时间：2022-04-26 12:51:13
关键词：跨国公司并购经济全球化
Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.
Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization
引言
跨国公司，一词最早出现于20世纪50年代初的西方报刊。1960年，美国学者戴维?利连撒尔在其《多国公司的管理》一文中正式使用了跨国公司提法。此后，在西方国家的报刊上经常出现，跨国公司、多国公司、国际公司之类的名称。跨国公司从经营的战略定位上，企业必须具有全球一体化战略，而不单纯追求某一企业或局部区域利益的得失；从经营的跨越国度上，必须在两个或两个以上的国家拥有经营性实体；从经营的控制权上，跨国公司需在一个国家设立母公司总部，总部对海外子公司拥有控制权；从经营的决策体制上，通过一个决策中心贯彻母公司的战略意图。
九十年代以来，世界经济环境发生了许多重大的变化，世界经济向多极化发展，经济全球化和区域集团化的趋势进一步加强。技术更新不断加快，知识经济改变了各国和跨国公司的竞争基础；面对日益变化的世界经济环境，不断加剧的竞争环境，跨国公司需要及时做出其战略调整，以保持并扩大其竞争优势。90年代末，全球掀起了第五次并购的浪潮，这次并购浪潮持续五年多，几乎所有的行业、所有的国家都被卷入这次浪潮中，引起了世界的极大关注。它已经成为世界跨国直接投资的主要方式。这是跨国公司面对日益激烈的竞争环境，在全球范围内进行的战略重组活动。本文试图在分析跨国公司在华并购给我国带来的利弊基础上，就我国如何应对跨国公司在华并购提出对策和建议。
一、基本概念解析
（一）并购概念
第一，兼并（MERGER）是指两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法包括：（1）用现金或证券购买其它公司资产；（2）购买其它公司的股份或股票；（3）对其它公司的股东发行新股票以换取其所持有的原股权，从而取得其它公司的资产和负债。
第二，收购（ACQUISITION）是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。收购的对象有两种形式：股权收购和资产收购。股权收购是购买一家企业的股份，成为被收购方的股东，因此要承担该企业相应的债权和债务；而资产收购则仅仅是一般资产的买卖行为，收购方无需承担被收购方的债务。
兼并和收购都是以产权为交易对象的交易行为。它们的基本动因是相似的：为了增强企业竞争实力；扩大企业市场占有率；拓宽企业生产经营范围；实现企业生产战略调整等。是一种有效地增强企业实力和实现企业快速扩张策略和途径。
兼并和收购的区别主要表现为，在兼并中，被兼并企业将丧失法人地位，兼并企业将成为被兼并企业新的所有者和债权和债务的承担者；但在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，它的产权只是部分转让，收购企业以其出资成本为限承担被收购企业的债务。
在实践中，由于兼并和收购二者的相似之处远超过其区别，所以经常将其统称为“并购”或“购并”。
（二）并购类型
企业并购类型可以依据不同的标准进行划分。
第一，按双方产品与产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。
（1）横向并购。当并购双方处于同一或相近的行业、生产或经营同一或相近的产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时称为横向并购。如1998年美国克莱斯勒公司与德国戴姆勒--奔驰公司的并购。
