况也不容忽视。根据1997年的年报统计，共有514家上市公司对募股资金的使用情况进行了说明，其中1／4的上市公司投资项目发生变动，1／3的上市公司未按计划进行投资。某种程度上讲，这样大面积的投资变更，应该引起管理层及上市公司的注意。从融资体制来看，在资本稀缺的情况下，获得更多的上市额度也就可以使本地获得更多的经济资源。一些地方政府和企业往往是为争上市额度上项目，而不是从合理配置资源和市场需要出发上项目，因此造成了随意立项和缺乏应变准备的情况时有发生。从上市公司运行机制看，虽然股东大会是最高权力机构，但由于我国上市企业在转制中形成的特殊的股权结构，股东大会的监督职能的发挥有一定的限度，这种情况导致上市公司内部监督机制的相对弱化，促使个别上市公司把上市变成了圈钱，结果是募资立项随意更改而忽视投资者的权益。因此，加强对上市公司募股资金应用的监督，已经成为我国股票市场优化资源配置方式迫切需要解决的问题。
三、中国股市资源再配置方式：资产重组
（一）存量配置：总体印象
中国股票市场的资源再配置方式主要是通过资产重组来实现。按照国际惯例，资产重组的概念是指集团公司内部对其子公司或其他有经营权和控制权的关联企业在经营资产范围内的整合。由于我国股权结构的特殊性，导致现行资产重组概念的内涵和外延都被扩大，其内容也显得十分丰富。从1993年到1996年我国实行资产重组的上市公司只有52家，1997年一年中就有336家上市公司实行资产重组，是过去4年的6.46倍，1998年上半年又有290家上市公司加入到这一行列中来。资产重组和资本经营已经成为中国股票市场发展的一道引入注目的风景线。
事实上，有关资产重组的概念相当宽泛，理论界和实际部门目前还没有一个统一的说法。本研究报告所采用概念，是从狭义的方面来理解资产重组，也就是侧重于对股权重组的考察。我们把股权重组的类型分作6类进行检验，即二级市场重组、股权无偿划拨、股权有偿转让、股权投资重组、整体并购、资产置换并购。二级市场重组是指并购公司通过二级市场收购上市公司的流通股而获得上市公司控制权的资产重组。股权无偿划拨是指政府通过行政手段把上市公司的产权无偿划拨到并购公司的资产重组。股权有偿转让是指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部或部分股权的资产重组。股权投资重组是指上市公司向目标公司投资从而把目标公司改组为上市公司的控股子公司的资产重组。整体并购是指上市公司以资产为基础确定并购价格并受让目标公司全部产权的资产重组。资产置换并购是指上市公司用一定价值的资产并购等值优质资产的资产重组。截至1998年6月底，中国股市实行资产重组的上市公司共有678家，占全部上市公司的83.60％，其中以二级市场重组方式进行资产重组的公司有9家，以股权无偿划拨方式进行资产重组的公司有34家，以股权有偿转让方式进行资产重组的公司有223家，以股权投资重组方式进行资产重组的公司有253家，以整体并购方式进行资产重组的公司有105家，以资产置换方式进行资产重组的公司有“家。统计数据表明，实行资产重组公司主要集中于股权投资并购、股权有偿转让和整体并购三种方式，它们分别占全部资产重组公司总数的37.32％、32.89％、15.49％，三者合并占全部资产重组公司的比重为85.70％。从重组的内容来看，这三种方式又集中于对国有股和法人股的资产重组上，毫无疑问这是弥补国有股和法人股不能直接上市流通问题的重要方式。
（二）资产重组及进入行业情况
从1990年到1998年6月底，通过6种资产重组方式进入同行业的上市公司情况是：房地产18家、纺织服装制鞋化纤55家、高科技50家、公用事业73家、机械制造67家、家电32家、建材21家、金融信托4家、酒业8家、农业4家、商业82家、石油化工64家、冶金36家、医药26家、造纸11家、综合108家、其他29家。从表象上看，中国股市中的资产重组的行业进入情况趋向于多元化，但从深层次上看，这不仅是一些优势企业对劣势企业的并购、成长企业向衰落企业的扩张，而且也是一场前所未有的大规模产业调整与升级。
买“壳”、借“壳”、换“壳”，无疑是资产重组这首恢宏交响曲中最活跃的音符。“美纶股份”与“泰达股份”的重组，是没落的普通化纤产业向交通、能源、高科技工业等政策鼓励产业的转移；备受市场关注的托普控股“川长征”，创智入主“五一文”，以及北大方正收购“延中实业”等，则是新兴信息、微电子产业对机械、零售商业等传统行业的替代；而“烟台华联”等利润日薄的零售百货业更换大股东后，均明确了向潜力巨大的生物生化工程及投资业的方向发展。
