时间：2023-05-04 08:42:17
自股市从6100点到2566点，深沪两市的市场，已经跌去了17．5万亿元。但是，投资者甚至包括管理层，并没有深入地解读很多人为何会在6124点时看多A股，却在2566点时看空A股――这是中国股市的不成熟的重要特征之一。
市场是可纵的
价值投资，是中国市场上最先被抛弃的。事实上，很多企求回报的投资，并非因为价值，而是因为有机可乘。
如果立足于市盈率，可以购买债券；如果立足于趋势，应当购买期指；如果看好某一商品，比如黄金，也不必投资于股票，因为完全可以直投“现货”。而投资于企业股票的，即便看起来是长期持有，不一定就是“价值投资”。
从这里进一步，在中国股市，价值投资根本就不存在，价值投资不是投资的唯一选择。为此，声称自己信奉价值投资之前，最好先想想，到底什么是“价值投资”?
也许，很难有办法靠理智的推断，来明确一种市场中的行为有何价值。价值与非价值，义与非义，在最初的起点上，并无选择――归根到底，在于超越了理智的判断能力。如果一个人真正做了无可置疑的价值投资，比如巴菲特先生，那是小概率事件。
而市场，则是可以纵的。无论牛市，还是熊市，都非自然的结果。或者再进一步，无论牛股，还是熊股，其中并无任何道理可言。是职业投资者就应当会懂得，他所熟悉的K线图，只有横轴(时间)是真的，其它都是假的。
对于很多长期参与股市的职业投资者而言，经历过的风风雨雨难以计数，但仔细检讨总能找到原因，相信通过不断的努力，总能找出一条安全的投资之路。但最近的证券市场，对于所谓价值投资，对于职业投资者的所谓信念，则是一种覆灭，因为“列车出轨式”的意外，任何人均无法在事前防范。
6月10日，上证指数暴跌7．73％，挫257点，两市总市值，较之于上一交易日，跌去1.7万亿元。这是近一年来，股市单日的最大跌幅，当周上证指数暴跌达到13．2％，为最近15年来，股市仅见的单周跌幅。
意外随时都有可能发生。资金管理的重要性，再度得到证明。通过降低回报率的要求，任何情况下都控制好自己的持仓比例，可以避免自己死亡。 在2008年6月10日收市前的最后一分钟，坚持不再减仓的职业机构，都不能算做错。但很多人就是这样不明不白的，蒙受了巨幅损失。
没人能确认市场的走向。有很多人把成功归结于自己的能力，而把失败归咎于自己的运气。但这样的分析或者更应该反过来，应该把一年之内，超出预期的“成功”，都看成是自己的运气；而把各种各样的失败，归咎于自己的能力有限。
随机致富的“傻瓜”
赌这个字，有一个学术性的语词，叫做“随机致富”。职业赌徒们并不讳言，自己只是“随机致富的傻瓜”。
曾经有人比较过的理论赔率，与股票市场的理论赔率，结论是从理论上看，股市的赔率，低于一般的。也就是说，从理论上而言，一般的可以持久经营的，给自己所制定的理论赔率，为53％。比如，中国的福利，给自己制定的(扣税之后)的理论赔率，为52％。
在股票市场上，绝大多数的人，包括专业机构，都是“随机致富的傻瓜”；因为股市，“傻瓜们”汇聚在一起，区别仅仅在于各自的人生阅历有所不同。
而既认定为“随机致富”，赔率就真的非常重要。
在内，问题一般是来自于赔率的大小，赔率是1:2，还是1:20，都没有任何道理可言，是老板说了算。但是股市的赔率，却不是一个常数，当赔率大于50％时，股市就是金钱游戏，当赔率小于50％，股市只是技术。
统计也表明，在股票市场中，股票价格的波动，与投资人的预期关联程度，至少可以达到70％～80％。而不断抬高的预期，配合不断抬高的PE(市盈率)的定位水平，就是“双击效应”，涨了再涨，股价震荡向上。而不断降低的预期，配合不断下跌的PE，就是“双杀效应”。
从“双高”到“双低”的循环，决定了价格与投资人预期之间的关联关系，也就是“戴维斯双杀效应(Davis double-killing effect)”：“因为下跌，所以下跌；跌了还要跌。因为上涨，所以上涨；涨了还要涨”――根本无须其他道理。
很多经济学人，此前均将这一现象，解释为“市场的非理性”，但如果市场就是非理性的，他们就是错了：市场是可以操纵的，市场的预期可以导致很大的“波动”。作为一个相对纯粹的金融虚拟市场，与房地产市场最大的不同在于，股票市场往往与人们的预期有关，往往与经济泡沫无关。很多人都曾经意识到，所谓长期的“价值投资”，解答不了“卖”的问题――“双杀效应”的存在，恰恰成为“价值投资”的“死穴”。
“长线投资”在哪里
早在20年前，微软的比尔・盖茨先生就曾经说过，“只要你(企业家)的股票价格长期上涨，你就可以实现你所有发展的梦想……”言下之意，若是没有股票的不断上涨，就不会有我们现在所看到的微软公司。
是先有股价的上涨，后有微软的发展；还是先有微软公司，后有股票的上涨，可以看看微软股票的走势图：
短线而言，是前者；长线而言，是后者――长期来说，市场只会对那些明确可预期的成长型企业，给出超出一般水平的溢价。或许也正是由于市场提前给出了超出一般水平的溢价，令微软可以满足现在以及未来的那些离奇的、几乎是无穷无尽的“市场需求”。
在现实中，双杀效应给出了市场可以操纵的理论实证，这与更适合长期市场的“价值理论”相比，更接近于中短期的实战操作。对于以投资为生的职业“傻瓜”，在股市的中短期实战中，或许“双杀”的可操作性，远远高于“价值投资”；比如，巴菲特永远也不买微软的股票。
双杀效应告诉职业投资者，世上从来没有只涨不跌的市场，反之也是如此。再长的持股期，也只是手段而不是目的，最终还是要离场。
而丧失了流动性的投资，退不出来的投资，还有长期内都不需要退出来的投资，才是真正的“长线投资”。“中国好，企业就好”，就需要“长线持有”，这样的逻辑，对于投资来说，它的“说服力”也难免被打上十足的折扣。
美国数十年的强劲增长，无数龙头企业最后在竞争中被后来者击败，凯马特、CC、摩托罗拉、世通、美航……等等，可以拉出一个很长的列表，他们都曾经是不同阶段的本行业的绝对领先者，但后来均让市场投资者蒙受了巨大的损失。
交易市场真正的机会在于，在经济的转型期后，小企业有时能够越做越大，而大企业有时也会越做越小――在道指建立100多年后，目前只有通用电气(GE)一家，成为真正的“百年品牌”。对于“价值投资”，即使在海外的成熟市场，也非百分百确凿的现实，同样包含有限概率和的成分。
而时间往往证明，市场的上坡路和下坡路，几乎是同一条路。当A股市场收出十连阴的当天，一个职业傻瓜在日记里说：
好消息是，大盘半年多来已经跌掉了3000多点，而此后不管是半年还是一万年，再也没有机会从现在的位置再跌掉3000点了。坏消息是，这个时候，如果你买了你认为非常便宜的股票，也需要等待很长时间，才能证明你的买价，是否足够便宜。
关键词：长期股权投资 价值分析
可供出售金融资产是指企业初始确认时即被认定可以出售的非衍生金融资产，包括股票、债券、可转换债券等，以及没有划分为以公允价值计量且其变动作为当期损益的金融资产、贷款和应收款项的金融资产以及持有至到期投资。自2007年沪深两市股权分置改革完成以来，上市公司作为长期股权投资所持有的被投资单位的法人股都可以转化为可供出售金融资产，这些限售股具备了在沪深交易所上市交易及变现的能力。这类持有限售法人股的股东当中，大部分为控股上市公司，它们因参股其他上市公司而获得较多利益，受到股票投资者的关注。此外，根据新企业会计准则，在每年的上市公司年报中，要对上市公司以前年度在长期股权投资会计科目下持有的可供出售金融资产加以披露，并说明可供出售金融资产对企业股东权益的影响。股票投资者可以依据上市公司的可供出售金融资产对这些法人股进行价值重估，挖掘出一些持有较大股权投资其价值又被市场低估的控股上市公司，选择性购入这类上市公司股票，可以获得较好的投资回报。
一、股权重估价值被市场低估的根本原因
在股权分置改革以前，在原会计制度核算模式下，类似巴菲特的伯克希尔・哈撒韦公司通过持有优质上市公司的股权获得股票资本升值带来账面收益的模式难以实现，上市公司所控制或施加重大影响的被投资上市公司的股权增值无法体现在其财务报表中。这是因为上市公司的长期股权投资按照投资的股权份额的多少，采用长期股权投资的核算方法即成本法或权益法进行核算，并不计算所持有上市公司股权市价变动的“公允价值”。具体表现为：企业对被投资交易市场不具有重大影响、共同控制或控制，且在沪深证券交易市场没有上市交易、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，可采用成本法进行核算。在成本法下，长期股权投资的账面价值不受被投资单位盈亏的多少和其他权益份额变动的影响，在取得被投资单位分配的现金股利时，才确认投资收益。不论被投资单位的业绩高低，如果被投资单位不进行现金分红，股权的投资收益就无法体现在投资方的利润表中。反之，企业对被投资单位具有重大影响、控制或共同控制的长期股权投资，可采用权益法核算。在权益法下，长期股权投资的账面价值根据被投资单位所有者权益变动份额的多少而变动。只要所有者权益发生变动，投资方的长期股权投资的账面价值就要进行相应调整。在被投资单位实现盈利时，所有者权益的留存收益增加，投资方的长期股权投资的账面价值需要调增，确认为投资收益；发生亏损时，所有者权益的留存收益减少，投资方的长期股权投资的账面价值需要调减，应冲减长期股权投资的账面价值。其核心是投资方在被投资单位拥有多少净资产，被投资单位实现多少净利润、出现多少亏损、分派现金股利的高低、可供出售金融资产的公允价值上下变动都会引起投资方净资产份额的相应变动。
但不论控股公司采用成本法还是权益法进行会计核算，其所持有的长期股权投资不会因为会计核算方法的不同而发生改变，上市公司潜在的实质价值并不受影响。例如，上市公司所持有的股权如果以每股1元的价格买入，当期市场交易价值上涨为每股10元时，上市公司无论是采用成本法还是权益法核算，公司财务报表仍然将其长期股权投资以每股1元的价值反映，每股增值9元部分，并不计算股权资本的市场增值，因此，在原会计制度核算模式下，在股权分置改革以前，上市公司所持有被投资单位股权的潜在市场价值得不到充分体现，正因如此，上市公司股权投资的潜在价值被证券市场所忽视而被低估。
二、股权分置改革所带来的市场机遇
会计制度就像一根纽带，会计政策的变更将上市公司和其所投资的上市公司联系在一起。股权分置改革后，长期股权投资所具备的潜在市场价值，成为投资者分析上市公司价值的重要参考因素，自2007年以来，因会计政策的变更，证券市场发生了巨大变化。上市公司之间互相持有股份的现象相当普遍，上市公司按控股份额的不同分为三类：
第一类，绝对控股上市公司股东，持股占被投资上市公司总股本的比例达到51%以上，处于绝对控股水平，限售股流通后大规模套取现金的可能性较低。如中国石油、中国石化等这类控股股东持有的上市公司股票，属于现行会计准则中规定的投资方能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，采用成本法核算，在编制合并财务报表时按照权益法进行调整。
第二类，上市公司控股比例较大，属于相对控股水平，投资方对被投资单位具有重大影响或共同控制。此类公司属于现行会计准则中规定的按照权益法进行计量和核算的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额计入当期损益，并调整长期股权投资的账面价值。如东方集团、新希望、辽宁成大、吉林敖东等上市公司，此类公司所持有上市公司的股票市价高低的变化，会对控股公司的净资产和净利润产生相应影响。
第三类，上市公司持股比例较小的股票投资，目的是取得股票短期差价，会计核算上以交易性金融资产处理，期末按股票交易价格计量，以股票收盘价作为公允价值计价入账。公允价值的变动计入资本公积，影响公司的净资产。如两面针、雅戈尔、太极集团等上市公司通过沪深证券交易市场购入的股票。
