时间：2022-11-05 23:09:41
2.1.1REITs的概念
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
委托理论的主要观点认为：委托关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。一方面生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的人，他们有精力、有能力行使好被委托的权利。但在委托的关系中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求自己财富的最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突[28]。委托理论的核心是如何通过形成激励与约束机制对人进行有效的监督，是从道德的角度对现金流进行分析的。信托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的，而不是由供需双方直接见面协商完成。在信托这种多边的经济关系中，受托人(中介者)起着关键性作用。委托人往往面临着信息不对称的风险，容易出现道德风险和逆向选择，使成本增加。为了减少风险，取得最大化效益，就应该从解决问题的思路出发，设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的成本构造可观察的合同关系等办法对人进行监督，激励人采取合作行为，以保证委托人的利益不受到侵害。
投资信托制度起源于1822年的荷兰，当时只是用以筹集社会游资，作为开发煤、铁、纺织及其他产业的基金。房地产投资信托以在美国的发展最为典型。1883年美国首先成立了波士顿个人财产信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美国投资事业才有了划时代的发展，其原因是美国在战后涌现出大量富豪所持有的过剩资金。1929年纽约股市崩溃后，美国SEC开始规范投资公司。为确保投资人的权益，美国展开了一系列联邦证券交易活动，先后制定了1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公司法、1939年信托契约法，并于1940年制定了投资公司法及投资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。依据美国1940年投资公司法第4条，投资公司可分为：面额证券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、单位信托公司(UnitInvestmentTrust)和经理公司(ManagementCompanies)三类。其中，经理公司在三种投资公司类型中运用最为普通。
马塞诸塞商业信托是目前REITs的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法中禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但是，随着投资信托法规不断健全、经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益壮大。1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁人法》的856条～859条的法条，该条文规定具有一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。
为了提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理想投资渠道的双重目的，美国于20世纪60年代初期推出了第一只上市交易的房地产投资信托。房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
美国房地产投资信托的发展历程，经历了20世纪60年代初的兴起和60年代末期的一度繁荣，70年代的重创和低靡，80年代的复苏渐进以及90年代中后期至21世纪后的迅猛发展。截至2003年底，美国房地产投资信托股票的总市值达到2242亿美元。40多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展，具有了相当的规模。
在亚洲，REITs最早出现于日本。日本REIT的发展始于1984年，其第一笔土地信托是由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。截至1988年，有关REIT的各案已超过900件。当前，日本是亚洲REITs发展最成熟的地区。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而该国的长期国债收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低风险的投资。日本市场上已有22项REITs，市值达209亿美元，5年来已扩大1倍。可以说，日本此轮房地产价格上扬在很大程度上是因为REITs的激活。不过，日本的多数REITs仍以办公大楼与公寓资产为主，与美国REITs的多样化经营相比，还存在一定差距。新加坡紧随日本，修改了相关法律，允许其他国家的REITs在新加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大房地产信托基金(REITs)市场，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所挂牌，总市值约95亿新元。新加坡政府的相关部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向。在发展REITs市场的过程中，对规则、税务处理都作了相关的调整。比如，REITs的税收透明制度规定，不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税，等等。中国香港第一只房地产投资信托基金(REITs)——领汇基金(0823HK)于2006年6月25日挂牌上市，目前正广受瞩目。
据不完全统计，目前有200只REITs在纽约交易所、美国交易所或者纳斯达克上市，市值超过2000亿美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超过300亿美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超过100亿美元。
二、国外房地产投资信托发展的主要经验
美国的房地产投资信托在几经波折后，进入健康发展的轨道，是多种因素共同作用的结果。在诸多决定因素中，关键因素主要有以下三个方面。
(一)创造必要的法律环境
1960年的美国税法修正案，在给予房地产投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、分配比例、收入来源、资产构成和经营方式等方面也作出了明确的规定。如：股东人数在100人以上且前5大股东持股不能超过50％，总收入中直接来源于房地产的收入不得低于75％，每年须至少将其应纳税收入的90％分配给股东，总资产的75％必须是房地产资产、现金和政府债券等。这些规定是房地产投资信托运行的规范，使得在随后的40多年里，房地产投资信托的发展，尤其是重创后的复苏以及20世纪90年代中后期的突飞猛进，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来的大力支持。
(二)房地产投资信托自身的改革
房地产投资信托自身的不断改革和创新也推动了房地产投资信托的发展。其主要内容包括：(1)所有权形式的改革。从最初的成立时惟一的权益投资信托到抵押投资信托和混合投资信托，之后推出参与型抵押房地产投资信托，专项贷款、联合物业投资等多种形式，以适应市场的不同要求。(2)结构形式的创新。为有效应对来自房地产有限合伙公司(RELP)和业主有限合伙公司(MLPs)的竞争，及时推出了有限期房地产投资信托(FREIT)；为了给私人房地产投资的证券化开辟道路，创立了与房地产经营合伙公司合作的伞形房地产投资信托(UPREIT)结构。(3)专门化程度的提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、办公和工业物业、商业中心等的房地产投资信托的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理结构的改革。随着相关法律规定的调整，大部分房地产投资信托公司，由以往必须采用的外部管理转变为内部管理，避免了外部管理的各种利益冲突，有效提高了经营业绩。在这种转变过程中，熟悉房地产自身的特点、熟悉公开市场运作的程序和方法的专业化的管理人员队伍发挥了积极的作用。(5)规模经营意识的增强。许多REITs认识到了规模经营的优势，使20世纪90年代中期REITs规模扩展的案例不断增加。规模扩展的优势表现在：提高经营效率及经营资金流动性；实现规模经济，降低资本费用；金融分析师关注程度的日益提高，增加了对资本吸引力；提高股份流动性，吸引机构投资者的关注；有助于REITs获得较大的市场份额等。(6)经营战略的转变。主要体现为积极调整所持有的资产结构，注重资产的流动性；积极调整债务结构，使用较低的财务杠杆；规避风险，实施稳妥的投资策略等。
(三)机构投资者的广泛参与
初始设立REIT的目的之一是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年，美国机构投资者所持有的REIT股票的交易量，大约占全部交易量的10％；截至到1999年，这比例则上升到了39％，这表明机构投资者对REIT股票越来越关注。
大量实证分析结果表明，在REIT股票市场中，随着机构投资者参与程度的提高，REIT#5司的经营业绩不断提升，REIT股票市场的表现也越来越好。具体表现在：促进REIT股票价格的形成；提高REIT公司管理决策的质量；提高REIT的社会知名度和认可程度；提高REIT股票的绩效，减少反常的价格波动；提高市场的透明度和效率。
三、中国REITs发展的可行环境及发展意义
(一)可行环境
房地产业的融资需求作为REITs发展的基础行业，房地产业在中国随着国民经济的发展和人民生活的改善逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，近年来房地产贷款在金融机构及新增资产中的比重呈上升趋势，中国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这将对银行产生很大的压力。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年出台了新的房产信贷政策(银发[2003]121号)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款及个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐，更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一的现状。构建渠道多元化、高效且利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。
从资金供给角度看，改革开放为中国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2005年底，中国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050．99亿元，人均储蓄超过1万元，如此巨额的“民间资金”，必然需要相应的释放渠道。
此外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市行情尚不稳定，银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前中国证券市场的产品结构存在两大缺陷：一是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在中国证券市场上的可交易品种大约80％为风险较高的股权类产品；二是低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债等，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使中国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。
(二)发展意义
1．引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的补充。因此，推出房地产投资信托基金，能够提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。
2．引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易将风险在未来和现在之间合理地分配；市场跨空间风险分担能力较强，可以在不同主
体之间进行分摊。跨时风险分配意味着银行承担的风险主要是信用风险，其资产的交易性较差，同期的调整难度较大，无法在当期解决风险积累的问题，在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机必然爆发。市场对风险的跨空间分散是指在不同的主体之间进行风险分配，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
3．引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱许多非系统因素的影响，因此房地产投资的收益相对比较稳定。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前中国城市化进程加快，住房商品化日益深入，商品住房消费需求占消费总需求的比重持续提高，城市房地产的需求也不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。
四、中国房地产投资信托之借鉴与启示
(一)重视法律法规建设的基础作用
税收的优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉，而相关的制度规定是其经营灵活性的来源。任何金融产品的创新，必须在法律规范下进行。