更大规模的产业更新和升级换代正以“旧瓶装新酒”的形式普遍发生在广大上市公司中，通过局部的资产优化和结构调整，长虹、海尔、海信、TCL.等一大批已趋于成熟的家电企业纷纷向数字电视、电话、电脑一体化的新领域拓展：“广州控股”、“湘中意”等则面向以大城市水、电、气工程为主的现代基础设施产业；而长期被视为“老大难”的纺织板块，也在政府的扶持下实施了大规模产业转向，“龙头股份”、“嘉丰股份”等通过增发新股的方式进入了高附加值的名牌成衣业、高科技楼宇及新型建材等行业。让我们浏览一下1997年初至1998年6月底在中国股票市场上发生的626起形式各异的资产重组，一条清晰的产业结构变更主线便会呈现在人们面前，即由低技术含量、低附加值的产业向高技术、高收益的产业转化，由劳动密集型产业向资金密集型产业特别是知识密集型产业转化，由国家限制发展的竞争激烈、效益低下的产业向国家政策鼓励的新兴产业和瓶颈产业转化；其中最主要的发展方向是电子信息、新材料、生物生化、精细化工等高科技产业与之相适应的基础设施产业，而这些产业正是国际上公认的在21世纪综合国力较量的决定因素�；�；知识经济的核心构成。
（三）资产重组公司的经营业绩
通过资产重组给上市公司带来的业绩重组，是股票市场永恒的主题。比较中国股票市场实行资产重组公司的经营业绩可以发现，资产重组的水平在不断提高。1995年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0.44亿元，低于全国上市公司平均值0.62亿元的水平；平均每股收益为0.20元，低于全国上市公司平均值0.27元的水平；平均净资产收益率为2.73％，比全国上市公司平均值低7.96个百分点。1996年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0.65亿元，高于全国上市公司平均值0.53亿元的水平；平均每股收益为0.28元，基本上与全国上市公司对应指标持平；平均净资产收益率为4.21％，低于全国上市公司对应指标5.91个百分点。1997年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0.65亿元，基本上与全国上市公司对应指标持平；平均每股收益为0.28元，略高于全国上市公司对应指标0.27元的水平；平均净资产收益率为10.32％，比全国上市公司对应指标高出2.28个百分点。资产重组效果的不断提高，已经成为中国股票市场逐步走向成熟的重要标志之一。
四、中国上市公司的经营业绩和财务指标分析
对上市公司经营业绩和主要财务指标的分析，是考察股市绩效的重要内容。在以下的分析中我们主要通过两个内容来了解我国股票市场中上市公司总体上的经营绩效：一是上市公司的经营状况；二是上市公司的主要财务指标分析。
（一）上市公司的经营状况
从1997年与1996年和1995年对比的统计指标来看，我国股票市场中上市公司的经营状况的总体趋势表现为：第一，平均主营收入和平均净利润增长较快；第二，平均净资产利润率稳步攀升；第三，平均每股收益基本稳定。1997年我国上市公司的平均主营业务收入为6.94亿元，分别比1995年和1996年增长4.2％和15.86％；1997年主营业务利润率为11.06％，分别比1995年和1996年高出2.2和12.23个百分点；1997年上市公司的平均净利润为0.66亿元，分别比1995年和1996年增长6.45％和24.53％。
关键词：开放式基金；股指期货；风险管理
199o年代以来，基金行业出现快速增长。在中国加入wto的背景下，开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之一。截至2006年11月，我国已有开放式基金249 只，远远超出了封闭式基金54只的数量，以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金会对中国证券市场的持续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。
但随着开放式基金在我国的深入发展，也逐渐暴露出一些问题。国际经验和中国封闭式管理基金公司运作的实践证明：基金是高风险行业，如果没有严谨、完善的风险管理机制，开放式基金的发展面临很大风险。随着2006 年9月8日中国金融期货交易所在上海的正式成立，股指期货也将推出。在这种情况下通过研究股指期货来防范开放式基金的风险，在我国具有重要的现实意义。
一、开放式基金的特点及风险
开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金，购买或赎回基金单位的价格按基金资产净值计算。
（一）开放式基金的特点
开放式基金是与封闭式基金相对的一种基金类型，其特点是相对于封闭式基金而言的。