上述三种类型的上市公司按照现行会计准则的有关规定，所持有的股权将出现在“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“交易性金融资产”三个会计科目中，而且必须以公允价值入账计入资本公积。股权分置改革完成后，限售法人股进入全流通领域，第一、二类控股股东所持有的上市公司股票，可以将此类持股确认为可供出售金融资产。按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定：可供出售金融资产持有期间取得的利息或现金股利，应当计入投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计入资本公积――其他资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得价款与该金融资产账面价值之间的差额的利得或损失，计入投资损益；同时，将原直接计入资本公积――其他资本公积的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出。
例：东方集团股份有限公司持有相对控股的民生银行股份有限公司法人股10.67亿元，2015年12月31日民生银行的股票收盘价为9.64元/股，2015年12月31日资产负债表日，东方集团如果按照原会计准则计算长期股权投资的账面价值为10.67亿元，按现行会计准则计算长期股权投资的账面价值为92.19亿元，长期股权投资的账面价值增值92.19亿元（即10.67×9.64-10.67×1），同时，东方集团的“资本公积――其他资本公积”相应增加了92.19亿元。假如东方集团所持有民生银行的限售股开始流通，并出售持有民生银行股票的10%，即1.067亿股，按民生银行的股票市场交易价格每股9.64元出售，则东方集团将取得投资收益9.22亿元（即1.067/10.67×92.19），同时，“资本公积――其他资本公积”相应减少9.22亿元，仅出售部分股权，每股收益0.55元。
也就是说，上市公司控股其他上市公司的股权价格的变动，影响着控股公司的净资产，出售时将影响控股上市公司本身的盈利，沪深股市股权的市场价值得以体现，这就意味着一批股权重估增值的上市公司将浮出水面（见表1）。
三、股权投资价值分析
在现行会计制度下，控股上市公司可以通过持有优质上市公司的限售法人股股权，获得股权升值所带来的账面收益，使巴菲特所掌管的伯克希尔・哈撒韦公司的盈利模式成为现实。笔者认为，从上市公司所拥有股权潜在增值的视角，可以动态市净率、动态市盈率两个指标分别分析对长期股权投资的价值影响。
（一）市净率。市净率是指股票价格与净资产的比率。一般来说，市净率较低的股票投资价值较高，相反，则投资价值较低；它有助于投资者以较少的资金投入获得较高的资金产出。对证券投资机构而言，它能够帮助其辨别股票投资风险。每股净资产是标的股票的账面价值，它是用初始投资成本计量的，而每股市价是资产负债表日这些标的股票资产的现在价值，它是证券市场上投资者交易的结果。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市净率低于2倍，而创业板类股票的市净率远远高于2倍。这类现象，在我国沪深股票交易市场中屡见不鲜，股价的高低与其净资产不匹配，究其原因，这与股本结构、股本大小以及投资者偏好密切相关，同时，也反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者投资理念的不成熟。通常情况下，股价是净资产的2倍左右，对该股票投资较为安全。对发展前途有良好预期的上市公司股票市净率可以达到2倍以上，甚至远远超过2倍。该股票股价与其净资产的关系具有密切的正相关性，更多的是体现投资者对于投资标的股票的未来预期，假如现在的投资标的股票能够在未来给投资者带来较高的投资回报，那么现阶段该投资标的股票的市场需求也会增加，从而推动投资标的股票市场价格的走高。如上页表1所示，东方集团2016年3月31日的收盘价为每股6.84元，每股净资产为6.29元，计算出的市净率为1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》计算，股权投资总溢价为92.19亿元，每股溢价5.3元，溢价后每股净资产为11.82元，溢价后的动态市净率仅为0.58倍（即6.84/11.82），投资该股票比较安全，若股价按净资产的2倍计算，该股票市价应为23.64元（即11.82×2），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股预期具有近17元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等上市公司潜在的股权增值对其每股净资产的贡献分别高达6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，这类股票价值的被低估程度可见一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票价格与股票收益的比率，用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。一般认为，一家公司股票的市盈率如果过高，那么该股票的价格存在泡沫，股价被高估。市盈率的高低反映了对该股票投资相对成本的高低，同样也体现了对该股票的投资风险。一般情况下，市盈率越高，表示投资该股票的风险越大，市盈率越低，则表示投资该股票的风险就越低。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市盈率低于20倍，而创业板类的股票市盈率远远高于20倍。这种现象在我国沪深股票交易市场中较为常见，股价的高低与其收益不配比，究其原因，同样与股本结构、股本大小以及投资者偏好相关，反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者的不成熟。通常情况下，20倍的市盈率，表示投资该股票较为安全。具有良好预期的股票市盈率远远高于20倍以上。股价与收益具有较高的正相关性，如果现在投资的品种能够在未来给投资者带来好的收益，投资者对于该投资品种的未来预期趋于乐观，它的市场需求也会增加，从而进一步推动该股票的市场价格走高。反之，投资者对于投资品种的未来预期则趋于谨慎，股票的市场价格走低。例如：东方集团2016年第一季度每股收益为0.139元，2016年12月31日收盘价为每股6.84元，计算出的市盈率为49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投资该股票风险较大；但是，从其持有民生银行10.67万股股票中出售股份的10%，即1.607万股，若以2016年3月31日民生银行的收盘价每股6.94元计算，1.067万股的套利，将给东方集团带来近9.22万元的巨额投资收益，仅此一项公司每股收益将达到0.55元，按预期收益计算出的动态市盈率仅为9.91倍（即6.84/0.69），若股价按每股收益的20倍市盈率计算，该股票市价应为13.8元（即0.69×20），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股票预期具有7元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潜在的股权增值对其每股收益的影响分别高达0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建一季度每股收益将分别为0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其动态市盈率分别为16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率计算，该类股票同样预期具有巨大的上升空间，该类持股对该公司业绩有着重大的积极贡献。
综上所述，随着股权分置改革的完成，以及新会计准则的实施，控股上市公司所持有的被投资单位的限售法人股所潜藏着的巨额增值将得以实现，选择一些持有较大股权投资而其价值被市场低估的控股上市公司进行投资，可以取得较高的投资回报。S
参考文献：
关键词：价值投资理念；A股市场；股市投资者
引言
2018年10月11日，我国A股市场出现了“千股跌停”的奇观，中国股市怎么了？中国股市到底还有没有救？等诸多念头萦绕于广大投资者的心中。与西方成熟的资本市场相比，我国的股票市场表现出明显的幼稚化特征。进一步探究其原因，我们不难发现中西方市场中的投资者所信奉的投资理念有着较大差别。西方投资者主要信奉价值投资理念，而这一理念在我国还没有普及开来。
1价值投资理念发展过程及内涵
1.1价值投资理念产生的背景
我们一般认为，价值投资理念最早由巴菲特的老师本杰明格雷厄姆提出。在他之前，技术派的技术分析方法占据了投资界的主流地位。除此之外，许许多多的投资活动在很大程度上被胡乱猜测、宗教，甚至是迷信思想左右。直到格雷厄姆提出价值投资理念，才为投资界树立了一种近乎于标杆的准则。在经历了1929的大萧条之后，人们充分地意识到股票作为一种金融资产其实是存在着其真正的内在价值的。而基于对其内在价值的判断，才应该是投资的最重要的依据。也正是在这样的背景之下，格雷厄姆提出的价值投资理念被广为流传，为大众所接受，时至今日也仍然在投资界占据着最为核心的地位。
1.2最初提出的价值投资理念
在《聪明的投资者》一书中，最初提出的价值投资理念的核心要点主要有两点。一是要把握资产的内在价值。在收集各种财务指标的基础上，运用价格模型和严格的数学方法计算出一个理论上的一般也可以认为是接近于真实价值的数值。然后据此判断，当下的资产价格相对于该数值的偏离程度。只有当我们计算出的内在价值低于当下的市场价格时，才构成了购买资产的前提条件。而当市场价格高于内在价值的时候，我们认为该项资产存在着资产泡沫。价值投资理念的第二个要点就是安全边际法则。所谓安全边际实质上指的就是计算出的内在价值与当下市场价格之间的差值，在差值为正的前提下，这个差值越大代表所购买的资产安全系数越高，发生亏损的可能性越小。
1.3价值投资理念的后续发展
格雷厄姆的学生巴菲特以及著名的股票投资职业经理人彼得林奇很好地践行了格雷厄姆的价值投资理念，并在格雷厄姆的基础上将其发扬光大。在选择合适标的的时候，不仅要关注其内在价值和安全边际，更要关注公司本身未来的成长性。作为价值投资理念的传承者，无论是巴菲特还是彼得林奇都相信，从长期来看，股票的价格最终会回归其内在价值。如果公司未来有着很好的前景，公司业绩获得大幅提升，那么相应的公司股票的内在价值也会获得相应的提升，从而获益。所以在分析股票时，同时也要学会对公司前景的预测。
2中国A股市场的现状
2.1目前中国A股市场中存在的投资理念
不同于美国等国成熟的资本市场，我们的A股市场成立不到30年，我们当前的A股市场中主要的参与者还是集中于中小投资者。他们往往受教育程度不高，专业知识匮乏，资金量小，易受市场大环境干扰，渴望在短时间内获得巨额收益，换手频繁等特点。由此导致的结果就是，他们往往以简单的较为初级的技术分析、股市评论员的评论、近期的公司消息甚至是一些小道传言作为自己投资的依据。也正是这样的股市参与群体的构成分布，决定了价值投资理念并未在市场中占据主导地位。
2.2中国A股市场的特点
以散户为主的投资群体分布和不成熟投资理念占据主导地位决定了A股市场呈现出在短时间内暴涨暴跌、题材概念炒作盛行、虚假消息满天飞等不同于西方成熟市场的“中国特色”。在这样的市场环境中，股价往往在很长一段时间内都难以反映公司真实的内在价值。许多打着高科技幌子的公司，在上市许久之后才被揭露其招摇撞骗的本质，相应的，之前的各种价值分析也成为笑话。如果基于虚假的数据，即便是再高明的分析也会成为谬论。此外，整个市场中存在的浓重的投机情绪也同样会成为破坏价值回归的干扰因素。
3能否将价值投资理念应用于A股市场
