时间：2022-09-11 08:57:49
【关键词】羊群效应 盲目从众 证券市场 股票
一、羊群效应的概念
羊群效应是行为金融学的术语。在一定时期内，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时,羊群效应就发生了。关于羊群效应的分类主要有两种：一种是理性的羊群效应（rational herding）；另一种是非理性的羊群效应（irrational herding）。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿,从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难，行为主体的激励因素以及支付外部性的存在,使得羊群行为成为行为主体的最优策略。
在证券市场上，羊群效应主要是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而采取行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。这样投资者就会形成一种从众的心理，而从众很容易导致盲从，而盲从往往会陷入不可控制的境地。
当前我国证券市场上存在的羊群效应就非常明显。在股指从1000多点涨到4000多点的过程中，大批中小投资者蜂拥而入，而这些新股民很多人对股票都不了解。他们是在看到周围人都在股市中赚了钱，自己便也投入进来了。由于很多人缺乏股票方面的专业知识，其在炒股过程中就会依照别人的行动而采取行动，从而产生从众行为。而在当前，许多投资者都盲目地沉陷股市中，并且深信股市会越涨越高。于是，在他们的行动下，股市的泡沫也被越吹越大。没有永远的牛市，根据市场规律，股市总要会跌下来的。而现在众多投资者几乎处于疯狂的群体非理性状态。
二、羊群效应的表现及危害
1、羊群效应的表现
羊群效应主要表现在三个阶段，即股票的上涨阶段，下跌阶段和调整阶段。
在上涨阶段，投资者对市场信心空前高涨，受市场情绪感染，投资者纷纷购入股票，推动股价一路飙升。从去年开始到目前为止，我国的证券市场就一直处于这个阶段。受宏观经济向好，企业利润大幅增加，今年秋天召开党的十七大，以及08年奥运会等诸多因素的影响，许多人对证券市场相当看好。因此股票市场异常火爆，认为股市黄金十年的大有人在。
在下跌阶段，投资者人心惶惶，盲目从众现象表现的更为突出。投资者集体溃逃。大家争相抛出股票，割肉清仓。而最近5月30号出台印花税从0.1%调高到0.3%之后，许多投资者仿佛发现了政府要打压股市的意图，疯狂地抛售股票。沪指也从4000多点，直泄一千多点，就说明了人们的从众现象。在调整阶段，投资者多处是迷茫心态。对入市找不到方向，股市处于观望状态。一旦出现反转，投资者就会蜂拥而至，或者集体入市，或者集体逃离。
可见，在股市发展的三个阶段过程中，羊群效应相当明显。分析羊群效应产生的影响，在这里主要谈它的危害，才能更好地认识它，为广大中小投资者在股市操作中提供有益启示。
2、羊群效应的危害
羊群效应的危害主要是指股市一旦暴跌，将会造成的许多不利的影响。股民将遭到惨重损失，并引发一系列社会问题。有人搞抵押贷款炒股、卖房炒股、典当炒股，还有人把养老、保险的钱都拿出来炒股。一旦暴跌，许多人将由此负债，生活环境也将恶化，有人可能因此而做出违法犯罪的活动。这终将扰乱社会秩序，不利于我们社会主义现代化的建设和人民群众的生活。
股市的暴涨暴跌也将对我国经济造成严重损害。它将严重损害经济的发展，造成投资、消费低迷。我国现在正处在全面建设小康社会的重要阶段，虽然最近这些年，我们的经济实力日趋上升，国家综合实力日趋增强。但经济是命脉，一旦股市暴跌将会影响到人们的心理预期，造成投资低迷，社会消费缺乏动力，而出口也将会产生极大的危害。这样，对我国经济将造成致命的伤害。日本股市泡沫破灭后，经济长达十年停滞不前就是最好的例证。因而有必要对当前中小投资者的盲目从众现象进行深刻地心理分析。
三、羊群效应的心理分析
人与生俱来就有一种从众行为，比如去饭店吃饭，哪家人多就去哪家。这可能源于人的一种天生的群体意识。当自己掌握的信息并不多时，也许别人对这方面更了解，我们应该看看别人怎么做，并跟随他们采取行动。这样就会更安全，至少在心理层面上，能够使自己感觉到有安全感。
羊群效应产生的原因有很多方面，在心理方面主要存在以下因素：
1、迷信权威
相对于专业投资机构（基金、qfii等）、证券分析师，和一些比较专业的个人投资者来说，广大中小投资者存在的问题主要是两个方面：客观上信息不对称，主观上专业知识、投资经验不足。这就容易导致他们在股票买卖上易听从小道消息，采取跟风行动，从而采取盲目的从众行为。在心理学上，这被称为信息影响。
专业的投资者往往能够对国家经济发展的大环境、整个证券市场发展的形势、上市公司的各种消息进行详细而深刻地分析，因而他们掌握的信息也是全面的。并能够在此基础上进行科学的市场交易。而中小投资者，由于他们进行股票买卖主要是作为一种副业，不可能把主要的精力都花在这上面，他们在信息掌握上就不充分。这就造成了信息上的不对称。同时，在专业知识、投资经验方面，中小投资者也是处于下风。很多人对股票了解甚少，只是在听说别人炒股赚钱了，自己也就贸然进入了股市。这样在主客观方面的原因，造成了中小投资者往往是通过电视、报纸上财经评论员、证券分析师的建议，而采取行动。权威人士在这方面更有研究，他们之所以是专家，就是说明在这方面有专业的研究。我们更应该听他们的意见。于是迷信权威行动就开始形成了。这在心理学家米尔格拉姆所做的著名的服从实验中也得到验证：人们很尊重权威们提出的看法，然后会对这些看法提出近乎迷信的信任感，并把这种对权威的信心转移到自己的无决断中去（这些判断也是在权威的观点的基础上得出的）。
2、获得安全感
从众行为产生的另一个重要心理因素在于为了获得安全感。也许一个投资者能够对市场做出他自己独立的判断，但当大部分人都看涨股票时，而他自己的判断是看跌时，在他内心的冲突就会产生了。当不与集体保持一致时，个体内心就会产生冲突。在这种情况下，很多人都会改变自己的观点。采取与大部分人一致的行动，买入股票。以缓解内心的冲突，而拥有安全感。这被叫做与群体保持一致的规范影响。与群体保持一致会使人们特别容易获得证实自己的决策是正确的解释（buebler & griffin，1994）。同时，心理学家阿什所做的著名的阿什实验也得出这种结论：人们普遍认为，当大部分人都做出相同判断时，那么差不多可以肯定，他们是正确的。在社会心理学上，这种为获得安全感而保持与大众一致的行为被称为规范影响。
这种心理在基金经理中也表现的较为突出。凯恩斯（keynes）在《通论》中说道：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比,后者更有利于维护声誉。”基金经理为了避免意外的失败，往往忽略个人的私有信息，而模仿其他基金经理的行为，这正是由基金经理业绩评价体系的相对性而非绝对性造成的，从而产生了羊群效应。这在行为金融学中被称为委托模型。
3、群体影响
行为金融学认为，投资者并非完全理性的，其投资行为受其情绪、态度等各种心理因素的影响。这就使得投资值者不可能采取完全理性的行动。而他们又都处在相互影响的投资群体中，通过群体的力量，推动羊群效应不断地放大。
社会心理学家研究表明，在群体活动中，容易出现去个体化倾向，即个体的自我意识变弱，更倾向于采取与集体一致的行动。同时搭便车行动应运而生：既然那么多的专业研究人员和投资者在研究股价并且对其表现给予了肯定，那么还有必要浪费时间试图找出合理价格吗？因此，人人都认为，其他细心的投资者已经研究过股价了，所以干脆学他们的：买进！同时，受到群体极化的影响，即群体会做出比单独个体行动时，更加趋向极端的行动。这样在投资市场的中小投资者们就会形成一股整体合力，推动股价或者突破巅峰，或者跌入谷底。这就是群体非理性从众行为的结果。
四、结论和启示
投资者盲目从众的羊群效应，在股市一片大好的时候，可能会表现出其好的一面。但是，一旦股市崩盘，将会产生难以估量的后果。中国股市向来有“政策市”这一说法，有人认为政府在奥运会之前是不会让股市跌下来的，这只能是一部分人的皮毛之见。中国要健全社会主义市场经济，将会采用更多的市场调控的手段，而不会像以前一样采用较多的行政手段来调控股市。因此，“政策市”也将离我们越来越远。如最近央行连续的加息和上调银行存款准备金利率政策，证监会的教育投资者对自己的投资行为负责的通告等，都说明政府认为股市存在的一定的风险。另外很多人还存在着侥幸心理，“击鼓传花”自己不会接到最后一棒，依然痴迷在股市中。这也是盲目从众的表现，问题是当大部分人都这样想时，最后会是谁接到最后的一棒呢。
政府希望我们的股市平稳的上涨，而不是暴涨暴跌。广大投资者则能够分享到我国经济增长，所带来的成果。而前几天出台调高印花税的政策，就是政府意图的证明，不是为了打压股市，而是为了让其平稳地发展。
羊群效应有理性与非理性之分，理性的行为有利于加快证券的发现速度，维护市场稳定；而非理则加剧了市场的动荡。当前我国证券市场上所出现的羊群效应则为非理。中小投资者在股票市场上处于劣势地位，对信息掌握的可能并不充分，专业知识、防风险经验意识也并不多，但在从事股票交易活动中要记住：股市有风险，入市须谨慎。投资者要对自己的投资行为负责。现在我国的股票指数已经涨得太高了，如果继续盲目从众，对投资者来说，风险是相当大的。我认为，在市场操作中，投资者应深刻理解羊群效应产生的心理机制，在自己的投资活动中，独立地做出分析、判断。同时，认清当前的经济形势，合理的选择投资工具。比如，在投资股票风险大时，可以选择基金、保险等其他投资手段，多元化的进行组合，这样可以达到分散风险的目的。同时才能不至于盲目跟随而掉入羊群效应的陷阱。
【参考文献】
[1]吴福龙：羊群效应理论及其对中国股市的现实意义[j]，预测，2003（2）.
