时间：2023-08-11 17:27:19
Abstract: What kind of relationship is between China's stock market and economic growth? It has been controversy in theoretical circles. This paper carried out empirical analysis and theoretical research on the relationship between them by the multiple regression model, finally it got the conclusion there was weak correlation between China's stock market and economic growth.
关键词:股票市场;经济增长;弱相关性
Key words: stock market;economic growth;weak correlation
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)05-0032-02
1理论研究
经济发展的不同阶段具有不同的金融机构和金融体系,股票市场对经济增长发挥的作用也不尽相同。西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久,18世纪末,经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究,Schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的,他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用;Gurley和Shaw于20世纪50年代强调了金融因素对于经济增长的重要作用;自20世纪中叶以来,众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系,股市促进了经济增长,股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚,从而降低了人们的储蓄动机,有可能约束经济的增长速度,代表人物主要是Bencivenga and Smith和King and Levine。Harris在研究中发现,在发达国家第一种观点表现得比较突出,而在发展中国家,股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来,越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究,方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
2实证分析
2.1 股票市场发展指标
2.1.1 市场资本化率
市场资本化率=■
市场资本化率即市场资本平均报酬率,可以用它表示股票市场的规模,市场资本化率越大,市场的资本化程度越高,则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2.1.2 交易率
交易率=■
交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量,当预期经济形式利好时,股票交易就会变得活跃,即使没有交易总额的上升,交易率也会提高。
2.1.3 换手率
换手率=■
股票的换手率越高,意味着该只股票的交易越活跃,流通性越好,高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多,交易频率较高,完成一次交易的时间相对较短。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
2.2 经济发展指标
经济发展水平可用实际GDP增长率代替:先用名义GDP与当年居民消费价格指数相除得到实际GDP,然后再求出环比增长率。
2.3 多元回归分析
在多元回归分析中,因变量为实际GDP增长率,用表示(原始数据来源于国家统计局网站)。
2.3.1 首先用市场资本化率(CAP)、交易率(TRA)和换手率(TUR)三个自变量与因变量建立回归模型,拟合多元回归方程式为:
GDP′=a0+a1・CAP+a2・TRA+a3・TUR+μ模型(1)
拟合结果见表1。
2.3.2 模型1中无论是模型本身还是系数均不能通过统计检验,因此再以市场资本化率为自变量,以换手率和交易率为自变量分别与因变量建立回归模型,拟合的多元回归方程式分别为:
GDP′=b0+b1・CAP+μ模型(2)
GDP′=c0+c1・TRA+c2・TUR+μ模型(3)
拟合结果分别见表2和表3。
3实证分析的结论和分析
从实证分析的输出结果可以看到,股票总体市场与经济增长之间、市场资本化率与经济增长之间、换手率和交易率与经济增长之间的相关系数分别为0.49、0.44、0.44,均为弱相关,这说明股票市场无论是规模还是流动性均未能对经济发展做出准确的预期,这与我国上市公司质量不高,经营行为不规范,股票流通机制不规范等原因有关。在回归模型中市场资本化率和交易率的回归系数比较显著,而且系数为正,但如果使用1992~2002的数据进行分析,系数比较显著且为负。这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持,但正向着利好方向发展,这是令人可喜的一面。
要想真正让我国的股票市场对经济增长产生正向的促进,必须加强金融监管,不断完善市场结构,提高市场效率,使股票市场充分发挥其资源配置作用,并进一步深化股权分置改革,使我国的股票市场成为一个有利、有序的市场。
参考文献:
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关键词：公司法 效率 公平 经济学分析
在2005年10月，全国人大通过了对《公司法》的修订案，并于2006年1月正式实施，这次对公司法的修改及有关法律的一些规定，使得大众产生疑问：“公司法是否有必要具体明确股东会、董事会、总经理的职责”、“关联交易投票大股东应回避吗”等。
经济学家从经济学的角度，对公司法进行了分析。走在前面的是美国学者。20世纪中叶美国开始了“法和经济学”（low and economics）的研究，许多法学家和经济学家进入这个领域，众多研究成果对法律的解释、制定产生重大影响。总的来说，经济学家和法学家用经济学方法和观点研究法律，具有重要意义。
公司法经济学分析理论概述
（一）公司法释义
公司法是以公司利害关系者（股东、经营者、债权人为中心，有时包括职工）关系调整为重点的法律，是公司组织法，又是行为法，同时有实体性和程序性的规定。
公司法和一般民法的不同的特点是它有不少强制性规定，即有当事者合意亦不能排除之规定，如章程只能规定董事有尽职忠诚义务，不能规定除故意损害外不承担责任。当事者合意也不能排除的法律规定，在合同法中亦存在。但公司法中此类规定甚多。这一特点引起学术界关于公司法是私法还是公法的争论。
各国公司法都有上述共性，亦因多种原因有所不同。德国等部分欧洲国家及中国公司法中有职工参与制的规定，但英美公司法无此规定。这个差异与国家的社会政治历史有关，如德国有社会民主主义传统，20世纪70年代德国公司法做出大公司监事会一半来自工会和职工的规定时，就业率就很高。
实际的经济及经济关系的影响亦很大。如实际存在的股权结构差异。欧日等经济体中金融和商业法人是最重要的持股机构，而美国机构投资者持股量大，前者股东重交易收益，后者重股权收益。因此欧日和英美公司法中股东保护的程度及股东力量对公司法的影响程度均有差异。法律理念和体系差异亦有影响。德日是重条文的大陆法系国家，英美是重判例的海洋法系国家，由此引致规定差异。
（二）经济学判断法律合理性的原则及和法学的初步比较
经济学家，尤其是制度经济学家一直关心法律的规定，其观察视角是：法律的经济学意义何在？对人和企业有何影响？为达到目标怎样的规定从经济学的角度看是合适的？过去经济学对法律的分析较少。除学科领域差别原因外，主要原因是：认为法是为明确产权和私人合同关系提供保证的司法裁判制度；假定企业是“黑箱”，除税收问题，经济学对其内部问题分析较少；只讨论与市场失效有关的法律问题，如反垄断法的问题。但后来情况和环境发生改变，有用经济学分析法律规定的需求，此外经济学理论及分析工具发展了，不再认为企业是黑箱。
经济学家研究法律的方法，其一，是将法律视为外生变量，考察法对经济行为的影响，如考察税对经济行为的影响；其二，是根据法的目标，从经济学角度考察法的必要性和作用等。本文主要用后一种方法进行有关讨论。
经济学家和法学家分析判断的原则及思维模式有所不同。一般认为法学家特别重视公平和程序原则，经济学家判断分析法律合理性时则更关注效率、合理判断及“合同”三个基本原则。
效率原则：从静态到动态。经济学家判断公司法合理性最基本的原则是效率原则，即能否提高资源配置效率和经济剩余总产出最大化。经济学家亦重视公平原则，但较强调事前公平、机会公平，因为它符合经济学关注的激励机制原则，有利于通过激励提高效率。而法学家常常根据公正，特别是公平或平等原则考虑公司法的规定。后来一些经济学家还强调应当考虑各种规定对长期效率，或者说动态效率的影响。
合理判断原则：从理性到有限理性。经济学家通常假定经济人有合理判断能力，即：以自己能获得的信息为前提；以自己利益最大化为目标；有能力合理选择。由此推论是，强调自己对自己的决策和行为负责。但法学家看法往往不同，他常质疑人的行为是否合理，因此法律中常有许多限制性规定。以后经济学家认识到当事人只有有限合理的决策能力，但并不认为因此在经济学上就有限制当事人的理由，因为限制也未必合理。
合同原则：重要性、不完备性和控制权。过去的经济学假定人们有合理判断能力，只要能明确产权关系，确保合同执行，一般任何交易都可以以合同形式提供法律保障。但是法学家未必完全赞成这种看法，因为有显著不公正的合同，应允许司法介入，纠正存在的“不公正”。以后经济学认识到由于信息不对称、机会主义等多种原因合同难以完备，但合同不完备不等于公司法的强制性规定一定合理、有效率。经济学家发现要说明企业的内在关系，仅用当事人平等的合同概念不行，还必须引入控制权概念。
（三）对效率和公正原则的看法
尽管学术原则或体系有些不同，但经济学家和法学家在许多方面仍能取得共识。如企业给员工与绩效挂钩的工资合同，业绩不同，工资不同。经济学家和法学家一般都不反对这个结果。
经济学家的效率原则是目标判断原则，而“合理判断”、“合同重要”原则是强调通过经济人的合理判断和市场（合同）行为能够获得更优的资源配置效率。以后提出的动态效率、有限合理判断、公司控制权理论，是对三原则的发展，不是否定。如果能有效率，即使只能进行有限合理的判断，经济学家也未必会反对合同的合理性及意义。经济学家的效率原则与法学家强调程序公平和结果公平（包括事后公平）等原则有所不同。但一些更深入的研究表明，二者尽管可能确有不同之处，但其具体结论和结果亦可能相同或互补。
（四）用“企业理论”、“合同不完备”理论说明公司法的基本构架
公司法规定的公司决策分工体系是：股东会控制董事会人选和进行有限的重要决策，董事会进行经营决策，管理者进行日常决策。为什么公司法有这些规定，并且其中不少规定是强制性的。法学家由于公司法强制性规定较多，甚至有公司法到底是公法还是私法之争。一种解释是公司法既是组织法，又是行为法，涉及行为的不宜有强制性规定，涉及组织的因事关重大可有强制规定。
早期认为企业是黑箱，以后认为企业的存在是以存在信息不对称和长期交易关系为前提的，是对“市场”和“组织（企业）”根据交易费用选择的结果（科斯定理）。但这不能很好地说明为什么需要强制性的法律规定。因为市场上亦有信息不对称、有交易费用，市场交易仍可以长期持续。企业内即使存在信息不对称、合同不完备，亦可在不对称的范围内获得效率，合同亦应有效。信息不对称至少不是公司法应有强制法规存在的充分条件。
如果仅仅将公司法理解为当事人围绕公司财产权的合同集合，公司就只需要任意性的规定。由于合同合理性有限，司法判断合同的合理性也有难度，公司法的作用将很有限。
公司法要适应公司必需有控制权，并且控制权应给承担投资风险的股东的要求，就必需有与控制权有关的强制性规定，如关于董事责任、股东和股东会权利的规定。这样的公司法才能从法律上保障公司控制权所有人的意志能够得以实施，有利于解决合同不完备问题。如果合同合理完备，法律的强制性规定作用不大。如果合同不完备，公司法就提供了解决合同不完备问题的手段。美国公司董事会权力来源，在理论上有股东授予和法律授予两种解释，但两种授予论都没能说明授权的经济关系制度基础和意义。现代企业理论对此给予了较有力的说明。
