时间：2023-08-03 17:27:54
1.1 房地产投资的形式
房地产投资包含直接投资和间接投资两种形式。其中直接投资包括开发投资和房地产置业投资，这两个方面从狭义地角度考虑就是房屋销售方与买方各自的投资。间接投资包括房地产企业股票投资、房地产企业证券投资、房地产投资信托基金投资以及住房抵押支持证券的购买等投资方式。本文主要分析的是房地产投资信托基金，这是间接投资当中较为新型的一种投资方式，也是扩大房地产融资渠道的途径之一。
1.2 房地产投资信托基金的含义
所谓的房地产投资信托基金指的是以收益凭证的发行为汇集资金的主要方式，并通过专门的投资机构或信托公司将投资的综合收益分配给投资者的一种信托基金投资方式。这是一种非公司组织的投资方式，其收益股份的组成也是可以转换的，是一种封闭性的投资基金。其英文缩写是REITs。这一投资方式在国外兴起较早，在我国仍处于发展不够成熟的阶段。
2 房地产投资信托基金的风险类型
2.1 客观风险(系统性风险)
2.1.1 政策风险
政策风险指的是在进行房地产投资信托基金的过程中由于国家的政策变动而对房地产投资信托基金的收益产生不同程度的影响。涉及到房地产投资信托基金收益状况的国家政策主要分为三类。首先最为直接的是国家政策对于房地产投资基金管理的相关条例的制定。如果国家政策对房地产投资资金进行较为紧缩性的管理，则有可能导致房地产投资信托基金的收益减少。其次是国家政策对于房地产开发方面的影响。如果国家政策对于房地产的开发采取限制性政策，则有可能导致房地产投资信托基金的收益减少。除此之外还有国家政策对于房屋价格的调整，房屋的价格决定房地产企业的盈利情况，也就对信托基金的投资者具有一定的影响。
2.1.2 法律风险
房地产投资信托基金的法律风险指的是在进行房地产信托基金投资的过程中，由于房地产信托基金的管理是由专门的投资机构进行的资金的统计和支配，因此在这个过程中鲜少具有较为完善的保障。在我国的法律当中，目前只有《信托法》、《信托公司管理办法》等条例对信托机构进行管理，而没有较为具体的针对房地产投资信托基金设立的相关条例，保障呈现出不够完善的状态。但出现这一现象的原因与房地产投资信托基金的成熟性有着密不可分的关系，随着立法的完善这一风险会逐渐趋于减小。
2.1.3 金融风险
金融状况的好坏对于各个经济领域都有着较大的影响。房地产投资作为一种投资量巨大的投资方式，受到金融的影响是十分显著的。对于房地产行业来说，无论是直接投资还是间接投资都会受到金融状况较大的影响。例如，在国家的金融状态趋向于紧张的时候，人们的购买力降低，这种情况将会形成房屋销售的重大瓶颈。这就会导致房地产商的房屋收益无论是从时间上还是从总体收益状况来说都会受到极大的打压，从而影响到房地产投资信托基金投资者的收益情况，产生投资风险。
2.2 主观因素造成的风险(非系统性风险)
2.2.1 项目风险
在房地产项目筹建的前期，都会涉及到一些问题，例如土地及贷款等方面的问题，房地产投资信托基金虽然是房地产融合资产的重要方式，但一个房地产项目的筹建资金只靠一种方式进行融资是不够的。因此，其他融资渠道或者是因为国家土地政策的改变对房地产项目的筹备和推进所起到的影响，都有可能成为房地产投资信托管理基金不稳定的情况，项目的不稳定性甚至会影响投资收益或直接导致出现亏损。
2.2.2 经营和管理风险
房地产企业在房地产的建设过程中不仅要在项目的筹建方面付出很大的艰辛和努力，而且在房地产建设的过程中，房地产企业对于整个建设工程的经营和管理也是影响房地产收益的重要因素之一。在房屋建设经营过程中，有可能由于施工过程的管理不当而导致房屋建设工程的成本过高或者是出现一系列的房屋质量问题，这些经营和管理过程中出现的影响房屋销售的因素都会对房地产投资信托基金的收益产生较为直接的影响。除此之外，市场信息的不断变动也是造成房产商经营过程出现问题的主要原因之一，可能导致房屋的滞销，从而影响收益。因此房地产企业的经营和管理不当以及市场的不稳定性是导致信托基金产生风险的重要因素。
2.2.3 流动性风险
所谓的流动性风险就是指在投资过程中，由于投资产品的流动性和灵活性不强而导致的一种风险现象。这一现象普遍存在于土地、房屋等固定事物的投资方面。在进行房地产投资信托基金投资的时候，由于房屋及房屋所处的土地均属于不可移动和流动的投资物体，属于一种固态资产形式。由于这种投资形式的限制，如果房地产企业在房地产建设过程中出现困损，无力偿还投资的本金的时候，投资方无法变现信托基金，则有可能导致此处所提及的流动性风险。
3 风险防范的方式
3.1 信托公司加强内部的管理和控制
信托公司指的是在房地产投资信托基金的融入过程中起到将信托基金进行管理、统计并负责将收益下放给投资人的一种专门的投资机构。前文提到，房地产投资信托基金的法律保障是在进行房地产投资信托基金投入的时候对信托机构安全性的保护。使信托公司严格按照法律规定对投资者的投资基金进行管理和分配。当然，这一过程的完成除了需要靠法律规制之外，还需要信托公司对自身的员工进行一定程度的培训和训练，使其在工作的过程中能够做到遵法守法。除此之外还应当完善信托公司内部的监督控制管理机制，对每个员工的工作态度进行监督，对投资基金进行谨慎妥善的处理。
3.2 建立完善的风险规避机制
风险规避机制的建立主要也是针对信托公司进行风险防范提出的相应的措施和建议。在进行房地产投资信托基金的投资之前，虽然部分风险是不可预计的，但是同样也存在许多风险是可以预计的。例如，信托公司可以对融资的房地产企业以往的房地产建设经营状况以及企业本身的资金状况进行一定程度的了解，以对经营风险进行一定的评估，然后再进行投资。除此之外，信托公司也应当对市场等可能存在潜在风险的因素进行相应的了解，以通过这种方式对可能遇到的风险进行估计，并针对这些潜在风险建立相应的较为完善的风险规避机制。
3.3 分散进行多样化组合投资
在进行房地产投资信托基金投资的过程中，其投资方式往往是针对单一的投资项目而进行的投资方式。此类投资方法虽然可以更加直观方便地了解到所投资的房地产企业的项目情况及相关的经营情况，但企业可能由于在房地产企业进行项目经营的过程中方法不当而造成较大的利益损失。因此，在投资者进行房地产投资信托基金投资的过程中可以对多个项目进行投资，以此来分散在投资过程中可能存在的风险。
3.4 增加信托产品的流动性
前文提到由于房屋和土地的流动性相对较差导致其在投资过程中所存在的风险较大。因此为了解决这一流动性风险，信托公司可以在进行信托基金管理的时候对基金进行合理的分配，以此来增强信托公司所信托产品的流通性。除此之外，风险一旦发生，则具有不可逆转的特点。因此，信托公司还应当积极与银行及其他金融机构合作，为投资人进行质押或担保服务，从而实现在一定程度上减少投资人亏损的风险。
3.5 进行合理的风险分担设计
上文提到将投资渠道多元化是进行风险承担的重要方式之一，但是实际上在房地产投资的过程中，如果整个项目产生亏损，承担亏损的并不只是投资者个人，而是由房地产企业、信托公司、商业银行、第三方担保机构以及保险公司等多方面的相关单位对风险进行共同承担。但是由于这些相关方所承担的责任及各自经济实力的差距，因此在进行风险分担的过程中应当进行合理的风险分担设计方案，尽量使其趋于各自的承受能力范围。
3.6 房地产企业对房屋建设过程进行合理的管理
要想减小投资方在进行房地产投资过程中所需要面临和承担的风险，除了需要投资方及信托公司进行相应的风险预测及防范之外，房地产企业对于房地产工程建设过程的管理以及对于整个销售进程的推进都对房地产投资信托基金的收益具有重要影响。因此，实现房地产企业对房屋建设进程合理地经营和管理，也是控制房地产投资信托基金风险的重要方式之一。
3.7 政府机关合理制定房地产投资信托基金的管理规则
由于房地产投资信托基金投资方式具有较大的风险性。因此，在进行房地产投资信托基金投资的过程中，国家政府机关也应当从投资者的利益角度出发制定相应的房地产投资信托基金的管理规则，并通过这种规则对我国房地产行业的融资渠道当中信托基金所占的比重进行一定程度的规定，使个人投资者受到的影响和面临的风险不至于太大。除此之外，在规则制定的借鉴方面，应当选取与我国经济类型及国情相似的国家进行借鉴，而不应当过度借鉴美英等与我国经济具有较大差异的国家。
关键词 房地产 宏观调控 信托 风险
本文在分析房地产信托基金市场现状的基础上，对房地产信托基金业务风险进行分析，识别房地产信托基金业务风险源，提示与及时防范房地产信托产品风险。旨在给房地产信托基金投资者在选择投资标的和辨别关键风险方面提供参考，进而规避风险，确保收益稳定。
一、我国房地产信托基金业务的现状
房地产信托基金作为收益率较高的信托业务，一直以来受到各方的高度重视，同时，由于房地产对经济发展和人民生活息息相关，使得房地产信托基金始终成为关注的重点。根据信托协会公布的数据，2014年底，房地产信托基金余额为13094.93亿元（详见下表1），较前几个季度相比，继续稳步增长，再创历史新高。因此，对于房地产信托基金而言，始终要保持高度警惕。
二、从投资者角度分析我国房地产信托基金业务存在的主要风险
（一）市场风险方面
（1） 不可抗力风险。不可抗力风险，主要是资金投入项目以后，房地产开发的过程当中，遇到了一些因为自然条件所造成的一些风险。不可抗力当事人员不能够预见，也无法进行避免，并且不可以克服的一些自然事件和社会事件。不可抗力风险主要说的不可抗力发生的时候给房地产信托基金投资者所带来的一些风险，具体包含有自然风险和社会风险量大方面。自然风险其中包含有洪水、地震、台风，以及一些以外的事故等引发的风险；社会风险主要包含有革命、内乱、罢工、战争等方面引发的风险。
（2）政策风险。政策风险主要说的是因中央、地方政府的政策发生了一定程度的变化，从而引发的对于收益具有一定影响，我们可以看出，我国的各级政府对于房地产开发方面相关的政策缺乏规范性、稳定性，尤其是一些地方政府，主要的领导更换，相关方面的开发政策往往就会跟着发生一定程度的变化，政府对房地产开发的土地出让、预警许可、使用，以及建筑容积率、行政审批的期限，以及政策方面的调整，都将会极大的影响房地产信托基金投资所带来的一些风险，尤其是现阶段中，我国的房地产市场还很不完善，房地产制度方面还尚无健全的情况之下，政策方面的偏好将会对于房地产内部的治理结构、不同类型的房地产产品的比例产生极大的影响，假如说投资者在项目选择上不当的话，那么必然幸会遭受巨大的损失。
（3）经济风险。近期数据显示，国际国内的经济都面临下行风险。2014年7月以来，德国、法国相继下调了今明两年的GDP预期和通胀预期，美联储9月数据显示美国9月谘商会消费者信心指数意外降至四个月最低，8月营建支出和工厂订单均出现环比下跌且远低于预期水平，9月美国ISM制造业指数和非制造业指数分别低于前期，表明工业活动略有降温。国内，2014年7月，国家统计局公布中国经济上半年运行数据，上半年生产总值同比增长7.4%，然而与居民生活密切相关的全国居民消费价格指数（CPI）同比增长仅为2.3%，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.8%，经济下行压力仍然较大。房地产市场与经济增长存在双向因果关系，经济下行必然导致房地产市场的低迷，进而对房地产信托基金产生收益影响。
（二）非市场风险方面
（1）投资项目风险。信托公司主要是以信托资金参与房地产行业，主要有两种形式，一种是进行房地产项目的开发建设，目前国内以此类为主；另外一种是直接投资成熟的物业。因为房地产项目的开发建设过程需要经历立项、建设、监理、竣工验收和销售，以及物业管理等众多的环节，其风险形式也是多种多样的。投资项目风险包含投资项目企业实力、项目位置、项目需求和项目品质因素。
（2）项目营运风险。从投资者角度出发，房地产信托基金产品的运营风险主要体现在了三个方面：投资项目单一、产品期限较短和管理缺失。我国当前所推出的房地产信托基金投资大部分都是将全部的资金投向了一个单一的开发项目中，单一项目发生风险的几率和损益程度要高于组合项目。融资模式主要是抵押贷款形式，所以，信托机构在控制贷款所具有的风险方面通常缺乏一些有效的管理手段，通常情况主要是依靠银行资金的后续介入可以比较顺利的推出，这就取决于银行支持方面的程度，然而，银行后续的放款与否，以及放款的额度大小受到了国家宏观政策、市场环境等方面的因素影响非常大，所以，在信托企业在做出了信托投资决策的时候，难以有效地控制这些方面的潜在影响因素。房地产信托基金投资的特点是短、平、快，一般期限多为1～2年，无法通过长期的运行来有效化解短期所产生的风险。信托公司对于信托投资项目的监管有一定措施，包括派驻高管、财务总监、控制印鉴等，但房地产开发全过程涉及较多专业，需要较强的专业知识，而信托公司作为资金集中型企业，房地产开发专业人才的储备明显不足，人才不足必然导致对于信托投资项目的管理缺失，最终导致营运风险。
（3）信托资产流动性风险。主要体现在两个方面：一是信托产品所具有的流通性差，依照我国的信托法的规定，信托机构推介信托产品不可以通过公共媒体来进行营销方面的宣传，从而将会导致了信托产品的公认程度比国债、储蓄、政权投资基金等方面的产品都差非常多，假如说要进行转让，成本将会非常高。还有就是我国还没有房地产信托基金投资产品的2级交易市场，没有可以公开交易的场所，缺乏转让平台，投资者想要转让所持有的信托产品，只能够私下来协商转让价格，交易成本高且不是非常安全。二是我国的房地产信托基金投资方式仍以贷款类为主，而贷款类的信托由于一般不设提前赎回条款，所以流动性差。从信托运营的角度出发，信托担保财产多是以房产、土地和股权等方面的形态体现，担保抵押标的物的流动性也很差，如果融资方还没有依照期限来偿还本息，受托人员又无法及时性变现信托财产，或者是行使抵押权，那么就必然出现了流动性方面的风险。
三、结语
投资者的目的是在投资本金保障的前提下实现资本增值或经常性收益，所以投资者应站在更高的角度，在宏观方面要关注不可抗力、政策、金融、经济风险，在微观方面，不仅要关注具体房地产信托基金投资项目的风险，还要关注信托行业运行现状，包括：信托公司营运风险、信托资产流动性风险、信用风险和监管风险。在目前全球经济下滑及中国经济结构性调整背景下，从投资者角度出发，研究如何选择信托产品，如何识别房地产信托产品的关键风险，对拓展投资渠道，对促进房地产金融体制的完善有着重要的科学意义。
（作者单位为中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司）
参考文献
[1] 陈淑贤，约翰・埃里克森，王诃.房地产投资信托――结构、绩效与投资机会 [M].经济科学出版社，2004.
