时间：2023-07-28 17:32:23
[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一 资产证券化（Asset Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。
它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（Assetbacked Security ABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mae）及政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《紧急住宅融资法》（Emergency Home Finance Act）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。
（二）坚持保护投资者利益的原则
从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。
从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。
特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。
特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。
特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：
（一）特殊目的公司的内部法律监控
1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。
2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提起诉讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。
3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。
（二）特殊目的信托的内部法律监控
特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：
1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
三 早在1996年，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。
目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。
国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。
（一）我国特殊目的机构法律构建的原则
1.大胆借鉴先进立法和与我国实际情况相结合的原则。资产证券化作为一种技术创新，金融全球化发展的结果之一，必然包含着一些共同的特征，因此借鉴其他国家的资产证券化立法的成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败的教训，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义。但另一方面，资产证券化的发展还同一个国家的金融环境有着极大的关系。所以我国在进行资产证券化的立法时，既要大胆地借鉴外国先进立法的经验，又要考虑到我国的实际情况。
2.单行立法的原则。第一，以单行立法推进本国的资产证券化是大多数国家资产证券化发展的成功经验。第二，我国过去对与市场经济有关的很多法律都采取的是单行立法的模式。第三，我国特殊目的机构的法律问题涉及到许多部门法，如民法、公司法、信托法、证券法、税法等，资产证券化法制环境的完善就意味着对这些部门法有关条款的突破，各部门法的修订无疑是一项复杂而巨大的工程，如果采用单行立法可以减少一些麻烦，而且通过特殊目的机构的单行立法，按照“特别法优于普通法”的原则，还会为法律适用带来很大的方便。
3.坚持保护投资者利益的原则。资产证券化实现了融资者直接向投资者融资的目的，但这在客观上并没有改变投资者在资本市场上因“信息的不对称”而可能遭受的来自融资者的道德风险或违约风险，因此一方面我国应在立法中加入对特殊目的机构的管制规范；另一方面，在信用增强的机制中，通过采取附追索权的方式来分散基础资产的风险[7]（第260页），以便最大限度地保护投资者的利益。
（二）我国特殊目的机构构建的法律形式
笔者认为，在我国，可采纳两种形式的特殊目的机构，即特殊目的信托和特殊目的公司。
1.采取特殊目的信托的形式。在我国采取特殊目的信托会遇到以下问题：首先是受托人的资格问题。根据我国《信托法》第24条、《证券法》第6条、《商业银行法》的规定，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，自然也不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。因此，实行证券化的主体，除了信托投资公司以外，可以设立单独的专业受托机构。在我国缺乏专门的法律规范受托人，保障委托人及受益人权益的情况下，通过特殊目的信托的专门规定能够弥补这一方面的不足。其次是受益权的证券化。根据我国《信托法》第2条的规定可以看出，整个信托法只是就信托的传统形态予以规范，其并未对资产证券化中信托受益权证券化的形态作出任何规定和解释。因此有待法律加以明确。再次是债权可否作为信托财产。《信托法》对此无明文规定，《商业银行法》也没有规定商业银行是否可以通过发行抵押证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束。
2.采取特殊目的公司形式。在我国采取特殊目的公司会遇到以下问题：第一，公司设立的条件。依据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是我国不承认一人公司的存在，因此如组建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是发行主体的资格。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批或核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。另外，根据现行的《企业债券管理暂行条例》第2条、第20条的规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。可见，在当前的法律框架下，特殊目的机构发行证券与相关法律相冲突，无法直接依据上述法律法规发行抵押证券。再次是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的抵押证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定，也需要由法律加以确认。
（三）我国特殊目的机构的内部控制
1.特殊目的信托的内部控制。对特殊目的信托的控制主要在于其与普通信托的差别：首先从设立上来说，特殊目的信托除了在信托契约中要载明信托的特殊目的以外，还需要附具资产证券化计划书。其次从业务规范上来说，特殊目的信托行为能力范围受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债；另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的受到限制。第三从机构设置上来说，特殊目的信托设有受益人会议以及信托监察人，可以代表受益人行使权利。第四是特殊目的信托终止除了一般信托的终止事由以外，还应该有一些特别的事由，如由受益人会议决议或主管机关所规定的事由。
2.特殊目的公司的内部控制。对特殊目的公司的控制主要在于其与公司法上公司的差别：首先从设立上来说，考虑到一方面特殊目的公司的主要业务就是接受并持有基础资产，另一方面要降低资产证券化的成本，特殊目的公司设立门槛要低于一般的公司，即其最低资本金要求应该少于一般公司的最低资本金的要求。其次从性质上说，特殊目的公司一般由发起人设立，应该是一个一人公司，这就要突破我国公司法而就一人股份有限公司作特别的规定。再次，从公司组织来说，特殊目的公司的组织结构与股份有限公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。如书面投票制度的采纳，董事监事最低人数为一人等。最后就是对公司的行为能力的限制，公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项；公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于风险较低的投资标的。
总之，资产证券化的核心在于能否建立起值得投资人信任的法律制度，其中的关键问题之一是克服有关的法律障碍，尽早制定与特殊目的机构相关的法律，从而促进我国国内资产证券化的发展。
「参考文献
[1]David G.Glennie，Eduard C.de Bouter & Randall D.Lude.Securitization[J].Kluwer Law International，1998.
[2]Gilles Saint Marc & Gide Loyrette Nouel.French Securitization：NewLegislation Eliminates Last Remaining Constraints[J].The SecuritizationConduit，1998，（1）。
[3]王志诚。特殊目的公司与投资人之保护机制[J].月旦法学，2002，（88）。
[4]周小明。信托制度比较法研究[M].北京：法律出版社，1996。
[5]Philip R Wood.Title Finance Derivatives，Securitization，Set-off andNetting[M].Sweet & Maxwell，1993.
关键词：住房抵押贷款证券化（MBS） SPV SPC SPT
住房贷款证券化概述
住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securitization, MBS）是一国经济发展到较高阶段的必然产物，它是指住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款汇集、重组成抵押贷款集合基金，经过担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程，是以一级市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的融资行为。
住房抵押贷款证券化是从支付抵押贷款一级市场向二级市场（住房抵押债券转让市场）的转化，因此其操作思路首先从一级市场开始。抵押贷款证券化的价值流程包括（见图1）：1.银行机构向抵押借款人发放抵押贷款。2.抵押贷款的证券化。银行机构将抵押贷款债权出售给抵押贷款公司（Special Purpose Vehicle, SPV），抵押贷款公司购买银行的贷款资产后将其组成抵押贷款资产池，经标准化处理、信用评级及担保公司担保升级后，发行抵押贷款债券；银行也可自行组成资产池，发行抵押贷款债券。3.银行机构或抵押贷款公司向社会发行抵押证券。发行方式可采用直接发行或间接发行。前者是发行者亲自办理必要的手续，直接向投资者筹措资金；后者是通过专门部门的经纪人间接地筹措资金，广泛地召募投资者，这部分经纪人即证券承销者。4.债券进入二级市场参与流通。鉴于住房抵押贷款证券存在一定风险且金额较大、期限较长，其投资主体一般以机构投资者为主，个人投资者为辅。
住房抵押贷款证券化的模式分析
住房抵押贷款证券化的模式总的来说可以分为表外和表内模式两类。
表外融资模式
我们通常所说的典型的住房抵押贷款证券化，是将证券化的资产组转移到一个特殊的载体（SPV）中，旨在帮助转让者将资产从其资产负债表中转移出去，从而达到融资、改善资本结构等目的，表外融资由此而来。SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，因此证券化选择何种模式，关键在于以何种形式设立SPV。根据SPV设立方式的不同，表外融资的模式又可以分为：公司型(SPC)和信托型（SPT）。