横向并购可以加强企业在行业内的优势地位，产生规模经济效益，但并购后行业内企业数量减少，个别企业规模扩大，容易形成共谋或垄断，对竞争有潜在的负作用，因此横向并购在一定程度上受到政府的管制。
（2）纵向并购。它发生在处于生产经营不同阶段的企业之间，是在生产、经营、销售上互为上下游关系的企业间进行的并购。如制造业企业对其上游的原材料供应商、中间的运输公司、下游的销售商甚至最终用户的并购。生产链的前向并购和后向并购可以减少交易的不确定性，减少交易成本，实现生产交易内部化，更有效的组织专业化生产。
（3）混合并购。是对处于不同产业领域、不同产品市场、从事不相关业务类型的企业间的并购。并购后将产生跨部门、跨行业的多种经营企业。
这一类并购可以降低单一行业企业风险，扩大企业生产经营活动的市场范围。可以实现不同企业间的资源互补和各种资源的优化组合。还实现企业经营行业的战略性转移。如以生产“万宝路”香烟而闻名的菲利普莫里斯公司将香烟利润转移，并购一系列食品公司，进行跨行业经营，最终成为全球第二大包装食品公司。
第二，按并购实现的方式来划分，并购还可以分为协议并购、要约并购。
（1）协议并购，又称直接并购。是指并购企业直接向目标企业联系，提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，达成共同协议，实现所有权的转移的并购方式。它容易得到目标企业的理解和股东的合作，并能够较好得获得目标企业的一些内部资料和信息，降低并购的风险和并购后的整合难度。但谈判过程可能因耗时长，目标企业要价高导致契约成本会过高。这种并购一般属于善意并购。
（2）要约并购，又称间接并购。是指并购企业并不向目标企业直接提出并购的要求，而是通过在股票市场上收购目标企业已发行的具有表决权的普通股票，从而取得目标企业控制权的行为。并购方可以利用目标企业股价下跌之际，大量购进；或是在证券市场上以高于目标企业当前股价水平大量收购该企业股票，取得对目标企业的控制权。这是成熟的证券市场上并购上市公司的基本形式。
当并购企业通过证券市场取得一定比例的目标企业的股票时，要依法向目标企业的管理层和所有股东发出公开收购要约，并按依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股票以获取股权。
间接并购在股票市场上进行，受到市场规则的限制，而且极有可能引起目标企业的强烈反抗，采取各种反并购手段，最后使并购方付出过高代价取得目标企业。这种并购属于敌意并购。
第三，按并购是否是双方友好协商来划分，并购可分为善意并购、敌意并购。
（1）善意并购。是指并购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一种并购方式。双方在谈判中可以进行信息交流和沟通，降低并购风险，避免因目标企业反抗而造成的额外支出。但善意并购中并购方不得不牺牲自身的部分利益，以换取对方的合作。
（2）敌意并购。是指并购方并不事先协商，在证券市场上采取大量收购目标企业股票，意图取得对目标企业的控制权，在遭到其反抗后仍强行收购的行为。这种方式使并购方完全处于主动地位，而且行动快，时间短，不会因为时间拖延而失去良机。但由于无法取得对方的合作和内部资料，给公司估价带来困难，而且目标企业的反抗也会带来较高的收购成本。
由于敌意并购容易引起股市的波动，扰乱正常的经济秩序，各国政府都会对其有一定的管理和限制。
二、跨国公司在华并购行为分析
随着我国改革的深入，跨国公司在华直接投资的方式开始出现了新的变化，20世纪90年代初，跨国公司在华并购投资的模式开始出现。1992年4月，香港中国策略投资公司（简称中策公司，它是1991年12月12日在一家香港上市公司的基础上易名而成的）收购了山西太原橡胶厂，从而开创了改革开放以后外资在华并购的先河。2001年随着我国加入世贸组织，外资并购上市公司的相关政策出台，相关法律法规的不断完善。这一切为跨国公司在华并购的有力开展创造了便利的条件。跨国公司在华并购进展更快，外资方成为上市公司大股东，跨国公司在华并购涉足力度加深，跨国公司对一些垄断性较强行业的上市公司具有浓厚的兴趣，外资并购的操作手段更为广泛。
