时间：2023-07-03 17:57:19
关键词：长期股权投资；评估 ；会计影响
一、相关概述
伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。
二、长期股权投资评估的内容
长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。
第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。
第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。
三、长期股权投资评估的方法
对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：
第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。
市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。
市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。
为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。
使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。
四、长期股权投资评估对会计的影响
长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：
一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。
另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。
另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。
参考文献：
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[关键词]私募股权 地方立法 亮点与不足 建议
私募股权投资基金,一般是指以私募方式募集资金并投资于非上市公司股权的基金。广义的私募股权投资基金包括创业投资、兼并收购、成长基金、房地产、基础设施基金、上市后私募增发投资等。在我国,私募股权投资(PE)与风险投资(VC)、创业投资、产业投资基本属于相同或类似的概念。随着全球资本市场的迅猛发展,作为金融市场的组成部分,私募股权投资基金的影响日益扩大。在澳大利亚,私募投资与风险投资协会(Australian Private Equity & Venture Capital Association,AVAL)在2007年5月通过对美国、欧盟、英国、法国的私募股权投资基金行业的有关数据所进行的分析,发现私募股权投资基金对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响。
目前,我国从中央到地方正式法规中明文规定以国际金融中心为奋斗目标的城市有北京、上海、天津、南京、深圳、大连等等。国际金融中心建设,不仅需要中央立法,也考验着地方立法者的智慧,关于私募股权投资基金立法也同样如此。本文通过分析上海、北京、天津、深圳四地关于私募股权投资基金的地方立法中存在的亮点与不足,以期为完善上海私募股权投资基金地方立法提供管窥之见。
一、各金融中心关于私募股权投资基金地方创新立法的亮点与不足
1.地方创新立法亮点之一是在目前有关金融立法权归中央的立法体制之下,私募股权投资基金的地方立法的空间较小,但四地有关私募股权投资基金的立法都极尽创新之能事,涵盖私募股权投资基金发展的方方面面,尽显地方立法者的智慧。《上海市金融服务办公室、上海市工商行政管理局、上海市国家税务局、上海市地方税务局关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》规定了私募股权基金的发展原则和目标、市场环境、设立形式与条件、工商登记、税收政策、投资者权益保护、行业自律、信息服务和宣传等内容。《北京市金融服务工作领导小组办公室、市财政局、市国家税务局等关于促进股权投资基金业发展的意见》规定了私募股权基金的工商登记、税收优惠与减免、产业政策优惠、引导基金、政府补贴、信息服务、政府服务支持等内容。在《天津市人民政府批转市科委等11个部门拟定的天津市促进创业投资业发展暂行规定的通知》、《天津市促进创业投资业发展暂行规定》两个规范性文件的基础之上,最近天津市发改委、市商务委、市政府金融办等又印发了《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》的通知和《天津市人民政府批转市发展改革委等六部门拟定的天津市促进股权投资基金业发展办法的通知》,深圳市也有《深圳经济特区创业投资条例》,两地也都对私募股权基金的相关内容作出了详细规定。
2.地方创新立法亮点二是各地立法呈现出立法竞赛的发展态势。早在2000年10月11日深圳市就制定了创业资本投资高新技术产业暂行规定[已失效],一系列特区规章直接成就了深圳风险投资业在国内领先地位。随后,2002年05月05日天津市促进创业投资业发展暂行规定天津市人民政府批转市科委等11个部门拟定的《天津市促进创业投资业发展暂行规定的通知》也迎头赶上。紧接着,深圳市人民代表大会常务委员会制定了《深圳经济特区创业投资条例》。北京市发力于2007年,2007年07月1日北京市财政局、北京市国家税务局、北京市地方税务局转发财政部、国家税务总局也制定了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》,这一竞争态势因天津市发改委、市商务委、市政府金融办等关于印发《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》的通知,沉寂了几年后,四地再度集体发力:2008年11月10日北京市金融工作局、市财政局、市国家税务局等关于促进股权投资基金业发展意见部分内容调整的通知;2009年06月02日浦东新区人民政府关于印发《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》的通知;2009年06月03日上海市国家税务局、上海市地方税务局关于转发《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》及本市贯彻实施意见的通知;2009年10月16日天津市人民政府批转市发展改革委等六部门拟定的天津市促进股权投资基金业发展办法的通知;2009年12月22日北京市金融工作局、市商务委员会、市工商行政管理局、市发展和改革委员会关于印发《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》的通知。
3.地方创新立法亮点之三是同银行、保险、证券等金融法制重监管轻服务相反,私募股权投资地方立法出现了一种奇特的重服务轻监管的倾向,充分尊重市场的主导作用。前述地方立法基本上对私募股权基金监管工作只字不提,而是要求各部门对提供全方位、立体式的服务。上海的地方在立法原则部分开宗明义地指出,本市股权投资企业发展遵循市场化、国际化、规范化的原则。要充分发挥市场的主导作用,鼓励符合条件的境内外各类主体,参与本市股权投资企业的发展。政府相关职能部门根据国家法律法规的规定,为本市股权投资企业健康发展营造良好的市场环境。其他几个地方的立法虽没有如此明显,但其条款也基本上与这一原则高度一致。天津市政府更加明显,连续举办了四届中国企业国际融资洽谈会,影响力与日俱增,融投资成果显著。
当然,各地在私募股权投资基金地方创新立法过程中,也存在以下种种不足之处:首先,私募股权投资基金的运作一般流程是基金募集、基金管理、基金投资与基金退出,大致可分为内部的基金募集与管理和对外的投资与退出两个方面。目前,地方创新立法创新偏重于基金的募集与管理,而在基金的投资与退出方面的偏少。其次,发展私募股权投资基金的不是出于完善金融市场,而在于为高科技企业融资,为中小企业融资,或者为了鼓励创业。实际是,国际经验表明,金融市场是资源配置的场所,是高科技、中小企业、创业需要私募股权投资基金,而不是私募股权基金需要高科技、中小企业、创业。私募股权基金投资于高科技的同时也投资于非高科技,投资于中小企业的同时也投资于PRE-IPO企业甚至参与上市公司并购,既有天使投资、风险投资也有并购投资基金、过桥基金。而我国有关私募股权基金立法,主要体现在中小企业发展,创业投资,发展科技企业等有关法律法规之中,这不利于建立全国统一高效的股权投融资市场。再次,私募股权投资基金地方创新立法级别较低,表现为多主体、多层次立法。大部分是地方规范性文件的形式,少有地方规章和地方法规。甚至有上海市浦东新区出台的地方规范性文件,缺少前瞻性与全局性。最后,我国现有地方立法缺乏对私募股权投资基金监管模式的探索。国外主要监管模式包括:美国的“法律约束下的自律模式”、英国的“行业管理模式”、日本的“政府监管模式”,由于我国尚处于私募股权基金的初级发展阶段,在鼓励行业性的自律监管,更应当尽快建立起法律约束下的政府适度监管模式。
二、与上海国际金融中心地位相适应的私募股权投资基金地方创新立法的建议
最近几年,公司法关于资本制度的改革,证券法关于证券发行条件的修改,有限合伙企业、外商投资有限合伙的承认,证券投资账户设立的开放,商业银行并购贷款业务试点,保险资金、社保资金股权投资试点,创业板的平稳推出,各种税收优惠政策陆续出台。由此可见,我国发展私募股权投资的基本方向是十分明确的,在实践中也取得了成效。当然也存在一些问题,现有相关的法律法规条文还存在制约着私募股权投资发展的规定,及时革除制约我国私募股权投资发展的法律因素,建立健全相应的法律体系,创造一个良好的法律环境,才能促使私募股权投资正常运行机制的形成。
上海国际金融中心建设的总体目标是:基本形成国内外投资者共同参与、国际化程度较高,交易、定价和信息功能齐备的多层次金融市场体系;基本形成以具有国际竞争力和行业影响力的金融机构为主体、各类金融机构共同发展的金融机构体系;基本形成符合发展需要和国际惯例的税收、信用和监管等法律法规体系,以及具有国际竞争力的金融发展环境。其中,《上海市推进国际金融中心建设条例》对私募股权投资基金地方立法也提出了相应的目标和要求。
在地方立法方面,我国的许多地区已经制定了若干鼓励私募股权投资的地方法规规章,如《北京市中关村科技园区条例》及其《有限合伙管理办法》、《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》、《浙江省鼓励发展私募股权投资的若干意见》等,都对私募股权投资的组织形式及其运作规范作了有益探索,积累了宝贵经验。借鉴国内外实践经验,上海应以建设国际金融中心为契机,制定地方条例《上海市私募股权投资基金条例》对下列内容作出更为详细的规定,其内容大致有:
(1)总则。主要内容包括:立法宗旨、适用范围;基金投资活动遵循的原则、运作方式;基金的财产和债务与基金当事人的关系;从业人员的资格规定;基金活动的监管以及同业协会的作用。
(2)基金管理人。主要内容包括:基金管理人的设立条件以及核准程序;管理人重大事项的批准程序;从业人员的禁入规定;基金管理人高级管理人员的任职资格及审核程序;基金管理人的职责及禁止行为;基金管理人整顿、取消管理资格和终止基金管理人职责的规定。
(3)基金托管人。主要内容包括:基金托管人设立的条件及核准程序;托管人从业人员的规定;托管人的职责;托管人整顿或者取消资格的规定;托管人职责终止的规定;托管人职责终止后的有关事宜处理程序。
(4)关于基金的组织形式、设立条件和设立程序、财务会计、合并分立、破产清算的具体规定。基金的组织形式包括股份有限公司、有限责任公司、两合公司、合伙、个人独资企业等等。
