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关键词：马斯特里赫特条约；金融；房地产；政府信用；宏观经济
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2014）07011502
为刺激消费促进内需有效拉动经济增长，我国是采取积极的财政政策，各级政府都相应的增加了债务规模，但是由于地方政府过分追求政绩工程，通过债务来弥补政府收支缺口，已成为解决地方财政的主要选择。对债务的认识不当，从而造成债台高筑，负债累累。但是这只是将现时的财政缺口推迟到未来某个时期，不仅不能解决根本问题，反而当债务规模发展到超过地方政府能承受的范围时，政府的信誉、地方财政的可持续发展、金融及房地产经济、宏观经济稳定将受到不可预期的沉重打击。
1地方政府债务现状
截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。从举借主体看，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，分别举借40755.54亿元、30913.38亿元、17761.87亿元。
1.1地方政府举债基本构成
负有偿还责任债务的银行贷款为55252.45亿元，占举债资金总额108859.17亿元的50.76%，这是地方政府举债的最主要的资金来源渠道；负有偿还责任债务BT债务为12146.30亿元、负有偿还责任债务发行债券为11658.67亿元，这三种举债方式是政府债务的主要来源。
1.2地方政府债务资金投向
债务资金主要用于基础设施建设和公益性项目，在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13亿元，占86.77%。其中，用于土地收储债务形成大量土地储备资产，审计抽查的34个重点城市2本级截至2013年6月底储备土地16.02万公顷。
1.3地方政府债务还款期分析
从未来偿债年度看，2013年7月至12月、2014年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92%和2189%，2015年、2016年和2017年到期需偿还的分别占1706%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需偿还的占18.76%。
2地方政府债务风险指标体系
2.1按地方政府债务分类角度
从地方政府的债务分类的角度来确定地方政府债务风险指标，主要包括显性债务与隐性债务、直接债务与或有债务。评估标准则是对不同类型的债务的依存度、负担率、偿还率、逾期率等进行计算后与临界值进行比较。这样的方法对能债务进行综合分析可以比较全面地反映风险的整体状况，而且对于各类债务的风险状况可以更加直接和明确的认识，但是这种方法的困难就在于隐性债务及或有债务的量化问题。
2.2按地方政府偿债能力角度
按照地方政府偿债能力的长短来选择的指标体系，即按照短期偿债能力指标和长期偿债能力指标进行分类，对刚性支出收入比、财政支出补偿系数、赤字率及负债资产比等进行计算，根据计算结果进行合理分析。最大的好处就是可以体现出债务的持续性，更能反映债务的偿还能力，从而更为直接地表现出地方政府债务的风险程度，难点在于经常性支出以及资本性支出的数据统计上。
2.3按地方政府债务风险的种类角度
按照地方政府债务风险的种类进行分类来建立的指标体系，包括债务静态指标和债务动态指标，这种分类最大的好处就在于能够从动态、静态以及结构等多方面反映地方政府债务风险的情况，这样可以兼顾到风险指标的全面性和持续性，但是难点在于各年基数不同，加之新增流量具有不确定性，难以比较。
2.4马斯特里赫特条约
在评估地方政府债务风险时，必然会有一个临界值，当地方政府债务在一定范围内时是相对安全的，目前比较权威的参考临界值是《马斯特里赫特条约》的规定：财政赤字不超过国民生产总值的3%，公共债务不超过国民生产总值60%，前者强调的是债务流量的控制，即新增债务与GDP的关系；后者强调的是债务存量的控制，即债务余额与GDP的关系。
3地方政府债务风险评估
首先要确定地方债务的统计口径，国务院发展研究中心的研究报告将地方政府的负债分为6类，其中最主要的是前两类，其潜在的风险也最大：（1）由地方政府出面担保或提供变相担保，为企业向银行贷款提供融资便利；（2）绕开预算法成立国有公司，如城市开发公司套取银行资金。
在《马斯特里赫特条约》中，“债务”和“国内生产总值”都是指全国总数据，是地方政府和中央政府总数。因此，在以《马斯特里赫特条约》中的临界值来评价地方政府债务风险时，“债务”应是地方政府债务，相应的“国内生产总值”应是地方政府相关的国内生产总值。同时，由于政府债务需要政府收入来偿还，而且政府收入又来自GDP，所以政府收入是地方政府债务与GDP的关联。因此，可以依据地方政府收入占全部政府收入的比例，将相应比例的GDP视为地方政府的GDP，然后适用《马斯特里赫特条约》的临界值标准。
4地方政府债务风险分析
4.1金融风险
地方政府融资平台的信贷违约风险、影响银行信贷安全。当前我国地方政府融资平台负债风险不容小视。如果说很多国家刺激政策的代价是狂飙的债务问题，在中国则表现为一些地方政府融资平台的债台高筑。发达国家付出的代价是财政赤字和债务激增，而我国的代价可能是一些地方政府负债和银行不良贷款的增加。地方政府通过对控股或全资的地方金融机构的行政干预，借款垫付地方债务是转轨时期各地普遍存在的现象，地方债务向金融机构转移导致地方金融机构财务状况恶化，金融风险累积。
4.2房地产风险
地方政府债务主要体现为地方政府融资平台贷款。地方政府绕开了现行体制与政策障碍，实现了地方政府市场化融资的目的。要回答地方政府今后将如何偿还如此巨量的融资平台贷款的问题，需要分析目前地方政府财政的收入结构，房地产相关收入已经并将继续成为地方政府用于偿还地方债务的最重要收入来源。房地产业在整个地方经济发展中的举足轻重地位和已成为众多地方经济中的支柱产业也决定了房价不会大幅度下跌。地方政府直接介入房地产市场谋取利益一些地方政府并不满足于以土地中心为依托，全面介入土地一级市场，大量卖地获取巨额土地出让收入，而同时竞相成立并大力扶植由政府全资所有或控股的房地产开发公司，这些公司从政府的土地供应中心手中以低廉价格获取大量优质土地，并全面包揽从土地开发到住房动拆迁、从房地产开发到销售的一系列产业环节，左右逢源，获取巨额垄断利润，成为地方政府的隐性财政收入。地方政府自利性在房价非理性上涨中的表现：一是以旧城改造为名，人为制造住房需求为追求政绩，地方政府纷纷对城市进行亮化、美化以及所谓的旧城改造，积极实施大规模拆迁，人为制造了大量住房需求，拉动了房价上涨。二是片面追求高地价，谋取巨额地方土地财政收入，地方政府通过圈地和土地市场中的招拍卖等手段，使土地价格急剧上涨。
4.3政府信用风险
政府信用是社会信用的基石，地方债务的展期、拖欠会严重损害政府公信力，财政该支未支、该补未补还直接损害不少企业的利益。地方债务不能到期清偿还会产生严重扭曲的市场信号，动摇投资与消费信心，使得后续的政府投资项目筹资、经营变得困难重重，可能产生两大后果：其一，政府带头赖账不还，伤害社会诚信体系、破坏了政府的公信力。其二，地方政府转嫁债务负担，加剧乱收费、乱罚款。这两种后果都是地方政府失信行为对社会其他经济主体的不良的示范作用。
4.4影响宏观经济稳定
（1）地方政府债务的利率与汇率风险。
对于债务的利率与汇率风险，利率风险是由于市场利率的变动所造成的对债务本息支出的影响，而汇率风险是指由于借款货币与还款货币之间的汇率变动所造成的对债务本息支出的影响。在目前我国地方政府的债务中，由于主要采取的是固定利率形式，浮动利率较少，所以利率风险表现的不是特别明显。但是，由于改革开放以来，我国外汇管理制度的改革和国际金融市场汇率的变化，地方政府债务的风险却表现的十分突出。由于汇率变化所造成的巨大损失，即使是对于本来效益不错的项目来说，也是难以承受的。
（2）宏观经济目标。
影响宏观经济运行主要表现为为减轻地方财政压力、避免地方融资平台资金链断裂，适度宽松的货币政策可能会延续相当长时间，资金成本将继续保持低水平，一方面不可避免继续出现产能过剩，另一方面政府加大公共投资，实际上对民间投资产生更加明显突出的排挤效应，事实上将使带动内需、扩大就业的宏观经济目标更加遥遥无期。
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P键词：地方政府性债务;风险评价;内部控制
一、 引言
2011年，全国地方政府性债务专项审计显示：截至2010年底，全国地方政府性债务余额共计107 174.91亿元，占当年GDP的1/4，超过当年全国财政总收入 。2014年，为积极控制和化解地方政府性债务风险，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求测算债务相关指标，评估地区债务风险状况，对债务高风险地区进行预警。党的十八届三中全会和中央经济工作会议提出，应“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”、“着力防控债务风险”。
相关法规及政策的出台已凸显出当前建立我国地方政府性债务风险评价机制的紧迫性，但由于相关数据及信息披露有限，我国地方政府性债务的风险量化和预警研究尚未得到深入开展，目前针对地方政府性债务风险评价问题的研究主要有：裴育、欧阳华生（2007）从理论高度阐述了我国地方政府性债务风险预警机制的目标及其构建;许争、戚新（2013）、倪筱楠等（2014）、朱文蔚、陈勇（2015）则依照债务资金流向，从借、用、还三个环节依次选取风险衡量指标，构建地方政府性债务的风险评价机制 ;缪小林、伏润民（2012）按照地方政府性债务的内部结构风险和外部负担风险分类，讨论了风险指标的选取，并利用HP滤波分析判断了债务风险的长期波动趋势 ;陈梦秋、宋良荣（2013）尝试为地方财政编制资产负债表，并据此从静态、动态两个维度选取风险评价指标，构建债务风险评价指标体系 ;郭宇、庄亚明（2014）基于系统工程论，通过社会经济、举债程度和偿债能力三个子系统构建了风险系统的多层次预警指标体系和机制。
虽然国内学者从不同角度尝试探讨了我国地方政府性债务的风险测算和评价方法，但仍存在一些问题：首先，缺乏必要的理论基础及依据。多数研究对指标的选取设置没有进行充分论证，注重实践应用而忽视了理论研究，理论基础的薄弱导致债务风险评价体系的科学性受到影响;其次，所建立的风险评价指标体系相对狭隘。多数指标体系不能全面反映与债务风险相关的各项因素，偏重个人主观经验，缺乏对我国地方政府性债务发展历程和特有背景的客观考量。因此，找到一种科学合理的理论作为基础及依据，结合我国特有的地方政府性债务特征与制度背景，构建一套客观全面的风险评价机制成为亟需，也是本文的主要研究目的。
二、 地方政府性债务的风险特征及内部控制的适用性
当前，我国地方政府性债务主要存在以下特征：
首先，主体多元，管理权责不清。在目前的地方政府性债务体系中，举债主体包括融资平台公司、地方政府部门及机构、经费补助事业单位等，债务监管主体包括财政、审计、贷款银行等部门。但在诸多的参与主体中，作为主要监管部门的地方财政只能掌控部分债务，绝大多数存在于融资平台公司和其他政府部门的债务由各单位独自管理，其来源渠道复杂，投资方向多样，财政部门难以对该部分债务实施统一有效的直接监管。这种复杂多元的系统使债务的借、用、还被隔绝于不同主体而难以明确权责，在面临债务风险时不能及时采取控制措施，增加了债务风险向财政风险甚至金融风险转化的可能性。
其次，“重借轻还”，风险意识淡薄。由于债务偿还期限通常大于领导干部换届周期，上界地方政府举借的债务常常由下届地方政府承担偿还，而当本级政府面临债务偿还危机时，最终会由上级政府“买单”，这种举借权力与偿还责任上的时空分离，导致地方政府管理人员的风险意识相对淡薄，极易出现过度举债行为。此外，我国的政治文化背景和不尽完善的干部考核机制使得部分地方政府在举借债务时，考虑的不是长远发展战略和财政承债能力，而是短期经济效益及“形象工程”。淡薄的风险意识和“重借轻还”的管理态度无疑加重了地方债务负担及债务风险爆发的可能性。
最后，机制缺失，监管乏力。监管机制的缺失，首先表现在债务的计量管理基础薄弱。目前，全国地方政府性债务尚未形成统一的统计系统和信息反馈路径，信息分散、统计不准确、反馈不及时都增加了债务管理的难度，降低了债务管理的精度，使得大量透明度差的隐性债务游离于地方财政和人大的监管之外。其次在于缺少统一的风险控制机制。我国至今尚未建立起统一的债务风险评价和预警机制，难以对整个债务系统实施全面的风险预警和控制，这是债务监管面临的突出问题。
内部控制理论自18世纪产业革命后，伴随企业实践发展至今，内部控制的具体目标也由最早的保障财物安全和信息真实，扩展至经营效率以及战略正确性，以风险管理为起点的内部控制，逐步成为现代公司治理中的重要组成部分。针对前述我国地方政府性债务存在的管理权责不清、风险意识淡薄、风险控制机制缺失等特征及问题，内部控制恰好是一种在多环节系统中分配权责、实施监督的有效管理机制，有利于克服债务管理中的权责不清;同时，作为风险管理中的重要机制，内部控制能够有效增强地方政府的风险意识，促使其着眼于长期发展，立足战略层面对债务进行科学规划和管理 ;风险控制方面，内部控制是一种主动的风险应对机制，可以融入到日常管理中，在事前、事中、事后对组织实施连环不间断的动态管理过程，可以有效弥补风险控制机制缺失问题。
此外，内部控制在行政管理及国家治理中的实践应用也较为普遍。诸多学者认为内部控制能够保证政府有效履行公共受托责任，对于提升单位管理和国家治理水平都具有重要意义 。也有学者进一步探讨了内部控制在地方政府性债务管理中的应用逻辑、作用机理和面临困境 ，并尝试将内部控制理论与地方政府性债务风险防范问题相结合，探讨基于内部控制的债务风险防范方法 ，但内部控制在地方政府性债务风险管理中的实践应用尚未有学者展开进一步的讨论。
三、 地方政府性债务风险评价机制的构建
1. 风险指标的选取设定。COSO在《内部控制整体框架》中指出，内部控制系统由相互关联的五项要素组成，分别是控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督，它们相互联系，又分别适用于特定目标类别，共同构成能够对环境变化连续反应的一个整体。本文基于该五项要素构建了债务风险评价的基本框架，结合我国地方政府性债务有限可得的数据资料，共设置了16项风险评价指标，构建风险评价指标体系，如表1所示。
（1）控制环境。结合COSO内控整体框架，本文将控制环境设定为债务运行的经济基础和财政基础，从经济和财政两大视角出发，为控制环境选取了七项评价指标。经济基础方面，参考黄运（2002）;肖红叶等（2007）;郭玉清等（2015）的研究成果，选取地方“GDP增长率”和“人均GDP”衡量经济发展水平，用“第三产业增加值GDP占比”和“商品出口额GDP占比”反映经济发展结构。财政基础方面，选取“地方财政收入”和“财政收入支出比”衡量地方政府财力及其流动性，用“财政支出贡献率”（财政支出/GDP）反映地区经济对财政支出的依赖度，以反应经济发展的可持续性。
（2）风险评估。风险评估要素旨在识别和分析系统活动中与实现组织目标相关的风险，以合理确定风险对策。参考黄燕芬、邬拉（2011）;缪小林、伏润民（2012）等人对我国地方政府性债务所面临风险的分析及研究，本文将风险评估要素分为规模风险、结构风险和运行风险三类，分别设置风险评价指标，以求全面识别和评估风险。
规模风险即债务总量超过地区经济承载能力，导致债务无法按期偿还所带来的风险，本文从当前规模和发展速度两个角度评估，使用“债务率”（年末债务余额/当年综合财力）和“负债率”（年末债务余额/GDP）两项国际通用指标衡量债务的相对规模，用“债务增速与GDP增速比”衡量债务相对发展速度。结构风险指标参考缪小林、伏润民（2012）的研究成果，选取“担保债务风险”（年末担保债务余额/财政收入）、“逾期债务率”（年末逾期债务额/年末债务余额）两项指标组成对结构风险的评估，其中，“担保债务风险”反映地方政府的或有债务风险，“逾期债务率”反映地方政府当前积累的信用违约风险状况。运行风险选取“债务依存度”（当年新增债务额/财政支出）衡量，反映财政支出对务资金的依赖性。
（3）控制活动。本文参考2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》以及财政部相关规定，对各地区的政府性债务相关管理制度和风险控制措施进行评估，我们选用各地区在2013年政府性债务审计公告中披露的地区债务管理制度数量作为对该要素的评估，设置“债务管理制度”指标，制度数量和涉及内容越全面，债务风险发生的可能性越小。
（4）信息与沟通。在地方政府性债务的风险评价体系中，地方政府应及时收集与传递有关债务规模、来源、当前使用情况、偿还情况、政府承债能力、可能面临风险等的信息。本文借鉴上海财经大学公共经济与管理学院研究团队依据各地信息公开申请、网络、出版物等渠道，搜集相关信息制定的“财政透明度指数”来衡量地方政府性债务信息与沟通指标，完善的信息披露可以形成有效的外部约束机制，降低债务风险。
