时间：2023-05-30 10:54:35
从今年7月13日以来，国内各媒体陆续出现了一条重大新闻：苏格兰银行以4.975亿元人民币入股金信信托投资股份有限公司（下称金信信托），成为其最大的外资股东。
金信信托公司，以及从今年3月起以金信信托董事长身份活跃于国内资本市场的汪晓峰，正是提供这一重大消息的主要来源。
在金信信托以公司名义向媒体发出有关新闻稿后， 43岁的汪晓峰还亲自接受一些财经媒体采访，“细说苏格兰银行、金信姻缘始末”。
据汪晓峰等金信信托高层对外宣称，此次“苏格兰银行入资”，仅是金信信托增资扩股的第一步；目前资本金在10.18亿元的金信信托在引进外资后，还将通过进一步增资，最终成为总资本金达到25亿元的大公司，与其同时持有证券、信托、期货金融牌的身份更相称。
此新闻公布前后，正值苏格兰皇家银行有意投资中国银行的消息传得沸沸扬扬，更给了一般读者更多的联想，显出金信信托之于外资的巨大魅力。
然而，《财经》事后的采访表明，此次所谓的“苏格兰银行投资金信信托”，绝非事实，而只是汪晓峰们的一种美妙说法。
其实，此次已经发生的“金信引资”不仅与苏格兰银行几无干系，且外方投资主体“苏格兰泛盈投资控股有限公司”（Scargold，下称泛盈投资）至今徒具空壳，外资股东投资尚未到位，其余投资尚待任晓峰本人筹措。
很显然，此次金信引资行动主要是一次汪晓峰们的“自摸游戏”，游戏者的深层动机很值得揣摩。
“苏格兰银行概念”由来
早在今年7月中旬“苏格兰银行投资金信信托”的消息传开之后，苏格兰银行就已经向金信信托提出了异议。
7月12日之后，国内媒体的报道无一例外地称苏格兰银行透过旗下的泛盈投资入股金信信托，投资金额为4.975亿元人民币。
这一由金信信托主动向媒体提供的消息并不属实，因为苏格兰银行在泛盈投资并没有投资。
苏格兰银行总部在苏格兰爱丁堡，是全英最大的房地产按揭银行，英文全名为“Halifax and Bank of Scotland”（缩写HBOS，对外亦称“HBOS集团”）。其媒体关系主管马克艾略特（Mark Elliott）今年9月在英国告诉《财经》，苏格兰银行只是在北约克郡的房地产公司斯嘉博地产集团（Scarborough Property Group，下称斯嘉博）持有19％的股权；而斯嘉博又在今年新成立的合资公司泛盈投资持股19.9％。
据此，则苏格兰银行之于泛盈投资，只是小股东之小股东，最多拥有不到4％的间接权益。艾略特说，苏格兰银行在接到英国《金融时报》询问后方始知道，自己竟被当成了入股金信信托的主角。在提出异议后，金信信托已做出更正，可惜为时已晚，因为影响已经出去了。
远在爱丁堡的艾略特，当然难以洞悉此次“误会”之原委。
《财经》了解到，金信信托与泛盈投资的合约在今年7月18日签署。此前的7月12日，金信信托向各大媒体发出关于苏格兰银行入资之新闻稿。媒体上一时沸沸扬扬，泛盈投资也为人所熟知。
18日签约当天，金信信托又发出第二份新闻稿。此时，“苏格兰银行”已悄然隐去，投资额4.975亿元也不复存在；而“苏格兰泛盈”成为签约主体，其主要股东则成了“Scarborough等英国地产和金融机构”。在公司新闻稿中，金信信托更强调了苏格兰泛盈将成为该公司“单一大股东”、持股19.9％之情节。
事实上，即便在7月18日的签约仪式上，金信仍有意无意地续写了“苏格兰银行概念”。签约仪式于当天下午在杭州举行，金信信托的第二份新闻稿称，“出席仪式的有英国斯嘉博集团（Scarborouh)主席Kevin McCabe先生，苏格兰银行 （HBOS）集团公司部主管John Mclymont先生，英国大使馆官员Wendy Shepherd先生。”
当晚，为庆祝签约成功，又在杭州黄龙体育中心举办了一场中英足球友谊赛，对阵双方是英甲劲旅谢菲尔德联队和浙江巴贝绿城队。引人注目的是，赛场上张挂着醒目的横幅“苏格兰银行－金信信托杯足球友谊赛”。
谢菲尔德联队系凯文麦凯比家族资产。“这是我的球队，苏格兰银行是我们斯嘉博集团的开户银行，所以请了约翰麦克里蒙（John Mclymont）来看比赛。”麦凯比事后告诉《财经》。
艾略特则澄清说，约翰麦克里蒙是苏格兰银行在曼彻斯特的一名高级经理，但并非公司部主管，“在苏格兰银行，比他级别高的人有几百个。他是受邀去观看球赛的。”
出席签约仪式的另一位“英国大使馆官员”温迪谢弗德则并非先生，而是一位女士。经《财经》向英国大使馆确认，谢弗德女士系英国驻华大使馆签证处官员，月前从北京调至上海领事馆签证处工作。而上海领事馆的新闻官向《财经》表示，谢弗德女士并未出席此次签约仪式。
由于金信信托对此前的“苏格兰银行入主”并未作出任何澄清，7月18日签约时的精心安排，成了对此前预发消息的证实。这可能正是汪晓峰们更愿意看到的结果。
从葛政到汪晓峰
明明是自己在境外注册公司再投入境内，为什么要说成是“成功引资”？境外英方合作者明明是一家房地产商，为什么非要夸大成苏格兰银行？个中堂奥，当然只有汪晓峰及金信信托少数知情人可以说清。
其实，由于汪晓峰们的精心操作，“苏格兰银行入股金信信托”已成为7月中旬国内最为轰动的财经新闻。这不仅由于中国信托业向来鲜有外资入股的案例，更因为金信信托自去年以来就陷于一系列不利传闻之中，并在事实上陷入困境。
汪晓峰，正是在金信信托流年不利之际，于2004年登上了这家曾经号称“江浙第一猛庄”而今麻烦缠身的信托公司的前台。
在汪晓峰之前，浙江本地人葛政一直是金信信托这一地级信托公司的掌门人。
葛政，1961年生人，曾任工商银行金华市分行下属信托投资公司副总经理。1991年，他所在的信托公司并入新成立的金华市信托投资公司，葛出任新公司副总经理，后来升任总经理。
1996年，正值国内信托业第一次大整顿之年，国家要求所有信托公司必须达到注册资本金3亿元的下限。于是，公司当年再度增资至3亿元，并引进了浙江省外的一批股东。
2001年，金华信托第三次增资，资本金达到10.18亿元。在这次增资扩股中，葛政实际控制的通和投资控股有限公司（下称通和投资）成为第一大股东，持股13.785％；原第一大股东金华市财政局退居第二，持股9.958％。葛政由此正式出任金华信托董事长。
金华信托于2002年更名为金信信托，在此前后，于国内资本市场屡有“惊人之举”。其中广为外界所知者，系其先后入主长丰通信（深圳交易所代码：000892）、金地集团（上海交易所代码：600383）、伊利股份（上海交易所代码：600887）等知名上市公司；同时进入基金业和证券业，旗下拥有博时基金和金信证券，在二级市场频频坐庄，开始以“金信系”闻名。
2003年11月，葛在上海注册成立了上海金信投资控股有限公司（下称金信控股），公司注册资本2亿元，控股大股东系葛个人控制的通和投资。次年，金信控股迁入上海市中心的高档写字楼华敏翰尊国际广场，占据整整三层。知情人称，葛政曾有意将金信信托的注册地也从浙江金华迁往上海。
2004年既是葛政鼎盛之时，亦是“金信系”衰颓之年。接近葛政的香港资本市场人士告诉《财经》，葛在2001年之后频频扩张，但股市连年熊市，“金信系”在二级市场亏损严重；至2004年，葛政在金华当地银行的债务已达20亿元之巨。
“当地政府有意让葛政退出金信，出售其股份及资产以偿债。”知情者称。
上述说法或许是葛政退出的原因之一。广为外界所知的“金信系”衰落的导火索，则是2004年底“伊利事件”案发。当年12月，一场质询伊利高管涉嫌挪用国债资金、变相MBO的风暴突起，由此牵出金信信托。
金信信托曾于2003年3月从呼和浩特市财政局手中受让2802.8743万股伊利股份，每股作价10元，占股14.33％，成为第一大股东。
“伊利事件”爆发后，金信信托被指涉嫌协助郑俊怀等人完成隐性MBO。今年4月，呼和浩特政府正式从金信手中回购伊利股份全部股权。
正是在2004年底，陷于困境的葛政结识了来自香港资本市场的“能人”汪晓峰。今年3月，汪晓峰正式走上前台，成为金信信托董事长。
斯嘉博入局
9月13日，正在西班牙度假的斯嘉博集团董事长凯文麦凯比在电话中告诉《财经》，他约在2004年下半年结识汪晓峰，“汪是一个24小时工作不知疲倦的人物，我认为他是一个正经的生意人。”
汪晓峰现年43岁，毕业于中国中央财经大学，获美国乔治城大学MBA学位。上世纪末他入籍加拿大，曾任Pacific World Asset Management Limited亚太区投资董事，持有经济及会计学学士和金融硕士学位。1999年前后，汪从加拿大回国，就职于深圳市创新科技投资有限公司，担任下设的投资委员会秘书长，但任职未久即以个人原因辞职，转赴香港。
当汪在2004年底结识葛政时，其身份是香港新鸿基国际有限公司执行董事。知情人告诉《财经》，葛欲委托汪替其出售在金信的股份。汪曾在去年底、今年初为葛政找来国内三家民营公司，有意接收葛实际控制的金信信托股份，但因种种原因未果。引进内资不成，汪晓峰遂将目光投向海外。
