时间：2022-03-03 02:55:17
所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。我国上市公司融资的现状是资产负债率总体水平偏低、负债结构不尽合理，流动负债水平偏高，长期负债比例低甚至没有长期负债，公司债券更是少见。2004年5月27日，中小企业板在深圳证券交易所正式启动，截止2009年12月31日上市的中小企业达327家。其中江苏板块39家，占该板块上市公司总数的11.93%，仅次于浙江板块（60家）和广东板块（50家）。在融资结构与公司治理的关系探讨中，股权融资及其结构受到了理论界与实务界的广泛关注，而债权融资及其结构对公司治理的意义却并未得到应有的重视，尤其是债权结构对公司治理的影响研究偏少，针对中小板上市公司的研究更是少之又少。因此考察江苏中小板上市公司的债权结构及其对公司治理的影响，对改善江苏中小板上市公司治理具有重要意义，对整个中小板上市公司治理的完善具有重要的参考价值。
二、文献回顾
债权治理是公司治理体系的内核，与股权治理一起形成公司治理的两翼。西方有关债权融资的治理效应研究源于公司资本结构理论，莫迪格莱尼与米勒（ModiglianiandMiler，1958）最早对融资结构理论进行了开创性的研究提出了MM理论。1963年提出的修正后的含公司税M M 理论，表明债权融资比例越高，企业价值越大。此后，债权治理的理论研究从信号传递、公司控制权理论等角度对债权治理进行了多角度阐释。有关债权治理的实证研究呈现出四类不同的结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis （1983）、Jensen（1986）、汪辉（2003）、陆正飞（2006）的实证研究表明企业绩效与负债水平正相关。第二类显示出债权治理的无效性。Titman 和Wessels （1988）证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey 和Miller （1995）对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。第三类显示出债权治理的负向作用。Lang（1994）研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。Rajian和Zingales （1995）、Booth（2001）、李映照和陈妮娜（2005）等的研究均发现企业成长性与负债比率负相关。第四类显示债权治理的有界性。赵英军、俞辉（2007）对浙江48家上市时间较早，行业近似的股份公司作为样本，实证表明，只有在一定负债率水平区间内，负债才有提高企业经营绩效的作用。
近年来，对债权治理的研究不断深入到债权结构的治理效应上。所谓债权结构是指企业债务资金的构成即相互之间的比例关系。一是债权类型结构。银行债权、企业间债权、职工债权对经营者的约束存在差异。陈耿和周军（2004）得出了债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大，反之亦成立的结论。并且认为因为银行的债权集中度高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥更大作用。对企业债权与职工债权，主要表现为事后的参与，尤其是职工债权的治理效应不明显。二是债权期限结构。流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对经营者约束力更强，公司治理效率更高。Smith和Warne（1979）认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻问题。实证方面，张慧等（2003）研究了2001年的300家上市公司的债务期限结构，其结果表明：无论对经理层还是对股东而言，公司与银行的债务关系和公司收益之间的关联度并不大；企业之间的资金占用关系，即应付账款、应付票据和预收账款合计，除权益以外，其对主营业务收入、净资产收益率和每股净资产均有明显的正面影响；企业与职工和股东之间的债务关系对经理层的业绩产生负面影响，而对代表股东绩效的指标产生正面影响；长期借款的类型结构对公司绩效没有明显影响。流动负债总额对公司整体的绩效产生正效应，而长期负债总额对公司收益产生负面影响。童盼等（2005）研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的债务类型结构与企业投资规模的相关程度，结果发现：银行借款与商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用对投资的影响更大。
三、研究设计
（一）江苏中小板上市公司债权结构现状 2009年之前上市的33家江苏中小板上市公司没有一家发行公司债券。剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳洋科技，其他31家上市公司平均资产负债率为41.9297%，其中流动负债平均比例达到93.1713%，南京港、江苏通润、常铝股份、鱼跃医疗、金飞达五家公司2008年底无长期负债，流动负债比例高达100%。流通负债中，以企业间债权占比最大，平均为50.6789%；其次为银行债权，平均比例为36.3471%；职工债权相对较低，平均为3.6873%。此外，高流动负债在江苏中小企业板上市公司中是普遍现象，而企业和银行债权比例的差异则相对较大。
（二）假设提出 从债权类型结构上看，在公司陷入财务困境时，企业与企业之间、银行与企业之间往往因为涉及面小，债权集中度高，协商成本低，能较为有效的参与到公司治理中。企业与企业间的债权协商成本低，即使企业对企业的监督能力极其有限，但企业在发展中，反复交易的发生，必然会对经理层形成压力。而银行由于监督及债权集中度方面的优势，在公司治理上会更有所作为。公司员工由于与企业间存在内部关系，一般情况下对公司治理难以有所作为。因此，提出如下假设：
假设1：银行债权与公司治理绩正相关
假设2：企业债权与公司治理绩效正相关
假设3：职工债权与公司治理绩效不相关
从债权期限上看，流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大的压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对对经营者约束力更强，公司治理效率更高。基于此，提出假设：
假设4：债权期限结构与公司治理绩效负相关
（三）变量选择 本文选取2008年12月31日在中小企业板上市的江苏中小企业为研究对象，共计33家，剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳洋科技，以公司规模、所处区域及上市时间为控制变量。数据主要来源于中投证券公司股票行情软件的公开信息，依靠手工收集获得。
（1）公司绩效变量选择。从国内研究来看，选择托宾值及净资产收益率的较多。但是在我国由于债务市值通常采用账面价值，公司重置价值难以准确衡量，因此不适合用托宾值来衡量公司绩效；净资产收益率是证监会进行股票发行及特别处理的考核指标，加重了这一指标的盈余管理现象。因此，本文选取主营业务利润率（ZYLR）来衡量公司治理绩效。
（2）债权结构变量选择。从公司公布的年度报表中，选取短期借款和长期借款合计占总负债的比例作为银行债权变量（YHZQ）；选取应付账款、应付票据、预收账款合计占总负债的比例作为企业债权变量（QYZQ）；选取应付工资占总负债比例作为职工债权变量（ZGZQ）。选取流动负债占总负债的比例作为债权期限变量。
（3）控制变量选择。选取公司规模及上市时间作为控制变量，这是因为中小板上市公司规模差异较大，并且在上市时间上，主板市场存在的“一年赢、二年平、三年亏”的现象说明上市时间与公司绩效之间存在关系。公司规模（GSGM），用上市公司总股本的自然对数表示。上市时间（SSSJ）以距离2008年12月的年数计算。
四、实证检验
（一）相关性分析由表2变量间相关性分析可知，主营业务利润率与流动负债比例之间具有显著相关性，即主营业务利润率随着流动负债比例的提高显著提高。主营业务利润率与企业债权之间存在较为显著的相关性。此外，主营业务利润率随着银行及职工负债比例的上升而下降，这显示出银行和职工在公司治理中的无效性。同时，也可以看到，流动负债比例和银行债权及企业债权之间具有显著相关性，二者不应存在于同一模型中。
（二）模型检验 为了判断江苏中小板上市公司股本结构对公司绩效的影响，本文试图以公司绩效变量为解释性变量，以银行债权（YHZQ）、企业债权（QYZQ）、职工债权（ZGZQ）和流动负债比例（LDFZ）为解释性变量，以上市时间（SSSJ）和公司规模（GSGM）为控制变量，设计如下经验模型。
模型1：ZYLR=a0+a1*YHZQ +a2*QYZQ +a3* ZGZQ +a4*GSGM+a5
*SSSJ+ε
模型2：ZYLR=a0+a1* LDFZ +a2*GSGM +a3*SSSJ+ε
模型1检验了主营业务利润率与银行债权、企业债权及职工债权之间的关系，表3~表5的结果显示，R及调整后的R都较小，模型的解释效果一般，总体上来看，按照银行债权、企业债权和职工债权进行的债权分类对主营业务利润率的影响较小。从整体上讲，模型是不显著的。从回归分析的结果来看，银行债权与主营业务利润率正相关，但不显著；企业债权与主营业务利润率正相关，通过0.5显著性检验；职工债权与主营业务利润率负相关，但不显著。基本符合假设1、假设2、假设3。
模型2检验了主营业务利润率与流动债券之间的关系。从回归分析得到表6~8的结果显示，主营业务利润率与流动负债比例间存在显著地正相关关系，这与相关性检验的结果一致。短期债权在公司治理中发挥了较大的作用。模型整体通过了显著性检验，变量流动负债比例的回归系数通过了显著性检验。流动负债每上升1%，主营业务利润率就会上升0.283%。负债期限结构与公司治理绩效间存在显著性负相关，支持假设4。
四、研究结论
实证检验结果说明，在江苏中小板上市公司中，债权类型整体上对公司治理绩效并未产生显著影响，银行、企业和职工作为不同的债权人对公司治理的影响有限，相对而言，企业债权在公司治理中显示出一定正相关作用，银行债权显示出微弱的正相关，职工债权则基本显示出公司治理的无效。流动负债的提高较好地提高了公司治理绩效。基于上述分析结果，要提高我国公司治理绩效，首先，继续维持高比例的流动负债。高比例的流动负债能给经理人员形成压力，这一现象正如Smith和Warne（1979）认为的一样，小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻问题。其次，应引导银行与职工参与到公司治理中。我国银行和企业之间往往易于形成“软约束”，银行对企业的监督更多的是事后监督，很少参与到事前来。江苏中小企业板上市公司年末均存在职工债权，而这种职工债权在公司治理中并未发挥作用。这方面的缺失主要表现为银行观念上和职工参与机制上的缺失。最后，应大力发展企业债券市场。通过债权的高度分散，提高协商成本，从而形成对企业经理人员的约束。一方面，需要加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系。企业债券市场的发展需要多种中介机构，尤其是资信评估机构的积极参与。另一方面，应尽快组织制定统一的评估指标体系和评级方法，并对市场上的企业信用评估行为进行有效的监督，以保证评级的科学性、公正性和一致性。此外，必须采取强制性的评级方式，并对信用等级进行充分披露。
参考文献：
由政府出资化解“普九”债务，是巩固农村义务教育体制改革成果的重要措施。是继取消农业税、实行粮食直补之后的又一个重大惠农政策。我们一定要提高认识，增强化解“普九”债务的自觉性和积极性。
二、清理化解“普九”债务的相关政策和具体措施
按照国家和省的要求，我市清理化解“普九”债务的基本思路是：坚决制止举新债，全面清理旧债，分清债务类别，全面锁定债务，分离“普九”债务，努力工作化解，争取上级奖励。
根据国家有关规定和我市清理化解“普九”债务的基本思路，在实施过程中要把握好以下几方面政策措施。
（一）债务清查的范围
这次债务清查，包括乡镇政府、村级组织、农村义务教育学校、国有农林牧渔场的全部债务，以及市政府的“普九”债务。在全面清查乡镇政府、村级组织、农村义务教育学校、国有农林牧渔场债务的基础上，把“普九”债务分离出来，这样既能够摸清农村“普九”债务底数，同时也能够摸清全部债务底数。因此，我们必需清楚，全面清查债务是清理化解“普九”债务工作的重要组成部分，是国家和省明确要求，我们必需遵照执行。
（二）清理化解“普九”债务的范围
根据国家和省的规定，我市农村“普九”债务的范围，是指从1993年全面推进普及九年义务教育算起，到2005年12月31日为止，县乡政府、村级组织、国有农林牧渔场和农村义务教育学校为完成农村“普九”目标而发生的债务。主要包括教学及辅助用房、学生生活用房、校园维修建设、教学仪器设备购置等与学校建设直接相关的债务。这里需要注意的是“普九”债务不等同于农村义务教育债务，农村义务教育债务是个大范畴，包含“普九”债务。不与教学直接相关的教职工宿舍修建、教师工资和奖金、吃喝招待等方面的债务，不能确认为“普九”债务，也自然不在本次化解范围。
（三）偿还农村“普九”债务的主体
根据国家规定，“普九”债务的化解工作，主要由省级人民政府负责组织，县（市）级人民政府具体实施。“普九”债务偿还主体是地方政府。所以，我市范围内的农村“普九”债务的偿还主体是市政府，国有农林牧渔场“普九”债务按农场隶属关系，分别由省、市、县政府偿还。中央财政按照先化解后奖励的原则对地方化解“普九”债务给予奖励。省财政也将照中央的做法给予适当奖励。
（四）偿还农村“普九”债务的资金来源
根据国家要求，本着谁举债谁负责的原则，化解“普九”债务资金的筹集，以县（市）级政府为主。我市要按照国家要求，积极调整财政支出结构，多方筹集资金，建立可靠的偿债资金来源。一是统筹安排地方一般预算收入以及上级财力性转移支付资金；二是从地方征收且作为地方收入的城市教育附加费、地方教育附加及其他基金中安排一定比例用于偿债；三是进一步事整合现有教育专项资金；四是通过盘活闲置校产筹集偿债资金；五是通过统筹非税收入途径筹集偿债资金；六是社会和民间自愿捐资赞助的偿债资金。我市财政并不宽裕，靠一个财政年度筹足偿债资金比较困难。所以，从现在开始就要筹集偿债资金，要争取积极主动，最大限度地分解财政压力。在资金筹措上，不得借新债还旧债，不得挤占挪用其他必保的专项资金，不得向农民摊派，不得影响农村义务教育经费保障机制改革的顺利进行。为了保证偿债资金的安全可靠，对偿还“普九”债务的资金，财政要专户存储，专款专用。
（五）偿还“普九”债务的顺序
化解“普九”债务，要区分轻重缓急，优先偿还对教师、学生家长、农民等个人和工程业主欠债，优先化解1998年底以前形成的“普九”债务，然后再化解2005年底以前形成的“普九”债务。对于债权人债务人双方通过协商，核减“普九”债务本金和利息的，也应当优先予以偿还。对国内商业银行、其他金融机构和世界银行项目贷款中涉及到“普九”债务的部分，按国家有关规定处置。
（六）制止发生新的债务
制止举新债是化解旧债的前提条件，化解“普九”债务，必需首先制止举新债。新债制止不住，化债效果就会大打折扣，甚至前功尽弃。我们务必落实国家关于制止乡村举新债的有关规定，进一步完善制度，强化措施，健全机制，坚决制止乡村和农村义务教育学校发生新的债务。这要作为一条纪律。一是要建立健全债务监控体系。市里要建立债务数据库，对经审计锁定的乡、村、学校债务实行动态管理。以这次审计确认的债务数额为旧债锁定上限，今后只能减少、不得增加。对于20*年以后乡、村发生的新债，要按照国家谁举债谁负责谁偿还的规定处理。学校发生的新债，由市政府区别情况，妥善处理。二是实行债务控管领导责任制。要按照牢固树立科学发展观和正确政绩观的要求，正确处理建设发展与财力可能的关系，坚持量力而行，量入为出，有多少钱办多少事，不得超越自身财力可能，借债搞建设上项目。对盲目搞建设上项目的，要按有关规定追究有关单位领导和相关人员的责任。三是规范和加强财务会计管理。进一步完善“乡财县管乡用”的财政管理方式和强化“村级财务会计制”的管理模式，严格预算管理、规范收支行为，节约开支，杜绝不合理支出。农村中小学校建设、维修改造等纳入政府统一规划，通盘考虑。对学校各项预算支出严格审核，对超标准、超预算和没有资金保障的建设项目与投资不予批准。严格控制学校的公务费支出特别是招待费支出，严禁超标准发放教职工津贴补贴行为。四是确保学校和乡村两级组织正常运转。要不折不扣落实农村义务教育经费保障机制改革的各项政策，确保各项资金及时足额拨付到位。农村税费改革确定的财政对乡镇的专项转移支付资金和对村级的补助资金，也要及时足额拨付到位。任何地方和单位不得截留挪用学校和乡村两级组织的专项经费，确保学校和乡村两级组织的正常运转，为制止举债创造有利条件。