(5)关于基金资金的筹集。具体规定鼓励养老金、保险基金、银行资金和非银行金融机构资金进入私募股权投资领域的渠道和运作原则、监管规范,规定鼓励民间资金进入私募股权投资领域的渠道和保障、税收优惠原则。
(6)关于基金运作的规定,包括私募股权投资基金的组织形式、设立条件、设立程序、合适投资人的资格、投资范围、税收优惠、运作原则、监管规范的具体规定。
(7)关于私募股权投资的市场运作规定,包括私募股权投资的资产质量、投资组合、风险管理;投资项目的选择、评估、审查、立项、资金承诺与托管、违约责任;创业企业的上市条件、上市程序、股权收购的具体规定。
(8)监督管理。主要内容包括:监督管理机构的职责以及履行职责可采取的措施;监管机构工作人员履行调查或者检查职责的规定。
(9)法律责任。主要内容包括:基金管理人、基金托管人履行各自职责过程中违反本法规定或者基金合同约定应承担的责任;违法动用募集资金的处罚;擅自募集基金的处罚;擅自设立基金管理公司的处罚;擅自从事基金管理业务或者基金托管业务的处罚;基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的从业人员违法的处罚。
发展私募股权投资离不开完善的法律环境,我国的私募股权投资法律制度建设,虽然起步晚,但发展快,已受到我国政府的高度重视和社会各界的广泛关注,形成了若干法律法规,尤为可喜的是,各地关于私募股权投资法律制度创新并取得了显著成绩。然而,良好的私募股权投资法律环境也不是一成不变的,没有固定的模式,必须随着时代的发展而发展。因此,上海在建设国际金融中心的过程中,必须深入研究我国各种社会经济活动变动的动因、实质、趋势和影响,进行必要的立法创新。
参考文献:
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[关键词] 优先股；优先股试点管理办法；投资者保护
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 03. 050
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）03- 0093- 03
0 前 言
2014年3月，证监会了《优先股试点管理办法》，标志着我国优先股制度正式确立，填补了《公司法》制度层面的短板，改善了现阶段资本市场金融创新不足的境况。《办法》的出台给上市公司提供了新的融资渠道，据统计，已有15家上市公司了优先股发行预案，拟筹集资金总额达3 779亿元。2014年11 月，农行 400 亿元优先股正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着中国境内资本市场第一支优先股产品的发行圆满完成。
伴随着第一支优先股产品的发行，优先股――这一相对陌生的名词，开始引起投资者的关注。优先股是什么特质的投资产品、其优先和安全如何保障。本文将以投资者保护为视角，从优先股发行方、合格投资者、可转换优先股、分红和信息披露等五个方面对优先股进行解读，以期有助于投资者理解优先股并积极参与投资优先股。
1 优先股在我国的发展历程
优先股在我国的发展历程经历了如下几个阶段：首先是萌芽阶段，20 世纪 80 年代的企业通常只发行一种股票，股份持有人既能按照固定利息获得固定的投资回报，又能参与公司利润的分红；然后是成长阶段，从20 世纪 90 年代开始，我国股份制建设逐步规范化，明确区分了普通股和优先股；随后出现了缓滞阶段，即20 世纪 90 年代后期至 2005 年的这段时间，由于《公司法》未能对优先股制度做出明确规定，优先股缺乏法律依据使得其发展几近停滞；自2006 年至今，步入了发展阶段，2006 年 1 月 1 日国家发改委等十部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》，根据该办法第 15 条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权、优先股和可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。
事实上，直到2013 年证监会计划重启优先股试点改革方案，优先股才开始受到了较为广泛的关注，也为优先股的发展提供了动力及便利条件。同年 11月 30日，国务院决定开展优先股试点，并《关于开展优先股试点的指导意见》，旨在弥补《公司法》存在的缺陷，明确优先股在我国的法律地位。 2014年3月21日，中国证监会正式《优先股试点管理办法》，制定了更为成熟完善的优先股制度。2014年11 月，农行 400 亿元优先股正式在上海证券交易所挂牌交易，中国境内资本市场第一支优先股产品的发行圆满完成。
2 优先股与投资者利益的保护
与银行主导的间接融资方式相比，以资本市场主导的直接融资方式在资源配置与分散风险方面更具效率，但是以普通股融资为主要形式的直接融资方式难以满足我国经济转型时期的融资需求。而优先股的发行，是资本市场的一项重大改革创新，在向企业提供了新的融资工具同时，还推动了其他上市公司改善资本结构，提高了持续运营能力，给予了投资者新的投资机会，对资本市场的发展具有极为重要的现实意义。
但是，仅仅以创新融资工具吸引投资者来推动资本市场的发展是远远不够的。将成熟与不成熟的资本市场发展经验对照来看，可以发现，对投资者保护程度较强的国家或地区，直接融资在社会融资体系中的作用突出，更易于形成一个发达的资本市场，对经济增长具有明显的促进作用；而对投资者保护程度较弱的国家或地区，中小投资者考虑到自身利益遭受大股东侵害却得不到有效保护的投资风险，可能会压低股票价格甚至放弃投资机会，这会使得股票市场规模逐渐缩小，不利于资本市场的发展。所以，投资者保护是资本市场发展的源头，追求资本市场快速发展，就应该重视对投资者利益的保护。
我国目前正处在经济社会发展转型时期，对资本市场发展提出了更高要求，金融创新是其主题之一，优先股可以成为补充资本的金融工具，从而减轻普通股融资压力，而且优先股点对于促进企业并购重组及经济转型均具有重要作用。与此同时，监管部门逐渐认识到投资者保护对资本市场的重要意义，为了提升投资者信心，推动资本市场发展与功能发挥，也更加强化了中小投资者保护的职能。这些在《优先股试点管理办法》都有所体现，证监会通过规范优先股发行的一系列事项，积极地维护投资者合法权益。
2.1 关于优先股发行方的规定：为优质大型企业提供融资渠道的同时，为投资者提供安全的投资渠道
根据《办法》，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。上市公司可以采取公开发行与非公开发行两种方式发行优先股。进一步的，《办法》对公开发行的情形进行了严格限定：一是其普通股为上证50指数成份股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。而非上市公众公司非公开发行优先股的条件有：一是合法规范经营；二是公司治理机制健全；三是依法履行信息披露义务。
只有符合上述条件，上市公司与非上市公众公司才能通过发行优先股获得资金支持，避免出现财务困境，这也使得优先股的股份持有人能够更有保障地优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产。同时对于优先股发行方的约束条件也间接地保护了普通股股东的合法权益，而且《办法》规定，“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十”。通过规范优先股发行方的资质及行为，从源头上保障了所有投资者的切身利益。
2.2 关于优先股合格投资者的规定：有效监管非公开发行优先股的投资者对象，维护股票市场的稳定与发展，保证交易安全
《办法》规定上市公司和非上市公众公司只能向合格投资者非公开发行优先股，否则证监会应当责令改正，并可以自确认之日起在三十六个月内不受理该公司的发行优先股申请，同时要求非公开发行优先股的转让范围也仅限于合格投资者，以防止发行人通过多次非公开发行或非公开发行后的转让实现实质上的公开发行，规避监管要求。
《办法》的附则对合格投资者的范围进行了说明：一是经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；二是上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；三是实收资本或实收股本总额不低于人民币五百万元的企业法人；四是实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业；五是合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、符合国务院相关部门规定的境外战略投资者；六是除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的，名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的个人投资者；七是经中国证监会认可的其他合格投资者。
从这些约束条件可以看出，《办法》只允许具有较高的风险识别能力和承受能力的投资者认购非公开发行的优先股。与公开发行优先股相比，非公开发行优先股的条款设计更加灵活、复杂，因此投资者面临的市场风险相对更大。《办法》所界定的合格投资者能够较好地识别并应对利率风险和股票价格风险等因素，有利于股票市场的稳定与发展，从而起到保护广大投资者的作用。
2.3 关于优先股是否可以转换的规定：不得发行可转换为普通股的优先股，抑制上市公司圈钱动机，保护投资者利益不受侵害
《关于开展优先股试点的指导意见》中提出了可转换优先股的相关规定，但是《办法》却删除了这些条款，而且新增“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定”条款。2014年4月18日证监会了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》对触发事件进行了说明，在商业银行一、二级资本充足率低于银监会的审慎监管要求时，可以将优先股转换为普通股，但是这种情形很少发生，所以对于优先股转换为普通股的行为可以说几乎是禁止的。
随着《办法》的出台，证监会对上市公司的优先股与普通股的转换行为从允许变为禁止，反映出其对优先股平衡股东权益作用的维护，也体现出对个人投资者权益的重视。在现有的公司制度下，股东权益存在失衡的缺陷，大股东掌握公司一部分股权就可以控制公司，而广大的中小股东即便利益被侵占也很难与之抗衡。如果中小股东购买优先股，既不会稀释大股东，又可以优先获得固定股息的收益，在一定程度上可以缓解股东之间的利益冲突。但是一旦允许优先股转换为普通股，那么优先股平衡股东权益的意义就形同虚设了。另外，禁止优先股转换的举措可以遏制上市公司以优先股转换为普通股的方式进行上市流通圈钱的动机，阻断上市公司以此来扩容市场侵害投资者利益的行径，从而实现了对投资者合法权益的保护，尤其是对个人投资者的保护。
2.4 关于优先股分红的规定：保证优先股股东权利平等，维护股东获益权，避免变相利益输送
《办法》规定，公司在试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股。同次发行的相同条款优先股，每股发行的条件、价格和票面股息率应当相同；任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额。这些条款旨在保证试点平稳运行，同时给予了优先股股东平等的获益权利与义务，防止公司利用优先顺序掩盖向关联方输送利益等行为，侵害其他优先股股东及普通股股东的利益。
