时间：2023-06-06 09:31:22
关键词：后危机时代 私募股权投资 创业板上市公司 企业价值
一、引言
在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。
二、文献综述
（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。
（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：
假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高
假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好
假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。
（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。
（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。
（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。
对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。
五、结论
本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。
本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。
*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果
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上市公司的发展已成为区域经济发展的风向标，特色上市公司的投资行为对带动区域经济发展有着越来越重要的作用。本文以西部地区上市企业为对象，运用主成分分析法、多元线性回归法对上市企业的投资行为结构及其影响因素进行分析。
关键词：
上市公司；投资行为；西部区域经济
一、西部地区及上市企业发展情况
西部地区总共包括甘肃、广西、贵州、内蒙、宁夏、青海、陕西、四川、、新疆、云南、重庆12个行政区域，就地理位置和经济发展速度而言，它们较之东部和中部缓慢。但随着国家对西部的重视和建设，西部也出现了很多上市企业，这些企业也逐步摆脱由靠国家“救济”生存方式转向“自救”发展方式，甚至在发展中逐渐形成区域经济力量，辐射着周围经济的发展。这些上市公司是西部地区整体发展的先锋，对区域经济的整体发展起到不可忽视的作用。西部地区上市企业行业分布：截止到2015年9月，根据金融choice数据显示，西部地区的上市企业达到398家。如表1所示，其中以制造行业企业为数最多，高达257家。其次为采矿业、电力燃气行业、批发零售行业次之。说明西部地区发展主要还是以制造业为主，其次利用西部地区的地理优势发展各种资源、能源企业。
二、实证分析
（一）实证方法本文主要分析上市企业对区域经济的影响，因此本文首先采用多元回归分析方法。但在进行西部GDP与各变量指标之间的回归过程中发现，在进行回归时出现方差-协方差矩阵是奇异矩阵，说明指标中多个自变量之间可能也存在相互影响，因此本文先进行主成分分析法降维，找出最具代表的几个指标。
（二）数据来源及指标选择因2015年的财务报表还未出，因此选取2005-2014年十年西部地区A股板块、中小板块、创业板块的上市企业数据。其中剔除企业价值为负的企业及相关指标值缺失企业。实证数据来源于金融choice，本文所选实证指标及其解释如下：1.证券融资状态。流通股占总股本比例：流通股比例越大，说明上市企业在证券市场的流动性越大，就证券市场而言，过大的流通股本比例将直接影响企业的融资的稳定性。这不仅反映了企业进行投资行为的融资资金基础，也反映出企业之外的投资者的投资行为，在一定程度上实现了资金的资源配置，影响着投资者的收入，从而影响经济消费和建设等更为深远的影响。A股合计占总股本比例：A股是中国股票市场中相对稳定的大盘股，不论是上市条件、公司整体实力在整体上较优于创业板和中小板企业。因此企业的A股股本占比在很大程度上反映出投资者及市场对企业的关注程度和企业融资稳定性。市盈率：就上市企业而言，市盈率是衡量一家企业能否实现股票收益的直接衡量指标。市盈率是市场价格与股票收益的比，市盈率越低，投资者就越多，融资效果越好。2.企业控股情况。投资行为的重要影响因素之一就是企业股权的控制度。而上市企业的股权控制越发显得重要。本文主要选取第一大股东的持股比例和前十大股东持股比例作为反映企业控股情况的指标。第一大股东持股比例偏大，公司的股权集中度越高，投资战略越有组织性、规划性。而同时上市企业大股东性质的不同，企业关于投资支出的方向和战略也会有所侧重。因此前十大股东持股比例也称为影响企业控股的又一大影响因素。3.企业资产规模情况。企业价值：企业价值体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力，因此本文选取企业价值作为反映企业资产规模情况指标之一。结合上文分析可知，西部地区很多上市企业属于制造业，对于制造等第二产业的企业而言，企业价值越大，说明企业的对市场和经济的容量就越大，对带动附属行业的经济发展的作用也就越大。因企业价值单位较大，这里选择其对数作为具体实证的指标。企业数量：本文对企业数量取对数作为实证数据。资产负债率：资产负债率反映企业筹资的负债情况，通常投资资金越高，资产负债率也就越高。因此本文同样选取资产负债率作为反映企业资产及投资规模的指标。4.企业投资收益。年化投入资本回报率：企业投资收益的重要指标即是年化投入资本回报率，这也是上市企业用以衡量企业投资效益的直接指标之一。企业投资收益越高，企业的投资深度和广度相对也会更广。因此企业投资收益指标即年化投入资本回报率是衡量企业投资行为的有力因素。总资产报酬率：企业的资产情况的另一重要指标是总资产报酬率。它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力。总资产报酬率越高，企业的投资战略和规模也倾向于更深广。5.资金流通情况。本文选用总资产周转率来反映上市企业的资金流通情况。投资行为越频繁，总资产周转率在一定程度上也就越大。因此得出变量汇总如表2所示。
（三）实证结果分析主成分降维分析。利用stada软件进行主成分分析得出相应的结果，其中重要的衡量的指标为总方差表和成分矩阵表由表3可以看出，根据主成分分析提取的2主成分累积的方差贡献率是82.04%，主成分分析保留了原有13个指标82.04%的有效信息。为了分析各变量的贡献程度，本文通过得出成分矩阵得出第一主成分的方差贡献率最大57.17%，是最重要的影响因子。而由资料显示，第一主成分在流通股占总股本比例、A股合计占总股本比例、前十大股东持股比例合计、大股东持股比例、机构持股比例、归属母公司股东的权益/全部投入资本、ln企业个数、总资产周转率次权重较高，说明这些因素对于解释投资行为有很好的解释能力。
（四）上市公司对西部地区经济的回归分析本文通过利用主成分分析法对指标进行降维，得出8个自变量指标。因此本文选定这8个自变量指标分别为流通股占总股本比例、前十大股东持股比例合计、大股东持股比例、机构持股比例、年化投入资本回报率、归属母公司股东的权益/全部投入资本、ln企业个数、总资产周转率作为回归分析实证的自变量，其次本文选取西部地区GDP（Lngdp）作为回归的因变量，得到的回归系数结果如表4所示。从模型汇总可看到，回归实证的R2为0.997，接近于1。其次，F统计量为38.918，对应的sig为0.023，在置信度为0.05的水平下，0.023<0.05，说明此回归模型显著。从系数结果可以看出（见表5），区域经济GDP的发展与大股东持股比例、年化投入资本回报率、归属母公司股东的权益/全部投入资本、总资产周转率、企业个数有着正关系作用。而与流通股本占总股本比例、前十大股东持股比例、机构持股比例有着负关系作用。
结合上市企业具体情况分析，企业的大股东控股比例越大，企业的投资行为相对更稳定，从而辐射的经济市场发展也就越稳固。因此前十大股东持股比例和机构持股比例越大，投资行为的战略越容易出现分歧和不确定中止，从而影响被投资行业及其衍生行业的发展乃至整个区域经济的发展。而年化投入资本回报率和股本权益的增加是影响上市企业投资行为的直接动力和目的，一般而言，投入收益的增加会引起企业总利润的增加。因此上市企业资本回报率和股本权益越大，作为区域经济代表的上市企业的营业收入也就越多，相应的区域经济发展自然增强。而总资产周转率反映了企业资金的流通性，一般而言，投资行为越频繁，资产的周转率也就越大，闲置资金的利用率就大大提高，资金资源能得到有效的配置。与此同时，上市企业数量的增加说明区域经济企业发展较迅速，区域整体经济实力得到进一步的提高。因此根据系数结果本文可以得到区域经济GDP与各投资行为指标的回归模型：LnGDP（西部地区）=-19.94-0.948*流通股本占股本比例-7.195*前十大股东持股比例合计+16.778*第一股东持股比例-2.735*机构持股比例+0.535*年华投入资本回报率+5.629*（归属母公司股东权益/全部投入资本）+1.118*总资产周转率+7.918*Ln企业数量。
三、对策和建议
通过上文的定性和定量结合的实证分析，本文认为西部地区的投资行为对区域经济发展有着显著的作用。因此国家在建设西部地区时应重视投资行为的作用，特别是西部地区上市企业的投资行为将直接影响着周边及相关行业的发展。本文从投资行为这一角度并针对这一积极作用提出建设西部地区相关建议如下：制定深远且具有实际意义的西部投资建设战略。国家在制定相关的西部开发建设战略上应立足西部资源，应遵守“因地制宜、因时制宜”原则，促进西部地区特色经济发展。同时，应落实西部投资建设计划，努力提高投资回报率，促进周边产业的发展。关注上市企业并帮助上市企业“做强做大”。对于西部地区，上市企业在经济发展中脱颖而出，对于区域建设有着中流砥柱的作用。因此政府应加大对西部建设投资的同时进一步关注上市企业特别是企业投资经济的发展，协调好上市企业行业间的竞争矛盾，促进上市企业的互惠共赢，从而深入扩大整个区域经济实力。
参考文献：
1.李兴江，董雅丽.甘肃省上市公司与地区经济增长的实证分析[J].财会研究，2009（9）
2.杨明洪，沈颖.论上市公司与经济社会发展[J].西南民族大学学报（人文社科版），2009（11）
3.陈昭，卿前龙.各地区上市公司数量和经济增长的动态反馈[J].安徽大学学报（哲学社会科学版），2008（1）
众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。 而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：
一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。 二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。
三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。
五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。
六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。 通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。
加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。 如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。
作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：
第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德国的全能化银行制度值得我国进行借鉴。第三种是在暂不修改《商业银行法》条件下，得允许国有商业银行成立附属的投资公司，采取投资银行办法，承担搞活1996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。
第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。 第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。
第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。
第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。
第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。
第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。 此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产的安全，也极为关注和积极推动国营企业公司治理结构的改革，在这方面走在全国银行业前面的是太原市中国银行，太原市中国银行为保全对太原砂轮厂的近亿元贷款资产，经过周密调研和论证，提出了“太砂复活计划”，包括调整企业领导班子，加强管理，改善负债结构，扩大经营规模，实行企业改制，进行资产评估，到“太原刚玉”股票上市，均由银行同志提出了周密的筹划(见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。
从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。 至于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原则确定为“推选优胜
者”，适时进行投资转换的战略原则，这样不仅能避免资金流动性问题，而且能最大限度地发挥自己的特殊经营优势—即在广泛掌握市场信息的基础上识别和发现优胜者的才能，并根据新信息灵活调整投资策略，提高整体投资回报率。机构投资者采取那种介入方式为好，还要靠实践来检验。但作者认为，要发挥机构投资者在公司治理结构中的作用，必须具备一个客观条件是：政企必须彻底分开，取消企业的董事长和总经理的官本位制和上级组织的任命制，把任命权交给企业的董事会，在客观上要形成一个经理、董事长市场。
为了贯彻《证券法》，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者，改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。
众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。 而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：
一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。 二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。
三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。
五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。
六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。 通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。
加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。 如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。
作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：
第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德国的全能化银行制度值得我国进行借鉴。第三种是在暂不修改《商业银行法》条件下，得允许国有商业银行成立附属的投资公司，采取投资银行办法，承担搞活1996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。
第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。 第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。
第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。
第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。
第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。
第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。 此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产的安全，也极为关注和积极推动国营企业公司治理结构的改革，在这方面走在全国银行业前面的是太原市中国银行，太原市中国银行为保全对太原砂轮厂的近亿元贷款资产，经过周密调研和论证，提出了“太砂复活计划”，包括调整企业领导班子，加强管理，改善负债结构，扩大经营规模，实行企业改制，进行资产评估，到“太原刚玉”股票上市，均由银行同志提出了周密的筹划(见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。
[作者简介] 高大良（1970—），男， 湖南岳阳人， 湖南大学工商管理学院博士研究生.研究方向：行为金融、金融风险管理.