关键词：行为金融学；保守主义；隔离效应；反应过度；反应不足；自我归因；非理性波动
一、行为金融学简介
西方行为金融学（BehavioralFinance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（ContextDependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（DisjunctionEffect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。
二、资产价格非理性波动与非理性人假设
传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。
行为金融学有两个重要的理论基础：
有限套利（limitstoarbitrage）和投资者心态分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”
决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。
股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。
三、非理性在股市上升中的表现
非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。
“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。
当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。
四、非理性在股市下跌中的表现
当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。
伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。
在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。
市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。
五、结论
非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。
参考资料：
有些人只看到买股票可以赚钱、发财，却不知“股市风云莫测”，要担很大风险；只知道股票可以带来经济效益，而忽视了股票的得与失会对心理、生理健康带来极大危害，甚至使人走上绝路。据报载，自上海股市开放以来，已有两名“殉道”者。
变幻莫测的股市不仅会使心理素质差的人走上绝路，还会对人的生理健康产生一系列危害，专家们统称为“股票综合征”。
股市恐“狼”症
据报道，从1992年8月9日至8月12日短短几天内，上海股市价以从未有过的速度急骤下跌。在证券公司门口，大批股民神情凄迷。一些中小投资者不惜“割肉”抛股。一位妇女一次损失2万多元而嚎啕大哭，人们终于看见“狼真的来了!”于是，股民们产生了一种“恐‘狼’症”。表现为精神焦虑，坐立不安，有一种恐惧感，常伴有心跳加快、胸闷气急、神经过敏、浑身乏力、夜寝梦多、尿急尿频、怕声怕光等。恐惧、紧张的情绪会兴奋人的交感神经，释放大量的去甲肾上腺素，同时，肾上腺髓质也大量分泌肾上腺素，这不仅导致血压升高，还会增加血中脂质，引起动脉粥样硬化、心肌梗塞或形成脑血栓。心脏病患者在恐惧、紧张的情绪下可导致心律失常，甚至发生心室纤颤而猝死。
股市悔恨症
由于投股者不可避免有吃亏的时候，结果，不少股民窘困万状，懊悔至极，产生一种“悔恨症”。诸如：“早知今日，何必当初”；“我不该变卖家产，扯债拉债，将钱扔进水里”；“要是早点抛出，我还不至于这样惨。”等等。这种千般悔恨、百般愁绪，盘结于心，郁郁不畅，必然伤肺伤脾。不仅胃肠蠕动和消化液的分泌受到影响：食欲锐减，消化不良，还会通过压抑中枢神经，使全身的新陈代谢处于一种抑制状态。肾上腺、甲状腺等腺体的分泌量减少，机体生理功能发生紊乱，导致忧郁症、神经质和焦虑症等，甚至产生一种强烈的厌世情绪而寻短见。
股市亢奋症
有些幸运的股民发了大财，狂喜的心情难以形容，其中有人重演范进中举的悲剧。上海一小伙站了整整一夜的队，一下赚进5万元。然而，他由于狂喜过度，手舞足蹈不止而患了精神病。现代医学告诉我们，人在狂喜时，精神的亢奋会在极短的时间内使大脑大量充血，血压急骤升高，副交感神经极度兴奋，新陈代谢亢进，会给机体造成难以承受的“重荷”，引起“乐极生悲”。
股市依赖症
这种症状表现在对股市有一种瘾，一天不去股市就有一种“失落感”。有些人尽管从不炒股票，但每天喜欢去看看牌价、听听行情，或听别人发表一些“分析宏论”，或与单位的同事谈一通“股经”，并以此为乐。他们“一天不去心痒，两天不去脚痒，三天不去浑身痒”。这是由于股市变化无常，常常出人意料。会给人一种刺激性。“股市依赖症”的危害在于，它压抑了患者对其他正常的、健康的、甚至是必需的业余爱好、家庭生活、工作事业的兴趣，时间一长，还会影响家庭和睦，带来家庭破裂，引起心理变态等不良恶果。
股票妒忌症
人们都渴望炒股票发财，但由于种种原因，有些人投身“股海”便翻了船，由一种狂热心情转为失落感，由悔恨变为妒忌，看见人家炒股票发了财而眼红，渴望股票暴跌。有的人因无雄厚资本来炒股票，眼睁睁地望着别人发财又不甘寂寞，总想“站在黄鹤楼上看人家翻船”。这也是一种妒忌心理。专家们认为，妒忌心理是一种变态心理。它不仅扼杀人们的进取心，使社会丧失活力，破坏正常、健康的人际关系，而且还有害于他人和自己的身心健康。德国医生格赫德经过调查发现，爱妒忌的人，大部分会出现胃口差、食无味、情绪低、气不顺和胸中郁闷一类的毛病，时间长了会使人过早地衰老。长期的妒忌情绪会使人体肾上腺分泌增加，血管收缩、肌肉松弛，消化腺活力下降，引起高血压、心脏病、胃病、十二指肠溃疡等多种病症。
股票贪得无厌症
当人们炒股票发财尝到甜头后，便一发不可收拾。有如，赚了钱还想多赚。这些人成天盘算如何赚大钱，甚至不择手段。他们有一种对股票的贪婪和强烈的占有欲，被称之为“股票贪得无厌症”。
这种贪得无厌的心理状态是一种消极的负性精神情绪的反应，它可使体内肾上腺素释放增多，呼吸心跳加快、血压升高、糖元分解，会直接降低人体免疫系统的功能，造成植物神经紊乱，内分泌失调，寿命缩短。
股票信息综合征
玩股票离不开信息，哪种股票可以赚大钱，哪种股票有风险，哪种股票走的是高潮头，哪种股票要走低潮头；什么时候股票要低价抛出，什么时候股票要高价吃进?这些大量的股票信息，需要人脑去分析、研究、综合、判断，这就是“信息消化”。而大量的信息输入大脑，大脑来不及分析消化，只能团囵吞枣。未经分析处理的信息积贮在一起，会变成一些模糊概念，久而久之，就会患“信息消化不良症”。其症状是头痛失眠、眩晕脑胀、昏昏沉沉、眼皮重坠，眼睛发花，还会引起人体烦躁易怒，胸闷气短，心率加快或心律不齐，并影响大脑思维。再加上股市变幻无穷，信息真伪难辨，众说纷纭，似是而非，拥挤在大脑中互相干扰，互相矛盾，使人感到无所适从，行动踟躇不前，并伴有心慌意乱、惶惶不安、食欲不振、梦多盗汗、记忆力下降。甚至使人变得冷漠、多疑、厌世，人际关系紧张和对人对事判断失误。
关键词：行为金融学；保守主义；隔离效应；反应过度；反应不足；自我归因；非理性波动
一、行为金融学简介
西方行为金融学（BehavioralFinance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（ContextDependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（DisjunctionEffect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。
二、资产价格非理性波动与非理性人假设
传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。
行为金融学有两个重要的理论基础：
有限套利（limitstoarbitrage）和投资者心态分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”
决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。
股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。
三、非理性在股市上升中的表现
非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。
“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。
当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。
四、非理性在股市下跌中的表现
当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。
伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。
在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。
市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。
五、结论
非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。
参考资料：
中小投资者作为证券市场的主体，其合法权益能否得到有效的保护，决定着证券市场能否有效健康、可持续地发展。而良好的证券市场应该是能够让投资者参与、分享经济增长和资本市场发展的成果，也就是让投资者能够赚钱。但在发育尚不完善的中国资本市场上，中小投资者蒙受了损失。特别是自2001年以来，因为股权分置问题，投资者已经付出了太多的代价，中小投资者的权益无法得到保障。股权分置改革让我国的资本市场发生了积极的、本质性的变化，它不仅仅使非流通股可以流通，也使证券市场利益大幅调整。股份流通是一种制度安排，是落实股东权益的一个重要组成部分。如何在全流通的环境下建立起更为市场化的证券市场运行机制，确实保护中小投资者的权益，下面就这一问题进行分析。
2全流通后中国证券市场的变化对中小投资者权益保护的有利因素
2．1证券市场功能的逐渐转变
目前我国仍然处于经济转轨时期，显示出强烈的行政主导下强制性制度变迁特征。先前行政赋予中国证券市场太多政治功能，因此我国证券市场建立的初衷之一就是为国有企业转换经营机制，实现筹资的多元化提供融资渠道。由于证券市场中确立以“筹资”而非以“投资回报”作为初始定位，中小投资者的权益根本无法得到保障。证券市场这种行为模式，导致证券市场功能长期被锁定在筹资层次上，证券市场本身所具有的优化资源配置、推动企业制度创新、提高经营效益等功能则受到了极大的限制，证券市场的效率极低。全流通的到来为证券市场功能的转变提供了良好的制度平台，证券市场将逐渐恢复其本身的功能。这样证券市场将逐渐成为一个对融资者和投资者都具吸引力的功能完善的场所，最终促进企业经济效益的提高，并使广大投资者得以分享经济增长的成果。
2．2中国证券市场法律制度环境下的变化
在股权分置改革前，中国资本市场先为国企改革服务，后为国企脱困服务，我国法律制度的安排显得过于刚性，具有很强的管理性特征，但在投资者保护方面难有作为。全流通蕴藏着各种利益的冲突和法律困境，同时也蕴藏着新规则产生的契机。为了能顺利地进行股权分置改革，我国资本市场法律体系建设已经进入了一个崭新的阶段。主要表现如下。
1)《公司法》、《证券法》的修订，正在逐渐增加保护中小投资者权益内容。根据国际公司立法通例，股东大会一般授权董事会召集，但允许中小股东在符合条件的情况下召集临时股东大会。法律之所以赋予中小股东以股东大会召集权，主要是为小股东提供平等权利。我国修订后的新《公司法》第102条补充了该方面的规定。同时，新《公司法》首次引入了累积投票制。通过累积投票制，在制度上增强了小股东选举董事和监事的权益，一定程度上平衡了大股东与小股东之间的利益关系，成为保护少数股东的一项重要措施。新修订的《证券法》强化了证券交易违法行为的法律责任，加强对投资者特别是中小投资者权益的保护力度，具体包括:一是扩大了责任的主体范围;二是责任更为具体;三是责任形式增多;四是罚款力度上升。同时，新修订的《证券法》还完善了上市公司信息披露监管制度，提高了信息披露质量。其包括两方面，首先是增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任;其次引入预先披露信息制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，以拓宽社会监督渠道，防范发行人以虚假手段骗取发行上市资格。这些规定都给中小投资者创造了良好的投资环境。
2)询价制，分类表决制度在一定程度上也加强了对中小投资者的保护。自2005年1月1日起，首次公开发行股票试行询价制正式启动。可以说，询价制在很大程度上减少了发行定价的主观性和随意性，为形成一个市场广泛接受的发行价格打下了良好的基础。特别是全流通后，询价制的优势将真正充分地体现出来。虽然询价制只是面向机构投资者询价，但是新股发行不再由证监会确定，发行市盈率也不再是固定的20倍，新股发行价将更趋合理，这在一定程度上加强了对中小投资者的保护。笔者讨论的分类表决制度的核心是承认股东可以按其所持有股份种类享有权利，其目的是杜绝大股东利用非正常手段获得非法利益，保护社会公众股东的利益。分类表决制度是“一股一权”原则的有益补充，某一类别的股东虽然没有拥有足够的份额让公司股东大会通过某项决议，但是在必须通过分类表决的事情上有充分的发言权，从而在一定程度上约束不能流通的控股股东的行为。
2．3创新性金融投资文化将引导中小投资者向价值投资转变
中国的金融投资文化是伴随着中小投资者的发展而发展的。从1996年开始，由于降息即居民资产多元化的推动，中国股票市场的参与者空前扩大，其中大部分没有经过专业训练及熊市洗礼，由于大量投资者抱有一夜暴富的心态，因而投机性金融文化发展的深度及广度均为空前。2001年7月开始，中国股市终于被“国有股减持”这一部门利益驱动下的金融创新行为所击垮，“政策市”成为证券市场金融文化的主流。资本市场金融投资文化主要表现为一种行为文化，它是由市场参与者综合分析了政策、市场机会、上市公司素质之后而形成的，是深入思考的结果。当市场创新发生时，市场参与者对新的金融工具或交易规则的思考，引发了新的行为模式，经实践证明为有效之后，其最终模式便固定下来，并通过口碑相传或媒体放大就可能成为一段时间内的主流金融文化。全流通环境下的制度建立、权证的引入、T+0的恢复都为金融创新提供了可能，创新引起了投资者对价值的深入思考并与金融文化发展形成良性的互动，进而推动中国资本市场金融文化向更高层次发展。反过来，良好的创新性金融投资文化也将引导中小投资者向价值投资转变。
2．4投资者自身的变化
1)投资者对未来预期大大增强。投资者权益能够得到有效保护，国民经济稳定增长，是证券市场稳定发展的心理支撑。而证券市场的稳定发展，不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未来预期以及由此确立了投资者信心相关。几年的熊市让中小投资者对市场丧失了信心，于是投资者纷纷离场。股权分置改革成为中国资本市场发展的转折点，投资者对未来的预期大大增加，许多投资者又回到了证券市场，股指从1000点一路上涨。
2)投资者投资理念的变化。股权分置问题的解决，全流通市场的逐渐形成，可以从推动企业家的产生、财富激励效应及财产所有权流动三个方面为投资增值理念注入要素保障，从而可使投资者将获利的关注点由获取价格变化中的价差收入转到获取红利及价值增长上来。