（七）清查统计债权统计
在清查债务、化解“普九”债务的同时，还要对乡镇政府、村级组织、农村义务教育学校和国有农林牧渔场的债权进行全面的清查统计。但是，对债权的清查统计，不公示，不审计确认。对在清查统计过程中，乡镇政府、村级组织和农村义务教育学校的债权中，涉及农民尾欠的农村税费部分暂缓清收；国有农林牧渔场的债权中，涉及农业职工尾欠的农村税费部分暂缓清收；其他债权可以依法清收。
三、清理化解“普九”债务的步骤
清理化解农村“普九”债务涉及面广，情况复杂，不能一蹴而就，要统筹兼顾，科学安排。我市清理化解“普九”债务总体安排是：全面清理、锁定全部债务，分离化解“普九”债务。
按省里要求，全市清理化解“普九”债务的清查确认工作要在20*年4月30日前完成，“普九”债务的化解到20*年底完成。
全市清理化解“普九”债务，大体分为五个阶段进行。
第一阶段，制定方案，培训人员。各乡镇及各相关部门要依据《*市清理化解农村义务教育“普九”债务工作方案》制定具体的实施方案，要在20*年12月10日前报市农村综合改革领导小组备案。
第二阶段，清查摸底，分清类别。对乡镇政府、村集体组织、农村义务教育学校和农林牧渔场债务进行全面清查，摸清债务债权底数，按照举债主体、债务来源、债务用途进行分类。在此基础上，将“普九”形成的债务从债务总额中分离出来。
这一阶段工作是清理化解“普九”债务的基础，关系到化债工作的质量和进度。对这个阶段工作的基本要求，就是要把债务底数核准。大家一定要看到清查摸底工作的重要性和艰巨性，从严从细，把底数摸清，把数字搞准。一定保质、保量、按时完成清查工作任务。
这一阶段工作要分五步进行。第一步，成立清查工作队。主要成立市政府、乡政府债务清查工作队，由财政局牵头。各乡镇分别成立若干债务清查工作队，由农业局牵头。成立农村义务教育学校债务清查工作队，由教育局牵头。成立国有农林牧渔场债务清查工作队，由林业局、农业局、牧业局分别牵头。设置多少个债务清查工作队可根据被清查单位数量和工作任务量确定。第二步，做好清查准备。一是准备好清查登记使用的各种单据、表格、取证核对凭证及文书等。二是被清查单位要把已发生的所有业务登记入账，并做到“五相符”，结账时点为20*年9月30日。上述工作要在12月上旬完成。第三步，开展清查工作。清查采取账内与账外相结合的方式开展债务债权清查工作。会计账目齐全的，以会计账目为准，对全部债务进行逐笔追溯清查，核实债务的本金、利息、发生时间、偿还期限、责任人等基本情况。会计账目不完整的，采取调查法核实，必需要取得书面证据，履行规定手续。第四步，公开清查核实结果。对经核实的债务，要在相应范围内进行公示，涉及到公示范围以外的单位和个人，要事先通知，公示时间不得少于7天。第五步，登记清查核实结果。清查核实后的债务，清查小组要严格履行手续，明确责任，分别由清查小组负责人、被清查单位财务负责人和财会人员签字盖章进行确认，并保存好各项原始凭证和证据。填制好有关单据、表格，逐笔登记造册，建立债务台账。
第三阶段，审计确认，锁定债务。债务审计确认是清查工作的延续。在清查摸底，分清类别的基础上，经审计机构审计确认的债务，才具有合法性，才能作为化解“普九”债务的依据。乡镇政府、农村义务教育学校、国有林牧渔场债务和市政府“普九”债务的审计确认和锁定工作，由*市审计局负责，并向市政府提交审计报告。村级债务的审计确认和锁定工作，由*市农村审计站负责，并向*市政府提交审计报告。债务的审计确认工作与清查摸底工作要紧密衔接，被清查单位在清查摸底工作结束后，及时提出审计确认申请，经本部门清理化解“普九”债务工作领导小组报市农村综合改革领导小组办公室，由市农村综合改革领导小组办公室组织审计机构进行审计确认。审计确认是对清查摸底工作的全面监督、检验和修正，是最终锁定债务的关口，是清理化解“普九”债务的关键环节。审计机构重任在肩，要肩负起历史责任，以对党和事业高度负责的精神，把审计确认搞好。乡镇政府、村级组织、农村义务教育学校和相关国有农林牧渔场，要主动提供会计资料和有关情况，积极配合审计机构搞好债务的审计确认工作。
第四阶段，规范操作，偿还债务。这一阶段的主要工作，就是按照规定的偿还顺序，由市财政部门将偿债资金直接兑付给债权人，兑付一笔，销号一笔，并处理好相关账目。要严明纪律，搞好偿债资金的兑付，兑付工作要做到两个不准，就是偿债资金不准由债务主体兑现给债权人，防止截留挪用；不准违反偿还顺序，防止人情关系兑付。财政、教育、农业、监察、审计等部门要密切配合，建立起事前、事中、事后相结合，检查和抽查相结合的全方位的监督体系和制约机制，确保偿债资金的规范、安全和有效运用。
第五阶段，验收总结，健全机制。这一阶段的任务，主要是解决遗留问题，总结经验教训，完善政策制度，健全管理机制。同时，要通过总结，探索规律性东西，为清理化解乡村债务积累经验。检查验收的方式采取自查和检查相结合的方式进行。检查验收标准主要有四项。一是领导高度重视，部门密切配合；二是认真执行政策，严格按程序操作；三是化债工作进展平稳，出现的矛盾得到及时化解；四是建立完善财务管理、化解乡村债务和制止举新债等稳定机制，并落到实处。检查验收要坚持标准，防止走过场，对于检查验收不合格的，缺啥补啥，限期达到标准。
四、加强组织领导，确保清理化解“普九”债务工作顺利进行
清理化解农村义务教育“普九”债务涉及到方方面面，情况复杂，政策性强，任务繁重，一定要高度重视，切实加强领导。
一是主要领导亲自抓。各乡镇、各有关部门要把清理化解“普九”债务摆上重要日程，主要领导负总责，亲自抓。农村综合改革领导小组办公室要进一步加强力量，配备得力人员，充分发挥作用，抓好组织协调工作。同时，市乡财政要划拨相应的经费，确保工作正常运转。
二是成立领导组织。全市成立清理化解“普九”债务工作领导小组，孙向武市长任组长，贾土武、逯占元、安秀芝副市长任副组长，农业局、财政局、教育局、审计局、林业局、牧业局、纪检委、监察局主要领导为成员。农村综合改革办公室在市清理化解“普九”债务工作领导小组的领导下，负责全市清理化解“普九”债务的具体工作。各乡镇及相关局也要成立以主要领导为组长的清理化解“普九”债务领导小组，各乡镇及相关局要把清理化解“普九”债务工作领导小组成员名单于11月30日前报市农村综合改革领导小组办公室。．
江西省审计厅债审办及时抓住了工作的重点和难点，探索创新出《债务审计操作指导》、《“见账、见人、见物”审计要点》、《债务审计报表市县手工汇总流程》。这些审计技术与方法得到审计署领导和署债审办的充分肯定和高度重视，并作为“经验交流”材料下发全国各级审计机关学习借鉴。在时间紧、任务重的情况下，江西审计人探索出一条成功之路，展现了全省审计机关和广大审计干部善于协同作战、攻坚克难的精神风貌。
这次专项审计工作的开展极大地提高了审计干部队伍的业务能力和水平，拓展了审计人员的视野，为今后的审计工作提供了许多启示。
2011年上半年，江西省地方政府性债务审计工作在省委、省政府的坚强领导和审计署的有力指导下，全省各级审计机关加强领导，精心组织，周密部署，密切协作，克服时间紧、任务重、工作量大等困难，组成110个审计组共1 300余人，对除南昌市本级外的10个设区市本级和100个县（市、区）政府及其所属部门及机构、经费补助事业单位、公用事业单位和融资平台公司等单位8个年度的地方政府性债务情况进行了审计。通过审计，基本摸清了全省地方政府性债务的规模结构和增减变化情况，客观评价了全省地方政府性债务使用和管理情况，分析揭示了各级政府债务产生的原因和债务管理、使用中存在的主要问题，并就防范和化解地方政府性债务潜在风险提出了有针对性、可操作性的审计建议。这次全省债务审计工作得到了审计署和省委、省政府的充分肯定和高度评价，全省有10个单位、7名个人受到审计署的表彰，受奖层次之高、受奖单位和人数之多，在全国地方审计机关名列前茅。
领导高度重视 有序推进债务审计的有力保证
此次债务审计各级政府的重视程度，审计层次规格之高，前所未有。为切实加强全省地方政府性债务审计工作的协调和领导，省政府专门成立了由副省长孙刚为组长，相关单位领导为成员的全省地方政府性债务审计工作协调领导小组，领导小组办公室设在省审计厅，抽调包括4个正处在内的19名审计专业人员负责处理日常工作。武汉特派办和江西省审计厅成立了由李晓钟特派员和王殿军厅长为组长的地方政府性债务审计工作协调领导小组。各设区市政府也相应成立了债务审计工作协调领导小组，组长绝大部分由市政府常务副市长担任，在审计协调会和审计见面会上，政府领导对做好地方政府性债务审计工作做出批示或明确指示，为本次审计提供了强有力的支持。省政府还在第一时间召开了全省地方政府性债务审计统一进点电视电话会议，并向全省转发了国务院办公厅《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》，印发了《江西省地方政府性债务审计实施方案》。针对《审计报告》指出的问题，各级政府认真研究部署审计整改工作，有的还研究制定了相关管理办法，全省债务审计成果及时得到了有效的利用。在重大节点上，在各个关键环节，厅、局领导都亲临一线，召开了多次碰头会、办公会，现场指挥、把关，做到了见事早、行动快、效果好。
各级党政领导的重视为审计机关有序推进债务审计工作提供了坚强后盾和有力保证，债务审计工作得到了各级政府和相关被审计单位的积极支持与配合，保障了全省债务审计工作顺利进行；各级审计机关领导都亲临一线，靠前指挥，极大鼓舞了一线审计人员做好债务审计工作的决心和信心。
精谋五大布局 搞好债务审计工作的重要保障
在整个债务审计过程中，始终将把握关键节点作为债务审计工作的重中之重，精心谋划、周密部署、未雨绸缪，为顺利组织实施全省债务审计工作提供了重要保障。一是起步局。早在2011年2月15日，厅领导在全国债务审计培训班现场就研究部署了江西债务审计各项前期准备工作等事项，回来后及时向省委、省政府汇报，召开厅长办公会进一步传达、研究、部署我省债务审计工作，为起好步、开好头按要求于2月底前正式进点实施审计做好了充分的准备工作。二是会议部署局。为及时分析、研究和解决审计中发现的新情况、新问题，研究部署全省债审工作，分别于2月26日、3月7日、3月14日、3月17日、3月24日、3月29日召开了六次全省债务审计视频会，事实表明，周密紧致的会议部署，为完成全省债务审计工作任务奠定了坚实的基础。三是差异分析局。考虑到财政部、银监会等四个部委刚对截至2010年6月的全国政府性债务情况做过专门摸底调查，各级政府领导必然会将这次债务审计数据与四部委债务数据相比较，并要求审计部门说清差异构成原因等情况，2011年2月全国债务审计培训班结束后，省债审办立即派专人多渠道、多途径调查了解、收集掌握各级财政2010年6月债务数据和四方对账资料，并着手研究考虑本次审计债务规模结构的官方参照依据等问题。3月2日至4月19，省债审办先后多次通过开会、发文件（简报）等形式研究部署审计与财政债务差异构成、原因分析审核工作。四是报表会审局。我们一直把报表数据的准确、完整性作为债审工作的重点。3月9日，省债审办组织对被审计单位提供的债务报表进行了初步会审，确定审计的方向和重点。4月3日至6日，省债审办又组织对厅11个审计组初步填报、审核完成的债务报表进行了会审。4月18日至23日，省债审办再次对各审计组审核确认的债务报表进行了集中会审，发现问题及时纠正；五是报告完成局。早在3月14日，王殿军厅长就在全省债务审计视频工作会上提出要把边审计、边分析问题、边准备报告贯穿审计实施阶段始终。实施阶段要着手考虑审计报告的内容，有重点有针对性地关注一些问题。3月24日在全省债务审计组组长和主审的视频会，进一步要求各审计组结合审计报告框架内容“缺什么、补什么”。4月18日至22日，省债审办组织对各审计组提交的审计报告进行会审，并按审计报告框架结构分块落实到个人，统一报告口径，严把报告质量关。
严守一条底线 保证债务审计质量的基本原则
针对这次债务审计工作时间紧，任务重，范围广，头绪纷繁，省债审办要求各审计组严守“按照审计工作方案、五统一的原则，以审计署的文件精神为准”这条底线，审计过程中不质疑、不争论、不随意表态。与此同时，要求所有参加审计的审计机关和审计个人正确处理三个方面的关系，一是正确处理好全面审计与突出重点的关系。即要求在债务审计中做到逐笔审计，要“见账、见人、见物”；突出重点就是要求在债务审计中做到摸清底数、结构、规模和风险，对重大债务单位、重大债务项目、重大债务资金进行重点审计，对拼盘类债务、打包类债务、统借统还类债务、拖欠类债务等可能存在的重复认定、重大差异和债权债务置换转换等进行重点审计。二是正确处理好摸清底数与查处问题的关系。明确指出摸清地方政府性债务的底数是这次债务审计的重中之中，要重视各年度债务的审计工作，严格分清债务形成年度。对各年度债务的审计中，不仅要核实年末债务余额情况，还要严格分清债务的形成年度情况，为客观分析地方政府性债务规模、结构、成因等提供准确依据。同时，要对重大损失浪费、重大违法案件，进行重点核实和突破，要对重大的潜在风险进行重点揭示。三是正确处理好全面客观评价与防范审计风险的关系。要求审计评价应以审计结果为基础，按照审什么，评什么的原则，全面客观评价地方政府性债务在促进地方经济社会建设、改善民生和基础设施建设等方面取得的成就。对审计过程中未涉及、审计证据不充分、评价依据或者标准不明确以及超越审计职责范围的事项，不发表审计评价意见，有效防范审计风险。
“严守一条底线”和“正确处理三个关系”为全省债务审计人员明确了审计目标，确保了债务审计质量。
技术方法创新 提高债务审计效率的必然途径
目标明确和布局周密解决了“为何审”、“审什么”的问题，但“如何审”却需要审计人员根据长期的经验积累结合债务审计项目的具体特点做出属于自己的审计专业判断。地方政府性债务审计对于市、县甚至省级审计人员来说，几乎都是全新的课题，它既需要传统的财政财务收支审计手法，更需要成因、效益、风险等分析、判断能力，以及融资、工程、区域国民经济发展等综合知识的支撑。因此，审计技术与方法的创新才是实现债务审计目标，防范审计风险的重要手段和途径。
全省债务审计人员在审计时间紧，任务重，涉及范围广，审计对象复杂的环境下，知难不怯，开动脑筋，创新和提炼了不少好的、实用的债务审计技术与方法，如：厅赴赣州市审计组作为此次审计工作的牵头处室，做了大量的审前调查准备、审中协调和审后归档工作，其提交的审计报告有深度，审计发现的问题被审计署全面采用，审计成果突出；厅赴抚州市审计组与抚州市审计局首先倡导“边填报、边审核”，通过信息报道和经验交流的方式，以提高债务审计效率，扩大审计成果；厅赴九江市审计组将“债务审计问题解答”分门别类，便于审计人员查阅，制定“拖欠工程款债务审计流程图”严控审计风险；厅赴吉安市审计组与吉安市审计局采取倒计时挂图作业、逐级承诺制，以及“三堂会审”的经验做法，确保审计质量，债审工作得到市领导的高度评价，审计整改工作见效快；厅赴上饶市审计组认真把握“时间点、基本点、风险点”等三个关键点，实行“总――分――总”相结合的办法，注重工作实效；厅赴宜春市审计组始终把“资金和项目”作为审计的两个关键点，以债务资金流向为主线，以建设项目为载体，注重“面、线、点”的有机结合和解剖分析，对政府性债务在支持地方经济社会发展方面所发挥的积极作用作出了客观、全面、准确的评价；厅赴萍乡市审计组与市审计局实行资源共享制度，注重问题的查深查透，多方位、多角度地发现和分析债务举借、管理、使用过程中存在的问题，全省汇总选取该组案例说明专门问题5处以上，审计整改工作也在有序进行；厅赴青云谱区审计组审计全过程实行“一查二问三看”和“三个注重”，确保全面核实和攻克难点；厅赴新余市审计组还结合债务审计的特点，创新审计取证方法和工作底稿的编写，使得债务审计如虎添翼，效率倍增。