（一）跨国公司并购我国企业的方式
跨国公司并购我国企业可分为并购非上市型与上市型企业两种类型：
第一，跨国公司并购非上市型企业的方式。
（1）整体收购。外商整体收购国有企业的全部资产，组成外商独资企业，从而使该企业成为其独资子公司，这是外商并购我国企业最彻底的方式，多发生在国有中小型企业。典型的案例是香港中策投资有限公司在中国的收购行为。“中策现象”是外商投资并购的起点。
（2）合资控股。合资控股是指外商与中方合资，外商注册资本超过50%，以绝对控股的形式并购我国国有企业。“合资控股”是外商并购我国国有企业最普遍的形式。“合资控股”和“整体收购”相比，有自身的一些特点。首先，收购成本低廉。“合资控股”只需要收购企业50%以上的股权，即可达到控制企业的目的。比如“中策公司”以5l%的股权就控股了我国一批国有企业。其次，使外商收购我国国有大中型企业成为可能。“整体收购等于我国向外商出售国有企业，尽管目前有一些这样的情况，但大都是一些小型企业，而且还要受到某些政策的约束。然而“合资控股”则不同，外商可以堂而皇之地与中方大型国有企业合资，并要求控股，这对中方来说，就是国有企业“嫁接”外资，这样外商通过“合资控股”方式，便达到了事实上并购我国大型国有企业的目的。外商采取“合资控股”方式并购我国国有企业，其经济动因是扩大市场份额。通过“合资控股”，可以利用这些企业现有的优势，占据国内的一大片市场，扩大在我国市场的占有率。
（3）增资控股。外商在一开始就提出合资控股的要求不被接受时，便转向一般性的合资经营。一些经营效益好，产品畅销的合资企业中的外方投资者看到市场前景广阔，便在合资经营中要求增资扩股，中方在规定的时间内如果难以注入大量资金，所持股份自然会降低，外方由参股变成控股。
第二，跨国公司并购上市型企业的方式。在跨国公司抢占中国这个拥有巨大潜力市场的浪潮中，我国企业中的上市公司已越来越受到外资的垂青，跨国公司已把并购我国上市公司作为进军中国市场的跳板。并购方式多种多样，有直接控股参股，也有间接收购，归纳起来，主要有如下三种方式：
（1）“北旅模式”。A股市场协议收购法人股份，即通过协议认购内资法人股。1995年8月9日，北京北旅公告称，日本五十铃自动车株式会社和伊腾忠商事株事会社通过协议一次性购买北京北旅未上市流通的法人股4002万股，占北旅总股本的25%，成为北旅的第一大股东，日方同时承诺，所持股份8年内不向中国境内法人或个人转让。此举的意义，就在于创造了一个我国上市公司法人股转让的先例——向外商协议转让。
（2）“赣江铃模式”。即协议收购上市公司拟发行的B股。在北旅事件发生10天后，美国福特汽车公司另辟新径，与赣江铃达成协议，以4000万美元购买赣江铃新发行的B股的80%，占新股发行完后赣江铃总股本的20%，从而成为赣江铃第二大股东。
（3）“福耀模式”。即收购国内上市公司原外资股东股权。1996年3月，法国圣戈班间接控股福耀表明了外商控制我国上市公司的新动向。出于进军我国玻璃市场，继而开拓东南亚市场的需要，法国圣戈班工业集团于1996年3月在香港收购了福耀玻璃两家发起法人股东——香港三益发展有限公司和香港鸿侨海外发展有限公司，从而间接持有福耀42%的股份，取得了福耀第一大股东的地位。
（二）跨国公司在华并购的特征
第一，跨国公司在中国的并购目标企业集中在第二产业。
第二产业主要是制造业（家用电器、食品、日用品等在中国国内生产能力已发展较为成熟的行业）。在第三产业以及高科技行业（如金融、咨询、传媒、信息技术等）的并购活动还很少，其中一个重要的原因是中国第三产业对外商投资的开放程度还比较低。