没有企业控制权理论，仅凭效率原则、合同不完备理论，不能解决公司法强制性规定存在意义的问题。因为：合同不完备不等于无效率（如未按约出资未必一定影响公司经营），解决合同不完备亦有多种方法；法不一定能改善效率，因为具体情况千差万别，法难一一对应，法的实施靠司法，法院或法官也很难判断效率问题。
公司法不仅有强制性规定，还有指导性、任意性规定。因此综合地看，公司法的经济学意义将体现在多个方面，如：其是公共品，是所有当事人可以共享的思想产品和资源；用法律标准形式降低合同成本，包括自愿的和强制性的合同成本；提供当事者交易的法律平台，有提升效率、强化激励（如对出资人的激励）的功能。
对公司法修改的经济学分析
（一）如何看待股东利益冲突问题
股东特别是大小股东间利益冲突的处理，是公司法要处理的重要问题，亦是难点。在中国，上市公司“一股独大”带来掏空上市公司等各种问题。有些部门为此提出“三分开”等措施，但仍无法有效解决。国外也有“一股独大”问题，有不少家族、大机构控制上市公司，如日本上市子公司中的10%-20%，其大股东有1/4以上股权。
大小股东的利益冲突主要发生在有利于母公司的商业交易、资产（包括股份）交易、项目安排及分红安排上。在探讨公司法如何处理大小股东关系的规定时，有必要对母子公司关系作经济学分析。母公司会吸尽子公司利益吗？存在这种可能。但吸收子公司利益未必无效率，关键在于条件及结果。与非上市公司相比，上市公司的母公司在正常情况下不会吸尽子公司的利益，因为这使上市变得无意义，对母公司通过上市子公司持续发展不利。
何谓分配不公平，“分配不公正”是否就无效率？有人认为分配不公正的标准是交易价格，但因有长期利益和当期价格不匹配问题，仅看当期交易价格未必恰当；是否只要价格合理即可，但一些经济学家指出“按独立交易商价格交易”未必效率高；为集团利益限制某些子公司的某些项目可能有些不公正，但未必无效率。
母公司过多介入子公司经营可能导致资源配置低效率。这不是因为母子公司间有交易，而是因为：子公司因利益分配不确定，决策条件不稳，发展因此受影响，最终影响企业效率；方针不一、不稳定导致信用成本上升，影响集团的资源配置效率。如果开始就明确上市子公司就是母公司订单的加工厂，无其它承诺，股东则可接受，同时出台相应价格。
大股东有“道德风险”问题，使中国有关防止措施落后，有必要出台相应举措，但出台规定应考虑经济学依据及管制成本。设计相应防止举措，可以进行硬规定，但按效率、信息透明化、强化责任、事后救济入手设计措施可能更有效。
本文注意到在2005年公司法修改后第125条规定：“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议”。
这一规定规范了母子公司之间或其他关联企业之间的交易。但对于非上市公司并没有这一规定，所以这一修改并不彻底。实际上，对于非上市公司，也应该适用这一规定，给少数股东更大的经营参与权，要求与母公司交易必须经少数股东同意、向小股东公开信息。
在2005年公司法修改时，也有不少人建议在新法中列入“大股东投票回避制度”，但实际上一般的“大股东投票回避制度”使公司可能丧失集资功能，夸大小股东知识，导致资源配置低效率。关键是发展完善独立董事独立评估制度，明确其责任。这是因为独立董事有责任、有义务能利用独立资源做独立评价，因此能有效率，而一般小股东无此能力。事实上国外上市公司的大股东投票回避制度是有严格限制的。所以在新公司法中并未采纳这一建议。
为了更好地保护小股东的利益，2005修改后的公司法106条引入了“累积投票制度”，这使得代表小股东的董事能够进入董事会。所谓的累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。同样，为保护小股东利益，第75条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提讼”。
这实际上给了少数股东以大股东收购股份请求权，即在大股东实施侵犯小股东的举措而不能对抗时，允许小股东要求大股东收购其所持股票。这是事后救济措施，很有意义，并通过司法介入支持小股东拥有此项权力，但这里有一个股票定价难的问题。
2005年修改后的公司法第22条规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。股东依照前款规定提讼的，人民法院可以应公司的请求，要求股东提供相应担保。公司根据股东会或者股东大会、董事会决议已办理变更登记的，人民法院宣告该决议无效或者撤销该决议后，公司应当向公司登记机关申请撤销变更登记”。
以上规定是事后司法救济措施，既保证决策效率，又有对滥权者的威胁作用。
（二）取消了原公司法中对外投资不超过净资产50%的限制
原来的限制规定存在很多问题：该限制降低效率，不能适应企业多样化要求，逼迫企业加大资本成本；诱使企业做假；监督管制成本高。过去日本有此规定，但日本也已调整。但也有人主张维持原来的规定，主要理由：股东担心经营者只经营壳公司；债权人担心碰到皮包公司。
从经济学角度看，取消限制更有利企业发展，这是因为：要相信当事人，包括股东的判断能力；有利于提升资本利用效率；主要应从信息披露角度防止可能的弊端。还可以采取一些法律和管理措施防止可能出现的问题，如：强调大公司信息披露；引入法人格否认原则；引导债权人慎重交易；股东强化治理管理；股东通过母公司董事、监事对子公司加强监督，母公司监事或董事对子公司有调查权；实行合并报表和母公司报表共同报告制度；要求大公司独立审计；在子公司盈利但长期不分红的情况下，母公司股东可通过母公司要求子公司分红。
（三）实行了更灵活的公司代表制度
旧公司法规定董事长是公司唯一法人代表。这样规定带来的问题是：董事长是唯一法人代表，违反董事会负责原则，不利于发挥董事会作用；一人代表公司效率低，公司代表是谁，是否一人，宜由董事会和投资者定；很多董事长是兼的，承担法人责任亦过重；对董事长授权虽有不能对抗善意第三者的约束，但仍有法律瑕疵，即公司可以被授权人越权承诺为由否认合同条款。从经济学角度看，唯一法定代表人规定不利于提升效率，不能解决公司内部混乱带来的代表混乱问题。
2005年修改时，有人提议新公司法可以考虑允许公司设多个法人代表，同时通过董事会决议登记或公司提供的文件公开信息，以防误导他人。
2005年修改后公司法第13条规定：“公司法定代表人依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任，并依法登记。公司法定代表人变更，应当办理变更登记”。这一规定，解决了董事长是唯一法人代表的问题，也为公司设立多个法人代表预留了空间。当然，在现阶段公司设多位法人代表一定要慎重，不然有可能给公司管理带来混乱。
（四）实行了更灵活的资本制度有利于提高资本效率
旧公司法规定，注册资本与实收资本一致，这一制度与国外尤其是美国相差甚大，资本制度包括资本注册、资本减资和回购、资本金调整时异议等制度。经济学家分析表明，美国的资本制度灵活，无明确注册资本下限限制，使公司一般能按投资机会成本是否等于边际股本成本判断投资可行性，这使其投资效率较高。
为了实行较灵活的资本制度，2005年修改后的公司法第26条规定：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足”。从而降低了股东投资的风险。
参考文献：
关键词：股票市场;经济增长
一、理论综述
传统的经济学理论认为，股票市场是国民经济增长的晴雨表，即股票市场的发展与经济的增长具有较强的正相关性。近年来，大量的经济学者对我国股票市场和经济增长之间的相关关系作了实证分析，这些研究表明股票市场影响经济增长的各个方面，比如流动性，促进储蓄向投资的转化，以及公司治理，信息披露等等。这样股票市场通过影响这些方方面面进行起到影响经济增长的作用。另一些学者则认为由于股票市场分散风险和提高流动性的作用，使人们的储蓄动机下降，从而不利于储蓄率和经济增长率的提高。例如杜启明（2006 年）从投入产出的角度分析了我国证券市场和经济增长的实证关系，结果表明，股票融资每增加1％，产出只增加0.109％，从而论证了中国股票市场与经济增长之间不存在很强的正相关关系。本文通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
二、中国股票市场与经济增长关系的实证分析
1.指标的选取
经验上来说，股票市场的发展主要通过股票市场的规模及其流动性表现出来。根据levine和zervos（1988）提出的理论，用市场的资本化率来反映股票市场的规模大小，表示为capitalization
市场资本化率= ，资本化率越大，则市场的资本化程度越高，说明该市场动员资本和储蓄的能力就越强。
股票市场的流动性则主要是通过交易率和换手率这两个指标来反映的。
由于股票市场对经济增长具有前瞻性,当市场与其未来经济形势走强时, 就会导致当期股票价格的上涨, 股票交易活跃, 因此交易率升高。这就会造成即使没有交易数量的上升或加以成本的下降, 交易率也会上升。股价上涨同时也会导致资本比率增大。为了度量股价影响作用, 就必须同时考察资本化率和交易率指标。
除此之外，考虑到中国股票市场的特殊背景，本文在分析中引入股票市场依存率，它是用股票市场筹资额与gdp的比率来测定经济的增长对股票市场的依赖程度，用dependant来表示。
2.回归分析
拟合多元回归模型：
拟合结果如下表。由该模型的回归结果可以看到，所有的解释变量都是统计不显著的。
调整r2=0.3780，f统计量=2.5196，f统计量的p值=0.1497
由于所有的解释变量都不显著，根据经济计量学的建模原则，对上面的模型进行修改。故拟合如下模型：
得到的回归结果分别如下表2，3，4所示：
3.实证分析
由上面的回归分析的结果可以明显的看到：
（1）股票市场的总体对经济增长的影响并不显著。因为其适应模型的调整拟合优度仅为37.8%，并且所有系数拟合得到的参数值的t检验都是不显著的，联合检验也不显著，这就说明中国的股票市场从总体上来看对经济增长的相关性非常弱。
（2）市场资本化率与gdp的增长率之间存在显著的负相关性，则表明股票市场的规模对经济增长具有显著影响。
（3）作为体现股票市场流动性的指标，换手率与gdp的增长率之间不存在显著的相关性，而另一指标交易率却与gdp的增长率之间有着明显的负相关关系。
（4）综上所述，中国的股票市场与经济增长之间不存在显著的正相关关系，反而中国股票市场的规模和流动性对经济的增长有着负面的影响，这与传统的经济学理论截然相反。
三、我国股票市场对经济增长作用不显著的原因探讨
中国股票市场的发展表现出不利于经济增长这一特殊性，其最根本的原因就在于中国的股票市场正处于转型中，其功能定位，市场结构还不完善，市场效率较低，因而股票市场的资源配置作用没有得到充分发挥，从而使得股票市场没有对经济的增长产生正面的促进作用。另一方面，则是由于上市公司股权结构不合理。根据2004年的数据，国家股占总体股份的46.8%，法人股和其他股占到37.2%，流通股(包括a股和b股以及h股)总共占到不到4o%。由于国家作为股权持有人，由谁来行使这个权力十分不明确。这种多元化的评价目标以及实际权力人的缺位使得国有股权很难实现其分散和降低风险，提高流动性的功能。综上所述，占股票市场近一半份额的国有股不具有优化公司治理的功能，股票市场的优化治理结构功能大打折扣，从而对经济的增长没有起到应有的促进作用。
四、完善我国股票市场的建议
近年来，我国政府在完善股票市场方面做出了巨大的努力，但是我们仍然要看到我国的股票市场存在的问题。要完成我国股票改革的大业，首先必须明确我国资本市场的发展方向，找到正确的发展方向，才能从根本上加快我国股票的改革进程。其次要深化股权分置改革。股权分置改革是21世纪中国资本市场具有划时代意义的一件大事，这一变革终结了股市的漫漫熊途。然而，一轮牛市疯狂之后的现在的股市又陷入一种僵化局面，制度设计的缺陷性再次暴露无遗。再次建立完善的资本市场法律体系以及监管制度。任何一个成熟的证券市场都有自己成形完备的法律制度来规范和约束股票市场的发展，从而使得股票市场更加规范化和透明化。最后完善证券市场的退市制度，优化股票市场结构，从而更好的发挥股票市场的作用。
参考文献:
[1]levine，ross．stock markets，banks and economic growth[j]．american economic review，1998，88：537— 558．
[2]韩延春:金融发展与经济增长:经验模型与政策分析.《世界经济》.2001.06.