在美国，REITs能够获得有利的税收待遇，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。中国目前法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，现有的信托计划发售时的信息披露对项目的收益和风险结构“轻描淡写”。如在谈及风险时，通常表述为因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动。《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两亿元的资金，有了200份的限制，单笔金额很大，给融资造成困难。此外，要建立完善的法律体系，仅仅靠颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制及投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。
因此，为了在中国尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。通过对房地产投资信托的规范，避免利用投资基金进行房地产投机和炒作，切实保障投资人的利益，真正实现拓宽居民投资渠道、为房地产市场提供资金的目的。
(二)重视机构投资者的参与和支持
机构投资者的参与，在吸引金融机构和广大投资者参与房地产投资信托方面具有重要的作用。在美国REITs的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金，只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。中国目前已有大量的机构投资者或准机构投资者，如何通过制定相关的鼓励政策，将机构投资者吸引到房地产投资信托市场上来，是需要研究的问题。
(三)创新和发展是永恒的主题
国外的房地产投资信托，尤其是美国的房地产投资信托，一直是在变化中求生存、求发展。从所有制形式创新到组织结构改革和经营战略转变，标志着房地产投资信托在适应市场变化，提高自身竞争力方面的不断成熟和完善。目前，中国的房地产信托还只是房地产投资信托的一种雏形，还没有真正体现出房地产投资信托规模较大、投资多样化、有效分散风险、流动性较好、管理人员专业化程度较高以及机构投资者踊跃参与的优势，因此需要在这些方面加大研究的力度。
(四)完善专业管理队伍建设是必要的前提
没有专业化的房地产投资信托管理队伍，就不可能有房地产投资信托的规范发展和壮大。国外的房地产投资信托发展得益于庞大的、专业化的管理队伍。这些管理人员熟悉房地产自身的特点，熟悉公开市场运作的程序和方法等。中国的房地产投资信托的发展，必须加强专业人员的培养，研究建立相关的职业资格认证制度和职业道德规范，尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍，为房地产投资信托行业的发展提供高质量的人力资源。
(五)正视房地产投资信托的作用
关键词：信托；受托人；谨慎投资义务
中图分类号：D922.282 文献标识码：A 文章编号：1001－6260(2011)02－0149－07
信托受托人的谨慎投资义务标准是现代信托法中的一个重要命题和难点问题。因为谨慎投资义务的标准直接关涉受托人投资信托财产的行为是否正当，系确定受托人对投资行为造成的信托财产损失是否承担赔偿责任的关键，如果对此项标准的设置不合理，必将遏制受托人投资信托财产的创新热情，或者导致受托人滥用投资信托财产的权利。我国《信托法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规对此规定不具体，受托人谨慎投资义务的履行没有一个清晰的判断标准，这不利于我国信托投资活动的健康开展和受益人利益的有效保障，有关信托的法律法规有进一步完善的必要。
一、信托受托人谨慎投资义务的界定与理论依据
(一)信托受托人谨慎投资义务的界定
信托受托人的谨慎投资义务是受托人的谨慎义务在信托财产投资过程中的运用，作为一个法律术语，它是英美信托法的创造。长期以来，英美法系信托受托人的谨慎投资义务主要存在于判例法中，在制定法中出现的时间较晚。以美国为例，尽管早在19世纪初期的相关判例中就有受托人的谨慎投资义务，但直至1935年，对美国各州信托立法有重要影响的美国《信托法重述》才首次引入该术语(Shat。tuck，1951)。
在大陆法系国家和地区，信托法中没有谨慎投资义务这一概念，而是规定受托人负有善良管理人的注意义务(何宝玉，2005)。由于善良管理人的注意义务在民法典中有具体的规范，因此，人们在讨论信托受托人的善良管理人的注意义务时，往往直接援引民法典中的相关规定。
从世界范围来看，关于信托受托人谨慎投资义务的含义目前最具代表性的当数美国《信托法重述(第3次)》第227条的规定，该条规定：“受托人对受益人负有义务，应当考虑信托目的、信托期限、分配要求和信托的其他情况，像一个谨慎投资人那样投资和管理信托财产。”尽管两大法系国家和地区对信托受托人谨慎投资义务的具体立法规定存在明显的不同，但从内容上看，二者之间并无本质区别，均强调受托人在投资信托财产时应当小心、慎重，为受益人的最大利益服务。
(二)信托受托人谨慎投资义务的理论依据
笔者认为，信托受托人承担谨慎投资义务的理论依据主要如下：
1、交易成本理论
交易成本是现代制度经济学的核心范畴。在交易成本概念的创始人科斯看来，“为了进行市场交易，有必要发现谁希望进行交易，有必要告诉人们交易的愿望和方式，以及通过讨价还价的谈判缔结契约，督促契约条款的严格履行，等等”(科斯，1990)，这些工作所花费的成本就是交易成本。按照张五常教授的解释，“在最广泛的意义上，交易成本包括那些不可能存在没有产权、没有交易、没有任何一种经济组织的鲁滨逊・克鲁索经济中的成本。”“交易成本就可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、监督管理成本和制度结构变化的成本。”(张五常，2002)交易成本理论表明，在存在交易成本的条件下，法律对权利义务的初始界定具有十分重要的意义，人们应该从实现资源配置最优化的原则出发，选择合适的权利义务的初始界定，以减少不必要的交易成本(钱道弘，2003)。
就信托投资行为而言，交易成本主要体现为委托人与受托人就信托财产的投资进行约定而产生的谈判成本，以及委托人、受益人对受托人的投资行为实施监督所发生的监督成本。信托法中的受托人谨慎投资义务为信托当事人提供了一套标准化的规则，如果没有该规则，仅凭委托人与受托人在个案中临时设计受托人的投资行为规则，不仅会造成很高的谈判成本，而且难免设计不周全。另外，若法律未确立受托人的谨慎投资义务，为防止受托人滥用投资权利而造成信托财产的损失，委托人、受益人势必耗费大量成本去监督受托人的投资行为。而通过信托法设立受托人的谨慎投资义务，信托当事人便可依据其来进行谈判和实施监督，从而可减少或免除委托人与受托人之间的谈判成本以及委托人、受益人的监督成本。这对委托人、受托人和受益人来说都是十分有利的。可见，减少交易成本是立法者通过信托法确立受托人谨慎投资义务的正当理由。
2、公平与效率理念
公平与效率是法的两个基本理念。要求法对权利义务的分配符合公平的观念，就是法的公平理念(刘作翔，2005)。法的效率理念则体现为法应以有利于提高效率的方式分配资源，并以权利和义务的规定保障资源的优化配置和使用(张文显，2003)。在信托关系中，与委托人、受益人相比，受托人无论在投资信息还是投资技能等方面都处于优势地位。信托法设立受托人的谨慎投资义务，具有矫正受托人与委托人、受益人之间先天性的不对等关系，保护弱者利益的功能，从而使受托人与委托人、受益人在信托关系中处于公平的地位。这正是法的公平理念的体现。
此外，信托财产投资行为在资本供给者和资本需求者之间起到了桥梁和纽带作用，对资本市场效率和资源优化配置有着至关重要的影响。如果没有法定的谨慎投资义务，受托人的投资行为主要依靠自我道德的约束，此时容易产生受托人的徇私行为，将不可避免地对资本市场的运作产生扭曲，无法引导资本流向最有效率的行业和企业，影响资本市场的资源优化配置功能。而信托法规定受托人的谨慎投资义务，则可以约束、引导受托人的投资行为，进而提高资源配置的效率，且受益的并非仅是受益人，而是包括受益人、委托人和受托人在内的整个社会，这正是将谨慎投资义务确立为受托人法定义务的理由所在。
应该指出的是，法的公平与效率理念之间常常发生冲突，两者很难兼顾，但在信托受托人的谨慎投资义务问题上，公平与效率得到了较好的协调。这表现为：信托投资市场的存在和运行是建立在委托人愿意从事信托投资的基础上的，而委托人之所以愿意将财产信托给受托人投资，是以对受托人正直公平的信赖为前提条件的。如果受托人滥用委托人的信赖，损害受益人的利益或牟取私利，必然会损害委托人对信托投资的信心，从而使人们对信托投资退避三舍，最终对社会整体利益非常不利，损害信托投资市场以至整个资本市场的效率(王苏生，2001)。
3、诚实信用原则
诚实信用原则是现代民法的一项基本原则。该原则就是要求民事主体在民事活动中维护双方的利益平衡以及当事人利益与社会利益平衡的立法者意志。一方面，这种意志要求主体有良好的行为，谓之客观诚信；另一方面，它要求主体具有毋害他人的内心意识，谓之主观诚信(徐国栋，2007)。在信托关系中，除非法律另有规定或信托文件另有约定，委托人、受益人原则上不能干涉受托人对信托财产的投
资行为，而受托人享有占有和投资信托财产的权利，这使得受托人享有相当大的自由裁量权。信托投资功能的发挥，固然需要使受托人就信托财产的投资拥有自治性质的自由裁量权，但受托人和委托人、受益人之间存在明显有时甚至激烈的利害冲突，也是一个无法回避的事实。因此，为平衡受托人与委托人、受益人间的利益，对受托人的投资权利予以适当控制是必要的。信托受托人的谨慎投资义务要求受托人为了受益人的利益，应当以善意的态度和应有的技能投资信托财产，而不能欺诈委托人和受益人，损害受益人的利益。这些内容正是诚实信用原则的具体要求。可见，基于诚实信用原则，信托受托人应当承担谨慎投资义务。
二、信托受托人谨慎投资义务标准的比较法考察
关于信托受托人谨慎投资义务的履行标准，在不同法律体系中存在着差异。具体而言：
(一)英美法系
英美信托法关于受托人谨慎投资义务的履行标准经历了一个由法定清单制(Legal Lists Statutes)到谨慎人规则(Prudent Man Rule)再到谨慎投资人规则(Prudent Investor Rule)的演变过程。在英国，1720年“南海公司事件”后，法院开始对信托投资的种类进行严格限制，其为受托人列出一个投资清单，若受托人投资于法定投资清单以外的种类，则被认定为违反了谨慎投资义务(彭插三，2008)。后来，英国用成文法开列了允许受托人投资的清单。自1859年《财产法(修正)》开始，直至1925年《受托人法》、1961年《受托人投资法》，均使用了法定清单的方式对受托人的投资权加以限制。美国的多数州在19世纪和20世纪初期也都参照英国的做法，对受托人的谨慎投资义务采取法定清单制(Fleming，1977)。但法定清单制存在以下两方面的缺陷：一是投资方法僵化。如果受托人投资属于法定清单列举的种类，则其行为受法律保护。对于强制性的法定投资清单，如果受托人投资不属于法定清单上列举的种类，则其行为构成违反信托行为；对于允许性的法定投资清单，如果受托人投资不属于法定清单上列举的种类，则受托人对清单外的投资应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心。法定清单制在削弱受托人的自由决定权的同时，也减轻了受托人的谨慎投资义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽其谨慎义务，法定清单制对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容的作用。二是投资标的的保守性。法定清单一般只允许受托人投资于所谓较安全的高等级债券，如政府债券、公用事业及铁路债券、第一不动产抵押债券等，一般不允许投资于公司普通股等股权性证券(张国清，2004)。
在1830年Harvard College v.Amory案中，美国马萨诸塞州最高法院认为，受托人应当“按照谨慎、有判断力和智慧的人处理自己事务的方式，不着眼于投机，而是着眼于信托财产的永久处置，并考虑资本的可能收益与安全性。受托人已依当时情形，诚信、审慎处理，故不必对投资的损失负责。”这个判例创立了一个新的受托人谨慎投资义务准则，即所谓的“谨慎人规则”。英国19世纪的判例中，也确立了类似的规则，例如，Speight v.Gaunt(1883)等。(何宝玉，2001)1929年经济危机之后，在银行和信托公司的推动以及学者们的呼吁下，美国开始出现强烈要求废除法定清单制，并对受托人的谨慎投资义务改采弹性原则的声浪(Bogert，1987)。1935年和1959年美国在《信托法重述》中两次采纳了上述谨慎人规则，即“在信托条款和议会法律没有规定的情况下，受托人应当像一个谨慎的人将他自己的财产投资一样，考虑信托财产价值的保护、投资收入的数量和周期性，进行信托财产投资。”谨慎人规则摒弃了传统的“法定清单”，使得受托人能选择的投资种类更加广泛，但谨慎人规则采取的谨慎标准在一定程度上阻碍了真正有效的信托投资。这主要体现在：其一，谨慎人规则对某项投资是否谨慎的判断，是将此投资独立地进行考察，只考察该项投资的收益，而不将其与整个投资组合的收益结合起来进行考察，也不考虑相关的多样化投资的其他收益。这样的判断方式，使得那些为了获得最高收益的整体投资计划的发展必然受阻。其二，谨慎人规则要求保守的、低风险的投资政策，除非信托条款扩大受托人的投资权力，受托人应避免投机性投资。例如投资于不能确定能否到期偿还的折价债券的行为就是投机性的、不谨慎的。法院在运用谨慎人规则时倾向于鼓励类似政府债券等安全的投资方式。而这些比较安全的投资通常只能有适度的回报(唐建辉，2006)。
由于组合投资理论的发现和运用，美国1992年《信托法重述(第3次)》和1994年《统一谨慎投资人法》对谨慎人规则作了重大改革，形成了谨慎投资人规则。该规则确立的受托人谨慎投资义务的履行标准如下：(1)受托人应考虑到信托目的、信托期限、分配要求和信托的其他情况，像一个谨慎投资人那样投资信托财产。具有特殊技能或专长或者声称具有特殊技能和专长的受托人，有义务运用这些特殊技能或专长履行受托人职责。(2)对受托人的投资是否谨慎的评价不以单项投资行为为对象，而是将信托财产的投资组合作为一个整体，把单项投资作为整体的一部分进行评价。(3)受托人投资信托财产时应考虑与信托或受益人有关的各种因素，权衡投资风险和回报。这些因素包括：总体经济情况；通货膨胀或通货紧缩可能产生的影响；投资决策可能产生的税收后果；每一项投资在总体信托财产投资组合中的作用，该投资组合可能包括金融资产、紧密控制型企业股权、有形和无形动产以及不动产；预期总收益；资产流动性的需要，定期取得收入的要求以及资本保值、增值的需要等。(4)受托人应将信托财产的投资多样化，除非受托人合理地认定，由于特殊情况，信托财产不实行投资多样化反而能更好地实现信托目的。(5)受托人在投资信托财产的过程中，只应发生相当于信托财产、信托目的和受托人的技能来说是适当和合理的成本。(6)谨慎投资人规则表达的是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。受托人是否遵守了谨慎投资人规则，应根据受托人作出决定或者采取行动时的事实和情况来决定。(7)如果信托有两个以上的受益人，那么受托人在投资和管理信托财产时应当不偏不倚地对待各个受益人，同时也应考虑到各个受益人的不同利益。(何宝玉，2001)
