时间：2023-06-04 10:47:03
【摘 要】近期，国家证监会通过各地证监局开展了一项有关“农村地区证券投资需求及现状”的调查，专业人士认为，农村地区是市场和金融监管部门关注的下一块领地，“证券下乡”是未来的一个方向。本文借此探讨湖州德清雷甸镇农民这一群体对股票投资的需求及如何简单有效地进行股票投资。
【关键词】农民；股票投资；证券下乡
一、调研背景
2010年4月，国家证监会通过各地证监局开展了一项有关“农村地区证券投资需求及现状”的调查，专业人士认为，农村地区是市场和金融监管部门关注的下一块领地，“证券下乡”是未来的一个方向。在城镇化的过程中，农民逐步向新市民转变，随着收入的提高、社会保障的完善，使广大农民增加了财富积累的能力和理财需求，也推动了农村金融格局从单一储蓄向寻求多种理财方式演变。基于以上思考，笔者联系了湖州德清县雷甸镇和平村村委会，于2012年8月，深入当地农村基层进行调研。
二、农民股市投资需求现状调查
（1）调查对象和方法。对象：湖州德清县雷甸镇和平村常驻人口，年龄20～50岁，大专及以上学历占16%，高中及中专学历占40%，初中及以下约占44%，其中女性约占30%，男性约占70%。方法：采用访谈和发放调查问卷的形式。（2）调查问卷反馈情况。调查问卷的第一部份是关于农民家庭经济情况和投资意愿的调查，调查结果汇总如下：一是从调查数据看，当地农民年收入以30000～80000元居多，占48%，而30000元以下只占10%，另有一半左右超过80000元。而家庭年度消费支出占年收入50%以下的约占40%，选择50%～80%的占40%，选择80%以上占20%。二是调查发现90%以上当地农民认为现有投资渠道少，其中有养老金的比例占了80%，可以发现养老金成了农民其中重要的一项投资渠道。三是当地农民有72%的选择愿意尝试股票投资，并且有92%的被调查者曾经购买过股票。四是从调查发现，当地农民普遍认为股票投资风险很大，占了92%，并且认为买股票是一种的占了84%。五是当地农民普遍认为股票都是一种短线行为（持有不超过三个月），占94%。
三、农民股票投资潜在需求原因分析
（1）收入来源多样化，闲散资金增多。笔者在雷甸镇调查时发现，当地政府坚持多条腿走路的方针：一是积极发展枇杷这一特色种植业，提升耕地效益；二是通过招商引资大力发展第三产业，建起了两个生态农庄，农庄租用农民的土地经营，使农民获得了租金收入，同时农庄的建成又提供了上百个就业岗位，使农民转变为“农业工人”，在家门口就能领到工资；三是鼓励农民进行自主创业促进区域经济发展。（2）自身养老，医疗及女子教育需求。当前我国农村地区的社会保障依然薄弱，根据走访，雷甸镇和平村60岁以上老人的主要生活来源绝大部分为劳动收入和家庭成员供养。再看医疗方面，德清县从2004年开始试行新型农村合作医疗，作为国家首批27个试点县，德清县的新农保推行政策一直走在国家前列，但是与城市相比较 ，还是有较大差距：门诊报销仅为25%，住院医疗费10000元以下报销比例仅为50%。同时，随着当地经济发展，人们的观念也发生了极大的改变，对子女教育越来越重视。子女教育也成为村民家庭的一大开支。综上所述，社保，医疗，子女教育的成本，已成为农民最关注的家庭理财问题。这使得农民比城镇居民对“以钱生钱”的愿望更加强烈，以应对子女教育及自身养老的问题。（3）投资渠道过窄，现有的投资方式不适合农民的实际需要。农民虽然积累了数量可观的财富，也有“以钱生钱”的强烈愿望，但是他们的思想还比较保守，金融知识也比较欠缺。投资渠道过窄，理财需求得不到满足。调查显示，90%的受调查者认为当前的投资渠道太少。大部分农民仍然选择将闲置资金主要存入银行。
四、农民股市投资具体建议
（1）好行业，垄断股，大品牌。适合农民投资的好行业我们首推农民认知度较高，业务简单的优秀的消费类企业，再接下来看公司产品或服务是否具有垄断性的龙头企业，垄断性叫经济特许权，也叫护城河。（2）随时买，耐心等，不要卖。“随时买”不包括拥有大资金的投资者和专业投资机构，只是针对大多数普通的业余投资者而言（包括农民）。针对农民这样“钱少”的阶层，我们可以引进“定投”的概念。哪种情况下必须卖出手中的股票？当公司基本面发生根本性的改变：公司的生意越做越萎缩，年年亏损，而且亏损额越来越大，最后可能面临破产的噩运，则股份的价值，必然一跌再跌，这种情况下就不能再坚守下去，甚至亏本也要斩仓出来。（3）股市风险提示。最后重要的一点是，股市始终是有风险的，虽然上述介绍的方法已经能把风险控制在最小程度了，但最小不等于没有，因此不要借贷投资、不要把全部资产全押在股市上，要用余钱长年、持续投资，并作最坏的打算，万一股市投资失败，也不会使投资者倾家荡产。
[关键词] 投资者； 投票弃权率； 信息不对称； 利益不相关； 股东大会； 股东权利
Abstract： The average shareholding proportion of the largest shareholders in Chinese listed companies exceeds 30%， and majority shareholders can make decisions directly based on superiority of control rights， while rights of minority shareholders are often ignored. To protect minority shareholders rights， China Securities Regulatory Commission （CSRC） has guided the listed companies to implement internet voting system for shareholders meeting， and encouraged minority shareholders to participate in corporate governance through attending shareholders meeting. Up to now， the network voting practice has been carried out for nearly 10 years and the voting mechanism has been improved greatly. However， voting rates of shareholders meetings are not high， and a large number of minority shareholders abstain from voting. Why have voting participation rates not increased while internet voting system for shareholders meeting has improved？ Which factors affect the voting behavior of the minority shareholders？ There are few literatures focusing on minority shareholders participating in corporate governance， and researches on abstention behavior of minority shareholders have not been fully developed yet.
Using the shareholders meeting voting data of the companies listed on Shenzhen Securities Exchange from 20072012， this paper analyzes the factors affecting abstention rates of shareholders meeting and reveals the internal mechanism of the shareholders abstaining from voting. The empirical results show as follows： （1） reflecting the degree of information asymmetry index of voting resolutions ″market attention″ and benefit dependency index are two important factors for investors participating in the vote. That resolution information of shareholders meetings is open to the public can help reduce abstention rates， and investors can be driven by their benefit to participate in the vote.（2）Investors participation in the vote is based on resolutions being concerned by the market. Abstention rates are high，even if resolutions relates to the rights of investors， unless the voting information is observed by investors. That is to say， benefit dependency can only influence voting rates of resolutions that draw high market attention. （3） According to the cumulative abnormal returns before the vote， resolutions are divided into two types， ″good resolution″ and ″bad resolution.″ The factors influencing abstention rates of these two types differ greatly. The benefit dependency has significantly negative impact on abstention rate of ″good resolution，″ but the impact of market attention on abstention rates is not significant. While market attention has significantly negative impact on abstention rates of ″bad resolution，″ and benefit dependency has no significant influence on abstention rates. （4）Accordingly， based on analysis and conclusion， this paper provides policy suggestions about minority shareholders participating in shareholders meeting.