【关键词】泡沫 剩余价值 内在价值 政策市 内幕交易
一、股票内在价值模型的选择
一般在股票市场上，股票的内在价值决定了股价的大小，在市场上供应与需求的相互作用下，股票的价格会围绕其内在价值上下波动。股市泡沫的产生就意味着股票价格偏离其内在价值。所以，只要能够准确的度量股票的内在价值就可以对股市泡沫进行度量。目前，度量股票的内在价值的常用方法有四种：
一是市盈率模型，这种方法是在股票市场上衡量股票的内在价值比较常用的方法。市盈率的概念是每股价格和每股收益的比率，假如市盈率较高，则股价非常可能被高估了，相反如果市盈率太低，则股价很可能被低估了，当市盈率处在一个较为合理的区间时，这时的股价应该可以比较准确的反映股票的内在价值。市盈率模型比较简单，也比较直观，但存在一定的缺陷，我们比较不同的公司股票的内在价值不是一定都合理，不同行业的公司，其合理市盈率都会有所不同，简单的用发达国家成熟股市的市盈率水平来衡量中国股市是不合理的。
二是股利贴现模型，这个模型的思想是股票的内在价值等于公司每年红利收入的现值之和，假如投资者一直持有某支股票，则公司每一年分发给这个投资者的股利的贴现值就等于这支股票的价值。股票的内在价值应当体现在上市公司的经营过程中，并且上市公司每年发放的红利中体现了与公司经营的相关的信息，但是这个模型也存在缺陷，首先，它只可以对股利政策较为稳定的公司进行评估无法对很少发放股利甚至不发放股利的上市公司进行评估，股价不见得能够准确的体现出公司自身的经营状况的好坏。另外是这个模型并没有将投资者买股票时所付出的成本考虑进去。
三是自由现金流模型。这个模型一样是建立在对未来收入贴现的基础上对股票的内在价值进行估计，它与股利贴现模型相比起来有它的改进之处。该模型不再使用股利，而改用了自由现金流，这使这个模型可以用来评估那些股利政策不稳定的上市公司。自由现金流方法用自由现金流取代了股利。但自由现金流模型也有缺点，它在评估上市公司的时候，忽略了公司当期净资产对内在价值有影响。另外，在计算自由现金流时所用的财务指标不能完全代表公司经营的能力。
四是剩余收益模型。这个模型起先是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）在1961年提出来的，但是理论界并没有给予多大的重视，这个模型很长时间都没有被提及，一直到1995年美国学者奥尔森（Ohlson）对这个方法做了较为系统的解释，才使得这个模型重新被理论界重视，并且成为了现在研究公司价值的主流方法。剩余收益模型净利润只有扣除了股东的机会成本后，才能准确的体现公司经营的能力，而把未来剩余价值的贴现值和当期净资产相加才是更为准确的公司内在价值。因此，本文选择了剩余收益模型用来度量A股市场的泡沫。
二、泡沫的度量
经过上面的比较讨论，本文将利用剩余收益模型来度量泡沫。首先依据剩余收益的定义，数学表达式可以写成：RIt=NIt-rtBVt-1，其中RIt为t期的剩余收益，NIt为t期的公司净收益，rt为t期股东机会成本，BVt-1为t-1期的每股净资产。
接着，由于公司净收益的增加来源于净资产的增加，因此上式又可以写成：RIt=ROEt×BVt-1-rtBVt-1=BVt-1（ROEt-rt），其中ROEt为t期的净资产收益率。同时，剩余收益模型肯定了传统股利模型中对于未来现金流折现到今天的计算方法的合理性，得出了公司内在价值V应当是公司的净资产加上未来剩余收益的折现值，其一般表达式分别为：V■=BV■+■（1+r■）■BV■（ROE■-r■） （1）
在实际进行运算的过程中，为了让模型更具有可操作性，也为了与现实情况更贴近，通常做出一些合理的假设。假设1：剩余收益预测期限是有限的，为N期。假设2：公司未来财务指标取过去一定时期内的平均值。假设3：净剩余关系成立。根据假设可以改写成：BVt=BVt-1+RIt-D。
其中D表示股利，上面的式子说明，公司价值是来自于财富的创造，而不是由财富的分配所产生的，假设企业的平均分红比例为k，且此分红的来源是公司的利润，变化可得：
BVt+i-1=BVt（1+ROE-k×ROE-r）i-1
将上式代入（1）式并整理得到公司内在价值最终表达式：
以上得出的最终表达式代表的只是公司价值，而不是流通股的价值。因此（2）式的计算结果不能直接用来衡量中国股市泡沫，应该进行进一步的求解，得出流通股的价值。流通股价值和非流通股价值一起组成了公司的价值，所以，可以得出下面的关系：
M表示总股本，Ma表示流通股股本，Mc表示非流通股股本，V表示公司价值、Va表示流通股价值，Vc表示非流通股价值。国资委公布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，提出国有股转让的定价原则：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。因此本文把每股净资产作为为非流通股的平均价值：
模型要用的数据以及计算的结果如下表1所示，其中股票年加权平均净资产收益率、加权平均每股净资产以及上市公司平均派息率数据均来源于锐思金融数据库并进行整理所得，A股加权平均价格、总股本和流通股本数据来源于交易软件并加以整理，本文以一年期定期存款利率表示机会成本，数据来源于中国人民银行网站。
三、中国股市市场泡沫产生的原因分析
（一）市场制度因素
市场制度原因主要是发行制度、定价机制、信息披露和市场价格稳定机制方面的问题。
首先是当前的发行上市制度限制了股票市场供给的灵活性。从以往的状况来看，我国的发行制度虽然已经从审批制转变成了核准制，但监管方从总量和规模上控制了市场发行上市的节奏和步伐，新股发行上市没有完全遵循市场规律，会使得股票市场供求进一步失衡，以致在股票上市之前或者是发行阶段股价就已经高过其内在价值，泡沫已经出现。发行定价机制的不完善是股市泡沫形成的又一个重要因素。到目前为止，虽然我国股票发行也采取过多种发行定价方法，但主要的定价方法仍然是以市盈率为基础的定价发行。我国新股的高市盈率发行是股市泡沫形成的重要原因，也是泡沫膨胀的重要推动力。其次是上市公司信息披露的问题。我国股市信息披露制度的不完善。这给投资者及时全面的了解公司风险和判断公司的投资价值形成了阻碍，导致了股市泡沫成分的出现。最后，由于交易制度的原因，我国股票市场一直只能进行单边的交易，大量的累积的风险无法通过市场的手段来有效分散，因而市场经常因为缺乏做空机制而单边大幅上涨，风险快速增大，随之带来的便是泡沫破裂后的暴跌。
（二）市场参与主体因素
在泡沫的形成过程中，投资者在处理信息和采取相关行动这两方面起着重要的作用。在这两个方面实施过程中，起着重要作用的两种行为是短期主义和羊群行为。短期主义指的是投资者关心的是低买高卖形成的价差所带来的收益，投资者并不在意上市公司是否具有长期价值。不管是在一般投资者中还是在机构投资者中，短期主义行为都比较常见。羊群行为指的是在实际的市场上，人们更加容易倾向于多数人的选择，每当多数人觉得某一支股票或者某个资产组合很有投资的价值时，这种心理会令投资者们否认自己原来的想法，不由自主地依据多数人的偏好来进行投资。从上市公司的角度看，一个重要的问题就是公司运营效率较低降低了股票的投资价值又缺乏完善的公司治理结构来确保中小投资者的利益不受损害。一些拥有内幕信息的人得到高收益同时其他很多的投资者会承受较大的损失，这种情况严重损害了大部分投资者的利益，让他们对股票市场失去信心，这会增加投资者通过内幕消息等渠道来获取信息的行为，使得投资者只想关心内幕消息、技术分析等一些外在因素，忽略长期投资。投机行为增多相伴随的则是股市泡沫的出现和破裂。
（三）宏观经济领域的因素
显而易见，中国股票市场向来不是反映中国经济情况的晴雨表。和一些西方的发达国家相比之下，我国股票市场仍然处于初级阶段。回顾其他国家股票市场的发展历史，处于初级阶段的股票市场往往带有政策市特征。政策对我国股市泡沫的影响表现在下面的两个方面：首先，股票市场不能很好反应宏观经济的真实情况，换句话说就是宏观经济或上市公司内在价值等内在因素并不完全影响我国的股票行情，相反，股票行情与政策等外在因素有着紧密的联系。从历史股价可以看到2006年之前的中国股票市场基本上是和宏观经济走势相反，这样的情况在06年就有所不同了，造成股票市场走势与政策相关的主要原因是我国政府为了稳定宏观经济采用了与经济形势变化相违背的政策。其次，历年来，政府的每次政策对股指影响非常大。从我国股票市场1990年刚成立到现在2012年，我国股票市场经历了很多次与政府政策相关的比较大的价格波动。
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一、河南省区域股权交易市场在服务经济的广度和深度上的功能还未完全发挥
在多层次资本市场中，区域股权交易市场处于基础地位，发达国家特别是美国，其场外市场的发展已有200多年的历史，资本市场分层体系较为完备，英国、日本多层次资本市场的发展也比较成熟。我国区域股权交易市场起步晚，区域股权市场发展还处于萌芽和探索阶段。
中原股权交易中心自2015年9月挂牌开业以来，作为河南省区域性股权交易市场，其主要职能是为中小企业提供股权、债权及其他权益类资产办理登记、托管、挂牌、转让及融资等相关服务，它在提高本省中小企业的股权流动性、拓宽融资渠道、激活民间资本、实现中原地区经济结构调整和转型、完善河南省金融体系等方面发挥了积极作用。截至2016年12月31日，中心累计挂牌企业1000家，会员单位430余家，帮助企业新增融资约3亿元。但总体而言，河南区域股权交易市场在服务经济的广度和深度上的功能还未完全发挥，融资的数量、规模及提供的服务都较为有限，而且在发展中也暴露出一些亟待解决的问题。
二、制约河南省区域股权交易市场发展的突出问题
（一）制度有效供给不足
无论是从国家层面还是从地方层面来看，有关区域股权交易的制度都很不完善，缺少顶层设计，制度规划和政策指导不健全。《证券法》和《公司法》并没有对区域股权市场交易做出明确的法律定位，法律地位模糊可能会导致区域股权交易运作不规范。就河南省而言，虽然豫政金〔2015〕106号文件指出要加强市场监管，加强监管制度建设，但是还未有明确的管理办法和配套的法律法规出台，这就影响了河南省股权交易市场的规范性，不利于股权交易市场的规范化运作，从而降低了其指导地位。
（二）入市门槛低，承担的风险大
相较于主板、创业板和新三板的入市要求，区域性股权交易中心的门槛较低，挂牌标准低、审核程序也较为简洁，这就可能造成股权交易中心对一些公司的资料掌握不全，信息披露不全面，影响投资机构和投资人的判断，一旦公司经营状况出现问题，势必会影响到股权交易中心的声誉。另外，也要减少行政力量的过度介入，政府对挂牌企业给予一定的资金支持，有助于企业的发展，但是一定要避免出现一味地将中原股权交易中心“做大”、盲目攀比挂牌企业数量的问题，更要避免把股权交易中心看作是政府的形象工程和政绩工程，盲目的建设不但不利于交易中心的长久发展，而且会造成资源的浪费。
（三）挂牌企业低端，影响交易中心的长远发展
河南省是农业大省，利用农业资源从事农产品加工的中小企业较多，挂牌企业多是从事副食品加工和产品生产，缺少高新技术企业，这就使得股权交易中心可提供投资方的投资品种较为单一，无论是机构投资方把钱投入有潜力的企业作为战略投资，还是个体投资者将财力投资到刚刚起步的新兴企业作为以后企业壮大后的分红，投资者的选择都将在中原股权交易中心受到限制。
（四）人才培养和储备与区域股权交易市场的发展相脱节
21世纪最缺的就是人才，企业的发展离不开人才，中原股权交易中心的各个相关部门也离不开专门技术人才，但就河南省的实际状况来说，人才的培养和储备与股权交易市场的快速发展相脱节。如何吸引人才、留住人才是河南股权交易中心发展壮大的关键。有些家族企业依旧沿行传统的公司管理办法、粗放的经营管理模式，人才对于企业发展的支撑力度不够，制约了企业的进一步壮大。股权交易市场更离不开财政、金融、商务、管理等方面的复合型人才。人才储备不足将严重束缚股权交易市场各项业务的开展，也会制约股权交易市场的发展后劲。
三、加快河南省区域股权交易市场发展的对策建议
（一）加强顶层设计，为河南省区域股权交易市场提供制度支撑
