时间：2023-06-01 09:09:04
一、trims协议的法律框架
1、trims协议在wto多边贸易体制中的地位。wto的法律框架由《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》及四个附件组成。《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》只是有关wto机构方面的规定， 而多边贸易规则则体现在四个附件中。附件一包括：1）多边货物贸易协议；2）服务贸易总协定；3）与贸易有关的知识产权协定。 附件二为“关于争端解决规则与程序的谅解”，附件三为“贸易政策审议机制”，附件四为“诸边贸易协议”。附件一、二、三统称为“多边贸易协议”，对wto 所有成员均有拘束力，而附件四只拘束参加它的成员，而并非拘束全体wto 成员。
trims协议是附件一的多边货物贸易协议中的一个。 多边货物贸易协议包括trims协议、1994年关贸总协定（以下称“94年gatt ”）等13个协议。就trims协议的法律效力而言，它同样拘束所有wto成员；就其与94年gatt的关系而言，trims协议首次将gatt 的基本原则适用于投资措施，当94年gatt某一规定与trims协议某一规定相冲突时，trims协议的规定在冲突涉及的范围内具有优先效力。
2、trims协议的适用范围。trims协议由前言， 正文（共九条）和附件（解释性清单）三部分组成。trims 协议的适用范围是其核心问题。
trims协议第1条规定：“本协议仅适用于与货物贸易有关的投资措施”。第2条则规定，如果一项与货物贸易有关的投资措施与94 年gatt第3条（关于国民待遇的规定）或第11 条（关于取消量限制的规定）不符，则wto成员就不得实施。 这说明， trims 协议只管辖违反了94 年gatt第3条或第11条规定并对货物贸易产生扭曲影响的投资措施。 因此，影响无形贸易的投资措施则应由其他规则调整。比如，影响服务贸易的措施由服务贸易总协定调整。此外，trims 协议并非一个多边投资法典，其首要目的并不是协调投资关系，而是为了“促进世界贸易的扩大和逐步自由化”。事实上，trims 协议将某些投资措施纳入多边贸易体制，是因为某些投资措施会对贸易产生限制和扭曲影响。比如，一国要求企业购买或使用当地生产的或来自于当地的产品的强制性措施（即“当地成分要求”），会造成当地产品与国外进口产品之间的歧视性待遇，使当地产品销售优于进口产品。
不过，“与货物贸易有关的投资措施”应如何理解呢？它是指直接适用于货物贸易并对货物贸易产生扭曲影响的投资措施，还是指对货物贸易有扭曲作用的投资措施？按照前一种理解，如果一项投资措施不是适用于货物贸易的，尽管其对货物贸易产生了扭曲影响， 也不在trims协议的管辖之内。按照后一种理解，只要一项措施对货物贸易产生了扭曲影响，不论其是否直接与货物贸易有关，都在trims 协议所禁止之列。后一种理解也叫效果检验标准（effect test），是由美国提出的。显然，按照效果检验标准，“与货物贸易有关的投资措施”的范围要比前一种理解广泛。从trims协议的条文来看， 该协议采用了效果检验标准。
需要指出的是，trims协议所附的解释性清单列举了五种trims协议禁止的与货物贸易有关的投资措施：①违反94年gatt第3条第4款的两种措施：a）要求企业购买或使用当地生产的或来自于当地的产品；b）限制企业购买或使用进口产品的数量，并把这一数量与该企业出口当地产品的数量或价值相联系。②违反94年gatt第11条第1款的3种措施：a ）对企业进口用于当地生产或与当地生产相关的产品，一般地或在数量上根据该企业出口它在当地生产的产品的数量或价值加以限制；b ）对企业进口用于当地生产或与当地生产相关的产品，通过将其可获得的外汇数量限于可归属于它的外汇收入而加以限制；c ）限制企业出口产品或为出口而销售产品。
trims协议第2条与解释性清单之间是什么关系呢？笔者认为：
①解释性清单并非穷尽了trims 协议所禁止的货物贸易有关的投资措施。该清单没有只有上述5种措施才为trims协议禁止的规定。解释性清单只是列举了违反94年gatt第3条第4款规定的措施，而3条第4款只是有关国民待遇规则的一部分，而trims 协议则规定只要是违反国民待遇的措施都是要禁止的。②trims协议第2条与解释性清单之间是互相补充的关系。它们反映了trims协议界定trims的标准。如果wto 的成员所采取的投资措施属于解释性清单中所列举的投资措施的范畴，则该项投资措施就是不符合94年gatt原则的，是应当禁止实施的。如果wto 的成员所采取的投资措施不在解释性清单之列，则应当按照trims协议第2条的规定来界定，即该投资措施是否违反了1994年gatt有关国民待遇的规则或取消数量限制的规则。
3、wto成员的义务及例外。wto 成员的义务非常明确：①不得实施违反94年gatt第3 条或第11 条规定的与货物贸易有关的投资措施。 （trims协议第2条）②自《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》生效之日起一定期限内取消正在实施但为trims协议所禁止的措施， 并且在此时期内不得修改这些措施而加重其与trims第2条不符的程度（注：《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》于1995年1月1日生效。发达国家应自该日起2年内取消trims协议所禁止的与贸易有关的投资措施，发展中国家为5年，最不发达国家为7年。）（trims协议第3条）。
不过，wto成员的上述义务又有以下例外：①trims协议第3 条允许94年gatt规定的所有例外在适当时适用于trims协议。因而wto成员可援引有关国民待遇、取消数量限制的例外，或是一般例外，安全例外等规定来实施trims所禁止的措施。②发展中国家可根据94年gatt第18条、《关于1994年关贸总协定国际收支规定的谅解》和《关于为国际收支目的采取贸易措施的宣言》的相关规定而暂时背离trims协议第2条义务。
4、统辖trims协议的机构。trims 协议规定成立一个“与贸易有关的投资措施委员会”负责trims协议的运行， 该委员会每年向货物贸易理事会汇报。
二、trims协议与中国外资法
我国政府全面参加了乌拉圭回合谈判，并于1994年4 月签署了乌拉圭回合谈判结果最后文件。我国正进行申请加入wto的谈判， 如果我国成为wto成员，trims协议也将对我国具有拘束力。因此，审查我国现行外资法是否与trims协议一致，研究trims协议对我国的影响，同样是有意义的。
1、我国现行外资法与trims协议之比较。我国的外资法是由一系列法律和法规组成的体系，它包括：全国人民代表大会颁布的法律，如《中外合资经营企业法》；国务院制定的相关实施细则，如《中外合资经营企业法实施条例》；地方政府的外资立法等多层次的立法，等等。在笔者看来，我国外资法中存在trims协议所禁止的投资措施。比如， 我国外资法中存在违反94年gatt第3条第4款的措施。举例来讲，《中外合资经营企业法》第9条规定：“合营企业所需原材料、燃料、 配套件等，应尽先在中国购买，也可由合营企业自筹外汇，直接在国际市场上购买”。《中外合资经营企业法实施条例》第57条规定：“合营企业所需的机器设备、原材料、燃料、配套件、运输工具和办公用品，有权自行决定在中国购买或向国外购买，但在同等条件下，应尽先在中国购买”。从这两项规定看，尽管并没有规定合营企业应购买的具体中国产品价值与数量，措词也有“尽先”一词，但均对合营企业的购买进口产品构成了限制和歧视。（注：仔细对比这两项规定，我们还会发现其措词、含义并不完全相同。后一条规定比前一条的限制要相对宽松。但《合资企业法》是全国人大通过的，是严格意义上的法律，而《实施条例》由国务院制定，属行政法规。从效力层次上，法律高于行政法规，但实际情况是实施条例对合资企业法作了修改，其效力不无疑问。这也反映了中国立法实践中的一个问题，即行政法规修改法律。）再比如，我国外资立法中还存在可能被视为违反94年gatt第11条规定的措施。比如《外资企业法实施细则》第47条规定，“……外资企业进口本企业自用并为生产所需的物资，依照中国规定需要进口许可证的，应当编制年度进口计划，每半年向发证机关申领一次。”这条规定会被视为构成数量限制。
综上所述，我国现行外资立法中存在trims 协议所禁止的与货物贸易有关的投资措施。另外，我国现行体制下还存在某些内部规定的作法，这与trims协议关于透明度的要求还有差距。
2、我国针对trims协议的对策。我国加入wto后要遵守trims规定，承担相应义务，这是毋庸质疑的。如前所述，trims 协议中发达国家与发展中国家承担的义务是有区别的，发展中国家享有某些优惠，因此，我国承担trims 协议义务的程度取决于我国是以发展中国家身份还是发达国家身份加入wto.我国坚持以发展中国家身份加入wto，并强调这是一项基本原则。如果我国以发展中国家身份加入wto， 则可以暂时背离trims某些义务，但是，我国具体承担义务的程度， 还要依谈判结果而定。不过，我国也可以取消某些与trims协议不符的投资措施， 以换取谈判对手在其他方面的让步。事实上，我国在加入wto后， 仍有权在必要时援引94年gatt中的例外规定来重新实行某些措施。
3、trims协议对我国经济的影响。trims 协议的首要目的在于促进国际贸易自由化，因而我国加入wto后，我国对外贸易将受到影响。 笔者认为，这种影响是两方面的，即一方面由于其他国家相关措施的取消，trims会有助于我国出口， 另一方面我国取消某些措施也会有利于国外产品进口。不过，由于我国的某些措施在实际中作用不大，因而这些措施的取消不会引起我国进口激增。由于trims 协议首次把与货物贸易有关的投资措施纳入了多边贸易规则，接下来着重分析一下trims 协议对我国投资的影响。
笔者认为，trims协议对我国投资说不上有什么负作用， 其主要原因在于我国已有比较完备的投资立法，我国投资环境也日趋完善。据联合国贸易和发展会议1997年度的《世界投资报告》报到，我国去年吸引外资423亿美元，继续居发展中国家首位， 在全世界吸收外资国家的排名中也仅次于美国，这表明我国良好的经济发展和投资环境对国际投资有很大的吸引力。我国虽然存在某些限制措施，但并不影响我国对外资的吸引力。取消这些措施，并不会影响我国经济大局，还会起到改善投资环境的作用。事实上，trims协议是通过禁止wto成员采取某些投资措施来促进国际贸易的。对私人投资者而言，与货物有关的投资措施对其影响应不大，因为东道国政府一般要给予某些优惠待遇，比如税收减免之类。而投资母国或第三国本身也会受到影响。比如，国内销售要求可导致东道国减少某些商品进口，从而影响投资母国或第三国出口。这也是将与货物贸易有关的投资措施纳入多边贸易体制而非投资公约的一个原因。
需要说明的一个问题是：trims协议引入了94年gatt 的国民待遇原则，但它与国际投资协定中的国民待遇并不是同一个概念。trims 协议并不影响我国与外国签订的双边投资协定。94年gatt的国民待遇是针对货物的，即国内产品与进口产品应享受同等待遇。而投资协定中的国民待遇原则则是给予缔约国国民和公司的。比如，中日《关于鼓励和相互保护投资的协定》第3条第2节规定：“缔约任何一方在境内给予缔约另一方国民和公司就投资财产、收益及投资有关的业务活动的待遇，不应低于给予该缔约一方国民和公司的待遇”。因此，94年gatt的国民待遇并不能取代双边投资协定的国民待遇，也不会因双边投资协定中未规定国民待遇原则而适用94年gatt的国民待遇原则，比如，当地成分要求是违反94年gatt国民待遇原则的，其原因在于给进口产品以歧视待遇，判定一项投资措施是否违反国民待遇是以该措施是否对贸易造成扭曲为标准，而非针对该措施本身；但是，如果当地成分对本国投资者和外国投资者均适用，则当地成分要求并不违反双边投资协定的国民待遇。正是由于这两种国民待遇的不同，trims协议对我国投资法并无多大影响。
我国加入wto后，trims还会有利于我国海外投资。与贸易有关的投资措施不仅对贸易产生影响，也会影响企业经营活动。事实上，不论发展中国家还是发达国家，都存在与贸易有关的投资措施。比如美国就曾要规定外国汽车制造商在美国销售小轿车时必须满足当地成分要求，即销售一定量轿车， 必须有占销量一定比例的国内材料或产值（比如，10万美元销售量的当地成分要求为25％，15万美元为50％，20万美元为70％，50万美元为90％）。由于wto成员应取消trims协议禁止的投资措施，这就会对我国海外企业经营产生积极影响。
关键词：对赌协议；私募股权；投资
作为一种通过高风险来换取高收益的投资融资手段，对赌协议之前主要在资本流通发达的欧美得到很好应用。日前，作为私募股权投资的一种完善机制，对赌协议被引入到中国。在实践中，摩根士丹利与蒙牛的对赌协议得到了双赢，并引起了人们的关注。但除开成功的案例，海富投资与甘肃世恒的对赌协议被称为“中国对赌协议第一案”，并引起学界的广泛讨论。在中国市场经济的浪潮下，私募股权投资的地位不断上扬，对赌协议作为一种新模式，需要人们对其的理解与关注，防止实践中出现的问题。笔者通过对“中国对赌协议第一案”的分析，探索对赌协议本身的法律性质，并以此衍生了解对赌协议的法律性质，最后在了解对赌协议的基础上，探讨如何通过法律规范相应制度，并进一步探讨对赌协议如何更好的在制度框架下得到规范。
一、现状：私募股权投资及对赌协议
（一）私募股权投资概述
私募股权，也被称为非公开发行，意即以向特定投资对象以非公开方式融资。既为私募，则意味着作为募集特定对象机构或个人投资者，通常都是具备一定程度的商业判断能力和抗风险能力，且资产状况良。而私募的方式一般不允许通过任何公开媒体进行宣传。私募股权投资（英文概念为PrivateEquity，简称“PE”），实务界一般认为，这通常是一系列概念的集合，包括私募股权资本（PrivateEquityCapital）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、私募股权投资行业（PrivateEquityIndustry）等等。而从投资的角度来看，私募股权投资则是指以私募的方式，对市场中的私有企业，特别是非上市企业所进行的权益投资。其特殊之处在于，在投资启动之时，投资者就会设计将来的退出机制，实际操作中主要是以上市、并购或管理层回购等方式持有股份获取利益。从历史渊源来看，私募股权投资基金起源于上世纪40年代的美国，借助于欧美自由经济的环境得到发展。经过发展，这一投资方式成为了仅次于IPO的重要融资手段。改革开放后，中国市场蓬勃发展，在上世纪90年代，私募股权投资机制逐渐被引入中国。随着市场经济的发展，资本市场的蓬勃，中国人对于私募股权投资的认识也不断深入。
（二）对赌协议的概述
对赌协议（英文概念为ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，是收购者（投资者）与出让者（融资者）在达成并购（融资）协议时，为排除可能的风险，对将来可能发生的不确定事项所进行的约定。一旦双方协议所约定的条件成就，收购（投资）者就可以行使双方特别约定的权利。而如果双方协议所约定的条件不成就，则出让者（融资者）就可以行使双方特别约定的权利。实际上，对赌协议更可以称作为估价调节机制。作为一种可以有效保护投资人利益的合同形式，我们应当理性看待其名字中所含的贬义，学会运用驾驭对赌协议来降低投资风险。
（三）对赌协议的运用