二、 理论分析与研究假设
（一） 理论分析
投资者参与股东大会的投票行为有赖于投资者保护机制的发展和完善，因此，我们首先回顾有关投资者保护的已有文献，进而结合投票制度和投资者行为提出文章的假设。
投资者权利保护首先依赖于公司内部治理，内部治理结构的完善能够降低外部环境的冲击，提高公司绩效从而扩大股东权益。La Porta等指出，投资者保护程度和股权集中度之间存在负相关关系，在投资者保护程度较低的地区，为有效监督管理者，大股东需要掌握足够的股份，股权集中成为外部法律机制的一个替代[7]1150。白重恩等研究发现，公司治理水平的提高有利于投资者权利保护，同时投资者愿为治理良好的公司付出可观的溢价，即公司治理与市场价值存在正相关关系[8]8889。除了内部治理结构对投资者保护产生影响外，外部环境的保护功能也不容忽视。辛宇和徐莉萍讨论了公司所处地区治理环境在股改对价和送出率确定过程中的作用，发现较好的外部治理环境会降低股权分置改革的成本，并显著缓解机构投资者和非流通股股东“合谋”侵害中小投资者利益的现象[9]130131。陈俊等从外部审计的视角分析了中国新股发行市场投资者权利保护机制，发现外部审计质量能部分解决股东与经理人之间的治理冲突，但有效市场约束机制的匮乏导致大股东与中小股东间的治理冲突难以引发有效审计需求[10]101。Burkart等通过构建数理模型分析投资者保护的法制环境在控制权市场竞争中发挥的作用，证实更高的投资者法律保护水平能抑制并购后控制人掏空公司资源[11]1129。
机构投资者作为重要的外部股东，会利用掌握的投票权推动公司治理的转变。机构投资者可以采取投票权、与高管（或董事会成员）进行谈判、提交投票议案等方式引导公司内部治理的变革，保护中小投资者利益[6，12] 。薄仙慧和吴联生从盈余管理角度分析国有机构投资者的治理效应，指出国有控股和机构投资者有利于公司治理的改善，但机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制[13]89。同时，中国资本市场投资者保护机制并不完善，股权结构高度集中，机构投资者力量弱小，其在公司治理中的作用还有待提高[14]122。
为更好地保障投资者，尤其是中小投资者“用手投票”的权利，中国证监会在2004年《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》以引导上市公司实施股东大会的网络投票制度，沪深两大交易所根据证监会的安排拟定了关于网络投票的实施细则，网络投票制度在中国上市公司中得到迅速推广。国泰安（CSMAR）中国上市公司治理结构研究数据库显示，在2007―2012年间，沪深两市A股上市公司共举行股东会议34 700次，开展网络投票比例为1619%。
投资者通过投票参与公司决策，投票表决董事选举、并购重组、新股发行、公司章程修改等重大事项，行使股东权利。同时投票过程也建立起股东、董事和管理者之间的沟通渠道，有利于维护自身权利。但囿于数据缺乏及投票动机的不易观察，针对中小股东参与股东大会投票的研究尚未深入展开。本文尝试结合中国现有投票机制和投资者特征，分析中小投资者参与网络投票的动机，推进关于投资者权利保护的研究。
（二） 研究假设的提出
在现实中，投资者参与投票的行为必然受公司内部治理结构的影响。在股权集中的公司中，投资者的投票行为对股东大会的影响较小，在自身权利无法得到保障的前提下，中小投资者的理性选择即是市场投机[15]7576 ，投机行为的存在使更多的投资者放弃参与股东大会投票。在问题严重的公司，管理者或大股东的机会主义行为导致中小股东利益无法保障，因此，公司股权结构和治理水平将影响普通投资者的投票行为[3，16]。
投资者参与股东大会投票首先需要获取股东大会投票议案的相关信息，投票信息为外部所关注是投资者参与投票的基础。徐莉萍和辛宇通过分析股权分置改革下媒体的治理职能，发现媒体的广泛报道可以提高中小流通股股东参与股改投票的热情[17]4445。在获取投票信息后，理性投资者会根据议案内容的利益相关性权衡投票的成本与收益，以此来决定是否参与投票。
因此，结合投资者参与投票的条件和动机，本文提出如下假设：
假设1：在控制相关变量后，投票议案信息不对称程度、利益相关性与股东弃权率直接相关，议案被市场关注程度越高则弃权率越低，议案利益相关性越高则弃权率越低。
投资者弃权行为的两大因素发挥作用的机制可能并不相同，股东只有在获得投票信息后才会基于利益相关性、其他大股东持股比例决定是否参与投票。即使与投资者利益有极大关系的议案，若不被投资者关注则弃权率也会较高。由此提出如下假设：
假设2：投票信息被外部投资者关注越低，则利益相关性对弃权率的影响越小。
已有的研究发现投资者对待股票的盈利和亏损的心理存在差异，根据Kahneman和 Tversky提出的前景理论[18]263，投资者继续持有盈利股票的效用要小于卖出盈利股票的效用。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避现实损失，这一现象在行为金融学中称为“处置效应”。股东在参与投票时，议案的收益性质将直接影响其投票行为，好议案能够改善公司治理水平或者引入更好的投资者保护机制，给投资者带来显著正向的收益，而坏议案只会给投资者带来负收益。因此，两类议案对股东投票行为的影响可能存在差异，于是提出第三个假设：
假设3：投资者参与好议案和坏议案投票的动因不同，议案的信息不对称程度、利益相关性对投票弃权率的影响在两类议案中存在差异。
三、 样本选择和研究设计
（一） 样本选择与数据来源
本文选择2007―2012 年深圳证券交易所全部上市公司股东大会投票数据样本，并按如下标准进行筛选：（1）同一次股东大会中不同议案投票数可能存在差异，选择投票数最高的议案作为本次股东大会投票数，合并同一次股东大会的投票信息；（2）考虑到投票成本，剔除只进行现场投票而未开展网络投票的数据；（3）剔除金融类上市公司；（4）剔除ST 公司和数据不完整的公司。股东参与投票数据、公司财务和治理结构数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。为了避免异常值对模型分析的影响，在描述性统计分析和普通多元回归分析中，对变量进行了1%水平的Winsorize缩尾处理。在使用分位数回归分析中，为充分发挥分位数回归的优势和特点，直接采用原始数据回归而不做任何处理。
（二） 变量选择与描述性统计
1.被解释变量。由于大股东参与意愿比中小股东更高，使用弃权率变量（Non_Vote）能更准确地反映出中小股东的投票行为，具体的做法是计算未参与投票股份占总股份的比值。
2.解释变量。投票议案的信息不对称程度反映出投票议案被外界关注的程度，以此来吸引投票者参与投票。许多文献采用媒体关注度和分析师关注度来反映外部机构的关注度，但这些指标并不能衡量出投票信息是否真正被投资者关注。投资者针对市场信息的反应，直接体现在股票成交量上。据此，借鉴权小锋和吴世农的方法[19]100105，选择投票前60天内的换手率（Turnover）作为投票议案的市场关注度，直接衡量投资者对投票议案的关注程度。