任何一个市场的运作和发展都离不开相关法律法规及管理条例的保障，而区域股权交易市场的法律和管理几乎一片空白，河南省对于中原股权交易中心的法律条例更是欠缺，所以完善相应法律法规，给予股权交易市场法律政策支撑是股权交易中心继续发展的制度保障。要因地制宜地制定符合河南股权交易市场的入市和退出机制，明确股权交易的监管机制，由谁监管、监管什么，构建双层监管体系。要树立大局意识，构建中原多层次资本市场体系是一个系统工程，应该科学谋划、统筹兼顾、突出重点、全面发展。
（二）健全中原股权交易中心内体制机制，并建立健全转板机制
区域股权交易市场作为私募市场，其产品的标准化和披露制度还不完善。河南省股权交易中心的参与者大多是非上市的中小企业，挂牌企业低端、自觉公开信息的程度低，加大了信息披露的真实度和难度。这就需要投资者自己辨明企业是否有投资价值。所以健全交易中心对企业的披露制度不仅可以促进企业自身的发展，而且也是对投资者的负责。
另外，要建立健全转板机制，在河南股权市场挂牌的企业，可以通过融资发展，不断完善公司的管理向更高一层次流动。当然健全转板机制既包括向上流动也包括向下流动，向下流动并不是说否定挂牌企业，只能说明该企业不符合更高层次的市场要求，更有助于鞭策企业规范管理。
（三）加强宣传，提高中小微企业挂牌上市重要性的认知度
中小微企业的管理者及部分家族企业管理者的知识水平有限，企业急需发展资金，而管理者本人又缺乏利用资本市场直接融资的意识，所以资金成为阻碍企业发展的绊脚石。加强宣传，提高股权交易市场的知名度，得到中小微企业主的认可是股权交易中心市场壮大的必然要求，为支持中小企业在中原股权交易中心挂牌，豫办〔2016〕41号规定对交易挂牌企业最高30万的奖励。就是要激发投资机构和有一定经济实力的投资者的参与度，不仅要得到中小企业主的认可，更要得到投资机构和投资人的认可，使募资和投资相适应，激发整个中原地区的经济活力，推动股权交易市场的发展。
（四）注重专业型人才培养，为河南省区域性股权市场积蓄精英力量
充分利用高校的教师资源、硬件设备，加强培养专门的法律、财税、管理、金融、商务等人才。注重现有人员能力的培养和提升，积极组织相关人员参加区域性股权交易市场的研讨会、交流会，向发展成熟的区域易市场学习。积极引进具有国际视野、熟悉国际金融业务的高端人才，推动河南股权交易走向国际市场。
【关键词】股权分置改革；全流通；市场监管；山东上市公司
流通性是股市的基石，是证券的基本属性。在中国年轻的证券市场上，却曾存在着股权分置这一异于成熟证券市场的制度安排，使我国股市表现出相当多有别于他国常态的不同特征，并逐渐演化成中国证券市场上不可回避的基本矛盾。2005年4月国家启动股权分置改革之后，山东省在主板市场上市的76家公司中，所有公司都进行了股权分置改革。截止2010年底，山东省上市公司全流通比例达到84%，困扰山东资本市场十几年的股权分裂问题基本得到解决。本报告依托山东区域经济，对山东在沪深交易所主板上市进行的全流通问题进行研究，以求得有价值的看法和解读。
一、山东上市公司股权分置问题的由来
山东省上市公司股权分置问题没有特殊性，其与整个国家的股权分裂的成因一致。因山东有源于儒家注重忠诚的地域文化和相对保守的思想体系，所以山东上市公司在整个经济改革尤其是证券市场改革方面“从不为天下先”。通过全流通改革的发展历程可见一斑：1999年12月2日国有股配售试点启动，中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团10单位为国有股配售预选单位；同年12月至2000年12月，申能股份、云天化和长春高新相继回购国有法人股或国家股。2005年5月9日，三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源等四家公司被确定首批股权分置改革试点单位。这些推进全流通改革的公司中没有山东的上市公司的影子，山东上市公司总是中规中矩地“随大流”。从宏观层面上看，股权分置的原因既有对公有制的机械理解的原因，也有证券市场的渐进式改革路径原因，还有IPO的技术性原因。
（一）对公有制的机械理解是股权分置问题产生的主要原因
在中国股市的形成初期，计划经济在整个经济领域占据着统治地位，还存在着股市是姓“资”还是姓“社”的争论，因此，国家发展证券市场提出必须坚持以公有制为主体、多种经济成分并存的方针的原则，并明确指出：“在股份制试点过程中，既要积极稳妥，又要防止出现动摇公有制经济主体地位，搞私有化的倾向。因此，保持公有股份在试点企业中的控股地位是必要的，同时允许其他经济成分投资入股。”以公有制为基础的股票市场，必然要求公有股在股权中占主要比例，同时为了保证这种稳定的主导地位，公有股不流通也就成了一个自然而然的要求。在维护公有制主体地位的前提下，股票市场与国有企业的简单结合，使公有制股份在上市公司中占据主体地位，直接导致了中国股票市场上的股权分置现象。另外，当时也有人把公股价值化流通看作“国有资产流失”。在这种思想压力下，国有股、法人股就被简单地剥夺了上市流通的权力，从而直接导致了我国在股份制和股票市场的初始制度设计中出现了股权分置的现象，山东上市公司只能在这个大背景下遵循国家的意见。
（二）渐进式改革思路是股权分置问题产生的另一重要原因
我国证券市场并非本国经济自然发展之结果，而是由政府一手创办行政力量催生的，带有明显的计划经济及行政控制色彩。在历经三十多年的实践之后，中国改革获得了举世公认的成功。成功的经验之一就是中国并没有像俄罗斯、波兰等国家一样，采取“休克疗法”等激进式改革方式，而采取渐进式改革方式，认为“人可以两步或是多步跨过一条河流”，在“摸着石头过河”正确方法论的指导下，实行在工业化基础和社会主义宪法制度的基础上的进行的市场化改革，其最终目标是建立社会主义市场经济体制。这种带有“强制中的诱致性、双轨过渡、从试点到全面推行、体制内改革与体制外推进相结合、改革发展稳定相协调”等特点的改革，因“渐变稳定、逐步转轨”策略而适应中国国情，被实践检验是成功的。
与俄罗斯的全面照搬美国股市结果形成股灾相比，中国股市虽然产生了好多问题，但却是在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。没法设想中国改革在25年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划会成功，同样，也没法设想在上世纪九十年代初，政治上股份制还是私有化的巨大纷争之中，就去搞一个“先化后股”的俄罗斯股市全流通模式。改革是成功的，但也不可避免地产生了“一股独大、股权分置”等现实问题。
（三）中国式IPO及上市方式是股权分置的技术性原因
从国外股票市场的发展看，股份制上市公司在股票挂牌上市的过程中主要可以分为两种类型：一种是流通上市或减法上市，即股份制公司的股东拿出一部分股份供社会投资者认购，所募集的资金为出让股份的股东所有，募集资金并不存在于股份公司中。另一种是扩股上市或加法上市，即股份制企业IPO发行股票，是指在原企业总股份之外再另外发行一部分股份供投资者认购，募集的资金存在于新的股份制上市公司中。IPO是近代才产生的，是从减法上市形式经过长期演变过来的。这两种类型制度下的股票都是同股同权同利，可流通，最大的不同点是社会投资者手中的股票来源不同，减法上市的股票是从原有股东手中转让得来，可以说是得到的是已经上市的二手股票，其整个公司的股票肯定是全可流通的；而加法上市的股票是新产生的，来源于投资者自身，是投资者将自己的资本经过折算来的股票。加法上市的股票和原股东的股票理论上都可上市，但由于我们行政主管部门人为地分裂了新增股票和原股票的同质性，再加之我国投资者的金融知识和投资能力极其欠缺，忽略了加法上市股票的最终上市风险，所以就出现“国有股、法人股”暂不流通的问题，并在长时间认可了这种现实情况。正是因为我们省略了最初始的减法上市方法，而直接跳到了“加法上市”这种国外股票市场后期长期演变而来的发行方式，为我们股票市场的股权分裂制造了陷阱。
二、山东上市公司全流通问题的现状
（一）76家上市公司多数进行了股权分置改革且初步成功
2005年9月4日，中国证券监督管理委员会公布了《股权分置改革管理办法》，开始着手解决国有股和法人股不能流通而导致的资本市场割裂问题。截至2010年12月1日，在《股权分置改革管理办法》前山东省上市的股份公司共有76家，其中石油大明、齐鲁石化和山东铝业分别在2006年4月21日、2006年4月24日和2007年4月30日终止上市，没有进行股权分置改革，因此我们以目前的73家上市公司作为考察和调研对象，分析山东省上市公司股权分置改革现状。
在这73家上市公司中，沪市主板上市公司45家，深市主板上市公司26家，深市中小板公司2家，三联商社因重大事项目前处于暂停上市期间。通过调研，73家上市公司都提出了股权分置改革方案，经过沟通和修改，目前都顺利实施改革方案。在2005年、2006年、2007年、2008年和2009年分别有7家、55家、9家、1家和1家实施了股权分置改革，鲁西化工是最早实施股权分置改革的上市公司，中润投资在2006年就提出了股权分置改革方案，由于公司实施资产重组，直到2009年6月股权分置改革方案才得以实施（见表1）。
（二）山东部分上市公司已经实现了股权分置全流通
根据《股权分置改革管理办法》的规定，改革后上市公司原非流通股股东出售股份，应当遵守下列规定：（1）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；（2）持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
同时为了兼顾全体股东的即期利益和长远利益，有利于公司发展和市场稳定，可根据公司实际情况，采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的股价稳定措施。山东部分上市公司非流通股东在《股权分置改革管理办法》规定的基础上，延长了限售期限。
由于上述原因，截至目前上市公司并没有全部实现全流通。根据统计和调查，在73家股权分置改革公司中已有38家实现了股权全流通，达到52%的比例，其余35家上市公司因为各种原因未实现全流通。有20家上市公司是因为原非流通股股东承诺较长限售期未到期所致，其中的潍柴动力在限售期结束后，基于公司良好的发展前景，原非流通股股东又自愿延长了3年的限售期。有15家上市公司承诺的限售期已到期，但部分限售股股东并没有向证券交易所提出解除限售的申请，因此该部分股权仍处于限售状态，其中九发股份因为资产重组的原因而没有解除限售，山东省胶州市日用玻璃厂持有的6万股青岛碱业限售股，没有支付股权分置改革对价，而是由青岛碱业控股股东青岛海湾集团有限公司代为支付，因此该非流通股股东所持公司股份如上市流通，须向海湾集团偿还相应的款项，或者取得海湾集团的同意（见表2）。
（三）山东上市公司股份分置限售股比例现为16%，无限售股的全流通指日可待（见表3）
我们以股权分置限售股占上市公司全部A股的百分比来考察山东上市公司股权分置全流通的比例。表2.3中初始限售股比例是指该上市公司股权分置改革实施日限售股占全部A股的百分比，目前限售股比例是指截至2010年12月1日该公司股权分置改革限售股占全部A股的百分比。目前限售股比例仍然较大的原因主要是因为上市公司承诺的限售期未到期，目前限售股比例最大的兖州煤业则是限售股股东在限售期结束时没有向证券交易所申请解除限售。经过统计我们可以看到，股权分置改革实施后山东上市公司的限售股比例平均为48.11%，截至2010年12月1日山东上市公司的限售股比例已下降为15.89%。
（四）山东上市公司股权分置改革运作的特点
在山东73家上市公司股权分置改革方案中，对价支付方式多种多样，主要有送股、转增股本、派送现金、派送权证、资产重组以及各种方式的组合应用。其中单纯采取非流通股东向流通股东送股方式的共有47家，单纯采取用资本公积金向流通股东定向转增的共有7家，采取用未分配利润向流通股股东送红股的有2家，采取非流通股东送股与资本公积金转增相结合的共有4家，采取非流通股股东送股与向流通股股东派送现金相结合的共有4家，采取非流通股股股东送股与向流通股股东派送权证的有2家，采取向流通股股东转增股本与派送权证相结合的有1家，采取非流通股股股东送股与资产重组相结合的有2家，采取单纯资产重组方式的有4家。