在美国法的影响下，英国于2000年颁布的《受托人法》中也采纳了谨慎投资人规则。该法第1章标题为“谨慎义务”，第1条规定：“无论在什么情况下，只要本条规定的谨慎义务适用于受托人，他就必须行使在当时情况下合理的谨慎和技能，特别要考虑到：他拥有或者声称拥有的特殊知识和经验；如果他是在经营活动中或者作为职业而担任受托人的，人们应当合理地期望一个从事该种经营活动或者职业的人所应当具有的特殊知识或者经验。”其第2章标题是“投资”，第4条规定：“(1)行使任何投资权时，受托人必须遵守标准投资准则；(2)受托人必须适时检查信托投资并且考虑根据标准投资准则，这些投资是否应该被更改；(3)信托的标准投资准则是：投资的适宜性，即受托人意图从事或保留的特定
投资所属的投资类型，对于信托而言是适宜的，并且特定投资作为这类投资，对信托来说也是适宜的；投资的多样化，即信托投资多样化的需要，只要对信托的具体情况来说是适当的。”
(二)大陆法系
作为大陆法系的代表，日本、韩国和我国台湾地区对信托受托人的谨慎投资义务的要求，没有作出具体的规定，而是适用民法上善良管理人的注意标准。对此，日本《信托法》第20条规定：“受托人须按信托的宗旨，以善良管理人应有的慎重处理信托事务。”韩国《信托法》第28条、我国台湾地区“信托法”第22条均作了与日本《信托法》第20条内容相同的规定。
关于善良管理人的注意标准，大陆法系的学理解释认为，此注意要求行为人应具其所属职业，某种社会活动的成员或某年龄层通常所具的智识能力(王泽鉴，2001)。因此，专业受托人应当比一般受托人履行更高的谨慎投资义务标准，有学者称之为“专家的注意义务”(霍玉芬，2003)。
由上述考察可知，英美信托法关于受托人谨慎投资义务的履行标准经历了由低到高、由严格到宽松的发展过程。在最初确立的法定清单制下，受托人只要投资于法定清单列举的种类，即履行了谨慎投资义务，这种情形下受托人谨慎投资义务的履行标准很低，但十分严格。之后出现的谨慎人规则中，受托人须按一个谨慎的人处理自己事务的方式进行投资，此情形下受托人谨慎投资义务的履行标准比法定清单制中的相关标准要高，但与法定清单制相比显得宽松。再之后形成的谨慎投资人规则中，一般受托人须按谨慎投资人的要求进行投资，具有特殊技能或专长的受托人应运用其特殊技能或专长进行投资。这里的“谨慎投资人”显然比谨慎人规则中普通谨慎的人的要求更高，因为其须具备一定的投资知识和技能，但谨慎投资人规则确立的投资组合策略、行为评价标准等，使受托人的谨慎投资标准更为宽松。而在大陆法系，信托受托人的谨慎投资义务属于善良管理人注意义务概念的一个分支，其履行标准很高。依善良管理人的注意标准，若受托人为普通的人，其应达到从事投资活动的人通常具有的注意和能力程度；若受托人为专业机构或人士，其须达到这些机构或人士一般具有的注意和技能标准。
比较目前两大法系中信托受托人谨慎投资义务的履行标准，可以发现，二者并无本质区别。究其原因，这与现代市场经济条件下两大法系国家和地区在资本市场、法律制度方面逐渐融合的趋势密切相关。不过，大陆法系中信托受托人谨慎投资义务属于原则性规定，在司法实践中难以适用，相较之下，英美信托法中相关规定的可操作性则强得多。
三、我国信托受托人谨慎投资义务标准的缺陷与完善
(一)我国信托受托人谨慎投资义务标准的缺陷
我国《信托法》仅原则性地规定了受托人应履行谨慎义务，即该法第25条第2款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”至于受托人谨慎投资义务的履行标准，该法未作具体规定。另外，《信托公司管理办法》第24条和《信托公司集合资金信托计划管理办法》第4条重申了信托公司负有谨慎义务。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第25条则进一步明确了受托人可以将信托资金进行组合投资，即：“信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。信托公司运用信托资金进行证券投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险。”
从上述规定来看，我国关于信托受托人的谨慎投资义务履行标准十分简略，除《信托公司集合资金信托计划管理办法》涉及组合投资之外，其他法律文件对受托人谨慎投资的具体标准均未作出明确规定。这一方面不利于有效约束受托人的投资行为，从而使得受托人可能滥用权利，出现损害受益人利益的情形；另一方面不利于指引受托人的投资行为，进而无法对受托人是否履行了谨慎投资义务作出判断。现实生活中，因受托人谨慎投资义务标准的缺失，以致受托人滥用权利损害受益人利益的现象不乏其例。例如，“江南第一猛庄”金信信托投资股份有限公司挪用大量信托资金，坐庄炒股失利，给受益人造成了巨大损失，受害者遍及浙江各地(程吉吉等，2006)。基金景宏和基金景福的管理人因对银广夏实业股份有限公司公开的信息未进行审慎调查便作出重大投资决策，从而掉入“银广夏陷阱”，导致大量投资者血本无归。而实际上银广夏实业股份有限公司使用的是大肆伪造单据的简单手段，竟然蒙骗了标榜专业理财的基金管理人(杨国成，2001)。面对受托人违反谨慎投资义务的这些行为，因缺乏履行谨慎投资义务的法定判断标准，受益人难以追究受托人的民事责任，从而导致其自身利益无法得到有效保障。
(二)完善我国信托受托人谨慎投资义务标准的建议
由于《信托法》属于信托基本法，内容具有原则性和相对稳定性，因而不宜在《信托法》中对受托人谨慎投资义务的标准作出详细规定。笔者认为，可在《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律文件之中或另行制定《信托法》的实施细则，对受托人的谨慎投资义务标准予以具体规定。借鉴国外信托受托人谨慎投资义务的履行标准，我国信托受托人谨慎投资义务的履行标准可从以下三个方面加以完善：
其一，区分一般受托人与专业受托人的谨慎投资义务履行标准。受托人有一般受托人与专业受托人之分。专业受托人具有专门的知识和技能，委托人将财产信托给受托人，一方面是基于对受托人品质的信赖，另一方面是基于对其技能的信赖，因此，如果专业受托人履行与一般受托人相同的谨慎投资义务，显然违背了委托人的真实意愿，也不利于保护受益人的利益；而一般受托人不具有专业受托人的知识和技能，以专业机构或人士的标准来要求其履行投资义务，明显不合理。鉴于此，我国信托立法应区分一般受托人与专业受托人，分别规定其履行谨慎投资义务的标准。可具体规定如下：“受托人应当根据信托目的、信托条款和信托的其他条件，如同一个谨慎的投资人投资信托财产。但专业受托人应当运用其专门知识和技能，投资信托财产。”
其二，明确受托人谨慎投资的具体要求。关于受托人谨慎投资的具体要求，目前只有《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定了信托公司可以采取资产组合投资方式进行投资。信托财产的组合投资有利于分散投资的风险，该规定无疑具有合理性。但仅依据这一条规定，是无法指引受托人履行谨慎投资义务的，也不能有效保护受益人的利益。因此，我国信托立法还应当进一步细化受托人谨慎投资的具体要求。这些要求主要包括：(1)受托人在投资信托财产过程中，应考虑与信托或受益人相关的各种事项，如投资决策可能产生的税收后果、每一项投资在总体信托财产投资组合中的作用、预期总收益、资产流动性的需要等；(2)受托人应采取合理的措施，查证与信托财产投资有关的信息；(3)受托人投资信托财产只应产生对信托财产、信托目的和受托人技能而言是适当的和合理的成本。
其三，确立受托人履行谨慎投资义务的判断依据。依我国《信托法》第22条的规定，受托人违反谨慎义务致使信托财产受到损失的，受托人应恢复信托财产的原状或予以赔偿。这一规定也适用于信托
投资中的受托人，正是此点，使对该受托人是否履行了谨慎投资义务的判断依据在实践中具有重要意义。由于投资活动的复杂性和不同受托人经营能力的客观差异，受托人即使高度小心也难免最后导致信托财产受到损失。如果信托立法根据受托人的投资行为是否造成了信托财产的损失来判断其有无违反谨慎投资义务，势必打击受托人的进取精神，直接影响信托投资活动的开展。因此，合理的选择应是对受托人是否履行了谨慎投资义务，依其作出投资决定时的事实和情况来判断，而不是以投资结果作为判断依据。亦即这种判断标准是一种行为标准，而非结果标准。此外，基于组合投资理论，我国信托立法宜规定受托人对特定信托财产的投资，不应独立地就该特定财产进行评价，而应当将信托财产的投资组合作为一个整体，将该项投资作为一个整体投资策略(该策略的风险和收益，对信托而言是合理的)的一部分进行评价。
四、结论
信托受托人的谨慎投资义务标准关系到判断受托人的投资行为是否正当，进而确定其对信托财产的损失是否承担责任的问题。为此，两大法系信托法均对受托人的谨慎投资义务标准作了明确规定，且这些规定在本质上并无区别。我国关于信托受托人的谨慎投资义务履行标准十分简略，应借鉴两大法系信托法的相关规定，从以下三方面加以完善：
第一，区分一般受托人与专业受托人，分别规定其履行谨慎投资义务的标准。专业受托人的谨慎投资义务标准应高于一般受托人的谨慎投资义务标准。
第二，细化受托人谨慎投资的具体要求。包括考虑与信托或受益人相关的各种事项、查证与信托财产投资有关的信息、控制投资的成本等。
第三，确立受托人履行谨慎投资义务的判断依据。判断受托人是否履行了谨慎投资义务，应采取行为标准，而非结果标准；应将某项投资作为信托财产的投资组合这个整体中的一部分进行评价，而不应独立地就该项投资进行评价。
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关键词：信托兑付危机 受托人信义义务 忠实义务 刚性兑付
一、何为兑付危机
信托兑付危机也称为信托"刚性兑付危机"，所谓"刚性兑付"，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理，利用各种方式返还投资者投资本金和预期收益。而由于复杂多变的经济环境，国家货币政策影响，信托投资本身所具有的风险性以及受托人管理等多方面原因，信托公司并不能实现预期的收益，来兑现承诺。中国信托协会数据显示，截止2013年3季度，信托行业管理的信托资产规模已经超过10万亿元，而2014年信托到期量约5.3万亿元，较2013年将增长超过50%。2014年无疑是信托行业兑付的峰年，与此同时，信托业整体陷入兑付危机，即大范围不能实现如期兑付。
二、信托兑付危机的原因分析
（一）刚性兑付--难以破除的"魔咒"
我国没有哪一条法律条文规定信托公司的刚性兑付，这是信托业的一个不成文规定，信托业遭受信任危机，有其自身的历史原因，同时信托法律制度也没有提供充足的有利于实现兑付规则制度环境，信托公司为了在与银行、证券公司等财产管理机构的市场竞争中获胜，向对手学习，企图用许诺信托产品的高收益和零风险来争取有利地位，但是反而使自己陷入到了更大的困难中 。信托公司为了实现刚性兑付，经常做出高收益的承诺，而这些承诺又进一步引导信托公司将信托资金投入到高回报但高风险的行业，导致信托风险积累。而投资者整体对投资缺乏理性认识，也使得这一状况雪上加霜。
（二）信托产品未建立统一的评级系统，信托公司信息披露不透明，不能对风险进行有效评估，也不利于行业监管。
信托产品一直以其私募性质为托辞，信息披露不透明，很多信托公司的产品的重要信息不对外公开，甚至有产品并没有披露成公告，信息披露的不完整不及时，随之就会引起误导销售的问题，损害受益人和第三人的利益。
建立信托产品登记信息系统，是信托业规范发展的基础和金融市场重要的基础设施建设。加快建立信托产品登记系统，对信托产品的信息进行联网、审查，才能使得市场在信托产品的流通中慢慢起决定作用。之前的信托行业也并没有开始建立统一的评级系统，有关信托项目评级的各类信息并不能有效获取，信托项目在存续期间的变更和转让、质押等并不能保障及时的得到公开，这都不利于监管部门的审查。
（三）信托公司自身财产管理与风险防控能力影响信托资产的保值增值水平。
1、信托公司投资方向选择经常缺乏保险性，使得信托风险提高。信托产品的风险与投资项目紧密相关，宏观经济周期性，行业景气度、产业政策等的变化都会通过投资项目对信托产品风险产生重要影响。但是目前，市场上的大部分信托产品都投向了房地产、地方融资平台和矿产类这些易受宏观经济波动影响的高风险领域。 由兑付危机引起国际关注的中诚信托诚至金开1号集合信托计划，就是典型的矿类信托产品。信托公司，把信托财产投入这些领域，难免有追求高收益，违背受托人忠诚义务的嫌疑。
2、信托公司缺乏有效性的增信措施设计，降低了信托资金的保障程度。信托公司在设计交易结构时通常会设置多重增信措施来控制信托计划风险，但是产品具体结构设计的不同，其增信措施所起到的作用也差异较大。很多时候，信托虽然设置了多重增信措施，但是表面上的多重保障并没有起到有效降低风险的作用，中诚信托诚至金开1号案例中的增信措施就是典型的例子。
3、资产管理机构的尽职水平影响信托财产的保值增值。作为受托人的信托公司对信托财产进行的投资管理，在尽职调查、后续管理等多方面的表现都会大大的信托财产的保值增值和安全。我国目前大多集合信托产品都属于银信通道业务，信托公司自身的角色相对弱势，而且它并没有兑付的义务，所以大部分信托公司无论是在尽职调查还是后续管理方面都有欠缺。从中诚信托来说，其产品发行时没有充分的披露产品的潜在风险，在后续管理中也没有对暴露出的风险进行有效弥补，对关键性问题采矿权证等一直没得到有效解决，给后来的兑付造成了巨大隐患。
（四）投资者保护制度不健全，信托纠纷的司法介入不足。
在金融投资活动如此频繁的今天，信托纠纷的司法介入严重不足，就算是在经济发达的上海，法院受理的信托商事案件中的纠纷处理也只有极少一部分。学者对2002年到2011年上海市第二中级人民法院涉及信托公司商事案件的统计，总共十年问该院共受理涉信托公司商事案件90件，其中信托纠纷仅10件。这种情况，一面同《信托法》缺乏可操作性和信托案件的复杂性有关，另一方面也反映了司法机关应对信托纠纷的认识和能力存在局限性。
由上述原因所见，作为信托关系核心的受托人，其信托管理行为决定着信托目的的实现或者受益人利益的实现。委托人为了实现财产的保值增值或者为受益人利益将财产托付给受托人进行管理，如果受托人在这个过程中追求自身利益的最大化，即违背忠诚、谨慎的受托人义务将信托财产据为己有或者进行其他违法行为，受益人和第三人的利益将受到不可避免的损害。受托人主体地位，刚性兑付的合理性合法性探究，受托人义务与责任的实现，法律体系的完善与实现对受益人和第三人的利益保障密不可分。因此有必要探讨这些问题，以更好的应对此次信托兑付危机。
三、从受托人义务与责任法律规定探讨信托兑付危机
（一）刚性兑付问题