公司型SPV又称为特殊目的公司SPC（Special Purpose Company）。依据公司法律组织形式的不同具体还可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。在独立公司模式下，发起人把基础资产“真实出售”给与自己没有控股权关系的SPC，这意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现真正意义上的“真实销售”和“破产隔离”。在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产“真实出售”给子公司（SPC），子公司组成资产池，并以此为支撑发行证券。从母公司自身的会计报表看，这是一种表外证券化模式，但从母、子公司合并会计报表的角度看，子公司（SPV）的资产最终要体现在母公司资产负债表上，这又是一种表内证券化模式。由于母、子公司是两个独立法人，母公司的破产并不会导致子公司的破产，从而实现了“破产隔离”。这种模式的实质是发起人主导的表外证券化，即我们通常所说的“准表外模式”（澳大利亚模式）。
以SPC模式构建造住房抵押贷款证券化还存在着以下几点障碍：第一，根据我国《公司法》规定，公司的设立必须有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。但SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，为了使自身远离破产风险其经营业务也只限于证券化业务。因此如以SPC的形式实施资产证券化必然受到限制。第二，《公司法》第一百三十七条规定公司发行新股必须具备包括“公司在最后三年连续盈利，并可向股东支付股利”等条件，《公司法》第161条规定发行公司债券必须符合的条件中包括“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”、“最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息”。而SPC在发行证券时根本无盈利可言，而且SPC的净资产一般只占发行证券额很少的一部分，因此很难达到《公司法》关于发行证券的要求。第三，子公司模式（准表外证券化）同样面临以上两个问题，此外还涉及到商业银行是否能够投资设立专门的SPV子公司。我国的《商业银行法》规定目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行住房抵押贷款证券为单一业务的子公司，这需要国务院的另行批准。
信托型SPV又称为特殊目的信托SPT（Special Purpose Trust），在这种模式下根据其信托方式的不同可以分为财产信托模式和资金信托模式两类：
在财产信托模式中，按揭银行与资产证券化公司SPV建立的是一种财产信托关系，原始权益人(按揭贷款银行)将其基础资产(按揭贷款池)信托给SPV后，这一资产的所有权就属于SPV。SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这种财产信托模式架构下，商业银行将住房抵押贷款从资产负债表中转出，由代表投资人权益的特殊目的信托（即SPV）来承接该资产。通过这种信托方式，可以达到两种破产隔离的效果：一是证券化公司的破产风险与信托财产相隔离；二是信托财产与受托机构的破产风险相隔离。在资金信托模式中，SPV发行信托收益凭证，募集社会闲散资金，投资者与资产证券化公司（SPV）之间是资金信托的关系，与财产信托方向刚好相反。投资者与资产证券化公司的这种资金信托关系，使得资产证券化公司在取得资金后，能够去投资具有完整所有权的按揭贷款，所以“真实出售”、“破产隔离”没有问题。
目前在我国以SPT方式实施房贷证券化，主要存在如下障碍：第一，信托受益权是一种受到信托法认可和保护的财产权利，这种权利应该能够通过信托受益权凭证这种书面形式得到集中彰显。然而我国《信托法》并没有在信托受益权凭证是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权凭证的发行和交易。因此作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收益凭证并没有可依据的法律法规。第二，如果采用资金信托的方式，即信托机构不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，也依然会受到《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的限制。该办法第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”从资产证券化操作成本和风险分散化的考虑，如果一项资产证券化的标的金额低于10亿人民币，是不合理的；而10亿以上的金额通过200份的资金信托合同来融资，在操作上几乎是不可能的。
表内模式
表内模式又称德国模式，在此模式下，银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，住房抵押贷款资产仍留在发起人的资产负债表上，发起人以这部分信贷资产所构建的资产组合支持自己发行MBS证券。表内证券化模式在欧洲一些国家比较常见。
表内证券化的原因：一是有关住宅抵押贷款资产转移的相关法律法规缺失；二是有关SPV特定的法律法规缺少；三是有关资产证券化的框架不适宜。因此表内证券化可以规避法律制度障碍，同时机构的设置也比较简单，无需复杂的SPV及信托等方式。但是如果从监管部门的角度考虑，表内融资只能称为住房抵押债券MBB（Mortgage Backed Bonds），它与表外融资的最大区别在于银行的证券化资产是拿来出售还是拿来抵押。表内融资模式的目的主要是解决银行的流动性问题，而表外融资模式则重在改善银行的监管指标，比如资本充足率。事实上，银行只有将相应资产作表外处理，强调真实出售与破产隔离的信贷资产证券化宗旨，才能真正达到提高信贷资产流动性、转移信贷风险的目的。
通过上面的分析可知，住房抵押贷款证券化在中国的实施，每一种模式都有其可行性和局限性，表外融资也好，表内融资也罢，任何金融技术的创新和应用远不是模式非此即彼的问题，恰恰相反，它面临的是与国情相适应的问题。而我国至今还没有提出令人信服的证券化模式，一个很重要的因素是中国目前的法律、法规和监管框架的限制。要在中国推动住房抵押贷款证券化，发展抵押贷款证券，就必须有所规避有所借用。如上所述，表内模式虽然可以避开我国现行法律制度对抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度角度规范一级市场和建设我国住房抵押贷款二级市场，也不利于防止银行方面的道德风险（比如将大量违约资产入库又可能引发支付危机），因此监管部门往往并不倾向于表内证券化的模式，在我国推行这种模式并不现实。三年前建行提出的通过表内融资方式出售资产的方案正是因为这个原因而遭到否决。至于表外证券化模式，它的最大特点是可以得到政府的大力支持和维护，也有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，是我国实现抵押贷款证券化的大方向，但最大的困难在于上述表外证券化的诸种模式都受到现行法律框架的制约，完善立法已是当务之急。在这一点上我们不妨借鉴韩国、台湾地区的做法，抱着务实的态度，在较短的时间内（韩国的立法过程历时仅2个月）通过针对MBS的专门立法，以便与国际接轨，建成真正的MBS。
参考文献：
1.吴方伟，蔡国喜.我国发展住房抵押贷款证券化的模式选择.中国金融，2004(20)
2.李伯侨，何亦宝.韩国住宅抵押贷款证券化法律制度及其对我国启示.社会科学家，2004(1)
3.董芸.关于住房抵押贷款证券化问题的思考.经济问题探索，2004(5)
4.周明，陈柳钦.中国资产证券化发展模式的现实选择.中国信息报，2004-11-13
关键词：专利资产证券化；特殊目的机构；法律保障
中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）12-0108-03
引言
实行专利资产证券化的最佳利好就是能够在资金的需求者与资金供给者之间实现资金的直接交易。减勉了不少中间环节，不仅提高了资金的周转速度，同时也提高了资金的安全性。中介机构以获得的证券投资者的专利资产作为发行证券的基础，利用增级机构和信用评级和对专利资产支撑的证券进行增级和信用评级，使专利资产支撑证券能够具备正常手续在证券市场上合法地实现合法交易。专利资产证券化融资结构的核心概念是资产分割从法律上得到保证，准备用作证券化的专利资产实现了从资金的需求者的信用风险中剥离。
特殊目的机构在专利资产证券化中具有较大的影响力。主要表现在：（1）特殊目的机构采取实际销售的的运营形式获得发起人的资产，使交易双方的资产真实分离，依据相关法规就能够实现证券交易双方破产风险相隔离。（2）特殊目的机构实际经营状态也会对其发行的专利资产支撑证券的考核将产生革命性的影响。（3）特殊目的机构因其特殊的功能可以实现从组织实施形式直接探制专利资产证券的发行形式。在实践中专利资产证券化必然会涉及到许多法律方面的问题，科学地处理好特殊目的机构所涉及到的法律问题极为重要，将直接影响到专利资产的证券化进程。因此，专利资产证券交易化中介机构的特殊目的机构的法律保障一直都是立法的重要元素。
一、必须解决特殊目的机构涉及到的法律问题
在中国实行专利资产证券化，特殊目的机构必须得到法律上的保障。可采取的措施如下：
1.解决特殊目的机构涉及到的法律问题的主要措施是为专利资产证券化的特殊目的机构实施单行立法。从国内外许多国家的专利资产证券化实践经验表明，只有制定专门的专利资产证券化法律和法规来引导特殊目的机构、是当前推进中国专利资产证券化发展必由之路。
2.专利资产证券化在推行和实施实际过程中，如果要保护投资者的利益的科学合理的途径，就是要让证券化专利资产与与资金提供者的风险相分离。特殊目的机构在法律层面上是独立的法人，与发起人建立了特殊关系，在实践中为有效避免发起人利用这种关系，使特殊目的机构不受投资人的经济利益关系考虑而开展正常工作业务。国家针对特殊目的机构实行立法其目的就是要保证对特殊目的机构的从法律层面进行掌控其开展业务活动。实践早已证明专利资产投资者利益如果得不到保障，专利资产证券化就很难正常健康地发展。
纵观国内外专利资产证券化市场，在专利资产证券化法律层面的建设中，特殊目的机构建设起来的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙关系等。
特殊目的机构目前仍然沿用发起人利用证券化的专利资产设立信托，产生的专利资产证券化中介机构的信托机构，从而换取受益权证，然后反馈给投资者。在专利资产证券化关系中，发起人是委托人，专利资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，信托财产具完整的独立性，可以阻隔于发起人自有财产之外，因如不再存在破产财产清算问题，因此，投资人享有实际权益也应承担对应风险，最终实现专利资产证券化的目标。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产转换成专利资产证券。可不受限制地运行证券交易活动。这种运行模式存在十分脆弱的一面，就是课税，不论投资商还是专利证券交易中介机构将陷入双重课税的命运。大多数国家法律明确规定，专利资产证券化特殊目的机构就是应运而生的产物，需要有最低量的法定本金。
特殊目的机构内部控制，主要预防发起人操纵特殊目的机构的开展不正常业务，导致对投资人的收益的直接伤害。
二、特殊目的公司的内部法律制度的建立和健全
1.为了规范公司内部管理必须制订并健全特殊目的公司相关法律、法规制度，防止发起人利用对于中介机构的实质控制权，在实操纵中介机构或对中介机构过程中对整体利益造成较大的伤害；对特殊目的机构立法就是要切断发起人跟中介机构的关联；有效地降低特殊目的公司构成成本。
2.根据“公司法”有关程序特殊目的公司由金融机构组织设立，与有关股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司内设机构含董事会、股东会、监察人。特殊目的公司的股东会为公司最高权力机关。董事会成员对公司的管理人义务和忠实义务有明确规定。在“公司法”也明确了公司必须设置监察人岗位1～3个；监察岗位人员实际上代表公司负责行使监督董事们的行为的权利，负有管理人的权利，有权代表股东对董事提起相关诉讼，负责审计和查核董事在每个会计年度终了时公司营运过程中的资产负债、损益表、营业报告书等项目。
3.特殊目的公司业务经营范围。特殊目的公司的业务经营范围是经营专利资产证券化工作业务，特殊目的公司经营范围仅局限于专利资产证券化业务以及相关项目。特殊目的公司的主要资产就是接受投资人投入的资产，这些资产不允许出质、让与等实际操作行为，严格地限制特殊目的公司在对自有财产时处理行为。从保护投资人的收益考虑，必须制约特殊目的机构对外负债行为。公司负债完全是对投资者从专利资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益出发，则经过董事会批准，可以根据实际情况放宽限制。
三、特殊目的信托法律监控运行机制
专利资产证券化中运行的特殊目的信托，是某种特别情况下金融资产转换为受益权直接为投资者创造出来的投资对象。特殊目的信托法律监控内部运行机制主要包括以下几个方面的内容：