对于利益相关性变量，许多文献使用上市公司的关联交易水平来衡量与股东利益的相关程度，但该项指标并不能反映单个议案内容与股东持股收益情况，并且关联交易水平与股东利益之间的关系并不确定。传统理论认为关联交易是大股东的利益输送行为，会侵害中小股东的利益[2021]；另一方面，关联交易可以促进内部资源的有效转移和融合，提高风险管理能力，增加公司价值和股东利益[2223]。本研究参考孔东民等的方法[3]22，采用会议投票前股票累积异常收益（CAR，Cumulative Abnormal Returns）来表征议案利益相关性变量 一次股东大会通常审议多项议案，由于难以区分具体议案对投资者收益的影响，因此利益相关性变量反映的是同一次股东大会中全部议案对股东收益的综合影响。，因为市场的收益本身包含了关联交易在内的各种信息。在变量具体计算上，采用事件研究方法，以投票日为事件日，若投票日无交易，则投票后的第一个交易日为事件日。利用市场模型度量出股票的超额收益，计算出所有窗口日的超额收益之和为累积超额收益。即对证券j，记其收益率为Rj，t，根据市场模型Rj，t=α+β Rm，t+εi，t，计算出回归的拟合值R^j，t，其中εi，t为白噪声，Rm，t为市场组合收益率，本文选择深成指收益率来表征市场组合收益率。这样证券j在时刻t的超额收益为ARj，t=Rj，t-R^j，t，由此可计算出在窗口时间（t1，t2）内，证券j的累积超额收益为CARi（t1，t2）=t2t=t1ARj，t。我们分别采用投票前三天异常收益率CAR1、前七天异常收益率CAR2、前三天异常收益率的绝对值Abs_CAR1、前七天异常收益率的绝对值Abs_CAR2分别衡量投票议案的利益相关性（CAR）。
3.控制变量。考虑到公司内部信息不对称程度对投票行为的可能影响，本研究选择公司信息披露水平作为控制变量，参考伊志宏等[24]136、姜超[25]434435的方法采用深交所对上市公司的信息披露考核评分（disclosure）。股票的估值水平高低能够带动投资者的情绪进而影响股东参与投票，因此，本研究控制住股票估值程度，用投票前60天的平均市净率（PB）衡量。此外，从公司治理角度，考虑了与股东弃权率紧密相关的第一大股东持股比例（P1）、第二至第十大股东持股比例和（P2-10）、董事长和总经理兼任情况（Duality）、董事会规模（Director）、独立董事比例（Indpen）、公司性质（Type）、规模（Size）、资产负债率（Debt）及行业虚拟变量（Ind）。具体模型设定如下：
Non-vote=α0+α1Turnover+α2CAR+α3P1+α4P2-10+α5Disclosure+α6PB+α7Type+
α8Duality+α9Indpen+α10Director+α11Size+α12Debt+Ind+ε（1）
具体的变量定义和描述性统计结果如表1所示，样本公司的投票弃权率为47224%，有近一半的股份未参与股东大会表决，弃权率的最大值为94426%，可见在极端情况下即使开展网络投票也仅有少部分股东参与投票。样本公司的整体信息披露接近良好的水平，Disclosure的均值达2935。CAR1和CAR2均值为负，表明在股东大会投票前往往伴随着股价的轻微下跌。
四、 实证检验和结果分析
（一） 投票弃权率的影响因素
本文分别以投票前三天股票异常收益率CAR1、绝对值Abs_CAR1及前七天异常收益率绝对值Abs_CAR2来衡量利益相关性，采用方程（1）进行回归，检验投票议案的信息不对称程度与利益相关性对弃权率的影响，表2显示了回归结果。表2的（1）、（2）、（3）列是在控制住P1、P2-10的基础上分别考察市场关注度和利息相关性变量对投票弃权率的单独影响，（4）、（5）列是考察它们对弃权率的综合影响。考虑到公司治理和财务的各指标之间的相互影响可能会产生多重共线性问题，本文计算了各解释变量的方差膨胀因子（VIF）以及模型整体方差膨胀因子的平均值（Mean VIF）。结果发现上述回归中所有解释变量和控制变量的VIF均处于[0，2]区间，模型整体的VIF平均值均在128左右，可以认为样本数据中不存在共线性的问题。
回归结果表明，投票议案的市场关注度越高则弃权率越低，股东大会的议案信息被公众和股民所了解，有助于降低股东的投票弃权行动。利益相关性是投资者参与投票的重要动因，中小股东基于自身利益诉求参与投票。对比Abs_CAR1和Abs_CAR2的系数可以发现，Abs_CAR1对弃权率的影响更加强烈，说明接近投票日期的异常收益率更能反映出投票议案对股东的收益相关性，从而更大程度地降低弃权率。上述回归结果很好地验证了假设1的正确性。
从P1的系数可看出，第一大股东持股比例提高一个百分点，则弃权率降低09个百分点，这与实际情况相符：投票议案的具体内容往往由第一大股东提出，并且第一大股东几乎出席所有的股东大会，因此，第一大股东持股比例直接影响投票弃权率。P2-10的系数表明第二至第十大股东不参与投票的概率比第一大股东要高，在不涉及公司重大事项中，非第一大股东参与股东大会投票的热情降低。Disclosure的系数为负但并不显著，说明如果公司信息充分披露，投资者往往有更强的投票意愿，但Disclosure仅反映公司一年中信息披露的整体质量，与具体的投票决策关系并不紧密。PB的系数说明估值水平的提高能够激励股东更多地参与投票。
根据Type系数，国有企业弃权率更高，这可能与国有企业决策制定需要更多地考虑政府和国家意志、对中小投资者利益诉求关注不够有关[26]68。Duality具有显著正效应，与Director的影响相反，说明公司集权的高管往往忽视中小投资者利益，导致弃权率升高，而董事规模扩大使各类股东能够在董事会中充分体现自己的意志，因此，董事规模的扩大可促使投资者参与投票。
（二） 信息不对称和利益相关性的影响差异
根据假设2的分析，股东只有在获得投票信息后才会基于利益相关性、其他大股东持股比例等因素决定是否参与投票。为分析投资者弃权行为的两大因素所发挥的作用可能存在的差异，本研究将市场关注度（Turnover）分为低、中、高三组，并使用方程（1）进行回归，结果如表3所示：
回归结果显示， Abs_CAR1与Abs_CAR2只有在中关注度和高关注度两组的回归中对投票弃权率的影响显著为负，在低关注度议案中的影响并不显著。同时观察（2）、（3）、（5）、（6）列的系数，相比Abs_CAR1，Abs_CAR2对弃权率的影响更大。上述结果表明投票弃权率首先受市场关注度影响，关注度低的投票议案，其利益相关性即使很高也不能吸引股东进行投票。投资者基于自身利益参与网络投票，必须建立在投票信息被市场高度关注的基础上，回归结果验证了假设2的正确性。
本文进一步采用似无关回归估计法（SUR）分别比较中、高关注度两组数据的股票异常收益率系数的大小。发现（5）、（6）两列Abs_CAR2的系数存在差异，但（2）、（3）两列Abs_CAR1的系数不存在差异 表3（2）、（3）两列Abs_CAR1的系数比较的回归卡方值为003，p值为0862，（5）、（6）两列Abs_CAR2的系数比较的回归卡方值为705，p值为0007。，整体而言中关注度的投票受利益相关性的影响可能更大。可能的解释是，受到广泛关注的投票议案，投资者投票行为往往受外界媒体或分析师的影响而参与投票，因此，利益相关性对中等关注投票弃权率的影响更大。
五、 进一步研究： 好议案和坏议案的影响差异
行为金融的前景理论指出，投资者股票盈利带来的效用增加与亏损股票带来的效用减少之间并不相等，继续持有盈利股票的效用要小于卖出盈利股票的效用。投资者面对带来盈利和亏损的股票往往采取不同措施。同样，面对股票的不同收益，股东参与投票过程中也可能存在差异。
参考孔东民等人的方法[3]22，本研究采用投票前三天股票异常收益率（CAR1）和前七天股票异常收益率（CAR2）的正负号区分两类议案，若投票前股票异常收益率为正，则认为是好议案，否则认为是坏议案。继续使用方程（1）对两类议案分别进行回归，并将结果列在表4中。表4的（1）、（2）、（5）、（6）列是用CAR1作为好坏议案的分类标准并用其衡量议案的利益相关性，（3）、（4）、（7）、（8）列是用CAR2作为好坏议案的分类标准并用其衡量议案的利益相关性。