我国没有法律明文规定信托公司进行刚性兑付，刚性兑付是信托行业一个不成文的规定，投资者随时面临刚性兑付条款被判定无效的法律风险。信托公司为了迎合投资人高收益零风险的需求从而使风险向信托公司倾斜的状况，经常会将信托资金投入高风险高收益的领域，风险积累加剧，更加重了信托公司的兑付风险。个案风险还会引发信托行业系统的兑付危机。
在刚性兑付中，信托公司作为受托人，受托人的义务与责任界限划分并不明确，受托人在保证正常运行的情况下，也承受着巨大的经济压力和风险。因此需要多方面明确受托人的义务，扭转投资者的风险意识，逐渐改变刚性兑付这一不成文的规则对信托也带来的深远影响。
（二）信义义务问题
在2014年中国商法学研究会上，关于信托中的刚性兑付的问题，中南民族大学陈雪萍教授认为这并不是投资者丧失对信托业的信心。有些案件是信托公司没有告诉投资者投资的领域，大量投资到危险行业，造成投资血本无归。所以刚性兑付不是主要的问题，主要的问题在于信托公司是不是履行了信义义务。应该从投资目标和投资方式来看是否履行了谨慎义务，如果没有履行则应当承担责任。但是我国对信义义务得相关规定太过简单，信托公司违反信义义务而没有承担责任，是造成投资者现在对信托业失去信心的最根本的原因。 下面从比较法角度来分析我国信义义务及在此次兑付危机中的影响。
1、英美衡平法中的信义义务
英美信托法开创了信义义务的先河，规定了信义义务，用来预防受托人在信托过程中追求自身利益或者，从而避免委托人和受益人的利益受到威胁，信义义务包含忠实义务和谨慎义务。在信托法律关系中，受托人为受益人的利益来管理和处分信托财产，禁止受托人进行自我交易和从事与信托事务相冲突的业务，受托人违反忠实义务为自己利益处分信托财产，即使信托财产是受托人自己以合理价格取得，也必须返还。受托人在信托管理中应当具有其在处理自己的财产时的谨慎义务。受托人违反谨慎义务，即如果因为受托人的疏忽导致受益人的利益损失，受托人应当承担赔偿责任。
除此之外，英美法系信托制度是以"双重所有权"制度为法律基础架构信托法中受托人的权力平衡机制。信托受托人具有"法律上的财产权"，受益人具有"衡平法上的财产权"，受托人获得的是对信托财产的管理、支配权，并没有获得信托财产上的任何利益的权利，并受信义义务的限制。受益人可以根据衡平法上的财产权对信托财产进行保护和救济，宣告受托人为该利益的推定受托人，履行对该利益来由的说明义务。无论受托人是否有合适的理由取得该利益，法院都会自动推定受托人承担责任。 同时，如果受托人的不当处分行为，损害了受益人的衡平所有权，受益人享有财产救济的追及权利。由此可见，在英美衡平法中，信义义务有着完备的理论体系，预防和救济措施明确可遵循。
2、我国信义义务的发展现状
如前文所述，信义义务的概念来源于受托人履行义务立法更加全面的英美衡平法。在实践中，由于大陆法系对我国法律体系构建的深远影响，以及国家间的政治、经济、文化差异。我国立法上并没有规定受托人的信义义务，虽然借鉴了英美法系的信托制度，但仅仅以民法上的诚实信用原则和违反信托之责任相关规定来代替信义义务制度。虽然信托法在我国已经颁布实施，信托制度已经在我国确立，信托业的发展也没有英美国家成熟，信托立法依然有很多需要完善的空间，理论体系并不完备，不同法系间的差异和冲突，也在一定程度上影响着人们对信托的正确认识。对信义义务的规定是模糊不清的，仅仅停留在道德上的约束，不得不说这是一种遗憾。
《信托法》中关于受托人义务的条文主要有7个条款，包括第25条--30条及第33条。《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎有效管理的义务。此条规定是关于忠实义务与善良管理人义务的规定，要求受托人必须有勤勉管理者的谨慎义务，必须有效地履行自己的职责。并没有列举详细列举受托人违反义务的情形。
随后，信托法条文释义上作如下解释，《信托法》上所讲的忠实义务又称为"为受益人的最大利益处理信托事务"的义务。这一义务的基本含义就是，受托人处理信托事务时从本职业要求出发必须做到：严格遵守信托文件的规定，不得为个人或者第三人谋取利益，当个人利益与委托人利益相冲突时需要考虑委托人的利益。《信托法》上所讲的善良管理人义务，即"受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。"这种义务是与受托人的性质相联系的。核心是要求受托人必须尽自己最大的注意，或者讲要给予高度的注意，且这种注意要高于其他职业的注程度。 对信义义务的内容规定也并不具体，不能全面的表述信义义务中得谨慎、忠实义务的基本含义
此外，我国《信托法》第二条规定，本法所称信托，是指委托人基于受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定的目的，进行管理和处分。并不能明确受托人的法律地位和权限。
我国信托法中受托人的地位和权限规定并不明确，所实行的"一物一权"的所有制度，无法像英美法系的信托制度中所规定的"双重所有权"制度，使受托人和受益人分别拥有"法律上的财产权"和"衡平法上的财产权"，所以也就无法赋予受益人对受托人的控制权，不利于对受托人的行为进行监督。其次，我国《信托法》对信义义务的内容规定也并不具体，不能全面的表述信义义务中得谨慎、忠实义务的基本含义。最后，当出现了受托人违反英美衡平法中的信义义务的情形时，没有有效的惩罚制度。很难去救济，又没有救济和整治，所以对损害受益人利益的行为，必然也没有足够的约束力。
在此次的信托兑付危机中，信托公司存在违背受托人信义义务的情形，但是作为投资人，受益人却没有足够的能力去保护自己的财产。因此完善信托法中的信义义务，充分借鉴英美信托法中发展成熟的理论体系，无疑成为防范信托危机的重要措施。
四、从受托人义务与责任角度的谈信托兑付危机的应对建议
在信托对付危机的紧要关头，第一，应从我国现有的信托法律制度出发，完善信托立法，司法，使得信托关系中的受托人权限、地位得到明确，受托人义务更加清晰，不仅明确受托人义务还要明确受托人义务的标准，在商事信托关系中，受托人的谨慎义务要高于为其自身办理自己的事情。从而使受托人义务违反时，受益人和第三人对信托财产的救济途径与救济的效率得到提升。第二，加快建立信托产品登记系统。加快建立信托产品登记系统，对信托产品的信息进行联网、审查，使得市场在信托产品的流通中慢慢起决定作用。这样做也可以对受托信托公司的管理活动进行管理和监督。第三，完善信托业监督管理制度，内外结合保障信托行业自律，风险评估，制定行业规则，以及处罚办法。保障信托业的健康持续发展。第四，明确刚性兑付的取舍问题，借鉴国外做法。为刚性兑付的困境找寻一个出路。第五，树立投资者正确理性的风险投资观念，正确的权利义务观念，在信托纠纷中，了解信托产品信息，以及信托本质，拥有即使救济自己财产的能力，来促进信托投资的安全，保护自己的财产。
小结：受托人是信托关系的核心，虽然信托兑付危机的发生是多方面原因共同作用的结果，但从刚性兑付行业潜规则到受托人信义义务的不完全履行，我们可以看到现存信托法中立法的不完善和信托行业监管的不足，以及信托投资人对信托产品投资风险的缺乏理性的观念。在日趋复杂多变的经济领域，只有通过各方面的一起努力，完善立法体系，建立完备的制度保障，鼓励大家树立争取的风险投资理念，才能更好的促进信托的发展，保护受益人和第三人的切身利益。
龚羹：《论信托刚性兑付的困境与出路》，载《中南财经政法大学研究生学报》2013年第4期。
陶丽博等：《对近期信托兑付危机的若干思考》，载《债券》2014年第3期。
陶丽博等：《信托兑付危机：利益博弈才是根源》，载《债券》2014年第2期。
李高阳：《中信信托副总：打破"刚性兑付"司法应有所作为》。
《中国商法学研究会2014 年年会会议简报》，2014年9月20日。
于海涌：《论信托财产的所有权归属》，《中山大学学报》（社会科学版）2010年第2期。
【关键词】房地产信托；投资；基金；发展模式；政策
一、引言
房地产信托投资基金是目前比较常见的一种，通过公司或者各种信托组织，融合不同投资者资金的运行模式。可以使用这些资金来收购持有收益类房地产，也可以利用这些资金来进行融资，享受各种税收层面的优惠。目前我国大多数的房地产信托投资基金都是以公司为单位，将股票在证券交易所或者是自由市场上挂牌交易。虽然房地产信托投资资金是国内已经开始发展，但是苦于起步时间较晚、政策倾斜性差，所以尚处于发展阶段，并不完善，下文将对相关问题进行阐述。
二、当前国内房地产信托投资基金发展
1.房地产信托投资基金的描述
房地产信托投资基金的主要运行模式，就是通过信托或者通过公司等组织形式，将不同投资资金融合到一起，为房地产商融资使用，也可以利用这些资金来收购盈利性的房地产产业。房地产的信托投资基金收入一般都是来自于各个房地产项目分红、资金使用利息及其他收入。作为证券化房地产产品，房地产信托投资基金在国外的发展时间比较长，不论是北美地区还是欧洲地区，相关政策都已经比较纯属，覆盖率超过10%。房地产信托投资基金在中国发展的起步时间比较晚，但是随着房地产行业的不断发展，房地产信托投资基金进入人们的视线。因为受到法律政策等诸多方面因素的影响，目前尚未出台相对比较完善的房地产信托投资基金政策条例。但是从国家发展的角度来看，国内正在开始逐渐的推进证券化资产的发展，这一点在房地产信托投资基金重视程度上的表现尤为明显。
2.海外上市房地产信托投资基金
上市是较理想的一种融资方式，但是因为目前国内的房地产信托投资基金不论是上市途径还是政策法律，都不够完善是，所以导致大部分的房地产企业都选择在海外上市，并在海外地区进行融资。房地产信托投资基金海外上市模式主要包含下述两个方面：
一是离岸模式，这种模式可以让国外的企业掌握内地的物业，作为国外的企业可以利用房地产信托投资基金来操控上市交易。这种模式运行难度比较低，而且税负也比较少，是比较常见且实用性较强的模式。
二是凯德模式，这种模式的要点就是国内公司以及国内的物业，都可以让国外的企业持有。国外的企业可以将房地产信托投资基金作为媒介，通过设立房地产信托投资基金的方式，在境外进行上市交易。
3.特殊类型的房地产信托产品
经过近年来的不断发展，特殊类型的房地产信托产品在国内取得了一定的发展成就，这种房地产信托投资基金，一般情况下代指了权益型的房地产信托产品。比如某公司发行的房地产信托产品，这款产品和之前的各种项目都不同，该产品可以事先完成资金募集，之后将这部分募集到的资金应用到发展前景比较理想的房地产投资地区。这种投资具有一定的多样性，包含了股权投资、贷款投资、物业购买投资等多种不同的投资模式。与传统房地产信托产品发行不同，投资一般通过分期发行的方式来发行产品。除此之外，还提出了一系列的规定。规定了投资者可以拥有超额分配权力以及受益比例优先享有权利等。
从整体上来看，这种计划如果从设计的层面来看，采取了房地产信托投资资金所给出的标准，虽然不能完全满足房地产投资资金的各种硬性条件，但是这种信托计划大部分都有契约型的封闭式基金特点。这种信托计划在诞生之后，特殊类型房地产信托产品发展速度比较快，而且发展规模也在不断的扩张。
三、当前我国房地产信托投资资金发展模式
1.培养复合型人才
房地产信托投资基金，对人才需求较高，相关从业人员不仅要掌握基础金融产品以及基础金融市场发展的理论知识，同时也要有一定的理财能力。不断的了解和掌握房地产专业知识点，提升自身管理工作经验。房地产信托投资基金在美国发展的初期，发展情况并不理想。导致发展不理想的直接原因就是因为人才吸收强度较差。因为国内的房地产信托投资基金刚刚开始发展，许多房地产信托投资基金都处在起步阶段，所以和国外的差距比较大。从国内市场的整体发展情况来看，因为国内缺少专业投资型人才，并且从事房地产信托投资基金产业的复合型人才也比较少，所以想要保证房地产信托投资基金行业的正常发展，就必须要不断的培养各种复合型人才，这也是目前学术界以及地产界的主流发展趋势。
2.完善法律与政策
房地产信托投资基金的参与方比较多，而且参与形式也相对比较复杂，不论是运营模式还是组织模式，都具有多样性特点，所以必须通过法律法规等对其进行规范化处理。传统的封闭式产业基金发展模式、信托产品发展模式以及现存投资模式等，都需要将《信托法》作为基本法律条款对其加以完善。《信托法》和信托有直接关联，对信托投向产业的涉及比较少，所以局限性比较明显。目前国内的房地产投资基金不论是在法律方面还是法规方面、政策方面，细节处理都不够理想，这也是当前房地产信托投资基金运转中必须要关注的问题。所以针对该情况，为了提升房地产信托投资基金使用的便捷性，国内的专业工作人员必须要对房地产信托投资基金法律法规进行完善。
3.完善监督机制
目前国内的金融监管，主要是通过分业监督的形式来实现金融监管。这种监管模式的专业化水平比较低，而且立法监管层次也不理想。所有的金融行业，可以相互协调、相互协作，这也是目前房地产信托投资基金发展的基础条件之一。从目前的监管工作开展的情况来看，不论是在运作环节，还是监督机构管理环节，都与主流发展趋势不符。所以房地产信托投资基金所固有的混合属性会与国内主流的监督管理工作机制相冲突。不同的行业，监督管理工作方式不同，各个环节各司其职的工作模式，会导致信息共享效率低下。想要保证房地产信托投资基金的正常发展，就必须要不断优化监督机构的日常沟通和交流，让不同部门清楚的认识到所在部门应当承担的责任，为房地产信托投资基金日后的发展奠定基础，优化监督管理工作环境。
4.未来发展空间
房地产信托投资资金，在中国的未来发展前景比较广阔。因为房地产行业属于我国经济发展的支柱性产业之一，所以对经济发展的意义重大。房地产行业的发展离不开资金的支持，不仅需要投入的资金量比较大，而且项目建设所用资金的周转时间也比较长，是典型资本密集型产业之一，所以房地产行业的发展，离不开金融行业的支持。从近年来国内发展的情况来看，房地产行业因为融资渠道比较单一，长时间依赖国有银行贷款，导致房地产行业发展受阻。首先，固定不变的融资模式，会导致房地产行业融资被限制，影响其发展速度和发展规模。除此之外，还会让银行承受贷款风险以及房地产行业的市场风险。在金融危机发生之后，央行的资金收缩力度比较高，不但提升了贷款的门槛，同时也提升了对房地产企业的融资压力，导致部分中小型房地产企业出现资金链条断裂的问题。
针对该情况，国内吧部分房地产公司开始研究全新的融资模式，为房地产行业的发展带来了活力。多年来的不断发展，让房地产信托资产余额迫近万亿元。但是从发展模式上不难看出，目前房地产资金信托的主要形式依然是贷款，起到一N过桥贷款的作用。这种贷款模式并没有从根本上打破传统房地产企业融资结构上存在的问题，并且和央行的房地产行业信贷政策也有一些违背之处，所以银监会在不断提升对房地产信托业务的监督强度。目前所有的信托公司在发放贷款之前，必须要先查阅房地产开发项目是否有“四证”以及是否满足项目最低开发条件。所有的信托公司，都不能将信托资金当成土地储备贷款进行发放，这也在一定程度上提升了房地产行业发展难度。
四、总结
国家经济发展离不开房地产行业的支持，为了全面提升房地产行业的发展速度，必须打破传统融资模式，让融资模式变的多元化，以此来带动行业发展。上文分别从两个大方向提出了目前国内的发展现状以及未来一段时间内的主流发展走向，希望可以为日后工作的正常开展提供参考。
参考文献：
[1]文斌. 我国房地产投资信托基金的发展模式分析[J]. 财会研究，2010，04：58-60.