蒙牛对赌摩根士丹利对赌协议等成功案例让民营企业看到了一种安全的投资机制。而太子奶与髙盛对赌失败,民营企业也开始正视其中的风险,并抛弃以往在对赌协议中的弱势地位，寻求更大的话语权与利益。双汇公司以71亿美元的交易金额收购美国猪肉生产商史密斯菲尔德，更是达到了中国企业对美国企业收购金额之最。伴随对赌协议利用率提升而来的问题是，以往简单的协议内容已不能适应日益复杂、规模巨大的交易要求。以上述双汇公司并购案为例，双方当事人使用了双层式企业解约费的模式，约定如果在并购中与两个既存竞标人其中之一达成协议时,可以减少合同中约定的解约费;如果由于双汇公司的原因导致收购无法达成时，给付史密斯菲尔德一定的反向解约费。虽然有着成功案例，以及成功经验，但在实践中，仍存在许多问题。首先，对赌协议逐步在我国展开，但时至今日的，其适用范围却非常狭窄。运用这一协议形式的企业往往仅采用财务绩效等条款，这种单纯的“净利润”标准比起国外的运用呆板而狭窄。其次,我国对赌协议的运用，虽有双汇的好例子，但投资方仍大多为国外资本雄厚并且经验丰富的风投财团，正处于学习发展阶段的微小企业、民营企业在运用这一协议形式时往往显得经验不足，处于劣势地位。纵观对赌协议的产生与发展历程，其本质上可以说是一种投资者用来降低风险的自我保护约定。当年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE时，均约定了条件相对严苛的对赌协议：要求公司的业绩在约定时间内必须达到约定的目标，否则投资方对被投资企业的管理层有权进行相应的制裁。从我国对赌协议运用的现状看，民营企业、微小企业由于扩大融资规模的急迫性，往往会在估值方面作出妥协，这很容易扼制自身的发展。
二、分析中国“对赌协议第一案”
2012年4月，PE对赌条款无效第一案在甘肃启动，这引起了PE行业很大震动。海富投资有限公司与甘肃世桓有色资源再利用有限公司因五年前投资合约中的对赌条款至当地法院，该案中的业绩承诺条款并未得到法院的支持，在一审和二审中均被法院驳回，这在中国私募股权投资界尚为首例。此案一共历经三个阶段，可谓一波三折。在文中之前举例的几个对赌协议案例，无论最终结果是成功或是失败，双方当事人都做到了严格遵守协议。而此案却揭开了对赌协议可能存在的法律风险，将风险公诸于世。它也让实务界和理论界深刻认识到,司法界也很难对对赌协议有着统一的规制与判断标准。因此，“海富与世恒的对赌协议”案被称为“中国对赌协议第一案”，绝对是最具研究价值的案例。
（一）案情概述
2007年11月1日，甘肃众星公司（后更名为世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆某共同签订增资协议，迪亚公司对众星公司进行投资，投资金额为384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司以现金形式对众星公司增资200万元，占众星公司增资后注册资本的3.859%。协议对未来业绩约定：众星公司在2008年所获得的净利润不得低于3000万元人民币。如果众星公司不能完成业绩，海富公司有权要求众星公司予以补偿，迪亚公司承担连带责任。协议对股权回购约定：至2010年10月20日，如果因众星公司单方面原因致使无法完成上市，海富公司有权在该日期之后的任一时间向迪亚公司寻求海富公司持有之众星公司的全部股权。后海富公司与世恒公司、迪亚公司就各方履约情况产生纠纷，遂诉至法院。
（二）裁判要旨
一审法院认为，增资协议系各方真实意思表示，但合同第七条第二项约定的对赌条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》中第八条规定，即企业利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配，该条不符合《中华人民共和国公司法》中第20条中的规定。作为被投资方的甘肃世恒公司对投资方海富投资公司承担补偿责任的约定因违反法律、行政法规的强制性规定而无效。二审法院认为，各方约定当被投资企业未能完成约定业绩时，投资方有权要求补偿，这可以让投资方避免投资可能出现的风险，该约定违反了投资领域风险共担原则，因此认定完全排除投资风险本身意味着其已经偏离了投资的定义，而实质是一种借贷行为，而在认定该对赌协议是借贷的基础上，二审法院进而认为，该合同违反了有关金融法规，依法认定协议无效。海富公司的投资款中除计入世恒公司注册资本的1447710元之外，其余被认定为借款。此外，二审法院认定四方约定的补偿承诺系无效，但迪亚公司以及世恒公司对合同无效的法律后果应当负主要责任，两家公司应当就海富投资公司支付的款项承担连带偿还责任。最高人民法院再审认为，本案补偿条款中就利润的约定的确脱离了世恒公司的实际经营业绩，虽不能认定该行为为借贷，但该约定损害了公司和公司债权人的合法利益，故该补充条款仍认定无效。此外，增资协议中，迪亚公司与海富公司就补偿的约定，属于对赌协议的一般形式，该形式不会非法损及公司以及公司债权人的权益，因此该约定不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应当认定合法有效。
（三）该对赌协议案产生的争议
对赌协议有利于资本的投资与风险的防范，在实践中具有很重要的意义。大部分支持者推动对赌协议规范运用的学者认为对赌协议系私法上的契约安排，应当将其归于当事人意思自治范畴，因此，如果对赌协议法定的无效或者可撤销情形，应当依法认定为合法有效，法律对其也应当平等的进行保护。但也有学者持谨慎态度，他们认为，对赌协议的约定可能违背风险与利润对等的原则，在实践中，特别是与国外大资本、大财团的融资并购时，会成为国际资本掠夺我国财富的一项重要武器。虽然一味否定对赌协议有因噎废食的倾向，但“中国对赌第一案”也让人不得不正视其中存在的风险。在对赌协议的规制上，笔者较为认同最高院在再审中所做出的认定。在满足相应法律法规的情况下，当事人有权根据意思自治原则与合法主体签订对赌协议，若没有法定无效情形的，应当认定对赌协议有效。
三、对赌协议特点辨析
（一）对赌协议是投资协议的从合同
在私募股权投资中，对赌协议必须依托投资协议存在，若投资协议不存在，那对赌协议也无从谈起，若非对赌协议本身涉及事项繁多，其更可理解为投资协议中的对赌条款。投资协议如果发生变更，则会影响对赌协议的约定内容，对赌协议就投资合同变更部分也会有相应更改，在投资方退出时，或者投资终止时，对赌协议也会因此消灭。因此可以认为，投资协议是主合同，而对赌协议是其从合同。
（二）对赌协议是附条件
合同从上文分析来看，对赌协议的约定往往是当事人事先约定了被投资企业在未来一定期间的业绩预期目标，而该业绩预期目标直接与企业在将来的盈利能力挂钩，而该预期目标在合同订立时是没有发生的，该条件的成就或者最终结果是不确定的，存在投资所必须承担的风险。此外，业绩预期目标是双方通过洽谈等方式共同达成的，必须符合双方的真实意思表示，该预期目标必须符合相应的法律法规乃至符合民法中规定的社会风俗。合同在对企业预期目标有了明确约定后，在被投资企业达成或者未达成最终的约定目标之前，投资方和融资方有义务向被投资方给予一定的权益，帮助其达成相应目标。而在操作运行过程中是否需要做重新进行估值调整，在实践中又如何进行调整，这取决作为被投资方的企业能够就约定的目标业绩完成相应的合同约定。对赌协议订立的同时，双方就未来的发展预期已经成立，但是否生效取决于目标预期的达成与否。当事人在合同签订后取得了就预期利益的期待权，而该期待权也对双方的权利义务有所约定。从中也可以看出，对赌协议属于附条件合同，根据条件的达成与否，相应的会发生不同的法律后果。
（三）对赌协议与期权合同的区别
两者的区别主要表现在：首先，期权交易的买方应当在之前先向卖方支付一定的金额达成预期，这在对赌协议中是不存在的，投资方签订对赌协议时仅需就融资或其他约定支付费用，而无需专门就对赌协议中权利的行使支付费用；其次，期权当中，买方应当该约定购买或者出售一定的标的物，而该标的物的价格也有相应的规定。而在对赌协议中，则是在条件成就时需要投资方或管理层履行协议所约定的义务。
（四）对赌协议与射幸合同
关于对赌协议与射幸合同的关系，在国内法学界一直存在着争议，至今仍未有通说或统一的定论。在对赌协议中，最终由哪一方让渡权利，在合同签署时仍不确定；而估值的调整、以及估值的调整方式更取决于被投资企业的实际业绩，在未来业绩不确定的情况下，对赌协议与射幸合同就极为类似。笔者认为，在被投资者将来经营业绩不能明确确定的情形下，对赌协议并没有体现出充分的射幸合同的特性，因此，对赌协议应当更符合附条件合同的性质，但由于其未来的不确定性，也不能因此排斥其成为射幸合同的可能。综上，本文的观点是，对赌协议首先是附条件合同，但当合同约定符合射幸合同特性时，又可能满足射幸合同的定义而成为射幸合同。
四、结论
目前，如何发展和壮大中小企业，以使其真正成为国民经济的重要贡献力量，是被持续关注和探讨的话题。中小企业经营中，融资困难是其最大发展阻力，私募股权融资的形式，是值得探讨的中小企业融资拓展渠道。我国也正在努力的构建多层次的资本市场，加大金融交易的合理创新力度。因此，我们应当正视私募股权投资中对赌协议的契约属性，尊重当事人意思自治，在不违背法律规定的前提下，我国法律法规应赋予对赌协议合法地位，研究探索对其规制引导，便于对赌协议以其多种类型的灵活运用服务于广大中小企业的融资，更好促进我国经济的发展。
参考文献：
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[3]陈外华．创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析．创新．2009（3）．
[4]李岩．对赌协议法律属性之探讨．金融法苑．2008（78）．
当今的世界是开放的世界。在现代社会中，任何一个国家都不可能在封闭的状态下求得生存和发展。各国之间在经济上的相互依赖和联系日益加强，并且逐渐地、越来越广泛地被纳入世界经济一体化发展的轨道，从而最终形成了经济国际化的趋势。经济国际化发展使国际投资加大，而国际投资领域一直欠缺一个南北国家共同认可的全球性实体法条约、没有一个共同遵从的法律体系加以约束，国际社会一直为建立国际投资法律体系而努力。WTO法律规则体系出现以前，两个已经达成的全球性多边投资公约只涉及到了投资争议解决和投资中非商业性风险防范的有限范围，没有就投资准入、投资待遇、投资保护等一系列实体问题做出规定。笔者认为借鉴WTO法律体系的立法方法、组织体系，建立统一国际投资实体法成为必要。同时，与其适应提出完善我国公司法、外资法的建议，以期对国际投资法体系的建立有所参考。一、国际投资法概述国际投资法主要是调整国际投资法律关系主体之间权利义务关系的一系列法律制度和规范的总和。国际投资法的渊源包括国内法和国际法。①国内法主要是指国内立法及判例，在英美普通法国家，法院判例作为先例对下级法院具有约束力。我国原则上不承认判例是法的渊源。②国际法主要指国际条约及普遍性国际组织的决议和文件。此外，国际惯例也是国际投资法的渊源。国际投资主体可以是自然人、法人、跨国公司、国家及国际经济组织。作为国际投资主体，必须具有从事国际投资活动的权利能力和行为能力。此外，主体不同，其从事国际投资活动的能力范围也有不同的规定。如外国法人到他国的法律人格必须由该国承认。主要采取登记制、许可制、互相认可制等形式。国际投资者的待遇即外资待遇，指外国投资者在东道国从事投资活动享有权利和承担义务的状况，它明确了外国投资者在东道国的法律地位，权利、义务标准，投资及其收益等管理上的保护程度，以及在特殊情况下国家征用投资财产时的补偿标准。目前主要有国民待遇、最惠国待遇、差别待遇和国际标准待遇等。主体待遇是投资主体法律地位的重要体现，是一国投资法律环境的基础和核心，是投资者关注的焦点，投资待遇的正确选择和确定，对于吸引国际投资并刺激外资向健康方向发展，具有重要意义。二、国际投资方式及法律运作国际投资的主要方式是直接投资，其在国际投资中占重要地位。国际直接投资的规范在国际投资法律制度中居主导地位，是国际投资的核心内容。从各国实践看，国际直接投资的方式已从传统的兴办合资企业、外资企业，扩展到许多领域的许多方式。如：合作开采资源、BOT项目投资、外资性投资公司等方式。这里主要介绍BOT投资方式的法律制度。BOT是英文Build-operate-Transfer的缩写，即建设、运营、转移。典型的BOT分为三个步骤：①东道国政府（由政府部门、地方政府或授权实体出面）与外国投资者组成项目公司签订合同，政府出面保证，由项目公司筹资和建设基础设施项目。②项目公司在协议期内拥有、营运和维护这项设施，并通过收取使用费和服务费，回收并取得合理利润。③协议期满，投资者将项目无偿移交给东道国政府。从而完成BOT的营运。BOT具有特许协议方式的性质，其关键文件是特许权协议。该协议说明了特许权的授予者与被授予者双方的权责，它是BOT项目投资的基础，是固定和规范BOT项目中东道国政府和该项目的外国投资者之间的相互权利义务关系的一种法律文件，是BOT项目投资所有协议的核心和依据。三、国际投资保护的国际法律制度国际投资经常会因为政府变更或改组、汇率风险、经营手段、资本来源等等原因带来的投资风险导致投资失败。国际投资保护指由资本输入国、资本输出国单独地或共同地采取的某种形式的法律保护措施。主要有双边投资保护条约、多边投资保护条约。双边投资条约是指资本输出国和资本输入国之间签订的以促进鼓励保护或保证国际私人投资为目的并约定双方权利与义务关系的书面协议。即以双边条约的形式确定投资者待遇，确保投资安全。多边投资条约指世界范围或一定区域内由多数国家缔结的调整和保护国际投资关系的国际书面协议。它是国际投资保护的重要法律措施之一。除以上国际投资保护的法律制度外，还有一些特殊的法律保护。如：国有化及其补偿、特许协议及其效力、国际投资的外交保护等方式。四、国际投资争议解决法律制度国际投资争议解决通常指涉及两个或两个以上国籍的自然人、法人或外国政府、外国公司机构的与投资相关事项的不同意见或利益冲突。产生争议的原因主要来自经济、政治两个方面。解决国际投资争议的方式主要有：政治解决、仲裁解决和司法解决。解决争议的法律渊源有国内立法、双边条约、多边条约。[1][2][][]五、WTO法律规则体系与国际投资的关系当今多边贸易体制是以乌拉圭回合谈判达成的多边贸易协议为主体内容，以世界贸易组织作为协议的贯彻实施的保证，以司法性质的争端解决机制为后盾的一个全球性、综合性的国际贸易管理机制。其特点是正式的永久的国际贸易组织，包容各种贸易形式并开始调节与贸易有关的投资问题，广泛介入国家的传统管辖范围，力争实现最大限度的国际贸易各国共管体制和贸易纠纷的司法解决。WTO体系正影响国际投资法的发展。如：依据《与贸易有关的投资措施协议》(TRIMS协议)，各国引导和管辖外资的权利开始受到多边纪律的约束。TRIMS协议首次直接将国际投资纳入贸易范畴调节，它虽未否定东道国制订各种投资措施的权力，但却要求这些投资措施不得妨碍国际贸易自由进行。再如，《服务贸易总协议》（GATS）将服务贸易纳入多边管制范畴，规定了以商业存在的方式提供服务必须遵守的多边法律，对服务业国际投资具有直接影响。除上述协议与国际投资有关外，WTO法律规则体系中的一系列多边竞争规则，如反倾销规则，海关估价协议等都与国际投资有密切关系。自WTO成立，国际投资法已向多边法制化方向迈进了实质性的一步，国际投资问题己不再单纯地受各国外资法，双边投资条约和WTO体制外的多边投资公约的约束，还要在实体法和程序法上受现代多边贸易体制的制约。六、WTO法律规则体系对国际投资双边及单边法制的可能的影响对国际投资双边法制的影响。WTO框架下的一系列与投资有关的多边协议，确认了各国一致承认的有关国际投资的多边规则，有可能影响今后双边投资协议的内容。在今后的双边投资协议的订立过程中，发达国家可能援引TRIMS的协议，GATS等有关协议，要求在双边条约中加入禁止履行要求，扩大服务业投资的市场准入范围，提高投资待遇，加强知识产权保护，多边解决投资争端等各种条款，从而加速双边投资条约的自由化进程，强化双边投资条约在国际投资的国际法制中的地位。对单边法制的可能的影响。WTO法律规则体系将对各国外资法产生重大影响，这种影响或起因于WTO成员方在WTO协议下本身所肩负的多边条约义务，或起因于双边国际投资条约下本身所肩负的国际法义务。七、WT0法律规则体系对国际投资的多边国际法制的可能影响WTO创设了一个新的调节国际投资的多边体制，涉及到东道国对外资管辖权限，投资者待遇，服务贸易，知识产权的国际保护等众多领域的许多重大敏感问题。与现有国际投资多边公约相比，WTO框架下与投资有关的协议的贯彻执行具备更有力的保障机制。WTO强有力的争端解决机制对今后国际投资的双边和多边国际立法的争议解决机制的完善和强化起促进作用。八、法律规则对中国外资立法的影响WTO法律规则对中国外资法的影响，不能简单地理解成对某些具体投资规则的更改和废除。WTO框架内的国际投资协议已经对中国外资法的立法方法，有关外国投资的市场准入、外资经营运作的待遇标准、政策法规的透明度、外资保护等许多方面都提出了更高的要求。履行国际义务，废除相关立法中与WTO法律规则冲突的具体条款和规定，只是中国外资法改革的一个方面，造就一个公开、透明、公平竞争的投资环境，确立一个统一适用于内外国投资者的投资法典，已经成为外资法改革的深层次要求。总之，入世使得我国有机会参与世界经济一体化，并完成我国法律与WTO法律规则的接轨。WTO规则被认为是国际经济贸易法律体系的核心组成部分。它不仅强有力地规范了世界贸易行为，而且通过对《与贸易有关投资措施协议》的规定对国际投资法律体系产生极大促进作用。我国已经入世，修改、完善和调整与WTO相关的法律、法规和政策，使我国的国内法与WTO协议相适应，成为发展民族经济、顺利实施WTO法律规则的关键。国内立法不仅是履行国际义务、促进国际贸易与投资的前提，也是我国当事人充分享受条约赋予的权利，我国政府保护民族经济，维护国家利益的保证。我国应积极参加与国际投资相关的法律、规则、体系的谈判及WTO协议的后续谈判，在最大限度内保护自己在国际贸易及国际投资领域的权利
