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基金的收益与利率负相关,与基金或基金管理公司的属性没有太大的关系,肖奎喜和杨义群(2007)从证券交易成本这一角度出发,对开放式基金业绩的影响因素进行了实证研究。他们选取2004年前上市的38只股票型开放式基金作为样本,研究时期为2003年1月1日~2004年12月31日。结果显示:开放式基金的证券交易费用、换手率与基金收益之间并不存在必然联系。在坚持价值投资的操作理念下,买入并持有证券的基金会因为相对交易成本小而获取好业绩,而在市场行情急剧波动的情况下,采用积极操作策略的基金所获得的收益能够弥补其证券交易成本,这时股票交易频率高并未影响基金的业绩。王学明(2011)对我国证券投资基金的“窗饰行为”进行了实证研究。以基金重仓股的时期末反转效应,检验证券基金“窗饰效应”,采用2003年第一季度~2009年第四季度的数据作为样本空间。结果显示:我国开放式基金持股总体上没有显着的时期末反转效应,不存在明显的“窗饰效应”;在考虑经济性的前提下,封闭式和开放式基金选择持有的重仓股中交易不活跃的股票进行了“窗饰行为”,以有限的资金将其股价拉抬到一个相对较高的水平,使基金的净值大大提高。
长期的影响则较为明显。孙静和邱菀华(2005)从“基金竞赛”的思想出发,选取2001~2003年的封闭式基金、2003年的开放式基金作为研究样本,就基金排名对基金经理投资行为的影响进行实证研究。结果表明:“输家”进行风险调整的比率高于“赢家”,业绩排名对基金经理有一定的隐形激励作用,但其效果不如业绩报酬造成的显性激励效果;由于赎回压力,开放式基金的竞争更为激烈,“输家”进行风险调整比率高于“赢家”这一趋势十分显着。王茂斌和毕秋侠(2006)分析了基金业绩与未来资金流入关系和投资基金之间的“竞赛假说”,以2001年12月31日~2005年6月30日成立并正常运作的主动型股票型开放式基金作为研究样本。结果显示:总体而言,“竞赛假说”并不显着存在,但在年末业绩排名竞争中显着存在。这可能是由于基金为了使其年终排名靠前而在第四季度提高投资组合的整体风险,年终排名结果对基金造成一定影响。
基金公司的影响江萍和田澍(2011)采用2004年6月~2010年6月的开放式股票型基金作为研究样本,以基金管理公司是否为国有控股、是否合资,基金的规模、历史业绩、资金净流入、知名度、费率结构、基金经理的任职情况、基金管理公司旗下的基金数目、是否为“牛市”为解释变量,进行建模研究。结果发现:基金管理公司的股权结构对基金绩效有显着影响,国有控股和中外合资能帮助基金提高绩效。何杰和杨丹(2010)从基金管理公司的层面,分析了其股票投资业绩的影响。他们采用1999~2007年我国证券市场所有基金管理公司的不平衡面板数据进行具体分析。结果显示:外资持股比例高低对基金投资业绩有一定影响;基金管理公司高管的职业背景有重要的影响,其在金融行业从业背景的正向影响十分显着,但其作为政府官员的从业背景的正向影响更引人关注,高管可能利用其原有的职业便利和社会关系网络,获取更多的内幕信息及其他资源;基金管理公司的投资管理能力与其管理资产规模相比明显不足;基金管理公司成立时间影响为正,这反映了基金管理公司的市场经验积累对投资业绩的正向影响;基金管理公司所在地的城市位置(政治中心)的影响为正,而其所在地的城市地位(金融中心)的影响并不显着。开放式基金业绩的可持续性基金业绩的可持续性是基金行业相关者关注的重点,对基金投资者来说尤为重要。如果基金业绩特别是好的基金业绩,不具备一定的持续性,那么对基金历史绩效的考察和评估将失去意义。
对投资者而言,依靠过去的业绩优势选择基金则失去了现实意义,因为没有持续性业绩的基金的未来业绩是未知且不可考量的。对此,国内对基金业绩持续性的研究一直在延伸和扩展。李学峰、陈曦、茅勇峰(2008)采用2005年前成立的开放式基金作为研究对象,以2005年1月1日~2006年12月31日作为总的研究期间,选取跨度为半年对称的排名期和评价期,对我国开放式基金业绩的持续性及其影响因素进行了研究。结果显示:基金资产规模和价值型基金对基金业绩持续性有显着的影响。任杰和陈权宝(2008)基于Fama-French三因子模型思想构建的新三因子模型的横截面回归参数分析法、列联表非参数分析法,选用2004年1月2日~2006年12月29日共149周的样本数据,研究我国开放式基金业绩的持续性。结果发现:无论是长期还是短期,我国开放式基金业绩都未表现出显着的持续性,即凭借过去的业绩难以预测未来的业绩。这也在一定程度上验证了目前我国证券市场的弱式有效性。李晓梅和刘志新(2009)选取2005年2月~2008年6月的开放式偏股型基金进行实证检验,并根据动量检验法,检验基金业绩的持续性。结果显示:基金业绩持续性有部分源于基金经理的投资管理能力,大型基金经理的管理能力优于小型基金经理,我国开放式偏股型基金存在短期业绩持续性。王玉宝和贾昌峰(2012)采用横截面回归和列联表两种方法,研究了开放式股票型基金的业绩持续性,并考虑了基金投资风格对业绩持续性的影响。研究样本选取2006年4月1日~2010年6月30日的开放式股票型基金,考察业绩期分为1个月、3个月、6个月和12个月,并以上证综合指数作为市场基准组合。结果表明:第一,我国开放式股票基金业绩总体并未表现出持续性;第二,基金经理倾向于改变基金的投资风格,这使得基于基金风格分类以考察业绩持续性变得十分困难;第三,少数基金的确呈现出“强者恒强”的绩效持续性。
关键词:大成优选基金;投资组合策略;风险;收益;夏普比率;市场组合
中图分类号:F038.1 文献标识码:A
一、大成优选基金简介
大成优选股票型证券投资基金(代码:150002,简称:大成优选)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支创新型封闭式股票基金,其投资范围限于国内依法发行上市的股票、权证、债券、资产支持证券及中国证监会批准的允许基金投资的其他金融工具。基金投资目标是在控制风险和保证流动性的前提下超越业绩比较基准,寻求基金资产的长期增值。
二、基金业绩评价(以市场组合为参考标准)
(一)投资组合的管理水平。基金管理公司投资组合的管理质量可以从以下具体指标中得到反映:1.基金资产投资组合的流动性。从基金管理的安全性和流动性角度看,适度保持基金资产的流动性,比如现金占流动资产的比例,对于基金回避不良市况,防止或降低系统性风险,还是从长期投资角度,事事选择时机进行投资,都具有重要意义。大成优选的三季度年报中可以看出银行存款和结算备付金合计338,867,170.45元占总流动资产的9.18%。流动性适中,说明大成优选基金无严重流动性风险。且其主要投资于蓝筹股,大大提高其资产配置灵活性和流动性。2.基金资产投资组合的资产纯度。基金管理的目标,是降低风险,提高投资回报,最终使得基金资产保值增值。而基金管理中,应收款占基金资产比例,就反映了资产纯度的高低。即应收款占基金资产比例越低,则基金资产纯度越高。资产纯度的高低即反映了基金管理公司的资产管理投资方向选择和投资组合管理能力,盈利实现的能力。即同样高的投资回报率水平上,资产管理质量的高低不同。大成优选三季度的年报中看出应收款项为6449784元,占基金资产的5.47%。基金纯度相对较高,说明大成优选在同等回报率的水平上管理质量较高。
(二)基金盈利业绩及评价。从09年半年报中可以看出,大成优选在过去一年中份额净值增长率为18.64%,业绩比较基准收益率为13.78%,半年期加权平均净值利润率38.17%,基金份额净值增长率47.18%。可谓是业绩颇丰。
具体分析:1.考察其在相同类型基金中的排名。在09年封闭基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成优选排名第三,第一为瑞福进取,收益率达188.61%,华安安顺77.62%,大成优选76.88%完成其投资目标。而且与大成公司的其他基金相比,大成优选业绩尤为突出,仅此与大成景阳领先股票,81.28%,位居第二。
2.考察基金的收益和风险。
(1)夏普业绩指数法。S=(Rp-Rf)/σp
含义就是每单位总风险资产获得的超额报酬(超过无风险利率Rf)。夏普业绩指数越大,基金的表现就越好;反之,基金的表现越差。将09年三季度年报数据代入此公式计算得基金的夏普比率为0.3620。即每单位风险获得的超额回报率为36.20%。计算市场组合夏普比率。由09年一年期国债收益率代替无风险收益率,其值为2.22%市场组合的β系数为1,σ(e)为0,σ约为25%,市场组合收益率由上证指数年收益率8%替代。计算夏普比率为(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成优选的夏普比率大于市场组合的夏普比率,即其表现的比市场组合要好,每承担单位风险大成优选的回报要比市场组合高出13个百分点。如果投资者将其全部风险资金投入某一风险组合,则夏普比率是投资者衡量投资组合管理人员业绩的最佳指标。而大成优选所关心的正是投资组合每一单位资产所得到的风险报酬,所以此时夏普比率正是一恰当指标,夏普比率高于市场组合,说明此基金业绩令人满意。
(2)特雷诺业绩指数法。T=(Rp-Rf)/βp
特雷诺业绩指数的含义就是每单位系统风险资产获得的超额报酬(超过无风险利率Rf)。特雷诺业绩指数越大,基金的表现就越好;反之,基金的表现越差。足够分散化的基金根据特雷诺业绩指数的排序与根据夏普业绩指数的排序相同或类似,而不够分散化的基金的特雷诺业绩指数排序高于夏普业绩指数的排序。由09年三季度年报数据代人公式可以得出大成优选的特雷诺系数为0.0156。即单位系统风险获得的超额报酬为0.0156。由于市场组合的期望收益为8%,而无风险国债的收益率为2.22%,所以得出市场组合的特雷诺指数为(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上计算可以看出,大成优选基金的特雷诺指数远小于夏普比率,说明基金风险没有足够分散,此基金仍属于高风险投资产品,风险管理有待完善。由于市场组合的特雷诺指数高于大成优选的特雷诺指数,说明单位系统风险市场组合获得的收益远高于大成优选,进一步讲,大成优选的高风险收益是因为其承担了更多的非系统风险。此支基金没有选择负相关或完全无关的资产组合来充分分散风险,而是采取积极主动的投资策略,相信自己对市场的预期,主动的承担了一定的非系统风险,以期从中获益。