1.成立特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上专利资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构、受托机构支出费用的偿还及损害补偿、信托报酬的计算方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.为了保障投资人的利益，特殊目的信托内设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依据特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
四、中国推广专利证券化进程的措施及对策
中国专利资产证券化实践与国外相比相对较晚。目前，中国的专利资产证券化在国内开展业务活动相对较少也易受限制，所以选择从国外调控和操作是最理想的选择，也是理性规避风险的一种有效手段。专利资产证券化也是一种融资方式。专利资产证券化在中国发展处于初级阶段，相关法律、法规仍然在调研阶段没有正式出台，专利资产证券化仍处于朦胧状态，现有制度制约了这该工作的兴起。
在中国专利资产证券化实践发展不足表现在两个方面：（1）专利资产证券化市场发育不够成熟，（2）必须投入更多的精力来研究中国金融市场专利资产证券化可行性和迫切性，专利资产证券化尝试方案研究还只进行到立体性的融资问题上，起决定性作用的因素是帮助特殊目的机构完善各项制度。
五、构建中国特殊目的机构法律保障措施
1.参照发达国家的立法成功的经验，逐步制定并完善中国的法律制度。专利资产证券化作为一种融资手段是金融市场上的一项重要创新，改变了世界金融市场的融资形式。虽然各国略有不同，却包括了共同的特征。学习和借鉴发达国家关于专利资产证券化的做法，促进中国专利资产证券化进程。
2.基于单行立法推动中国专利资产证券化发展是符合中国国情。中国历史上发展市场经济也是采取单行立法模式。特殊目的机构涉及到的法律问题与很多相关法律有关，如公司法、证券法、信托法、税法等。要完善专利资产证券化的法律程序就必须突破部门法相关条款，同时必须修订部门法。实行单行立法则可以去繁就简，通过特殊目的机构的单行立法形式，遵循“特别法优于普通法”的原则，可为专利资产证券化构建相关法律提供便利。
3.投资者利益的有效保护历来都是世界各国立法的依据和根源，专利资产证券化在实际实践过程中不仅促成了市场真正融资目的，投资者仍然要面临融资者的道德或违约风险的存在。因此，立法中必须含对特殊目的机构规范管制相关措施；从另外的角度考虑，信用内部机制的增强，基础资产要采取适合的方式来分散风险，必须很好地保护投资者的收益。
六、特殊目的机构是适合中国国情的法律形态
特殊目的信托和特殊目的公司这两种形式的特殊目的机构适合中国国情。
1.特殊目的信托在中国仍然处于初级阶段，商业银行投资于非银行金融业务的限制还没有根本解决，发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构建立仍存在空间。专利资产证券化可以作为一个主体，启用信托投资公司。为了更好地完善其功能，还要设立单独的专业受托机构，这样就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益权的证券化必须从法律上加以明确；再次是债权可否作为信托财产。当前，商业银行进行专利资产证券化进程受制于相关法律约束的情况随着中国金融市场的开放而减弱。
2.当前特殊目的公司的实行存在如下问题：依据中国现行《公司法》规定，特殊目的公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，还必须有固定的经营场所和经营条件。设立特殊目的公司必须符合公司法并明确发行主体的资格。资本市场监管在国内比较严格，公开发行证券的发行主体必须在法律规定和程序都满足要求的情况下才有可行性。但是，特殊目的机构在净资产上很难符合国家制定的基本数值。《企业债券管理暂行条例》规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。特殊目的机构需要发行证券内容得不到法律层面上的保护，无法发行抵押证券。特殊目的公司所发行的抵押证券等各种形式业务都必须经过法律的形式给予认可。
总之，专利资产证券化特殊目的机构必须在法律问题上得到保障，要经过反复调研，洋为中用，建立专利资产特殊目的机构的法律保障体系。
[关键词]资产证券化；市政设施融资；信托
一、我国常用的市政设施融资方式
我国的市政设施建设融资方式现已形成了以信贷为主、财政支出为辅的基本格局。现有的市政设施融资渠道主要有以下几种：
(一)政府预算拨款
在计划经济体制下，我国市政设施建设资金来源主要是财政融资，包括中央财政专项拨款、“两项资金”和地方政府拨款。从20世纪80年代“拨改贷”的市场化目标提出后，财政拨款在城市建设中的比重呈现下降趋势，预算内支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府预算拨款资金减少必然导致市政设施融资方式的转变，表现为地方政府借款逐渐成为资金的主要来源。
(二)地方政府借款
地方政府的借款收入包括国内借款收入和国际借款收入两个部分。中共十四大后，市政公用事业利用国内银行贷款的规模增长迅速，至今约有40％的城市建设资金来源于国内银行贷款。同时，我国利用国际借款的数额也随着经济发展不断增加，到2005年利用外资比例达到3.2％。但是，银行贷款的短期性与市政设施资金回收的长期性存在着矛盾，信贷的集中投放给银行和金融系统都带来了潜在风险。
(三)项目融资
借鉴国外市政设施融资的理论，我国地方政府开始通过项目融资为市政设施建设工作筹措资金。常用的方式有BOT(建设－运营－移交)、TOT(转让－运营－移交)、PPP(公司合营)。这些融资方式促进了外资和民间资本参与市政设施建设，融资规模不断上升。但二者占总融资的比例还很小，同时由于政治、经济多方面因素的影响，二者的规模常常是不稳定的。
(四)土地融资
近年来，许多地方政府将土地出让收入用于市政设施建设。但是土地作为一种稀缺资源，其供给在长期看是无弹性的。我国庞大的人口又决定了耕地的重要性，每年可用于出让的土地也是有限的。因此，土地融资的方法是明显的短视行为，可持续性不强。
(五)资本市场融资
准公共物品性质的市政设施，例如公交和地铁等，由于具有长期较稳定的现金流回报，可以在资本市场上融资。部分市政公用企业在深、沪两市上市发行股票；另一部分城市自来水、地铁公司通过发行企业债券融资，由于这些公司的政府补贴背景，可以看作企业型准市政债。但是相对于其他融资方式，我国市政公用设施的资本市场融资占每年投资额的比重还不到1％，远远低于发达国家的30％。可见，资本市场融资仍然有较大的发展空间。
二、重庆市轨道交通建设债券――资产证券化型准市政债
2007年1月，重庆市为轨道交通建设发行债券筹资50亿元，这是我国首例资产证券化型的准市政债。它将轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)和重庆市城市建设投资公司(以下简称“城司”)对重庆市政府的债权进行证券化，以该债权所产生的未来现金流对债券还本付息，这笔现金流由重庆市财政独立划拨，带有极强的市政债券性质，此外，证券发行过程中还引进了信托方式。
(一)发行过程
1、债权债务形成。重庆市政府承诺以“政府采购、分期付款”方式购买“特定的市政资产”：重庆市轨道公司所有的轻轨二号线扣除日元贷款后的资产27亿元，和轻轨三号线已建成部分的资产3亿元，以及城司所有的部分主城区市政道路资产20亿元，共计50亿元。由此，重庆市政府对轨道公司和城司形成50亿元的债务，轨道公司和城司对重庆市政府拥有50亿元债权。
2、财产信托设立。轨道公司和城司将该50亿元债权委托给同一家信托公司进行管理，该信托公司将该债权打包并设立财产信托。
3、资产证券化。信托公司对该50亿元资产池进行操作和信用增级，委托信用评级机构评级后，打包成债券发行支持资产。
4、债券销售和后续管理。资产证券化后，信托公司委托中国国际金融公司(以下简称“中金”)进行债券承销工作，在银行间市场发行，获得融资50亿元，中金扣除承销费用后将其全额支付给轨道公司和城司，用于建设重庆市轨道交通。债券发行后，信托公司委托服务商和托管银行，向重庆市政府收集分期付款，支付给投资者为债券还本付息。
(二)参与主体分析
1、轨道公司与城司――资金需求者与原始权益发起人。首先，轨道公司和城司是承担重庆市轨道交通建设的独立法人公司，是资金的直接和最终需求者。同时，轨道公司和城司也是债券的原始权益发起人。重庆市政府与它们签订了资产购买合同，规定重庆市政府将采取分期付款的方式，购买两个公司拥有的共计50亿元的资产。因此，轨道公司和城司拥有对重庆市政府的50亿元债权，它们有权要求市政府按照合同要求分期支付购买资产的对价。轨道公司和城司将该债权资产委托信托公司进行证券化进行融资。需要指出的是，轨道公司和城司虽然转让了资产的所有权，但仍保留了经营权。
2、重庆市政府――债务人和债券收益的支付者。根据资产购买合同，重庆市政府对轨道公司和城司负有未来分期购买资产的义务，是债务人。市政府将从财政预算中单独划拨资金，用于支付分期付款，这笔资金将对债券持有人按照合同还本付息。
3、信托公司――SPV(特殊目的机构)。信托公司是重庆准市政债券发行所不可缺少的特殊目的机构，它从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集中轨道公司和城司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息。
4、中金――债券主承销商。中金是重庆轨道交通建设准市政债的财务顾问和独家承销商。
5、银行间市场――资金供给者、债券投资者、受益者。银行间市场的全体投资者都可以投资重庆市轨道交通建设债券，债券可以在银行间市场流通。
6、其他机构如法律咨询机构、评级机构、服务商和托管银行。重庆市轨道交通建设准市政债在中国没有先例，由于其特殊的资产证券化结合信托的操作方式，同时需要受到证券发行管理、信托有关法律政策的约束，同时，还要规避政府担保发行市政设施建设债券的法律障碍，需要法律咨询机构针对方案设计仔细研究，以保证其发行符合相关法律法规要求。
三、重庆案例的创新――资产证券化和信托的结合
(一)重庆案例与传统准市政债的比较
在我国，地方政府发行债券存在着法律障碍，《预算法》第28条的规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，《担保法》第8条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。因此，我国并不存在真正的市政债，存在的只有依托政府信用使用其他形式发行的准市政债，常见的有企业债券型准市政债和信托型准市政债。根据《企业债管理条例》，企业型准市政债是由企业直接向审批机关提出申请，批准后选择承销商发行。而信托是信托公司作为受托人依法接受委托人委托的财产权，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。与这二者相比，重庆轨道交通建设准市政债采用资产证券化结合了信托手段。这使得它们在发行管理主体、担保、融资成本、利率、流动性、风险、使用的金融工具和发行目标等方面都有不同，见下表。
1、从发行管理主体来比较。在重庆案例中，信托公司负责资产的证券化和选择承销商发行债券，并将发债所得付给轨道公司和城司，在证券发行后，委托服务商和托管银行管理现金流，保证债券受益人获得投资利得。企业型的发行主体为企业，企业自主选择承销商。信托型则与重庆案例相同，发行管理主体为信托公司。
2、从担保来比较。在重庆案例中，重庆市政府对其购买特殊目的资产支付的分期付款，是该债券还本付息的担保。发行企业型准市政债的企业一般政府背景都很强，往往能得到地方政府有关按期还本付息的承诺作为担保，承诺可以是有关政府补贴或者拨款的书面证明，甚至是财政文件。信托型准市政债如一般信托一样，只有保险公司承保的工程险和财产险，对于债券收益的实现没有得到任何担保。
3、从融资成本来比较。在重庆案例中债券有政府的强大信用做担保，债券违约风险不大，融资成本较低。企业型债券的发行主体是企业，虽然通过政府承诺担保企业的信用必然低于政府，因此它的融资成本较大。而信托型准市政债不承诺任何本金和收益，也没有任何实物和信誉担保，它的融资成本是最高的。
4、从利率来比较。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都使用典型的债券形式，拥有固定的利率。信托型准市政债的利率是在合同中以测算收益的形式体现，没有固定的票面利率，但它的收益率也较高。
5、从流动性来看。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都是典型的债券，可以上市流通和交易；相反，信托型准市政债只能自己寻找买家，通过柜台办理过户手续，流动性较差。
6、从风险来比较。按照合同规定，重庆轨道交通建设准市政债由有政府财政独立拨款来还本付息，它所依靠的是重庆市政府的整个税收能力，风险较低。相对而言，企业债券虽然有政府的书面承诺保证，但若没有专款保证，也存在一定的风险，现实中，地方政府单方面终止承诺的现象是存在的，由此提高了企业型准市政债的风险。信托型准市政债既没有担保，也没有固定利率，是三种形式中风险最高的一类。