今年3月，汪晓峰正式接任金信信托董事长。金信信托内部人士称，葛政早在2004年初即不再担任金信信托董事长，仅留任董事一职，公司董事长由葛的旧部赵海华接任，直至今年3月转于汪晓峰之手。
但知情人透露，汪的任职至今未获正式认可，在金信信托的工商资料中，董事长仍是赵海华。“葛、赵二人曾向汪表示，只有引进资金后，才能正式坐庄。”
出任金信信托董事长后的汪晓峰对外身份含糊，时常被视为“新鸿基之代表”，市场甚至出现其代表新鸿基入资之说。但香港新鸿基集团执行董事唐登向《财经》确认，汪于今年三四月间“因个人原因”辞去了在新鸿基的职务。“新鸿基本身既无入股金信之意，也从未担任过金信的财务顾问。”
今年5月，汪晓峰与麦凯比在英国北约克郡的斯嘉博成立了“Scargold （Holdings）Limited”。这就是后来汪晓峰在国内广为宣称的“苏格兰银行旗下之策略投资基金”。
凯文麦凯比是英国北约克郡一位知名房地产商。截至2004年末，麦凯比家族资产总值为7000万英镑，在当年全英富豪榜中排名第568位。麦氏家族的主要资产之一，就是其持股61％的斯嘉博房地产集团。
泛盈投资公司成立后的主要业务，就是今年7月18日在杭州与金信信托签署的入资协议。在《财经》正式向汪晓峰问及该公司股东构成时，汪氏显得讳莫如深，称不可示人。
对此，泛盈投资的主角、斯嘉博集团老板凯文麦凯比9月17日下午在伦敦接受《财经》当面采访时表示，斯嘉博仅持有泛盈19.9%的股份，其余由中方投资，至于中方投资者的具体构成，他尚不清楚。
英国企业注册处的资料显示，泛盈共有五名董事，凯文麦凯比和汪晓峰各占一席，分别担任董事会主席和副主席。其余三名董事，一位来自北约克郡，其余两位均是华人，分别来自香港和上海。
近期不断传来众多商业银行、投资银行、信托公司等正在筹备开设艺术基金信托产品的服务，银行也正拓步走向艺术理财产品的开发和创建等利好消息。那么到底什么是阳光私募艺术基金?何时可以启动?时机如何把握?这其中又存在哪些问题?银行、信托等金融机构正在思索的问题是什么?记者分别采访了银行、信托、艺术投资机构和艺术投资专家，从各个角度对艺术金融化、私募阳光化的萌芽进行了讨论和分析。
谁会是下一个投资金矿?金融危机袭来之际，当金融、房地产投资都开始放缓脚步之际，艺术品投资领域却让一些业内真正的藏家感觉到了投资的“好时机”。目前，这个曾经不受人了解的领域，正在投资市场上得到越来越多的关注。而随着2007年6月民生银行高调推出“艺术品投资计划1号产品”后，艺术品投资与金融业的联姻也开始渐渐浮出水面。
信托艺术产品相对更为高端
“就在去年这个时候，国投信托就已经开始在考虑推出艺术品信托产品了。”继民生银行成为金融业“第一个吃螃蟹”的机构之后，国投信托总经理吕益民表达了国投想在信托业开创行业之先的愿望。
而基于信托产品一直以来的基金化操作，再加上目前艺术品投资中也多以艺术品基金的形式出现，吕益民告诉记者，国投信托正在考虑推出的艺术品信托计划，也是以基金形式运作的。与银行发行的艺术品投资产品相比，艺术品信托产品在本质上并没有太大的区别。“银行发行艺术品投资产品，无外乎直接发行相关理财产品和对接信托公司的产品这两种形式。”吕益民说道，“但是由于信托业所受到的行业规范较为严格，投资者人数不能超过50人的限制，使得其在资金量的规模上会小一点，而客户的人群也相对更为高端。”
收益保障更倚重风控
然而，金融机构进军艺术品投资领域，却并非设计好产品运作形式那么简单。事实上，如何保障投资收益的安全实现，才成为金融机构的最大挑战。
“艺术品投资是个新创设的品种，过往并没有经验可以借鉴。为此，我们在设计产品时，将90％以上的心血都倾注在研究风险及如何控制风险上了。”吕益民透露，国投信托的艺术品信托产品迟迟不发，也跟公司控制风险有关。从去年下半年开始，艺术品市场与其他市场类似，也一直在走低，为了寻找市场的低点，国投信托一直等待至今。
不仅如此，由于艺术品投资涉及到方方面面的问题，如税收、保险等政策和体系的建设，因此，如何在产品设计本身中加强风险的控制，也成为国投信托相关团队的工作重点。
“我们考虑的问题非常细，比如对艺术品如何进行保险、如何保管……几乎每个细节都需要我们做出相关的措施来保障安全。”不过在具体的风险控制上，艺术品信托的设置却有些复杂：据记者了解，国投信托的艺术品信托借鉴了其它传统信托产品的方式，也寻找了第三方做增信或担保，并要求做出一定的回购安排。“我们不仅需要中介机构的承诺，也需要投资顾问的承诺。比如我们就设置了一旦买到赝品，他们要进行回购的条款。”
关键词：金融法规；信托；美国
中图分类号：F8105文献标识码：A文章编号：1006－1428（2006）04－0061-03
无论传统信托法还是现代信托法，核心均在于规范受托人管理信托的具体行为，尤其是要防范受托人不当投资行为而给信托财产带来的风险。在信托制度相当发达的美国，主要通过有关受托人投资标准的立法，给受托人的投资行为提供明确的示范和指引，其立法经历了从移植保守的英国标准到“法定清单”制度，到“谨慎人标准”，再到“谨慎投资人规则”的演进过程，完善的受托人投资标准的立法保障了信托制度的有效运作。而我国《信托法》中对受托人投资仅有些原则性的规定，在实践中缺乏操作性，亟需建立切实有效的信托管理和投资体制。以下笔者拟对美国信托法之受托人投资标准作一简要介绍，以期促进我国刚刚移植的信托制度的完善。
一、从保守的英国标准到“法定清单”(Legal list)制度
英国的受托人投资标准是金融灾难的产物。它主要是为了保护受益人免受受托人投机性投资所造成的损失。直到19世纪早期，英国的受托人投资主要集中于安全性相当高的政府的证券，比如英国政府统一公债。美国的信托制度是由英国传入的，英国的受托人投资标准也对美国产生了较大的影响。但当时的美国作为一个发展中国家，不可能象当时发达的英国一样有足够多的类似英国政府统一公债的政府证券品种，以供受托人投资。因此缺少被认为是最合适的投资品种的政府证券使得美国无法成功地移植英国的保守的受托人投资标准。
受托人除非在信托契约中有明确的授权书，否则只能在清单所列举的投资品种目录中投资，如很多州规定的清单中，受托人只能投资于一些债务工具和债券。对普通股票的投资往往被认为是不合适的，除非委托人给受托人做此类投资的自由裁量权。
二、“谨慎人标准”(Prudent Man Standard)
(一)Harvard College vAmory案与“谨慎人标准”的起源
在著名的1830年Hatyard College v.Amory案中，马萨诸塞州最高法院面临着要裁判受托人把一个为维持立遗嘱人的妻子的生活的信托的部分信托本金投资于制造业和保险业的公司股票的投资行为是否是谨慎的投资。在本案中，立遗嘱人授权受托人从事股票投资，后来受托人所投资的制造业和保险业的股票价格下跌了，并因此争议成讼。法院在本案中拒绝采用保守的英国观点，认为此争议的投资仍然是可接受的，受托人不必对遗产的贬值而承担责任，因为在做出投资决定时，没有受益人表示反对。在本案的判决中，法院认为无论受托人怎么做，信托本金的风险总是存在的，并在此认识的基础上提出了更灵活的投资标准：对受托人投资方面的所有要求集中于一点，就是受托人应忠诚且依合理的判断行事。受托人应该考察一个谨慎、慎重、聪明的人是如何管理他自己的事务，与是否投机无关，而要考虑资金的长远安排，在考虑投资本金的安全性的同时也要考虑可能的收入，并进一步认为，如果受托人运用了很好的判断且谨慎，则可作任何投资，包括象投资普通股票之类的投机性的投资。这就是著名的“谨慎人标准”的最早起源。
(二)信托法重述(二)之“谨慎人标准”
随着经济生活的日新月异，商业状况不断变化，僵化的“法定清单”制度越来越不合时宜了。到了20世纪30年代，Harvard College v Amory案确立的“谨慎人标准”再被人们纳入视线，在此基础上，许多州采用了更广泛且更灵活的受托人投资标准――“谨慎人标准”，以此代替了“法定清单”制度。1942年由美国银行家协会负责制定的谨慎人规则示范法(The Model Prudent Man Statute l942)首次正式把HarvardCollege v Amory案确立的“谨慎人标准”法典化了，这个示范法鼓励了许多州的相关立法。1969年的统一遗嘱法(Uniform Probate Code 1969)是另一个重要的相关立法，其中规定：受托人在处理信托财产时，应遵守一个谨慎人在处理别人财产时所应遵守的标准。在1959年的信托法重述(二)中，详细地阐述了“谨慎人标准”。其第174条规定：受托人对受益人负有谨慎义务，在管理信托的过程中，受托人应当象一个普通谨慎人处理自己的财产一样履行注意义务并行使技能；并且，如某个受托人自称拥有超过普通谨慎人的更高技能，则其有义务履行其声称的更高技能。
(三)“谨慎人标准”的不足
应该说，“谨慎人标准”的确立，对“法定清单”的摒弃，使得受托人有了更广泛的投资种类的选择，包括股票和别的财产，但“谨慎人标准”采取的谨慎标准堪称严格，在不少方面也缺少Harvard College v Amory案中提出的观点，这在一定程度上阻碍了真正有效的信托管理和投资。主要体现在：