[2]李娜，姚菲菲. 我国房地产信托投资基金（REITs）的发展模式探讨[J]. 商业文化（上半月），2011，03：109.
一、证券投资基金及其组织形态
二、学界关于我国证券投资基金法律关系本质的探讨
三、我国投资基金法律关系的模式选择关于证券投资基金的含义
我国学者有不同表述。有学者认为，证券投资基金是一种投资制度；有学者认为，证券投资基金是一种投资方式；还有一种观点认为，证券投资基金是一种金融中介或一种投资公司。关于证券投资基金的含义，我国《证券投资基金法》并没有给出一个明确的定义，只在第2条界定该法的适用范围时，提到“通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动”。综上所述，上述几种观点，从不同的角度揭示了证券投资基金的内涵与特点，说明了证券投资基金既是一种投资方式、一种投资制度，又是一种金融中介组织、一种投资公司或一个信托资金。根据基金的法律基础和组织形态不同，可以将投资基金分为公司型投资基金和契约型投资基金。
公司型投资基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的的采取股份有限公司形式的投资公司。投资人公司股东按照公司章程明确规定，享受权利，履行义务，根据投资回报情况领取股息、红利。有三个当事人：投资方、管理方和保管方。契约型投资基金是指基于信托企业原理，由管理者、托管者和受益者三方当事人构成的投资基金形态。也由三方当事人构成：（1）管理人（委托人）。它是基金的发起人，由它来发行基金受益凭证，募集资金，然后将募集的资金交给受托人保管，同时对所筹集的资金进行具体的投资运用。（2）托管人（受托人）。受托人一般为信托人或银行，根据信托契约规定，接受委托，保管募集的资金及其他业务和会计核算业务。（3）受益人（投资人）。是认购受益凭证的投资者。我国《证券投资基金法》第3条规定“基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务，依照本法在基金合同中约定”。可见，我国证券投资基金采取的是契约型投资基金模式。如何看待我国证券投资基金法律关系的性质，学界的观点集中在两个方面：一个是委托说；一个是信托说。
（一）关于委托说主张委托说的学者认为，我国投资基金法律关系是一种委托关系，即投资者通过购买证券投资基金证券的方式，将自己的资金委托给基金托管人保管、委托给基金管理人管理，分别由管理人行使管理权、保管人行使保管权，自己保留基金的所有权及相关权益。在投资者与管理人、托管人之间形成的关系是委托关系。而我国《暂行办法》规定：在证券投资基金设立过程中，基金资产所有人根据法律及基金契约的规定同时分别委托基金管理人和基金托管人，形成了三角关系：基金投资人将基金资产占有权授予托管人，将基金资产经营管理权授予基金管理人，基金托管人与管理人之间形成相互监督关系。认为，基金投资人与基金托管人之间、基金投资人与基金管理人之间分别形成了委托授权法律关系。
（二）关于信托说我国多数学者持有这种观点。信托是指财产所有权人（信托人）将其特定的财产（信托财产）所有权移转给受托人（或受信托人），受托人必须按照设立信托的目的和为受益人的利益来管理该信托财产。根据1992年《国际海牙公约》的规定，信托应当具备三个特征：（1）信托财产构成一项独立的资金，不属于受托人的固有财产，即信托财产独立于受托人的自由财产；（2）信托财产以受托人或代表受托人的第三人的名义持有，即受托人是信托财产名义上的所有人；（3）受托人服从信托条款以及法律所加于他的特别义务，享有并承担管理、使用、处分信托财产的权限、义务及责任，即受托人依照信托条款的法律规定，对信托财产享有管理权和处分权，并承担忠实和善良管理的信赖义务。认为，我国证券投资基金法律关系符合信托关系的所有特征，尤其是突出体现了信托财产独立性于受托人的信赖义务的信托代表性的特点。
（三）个人认识从中国《管理暂行办法》的内容看，该法规并不是严格按照信托制度来设计的。仅规定基金管理人对基金资产享有管理权，投资人享有受益权，但没有明确规定基金管理人有依法和依基金契约对基金资产的处分权；虽然规定了基金财产独立于管理人自有财产，但同时又规定了基金财产也独立于托管人的自有财产，即基金资产的独立性具有双重性特点；该法规也没有明确规定当基金管理人和基金托管人违反法定或基金契约规定的义务时，受益人有向他们请求补救的权利或者基金财产落入第三者手中时，受益人可向非善意第三人索取财产权上的补救的权利。可见，认为我国在《基金法》颁布实施前的证券投资基金法律关系是委托关系有一定道理。然而，综观各国证券投资基金法律制度的性质，均是信托制度的延伸和具体化。在我国新的《基金法》中，已经将信托关系吸收到我国基金法律关系中，并将信托法作为确立基金性质的重要依据。实践证明信托制度能够更加有利地保证基金资产的独立性，强调基金管理人和托管人的信赖义务，同时又赋予基金管理人为基金投资人利益管理基金资产更大的自，只有这样才符合证券投资基金设立的目的。讨论证券投资基金的法律结构不能离开投资基金法律制度的核心原则，即对投资者合法权益的保护。超级秘书网
我国《投资基金法》第1条明确指出其立法目的：“为了规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展，制定本法”。因此，我国对投资基金法律结构的设计上，应尽量体现投资者本位原则并方便其权利的行使。为体现这一宗旨，笔者主张“共同受托人模式”，即以投资人为委托人兼受益人，基金管理人和基金托管人为共同受托人。
理由是：基金资产的所有权和经营管理权的分离实质上是受托人权能的一种分割。除管理事务内容有所不同之外，基金管理人和基金托管人的义务与信托受托人的义务基本一致，都负有双重的对物和对人的义务。在对物的义务方面，双方都负有管理基金资产的义务。在对人的义务方面，双方都负有为基金持有人的最大利益恪尽职守、勤勉尽责的义务。综上所述，《信托法》颁布以后，我们应当更新以往我国对证券投资基金法律关系的设计思路，并按照《信托法》的原则将我国证券投资基金法律关系塑造成一种以基金契约为核心的信托关系。在信托模式的选择上，共同受托人制度值得我国相关立法及司法机构予以关注。
参考文献
【关键词】 私募股权； 委托； 风险规避； 信息不对称
一、引言
我国私募股权投资起步于20世纪80年代，从2006开始出现私募股权发展的热潮，并在最近几年出现井喷式发展。早期的私募股权融资通常是以风险投资的概念开始的，直至20世纪90年代末人们才正式熟悉这种投资方式，在凯雷收购徐工、高盛并购双汇、花旗集团收购广东发展银行、华平控股哈药、红杉带领如家登陆纳斯达克等一系列的成功投资案例后，更是引起了一轮新的投资热潮，众多企业引入私募投资后上市所获取的数十倍的市盈率使得一些企业进入误区，但这种高回报的后面存在着一系列的委托风险问题。尽管这样私募股权融资在资本市场上的作用不容忽视，国际经验表明，中小企业的成长和大中型企业的兼并重组所需的金融功能需要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。因此解决私募股权委托问题，设计一种风险规避机制对我国金融市场具有重要意义。
二、文献综述
在委托关系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson（1961）Williamson（1963）认为人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联。Jensen&Meckling（1976）认为人在委托人利益最大的时候不会采取行动。Kut&Smolarski（2006）认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，委托关系是研究私募股权投资中风险管理的理论基础。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）发现经理人的努力程度与经济收益存在联系，人同意努力程度与报酬相匹配，并会为得到期望效用付出他的努力。张旭波（2009）认为私募投资在联合投资和分阶段投资上都存在委托关系。邓康桥认为私募投资过程中风险不仅在于信息不对称还存在投资估值风险。现有的国内外文献大都以私募股权投资公司为委托人，是主要风险的承担者，很少研究融资企业作为委托人所存在的风险，而本文将就融资方作为风险主要承载体进行分析研究。
三、问题描述
在私募股权融资过程中，投资方与融资企业存在委托的关系，由于整个私募融资过程的利润点来自被投资企业，因此，被投资企业是风险控制的关键点。在融资过程中，私募股权投资公司和融资企业管理层之间存在着信息不对称问题，主要是融资协议签订前的信息不对称问题和融资协议签订后的信息不对称问题：
1.在融资前，投资方对自身团队的管理能力、组织价值和信息网络能力等方面的信息熟悉度比融资企业更深，可能会导致融资企业无法确定私募股权投资公司质量的好坏，因为投资公司仅仅在路演过程中的信息披露程度并不能使被投资方完全可以甄别鉴定投资公司的质量，从而增加了融资企业的信息鉴定成本，直接导致了融资过程中的成本增多。这样的情况可能会促使私募股权投资公司传递虚假的信息，使得质量高的投资公司不能被甄别，转而寻求其他目标企业，在序贯博弈情形下会形成“良企驱逐劣企”的结果。
2.在融资后投资方是以资本增长最大化为目标，而融资企业管理层是以效用最大化为目标，目标的不一致会导致双方信息上的伪装。事实上，我国的私募股权投资公司基本上以有限合伙制的形式存在，这种组织形式存续期短，结构不稳定，那么信息的一致度随着时间会改变，这样融资企业很难进行信息的搜索，使企业增加了信息搜索成本，另外，私募股权投资机构往往是私下结成的团队，这样就更增加了信息的不透明，所以这些情况需要通过设计一个机制来进行制约，从而引出了理论。
[关键词] 资产管理；法律关系；委托；信托
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2015 . 17. 099
[中图分类号] D922.28 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2015）17- 0187- 03
2012年以来，中国资产管理行业迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。银行、保险公司、证券公司、基金公司、基金子公司等金融机构在各项法律规范的引导下，投资范围得以扩大、投资门槛得以降低。而与此同时，资产管理项目内部的法律关系性质一直以来都没有一个清晰的界定，而这恰恰是明确资产管理机构与其客户之间权利义务的关键。从我国现行的相关法律规范来看，对于资产管理项目内部法律关系的确定，往往是按照不同的金融机构分别加以规定的。因此，本文也大致按此思路，以从事资产管理业务的金融机构之类型作为切入点，结合现行规范，对其中最为核心的“投资客户―管理机构”这组法律关系的性质展开分析。①
1 资管机构之一：银行
银行理财的业务是在商业银行自主创新和监管机构后续监管的互动中不断前进的。目前，规范银行理财的规章办法已有二三十个，但在整体上看来，仍然缺乏一个明晰的法律框架，其法律性质仍不明确。基于此，学界提出了委托说、信托说、分类性质说②、独立性质说③等，其中争论最为激烈的当属委托说和信托说，下面将针对此二者进行具体分析。
1.1 委托说
委托说是将资产管理关系等同于委托理财关系，认为在资产管理业务中，投资者和资产管理人结成委托―关系，资产管理人依据法律法规和委托人的意愿管理委托人的资产。④其法律依据主要在于，银监会2005年出台的“商业银行个人理财业务管理暂行办法”在界定综合理财业务时，明确使用的是“接受客户的委托和授权”这样的字眼。⑤
1.2 信托说
信托说认为委托理财本质上是一种财产信托关系，委托人委托管理的资产就是信托财产，委托人与受托人不只是委托关系。⑥其主要理由为两点：①资产管理中的受托资产是独立财产；②资产管理人对受托资产的管理，尤其是对外投资是直接以自己的名义而并不是以客户名义。针对第一点，银监会 2005 年颁布的“商业银行个人理财业务风险管理指引”明确规定，商业银行应当将银行资产与客户资产分开管理，对于可以由第三方托管的客户资产，应交由第三方托管。⑦这实质上是就关于银行理财业务的管理资产独立性的强制规定。针对第二点，在理财产品的实际运作中，银行大都是以自己名义与其他机构合作来进行资产管理运作的。因此，以上两点均符合信托的两大关键特征。