1. 基金规模的不固定性。封闭式基金有一个封闭期，封闭期内基金份额固定不变，即使运作成功也无法扩大基金份额。开放式基金的份额是变动的，一般在基金设立三个月或半年后，投资人随时可以申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。因而，管理好的开放式基金，规模会越滚越大；而业绩差的开放式基金，规模会逐渐萎缩，直到规模小于某一标准时被清盘为止。
2. 基金期限的不预定性。封闭式基金通常有固定的存续期，当期满时，经基金持有人大会通过并经监管机关同意可以延长存续期。而开放式基金没有固定的存续期，如果基金的运作得到基金持有人的认可，就可以一直运作下去。
3. 交易价格依基金单位资产净值而定。封闭式基金的买卖发生在证券二级市场上，其转让价格在交易市场随行就市，受股市行情、基金供求关系及其他基金价格拉动的共同影响。而开放式基金的交易价格由基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者不论申购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产净值成交。这一价格不受证券市场波动及基金市场供求的影响。
4. 交易方式的特殊性。封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其人之间进行。而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其人(如商业银行、证券公司的营业网点)之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。
5. 净资产的信息披露更公开化。封闭式基金不需要按日公布资产净值，一般隔一定时间(我国的证券投资基金是每一周)公布一次，基金管理公司不直接受理基金的申购与赎回。而开放式基金应由基金管理公司每日公布资产净值，并按资产净值为基础确定的交易价格每日受理基金的申购与赎回业务。
（二）开放式基金的风险
开放式基金虽然有专家理财、分散风险的优势，但这并不意味着开放式基金毫无风险。开放式基金主要面临以下风险：
1. 流动性风险。开放式基金流动性风险是指基金资产不能迅速转变成现金，因而不能应付可能出现的投资者赎回需求的风险，具体表现为三种形式：一是资产流动性不足，不能及时满足投资者的赎回要求而导致的支付风险；二是不能按正常价格吸纳资金而导致的经营风险；三是所持资产的变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受的损失。
2. 申购、赎回价格未知的风险。开放式基金的申购数量、赎回金额以基金交易日的单位资产净值加减有关费用计算。投资人在当日进行申购、赎回基金单位时，所参考的单位资产净值是上一个基金交易日的数据，而对于基金单位资产净值在自上一交易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资人在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。
3. 系统性风险。基金投资具有分散风险的功能，但由于股票、债券市场等存在固有的风险，开放式基金也难免出现亏损。如当开放式基金投资于股市时，上市公司的股价不但受其自身业绩、所属行业的影响，更会受到政府经济政策、经济周期、利率水平等宏观因素的影响，从而使股票的价格表现出一种不确定性。特别是当基金所投资的市场出现突发事件时，无论是一般投资者还是基金管理公司，都可能面临较大的风险。
4. 非系统性风险。开放式基金面临的非系统性风险包括许多方面，主要有市场风险、利率风险、购买力风险、管理风险以及经营风险等。
5. 不可抗力风险。即战争、自然灾害等不可抗力发生时给基金投资人带来的风险。
二、股指期货的功能
股指期货是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。股指期货的功能主要表现在以下几个方面：
（一）规避系统性风险
股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统性风险则是无法用投资组合回避的。特别是我国股票市场发展尚不成熟，系统性风险在全部风险中占的比重很高，因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。
（二）价格发现功能 由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股票价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
（三）提高资金利用效率，降低交易成本
股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。
（四）进行组合投资，分散投资风险