跨国公司并购的中国企业大多数是质地较为优良的企业。这些企业或者拥有可观的市场份额，是国内市场上的主要生产厂家，在某个区域市场里面居于主导地位（如米其林并购的上海轮胎橡胶厂是国内最大的子午线轮胎生产厂家，占有三分之一强的市场份额；吉利并购的上海刀片厂也曾是国内最大的刀片生产厂）；或者具有优良生产资产（如伊莱克斯并购的湖南中意冰箱、南京伯乐洗衣机和杭州东宝空调）；或是拥有受过良好培训的技术工人；或是经营管理状况良好。
当然，跨国公司并购的中国企业中也有一些是经营不善、生产设施老化、负债严重的企业，但政府对跨国公司承诺在税收等方面的优惠条件、从而鼓励跨国公司进行收购。最典型的例子是中央政府鼓励美国柯达公司并购了中国感光材料行业几乎所有的主要生产商，这些厂家由于缺乏后继技术能力并且经营不善导致严重亏损，而柯达公司换回的优惠条件是中国政府在2002年之前不允许其全球唯一的竞争对手日本富士胶卷公司在中国进行直接投资。
第二，跨国公司在中国的并购类型大都是横向型，并谋求绝对控股。
跨国公司在中国的并购大都是横向型的，目标企业从属于跨国公司既有的经营领域。跨国公司通过横向型并购将其已有的经营业务顺利拓展进入中国，以期达到行业内规模经济，获得垄断利润。到目前为止，在化工行业中，全国最大的59家定点轮胎厂被外商控股的有10家；医药行业中最大的13家外资投资企业中，外商控股51%以上的有7家。
跨国公司一贯强调对投资企业的控制权，因此，它们绝大多数取得控股的地位。跨国公司不一定百分之百控股，它们只需获得绝对控股（股份大于67%）、或实现多数控股（股份大于50%）。多数控股的典型例子是阿尔卡特收购上海贝尔：阿尔卡特收购中方股东以及另一外国股东的18.35%的股份，从而拥有上海贝尔50%+1股的股份。
第三，并购采用的方式由合资、购买资产发展到借助证券市场实施并购。
1995年以前，跨国公司在中国的并购主要通过和目标企业建立合资企业、和利用对既有合资企业增资收购中方投资者股权两种方式实现；95年以后，更多的跨国公司开始借助证券市场完成并购，如“北旅模式”。此外，目前，跨国公司在华并购活动中还出现了一种新的方式，就是所谓的外资并购国有企业后境外上市的运作，如中策公司将其控股的太原双喜轮胎公司的55%的股权和杭州橡胶公司51%的股权在美国百慕大注册为“中国轮胎公司”，并在纽约上市。这种运作实际上只是跨国公司并购国有企业的延伸，其并购方式仍然包含于上面提到的这几种形式。
第四，由资本营运型并购转向实体经营型并购。
早期在中国发生的几次著名的跨国并购可以归纳为资本营运型并购：外方投资者并购中国国内的企业后并不参与企业的实际经营和管理、而是将企业进行资产重组后拿到跨国公司本市场上市，并在跨国公司本市场上实现原有投资的退出。从本质上讲，这些外国投资者并不是真正的跨国公司，而仅仅是一些全球投资基金公司，其典型的代表是在香港上市的中策公司。随着跨国公司并购在中国的兴起、以及中国企业选择外方合资者的日益成熟，资本营运型并购在大多数行业都让位于实体经营型并购，即由真正从事某一行业实体经营的跨国公司进行的并购。
第五，国有企业成为跨国公司并购的主要目标。
在跨国公司并购中国企业的案例中，国有企业成为目标企业的现象相当普遍。这反映出国有企业在整个经济资产存量当中仍占有主导地位。一定程度上可以说，被跨国公司并购也是国企改革的一种出路。
三、跨国公司在华并购利弊分析
跨国公司借助并购方式进入中国市场不仅仅是为了获取眼前的利益，获得长远的利益甚至取得长久的控制力才是他们的真正目的所在。目前国内多数企业，尤其是国有企业，不仅缺乏资金、设备等发展所需的硬件，更为缺乏的是先进的技术、管理手段、经营理念、国际市场渠道等支撑发展所需的软件。跨国公司在并购后输入资本的司时也输入了先进的技术、手段和管理经验等软件，能够大大缓解国内企业发展和产业升级之困。但是美国跨国公司并购后常会带来相关行业的大洗牌，导致众多缺乏核心竞争力的中小企业倒闭，打破原来的市场结构，提高市场进入门槛，容易造成垄断格局，甚至会摧毁民族产业，导致大量的破产、失业和太高的外资依赖度。