1.3 本文观点
笔者认为，从目前的法律规定来看，在银行理财上，客户与资管机构之间的法律关系，似乎只能理解为一种委托关系。2005年，银监会有关负责人在“商业银行个人理财业务管理暂行办法”（下称“办法”）和“商业银行个人理财业务风险管理指引”（下称“指引”）颁布之际，曾公开指出““办法”和“指引”明确界定了“个人理财业务是建立在委托关系基础之上的银行服务，是商业银行向客户提供的一种个性化、综合化服务”。⑧由此可见，至少在形式上，银行理财业务中银行与投资者之间的关系被官方确认为是一种委托关系。
但与此同时，人大财经委副主任吴晓灵曾表示，由于银行理财产品有一些是不保底的，即由客户来承担风险，客户买了理财产品之后，银行就把客户的资金集中起来操作，让客户承担风险的同时也享受投资的收益 ，因而它是一个信托产品。⑨从信托的构成要件来看，各国通常概括为“3个确定性”， 即委托人意图的确定性、信托财产的确定性和受益对象的确定性。从“办法”第九条看来，“在综合理财服务活动中， 客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式， 进行投资和资产管理， 投资受益与风险由客户或客户与银行按照约定式承担。”其中，客户希望银行代表其管理财产获取收益的愿望、受益对象是客户或双方的利益分配格局， 在该条都表述得非常清楚。至于没有出现信托字样， 并不影响客户作为委托人就自己的财产交由银行管理，并将自己作为目标收益主体愿望的实现。更何况大陆法系对委托人设立信托的意思表示内容本来就没有非常明确的要求， 而是通过书面形式的合同来证明委托人设立信托的意图。至于信托财产确定性的问题，上文已经提到过，“指引”第九条已经明确了银行理财业务管理资产独立性的要求。因此，从实质上来说，其也完全符合信托关系的特征。
综上，笔者的初步结论为，尽管从形式上来说，银行理财产品始终被官方坚持认为是一种委托关系，但从实质上来看，其完全符合信托关系的特征。因此就目前而言，对银行理财产品的定位或许仍为委托会比较合适，但不容置疑的是，信托化的发展是大趋势。
2 资管机构之二：保险公司
与银行不同，保险公司除却资产管理人的角色之外，还兼具机构投资人的身份。而且在“保险资金委托投资管理暂行办法”施行之后，保险公司向外将保险资金托于投资管理人的趋势越发明显。故本部分主要讨论保险公司与保险资产管理公司之间的法律关系性质。
从“保险资金委托投资管理暂行办法”看来，第二条明确了“将保险资金委托给符合条件的投资管理人”⑩的说法，似乎已将保险公司与保险资产管理公司之间的法律关系定位为委托关系。但其第三条又规定“保险公司委托投资资金及其运用形成的财产，应当独立于投资管理人、托管人的固有财产及其管理的其他财产” ，这几乎又与信托中的资产独立性要求相符合。此外，“保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法”中对于保险资金间接投资基础设施项目做了一个描述，认为这是委托人将有意愿投资于基础设施项目的保险资金，为受益人利益或者特定目的，交给受托人即保险公司，由受托人以自己的名义设立投资计划，进行管理或者处分的行为。 此概念解释完全是对“信托”性质的具体诠释。
基于此，笔者以为，保险公司与保险资产管理公司之间的关系与银行和其投资客户之间的关系，在性质认定上具有一定的相似性，即根据现有的法律法规，它们都披上了一层“委托”的外衣，而究其实质，又都与信托的特征高度重合。而在现如今的发展趋势下，保险资产管理“产品化”是市场化资源配置的必然选择，而这种基于产品的理财体系的建立，势必将推动委托―关系向信托关系的转变。
因此，笔者的初步结论为，就目前看来，保险公司与保险资产管理公司之间的法律关系仍在大体上属于委托关系，但其向信托关系的转变是不可逆的大趋势。
3 资管机构之三：证券公司
证券公司目前开展的资产管理项目主要分为3类，即集合资产管理、定向资产管理和专项资产管理。下面对其分别进行讨论。
3.1 集合资产管理项目
在集合资产管理项目，有证监会的“证券公司集合资产管理业务实施细则”（下称“细则”），其中明确提到了“证券公司从事集合资产管理业务，应当为合格投资者提供服务，设立集合资产管理计划，并担任计划管理人。”“集合计划资产独立于证券公司、资产托管机构和份额登记机构的自有资产。证券公司、资产托管机构和份额登记机构不得将集合计划资产归入其自有资产。证券公司、资产托管机构和份额登记机构破产或者清算时，集合计划资产不属于其破产财产或者清算财产。” 上述规定，较为明确地肯定了其本质上属于信托关系。同时，“细则”全文没有一次出现过“委托”二字，更是将信托关系和委托关系进行了清楚地划分。
3.2 定向资产管理项目
在定向资产管理项目，其本质上是银信合作通道交易的变种，它通过压低佣金费用，抢占了原本属于信托的业务。尽管在“证券公司定向资产管理业务实施细则”中仍然使用了“接受委托”的字眼，但这只是一种抽象性的规范，并未对证券公司作为受托人规范更为具体的权利义务。相反，从银信合作的特点来说，券商扮演的角色就是一种“消极受托人”的角色，银行属于自益信托当中的委托人角色。对于银行方面来说，期间流动的资金并未进入表内资产，银行可以将信贷资产从表内转至表外，逃避信贷规模约束，实际上该种情况与“银信合作”并无两样，正是符合《中华人民共和国信托法》所规制的问题。
3.3 专项资产管理项目
在专项资产管理项目，根据2014年11月最新出台的“证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定”，其明确了“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”， 从而实现了风险隔离，此种情况下专项资产管理计划有了事实上的法律地位，使得本为委托关系的专项资管计划在法律效果上具有了类似于信托的表现。但是就其根本而言，专项资管计划并不适用于《中华人民共和国信托法》中定义的信托关系。从实践操作来看，客户将其资产委托券商进行管理，但其资产的所有权仍属于客户其自身，使得专项资产管理计划的资产无法与客户的资产相独立。尽管资产的实际控制权在证券公司，但由于在专项资产管理业务下，资产管理始终是在客户账户名义下进行，而信托行为要求存在对财产的转移或处分之要素，但在投资者账户中的资产始终没有发生所有权转移。以上海大连路隧道建设发展有限公司发行的隧道股份 BOT 项目专项资产证券化产品为例，其在专项计划说明书中明确规定“委托人与计划管理人签订“资产管理合同”，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，委托人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。”因此，专项计划的基础法律关系系委托关系。
综上，笔者初步的结论为，集合资产管理项目和定向资产管理项目属于信托关系，而专项资产管理项目在目前的法律规制下只好被认定为委托关系。
4 资管机构之四：基金公司
基金公司开展证券投资基金业务，主要依据了《证券投资基金法》，而该法本身并未明确其具有信托性质。但从其条文看来，“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”和“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产”。 由此我们可以认为，证券投资基金是依据信托原理在资产管理领域的一大具体应用。更何况，《基金法》起草小组成员之一周正庆先生曾指出：“实际上我们在研究基金法的时候，认定我们现在执行的就是信托式的这样一种形式，所以这次就明确证券投资基金的形式是信托，把这个就正式确定下来”， 所以将证券投资基金的法律关系定位为信托是符合基金法立法原意的。
［关键词］ 风险；风险承担；风险缓冲；管理理念
［中图分类号］ F832.49 ［文献标识码］ A ［文章编号］1003－3890（2006）07－0045－05
随着信托业第五次清理整顿的结束，从2002年开始，国内信托公司开始回归信托本业，之后陆续发行了大量的信托产品，在银行、证券、保险之后，信托正努力成为中国第四大金融支柱。在信托业繁荣发展的同时，信托公司的风险也开始涌现，金新信托、衡平信托等均先后出现兑付危机。随着今明两年已发行信托产品兑付高峰期的来临，信托公司可能会出现更多的风险事件。本文的讨论旨在重新审视信托公司风险管理问题，通过分析信托公司的风险承担问题，梳理风险缓冲思路，反思现有的某些风险管理理念，以期对信托业的可持续发展有所裨益。
一、信托公司应承担什么风险
分析信托公司应承担什么风险，首先就需要了解信托公司会遇到什么风险。目前国内信托公司主要有自营与信托两块业务，本文仅关注其本业――信托业务可能为信托公司带来的风险。信托公司开展信托业务时，作为受托人管理委托人的财产，遇到的主要风险是信托财产损失风险，这种损失风险可能表现为本金损失风险，也可能表现为获得了一定的收益，但收益没有达到预期收益的风险。
接下来的问题是：信托公司需要承担信托财产损失风险吗？目前信托业内比较普遍的观点是：信托公司作为受托人承担了本该由委托人应承担的风险。其原因大致在于，根据《信托法》的有关规定,信托投资的风险由委托人自己承担,只有在受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭到损失的,受托人才承担赔偿责任。简单地讲，如果信托公司没有违规，信托财产损失的风险需要由委托人承担。而目前国内信托公司实际上无论是否在理财过程中出现违规行为，均要承担信托财产完整回收与赢利预期的全部风险，也就是说，无论信托公司是否违规，信托财产损失风险均由信托公司承担。
为何要由信托公司承担投资中产生的几乎所有的风险？信托行业内部对此的理解是：经过5次治理整顿，2002年中国信托公司回归信托本业，与其他金融机构相比时间较短，公司治理结构、管理水平均较低，风险管理制度薄弱，经验更是不足，同时，中国信托投资市场尚不成熟，信托投资者的风险意识不足，因此，信托监管部门出于维护信托行业健康发展的目的，将信托财产损失风险压力全放在信托公司身上，促使信托公司加强风险管理，只有这样才会尽可能保证信托行业不出大的风险问题。
其实，对信托公司承担风险的探讨还是应回归到信托本义。投资者与信托公司之间建立信托关系（见图1），投资者将财产委托给信托公司管理，信托公司将信托财产投资于某一信托产品，信托产品具有一定的风险，我们所关注的问题是：这个风险是由信托公司承担还是投资者承担？
中国《信托法》第二十五条明确规定：受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、谨慎、有效管理的义务。信托公司作为“受人之托，代人理财”的资产管理机构，其行为应遵循受托人对受益人负有的谨慎义务原则。谨慎义务原则要求信托公司作为受托人在进行投资时，要像对自己财产进行投资那样同时考虑信托本金的保全和产生的收益。有些人可能会认为受托人是否尽到谨慎义务的标准比较模糊，很难把握，一旦出现问题是否会成为信托公司推卸赔偿责任的一个借口。其实不然，标准的模糊在很大程度上可以促使信托公司在管理信托财产时比委托人自己更谨慎。理由很简单，一旦信托财产出现损失，信托公司与委托人之间发生有关“谁承担责任”的法律问题，不论最终结果如何，对信托公司的声誉都将会造成损失，这种损失可能要比单纯的经济损失要大得多。所以说，信托公司天然承担着信托财产损失的风险，只是在具体承担方式有所不同。目前国内信托公司是直接地承担信托财产的损失风险，而在国外成熟的信托制度下，信托公司是通过承担信誉风险来间接承担信托财产的损失风险。也就是说，目前国内信托公司的风险承担是显性的，这只是信托监管部门在外部条件不成熟情况下的一种刻意制度安排，可以想象，如果不是这样，在信托公司风险管理还很薄弱的时候，让投资者承担信托财产损失责任，最终的结果只能是出于对信托公司的不信任使大多数投资者远离信托投资市场，这对尚处萌芽期的信托业将造成致命的打击。