与普通股股东一样，对优先股股东权益的保护也不容忽视，《办法》对维护优先股获益权进行了细致规范：公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按s定支付优先股股息的，股东大会批准当年不按约定分配利润的方案次日起，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决，每股优先股股份享有公司章程规定的一定比例表决权；对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息；对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。通过这些条款，优先股股东可以为自己争取应得的股利回报，保护自身合法权益。
《办法》还针对易出现利益输送的环节，提出了如下具体规定：一是将发行人董事、高级管理人员及其配偶排除在投资对象的合格投资者范围之外，防止了发行人利用非公开发行优先股的方式与关联人进行利益输送；二是限定公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定，而非公开发行优先股的票面股息率水平不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率，从而保证了优先股股息率是公允合理的，不存在发行人肆意设定的情形；三是当上市公司或非上市公众公司向特定股东及关联股东发行优先股的，关联股东不得参与股东大会对该发行方案的表决，避免了公司与关联股东秘密串通，影响股东大会的公正性而侵占其他投资者利益；四是要求上市公司独立董事应当就上市公司本次发行对公司各类股东权益的影响发表专项意见，并与董事会决议一同披露。独立董事对股东权益的关注降低了上市公司进行利益输送的可能，而且出具的专项意见作为法律文件也会督促独立董事履行义务保证其独立性，从而可以向投资者提供更为客观准确的信息。
2.5 关于优先股信息披露的规定：规范优先股的信息披露程序及内容，提高信息透明度，有助于投资者决策
《办法》规定，发行优先股的上市公司及非上市公众公司必须依法履行信息披露义务，依据相关规则制定的披露程序，即按照中国证监会有关信息披露规则编制募集优先股说明书或其他信息披露文件，如上市公司相关信息披露程序和要求参照《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》及有关监管指引的规定；非上市公众公司非公开发行优先股的信息披露程序和要求参照《非上市公众公司监督管理办法》及有关监管指引的规定。
《办法》除了对优先股的信息披露程序进行了重要说明外，还关注了其具体披露内容。其中指出，发行优先股的公司披露定期报告时，应当以专门章节披露已发行优先股情况、持有公司优先股股份最多的前十名股东的名单和持股数额、优先股股东的利润分配情况、优先股的回购情况、优先股股东表决权恢复及行使情况、优先股会计处理情况及其他与优先股有关的情况。这些披露内容涵盖了优先股的静态情况和动态变化，向投资者提供了较为全面详尽的相关信息，有利于减弱信息不对称程度，降低问题的负效应，并且帮助投资者做出恰当的投资、转让或回购决策。
私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构所投资的企业在后期的发展成熟时期，将其所持有的资本在市场上进行交易以获得投资及投资后所获的投资收益。这种投资方式风险性较高，本文主要研究了私募股权投资基金的退出机制。
【关键词】
私募股权投资；退出机制；研究
随着私募股权投资基金在国内的发展，越来越多的投资者对其更加关注，然而它的退出机制在其各种操作运行中发挥了无法比拟的重要地位。因为我国是发展中国家，如果我们生硬的把私募股权投资基金在发达国家的运营方式应用在国内市场上，恐怕不会带来经济效益，反而会带给市场运行较大的反冲力。
一、私募股权投资基金的含义
私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），是指以非公开方式向少数投资者募集资金，以非上市公司为投资对象的基金。从投资方式来看，它通过私募形式对非上市企业进行权益性投资。被投资方通过私募股权筹集资金，用于开发新产品或新技术、增加营运资本、并购重组或改善企业财务状况等。该类基金通过资金的募集、投资，最后依靠被投资公司上市、兼并收购或股权回购等方式退出，从而完成了整个基金运作的全过程，进入到基金的下一个生命周期。目前全球范围内著名的私募股权投资基金包括两大类：一类是专业的私募股权投资机构，如黑石、凯雷、德州太平洋集团等；另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权投资基金等。
二、我国私募股权投资基金的现状
在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据：
2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。
三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状
我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。
IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。
四、私募股权投资基金退出方式对比
近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式：
（一）IPO方式。
通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。
（二）股权转让退出方式
股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。
（三）内部收购方式
这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。
（四）清算退出方式
破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。
五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题
我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。
首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。
其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。
最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。
六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议
针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。
（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动
多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。
（二）建立健全私募股权投资基金退出的法律保障
首先，在税收政策方面，应借鉴国外经验，给私募股权投资基金更多的优惠政策。我国虽然已在税收优惠和出口优先方面给予高新企业诸多优惠，但是政策实施的力度和效果都不及发达国家。只有全面的优惠政策才能有效鼓励广大投资者参与到私募股权投资基金中去，才能促进私募股权投资基金在我国的高速发展，进而带动市场流动性，提高私募股权投资基金退出效率。除此之外，现有的《公司法》、《证券法》已经不能满足私募股权投资基金行业发展的需要。《公司法》中对上市公司锁定期的规定，旨在规避投机者，鼓励价值投资，减少普通投资者投资风险。但这一规定对私募股权投资造成了实质，私募股权投资基金不能迅速退出企业，还需要参与企业经营管理并需面对股票价格波动的风险。在外汇管制方面，我国应该给予私募股权投资企业一定的政策倾斜，这不仅有利于缓解我国外汇占款而导致的人民币升值压力，更有利于我国私募股权投资基金实现境内外流通。
目前，在国内的私募股权投资基金退出机制中，仍然存在很多不足之处，还需不断探索和研究。我们要不断完善相关的法律制度、建立健全市场体系、完善投资的中介服务体系、不断创新投资股权的退出方式。只有这样，才能确保我国的私募股权投资基金健康发展，从而推动我国的经济增长、增强国际竞争力。
参考文献：
[1]周伟成.我国私募股权投资基金退出机制分析[J].金融领域，2011（01）
关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东
近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
注释：
①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。
③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。
④上市公司：别让坏孩子挡道，大众网，2006年6月8日。
⑤根据我国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。
⑥资料来源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。
⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。
⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
2．耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民大学出版社，2002．
风险投资操作模式的最后一环，也是最重要的一环，就是退出。退出是风险投资价值实现的过程，主要方式包括首次上市(1P0)、收购和清算，而其中IPO为其主流。目前国内风险投资公司进行IPO的退出渠道主要以离岸公司在海外进行红筹上市为主。
大门一度掩紧。海外上市操作在2005年曾遭遇到致命，1、生打击。2005年1月24日和4月24日，国家外汇管理局先后出台的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005)11号)和《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》(汇发[2005]29号)，从审批环节卡住了海外上市运作中关键一环，即换股交易的脖子，一度导致很多风险投资项目停顿。中华英才网即是这两个文件的牺牲品。
U型回转。2005年10月21日，在众多方向的压力之下，国家外汇管理局又颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005]75号文)，废止了前述两文件。75号文，从境内居民设立或控制境外特殊目的公司，以及境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司和在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资等几个关键环节，设定了明确的外汇登记程序。一方面重新开启了风险投资的财富之门，另一方面又将风险投资纳入外管局行政登记的狭窄通道之中。
国内退出：乍暖还寒
与此同时，国内上市的途径也日渐拓宽。
A股市场重启。2006年5月17日，中国证监会了《首次公开发行股票并上市管理办法》，重新启动了A股首次公开发行工作，中王国际等几家公司已先后首发成功。中国银行在香港上市后，又登陆上交所，并占据了市值的20％，改变了整个¨殳市场结构。AB殳市场重启，也为风险投资退出提供了新的通道。
