时间：2022-11-02 11:53:35
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇中国投资论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
论文关键词：交叉上市，价格差异，投资策略
境内外交叉上市是指一个公司的股票同时在境内外证券市场上市，简称交叉上市。交叉上市往往导致同一家上市公司的股票存在同股不同价现象。Froot和Dabora(1999)，Kim，Szakma和Mathur(2000)的研究都证实，在国际资本市场分割的前提下，同一家公司在多个市场交叉上市的证券具有不同的风险特征、不同的收益和价格。
一、文献回顾
（一）流动性与交易成本
Amihud and Mendelson（1986）认为投资者的预期报酬会与价差呈现正向关系，投资者对流动性欠缺的股票具有较高的期望收益，即通过较低的定价来弥补其交易成本的增加。价差可作为衡量流动性高低的指标，流动性越高者其价差越小。而实证结果表明：预期报酬的确与价差呈现正相关，即代表预期报酬与交易成本呈正相关，而交易成本又与流动性呈现负相关。Bailey(1994)发现B股的市场规模较A股市场为小，流动性较差，因此投资人要求较高的报酬，降低了B股的价格，造成了A、B股的价差。B股的折价与流动性呈现负向关系。Datar et al.（1998）使用周转率作为衡量流动性的变量，发现周转率与股票报酬率呈现反向关系，亦即股票报酬与流动性呈负向关系。Amihud(2002)认为，由于流动性差的资产面临流动性风险，投资者会要求这样的资产提供比流动性好的资产更高的收益，以吸引投资者持有该资产。Doidge，Karolyi和Stulz(2004)的研究表明，流动性差异显著影响交叉上市股票的价差。杨娉（2007）认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。
（二）市场整合（或风险偏好假说）
Ma (1996)基于投资人分散风险的角度而言，假设外国投资人投资B股主要的目的为分散风险，若中国B股与世界市场具有高度相关，代表风险分散程度越低，则投资人会降低对B股的需求，使B股股价降低，产生A 股及B股之间的价差问题。Ronald and Zhang(2004)指出因为中国内陆投资人与外国投资人对中国股市风险认知的不同，造成了A、B股股价的差异，外国投资人相对于中国内陆投资人会要求较高的报酬率以补偿承担的国家风险，尤其是政治风险，此即为B股折价的主要因素。
（三）信息不对称
信息不对称假说源自Grossman和Stiglitz(1980)。在市场分割条件下，不同的投资者因获得信息的成本不同而获得有差异的信息经济论文，这种信息获得的差异会造成资产价格的不同，而由于套利的有限作用，信息优势者无法通过套利完全消除这种价格差异。Bailey(1994)在对中国股市的研究当中，发现外国投资人要取得相同的信息所要付出的成本高于中国内陆投资人的信息成本，使外国投资人要求较高的报酬率以补偿该成本，造成B 股的跌价，因此价差也随之扩大论文提纲格式。Chakravarty(1998)使用了不同的变量探讨中国股价价差，发现最能够解释B股折价的变量为市场整合和信息不对称。因为文化差异、会计制度不同，使得外国投资人难以取得正确且具有可信度的信息，进而造成信息成本，使得A 股和B 股产生价差。Chan，Menkveld和Yang(2003)对中国证券市场的研究发现，信息不对称是导致B股、H股等折价的原因。
（四）国内相关研究
目前国内对交叉上市的研究不多，研究的角度有H股回归对A股市场收益率的影响（程均丽，2008），交叉上市的溢出效应（王景，2007；陈国进等，2007；张涤新等，2007），交叉上市的公司治理、内部控制、信息披露（张晔，2008；方红星等，2009；朱志雄，2008），交叉上市与价格发现（姚宁，2007；陈学胜等，2009），以及从审计师角度研究的交叉上市与会计盈余管理（辛清泉等，2007）。研究文献基本都是实证研究，研究方法一般为事件研究法、因子分析法，研究结论对于政策决策有一定的借鉴意义。
二、投资绩效之样本范围
投资绩效所要探讨的是公司两地交叉挂牌后，通过价差分析探讨是否具有套利空间，因此样本范围为两岸公司交叉上市后至今的历史股价资料，不需限制一定要先后上市；因为其部分是属于长期研究，因此必须注意其两地股票价格是否具有收敛或是否存在共整合；此外要探讨的长期投资绩效，故所需要的股价数据长度至少要从2006年至2009年，因此，针对此研究部分所要采用的样本来源，做了以下的筛选：
（1）有在两地上市的中国大陆公司；
（2）共整合检定显著；
（3）上市超过2年。
综合以上的限制，在投资绩效研究部分中，我们所采用的资料范围为26家先后在香港、上海/深圳上市的公司股价数据，其时间范围为2006年至2009年的每日历史股价。这些历史股价将被分为信息期及实验期。信息期的股价资料将被用来分析出该股的长期均衡值，作为比较基础，因此信息期应该被定义在较早时期，本研究定义2009年1月1日以前的历史股价为信息期的样本来源；而实验期的历史股价是用来建立投资策略，实证其绩效，故以2009 年1月1日至2009年12月31日的历史股价为实验期的样本来源。
表1投资策略样本来源
股票代码
股票名称
股票代码
股票名称
股票代码
股票名称
2883
中海油服
1072
东方电气
1138
中海发展
42
ST东电
1033
ST仪化
1171
兖州煤业
386
中国石化
168
青岛啤酒
857
中国石油
553
南京熊猫
670
ST东航
1108
ST洛玻
1055
南方航空
921
ST科龙
1088
中国神华
902
华能国电
1186
中国铁建
1071
华电国际
991
大唐发电
350
经纬纺机
719
新华制药
317
广船国际
914
海螺水泥
525
广深铁路
300
昆明机床
347
鞍钢股份
论文关键词 缅甸经济 对缅投资 投资影响 外国投资法
近年来,缅甸政府提出要把缅甸从一个贫穷的农业国转变为一个生活富足、经济发达的现代化高科技工业国家。这是个充满挑战的目标,缅甸政府也正为了实现这个目标而做出各种努力。在法律方面,缅甸政府继1988年颁布《外国投资法》,采取鼓励外国投资,实行对外开放的政策后,又相继颁布了《外国人投资法实施细则》、《国家企业经济法》、《国营企业法》等条例和法律,宣布实行市场经济,并逐步对外开放,允许外商投资,农民可自由经营农产品,私人可经营进出口贸易,鼓励发展私人企业。同时,缅甸政府也着手对税制进行改革。税制改革的主要举措是颁布了三部法律,即《商业税法》、《仰光城市发展法》和《关税法》。上述三部法律连同《缅甸联邦外国投资法》和《所得税法》共5部法律(及其修正案或补充规定)是与外资公司的税务直接相关的主要法律,这些法律对外资企业的征税及其优惠政策做了规定。为促进缅甸的经济发展,2011年1月颁布《经济特区法》,同年,缅甸国家和平发展委员会又颁布第2011/17号法律《土瓦经济特区法》,内容较之前的《经济特区法》更充实,规定得更详细、具体。《经济特区法》和《土瓦经济特区法》的内容涉及到了若在规定的期限内使用外汇可以免税,这有助于外商到缅甸投资。2012年8月,出台《缅甸外汇管理法》,同年11月2日,出台了新的《外国投资法》,鼓励外国人到缅投资。综上不难看出,缅甸政府正努力改善缅甸的法律投资环境,目前的投资法律制度较之前相比得到了很大的改善。
目前,中国的经济出现强势地位的趋势,这对中国企业“走出去”提供了非常好的基础。因为它间接提高了中国企业的可信度,提升了中国企业的国际形象。我国积极鼓励企业“走出去”,但同时企业要高度重视对外投资的风险防控。2012年11月2日出台了新的《缅甸外国投资法》,对我国企业“走出去”产生了重要的作用。
一、缅甸新《外国投资法》对我国企业到其投资之利
(一)明确了对外商投资的法律保护缅甸于2012年11月颁布新投资法。该法确立了缅甸吸引外国投资的法律基础,加强了国家对外国投资的有效保障。这意味着,外国投资者依缅甸法律程序建立的外资企业同其国内企业一样享有缅甸法人的地位,投资法宣告了外资企业在缅甸市场具有的法律保障。
(二)投资者权益的有力保障第一,投资者税后利润的自由支配。为保障投资者权益,缅甸《外国投资法》规定,投资商可以自行支配税后收入,可以通过涉外银行按汇率汇往国外。
第二,对财产国有化和被征收给予补偿。财产国有化和被征收问题,对外国投资者来说至关重要,它关系到投资者的投资安全和利益保护问题。缅甸对这一问题提供了法律保障。
第三,外汇管制的放宽。2012年8月11日,缅甸总统吴登盛签署颁布了联邦议会通过的外汇管理法,《缅甸外汇管理法》共有13章,规定了缅甸国内、国外居住者持有、携带、使用、兑换外汇的有关事项,以及投资者、中央银行使用外汇的相关规则。
(三)投资方式灵活要顺利实现到缅甸投资,投资者还应根据项目投资的实际情况来选择合适的投资方式。根据缅甸《外国投资法》的规定,投资者投资根据现有法律组建公司,外国资本与国民资本的比例可根据双方商定办理,外国投资者也可以按100%的外资进行投资。因此,外资企业在组建企业时有两种主要形式,即可设立合资企业,也可以设立独资企业。此外,在实际运作中,中国企业还可以选择BOT等方式进行投资。投资者可根据自己的投资项目灵活选择投资方式,强调意思自治,《外国投资法》中表现为根据双方合同进行合作。
合资企业是指由投资双方共同投入资本,组成一个经济实体进行生产经营活动,共同研发、共同生产、共享收益、共担风险。
设立独资企业是指投资者在缅甸独立投资建业的企业,即投资者独立出资经营、归投资者所有和控制、由投资者承担经营风险和享有全部经营收益的企业。
(四)鼓励投资的优惠政策为了实现吸引外资的目的,缅甸《外国投资法》对内外资提供统一的投资优惠政策。根据缅甸《外国投资法》7条规定:本着“开发资源保障内需,扩大出口;增加就业机会;发展人力资源;发展银行金融业、高级公路、跨国公路、国家电力及能源和现代信息技术等基础设施建设;建设有利于国家整体发展的高等级铁路、航运及航空事业;增强国民的国际竞争力;打造具国际水准的企业”的宗旨,缅甸政府鼓励外资向除限制或禁止的项目投资。在规定的领域,政府提供优惠政策主要是:税收优惠、免除关税、享受国民待遇和减免贸易税。
第一,税收优惠,税收优惠是指税收国家为了实现一定的社会政治或经济目的,通过制定倾斜性的税收策法规来豁免或减少经济行为或经济成果的税收负担,是国家利用税收杠杆对社会经济运行进行调控的一种手段。税收优惠在缅甸《外国投资法》中的具体表现是:制造业及服务业从 开始经济运行第1年起连续5年免所得税。并视项目情况延长减免期限。项目享受5年减免所得税后,如果连续2年出现亏损,则从亏损年起连续后3年减免所得税。这样一来,减免税的优惠期(含延长期)最长达到了8年。若项目利润作为专项资金在1年内用于追加该项目投资的,减免所得税。缅甸《外商投资法》第18条第7款还规定:“对在经济落后及交通不便地区的外国投资项目,经政府同意后,委员会可延长第十二章规定的税收减免期限”。另外,项目设备、建筑物及其他资本的折旧,按规定折旧率计算后从利润中扣除,在境内从事项目有关的研发费用,从利润中扣除。
第二,免除关税,首先,对出口产品减免50%所得税。其次,项目建设期间必要的进口设备、配件及其他物资减免关税、国内税或两项并减。另外,项目竣工后头3年进口的生产用原材料减免关税或国内税或两项并减。最后,经委员会同意,对投资期限内扩大投资规模所必须的进口设备、零配件及其他物资减免关税或国内税或两项并减。
第三,享受国民待遇和减免贸易税,缅甸外商投资法第27条第5款和第11款分别规定:“外国人缴纳所得税税率享受国民待遇”和“投资企业对出口产品减免贸易税”。
(五)土地使用期限较长在缅甸,外商投资者对土地的使用年限最长可达70年之久。缅甸《外国投资法》规定,委员会根据投资项目和规模批准土地使用期限50年,土地使用到期后委员会可视情延长连续2个10年的土地使用期限。其中,若为发展经济,经政府同意后委员会可批准在取得与土地租用人或使用人的初期协议后进行投资。经联邦政府同意,委员会可对政府部门及组织所属土地的地租标准进行调整。
二、新《缅甸外国投资法》对我国企业到其投资之弊
缅甸政府对外资的进入、经营以及退出均有不同程度的限制,这些限制主要体现在投资范围、投资委员会权限过大以及雇工要求等方面。
(一)限制投资范围缅甸《外国投资法》规定,影响民族传统及习俗、影响民众健康、影响破坏自然环境及生态链、输入有害有毒废弃物、国际公约限制的、生产或使用有害化学品、输入国外不成熟或未经授权使用的技术、药品及用具的项目以及投资法细则规定的仅国民从事的农业及种植业、仅国民从事的制造业及服务业、仅国民从事的畜牧业、仅国民从事的海洋捕鱼的项目为限制或禁止的项目。如此一来,对外商投资者的要求无形中提高了,要到缅甸投资,就必须有较强的实力才行。