[摘要] 个股平均相关性和平均方差的乘积能够很好地解释股市波动，股市波动分解是有效的且不受投资者情绪的影响；高涨的投资者情绪会加剧股市波动，在这一影响过程中，高情绪加剧个股平均波动的影响占据着主导地位，与此同时，高情绪对股市平均相关性的削弱会对市场总体波动的提高起到一定的反向修正作用。
[关键词] 投资者情绪；平均相关性；平均方差；波动分解
[中图分类号] F832.5[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2013）05—0062—05
一引言
在传统金融理论中，资产价格波动由基本经济因素决定，并不受投资者行为等因素的影响。但是，金融市场中存在着基本经济因素无法解释的过度波动现象，因此，大量的学者试图从行为金融理论出发对这一问题进行研究。
关于投资者情绪对资产价格波动的影响，最早的理论模型来自De Long等对噪声交易的经典研究[1]。在他们提出的噪声交易模型中，投资者情绪会成为影响资产价格的系统性风险，从而对资产价格波动产生影响。随后，大量学者通过构建投资者情绪指标对这一问题进行实证研究，已有的结论基本上都认为投资者情绪对股市波动具有一定的解释能力，并且高情绪会提高价格波动。例如，Brauer研究了噪声交易行为与基金收益波动之间的关系，发现前者能够解释大约7%的波动[2]。Brown将美国个体投资者协会指数作为投资者情绪的变量，发现投资者情绪的异常波动会导致封闭式基金收益的巨大波动[3]。许承明和宋海林（2005）采用封闭式基金折价率作为情绪指标，也得到了类似的结论[4]。杨阳和万迪则研究了不同市场态势下投资者情绪对波动的影响，结果发现牛熊市下投资者情绪对波动的影响存在异化现象[5]。林树和俞乔通过心理学实验研究发现，在资产价格顶部附近，情绪波动和资产价格主要由经济基本面的变化决定，两者相互作用并形成反馈环，最终可能形成市场泡沫并引起市场崩溃[6]。
以上研究大多着眼于投资者情绪对资产价格整体波动的影响，而没有对其影响机制进行深入分析。本文借助于Pollet和Wilson的波动分解理论，将市场整体波动分解为平均相关性和平均波动，进而构建投资者情绪指标来研究投资者情绪是如何影响市场波动的。文章接下来的安排如下：第二部分为投资者情绪的构建以及相关数据的预处理，第三部分为实证结果，第四部分结论。
二投资者情绪与数据预处理
（一） 投资者情绪
本文遵循Baker和Wurgler的经典方法来构建投资者情绪复合指标[8]，结合中国市场的实际情况，原始投资者情绪指标选为：封闭式基金折价率（CEFD）、IPO数量（NIPO）、IPO首日收益（RIPO）、换手率（TURN），样本为2000年1月至2011年12月的月度数据，一共144个样本，所有数据均来自锐思数据库。同时，参考宋泽芳和李元的研究[9]，本文选取消费物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、宏观经济预警指数（MI）这三个指标来对宏观经济变量加以控制，数据来自中国国家统计局。
根据Baker和Wurgler的方法，本文首先对四个原始情绪指标在即期数据和滞后一期数据中进行了选取，并进一步对各个原始指标进行了去除宏观经济因素的预处理，用得到残差序列作为新的原始情绪指标序列。这样，通过主成分分析得到了去除宏观经济因素的第一主成分如下：
这里的第一主成分能够解释方差变异的46.06%。Baker和Wurgler（2006）认为第一主成分能够很好的代表各个原始情绪指标的共同成分，可以作为投资者情绪的指标，因此，本文沿用这一经典方法，同样采用第一主成分作为投资者情绪的指标。图1投资者情绪
根据前面所得到的情绪指标，可以绘制出投资者情绪曲线，如图1所示。从图1可以看出，本文所构建的投资者情绪指标与我们对投资者情绪变化的直观感受是基本吻合的。总体来说，在2000年到2011年的这十几年间，中国股票市场上的投资者情绪经历了较大的波动过程，集中体现在2006年左右的股市情绪高涨，以及随之而来的全球金融危机所带来的持续情绪低迷。
湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2013年第5期高大良，张小勇：投资者情绪与股市波动分解
（二）数据处理以及统计性描述
对应投资者情绪指标的样本期限，本文选取了2000年1月到2011年12月间的42只A股为样本，同时选取上证A股指数作为市场指数，月度平均相关性、月度平均方差以及月度股市方差均由日度数据计算得到，计算方法参考Pollet和Wilson的相关指标计算方法，通过加总日度数据得到月度数据。具体计算方式如下所示：
1.市场波动（Market Variance，MV）：
市场波动、平均相关性和平均方差的月度数据的描述性统计如表1所示：
从表1可以看出，个股的平均相关性达到了0.403531，这说明个股间的协同运动比较明显。个股的平均方差大约是市场方差的三倍，这说明由大量股票构成的投资组合确实能够分散风险。市场方差和平均方差的相关性较高，为0.851571，而平均相关性和平均方差之间的相关性程度较低，只有0.274765。
表2中第1列即为模型（1）的估计结果，其R2为0.912247，且为四个模型中的最大值，这表明市场波动的绝大部分都能够被平均相关性和平均方差的乘积项所解释，并且其解释能力优于其他模型，这说明市场波动分解是有效的。b0和b1与预期的值存在一定的差异，其中b0虽然很小，但是显著为正，这表明市场波动中存在着平均相关性和平均方差所无法解释的系统性成分；b1并不等1则可能是由于相关指标的计算方法以及测量误差的存在而造成的。表2的第2列和第3列分别验证了平均相关性和平均方差对市场波动的单独解释能力，和预期的一样，其相关关系都是为正的。其中平均相关性能够解释市场波动的34.4826%，而平均方差则可以解释市场波动的72.5173%，这也从另一个角度说明了两者对市场方差都具有解释能力，并且平均方差和市场波动的相关性更为强烈。第4列显示了平均相关性和平均方差分别对市场波动的联合线性影响，其R2达到了0.860139，同样解释了市场波动的大部分。
（二）投资者情绪影响股市波动的具体机制
本小节在股市波动分解的基础上对投资者情绪影响股市波动的具体机制进行深入研究。首先，和以往的研究类似，本文先考察投资者情绪对股市整体波动的影响，如公式（2）所示。然后考察投资者情绪对股市波动分解后的两个成分的影响，即投资者情绪对平均相关性和平均波动的影响，如公式（3）（4） 所示。
表3给出了上述模型的实证结果。先看总体效应，投资者情绪和股市波动存在着显著的正相关关系，当投资者情绪高涨时，股市波动会增加，而当投资者情绪低落时，股市波动也会相应降低。再看分解效应，投资者情绪和平均相关性存在着显著的负相关关系，即当投资者情绪高涨时，单个股票之间的价格变化趋势会被削弱，这也和以往的研究结论是一致的。投资者情绪和平均波动之间存在着显著的正相关关系，而且投资者情绪对平均波动的影响程度要比对股市波动的影响程度要大。结合3.1节的结论：股市波动可以分解为平均相关性和平均波动两项的乘积，我们可以这样认为，投资者情绪对股市波动的影响是通过影响平均相关性和平均波动来实现的，投资者情绪对股市波动和平均波动都具有正向的影响，但是投资者情绪对个股波动的影响要更大，由于投资者情绪的高涨同时降低了个股之间的平均相关性，这也将削弱股市波动的总体效应。
（三）投资者情绪与市场波动分解
投资者情绪会影响市场波动，并且这种影响是通过影响平均相关性和平均方差来实现的，那么，投资者情绪是否会影响股市波动分解呢？为了进一步验证投资者情绪的这种可能
四结论
本文进一步研究了投资者情绪影响股市波动的具体机制问题。首先采用Pollet和Wilson的股市波动分解方法，将股市总体波动分解为平均相关性和平均方差的乘积，随后借鉴Baker和Wurgler的经典方法构建了投资者情绪，并设计了实证方法来研究投资者情绪是如何具体影响股市总体波动的内在结构的。本文的主要结论有：
1.股市总体波动可以分解为平均相关性和平均方差的乘积，并且这种分解方法是有效的。这说明股市总体波动特征不仅取决于个股的波动大小，也取决于个股之间的相关性大小。
2.投资者情绪会影响股市总体波动，并且这种影响具体是通过影响个股波动和个股之间的相关性来实现的。总的来说，高涨的情绪会加剧市场总体波动，这与以往的结论是一致的。进一步的，高情绪对股市总体波动的这种影响主要是通过加剧个股波动来实现的，但另一方面，高涨的情绪也会降低个股之间的相关性，从而对投资者情绪加剧股市总体波动的过程起到一定的反向修正作用。
3.投资者情绪并不会影响股市总体波动的分解，这也从侧面印证了投资者情绪对平均相关性和平均方差的影响是反向的。
[参考文献]
[1]De Long B J， Shleifer A， Summers H L， et al. Noise Trader Risk in Financial Markets[J]. Journal of Political Economy， 1990，98（4）：703-738.
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[4]许承明， 宋海林. 中国封闭式基金价格报酬过度波动的经验分析[J]. 经济研究， 2005（3）：108-118.
[5]杨阳， 万迪. 不同市态下投资者情绪与股市收益、收益波动的异化现象——基于上证股市的实证分析[J]. 系统工程， 2010（1）：19-23.
[6]林树， 俞乔. 有限理性、动物精神及市场崩溃：对情绪波动与交易行为的实验研究[J]. 经济研究， 2010（8）：115-127.
