时间：2023-05-31 09:10:15
房地产信托基金的英文名称是RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,这是以美国为代表的大多数国家的名
词,英国将房地产信托基金称之为PropertyInvestmentFund,简称PIF。中国还没有关于房地产信托基金的统一定义,结合REITs的原理,国内相关领域的专家刘李胜在《REITs运作与管理》一书中给出了如下定义:REITs是通过发行基金券(如收益凭证、基金单位、基金股份等)将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产,交由专门的投资管理机构加以管理,获得收益由基金券持有人按出资比例分享,并共担风险的一种金融投资工具。它是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资基金,投资范围限于房地产领域,是集众多的分散资金于一身,同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制[1]。简单说来,RREITs是房地产行业的产业投资基金。
从投资对象角度看,REITs一般投资于产生稳定收益的房地产物业,主要业态是商业地产,包括写字楼、商业中心、酒店、工业厂房、度假公寓、医院等。美国有少量的REITs也投资房地产抵押贷款或者房地产贷款支持证券,具有较高的风险,但总体而言,REITs投资对象均为低风险资产。
从投资来源角度看,REITs是一个募集大众投资成立的投资基金,其中拥有广大中小投资者,是资金来源更广泛,这是相对于少数人才能投资大型商业地产项目而言,是一个巨大的金融创新产品。
从基金运作角度看,REITs是在信托法律关系基础上发展起来的,这种信托关系将产权与管理经营权分开,保证了独立性,同时,REITs在符合规范的情况下可以选择上市交易,也可以选择不上市的运作方式。
从收益角度看,REITs要求每年90%的分红比例回馈投资者,REITs这种特殊信托关系使得REITs不具有自我积累和自我发展的能力,不具有缴纳公司税的标准,从而巧妙地规避了公司税,而且在美国,REITs投资的对象均为免税物业,所以REITs享有很大税收优惠。根据美国REITs协会(NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrusts,NAREIT)的数据,自1971年以来,REIT指数从100点,上涨到2007年底的3394.71点,年复合收益率达到了10.29%,这一收益率超过了同期标普500指数7.65%的年化收益率(从103.94点上涨到1468.36点,经股息收益调整后)。从REITs的回报率构成来看,其股息率一直保持在较高水平,平均在8%左右[2]。因此,REITs是一种具有吸引力的稳定收益型的股权类投资产品。
REITs在海外已经发展非常成熟,美国是世界REITs的主体市场,欧洲、日本、新加坡、中国香港和台湾等地也有发展不同规模和形式的REITs产品。现在中国内地关于REITs的推出方案正在研究完善阶段,多个REITs正在筹备过程中,正式推出只是时间问题。
二、旅游商业地产的特性
商业地产并没有规范的定义,但是各界对商业地产的具体指向和内涵有着普遍一致性,商业地产一般相对于住宅地产而言,最明显的区别是物业用途,主要用于非日常居住的经营性质的物业形态一般被称为商业地产,具体表现为商业零售中心、大型购物中心、商业街区、专业市场、酒店、度假公寓、写字楼、工业厂房、医院等形态。而住宅地产主要是满足日常居住的普通住宅、别墅等物业。而旅游商业地产是指主要用于旅游产业的商业地产,主要包括度假酒店、度假公寓、度假医院、旅游购物街、旅游企业办公楼、旅游纪念品生产园区等。
商业地产一般要求较大的投资额,要求更专业的开发水平与经营管理水平,所以一般是有实力的成熟开发商和金融财团才会涉足的领域。旅游商业地产有着一般商业地产的共性,但是在部分方面体现得更加突出,主要体现在风险更高,难度更大,对投资强度以及投资回报周期对要求更高等三方面。
旅游商业地产的高风险。由于旅游商业地产一般产生于旅游集散地和旅游目的地,部分旅游集散地和旅游目的地都不在重要城市,即使在重要的城市里,也大多在城市郊区,而不在市中心黄金位置,由于商业地产的成败与选址关系密切,所以旅游商业地产在选址上的特性就造成了旅游商业的风险性大大增加。与此同时,旅游商业地产受到直接旅游行业的影响,而旅游行业是一个非常脆弱的行业,景区生命周期随着人们消费偏好的变化具有较大的不确定性,政治、经济、社会等突发事件和自然气候变化等多方面的影响因素都会作用到旅游业,使得旅游行业随时有可能面对不确定性的低潮,形成经营周期内的风险。而这些风险在一般商业地产项目上概率相对较低。
旅游商业地产的高难度。旅游商业地产的高难度直接来源于高风险,旅游商业地产项目规划设计与日常经营都难以战胜自然因素形成的淡旺季,难以战胜突发事件所带来的不利影响。此外,经营者需要深刻理解旅游者的消费需求与一般消费者的差异,需要处理好各种文化冲突所带来的问题,需要更多的措施来打造吸引力,需要更多技巧来培养忠诚顾客,以上因素都构成了旅游商业地产比一般商业地产更高难度。
旅游商业地产需要一定的投资强度,和一个相对较长的投资回报周期。如果低于一个合理的强度,旅游地产的失败概率极大,反而是等于或者高于这个合理强度之后,成功的概率大大增加。这是因为旅游商业地产的成功形成需要营造足够强烈的吸引力,舒适的消费空间,合理的商业业态。而这些事情都是需要时间来培育和调整的,这也决定了旅游商业地产需要一个旅游相对较长的投资回报期。
目前,中国的旅游商业地产项目整体开发水平较低,发展阶段初级,粗制滥造的粗放型模式还很普遍,少量较成功的项目基本都依托于城市人群消费,更像是一般商业地产项目,而远离城市的旅游商业地产项目成功案例较少。与此同时,我国旅游业发展正处于快速增长期,对旅游商业地产项目的需求是巨大的,中国绝大多数旅游目的地,都需要建设大量包括酒店、公寓、旅游购物中心等项目。
三、REITs对中国旅游商业地产行业的影响
首先,REITs为中国旅游商业地产的投资者提供了一个绝佳的退出机制。成熟的旅游商业地产项目能够提供稳定的现金流,由于面对旅游者提供服务,所以具有较高的定价能力,同时,此类项目的土地成本较低,一般能得到政府的大力支持,也是配合开发高端住宅类产品的前期介入模式。虽然旅游商业地产项目属于高质量的资产,但是由于其需要占用大量资金,投资回报周期漫长,资本周转率很低,更重要的是投资者除了销售物业,持有出租和抵押贷款这三种主要的资金回笼方式之外,没有更好的投资退出机制,所以旅游商业地产的投资吸引力缺乏竞争力。REITs为有稳定收益的优质旅游商业地产项目提供了一个绝佳的投资退出机制,将优质的成熟项目资产打包到REITs资产中,投资者的投资回报周期大大缩短,可以迅速回笼投资。这种加快回笼投资的退出机制,有利于回笼资金进入新的项目投资开发,从而加快旅游商业地产行业的发展。更具体来讲,这种退出机制和退出机制带来的溢价收益,还能激励投资者更加从容,更加有信心投入,根据市场的需求,高起点和高水平地开发旅游商业地产项目。
其次,REITs可以为拓宽中国旅游商业地产项目的融资渠道。中国的发展阶段早已经不再是一个资金极度缺乏的时代,相反,中国市场的资本雄厚,特别是民间涌动着大量热钱,缺乏合适的投资渠道。同时,大量海外资金也瞄准了中国的旅游商业地产项目,希望能把资金沉淀到中国优质的旅游商业地产项目上。在这种背景下,旅游商业地产项目除了传统的融资渠道之外,还能从REITs融到金融机构、广大中小投资者、海外基金等多方面的资金。所以REITs推出之后,不仅有利于房地产的发展,例如旅游商业地产将有机会大力发展,还能起到稳定中国的金融市场的作用,不仅是为市场提供了一个稳定收益的低风险产品,还分散了银行的贷款风险。有学者指出,我国适时推出REITs,可以更好地满足居民的房地产投资需求,分流资金,缓解流动性过剩与房地产投资过热[3]。
第三,REITs将为中国旅游商业地产带来更专业和更先进的管理。REITs的国际操作经验是委托独立的专业经营管理机构来负责项目的日常经营管理,这首先是制度需要,同时也因为REITs所持物业的经营管理要求比较高。独立的专业机构贴近市场,积累了丰富的管理经验,是REITs取得稳定收益的重要因素。反观中国旅游商业地产的粗放型发展模式,无论是服务态度和专业技能都有巨大的提升空间,亟待有标杆性的项目来带领整个行业素质的提升。REITs推出之后,旅游商业地产将在业态上更加丰富,酒店、旅游商业街、度假公寓、养老公寓、保健医院、大型综合购物中心等新兴业态将大力发展,这需要更专业的机构来进行策划、规划、招商、销售等经营管理工作。可以预见,REITs将带领中国旅游商业地产从粗放型的管理阶段过渡到专业化的精细管理阶段。
国内首张双币百货信用卡发行
日前，由招商银行和中国百盛集团共同打造的M a s te r C a rd品牌“招商银行―百盛购物信用卡”正式发行。据悉，这张全新的复合功能信用卡不仅保留了招商银行信用卡各项功能，还拥有百盛积分卡会员的各项专享权益。持卡人使用“招商银行―百盛购物信用卡”，在能参加统一积分的百盛全国各门店内刷卡消费，即可享受百盛积分奖励，兑换百盛礼券。同时，还能享受招商银行永久有效的积分累计。此外，持卡人还可不定期的享受百盛各门店特约商户的购物折扣贵宾待遇。