(二)投资委员会权限过大缅甸《外国投资法》规定,为贯彻本法,联邦政府应适时组建缅甸投资委员会。选派1位联邦级别的官员任主席,并选派相关部委、政府机构、非政府组织的专家及合适人员担任成员。出发的目的是为了更好地保障外商投资者的利益,该法中明确规定了委员会职权,如:委员会直接决定了外商投资者是可以在本国投资,因为投资许可证由委员会来出具,没有投资许可,投资者将无法正常、合法地进行投资。在办理许可过程中,发现投资人的倡议书或合同资料不全或违规,有权进行处理直至暂停项目审批。另外,投资人的投资项目是否合法合规?投资项目是否需要减免税收?投资人是否依法充分享有投资权益?也是由委员会决定的。除此之外,投资者在某些重大决策之前还必须得经过投资委员会的同意;投资者要想扩大项目规模或追加项目投资,也要经投资委员会同意才行,若工作人员故意刁难,对投资者是很不利的。最为严重的是,缅甸《外国投资法》中并没有明确规定委员会的监督机制,该法中只是提到:委员会每6个月1次通过政府向联邦议会报告项目运行情况,委员会3个月1次向政府报告项目进展及完成情况,委员会适时向政府会议提供工作报告。委员会受谁监督、对谁负责该法中都未作出规定,如此一来,外商投资者的利益是很难得到保障的。
发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同,因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异,因此,有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训,以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入WTO使我国资本市场面临进一步开放的挑战,目前,我国正在尝试通过QFII制度 安排有限制的放开外资准入我国证券市场,其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。
第一节 各国证券市场开放法律安排之比较
一、各国证券市场开放的模式选择
根据外国投资者进入一国证券市场的方式,证券市场的开放分为两种模式:
直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看,绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式,但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式,而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。
完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇,可以自由买卖该国国内市场上的证券,在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式 的优点就是能最大限度地吸引外资,但同时也缺少限制,极易受到世界股市风潮的影响,容易遭受国际游资的冲击,在吸引外资的稳定性相对较差,因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前,采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区,如美国、英国、日本、香港等。
有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场,但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定,并逐步放松限定条件,以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本,又对外资的进入具有一定的可控性,避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场,泰国的外国板块(Foreign Board)等;尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离,而且也容易造成市场的分割。
间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券,但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具(如投资基金、投资凭证等)的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金,又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击,并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低,而且采取较长过渡期的做法,使证券市场开放的进程会非常漫长。
二、新兴证券市场开放进程的比较分析
我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场,由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭,因此存在种种缺陷,与成熟的证券市场相比还有很大差距,而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性,主要表现在:国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化(对内开放)与国际化(对外开放)两大任务 、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见,通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程,我们可以得出相关的经验和教训。
(一)新兴证券市场开放进程具有的共性
从实践上看,新兴证券市场的开放主要通过两种模式:有限直接开放模式和间接开放模式。 无论何种模式,在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。
首先,从证券市场开放的时机看,新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的,多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。
其次,从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看,主要有以下四种:(1)对投资比例的控制,初步引入外国投资者时基本在10%到20%之间 ;(2)对投资领域限制,对于一些特殊行业,如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入;(3)对总体规模控制,主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额;(4)对投资收益的汇出控制,对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。
第三,从证券市场投资品种的开放顺序来看,由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况,所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向:(1)首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放,然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放;(2)首先选择容易控制风险的投资品种的开放,然后选择不容易控制风险的投资品种的开放;(3)首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放,然后选
择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。
最后,一国即使实现了证券市场的对外开放,当本国经济受到外来侵袭的时候,也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系,为本国的结构改革提供必要的时间,如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
除了上述在进程安排上的共通性外,与成熟证券市场相比,新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险:
第一,证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放,国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域,会造成控制或垄断国内产业。
第二,开放证券市场,会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速,在国家缺乏实力的情况下,会造成国内资本的流失。
第三,开放证券市场,国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫,泡沫是金融风险的载体,泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
第四,开放证券市场,大量国际资本流入,从而形成大量国际债务,加大国际收支逆差。
(二)新兴证券市场开放进程存在的差异
新兴证券市场国家一般存在着金融压抑,以有限直接开放模式为主,其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异,因而,其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放
[论文摘要]本文简要描述了美国金融危机的成因，列举了金融危机对我国经济产生的诸多影响，分析了由此带来的一系列风险。最后就我国经济如何防范风险，降低损失、提出了建议。
一、金融危机的原因与进程
次级债，是指发放给信用级别低、收入证明缺失，因而存在较高违约风险的借款者的抵押贷款。美国的次级抵押贷款主要是次级住房抵押贷款。由于风险较大,次级按揭贷款的利率较高。金融机构为获取更多利润，把“次级贷款”门槛降得很低。在逐利动机下，美国次级贷款规模迅速攀升。2004年之后，由于美国的利率上升和住房市场的持续降温，次级抵押贷款的违约率急剧上升,引起次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡，次贷危机爆发。
从美国次贷危机开始，到美国的房利美和房地美“两房”危机，雷曼兄弟申请破产、美国最大的保险公司AIG濒临破产被注资850亿美元拯救、全美最大的储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭、冰岛等国家濒临破产，再到全球股市持续下跌，到目前已经演化为席卷美国、影响全世界的金融危机。
二、金融危机对中国经济的影响
1.对中国虚拟经济的影响
(1)对金融业的影响。①从对外国投资的情况来看，工行、建行、中行在次级债中的投资占资产比重小于1%，有海外投资的6家中资银行次级债亏损49亿人民币，其损失不会影响银行的正常营业。中国商业银行共持有美国雷曼公司20562万美元贷款，雷曼的破产对中资银行的影响也很有限。其他投资机构可能会受到一定影响，比如中国投资有限公司曾斥资30亿美元入股黑石，5只QDII出资1232亿元，截止2008年3月两者的账面亏损分别为48%和31.37%。通体来看，由于中国金融业相对封闭，金融危机对我国金融业的直接影响并不大。②从证券市场情况来看，中国股市一年来跌幅巨大，沪市从最高点的6124.04点跌至今年9月18日的最低点1802.33点，跌幅达70.57%。其中一个原因是，这几年通过外资通过各种渠道进入中国股市，金融危机引发的国外资产组合调整和对中国新兴市场重估，使热钱从中国撤资，推动了对这次股市下跌。
(2)对汇率的影响。中国拥有1.8万亿的美元外汇储备资产，随着美元贬值中国的外汇储备资产会面临贬值风险。美元下调联邦基金利率,一方面致使短期撤回的资本会重新回到中国，推动国内资本品价格的上升,产生更大的投机泡沫;另一方面给中国的货币政策运用、宏观调控带来很大困难:由于出口不足导致的经济衰退与能源价格上涨导致的通货膨胀并存，政府不但不能采用扩张性货币政策拉动内需，还必须运用紧缩的货币政策抑制通胀,这会进一步加深人民币升值。日元逃离资金撤出美国可能导致日元升值,影响人民币有效汇率的稳定，导致中国外汇资产实际购买力下降。