《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》和《信托投资公司管理办法》把整顿后的信托业定位在“受人之托、代人理财”,主要经营资金和财产信托业务,发挥受托理财功能,以手续费或佣金为主要收入来源的金融机构。从理论上讲,委托人只要与信托公司发生信托行为,就应该支付报酬,如果受托人履行了作为财产管理者的所有职责,没有不当之处,信托财产发生损失的风险是由委托人来承担的。也就是说,只要有信托行为的发生,就应该有利润。由此可以得出一个结论:信托经营是没有风险的。但在实际操作中,风险是难以避免的。
一、信托风险分析
(一)信托财产所有权风险
《信托法》总则第二条指出,信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或特定目的,进行管理或处分的行为。这里所确立的信托概念,是建立在“委托”的基础上的,而国际上的信托是建立在财产权转移基础上的。财产转移为基础的信托有两个重要的法律后果:一是所有权和受益权相分离,受托人取得了名义上的所有权,并据此从事管理活动,所产生的收益由受益人享有;二是确立了财产的独立性,解决了信托财产与信托关系中的委托人、受托人、受益人之外的其他关系,信托财产与委托人的其他财产相分离,信托财产没有追索权。这两个法律后果使得信托财产完全服从信托目的。我国的信托业建立在“委托”制度基础上,委托行为不需要财产权的转移,信托财产的所有权属于委托人,受托人只是把信托财产置于可控的位置。这样做虽然可以避免委托人利用信托制度规避法律法规,如逃避债务和税收等,从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益,但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时,如购买股票、银行开户、缴纳税款等,受托人由于不是信托财产的所有人,在操作中会面临许多困难,处理不当,就会形成所有权风险。
(二)流动性风险
信托业务的流动性风险主要表现在信托合同期满后信托财产交换的方式上。如果在信托合同中客户约定以原信托财产取回,信托投资公司就没有流动性的压力,但往往大部分委托人要求以现金的形式收回信托财产,运用时由现金变为非现金资产,信托结束时又要把非现金资产变现。尤其采取共同基金形式经营信托业务时,流动性的风险更高。如果信托公司将现金投放到低流动性的资产上,在信托期结束的时候资产的价值还没有实现,这时进行信托合同清算将低流动性的资产变现就会造成损失。
(三)客户的风险
虽然信托合同中明确规定,受托人(信托投资公司)对遵守合同规定,按照委托人旨意处置信托财产所发生的财产损失不承担赔偿责任,财产损失的风险由委托人自己承担。但由于委托人自身条件的限制,有时对受托人发出错误的授权,受托人按照该授权处置财产后造成损失,有悖于委托人委托财产实现财产保值增值的目的。受托人产生的客户风险过大,对于树立信托投资公司的声誉、扩大信托投资公司的资金来源都是没有好处的。
(四)信托公司管理不善的风险
《信托法》规定,受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的,承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中,普遍存在着这些行为,产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求高回报率,在缺乏有效的风险控制的情况下,由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。例如信托投资公司筹措资金来源的费用高于资金运用的收益,短期资金来源作长期运用等等。这种状况是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。我国许多信托投资公司对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况没有专门的分析报告和财务评价,加之日常监督尚处于薄弱环节,许多信托投资公司的财务状况已处于风险警戒线。由于管理不善,信托投资公司对业务中存在的重大风险隐患不能及时察觉,长期积累极易引发更大的危机。
(五)道德风险
道德风险在信托业中主要是指受托人的不良行为给委托人或受益人带来损失的可能性。信托是以信任为基础的,信托投资公司作为受托人,应该忠于委托人和受益人,在任何时候都绝不能以牟取私利为动机。我国的信托投资公司普遍存在着挪用信托基金、其收入为受益人以外的他人谋利益、没按信托契约规定处理信托财产导致委托财产损失或超过授权限度进行经营给委托人造成损失等等。道德风险的存在违背了信托存在的基础,妨碍了信托业的健康发展。
(六)制度风险
我国虽然已经出台了《信托法》和《信托投资公司管理办法》,规定了信托业和信托投资公司的操作规程,但实际的业务中具体细节措施至今还没有规定,信托行为所涉及的其他法律如税务制度、财务制度、交易制度和投资制度等也还没有出台,目前各级司法机关对《信托法》并不熟悉,在执行过程中没有统一尺度、统一标准的司法解释,这势必会给各项信托业务的开展带来困难。特别是行政干预更增加了信托投资公司规范经营的难度。
二、规避风险的对策探讨
(一)积极开拓信托品种,在发展中化解风险
积极开拓信托市场首先是要规范公司现有传统的信托业务,如委托存款、委托贷款、委托投资等业务,将信托业的功能真正定位在“受人之托、代人理财”上,通过收取手续费或佣金而不是依靠存贷利差作为信托投资公司的利润来源。杜绝受托人以信托财产牟取私利的行为。更为重要的是信托投资公司要在开发新的信托品种上下功夫,以适应社会、经济发展的需要。
1.针对不同的客户群,大力开展特色理财服务。我国的投融资渠道存在严重脱节:一方面是存款的持续上升;另一方面是投资缺口的日趋增大。针对这一状况,信托投资公司可以开展形式多样的资金信托,引导个人和企业闲置资金转化为投资,通过收益和风险的合理组合,提供高于银行存款利率的收益率。具体的资金信托品种从管理方式划分,可以分为两类:一类是特性化管理的信托,主要是满足资金量大的信托客户的要求,表现为代委托人管理信托财产;更多的一类是资金信托,特别是共同基金信托,对象是小额信托客户,公司现有的客户将信托资金委托给信托投资公司,受权信托投资公司将信托资金运用于投资基金。每一个信托客户,根据整体信托基金运用的结果,享受信托利益,分担风险。对于信托投资公司的基金运作,既有法律上的依据,又可以取得规模效益。
2.介入国企改革,促进国有资产保值增值。目前国有企业正在进行企业改制,以便建立产权明晰的现代企业制度。信托投资业务不仅在政企分开,明确国有产权出资人的问题上,而且在改善股权结构,引入不同所有制结构中,都有相当大的市场空间。国家将国有股权通过信托方式委托给信托公司,信托投资公司为国家利益行使表决权并收回股利,使国家股权具有明确具体的、市场化的产权主体,避免政府部门因责权不清对企业经营活动造成不当干预,推动国企改革的顺利进行。信托投资公司的介入使国有股东与代表其行使权力的董事之间的关系具体化、制度化。信托投资公司拥有一批投资理财专家,以市场化的方式管理运营国有资产,充分保障国家的利益,促进国有资产的保值增值。
3.优化资源配置,盘活不良资产。由于历史原因,我国存在大量不良资产,信托投资公司可以利用“信托财产具有独立性”的特点,使不良资产与债权债务人的其他利益相区分,因此在盘活不良资产,优化资源配置中,信托业务具有重要的灵活性。不良资产的所有人将不良资产委托给信托投资公司,信托投资公司按照委托合同的约定管理和处分不良资产,通过追缴债务、拍卖变现、证券化等手段收回资金,盘活不良资产。
4.适应新型劳资关系需要,开设职工持股信托,为企业稳健发展奠定坚实的基础。
(二)健全信托业务的内部管理机制
1.健全组织体系。提高现有的经营管理水平,需要有高素质的人才进行信托业务的开发和运作。由于信托业建立之初职责含糊不清,导致其主业不明,在专业信托人才的培养与储备方面存在缺陷。所以当务之急是引进和培养具有高素质的信托专业人才,培养客户经理开发信托业务、提高管理人员高效处置信托财产的能力,提高信托公司的整体盈利水平。
2.强化资产负债管理。信托投资公司应严格按照《信托法》和《信托投资公司管理办法》的规定,加强信托业务的资产负债管理和风险控制,建立健全稽核检查制度,以防范化解信托业的管理风险和道德风险。信托投资公司要按照规定报送资产负债表、损益表及其他财务会计报表和资料供审核。由于信托投资公司的许多业务属表外业务,或有负债的潜在风险更难监控,因此要加强对信托投资公司表外业务的风险监管。同时,由于信托投资公司主要从事长期融资业务,流动性风险比较突出,应加强资产负债的期限结构管理。
(三)加强信托业务外部监督机制
1.加强人民银行的监管机制。以中国人民银行为首的监管主要从三个方面着手:对信托机构的监管,应由以前的市场准人为核心的监管转变为以机制为核心的监管,把内控制度和治理结构的健全作为监管的重点;对信托人员的监管,要加强对从业人员的资格管理和高级管理人员的资格管理,对其进行信托业务资格考试和任职资格审查,信托投资公司对拟离任的高级管理人员,必须进行离任审计;对业务的监管,主要是按照设定的指标对信托业务的合规性和风险进行监管。
2.增强信托行业自律机制。包括两方面的内容:个体自律和行业自律。个体自律是要求每家信托投资公司加强自身的战略管理、机制管理和操作管理,建立完善的业务操作规程和控制体系,并实现持续管理。行业自律要求信托同行之间加强沟通,建立标准化信托品种的行业标准,树立信托投资公司的对外形象,组织研究信托业的配套制度,以利于信托业的整体提高。
3.引入委托人和受益人监督机制。针对现有信托投资公司存在的对客户不忠现象,加强委托人和受益人对受托人的监督。委托人、受益人或其授权的人有权向信托投资公司了解对其信托财产的管理运用、处分及收支情况,并要求信托投资公司做出说明。信托投资公司违反信托目的,委托人有权依照信托文件的规定解任该信托投资公司,或者申请人民法院解任该信托投资公司。
(四)建立健全相关配套制度,为信托业的健康发展提供保障
由此可以得出一个结论：信托经营是没有风险的。但在实际操作中，风险是难以避免的。
一、信托风险分析
(一)信托财产所有权风险
《信托法》总则第二条指出，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。这里所确立的信托概念，是建立在“委托”的基础上的，而国际上的信托是建立在财产权转移基础上的。财产转移为基础的信托有两个重要的法律后果：一是所有权和受益权相分离，受托人取得了名义上的所有权，并据此从事管理活动，所产生的收益由受益人享有；二是确立了财产的独立性，解决了信托财产与信托关系中的委托人、受托人、受益人之外的其他关系，信托财产与委托人的其他财产相分离，信托财产没有追索权。这两个法律后果使得信托财产完全服从信托目的。我国的信托业建立在“委托”制度基础上，委托行为不需要财产权的转移，信托财产的所有权属于委托人，受托人只是把信托财产置于可控的位置。这样做虽然可以避免委托人利用信托制度规避法律法规，如逃避债务和税收等，从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益，但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时，如购买股票、银行开户、缴纳税款等，受托人由于不是信托财产的所有人，在操作中会面临许多困难，处理不当，就会形成所有权风险。
(二)流动性风险
信托业务的流动性风险主要表现在信托合同期满后信托财产交换的方式上。如果在信托合同中客户约定以原信托财产取回，信托投资公司就没有流动性的压力，但往往大部分委托人要求以现金的形式收回信托财产，运用时由现金变为非现金资产，信托结束时又要把非现金资产变现。尤其采取共同基金形式经营信托业务时，流动性的风险更高。如果信托公司将现金投放到低流动性的资产上，在信托期结束的时候资产的价值还没有实现，这时进行信托合同清算将低流动性的资产变现就会造成损失。
(三)客户的风险
虽然信托合同中明确规定，受托人(信托投资公司)对遵守合同规定，按照委托人旨意处置信托财产所发生的财产损失不承担赔偿责任，财产损失的风险由委托人自己承担。但由于委托人自身条件的限制，有时对受托人发出错误的授权，受托人按照该授权处置财产后造成损失，有悖于委托人委托财产实现财产保值增值的目的。受托人产生的客户风险过大，对于树立信托投资公司的声誉、扩大信托投资公司的资金来源都是没有好处的。
(四)信托公司管理不善的风险
《信托法》规定，受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的，承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中，普遍存在着这些行为，产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求高回报率，在缺乏有效的风险控制的情况下，由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。例如信托投资公司筹措资金来源的费用高于资金运用的收益，短期资金来源作长期运用等等。这种状况是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。我国许多信托投资公司对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况没有专门的分析报告和财务评价，加之日常监督尚处于薄弱环节，许多信托投资公司的财务状况已处于风险警戒线。由于管理不善，信托投资公司对业务中存在的重大风险隐患不能及时察觉，长期积累极易引发更大的危机。
(五)道德风险
道德风险在信托业中主要是指受托人的不良行为给委托人或受益人带来损失的可能性。信托是以信任为基础的，信托投资公司作为受托人，应该忠于委托人和受益人，在任何时候都绝不能以牟取私利为动机。我国的信托投资公司普遍存在着挪用信托基金、其收入为受益人以外的他人谋利益、没按信托契约规定处理信托财产导致委托财产损失或超过授权限度进行经营给委托人造成损失等等。道德风险的存在违背了信托存在的基础，妨碍了信托业的健康发展。
(六)制度风险
我国虽然已经出台了《信托法》和《信托投资公司管理办法》，规定了信托业和信托投资公司的操作规程，但实际的业务中具体细节措施至今还没有规定，信托行为所涉及的其他法律如税务制度、财务制度、交易制度和投资制度等也还没有出台，目前各级司法机关对《信托法》并不熟悉，在执行过程中没有统一尺度、统一标准的司法解释，这势必会给各项信托业务的开展带来困难。特别是行政干预更增加了信托投资公司规范经营的难度。
二、规避风险的对策探讨
(一)积极开拓信托品种，在发展中化解风险
积极开拓信托市场首先是要规范公司现有传统的信托业务，如委托存款、委托贷款、委托投资等业务，将信托业的功能真正定位在“受人之托、代人理财”上，通过收取手续费或佣金而不是依靠存贷利差作为信托投资公司的利润来源。杜绝受托人以信托财产牟取私利的行为。更为重要的是信托投资公司要在开发新的信托品种上下功夫，以适应社会、经济发展的需要。