信托
杭州工商信托首推“基金中的基金”
近日，杭州工商信托推出的“开放式基金精选受益集合资金信托计划”面向投资者发售，因该信托计划资金投资开放式基金组合、获取开放式基金投资收益，而被业界喻为第一只“基金中的基金”。
据悉，该信托计划募集资金规模为1000万到9999万元之间，信托计划为两年。信托计划的投资范围为国内开放式证券投资基金，包括股票型基金、配置型基金、债券型基金和货币型基金等。
华宝信托推出信托计划
华宝信托近日推出民生银行股权质押贷款集合资金信托计划，该信托期限为1年，预计收益率为4.5%，最低资金至少30 万元，且总金额须为5万元的整数倍。
据介绍，信托资金用于向四川南方希望实业有限公司发放流动资金信托贷款。南方希望以其持有的民生银行法人股权提供超额质押担保，以民生银行今年二季度末每股净资产2.305元计算，该贷款的质押率为76.33%，为委托人资金安全提供了较高保障。
保险
光大永明人寿在京推出投资连结险
日前，中加合资的光大永明人寿在京推出光大永明VUL投资连结保险。这款具备灵活性、透明化和人性化特色的险种,提供给客户兼具保障与投资功能的理财平台。在保障方面,该产品保障人群涵盖出生满30天至65周岁的人，是北京现有投连险种中保障年龄段最广的。险种将向客户提供身故及高残保障直至88周岁。
基金
国联优质成长基金成立
近日，国联基金管理公司旗下国联优质成长证券投资基金的募集工作顺利结束，并正式成立。本次募集的净销售总额及产生的银行利息合计人民币10.18亿元。本次募集有效认购总户数为10483户，按照每份基金份额1.00元人民币计算，募集及利息结转的基金份额共计10.17亿份基金份额，已全部计入投资者基金账户，归投资者所有。上述资金已全额划入该基金在基金托管人交通银行开立的托管专户。
巴克莱公司推出首只中国ETF
从10月开始，美国个人投资者投资中国将变得更为容易，这是因为，英国巴克莱公司将从10月8日开始，推出首只面向美国普通投资者、专注于中国公司的ETF。巴克莱中国ETF将追踪新华富时指数，该指数包含25只在香港或上海交易所挂牌的中国公司，今年以来，该指数下跌了6.5%，但过去12个月以来上升了29%。
东方龙混合型基金正式发售
东方龙混合型基金于10月11日至11月10日正式发行。东方龙基金以“分享中国经济和资本市场的高速增长，努力为基金持有人争取长期、稳定的投资回报”为投资目标。主要特点：一是重点投资对象为经过严格筛选的优势行业中的龙头企业，投资于这类公司股票的比例将不低于基金股票资产的50％；二是投资策略由自上而下的资产配置、积极风格管理和自下而上的个股、债券选择等三种策略组成；三是适合“希望通过长期投资来实现财富积累，达到特定理财目的的投资者”。
房地产信托投资基金终于历经坎坷得到最高层的认可，此举将拓宽房地产企业融资渠道，缓和调整房地产市场压力。至此，房地产信托投资基金(REITs)首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出，预示着国家正式对其亮起绿灯。目前，央行、证监会、住房和城乡建设部等相关部委正加紧制定房地产信托基金试点管理办法。
中国社会科学院工业经济研究所投资与市场研究室主任曹建海对《中国联合商报》记者表示：房地产企业一直以来大多数都是靠银行贷款，此次的“救市”手段是推出基金而不是优惠贷款，就是想将银行的风险剥离，不会形成大批坏账，有社会资金融入房地产行业，入股房地产企业，作为银行外的融资渠道为企业提供新的资金来源，对银行对房地产商都有好处。不过曹建海也表示，融资渠道虽然拓宽，但是资金从何而来与是否及时注入也将成为问题。且房地产信托基金并不能快速对房地产行业产生迅速利好。
拓宽融资渠道
近日，国务院召开会议研究确定了九条金融促进经济发展的政策措施，其中第五条明确：创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。随后又在公布的“国务院金融30条”明确指出，将开展房地产信托投资基金试点。
目前中国房地产市场的融资渠道依然较窄，以银行信贷为主的情形并没有发生很大变化。因此，房地产行业作为资金密集型行业，融资多元化已成为直接关系到行业能否持续、稳定发展的关键因素。房地产信托基金一直被看做是行业的新融资方式之一，直至近日才真正被“扶正”，自然一片利好声。
戴德梁行华北区董事，商业地产策划顾问业务负责人张家鹏对《中国联合商报》记者表示，如果房地产信托基金会尽快落实到位将会给开发商解决燃眉之急，拓宽其融资渠道。近年来，房地产贷款愈发不易，而且贷款周期短，如果市场稍微出现问题，开发商就会被波及，房子卖不掉，资金链就容易断裂。“房地产信托基金会将融资渠道打通，风险性降低。”张家鹏说。
利好优质企业
北京华建伟峰地产开发有限公司蔡毅向《中国联合商报》记者表示，房地产信托基金对房地产行业一定有利好，不论住宅还是商业地产都有好处。房地产项目在开发初期大多会面临负债率上升的困难，向银行贷款由于贷款期限过短很难解决开发商的实际问题，因此现在许多公司选择其它的融资渠道，比如万科前段发行的公司债，都是比较常见的手段，它直接向投资者募集资金，贷款期限长，投资回报高，无论对开发商还是投资者都是双赢的局面。因此，蔡毅认为，房地产信托基金作为房地产多渠道融资的一种是必要的，它能缓解把信贷风险全部压在银行上的弊端。
据了解，房地产信托基金属于资产证券化的一种方式，其运作方式有两种：其一是特殊目的载体公司向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的房地产信托基金，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。
“投资都要求有好回报，而此次的房地产信托基金更具有很强的倾向性，作为第三方肯定会更加谨慎评估资产项目，是否会取得雪中送炭的效果完全取决于项目素质，优质项目就会优先得到便利，在资金上有保障。”张家鹏表示，“房地产信托基金的探索、运营与适应都要有一个过程，评估风险和机制也不会一下子完善，这是一个好的开始信号，利好力量会逐渐变强。”
难担托市重任
房地产信托基金终于千呼万唤始出来，市场呼声高涨。不过业内人士并不完全看好。某房地产公司员工对《中国联合商报》记者表示，房地产信托投资基金可以加速房地产企业的优化重组，在一定程度上缓解房地产企业的融资难问题。但是却并不能真正解决房地产市场自身所存在的一系列问题，对目前楼市的作用是很有限的，再加上政策方面的一些限制尚未解除，不可对其期望太高。
关键词: 科学基金/信托/公益信托
在科技对人类社会的发展起着空前作用的今天，我国对科学基金的关注和重视程度集中反映在了科学基金的注入上。[1]正是随着这种重视程度的加强，国家负责科学基金的机构一方面肩上的担子越来越重，另一方面机构的自身建设也日显重要。换句话说，作为肩负巨额的科学基金的管理机构，怎样圆满履行自己的管理义务和善尽其职责，已成为其第一要务[2]。所以，针对我国科学基金法律制度中存在的问题，研究科学基金的法律制度的完善就显得更具划时代的意义。[3]目前，随着利用学术造假等骗取国家科学基金资助的事例不断被揭露，如何健全科学基金的有效监管和使用制度日益为人们所关注。笔者认为，利用我国《信托法》的规定，按照信托制度建立科学基金机构不失为一条科学之路。
一、科学基金的信托法概念
《国家自然科学基金条例》（以下简称《条例》）是由国务院的行政法规，也是迄今规范国家自然科学基金运行的最高位阶的法律。国家自然科学基金委员会主任陈宜瑜在《全面贯彻落实条例依法管理科学基金》一文中指出，《条例》确立了科学基金的法律地位，以法律形式再次明确了科学基金的设立主体为国家，即国家代表人民的利益以法律形式对基础研究的支持所给予的确认。《条例》以专门行政法规的形式将《中华人民共和国科学技术进步法》（以下简称《科学技术进步法》）中对于自然科学基金的规定具体化，使我国科学技术法律体系内部法律和行政法规两种渊源保持了很好的协调性和一致性；也扩大了法律对于科学技术问题的调整范围，促进了我国科技法律体系建设。[4]
国家成立自然科学基金管理委员会，“鼓励自然人、法人或者其他组织向国家自然科学基金捐资”，[5]从制度层面上确保了科学基金的来源。这些基金无论是国家出资或是机构、个人出捐，都是以资助《科学技术进步法》规定的基础研究（参见《条例》第2条）为目的而设立的。也就是说，作为最大出资人的国家在科学基金的设立上集中体现了国家，即人民的意志，体现了人民的利益，事关国民经济和社会发展各项战略目标的实现。而机构或个人的这种捐出行为，是出于为全社会的公益事业而支持科学基金设立的活动，体现的也是该机构或捐出者个人为促进国家的科技进步发展愿意作出贡献的意思表示。换言之，国家、机构和个人把设立自然科学基金的财产交给国家自然科学基金管理委员会（以下简称基金委），其凝聚了国家和人民的信任。于此意义而言，基金委对科学基金的管理呈现的是信托财产管理人的身份。也就是说，科学基金，是指基金委必须依照科学基金条例的规定，接受由委托人转移而来的财产权，并按照委托人的意愿或一定目的，以自己的名义，为受益人的利益最大化而管理该项基金。这种交于基金管理机构管理的、国家和其他捐出人为发展科学和社会的繁荣创设和捐出的资金，以及由基金管理机构依法管理该项基金的活动，构成了典型的信托法律关系。在自然科学基金的法律关系上，设立信托的三主体十分明确，即委托人（国家、机构或个人出捐者）、受托人（国家自然科学基金管理委员会）、受益人（接受基金赞助的科研工作者）。