2.对实体经济的影响
(1)对贸易的影响。①对出口的影响。中国是高储蓄低消费的国家，经济主要依赖国外需求，而美国占我国出口贸易中的50%，美国国内需求下降极大地抑制了中国的出口，影响中国经济发展。据花旗银行测算显示，若美国经济放缓1%，中国经济增长将会放缓1.3%。美国需求下降还导致全球对外需求降低，使中国的产能过剩问题更为突出。人民币不断升值，也会进一步抑制中国的出口，导致经济衰退，增加了国内就业压力。②对进口影响。国际大宗商品均使用美元标价，美元贬值造成石油、农产品、能源价格持续走高，降低企业利润空间，引发通货膨胀。
(2)对房地产市场的影响。①随着美国金融危机蔓延，美国投行都在为潜在的流动性危机做准备，并有撤出中国房地产市场的计划，出现了美国投行抛售在华房地产资产的现象，这让低迷的市场雪上加霜。②金融危机使人们的心理预警增强，打击购房者的购房信心，市场的观望气氛更加浓郁。③银行给房地产的贷款在减少，上市融资的方式也随着股市下跌而破灭，房地产融资的两个主要渠道均受到阻碍，再加上之前的二次购房限制、个人住房贷款利率的提高等等政策，房地产资金供应紧张。④从2001到2007年10月，房价平均涨了100%，此次金融危机会挤压掉中国房地产自身的泡沫，但也会增加商业银行的房地产贷款所面临的风险。
三、中国应对此次金融危机的对策
1.加强金融业的监管
加强风险管理，进一步完善法人治理结构，建立有效的风险评级和风险预警机制；积极发展综合经营，提高金融体系抵御风险的能力。积极稳妥推进海外扩张，通过资产在各地区的配置实现风险的配置，有效降低总体风险。稳步推进衍生产品市场发展，为各行业创造应对利率、汇率风险的避险工具。
2.调整外汇储备战略
要完善对外汇储备资产的多元化策略，将从美元资产为主到多种货币资产，同时优化美元资产的投资结构；购买海外石油及其他稀缺资源，参股收购相应海外企业；尽可能购买有助于培育国内自主创新的海外次核心技术、先进设备；支持有条件的企业“走出去”，支持国内居民对外金融理财与投资，以鼓励“藏汇于民”。
3.刺激内需，升级产业结构
扩大就业，提高人民可支配的工资收入；由国家提供更多的公共服务，例如医保、教育、养老保障等，促使公众减少“预防性”储蓄，增加内需；加快转变经济增长方式，出台相应政策促进出口结构调整和产业结构优化升级；出口企业要积极开拓新市场，落实市场多元化战略。
4.加强监管房地产市场
我国的监管部门应设立房地产等行业风险预警机制、危机升级后的处理措施，以避免危机发生或有效应对危机。金融机构应建立和完善个人征信系统，实行严格的贷款审核制度和风险管理措施。推进资产证券化，增加融资渠道，实现信用风险的分散和转移，同时加强对金融衍生品的监管。
参考文献：
关键词：并购 矿产 法律问题
近年来，我国资源类企业海外并购区域更多地选择了澳大利亚。澳大利亚矿产资源丰富，法律条文健全，这也是吸引我国企业跨国并购时选择澳大利亚的重要原因。改革开放30年来，民营企业在我国正不断地崛起，发展壮大。民营企业正成为我国企业海外并购的新生力量，为我国企业海外并购注入了新的生机和活力。
1.我国某民营企业在澳大利亚并购铜矿案例导入
我国某民营企业于2011年初看中澳大利亚某铜矿，准备对其实施并购，目前并购尚未最终完成。现将其投资并购历程进行剖析。
1.1并购模式选择
澳大利亚的投资并购模式非常成熟和发达。该民营企业在并购澳大利亚铜矿时，选择了同时投资上市公司（壳公司）和项目公司（实体公司）的模式。在澳大利亚本土设立一个上市公司（空壳公司），但该公司既没有营业，也没有业务和业绩，因为还处在勘探阶段，股票价格也很低，低至每股1、2角，散户很少，基本上是机构投资者。上市公司下面设立一个全资子公司，是真正的实体企业，探矿许可证由它去申请（澳大利亚政策比较灵活，母公司也可以联合进行申请）。投资者一般在选择投资上市公司时，同时也会投资项目公司，这样便能在两个公司都获得收益。一个是股票的价值，即：股价的波动（资本收益），另一个是矿产的收益。该民营企业采用了资本运作加上实体产业结合的方式进行投资。由于上市公司没有属于自身的实质业务，其业务就是营运项目公司，上市公司的所有投资便注入了项目公司。
该民营企业在并购澳大利亚铜矿时，先签订了投资并购协议，即框架协议，然后再去做净值调查。按照澳大利亚外国投资审查委员会的规定，国外公司并购澳大利亚上市公司，其股份不能超过20%。但也有特别规定，即：经过股东大会同意和证券交易所认可，并经其备案后，可以超过20%。所以，该民营企业在最初进行并购时，股份仅占到19.9%。但该民营企业最终希望持有33%的股份，剩下的13%的股份将通过期权授予的形式，在股票市场上进行购买，但每年购买限额不能超过6%，即：剩下的13%的股份将分成3年，通过期权的方式逐年购买。
在澳大利亚进行矿产资源开发的程序非常规范，探矿经理首先要做可行性研究报告，然后根据当时市场上的金属价格，得出是否可行的结论。可行性研究报告分为初步的可行性报告、中间的可行性报告和最终形成的银行可行性报告。银行可行性报告包括经济可行性和环境保护可行性（环评），银行将根据银行可行性报告进行资金支持。此外，在这方面做假的可能性不大。
投资并购前需要做银行可行性研究报告。前期仅投入几百万元到上市公司，如果可行，再投项目公司；如果不可行，就不投项目公司，这样损失的只是公司买股票的这部分投资。但如果一开始就投资项目公司，就将白白损失几千万元。目前，前期已经投入了2300万澳元。同时，可行性研究还有很多工作要做，主要是做技术上和经济上的可行性报告。由专人来做，对样本框进行分析，进行投入产出分析等。还有一个非常重要的就是环评报告，需花经费去做环评报告。
跨国投资并购，都有一个先决条件，就是政府审批。目前，澳大利亚政府审批已经做完。公司正在进行内部审批流程，提前一个月发通知，召开股东大会，需股东大会同意。国内审批需要经过发改委审批、商务局或商务厅审批、外管局审批等程序。目前还未做完。
1.2并购后公司治理结构安排
现有公司有3名董事，打算交割后派一名中国董事；再等投资项目公司银行出了保函之后再派一名董事。“控制”按有没有董事席位来算。
2.澳大利亚对外资并购的规制
不管是国内并购还是海外并购，都涉及到东道国的法律法规及并购审批问题。澳大利亚是英美法系，意思自治很明显。它把专门的外资并购立法与特别法相结合，形成一套完整的外资并购法律体系。
2.1澳大利亚外国并购法的相关规定
澳大利亚规制外资并购行为的专门立法是1975年生效的《外国并购法》（The Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975），该法规定：外资并购需要澳大利亚政府批准。由澳大利亚联邦财政部负责实施《外国并购法》，并成立一个外国投资审查委员会为其机构，财政部审查跨国并购申请并向财政部提出有关咨询和建议，但最后批准权属于联邦财政部；对跨国并购超过5000万澳元的交易，并购双方必须提交有关公司名称、主要营业场所地址、公司主要经营活动、主要附属机构和分支机构、最近一年的财务信息、最终并购公司的国籍等材料。
但在特殊的行业，澳大利亚的法律对于外资并购做出了特别的限制，有关这些特别限制体现在一系列的特别法之中。如：澳大利亚对包括石油、天然气开发、铀矿及其它矿物的生产开发，规定了股权限制；对于与铀矿有关的项目，不仅要经政府审批，而且澳大利亚资本要控有75%的股权及控制权；对于与铀矿无关的其它自然资源项目，澳大利亚本国资本必须参股50%，并在董事会享有50%的表决控制权。
2.2澳大利亚反垄断法律法规中的收购审查制度
澳大利亚仿效美国反垄断法，于1974年制定了《商业行为法》。该法集反垄断法、反不正当竞争法、消费者权益保护法于一身，形成了澳大利亚特有的竞争法模式。按照该法及澳大利亚行业改革和监管的法律规定，外国公司收购澳大利亚公司，根据不同的产业，要遵循不同的规定。对于一般产业，如果收购澳大利亚目标公司的总资产超过500万澳元或其附属公司的资产价值超过2000万澳元，则要事先申请。
澳大利亚在跨国收购审查中采纳了综合审查标准——公共利益或净利益。这种公共利益或净利益的审查标准最主要的是：是否有利于在相关市场提高竞争和在经济方面提高效率和进步。
根据该法及澳大利亚的外国投资并购的一些政策，澳政府对中国投资并购持审慎态度。审查类似备案，律师都是按照操作规定来做，一般按照20%的规定来做，主要是把合资企业摘要（核心条款）拿出来做一个申请报告，提交上去，一般都会批准。
2.3澳大利亚公司法等交易法律规范
对外国公司收购活动进行市场监管的交易法律规范主要涉及《澳大利亚公司法》（2001年修订）、公司条例及证交所的一些规定。并购时涉及公司治理，如董事任职的规定、证券交易所的规定。对上市公司收购活动进行直接监管的规范，包括公开信息披露制度、公开要约收购制度、协议收购制度等。
2.4澳大利亚环境保护法的相关规制
环境保护日益为国际社会所关注，纷纷立法予以规范，各国大都规定有毒物、废弃物及其他危险物质设置于环境中造成的污染责任由污染源投放者负担。并购澳大利亚矿产资源需要环境部的环评报告。有了这些环评报告，才会发给采矿许可。
2.5澳大利亚劳工法的相关规制
澳大利亚人力成本特别高，我国该民营企业想派矿产工人进驻，但澳大利亚不允许中国派普通工人过去，且要求中国公民雅思成绩达到6分。但可以派管理层，如勘探主管，但不是批量的，也就1-2人，而且不是工作签证，只是临时签证。因此，只能使用当地的工人，人力成本特别高。
2.6澳大利亚土著文化
即相当于从我国的文物局角度来考察。如：开采的矿是一百年前或二百年前的金矿遗址。能不能在那附近开采，需要多少安全距离？必须符合当地的规定，否则就开采不了。
2.7澳大利亚土地法的规定
澳大利亚土地是私有的，要与土地所有人达成协议，可买可租。签订采矿租约。承诺出产以后，给土地所有权人多少租金；此外，还有采矿区域必须有安全距离的要求，因为涉及噪声污染和粉尘污染等。
3.我国民营企业并购澳大利亚矿产资源的启示
从对我国某民营企业在澳大利亚并购铜矿案例的分析，及对澳大利亚外资并购立法状况的研究，可以看出澳大利亚有关外资并购的规制形成了一套完整的法律体系。
在立法理念上，内外有别。澳大利亚对国内收购和跨国收购分别制定了两套不同的法律和审查部门。有关国内的收购审查由竞争管理当局负责，适用国内的竞争法律，而对跨国收购的审查则由外资管理部门负责，适用外资管理的法律。在立法模式上，采用了专门立法和特别法相结合的方式。在重点规制方面，一是保护某些涉及国家安全和经济命脉的领域，二是反对并购可能导致的垄断行为，进行反垄断收购审查。在体现执法力度方面，设立了专门的机构——澳大利亚外国投资审查委员会进行审查。
通过对澳大利亚有关外资并购法律法规的剖析，对我国企业并购澳大利亚矿产资源的建议是：
3.1了解澳大利亚外国并购法等相关立法规定
了解澳大利亚外资并购法等有关外资并购的行业准入规定，包括了解澳大利亚对外资开放的领域；限制外资进入的行业；以及禁止外资进入的行业，以免遭受反垄断收购审查。
了解澳大利亚公司法等有关市场交易的相关法律法规，外资并购的股权比例或资产比例。澳大利亚对于限制外资进入的行业，明确规定了外资的持股比例。在对外资开放的领域内，对外资的投资比例做出了明确的规定。
3.2合理采用投资并购交易结构
我国国内企业在澳大利亚投资并购时，有的直接进入项目公司，风险相当大，有可能投资并购几千万都成了泡沫。
因此，应该合理采用交易结构。通过对我国某民营企业在澳大利亚并购铜矿案例的分析，笔者以为：不能单纯投资项目公司，如果直接投资矿产，风险太大。如果投一部分在母公司上，则风险相对降低，因为股价是变动的，可能有损失，但可以用脚投票，抛售股票。
3.3遵守澳大利亚环境保护法、劳工法等法律法规，注重土著文化
发达国家如澳大利亚等国都非常重视环境保护和劳动者权益保护。因此，我国国内企业在进行跨国收购时，应遵守东道国环境保护法、劳工法等相关法律法规，注重土著文化。在并购澳大利亚矿产资源时，我国国内企业应作一个彻底的事前环境评估审核。尤其是收购目标为一个生产型企业时，更须注意此程序，以便作为日后主张免责的证据。
基金项目：北京市属高等学校人才强教深化计划“中青年骨干人才培养计划”：“我国企业海外并购及东道国法律规制研究”项目，项目号：PHR201108304。
参考文献：
[1]刘莹.《中国企业海外并购法律问题研究——以公司治理为视角》.中国政法大学硕士学位论文，2011年3月.
[2]蒋晋辉.《论我国外资并购法律体系的构建》,西南政法大学硕士学位论文,2007年4月.
[3]刘晖.《跨国收购上市公司法律问题研究》,大连海事大学硕士学位论文,2003年9月.