3.评价各基金的投资风格。由09年三季度年报可以分析得大成优选是典型的价值型股票,其走势与价值指数接近程度较高。这一点从其投资目标及策略也能看出,其以追求稳定的经常性收入为基本目标的基金,主要以大盘蓝筹股为投资对象。
结论:综上所述,可得出大成优选是一支封闭股票价值型基金,风险收益属于中高等级,其投资略的实施与招股说明书相符。即以投资股票资产为主。大成优选基金管理水平较高,采取计提风险准备金、合理分配资产组合等多种措施来分散风险、增强资产流动性,且其09年业绩突出,明显优于市场组合,在同类基金中排名具有绝对优势。但是通过对特雷诺指数等分析表明此基金因采取主动投资策略,投资高收益组合,并没有充分分散非系统性风险,其高收益并不能充分代表其管理业绩,在基金未来几年的投资活动中,应在保持收益的前提下,着重风险分散组合方面的研究,以期获得更卓越的业绩。
参考文献:
[1]深圳证券交易所公布的09年宏观经济数据.省略/
[2]7大成优选基金招股说明书
[3]大成优选基金年报,包括09年二季度,三季度,以及半年报
[4]证券投资学(人大电子版)
[5]晨星网09年三季度封闭式基金排名榜.funds.省略/chenxingpi
进入4月份，鹏华基金旗下基金业绩表现出明显的强劲态势，旗下多只基金排名稳定居前。银河证券数据显示，截至4月22日，今年以来鹏华价值优势基金净值增长率高达12.03%，位居236只标准股票型基金的第一名；鹏华行业成长基金排名上升到第9名；鹏华普天收益上升到第6位。固定收益类基金方面，截至4月22日，鹏华信用增利债券A\B基金跻身同类基金的前十名，今年以来净值增长率分别达到2.09%和2.00%，远超同期同类基金0.38%的平均水平。
基金排名的持续上升，源于鹏华基金优秀的投研实力。记者通过对比鹏华基金旗下基金2010年年报和今年一季报的重仓股发现，鹏华旗下多只绩优基金的十大重仓股中新增加了很多“新面孔”。投研团队的精耕细作，也成为鹏华基金4月业绩持续增长的原动力。
查阅已经披露的上市公司和鹏华基金季报后发现，鹏华基金一季度多只基金新增股票4月涨幅巨大，其中最为突出的是鹏华基金新挖掘的黄河旋风和明星电力两只股票。
黄河旋风季报显示该公司一季度实现净利润3180.98万元，较上年同期同比大增213.57%。受益于此，截至4月26日，黄河旋风4月上涨幅度高达25.53%。而在一季报中鹏华旗下封闭基金普丰和鹏华消费进驻该股200.00万股和149.99万股，充分分享了该股上涨带来的收益。而明星电力是鹏华普天收益和鹏华行业成长的新进重仓股，两只基金合计持股586万股。按照3月31日该股17.02元的股价计算，截至4月26日，不到一个月内明星电力上涨17.33%。
除此之外，鹏华基金一季度新增的重仓股还包括四方达、苏宁电器、中国太保等，均实现了不同程度的上涨。仔细分析这些被鹏华基金发掘的个股，多数都是业绩发生质变的个股，业绩出现大幅增长。而鹏华基金的提前布局，正体现了投研团队精耕细作的研究实力。
随着基金一季报的陆续公布，鹏华基金成为一季度61家基金公司中最赚钱的基金公司。数据显示，鹏华基金旗下24只基金一季度合计实现利润额达到5.46亿元，为投资者的信任奉献了丰厚的投资回报。
业内某券商基金研究员对记者表示，通过季报的分析不难发现，鹏华基金投研团队对大势和个股的把握非常精准，并且在看好一只股票之后往往是果断重仓，争取利益的最大化。这也是鹏华基金2011年业绩持续领跑的关键因素，相信在未来的三个季度中，鹏华基金将为投资者带来持续稳健的投资回报。
新座次 新黑马
从前三季度的基金业绩表现来看，开放式股票方向基金的座次明显已重新“洗牌”。股票型基金中，新华优选成长(原名新世纪优选成长)排名第一，是今年冒出的最大一匹黑马，截至9月30日，该基金收益率高达76.2％。去年发行成立的兴业社会责任基金在股票型基金中排名第二，前三季度收益率达到73.65％。第三位则是银华价值优选，前三季度收益率71.47％。
配置型基金方面，排名第一的依然是华夏大盘精选，前三季度收益率达到69.7％，这也是榜单中难得的老面孔。第二、三位分别是易方达价值成长和东方精选混合，收益率分别为66.39％和65.63％。
位居前列的基金中，多数是从去年的阴霾中走出来的。更有不少是2008年排名相当落后的基金。如中邮、大成、光大保德信、景顺等公司，去年在策略上没能迅速减仓规避熊市风险，而今年则迅速采用牛市策略抓住了犹豫中前行的一波行情，排名迅速上蹿，再次验证了风水轮流转一说，也再次说明基金中难有永久性的短跑冠军。
令人有些意外的是，前三季度表现最为突出的是国泰基金，旗下有7只基金进入各类基金排行榜前列。其中，国泰金牛创新基金在股票型基金中位列第10，国泰沪深300基金列指数型基金第6位，国泰金马稳健和国泰金鹏蓝筹基金均处于混合型基金前10位，国泰金龙行业以及封闭式基金金鑫和基金金盛也在同类基金中名列前茅。作为老十家基金公司，国泰旗下基金近几年中首次表现如此突出。这一点，恐怕和其投资研究团队的调整有关，老公司迎来新气象。
除此外，老公司中华夏、易方达、富国、华安、银华和嘉实也均表现突出。而中小型公司中，表现最为突出的则是光大保德信和新华基金(原名新世纪基金)，有多只基金表现抢眼。这两家公司策略相对激进，投资方面显示出比较明显的牛市风格，2007年亦是表现突出。
指数基金胜出
另一个值得关注的现象是，指数基金又一次成为基金细分类别中的大赢家。根据银河证券统计显示，前三季度，标准股票型基金的净值平均上涨46.1％。标准指数型基金平均上涨61％，混合偏股型基金平均上涨41.55％，灵活配置型基金平均上涨35.92％。指数型基金平均收益明显高于主动型基金。
其中表现最好的是易方达深证100ETF，前三季度收益率达到73.88％，在所有基金中仅次于新华优选成长股票基金。第二位也是一只追踪深证100的指数基金――融通深证100指数基金，但收益率和第一位相差近5个百分点。主要因为该基金是增强型基金，带有一定的主动型基金性质，因而相对指数标的可能存在一定的偏离。
排名第三的是长城久泰标普300指数基金，也是一只增强型指数基金。除此外，追踪沪深300、上证180的指数基金也表现相当出色。嘉实、大成和国泰沪深300指数基金分别排在四、五、六位，涨幅均超过了60％。
指数基金全面超越主动型基金，说明市场的效率正逐步提高，同时战胜指数的难度也不断上升。今年前三季度，上证指数涨幅为52％，而根据Wind咨询统计数据，所有股票方向基金中，前三季度跑赢大盘的基金仅66只。标准指数型基金几乎全部跑赢大盘，优势尽显。
不过值得注意的是，股指从去年底以来的单边上扬，使被动型的指数基金在上半年大放光彩，指数基金几乎处于整个基金业绩排行榜的顶端。但随着8、9月以来震荡市的形成，指数基金同样处于跌幅榜前列。
市场在7月续攀高峰之后，8月开始急转直下，受8月市场深幅下跌影响，指数基金第三季度跌幅较大。22只老指数基金第三季度平均下跌4.50％，而同期股票型基金平均跌幅为2.24％。也就是说，指数基金第三季度的下跌幅度相当于股票型基金的2倍。
第三季度中，跌幅超过5％的指数基金多达15只，其中，今年7月市场高点成立的两只指数基金华夏沪深300和汇添富上证综合指数基金跌幅最大，分别下跌11.90％和9.10％。另外，易方达上证50、华夏上证50EIT和万家上证180指数基金也跌幅居前，跌幅在6.9％到8.1％之间。35只新老指数基金中，只有华夏中小板ETF上涨2.16％。
封闭式基金“弱势”
（广东女子职业技术学院，广州 511450）
（Guangdong Women´s Polytechnic University，Guangzhou 511450，China）
摘要： 我国证券投资基金快速发展，从属于同一家基金管理公司的单个基金越来越多，形成基金家族。本文研究从单个基金和基金家族的整体两个层面，采用实证检验方法对其业绩持续性进行研究，研究表明我国开放式基金仅具有短期的业绩持续性，而基金家族的整体业绩不存在持续性，籍此结果提示投资者不应仅仅关注基金的短期业绩，应更多关注基金的长期业绩表现，规避投资中对家族和规模的偏好，关注高价值基金，才能最大程度保障资金安全和自身的利益。
Abstract： With the rapid development of China´s securities investment funds, there are more and more single funds subordinate to a same fund management company, forming the fund family. This paper studies the performance persistence of the single fund and fund families by using empirical testing methods. The research indicates that China´s open-end fund has only a short-term performance persistence, and the overall performance of the fund family do not have performance persistence. The results suggest that investors should not only concern the short-term performance of the fund, should pay more attention to long-term performance of the fund to avoid the preference for family and size in investment and focus on high value fund, so as order to maximize the safety and interests of funds.