1．针对不同的客户群，大力开展特色理财服务。我国的投融资渠道存在严重脱节：一方面是存款的持续上升；另一方面是投资缺口的日趋增大。针对这一状况，信托投资公司可以开展形式多样的资金信托，引导个人和企业闲置资金转化为投资，通过收益和风险的合理组合，提供高于银行存款利率的收益率。具体的资金信托品种从管理方式划分，可以分为两类：一类是特性化管理的信托，主要是满足资金量大的信托客户的要求，表现为代委托人管理信托财产；更多的一类是资金信托，特别是共同基金信托，对象是小额信托客户，公司现有的客户将信托资金委托给信托投资公司，受权信托投资公司将信托资金运用于投资基金。每一个信托客户，根据整体信托基金运用的结果，享受信托利益，分担风险。对于信托投资公司的基金运作，既有法律上的依据，又可以取得规模效益。
2．介入国企改革，促进国有资产保值增值。目前国有企业正在进行企业改制，以便建立产权明晰的现代企业制度。信托投资业务不仅在政企分开，明确国有产权出资人的问题上，而且在改善股权结构，引入不同所有制结构中，都有相当大的市场空间。国家将国有股权通过信托方式委托给信托公司，信托投资公司为国家利益行使表决权并收回股利，使国家股权具有明确具体的、市场化的产权主体，避免政府部门因责权不清对企业经营活动造成不当干预，推动国企改革的顺利进行。信托投资公司的介入使国有股东与代表其行使权力的董事之间的关系具体化、制度化。信托投资公司拥有一批投资理财专家，以市场化的方式管理运营国有资产，充分保障国家的利益，促进国有资产的保值增值。
3.优化资源配置，盘活不良资产。由于历史原因，我国存在大量不良资产，信托投资公司可以利用“信托财产具有独立性”的特点，使不良资产与债权债务人的其他利益相区分，因此在盘活不良资产，优化资源配置中，信托业务具有重要的灵活性。不良资产的所有人将不良资产委托给信托投资公司，信托投资公司按照委托合同的约定管理和处分不良资产，通过追缴债务、拍卖变现、证券化等手段收回资金，盘活不良资产。
4．适应新型劳资关系需要，开设职工持股信托，为企业稳健发展奠定坚实的基础。
(二)健全信托业务的内部管理机制
1．健全组织体系。提高现有的经营管理水平，需要有高素质的人才进行信托业务的开发和运作。由于信托业建立之初职责含糊不清，导致其主业不明，在专业信托人才的培养与储备方面存在缺陷。所以当务之急是引进和培养具有高素质的信托专业人才，培养客户经理开发信托业务、提高管理人员高效处置信托财产的能力，提高信托公司的整体盈利水平。
2．强化资产负债管理。信托投资公司应严格按照《信托法》和《信托投资公司管理办法》的规定，加强信托业务的资产负债管理和风险控制，建立健全稽核检查制度，以防范化解信托业的管理风险和道德风险。信托投资公司要按照规定报送资产负债表、损益表及其他财务会计报表和资料供审核。由于信托投资公司的许多业务属表外业务，或有负债的潜在风险更难监控，因此要加强对信托投资公司表外业务的风险监管。同时，由于信托投资公司主要从事长期融资业务，流动性风险比较突出，应加强资产负债的期限结构管理。
(三)加强信托业务外部监督机制
1.加强人民银行的监管机制。以中国人民银行为首的监管主要从三个方面着手：对信托机构的监管，应由以前的市场准人为核心的监管转变为以机制为核心的监管，把内控制度和治理结构的健全作为监管的重点；对信托人员的监管，要加强对从业人员的资格管理和高级管理人员的资格管理，对其进行信托业务资格考试和任职资格审查，信托投资公司对拟离任的高级管理人员，必须进行离任审计；对业务的监管，主要是按照设定的指标对信托业务的合规性和风险进行监管。
2．增强信托行业自律机制。包括两方面的内容：个体自律和行业自律。个体自律是要求每家信托投资公司加强自身的战略管理、机制管理和操作管理，建立完善的业务操作规程和控制体系，并实现持续管理。行业自律要求信托同行之间加强沟通，建立标准化信托品种的行业标准，树立信托投资公司的对外形象，组织研究信托业的配套制度，以利于信托业的整体提高。
3.引入委托人和受益人监督机制。针对现有信托投资公司存在的对客户不忠现象，加强委托人和受益人对受托人的监督。委托人、受益人或其授权的人有权向信托投资公司了解对其信托财产的管理运用、处分及收支情况，并要求信托投资公司做出说明。信托投资公司违反信托目的，委托人有权依照信托文件的规定解任该信托投资公司，或者申请人民法院解任该信托投资公司。
(四)建立健全相关配套制度，为信托业的健康发展提供保障
1．制定信托业的公示与登记制度。
《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》和《信托投资公司管理办法》把整顿后的信托业定位在“受人之托、代人理财”,主要经营资金和财产信托业务,发挥受托理财功能,以手续费或佣金为主要收入来源的金融机构。从理论上讲,委托人只要与信托公司发生信托行为,就应该支付报酬,如果受托人履行了作为财产管理者的所有职责,没有不当之处,信托财产发生损失的风险是由委托人来承担的。也就是说,只要有信托行为的发生,就应该有利润。由此可以得出一个结论:信托经营是没有风险的。但在实际操作中,风险是难以避免的。
一、信托风险分析
(一)信托财产所有权风险
《信托法》总则第二条指出,信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或特定目的,进行管理或处分的行为。这里所确立的信托概念,是建立在“委托”的基础上的,而国际上的信托是建立在财产权转移基础上的。财产转移为基础的信托有两个重要的法律后果:一是所有权和受益权相分离,受托人取得了名义上的所有权,并据此从事管理活动,所产生的收益由受益人享有;二是确立了财产的独立性,解决了信托财产与信托关系中的委托人、受托人、受益人之外的其他关系,信托财产与委托人的其他财产相分离,信托财产没有追索权。这两个法律后果使得信托财产完全服从信托目的。我国的信托业建立在“委托”制度基础上,委托行为不需要财产权的转移,信托财产的所有权属于委托人,受托人只是把信托财产置于可控的位置。这样做虽然可以避免委托人利用信托制度规避法律法规,如逃避债务和税收等,从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益,但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时,如购买股票、银行开户、缴纳税款等,受托人由于不是信托财产的所有人,在操作中会面临许多困难,处理不当,就会形成所有权风险。
(二)流动性风险
信托业务的流动性风险主要表现在信托合同期满后信托财产交换的方式上。如果在信托合同中客户约定以原信托财产取回,信托投资公司就没有流动性的压力,但往往大部分委托人要求以现金的形式收回信托财产,运用时由现金变为非现金资产,信托结束时又要把非现金资产变现。尤其采取共同基金形式经营信托业务时,流动性的风险更高。如果信托公司将现金投放到低流动性的资产上,在信托期结束的时候资产的价值还没有实现,这时进行信托合同清算将低流动性的资产变现就会造成损失。
(三)客户的风险
虽然信托合同中明确规定,受托人(信托投资公司)对遵守合同规定,按照委托人旨意处置信托财产所发生的财产损失不承担赔偿责任,财产损失的风险由委托人自己承担。但由于委托人自身条件的限制,有时对受托人发出错误的授权,受托人按照该授权处置财产后造成损失,有悖于委托人委托财产实现财产保值增值的目的。受托人产生的客户风险过大,对于树立信托投资公司的声誉、扩大信托投资公司的资金来源都是没有好处的。
(四)信托公司管理不善的风险
《信托法》规定,受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的,承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中,普遍存在着这些行为,产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求高回报率,在缺乏有效的风险控制的情况下,由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。例如信托投资公司筹措资金来源的费用高于资金运用的收益,短期资金来源作长期运用等等。这种状况是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。我国许多信托投资公司对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况没有专门的分析报告和财务评价,加之日常监督尚处于薄弱环节,许多信托投资公司的财务状况已处于风险警戒线。由于管理不善,信托投资公司对业务中存在的重大风险隐患不能及时察觉,长期积累极易引发更大的危机。
(五)道德风险
道德风险在信托业中主要是指受托人的不良行为给委托人或受益人带来损失的可能性。信托是以信任为基础的,信托投资公司作为受托人,应该忠于委托人和受益人,在任何时候都绝不能以牟取私利为动机。我国的信托投资公司普遍存在着挪用信托基金、其收入为受益人以外的他人谋利益、没按信托契约规定处理信托财产导致委托财产损失或超过授权限度进行经营给委托人造成损失等等。道德风险的存在违背了信托存在的基础,妨碍了信托业的健康发展。
(六)制度风险
我国虽然已经出台了《信托法》和《信托投资公司管理办法》,规定了信托业和信托投资公司的操作规程,但实际的业务中具体细节措施至今还没有规定,信托行为所涉及的其他法律如税务制度、财务制度、交易制度和投资制度等也还没有出台,目前各级司法机关对《信托法》并不熟悉,在执行过程中没有统一尺度、统一标准的司法解释,这势必会给各项信托业务的开展带来困难。特别是行政干预更增加了信托投资公司规范经营的难度。
二、规避风险的对策探讨
(一)积极开拓信托品种,在发展中化解风险
积极开拓信托市场首先是要规范公司现有传统的信托业务,如委托存款、委托贷款、委托投资等业务,将信托业的功能真正定位在“受人之托、代人理财”上,通过收取手续费或佣金而不是依靠存贷利差作为信托投资公司的利润来源。杜绝受托人以信托财产牟取私利的行为。更为重要的是信托投资公司要在开发新的信托品种上下功夫,以适应社会、经济发展的需要。
1.针对不同的客户群,大力开展特色理财服务。我国的投融资渠道存在严重脱节:一方面是存款的持续上升;另一方面是投资缺口的日趋增大。针对这一状况,信托投资公司可以开展形式多样的资金信托,引导个人和企业闲置资金转化为投资,通过收益和风险的合理组合,提供高于银行存款利率的收益率。具体的资金信托品种从管理方式划分,可以分为两类:一类是特性化管理的信托,主要是满足资金量大的信托客户的要求,表现为代委托人管理信托财产;更多的一类是资金信托,特别是共同基金信托,对象是小额信托客户,公司现有的客户将信托资金委托给信托投资公司,受权信托投资公司将信托资金运用于投资基金。每一个信托客户,根据整体信托基金运用的结果,享受信托利益,分担风险。对于信托投资公司的基金运作,既有法律上的依据,又可以取得规模效益。
2.介入国企改革,促进国有资产保值增值。目前国有企业正在进行企业改制,以便建立产权明晰的现代企业制度。信托投资业务不仅在政企分开,明确国有产权出资人的问题上,而且在改善股权结构,引入不同所有制结构中,都有相当大的市场空间。国家将国有股权通过信托方式委托给信托公司,信托投资公司为国家利益行使表决权并收回股利,使国家股权具有明确具体的、市场化的产权主体,避免政府部门因责权不清对企业经营活动造成不当干预,推动国企改革的顺利进行。信托投资公司的介入使国有股东与代表其行使权力的董事之间的关系具体化、制度化。信托投资公司拥有一批投资理财专家,以市场化的方式管理运营国有资产,充分保障国家的利益,促进国有资产的保值增值。
3.优化资源配置,盘活不良资产。由于历史原因,我国存在大量不良资产,信托投资公司可以利用“信托财产具有独立性”的特点,使不良资产与债权债务人的其他利益相区分,因此在盘活不良资产,优化资源配置中,信托业务具有重要的灵活性。不良资产的所有人将不良资产委托给信托投资公司,信托投资公司按照委托合同的约定管理和处分不良资产,通过追缴债务、拍卖变现、证券化等手段收回资金,盘活不良资产。
4.适应新型劳资关系需要,开设职工持股信托,为企业稳健发展奠定坚实的基础。
(二)健全信托业务的内部管理机制
1.健全组织体系。提高现有的经营管理水平,需要有高素质的人才进行信托业务的开发和运作。由于信托业建立之初职责含糊不清,导致其主业不明,在专业信托人才的培养与储备方面存在缺陷。所以当务之急是引进和培养具有高素质的信托专业人才,培养客户经理开发信托业务、提高管理人员高效处置信托财产的能力,提高信托公司的整体盈利水平。
2.强化资产负债管理。信托投资公司应严格按照《信托法》和《信托投资公司管理办法》的规定,加强信托业务的资产负债管理和风险控制,建立健全稽核检查制度,以防范化解信托业的管理风险和道德风险。信托投资公司要按照规定报送资产负债表、损益表及其他财务会计报表和资料供审核。由于信托投资公司的许多业务属表外业务,或有负债的潜在风险更难监控,因此要加强对信托投资公司表外业务的风险监管。同时,由于信托投资公司主要从事长期融资业务,流动性风险比较突出,应加强资产负债的期限结构管理。
(三)加强信托业务外部监督机制
1.加强人民银行的监管机制。以中国人民银行为首的监管主要从三个方面着手:对信托机构的监管,应由以前的市场准人为核心的监管转变为以机制为核心的监管,把内控制度和治理结构的健全作为监管的重点;对信托人员的监管,要加强对从业人员的资格管理和高级管理人员的资格管理,对其进行信托业务资格考试和任职资格审查,信托投资公司对拟离任的高级管理人员,必须进行离任审计;对业务的监管,主要是按照设定的指标对信托业务的合规性和风险进行监管。
2.增强信托行业自律机制。包括两方面的内容:个体自律和行业自律。个体自律是要求每家信托投资公司加强自身的战略管理、机制管理和操作管理,建立完善的业务操作规程和控制体系,并实现持续管理。行业自律要求信托同行之间加强沟通,建立标准化信托品种的行业标准,树立信托投资公司的对外形象,组织研究信托业的配套制度,以利于信托业的整体提高。
3.引入委托人和受益人监督机制。针对现有信托投资公司存在的对客户不忠现象,加强委托人和受益人对受托人的监督。委托人、受益人或其授权的人有权向信托投资公司了解对其信托财产的管理运用、处分及收支情况,并要求信托投资公司做出说明。信托投资公司违反信托目的,委托人有权依照信托文件的规定解任该信托投资公司,或者申请人民法院解任该信托投资公司。
(四)建立健全相关配套制度,为信托业的健康发展提供保障
1.制定信托业的公示与登记制度。
p;2.建立健全与信托相关的税务制度及相关制度,规定具体操作细节所应遵循的法律法规,使信托业走上规范发展之路。
3.加强信托知识的宣传力度,让信托行为成为社会普遍接受的理财、融资方式。信托投资公司要确立服务意识,上门咨询,向客户推广业务,介绍信托产品,增加潜在的客户群,增加信托资金的来源,为我国高额的居民储蓄向投资转化提供一条安全、便利的通道,促进我国经济的集约化发展。
参考文献:
[1]高永良.中国信托业发展不良的成因及其治理对策[J].北方经贸,2002,(1).
[2]周春明.二次创业沉重开局资金信托成为出路信托之痛[N].财经周刊,2002-05-11.
[3]傅梓琨.信托业东山再起不容易[N].新快报,2002-03-25.
[4]刘大富.信托业亟待解决的七个问题[N].金融时报,2002-01-07.