大多数山东上市公司的非流通股股东在《股权分置改革管理办法》规定的最低承诺基础上，做出了其它承诺。这些承诺方式有：
1、延长限售期。共有47家公司的非流通股股东承诺在股权分置改革实施日后24―72个月内不出售持有的公司股份。
2、追送股份或现金。共有9家公司提出当公司的业绩达不到方案中的标准时，向流通股股东追送股份或现金
3、提出利润分红方案。共有16家公司提出在年度股东大会上提出现金分红方案，分红比例在方案中也做出了具体承诺。
4、最低减持价格。共有22家公司提出非流通股股股东在限售期结束后的最低减持价格。
5、增持。共有4家公司提出当市场价低于规定的价格时，从二级市场增持公司的股票，1家公司的控股股东承诺利用公司的分红增持公司1.2亿股份。并且增持股份在六个月内不出售。
在这些上市公司中，鲁泰A对上述五种事项都做出了具体承诺，因此，鲁泰A的对价方案也是最低的，每10股流通股只获得非流通股股东0.7股的对价。同时也有16家公司在支付了对价后，没有做出任何额外的承诺。
三、山东上市公司股权全流通后的市场对策
（一）控股股东要选择性增减持
对国有控股股东来说，要做到山东上市公司国有资本的有进有退，重点加强对具有核心竞争力司的股份增持。要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，要保证国有资本的控制力，确保国有经济在国民经济中的主导地位；对属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要，研究确定在上市公司中的最低持股比例；对其他行业和领域的国有控股上市公司，控股股东应根据“有进有退、有所为有所不为”的方针，合理确定在上市公司中的最低持股比例，做到进而有为，退而有序。
对非国有控股股东而言，增减持的动机均存在，初始动机倾向于增持，长期来看，增持或减持取决于大股东的资本运作战略。股改因大股东支付对价给流通股股东持有股份相应减少，为了维持对于上市公司的控股权，一些大股东纷纷进行增持；或为了践行股改的增持流通股承诺，表示对公司未来发展的信心而进行增持。大股东从战略角度及天然的逐利动机考虑，对于股价低廉的上市公司表现出浓厚的兴趣和信心，从而增持股份；如果市场处于相对高位，大股东可能采取“拨档子”策略而减持股票。
（二）监管部门要重视上市公司控制权
对山东证券监管部门及相关管理部门来说，要高度重视股权全流通下的上市公司控制权问题。在全可流通的73家山东公司中，有46家国有控股比例在30%以下，其中有一批行业龙头企业。龙头企业的控制权对保障区域经济安全具有重要意义，为防止恶意收购，需要各级政府与有关方面建立联动机制和应急方案。这需要做到：一是建立政府控制机制，对定向增发时引起公司控制权转移和国有、集体非流通股进入二级市场流通实行核准；二是建立预警机制，发改委、国资委、证监局以及金融办等部门间协调联动，设立反收购基金或类似专门机构，一旦出现恶意收购，则利用政府信用和力量扶持本地区企业进行对抗；三是上市公司通过修改公司章程、回购注销和定向增发、交叉持股或相互持股等手段，增强控制力，设置应对恶意收购防线；四是通过整体上市真正实现上市公司独立法人地位，从而充分利用资本市场推动资产和产业整合、推动全省经济发展的战略性举措。
（三）山东上市公司要不断提升上市公司质量，夯实证券市场基础
提高上市公司质量是上市公司实现持续稳定快速发展的必由之路，实现资本市场健康发展的基础。因此，提高山东上市公司质量，对促进山东经济社会持续健康发展，提高综合实力有着十分重要的作用。全流通问题的最终解决也须以提高上市公司质量和完善公司法人治理结构为基础。山东上市公司整体质量较好，但也有少量主营业务不突出、业绩连年亏损的ST类或*ST类公司。
为提升上市公司质量，要努力做到加强证券法规建设，强化对上市公司控股股东和高级管理人员的监管，进一步提高上市公司的透明度，加强对中介机构的监管，提高上市公司信息披露质量。同时，从微观着手，采取有效措施努力解决资金占用、违规担保问题，支持上市公司做优做强。当然提高上市公司质量关键还是靠上市公司自身努力，尤其是上市公司的高级管理人员要切实发挥作用。上市公司作为营利的经济组织，为消费者提品与服务，要对消费者负责、让消费者满意，必须要保证产品和服务的质量，保持产品和服务在市场上的竞争力，可通过技术创新、降低成本、改进管理来实现这些目标。上市公司作为公众公司，必须对股东负责、让投资者满意，必须要遵守资本市场规则，诚实守信，规范运作，履行信息披露义务，增加透明度，建立公司法人治理结构，不断提高公司治理水平。
（四）全面建立中小投资者的利益保护机制
中小股东权益的妥善保护是资本市场成熟程度的主要标志。全流通后大股东对中小股东的强势地位仍没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些使保护中小投资者利益面临着多重挑战。
中小股东权益保护面临的挑战主要体现在：分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战；控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战；股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益提出了挑战；上市公司并购日趋活跃对如何防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出了挑战。为建立中小股东的利益保护机制，需要从股票发行制度改革、健全证券民事赔偿机制、建立股票期权制度等多方面进行探索和尝试。
参考文献
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关键词：股票市场；经济增长；弱相关性
1 理论研究
经济发展的不同阶段具有不同的金融机构和金融体系，股票市场对经济增长发挥的作用也不尽相同。西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，18世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究，schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用；gurley和shaw于20世纪50年代强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自20世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系，股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是bencivenga and smith和king and levine。harris在研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
2 实证分析
2.1 股票市场发展指标
2.1.1 市场资本化率
市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2．1.2 交易率
交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形式利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。
2.1.3 换手率
股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
2.2 经济发展指标
经济发展水平可用实际gdp增长率代替：先用名义gdp与当年居民消费价格指数相除得到实际gdp，然后再求出环比增长率。
2.3 多元回归分析
在多元回归分析中，因变量为实际gdp增长率，用表示（原始数据来源于国家统计局网站）。
2.3.1 首先用市场资本化率（cap）、交易率（tra）和换手率（tur）三个自变量与因变量建立回归模型，拟合多元回归方程式为：
gdp′=a0+a1·cap+a2·tra+a3·tur+μ模型（1）
2．3.2 模型1中无论是模型本身还是系数均不能通过统计检验，因此再以市场资本化率为自变量，以换手率和交易率为自变量分别与因变量建立回归模型，拟合的多元回归方程式分别为：
gdp′=b0+b1·cap+μ模型（2）
gdp′=c0+c1·tra+c2·tur+μ模型（3）
拟合结果分别见表2和表3。
3 实证分析的结论和分析
从实证分析的输出结果可以看到，股票总体市场与经济增长之间、市场资本化率与经济增长之间、换手率和交易率与经济增长之间的相关系数分别为0.49、0.44、0.44，均为弱相关，这说明股票市场无论是规模还是流动性均未能对经济发展做出准确的预期，这与我国上市公司质量不高，经营行为不规范，股票流通机制不规范等原因有关。在回归模型中市场资本化率和交易率的回归系数比较显著，而且系数为正，但如果使用1992~2002的数据进行分析，系数比较显著且为负。这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持，但正向着利好方向发展，这是令人可喜的一面。
要想真正让我国的股票市场对经济增长产生正向的促进，必须加强金融监管，不断完善市场结构，提高市场效率，使股票市场充分发挥其资源配置作用，并进一步深化股权分置改革，使我国的股票市场成为一个有利、有序的市场。
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理由是:第一,中国经济已进入全面转型期和阵痛期,经济结构的调整遇到体制与机制的重重阻隔,这个调整过程漫长又痛苦,股市必然拾阶而下。第二,欧洲债务危机正处于持续恶化之中,每次利空的出现都会给全球市场带来深重影响。第三,股市供求已经严重失衡。2000点不是这轮熊市的底,市场再探1664点很可能是大概率事件。
近期,全球股市都在迅速跌落,A股自今年4月下跌以来就没有回头。尽管全球经济正在复苏,但一些不确定因素仍有节外生枝的可能,不但给经济复苏带来了困难,也影响了投资者对于股市的信心。
那么,未来一到两年,甚至三年,股市是否会长期在熊市中徘徊?《新财经》邀请了国金证券首席经济学家金岩石、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求、独立财经评论家侯宁、北京大学中国金融研究中心副主任吕随启等专家,对未来的股市走势作出判断。
金岩石:2012年A股将龙行天下
金岩石,国金证券首席经济学家。2008年,因预测A股将在年中问鼎8000点而被投资者评为最不靠谱的预测。之后,金岩石感言,自己犯了一个错误,并及时进行了纠错
A股市场从4月至今这段时间是超跌的,超跌的原因有三个:
第一,楼市调控。房价过快上涨诱发了中国楼市的政策性“地震”,楼市与股市的关联性很强,所以,“楼市地震,股市遭殃”。但楼市的政策性“地震”并没有改变经济复苏的趋势。
第二,欧洲债务危机。债务危机的多米诺骨牌效应波及全球,并引发了欧元贬值,进而引发了对欧元货币体系的担忧。在我看来,是过度反应引发了过度担忧。
第三,对经济下滑的担忧。今年一季度经济增长11.9%,二季度肯定会下滑,预计在10%～10.5%。外部原因是欧元贬值导致中国出口下降,内部原因是楼市调控导致房地产对经济的推动力下降。这两个原因加起来,可能造成下半年经济的过度回落,而经济过度回落的标准,就是单月GDP增长跌破8%。我认为,这三大忧虑会导致股市在上半年过度下滑。
根据股市前期走势,我们可以得出一个结论:股市目前已经处在底部,因为底部区间的大部分量化标准和特征已经显现:一是分红率高于存款利率;二是动态市盈率处于历史低点;三是次新股的“破发率”创了纪录;四是A股交易量所显示的悲观情绪已接近2008年10月沪指在1660～1700点区间的水平。