（一）跨国公司在华并购对中国经济的正面效应
第一，资金输血。跨国公司并购中国企业能有效的补充我国资金不足，迅速形成规模经济的生产能力，增加社会有效供给。据估算，目前我国国有企业资产重组大约需要资金2万亿——2.6万亿元，如此巨额资金，不可能全部从国内筹集，因此，跨国公司并购中国企业成为重要的现实来源。随着跨国并购数量的增多，外资的流入也大规模增加，这有效地缓解了中国建设资金紧张的矛盾。跨国并购带来外资的流入和跨国并购企业的良性运转，已成为中国经济增长和保持繁荣的重要源泉之一。
第二，技术创新。跨国公司在并购中国企业的同时，也为中国企业带来了先进的技术和管理经验，促进了产业结构的优化升级，提高了我国产业的竞争能力，从而有利于我国新的资金、技术密集型产业支柱的形成。
第三，制度创新。跨国公司并购中国企业，可以促进市场导向型制度体系的建设，促使政府用利率、税率、汇率等经济手段对国民经济进行宏观调控和管理，减少行政手段的干预，从而有利于我国市场体制的进一步完善，促进企业真正转变机制，加速建立现代企业制度，改变原企业单一的国有产权结构为国有资本与跨国公司混合的资本结构，从而使过去模糊不清的产权关系变得明晰起来。
第四，市场创新。跨国公司并购中国企业在给跨国公司拓展市场的同时，也为我国国内市场带来了新的竞争机制，使我国企业直面国际竞争。我国企业大都对国际市场的行情不太熟悉，跨国公司参与后，既可以迅速赶超国际生产力发展的先进水平，又可以充分利用跨国公司方的国际关系、先进的营销观念和销售网络，把产品打进国际市场，并发挥拥有进出口经营权的优势，直接对外经营，增强企业出口创汇能力。
（二）跨国公司在华并购对中国经济的负面效应
第一，国有资产流失。由于我国目前产权交易不规范，跨国公司并购中国企业的过程中存在国有资产严重流失的现象。主要原因如下：（1）资产评估不规范、不严格。一方面国有资产露评、低估问题严重。跨国公司并购中国企业是在我国现代企业制度改革刚刚起步的阶段开始的，许多被并购的中国企业的资产没有经过规范化的核定与评估，有的虽然经过相关机构的评估，但由于当时资产评估制度不完善，评估方法不科学，低估国有资产价值的情况时有发生；另一方面外方资产的价值往往被高估。在跨国公司以设备为股本的投资中，很多中国企业并没有要求跨国公司将投入的设备拿到商检部门进行检验和评估，跨国公司设备高估的问题得不到及时纠正，造成国有资产流失。（2）国有资产出售收入管理不善。由于我国对外商投资企业中外商的资金有分批投入的优惠规定，导致一些跨国公司利用这一点拖欠资金。而且有的地方在收到资金后，对资金的使用方向缺乏有效的监督管理，私自改变其用途，而不是按产业结构调整需要用于资本再投入。（3）产权交易过程中的“寻租”活动。某些政府官员和企业领导者为了自己的经济利益有意地帮助跨国公司低估国有资产价值，人为地压低国有资产出售的价格，造成国有资产流失。（4）无形资产流失。在跨国公司并购国有企业的过程中，中方品牌被外商大肆“蚕食”，由此造成的无形资产的流失是目前跨国公司并购国有企业过程中国有资产流失的一个重要因素。
第二，市场垄断问题。目前，跨国公司在我国一些地区或行业整体并购中国企业，具有非常清楚的控制、垄断中国市场的动机。例如饮料市场，几乎完全是可口可乐、百事可乐的天下。可以说，跨国公司通过并购造成的市场垄断已经成了无法避免的问题。