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【关键词】 股权集中度； 投资效率； 高管持股
中图分类号：C934 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0067-04
引 言
在MM定理假定的理想资本市场条件下，企业的投资决策与股权结构无关，但在现实资本市场中，由于所有权与经营权分离引起的、信息不对称等问题的存在，促使企业存在非效率投资。不同的股权集中度反映不同的治理结构，因此企业的股权集中度不仅能反映其利益分配以及风险承担机制，而且可以影响企业内部治理机制的运行效率，从而影响企业的投资决策。改革开放迅速发展的同时带动着股份制企业的迅猛发展，但许多股份制度存在的严重问题也随着企业改革逐渐暴露出来：我国的上市公司普遍存在融资偏好问题，圈钱行为严重，投资效率却在不断下降；中国资本市场长期存在着股权分置问题，产生了一些诸如政企不分、大股东对小股东利益剥夺等影响投资效率的问题。
我国的上市公司普遍存在着股权集中的现象。适度的股权集中可以促使大股东有动力和能力监管企业管理者，有效缓解股东和管理者之间的成本；但同时股权的集中降低了股票的流动性和多元性，使大股东得以掠夺小股东利益和转移企业资源，产生控制权的私人收益问题，引起大股东和小股东之间的问题，最终导致企业资本成本增加以及公司价值下降。本文结合我国的制度背景，对上市公司的数据进行实证分析，将高管持股作为调节变量，以期阐明企业股权结构与投资效率之间的关系。
一、文献回顾与研究假设
（一）股权集中度对投资效率的影响
委托问题分为两类，第一类由股东和管理者之间的利益冲突而产生，第二类随大股东和中小股东的利益冲突而产生。已有的研究认为大股东能够利用企业的控制权获取私有收益，并且两权分离会加剧大股东获取私有收益的动机。La porta et al.（1999）通过研究世界各地的大型企业发现，在企业中主要的问题并非存在于全体股东和管理层或者企业债权人和企业之间，主要是由于大股东掠夺小股东利益而导致的隧道效应，大股东通过关联交易、投资资金的滥用等手段来掠夺小股东的利益从而获取私人收益。石劲磊（2003）通过统计截至2001年12月31日深沪两市全部的1 027家上市公司的股权结构数据发现，我国上市公司前五大股东平均持股之和为70.41%，将近60%的上市公司前五大股东持股超过50%，98%以上的上市公司前五大股东持股超过20%。本文通过统计2011年至2013年深沪两市1 256家上市公司的研究样本发现，第一大股东的持股比例最大值为84.43%，最小值为3.62%，平均值为34.1%，说明总体上我国上市企业的股权属于相对集中型。控股股东可以通过投资获取私利，但同时非效率投资所带来的损失也大部分由控股股东承担。控制性股东的持股比例越高，就越有通过派发大额现金、购销关联交易的方式掏空公司的倾向，必然会引起企业资金紧张，进而导致企业非效率投资。杨兴全和曾义（2011）通过研究认为，当大股东的持股比例达到一定程度的时候，可能会通过企业集团内部融资、为上市公司的融资提供担保等途径来拓宽其企业的融资渠道，设法降低企业的融资约束。同时，随着大股东的持股比例增加，大股东的控制地位不断加强，管理层作为大股东的人地位也比较稳固，这时管理层主要考虑为大股东负责，管理层面临的来自控制权的压力大大降低，从而可能降低其工作的努力程度，这时管理层较少考虑非效率投资所带来的风险，导致非效率投资的加剧。综上所述，本文提出假设1。
假设1：总体上，我国上市公司股权集中度与非效率投资正相关。
（二）高管持股对股权集中度与非效率投资关系的影响
如何设计有效的激励措施，将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，已成为理论的核心问题。对高管的激励影响着股权集中度与非效率投资的关系。对高管进行激励可以提高管理层对企业的忠诚度和工作的努力程度。
在所有权和经营权分离的情况下，管理者通常不拥有企业剩余价值，但却要为自己的经营行为负责，这种责任与利益的不对等机制，使其往往不以股东利益最大化为目标，而是出于维护既得利益和自身地位的考虑，更加注重个人的职务消费和享受。根据Jensen的理论模型，高管持股与激励的强度具有线性关系，当管理层拥有企业的全部股份时，企业的价值达到最优水平。但是，高管持股会出现两种效应――利益趋同效应和盘踞固守效应，前者认为高管持股可以有效地降低管理层的道德风险，可以促使管理层与股东的利益相一致，与剩余控制权和剩余索取权相匹配的这一原则相符，有效地缓解剩余控制权和剩余索取权不一致的问题，有效降低成本；但后者认为，高管持股只能减少但是不能消除与股东之间的利益冲突，高管持股过多会使外界对其的有效约束减弱，使其管理层更有可能追求自身利益最大化，而非股东或者企业利益最大化。通过本文的统计，我国上市公司高管持股比例的平均值在23.6%左右，属于高管持股比例较低的范围，利益趋同效应要多于盘踞效应。高管持股会更多地关注企业的绩效和盈利能力，从企业利益角度出发，有效减少大股东的利益侵占行为，从而有效降低企业的非效率投资。综上所述，本文提出假设2。
假设2：高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。
二、研究设计
（一）主要研究变量
1.投资水平的衡量。本研究在确定上市公司投资水平时参考Richardson的方法。企业的总投资支出分为两个部分：当前企业的维持型投资支出和项目的新增投资支出。其中，新增投资又可以分为理性投资支出和非效率投资支出（包括过度投资和投资不足），模型的回归残差作为非效率投资的变量，残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足，残差绝对值的大小表示非效率投资的高低程度，越小表示企业的非效率投资水平越低。本文将投资水平用Inew表示新增投资，取企业现金流量表中“构建固定资产，无形资产与其他长期资产所支付的现金”“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”“投资支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”与年初资产总额的比值。
为确保研究的准确性，对可能影响企业投资效率的因素加以控制，在研究了相关文献后，在拟合投资水平时选取企业成长性、规模、现金持有量以及资产负债率对投资水平作为控制变量，分别用Growth、Size、Cash和Lev表示。本研究采用托宾Q值作为企业成长性的替代变量，其原因在于其他会计收益指标更容易受到控股股东的操纵，在缺乏其他股东的约束时，控股股东可能会通过账面处理来提高企业收益。相对而言，控股股东操纵股价的能力较小，所以采用托宾Q值衡量企业的成长性。企业成长性运用滞后一年的数据，企业上年的成长机会越多，本年的投资水平应该越大。根据组织行为理论，企业规模越大，用于协调组织行为所需的资源越多，因此企业规模的大小将影响企业的投资水平，该变量用企业总资产的自然对数确定。根据自由现金流假说，企业自由现金流为正为企业的过度投资创造了条件，即企业持有的现金量越大，越有可能出现过度投资。当资产负债率过高时，企业的资金流将陷入困局，影响企业的投资支出。用Inew*表示非效率投资。
2.股权集中度的衡量。股权集中是股权结构的重要组成部分，本文选取赫芬达尔指数和股权制衡两个指标来表示股权集中度。赫芬达尔指数是表示集中度较好的一个指标，用前五大股东的持股比例的平方和表示，该指数越接近1说明前五大股东持股比例差距越大，股权分布越失衡，该指数越趋近于零时表示前五大股东的持股比例分布均匀，用Her表示；股权集中度对企业投资活动的影响还表现在各股东之间的制衡作用，本文选用股权制衡度作为解释投资效率的辅助变量，股权制衡度用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示，其比值越大说明股权制衡度越高，用Gqzh表示。
3.高管持股的衡量。现代企业两权分离，股东和管理者之间出现利益冲突，如何设计有效的激励措施将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，成为理论的核心问题。高管持股将企业管理层纳入企业所有者的范围中，使其更加关心企业的长远发展。因此，本文涉及的调节变量为高管持股，用高管持股总股数与企业总股本之比确定，用Gcg表示。
根据上述变量度量的研究，本文将所有变量整理为表1。
（二）模型构建
为了达到研究目的，本文拟建立三个模型分别探讨股权集中度与非效率投资的相关性以及高管持股对二者相关关系的调节效应，以下进行模型的具体构建。
三、实证研究
（一）样本选取
本文以2011年至2013年三个年度在深沪两市发行A股的企业为研究总体。为保证数据的可靠性，在研究时对样本作了如下处理：（1）鉴于行业性质的特殊性，剔除金融保险行业的上市公司；（2）因为ST、*ST类企业数据存在异常，不具有代表性，剔除所有ST、*ST类企业；（3）剔除2011至2013年企业数据提供不全或者异常，无法判别企业特征的公司，以及信息披露不完全的企业。
本文运用Excel进行数据的处理和筛选，最后得到1 256家上市公司，所有变量数据均来自国泰安CSMAR数据库及2011年至2013年上市公司年报。
（二）描述性统计
1.股权集中度描述性统计
第一大股东持股比例用Equ表示，样本企业连续三年现金持有水平情况如表2所示。
从表2可以看出，总体样本企业中第一大股东的持股比例2011―2013年的平均值都保持在34.099%的水平上，说明我国上市公司股权集中度类型为相对集中型，“一股独大”的特征比较明显。另外，通过计算得知，上市公司第二大股东持股比例的平均值为5.127%，虽然与第一大股东的持股比例存在明显差距，但从赫芬达尔指数平均值在0.15左右来看，前五大股东之间的相互制衡能够发挥相应的治理效率。
2.各变量的描述性统计
本文选取2013年的数据，共计样本1 256个，各主要变量的初步描述性统计结果如表3所示。
从表3中可以得出，各企业的投资水平有一定的差别；由非效率投资指标可知企业倾向于过度投资，非效率投资普遍存在；成长性说明各企业的成长机会差别较大；资产负债率说明总体上来说企业的举债经营水平比较合适；持有现金指标表明总体上来说现金持有水平较高；企业规模表明各企业的规模差别很大；股权制衡说明各企业的股权制衡度差别较大；赫芬达尔指数说明总体上企业前五大股东的股权集中度不是很高；高管持股表明高管持股差别较大；管理费用率说明高管薪酬普遍较低。
（三）回归分析
1.股权集中度与非效率投资的回归结果
本文的模型参数估计由统计软件SPSS21.0完成，模型（1）的回归结果如表4所示。