论文摘要:金融危机减少了江苏省农业引进外资的数量，降低了农业利用外资的效益。国际上，发展中国家农业引进外资呈上升趋势，但中国也面临着周边发展中国家和发达国家的引资竞争;在国内，农业利用外资拥有良好的经济、法律与政策环境。应当在充分认识当前国内外形势的基础上，完善农业引资政策，改善投资环境，提高农业企业创新能力，并对外资并购和订单农业进行规范和监管，以增强江苏省农业吸引外资的能力。
利用外资发展现代农业，不仅可以弥补农业资金缺口，而且外资还是资本、专利及相关技术的结合体，其对农业增长的作用是多方面的，特别是在转移现代技术和管理经验、发展关联产业、促进产业结构调整和升级方面有着重要作用。因此，外资政策是中国经济政策中相当重要的一环。探讨金融危机对我省农业利用外资的影响，对完善涉农外资政策有一定的现实意义。
一、金融危机对江苏农业利用外资的影响
(一)农业利用外资数量减少
2007年中期，美国发生了次级贷款危机，随后危机又演变成为金融风暴，美、欧、日三大经济体均受到影响。2008年上半年，跨国并购交易额比2007年下半年减少29%。2009年前9个月，全球并购投资总额为16200亿美元，同比下降37%。据联合国统计，2008年全球外国直接投资下降了约21%，由2007年的1.83万亿美元减至1.45万亿美元，预计2009年还会下降30%左右。受不断深化的金融危机影响，2008年发达国家获得的外国直接投资总额比2007年减少了32.7%，降为8401亿美元。2008年流入发展中国家的外国直接投资为5177亿美元，增长了3.6%，但增幅远低于2007年。
在这样的国际形势下，中国利用外资的数量也大幅下滑。2009年1-8月，全国新批设立外商投资企业14131家，同比下降24.82%;实际使用外资金额558.67亿美元，同比下降17.52%。外资大省江苏也不例外，2009年1-5月，江苏省新批外资项目1391个，同比下降20%，协议外资154.5亿美元，同比下降25%，实际到账外资107.5亿美元，同比下降18%。
江苏农业利用外资的情况也因金融危机的暴发而发生逆转。2007年全省新批外商投资农业项目390个，增资项目114个，协议注册外资27.87亿美元，同比增长25.7%，实际利用外资13.12亿美元，同比增长24.4%。2008年，受全球金融危机的影响，农业利用外资新批、增资项目同比减少，但项目质量、规模有所提高，协议、实际利用外资与去年基本持平。2008年1-12月全省新批外商投资农业项目290个，同比减少25.64%;增资项目89个，同比减少21.93%;协议外资27.58亿美元，同比基本持平;实际利用外资13.32亿美元，同比增加1.54%。但是2009年1-6月，江苏省农业协议注册外资7.2亿美元，同比下降15.5%;实际利用外资1.9亿美元，同比下降43.3%，下降幅度明显加大。
(二)农业利用外资的效益降低
农业利用外资的目的之一，是促进外向型农业的发展，而农产品出口是外向型农业的一个重要方面。2009年1-7月，中国农产品进出口总额为505.2亿美元，同比下降12.5%。其中，出口212.6亿美元，同比下降8.2%;进口292.6亿美元，同比下降15.3%。7月当月，农产品进出口总额为86.5亿美元，同比下降6.4%;其中，出口额、进口额及逆差分别为32.9亿美元和53.6亿美元，同比分别下降9.9%和4.1%。外商投资企业进出口也下降较多。1-8月，外商投资企业进出口总额为7325.29亿美元，同比减少22.57%;其中出口4048.27亿美元，同比减少22.23%;进口3277.22亿美元，同比减少22.99%。
江苏农产品出口形势与全国一致。2002-2008年，江苏农产品出口总量分别是6.56亿美元、7.99亿美元、8.74亿美元、10.42亿美元、13.83亿美元、16.38亿美元、19.79亿美元，总增幅达210.7%。但是到2009年1-5月份，全省农产品进出口总额29.21亿美元，其中，出口6.53亿美元，同比下降17.6%;进口22.68亿美元，同比下降11.9%。苏南五市出口2.96亿美元，同比下降19.47%;苏中三市出口1.52亿美元，同比下降21.12%;苏北五市出口2.05亿美元，同比下降11.55%。单月农产品出口连续第7个月同比下降，降幅14.96%。从市场看，1-5月份全省对日本、韩国、美国和欧盟等4大传统市场的出口额分别为1.36亿美元、5.102万美元、1.2亿美元和1.06亿美元，同比增幅分别为-11.3%、-14%、-8.7%和14.2%，仅对欧盟的出口出现回升。农产品出口下降阻碍了外向型农业的发展，降低了农业利用外资的效益。
二、应对危机应把握的涉农外资投资形势
(一)农业利用外资的国际形势
第一，联合国贸易和发展组织的《2009世界投资报告》指出，在全球FDI持续下降的情况下，投资于农业领域的FDI却一路飙升。从整体上看，当前投入农业的外资总量较低，但增长迅猛。20世纪90年代末，全球每年流入农业的FDI还不到10亿美元，但是在2005-2007年，年流入量增加了2倍，达到30亿美元。第二，全球经济和金融危机以及不断加快的经济衰退，不仅严重影响了全球FDI的前景，也改变了FDI的格局。2008年发展中经济体和转型经济体外资流入增速有所减缓，但仍保持了持续增长的态势，在全球FDI流量中所占比例飙升至43%。而发达国家FDI流入量出现了大幅度下降，骤降29%，流入量仅为9620亿美元。第三，中国在吸引外资方面面临着来自高低端两个市场的激烈竞争:在低端领域，中国劳动密集型产业吸引外资正面临来自周边发展中国家的挑战;在高端领域，中国难敌发达国家的竞争。
(二)农业利用外资的国内形势
第一，中国经济与世界经济日益融合。在经济全球化的时代，中国已经实现了全面的开放，许多世界品牌在中国出现，与此同时“中国制造”在全世界流行。在世界经济的分工与合作中，中国经济已经成为世界经济的重要组成部分。第二，目前国内资金供给充裕。2006年外资占国内固定资产投资总额的比重仅为5.04%，已低于发展中国家平均水平。2008年8月，中国金融机构人民币各项存款余额为45万亿元，同比增长19.28%，居民储蓄和企业存款分别超过和接近20万亿元，银行资金充裕。目前中国外汇储备已超过1.8万亿美元，跃居世界第1位。第三，中国经济依然保持较快增长。据联合国贸发会议近期对241家跨国公司的一项问卷调查显示，全球金融危机期间中国仍然成为对外资最具吸引力的国家，排名第2-5位的国家依次为印度、美国、俄罗斯、巴西。从长远来看，跨国公司仍看好中国，将其列为全球最有吸引力的投资地。2009年8月全国实际使用外资金额74.99亿美元，同比增长7%，自2008年10月以来首度正增长，引资形势出现好转。第四，利用外资的法制环境日益完善。为推进运用法律手段来调整和管理外国投资，中国先后制定颁布了60多种外资法规，到目前为止，已形成一个由各种专项立法及相关的单行法律·法规相互联系的外国投资法体系。第五，国民待遇取代了优惠外资的政策环境。内外资企业所得税的统一标志着中国利用外资政策进入了一个新的历史阶段，外资企业在华享受20多年的超国民待遇走向终结。此外，外资企业单独享受的税前扣除优惠、生产性企业再投资退税优惠、纳税义务发生时间上的优惠等今后也将与内资企业统一。外资企业在城镇土地使用上的超国民待遇政策2008年初已经结束。事实上，目前在国家层面上，外资在华享受的超国民待遇已经所剩无几。
(三)外商投资的新趋势
第一，从全球跨国投资的方式看，并购在相当长的时间里一直是跨国投资的主要方式。现阶段中国利用外资的主要方式仍是“绿地投资”，即投资建厂。这主要是受中国相对低廉的土地资源和劳动力资源以及中国资本市场不够完善等因素所影响，但是，由于近年来中国自然成本以及劳动力成本不断上升，“绿地投资”在中国的优势已不如周边其他国家，并购重组将成为中国利用外资的主要形式。第二，跨国公司参与农业的形式不限于外国直接投资，还包括订单农业，如外国超级市场或食品加工商订立明确规定价格、数量、质量和其他要求的合同，来跨国采购农产品。目前，跨国公司在全世界范围内实施的订单农业遍及110多个发展中国家和中等发达国家，涉及到的农产品品种很多，有些情况下占农产品总量的份额也很大。食品加工和超市等跨国公司投资订单农业，使得跨国公司参与该行业的实际规模成倍扩大。2007年，农业领域的外国直接投资存量为320亿美元，但2005-2007年，仅投入食品和饮料行业的外国直接投资就超过400亿美元。
三、进一步强化江苏农业利用外资的对策
(一)坚持吸引外资的基本政策
最近两年，民间对于外资进入中国农业和粮食领域的质疑比较多。由于中国经济是一种投资驱动型经济，外资对中国投资具有巨大影响。当前，全球绝大多数国家都在进一步推进投资自由化，以改善投资环境。中国在过去20多年中之所以成为全球化的少数赢家之一，与中国采取的正确地利用外资战略密切相关。目前中国国内资金供给较为充裕，然而跨国投资的实践表明，资金盈缺并不是决定资金流向最重要的因素，发达国家吸收了全球2/3以上的跨国投资，美国和英国是吸收投资最多的国家。这是因为，资本流动中搭载着技术、知识、管理、观念、人才、品牌、市场等要素，吸收外资与集成全球优势要素往往是“一揽子”的过程。这个特性对发展中国家尤为重要，也是我们继续积极有效利用外资的主要着眼点。
(二)继续改善投资环境，进一步完善经营管理体制，建立和健全各项法律制度
从某种意义上看，创造一个良好的投资环境比实施名目繁多的优惠政策和税收减免政策对吸引外资更为重要。因为跨国公司和大多数外国直接投资的战略是从事长期投资和寻求稳定回报，不是短期资本流入寻求短期暴利和投机。对外资应重在实施国民待遇，加强知识产权保护，重视经济和商业环境以及制度框架的形成，加强社会网络和中间组织建设、为企业提供信息服务，按照国际惯例建立、修订、规范相关的法律制度等等。把引资转移到主要依靠完善的市场经济体制、健全的法律制度和良好的技术开发机制等制度依托上来，转移到主要依靠具有赢利性、开放性、公平性的国内市场及其竞争优势上来。
(三)培育有竞争力的农业跨国公司，鼓励企业自主研发创新
参与全球生产体系，获取全球价值链上知识转移和技术扩散的最终目的是能将自己的比较优势转化为竞争优势，培育中国具有自主核心技术的国际大型跨国公司，然后逐步建立自己的国际生产体系，成为分工体系中的主导者。要实现此目的国内企业应该迅速向技术密集的深加工阶段转化，并积极培育自己的R&D中心，争取成为跨国公司的研发中心所在地。同时，政府也应该出台相应的政策对幼稚和学习阶段企业的技术创新加以有效地保护。比如，制定缩小技术差距的政策，包括研发投资体制(比如国家技术创新体制)，鼓励跨国公司与当地企业建立研发联盟等。
(四)对外资并购进行引导和规范
外商以并购方式对华投资有所增加，但投资规模还不大。主要原因在于，相关法律法规还不完善;对外资并购的认识还存在偏差，对并购交易的具体了解也不尽全面。并购的优点主要是:不增加新的生产能力;共享双方优势资源;困难企业可借此脱困，同时避免企业倒闭产生的集中失业压力。然而，并购对投资环境有较高要求:产权交易市场有一定发育，具有规范并购行为的法律框架，企业质量相对较高，信息透明可靠。随着国内市场竞争加剧和投资环境不断完善，可以预计，未来外资并购会继续增加。以并购方式吸收外资存在特殊问题和潜在风险，因此要引导和规范外资并购投资行为。从中国实践看，需要重点注意4个问题:一是防止垄断。并购有可能减少企业数量或加强龙头企业地位，导致垄断。应抓紧制定相关法律和政策，严格加以约束。二是确保国家对相关产业的控制力，对这些产业中的大型外资并购案要有审查程序和控制能力。三是完善并购价格决定机制，保证公开公平交易，发挥资本市场的定价作用。四是加快国有企业改革，真正形成对资产收益和企业长远发展负责的体制机制，这是利用外资达到双赢的体制保障。对改革不到位·治理结构问题突出的国有企业的并购活动要加强监管，以防止国有资产流失和损害职工利益。
(五)对订单农业进行规范和监管
与传统的直接投资相比，订单农业显示出两方面的优势，一是不涉及土地直接占用和长期使用;二是可以将数量庞大的农户与全球农业生产链和世界市场对接。在中国，订单农业已经被接受并开始发展，出现了“公司加农户”的提法，但国内对订单农业还没有明确的概念，也没有政府部门对此进行专门的监管，整体上缺乏政策体系指引。因此，首先要在农业领域吸引外资方面建立针对订单农业的政策体系;其次，在这个政策体系下，制定措施推动订单农业更好地发展;再次，应将跨国公司通过订单农业对农业生产的介入纳入国家对“三农”政策支持体系中，并制定竞争、研发、基础设施等配套政策，在推动中国订单农业发展的同时注重保护农户利益。
参考文献
1、陈锡文.农业不能对外资简单地关上大门[N].经济观察报，2009-08-07.