股指既然在底部,那么,为什么没有人买股票呢?投资者对股市有两种判断:一是股市会继续下跌;二是股市虽然在底部,但不会迅速反弹,在底部区间震荡的时间会较长,可能会超过六个月。
即使这样,我对A股的未来走势还是比较乐观的,认为沪指在2400～2500点就是底部区间,下半年仍可能上探3000点。也就是说,下半年的核心波动区间在2400～3000点之间。依据主要有四个方面:
第一, 从广义货币总量来看,市场的流动性依然充裕,不差钱,只差信心。
第二, 今年第三、四季度,经济有过度回落的风险,货币政策再收紧的可能性不大,加息的可能性很小。
第三, 楼市调控最多还有两三个月就会结束,未来两到三个月内,楼价会普遍有所下调,各级政府该出的牌也都出完了。如果这两个理由成立的话,下半年的楼市调控会终止货币从紧的状况,改回到适度宽松,市场信心会有所恢复。
第四, 未来三到六个月内,欧洲债务危机也会基本结束。
以上四个原因会使A股市场超前反映2011年和2012年的经济繁荣。从经济周期的角度讲,无论是中国经济还是全球经济,总的趋势都是在从危机中走出来,或领先复苏,或等待复苏。在经济周期从复苏走向繁荣的过程中,股市不会有长期的逆向下降。
至于A股在2011～2012年会走到什么程度,可以用“卧虎藏龙”来作比喻。今年是虎年,但这只虎是卧势的,至于老虎趴在哪里,趴在沪指3000点以上还是3000点以下都不太重要。2011年是兔年,2012年才是龙年。所以,经济和股市再度“龙行天下”将会是2012年的事。从市场的大趋势来看,A股在一年之内暴涨暴跌的走势已经结束了,股市伴随着中国经济的升级,会逐渐走出暴涨暴跌的局面,进入一个相对平缓的上升期。
在A股平缓上升的趋势中,我们要关注两个数字:一个是指数,另一个是流通市值。先看流通市值,2007年,沪指6124点相对应的流通市值是8.5万亿元,现在的流通市值是13万亿元。再加上农行上市,A股如果能够守住2400～2500点,那就意味着,从2007年到现在,流通市值已经实现了翻番。所以,即使到2012年指数在5000点以下,流通市值也相当于2007年的15000点以上了。
中国的GDP总值现在是34万亿元,如果以每年8%～10%的速度增长,到2012年就是40万亿。如果流通市值与GDP按照1∶1的目标增长,2012年的流通市值也可能达到40万亿以上。所以,以目前13万亿的流通市值来看,未来,流通市值将有翻番的空间。按照这样的推算,应该说,A股目前是明显低估的,至于未来若达到40万亿元的流通市值,相对应的指数会是一个什么水平,的确很难预测。
吴晓求:2011年股市转好没问题
吴晓求,中国人民大学金融与证券研究所所长。吴晓求被称为中国证券市场的“红人”,2007年,他曾预测A股6100点绝不是历史高点,并预测2020年,A股市值将超过100万亿
A股这次下跌是从4月份开始的,下跌的幅度也比较大,与经济基本面是有一点背离。下跌的原因有几方面:
第一,对中国经济的担忧。中国现在处于转型期,诸多矛盾变得日益复杂,经济增长如果按季度相比有可能呈现下滑趋势。
第二,欧债危机的蔓延给中国经济带来的不确定性。欧元区是中国第一大贸易伙伴,欧债危机如果引起欧洲商业银行的资产质量问题,就会给欧元区经济带来重大影响,引起全球经济一定程度的下滑,从而影响中国经济。
第三,中国宏观经济政策的变化,使整个市场变得扑塑迷离。在股市下跌之初,不少人认为政府会采取比较宽松的政策,但是,三次存款准备金率的上调,引发了人们的猜测。加上5月份的CPI是3.1%,更引起了市场对紧缩政策的猜测,而股市会对此有一个提前反映。
第四,对房地产调控政策的严厉。房地产是一个产业链较长的行业,严厉的调控政策会影响到相关产业,包括钢铁、水泥、玻璃、建材,等等,也包括上市银行。
第五,在一定阶段,创业板市场的市盈率比较高,所以,创业板的大幅下跌引起了市场混乱。再过两个月,创业板的锁定期就到了,很多创业板公司的原始股份在这么高的价格下肯定会抛售,到时会引起其他市场的下跌。
第六,股指期货在这种形势下,也起了助推作用。
我始终认为,沪指2400点是一个相对合理的区间,在2400点之下的下跌空间很小。尤其对于“300指数”所涵盖的标的股票,在这个点位应该是一个相对合理的价格。未来还是有一些积极的因素,因为整个宏观政策进一步紧缩的可能性不大。
2008年的宏观政策出现了一些偏差,所以,到2010年和2011年,宏观经济不会像2008年那么严峻。中国的宏观政策还是要保持内外均衡,要考虑内部因素,要保持整个宏观经济政策有一个协调性和针对性。同时,也要看到外部的不确定性,因为欧债危机还没有结束,欧盟只是做了一些技术层面的重组和救助,但还没有解决危机的根源。现在只是对危机的严重性做了一些推迟,在未来的时间里找到一些有利因素,不断消化这些危机。如果未来找不到有利的因素,危机还会显现,毕竟借的钱是要还的。
所以,从政策面来看,对股市还是有利的,但也存在着一定的不确定性。下半年,A股不会像上半年那样大幅度下跌,但也不会有太好的表现,除非政策发生重大转型。
如果股指在2400点左右相对合理,2011年的形势就会整体转好,会是一个缓慢上升的趋势,这一点我认为没有问题。
侯宁:此水深,不见底
侯宁,独立财经评论家。市场上曾有“牛市看老沙(沙黾农),熊市看侯宁”的说法。2007年,侯宁在股指连创新高,并达6124点的时候预测,“6124将是未来五六年的铁顶”,因此被股民称为“空头司令”
从宏观层面来看,A股自2008年爆发股灾以来,又伴随着全球经济大格局的变化,这种经济发展的主调已经注定了A股要进入熊市。从技术面分析,2007年和2009年,境内股市的参与人数、市场规模、持仓量、成交量等指标,都已经达到了天量。而2009年的成交天量的背后是银行疯狂的放贷。
我认为,2009年的信贷政策是政府决策的错误。如果没有这么宽松的信贷政策,股市经过2009年一年的盘整,2010年还会迎来一轮小牛市,现在等于提前透支了。所以,我在今年4月份就明确预警,要抓住最后的逃生机会。
下半年,股市的小反弹肯定会有,现在的市场持仓量已经接近历史天量了。这么多的持仓量,说明市场中被套的人极多,进来打反弹的人也极多。在这种情况下,市场主力、基金、券商这些机构就会有自救的冲动。但市场中的护盘资金只能维持在2500点以下,等农行股票发完,就没有力量再往上推了。
汇金公司这次出资975亿元参与工行、中行、建行三大行再融资,其中800亿元是提前从农行透支的。也就是说,汇金公司只动用了175亿元的资金,剩下的800亿元就要通过农行上市把钱搞回来。汇金公司打的这张牌,现在已经成了市场都知道的明牌,可以想象,后市会怎么样了。
目前,对市场不利的因素在于,G20峰会以来,很多国家,比如欧洲已经开始逐渐退出经济刺激政策了,只有中国和美国还在坚持。但我想,这个时间也不会太长,各个国家已经心怀鬼胎了,未来的市场,包括欧美股市都会大幅度下跌,大家预期的经济“二次探底”难以避免。
境内股市在未来一两年难以走出熊市是肯定的。股指在6124点的时候我就说过,这将成为未来五六年的一个铁顶。所以,投资者要深刻认识到这次熊市的时间跨度,要有足够的心理准备。
在这个阶段,给投资者的建议就是快进快出,在自己熟悉的股票上打一些反弹。其实,在熊市中赚钱比在牛市中赚钱要容易。在牛市中赚的钱,大多数人会因为头脑不太清醒,一到熊市就全部赔进去了。而在熊市中,投资者的心态会变得谨慎,跑得快,心里也踏实,这个时候只要抓住熟悉的股票,一年在一只股票上反复操作两三次,每次赚百分之十几,甚至百分之二十几,一年就可以赚20%～30%,甚至翻番。
但很多人不明白这个道理,总喜欢大牛市,尤其是中国式的吹牛吹出来的大牛市。最后,事实证明让中国的散户都赔得一塌糊涂。
长期看,如果境内股市为国企脱困的定律不改,股市就永远是一个以圈钱为主要目的的政策市场,就永远成不了真正的市场经济环境下的高端产物,这是境内股市的核心问题。随着创业板的推出,市场有了一些改变。
但是,当农行、中国建筑、中国中冶这些垃圾股的上市,让我们看到,圈钱依然是这个市场的主要目的。被圈钱的主体就是散户,因为机构是来哄抬市场的,基金是来完成行政性目的的。所以,市场对机构和基金都会有适当的保护,只有散户没有人保护。
未来,A股会跌到什么程度,有私募基金经理认为是1600点。我不想说到底会跌到哪,只想告诉大家:此水深,不见底。
吕随启:底在2400点附近
吕随启,北京大学中国金融研究中心副主任。2008年年底,作为“十教授救股市事件”的代言人,遭到了业内人士的质疑。2009年,吕随启又因支持10岁的儿子炒股票、炒权证,被舆论推向了风口浪尖
从宏观经济基本面来看,A股今年的走势与宏观经济基本面是不吻合的。其原因可以归结为“内忧外患”。
从内忧的角度看:
第一,央行的货币政策有很大的随意性。比如,央行发票据融资、上调存款准备金率,这些政策看上去是紧缩的。但4月份新增信贷增加了7740亿元,5月份增加了6934亿元。从新增信贷上看,货币政策又是宽松的,这种模棱两可的信号传导,严重影响了市场信心。
第二,房地产政策过度极端。房地产新政是要抑制经济体系中的过热问题,但过热的不只是房地产,是经济全方位的过热。只拿房地产开刀,不能解决经济全局问题。
第三,“新三高”(高发行价、高发行市盈率、高募集资金)发行到了畸形的程度。上市公司、承销商、中介机构都在争取自己的利益,最终导致了市场的畸形。
第四,制度改革的急功近利。一年来,股票制度创新的步伐明显加快了,先是新股发行制度改革、国有股转持,然后是创业板、融资融券、股指期货的推出,现在又要开国际板。以前是过度保守,现在又突然激进,必然导致相应的准备工作不扎实。
第五,五大银行融资。在市场较弱的状态下,五大银行纷纷推出了再融资计划,导致了市场信心受到严重威胁。
第六,每次市场大幅波动,“国家队”都起了重要作用。2009年7月底创业板推出前夕,股市跌了24%,带头减仓的是平安保险、社保基金。“国家队”带头减仓引起了市场的连锁反应。
从外患的角度看,第一,欧债危机超出了市场预期。第二,美国失业率上升,对美国经济复苏信心不足。第三,美国市场的交易事故导致股市暴跌。
（1）竞争优势理论并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。
（2）规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。
（3）交易成本理论在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。
（4）理论詹森和梅克林（1976）从企业所有权结构入手提出了成本，包括所有者与人订立契约成本，对人监督与控制成本等，并购可降低成本，通过公平收购或权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低成本。
（5）价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。
就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。
有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。
并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。
企业并购动因
企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。
1、并购的效应动因
在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：
（1）韦斯顿协同效应该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1〉2的效应。
（2）市场份额效应通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。
（3）经验成本曲线效应其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。
（4）财务协同效应并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标[12].