关键词：房地产信托 风险 应对措施
我国的房地产信托自2003年中国人民银行颁布《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发〔2003〕121号）而兴起并迅速发展，经过十年的发展在房地产的多种融资渠道中占据了越来越重要的地位。随着2013年年房地产信托的大量到期，我们也可以看出，由于整个房地产行业的复杂背景，在房地产信托行业十年间迅猛发展的同时，也隐藏着投资者、信托投资公司对房地产信托产品风险认识不足的隐患，如房地产市场的不稳定、法律法规的不健全等方面带来的风险，为此必须采用科学、合理的控制措施防范和化解各类可能发生的金融风险。
一、房地产信托存在的主要风险
1、道德风险
道德风险是指房地产信托参与方（主要指受托方、使用方等）不履行契约承诺而造成经济损失的风险。在我国，由于房地产信托尚未形成完善的运作与监管模式，没有有效的对开发商的约束机制。对开发商的约束主要依靠投资者与开发商间的契约，往往因为信息的不对称而缺乏对于项目资金运用的有效监督，容易产生过度依赖开发商的道德风险。因为房地产信托的各参与方既有共同的目标，也有不同的利益要求，虽然《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中规定房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系，但是由于缺乏成熟的监督机制，信托公司为使自己利益最大化，仍有可能违背投资者的投资要求，主观投资于和自己有关联的房地产企业，违反投资收益最大化的要求原则，增加了投资者发生重大损失的风险。潜在的道德风险不但对保护房地产信托投资者的利益不利，更对我国房地产信托行业健康地发展不利。
2、房地产行业风险
在我国，房地产行业是公认的高风险行业，受经济发展影响，房地产行业的发展有着周期性的波动，在房地产行业进入萧条期时，通常会出现较长时间的开发建设规模缩小、房地产价格下降和交易量锐减等情况。同时，由于房地产泡沫的存在，房地产销售量和价格也会出现较大的波动。我国目前的房地产信托主要形式是资金信托，无论是借贷型还是股权型，都与房地产产品本身的收益状况息息相关。上述因素造成房地产行业的波动将直接影响到房地产产品的收益，使房地产项目陷入困境，进而影响房地产信托的资金兑付，这样的行业风险将通过信托机构转嫁到投资者身上，最终使投资者受到损失。
3、房地产项目自身风险
房地产信托一般投资于房地产开发阶段，房地产开发行业是一个技术含量极高的资源整合过程，涉及到从土地选择、产品规划、产品销售、直到运营管理等一系列专业性极强的过程，开发商的管理水平直接影响项目的经营成败，因此信托公司对房地产开发行业管理的经验极其重要。首先，信托公司要做好对房地产开发项目的选择工作，一旦信托公司将资金投资到有先天缺陷的项目（如项目本身存在市场销售前景不佳、建设资金短缺问题等），都无法弥补项目存在的风险。其次，如果信托公司没有对项目的土地房产抵押、质押等担保措施进行具体的核实，在项目动作过程中对资金的监控不严，就无法将房地产项目的风险控制在一定范围内，也就无法保证信托资金的安全，使委托人和受益人的权益有受到侵害的风险。
二、房地产信托的风险应对措施
1、建立房地产信托的监管机制，防止道德风险发生
鉴于房地产信托的庞大的市场占用份额，根据房地产业发展的特点以及信托投资的运作特点，政府主管部门可以专门建立一套针对房地产信托的监管机制，严格控制房地产信托实施过程中出现的控制权集中、资金投向和利益分配信息不明等，防范潜在的道德风险。作为房地产信受托人的信托机构，在信托业务实施过程中，必须主动接受信托业务监管部门中国银监会的监督与管理，并严格按照《中华人民共和国信托法》和《信托投资公司管理办法》的规定开展业务，内部管理上，信托机构应建立健全内部管理制度和风险控制流程，保证技术人员的专业素质，通过专业化管理和多元投资组合，有效的进行道德风险控制。
2、提高信托机构对项目的风险控制
对于房地产信托投资项目，由于专业性较强，信托机构往往对房地产行业了解不够，因此，一定要有风险管理的意识和手段。信托机构在项目选择时应通过对房地产商的经验、实力、资信状况等进行全面的调查了解来评估项目投资的可行性，项目实施期间也需要重点关注项目进度情况、销售情况、企业财务状况和投融资计划，加强对信托资金使用及回收进行全程监控，保证专款专用，项目销售收入能够划入信托专户，确保信托计划的还本付息，通过一系列手段提高资金管理水平，确保信托资金安全，从而保护各方利益不受损害。
3、完善信托法规，加强信息登记备案
在我国信托业的发展过程中，已逐步建立和完善了一整套的法规系统，对信托业务进行了规范，但到目前为止仍没有专门针对房地产信托业的法规，由于房地产项目的专业性与独特性，在房地产信托业的准入标准、项目房地产信托标准选择、规范要求等方面应该存在较大差别，因此政府主管部门可以借鉴经济发达国家的做法，建立对房地产信托的严格管理，制定并完善统一的专门针对房地产信托业的法律法规，建立房地产信托的行业准入机制，对开展房地产信托业务的信托投资公司进行资质认证，以促进房地产信托业的规范发展和风险防范。此外，应从法规层面进一步完善房地产信托登记制度，由专门的行政主管部门负责对房地产信托的各方参与人、信托期限、信托权限等内容进行登记备案，以提高房地产项目信托投资的公开化和透明度。
参考文献：
[1]郑旋.我国发展房地产投资信托基金（REITs）的路径选择[J].商情，2009；30
[2]邓念，郑明高.房地产信托业务的风险防范[J].中国国情国力，2011；01
关键词：金融信托业；风险缓冲；机制
信托业作为金融领域的第四支柱，其本身也和银行证券领域一样，风险就是其经营和管理的主体。任何风险都是与收益相关联的，风险越大，收益越高，反之，收益越高，那么风险就会越大。在保证高收益的前提下，尽可能地消除风险是必然的追求。
1信托业承担的风险
信托合同中信托项目能否按照合同的要求顺利完成，其本身就掺杂着太多的不确定性，而一旦信托项目不能顺利完成，就是造成信托公司无法承兑委托人，或者委托人和投资者的资金和投入无法顺利收回，就会给投资人、委托人和受益者造成直接的金钱上的损失。但是这些损失是否应该有信托公司来承担呢？根据《信托法》相关法律规定，信托投资伴随的风险应该由委托人自己承担，除非是受托人没有尽到其合理的管理职能和疏忽时，风险才由信托公司承担。但是在社会实践中，无论信托公司有没有违规的行为，信托投资产生的风险均由受托人承担。这是在目前我国信托市场不成熟的情况下最好的风险处理方式，根据《信托法》第二十五条的相关规定，信托公司对于委托人的财产有着谨慎管理的义务。谨慎管理义务是一个较为模糊的判断标准，如果信托财产无法顺利收回，而这个损失最终是由委托人来承担的话，那么就会使得大多数人远离信托行业，使得我国刚刚发展起来的信托业走向消亡。其实不论国内外，信托公司始终直接或间接地承担着信托投资的风险，只不过我国目前信托公司承担风险的方式是显性的。
2缓冲机制的研究
信托公司在为委托人管理投资资产时，常常同时存在着几十甚至上百个信托产品，这些信托产品中或多或少地存在着这样或那样的风险，与此同时，信托业的流动程度远远比不上银行业，因此，一个看似微不足道的信托产品风险问题可能给整个信托业带来难以预料的风险，犹如亚马逊的蝴蝶震动了一次翅膀。目前信托行业的风险管理机制大多需要等到风险真正出现时才能有所应对，这种风险管理机制对于信托业来说，其作用远远不够。我们需要的信托业的风险管理机制是预先的，即风险缓冲机制，使得信托业和投资者的风险均能够得到有效的缓冲。目前在实践中已经进行的风险缓冲机制的主要有两种。第一，在信托产品被设计的时候就引入缓冲机制，将信托产品中的投资额分为优先偿付信托项目预期收益和延后偿付信托项目预期收益和可能的超额收益，这种方式就为需要优先偿付的投资者进行了一定的风险缓冲；第二，信托公司进行内部的调剂，通过与投资者签订一定的合约。将信托公司的固定资产和其他信托产品与其投资信托产品进行交换，这样就大大提高了信托产品的流动性，将信托委托人的投资产品之间的风险进行时间上的调换。但是就目前的这两种缓冲机制来看，并不能很好地解决信托业的风险问题，还需要更好的风险缓冲机制来降低信托行业的风险，更好地促进信托行业的发展。
3其他金融领域风险应对措施
国内的金融领域各行业都已经建立了相对较为完善的风险缓冲机制，这些缓冲机制为信托行业缓冲机制的建立、运行、监管等过程都提供了有力的参考。首先，在证券行业，成立了证券投资者保护基金有限责任公司，主要用来监测证券公司的风险，组织、参与甚至关闭或者破产证券公司的清算工作，对证券公司运行过程中出现的风险隐患同有关部门建立纠正机制等。证券行业成立了独立运作的公司对行业的风险进行预防以及监管，有着其稳定资金募集来源，对于证券行业的良好运行起到了至关重要的作用。其次，保险行业也成立了保险保障基金框架，这个框架与证券行业的监管模式接近，成立了中国保险保障基金有限责任管理公司，这种专业化的管理公司大大提高了运作效率，并且也尽可能地避免了与其他管理保险部门的利益冲突。此外，这种风险缓存机制也严格地遵循着保险行业人身保险和财产保险相分离的趋势。最后，在基金行业的风险缓冲机制中，主要的是风险准备金制度，基金管理公司每个月都会提存一定数量的风险准备金，这些风险准备金存放于一家托管银行，主要用于基金公司违规造成基金持有人的赔付问题。
4信托业风险缓冲机制
鉴于我国金融领域其他行业应对风险的一些缓冲机制，结合我国目前信托业的实际情形，建立更加全面的信托业风险缓冲机制，对已经出现或者即将出现的风险进行预防和补救。信托业主要的风险缓存机制有以下几种。
4.1建立信托业的风险缓冲基金
正如证券、基金和保险行业，在信托业也需要建立一个风险缓冲机制，参照证券和保险业的做法，建立一个信托行业缓冲基金管理公司，这样有利于从资金方面解决信托业的风险与预防和管理的长久机制。由信托基金管理公司作为发起人建立信托风险缓冲基金。当信托公司出现信托项目没有按照合同运行而难以对委托人和投资者进行兑付的时候，信托公司可以向信托基金管理公司提出申请，由信托基金管理公司运用信托基金对信托公司不能实现兑付的信托项目进行收购，这样信托公司便可以完成对委托人和投资者的兑付，并且信托基金管理公司也可以对其收回的信托项目进行风险管理，回收信托资产。这种方式可以有效地保护信托投资者的利益。对于信托业的信托缓冲基金的募集方式，可以通过以下方式解决：第一，由中央财政投入一部分，保持在固定的比率；第二，从信托公司上缴的管理费中提取一定的比率；第三，允许信托公司发行专门的风险缓冲金；第四，国家采取委托的方式向银行或者其他投资机构发行信托风险缓冲基金，向社会公开募集；第五，信托公司还可以采取发行一些债券和证券的方式来募集资金。
4.2提高信托产品流动速度，构建信托产品的流通市场
信托公司的风险常常来源于信托产品的流动性问题，信托产品流动性较差，逐渐成为制约信托业发展的一个重要因素。但是信托产品流动性差的问题并不能全部归因于其产品本身，市场问题也是一个非常重要的因素。信托产品流动性差的问题必须通过市场化来解决。主要是使信托产品可以在银行市场间流通或者在信托业构建一个可供信托公司和信托产品持有者和投资者参与的信托交易平台。信托产品持有者和投资者可以通过信托公司在这个平台进行交易，特别是出现兑付风险的信托产品，持有者可以在这个平台上进行交易，产品投资者可以自行进行购买，但是同时保留对信托公司一定时间的追偿权。信托流通市场其归根结底是在信托系统内部构建一个信托产品流通市场，从根本上解决信托产品的风险问题，如同证券行业一样。信托产品的流通市场的构建会大大提高信托产品的流通速度，进而对信托产品的结构不断进行优化，促进信托业资源的合理配置，实现信托业与投资业的良性发展。
4.3加快与银行资产管理公司的等金融机构合作的脚步，为信托业提供可靠的资金链条
目前来说，我国信托业不能发行金融债券，其融资渠道过于狭窄和动荡。降低信托业进入银行的门槛是迫在眉睫的，信托业应该积极主动的参与到与金融机构的合作中去，利用金融机构间的各种融资形式，打开信托业在银行间的融资渠道，提高信托业应对风险的能力。信托产品的存续期间和信托项目期限的不匹配，是构建信托融资多渠道化的重心所在，对于构建可持续的信托资金链条，是应对信托风险的又一重要方式。如果房地产行业的资金回流速度持续降低，不动产和存量资金就会出现阶段性和临时性的断流，而同时信托业进入兑付的高峰期，那么信托业的兑付风险将会大大提高，这就需要信托业与资产管理公司进行合作，形成信产品期限和项目融资期限的资金持续，缓解信托产品的流动性风险。
4.4积极主动地与信托公司进行合作，形成信托保险制度
保险公司本身就是在用风险来经营收益，因此，对于如何转移、规避和化解风险对于保险公司来说是非常必要的，信托公司也是如此。信托公司可以和保险公司进行合作，双方共同预防风险、规避风险、处理风险。比如，可以将保险公司作为担保人制度逐渐引入信托产品中，保险公司对信托产品第三方进行独立的担保和保证，相当于给信托产品的持有进行了双重的保险。在信托公司无法对信托产品持有人进行兑付的时候，可以要求保险公司对其进行偿付。将保险制度引入信托产品中的做法不仅仅可以大大减少信托公司的经营风险，而且也降低了保险公司的营销成本。信托公司可以针对保险公司的特点开发出偏重于流动性和安全性的信托产品，这样便可以吸引较多的保险资金，大大提高信托业对信托产品的兑付能力和风险缓冲能力。
4.5对信托产品进行结构上的改革创新，提高信托产品的技术含量
在国外的信托产品风险缓冲机制中，信托产品常常利用差期权和总收益的利率互换等衍生产品对信托产品的风险进行缓冲，在我们借鉴国外的基础上，可以对信托产品进行如下的革新。第一，对于信托产品的期限进行合理的设置，在大量的信托产品中注重每种产品的兑付时间差，防止所有的信托产品的兑付期限集中于同一时间点，加大信托公司的兑付压力，增大信托兑付风险。第二，仿效证券，设计出各种信托产品的衍生品，这样就能够起到对冲作用，如此便能和我国目前的股指期货达到同样的效果。这种方式将信托业本身的风险与金融市场的风险挂钩，通过非保险的方式达到风险缓冲的作用，这是一种有效的尝试。第三，在开发信托产品的过程中，利用传统的的抵押、担保、保证等形式，在信托合同中加入具备法律效力，达到一定条件自动终止的法律条款。把信托产品的资产管理变成风险管理，降低信托公司到期的兑付压力。第四，加快信托产品的证券化，使其可以在证券公开市场中交易和发行，提高信托产品的流通性能，同时也将扩大大信托业的资产规模。