各设区市审计局与厅各审计组并驾齐驱，在债审工作中集思广益，如：景德镇市审计局建立“四动机制”，实现“五个结合”，做好“真、见、准、揭、评、议”六字文章，同时注重审计成果的转化利用，在责成相关单位整改落实的基础上，市政府还通过政府常务会议研究出台了《景德镇市政府性债务资金管理办法》，使该市政府性债务管理工作尽快走上制度化、规范化轨道；九江市审计局采取集中培训与现场指导相结合、省厅指导与市局督导相结合、报送审计与现场审计相结合、把握关键环节与抓好重点单位相结合、严格控制遵循审计程序与提高审计质量相结合等“五结合”的方法，切实、有效提高审计质量；南昌市审计局充分利用债务审计信息平台，指导和推动全市债务审计工作，市赴新建县审计组开发的报表校验工具走在了审计署的前面。与此同时，该局努力做好与武汉办的对接、服务工作，塑造了我省基层审计机关的良好形象，体现了基层审计人员的较高素质；赣州市审计局克服本级预算与经济责任审计同步进行，审计覆盖面又多的困难，发挥信息平台优势，精心组织，采取实地观察与审查资料相结合的方式，查深查透，充分体现了审计人员细致和专业的工作作风；上饶市审计局在铅山县总结交流的基础上，提出“严把范围关、做到不漏报，严把项目关、做到不重报，严把审核关、做到不多报”，把债审工作做到一线，现场解答疑难问题；萍乡市审计局结合厅审计组设计的关于政府性债务问卷调查表，深入分析各县区政府举借债务的原因及在债务的借、管、用、还各环节存在的问题和遇到的困难，有针对性地提出了7条审计建议，履行了审计监督与服务并重的职能；鹰潭市审计局建立“分级调度指挥机制”、“挂图倒计时落实制”和“信息联络机制”，切实形成债审工作合力；为了加强审计质量控制，宜春市审计局合理调配审计力量，每一个审计组都配备一名熟悉计算机业务的审计人员，为全市债审工作提供技术保障。该局还对参加这次审计的人员发放通讯费用补助，以加强债审工作的机动性；新余市审计局认真组织债审工作，审计报告得到当地党委、政府的高度重视，并针对审计发现的问题责成财政等部门按照审计报告的要求作出审计整改，并已收到整改情况的反馈报告。
团队奉献精神 完成债务审计工作的致胜法宝
在近三个月的时间里，我们的审计干部以强烈的事业心和高度的责任感，克服家庭、生活等实际存在的多方面的困难，服从命令听指挥，始终坚持在工作第一线，全身心投入到债务审计攻坚战中。大家夜以继日，加班加点，节假日仍坚守岗位，带病坚持工作的事迹处处可见，充分展示了广大审计人员顾全大局、严守纪律的集体荣誉感，吃苦耐劳，忘我工作的奉献精神，体现了全省审计机关和审计个人在“大兵团”作战环境下的团队合作精神，涌现了一大批先进集体和先进个人，也充分证明了我省审计干部是一支特别能吃苦、特别能战斗的高素质的审计团队。
审计团队合作精神和个人无私奉献精神提供了强大的信心和决心支撑，是圆满完成全省债务审计工作任务的致胜法宝。
【关键词】 上市公司； 债务治理效应； 金融生态环境
一、我国上市公司债务治理效应研究文献
近年来，我国专家学者对公司债务治理效应的研究主要是在国外理论基础上进行的实证研究。吕景峰（1998）对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察，发现实际运作过程中，国有银行债权的正当权益未能得以保证，债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全认为在我国，举债的激励机制没有得到发挥。于东智（2003）认为，公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系，中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳（2004）认为，我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四（2005）在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析，结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是如此，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。张兆国（2006）对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析，发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。贾明等（2007）基于不完全契约理论构建动态模型，围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等（2007）从控制权私利（PBC）视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验，研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的，即债务融资在加强公司治理、降低大股东成本的作用并不显著。
我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因，分别从理论上进行了分析，主要集中在：一是企业债权市场发育不完善，由于企业债券融资的规模甚小，根本谈不上利用企业债券对人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。二是银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人，其产权改革尚未起步，一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本；另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊，银企关系扭曲，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供应者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等，从而导致银行债权约束的软化。三是相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法，但由于社会保障体系还不健全，破产工作进展缓慢，设计破产企业的范围十分狭小，并且政府有权在认为企业不宜破产时可以不让企业破产。
二、基于金融生态环境的债务治理效应实证研究
（一）金融生态环境
“金融生态环境”是原中国人民银行行长周小川于2004年首次提出的。这一概念的提出是金融理论的一次重大创新，其突出贡献在于将“自然生态”的概念引入金融领域，是对金融环境的高度概括。概括地说，金融生态环境是指金融业生存发展的外部环境。中国社会科学院金融研究所所长李扬等将金融生态环境界定为对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。金融对社会经济的良好运行所起到的作用是关键的，良好的金融生态环境的支持能保证社会经济的良好运行。通过改善金融生态，有利于建立防范和化解金融风险的长效机制，提高金融机构资产质量，巩固金融稳定的基础；有利于从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护，真正从内在机制上激发起创业和投资热情，从而在制度上保障社会经济的持续稳定健康发展；有利于社会信用体系的建设，从而形成一个投资主体责任和权利明确、利益与风险共担的市场约束机制，从根本上节约社会经济活动中的交易成本，真正发挥信用作为市场经济环境下一个重要生产要素的应有作用；有利于优化各地的金融环境，提高微观主体的信用意识，减少政府部门对商业银行、企业经营的不合理干预，增强其经营自主性和独立性。
（二）研究假设
从我国专家学者对债务治理效应的研究结果看，基本认同治理效应弱化的结论。从学者们对债务治理效应弱化的原因分析中可以看出，外部环境是限制债务治理效应发挥的重要因素。《中国金融年鉴》统计资料表明，我国企业的银行贷款占外源融资的比例近十几年来都在60%以上。因此，可以认为，企业债务治理效应的发挥受企业所处的金融生态环境质量好坏的影响，但已有的文献都没有对其进行实证检验。那么，是否在较好的金融生态环境下，公司的债务治理效应就能更好地发挥出来呢？因此，本文拟就考虑我国上市公司所处的金融生态环境来检验公司债务治理效应的发挥效果。由此提出理论假设。
H：相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业债务治理效应更显著。即相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业的负债率与企业价值的相关性要高。
（三）样本选取与研究设计
1.样本选取
选取2005年在市的A股上市公司（剔除金融业公司）为研究样本，共计1 335个。本文研究所用的上市公司数据来自各上市公司年度报告，金融生态环境综合指数的数据来自李扬等（2005）。
2.研究设计
本文将采用统计分析方法来检验提出的假设是否成立。其中因变量（Y）为反映上市公司价值的指标，本文用托宾Q值（Tobin’s Q）表示；解释变量（X）为反映公司债务情况的指标，本文用资产负债率（D/A）（X1）、流动负债率（VDR）（X2）、长期负债率（LDR）（X3）表示；虚拟变量为各省上市公司所在地区的金融生态环境综合指数（FENV）（所在城市或者所在省份的省会城市），其中将大于等于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境好的地区；反之小于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境差的地区。由于影响公司价值的因素很多，笔者选取了反映公司规模的指标总资产对数（lgA）作为控制变量。这些变量的具体定义如下：
（1）托宾Q值（Tobin’s Q）：托宾Q值是公司市场价格与重置成本之比。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子反映的是公司的市场估计价值，分母反映的是公司的重置价值。若某公司的托宾Q值大于1，表明该公司的市场价值较高；若某公司的托宾Q值小于1，则表明该公司的市场价值较低。在我国，重置成本计量属性在实际运用中比较困难，所以本文用企业总资产的账面价值作为企业重置价值，企业市场价值由股权市场价值和负债的市场价值之和组成，其中负债是按未来应该承担的义务计量的，一般情况下其账面价值与市场价值相同。股权价值由流通股价值和非流通股价值组成，非流通股价值又分为国有股价值和法人股价值。因此，本文用每股净资产价值作为非流通股的市场价值，则托宾Q值=市场价值/重置价值=（股权市场价值+负债市场价值）/总资产的账面价值=（股权市场价值+长、短期债务账面价值合计）/总资产的账面价值=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。其中，年末流通市值即该公司股票在A股市场上的流通市值，非流通股份占净资产的金额为每股净资产与非流通股份数之乘积。
（2）资产负债率（D/A）：企业负债总额与资产总额的比率，也称举债经营比率，反映企业的资产总额中有多少是通过举债而得到的。资产负债率=负债总额/资产总额。
（3）流动负债率（VDR）：企业流动负债总额与资产总额的比率，反映企业流动负债占总资产的比重。流动负债率
=流动负债总额/资产总额。
（4）长期负债率（LDR）：企业长期负债总额与资产总额的比率，反映企业长期负债占总资产的比重。长期负债率
=长期负债总额/资产总额。
（5）金融生态环境综合指数（FENV）：对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。
（6）总资产对数（lgA）：对企业资产总额取对数。
（四）检验结果及其分析
通过对资产负债率、流动负债率和长期负债率与托宾Q值进行皮尔逊相关关系检验，得出相关系数分析表如表1、表2所示。
表1显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于1时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0.128>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0.073
>0.05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0.081和0.057都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0.081和0.222，大于0.05，所以其结果也具有显著性。表2显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于0时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0.091>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0.086>0.05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0.064和0.052都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0.072和0.155，大于0.05，所以其结果也具有显著性。在剔除了控制变量总资产对数后，各负债率与托宾Q值的相关系数反而更小，其相关程度反而下降。
三、结论
在上述相关分析的过程中发现，资产负债率、流动负债率、长期负债率与托宾Q值之间存在微弱的正线性相关关系，而且分析结果具有显著性。同时，金融生态环境较好（虚拟变量金融生态环境综合指数等于1）时的相关系数大于金融生态环境较差（虚拟变量金融生态环境综合指数等于0）时的相关系数，表明原假设成立，即金融生态环境的好坏影响企业债务治理效应的发挥。今后，包括政府在内的各方面应该不断改善企业的金融生态环境，为企业债务治理效应的发挥提供条件。
当然，金融生态环境对企业债务治理效应的影响还可以从环境的变化对同一企业债务治理效应的影响来研究，即金融生态环境得到显著改善时，企业的负债率与企业价值的相关性会增加；反之，当金融生态环境发生显著恶化时，企业的负债率与企业价值的相关性会减少。但是，考虑到我国金融生态环境的研究时间跨度较短，并且每年金融生态环境指数的评价体系有所区别，所以，本文没有对此进行检验。随着时间的推移，今后可以从这方面进行深入研究。
【参考文献】
[1] 廖果平.公司债务治理效应综述[J].中国管理信息化，2010（9）.
[2] 蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究[J].管理世界，2009（11）.
[3] 张玲.治理环境、控制人性质与债务契约假说[J].金融研究，2009（2）.
[4] 林朝南.上市公司债务融资治理效应的实证检验[J].统计与决策，2007（9）.
一、化解债务的范围及内容
20*年12月31日以前，县、乡（镇）政府、村级集体经济组织、农村中小学校、教育行政主管部门和国有农场学校为完成农村普及九年义务教育目标形成的债务，均纳入此次化解范围。农村“普九”债务的内容主要包括：教学及辅助用房建设、学校生活用房建设、校园维修建设、购置教学仪器设备等与学校建设有直接关联的债务；其中，教学及辅助用房建设主要包括：修建教学楼、办公楼、综合楼、图书室、多媒体教室等设施；学生生活用房建设主要包括：修建学生宿舍、餐厅、厕所等设施；校园维修建设主要包括：房屋、操场、校内道路、大门、围墙、门窗的维修以及校园的绿化；购置教学仪器设备主要包括：购置微机、多媒体设施、实验仪器、桌凳、体音美器材和图书资料等。
为了确保“普九”债务化解工作取得明显成效，在化解农村“普九”债务的同时，我县将同步开展城区学校“普九”债务化解工作，对承担有部分农村义务教育任务的城区学校（以下简称城区学校）20*年12月31日前发生的“普九”债务另行登记，不纳入农村“普九”债务监管系统。
二、债务化解工作的基本原则
（一）公开透明原则。对已锁定的“普九”债务，清偿前在项目学校和债务单位重新进行公示，清偿后对清偿结果再次进行公示，将债务化解工作完全置于群众监督之下，增加工作透明度。
（二）直接支付原则。对经审核确定应予清偿的“普九”债务，将偿债资金直接支付给债权人，坚决杜绝弄虚作假、虚报冒领、截留挪用现象发生。
三、清理核实和债务锁定情况
经过清理核实、审计认定，全县共锁定“普九”债务2332.2万元。
（一）农村“普九”债务1699.4万元。按债务用途划分：教学及辅助用房建设债务1200.7万元，学生生活用房建设债务42.6万元，校园维修建设债务173.7万元，土地租赁债务80.4万元，购置教学设备债务202万元。
（二）城区学校“普九”债务632.8万元。按债务用途划分：教学及辅助用房建设债务563.8万元，校园维修建设债务2万元，购置教学设备债务67万元。
四、化解债务的总体规划和目标