论文关键词 市场集中度 反垄断 执法机构
可口可乐并购汇源果汁一案,引起了国内业的大讨论,也促成了反垄断法的颁布。中国为了拉动国内经济的发展积极引进外资,但是如果只是想要灌溉却不挖沟渠,结果可能是闸门打开,淹了大地。而这沟渠的第一步,就是反垄断法的完善,我国的《反垄断法》是世界上120多个《反垄断法》中最年轻的一个,是一部颇为框架性和原则性的法律,要想让我国的《反垄断法》一步一步走上完善,需要实践、借鉴、研究,一个积累的过程。
一、外资并购在我国的发展现状
(一)立法方面
2008年8月1日起中国施行《中华人民共和国反垄断法》,亦被视为经济宪法。该法共8章57条,明确规定任何经营者,无论是国有企业还是民营企业,无论是内资企业还是外资企业,在经济活动中都要遵守反垄断法的规定;对违反规定实施垄断行为的,都要依法追究法律责任。
2009年6月,为保证《关于外国投资者并购境内企业的规定》与《反垄断法》和《国务院关于经营者集中申报标准的规定》相一致,商务部对《关于外国投资者并购境内企业的规定》部分条文进行修改:包括删除第五章“反垄断审查”,新增依据《反垄断法》的规定,外国投资者并购境内企业达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》规定的申报标准的,应当事先向商务部申报,未申报不得实施交易等。
2011年2月,国务院办公厅通知,将建立外国投资者并购境内企业安全审查部联席会议,安全审查范围包括外资并购境内军工及军工配套企业,重点、敏感军事设施周边企业,以及关系国防安全的其他单位;外资并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业,且实际控制权可能被外国投资者取得。
(二)现实方面
2010年——法国赛诺菲-安万特制药收购中国美华太阳石部分股权,金额5.206亿美元;日本朝日啤酒株式会社并购康师傅控股有限公司,金额4.746亿美元;丹麦嘉士伯啤酒入股重庆啤酒,涉及金额3.49亿美元;韩国韩亚银行收购吉林银行股份,金额3.16亿美元;瑞士奈科明制药入股中国天普药业,金额2.1亿美元①。
2009年——可口可乐179亿元并购汇源案被中国商务部否决,成为《反垄断法》实施后第一例被否的案例。美国对冲基金JANA基金收购沈阳机床大股东沈机集团30%股权被否决。
2008年——凯雷[CYL.UL]收购徐工集团计划未获监管部门批准,双方努力了近三年的合资计划宣告失败。美国强生公司约3亿美元成功收购北京大宝化妆品有限公司100%股权。
二、外资并购中反垄断规制的必要性
(一)外资并购的负面效应是进行反垄断规制的必然选择
1.影响中国商业市场结构和竞争格局
市场集中度直接影响同行业的竞争格局。外资在华商业并购最大的负面效应是垄断。通过并购控制行业龙头企业,抢占战略制高点,外资商业企业可能操控流通市场,形成行业垄断。然后上抬消费价格、下压供货价格剥削供货商,将利润合法地汇出中国。
2.弱化国有经济战略地位,导致国有资产流失
当前许多国有大中型企业发展不容乐观,大多数面临困境而成为并购的对象和目标,而在并购的过程中存在国有资产流失的问题。主要表现为:(1)国有资产被漏估、低估。在外资并购过程中,许多被并购的中国企业的资产没有经过规范化的核定与评估;虽然有的经过相关机构的评估,但是由于当时资产评估制度不完善、评估方法不科学,许多资产价值被严重低估的情况时有发生。而跨国公司资产的价值往往被高估,从而造成国有资产流失。(2)无形资产流失。在并购过程中,中国品牌被外商大肆“蚕食”,由此造成无形资产的流失。
(二)我国外资并购的立法缺陷是反垄断规制的客观要求
1.立法过于简单、可操作性差、协作困难
《反垄断法》只有五十七条,这些条文都是高度概括的,过于原则化它的实施细则也没有出台,这就使得当前虽然颁布了《反垄断法》,但却因为缺乏操作性规定而难以实施。具体反映在对相关市场、市场份额、市场分析等基本问题上缺乏认定的标准,很难推断一项并购行为是否限制了有效竞争,所以也就很难判断其合法与否。《暂行规定》涉及到垄断的条款也是少而简短,缺乏实际操作性。我国目前的外资立法多数为部门规章,法律和行政法规仅只占少数,法律效力的层次不高。而且国务院以及各部门都可以,相互之间缺乏协调,导致各规定交叠重重。
2.立法思想存在误区
外资并购对任何一个国家来说都有利有弊,中国也不例外。如果想要充分利用外资并购带来的好处而规避其危害,就应该对其进行适时的控制和制约。其他国家的并购立法主要是围绕反垄断立法建立起来的,目的是维护市场中的自由竞争。而我国的外资并购立法思想是以如何引进外资来推动国有改革为目的,这就是一个误区。
三、对我国外资并购中反垄断规制的建议
(一)控制外资并购的实质性要件
控制外资并购的实质性要件应该包括垄断性并购的认定和禁止外资垄断性并购的实质标准两个方面。所谓的实质标准是指界定并购行为的违法性并提出一些可供判断和认定的实体法标准和规范,它是反垄断法规制企业并购的依据和核心。当前,归纳各国反垄断立法,现有的实质标准有三:“实质性减少竞争”标准、“支配”标准和“双重标准”。
总体来说,各国对外资并购的控制的重点始终放在反垄断上,其政策的基本出发点是维护公平竞争,保护本国民众的利益。我国《反垄断法》第28条规定:“经营者集中具有或者可能具有排除、限制竞争效果”作为外资并购中反垄断可控制的实质标准,“具有排除、限制竞争效果”,表述上比较模糊。因为任何企业并购活动对于相关市场和相关企业都具有一定的限制性影响。至于什么样的企业并购可达到排除竞争或严重限制竞争的程度,应在具体案件中进行具体的经济分析。我国反垄断法禁止企业合并的标准应有相关的指南或实施细则,以提高执法的透明度。
(二)关于外资并购中反垄断规制实体制度的建议
1.市场集中度
我国《反垄断法》规定“经营者集中达到国务院规定的申报标准的,经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报,未申报的不得实施集中。”我国《反垄断法》并未具体规定市场集中程度的标准。市场集中度比率的规定能够测出一个企业在相关市场中所占的份量。对我国市场集中度测算,应该建立一个“安全港”制度,该“安全港”应该包括CR4和HHI两种指数②。它们只是用来对一起并购进行筛选,筛选出可能会对竞争有损害的并购。重要的是,假设一项并购超出了“安全港”指数范围,也不能断定该项并购会损害该市场的有效竞争。通过更深的分析研究,最后才能判断是否构成垄断。市场集中度指数只是进行并购评价的一个结构因素,对决定是否通过一起并购并不起决定作用。因此,建议采用两种安全港指数,这样可以扩展仅用一种“安全港”机制的有效范围。
2.市场支配地位
《反垄断法》的第19条具体规定了市场支配地位的认定标准,即“有下列情形之一的,可以推定经营者具有市场支配地位:一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一的;两个经营者在相关市场的市场份额合计达到三分之二的;三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三的。有前款第二项、第三项规定的情形,其中有的经营者市场份额不足十分之一的,不应当推定经营者具有市场支配地位。被推定具有市场支配地位的经营者,有证据证明不具有市场支配地位的,不应当认定其具有市场支配地位。”
推定与认定的不同,主要在于由谁承担举证责任。推定的举证责任在于被推定者,而认定的举证责任在于做出认定的一方。如果被推定者不提出反证或者反证不为推定方认可,则推定成立。而对于《反垄断法》第19条规定的市场支配地位的推定标准过于严格,只有极少数经营者能达到这一标准。为保证反垄断法在实践中具有可操作性,建议降低市场支配地位的推定标准。
(三)完善反垄断执法机构的建议
1.设置专门的反垄断执法机构
目前,我国《反垄断法》确立了由国务院反垄断委员会和国务院反垄断执法机构构成的“双层次”的执法体制。目前,国务院反垄断执法机构主要有商务部、国家发展与改革委员会和国家工商行政管理总局三个部委。反垄断执法工作是由国务院规定的反垄断执法机构负责的,国务院反垄断委员会作为协调机构,辅助反垄断工作,不具备实质的行政权力。究竟谁才是“由国务院规定的反垄断执法机构”呢?这是当前现行体制下急需解决的问题。我国应该设置一个独立的专门的反垄断执法机构,该机构隶属于国务院,任何一个部门不得干涉其工作予以保证。
2.完善反垄断执法机构的决定权
[摘要]北京2008年奥运其中蕴藏着巨大的商机，它可以成为中国经济增长的一个增长点，成为新一轮经济增长的推动力。京举办奥运会将大力拉动北京地区第三产业的快速发展，给服务业造成巨大的发展空间。举办奥运会所建的城市基础设施、商业环境、环保措施等将使首都北京受益几十年，甚至更长时间，由奥运会带来的交通、通讯、娱乐、餐饮、文化等各行各业的发展，必将涉及北京的周边地区乃至全国。
[关键词]北京奥运经济
在2008年奥运会的主办城市——北京，正以“新北京、新奥运”为目标,本着“绿色奥运、科技奥运、人文奥运”的理念,全力筹办奥运会。有研究表明现代奥运对主办国，尤其是主办城市的经济增长有明显的拉动作用，并且大型体育赛事地区经济持续发展和经济问题解决的很好途径。大型体育竞赛既是一个体育盛会,也是一个文化盛会和旅游大节。这其中蕴藏着巨大的商机，奥运经济已成为现代经济发展的重要形式。
一、奥运经济的概念
奥运经济是奥运会举办城市在筹备和举办奥运会期间，乃至奥运会后的一段时期内，利用奥运会的资源优势和奥运会所创造的无限商机，所开展的一系列经济活动，来发展和拉动本地区经济，给举办城市和国家带来一种阶段性加速发展经济的现象。
二、举办奥运会对我国经济的影响
1.在奥运会主办期间，外部有效需求增加将带动经济增长。
国内外旅客在主办奥运会前和奥运会主办期间，以奥运为目的前往主办城市和国家，并由此引发了各项经济活动，增加了额外的消费需求，这些消费需求将集中在交通运输业、邮电业、卫生体育业、社会服务业、商业、餐饮业、教育文化艺术广播电影电视事业等领域，经济发展生机勃勃。由于建设项目、相关产业发展和奥运会商业化筹资方式形成的巨大商机，会吸引众多投资者前来寻求合作机会，形成巨大投资市场。为了成功举办北京奥运会，中国投巨资兴建体育设施、加强通讯系统建设、扩建机场、建设高速公路和地铁、建设环境保护工程、危房旧房改造等。奥运会的成功申办，北京之外流进的资金高达1500亿元左右。新增的巨额资金主要用于购买北京地区的产品和服务，它对诸多行业的产品消费形成强烈刺激，尤其对建筑、交通、通讯、旅游、食宿等行业的消费拉动作用会更明显。一般认为，整个奥运会对经济的影响可以分为三个阶段，即奥运会筹备建设期、奥运会主办期和后奥运会时期。从成功申办到正式主办以至奥运会后经济、政治、文化等各种效应的延伸，形成一个完整的奥运经济周期。
2.举办奥运会的直接收入
举办奥运会的直接收入主要来自电视转播权、全球赞助商赞助收入的分成、组委会赞助商、特许经销商、奥林匹克纪念币和邮票、门票、捐赠资产处置、体育彩票等的收入。奥运会作为规模最大、最引人注目的国际文化活动，同时游客成为企业进行全球性宣传的最佳载体，因此国内外各大财团和实力雄厚的知名企业慷慨解囊，以显示实力，提高企业和产品的知名度。在北京奥运会的前期和比赛期间，广告业、旅游业、体育产业、零售商业、交通运输业、通讯业、建筑业、房地产业等都将得到高速发展机会。举办奥运会将推动北京市乃至更多地区的经济结构调整和优化。北京市大量的高能耗、污染重的企业要从第二产业中退出去，是必然的、不可动摇的选择。同时，京举办奥运会将大力拉动北京地区第三产业的快速发展，给服务业造成巨大的发展空间。举办奥运会所建的城市基础设施、商业环境、环保措施等将使首都北京受益几十年，甚至更长时间，由奥运会带来的交通、通讯、娱乐、餐饮、文化等各行各业的发展，必将涉及北京的周边地区乃至全国。