4.6加快风险缓冲机制的体系建设
风险缓冲机制，从根本上来说，就是一定要遵循有效性、审慎性、独立性和全面性等原则，在大的方向上，做到合理合规、诚信审慎。同时不能忽略的是，所有的制度都是人为进行操控的，每个人的责任都应该明晰，强化信托委托人的风险意识，对于信托业务中的每项风险都应该进行合理的善意的提醒，每一个岗位都应该强化风险责任意识。出台一系列的风险规定，对于风险进行尽职尽责的管理和指导。信托业是我国金融领域的一个特殊行业，历经几次整顿才逐渐走向正轨。我们应该认识到即便是单个信托公司的危机也有可能波及整个信托行业，信托业是一个极容易酿造危机的行业，我们必须对于信托业的风险进行预防，建立完善、长效的风险缓冲机制是必不可少的。所以建立良好的信托秩序，维持信托业健康发展，任重而道远。
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课题组组长：宋钰勤
课题组副组长：郑敏，徐小迅，孙久朋
课题组成员：曾祥龙，刘响东，顾安，刘克逸(执笔)，张爱农，罗江，谢善鸿，宋耀(执笔)。
摘要：目前，我国黄金市场投资品种比较单一，投资渠道也极为有限。与此同时，国内流动性过剩和股票市场系统性风险不断积累，加剧了投资者对理财产品多样化的需求。在上述宏观背景下，本文就如何发挥信托优势开发黄金信托产品以拓展投资渠道进行了探索，着重提出了三类具有可操作性的黄金信托产品的具体设计方案及其实证分析，并提出相应政策建议。
关键词：黄金投资;信托;黄金挂钩结构性信托产品;黄金投资信托产品
中图分类号：F832．5文献标识码：B文章编号：1006-1428(2007)12-0084-04
一､信托公司开发黄金信托产品的意义与优势
1．信托公司开发黄金信托产品的意义。
首先，国内投资热点目前仅局限于房地产､股票以及基金。上述领域在大量资金持续涌入后，已经蕴藏了较大的系统性风险，而黄金作为新兴的金融理财品种还不为大多投资者熟知。开拓黄金信托产品作为新的投资领域，能够在一定程度上分流房市和股市资金，缓解我国资本市场流动性过剩的压力。
其次，我国黄金市场还是一个初级市场，交易品种不够丰富，无法满足多样化的投资需求。信托公司可以通过创新型的信托产品设计，拓展黄金市场投资产品，更好地满足市场需求，完善多层次资本市场体系的建设。
再次，由于金交所实行会员制，根据规定会员以外的其他投资者必须委托交易所金融类或综合类会员进行交易。作为金交所金融类会员的信托公司，依托黄金信托为载体向非会员客户提供专业性的黄金投资中间服务，是非会员机构或个人进入黄金投资市场的一条重要渠道。
最后，国际黄金市场的发展经验表明，在黄金市场开放初期，引入信托公司等金融机构参与黄金市场的发展，一方面可以借助金融中介机构的资产管理经验与营销渠道迅速扩大黄金市场的影响力;另一方面也有利于信托公司延伸自身的业务范围，提高其资产管理能力，成为具有市场竞争力的机构投资者。
2．信托公司开发黄金理财产品的优势。
2007年我国监管部门实施了信托行业“新两规”，为信托公司的业务领域和目标客户进行了重新定位，机构和高端客户成为信托公司资产和财富管理的主要客户群，从而使信托公司开办黄金信托投资业务具有一定的特殊优势。
第一，信托在委托理财和投资交易活动中具有制度优势，主要包括合格投资者､破产隔离､账户独立､风险揭示等，上述制度保证了信托财产在存续期内不受创始机构(委托人)､投资管理人､受托人的信用或破产风险影响，增强了黄金投资活动的安全性､连贯性和稳定性，继而形成了独特的保护受益人利益､强化风险内控机制的制度优势。
第二，通过诸如“优先/一般”的结构化设计等各种特有的信托制度安排，信托公司可以向不同偏好的投资者提供差异化的风险组合或迥异的理财服务，从而满足投资者多样化的资产管理需求。
第三，信托公司是我国唯一可以跨越货币､资本和产业投资三大市场的金融服务机构。目前，国内发展领先的信托公司已经具备了较强的设计开发能力，并推出了一系列横跨三大市场的专业化､结构化的信托组合产品。信托公司通过贯穿三大市场开发创新型的黄金信托产品，可以通过信托产品在收益性､风险性和流动性的匹配，满足不同层次投资者的需求。
第四，信托公司的客户群以具有较强的专业判断和风险承担能力的合格投资者为主。这些机构客户或高端客户能够在一定程度上推动我国黄金投资市场平稳､有序地发展。
第五，信托系列产品经过几年的发展已经比较成熟，黄金信托产品介入黄金市场具备充分的现实性和可操作性。2004年以来，国内信托公司已陆续开展黄金信托产品的前期开发和设计工作，比较可行的有黄金自营及业务､黄金投资业务和黄金租赁融资业务等三类方式。
二､黄金信托产品的基本方案设计
本文认为目前信托公司可实施开发的黄金信托产品为：黄金挂钩结构性信托产品､主动型开放式黄金投资信托产品以及被动型开放式黄金投资信托产品等三类。
需要特别指出的是，后两类产品中的主动和被动之分主要基于受托人在黄金投资管理中的角色定位――信托公司如果在黄金投资管理中既是受托人又是投资管理人，称之为信托公司的主动型投资管理;反之，信托公司如果仅以受托人身份接受投资人指令，不实际参与黄金投资，则称为被动型投资管理。
黄金信托产品的设计，有两个假设前提：一是信托公司已经获得金交所金融类会员资格，并可依法从事黄金交易经纪业务;二是把黄金信托产品的“潜在投资者”默认为合格投资者，其以长期持有信托产品为目的，故设计封闭式(或者半封闭式)黄金信托产品不考虑单一投资者对黄金信托产品可能的临时性退出､转让等特殊需求。
1．黄金挂钩结构性信托产品。
(1)基本框架。
图1 黄金挂钩结构性信托产品基本结构
(2)产品增值分析。
设计思路：信托公司将信托资金投资于固定收益类金融产品和黄金(T+D)交易品，并留有一部分现金或具有很强流动性的替代产品作为黄金(T+D)的备跌准备金。受托人将一部分信托资金投资于固定收益类金融产品，用以实现信托产品到期部分或全部保本收益;同时按照“看多/看空”黄金价格走势投资于交易所黄金(T+D)并长期持有，按照一定倍数放大投资规模(目前金交所黄金(T+D)交易保证金比例为10%，因此理论上依照杠杆效应可将交易规模放大10倍)，以获取金价“上涨/下跌”的超额收益。在操作过程中，留有部分现金作为保证金储备，一旦备跌准备金完全损失，则立即终止黄金(T+D)投资，并持有固定收益的投资品直到信托计划结束。
信托公司在配置上述三部分资金比例时，可根据利率､黄金价格和已实现收益或损失的具体情况进行动态调整。
(3)投资策略分析。
当信托公司预计黄金价格未来呈上升走势时，受托人可买入黄金(T+D)并长期持有，信托存续结束后卖出黄金(T+D)实现金价上涨带来的投资收益。反之，当信托公司预计黄金价格未来具有下跌趋势时，受托人可首先卖空黄金(T+D)，信托存续结束后申购黄金(T+D)进行清算，以实现金价下跌带来的投资收益。
(4)产品风险及对策分析。
由于黄金(T+D)投资是一种保证金交易，具有放大效应，因此是一项风险较大的杠杆投资，在交易过程中存在一些不确定性因素。
① 由于错误判断金价走势，而出现黄金(T+D)现值PV和与预期价格FV走势完全背离，由此引致的操作风险。
② 尽管正确判断了金价走势，但由于计算失真而导致预期利润与实际利润存在明显偏差。
③ 基差风险。
针对上述三点不确定因素，信托公司可对应采取以下策略控制投资风险：
① 建立仿真模型，研判金价走势。不断对仿真模型中运用的公式和算法进行定期检验､合理优化，以提高金价仿真走势的准确度;及时对仿真模型中涉及的交易数据和金交所相关规定进行更新或补充，以保持仿真模型的时效性。
② 事先制定缜密的投资计划并严格执行。由于黄金(T+D)是一项保证金交易，它的价格浮动将带来投入资金更大幅度的波动。为此需要在投资计划中明确交易的止损和止赢点，并在交易过程中严格执行。
③ 每日动态跟踪基差，并深入研究其影响因素。事先设定基差出现不利于黄金(T+D)交易的各种应对措施，当基差波动超过预先设定范围时，严格采取止损策略结束交易。
(5)产品流动性安排。
“黄金挂钩结构性信托产品”的资产配置主要集中在现金(或具有很强流动性的替代产品)､固定收益类金融产品和黄金(T+D)三者之间进行分配。上述三个投资品种具有不同的风险收益特征：现金及其替代品的流动性较高但收益率极低，平均收益率大约等于活期存款利率;固定收益类金融产品的收益基本趋于稳定;黄金(T+D)的收益率则是按照现货黄金价格波动按杠杆倍数放大。在投资过程中，受托人不仅要严格限制信托财产的投资标的，而且还须全面控制各投资标的的投资比例。
通常情况下，黄金投资中以保证金方式进行放大操作的投资品种，其放大倍数应有一般性的上限。根据经验，全部合约值与本金之比不超过5：1(即，投资于黄金(T+D)的资金应大致与备跌准备金的金额相等)。在这一投资区间内，受托人可酌情调整投资比重。如果受托人对金价走势和波动区间有较为确定的把握，那么可以在黄金(T+D)的配置上较为积极一些。
2．主动型开放式黄金投资信托产品。
(1)基本框架。
图2 主动型开放式黄金投资信托产品基本结构
(2)产品增值分析。
设计思路：将相似风险收益偏好的投资者进行组合，以投资者认可的黄金投资品种为标的池，由受托人确定投资策略，并采用受托人投资管理与第三方机构托管相结合的投资管理模式。在该模式下，受托人和托管机构按信托计划规定共同执行严格的风险控制程序。信托产品募集的资金将通过信托公司投资于金交所已有的交易品种，通过金价波动对投资品种进行有效组合，为投资者获取投资收益。
(3)投资策略分析。
信托公司作为投资管理人可采用CPPI (constant proportion portfolio insurance) 动态保值技术(即“恒定比例投资组合保险”)与风险对冲保值技术相结合的投资策略：一方面在控制风险的基础上，通过积极混合配置黄金交易产品获取投资收益;另一方面对黄金(T+D)与黄金现货进行资产组合配置，通过套期保值等交易方式规避黄金市场中的价格波动风险。
(4)产品风险及对策分析。
主动型开放式黄金投资信托产品的投资者可能面临以下风险：
① 投资风险。由于黄金价格受到利率､汇率､国际经济政治形势､国际原油价格､国家产业政策､黄金供求关系及相关法律､法规调整与变化的影响，投资管理人对各种影响因素把握不当可能造成投资决策失误，从而降低投资收益或产生投资亏损，进而影响黄金信托产品的预期收益率。
② 流动性风险。由于信托资金所投资的黄金品种不可视为现金直接分配给受益人，因此可能出现投资管理人在金价低位变现黄金资产以获取现金向受益人返还信托利益的情况;或出现在信托期满时投资管理人无法按期望价格集中变现黄金资产的情况，从而在一定程度上对受益人预期收益产生负面影响。
③ 管理风险。在信托资金的管理运用过程中，可能发生受托人与托管机构信息沟通不畅或存在理解偏差，从而影响信托产品资金运作的收益水平。
为了把上述风险降低到最低点，在操作过程中，信托公司应首先在公司内部构建一支职业化的黄金投资研究团队，并要求黄金信托计划的执行经理对未来金价走势具备很强的预见性。其次，为保证交易能够在第一时间内完成，信托公司须在金交所开设机构交易专线，并同时采用客户编码技术保证单个黄金信托产品独立拥有交易专用账户。再次，信托公司内部除了必须具备详细的风险控制条例外，还应针对单个黄金信托产品制定明细的投资策略，并全程监控信托执行经理交易流程。
3．被动型开放式黄金投资信托产品。
(1)基本框架。
一类采用“同股同价､同股同权”的做法，即信托公司将黄金交易所已有的黄金投资产品按照既定比例组合打包构成指数化的黄金信托产品，投资者通过向信托公司发出指令自主投资于该指数化黄金信托产品以获取投资收益。投资者之间权责平等，投资收益亦无优先､劣后之分。
另一类则采用“优先/一般”的法律结构，将不同风险收益偏好的投资者进行组合，以受托人设计的备选黄金品种为标的池，由一般委托人确定管理方式，并采用一般委托人指令权和受托人指令权相结合的投资管理模式进行管理，到期依据信托计划的规定按照“优先/一般”的法律结构和权属关系分配信托利益。
在实际操作中，信托公司将根据投资者风险偏好程度，视情况决定采用何种投资结构。
(2)产品增值分析。
该黄金信托产品与银行目前推出的纸黄金业务较为相似，但与之不同之处在于，信托公司可根据需要将金交所推出的多种黄金产品按照某一特定比例打包构成指数化的黄金信托产品，该产品更能够客观追踪黄金价格波动。投资者的买卖交易记录只在预先开立的“个人黄金信托账户”上体现，而不涉及现货黄金的提取。
(3)投资策略。
信托公司在此类信托产品中仅扮演受托人角色，不参与黄金投资交易。委托人借助信托公司预先制定的交易规则，根据金价波动通过低买高卖，获取差价利润。相对现货黄金投资而言，这种方式比较方便快捷，而且交易成本也相对较低，适合专业投资者进行中短线操作。
(4)产品风险及对策分析。
被动型开放式黄金投资信托产品的投资风险主要由投资者自己承担。对信托公司而言，为控制投资者风险，可以考虑为其预先设定黄金指数化信托产品投资的价格波动区间，引导投资者在合理的价格区间内完成交易。
三､实施黄金信托产品的政策建议
1．政府应从宏观层面引导黄金市场合理有序地向纵深方向发展。
我国黄金投资市场正处于新兴发展期，其内在潜力和发展前景极为广阔，在这一阶段政府的支持和引导作用举足轻重。我国政府应广泛学习和借鉴国际成熟黄金市场成长运行的经验与管理模式，加快推进黄金市场法律法规建设､丰富黄金市场投资门类，积极倡导黄金衍生品及黄金交易方式的创新以及重视投资者队伍的培养，逐步实现黄金市场投资主体多元化。
2．监管部门应积极支持黄金市场引入信托交易方式。
黄金信托尽管在国际上已经成为一种非常普遍的投资方式，且投资运作模式业已成熟，但目前在我国仍是新生事物。作为信托公司监管机构的各地银监局应积极支持信托公司开展此类业务创新，提高监管效率，树立层次化的监管理念。对于符合新“两规”合理创新范围内的黄金信托产品采用事后监管，推行备案制度;而对于出现突破性创新的黄金信托产品(如拓宽合格投资者范围､取消信托产品发行对自然人的份额限制等)则严格要求事先报批，实行审批制度。