3.1中国A股市场未来的发展方向
随着2017年6月中国股市纳入MSCI以及2018年9月纳入英国复时罗素指数，标志着我国的资本市场开始正式地被国际认可和接纳，也意味着我国资本市场国际化和走向成熟的步伐正在加快。已经开通的沪港通、深港通，包括即将开通的沪伦通，都将加快我国国内资金与国际资本的交流和交换。随着这些成熟的国际资本入场，毫无疑问它们所主张的价值投资理念也会对A股市场产生深远的影响。同时，证监会未来将继续加强对我国A股市场的监管，上市公司的信息披露也将越来越规范化和正规化。相应的，股市“黑嘴”，游资非法炒作等诸多资本乱象也必然会失去生存的土壤，靠消息面炒股、看技术走势追涨杀跌等投资理念也必然会失去其根基。
3.2价值投资理念的普适性
虽然中国的资本市场存在着种种乱象，但我们不难发现中国还是有一些实在的企业是在以工匠精神来做好企业的，举几个耳熟能详的公司：万科、格力、伊利、茅台，这些企业确确实实从很小的市值发展到现在这么大，最高的涨了一千多倍，最低的也涨了三十倍。尽管投资标的参差不齐，但其中也总是存在着符合价值投资理念的投资标的。另外，价值投资理念本身就是由资本市场的内在定价规律衍生而出的，其本身具备着某种科学性。所以，随着中国A股市场逐步由稚嫩走向成熟，必然会让价值投资规律表现得越发明显和直观。而且巴菲以自己五十多年的实践告诉世人一个真理：投资人通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出他人更准确的判断。
4将价值投资理念引入中国A股市场的必要性
4.1充分发挥资本市场的价值发现功能
只有当价值投资理念深入人心，资本市场才能给金融资产一个合理的定价，让好的东西物有所值，让差的东西只能以廉价出售。只有这样，才不会产生劣币驱逐良币的情形，让我国的A股市场真正发挥出它应有的价值发现功能。
4.2保护我国的中小投资者
在树立起价值投资理念之后，股市的波动性会明显降低。中小投资者往往呈现出抗风险能力不足、心态不成熟等特点，如果股市波动过大，中小投资者最终难逃被“割韭菜”的命运。此外，当中小投资者充分树立起了价值投资理念之后，才不会像之前那样去炒新股，炒垃圾股，才会有意识地选择规避问题股，从而降低亏损的风险。
4.3让我国股市更快地与国际接轨
价值投资理念是西方资本市场主要信奉的投资理念。为了更好地吸引这些洋资本进入A股，规范制度化建设，梳理正确科学的投资理念是必不可少的过程。只有当我们的资本市场也像西方成熟的资本市场那样树立起了价值投资理念，国外资本才会更好地认可和接受我们，从而促进我国资本市场国际化的进程，帮助我国股市更快地与国际接轨。
【关键词】投资者；股票价值规律；长期持有；波段操作
一、问题提出
股市的主要功能有两个：一个是为企业融资；另一个是为投资者提供股票。股市的这两个主要功能决定股市的参与者企业和投资者应该是双赢，即企业获得发展的资金，投资者获得收益。但是，中国股市的事实是一成盈利股民，那么是什么原因让股民亏损呢？答案只有一个，就是股民的投资策略错误使投资者自己亏钱了。
股市的普通股民要怎样参与投资才能不亏钱呢？普通股民只要用股票价值规律投资股市，就能够在股市中获得收益。股市的股票是有价值的，投资者正是看到其价值，才敢于去股市投资。投资者要分析出自己选中的股票的价值，价值走势，价格围绕价值波动区间做出投资策略，决定自己是长期投资或者是波段投资。长期投资即可以获得分红，又可以得到股票价格上涨带来的增值。波段投资可以获得股票价格回归价值带来的利润。
二、研究方法
1.研究对象：股市中的普通股民。问卷调查，随机选取股市的普通股民。访谈部分普通股民。
2.测量工具：测量工具一为“股市普通股民投资状况调查问卷”，了解普通股民盈亏，投资观念，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，盈利或亏损原因。 测量工具二为访谈，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验。测量工具三为股票价值规律投资模式分析。运用股票价值规律对股票的价值和价格走势图表分析、记录、对股票价值规律投资模式后期问卷调查等方法进行检测。
3.研究方法
第一，通过问卷调查的方法，了解股民的进入股市的角色，投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方式，投资收益，盈亏原因等情况。调查股民200人，发放调查问卷200份，收回有效调查问卷200份。第二，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，对股票价值规律投资模式认同度。第三，采用观察法、分析法、归纳法对部分股票的价值和价格的走势规律进行总结，得出股票价值规律投资模式。
三、调查结果
通过问卷调查主要调查普通股民的投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，没有获得收益或者亏损的原因，获得收益的原因等情况。访谈投资者主要了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，以及对股票价值规律投资模式的认同度。
1.普通股民的投资收益调查情况： 200名投资者中，11人盈利，占5.5%，289人亏损，占94.5%。2. 普通股民的投资理论，投资观念，投资计划，收益目标的情况：盈利者，明确是投资者，愿意长期持股，有投资计划，确定了合理收益目标。亏损者，投机者，频繁交易，追涨或割肉，没有计划和收益目标，往往贪过头。3.普通股民的投资依据：盈利者，股票价值；亏损者，追逐热点，各种消息。投资方法：盈利者，长期持有或不断操作；亏损者，频繁交易。4.普通股民盈利的原因：买入股票有较高价值，较长时间持有，或者波段操作。5.普通股民亏损的原因：不知道股票的价值，更不知道股票的价格是否过高或过低。不能长期持有股票，每天忙着追涨跌，交易频繁，到了关键时刻仍刹不住车。 6.普通股民对价值规律认同度：不管盈利者或者亏损者都愿意持有如贵州茅台、格力电器这类价值成长股。
通过以上调查，得出以下结论：第一，普通股民在股市中盈利的比例低于一成，九成人以上亏损，说明只有极少数股民盈利。股民中的绝大多数人的投资观念是为了赚取股票的差价，即投机者占绝对多数，真正的投资者极少。真正的投资者多数在股市中盈利，投机者多数亏损。第二，在亏损者中，多数人不在乎股票是否有投资价值，追逐热点，听取各种小道消息，或者只依据股票走势技术，短线频繁操作，在盈利的股民中，多数人注重股票的价值，结合了股票走势的技术面和政策基本面，中长线持有和波段操作结合。
四、股票价值规律投资策略
通过调查发现，在股市中要成为能盈利的股民，必须作一个真正的投资者，以股票的价值为基础，探究一种股票价值规律投资模式。下面从股票价值规律的投资观念，投资依据，投资方法等方面进行阐述：
1.树立正确投资观念：遵循股票价值规律投资股市
股市的功能就是提供融资和投资，股民为公司提供发展的资金，获取利润，公司为投资者提供投资的股票（资产），提供利润。通过调查结果，超过90%的股民在股市中都是作为投机者参与股市交易，只是希望通过赚取股票差r获取利润，甚至短时间获取暴利。这是一种错误的投资观念，也与股市的功能是不相符的，这也是股民亏损的原因。所以，股民必须树立正确的投资观念，股民作为为公司提供发展的资金，购买的股票，应该从公司获取分红，是投资者。因此，股民的角色定位应该是投资者，不是投机者。
股票在股市是以特殊商品来进行交易，是一种有价值的证券，其代表的价值多少是由发行股票的公司资产决定。因此，投资者投资股票就要遵循股票价值规律。股票价值规律，股票的价值是由发行股票的公司资产总体价值决定的，股票的价格受供求关系影响围绕其价值上下波动。股票的价格是股票价值的表现形式。一般情况下，影响股票价格变动的最主要因素是股票的供求关系。在股市，当某种股票供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当股票供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，股票价格的变化会反过来调整和改股票变市场的供求关系，使得股票价格不断围绕着其价值上下波动。某种股票的价值增长，股票的价格上升（如格力电器）；股票的价值平稳，股票的价格也会平稳（如中国银行）；股票的价值减少，股票的价格下降（如中国石油）。投资者遵循股票价值规律投资股市，长期投资，其盈利的来源一是股票的分红；二是股票的价值增长，股票的价格增长带来的增值；短期投资，波段操作，获取股票价格低于股票价值带来的利润。
2.投资依据
（1）股票基本面
股票基本面是指把对股票分析研究重点放在它本身的内在价值上。股票基本面包括股市概括，财务分析，资本运作，行业分析，公司大事，经营分析，股本结构等方面。从中分析现在盈利能力和未来盈利能力、发展潜力、无形资产、实物资产和生产能力。发展潜力――新的产品、拓展计划、利润增长点。无形资产――知识版权、专利、知名品牌。实物资产――有价值的房地产、存货和设备。生产能力――能否应用先进技术提高。股票基本面分析出股票的价值，确定其价值中轴，确定股票的价格；确定股票是否有高增长，高分红的能力。
获得资料的途径：股票分析软件，公司网站，财经网站和股票经纪提供的公司年度报告，新闻报道――有关技术革新和其它方面的发展情况。
（2）股票技术面
技术分析是用股票分析软件，以预测市场价格变化的未来趋势为目的，通过分析历史图表对市场价格的运动进行分析的一种方法。股票技术面主要决定股票的价格是否与股票的价值一致，当股票价格低于股票价值，就可以买入股票，当股票的价格远离股票价格，就可以卖出股票。
（3）股票政策面
政策面是指对股市可能产生影响的有关政策方面的因素。①宏观导向；②经济政策； ③根据证券市场的发展要求而出台的一些新的政策法规，有利于股市或者公司发展的政策，就会提升股票的价值和价格，反之，股票的价值和价格就会下降。
3.投资方法
（1）长期持有价值成长股
股民选到一只价值成长股，就可以长期持有，一方面可以获得股票分红； 另一方面股票价值增长，股票的价格也会上升。如图贵州茅台，上市以来派现15次，送转股7次，股本扩张5.79倍，后复权价2075元，是发行价的66倍，平均每年获利4.4倍。股民是长期投资者应该持有价值成长股，其特征是行业龙头，稀缺，不可复制，高增长，高分红。
（2）长期跟踪价值成长股，波段操作
【关键词】 损益结构 股权市场价值 相关性
1 引言
投资报酬率和风险是影响股权市场价值最直接的因素。投资报酬率是根据会计报告收益计量的，而会计报告收益不仅有多少的差别，还存在质量高低的不同。影响会计报告收益质量的主要因素有损益来源结构和损益存在形态结构。因此，损益来源结构和损益存在形态结构通过影响收益质量，进而影响股权市场价值。
2 理论分析与研究假设
2.1 损益来源结构与股权市场价值的相关性
企业损益来源于经营活动和非经营活动。经营活动产生的损益具有可持续性，因而具有可预测性。
会计收益质量是企业公开报告收益与其经营业绩之间的离差程度，即会计收益所表达的与企业经济价值有关信息的可靠程度，它是完整性、可靠性和可预测性的综合。
持续性会计收益是企业综合素质和竞争能力的体现，对企业未来收益有较强的预测价值。收益持续性越强，收益质量越高。一般来说，高质量的收益是指报告收益对企业过去、现在的经济成果和未来经济前景的描述，是可靠和可信任的。收益趋势是稳定的、可预测的；公司的收益是由经常性的与公司基本业务相关的交易所带来的，而不是一次性的。因此，企业会计收益质量提高，营业利润就会相应增加，经营营业损益比值越大，股价越高。
本文提出的第一个假设H1：企业营业经营损益比与股权市场价值存在正相关关系。
2.2 损益存在形态结构与股权市场价值的相关性