从20*年4月份起，全面启动债务清偿工作，于20*年8月底前全部清偿结束，20*年9月底前组织检查验收。
五、资金来源
偿债资金主要从以下六个渠道筹集：
（一）统筹安排地方一般预算收入、上级财力性转移支付资金，以及上级财政给予的化解农村“普九”债务补助资金。
（二）从教育附加及其他基金中安排一定比例用于偿债。
（三）整合地方现有教育专项资金。
（四）盘活闲置校产筹集偿债资金。
（五）统筹有关非税收入筹集偿债资金。
（六）社会和民间自愿捐资赞助的偿债资金，同时鼓励有条件的乡镇积极筹措资金用于偿债。
我县将通过以上六种渠道，积极筹措化解“普九”债务资金，其中申请上级财政补助1723万元，本级筹措609.2万元。
六、化解债务的方法和步骤
（一）建立债务数据库和台帐。在锁定农村“普九”债务的基础上，将债务信息统一录入微机，建立农村“普九”债务数据库和债务台帐，对债务统一编号，逐笔登记偿还信息，实行偿债销号制，做到偿还一笔、登记一笔、销号一笔，直至全部清偿完毕。
（二）设立偿债资金专户。县财政在农村信用合作社设立化解农村“普九”债务资金专户，将所有偿债资金全部纳入专户管理，封闭运行，实行国库集中支付，所有偿债资金直接支付债权人。
（三）开展动员和培训。召开由各乡镇主要领导、县直有关部门和各债务单位负责人参加的专题会议，安排部署农村“普九”债务化解工作。组织乡镇财政所、乡村两级报帐员和财政、教育、审计、政法等部门相关人员，开展业务培训，熟练掌握农村“普九”债务化解核销的工作程序和操作方法。
（四）偿债前重新公示。偿还债务前，对需化解的“普九”债务，由各乡镇政府统一组织，分别在债务单位和项目学校进行公示，公示期限为7天。公示期间，群众有异议的，要组织专人进行调查核实，发现问题及时纠正。
（五）清偿债务。建立债权人申请和偿债资金支付审核制度。由债权人持有效身份证件并提供单位（本人）银行帐户（存折），向债务单位提出书面偿债申请，经债务单位签章确认后报乡镇政府。由乡镇政府与县清理审核小组、综合执法组共同审核认定债权人资格及偿债金额，并提出书面偿债意见。
根据审定的偿债金额，由债务单位填写《农村“普九”债务财政直接支付审批表》（以下简称《审批表》），经债务单位负责人、乡镇主要领导签字并加盖公章后，县财政局凭《审批表》按国库集中支付程序办理直接偿债手续，将资金从化解农村“普九”债务专户直接支付给债权人指定的银行帐户。债权人领款后要及时出据税票或收款凭据，并在《审批表》上签字。县财政局将《审批表》和债权人出具的税票或收款凭据交还债务单位，进行相应账务处理，同时对农村“普九”债务数据库和债务台帐予以销号。
在偿还债务过程中，要区分轻重缓急，明确偿债顺序，坚持三个“优先”，即优先偿还教师、学生家长、工程业主等个人债务，优先偿还因病致贫、因灾致贫的农村债权人的债务，优先偿还债务本金，确保债务偿还工作有序进行。
（六）规范账务处理。依据偿还债务的不同类型，制订印发农村“普九”债务化解会计核算办法，规范帐务处理，完善会计档案资料。
七、完善配套措施
（一）对未列入农村“普九”债务范围的义务教育债务，制订偿债计划，每年从债务单位的收入中拿出一定比例的资金用于偿债，逐步消化。
（二）建立制止新债发生的长效机制。一是建立农村义务教育经费保障机制，逐步加大对教育的投入，改善办学条件，促进农村义务教育健康发展。二是建立债务监控体系，对农村义务教育债务实行动态管理和定期报告制度，制止发生新的债务。三是建立健全新增债务责任追究制度，对盲目搞建设、上项目、举借新债的学校和部门，视情节轻重和数额大小，追究有关领导和人员的责任。
（三）规范财务管理。完善乡财县管和村财乡监制度，合理编制中小学校部门预算，强化会计集中核算，进一步规范乡、村、学校的财务管理。
八、严明工作纪律
为确保偿债资金使用的规范、安全、有效，政法、监察、财政、教育、审计等部门要密切配合，组成偿债资金检查组，加强监督管理，建立事前、事中、事后相结合，检查和抽查相结合的全方位监督体系和制约机制。要严明工作纪律，对在公示期间群众提出异议的债务，及时督促纠正；对在兑付偿债资金过程中发生的弄虚作假、虚报冒领、截留挪用、套取补助资金、造成资金损失及产生新债的行为，除追回补助资金外，还要按照有关规定追究直接责任人和有关领导的责任；触犯刑律的，移交司法机关依法处理。
九、加强组织领导
做好农村“普九”债务的化解工作，事关教育事业的健康发展和社会大局的稳定，为此，要加强对化解工作的组织领导，建立领导责任制和部门分工负责制，主要领导要亲自抓、负总责，明确目标任务，精心组织实施，深入基层加强指导和协调，及时解决化解过程中出现的矛盾和问题，切实维护农村中小学的正常教学秩序，保证化解债务工作顺利实施。
关键词:农业;上市公司;资本结构;净资产收益率;面板数据
中图分类号:F832.43 文献标识码:A 文章编号:1003-4161(2010)04-0080-05
国内外对资本结构的研究取得了丰硕的成果,但针对某个具体行业的资本结构开展的研究相对较少,很多研究结果是建立在使用整体上市公司的大样本数据基础上得到的,对于具体行业的上市公司未必能够起到指导作用。而且在分析模型中,对资本结构变动的滞后性考虑不足,一般只利用时间序列数据或是只利用截面数据,容易存在异方差现象,降低了模型的可信度。
本文以农业上市公司为研究对象,分析资本结构特征,揭示资本结构与公司绩效之间的关系,为农业上市公司的财务决策提供理论基础和指导。这一方面是对已有的一些资本结构理论进行检验,另一方面则是对资本结构理论研究在特定领域的深入细化,是对已有资本结构理论的补充。分析模型中所用的数据是面板数据(panel data),面板数据是对不同时刻的截面个体做连续观测所得到的数据,包括横截面和时间这两维数据。面板数据模型综合利用样本信息,能同时反映研究对象在时间和截面单元两个方向上的变化规律及不同时间、不同单元的特性,能使研究更加深入。
一、资本结构与公司绩效的关系:研究状况概述
资本结构理论是财务学术研究中最扑朔迷离的理论之一,近20年以来,对上市公司资本结构与公司绩效关系方面的实证研究比较活跃,研究的结论大致可以分成三类:
(一)公司绩效与负债水平负相关
Myers 和Majluf(1984)提出的优序融资理论认为,由于内部人和外部投资者之间在关于企业现有资产和投资机会上的信息不对称,导致内源融资将被优先选择,如果需要外部融资,债务融资优于股权融资。由于内源融资优先于债务融资被选择,当企业盈利能力增长留存收益增加时,企业的负债水平应该随之下降,即公司绩效与企业的负债水平负相关。Titman和Wessels(1988)以美国制造业上市公司为研究样本,得出了盈利能力与负债比率有显著负相关关系的结论。国内学者陈小悦、李晨(1995)采用沪市上市公司的数据分析,发现负债权益比率与收益负相关。陆正飞(1996)研究发现我国企业负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)利用1996年沪市机械及运输设备业上市公司的数据研究发现获利能力与负债比率负相关。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)采用1996―1999年中国上市公司数据进行回归分析,得出结论认为负债率与盈利能力显著负相关。吕长江、韩慧博(2001)的研究认为负债率与企业获利能力负相关,高获利能力往往伴随着低负债率。沈维涛、叶晓铭(2004)利用1998―2002年沪深上市公司数据实证分析得出结论,认为绩效指标EVA与负债率之间存在负相关关系。胡援成(2008)通过因子分析确定模型变量,再对缩减变量进行回归分析后,实证结果表明公司绩效与资产负债比率有显著负相关性。
(二)公司绩效与负债水平正相关
Ross(1977)的信号传递理论认为,管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息,债务融资显示了管理者对企业未来的业绩有着良好的预期,是企业经营良好的信号。Brander 和Lewis(1986)认为如果公司产品利润率高的话,股东为发挥财务杠杆效应会选择更高的负债比率。Jensen(1986)的研究指出,高负债使得经理层必须提高公司经营绩效,产生稳定现金流用来支付利息。国内学者洪锡熙、沈艺峰(2000)以净利润/主营业务收入为解释变量,得出企业盈利能力越强,负债水平越高的结论。王娟、杨凤林(2002)经实证研究得出结论认为盈利能力强的上市公司财务拮据成本较低,可以保持较高的负债水平,因而负债比率与盈利能力呈正相关关系。吕长江、王克敏(2002)以托宾Q值为解释变量,得出负债比率与公司绩效正相关的结论。张桂林、杜颖(2003)采用电力行业上市公司的数据分析得到负债比率与净资产收益率呈显著正相关的关系。
(三) 公司绩效与负债水平非线性相关
Robichek和Myers(1966)提出的权衡理论确定最优资本结构时要在财务拮据成本、成本和减税收益之间进行权衡,随负债水平由低到高变化所画出的企业价值线是一条倒U型曲线,表明在一定的范围内提高负债水平有助于提高企业的价值,超过一定范围,节税的边际收益小于财务拮据成本和成本的边际增加值,企业价值将因此下降。汪昌云(2006)认为,资本结构与营运绩效间的关系不能采用简单的线性方法进行研究,而较适合用非线性方法来探讨,并通过实证分析发现负债比率与公司营运绩效之间存在非对称关系。
从上述文献回顾看,对于资本结构与公司绩效的关系存在不同的理论预期,这也进一步提示我们有必要从具体行业的层面来探讨两者之间的关系,使研究结论更具有指导意义。
二、研究假设
根据权衡理论,考虑资本结构问题需要在财务拮据成本、成本和减税收益之间进行权衡,但对我国上市公司来说,财务拮据和成本并不是主要考虑因素。债务融资对企业经营理应有约束作用,如果企业不能按时还本付息,就有可能被债权人要求破产,为了避免这种现象出现,企业的管理者必须努力工作,改善绩效。但在我国,上市公司的破产机制并不完善,债务融资的约束作用不能正常发挥作用,表现在一个应该破产的公司没有依法破产。这是因为上市公司的壳资源非常珍贵,一个经营不善濒临破产的公司往往通过资产重组提升业绩维持上市公司的地位。这样一来,债务比率提高,并不能提高管理者由破产导致的损失的期望值,也不能提高其工作的努力程度,也不能起到改善企业绩效的作用(郑长德,2002)。由于债务融资约束失效,财务拮据和成本不是资本结构决策所要考虑的主要因素,导致权衡理论不具有指导意义,上市公司的负债比率可能无节制地增长。西方的信号传递理论是建立在理性经济人假设基础之上的。如果公司的股东主要是个人股东,符合理性经济人的假设,当企业有好的获利项目需要融资时,管理者代表旧股东利益,将不愿发行新股以免把利益转让给新的股东。在管理者的这种行为模式下,公司发行新股将传递坏信息,而增加负债将传递一种好的信息。但农业上市公司的控股股东主要是国有股东,而不是个人股东,这时理性经济人的假设不一定成立,那么增加负债所传递的信息就不一定是好的信息了,甚至可能是相反的。因此,我们也不以信号传递理论为研究的指导理论。
本文研究的理论依据是优序融资理论。优序融资理论的主要观点是:企业偏好内部融资,如果需要外部融资,则偏好债务融资。我国的一些文献表明,由于发行股票成功后没有法定的支付股利的义务,除发行费之外的用资费接近于零,这使得发行股票成为融资方式的首选,至于其他的融资选择排优顺序则与西方的优序融资理论相似。农业上市公司普遍因为绩效较差的缘故而达不到增发股票的条件,在没有增发股票的融资方式可供选择的条件下,无论是西方的还是经我国学者实证研究修正后的优序融资理论都具有相同的指导意义。因此,我们根据优序融资理论提出假设(1):农业上市公司的负债比率与公司绩效负相关。另外,由于资本结构的调整需要一定的成本,这使得资本结构的调整需要一定的时间。由此,我们提出假设(2):资本结构根据公司绩效变动作出反应的时间有一定的滞后性。
三、农业上市公司资本结构与绩效描述性分析
本文以净资产收益率作为反映企业绩效的指标,以ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)表示。流动负债比率、长期负债比率和总负债率用来反映资本结构,分别以CLAR(Current Liabilities to Assets Ratio)、LLAR(Long-term Liabilities to Assets Ratio)和TLAR(Total Liabilities to Assets Ratio)表示,其中流动负债比率为“流动负债/总资产”,长期负债比率为“非流动负债/总资产”,总负债率为“总负债/总资产”。
本文以沪深交易所2000年即已上市的农业上市公司为研究对象,为控制重组等非生产经营因素对业绩、资本结构产生的重大影响,剔除了2000―2008年间被ST的公司。经筛选后,得到沪深两市11家农业上市公司在2000―2008年共9年的面板数据,合计396个观测值。
本文研究样本所使用的ROE、CLAR、LLAR和TLAR数据全部来源于中国经济研究服务中心CCER数据库。
对农业上市公司各指标特定期间均值统计结果,表1。
依据上表数据可以判断出农业上市公司的总负债当中流动负债占了绝大部分的比例。利用原始数据的汇总数计算出农业上市公司流动负债占总负债的比例为86.67%,流动负债的高占比决定了总负债将主要表现出流动负债的特征。
将农业上市公司各指标均值数据制成折线图,图1。我们容易看出,农业上市公司负债率呈上升的趋势。农业上市公司的总负债率从2000年的30.72%逐步上升到2008年的51.03%,给人直观的感觉是其财务状况不容乐观。
2007年是我国股市井喷的一年,上证指数从2006年最后交易日的2 675.47上升到2007年底的5 261.56,由于上市公司之间相互持股关系的广泛存在,导致很多上市公司2007年的投资收益随股价的大幅度上扬而激增。若排除这一年,总体上可以从趋势图看出负债率指标的变动方向和净资产收益率的变动方向是相反的,因此初步判断负债率指标与净资产收益率之间存在负相关关系,这符合我们前面提出的假设1。
四、面板数据模型的构造选择
单方程面板数据模型的一般形式为:
其中:xit为1×K向量,是K个解释变量特定时间和特定个体的观测值(K为解释变量的数目);βi为K×1向量,是待估参数向量;为随机扰动项;N表示面板数据中含有N个个体;T表示时间序列的最大长度;
该模型有以下三种常用的情形:
对于情形1,横截面除了个体影响不同外,还存在变化的经济结构,因而结构参数在不同横截面单位上是不同的,此情形为变系数模型;对于情形2,横截面上个体影响不同,但不存在变化的经济结构,此情形为变截距模型;对于情形3,在横截面上无个体影响、无结构变化,普通最小二乘估计给出了α和β的一致有效估计,此情形为固定截距模型。
面板数据模型可以构造和检验比单独运用横截面数据或时间序列数据更现实的模型,但面板数据包括横截面和时间这两维数据,如果模型设定不正确,将造成较大的偏差,所以研究面板数据的一个重要步骤是检验刻画被解释变量的参数是否在所有横截面样本点和时间上都是常数,即检验所研究的问题属于上述三种情形中的哪一种,以确定模型的形式。广泛使用的是协方差分析检验,主要检验两个假设:
假设1:斜率在不同的横截面样本点上和时间上都相同,但截距不同。
假设2:截距和斜率在不同的横截面样本点和时间上都相同。
将变系数模型、变截距模型和固定截距模型的残差平方和分别记为S1、S2和S3,按以下公式计算检验假设的统计量:
给定显著性水平,查F分布表得到临界值,将计算得到的F统计量与临界值进行比较,就可以得到拒绝或接受假设的结论。如果F2临界值,且F1临界值,且F1>临界值,则拒绝假设1和假设2,采用变系数模型。
五、实证分析
(一) 模型及其F检验
根据面板数据模型理论并考虑到净资产收益率与负债率之间可能的滞后关系,我们按以下一般模式建立模型:
其中Y表示负债率指标,根据研究内容不同分别为流动负债比率(CLAR)、长期负债比率(LLAR)、总负债率(TLAR);ROE表示净资产收益率;N表示面板数据中含有N个个体;T表示时间序列的最大长度;m为自变量的滞后期数。考虑到一般情况下,债权人不会根据债务人超过两年的前期业绩来决定是否借贷,所以这里m的最大取值为2,即m=0,1,2,也就是说建立模型时要分别考虑ROE不滞后、滞后一期、滞后两期这三种情况。
按ROE不滞后、滞后一期、滞后两期这三种情况,分别以CLAR、LLAR、TLAR为被解释变量建立模型,我们对这些方程进行F检验,以确定适用的模型类型。表2是农业上市公司所建立方程的F检验结果。
(二)模型回归估计结果