（对外经济贸易大学，北京100029）
［摘要］银信合作业务可以帮助商业银行规避管制，改善资产负债表，拓宽融资渠道并优化资本结构。本文以光大—安信信托纠纷案例为切入点，对银信合作中的银强信弱、信息披露不足、投资项目风险高、监管真空等多种问题，以及因此导致的信用风险、监管风险、削弱货币政策效果等多种后果进行分析，认为银信合作亟须加强监管，并从监管部门、银行和信托公司、投资者三个角度提出相应的监管政策的建议，以期为解决银信合作中风险提供应对思路。
［
关键词 ］银信合作理财产品 ；风险管理 ；金融监管
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.053
1前言
银信合作理财产品一般指商业银行为规避管制，进行监管套利，将产品所募集资金委托信托公司管理，投向存在融资需求的项目，实质是向银行自身客户发放贷款。商业银行以客户及资金资源和信托公司的项目资源形成互补，双方互惠共利。2008年，央行采取紧缩政策以抑制经济过热，限制流动性和信贷规模。在分业经营、分业监管的环境条件下，信托业务的高灵活性、高多样性为商业银行应对信贷紧缩、拓宽融资渠道、改善资产负债表、优化资本结构提供了便利，我国银信合作理财产品应运而生。目前我国银信合作理财产品中以收益权业务为主流，从银信合作的发展历程来看，其规模逐年增加，2010 年年末时为1.6万亿元，截至2014年年末，规模约达到3.1万亿元，较2010年年末上升86.44%，较 2013年年末上升 41.67%，占信托业资产总额的22.42%。
在银信合作业务规模爆发式增长的过程中伴随而来的是逐渐累积的潜藏风险。“银强信弱”使得信托公司仅作为通道，实质由商业银行掌控资金，商业银行在银信合作中将贷款移至表外，无形放大信贷资金规模，增加违约风险，加剧风险传染效应。“影子银行”意味浓厚使商业银行风险与信托公司风险相互转嫁。分业监管导致的监管真空形成灰色地带，为银行、信托公司及相关业务操作人员隐瞒产品风险或违规操作留出空间。
2基于光大—安信信托案例的分析及思考
2.1光大—安信信托案例
2004年11月，安信信托与东阁公司和威廉公司就河南新陵公路项目贷款信托计划达成协议。同时，安信信托与河南新陵公路签署贷款合同用于公路后期建设。安信信托要求股东李杰、李刚在贷款清偿前作为保证人，将所持新陵公司62%股权信托并过户给安信。2005年10月，安信信托与张玲娟基于同一项目设立信托。2007年9月，该项目未如期完工，因此新陵公路未向安信信托偿还贷款本息，万通路桥也未如约回购股权，项目最终失败。2008年7月，东阁、威廉两家公司同张玲娟诉安信信托，认为受托人在新陵公路贷款信托计划中未尽职调查职责，违背信托管理职责，信托事务处理不当。安信认为该信托计划实为光大银行太原分行委托贷款，其仅作为平台，已尽信托财产管理、信息披露义务，不承担责任，并认为银行严重腾挪信托财产。原告认为《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定信托公司推介信托计划的材料不得违背信托文件或存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等情况。安信认为此文件出台之前并无明确规定信托公司应出具独立的尽职调查报告，且客户、项目皆由银行指定。
此次银信合作中光大和安信操作均不规范，互相转嫁风险，导致项目失败，风险爆发。
2.2安信信托纠纷案例分析与思考
从本案来看，该产品应为集合资金信托计划，以银行为单一委托人。安信信托认为委托人东阁公司和威廉公司均由太原光大银行实际控制，二者与安信签订信托合同严重侵犯投资者的知情权。另外，安信指出该信托计划实为委托贷款，光大银行存在严重挪用理财资金行为，未尽资金实际管理人职责，应对被恶意挪用部分承担赔偿责任，而安信在信托计划设立及运作过程中，未尽尽职调查和信息披露义务。
从本案来看，目前我国的银信合作业务存在诸多法律及产品设计方面漏洞，潜藏风险。本案中的银信理财产品为典型的非保本浮动型理财产品，该类产品的投资收益率与项目状态联系紧密，受多方面不确定因素的影响，信用风险较高。在本案实际操作中，银行恶意挪用资金导致运作过程中不能及时到位支持信托交易对手，操作风险和法律风险暴露无遗。项目违约后光大银行一定程度上将风险转嫁至投资者和信托公司，其承担责任小于受托人，而信托公司的义务远大于银行。
3银信合作理财业务的风险种类及其后果
（1）信用风险。商业银行借助信托公司，向公众募集资金，投向高风险的周期性、成长型行业，投资项目信用风险高，易形成违约。为满足资本充足率和75%的存贷比等监管要求，银行将大量信贷资产转出表外，大大提升杠杆率，且未计提相应准备金，在还本付息等贷款后续管理仍由银行负责的情况下，贷款虽出，风险犹在。一旦违约，信用风险将可能导致传染效应、庞氏骗局。
（2）削弱政策效果。影子银行银信合作业务将贷款转出表外，规避监管，推动放大实际信贷规模，央行无法准确统计货币供应量，融资成本升高，市场流动性增加，放大的流动性在货币创造机制作用下，超过政策调控的预期，同时由于信贷资产期限错配，商业银行风险对冲机制应对不足，同业拆借利率波动加大，干扰基准利率，削弱货币政策效果。
（3）操作风险。随着金融市场竞争日益激烈，银行存款分流，贷款额度紧缺，信托公司缺乏资本，逆向选择现象严重，为追逐利益，曲线救国，二者通过银信合作，大量发放贷款，而由于监管真空，该业务基础资产风险较大，银行明保或暗保导致其他参与方低估风险，业务人员尽职调查不足，风险控制制度流于形式，亟须完善。更有甚者从自身而非投资者利益出发（如本案），违背独立性原则和信托合同规定挪用资金进行违规投资，使风险在银行及信托公司间放大并转嫁。
（4）法律风险。目前信贷类银信理财产品的法律性质是委托、信托或其他关系尚存争议，由于银监部门明确的委托性质的定性，实际操作时可能导致银信双方责任义务分配不公或互相推诿，不利于金融业公平竞争，同时间接影响投资者利益，特别是项目失败时，更有甚者可能出现隐形违法行为，以合法形式掩盖非法目的（如本案中光大恶意串通公司骗取客户资金）。
（5）监管风险。目前银信合作呈现出结构复杂化、形式多样化、规模扩大化的趋势，从投资者角度来看，信息披露阻碍其充分了解所投资企业及其项目运营情况，而无法有效监督银行的理财投资行为。从外部监管角度来看，针对性监管的缺失使产品设计无法可依、含混的监管制度、技术的落后、“银强信弱”都妨碍着监管的有效性，妨碍金融市场长期稳定发展。
4政策建议
根据以上分析，可以看出银信合作业务监管亟须加强，其风险防范并非单方面的责任，须由监管部门、银行和信托、投资者三者共同进行控制和管理。
4.1监管制度方面的风险防范
（1）加强基础制度的建设，完善相关法律法规。由于监管真空，应建立统一的风险管理框架和制度，制订统一规范的法律文，使银信合作有法可依，并对业务的交易对手、交易结构、基础资产进行规范审查，以规避风险。针对银信合作业务表外化的特点进行专项监管，专门设立审计机构及风险管理部门，对风险实行严格控制。另由第三方对不同产品进行风险评级，对不同风险级别建立相应授信额度，规定该类产品风险准备金提取规则等。
（2）完善监管机制，平衡银行和信托公司的权责。针对监管制度的真空或重复的问题，建立异地监管协调机制、加强监管部门间信息沟通、改进银行会计结算方式、统一完善银信合作的信息披露制度，明确主体责任，防止银信合作业务通过信贷资产表外化绕开监管进行高风险的投机活动。监管部门应针对“银强信弱 ”情况进行适度调整，增强信托的作用，相对限制银行相应权力，使信托公司能独立进行投资和资产管理。
4.2银信合作的实际操作方面的风险防范
（1）技术及业务操作风险防范。理财产品实际操作实现于技术层面，因此银行和信托公司应从发行、销售、运行到资金回收的整个流程整体把握理财产品的风险。在设计开发产品的过程中，银行与信托应进行完整的市场分析，着重把握投资结构，创新相关监管技术，用敏感性分析、VAR 分析等方法对产品进行风险量化并测试其风险承受能力，防止交易结构中出现漏洞和承诺函无效等情况。为应对操作风险，银行应总结业务经验，对业务人员进行业务培训和合规教育。
（2）完善信息披露机制和风险披露机制。银行应完善信息和风险披露机制，提高信息的透明度，具体化、详细化理财产品相关信息。事前，信托公司应用5C 法或贷款 5 级分类法对所投资企业进行风险评估；事中，信托公司要遵守自主管理原则，银行和信托应定期向监管部门提供财务、审计等报告并提示风险；事后，要密切关注所投资企业，准备应急计划。
4.3投资者的产品购买方面的风险防范
在投资者应加强自身风险防范意识，在购买理财产品前应通过银行和信托的投资理财咨询服务等渠道充分了解产品，监督其信息、风险披露，进行风险预估，对从业人员的恶意诱导、承诺保本或收益、隐瞒投资风险等行为进行监督举报，帮助规范银信合作业务的销售行为在理财产品资金运行中，切实维护自身合法权益。
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[关键词] 委托管理；资金治理；托管人；职责定位
保险资产委托管理模式，是指保险公司(委托人)将保险资金委托给专业投资管理机构(管理人)实施投资运作，并对保险资产进行独立第三方(托管人)托管的保险投资管理模式。保险资产委托管理模式中的资金治理，是指保险资金管理的各方当事人，因参与保险资金管理活动而确立的责权利关系，以及当事人履行职责、行使权利和承担责任的有效保障机制。目前，委托管理已成为国际保险业的主流投资管理模式。
一、保险资产委托管理模式中的资金运作机制
(一)保险资产委托管理模式中的投资委托机制
投资委托机制，又称第三方资产管理，是指保险公司自己不进行投资和资产管理，而是将全部或部分保险资金委托给专业的投资管理机构进行投资运作，保险公司按照一定标准向受托机构支付管理费用。投资委托可分为两种方式，一种是保险公司设立或控股保险资产管理公司，将资金委托其运作；另一种是保险公司通过市场化方式选择与自己无任何股权关系的投资管理机构进行投资运作。从国际经验看，规模较大的寿险公司或保险集团一般采用第一种方式，再保险公司、产险公司和小型寿险公司一般采取第二种方式。
(二)保险资产委托管理模式中的资金托管机制
资金托管机制，又称独立第三方托管，是指保险公司将保险资金的保管、清算等职责委托给托管银行，建立独立于保险公司、保险资产管理公司及有关专业投资管理机构，保护投保人和被保险人利益的机制。保险资金托管分为全过程托管和全金额托管。全过程托管是从保费收取开始，按照不同保险产品，分别开设账户、快速上划资金，归集到总公司托管账户，做到统一资金调度、统一资产配置、统一投资运作、统一收益分配的过程。全金额托管是将保险公司总部统一归集的资金，包括已委托和尚未委托投资的全部资产，实施第三方独立托管。保险资产委托管理模式下的资金托管是指保险公司将以投资为目的的保险资金的保管、清算等职责委托给银行等金融机构，由其实施独立第三方托管的机制。保险资产委托管理中的业务关系模式见图1。
二、保险资产委托管理模式中的三方法律关系
保险资产委托管理模式下的当事人主要包括委托人、管理人、托管人三方。各方当事人应按照科学、高效、规范的原则和标准，建立良好的保险资金治理结构，以书面协议方式明确各方当事人的法律关系。
(一)委托人职责定位
1.搭建委托管理框架。委托人作为保险资金的最终所有者，享有委托资产的投资收益，并承担委托资.产的投资损失，因而在委托管理框架中居于核心地位。委托人的首要职责是按市场化原则自主选择管理人和托管人，签署受托协议和托管协议，建立相互制衡的规范的资产管理框架，协调三方关系，确保保险资金的安全完整，并实现保险资金的保值增值。
2.战略资产配置。所谓战略资产配置是指委托人在分析自身负债特性和资产收益要求的基础上，根据对资本市场的分析判断，合理匹配资产和负债，科学确定一级资产配置种类和投资比例限制，并制定投资策略的过程。委托人一般按年度进行战略资产配置，并将主要数量限制和目标要求通过投资指引的形式在年初下发给投资管理人并要求其遵照执行。投资指引体现了委托人对保险资产管理的目标要求，是投资管理人进行投资运作的主要依据。
3.投资监督。在委托管理模式下，委托人不直接进行投资操作，但必须承担管理人投资操作带来的收益和损失，因此，委托人必须对管理人的投资操作进行监控，主要体现在： (1)监督管理人操作中各投资品种及比例是否符合相关监管规定和投资指引要求。(2)监督管理人资产战术配置和投资策略是否符合宏观经济和资本市场的大致变化趋势。 (3)监督管理人的投资决策及操作流程设置是否存在明显漏洞。(4)管理人是否建立了科学的风险管理机制，管控措施是否得到有效执行。
4.绩效评估。在委托管理模式下，保险资产的运作成效在一定程度上有赖于委托人对管理人的投资绩效进行科学评价。目前，基金业已建立起一套行之有效的评估体系，这对保险资产管理提供了有益借鉴。但保险资产管理绩效评估有其特殊性，即不仅要体现安全性、收益性等一般投资特性，还要满足保险产品开发和保险经营的特殊要求。如保险资产管理要注重资产负债合理匹配，以满足保险经营正常赔付的资金需求。此外，保险资产管理的绩效评估应体现委托人的投资理念，并应有利于激励管理人取得持续、稳定的投资收益。
(二)管理人职责
1.投资操作和组合管理。管理人作为受托方享有保险资产投资管理权，但这种权利是一种有限权利，主要体现为：管理人应当以实现委托人的投资目的为宗旨，为委托人的利益对委托资产进行管理和处分，不得超越委托人授权处分受托财产，不得利用受托保险资金谋取不当利益。管理人的投资管理权主要体现在：(1)进行组合管理。根据不同资金来源、不同投资品种对保险资金进行分帐管理。(2)开展投资研究。建立规范的研究体系，通过科学的研究方法，对经济金融形势、资本市场走势和各投资品种进行研究。(3)进行投资决策。根据相应的研究结论，确定具体的投资操作策略。(4)实施投资操作。交易人员根据交易指令，通过交易系统实施投资操作。