企业损益的存在形态有现金形态和非现金形态。现金形态的损益是真正实现的损益，无风险，具有安全性。
会计收益与企业净现金流量数额、时间对比体现收益信息的预测价值。未来盈利及未来现金流量的预测价值主要取决于历史盈利的现金保障水平及历史盈利的持续性、稳定性和安全性。如果企业通过自身生产经营活动产生的现金流量足以满足企业生产经营所需的资金，并且还有多余的资金可用于其他投资机会，则企业受到外部资金市场变动的影响就小，企业抵御外部环境变化的能力就强，收益的稳定性就越好，收益质量就越高，股价也就随之升高。本文提出的第二个假设H2：企业现金净利比与股权市场价值存在正相关关系。
3 实证分析
3.1 变量定义
3.1.1 被解释变量
由于股票的价格每天都在变化，为了避免因不稳定因素带来的不利影响，本文选择平均股价（The average price TAP）作为被解释变量代表股权市场价值
3.1.2 解释变量
（1）经营营业损益比（Operating profit and loss ratio OPLR）反映损益来源结构的主要指标是经营营业损益比。经营营业损益比=（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-营业税金及附加）/利润总额×100%，该指标值越高，说明营业利润占利润总额的比重越大，企业收益的稳定性就越好。如果该比率稳定在较高的水平且逐渐增大，说明该公司的主营业务鲜明，可以预期其现有收益能够持续下去，股价也就随之受其影响。（2）现金净利比（Cash income ratio，CIR）。反映损益存在形态结构的主要指标是现金净利比。现金净利比=经营性现金净流量/净利润×100%，一般而言，经营性现金净流量是衡量一个企业自我创造现金能力的指标，经营现金净流量为正是一个企业长期健康发展的保证。该指标值越高，说明收益的质量越好，股价也就随之受其影响。
3.1.3 控制变量
考虑企业盈利能力和风险是影响股权市场价值的主要因素，所以本文选每股收益（Earning Per Share，简称EPS）和总杠杆系数（DTL）两个变量为控制变量。
3.2 模型建立
本文主要研究的目的是损益结构与股权市场价值的相关性，通过我国上市公司近六年的财务数据的变化对其相关性进行分析。企业影响股权市场价值的因素有很多，本文主要就损益结构对股权市场价值的影响进行研究分析，本文采用以下模型进行分析：
TAPit=a0+a1OPLRit+a2CIRit+a3EPSit+a4DTLit+uit
3.3 样本选取和数据来源
本文以在我国沪深两市的上市公司为研究对象，以2007年至2012年的面板数据为样本。剔除数据极端和缺省公司，共获得1200家上市公司的7200个有效观测值。样本数据来源于SCMAR数据库，采用Excel和Eview6.0进行数据处理。
3.4 描述性统计
所有变量的描述性统计结果显示：TAP的平均值是11.81，标准差10.63，说明样本公司间的差异不是很大，OPLR平均值为0.56，说明样本公司营业利润占利润总额的比重普遍偏低，收益的稳定性较差。OPLR的标准差为3.7，说明样本公司间差异较大。CIR平均值为0.626，即平均每一元净利润中包含0.626元现金利润。说明我国上市公司自我“造血”功能较差。
3.5 回归结果分析
回归结果显示，Adj-R2为0.5403，拟合优度不高，说明还有其他因素影响股权市场价值。F统计量为43.9668，在1%水平上显著异于0，说明模型成立。，D-W 统计量为1.8669，说明不存在序列自相关。OPLR、CIR对TAP有正效应，CIR在5%水平上显著，OPLR对TAP的影响不够显著。H1和H2基本得到证实。
3.6 稳健性测试
为了检测模型的稳健性，本文另外选取高技术企业集中的电子信息业和传统的纺织业作为样本重新进行回归分析（限于篇幅，结果未报告），回归结果基本与上述模型结果相同。说明模型具有稳定性。
4 结论与建议
营业经营损益比与股权市场价值存在微弱的正相关性关系，而现金净利比与股权市场价值存在显著的正相关关系。说明市场投资者对利润来源结构的关注度比较低。而对利润存在形态高度重视。因此建议企业应该在努力增加主营收入和利润的同时，加大应收账款的回收力度；提高经营利润和现金利润的比例，提高收益质量，减少经营风险，最大限度地增加股东财富。
参考文献：
[摘要] 证券市场中，市场整体市盈率水平的高低反映了该市场定价合理与否。回顾我国A股市场历史市盈率表现，1996年以前，市盈率水平非常低，仅在10—20倍之间，由此给1996—97年度股市的上涨留下了巨大的空间。1996—99年，市盈率在30—50倍间波动，价值中枢基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市场的市盈率水平在60倍左右徘徊，但过高的市盈率终究要回归其内在合理水平，并由此导致2001年下半年至今的大幅调整。在经过近一年时间的深幅调整后，目前我国A股市场的市盈率已处于自1997年以来的较低水平，市场整体定价过高的系统风险已得到较大程度的释放，大盘指数进一步下跌的空间较为有限。
证券市场中，市场整体市盈率水平的高低反映了该市场定价合理与否。回顾我国A股市场历史市盈率表现，1996年以前，市盈率水平非常低，仅在10—20倍之间，由此给1996—97年度股市的上涨留下了巨大的空间。1996—99年，市盈率在30—50倍间波动，价值中枢基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市场的市盈率水平在60倍左右徘徊，但过高的市盈率终究要回归其内在合理水平，并由此导致2001年下半年至今的大幅调整。
2002年6月3日沪市的市盈率水平为37.94倍（对应指数为1483点），基本处于最近几年市盈率的均值水平。在1997年至今的65个样本月度中，沪市市盈率低于38倍的共有17个月，以此类推，在未来业绩稳定的情况下市场进一步下跌的概率只有26.1％(17/65)。应该说，从市盈率的历史表现来分析，目前我国A股市场处于较低的定位水平，大盘指数进一步下降的空间较为有限。
如果要基于历史数据对未来市盈率水平做出预测，进而对大盘指数进行预测，还需要考虑以下两方面因素：一是非流通股因素，目前我国A股市场还存在60％左右的国有非流通股，不同的国有股减持流通方式的实施，对市场的影响程度也将迥然不同。如果国有股以较低的市盈率进行减持，则整体市盈率水平将因此下降，市场系统风险减小，投资者也不会因此而承担投资损失；相反，如果国有股以较高的市盈率水平减持，则市场系统风险降不下来，大盘指数将因此而可能下降。二是与发达证券市场相比，我国A股市场市盈率仍处于较高的水平。短期来说我国证券市场尚属于发展中市场，目前较高的市盈率定价水平尚有其内在合理性。但中长期来看，随着我国股市运作规范化程度的提高，逐步由发展中市场向成熟市场过渡，则未来市盈率均值水平有逐渐下降的可能。
与市盈率水平对应的影响市场整体投资价值的另一个重要因素就是上市公司业绩或业绩预期。一方面，在市盈率水平不可能大幅提升或其波动区间较窄的条件下，大盘指数的上涨只能依靠上市公司的业绩提高来推动；另一方面对上市公司整体业绩增长的预期看好时，市场的市盈率水平相应会高些。目前情况是，2001年上市公司整体业绩滑坡，加权平均净资产收益率为5.53％，较上年的下降幅度为22.55％，从而导致在2001年年报公布结束后，在综合指数变动较小，即由2002年4月30日的1667点降至5月8日的1652点情况下，上海A股的市盈率水平却由39.08倍上升到了42.19倍。综合各方面因素分析，尽管2002年上市公司的盈利能力进一步下滑的可能性比较小，但预计也不会有明显的改善，这样，年内A股市场依赖上市公司业绩的提高来推动大盘指数上涨，并以此获得市场投资回报的可能性就比较小。
综上分析，在经过近一年时间的深幅调整后，目前我国A股市场的市盈率已处于自1997年以来的较低水平，市场整体定价过高的系统风险已得到较大程度的释放，大盘指数进一步下跌的空间较为有限。
关键词：银行板块 投资价值 宏观分析 行业分析 财务分析 市场风险
一、宏观分析
股票市场是国民经济的晴雨表，国民经济运行的任何变化都会在股市上得到相应的反应。作为金融活动重要组成部分的证券投资活动，其效果的好坏、效率的高低，不仅要受到国民经济各基本单位的影响，更要受宏观经济形势的直接制约。银行业与经济走势密切相关，经济复苏的利好将逐渐渗透到银行业。国家对国民经济的宏观调控以及其它产业的发展状况都会对银行业产生重要影响。
1.宏观经济运行
“十五”期间我国国内生产总值平均增长9.48%,2006全年国内生产总值209407亿元，比上年增长10.7%，2007年为全年国内生产总值246619亿元，比上年增长11.4%，2008年为全年国内生产总值300670亿元，比上年增长9.0%，2009年为全年国内生产总值335353亿元，比上年增长8.7%。根据国家统计局最近公布的数据，2010年第一季度国内生产总值增长11.9%。（国家统计局网站）我国宏观经济持续平稳的增长态势是我国银行业股票的重要基础。
2.居民收入水平
根据国家统计局公布的数据显示，2009年全年农村居民人均纯收入5153元，剔除价格因素，比上年实际增长8.5%；城镇居民人均可支配收入17175元，实际增长9.8%。农村居民家庭食品消费支出占消费总支出的比重为41.0%，城镇为36.5。居民收入提高，从而有充足的资金进入股市。这对于整个股市来说也是个利好的消息。
3.宏观经济政策
政府对经济的影响主要是通过经济政策来实现的。与股市主要相关的是两个政策，一是宏观经济总体政策，对股市的发展是间接的；另一个就是有关股市规范与发展的具体政策，对股市的发展就是直接的。松动的财政政策和货币政策有利于股市上涨。降低税率，减少税种，扩大减免税范围是松动财政政策的主要内容。我国现阶段和未来一阶段都将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适当宽松的货币政策意在增加货币供给，在继续稳定价格总水平的同时，要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用.因为银根松动可使企业的发展有充足的资金，企业可分配的利润应会相应增加，这是股价上扬有坚实的基础。
二、行业分析
银行业在一个国家的经济中起着至关重要的金融中介作用。在过去几年里，由于经济的高速增长以及宽松的货币政策，中国银行业维持了高速扩张的势头。但是在资产质量、管理和风险控制等方面还存在许多问题，许多银行面临沉重的历史包袱，如果处理不当，银行系统可能成为中国经济持续发展的障碍，甚至影响整个经济的稳定。本文对中国银行业的现状作一些分析，并在此基础上对今后几年的发展轨迹作几点推断和建议。
1.我国银行业现状
目前中国银行业包括四大国有商业银行、11 家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社，以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。此外，还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。
在这些银行中，四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。到2003 年6 月底，四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄，承担着全社会80%的支付结算服务，贷款则占全部金融机构贷款的56%。另一方面，股份制商业银行的市场份额则在过去几年里大幅度增长，到2003 年6 月底，已占中国各类金融机构 总资产的13.6%。四大国有商业银行另一个重要优势是隐含的政府担保。随着银行业竞争加剧和储户风险意识的提高，银行的资信水平将日益重要。经过近年来的努力，中国银行业的资产质量已有很大的改进，经营管理和内部控制也有显著的提高，不少银行已初步完成管理决策、IT 信息系统上的总行集中化控制。