二、科学基金的信托特征
信托法根据信托目的的私益性和公益性，将信托行为划分为私益信托和公益信托。公益信托亦称慈善信托，是指出于公益目的（charitable purpose），为实现社会公众之利益而设立信托的行为。[6]科学基金的设立目的具体表现在促进科学技术进步与发展的特性，据此，科学基金属于公益信托。《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）将公益目的具体列为了七大种类，具体内容为：救济贫困；救助灾民；扶助残疾人；发展教育、科技、文化、艺术、体育事业；发展医疗卫生事业；发展环境保护事业，维护生
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]
态环境和发展其他社会公益事业。也就是说，公益信托的成立必须具备明确的公益目的和明确的公共利益和明确的公益性三大要件。当然，在确定公益信托之前，科学基金首先还必须符合一般信托的特征——委托人向受托人的财产权的转移，受托人按照委托人设立信托的目的、意愿，以自己的名义，为受益人的利益管理信托事务。
科学基金除符合信托“三主体”、“三确定”的要求以外，在受益人方面还突出地体现了公益信托“不特定多数”的特点。科学基金具备了公益信托的所有要素。
如果依据信托目的所指定的、对信托财产的管理方法进行分类，科学基金则属于管理信托。此意义在于受托人必须按照信托行为所规定的信托目的来管理信托财产，而这种管理是指不改变目的或者权利的性质而进行的保存、利用的行为。这就为科学基金的管理行为定了性质。这一定性也成了衡量管理机构是否圆满履行职责的基本标准。
.三大确定性
（）确定的信托目的
为了提高科学基金使用上的效益，促进基础研究，培养科学技术人才，增强自主创新能力，国家建立自然科学基金，资助基础研究和应用基础研究（参见《科技进步法》第条）。《科学技术进步法》作为科技方面的基本法，对自然科学基金条例等科学基金作出了纲领性的规定。在该宗旨下，国家财政拨款和来自社会上的捐赠，其用途只能限定于上述范围。这种用途的目的十分清晰与确定。因此，按照信托法的要求，作为该基金受托人的科学基金管理机构就必须忠实履行自己的义务，也就是说，基金管理机构在管理该信托财产的过程中，必须忠实履行信托文件或相关法律法规所规定的义务。
（）确定的信托财产
科学基金管理机构拥有的基金来源主要是国家的中央财政拨款，另有一部分是自然人、法人或者其他组织向国家自然科学基金的捐资，因此该基金资产是积极性财产，符合信托财产必须是合法的、积极性财产的规定。由此可见，科学基金管理机构拥有确定的信托财产。信托财产是构成信托的核心因素，没有信托财产就无法设立信托，而信托制度就是围绕财产的一种管理制度。科学基金信托一旦设立，该财产的所有权即转移到受托人的名下，由受托人按照信托目的去管理运用。也就是说，设立为信托的该财产的所有权从形式上信托性转移到了受托人名下，但它是独立存在的，和受托人的固有财产相区别。在信托存续期间，信托财产固然会发生物理性的变化（如从资助资金转化成科研成果的形态上的变化），本着信托财产的收益归信托财产的原则，发生形态变化的财产，仍归信托。换言之，除了法律另有规定或信托协议另有约定之外，科研成果归基金管理委员会所有。
（）受益人范围的确定和不特定多数
《条例》第条规定：“依托单位的科学技术人员具备下列条件的，可以申请国家自然科学基金资助：①具有承担基础研究课题或者其他从事基础研究的经历；②具有高级专业技术职务（职称）或者具有博士学位，或者有名与其研究领域相同、具有高级专业技术职务（职称）的科学技术人员推荐。”只要符合上述规定的人员都可以成为接受资助的对象，而这种对受益人不具体指定，只是锁定某个范围，其本身体现出来的正是公益信托不特定多数的特点。这也决定了科学基金是公益信托，该资助的接受者就是科学基金受益人。
.科学基金的信托关系人
（）委托人
在科学基金信托中，其关系人是指因设立科学基金信托，与信托利益发生信托法上的直接或间接关系的人，并根据信托关系取得权利、义务者的总称。信托法律关系的主体，是指依据信托法律规范参与信托法律关系，享受权利并承担义务的当事人，包括委托人、受托人（包括依托人）和受益人。
[关键词] 房地产 投资信托基金 模式
融资方式制约房地产业的发展,目前房地产行业的融资渠道单一、受政策影响较大,容易造成房地产开发风险在银行体系内部的积聚。房地产投资信托基金作为一种有效的融资方式已经被越来越多的房地产企业所重视。
一、发展房地产投资信托基金的意义
1.改善房地产内部结构和金融结构的需要
房地产投资信托基金最终的目的是为了盈利,那么这部分资金在利润的驱动下就会把资金投向具有一定潜力的房地产项目中,从而对房地产项目和企业起到一种激励和促进的作用,对于盈利能力比较差的企业或项目就会面临严峻的竞争,有可能走向破灭的道路。同时,房地产投资信托基金也可以帮助不同企业进行并购、重组,有利于资源的整合和优化配置。催进房地产企业良性循环,当企业有利润后也可以将闲置资金注入房地产投资信托基金,提高资金的利用率。通过房地产投资信托基金这种优化功能,使得房地产的专业化水平更高,竞争实力更强。
房地产投资信托基金直接将市场资金吸纳为房地产行业的资金,有利的补充银行资金的缺陷,进一步完善了房地产金融构建。通过房地产投资信托基金的引入可以分散银行的金融风险,提高金融行业的可靠性和安全性。通过将风险进行扁平化处理,有效解决不同当期房地产行业的风险累积。
2.满足房地产投资性需求
合理疏导和利用民间的资金避免“炒房团”现象的大量出现。房地产投资信托基金为这种民间资金提供了投资房地产的工具,缓解大量资金集中炒房的现象。通过房地产投资信托基金将民间的资金进行引导,避免房地产泡沫的形成。房地产投资信托基金可以将民间融资引导到投资工业、商业以及基础设施建设,从整体上平衡房地产的市场供需,使得市场的投资理念更理性、更成熟。房地产投资信托基金通过专业的金融机构以及专业的房地产投资和管理者可以增强民间资金的风险预测以及抵御风险的能力,进一步促进房地产的稳定性,避免过大的波动。同时,由于房地产投资信托基金成本小、流动性强的特点,可以更多的吸纳普通大众的资金,让更多的人受益,也有利于国家的宏观调控。
3.提高房地产市场机能、改善住房供应结构的需要
房地产行业具有投资和消费的功能,其自身有一套价格形成机制。对于一般的机制来说是通过房屋的租金计算已有房屋的价值进而计算新房的价值,但是,在我国正好相反,这种价格的机制,对于持有大量房地产的金融机构是不利的。通过房地产投资信托基金对于房屋交易数量大的特点,可以帮助市场形成比较均衡的交易价格,为提供真实的市场价格做基础。另外,房地产投资信托基金凭借其拥有的资金的聚集性优势,可以推动激发存量市场,引导市场合理定价,促进市场形成均衡的租金价格。在合理的市场价格机制下,有利于投资者形成良好的投资预期,调节房地产增量市场的交易需求、交易价格和交易结构。
二、房地产投资信托基金的发展路径设计
1.完善房地产投资信托基金立法模式
任何一个制度的实施,都必须有一个良好的制度环境对其进行约束,以便制度能够顺利实施。房地产投资信托基金同样需要有一个良好的法制环境,这个环境要依据我国的国情,从我国房地产发展的阶段、经济环境、法制环境、金融监管环境以及税法环境进行综合考虑。目前我国发展房地产投资信托基金的法律制度还不够健全,与美国相比差距还比较大。我国目前这个阶段要充分吸收发达国家在实施房地产投资信托基金管理方面的经验,加强监督管理,采取循序渐进,先易后难的亚洲专项立法模式。
2.房地产投资信托基金的发展路径分析
首先是信托计划模式,这种方式在我国比较广泛。目前由于我国的房地产行业的融资需求和证券市场对于低风险的追求,使得房地产信托计划能够成功发行。但是如果将房地产信托计划产品延伸为房地产投资信托基金,还存在一些问题。要对房地产信托产品进行重新设计,目前在我国的信托计划大部分是有到期日的抵押固定收益类产品,本质上是属于信贷融资。而房地产投资信托基金是一种有分红和税收规定的投资产品,属于优质物业的股权类投资。通过信托计划模式发展房地产投资信托基金使得持有者要进行转手交易时,会遇到很多障碍包括法律对信托合同数量、证券定义等方面的缺陷。而且信托计划方式的产品投资组合要求不严,标准化欠缺。其次是房地产上市公司模式。采用房地产上市公司模式存在的缺陷很难与已经上市的房地产公司相区别,也会增大基金管理成本,会激发很多潜在的固定利益之间的冲突。最后是契约型基金模式。主要存在的优势是可以采用封闭证券基金管理方式,可以引入专业管理人员进行管理、基金收益受到法律保护。但是存在主要缺陷是法律制度在产业投资基金方面不健全。
3.我国房地产投资信托基金的发展路径选择
我国在选择房地产投资信托基金发展模式时,要从我国的国情出发,吸取国外先进的管理模式,采用多种模式的组合,寻求更适应我国国情的发展模式。目前,我国主要国情以及采用契约式模式的优势:(1)契约式基金在我国发展比较广泛。通过证券类投资基金的契约式管理方式可以为我国的房地产投资信托基金进行契约化管理提供经验。(2)投资者对利益保护想法强烈。我国投资者比较看重自己的利益是否受到法律的保护。契约式基金可以有效保护投资者的利益,使得持有不同份额基金的持有者享有同等的权利,并且可以控制基金的规模,防止基金的风险过度膨胀。
三、设计房地产投资信托基金的运行模式
1.设计房地产投资信托基金的运行环境