结果显示虽然表4的（3）列中CAR2 系数不显著，但p值仍达到0107，总体而言好议案的利益相关性与投票弃权率显著负相关，市场关注度对投票弃权率的影响并不显著。但坏议案市场关注度能够显著降低股东投票弃权率，利益相关变量对坏议案的弃权率的影响并不显著，并且利益相关性变量的影响在好议案和坏议案回归中完全相反。好议案的CAR1（CAR2）越高，则投票弃权率越低，即收益越高越能吸引股东参与投票。而坏议案弃权率随着CAR1（CAR2）的提升而变大，说明损失越大则弃权率越高。两类议案弃权率的影响存在差异，回归结果验证了假设3的正确性。
投资者除了“用手投票”表达自己意愿之外，也可以选择“用脚投票”的方式出售手中股份。回归结果反映出面对坏议案，投票者在获取投票的信息后，预期投票议案不利于自身权利，往往采取“用脚投票”方式出售股份。大股东持股变量P1、P2-10对投票弃权率在两类投票议案下并不存在显著的差异，不论是第一大股东还是其他大股东，在公司投票过程中发挥着决定性影响，与两类议案的弃权率显著负相关。
六、 稳健性分析
（一） 分位数回归结果分析
考虑到不同公司的弃权率存在很大差异，同时弃权率标准差较大，弃权率极端值的出现可能影响回归结果的稳健性。陈建宝和丁军军指出，分位数回归对于数据中出现的异常点具有耐抗性，并且估计出来的参数具有在大样本理论下的渐进优良性[27]90。因此，本文使用方程（1）的模型设计，针对弃权率的原始数据，采用分位数回归方法处理极端值的影响。按照投票弃权率的大小，分别研究好议案和坏议案，并根据投票弃权率由高到低即90%、75%、50%、25%、10%五大分位数进行回归，使用Bootstrap方法重复500次进行估计，回归结果见表5。
分位数回归的结果显示，好议案的利益相关性能够显著降低股东弃权率，但市场关注度对好议案的弃权率的影响并不显著。以CAR1为解释变量的方程中，Turnover仅在75%的分位数显著，CAR1在弃权率较低的分位数50%、25%、10%上对弃权率均显著。坏议案投票弃权数据的分位数回归结果显示，CAR1对投票弃权率的影响在全部分位数上均不显著，即利益相关性变量不会发挥显著作用。在90%、75%、50%、25%分位数上，Turnover对投票弃权率均存在显著影响，这与好议案的回归结果并不相同。
股东参与投票议案存在一定的差异，坏议案导致股东利益损失，作为公司小股东往往无力改变投票议案，在获得投票的相关信息后，采用“用脚投票”的方式降低持有股票的份额，因此，市场关注度能显著降低股东弃权率，市场关注度对坏议案的投票弃权影响更深刻。而在好议案中，投票议案的通过能够给股东带来良好的收益，因此，议案利益相关性与投票弃权率在低于50%的分位数上均显著负相关，但市场关注度对股东投票弃权行为的影响不显著。鉴于好议案与坏议案的分位数回归结果与前文分析一致，可认定回归结论具有稳健性。
（二） 其他稳健性分析
年度股东大会开会时间一般比较固定，会议的内容相对规范，而临时股东大会召开的时间和内容往往是根据公司实际经营需要临时决定的。公司年度大会与临时大会被市场关注的程度可能存在差异，因此，本研究将数据按照年度股东大会和临时股东大会分为两类，采用方程（1）进行实证分析，并比较两类会议中投资者弃权率影响因素的差异。结果显示临时股东大会的市场关注度对弃权率的影响要显著大于年度股东大会。但不论是临时股东大会还是年度股东大会，市场关注度与利益相关性回归结果均与前文一致。
七、 结论与政策建议
投资者参与股东大会投票，针对大会议案表达自己的意见，是股东参与公司治理、维护自身权利的重要方式。本文利用2007―2012年深交所上市公司股东大会投票数据，分析投资者不参与公司投票的原因。主要结论如下：反映投票议案的信息不对称程度的指标即市场关注度和利益相关性成为影响投资者参与投票的主要因素；不同市场关注度的投票议案对投票弃权率的影响存在差异，投资者参与投票建立在投票信息被市场关注的基础上，即使与投资者利益相关的议案，若不被投资者关注，则弃权率也会较高。利益相关性仅能影响较高市场关注度的投票弃权率，对低关注度的影响并不显著；好议案的利益相关性对投票弃权率的影响显著为负，市场关注度对弃权率的影响不显著；坏议案市场关注度能显著降低股东弃权率，利益相关性对坏议案的弃权率的影响并不显著。投票者在获取坏议案的信息后，往往采取“用脚投票”方式出售股份，只有好议案才能吸引投资者积极参与投票。
基于上述分析，市场关注度反映的信息不对称程度和利益相关性对股东投票行为的影响差异反映在投票参与的不同阶段，两个变量的影响过程如图2所示。若投票信息为市场关注后，面对坏议案的投票信息，由于股权结构高度集中，中小投资者无力改变投票结果，往往选择“用脚投票”的方式卖出股票以降低损失。另一方面，投资者基于投票成本收益的考虑，根据好议案的利益相关程度决定是否参与投票。
综上，给出如下三个方面政策建议：第一，健全网络投票制度和平台，规范上市公司股东大会投票制度，同时建立网络投票激励机制。目前监管部门对于上市公司是否开通网络投票只采取“鼓励”的态度，针对重大事项投票时，大股东可能对参与投票的中小股东设置障碍甚至关闭网络投票。监管机构应明确网络投票的适用范围，规范投票流程，让网络投票成为中小股东表达利益诉求的重要途径。同时投资者参与投票是基于投票收益与成本的权衡，考虑到时间和费用成本，可以给予参与投票者适当的经济补偿，弥补投票成本，激励投资者参与公司决策。第二，应在重大事项决策中实行“分类表决制”，赋予外部中小股东更大的投票权利。分类表决是股权分置改革中的一项过渡性措施，但在股权分置改革后，大股东对中小股东利益侵占的第二类问题并未减轻。因此，在重大事项的表决上，可以尝试赋予外部中小股东更大权力，真正保护中小股东“用手投票”的权利。第三，构建微信、微博、博客等互联网平台，加强公司管理层与投资者的沟通，实现公司信息的全方位覆盖。结合网络发展趋势，设立新的媒体平台，激发投资者参与公司决策的热情，让投资者更快捷便利地参与公司投票和治理。
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经过半月准备，今日起日志将更新每日针对不同风险承受能力投资者的全品种投资仓位配置，希望多提宝贵意见。
短线风险偏好投资者：建议投资股指期货市场10%，股票市场70%，私募及券商集合资产管理计划20%。
（股票建议配置稀土永磁概念，券商板块，地产板块）
中线风险中立投资者：建议股票市场60%，货币市场基金或债券基金20%，银行保收益理财产品20%。
（股票建议配置酿酒板块，稀土永磁板块，环保、文化）
长线风险厌恶投资者：建议股票市场30%，优质信托产品10%，货币市场基金或债券基金30%，银行保收益理财产品或保收益保险产品30%。
（股票建议配置酿酒板块，食品保健品，节能家电，节能汽车）
由于证券从业人员准则，具体个股建议可自行选择或联系我夺取股票池成分股。
首先，从的欧美股市来看，近期欧美股市的大幅反弹，已经越来越把底部做的越来越结实了，美国的标普500指数和荷兰AEX综合指数明显走在其他指数前面，如果欧美股市近期不会下跌，那么我们A股市场底部就会成为定局。
其次，从我们A股的成交量来看，市场在从2638点反弹以来的成交量持续在放大，特别是在上周最后几个交易日反弹，上证指数的成交量的都在2000亿元以上，说明市场未来反弹空间越来越大，加上沪港通连续多日呈现净流入状态，所以，A股未来机会明显。
再者，上周四开始召开一年一度的“两会”会给市场打气。一般来说，每年“两会”期间，市场都有不错的行情，建议大家在短期注意环保、新能源以及农业等主题的投资机会。