第三，跨国公司并购中国企业的产业结构、地区布局不合理。跨国公司并购的中国企业多集中在第二产业，尤其是加工工业和劳动密集型行业。因此，如果不对跨国公司在中国的并购行为加以引导，长此以往，跨国公司并购中国企业引起的产业结构问题会日益突出，也不利于我国产业结构的优化与升级。此外，跨国公司并购的中国企业还存在地区分布不均的问题，跨国公司主要集中在东部地区，中西部的投资存量比重相当少，跨国公司并购中国企业在地区布局的不合理，将引发地区经济的发展不平衡，加大地区之间城乡之间的差别，引发资源在地区和产业之间的重新配置，加大我国实现地区协调发展的成本。跨国公司通过为其控制的企业提供融资、研究与开发、销售、市场信息、法律等全方位的服务，控制我国部分国有骨干企业，操纵和影响一大批协作配套厂家，如果一大批效益好、关系国计民生的企业被外商控制，将不利于国家对国民经济进行合理调控，长此以往，势必会对我国国家经济安全产生不利影响。
第四，部分跨国公司并购中国企业不利于国民经济与社会的稳定发展。跨国公司并购中国企业后，常常从自身利益出发，将控股的企业在形式上进行包装，在境外上市或转手获利，抽走资金，从而不利于我国经济的稳定。同时，跨国公司通常选择效益较好的企业或企业的精华部分，把原有的债务、离退休人员、富余人员的安置包袱留给社会或原有企业，使这部分国有企业更加难以生存，职工处境更加艰难，增加了社会的不稳定因素；如果跨国公司并购的是上市公司，还会冲击证券市场。跨国公司并购的消息一经公布，目标公司的股票往往会受到过度炒作，庄家借题发挥，疯狂拉抬，散户也会狂热追捧，极大地冲击股票市场，加大了股市风险。例如，1995年8月9日，日本五十铃伊藤忠商社协议受让法人股参股“北京北旅”，消息公布后，“北京北旅”股票猛涨，短时间从5元一路攀升到12元，仅消息公布的当天成交就达2600万股，换手率40%，沪深股市由此掀起了一股炒作跨国公司并购概念股的风潮。这种纯粹由于跨国公司并购消息引发的股价剧烈震荡，对于我国证券市场的健康发展是极其不利的。
另外，以短期套利为目的的金融资本对中国企业的并购，将导致我国经济的虚假繁荣与泡沫现象。国际金融资本对中国企业的并购，与跨国公司产业资本并购中国企业有所不同，其目的往往是为了短期套利，即将并购后的企业进行“包装”，取得在境外上市或者再转卖给相应的跨国公司，从中牟取差价。金融资本的并购通常不能为中国带来先进的技术和管理经验，仅仅是一种投机性的短期投资，容易助长通货膨胀和“泡沫经济”现象，埋下引发经济危机的隐患。
四、我国应对跨国公司在华并购的对策
跨国并购将是我国进一步发展的动力，也是制约我国经济发展方向的重要因素，所以面对跨国并购，我们应在正确认识其利弊的基础上，采取各种措施来引导跨国并购，积极利用其有利于我国经济发展的一面，限制其消极的一面，以此来继续促进我国经济的可持续发展。
（一）继续加快产权制度的改革，完善公司法人治理结构
跨国公司若通过并购的方式投资中国市场，必然会首选具有制度优势和资源优势的企业，因为投资这些产权清晰、公司治理结构规范的企业，跨国公司才有可能充分发挥其跨国直接投资的所有权内部化优势。在产权不清晰的条件下，跨国收购存在两个巨大的制度：一是要收购的目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置，影响资源利用效率的提高和生产成本的降低。因此，必须加快产权制度的改革，完善公司治理结构，改革国有资产管理体制，构建多元的国有产权主体。活跃我国的产权交易市场，使产权能够真正流动。
（二）制定和完善跨国并购的法律体系