2.中国银行业的市场前景
随着经济的进一步发展，中国银行业的高速扩张可望持续相当一段时期。大量的居民储蓄和人民币资本账户不可兑换将在一段时间内为我国银行消化历史问题提供良性的外部环境。但另一方面，随着WTO 时间表的推进，中国银行业将逐步放开，竞争将日益激烈。所以，我国银行面临着一个与时间赛跑的任务，需要在银行业完全放开、外资银行全面进入之前，打下基础，消化历史包袱。笔者认为，中国银行业在今后几年的发展中会有以下几个特点：
3.对公业务、尤其是针对优质大客户的业务竞争会日趋激烈。由于其规模、网络和品牌等方面的优势，四大国有银行在对公业务中占据有利的地位。产品创新的能力离不开银行内部机制的灵活性，也对银行管理信息系统的整体水平（包括准确、实时衡量资金成本和风险水平的能力）提出了更高的要求。与四大国有银行相比，一些较优秀的股份制商业银行在这方面占有一定优势。
4.相比之下，个人业务，尤其是住房按揭、信用卡业务将会成为我国银行利润的重要增长点。如上所述，住房按揭业务和信用卡业务在中国都尚处于发展初期，将面临一个十年左右的高速发展阶段。按揭和信用卡业务的发展，还会促进我国银行管理信息系统的建设和完善。
5.混业经营将在中国银行业逐渐起步，保险和基金产品的销售、理财服务等方面的中间业务收入将会增加。
三、从微观角度判断企业的成长能力
上市公司的财务状况，是股票未来收益的直接反应，因此本文重点考察上市公司的财务状况的量化指标。从整体上来看要能体现上市公司的业绩，尽力做到系统，全面的描述上市公司的盈利能力，偿债能力，成长能力，营运能力等几个方面等几个基本方面能力的大小，其次要求可量化，本文选取投资者在研究业绩时关注最多的指标。
净资产收益率，净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高 。能够综合地反映出样本公司的公司的经营业绩。每股收益，又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一，是分析每股价值的一个基础性指标，是综合反映公司获利能力的重要指标。本文选取这两个指标来反映公司的盈利能力。因为考察对象为14家银行，所以偿债能力认为普遍高于其他公司。
净利润增长率：同时考虑从收入和支出两个方面来综合反映公司的成长空间。根据股票价格是未来股利折现的假设，股票价格由未来股利和折现率决定，而股利会受到企业利润的影响。如果假设企业每年的股利分配率保持同样的水平，那么利润的增加可以有效的增加股票的价格，而增加率就会有效的体现在股票的资本收益中。
市盈率：市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。
市盈率倒数效应
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在纽约交易所上市的股票为研究对象，使用E/P 作为指标，研究结果，股票的E/p较高（市盈率较低）时，其投资效益明显高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)对1938-1987S&P500为指数为研究对象，实证结果显示高E/Pde 组合比低的E/p 组合有更高的未来报酬，且这种现象随着操作期的增长而更加明显。
净资产收益率（ROE）单位%
每股收益（EPS）资讯
单位元
营业利润增长率（同比2008年）
单位%
市盈率PE
深发展A
27.2887
1.6200
666.6079
10.5866
宁波银行
15.7163
0.5800
13.0165
18.9887
浦发银行
24.1107
1.6210
12.0425
12.0031
华夏银行
13.0438
0.7535
19.2711
14.4398
民生银行
17.0582
0.6300
49.8751
11.3850
招商银行
21.1668
0.9500
-17.0339
15.0628
南京银行
13.2313
0.8400
7.9579
15.6841
兴业银行
24.4559
2.6600
23.2394
10.4988
北京银行
15.7914
0.9000
4.6445
13.3420
交通银行
19.4624
0.6100
6.8077
10.3935
工商银行
20.1396
0.3900
15.6503
10.8310
建设银行
20.9030
0.4600
16.0151
10.5072
中国银行
16.4389
0.3200
28.3275
11.1500
中信银行
14.4544
0.3700
9.2436
14.8556
国有银行中除中国银行盈利能力稍差外，建行、工行都表现出较强的盈利能力。从资产收益率来看，这三家国有银行的资产收益率在所有银行中属于中上水平，表明国有银行在冲销坏账、引进战略机构投资者后取得了较好的经营绩效。股份制银行中深发展A、浦发、兴业、招商银行的净资本收益率高于国有银行的资本收益率，表明这些银行具有较高的权益乘数。股份制银行的权益乘数明显大于国有银行的权益乘数，表明股份制银行资本杠杆较高，隐含着较高的风险，而国有银行适度的权益资本乘数令其在经营中更为稳健。从净资产收益率和每股收益综合角度上来看，股份制银行中深发展A、浦发银行、招商银行、兴业银行为第一阵营；交通银行、民生银行、中国银行为第二阵营；宁波银行、中信银行、南京银行与华夏银行为第三阵营。
成长能力看，深发展表现尤为突出，营业利润翻了近7倍。国有银行中中国银行表现最出色，工商与建设表现也不错，都有15%-16%的增长率。国有银行仍居14家银行的中上水平。股份制银行中深发展、民生、兴业、华夏很不错，招商、中信、北京、交通、南京则稍逊一筹。
市盈率角度来看根据市盈率倒数效应，14家银行水平接近，在整个A股板块中处于低水平。三家国有银行都没有超过12，宁波、招商、南京偏高。
综合各方面考虑，三家国有银行中建设银行最为优秀，其次是工商银行，最后为中国银行股份制银行中首推深发展A和兴业，其次就是交通银行和浦发银行。
四、总结及建议
我国经济的持续快速增长，为我国证券市场提供了一个良好稳定的外部发展环境。国民经济各部门的快速且多元化的发展，为银行业的发展打下了稳定的基础也提供了快速前进的动力。使银行业股票的发展潜力不断增大，上市公司股票具有很好的投资价值。
针对以上分析，可给出以下结论及投资建议：
第一，由宏观分析及行业投资价值分析来看，银行板块长期具有发展的潜力，银行业的股票具有不错的投资价值。
第二，中国银行业的继续增长主要反映在规模的扩大，资产收益率在一段时间内会保持平稳的提高。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%，而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息，其资产收益率大约在0.3%到0.7%之间。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%，而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息，其资产收益率大约在16%到21%之间，11家股份制银行也在13%-28%，相比过去几年已有较大突破。
第三，银行股的低市盈率和低市净率使它成为现在比较安全的投资板块，也将是后市带动大盘企稳的主要因素。在管理层为农行上市、银行再融资保驾护航的情况下一轮的大盘启动最先受益的应该是银行股，先期领涨大盘的也将是银行股。银行股短期可以避险、中长期可以增持，是投资者选择成本比较低的品种。
参考文献:
[1]葛正良:证券投资学.立信会计出版社，2008
[2]刘俊昌 金 笙:计量经济学.中国林业出版社， 2002
[3]买建国：商业银行管理.百家出版社， 2004
[4]张根明 任福君：我国证券市场行业板块的波动分析.统计观察, 2006;(01)
[5]Joseph Stampfli , Victor Goodman. 金融数学[M].北京:机械工业出版社,2004
摘 要：笔者以深交所上市公司为例，实证研究控股股东减持对公司价值的影响。结果表明无论是国家控制的上市公司还是非国家控制的上市公司，控股股东减持都可以提升上市公司价值。但是，国家控制公司控股股东减持所带来的公司价值的提高低于非国家控制公司价值的提高。控股股东减持有利于公司股权结构的优化，对其应该进行正确的引导，既有控股股东又有制衡股东的股权结构应该成为后股权分置时代上市公司股权结构调整的方向。
关键词：控股股东减持；上市公司价值；双重差分模型
基金项目：国家社会科学基金项目（10BJY020，11BGL026）；教育部人文社会科学规划基金项目（11YJA630114）；河南省哲学社会科学规划项目(2010BJJ002)。
作者简介：万立全（1971-），男，河南潢川人，河南财经政法大学副教授、硕士生导师，博士，主要从事公司治理与公司财务研究。
中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)03-0085-05收稿日期：2011-12-30
引言
大小非减持尤其是控股股东减持是后股权分置时代资本市场的重大事件，也是全流通过渡期市场关注的焦点。根据中国证券登记结算有限责任公司的统计，从2006年6月“三一重工”开始减持到2009年末，沪深两市大小非累计减持412.92亿股。近年来，参与减持的公司越来越多，减持似乎是不可逆转的趋势。实际上，控股股东通过二级市场配售股份或者在IPO时减持股份是许多国家和地区非常普遍的市场行为。但由于我国股市在10多年中积累形成的上万亿限售股将在3年～5年内集中解禁，股票供给量陡增，减持影响较大。减持后控股股东获得了很大的收益，给市场造成较大的影响，公司是否也会“受益”？因此，有必要分析控股股东减持对上市公司价值的影响。控股股东的减持实质上是公司股权结构的一次调整，在控制性质不同的公司，控股股东对其价值的影响存在差异。那么，在控制性质不同的公司，控股股东减持对公司价值的影响是否也有差别？通过对已经发生减持的公司进行分析将有利于对拟减持公司的减持行为的规范，因此，笔者拟对以上两个问题进行研究，并提出规范控股股东减持行为的措施，以期对健全全流通过渡期资本市场的建设有所裨益。
一、文献回顾
（一）关于大小非减持
大小非减持是中国所特有的现象，文献主要集中在两个方面：大小非减持的动因和经济后果。关于动因，朱茶芬等（2009）认为，大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持，高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象，控股股东减持传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。黄志忠等（2009）认为逢高减持、公司业绩差、公司巨额对外担保、大股东严重掏空是大股东减持的原因，在法律制度环境指数较低的地区上市公司更容易遭受大股东的减持。俞红海等(2010)发现控股股东最优减持与其现金流权及公司治理水平正相关，与控制权私利、外部市场回报负相关。关于经济后果，蔡宁等（2009）发现我国证券市场存在以配合减持为目的的盈余管理行为。吴育辉等（2010）证实了大股东特别是控股股东，通过操控上市公司的重大信息披露掏空中小股东的利益。
上述研究没有分析大小非减持尤其是控股股东减持给公司价值所带来的影响，而公司价值与公司治理水平密切相关，是一个非常重要的问题，因此，有必要分析控股股东减持是否影响公司价值。
（二）关于股权集中模式下的控股股东与公司价值关系