1“谨慎人标准”对某个投资是否是谨慎的判断，是将此投资独立于整个投资组合来考察，只考察该项投资的收益，而不关注其所在的整个投资组合的收益，也不关注相关的多样化投资的其他收益。面对这样的判断方式，那些为了获得最高收益的整体投资计划的发展必然大大受阻。
2法院在运用“谨慎人标准”时也趋向于鼓励类似政府债券等等相当可靠的安全投资方式，而这些比较安全的投资通常也只能有适度的回报，往往是刚刚能超过通货膨胀率。在信托法重述(二)中没有要求受托人承担保护信托本金不受通货膨胀侵蚀的义务。在司法实践中，虽然有些法院要求受托人采取应对通货膨胀的投资策略，但没有哪个法院强加受托人保护信托财产免受通货膨胀影响的义务。
3“谨慎人标准”要求受托人积极地管理信托财产，然而，再积极的管理技术或是投资技巧也很少能够胜过相应的诸如由股票、指数基金等组成的投资组合。如近二十年来，类似标准普尔500家股票指数基金的积极管理型的机构基金的表现一直是低于市场的平均水平。更有趣的是，统计学家告诉我们，要找到一个总能胜过市场2％的基金管理者，来看看他是否真的比别人聪明，就要考察长达105年的数据!
4“谨慎人标准”不支持创新投资。除非信托契约中有明确授权，受托人才可以投资”投机性的财产”。“谨慎人标准“禁止购买保证金证券及用于转售的地产，不许作出风险投资承诺，且对受托人投资贵金属、收藏品、高折扣债券、期权、期货合约、回购协议、第二顺序抵押财产等品种的安全性表示怀疑。可见，在“谨慎人标准”认为期权、期货等都是非常投机性的工具而不宜投资，这种生硬的排除其实与“谨慎人标准”要求受托人投资的适应性的初衷是背道而驰的。
三、“谨慎投资人规则”（Prudent Investor Rule)
(一)现资组合理论对信托法的影响
现资组合理论认为一个谨慎的投资人应全面考虑投资面临的潜在风险，包括系统风险和具体风险，通过风险细分来平衡风险和收益的关系。而多样化的投资组合反映了市场的总体情况，是谋求在不相关的多市场内进行资产分配，通过分散投资来减少和回避市场的不确定性所带来的风险，稀释任何一个投资的不稳定性，把具体风险控制在相当低的水平，进而能获得更高的回报。投资组合即是通常所说的“不要把所有的鸡蛋放在一个蓝子里”观点的量化管理。
在20世纪70年代，持续的高通货膨胀，以及受托人投资实践的重要变化，使专家学者以及立法机构都逐渐认识到了”谨慎人标准”的不足与缺限。多样化的投资组合是谨慎的，它运用了广泛的投资，包括那些曾被认为是投机性的投资，由此，运用不稳定的投资也变成是谨慎的了，很明显，这与传统的谨慎人标准所倡导的安全投资是相对立的!最早从1974年的(ERISA)雇员退休金证券法开始，到信托法重述(三)，到各州的信托成文法，现资组合理论对信托法产生了深远影响。
(二)信托法重述(三)之“谨慎投资人规则”
1992年，美国法律协会在信托法重述(三)中采用现资组合理论，形成了“谨慎投资人规则”。
信托法重述(三)之第227条规定的谨慎投资的一般规则为：受托人对受益人有义务如谨慎投资人依照信托的目的、条款、分配要求及其他条件投资和管理信托基金。
也正是信托法重述(三)把对信托投资与信托管理两个功能的要求合并为同一个“谨慎投资人规则”，运用了现资组合理论，而使得传统的谨慎投资的限制不再特别地严格。信托法重述(三)的“谨慎投资人规则”在平衡风险和回报目标、多样化投资、公平、委托等方面发展了受托人义务。
1平衡风险和总回报目标的义务。信托法重述(二)禁止受托人从事投机性的投资，而信托法重述(三)则认为市场风险程度与是否能获取较高的投资组合回报有着直接关系，受托人投资过分地保守对受益人同样是不利的，没有任何投资品种或投资策略天生就是不谨慎而不允许的，受托人可以自由运用任何投资来组成一个令人满意的风险和收益的平衡。这个义务就是要求受托人要平衡运用投机性投资的获益机会与信托财产抵制由于运用此类投机性投资而可能发生的损失的能力的关系。
2多样化投资的义务。“谨慎投资人规则”高度重视受托人多样化投资的义务。适当的多样化投资可以让受托人用各式各样的投资来更有效地管理未得补偿的风险，以提高回报。应该说信托法要求受托人多样化投资似乎比要求其保守投资或谨慎投资的义务更理性，因为多样化投资的义务使得受托人时刻警惕不要承担过分的风险，也就是不要承担不适于信托目的、回报要求及其他情况的风险。多样化投资也使受托人在投资组合中可以运用投机性投资，而不用担心违反传统的谨慎标准的要求。而实践中的投资工具的不断创新与发展也与“谨慎投资人规则”高度重视多样化投资相得益彰。诸如共同基金等共享投资工具已经发展到囊括了几乎每一种投资，这使得多样化投资对所有受托人来说都相当实际可行了。
3公平义务。如果一个信托有两个以上的受益人，受托人作投资或管理信托时，应考虑各个受益人的不同的利益需求。公平义务源于忠实义务，当受托人面对多个受益人时，忠实义务就要求其要考虑到每个受益人的利益，特别是要考虑信托收入的受益人与对信托资本的受益人之间的冲突。一个追求收入最大化的投资策略往往使得信托资本的成长却最小,满足了信托收入受益人的利益，却使信托资本受益人由于购买力减少而利益受损，这样就违反了公平义务，所以，谨慎投资人规则将信托保护的概念扩大到包括保护信托资本及其应对通货膨胀的购买力水平。
4委托权。在传统受托人法中，除非在不得已情况下，不得委托他人从事信托事务是一项基本原则，这是传统信托法的人身或道德观念基础所必然要求的。然而，随着社会分工的不断深化、交易方式的不断涌现和对信托受益人效用最大化的追求，是否只能在“不得已情况下”才能委托他人处理信托事务就值得怀疑了。在信托法重述(三)中，谨慎投资人规则扩张了受托人的委托权，允许受托人将更广泛的信托管理和投资职能委托给他人，而且，如果受托人是非专业的，更可将其信托管理和投资职能委托给专业人士(将信托投资职能委托给专业人士往往更为有效)，但受托人在决定是否委托他人、委托谁、以何种方式委托等问题时，以及监督人时，应象一个谨慎人而行事，应根据信托目的与条款确定范围与条款、定期对人的行为进行检查方面必须履行合理的注意、技能和谨慎。这个修订允许有时甚至是要求受托人借助外部专家来平衡风险和收益机会，而使得实践中的一些信托的管理和投资变得更为有效。
(三)成文法立法与“谨慎投资人规则”
早在信托法重述(三)之前，现资组合理论也已在一些州的立法中有所体现。从1991年开始，佛罗里达州、伊利诺斯州、纽约州、维吉尼亚州开始修订他们的信托成文法，以呼应信托法重述(三)的草案及定稿中的新标准。虽然各州的立法用语上都和信托法重述(三)有不同，但在本质上都还是一样采用了其“谨慎投资人规则”。
统一州法委员会在1994年7月29日至8月5日的第103次年会上批准了承担着更新信托投资法重任的统一谨慎投资人法(The Uniform Prudent Investor Actl994)。1995年2月14日，美国律师协会批准了该法的前言和评论。UPIA在谨慎投资标准适用于投资组合还是个别投资、投资风险与收益的均衡的重要性、“法定清单”的废除、投资多样化、委托投资和管理等五个方面作了重要的变化，进一步完善和发展了信托法重述(三)的内容。统一州法委员会于2005年3月7日最后修订的统一信托法的草案也在第8条受托人的责任与义务中采纳了统一谨慎投资人法中的大量条款，并将统一谨慎投资人法直接作为第9条引用。
四、美国信托法之受托人管理信托和投资标准对我国信托法之借鉴
我国《信托法》中对受托人投资标准没有直接明确的规定。在第二十五条第二款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”《信托投资公司管理办法》第八条、《证券投资基金法》第九条也有类似的规定。应该说我国现行信托法规对受托人的谨慎义务都有提及，但主要是规定了“善良管理人的注意义务”，起源于罗马法上的良家之父的注意，意即受托人作为管理和处分他人财产者，仅按照信托文件的规定来处理信托事务是不够的，要有同富有经验、精通人情世故的人一样所具备的良苦用心、勤勉以及与其实际能力相符的注意。
笔者认为，我国信托法所采取的善良管理人的注意义务近似于美国信托法的谨慎投资人规则。而无论是谨慎投资人规则还是善良管理人的注意义务，本质上都是要求受托人要谨慎地从事信托投资与管理立法中究竟是采用哪种说法并无所谓，只是所谓善良管理人的注意义务往往只是作为一个基本的原则存在，并无相应具体的标准和要求，在实践中往往操作性不强，而谨慎投资人规则则是伴有对受托人的投资和管理行为的细化的规范和要求，显然在信托立法中采用谨慎投资人规则，更有利于保护受益人利益，有利于切实建立有效的财产管理机制。