跨国并购作为一种市场经济行为，离不开良好的法律体系。健全而规范的法律制度，可以节约交易的成本，减少并购的不确定性的风险，使跨国并购快捷而顺利的完成。世界知名的专业服务机构德勤会计师事务所的一项最新调查显示，90%的在华外资公司高层管理者表示，计划在未来3年间扩展在华业务。但受访者认为中国的法律环境是加人世贸组织后在经营业务上的主要障碍。目前，中国现有的几部外商投资法律主要是规范外商在国内新设企业，对于跨国公司以购并方式进行直接投资则没有涉及。国家经贸委1999年8月颁布的《外商收购国有企业的暂行规定》，明确规定外商可以参与购并国有企业，但在兼并、收购的步骤方面还没有具体的、操作性强的措施。2003年3月7日颁布、4月12日起施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成。该规定称，所谓外国投资者并购境内企业，是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业（境内公司）的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（股权并购）；或外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，以及外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（资产并购）。这次规定的实施只是向并购法规体系的完成迈了一小步。并购还涉及一些配套法规的建立和完善，如证券交易法、公司法、企业破产法等，其中许多规定对于并购这一新的投资方式来说并不适用。为便于我国政府将国际并购纳人市场经济发展的正常轨道，达到吸收外资和保护国内有效竞争的双重目的，同时又有利于跨国公司的投资，降低投资者对实施并购的法律风险和政策风险，所有针对国际并购的立场、政策、审查程序等都应在法律中体现出来。我国当前最迫切的立法任务应是制定《反垄断法》、《跨国并购审查法》等法律。
当前我国既要重视对促进跨国并购增加的立法，还要重视对并购进行规范的法律制度，以防止外面的产业控制和威胁国家经济安全，防止并购过程中国有资产流失。
（三）培育更加成熟的证券市场，加快建设中介服务体系
通过证券市场推进跨国公司对华并购投资，应该是今后重点努力的方向。证券市场的价格发现功能以及上市公司资产的流动性，使通过证券市场进行企业并购交易的公正性、公平性能较好地得到保证。允许外商投资企业在A股上市，在条件成熟时，还可考虑对外国投资者开放A股市场，使证券市场进一步发挥促进跨国公司对华并购投资的作用。此外，要加快建设包括产权交易、融资担保、会计审计、资产评估、法律咨询等全面的中介服务体系，使跨国公司考虑并购投资时，能寻求到可信任的中介服务。跨国并购是涉及专业知识范围较宽、难度较高的交易行为，需要经验丰富、实力雄厚的中介机构来操作，如大型跨国投资银行、价值评估机构、会计事务所等。而我国国内目前还缺乏这方面的专门机构和专业人才。以资产评估为例，我国缺乏权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍和科学的评估标准。资产评估机构往往隶属于国有资产管理部门或行业主管部门，这影响了评估的公正性和独立性，在外资并购中难以令外商信任。再加上评估标准和方法不科学，评估行业又缺乏强有力的监管，结果往往是导致评估操作的不规范。另外，许多地方的国有资产管理部门身份不清楚，同时具有法规制定者和企业所有者的双重身份，这常常引起外商的疑问。需要一方面培育国内的中介机构，尽快学会按国际规则操作，另一方面开放这些服务业务给国际中介机构，并尽快本地化。我们要鼓励国内的这类中介机构进行合并以提高规模和竞争能力，与国际企业竞争，也允许外商在这些服务行业的跨国并购。
（四）放宽跨国并购的行业限制
跨国并购大多发生在金融、保险、电信、商品流通等资本与技术密集型的服务性行业。由于这些行业不是我国的优势，相对的开放度也就很小。但实际上这些行业正是我国着重培养参与国际竞争的垄断性行业，如果能正确看待扶持本国竞争优势与跨国公司合作的关系，利用跨国并购，吸引更多的跨国公司投资，就应该顺次开放这些行业。鉴于我国吸引外资近年有所下降的状况，以及东南亚国家采取更加优惠的引资政策所带来的竞争压力，我国对外商投资领域近年有所松动，如2000年在金融业、保险业、投资公司、航空业、工程公司、旅游业、中介服务等八个领域放宽对外商投资的限制。不过，从跨国并购的角度而言，这些政策的力度似乎还显得不够。我们应该采取积极的态度，顺应跨国公司并购的潮流，加大开放的力度，在金融、保险、电信和医药业吸引更多的跨国公司，提高参与国际竞争的能力，促进我国产业结构的提升。当然，考虑到上述领域特别是金融业的敏感性，对其开放既要积极还要慎重。