3)投资者结构的变化。在股权分置改革后，我国的资本市场将形成以机构投资者为主，以散户竞价交易为辅的投资格局，机构投资者将成为投资群体的主导力量。我国的投资者结构正在向发达国家的市场结构靠拢。这对于股改之后全流通情况下的中国股市来说，将是十分有利的。由于机构投资者更倾向于长期持股、理性持股，较少进行短线的进出投机，因而即使在股改后股权的流动性有所增强的情况下，也不会出现频繁的买进卖出，从而稳定中小投资者因担心股改后股市仍会暴涨暴跌而变得十分脆弱的投资信心。
3全流通后中国证券市场的变化对中小投资者权益保护的不利因素
3．1上市公司的股权结构仍然会高度集中
实践表明，股权结构分散时，股东大会庞大而笨拙。传统的“股东大会中心主义”的治理模式会出现失效问题，众多分散的中小股东可能对参与股东大会、行使监控权上表现得比较消极，主要体现在“理性冷漠”和“搭便车”的行为倾向上。中小股东的权益不能真正地行使，而控股股权高度集中在少数大股东的手中。由此将导致另一类问题，即控股股东掠夺小股东。有学者认为，控股股东和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突，控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。这类问题在新兴市场尤其严重。虽然股权分置改革的目的是使上市公司成为股东的利益共同体。但是在实际的操作过程中，控股股东和中小股东的利益很难一致，因为在未来，优质公司的控股股东为了保持控制权可能在相当长的时间里不会减持;而有些公司的大股东可能会利用内幕信息高抛低吸，盘剥中小股东，或者大股东在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中;另外如果原股东大比例减持，管理层可能会成为内部控制人，使公司行为严重短期化。所以上市公司的股权结构仍然会高度集中。
3．2更为严重的虚假信息披露将误导中小投资者
股权分置改革前，控股股东通过虚假信息披露来操纵公司盈余进而形成较高的每股收益、较高的发行价格达到融资规模最大化。全流通后这些动机仍然存在，同时也增加了一些新的动机，具体包括:
1)业绩承诺。这是股改后近几年比较容易诱发虚假信息披露的主因之一，不少公司为了保证股改过关，对近三年的业绩作出了承诺，如果没有完成这些指标，大股东要付出追加送股等代价，即业绩承诺没完成就要赔钱。
2)股权激励及全流通。全流通时代股东价值最大化就是市值最大化，大股东利益与股价是捆绑的，如果公司实行股权激励机制，则管理层的薪酬也与股价是捆绑的，这使大股东及管理层一心想使股价往上走。
3)分析师盈利预期。分析师在估值与定价方面的地位越来越高，这使管理层不得不被动配合分析师迎合其预期的盈利，分析师也借此提高自己的身价，从而给予业绩配合的公司以更高的估价。这些动机的结果就是产生更为严重的虚假信息来误导中小投资者。
4全流通背景下中小投资者权益保护的具体措施
4．1完善公司治理，提高上市公司的质量是中小投资者利益保护的根本
上市公司是股市的基石，目前股市的主要问题是不少上市公司质量不好，因而不能长期持有，造成市场投机性强。而质量好的上市公司能够让中小投资者通过“分红”获得上市公司盈利增长的回报。因此，提高上市公司的质量是中小投资者利益保护的根本。要想提高上市公司质量必须完善公司治理，针对全流通后公司治理方面，笔者认为，可以采取如下措施:
1)优化股权结构，引进多元化投资者。在国有股逐渐减持的过程中，优化股权结构意义重大，我们应积极发展和激励机构投资者，积极推进法人持股和银行持股。机构投资者的参与有助于培养长期投资的理念，克服短视行为和“羊群效应”。积极推进法人持股和银行持股。法人持股能够形成牢固的资本联系，迫使法人股东加强对公司经营管理的监控;银行持股可以通过债转股的方式实现或者直接参股被投资公司。
2)强化董事会职能，进一步完善独立董事制度。全流通后，股权逐渐分散有可能造成股东更迭频繁，董事会难以稳定，不能很好地行使决策监督权。而增加独立董事在董事会中的占比，是一种很好的选择。
3)加强上市公司内部控制机制。我国上市公司虽然在形式上建立了内部控制系统，但多数没有发挥应有的作用，难以有效地保证上市公司合规经营和会计信息的真实可靠。因此，应尽快出台权威性较高的内部控制标准体系，对于内部控制的完整性、合理性和有效性确立一个公认的标准体系。
4．2调整监管定位，从全能型监管向透明度监管转变
中国目前的证券监管是一种全能型的监管，这种全能型的监管一方面导致监管力量分散，监管重点不突出;另一方面，对某些方面的过度监管既造成了“寻租”空间，又增长了各方的交易成本。全流通后，这种监管体制必须要进行转变，要转向一种透明度监管。世界各国都将投资者利益保护作为证券监管的根本精神，中国也不例外。要做到这点就必须在日常监管实践中将“维护市场透明度”作为可操作的目标和核心任务。证券机构必须尽力改善信息披露体系，加大对虚假陈述、内幕交易、操作市场行为的打击和监管，使得市场参与各方能够低成本地及时取得可靠的信息，免受欺诈和虚假信息的侵害，平等地参与市场交易。只有这样，资本市场“公平、公开、公正”的原则才能得到维护，“投资者利益保护”的立法精神才能得到最好贯彻。
4．3完善法律体系，加大执法力度
股票市场：政策出台不简单
中国股市的基本面很不乐观。从估值水平来看，股市对此已有所预期。现在股市的估值水平大概是13-15倍，也就意味着在这个估值水平上，如果上市公司盈利再下跌30-40%，那么现在股价对应的市盈率是在20倍左右。应当说，这个估值水平不高。
中国股市的基本决定机制
从基本面不乐观、经济继续下滑的角度看，股市能够期待的就是政策。但是股市期待的政策的出台并没有想象的那么简单（见图）。
图最中间的是股票的价格，它由右面对股票的需求（也就是资金）和左边的股票供给所决定。但中国股市的特点不是股票供求决定价格，而是中国股市的资金（即需求）和股市的供给（上市公司）联合决定股票价格。资金方面的特点在于，中国的金融体制、投融资体制，包括企业的资本形成、利润等资金运用问题，是由中国的经济体制和政治体制所决定；供给股票的上市公司，也是由中国政治制度和经济制度决定。
举一个例子，股票价格下跌了，需要一些资金方面的措施，是不是给些资金就行了？其实不是，这些资金从哪里出，由谁审批，以及如何处理提供资金的各个部门之间的关系等问题是由金融体制决定的，由图的右边决定。所以我国股票市场上上市公司不好，就该向美国学习完善治理结构、治理大股东占款、引入独立董事制度等规范上市公司运作的经验，但只学这些表面的内容还不够，还要注意决定上市公司质量背后的因素。
股市政策的三个层面
股市政策的三个层面，包括认识层面、政策层面和技术层面。
第一个层面属于认识的层面，理念的层面、意识形态的层面。这个层面的问题不解决，其他问题的解决就没有前提。以资本市场本身为例，本来要解决资本市场姓社姓资的问题，最后尽管没有结论就产生了资本市场，但这不代表骨子里面没有这个问题。再比如政府与市场的关系问题，到底是市场自行解决，还是由政府来干预；股市到底是不是；股民到底是投机分子，还是做出贡献的人等，实际上这些问题都是认识上的问题，到最后都会体现在具体的政策上。一些批评股市的人对资本市场没有正确的认识就批判资本市场，妨碍了有利于股市发展、资本市场发展政策的出台。
现在，很多人都已意识到经济体制改革的深化，必定要通过资本市场来实现，认为资本市场对中国社会长期发展非常重要，那么相关决策机构就应该多听听资本市场里面的人的意见，不要被站在资本市场外面的人所左右。
第二个层面，是政策层面，即权力和利益的问题。怎样才能让相关的权力发挥应有的作用，让相关各方的利益关系能够得到协调？我们知道，有很多很好的政策推进不下去，就是由于各个利益团体之间互相牵制着。
第三个层面是技术层面。从这三个方面的层次来看，技术方案是最低级的。只有更高层次的认识问题和政策问题解决了，谈论技术问题才有效。第一线做市场的人，要给决策者技术上的建议，打消决策者的顾虑，让其下决心采取措施。
新股发行制度
股票发行制度和资本市场定位密切相关。从发行制度的演变看，这么多年筹集的资金，首发加上再融资为非国有企业募集资金1000多亿，200多家中小板企业首发募集资金800多亿，而中国神华首发募集资金是660亿，中石油首发募集资金是600亿，再加上之前募集的资金2万多亿，都是给国有企业的。在这种情况之下，资本市场对民营企业没有作用吗？有作用。在符合主流的国有企业需要的同时，当国有企业吃面包的时候，民营企业能吃点面包渣，民营企业才能生存、生长。
现在市场这么糟糕有人着急，但是真正着急的不是股民赔了多少钱，真正着急的是资本市场的融资功能。也就是因为这个问题，才有人关心股市。
发行制度上的问题，包括大小非，关于一发行就取消大小非、实行全流通的问题，我个人认为这是市场上的误会。现在新股发行中所谓的大小非实际上是强加的“大小非”，本来可以全流通的，只不过大股东承诺三年或一年以后再流通而已。新股全流通发行但是没有按全流通定价。现在股票价格下跌了，如果价格上涨了呢？发行制度的核心问题不在于是不是一上市就全流通，而是发行制度存在着严重的问题，忘记了资本市场的基本功能是配置资源，不是为低效率的企业筹集资金。如果为低效率的企业筹集资金，就意味着存在不合理，要维持这种不合理，就必须有强烈的外部干预。有强烈的外部干预存在，这种不合理的发行制度才会维持到今天。
平准基金：稳定股票市场的必要措施
我认为，平准基金是非常时期的非常措施。所谓非常时期就是指市场信心很低、投资者信心很低迷的时期。设立平准基金的目的是为了提升市场的信心，纠正定价的偏差。现在，股票市场在谷底，平准基金可以填一填这个谷底，不让资本市场跌得太深。我想象中的平准基金，应该对大小非的减持进行接盘。
平准基金的一个重要作用是维护市场稳定。在大小非里面，国有的占88%，非国有的12%，其中在非国有的12%中，大非85%，小非15%。非国有的小非部分是减持冲动最强的，其现在的市值大概是1500亿，这不是一个很大的数目。非国有的大非因为要控制所有权，减持冲动没有那么强烈，如果减持，资本市场会做出非常强烈的反应。因此，关键在于解决非国有的小非减持问题。如果没有明确的政策和说法，整个市场担心的是全部的大小非，全部大小非现在大概是八、九万亿。
我们说大小非的问题可能没有想象的那么严重，其前提就是把国有这部分稳住。如果没有这个前提，市场的担心就是合理的。现在是要消除市场的担心，就要拿出措施，不仅要表态，还要拿出机制，这个机制就是成立平准基金。
资金规模
平准基金的一部分可以拿来做大小非减持接盘的机制，这是切实可运作的机制。有的人说成立平准基金需要很多资金，政府拿不起，我个人认为，不需要那么多资金。名义上，规模可以做得大一点，做7000亿人民币，甚至是2000亿美元。可参照的依据是，政府可以在国外投资2000亿美元，为什么在中国市场上就不可以投资2000亿美元。但在实际运作中，平准基金有3000亿人民币就足够了。因为国有大小非是政府说了算，即使要减持也是政府左手倒右手的事，关键是非公有的这部分，或者说非国有的小非，这部分市值1500亿元。
风险控制
有人认为拿政府的钱接盘，如果套进去了，那么纳税人的钱损失了怎么办？我认为这个风险是可以控制的。对于1500亿的小非，在现在的价格水平上，如果股票价格比现在的水平要高，大小非减持，让市场去接；如果股价跌到现在的价格水平以下，大小非减持就可以由平准基金来接。这样就可以把平准基金要接的这部分的总额限制住，加起来就是1500亿。有一些股票涨上去了就不用接，所以风险是有限的。还有人认为，烂企业做不好，都被国家买来了，那平准基金不就完了吗？我认为再加一个市盈率的限制，定一个市盈率10倍、13倍的标准，超过这一标准平准基金不接，低于这一标准平准基金才接。那些烂企业，市盈率很高，平准基金不会接的。
给市场明确的信号
出台设立平准基金的措施的好处，就是给市场一个明确的信号。如果没有设立平准基金，那么这次大小非减持需要市场资金接盘，市场会很担心；如果设立平准基金，那么大小非减持在现在的价格水平之下，由平准基金接盘，而不用市场上的投资者接盘，有了这样的措施，市场信心就会好很多。并且在这个措施下，平准基金很可能只是一个影子基金。所谓的影子基金，实际上就是政府说说而已，不需要真的掏出那么多资金。政府表态以后，股市会涨，至少有一部分会涨。股市一涨上去以后，超出平准基金接盘的底线，政府接不接盘就自由了，甚至于不需要平准基金去接盘。平准基金不光只是接大小非，在股市上涨的时候，还有平抑股价的作用。如果平准基金买的股票的市盈率要是到了50倍、40倍、30倍，平准基金就可以将这些股票卖了，股市也不至于涨到2007年的6000点。
关于平准基金的分歧
我接触的一些经济学家认为，股市上涨对刺激消费没有用，说如果股市上涨了，股票不卖，钱还是在股市里，还是没有钱去消费；如果我的股票卖了，我能拿出钱消费，但接我股票的人把钱放在股市了，他没钱消费了。我觉得包括经济的形势，包括经济的最最深奥的道理其实都在平常的生活中。如果用心体会生活，就会体会出很多的道理。我们要去感受老百姓的感受，要去感受企业的感受，有了他们的感受，比在办公室推理论和结论要强100倍。股票市场也是一样。股市上涨对需求有没有帮助？我说有帮助。回过头看一看，我认为这些经济学家错就是错在只是静态的、孤立的去看股市上涨对消费的刺激作用。温总理讲信心比什么都重要。那么，股市涨了对信心有帮助吗？有帮助。股票赚钱了，股民心里开心就会多消费。再说股市涨了、赚钱了，拿一点点股票去卖掉，去消费，消费不就起来了？有些人在根子上就不承认股市对经济的刺激作用、对老百姓生活的影响，这就是认识问题。
还有一个观点说的是政府干预问题。这种观点认为股市是市场经济，应该让市场调节，为什么要政府出钱？股票市场受什么影响？股票市场当然受经济影响，受国有企业影响，受经济政策影响，我们不禁要问：这些因素哪个政府没有干预？既然政府全在干预，那么怎么可以让股市自生自灭？这是要配套的，中间干预、边上也得干预。
还有一个反对成立平准基金的说法是，成立平准基金是拿纳税人的钱帮大小非资本家。又有人说，股民才几千万，拿这个钱为股民服务，不是为全国老百姓服务。因此对于这个观点，我认为：第一，不是拿纳税人的钱为大小资本家解套，而是拿政府的钱为整个市场服务；第二，股票市场是开放的，是对全国老百姓开放的。
还有人说平准基金不能进去，成立平准基金是让市场引入了一个赚钱的机器。我觉得不完全对，只是形式逻辑正确。因为当市场不好、信心崩溃的时候，股民遭受巨大损失的时候，平准基金在这个时候入市，其实在为别人做好事的时候，也在为以后赚钱埋下了伏笔，这有助于整个市场的发展。市场避开了最困难、最艰难的时候，这个市场会逐步发展，市场规模会越来越大，市场机制越来越成熟，对大家都有好处。就说股市涨得很高了，平准基金把股票卖了，赚了钱离开市场，也不一定是坏事。股市的市盈率不用让它涨到60倍、80倍，平准基金要卖股票，市场就让它卖。退一万步来讲，让政府的平准基金赚钱了，总比让QFII基金赚钱好。并且，这个市场总是开放的，没有平准基金赚钱，也有别人赚钱，因此不要狭隘地认为引入平准基金，低的时候买，高的时候卖，就是引入一个赚钱的机器，圈钱的工具。
关键词 《今日股市》 权威性 服务性 思考性
abstractthis dissertation elucidates the differences between market today and other stock programs by analyzing and concluding its characteristics, and proves the features by the programs model offers, and even more thinking about the content and style setting of the programs.