2.风险控制。在金融投资日趋国际化、金融产品日趋复杂化的背景下，风险控制是管理人的必要职责，也是委托人选择管理人的重要参考依据。管理人的风险控制职责主要体现在：(1)树立科学的风险控制理念。即通过全员参与、全程管理、多重手段、持续控制的运行模式，对涉及投资运用的各个业务领域和环节进行全方位的风险控制。(2)建立完善的风险控制制度规范和流程。即在投资决策和投资操作的各个层面和各个环节嵌入相应的风险控制流程，通过标准化的措施在业务一线实现对风险的控制。(3)搭建健全的风险控制组织架构，包括决策系统、执行系统和监督系统。 (4)引入先进的风险控制技术手段。即引入或开发综合风险管理信息系统，通过科学手段进行风险点识别和风险度评估，实现对投资风险的事前评估预测、事中实时控制和事后及时分析。
3.信息披露职责和保密义务。(1)管理人应建立规范的业务报告制度，确定报告的频率和形式，确保委托人及时获得投资策略、交易操作等相关信息资料。(2)管理人应根据有关协议规定向托管人提供财务报表等信息资料。(3)管理人应确保提供信息资料的准确和完整。(4)管理人应对受托保险资金投资情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。
(三)托管人职责
根据其他行业和国际经验以及托管协议有关规定，托管人职责可分为基本职责和增值服务两类。
1.基本职责。托管人的基本职责是指根据托管协议规定，托管人必须提供的基本服务内容。一般来说，托管人的基本职责包括：(1)资产保管。即安全保管委托人托管的资金、证券及保险资金运用形成的其他资产。(2)帐户开立和管理。即托管人应根据委托人的委托开立专用存款帐户和证券帐户。(3)资金清算交割。即根据管理人的投资指令，托管人应及时办理托管股票资产、债券资产及其它资产的清算交割。(4)投资监督。即监督管理人的投资行为是否符合投资指引和相关监管规定，发现异常情况，应及时向委托人和监管机构报告。(5)信息披露。托管人应及时向委托人和中国保监会提交保险资金托管报告，托管人对保险资金托管情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。
2.增值服务。托管人的增值服务是指根据托管协议规定，托管人需额外收费方可提供的托管服务内容。常见的托管增值服务有：(1)资产估值。为保险公司托管的股票资产、债券资产及其他资产进行估值。(2)绩效评估。即协助委托人科学评价管理人投资绩效。(3)风险评估与管理。 (4)技术支持。(5)其他增值服务。
三、保险资产委托管理模式的制度优势
(一)科学的资金治理结构
1.分工明确。委托管理模式下，由于涉及多方当事人，如何合理界定各方当事人的法律关系和职责定位，成为这种模式有效运行的关键和核心。借鉴国外同业先进经验，经过一段时间磨合和摸索，我国保险业已逐步形成了以委托人为核心，委托人、管理人和托管人各司其职的三方法律关系定位，即委托入主要负责资产战略配置、投资监控和绩效评估；管理人主要负责具体的资产战术配置、投资策略制定、投资操作、风险管理；托管人则负责资金保管、清算以及部分投资监督职能。
2.相互制衡。委托管理模式下各方当事人各有分工，相互制衡，没有一方能够实现对保险资产的任意处置，在制度设计上确保了保险资金的安全运行。主要体现在：(1)委托人和管理人间的相互制衡。如管理人的投资操作必须遵循委托人的投资指引；委托人可随时对管理人的业务操作流程等进行现场和非现场检查，提出整改意见并要求管理人定期整改等。(2)委托人和托管人之间的相互制衡。如托管人有权检查委托人所提供财产及相关凭证的合法性，而委托人则有权对托管人的资产保管情况、资金交割清算系统的安全情况进行检查。(3)管理人和托管人间的相互制衡。如托管人有权根据托管协议和其它相关规定审核管理人交易指令的合规性，发现异常情况应及时向委托人报告。但对于管理人的合规交易操作，托管人必须及时履行清算职责并进行相关会计处理。
(二)专业化的投资运作机制
将保险资产委托给专业投资管理机构运作，实现了保险资产的专业化运作，有利于保险资产的保值增值。其优势主要体现在：
1.有利于降低保险公司的资产管理成本支出，使其专注于保险业务。保险公司组建自己的资产管理部门需要投入高额的人力资本和信息技术成本，其投资经验的成熟也需经过一段较长周期。而保险公司采取委托管理模式，只需支付少量的管理费和托管费，保险公司内部的资产管理部门主要从事资产战略配置、投资监督和绩效评估，从而大大减少了各项成本支出，使保险公司能够集中精力开拓保险业务。
2.有利于充分利用投资管理机构的专业知识和成熟经验，改善投资收益水平。(1)保险公司可通过市场化选择机制，遴选信誉优良、业绩卓著、与自身投资理念相契合的投资管理机构作为投资管理人。(2)保险公司可将性质、来源不同的资金委托给具有相对比较优势的不同投资管理机构实施管理运作，充分攫取资产管理市场的细分收益。(3)保险公司可充分利用资产管理市场的竞争机制，淘汰业绩不佳的投资管理机构。
(三)可控的风险制度安排
保险资金运用的安全与否不仅事关保险企业的经营成败，更关系到广大被保险人利益，甚至在一定程度上关系到经济发展和社会稳定。保险资产委托管理模式在机制设计上充分体现了风险可控优势，主要体现在：
1.风险分散和隔离机制。在保险公司自营模式下，投资的研究、决策、操作、资金清算等一系列流程皆由保险公司负责，风险高度集中，而委托管理模式则在制度安排上设计了有效的风险分散和隔离机制。(1)投资流程分散。委托人负责资产战略配置，投资管理人则根据具体的投资策略实施资产战术配置，从而实现了投资流程的分散化。(2)资金有效隔离。引入独立第三方托管后，管理人仅负责投资决策和下达交易指令，资金交割清算职责则由托管人承担，从而实现了信息流和资金流的分离。
2.三重监控机制。委托管理模式中的各方当事人在不同层面发挥风险管控功能。(1)委托人的投资管控。委托人制定资产战略配置方案，在宏观配置层面掌控风险，同时对管理人的具体投资操作实施严密监控。(2)管理人的风险管理。管理人作为专业的投资管理机构，实施风险控制是其必要职责。(3)托管人的投资监督。托管人作为独立第三方，需要根据管理人的交易指令实施资金清算。在此环节，托管人可发挥投资监督功能，监督管理人的投资操作是否符合委托人要求和监管机构规定，一旦发现异常情况，应及时向委托人及监管机构报告。
四、保险资产委托管理模式的制度成本
(一)成本
保险资产委托管理模式中的成本是指为确保管理人按照委托人利益和意图进行投资操作，防止管理人转移利润、恶意亏损等道德危险以及由于决策失误、操作失误等行为造成损失，委托人所支付的相关费用和监督成本主要包括：
1.管理费用。委托人将保险资金委托给管理人，利用其专业投资技能获取投资收益，必须向管理人支付一定的管理费用，这是委托模式中基于关系而产生的必要支出。
2.监督成本。为使管理人根据委托人利益和职业操守进行勤勉操作，委托人必须采取各种措施监督管理人的投资行为，从而需要付出成本和代价。委托人的监督成本主要有如下几项：(1)托管机制的引入和托管费用支出。托管人提供的服务需要收取一定费用，即托管费用。(2)委托相关资产管理部门的人力成本。保险公司虽然不直接投资，但仍必须配备一定数量专业人员承担相关职责。(3)信息技术投入。委托人要实现对委托资产的严密监控，需要与管理人和托管人之间建立信息技术平台，及时获取委托资产的交易信息和会计信息。
(二)道德风险
委托人和管理人之间关系的产生，使得委托人不直接进行投资操作，管理人成为委托资产的实际控制人，这就为管理人道德危险行为的产生提供了制度空间。根据委托理论，投资管理人作为经济人，会将自身利益最大化原则作为自己的行为准则，这就可能使得投资管理人行为不符合委托人利益而导致道德危险。尽管委托人会采取各种方式对管理人的投资行为进行监督，但并不能完全杜绝道德危险的产生。管理人的道德危险主要体现在：
1.内部人控制。内部人控制是指在保险资产的所有权和投资管理权相分离情况下，作为管理人为追求自身利益最大化而损害作为保险资产所有者的委托人利益的现象。如投资管理人可能会尽量降低向委托人报告投资信息的频率和详细程度，采取各种方式降低委托人的干预程度和监督力度，从而增大自身的投资自由度。在极端的情况下，投资管理人甚至有可能违反职业操守和投资指引规定，进行各种黑箱操作，利用委托资产为自身谋取不当利益。
2.多委托关系下的“揩油选择”问题。“揩油选择”是指在同一投资管理人同时受托管理多家保险公司投资资产的情况下，有可能出现的利润转移现象。如管理人受托管理的不同保险公司的委托资产投资收益大相径庭，管理人就有动力在不同保险公司的委托资产之间进行利润转移，使得所有委托资产的投资收益情况平均化。再如投资管理人为委托人的控股子公司，受母公司向心利益的影响，管理人有可能将其他委托人的投资收益向母公司转移。
(三)信息不对称
从信息经济学的角度看，委托关系的产生会导致信息不完全和信息不对称，从而降低保险资产管理的运作效率，主要表现为：
1.委托人无法准确获知管理人的专业知识和资质水平，从而导致逆向选择。投资管理人相较委托人拥有更多的信息优势，最清楚自己的素质和经营能力，为了获取资产管理业务，管理人有可能会采取各种方式隐蔽不利信息，粉饰投资业绩，从而可能导致保险公司选择那些专业能力不强的投资管理机构。而当委托人发现管理人投资技能无法达到预期水准时往往悔之晚矣，因为委托人变更管理人的成本相当高。
2.委托人无法及时、准确获知保险资产具体交易信息，从而无法进行有效监督。投资管理人在投资技术和具体投资交易方面具有绝对信息优势，而委托人则可能由于信息技术、投资人员专业水平等方面的劣势而无法对投资交易进行实时监控。同时管理人为追求自身利益，会产生故意隐瞒投资信息的动力。投资信息传递方面的效率损失，会降低委托人投资监督的有效性。
[参考文献]
[1]瑞士再保险公司.保险公司的第三方资产管理[j].sigma，2002，(5).
[2]张洪涛，王国良.保险资金管理[m].北京：中国人民大学出版社，2005.
[3]王文钦.公司治理结构之研究[m].北京：中国人民大学出版社，2005。
[关键词] 委托管理；资金治理；托管人；职责定位
保险资产委托管理模式，是指保险公司(委托人)将保险资金委托给专业投资管理机构(管理人)实施投资运作，并对保险资产进行独立第三方(托管人)托管的保险投资管理模式。保险资产委托管理模式中的资金治理，是指保险资金管理的各方当事人，因参与保险资金管理活动而确立的责权利关系，以及当事人履行职责、行使权利和承担责任的有效保障机制。目前，委托管理已成为国际保险业的主流投资管理模式。
一、保险资产委托管理模式中的资金运作机制
(一)保险资产委托管理模式中的投资委托机制
投资委托机制，又称第三方资产管理，是指保险公司自己不进行投资和资产管理，而是将全部或部分保险资金委托给专业的投资管理机构进行投资运作，保险公司按照一定标准向受托机构支付管理费用。投资委托可分为两种方式，一种是保险公司设立或控股保险资产管理公司，将资金委托其运作；另一种是保险公司通过市场化方式选择与自己无任何股权关系的投资管理机构进行投资运作。从国际经验看，规模较大的寿险公司或保险集团一般采用第一种方式，再保险公司、产险公司和小型寿险公司一般采取第二种方式。
(二)保险资产委托管理模式中的资金托管机制
资金托管机制，又称独立第三方托管，是指保险公司将保险资金的保管、清算等职责委托给托管银行，建立独立于保险公司、保险资产管理公司及有关专业投资管理机构，保护投保人和被保险人利益的机制。保险资金托管分为全过程托管和全金额托管。全过程托管是从保费收取开始，按照不同保险产品，分别开设账户、快速上划资金，归集到总公司托管账户，做到统一资金调度、统一资产配置、统一投资运作、统一收益分配的过程。全金额托管是将保险公司总部统一归集的资金，包括已委托和尚未委托投资的全部资产，实施第三方独立托管。保险资产委托管理模式下的资金托管是指保险公司将以投资为目的的保险资金的保管、清算等职责委托给银行等金融机构，由其实施独立第三方托管的机制。保险资产委托管理中的业务关系模式见图1。
二、保险资产委托管理模式中的三方法律关系
保险资产委托管理模式下的当事人主要包括委托人、管理人、托管人三方。各方当事人应按照科学、高效、规范的原则和标准，建立良好的保险资金治理结构，以书面协议方式明确各方当事人的法律关系。
(一)委托人职责定位
1.搭建委托管理框架。委托人作为保险资金的最终所有者，享有委托资产的投资收益，并承担委托资.产的投资损失，因而在委托管理框架中居于核心地位。委托人的首要职责是按市场化原则自主选择管理人和托管人，签署受托协议和托管协议，建立相互制衡的规范的资产管理框架，协调三方关系，确保保险资金的安全完整，并实现保险资金的保值增值。
2.战略资产配置。所谓战略资产配置是指委托人在分析自身负债特性和资产收益要求的基础上，根据对资本市场的分析判断，合理匹配资产和负债，科学确定一级资产配置种类和投资比例限制，并制定投资策略的过程。委托人一般按年度进行战略资产配置，并将主要数量限制和目标要求通过投资指引的形式在年初下发给投资管理人并要求其遵照执行。投资指引体现了委托人对保险资产管理的目标要求，是投资管理人进行投资运作的主要依据。
3.投资监督。在委托管理模式下，委托人不直接进行投资操作，但必须承担管理人投资操作带来的收益和损失，因此，委托人必须对管理人的投资操作进行监控，主要体现在： (1)监督管理人操作中各投资品种及比例是否符合相关监管规定和投资指引要求。(2)监督管理人资产战术配置和投资策略是否符合宏观经济和资本市场的大致变化趋势。 (3)监督管理人的投资决策及操作流程设置是否存在明显漏洞。(4)管理人是否建立了科学的风险管理机制，管控措施是否得到有效执行。
4.绩效评估。在委托管理模式下，保险资产的运作成效在一定程度上有赖于委托人对管理人的投资绩效进行科学评价。目前，基金业已建立起一套行之有效的评估体系，这对保险资产管理提供了有益借鉴。但保险资产管理绩效评估有其特殊性，即不仅要体现安全性、收益性等一般投资特性，还要满足保险产品开发和保险经营的特殊要求。如保险资产管理要注重资产负债合理匹配，以满足保险经营正常赔付的资金需求。此外，保险资产管理的绩效评估应体现委托人的投资理念，并应有利于激励管理人取得持续、稳定的投资收益。
(二)管理人职责