国内退出成为可能。2006年5月26日，中国证监会公布了《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》，证监会拟根据新修订的《证券法》对上市公司收购制度做出重大调整，将现行的《收购办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》合二为一，将持股5咒以上视为收购的预警点，持股20％以上须作详细信息披露，30％以上须采取要约方式或者申请豁免。《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》体现了鼓励收购的原则，该办法的出台将大大简化上市公司收购程序，降低收购成本。加之股权分置改革的逐步深入，多数上市公司股权实现了全流通。这两方面因素，使得风险投资通过境内A股借壳上市后成功退出成为可能。
实际操作仍有不畅。从总体上看，国内上市，包括直接上市和间接上市，大的政策环境日渐宽松。国内上市作为风险投资退出通道的可能性和可操作性不断增加。但也应当看到，近期，通过国内资本市场来进行风险投资的退出仍然是比较困难的。国内上市要经过很长的等待期，特别是，中国目前有几百家企业在排队等侯上市，这种等待期间暗箱操作的可能很大。另外，A股市场的上市要求，总体上还不适合高成长型中小企业。一度呼声甚高的深圳创业板，最终也停留在中小企业板阶段，且坚持了所谓“两个不变”，即现行法律法规不变、发行上市标准不变，中小企业板块的发行上市程序与主板市场也完全一致。企业只有符合主板市场的发行上市条件并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市。这意味着近期内仍然缺乏满足中小企业上市需求的多层次资本市场体系，当然也无法很好地满足风险投资通过国内上市退出的需要。
投资运作：政策渐宽
2005年10月27日修订并于2006年1月1日生效的新《公司法》、《证券法》，取消或修改了过去原《公司法》、《证券法》在投资方式、对外投资比例、股东人数、注册资本数额、出资时间等多方面的规定，从根本上改变了中国的商法环境，使其更有利于包括风险投资在内的商业运作的开展。除众所周知的知识产权入资等方面规定，便利风险投资运作之外，更重要的在于：
第一，私募制度确立。1993年颁行的《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》以及1998年颁行的《证券法》，规范我国股票市场的基本法律制度基本上都是以“公开发行、上市公司”为基本出发点来设计的，并没有接受和规定私募发行制度。新《公司法》、《证券法》，第一次以法律的形式规定了私募发行制度，主要包括：确立股份有限公司可以以私募发行的方式设立(新《公司法》第78条)；明确界定“非公开发行”的概念(《证券法》第10条)。此外，新《公司法》取消了股份有限公司的设立审批程序，并将股份有限公司注册资本最低限额降低为500万元，引入了授权资本制度，将发起人股份转让限制缩短为一年，这些规定，客观上为股票私募发行提供了极大的活动空间。
第二，优先股制度落地。原《公司法》并未说明公司可以发行优先股，也未禁止公司发行优先股，使优先股制度在实践中运作不畅，目前，上市公司中仅有天目药业有发行在外的优先股。修订后《公司法》为公司发行优先股铺平了道路。其中第三十五条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外；第一百六十七条规定：“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”这两种情况，即是指有发行在外的优先股的公司，可以按公司章程规定，不按持股比例分配。
第三，退出时间缩短。新《公司法》、《证券法》还特别为风险投资的进入与退出预留了通道。现行的《公司法》规定：公司发起人股至上市之日起3年内不得转让。新的《公司法》可能把发起人股与风险投资基金持股区别开来，创业发起人仍将实行3年禁售期，而风险投资基金的禁售期可能缩短至12个月，此举大大方便了风险投资基金的套利退出。
2005年11月15日，经国务院批准，国家发展与改革委员会等十部委联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，根据新《公司法》、《证券法》所开创的新商法环境，结合我国创业投资发展，出台了我国第一部专门规范创业投资企业的管理制度。国家对创业投资企业确立了备案管理制度。对已备案的创业投资公司，进行有力政策扶持，并允许其以全额资产对外投资(第十四条)。此外，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资(第十五条)。这无疑为创业投资公司的运作提供了很大的便利。
【关键词】 股权分置改革; 股票全流通; 投资理念; 后股权分置时代
一、股权分置问题与后股权分置时代的划分
股权分置问题的产生,主要根源在于早期中国资本市场对股份制认识的不统一,对证券市场的功能和定位的认识不统一,对国有资产管理在当时主要强调管理地位而没有建立起国有资本运营的观念等。这一制度性缺陷的存在,扭曲了中国资本市场的定价机制,制约了资本市场资源配置功能的有效发挥,非流通股股东与流通股股东长期存在着利益分割的局面,作为大股东的非流通股股东并不关心上市公司股价的高低,造成了中国资本市场一系列体制性问题的存在,限制了中国资本市场的长期健康发展。股权分置改革就是要改正这一制度性缺陷,使上市公司股票全部流通,取消非流通股与流通股的分别存在问题。
何谓“后股权分置时代”?按照股权分置改革的时间段来划分,2005年6月之前是股权分置时代,其中从2001年5月至2005年6月主要是股改前争论准备阶段,即用什么思路完成股改;从2005年6月17日至2008年6月16日是股改中时期,在这一时期,深圳和上海两市的上市公司都在股改的进程中,尚未有一家公司实现了全可流通;从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时代。后股权分置时代是全流通的时代,是同股同权的时代,是消除了股权分置问题的时代。股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的健康发展提供必要的条件,市场将按照价值投资策略来进行股票投资,促进投资理念的转变,并会加速股价分化,促进中国资本市场向市场化和国际化方向发展。
二、后股权分置时代将促进投资者投资理念的转变
股权分置时代的中国证券市场由于存在制度性的缺陷,投资者在进行证券投资时,并不完全按照价值投资的理念进行运作,炒作各种概念以及投机行为普遍存在。投资者虽然也关注公司的内在价值和红利的现金分配,但主要追求的还是市场的价差收益,投资者的投资行为主要以中短线为主。在这种行为的追逐下,市场很容易出现虚假的繁荣,风险积累较大,市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后,市场估值功能将得以恢复,新的预期机制逐步形成,人们的投资理念将发生变化,中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我国将告别资产价格无差异时代,由过去那种“以政策性预期为主导”、“投机价值为导向”的投资理念转向“以市场预期为主导”、“内在投资价值为导向”的投资理念。
(一)原非流通股股东投资理念的转变
股权分置改革完成后的原非流通股股东,将从股东之间的内部博弈向市场博弈转变,股东行为将趋于理性。在股权分置时代,非流通股股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的,股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后,由于形成了股东之间共同的利益平台,股东具有共同的利益趋向,所以非流通股股东的利益获取不再来自于公司内部股东之间的利益博弈,而来自于市场上企业之间的竞争。他们会更加关注上市公司的长远发展和可持续盈利能力的培养,会更加关注上市公司内在投资价值对股价波动的影响。
(二)中小投资者投资理念的转变
股权分置时代,中小投资者注重投机,运用差价法获利。这是因为股权分置的时候市场缺少有价值的投资机会,要获得股本回报是很难的,只能进行投机,这是最优的选择,所以不能说中小投资者博差价是不理智的行为。但这不利于中国资本市场的长远发展。股权分置改革完成以后这种博差价的行为会大大减少,投资者会更多地关注风险和收益的匹配。在新理念下中国资本市场在未来相当长的时期内,价格体系将会发生巨大的结构性分离,我国将进入一个资产价格无差异的时代。后股权分置时代将加速股价分化,促进资本运作。“全流通化定价”将凸现优质公司价值。进入后股权分置时代,最大的变化就是中小投资者需要在全流通视野下认识个股价值。
(三)机构投资者投资理念的转变
培育和发展机构投资者,是改善我国证券市场投资者结构、规范投资者行为、维护市场稳定发展的基本政策。我国机构投资者主要有政府机构、金融机构、企业和事业法人及各类基金,合格境外机构投资者(qfii)等。这些机构投资者群体正在日益成为我国证券市场的主导力量。与西方成熟股市机构投资者达70%相比,我国机构投资者持有市值的比率仍然很低。西方发达的证券市场,相对于个人,机构投资者的行为一般被认为较为理性和长期,较少受到心理因素和行为倾向的影响。但中国众多上市公司投资回报率低,基本上不存在长期投资获利的可能性,所以机构投资者为了追求个人利益,通过资金和信息优势操纵市场行情,使股票价格朝着有利于自己的方向发展,然后获利脱身。机构投资者这种操纵市场行为不仅极大地损害了广大中小投资者的利益,同时也严重影响到证券市场的规范和有序发展。机构投资者中因私募基金的存在,也具有极大的投机性。随着后股权分置时代的来临,上市公司的质量不断改善及监管力度不断加强,机构投资将逐步回归理性并且伴随着机构投资者增多,其稳定市场的作用将会显现出来。
三、后股权分置时资环境变化对投资者行为的影响
股权分置改革完成后,上市公司的股票会全部流通。全流通的市场环境以及伴随股权分置改革重新修订颁布的公司法、证券法、监管法规等的一系列法制法规的配套出台实施,会极大地规范后股权分置时资者的投资行为。
(一)法律法规的健全对投资者行为的影响
在后股权分置时代,全流通的市场环境将会使市场创新氛围和创新活动更加活跃和频繁,金融产品和业务将更加丰富,对法律法规的制定提出更高要求,国家会出台一系列的配套法规,中国资本市场会呈现更加法制化、规范化和制度化的特点。这些法律法规的制定都是为了规范交易者行为,所以投资者要严格遵循新法律法规来规范自己的投资行为。
(二)交易品种的增加对投资者行为的影响
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展,中国股票市场风险日益积累的重要原因之一,就是与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制,既是市场发展的需要,又具备了基本条件。我国从股权分置改革以来,先后引入了tef50、认购权证、认沽权证和即将推出的股指期货,丰富了交易品种。股权分置改革完成后,随着证券市场的发展会陆续推出更多的金融衍生产品。这对投资者尤其是中小投资者提出了更高的要求。
(三)国内外的经济发展速度变化对投资者行为的影响
由于国际原油期货价格涨跌幅度较大以及源自美国的全球金融危机的影响,美国和西方主要发达国家出现经济衰退的问题;目前全球经济危机对我国实体经济的影响很大,为应对危机,我国推出4万亿刺激内需的经济计划。这些问题对我国a股市场将产生巨大影响。a股市场上证指数从2008年年初的6 000多点下降到2009年5月4日的2 500点左右,投资者的股票市值大幅缩水,对于没有及时清仓的投资者损失惨重。这就要求投资者在投资证券市场时要特别关注经济形势的变化,及时调整投资策略规避风险。
(四)人民币升值对投资者行为的影响