关键词 ： 开放式基金；基金家族；业绩持续性
Key words： open-end fund；fund family；performance persistence
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）34-0179-02
作者简介：梁珊（1971-），女，广东阳江人，硕士，讲师，研究方向为金融工程、财务管理。
0 引言
我国证券投资基金20世纪80年代开始出现，目前资产总规模2.15万亿元，基金管理公司已达70多家，其中开放式基金产品超过1000只，总净值规模2.09万亿元，而股票型基金和混合型基金782只，净值1.65万亿元；数据显示，开放式基金已是目前我国证券投资基金的主要运作形式，基金管理公司成长为我国A股市场的重要机构投资者。
显而易见，面对数量众多的基金，普通投资者一定难以作出投资选择。前期研究表明，普通投资者偏好投资历史业绩排名在前的“明星基金”，但“明星基金”的历史业绩是否能够代表投资者的未来收益？投资明星基金或者明星基金家族基金是否理性投资决策？本文通过研究开放式基金的业绩持续性规律，籍以回答上述问题。
早期国外于基金业绩持续性的研究主要是关于基金业绩评价理论的研究，包括：Treynor（1965）、Sharpe（1966）分别提出Sharpe指数和Treynor指数；Jensen（1968）提出基于CAPM期望收益的基金业绩评价指标，又称Jensen 指数；Lehmann、Modest （1987）提出基金业绩评价的APT模型等。目前国外对基金业绩持续性的研究主要包括基金业绩的影响因素，同时实证检验基金及基金家族的业绩持续情况，而我国学者主要是参考国外的同类研究方法，采用各种基金业绩评价指标对不同类型的基金业绩进行实证研究。我国学者对中国开放式基金业绩持续性相关研究结果包括：胡畏，聂曙光和张明（2004）发现基金的业绩在短期内没有持续性，基金长期业绩反而有一定的持续性；肖奎喜和杨义群（2005）我国开放式基金业绩短期内存在显著的持续性，长期却不具有持续性；李雪峰，陈曦和茅勇峰（2007）研究发现样本基金业绩整体不具持续性；俞雪飞和刘亚（2012）发现基金业绩在6个月的时间具有显著性，3个月的业绩不具有持续性。
国内外对基金业绩持续性的研究没有统一的结论，国外研究较多认为基金业绩具有一定的持续性，而国内的研究较多认为基金业绩不具有持续性。
1 实证研究
1.1 指标选择和研究假设 在已有的基金业绩评价理论中，能够直观简单描述基金的收益水平指标是平均收益率，但这一指标没有考虑到风险等因素，并不能真正衡量基金的业绩水平。现代的基金业绩评价理论考虑市场风险问题，引入基于CAPM模型对基金投资收益进行风险调整，形成一系列的基金绩效评估指数，最具有代表性的是特雷诺指数、夏普指数、詹森指数三大指标。
詹森指标是对基金绝对绩效进行度量的一种方法，所得的数据是比较容易计算，相较其他指标是最准确的，本文选择詹森指数来衡量基金业绩。
基金的业绩持续性是指基金投资收益是否具有统计意义上的一致性，收益在一个时期表现好的基金，在下一个时期表现依然好，或者前期表现较差的基金在下期表现依然不如人意，则说明开放式基金表现出了业绩上的持续性。本文主要考察明星基金业绩持续性，其詹森指数为正，因此对明星基金业绩持续性的研究采用这一理解。
基金收益来源可以分为一般收益率水平、市场风险水平、基金管理人的投资才能和赢利的偶然性四个方面，一般情况下，拥有良好历史业绩的基金表明其拥有较优秀的基金经理，同一基金家族中也更易受到关注，获得更多的资源，有能力继续保持其业绩优势，因此假设明星基金及其家族能为投资者带来持续收益，提出关于本文检验基金业绩持续性的假设：
假设：基金或基金家族业绩具有持续性。
1.2 研究方法和数据来源 本文对借鉴前期相关问题研究方法，采用横截面回归法对以上假设进行实证检验。
研究选择样本及样本区间在2006年1季度到2009年4季度（共16个季度），42个基金家族115只基金的样本数据，实证采用的詹森指数值来源于国泰安数据库，用STATA11.0进行统计分析。
1.3 实证研究
1.3.1 统计描述 基于詹森指数代表基金的业绩进行业绩持续性分析，统计结果见表1。
从表1看出，单只基金整体样本的詹森指数均值为4.7%，其中最小的季度值为-52.4%，对应在2008年3季度，最大的为61.3%，对应在2007年1季度。比较上证股票价格综合指数，2006年4季度和2007年1季度上证指数收益率最高，达到54.27%，同时，2008年2季度3季度上证指数收益率最低，达到-21.21%，跟整体样本基金的最小、最大收益季度基本吻合。
对于基金家族的詹森指数，同样有类似的特征，说明本文选用的国泰安数据库的詹森指数数据是可靠的。
1.3.2 基金及基金家族业绩持续性分析实证结果 本文选择对各个季度采用连续性分析，即从2006年2季度开始，将前一季度定为排序期，将后一季度定为评估期。评估期与排序期各基金及基金家族的詹森指数进行回归。表2显示了各个时期的回归估计结果。
从表2中可以看出，单只基金总数15期数据有7期的回归系数β在5%置信水平显著，平均来看，样本单只基金回归斜率系数均值为0.039>0，t检验值为-2.025，故在5%显著水平拒绝原假设，检验结果表明基金在考察期内业绩具有持续性。
从表2中可以看到，基金家族的15期数据中有5期数据的回归系数β在5%置信水平正向显著，但整体系数的平均来看，样本基金家族回归斜率系数均值为0.032>0，t检验值为0.280，统计不显著，表明基金家族业绩不具有持续性。
2 研究结论
综合基金及基金家族业绩持续性的实证结果进行分析，得到一些结论：
2.1 单只基金业绩存在短期持续性 研究采用基金季度詹森指标，使用横截面回归法和列联表法分别进行基金业绩持续性检验，结果表明，我国开放式基金短期（1季度）表现出业绩持续性，说明我国开放式基金存在“热手”效应，对于这一结果，可能的原因是在样本期间，中国资本市场发生了剧烈波动，在2006年初到2007年末，呈单边上涨形态，而在2007年十月开始至2009年初，基本呈单边下跌形态，证券投资基金业绩受资本市场收益的影响，基金业绩表现随着市场的波动而波动，表现出业绩持续性。
2.2 基金家族业绩整体不存在持续性 研究基金家族业绩使用同家族样本基金的詹森指数加权平均值衡量，结果显示我国开放式基金家族的业绩不具有持续性，结合单只基金业绩整体呈短期持续性的研究结果，推断基金家族业绩内部各基金的业绩存在差异。由于基金的业绩部分源于基金的运营能力，家族内部各基金存在基金经理不同、投资风格及能力的各种差异，会造成家族内各基金业绩存在差异，这些差异被进行加权平均后导致基金家族整体业绩不再存在持续性。
总而言之，基金及基金家族业绩持续性研究的结果，表明我国开放式基金明星基金仅存在短期业绩持续性，基金家族的业绩并不存在持续性。本文籍此研究结果，提示投资者不应仅仅关注基金的短期业绩，投资决策应规避对家族和规模的偏好，应关注具有长期业绩持续性的高价值基金，最大程度保障资金安全和自身的利益。
参考文献：
[1]蔡奕奕，邓超.基金家族与基金业绩相关关系实证研究[J].湖南工程学院学报（社会科学版），2005（04）.