论文关键词 对赌协议 法律效力 求济
根据《中国经济周刊》关于《还敢对赌吗？对赌协议首次被判无效》报道“日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款均判定无效。对赌协议被判定无效，这在中国PE（私募股权投资）界是首例。”根据最新报道，首例对赌协议被判无效案，双方已经上诉到最高院，目前正在审理过程中。
对赌条款被判无效，这在私募股权投资领域，无疑是投下一颗“深水炸弹”。以前众多投资人所津津乐道的“蒙牛对赌获胜案例”“永乐对赌失败被并购案例”并非像人们想象的那样天衣无缝，牢不可破，实际上有可能存在法律瑕疵或漏洞，并蕴含着巨大的法律风险。正如德沃金所言“法律是一种不断完善的实践，虽然可能因其缺陷而失效，甚至根本失效，但它绝不是一种荒唐的玩笑”，因此，我们有必要重新审视“对赌协议”的法律效力，并着重分析影响对赌协议的法律效力的诸多因素，力求使对赌协议的阐释成为“法律解释者都希望在法律中寻获其时代问题的答案”。
一、对赌协议的产生背景
从唯物主义角度来看，对赌协议是风险投资领域发展到一定阶段的产物，当投资人无法通过一般的尽职调查，包括但不限于审计、评估、投资分析、实地走访、调查等方式穷尽或揭示拟投资的目标公司的所有风险时或基于投资人与目标公司的实际控制人对目标公司不同商业前景的判断，在投资人与公司及其公司的股东或实际控制人之间达成的一项双方均认可或接受“妥协条款”或“中间条款”。正所谓“契约是当事人间的法律”所言，笔者认为只要对赌协议是当事人之间的真实意思表示，不存在违法法律法规的强制性规定，从维护交易安全和效率的角度，对赌协议就不应该被认定为无效。
从历史角度来看，对赌条款产生于风险投资盛行的英美国家，其赖以生存的法律土壤为英美法系，其遵循的是“判例法”，并非中国这样的“大陆法系”。而且，在上述条款引进中国时，法律实务工作者多是“原封不动”的照搬，除对赌条款外，还包括了“优先清算权”、“防稀释条款”、“领售权”等条款，并未考虑到上述条款是否会“水土不服”，是否会影响其应用及其效力。并且，早期进入中国的境外风投机构往往在谈判方面处于优势地位，容不得境内的公司股东或实际控制人提出反对意见或修改意见。正如一位创投老总在与公司的实际控制人代表交谈时所言“我们之间根本不存在所谓的平等，我们以这么高的溢价投资你这么一家连续亏损三年的企业，我们赌的是企业的未来，这些条款不能动”。因此，目前境内风险投资机构所用的对赌协议或条款，虽或多或少存在差异和不同，但本质上仍是未经本土改造过或未经司法审判实践检验过的“舶来品”。因此，在审判实践中，如何立足于中国法律并结合中国的国情，慎重处理和对待对赌协议的效力就显得尤为重要，我们需知正如培根在《论司法》中所言“一次不公的裁判比多次不平的举动为祸尤烈。因为这些不平的举动不过弄脏了水流，而不公的裁判则把水源败坏了。因此，在对对赌协议的效力进行判定时，应秉承“以事实为基础，以法律为准绳”的原则，客观的评价对赌协议的法律效力。
二、影响对赌协议法律效力的因素
通常的理解，法律效力即法律约束力，指人们应当按照法律规定的那样行为，必须服从。法律生效的范围包括时间效力、空间效力、对人的效力三个方面，其约束力体现为如果某个合同发生法律效力，就是该合同符合法律规定的条件和程序，因而受到法律的保护。正如“没有救济就没有权利，对赌协议的核心和生命力在于保证对赌协议具有法律约束力、强制力，并可以贯彻执行。笔者认为影响对赌协议的法律效力主要存在以下三个方面的因素：
（一）对赌协议的时间效力
在正式投资之前，通常投资人会和目标公司、目标公司的股东及其实际控制人签署四方投资协议书，并在协议书中对公司的未来业绩、上市计划和安排、未来股权退出或回购、优先清算等条款进行约定，这种约定可能涉及现金补偿、股权补偿、经营管理权或控制权的让渡或其他安排或约定。在笔者看来，只要是协议中预先约定了一定条件，并且条件的成就具有或然性，并在条件成就或不成就时，对后续事项进行调整和安排的，其本质上来说，就是对赌协议。正是基于对赌条款可能会对公司股权架构、控制权及其经营管理权等一系列行为产生深远影响，在境内A股上市过程中，境内的监管机构——中国证监会通常会在反馈意见中要求发行人披露公司是否存在对赌条款或其他安排，若存在的，则要求其予以取消或做其他调整。通常，在上市“临门一脚”时，很多投资人也乐于将上述条款取消掉，换得企业早日步入国内资本市场和提前套现，这样的结局往往是投资人和目标公司、目标公司股东及其实际控制人都愿意看到的，是个多赢的结果。在上述过程中，似乎投资协议一直处于有效的过程中，似乎没有人对其适用的时间范围提出质疑。在笔者开来，这蕴藏着巨大的法律风险。主要原因有以下三点：第一点，公司组织形式变更影响对赌协议的法律效力。在协议签署时，目标公司往往是有限责任公司，根据2006年修订后生效的公司法，有限责任公司的股东之间可以自由的进行股东权益安排，包括股东的表决权、分红权等等，可以同股不同权。同时，为保持主体延续及其经营业绩的连续计算，在拟上市公司重组完成后，往往在正式辅导及上报中国证监会材料之前，有限责任公司通常按照《公司法》第96条之规定，整体变更设立为股份有限公司并按照境内上市的相关要求对股份公司制定了一系列规章制度。这个几乎在每一家上市主体身上发生的公司组织形式变更太正常了，以至于从来没有一个人提出过质疑。但是按照股份有限公司同股同权、股份可以自由流动的一般原理，有限责任公司股东之间权利义务的相关约定，在股份公司阶段并非当然适用和有效。第二点，随后签署的公司章程等文件取代或变更对赌协议，对赌协议在效力上不足以对抗公司章程。公司章程作为约束公司股东、董事、监事及其高级管理人员的具有最高法律效力的“宪法”，对赌协议的相关约定与此不一致的，应以公司章程规定为准，并且公司章程在工商行政管理部门备案登记，具有公示公信效力。第三点，投资协议中对赌条款的适用具有严格的范围和条件，并不能适用整个投资过程。对赌协议从签署到对赌相关条件的触发通常有一到两年，甚至更长的期限，在此期间，为满足境内A股上市需要，公司的股权结构、治理结构通常会发生较大的变化，在业务方面公司的重组、收购兼并也时有发生，对赌协议适用的前提通常发生重大变化，有时甚至是彻底更改，对赌协议的法律效力将会大打折扣。
综上所述，在对赌协议的时间效力方面，需关注公司组织形式、股权架构、治理结构、公司章程等在对赌协议之后签署的其他一系列文件对对赌协议效力的影响。
（二）对赌协议的空间效力
法律效力的空间效力，通常理解是指法律所适用的地域范围，是在全国适用还是在地方适用。对于成文法国家而言，这本身不应是个问题。但对对赌协议而言，其原本根植于英美法系国家，现将其直接“移植”至大陆法系，不加以任何改造或本土化，其“水土不服”的毛病马上就浮现出来了。以优先清算权为例，依照我国法律，在保护顺位上，毋庸置疑债权人的顺位优先于公司的股东，公司的各股东基本处于同一顺位。在公司剩余财产分割方面，也不存在着优先股股东，其可以优先于公司其他股东分得公司全部资产，优先收回投资，这在工商行政管理部门登记的公司章程亦是该等记载。但令人不解的，往往在内资公司的风险投资协议中规定的却是另外一番景象。投资人在可以优先于公司的其他股东收回投资，优先进行公司财产的分配，优先出售公司的股权，这不仅公司章程规定不符，而且公司法规定的股东共同投资、共担风险的理念也相悖。因此，对赌协议相关的条款要想真正具有法律效力，真正在中国大地上生根发芽，必须进行本土化改造，必须依据中国的法律规范重新进行审视和矫正。以中外合资经营企业中的对赌协议为例，中外合资经营企业法中区别于公司法又作出明确规定的，则应该遵循外商投资企业的相关规定。主要原因如下，我国目前的外资审批体系有别于内资企业，除在产业政策方面对外资有限制或禁止外，在工商、税务、海关、商务等很多审批环节均具有强行性的规范，尽管这些规定并非全部是法律，有些可能是部门规章或规范性的文件，但就保证投资资金安全的角度而言，仍需遵照执行。因此，如果说境外的对赌协议可以是投资人之间按照所属地法律进行“天马行空”的自由约定，在其进入成文法国家，则需“戴着镣铐跳舞”，兼顾处于不同位阶法律的相关规定。
因此，尽管英美法系和大陆法系在不断的相互借鉴和相互融合，但就具体到对赌协议效力而言，涉及大陆法系成文中一些限制性、禁止性的条款，对赌协议在制定过程中，仍需遵照执行。
（三）对赌协议对人的效力
在甘肃高院公布“甘肃世恒”后，很多风险投资机构都意识到，对赌协议适用对象的重要性，投资人作为公司股东，同公司而非公司的股东进行业绩对赌、股权回购的，则涉嫌“名为投资，实为借贷”，换言之，对赌的对象赌错了，无异于“缘木求鱼”。在公司这种组织架构中，除公司自身外，还涉及公司的债权人、公司的股东、公司的董事、监事、高级管理人员、公司的员工，是多种利益诉求的结合体，而且公司作为法律拟制人，其内部管理机构还涉及股东会、董事会、监事会等多种组织，进行内部决策时，既有实体规定，又有程序规定。因此，对赌协议在涉及对赌条件时，既要考虑法律法规的强制性规定，不能碰的高压线不能碰，又要考虑到对赌协议中主体资格的适格性，哪种条款和公司对赌，哪种条款和股东对赌，哪种条款还需要控股股东乃至实际控制人进行兜底，而且还要考虑到实施过程中有可能面临的情势变更，其保护机制应是全方位、多层次的，在某个对赌条款失效时，能够拥有替代的救济措施和保护措施，而且这种措施应充分考虑到有可能涉及的相关程序性规定，如优先购买权、债权转让的同意、债务转移的通知等等。
关键词 争端解决机制 争端主体 贸易与投资
中图分类号：D920.5 文献标识码：A
一、争端解决机制的特点
根据不同的标准，可以对中国-东盟自由贸易区的争端解决机制进行不同的分类，从而具有不同的特点。
1、依据协议内容，分为货物贸易争端解决机制、服务贸易争端解决机制、投资争端解决机制。这从一系列协议的名称及具体条文的描述中便可以发现。只是在《框架协议》中并没有具体规定，而在之后专门签订了《争端解决机制协议》，并在《货物贸易协议》、《服务贸易协议》规定直接适用《争端解决机制协议》的内容。
而在《投资协议》中，除了适用《争端解决机制协议》之外，还专门规定了新的内容。由此，使得争端解决机制因协议内容不同而具有了分别。
2、依据争议主体的不同，分为缔约方争端解决机制、缔约方与投资者争端解决机制。此种分类依据《投资协议》第十三条和第十四条规定可以获得 。
该协议对投资者也进行了明确规定，“（五）'一缔约方的投资者'是指正在或已在其它缔约方境内进行投资的一缔约方自然人或一缔约方法人；（六）'一缔约方的法人'是指根据一缔约方适用法律适当组建或组织的任何法人实体，无论是否以营利为目的，无论属私营还是政府所有，并在该缔约方境内具有实质经营，包括任何公司、信托、合伙企业、合资企业、个人独资企业或协会；”
二、原因分析
（一）国际贸易与国际投资 的关系。
贸易与投资是不同的，按照马克思主义政治经济学的观点，贸易即交换，是经济活动中除生产、分配、消费之外的一个重要环节；投资也是一种经济活动，但其存在于生产、分配、交换、消费的每一个环节。当贸易与投资扩大，越出国界之后，之间的关系便更加复杂。
在边际优势战略下，对外投资与本国出口和进口之间存在如下关系：（1）对外投资推动本国出口的增加，本国出口对本国对外投资没有作用或作用不明显；（2）对外投资推动本国进口的增加，本国进口同样推动本国对外投资的增加；投资与进口的关系相对于投资与出口的关系更加密切。
《框架协议》及其后的协议文本并没有明确界定贸易与投资的关系，只是在相关文本中对“服务贸易 ”“投资 ”进行了定义。上述资料表明，包括货物贸易与服务贸易在内的贸易与投资是不同的，它们之间存在着经济上的密切关联，这种联系可以通过经济模型和推理而获得。但此处所要说明的是，正是由于两者的不同，贸易领域的争端与投资领域的争端也因此而不同。这种不同表现在诸多方面。而分析不同之处还需要分析争端主体的特点。
（二）争议主体的复杂多样性是争端特点的决定因素之一。
国际贸易与国际投资领域的主体简单地讲主要表现为自然人、法人及国家（政府为代表者）。其中，国家具有双重性。
从理论上看，国际法和国内法历来承认国家法律地位的“二元论”：国家既可以是公法的主体，也可以是私法的主体。国际投资条约对外国投资者实行保护所针对的是作为公法主体的东道国政府之行为，具体表现为东道国政府运用公共权力“干预”合同。此时，外国投资者与东道国政府处于不平等的地位；相反，东道国政府与外国投资者发生的“商事合同”纠纷是东道国政府作为私法主体未“履行”合同的行为，双方当事人地位平等，与一般的跨国私人商事合同争议无异，只能依相关国家的当地救济和国内法加以解决，不应适用国际投资条约的规定，包括投资争端国际仲裁机制。
正是由于国家在国际交往中地位的双重性，所以在争端分类上便有了主要的两种：缔约方争端解决机制、缔约方与投资者争端解决机制。
（三）根据以上分析和《框架协议》及相关协议文本的描述，贸易争端与投资争端的主要区别集中在因主体差异而形成的不同上。
1、《争端机制协议》在文本中并没有区别缔约方与缔约方投资者、服务提供者、货物拥有或管理者 ；而《投资协议》中则通过第十三、十四两个条款进行了明确区分，并分别指明了争端解决依据。
2、依据《投资协议》第十四条第四款地规定，争端解决方式可以为有管辖权的缔约方法院或行政法庭；国际投资争端解决中心或依据《国际投资争端解决中心仲裁程序规则》及附加便利规则、《联合国国际贸易法委员会的规则》提交仲裁；或者是争端方同意的任何其他仲裁机构或依据任何其他仲裁规则提交仲裁。而《争端机制协议》则没有具体规定可以援引的仲裁规则或具体的仲裁机构，即仲裁机构和仲裁规则缺失。
3、《投资协议》第十四条第五款针对印尼、菲律宾、泰国和越南规定了“岔路口”条款即在有关争端产生后，投资者必须在东道国国内法院和国际仲裁之间做出选择，一旦做出这种选择即为终局。也就是说，投资者如果选择了东道国的国内法院救济，则无论东道国法院作出的判决结果如何，都不得再寻求国际仲裁；投资者如果选择了国际仲裁，则不论国际仲裁结果如何，都不得再向东道国国内法院寻求救济。东道国国内法院和国际仲裁，就像是摆在投资者面前通往不同方向的两条道路，投资者一旦做出选择，就不能回头再走另外一条路。因而，这种条款被形象地称为“岔路口条款”。