用面板数据建立的模型通常有固定截距模型、变截距模型和变系数模型三种。如果模型适用变系数模型,则解释变量对被解释变量不具有普遍意义的影响,不存在研究价值;如果模型适用固定截距模型或变截距模型,则解释变量对被解释变量具有普遍意义的影响,我们可以用这些模型解释净资产收益率对负债率的影响。
根据表2,我们判断出对农业上市公司设置的方程均适用变截距模型,进一步方程回归估计的结果如表3所示。
我们知道对回归系数的显著性进行t检验,如果数据不支持虚拟假设,则在虚拟假设下得到的t值将会很大,得到这样一个t值的概率就很小,我们就有信心拒绝虚拟假设。表中各方程的自变量t检验伴随概率都比较大,我们不能在5%的精确显著性水平上有把握地拒绝“真实βi为0”的虚拟假设,即我们不能有把握地认定农业上市公司的负债率与净资产收益率之间的相关关系。其中以长期负债率为被解释变量的方程1、4、7,它们的t检验伴随概率都比较大,显示长期负债率无论是与当期的净资产收益率还是与滞后一期或两期的净资产收益率均没有什么关系。如果放宽精确显著性水平,以流动负债率为被解释变量的方程2和以总负债比率为被解释变量的方程3,它们的自变量t检验伴随概率比较小,分别为0.0564和0.0607,可以在10%的精确显著性水平上通过t检验,因此我们判断农业上市公司的流动负债比率和总负债比率与当期的净资产收益率之间呈现出不显著的负相关关系,我们前面的研究假设1基本成立。
方程4―8的t检验伴随概率都比较大,显示负债率与滞后一期或两期的净资产收益率均没有什么关系,这表明我们前面的研究假设2并不成立,这可能是因为农业上市公司的总负债中主要是流动负债,而流动负债比例的调整对公司绩效变化的反映比较快,因此在调整时间上不存在滞后性。
六、结论探讨
通过以上分析可知:农业上市公司的总负债中,流动负债占据绝大部分的比例;农业上市公司的长期负债比率比较稳定,流动负债比率和总负债率则呈现出逐年递增的态势;实证分析的数据表明长期负债比率与当期、滞后一期及滞后两期的净资产收益率均没什么关系,总负债率和流动负债比率与当期的净资产收益率之间呈现出不显著的负相关关系。
根据实证分析的结果,我们至少可以得到以下几点启示:
(一)农业上市公司应该注意财务风险的防范
农业上市公司的债务比率逐年递增,表明面临的财务风险也在逐年递增,这提示我们应该适当控制负债比率的增长,避免陷入财务困境。农业上市公司流动负债占了总负债中的绝大部分比重,长期负债的比重则很低。因为期限风险的影响,流动负债的利率通常低于长期负债,高流动负债比例一定程度上会使资金成本的下降,但我们经过比对后发现,农业上市公司的流动负债金额普遍超过了流动资产的占用金额,这说明农业上市公司用短期债务资金满足了一部分的长期资产的占用,也就意味着农业上市公司的融资策略是一种相对比较冒险的策略,这进一步增加了我们对农业上市公司财务风险的担忧。
(二) 农业上市公司的绩效有待提高
农业上市公司的流动负债比率和总负债比率与当期的净资产收益率之间呈现出的负相关关系能够在10%但不能在5%的精确显著性水平上通过t检验,这可以理解为农业上市公司负债比率与净资产收益率之间的负相关关系不够显著,农业上市公司依据公司绩效调整负债比率的行为不够灵敏有效。这似乎告诉我们农业上市公司在财务政策上应该增加灵活性,更加快捷地根据财务业绩的变化调整负债结构,在业绩差、缺乏留存收益这项内部资金来源的时候,借入更多的债务以满足生产经营的需要,提高负债比率,而在业绩好、有内部资金来源的时候,归还债务,降低负债水平。但事实上,笔者认为,农业上市公司的流动负债比率和总负债比率与当期的净资产收益率之间的负相关关系不能在5%的显著性水平上被接受的原因不在于农业上市公司的经营管理人员没有主动积极地依据财务业绩调整负债比率,而主要在于农业上市公司绩效普遍比较差,大多数农业上市公司实现的净利润只占其流动负债很小的比例。由于缺乏留存收益这样的内部资金来源,导致依据留存收益状况来改变负债程度的选择余地很小,因此表现出来的结果是农业上市公司的负债比率与净资产收益率之间的关系不显著。这就引发了应提高农业上市公司绩效的问题,需要我们进一步去研究。
(三) 正确对待公司资本结构变化传递的信息
按信号传递理论,公司增加负债而不是发行新股进行融资传递的是一种好的信息,公司不愿发行新股的原因是为了避免把利益转让给新的股东。但作出这种判断之前应该看看公司有没有发行新股的条件。如果满足股票增发条件,却选择了债务融资,这才真正传递出了好的信息。我们注意到农业上市公司普遍存在因为绩效差的缘故而丧失增发新股的资格,像这样在没有满足增发条件下选择债务融资,更多的是一种无奈的选择,我们不能据此判断公司传递了一种好的信息。
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关键词：欧债危机 出口 实证分析
一、前言
2008年美国金融危机席卷全球，一波未平一波又起，2009年随着希腊政府宣布其公共债务和财政赤字占国内生产总值远超《欧盟稳定与增长公约》阈值，欧洲债务危机再一次让全球经济走入低谷。此次危机力度强大、扩散迅速、来势迅猛、持续长久，在全球范围内引起了广泛关注。全球经济一体化背景下，欧债危机的开始就像推倒了一块多米诺骨牌，中国作为世界第二大经济体和欧盟第二大贸易伙伴，也不可避免的卷入欧债危机的浪潮中。作为拉动中国经济的三驾马车之一的出口，增速锐减、萎靡不振，我国外贸行业受到沉重打击。
欧债危机是一个长期的过程，值得我们持久的关注和细致的研究。深入研究掌握欧洲债务危机的最新动态，分析这场危机爆发的原因、影响和发展趋势等问题将有助于我们更加深刻地认识和理解世界经济的运行特点，有助于我们进一步完善和发展社会主义市场经济，采取有效的对策应对这场席卷全球经济的寒冬。本文以全新的二维角度对欧债危机的深度演化过程进行分析，采用2009年至2013年官方数据进行实证分析，这对我国有效应对欧债危机、促进经济可持续发展具有重要理论意义和实际应用价值。
二、欧债危机深度演化
（一）横向深度演化
从欧洲债务危机所涉及国家的先后、多少来看，希腊债务危机标志着欧债危机的开始，随后爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利相继陷入债务困境，最后欧洲经济整体受到危机影响，连龙头国家法国德国也不能避免。从中不难发现债务危机范围不断扩大并且呈现出由点连成线再扩展到面的特点。
祸起希腊，但不止于希腊。危机迅速向欧元区其他国家扩散，其中以“欧猪五国”（PIIGS，Portugal—葡萄牙、Ireland—爱尔兰、Italy—意大利、Greece—希腊、Spain—西班牙）的债务问题最为严重，欧洲债务危机全面爆发。欧洲债务危机愈演愈烈，危机不断向核心国家蔓延，不仅是南欧国家遭受波及，就连欧盟核心国家德国、法国也难避其害，穆迪近20年来首次下调意大利的信用评级且前景展望为负面。2010年，欧盟27个成员国中有20个出现赤字超标问题。到目前为止，无论是主观意愿还是被迫接受，已经有五个欧元区国家接受国际贷款机构“三驾马车”（国际货币基金组织、欧洲央行和欧盟委员会）的资金援助了，依次为希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、塞浦路斯。而斯洛文尼亚很可能成为欧盟下一个救助对象。欧洲国家普遍经济增速连续下滑，尤其在2010年的第二季度、2011年的第四季度和2012上半年危机态势进一步恶化，失业率高升，市场信心低迷。整个欧元区面临成立14年（1999年1月1日欧元的正式出现而成立了欧元区）以来最严峻的考验。
（二）纵向深度演化
从受债务危机影响的经济部门来看，危机蔓延的趋势是从金融服务业到实体经济。
首先，危机是从政府背负高额债务、资金运转不灵向欧洲金融行业传播的。2008年美国次贷危机后欧洲各国为了拯救银行而发行大量国债以购买银行的不良资产，当大规模债务危机的袭来时，国债收益率升高、融资困难，银行业资产减值、资不抵债，承担着巨大的债务风险，甚至这一危机也决定着许多银行的生死存亡。
目前欧洲银行业危机的深化体现在以下两个方面：第一，巨大的资金空洞正等待补充。2010年10月，因爱尔兰债务问题进一步恶化，欧元区银行系统所面临的风险也突显出来。欧洲银行业持有大量的债务风险敞口，如法国第一大银行BNP Paribas持有50亿欧元希腊国债。而救助危机国银行耗资巨大，赤字大幅攀升，债务状况恶化，引发了市场对银行业危机的担忧。第二，大多数银行面临流动性不足的问题。目前，欧洲主要银行持有大量的欧元区债务危机国的政府债券，因这些债券收益率不断攀升造成银行持有政府债券的实际价值大幅缩水，CDS（信用违约掉期）过高，融资成本大大增加造成融资困难，由此引发相关银行的流动性不足、资金链断裂的问题日益浮出水面。
其次，危机从虚拟经济波及实体经济。金融市场动荡损及实体经济，包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业、文化产业等物质生产和服务部门。2012年12月，欧元区制造业信心指数为-33.3，工业信心指数为-13.8，零售业信心指数为-15.9，消费者信心指数为-26.3，服务业信心指数为-9.8，五个指数均在低位徘徊或是连续下降。
实体经济受到负面影响有如下三个原因。第一，国债收益率上升，银行持有的国债价格下跌导致资产减值，银行资不抵债难以为继，银行通过减少向企业放贷来调整资产负债表，企业得不到贷款无法正常运营。第二，无论是从欧盟主观意愿还是从宏观经济不景气的客观角度来看，欧元走低并一直保持在低位。在大宗商品均以美元计价的国际市场上，欧元的走低导致了美元的相对升值，这使得有色金属、石油等商品价格面临着极大的上行压力。欧洲工业原材料进口成本增加，毛利率将降低，竞争力下降，部分企业艰难维持生产。第三，危机爆发后，各国均实行紧缩性财政政策，采取了如削减政府开支、减少养老金、降低失业补贴以及提高税收等经济紧缩措施，从而降低赤字和债务。但这抑制了经济恢复和发展，制约了“生产-消费”链，对于欧元区成员国内部的消费需求复苏也产生制约作用，造成了实体经济的萎缩。
三、欧债危机对我国出口贸易的影响和实证分析
（一）对中国出口贸易的影响
1、对中欧贸易总额的影响
2012年进出口贸易总额（38667.6亿美元）已约占中国经济总量（GDP 519322亿元）的二分之一，国际贸易对于中国经济社会发展一直起着至关重要的作用。外贸出口方面，中欧历来互为重要的经贸伙伴。2003年，双方确立了中欧战略全面合作的伙伴关系，2007年欧盟成为我国第一大贸易伙伴，双边贸易总额达3561.5 亿美元，同比增长27%。2012年2月以前，我国对欧洲的月出口额基本都占我国月出口总量的20%以上，2009年1月的对欧出口比例更是高达25%。然而自2012年2月以后，出口到欧洲的份额就鲜少有超过20%的情况。
鉴于中欧之间密切的贸易伙伴关系，欧洲各国的经济变动将会直接影响中国对外贸易状况。而欧洲债务危机迫使欧元区国家经济疲软，中国对欧出口增速随之大幅放缓。目前中国对欧洲的出口已经从早前两位数的增速下降到个位数、甚至负增长，出口面临严峻挑战。2000年至2008年，中国对欧出口平均增速为26.38%，在2009年经历了出口负增长的谷底（增速下降20%左右）后有所回升，2010-2012年仍持续走低，去年一整年对欧出口为负增长，12月以下降6.2%收官。据中国海关统计，2012年中国和欧盟双边贸易额达5460.4亿美元，同比减少3.7%。
2、对出口产品结构的影响
从出口产品来看，我国出口的商品主要是工业制成品，占全部出口的95%左右，包括机械及运输设备，杂项制品，轻纺产品，橡胶制品等，集中在机电产业、纺织业和金属制品业等部门。近几年，中国对欧出口的商品主要集中在机电产业、纺织业和贱金属制品业等部门，具体来讲机电产品主要是电机、电气设备、机器、机械器具及零件；纺织品主要是服装及附件、针织品及附件；杂项制品主要有家具、床上用品、玩具、运动器材等。2009年，各项商品的出口额均出现了不同程度下滑，金属制品业出口甚至同比减少52.52%。2012年，出口额再次出现下行趋势，车辆、航天器、船舶及运输设备出口同比减少20.22%。尤其是劳动密集型产品总出口增速放缓，其中纺织品、服装、家具、鞋类、箱包、塑料制品、玩具等七大类劳动密集型产品出口增长7%，低于整体出口增速0.4个百分点。纺织原料及其制品、金属制品业、化工产品的可替代性比较强，价格弹性比较大，所以经济波动对这些产品影响很大。
3、对出口企业的影响
从企业类型来看，我国受外部冲击最大的企业是代工企业（“两头在外”企业），即从事加工贸易出口的企业。代工企业完全依存“来料或进料加工—对外出口”模式生存，当长单变短单或订单停续，这些企业便无以为继，不少中小企业在2010-2011年停产、半停产甚至关门停业。
与代工企业相对应，从贸易方式来看，加工贸易受到的影响比一般贸易更为严重。我国贸易部门划分为加工贸易和一般贸易，二者齐头并进，所占份额相当，但一般贸易的同比增长率比加工贸易略高。加工贸易是指进口原材料和中间产品，加工后再出口的贸易方式。不同于一般贸易部分内销部分出口，加工贸易的产品完全出口且附加值极低。中国是加工贸易的大国，在世界的任何角落你都可能会惊喜的发现印着“中国制造”标签的商品。但我国加工贸易的主要特点是劳动密集型、低附加值（只占5%-10%左右，甚至更低）、位于产业价值链低端环节、发展方式粗放，赚取的仅仅只是少量的加工费。目前，我国已经进入加工贸易转型升级的关键时期，逐步向资本密集型、技术密集型产业、高附加值、高端环节以及营销控制、品牌管理等方向升级。
（二）实证分析及结论
1、模型及回归结果
为了研究此次欧洲债务危机对我国出口贸易的影响以及预测未来可能出现的情况，我通过建立以下计量模型进行实证分析：
其中各变量定义如下，模型左边是因变量，以中国对欧盟（27国）的月度连续出口数据来衡量，从2009年1月到2012年12月共48个月的连续出口数据，单位为亿美元，数据来源于中国海关总署网站。自变量包括欧盟以支出法计算的季度实际GDP指标，以2005年为基年，单位为十亿美元，数据来源为OECD（经济合作与发展组织）统计资料；汇率为48个月的人民币对欧元汇率，数据由X-rates网站统计而得。由于欧洲债务危机是2009年年末开始显现的，为了体现欧债危机随时间演进的影响，本文设置了时间虚拟变量，2009年11月及以后为1，之前为0。最后还有随机干扰项和常数项。各变量的定义和描述统计量见表3（1），其中我已经对相关变量进行了对数换算，取对数的作用在于可将间距很大的数据转换为间距较小的数据。
表3（1） 各变量描述统计量
为了防止伪回归的误差，我首先对各时间序列的数据进行了平稳性检验，检验结果见表3（2）。从表中可以看出，各时间序列变量取对数后主要的变量如对欧盟出口和汇率已经平稳了，欧盟GDP经过二阶差分后检验也变得平稳了。
表3（2） 变量序列ADF的检验结果
接下来，我使用Eviews 6.0 统计软件对模型适用的数据进行回归分析，用最小二乘法估计参数，回归结果见表3（3）。
表3（3） 模型回归结果
由此可以得到回归方程：
2、解释实证结论
“国民收入的影响显著”这一结论符合一般经济规律，欧盟国内生产总值每上升1个百分点，我国对欧出口增加10.34个百分点。从2009年到2012年的月度数据来看，汇率变化的影响不是非常显著，可能的原因有三点：一是中国对汇率的管制较为严格，从长期来看汇率在适度的范围内波动不会对外贸造成严重的影响；二是部分商品通过出口退税、政府补贴等方式使售价维持在人民币升值前的水平，从而在一定程度上化解了汇率波动的影响；三是热钱通过货物或服务贸易的方式流入中国造成了统计数据和真实情况有所出入。
然而，表明欧盟生产总值和汇率变化都对我国对欧出口额有比较深刻的影响。T2会得到相反的结论是因为前两年的汇率比2011-2012的汇率波动要更为剧烈，后期的汇率在调控下已趋于稳定了，样本越多反而越不能体现其对出口的影响。同时，这个现象也说明汇率一定会影响出口，不能因为其在一段样本的统计中的不显著而否定其影响。
虚拟变量的β值只表示变量的性质而不表示变量的数值，也就是说在上述回归模型中虚拟变量产生了影响却不是很显著，原因有两种可能，一是该变量与汇率的特点刚好相反，时间越长，样本越多，虚拟变量的影响也会越显著，目前的样本范围还不够充足，使得时间虚拟变量不能用来代替债务危机本身的影响；二是危机的影响已经体现在收入和汇率的变化中，二者削弱了虚拟时间变量所代表的危机的程度。
四、结论