LaPorta 等(1999)指出，除了美国、英国等国家的公司股权较为分散外，其余国家公司的股权较为集中。此后，LaPorta 等(2002)，Claessens 等(2000,2002)均发现除英、美之外，股权集中现象在世界范围内普遍存在。在股权集中的国家，控制性股东对所控制的上市公司中既有激励效应又有壁垒效应。因此，公司治理研究的重点是控制性大股东与中小股东之间的问题。刘芍佳等（2003）对中国上市公司的控股主体进行分类，发现中国84%的上市公司最终由政府控制，股权结构与公司绩效密切相关。徐莉萍等（2006）认为控股股东对公司更多地表现为激励效应。
笔者认为，上述文献静态研究了控股股东对公司价值的影响，忽略了股权结构的动态调整对公司价值的影响，需要进一步结合股权结构的调整研究控股股东的壁垒效应与激励效应的变化情况。
在国有企业上市过程中，由于政府干预严重，我国上市公司股权结构并非最优。后股权分置时代的控股股东减持是上市公司调整股权结构的一次行为，能否带来公司股权结构的优化？有鉴于此，笔者以控股股东减持为研究视角，应用双重差分模型分析其对公司价值的影响。在双重差分模型中，需要构造试验组和控制组。当前，大小非减持分批进行的特点为构造两组样本提供了可能。具体而言，笔者选择在2009年12月31日前发生减持的企业为试验组，选择在2009年12月31日前没有发生减持的上市公司为控制组，比较两组公司在2009年和2005年公司价值的差异，借以分析控股股东减持对上市公司价值是否产生显著影响。
二、研究假设
委托理论认为，降低成本、抑制冲突有助于公司价值的提高。LaPorta 等（1999）的研究表明，在世界范围内，普遍存在的现象是股权集中，冲突主要表现为控制性大股东与广大中小股东的冲突。Claessens 等(2000)发现，9个东亚国家和地区中，除日本以外，2/3的公司都拥有单一控制性股东。我国上市公司股权结构的主要特征是相对集中或高度集中，存在着国有股“一股独大”的现象。股权集中时，如果公司同时存在几个持股比例相近的大股东，大股东的多元化能够对经理形成有效的监督。而且，股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。Bennedsen 等(2003)指出，公司有多个持股比例相当的大股东，股东间的相互监督可抑制某个股东将公司利益转为私人利益，从而对公司价值产生正向影响，即股权的适当分散有助于公司价值的提高。后股权分置时代的控股股东减持使得股权有所分散，有助于减低控制权私人收益。后股权分置时代，控股股东除了股利分配和控制权私人收益以外，也会通过资本利得获利。由此，他们的收益与股价密切相关，如果好的公司治理成果带来业绩提升并引发公司股价上涨，控股股东从中可得到很大的收益，而减持向全流通的资本市场迈进了一步，控股股东的利益和股价直接相关，从而和公司的利益趋于一致，控股股东有动力致力于提高公司治理效率。而且，当前控股股东减持大多采用大宗交易的方式，机构投资者增加了持股比例，增加了股东制衡力量。随着机构投资者持股比例的增加，他们有足够的积极性参与公司治理并克服小股东的“搭便车行为”，通过制衡控股股东的行为达到保护投资者合法权益的作用，从而有助于缓解上市公司的委托问题。因此，有利于公司价值的提高。后股权分置时代，控制权市场逐步完善，控股股东面临着更大的控制权竞争的压力，控股股东往往会努力提升公司业绩以避免控制权的旁落。基于以上分析，笔者提出假设1：后股权分置时代，控股股东减持有利于公司价值的提高。
Denis 等(2003)指出，股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质。虽然政府对其控制的上市公司可能扮演“帮助之手”的角色，但更多的研究则表明政府对其控制公司的“攫取之手”。夏立军等（2005）指出，国家控制公司的价值低于非国家控制公司的价值。当公司的控股股东类型不同时，减持对公司价值提升的影响会有所不同。国家控制公司的实际控制人是各级政府，控股股东的减持行为必然受到各级政府的限制。在减持的过程中，控股股东的减持行为受到更多的限制。因此，其对公司价值的影响较小。而非国家控制公司的控股股东减持时受到的约束较少，更多的从公司业绩、市场表现等角度减持，其减持的力度更大。因此，从股权结构调整对公司价值的影响程度来看，国家控制公司的影响较少，而非国家控制公司的影响更大。可以预计非国家控制公司的上市公司价值优于国家控制公司。据此，笔者提出假设2：国家控制公司控股股东减持后的公司价值低于非国家控制公司的价值。
三、研究设计
（一）样本选取
大小非减持开始于2006年6月，据统计，到2009年12月31日发生减持的上市公司有610家。由于数据取得的原因，笔者以深交所网站上提供的“限售股份解限与减持”数据为基础，选择其中“持有解除限售存量股份占总股本5%以上股东减持1%”的样本作为研究对象，样本期间从2006年1月1日至2009年12月31日共4年时间，期间共有194家上市公司累计发生了753次控股股东减持行为。笔者将其作为试验组，跟踪减持的进程，至2009年12月31日，深市还有414家上市公司未发生减持。此外，样本删除以下公司：（1）金融类公司；（2）ST公司；（3）实际控制人不详的公司；（4）个别异常值的公司；（5）数据缺失的公司；（6）同时发行B股的公司。最后得到试验组的样本为156，控制组样本为201。
笔者分别观察试验组和控制组在2005年和2009年的公司价值。在2005年，试验组和控制组都没有发生减持。在2009年试验组发生减值，控制组还没有发生减持。这样不仅考察了时间维度(减持前后)的差异，而且控制了公司维度(是否减持)的影响。其他数据来自CSMAR数据库与WIND数据库或通过巨潮资讯网的公司公告手工收集和整理。
（二）变量定义
1.被解释变量：公司价值（TobinQ）。TobinQ是指企业资产的市场价值与重置成本的比值。重置成本用资产的账面价值代替，市场价值为公司债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，债务资本的市场价值用负债的账面价值计算。后股权分置时代的权益资本的市场价值为公司普通股市值，即普通股股价与股数的乘积。笔者在计算2009年时使用的TobinQ与Claessens 等（2002）的计算公式相同，即TobinQ=（普通股市值+负债账面价值）/总资产账面价值。但是，由于我国股改前存在非流通股，如果对于2005年的TobinQ的计算也采用市值计算则存在一定问题。笔者采用夏立军等（2005）的方法用账面价值去计算非流通股的价值，即TobinQ=（流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值）/总资产账面价值，公式中所有数据均为当年年末数。因此，笔者将TobinQ作分段函数处理。
2009年的样本公司
TobinQ=（普通股市值+负债账面价值）总资产账面价值
2005年的样本公司
TobinQ=（流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值）总资产账面价值
2.解释变量：（1）年度(Year)。Year是虚拟变量，2009年取值为1，2005年取值为0。（2）控股股东减持(Reduction)。Reduction是虚拟变量，样本公司属于试验组时为1，属于控制组时为0。（3）公司实际控制人属性（Attribute）。由于我国上市公司对实际控制人的披露有不完善之处，笔者通过查阅公司在相应年度披露的“股本变动及股权情况”确定实际控制人，对实际披露情况做部分调整。调整后将实际控制人界定为国家控制主体和非国家控制。实际控制人是国家控制主体时为1，否则为0。
3.控制变量：（1）公司规模（Lnasset）。为公司年末总资产的自然对数，公司规模越小，发展前景越大，企业的相对价值较高，因此，假定公司规模影响为负。（2）主营业务增长率（Growth）。用当期主营业务收入/上期主营业务收入衡量，增长率越高，说明公司的成长性越好，则公司价值越高，因此预期为正。（3）负债水平（Leverage）。用年末资产负债率衡量，负债具有抵税效应。而且，债权人作为公司的利益相关者有动机提高公司的治理水平，从而提高公司价值，因此假定负债水平影响为正。（4）行业类型（Type）。证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》中将上市公司分为13个行业，剔除金融业后，样本公司的行业类型共12类，以综合类上市公司为参照系，设置11个虚拟变量。
四、实证检验
（一）描述性分析
由表1可见，实验组公司2009年的TobinQ比2005年的高，均值差异检验的T值在1％的水平上统计显著，与控制组比较，其价值整体高于控制组。对于控制组而言，2009年和2005年的均值差异检验不显著，初步验证了假设1。笔者对检验模型中所有变量进行了描述性统计并计算各变量之间的相关系数矩阵(限于篇幅，未报告)。发现样本公司大多属于国家控制性质，平均的TobinQ低于实验组2009年的数值，各变量之间的相关系数不高。
（二）多元回归分析
回归模型为TobinQit=β0+β1×Yearit+β2×Reductionit+β3×(Yearit×Reductionit)+β4×Attributeit+β5×(Yearit×Reductionit×Attributeit)+∑ωj×Conit+εit
其中，Conit代表控制变量。回归分析采用OLS和TSLS方法，同时用White的异方差一致估计控制可能的异方差。
1.对全体样本公司的多元回归分析
由表2可见，模型的F值都在1％水平上显著，调整的R2在0.30以上，说明模型的整体拟合效果较好。模型（1）中，Year×Reduction的系数为正，且在1％的水平上显著，验证了假设1。说明控股股东减持确实能够提高上市公司的价值。控股股东减持有助于股权结构的分散，优化了股权结构。而且，按照我国目前对减持的规定，减持的对象是一些机构投资者，进一步增加了制衡力量。股权制衡在减持后发挥了一定的作用，说明控股股东减持是我国上市公司一次疏导股东关系、优化股权结构的行为。减持后，控股股东与中小股东的利益对立关系得到调整，上市公司成为所有股东的利益共同体，股价成为联系二者利益趋向一致的纽带，控股股东和中小股东的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化，以实现各自利益的最大化。如此，有助于缓解控股股东和中小股东的冲突。实际上，有资料显示控股股东减持的资金并未“离场”，而是“转身再战”，进入打新、增发融资市场。减持资金用来改善公司的生产经营，如此则有助于公司资源的优化配置，从而提高公司的整体价值，而且，股权的流动性也会带来公司价值的提高。模型(2)和模型(3)中，Attribute和Year×Attribute×Reduction的系数为负，且在1％的水平上显著，说明在不同控股性质的上市公司中，控股股东减持的效果有所差异，国家控制公司控股股东减持后的公司价值低于非国家控制公司的价值。虽然有不少地方国资委和一些地方国资委控制的国资经营公司参与了减持行为。但整体上，国家控制公司的减持比例和减持次数均受到较大的限制，减持的规模有限。在非国家控制公司，控股股东的减持更多的是出于市场行为，对公司价值的影响更大，验证了假设2。模型（1）到模型（3）中控制变量均较为显著，与假设相符。
2.对国家控制和非国家控制公司的单独分析
为进一步检验假设，笔者对国家控制和非国家控制的公司进行单独分析（见表3）。模型（4）到模型（7）中，Year×Reduction的系数为正，且在1％的水平上显著，说明无论是在国家控制的公司还是在非国家控制的公司中控股股东减持均能提高上市公司的价值，但是国家控制公司的影响系数小于非国家控制公司的系数，进一步验证了假设2。
（三）内生性检验检验