现资组合理论作为谨慎投资人规则的重要理论基础，经过了知名大学的专家学者几十年的实际经验性的研究的证明，我国信托立法应把现资组合理论作为规范受托人管理信托和投资的重要理论基础，运用到具体立法中；在受托人委托权方面，我国《信托法》持一种谨慎甚至保守的态度，第三十条规定只有在信托文件另有规定或者有不得已事由的，才可以委托他人代为处理信托事务，应借鉴美国信托法之相关规定精神，对受托人的委托他人处理信托事务的权力应予以扩大，但同时要求受托人应根据信托目的与条款确定范围与条款、定期对人的行为进行检查方面必须履行合理的注意、技能和谨慎；在风险与收益平衡和多样化投资方面，我国现行的信托立法中，并未赋予受托人多样化投资义务，也只是在《证券投资基金法》第十三条规定基金管理人的设立条件之(六)要求要有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度，而在我国信托制度发展的实践中发生的多起信托投资公司破产案及委托理财纠纷案中，多数都与受托人在投资时没有谨慎地评估风险与收益关系且没有理性地进行多样化投资有很大的关系，理应借鉴美国信托法关于受托人风险与收益平衡和多样化投资的义务的相关内容。
参考文献：
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（一）前期投入大且融资困难。基于老人的特殊需求，真正意义上的养老地产需要比普通商品住宅更多的资金投入。相应配套设施不仅仅包括便于生活的商业配套，更应该涵盖便于休闲娱乐的生活配套———老年大学、活动室、图书馆和运动场，以及医疗配套———医院和护理室等等。并且，小区规划、道路设计、房屋室内设计等方面也要充分考虑老人的需求。前期需要庞大的资金投入，而养老地产融资渠道有限。这是老年地产最主要的问题。
（二）发展缺少政策支持。目前，虽然政府部门鼓励房地产开发企业进驻养老地产，并声明有一定的补助，但是，对养老地产优惠的详细政策并没有出台，并且即便是拿地和税收方面的优惠政策也不是很明确。因此，这其中存在诸多不确定因素，使得养老地产的发展较为缓慢。
（三）赢利价值点偏离。养老地产成本和经营风险远远高于普通住宅开发，投资养老地产的投资回报期往往要达到十年以上，这就导致了很多企业采用出售的方式经营养老地产。但是，养老地产的真正赢利点是建立在物业服务基础上的。这就导致很多企业想要真正做好老年地产的开发很难。
二、引入REITs解决养老地产问题
上述养老地产的问题阻碍了其在我国的发展，其中融资难题是阻碍养老地产发展的最关键因素之一。针对养老地产中的融资难题，我们提出将REITs引入养老地产的新型运营模式，并将在后文中对该模式进行详细的分析论证。
（一）REITs简介房地产投资信托（REITs）是一种创新性的融资工具。它通过在公开场合发行股票或收益凭证募集多数投资者的资金，该资金专门投资于房地产，由专门的经营机构进行经营管理获得收益，投资收益按照特定的比例分配给投资者的一种信托基金。主要分为贷款类信托、股权投资信托和购买收益权或者购买物业+出租收益类信托。由于REITs具有流动性强、能够实现税收方面的优惠以及能够有效的分散投资风险的特点，在国外被广泛使用。
（二）REITs为什么能较好地解决养老地产问题通过对养老地产的研究，不难发现资金是解决企业进驻养老地产瓶颈的关键，出售模式是为了快速回笼资金；周期较长的出租模式需要强大的现金流做保障，而租售并举则是企业前两种现金流政策上的折中。所以，融资是整个系统正常运转的关键因素。一旦有了强大的现金流支撑，开发商的退出机制将得到保障，而运营方（即资金供给方）将得到养老地产带来的长期持续回报，发挥养老地产最大的经济效率和社会效率。在传统银行借贷融资渠道已经不能满足开发商现金流需求的情况下，基于房地产证券化的金融创新成为解决资金问题的一个可能选择，其中REITs就是一个解决老年地产资金问题的可能方案，在这里我们只讨论股权融资方式的REITs。
三、引入REITs可能引起的问题
（一）金融体系不健全导致竞争力缺乏房地产投资信托产生于成熟的金融市场，只有规范了市场运作机制并且完善相关的法律法规，才能保证这一金融工具能够顺利的实施并且运行。目前，法律地位的明确、行业规范的制定以及监督机制的形成等都是发展REITs亟待解决的问题，而在当前的市场环境下REITs并不能发挥其收益稳定、风险低、融资渠道宽的特点，因此与其他金融产品相比，REITs竞争力不足。
（二）信息不对称导致逆向选择和道德风险REITs的运营模式涉及到重要的委托关系：外部投资者（即委托人）将资金交给基金管理方（即人）进行投资运营，并以分红派息的形式获取收益。外部投资者对房地产投资运营并不具备专业知识，而人则具备相关的专业知识并且在REITs的运作过程中处于核心的地位，他们较委托人而言掌握了关于房地产市场、资产处置、资产物业管理以及国家政策方面更多的信息。在这种信息不对称的情况下，一方面人为了自身利益极易以牺牲委托人的利益为代价，导致委托人利益受损；另一方面，严重的信息不对称也可能因为逆向选择导致所谓的“柠檬市场”，最终使得市场里只剩下高风险，低质量的养老地产项目。尤其是在将住房公积金、保险以及养老金引入REITs融资之后，这样的委托问题所带来的道德风险更需要严格控制。
（三）证券化将金融风险转移给外部投资者REITs本质上是一个资产证券化的过程，而证券化除了会给外部投资者带来一定的收益之外，也会将资产本身的金融风险转移到外部投资者身上。比如YihuiWang和HanXia就发现银行在将贷款证券化出售给投资者之后会放松对贷款的监管和审核，因此购买该种证券的投资者面临更大的信用风险；Bord和Santos也发现证券化会导致更高的违约风险和更大的息差。REITs引入养老地产的开发，实际上在一定程度上将开发商的金融风险转移到了外部投资者（普通大众，住房公积金以及养老金）身上，而风险转移之后的，开发商和运营方参与监管的动力会降低，因此实际的金融风险会更大。
四、推动REITs引入养老地产的政策建议
（一）给予政策优惠给予投资者在分红、股权转让所得收益方面税收优惠，例如降低所得税和营业税的税率等，等效于提高其投资于老年地产的实际收益率，这样有助于引导投资者以及REITs发展养老地产项目。并且，政府作为土地的供应者，鼓励开发商进驻养老地产在土地方面也应该给予一定的优惠政策。通过划拨或者协议的方式供给养老地产的土地，可以降低房地产开发企业前期的运营成本，使得进入养老地产的门槛降低。同时也降低了养老地产的开发成本，消费者进入养老地产的门槛也同时降低了。
（二）拓宽投资渠道目前，养老金、保险金和住房公积金在我国投资渠道相对受限，这一方面使得这些资金遭受通胀的巨大损失，另一方面也使得市场缺乏强有力的一部分资金来源。在暂时无法大面积放宽这些机构投资者投资领域的背景下，考虑允许其投资到基于养老地产的REITs是一个有意义的方案。如上文所述，REITs有风险低，流动性好的特点，虽然收益率不高，但是也在保值抵御通胀方面比国债、银行贷款更具优势。鉴于机构投资者投资的主要目的就是保值和稳定，上述REITs的特点使得其成为养老金、保险金和住房公积金等机构投资者可以考虑的投资方向。
（三）健全法律法规目前，我国的金融市场还不够成熟，REITs运用于房地产行业的例子也较少。因此，必须建立健全的房地产投资信托法律法规（例如完善《信托法》、《证券法》、《产业投资基金法》等），为房地产投资信托的运行提供规范适宜的环境，才能保证REITs有效的解决养老地产融资方面的问题。
（四）完善相关制度REITs发展的基础是要有一批精通基金业务、了解房地产市场的专业管理人员。因此，政府部门应该积极鼓励培养相应的专业管理人员，积极促进基金业务相关的资产评估师、律师、会计师等服务型人才队伍的建设。再者，为了减少逆向选择和道德风险，信息公开化显得尤其重要。从国外的经验来看，信息越公开，基金市场发展越快。因此，政府应该尽可能及时准确的披露包括房地产信息、金融证券信息、国家政策信息以及相关法律法规等，使得投资者能够尽量了解市场，做出正确的投资决策，促进我国房地产投资信托基金快速发展。
（五）加强监管机制REITs所带来的金融风险需要严格的监督机制来控制。REITs使得金融风险转移，市场监管动力减少，因此政府必须针对监管机制和风险控制制定相应的行业规范和准则，并且由相关职能部门积极参与审核和监督。一方面政府应加强对参与REITs运营养老地产的公司的审核，设立严格的准入门槛，杜绝信用较低、运营状况较差的信托基金进入养老地产市场；另一方面，对运营之中的REITs养老地产项目，严格控制项目风险和规模，避免大规模违约的发生。
五、REITs应用于养老地产的模式分析
经过以上的政策优化，面向养老地产的REITs的运营模式可以如图1所示。该模式的具体运作程序如下：
（一）引入房地产投资信托基金REITs；
（二）基金管理公司募集投资者，投资者主要是针对养老金、保险金和住房公积金等金融机构；
（三）房地产开发商投资开发养老地产，政府对开发商以及REITs给予土地、税收方面的优惠政策；