欧洲债务危机经历了开端、发展、升级之后并没有偃旗息鼓，仍旧不断扩散并蔓延到其他国家和地区。从横向即地理区域来看，债务危机范围呈现出由点连成线再扩展到面的特点，受其波及国家数量不断增加。从纵向即经济部门来看，危机深度演化的趋势是从金融业到实体经济，从宏观GDP到微观制造业均遭受沉重打击。欧债危机的深化对我国外贸出口造成严重影响：从贸易总量看，目前中国对欧洲的出口已经从早前两位数的增速下降到个位数、甚至负增长，出口面临严峻挑战。从产品结构看，机电产业、纺织业和金属制品业等出口受阻。从企业类型看，加工贸易和从事加工贸易出口的企业受危机冲击最大。通过建立计量模型并对2009年1月到2012年12月共48个月的连续出口数据进行回归分析可以得到结论：长期来看，欧盟生产总值对我国对欧出口额有显著的影响，汇率和虚拟变量的影响不是很显著，但短期内汇率的影响显著。
参考文献：
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[关键词]高等院校;美国经验;贷款融资;债务危机
[中图分类号] F830.45[文献标识码] A[文章编号] 1673-0461(2010)02-0094-04
由于融资环境所限,目前我国高校市场化融资主要靠银行贷款,引发了一系列风险和问题,使得高校市场化融资陷入困境。面对我国目前高校的融资困境,借鉴国外高校债务融资的先进经验将是我国高等院校的必然选择。目前来看美国高校债务融资的运作与管理有较强的借鉴意义。
一、我国高校的债务融资困境及其原因
1.我国高校融资过度依赖银行贷款造成高校融资困境
近几年来,我国高校发展建设资金短缺,加上中央政府对高校贷款融资也持支持、鼓励态度,多次表示“鼓励运用金融、信贷手段,支持教育事业的发展”。但是由于我国高校市场化融资渠道主要靠银行贷款,引发了一系列风险和问题。2007 年国家发改委公布的《上半年社会事业发展和下半年政策建议》中指出,高校债务风险逐步呈现,据人民银行统计,截至2005 年底高校贷款余额达2001 亿元,有的高校贷款已高达10亿元至20亿元。国家审计署2004年对杭州、南京、珠海、廊坊4 城市“大学城”开发建设情况的审计调查结果表明, 银行贷款占建设计划投资的近1/3, 而实际取得银行贷款占已筹集到的建设资金的59.42%[1]。目前高校贷款已经成为银行不良资产的主要来源,使得银行对高校贷款的态度由欢迎到退避三舍。个别高校由于债务问题已影响到学校正常运行,使得高校市场化融资陷入困境。
2.形成融资困境的原因分析
(1)教育主管部门没有形成一个比较清晰、完整的政策思路
高等教育产品是准公共产品,需要政府对高校的经营风险、合理负债规模设计等方面有清晰而明确的规定与管理,而不能任由高校贷多少算多少,这样不利于优质高等教育资源的积累与发展,也影响了高校在金融系统的信用形象。目前,在大部分高校纷纷采用贷款融资的情况下,我国教育主管部门未能提供创新的解决思路或政策,是高校陷于融资困境的原因之一。
(2)银行没有完整、科学的高校财务评价指标体系
现行的各家银行对高校财务评价指标体系基本上是从对企业单位的指标评价体系借用过来的,或是经过了稍微的改造,很少有一套比较完整的适合高校贷款的评价指标体系。更有甚者,有的银行在给高校贷款时,还要求高校财务人员将其财务报表转换为企业型的财务报表,这样使得银行难以对高校贷款风险进行正确评价。盲目相信公立高校是国家的学校而无风险,是目前高校占有巨额银行信贷资金而无力偿还的另一原因。
(3)高校财务人员的构成和投融资能力的薄弱
从高校的财务管理来看,由于长期以来的高校财务管理属于核算型财务管理,重收付实现,轻管理与资金运作,而现在面临着重财务管理和资金运作的形势要求,需要有个适应和管理人才培养的过程。高校财务人员的构成和融资能力是目前高校陷入融资困境的另一个原因。
(4)现实融资环境的限制
除了上述主体机构的原因之外,我国现实的融资环境也决定了高校融资过多地依赖银行贷款。对高校而言,现实环境决定融资渠道比较狭窄,ABS(资产证券化)、BOT(建设―经营―移交)、PPP(公共部门与私人企业合作模式)等项目融资方式在我国目前应用于高校融资尚存在来之政策和市场层面的障碍。而销售和服务社会等方面的收入受制于市场环境,其他如发行教育债券等新型融资方式目前在我国只能说尚在理论层面。
总之,一方面是高等院校自身发展需要大量的资金投入,另一方面财政性资金和学杂费资金基本稳定,加上上述政府、银行和高校三大主体机构在管理和运作上存在的问题,高校融资困境不可避免地产生了。学习国外经验,拓宽我国高校的融资渠道,将有利于我国解决目前的融资困境问题。
二、美国高校贷款融资的运营与管理
1.美国高校贷款融资的历史
负债融资在美国高校由来已久,已经有70年代～80年的历史了。其发展路径如下:
可见美国高校债务融资始于政府贷款,终于教育债券。早在20世纪30年代,罗斯福担任美国总统期间,首次允许高校向联邦政府公共工程管理局贷款进行校园建设。到20世纪70年代,美国高校贷款活动逐步趋向完善和繁荣。这一时期美国高校贷款源于振兴经济的整体需求和高等教育规模的迅速扩张,贷款主体是美国联邦政府而不是商业银行或地方政府。20世纪70年代末以后,随着高校贷款规模的不断扩大以及美国经济建设重心的转移,联邦政府对于整个高等教育基本建设的资助力度不断减弱,高校贷款热潮衰退。这一阶段贷款主体逐步由联邦政府转移到商业性贷款机构或地方政府,贷款方式由政府提供直接贷款转为由高校向商业银行贷款,政府为其提供担保或保险,一旦高校不能如期偿还贷款,由政府负责向商业银行偿还贷款本金和利息,或由投保的保险公司负责赔付。
除贷款外,20世纪90年代初,在政府的鼓励下,美国各大高校纷纷开始通过发行债券来进行融资,发行债券的主要目的之一就是为了偿还已有的债务。由于高校发行的债券风险相对较小,社会效益好,较容易为民众所接受,因此发行债券的数量和规模迅速扩大,目前债券债务已经逐步成为高校债务的主要组成部分。
2.美国管理和运作高校贷款融资的先进经验
(1)政府在高校贷款中充当重要角色
①高校贷款有法可依。早在1965年,美国《高等教育法》就对高校贷款的条件、年限、利率、贷款在各州之间的分配、贷款配套资金、贷款豁免以及接受补助和申请贷款的设施类型等方面做出了比较详尽的规定和限制。其后的几十年间,这部法律总能够根据经济形势与高等教育发展的实际情况,及时做出修正和补充,使高校贷款工作始终有法可依。如在贷款用途方面,美国法律规定高校贷款只可用于图书馆、教室、实验室,用于教学、研究和科研教学管理的相关建筑和设备,以及这些建筑和设备的建设、日常使用、维护等。除此之外,为学生和教职员工提供医疗服务的学校医院、医务室及其他相关医疗设施设备的建设、日常使用、维护和保持所需资金也可申请贷款。在贷款规模方面,美国法律规定申请的贷款金额最多不能超过建设项目所需资金总额的80%。这就意味着,申请贷款的高校至少要有20%以上的自有建设资金才可以申请贷款。又如贷款时间上规定同一所高校再一次申请贷款的时间距离上一次必须相隔5年以上。[2]这些措施均有效地限制了高校的非理性扩张。
②借助市场规范力量。随着高校贷款的提供方式由政府提供直接贷款向政府提供担保或保险贷款的转变,政府对于高校贷款债务的管理除上述措施外,一个明显的变化就是更多地借助市场以及中介机构的作用。政府首先委托或授权相应的担保机构为高校向商业银行贷款做担保,这个机构可以是政府的下属,也可以是政府参股或赞助的机构,可以是营利性机构,也可以是非营利性机构。一旦高校不能全部或部分偿还贷款,银行就会将相应债务转给这个担保机构并得到赔偿。担保机构接下来负责向高校催缴债务,如果可以在规定时期内促使高校偿还贷款,则担保机构可以从中获得一定比例作为奖励。
③政府担保,并充当最后的债务人。无论是高校贷款还是发行债券,美国政府都提供了完善的担保机制,政府往往充当最后付款人的角色。比如对于实在无力偿还贷款的高校,必须向联邦教育部提供一份详细的证明材料和申请,证明其需要偿还贷款数额已占到其年度预算的25%以上,严重威胁学校的生存,经相关专家评估后认为情况属实,则由教育部部长批准,可免除该高校全部或部分贷款余额。对于商业性贷款,如果担保机构向高校催缴债务失败,也由政府承担全部债务。在这里,政府除了继续通过立法来对高校贷款债务进行宏观管理外,还承担着最后债务人的角色。
(2)高校自身积极防范债务风险
①完善的高校财务管理体系。一所高校的财务状况在很大程度上决定着该校的综合实力以及在激烈市场竞争中的优劣地位。因此,美国高校非常重视学校的财务管理工作,构建一个以自我评价为中心的高校财务评价指标体系是学校财务管理工作的一项重要内容。鉴于债务问题的重要性,在美国高校的财务评价指标体系中专门有一类是关于学校信贷价值的评价指标,以便学校能够有效地自我控制债务风险。
②由专业人士结合学校内外部情况制订具有可操作性的债务战略发展计划,及时根据政府政策或市场变化调整学校债务。除了设计相应的财务评估指标以控制债务风险外,美国高校还成立由具有专门资质的人员组成的机构或聘请权威的社会中介机构为学校制订债务能力分析报告和债务战略发展计划。例如,业内权威穆迪投资服务公司在2003年分析科罗拉多大学波尔得分校的债务情况得出的结论是,截止到2003年6月30日,波尔得分校有待偿还的长期债务总计2.14亿美元,当前债务的总资金到2013年将下降到1.31亿美元,如果没有新的债务增加,学校的偿债能力比率到2004年为4.1%,到2013年将降到 2.0%。2005年学校可新增2.07亿美元的债务,保持低于7%的偿债能力比率。如果没有新的借贷计划,到2013年,债务将增加到4.11亿美元。良好和专业的规划是高校债务管理的基本依据。
③美国高校还善于及时根据资本市场的变化加强债务管理,降低融资成本。美国高校的专业人员往往会根据市场形势的变化,调整其债务期限和利率结构,尽量做到低成本融资。比如在2007年至2008年,伴随着利息率的上升,许多公立和私立大学所支付的利息超出他们预算的两三倍,当然这其中主要是教育债券的利率,这无疑大大增加了高校的债务负担,因此波士顿大学、斯坦福大学和锡拉丘兹大学率先调整其数亿美元的债务,尽量降低融资成本,其他许多大学也都纷纷效仿。
④积极拓展筹资渠道,开展学校经营,以缓解学校债务压力。美国高校以善于经营闻名于世,通过积极开展各种经营活动,拓宽资金来源渠道,缓解了高校的债务压力。美国高校在销售产品和服务社会、科研经费吸纳与管理、开展社会捐赠、资本运营、开展项目融资、利用资本市场创新工具等方面都有很多可借鉴之处。正是由于美国这种广开渠道的做法,使得美国高校逐渐走出对债务融资的依赖,缓解了债务压力。
可见,由于政府完善的法律和政策保障及担保机制和高校自身较强的债务管理能力,使得美国银行等金融机构并没有为高校贷款所累。其先进的高校债务管理经验值得我们学习和借鉴。
三、美国高校贷款融资管理对我国的启示
如今高校贷款在美国高校融资体系中占据非常少的比重,教育债券是其主要的债务融资模式,多层次、多渠道的融资来源也使得美国高校不用过分依赖高校贷款。美国在高校贷款方面的管理经验非常值得我们学习和借鉴。
1.国家政府应做出的努力
(1)尽快出台相关政策和法律文件,规范高校贷款融资
如前文所述,早在半个多世纪前,美国《高等教育法》就对高校贷款的条件、年限、利率、贷款的分配、贷款豁免以及贷款用途等方面做出了比较详尽的规定和限制。而且这部法律总能够根据经济形势与高等教育发展的实际情况,及时做出修正和补充。完善的法律制度保障了美国高校贷款的顺利开展,政府的担保政策也使得各商业银行等贷款机构放心贷出资金,获得收益。高校贷款及其风险问题已经成为社会广泛关注和全国人大代表热议的问题之一,而我国目前相关法律几乎空白,应该尽快借鉴美国经验出台相关法律规范高校贷款,出台政策解决目前高校贷款规模过大、偿还困难的困境。出台法律和政策必须科学合理,比如就政府担保方面政策的制定,恐怕就需要对《担保法》进行修订,因为我国担保法对政府担保是有严格限制的。这些都需要政府出面组织专家队伍进行研究解决。
(2)积极发展教育债券
美国高等教育债务融资的发展模式表明,发行高等教育债券是我国高校未来高校债务融资的发展方向。高等教育债券的发行不仅能解决高校融资问题,而且可以丰富我国债券市场投资品种,具有十分重要的意义。但是发行高等教育债券必须有良好的制度保障和运作机制,我国目前情况下应该借鉴美国先发行政府高等教育债券,然后选取高知名度、高信用级别的高等学校作为发行个体教育债券的试点,再逐步推广。当然发行高等教育债券必须吸取我国金融市场发展过程中的经验教训,完善各项配套制度,加强监管。[3]
(3)实施贴息等相关政策解决目前的债务危机
美国政府曾经对高校贷款进行贴息和豁免来解决债务问题,我国可以借鉴美国经验,考虑我国国情,采取措施,帮助高校摆脱困境。广东和江苏省政府都已采取了相应对策帮助高校解决了部分债务问题。政府应尽快摸清高校债务的数量、结构、来源去向、偿还和管理情况等,改变高校无理性建设状态,对高校债务进行全面清查,让高校承担相应的责任。如可采取以下措施,自1999年扩招以来,经主管部门批准的贷款建设项目由政府代为支付贷款利息直至贷款还清,未经主管部门批准的贷款建设项目则由学校自行支付贷款利息直至贷款还清。总之,目前来看政府必须采取措施控制高校贷款规模,解决高校巨额的债务负担问题。
2.高校自身应做出的努力
美国高校完善的财务管理体系、较强的风险意识、强大的资产运作能力和多层次、多渠道的融资体系使得美国高校资金充足,运转良好,我国高校应该转变观念,改变债务迟早会由国家解决的想法,树立风险意识和市场意识。因为即使这批贷款国家给予解决,以后学校发展依然离不开金融机构和资本市场的支持,学校的可持续发展需要自身努力改变现状。解决债务问题高校应该做好以下几点:
(1)改革财务制度,加强债务管理
学校要加强财务管理,健全资金管理机构,完善投资决策程序。建立涵盖财务、基建、监察、审计、工会等部门负责人的资金管理领导小组,负责学校经费收支和贷款资金的使用、管理与监督,积极增收节支,合理安排资金,加强投融资管理。可借鉴美国经验由专业人士制订具有可操作性的债务战略发展计划,并及时根据政府政策或市场变化调整学校债务。[4]
(2)加快人才培养和引进,组建高素质投融资队伍
美国高校往往具有一支高素质,懂金融的财务管理团队,融投资是美国大学校长的首要任务。而我国高校基本都是核算型财务,校级领导和财务部门往往缺乏精通投融资的专业人才。所以我国高校必须通过培养和引进等手段加快专业队伍建设,组建一支精通投融资和财务管理的专业团队,能够根据金融市场的变化,低成本、高效率地融通资金,化解债务危机。[5]以山东科技大学为例,该校通过内部挖掘人才,在我国率先设立副校级的总会计师岗位和融资办公室,解决了因建设新校引发的债务危机,使得该校在山东省内成为债务负担最轻的高校。当然,在融资的同时,我国高校也必须借鉴美国经验进行资本运营和投资,寻求可持续发展之路。
(3)广开财源,积极拓宽融资渠道
开源节流是高校解决债务危机的必然选择,目前我国高校资金来源中财政性资金增长有限,学费基本稳定,开源必须从其它途径下功夫。我国高校应该学习美国经验,在销售产品和服务社会、科研经费吸纳与管理、开展社会捐赠、资本运营、开展项目融资、利用资本市场创新工具等方面寻求突破,美国高校在这些方面积累了丰富的经验。其资金来源中这些渠道来源的资金占据40%左右的份额,而我国只有8%左右,差距明显,这也表明我国在社会捐赠和服务社会等方面大有可为。所以我国高校应该学习美国经验积极开拓融资渠道,构建合理科学的融资体系。
3.银行
高校陷入债务危机,无力还贷,银行自然要负一定的责任,银行系统也应借鉴国外经验,建立起一套对高校财务状况进行整体评价的指标体系,以全面反映高校的整体盈利能力和未来的发展潜能,对高校贷款客观评价,严格审核。此外银行也可以利用自己金融人才集聚的优势,发挥管理咨询功能,帮助高校加强财务管理和资金融通,早日解决债务偿还问题。美国高校财务部门和金融机构往往不乏合作,这也是我国高校融资未来的发展方向。
综上所述,美国高校债务融资发展的历史和管理经验对我国目前解决高校债务困境具有较强的借鉴意义,我国政府、高校和银行都应积极学习美国先进的管理手段和运作模式,以解决目前的债务困境,推动高校的可持续发展。
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The Experience and Enlightenment of Loan Financing Operations
and Management by U.S. Colleges and Universities
Zhang Xiaodong1,2,Zhang Tonggong1,3
(1.The Chinese Academy of Social Sciences,Beijing 100102,China;2.National Energy Administration,Beijing 100824,China;
3.Qingdao University of Science and Technology, Qingdao 266061,China)