股权结构具有内生性，表现在控股股东减持上的特点是业绩越好的公司越可能减持，即公司价值可能影响控股股东的减持行为。为此，笔者选择工具变量法（TSLS）进行两阶段回归。该方法的关键是选择恰当的工具变量。俞红海和徐龙炳(2010)指出上市公司年末十大流通股股东总持股占总股本的比例影响控股股东的减持行为。也就是说，流通股股东对控股股东能否顺利减持有重要影响。如果流通股股东持股结构较为集中，控股股东出于对保持控制权的考虑可能会减少减持次数和规模。另一方面，在后股权分置时代，流通股股东持股比例通常较低，掌握公司控制权的控股股东通常持股比例很大，流通股股东持股结构很难对公司治理产生显著影响，也就不会影响公司价值。根据俞红海等（2010）的研究，笔者选择流通股股权结构作为控股股东减持变量的工具变量。对于流通股股权结构，笔者选取前十大流通股股东持股比例的Herfindah指数，指数越高表明流通股持股结构越集中，更容易影响控股股东减持。内生性检验的结果表明“控股股东减持”确实具有显著的内生性（限于篇幅，未报告）。
在稳健性检验中，笔者对TobinQ进行调整，具体来说，对于2005年和2009年，TobinQ均采用市值计算，即TobinQ=(普通股市值+负债账面价值)/总资产账面价值。回归结果没有实质性的改变。
五、研究结论与政策建议
实证研究表明无论是国家控制的上市公司还是非国家控制的上市公司，控股股东减持都可以有效地提升上市公司价值。但是，比较不同控制性质公司的减持效果，发现国家控制公司控股股东减持后所带来的公司价值的提高低于非国家控制公司的价值的提高。因此，后股权分置时代控股股东减持是一次疏导上市公司股权关系、调整股权结构的行为，控股股东和制衡股东并存的相对集中的股权结构应该成为后股权分置时代上市公司股权结构调整的方向。
笔者认为：（1）对于大小非减持尤其是控股股东减持应该正确引导，不能将其视为影响资本市场发展的洪水猛兽。要区别对待不同控制性质公司所发生的控股股东的减持，分类引导与规范其减持的时间和减持的比例。对于国家控制公司，在不影响国家控制权的前提下，在明确减持时间表的基础上，可考虑适当加大减持力度。（2）坚持制度创新。（3）完善大宗交易系统，引导控股股东减持更多的采用大宗交易方式。注意“0.99%”现象，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》明确“大小非”在一个月内减持占上市公司股本1%比例的股票必须通过大宗交易方式完成。但现实中有控股股东每月减持的股份低于1%，从而避免大宗交易，直接在二级市场减持。可借鉴国外大股东配售老股的做法，从买方和卖方两个方面着手完善大宗交易。
参考文献：
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(编校：蜀 丹)
Relationship Between Reduction of Controlling Shareholder and Value of
Listed Companies after Split Share Structure
――Based on Difference in Defference Model
WAN Li-quan
(School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou 450002, China)
在此次席卷全球的金融危机之后，美国总统奥巴马于2010年7月21日正式签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd－FrunkWallStreetReformandConsumerProtectionAct)，简称《多德—弗兰克法案》，标志着美国对金融市场重新加强监管。对此格林斯潘撰文指出:这些改革可能创造出美国自1971年实施薪资与价格控制措施以来最严重的由监管引发的市场扭曲。我国证券市场发展20年来对优化社会资源配置从而推动经济增长起到了重要的作用，但由于我国转轨市场的特点，探讨金融监管与市场之间的关系对于我国证券市场的持续健康发展具有积极的意义。本文对证券市场与金融监管之间的关系从经济学角度展开分析，并结合我国证券市场发展提出相关政策建议。
一、证券市场资源配置的理论基础———一般均衡模型
亚当•斯密在《国富论》中提出自利人(self－interested)及“看不见的手”，是对自由市场资源配置效率的完美表达，在之后的200多年来，西方经济学家一直致力于证明看不见的手，新古典经济学家一般将诺奖获得者的贡献视为:从各种角度对看不见的手某些方面的证明。一般均衡模型使斯密“无形之手”的天才猜想转化为可系统证明的体系，新古典经济学家认为，在复杂的数学及重要的假设的基础上，福利经济学第一定理表明:竞争市场的特定结构具有实现资源有效配置的特征，每一种竞争性市场都是帕累托最优的。自由主义经济学家普遍赞美一般均衡模型，哈耶克曾指出:“价格机制是效率最高，最简洁的传递信息的方式。”在这个意义上，以资本市场为核心的现代金融体系为将来的收益流提供了有效定价，从而实现了金融资源的配置，金融风险的有效分散以及财富成长和分享。
二、金融危机的可能起源———市场负外部性
作为证券市场资源配置的理论基础，一般均衡模型的理论价值在于:创立了一种理想的市场类型，即理性人，完美信息等。市场经济通过价格影响资源配置，一般均衡模型实际上为研究真实的市场提供了参照标准，从而测度、估计现实的市场状态是否达到最优，用与理想的市场(资源配置达最优)的差距来评价现实市场。由于个人理(追求自身利益最大化)并不一定会带来社会最大化的结果，经济学中称为“社会困境”，现实生活中充满如信息不对称等不完善的地方，完美市场是不可能实现的境界。新古典经济世界把竞争性市场的结果与“最优性”结合分析，将竞争性市场的结果视为带有最优性的结论，这实际假设个人效用与厂商生产函数相互独立，现实生活中，这样的假设不成立，如某厂商决策会对其他人产生可预见的市场化的影响，这种影响根本没有纳入交易者成本的考虑，因而市场价格不能自动调节这种影响。
金融市场本身具有特殊性，在涉及提供复杂的金融产品时，市场参与者会有一种内在倾向提供多于市场能够承受的产品数量。按照行为经济学的解释，由于资产价格上升会使投资者产生价格还要上涨的预期，从而吸引新的买主，这些新的买主出于同样的考虑预期未来价格的上升，这就类似于“击鼓传花”的游戏，只要游戏传导链不断裂，金融产品供给就不会停止，这种过度复杂化的金融产品本身增加了市场总体风险，但是这种总体风险又不纳入供应者的成本函数。因此证券市场上往往出现过度的金融衍生产品供给，生产者没有考虑带来的社会成本，从而产生了一种负的外部性。这就产生了金融危机爆发的根源:如果太多的参与者这样做，会出现市场的间歇波动，在极端的情况下甚至会引起崩溃。这就需要监管者关注参与者的仓位，以发现潜在的不平衡。这意味着，某些衍生品，如信贷违约互换尤其易于制造隐蔽的不平衡，因此必须被监管，而且适当时应被限制或禁止。
三、金融市场制度设计———“激励相容原则”
新古典经济学家对自由市场的信心来自一般均衡模型，一般均衡模型不存在货币、政府、法律制度，产权体系，银行等，所有信息通过价格传递、调节，一般均衡模型只分析了市场的价格机制，因此一般均衡模型内部不可能对市场多样化各种制度基础的细节进行分析，而自由市场经济除价格机制外还需要非市场制度(法律、货币、产权)才能使之运行，这些是市场得以有效运行的制度基础。实体经济的发展需要金融行业提供相应的金融产品的支持，从经济学角度进行分析，增加更多金融衍生品的好处会随着金融行业交易的不断膨胀而递减。到了某个临界点上，实体经济领域的资源配置和风险分担的需求已得到完全的供给，再增加金融产品可能会带来负效应。这一点正如科斯指出的那样:“利用市场是有成本的”。格林斯潘对于前述的《多德—弗兰克法案》的批评处于他对于监管可能引发市场扭曲的担心，如果把监管带来的市场扭曲作为监管成本看待，同时将市场的有效运行视为监管收益，那么对于监管机构来说，金融监管也是存在一个临界点的，超越了此临界点，监管成本可能大幅上升，同时会带来对于实体经济融资需求被抑制的严重后果。因此如何设计出“激励相容”金融市场制度就显得尤为重要。激励相容简单来说就是通过制度安排，化解市场与监管方的利益冲突，引导市场参与者为自身利益最大化选择是市场总体收益最大化。
四、对我国证券市场制度设计的建议
改革开放30多年来，我国证券市场走过了20年的历程，资本市场为国民经济各行业发展提供了巨大的资金支持。据统计，20年来，通过股票市场募集的资金达35711．75亿元。其中，首发募集资金18338．65亿元;配股募集资金4226．8亿元;增发募集资金13146．3亿元，其中4986．11亿元为非现金认购股份;通过认股权证募集总额355．92亿元。资本市场使得社会资源向优质企业集中，使得企业实现了跨越发展，市场崛起了一批如苏宁电器、三一重工、云南白药、招商银行、格力电器等具持续成长能力的上市公司，为中国实现经济发展方式的转变奠定了良好的微观基础。
从发达国家的经验来看，随着我国金融市场的进一步发展，金融产品的复杂程度将不断加强，如2010年3月31日证券公司融资融券业务试点正式开展交易，该业务可以活跃交易以及完善市场价格发现，结束了中国股市不能做空的历史;2010年4月16日沪深300股指期货合约正式上市交易，实现了通过股票投资组合进行风险管理。可以预见的是，将来中国证券市场还将出现更多更复杂的金融产品和金融服务形式，在这个过程中如何趋利避害，研究如何防止金融产品的过度化带来的泡沫风险十分必要。在这个过程中借鉴西方成熟市场走过的道路和经验教训是很有必要的。例如，如何通过“激励相容”的制度安排，激励金融机构加强自身安全性检查，强化自身资本充足率约束。引导金融机构按照新资本协议要求健全金融风险管理并将其列入日常管理条框;监管机构应引导金融行业积极主动信息披露，同时开展运用风险评估的方法，引导金融机构主动防御金融风险等。
关键词：周期性波动；随机游走；bp滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)shim的模拟预测
首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的bp滤波
频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关
系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2
宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
五、总结
关键词：股权特征 企业价值 定性研究
一、引言
随着资本市场的发展，上市公司数量逐渐增多，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。但鉴于我国资本市场的特殊性，我们需要怎样的股权结构？国有股比重过大是否会提高或者损害公司的内在价值？法人股比重能否显著影响公司内在价值？股权集中度同公司内在价值是否存在显著的正相关或者负相关关系？针对上述问题，本文在总结国内外学者对股权结构与公司内在价值两者关系已有研究成果的前提下，尝试对我国特殊的股权结构对公司内在价值的影响关系进行探讨。
二、文献回顾
之前学者的研究，主要关注两个方面，一是公司管理人员等内部控制人持股状况的变化对公司内部价值的影响，另一个方面是股权集中度与公司内部价值之间的关系。
（一）内部人持股状况对公司内在价值的影响