进入后股权分置时代,投资者也会面临人民币升值的问题。人民币升值对我国证券市场的影响将是多方面的。从中短期角度来看,人民币升值对证券市场有一定的刺激作用,会导致股指暂时走高,这一点已经得到证实,即上证指数2006年-2007年从2 000多点上升到6 000多点;从长期角度来看,由于人民币升值会对实体经济产生一种总体的负面影响,并最终作用于证券市场,因而会使股指大幅下落,上证指数从2008年初的6 000多点下降到2009年5月4日的2 500点左右。这种情况在日本证券市场上也曾经出现过。后股权分置时资者面对人民币升值的a股市场,应理性选择自己的投资方案,把握好时间和节奏,顺应股市的总体发展趋势,调整好自己的持仓比例以规避风险。
四、后股权分置时代中国股市与国际接轨对投资者行为的影响
随着股权分置改革的深入和对外开放的进一步扩大,证券市场日益走向成熟,其外向性发展是一种必然的趋势,我国加入wto有关金融服务协议的承诺无疑也加快了证券市场对外开放的进程。qfii(qualifiedforeign institutional investors,合格的境外机构投资者)制度实施的几年来,外资累计进入中国证券市场的外汇额度已超过百亿美元;qfii在a股市场上的大扩容,也是我国股改顺利进行带来的良好预期所致。qfii的大规模进入对a股股票市场投资者有一定影响。
(一)影响投资者理念趋于理性化、改变赢利模式
qfii制度是在我国证券市场进入全方位开放时代的大背景下出台的,不仅可以带来一些增量资金,更重要的是会使市场投资理念转变。而投资理念的转变直接导致了股价的结构性调整,并由此催生新赢利模式。以前的投资理念是以挖掘投机价值为主,其特征表现为挖掘所谓的上市公司成长性及壳资源的重组价值,但由于业绩无法同步跟上,使操作理念的基础发生了根本性动摇。同时,由于盛行资金推动方式也致使市场的流动性趋弱,特别是在股市处于低迷时期。qfii作为有着相对成熟的投资理念的机构投资者,从控制风险的角度考虑,会更多地关注和控制风险,因而会特别关注大盘蓝筹股,以实现长期投资和控制流动性风险。毫无疑问,qfii注重基本面的投资方法将在市场上带来较强的示范效应。可以预见,过去封闭市场中集中资金重仓操纵中小盘股票价格来牟利的赢利模式正在淡出,机构投资者将趋同合理分散、长期投资、注重流动性的组合投资方式,这一新赢利模式将逐渐兴起。
(二)创造了新的竞争环境,改变投资者行为
我国证券市场引入qfii将改变现有的市场竞争格局,可以有效地激活证券市场,提升证券市场的吸引力。只要政策调控得当,完全有可能形成证券市场发展、国内外机构投资者不断成长、投资者满意的“多赢”局面。由于qfii的进入,市场的竞争必然加剧,这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力。逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场。此外,通过qfii制度向国外投资者逐步敞开中国证券市场的大门,建立规模更大、流通性更好的市场,不仅有助于新股的发行,而且在国有股减持过程中,部分上市公司的国有股股权可以出售给qfii。这样,在一个市场容量不断增大的市场中,国有股流通所造成的冲击将会相对减小。重要的是,qfii制度的引入会促使a股和b股的并轨,加快我国证券市场的国际化步伐。
(三)对市场不利的影响
qfii的资金进出我国证券市场目前有额度和资质的限制,还不会对我国金融体系的安全造成威胁。但随着我国证券市场改革的深入和国际化进程的发展,qfii的资金额度会逐步放开,且国际热钱会以正规和非正规的渠道流入我国,借人民币升值的机会,冲击我国资本市场,导致外汇管制失衡,从而给股市带来风险。同时由于qfii参与我国证券市场的炒作,使a股与美国股市的连动效应增强,投资者对a股的分析不仅局限于境内的因素,还要分析国际金融形势,操作难度增加。另外,我国政府稳定市场的消息要不断提前,政策面过于透支,使国家监管受到挑战。
随着后股权分置时代制度的不断完善,投资者行为中那些不规范、内幕交易、操纵股市、散布谣言、哄抬或打压股价等行为将得到扼制。上市公司的质地越来越受到投资者的重视,那些抗风险能力强,在国民经济发展中起到中流砥柱作用的大公司,在行业发展中的领头羊等优质公司会逐步受到投资者的追捧。在未来全流通的市场上,稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志,“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势。快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当国民经济的航空母舰和骨干企业普遍和整体进入股市,证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时,中国股市才会真正成为国民经济的晴雨表。总之,大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行,将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇,证券市场才会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。总的来说,我国资本市场正处在承前启后的关键时期,后股改时代,各方面的工作任务艰巨,推进资本市场改革和发展任重道远。
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自20世纪70年代以来，投资者法人化、机构化已成为国际证券市场的一个发展趋势，西方成熟资本市场的机构投资者持股比例占流通市值的70%以上。我国的机构投资者起步较晚，但最近十几年取得了突飞猛进的发展，初步形成了以证券投资基金为主，保险基金、社保基金、QFII等多种机构投资者共同发展的格局。前证监会主席在2010年底称我国各类机构投资者持股比例已占A股流通市值的70%左右，根据上海证券交易所2013年的统计年鉴，一般法人和专业机构在上证A股持股市值合计占比超过了80%。可见，机构投资者已在我国证券市场中占据了举足轻重的地位，对上市公司影响越来越大。国内外学者的研究都表明，机构投资者越来越多地发挥积极股东的作用，采取“用手投票”的策略，即积极参与上市公司的治理，通过改善公司的业绩以获取长期投资收益。Opler和Sokobin（1995）的研究表明，机构投资者积极参与上市公司治理改革将导致上市公司长期经营绩效的提高。Bertrand（2001）认为，机构投资者持股比例较高，一般能积极参与公司治理并发挥作用。王奇波（2006）认为机构投资者的较高比例持股可以形成制衡的股权结构，从而降低大股东掏空行为，改善上市公司治理结构，提高公司绩效。研究机构投资者对公司治理的参与，具有重要的现实意义，同时能为政府大力发展机构的政策提供建议。本文将在余下部分分析机构投资者参与公司治理的动机、机理、途径和影响因素。
一、机构投资者参与公司治理的动机
通过对国内外文献的梳理，本文将机构投资者参与公司治理的动机归纳为以下三个方面：
(一)资本的逐利本质
资本的本质属性就是逐利，这是机构投资者参与上市公司治理的根本原因。以证券投资基金为例，其作为股票市场投资主体之一，接受委托人的委托，将广大分散的资金集中起来投资于证券市场，其是所持资本的代言人，具备逐利本质属性。能否实现实际投资人财富的保值增值是衡量其存在价值和意义的标尺，其资本逐利属性使其力图通过参与上市公司治理来改善公司绩效，以实现自身资本的保值增值。
(二)监督的成本效益
个人投资者持股比例低，倾向于认为自己的那一票无足轻重，对公司各种决策的最终结果没有任何影响，且作为公司外部人，在公司信息披露不充分的环境中，要想获取内部资料并监督管理层的成本太高，因此个人投资者没有足够的动力和能力行使其积极股东的权利，其只能采取“用脚投票”的投资策略，从而出现“搭便车”的问题。与个人投资者不同的是，机构投资者持股比例高，在转换投资对象时需要承担更高的转换成本，巨大的沉淀成本促使其有强烈的意愿参与上市公司的治理，提高公司的绩效以维护自身的利益。另外，相对于个人投资者，机构投资者具有资金优势、信息优势等，其获取公司内部信息并对管理层进行监督的成本要相对较低，而获得收益相对较高。总结来说，机构投资者巨大的沉淀成本、较高的转换成本、较低的监督成本和较高的监督收益，是其参与上市公司治理的主要动因。
(三)社会责任
首先，多数机构投资者作为社会大众资本的受托管理人，有责任让真正的投资人的财富保值增值，这也是多数机构投资者存在的最重要的原因，而要想委托人的资产保值增值，作为受托人机构投资者就要投资于质地较好的公司，且有动机监督管理层，以实现长期的投资收益；另外，我国的机构投资者自出现以来，就承担着改变证券市场投资主体结构、维护证券市场稳定、保护中小投资者利益等方面的责任，这既是政府对机构投资者的期望，也是要求，机构投资者要实现政府倡导的“价值投资”、促进证券市场健康发展的目标，就需走价值投资之路，扮演积极股东的角色参与到上市公司的治理中。
二、机构投资者参与公司治理的机理
机构投资者参与公司治理的机理是指机构投资者通过何种机制参与并改善上市公司治理，起到监督、制约公司内部人的作用。
(一)影响公司经营决策和战略
机构投资者持有较高的股份，在董事会、股东大会中具有一定的表决权，对改善公司治理有积极作用。例如，机构投资者自身拥有一定的表决权，还能征集其他中小股东的委托投票权，可以参与选举董事和提名独立董事，使得董事会中具有一定比例的代表中小股东利益的董事，以对大股东形成制衡。在股东大会和董事会中拥有一定的表决权，就能对公司的经营决策和投资行为产生实质性的影响，对公司内部人进行有效的监督。另外，研究表明机构投资者在监督企业实际控制人的各项战略决策，如多元化战略、投资方案和股利政策等方面能产生积极影响。
(二)对管理层进行监督
即使机构投资者的持股比例不足以使其在股东大会的决议中有重大影响，也不能选举代表中小股东利益的人员进驻董事会，但作为股东，其有权利知悉公司的所有重大经营决策等法律法规要求披露的信息，并查阅公司的资料。以机构投资者的专业能力、信息收集分析能力，其能有效发挥积极股东的作用，对大股东和管理人的寻租行为起到威慑、监督的作用，从而降低公司内部人侵害中小股东利益的可能性。
(三)资本市场的股价机制
机构投资者可通过对公司股价的观察和预期，采取有利于自己的投资行为，包括买入、增持、抛售等，这是一种被动消极的参与方式。如果机构投资者在短期内大量抛售公司股票，会导致股价的大幅下跌，引起其他中小股东的不满和监管机构的注意，也能在一定程度上对公司管理层起到警示作用。
三、机构投资者参与公司治理的途径
(一)非正式影响
非正式影响主要是指与管理层的私下沟通，即针对改善公司治理结构、制定公司经营战略、解决管理方面问题等提出建议。这是成本最低、但可能收效明显的参与方式。在被投资公司的治理效应或经营业绩状况不佳时，机构投资者首先会向管理层阐明立场和提出意见，如果能达成预期目标则不必采取其它方式，如果未达成预期目标则会提议召开临时股东以行使表决权，提出解决方案，维护自身的利益，并能引起其他股东的注意。与召开临时股东大会，提交股东提案方式相比，与管理层私下沟通的成本较低，且效率较高，并降低公司股价的波动。
(二)提交临时提案
根据公司法律制度及公司章程的规定，单独或合计持有公司股份3%以上的股东在股东大会召开前有权提交临时提案。这是股东参与公司经营管理，行使股东权利的常见的方式。例如，当机构投资者是被投资公司所处行业的专家，或对某一领域具有专长，且对公司的经营战略、投资决策等有专家意见，能改善公司的经营管理、提高投资效率、提高公司绩效，机构投资者可以以临时提案的方式向股东大会表达意见。再比如，当机构投资者发现部分董事为获得私人收益而损害公司利益时，也可以提交临时提案要求股东大会重组董事会，以维护股东的权益。
(三)征集委托投票权