（四）开发商将养老地产的所有权交由基金管理公司，由资产管理公司后期运营养老地产；
（五）后期运营带来额收益交由基金托管公司保管，机构提取一定的资产保管费和服务费后按期支付投资者的相关收益；
（六）投资者可以将受益凭证在证券市场上交易。其中绿色部分就是引入REITs之后，养老地产整个系统的运转流程。可以看到，引入REITs之后，开发商的退出渠道变得更多，资金回笼也更迅速，同时，在养老金、保险金和住房公积金等机构投资者及税收优惠等政策的大力支持下，REITs的融资渠道也更加广阔。这样，一方面退出机制有利于提高开发商投资养老地产的积极性。而另一方面，更宽的融资渠道，让REITs也有动力参与到养老地产的投资中。再者，信托基金法律法规的完善、监管机制的建立、人才培养和信息披露使得REITs具有较好地发展环境和发展空间。需要说明的是，REITs在整个体系中只负责相应的资金运作，而相应的资产运营则交由专门的运营公司机构负责，为了简化图表，并没有在图中标明这样的资产运营公司。
六、总结
2005年，受中国香港领汇、广州越秀房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）在中国香港上市的影响，中国大陆（以下简称“中国”）出现了第一次讨论房地产投资信托的热潮。为解决保障性住房尤其是公共租赁住房建设资金问题，2010年以来房地产投资信托再次被热议，发改委等部门已确定北京、天津与上海作为试点城市，但目前试点工作进展并不顺利。中国发展房地产投资信托尚有障碍，亟需寻找突破口。国际上典型的房地产投资信托发展模式是“美国模式”与“亚洲模式”，亚洲以中国香港为典型。美国模式为税法约束下的市场化模式，中国香港为专项立法模式，各国和地区的发展经验表明运行模式与制度设计是设立房地产投资信托的基石与核心。基于此，本文借鉴美国与中国香港的运行模式与制度设计，结合房地产信托发展现状，探索中国发展房地产投资信托的路径。
2美国模式与中国香港模式分析
2.1美国模式经济环境的变化与税收优惠制度的变革，是推动美国房地产投资信托发展的主要驱动力。其特点主要表现为受税收制度推动的非专项立法型和组织结构不断变异。
2.1.1税收优惠制度推动的非专项立法制度1960年美国颁布了《1960年国内税收法典》，明确了房地产投资信托的内涵、外延与制度框架，包括组织结构、资产配置、投资者结构、收入来源以及收入分配等制度，满足上述五项要求的基础上，可以享受特定的税收优惠。1976年美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了针对房地产投资信托的纳税条款，以助其渡过70年代遭遇的巨大困难。《1960年国内税收法典》规定房地产投资信托需要雇用外部顾问公司制定管理与投资策略，问题随之产生。为了缓解外部顾问导致的问题，《1986年税制改革法》开始允许房地产投资信托进行“积极”的内部管理，允许其采取“公司”的形式实行自我管理和经营，提高了经营决策效率，促进了房地产投资信托在美国的繁荣。1999年美国通过了《REIT现代化法》，在组织结构上，肯定了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的合法地位；授予房地产商将所持有房地产组建UPREIT与DOWNREIT的免税资格；允许REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构创新得到了美国法律和税收制度的认可。综上所述，美国房地产投资信托发展主要法律依据是与其相关的税法，税法的演变是决定组织结构、发展规模与绩效的主要因素。
2.1.2多样化的组织结构自1960年诞生以来，美国房地产投资信托组织结构有诸多变异，在契约制、公司制与有限合伙制的基础上，衍生出多种组织结构，如UPREIT与DOWNREIT、双股（Paired-share）与合订（Stapled）结构、纸夹（Paperclip）结构等，其中以UPREIT与DOWNREIT最为典型。《1960年国内税收法典》通过了将房地产投资信托作为利润传递工具的特殊税收条例，因此，发展初期多采取契约制的商业信托。《1986年税制改革法》允许房地产投资信托采取公司制的形式，管理和经营收益性的房地产。20世纪90年代之后，在美国金融创新的带动下，房地产商将房地产投资信托与有限合伙制结合起来，组建UPREIT和DOWNREIT，充分发挥信托税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，1992年之后在美国迅速发展起来，成为房地产投资信托市场的主流。为了获得UPREIT的税收优势，1992年之前设立的传统结构的房地产投资信托，通常设立下属合伙人实体，由下属合伙人实体直接拥有新购入地产，传统结构演变为DOWNREIT。UPREIT与DOWNREIT的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革，促进了房地产投资信托市场的繁荣。
2.2中国香港模式
2.2.1专项严格立法在充分借鉴美国成熟经验的基础上，2003年中国香港通过修改投资法与信托法等相关法律，设立《房地产投资信托基金守则》，明确规定房地产投资信托设立条件、组织形式、财务杠杆、资产结构、收入来源结构与红利分配等。因而是专项立法模式。由于发展之初中国香港对房地产投资信托持审慎态度，如表1所示，与美国相比，中国香港立法与监管更为严格、细致，严格立法对控制风险有积极的作用，但也一定程度上限制了发展速度。在税收优惠方面，由于中国香港税负较轻，因而没有给予房地产投资信托特殊的税收优惠。近年来，随着房地产投资信托的逐渐成熟，出于刺激金融市场发展的需要，中国香港的相关法律呈现出越来越宽松的趋势：如允许海外投资等。
2.2.2本土化特色由于不同国家与地区经济发展状况、法律体系与设立初衷不同，使得房地产投资信托制度移植后呈现出本土化的特色。中国香港的诸多规范与制度采用英美体制，但为防范风险，2003年设立房地产投资信托之初，限定仅能采取信托形式（2006年后允许采用公司形式）；中国香港设立目的在于丰富金融投资产品种类，加强国际金融中心地位，因而允许进行海外投资；由于中国香港本身税赋很低，对房地产投资信托没有特殊的税收优惠。
2.2.3组织结构形式单一根据中国香港《房地产投资信托基金守则》的规定，房地产投资信托的基本结构如图1所示。由于中国香港在美国成熟经验的基础上进行了专项、严格且较为完善的立法，其房地产信托投资的形成是满足法律要求的结果，且发展历史较短，所以组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。
3中国房地产信托发展现状
目前在中国没有真正意义上的房地产投资信托基金，与之最相似的是房地产集合信托计划产品（简称房地产信托）。中国房地产信托发展现状如下：
3.1相关法律制度尚不完善目前我国还没有针对房地产投资信托的专项法律，相关的法律制度有《信托法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）等。《信托法》规定，能取得受托人资格的法人主要是信托投资公司，即信托只能由信托机构发行，将房地产投资信托限定为信托型。《管理办法》于2009年进行了修订，扩张了信托计划的规模，增强了流动性，但是与房地产投资信托对流动性与投资规模等的要求相距甚远。如《管理办法》对“合格投资者”进行了严格的规定；此外，规定不可公开营销宣传信托计划，使得信托计划处于非公开发行的范围内。税收优惠是国际上房地产投资信托蓬勃发展的源动力，而目前中国政府在基金与证券方面的税收一向以临时文件出现，税收政策具有不稳定性。
3.2以信托公司为主导，以信托型、封闭式为主如前文所述，信托公司是《信托法》规定的开展信托业务的法人单位，因而目前多数房地产信托产品由信托公司与投资者订立信托合同，信托公司以发起人与受托人双重身份募集资金，管理与处置信托财产。投资者作为委托人与受益人，监督信托资金的使用，房地产信托以信托型为主。此外，中国当前房地产信托不能上市交易，也没有相应的二级交易市场，因此在信托存续期内，投资者无法通过转让信托份额的方式退出投资。
3.3以“融资理念”为基础目前房地产信托的运作多数是房地产商有资金需要，由信托公司设立信托，向投资者筹集资金，专项用于房地产开发，实质上具有融资贷款的性质。因此，当前房地产信托是一种融资工具，而非投资工具。
4中国发展房地产投资信托的路径选择
目前中国在国家层面上频繁提出要发展房地产投资信托，目的在于：第一，促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；第二，解决公共租赁房等保障性住房建设的资金问题。为了缓解“公屋计划”所带来的巨大的财政压力，2005年中国香港将公屋商业物业和停车场设立领汇房地产投资信托基金，在中国香港交易所上市，第一轮筹集资金25亿美元，中国目前面临相似的环境。因此，中国发展房地产投资信托，应在美国和中国香港的成熟经验的基础上，以中国香港制度与发展模式为主要参考，形成适合中国国情的公共租赁住房投资信托制度。