（5）监督。本文将监督要素设定为以控制债务风险为目的，对债务资金运行有效性进行的监督评价活动。本文从审计视角出发，评估地方政府性债务的监督要素，并借鉴朱荣（2014） 的研究方法，用各地政府性债务审计公告中披露的审计查处违规金额数量衡量“审计执行力度”，查处金额越大，表明审计执行力度越大，监督作用越强。
2. 风险评价指标体系的建立。由于表1所列指标的量纲和数量级存在差异，考虑我国相关数据获取困难，样本量有限等因素，本文选取均值法对指标进行无量纲化处理，并对负向指标取倒数，得到各指标最终的评价值，将其调整到方向一致可加总的状态，使得债务风险越大，最终评分越大。
对于指标权重的确认，本文采用专家评判法和熵值法分别为主因子和次因子赋权。通过向业内专家发放调查问卷的方式，获得主因子指标的重要性判断矩阵，通过一致性检验后，确定主因子权重。本文手工整理了2013年全国地方政府性债务专项审计结果，即30个省（自治区、直辖市）和3个计划单列市的债务审计公告及其相应年份的统计年鉴，剔除数据缺失的样本，最后得到了27个地区2012年末次因子指标的相关数据，考虑样本数量能够满足客观赋权法的计算要求，因此采用熵值法计算次因子指标权重。最终得到风险评价指标体系的权重分布，如表1各指标后括号内数值所示。基于地区i第j项指标的评分和权重分布，测算其政府性债务的总体风险：
由此得到相关地区的政府性债务风险评分，分值越大，地方政府性债务风险越大。同时，根据本文所构建的风险评价机制得到债务风险最终评分，可以追溯定位关键风险点，找到“五要素”中具体薄弱环节所在，为后续风险管理和相关措施改善提供有效参考和指引。
四、 结论
本文以内部控制理论为基础及依据，结合我国地方政府性债务的风险特征及制度背景，探讨了内部控制理论在地方政府性债务风险管理中的适用性。内部控制的风险管理本质为其在地方政府性债务风险评价中的应用奠定了较合理的理论逻辑和实践基础;同时，内部控制理论的应用也有利于解决当前债务风险评价模型普遍缺乏理论依据的问题。本文从控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督等多维度出发，构建了涵盖经济基础、财政基础、规模风险、结构风险、运行风险等方面的地方政府性债务风险评价机制，为我国地方政府性债务的风险评价与预警、控制及管理提供有益的借鉴及参考。
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基金项目：国家社会科学基金重点项目“基于风险防范的地方政府性债务审计研究”（项目号：14AGL008）。
财政是国民经济中的重要职能部门，也是国民经济运行和监管体系中极其重要的环节。在当前的经济形势下，财政工作面临许多问题和风险，诸如被动为企业融资担保、过滥的补贴和配套资金、居高不下的债务、财政收入质量存在问题等。如何防范和化解财政风险，成为当前必须面对和研究的重要课题。
（一）强化财政法制机构的职能和作用。在依法行政的大环境下，财政法制机构的职能和作用应得到加强和重视，财政机关发生的涉及诉讼事务、法律纠纷的调处、合同的法律审查、规范性文件的法律审查、财政执法监督检查等事务，必须由财政法制机构归口管理并依法处置；涉及行政处罚行为，一律应由法制机构审查把关并牵头实施，切实起到依法行政的闸门作用。财政法制机构应当全面参与财政部门涉及法律的工作事务，包括重要决策的法律分析和论证；重大投资项目的论证和风险评估；重大案件、事故的法律调查；组织法律或政策听证；提供举债和担保方面的可行性意见及风险评估意见；根据实际工作需要制定和完善相关工作制度及重大事项工作规程，防范财政风险。
（二）建立重大财政事务法律处理责任制，强化各项风险约束机制。一是建立财政项目债务责任制。明确规范地方政府和财政部门负责人应承担的管理和偿债责任，将偿债责任列入责任人工作目标考核内容。对放弃职责、放松管理致使项目失败、偿债发生困难的责任人，要给予行政处分。二是建立严格的投资决策责任制和评估制。重大项目要经过集体讨论决定，并经过切实的论证和风险评估后方可实施，且风险评估报告需报当地党委、政府的主要负责人备案，待条件具备通过风险评估后，方可实施。三是完善监管和责任追究制度。财政部门应当完善监管和责任追究制度，对内部工作人员因办理工作事务违法违规操作，导致国家资财、人民利益遭受重大损失或者其他严重后果的，要按照有关规定追究其相应的责任。
（三）清理划分政府老旧债权债务。一是划清债务人。对以前形成的债务要严格划分责任，分清债务人，该由政府负责的应制定一个切实可行的偿债计划，逐步列入政府以后年度财政预算安排；对于纯商业性的债务则由企业负责。二是理性消化存量。对合法有效的政府或有负债，要在清理债权债务、明确偿债主体、划清偿债责任的基础上进行规范和整顿，使其合法化和公开化，并通过债务重组、债务转换、债务转移或财政直接支付等方式盘活和消化因转贷、垫付、担保而形成的债权债务，尽可能地将部分财政风险转移出去，降低地方财政或有债务的负担。对不合理的政府或有负债必须从财政身上分离出去，坚决阻挡偿债主体向财政不合理的转移行为。三是建立财政风险预警机制。地方财政部门应制订一套财政风险监控指标体系，以债务作为财政风险预警机制的核心内容加以考量，准确反映地方财政风险程度和发展变化趋势，并以年度为时间段，实行定期制度，对地方财政风险状况做出预测评估报告。政府在举新债和进行重大投资工作中必须考量风险程度，量力而行，量财而为，风险评估报告须报当地党委、政府主要负责人。
（四）建立合理有效的债务管理机制和债务清偿机制。一是建立地方政府债务管理新体制。由地方政府授权，责成地方财政部门负总责，管理和登记政府各类债务的发生，彻底扭转目前多头举债、分散使用、财政兜底的被动局面，逐步建立规范和统一管理的地方政府债务管理新制度，形成完整的地方债务监测管理体系。二是严格规范和控制政府担保行为。对地方政府合法的担保、承诺行为，必须确立风险防范意识和相关工作规程，由财政法制机构牵头，进行严格的项目风险评估，然后出具财政评估报告，根据地方财政承受能力合理安排，对于高风险和财政无法承受的项目，财政应明确拒绝。三是建立债务清偿机制。地方财政结合财力情况，通过年度预算安排、财政结余调剂等途径，建立财政偿债专项基金，专门用于各种政府债务的偿还。偿债基金应保持其稳定性，且不准他用，每年保持有所增长。对有经济效益和偿还能力的财政或有负债项目，财政部门应对其经营效益情况进行监控，督促项目单位制定并落实偿债计划，按时还本付息，必要时可将偿债资金汇入财政部门专设的偿债基金专户，统一由财政部门还本付息。
关键词:企业并购;财务风险;防范措施
中图分类号:F23文献标识码:A
一、企业并购过程中财务风险的类型
(一)目标企业价值评估风险。目标企业价值评估中的财务风险也称目标企业估值风险,是指由于并购方对目标企业的估值与目标企业实际价值出现差异,从而引起并购方出现财务损失的可能性。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购公司的估价风险。
(二)融资风险。与并购相关的融资风险具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机,现金支付是否会影响企业正常的生产经营等。在并购企业没有足够现金盈余来支付收购价款时,合理的融资方式和适度的融资额度对并购后企业的经营和财务将产生重大影响。
(三)流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重,缺乏短期融资,导致出现支付困难的可能性。这种风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性,企业流动资产和速动资产的质量越高,变现能力就越高,企业越能迅速顺利地获取收购资金。由于并购活动占用了企业大量的流动性资源,因此降低了企业对外部环境变化的快速反应能力,增加了企业的经营风险。
二、企业并购过程中财务风险产生的原因
企业并购的财务风险主要是由于并购估价不准确、并购支付方式不恰当、并购融资不合理等原因所引起的。
(一)并购估价不准确。对被并购方的价值评估,即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎,就有可能使并购方因出价过高、并购成本过高,超过自身的承受能力,从而造成资产负债率过高,并购方企业不能实现预期盈利。在实际并购活动中,对目标企业价值评估不准确的可能性很大,主要原因有:
1、信息不对称。对企业并购来说,信息不对称程度的高低,主要取决于以下两个方面的因素:一是目标企业的类型。如果目标企业是上市公司,并购方就比较容易取得目标企业的年度报告、股价变化情况、企业的经营状况和财务报表等信息。如果目标企业是非上市公司,并购方便较难收集到这些资料,很难对目标企业的价值进行准确的评估。这样便会增加企业并购的财务风险;二是并购企业的初衷。如果并购企业是善意的,并购双方就会充分地交流和沟通信息,并且及时主动地提供并购所需要的资料。反之,并购企业在取得真实的财务状况和经营成果等方面就会遇到阻碍。
2、企业价值评估方法选择不当。企业价值有多种评估方法,包括净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等。并购方可根据目标企业是否是上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而选择不同的方法。目前,主要以净资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷,前者不能反映目标公司的未来获利能力,而且其计算结果与采用的会计核算方法有关,不同的核算方法会得出不同的计算结果,具有一定的随意性;后者由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性,往往会造成结果的不正确。
(二)并购支付方式选择不当。企业并购的支付财务风险,主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。企业并购的主要支付方式有现金支付和股票交换等。
1、现金支付引起的风险。现金支付方式所带来的主要风险是流动性风险。流动性风险是由于并购后企业未来的现金流量具有不确定性,缺乏足够的资金还债,继而资本结构恶化而形成的风险。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性,只有流动资产或速动资产的质量越高,变现能力越强,企业获取收购资金才能更顺利、更迅速,但是由于此时并购活动占用了企业大量的流动资金,必然导致企业对外部环境变化的反应能力与协调能力降低,从而增加了企业的经营和财务风险。
2、股票支付引起的风险。股票交换是指以并购方股票替换目标企业的股票,即以股换股。这种支付方式有可能会稀释股权和每股收益,而且由于新股发行成本高,且手续繁杂,会引来投机者的套利,使并购双方遭受损失。
(三)并购融资不合理
1、内部融资风险。内部融资是指企业利用内部资金进行并购,不借助外力筹资的方法。内部融资无须偿还、无成本费用,可以大大降低企业的融资风险,但其引起的其他财务风险也不容忽视。一方面大多数企业很难依靠自身的资金来完成整个并购过程;另一方面它占用了企业宝贵的流动资金,会降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力,而一旦重新融资出现困难,会危及企业的正常经营活动。
2、外部融资风险。外部融资与内部融资恰恰相反,是通过外部渠道筹集并购资金,包括权益融资和债务融资。权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资,通过发行股票筹集并购所需资金。由于权益融资所筹资金不需要按期还本付息,偿债风险相对较小,但是由于发行普通股的申报审批过程复杂,拖延时间较长,比较容易耽误并购的最佳时机,而给企业带来损失。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金。债务融资将会提高企业负债比例,可能使公司偏离最佳资本结构;并购公司在并购时举债,会由于高比例的负债影响其信用等级,增加融资难度;背上了沉重的债务负担后,如果公司不具备较强的获利能力和现金回收能力,将会因为偿还不了债务本息而陷入财务危机。
三、企业并购过程中财务风险的防范与控制
(一)提高目标企业估值的准确性
1、做好并购前的调查评价。并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此,并购方在并购前应当对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,审定目标企业,并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测,在此基础之上估计出目标企业的相对真实价值,从而有效降低估值风险。
2、重视表外资源的分析。表外资源对目标企业价值评估能产生重要影响,表外融资和不在会计报表内反映的某些重要资源常常会引发财务风险。针对这种情况,一方面要重点调查售后回租、应收账款抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为;另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值作出合理估计。
3、建立和完善企业价值评估体系。第一,建立基础分析评估体系。这个体系应该包括财务分析评估、产业分析评估及营运状况分析评估三个子系统。在财务分析评估中,应区分上市与非上市公司、境内与涉外企业分别统一一系列财务指标。产业分析系统包括对国家的产业政策、法律环境、产业状况及产业结构的分析。根据国家规定的一系列指导性指标,并购方能够定性和定量地了解企业所面临的外部环境,企业在行业中的地位以及整个产业的发展趋势。通过营运状况分析系统,可以了解企业的营运状况如何,是否具有连续性,及营运中存在的问题,为对目标企业进行价值评估和为并购后实施企业整合提供依据;第二,完善价值评估方法系统。企业价值评估的方法很多,企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等。可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型,并根据并购的发展对现有的估价模型进行完善。并购公司也可以综合运用定价模型,将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限,将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限,然后根据双方在该区间内协商确定的价格作为并购价格。
4、聘请经验丰富的中介机构。并购方应该聘请经验丰富的中介机构,包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等做指导。中介机构有专业的人才、科学的程序和方法,还能比较准确地掌握目标企业的各类信息,改变信息不对称的现象,减少估价风险。另外,中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导,以期用最小的代价促进并购顺利进行。
(二)选择适当的支付方式。并购方要根据自身和目标企业的特点,有针对性地做出支付方式的选择。若企业有足够的现金保证并购实施后企业能产生足够的现金流,可考虑现金并购方式。采用现金并购方式时,若企业是采用外部融资的方式作为现金来源,则可将短期融资方式作为并购后对目标企业追加短期营运资金所需的资金来源,将中长期融资方式作为并购后中长期投资项目所需资金来源。这样使资金回收期和偿债期相吻合,减轻企业的财务压力。
采用股票并购方式时,最重要的是双方换股价格和换股比率的确定。换股比率直接决定了并购后双方在企业的控制权可能在换股并购中被稀释,但是并购可能会带来每股收益或每股净资产的提升,也会带来企业在整个行业地位的提升。
承债式并购对于并购方企业的整合能力、经营管理能力是一个巨大的挑战。如果处理得好,就可以盘活目标企业的资产,实现企业规模的迅速扩张。在选择这种并购方式时,并购方要选择那种在某一方面做得出色的企业中的持股比重,因此要仔细测算一个双方都能接受的控制权变化范围,能与并购方形成优势互补的企业作为并购目标。
现金并购、换股并购和承债式并购三种方式各有利弊,在并购实务中,并购方要根据自身的实际情况,慎重比较各种并购支付方式给企业带来的影响,综合考虑现金流、资本结构、控制权等关键因素以后,再做出选择。
(三)选择合适的融资方式。企业在进行融资决策时,应积极开拓不同的融资渠道。同时,要注重优化企业的融资结构。合理确定融资结构应遵循以下原则:一是遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下,并购企业可通过分析资产负债的期限结构,将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合,寻找出现正现金流和资金缺口的时点,不断调整自身的资产负债结构,然后还要对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
(作者单位:辽宁对外经贸学院)
主要参考文献:
[1]傅晓菁.企业并购中目标企业价值评估风险及防范.会计之友,2008.3.