首先,规范房地产投资信托基金管理的当事人。要合理设定基金管理人的职责,必须做到以增强基金持有者的效益为目的。基金管理人要同时满足基金投资和房地产物业双方面的要求,结合房地产投资信托基金的特殊性对基金管理人提出要求。同时加强基金托管人的规定,对其任职资格要加强管理。保证信托基金在合法、合规条件下进行运行,对基金进行公证、客观的评估,增强自身的独立性,不要在利益驱动下成为一些部门的附属品。其次,规范投资行为。房地产投资信托基金投资目标是房地产也,不能偏离投资方向,同时要基于市场容量和监督的有效性规定投资地域。并且通过规定不同的持有期和转让条件,防止用房地产投资信托基金进行投机。最后,依据不同的地域规定房地产投资信托基金的借贷比例,要从风险控制和基金融资需求进行考虑。
2.完善房地产投资信托基金组织构架和交易方式
首先,完善房地产投资信托基金组织结构。实施契约式房地产投资信托基金时,要通过机构处理好当事人的关系,实现双重监管和信托的目的。处理好基金持有人、基金组织、基金管理人、托管人通过信托责任建立的关系体系。其次,完善房地产投资信托基金的募集方式。要采用多种方式募集,以公募方式为主。完善我国资本市场,规范金融结构,充分发挥我国整体储蓄金额巨大而单个储蓄金额小的特点。最后,对于房地产投资信托基金交易方式的选择。由于房地产投资信托基金是长期投资,变现能力差。可以先采用封闭式管理,当投资人购买房地产投资信托基金后,通过受益凭证去二级流通市场进行交易。
3.规范投资范围和方向
我国在实施契约式房地产投资信托基金时,要明确其投资范围。主要是商业物业,并且是优质的、升值潜力大商业物业;可以投资房地产行业的细分市场;也可以投资开发领域,包括一些中低档的住宅小区的建设;投资不良资产处置;鼓励投资廉租房建设项目。
总之,我国在使用房地产投资信托基金方面刚刚起步,需要借鉴国外发展经验,同时也要结合我国的实际情况,充分发挥房地产投资信托基金的作用,为我国房地产健康、快速发展注入活力。
参考文献:
1.王新,《我国房地产投资信托基金的模式研究》,住宅产业,2009(8)
2.刘浩丹,《王来福简析房地产投资信托基金模式研究》,辽宁行政学院学报,2008(3)
关键词:社保基金;信托管理模式
中图分类号:F840.61文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01004902
2000年筹建成立的全国社会保障基金理事会,作为中央政府掌握的社会保障基金,是稳定中长期国家财政状况、确保社会保证体系的可持续性,从而保证各项改革开放措施顺利进行的物质保证,全国社保基金是中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂资金,应当具有弥补社会保障债务的功能和“蓄水池”作用,其运行必须遵循安全性、流动性、长期性和收益性的要求。
针对社保基金对“四性”的要求,从信托的基本原理、信托机构的资产管理中的优势方面分析了信托在社保基金管理中的应用,认为信托公司在社保基金的管理中能发挥自身信托制度及管理方面的优势,将成为社保基金管理最佳的受托管理机构。
1 信托概念和主要特点
所谓信托,就是委托人机遇对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特点目的,进行管理或者处分的行为。简单的说,信托就是信用委托,其核心是“受人之托,代人理财”。它和银行业、证券业、保险业一起构成现在金融四大支柱。信托具有专家理财、规模化运营、分散和组合投资等优势。
信托的特点主要体现在四个方面:(1)所有权和收益权分离。(2)信托财产独立性。(3)灵活的分配方式。(4)管理的连续性。
2 信托管理的优势分析
(1) 信托业相对银行业的比较优势。新版的《信托投资公司管理办法》取消关于“信托资金总额不得超过注册资本金10倍”的规定,与银行在资金来源上要受到资本充足率的限制相比,信托投资公司可以较少地受自身注册资本的影响。经过五次严格整顿,目前重新挂牌的信托投资公司其不良资产已经得到了很大程度的清理,而国有银行目前的不良贷款率仍超过25%, 因此,前者在开展贷款业务时受到的制约较少。
(2) 信托业相对基金管理公司的比较优势。信托公司可以经营包括证券投资基金、产业投资基金和风险投资基金在内的所有基金业务,因此,与基金管理公司相比,信托投资公司的基金业务范围更加宽泛,这就使得信托投资公司在经营基金业务时,能根据实业投资和证券投资之间的热点转化,灵活地转变投资的方向,在更大的范围内分散风险,这一优势显然是现今国内任何的金融机构都无法比拟的,从而决定了信托投资公司在基金管理业务上的巨大发展潜力。
(3) 信托业相对证券公司的比较优势。我国信托业经过十几年的发展,已经在企业改组、资产评估、收购包装、产权交易、资产托管等方面开拓业务,信托业无论在人才、经验、资金以及地缘等因素上,都具有了一定的经营优势,更利于投资银行业务的开展。与证券公司相比,信托投资公司除了在基金管理业务方面存在一定的竞争优势之外,在投资银行业务方面还存在着利用金融资本整合产业资本的独到优势。
(4) 相对委托、的比较优势。首先,信托因有受托人的中介设计以及管理连续性的设计,因而更适合于长期规划的财产转移与财产管理。对社保基金而言,其股权的管理需进行长期考虑, 信托机构能充分发挥专业机构优势,进行资产管理的长期规划。其次,信托设立方式多样化、信托财产多元化、信托目的自由化和实务领域宽泛化的特点,使得信托具有巨大的弹性空间。利用信托制度的灵活性和巨大弹性空间,可有效控制社保基金资产管理复杂性带来的管理和处置风险。最后,一方面,信托中信托财产所有权“名实分离”,受托人承受信托财产的名义所有权,使得伴随所有权所生的管理责任与风险皆归属于受托人,而所生的利益则纯由受益人享受。
3 社保基金信托化管理模式的优势分析
3.1 方式比较
第一, 传统方式。国债:近年来, 我国政府实行积极的财政政策, 国债的发行规模逐年递增, 考虑到安全性, 应该说购买国债是社保增值的一个比较好的方式, 但由于目前国债品种比较单一, 期限结构不合理, 收益不高, 受上市流通数量有限的影响, 社保基金购买国债, 流动性将会受到一定的影响。银行存款:目前我国大多数地区的基金主要是存入银行,靠银行利息进行保值增值。此种方式可以获得固定的利息收入, 风险小, 成为主要的保值途径。但由于物价指数的影响, 社会保险基金银行存款利率与全国通货膨胀率几乎持平, 可以看出社保基金存入银行难以保值, 就更谈不上增值了。
第二, 信托管理方式。是指将社保基金由财政部、劳动与社会保障部、社保基金管理委员会通过签订协议的方式交给信托投资公司管理, 并由社保基金监督管理委员会和信托投资公司的监管者―银监会共同监督, 在尽可能低的风险下保证社保基金收益的最大化, 解决现今社保基金投资渠道狭窄, 保值增值没有可靠保证的问题。世界银行认为, 很多国家的经验表明, 政府不是最好的国民资本的分配人, 政府管理的社保基金结余很少, 而且整个80年代大多出现亏损。这在很大程度上是因为公共经营者在政府的要求下将公积金投资政府证券或者向经营状况不佳的国营企业提供贷款, 而这种贷款的名义利息很低, 在通货膨胀期间实际利息甚至是负数。如果可以获得充分利用, 运作公开透明, 并有适当的管理和监督机制, 那么私人管理比公共管理优越。因为在私人管理体制下, 资金可以运用各种投资工具, 从而获得较高的收益。
3.2 成本比较
目前我国的基金管理公司的报酬从托管人处领取, 包括管理年费和业绩报酬两部分。管理年费按金额一定比例计提, 比率大小与基金规模成反比。公司业绩报酬为基金年终实现利润的3%-4%,管理费与业绩报酬从基金资产中支付, 计入固定成本, 不必另向投资者收取, 我国目前基金管理年费率为2.5%。实际上, 如果基金一年不赚不赔, 管理人仍可以提取高额报酬, 这样低劣的业绩与所得的高报酬是极不相称的。我国各地设立的专门管理社保基金的机构, 其管理成本也居高不下。
法国、德国和美国的管理成本占其发放的保险金的比重分别为1.7%,1.5%和0.8%, 美国加州的社保基金管理成本则只有0、16%,新加坡、印度和马来西亚的管理成本分别为0.8%,4.5%和5.4%。所以高管理成本就意味着社保基金收益的降低, 为了能使百姓的“养命钱” 能保值增值, 就必须降低社保基金的管理成本, 采取更有效的运营方式。
3.3 风险比较
①银行存款具有流动性强、收益低的特点。自从1996年以来, 银行连续几次对银行的存贷利率进行了调整, 银行存款市场利率的波动较大, 社保基金存入银行将面临市场风险。②国债几乎没有风险, 我国是实行共产党领导的多党合作的政治体制, 因此也就决定了我国不可能像西方资本主义国家一样政府更选频繁, 同时也就决定了购买国债基本没有风险。③信托管理方式, 由于社保基金的重要性,所以容不得有半点闪失, 因此不管是信托投资公司, 还是社保基金的监督机构, 都有责任对社保基金进行风险防范。
3.1美国的房地产投资信托基金
REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。
3.1.1税收优惠对美国
REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系
3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.