3.北京奥运会的举办,给我国经济带来前所未有的大发展
全国每年GDP额外增长0.3%～0.5%;申奥成功后新增180万就业机会;社会消费品总量超15000亿元。据测算，由于新增奥运投资乘数效应及奥运相关消费因素的共同作用，将带动2002年至2007年GDP年均多增长1.67个百分点。这样，如果国内生产总值按照每年10%递增，经济总量2010年将突破7000亿元，比2000年增加近1.9倍;如果国内生产总值按照11%递增，经济总量2010年将突破7500亿元，比2000年增加2倍以上。
4.奥运会将推动环境治理和城市改造步
北京市的污染问题是严重的，治理环境不但极其必要，而且十分紧迫，举办奥运则为之提供了最佳的契机。环境的治理必然推动城市的改造，而城市的改造又贯穿环境治理的原则，“绿色奥运、人文奥运、科技奥运”是二者必须选择的理念。城市的改造、体育场馆的建设为举办奥运会提供了有利条件，同时也有益于奥运会自身的创收。
三、后奥运时期的经济走势
在奥运会主办后期，由于奥运会提升了主办城市和国家的知名度，使主办城市的经济规模和基础设施跃上了一个新的台阶，这将为奥运主办城市和国家的对外经济交往和后续旅游的持续发展注入新的活力。但可能会出现投资下滑、体育场馆和基础设施利用不足等需求不足的风险，使经济衰退，步入低谷，即发生“奥运低谷效应”。奥运会结束后，对旅游、购物、住宿、餐饮的需求将要回落，这些方面可能发生就业人数减少的现象。但只要中国的经济持续增长，北京将继续成为旅游热点，那么对旅游、购物、住宿、餐饮的需求不会长期低落，从事这些服务的人员仍会有合适的工作。
四、结束语
奥运会的主办可以成为中国经济增长的一个转折点，成为新一轮经济增长的推动力。尽管前文论述了奥运会结束后中国不会出现经济滑坡，而会继续保持高速增长，但是在中国经济持续增长的道路上还存在着障碍。政府要对后奥运时期的经济走势展开积极应对，提出科学、合理、可行的经济政策，降低后奥运风险，使中国经济实现可持续发展，继续保持经济的高速增长。
参考文献:
[1]陶于2008年北京奥运会投入关系问题的理性思考[J].上海体育学院学报，2005（4）28～31
【关键词】汇率 FDI 并购
本篇论文主要探讨汇率对跨国公司并购业务的影响，我们使用1997-2007年汇率，FDI的数据以及中国企业对外并购的数据，并且以中国企业对外并购为研究点，通过汇率的波动以及中国企业海外并购数量之间的关系来探究汇率对跨国公司并购业务的影响程度。
一、国内外研究现状
（一）国外文献综述
1.交易成本理论
Meyer（2000）分析了跨国公司投资中东欧国家时的所有权控制制度及进入方式的选择，认为不稳定不完善的制度会增加交易成本，从而影响跨国公司在新兴市场中进入方式的选择。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）认为多元化的跨国公司比起绿地投资来更倾向于跨国并购。
2.企业并购理论对跨国并购影响因素的分析
Vascomcellos（1998）认为当东道国股市低迷、公司价值可能被低估时，外国投资者会倾向于采用并购进入的方式。Ravenscraft（1991）认为当外币升值、实际购买力超过名义价值时，外国投资者通过并购方式进入东道国市场，可以获得价值低估的资产，实现低成本扩张。
（二）国内文献综述
程新章、胡峰（2003）从博弈论角度阐述了新建投资和跨国并购之间的利润差别，发现 FDI 进入方式的选择非线性地受到市场竞争程度的影响。
二、模型设立
之前有许多文章研究价值对并购业务的影响，但是我们用汇率作为解释变量，在以我国为并购方的条件下，我们需要对汇率的影响因素做一个限定，我们把X定义为货币存量，用它来代表货币政策的导向，因为货币政策的执行也会对外汇市场产生影响。我们的目的就是预测汇率对于并购业务的影响，因此我们会说明通过解释汇率的内生性来量化从汇率到并购可能性的触发效应。
我们参考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）关于公司贴现价值与并购可能性的模型基础上进行讨论。汇率对于并购的可能性是外生变量，我们首先用一个潜在的“汇率”exchange rate来说明
在基准模型中，模型可以描述为：
我们可以把汇率的影响因素定义为两部分。Z1变量包括能影响汇率与并购可能性的共同因素，这些因素包括国际资本流动，因为资本的内流与外流会影响汇率的波动，而且资本的流动包含了对FDI的效应。Z2变量人民币资产的相对回报率，能够影响汇率及股价的波动。
三、数据以及变量的说明
（一）数据描述
我们的数据来源于对外经贸大学WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。数据年份从1990年到2008年。国家统计局2000-2010年间的货币总量，人民币汇率与FDI数据资料。我们的汇率包含了有东道国人民币的汇率以及与我国对外并购业务目标国的汇率数据，这些数据是从2000-2010年每一年的货币汇率的年平均价。因此我们只计算东道国以及目标国货币汇率的平均波动率。同时汇率对FDI也有影响。我们通过2000-2010年间货币总量的变化来估测货币政策的导向，因为货币容量会对货币的比价有着决定性的影响。
（二）FDI数据
对外直接投资数据中，我们排除了绿地投资，外国子公司的未分配利润，从母公司到子公司的贷款，我们只包含跨国并购业务数据。使用FDI的数据进行并购业务进行分析更加合适。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亚洲金融危机时期对FDI进行了探讨，并且对金融危机期间，大量的外国资本购买亚洲的公司做了详细的陈述。本论文从汇率的角度出发，通过影响汇率的因素，并且探讨汇率对于FDI的影响程度，从而得出汇率对并购业务的影响的重要性。
（三）变量的描述
1. Z1变量
我们知道人民币资产的需求量取决于人民币资产的相对回报率，因此我们用Z2来代表人民币资产的相对回报率。如果其他因素不变，考察在给定的即期利率水平上，某一因素会增加或是减少人民币相对于国外资产的预期回报率。
国内利率iD假定人民币资产的利率为iD，假定即期汇率Et以及其他因素不变，如果人民币资产的国内利率iD上升，人民币资产相对于国外资产的回报率上升，因此人们愿意持有更多的人民币资产。对应于每一汇率水平的人民币资产需求量增加，因此图中需求曲线从R1F到R2F。
R2F与RD的交点2处实现了新的均衡，均衡汇率从E1变为E2，国内利率水平
iD的上升推动需求曲线R向右位移，导致本币升值（E）
相反，如果iD下跌，人民币资产的相对预期回报率就会下降，需求曲线向左位移，汇率下跌。国内利率水平iD的下降推动需求曲线D向左位移，导致本币贬值（E）
2.X变量
X代表货币存量。
货币供给的增肌会导致本国物价水平升高，进而降低了未来的预期汇率。此外，货币供给增加会降低本国的利率水平。人民币预期升值率和国内利率的下降会减少人民币资产的相对预期回报率，推动需求曲线从R2F到R1F。
四、实证分析
（一）中国跨国企业对外并购现状分析
2001年中国加入WTO，可以看作是中国企业“走出去”的一个分水岭。在此之前，1990～2000年期，中国对外直接投资额年均保持在22亿美元左右，其中只有1992和1993年超过40亿美元（分别是40亿和43亿美元）。自2005年后开始快速扩张，2005～2008年流量分别为122.7、211.6、265.1和521.5亿美元。与对外直接投资的走势相似，1990～2001年以前中国企业对外跨国并购额年均只有5.43亿美元。中国入世以后，中国企业海外并购的进程明显加快，2002～2008期间年均并购额高达70.17亿美元。其中，2006年高达156.84亿美元，2008年并购额达到187.26亿美元。
（二）汇率对于跨国并购业务的理论作用
相对价值的增加，通过股票价值的增加或是货币升值，都能够反映实际财富的增加，都能增强公司进行融资并购的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民币资产的相对预期回报率的增加会带来人民币的升值，人民币的升值同时又能够引起东道国与目标国相对价值的变化，从而反映并购方的财富增加，最终能够激励公司的并购决策。
（三）汇率对对外直接投资的效用
以人民币为例，从2005-2010年间，人民币累计升值1.21%，对外直接投资平均增长5.55倍。从2000-2005年间，人民币累计升值1.01%，对外直接投资平均增长12.76倍。随着人民币升值的加快，对外直接投资也呈现快速的增长。
（四）对外直接投资对中国企业跨国并购的推动作用明显
对外直接投资与对外跨国并购是企业走出去的两个重要方式，二者之间可以相互补充、相互促进，对外直接投资可以为企业积累运营经验，熟悉当地的经济法律、社会和文化环境，为跨国并购打下坚实基础。从2000-2008年间，随着对外直接投资的增加，我们国家的对外并购数量也呈现出增长的态势，对外直接投资同对外跨国并购呈现出正相关的特征。
（五）对外直接投资的影响因素-资本市场的发展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中国企业 FDI 投资方式选择的影响因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并验证了假设。技术优势比公司国际化程度对母国企业采用跨国并购的进入方式的影响程度高。同时，东道国的资本市场发展水平对母国企业采用跨国并购的进入方式有正向影响，即，东道国的资本市场发展水平越高，母国企业越倾向于采用跨国并购的进入方式。
（六）资本市场的发展程度对并购业务的影响
1.股票市场状况
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：两个国家的股票市场的表现差异越大，则股市回报率相对高国家会成为东道国，东道国的公司会成为母公司。
2.资本账户的开放程度
当资本账户的限制存在时，公司的股东并不能在目标国直接投资。因此一国资本市场的状况会影响对外直接投资方式，对外投资方式的选择又会影响并购业务的发生。
五、结论
本论文通过数据与理论的结合分析了汇率对跨国公司并购业务的影响。通过模型设立变量与汇率及并购的关系，我们可以更清楚地了解到，汇率对于并购业务的传导机制。我们虽然得出汇率对并购业务产生影响，但是我们缺少对于这种影响机制的实证检验。但是传统的文章并没有研究汇率对于并购业务的影响。在未来的研究中，我们会进一步把我们的分析扩展到对于触发机制的公司级决定因素，并且引入工具变量。本篇中我们提出了新的观点。这对于跨国公司在采取并购决策时会起到帮助。
参考文献
[1]ISIL EREL，ROSE C.LIAO and MICHAEL S.WEISBACH，2012，Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions，Journal of Finance 67，1045-1082.