春秋时，荆国人欲偷袭宋国，便派人先去测量水，准备夜间按所测的路线过河。到了夜间雍水暴涨，荆人不知道，仍按事先测量好的路线渡河，结果溺死者达千余人。荆人大惊，阵脚大乱年落荒而逃。这个典故说明了这样一个哲理：一切事物都处于永不停息的运动，应当把事物的变化发展当作一个过程来考察。
对基金业绩的认识也需要用发展的眼光去考察。基金的业绩反映了其过去的投资管理水平，业绩优异表明其过去曾有良好的收益能力。投资者经常会看到评级机构和研究机构推出的基金业绩排名，一般都会列出如短期、中期、长期以及成立以来的排名情况。投资者也越来越倾向于跟踪基金的长期业绩表现，期待有持续性的投资回报。而事实上，投资者买的是基金的未来希望，不是过去的业绩。投资者会面临基金的业绩是否具有持续性的困惑和疑问。其实考察基金业绩，可以用上述的哲理作指导。
以长远眼光看待业绩的持续性
国内基金正处在超高速的发展过程中，基金业绩能否得以持续正在经历着市场的考验。投资者如何看待基金业绩的持续性呢？首先需要用按同类型基金进行比较筛选；其次需要比较同样的考察区间；再次，用长远的眼光看业绩是否具有持续性，避免只关注短期业绩排名所带来的风险。
评价一只基金业绩的持续性，最好以一个牛市和熊市交替的完整循环时间段来衡量。国内基金业刚刚起步，很多基金业绩的持续性还有待时间检验。在熊市投资中，积极管理型股票基金中的“现金拖累”所带来的超额收益多半是正的，在持续多年的熊市中大多能跑赢大盘指数；而在牛市中能否持续跑赢大盘，对于基金经理和基金公司才是真正的考验，还需要以更长的时间去考察。
投资者不应只看基金的短期业绩，更要考察基金的长期业绩表现，用长远的眼光考察基金业绩的持续性。
善用辨证思维
根据标准普尔的一项最新研究，截止到2006年6月30日，美国只有10.8%（58只）的large-cap 基金、7.9%（12只）的mid-cap 基金和7.7%（19只）的small-cap 基金在过去的5年中保持在前1/2的排名位置。在这5年中，只有3只large-cap 基金和1只small-cap 基金能保持在前1/4的排名位置，没有1只mid-cap 基金能保持在前1/4的排名水平。
研究显示，只有很少的美国股票型基金能持续保持同类基金前1/2或前1/4的业绩排名水平。曾有一种研究观点把基金业绩长期趋势趋同的现象称为共同基金熵（熵，物理学用词），即从长期表现看，基金的业绩趋于平衡态，趋向于市场的平均水平。基金的业绩只是记录了基金管理人过去业绩的信息，并不预示其未来的表现。
该项研究同时还发现，业绩持续表现优秀的基金在某些方面有一些共同的特征。其中，优秀的基金管理团队是一个重要因素；此外，基金管理团队的稳定性会也对基金业绩持续性有所帮助。以美国large-cap 基金的业绩表现为例，在过去的5年里，排名一直处于前1/2水平的基金经理的平均任期是9.5年，在过去的10年里，排名一直处于前1/2水平的基金经理的平均任期为11.9年。
投资者在选择基金的时候，需要有辨证的思维，历史业绩好的老基金未必在将来会表现好，但也未必会表现差；新基金未必在未来会表现差，但也未必会表现好。投资者更需要关注基金的投资管理团队，稳定的基金团队有有益于基金业绩的持续性；此外，还需要考察基金管理团队旗下所有基金的整体业绩表现。如果其所有基金都表现很好，其投资管理水平就更有说服力，在某种程度上其优秀的业绩有可能会被再次复制。
学会多角度分析
基金的累计净值在一定程度上反映了基金管理人的投资水平，代表着过去的投资业绩；但仅仅以净值表现考察基金业绩及其持续性是远远不够的，单纯以净值增长率与大盘做比较衡量基金业绩也是不科学的。投资者需要从多角度研判基金业绩及其持续性。
考察风险调整后收益。一种基金相对于同类基金而言，只有当其承受较大风险时，该基金才最有可能产生高的收益率。投资者不能只看回报率，还要看其承担的风险。两只收益情况相同的基金，可能具有不同的风险程度。与同类基金比较风险调整后收益，可以更好地评价基金业绩。
选股能力和择时能力对于基金业绩持续性的贡献也同样重要。在新兴市场中，基金管理人的主动性选股能力将为其持续贡献超额收益，基金的重仓股的表现对于其业绩表现尤为重要。投资者关注基金重仓股及其调整情况，有助于更好地选择基金；新基金在建仓时主要靠时机选择战胜市场，而在建仓基本结束后，个股选择的贡献进一步提升。对基金选股能力和择时能力进行评价，可以更好地研判基金未来的表现。
基金的收益与利率负相关,与基金或基金管理公司的属性没有太大的关系,肖奎喜和杨义群(2007)从证券交易成本这一角度出发,对开放式基金业绩的影响因素进行了实证研究。他们选取2004年前上市的38只股票型开放式基金作为样本,研究时期为2003年1月1日~2004年12月31日。结果显示:开放式基金的证券交易费用、换手率与基金收益之间并不存在必然联系。在坚持价值投资的操作理念下,买入并持有证券的基金会因为相对交易成本小而获取好业绩,而在市场行情急剧波动的情况下,采用积极操作策略的基金所获得的收益能够弥补其证券交易成本,这时股票交易频率高并未影响基金的业绩。王学明(2011)对我国证券投资基金的“窗饰行为”进行了实证研究。以基金重仓股的时期末反转效应,检验证券基金“窗饰效应”,采用2003年第一季度~2009年第四季度的数据作为样本空间。结果显示:我国开放式基金持股总体上没有显着的时期末反转效应,不存在明显的“窗饰效应”;在考虑经济性的前提下,封闭式和开放式基金选择持有的重仓股中交易不活跃的股票进行了“窗饰行为”,以有限的资金将其股价拉抬到一个相对较高的水平,使基金的净值大大提高。
长期的影响则较为明显。孙静和邱菀华(2005)从“基金竞赛”的思想出发,选取2001~2003年的封闭式基金、2003年的开放式基金作为研究样本,就基金排名对基金经理投资行为的影响进行实证研究。结果表明:“输家”进行风险调整的比率高于“赢家”,业绩排名对基金经理有一定的隐形激励作用,但其效果不如业绩报酬造成的显性激励效果;由于赎回压力,开放式基金的竞争更为激烈,“输家”进行风险调整比率高于“赢家”这一趋势十分显着。王茂斌和毕秋侠(2006)分析了基金业绩与未来资金流入关系和投资基金之间的“竞赛假说”,以2001年12月31日~2005年6月30日成立并正常运作的主动型股票型开放式基金作为研究样本。结果显示:总体而言,“竞赛假说”并不显着存在,但在年末业绩排名竞争中显着存在。这可能是由于基金为了使其年终排名靠前而在第四季度提高投资组合的整体风险,年终排名结果对基金造成一定影响。
基金公司的影响江萍和田澍(2011)采用2004年6月~2010年6月的开放式股票型基金作为研究样本,以基金管理公司是否为国有控股、是否合资,基金的规模、历史业绩、资金净流入、知名度、费率结构、基金经理的任职情况、基金管理公司旗下的基金数目、是否为“牛市”为解释变量,进行建模研究。结果发现:基金管理公司的股权结构对基金绩效有显着影响,国有控股和中外合资能帮助基金提高绩效。何杰和杨丹(2010)从基金管理公司的层面,分析了其股票投资业绩的影响。他们采用1999~2007年我国证券市场所有基金管理公司的不平衡面板数据进行具体分析。结果显示:外资持股比例高低对基金投资业绩有一定影响;基金管理公司高管的职业背景有重要的影响,其在金融行业从业背景的正向影响十分显着,但其作为政府官员的从业背景的正向影响更引人关注,高管可能利用其原有的职业便利和社会关系网络,获取更多的内幕信息及其他资源;基金管理公司的投资管理能力与其管理资产规模相比明显不足;基金管理公司成立时间影响为正,这反映了基金管理公司的市场经验积累对投资业绩的正向影响;基金管理公司所在地的城市位置(政治中心)的影响为正,而其所在地的城市地位(金融中心)的影响并不显着。开放式基金业绩的可持续性基金业绩的可持续性是基金行业相关者关注的重点,对基金投资者来说尤为重要。如果基金业绩特别是好的基金业绩,不具备一定的持续性,那么对基金历史绩效的考察和评估将失去意义。
对投资者而言,依靠过去的业绩优势选择基金则失去了现实意义,因为没有持续性业绩的基金的未来业绩是未知且不可考量的。对此,国内对基金业绩持续性的研究一直在延伸和扩展。李学峰、陈曦、茅勇峰(2008)采用2005年前成立的开放式基金作为研究对象,以2005年1月1日~2006年12月31日作为总的研究期间,选取跨度为半年对称的排名期和评价期,对我国开放式基金业绩的持续性及其影响因素进行了研究。结果显示:基金资产规模和价值型基金对基金业绩持续性有显着的影响。任杰和陈权宝(2008)基于Fama-French三因子模型思想构建的新三因子模型的横截面回归参数分析法、列联表非参数分析法,选用2004年1月2日~2006年12月29日共149周的样本数据,研究我国开放式基金业绩的持续性。结果发现:无论是长期还是短期,我国开放式基金业绩都未表现出显着的持续性,即凭借过去的业绩难以预测未来的业绩。这也在一定程度上验证了目前我国证券市场的弱式有效性。李晓梅和刘志新(2009)选取2005年2月~2008年6月的开放式偏股型基金进行实证检验,并根据动量检验法,检验基金业绩的持续性。结果显示:基金业绩持续性有部分源于基金经理的投资管理能力,大型基金经理的管理能力优于小型基金经理,我国开放式偏股型基金存在短期业绩持续性。王玉宝和贾昌峰(2012)采用横截面回归和列联表两种方法,研究了开放式股票型基金的业绩持续性,并考虑了基金投资风格对业绩持续性的影响。研究样本选取2006年/！/4月1日~2010年6月30日的开放式股票型基金,考察业绩期分为1个月、3个月、6个月和12个月,并以上证综合指数作为市场基准组合。结果表明:第一,我国开放式股票基金业绩总体并未表现出持续性;第二,基金经理倾向于改变基金的投资风格,这使得基于基金风格分类以考察业绩持续性变得十分困难;第三,少数基金的确呈现出“强者恒强”的绩效持续性。
关键词：开放式基金、投资风格、投资策略、业绩评估
一、引言