3.1.3美国REITs的运营流程
美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有
（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；
（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式
3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有
40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。
3.2.1日本的房地产投资信托基金
日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。
3.2.2新加坡的房地产投资信托基金
新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。
1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。
（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。
（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。
（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。
（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。
2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。
（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。
（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-
（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。
（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。
（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。
3.2.3香港的房地产投资信托基金
2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。
1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。
2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。
3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较
亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-
（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。
（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。
（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。
（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。
（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。
（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。
3.3.2对我国发展REITs的启示
通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。
1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。
2．运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟，发展结构多样化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各国（或地区）的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国（或地区）的法律环境有关，美国的房地产信托基金相关立法已经很完善，而其它国家（或地区）的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时，应该选择适合我国实际情况的模式，如果采用与美国一样的公司模式，很可能无法控制其间的关联交易。因此，我国在开始阶段宜采用最简单的模式，建议更多地参考香港REITs的结构。
论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(Real EstateInvestment Trusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tive Investmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分
只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(H 1an P．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。
2建立和完善房地产信托投资基金的法律体系。国外公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度，而我国现在的信托计划披露较为简单，仅在发售时对信托计划涉及项目的内容进行披露．对项目的收益和风险结构则“轻描淡写”．缺乏透明度，无法保护投资者的利益。
一旦融资问题解决，整个商业地产链条将得到缓解，商业地产的活力将被激发，真正进入良性循环。REITs机制的优势将从融资环节传导至物业管理、消费、税收等一系列环节，包括对持有型物业可以保有统一的管理权，这种情况下，物业形象会越来越好，业态越来越合理，就业率越来越高，对提高税收、促进经济都是有益的。因此，从长远来说，如果要提升商业地产的品质，一定要把商业地产后面的融资平台打开。
REITs的价值，还在于它对整个房地产市场起到了一个平衡器的作用。在房价过低的时候，它通过一个公共的资本品，形成一个价值标杆，传递出房价过低的信号，并显现套利机会；如房价过高，REITs的定价模式和产品本身也能有一个定价标杆的作用，提示投资型的投资者，甚至投机型的投资者，现在价格太高。REITs的发展，将会对企业资产尤其是房地产资产的定价模式产生深远影响。
但这种对房地产业健康持续发展具备如此重要意义的REITs，在国内一直难产。近期，具有试点意义的“中国式REITs”即将走向前台，但仍没有完全摆脱纠结的局面。
“中国式REITs”和“美国式REITs”异同
美国式REITs模式
REITs并非新鲜事物，至少在世界范围来看是如此。早在1960年美国就出台了《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》，创设了房地产投资信托。REITs的发展已经超过40年。目前，全球22个国家推出了REITS产品，全球市值超过6050亿美元。美国是全球发展REITs最早、最成熟的市场，有超过300多支REITs，市值达到3000亿美元；其次是澳大利亚，发行了64只REITS，市值达到780亿美元；再次是法国，市值达730亿美元。“美国式REITs”代表了国际通行的REITs模式。
REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它可理解为是一种直接投资于不动产的基金，也可理解为一种投资于房地产投资信托产品的基金。
REITs的特点是其主要收入来自租金，因此收益较为稳定，派息率远高于市场上的一般股票。一般而言，REITs的风险与报酬约居于股票与公债之间。
REITs最早在美国是按照缴税不同的档次进行归类，公司、合伙、信托，有不同的征税方式。上世纪60年代，为了鼓励商业地产的发展，美国给予商业地产持有运营商一些税收优惠，鼓励开发商能够持续拥有和经营REITs。
按资金的投向不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型三种类型。其中，权益型（股权型）指REITs可以直接投资并拥有物业资产，抵押型（债权型）指REITs募集资金用于发放各种抵押贷款，混合型指上述二者的混合。国际REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的90%以上。
“中国式REITs”模式
在中国，极具本土特色的“中国式REITs”已开始尝试。近两年全国保障性住房建设规划规模巨大，需要数万亿元的资金投入，如此巨大的财政投入，各地政府完成规划的能力有限，利用REITs方式引入社会资本参与保障房的建设亦成为政府的考虑之一。在这种背景下“中国式REITs”——仿REITs模式的尝试拉开序幕。
目前国内的REITs试点，有两种模式，分别由央行和证监会牵头。2009年，央行颁布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，央行的REITs方案为偏债券型，委托方为房地产企业，受托方为信托公司，通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品，在收益权到期的时候，委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以按照资产证券化的原理，通过受益权分层安排，满足风险偏好不同的委托人与受益人。
而证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。
目前，京、津、沪、粤等地区的REITs试点将主要投向像保障性住房建设，但是试点工作均未真正开始，进展也有所不同。上海杨浦区已经开始通过海通证券房地产信托基金进行试点；天津版REITS试点方案或仍采取“以售养租”的政府补贴方式；北京将以政府持有的廉租房、公租房资产和房租收益委托设立房地产信托，在银行间债券市场发行受益券的方式进行融资；广东省政府印发《关于加快发展公共租赁住房的实施意见》，其中提到要积极创造条件支持以开展政府出资与社会筹资相结合的公共租赁住房股权信托基金融资试点，探索运用房地产投资信托基金加快推进公共租赁住房建设。
上述国内REITs的“银监会版”和“证监会版”，就代表着REITs的两个方向：前者是以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs在银行间市场交易，主要参与者是机构投资者；后者是以股权类产品的方式组建REITs，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。
从目前国内状况来看，债权型REITs由于受到政策及体制的限制较少，将会先于股权型REITs推出。而从国际经验来看，虽然股权型REITs目前遇到政策和体制（尤其是税收方面）的限制，但它更能代表未来发展的方向。
“中国式REITs”目前面临的问题
虽然国内对REITs做了大量的本土化尝试，但中国式的REITs在国内推行也存在很多问题，仍然面临着纠结的局面。
政策协调问题。REITs的概念内涵简单，但如何套用在国内现行法律法规框架下，并在现有资本市场体现下运行，就需要一定的智慧和技术手段——落地的技术。首先是REITs的法律载体问题，是采取公司、合伙、信托还是其他形式，尚是法规空白，行业分业监管更加剧了这一问题；其次是REITs的管制结构问题，外部管理还是内部管理，从经验上看，资本市场初期相对严格的外部管理更有利于风险控制，但这就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理资质问题。除此，还有诸如登记制度、税收制度等问题，需要进行大量的协调和细致的修订工作。这些严格上并不是一个创新工程，但的确需要很大的政治智慧。
基础资产问题。REITs作为一种稳健投资产品，有其恪守的投资原则，其投资资产必须满足核心资产的要求。REITs一般不做开发，不投资尚未成熟的物业。不管其投资的是零售商业、工业仓储、办公楼还是公寓，都必须满足成熟核心资产的要求，其实质是稳定的现金流，这直接为REITs的投资限定了方向。具体到一些可量化的标准上：第一，物业位置，核心城市的核心区位，保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，物业品质和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。如按上述标准进行甄选，国内目前大部分物业，或者由于物业先天硬件条件不足，因建筑质量缺陷导致维护成本过高，或者后期运营管理差导致租户质量低下或产权分散混乱，所以真正能称为核心资产的物业并不多见。可以说没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内物业形态复杂，很多物业产权不完整，尤其是二三线城市的商业地产，往往租售并举，开发商只是持有一栋楼的部分物业，其他销售，无法拥有一栋楼的完整产权。而单一的物业形态，比如单一的商场、酒店更能获得投资人的认可，国内正缺乏这种类型的商业物业。