[2]胡峰，余晓东.跨国并购和新设投资的比较[J].财经研究2003（02）.
论文关键词：中国企业，对外直接投资，所有权优势
进入21世纪，在“走出去”战略的指引下，中国企业对外直接投资（Outward Direct Investments，简称ODI）持续增长，2002-2008年年均增长速度为65.7%。2009年受到国际金融危机及世界经济下滑的影响，全球外国直接投资流出量较上年下降43%，在这样的背景下，中国对外直接投资微增6.2亿美元，达565.3亿美元。[①]联合国贸易与发展会议的统计数据显示，2009年中国对外直接投资流量名列全球国家（地区）第五位，发展中国家（地区）第一位。[②]
依据传统对外直接投资理论，无论是垄断优势理论（Hymer，1960）还是国际生产折中理论（Dunning，1977）都强调跨国企业的特定垄断优势或所有权优势，认为这是对外直接投资的基础。但是，运用这些基于发达国家对外直接投资建立起来的理论，难以解释中国企业的ODI行为，因为通常认为中国企业并不具备上述优势。那么，对于中国企业而言，其ODI行为是否需要以所有权优势作为基础，所有权优势的形式如何表现，这将是本文讨论的重点。
一、文献回顾
20世纪50年代以来，发达国家间的对外直接投资不断发展，引起学术界的广泛关注。美国学者海默（Hymer，1960）通过对美国企业对外直接投资的分析，首次提出运用垄断优势来解释企业的对外投资行为。此后经过金德尔伯格（Kindleberger，1969）、约翰逊（Johnson，1970）、卡夫斯（Caves，1971）等学者的补充完善，形成了完整的垄断优势理论。该理论认为企业的垄断优势来自于产品市场和要素市场的不完全，如产品差异性、商标、专利、资金优势、技术优势、管理优势等。企业通过对外直接投资，在东道国运用这种特殊的独占性优势抵消额外的跨国经营成本，获得高于东道国企业的利润。
英国里丁大学教授邓宁（Dunning，1976，1977，1980，1988）将海默的垄断优势理论、巴克利（Buckley，1976）的内部化优势理论相结合，并加上区位优势，形成了国际生产折衷理论（Ownership-Location-Internalization Paradigm），认为只有上述三种优势同时存在，跨国公司的对外直接投资才会成功。这其中的所有权优势与海默提出的垄断优势并没有本质区别，只是进行了重新分类与扩展。
随着发展中国家对外直接投资的增多，以发达国家企业为研究对象的理论无法解释不具备绝对所有权优势的企业为何也有能力进行对外投资，因此，发展中国家跨国企业逐渐进入研究视野。美国经济学家威尔斯（Wells，1983）提出的小规模技术理论认为发展中国家跨国企业的竞争优势是对其母国市场环境的反应，主要表现在为小市场服务的小规模技术、民族品牌的海外生产、低价产品营销战略。
英国经济学家拉奥（Lall，1983）通过对印度跨国企业对外投资竞争优势的研究，提出了技术地方化理论。他认为发展中国家跨国企业拥有适用于母国及东道国的技术，其生产的产品更符合发展中国家消费者的偏好，要素需求与当地经济条件相适应。
哈佛大学著名学者迈克尔·波特（Michael Porter，1980，1985，1990）从企业、产业、国家三个层面来分析竞争优势的来源。他认为一国国内的经济环境通过生产要素、需求条件、相关及支持行业等因素，再结合企业经营策略对其竞争优势的形成有很大影响，具有国际竞争力的企业通常来自竞争十分激烈的行业。
海默的垄断优势与邓宁的所有权优势都属于绝对优势，用以解释发达国家跨国企业对外直接投资行为。威尔斯的小规模技术理论与拉奥的技术地方化理论则运用相对优势，解释发展中国家跨国企业的对外投资行为。如果说前四种理论都强调优势的内生性，那么，波特的竞争力理论更强调外部因素对企业竞争优势的塑造。
上述关于对外直接投资的理论虽然表述不同，但其中都包含所有权优势的内容。本文沿用邓宁“所有权优势”的提法，但将其内涵进一步扩大，使之拥有更为广泛的适用性。
二、中国企业对外直接投资中的所有权优势
1.技术优势
在传统对外直接投资理论中，技术优势是所有权优势的重要组成部分，发达国家跨国公司正是利用他们在技术方面的领先地位，推动对外直接投资迅速增长。中国作为发展中国家，在先进技术领域不具备与发达国家跨国公司全面竞争的优势。但是，随着政府加大对基础科学研究的投入、企业致力于应用技术的开发，再结合跨国企业进入中国产生的技术溢出效应，中国企业在技术方面具备了一定所有权优势。
2008年，全国R&D经费总支出为4616亿元，比2007年增加905.8亿元，增长24.4%； R&D经费投入强度（与国内生产总值之比）为1.54%，比2007年的1.44%有所提高。其中，各类企业经费支出为3381.7亿元，比2007年增长26.1%；政府部门所属研究机构经费支出811.3亿元，增长17.9%；高等学校经费支出390.2亿元，增长24%。[③]从行业来看，R&D经费投入强度超过1%的行业有九个[④]，这些行业中的企业正利用不断积累的技术所有权优势进行对外直接投资。
中国企业的技术优势不但来源于自身原创性研发，还来自于跨国公司技术溢出效应以及技术地方化效应。跨国公司是世界领先技术的发明者，为了维持技术垄断性，通过对外直接投资实现技术内部化转移。然而，跨国公司在东道国的子公司向客户提品和服务、与当地企业开展技术合作、技术人员流动等，都会使原本希望保留在企业内部的技术被东道国企业所模仿。世界上绝大多数跨国公司在中国都建立生产、研发机构，加上中国良好的科学技术基础及人才储备，技术溢出效应使中国企业在短时间内技术能力得到极大提高。同时，跨国公司使用的技术大多产生于发达国家，应用于发展中国家时不免产生局限。中国企业具有在发展中国家经营多年的优势，将先进技术与东道国的经济、技术、人力资源等条件相结合，创造出适应当地的新技术，实现技术地方化。
2.金融优势
对外直接投资作为国际间资本流动，不但要求企业有可用资金，还要求这些资金具有成本优势，并能按需要自由兑换成东道国货币。目前，我国部分企业融资成本低、国家外汇储备充足的良好条件成为对外直接投资又一所有权优势。
在中国，利率受到政府严格管制，在近年来通货膨胀低位运行的背景下，利率一直维持较低水平。虽然2008年国际金融危机后，各国纷纷降低利率以刺激经济增长，但大多数发展中国家的利率仍然高于中国，这为中国企业获得资金成本优势创造了前提条件。此外，监管体系不健全，国有企业获得财政拨款、政策性贷款，民营企业获得家族成员低息或无息借款等因素都使得中国企业产生了相对于东道国企业的资金成本所有权优势。
2003年，中国提出“走出去”战略后，从制度上放松了外汇管制。而中国对外贸易多年保持贸顺差，国家外汇储备大幅增长，2006年超过日本后一直稳居世界第一位，这减少了中国企业对外直接投资的外汇约束。许多发展中国家缺乏资金而急需外国投资的现实，使中国企业的金融优势得以发挥。
3.文化认同优势
发展中国家企业对外投资时，倾向于首先向人文环境相似或具有族裔联系的东道国进行投资，通过社会关系网络、语言优势、文化背景相近等优势，获取市场信息、稀缺资源、市场准入，并能有效地降低经营风险，从而使跨国投资成为可能。
对外投资实践表明，华裔族群文化相近的优势成为中国企业对香港地区、东南亚国家联盟的所有权优势之一。这些国家和地区华人及华裔族群分布广泛，在人口中所占比重高，加上他们在历史上与中国大陆联系广泛，使得这一地区成为中国企业对外投资首选。2009年，中国企业对香港和东盟的投资分别为356亿美元和26.98亿美元，占中国企业对外投资比重63%和4.8%，位列中国企业投资目标国（地区）的第一和第三位。虽然当前中国企业对外投资目标开始向北美、欧盟、非洲转移，这些东道国华裔人口比重不高，但利用文化认同优势，加强与当地华人华侨的沟通联系，利用这类关系资源克服不熟悉东道国市场的缺陷，仍然是中国企业对外投资能使用的所有权优势。
4.母国与东道国经营环境相似的优势
一国企业对外直接投资时，其母国与东道国经营环境具有相似性，将有助于该国企业将母国的经营经验运用于东道国市场，从而产生相对于其他国家的所有权优势。2009年，中国企业对外直接投资中超过80%的份额流向亚洲、非洲国家（地区），这些国家有着与中国相同或相似的国内经济发展阶段、资源禀赋状况、人力资本条件，使得中国企业相对于发达国家跨国公司拥有熟悉经营环境的所有权优势。此外，中国企业在适应制度环境方面也具有所有权优势。发展中国家普遍存在制度不完善、政府过度干预市场的情况，中国企业在本国多年经营中也形成了应对这一问题的良好对策。
三、结语
通过本文的分析可以发现，中国企业对外直接投资并不是完全不具备所有权优势，在技术、金融、文化、经营环境等方面，中国企业具备相对于发展中国家企业、乃至相对于发达国家企业的所有权优势。中国企业既要把握现有优势，将之与东道国的区位优势相结合，又要充分发掘和培育其他类型的所有权优势，如品牌、专利、管理优势等，才能使中国企业对外直接投资获得长期稳定的经营收益。
参考文献
[1]Dunning， J.H. The Eclectic (OLI) Paradigmof International Production: Past， Present and Future [J]， InternationalJournal of the Economics of Business， 2001， 8(2): 173-190.