“岔路口条款”更多地出现在双边条约即BIT中，但在区域协议中针对少数国家提出此条款；同时，这种条款也主要在南北合作国家之间使用，发达国家及其海外投资者为了在可能发生的投资争端东道国国内救济措施中扭转其所处的不利地位，以用尽当地救济原则将浪费诉讼资源，并将使争端解决缺乏效率为由，反对将该原则定入国际投资条约。在外国投资者及其母国与东道国无法达成一致意见的情况下，双方只好在形式上各让一步，在双边投资条约中规定，由投资者在东道国国内救济和国际仲裁当中选择一种方式来最终解决争端。
而东盟诸国除新加坡之外，皆与中国属于发展中国家，北北合作，使用“岔路口条款”，有违“最惠国待遇原则”。
4、服务提供者、货物贸易一方与东道国政府之间的可能发生的争端没有明确的救济途径。产生此种现象的原因主要有两个：首先是未对贸易与投资进行明确区分。上文已分析，贸易与投资之间存在着密切联系，正因为如此，现实国际交往中，以贸易为表，以投资为里或者以投资为表，以贸易为里的现象是常常产生的，这对于国家立法或条约的签订带来了很大的挑战，是否对两者进行明确区分，如何区分，如何表达不仅在实践存在困难，在学术领域也是争议颇多。另外一个原因是资产的商品化或证券化。 在国际贸易尤其是货物贸易中实体的期货交易则具有证券化的特质，在仓库或运输途中即可转换所有人从而突破了物理空间而具有流通性。
三、争端解决机制之评价
（一）调解或调停政治解决方法近乎不受限制的使用。
《争端解决机制协议》第五条规定：“一、争端当事方可随时同意进行调解或调停。此程序可由争端当事方随时开始，随时终止。二、如争端当事方同意，在第六条项下仲裁庭解决争议的同时，调解或调停程序可在争端方同意的任何人士或者组织主持下继续进行。三、有关调解或调停的程序以及争端当事方在这些程序中的立场，应当保密，并且不得损害任何一方在任何进一步或其他诉讼中的权利。”
“随时”、“同时”、“继续”三个表达时间的词汇充分表明，争端解决过程中，政治方法的灵活性及普适性，这对于维护双方友好经贸关系确有必要，但在一定程度上会滥用而成为争端久拖不决的一种桎梏：在调解或调停过程中，一方为了实现自身或其它的目的，而通过此方法无限期的拖延以迫使相对方作出让步。这种做法虽无强制性，但适用条件却很简单，只要“同意”，便可启动。这与快速发展的经贸交往存在矛盾。
（二）仲裁机构和仲裁规则缺失。
《争端解决机制协议》、《投资协议》都没有直接规定常设仲裁机构的组成，没有就仲裁规则形成完整的文本。当争端发生而需要通过仲裁解决时，仲裁庭临时设立，甚至“请求世界贸易组织（WT0）总干事来指定仲裁庭主席”或“请求国际法院院长指定仲裁庭主席”，此规定将自由贸易区的独立性大大削弱。
虽然中国与东盟有着地缘优势，在国内居民、历史、文化等方面有着相同或类似的方面，尤其在司法观念中有相同的因素，但从长远发展来看，形成稳定、成熟的仲裁机构及规则有利于自由贸易区的推进与建设。
（三）货物贸易、服务贸易争端当事人将自然人和法人排除在外。
《投资协议》中专门规定了投资者与缔约方的争端解决方法，但在货物贸易与服务贸易争端解决中只是规定适用《争端解决机制协议》，该协议没有区分争端方的身份，但依据该协议第二条的规定，判断争端方的身份为缔约方，即国家。由此将自然人和法人排除在外。于是，《投资协议》中的争端解决方法便成为一种有力补充，但因为投资与贸易的区分，产生了争端中自然人和法人投资者和贸易者的认定问题。因而《投资协议》第一条的定义中第四款和第五款显得尤为重要，其便成为认定的依据之一。第四条在立法技术上采用了列举的方式，但没有穷尽所有情形，因此，留下了空白。第五条在内涵上作了说明，但外延不明确。
四、相关建议
（一）设立常设仲裁机构，制定仲裁规则，但应避免当前情势。
近十多年来，国际投资争端仲裁案件数量激增。总体而言，对于国际投资争端的解决，无论是在程序问题上还是在实体问题上，国际仲裁庭滥用对国际投资条约中有关条款的解释权，对东道国作出了有失公平的裁决：一方面，国际仲裁庭管辖权的扩张褫夺了东道国要求实行当地救济的权力，另一方面，国际仲裁庭自由裁量权的滥用剥夺了东道国应有的外资管理权，其典型表现在以下两种情形：对公正与公平待遇进行严重失衡的解释；以及过度放松对间接征收的认定。
上述现象虽是对国际投资领域的总结，但在服务贸易和货物贸易领域的争端解决中也有类似现象。虽然中国-东盟自由贸易区尚未建立常设仲裁机构，形成独立的仲裁规则，但是应当对上述现象进行提早规划。主要原因在于，最惠国待遇条款的适用，将会为国家利益和法人、自然人利益带来冲击。
在仲裁规则的制定上，可以在研究中国与东盟各国的法律实践及传统上，借鉴北美自由贸易区的做法，利用现有的仲裁规则或制定新的仲裁规则。
（二）将法人、自然人纳入到争端解决机制中来。
事实上，晚近国际投资争端的解决，外国投资者已很少请求母国的外交保护，而是采取直接由自己对东道国提起国际仲裁的方式。外国投资者单纯基于自己的商业战略，而不是国家利益的考虑，决定是否以及何时、如何对东道国威胁提起或实际提起仲裁请求，并自主决定怎样最终解决争端，即国际投资争端出现了“诉求个人化”的趋势。
在国际经贸交往中，法人、自然人个体众多，所涉及的争端更是种类繁多；其中跨国公司的影响尤其要引起重视。
国际争端涉及东道国政府及其市民社会、外国投资者及其政府、国际仲裁庭等之间复杂的经济、社会乃至政治关系，需要深入到复杂的跨国经济、社会乃至政治关系的现实之中，多视角地阐明国际投资争端及其解决机理。
（作者单位：西南政法大学研究生院）
注释：
《货物贸易协议》第二十一条“争端解决《中国-东盟争端解决机制协议》适用于本协议。”、《服务贸易协议》第三十条“争端解决《中国-东盟争端解决机制协议》适用于本协议。”.
《投资协议》第十三条“缔约方间争端解决”，第十四条“缔约方与投资者间争端解决”.
《投资协议》第一条第（五）、（六）.
文中的国际投资指对外直接投资，即FDI.
《服务贸易协议》，第一条第（二十）款.
《投资协议》第一条第（四）款.
徐崇利.晚近国际投资争端解决实践之评判：“全球治理”理论的引入.法学家.2010年03期.
《争端解决机制协议》第一条（三）“争端各方”、“争端当事方”或“有关当事方”，是指方和被诉方； （四）“方”指依据第4条提出磋商请求的当事方；（五）“被诉方”指第4条下磋商请求所指向的当事方.
关键词：对赌协议；期权；风险激励；PE诉讼；重复博弈
中图分类号：F830．39 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2009)16-0056-02
一、对赌协议的定义
对赌协议即“估值调整机制(ValuationAdjustmentMeeh-aI'D．Sm(vAM))”，指的是投资方与接受投资的管理层之间所达成的一项协议，约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。在现实中主要是指公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份，反而，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。通过上面解释可以看出：对赌协议实际上就是期权的一种形式。
二、对赌协议的要素
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观中国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，他们通常实力雄厚、经验丰富。中国参与对赌的融资方多为民营企业，他们共同的特点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者。
对赌的评判标准有许多种。与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是．目前国内的对赌协议主要是以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
三、对赌协议的风险激励内容
国外对赌协议约定的范围非常广泛，除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。
四、达成对赌协议的条件
1．拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
2．企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
3．股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
4．对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
五、对赌协议潜在隐患
1 风险不确定性高。选择对赌协议，对于投资方与相关企业管理层的影响应该是大致相近的双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达成对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予公司的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而公司管理层在获得公司发展的同时又获得投资方的股份赠予，双方的利益都得以增长。相反，如果公司的经营没能达到对赌协议所规定的数额，公司得向投资方支付一定数额的股份，而投资方即使获得了管理层赠予的股份，可以借此获得相关公司的控制权，但对于投资公司来说，这也只是增加其负担而已，自己的利益仍然受到了损害。因此，在对赌协议中，投资方与公司处于“一荣皆荣，一损皆损”的同一阵线。 作为一种新兴的金融工具，投资方在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，如果能完成投资方规定的目标，企业管理层不但可以获得自身所持股份增值给其带来的收益，也能够获得投资方额外赠予的股份，相反，如果无法达到投资方要求的经营目标，其就将丧失一部分自己所持有的公司股份。这一切，对于国内发展相对稳定的商贸流通业来说，实现的难度极大，对于他们来说，如果要寻求外部融资，通过海外上市，或者转让股份，乃至寻求银行贷款的方式都比选择对赌协议来的稳妥。
2．可能引发PE诉讼高潮。首先，经济回落时期是诉讼易发期，与投资行为密切相关的基金业更会首当其冲；其次，国外PE发展经验表明，这一时期往往会有部分纠纷最终必须以诉讼方式解决；再次，在中国特色的背景下，对赌协议的瑕疵有两方面，即定约和履约，中国对赌协议普遍存在瑕疵，很多条款的规定并不完善，在经济不景气，国家银根紧缩，企业缺钱的时候，更有可能在投资人与被投资人之间发生纠纷问题。
六、签订对赌协议的建议
对赌协议能为管理层带来期权“激励效应”，因此备受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，中国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合中国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
1．正确认识对赌协议的利弊。对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业
管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
2认真分析企业的条件和需求。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。 3．精心设计和协商协议条款。首先，合理设置对赌筹码．确定恰当的期权行权价格。在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码所获得的丰厚收益，更要考虑输掉对是否在自己的风险承受范围之内。其次，设定合理的业绩增长幅度或期权行权条件。如果设定的业绩增长幅度过高，则很可能存在企业管理层为赢得博弈而对企业竭泽而渔的过度开发，从而导致企业丧失持续盈利能力的后果。设定的过低则起不到激励约束的作用，导致博弈失去预期的效果。再次，最好将对赌协议和期权条款设计为重复博弈结构。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。
关键词：特许协议 国内契约 民事合同
所谓BOT特许协议，是指一个国家与私人投资者（主要是外国私人投资者）约定在一定期间，在指定地区内，允许其在一定条件下享有专属于国家的基本权利，投资于公用事业建设或自然资源开发等特殊经济活动，基于一定程序，予以特别许可的法律协议。①在BOT投资方式中，特许协议居于核心的地位。通过特许协议，政府部门将原本专属于国家的公共基础设施的建设和经营权在一定期限内让渡给私人投资者，以弥补国家在资金、技术等方面的不足。BOT特许协议中，具体约定了政府和投资方的权利与义务，并往往对项目的建设方案、经营期限、争议解决、法律适用等事项加以约定，成为BOT投资方式得以顺利实施和有效运作的基础。
经过近三十年的实践，BOT投资方式已被各国所普遍采用，并在世界范围内广泛实施。明确BOT特许协议的法律性质对于BOT投资方式运行过程中的法律适用、争议解决、政府责任等核心问题均具有重要的意义。但直至目前，特许协议的法律性质依旧争论不休，莫衷一是。围绕特许协议的法律性质之争，主要包括两个层次：第一个层次为特许协议究竟是国际契约还是国内契约；第二个层次是特许协议应属哪一部门法意义上的合同，究竟是民事合同、行政合同或者其他部门法上的合同。本文的基本观点是，BOT特许协议是国内契约并属于民事合同。对其性质的明确，将有助于把握其运作过程中在争议解决、法律适用等方面应遵循的基本原则于应适用的法律规范。
一、BOT特许协议是国内契约
围绕BOT特许协议，历来有国际契约与国内契约之争。一般而言，发达国家多主张其为国际契约，特许权协议的一方当事人是作为国际法基本主体的国家，合同条款是政府直接以国家名义表达的意志，另一方当事人虽然是外国个人或法人，但由于根据协议特许其享有的开发营运权利是本来专属于国家的某种权利，这就意味着其已被国家默示为国际法的主体。且协议常订立有国际法原则或一般法律原则为协议适用的准据法条款，或附有国际仲裁条款。②相反，发展中国家多认为其应属国内契约。之所以会产生此种争议，理由主要在于发展中国家多为BOT方式的东道国，若将特许协议界定为国内契约，则发生争议时，可由本国法院加以管辖，并可适用本国法律。本文认为，BOT特许协议可以分为三种情况：第一种情况是由政府与本国私人投资者签订，即所谓内资BOT；第二种情况是由政府与外国投资者在本国设立的项目公司签订；第三种情况是由政府直接与外国投资者签订。因此，对其性质，应分别加以分析。需要特别指出的是，此处所称的国际契约是国际公法意义上的国际契约，即国际法主体之间签订的国际协议，而非国际私法意义上的国际契约，即涉外民商事合同。
在第一种情况下，即内资BOT的场合，由于协议的双方当事人均为国内主体，因此并不存在涉外因素。此时，探讨其属国际契约还是国内契约并无意义，其当然是国内契约。
第二种情况，是BOT特许协议的常态，即外国投资者出于获得国民待遇、便于在东道国境内融资、仅承担有限责任等原因往往成立项目公司与东道国政府签订协议。此种方式，也被许多国家的立法确立为BOT的法定方式。如越南BOT法就规定外国私营企业必须成为越南公司或其他组织才有资格与政府签订合同。我国国家计委等部门1995年颁布的《关于试办外商投资特许项目审批管理有关问题的通知》也明确指出政府部门通过特许权协议在规定的时间内，将项目授予外商为特许权项目成立的项目公司，由项目公司负责该项目的投融资、建设、运营和维护。3此种情况下，外国投资者所成立的项目公司在对法人国籍采登记地主义的国家，事实上，已成为东道国境内的法人，其与前述第一种情形在法律性质上已无太大分别，可认定为国内契约。若对法人国籍采资本来源地主义，则可参照下述第三种情况时特许协议的法律性质。