税收环境的障碍。在现行的税收制度下，REITs在国际上通行的收益率标准7%～8%的水平难以得到满足。按现行税制，收取租金，需缴5.5%的营业税和12%的房产税，在之后还要交25%的所得税，一般估算，最终实得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投资回报率是7%～8%，难度可想而知。国际上REITs一般的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。这也是为什么在REITs发达的美国，REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。
法律环境问题。当前国内相关法律法规对REITs发展构成障碍。现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制也制约了REITs市场的发展。
配套制度环境问题。其中最关键的是登记制度，信托登记的缺位，对于REITs是一个致命的问题。信托登记权属问题，是制约REITs产品能否在证券市场流通的关键，如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通也不再是问题。关于信托登记，《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但是由于我国尚没有具体的登记制度，所以上述规定在实践中也无法操作。
机构投资人和资产管理人的准入问题。一方面，是合格机构投资人的准入，保险、社保等资金是REITs的理想投资人和重要资金来源，从趋势上看，这些投资限制正在逐步放开。另一方面，是合格资产管理人的准入，REITs是房地产和金融能力的结合，金融的作用在于通过流动性放大，创造规模效应降低运营和资本成本，而房地产能力就在于识别细分市场的机会和商业模式，通过运营创造现金流价值。这就要求REITs的管理人具有充足的房地产资产经验，细致的风险识别能力。而当前，有国际化经验又熟悉本土市场的团队并不多见。
宏观环境问题。当前的房价和宏观调控问题成为REITs推出的最大影响，监管部门担心REITs的出现会进一步推高房价。事实上，REITs提供的是商业地产的长期资金，和短期住宅投机资金有着本质的区别，相反，REITs的出现反而给予了一个基于现金流真实价值的定价模型，更有利于价值的回归和价格的理性。当然，宏观上房地产的过热也给REITs的推出造成不小的压力，国内商业地产投资回报率不能满足要求，尤其是近年开发的物业，高昂的土地成本和建筑成本无法与租金收入相匹配，资产交易价格过高使得REITs很难达到收益率要求而无法获得发展。但是低迷的市场环境往往蕴育着机会，日本等国的REITs就是在地产低迷阶段推出的，因为这个阶段更有利于收购资产。
走出纠结的路径选择
为REITs市场发展构建完善的法律体系
要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对产业投资基金发展的《产业投资基金法》、《REITs条例》等法规。其次是制定出REITs的专项管理制度，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进REITs的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使REITs的资金运用与回收机制更为完善。
创造必要的法律环境
REITs要在中国生根发芽，相关的法律法规还要做出适当的调整。首先，现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；其次，关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制要放宽或取消。目前我国现行信托法规中关于信托合同份额的限制，给REITs融资造成困难。因此完善法规并与国际接轨已成了发展REITs业的当务之急。在国内，REITs立法客观上要跨越多个部门法，从节约立法成本的角度，应该借鉴美国资本市场的立法经验，为房地产投资信托制定专项法，确定信托投资主体发起人、受托人、托管人等相关主体之间的权利义务，对于本国REITs所采取的组织形式、产品的交易结构、投资管理资产的方式和范围、负债比率交易流通安排与信息披露等进行详细规定。
明确法律载体，完善落地机制
在国内现行法律法规框架下，REITs以何种形式的法律载体“落地”是基础问题。基于目前国内房地产和资本市场的法律制度，中国在REITs市场发展的初级阶段，可发展三种REITs形态，即：集合资金信托计划、封闭式产业投资基金和公司型REITs。其中发行信托计划是当前阶段最常用形式；公司型REITs模式面临的制度障碍相对较小、未来可能较大发展空间；封闭式产业投资基金虽有合伙企业法等参照，但仍无明确法规支持，其操作缺乏充足依据。
完善配套制度
首先，建立信托登记制度，确定信托产品的权属，将《信托法》中“办理信托登记”的条款演化为操作细则。建立全国的信托信息登记中心，同时在特定市场进行信托凭证发行与交易的尝试，消除REITs的市场流通制度障碍。
其次，建立严格的REITs公开发行信息披露制度，而不局限于我国现行信托计划发售时较为简单的信息披露。
对REITs的税收采取区别化的政策
关键词：养老基金；信托运营；法律监管
一、养老基金运营状况及其存在的问题
养老保险制度实质上就是围绕养老资金的筹集、管理、运营、支付和监督来设计的，因此，选择养老金作为养老保障制度的基础概念和养老保障制度理论体系的基础范畴更能直观地体现养老保障制度的这一特性。养老基金是法定部门或组织根据法律规定的条件、对象、标准、方式和程序筹集、管理运营和使用的专门用于社会成员养老的专门资金形态。它是养老保险和金融体系相结合的产物。随着经济的发展，养老保险制度得到了不断的完善，特别是颁布了一系列养老基金法规和规章、完善了养老基金管理体制和提高养老基金统筹层次并扩大覆盖面、企业年金制度得到初步发展、养老金待遇的给付方式实现社会化。但依然存在许多制约养老基金正常运营的相关问题，导致了养老基金收支形势严峻，财政压力日益增大，不同地区养老金支付能力不平衡问题严重，人口老龄化速度加快，养老金负担增长迅猛。主要问题如下（1）地方政府和相关部门挪用养老基金的问题突出——“上海社保基金案”引起人们对养老基金监管问题的反思与重视；（2）养老基金投资渠道狭窄，保值增值没有可靠保障。投资国债很难达到增值的目的，且受通货膨胀的影响容易出现贬值导致支付能力进一步下降；（3）养老基金通过投资运营保值增值，来补充和改善基金的支付现状是通行的做法。但中国养老基金的投资渠道过分单一且缺乏对养老基金运营的规范监管，养老基金运营过程中被人为操作的现象较为严重，导致养老基金的运行效率低下。
二、中国养老基金运营监管制度的缺陷
1.管理体制存在缺陷。目前中国养老基金的监管制度过分偏重行政监管。尽管有关社会保险的法规都是以市场经济体制为设计背景和逻辑基础的，但由于路径依赖和制度惯性的原因，这些规定中存在明显计划体制烙印——在养老基金监管体制的安排上过度的注重行政监管。过分的行政监管容易引发行政监管权力的寻租，造成养老基金挪用、挤占、浪费现象严重。因为在行政监管过程中，同样存在由于有限理性、官僚主义属性、垄断性等原因导致政府失灵，从而可能导致出现行政监管低效率、无效率甚至负效率。同样，过分的注重行政监管容易忽略甚至抑制其他监管资源的开发和利用。
2.专门监督机制欠缺。相关的法规中缺乏这方面的规定。专门的监督制度安排不仅可以给利益相关方提供一个交流与沟通的机会，达到更好的协调彼此立场与想法的目的，从而使养老基金得到更好的管理和运行；而且可以大大提高养老基金投资运营的监管效率。因为，从根本上讲，养老基金首先是参保职工的钱，是用于社会保险对象的专项资金，其实质所有权属于广大参保者。其基本功能是保障广大退休人员的物质生活，同时养老基金还关涉到企业的切身利益。因此，理应设置专门的组织平台，让政府有关部门及其他利益相关者参与到养老基金管理和监督中去。没有谁比直接利害关系人更关心养老基金的征缴、支付、管理、运营及保值增值。专门监督机制的缺失严重影响基金的监管效率。
3.信息化建设滞后，信息披露制度不健全，监管效率不高。信息化技术建设的滞后，致使社保、税务、财政和社会中介机构不能实现信息共享，不能进行有效监管。养老基金的管理者不能定期披露养老基金的管理运营信息，不能保障受益人及其他利益相关者的知情权，因此就没有渠道对养老基金运营进行监督。信息披露制度不健全，对基金管理基本上没有监督，财务上内控薄弱，也是导致养老基金被挤占挪用的诱因之一。
三、养老基金信托运营法律监管制度的完善
伴随着中国社会主义市场经济的发展和中国养老基金的信托投资运营的入市，构建养老基金信托投资运营的安全监管制度已成为必然要求。笔者认为主要从以下几个方面来完善养老基金信托运营法律监管制度：
1.监管体制和模式的选择。借鉴外国经验，中国应建立以养老保险基金投资管理机构内部监管为核心、社会中介机构监管和国家监管为补充的三位一体的养老保险基金监管体系，以建立一个多权分离、各司其职、互相监督的监管制度。养老基金信托投资管理机构设置具有纪律检查、行政监察和内部控制功能的独立经济实体，建立行政管理监督、经营管理和经营决策监督、会计监督、内部审计监督等制度，以会计事务所、律师事务所、投保单位为主体的社会中介监督组织，对养老保险基金信托投资管理机构基金运营管理、经营状况、财务成果和现金流量情况，基金周转和调剂等进行综合评价。国家行政和经济主管部门，如财政部门、审计部门、证券业监督管理委员会、保险业监督管理委员会和银行业监督管理委员会等对养老基金的信托投资运营情况，以及国家法律法规的落实情况进行监管，确保养老基金的安全性和增值性要求。
对于养老基金的监管模式，笔者认为，应该结合资本市场的发展情况和相关法律法规建设的总体情况。因此，在现阶段对养老基金信托运营的监管应该采用“数量限制”规则，这样更符合中国资本证券市场的实际和养老基金特殊的安全性和效益性的要求。但在此基础上，随着中国证券市场法律法规的不断健全和完善，和“人口老龄化”趋势引起的养老保险压力对养老基金资产保值增值的特殊要求，我们应该逐渐引入英美的“审慎人”规则，来克服和弥补“数量限制”规则的缺陷。
2.建立严格养老基金管理机构的市场准入和退出制度。由于养老基金对安全性的特殊要求，世界上各国基金管理者的选择都很严格。对基金管理者的最低资本金，经营信誉和经营业绩都有严格的规定，其目标是允许最好的申请者进入，限制未来的风险和成本。首先，养老基金信托管理机构必须达到法定的最低注册资本金的要求，并且是实收资本；其次，要有完善的法人治理结构，鉴于养老基金的特殊性，在公司治理方面必须有更高的要求，在董事会成员中必须配备一定比例的独立董事；最后，其专业管理人员必须具备一定的任职资格条件，如中国证监会颁发的从业资格证书，并且主要的投资管理人员必须是专职的、在业内具备良好的业绩和声誉。只有符合这些条件、通过公开招标的基金管理公司才具有经营养老基金的资格。
在一定的限制准入的基础上，为了确保养老基金运营的安全，提高养老基金信托运营管理公司的积极性，使养老基金获取更高的投资收益率，相应的必须建立养老基金管理人的退出制度。政府监管机构应当负责对基金管理机构的资格予以认定和注册，定期或不定期地对其投资运营、内部风险控制等情况给予监督，对违规违法或不符合准入条件的基金管理公司，要视其情节轻重实行惩罚和注销其养老基金的管理资格。
3.建立完善的信息披露制度。信息披露制度是一种运用越来越广泛的养老基金投资监管制度。对于整个养老基金投资监管体制来说，信息披露要求是监管的最基本组成部分。“垄断理论从市场的角度出发，认为信托投资公司是其经营财物等重要信息的垄断提供者。在没有管制的信息披露市场中，信托投资公司作为信息的垄断提供者，不仅限制信息的产出，而且可以以垄断价格出售信息，让利益相关者都去购买同一信息，这将导致社会资源的浪费，而强制性披露则可以大大降低投资者等利益相关者成本。” 信息披露的目的是将养老基金管理公司置于社会公众和监管机构的双重监督之下，防止基金管理违法、违规操作，损害基金所有人和受益人的利益。因此，必须健全相关的法律法规，要求养老基金管理公司定期或不定期向社会公众和养老基金的受益人公布相关信息，并且信息披露义务人报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假的记载、误导性陈述或重大遗漏。 转贴于
4.建立养老基金收益担保和保险制度。大多数引入职业养老金计划的国家和地区对养老基金的投资收益都进行某种程度的担保。其中，拉美和中欧国家通常采用相对值的形式，即达到所有养老基金投资收益的均值或某个收益基准的一定比例。例如，智利规定某个基金的投资收益必须高于全部基金平均收益的50%，阿根廷规定的比例为70%；而另外一些国家规定，养老基金的投资收益率必须达到某个具体数额，如瑞士规定养老基金的名义投资收益率必须高于4%，乌拉圭规定实际投资收益率必须高于2%。作为保证，各国养老基金或出资成立中央担保基金，或自行提取一定比例作储备，或由基金管理公司的自由资本作支撑。当储备不足时，国家财政予以支持。养老基金管理公司也有可能存在破产和清偿的风险。因此，为了最大限度地化解养老基金可能面临的这些风险，一些国家和地区，规定了养老基金保险制度，明确要求各养老基金管理公司必须向养老基金保险公司缴纳保险费，保险费水平依各基金管理公司的风险等级而定。这样养老基金在实际运营中遇到投资风险造成损失时，可以通过养老基金保险公司获得补偿。
四、结论
养老基金制度是社会保障制度的重要组成部分，也是整个社会保障制度体系最基础性和代表性的制度。完全可以说养老基金是养老保险制度的基石范畴。养老基金制度作为现代各国普遍推行的一项社会保障制度，对于保障广大退休人员的生存权，维护社会的和谐稳定与发展，具有重要的意义。养老基金制度最为重要的是养老基金的管理和运营，即养老基金的保值增值问题。我们应借鉴发达国家的经验，实现养老基金与资本市场的接轨，养老基金只有参与资本市场才能实现其保值增值的目标。采用信托的形式是养老基金进入资本市场的最佳途径。
参考文献
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[2]张新民.中国社会保险基金监管法律制度研究[J].江西社会科学，2004，(2).