关键词：次级债；抵押评估；风险管理
文章编号：1003－4625(2009)04－0072－07 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、引言
始于2007年2月的美国次级债危机(SubPrime Crisis)已演变为一场席卷全球的金融风暴，不仅导致了金融市场的动荡，还深深阻滞了实体经济发展的质量和速度。针对本次金融风暴的起因、影响及对发展中国家金融体系和金融监管带来的启示等，国外已出现了相当多的研究，从次级债发行的环节、信贷传导机制、信息披露、风险控制等不同的角度进行了归纳和分析，其中，尤以Adam B，Ashcraft＆Til Sehuermann(2008)所著述的纽约联邦储备银行的报告《Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit》最为详细和完备。国内也有部分学者结合我国商业银行实践提出了一些有针对性的建议。不过对于次级债发行过程中的不动产抵押价值评估在该次危机中的作用如何，国外研究基本没有涉及，国内更是尚未有人系统研究。本文尝试对此进行探讨，并结合我国商业银行管理现状及不足，提出有针对性的完善建议。
二、次级债发行机理及金融危机的主要原因
要了解不动产抵押价值评估在次级债发行过程中的作用，首先需要明确次级债发行机理和市场参与者的职能区分。在美国，原始贷款人(又称作抵押发起人，mortgage originator)根据借款人的信用和抵押不动产价值来发放贷款，称为传统抵押(conven，tional mogage)。其中，根据借款人信用得分、贷款价值比(loan－to－value ratio，即LTV)和支付收入比(payment－to－income ratio，即PTI)等将抵押贷款分为优质抵押贷款(Prime loan)、次优质抵押贷款(Alt－aloan)和次级抵押贷款(Sub prime loan)。贷款人为更好地规避信用风险(借款人不能按时偿还贷款的风险)和市场风险(利率变动造成的价格风险或提前偿付风险)，提高资产的流动性，充分利用资本的盈利能力，降低融资成本和规避监管资本要求等，就创造了以抵押贷款为基础资产(undedying asset)的抵押支持证券(mortgage backed seeurity，即MBS)，其中，以次级抵押贷款作支撑的债券即为次级债。
如图1、2示，市场参与者通过设计结构化的信用衍生产品，完成次级债的发行。首先贷款人根据对不动产的评估价值和信贷标准发放抵押贷款，该阶段往往要求借款人提供抵押保险(mortgage insur－ance)。其次贷款人将次级抵押贷款打包出售给为发行债券专门成立的发行机构(speciM purpose vehi－cle，即SPV或special purpose equity,即SPE)。再次，发行机构成立抵押资产池，通过信用评级进行信用增强或提升，并通过出售信用违约互换(credit de－fault swap,即CDS)规避信用风险。在此基础上进行证券化，形成抵押贷款权证(collateralized debt obli－gations。即CDOs)，并分为几个不同的层级(trench)，其中优先层级(senior trench)对应资产比重最高，如此例中为75％，信用风险最小；次等层级(juniortrench)往往对应权益资本部分，占比仅为3％，但风险最大；中间层级(mezzanine trench)则居于二者中间。一旦发生违约，次等层级债券首先吸收损失，而优先层级首先受偿。最后，根据不同层级的风险一收益特征，提供给具有不同风险偏好的投资者，从而完成证券化过程。涉及的市场主体主要包括贷款人、发起人、投资人、服务商、评级机构和评估机构等。其中，证券化过程的任一环节发生问题，都将产生多米诺骨牌效应。
本次金融危机发生的起因是次级贷款的违约，而后者的直接诱因则是美国房价的下跌和基准利率的不断调升。目前已取得共识的危机发生原因主要为：第一，金融机构风险控制弱化，主要体现为贷款人信贷标准不断放松。第二，金融创新带来的潜在威胁越来越大。比如次级债产品的设计，基础资产本身的瑕疵，先松后紧的还款方式和基于房地产市场不断上涨的定价策略等。还有结构化产品存有的高杠杆效应扩大了危机的损害。由于当前衍生产品设计的重点已不仅仅在于分散风险，更侧重于如何通过更少的资本去攫取更多的收益，如以CDO为基础资产的CD02,甚至CD03等。杠杆率越来越高，当出现信用危机时，将产生更大的金融灾难。第三，次级债发行过程存有的信息不对称，导致道德风险和逆向选择的发生，致使掠夺性借贷现象严重(predatoryborrowing、predatory lending)，从而产生了抵押人和发起人、发起人和安排人、安排人和第三方机构、服务商和抵押人、服务商和第三方机构、投资者和资产管理者及投资者和评级机构之间的摩擦(Adam B，Ashcraft、Til Schurermann，2008)。第四，金融监管存有漏洞。第五，金融机构对系统性风险防范不够，没有及时对宏观经济变动和行业周期运行进行预警。当然，还有其他的研究指出美国的扩张性经济发展政策和货币政策也是孕育经济危机的重要因素等，但这非本文研究重点。需要指出的是，迄今并未看到系统论述金融机构不动产价值评估与本次经济危机关系的研究，而这正是本文研究的着手点。
三、金融危机中不动产抵押价值评估管理暴露出的问题
从图2看出，在次级债发行过程中，不动产抵押价值评估主要作用在两个环节：抵押贷款发放和抵押债券评级，评估价值的偏差，都会导致抵押物对债权保障不力和误导投资人决策，从而不仅无法充分有效分散信用风险、市场风险和流动性风险，也会带来潜在的违约风险和信用风险。
(一)不动产抵押在信贷决策中的定位错误
信贷决策过程中，债权人，尤其商业银行主要考虑借款人第一还款来源的保障程度。其通常根据借款人的个人素质、信用记录、财务状况、行业政策、收
益能力及发展前景等确定信用等级，以评定借款人的偿债能力和偿债意愿，并综合考虑其历史违约概率和违约损失率，来确定该笔借款的风险程度。后随着商业的拓展，抵押品被引入以解决决策过程中的信息不对称，从而有效实施资本信贷配置。但需要明确的是，当违约发生时，只有在借款人自由现金流无法按时偿还时，债权人才有权根据法律规定申请处置抵押物，并优先受偿。这就从根本上明确了通常意义上的抵押品作为贷款第二还款来源的地位，也界定了第一和第二还款来源对债权的保障次序和作用。
本次危机中，弱化的信贷实践则违背了此规律，金融机构往往更关注抵押品的价值变动，而忽略了对借款人信用水平的把握。主要体现为：首先，借款人信用水平较差，从次级贷款的发放对象和标准上即可看出。虽然次级贷款的发放对分散风险和优化资本利用有其内在优点，但不断增加的次级抵押贷款发放量和不短升高的证券化比率，却提供了本次危机发生的物质基础。如表1示，自2001－2006年间，次级抵押贷款占总抵押贷款的比重由8.6％上升到20.1％，绝对值提高到6000亿美元；同期，次级债券占总抵押支持债券的比重上升到80.5％，达到4830亿元。对于深谙次级贷款证券化机理的发行机构而言，究其根本原因，出于赢利而非风险分散或信用强化的目的更为明显。其次，还款来源的设定上将抵押不动产未来的市场价值走向等同于借款人的个人收益。混淆了第一和第二还款来源的优先级。再次，产品的设计基于对不动产价值看多的严重依赖。比如次级债的设计，往往是2/28ARM、2/28ARM 10、3/27ARM，即偿还期限30年，前两年或三年以明显低于市场利率的固定利率支付成本，其后根据浮动利率，采用基准利率加风险溢价(risk premium)的方式，这意味着借款人以后的还款压力日增。同时由于次级债往往都是可变利率产品(adiustable inerestrate)，其价值更易受市场波动影响。不动产抵押证券很大的一个风险就是提前偿付风险(prepaymentrisk)，当市场利率下降时，借款人往往倾向于以更低的成本置换原利率较高的借款。次级债危机中的借款者和债券发行人都被美国持续上涨的不动产走势所迷惑，认为当违约发生时，可通过对不动产变现以避免双方的损失。这种对不动产未来价格看多的策略忽略了很重要的两种风险：市场价格能否一直如预计上涨的市场风险(market risk)和违约发生时能否根据市价及时进行变现的清算风险(liquidityrisk)，而这两种风险的存在必将导致信用风险(cnedilrisk)的发生。因此，这种对第二还款来源严重依赖的实际指导理念造成了金融风险的集中发生。
(二)对不动产价值周期性波动预警“麻痹”
任何一个经济体或行业的发展都存在其发展周期，房地产业表现更为明显。任何一个信贷项目的选择、不动产抵押贷款的发放乃至对不动产抵押价值的评估，都首先需要科学预测不动产未来价格走势，即需要对系统性的影响因素作出尽可能准确地判断，这是后续工作开展的基础。显然，该次危机中金融机构并没有很好地做到这一点。
不动产的发展与基准利率存有负相关性，这是经济发展过程中的一条基本道理。2001－2004年美国新经济泡沫破灭，为刺激经济，美联储13次降息，基准利率自6.5％降到1％，这在一定程度上刺激了不动产价格的上升。如图3示，美国房屋平均价格自1990－2006年基本一直呈单边上涨态势，而房屋空置率却至2006年飙升近3％。在经济和行业发展最繁荣的时候，恰恰蕴含了最大的风险，这是风险管理工作中需要时时警惕的一点。后随着资产价格的高涨，政府通货膨胀压力日增，自2004年6月起，美联储在两年的时间内又连续17次调高基准利率。如此短时间内对基准利率的频繁操作，本应引起金融机构研究部门或风险管理部门对宏观经济走向和不动产行业发展等系统性因素的高度重视，从而对次级抵押债券的风险管理作出及时预防，但实际效果却并非如此。
这可能有两方面原因。第一是金融机构研究部门采用的模型或预测的方法有误，而这对于掌握着世界上最先进金融理论和模型，拥有最完备数据积累并以行业分析作为其业务开展基础的投资银行来讲，集体性的判断错误很难具有说服力。如果真如此，则第二个原因非常可怕，那就是金融机构在对不动产未来发展有相对准确分析的情况下，仍无节制的发行着次级债券的话，那就只能以“利欲熏心”和“投机”心态作解释。而购买者则为自己对国际投行或结构性衍生产品的“盲目崇拜”付出了惨重代价。
(三)不动产抵押价值评估风险管理存在漏洞
第一个方面表现为抵押价值的认定欠规范。金融机构通常对外部中介评估结果进行内部审查和调整，必要时请合作中介机构重新评估，从而确定最终的抵押价值作为贷款发放的依据。无论评估价值采取市场价值(美国和我国主要采用)还是抵押贷款价值类型(在欧洲，主要是德国采用)，抵押价值需要综合评估价值和折扣率确定。如新巴塞尔资本协议中规定对商业房地产原则上只适合给予100％的风险权重，但对不超过抵押房产市场价值的50％或不超过抵押贷款价值60％的部分，有可能获得50％的优惠风险权重。
不可否认的是，某些金融机构直接采用外部评估市场价值作为次级贷款发放的依据，这在一定程度上加剧了该次危机的损害程度，即金融机构抵押价值确定方面的风险控制出现漏洞。主要原因，首先是金融监管的范围和内容尚须拓展和强化。由于美国40％的次级债由非银行贷款公司发行，而此类机构并未受到监管协议的约束，其在抵押价值的认定上有不审慎之处。这从另一个层面证明了新巴塞尔资本协议对稳定金融体系和保持经济稳定健康发展的重要作用。其次，商业银行风险控制体系亟须完善。由于次级债的发行可以转移次级贷款带来的信用风险和市场风险，同时，投资银行等债券发起机构对抵押贷款的需求较为旺盛，甚至提前订制等原因，商业银行往往放松抵押贷款信贷标准，在一定程度上降低对不动产价值的认定调整。最后，金融机构的声誉风险(reputation risk)防范意识不强。次级贷款的证券化并不能完全规避市场风险和信用风险，因为次级债券往往含有赎回条款，发行人通常持有权益层级部分，当发行人和债权人一致时，如发生次级债危机，则发行人会带来较大的赎回压力和清偿压力。同时，次级债偿付困难，也会对次级贷款的债权人带来一定的声誉风险，体现了其信贷结构的恶化及风险控制能力的低下，从而会增加其未来业务拓展和资本市场融资成本。
第二个方面表现为次级贷款标准的放松。研究证实美国信贷扩张越快的区域恰是危机中损失最严重的地区，而信贷扩张的快速则正是由于贷款标准的下降(Giovanni Dell’Ariccia，Deniz Igan and LueLaeven，2008)。对借款人书面证明材料要求的放松，
自2001年的30％提高到2006年的超过50％(De－myanyk and Van Hemert,2007)；而2006年发行的18％的抵押贷款期初贷款价值比(LTV)接近或达到100％(cagan 2007)；借款人债务收入比(repaymentto income ratio)也呈稳步上升态势。其原因主要为风险控制意识弱化，另外国际投行机构对次级贷款的大量甚至提前订制，再加上信用违约互换工具的加入，结构化产品本身的风险转移和分散功能等特性，使贷款人被利益蒙蔽了双眼，忽略了背后潜藏的声誉风险和信用风险。
(四)部分不动产抵押价值高估
在美国，抵押贷款人主要为商业银行和非银行抵押贷款人，后者主要包括抵押银行(mortgagebanks)和抵押经纪人(mortgage brokers)，通常采取借款人委托评估的模式，部分采取抵押经纪人委托。此模式致使借款人和评估机构都有虚高评估价值的利益诉求，虽然美国行业协会的约束力度较大，但借款人对机构的压力致使价值高估现象仍不可避免。如第一美国子公司(First America’s subsidiary eAp－praisaiT)虚估不动产价值以获取华盛顿互惠银行(Washington Mutual)的委托业务(Barr 2007)。
另外，价值评估由保守型转向自动评估也加深了价值虚高现象的发生。如美国估价师协会根据金融机构的要求作出标准化的评估表格，根据市场数据评估后直接发往银行价值认定部门。标准化的格式往往对蕴含的风险及不动产未来的价值变动未有揭示，而银行内部在房地产市场繁荣时期又缺乏必要的风险意识，没有真正承担起价值调整和认定的职能。这种理论上完美的标准化的评估格式在不动产价格上涨的前提下，可以较为便捷和清晰地评估出其市场价值，但最大的缺陷是没有在评估报告中对行业发展进行风险分析，也忽略了不动产抵押价值评估本身是一门科学的艺术这一似乎矛盾性表述的真谛。
(五)评估方法和理论尚须继续研究
美国的不动产抵押价值评估的理论依据同其经济发展的指导思路一致――基于完全市场经济假设，因此，其价值认定基础是市场价值，强调以市场上同类型不动产的收益、成本或交易价格作为依据，采用相应的收益法、成本法或市场法确定最终价值，这无可厚非。但使用者需要明确这种指导思想的采用有其背后的理论假设，我们应以评估价值为基准，进行适当的延伸分析和压力测试，以明确假设变动极端情况下债权人面临的风险。如采用市场法，当不动产的市场价格严重偏离其内在价值时，其评估出的价值并不能代表其对未来债权的保障程度，如以此为依据确定次级贷款额度或次级抵押债券的信用等级，不可避免地会蕴含极大风险。