反观创业板和中小板等小盘股，由于这两个指数都在本来回抽过程之后创出新的低点，不如主板沪市的稳健，所以，建议大家多注意主板蓝筹等价值低洼品种的投资。
从上周的央行降准开始，市场点燃的房地产个股的行情，这也是2016年中央经济工作会议的5大任务当中“去库存”之一，加上央行在未来还会有降准甚至降息的机会，这些都会对房地产个股带来实质性的利好，所以，在2016年建议大家把握“去库存”当中的投资机会，主要关注房地产板块个股的投资机会。
从房地产板块指数来看，只是在近期三两个交易日持续看到该板块在二级市场上成交量不断温和放大，前两个月根本就没有看到房地产板块指数成交量的持续放大。不过，还是建议投资者高度关注这一板块未来投资机会。
那么，我们看看哪些个股机会会更加明显呢？
中航地产（000043）：
公司将要以“中航城”为核心品牌，形成以深圳为基地并辐射珠三角的业务核心，同时挺近这个西南、西北和长江三角洲以及黄渤海区域地产公司，进而形成全国战略反转布局。
公司将要以商业地产“九方购物中心”为综合体，打造具有精品超市、餐饮美食、星级影院、休闲娱乐为一体的综合性商业地产，在去库存任务当中将要走在前列。
从该公司的技术面来分析，该公司在最近的4个交易日连续放量上攻，建议重点关注，最佳进场价9.30元左右，止损价：8.75元。
上实发展（600748）：
2015年12月证监会核准了该公司定增申请方案，以11.63元定增不超过4.13亿股，募集自己48亿元用于收购上投控股100%股权。目前股价与定增价格很接近，建议投资者高度关注。
受降低印花税税率利好政策刺激，4月24日沪深大盘出现强劲反弹，建议投资者下阶段在控制风险的前提下，把握市场阶段性暖环境下的结构性机会，调整基金组合构成，重点关注大盘蓝筹风格基金。
适当调整组合构成
在积极政策信号不断释放的同时，二季度市场与一季度相比还具备其他一些阶段性转暖的因素：其一，随着二季度CPI的逐步回落，宏观调控的负面预期将略有缓解；其二，随着快速下跌，A股市场系统性风险迅速释放，目前A股市场2008年动态市盈率在20倍上下，A股和H股加权溢价水平大幅收窄，H股市场估值的相对稳定将对A股市场起到一定支撑作用；其三，纵观2008年全年，新基金的密集发行、QFII额度增加也将为市场贡献“高质量”的资金，这也将阶段性地缓解市场的估值压力。
因此，建议投资者下阶段在控制风险的前提下，从估值水平及市场风格轮换、相对确定性增长的行业板块、A股和海外市场风险比较等角度出发，把握市场阶段性暖环境下的结构性机会，调整基金组合构成。
基金选择角度一，继续重点关注大盘蓝筹风格基金：从估值水平比较，以上证50指数为代表的大市值股票在估值上相对沪深300指数和全部A股具有比较优势，而新基金频发也有助于增加流入低估值的大市值股票的资金量。因此，预计估值水平与香港市场接近的大盘蓝筹股阶段性相对机会更为突出。基于上述分析，建议投资者侧重选择大盘风格的偏股票型开放式基金产品，以及一些跟踪大盘股指数的指数型基金产品。
基金选择角度二，精选侧重投资相对确定性增长行业板块的基金产品：对于相对稳健的投资者，建议从预期相对确定性增长角度出发，精选侧重投资相对确定性增长行业板块的基金产品，具体行业板块包括内需型消费服务业以及政府主导下的投资推动行业板块。
基金选择角度三，可以适当配置QDII基金，分散单一市场风险。
信用类债券基金发展空间大
债券市场现金流充裕，下阶段预期走势平稳，收益率曲线将进一步平坦化。信用类债券发行规模下阶段会继续有所增加，将成为债券基金提高收益的重要武器。建议投资者关注相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的债券型基金产品。
随着封闭式基金年度分红方案的完全公布以及部分实施，封基2007年度收益完全分配除权后的平均折价率水平为28％，整体折价处于合理水平，其中部分基金折价在30％以上，逐步显示出相对投资价值。
而在基金分红实施后，随着市场投资炒作的退潮，以及基于基金分红的税收优惠政策的套利资金相对“不计成本”退场，部分基金年度分红实施后出现“非理性”的过度除权现象，这也提供短线的投资机会以及相对大规模资金的建仓时机。
是在3月16日十届全国人大五次会议举行的记者招待会上回答《华尔街日报》记者有关中国股市的提问时，作上述表示。 他说，去年以来，中国加强了资本市场的基础制度建设，特别是成功地推进了股权分置改革，解决了历史上的遗留问题。
说，中国的目标是建立一个成熟的资本市场，这需要做到如下几点：第一，提高上市公司的质量；第二，要建立一个公开、公正、透明的市场体系；第三，要加强资本市场的监管，特别是完善法制；最后，要加强股市市场情况信息的及时披露，使股民增强防范风险的意识。
范福春回应市场热点 大型国企并非一定要先A再H
中国证监会副主席范福春在出席全国政协十届五次会议闭幕会时透露，中国移动将争取年内在A股上市，上市方式倾向于采取直接发行。至于具体的发行程序，目前监管部门还正在研究。
在谈到大型国企上市的问题时，范福春表示，目前还没有明确要求一定要先A再H，可以采取A+H同时发行的方式。对于将在香港交易所拟推出人民币期货的传言，范福春明确否认，他表示，“这个问题目前还没有研究过。”
蒋定之表示坚决查处违法违规信贷资金入市
银监会副主席蒋定之表示，对于所有违规或者违法进入股市的信贷资金都要查处，但目前还没有具体部署和落实。同时他还表示，央行和银监会近期联合召开窗口指导会议，提醒各家银行要对过快增长的信贷保持警惕。
蒋定之是在出席全国政协十届五次会议的闭幕仪式时作上述表示的。他说，银监会也注意到，有部分储蓄资金分流进入股市的现象。他表示，对于那些违规或者违法的信贷资金，银监会的态度很明确，那就是要坚决查处。
机构投资者发展路径清晰 市场继续扩容大势所趋
壮大机构投资者作为发展资本市场的一项重点工作，其实现路径正在逐步清晰起来，扩容已成大势所趋。据有关资料显示，除了继续稳步扩大基金规模外，QFII、社保基金、企业年金、保险资金的入市规模也将进一步扩大。
截至今年3月7日，基金份额已经达到8100亿份，资产规模超过1万1千亿元，持有上市公司的股票市值相当于流通市值的22.69%。业内人士指出，这一比例已经相当接近包括美国在内的成熟资本市场水平。而年内，新基金发行的加速、基金公司专户理财试点的推出以及鼓励更多的机构组建基金公司政策的推行，必将促进基金规模的进一步扩大。
业内人士指出，随着国内公司风控能力和投资水平的不断提升，逐步扩大直接投资股票的比例应是一个趋势。
中国人民银行行长周小川对目前我国机构投资者的发展现状也予以了评价。他指出，我国的机构投资者已经有了长足的发展。但从比例关系上来看，还有很大的发展空间，可以更好地为中国经济，为各类投资者服务。
中国证监会主席尚福林在此前召开的“2007年全国证券期货监管工作会议”上明确提出，大力发展机构投资者，积极推动各类合规长期资金进入股市。
外管局局长胡晓炼：正研究建立A股H股套利机制
国家外汇管理局局长胡晓炼表示，外管局正在研究A股和H股两个市场建立套利机制的建议。她还透露，新的QFII投资额度将很快推出。
她说，A股和H股两个市场建立套利机制是一项推动资本市场发展的措施，但目前尚处于研究之中，并正在评估其对资本市场的影响。
据了解，香港政府于今年1月建议，香港的H股与内地A股间建立一套“套利机制”，解决目前A股与H股存在的价差问题。
胡晓炼还表示，由于去年的QFII投资额度已经用完，因此将很快推出新的额度。但对于今年额度是否会大幅提高的问题，胡晓炼表示，这需要综合考虑多种情况，比如国际收支平衡问题。
“当前国际资金流入量很大。”胡晓炼说，政府将会采取多种方式来平衡国际收支，从贸易到投资，并在经济结构这一深层次问题上采取措施。