从表4可以得出模型（1）的R2为0.517，调整R2为0.514，Sig.F更改值为0.000，说明模型（1）的拟合度较好。本文用软件Eviews6.0得出该模型残差列，将残差列带入模型（2）（3）。自变量企业成长性、资产负债率、年末现金持有量、企业规模、上一年的投资支出与企业投资水平的相关系数分别为0.143、-0.177、0.018、-0.027和0.709，并且都通过了5%水平的显著性检验。
模型2的回归结果如表5所示。
由表5可以看出，模型（2）的Sig.F更改值为0.000，调整后放入判定系数R2为0.185。因此，模型（2）通过了显著性检验，整体模型是有效的，赫芬达尔指数的回归系数为0.213，说明股权集中度与非效率投资之间存在显著的正相关关系，假设1得到支持。对模型（2）的回归结果具体分析如下：回归结果显示股权集中度与企业的非效率投资正相关，回归系数T统计量为-4.232和4.641，并且通过了显著性为5%的检验。
2.高管持股的调节效应回归结果
在模型（2）的基础上引入高管持股Gcg调节变量，以下为调节效应下的回归结果。
表6是加入调节变量高管持股后的回归结果，模型（3）是在模型（2）的基础上演变而来的。从表6中可以得知：Sig.F更改为0.004，调整R2为0.195，说明整个模型的拟合度较好，并且模型（2）与模型（3）调整R2的差值为0.010>0，说明高管持股对股权集中度和非效率投资的关系具有显著的调节效应。由于赫芬达尔指数和高管持股的交互项的回归系数为-0.094，并且在5%水平下显著，表明高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。因此，假设2得到支持。
四、结论与不足
总体上来说，我国上市公司普遍存在非效率投资现象。本文在股权集中度和非效率投资关系已有研究的基础上，将高管激励作为调节变量纳入其关系之中。以2013年深沪两市1 256家上市公司为研究对象，构建了以高管激励为调节变量的股权集中度与非效率投资关系的模型，得出股权集中度与非效率投资存在显著正相关关系，即随着企业股权的不断集中，企业的投资效率不断下降，并且高管持股对二者的正相关关系具有调节效应，高管持股比例越高，股权集中度与非投资效率的正相关关系越弱。然而由于本文的研究样本量较小，具有一定的局限性，若能在未来的研究中进行大量的实例验证，将会进一步加强本研究的说服力。
【参考文献】
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论文关键词：机构投资者；公司治理；股东积极主义
一、引言
机构投资者在全球范围的快速发展使其在公司治理中的表现越来越活跃。机构投资者的出现有助于平衡股东和管理层、大股东和中小股东之间的关系，改善上市公司股权治理结构。现在机构投资者施行股东积极主义，参与上市公司治理已成为人们关注的焦点。在国外，随着机构投资者的发展，对机构投资者的研究不断增多而且内容也不断地深入；在国内，虽然机构投资者起步较晚，但由于国情导致的资本市场是具有中国特色的，所以国内的研究还是很有意义，对发展中国资本市场、提高上市公司质量将起到很大的作用。本文从机构投资者参与公司治理的动机、途径、机构投资者对上市公司治理的影响对中外文献作了回顾和总结。
二、机构投资者参与公司治理的动机
早期的机构投资者是不愿意介入公司治理的，他们只是严格遵守“华尔街准则”——用脚投票。这些机构投资者宁愿通过“用脚投票”减少其损失，也不愿介入并试图影响公司治理。但是shleifer和vishny(1986)认为随着机构持股的不断扩大，继续用脚投票会严重损害机构投资者的利益，所以机构投资者有动力来监管公司的行为和绩效，并且他们有着较大的投票权来实现这样的监督。原因是：第一，机构投资者投资规模庞大，若将手中的大量股票抛出，一时难以找到合适的买主；第二，许多机构投资者从事指数化交易，即他们的投资影响已涉及整个股市，一只股票的下跌可能会引起其它股票价格连续下降，从而使机构投资者蒙受更大损失。为此不得不长期持有股票；第三，在收购与反收购策略被滥用的背景下，机构投资者即使出售所有公司股票，也不容易找到重新投资的途径；第四，如果能出售股票，股份实际的损失仍然是由全体投资者承担的，公司投资者整体逃脱不了实际的股份损失；第五，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本身(谢志华，2003)。据统计，截至2009年7月底，中国资本市场上各类机构持股市值占流通市值的比重超过六成，机构投资者成为中国证券市场的主导力量，这说明机构投资者规模不断扩大，越来越难以通过“用脚投票”来维持利润，这是机构投资者参与上市公司治理合理且理由充分的动机。
三、机构参与公司治理的途径
hirschman(1970)认为机构投资者持股后的行为可以概括为三种情况：发出声音(voice)、退出(exit)、忠诚(1oyalty)。发出声音指利用股东的权力改变上市公司的一些不利于股东的决策；退出指用脚投票，卖出上市公司的股票；忠诚指既不发出声音反对上市公司的决策，也不用脚投票卖出股票。这三种行为是机构参与公司治理态度，发出声音代表机构施行股东积极主义，积极通过各种途径影响公司的决策，途径主要有：公开建议、行业组织监督、组成机构投资者联盟、诉讼、行使投票权、提交股东提案、征集委托投票权、与管理层沟通以及解释函等(罗栋梁，2008)。退出是用脚投票代表机构施行股东消极主义，通过抛售股票表达自己的不满。当机构投资者选择出售股票而不是直接通过参与治理改变企业时，他们也会对公司治理产生间接影响：股价下跌的压力、对其他投资者的信号作用以及股东组成的变化(李善民等，2007)。因此，不论机构投资者是采取“股东积极主义”还是“股东消极主义”，都是参与公司治理，对上市公司治理产生影响的行为。
四、机构对上市公司治理的影响
公司治理要解决的核问题是控制权与所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托问题(霍中超，2008)。现在最显著的是由于两权分离导致的公司管理层和股东之间的委托问题。而机构是公司与个人股东之间的缓冲器，起到减少管理层短视行为的作用(sunil和john，2000)。已有的研究试图从不同的角度考察机构投资者在公司治理中的作用并取得了一定成果。
(一)机构投资者与公司业绩
研究最多的是有关机构投资者对上市公司绩效的影响。穆林娟和张红(2008)以净资产收益率和每股收益为因变量分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系，发现机构投资者既是“价值发现者”，也是“价值创造者”，机构投资者对于提升公司业绩、改善公司治理有积极的作用。李维安和李滨(2008)验证了机构投资者持股比例和上市公司业绩之间的关系，结果认为当期机构投资者的介入和前一期机构投资者的介入均能够提高上市公司的净资产收益率。肖星和王琨(2005)利用总资产收益率和净资产收益率两个指标检验上市公司业绩，研究了机构投资者在选股和持有上市公司股票两个阶段机构持股比例和上市公司业绩之间的关系，得出结论：证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司；同时，证券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用；机构投资者在公司治理过程中“用脚投票”和“用手投票”的效应同时存在。邵颖红和朱哲晗等(2006)分别验证了基金持股比例与净资产收益率和每股收益的关系，结果基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计意义上的正相关关系，机构投资者已经开始重视上市公司的治理情况，并且已经认识到为保证自己投资的增值和安全，有参与公司治理的必要。
(二)机构投资者与独立董事
吴晓晖和姜彦福(2006)考察了机构投资者对独立董事治理效率的实际影响。研究发现，引入机构投资者后独立董事治理效率有显著的提升，而且在机构投资者长期持股的样本中，机构投资者持股比例与后一期独立董事比例显著正相关，从而证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用，说明机构投资者有通过独立董事介入公司治理的可能性。
(三)机构投资者与盈余管理
高雷和张杰(2008)研究了机构投资者与上市公司盈余管理之间的关系，发现机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，机构投资者的持股比例与盈余管理程度呈负相关关系，说明机构投资者能有效地抑制管理层的盈余管理行为。黄谦(2009)研究发现机构投资者持股比例和上市公司盈余管理之间存在倒u型的关系。即当机构投资者持股比例高时抑制盈余管理，机构持股比例低时加剧盈余管理，而且得出是以机构投资者持股比例6％为拐点，说明机构投资者持股比例越高越有利于上市公司治理。程书强(2006)认为盈余管理与机构投资者持股比例负相关，这表明中国的机构投资者已参与上市公司治理并发挥一定的监督作用。
(四)机构投资者与资本支出决策
范海峰和胡玉明等(2009)认为由于存在大股东占款问题，我国上市公司的资本支出受到很大限制。而机构投资者作为外部股东可以有效监管管理层和控股股东提高上市公司的资本支出，有助于上市公司长期发展。研究发现，控股股东持股比例与公司资本支出显著负相关，但机构投资者整体持股及证券投资基金持股与公司资本支出正相关，说明我国机构投资者可以在一定程度上解决管理层和控股股东的问题。cristina(2009j发现拥有长期机构投资者的上市公司比拥有分散股东的公司资本耗费更低，而且长期投资者持股比例越高公司的资本耗费越少。证实了机构能减少公司的过度投资并且能够增加企业价值。
(五)机构投资者与关联方关系
王琨和肖星(2005)检验了机构投资者持股能否有效降低我国上市公司资金被关联方占用的程度。结果表明：上市公司前十大股东中存在机构投资者的，其被关联方占用的资金显著少于其它公司；而且随着前十大股东中机构投资者持股比例的增加，关联方往来造成的上市公司资产、负债公司治理均减少。其中，资产减少程度高于负债的减少。说明机构投资者已参与到公司治理中，对公司经营动作起到一定的监督作用。
(六)机构投资者与控股股东
宋玉(2009)研究了企业性质(最终控制人类型)、两权分离程度与机构投资者之间的关系。结果表明：两权分离度越小时，机构投资者(主要是证券投资基金)持股比例越高，而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现得更为明显。
(七)机构投资者与股利政策
翁洪波和吴世农(2007)针对我国资本市场出现的恶意派现现象，检验了机构投资者能否发挥治理和监督作用。结果表明：虽然机构投资者不能影响上市公司的股利政策，但是机构投资者发挥了一定的监督和治理职能，防止恶意派现，而且机构投资者持股比例越高，上市公司发生恶意派现的可能性越小。胡旭阳和吴秋瑾(2004)基金持股与公司现金股利水平之间具有显著的正相关关系，该文把上市公司的股利政策作为选择投资组合的重要依据。