7、从有无应用资产证券化来比较。三类准市政债中只有重庆轨道交通建设准市政债的发行中应用了资产证券化，可以说，这是重庆案例在准市政债发行方式上做的最主要的创新。
8、从发行目标来看。重庆轨道交通建设准市政债只限于银行间市场发行，这可能与重庆案例是首例资产证券化型的准市政债有关，操作经验尚不成熟，还无法面向全社会发行。企业债券型债券对于发行目标一般不会对投资者的性质(个人、公司、其他机构)和最低购买单位做出限制。而信托型准市政债，由于其高风险、高收益、发行门槛较高，通常发行目标为相对高收入的阶层。
(二)资产证券化和信托在重庆市案例中的应用
1、资产证券化的应用。资产证券化是以可预期的现金流为支撑而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的基础，它表面上以资产为支持，其实质是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质和精髓。市政资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生较为稳定现金流的市政资产，通过一定的结构化安排转变为可以在资本市场出售和流通转让的证券，使市政设施的投融资主体与投融资客体之间非证券化的物权债权转化成为股权债权性质的可转让金融工具的过程，也是资金的融通过程。重庆轨道交通建设准市政债将资产证券化理论成功应用到市政设施融资过程中，绕过了政府不能发行市政债的政策障碍，同时又使用了政府信用担保，提高了债券的融资能力，降低了融资成本和投资风险。
2、信托在重庆市案例中的应用。重庆轨道建设准市政债中，特殊目的机构SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一个重要的功能――财产隔离功能，该功能是其进行多种经济活动的基础。债权在证券化之前先由信托公司设立了财产信托，它灵活使用信托财产的独立性特点，保护了证券化的资产。可以说，在整个资产证券化过程中，SPV处于核心地位，是连接投资者与发起人的关键环节。SPV的最大特点在于它单独地把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解了出来，并依托于信用指标中最客观的部分进行融资，以实现“风险隔离”。重庆轨道建设准市政债中，轨道公司和城司将债权委托给信托公司设立财产信托，这部分财产从所有权上既独立于轨道公司和城司，又独立于信托公司的固有财产。按照《信托法》的要求，设立财产信托，这部分债权必须真实的售卖给信托公司，从轨道公司和城司的资产负债表中分离出去，而信托公司虽然是债权的名义所有人，但仅对其享有处分权，且财产的全部利得需要交给受益人。由此，信托公司的风险隔离机制得到了充分发挥，债权人不属于轨道公司和城司，不参与它们的破产清算，同样，债权人也不参与信托公司的破产清算，信托公司由此债权所得的收益要全部支付给受益人，不能抵消其固有资产产生的债务。
四、经验、问题以及发展方向
(一)成功经验
1、资产证券化和信托的使用。重庆轨道交通建设准市政债使用了资产证券化结合信托的形式，成功绕过了政府不能发债的法律障碍，又使用了政府信用担保，有关其使用方式及意义前文已详细说明。
2、税收优惠。这次重庆轨道交通建设准市政债的发行享受了政府对于税收豁免的明确安排，流转过程中产生的营业税、土地增值税、契税、印花税，将以地方财政返还的形式交还轨道及城司。如果选用重庆的信托公司承担受托人，也可返还。税收优惠降低了资产证券化的融资成本和可行性，吸引了投资者，这点也和国际上成熟市政债市场的经验相符。重庆模式为国内地方政府筹资进行市政设施建设开辟了全新的道路，优于传统的企业型准市政债和信托型准市政债。谋求经济发展的前提条件之一是建设符合条件的市政设施，地方财政能力无法满足大规模市政设施建设的资金需求也是我国普遍存在的国情，重庆模式可在全国类似地方政府推广，为我国市政设施建设融通资金。
(二)发展市政债券存在的问题
1、偿还风险规避能力仍需加强。在重庆案例中，合同仅规定政府的独立财
政拨款为债券的发行提供收益担保，虽然明确的财产购买合同的法律效力远远高于传统的书面承诺形式，但财政拨款会受到地方政府税收能力的约束。这是一个早已存在于中国准市政债市场中的问题，一旦债券规模过大，超过了政府税收能力可以承担的范围，法律合同也会失效，地方政府不可能破产，为了偿还债券本息，可能采取的手段或者是银行贷款，或者是发行新的准市政债，形成了一个恶性循环。
2、投资者收益受政策影响大。对于投资者来说，投资准市政债收益的实现会受到税收政策和金融政策的影响。准市政债通常会享受一定的税收优惠政策，因此，它在税率高时对投资者有较大的吸引力，在税率低时，它的吸引力降低。在准市政债政策的持有期间如果出现税率下降的情况，其价格可能下跌，给投资者带来损失。此外，金融政策的改变也会影响到准市政债的投资收益，主要体现在利率政策和影响流动性的政策方面。我国利率受到政府管制，不是完全意义上的市场利率，准市政债利率的确定受到人民银行的影响，不能正确反映资金的需求情况，从而影响到投资决策的理性程度，进一步威胁到投资者收益。重庆轨道交通建设准市政债目前仅能够在银行间流动，投资者种类比较单一，交易机会不多，流动性较差，这也会影响投资者收益实现。
3、其他风险。一是市政债券的发行会对短期需求产生较为显著的影响，进而会影响到货币供应量，使中央政府宏观调控的效力受到影响；二是市政债券在我国一旦获准发行，有可能造成部分地方政府出现过度举债现象，形成巨大的潜在风险；三是市政债券的发行对现有债券品种，尤其是国债发行会带来不利影响，如果市政债券发行监管不力，这种影响会产生负面的连锁反应。
(三)改革方向
为了控制地方政府通过市政债券进行非理性、超过地方财政可偿付能力的过度投资，建立一个由完善的法律环境为基础、公开透明的市场化操作和监督机制为主干、债务规模控制为重点的调控体系，将是我国在建立市政债券市场过程中的必然选择。为了达到以上的目的，我国应该从法律环境的培育、债务规模的控制和监管体系的建立三个主要方面人手对目前的制度进行谨慎稳妥的改革。
1、相关法律政策的完善。《预算法》和《担保法》对地方政府发行债券有法律上的约束。为了市政设施建设，地方政府会通过变相的企业债券融资，以企业资产规模为信用基础发行债券，对于市政设施融资带来很大限制，也存在更大的风险。从这个角度看来，设立专门规范市政债券的法律法规同时对《预算法》、《担保法》等多部相关法规进行修改就变得非常必要了。现实中，如果赋予地方政府发行市政债券的相关权利，并赋予各个主体明确的权利和义务，不仅可以解决大规模市政设施融资难的问题，还可以推动财政体制和金融体系的健全完善。
关键词：资产证券化；美国；问题
我国资产证券化的实践先于理论，从20世纪90年代起，资产证券化就开始在中国出现了。
1992年，海南省三亚市开发建设总公司发行2亿元的地产投资券。1996年，珠海公路有限公司发行债券2亿美元。2000年3月，中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司，通过建立投资人发行ABCP。同年9月和10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。2002年3月，澳大利亚麦格理银行在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，为中国住房抵押贷款证券化作准备。2003年1月，信达资产管理公司于德意志银行签署资产证券化于分包相结合的不良资产处置合作协议，首开中国资产管理公司利用外资并在境内进行不良资产证券化的先河。12月，中国银监会颁布了《证券公司客户资金管理业务试行办法》，规定经证监会批准，符合条件的证券公司可以从事3种客户资产管理业务。2004年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要积极探索并开发资产证券化品种。2005年12月，国家开发银行的“开元2005-1信贷资产支持证券”（ABS）和中国建设银行的“建元2005―1个人住房抵押贷款信托”（MBS）正式发行，募集资金达到72亿元。2007年9月以来，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品。2008年1月，通元一期汽车抵押贷款证券化成功发行。2009年，5月，证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务指点指引（试行）》两份文件，明确对证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求。2012年5月，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》
从资产证券化开始在我国实施以来，我国对其探索颇多。根据图表数据显示，2008年中国受到美国次贷危机影响，使得试点中断，而后于2011年重新恢复试点建设。从上图可以看出，我国对资产证券化的实践还是颇多的，政府对于资产证券化也是持支持的态度。
在过去的2013年我国资产证券化的市场规模较2012年进一步扩大，证券化项目也呈现加速态势。图1是2013年资产证券化发行的计划表。
图1 2003年资产证券化发行计划表
序号 项目 发起人 受托人 规模
（亿）元） 交易场所
1 工元 2013 第一期信贷资产支持证券 工商银行 中海信托 35.92 银行间市场发行
2 2013 年第一期发元信贷资产证券化 农业发展银行 中信信托公司 12.74 银行间市场发行
3 2013 年第一期开元铁路专项信贷资产证券化项目 国家开发银行 中信信托公司 80 银行间市场发行
4 2013 年第一期进元资产证券化项目 进出口银行 中信信托 10.4 银行间市场发行
5 邮元 2013 年第一期信贷资产证券化 邮储银行 中信信托 5 银行间市场发行
6 民生 2013 年第一期信贷资产支持证券 民生银行 中诚信托 13.67 银行间市场发行
7 华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划 华能澜沧江股份公司 招商证券 33 深交所
8 隧道股份BOT项目专项资产管理计划 隧道股份公司 国泰君安 4.84 上交所
9 东证资管-阿里巴巴 1号至 5 号专项资产管理计划 阿里子公司 东方证券 25 深交所
10 汇元一期专项资产管理计划 广汇租赁服务公司 中信建投 11.14 上交所
从图1可以看出，2013年共有10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到了231.71亿元，比2012年增加7.29亿元，增幅3.25%，其中通过银行间市场发行157。73亿元，占上年信贷支持证券总规模的81.89%，以券商装箱资产管理计划发行73、98亿元，占上年企业支持证券总规模的232.64%。
此外，我国资产证券化产品的结构有明显的特征。这些特征主要体现在两个方面：信贷支持产品在我国资产证券化市场中占据了较重比例以及中小企业贷款支持证券发行明显偏少。
通过以往的数据分析，我们可以发现，信贷支持产品在我国资产证券化市场中占据了较重的比例。2013年发行的产品规模中，信贷证券化产品占68.07%，而券商证券化产品只有31.93%，还不到前者的一半。而从2005年到2013年之间也是呈现的这种态势。
图2是2013年中小企业贷款和其他产品的对比表和2005-2013年如池子规模占比对比表。
图2
【关键词】信贷资产；证券化；股权化；风险管理
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新之一。美国是资产证券化的起源地，是全球最大、最发达的资产证券化市场，也是资产证券化理论研究的最前端；而后来起步的比较有代表性的日本、韩国、中国台湾等地区，由于经济金融制度和市场条件的不同，通过立法确立了本国的模式来促进资产证券化发展。随着经济的不断发展，企业的过度借贷对经济改革的阻碍作用日益明显，重塑银企关系，解决企业的过度借贷问题已势在必行。
国内对资产证券化的理论研究与实践，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房产抵押贷款证券化前后，成为当时的研究热点，之后一直处于探索阶段，到目前为止，并未形成一个共识，即资产证券化在中国到底行不行得通。而对贷款股权化的研究并不多，但其实这也是一条比较好的解决银企关系的途径；但这只是基于理论探讨，因为国内的商业银行经营自主性还较差，受银监会的管制，所以这条途径并未被实践过，笔者认为，可以通过比较其与资产证券化的特点，权衡双方利弊，根据自身特点及贷款单笔规模，考虑这两种选择，选择其一，对银行来说，不失为一种不错的办法。我们着眼于当今中国金融领域的在发行或者存量资产证券化和股权化的实际情况，调差研究商业银行通过该项业务对其自身的实际影响，并关注金融改革的进展。
一、证券化与股权化的模式