国内外学者对于内部人持股比例与公司价值的关系的研究中，主要有两种观点：1.内部人持股比例与公司价值呈正相关关系。Jensen和Meckling（1976）认为随着公司管理人员持股比例的上升，公司内在价值也随之提高。外部的投资者作为外部股东，不具有控制权和表决权等重要权利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究观点，他的研究证明：管理层在公司股权结构所持比重的提高使得他们的利益与公司发展状况高度相关，为了维护自身利益，管理层更有动机去抵抗外来的敌意收购，这使得公司的运营更为稳定，资金的运营效率随之提升，公司内在价值也将增加。 2.公司内在价值不受内部股东持股状况变化的影响。1980年，Fame的研究表明内部人持股比例与公司价值不存在相关性。
而且，对于该问题，一些学者的实证研究结果进一步表明，公司价值关于内部人持股比例并非单调增加或者减少。Morck，Shleife和Vishny研究发现：当内部人持股低于5%时，托宾Q单调递增；当内部股东持股落在5%-25%区间时，托宾Q单调递减；当内部人持股高于25%时，托宾Q将恢复增长的趋势。在国内学者的研究中，于东智（2001）通过研究国有股比例与净资产收益率（ROE）两者间的实证关系，发现公司内在价值随着国有股比例的增加而提高。而许小年、王燕（2000）等学者的实证结果表明：国有股比例与公司价值呈负相关关系，且在ROA和ROE绩效指标下回归结果显著。
（二）股权集中度变化对公司内在价值的影响
Grossman和Hart（1980）的研究表明，当一家公司选择分散其股权结构，则任一单一股东或者小股东群体都缺乏动力积极参与公司的治理，降低公司内部控制系统的实效，降低公司的内在价值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司应该在一定程度上选择集中其股权结构。因为大股东对于公司管理层有一定的制约作用，可以防止管理层为了个人内部利益牺牲股东的权益，破坏公司的正常运行。通过大股东有效约束经理层行为，降低成本，公司价值也将随之上升。
Barclay和Holderness（1989）对美国公司大股东行为进行了实证研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等学者则选择观察亚洲市场家族制股份企业的股东行为，他们的研究表明，不论国家或者地区的经济发展状况如何，当某公司被单一大股东绝对控制时，公司内在价值将下降，因为大股东通常会通过一些秘密途径赚取内部私人利益。
吴淑琨（2002）观察区间选择1997至2000年间，研究国内上市公司的股权结构与公司绩效两者之间的影响关系，结果发现，在该阶段，对于股权集中度、内部人持股比重等影响因素，公司内在价值的变化呈倒U型，而对于流通股比重、国有股比重与境内法人股比重等影响因素，公司内在价值呈现显著的正U型变化。
三、理论基础
（一）股权集中度与公司价值
股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股东的稳定性。股权集中度影响了公司控制权的分布，进而影响公司的市场行为。不同股权集中度的企业，公司治理机制的运行状况也大不相同，从而影响公司的内在价值。其具体作用表现在以下四个方面：
1、股东对公司的影响力度依赖于其持股比例。
2、公司股权结构决定了公司股东对于剩余收益的分配。
3、股东的行为能力受股权结构的影响。
4、大股东行使权利的成本低于小股东，其拥有的待分配剩余收益比重较高，使得他们更有动力约束经理层，进而削减成本。
（二）国有股与公司价值
在国有资产占主导地位的股份公司中，公司的高层管理人员一般由该公司所隶属的上级政府部门直接任命。在这种情况下，公司的监督机制作用难以充分发挥。一方面，由于公司的经理人员代表国家行使职权，在对公司进行经营决策时，难免受到国家的干涉，制定一些有利于国家的经营政策和投资项目，导致企业经营自的部分丧失。另一方面，由于行政机关并不直接参与公司经营利润的分配，因而缺乏足够的动力去监督经营者的投资决策行为并对其做出评价。
（三）法人股与公司价值
法人既可以选择将剩余收益分配给员工，提高员工的福利水平，也可选择留置该部分收益，用于公司未来投资项目的发展，提高公司的规模和盈利能力。当法人股东持股比重较大时，他们更有意愿花费一定的成本去监督约束经理层的日常行为，并获得公司运营状况等信息的反馈。
（四）社会大众持股与公司价值
社会公众股东包括以自然人身份持有公司股份的个人股东或者机构股东。社会公众股东影响公司内在价值的途径主要依赖于“用手投票”和“用脚投票”。一般情况下，社会公众股东股权持有比例较低，对公司经理层的监管能力微弱，因此，他们的关注点放在了资本市场而非公司运营本身，通过股市的投机来赚取短期的资本利得。
四、定性分析
我国资本市场较为特殊，上市公司的股权结构中有相当大比重的国有股和法人股，基于上文的分析，我们提出以下结论：
（一）国有股比重的提高会损害公司内在价值
长期以来，我国国有资产的管理准则是“国家所有，分级管理”。国有股持有机构或者持有部门代表国家即大众利益，但大众是一个整体概念，使得国有股的实际持有主体、监管主体存在缺失的问题，大众作为出资人，却只能依赖多级关系和政府机构行使出资人权利。在这样的背景下，经营者容易借助行政权力机制形成对企业的内部人控制的现象，牺牲大众利益，维护个人利益，使得整个企业的运营效率较差，公司的内在价值也会受到损害。
（二）公司内在价值不随法人股比例的改变有明显变化
法人股和流通股股东相比，前者持股比例更高，因此，法人股股东更有意愿对上市公司经理层进行监控，对公司的运营有一定的推动作用。但是，如果法人股占比过高，容易形成“内部人控制”，破坏公司运营效率，降低公司内在价值。所以，通常法人股比例的变化对公司内在价值的影响作用是双向的，综合来看，两者使得公司内在价值与法人股比例并不存在稳定的变化关系。
（三）流通股比例的提高将增加公司内在价值
流通股股东可以通过“用脚投票”，即选择抛售或者拒绝增持公司股票来影响经理层。因此，希望利用配股对公司增资的管理层或者内部人需要考虑流通股股东，通常是众多中小股东的利益。由于流通股股东“用脚投票”的行为对股价有显著影响，从而增加运营状况不佳的公司由于低股价面临被收购的风险，进而促使经理层强化公司治理，努力提高公司运营效率，带来公司内在价值的增加。一般而言，我们可以认定，随着流通股比例的提高，公司的内在价值也将上升。
（四）公司内在价值与股权集中度不相关
我国众多上市公司中，股权结构通常有较高的集中度，使得第一大股东对公司影响力的优势明显。通常，第一大股东为国家股东的公司，国有股东代表的监管动力缺失，此类公司也有着行政管理低效的弊病，从而妨碍企业的正常发展，降低了公司的内在价值。如果第一大股东为法人股，法人股比例增加可以强化对经理层的约束，但又可能带来内部人控制的问题，同样损害公司价值。由于上市公司所处行业性质迥异，各公司的股权结构也有着较大差异，通常，我们可以认为公司内在价值与股权集中度两者之间并不相关。
参考文献：
[1]陈飞，牛小叶.股权集中度.股权制衡与公司价值实证研究.市场论坛.2010（11）
[2]陈晓红，尹哲，吴旭雷.“金字塔结构”.家族控制与企业价值.南开管理评论.2007（10）
[3]陈小悦，徐晓东.股权结构，企业绩效与投资者保护.经济研究.2001（11）
关键词：上市公司；股利分配；投资价值
随着股市的上涨，人们对上市公司的投资更加感兴趣，对上市公司的投资离不开进行投资价值分析。本文以沪市通讯行业为例，分析其股利分配和投资价值。沪市共有通讯行业16家，其中大唐电信、佳都科技、青鸟华光和波导股份自2011年至今股利政策都是不分配不转增，信威集团、福日电子和上海普天只有一次股利分配，其中信威集团和上海普天也只是2015年的股东大会预案。因此，将这些上市公司排除，本文将分析余下的9家沪市通讯行业的上市公司。
一、关于上市公司投资价值与股利分配政策的分析
股利分配政策是确定一个公司净利润分配的方针及策略，是公司理财活动的必然结果。这不但是公司给投资者的利润回报，而且是提升公司的投资价值的手段，影响公司股票价格和投资者对公司的心理预期的手段。依据西方的“一鸟在手”和股利信号传递理论，上市公司进行股利分配利政策，可以给投资者一定的投资回报，向外界传递公司良好经营的信息，有利于公司未来的发展。
通讯行业的主营业务一般包含电线、电缆、光纤、光缆、配电开关控制设备、电子产品、通信设备、汽车及零部件的研究、制造，铜制材加工及铜产品销售，国内贸易，实业投资，移动通信设备开发生产及销售，计算机系统及网络优化技术服务，以及通信信息网络系统集成。
由以上的上市公司的股利分配政策可以看出，2011年至2015年期间只有烽火通信和亨通光电两家公司有过一次的股票股利，其他6家公司没有股票股利的政策。其中烽火通信、亨通光电、亿阳信通、中国联通、长江通信和东方通信每年都会进行现金股利分配，分红比例达到100%。
（一）每股现金股利的分析
每股现金股利是投资者获得的最现实的收益和回报。根据以上公司的股利分配政策，得出下面的描述性统计表。
从上表中我们可以看出每股现金股利较高的上市公司有烽火通信，高达0.232元，长江通信、亨通光电、中天科技和永鼎股份的每股现金股利也都在0.1元以上。其中可以看出永鼎股份每股现金股利从0.05元到0.2元，烽火通信每股现金股利从0.17元到0.32元的增幅较大，另外，亨通光电、中天科技、长江通信、东方通信的每股现金股利的变化幅度也在一倍以上。上市公司应该给投资者一定的稳定增长的现金股利，从而稳定投资者的信心。这些上市公司的分配的每股现金股利虽然有所增加，但增长幅度无规律，呈现不稳定的状态，不能达到股利传递信息的作用，这就难以让投资者做出继续投资的选择，不足以让投资者进行长期投资。
（二）每股股票股利的分析
股票股利对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产减少，而只是将公司的留存收益转化为股本。如果公司发放股票股利，那么预示着公司会有较大的发展和成长，这样的信息传递，不仅会稳定股票价格，甚至可能使股票价格上升。以上9家上市公司的股利分配表中可以看出，仅有烽火通信和亨通光电分别在2013年和2012年有过一次股票股利，由此可见，沪市通讯行业的16家上市公司在股票股利上并没有传递很好的信息。但是从这些数据中仍然可以看出那些每股股票股利较高的公司是值得考虑的对象，这也给投资者进行决策的依据。
二、基于股利分配视角的建议
上市公司进行的股利分配政策是针对投资者直接的回报。投资者有必要对上市公司的股利分配政策进行了解，帮助其做出是否投资或者继续投资该上市公司的决策。
（一）上市公司应该制定合理的股利分配政策。上市公司的经营状况良好并业绩持续增长，从稳定投资者心理预期的角度考虑，上市公司应该进行股利分配政策，给投资者稳定的投资回报。以促进上市公司未来的发展。
（二）选择投资时机，提高现金股息收益率。在每股现金股利一定的情况下，上市公司的股价越高，投资者获得的股息收益率就越低。因此，建议投资者应选择适当的时机来提高股息收益率。另外，如果选择在股价较低的时机投资，不仅能够获得价差收入，而且能够降低持有成本，获得较高的股息收益率。
（三）股票股利不能真正增加投资者的价值，盲目跟风炒作不可取。股票股利不能增加投资者的价值，因此盲目跟风炒作会造成利益损失。作为投资者，对于质量优良的上市公司，获得的股票股利，可以持有等待填权，以获得价差收入，长期持有也会因为基数的增加，从而获得更多的股息收入。
（四）投资者应该树立长期投资的理念。投资者可以选择在整个行业中有较高的核心竞争力或专利技术和较高的商业信誉等的公司。比如选择一些经营业绩比较稳定、经营风险比较小、且内部控制制度良好的公司。因此在上市公司制定了科学的股利分配政策的情况下，投资者应该树立长期投资的理念，坚持价值投资，坚持长期投资，以得到稳定的投资回报。（作者单位：华北水利水电大学管理与经济学院）
参考文献：
[1] 何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究[R].深证券交易所综合研究所，2012.