1.投资操作和组合管理。管理人作为受托方享有保险资产投资管理权，但这种权利是一种有限权利，主要体现为：管理人应当以实现委托人的投资目的为宗旨，为委托人的利益对委托资产进行管理和处分，不得超越委托人授权处分受托财产，不得利用受托保险资金谋取不当利益。管理人的投资管理权主要体现在：(1)进行组合管理。根据不同资金来源、不同投资品种对保险资金进行分帐管理。(2)开展投资研究。建立规范的研究体系，通过科学的研究方法，对经济金融形势、资本市场走势和各投资品种进行研究。(3)进行投资决策。根据相应的研究结论，确定具体的投资操作策略。(4)实施投资操作。交易人员根据交易指令，通过交易系统实施投资操作。
2.风险控制。在金融投资日趋国际化、金融产品日趋复杂化的背景下，风险控制是管理人的必要职责，也是委托人选择管理人的重要参考依据。管理人的风险控制职责主要体现在：(1)树立科学的风险控制理念。即通过全员参与、全程管理、多重手段、持续控制的运行模式，对涉及投资运用的各个业务领域和环节进行全方位的风险控制。(2)建立完善的风险控制制度规范和流程。即在投资决策和投资操作的各个层面和各个环节嵌入相应的风险控制流程，通过标准化的措施在业务一线实现对风险的控制。(3)搭建健全的风险控制组织架构，包括决策系统、执行系统和监督系统。 (4)引入先进的风险控制技术手段。即引入或开发综合风险管理信息系统，通过科学手段进行风险点识别和风险度评估，实现对投资风险的事前评估预测、事中实时控制和事后及时分析。
3.信息披露职责和保密义务。(1)管理人应建立规范的业务报告制度，确定报告的频率和形式，确保委托人及时获得投资策略、交易操作等相关信息资料。(2)管理人应根据有关协议规定向托管人提供财务报表等信息资料。(3)管理人应确保提供信息资料的准确和完整。(4)管理人应对受托保险资金投资情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。
(三)托管人职责
根据其他行业和国际经验以及托管协议有关规定，托管人职责可分为基本职责和增值服务两类。
1.基本职责。托管人的基本职责是指根据托管协议规定，托管人必须提供的基本服务内容。一般来说，托管人的基本职责包括：(1)资产保管。即安全保管委托人托管的资金、证券及保险资金运用形成的其他资产。(2)帐户开立和管理。即托管人应根据委托人的委托开立专用存款帐户和证券帐户。(3)资金清算交割。即根据管理人的投资指令，托管人应及时办理托管股票资产、债券资产及其它资产的清算交割。(4)投资监督。即监督管理人的投资行为是否符合投资指引和相关监管规定，发现异常情况，应及时向委托人和监管机构报告。(5)信息披露。托管人应及时向委托人和中国保监会提交保险资金托管报告，托管人对保险资金托管情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。
2.增值服务。托管人的增值服务是指根据托管协议规定，托管人需额外收费方可提供的托管服务内容。常见的托管增值服务有：(1)资产估值。为保险公司托管的股票资产、债券资产及其他资产进行估值。(2)绩效评估。即协助委托人科学评价管理人投资绩效。(3)风险评估与管理。 (4)技术支持。(5)其他增值服务。
三、保险资产委托管理模式的制度优势
(一)科学的资金治理结构
1.分工明确。委托管理模式下，由于涉及多方当事人，如何合理界定各方当事人的法律关系和职责定位，成为这种模式有效运行的关键和核心。借鉴国外同业先进经验，经过一段时间磨合和摸索，我国保险业已逐步形成了以委托人为核心，委托人、管理人和托管人各司其职的三方法律关系定位，即委托入主要负责资产战略配置、投资监控和绩效评估；管理人主要负责具体的资产战术配置、投资策略制定、投资操作、风险管理；托管人则负责资金保管、清算以及部分投资监督职能。
2.相互制衡。委托管理模式下各方当事人各有分工，相互制衡，没有一方能够实现对保险资产的任意处置，在制度设计上确保了保险资金的安全运行。主要体现在：(1)委托人和管理人间的相互制衡。如管理人的投资操作必须遵循委托人的投资指引；委托人可随时对管理人的业务操作流程等进行现场和非现场检查，提出整改意见并要求管理人定期整改等。(2)委托人和托管人之间的相互制衡。如托管人有权检查委托人所提供财产及相关凭证的合法性，而委托人则有权对托管人的资产保管情况、资金交割清算系统的安全情况进行检查。(3)管理人和托管人间的相互制衡。如托管人有权根据托管协议和其它相关规定审核管理人交易指令的合规性，发现异常情况应及时向委托人报告。但对于管理人的合规交易操作，托管人必须及时履行清算职责并进行相关会计处理。
(二)专业化的投资运作机制
将保险资产委托给专业投资管理机构运作，实现了保险资产的专业化运作，有利于保险资产的保值增值。其优势主要体现在：
1.有利于降低保险公司的资产管理成本支出，使其专注于保险业务。保险公司组建自己的资产管理部门需要投入高额的人力资本和信息技术成本，其投资经验的成熟也需经过一段较长周期。而保险公司采取委托管理模式，只需支付少量的管理费和托管费，保险公司内部的资产管理部门主要从事资产战略配置、投资监督和绩效评估，从而大大减少了各项成本支出，使保险公司能够集中精力开拓保险业务。
2.有利于充分利用投资管理机构的专业知识和成熟经验，改善投资收益水平。(1)保险公司可通过市场化选择机制，遴选信誉优良、业绩卓著、与自身投资理念相契合的投资管理机构作为投资管理人。(2)保险公司可将性质、来源不同的资金委托给具有相对比较优势的不同投资管理机构实施管理运作，充分攫取资产管理市场的细分收益。(3)保险公司可充分利用资产管理市场的竞争机制，淘汰业绩不佳的投资管理机构。
(三)可控的风险制度安排
保险资金运用的安全与否不仅事关保险企业的经营成败，更关系到广大被保险人利益，甚至在一定程度上关系到经济发展和社会稳定。保险资产委托管理模式在机制设计上充分体现了风险可控优势，主要体现在：
1.风险分散和隔离机制。在保险公司自营模式下，投资的研究、决策、操作、资金清算等一系列流程皆由保险公司负责，风险高度集中，而委托管理模式则在制度安排上设计了有效的风险分散和隔离机制。(1)投资流程分散。委托人负责资产战略配置，投资管理人则根据具体的投资策略实施资产战术配置，从而实现了投资流程的分散化。(2)资金有效隔离。引入独立第三方托管后，管理人仅负责投资决策和下达交易指令，资金交割清算职责则由托管人承担，从而实现了信息流和资金流的分离。
2.三重监控机制。委托管理模式中的各方当事人在不同层面发挥风险管控功能。(1)委托人的投资管控。委托人制定资产战略配置方案，在宏观配置层面掌控风险，同时对管理人的具体投资操作实施严密监控。(2)管理人的风险管理。管理人作为专业的投资管理机构，实施风险控制是其必要职责。(3)托管人的投资监督。托管人作为独立第三方，需要根据管理人的交易指令实施资金清算。在此环节，托管人可发挥投资监督功能，监督管理人的投资操作是否符合委托人要求和监管机构规定，一旦发现异常情况，应及时向委托人及监管机构报告。
四、保险资产委托管理模式的制度成本
(一)成本
保险资产委托管理模式中的成本是指为确保管理人按照委托人利益和意图进行投资操作，防止管理人转移利润、恶意亏损等道德危险以及由于决策失误、操作失误等行为造成损失，委托人所支付的相关费用和监督成本主要包括：
1.管理费用。委托人将保险资金委托给管理人，利用其专业投资技能获取投资收益，必须向管理人支付一定的管理费用，这是委托模式中基于关系而产生的必要支出。
2.监督成本。为使管理人根据委托人利益和职业操守进行勤勉操作，委托人必须采取各种措施监督管理人的投资行为，从而需要付出成本和代价。委托人的监督成本主要有如下几项：(1)托管机制的引入和托管费用支出。托管人提供的服务需要收取一定费用，即托管费用。(2)委托相关资产管理部门的人力成本。保险公司虽然不直接投资，但仍必须配备一定数量专业人员承担相关职责。(3)信息技术投入。委托人要实现对委托资产的严密监控，需要与管理人和托管人之间建立信息技术平台，及时获取委托资产的交易信息和会计信息。
(二)道德风险
委托人和管理人之间关系的产生，使得委托人不直接进行投资操作，管理人成为委托资产的实际控制人，这就为管理人道德危险行为的产生提供了制度空间。根据委托理论，投资管理人作为经济人，会将自身利益最大化原则作为自己的行为准则，这就可能使得投资管理人行为不符合委托人利益而导致道德危险。尽管委托人会采取各种方式对管理人的投资行为进行监督，但并不能完全杜绝道德危险的产生。管理人的道德危险主要体现在：
1.内部人控制。内部人控制是指在保险资产的所有权和投资管理权相分离情况下，作为管理人为追求自身利益最大化而损害作为保险资产所有者的委托人利益的现象。如投资管理人可能会尽量降低向委托人报告投资信息的频率和详细程度，采取各种方式降低委托人的干预程度和监督力度，从而增大自身的投资自由度。在极端的情况下，投资管理人甚至有可能违反职业操守和投资指引规定，进行各种黑箱操作，利用委托资产为自身谋取不当利益。
2.多委托关系下的“揩油选择”问题。“揩油选择”是指在同一投资管理人同时受托管理多家保险公司投资资产的情况下，有可能出现的利润转移现象。如管理人受托管理的不同保险公司的委托资产投资收益大相径庭，管理人就有动力在不同保险公司的委托资产之间进行利润转移，使得所有委托资产的投资收益情况平均化。再如投资管理人为委托人的控股子公司，受母公司向心利益的影响，管理人有可能将其他委托人的投资收益向母公司转移。
(三)信息不对称
从信息经济学的角度看，委托关系的产生会导致信息不完全和信息不对称，从而降低保险资产管理的运作效率，主要表现为：
1.委托人无法准确获知管理人的专业知识和资质水平，从而导致逆向选择。投资管理人相较委托人拥有更多的信息优势，最清楚自己的素质和经营能力，为了获取资产管理业务，管理人有可能会采取各种方式隐蔽不利信息，粉饰投资业绩，从而可能导致保险公司选择那些专业能力不强的投资管理机构。而当委托人发现管理人投资技能无法达到预期水准时往往悔之晚矣，因为委托人变更管理人的成本相当高。
2.委托人无法及时、准确获知保险资产具体交易信息，从而无法进行有效监督。投资管理人在投资技术和具体投资交易方面具有绝对信息优势，而委托人则可能由于信息技术、投资人员专业水平等方面的劣势而无法对投资交易进行实时监控。同时管理人为追求自身利益，会产生故意隐瞒投资信息的动力。投资信息传递方面的效率损失，会降低委托人投资监督的有效性。
[参考文献]
[1]瑞士再保险公司.保险公司的第三方资产管理[j].sigma，2002，(5).
[2]张洪涛，王国良.保险资金管理[m].北京：中国人民大学出版社，2005.
[3]王文钦.公司治理结构之研究[m].北京：中国人民大学出版社，2005。
近来，一些信托公司、第三方理财公司、财富管理中心等机构开始发行一些较为另类的信托产品，这些产品的挂钩物有白酒、贵金属、葡萄酒、金银、玉器、翡翠、艺术品、红木等等。
出现这样的情况并不奇怪，当投资市场中的投资渠道变窄、证券市场投资前景不明朗的情况下，流动性地资金需要投入到较高投资回报收益的市场中去时，而一些机构也推出了另类的信托产品，以期让投资者能分享行业整体的增长红利，获得一个较高的投资回报。
这些另类的信托产品中，艺术品信托的行情显得尤为火爆。
据用益信托工作室数据显示，2011年信托公司共发行艺术品信托产品45款，比2010年增加35款，增长幅度达350%。2011年艺术品信托发行规模为550075.5万元，与2010年的75750万元相比，同比增长626.17%。
2011年共有18家信托公司参与发行艺术品信托产品，按发行数量统计，中融信托以11只产品高居榜首，其次是中信信托、国投信托、北京信托等。
另外，艺术品信托的收益率表现也不错，2011年，艺术品信托平均收益率为9.86%，较2010年的平均收益率9.75%，上升了0.11个百分点，增幅为1.13%。
适宜人群
那么这类信托产品又适宜于什么人群呢？
首先，具有一定资产量。信托产品认购的起点金额较高，一般都在100万以上。而这部分人投资者一般产生在财富管理中心和私人银行，所以也就是常说的高端客户。
其次，具有一定专业性。对于交易类另类信托产品，受托人或投资顾问可能在交易中购入赝品，从而使信托计划蒙受损失，所以投资这类信托，将承担操作风险。艺术品造假水平越来越高，专家都极难辨别真假，更何况是个人投资者。所以比起房地产信托、矿产信托等信托产品来说，投资艺术品信托、红酒信托、茶门类信托等产品更需要一定的专业性。例如，葡萄酒信托，不但要了解葡萄酒年份、产地、品种，甚至连葡萄酒的储藏地也需要的情况也需要了解。从这点上说，投资者对于这类挂钩物的认知程度要很高。
风险需知
即使具备了一定的资产量以及专业性，有一些风险仍然是无法规避的。
行业风险。很多投资者不了解投资领域的发展情况。不管是酒类、瓷器、翡翠还是书画，对于这些门类信托产品的另类投资，普通投资者如果无法判断其大致的走向，而在不了解的情况下投资，可能要承担较大的市场风险。所以，投资之前，首先了解将要投资的市场。只有对其行业前景有了一个正确的判断以后，才会在将来进行实物信托投资时有一个清晰的决策。
企业风险。据了解，现在像普洱茶、红酒、翡翠、红木等信托产品，在信托条款中一般都有规定，是用于购买哪些企业的哪些产品，实质上对企业来说，这是一种融资信托的概念。企业运用信托财产做抵押来金融融资，或者承诺会进行回购，但是企业经营风险无法预测，一旦出现企业破产、经营不善等情况，投资者的资产就将面临损失。
管理风险。信托财产的保管风险。以收藏为概念的投资，投资的是实物，即使在专业的保管机构进行储藏和保管下，在保管机构尽责的前提下，理财产品的品质也有可能出现问题，另外，投资者还需承担因不可抗力而导致的风险。
流动性风险。事实上，对于艺术品的投资，由于其主观定价色彩浓厚，所以，可能会出现，投资品估值预期与实际价值随时存在偏差，价格行情也可能随着时间出现而大起大落。这不是单纯的艺术品本身的问题，而是涉及艺术品投资、拍卖、转让等整个产业链建设的问题。另外，还有一点需要注意，红酒、艺术品等二级市场发达程度不高，信托终止时不一定能将该类产品迅速变现，因此存在一定的流动性风险。
TIPS：
投资者如何规避风险
1、首先，要了解准备投资的市场。
2、关注信托公司及投资顾问的过往业绩，投资顾问的首席是谁，以前有哪些成功的投资。把过往表现一般的投资顾问的产品排除在外。