关键词：房地产业 REITs 金融创新 发展模式
房地产业具有资金密集度高、风险高、投入高、产出高的特性，保证充足的资金是房地产业持续发展的基础（万容，2010）。在2008年中央出台的“金融国九条”房地产政策措施中，首次将房地产投资信托基金（REITs）作为一种国家层面上企业融资渠道方式提出来，被认为是一种创新的融资形式。由于我国房地产基金制度环境较国外有许多不同，而且REITs在我国也只是处于初步发展的阶段，因此，亟需加强对REITs的理论和实践研究。从而更好地完善我国的房地产投融资体系（徐云松，2010）。
实施REITs的重要意义
首先房地产行业是一个资金投入高的行业，一般需要大量资金注入，REITs的出现，可以使民间众多小额资金有效集聚并投资房地产领域，通过较少的资金获得较高的收益，从而激发投资者的投资热情。其次从国外的发展经验上来看，引入REITs还可以有效保护中小投资者的权益，并能够有效分散和降低房地产企业的投融资风险，从而提高金融系统的安全性。同时REITs可以像股票一样在交易市场上上市，可以以证券化方式体现不动产的价值，并且发行后能够在一些次级市场上进行买卖，而且买卖地点也不受限制。从而，消除地产不动产的顾虑，改变以地产所有权为目的的投资方式，获得较高的流动性。
国外房地产投资信托基金的发展经验
（一）发展历程解析
房地产投资信托是美国国会1960年参照共同投资基金的形式立法创立的。截止目前，美国已经有300多个REITs正在运作中，其中有60%以上的基金是通过国家证券交易所进行交易的，招募资金已经达到了3000亿美元。据相关数据显示，截至2006年底美国共有183只REITs在证券交易市场上市，总市值达到4000多亿美元（李骏，2010）。
在亚洲国家，REITs发展速度也是惊人的。在2000年左右，REITs在亚洲就已经有了突破性的发展：自2000-2007年之间，在新加坡就已经出现了腾飞基金、新达城、嘉茂信托、致富产业信托和佳康五个优秀的REITs。到目前，这五个REITs的市场价值已达到了100亿新币，折合人民币近800亿元。同时在日本，REITs也得到了迅速的发展。到目前为止，已经有30多家REITs在东京证券交易所上市运行中（赖雄传，2008）。
（二）比较经验借鉴
1.以权益型为主导：在欧美发达国家中，权益型REITs的发行量是最大的，市值和数量都分别占到了80%以上。围绕REITs所开展的业务包含“收购、租赁、整修、维护和管理”等，而且偶尔也会销售房地产，直接投资不动产；根据美国的《基金管理办法》的规定，发展权益型的REITs可以不受法人级别的制约，而且在法人级别上还具有不纳税的优惠。同时，还规定了该种基金对投资者的收益回报要求，认为应将至少90%的净收益作为给投资者的收益回报。从而大大提高了投资者的投资热情。
2.适度规模经营：无论是在欧美发达国家还是在日、韩、新加坡等发达国家的经验中都可以看出，REITs的规模效益是比较明显的，发行越多的REITs就会降低销售的平均固定成本，更容易吸引较多的投资者参与投资，从而获得较多的资金支持。但是，当发展规模达到了REITs的最佳效益点以后，也可以产生规模不经济，从而会诱发信息阻碍、募集资金线的波动、甚至停滞等，会由规模经济转向规模不经济。因此，对于我们国家来说，也应做好REITs的发展计划，不可以盲目市场扩大化，从而就会有可能诱发房地产金融风险的产生。
3.严格的设立条件：欧美和亚洲部分国家等针对REITs都设有专项立法体系（见表1），有专项法律支持，对REITs的运作设定了严格的条件，所有体系的运作都必须要满足这些条件后才能成为法律意义上REITs，并受法律规定的约束和享受法律规定的税收优惠政策。这些约束范围包含收益分配、资金投向、持股限制、地区限制、存续期限、收入来源、上市要求、地区限制等（张红等，2007）。
我国REITs的发展的现状及问题
适宜我国国情的运作模式还有待于探索。由于中国REITs基金发展较晚，再加上中国房地产的特殊环境，中国REITs的融资模式表现出不同的发展特征。总结我国的REITs运作模式可以有三种类型，即信托计划模式、产业基金模式、上市公司模式，这些模式的出现大都是根据房地产企业自身需求的情况而衍生出的，具有自身的环境特性。因此，我国的REITs在法律规程、发展规则和标准化程序还有待于进一步的完善，这些因素同时也会制约其发展壮大。
还未建立起长期盈利的商业模式。国外发达国家已经建立了比较完善的、标准化的REITs制度，具有较为成熟的商业化运作模式，一般都是通过投资于抵押贷款和租赁物业来直接进行参股和买断。而我们国家还存在REITs投资管理上的混乱，部分企业片面追求利润最大化，往往采用房地产项目开发的方式进行控股投资方式的合作，对于租赁物业和抵押贷款领域还较为少见。这样虽然一定程度上可以规避风险，但是融资方式较为单一，再加上目前我国依然还存在基金法律和制度的不完善、市场秩序的不规范等制约因素，整体上不利于建立长期盈利的商业模式，从而阻碍了我国REITs的有效扩张。
缺乏相应的法律法规的支持。从目前现状上来看，虽然我国已经出台了《信托法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》与《信托投资公司管理办法》等基金管理法规，相关的基金管理运作也是按照这些规定来开展业务的，但是还缺乏关于针对REITs的各类专项法律规范，而且有些已经出台的相关法规与规范中也缺乏对REITs业务的实施细则，如REITs如何具体运作、税收管理制度如何制定、房屋信托办法中的产权变换、变更细则等问题都急需进一步强化和完善。总体上，法律规范的滞后制约了我国REITs的发展。
案例实证分析—越秀REITs的发展之路
（一）越秀REITs的发展历程
2003年底，“越秀投资”吸纳了广州城建集团的260多亿元的优质资产后，成为了广州城建集团下面的一个控股公司。为了扩大融资力度，“越秀投资”开始谋划奔赴海外上市发行REITs。2005年底，在中国香港挂牌上市发行了“越秀REITs”（香港联交所代码0405），主要是将广州的估值40亿港元的4个优质商业房地产项目进行“打包”，实行联合海外上市融资策略。这4个商场房地产项目都地处广州市区的黄金地段，总建筑楼面面积为16万平方米，为办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业地产项目。
在基金单位上市后，“越秀投资”收购了其旗下的若干位于广州市区的多个商业楼宇与甲级办公楼，并向“越秀REITs”授予优先购买权；在融资策略上，为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高于领汇的收益率，高达7％；这样在优质的物业条件和较高的预期投资回报率基础上，越秀REIT吸引了众多投资者的积极认购。据2006年越秀REIT基金公布的招股结果显示：国际配售及香港公开发售额分别获得74倍及496倍认购，募集资金高达17.92亿港元，发行价格也达到了其招股书预测价格区间的最高价格3.075港元。
（二）越秀REITs的发展启示
“越秀REITs”在中国香港的成功上市，开辟了内地房地产企业海外融资的全新之路，将国内房地产企业走向世界；“越秀REITs”不仅成功地实现了海外融资，而且通过海外融资平台为未来的物业变现和再融资开拓了一条崭新的通道；通过“越秀REITs”，“越秀投资”开始了其从纯粹的房地产开发到房地产投资管理、从经营项目到经营企业、从物业驱动到资本驱动的战略转型之路；“越秀REITs”的成功发行是中国房地产企业战略经营模式转型的成功案例，它对中国REITs制度的完善建立具有重要的触动作用、启发和借鉴意义。
发展我国REITs的建议
完善房地产金融市场。第一，要尽量避免政府意志对房地产基金投资方面的市场过度干涉，保障决策的自主性和独立型；第二，我国的REITs市场还不够完善，达到发达国家水平还需要一段时间，因此，需要建立一套完整的退出机制，保障和提高房地产金融市场的流动性、便利性、安全性，从而保证投资者最终回收收益，并促进房地产金融市场的和谐发展。
创造必要的法律环境。第一，应完善与REITs相关的法律法规体系，不仅要制定专门的REITs法律规范，还应该用《基金法》、《合同法》、《证券法》、《公司法》、《信托法》等相关法律来共同规范、协调。尤其是和REITs发展最为相关的《信托法》、《基金法》更需要与REITs的专项法律进行同步统筹协调；第二，制定关于REITs的专项法规。应借鉴亚洲国家的REITs专项立法模式，结合对REITs的内涵、设立条件、体系结构、经营模式、运作程序、产权转移、税收制度以及变更登记等进行法律规章，从而创造一个有利于我国REITs健康发展的法律环境（郭建鸯等，2009）。