在第三种情况下，即东道国政府与私人投资者分属不同的国家的场合，BOT特许协议的国际与国内契约之争，具有最为显著的意义。本文认为，BOT特许协议应属国内契约。理由如下：
首先，就协议的主体而言，BOT特许协议并不符合国际契约的特征。国际公法意义上的国际契约，签订于两个国际法主体之间，依照通说，国际法主体包括国家、国际组织、争取独立的民族。4显然并不包括私人投资者。纵使特许协议的一方当事人为国家，且让渡于私人投资者的也是原本专属于国家的公共基础设施建设与经营权，但私人投资者也并不因此取得国际法主体资格。主体资格的取得，取决于主体自身的性质与法律关系的特征，而并不能由法律关系的另一方当事人赋予。5作为合同一方的私人投资者，不能成为国际法主体，但作为合同另一方的政府，却可以成为国内法主体，从而作为国内契约的当事人。
其次，就协议的争议管辖而言，BOT特许协议，也并不必然具有国际性。国际契约的争议解决方式往往具有国际性，即提交国际仲裁机构仲裁，或在国际法院。且此为协议争议解决的常态。但在BOT特许协议中，虽可约定国际仲裁条款，但这种约定仅具有或然性，换言之，当协议未约定国际仲裁条款时，则仍需在东道国法院涉诉，这就不符合国际契约的一般特征。相反，一个国内契约，当具有涉外因素时，也可约定国际仲裁条款。
再次，就协议的法律适用而言，BOT特许协议也具有国内性。协议的签订，东道国政府往往依照本国的法律履行招标、定标、审批等手续。协议履行过程中，也往往是依照东道国的国内法对相关条款进行解释。如前所述，尽管特许协议中常订有国际法原则或一般法律原则为准据法的条款，但此种约定也仅具有或然性。若其为国际契约，则适用国际法规则与原则乃是必然，无须特别约定。特许协议适用东道国国内法的观点还得到了相关判例的支撑。如1952年国际法院在英伊石油公司案中明确指出，伊朗政府与英伊石油公司间签订的特许协议“只不过是一个政府同一个外国公司之间的协议。其唯一目的是规定伊朗政府同公司之间有关特许协议的关系，绝不调整两国政府间的关系”，不产生国际法上的权利和义务关系。6又如1929年国际法院在塞尔维亚国债案的判决中指出：“凡不是以国际法主体签订的契约，都是国内法的契约。”7
最后，就法律责任而言，BOT特许协议中，政府承担的仅是国内法上的责任。国际法上的国家责任，是指国家违反其国际义务而应承担的法律责任。8而在BOT特许协议中，政府违反相关义务承担的法律责任，显然不属此列，而仅为国内法上的违约责任。且倘若认为，此种政府责任属国际法上的国家责任，则还可能产生国家豁免的问题，反而不利于投资者利益的保护。
二、BOT特许协议是民事合同
在明确了BOT特许协议属国内契约之后，有必要对其部门法性质加以探讨。在比较法上，法、德等大陆法系国家一般将之认定为行政合同，受行政法院管辖，由行政法调整。英、美等英美法系国家，则认定其为民事合同，受普通法院管辖，适用普通法。9在我国，有人认为其是民事合同，有人认为其是行政合同，有人认为其是经济合同，还有人认为其是自成一体的独立合同类型，争论至今不休。本文认为，BOT特许协议属民事合同，应适用民事合同的相关原则与制度。
1.特许协议属民事合同的理由
本文之所以认为BOT特许协议是民事合同，主要基于以下几方面的理由。
首先，就协议的签订而言，BOT特许协议符合民事合同的一般特征。众所周知，BOT投资方的确定需通过公开招标的方式进行，这符合民事合同通常所采取的要约、承诺的订立方式。其中，招标是政府有关部门公开表达希望授予私人投资者以特许权，由其建设、经营某一公共基础设施（BOT项目）并在一定期限后无偿移交给政府的意思表示，可视为要约邀请；投标是投资者向相关政府部门做出的希望建设、经营该项目，在一定期限后无偿移交给政府的意思表示并提交相关建设方案的过程此即要约；而定标是政府从投标者中选择合格的投资者，与其签订相关协议，在履行法定手续后正式授予其特许权的过程，这应理解为承诺。由此可见，特许协议的订立方式，与民事合同，特别是与以招标投标方式订立的民事合同是基本一致的。此外，协议订立的过程反映的是政府部门与私人投资者相互谈判、协商一致，体现了双方当事人意思表示一致，这恰与民事合同订立自由的原则相契合。相反，若认为BOT特许协议是行政合同，则行政行为以依法为原则，行政机关应依照法律的规定直接确定投资者和建设方案，无需与相对人协商一致，但这与BOT协议的签订实践并不相符。有观点认为，BOT协议中当事人一方的合同主体资格是由另一方赋予的，即投资者能否取得合同主体资格完全取决于政府的单方面决定。0纵然合同相对方的选择是单向的，投资者无法选择合同相对方，但其可以选择是否参加项目投标，就建设方案、经营期限、融资规模、争议解决等事项与政府部门协商一致，这些均并非由政府部门单方予以决定。此外，合同相对方选择上的单向性在民事合同中同样可见，在供用电、水、气、热力合同，公交、铁路运输合同的场合，合同的一方几乎没有选择另一方的余地，但相信没有人会否认他们属于民事合同。
其次，就协议的内容而言，BOT特许协议较大程度地体现了民事合同的契约自由原则。依法行政原则要求政府部门在行使行政职权，实施行政行为的过程中，其行动都须有法律的明确授权，若认为协议乃行政合同，则对其内容应多有法律的强制性规定，无太多双方自由协商的余地。而BOT特许协议的内容，我国立法则通常未对之加以强制规定，对于项目的特许期限、建设方案、运营方案、双方的权利和义务等条款在不违反法律强制性规定的情况下则交由当事人协商一致，这就与合同自由原则具有亲近性，而与依法行政原则相背离。此外，在合同条款的解释、合同内容的履行等方面，BOT协议的双方当事人仍须遵循平等、公平、诚实信用、禁止权利滥用等民事合同的基本原则。k
再次，就协议的争议解决方式而言，BOT特许协议与民事合同基本一致。涉及特许协议的争议，一般采用协商、仲裁、诉讼等方式解决，这符合解决民事争议的一般方式。如前所述，BOT特许协议中可以就争端解决方式加以特别约定，这是民事合同有的现象。行政争议的解决方式往往由法律规定，在我国主要是行政复议和行政诉讼，并不允许行政主体与相对人之间就争议的解决方式自由约定。此外，我国是《解决国家与他国国民之间投资争议公约》的成员，BOT协议中可能订立国际仲裁条款，很难想象在现有法律规定的框架内政府的行政行为可以提交仲裁机构仲裁，而一国政府对内的行政行为交由国际仲裁机构裁决更是不可思议的。
最后，就协议的法律适用而言，BOT特许协议也符合民事合同的一般特征。如前所述，从合同的订立到协议的内容，从条款的解释到契约的履行，BOT特许协议都具有合同法上的依据，若认为其属于其他性质的合同而不适用合同法，则会使其陷于无法可依的窘境。况且，协议双方可以就合同准据法加以约定，这也是民事合同有的现象。若认为其属于行政合同，则一国行政机关在实施行政行为时应依照该国法律的规定，行政争议中也应将本国法作为判断行政行为合法与否的标准，并不允许行政争议的当事人通过选择法律而排除本国法的适用。
2.特许协议不是行政合同
尽管如此，国内的多数学者仍认为BOT特许协议属于行政合同l，并提出了形形的理由。本文认为，许多理由都有可商榷之处，BOT特许协议不是行政合同。
有学者认为：“政府签订协议的出发点不是为了自身的需要，而是为了公共利益。投资者要取得建设和经营基础设施的权利，需要有政府的特许，并且在取得该项权利的同时也承担起了一定的公共义务，必须接受政府监管。”m但是，目的上的盈利性与公益性并非民事合同与行政合同的本质区别。换言之，民事合同并非必然出于盈利目的。例如《合同法》第一百八十六条第二款规定“具有救灾、扶贫等社会公益、道德义务性质的赠与合同或者经过公证的赠与合同。”这表明，赠与人可能出于公益目的而实施赠与行为。此外，供用电、水、气、热力合同，公交运输合同，铁路运输合同等均具有公益性。但难以就此否认其作为民事合同的性质。将熟悉与必须相混淆是人们常犯的错误。尽管民事合同在多数情况下不具有公益性，但这只是对有限事实的归纳，并非民事合同的固有性质。因此当出现了具有公益性的民事合同时，人们就需要反思自己先前的结论是否周延。同样，合同履行中一方当事人要接受另一方的监督也并非民事合同与行政合同的区别。民事合同中也存在此种现象，例如《合同法》第二百六十条规定“承揽人在工作期间，应当接受定作人必要的监督检验”。
有观点认为：“鉴于特许协议的双方主体法律地位并不完全平等，东道国政府享有为维护公共利益所必需的特权，如发生自然灾害、意外事件及重大情势变更时，政府基于维护公共利益的需要可单方面中止或变更特许协议，因此东道国政府与项目发起人（外国投资者）之间的特许法律关系是一种“行政合同”关系。”n该主张认为，BOT协议的双方当事人并不平等。事实上此处涉及对平等的理解。若将平等理解为主体法律地位完全对等，权利义务一致，即所谓形式平等，那么，即便在典型的民事合同中，此种平等也几乎难以实现。因此，民事法律关系中的平等应理解为实质平等。即双方享有的权利与承担的义务虽不完全相同，但每一主体享有某一权利时应承担相应的义务。由于社会分工的细化，此种实质平等在运输合同、仓储合同、保险合同等场合表现的尤为明显。BOT特许协议的双方当事人恰好具有此种实质平等，因此政府与投资者法律地位不平等的说法并不妥当；情势变更是民事合同履行中的一项重要原则。援引这一原则，或可解释政府提前中止特许协议的行为。该论者提及情势变更，又否认协议是民事合同，本身就是自相矛盾的。
另有学者认为：“从我国实践看，具有类似特征的国有土地出让合同、外商成片开发土地合同、国有企业承包经营合同等都未被归入民事合同范畴，而在理论上将其归入行政合同范畴。”o然而，2007年《物权法》将建设用地使用权规定为用益物权，而用益物权则是典型的民事权利。相应的，《物权法》也对国有土地出让合同加以调整。《物权法》属民事法律，此类合同应具有民事合同的性质。
3.特许协议既非经济合同也非独立的合同类型
有人主张：BOT特许协议既不是民事合同也不是行政合同，而是经济合同。该观点认为：“经济合同就是政府为了实现调控国民经济的一定目标，按照法定的程序和方式，以市场主体的身份与另一普通的市场主体签订的有关商品、服务、工程的协议。BOT协议是经济合同，主要基于政府采用BOT方式的目的是为了解决制约国民经济发展的基础设施滞后的“瓶颈”影响、协议中政府是以市场主体的身份完全按照市场规则同项目公司谈判与签订协议等理由”p在论证BOT协议是经济合同之前，首先需要解决何为经济合同，为什么将其作为独立的合同类型，其与民事合同，行政合同有何实质区别等问题。但对此论者未加以具体说明。相反，从论者给经济合同下的定义看，其类似于以政府为一方主体的民事合同。与其如此，不如直接界定为民事合同；此外，对协议性质的界定是为了确定其法律适用于争议解决方式。但经济合同缺乏与之配套的争议解决方式，我国立法也未对经济合同加以规定，确立此种合同类型缺乏必要的实践意义。另外，还有学者认为：BOT特许协议应成为一种独立的合同类型。如此定性，具有重大的现实意义：“（1）从形式上看，可以暂时搁置争议，给外国投资者吃一颗定心丸。（2）平衡政府的利益。（3）有利于顺利化解投资争端。（4）有利于国家针对特殊协议制订专项立法。”q但是，给协议定性最大的现实意义就在于能够明确其法律适用于争议解决方式，将之界定为独立类型的做法无益于上述问题的解决。此外，对外国投资者而言，无论是将协议界定为民事合同还是行政合同，其在订立与履行协议的过程中，都有了明确的法律规范可以依照，其行为便有了预测可能性。独立类型的性质反而使其无法可依，难以吃下定心丸。将BOT特许协议界定为民事合同与对其专项立法并不矛盾。当制定了BOT法之后，可依特别法优于一般法的原则处理。相反，在BOT法制定之前恰好可援引民事合同的基本法律解决相关争议。
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【关键词】cafta；投资协议；中国-东盟自由贸易区
一、cafta《投资协议》产生背景、特点及意义
cafta历史沿革起于2001年11月，中国与东盟宣布十年内建成自由贸易区的目标。2002年11月4日，《中国与东盟全面经济合作框架协议》签署，自由贸易区建设正式启动。2004年1月1日，cafta早期收获计划实施，下调农产品关税。2004年底《货物贸易协议》和《争端解决机制协议》签署标志自贸区建设进人实质性执行阶段。2009年8月15日《中国-东盟自由贸易区投资协议》签署，至此主要谈判结束。
经济全球化和区域经济一体化已成为世界经济的两大趋势。自由贸易区不同于其他的取样贸易协定，如关税同盟（customs unions）、共同市场（common markets）等。关税同盟与共同市场由于一体化程度较高，较难达成，实践中均不普遍，现实中最多的区域贸易协定是自由贸易区。
cafta相较于nafta或其他自由贸易区有其比较独特的特点：
第一、地区发展的不平衡。cafta的绝大部分成员国是发展中国家，且虽然都是发展中国家，其发展的水平也有很大的差距。
第二、区内没有绝对的主导国。自由贸易区的谈判，东盟是作为一个集体与中国进行的，虽然东盟国家均是小国，但是作为一个整体的东盟的实力与中国接近，所以在cafta中不存在nafta中以美国为主导这样的情况。
第三、东盟与中国的产业结构很很大的重合部分，中国低端加工企业在遭遇全球金融危机后有把东南亚国家当后继市场的可能。中国加工业与东盟的某些产业存在一定的竞争关系。
中国-东盟自由贸易区建成后将是继欧盟（european union）和北美自由贸易区（nafta）之后的世界第三大区域经济一体化组织，成为涵盖11个国家，13%的全球贸易份额，19亿人口，gdp大于6万亿美元的巨大市场。
2002年启动cafta建设以来中国-东盟相互投资的发展新特点分析：
第一、投资规模稳步上升，中国对东盟投资增速加快。
第二、投资领域不断拓展，目前已涉及能源开发，金融服务等行业。
《投资协议》的签署将为双方搭建一个新的投资合作平台，在cafta下营造更加开放的投资环境。它将为中国与东盟各国的相互投资提供制度性保障，有利于深化和加强双方的投资合作，实现优势互补，增强竞争力，推定双方相关产业的发展。
二、东盟的投资环境分析
所谓投资环境，是指能有效地影响国际资本的运行和效益的一切外部条件和因素。这些条件和因素有自然地、社会的、政治的、经济的、法制的、文化教育的、科学技术的乃至民族意识、人民心理、历史传统、风尚等，它们相互联系，构成投资的综合环境。
近年来，东盟各国为吸引外资，积极改良投资环境，但是，一些东盟国家的投资环境仍不理想。
首先，在部分东盟国家和地区，不稳定因素依然存在，尤其是个别国家社会治安恶化，对我国在当地的投资造成很大的威胁，最明显的例子是印尼的排华情绪，此外，在菲律宾，曾发生过中国工作人员被绑架、抢劫、杀害等事件；尤其是911事件以后，东南亚地区成为恐怖袭击的重点对象。
其次，东盟欠发达国家缺乏规范的市场运行机制，政策变化快，税收体系也不完善，政府对市场的调控能力差，风险较大，尤其是与我国接壤的东盟新成员国家，外汇支付能力低，使企业与东盟国家经贸合作发展存在较大的风险和制约。金融危机后，许多东盟国家增强了对资金会出和产业转移的审批管理，外汇管制措施比过去更为严厉，以期留住资金，刺激内需，扩大就业，这在客观上抑制了造成了中国和东盟间相互投资的障碍。
此外，东盟中下游国家的道路、桥梁、电力、通讯等基础设施建设较差，增加我国企业在当地投资的成本和难度。
三
、中国与东盟各国的双边投资协定分析