作为一种投资产品，开放式基金集合投资、专家管理、组合投资、利益共享、风险共担及流动性较好的优势，已成为众多投资者偏好的金融产品。我国的证券投资基金始于20世纪90年代初期，2001年在中国证监会“超常规发展机构投资者”的方针指引下，我国证券投资基金业实现了飞跃式发展，目前已成为我国证券市场上最重要和最具影响力的机构投资者。根据wind数据库的统计，截止2011年3月底，我国共有开放式股票型基金约515只，管理的资产规模达1.94万亿，约占a股流通市值的10%左右，开放式股票型基金在a股市场上占据着主导的地位。而对开放式基金业绩进行科学合理的评估，具有十分重要的现实意义。但目前国内对开放式基金的研究大多将国外已有的业绩评估指标直接在国内进行应用，特别是新闻媒体在宣传时往往以基金的净值增长率作为衡量基金业绩好坏的标准，而忽略了基金约定的投资风格和投资策略对基金业绩的影响作用，本文的研究尝试弥补目前国内研究的不足，以增强基金业绩评估的科学性。
二、相关研究综述
开放式基金业绩评价一直是理论界和实务界关注的热点问题之一，无论是对于投资者、监管层、财务顾问或开放式基金管理人自身都迫切需要对不同类型基金的业绩进行有效评估。
传统的证券投资基金的业绩评价主要利用净值变化指标如基金单位净值、净值增长率和投资收益率等来进行的，但忽视了基金获取投资收益所遭受的风险。markowitz(1952)首次用数学的方法量化了单项资产或组合资产的风险，并且从理论上说明了投资分散化能够减少组合资产的总风险，提出了资产组合选择的均值-方差理论。随后，在markowtiz研究的基础上，由sharpe（1964）、lintner（1965）以及mossin（1966）引入无风险资产后提出的capm模型。在capm模型的基础上，一些学者开始考虑将风险因素引入到基金的业绩评估模型中，这些绩效评估方法中，比较精典的有treynor指数、sharpe 指数及jensen 指数。treynor指数用以评估投资组合的绩效。依据capm模型，只有系统性风险才能得到补偿，因此treynor采用系统风险测度即贝塔系数，作为基金绩效衡量的风险调整因素；sharpe 指数用来衡量基金承担每单位总风险所能获得的额外报酬。sharpe 指数考虑了投资组合的总风险，在非充分分散化投资和非完全有效的证券市场中，较treynor指数更合理，也是投资基金业绩评价中最常用的方法之一。jensen 指数是jensen（1968）提出的，他认为根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为jensen 的alpha 值。jensen 的alpha 值是第一个以收益率的形式表达风险调整绩效的指标。
三、本文中样本数据的选择
本文以2008年9月30日之前成立的122只开放式股票型基金（包括指数基金）作为研究样本。根据投资类型，并结合其持股集中度、持股特征等将其分为四大类：成长型、价值型、平衡型和指数型基金。
本文所选取的样本区间为2009年1月1日至2010年12月31日，所选取的数据包括基金的日单位净值、业绩比较基准指数的收盘指数。对于无风险资产利率，我们选用银行1年期定期存款利率进行替代，考虑到在样本期内，央行分别于2010年10月19日和2010年12月25日各上调金融机构一年期存款基准利率0.25个百分点。我们利用简单平均法调整基金在样本期间的无风险利率为2.278%。
在进行基金日单位净值增长率时，我们以2009年1月1日的净值为基准向后复权，利用复权后的基金日单位净值指标来进行基金日净值变化率，具体计算公式为：
这样可以计算出所选取的122只基金486个交易日的基金日净值变化率指标。同时，我们计算每一只基金的业绩基准所对应的指数日收益率。以交银股票精选为例，其业绩比较基准为：75%×沪深300指数 + 25%×中信全债指数，首先计算第 交易日沪深300指数的日收益率和中信全债指数的日收益率，然后按照75%、25%的权重计算加权平均收益率即为基金对应业绩基准的日收益率。
四、实证结果及分析
首先计算出每一只基金在样本区间内的不同业绩评估指标，然后从整体上和不同分类上对基金的业绩进行描述性统计分析，统计结果见表1。
由表1可知，从整体上分析，经风险调整后的所有开放式股票型基金的收益指标sharpe比率和treynor指标均大于0，表明基金可以获得超过无风险收益率的超额正收益率。但在基金管理能力方面，尽管从整体上基金能够获得均值约为0.0002%的超额收益，但不同基金之间存在较大差异，以样本基金中jensen指标的最高值与最低值比较，两者相差0.0018，或者从不同基金的jensen指标的波动率来分析，波动率高于均值水平，表明基金获取超额收益的能力存在较大差异。
而估价比率和m2测度均有与jensen指标相类似的情景。从投资风格角度分析，平衡型基金的sharpe比率高于成长型和价值型，但平衡型与成长型的treynor指标又相差不大。那么不同风格之间经风险调整后的收益是否有差异呢？我们利用独立样本t检验来对不同风格的股票型基金的五个业绩评估指标进行检验,检验结果如表2、3、4所示：
由表2、3、4的检验结果可知，不同风格之间五个业绩评估指标的levene检验结果表明均是同方差，同时根据t统计量及检验结果的显著性，表明不同风格之间的业绩评估指标之间不存在较大的差异。
那么积极型的基金管理者和消极型的基金管理者在不同的业绩评估指标上是否有差异呢？本论文同样利用独立样本t检验来进行分析，独立样本t检验结果表明，积极型基金和指数型基金之间在某些业绩评估指标上服从同方差分布，如treynor指标、jensen指标和m2测度指标在10%的检验水平下均拒绝同方差的假设。而根据统计的结果也可表明积极型基金与指数型基金的不同业绩评估指标的均值之间存着着显著的差异。这也表明投资策略会对基金的业绩水平产生一定的影响。
五、主要结论
本论文主要是结合基金的投资风格和投资策略对我国开放式股票型基金的业绩进行评估。针对目前国内外学者在进行基金业绩评估时往往采用市场指数来代替市场组合方法的不足，本文有针对性的进行了改进，并结合投资风格和投资策略，比较了基金的业绩，结论如下：
本文利用sharpe比率、treynor、jensen指标、估价比率、m2测度等方法对不同风格的基金的这五个业绩评估指标进行了独立样本t检验，发现不同投资风格的基金他们的同一业绩评估指标之间没有太大差别。但若考虑到基金的投资策略，则积极型的投资者与消极型的指数投资者他们的业绩除m2测度指标无明显差异外，其余的指标都存在着显著的差异。研究结果表明：不同风格的股票型基金的业绩评估差异不大；但不同策略的业绩差异相对较大，也即资产配置策略的重要性。
参考文献：
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[3] 冯辰.我国开放式股票型基金规模与绩效关系的实证研究[j].财经界，2007(6).
关键词:列联表;业绩持续性;叉积比检验;卡方检验
基金的多期业绩持续性的范畴是由Agarwal和Naik首次提出来的。MartinEling研究发现基金的多期业绩持续性模型相对于两期模型更有效,这是由于两期模型不能很好的去除“幸运”对于持续性的影响,而多期模型更好的解决了这个问题。在Agarwal和Naik之后,出现了一些基于多期范畴的研究。其中,MalickO.Sy应用扩展的列联表方法研究了亚洲long/short型基金的多期持续性,得到的结论是第一期的业绩只是影响第二期的表现,对于第三期及以后的表现影响很小,所以投资者进行决策时,只能依赖上一期的表现。
一、研究方法介绍
本文将基于2×2列联表方法,建立持续性检验的三期模型。三期列联表的结构如下:
表1三期列联表结构
三期结构表有两个叉积比检验(CPRS),如下:
表示在第一期为赢家,也将在第二期和第三期都为赢家; 则表示第一期为赢家,将在第三期为赢家,但在第二期的时候为输家; 且 则表示,在第一期为赢家,无论它第三期的表现如何,则在第三期肯定也为赢家。
Pearson卡方统计量被定义为: ,其中, , 和 表示赢家和输家的总数。
二、多期基金业绩持续性评价的实证研究
1.研究样本
本文研究的样本,选取的样本期间从2006年6月30日―2009年3月31日。研究的基金为在2006年6月30日以前存在的198只开放式基金,数据来源于万得数据库。本文之所以研究开放式基金,是因为自从开放式基金出现后,发展迅速,成为了基金现存的主体形式,而且国家已经停止封闭式基金的发行,研究封闭式基金已经没有太大的意义。本文采用基金的季度收益率。
2.实证结果及分析
本文使用多期模型,研究了开放式基金(非货币市场基金)的三期业绩持续性。
表2 多期模型检验结果
前人的研究发现过去失败的基金更倾向于未来也失败。从表2可以明显的看到,LLL的基金数量多于WWW的基金数量的情况要多些,说明失败的基金更倾向于具有持续性。但中国的情况又有些不同。从表中,以2007年第三季度为分界点,分界点前面,成功的基金有更好的持续;而分界点后面,则失败的基金则更具有持续性。由于本文所选基金已经剔除了货币市场基金,大多数为偏股型的开放式基金,所以来对照上证指数,结果发现上面所描述现象的分界区间与上证指数转折时期是一致的。所以在2007年第三季度以前,股市表现为牛市,在牛市的行情中,成功的基金(赢家)则更容易保持持续性;在2007年第三季度以后,股市下滑,表现为熊市,在熊市行情中,反而是失败的基金(输家)更容易保持持续性。
从检验结果中可以看到,综合结果的CPR1和CPR2都大于1,说明在整体上,我国开放式基金(非货币市场基金)表现了很好的持续性,第一期为赢家的基金,无论第二期为赢家还是输家,第三期都表现为赢家,说明第一期的业绩对于第三期有大的影响,投资者可以根据第一期的业绩来进行第三期的投资。
综上所述,本文得到以下结论:我国开放式基金具有一定基金业绩持续性;在牛市中,赢家基金能够比输家基金更好的保持持续性,而在熊市行情中,输家基金则相对于赢家基金能更好的保持持续性。
参考文献:
[1]AGARWALV, NAIK N. Multi-period performance persistence analysis of hedge funds, [J]. Journal of Financial, 2000, 35 (3).