四、我国商业银行抵押价值评估管理的主要内容和问题
自2005年起，我国商业银行开始重视对抵押品的规范管理，在借鉴发达国家监管机构和国际活跃商业银行先进做法的基础上，根据新巴塞尔资本协议的要求，结合我国实际，制定了一套管理框架，基本机理为利用市场定价以减少市场风险，利用折扣率(hmrcut rate)减少信用风险，主要做法为：成立抵押品管理专职部门和内部价值评估队伍、进行严格灵活的抵押品选择、建立抵押品周期评估制度、开展折扣率确定原则的研究、建立数据系统和规范抵押品操作等。上述措施的采取，为有效化解抵押价值评估风险，顺利建立商业银行内部评级体系，有效利用银行资本等奠定了坚实基础。
但不可否认，我国商业银行抵押价值评估管理还存在继续完善的地方。第一，个人信贷业务的抵押物价值评估亟须完善和加强。比如按揭贷款业务，尤其二手房买卖中，通常的做法是评估机构根据业主的要求，直接将评估价确定为成交价，房产中介机构根据该区域房地产价格指导价(如北京北五环附近，一般低于实际成交价的4000－6000元/平方米)上交有关税费，而商业银行往往出于业务竞争的需要和专业人员的缺乏，并没有真正对价值进行内部审核、调整。对存量抵押贷款，商业银行也几乎从未进行跟踪价值评估，无法准确了解已发放贷款的保障程度，这种风险意识淡薄的后果则是不良率的上升。
第二，将抵押视为贷款主要还款来源的现象仍较为严重。在个人业务中，主要体现为部分客户经理重点关注了不动产的价值对债权的保障程度和贷款发放时点借款人的债务收入比，而忽略了动态跟踪借款人的收入和债务变动情况。当不动产市场价格下降，借款人无法按时偿还债务时，比如现在的金融危机向实体经济蔓延的背景下，借款人违约比重必将上升。而我国的法律对该部分房产，尤其用来满足基本生活需要的生活资料的处置规定对银行很不利，银行的债权往往并不能得到切实有效的保障。这个问题在私营企业主和流动人口中体现的较为明显。在某支行不良不动产抵押贷款中，有近80％的借款人为上述两类人。在法人信贷业务中，主要体现为忽视了抵押物权属所有人信用等级的要求和跟踪管理，如对经营状况困难或濒临破产的企业，即使抵押手续合法、完备，但其一旦破产，根据我国法律规定，不动产处置收入首先满足安置职工，其次要缴纳国家有关税费，甚至还要补交国家土地出让金，最终商业银行的优先受偿并不具有真正意义。这种由于信息不对称造成的道德风险和逆向选择问题，将增加银行的管理成本、风险拨备的计提和经济资本的分配。
第三，评估技术和方法须进一步丰富。商业银行对不动产的价值认定，目前仍主要依据评估行业技术规范和借鉴外部中介机构评估结果。商业银行并没有根据自身风险管理的需要制定出评估细则，在具体评估中，很少对系统性的风险因子进行分析，评估方法主要包括市场法、收益法和成本法，并以市场法为主，这些同外部中介机构几乎一致。而现行评估市场中，市场法评估出的价值最高、成本法最低，是公认的事实。同时，由于评估委托人是借款人，其虚估价值的动机较为强烈，而评估市场的行业规范较为松散，以上因素都导致了评估价格与自身价值的偏离。商业银行内部会对价值本身进行审核，然后再通过折扣率(国内对不动产一般在30％－50％之间)予以调整确定最终抵押价值，即商业银行相当于对外部评估价格进行两次折扣，这在一定程度上保障了抵押品的担保能力。但商业银行与中介机构合作过程中的非主动地位和被动对评估方法的接受，也制约了商业银行抵押价值评估管理的水平。
第四，不动产抵押价值评估管理较为粗放。信贷实践中，不动产虽然可细分为居住房地产、商业房地产、办公房地产、工业房地产和其他房地产等，但商业银行一般将其视为一个大类统一管理。在评估方法选取上，基本都是采用以市场数据为基准的方法，而未根据不同类型房地产的特性如商业房地产的收益特性、工业房地产的非交易特性、居住房地产的市场特性等去有意识选择。抵押价值确定时，抵押率一般选择信贷政策规定的最大值，而未根据区域特点、
行业发展特点、历史违约率和违约损失率等进行个性化确定。因此，现有的管理模式隐含较多的风险。
五、加强我国商业银行抵押价值评估管理的有关建议
不动产抵押贷款占我国商业银行贷款的比重基本都在20％－40％左右，其质量的变化不仅决定着银行的损失和稳定，更决定着中国金融系统能否健康发展。本文在上述分析的基础上，提出以下针对性建议。
(一)切实加强宏观和行业分析
不动产价值评估的首要内容是对系统性因素，如宏观和行业发展的把握，这对银行内部评估人员提出了更高的要求，但可以通过多层级努力共同完成。最高层次主要为国家有关部门和金融监管机构，要对其的宏观经济数字、经济月度数字、货币发行及有关风险预警和提示等保持一定的政策敏感性和风险敏锐性。第二层次是商业银行内部的研究机构或区域行业分析中心，这些部门应是商业银行的“心脏”。研究部门宏观经济形势报告、区域行业分析中心重点地区和行业分析的频率应适当加大，比如提高到半年，在经济形势变化较快如当前时，考虑能否每季度一次。报告的摘要或主要内容应及时发送至业务部门，从而对前台营销、风险识别计量、贷款审批和后台的信贷管理及不良资产处置等提供有意义的指导意见，并及时宏观经济、地区或行业预警。第三层次是业务主管部门。如抵押品价值评估主管机构，尤其总行层次的政策制定部门，应每半年作一次不动产行业分析，每季度作一次重点区域行业分析，时刻跟踪政府部门政策变化、区域不动产价格走向、土地供需及成交价变化、区域不动产投资及开工量、实际成交量和价格、空置率、消费者物价指数(cPI)的变化趋势等，从而定期抵押价值评估行业发展指导意见。第四个层次为内部价值评估师。评估人员须注意对相关信息的搜集、整理，并提高业务水平和经济分析能力，力求作出准确预测和分析。
(二)明确抵押在信贷决策中的地位和作用
抵押品在信贷决策过程中主要起到三类作用，一种是第二还款来源的保障作用；一种是信用贷款的保障措施或风险缓解措施；最后一种是作为主要的还款来源。第一种占据主流，即一般意义上的抵押贷款，此情况下要对第一、第二还款来源作出明确界定，不得以抵押品价值作为主要还款保障。建议加强对借款主体和具体债项的综合分析；加强对贷款初始发放条件的执行；跟踪借款人的信用等级的变动，及时做出预警；跟踪抵押品价值变动，当无法覆盖借款金额时，须压缩贷款或提供新的担保等。第二种情况下，主要是借款人为消除信息不对称造成的逆向选择问题主动提出，从而在贷款条件上获得优惠的一种举措。银行应注意在抵押品价值低于预先设定的可接受值时须及时预警。第三种情况主要针对固定资产支持类融资，该种情况下主要针对收费权、商业房地产和商品融资类别，其对贷款的偿还主要依赖于抵押资产收益能力，即抵押资产是主要的还款来源。银行对该类抵押品价格的波动更为敏感，当抵押价值低于借款金额时，应及时预警并要求借款人提供其他担保方式。
(三)完善抵押价值评估管理政策
主要体现在以下四个方面：第一，对借款人和抵押品权属所有人进行细分，根据二维的信用等级矩阵制定不同的抵押价值确定原则和贷款条件。传统的抵押政策只对借款人有信用等级要求，受制于有关法律条款的约束，无法切实保障抵押品的担保效果，也不利于抵押品的甄别功能实现，不能有效解决逆向选择问题。建议根据上述二维信用体系，结合具体不动产类别、所属区域灵活设置抵押率。第二，切实执行抵押品价值跟踪管理。银行已普遍规定对抵押品价值周期性重评，以跟踪其担保能力，从而准确了解抵押贷款的风险状况。但实际运行中，由于周期性重评没有外部评估报告的参考，大部分流于形式，无法真正起到风险预防和监控作用。商业银行应加强周期价值评估监测，强化价值跟踪管理，定期汇报抵押能力风险情况报告。当抵押价值低于借款额度一定比例时，务必要及时采取信贷资产风险保全措施。第三，细化不动产类别管理。在当前金融危机逐步向实体经济蔓延的背景下，商业银行应针对不动产子类细化评估管理。当前在对按揭房产风险梳理的基础上，加强对商业房产和工业房产的价格变动分析。在对抵押率的确定上，应根据具体债项的特点，如借款人信用等级、贷款种类、期限、贷款条件和经济周期阶段、行业生命周期阶段以及抵押资产市场价格变动规律等，从小类抵押资产的角度确定细化的抵押折扣率。比如，当前房地产折扣率最高一般为30％，可进一步细分到居住类房地产、商业用房、工业用房等，并应定期调整，至少每两年调整一次。第四，加强对个人住房按揭贷款的管理。建议对评估价值进行内部审慎复核，并实施跟踪价值评估；切实保证两证齐全，提高抵押比率；强化预抵押制度；强化借款人收入变动监测；加强对私营企业主和外来人口还款进度的监测；加强沟通与联系，杜绝由大产权到小产权分割完毕期间新型假按揭的出现等。
(四)制定商业银行内部抵押资产价值评估技术操作规范
商业银行抵押价值评估应以行业评估技术操作规范为基础，但不能完全照搬照抄，毕竟和外部评估公司评估的出发点及目的性存在很大的不同。商业银行价值评估需遵循谨慎和保守的原则，在市场价值属性前提下，其价值往往根据市场行业数据确定。当行业健康发展，市场数据能体现资产价值特性时，商业银行可大部分接受外部中介评估的结果，但对价值评估过程中具体参数的选取，如机器设备价值评估中安装费用的计算等，则应持谨慎原则，不予考虑或折价考虑。当市场出现通货膨胀因素，或抵押资产市场价格严重偏离其价值时，如2007年房地产市场发展过热的情况下，对采用市场法评估出来的价值，商业银行内部应严禁使用或谨慎采纳，对外部中介出具的市场法评估报告，应严格审核。商业银行应在市场价值属性的原则下，制定自己内部的抵押资产价值评估技术操作规范，如对房地产类，应规定必须采用成本法进行价值评估，辅之以收益法或市场法进行调整，同时应对具体评估技术操作细节和参数选取作进一步规定。避免过度依赖市场法，可有效解除2007年底至2008年三季度之间出现的不动产市场“有价无市”给价值评估带来的冲击。另外，可尝试引入新的价值评估方法，如采取期权定价法评估不动产未来价值，利用蒙特卡洛模拟法、历史模拟法或回归法等评估不动产价值，并积极引入在险价值方法(value at risk，即VAR)、敏感性分析(sensitivityanalysis)和压力测试(stress test)等，力求更科学合理地确定不动产价值和潜在风险。
(五)加快抵押风险数据库建设
真实、合理的数据是商业银行抵押价值评估最宝贵的财富，也是其核心竞争力之一。众多先进模型或方法的使用，都离不开相关风险数据的积累，而这恰是我国商业银行在实施全面风险管理中遇到的最大的困难。无论采用市场价值类型还是开展抵押贷款价值评估，都需要对评估市场数据，如价格、收益、成本等信息以及抵押贷款违约处置或回收数据的占有。商业银行应建立自己的抵押风险数据库，内部至少应包括评估数据库和回收数据库。评估数据库应根据不同区域、行业、资产类型、经济阶段等制订统一的资产信息卡和市场信息卡，将评估所需资料进行搜集、汇总和整理。回收数据库应具体到小类，应将资产处置前价值、变现价值、处置税费及其他未知因素等列示清楚，并定期汇总分析，以调整商业银行内部抵押折扣率的确定。
关键词:信贷资产转让定价流动性
信贷资产外部转让是商业银行改善资产质量、缓解资本充足压力、提高金融系统安全性的重要渠道。然而,由于信贷资产的特殊性,其外部转让定价十分复杂和困难,需要在实践中改良和优化。
信贷资产转让定价的困难
相比于信贷发放,债权转让是一种新兴的交易活动,没有先例可循。信息不完全造成资产买方难以合理估定未来报酬和风险;交易市场缺乏效率以及交易双方利益取向不同也造成有效价格难以达成。信贷资产转让定价的主要困难和障碍体现在以下两个方面:
信用风险度量困难
信用风险计量一直是风险计量中一个艰涩的话题。尽管近十年来,理论界一直进行着各种探索,也形成了一些代表性的计量模型,但由于缺少银行贷款违约和挽回率的长期数据以及未能充分考虑宏观经济对破产的影响等问题,这些模型的有效性仍存在争议,而且应用范围也不广泛。
债权银行和投资者利益取向不同造成信贷资产评估差异
债权人主要根据风险暴露(不良债权的余额)和预计损失差值确认债权资产的价值,价值评估主要采用风险度量;而投资者投资债权目的在于取得债权权益和债权收益,价值评估主要采用市场法和收益法,采用的折现率也与债权人存在着差异。债权银行受借款人的财务状况和公司规模影响较大;而投资者受借款人的财务状况和公司规模影响程度相对较低。债权银行通常根据借款人的会计账面来确定债权风险和债权价值,而投资者往往结合借款人的整体资产和运营状况判断债权资产的经济价值。债权银行重视对债权资产的控制和处置,投资者关注借款人的成长性和潜在偿债能力。
国际上信贷资产转让定价方法及评析
目前,各国信贷资产转让定价的方法按其基本思想可以归纳为以下几类:
收益流现价法
这种方法在市场经济国家中占有主导地位,其基本思想是:信贷资产是一个投资收益的母体,会在资产存续期产生现金流,其转让价格是考虑了风险与通货膨胀因素的未来现金流的折现值。例如,美国重组信托公司在对大量低质资产进行价值评估时,根据资产的规模、类型、期限和地域分布,将贷款划分为不同的贷款组合,估算各类资产预期现金流量或近期出售可变现价值,由资产预期风险决定折现因子,在此基础上计算出贷款组合的最低接受价格。
此法的价值确定是否合理有两个关键点,资产未来现金流的估算和折现率的确定。资产未来现金流的估算要结合资产质量和投资战略加以确定:质量优良的信贷资产未来现金流主要来自于项目日常经营活动和残余价值;债务人赢利能力低下、财务状况不佳的信贷资产未来现金流量则应更多地考虑未来转手时市场的意愿支付价格;收益流现价法中的折现率反映了投资人在不确定性条件下的必要投资报酬率,在确定时必须依据专业经验对债务人的信用风险——包括违约风险和项目的市场风险——作出尽可能准确的判断。
在信用风险度量上,近些年来计量和统计技术正在提供更多的帮助,一般认为难以量化的信用风险的管理模型获得了很大发展。由J.P.Morgan在1997年提出的评估银行信贷资产风险的资产组合模型CreditMetrics,利用借款人的信用评级、评级迁移矩阵、违约贷款的挽回率、债权或债券市场上的信用风险价差和收益率等数据为贷款或债券计算组合理的市场价值和波动性,推断贷款/贷款组合的VaR值。KMV公司的预期违约率模型则通过计算违约距离来确定目标公司的违约概率,采用将违约距离与历史违约数据相比较的方法,建立起违约距离与预期违约率之间的映射关系,不像传统的信用评级那样注重分析借款人的财务及经营状况。不过,当前对投资人,应用现代风险管理模型进行债权资产定价还存在诸多的现实困难,主要是:基础数据和历史数据收集困难;应用风险评价模型的技术含量高,对人员素质的要求较高;对违约损失和违约概率的预测不尽准确。风险资产定价模型的推广和应用,丰富了传统的收益流现价估价法,使现代信用风险管理表现出由静态到动态的发展趋势,为量化信用风险开辟了道路,也为债权资产定价提供了推动力,使债权资产的风险可以从资产中分离出来,进而被衡量、定价、出售和向市场转化。