国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。
三、股指期货在我国开放式基金风险管理中的作用
股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。在开放式基金的风险管理中,股指期货的主要作用表现如下：
（一）规避开放式基金的系统性风险
开放式基金理想的运作环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。我国证券市场发展不足20年，市场投机性强、波动频繁,给开放式基金带来了巨大的系统性风险。另外，我国的股市没有卖空机制，基金管理者无法进行反向操作，一旦进入熊市，基金将面临更大的系统性风险。股指期货可以作双向交易，是规避系统性风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，他们可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌，其所持有的股票会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票的损失；同样在股市跌势将止转向上升时，开放式基金可以先在股指期货市场建适量多仓，然后可以在股票市场稳步选股购入，这时即使购股成本会有所上升，也可以用股指期货多单的盈利来弥补，最终达到低成本建仓的目的。上述操作方法可以使开放式基金有效地规避系统性风险，保持收益的稳定性。
（二）控制流动性风险，应付兑付压力
开放式基金购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现弥补资金之不足。但流动性和盈利性往往是对立的，如果基金管理人仅仅考虑流动性风险，保证了资金的安全，而使其收益率下降，那么开放式基金依然会面对赎回的压力。流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的一个“两难选择”，基金管理人偏顾任何一方都有可能引发危机。股指期货在缓解这一矛盾中起到了独特的作用。面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。
（三）优化投资组合，提高投资收益率
我国目前的投资基金一般只局限于股票市场，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。
（四）降低交易成本，提高资金利用效率
股指期货的双向交易机制使基金无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的高流动性，可避免大资金进出对股价的冲击；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率；在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多。
（五）与国际市场接轨，提高竞争力
股指期货作为金融创新工具，在国际资本投资中得到了广泛运用。特别是进入1990年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，机构投资者对于套期保值工具的需求猛增，这使得近10年来股指期货的数量增长很快，己经成为全球金融衍生品市场中最具活力的金融工具。我国开放式基金如果能运用股指期货等各种衍生工具，一方面可以提高资金运作的效率，另一方面也可以参与全球衍生品市场的竞争。
参考文献：
指导思想：深入贯彻落实科学发展观和省委“两创”总战略，坚持“政府引导、产业导向、市场运作、管理规范”的原则，围绕促进经济转型升级和现代服务业加快发展，积极发展股权投资基金及股权投资管理公司，不断优化企业融资结构，切实增强金融业整体实力以及保障服务经济社会发展的能力。
总体目标：推动组建一批产业投资基金和创业投资引导基金，规范扶持一批成长型企业股权投资基金，培育壮大一批创业投资基金，引导鼓励一批省外、境外知名投资基金管理机构来浙设立法人机构。到2012年末，力争股权投资管理机构管理的社会资金规模达到500亿元以上，股权投资在我省企业融资总额中的占比明显提高，对我省经济结构调整的促进作用明显增强。
二、充分认识促进股权投资基金发展的重要意义
改革开放以来，我省经济得到快速发展，中小企业迅速崛起，投资创业活跃，资金需求旺盛。但是，长期以来，我省企业融资结构不尽合理，一方面，银行间接融资占比过高；另一方面，民间资金充裕，民间融资难以合理引导和规范等结构性问题仍然突出。股权投资基金作为直接融资的重要途径之一，能将分散的可投资资金有效转化成符合经济社会发展需要的资本金，是拓宽融资渠道，规范民间资金的重要工具。发展股权投资基金，有利于提高社会资本配置效率，优化企业股权结构，提升经营管理水平，促进企业自主创新及高新技术成果转化应用，对于我省构建结构合理、功能完善、富于弹性的地方金融体系，促进全省经济社会又好又快发展具有重要意义。