(八)机构投资者与管理层薪酬
李善民和王彩萍(2007)对机构投资者与上市公司高级管理层年度薪酬总额水平关系，以及机构投资者与薪酬绩效敏感性关系两个方面进行了实证检验。虽然结果不显著，但机构投资者可以积极参与上市公司治理并在对上市公司薪酬水平产生一定影响。
(九)机构投资者与资本结构
firth(1995j发现机构投资者持股与资产负债率是一个正向的关系，机构投资者倾向于提高公司的杠杆比例。罗栋梁(2007)验证了firth(1995)的结果，发现我国机构投资者持股比例和上市公司资产负债率呈正相关。但是grier和zychowicz(1994)发现机构投资者持股与负债水平是一个负向的关系。他们认为，由于机构投资者通过公司治理对公司进行积极的监督，可以代替负债的监督和信号功能。zwiebel和jefrey(1996)认为负债是潜在的惩戒者，保持着对管理者持续稳定的事后监督。
五、研究评述
也有许多学者对机构投资者是否能够积极参与上市公司治理持有怀疑态度。sunil(1996)研究发现，养老基金积极参与公司治理的效果并不明显。karpof和malatestaetal(1996)研究了股东提案与公司市值的相关性，结论是股东提案与公司市值不存在显著的相关性。niclas(2005)认为机构投资者过度相信第三方信息提供者，只依靠有限的信息就作出行动，并没有发出“voice”即股东积极主义，没有提高公司的管理。koh(2007)发现长期投资的机构可以有效抑制上市公司的盈余管理，而短期投资机构则只有在盈余管理程度达到他们所能忍受的极限时才会发挥作用。张翼和马光(2005)、唐清泉等(2005)、吴超鹏等(2006)以及沈艺峰等(2006)则表明机构投资者在投资者权益保护方面不仅没有发挥正向积极的作用，甚至会与控股股东合谋侵害中小投资者的利益。
关键词：高送转股 市场表现
在一级市场的巨额融资、央行先后六次上调存款准备金率并两度出台加息措施、政府推出了一系列空前的行业调控措施的多重压力之下，中国股市以不尽人意的走势结束了2010年的交易，全年上证综指下跌14.31%、深成指下跌9.06%。A股市场表现与中国经济及上市公司业绩均保持傲视全球的强劲增长形成了强烈反差。尽管A股市场总体表现较差，但高送转公司市场表现较好。
一、高送转公司的市场表现
笔者长期关注高送转公司的市场表现。通过对2008年度分配至2010年中期分配10送转10以上的上市公司股价走势进行统计分析发现，在2009年的涨升行情和2010年的调整行情中，高送转公司都走出了明显好于市场总体表现的行情。（表1）统计了2008年度分配10送转10及以上的37家上市公司的市场表现情况。数据显示，19家沪市公司的年均涨幅为175.97%，高出上证综合指数79.98%的同期涨幅一倍以上，18家深市公司的年均涨幅为143.82%，也明显高于深证成分指数111.24%、深证中小板指数112.99%的同期涨幅。（表2）统计了2009年度分配和2010年中期分配10送转10及以上的78家上市公司在2010年内的市场表现。2010年内实施高送转的78家上市公司在2010年平均涨幅为43.91%，其中，沪市25家公司平均涨幅为50.47%，远高于上证综指全年14.31%的下跌幅度，深市53家公司平均涨幅为40.81%，也远高于深证成份指数全年9.06%的下跌幅度。在深市的53家公司中，主板市场的7家公司平均涨幅为36.47%，中小板市场的26家公司平均涨幅为58.11%，创业板市场的20家公司平均涨幅为19.83%。在深市的高送转公司中，中小板公司的表现相对更为抢眼，主要原因是在2010年股市总体上走出调整行情的过程中，中小板市场显得异常活跃，许多公司的股价刷新历史高位，深证中小板指数因此逆势上扬，全年实现了28.38%的升幅。由于创业板公司发行市盈率普遍较高，高送转的20家公司的平均股价全年只上涨了19.83%，但仍好于市场的总体表现。上述市场数据表明，高送转公司是投资者应该重点关注的投资对象。在2010年年度报告即将披露之时，投资者应将目光转向即将集中公布年度报告的公司，密切注视各公司的年度分配预案，从高送转公司中精心遴选投资备选品种，予以重点关注。通过多年的观察和分析，得出一个基本的结论：在我国现有的融资结构、缺乏长期投资理念、不合理的投资者结构条件下，不论是在弱市市道，还是在涨升环境中，通过投资高送转公司而获得盈利是一个大概率事件。从长期看，我国证券市场上高送转公司的股价表现从总体上远远好于现金分红的公司，投资者如果选准品种进行长期投资，获得长期丰厚回报的可能性是非常大的。这是我国特殊的市场结构和融资环境所决定的。
二、高送转公司的投资盈利分析
（一）股权融资成为企业融资的理想方式 优序融资理论以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。这一理论认为，在企业外源融资中，企业债券最具优势。企业债券融资与银行贷款相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，企业债券具有利息抵税的优势。但长期以来，我国企业却主要依赖银行贷款来融通长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后，一部分符合条件的公司到股票市场融得了一部分资金。而公司债券市场却成了资本市场的“短板”，一直以来未能得到充分发展，致使我国企业的融资结构严重失衡，间接融资比重高，直接融资比例低。在直接融资中企业债券融资比例更低。我国企业债券市场规模远远小于银行信贷市场和股票市场规模，企业资金需求过度依赖于银行体系，但银行贷款主要是为国企融资，大量中小企业融资难，创投资金缺乏。这一方面造成国有企业银行贷款资金使用效率低下，使有限的资金不能更好地满足实体经济对金融体系提出的服务需求；另一方面造成金融风险向商业银行高度集中，使银行不堪重负。在占比很小的直接融资市场上，又主要是股票市场，造成没有债券市场支撑的股票市场剧烈波动。证监会主席尚福林在2008年5月9日首届“陆家嘴论坛”上发表演讲认为我国金融市场发展不平衡，银行间接融资占比过高，发展多种主体的金融组织，建立多层次的资本市场体系，完善金融市场结构已势在必行，其中发展企业债券市场，打破公司债券市场发展的制度约束，着力发展公司债券市场已成为我国深化金融体制改革的当务之急。我国目前不合理的融资结构为股权融资提供了沃土，在大力发展资本市场的大好形势下，股权融资成为企业融资的理想方式，上市成了许多公司的首选。
（二）扩大股本、提升股价是上市公司的内在冲动 作为新兴市场，我国公司的融资渠道相对于发达国家而言是有限的，在现有的融资环境下，通过资本市场实现上市仍然是一种相对稀缺的机会。上市公司不仅希望通过上市获得首次发行募集巨额资金，更希望借助资本市场这个平台实现不断的再融资。根据现行的再融资的相关规定和操作常规，以增发新股为例，通常是按股权登记日前20个交易日的平均股价的一定折扣作为增发新股的定价。因此，上市公司要得到更多的再融资资金，必须做大股本，提升股价。做大股本，以扩大增发的基数，提升股价，以提高增发新股的定价，从而实现“上市融资――扩大股本――再融资――进一步扩大股本――更大规模的再融资……”的良性循环。以2010年末刚刚顺利实现再融资的国电电力为例，1997年上市之初，流通股仅为1280万股，按每股1.4元的历史发行价计算，首次募集资金仅为1792万元。在先后经历了1997年5月、1998年4月、1998年8月、1999年5月的四次大比例送转股后，2000年以10：8的比例实施配股，按每股16.3元的配股价计算，配股融资高达32.4166亿元。此后，该公司又分别于2001年3月、2002年9月、2004年4月三次实施高比例送转，并于2006年8月实施股改对价，其间，股本规模得到大幅度扩张。2007年，国电电力以每股17.52元的价格进行增发，增发筹集资金达31亿元。2008年3月，该公司在再次大比例送转股之后，于2009年按每股3.45元的价格定向增发14.403亿股，又一次募集到49.609亿元。2010年5月，国电电力再一次实施每10股送转10股的分配，并于2010年末以每股3.19元的价格成功增发30亿股，增发募资高达95.7亿元。国电电力在上市的13年多的时间内，总股本从5100万股扩张到153.9457股，其间的四次配股及增发新股共募集到的资金共计208.7256亿元，与首次发行新股所募集的资金规模相比，再融资的效果异常显著。在A股市场上，类似国电电力的公司还有许多。可以说，国电电力在资本市场上的成功运作是上市公司的楷模，同时可以肯定，每一家上市公司都有同样的梦想和期待。由此可见，扩大股本、提升股价是上市公司的内在冲动，其动因就是为不断的再融资奠定坚实的基础。正是由于上市公司有这样一种融资冲动，才为投资者提供了投资高送转公司而获得丰厚收益的难得机会。有经验的投资者都知道，投资新股和次新股往往有更多的获利机会，其根本原因就在于，由于受上市额度的影响，新股首次发行的规模一般都不大，这些公司都存在在尽可能短的时间内迅速扩大股本规模的强烈愿望，以便今后能够通过再融资募集到更多的资金。
（三）股票分红更能迎合投资者的偏好 与成熟市场的投资者相比，在现有的市场环境下，我国的投资者更喜欢上市公司采取股票分红的形式。从市场表现来看，有送转股（特别是高比例送转）的股票与采用现金分红的公司股票相比，交易活跃程度更高。在平衡的市况中，除权缺口及其填补使送转股利润分配方式能够为投资者提供更多的市场机会。在涨升市道中，送转股（特别是高比例送转）更能使投资者获得较大的收益。即或是在弱市环境下送转股的贴权行情也会使投资者一时承受巨大的风险，但与采用现金分红的公司股票相比，扩张后的股本更能使股价在平衡或涨升势道中得以放大，使投资者的账面价值在“乘数效应”的作用下得以放大。笔者从上市公司中选择采用现金分红和股票分红的四个样本进行对比，其中中国石化、工商银行两家公司自上市以每年甚至每半年都是采用现金分红方式；国电电力、苏宁电器两家公司则偏向于采用股票分红方式，或以股票分红与现金分红相结合、以股票分红为主的分配方式。四家样本公司上市以来的市场表现情况如（表3）所示。（表3）显示，工商银行上市四年来，每年都向投资者派发现金红利，但其股价在四年间按复权价格计算的累计涨幅仅为51.43。中国石化每半年向投资者分派一次现金红利，上市十年已累计派发19次现金红利，但其股价在十年间的复权后的累计涨幅也只有245.92%。相比之下，国电电力上市十三年来经历了多达10次股票分红，虽然2010年末的收盘价仅为3.06元，但复权后的累计涨幅竟高达887.1%。苏宁电器上市不到六年半的时间内实施过7次股票分红，复权后的累计涨幅达到难以置信的程度，高达4489.65%。通过比较充分显示了采用股票分红方式进行分配的上市公司的魅力。应该说，工商银行和中国石化两家公司是上市公司中能够给投资者带来稳定回报的绩优蓝筹股的典型代表，但其市场表现却差强人意。而作为股票分红方式的典型代表的国电电力和苏宁电器，其股价的市场表现深刻诠译了股本扩张的魅力。中国的投资者之所以衷情于股票分红，市场给出了最好的解释。正因为如此，在可能的情况下，上市公司往往热衷于采用股票分红的形式来迎合投资者的偏好。投资者喜欢股票分红的偏好与上市公司股本扩张进而扩大再融资规模两者之间在A股市场上实现了有效的良性互动。换个角度讲，投资者的偏好助推了上市公司的股本扩张和不断膨胀的再融资。