2、企业并购的一般动因
企业并购的直接动因有两个：一是最大爆涨股票黑马强力出击,股票涨停股票行情权威专家分析,股票黑马冲击天天涨停化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：
（1）获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。
（2）发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。
（3）提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化[13].此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。
（4）获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。
（5）买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。
此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。
企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。
在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17].这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。
企业并购财务动因
在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。
（1）避税因素由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。
（2）筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。
（3）企业价值增值通常被并购企业股票的爆涨股票黑马强力出击,股票涨停股票权威专家分析黑马,股票,个股,黑马股票市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应[15].
（4）利于企业进入资本市场我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。
（5）投机企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。
（6）财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动[16].
关键词：小股东利益；平衡；市场秩序
保护小股东利益问题，一直是国内外公司法研究的热点，国外学者研究相对完善，形成了小股东保护的一些理论，国内学者近年来也开始探讨这一问题，在我国新修改的公司法中，关于小股东利益的保护，也有所强调。
但是，过分强调小股东的利益保护，也有损公平原则，不仅可能对大股东的利益有损害，损害大股东投资和管理公司的积极性，而且会影响到公司的效率，不利于公司的发展，尤其是在强调公司社会责任的今天，这也会影响到市场秩序和公平公正等法律价值因素。所以，保护小股东利益存在着两面性，有利也有弊。只有做到大股东与小股东的利益平衡，兼顾公司的社会责任，强调公司运营的效率以谋求公司的发展，从法律价值上追求良好的市场经济秩序这个根本上考虑，才能最终解决此问题。
1 小股东利益保护的正面研究
大股东对小股东的侵害，在企业理论中通常称其为“掠夺”。它是指大股东利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为。由于大股东处于控股地位，其就可以通过控制公司管理层以及股东大会，将自己的意志转化为公司的意志，如果大股东完全从自身利益出发，公司则成为大股东合法掠夺小股东的工具。所以，大股东对小股东的“掠夺”是一个普遍性的话题，特别是在公司所有权集中程度较高的国家，大股东的“掠夺”相当常见。
小股东利益受侵害的原因很多，直接原因是现代公司中资本的所有权和控制权分离。由于所有权和控制权的分离，现代公司的管理层负责公司进行经营管理。股东尤其是小股东，基本脱离公司的经营管理，这就产生了所有者和管理者之间的关系问题。需要成本，这种成本对于所有股东来说都是一种损失，对于这种损失，由于小股东先天的弱点，大股东可能转移这种损失给小股东而小股东显得无能为力，而且还常受到管理层的限制，从而使得管理层的机会主义行为更加没有顾忌。
当然，大股东侵害小股东利益的原因还有很多，包括对小股东保护立法不完善、执法不严等因素，但上面所讲的两种情况是根本原因。
同时，基于现实中存在小股东利益的损害行为，对小股东利益的保护又能采取什么措施呢？本文认为应该从平衡大股东与小股东的利益角度来思考，从法律价值上来思考。
2 股东利益保护的反面论证
小股东利益保护制度本身就是根据公平正义这一法律价值准则对股东平等原则所作的限制和矫正，因此必须坚持公平原则。所以过分保护小股东利益对大股东会产生什么结果？又会有哪些弊端呢？
2.1 冲击了现代公司治理结构理念
公司治理结构是股东追求最大化利益的情况下产生的。公司治理的目的在于保障公司管理层从公司最大化利益出发，要求他们对公司股东和其他利益相关者负责。公司治理结构的基本理念之一就是股东平等，大股东与小股东应当享有同样的权利。股东平等具体体现为“公司的股票表面上有平等的权利和义务。”但必须明确的是，股东平等虽然建立在股份平等的基础上，但绝不是股份的平等，而是指公司与股东间，在基于股东地位而发生关系之场合，应给予股东以平等的待遇。
2.2 损害了大股东投资和管理公司的积极性
小股东有其天生的弱点，如果仅是从法律的角度或外在的因素加以保护，不能从根本上解决问题，那只能起到杯水车薪的作用。作为经济人，小股东以自身利益最大化为目标，在股权方面考虑更多的是自益权，即主要是指对公司投资的回报，而不是公司的管理权限，小股东很大程度上忽略了公司的共益权或者无能力顾及公司的共益权。小股东缺乏关心公司经营的积极性，表现出“理性的冷漠”，而这种关心经营公司的积极性，恰是大股东具有的。另外，与“理性的冷漠”同时存在的还有“搭便车”问题。如果每个股东因为他人“搭便车”都不采取行动，公司的效益将不会有任何的变化，每个股东的收益也不会有增加。这样，积极可能带来损失，而消极可能带来收益，其结果就会使小股东进一步采取“理性的冷漠”态度，而大股东也成为“搭便车”的受害者。因为大股东采取措施后取得的利益与承担的责任并存，当责任与收益相比更大时，大股东可能会产生既出力又受到损害的结果，他们的积极性会受到打击，而此时再对本来就“不劳而获”的小股东进行特殊保护，这对大股东的积极性无疑是雪上加霜。
2.3 为小股东滥用特权提供了可能
基于对小股东的特殊保护，法律赋予小股东较多的权利，这对提高小股东投资积极性起到了积极的作用，但这又为小股东滥用特权提供了可能。英美法系国家对于小股东的保护采用了不公平侵害原则。
如果股东仅仅因为对其他股东经营公司的方式丧失信心和信任，就请求命令购买其股份，这也属于滥用不公平侵害行为。不公平侵害原则的规定并非股东救济的“万灵药”，并非一旦有这样那样的原因就对公司经营方式有不满就可以引用的原则。小股东由于其本身的弱者地位，在公司的管理方面起到的作用很小或被忽略，但对于大股东经营公司的能力或决策往往产生不信任的态度。法律上对小股东的特殊保护措施给他们提供了滥用特权的可能。他们就会采用不公平侵害程序或其他法律上对其保护的特殊程序来达到牵制的目的，但通过前面两个实例表明，这肯定是行不通的。
3 小股东与大股东的利益平衡
基于前两章所述，保护小股东利益具有两面性，有利也有弊。那如何解决这对目前存在的矛盾呢？这是本文提出大股东与小股东利益平衡的原因。而如何做到利益的平衡，包括追求高效率与建立良好市场经济秩序两个方面：前者分析大股东与小股东利益平衡的可能性，后者则分析了利益平衡的具体办法。
3.1 追求高效率
要解决保护小股东利益与大股东积极性这对矛盾，必须得分析大股东与小股东的关系，并在此基础上引伸出追求公司的效率是解决问题的关键之一。
从公司成立的过程来看，大股东与小股东都选择投资股票，这是追求最大化利益所选择的一致结果。大股东因为有小股东的投资才可能获取规模效益，小股东因为大股东的集团化的经营才会取得高于其他投资方式的预期收益。所以，大股东与小股东并不存在本质上的对立，大股东对小股东的侵害只是不完全市场条件下的偶然现象，随着市场制度的完善和各项保护小股东利益制度的健全，大股东与小股东完全能够在共同利益的基础上建立一种相对和谐的关系。
由于大股东与小股东利益总体的一致性，所以解决他们目前存在的问题的关键之一就是追求公司最大化的利益，使他们在各自预期的收益范围内达成一致。而要追求最大化利益，这便提出公司创造价值的效率及相关制度的完善问题。
传统的观点认为，股东的利益与公司的利益是可以而且应当划等号，也就说公司利益应该理解为公司现在股东和未来股东的利益。而如何追求公司最大化利益（也就是实现股东最大化利益），除了经济学上的成本与收益等因素外，从法律的角度来看，更多的是从公司本身管理制度上寻找原因，也就是要求管理层在管理公司时需要完善或严格遵守现代企业管理的管理制度，从而提高公司的工作效率。
总之，现代企业管理的模式从其诞生以至于成长到今天，虽然不断处于变革之中，但始终处于一个主旋律，那就是如何提高公司创造价值的效率，更有效地贯彻公司的营利性，实现公司利润的最大化，从而为股东们获得更多的利益。股东们（不论是大股东还是小股东）获得了他们各自要求的利益，他们之间暂时的矛盾也就会迎刃而解了，至于是否还保护小股东这个问题也会因为他们利益的获得而淡化了。所以，平衡大股东与小股东的利益是可能的。
3.2 建立良好的市场经济秩序
在现代公司中，如果要建立完善的小股东保护制度必须处理好同股东平等原则的关系，合理平衡、保护所有股东的利益，目前对大股东的制衡也好，对小股东的特别保护也罢，都应合理、适度。但仅是平衡大股东与小股东之间的利益只能说是解决问题的表面措施，而建立良好的市场秩序才是解决问题的根本。
市场秩序对我们实现自己的目的极有助益：它不仅像所有其他的自生自发秩序那样，会在我们的行动中给我们以指导和在不同人的预期之间促成某种应合关系，而且还会拓展每个人在更大程度上支配各种物品的前景或机会。
建立良好的市场经济秩序，主要是从法律的角度入手，这也是符合市场经济是法治经济的理论。在市场经济条件下，为了激励交换和保障交易的安全，这就需要契约。而契约的原则、技术和标准等是由专门的法律设定的，契约的效力也必须靠法律来保障。市场的这种交换，前提是经济主体地位平等、意志自由，主体通过平等、自由的协商，共同决定他们之间的互利有偿、互相制约的关系。而且，在竞争的市场秩序中，客观上必然要求有维护公平竞争的必要规则，以规范各个经济主体的行为。同时，市场经济以其客观的发展规律必然要求冲破一切地域的限制，使国内市场与国际市场接轨，把国内市场变为国际市场的一部分。国际市场是以自由贸易为基础，在自由贸易的国际市场上，不是哪个国家的政府可能说了算的，也不会允许超经济的行政权力的干预，调整交易的行为只能是公认的法律原则或惯例。
所以，法律在建立良好的市场经济秩序时，得注重以下几个方面：
第一，为市场经济“护航”。要通过为市场经济提供良好的外部法律环境，为市场经济体制的建立和市场经济的发展创造民主稳定的政治局面、安居乐业的社会秩序和切实有效的社会保障体系。