此外，胡晓炼还表示，中国可能将允许个人直接投资海外，还可能允许企业在国内发行外币债券。“有人希望个人能够直接投资海外，这是一个不错的想法，我们将予以考虑。”胡晓炼说。
中金所朱玉辰：股指期货推出条件正逐步成熟
全国人大代表、中国金融期货交易所总经理朱玉辰表示，加快发展金融衍生产品已相当急迫，目前，中金所正在加快推进股指期货的各项准备工作，股指期货推出的条件在逐步成熟。推出股指期货的首要条件是安全、稳定，包括交易所交易规则的制定、产品设计、交易系统的准备、参与主体的测试、投资者教育等方面。目前，中金所在做各种各样的风险防范工作，包括系统性测试和投资者教育，正在加紧对期货公司进行验收，其它工作也在按照计划紧张有序地进行。但中金所自身的准备还需要一个过程。因此，必须正视挑战，积极发展本土金融衍生品市场。
两会奠定政策基础 资本市场发展注入新内涵
“要大力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重；稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场；进一步加强市场基础性制度建设，推进股票、债券发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，加强市场监管。”总理在政府工作报告中用106个字，不仅勾画出了中国资本市场未来的发展方向，同时还为资本市场的发展注入了全新的内涵和要求。
2007年的政府工作报告依然强调要“大力发展资本市场”，但与往年不同的是，今年的“大力发展资本市场”则被赋予了不一样的内涵：从过去的单纯强调大力推进股票市场发展，到今年的“稳步发展”股票市场，“加快发展”债券市场，“积极稳妥”地发展期货市场的表述来看，党中央、国务院对大力发展资本市场的定位已经开始了一个全新的转型：股票市场、债券市场、期货市场“三驾马车”将共同推动中国资本市场进入一个全新的发展阶段，并将最终发展成为一个现代化的、成熟的、全面发展的资本市场。
目前高企的折价率为封基提供了较高的安全边际，同时从历史经验来看，其年终分红可为封闭式基金带来一波上涨行情，建议投资者可关注年末具有潜在分红能力、折价率高企的封闭式基金。
11月份基金市场表现
受A股市场的影响，11月份沪深两市封闭式基金指数有所反弹，沪强深弱，但表现明显落后于大盘指数。截至11月末，上海基金指数报于2408.42点，月涨幅为5.56％；深圳基金指数报于2477.28点，月涨幅为1.81％。基金科翔于11月3日复牌，于11月13日终止上市，基金汉鼎于11月13日复牌，于11月20日终止上市，11月份有交易的33只封闭式基金二级市场价格中26只上涨7只下跌，其中于11月份复牌的基金科翔和基金汉鼎月跌幅分别为27.75％和10.30％，是11月份沪深两市封闭式基金中二级市场价格月跌幅较深的基金，其次国投瑞银瑞福进取、基金兴华、基金天元月跌幅分别为5.22％、3.45％、1.19％，二级市场价格表现较其他基金相对落后；而基金科瑞、基金通乾、建信优势动力、基金汉兴、基金天华、基金金盛等二级市场价格月涨幅分别为9.78％、9.38％、8.88％、8.33％、7.93％、7.13％，是11月份封闭式基金中二级市场月涨幅相对靠前的基金。
截至11月末，全部封闭式基金整体加权折价率为29.22％，近期有所回升，由于11月份封闭式基金二级市场价格月涨幅表现落后于其净值月增长率，从而使得沪深两市封闭式基金整体折价率有所回升。其中小盘基金整体溢价率为12.13%，而大盘基金整体折价率为29.60%，均较11月末有所回升。截至月末，目前折价率在30％以上的封闭式基金共19只，折价率20%-30%之间的封闭式基金共7只，折价率在20%以下的基金为6只。创新型基金国投瑞银瑞福进取溢价率为71.64％，较10月末大幅回落，由于瑞福进取二级市场价格较净值表现落后，其中其二级市场价格月跌幅为5.22％，净值月增长率为13.64％，致使瑞福进取溢价率水平大幅回落，但仍处于高溢价状态，建议投资者仍需谨慎对待。
基金投资组合建议
鉴于我们研发中心对A股市场的判断，“展望12月走势，除了目前三大利好，后续政策方面还可以继续期待，即将召开的中央经济工作会议预计对市场有一定支撑作用，我们认为12月份的市场继续延续反弹的可能性较大，但基于09年上半年业绩趋于恶化，反弹空间及持续性较差，运行区间可能在1800-2200点。展望后市，权重和蓝筹股是大盘突破2000并有效展开多头攻势的关键。机构仍有年前做行情的需求，例如基金处于年末排名因素导致短期拉高其重仓股。市场要成功进入预期高位，关键要看基金重仓的权重股和蓝筹股在后期走势上能否形成合力。”
在4万亿元投资扩大内需的积极财政政策、央行下调存贷款利率和存款准备金率的宽松货币政策刺激下，11月份市场迎来了反弹，沪深主要股指盘中最大涨幅高达20%，本次反弹较今年4月份和9月份市场反弹持续时间长，盘中可操作性强，不像前2次反弹，大盘指数反弹一步到位，盘中做反弹的资金都深套其中，赚钱效应不明显，参与本次反弹的资金机会多，且可获得不错的收益。今年以来A股市场一路下挫，一方面是宏观经济面出现了较大的变化，宏观经济数据如工业增加值和发电量等先行数据急速下滑，上市公司盈利能力下滑趋势明显，另一方面是限售股解禁的巨大压力，目前市场尚未获得产业资本的认可，如大小非加速减持、大宗交易平台交投活跃等，在以上双重压力，投资者悲观情绪的主导下，在股市中得以体现。虽然未来几个月市场仍存在较大的不确定性，2009年一二季度国内形势可能更严峻，积极的财政政策作用仍有待观察，但随着A股市场大幅下挫，风险已得到大幅释放，在目前大盘点位1800-1900点左右投资股市比在6000点左右投资股市的风险来的小的多，建议具有一定风险承受能力的基金投资者继续配置一定比例的偏股型基金，仍建议投资者可趁市场反弹之际调整手中的基金组合，根据自身风险承受能力调整基金配置和基金品种，特别是基金公司可能面临清盘的基金和今年以来在同类基金中净值表现一直较为落后的基金替换掉，可选择中大型、投研团队较为稳定的基金公司旗下优异基金。今年熊市行情下，基金业绩主要取决于其股票仓位水平，一般而言，基金股票仓位水平只有在基金季报中才可以看到，而且有较大的滞后性，目前我们做了个模型来测算偏股型基金股票仓位水平并进行跟踪，投资者可密切关注并根据自身投资风格来选择基金。
近期封闭式基金折价率大幅回升，截至11月末，整体折价率为29.22％，高企的折价率为封闭式基金提供了较高的安全边际，是目前市场上不错的风险投资产品。今年以来封闭式基金较大盘指数、偏股型开放式基金表现相对抗跌，主要是由于封闭式基金存在折价率这一因素，A股市场大幅下跌，封闭式基金净值不可避免的也处于下跌阶段，在熊市行情下，封闭式基金折价率会有所上升，使得封闭式基金二级市场价格跌幅会超过净值的跌幅，但由于今年封闭式基金股票仓位水平是低于80％的，这使得虽然封闭式基金的折价率有所上升，对二级市场价格下跌的放大作用也较为有限。如果未来A股市场出现反弹，封闭式基金净值将处于上涨阶段，折价率会有所下降（市场处于上涨阶段，市场投资情绪会有所增加，资金介入使得封闭式基金折价率有所下降），封闭式基金二级市场价格涨幅会超过其净值涨幅，投资于封闭式基金的投资者可获得不错的收益；如果未来A股市场继续下跌，具有折价水平的封闭式基金可为投资者提供一定的安全边际，只有大盘指数在目前点位上继续下挫30％以上，投资于封闭式基金的投资者才会出现亏损的情形，从以上分析来看，目前封闭式基金是退可守进可攻的一投资品种，同时从历史经验来看，其年终分红可为封闭式基金带来一波上涨行情，建议投资者可关注年末具有潜在分红能力、折价率高企的封闭式基金，如基金裕隆、基金泰和、基金普惠等基金。