这样的分析可能会让人产生一个疑问，如果目前国内信托公司直接承担了信托财产损失风险，信托投资者承担什么风险，投资信托产品是否成了无风险投资？需要指出的是，前面的分析隐含着一个重要假定：信托公司将会持续经营。如果信托公司无法承担信托财产损失风险，或被监管部门责令停止业务，或自己宣布破产，则信托财产损失将由投资者承担。国内信托公司与其他金融机构相比，经营时间极短，现有的业务模式是否能支撑其长期运营还是个未知数，信托公司能否持续经营是个很现实的问题，因此，在现阶级看，投资信托产品不但不是无风险投资，还是属于较高风险的投资。
二、信托公司风险缓冲机制探讨
基于前面的讨论，笔者认为信托公司需要承担信托财产损失风险。接下来马上就面临这样一个问题：信托公司如何承担信托财产损失风险？这也就是目前信托业内热议的信托公司风险缓冲机制问题，提出风险缓冲是源于目前信托公司的特殊困境。信托公司现有的风险管理措施主要是针对事前的风险识别与管理，当风险事件真正出现时，很难有效地应对。我们知道，不论信托公司风险管理水平有多高，投资几十个、上百个信托产品，一定会有一个或内几个产品出现风险问题，或是不能及时回收本金，或是不能获得预期收益。与银行相比，信托公司在资产规模与流动性方面远远不足，一个小规模的信托产品出现问题，信托公司就被卷入风险的漩涡。与证券、基金等金融机构相比，信托产品不能上市交易，使投资风险加大。显然目前信托公司需要承担的风险与承担风险的能力之间是很不匹配的，这就需要设计一种风险缓冲机制，使信托公司与投资者的风险均得到缓冲。
很多信托公司开始认识到风险缓冲的重要性，积极寻找化解之道，目前已经形成了如下几个思路。（1）在信托产品设计时引入缓冲机制。如在产品设计中引入优先劣后结构，在信托产品中设定一部分投资份额为优先受益权，另一部分投资份额为劣后受益权，优先受益权将得到优先偿付信托利益，但一般只能获得项目的预期收益，劣后受益权必须在优先受益权全部得到偿付后才能获得分配信托利益，但除了获得预期收益，还有可能获得项目的超额收益。在项目出现风险时，这一风险缓冲机制就会发生作用，劣后受益权的投资者作为风险偏好者，将更多地承担项目的风险，从而为优先受益权的投资者提供了一定的风险缓冲。（2）信托公司内部调剂。《信托法》第二十八条中规定，“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。”信托公司可以通过在信托合同中设定条款，获得授权运用其固有财产或其他信托财产与本信托财产进行交换，从而将信托财产的流动性风险转移给信托公司的固有财产，或者由期限更长的信托财产来承担，从而规避该信托产品可能出现的流动性风险。（3）设立信托行业风险缓冲基金。单个信托公司的风险不能够及时化解，将会在社会上产生不良的影响，从而危及整个信托行业，使信托业的信用受到怀疑。
以上这些思路均有一定的可取之处，除了设立行业风险缓冲基金尚处于设想阶段，其他两个思路在现实中已有信托公司在实际运用。笔者认为这三个思路并不能从根本上解决信托公司风险缓冲问题，其原因主要在于：第一个思路只限于产品层面，很难改变整个公司信托财产的风险状况；第二个思路有“拆东墙补西墙”之嫌，最终会受制于公司的资产流动性；第三个思路在实施中很容易遇到信托公司的道德风险，所以，这个设想至少应在信托行业内形成良好的自律体系之后实施才可能会更发挥其设想的效果。
由于信托这种独特的制度设计，信托公司或直接或间接均要承担信托财产损失风险，这一点在前文中已论及。这里，更重要的是，它同时还为设计信托公司风险缓冲机制提供了两个很有启发意义的思路。
1. 打通资本金与信托财产之间的单向流通渠道，发挥资本金的风险缓冲功能。目前信托公司直接承担信托财产损失风险，这意味着信托财产一旦出现损失，信托公司需要出资弥补。这里的资金应来源于何处？作为金融机构，其资本金主要是起到风险准备金的作用，所以信托公司的资本金应该在风险缓冲中起到相应的作用。也就是说，笔者认为信托公司应将一定规模的资本金作为风险缓冲基金，以此来应对信托财产损失风险。这个思路与前面的第二个思路有一定的相似之处，但两者存在本质的不同。公司内部调剂主要侧重于临时调剂，是战术层面的方案，而风险缓冲基金是着眼于长期的，是战略层面的安排。具体来讲，信托公司以风险缓冲基金为核心构筑风险缓冲机制作为公司风险管理的主要组成部分。首先，在公司总部层面确定风险缓冲基金的规模，其次，将风险缓冲基金分配到不同的业务层面，分配的标准主要是按业务风险的大小，最后，每一类业务的风险缓冲基金再分配到具体的信托产品上，分配的标准主要是按产品风险的大小（见图2）。这样构筑的风险缓冲机制，可以在几个方面起到风险缓冲的作用：一是公司的风险缓冲基金与所管理的信托财产规模之间存在一定的对应关系，保证总的信托财产风险不会超过公司所能承担的风险范围，起到总量约束的作用；二是通过公司风险缓冲基金的分配，实现与所管理信托财产风险结构的对应，起到结构约束的作用；三是可以通过业绩评估，起到优化资产组合的作用。业绩评估就是将某类业务或产品所取得的收益与分配到的风险缓冲基金进行对比，作为该类业务或产品的绩效。通过调整绩效表现不佳的业务或产品，使公司有效地整合各项信托业务与产品，实现公司通过优化资产组合降低风险的目的。
2. 引入业绩评价基准，进行相对业绩评价。以风险缓冲基金为核心设计信托公司风险缓冲机制只是解决目前信托公司直接承担信托财产损失风险的一个思路。根据前面的分析，从长期看，信托公司风险承担将由显性承担转向隐性承担，由此也为我们提供了解决风险缓冲问题的另一个思路，引入业绩评价基准，进行相对业绩评价。与证券投资基金评价基准类似，信托投资也应建立相应的业绩评价基准，将现有的绝对业绩评价转变为相对业绩评价，这样才能从根本上解决信托公司必须保证实现预期收益的困境，更重要的是，通过相对业绩比较，可以排除影响业绩的客观因素的影响，可以更好地评价信托公司履行谨慎义务的能力。换句话说，如果信托公司没有实现预期收益，但只要达到或超过业绩评价基准，仍可以认为它已经履行了谨慎义务，进行了尽职管理，相反，如果信托公司实现了预期收益，但低于业绩评价基准，其是否尽职管理仍会被质疑。当然，引入业绩评价基准还面临很多的问题，既有技术方面的问题，如业绩评价基准如何设定的问题，还有制度上的问题，如信托产品的流通性问题，同时，进行有效的业绩评价还需要有竞争比较充分的信托经理市场等等。在目前来看，信托公司可以先在证券投资类的信托产品上引入业绩评价基准，设计钉住不同指数或指数组合的信托产品，当然，在设计时要考虑与现有基金产品的差异性以增强市场吸引力④。只要证券类信托产品的市场表现不低于这些业绩评价基准，就算在投资的绝对收益方面出现一定的亏损，信托公司也没必要出资弥补，这有利于扭转投资者认为投资信托产品只赚不赔的印象，更重要的是，这样可以在一定程度上排除市场总体趋势对业绩的影响，能够比较客观地评价信托公司的管理能力，有利于激励信托公司加强风险管理。
三、两个需要更新的理念
信托公司回归本业时间不长，但在监管部门的督促与自身需要的驱动下，各项风险管理制度陆续出台，负责风险管理的部门也相继成立。从信托监管部门不断信托业务风险提示就表明信托公司风险管理还远没有到良好的状况。李国柱（2005）[1]对首批30家公布年报的信托公司风险管理状况的研究表明，信托公司风险管理整体水平较低，这不仅表现在风险管理制度、技术方面的不足，更主要的是风险管理理念的落后。风险管理制度、技术的不足可以通过引进、吸收在短时期内加以解决，而风险管理理念的落后则很难在短期内得到改变，其将对信托公司的风险管理产生长期性的负面影响。风险管理理念包含很多内容，对风险管理的重要性与长期性的认识是其中重要的组成部分，信托公司对这两个方面的认识均要有所改变。
（一）风险管理的重要性
金融机构作为经营金融产品的企业，在希望获得预期收益的同时，需要承担相应的风险。金融机构自然关注如何在风险与收益之间权衡，或者以最小的风险获得既定的收益，或者承担相同的风险获得更大的收益。因此没有人会否认风险管理对金融机构的重要性。信托公司与其他金融机构相比，由于信托制度的独特设计，信托公司作为受托人，风险管理对其而言，尤其显得重要。
我们进一步感兴趣的是，风险管理与企业的其它管理活动相比，有多重要？Williams JR（1998）将风险管理列为企业三大管理活动（战略管理、经营管理和风险管理）之一。而从国外金融机构风险管理的最新实践来看，风险管理的地位已经进一步提升，成为金融机构管理活动的核心。2004年10月，对金融机构内部控制理念与技术有着深刻影响的美国COSO委员会公布了《全面风险管理框架》，在此文件中，全面风险管理被阐述为：“全面风险管理是一个过程。这个过程受董事会、管理层和其他人员的影响。这个过程从企业战略制定一直贯穿到企业的各项活动中，用于识别哪些可能影响企业的潜在事件并管理风险，使之在企业的风险偏好之内，从而合理确保企业取得既定的目标。”按照全面风险管理的框架，风险管理将融入企业的战略管理与经营管理活动中。具体地说，一方面，企业需要先识别出所要面临的风险，然后对风险进行评估、度量，最后依据风险状况制定战略。这就将风险管理活动与企业战略目标建立起直接联系，企业战略目标的建立是基于风险识别与度量，企业战略目标的实现需要依托风险管理活动。另一方面，企业的组织架构、业务流程、绩效考核均要适应风险管理活动而进行调整，特别是在绩效考核时，应引入风险因素，使风险因素与每个员工与部门的利益相关，促使他们积极地参与风险管理活动，最终在企业内部形成良好的风险管理氛围。总的来看，实施全面风险管理，将使企业战略管理与经营管理均围绕风险管理展开，风险管理成为企业管理的核心。
（二）风险管理的长期性
目前信托公司在加强风险管理时有两个主要倾向，一是急于求成，力图通过引进、吸收比较成熟的风险管理系统，迅速提升公司的风险管理水平；二是一劳永逸，认为只要建立了比较完善的风险管理体系，公司的风险管理将不会出现大问题。这两个倾向是一脉相承，都是简单地以为只要风险管理体系完善了，风险管理水平提高了，公司就不会出现大的风险问题了。其实，风险管理是一个长期性的工作，建立、健全风险管理体系只是风险管理工作的一小部分而已。笔者之所以认为风险管理是一个长期性的工作，主要是出于两点考虑。
【关键词】委托理论 风险投资 启示
一、委托理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（Cable and Shane，1997）曾提出了一个风险与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外，萨尔曼（Sahlman，W.A，1990）、勒纳(lerner ，1994)、J．lerner 和Rodney Clark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15] 黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20] 另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托的，结合国内外风险投资的委托关系现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，集中于风险投资与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
[1] Holmstorm ·Bengt，1998. firm as a Subeconomy. MIT working paper.
[2] [3] [4] [5] 均译载自《的性质》 上海财经大学出版社
[6] 李春琦和石磊《国外企业激励述评》 《经济学动态》2001、6
[7] [8] [9]均译载埃瑞克·G·菲吕博顿 鲁道夫·瑞切特编 孙经纬《新制度经济学》 上海财经大学出版社
[10] 张维迎《所有制、治理结构及委托关系―兼评崔之元和周其仁的一些观点》《经济》1996、9
[11] 徐新 邱菀华（1998）《委托—理论中状态的不确定性对最优契约的研究》北京航空航天大学管院
[12] 高程德《公司理论》P167-204 北京大学出版社2000年版
[13] [美] L·吉本斯《博弈论基础》 出版社 1999年版
[14] Gompers， 1993 《理论、结构和风险投资模式》译自“The Theory， Structure， and Performance of Venture Capital (Funding)， Ph.D. thesis， Harvard University.”