Abstract: Securities investment funds is an important strength on Chinese capital market, evaluating performance is a complicated system engineering. This paper set-up model ofevaluating performance using the method of risk adjusted return on capital , with the aid of all average to add and ARCH.
关键词:风险调整收益RAROC;加权平均损失;ARCH模型
Key words: risk adjusted return on capital;add and lose completely equally;ARCH model
中图分类号:F832 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)19-0019-02
0引言
最初评价一只基金的业绩,最重要的指标是基金的投资回报率。然而,仅仅通过回报率指标来评价基金业绩并不全面,基金经理究竟是如何获取额外收益的,是靠选股秘诀?还是靠投机方式?或是靠下注押宝的方式?在这三种可能的方式中,只有第一种才能体现出他的真才实学,而且不会导致风险的大幅上升。因此,在评价基金的业绩时,必须使用风险调整收益。
在投资组合理论和CAPM提出以后,陆续出现了一些风险调整的业绩测度指标,其中最著名的是特雷诺指数、夏普指数、詹森指数、M2指数、估价比率,这些指标虽然都能在某种程度上刻画证券投资的收益――风险关系,然而在实际应用过程中,由于参数估计不精确,模型的拟和度高低差异较大,不仅影响业绩评价的精确性,而且选用不同的评价指标其结果差异很大,难以统一。
近几十年来,随着金融创新的不断深入,出现了一系列的金融衍生工具,其中风险价值VAR便成了目前金融市场测度风险的主流方法,为此基于VAR的投资基金评价模型RAROC便成了一种更合理的基金业绩评价模型,该模型在二十世纪七十年代由信孚银行首次提出,被定义为经风险调整后的资本收益,其基本表达是:
RAROC=
其中分子是未来一段或过去一段时期的调整后收入的度量,分母是作为那种活动结果的未预料到的损失或在险价值的度量。RAROC表明损失一单位资本所带来的回报的大小,有效地度量获取收益的风险效率。一般而言,RAROC的值越大,投资基金绩效越好。
若某交易员从事过度投机行为,虽然其赚取的利润可能会很高,但VAR值也会相应增大,从而RAROC值不大,总的业绩评价不高。因此,RAROC指标有利于抑制交易员过度投机的内在冲动,迫使交易员在最低风险条件下寻求收益的最大化。但由于VAR度量的是在正常市场条件下,在一定的置信度α内,某一投资或投资组合在一定持有期内的最大可能损失,而在此持有期内该投资或投资组合还有1-α这么大的可能,遭受的损失超过VAR,为此用RAROC模型作为基金业绩评价模型可能会高估业绩,从而高估基金经理的能力,于是在1972年又有人提出了修正的CRAROC模型,即:CRAROC=
该模型用尾条件期望――CvaR替换上式中的风险价值VAR,其中CvaR表示在一定的持有期内,该投资或投资组合,以1-α的概率遭受的超过VAR损失的大小。这部分损失发生的可能性微乎其微,在概率论中属于小概率事件。尽管如此,由于其一旦发生损失将会极其惨重,因此用它来测度风险,从整个事件过程来说有些不太合适,而且这样会降低单位风险获得的回报,从而低估基金经理的能力,为此下面给出基金业绩评估模型的两种改进形式。
1基金业绩评估改进模型
1.1 基于损失的加权平均思想的绩效评估模型鉴于以上原因,笔者认为:上述RAROC模型以及其修正模型中的风险测度指标不应该只考虑VAR或CVAR其中之一,而应该同时兼顾,即用二者的加权平均:
e(VAR)=β?鄢VAR+(1-β)?鄢CVAR
来测度风险,它表示该资产或资产组合在一定持有期内可能遭受的平均损失,于是基于此的绩效评估模型如下:
该模型避免了上述低估或高估的不足,从而能对基金经理的经营能力给出合理的评价。
以上模型虽然比较直观,从合理性上来说易被人们接受,但在实际应用时需要事先计算VAR或CVAR,而这些的解决都需要事先知道资产的损失分布特征,这在实际操作中是比较困难的,鉴于此种原因,下文给出业绩评估模型的另一种形式。
1.2 建立在ARCH模型上的业绩评估模型资产收益率的时间序列数据是非正态的,而且具有尖峰厚尾的特征,这已被许多学者与科研人员证实。而ARCH模型正是针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性提出的计算时间序列条件方差的方法,因此风险的度量采用此比较合适,于是可得建立在ARCH模型基础上的基金业绩评估模型为:
其中:
δ=E(ε│ε,ε,…,ε)
=α0+α1ε+α2ε+…+αqε
它表示在每一时刻t,ARCH过程的条件方差是过去的随机干扰的函数,在考虑风险与投资回报之间的关系时,由于投资者是依据当前信息持有证券,当风险(条件方差)增大时,投资者要求的投资补偿也就大。因此,条件方差的变化也会影响收益率条件期望的变化。上述修正模型与传统的基金业绩评价方法一个很大的不同就是它跳出了仅仅停留于事后评价的限制,考虑了风险的时变性,从静态和动态两个角度给出金融资产的风险收益特征,能更为科学地刻画金融资产真实的风险收益特征,更加充分地揭示风险和收益的关系,在理论上更具有优越性。
2前景展望
随着证券投资基金的蓬勃发展,为了使投资者的投资决策更加科学,基金的监管更加有效,基金业绩评估问题将会是一个永远也不过时的话题。本文是本人在国内外已有的评价模型的基础上,结合具体实际和一些金融创新工具的出现提出的一点想法,相信类似的讨论会更加深入,更加切合实际。
参考文献:
[1]陈鹏.基于VAR的我国证券投资基金绩效评价方法[J]. 价值工程, 2006,(6).
今年上半年，华夏复兴净值增长率为71.43％，在标准股票型基金中收益名列第三；华夏上证50ETF净值增长71.15％，在标准指数型基金中名列第三；华夏大盘精选依旧保持稳定的业绩，以60.25％增长率在72只偏股混合型基金中位列第七。
2008年底市场弥漫着的彷徨和困惑，在2009年上半年一扫而空，整个市场已经从极度悲观转为振奋，沪深300指数从2008年底1817点震荡攀升至6月30日3166点，涨幅高达74％，股票基金业绩可圈可点，收获颇丰。
根据银河证券基金研究中心数据，上半年各类股票型基金净值增长率大幅上扬，标准指数型基金最为抢眼，增长68.38％，标准股票型基金增长50.32％，偏股型混合基金增长45.22％。
根据记者分析，在市场普涨的大环境下，各基金公司旗下基金表现不尽相同，而整体业绩领先的基金公司还是以老牌基金公司为主，特别是像华夏基金这样拥有强大投研团队的第一梯队公司。
作为国内管理资产规模最大的基金公司，华夏基金旗下12只开放式基金今年以来业绩增长率超过40％，其中以华夏复兴股票基金、华夏上证50ETF指数基金、华夏大盘精选混合基金为代表的各类基金表现最为抢眼。今年上半年(截至6月30日)，华夏复兴净值增长率为71.43％，在标准股票型基金中收益名列第三；华夏上证50ETF净值增长71.15％，在标准指数型基金中名列第三；最近3年持续表现优异的华夏大盘精选依旧保持稳定的业绩，以60.25％增长率在72只偏股混合型基金中位列第七。其他类型基金业绩也是全面开花，在灵活配置型基金中，中信经典配置混合排名第五；在普通债券型基金(二级)中，华夏希望债券排名第二；在货币市场基金中，中信现金优势货币和华夏现金增利货币分列第一和第三。
境内最大的基金公司华夏基金认为，中国经济正处于复苏的趋势中，从上半年经济数据来看，2009年全年GDP增长8％的目标有望实现。下半年出口随美国经济企稳而逐步恢复，而国内房地产投资和私人投资回升的可能性更大，企业盈利情况改善良好，一季度上市公司盈利已经开始环比上升，二季度更为明显。A股市场的流动性保持充沛，IPO重启等对市场的影响是短期的。
基于以上判断，华夏基金对下半年市场保持谨慎乐观的态度。针对这一阶段市场和未来行情预期，指数型基金成为投资者的重要选择之一，具有投资组合透明、运作费用低的优势，是基金投资者进行资产配置或短期操作的重要投资产品之一。在经济持续增长、市场预期良好的环境下，投资指数基金可以较大限度地获得市场平均收益水平。
【关键词】开放式基金；业绩评价；数据包络分析
一、引言
我国基金发展历史虽无法与金融市场发达的欧美国家相比，但我国基金发展之迅速是其他国家所无法比拟的。截止2009年12月31日，我国已有开放式基金518只，封闭式基金39只。基金业已成为国内证券市场最主要的机构投资者，达到与银行业、证券业和保险业并驾齐驱的水平。