26日央行下调一年期存贷款利率108个百分点和下调存款准备金率1％的政策直接利好于债券市场。我们知道债券价格与市场利率成反比，利率下调，债券价格则上涨；工行、农行、建行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，中小型存款类金融机构人民币存款准备金率则下调2个百分点，将释放流动性7000亿元左右，由于经济出现下行通道，企业信用风险加剧，商业银行将存在惜贷行为，那么本次释放的资金将会部分流入债券市场，为债券市场创造更为宽松的资金面。在债券牛市行情中，债券基金是本轮牛市行情的最大受益者，今年以来投资于债券市场比例较大，股票市场投资占比较少或是股票占比为零的债券型基金获得不错的收益，如部分债券型基金年化收益率高达10％，在股市、楼市和投资于偏股型基金大幅缩水的背景下，债券型基金和债券市场成了资金的安全港，投资者可继续将债券型基金作为一重要配置品种，建议投资者可持有重点投资金融债、企业债的债券型基金，如交银施罗德增利债券、华夏债券、大成债券、博时稳定价值债券等基金。
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
值得注意的是，在湖北能源中长江电力持有28.42%的股份，并通过长电创投间接持有1.23%的股份，合计持有湖北能源总股本的29.65%，为湖北能源的第二大股东，而三峡集团为长江电力的控股股东。
如此，本次定增完成后，三峡集团直接持有湖北能源14.53%的股权，加上长江电力控制的24.43%（增发稀释后）股份，三峡集团将直接和间接控制湖北能源38.96%的股权，湖北能源的实际控制人将变更为三峡集团，成为其二级子公司。
湖北能源是湖北省国资委管理的省属大型企业，主要从事能源投资、开发与管理，发挥着湖北全省能源保障平台的功能，2013及2014年营收分别为111.2亿元、72.9亿元，净利分别达到9.6亿元、11.4亿元。湖北省国资委（持有湖北能源33.22%的股份）为何将这样一家有着重要作用的上市公司控股股东位置拱手让人？
往前翻阅，《英才》记者发现，2015年3月19日，湖北省国资委与三峡集团签订了一份《关于依托湖北能源集团深化合作的协议》。
协议称，央企三峡集团承担着“建设三峡、开发长江”的历史使命，在目前国企改革背景下，希望加大与地方政府和能源企业的合作。而湖北省国资委作为湖北能源第一大股东，亟需寻找资金和资源做大做强湖北能源集团，夯实全省能源保障平台，为湖北经济社会发展提供坚实能源保障。
根据协议中的合作步骤。第一步，双方开展项目合作。促成陕煤集团与湖北能源集团共同搭建陕煤集团在湖北的唯一煤炭销售平台。其次，由三峡集团牵头推动并参与和陕煤集团、湖北能源集团合作组建项目公司，在湖北荆州投资建设煤制气项目。
第二步，推进股权合作。在条件成熟时，由三峡集团对湖北能源集团增资，成为湖北能源集团第一大股东，继而实现对湖北能源集团合并报表。
虽然湖北省国资委让出了湖北能源大股东的位置，但却换来了三峡集团及陕煤集团在湖北的大手笔投资。
根据湖北能源与三峡集团、陕煤化集团签订的《三方战略合作协议》及《关于投资设立煤制气及煤电项目公司的协议》显示，陕煤集团与湖北能源按照50%U50%的股权比例共同对湖北能源所属全资子公司湖北省煤炭投资开发有限公司（湖北煤投）进行增资扩股。增资扩股后的湖北煤册资本金为10亿元人民币，由湖北能源合并报表。
陕煤化集团与湖北能源同意将增资扩股后的湖北煤投打造为湖北省煤炭供应保障平台，并通过合理制度安排，有序推进，最终使湖北煤投成为陕煤化集团在湖北市场的唯一煤炭销售主体。陕煤化集团从2015年起，通过增资扩股后的湖北煤投每年向湖北省供应1500万吨以上优质、优价煤炭，根据市场需要，可持续增加煤炭供应量。
煤制天然气项目争取在2015年底前项目具备开工条件，力争在3-5年时间内，建设形成年产气40亿立方米产能。燃煤电厂项目争取2020年完成2台单机装机容量100万千瓦的火力发电机组投产发电。据估算，只煤制天然气项目总投资约285亿元。 渤海活塞 转投北汽
2014年6月16日，滨州市政府与北汽集团“北汽滨州生产基地”举行签约仪式。据北汽集团常务副总经理、海纳川公司董事长韩永贵介绍，该项目是北汽集团零部件产业发展战略的重要组成部分，按照总体规划，北汽集团将以海纳川公司为投资主体，总投资138亿元。
此次签约的“滨州汽车零部件生产基地项目”，是截至目前北汽集团在京外布局的规模最大的零部件生产基地。
在仪式上，北汽集团董事长徐和谊表示，滨州在汽车发动机零部件产品方面，具有深厚的产业基础。滨州市委、市政府对发展汽车产业以及与北汽集团的合作表达出了巨大的诚意，双方对汽车产业在滨州市发展的期待和战略思路不谋而合，这为项目顺利推进打下了良好基础。
滨州市向北汽集团表达出的“巨大的诚意”是什么？《英才》记者查阅资料发现，就在签约仪式当天，滨州市政府与北汽集团还签署了一份《国有股份无偿划转协议》。
协议显示，拟将第一大股东滨州市国资委直接持有的渤海活塞32.06%的股份无偿划转给北汽集团持有，也就是说，此次划转，北汽集团不需要支付任何对价。
下半年基金该怎么投资？5月18日成立的嘉实“投资者回报研究中心”投资策略，提醒投资人当前要注重防守——2012年5-10月，基金投资人的组合优化配置建议为：36%偏股基金；22%债券基金；42%货币基金。
基金行业近年来整体表现大幅度超越股票和债券市场指数，但基金投资人却亏损面较大。这种现状让嘉实基金总经理赵学军很忧心。他接受《投资与理财》记者采访时表示，今天的嘉实从高度关注产品回报，到高度关注投资人的回报。成立“投资者回报研究中心”，旨在帮助投资人在市场波动转换间从容应对，致力于实现投资人长期投资与中短期投资的协同，将基金优秀业绩转化为投资人实实在在的回报。
业内人士指出，嘉实“投资者回报研究中心”的揭幕，不仅是基金公司首次以实现“持有人真实回报”为目标，来改善持有人投资体验的尝试，更在业内首次针对不同市场环境特征，筛选全市场绩优基金，向持有人提供投资建议和解决方案。难能可贵的是，嘉实“投资者回报研究中心”不是“王婆卖瓜”，不但推荐嘉实旗下的基金，也推荐别的基金公司的优秀基金。
以“预测、配置、选基”为核心的投资决策系统嘉实FAS系统，在嘉实“投资者回报研究中心”成立新闻会上正式亮相。嘉实FAS系统把基金投资过程划分为预测市场 、 配置资产和选择基金三个步骤，并分别用FAS预测、FAS-RR优化和FAS定基金进行综合判断，得出市场走势、资产配置和基金选择的最终结果。
嘉实基金表示，从2012年2季度开始，嘉实“投资者回报研究中心”将按季度对外嘉实FAS系统的运行结果，对未来6个月的股票和债券市场做走势预测，并推荐相对应的股票和债券基金组合。目标是要让基金投资人从6个月的角度滚动投资，取得持续稳定的正收益，帮助投资人在享受投资收益的时候，不再遭受市场波动的煎熬。
那么，嘉实基金认为下半年该如何配置基金呢？嘉实“投资者回报研究中心”首次公开的研究成果，针对2012年5-10月的趋势，给予投资建议。嘉实FAS系统采用多因子非线性模型，对未来6个月市场走势进行预测，认为无论是股市还是债市，都在经历重新调整的过程，且空间有限。
嘉实FAS系统应用基金组合的风险收益比优化过程（简称FAS-RR优化）分析计算表明，由于在震荡市中表现较好的偏股基金的平均仓位在75%左右，2012年5-10月基金投资人的组合优化配置建议为：36%偏股基金；22%债券基金；42%货币基金。