（一）中国的特殊国情[1]
1.中国经济处于转型期
与发达国家不一样的是，中国经济整体正处于转型期，企业、银行操作不规范，监管不健全，市场经济的游戏规则仍在变动之中。
2.中国资本市场欠发达
中国资本市场欠发达，特别是债券市场还很小，我们只有一级债权市场发行国库券和金融债券，公司债市场很小，而世界发达国家在清理坏账过程中，都要依托资本市场，特别是债券市场进行坏账包装、销售来降低清理成本，中国还欠缺一些。
3.法律系统不完备
目前，我国正处于社会主义市场经济体制逐步完善阶段，尽管在法律法规方面，我国已经为资产管理公司和信托公司处理不良资产提供了可能性，但是在一些与我们业务相关的法律法规建设方面亟待健全和配套。
鉴于以上特点，笔者认为法制和市场的欠发达，决定了清理工作必须以银行为主导，突出政府的作用，要求相对的封闭运行。
（二）信贷资产证券化理论模式
1.定义
证券化是指：将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产（基础资产），进行严谨有效的交易结构和信用提升手段的精心构造，收益与风险的的分离和重组，发行证券，实现资产的流动性和可转让性。
信贷资产证券化是其典型的一种业务，即商业银行将一些对企业的贷款打包定价信托给信托机构，然后由信托机构充当特定目的载体SPV，发行信托受益凭证而在全国银行间债券市场流通，这就实现了银行的长期贷款资产表外化（贷款属于银行的长期资产之一，属于表内业务，计入资产负债表负债项目），而换现，大大增强其应对流动性风险的能力。
2.中国环境下的现实模式选择
我国的资产证券化目前有两种：一种是由证券公司以专项管理计划的形式发起企业资产支持证券，在深沪证券交易所大宗交易市场挂牌交易；另一种是由银行发起资产证券化，通过信托机构发行信贷资产支持证券，在银行间债券市场交易。
（1）以信托方式实现证券化
关于资产证券化的模式，根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，我国证券化资产主要是以信托方式实现证券化，规定了通过信托方式实现支撑资产的破产隔离。在《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中也规定：“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，特定目的信托受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任”。这意味着我国的SPV载体只能是信托投资公司。
（2）具体过程
商业银行将其不良债权，以信托方式，转让给信托投资公司管理运作。在这个过程中，商业银行作为资产的委托人，拥有其权益；信托投资公司作为资产的受托人，也拥有独立的权益，二者通过签订信托协议，形成对不良债权管理运作的信托关系。在信托期内，不良债权的资产所有权，在法律上，视为信托投资公司所有，委托人无权对这部分资产的运作进行直接干预，但有权获得与资产变化有关的财务资料，监督受托人的运作合理性。信托投资公司对不良债权的运作后果不承担法定的经济责任，不良债权在财务上与信托投资公司自身的财务分立，即封闭管理。信托公司只能按照协议约定，获得资产管理费用。信托期满，信托公司可将信托资产交换委托人。
（3）选择信托方式的好处
其一，对商业银行来说，不良债权划交信托公司后，其责任并不因此消解，这有利于迫使商业银行在日后的经营运作中努力防止新的不良债权增加；其二，对信托公司来说，虽然管理运作这些不良资产，但由于账务分立，不致造成自身账务混乱，蒙受巨额亏损的压力；其三，这个过程符合市场经济的要求和运作机制，有利于保障各方的权益，同时，也有利于促进我国信托市场和信托业的成长。
（三）信贷资产股权化理论模式
1.定义
贷款股权化，是指将商业银行对发放给企业的贷款转换为银行对企业的股权。其实质是将企业的负债转变为所有者权益，进而商业银行进行股份转让或者持有投资。
2.模式创新
按照国际惯例，西方商业银行不允许直接投资兴办企业，我国也规定国家专业银行不得涉足实业，包括服务性的第三产业。
我国银行法规禁止银行持有企业股权，1986年《银行管理条例》、1995年《贷款通则》和《商业银行法》均明确规定了商业银行不得投资非自用不动产、非银行金融机构和企业。
因此，商业银行要想实现债权转股权，直接进行转化是行不通的，而只能通过间接转换，即通过一个中介投资公司，完成商业银行与实体企业的股权对接。
3.商业银行创设资产管理公司来间接投资并持股
即由商业银行出资创设资产管理公司，由其投资并持有债权转换而来的股权。
（1）组建股份制资产管理公司
各商业银行以各自的贷款转换的股权和一定的现金入股（现金数额视各商业银行难以收回的经营性贷款的多少而定），国家以一部分经营业绩良好的企业的国有股权入股，共同组建一家资产管理公司，各商业银行将贷款转换的股权转让给资产管理公司.可以间接地对企业进行监督，但不直接管理企业，不会违反《商业银行法》等有关直接投资限制的规定，也不会增加中央银行宏观调控的难度。
商业银行作为投资公司的股东，其资产质量在一定程度上取决于资产管理公司的资产质量.而投资公司的资产质量又取决于其参股企业的财务与经营状况。实行贷款股权化的企业中有很大部分都是亏损的.资产质量等级并不高。国家以一些经营业绩优良的企业的股权入股，则提高了资产管理公司股权组台的质量等级.从而提高了商业银行的资产质量。
（2）资产管理公司的经营策略
资产管理公司的职责主要包括以下三个方面：
1）资产管理公司按其所持国有企业股份，承担相应的经济责任，享受相应的股东权益，资产管理公司以所有者的身份对企业经营进行监督，督促和帮助企业优化内部组台，合理配置生产要素.调整经营方向，直至参与表决去调整、撤换那些经营不善的企业管理人员，使企业获得良好的经营业绩。
2）由于资产管理公司的股东是国家和各商业银行。信誉较高，资产管理公司可以发挥此优势，以国家信用和银行信用为担保向全社会公开发行债券、筹集资金支持经济效益欠佳的企业的发展。条件成熟，资产管理公司可考虑向社会发行股票。
3）资产管理公司直接出售、转让少数企业的股权。以调整自己的资产结构，从全部用于股权投资到适当换取一部分流动性较强的资产，从而进一步改善资产质量。这种健康化的结构会有进一步的潜力获取资本增值收益.包括企业经济效益的提高及资产管理公司自身市场价值的提高，有助于弥补专业银行因核销坏帐而削弱的自有资本。
（3）债转股对企业与银行的好处
债权转股权对企业有四点好处：一是部分贷款转为投资后，减轻了企业还本付息的债务和利息负担；二是债权转股权后，资产管理公司以股东身份参与企业，可以提高企业信誉；三是银企新关系的建立，为企业赢得新的筹资机会，使企业具备相当的竞争新投资能力；四是资产管理公司以股东身份参与企业经营管理，使企业有可能利用金融公司灵敏而健全的经济信息网络，提高企业的经营管理水平和对市场的适应能力。
债权转股权对商业银行来说的好处是：部分死滞的贷款转化为投资，可以转移部分风险贷款，使那些长期为企业垫付已实际成为企业必须的周转资金，因而根本不可能收回的贷款转化为银行的一种较为安全的资产形式。
二、分析比较证券化与股权化
无论是债权转股权，再出售给资产管理公司，还是将债权直接转让与信托投资公司，两者均有共同点与不同点，下面笔者以客观的角度去剖析两者的联系。
（一）证券化与股权化具有相同之处
1.将不良贷款资产进行脱离重组
两者都是利用了中介载体，将不良资产进行分离重组，商业银行将一部分对自身流动性不利的不良贷款资产或是出售给资产管理公司，或是转让给信托机构，对其自身来讲，都可以换取一定的流动性，并且其头寸由商业银行与资产管理公司或者信托公司协议决定，根据公允价值定价。在这个过程中，商业银行将直接提高资产流动比率。
2.商业银行应对资产流动性风险的提高
商业银行将不良贷款出售或者转让，都将获取部分或者全部对价，等于是将长期挂账的坏账换取为了流动性资产，大大提高其资产流动性，从而直接提高其抗流动性风险的能力。
（二）证券化与股权化又有所区别
1.中间载体的不同
商业银行将不良资产信托给信托机构，或是出售给资产管理公司，前者载体是信托机构，后者则是资产管理公司，其运作过程是不相同的。信托公司受托管理后，会将资产整理组合打包，再将其委托证券承销商在债券市场上发行，获得发行对价；资产管理公司在接受这部分股权后，可以自己作为股东进行经营管理，也可将其再转让。
2.商业银行对脱离资产的权利与义务的不同
商业银行在将不良资产信托给信托机构，其虽然获得了流动性对价，但其还负有追回贷款本身产生的未来现金流入，包括贷款本金与利息的催讨、收回的义务，再将收回的现金流划给证券化后债券的受益人。而债券转股权，并且出售给资产管理公司后，商业银行不再负有任何责任和义务，等于是将风险和报酬完全转移给了资产管理公司。
3.商业银行承担的风险不同
商业银行将不良贷款信托给信托机构之后，风险并未完全转移，因为一旦最终债务人即企业无法偿还到期或已经逾期的本息，商业银行将负有连带偿还债务的责任。因此，在这个过程中，商业银行只是换取了流动性，并为真正转移不良贷款资产的风险。而贷款股权化并出售的话，则是一种所有权的转移，伴随着风险和报酬的转移，完全免除了呆滞贷款带来的潜在信用风险。
三、商业银行在选择证券化还是股权化应考虑的因素
（一）贷款本身被追回的可能性
笔者前面提到，信托给信托公司后，商业银行并未完全解除责任，而负有贷款本息追回的义务，这就需要考虑到借款人的实际情况，银行应该时常监督发放贷款企业的财务状况。若将其划为可疑贷款，或是损失贷款，则应考虑是否股权化，因为其追回本息的可能性很小；若将其划为次级贷款，则可以考虑是否证券化，相对来说能尽快换回大部分未来收益对价，因为债转股需要通过代办股份转让这一环节，周期较长。
（二）考虑股权化和证券化的成本效益
1.考虑费用收益
无论是贷款股权化，还是证券化，都必须考虑成本效益问题，商业银行的目标是追求盈利最大化或者股东权益最大化，如何从中做出选择，需要进行成本效益分析，包括两者的转让手续费a，信托管理费b，催讨贷款的成本费用c，贷款对价p，变现后的再投资收益r1，作为资产管理公司股东的投资收益r2适用公式：
股权化的收益=p-a+r1+r2
证券化的收益=p-b-c+r
2.考虑转让贷款资产的资金时间价值
信托投资公司可能短时期无法凑足足额的支付对价，或者需要在等相关债权发行后才能支付商业银行该项贷款的对价，这就是商业银行不得不面临的问题之一，资金具有时间价值，而这段时间如果不剥离，有可能借款人财务好转，能够给商业银行带来不小的收益。但转移即意味着放弃这部分未来收益，还要相应承担从签订转让合同到实际全部收回支付对价这段时间所产生的资金时间价值的机会成本。
由于其费用和收益均不相同，所以需要具体分析得出综合收益较高的方案。
（三）自身风险管理的因素
1.监管体系不够完善
目前我国银行内部监控的机制有内部管理控制和内部会计控制两条路线，这是银行的管理层为了事项经营目标获得经济收益并且对内部工作人员进行有效管理和控制的有力手段和措施。但是往往在工作中，对自己工作的任务还不是很明确，这也是银行监管体系不完善的所导致的。银行的内部稽查部门受管理层的控制较大，独立性较弱，不能有效的发挥其应该有的作用；另一方面，工作人员的权威性缺乏，在银行内部的影响较弱，不能收到管理人员或其他操作人员的重视。这就削弱了稽核监管部门对经营者的监管力度，银行业的风险进一步加大。
2.风险意识薄弱
国内商业银行员工素质还有待进一步提高，尤其是对资产证券化这一块的风险意识，大多数员工都并不十分熟悉，不具有责任意识和风险意识，甚至部分银行的管理者在这方面的意识也很缺乏。风险意识的薄弱，将会是银行最终承担很大风险的原因之一。
3.需要考虑自身技术及人才的储备
商业银行应该根据自身头寸管理以及流动性的需要，适当地将部分不良贷款资产脱离资产负债表。处理不良资产的选择，是一项体现了高知识水平上的策划、经营、管理活动，它横跨证券业、投资银行业、企业管理等各个领域，需要各方面的专业人才。
4.处于何种发展前景的考虑
组建资产管理公司侧重于未来发展，适合规模较大的四大国有商业银行。即对商业银行来说，债转股实质上是一种投资形式的转变，即从债权投资到股权投资的转变，从表面上看，可能商业银行会失去稳定的债息收入，但从长远来看，商业银行作为资产管理公司的股东，实际上和资产管理公司具有关联关系，商业银行可以通过资产管理公司产生的盈利属于自身部分来弥补这部分债息，可能还要大的多。并且不需要承担贷款收不回的信用风险。笔者不建议股份制商业银行进行债转股，而证券化更适合，实施成本相对小于债转股。
（四）资本市场流动性的因素
商业银行将债权转为股权后，需通过代办股份转让系统进行股份的转让来变现；而信托证券化后则是通过全国银行间债券市场进行公开发行，来筹集资金，这就需要比较两者的市场流动性，由于全国银行间债券市场准入规格较高，均为机构投资者，因此目前就证券化后的这部分债券流动性并不高，这也直接影响信托公司支付银行对价。
商业银行在选择之前需要分析比较目前代办股份转让市场和银行间债券市场的流动性。
国内对资产证券化的理论研究与实践，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房产抵押贷款证券化前后，成为当时的研究热点，之后一直处于探索阶段，到目前为止，并未形成一个共识，即资产证券化在中国到底行不行得通。而对贷款股权化的研究并不多，但其实这也是一条比较好的解决银企关系的途径。