作为一种共享收益、分散风险的投资工具，证券投资基金的业绩以及如何对其进行投资选择逐渐成为市场各方关注的焦点。当前迫切需要科学、细化的业绩评价指标，全面反映基金的风险、收益特性，对基金的整体绩效进行评估，判断我国证券投资基金是否获得了超过市场平均的超额收益率，基金管理者是否具有把握市场时机和选择证券的能力，并在综合考虑其他影响基金投资价值要素的基础上，帮助投资者选取最优秀的基金。然而在我国基金业如火如荼的发展同时，对证券基金的业绩评价却仍然处于刚刚起步阶段。我国对开放式基金的业绩评价中存在着过多考虑收益指标，基金公司收取的管理费也只与基金净值挂钩，未能全面考虑为获取收益而承担的风险。在资本市场，高收益总是伴随着高风险，过多依靠回报来评价业绩可能会导致风险的过度承担。从长远来看，这种方式的投资基金业的竞争发展，不利于证券投资基金的自身管理，不利于指导投资者的理性投资，更不利于我国证券市场的成熟。因此，建立起一套科学完备的评价体系，不仅具有很高的理论价值，而且也有着非常重要而迫切的现实意义。
二、文献综述
国外众多学者曾对基金业绩评价方法做出过深入研究。其中主要经历以下几个阶段：
1.三大经典指标
20世纪60年代出现的资产组合选择理论、资本资产定价理论和股票价格行为理论三大金融理论，为基金业绩评价创造了技术工具。20世纪60年代末出现了以资本资产定价模型为基础的三大经典指标：
（1）特雷诺指数（treynor ratio），Treynor（1965）[1]第一次对投资基金的风险进行了合理量化，开创了现代资产组合业绩评价研究的新时代。特雷诺指数（1965年）是对基金单位风险的超额收益的一种衡量方法。
（2）夏普指数（sharpe ratio）[2]，夏普比率计算公式：＝[－]/，其中：投资组合预期报酬率，：无风险利率
夏普指数代表投资人每多承担一分风险，可以拿到几分报酬；若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。
（3）詹生指数（jensen ratio）Jensen（1968）[3]在资本资产定价模型（CAPM）和证券市场线（SML）基础上，通过比较评价期间基金的实际收益和由CAPM计算出的预期收益，在风险调整后再以百分比的形式来评价基金的业绩表现，即詹森指数。
2.现代研究方法
特雷诺指数、夏普指数和詹生指数三大经典方法的提出带动了基金业绩评价方法研究的兴起，从20世纪60年代至今，国内外学者提出各种不同的业绩指标，主要有：
（1）三大经典指标的改进。Fama（1972）[4]将Sharp采用的总风险调整方法以及Jensen采用的收益率表现形式相结合，提出了基金绩效评估的总风险调整（Tota1 Risk.adjusted Alpha，TRA）。C.T.Chua and W.T.H.Koh（2007）[5]提出了以基金实际组合作为基准组合的超夏普比率（Excess sharp Ratio，ESR），用以衡量基金的真实业绩表现。
（2）多因素模型方法。由于以CAPM为基础的单因素模型无法解释按照股票特征进行分类的基金收益的差异，因此学者们又用多因素模型进行业绩度量：Lehman和Modest（1987）[6]建立的Lehman―Modest模型是最早的多因素模型，它认为基金业绩主要取决于市场组合平均收益、股票规模、市盈率、公司前期的销售增长率以及公司账面价值与市场价值的比率五个因素。Fama（1992）、French（1995）[7]研究表明，股票的收益不仅受市场指数收益的影响，还与资产组合的特性相关，尤其是股票规模、BE／ME、E／P以及公司前期的销售增长等。因此，Fama（1993）、French（1996）在CAPM的基础上，将股票规模及B／M指标引人CAPM，从而提出三因素模型。Carhar（1997）[8]在三因素模型的基础上引入了证券收益率的动量特征，即前期业绩最好的股票与业绩最差的股票的收益之差，建立了四因素模型，该模型显著减小了三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均证券收益率的变动。
由于我国证券投资基金起步较晚、运作时间较短，相对于国外丰硕的研究成果，我国理论界目前对基金的业绩评价基本上处于起步阶段，更多地利用净值增长率以及考虑了风险因素之后的基金收益作为有效衡量基金绩效表现的标准：朱剑，赵婷（2009）[11]根据超夏普比率的思路，同时利用在金融风险管理及业绩评估领域广泛应用的经风险调整资本收益（Risk―Adjusted Return 0n Capital RAROC）构造ERAROC指标对我过开放式基金业绩评价进行了实证分析。徐翠萍，史清华，石正华（2007）[12]与夏传文，张杰（2008）[13]等学者以风险值VaR模型为基础对我国开放式基金业绩及基金的持续性进行了实证研究。李龙飞（2008）[14]利用GARCH模型建立开放式基金业绩的动态度量指标，并利用建立的动态指标研究了开放式基金业绩的持续性问题。
20世纪60年代以来，随着现代资产组合理论和资本资产定价模型的诞生和发展，证券投资基金业绩评价研究发展起来，评价方法不断涌现，迄今已经积累了大量丰富的研究成果。但不同的评价方法都或多或少地存在一些问题：
（1）经风险调整指标存在自身的局限。
第一，以有效市场为前提，而有效市场无法得到确切验证；第二，高度依赖市场组合的选择的真实性。现实中真正的市场组合很难获得的，因而只能选择市场组合的“替代物”，令业绩评估的准确性几乎不能实现；第三，无风险利率的选择。风险调整指数（如三大经典指数）的求解过程无一例外地要用到无风险利率。在现实生活中，完全无风险的资产是不存在的。
（2）多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，但在实证中，由于因素的选择受个人主观判断的影响，使得结果不够客观。另外，多因素模型同样无法完全解释资产收益的横截面特征。
基于此，本文采用目前基金业绩最前沿的方法――数据包络分析方法（DEA）展开研究。
Murthi，Choi，Desai（1997）[9]首次使用DEA评价基金业绩，发现一些类别的基金中大规模基金比小规模基金更有效，交易成本对基金的相对业绩没有显著影响。Choi和Murthi（2001）[10]重点考查了规模经济特性对基金业绩的影响，发现各类基金（收入型基金除外）的平均效率得分基本相同，但无申购赎回费的基金业绩好于收费基金。
近年来受国外学者研究方法影响，我国不少学者也开始使用DEA方法对我国基金业绩进行实证研究。罗洪浪，王浣尘，田中甲（2003）[15]研究了2000年以前上市的20只基金的业绩。邓超和袁倩（2007）[16]利用动态DEA模型讨论了基金绩效的持续性。靳蕾蕾（2009）[17]采用DEA模型并结合中国开放式基金08年至09年的表现，对486只基金进行业绩评价，并得出以下结论：首先中国大部分基金处于无效状态，有待进一步改善；其次采用DEA方法确实可以挑选出风险较低、收益率较高的优质基金。
本文采用DEA的BCC模型对我国开放式基金2009年度的业绩进行评价。与前述学者有关研究不同的是：首先，为使相对排名更准确、真实，本文将我国开放式基金按照投资风格分成股票型、债券型和混合型基金分类进行业绩评价；其次，在指标选取方面，本文选用反映基金运作的核心、真实成本支出的托管、交易费用以及申购赎回费作为输入指标，同时在基金输出指标方面，首次将反映基金规模变化的份额变化率考虑进去；最后，在实证结果分析方面，本文将实证结果进行多种因素分析，以使结果更客观准确。
三、基于DEA方法的实证分析
1.DEA评价模型指标选取
（1）输出指标
对于投资者来说，最关心的莫过于基金的外在业绩表现。但以往的研究者，如杨大楷，蔡锦涛（2008）[18]、柴曼莹（2009）[19]以及靳蕾蕾（2009）等，在选择基金输出指标时通常只考虑单位基金份额的业绩表现，如评价期内基金收益率、累积净值增长率等指标，不能全面反映基金的宏观表现；本文认为某只基金的业绩表现应包含两个“维度”，即该基金的单位份额相关值以及该基金的规模表现情况。综上所述，我们选取反映单位基金表现的净值增长率（记为和反映基金规模变化的份额变化率（记为作为DEA模型的输出指标。
（2）输入指标
基金运作的投入主要包含两个方面――费用投入和风险投入。因此本文从费用和风险两个方面考虑输入指标；首先，在基金费用投入方面，由于在基金运作过程中会产生诸如管理费、托管费、运营交易费用以及其他一些费用，因此很多学者在考虑输入指标时往往将这些费用统统作为输入变量。但笔者认为这并非十分合理，原因在于DEA模型的输入指标并非越多越好，其次最重要的是对于基金运作来说有些费用并非是真正的费用支出，最突出的例子就是管理费用，管理费用从本质上讲是基金管理公司的报酬，并非基金在运作过程中发生的实际费用支出。基于此本文选取投资者投资基金的两大类最基本也是最核心的费用支出――托管、交易费用以及申购、赎回费用――作为输入指标，分别用单位托管费用（记为）、单位交易费用（记为）、最高前端申购费率（记为）和最高赎回费率（记为）来表示。其次，基金的风险选择是影响其收益的重要因素，基金作为专家理工具，控制投资组合的风险是其基本职能之一。目前存在多种测量基金投资组合的方法，如基金收益率标准差，基金的总体风险或系统风险，半方差和VaR风险值等。尽管目前对风险度量方法越来越细化，越与实际的风险分布特征靠近，但一般的投资者对这些比较专业化的指标不是很了解，在投资过程中也一般未予重视，他们更看中的是基金自身过往业绩表现，这也说明，基金的历史收益率的波动性对大多数普通投资者的投资行为更有影响。因此，本文选取能反映基金系统风险和非系统风险的收益率标准差（记为作为风险输入变量。