很多中小股东由于种种原因不能出席股东大会，往往会放弃投票权，而公司法规定，股东可基于委托投票制度委托他人代为行使表决权。通常情况下，在一些试图影响公司决策或试图掌握公司控制权的股东之间会展开投票权的争夺。因此，机构投资者可通过向中小股东征集委托投票权的方式获得较高的表决权，以在股东大会中形成有利于广大中小股东的决议，包括投资决策方案、利润分配方案、董事的提名和选举等。在我国的股票市场，除了大股东外，其它股东持股比例很低，即使参与投票也难以产生作用，机构投资者作为持股比例相对较高的公司外部人，可以其自身的优势，通过取得不参加股东大会的中小股东的委托投票权，可以在对投票权的争夺中处于有利地位，直接对股东大会决议产生重大影响，以实现预期的目标。
(四)提起法律诉讼
法律诉讼是一种成本最高、使用频率较低、监督效果很好的积极行动。由于法律诉讼会引起媒体的关注，可能会导致公司股价的剧烈波动，因此只有在与高管协商无果、在股东大会中表决权较低没有产生实际影响或其它原因导致无法制约管理层行为时，机构投资者才会采用提起法律诉讼这一方式。
四、机构投资者参与公司治理的影响因素
(一)利益关系
Brickley（1988）根据机构投资者与被投资公司是否存在商业关系将机构投资者划分为两种类型：压力敏感型和压力抵制型。压力抵制型机构投资者与被投资公司不存在或预期不存在商业关系，独立性较高，能基于期望获取长期收益而积极参与上市公司的治理；压力敏感型机构投资者，由于与被投资公司存在或预期存在商业关系，如银行向公司提供商业贷款等服务、保险公司向公司提供各类保险服务、投资公司提供企业融资、财务顾问等服务，独立性较低，通常不能对公司形成有效的监督。
(二)机构投资者的投资策略
Bushee（1998）根据机构投资者的投资行为，将机构投资者分为三类：短暂型、准指数型和专注型。短暂型机构投资者采取“低买高卖”的投资策略，以获取短期收益为目的；准指数型机构投资者通过构建一个稳定的投资组合，不轻易变动投资对象，以期获得市场平均收益；专注型机构投资者信奉价值投资，长期持有一个公司的股票以获取长期收益。短暂型和准指数型机构投资者没有参与公司治理的动力，专注型机构投资者为了获取长期收益的目标，具有参与公司治理的强烈意愿。
内容摘要：格雷厄姆资金管理思想在价值投资理论中占有重要地位。本文根据其价值投资基本原理，从两个重要理论假设出发，以风险控制为逻辑主线，分析了资金管理中的资金属性、资金投入比例、个股安全边际与分散投资四个风险控制环节，得出对普通投资者的操作启示。研究表明，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心的多层级风险控制体系。
关键词：本杰明·格雷厄姆 资金管理 资金属性 安全边际 分散投资
格雷厄姆资金管理思想的理论假设与逻辑主线
（一）股价波动不可预测性的理论假设
资金管理是为了应对股价波动，但股价波动是否可预测，价值投资理论与其他理论的观点截然不同。技术分析理论有三大假设：市场行为包含一切信息，价格沿着趋势运动并保持趋势，历史会重演。显然，该理论认为股价波动有规律且具有惯性，直接肯定了其可预测性。当投资者采用技术分析进行资金管理时，实质已接受了股价波动可预测的隐含假设。相反，格雷厄姆旗帜鲜明地提出股价波动的不可预测性。首先，在市场信息方面，格雷厄姆认为正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值与价格做出正确的判断。其次，在股价的可预测性方面，格雷厄姆指出，“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化”。最后，在投资策略方面，格雷厄姆强调指出，“不管方法多么复杂和微妙，投资策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况，绝不能断了自己的后路，也不能把一切冒险建立在对股市未来进程的乐观或悲观态度上”。综上，格雷厄姆资金管理思想是建立在“股价波动不可预测”这一重要理论假设上。
（二）投资者智力与性格的理论假设
格雷厄姆把典型投资者界定为：具备一定知识和理解力，但不具有聪明的智力或超常预见力与洞察力，在性格上是理智的，能够遵循一般的投资准则行事。该定义隐含着两个基本假定：一是投资者智力一般，不具备专业金融技能与超常的股市预测能力；二是投资者性格一般，不具备超常的情绪控制力。实践中，资金管理方案的复杂程度取决于投资者的智力和情绪控制力，其回报率也取决于投资者的金融技能与努力程度。事实上，格雷厄姆资金管理方法操作简单且对回报率的期望非常保守，因为要符合对普通投资者的基本假定。需要特别指出，格雷厄姆资金管理策略如资金比例控制、选股标准设定与分散化组合，都是针对普通投资者而不是专业投资者设计的。
（三）以风险控制为逻辑主线进行资金管理
格雷厄姆坚持在股价波动不可预测的前提下，采用多层级风险控制的方式进行资金管理。第一层级，控制资金属性。投资可能存在股市短期剧烈波动的风险、价值回归缓慢的风险，只有长期资金才能有效承受这些风险，故资金管理第一要求是资金的长期性。第二层级，控制资金投入比例。由于无法预测股市波动，因此格雷厄姆特别提出了“固定比例法”。这种固定保留50%现金或债券的资金分配法基本能够适应于任何市场波动的情况。第三层级，控制个股安全边际。这是价值投资的核心。为了应对各种风险，资金应该投入于具备足够安全边际的个股。格雷厄姆分别针对防御型投资者与进攻型投资者的选股设计了安全边际的数量标准。第四层级，分散化投资组合控制。个股的安全边际并不能确保投资不会亏损，投资者必须分散化投资，既防止个股风险造成重大亏损，又提高盈利概率，总之，在格雷厄姆资金管理策略中，资金的长期性是价值投资的前提，资金投入比例控制是应对市场波动的必要手段，个股安全边际是本金安全的基石，分散化投资是盈利的保证，四个环节都是为了控制风险，应对市场波动的不可预测。
风险控制第一层级—投资资金属性控制
（一）界定投资资金的范畴
首先，格雷厄姆把投资资金限定于投资者准备放在证券中的那部分存款，不含活期储蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投资对象限定在证券范畴（即普通股、证券投资基金、债券）。对资金属性与资金投向的限定使得资金管理具有针对性，尤其对区别投资与投机具有重要意义。最后，格雷厄姆还特别指出，保证金交易（如国内的融资融券交易、杠杆基金）不属于投资资金，应计入投机资金。他认为在思想上与操作上，都不应混淆投资资金和投机资金。
（二）资金的长期性是资金管理的第一要求
因为股市涨跌时点与涨跌幅度不可预测，非长期性资金将面临以下风险：第一，价格向价值回归缓慢的风险。由于市场的忽视或误解导致股票价值低估的情况可能会持续极长的时间，投资者可能在价值回归之前被迫出售股票导致损失。第二，市场波动带来心理压力导致投资者决策出错的风险。第三，短期交易降低盈利概率的风险。股票交易从长远看是正和游戏，但就短期看大多数是零和游戏。价值投资的基本原理是：在证券低估时买入，在价格回归价值时卖出，其他时间则等待。由于股价波动不可预测，只有长期性资金才能承受股价长期低迷、缓慢回归价值的风险，并最终获得投资收益。因此，资金管理的第一要求就是投资资金的长期性。格雷厄姆将投资者定义为：以合理的价格购买并将长时间持有证券，注重本金安全与股息收入，重点放在本金的长期增值而非价格的迅速变化。
风险控制第二层级—资金投入比例控制
（一）防御型投资者的资金投入比例控制方法
由于防御投资者关注本金安全且不愿意经常做决策，格雷厄姆建议其应简单地将资金分配于高等级债券（国债、高等级公司债券）和高等级普通股（大盘蓝筹）之间，控制资金比例方法包括两种：固定比例法与程式投资法。
第一种方法是“固定比例法”。例如固定比例为50%，当股市大幅上升或下降使得比例改变后（如到55%或45%），根据市场变化进行不经常的调整以恢复到50%的比例。“固定比例法”操作将获得市场平均水平的收益，但也很难超越市场平均水平。“固定比例法”应成为防御型投资者主要的资金管理方法：一是操作方法简单，投资者容易对市场变动做出反应，且操作有章可循，近似于机械式地调整债券与股票的比重；二是操作方向正确，价值低估加仓与高估减仓的操作符合价值投资的安全边际原理；三是最重要的，通过数量比例控制避免投资者受市场情绪影响，在市场不断上涨甚至到危险时加大投资。对于“固定比例法”的适用范围，格雷厄姆指出：“如果投资者愿意，可以采取一种适用于任何情况的策略，即投资于股票和债券的资金各占一半”。
第二种方法是“程式投资法”，即投资于蓝筹股组合的资金比例在最低25%和最高75%之间变化，并与市场水平保持反向关系。当市场水平高得危险时，降低股票比例，最低可达25%；相反，股价下跌到很有吸引力时，提高股票比例，最高可达75%。正是基于股市波动不可预测的事实，格雷厄姆给最高与最低持股比例均留出25%的余地，他明确指出，“由于未来是不确定的，投资者不能把全部资金投入一个篮子里：既不能完全投入债券篮子里，也不能完全投入股票篮子里”。同样重要的是，熊市中持有25%债券或现金，牛市中持有25%股票，有助于降低投资者的心理压力，能够坚持长期投资并最终获得收益。
综上，对资金投入比例的限定是针对股市波动不确定与投资者心理不确定进行的一种风险控制。“程式投资法”实质上是一种逆向投资法，原理简单但操作困难。人类的本性是涨时看涨、跌时看跌。因此，在大众都看涨时减仓而在大众都看跌时加仓，特定的投资者也许能做到这一点，但要求大多数投资者也应如此则存在困难。因此，格雷厄姆认为只有两种情况可以采用“程式投资法”：一种情况是强有力的证据表明未来股市将会出现大幅上涨或大幅下跌，另一种情况是投资者具备完全理性，可以不受情绪影响独立完成与大众相反的操作。
另一种方法是“美元成本平均法”，也叫“定额定投法”，实质是“程式投资法”的特殊应用，即每月或每季投资等额资金于普通股。采用这种方法，在低价时购买股票数量比高价时多，最终具有满意的平均持股成本。最重要的是，这种操作是系统和均匀的，能够有效防止投资者在错误时间集中购买而导致巨大损失。格雷厄姆非常推崇这种方法，认为定投股票虽然月度数量很小，但长期收益惊人，应成为防御型投资者理财规划的重要组成部分。
（二）进攻型投资者的资金投入比例控制方法
进攻型投资者愿意投入时间与精力对来自于市场、证券分析师的信息进行研究，并根据自己的理解与判断做出投资决策，其第一原则是决不会购买自己没有研究过的或根据自己的经验觉得不满意的证券。进攻型投资者更愿意承担风险，但这不是与防御型投资者区别的标准。成为进攻型投资者需要大量的时间、精力与必要的决断力，大多数投资者无法做到。格雷厄姆由此建议大多数投资者应该将自己定位于防御型投资者，而不是进攻型投资者。
进攻型投资者可以根据个人能力与偏好选择更广泛的投资对象，但总体上应与防御型投资者一样，把资金主要配置于高等级债券和蓝筹股。由于没有可靠的方法判定市场水平高低，因此进攻型投资者也应主要采取“固定比例法”，即把资金按照50:50的比例配置于债券与股票中。格雷厄姆认为，对市场风险有着强烈判断力的进攻型投资者方可采用“程式投资法”，对资金投入比例在25%-75%之间与市场波动做反向调整。程式投资法看起来简单可行，但要求投资者拥有特殊才能或“感觉”，不符合对投资者智力的通常假定，仅仅适用于少数进攻型投资者。
（三）资金投入比例控制方法的中国适用性
中国从1998年开始设立的封闭式证券投资基金，有一条重要规定是“投入股票的资金比例最高不得超过基金资产总值的80%”。数据表明，80%最高投入比例上限的封闭式基金总体业绩优于100%最高投入比例上限的开放式股票型基金。反之，2007年之后中国设立的部分采用杠杆策略（资金比例上限超过100%）的创新型基金，最典型的是“瑞福进取”，总体业绩低于同期其他类型基金。由此推出，格雷厄姆的资金投入比例控制方法在中国也具有适用性。另外，国内开放式基金的“基金定投”方案也与格雷厄姆极力推荐的“美元平均成本法”在原理上有相通之处。
风险控制第三层级—个股安全边际控制
（一）个股安全边际的数量标准