笔者以为，可以通过比较其与资产证券化的特点，权衡双方利弊，根据自身特点及贷款单笔规模，考虑这两种选择，选择其一，对银行来说，不失为一种不错的办法。
信贷资产证券化与股权化，都是很好的解决商业银行脱离不良资产的方法，两种模式各有不同点，商业银行需要综合分析比较两种模式的优缺点，结合自身的实际环境做出选择。
参考文献：
[1]王松奇.中国向不良资产宣战[M].北京：中国经济出版社，1998.56-57.
基金项目：重庆工商大学创新基金项目《信贷资产证券化与股权化的比较研究》（项目编号：122047）。
作者简介：
李林（1989—），男，浙江绍兴人，大学本科，现就读于重庆工商大学会计学专业。
张丹丹（1990—），女，贵州贵阳人，大学本科，现就读于重庆工商大学会计学专业。
【关键词】资产证券化 地方政府融资 交易结构 融资模式
一、资产支持票据asset back note （简称为ABN）的定义及其特点
（一）资产支持票据的定义
资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
（二）资产支持票据的几个特点
（1）公开发行与非公开定向发行。由非金融企业在银行间债券市场公开发行或非公开定向发行。
（2）发行实行交易商协会的注册制管理。根据《指引》的要求，企业发行资产支持票据应在交易商协会注册。
（3）基础资产所产生的现金流作为还款支持。信用级别低于AA的企业所拥有部分有稳定现金流的资产，用证券化技术剥离出来、加以盘活，使原来难以发行的信用债，转化为债项评级较高的证券化产品，相对缓解低信用评级企业的融资状况。
（4）“双评级”机制。应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。
二、资产支持票据业务的交易结构与信托原理
两种交易结构模式。模式一，让渡资产所有权的证券化模式的基本交易流程：
（1）信托设立。根据《信托合同》（由项目公司、信托公司、发行人签署），作为基础资产原始权益人的项目公司将基础资产委托给信托公司设立信托。
（2）优先级信托受益权转让。根据《信托合同》和《优先级信托受益权转让合同》（由项目公司与发行人签署），自信托设立日起，项目公司将其各自持有的全部优先级信托受益权均自动转让给发行人，并获得相应对价。
（3）资产支持票据发行。发行人发行资产支持票据，购买该等资产支持票据的投资者将同时自动取得发行人转让给该等投资者的相应份额的优先级信托单位。
（4）基础资产收款安排和资金监管。项目公司将在信托设立后向应收账款债务人及其保证人发出关于债权转让的权利完善通知，并同时告知回购方及保证人继续向项目公司支付回购款，由项目公司代信托公司催收和收取回购款。
（5）ABN的偿付。资产支持票据的偿付资金来源于基础资产产生的现金流以及发行人自有资金，该等偿付资金均会归集至信托账户，由受托人划付至中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央登记结算公司”）指定的资金账户，再由中央登记结算公司向投资者兑付资产支持票据本息。
模式二，抵押或质押权型的资产证券化模式的交易流程安排的环节：
（1）ABN产品的设立。ABN发行成功后，全体ABN持有人将ABN票据项下债权信托给指定的受托人。
（2）抵押权或质权的设立。发行人将相关权利（例如应收账款债权）质押给信托公司，作为ABN的担保。
（3）现金账户监管。发行人与信托公司签订账户监管协议，约定发行人必须将基础资产未来现金收益注入以信托公司名义开立的监管账户，该账户实行封闭监管。
三、信托型ABN产品及其对基础资产的内在要求与选择
（一）ABN产品对基础资产的要求
根据《指引》的规定，资产支持票据的基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。
（二）信托型ABN产品中基础资产的选择
考虑到交易结构的设计，可将信托型ABN项目中的基础资产可分为两类：债务人相对特定化的债权和债务人相对不特定的债权。一般来说，以第一种债务人相对特定化的债权作为开展信托型ABN项目中的基础资产比较合适。对于债务人相对不特定的债权，如何合法、有效地设立信托型ABN项目，实现充分的风险隔离，尚存在法律上的不确定性。
四、结论与建议
综上所述，资产证券化业务由试点到推开，由场外到场内发展的势头很好，但是我国相关的法律和法规的制定和修改完善呈现明显的滞后，为实践中的操作也留下了很多误区和隐患，为此，笔者建议：
第一，修改和完善相关行政规章和法规，严格按照信托法的规定，理顺和完善相关信托业主体资格与资产证券化主体资格的认定和管理问题，确定和确认其与责任义务相一致的权利能力和行为能力；
第二，确认信托机制和模式的风险隔离机制的法律特征，并且以此来衡量和界定相关主体的权利义务和责任的边界，避免法律关系的混乱；
关键词：基金子公司；证券公司；信托公司；资管计划；信托计划
中图分类号：F821 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-0-02
一、基金子公司概述
基金子公司是指依照《公司法》设立，由基金管理公司控股，经营特定客户资产管理、基金销售以及中国证监会许可的其他业务的有限责任公司。于2012年年底才兴起。
2012年10月31日中国证监会《证券投资基金管理子公司管理暂行规定》，从2012年11月1日起允许基金公司成立专业子公司开展定向投资业务，实行差异化、专业化经营。文件颁布之后，基金公司纷纷注册基金子公司，截止2014年一季度末，已经注册的基金子公司已经达到67家。
于2012年11月1日起施行的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定，基金子公司可投资“现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；未通过证交所转让的股权、债权及其他财产权利；以及证监会认可的其他资产”。
二、基金子公司与信托的区别
1.投资范围
信托计划被禁止在银信合作中投资票据资产； 银监会于2012年初下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》。根据该文件要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务。同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风险管理，信托项目存续期间不得开展新的票据业务，到期后应立即终止，不得展期。
而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。
2.客户人数限制
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定“单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定信托计划300万以下的自然人投资者不得超过50人，单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”
在投资规模小于300万的百姓投资者当中，基金子公司的200人限制明显比信托公司的50人限制具有更大优势，基金子公司更容易足额募集到资金。
3.业务开展效率
信托计划投资于房地产类项目需要事前审批，而且信托公司为房地产公司提供融资必须满足“四三二”要求，即开发商具有二级以上资质、自筹资金达到30%以上，开发项目必须已经取得四证以上，即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。有一部分开发商刚刚取得国有土地使用证就想通过金融机构借款来实现后续开发。“四三二”的要求使一部分实力较弱的房地产开发无法获得信托融资。因此信托计划开展业务的效率受到限制多，效率也会受到影响。
而基金子公司在操作房地产项目时无须审批，也没有相关的限制，不仅无限制，甚至还允许基金子公司以股权的形式投资房地产公司。
4.政策性约束
信托的监管约束较多，相关部门相继出文限制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制信托开展政府平台业务（如，四部委联发“463号文”）；而目前对于基金子公司的限制较少。
5.净资本管理
信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多；基金子公司目前无净资本约束。 政策依据：《信托公司净资本管理办法》约定。
6.投资能力
信托公司虽然也是全牌照的金融机构，但是在资本市场并不具有太多优势，资本市场基本上被证券公司和基金公司所占领，信托公司普遍在资本市场上的投资能力较弱；而基金子公司依托母公司的投研团队和投资管理经验，在投资于交易所交易的金融产品方面比较有优势。
7.刚性兑付问题
在现实操作中，目前集合资金信托计划默认会遵守“刚性兑付”的约定；而基金子公司的定向资产管理计划并没有此类操作惯例。 所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。
8.集合资金募集能力
有些规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力，另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比较稳妥；而基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。 但如果基金子公司的股东销售实力较强（如股东为第三方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司），亦可解决部分销售问题。
三、基金子公司定向资管计划与证券公司定向资管计划的区别
1.法律关系
证券公司定向资产管理计划是委托关系，即资金仍是委托人的资金，所有权关系没有切断。基金子公司的专项计划是信托关系，即委托人交付的资金成为基金子公司专项资产项下的资金，委托人不再是资金所有人，而是成为所投资的专项资产管理计划的受益人。 政策依据：新《基金法》。
2.投资限制
证券公司定向资产管理计划有三类产品，定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少；集合资产管理计划的投资范围仅限于交易所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资金投资到未在交易所转让的股权、债权、LP受益权和财产权等；定向资产管理计划的投资限制较少，但需要证监会逐一审批，操作效率较低。而基金子公司的定向资产管理计划的投资范围较广泛。同时，在银证合作中，证券公司定向资产管理计划募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；而基金子公司则无约束。在股票质押式回购中，证券公司定向资产管理计划的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。 政策依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
3.客户人数限制
证券公司定向资产管理计划在银证合作中，委托人为银行的情况下，委托人总资产不能少于300亿。而基金子公司的委托人不受限制。 政策依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
4.净资本限制
证券公司定向资产管理计划隶属于证券公司，证券公司受到净资本约束，证券公司定向资产管理计划的总体规模受到限制；基金子公司不受净资本约束。
5.资金募集能力
经纪业务体系较为强大证券公司定向资产管理计划，在集合资金募集方面较有实力；而基金子公司成立时间较短，募集资金的能力有限，但如果基金子公司的股东销售实力较强，亦可解决部分销售问题。
四、基金子公司是全能金融机构
基金子公司开展业务时不受净资本规模限制。目前基金子公司发行定向资管计划对风险资本和净资本没有要求，项目选择上较信托公司更宽泛，但项目质量风险高低不一。与此相比，信托公司开展业务时严格受到净资本限制，发行的信托计划需按一定比例计提风险资本，并与净资本规模相匹配，每只产品都需要有相应的净资本做支撑。
截止至2014年初，60家基金子公司中，24家注册资本金维持在2000万元门槛线上，达到或超过1亿元注册资本金的基金子公司只有四家，分别为嘉实资本、招商财富、民生加银及兴业财富。而信托公司要求的注册资本最低限额为2亿元，大部分信托公司的注册资本都超过10亿元，其中最高的平安信托达到70亿元以上。受托人较强的资本实力为其发行产品提供一定的安全保障。
目前，对于银行来讲，基金子公司是最全能的合作伙伴。此前银行合作伙伴能做的业务，基金子公司全都能做，而且，由于基金子公司刚刚允许设立和运转一年多，监管政策最为宽松。经过我们的梳理，基金子公司的业务基本涵盖以下内容：