2.样本及数据说明
（1）数据来源
为客观有效地评价我国开放式基金的业绩表现及运作效率，本文选用基金的日资产净值作为数据来源。基金的基本情况、托管费用、交易费用、申购费用、赎回费用、分红、收益率等数据均来自于国泰安数据库，其他少量数据来源于中国基金网和基金公布的年度报告。
（2）样本确定
由于我国金融市场开放式投资基金运作的时间较短，对投资基本业绩进行评价应该选择相对较短的时间进行分析，太长的时期一方面目前还不具备数据条件，另一方面在较长的时间内，由于政策等对市场的影响，影响评价的准确性和有效性。同时，基金投资市场的投入与产出之间存在一定的时滞，当然样本的考察区间也不宜过长。
本文初步选取2009年以前成立的开放式基金作为研究对象。由于投资风格是基金业绩非常重要的影响因素，故在同种投资风格的基金之问进行业绩比较会更加公平、合理，同时在同种投资风格的基金之间进行业绩比较能适应不同风险偏好的投资者及研究者的需求。为方便研究，将基金招募时设定的投资风格作为确定该基金投资风格的标准。鉴于有些基金数据不能全面获取和DEA模型方法对决策评价单元样本容量的要求，本文最终选取所有在2009年以前成立的中国成长型开放式基金中102只股票型开放式基金，40只债券型开放式基金以及75只混合型开放式基金作为分析样本，对它们在2009年度的业绩进行评价与比较。
（3）数据的统计性描述
为使决策单元效率评价真实有效，DEA模型方法要求输入（出）集内各指标不能有较强的线性有相关性。基于此，本文采用SPSS软件对输入（出）指标之间的相关性进行检测，得到结果如下：
从表3.1，表3.2可以看出，除单位托管费和单位交易费由于属性相同，相关性系数为0.519，其他指标之间相关性系数都较低，均在可接受的范围内，从而保证实证结果的真实准确。
3.实证结果
基于开放式基金的输出指标存在负数的原因（如份额变化率），本文采用允许负输出值的BCC模型和数学软件Deap2.1对我国开放式基金进行研究。得到的实证结果（限于篇幅，仅列出部分）如表3、表4、表5所示。
4.实证结果分析
（1）总体有效性分析
从上述表3可以看出，股票型基金中华夏复兴、嘉实300、金鹰中小盘精选、银华领先策略、宝康消费品、光大保德信新增长、东方策略成长、工银瑞信核心价值和万家180等9只基金效率值均为1，所以构成评价有效前沿面。它们各自构成有效前面总次数分别为4、44、10、15、61、6、16、30和15次（限于篇幅，表1-表3没有列出构成各基金有效前沿面DMU序号和各基金构成有效前沿面总次数两列）。一般来说某些DMU在有效前沿面中出现次数越多，则表明它们在这类决策单元中具有普遍的市场优势和较强的市场竞争力，由此可知上述9只基金在2009年具有较强的市场竞争力；而构成各个基金有效前沿面的DMU，相对于那个被评价的DMU来说，是比较理想的，也就是说它们在本文的输入／输出关系上是该基金的有力竞争者。
基于同样的道理，从表4和表5中可以看出，债券型基金中国泰金龙行业、富国天利、普天债券B、长城债券、诺安优化债券、华富收益增强A、华富收益增强B、汇添富增强收益A、银河银信添利B和银河银信添利A等10只基金相对有效；混合型基金中华夏大盘、国泰金马、国泰金鹿保本（二期）、大成精选、大成创新、银华保本增值、银华全球核心优选、长城安心回报、南方全球、德盛安心、华夏经典配置、东方精选、富兰克林国海收益、新华优选分红混合、万家双引擎、交银稳健和汇丰晋信2026等17基金具有较强竞争力。
（2）业绩与投资风格关系分析
作为本文的创新之处之一，本文将我国开放式基金按投资风格分成股票型，债券型和混合型基金，以研究业绩效率与投资风格之间关系同时在同种投资风格之间进行相对比较也更客观准确。分析上述表1，2，3得到的结果如下图：
图1展示了三种不同投资风格的基金的平均效率值和相对有效率。分析基金的平均效率值可以看出股票型基金值最高（值为0.754），混合型基金居中（值为0.753），债券型最低（值为0.657）。说明三种类型基金中股票型基金总体效率最高，而债券型基金总体效率在三者中最低，这也充分表面我国开放式基金符合“高风险，高收益”这一基本的投资原则。分析相对有效率，即相对有效的基金数占总体基金数比例，发现债券型基金值最高，达到0.25；混合型基金次之，值为0.227；而股票型基金最低，仅为0.088。这表明三种类型基金中债券型基金高质量基金数最多，投资债券型基金风险相对较小，同时混合型基金的业绩表现也说明分散化投资，能一定程度减小风险，而又能保证收益率不会太低。
（3）基金业绩与运作时间关系
不同基金由于运作时间长短不同在具体的投资偏向和运作模式等方面会存在一定的差异，这样会对基金的业绩产生一定程度的影响。为分析基金运作时间长短与业绩之间的关系，本文将经实证检测得到的三种不同投资风格的基金中相对有效的共36只基金运作时间（限于篇幅，每只基金具体成立时间并未列出。）做统计，得到结果如下：
从图2可以看出，运作时间1年的有效基金数为10只；运作时间2年、3年和4年的有效基金数都是5只；运作时间5年的有效基金为6只；运作时间6年的有效基金为5只。由统计结果可以看出：有效基金数与基金运作时间成一定程度的反向关系，这是由于成立时间较短的基金运作过程中没有累积过多的费用和负债，同时新成立的基金为了后期营销宣传的原因会提高投资效率，加大管理力度，故业绩表现相对较好。
（4）业绩持续性
本文是对我国开放式基金在整个2009年度的业绩表现进行效率评价，所以相对有效的基金在过去一年四个季度总体都是有效的，能表现出一定程度的业绩持续性。
（5）DEA分析与sharp指数比较
为进一步对DEA方法结果有效性进行分析，本文将DEA效率值与现阶段普遍使用的sharp指数进行比较，得到的结果如实证结果表中所示。我们对表中开放式基金的DEA效率值与sharp指数两种名次进行统计上的相关性分析，得到DEA指数与sharp指数具有一定的相关性（如股票型基金两者的Pearson Correlation值为0.679）。这说明DEA方法得到的实证结果是客观有效的，并且由于DEA方法所需假设条件少其结果更有说服力。
同时从上表中可以看出，虽然DEA效率值排名与sharp指数排名存在一定差异性，但存在很多的DEA效率排名与sharp指数排名一致的基金（如股票型基金中的基金宝康消费品两种指标都是第5名，债券型基金中的基金华富收益增强A两种指标均为第6名等）。由此可见，采用DEA方法对开放式基金进行业绩评价，确实可以挑选出优质有效的基金。
四、结论与建议
本文采用DEA评价方法中的BCC模型对我国开放式基金在2009年的业绩表现进行效率评价。本文按投资风格不同将基金分成股票型，债券型和股票型基金，从中选取具有代表性的102只股票型基金，40只债券型基金和75只混合型基金作为实证研究的对象，在分析影响基金业绩的因素时。不仅考虑了市场风险，同时还引人了反映基金运作的核心费用――托管费和交易费用，而在分析基金业绩方面，考虑单份基金净值变化，兼顾了基金总体规模变化，因此对开放式基金业绩的评价较为全面、合理。
分析实证结果可以看出：
首先，我国开放式基金在2009年中相对有效的基金数目占总体样本中比例很低，仅为16.59%，多数基金处于无效状态。说明我国基金业存在很多急需加以改善的地方。从而控制基金投资风险，减少风险暴露水平，降低运营成本，提高基金运营质量。
其次，在三种不同投资风格基金之间，股票型基金平均效率值最高，相对有效率最低；债券型基金平均效率值最低，相对有效率最高；混合型基金两项指标值都居于中间。说明我国开放式基金大体上符合“高风险，高收益；低风险，低收益”的投资原则，同时也表明分散化投资能有效降低投资风险。
最后，实证研究显示存在诸多因素影响我国开放式基金的业绩表现；另外，本文的实证结果是基于过去一年的业绩表现进行评级，所得结果表明相对有效的基金呈现出一定的业绩持续性。
需要指出的是，我国开放式基金运作时间较短，基金市场还未成熟，政策的影响和市场结构的变化很大。因此，本文所得的结论的稳定性还有待于更大的样本容量和更长的样本区间的检验。
结合本文的结论，笔者就建立适合我国现状的、合理的业绩评价体系提出以下政策建议，作为参考。
构建基于DEA方法的全面基金业绩评价体系。
目前，国外基金业绩评价的研究主要集中于对基金风险状况和收益能力的研究。我国的基金由于存在时间较短，系统风险较大，基金的业绩很不稳定。同时，风险收益指标通常只反映基金的历史表现而不能保证基金的未来业绩。因此，基准面分析、基金管理能力指标、基金资产流动性指标在基金评价中有不可忽视的作用。而基于DEA方法的基金业绩评价体系则可以满足上述要求。
DEA方法在多输入、多输出评价方面表现出了良好的兼容性，并且在分析时可以囊括上述各项指标。DEA方法的另一个较大的优势在于可以根据评价结果指出改进它们绩效的途径、改进的幅度，并获得达到相对有效时他们各自的输入和输出指标的有效值，为基金改善经营业绩提供指导。此外，DEA方法可以通过对全要素生产效率的分解，得出推动全要素生产效率动态变化的因素，这对于监管当局来说也是极具指导意义的。
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