加强投资基金的监管。第一，应建立完善的REITs信息披露审查制度。规避我国证券投资基金信息披露流程中所存在的不够详细全面、信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围的问题，从而保障投资者获得可靠的信息价值；第二，应加强金融监管部门的职责和监管机构的优化建设。设立专门REITs监管部门，或与REITs相关的监管一起加强监管部门职责建设，与时俱进地改进监管技术和规章制度，从而完善REITs的金融监管体系，不断强化REITs的风险管理意识，切实保障金融安全稳定。
加强人才环境建设。我国REITs基金的运作要想获得较高收益和较低风险效益，就必须要强化专业管理人才的建设。我国REITs基金管理人才还比较匮乏，而REITs体系的运作从本质上来看，比较偏重市场融资活动与房地产资产运作的有机结合，只有拥有一批既具有战略投资眼光、懂财务、通法律的专家，及对房地产业整个行业有比较全面的把握的专项REITs人才，才能更好地保障REITs体系的顺利运作。REITs专项人才的培养是一个比较缓慢的过程，因此，在目前的发展初期阶段，尤其需要强化国内房地产企业和国外企业的联合合作培养人才模式，通过与国外REITs管理团队的合作、交流，加快我国REITs管理团队的建设。还可以加快国外REITs人才的引进，从而建立起一支精通REITs和房地产市场的专门管理人才队伍；此外还应该加快培育与REITs相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍建设，从而形成REITs人才智慧团队，为我国REITs的顺利发展提供人才智力保障。
1.万容.构建中国房地产业的新型融资方式—房地产投资信托基金探析[J].经济问题，2010（3）
2.徐云松.房地产信托投资基金（REITs）在我国发展的若干思考[J].中国证券期货，2010（8）
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4.赖雄传.基于房地产企业角度的房地产投资信托（REITs）实践操作研究[D].重庆大学硕士学位论文，2008
5.张红，殷红.房地产金融学[M].清华大学出版社，2007
我国房地产行业作为国民经济发展的支柱行业之一，年均增长率达37.8%，对GDP增长的贡献率在1.5至2.8个百分比之间。《2003～2004年度中国房地产市场报告》显示：我国房地产企业的资产负债率在75%左右，房地产金融的资金主要来源于银行，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，还没有形成合理风险分担的机制，因此，潜在而巨大的金融风险基本集中于银行体系。REITs是房地产业可持续发展直接融资模式，有利于化解金融风险，同时，有利于缓解当前房地产中小企业融资难问题。
公司型基金是REITs的重要形式
美国房地产投资信托基金行业协会（NAREIT）把REITs定义为一类公司，这类公司多数情况下拥有并且经营能够产生收入流的商业房地产，也有一些公司为房地产业融资。根据其投资类型，可以把REITs分为三类。实物资产类（Equity REITs）拥有并经营房地产，以租金为主要收入；贷款类（Mortgage REITs）向地产商直接贷款或购买房地产抵押贷款支持的证券（MBS）；混合类（Hybrid REITs）既拥有实物资产又向地产商贷款。要获准成为REITs，一家公司必须满足四个方面的条件。一是组织条件，即至少有100个不同的股东以及在税收年度的下半年5个或5个以下的股东不能拥有公司50％以上的股份。二是经营条件，REITs每年毛利至少有75％必须与房地产相关（例如租金和房地产贷款的利息），每季度总资产至少75％为房地产类资产，另外REITs与其子公司之间的关系也要满足一些规定。三是分配条件，REITs分红比例不得低于90％。四是基金选举及告知投资者等其他方面的条件。
公司型基金是REITs的一种重要形式。公司型基金是相对契约型基金而言的，契约型基金是指依据信托契约或信托法理,通过发行受益凭证而组建的投资基金，这类基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投资者三方当事人订立信托契约而组建，在组织结构上不设董事会,基金管理公司往往自己作为发起人发起设立基金,自行管理基金的经营和操作。在美国，2004年底公开上市交易的REITs达到193家，股票总市值3078.95亿美元。NAREIT从组织的角度把REITs定义为一类公司，但人们往往也把REITs理解为一种金融工具，这时候REITs很大程度上指的就是房地产基金公司发行的股票。1986年，美国国会通过了《税收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允许REITs不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理，也可以直接为其拥有的房地产项目的客户提供服务。因此，目前不少REITs都组建了自己的专业管理团队并创造了不错的业绩。
目前，国内的基金均为契约型基金，设立公司型基金仍存在不少法律障碍，诸如独立董事制度、双重征税等等，这方面学术界已经有了很多讨论，这里不再赘述。当然REITs也可以采取契约型基金的形式，但公司型基金毕竟是基金业发展的趋势，越来越多以契约型基金为主的国家（如日本）都通过立法或修改法案发展本国的公司型基金。
REITs属于产业基金范畴
REITs主要投资于实业而不是证券，属于产业基金范畴。上图显示了2003年底美国REITs投资于各类地产及MBS的分布状况。2004年底，美国193家上市REITs中，实物资产类有153家，市值2752.9亿美元，占上市REITs总市值的89.41％。对房地产的直接投资和经营使REITs有别于其他的基金类股票，成为资本市场上一个独具特色的品种。
理论上，REITs兼具固定收入工具和权益工具的特点。投资分析的一个基本原理是一项资产的投资价值等于预期资产所带来的未来净现金流的现值。就商业房地产而言，其预期净现金流包括两个部分，一是现有租约产生的预期净现金流，二是未来租约产生的预期净现金流。在不考虑客户信用风险和某些合同条款风险的情况下，现有租约产生的预期净现金流与未来房地产出租市场的波动无关，从而使REITs具有固定收入工具的特点。与之相对，未来租约产生的预期净现金流依赖于未来租约商订时的市场供求关系，反映出对市场前景的预期，从而使REITs具有权益工具的特点。
市场表现上，高分红和适度成长的投资特性使REITs 总收益一般比高增长公司低，但比债券收益高（2003年REITs行业指数收益率为33.88%，纳斯达克市场指数收益率为46.78％，标准普尔500指数收益率为22.27％，10年期国债收益率为4.32％）。在具有较高收益的同时，REITs的风险相对较小，其收益波动远低于纳斯达克市场指数，也低于标准普尔500指数。显然，REITs的市场表现是与其部分具有固定收入工具的特点以及人们对房地产市场的良好预期密切相关的。REITs受到投资者青睐的另一个原因是其收益与其他金融资产的相关度较低，可以有效降低投资组合的风险。如果国内能够成功地引进REITs，那么不仅能为中小投资者提供一个新的投资选择，同时也给机构投资者的风险分散化操作提供了便利。问题在于虽然2003年国内出台了《证券投资基金法》，但迄今仍没有《产业基金法》，《产业基金法》的缺位成为发展产业基金的最大障碍。
波士顿地产公司（BXP）―一个典型的实物资产类REITs
波士顿地产公司是美国最大的顶级写字楼开发和经营商之一，以波士顿、华盛顿、曼哈顿和旧金山为其核心市场，在纽约证券交易所上市。公司内部采取伞形结构，通过合伙人制实体――波士顿有限合伙企业完成全部经营活动。
2004年底，公司总资产90.63亿美元，其中房地产资产81.47亿美元。公司资产组合中包含125处地产，可出租总面积4410万平方英尺，包括119处写字楼，一处工业地产，两处零售业地产和三家酒店。2004年公司总收入14亿美元（其中租金收入12.93亿美元，酒店收入0.77亿美元，开发和管理服务收入0.2亿美元，其他收入0.1亿美元），可分配利润2.84亿美元，每股分红2.58美元。