4.1运行模式设计国际上房地产投资信托的物业标的主要为成熟的商业物业，而公共租赁住房多为新建住房，且租金较低，需要政府财政补贴，因此应在参考中国香港运行模式的基础上有所创新。如图2所示，首先，设立公共租赁住房投资信托，作为委托人，发行受益凭证，委托信托公司管理信托财产，分配投资收益；信托公司作为受托人，持有、管理信托财产，代表投资者处理相关事务；物业管理人接受信托公司的委托，管理投资信托所持有物业；选择商业银行作为基金托管人，依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公共租赁住房租金
4.2组织结构设计在组织形式上，虽然公司型比信托型的房地产投资信托业绩更好，但是美国与中国香港在发展之初均只允许设立信托型，原因在于公司型房地产投资信托委托链条更长；此外，发展信托型在我国需要突破的法律制度障碍相对较少。基于此，本文建议在发展初期设立信托型，发展相对成熟后再引入公司型。从资金投向来看，本文建议设立权益型房地产投资信托。原因在于，第一，权益型的主要收入来源于租金，这正符合公共租赁住房的特性；第二，抵押型将主要资产配置在抵押贷款上，财务杠杆较高，当市场不景气时财务风险更高；同时抵押型受利率变动的影响更大，发展权益型有助于规避利率风险；第三，从国际发展经验来看，在美国，在资产规模方面，权益型占91%，债权型占7%，混合型占2%；在中国香港只允许设立权益型。因此，建议设立权益型房地产投资信托。
4.3专项立法，严格立法，逐渐放松中国发展房地产投资信托，可在美国与中国香港成熟经验的基础上，专项立法，对从业人员资格、组织结构、参与人资格、权利与义务、投资标的选择、资金来源及红利分配等重要问题作出全面、细致、明确规定，一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来便于操作，利于金融监管。由于房地产投资信托涉及银行、信托公司、保险公司等金融行业与房地产业，在制定制度时，最为可行的办法是由证监会、银监会等联合相关部门共同制定具体内容，由国务院专项行政法规，最为理想的是在现有《公司法》、《信托法》、《证券基金法》、《税法》等的基础上，制定房地产投资信托专项行政法规。不论以何种形式确立房地产投资信托法律或法规，都应与现有法律制度对接。从美国与中国香港的发展历程可以看出，房地产投资信托制度均呈现先“严”后“宽”的特征，设立之初立法严格，以控制运行风险，进入成熟发展阶段后，逐渐放宽组织结构、经营范围、投资标的等方面的限制。因此建议我国也要从严立法，将投资标的限定在公共租赁住房或廉租房，待发展成熟之后，再扩展到商品房或商业地产。
4.4制定并落实税收优惠制度税收优惠是房地产投资信托发展的巨大推动力。房地产投资信托的交易环节较多，使得税负增加，美国通常限制房地产投资信托经营业务在房地产的租赁与买卖，按利润传递征税，以避免重复征税。在中国设立房地产投资信托时，建议对合格房地产投资信托免征所得税，减免营业税与土地增值税；在物业交易环节仅对相同物业的交易征一次税，避免重复征税；对房地产买卖行为免征印花税；同时也可以考虑在发展初期对投资者减免所得税以培育房地产投资信托投资群体。
[关键词]中国；房地产信托投资基金；可行性
[中图分类号]F293．3 [文献标识码]A [文章编号]1003―3890(2007)03―0055―04
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
5．中国房地产投资信托基金的设立模式。(1)章程的确立和公布。章程是确定房地产投资信托基金的权利文件，它对基金的存在理由加以说明，申明成立的目的。章程由信托基金的发起人制订，提交首届成立大会通过后，交公证人认可，报政府有关主管部门审查登记，并在指定的媒介上予以公告。它应详尽说明如下内容：基金的名称、经营地址、目的、资本总额、经营人和保管人的名称和职责、基金的受益凭证的发行与转让、基金的投资政策和限制、经营情况的信息披露、会计和税收、终止和清盘等。(2)订立信托契约(契约型房地产投资信托基金)。其包括投资人与管理人签定的委托管理契约、投资人与保管人订立的委托保管契约以及投资人由于购买信托基金受益凭证而形成的契约等。(3)受益凭证的发行与认购。可以采取公募和私募两种方式，通过募股说明书对于该基金加以详尽的说明。投资者通过购买信托投资公司或基金管理公司发行的受益凭证来实现投资(如果是公司型信托基金，投资者则通过购买公司股份的形式实现)。(4)信托基金的信息公开披露。管理人对房地产信托基金的投资人情况、基金的运营情况、财务状况、管理人情况、保管人情况、资产净值、变动情况等重要信息必须及时进行公开披露。(5)受益凭证的购回与转让。一般可由基金公司购回受益凭证使投资人实现退出，如基金上市则可在证券市场上通过交易实现退出。
6．中国房地产投资信托基金的管理模式。建议国家立法机关尽快制定房地产投资信托基金相应的法律、法规和条例细则，对于房地产投资信托基金进行规范管理，并在发行总量上予以宏观控制，设立资质认定制度。由符合条件的信托投资公司或设立专门的房地产信托基金管理公司作为基金的管理人，并指定若干资本金充足、信誉良好的金融机构作为基金保管人。同时对于申请基金使用的房地产企业设立申请条件。对于信托公司或基金公司的各类专业人才的人数、比例、对外投资的组合比例、投资的决策程序及风险防范机制等也要提出明确要求。
7．对房地产投资信托基金的监管。中国对于房地产投资信托基金的监管主要体现在两方面：一是政府有关主管部门的监管；二是投资人为保障其投资权益的监管。政府有关主管部门的监管除了上述提及的资质认定和提高市场准入门槛等方式外，还可采取制定严厉的处罚措施对基金管理人进行不定期的强制审计，及时指导意见等。赋予投资人较大的权利是对房地产投资信托基金进行市场监管的可行方法。如投资人对基金管理公司在运用信托资产上的相关限制、对于公开披露信息的要求、查看经营和财务状况的要求，禁止场外交易和关联交易的要求等，经代表一定基金份额投资人同意可以撤换基金经理。
[收稿日期]2006―12―14
[关键词]中国；房地产信托投资基金；可行性
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。
离岸REITs的上市操作流程如下图所示：
上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：
（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。
（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。
越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：
越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。
二、传统贷款型信托融资模式
贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。
传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。
贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划
2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。
2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。
三、股权型信托融资模式
股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。
股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。
世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。
目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。
参考文献：
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
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[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社，2007，(3).