1985年3月12日，中国与泰国在曼谷签订了《中华人民共和国政府和泰王国政府关于促进和保护投资的协定》，拉开了中国与东盟各国签订投资保护协定的序幕。2001年11月12日，中国和缅甸在仰光签订了《中缅协定》，至此，中国和东盟所有国家都签订了双边投资保护协定，中国和东盟各国所签订的双边条约，为中国与东盟国家之间建立的友好的投资合作关系奠定了法律基础，并为东南亚经济良性互动和发展提供了一定得保障。
但是，从目前来看，中国与东盟各国的双边投资协定也存在一些局限，主要是：
（一）时效性问题。中国与东盟各国的这些双边投资协定，有的签订的时间很早，如中泰协定和中新协定都在1985年签订，有的有效期较短，如中国和柬埔寨的协定有效期为5年，虽然这些条约都还未失效，但是，除了中国和文莱的协定，中国和缅甸的协定的有效期分别规定到2010年和2011年，中国和印度尼西亚的协定自动延续进人第二个10年的有效期外，中国和东盟其他国家的协定都处于随时可被任何一方中止的状态。由此看来，目前中国与东盟各国的双边投资协定大多数效力不稳定，而这种情况对投资者进行长期或大规模投资的信心显然是不利的。
（二）情事变更问题。从内容上看，中国与东盟各国签订的双边投资保护协定属于传统的发展中国家投资保护制度范畴，对投资者和投资的范围进行了界定，明确了投资者和投资享有的最惠国待遇和公平公正待遇，规定了征收条件与补偿标准，资本转移的范围和代位权限，确立了投资争端的解决方式机构和程序，与签订协定的背景时势相比，今天的环境已经发生了很大的变化，基于协定订立的时代所囿，这些协定并没有规定关于市场准入和国民待遇等关于投资自由化的条款以及促进投资便利化的内容。 四、中国和东盟各国的多边国际条约
中国与东盟共同参加的关于投资的有重要影响的世界公约有《多边投资担保机构公约》（简称miga公约）《关于解决国家和他国国民之间投资争端公约》（简称icsid公约）和wto中《与贸易有关的投资协议》（trims）。
（一）miga公约
成立于1988年的miga的宗旨是通过提供非商业风险保险（如汇兑管制、征收、毁约、战争和内乱等风险来促进发展中国家吸收外国直接投资）自从中国1991年加入miga以来，miga已经承保了2156亿美元的项目，涉及制造业、农业经济、基础设施和金融领域。
虽然理论上，根据miga公约和双边投资协议，中国投资者在东盟国家所遭受的这些非商业性的风险造成的损失可以得到补偿，但是，一方面双边协定内容晦涩模糊，欠缺操作性，而且国内没有境外投资保险制度的配套实施，难以落实协定中有关代位求偿权的规定，中国和东盟国家通过签订双边投资协定来规避投资的政治风险，事实上很困难。另一方面，据2005年miga的年度报告披露，中国境外投资者至今尚无使用多边投资保险的记录，原因主要是：1，miga的担保容量有限，公约规定每一成员国的海外投资担保容量与该成员国在机构中所占得份额相联系，而中国只占较少的股份（3.11%）而且在分配容量方面还要考虑到国家之间的平衡。2，中国的境外投资担保制度及相应的专门机构未真正建立起来，关于境外投资保险的信息及其他服务内容很少，因此，对中国大多数海外投资来说，miga还是陌生的，其投保机制复杂，收费较多等一系列原因，能够利用它来为自己服务的就更是微乎其微。
（二）icsid公约
该公约的宗旨是为解决各缔约国和其他缔约国国民之间的投资争端提供调解和仲裁的便利，从而促进国际直接投资的发展。icsid主张排除投资母国政府的介入，确保投资争端解决的非政治化。东盟中的泰国、新加坡、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、文莱、柬埔寨是该公约的缔约国，而老挝、缅甸、越南未参加。（http：//worldbank.org/icsid/constate/c-states-en.htm）在icsid登记在册的包括审结和未审结的案子中，以印尼为被诉方的有2个，以马来西亚为被诉方的有3个，以菲律宾为被诉方的有2个。1992年中国在正式加入icsid公约时做了保留声明：仅将由国有化和征收所产生的赔偿数额争议交由icsid解决。在中国与东盟各个国家的双边投资协议中，虽然有关于提交icsid的争议种类达成补充协议的约定，但是此类约定至今没有形成。cafta《争端解决机制协议》为cafta项下包括贸易和投
资的争端解决提供了全新的法律机制，比借助icsid解决投资争端有更强的针对性和适应性。
（三）wto及trims
区域贸易安排包括自由贸易区在区域内的贸易优惠安排是区域外的国家所不能享有的，造成了区域内和区域外国家间的歧视，这不符合gatt和gats的最惠国待遇原则。但这种不符合由于gatt第24条和gats第5条的规定，成为最惠国待遇原则的例外，获得了正当性。
但是缔结区域贸易协定的wto成员应证明其法和gatt第24条及其谅解所规定的义务，这些义务包括：
1、将区域贸易协定及时通知wto；
2、不得提高整体的贸易保护水平并且不得使第三国产品的市场准入条件比缔结区域贸易协定前更加严厉，及所谓的外部贸易要求；
3、使区域贸易协定参加方之间实现实质上所有贸易自由化，即所谓的内部。
五、cafta争端解决机制分析
（一）特点
1、外交方法与法律方法的结合。《争端解决机制协议》不仅规定了自愿的条约争端解决方法磋商、调解和调停，而且规定了强制性有拘束力的解决方法——仲裁。这种机制的实质在于：不是决定当事国在有关案件中的胜败或制裁某一当事方，而是求得有关争端的有效解决，维持和恢复争端当事国依照有关协定的权利和义务之间的平衡。
2、适用的统一性。《争端解决机制协议》适用于《框架协议》（包含其附件以及将来根据其达成的所有法律文件）下的所有争端，如贸易、投资、知识产权、环境等领域发生地争端，这种统一的机制对于提高争端解决的效率和加强各争端解决程序之间的协调具有积极地意义。
3、自愿性和灵活性。仲裁是一个经双方同意而成立的过程，各当事国必须首先同意将争端提交仲裁。成员方对该协议的签署就是对协议中仲裁方式的同意，《争端解决机制协议》第2条第5款和第2款还体现了选择管辖的灵活性规定，cafta成员有选择争端解决机制的权利。
4、排他性的选择管辖。《争端解决机制协议》第2条第6款在选择管辖的基础上增设了排他性条款，即如果该协议和其他条约项下的争端解决程序已经启动，起诉方所选择的争端解决场所应排除其他争端解决机制的使用。
5、与世界贸易组织争端解决机制管辖权的重叠。相对于wto来说，由于区域贸易协定是一个自治性的体制安排，因此，在其下产生的任何争端都应当在其框架内解决。但许多区域贸易协定包含的实体权利和义务和wto下的权利和义务是平行的，如nafta。
（二）cafta争端解决机制的缺陷及其改进措施
仲裁庭设置及表决方式的缺陷。《争端解决机制协定》规定，为解决争端而设置的是临时仲裁庭，即当争端要求被设立仲裁庭解决时，仲裁员才由争端双方选择，争端解决完毕，此仲裁庭就自行解散。考虑到争端解决的专业性和及时性，建议设置一常设仲裁庭，有助于纠纷得到及时解决。
六、我国如何应对cafta所带来的变化
cafta的建成，一方面带给中国机遇，也符合现阶段中国“走出去”战略的要求，有利于我国企业跨境去东南亚国家投资；另一方面又给我国国内的某些产业形成冲击，特别是劳动力密集型产业，面对东盟国家更便宜的劳动力资源，中国制造产业升级更加迫在眉睫。
（一）完善我国外资法制。整合中外合资企业法、中外合作经营企业法、外商投资企业法等法规，制定一部统一的外资法。
（二）完善我国外资并购法，防止外资恶意并购使国有资产流失。
（三）完善我国反垄断立法，出台反垄断法实施细则，制定一系列专门的反垄断法律规范，具体规定相关实体和操作程序性问题，使反垄断立法真正发挥作用。
cafta的建立必将为双方的经贸合作注入新的活力，这不仅是世界上人口最多的自由贸易区，也是发展中国家间最大的自由贸易区，我们有理由相信，在统一完善的cafta投资保护制度的保障之下，中国与东盟国家之间投资障碍将逐步消除，双方相互之间的投资额还将进一步大幅增加，促进中国与东盟国家的繁荣稳定和发展，加强和深化双方之间的睦邻互信伙伴关系，对中国与东盟国家营造和平的周边投资环境都具有重要的意义。
注释：
[1]姚梅镇.比较外资法[m].武汉大学出版社，1993.
[2]余劲松.国际投资法[m].法律出版社，2007.
[3]左海聪.国际贸易法[m].法律出版社，2004.
[4]王修志.中国与东盟相互投资的
新发展及推进策略[j].商业研究，2009（5）.
关键词：中国； 东盟国家； 国际投资； 保护制度
中图分类号：DF 964文献标识码：A
自2002年11月中国与东盟自由贸易区签署《中国与东盟全面经济合作框架协议》，正式启动建立中国――东盟自由贸易区(China-Asean Free Trade Area 也简称为CAFTA)进程以来。双边投资规模不断增大，据中国商务部统计，截至2005年底，中国对东盟国家投资项目共有972项，实际投资额已达12.56亿美元，投资范围涉及建筑、机电、采掘和运输等领域
[注：数据来自《2005年度中国对外直接投资统计公报》mofcom.省略]。同时到2006年3月东盟累计对华的投资已接近400亿美元［1］。面对如此迅猛发展的经贸形势，双边投资的政治风险问题也日益受到了关注。由于历史的原因，东盟一些国家政治上的不稳定因素仍然存在，并由此对我国的跨国投资产生了极大的消极影响。面对上述威胁，这就需要一个完善的国际投资保护制度来调整和平衡双方的投资利益关系。因此，就我国与东盟国家的国际投资保护制度进行研究，找出现有保护机制的缺失，从而构建出更加完善的投资保护制度。这对于维护双方投资者的安全和利益，促进CAFTA相互投资的顺利发展具有重要意义。
一、建立与完善中国与东盟国家国际投资保护法律制度的意义
（一）政治战略意义
从政治上看，中国与东盟建立了战略伙伴关系，中国作为一个负责任的大国，承诺要和本地区的欠发达国家一起发展［2］。在和平与发展成为整个时代的大背景之下，中国和平发展的战略可以在CAFTA中得到认可，使东盟国家认识到中国强大以后不是地霸、强权。因此，完善CAFTA的国际投资保护制度对于构建睦邻友好的国际政治关系将在世界范围内起到极大的示范作用。
国际投资表面上看只是一个经济问题，但如果没有国家间法律制度的相互协调，是不可能顺利实现的。在CAFTA中，既有社会主义国家，也有资本主义国家，还有君主立宪制国家，在这些不同政治体制的国家中寻求一种法律的协调与合作，这本身就说明了意识形态正在淡化，政治互信正在增强。从而摒弃了以前相互防备、毫无信任的做法，开启了国际区域合作的新模式。
（二）经济战略意义
中国与东盟国家自上世纪以来，均在不同程度地改善自己的投资环境，也的确有了很大进步，然而与经济全球化和区域经济一体化的要求相比，仍存在不少差距。这主要是因为中国与东盟国家间，经济发展水平、经济发展阶段各不相同，有些甚至差距明显。因而，对于相互投资领域合作的目标、开放的承受能力是不尽一致的。在这一地区至今仍存在一定的、甚至是严重的投资壁垒。特别是管制过严的法制环境将使外资望而却步，影响到双边的投资贸易发展。
无论是经济全球化，抑或是区域经济一体化，都不只是某一国或地区的单方行动，而是需要共同行动。这种共同行动的集中体现就是通过法律博弈达到法律协调，最终实现经济协调。发展中国与东盟国家之间的投资，必然涉及相应的法律制度安排，即以法律、合同联结交往，以制度、规则解决中国、东盟国家基于投资产生的利益矛盾。可以说，建立合作型投资法律机制成为不可或缺的甚至可以说是基本的制度措施。
（三）外交战略意义
从外交上看，中国与东盟国家国际投资保护法律制度的完善促进了中国与周边国家睦邻关系的深化，增进了相互了解，提升了合作水平。
中国与东盟国家有着传统的睦邻友好关系，完善相互间的国际投资保护法律制度既是中国“与邻为善、以邻为伴”外交方针的具体体现，也是东盟国家外交政策的重要组成部分。各国应充分发挥国际投资保护法律制度在消除贫困和实现区域合作方面的积极影响，坚持遵循平等协商、互惠互利、共同发展的原则，积极参与CAFTA项目的规划与实施，并结合区域特点不断提出合作倡议，在政治、经济、社会、文化等领域不断深化合作。
（四）国家安全意义
目前，中国与东盟国家大多数仍是发展中国家，社会经济发展比较落后，区域内各种矛盾错综复杂。各国之间不同程度地存在边界、领土、意识形态等方面的矛盾和争端，也影响着该地区的合作。协调与完善中国与东盟国家之间的法律制度，包括国际投资保护法律制度，将使该区域内的利益集中到一起，各方本着风险共担、利益共享的原则和精神积极进行开发合作。在经济合作中，各方不断加深了解，消除隔阂和猜忌，增进政治互信，形成一个“命运共同体”，这对于区域间政治环境的改善以及国家安全的保障也将会大有裨益。这样反过来也将更一步促进区域经济合作，加快各国社会经济的发展。
二、中国与东盟国家国际投资保护法律制度的比较分析
（一）国际投资保护法律制度的现状
国际投资保护制度是国际投资法中的核心内容之一［3］，指的是资本输出国、资本输入国单独或共同地（含双边或多边条约）通过立法、司法、执法和争端解决机制等途径对境外投资者或外来投资者利益进行维护所形成的一系列规则的总称。在国际投资关系中，投资风险主要是指政治风险，因而政治风险便成为国际投资法刻意避免或减少的主要对象［4］。我们以防范和化解政治风险的角度进行研究，国际投资保护制度就可以划分为战争或内乱风险保护制度、财产征收风险保护制度、汇兑限制风险保护制度和东道国违约风险保护制度四种。
1.战乱风险保护制度
战乱风险是指由于东道国境内具有政治动因的战争行为或国内动乱，包括革命、内乱、、破坏和恐怖主义而造成的有形资产的毁损与灭失［5］。美国海外投资保险机构也将其称为政治暴力险，即由于战争、革命、内乱或具有政治动因的暴力冲突、恐怖主义或破坏活动而造成的资产或收入损失［6］。中国与大多数东盟国家的国内法并没有对战乱风险保护制度做出明确规定。但在中国与东盟国家的双边投资协定中对此问题都做了较为具体的列举[注：
虽然在具体的表述上存在不同，但其基本意思都差不多，其共同的关键词是“政治暴力”。]，且都体现了加强对外国投资者予以保护的理念。例如，中国与新加坡、印尼的协定中规定为：缔约一方予以恢复、赔偿、补偿或其他处理；中国与马来西亚、缅甸的协定中规定为：缔约另一方采取任何恢复、补偿、赔偿或其他解决办法；中国与泰国的协定中规定为：缔约另一方可能采取的有关援助；中国与文莱的协定中规定为：缔约另一方予以恢复、补偿或其他有价值的报酬等等。在这些协定中虽然都承认对战争或内乱风险所造成的损失给与赔偿，但并没有进一步对可操作的具体赔偿标准予以界定。
迄今为止，中国与东盟国家之间的相互投资尚未发生过一起战争或内乱风险。但是，这一地区时而也会发生国内武装冲突、骚乱、恐怖活动等类似的情况。因而，对处理战乱险问题预作规定仍是必要的。
2.财产征收风险保护制度
财产征收风险是指东道国基于国家利益和社会公共利益的需要，对外资企业实行国有化或征收措施，致使外国投资者的投资财产遭受部分或全部损失的可能性［7］。财产征收风险通常包括了国有化、征收、征用等三种具体情形。另外，东道国中央、地方政府不公开宣布直接征用企业的有形财产，而是以种种措施阻碍外国投资者的有效控制，使得外国投资者使用和处置本企业财产的股东权利受到限制等。在实践中也被认为构成了事实上的征用行为［8］。
中国对涉及外资国有化、征收问题的立场是：在坚持原则的基础上根据不同时期的政治经济情况而采取务实的办法。由于改革开放以来，中国的主要任务是发展经济，所以在法律制度上就更倾向于积极利用和保护外资。例如,1986年通过的《外资企业法》首次规定：“国家对外资企业不实行国有化和征收；在特殊情况下，根据社会公共利益的需要，对外资企业可以依照法律程序实行征收，并给予相应的补偿。”此外，《中外合资经营企业法》、《对外合作开采海洋石油资源条例》、《对外合作开采陆上石油资源条例》中也作了类似的规定。东盟国家的财产征收风险保护制度经历了一个由大规模的国有化运动逐步向为外商投资者提供保护主动保护的演变。这是因为东盟国家与发达国家在国际竞争中的格局发生了变化，从而使得东盟国家相应地调整或改变了外资政策。例如，越南《外国投资法》规定：“在越南投资过程中，外国投资者的资本和其他财产不会被以行政的手段征用或没收，外资企业不会被国有化。”又如柬埔寨《投资法》规定：“王国政府不实行损害投资者财产的国有化政策。”