关键词：债务总额 债务期限 债权结构 企业绩效
一、引言
资本结构的治理效应是20世纪80年代以来现代资本结构理论研究的一项重要内容。资本结构治理效应研究分为股权融资治理效应和债务融资治理效应两个方面，现有的研究表明，债务融资的治理效应又可分为两个方面，一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是债务融资不同类型的治理效应。Jensen（1986）认为：债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业成本的一种机制，提高企业业绩。Stulz（1988）的研究表明：负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和权争夺等可以改善企业业绩的行为，而这又有可能降低企业业绩。关于债务融资的治理效应国内已有不少研究。于东智（2003）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系；范从来等（2004）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系。尽管以上学者关于债务融资与经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论，但他们的研究都表明债务融资对上市公司经营业绩具有显著的影响。但先前的研究甚少考虑行业差别产生的影响，本文以电子类上市公司的债务结构与经营业绩为样本，分析债务融资对经营业绩的影响，为电子类上市公司的债务融资提供一定的理论参考。
二、研究设计
（一）样本选取本文以我国电子类上市公司为研究对象，剔除了ST、PT类以及数据不全的公司，最终选择了2007年12月31日前在沪深两地上市的电子类公司作为原始样本，以样本公司2007年至2009年3年的面板数据（Panel data）进行实证分析，最终得到150个有效样本，本文的全部数据均来源于中国上市公司资讯网。
（二）变量选取与衡量根据研究目标，选取如下变量：（1）经营业绩指标。衡量公司经营业绩的常用指标有总资产报酬率、净资产收益率、资产净利率、营业利润率、每股收益和现金资产率。但就上市公司的具体情况而言，采用单个指标来衡量其经营业绩有失偏颇，本文以上述六个指标为基础运用主成分分析法形成一个综合指标SCORE，来反映上市公司的盈利能力。具体定义如下：总资产报酬率（ROBA）=息税前利润/期末总资产；净资产收益率（ROE）=净利润/期末净资产；总资产净利率（ROA）=净利润/期末总资产；营业利润率（ROC）=营业利润/期末总资产；每股收益（EPS）=净利润/期末总股本；现金资产率（RCA）=经营活动现金净流量/期末总资产。（2）债务指标。债务指标分为三类：一是债务总额，反映企业的负债程度，以资产负债率（LEV）来衡量，资产负债率=负债总额/资产总额。二是债务期限，指企业长短期债务的大小，使用短期负债率（SDA）和长期负债率（LDA）来衡量。短期负债包括短期借款、商业信用以及一年以内到期的长期负债，短期负债率=短期负债/资产总额；长期负债包括长期借款和其他长期债务，长期负债率=长期负债/资产总额。三是债权结构，根据债权人的不同分为银行借款、商业信用和其他债务，使用银行借款比率（BDA）和商业信用比率（CDA）来衡量，银行借款比率=（长期借款+短期借款）/总资产；商业信用比率=商业信用/总资产。
（三）模型建立 以企业规模作为控制变量，企业规模以总资产的自然对数（LnSize）表示，建立回归模型如下：Fit = C+β1LEVit+β2SDAit +β3LDAit +β4BDAit+β5CDAit +β6LnSizeit + ε。式中：LEVit、SDAit、LDAit、BDAit、CDAit为解释变量，Fit为被解释变量，为比较各指标对企业业绩的反映程度，依次用ROBA、ROE、ROA、ROC、EPS、RCA和SCORE值来代替，C表示常数项，ε表示残差。
三、实证结果分析
（一）主成分分析对企业绩效指标进行主成分分析之前，先对指标进行因子分析，KMO值为0.867，说明各绩效指标间的相关程度无太大差异，适合做因子分析。从Bartlett球形检验的结果可以看出，显著性概率Sig.=0.000，小于0.01，可以认为相关系数矩阵显著不是单位阵，对选定的样本指标做因子分析是非常合适的。由相关系数矩阵R计算得到特征值、方差贡献率和累计贡献率，前两个公因子的累计方差贡献率已经达到92.27%（一般情况下只要大于85%即可），可以认为基本上涵盖了原变量的所有信息。这说明提取前两个公因子作为主成分可以满足分析的要求。第一主成分的方差贡献率为77.77%，对应的特征根在4以上；第二主成分的方差贡献率在14%以上，对应的特征根接近1，因此选择前两个主成分对经营业绩进行综合计量。根据旋转后因子载荷矩阵的因子得分，结合相应的方差贡献率，计算经营业绩的综合得分SCORE。
（二）描述性统计电子类上市公司的资产负债率在41%左右，最大值为91.14%；短期债务占总资产的比重接近38%，最大值为90.72%，长期债务的比重为4.5%左右，有些公司甚至没有长期负债，债务期限偏向于短期债务；从债权结构看，银行债务占总资产的比重为20%，商业信用为10%左右。从标准差上看，资产负债率和短期债务比例的标准差最大，银行借款和商业信用的标准差居中且二者相差不大，长期债务的标准差最小，说明电子类上市公司债务的主要区别在于短期债务所占的比例。
（三）回归分析 采用SPSS13.0软件对2007年至2009 年的面板数据进行回归分析，结果显示：（1）债务总额与企业绩效的回归结果。如（表1）所示，资产负债率与经营业绩在99%水平上显著负相关，同时无论以哪种业绩指标为准，都能得出债务总额比例对上市公司的经营业绩具有显著影响的结论。这与国内许多学者（于东智（2003）等）的研究结论类似，说明我国电子类上市公司债务融资治理功能尚未得到充分发挥。从Adj-R2可以看出，债务总额比例对不同业绩单指标的解释能力是不同的，对资产净利率（ROA）的解释能力最强；其次是营业利润率（ROC）；而对每股收益（EPS）和现金资产率（RCA）的解释能力最差。（2）债务期限与企业绩效的回归结果。如（表2）所示，短期负债率和长期负债率与公司绩效之间存在负相关关系，且在95%水平上显著，说明长、短期负债的增加都会使公司业绩下降，进一步表明电子类上市公司的债务融资没有发挥出治理作用。从t检验值的结果看，短期负债对公司绩效的影响明显大于长期负债，且影响也更显著。Adj-R2的结果表明，债务期限对不同业绩单指标的解释能力是不同的。对资产净利率（ROA）的解释能力最强；其次是营业利润率（ROC）；而对其他指标的解释能力相对较差。（3）债权结构与企业绩效的回归结果。从（表3）可以看出，银行借款比例与企业业绩显著负相关，在99%的置信水平上显著，表明银行借款越多企业绩效越低。商业信用对企业绩效的影响方向不一致且不显著，但总体上与企业绩效呈反向变化；从t检验的大小来看：银行借款对企业绩效的负面影响大于商业信用的影响。由 Adj-R2可以看出，债权结构对不同业绩单指标的解释能力是不同的。对每股收益（EPS）的解释能力最强；其次是资产利润率（ROA）；而对现金资产率（RCA）的解释能力最差。
通过电子类上市公司债务融资与企业绩效的回归分析，可得出以下结论：第一，债务融资总体水平与企业绩效之间表现出明显的负相关关系。这说明，电子类上市公司的债务融资治理功能没有得到正常发挥，即债务融资的税盾效应、财务杠杆作用以及激励作用并未发挥出来。出现这种现象的原因有银行的债权治理缺位、诉讼及破产等机制不完善、偿债保障机制存在缺陷、企业债券发展滞后等。第二，短期负债率和长期负债率均与企业业绩显著负相关，且短期负债对企业绩效的影响大于长期负债。从债务融资的描述性统计中可知，短期负债在债务总额中占有很高比例，过高的短期负债造成了公司治理效率的低下。第三，银行借款比例与企业绩效显著负相关，商业信用与企业绩效之间关系不显著。这是由于我国企业债务融资渠道单一，主要依靠银行贷款，而上市公司与银行之间的独特关系使得借贷业务并不能发挥有效的监管作用，银行在公司治理中扮演着消极的角色。电子类上市公司的商业信用率较高，大量的商业信用可能是企业周转不灵的结果，限制了企业再融资的能力，对企业的经营不可避免地产生各种不利的制约作用。第四，从回归结果看，综合指标明显优于业绩单指标。在以综合指标SCORE为被解释变量的回归模型中，所有的Adj-R2都在0.11以上，除了资产利润率指标外，债务总额、债务期限以及债权结构对综合指标的解释能力显著大于其他任何单个指标，尤其是以往研究中被广泛使用的净资产收益率和每股收益指标，这进一步表明了利用综合指标来进行实证研究的优越性。
四、结论
上述分析结果表明，电子类上市公司的债务总额和债务期限都与企业业绩显著负相关，应对债务融资进行改善以期提高公司的经营业绩。一是控制债务规模。我国企业对银行的依赖程度高，出现了许多高负债企业，但由于种种原因，债务融资的治理效应没能发挥出来，应合理控制和利用负债的规模。二是增加债券融资规模。债券是企业融资的重要渠道，在西方发达国家，债券融资的数额通常是股权融资的2～5倍，而我国的债券融资规模仅为股票融资的十几分之一，上市公司应增加债券的融资规模。三是提高银行对企业的监控力度。加强金融监管法律制度的变革，完善银行治理及运作机制，同时允许银行作为主要债权人进入监事会，充分发挥非公开债务的治理效应。四是完善上市公司绩效评价指标体系。目前，上市公司的绩效评价指标仍然是净资产收益率和每股收益，但从本文的分析看，回归模型对净资产收益率的解释能力都是最差的，相反，营业利润率和资产净利率得到了很好的解释，结合上市公司的实际情况及实证研究的结果，在利用单指标衡量上市公司经营业绩时，营业利润率和资产净利率优于净资产收益率。
参考文献：
［1］于东智：《资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第1期。
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［3］肖作平：《对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析》，《经济科学》2005年第3期。
［4］寿丽君：《上市公司债务及其绩效研究》，《财会通讯》2009年第9期。
［5］袁卫秋：《上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究》，《河北经贸大学学报》2006年第4期。
关键词：创业板；资本结构；回归分析；资产负债率
一、本文研究背景
对资本结构特征进行研究能够为企业在选择融资渠道和融资方式的过程中提供一定的依据，使企业保持合理的资本结构。我国创业板还处于市场运行的初始阶段，创业板上市公司也大多是高成长性、高新技术型企业，他们在发展过程中会面临着融资需求旺盛、外部融资难的问题，存在较高的经营风险和财务风险。因此，加强创业板上市公司资本结构影响因素的研究，对于促进创业公司的发展和核心竞争力的提高，加快完善内部治理结构，以及推动经济发展都具有十分重要的现实意义。研究不仅从实践中对公司金融的理论加以补充，也为寻求更加合理的资本结构进行探索。这对于强化创业板上市公司资本结构的内部合理性调整以及外部监督与规范，推动我国中小企业的发展，促进经济结构调整也具有十分重要的价值与现实意义。
二、资本结构总体分析
（1）资产负债率分析。资产负债率=负债总额/资产总额，是诠释资本结构特征最直观的指标。总体来看，资产负债率的适宜水平是40～60%。而创业板上市的中小型企业经营风险一般较高，选择比较低的资产负债率，有利于公司的健康发展。从数据可得，我国创业板上市公司的资产负债率水平偏低，2010年到2012年平均资产负债率不足25%。这表明我国创业板上市公司偏好股权融资多于债务融资。从另一方面来说，偿债压力小，其财务风险也因此较低。
（2）债务结构分析。本文选取了长期负债占总负债的比重、长期负债占全部资产以及非流动资产的比重等指标对公司债务内部结构进行分析。通过对379家上市公司债务结构的分析，可以看到这些公司的长期债务融资基本偏少，平均只有10%左右，长期债务占总资产的比重不到4%，呈现严重不足，资产负债率不到40%，远远低于发达国家平均水平。这表示公司的流动性风险过高，资本结构存在严重不合理。
三、影响资本结构的因素分析
（1）变量的定义与样本的选定。1）变量定义。本文在选取创业板上市公司资本结构的衡量指标时，选取的是最常用、最具代表性的指标总资产负债率。同时，本文还选择了公司获利能力、公司规模、公司可担保资产价值、成长性作为实证分析解释变量，分析它们在上市公司资本结构决策中所起的作用。2）样本选择。本文选取创业板379家上市公司2012年截面数据进行研究，原始数据来源于RESSET数据库系统和中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网，数据处理使用eviews7软件。
表1 变量定义表
类型 名称 符号 公式
资本结构 资产负债率 Y1 总负债/总资产
获利能力 主营业务利润率 X1 净利润/主营业务收入
规模 企业规模 X2 主营业务收入之自然对数
资产特性 担保价值 X3 （存货+固定资产）/总资产
成长性 总资产同比增长率 X4 （期末总资产-期初总资产）/期初总资产
（2）构建模型。依据前文对资本结构影响因素的初步确定结果，用OLS考察公司资产负债率与解释变量之间的关系。模型的形式为：Y1=α+β1 X1+β2 X2+β3 X3+β4 X4+μt。其中，α为截距项，μt代表随机误差。
（3）利用eviews进行回归分析。1）描述性统计。从统计描述中我们可以看到2012年样本的平均总资产负债率分别为18.09617%，还没达到20%，说明创业板上市公司绝大部分青睐比较保守的财务策略。另外，创业板上市公司资产负债率的最小值是1.103355%（贵阳朗玛-300288），最大值为76.41058%（吉峰农机-300022），说明样本内不同行业不同公司的资产负债率也存在着较大的差异。2）相关性分析。从相关性分析可知，公司获利能力和成长性与总资产负债率呈负相关关系，而公司规模和资产担保价值与总资产负债率呈正相关关系。此外，可以看到各自变量相互之间并不具有很强的相关性，相关系数最大的值出现在资产担保价值和公司成长性之间，系数也仅为-0.289827。3）回归分析。从检验结果中我们看到，拟合度不太好，R2只有0.339，调整R2也只有0.332。但是若给定显著性水平α=0.05，根据F值为48，也通过了检验。因此，回归模型中解释变量与被解释变量之间存在着显著线性关系。结果显示，公司规模与资产负债率呈显著正相关关系，估计系数达到7.893；公司担保价值与资产负债率呈显著正相关关系；获利能力与资产负债率呈显著负相关关系；公司成长性与资产负债率无显著相关关系，估计系数仅为0.032。
四、结论及建议
（1）结论。根据回归分析结果中解释变量对于因变量的影响大小可知，回归模型中各变量的影响系数按绝对值排序如下：β2（7.893）>β3（0.237）>β1（0.132）>β4（0.032）。这说明了在所有设定影响因素中，公司规模对总资产负债率的作用最显著，其次是公司担保价值和获利能力，而企业成长性对资产负债率的影响最小。
（2）建议。1）从公司角度看。首先，要建立更加健全的风险防范体系，从上至下营造一种重视和防范财务风险的氛围。其次，企业在进行融资决策时，应该根据实际情况，保持符合自身实际需求的资本结构。最后，还应从完善公司治理结构入手，形成一种相互协调、相互制约的公司运行机制，提升公司决策的民主化与科学化。2）从政府角度来看，首先要加快债务市场发展，不断完善债务发行市场和债务流通二级市场，通过建立多级交易市场使债务交易能在广阔的市场中进行，有效完善创业板上市公司的各种融资形式，促进整个资本市场的发展与完善。此外，推进融资工具创新刻不容缓。创业板上市公司面临的主要问题，还是融资问题。因此，丰富融资渠道、加大金融创新力度将成为创业板上市公司进一步发展的关键。
创业板上市公司应该立足于完善公司管理制度，形成有效的决策机制。然后，在稳步提高金融市场丰富程度的情况下，利用各种融资形式使创业板上市公司既能合理的控制风险，又可以维持企业的高成长性。
参考文献：
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[7] 李义超.中国上市公司资本结构研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003：215.