[15] 姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的》硕士论文（2001）
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18] 张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文 清华大学经济管理学院
一、国外会计目标相关文献的回顾
（一）财务报告目标概念的提出
在财务会计概念框架的研究中，财务报告目标起到了逻辑起点的作用。理论界对于财务报告目标的研究，始于20世纪50年代。
deuine（1960）认为，企业在构造一种服务职能的理论体系中，第一个程序是建立职能的目的和目标。随着时间的推移，目的或目标是会改变的，但在任何时期，目的或目标都必须规定明白或有可能明白地予以规定。
在对财务报告目标有了足够的重视之后，理论界对“财务报告的目标到底应该是什么”展开了广泛的讨论，代表性观点主要有受托责任学派、决策有用学派、折中学派。
（二）受托责任学派
受托责任学派的思想早在会计产生之初就已经存在，但作为一种学派则形成于公司制盛行之时，它的发展与现代产权理论和公司制的发展休戚相关。按照产权理论，资源所有者将其资源委托给受托者，同时赋予受托者以资源的保管权和运用权，受托者接受委托者的委托，有权对资源独立自主地进行经营。通过有关组织规则和法律制度等约束机制明确规定委托者和受托者的权力、责任和利益，这样，在委托者和受托者之间形成了一种委托——受托责任关系。而在公司制下，资源的委托——受托责任关系十分明显，客观上要求会计系统反映受托经管责任，从而形成了以受托经管责任为目标取向的受托责任学派。wWW.133229.Com
chen（1975）研究了受托责任的本质、发展历史及在财务报告中的作用，得出了以下结论：1.受托责任的概念起源于财产权利——所有权和使用权，使用权是在所有权的基础上产生的，当所有者将使用权交付给人的时候，人便负有受托责任。2.在明确了受托责任的起源后，chen进一步研究了两种不同的受托责任，即社会财富最大化和股东财富最大化。3.在中世纪时期，受托责任带有浓厚的封建庄园色彩，受托责任的概念包括了上述两种形式。4.受托责任的概念随着主流社会理念的变化而变化。在商业社会中有两种主流的社会理念：古典型和管理型，分别代表小型企业和大型企业。相应的，受托责任也有古典和管理两种形式。5.对于古典型受托责任来说，管理者的主要责任是追求股东财富最大化，对于管理型受托责任来说，管理者的主要责任是追求社会财富最大化，其中包括了股东财富最大化。6.财务报告是管理者基于其受托责任的基础上出具的，因此，从管理者的角度出发，他们认为财务报告应有利于投资者评价管理者的业绩。7.管理者的业绩应该从公司利益和社会利益两方面进行评价，而社会利益方面长久以来受到财务方面的忽视，因此，有必要对管理者在增加社会财富方面的表现进行评价。
gjesdal（1981）研究了在会计目标的确定上受托责任观与决策有用观的异同。gjesdal首先对会计目标的相关文献进行了回顾，提出了研究目的，即系统地研究受托责任观下对信息的需求、受托责任与决策有用的关系，然后，作者建立了一个通用的模型来分析这个问题。分析的主要结论有：1.在各个分散的组织中普遍存在对基于受托责任编制的财务报告的需求，需求产生的原因是他们认为这样的报告对预测未来有用。这样，受托责任与决策有用就处于同一个概念框架之下。2.受托责任与决策有用的标准并不一样，因此，将两者区分为两种会计目标是有必要的。3.分析结果支持ijiri的说法，即基于受托责任下提供的会计信息是有用的。
总的来说，受托责任学派的主要观点有：1.会计目标是以恰当的方法有效反映资源受托者的受托经管责任及其履行情况。2.强调会计人员的中立性，会计人员以客观的立场反映受托责任及其履行情况，其行为不受委托者和受托者的影响，只接受会计准则的指导。3.强调编制财务报表所依据的会计准则和会计系统整体的有效性。
（三）决策有用学派
决策有用学派是在证券市场日益扩大化和规范化的历史经济背景下形成的。在完全的市场条件下，投资者进行投资决策需要有大量可靠而相关的财务信息，而信息的提供又必须借助于会计系统，因此，会计系统必须以提供信息服务于决策为目标取向。
美国财务会计概念公告第一号（fasb，1978）贯彻的是决策有用的思想。公告指出，在一个经济社会里，编制财务报告的职责是提供企业决策和经济决策有用的信息，而不是去确定这些决策应当是什么。编制财务报告的职责，要求它提供公正的、不偏不倚的信息。公告将财务报告的目标具体确定为以下三个主要方面：
1.财务报告对现在和潜在的投资者、债权人和其它使用者做出合理的投资、信贷及类似决策提供有用信息；2.财务报告应提供有助于其使用者评估来自销售、偿付、到期证券或借款等现金流入的金额、时间分布和不确定性的信息，即估量现金流量前景的信息；3.财务报告应提供关于企业的经济资源，对资源的要求权以及使资源和要求权发生变动的信息，诸如有助于估量企业获得现金流量顺差能力的信息。
（四）折中学派
在受托责任学派与决策有用学派的比较中，有的学者力图在二者之间找到某种平衡，笔者将其视为折中学派。
anthony（1983）认为在现时世界复杂的环境中，决策有用观不（下转第14页）（上接第12页）是一个合适的会计目标的标准。提供对各种投资者有用的会计信息不一定会导致财富的增加。会计信息的披露应该在使用者的需求与管理层的控制需求两方面作出权衡，以达到财富增加的目的。
（五）对公告效用的研究
美国概念公告第一号的颁布对企业财务报告目标的确定起到了政策上的指导作用。对于公告的效应，学者们也做了专门的研究。
dopuch（1980）先对fasb1978年颁布的第一号概念公告的内容作了一个回顾，包括财务报表和财务报告、目标与环境的关系、所提供信息的特征与局限性、潜在投资者关心的问题、外部财务报告的一般作用。继而挑选了三个有争议的会计问题进行分析，以检验财务报告目标在处理具体会计事项中的作用。这三个会计问题是：递延贷项、石油和天然气行业勘探成本的计量、资产和负债现值的披露。检验结果表明关于财务报告目标的公告并没有使这些问题得到很好的解决。
二、我国学者对会计目标的研究
20世纪80年代以来，我国会计理论界对于会计目标的讨论也涉及受托责任与决策有用两个方面。但从最近的文献看来，学者们倾向于结合中国的经济环境，将受托经管责任作为我国的会计目标。
葛家澍、刘峰（2003）对我国目前经济环境进行分析后认为，当前我国财务会计的主要目标，应定位在向委托人报告受托责任的履行情况上，即向资源委托人报告所委托资源的保管与经营情况。将受托责任履行情况的报告作为财务报告目标只是一个总体目标。具体到受托责任的评价上，委托人对管理当局经营业绩将是最关注的。因此，提供有关经营业绩的计量及其结果的信息将构成这一目标下的主要内容。此外，企业经济资源的保管情况也是委托人所关注的，所以，关于企业经济资源的状况及其变动信息，也是反映受托责任履行情况的重要信息。
《会计目标》课题组（2005）从经济管理体制、企业资金来源、证券市场三个方面对我国会计信息使用者的特征进行研究，从而对我国会计目标进行定位。表述为三个层次：一是会计应该提供有助于各类会计需求者进行各种决策时所需要的会计信息，包括管理型投资人、职业投资人、企业经营者、贷款人、政府、公众等；二是根据我国的会计环境，目前企业应主要为管理型投资人提供真实可靠的财务会计信息，从相当长的一个历史时期来看，为管理型投资人提供真实可靠的会计信息基本上可以满足我国各类信息使用者对会计信息的需求；三是随着会计环境的变化，在制度允许的范围内，企业可以适当提供对职业投资者投资决策有用的会计信息。
[关键词] 信托 理财
信托业已经发展了几百年，对经济的渗透越来越深，而且在投资理财中发挥着重要的作用。1979年，信托业在我国恢复发展，并逐渐渗透到许多行业中，信托理财涉及的范围很广，信托理财业务具有非专属性，目前，我国的商业银行、证券公司和基金管理公司都开展有信托理财业务。
一、信托理财发展的简要回顾
信托制度起源于英国, 距今已有几个世纪了。中国的信托制度最早诞生于20世纪初, 但在当时中国处于半殖民地半封建社会的情况下, 信托业得以生存与发展的经济基础极其薄弱, 信托业难以有所作为。1979年10月，改革初期，许多地区和部门对建设资金产生了极大的需求,我国第一家信托机构――中国国际信托投资公司经国务院批准同意诞生了。
到1989年, 存在于全国各地的信托投资公司约有 1000 家。从1982年到2002年底, 国务院先后对信托业进行了五次整顿, 从而为我国信托业发展奠定了坚实的基础。随着我国经济的不断发展和法律制度的进一步完善, 2001年6月5日《信托投资公司管理办法》颁布、2001年10月1日《信托法》实施和2002年7月18日《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的正式实施为信托业的发展铺平了道路。信托与银行、 保险、 证券一起构成了现代金融体系。
二、信托理财的优势
与个人单独理财相比，信托理财属于专家理财，风险可控而且收益较高。通过信托集中起来的个人资金交由专业人员进行操作，凭借其专业知识和经验技能进行组合投资，从而避免个人投资的盲目性，以达到降低投资风险，提高投资收益的目的。
信托财产把委托人、受托人和受益人的权力和义务、责任和风险进行了严格分离。信托合同一经签订，就把收益权分离给受益人，而把运用、处分、管理权分离给了受托人。信托合同对信托财产的运用、管理、处分有着严格的现定，受托人只能按照信托合同确定的范围和方式进行运作。
我国信托法规定，信托财产具有独立于委托人、受托人和受益人以外的独立的法律地位。合法设立的信托，其名下的财产不受委托人、受托人和受益人的死亡、破产、法律诉讼的影响，这三方的债权人均不能主张以信托财产来偿债。
另外,信托公司运用信托财产的方式多样，既可以从事证券投资,又可以进行实业投资，还可以贷款、租赁、同业拆借、项目融资等。这在业务范围上保证了可以实行组合投资、化解金融风险。
三、信托理财存在的主要问题
1.信托理财的风险问题。信托产品的风险，主要有三个方面：一个方面来自于投资项目的市场风险和经营风险；第二个方面来自于受托人的道德风险；第三个方面来自于信托财产管理人的业务水平和业务素质。我国的信托业前后进行了六次整顿，主要是针对信托投资公司的一些违规经营现象，核心问题就是信用问题。
2.门槛要求高。2007年3月1日，银监会颁发的新信托两规正式实施。按照规定，信托合同的委托人必须是合格投资人，即投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；或个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币的自然人；个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币的自然人。集合信托计划的委托人门槛大大提高，个人投资者直接参与信托计划的可能性被降低。
3.商业银行、证券公司、基金管理公司的竞争。随着中国经济的高速增长，居民的财富积累也在加速。银行委托理财业务，无疑是激活居民储蓄的一个很好的手段。商业银行的信誉相对较高，商业银行开展委托理财业务具有很强的竞争力。同时，伴随我国证券市场的发展，巨额的企业资金和民间资金都极欲在资本市场进行投资并谋求增值。随着证券公司业务的规模化、规范化发展，将对信托公司的资金信托业务产生强烈冲击。另外，近年来我国证券投资基金发展迅速，基金管理公司就证券投资基金管理而言，无论从人才、资金和管理上都具有很明显的优势，而且在政策扶持下，已基本确定了其在基金管理业中的主导地位。
四、发展信托理财的对策建议
1.加强信用建设，提高信托业信誉。信托业面临最大的问题是信用问题，信托制度最关键的是要树立诚信意识，这是信托理财能否顺利发展的首要因素。中国信托业在20多年的发展中，违规经营普遍存在，不良资产居高不下，很多信托公司严重资不抵债。要通过提高信托业市场准人标准来增强信托机构的抗风险能力，通过加强监管和行业自律来规范信托公司的经营。
2.完善信托法律法规体系。中国信托业在20年的发展中违规现象严重，其中一个原因就是法制建设严重滞后。随着“一法两规”的颁布施行，法制建设初步取得成果，但建立起完善的信托法规体系还有相当的距离，因此，相关法律法规以及实施细则的尽快出台将使得信托理财的发展有法可依。而且，信托立法应涵盖整个信托业务，而不仅仅是信托公司的信托理财业务。
3.健全信托风险防范机制。信托理财的发展中，风险是一个客观存在的问题。我国实行金融业分业经营、分业管理的体制，由于信托财产的运用范围非常广泛，信托财产的运用几乎涉及到了金融业的每一个领域，所以对信托的有效监管要求相当高。无论是人民银行时期还是现在的银监会，具体管理信托公司的职能部门仅仅是非银司下设的信托处。这种机构设置不能适应新时期信托业发展和监管的客观需要，也与信托业的重要地位很不相称，建议设立专门的信托监管机构来专司信托业的监督管理工作，并在此基础上加强金融监管部门之间的合作。
参考文献：
[1]李 茜:信托理财风头正劲.纪实,2008(4)