三、构建多层次的股权投资基金体系
（一）产业投资基金。政府联合或推动社会资本发起设立产业投资基金，侧重投资回报稳定的重大基础设施项目，或者参与大型骨干企业的战略性并购重组，培育和扶持支柱产业。
（二）成长型企业股权投资基金。推动行业龙头企业、有资金实力的企业发起设立成长型企业股权投资基金，主要投资于中后期成长型企业特别是未上市公司股权，或者投向一时困难但发展前景好的成长型企业。
（三）创业风险投资引导基金。是由政府设立的政策性、引导性基金，通过财政资金“四两拨千斤”的作用，扶持创业投资企业的发展，引导社会资本进入创业投资领域。引导基金主要通过阶段参股和跟进投资等方式实施投资运作，以基金管理机构的资本金形式存续，逐年投入。
（四）创业投资基金。推动有行业背景和专业特长的“天使投资人”、法人机构及专业投资管理机构发起设立创业投资基金，主要投资于种子期、成长初期的新型企业、高新技术企业。
四、加大对股权投资管理公司的政策支持
（一）鼓励发展股权投资管理公司。对在我省设立的股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经省金融主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从省外、境外新引入成立的大型股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予三年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在省内注册资金1亿元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。
（二）加强股权投资基金投资方向的引导。引导股权投资管理公司积极参与大型骨干企业并购重组，加大对暂时困难成长型企业的投资力度，所在地政府应给予相应支持。支持股权投资管理公司加大对高新技术、业务和商业模式创新等企业的投资力度。股权投资管理公司以股权方式投资于未上市中小高新技术企业两年以上的，可以按照其投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣该股权投资管理公司的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。
（三）支持股权投资管理公司拓展业务。鼓励股权投资管理公司为企业提供先进管理经验和其他增值服务。股权投资管理公司因收回、转让或清算处置股权投资而发生的权益性投资损失，可以按税法规定在税前扣除。符合居民企业条件的股权投资管理公司直接投资于其他居民企业取得的投资收益，可作为免税收入，不征收企业所得税。省及具备条件的市、县（市、区）创业投资引导基金在加强对创业投资基金引导的同时，也可引导和支持符合我省经济发展方向的成长型企业股权投资基金。对股权投资管理公司重点投资的成长型企业，符合上市条件的，积极推荐上市。支持引导股权投资管理公司通过产权交易所等要素市场转让其持有的投资企业股份，拓宽股权投资退出渠道。此外，鼓励引导我省企业引进省外、境外股权投资基金参与技术改造、产业升级等项目，各级政府及有关部门要搞好服务，并在核准手续、要素保障等方面提供便利。
（四）积极培育和吸引股权投资管理高级专业人才。对引进急需高级专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除；对做出突出贡献的高级人才，可由引进地政府另行给予适当资助或补贴。
五、创造股权投资基金发展的良好环境
（一）规范管理。省政府金融工作领导小组负责股权投资基金发展的综合协调工作，具体工作由省金融办负责。省发展改革、财政、科技、税务、工商、证监等部门要按照职责分工，通力合作，采用联席会议制度形式，研究制订并完善促进股权投资基金发展的政策措施和管理制度；对未纳入国家管理范围的成长型股权投资管理公司，要制订相关备案管理办法并履行日常管理职责。省工商局会同省有关部门制定股权投资管理公司工商登记管理办法，做好股权投资管理公司工商登记工作，统一登记流程，规范机构名称。
（二）优质服务。各级政府要将培育发展股权投资基金及股权投资管理公司作为完善地方金融体系、拓宽直接融资渠道的重要内容，结合本地区实际，制订切实有效的扶持政策和措施。杭州、宁波要将吸引省外、境外知名投资管理机构作为推进金融集聚区建设的重要工作内容，对引进的省外、境外知名投资管理机构，优先纳入省级备案管理，优先入驻金融集聚区，并享受相关优惠政策。对纳入省级备案管理的股权投资管理公司，省级各相关部门要及时为其提供投资项目信息，推进项目合作。