中国与东盟各国签订的双边投资协定对国有化和征用问题也做出了明确规定，且这些协定的基本精神都是为缔约双方的投资者提供有效的保障和进行适当的补偿。例如，以中国与印尼的协定为例，该协定第六条规定:一、只有为了与采取征收的缔约一方国内需要相关的公共目的，并给予补偿，缔约任何一方投资者在缔约另一方领土内的投资方可被国有化、征收或采取与国有化或征收效果相同的措施。此种补偿应等于投资在征收决定被宣布或公布前一刻的价值。此种补偿不应不适当地迟延，并应有效地实现和自由转移。二、缔约一方依照有效法律对在其领土内任何地方设立或组织并由缔约另一方投资者持有股份的公司之资产进行征收时，应保证适用本条第一款的规定，从而保证拥有此种股份的缔约另一方投资者得到上一款规定的补偿[注：
参见1994年11月18日签订的《中华人民共和国政府和印度尼西亚共和国政府关于促进和保护投资协定》。]。
3.汇兑限制风险保护制度
汇兑限制风险是由于东道国防止国际收支困难而实行外汇管制，禁止或限制外国投资者将本金、利润和其他合法收入转移到东道国境外，而给外国投资者造成的经济损失。具体来说，它包括了两个方面的风险：一是资本不允许自由转移；二是资本不能够自由兑换。前者指投资者不能将投资原本、收益或其他合法收入的货币财产转移出东道国的风险；后者指投资者不能将投资原本、收益或其他合法收入的货币财产从当地货币转换成母国货币或其他种类货币的风险。
中国作为东道国，汇兑限制风险问题上，对外资及其权益的转移原则上是不设限制的。至于具体操作办法，可按照外汇管理程序办理。中国现行《中外合资经营企业法》规定：“外国合营者在履行法律和协议、合同规定的义务后分得的净利润，在合营企业期满或者中止时所分得的资金以及其他资金，可按合营企业合同规定的货币，按外汇管理条例汇往国外。”《外资企业法》规定：“外国投资者从外资企业获得的合法利润、其他合法收入和清算后的资金，可以汇往国外。”《中外合作经营企业法》也有类似的规定。这些规定就为外资原本及其权益的转移提供了法律上的保证。在东盟6个创始国中[注：
东盟成立时的六个创始国，即新加坡、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、文莱六国。]，一般不实行外汇管制制度。而东盟4个新成员国基于其经济发展水平和对外开放程度的不同，分别采取了一定范围的外汇管制政策。如，缅甸对外资转移的限制措施有：用当地货币换成美元汇出国外者，1个月只允许1件，而且不得超过1万美元。
中国与东盟国家签订的双边投资协定中均确定了资本可以“自由转移”的原则。例如中国和柬埔寨的协定规定：“一、缔约任何一方应依照其法律和法规，保证缔约另一方投资者转移在其领土内的投资和收益，包括：（一）利润、股息、利息及其他合法收入；（二）投资的全部或部分清算款项；（三）与投资有关的贷款协议的偿还款项；（四）本协定第一条第一款第（四）项的提成费；（五）技术援助或技术服务费、管理费；（六）有关承包工程的支付；（七）在缔约一方的领土内从事与投资有关活动的缔约另一方国民的收入。二、上述转移应依照转移之日接受投资缔约一方通行的市场汇率进行。[注：参见1996年7月19日签订的《中华人民共和国和柬埔寨王国政府关于促进和保护投资协定》第六条。]”
4.东道国违约风险保护制度
东道国违约风险是指东道国政府不履行或违反与投保人签订的合同，并且投保人无法求助于司法或仲裁机构对毁约或违约的索赔作出裁决；或该司法或仲裁机构未能合理的期限内作出裁决，或虽有这样的裁决但未能执行［9］。虽东道国应当为外商投资提供适宜的投资环境，但由于种种原因，东道国也可能在接受外国投资的过程中发生毁约或违约行为。所以，这就需要一套完善的法律制度来维护外商投资者的合法权益，以保证经济秩序的稳定。
中国的外商投资保护法律制度并没有涉及到东道国的违约问题，也没有规定中国作为东道国与外来投资者之间发生的纠纷如何处理。目前，就中国加入的国际条约来看，仅有一项条约与此问题有关：即1989年加入的《关于解决国家和他国国民之间投资争端公约》。中国愿意按照这一公约解决自己作为东道国与外国投资者之间的投资纠纷。东盟国家的外商投资法中，大多也没有规定东道国与外来投资者之间发生纠纷如何处理。但有的国家主张用东道国法律规定和法律允许的合同约定来解决此类纠纷。例如在越南，外国投资者与越南政府机关对BOT、BTO、BT等合同发生的纠纷，可依据各方在合同中约定的方式解决，不过该合同必须符合东道国的投资规则。
中国与东盟签订的双边投资协定中规定，如发生东道国政府的违约行为，外国投资者可选择：第一，由当事人双方友好协商解决；第二，提交东道国有管辖权的法院；第三，提交双方共同组成的仲裁庭；第四，提交解决投资争端中心进行调解或仲裁。如《中华人民共和国政府和新加坡共和国政府关于促进和保护投资协定》第13条、《中华人民共和国政府和马来西亚政府关于相互鼓励和保护投资协定》第7条等都体现了上述争端解决的精神。
（二）现行国际投资保护法律制度的缺失分析
1.国内法层面
（1）中国的国际投资保护滞后
目前，国内法律对海外直接投资的保护几乎是一片空白。主要是靠一些部门规章对海外直接投资进行管制。这些规章主要有：外贸部1981年的《关于在国外开设合营企业的暂行规定》、1985年制定的《关于在境外举办非贸易性企业的审批和管理规定》；国家外汇局1989年的《境外投资外汇管理办法》及其《实施细则》；国家计委1991年的《关于加强海外投资项目管理的意见》以及其他有关法律法规中的部分条款［10］。因此，我们可以看出，当前我国缺乏一部系统调整海外直接投资的基本法律，不仅在客观上阻碍了海外投资的发展，而且使得我国企业境外投资的合法地位也难以确定，无法通过立法对企业境外投资进行宏观管理和有效指导，企业在境外投资过程中要承担巨大的风险，利益难以保障［11］。
其次，我国的海外直接投资项目的审批机关混乱，各自为政，审批程序繁杂。因为没有一个权威的专门审批机构结果就造成了管理多头绪、体制松散的恶果。同时，国际市场风云变幻，繁杂拖沓的审批程序很容易让海外投资者坐失良机，造成损失［12］。
最后，我国尚未建立完善的海外直接投资保险制度。国务院1985年颁布了《保险企业管理暂行规定》，授权中国人民保险公司经营有关国有企业、外资企业、中外合资企业的保险业务，但对中国的对外直接投资者们在海外所承担的风险却缺乏明确的规定。虽然我国参加了《多边投资担保机构公约》，但该公约的局限性很大，我国现今的对外直接投资只有很小的一部分能得到该公约的保护。因此，缺乏海外投资保险制度，将会严重制约我国对外直接投资的健康发展。
（2）东盟国家有关外商投资的立法仍需修订和完善
东盟国家虽然制定了一系列法律法规为外国投资者的合法财产和权益提供必要的法律保护。但东盟国家现行的外商投资立法仍存在很多不完善和不协调的地方。某些涉及外商投资保护的规定，如政治风险设定的条件、风险发生后所采取的措施、争议的解决等不够明确和具体，甚至不合理。某些规定已不合时宜或相互矛盾、冲突，不能适应利用外资的新形势，法律的透明度、连续性和协调性也亟待加强。有些东盟国家已陆续对原有外商投资法做了局部修订，但并没有对外
颁布现行完整的外商投资法。
2.国际法层面
（1）双边投资协议有待修订和完善
中国与东盟国家的双边投资协议大多是20世纪80至90年代签订的，签约时的时代背景与目前形势已经有了很大差别，协议中的某些内容已明显过时。这些协定中虽然都规定了有关相互投资政治风险保证的内容，但各个协定对某些具体内容的规定却不尽相同，在法律适用上难以完全协调。例如，在对外资企业的征用或国有化方面，中泰、中文、中马、中越等双边协议规定的征收的条件、补偿数额、补偿时间等方面都有着多种不同的规定；在投资原本和收益的汇出方面，各个双边协定均要求缔约一方应允许另一方的投资者自由转移与投资有关的款项，但是各个协定对于可转移款项的范围、转移的方式、转移的货币及适用的汇率等规定并不完全一致；在投资争议的解决方面，各个双边协定在争议解决的途径、时间安排、仲裁员的委派、仲裁规则的制定、裁决的依据等问题上的规定也不完全相同。因此，这些双边投资协议中不合时宜、不够协调的地方有待进一步修订和完善。
（2）多边投资保护机制难以有效发挥作用
目前，虽然中国与东盟国家所签订的多边投资保护协议――《中国――东盟全面经济合作框架协议的争端解决机制协议》已经生效，试图通过这种形式为中国与东盟国家的双边投资提供法律上的保护，但在实践中它却很难发挥效用。这主要是因为：第一，该争端解决机制未明确将成员国与其他成员国的私人、企业发生的争端列入到争端解决的范围。而当今时代，私人和企业才是国际贸易和投资活动的主角［13］。第二，非违约之诉未纳入调整范围。所谓非违约之诉通常是指缔约方在没有违反其所担负条约之义务情况下引起另一缔约方利益的丧失或受到损害。本争端解决机制仅仅适用于在申诉方因为被申诉方违反《全面合作框架协议》规定的义务而造成申诉方基于该协议而得到直接或间接利益的损失或无法代顿该协议规定下的经济目标时，启动该争端解决机制。显然《争端解决机制协议》并未规定非违约之诉发生时是否可以启动该机制。而现实的情况是从20世纪70年代以来，公然违反国际协议，裸的、直接的损害外商财产权的行为已越来越少［14］，更多的是采取间接地、迂回曲折的方式达到目的。所以，该多边投资保护措施在实践中难以真正发挥出保护外国投资者的作用。
三、完善中国与东盟国家投资保护法律制度进一步的法律思考
（一）国内法层面
当今世界经济一体化和区域经济一体化的发展趋势要求各国的立法和司法与国际规范接轨。中国与东盟国家在区域经济一体化的过程中，要在各种贸易交往中减少摩擦和争端，完善各自的国际投资保护法律制度就显得十分必要了。
1．完善和健全国际投资保护法律体系
（1）完善现行法律保护体系
当前，中国与东盟国家应加强对各自有关外商投资保护的国内立法的修订和完善工作，对一些不合时宜、不够协调、与其他层次的法律相互冲突的规定进行调整和修改。提高法律法规的透明度，增强法律的稳定性和连续性，尤其是对外商投资政治风险保证的规定要更加合理明确。例如，对于战争内乱险，虽目前中国与东盟大多数国家均未做出规定，但东盟地区时常会发生国内武装冲突、等不稳定因素。因此，对这类问题预先做出规定仍有必要。中国与东盟国家可在各自的国内法中确定一种“合理补偿”的标准和方法，这对于解决国际投资中的政治暴力风险将会大有益处。
（2）健全国际投资法律制度
目前，中国与东盟一些欠发达国家的海外投资法律制度还很不健全，海外投资管理经营在一定层次上还面临着无法可依，难以对国际投资行为提供有效的法律保护。针对这种情况，中国与东盟一些国家的国际投资立法的当务之急应是在总结投资与立法的实践经验，并结合世界经济一体化进程中出现的新情况、新问题的基础上，制定出统一的全面的《国际投资法》，作为调整国际直接投资关系的基本法。作为调整国际直接投资关系的基本法就是以立法的形式来确定境外投资的地位和作用，明确国家保护境外投资的原则和立场。具体来说可包括两个方面的内容：第一，对海外投资实践做出宏观的、指导性的规定，规定立法的目的和宗旨，明确海外投资和海外投资企业的概念、性质和地位。第二，海外投资的审批和管理办法。规定企业海外投资的标准、投资领域、组织形式、设立资金要求、投资期限、外汇管理要求、盈利能力与海外融资能力等［15］。
2．完善海外投资保险制度
海外投资保险制度是资本输出国政府对本国海外投资者在国外可能遇到的政治方向，提供保证或保险，投资者向本国投资保险机构申请保险后，若承保的政治方向发生，致投资者遭受损失，则由国内的保险机构补偿其损失的制度［16］。一个有效运行的海外投资保险制度能很好地分散、消化海外投资者的政治风险损失，使投资者得到更充分、廉价而有效的保护。中国与东盟多数国家为发展中国家，海外投资不发达，相应的保险制度也不健全。而目前世界上一些发达国家已逐步形成一套较完整的海外投资保障制度，其框架大致包括公力保证和私力保证［17］。所以，中国与东盟国家应向发达国家吸取有益的经验，建立起自己的海外投资保险制度。
具体来说，这一制度要以双边投资协定或双边投资保险协议为前提。因为它不只是单边的行为，而应是双边的行为。这一制度还要依托一个载体，可以确定国有商业保险公司中设立一个专门机构开设此项业务，也可以另行设立一个专门的保险公司来承办此项业务。而这些都要由法律明确承保范围、承保责任。另外，还需明确海外投资保险的承保范围为非商业风险中的其他险。最后，要明确承保的条件――合格的投资、合格的投资者、合格的东道国［18］。如果中国与东盟国家都能建立起这样一种海外投资保险机制，必将有力地推进中国与东盟相互投资关系的发展。
（二）国际法层面
1.修订和完善中国与东盟国家的双边投资协定
由于条约本身的历史性以及中国与东盟国家存在的利益冲突，导致双边投资协定在订立、解释及实施上都存在着不少困难［19］。因此，这就需要不断地修订和完善中国与东盟国家的双边投资协定。双边投资协定主要是对同一风险设定的条件、处理的标准和方法上应尽可能保持一致或确立较为一般的标准。特别是要对国有化与征用、投资与利润的转移、代位求偿等问题做出更加明确统一的规定，并对双边投资协定中关于东道国违约险的规定进行补充和完善。此外，为了实现双边投资协定对相互投资的法律保护，必须建立完善的投资争端解决机制，在争端解决的途径、时间安排、仲裁员的委派、仲裁规则和依据等方面的规定要统一明确，以便妥善解决双边投资争议。
2.有效运用多边投资保护机制
（1）WTO体系的投资保护协议
目前，WTO体系现已付诸实施的主要投资文件是《与贸易有关的投资措施协议》（以下简称《协议》）。根据该协议，各成员方实施与贸易有关的投资措施，不得违背《1994年关税与贸易总协定》中的国民待遇和取消数量限制原则。该协议还附有一份清单，具体列举了5种违反上述原则的与贸易有关的投资措施。中国与东盟国家（WTO成员国）投资措施，无论是针对外国投资企业还是针对成员方本国企业，都要受《协议》的约束。如果违反该《协议》就有可能导致东道国的风险。
中国与东盟大多数国家都属于发展中国家，各方除了应积极灵活地运用《协议》来维护自己的合法权益外，还须为这一保护机制的不断完善做出自己的努力。例如，《协议》并未将限制跨国公司的转移定价和市场垄断行为纳入其中。所以，中国与东盟国家在以后制定WTO新规则时就当为此做出自己的努力。
（2）完善中国与东盟国家的争端解决机制
正如前文所述，虽然中国与东盟国家签订的《争端解决机制协议》已经生效，但其仍然存在一些缺陷，尚需在实践中不断完善。首先，协议中应当增加有关投资人与东道国之间争端的解决机制。协议可以参照NAFTA[注：NAFTA即北美自由贸易区。]第11章的相关规定来建立私人与东道国之间的投资争端解决机制，具体制度包括：磋商和仲裁方法的结合、专家资格及其候选名册以及其他仲裁程序规则（如ICSID规则、UNCITRAL规则等）［20］。其次，拓宽协议的管辖范围。即协议不仅可以适用于违反《全面合作框架协议》的违约行为，而且也适用于非违约行为。比如，可以参照NAFTA第2005条第3款的规定，对于涉及环境保护的争议，当被请求方书面要求适用NAFTA机制时，则由该机制解决争端。
CAFTA的建立必将为双方的经贸合作注入新的活力。这不仅是世界上人口最多的自由贸易区，也是发展中国家间最大的自由贸易区。我们有理由相信，在统一完善的CAFTA投资保护制度的保障之下，中国与东盟国家之间投资障碍将逐步消除，双方相互之间的投资额还将进一步大幅增加。促进中国与东盟国家的繁荣、稳定与发展，加强和深化双方之间的睦邻互信伙伴关系，对中国与东盟国家营造和平的周边投资环境都具有重要的意义。
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［20］衣淑玲.争端解决机制的完善与发展趋势［J］.西南政法大学学报,2006,(4):48.