key words market todayauthorityservicethinking
由左安龙担纲主持的上海第一财经频道《今日股市》节目，不仅其收视率居第一财经电视频道首位，而且该节目在全国财经类节目中独树一帜，在众多股民中获得了较高的评价。该节目分为“股市评述”、“市场声音”、“券商机构看市”、“深圳演播室”和“b股时间”等五个部分，针对当日市场消息和盘面情况等热点问题做出评论和分析，帮助股民了解市场变化，旨在倡导“把握趋势、理性投资”。
在笔者看来，该节目业已有形成三大特色：权威性、服务性、思考性。
一、 权威性
当中国的大街小巷铺天盖地开始谈论股票的时候，很多中小投资者进入了他们并不熟悉的市场，但股票市场风云的变幻往往使他们手足无措，因此他们对权威资讯和准确分析的需求是迫切的。
《今日股市》极大地满足中小投资者即散户的这种需求。《今日股市》的权威性不仅体现在邀请的嘉宾上，该节目所邀请的嘉宾都是资深的投资人及研究员。如刘勘、申劲松、王荣林等都是以他们精到分析赢得中小投资者信任的股票专家，而且更体现在这些专家对股市的分析的权威性上。这些分析师的分析不是信口开河，而是基于他们对宏观面、技术面、基本面、市场面等深入把握与分析的基础上的。在他们细致入微的探究中，从宛如乱麻的k线中为中小投资者理出头绪，探明股市的走向。
例如在2007年5月28日的节目中，嘉宾就今后大盘的走势进行了分析，预测了大调整的到来。当日节目深市邀请了张志立，沪市则邀请了申劲松、胡嘉两位注册分析师，节目一开始左安龙就向股民表达了这个股市看不透的一点担忧，请教张志立这个股市是否有风险，张志立的观点是如果管理层不出台严厉措施，则股市会保持震荡上行趋势。而胡嘉则利用图表清楚表明了他对当前股市的看法，明确地提出主要看管理层的动作，实行什么样的措施。接下来申劲松的观点也是提到了看管理层的态度，并认为在当前股市的点位会出现一次震荡调整，并预测具体的指数位置会在3700-3800左右，他的理论根据是股价的增长超过了人民币汇率的增长力度，这种差距是不正常的，一再提示了风险的不可避免。分析师的这些分析在 5月30日的股市走向中得到了检验。
再如2007年10月中旬以来，《今日股市》一直在提示股市中期调整的即将来临，经过10月8日以来股市的飞速上涨后，大部分人认为股市需要一个休整期，在节目中主持人与嘉宾也就今后股市的走势进行了多次探讨，如在10月17日的节目中，深市嘉宾注册分析师张勇指出市场中出现了自“5.30”以来“二八”现象的逆转，开始出现反“二八”的现象，由于对管理层推出股指期货和港股直通车的调控预期，认为市场进入调整的状态在所难免。沪市嘉宾注册分析师王凌霄也认为前段股市的上涨这个大行情离结束已经不远了。嘉宾李丰则提出针对股指期货的推出需要大盘指数进行一轮下跌，也提示了股市调整的到来。其后几日的节目中这个话题也一再被提起，到了10月25日果然市场出现了一次深度的下跌。在10月26日的节目中沪市嘉宾注册分析师王荣林马上提示散户们应注意风险，在多种因素的作用下中期调整将会确立。这在后来的股市运行中得到了验证，更鲜明体现了栏目的权威性。
作为一个证券类节目，对市场大势的判断或通俗来讲对涨跌的判断是否准确可信是其能否获得受众信任的基础，分析师们用准确可信的分析使得栏目成为一个散户心目中权威的节目，而不是通过推介股票这一点上，《今日股市》颇值得其他同类节目借鉴。
二、 服务性
当前全国大部分的电视证券节目大都以中小投资者为目标观众。证券节目这种目标观众的定位，一方面是因为中小投资者对股市的知识储备、分析能力、消息来源等方面明显弱于机构投资者，因此他们最需要证券节目来指点迷津。另一方面也正是这些中小投资者，为证券节目带来可观的收视率。
作为证券节目之一的《今日股市》的宗旨也是为中小投资者在证券市场投资出谋划策，从而体现出很强的服务性。
这种服务意识首先体现在为股民释疑解惑。一是节目经常从读者来信中，抽取具有普遍性的话题进行答疑，对大家所感兴趣的疑问进行探讨。如栏目记者沈金波经常就股民关心但不甚理解的问题采访一些专业人士进行解答，如在2007年9月底至10月份的节目中，播出了大量采访基金专业人士的报道，对诸如封闭式基金的分红问题、基金的大比例拆分现象以及基金前端收费和后端收费等问题进行了解答，普及投资知识，为投资者扫清投资道路上的障碍。二是在主持人与分析师一道针对当日市场消息和盘面情况等热点问题做出评论和分析，帮助股民了解市场变化的时候，主持人经常站在受众立场，从受众收看心理出发，对分析师的分析进行追问、质疑、刨根究底。
例如股市大跌的2007年10月25日，当深市的嘉宾注册分析师李海滨认为未来将会出现三波段的调整，左安龙马上追问杀跌会到什么状态，到底到什么位置是极限，但当李海滨认为是5000点时，左安龙马上提出对于这个点位是否有理论的依据和支撑。这些提问与追问，无疑满足了受众心里最迫切的需求。再如2007年11月2日的节目中，因为股民们对中国石油回归a股市场非常关心，因此在请深市注册分析师山鹰谈谈关于中国石油的话题时，左安龙问道：“到底小散可以参与么？”姑且不论最终结果如何，但相信对电视机前的许多观众是深入人心的一句问话，因为很多投资者当时都准备了大笔资金想参与投资，但又惧怕风险，左安龙所问问题正好击中了他们的困扰。
其次，《今日股市》本着为中小投资者服务的宗旨，深入探究了股民的心理，在股市大幅上涨的时候，给散户及时提示风险。而当股市低迷时，它又用理论数据及令人信服的分析给股民增加信心。在2007年“5.30”前的几期节目中主持人与嘉宾都曾多次提示风险。而“5.30”后的节目中，针对广大投资者资产大幅缩水和信心受到严重打击的情况下，通过对技术、政策、信息等方面的解读为损失惨重的人们分析此种状况的出现并对未来进行预测，鼓舞人们的信心。
再次，在节目中，主持人和嘉宾在评论和分析的时候都尽量把专业问题进行通俗化表述，从而最大程度杜绝了受众听不懂的情况出现，因为毕竟现在炒股的中小投资者对专业经济金融知识的掌握是相当缺乏的。
三、思考性
从媒介传播内容来看，当前许多省市台的证券节目都重点以技术指标和技术图形来预测股票或者大盘走向为主要内容。当然以技术面分析来预测股票或者大盘走向作为节目主要内容无可厚非。毕竟这样的节目还是很有市场，对中小投资者具有直接的指导意义。问题是这样的节目过分注重直观的技术分析，很难教中小投资者进行有效投资。
《今日股市》以“把握趋势、理性投资”为制作节目的理念，注定了该节目与众多证券节目鲜明的不同。我们都知道，任何类型的证券节目，都应该以探讨市场变化作为核心。市场变化则主要体现在盘面的语言上。而盘面语言的形成是消息面、宏观面、基本面、心理面共同作用的结果。因此对盘面语言的解读，光靠技术分析是不够的。《今日股市》对盘面的语言的解读，不仅从技术面分析盘口语言，而且从股民心理、国内政策、实体经济、全球眼光等方面对股市上涨与下跌进行深层探究。
值得注意的是，此次对股市问题的表述和要求，与以往相比，出现了两大方面的变化。一是地位的变化。我们注意到，以往对股市问题的表述，一般情况下，都是放在金融工作或经济工作之中，且处于比较后的位置。而此次却位列“宏观经济政策要增强针对性”这一板块的首位，列汇率、房地产调控、就业、价格、国企改革等之前。可见，股市对中国经济社会发展来说，已居于十分重要的地位，并引起了决策层的更加关注与重视；二是思路的变化。从去年“股灾”到此次会议召开前，无论是管理层还是决策层，对股市问题的表述，都是把维护股市稳定放在最突出位置，要求必须采取切实有效措施，维护市场的稳定。但是，很明显地，此次会议没有再去强调维护股市稳定的重要。取而代之的是“保持股市健康发展”。显然，也是含义非常深刻的。
毫无疑问，政治局会议对股市问题的表述和要求出现的新的变化，已释放出许多新的信号，并将对股市下一步发展产生新的影响。投资者必须适应这样的变化，调整好自己的投资思路与策略。
不再提维护股市稳定，说明决策层已经对当前股市的现状以及未来的发展前景充满了信心。要知道，去年下半年股灾发生以来，决策层一直反复强调维护股市稳定的重要，要求有关方面一定要采取强有力的措施，维护股市稳定，确保股市对经济社会发展发挥积极作用。在此基础上，出台了一系列的股市维稳措施。
事实上，总结这么多年来经济工作的特点，一个非常重要的方面是，凡是被强调的多的工作，往往都是做得不太好的。强调得越多，说明问题和风险也越多。股市问题也不例外，强调维护股市的稳定，说明股市的稳定性差。从去年的股灾到今年的熔断，都可以说是股市不稳定的表现。此次会议不再强调股市的稳定，也就可以说明决策层已经对当前股市的稳定状况不再担忧，对股市的前景充满信心。
虽然说对股市的稳定不再担忧，不会再担心股市会发生灾难性事件。但是，这并不是说对股市的现状已经完全满意，对股市的发展完全放心。因此，政治局会议也对股市提出了新的要求，亦即“保持股市健康发展”。
这样的表述，显然要比维护股市稳定上升了一个层次、提高了一个档次，同时，也从一个侧面表明，股市的稳定问题可以不用太操心了，但是，股市的健康问题却不能不重视。因为，如果股市长期处于不健康状态，同样能够给股市带来伤害，甚至带来灾难。而恰恰是，目前股市的健康状况确实不如人意，确实存在很大的问题。更重要的，面对股市健康方面的问题，管理层似乎还没有找到切实有效的解决办法，至少，短期内还很难确保股市的健康，确保股市能够健康运行。这才导致决策层必须对股市的健康问题提出新的要求。
尤其需要注意的是，此次政治局会议也不仅仅只是抛出如何保持股市健康发展的问题，更提出了如何保持股市健康发展的具体措施。包括充分发挥市场机制调节作用、加强基础制度建设、加强市场监管、保护投资者权益。实事求是地讲，这四个方面，都是当前股市存在比较突出问题的方面，也是影响股市健康发展比较大的方面。如何才能从根本上解决股市健康发展中存在的问题，如果能够做好这四个方面的工作，也就基本到位了。
首先，市场化无疑是股市健康发展的核心。我们常说，中国股市是“政策市”。所谓“政策市”，说到底，就是市场化味道太淡，市场对资源配置的作用太小。更多情况下，投资者必须依据政策去炒股。也正因为如此，诸如内幕交易、暗箱操作、违规炒作等方面的问题也就层出不穷。因为，既然投资要看政策的脸色，那么，能否了解到政策“内幕”，对投资者来说，自然就显得非常重要了。特别是日常所说的“大户”，就不会去研究市场、研究企业.而会把重点放在如何了解政策“内幕”方面，注重内幕交易了。徐翔的落马，一定程度上就是股市市场化水平不够的表现，对政策“内幕”太过在意的结果。
这也意味着，对广大投资者来说，如果不及时调整投资理念，继续把重点放在挖掘政策“内幕”方面，而不去关注市场变化、企业运行情况以及发展前景，将很难再在市场生存。反过来，股市如果再不步入市场化轨道，更好地发挥市场对股市的调节作用，那股市也就很难再有前途。
其二，基础制度建设是股市健康发展的重点。毫不客气地说，在基础制度建设方面，我国是最为薄弱的，甚至可以说是失控的。别看股市也有这样或那样的制度，但是，仔细分析一下就不难发现，这些制度不仅系统性极差，针对性更差，继而，对市场的作用与影响也是很难发挥。为什么股市问题连续不断，特别在内幕交易、暗箱操作、信息披露不准确、劣币驱赶良币等方面更为严重，原因就在于，现行的基础制度没有形成对问题的包围功能，无法遏制问题的发生。譬如退市问题，制度一直有，执行一直难。所以，必须通过加强基础制度建设，解决股市无章可循或有章难循的问题。而对广大投资者来说，过去那种跟风炒作、跟风投资的思路，也必须转变。特别喜欢炒垃圾股者，将来可能会碰得鼻青眼肿。