嘉实眼中的牛基有哪些呢？在“FAS预测”给出市场走势判断和“FAS-RR优化” 得到资产配置比例的基础上，嘉实运用“FAS定基金”的筛选流程，选出适合未来6个月的相应基金组合。值得注意的是，在全市场基金组合偏股型基金建议中， 除了嘉实研究精选外，泰达宏利红利先锋、诺安灵活配置等“非嘉实基金公司”的基金也在推荐之列；而固定收益类推荐的基金组合为招商安泰债券A、嘉实信用A与嘉实货币。
关键词：优先股；融资；策略
中图分类号： F23 文献标识码： A 文章编号： 1673-1069（2017）04-59-2
1 优先股的背景研究
国务院总理在2016年1月27日主持召开国务院常务会议，会议指出，要创造新型金融工具满足金融市场要求，并要用好和发挥其重要作用，达到为工业提高效能的目标，从而能够使金融更好的服务于实体经济。大会确定，提倡并呼吁公司企业发行优先股等筹集资金达到商业目标，改造传统动能，发展新型动能。
在2015年6月11日，曾有人士提出“空中加油”中国式去杠杆，在当前，分析人士建议利用优先股作为一种重要融资工具的独特功能，可能达到意想不到的效果，创造性的解决中国的高杠杆问题。
在2016年11月2日，分析人士指出“十三五”规划和“十二五”规划相比较，重要的变化就是将创新发展放在了更突出的位置，提出创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，创新放在了第一位。规划中提出外部融资中资本型金融相对于其他型金融更适合于创新性的项目，建议利用优先股进行直接融资。
在2016年10月30日，王忠民在清华五道口、《清华金融评论》与璇玑公司共同举办的“机遇与挑战”会上表示使用传统融资工具已经难以获得和过去一样的投资回报，必须寻找一些新型的工具，并对优先股进行了风险分析并得到了提倡。使用优先股进行融资目前已成为在国际上非常流行的一种融资行为并且成为一种非常受欢迎的投资品种。
从 19世纪开始，美国就开始发行优先股，到目前为止大约已有二百年的悠久历史了，当前美国的优先股融资非常受上市公司的欢迎，成为与债券和普通股并驾齐驱的投资工具。
自2008年国际金融危机以来，中国企业的发展陷入了前所未有的融资困境，通过银行借贷、发行债券及发行普通股这三种传统的融资方式已不能满足企业的资金需求，因而在融资方式上寻找新的创新点就是目前非常迫切的工作。
在资本市场非常成熟的美国，对使用优先股进行融资已经非常普遍了，优先股做为一种融资工具和投资工具，其既具有债券的特点，又有股票的相关特征，还具有形式上多样和灵活的优点，这就能够满足具有不同需求的融资者和投资人，目前这是对我国资本市场的较好补充，并能够在我国资本市场上起到不可替代的重要作用。但对于我国资本市场而言，由于受到资本市场发展的程度和市场环境不同程度的影响，还一直处于理论的研究阶段。
2 对优先股制度的建议
①通过研究和比较美国与我国的关于优先股发展壮大过程可以总结出，尽管中国与美国的法律环境有着很大的差异，中国的法律为成文法，美国的法律为判例法，这造成两国的优先股产生背景有着很大的差异，但美国的授权式立法表现出以自由主义至上的立法精神完全是应该被中国法律立法者充分借鉴的，也就是在对待法律上强制性的规范与授权式的规范分界限上进行合理划分基础上，做到最大限度的避由于过多的法律条文干涉造成公司使用优先股进行融资的灵活性降低和一些其他的相关事件发生。
②从公司发行优先股在股份总额中所占比例的设置问题来看。当上市公司决定需要发行优先股的总数时，所使用的标准应该是当发行优先股完成后其必需要支付的有关优先股股利造成的现金流出总额，上市公司是否能够承受住。当然现金流量与上市公司的行业特性，发展阶段等特点密切相关，因此其所能够承受的现金流出额也依据企业特征而不相同。
③从关于优先股股息的税收这一方面讲。我国上市公司选择优先股融资所产生的资本成本相对其他融资方式较高，这严重的阻碍了我国上市公司选择使用优先股融资达到上市公司融资目的，所以在我国关于优先股制度的建立仍需要国家政府在宏观上的仔细调控和在政策上给予鼎力支持，能够给予关于优先股在政策环境上强有力的拓展市场，这方面的意见，可以参考外国发行优先股成功且历史长的国家，其对在优先股制度中税收方面实施的政策，国务院曾在2013年11月30日的关于优先股试点的文件中，提出过企业可以被减免由于投资优先股所获得股息的税收。
3 对监管者的建议
3.1 改善和完整有关优先股的法律制度
首先要确立优先股在法律上的地位，在法律条文中对发行优先股过程的各阶段给予明文规定，包括的申请阶段、审批阶段、募股阶段和交易阶段等，这将使得优先股的发行过程更流畅，减少发行过程中遇到难以解决的问题，导致在时间和人力上的资源浪费。
3.2 逐渐放宽对投资资格的限制
目前而言我国允许投资优先股的投资者范围比较狭窄，具有投资资格的主要投资者有保险公司、基金管理公司、资产管理公司等具有规模较大，识别风险的能力较强，承受风险能力较高的特点的机构投资者，而我国的中小型企业以及资产规模较小的个人投资者却不允许进行直接投资。对于此，我建议我国的监管机构要做到充分的考虑中小型机构投资者和个人投资者的需求，完善相关优先股的法律制度，逐渐的放宽对于投资对象的有关限制条件，允许更多类型的投资者参与到优先股的投资当中，从而能够使得优先股的市场更加活跃。
3.3 监管部门应加强要求上市公司披露关于优先股当前的信息
当上市公司调整涉及到优先股股东权利的资本结构或者股权结构时，上市公司应该更加详细的披露优先股的信息，做到使得优先股股东能够及时了解到与自身利益息息相关的重要信息，避免因为信息不对称等原因导致的对优先股股东的损害，能够做到使优先股股东合理的接受到信息。
3.4 建议监管部门能够做到积极地宣传优先股
让更多的投资者了解到对优先股进行投资的优势和对企业和投资者的积极意义，鼓励倡导广大的投资者加入到对优先股的投资实践中来，为将来我国更多的公司企业使用优先股进行融资做铺垫。当我国企业选择将优先股发行在境外时，监管部门应对发行企业提供帮助，帮助企业充分认识国外的优先股市场环境和所选择发行国家的相关法制环境，还可以建议相关的政府部门充分利用外交的手段为我国选择在境外发行优先股进行融资的企业营造良好的外部融资环境，保护我国企业的合法权益。
4 对企业的建议
4.1 企业应该做到拥有良好的现金流状况
首先，企业要预测其支付优先股股息所产生的现金流量压力，恰当的确定使用优先股融资的规模。企业在作出将要发行优先股规模的预案时必须对企业在未来一段时期内的盈利情况和现金流量进行认真合理的预测，然后确定企业所能承受优先股融资规模的范围，否则企业的日常经营将会产生较大的压力；
其次，必须对发行优先股募集到的资金使用去向和企业产生的现金流量严加监控，如果将募集的资金投入的项目能够产生超额的净现金流入，就既能保证按时全额支付优先股股息，还不会使普通股的收益被摊薄。
4.2 制定实行适合企业自身特点的优先股融资方案
我国普通股股东拥有的权利内容大部分是有法律明文规定的；优先股股东的权益主要是在公司章程中具体表述，不同公司发行的优先股允许设置的股东权利可以不同。
4.3 企业要选择好恰当的发行时机
依《优先股试点管理办法》中的规定，企业发行优先股的方式可以是一次核准和分次发行，企业可以充分利用该项条款选择恰当的时机分次进行发行。普遍来讲，确定融资时机时需要充分的考虑到企业当前和以后的经营周期、财务状况和未来的现金流量，进而在发行的时期和数量上与之相互匹配。当企业预期能够得到的投资收益率超过确定的优先股股息率时，同时企业的盈利能力正处于增长趋势时期，此时企业发行优先股既能够吸引大量的投资者，又能够保证使用优先股筹集到的资金产生可观的收益。
参 考 文 献
[1] 李锋.优先股在中国证券市场的实践研究[J].全国商情：经济理论研究， 2014（23）：57-58.