Study on Law System of International Investment Protection
between China and the ASEAN
Han Tiansen Wang Yang
一、企业业绩目标设定要合理
对赌协议的合同双方当事人在设定业绩目标时，要综合考虑双方的权利义务。尤其是融资企业在考虑业绩目标时，一定要全盘考虑，分析自身的潜力和实力。制定业绩目标应是企业在一般情况下可以实现的，还要考虑企业经营管理中可能遇到的风险对企业造成的影响，以防万一。
此外，企业业绩目标设定方式可以灵活多样，不要拘泥于形式。比如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的方式确定投资方的投资额及投资比例。也就是说，依据一定的收益预期，确定各投资人的初始股权比例，并按照一定的预期收益现值来调整股权分配比例，在实际收益高于预期收益的条件下，就要调低风险投资方的股权比例；在实际收益低于预期收益的条件下，就调高风险投资方的股权比例。
二、确保控制权
在对赌协议中，对企业的控制权是非常关键的条款之一。对投资者来说；有了控股权，转让股份就可以提高要价；对企业家来说，控制权是其经营企业的目的。按照一般的惯例，如果被投资企业无法实现约定的业绩目标，除了要丧失一定的股权，还有可能伴随着股权比例的变化导致对整个企业控制权的丧失，这对作为企业创立者的企业家来说往往是致命的打击。所以，被投资企业应该在对赌协议中对控制权的约定特别小心，确保自身对企业始终占有的控股地位。例如可以在对赌协议里规定企业管理层在股权比例中始终处于第一大股东地位。比如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。
三、谨慎对待可转换证券
在对赌协议中约定可转换证券条款也是比较常见的做法。可转换证券体现了利益分配和风险负担的结合。对赌协议中的可转换证券分为可转换优先股和可转换债券。前者是指投资者的优先股可以在一定条件下按比例转为普通的股，后者是指可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。
可转换优先股对于投资人的保障在于其清偿顺序和收益分配顺序上可以优先普通股。而且在企业上市融资后，就可以按照约定的比例进行股权转换，获得股本增值的收益。可转换优先股可以在保证投资者潜在利益的前提下，有效控制投资者的投资风险。因为可转换优先股的股权转化比例是可以根据情况变化调整，避免由于投资人与被投资企业信息不对称情况下引发的道德风险。如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正。从另一个角度看，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。
通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。
四、将对赌协议设计成重复博弈结构
对赌协议产生的根源在于投资者与被投资企业管理层在信息方面的不对称。解决信息部对称条件下的博弈的方法之一就是通过重复博弈降低信息不对称的程度，加强双方的信任。以蒙牛乳业与大摩等投资者之间的对赌协议为例，双方在2002-2003年对赌协议是一种初步的、试探性的博弈。这一阶段的信息不对称比较明显，双方都有可能随时解除协议，退出博弈，以减少损失。在对赌协议中约定机构投资者享有变更管理层的权利是对投资者的主要保障。这一条款的设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。在对赌协议具体执行中，蒙牛乳业管理层的答卷是当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，这显然增强了机构投资者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。可以说，在重复博弈的不断接触和了解过程中，由于双方信息不断得到交流，信任感增强，博弈过程中信息不对称的程度不断得到缓解。为了解决信息不对称问题，要精心设计对赌协议，在双方处于不同的博弈阶段根据不同的情况设定分层博弈条款。
五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准
目前已有的对赌协议都选择财务绩效转为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层作出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为了避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。
目前这些可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。
六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款
对赌协议的终止条款选择要合法适当，保证被投资企业能及时地解套。对对赌协议的终止时间和条件约定要公平合理，比如可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议终止。比如无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。
被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。
七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡
对赌协议中往往有关于被投资企业对投资者的所有承诺真实有效、合法经营、照章纳税、定期披露真实财务报告等义务的约定，被投资企业违反约定的，往往要承担相应的违约责任，并导致投资合同和对赌协议无效。如果被投资企业陈述的事实、假设和结论不真实或者违法的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。有些投资方，故意要求甚至是引诱被投资企业管理层作出虚假陈述或难以实现的保证，人为设定陷阱。被投资企业为了更好融资，往往过度包装，一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最终无法实现承诺或者难以保证承诺的真实性，搬起石头砸自己的脚，被迫承担违约责任，将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。为避免这样的风险的出现，被融资企业在签订投资合同和对赌协议时，就应该尽量把责任范围缩小到最低，承诺和声明的事实也仅限于自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在对赌协议中还必须要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。
参考文献
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②李寿双：《美国风险投资示范合同》，法律出版社，2006
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第二条本办法所称外商投资企业投诉，是指在*市举办外商投资企业的中外投资者及有关人员（以下简称投诉人），就企业在投资、建设、生产、经营和清算等活动中出现的与相关单位及其工作人员有意见分歧，或在企业投资、建设、生产、经营和清算等活动中遇到困难，提请有关政府主管机构（以下统称受诉机构）协调解决的行为。
第三条设立*市外商投资企业投诉协调中心（以下简称协调中心），指导全市外商投资企业的投诉及处理工作。
协调中心由市政府有关委、办参加，在*市外国投资工作委员会（以下简称市外资委）内设立办公室。
第四条协调中心的职责是：
（一）决定外商投资企业投诉受理与处理的程序、方法。
（二）检查、督促各受诉机构的投诉处理工作。
（三）协调外商投资企业投诉中的重大问题。
（四）定期通报有关投诉的处理情况。
（五）培训、考核各受诉机构的工作人员。
第五条本市各区、县人民政府，市人民政府各有关委、办、局和其他综合部门均须指定受诉机构，受诉机构视工作需要可配备专职或兼职工作人员。
各受诉机构应公布其机构负责人名单和受诉范围。
第六条各受诉机构的职责是：
（一）根据本系统的业务工作特点，确定各自处理投诉的程序。
（二）受理、转送、登记、处理、答复外商投资企业的投诉。
第七条受诉机构的工作人员应具备下列条件：
（一）坚持原则，能正确处理与外商投资有关的事务。
（二）熟悉法律、法规、规章和政策。
（三）精通业务。
（四）了解国际惯例。
第八条本办法所称投诉人指：
（一）外商投资企业及其行政负责人。
（二）外商投资企业的中方或外方投资者。
（三）正在申请或审批过程中的外商投资企业的中方或外方投资者。
第九条投诉人可根据投诉的内容，直接向有关受诉机构投诉。在境外的外商投资企业的投资者或行政负责人可委托本市外商投资项目单位投诉。
投诉人在向受诉机构投诉时，可将投诉内容同时抄送协调中心办公室备案。
第十条投诉人可用信函或走访方式投诉，匿名投诉不予受理。
第十一条投诉人应如实反映情况，投诉内容应具体、明确，并附有便于受诉机构处理的有关资料。
第十二条投诉实行一事一诉原则，涉及同一部门的，也可数事并诉。
第十三条受诉机构处理投诉的原则是：
（一）符合中华人民共和国和本市的有关法律、法规、规章及其他有关规定。
（二）尊重客观事实，尽可能符合国际惯例。
（三）办事公开，力求规范化。
第十四条受诉机构受理投诉后，应在一个月内将处理结果答复投诉人。如因投诉事项复杂，一个月内不能处理完毕，受诉机构应向投诉人说明情况，此后每延长一个月应向投诉人通报投诉的处理情况，直至此项投诉处理完毕。
第十五条投诉人如对受诉机构处理决定有异议，可在接到处理决定通知之日起十日内，书面要求受诉机构复议。受诉机构应在收到投诉人复议申请书之日起二十日内作出复议决定。
第十六条投诉人如对受诉机构复议决定有异议，可在接到复议决定之日起五日内，书面要求协调中心再行复议。协调中心应在接到复议申请书之日起二十日内作出复议决定。
投诉内容复杂的，协调中心复议时间可适当延长，但应向复议申请人说明情况，此后每延长一个月应向投诉人通报处理、协调进展情况。
第十七条受诉机构应将投诉或复议处理结果报协调中心备案。
第十八条因投诉人对受诉机构职责分工不明而误投的投诉，收到投诉的受诉机构应及时将投诉转送有关受诉机构或协调中心，并告知投诉人。
第十九条投诉人直接向协调中心投诉的，协调中心应及时将投诉转送有关受诉机构，并告知投诉人。
第二十条有关行政机关根据国家法律、法规、规章对外商投资企业行政案件的查处，不适用本办法。
乙方：(操作人)
根据中华人民共和国法律、法规的相关规定，甲、乙双方本着互惠互利的原则，就甲方委托乙方投资盈利一事，经过友好协商，现达成一致协议如下：
一、委托事项
甲方以自己的名义出资 元委托乙方进行投资，获取收益。
二、权利和义务
甲方必须把投资资金以及相关资料证明交给乙方，供其进行投资操作;甲方有权查询投资操作情况，但不得干涉投资操作，不得泄漏操作情况，不得随意抽撤资金，不允许自行进行投资操作，否则，由此造成的损失有甲方负责。
乙方对甲方账户全权管理，精心运作，自主操作并承担操作风险;对甲方账户资金有保本的责任，即在协议到期日，若甲方帐户资金低于其存入本金时，差额部分由乙方补齐。
三、结算方式
投资期限为一年，每月收取利息。
以协议到期截止日为结算日，计算收益情况;以甲方帐户资金总额减去帐户本金后的收益为净收益;净收益有盈利时由双方按 ： 的比例分配，净收益出现亏损时，其亏损部分由乙方补齐;
四、违约责任
甲、乙双方任何一方的行为造成损失的，由责任方负责一切损失。
甲方未依照本协定的规定提交出资额，从逾期第一个月起，按出资额的百分之 每月缴付违约金。如逾期三月仍未缴付，除累计缴付违约金外，乙方有权终止本协议，并要求甲方赔偿损失。
乙方未依照本协议规定支付乙方本金及利息时，从逾期第一个月起，按出资额的百分之 每月缴付违约金。如逾期三个月仍未缴付，除累计缴付违约金外，甲方有权终止本协议，并要求乙方赔偿损失。
五、协议的变更和终止
投资行为违反有关法律、法规而依法被终止;
出现不可预测因素致使本协议无法继续运作，乙方有权终止协议;
本协议由乙方终止后，乙方对甲方理财资金不享有赢利和不承担亏损;
由于甲方的原因须终止协议的，乙方可以享有理财赢利和不承担亏损;
如达到终止条件的，可提前终止本协议。
六、争议的解决
凡因执行本协议所发生的或与本协议有关的一切争议，双方通过友好协商解决，协商不成时，可向相关仲裁机构申请仲裁或向签署地人民法院提讼。在诉讼过程中，除进入诉讼程序的部分外，本协议仍具有法律效力。
七、协议期限
协议期限为一年，自 年 月 日起至 年 月 日止。
八、其他
本协议生效期间，如发生不可抗力造成无法执行协议，本协议自动解除，甲乙双方均不承担相应的经济损失和法律责任;
本协议未尽事宜由双方共同协商一致后，另行签订补充协议;
本协议经双方当事人签字盖章后生效。本协议一式两份，双方各执一份。
甲方：
乙方：