1.基金子公司开展自营业务：除了证券市场外，可投入到基建、地产、土储、REITS等资产证券化产品。
2.与银行合作：开展通道类业务、资金池、资产池业务。
3.与信托公司合作：将项目大拆小、期限长拆短、承接项目。
4.与期货公司合作：商品期货、期货配资。
5.与上市公司母公司合作：股票质押融资。
6.与租赁公司合作：资产证券化。
7.与保险合作：保险资金转同业协议存款。
8.与私募基金合作：阳光私募配资、私募基金通道。
鉴于基金子公司业务于2012年年底才开始开展，2013年快速发展，截止2014年一季度末，依据中国证监会的信息，基金子公司管理的资产规模已经达到1.38万元。绝大部分单一定向资产管理计划，也就是基金子公司实际上充当了影子银行的角色，成为了商业银行投资银行业务的通道。
五、观点
由于基金子公司快速膨胀，趋于野蛮式增长，已经超出了监管当局于2012年允许设立基金子公司开展业务的初衷。更让监管部门不愿意看到的是基金子公司扮演了信托的角色，充当了银行的通道，成为了影子银行，被动管理巨额银行表外资产。可以预期，随着基金子公司业务的快速发展，相应的监管政策措施也将逐步出台，基金子公司将逐渐回归主业，即回归到监管处放开基金子公司业务的初衷，开展主动管理型资产管理计划。
参考文献：
[1]中华人民共和国主席令第八号.中华人民共和国公司法[Z].2013-12-28.
[2]第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议.基金法[Z].2003-10-28.
[3]中国证监会.证券投资基金管理子公司管理暂行规定[Z].2012-10-31.
日前，西安信托在其网站上公告称，截至2008年9月12日，长安证券投资1号集合资金信托计划运行260天，信托收益为-287.66万元，每份信托单位净值为0.8796元，该信托收益率约为-13％。由于信托计划项下证券投资出现亏损，信托单位净值下降，公司决定对该信托计划提前终止，进行清算。
据悉，西安信托该信托计划于2007年12月28日推出，募集资金3000万元。而由于不堪忍受股市下跌，选择快速逃离的信托公司不止西安信托一家。中诚信托、安徽国元等多家信托公司均提前终止了旗下部分产品的计划。山西信托推出的丰收盈宝在今年4月份就已撤离，成为今年以来第一支提前清盘的证券投资信托产品。
近期，证券投资信托出现了这轮熊市以来的提前清盘高峰期。据中诚信托公告，该公司今年1月推出的“08热点共享成长1号”，于2008年9月提前终止。据悉，该信托共募集资金规模3090万元，截至信托终止日，扣除信托报酬和信托管理费用后，可供受益人分配的信托财产总额为2328.39万元，信托单位净值为0.7535元，投资者约亏损了24％。
而中融国际信托旗下的15款证券类信托产品，9月份平均亏损7.04％，是所有开展证券投资业务的信托公司中亏损最为严重的一家。
“大潮退尽，方知谁在裸泳”，巴菲特的名言又应验在证券类信托产品上。据普益财富最新统计，正在运行的182款证券信托类产品中有140款处于单月亏损的状况，收益为正并且保持单月增长的证券类产品凤毛麟角，证券信托类产品9月平均回报增长率为-5.25％，比8月份的-1.84％亏损多出近2倍。
证券市场跌宕起伏，证券类信托产品损失惨重，而在此之前的一年半时间里，证券类信托产品也曾风光无限，呈现爆发性增长。据西南财大信托与理财研究所研究员陈巍介绍，2008年5月，证券投资类集合资金信托产品成立规模只有4.60亿元，2007年同期，该类产品的成立规模高达51.04亿元。
当业绩表现加速恶化，证券投资类信托发行变得尴尬。据普益财富统计，9月份共有6家信托公司发行了10款证券投资类信托产品，环比减少近三成。大多数信托公司都退出了证券类信托产品的发行阵列。
证券市场的节节下挫，不仅让投资二级市场的信托产品大幅亏损，同时也波及到新股申购类信托的收益。由于新股发行减少、申购中签率走低、上市跌破发行价等因素，曾经认为稳赚不赔的新股信托神话已经破灭。目前，新发行的打新股信托产品已几乎绝迹，而此前发行的打新类信托产品将面临即将或已经陷入亏损的尴尬局面，部分新股申购的信托产品也被迫提前终止。
国元信托的“恒盈四号证券投资集合资金信托计划”、“恒盈五号证券投资集合资金信托计划”本应分别于今年12月、明年3月份到期兑付，然而在9月中旬，这两款产品就已经黯然清盘离场。
中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成表示，证券投资信托产品正逐渐被市场所抛弃，从过去一年多的爆发式增长到今年的清盘离场，说明目前信托公司的盈利模式尚未形成，逐利性仍起主导作用，也反映出信托公司的投资方式依然乏善可陈。
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此,本报从即日起,围绕《意见》提出的各项工作任务,从完善和发展中国资本市场的角度,推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告,期望能借此加快推动资本市场的全面建设,进一步贯彻落实《意见》精神。
一、 中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一) 发展的有利条件
1. 离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验,揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好,具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要,设在海外的spv既可以避免国内法律制度的障碍,又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作,保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构,构建合理的产品结构,提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络,保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件,同时也降低了产品流动性溢价(liquidity premium),提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中spv的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制,推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让,为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。 信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是,一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践,但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点,政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化,如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产,并开始使用利差余额等信用增级手段,提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式,明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能,具备了资产证券化的基本运作框架。
(二) 有待解决的问题
近年来,各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以spv为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的cdo尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从附表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言,房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后,信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
二、 推进我国资产证券化发展的建议
(一) 完善法律制度
为推进我国资产证券化的进程,本报告建议通过资产证券化专项立法的途径,修订有关法规,完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类spv的规定。尽管《信托法》对信托spv的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的spv证券的发行资格。
(3)制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,对"真实销售"作出明确的界定,保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中,发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益,应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二) 建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中,资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益,如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后,需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律经济学分析中心(ceal)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示,建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中,应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的,如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高,操作难。更为严重的是,如果在转让过程中需要对资产进行担保,如证券化过程中的外部信用增级,担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统,以保证优先权益的确立,实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下,在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义,取代了《民法通则》第91条的同意主义,为资产证券化创造了转让的条件。但是,在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化,同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给spv,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移,但是按规定spv必须逐个地去办理抵押权的变更登记,这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此,建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三) 建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中,建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一,交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度,规范产品的信用评级和服务。第二,提高资产证券化产品的信息透明度,降低信息不对称。第三,提高资产证券化产品的流动性,降低投资者的流动性风险,从而降低产品的风险溢价,提高投资产品的竞争力。第四,改善证券市场的产品风险结构,提高低风险证券产品的市场比例,满足广大投资者的投资理财需求。第五,为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等,都已经形成相当规模,有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中,信托产品的创新起了催化剂的作用。但是,如前所述,信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式,力图为投资者提供转手交易服务,主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款,信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的网络平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是,这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能,没有形成系统的交易模式,缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差,信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下,投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此,在产品创新和证券化产品日益增加的情况下,建立有效的固定收益产品交易服务系统,对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.mbs是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素,从为资产证券化产品提供交易服务的角度看,mbs是可供交易的首选。