三、结论
投资股市充满诸多的不确定性，但每年行情演进的经验告诉投资者，在年度报告推出的前后，高送转股的行情总是一种确定性的机会。随着上一年度年报披露的临近，高送转预期将为投资者带来盈利的机会。每当此时，投资者对各上市公司的年报非常关注，希望借助年报行情获得更大的收益。通过对近三年高送转公司分析发现，新股和次新股实施高比例送转的概率更大。以最近三年为例，2008年实施10送转10的81家公司中，中小板公司超过了30家；2009年实施10送转10的37家公司中，中小板公司达到16家；2010年实施10送转10的78家公司中，中小板公司多达26家，创业板公司达到20家。虽然中小板和创业板公司的绝对数量不多，但与这两个板块的上市公司数量相比，实施高送转的比例相当高。因此，投资者可将注意力集中在盘小、有业绩支撑、净资产值较高的新股和次新股，特别是总股本较小的中小板和创业板上市公司。
参考文献：
摘要：本文从2011-2013年深交所A股上市公司中随机选取1132家公司作为研究对象，针对长期机构投资者的持股比例对上市公司年报信息披露时间的影响进行实证研究，研究结果表明：长期机构投资者的持股量越高，上市公司年报披露越及时。
关键词：长期机构投资者；年报披露；及时性
一、引言
机构投资者已然成为发达国家资本市场上的主要投资主体，同时也是各国证券市场上的主要参与者。机构投资者在证券市场上扮演着越来越重要的角色，机构投资者凭借其量持股及其双重治理属性，在决策、管理能力等方面相对于普通的公众投资者有显著优势，有利于市场资源配置（柯剑，2014）。学者方兴（2012）经研究表明，由于机构投资者的收益性需求、对风险严格的控制以及规模激励效应等动机，机构投资者将直接或间接的影响上市公司信息披露。因此，研究机构投资者持股与信息披露的关系具有重要意义。
机构投资者对上市公司年报披露行为的影响一直是学者探讨的热门话题。王震（2014）认为，机构投资者持股与会计稳健性成正相关，机构投资者持股有助于改善公司的信息不对称性问题，从根本改善上市公司信息披露问题。随着机构投资者持股量的增大，其参与程度与公司治理结构的改善息息相关，在提高绩效的同时加快公司内部信息的披露程度和及时性（车湘辉，2014）。本文在2011-2013年深交所A股上市公司中随机选取1132家公司作为研究对象，验证长期机构投资者的持股量对上市公司年报及时披露行为的影响，为中国上市公司机构投资者治理及会计反应研究提供经验证据。
二、文献回顾
（一）国外文献
国外针对机构投资者对上市公司的信息披露及时性的作用和影响的实证研究较多。国外学者的研究集中于机构投资者具有信息优势，从而影响上市公司信息披露的及时性.Ajinkya（2005）研究发现机构投资者持股比例越高，管理层的监督作用得以更好发挥，越倾向于及时预测信息。Najah等（2012）通过研究机构投资者持股与投资―现金流敏感性，认为机构投资者持股时间的长短与参与公司治理的意图正相关，有力印证其持股比例显著改善上市公司信息披露质量。
（二）国内文献
国内对年报会计信息披露及时性的研究绝大部分是2000年以后才开始的，在国内的文献研究中，普遍认为机构投资者持股影响上市公司年报信息披露及时性。刘奕均、牛盼强（2010）认为，不同上市公司的机构投资者持股量越高，公司年报披露越及时，但对同一家上市公司而言，机构数量的增多抑制管理层职责的行使，反而会造成信息披露的延迟。赵灵珊（2014）以创业板上市公司为研究对象，认为机构投资者持股量对上市公司信息透明度成正比，对上市公司及时进行信息披露产生积极作用。
我国机构投资者的发展不过10来年，持股期限普遍较短，研究样本大多选择2005-2007年数据，较为陈旧，造成结论的偏颇。本文在研究机构投资者持股比例的基础上，考虑了机构投资者持股期间的长、短的因素，并采用2011-2013年深交所A股上市公司的数据，进一步研究机构投资者持股与上市公司年报信息公告趋势的相关性。
三、理论分析与研究假设
机构投资者拥有庞大资金规模，在投资决策运作、上市公司研究方面雇佣专人进行管理，机构投资者在市场上的活跃性，可以对投资企业施加重大影响。Lin（2012）研究发现，短期机构投资者持有多种类和高换手率的股票与更易操纵应计利润，机构投资者的短期目标会刺激公司管理层实施盈余管理动机，进而导致信息披露质量下降。因此，机构投资者持股的时间长短与公司的信息披露质量正相关。
Cheng等（2006）以持股比例和持股时间作为划分机构类型的依据，研究持股比例高、投资时间长且独立的机构投资者对公司管理层体现出积极的监督作用。柯剑，谢易颖（2014）认为长期机构投资者持股对信息披露的质量有促进作用，短期机构投资者持股比例高不利于上市公司信息披露的行为。由于机构投资者对年报信息的偏好，机构投资者持股时间越长、持股数量越大，对上市公司年报信息需求越强烈，并迫使公司及时披露年报。为此，作出假设：
H1：长期机构投资者持股量与年报信息披露及时性正相关，即长期机构投资者。
持股量越高，上市公司年报披露越及时。
H2：短期机构投资者持股量与年报信息披露及时性负相关，机构投资者的短期持股行为不利于上市公司年报信息的及时披露。
四、研究设计
（一）变量定义与模型构建
1.变量设计
上市公司年报披露及时性的度量。使用年报报告时滞（RLAG）作为因变量，报告时滞是指上市公司年报实际披露日距离上一会计年度末（12月31日）的日历天数。
长、短期机构投资者持股量（Ins_long和Ins_short）。用自变量Ins_long和Ins_short分别用于表示各自的持股比例。本文针2011-2013年深交所A股上市公司中随机选取的1132个研究对象，找出每家上市公司的机构投资者在此3年的连续持股时间，得到各个机构投资者平均持股时间为11.6个月。将1年作为长期机构投资者与短期机构投资者间的划分标准，持股时间大于1年的为长期机构投资者。
2.模型构建
为检验长、短期机构投资者对上市公司年报披露及时性的影响，在选定相关控制变量后，回归分析模型表述如下：
RLAG=β0+β1 Ins_long+β2 Ins_short+β3 OPIN+β4 TOPT+β5 EPS+β6 ROE+β7 CEO+β8 LNASSET+ε
有关变量的具体定义如表1：
表1变量定义
变量类型变量符号变量说明
被解释变量年报时滞RLAG年报实际披露日距上年会计期末（12月31日）间的日历天数表示
解释变量
长期机构投资者持股比例Ins_long长期机构持股数量/总股数
短期机构投资者持股比例Ins_short短期机构持股数量/总股数
控制变量
审计意见OPIN标准无保留意见，1；其他，0
股权集中度TOPT前十大股东持股比例之和
每股收益EPS净利润/年末总股本
净资产收益率ROE税后利润/净资产
两职分离情况CEO董事会成员与总经理两职分离时取值为1，其他情况为0
公司规模LNASSET上市公司年末总资产的自然对数
（二）样本选择及数据来源
本文选取2011-2013年深交所A股上市公司为初始样本，在研究过程中按照如下
步骤对样本进行处理：（1）选取非金融行业上市公司的观测值，因为金融行业审计收费具有行业特殊性；（2）遵循惯例，剔除退市的样本观测值；（3）剔除模型所需数据存在缺失值的观测样本；（4）在剩余的上市公司中随机选取1132家作为研究对象。经过上述程序，最后获得3396个样本。模型所需的数据来于国泰安数据库以及RESSET数据库，使用SPSS19.0对所有数据进行实证分析。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计结果
1.各个变量的描述性统计结果
对表中解释变量进行统计分析时发现，在最大值、均值和中位数方面，长期机构投资者持股量的最大值高于短期机构投资者，但是均值以及中位数却远远低于短期，这一现象在2013年度得到明显改观。这也印证了学者柯剑，谢易颖（2013）的研究，我国资本市场的机构投资者有短期持股向长期持股转变的趋势。
（二）回归结果分析
本文采用普通最小二乘法（OLS）进行回归，在控制了影响上市公司年报披露及时性的其他因素后，实证结果如表5所示。
根据表3回归结果，本文发现：（1）模型的R2为11.35%，调整后的R2为12.17%，模型的解释能力较弱，但根据相关同类研究R2取值在10%左右，属于可接受范围。（2）Ins_long与RLAR在5%的水平上显著负相关，即与信息披露及时性正相关，表明在控制了影响年度报告时滞性的其他因素后，长期机构投资者持股比例有利于促进上市公司年报的及时披露，假说H1得到验证，我国长期机构投资者的持股量在提高上市公司信息披露质量的同时，也有助于促进年度报告信息披露的及时性。（3）从回归结果来看，Ins_short与RLAG呈正相关相关，即与信息披露及时性负相关，基本验证了H2的假设。但是，在我们的总体样本中，Ins_short的Sig.值并不显著，短期机构投资者的持股比例对上市公司年报披露及时性的影响并不是很明确。国外学者认为基于短期信息交易的短期机构投资者会对高质量的披露迅速作出反应，持有更多的公司股票，相比于长期机构投资者，对年报信息披露的及时性并不敏感，甚至会加剧恶化信息披露的时滞性。从本文实质结果分析得知：制定加强机构投资者治理的相关法规，形成对上市公司有效的外部监督，有利于缓解我国机构投资者短期交易行为严重，提高年报信息披露的及时性。
六、研究结论
本文以2011-2013年我国深交所A股上市公司中随机选取的1132家公司作为样本，考虑机构投资者持股时间等因素，系统研究了长期机构投资者持股量与上市公司年报信息披露及时性之间的关系。研究结果表明，长期机构投资者持股比例与报告披露及时性正相关，机构投资者长期持股有助于提高信息披露的质量和及时性；短期机构投资者对股票市场信号有迅速的反应能力，但对信息披露的时效不敏感，可能会加剧上市公司年报披露的滞后性。本文得出的结论进一步深化了机构投资者持股量对上市公司年报信息披露时效性的研究探索，为稳步推进强化我国上市公司机构投资者治理的内部控制规范体系提供了经验证据。
本文的研究也存在一定的局限性：研究数据仅局限在2011-2013年，研究样本时间跨度较短，这是由于我国自2000年以后才开始对年报会计信息披露及时性进行研究，此外，我国机构投资者的发展不过10来年，持股期限普遍较短，有待以后进一步验证。结合研究发现，本文提出建议：长期持有增长型股票的收益更高，持有期越长，监管公司的积极性越大。因此，应当继续支持长期机构投资者发展，采用公开建议、相关行业组织监督、组成长期机构投资者联盟等外部途径优化投资者内部结构，深化加强机构投资者内部治理的同时促进我国资本市场健康稳定发展。（作者单位：天津财经大学研究生院）