再者，加强监管是股市健康发展的保障。这可以说是近年来最让决策层不满、投资者不满、舆论和公众不满的一个方面。因为，无论是去年上半年的“疯牛”，还是下半年的股灾，都与监管有着极大的关系。如果监管稍稍强一些，这些问题就都可以避免，至少，不会如此严重。恰恰是，在监管方面，我们可能与世界上多数国家都无法相比。
政治局会议要求加强市场监管，无疑是总结了近年来股市发生的各种问题作出一项明确要求。问题的关键在于，股市监管涉及多个层面，大金融监管体制何时才能推出，对加强股市监管至关重要。而一旦大金融监管体制推出了，股市如何监管，也需要有更加明确、更加具体、更加有针对性的监管制度和办法，这对管理层来说，是极大的考验。而对广大投资者来说，也是一次新的考验。一旦监管体制严厉了，现有的投资思路和理念，将被彻底摧毁。
最后，投资者利益保护则是股市健康发展的落脚点。要知道，如果投资者保护问题不做好，投资者对股市失去了信任，那么，股市的生命也就结束了。如何保护投资者利益，应当也必须成为股市健康发展的最根本目标。
今时内地股市低迷，主要是信心不足所致。只要中央有较具体的救市措施，尤其是将大小非问题作出适度安排，内地股市的升势可以是颇急的。
建设银行日前公告，指其最大股东汇金投资公司自9月23日以来，已增持7080万股A股，相当其总股本的0.03％。虽然未披露买入具体价格和日期，但大家看一下自9月23日至今的建行走势图，应可知道汇金的买货区间。
内地部分经济学者一直呼吁中央要提振股市。近日，10位来自全国知名高校的教授通过《证券时报》，向国家有关部门，提出“应把振兴股市作为恢复市场信心和落实十项措施的切入点”，并向中央有关部、委、会提出了6项具体建议，包括设立股市平准基金、动用外汇储备购买H股等。
有人质疑这些教授是上市公司独立非执行董事，又或者持股，这个上书是有私利的。不过有上书是事实，中央是否听进去又是另一码事。笔者的判断是：凡是有利刺激经济、内需、信心的事，中央迟早要做，股市确有不少病要治，但中国经济也是要救的。迄今为止，未听说中央一口拒绝救股市。中央是怕太明显去救市，会产生另一个泡沫，故只好暗暗地做，汇金买建行就是一例。数目不多，但有意义。
上周内地A股开户数增加有什么意义?老话说：“有土斯有财。”在股市则是有人斯有财，人气不旺，何来财?股市账户多了后，财自然来。
《上海证券报》和申银万国证券研究所共同推出的最新一期《股市月度资金报告》也显示，2008年11月份，A股市场的存量资金出现了净流入20亿元的情况，改变了A股市场存量资金连续3个月净流出的局面。
资金流入增多，是炒作还是内地股民恢复了信心?今时仍言之尚早。但一个无可置疑的事实是，上证指数11月量价齐升，这些积极讯号使得投资者对大盘止跌的期待开始增强。
从估值来看，目前A股整体市净率为2.21倍，比上一轮熊市最低水平1.69倍(2005年二季度末数据)仍高出31％。由于目前市场对上市公司2008年业绩的一致预期仍未充分反映，因此动态市盈率的参考价值已不大，就静态PE(剔除负值)来看，14倍已是最低水平。
即使12月继续涨，但在大小非减持的压力下，升幅可能不会有11月那么大。目前市场只是稳定下来，毕竟指数涨是虚的，实体经济还未涨上来。随着明年三四月工程陆续开工，对经济将会产生一定的支持作用。
股市也有所企稳，香港恒生指数从今年的最低点10676点升到目前的14000点水平，反弹了40％左右。虽然有人财富蒸发了，但还有幸存者，先跑出去的人还有钱再买进去。
美国金融市场也有所稳定，道指反弹。政府打救银行，使金融海啸逐渐在金融领域平息下来，但是实体不稳还是需要警惕。1929年爆发经济危机前两年，地产价格下滑，1929年股市跑了上去，后来股市泡沫破裂，大萧条出现。
美国为救市大发钞票，有些钱就可能进入炒家手里。未来通胀不会出现在民生领域，而是金融资产的膨胀，有可能吹起最后一个大泡泡。
>> 提振股票市场以提振实体经济的政策可行吗？ 提振实体经济 以实体经济提振经济增速 提振股票市场必须完善制度建设 提振实体经济的“双轮驱动” 实施“四大”工程 提振发展实体经济 大力提振实体经济发展水平 提振 基金经理情绪提振 市场期盼政策放松 惠农政策提振东北粳稻市场 4万亿投资提振市场信心 提振股权投资重在市场复位 降税能否提振焦炭市场？ 用行动提振下级市场信心 发展通用航空提振低空经济 日本：用消费券提振经济 IMF：低油价不能提振经济 注资提振信心 奔驰提振术 消费提振在途 常见问题解答 当前所在位置：l.2015年4月1日，《人民日报》再次发表题为“股市震荡不改慢牛趋势”的文章，指出：专家普遍认为，股市连续上涨本身有调整需求，短期风险释放后仍将随中国经济步入健康的“慢牛”通道。人民网：《股市震荡不改慢牛趋势》，2015年4月7日，.2015年4月7日，新华社发表了“风口上的中国股市”一文，重复17天前证监会新闻发言人邓舸所说的近期股市上涨是市场对经济增长“托底”的表述，表达了对股票市场价格上升的乐观情绪。新华网：《风口上的中国股市》，2015年4月7日，http：//.
2015年4月10日，《人民日版（海外版）》发表了题为“经济降速股市为何任性上涨”的文章，文章借用中国国际经济交流中心徐洪才的话说，此轮牛市总体上有利于经济发展，促进企业低成本融资，产生财富效应以刺激消费。2015年4月22日，《人民日版（海外版）》再次发表了题为“股市有望演绎空中加油行情”的文章，文中指出尽管当前股市仍然面临持续调整的风险，但是从长期来看，在资本和政策双轮驱动下的此轮牛市的基本格局并未改变。新华网，《股市有望演绎空中加油行情》，2015年4月22日，http：///2015-04/22/c_1115047523.htm.在经济新常态下，中央实施的一系列宏观调控政策和重大发展战略，蕴含着很大的改革红利、很多的政策红利，将继续为股市提供持久动力。
2015年4月15日，新华社又发表了题为“高层频繁关注资本市场，给了股民乐观预期”的报道，该报道指出：人们觉得A股市场几乎从不反映经济，而是资金、信心、政策等各种因素共同作用的结果。从去年由中央铁腕反腐和全面深化改革带来的信心，到今年货币政策微调释放的大量资金，再加上高层对资本市场的频繁关注，这一切给了股民足够的乐观预期。新华网：《高层频繁关注资本市场，给了股民乐观预期》，2015年4月15日，http：//.在这段时间，新华社还发表了下述讨论股票市场的报道和文章：3月26日，“创业板遭遇当头棒喝警醒了谁”；4月2日，“创业板三月涨千点 估值超纳斯达克巅峰引争议”；4月6日，“新股发行提速不影响牛市势头”；4月7日，“经济面临较大压力，尤需股市提供有力支持”；4月8日，“政策红利释放催生改革牛，期待成为健康牛”；4月9日，“阔别七年又见4000点，估值是否只在半山腰”；4月10日，“对市场应保存敬畏之心，股民且行且珍惜”；4月13日，“市场的蓬勃向上将进一步助推经济发展”；4月14日，“A股告别破净时代，市场关注资金流向”。新华网：http：///.而在新华社的这些文章或报道中，除了个别文章提醒投资者注意风险，基本上都是表达了乐观的情绪。
政府部门和政府媒体如此密集地力挺股票市场，并暗示高层领导对资本市场的关注，这在我国历史上是从来没有过的。正是政府部门和政府媒体的推波助澜，造就了我国股票市场的亢奋情绪，有的非中央媒体出现了“国家牛市”的提法，不少投资者喊着“跟着政府走”的口号跑步进场，新开设的股票投资账户不断创造历史记录，股票市场日交易量不断创造历史记录，创业板股票平均动态市盈率也在不断创造历史的记录。
在这个过程中，证监会也在不断提醒投资者注意股票投资风险。2015年4月16日，证监会主席肖钢说：“我们提醒广大投资者，特别是新入市的投资者，参与股票投资要保持理性、冷静，决不可受‘宁可买错，不可错过’等观点误导，要充分估计股市投资风险，谨慎投资，量力而行，不跟风，不盲从”。和迅网：《证监会主席提醒新投资者》，2015年4月16日，http：//.据统计，截止到2015年4月28日，证监会共发出过9次股票投资风险提示。证监会：《投资者风险提示与防范》，http：//.但是，进入到5月份以后，我国股票市场的泡沫变得更加严重，这本来应该是更加强烈地提出风险警示的时候，但是证监会却失声了。
所有这些迹象表明，2015年，我国政府在实行一项政策：提振股票市场以提振实体经济。
二、政策的依据
1.政策的初衷
如果从逻辑上推导，提振股票市场以提振实体经济的政策是有道理的：
第一，我国政府一直在为一种现象感到苦恼：在我国中央银行投放货币以后，货币往往是在金融市场内打圈圈，难以进入到实体经济。一方面，我国中央银行不断投放货币；但另一方面，我国的企业又感到资金短缺。因此，如何盘活货币存量，就成为我国政府急需解决的问题。这样，很自然就得到下述逻辑：如果能够提振我国的股票市场，使股票市场火热起来，然后扩大上市公司再融资规模以及股票初次上市（IPO）规模，不就可以使更多的资金进入实体经济？不就可以解决盘活货币存量的问题？
从政府部门的实际操作来看也是如此。以IPO为例，从表1可以看到，在2015年4月以前，证监会每月核发一次IPO批文，IPO的公司数约为20余家。由于1月份第二批核发的IPO是在月底，2月份没有核发IPO批文，因而可以将它视为2月份核发的IPO批文。但是从表1可以看到，在2015年4月以后，也就是在政府媒体不断地宣传“政策牛市”以后，IPO出现了明显的加速现象。证监会每月核发两次IPO批文，IPO的公司数是以前的两倍以上。
第二，2015年以来，我国经济下行的压力加大。一方面，由于世界经济不景气，我国出口几乎是零增长；另一方面，由于部分传统产业生产过剩，部分低端劳动密集型产业被淘汰或被转移，固定资产投资增长率出现下降。如何促进实体经济发展，就成为政府急需解决的问题。这样，也很自然得到下述逻辑：如果能够提振我国的股票市场，使股票市场火热起来，股票价格趋向上升，个人和机构投资者获得收益以后将增加消费支出和投资支出，从而会产生财富效应，不就可以提振实体经济吗？在这里，所谓财富效应是指在股票价格趋向上升的情况下，个人投资股票收益增加会增加消费支出，企业投资股票收益增加会增加投资支出，从而将导致产值的增加。在《人民日版》（海外版）发表的文章中，也曾经借用学者的话提到了这种财富效应。罗兰：《经济降速股市为何任性上涨》，《人民日报》（海外版）2015年4月10第2版。如果政府媒体反映了政府部门的意愿，这说明政府部门也在关注股票价格上涨对消费支出和投资支出的影响。
2.政府的禁忌
在分析提振股票市场以提振实体经济政策是否可行以前，有必要先来讨论政府是否应该管理股票市场的价格。不论是在中国，还是在世界各国，政府对于股票市场的职责都是对股票的发行和交易的行为进行监管，以维护股票市场公平、公正和公开的规则，保证股票市场的正常运转。另外，不论是在中国，还是在世界各国，政府部门和政府官员不应也不会对股票市场的价格动向发表议论。很显然，股票市场价格变化莫测，股票市场从来不存在“股神”，政府官员对股票市场价格发表意见有可能对投资者起到误导的作用。如果股票市场的变化与政府官员的预测不同，还会影响到政府的公信力。
如在美国政府官员谈论股票价格是禁忌，在克林顿总统执政的时期，美国财政部长鲁宾（Robert Rubin）曾警告克林顿总统不要谈论股票价格，否则一方面会对股票市场造成引导性影响，另一方面若股票价格走向相反会影响总统的信誉。2009年3月3日，奥巴马总统曾提到：从长期的角度来看，市盈率已经到了一个怎么买都是好买卖的程度。结果，奥巴马总统的话马上在美国引起普遍的争议。大公网：《奥巴马打破禁忌谈股市惹争议》，2009年3月5日，http：//.