[2]Hymer， S. International Operations ofNational Firms: A Study of Direct Foreign Investment [D]. MassachusettsInstitute of Technology， 1960
[3]Lall， S. The New Multinationals: TheSpread of Third World Enterprise [M]. New York: Wiley， 1983
【关键词】外资并购 PE 跨境资本流动 外汇管理
一、PE主导的外资并购成为我国FDI的重要来源
传统的FDI以绿地投资为主要方式。近年来随着制造业产业转移的基本完成，跨境并购在全球FDI流动中的比重不断上升。根据《世界投资报告》，跨境并购交易金额及其与世界FDI流量的比值持续上升。在世界金融危机前的2007年，跨境并购交易值占全球FDI比值高达0.893：1，有学者据此认为跨境并购已构成世界FDI流量的主要部分。根据《世界投资报告》，中国的FDI流入中绿地投资仍占据着统治地位，但外资并购的增长速度超过了绿地投资。2006年中国外资并购（净值）占FDI的占比一度达到15.54%。随后在红筹管制和世界金融危机的双重打击下外资并购交易量严重萎缩，但近三年来又再度呈现振荡回升的态势。2011年度中国的外资并购净值1同比增长77%，超过2006年成为历史最高。而清科研究中心《2011年度中国并购市场研究报告》则显示，2011年度仅披露金额的外资并购交易金额为68.20亿美元，同比增长高达209.2%。
私募股权投资基金（PE）是世界投资活动中的一支新兴的重要力量。PE是针对特定对象募集，主要对非上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利退出的一种投资基金。世界金融危机前，PE主导的跨境并购值在全球跨境并购总额中的占比一度接近三分之一。中国以其快速增长的经济实力受到一些国际知名PE机构的青睐。2005年《世界投资报告》还提到来自PE/VC的投资已经成为中国FDI的重要来源，仅当时见诸报端的较大规模外资并购案就有德太投资（TPG）联手泛大西洋投资和新桥资本对联想公司3.5亿美元的投资案、凯雷集团对太平洋保险4亿美元的投资案和新桥资本对深圳发展银行1.6亿美元的投资案等。
二、外资PE并购境内企业两种基本模式
（一）离岸模式
外资PE并购境内企业最初采取“两头在外”的离岸模式，即资金募集和投资退出都发生在境外。离岸模式多采取 “红筹架构”：境内实际控制人在英属维京群岛等离岸中心设立特殊目的公司（SPV），以其为壳公司作为海外融资平台，吸收外资PE的投资，进而收购境内资产或股权，实现以“境内权益”境外间接上市的目的。境外壳公司完成在海外资本市场的融资后，融资资金通常以FDI的名义进入境内。外资PE则在封闭期结束后择机出售持股退出。
由于一方面有利于境内企业降低上市门槛、实现境外融资，另一方面在中国资本项目尚未完全放开的背景下，外资PE可以利用境外SPV宽松的监管环境便利地实现投资资金的进入和退出，降低资本运作成本的同时增强运作灵活性。因此，红筹模式一度受到追捧，成为外资PE参股境内企业、实现境内企业境外间接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外资PE独立或者与境内机构合资、合作在中国境内设立人民币私募股权投资基金，并在境内开展股权投资业务活动的模式。由于筹资活动和市场退出都发生在境内，其特点也被归纳为“两头在内”。
我国从2005年开始陆续出台了一系列法规对加强对红筹模式的监管。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对通过红筹架构下设立境外SPV、换股并购、上市完成后融资调回等各个过程实施了全面的审查管理，其施行对外资PE的并购活动和打算境外上市的中国企业产生了不利影响：一是审批层级提高；二是审批流程加长；三是审批程序与境外上市流程的衔接不顺增加了红筹重组及上市的不确定性。另一方面，随着IPO重启、创业板开闸等一系列改革的推进，以及国内A股市场较为丰厚的回报率，外资PE开始寻求在岸设立投资机构。在政策环境方面，我国政府一直在积极推动人民币基金的发展。
从原则上讲，外资参与设立人民币私募股权投资基金可采用公司制、有限合伙制、契约型非法人制和信托制；可以是中外合资、合作，也可以是外商独资；境外投资者即可以作为普通合伙人（GP）出资，也可以是有限合伙人（LP）出资。出于避免双重征税等方面的原因，外资PE在境内设立人民币投资机构主要采用国际上主流的有限合伙制。凯雷集团（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，随后IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。
三、外资PE相关并购的外汇管理
（一）外资PE离岸并购的外汇管理
对外资PE离岸并购的监管主要落实在对境内相关主体出境设立SPV以及境外融资后返程投资的规范和管理。国家外汇管理局2005年的《关于境内居民通过境外SPV 融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） 确立了以境内主体设立的境外特殊目的公司为主线的返程投资管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投资”等重要概念的界定，将在多重控股模式下的外资并购活动纳入到外汇局的监管范围；二是登记管理方式相对于之前的核准管理方式适度放松，同时也加强了对与离岸金融中心之间跨境资本流动的监管。三是关于“补登记”的规定使其具有溯及既往的效力。
但75号文在实际执行中也存在一些突出问题。75号文对特殊目的公司“以在境外股权融资为目的”的界定，在实际执行中较难以把握。同时，我国境内存在大量被境内居民实际控制、以套取外资优惠政策为主要目的的外商投资企业，这些企业尽管并不严格符合75号文对返程投资企业的定义，却属于更广泛意义上的返程投资企业；并且，这种企业的大量存在，也可能被利用来作为境内的外资“壳”企业以架设红筹架构，从而达到降低审批层次、简化审批环节的目的（境内外商投资企业在境外设立特殊目的公司不属于10号文的规范范围，不需商务部审批）。
因此，国家外汇管理局又于2011年5月颁布了《关于印发〈境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程〉的通知》（19号文），对75号文的实施进行补充和细化。19号文将外商投资企业分为三类：特殊目的公司返程投资企业、非特殊目的公司返程投资企业、非返程投资企业，并要求：对非特殊目的公司返程投资企业转为特殊目的公司需进行补标识，以解决在大量返程投资企业的历史遗留问题；对于已设立的特殊目的公司则依据是否已发生实质性资本变动，来决定是否适用“先处罚，后补办登记”原则办理，从而使75号文关于特殊目的公司的定义和“补登记”规定更具可操作性。
（二）外资PE在岸并购的外汇管理
1.设立外资登记。公司制和契约型非法人企业的外资PE均需按照《外商投资企业外汇登记管理暂行办法》的规定办理外资企业外汇登记手续。2012年11月的《国家外汇管理局关于外商投资合伙企业外汇管理有关问题的通知》则明确了外资合伙企业所涉外汇管理以登记为主，外商投资合伙企业完成必要的外汇登记和出资确认手续后，可直接到银行办理外汇账户开立、资金购付汇等相关外汇业务。
2.外汇资本金结汇管理。外资进行境内股权投资尚需经外汇局核准，这是目前在岸外资PE开展并购活动遇到的一大障碍。公司制和契约型非法人企业的外资PE可以根据有关规定开立外汇资本金账户。根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称142号文），其中规定一般外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资，而投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金境内划转须经外汇局核准2。而另据国家外汇管理局综合司2008年11月给上海市分局的《关于外商投资创业投资企业资本金结汇进行境内股权投资有关问题的批复》，该批复可归纳为“二次核准、按项结汇”：外资PE外汇资本金境内划转给被投资企业、以及境内被投资企业的外汇资本金结汇，均需要经过所在地外汇局核准后方可办理；外资PE的外汇资金不允许由其结汇后以人民币进行境内股权投资，而应按投资项目，由被投资企业参照外商投资资本金办理结汇。非法人制外资PE则不允许开立外汇资本金账户，而应依据资本项目外汇管理的相关规定开立外国投资者专用外汇账户，账户内资金的结汇和划转须逐笔经外汇局批准。
综上所述，虽然不同组织形式的外资PE可能面临的结汇管理政策有所差异，但目前外资PE资本金的划转和结汇均需经过外汇管理部门的审批，外资PE在岸并购活动在政策上还面临一定程度的不确定性。事实上，在QFLP制度试点之前尚未有一例外资PE设立并成功结汇。并且，按项目结汇的方式，影响了外资PE境内投资活动的效率，在人民币汇率波动较大的时期，还可能面对较为可观的汇率风险；而由被投资企业结汇的方式，则可能在境外投资退出，办理利润汇出时，面临较为繁琐的审批程序。
目前京津沪渝等地都陆续开展了QFLP制度试点，外资PE的结汇难题有望局部得以解决。以上海为例，该试点的一大突破在于，QFLP采用额度一次审批，分笔自行结汇的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申请办理结汇。从而把有项目再结汇变为先结汇再投资。试点模式成熟并推开后，外资投资国内实体企业并经资本市场退出的渠道将更加畅通。
3.境内再投资。将于2012年11月的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》（以下简称59号文），取消了外商投资性公司境内再投资的外汇登记及验资询证。并且，外商投资性公司与外国投资者共同出资办理外汇登记时，外商投资性公司将被视为中方股东登记。这一规定是否意味着外资PE境内再投资项目不受《外商投资产业指导目录》的限制尚有待商务主管部门的明确，但对于希望通过境内再投资而部分获得国民待遇的外资PE而言，可能是一个积极的信号。
4.利润汇出与投资退出。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，“外国投资者回收的对创投企业的出资可依法申购外汇汇出。公司制创投企业开立和使用外汇账户、资本变动及其他外汇收支事项，按照现行外汇管理规定办理；非法人制创投企业外汇管理规定由国家外汇管理局另行制定。”但对于非法人制外资PE而言，由于相关外汇管理规定的尚属空白，其在岸并购活动的收益汇回和投资退出面临无法适用的尴尬局面。
四、关于完善外资PE相关并购活动外汇管理的思考
对于外资PE并购境内企业的谨慎态度，主要基于如下理由：外资PE并购并不像传统由国际产业资本主导的FDI，能给东道国带来技术、管理和出口渠道等方面的好处。并且，由于外资PE并购后形成的厂房、设备等沉没成本较少，缺少战略性投资目标，一般并不谋求对被投资企业的长期控制，因此撤资的可能性比传统FDI大得多，甚至可能出现短期套利行为影响东道国的金融市场稳定和行业长期发展。
但另一方面也应当看到外资PE并购所具有的特定优势，如有研究指出，私募基金具有特定的所有权优势：一是资产性的所有权优势，主要指资金规模、资产结构、人力资本等优势；二是交易性的所有权优势，主要指管理、信息等方面的优势。外资PE并购能给东道国带来先进的资本运作模式，有利于东道国资本市场发育，其所具备的信息优势和专业化、市场化运作能力，也有助于提高投资资金的配置效率，并通过示范效应提高本土行业的经营绩效。并且，外资PE的相关并购活动一般具有3-7年的“锁定期”，而与跨境热钱“快进快出”的特点有显著的不同。
因此，对于瑕瑜互见的外资PE并购活动，相关外汇管理应当“扬长抑短”，努力实现外汇管理“便利”与“安全”的平衡：
一是加快私募股权投资基金相关立法工作，规范外资PE在岸开展并购业务的经营行为。建议在相关法规条款中，明确在岸PE机构主体身份（内资还是外资）、筹资额度、境外LP资质以及并购锁定期的相关规定，防范外资PE经营行为的短期化倾向，抑制其投资套利行为。
二是积极稳妥推进资本项目开放，促进国内资本市场发育，满足境内企业融资需求。加强对国际私募股权投资基金及其跨境并购活动的研究，完善相关跨境资本流动的统计监测，提升防范风险手段。在QFLP制度试点基础上，适时扩大试点范围，推动境内企业跨境融资活动由“离岸”向“在岸”的转化。
三是加强与商务部、税务局等相关主管部门的沟通协调，注重监管协调与政策衔接，消除监管盲区与政策套利空间。
四是探讨和研究境外LP以离岸人民币出资的可行性，在推动产生新的外商投资形态的同时，促进人民币跨境循环的渠道畅通。
注释
1.外资并购净值＝东道国企业被并购总值－东道国中外国企业被并购值。数据仅包含收购10%以上股权份额的并购交易。下同。
2. 最近的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》已经取消了外商投资性公司境内投资款划拨核准。
3. 高改芳：《上海QFLP试点先结汇再投资》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中国证券报，2012年9月12日访问。
参考文献
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[2]欧阳塘珂：《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》，《金融法苑》，2010年第01期.
[3]段宁宁、林婉婷：《2010年外资设立人民币基金指引》，清科研究中心，2010年
[4]徐卫卿：《2011年度中国并购市场研究报告》，清科研究中心，2012年1月
[5]杨丹辉、渠慎宁：《私募基金参与跨境并购：核心动机、特定优势及其影响》，《中国工业经济》，2008年第3期.
要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。版权所有
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