风险分类折算法
法国在信贷资产转让中采取按照风险分类折算债权资产价值的方法,商业银行对贷款风险因素进行分析判断,划定贷款损失类别并回归计算债权风险价值系数,该系数与债权余额的乘积即债权的风险价值。例如,对可疑类信贷资产的平均风险价值折算系数为50%-90%,对损失类债权的平均风险折算系数为90%-100%,具体折算系数的确定由银行根据充足的样本和充分的信息数据,结合对借款人的信用评级来计算。不过,在不实行政府定价的国家,这种基于债权资产分类而预计损失率的价值评估方法对投资者来说只能作为一种参考。这是因为,投资者购入的债权大多是可疑类和损失类资产,风险价值折算系数作为一种类别系数,无法精确反映单项债权的风险价值;在风险变化和不确定性增强的前提下,银行和投资者计算折算系数所依据的回收数据和损失记录等信息资料存在差异;根据贷款风险分类所确定的债权资产风险价值是一种估算价值,无法通过有效率市场的检验。由此,投资者在确定债权资产价值的过程中,必然要寻求更为有效、更为精确的评估方法。
账面价值法
采用这种方法的主要是资本市场不发达的发展中国家和“转轨”国家,如墨西哥和中东欧转轨国家。其特点是按照债权人信贷资产净值(面额扣除坏账准备)定价,常见于政府主导的不良贷款转让,实际是政府为保护债权机构而采取的行为。账面价值反映的是信贷资产形成成本,与资产的未来收益无关,故采用账面价值定价掩盖了债权人已经发生的损失,不利于揭露贷款管理中存在的问题、彻底分析贷款损失形成原因,也不利于客观评价投资者今后的业绩。在非政府定价的市场中,投资人一般都不愿意接受账面价值定价,采用该法只会延误资产重组时机,例如波兰原计划在银行重组或破产中出卖70%的坏账,最后由于缺乏交易市场而受阻。
引入利润分享机制的定价方法
这是美国投资银行在收购韩国信贷资产的时候设计的一种新的交易结构,即买卖双方成立合资公司,卖方除获得一定比例补偿外,以信贷资产账面价值的40%-60%作价入股,获得该项资产的未来收益权。目前采用这种作价机制的还有马来西亚等国家。在信贷资产处置中引入利润分享机制,是信贷资产转让定价的一大创造,对稳固交易双方信心,推进交易达成具有一定的推动作用。
我国信贷资产定价的现状和特点
当前,我国信贷资产转让主要集中在国有商业银行不良贷款的处置上,目前已采用或正在采用的定价方法主要包括:按账面价值定价,主要用于四大国有商业银行出售不良贷款给四大国有金融资产管理公司,这是一种政府定价行为;市场定价法,包括招投标、拍卖、竞价出售过程中的定价,其中,拍卖定价正在逐渐成为定价方式的首选;协议定价,如东方资产管理公司向灌云县政府出售该县45家企业6000万元债权;引入利润分享机制的定价方法,如华融资产管理公司2001年向摩根斯坦利公司出售账面价值为12亿美元的银行不良资产,成交价1亿美元,作为交易的一部分,华融与摩根斯坦利公司合资成立资产管理公司,双方按照契约分享资产管理收益。
与西方国家相比,我国信贷资产转让定价中按账面价值、由政府主导定价占据主导地位。这一现象与我国信贷资产交易市场的特点存在必然的联系:转让资产普遍质量低下且缺乏流动性。目前我国进入资产转让市场的普遍是银行不良贷款,而且大多是信用贷款,交易标的质量低下难以引起广大投资者的投资热情。另外,国内金融机构不良贷款缺乏必须的流动渠道,且处置市场狭小,也使得投资者对不良债权信心不足,市场需求受到抑制。借款人的财务状况和经营情况十分复杂,财务资料不全、信息失真等因素使债权评估成为评估工作最大的难点之一。债权资产价值评估没有统一规范和成熟的方法,评估中判断性因素起决定作用,风险量化的客观性和科学性不足,技术含量不高。定价存在高昂的制度成本。首先,我国当前还缺乏对债务人还款、资产转让交易等方面的法律约束;其次,由于现有社会保障制度不健全、保障能力不足,中央和地方政府以及债务人都将安置企业现有职工、解决体制转换遗留问题、减少社会不安定因素的希望寄托在盘活债务人现有资产存量上,直接降低了债权资产的真实保障程度和价值;再次,信贷资产价值还受到国内产权和资本市场发育程度及国际国内经济形势的影响。
对我国信贷资产定价的思考
当前,我国信贷资产证券化的工作试点已经开始,商业银行也在不断探索调整资产流动性的方法。随着交易主体增多和资产交易量扩大,一个更大范围的交易市场正在逐步形成,以往以政府为主导、以账面价值为依据的定价方法已受到交易方的普遍置疑,定价方法改革势在必行。为提高资产转让定价中的公平和效率,建议借鉴前述各种定价技术,结合各阶段市场的实际状况加以适当运用:在现阶段市场容量有限、不良贷款处置压力过大的情况下,为保证贷款处置效率、避免延误改革时机,建议以贷款可能损失(参考国际上通常的专项呆帐准备金提取率)作为不良债权价格折扣评估资产价值,由买卖双方通过协商确定价格;交易双方认知存在较大分歧的,可以考虑引入利润分享机制,用未来收益权弥补债权人当前的损失。随着信贷资产二级市场发展,政府应逐步放开投资人资格限制,鼓励商业银行以信贷资产转让作为日常流动性管理的手段,在转让中注入更多优质信贷资产。在此前提下,逐步推广辅以现代计量手段进行风险评估的收益流现价法等市场化定价方法。为保证市场化定价的顺利开展,还应注意做好有关配套工作:积累和统计有关信贷违约率和挽回率的历史数据,为价值评估提供必要参考数据;改善资产转让的外部环境,尽快明确和完善有关债权保障、抵押权实现、交易规则等方面的法律规范;完善社会保障制度、提高保障能力,减少资产转让中的政策性因素,避免资产转让中的社会矛盾。
参考文献:
1.罗平.巴塞尔新资本协议研究文献及评述[M].北京,中国金融出版社,2004
论文摘要:企业之间的兼并与收购,是一项高风险经营活动,风险贯穿于并购活动的始终,其中财务风险更是企业并购成功与否的重要影响因素。因此,加强对并购财务风险的控制与防范,治理并购的高风险,以指导企业并购实践,提高并购效率,具有十分重要的现实意义。
1并购财务风险及其成因
1.1定价风险
定价风险主要是指目标公司的价值评估风险。即由于收购方对目标公司的资产价值和盈利价值(获利能力)估计过高,以至出价过高而超过了自身的承受能力,尽管目标公司运作很好,过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要主要包括目标公司的财务报表风险及对目标公司的价值评估风险。财务报告风险是指由于目标公司财务报告自身存在的不足和虚假而给主并公司带来损失的风险。财务报告是并购中进行评估和确定交易价格的重要依据,其真实性对整个并购交易至关重要;对目标公司的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购的价值评估风险。价值评估不当可能造成收购方资产负债率过高以及目标公司不能带来预期盈利而陷入财务困境,甚而导致并购失败。因此目标公司的价值评估是并购交易的精髓,每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。
1.2融资风险
企业并购往往需要大量的资金。并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。具体来说,融资风险包括资本获得风险和资本承载风险。资本获得风险是指由于受企业信誉不高、偿债能力不强、预期收益有限、筹资规模大小等因素的影响,企业负债融资、吸收直接投资和股票发行能力薄弱而无法及时足额获得并购所需资金的风险;资本承载风险是由于并购规模过大,超出了企业的融资能力而带来的风险。在实际的融资操作中,作为融资主体的企业必须考虑到其资本结构是否合理、到期能否还本付息,以防止融资风险的过大影响。企业并购要根据并购方和目标公司已有的资本结构,科学合理安排并购资金的融资方式、融资成本、融资期限,使之有效配合,并在综合考虑各种因素的基础上,选择能使企业综合资本成本率最低、使得企业价值最大的融资方案。
1.3偿债风险
偿债风险即由于新企业的未来现金流量具有不确定性,新企业因为缺乏足够的资金还债使得资本结构恶化,负债比例过高而导致破产倒闭的可能性。并购方在选择支付方式时,一般有现金支付、股权支付与杠杆支付等方式,偿债风险在采用现金支付方式的收购行为中表现得尤为突出。如果并购方融资能力较差,现金流量安排不当,流动比率会大幅下降,进而影响其短期偿债能力。如果收购方将短期贷款用于并购,一旦外部融资条件发生变化,偿付危机将难以避免。
1.4财务整合风险
在并购交易完成后,并购方取得目标公司的经营控制权还只是完成了并购的第一个步骤,接下来,还必须对并购后的公司进行整合发展,而财务上的整合是极为重要的一环,若整合不当,以往所隐藏的财务风险就很可能爆发,使企业难以应对,甚而导致并购失败。财务整合关系并购的成败,企业并购整合的成功表现为财务整合的成功,企业并购整合的失败表现为财务整合的失败。企业效率主要取决于企业的资产使用情况,可见整合后的企业效率的提升,必须是以有效的财务整合为基础,所以财务整合是企业并购整合最为核心的内容和重要环节,不仅关系到并购战略意图能否贯彻,而且关系到主并公司能否对被目标公司实施有效的控制。
2并购财务风险的防范措施
2.1审慎选择目标企业,加强对目标企业财务资料的有效合理利用,以降低定价风险
信息不对称是导致过高定价风险的根本原因,因此并购方应充分考虑到企业所处的外部环境及自身财务状况,不可一味相信目标公司所提供的财务会计报告,应对其进行详尽的尽职调查,防范并购财务险境。有条件的企业可以聘请投资银行对目标企业的产业环境、财务状况、盈利能力和现金流量情况进行全面的分析,从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期,并在此基础上充分估计并购可能带来的财务压力和综合效应,使对目标企业的估价更接近其真实价值,以最大程度规避并购的定价风险。
2.2及时足额取得并购所需资金以降低融资风险
在实施并购前,应对并购制定全面资金预算,包括:并购所需资金总额预算、资金支出时间预算、资金支出数额预算及资金支出程序预算。企业在制定并购全面资金预算后,就应着手筹集资金,制定融资决策。并购方应将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。合理确定融资结构首先应遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;其次要使自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例;最后对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整,以保证及时足额筹得并购所需资金以降低融资风险。
2.3合理选择支付方式、时间及数量以降低偿债风险
并够支付方式一般有现金支付、股票支付及混合支付三种方式。现金支付可以迅速地完成交易,降低交易的不确定性,但其偿债风险较高;采用股票支付,成本低且可以让目标公司的股东共同承担企业并购后的发展风险,而目标公司的股东也可以合理逃避部分股本转让利得税,其偿债风险较现金支付小,但是程序较现金支付复杂;混合支付的偿债风险则介于现金支付和股票支付之间。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方需要来取长补短。此外,并购企业可通过分析资产负债的期限结构,将未来的现金流人与流出按期限进行分装组合,寻找出真正现金流和资金缺口的时点,不断调整自身的资产负债结构来防范偿债风险。
[关键词] 政府债务 债务风险 因子分析
一、引言
在我国改革开放进程中,特别是分税制财政改革以来,地方政府自不断增大,财力需求也越来越大。另一方面,现行财政体制赋予地方政府的财力又是相对有限的。随着地方政府之间对资源的不断竞争,及其投资增长势头的不断增强,地方政府债务增长迅速,债务风险急速上升,已经成为影响我国经济健康发展的重大隐患,同时,它也引起了社会各界的广泛关注。财政部科研所的研究报告显示:“目前我国地方债务总余额为41000万亿元,相当于占我国2007年GDP的16.5%,财政收入的80%,地方财政收入的174.6%” 。这个数字远远超过了2004年的粗略统计10000亿元 。同时,其债务负担率也超过了李子奈(1996年)提出的我国债务负担率15%的底线。在地方各级财政运行中,负债运营已经成为了显性的常态,无论是发达地区、欠发达地区还是贫困地区,地方政府都存在或大或小的财政风险。
欧美国家对财政风险的研究开始于1980年代末,兴起于1990年代,以Hana Polackova Brixi(2000)、Allen Schick(2000)和William Easterly(2001)等经济学家为代表。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi, 围绕“或有负债”问题进行了系列研究,并在其论文《政府或有负债:一个隐性的财政风险》(1998)中提出了财政风险矩阵以及“隐性债务”和“或有债务” 两个新概念。不过,国外对于地方政府债务风险的研究,学术界一般只是在政府债务风险分析框架下进行专题研究,鲜有专门独立研究地方政府债务风险的理论文献。
分税制度之后,国内关于财政可持续性、政府债务风险的研究开始逐渐增多。部分学者对我国地方政府负债风险的内涵进行了较深入的研究。刘尚希(2003年)在吸收Hana Polackova Brixi债务矩阵分析方法的基础上,对财政风险的分析有进一步地发展,对财政风险的定义、政府双重主体假设、财政风险的确认和性质形成了自己独到的见解。丛树海(2005年)对财政风险进行了分类,指出广义的财政风险就是公共风险,而狭义的财政风险,指爆发财政危机的可能性;主观性财政风险由主观因素引起,客观性风险主要由客观性因素引起。张明喜(2007年)对财政风险内涵进行了深入地讨论,并且对财政风险进行了详细的分类。
另一部分学者对我国财政风险大小的度量进行了多方面的研究。王美涵(2001年)通过对《马斯特里赫特条约》规定的债务依存度、赤字率和债务率等风险指标对我国财政风险进行了定量的分析认为我国的财政风险包袱比较沉重。刘尚希(2003年)提出了评估财政风险的新方法,从两个方面入手,一是政府拥有的公共资源,一是政府应承担的公共支出责任和义务。评估可以分为三个步骤:1是公共债务与公共资源存量对比分析,2是公共债务与公共资源流量对比分析,3是公共债务与经济总规模对比分析,最终确定财政风险是否处于可控范围。董为(2006年)通过对我国的财政风险矩阵进行估算,定量地计算了当时我国的隐性债务、或有债务和直接显性债务。