在我国，政府官员谈论股票价格也是禁忌。在以前，几乎没有听到政府部门讨论股票市场的牛市。但是令人遗憾的是，在2015年3月以后，政府官员和政府媒体不断地发出所谓“改革牛市”的议论。更加令人遗憾的是，政府官员和政府媒体发表这些议论是在股票市场泡沫已经开始形成的时候。即使在2014年8月我国股票市场价格被低估的时候政府官员也不应该议论股票价格，何况到了2015年3月股票市场已经开始出现泡沫，此时政府官员就更不应该议论股票价格了。
政府官员谈论股票所以是禁忌，是因为股票市场的变化并不是以政府的意志为转移的。如果股票价格并不是按照政府官员所说的方向变化，将对政府的公信力产生不良影响。特别是如果股票价格在相反方向上发生大幅度变化，政府将无法面对广大的投资者。如果政府不珍惜公信力，那么政府日后的言论和政策的作用就会受到严重的不利影响。
实际上，政府部门和政府媒体自2015年3月以来发表的言论并不是错误的，问题在于这些言论不应该由政府部门和政府媒体来说。党和政府应该像保护眼睛那样维护自己的公信力。股市市场价格的变化不是政府所能掌控的，政府部门和政府媒体应该尽量不要发表对股票价格未来变化的看法，这样会有利于股票市场的健康有序发展，同时也有利于维护政府的公信力。
3.政策的可行性
本文认为，可以从下面两个方面来分析提振股票市场以提振实体经济政策的理论根据是否成立：
第一，如果不考虑其他因素，提振股票市场然后加速IPO是可以在一定程度上引导资金流向实体经济，对经济的复苏发挥一定的作用。但在这里存在三个问题：
首先，正向效应有多大？即使在我国股票市场不景气的时候，由于新发行股票的市盈率偏低，投资者购买新发行股票的热情仍然高涨。这意味着即使不去提振股票市场，尽管不能大量地扩大再融资和IPO的规模，适度加速再融资和IPO也是可行的，因而提振股票市场的正向效应仅是可以净增加的那部分再融资和IPO。
其次，负向效应有多大？如果提振股票市场，将会产生一种负向效应。在股票价格上涨的情况下，国有企业和民营企业将把资金投放到股票市场以获取短期收益，这样资金不但没有进入实体经济，反而会离开实体经济。在2015年2月到5月我国股票市场火热的时候，长江三角洲和珠江三角洲的民营企业家就将大量的资金投放到股票市场。
再次，提振股票市场前景如何？股票价格不是只涨不跌的。如果提振股票市场导致股票市场泡沫形成再到破裂，那将不是简单地影响再融资和IPO的问题，有可能对我国的金融体系造成不利影响，从而有可能对我国的实体经济造成不利影响。
尽管没有精确的数据可以证明提振股票市场的正向效应大还是负向效应大，但从我国股票市场2015年4月以后加速再融资和IPO的规模来看，提振股票市场的正向效应大于负向效应。但是，如果考虑提振股票市场有可能导致泡沫产生的因素，这样做的风险就变得显而易见了。如果股票价格大幅度上升并出现泡沫，那么泡沫或迟或早都要破裂的。一旦股票市场泡沫破裂，将会导致再融资和IPO的暂停，从而削弱了股票市场对实体经济所具有的融通资金的功能。人们可能争辩说，如果股票市场处在“缓慢的牛市”，提振股票市场的政策不就可行吗？当然，如果股票市场的变化一切都在政府的掌控之中，提振股票市场的政策在一定的时期是可行的。但是，问题是政府能够完全控制住股票市场吗？显然这是一个脱离股票市场现实的虚幻前提。
第二，如果不考虑结构因素，提振股票市场将导致投资者的金融财富增加。个人金融财富增加将导致消费支出增加，企业金融财富增加将导致投资支出增加，这样国内生产总值将增加，这就是所谓的财富效应。但是有值得关注的三个问题：
首先，投资者投资结构如何？据中国人民银行统计，2015年5月，我国股票的市场价值是627465亿元；2015年6月，我国的居民存款是537500亿人民币，中国人民银行：《2015年统计数据、2015年上半年金融统计数据报告》，http：//.居民存款与股票市值相当。由于我国股票主要被上市公司的大股东和机构投资者持有，个人投资者持有股票的比例很小。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》表明，我国家庭的金融资产占全部资产的8.1%。在金融资产中，银行存款等无风险资产占金融资产的62.1%，股票债券等风险资产占金融资产24.3%，外借款占金融资产的13.6%。在风险资产中，股票占50.2%。这意味着股票在金融资产中占12.6%，在总资产占1%。③中国家庭金融调查与研究中心：《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》，2014年12月12日，http：//.因此，股票价格上涨不会带来明显的消费效应。
其次，投资者阶层结构如何？如果将人群分为低、中、高收入人群，那么我国股票投资者主要是中、高收入人群。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》的统计资料，资产居全国前1%和5%家庭持有股票的价值与他们持有金融资产价值的比例分别为24.8%和20.0%，远高于全国家庭12.6%的平均水平。另外在我国，不仅人们消费倾向偏低，而且收入越高的人群消费倾向越低。同样根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》的统计资料，资产居全国前1%和5%的家庭的平均消费倾向分别为47%和51%，远低于全国家庭73%的水平。③可见，即使股票价格上升导致中、高收入人群的金融财富增加，短期的消费支出也难以增加；即使他们消费支出增加，也主要是对进口奢侈品的支出增加。
再次，企业投资融资结构如何？从融资的角度来看，我国企业的融资结构分为内源性融资和外源性融资。内源性融资包括折旧和存留收益，外源性融资分为股权性融资和债务性融资。在我国，企业的内源性融资比例是很低的。由于寻找不到最新的数据，如果以2000年为例，我国企业内源性融资约占总体融资额的19.19%。国信证券课题组：《上市公司为何偏好股权融资》，《上海证券报》2002年5月14日。另外，由于股票投资属于风险较大的投资，企业一般不会将较大比例的存留收益用于投资股票。由此可见，股票收益对企业的内源性融资贡献很小，而内源性融资对企业投资的贡献又很小，股票价格上涨带来的投资效应就更小了。况且，企业投资不仅存在能否融通到资金的问题，而且还存在是否存在投资机会问题，即投资的预期收益问题。在我国目前经济不太景气的条件下，股票价格上涨不会带来明显的投资效应。另外，企业一般是在预测股票价格趋向上升的情况下才进行短期股票投资，这就是为什么在股票价格上涨的时候资金反而离开实体经济的原因。
上面的分析表明，股票价格上升导致正向财富效应不大。另外，股票价格不是只涨不跌的，一旦股票价格下跌，将产生负向的财富效应。尽管我国负向的财富效应也不大，但是在股票价格上涨的后期，越来越多的低收入者将进入股票市场，而这部分低收入者的边际消费倾向是最高的。一旦股票价格爆跌，他们的消费需求将出现下降，负向效应将会增大。同时实际情况也证明我国的财富效应不大。表2反映了我国2015年各个月份社会零售总额同比增长情况。从中可以看到，在2015年1-6月我国股票价格爆涨的时期，我国的消费支出不但没增加，反而下降了。
三、政策的检验
1.股票价格泡沫的破裂
从2014年11月到2015年6月，我国股票市场的亢奋情绪一直在延续。由于我国宏观经济不景气，我国股票价格上升缺乏经济面的支持。另外，由于我国股票市场已经对各种有关改革政策的消息作出了充分的甚至过度的反应，我国股票价格上升所得到的政策面支持也在消失。当时唯独支持我国股票价格上升的就是资金面，我国2015年5-6月股票价格的上升基本上是由资金支撑的。除了大量资金蜂涌而至以外，场外配资和证券公司融资的规模也在迅速膨胀。据申万宏源证券公司的研究报告，在2015年6月前后，场外配资规模达到17000～20000亿元。网易网：《申万宏源：场外配资市场规模约为1.7万亿-2万亿》，http：//.另外，2015年6月12日，上海证券交易所的融资余额为14536亿元，上海证券交易所：《交易数据》，http：//.cn.深圳交易所的融资余额是7671亿元，深圳证券交易所：《融资融券交易》，http：//.两市的融资余额达到22207亿元。这种纯粹资金推进的股票价格上升本身就是股票市场泡沫的特征。
到2015年6月12日，沪深300种股票平均动态市盈率是19.31倍，估值尚属正常。但是，深圳证券交易所中小板股票的平均动态市盈率为82.44倍，已经出现严重的泡沫。深圳证券交易所创业板股票的平均动态市盈率达到162.96倍，泡沫已经十分严重。
股票市场泡沫的世界纪录是美国纳斯达克市场创造的。2000年3月10日，纳斯达克综合指数达到5048点，平均动态市盈率达到170倍。关于纳斯达克市场在泡沫最严重的时候的平均动态市盈率有各种不同的表达，本论文采用的是笔者认为比较可信的平均动态市盈率。但接着，纳斯达克市场泡沫破裂，从2000年3月10日到2001年4月4日，纳斯达克综合指数下跌68%。这意味着2015年6月，我国深圳证券交易所创业板股票的泡沫几乎要打破世界纪录了。
然而，股票市场的运行规律终于发生了作用。2015年6月12日，我国股票市场泡沫终于破裂。上海证券交易所综合指数从6月12日的5166点跌到7月8日的3507点，下跌了32.11%。深圳证券交易所创业板指数从6月12日的3900点跌到7月8日的2364点，下跌了39.38%。
之后，政府不得不采取了严厉的措施来阻止股票价格的下跌，我国的股票市场才暂时地稳定下来。但是，在我国政府暂时停止对股票市场的“托市”以后，从8月19日开始，我国股票价格又剧烈下跌。到8月27日，上海证券交易所综合指数下跌到2927点，这意味着与6月12日阶段性高位相比已经跌了43.34%。深圳证券交易所创业板指数下跌到1890点，与6月12日阶段性高位相比已经跌了51.53%。我国股票市场疮痍满目，许多投资者损失惨重。在8月27日以后，政府再次托市，我国股票市场才稳定下来。接着，我国的股票市场处于低位震荡的状态，上海证券交易所综合指数从9月初到11月底一直在3200点到3650点之间震荡。
2.股票价格暴跌的原因
在我国股票市场下跌如此惨烈的情况下，人们开始寻找其中的原因。
有人说，境外机构投资者狙击了我国股票市场。笔者认为，这个原因是难以成立的。我国人民币在资本与金融项目下不可兑换，我国股票市场没有完全对外开放，外国机构投资者只能以合格境外机构投资者（QFII）的身份，在证监会的监督下使用一定的额度参与我国股票市场的投资。因此，从制度上不存在境外机构投资者大规模狙击我国股票市场的可能性。
当然，境外机构投资者对我国股票价格下跌肯定起了一定的推动作用，但他们不是采用公开狙击的方式而是采用散户隐蔽的方式实现的。2003年以来，国际投机资金即所谓“热钱”开始以灰色的或黑色的途径如“地下钱庄”流入我国，然后借助于我国居民的投资账户，参与我国股票市场的投资。李：《我国境内的“热钱”问题研究》，《社会科学研究》2009年第2期。“热钱”分属于许多的投资主体，他们都是以散户的形式投资我国股票。
即使合格境外机构投资者或者“热钱”操作者在抛售我国股票，仍然存在一个简单的问题：他们为什么在2013年12月上海证券交易所综合指数处于2000～2200点的时候不抛售我国股票，在2014年12月上海证券交易所综合指数处于2600～3100点的时候不抛售我国股票，而是在2015年6月12日上海证券交易所综合指数上升到5166点的时候才开始抛售我国股票呢？很显然，正是我国股票市场产生如此严重泡沫，才给他们创造了抛售我国股票的机会。
这就是说，境外机构投资者对我国股票市场的暴跌肯定起了助长的作用，但不是我国股票市场暴跌的主要原因。对于合格境外机构投资者来说，他们进入我国股票市场以及在不违反《证券法》的前提下卖出我国股票的行为都是合法的。但是，对于“热钱”来说，他们进入我国境内以及借助别人的投资账户投资我国股票市场是非法的，应该依法严肃阻止和取缔。国家外汇管理局和公安部门最近加大了对“地下钱庄”的打击力度，就是要制止“热钱”对我国金融和经济的扰乱性影响。