[4]陈玲玲.房地产开发企业资信等级评价体系.清华大学土木工程系，1999.
[5]刘力.公司财务.北京大学出版社.
关键词:信托;金融风险;防范
一、我国信托业发展存在的风险剖析
1979年,我国恢复了信托业的运行,与保险公司、证券公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、城市信用合作社、农村信用合作社等各类非银行金融机构,形成了一个具有自身鲜明特色的金融层面。
信托作为“受人之托,代人理财”的经济行为,但由于种种原因,我国的信托投资长期以来扮演着"金融百货公司"的角色,不仅与商业银行一样从事存贷款业务,也大量染指证券业务。使信托业存在大量与银行相似的风险,主要表现为:
(一)投资风险
投资风险是指投资收益的不确定性变化给投资主体带来损失的可能性。信托投资公司往往在投资中追求高回报,管理又缺乏风险控制,造成由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本,或没达到预期收益。以及由于资金运用不当而形成风险。如:资金来源利率高于资金运用利率,短期资金来源作长期运用等等。这种状况普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中,是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。
(二)流动性风险
流动性风险是指经济实体因流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。我国信托业的流动性风险,一方面是由于缺乏稳定的负债支撑,信托机构不能比较方便地以合理的利率借入资金以应付资金周转不灵,从而发生支付困难;另一方面是指一些信托投资公司用负债炒房地产、股票、基金,由于大量资金被套牢套死而产生的流动性风险。
(三)财务风险
财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。我国许多信托投资公司对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况没有专门的分析报告和财务评价,更没有发挥财务的日常监督作用。有些公司在财务状况已处于风险警戒线时还全然不知。由于管理不善,对业务中存在的重大财务风险隐患不能及时察觉,长期积累可能会引起更大的危机。
(四)信用风险
信用风险是指由于信用活动中存在的不确定性而遭受损失的可能性。在我国信托业中,使得信托机构由于受信者的经营状况发生恶化,不能按初始条件偿还资金而产生大量的不良资产的原因有三个方面:一是对借款人、承租人、被担保人的资信情况,项目的技术,经济和市场情况缺乏必要的调查研究;二是对担保、抵押、反担保的各项要件审查不细,核保不严,抵押物不实,缺少法律保护措施;三是由于政府干预下产生的非市场化业务。
(五)道德风险
道德风险在信托业中主要是指受托人的不良行为给委托人或受益人带来损失的可能性。信托是以信用为基础的,信托投资公司作为受托人,应该忠于委托人和受益人,在任何时候都绝不能以谋取私利为动机。我国的信托投资公司普遍存在着受托人的不忠实行为,如:挪用信托基金或其收入为受益人以外的他人谋利,没按信托契约投资多样化,导致委托财产受到损失,超过授权限度投资,给委托人造成损失等等。
二、我国信托业风险的防范
(一)宏观管理方面要注意:
1.加强信托法治建设。信托业发展至今天,信托法治建设一直处于落后的状况。除《信托法》以外,规范信托业的基本法规主要是2007制定的《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》。目前,信托立法方面存在的问题主要有:为适应金融市场的发展,《信托法》需要进一步修改;除“信托新两规”以外,与《信托法》配套的相关法规亟待出台。需要借鉴日本、台湾等国家和地区,制定《信托业法》,将金融机构(无论是信托公司还是银行、证券公司等其他金融机构)从事信托业务的行为进行统一规范。2.进一步明确信托业的市场定位
信托业发展的当务之急就是明确市场定位。我国信托业的市场应有的定位是:同银行业实行“分业经营、分业管理”使信托业应成为未来金融领域的独立产业。信托基本功能是“受人之托,代人理财”,即财产管理功能,其辅助功能则为中长期投融资。而财产管理一般有较长的期限,因而信托业主要发挥中长期融资功能,银行则以融通短期资金为主,这也为信托业发挥中长期融资留下了一定的空间。
3.加强对信托业的宏观调控
宏观调控决不等同于行政干预,更多的是为信托业的运行提供规范的运作环境,提供正确的引导。在调控手段上,要改直接的行政干预为主要通过市场调节和经济手段间接调控。具体的讲,首先要建立科学的监管体系,人民银行作为信托业的监管者,应当根据信托业务的行业特点,依法对其进行监管。
(二)从微观角度要重视:
(1)进一步规范和拓展信托业务范围
①进一步规范现行资金信托业务。根据现行规定,我国信托投资公司可开办委托业务、信托业务、业务、租赁业务、咨询业务、证券业务等。从规范的角度,借鉴发达国家的做法,信托业应当紧扣市场和社会发展的多方面要求,把信托的财产管理、资金融通、公益服务、金融中介及经济协调的综合功能充分发挥出来,花大力气,下深功夫开辟新的信托品种及相关业务,增加投资的丰富性和收益性,创新信托运行方式。
②以长期信托融资作为业务的主攻方向,注重开展财产信托业务,积极开展多元化的服务性业务。
(2)改善内部管理,加强信托投资公司内部自身建设
应在建立健全科学的民主决策机制、行之有效的目标经营责任制、严密的内部监督约束机制、奖罚分明的激励机制的同时,加强效益优先的财务管理机制。要加强对信托投资公司业务经营风险的研究,建立完善的金融风险监测指标体系,将面临的风险细化到每一项业务的每一个环节。要进一步建立健全信托投资公司的内部控制制度,使信托投资公司的每一项业务活动都有法可依,有章可循。排除人为因素对业务决策的干扰,避免决策的非程序化。
在信托投资公司内部,设立专门的法律事务部,从法律的角度对各项业务经营活动把关,重点放在业务经营合同的制定和执行上,使信托投资公司的每一项业务经营都符合法律规范,防范和化解由于业务经营合同的不规范、不合理给信托投资公司带来的各种风险。树立正确的经营理念。
(3)应尽快参入投资基金业务,寻求行业发展的新的支撑点。
信托机构开拓产业投资基金业务具有独特优势:它是国家规定的具有筹资能力的非银行金融机构,积累了一定的实业投资经验;拥有一批熟知行业投资的专家,可以保证投资决策的科学性、预见性;具有一批熟悉投资银行业务的专业人才,有利于产业投资基金从事企业并购方面的业务。
还有,信托机构应在慎重、稳妥的前提下,开拓投资银行业务。信托机构可以利用自身的融通资金、咨询、财务管理等功能优势,发挥其运营资本的独特能力,积极参入企业之间的兼并、收购和重组业务,促进产权流动及资本市场的发育完善。
参考资料:
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2.刘煜辉《资金信托风险不容忽视》[J]《新财富》2004年第6
近两年，艺术品逐渐进入金融投资领域，随着艺术品价格的高涨，以艺术品、茶、酒为挂钩物的金融产品受到热捧，其市场表现也不错。
2011年第一、二季度共发行1151款集合类信托产品，其中以白酒、贵金属、葡萄酒、艺术品为挂钩物的信托产品（下文简称为另类信托产品）共12款，这类信托产品的平均预期收益率达到10.56%，高于固定收益类集合信托产品平均8.99%的预期收益率（截至2011年6月13日12:00，数据来源：用益信托）。购买这类信托产品靠谱吗？