为了确保股票的安全边际，格雷厄姆同时对估值与买价进行数量控制。一方面，设定估值上限。一般地，股票价值是当期每股收益乘以市盈率。市盈率的确定具有一定的随意性，市场情绪乐观时，投资者可能给出一个令人难以置信的数值。为此，格雷厄姆提出，“对于任何股票，所采用的市盈率必须设置一个适当的上限，以使得估值在谨慎的合理范围内”。格雷厄姆建议把市盈率上限设定为15倍。虽然15倍市盈率仍具有很大的任意性，却排除了大多数可能的投机性估值。另一方面，设定买价上限。从安全边际角度看，如果15倍是股票估值的上限，则买价应低于这个数值，一般情况下买价应不高于平均收益的10倍。格雷厄姆认为，10倍市盈率上限是股票投资的必要条件，而不是充分条件，购买时还应考虑公司前景、财务状况等其他因素。
（二）防御型投资者的个股安全边际控制
针对防御型投资者的特点，格雷厄姆设定了7项选股的数量标准：一是相当的规模：工业企业年销售额不少于1亿美元；二是足够强劲的财务状况：工业企业流动比率不低于2倍，长期债务不超过流动资产1倍；三是至少过去20年内连续支付过股息；四是过去10年没有负利润；五是10年内每股收益至少增长1/3；六是股价不高于净资产价值的1.5倍；七是过去3年平均市盈率不超过15倍。显然，第一至四条标准是对公司业绩稳定性的数量要求，第五条标准是对公司业绩成长性的数量要求，第六、七条标准是对PB指标与PE指标的数量要求，即对股票价格与价值的比例要求。归纳起来，第一至五条标准排除了质量明显太差的股票，第六、七条标准排除了价格过高，投机风险太大的股票，实质是对个股安全边际的数量控制。按照安全边际的严格定义，前述标准并不能保证每只股票具备安全边际，但却能排除掉大多数不具备安全边际的股票。
（三）进攻型投资者的个股安全边际控制
对于进攻型投资者，格雷厄姆提出了控制安全边际的选股标准包括六条：一是财务状况：工业企业流动比率不小于1.5倍，债务占净流动资产的比例不高于110%；二是盈利稳定：近5年没有出现过负利润；三是股息记录：目前有一些股息支付；四是利润增长：上年度利润高于5年前的利润；五是股价：不高于净资产的120%。六是市盈率：不高于10倍。进攻型投资者可以调整市盈率的高低标准来控制选股样本的大小，最终根据偏好选择30只股票作为投资组合。另外，格雷厄姆认为进攻型投资者也可以增加一条标准：标准普尔质量评级在平均水平（B+）以上，然后再选择当期市盈率与市净率较低的股票构建投资组合。与防御型投资者相比，进攻型投资者的选股标准没有设定公司规模指标，同时财务质量指标的设定更加宽松。
（四）安全边际标准的中国适用性
格雷厄姆提出15倍估值上限与10倍买价上限源于美国经验，应用到中国是否会出现教条式错误？统计表明，中国A股18年间（1993-2010）平均市盈率为33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。条件变化是策略变化的依据，估值上限与买价上限的具体数值应根据中国金融机制与金融环境来调整。实际上，格雷厄姆在1934年版《证券分析》中提出的市盈率上限值为16倍，而在1973年《聪明的投资者》（第四版）中提出的市盈率上限值则变为15倍，说明格雷厄姆也是根据情况变化来调整安全边际标准的。但无论如何，严格风险控制与稳健投资的基本原理是不会随着机制和环境的变化而变化，在平均市盈率高企的中国股市，投资者更应设定估值上限与买价上限，确保个股的安全边际。
风险控制第四层级—分散化投资组合控制
（一）分散化是强化安全边际的有效手段
个股安全边际控制存在很大的困难：一是普通投资者不能完全准确地选择个股；二是前述机械式的选股标准不能完全排除不具备安全边际的个股；三是具备安全边际的个股仍然可能由于不可预测因素导致亏损。为此，格雷厄姆强调构建分散化的投资组合比选择个股更为重要。一方面，分散化有助于防止出现重大亏损。个股具备正安全边际，只能保证盈利概率大于亏损概率，并不能保证不会亏损。通过分散化保护，即使组合中单只证券遭遇重大损失，也不至于给投资者造成太大影响。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根据大数定律，在随机事件中，随着试验次数的增加，事件发生的频率趋于一个稳定值。由于个股具备安全边际，其盈利概率大于亏损概率，随着股票数量的增加，最终投资组合的盈利大于亏损的概率就越大，并趋向于稳定值。这个稳定值与个股安全边际程度及组合分散化程度密切相关。当个股具备正安全边际时，分散化提高了组合盈利机会。对于大多数投资者，分散化是增加安全边际最简单和最廉价的办法。
（二）防御型投资者的分散投资策略
第一种策略是构建指数成分股组合，把资金等额分配于指数成分股中，也可用“基金投资法”来替代。证券投资基金可避免重大投资错误，同时取得与市场水平相当的回报。更重要的是，投资者即使投入大量时间与精力，也很难超越具有资金、信息与人才优势的基金公司。格雷厄姆认为，基金投资对于无法构建有效投资组合的防御型投资者很有意义，并建议资金雄厚的投资者利用基金公司的专户理财服务。关于基金选择，格雷厄姆认为防御型投资者应优先考虑封闭式基金、指数基金。巴菲特也曾多次向普通投资者推荐指数基金投资法。第二种策略是定量筛选投资组合。防御型投资者按照个股安全边际的选股标准，筛选出符合标准的股票，然后根据偏好选择30只构建投资组合。总之，由于选股能力的局限性，防御型投资者在股票数量上要强调高度分散化。
（三）进攻型投资者的分散投资策略
高度分散化是格雷厄姆针对普通投资者提出的策略。关于股票分散的数量，格雷厄姆建议普通投资者至少应该拥有30只股票。在理论上，格雷厄姆经常构建30只股票的投资组合进行业绩检验。在实践上，格雷厄姆在任何时候均拥有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化对于擅长于选股的投资者没有益处甚至是害处。因此，格雷厄姆建议投资者应在分散化与个股选择之间找到平衡点。对于进攻型投资者，选股能力与分散化呈互补关系，选股能力越差，越需要分散投资，选股能力越强，则可以通过集中投资提高收益。但基于普通投资者智力与情绪控制力的假定，适度分散化投资是进攻型投资者的必要手段。
（四）分散化投资策略的中国应用
国内证券投资基金的“双十规定”，要求基金投资于单只股票的资金不能超过基金总资产的10%，投资于单只股票的资金不能超过该股票总市值的10%，实质是以制度的形式体现分散化投资策略。因此投资者定投指数基金（如上证30指数基金）就含有选择蓝筹股与分散化两层操作。
格雷厄姆资金管理思想述评及操作启示
理论上，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心，多层级风险控制的体系。实践中，格雷厄姆资金管理方法具有三个显著特点：具备基本的安全性，操作简单，能获得比较满意的结果。格雷厄姆资金管理策略对投资者的思想与操作产生有益的启示。在思想上，投资者要充分认识到股市波动不可预测性的现实，在正确评估自身智力、情绪控制力及精力的基础上，将自己准确定位于防御型投资者或进攻型投资者，并选择对应的资金管理策略。在操作上，普通投资者要严格做到以下四点：一是保证投资资金的长期性；二是严格控制资金投入比例，应主要采用固定比例法，兼用程式投资法；三是根据国情制定严格的个股安全边际标准；四是根据个股安全边际控制能力充分的分散化投资。
参考文献：
1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇译.聪明的投资者（第三版）[M].江苏人民出版社，2001
2.本杰明·格雷厄姆著.王中华等译.聪明的投资者（第四版）[M].人民邮电出版社，2010
随着中国加入WTO，有意在中国境内的A股或B股上市的外商投资企业都已跃跃欲试。中国外经贸部和中国证监会于2001年11月8日联合了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，明确规定允许外商投资企业申请上市发行A股或B股。目前，有关部门也正在加紧制定有关外商投资企业上市的具体操作办法。
一、外商投资企业转换成外商投资股份有限公司
外商在中国已设立的中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业(简称“外商投资企业”)若要申请上市，首先必须按照1995年1月10日中国外经贸部的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(“《暂行规定》”)，将外商投资企业申请转变为外商投资股份有限公司。其基本条件是有关的外商投资企业须有最近3年的盈利记录，由原外商投资企业的投资者作为发起人或与其他发起人(至少有5个发起人)签订设立外商投资股份有限公司的协议、章程，报原外商投资企业所在地的审批机关初审同意后转报对外贸易经济合作部审批。
二、外商投资股份有限公司的设立
根据《暂行规定》，设立外商投资股份有限公司至少须有5个发起人，且其中至少有一个发起人为外国股东，可采取发起方式或募集方式设立；公司注册资本至少为3000万人民币，其中外国股东持股须不低于公司注册资本的25％。发起人须将有关设立公司的申请书、可行性研究报告、资产评估报告、甚至招股说明书(仅适用于募集方式)等文件，提交有关省、自治区、直辖市及计划单列市的主管部门和外经贸部门审查和核准，并签订设立公司的协议、章程报省、自治区、直辖市外经贸部门审查后转报外经贸部审批。
三、外商投资股份有限公司上市条件
现已设立的外商投资股份有限公司申请上市发行A股或B股，须获得外经贸部书面同意和中国证监会的批准并符合下列条件：
1、进行改组以符合上市公司的一般条件，如：
(a)公司股本总额不少于人民币5000万元；
(b)公司成立时间须在3年以上，最近3年连续盈利；
(c)持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份不少于公司股份总数的25％，若公司股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例不少于15％；
(d)公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；
(e)上市公司法规要求的其他条件。
2、申请上市前3年均已通过外商投资企业联合年检；
3、申请上市与上市后的外商投资股份有限公司应符合外商投资产业政策；
4、上市发行股票后，其外资股比例应不低于总股本的10％；
5、按规定需由中方控股(包括相对控股)或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方控股地位或持股比例。
6、外商投资股份有限公司首次发行股票后，其增发股票及配股，除需符合上述条件外，还需符合增发股票和配股的有关规定。
四、允许非上市外资股上市流通
含有B股的外商投资股份有限公司可在获得外经贸部书面同意后，向中国证监会申请非上市外资股上市流通。申请非上市外资股上市流通应符合下列条件：
1、拟上市流通的非上市外资股已存续超过1年；
2、非上市外资股转为流通股后，其原持有人继续持有的期限须超过1年；
3、非上市外资股原持有人依照公司章程、股东协议及其它法律文件，对公司的特殊承诺和法律、法规有要求承担特殊义务和责任的，按其承诺或义务执行；
4、符合上市发行股票有关法规要求的其他条件；
5、若外商投资企业(包括外商投资股份有限公司)受让境内上市公司非流通股，应按外经贸部于2000年月日颁布的《外商投资企业境内投资的暂行规定》的程序和要求办理有关手续；此外，外商投资性公司暂不被允许上市公司非流通股。
五、25％的界限
外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25％的，或外商投资企业受让上市公司的非流通股导致上市公司外资比例低于总股本25％的，应缴回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续，不再享受外商投资企业的待遇。
六、发起人转让股份的限制