也有人说，对现政权的仇视者攻击了我国股票市场。笔者认为，这种可能性是存在的。但是，这样的仇视者有多少呢？他们持有股票的数量又有多大呢？显然，在党和政府整治腐败现象受到全国人民群众普遍拥护的情况下，这个仇视现政权并且活跃在股票市场上的群体不可能人数众多。因此，部分现政权的仇视者通过制造我国股票市场的动荡来发泄私愤肯定是存在的，但大批现政权的仇视者勾结在一起，试图通过大规模抛售股票的方法打击我国股票市场几乎是天方夜谭。况且，我国证券交易所已经采用大数据进行管理，如果如此勾结起来明目张胆地做空我国股票市场，是很容易被发现的。这也是说，现政权的仇视者对我国股票市场的暴跌起了一定的推动作用，但仍然不是我国股票市场暴跌的主要原因。
还有一种说法是，我国股票指数期货交易是我国股票市场暴跌的“元凶”。确实，在股票市场出现暴跌的前夕，投资者们在股票指数期货市场上纷纷卖出合约，股票指数期货合约出现了较大幅度的贴水。但是，要分析这个原因是否成立，有必要先来探讨股票现货和股票指数期货的关系。
股票指数期货合约在到期的时候是根据股票指数结算的。因此，在接近到期的时候，如果期货合约的指数与股票现货的指数存在差距，人们就会进行套利，最终使期货合约的指数与股票现货的指数趋向相等。因此，股票现货的指数决定了期货合约指数的最终走向。当然，股票指数期货合约具有价格发现的功能，期货合约升水或贴水，表达了投资者对股票现货价格未来走向的判断，从而反过来对股票现货市场投资者的行为产生一定的影响。因此，股票现货与股票指数期货存在着相互影响的关系，但股票现货对股票指数期货的决定作用是第一性的。
在理解了股票现货和股票指数期货的关系以后，就可以提出这样的问题：如果股票现货市场基础稳固，投资者会在股票指数期货市场上大量卖出合约吗？即使投资者在股票指数期货市场上大量卖出合约，股票现货市场会出现暴跌吗？真实的情况是：正因为股票现货市场上出现严重的泡沫，投资者成为惊弓之鸟，期货合约大幅度贴水才引发人们大量卖出股票现货，导致股票现货市场大跌。
如果投机者在股票指数期货市场卖出合约的同时在股票现货市场上卖出股票，在规模足够大的情况下有可能对股票现货价格造成很大影响。但是，这种做法在我国是触犯法规的。根据2013年8月30日第二次修订的《中国金融期货交易所违规违约处理办法》第二十二条规定，为影响期货市场行情囤积相关现货，以及操纵相关现货市场价格而影响期货交易价格，均属于违反法规行为，将予以处罚。中国金融期货交易所：《中国金融期货交易所违规违约处理办法》，http：//.cn.这意味着在我国股票市场上同时在股票现货市场和股票指数期货进行跨市场做空属于恶意做空。但从事后证监会查处的情况来看，在我国股票市场上也没有存在大量的恶意做空的情况。
应该指出，股票指数期货还具有投机和套期保值的功能。如果投资者持有大量的股票，在他预期股票价格将下降而又不能大量减持股票的情况下，他可以利用股票指数期货来套期保值。即使投资者没有持有股票，在他预期股票价格将要下降的情况下，他也可以利用股票指数期货进行投机，这都是合法合理的。做空和恶意做空是完全不同的两个概念，前者是合法的，后者是犯法的。这意味着股票指数期货合约大幅度贴水可能是诱导股票价格下跌的因素，但是根源在于股票现货市场价格本身已经严重高估了。
根据上面的分析可以得到这样的结论：我国股票市场2015年暴跌的基本原因是股票市场形成泡沫并最终破裂。股票市场泡沫的破裂使投资者产生恐慌心理，持有股票的投资者抛售股票，持有基金份额的投资者要求赎回份额，通过融资买进股票以及利用场外配资买进股票的投资者被强行平仓，从而导致股票市场暴跌。在这个过程中，“热钱”操作者从中渔利，对现政权的仇视者发泄私愤，市场操纵者试图利用股票价格下跌获得暴利，都起了加剧股票市场暴跌的作用。
实践是检验理论和政策的标准。应该指出，2015年我国股票市场的泡沫是由多种因素促成的，如高杆杠率的大规模场外配资等等，但是提振股票市场的做法在某种程度上对股票市场泡沫的产生起了推波助澜的作用。提振股票市场在初期对提振实体经济发挥了一定的作用。但由于我国的财富效应不大，提振股票市场所起的作用是通过加速再融资和IPO向实体经济增加资金的输送，这种作用也在一定程度上被资金流向股票市场所抵消。但是，股票市场泡沫破裂以后，再融资和IPO不得不停止，投资者遭受损失，对实体经济反而造成了一定的不利影响。
3.简短的结论
我国2015年股票市场的急剧变化给投资者留下刻骨铭心的记忆，股票市场泡沫破裂的代价是惨痛的：除了在2015年6月以前撤离或大量减仓的投资者以外，其余大多数投资者损失惨重；我国政府不得不暂时停止IPO，股票市场融通资金的功能受到不利影响；我国政府不得不采用持股超过5%的股东不得减持股票这样的非市场手段来阻止股票价格下降，股票市场机制受到一定的破坏；我国政府不得不投入巨额资金买进股票以避免股票价格恐慌性下跌，有可能造成政府的损失；如果真的存在“热钱”操作者或者对现政权的敌视者，他们却获得了丰厚的收益……
对提振股票市场以提振实体经济的政策进行反思，可以得到如下结论：
第一，政府的职责是管理股票市场的行为而不是股票市场的价格。政府严格执行《证券法》，保护投资者的利益，保证股票市场健康发展，就是对实体经济最大的支持，也能够推动实体经济的发展。除了在股票市场估值过高的情况下对投资者发出风险警示以外，政府应该避免对股票市场价格的走向，特别是应该避免对所谓“股票牛市”发表意见。
成熟而完善的多层次资本市场，不仅有交投活跃的股票主板和创业板，还包括新三板和区域性股权交易市场等场外市场。俗称“四板”的区域性股权交易市场，是多层次资本市场的基础组成部分，主要为省级行政区域内企业提供股权、债券转让和融资等服务。
从上世纪90年代以来，区域性股权交易市场的发展经历了发展、整顿、再发展的过程。2013年国务院办公厅《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，明确将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系。区域性股权交易市场再次被激活，并成为各地金融改革的一项重点内容。
在青岛财富管理金融综合改革试验区，亦少不了立足财富管理的区域性股权交易市场这一资本市场要素。根据2014年中国人民银行等十一部委批复的《青岛市财富管理金融综合改革试验区总体方案》中“依法合规组建区域性股权交易市场，促进社会财富与中小企业股权投融资对接”的要求，青岛蓝海股权交易中心有限责任公司（下称“蓝海股权交易中心”）应运而生。
从2014年2月，蓝海股权交易中心获得青岛市政府批复设立至今，已运行三年。在蓝海股权交易中心总经理常欣看来，目前全国有40家区域性股权交易中心，彼此的差异很大。对于蓝海股权交易中心而言，只有立足青岛财富管理综合改革试验区，做出自己的特色，形成自己的模式和市场公信力，才能走得更远、走得更久。 因势资本之需
2013年国务院政府工作报告提出，深化金融体制改革，健全促进实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。“早在2007年，青岛就在筹划重新设立股权交易中心。2013年，组建青岛市区域性股权交易市场并被纳入青岛财富管理金融综合改革试验区方案。可以说，蓝海股权交易中心的成立是因势而生。” 蓝海股权交易中心总经理常欣表示。
从类型上看，目前全国已设立的区域性股权交易中心主要分为地方政府行政主导模式、券商主导模式和输出管理模式，蓝海股权交易中心采用的是“券商主导”模式。按照“政府监管、券商主导、市场化运作”原则，蓝海股权交易中心由中信证券股份有限公司、国信证券股份有限公司、中信证券（山东）有限责任公司、青岛担保中心有限公司和青岛崂山全球财富中心开发建设有限公司等五家单位共同出资设立。
2013年，中信证券、国信证券和安信证券等券商曾共同出资建立了前海股权交易中心，成为国内首家由券商主导的公司制股权交易中心。股权交易市场是多层次资本市场中最基层的市场，也是规模最大的市场。区域股权交易中心作为企业投资标的与资本的对接点，可以多方位引入企业和投资者资源，实现融资需求与社会财富的对接。
蓝海股权交易中心的成立，亦是应青岛企业与资本之需。常欣表示，在目前的金融格局之下，小微企业很难从以大型银行为主导的银行体系中获得融资支持。而股票市场特别是主板市场的进入门槛高且融资成本高，亦无法有效扶持这类企业的成长。另一方面，对创新型小微企业来说，股权融资这种方式具有很好的风险共担和收益共享功能。
围绕服务中小企业融资，蓝海股权交易中心在财富管理改革中先行先试，不断丰富和完善区域性股权交易市场功能，突出打造了“三大平台”，即中小企业股权交易平台、财富管理产品交易平台和“信蓝筹”互联网融资平台。常欣表示，蓝海股权交易中心将为企业打造适合于中小企业成长的生态圈层和全方位的综合性金融服务平台，助力企业成长壮大，规范企业融资发展，培育企业发现价值。 机构特写
2017年1月，国务院常务会议研究规范发展区域性股权市场的政策措施，随后《国务院规范发展区域性股权市场的通知》（下称“《通知》”）相继出台。《通知》对区域性股权交易市场进行了明确定位：“区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分，是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。”这是首次从国家层面对区域性股权市场给予明确定位。 “一市三板”架构
目前，蓝海股权交易中心的经营范围主要包括三大类：一是为非上市公司提供企业挂牌、登记、托管、转让和展示等服务，二是为各类股权、债权、其他金融产品、金融工具及其衍生品等提供交易，三是C合金融服务。基于此，蓝海股权交易中心打造了三个平台，即中小企业股权交易平台、财富管理产品交易平台和“信蓝筹”众筹平台。
常欣表示，蓝海股权交易中心服务的目标群体主要有两大类，一是有强烈的上市意愿，但暂时不符合在主板、创业板上市条件的企业；二是具有创新业务模式，希望扩大影响、对接资本、规范股权、实现股份流通、做大做强的企业。
与一般理解的“挂牌-融资”模式不同，蓝海股权交易中心采用的是“一市三板”架构，即综合展示板、企业挂牌交易板和上市培育板。综合展示板采取“零门槛”模式，主要作为企业提供形象展示的平台，作为企业项目的储备池，为其股权进一步挂牌交易和转板上市提供配套支持。从目前展示的企业来看，高新技术企业占比较高。
对于挂牌交易企业，蓝海股权交易中心采取了分层管理的模式，根据企业自身特点和目前营业状况，划分到价值优选板、成长进取板和科技创新板三个板块。此外，蓝海股权交易中心还新增了 “海洋特色板”，对于挂牌企业不设硬性财务门槛，主要以信息披露为核心。
常欣表示，企业通过蓝海股权交易中心平台可以向投资人展示企业形象，吸引更多投资者的关注，从而提高企业股权的议价能力。从解决融资需求来说，区域性股权交易平台拥有多渠道的融资资源，可以从银行信贷、债券、信托发行以及融资租赁等多种途径解决企业的融资问题。
除此之外，通过蓝海股权交易中心这一平台，挂牌企业之间相互寻找到了业务对接点，甚至实现了跨界合作。比如一些商贸企业通过平台找到了新的销售通道合作方，而一些电商和软件开发企业则与生产制造业建立了业务对接，将其创新科技成果转化为生产力。 培育企业“晋级”
2015年11月，中国证监会出台政策，允许新三板建立与区域性股权市场的合作对接机制。此后，蓝海股权交易中心积极与新三板建立互动机制，初步达成“集中申报、集中受理、集中挂牌”的工作机制，每月与股转公司进行信息互推。业内专家建议，区域性股权交易市场的发展要找准定位，在与新三板的差异上寻找自身的发展空间。
作为上市孵化器，不少企业通过蓝海股权交易中心成功“晋级”更高层级的资本市场。其中，挂牌企业青岛华高墨烯科技股份有限公司成为石墨烯行业首家登陆新三板的企业。中心挂牌企业鼎商动力、力磁电气、中科华联等6家企业先后在新三板挂牌，另有近20家企业已进入券商辅导程序。此外，股权托管的青岛农商银行已上报中小板首发申请材料。