第二，为市场经济“引航”。要正确规定市场经济的发展方面、价值目标、基本政策和利益关系，指引市场经济沿着正确、合法、高效和安全的路线前进。
第三，强调服务意识。由于市场经济法制化，经济交往的过程无不同时也是法律交往的过程,加上法律越来越专门化、技术化、信息化和国际化，市场经济对法律服务的需求和依赖也是越来越大。
「关键词大股东，中小股东，弱势群体保护，上市公司治理，股市监管
进入21世纪以来的3年里，新世纪的阳光似乎并没有照亮中国股市，相反，中国股市频频发生“地震”。灾情严重的股票还不止一两家，往往是若干支股票“集体跳水”，昨天还是牛气冲天的“天堂股”，一夜之间就无缘无故地跌成了惨不忍睹的“地狱股”。中小股民的血汗钱顷刻间变成了一堆废纸，深度套牢，脱身无望。经济学家无法解释这些股票的大起大落，无法用正常的经济理论去分析它们，因为这些股票本来就不是由正常的游戏法则支配的，而是由“幕后之手”在恣意操纵。
这只“幕后之手”就是大股东。大股东对中国股市的操纵已达到令人触目惊心的程度。有的上市公司从一开始就是由大股东“包装”起来的，其上市目的并不是为了改善公司资本结构、建立现代企业制度，而是为了裸的“圈钱”-圈中小股东的钱。这就使有些上市公司从头到脚都是“讲故事、编谎言”的产物。例如“大名鼎鼎”的某某科技股票，它竟能把一个小小的饲料厂“变脸”成一个大型高科技企业，套取中小股东的巨额资金。又如，某某集团曾长期秘密动用几亿资金炒股，自己炒自己的股票，造成本股票的虚假繁荣，引诱中小股东大把投钱。
因此，中小股东普遍产生了畏惧心理，不敢再轻易投资进去。这种背景下，“信任危机”发生了，中小股东不相信股市在短期内能按正常经济规律运转。所以，尽管政策暖风频频，出台了若干利好刺激，但股市反弹并不如预期的积极。银行再三调低存款利率，政府甚至采用了“征收利息税”等宏观调控政策，但都收效甚微，存款额不仅没有减少，反而呈现出进一步上升的势头。我国经济法专家刘大洪指出，这种明显的“反常现象”只能有一个合理解释，就是：中小股东已经丧失信任和乐观期待，宁愿把钱存进银行不要利息，也不敢、不愿再去积极地投资于股市。
中小股东的态度，会直接决定着股市的生死存亡。离开了中小股东的积极支持和热情参与，股市就丧失了存在理由和必要。因为股市最主要的作用就是改善公司的资本结构，让企业直接与广大投资人发生联系，使企业的融资方式由银行贷款的间接融资变成发行证券的直接融资。融资方式的改变，在微观上决定着企业的成败，在宏观上则决定着国民经济的兴衰。
我国以前没有股票市场，企业主要靠银行贷款，这种融资方式已被证明为缺乏活力、滋生腐败。要建设发达的市场经济，必须借鉴美英的经验，即建立起发达、规范、有序的股票市场，让“资金市场”去监督企业的经营活动。这对于我国的公司治理结构（外部）极其重要，有利于从“银行导向型”转变为“市场导向型”。如果我国的股市上只剩下大股东，股市就无法发挥其应有作用，无法使企业进行直接融资。再者，上市公司的大股东往往是以非货币形式进行出资（如土地、厂房设备、技术、产品），大部分货币资金要靠中小股东投资，所以，没有中小股东就等于丧失了“企业血液”（货币资金）的来源，没有“血”当然难以存活，不管你的“骨骼肌肉”多么强健。
只要看看控股股东对上市公司进行的种种内幕操作，就会明白大股东们这些“真实的谎言”-
1、宁可配股，绝不贷款。我国为扩大内需、刺激投资，近年来把银行贷款利率连续下调，已经到了很低的水平。按正常的经济学原理，这正是上市公司通过贷款来改善资本结构的极佳时机，以便增加公司资金拥有量、扩大投资规模。但中国的许多上市公司偏偏无视这个经济学原理，宁可配股，绝不贷款。原因何在？其中猫腻在于：上市公司可以利用高价配股之机从中小股东手里圈来大笔现金，然后再通过关联交易的方式，把这笔现金中的大部分转移到控股股东的手里。贷款利率再低，毕竟是负债，届时要还本付息；而配股得来的钱不用还，只要圈到手中，就能被控股股东转移到自己的腰包里。
2、挪用资金，挖空上市公司。控股股东往往关心的不是把上市公司经营好，而是把它当成一根纯粹的“资金吸管”，从股市上把钱吸到之后，就秘密地把这笔资金挪为其它用途，甚至明火持杖地直接把资金划走。例如，某医药股份集团把其所控股的上市公司资金的96%都划走了，总额达25亿元之巨。
3、虚假出资。在上市公司的设立过程中，以及增资配股过程中，控股股东名义上出了资，但实际上该出资并没到位，或严重高估非货币出资，或以不动产出资但不办理产权转移手续。虚假出资，却能取得多数股份，“一本万利”当然值得去冒险。
4、关联交易。控股股东旗下往往有多家公司，在其操纵下，可以在这些公司之间进行关联交易，实现某种“见不得阳光”的目的。关联交易有两种：索取型和付出型。索取型是控股股东通过关联交易，把上市公司的资源占为己有。付出型是指控股股东为了使上市公司的业绩在短期内呈现出虚假的提高，就把相关公司的利润向上市公司转移，一旦达到目的后，再把上市公司的资源转移出来，转给其它公司。
5、操纵利润分配。为了多占公司利润，控股股东总能巧立名目，以种种借口操纵利润分配，肥水不流外人田，侵害中小股东本应得到的红利。例如，向董事、监事、经理层发放高得离谱的奖金、年薪，名义上还冠冕堂皇地“为了留住人才”，而实际上这些“人才”都是控股股东的内部人。
6、利用上市公司作担保，为自己申请贷款提供方便。一旦出现还贷困难，就把风险推给上市公司，由它承担连带清偿责任。（注：前文的“宁可配股，绝不贷款”是指上市公司自身而言，此处的贷款则指控股股东而言。）
7、操纵信息披露，公布虚假信息。由于控股股东实际上充当上市公司的“家长”，它控制着董事会、监事会、经理层，因此能够操纵公司的信息披露，公布虚假信息。其手段很多，例如作假账、提前确认收入、把关联交易当作正常收益，等等。有的上市公司从始到终一直就是靠此“讲故事”来维持的。
8、自己炒自己的股票，哄抬股价，诱惑中小股东投资，然后秘密抛售，从中牟取暴利。一些大起大落的股票，就是这样操纵的。例如，某上市公司曾长期动用几亿资金秘密炒股，靠此来制造它的业绩神话。
针对此，应采取以下几个监管措施：
措施一：“国有股减持”是根本出路。目前我国上市公司绝大多数是从国企改制而来，国有股“一股独大”十分明显。由于前些年我国对公有制的理解不符合市场经济的要求，认为国有股越多越好、越广越好，导致“一股独大”之状况。控股股东的种种不当行为，皆源于此。所以，只有坚定不移地推进“国有股减持”，才是根本出路。
措施二：减少或限制控股股东的投票权。虽然“股权平等”是股份制的基本原则，减少或限制控股股东的投票权似乎与这个原则相违背，但实际上，由于控股股东的内幕行为已经严重侵害了中小股东的股权平等，所以，对其进行限制恰恰是为了实质平等。西方发达国家也曾在特定的历史时期为了治理控股股东，而采取过类似做法，例如无表权的股份、有超常表决权的金股。另外，还可以把国有股转为优先股，以减少国有股比例。
措施三：撩开上市公司的面纱制度。有的上市公司名义上打着“国有股”之旗号，实际上是地方政府的一些官员及利益集团的“内部私人控股”。这种伪装的国有股在股市上的为害尤烈，那些被揭露出来的灾情严重的上市公司里，大部分都是这种类型。为了有效治理这种问题，应该引入“撩开上市公司的面纱制度”，即：把遮在这种上市公司头上的“伪装国有股”的面纱揭去，再进一步揭去其“仅以出资额为限对上市公司承担有限责任”之面纱，使它的实际控股股东承担无限责任。
措施四：保证董事会、监事会的独立性。现在，我国上市公司流行起“独立董事热”，把治理公司的希望放在一个或几个独立董事上。永诚集团董事长、原政府发展研究中心研究员刘孟奇认为，这种“救世主”的想法和做法无视我国的国情：我国《公司法》明确规定我们实行的是二元制模式，即同时设立董事会和监事会，监事会是专门的监察机构。不去想办法加强监事会的工作职能，却把美英一元制模式下的独立董事制盲目引入中国。我国经济法专家刘大洪也指出，与其盲目引入独立董事制，不如采取切实措施来保证董事会、监事会的独立性。措施五：通过立法来规定控股股东对公司及中小股东的侵害赔偿责任。
西方发达国家为了治理控股股东滥用控制权，通过立法严格规定了控股股东对公司及中小股东的侵害赔偿责任。这样能在相当大的程度上遏制控股股东滥用控制权，为中小股东保护自己的合法权益提供法律武器。例如，英国法律规定控股股东必须对自己有利害关系的事宜真诚地依公司最佳利益表决，并且不得任意处置公司财产和其他股东的财产。《德国股份法》规定：“控制企业的法定人违背其义务的，其作为连带债务人对公司负有赔偿由此发生的损害的义务。”
针对当前A股市场连绵不绝的深幅调整、投资者对经济可持续发展信心的逐渐缺失，《求是》杂志以《坚定信心推进资本市场的稳定发展》为题，邀请三位学者聚谈中国资本市场中长期趋势。其中，中国青年政治学院林江认为，股市现阶段的下跌有悖常理，资本市场稳定发展的当务之急就是重塑理性、重振信心：“市场参与者保持足够信心，即使经济有一些问题也能在发展过程中逐步化解；而如果信心崩溃，本来基本面良好的经济也会被搞坏，最终受害的是所有市场参与者。”
宏观经济理论创始人凯恩斯认为，由于未来事件不确定性的存在，要预期未来收益非常困难。在这种情况下，他认为，对目前商务的信心就显得尤其重要。也就是说，投资过程中，做什么样的决策很大程度上依赖于投资者的“动物情绪”――单个的投资者就像动物一样，会受到情绪的影响，如果预期是乐观的，就会增加投资，如果是悲观的，就会减少投资。有人说，股市指数的表现通常具有“二八效应”，20％由基本面决定，80％由情绪面决定。显然，信心，是股市的脊梁。
股市信心的缺失，并由此带来市场持续低迷，在我看来，主要有以下两个方面的原因：第一，股民对上市公司失望。股民投资股市，将自己的积蓄交给上市公司打理，这是基于对这个公司的高度信任。但在中国，上市公司普遍存在诚信问题，绝少有上市公司在信息披露上，能够真正做到真实、及时、完整和规范。事实上，对涉嫌丑闻的公司股票和债券，股民总是会毫不留情地抛售，历史的经验一再表明，资本市场也是建立在诚信的基础上，维护投资者的信心，同积极创造未来的现金流入同样重要。而且，我们的上市公司向来只顾圈钱，不图“回报”。多年来，有几个上市公司进行过现金派息，又有多少公司甚至从没有分配过利润？
第二，管理层失信于民，股民对监管者失去信心。股市的低迷，与其说是对未来经济前景的悲观，不如说，是对监管者的能力与品质的怀疑。目前，大小非问题是A股市场的主要矛盾。不断有经济学家指出，大小非是深沪股市暴跌主因，在“大小非”问题解决之前，哪怕经济周期性因素改观，经济和盈利前景回升，股市出现反弹，这种反弹也很难长期持续下去。但令人遗憾的是，监管层就是不敢正视大小非，出台的政策总是半截子式，治标不治本。要使中国股民恢复信心，首先，政府就应该拿出取信于民的勇气，只有政策稳定，产权分明，人民群众高度信赖，市场才能走出阴霾，重新焕发生机和活力。
著名法学家史际春在谈到中国股市时指出，中国股市存在的，不是什么制度结构性问题，而是社会本身的问题，如社会信用水平低，社会成员普遍缺乏角色和信托意识、企业治理的幼稚、政府管理简单粗暴。诚哉斯言，先有信用经济，才会有信心经济。如果说信心是支撑股市持续健康发展的骨骼，那么，信用就是组成这根骨骼的内在化学元素。而政府的一切监管和宏观调控措施，目的就在于重拯信用，激发民众的经济信心，使人们的预期向好。在资本市场中，监管部门的首要职责，是建立保障资本市场健康运行的信用体系，预防和惩处市场操纵或欺诈行为，确保市场的透明性，市场信息的有效性，只有这样，才能真正实现股市的公平、公正、公开和公信原则，最终重塑股民信心。资本市场如此，产业市场也是如此。在“毒奶粉”事件中，就又一次得到了充分证明。