《暂行规定》第8条规定，外商投资股份有限公司的发起人，在公司设立登记3年后并经公司原审批机关批准后，方可转让其股份。中国《公司法》第147条也规定，发起人持有的上市公司的股份，自公司成立之日起3年内不得转让。此外,上市公司的董事、监事、经理在其任职期内也不得转让其所持有的股份。这类限制无疑还会影响外商尤其是外国风险投资者通常所关心的可迅速退出其所投资企业的渠道。
七、上市辅导期
中国证监会2000年3月16日的《股票发行上市辅导工作暂行办法》规定，拟公开发行股票(A、B股)的股份有限公司在向中国证监会提出股票发行申请前，均须具有主承销资格的证券公司辅导，辅导期限为一年，辅导有效期为3年。
综上所述，中国的法律或政策虽已允许外商投资企业可申请上市发行A股或B股，但外商投资企业要最终 登陆A股或B股市场，中间还需等待中国有关政府部门的具体操作办法出台，并需经历改制等各种法定程序，因而还需拭目以待。
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论文关键词 对赌协议 私募股权 法律风险
一、对赌协议的综述
所谓对赌协议，字面直译为“估值调整协议。”对赌协议实际上是期权的表现形式，指的是由私募方和目标企业经营法在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅度增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足 。
对赌协议主要由三个方面组成：对赌主体，对赌客体（合同文本），对赌对象。对赌主体主要是只指融资方和投资方，如当年蒙牛和摩根士丹利的关系。对赌的内容主要是双方约定磋商的文本内容。对赌的对象是股权份额，投在额度等等。对融资方来说，如果达到了投资方的投资回报要求，投资方的份额发言权下降，如果达不到投行要求的增长率利润率，融资方的股权下降，甚至丧失其控股权。私募股权基金进入目标企业一般采用入股或增资方式。进行企业估值是确定投资额和股份额的前提条件 。当前，对赌在中国的资本市场上主要有两种表现形式：（1）赌上市：融资方与投资方约定，在某个时间上市，如果企业能够顺利上市，投资方就会在二级市场出售股票，获得高额利润；如果上市不顺利或者不能上市，前期的投资类似于高利贷，融资方要付出巨大代价；（2）赌股权：就是国际投行与融资方（上市企业）对赌企业未来几年一段时间内的股价，投资方会约定未来几年股价下跌的指数多少。若实际的股价高于对赌股价，这高于的部分就是上市公司的收益，如果低于对赌的股价，融资方就需要给国际投行进行补差价。由于未来的不确定性，赌股价的风险更大一些，有不少公司是被迫选择赌股价的。
二、对赌协议的合法性分析
对赌协议本身是一个双赢或双输的约定，是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原则、不损害社会公共利益。就我国《合同法》相关规定，合同生效要具备主体适格、意思健全和内容适法三个条件，对赌协议就是合法的，有效的。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言，对赌协议只是整个私募股权投资中的一环，“一个完整的投资链条还包括其他的诸多环节：筹集资金、寻找投资对象、协助目标企业重组改制，实施提升企业价值的激励措施、完成企业上市等等。 ”通过全面考察对赌双方付出的和回报，可以看出其基本贯彻等价有偿原则。投资方的目的不是控股企业，而是获得利润，实现融资或上市。融资方的企业业绩直接决定投资方回报的大小。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大做强。融资方。投资方是本着双方激励，共同获利双赢的一致目标而签订了协议，符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场经济投资行为，本着双方自愿的原则，一般不涉及违反公诉良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性，主要还是由金融市场的特点决定，双方都有承担结果的准备，这也是诚信原则的具体体现。
三、对赌协议在我国的法律适用研究
对赌条款是从国外引入中国的概念，至于在大陆是否完全有效，法学界，金融界人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。
（一）对赌条款中股权调整的法律适用
在我国《公司法》及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。
（二）对赌条款中回购补偿的法律适用
根据我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”在一定的时间内，融资方或相关股东不能按照要求实现所承诺的增长率和收益率，私募股权投资方有权要求退出或减少持有的股份，收回最初的投资额，并获得一定的补偿，相当于一笔高利率借贷。“从发的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。 ”如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。因为约定承诺的这笔交易是远期交易，具有巨大的不确定性，在未来，可能实现，也可能不实现，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让又是必需的。所以，在实际操作中经常是这样做的：管理层股东与投资方在最初签订投资协议的时候，又签了一份未来股权转让的合同，相当于一个附条件的合同。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。
（三）对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。
四、对赌协议的法律障碍
（一）股权是否清晰问题
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这表明证券监管部门希望上市企业的股权是清晰明确的，没有争议的。但因为有一份附条件的协议，在未来实现，具有不确定性，所以可能发生一些纠纷。因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别指出的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并不是合同当然无效，对赌协议的有效与无效，是要结合具体条款具体分析的。
（二）对赌条款的效力问题
对赌条款中的补偿条款问题对赌协议中补偿条款是否有效，不在于是否违反风险共担原则，而在于股东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。
（三）对赌条款中的审批登记问题
由于法律上有效性的不确定，对赌条款还可能遭遇到政府主管部门（如国家外汇管理部门，工商管理部门和商务部）的阻挠。在司法解释和法律法规，未有明确规定的情况下，不同管理主管部门，甚至同一管理部门的工作人员认识和理解是各不相同的，因此，这一点的对赌条款有可能被工商部门，商务部门和外汇管理部门认为是不合适的，甚至是违法的，并不予核准和登记。所以在实际的操作当中为了通过工商外汇管理部门的批准和通过，很多对赌协议是地下进行的，秘密的，一般不会再正文合同中体现，大多是通过附件或补充协议的形式，在这样情况下，给人一种不安全不合法不可靠的印象。
（四）对赌条款中的税务问题
除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在在实际的操作中，由于投入与回报的巨大差异，可能会存在税收征管方面的一些问题。面对投资人和融资方都有可能遇到税收征管部门对正常交易的干涉，甚至会产生一大笔的所得税。这样是存在的法律风险。
五、结语
关键词：证券；投资者；法律保护
我国证券市场成立之初，主要是为了解决国有企业改制脱困的问题。在解决这一问题的过程中政府关注的主要是如何保证国有经济的控股地位。因此，证券市场上中小投资者的权益保护一直不是政府关注的重点。随着我国证券市场日益扩大，普通百姓参与证券投资的比率也越来越大，证券市场的起伏与百姓的生活日益相关，证券市场上中小投资者的权益保护逐渐引起了大家的重视。最新的“法与金融学”以及“法与财务学”研究成果表明：对投资者保护越差的国家，金融市场就越不发达，资本市场的抗风险能力就越差；[1]上市公司数量、公司市场价值越小，上市公司融资权益成本越大，难度越高。[2]
一、中小投资者法律权益的主要内容
中小投资者在证券市场购买上市公司的股票后即成为公司的股东，因此享有一切法定的股东权力。由于中小股东所持股份比例较低，因此类似公司人事任免和重大经营事项的参与权等对公司决策影响不大，在本文中不予讨论。公司资本结构与治理结构对中小投资者权益的影响也不在本文讨论范围之内。
（一）股东知情权
股东知情权是指股东具有依照法律规定，获取公司相关信息的权利。对中小投资者保护力度大的国家，其要求公司公布的信息的范围和详细程度都比较高。
（二）股东对公司事务监督权
股东对公司事务监督权顾名思意是指股东通过直接或者间接的方式对公司经营管理者的经营管理活动进行检查、督导的权利。
（三）股东分红权
股东分红权是指股东基于持有股份而有权要求公司按照持股比例或者持股份额分取公司部分利润的权利。事实上很多上市公司更愿意通过赠送公司股票的方式发放公司红利。
（四）股东诉权
股东诉权又称股东的司法救助权，是指股东在认为自己的权利受到非法损害时，通过向法院提起诉讼要求获得救助的权利。
二、我国证券市场上中小投资者权益受损的主要原因
在此必须指出保护中小投资者并不等于保证投资者盈利。购买股票就其本质而言是一种投资行为，投资就面临着投资风险。因此，对中小投资者提供的法律保护实际上是提供一个公平公正的市场秩序，以及当证券市场上出现违规者时，法律进行事后的矫正补救。
（一）信息不对称
信息不对称是指市场上的交易的一方对对方并不充分了解，经济主体获得的信息往往是不充分的、非对称的。信息的不对称在证券市场上尤为严重，我国股市信息供给主要存在信息披露不充分、不及时，披露虚假不实信息等问题。这种信息不对称不仅存在于控制上市公司实力雄厚的大股东与散户之间，也存在于上市公司与证券市场监管者之间。投资者常常因为虚假信息而做出逆向选择，损失惨重。信息披露不充分也导致投资者因为未无从得知公司真实状况而对投资犹豫不决，进而增大了上市公司融资难度。市场监管者由于信息有限也很摸清股市状况，这对政府宏观调控以及对股市走向预测造成了困难。
（二）投机气氛浓厚
股市一直被看做一国实体经济的晴雨表。中国股市却基本上丧失了这一作用，20年来，中国股市基本上是背离了中国实体经济，起落完全不受实体经济的约束。中国市场的波动幅度和频率都超过了资本主义发达国家。这些现象是中国证券市场投机气氛浓厚的佐证。当然，资本市场是不可能避免投机的存在的，但是如果一个如此巨大的资本市场，会如此轻而易举地大起大落，这说明我国的证券市场还很不成熟。此外，我国上市公司很少分红，并且常常以送股的方式分配股利，所以投资者基本不期望能通股分红收回资本，而是期待股市大涨转手获利。这也助长了证券市场的投机气氛。
（三）相关证券法律可诉性不强
根据我国现行相关法律法规的规定，证券市场违法行为的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。从法理上来说，在三大法律责任中，应以民事责任为优先。但是我国法律却重行政处罚和刑事制裁，强调政府整治证券市场秩序、惩罚犯罪行为，轻民事责任追究。2003年1月最高人民法院颁布了《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事配偿案件的若干规定》，我国有了第一个具有可操作性的立法规定。就立法保护而言，我国尚处在构建法律保护制度框架的开始阶段，还有一段很长的道路要走。