常欣透露，蓝海股权交易中心重点储备了60余家成长型企业，进行针对性的培育，以帮助企业进入更高层级资本市场。“对于这些企业，我们推荐一批、培育一批、储备一批，形成一个有梯次的良性机制。”
蓝海股权交易中心还在国内率先推出了合伙制企业挂牌制度，吸收合伙企业挂牌交易。2015年3月，德衡律所在此挂牌，成为全国首批登陆区域性股权市场的合伙制企业。
2016年10月，中心正式推出“基金板”，打造合伙制基金托管交易平台，进一步完善平台的生态系统。13只挂牌基金总规模突破500亿元，已经到位并即将完成投资近40亿元。目前，中心在谈拟挂牌基金超过50只，基金总规模近300亿元。
通过“基金板”，蓝海股权交易中心的挂牌企业和优质项目可以与私募基金实现对接，企业通过“基金板”接触到适合自己需求的资金来源，提高挂牌企业的融资效率。私募股权投资基金的对外投资拥有了更多可选标的，提升基金投资效率。
蓝海股权交易中心与私募股权投资机构可以共享通过金融产品、股权交易和互联网私募股权融资及产品众筹业务聚拢的高净值客户，提升私募基金募资的效率，同时也为平台上的高净值客户提供更多投资标的。此外，蓝海股权交易中心还为私募基金份额提供登记和报价转让服务，满足部分LP低频份额转让需求，适度提高私募基金份额的流动性。
在与海外资本市场的合作方面，蓝海股权交易中心于2016年4月18日与澳大利亚宝泽金融集团AIMS、悉尼证券交易所、韩国证券交易所、国际大学创新联盟和中小企业合作发展促进中心签署了战略合作协议。其中，与韩国柯斯达克（KOS-DAQ）市场的合作，将围绕推荐山东省内企业赴韩国资本市场挂牌融资，推动双方企业的并购重组等方面进行探索。
常欣表示，未来中心将全面打通与券商OTC（场外交易）业务平台对接，形成由本部会员与外部会员构成的多会员联网体系，探索与其他区域股权中心双向联网，建立全国范围内的区域股权中心信息共享平台。此外，与深圳证券交易所正在进行深度合作，共同推进科技2.0综合服务平台，并探索开展私募债权产品双边互相挂牌。 融资创新探索
区域性股权交易市场服务的群体主要是中小企业特别是小微企业，而小微企业的主要诉求是实现融资。在区域性股权交易市场的融资、挂牌、改制、交易、宣传、孵化和创新等诸多功能当中，融资功能是重中之重。
“服务+融资”是蓝海股权交易中心的两大业务重点，为中小微企业提供多元化融资服务，提高其综合融资能力，亦是其作为新型市场化融资平台的要义。
不过，常欣指出，中小企业融资难问题，要一分为二来看待，有一种是想融资但达不到融资条件和风控要求的企业，另一种是符合条件但缺乏融资渠道或机会的企业。第二类企业才是中心重点关注和服务的目标，所以要有所为、有所不为。
蓝海股权交易中心与建设银行青岛分行等30余家银行合作，联合推出了“蓝海民生贷”、“蓝海浦发贷”等特色化银行贷款产品。一些企业挂牌后通过“蓝海贷”系列产品，提升了信用水平，从而利用股权质押的方式，实现了银行贷款。
围绕财富管理金融综合改革先行先试，蓝海股权交易中心与中信证券联合推出了基于互联网普惠金融的“金珩财富”系列债权产品。该产品具有“普惠+定制”的特色，主要用于满足广大中小投资者的财富管理需求。
常欣表示，下一步将丰富“金珩财富”基础资产的品类，将业务合作逐步向商业银行、信托等机构延伸，同时加快完善财富管理系列产品交易机制，加速实现投资者和财富管理资源集聚，实现不同期限、类别财富管理产品在财富管理产品交易平台便捷转让，增强财富管理产品流动性。
2015年6月，蓝海股权交易中心又推出了“信蓝筹”互联网融资平台，采用“众筹+众包”模式，主要开展产品众筹和私募股权融资。“信蓝筹”以“资本市场全产业链的服务+区域性资本市场”为依托，与互联网企业主导的私募股权融资平台形成错位竞争，着力整合资源打造“众包”服务体系和“领投+跟投”股权众筹业务模式。 综合金融服务
通过三年的发展，蓝海股权交易中心的挂牌业务已基本实现山东省内全覆盖。蓝海股权交易中心提供的数据显示，截至目前，挂牌展示企业数量突破1790 家，挂牌交易企业达到579家，累计帮助挂牌企业实现多元化融资超过52亿元。聚拢了各类会员机构500家、合格投资人5万名。
三年来，通过蓝海股权交易中心平台，已有300多家挂牌企业实现了多元化融资， 融资规模逾52亿元。其中，新锦桥、泽鲲物流等179家挂牌企业以定向增资的方式实现融资共计30.59亿元，亚坦文具、民泽小贷和芳林信息等93家企业通过蓝海银行贷系列产品获得银行融资5.04亿元，鲁塑海洋等31家企业挂牌后，则实现股权交易转让2.09亿元，债权融资合计14亿元。
企业挂牌后，亦实现了资产和效益的提升。相关数据显示，截至去年底，在蓝海股权交易中心挂牌的576家企业资产总额达280余亿元，同比增加了200余亿元。全年实现营业收入40.5亿元，增长9%。实现净利润6786万元，同比增长1 倍多。
“总体而言，挂牌企业的融资机会和融资效率都有很明显的提升。”常欣表示。解经过三年的发展，蓝海股权交易中心已从单一的 “四板”挂牌融资业务，发展到集中小企业股权交易平台、财富管理产品交易平台和“信蓝筹”互联网融资平台共建的金融综合服务平台，初步搭建了“股权交易+ 金融产品+互联网金融”的平台架构， 打造中小微企业成长的生态圈。
关键词:崩盘;群体思维;信息曲解
1引言
1929年10月29日，史上著名的“黑色星期二”，美国股市日跌幅达到22%，在前几个交易日，美国股市跌幅也是相当大，只是在29日这一天，股市终于爆发了巨大的恐慌，随后在11月，股市跌幅高达48%，在次年1到3月，股市大幅反弹，但是在随后的时间发生了6次暴跌，美国经济也由此陷入萧条，并引发了世界范围内的大萧条。中国股市在2006年初开始上涨，随后这一轮牛市在股民的疯狂追捧下，在2007年10月16日达到了历史性高点，沪市综指达到6124点，但是乐观的情况维持不到1个月，在市场的恐慌中，股市下滑已接近65%。从1929年美国股市崩盘到现在的中国股市大幅下跌有很多相似之处，都是在估值过高情况下引起的，泡沫破裂，市场恐慌股市发生崩盘。金融心理学的群体效应理论对此类现象有很强的解释能力，具体理论包括群体效应、适应态度、自我实现态度、知识态度、自我防御态度等等。本文试图基于金融心理学的相关理论进行分析和比较。
2美国股市1929年崩盘和中国股市现状的异同
(1)相同点。
①两次大牛市前的经济情况良好。美国股市1928-1929工业产值每年增加15%，通货膨胀率很低，经济形势欣欣向荣。中国经济自改革开放以来年均GDP的增长均维持在高位，近10年来增长速度超过10%，通货膨胀维持在合理上升通道内。股市是经济的晴雨表，良好的经济形势放大了人们在股市上的想象空间。
②涨跌幅度惊人。美国股市由最低位点100点上涨至高点370点，再下跌到50点，上涨370%，下跌达85%。中国股市同样的情况则是由低位1000点上涨至最高点6124点再跌到现在的2114点，上涨572%，下跌65.4%，上涨和下跌幅度不同，但都很惊人。同时从技术分析的角度看，两个股市均出现了最高位的大幅“跳水”现象，和明显的“头肩顶”形态，这说明两个股市的反转信号是明显的。
③市场均有对股市反转的言论，单是容易被忽视。在美国股市牛市到最高点时，巴布森曾预言股市将会跌破50点，却遭到了包括费雪在内的主流经济学家的反对。同样，中国股市在高位运行中，谢国忠也预言股市将跌至2200点，表示忧虑担心的还有吴敬琏等经济学家。
(2)不同点。
①两个股市的上升和下降持续时间不同。美国股市自1923年起就呈现“慢牛”行情，而6年之内才“爬”到高位，而中国股市自2005年开始股市一飞冲天，呈现明显“快牛”行情。但是在下跌持续时间上，美国股市和中国股市的下跌速度却几乎相同，因此，中国股市非理性心理和群体心理的集中作用事实上更明显。
②官方对市场解读不同。美国股市的官方并没有很好意识到市场的巨大风险，胡佛政府一再强调官方对股市的乐观估计，坚持认为美国经济基本面是在繁荣基础上的，胡佛政府也没有采取有效措施压制市场投机行为。而中国股市官方在股市大幅上涨时，至股市最高点前先后8次上调存款准备金率，6次上调银行利率以抑制流动性过剩，证监会再三向股民强调市场风险。这说明中国官方监管层是充分考虑市场过热问题的。
3群体心理作用对股市影响
3.1“博傻”思想和对资产真实价值的怀疑
车耳在《财富幻觉》中提到了“博傻”一词，“博傻”意味着看谁比我更“傻”，只要有人跟进，无论股票涨到多高，买进都不算“傻”，因为只要有人比我更“傻”，我就至少是聪明的，至少比再买进得人聪明。这其实是基于心理上的一种自我认同感，每个人都认为比其他人聪明，从心里学上讲则是一种群体思维表现，人们过高估计了自己的能力，是一种“自负”行为。
3.2群体思维
群体思维是应用于社会心理学上的著名现象。即试验发现，当存在同意群体意见的压力时，人们特别容易屈服于群体意见或者是领导者的意见。群体思维主要发生在复杂情况下，人们更容易选择相似决策方法。股市同样是一个复杂情况，中国股市在2006年和2007年的牛市行情中，群体思维所产生的作用是大批散户的进入，买进，股市成为一种“跟风”运动。在下跌行情中，则同样表现为个人对群体的服从，股市下跌导致股市的中坚力量机构投资者离场，随后散户也跟风卖出，市场被恐慌所笼罩，由此引发进一步的卖出股票行为，对群体的服从使人们忽视了理性的思考。
3.3群体思维的表现——以中国股市为例
(1)适应态度。
无数心理学试验证实，我们无意识的受到环境的影响，当股市处于上涨通道时，当周围身边的人都告诉股票上涨这一现实时，我们实际上是无意识的适应了这种群体的反应。所以当有个别人提出对相反意见时，如谢国忠发表的股市要跌倒2200点的言论时，如巴菲特提出A股估值过高的言论时，适应态度决定了我们的态度站在了大多数人这边，而不是“少数人”这边。
(2)知识态度。
只是态度是指当形成态度后，随着信息的增加，我们对态度的坚信程度逐渐削弱。很多技术指标用这种思想来预测市场反转的时间。在A股市场中，尽管所有人坚信股市的牛市行情持续，有人乐观的预测股市将冲向10000点。但是，人们怀疑的想法也在逐渐积累，当怀疑想法爆发时，股市也随之发生反转，而且不可收拾。
(3)自我防御态度。
自我防御态度带来了所谓的“选择性暴露”和“同化错误”。自我防御态度是人“寻找安慰”的过程，人们寻找佐证来证明我们的态度是正确的，不惜曲解信息。“选择性暴露”是指人们故意忽视对自己不利的信息，或者压根不看不利信息，只关注对自己有利的信息，在牛市中，我们对利好信息的关注程度要远远大于对利空消息的关注程度，并且主动搜集利好消息。所以，在牛市中，听到的利好消息我们会深感振奋，比如股市明天冲击多少点，而并不关注央行调高利率等消息。在熊市行情中，我们依然甚至是搜索利好消息，使得许多人不相信熊市来临，导致许多人被深深套牢。“同化错误”是指曲解信息，把不利信息往有利于我们所做的事情上引导，甚至曲解。这种躲避失败的态度，使得熊市中，人们不承认失败，但最后的结果是深陷其中。
3.4导致信息曲解的心里现象——以中国股市为例
同样以中国股市为例，来分析中国股市对于信息的理解。中国股市牛市行情始于“股改”，股改这一利好消息使人们放大了股市的预测，然而股改这一利好消息对股市的影响是有限的，当时的股市也没有思考股改后形成的“大小非”问题。股市处于上升通道中，所有的亲朋好友都会劝你入市，然后是个人不断适应群体的行为。股市处于大牛市中，当人们并不能理解现实的股市涨幅时，比较心态便自然而然的形成了，大家都参照其他人的做法或者认为是聪明人的做法，得到的结论是买进。此时的利空消息被忽视，例如央行不断提高存款准备金率和利率。不利消息甚至被曲解成有利消息。在下跌行情中，利空消息同样被放大化，如平安再融资事件，平安融资1500亿使平安再融资遭到了股民的一致声讨。在自我怀疑的态度下，越来越多的人离场导致了大面积的恐慌。于是市场再一次出现适应态度，人们跟随群体抛售，使得抛售行为同买进行为一样都一发不可收拾。值得注意的是，心理学认为人们往往不原意承认失败，所以在股市下跌中，许多人不原意卖出，所以自然被套牢。
参考文献