总体来说,我国学术界对债务风险的研究主要着眼于中央政府,没有对地方基层政府的债务风险进行单独系统的研究,从而忽视了地方政府的债务成因、债务种类和债务评价标准的不同之处。很多学者在研究地方政府债务评价时,设定的指标过于细密,涉及到很多地方政府非公开的数据,给学术研究带来了很大的困难。虽然,我国对地方政府债务风险的研究尚处于起步阶段,我们已经有了初步的成果。
郭琳(2001年)从风险涵义入手,推到了地方政府债务风险。刘星(2005年)在风险基础上,将地方政府债务风险分为广义和狭义。温铁军(2001年)、吴晓灵、冯兴元(2003年)和李增来(2005年)都对地方政府债务风险的形成机制进行了深入研究。林国庆(2002年)、和李礼(2006年)都对地方政府风险预警进行了研究。林国庆(2002年)认为用债务依存度、偿债率和债务负担率来评价地方债务风险有其合理的一面,但是不能照搬,需要根据实际情况具体分析。洪源(2006年)通过构建以政府收支流量为主变量的债务可持续性动态模型,从中得出要实现地方政府债务可持续性应满足的相关条件。
由于地方政府财政风险定义抽象且宽泛,缺乏一致的财政风险界定和一个规范的评价标准,在评价我国地方政府财政风险大小时,诸学者观点各异,难以统一。因此,我们将尝试综合不同学者的观点,使用定量的方法对我国县域地方政府的债务风险进行分析和评价。
二、财政风险指标体系
地方财政风险是指地方财政在运行过程中,由于各种主客观因素,特别是一些不确定性因素的影响,使其正常支出发生困难,从而加大了政府机器难以正常运转、地方经济停滞不前甚至下降、社会稳定受到破坏的可能性。
由于我们研究的是县域地方政府,这决定了我们必须面临一个难题:数据资料的不可获得。地方政府到底借了多少债务,目前尚无一致的数据。这其中可能的原因:一是由于国人习惯于报喜不报忧,地方政府往往会尽量抹平地方赤字,隐瞒上报的债务总额。二是现行的统计体制无法对数据进行统一处理,同时地方政府债务的认定方法也是不统一的。三是由于我国不允许地方政府举债,往往是通过融资公司、投资公司借债,并互相担保,导致了地方政府多头举债,还款渠道复杂和债务金额紊乱。
根据我国地方政府的实际情况,可以将债务风险指标分为以下三类:债务风险指标、财政收支指标、公共风险指标。
1.债务风险指标
地方债务风险指标不仅仅是指债务金额本身,而是指地方经济发展矛盾长期积累的程度,即政府在投资过热情况下负债与地方资产之间的不匹配,它集中反映了地方财政风险程度。
由于地方债务数据不易获得,我们选取了部分较易获得且具有代表性的指标。分别是债务负担率、债务偿债率、新增债务违约率、债务余额弹性、偿债收入弹性、违约债务收入弹性、地方外债比例、直接显性债务比例、违约债务比例。
2.财政收支风险指标
地方财政收支风险指标主要包括财政收入风险指标、财政支出风险指标以及财政赤字风险指标。财政收入风险指标集中表现为财政吃紧程度,其内在意义是政府从社会汲取资源的能力;财政支出风险指标指因收入短缺而造成地方财政基本职能的部分丧失情况;财政赤字风险指标是财政收入不足以满足财政支出的集中体现,赤字越大,表明财政面临支付危机的可能性越大。
我们主要选取了以下指标,财政收入占GDP的比例、财政收入弹性、税收收入占财政收入的比例、财政支出占GDP的比例、预算外支出占总支出的比例、财政支出弹性、财政赤字负担率、地方赤字依存度、财政支出对财政收入的弹性。
3.公共风险指标
公共风险指标实质上指对全体社会成员公共福利造成损害的程度,或者说是对整个社会经济发展造成损失的定量分析。由于公共风险的内容极为广泛,它们在不同阶段依据当时经济环境特点对财政产生各种不同的影响。一般情况下,我们往往聚焦于那些典型的、普遍受国民关注的公共风险指标,如GDP增长率、通货膨胀率、居民消费价格总指数增长率等。
三、财政风险评价体系
风险评价是一种复杂和综合性的管理活动,其理论与实践涉及到自然科学、社会科学、管理科学等多种学科。风险评价体系的研究必须考虑到经济发展所带来的各种变化对评估的影响。一般而言,财政风险评价主要分为5个步骤,分别是数据选择、指标选择、指标权重、数据加工和风险评估。地方政府财政风险评价的流程如图。
1.数据选择。确定了财政风险评估的指标后,我们需要选择所要考察财政风险的样本区间,并对相关数据进行加工,得到各年份的分析指标的数值。由于指标预警区间在不同经济发展阶段是不同的,为保证其区间的有效性,我们可以选择3-5年的地方数据来分析该地区的财政风险。
2.指标选择。由于地方政府财政风险指标细密,其中很多指标涉及非公开数据,同时各指标相关,因此,我们需要对现有的25个指标做因子分析。因子分析方法是寻求从高维空间到低维空间的映射的方法,其目的是达到降低维度的效果,以便于用几个较少的综合指标来综合所研究总体各方面的信息,且这几个指标所代表的信息不重叠,也就是说从高维空间到低维空间的映射仍然保持高维空间的“序”的结构。
3.指标权重。目前,在实践中最常使用的方法仍然是依据研究者的实践经验和主观判断来确定其权重,则其准确性无法检验,并且通常带有研究者的主观随意性。近年来,很多学者逐渐广泛地应用层次分析法(AHP)来确定权重。
层次分析法(AHP)是一种定性与定量相结合,将人的主观判断用数量形式表达和处理的方法。通过将复杂问题分解成各个组成因素,又将这些因素按支配关系分组形成递阶层次结构,通过两两比较的方式确定层次中诸因素的相对重要性,然后逐层建立判断矩阵并形成同一层中的各个元素对上一层中所占的权重,最后计算合成待选方案的综合权重值并形成最终决策。
层次分析法的计算过程如下:
(1)明确问题。弄清问题的范围、所包含的因素、各因素之间的关系,建立起递阶层次模型。
(2)构造判断矩阵。采用美国运筹学家T.L.Saatty教授提出的1-9标度法对不同评价指标进行两两比较,构造判断矩阵,此过程将思维数量化。
(3)求解判断矩阵A的特征根,求的最大特征根及其相应的特征向量,即同一层各指标相对于上一指标的相对重要性的权重顺序。
(4)用T.L.Saaty教授的平均随机一致性指标对判断矩阵进行一致性检验。根据各评价一致性指标,求出判断矩阵的一致性指数 ,一致性比率。当时,认为判断矩阵的一致性可以接受,当时,应对判断矩阵进行适当修正,直到满足为止。
(5)通过YAAHP层次分析软件,获得群决策的各判断矩阵层组合权重以及一致性检验。
4.数据加工。财政风险指标确定后,我们需要给出每一个指标确定不同风险状态的临界值。在确定各指标的临界值时,我们应该考虑政府所采取的宏观调控政策、经济发展目标,并参考国内外有关的规定和文献。
按照指标的作用特性,各单项指标一般可分为二类:正向指标和负向指标。将风险指标转化为[0,1]之间的风险评价值的方法如下:
正向指标
负向指标
式中,为第项指标第年的评价指数,为第项指标第年的实际值,和分别为第项指标评价下限、上限。根据以上公式的变换,可以得到风险矩阵,。其中,m是风险指标的个数,n是待评估年份数。
5.风险评估。根据上述向量W和评估矩阵Y,利用模糊数学的模糊合成矩阵:
上式即为模糊评估模型。其中,合成算子“”,一般采用普通的矩阵乘法算子。考虑到我们考查的是风险总体状况,故选择( ),即加权平均型算子,它对所有因素依权重的大小均衡兼顾。将分别应用于三类财政风险的评价中,则可以得到三类财政风险值。
根据计算的风险值,按国内外相关文献和当地实际情况,可以划分3-5个区间,依次表示各类风险危害程度。
四、财政风险评价的例证:以浙江省K市为例
K市是浙江省一个经济较为发达的县级市。近年来,K市在全国综合实力“百强县(市)”的排名逐渐靠后,与邻近县市的差距开始显露。虽然K市一直致力于产业调整,并积极招商引资,但其经济发展速度明显放缓,财政收支较为紧张,财政债务风险有所上升,财政发展面临一定的瓶颈和困难。在经济快速发展的东部沿海地区,该市的情况很典型并具有代表性,我们选择该市对其进行财政风险分析评价。同时,我们可以从中得到一些具有普遍性、适用于其他地区的相关结论。
1.指标选择。第三部分中,我们提出可以采用因子分析法对相应财政风险指标进行进一步地浓缩。为了便于使用AHP模型计算指标权重,我们在债务风险指标、财政收支风险指标和公共风险指标中分别进行因子分析,删选出具有代表性、相关性小的指标。以财政收支风险指标为例,我们使用Markway软件对其进行因子分析,
根据以上的分析,我们可以知道用前四个指标就可以解释信息量的99.7257%。通过因子旋转,我们可以知道前四个指标分别是财政收入占GDP的比例、地方赤字依存度、财政赤字负担率和财政支出对财政收入的弹性。
同样地,我们可以得到债务风险指标:债务负担率、债务偿债率和地方外债比例,它们的累积贡献率达到99.3918%。公共风险指标为GDP增长率、第三产业增长率和固定资产投资增长率,累积贡献率为98.5802%。
2.指标权重。在层次分析法(AHP)中,我们需要请专家对所有指标的重要性进行两两比较,并给出指标的重要程度(同等重要、稍微重要、明显重要、强烈重要、极端重要)。
针对地方政府财政风险指标我们一共发放了60份专家问卷,其中10份无效。专家主要由浙江省相关学者教授和财政系统部分专家组成。运用软件YAAHP,我们很快得到AHP权重结果。
3.数据加工。由于F市的债务问题主要发生在最近几年,负债情况较为显著,我们选取F市2006-2008年的数据进行讨论。根据国内外文献的规定与分析,结合当地的实际情况,我们可以确定各指标的无风险区间。依据预警界限单项正、负指标公式,对数据进行归一化处理。
4.风险评估
我们选择MATLAB软件来计算模糊合成矩阵,通过简单的编程,我们很快可以得到以下结果:
针对F市的财政风险,我们可以对其风险区间进行均分,即按(0,0.2]、(0.2,0.4]、(0.4,0.6]、(0.6,0.8]、(0.8,1]五个区间依次将其分为小、较小、中等、较大、大五个等级。
依据计算结果,我们可以得到以下结论:
1.F市债务风险2006―2008年的风险值都处于(0.6,0.8]中,即风险较大。债务风险曲线呈开口向下的凸形,在一定程度上反映了2008年金融危机所带来的宏观影响。同时从数值上看,F市的债务风险很大,说明其债务总额在一定程度上超过了其还债能力,容易形成债务危机。
2.F市财政收支风险2006―2008年的风险值都处于(0.4,0.6]中,即风险中等。F市财政财政收入较为稳定,保持稳定的小幅度增长。但是由于财政支出金额较大,收入的压力必然会随之产生。财政收支风险大反映了F市财政困难,容易出现入不敷出的情况。
3.F市公共风险2006―2007年的风险值都处于(0.4,0.6]中,即风险中等。公共风险在2008年有所上升,在一定程度上反映了金融危机对地方政府的影响。公共风险不仅反映了地方、全国的经济环境,还从另一方面很好的反映了当地的财政运转状况,并且它相对于债务风险容易测算,更容易被人们所发现,因此,我们应该对其引起重视。
依据对F市财政风险的分析,我们可以得到以下适用于其他县域地方政府的结论。
1.地方政府负债总额过大,并且政府基本上没有还债能力,主要是依赖于新债还旧债的被动方式偿还债务。同时地方政府为了政绩考核、区域攀比,其投资增长势头一直难以抑制,则其债务总额增长率也一直不断上升。
2.财政收入增长缓慢,预算外收入来源少。由于大部分地区的产业发展都相对滞后,产业格局零散,缺乏集合度高、产业链长的核心支撑产业,基层地方政府的财力后备力量不足,财政收入缺乏有效增长。
3.财政支出效益偏低,重点项目收益慢。基层政府财政支出结构简单、分散,缺乏科学合理的立体安排,导致大量资金没有用到刀刃上,没有发挥应有的效果。同时单位财政支出收益不足,资金效益偏低,地方政府财政发展后劲不足。
五、结语与展望
地方财政风险是一种社会经济风险,是由地方经济管理力量及经济实力薄弱和国家政策环境综合引起的。地方政府债务对于地方经济,即产生了一定的积极影响,也产生了消极影响。因此,有效地测定债务风险程度并对其进行统一规范的管理就显得至关重要。
采用一组科学合理的财政指标,并对其进行删选以适用于基层地方政府。针对当地实际情况确定指标权重,并对地方财政风险从三个不同角度给予准确评价。我们可以有效地了解其财政风险程度,针对性地制定债务管理方案,最小化地方财政危机。
在评估模型中,对风险指标权重的客观性,风险指标限值的科学性,评估模型的有效性等问题,还需要在数据积累的基础上加以改进,从而可以在全国范围内对地方财政风险数据进行综合分析,建立统一的风险评估标准,检索评估中的主观因素,提高风险的管理水平。我们需要在未来的日子里,对其进行更深入的分析和研究。
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关键词：信用风险 美国债券 收益率 违约率 资信评估
提出问题
信用风险是金融活动中的基本的风险类型,也是所有金融市场参与者必须正视并应着力控制好的一种风险。它是指证券公司在开展业务时，由于合同的一方不履行或在其结算过程中交易对手的违约，或由于交易对手的信用等级下降，给证券公司带来损失的风险。
经济学家、银行家与分析家采用许多不同模型来评估贷款和债券的违约风险。这些模型从相对定性到高度定性不尽相同，但又不互相排斥。金融机构管理者可以使用一种以上的模型来进行信贷定价或制定贷款的分配决策。例如在多期的贷款或债券市场上，信用风险评估的债券期限结构模型就可以帮助我们确定违约风险和违约概率的问题。下面我们针对美国两年期债权的违约风险建立模型，详细介绍如何从利率的期限结构中得到这一两年期贴现债券的信用风险。
建立模型
假定在某一特定的风险等级对于（美国）国债和公司债券来说，即存在1年期的又存在2年期的贴现债券，为简单起见，我们希望从风险评级等级划分为B级（可以任意假定）的公司借款者收益率曲线中分离出多期违约率的市场预期。如图所示，美国国债和公司债券收益率曲线都是向上倾斜的。
首先看一下美国国债收益率曲线。投资者的无套利要求，购买并持有2年期美国国债贴现债券至到期日的收益率正好等于：投资于目前的1年期贴现美国债券，然后在第1年的年末以预期的1年期远期利率将本息再投资于一种新的1年期贴现美国国债的预期收益率。即：
(1+i2)2=(1+i1)(1+f1)
我们可以从美国国债收益率曲线中直接观察到1年期和2年期美国国债的现行必要收益率，即i1＝10％，i2＝11％，则
(1+i2)2
1.112
1+f1=――――――=――――――=1.12
1+i1
1.1
对于公司债券收益率曲线，我们使用相同的分析，以推出公司债券的1年期远期利率。目前的收益率曲线表明，适用的1年期贴现债券的收益率为15.8％，而两年期债券的收益率为18％。未来一年的1年期公司债券利率（c1）的预期值，反映市场对这一等级借款者的违约风险的预期以及影响到f1的更一般的时间价值因素：