参考文献：
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【关键词】 机构投资者； 持股比例； 股权集中度； 持股流动性
【中图分类号】 F063.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）12-0090-04
一、引言
在上市公司治理的研究中，机构投资者参与公司治理是理论界关注较多的研究课题。最早对机构投资者行为进行系统性关注和研究的文献可以追溯到20世纪70年代，Drunker[1]以当时兴起的机构投资者“股东积极主义”浪潮为主要研究对象，强调以养老金为代表的机构投资者必然会对公司治理产生深远的影响。后继学者Finale[2]在Drunker研究的基础上，认识到机构投资者正在逐步摒弃传统的“华尔街规则”转而成为“安定股东”，通过选择质地优良的公司进行长期持有，并通过获取稳定股息和股价的长期上涨来实现长期的投资价值。从此，公司治理水平高和经营绩效好作为机构投资者甄选上市公司股票重要标准的认识在西方学术界成为较为广泛的共识。中国证券市场的发展相对于西方来说经历的时间较短，机构投资者投资经历也类似早期的西方证券市场，即利用证券市场规则的不成熟，通过频繁交易博取股票差价。这种现象随着中国证券市场机制的完善，以及机构投资者规模的壮大及其持有上市公司股票比例的加大而有所改变，机构投资者在选择投资目标时也逐渐加大对公司治理水平、公司经营绩效和公司长期成长性的关注。
对于机构投资者持股特征与公司经营绩效的研究，学术界主要从持股比例、股权集中度和持股流动性三个维度加以考察。因此，基于中国上市公司2016年度年报数据，围绕着机构投资者三项持股特征与上市公司经营绩效相关性，运用SPSS软件展开实证研究，从而揭示中国证券市场中机构投资者行为的转变。
二、文献回顾与假设提出
（一）机构投资者持股比例与公司经营绩效
Pound[3]认识到随着机构投资者资金规模的壮大，机构投资者对一家公司持股迅速转为对另一家公司持股已逐渐成为一件不可能完成的事。庞大的持股规模迫使机构投资者安定下来，通过选择满意的公司进行稳定持股，并逐渐通过参与其内部公司治理来提升公司治理水平和公司经营绩效，从而获取更为稳定的收益[4]。Coffee通过研究美国证券市场发现，包括共同基金、养老金、企业年金等在内的机构投资者持有上市公司股票的规模很多都在百分之十五以上，这导致这些机构投资者持股变动会对公司股价产生重要的影响。其股票流动性必然降低，从而导致这些机构投资者选择稳定持股，并通过公司内部治理改善公司绩效获取股息。Rose[5]运用丹麦证券市场数据得出机构投资者的持股比例与上市公司绩效之间存在正相关关系的结论。李维安等[6]用中国A股的数据也得出相似结论。基于以上分析提出研究假设1。
H1：机构投资者持股比例越高，则公司经营绩效越好。
（二）机构投资者股权集中度与公司经营绩效
20世纪80年代，美国股票市场的“公司接管浪潮”重要的推手就是机构投资者，因为单个机构投资者在一家上市公司的持股比例较高而出现的机构投资者股权集中度上升的现象直接导致其在公司内部治理中的地位凸显，也成为应对“敌对收购”的重要力量。机构投资者股权集中度的提升，既有利于提升公司治理水平，也会带来公司经营绩效的提升。持股比例较高的机构投资者在所有机构投资者行动一致性方面发挥积极作用，可以使机构投资者在甄x经营绩效较好的公司方面发挥引领作用[7]。基于以上分析提出研究假设2。
H2：机构投资者股权集中度越高，则公司经营绩效越好。
（三）机构投资者持股流动性与公司经营绩效
机构投资者如果采用频繁交易的策略，通过买卖股票赚取差价来牟利，往往是利用市场信息不对称和市场机制不完善的机会。如果市场机制健全的话，机构投资者往往会降低交易的频率，持股流动性必然降低，而机构投资者更有动机投资公司经营绩效较好的公司股票。基于以上分析提出研究假设3。
H3：机构投资者持股流动性越低，则公司经营绩效越好。
三、研究设计
根据理论分析和研究假设，以2016年度中国上市公司样本数据对机构投资者持股比例、股权集中度、持股流动性三项持股特征与公司经营绩效相关性进行实证研究。出于规范性和准确性考虑，数据样本以中国沪深两市有三家以上机构投资者持股的A股上市公司为总体样本，剔除当年上市、ST公司和数据不全的样本，最终获得样本283家。
（一）计量模型设定与相关变量定义
机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性三项持股特征与上市公司经营绩效相关性是实证研究的核心。因此，构建实证研究模型如下：
ROA=α0+α1IIshare+α2Size+α3Lev+α4Ind+α5Top1+ε （1）
ROA=β0+β1IIhhi+β2Size+β3Lev+β4Ind+β5Top1+ε
（2）
ROA=γ0+γ1Ilbdl+γ2Size+γ3Lev+γ4Ind+γ5Top1+ε
（3）
在上述三个模型中，因变量ROA为总资产收益率，表示公司经营绩效，并以净资产收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作为替代变量；自变量为机构投资者持股比例（IIshare）、机构投资者占总体机构投资者持股份额的赫芬达尔指数（IIhhi）和机构投资者持股年波动率（IIbdl），分别表示机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性；根据相关研究经验，控制变量选取公司规模（Size）、公司资产负债率（Lev）、行业（Ind）和大股东性质（Top1）。
（二）相关变量定义和使用指标说明
根据计量模型设定，对相关变量定义和使用指标情况进行详细说明，具体情况见表1。
四、实证检验
（一）描述性统计
运用“国泰安数据库”，对计量模型涉及变量进行描述性统计，具体情况如表2。
根据描述性统计可以看出，反映公司经营绩效的指标总资产收益率（ROA）在上市公司中存在较大差异，极小值不足1%，极大值为21%。同样，反映机构投资者特征的机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性等变量在不同上市公司间也存在较大差异。
（二）相关性分析
为了研究机构投资者持股特征与中国上市公司经营绩效的相关性，对样本数据进行了Pearson相关性分析，结果整理如表3所示。从Pearson相关系数来看，上市公司绩效与机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性这三个持股特征之间存在较强的相关性。同时也看到其他控制变量与被解释变量和解释变量之间也存在较强的相关性。此外，自变量之间的相关系数均低于0.5，变量之间的共线性问题不严重，可以进行回归分析。
（三）回归分析
根据三个计量模型并采用OLS法，运用2016年有三家机构投资者持股的上市公司数据样本283个进行多元回归分析，结果如表4。
根据回归分析可以看出，机构投资者持股比例股权集中度与经营绩效呈显著正相关关系；机构投资者持股流动性与经营绩效呈显著负相关关系。此外，在三个模型的回归结果中还可以看到，公司规模与公司经营绩效呈正相关关系，但不显著；资产负债率公司经营绩效呈显著负相关关系。
为了检验回归分析的可信性，采用净资产收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作为公司经营绩效指标总资产收益率（ROA）的替代变量进行了稳健性检验，结果见表5。
通过对表5的稳健性分析可以发现，机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性三项机构投资者持股特征与公司经营绩效的关系基本保持稳定，控制变量在回归结果中也基本与表4中的回归结果保持一致，因此回归结果可信。从回归效果来看，使用ROA的拟合度最好。
五、研究结论和政策建议
运用中国上市公司数据对三个理论假设进行了实证分析，从实证结果来看，机构投资者三项持股特征均与中国上市公司经营绩效存在显著相关关系，理论假设得到了验证。其中，机构投资者持股比例和股权集中度两项特征与上市公司经营绩效呈显著正相关关系，机构投资者持股流动性这项特征与上市公司经营绩效呈显著负相关关系。为了保证实证研究的稳健性，采用净资产收益率和每股收益率作为总资产收益率的替代变量矸从成鲜泄司经营绩效，结果也较为满意，说明整个实证分析过程和研究结论较为可靠。实证研究较为充分地阐释了机构投资者持股特征与中国上市公司绩效之间的密切联系，机构投资者持股比例越高、股权集中度越高和持股流动性越低，其所持有股票的上市公司经营绩效越好。
根据研究结论，提出相关政策建议如下：一是促进社保基金、企业年金和共同基金在内的机构投资者健康发展，鼓励各类机构投资者长期持有经营绩效良好的上市公司股票；二是推动上市公司强制分红政策，保证机构投资者稳定持股经营绩效良好上市公司后的稳健收益；三是进一步完善证券市场的法律环境，积极防范法律法规漏洞，努力抑制过度投机，积极引导机构投资者进行长期价值投资，持股经营绩效良好的上市公司，并分享公司发展的成果。
【参考文献】
[1] DRUNKER. The unseen revolution：How pension fund socialism came to America[M]. New York：Harper &Row，1976.
[2] FINALE J R. Ethics and accountability：the rising power of stake-holder capitalism [J]. Business Quarterly，1986，51（1）：56-63.
[3] POUND J. Raiders，targets，and politics：The history and future of American corporate control [J]. Journal of Applied Corporate Finance，1992，5（3）：6-18.
[4] COFFEE J C. Liquidity versus control：The institutional investor as corporate monitor[J]. Columbia Law Review，1991，91（6）：1277-1368.
[5] ROSE C. Can institutional investors fix the corporate governance problem？ Some Danish evidence[J]. Journal of Management Governance，2007，11（4）：405-428.