关键词：产业结构；城市创新；财政健康；经济增长
中图分类号：F2 文献标识码：A doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.07.004
1 绪论
目前，中国经济逐渐步入新常态阶段。2015年11月22日“中国宏观经济形势报告会（2015-2016）”的报告预计，2016年GDP增速为6.6%，将比2015年下滑O.3个百分点。经过各类“稳增长”政策的作用，我国宏观经济总体状况依然疲软，加快推进和深化供给侧结构性改革，以创新促进产业结构升级成为必然趋势。
在经济体制改革的大背景下，武汉市以创建国家创新型城市为目标，以促进传统产业升级和构建新兴创新驱动产业为两大主线，推动城市转型跨越式发展。深圳市对武汉市经济增长具有重要的借鉴意义。从2008年开始，深圳市产业转型和升级效果明显，自主创新能力不断提升，综合创新生态体系不断得到完善，体现了经济增长对技术创新和产业结构升级的依赖。以“深圳质量”为发展理念的地方政府，其债务风险较小。相比之下，作为全国交通枢纽的武汉市，地方政府债务风险较大，发挥地方政府债务的积极作用，防控债务风险，成为一项艰巨的任务。
本文把产业结构升级、技术创新、地方政府债务和经济增长放在同一系统中，考虑政府投入及资金来源对产业结构调整和经济增长的影响，定量比较深圳市和武汉市在地方政府债务、产业结构调整和技术创新方面的异同点，考察武汉市2004-2014年间地方政府债务、技术创新、产业结构升级的变化轨迹，定量分析他们与经济增长的关系，从而对武汉市的转型跨越性发展提出合理化的政策建议。
2 武汉市与深圳市基本情况对比
我们将从产业结构、创新能力、财政健康水平以及它们之间的相互关系对深圳市和武汉市进行对比分析。
2.1 产业结构
产业结构反映了国民经济各产业部门之间的构成，上海科学院经济研究所的周振华副所长认为产业结构优化包含了两方面的含义，首先是产业结构高度化，是指一个国家产业结构重心由第一产业向第二产业和第三产业转变的过程；其次是产业结构合理化，是指对不合理的产业结构进行调整，实现总产值的增加。本文将从这两个角度对深圳市和武汉市的产业结构做出评价。
2.1.1 国民产业总体发展状况
表1是对武汉市2004-2014年国民生产总值（GDP）汇总，期间GDP呈阶梯式增长。其中，2004年至2007年经济增速缓慢上升，2008年至2014年经济增速逐渐减缓，其中2010年增速有短暂回升但又加速下降，经济较不稳定。从三产业占GDP比重来看，第一产业所占比重有所下降，第二、三产业所占比重基本保持稳定。而深圳市1998年之前，第一产业产值总量稳步上升，1998年之后第一产业产值总量逐步下降而其比例从1979年开始逐年下降，1979年-2013年第二、三产业年产值总量及其比例逐步上升。
2.1.2 产业结构高度化情况
1979年-2013年间第一产业在深圳总产值中所占比重不断降低，产业结构重心由第一产业向第二、三产业转变，产业结构不断高度化。2013年第三产业产值占深圳市总产值比例已超过第二产业10个百分点，意味着深圳的经济增长更加依靠第三产业，增长方式更加依赖城市创新，经济转型逐步加深。
相比之下，武汉市虽以第二产业和第三产业为经济发展主力，但第二产业与第三产业占总产值的比重几乎相等，二、三产业对经济增长的贡献率没有明显的区分，产业结构高度化程度仍存在进步的空间。
2.1.3 产业结构合理化程度
武汉市第二、三产业产值增长率以2008年为界，2008年前基本保持平稳，之后呈现下降的趋势。在此过程中，第二产业年增长率一直高于第三产业年增长率，这反映出第二产业在武汉市经济发展中具有较大影响力，而高新技术、金融、通信等第三产业还未真正起到领头羊的作用，产业结构合理化程度有待进一步加强。而1979年-2013年深圳市三大产业带来的总收益不断增加，资源配置效率提高，产业结构趋于合理化，深圳市城市竞争力不断增强。
2.2 城市创新
深圳市政府2007年-2013年全市R&D经费支出占GDP比重始终在3%以上，并在2013年达到4%。从专利申请数量来看，平均每月有6721项新的发明产生。从具有自主创新知识产权的高新技术产品创造的市场价值来看，七年时间增长了373%，年均增长53.3%。
深圳市初步形成了稳定的创新投入机制，创新投入逐年增加且增速逐步增大。新产品带来的收入也不断增加且为经费投入的数万倍，收益的增加速度明显高于经费支出的增速。由此可见，深圳市科学技术和人力资本这两个生产要素在经济发展中所作的贡献越来越大，其在不同产业的配置程度带动了产业结构的升级，并通过连带效应促进其他生产要素效率的提高，从而带来区域经济的整体提升。
武汉市虽然2007-2014年间政府对R&D经费支出逐年增加，专利申请和高新技术产业销售收入逐年增长，但是仍然存在着R&D经费支出占全市总产值偏低、高新技术产品所创造的市场价值增速缓慢、城市创新潜力不足的问题。从这个角度讲，武汉市的创新投入缺乏效率，城市创新能力有待加强。
2.3 财政收入健康水平
地方政府税收收入和政府性基金收入具有稳定性，但是非税收入不稳定，如果非税收入占比过高，会对财政造成不利影响。债务收入是非税收入的重要组成部分，李嘉图认为“公债是延迟的税收”，债务比例过高会对未来财政支出以及经济发展带来压力。债务评价指标主要有财政举债能力指标和国民经济应债能力指标，分别用债务依存度和债务负担率表示。
从债务负担率来看，深圳市政府虽然债务负担率逐年上升，但是比重很小。从债务依存度来看，深圳市债务依存度非常低，不会对国民经济造成过大的负面影响。武汉市的财政收支具有特殊性，财政部驻湖北专员办调查报告《适度举债促跨越发展防范风险保稳定增长――对湖北省武汉市本级地方政府性债务管理的调查与思考》显示，武汉市处于加速城市化阶段，城市基础设施建设需求巨大、城市建设历史欠账问题导致城市基础设施投融资需求巨大，同时，地方政府财权和事权不匹配程度高，基础设施建设资金大部分通过举债的方式弥补，以上原因造成了武汉市巨大的债务规模。巨额的负债水平严重影响了武汉政府财政收支健康水平。
武汉市政府通过融资平台以及其他途径形成了大量的政府债务，2009-2014年武汉市债务负担率始终在20%以上，2009年和2010年债务负担率为29%，达到警戒线水平。同时武汉市债务依存度在100%左右变动，以国民可承受的公债负担率40%-50%衡量，也已远超过武汉市经济可承受的水平。从债务偿还情况来看，武汉市的债务偿还压力主要集中于2016年-2020年，偿还金额达到405.34亿元，占到了债务总额的28.79%，这对政府财政构成了较大的压力，而且可能由债务诱发的金融风险，将直接威胁经济的健康发展。
3 实证分析
3.1 数据来源与研究方法选择
收集深圳市和武汉市2004-2013年的时间序列数据，以武汉市与深圳市的GDP作为经济增长的被解释变量，以R&D费用RD、专利申请数量ZLSQ作为技术创新方面的指标，以产业结构变动速率Moore值的夹角θ作为产业升级的指标为解释变量，采用ADF检验、单一方程的协整检验、格兰杰因果关系检验等计量方法。
3.2 实证检验结果
首先分别对深圳市和武汉市的时间序列经济增长指标GDP、技术创新指标RD、技术创新产出指标ZLSQ、产业结构变动率夹角进行平稳性检验。武汉市数据检验结果显示A0、A2GDP、A2RD、A2ZLSQ、A20具有良好的平稳性。然后分别对ZLSQ与GDP、θ与GDP做协整检验，发现2004-2013年间武汉市与深圳市的经济增长与技术创新在长期存在稳定的均衡关系，产业结构升级与经济增长之间存在稳定的均衡关系。
通过这两项检验后，对相关数据进行了格兰杰因果检验。
3.2.1 技术创新与经济增长的格兰杰检验
根据武汉市和深圳市2004-2013年间R&D指标、ZLSQ指标、GDP指标的数据，对其进行格兰杰因果关系检验，建立如下回归方程：
我们选择1-2期的滞后期，由表可以看出，在滞后期为1-2期时，武汉市GDP与RD存在单向的因果关系，GDP是RD的格兰杰原因，经济增长可以为技术创新提供资金支持，但是科技创新投入对经济增长的推动作用并不明显，而深圳市结论恰好与之相反。
武汉市RD与ZLSQ存在单向因果关系，在10%的显著性水平下，ZLSQ是RD的格兰杰原因，深圳市检验结果显示R&D经费的增加会鼓励更多的专利申请数量，两者存在单向的因果关系。
两市检验结果均为ZLSQ与GDP不存在因果关系，即专利申请数量与经济增长之间没有明显的作用关系。在10%的显著性水平下，武汉市经济增长会有74%的可能性影响专利的申请数量，而专利申请数量相比之下对实际经济的发展的促进作用并不显著。
3.2.2 产业结构升级与经济增长关系的格兰杰检验
在10%的置信水平下，武汉市产业结构升级与经济增长存在单向的因果关系，产业结构优化能够促进经济的增长，但是，GDP的增大并不是产业结构调整的原因，而深圳市检验显示两者存在双向的因果关系，产业结构升级和GDP增长互相影响。
3.3 结论
根据以上对武汉市和深圳市数据的检验，我们可以初步得出以下结论：
在产业技术创新方面，武汉市R&D经费的投入对经济增长虽有影响，但是相比深圳市而言影响极小，经济形势的好转会使R&D经费增加，这显示出武汉市经济增长对于科技创新的驱动力尚足，产业技术创新还存在极大的发展空间，随着经济的稳定增长，创新性发展成为必然趋势。虽然专利申请数量与经济增长之间没有明显的因果关系，但是根据显著性的大小可以判断，专利申请数量能够从侧面反映经济发展水平、创新能力。
在产业结构升级方面，由于深圳市率先进行产业结构调整，产业结构和经济发展能够形成良性循环，在技术创新的驱动下，产业结构将会向更优方向发展。相比而言，武汉市实施产业结构调整的年限较短，效果尚不显著，经济增长在反馈机制不成熟的条件下，对产业结构调整的驱动力不大。因此，在产业结构调整上，处于成长期的产业结构还有很大的发展空间，武汉市应全面整合资源，优化各产业间的资源配置，尽快步入成熟期，促进区域经济的稳定高速发展。
4 政策建议
4.1 构建有效的财政制度安排，化解债务风险
武汉市的财政收入过度依赖于政府债务，政府债务规模过于庞大，债务管理不透明，容易导致资金浪费以及潜在金融风险，威胁武汉经济健康发展。因此武汉市在构建有效的财政制度安排时，首先要考虑的问题就是债务风险的防范和化解。
促进投融资平台的转型发展，建立一套符合自身状况的规范、系统的财政风险预警机制；科学运用地方债务资金，充分发挥地方债的积极效应，减轻财政负担；建立政府偿债保障基金，地方各级财政部门可通过年度预算、财政结余调剂以及债务投资项目的效益按一定比例进行划转，专项用于债务偿还；建立健全监督体系，加强对地方政府举债行为的监督，科学合理安排地方投融资平台的转型问题，将债务资金纳入预算管理，充分发挥同级人大的监督作用，提高人大代表的专职性，加强债务审计管理。
4.2 提高城市创新能力
制定有利于创新的制度安排，形成鼓励创新的社会环境和宽容失败的社会氛围。制定并落实改善创新环境和鼓励创新的政策和规划；设置创新基金，建立创新失败风险防范机制；加大对基础研究以及创新活动的支持力度，提高R&D经费比重；加大知识产权保护力度，完善保护知识产权的法律制度，形成有效持续的创新激励机制；促进创新尤其是科技创新向生产力的转化，实现科技成果转化为生产力的制度安排，提升创新对经济增长的促进作用。
一、基本情况
二、债权情况
2008年末村级集体债权总额830万元，包括外部单位欠款67万元，外部个人欠款89万元，内部所属企业欠款3万元，集体内部成员欠款450万元，原农村合作基金会“欠转贷款”82万元，其他应收未收款140万元。
三、债务情况
2008年末村级集体债务总额946万元，较去年化解债务20万元，按债务来源划分为：借款产生的债务643万元，欠款形成的债务303万元。
四、村级债务形成债务原因分析
农村债务的形成有多方面的原因，也是实行联产承包责任制以来长期积累的结果，不同的村庄有不同的情况，主要表现在如下几个方面：
（二）利息支出数额较大，部分村不顾自己的经济实力，盲目贷款上项目办企业。有些村在缺乏资金、资源不足的情况下，盲目向银行贷款，向农民高息借款上项目。由于行业优势不是非常突出，加之经营管理等方面原因，未能及时取得很好的效益，其结果不仅还不上借款，而且要支付借款利息，“利滚利”越积越多，导致村级集体经济长时间入不敷出，村级债务越累越多，形成恶性循环，最终形成利息债务107万元。
（三）管理支出逐年递增，村集体经济无力支撑。在债务中用于管理的支出285万元，其中村干部薪酬216万元。
（四）税费收缴不力增加负债。税费改革前，农户的负担项目非常多，如农业税和“三提五统”等等，村为了完成上级下达的任务，只有历年垫付或向银行和民间借贷完成各项税费任务、合作医疗保险金等。常此以往形成的债务（农户欠集体、集体欠银行）增加了村级债务。
总之，导致村集体负债的原因是多方面的，村级债务数额的增大不仅严重制约农村经济的发展，而且也威胁到了农村基层政权的稳固，目前，消灭农村债务刻不容缓。
五、消除债务的主要措施
村级债务形成的时间长，数额大，成因复杂，决定了化解债务的艰巨性。沉重的债务制约着当前农村经济发展和社会稳定。这已成为不可争议的事实，加快社会主义新农村建设进程必须认真研究和着力解决这个问题。当前，**经济区坚持把债务化解和防范债务新增工作结合起来,与加强农村基层组织建设、实行村务公开和民主管理结合起来，统筹安排，综合治理，在保持农村稳定的前提下，积极探索化解村级债务的有效途径，切实防止新的不良债务的发生。通过调研及借鉴其他地方先进经验，提出如下解决措施和建议。
（一）领导关注、加强组织、常抓不懈、保持化债工作的连续性。化解村级债务加强组织领导是关健，村级债务不能一蹴而就，为巩固和扩大化解村级债务工作的成果，推动农村经济的发展，促进农民增收，确保农村的长治久安和经济繁荣，应结合农村的其他工作，根据实际情况，不断加大村级债务的化解力度，保持工作的连续性，不能只刮“一阵风”。
（二）清欠还债。坚持日常清收和集中回收相结合的办法组织攻坚力量，制定得力措施，加大债权回收力度，坚持以清收现金为主的原则，在清收的同时，对部分困难户、病灾户、欠债大户，可以通过债权、债务农户之间的债权、债务关系转换，相互抵顶消化。
（三）节支还债。强化财务管理，减少非生产性开支，切实把好账目审报关；严格干部配备，精简村组干部人数提倡兼职，以减少工资等支出。健全农村财务民主管理制度，完善农村会计委托制度，防止集体资产流失。实行村干部交叉任职，来压缩人员开支。政府各职能部门也要努力深化服务意识，积极支持村级建设，严禁吃、拿、卡、要，让村集体节余资金用于还债。
（四）降息还债。进一步降低借款利率，结息挂帐，禁止利滚利，以减少债务。对所有借款利率必须控制在月利率5‰以内，要结息挂帐，记入应付款，禁止“息转本”。
（五）变现还债。通过对山林、“四荒”等资源性资产，对闲置不用的房屋、机械设备等，评估作价，实行竞标租赁或公开拍卖，变现的资金用于偿还债务。
（六）创收还债。通过农村集体创收工作，充分利用机动地、河滩地优势，强抓订单农业和植树造林，突出支柱产业，，多渠道增加集体收入，实现灭债盈余。