(1+k2)2
1.182
1+c1= ―――――=―――――=1.202
1+k1
1.158
或c1＝20.2
1年期债券的预期利率可以产生一个估计值，即对1年期公司债券在1年期间偿还的预期概率的估计值，或者我们称之为p1的值：
1+f1
1.12
p1=――――=―――=0.9318
1.c1
1.202
这样，两年的预期违约概率是：1-p2＝1-0.9318＝0.0682或6.82％
以类似的方法，可以从美国国债及公司债券期限结构中得出对两年后的1年期利率的预期值，两年后作出的1年期贷款的偿还概率为：
1+f2
p3=――――
1+c2
其中f2为两年后新发行的1年期国债贴现债券的预期收益率，c2为两年后新发行的1年期公司贴现债券的预期收益率。这样，我们就可以得出一个B级风险等级公司债券未来一年预期违约概率完整的期限结构。
迄今为止，美国已拥有一整套先进的信用风险分析技术，以及在信用评级行业形成了比较成熟的信用评级体系。那么与有着将近百年发展历史的美国信用评级行业相比，我国信用评估目前存在着许多问题：
在信用风险分析方面
目前我国的信用分析技术仍处于传统的比率分析阶段，银行机构主要使用计算贷款风险度的方法进行信用风险评估。
信用风险的分析仍然是以单一投资项目、贷款和证券为主,衍生工具、表外资产的信用风险以及信用集中风险的评估尚属空白。
分析方法简单，没有集多种技术于一体的动态量化的信用风险管理技术。
在资信评级行业方面
虽然我国资信评级业已有十多年历史，但从整体上看还处于初始起步阶段，市场经济特别是金融资本市场不发达，社会信用制度不完善，使评级市场的需求不足。
市场对评级作用认识不高，具有一定规模、运作规范、有广泛影响力的评级公司不多，特别是没有具有国际影响力的评级公司。
评级公司之间竞争激烈，很多公司利用非市场因素开展不适当竞争。
评级机构的独立性不强，多数评级机构由金融部门组建，服务或依附于金融机构。
评级方法过于简单，国内目前采用的是较为普遍的“打分法”信用评级制度。
在以后的发展中，我们应博采众长、引入科学方法来确定有效指标,并建立准确的定量模型来解决信用评估问题；同时还要借鉴发达国家的成功经验，尽快建立既适合中国资本市场又能与国际标准接轨的资信评级体系，培养出中国的“穆迪”和“标准普尔”。
参考资料：
关键词：地方政府性债务 风险预警 模糊综合评价
一、引言
1994年，我国进行财政体制改革，确定了中央与地方的财政支出范围，改革后，地方财力与财权不匹配问题较为突出。地方政府为改善民生、推动地区社会经济发展，通过举债方式弥补地方财力不足的现象越加普遍。然而，近几年来各级政府债务快速增加，部分地方政府借助投融资平台过度融资加剧地方政府性债务风险。中共十八届三中全会明确提出，要建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制。2014年9月，国务院印发“关于加强地方政府性债务管理的意见”（国发[2014]43号），明确指出“建立地方政府债务风险预警机制，控制和化解地方政府性债务风险”。因此，在当前地方政府性债务风险逐渐显现的背景下，建立符合我国国情的地方政府性债务风险预警体系尤为重要。
本文立足于我国地方政府性债务实际情况、借鉴国内外文献选取地方政府性债务风险预警指标，利用模糊综合评价法建立地方政府性债务风险预警模型，以此作为地方政府监测和防控地方政府性债务风险的工具。
二、国内外文献综述
面对日益增长的地方政府性债务，国内外学者开始探讨通过选取指标体系建立地方政府性债务风险预警机制来识别风险，研究主要体现在风险预警指标体系的选择和风险预警模型的构建方法两个方面。
在风险预警指标体系的选择方面，王晓光（2005）认为衡量政府债务风险状况必须选取与债务运行紧密相关的统计指标，建立一个能够综合反映政府债务运行的风险指标体系，对政府债务运行情况定性描述、定量分析。金荣学（2013）运用多层次结构分析法建立指数指标，引入经济、社会等不可控外生因素指标，提出债务风险评估的“逆向指标”和“正向指标”，全面评估地方政府债务风险。李腊生（2013）借鉴国际经验选取负债率、偿债率等指标对我国全国层面地方政府债务风险进行了综合评价。谢春讯，雷良海（2007）指出构建政府预警指标体系的步骤后，从经济学角度选择警情指标（财政赤字与财政收入）和22个警兆指标建立预警指标体系。
在风险预警模型的构建方法方面，Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1997）建立了KLR信号法，基于指标信号分析进行定量预警。刘星（2005）利用重庆市地方政府债务数据设计指标后，通过构建风险判别和Logistic模型给出警戒线，并且设计出重庆市地方政府债务风险预警程序。裴育（2007）利用合成指数法和层次分析法建立地方政府债务风险预警模型，对样本地区债务风险进行了分析。王晓光（2005）利用综合模糊评价法，在建立地方政府性债务风险预警指标体系基础上对债务风险进行了评估与监测。谢虹（2007）分析了我国地方政府债务风险构成，从直接负债与间接负债角度选取指标后，运用模糊综合评判法对地方政府债务预警做出研究。
综上所述，国内外在对地方政府性债务风险预警指标和方法尚未统一，在预警指标体系构成和构建预警指标权重的方法上差异较大。本文在已有研究的基础上选取三方面指标体系，并利用模糊综合评价法和层次分析法确定权重，以期能够客观评估地方政府性债务风险。
三、地方政府性债务风险预警指标系统构建
（一）地方政府性债务风险预警系统指标选择
建立地方政府性债务风险预警系统时不仅要看地方政府性债务数据，同时还需要结合当地政治、经济、社会发展等相关指标，全面反映地方政府性债务风险。本文从社会经济、举债程度和偿债能力三个子系统解构地方债务风险（见表1），根据科学性、实用性和全面性原则建立多层次预警指标体系，对地方政府性债务进行系统评价和有效预警。
1、社会经济方面
社会经济是地方政府性债务风险运行的背景，分为宏观经济环境和财政环境两个方面。反映宏观经济环境的主要指标有GDP增长率。GDP增长率是当年GDP与上年GDP的比值，该指标综合反映地区经济发展水平。反映财政环境的主要指标有财政收支变动率和财政赤字率。财政收支变动率是财政收入增长率与财政支出增长率的比值，是反映地方政府财政能力的指标。财政赤字率是当年财政赤字或结余与当年GDP的比值，反映地方政府财政稳定状况以及财政支出对经济发展的效率。
2、举债程度方面
举债程度直接体现地方政府性债务风险，它不仅受到宏观经济环境的影响，还与偿债能力息息相关，分为债务特征和债务结构两个方面。债务特征主要指标有债务负担率、债务率、债务依存度、新增债务率。债务负担率（亦称负债率）是年末债务余额与当年GDP的比值，反映国民经济的负债能力和地方政府性债务发行限度和空间，是从国民经济对于债务的支撑程度衡量债务风险状况。债务率是年末债务余额与地方政府综合财力1比值，反映地方政府性债务与地方政府财政支配能力之间的关系，侧面反映地方政府性债务规模的合理性和之后举债的能力。债务依存度是当年举借债务数额与当年财政支出的比值，反映当年财政支出对政府借款的依赖度。新增债务率是当年新增债务额与当年财政收入增量的比值，反映地方政府对债务增量的控制能力，是财政收入增量对新增债务保障能力的体现。债务结构主要指标有或有债务比重和逾期债务率。或有债务比重是或有债务余额与年末债务余额的比值，反映地方政府性债务风险中不确定因素。逾期债务率是当年到期债务无法还本付息额与当年到期全部债务额的比值，反映潜在风险转化为债务危机的状况。
3、偿债能力方面
偿债能力与宏观经济环境、举债程度息息相关，选择偿债率作为偿债能力的代表指标。偿债率是当年到期债务还本付息额与当年地方政府综合财力的比值，反映财政的债务偿还能力。
（二）建立地方政府性债务风险预警系统模型
1、地方政府性债务风险预警指标体系警戒区间确定
本文为风险指标确定低风险区间、中风险区间和高风险区间三个警戒区间，进而对地方政府性债务进行预警。借鉴国际警戒线确定的相关经验，同时结合我国实际确定各指标警戒值区间（见表2）。
2、建立地方政府性债务风险预警系统模型的方法
本文利用模糊综合评价法建立地方政府性债务风险预警模型。模糊综合评价法是一种基于模糊数学的综合评价方法，该方法根据模糊数学的隶属度理论把定性评价转化为定量评价，用模糊数学对受到多种因素制约的对象做出一个总体的评价。采用模糊综合评价法有效的避免了用“是”与“非”的硬性尺度衡量被评价现象的做法，克服了传统综合评价法可能出现的不同程度偏离客观情况的缺陷。具体操作步骤如下：
第一步，建立因素指标集。把可以预测地方政府性债务情况的主要指标构成集合，这里使用表1列举的10个指标，即U={U1，U2，…U10}②。
第二步，建立等级评语集V。把地方政府性债务风险可能出现的各种结果集成集合，在综合考虑所有影响因素基础上从评语集中选出最佳评价结果。将等级评语集设为V={V1，V2，V3，V4，V5}，V1代表非常安全，V2代表安全，V3代表一般，V4代表危险，V5代表非常危险。
第三步，对指标进行模糊评价。从指标集U中单独选取一个指标通过专家评价法做出评价，确定指标隶属于评语集V中的评级。对指标进行评价后，计算出模糊关系矩阵N。其中，对Ui的评价集Ni=[ui1，ui2，ui3，ui4，ui5]，从而得到模糊关系矩阵N。
第四步，确定权重集M。各评价指标在地方政府性债务风险预警系统中重要程度不同，在预测地方政府性债务风险时，要赋予每个指标相应的权重，以便准确反映风险。文章选择10个指标进行预测，由此设定权重集M=[M1，M2，…M10]，其中，M1+M2+…+M10=1，利用层次分析法制定指标权重，确定Mi的具体数值。
第五步，模糊综合评价Q。通过模糊关系矩阵N确定模糊综合评价模型，Q=M*N，*代表模糊算子，M代表权重向量，N代表模糊关系矩阵，Q代表隶属向量，隶属向量Q=（Q1，Q2，Q3，Q4，Q5）。根据最大隶属原则，取值最大的隶属向量对应的等级评语集中的等级就是地方政府性债务得评价等级。
四、结论
建立预警体系判断地方政府性债务风险能够实现对地方政府性债务的事前控制与预警，为化解地方政府性债务风险提供思路。本文通过综述国内外相关文献，结合我国地方政府性债务风险实际情况，选取较为全面和有效的地方政府债务性指标，利用层次分析法和模糊综合评价法探索建立了预警体系，对建立我国地方政府性债务预警体系具有一定得借鉴意义。
注释：
①地方政府综合财力=公共预算收入及转移+基金收入及转移+国有资本经营预算收入+预算外财政专户收入
②U1到U10分别代表GDP增长率、财政收支变动率、财政赤字率、负债率、债务率、债务依存度、新增债务率、或有债务比重、逾期债务率和偿债率
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【关键词】 定价风险;融资风险;支付方式风险;管控
随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求,以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。这一方面,使主并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升;另一方面,由于涉及大量的资本筹措和投放,使企业面临较大的财务风险,甚至引发财务危机,导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示,1998年我国企业并购交易记录为278起,到2007年则上升为4 169起。虽然,众多企业管理者热衷于并购活动,但是,实证研究结果表明,大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标,多数企业并购后陷于各种困境,其中以财务困境居多。因此,对企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。
一、企业并购财务风险的内涵
国内外关于企业并购财务风险的内涵存在多种界定。杜攀(2000)提出,企业并购财务风险是并购对资金需求而造成的筹资和资本结构风险。Jeffrey. C. Hook(2000)进一步指出,并购财务风险不仅包括企业偿债能力的下降,还包含对其经营融资能力的制约,风险程度的衡量要考虑为并购融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素。赵宪武(2002)认为,企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机,其表现形式为企业偿债能力下降和股东收益的波动性增加。屠巧平(2002)指出,企业并购财务风险主要是由举债筹资方式引发的。王庆彤、关红宇(2007)对这一问题进行了更为全面的阐述,指出企业并购财务风险是举债获得目标企业股权或资产致使企业自身出现的支付困难和资本结构失衡。可见,企业并购财务风险的核心在于偿债风险和股东收益的不确定性,而风险的来源归因于并购活动中与财务结果有关的决策行为。
二、企业并购风险来源的剖析
根据财务决策的类型可将并购财务风险分为三类:定价风险、融资风险和支付风险,这三种风险相互联系、相互影响和相互制约,共同决定着并购财务风险的程度。
(一)并购定价风险的来源
企业并购过程中的定价包含两个基本步骤:一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断,通常情况下聘请中介机构进行。二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下,价格谈判的主要依据为评估价值,其空间是以评估价值为下限的区域。因此,目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。
目标企业价值评估风险包括目标企业财务信息风险和评估技术方法风险。财务信息风险在于目标企业可能利用会计政策及会计方法上的差异,粉饰财务报表,进行财务欺诈,以达到高估企业价值的目的。评估技术和方法风险来源于两个方面:一是企业价值评估存在现金流折现、市盈率、账面价值、及清算价值等多种可选方法,中介机构可能在个人利益驱动下选择不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真;二是资本市场的完善程度会直接影响价值评估过程中关键技术参数的选取(如贝塔系数和风险贴现率等),进而使评估价值与企业真实价值产生偏离。一旦两者偏离过大,其后的谈判将建立在不公平的价格基础上,为并购融资、并购后的运营整合及并购后财富效应的实现埋下隐患。价格谈判风险主要来源于收购方与被收购方之间的信息不对称,同时还受谈判技巧、并购双方经济实力、买卖动机强度及外部市场环境等因素的影响。一般来说,处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值,而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略,从而使谈判价格尽量与真实价格逼近。