另类信托产品备受追捧不是毫无根据，由于其挂钩物特殊，与传统理财产品的相关性较弱，甚至是负相关。当证券市场前景不明时，另类信托产品就成为公众理财的避风港。而另类信托产品也不负众望，从3年前，民生银行“艺术品投资计划1号”实现到期收益率12.75%，再到今年发行的几款另类信托产品预期收益率8%至10%，都给公众吃了兴奋剂。而产品经理们又会在“恰当的时机”告诉你：“买吧，收益高，风险小，不买你就亏大了。”
当前另类信托产品市场如此火爆，而相对比之下，曾经热极一时的房产类信托产品认购风险较大。那么手里的钱是否就要转投另类信托产品呢？其实另类信托产品投资也存在风险，不能盲目购入。
买前要看好风险在这里
“投资这种信托的风险一般有三种”，普益财富研究员范杰告诉记者：“不了解，易受骗，难变现。”
很多投资者不了解投资领域。不管是酒类、瓷器还是书画，其专业知识是普通投资者无法掌握的，对于某个小类的另类投资，普通投资者无法判断其大致的走向。如果在不了解的情况下投资，可能要承担较大的市场风险。
“将不知名画家的作品以很低的价格购入，在没有任何学术研究和市场依据的情况下推高到天价。”收藏家郭庆祥这样介绍收藏市场现状。社会学家萨拉桑顿在接受记者采访时也曾经披露过，收藏家收藏了某个画家40幅画，然后再以离奇的高价拍入同位画家的新画，虽然这幅画购入价格很高，但是原有的40幅画却升值了。而个人投资者没有长久关注艺术品市场，投资另类信托产品时，仅凭产品介绍，对于艺术品的真实价值很难给出正确的判断。
事实上，对于艺术品的投资，由于其主观定价色彩浓厚，信托公司也看到了这点，艺术品投资逐渐从投资艺术品转向投资于艺术品转让及拍卖的整个产业链建设。如“融美1号”并不是将资金用于直接购买单一的艺术品，而是选择将资金投资于拍卖行的中介业务，委托期结束后拍卖行规划本金，并以部分拍卖佣金收入作为信托收益。对此，建设银行艺术品理财经理表示：“收藏品估值预期与实际价值随时存在偏差，价格行情也可能随着时间出现大起大落。”
另外，对于交易类另类信托产品，受托人或投资顾问可能在交易中购入赝品，从而使信托计划蒙受损失，所以投资这类信托，将承担操作风险。艺术品造假水平越来越高，专家都极难辨别真假，遑论个人投资者。价格低廉的赝品花千元至几千元不等就可得到具有拍卖资质的鉴定师的鉴定并且出具鉴定证书，这已成为艺术品行业的“潜规则”。这些赝品造假技术高超，且具正规机构的“鉴定证书”，着实考验购入者的辨别能力。
还有一点需要注意，红酒、艺术品等二级市场发达程度不高，信托终止时不一定能将该类产品迅速变现，因此存在一定的流动性风险。
6.1结论
缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。
1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。
2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。
3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！
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所谓矿产信托，是指融资主体通过信托贷款融资投向矿产资源开采等相关业务的信托产品，但是，由于融资主体为矿产企业，数量上没有房地产类的多，所以，多数机构在统计时将此类产品归纳到工商企业贷款项目中。
受矿产信托的复杂性和不确定风险的影响，其预期收益率从仅次于房地产信托，到等于甚至高于房地产类，高收益效应使矿产信托成为了信托市场受追捧的新明星品种。
矿产热将持续
“矿产信托的异军突起，与近年来国家鼓励能源整合的政策相关联，矿产业的整合兼并需要融资。”资深信托和投行人士王彬对《投资者报》记者说。
据普益财富《2011~2012年集合信托市场年度报告》显示：“自2010年三季度以来，矿产能源类信托特别是煤矿类信托受到信托公司及投资者的青睐，2011年此类产品成立数量再创新高，28家信托公司共成立了88款产品，超过2011年以前此类集合信托的总和。从产品具体投向看，煤依然是该类产品的主要投向，金属投向占比亦有所回升。”
“就今年目前的发行情况而言，矿产信托与去年相比，没有大的变动。”普益财富分析员范杰在接受《投资者报》记者采访时表示，矿产能源行业是资金密集型行业，无论购买开采权还是采购开采设备等，资金占用大，以往是银行贷款、民间借贷或是矿主自筹为主，但是随着信贷政策趋严，民间利率高企，其转道信托降低融资成本显然更合适。
除此之外，信托监管不断加码，传统投资渠道越走越窄，也亟须找到一类收益高、能持续发展的项目作为补充。而在其他投资市场尚不可知的情况下，高端投资者资金更青睐于一个风险基本可控、收益相对较高的投资品。
然而，在《投资者报》记者采访中，启元财富分析师则认为，从行业发展的角度来看，矿产类是信托行业进行新型业务开拓的一种尝试。但由于矿产本身要比其他投资品复杂得多，存在很大的不确定性风险，所以矿产信托未来能否真正“形成气候”，对此保持较为谨慎的观点。
“四看”矿产风险
“矿产类项目规模一般较大，有时我们自己也看不准，做矿较复杂，采矿要采矿权证，用地也要拿证，另有环境评价、安全评价、供水供电、交通等多方面内容，涉及社会关系复杂，风险性相对较高，应该是比房地产的风险要高很多的。”一位非银行系信托公司产品经理向《投资者报》记者坦言。
那么，如何挑选复杂的矿产信托？又要如何防范信托风险呢？为了解答投资者们的疑惑，本报记者就此问题咨询了多位业内资深人士。
“矿产信托很复杂，分析可从以下四个方面着手：一看品种，是否属于比较好的品种，在市场上的前景和价格需求怎样，估值谁难谁易，例如勘探技术水平和储量的判断，煤炭的误差相较金矿要小；二看矿价格判断是否可靠，规模多大、是否在产、各种手续是否齐全，小矿和大矿相比，大矿安全系数高，风险不一样；三看现金流监管，有些个人矿老板钱是口袋到口袋的交易，财务监管有难度，需要注意；四看是否有其他的辅助措施，比如说有银行做候补的信贷支撑，其他第三方监管。最核心两个问题的要去看现金流来源是否可靠，现金流来源的监管是否到位。”北京某信托公司高管对《投资者报》记者说。
“选择非常大的交易对手。”普益财富和启元财富的分析师在接受采访时同时提到考察信托公司，“选择有实力的信托公司，尤其注意有无矿产方面专家团队或专业的第三方机构团队提供支持。”
“现在有的矿产信托走样了，开采权不大，或产出很少，或借道矿产为其他融资，要谨慎。”范杰说。
而启元财富的分析师则提示，要深刻认识到矿产本身存在诸多难以识别和控制的风险，包括矿藏量评估报告是否可靠、采矿证能否按时取得、矿产是否可开采及开采难度、事故隐患风险、政策上的关停并转风险等，此外矿产的流动性也较差，处置难度较大。“在上述风险难以甄别和控制的情况下，要深入看产品本身的风险控制设计，如担保方的实力是否足够强大，是否承诺可回购，从而令投资风险相对可控。”
而就品种而言，产品经理陈雨（化名）则告诉《投资者报》的记者，“矿产种类应选择大宗商品，大范围使用的产品，下行风险低，抗市场风险较强。而有的高端稀有金属，并非必须使用，经济不好时容易受影响。”
多样化设计考验分析
不过，随着矿产信托的发展，矿产题材类信托的形式愈发多样化。
例如近期长安信托在售的一款金沐实业贷款集合资金信托计划，信托的资金运作主要是向湖南金沐实业有限公司发放流动资金贷款，用于其向上游采购铅锌精矿。
其最大的特点在于是以现货作抵押融资的贸易类产品，并将现货存量保险状况委托给了第三方北京中储物流有限责任公司监管，使现货抵押率始终维持不超过60%~70%之间，同时取得了现货销售下游采购商的承诺函，即株洲冶炼集团股份有限公司（证券代码：600961）以协议方式对已质押并监管的铅锌矿存货承担包销义务。