在我国,房地产业作为支持mbs发展的"基础"行业,正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展,平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看,家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降, 人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时,随着经济的发展,众多的农村人口逐渐迁移到城市,使城市人口不断增长。因此,我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中,潜在需求必将转化为现实市场需求,从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来, 房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前,中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案,有关监管部门正对各种方案进行讨论,预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.cdo值得关注
抵押债务权益(collateralized debt obligation-cdo)市场自1996年以来发展突飞猛进,几乎是信用卡证券化市场的两倍,与mbs一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲,mbs和cdo是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与mbs相比较,cdo的标的资产、spv结构和管理条例更多样化。
cdo产品具有其独特的投资特性。第一,结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和cdo结构中"超常抵押"的特性,所以cdo不仅具有一般abs的特性,而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二,透明度高:cdo交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此,可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险,只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析cdo的风险、收益、法律条款,密切关注影响投资回报的各种因素。第三,标准化高:尽管cdo产品的起步较晚,但经过几年的发展,产品的标准化程度逐步提高,欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四,流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化,cdo的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内,cdo交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五,较高的收益率:与相同信用等级的传统abs产品相比,cdo具有较高的收益率。第六,行业相关性低:cdo与传统abs的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时,将cdo和传统abs作为两个不同的行业。因此,对投资者来说,对cdo的投资可以起到分散投资组合的作用。
cdo产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展,并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此,贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据fitch信用评级公司2003年的报告,中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成cdo。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的cdo产品,而且会成为全球cdo的资产管理者。
关键词：资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容： spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv； spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
最初“玩”资产证券化的当属美国，最早可以追溯到20世纪70年代初。当时用以证券化的资产，主要是个人住房抵押贷款。历经三十多年的成长，房贷证券的流通量已超过美国的联邦债券，成为美国债券市场的“主力军”。美国资产证券化成功的经验，迅速“国际化”到世界其他地方。亚洲地区虽然起步较晚，但发展速度并不慢。日本、韩国、我国台湾和香港地区的资产证券化都开展的非常迅速。资产证券化的标的资产，从最初的个人住房抵押贷款，逐渐发展到包括信用卡应收款、机构按揭贷款、汽车贷款等资产，甚至发展到石油和天然气储备、电影和歌曲版权、未来应收机票款、国际电话费等。从金融资产证券化的角度讲，其交易之所以受到推崇，不仅在于它可以使贷款尤其是长期贷款具有更好的流动性，还在于其可以沟通货币市场和资本市场不仅在于可以改善金融机构资产的质量，还在于可以分散信用风险，缓解资本充足率8%要求的压力，提高金融系统的稳定性和安全性。
由于不同国家或地区制度环境的不同，资产证券化交易的结构也有所不同。但是，无论多么复杂，资产证券化交易结构一般都涉及以下方面：1.资产出售方/发起方；2.特殊目的实体；3.信用增级机构；4.服务机构；5.投资者。
由此，似乎可以给资产证券化下一个简单的定义，那就是：资产证券化是金融机构或其他类型的实体，将其能够产生未来现金流的资产组成一个资产池，并以其为基础向投资者发行证券（广义的证券）进行融资。
那么资产证券化涉及哪些会计问题呢？以上述简图为例分析如下：
l提供按揭贷款的机构（比如说商业银行）将按揭贷款“卖”给按揭公司，这个所谓的卖的过程是真卖还是非卖（即是否为真实出售）？如果是真卖，那么就应确认资产出售损益，否则就会使问题变得复杂。比如说，是部分真卖还是根本就是形式上的“卖”。不同的情形，对应着不同的会计处理。
l按揭公司再将按揭贷款转让给特殊目的实体，这个过程也会出现一个真卖还是非真卖的问题，只不过此时的买家不再是按揭公司，而是特殊目的实体。就我国的现实情况而言，要开展资产证券化业务，似乎只有选择信托方式，即特殊目的实体最可能表现为一个信托账户或信托计划。既然是这样，接下来的问题便是，信托账户作为一个特殊的会计主体，它又该如何进行会计处理呢？进一步讲，特殊目的实体（信托）作为一个独立的会计实体，是否应纳入按揭公司合并会计报表范围呢？
l特殊目的实体受让按揭贷款后，需要将其“证券化”。只有这样，才能最终将按揭贷款“卖”出去。此时，买家成了广大的投资者。正如前述，在我国现实情况下，特殊目的实体最可能表现为特殊目的信托。因此，投资者最后买到的将是一份一份的信托受益凭证。当投资者买入信托凭证时，将现金资产支付给特殊目的信托，而特殊目的信托又将收到的现金支付给按揭公司，按揭公司又将其转付给按揭贷款提供者。如此一个循环下来，按揭贷款提供者便将信贷资产“变现”了。实务当中，这个过程实际上是同步完成的。对于特殊目的信托而言，倒是没有什么很特殊的会计问题。恰恰是信托受益凭证持有人，遇到该如何对受益凭证所附着的收益权进行核算的问题。
l如果我国采用特殊目的信托方式进行资产证券化，那么还会牵涉到信托投资公司该如何核算的问题。试想一下，信托公司在信托计划设立、信托资产管理、信托资产收益分配等方面都承担着重要的任务。在资产证券化业务的全过程中，信托投资公司也有一个如何进行会计处理的问题。
尽管上述问题解决起来都不容易，但将其理清便可算是走出了一大步。本文认为，解决上述问题可以有以下思路：
第一，关于资产真实出售标准问题。如果只是一般意义上的资产出售，即一手交钱一手交货，出门之后不能再找回卖家，那么事情就变得很简单，也用不着去讨论了。问题是资产证券化是一种结构化创新工具，交易结构的设计往往比较复杂。否则美国安然公司怎么能把人“绕”糊涂了呢？在资产证券化结构日趋复杂的今天，要拟定出一套合理的会计规范，不能为复杂的结构所绕住，而应该抓住其中风险和报酬是如何分配的这个关键。如果与所转让的资产所有权相关的风险和报酬没有从卖家转移到买家，那么无论将结构设计的多么复杂，也不能确认资产是“真”的卖出了。至于如何来判断资产所有权上的风险和报酬转移出去了，则必须从资产买卖合同的条款以及资产证券化方案中的信用增级方式等，来加以分析和判断。会计标准不可能定到使市场中的每项交易都能非常方便的“对号入座”，但在基本原则之下尽可能详细以便于操作，则是非常必要的。
第二，关于特殊目的实体本身的核算和合并报表问题。特殊目的实体如果表现为一个公司制企业，那么其本身的会计核算问题不会显得太难。但是，如果表现为一个信托计划或信托账户，那么也将其视作一个公司制实体来进行会计处理、也独立编制财务会计报告，就不太容易让人接受了。目前，我国的信托公司在对信托计划进行会计核算时，大多数就不是这样处理的。那么，较为合理的选择是什么呢？答案应是将信托账户或信托计划作为一个独立的会计实体来对待，并独立地编制财务会计报告。只有这样，才能将信托投资公司自身的资产与信托资产独立开来，这既是信托法所要求的，也符合会计核算的基本原理。因为，信托资产本来就不是信托投资公司的。
至于特殊目的实体是否纳入按揭公司合并会计报表范围的问题，取决于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就应纳入合并会计报表范围。问题是，如何才能判断按揭公司是否能够控制特殊目的实体。这是一个国际上极富争议而又没有很好解决的问题。想当初美国安然公司如此多的特殊目的实体因为会计准则的某些“不完善”而导致资产和负债风险没有恰当地纳入合并报表，真让人后怕！这方面问题的复杂性在于如何界定控制权的存在。是否必须要有实际持股甚至比例还要超过50%才表明控制权的存在？是否可以通过股权比例以外的因素来界定控制权的存在？因为不是所有情况下都会存在股权因素，比如特殊目的信托，与一般的股份公司根本就不是“同类”组织。如果将此问题延伸开去，将很难三言两语说清楚。但无论如何，值得认真考虑通过股权比例以外的多种因素来界定控制权存在。美国公认会计原则和国际财务报告准则在这方面已经有较深入的探讨。
第三，关于信托受益凭证持有人对收益权的核算问题。如果将通过支付对价取得的信托受益凭证类比到某种金融债券，那么其核算问题就不会太难。问题是信托受益凭证持有人持有的受益凭证，与一般金融债券（比如国债）是有本质区别的。受益凭证具有“一定”的“股权”性质，因为持有信托凭证者对信托资产拥有剩余权。那么为何又只是“一定”呢？因为该凭证的持有者不能对信托资产的运用、处分施加影响，而只能根据信托计划的约定实施监督。从这个意义上讲，信托受益凭证持有者对受益权的核算类比“成本法”核算长期股权投资，可能较为合理。