关键词：风险；杠杆；多元化投资
一、股票投资的优势与劣势分析
（一）股票投资的优势
1、投资股票门槛低。这是大多数散户投资股票的主要原因。不像房地产或黄金等投资类型，如果没有一定的资金做敲门砖，很难进入市场。
2、能获上市公司的股息和红利。这是股民选择股票的主要目的，因为投资股票获得的股息和红利一般比银行存款或购买国债获得的利息要高很多。
3、可以通过买卖股票获得资本利得。有一部分投资者通过在二级市场上自由买卖股票，以低价买进高价卖出，从而获得差价，即资本利得。
4、流动性强。股票市场的流动性很强，加之现代电子交易系统的辅助，股票的成交速度非常快，从而使得股票市场的变现速度很快，时间成本很低。
（二）股票投资的劣势
在股市上经常流传一句话：“股市有风险，投资需谨慎”。因此股票的风险是隐藏在很多因素之下，接下来是关于股票风险的来源进行简析：
1、市场的流动性较强。每一交易时间单位中的行情，可以视为“独立重复试验”，而且概率还不是一样的。
2、信息的不对称性。有效市场假说在现实中并不起作用，因为市场价格包含所有的信息，也包含了大多数人错误的信息。
3、市场的不确定性。市场中顺次发生、同时发生的现象，不一定具有因果关系。
4、股价的不确定性。估值不是定值，除开企业谈股价没有任何意义。既然估值永远是估计的，那么价格也是主观的。
二、投资者行为分析
虽然不同投资者选择股票的方向或途径不同，但是每个投资者的投资目的是相同的，因此投资者大多存在相似的投资行为，基本总结如下：
1、从众行为。由于投资者的信息不对称，当作出投资决策时，会根据机构投资者、经验丰富的权威人士或其他投资者，甚至是小道消息作出不理性的判断。当看到股票牛市就贸然入市，看到股票低迷就退出股市，这都是大多数投资者不成熟的理财行为。
2、贪婪行为。当在股票投资中获得收益时，大多数人会不满足于当前微弱的收益，会看的更高更远，希望获得更多的收益。通常他们会被眼前的利益迷住双眼，眼睛中只有巨额的收益，而忽视存在的风险。投机心理是大多数投资者的心态，一般投资者会执着于追涨杀跌，最后资金被市场被套牢。
3、冲动行为。大多数投资者都存在这种行为，因此“牛市”和“熊市”这两个词孕育而生。当投资者的投机心理被市场行情识破时，心里就会着急，担心自己的资金会成为股市下跌的牺牲品，缺乏耐心的大多数投资者就会退出股市。当股市见长时，投资者又会初步预测股票继续增长，冲动购买股票。这些都是缺乏耐心的不理智投资行为，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行为。有些投资者盯着有关股票投资的国家政策，每次投资都是依赖对国家政策的判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资者错误投资。
三、股票投资策略
（一）尽量避免杠杆投资
尽量避免避免负债进行股票投资，杠杆投资的投机性质很强。投资者应尽量用自有资金进行投资，避免杠杆投资。应该尽量保持一定的流动资金，进行股票投资首先应该考虑是否有足够的资金维持日常生活，因为股票的风险是时刻存在的。
（二）适当的进行分散投资
职业炒股者或炒股专家一般都会进行多元化投资，即不会把鸡蛋放在同一个篮子里。分散投资实质就是分散风险，股神巴菲特一般持有6种股票，在他看来股票太多不利于投资者集中时间和精力关注企业经营状况，就会存在投机心理。因此股票应分散投资但不能过于分散，应该遵循少而精的原则。
（三）树立正确的投资理念
首先应该避免盲目从众，应该理性客观的判断自己的投资方向，不能一味的依赖股票市场的走势，即应该解决信息不对称，提高认知能力。其次应该避免贪婪，应懂得知足者常乐。最后也是最重要的是不可冲动投资，避免频繁交易。频繁交易会造成正确率下降，出现亏损，同时还会损失手续费。股票市场是考验投资者心态的一大市场，具有稳定的心态那么股票投资就已经成功了一半。
别人贪婪的时候要学会恐惧，别人恐惧的时候要学会贪婪。这句话的意思是投资者要选择适当的股票投资策略，不能盲从。例如2008年的金融危机给我国股票市场带来了前所未有的巨大冲击。据统计我国上证指数从2007年10月的历史最高点6124点到2008年10月的最低点1664点，下滑速度如此之大，让中国的股民不敢轻易步入股票市场。但却有投资者抓住这次机会冷静分析股市从中获巨大的盈利。
（四）善于总结错误
股神巴菲特也不是没有失误的时候，但是巴菲特的过人之处在于勇于承认错误，善于总结错误并抓住危机中难得的机会最终转败为胜，获得成功。因此，只要正确的次数多于错误的次数，在正确的投资上所获得的利润足以弥补并超过失败投资的亏损，那么该投资策略就是成功的。
四、股票投资选择的建议
随着人们对资本市场的认识加深，股票作为一种高收益与高风险并存的投资产品，在人生的各个不同阶段所占有的资产比例也应有所不同。
（一）单身青年期
该时期的投资者风险承受能力最强，因此高风险和高收益的股票投资最为合适。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。
（二）已婚青年期
这时期的投资者风险承受力较强，且收入也提高了，因此同样应把重点放在收益上。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。
（三）已婚中年期
这时期的投资者风险承受能力较差，但是收入水平最高，因此股票投资更重视收益性和安全性的结合。比如购买成长股和周期循环股，同时购买稳健的蓝筹股，同时前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
老年投资者的风险承受力和收入水平都是最低，因此安全性投资是他们优先考虑因素。比如安全性最高的蓝筹股成为最佳选择。
五、总结
股票投资是一种收益性投资，在投资理财工具中易产生马太效应的投资工具之一。如果正确认识股票投资中的收益和风险，股票投资可以给人带来财富，给人带来乐趣。通过对我国投资者行为进行分析，可以看出大多数投资者还处于盲区，缺乏对股票市场的认知，投资心态扭曲。对于不同阶段的投资者应选择不同的投资策略，进入股市要时刻保持稳定的心态。（作者单位：郑州大学国际学院）
参考文献：
[1]陈伟忠.金融经济学教程.中国金融出版社.
关键词：行为金融学；保守主义；隔离效应；反应过度；反应不足；自我归因；非理性波动
一、行为金融学简介
西方行为金融学（BehavioralFinance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（ContextDependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（DisjunctionEffect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。
二、资产价格非理性波动与非理性人假设
传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。
行为金融学有两个重要的理论基础：
有限套利（limitstoarbitrage）和投资者心态分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”
决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。
股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。
三、非理性在股市上升中的表现
非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。
“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。
当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。
四、非理性在股市下跌中的表现
当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。
伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。
在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。
市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。
五、结论
非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。
参考资料：
关键词：托宾Q值；财务杠杆；公司业绩；股票价值
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）30-0164-02
引言
不动产投资开发产业是国民经济中的支柱产业，其健康发展对经济发展和社会进步有着重要的作用，有关不动产投资开发产业发展的相关问题一直以来是社会广泛讨论的话题。而对上市公司包括不动产投资开发公司绩效的研究包含了财务指标和经营指标的财务绩效分析和与市场表现相关的市场绩效指分析两个方面的研究。对于存在的两种绩效研究，本文重点关注的是公司市场价值的影响因素分析。因此，本文在研究市场绩效时将托宾Q值作为研究对象。具体通过OLS模型进行实证研究，主要分析中国不动产行业上市公司间财务杠杆、公司业绩以及股价对托宾Q值的影响。
一、模型设计
（一）指标的选择与计算
1.托宾Q值。托宾Q 值反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，但本文在实证分析的过程中，发现相关资料难以取得。因此，本文采用了以公司的资产总额来近似替代资产的重置成本的做法，这也是国内很多学者处理这个问题的相关方法。本文的托宾Q值的计算公式为：托宾Q值=（流通股市值+非流通股股份数*每股净资产+总负债）/总资产 （1）
由于本文在数据搜集时未能直接搜集到各上市公司的非流通股股份数的数据，因此本文的非流通股股份数是由总股本数减去流通股数得到的。所有相关数据均为2012年期末值。
2.财务杠杆。本文的财务指标选择的是资产负债率DAR，即总负债/总资产，同样是根据搜集的数据计算得到。
3.公司业绩。本文参照了国内外学者研究公司业绩的相关资料，决定采用净资产收益率ROE作为不动产投资开发业上市公司业绩的衡量指标。
4.每股净资产。根据公式，我们可以看出股价对托宾Q值有着重要的影响，而每股净资产值作为支撑股票市场价格的重要基础，反映了每股股票代表的公司净资产价值。因此本文在研究时引入了每股净资产NAPS作为解释变量。
其中托宾Q值是被解释变量，资产负债率、净资产收益率和每股净资产是解释变量。
5.公司规模。此外，本文还引入了公司规模作为控制变量，具体指标是LnSIZE（即总资产的对数）。
（二）研究假设
本文研究了不动产投资开发业上市公司（未陷入财务困境的）间财务杠杆、公司业绩与托宾Q值之间的关系，并结合国内外参考文献，提出以下四点有待检验的假设：
1.财务杠杆与托宾Q值呈负相关关系。
2.公司业绩与托宾Q值呈正相关关系。
3.每股净资产与托宾Q值呈正相关关系。
4.公司规模与托宾Q值呈负相关关系。
（三）模型的设计
根据以上的变量设计，为了具体研究各解释变量对公司托宾Q值的影响，本文建立了如下的多元回归模型来帮助研究：Q=β0+β1DAR+β2ROE+β3LnSIZE+β4 NAPS+ε
其中，β0是常数项，β1、β2、β3、β4 分别是各自变量的估计系数，ε是误差项。
（四）样本选取和数据来源
本文以2012年A股上市公司的财务数据为依据，以沪深两市上市的不动产投资公司为研究对象，首先剔除了ST、*ST企业，然后将再次剔除了市盈率在平均水平之下的公司，如此剩余样本数为72家，最后计算出各公司的托宾Q值，相关原始数据来源于和讯财经网。
二、实证分析
（一）自相关检验
由于本文采用的是多元回归模型，未避免其产生多重共线性，对实证结果产生不良影响，因此本文首先对相关数据进行了自相关检验，从检验结果来看，各因子之间的相关度都低于0.7，因此认为其通过检验，不存在多重共线性。
（二）描述性统计
从统计结果得到托宾Q值的平均值为1.834426，大于1，其重置成本在平均水平上要低于不动产投资开发市场对公司的估价，这使得企业投资后进入资本市场时股价偏高，存在套利机会；托宾Q值的最小值为0.938266，小于1，这代表还存在一部分对不动产投资开发市场存在估价低于其重置成本的企业；托宾Q值的最大值为21.13441，样本中的这家企业的托宾Q值远远超过1，表明了在中国同样存在一这样一部分企业，他们的股价被严重高估。同时可以得到，资产负债率的均值为0.667874，且其最大值为0.972767，小于1，因此可以看出在样本区间内不动产投资开发行业不存在资不抵债的现象。净资产收益率的均值为0.097454，但其最低值为-0.0736，小于0，说明2012年不动产投资开发行业存在亏损现象。每股净资产的均值为3.09，其最大值为10.02，最小值为0.45，可见不动产投资开发行业各公司间还是存在较大差距的。此外，各指标的J-B检验的显著性都很高。
（三）线性相关分析
本文利用Eviews软件，对托宾Q值、资产负债率DAR、净资产收益率ROE、每股净资产NAPS、总资产的对数LnSIZE进行回归分析。
1.从财务杠杆来看，在5%的置信水平内，资产负债率与托宾Q值呈正相关关系。拒绝原假设。这可能是因为随着中国近年来股份制改革的进行，不动产投资开发企业与银行之间的内在关系减弱。
2.从公司业绩来看，净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系。但净资产收益率的t统计的P值为0.3708，因此其显著水平并不高。研究结果表明，投资者的相关知识储备增加，专业素养提高，这使得他们在投资过程中开始理性化，这也使得公司业绩越好，企业的股票市值也越高，托宾Q值随之上升，即公司业绩与托宾Q值正相关。
3.从股价来看，在5%的置信水平内，每股净资产与托宾Q值呈正相关关系。接受原假设。每股净资产值是指每股股票代表的公司净资产价值，它为股票市场价格奠定了重要的基础。每股净资产值越大，意味着公司每股股票代表的财富越多，其创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也就越强。
4.从公司规模来看，在5%的置信水平内，总资产的对数与托宾Q值呈负相关关系。接受原假设。本文的研究结果与各学者的研究的结论是一致的，并且样本的回归结果通过了5%显著性检验。
结论与建议
本文通过多重线性回归的方法，检验了托宾Q值与财务杠杆、公司业绩、股票价值之间的相关关系，并得出了资产负债率与托宾Q值呈正相关关系、净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系（显著性较低）、每股净资产与托宾Q值呈正相关关系、总资产的对数与托宾Q值呈负相关关系这四点结论。可见，随着不动产投资开发行业的不断发展，财务杠杆、公司业绩、股票价值将对其市场价值产生越来越重要的影响。
参考文献：
[1] 张斌兰，菊萍，庞红学.PE对中小板、创业板上市公司价值影响的实证研究[J].宏观经济研究，2013，（3）.
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[3] 刘洪臣.托宾Q 值及相关理论成果[J].管理荟萃，2012，（1）.