(二)并购融资风险的来源
并购融资风险主要是指并购资金需求的保证和并购融资引起的资本结构变化。企业并购通常需要巨额的资金支持,所需资金不仅包括并购定价决定的购买价格,还包括资本成本、税收成本、宣传费用、中介费用和后期运营整合成本等。通常情况下,企业很难完全依靠自有资金来完成并购交易,而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。
实践中,收购方外部融资风险主要有三方面的考虑:一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时的、足额的并购资金保证,这与资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性相关。资本市场越完善,可供选择的金融工具越多,融资渠道越通畅,企业并购资金保证就越充分和灵活;二是收购方债权融资方式引发的债务风险,表现为以债务杠杆为尺度的资金来源数量结构和期现结构之间的匹配关系,这是融资风险的最主要表现形式,并对企业资本结构决策产生直接影响;三是收购方的融资成本,包括市场机制约束下的显性成本(如利息成本)和破产成本、节税价值等隐性成本。
(三)并购支付风险的来源
并购支付存在现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等常用方式。从收购方的角度看,以上支付方式各有利弊:现金支付能快速取得目标企业的经营控制权,但会增加收购企业的资金压力和债务负担,容易引起资金流动性困难及破产风险;股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力,并可获得一定程度的税收价值,但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度;杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权,但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地,增加了并购后运营整合的难度;金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟,并给并购双方保留了一定的选择余地,但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。因此,每种支付方式都存在一定的风险,而风险的表现形式有所不同,收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程,应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。
我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式,如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色,其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等,具体表现在:改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化,容易增加成本控制的难度,加大并购后运营整合的风险。
三、企业并购风险管控的措施
(一)健全法律法规,减少政府干预
政府在我国现阶段的企业并购中具有双重身份,既是政策和法律的制定者,又是许多并购案例的具体操作者。政府一方面希望通过法律法规来规范企业的并购行为;另一方面又以直接干预的方式要求效益好的企业对效益差的企业实施兼并,以减轻部分国有企业和社会的负担。这种双重角色定位使得一些政府官员能够利用手中的权利进行“寻租”,从而使企业的并购决策偏离市场轨迹,产生“寻租成本”。
解决这一问题的根本途径在于政企职责分开,减少政府对企业并购活动的干预。同时健全和完善与并购相关的法律法规,如并购企业双方权利和义务的规范界定;并购过程中关联交易的管控;内资并购和外资并购的衔接以及反垄断法、跨国并购的审查等,用法律法规的硬约束代替政府行政审批的软约束,从而削弱并购“寻租成本”产生的基础,使并购交易成为市场和企业的自觉行为。
(二)完善资本市场,规范中介机构
发达的资本市场是企业并购活动得以实现的基础和保证,直接影响着目标企业的合理定价、并购资金的融通以及并购支付的合理安排。通常需要从以下三个方面对资本市场进行完善:一是组建功能完善的、专业化的和规范化的中介组织,包括投资银行、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等;二是建立完善的市场交易体系,包括功能健全市场交易场所、明确的交易主体和规范的交易行为;三是建立完善的市场机制,包括市场价格机制、信息传导机制、风险规避机制和交易保障机制等。
中介机构是企业并购交易的中间联络人。一方面,在不同阶段推动和促进企业的并购活动;另一方面,对并购交易的专业化和规范化起到监督作用。目前我国中介机构的整体业务能力尚弱,有些中介机构的职业道德和信誉受到质疑,部分评估和审计只是一种形式。中介机构的不规范必将导致并购交易的不公正,从而增加并购交易过程中的风险程度。因此,政府需要加强对中介机构的监管力度,严格审查中介机构的资格,并对其资信进行评价;建立中介机构资信信息服务平台,公开中介机构业务资信能力评价,接受社会监督;加强信息披露和管理,制约中介机构的作假行为,预防造假给并购交易带来的潜在风险。
(三)建立风险监控机制,提高决策质量
在定价风险防范方面,要对目标企业进行审慎性调查,强化价值判断,具体包括对目标企业的资产进行分类,对其具有使用价值的资产进行可用性程度鉴定;对目标企业的产权关系进行界定和核实,以保证获取目标企业资产的可靠性;对目标企业的无形资产价值的真实性进行分析;对目标企业的债权关系进行确定等。在定价谈判上,建立以信号博弈为手段的价格谈判机制,从而降低谈判过程中的信息不对称风险,使谈判定价尽可能与真实价值接近。
在融资风险防范方面,严格制订并购资金需求预算,据此对并购融资的期限和数量作出合理安排,确保企业并购资金的有效供给。根据资产负债的期限结构动态调整企业资产负债的匹配关系,对企业的流动性风险和偿债风险进行实时监控和有效管理。另外,可建立融资信号博弈决策机制,以达到股权成本与债权成本的均衡,从而确定最优资本结构,实现成本最小化。
在并购支付风险防范方面,应尽量采用灵活的混合支付方式,减少并购过程中的现金支出,以防现金支付过多出现流动性不足等情况。并购企业可结合自身流动性资产获取、股权稀释、股价波动、股权结构变动及目标企业税收筹措等情况,设计多层次并购支付结构,或采取分期付款方式以缓解并购资金紧张局面。
【参考文献】
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关键词：融资性担保机构；反担保体系；担保资产评估人才
中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）03-0-01
随着中小企业的迅速发展、规模壮大，中小企业在我国经济发展中的地位日益凸显。中小企业的蓬勃发展，在带动一方经济快速发展的同时也有效的缓解了就业压力，促进经济转型，对优化经济结构发挥了不可替代的作用。但是长期以来，中小企业融资难一直是制约中小企业进一步发展壮大，难以突破的瓶颈。针对中小企业面临的融资难的困境，一些以提供信贷担保业务为主的信用担保机构应运而生。信用担保机构的产生，对缓解中小企业融资难的困境发挥重要作用的同时也带动了担保行业成为我国金融产业中的一道独特景观。
一、我国担保行业发展现状概述
担保是指由债务人（或第三人）以实物、权利或信用提供履约保证（或承担相应责任），降低因债务人违约而产生的风险，保障债权实现的一种经济行为。
融资性担保公司是指依法设立，经营融资性担保业务的有限责任公司和股份有限公司。 融资性担保是指担保人与银行业金融机构等债权人约定，当被担保人不履行对债权负有的融资性债务时，由担保人依法承担合同约定的担保责任的行为。
我国担保行业实践始于1992年，1993年成立了全国首家专业担保机构――中国经济技术担保 有限公司。纵观担保业的发展历程，大致分为三个阶段：（1）起步阶段：1993-2000年。这一阶段是担保行业的起步和探索阶段，担保公司数量较少，主要由政府出资。（2）快速发展阶段：2001-2010年。这一阶段是担保行业业的快速发展阶段，民营资本开始注入。2008年，金融危机的爆发令中小企业的发展举步维艰，政府加大了对融资性担保行业的扶持力度，担保公司的数量骤增。（3）规范发展阶段。2011年以来，随着国家七部委出台了《融资性担保公司管理暂行办法》，各地的融资性担保公司开始按照《融资性担保公司管理暂行办法》的要求进入了规范运作、科学发展的阶段。截至2011年末，全国融资性担保行业的法人机构已经达到8402家。
二、担保行业对经济发展的重要贡献
（一）担保行业强有力的扶持了中小企业的发展
融资性担保机构设立的最主要的目的就是帮助中小企业走出融资难的困境。而担保机构的出现有效的缓解了由于银行体系发展相对滞后对中小企业融资造成的障碍。为很多中小企业及时输送“血液”，在一定程度上帮助了新兴的弱势但有发展潜力的中小企业突破了融资难的瓶颈。
（二）担保行业的发展促进了银行信贷业务的增长，并且降低了银行信贷的风险
担保行业在银行和中小企业之间搭起了一座桥梁，在帮助中小企业解决融资难问题的同时，也有效的增进了银行的信贷业务。担保机构对中小企业进行的审查以及担保，能够很大程度上降低银行风险管理的成本，提升银行的经济效益。
（三）担保行业的发展能够优化产业结构、增加就业
担保行业的蓬勃发展为一些中小企业的发展壮大提供了融资渠道，拓宽了中小企业发展的平台。让信贷资金的流向更合理科学，从而使资金产生更大的效益。同时，中小企业的良性发展也带动了就业机会的增加，对降低我国的失业率，促进就业、再就业发挥了不可小觑的重要作用。
（四）担保行业的发展推动了我国金融领域的创新
担保行业的发展是我国金融领域融资渠道的一种创新。通过这种创新的融资渠道，为我国的金融发展注入了新鲜的血液。对我国信贷业务的项目评审、风险管理等方面提供了很多成功的经验去借鉴。
三、担保行业风险管理的重要性
融资性担保机构在成为银行风险屏障的同时，必然及众多风险于一身。市场经营风险、信用风险以及金融机构转嫁的大部分信贷风险、道德风险，这些风险高度集中于担保行业，使得担保行业的风险系数大大提高。其他国家的担保机构与银行之间的风险分担比一般维持在7：3左右，担保机构与银行共担风险。但在我国，担保机构承担了90%以上的风险，甚至有的担保机构要承担全部风险，风险过度集中于担保机构。这样的风险分摊比例会大大增加担保机构的担保成本，同时也会提高中小企业融资的门槛。所以，如何能更好的进行风险管理，建立更完善的信用担保体系，确保担保质量，就成为担保行业能否健康发展的关键。
四、完善反担保体系，加强担保行业风险管理
反担保是指债务人或第三人向担保人做出保证或设定物的担保，在担保人因清偿债务人的债务而遭受损失时，向担保人作出清偿。它反映了两者之间的权益关系。反担保是为了确保第三人追偿权的实现。我国《担保法》第4条规定：“第三人为债务人向债权人提供担保时，可以要求债务人提供反担保。反担保适用本法担保的规定。”反担保体系的建设是担保机构进行风险管理、降低或有负债风险的重要举措。
担保机构有必要要求申请融资担保的企业提供相应的反担保措施。反担保措施主要有：抵押反担保、质押反担保、企业或个人的保证反担保等。抵押反担保要求申请融资担保的企业以其确定的不动产或动产不转移占有作为抵押物，降低担保机构的担保责任风险。质押反担保要求申请融资担保的企业提供动产质押或者权利质押，当受融资担保企业不履行还贷义务时，担保机构有权依照相关规定，以该财产或财产权利折价或者拍卖、变卖所得的价款优先受偿。保证反担保要求第三人为受融资担保企业的债务履行作担保，当受融资担保企业不履行债务时，由保证人按照规定履行债务或承担责任。建立健全反担保措施，促进反担保措施及操作程序的科学化、规范化的同时还应该提高担保机构本身对反担保抵押物、反担保质押物价值评估的准确性。
五、关于担保资产评估人才培养的思考
随着担保行业的快速发展，担保行业对复合型担保资产评估人才的需求越来越大。一个合格的担保资产评估人才需要对申请融资担保的企业进行科学准确的资信评估以及企业价值评估，严格进行担保前审查。需要协助担保机构制定严格的反担保措施，能够准确评估出反担保抵押物、质押物的价值，对可能出现的担保风险及时预警，降低担保机构担保风险发生的概率以及风险等级。担保行业对资产评估人才的需求，也对我国的资产评估学科建设提出了更高的要求。资产评估学历教育也应该更多地与行业实际需求接轨。
2010年，国务院学位办和教育部设立了资产评估硕士专业学位，批准68所高等院校招收资产评估专业硕士。2012年9月，教育部《普通高等学校本科专业目录（2012年）》，把资产评估专业正式列入管理学门类的工商管理类。资产评估本科专业在少数院校由财务管理专业的下属方向“转正”为资产评估这一独立专业。
但从目前的资产评估人才培养模式来看，仍存在着诸多需要改进的地方。首先，资产评估作为一个新兴学科来说，自身的学科体系建设还有诸多不完善，很大一定程度上还相当依赖于财务管理专业的学科体系。各大高校现在开设的资产评估课程主要集中于三个方面：房地产评估、企业价值评估、无形资产评估，涉及的资产评估领域还比较窄。无法很好的满足一些新的融资渠道以及评估领域扩展的需求，比如担保行业以及典当行业对特殊资产价值评估的需求。其次，资产评估学历教育对于单个领域的价值评估方法还有待深入探究。现在高校的资产评估学历教育还停留在专业硕士的程度，在资产评估专业正式列入本科专业目录之后，可以考虑设置资产评估学术类硕士学位，将资产评估专业的教学方向设置进一步细化、深化。只有通过不断改善资产评估人才培养模式，才能为我国经济发展源源不断地输送高素质的资产评估人才。
参考文献：
[1]牛成立.促进我国融资性担保行业健康发展[J].中国金融，2010（10）：36-37.