（五）积极推进我国企业跨国并购
企业要想变强，必先变大。众所周知，《财富》所评的世界500强，其实称500大更为合适。因为有一些500强企业的盈利还少于中小企业，甚至个别公司如韩国大宇则出现了亏损，有的乃至破产。但不可否认的是，在不少领域要想成为强者，必须先把企业做大，大是强的前提。如汽车制造业，国际公认的最低规模效益线为30万辆的年产量。中国加人WTO后，预计国外的汽车巨头、钢铁巨头、家电巨头将会进一步抢夺中国市场。在上述市场上，提高我国企业的竞争力，应首先通过国内并购，培育出一批具有规模经济的大公司和企业集团，积极展开与跨国公司的竞争。我国大企业也应积极实施跨国并购。美国和西欧各国同属发达国家，其领先企业面对的是一片广阔的具有相同消费层次的市场，所以英国的沃达丰电信公司收购美国的企业后，也有足够的能力在美国市场大行其道。同理，中国的国内领先企业同样会面对一个广阔的发展中国家的市场，并在很大程度上是有能力去占领这些市场的，因为中国企业具有自身的比较优势。至于文化和管理上的差异，也会在谋求共同利益的目标下得以克服。另外，在国内市场上，现存大批外商投资企业，我国有能力的企业可在国内对其实施并购，也可以理解为广义上的跨国并购。
结论
中国作为世界最大的市场，一直是跨国公司竞相追逐的目标。随着我国对外开放程度的不断提高和有关限制性政策的逐步取消，越来越多的跨国公司将采用跨国并购的方式进入中国市场，可以预期跨国并购将成为我国利用外资的主要方式之一。跨国并购一方面有利我国市场经济体系的建立，但同时跨国公司并购的目标和我国的利用外资目标存在着差异性，而且跨国并购带来的负面影响不容低估，我们不仅仅要看到它们给中国经济发展带来的资金、技术和先进的管理经验，更要看到其对中国经济安全的负面影响。本文在分析跨国公司在华并购夸张的影响时指出国有资产流失，市场垄断，产业结构是我国面对跨国公司在华扩张并购时必须要注意的问题。针对这些问题提出一方面要加快国内企业现代企业制度的建立，另一方面要放宽并购行业限制，完善法规制度建设，积极推进我国企业的跨国并购。
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《2002年世界投资报告》中显示2001年全球范围内的国际直接投资总值为7350亿美元，而跨国并购总值为5940亿美元（虽然无论是国际直接投资还是跨国并购的总值都比2000年有相当大的下降，但跨国并购在国际直接投资中的主体地位却并没有动摇）。UNCTAD（联合国贸发会议）于2002年10月24日公布了全球直接投资的预测数字，预计2002年全球国际直接投资额为5340亿美元（比2001年下降27%），但由于中国持续推动企业结构调整和市场开放，以及由加入WTO所带来的促进作用，国际直接投资会继续流入到中国的技术含量高的制造业以及服务行业。预计中国吸收的国际直接投资会达到500亿美元，从而成为世界上国际直接投资的最大流入国（美国预计2002年流入国际直接投资440亿美元）。但是应该看到，由于我国政策的限制，国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式，《2002年世界投资报告》中显示，2001年我国吸收了468.8亿美元的国际直接投资，但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的，其余的都是采用新设投资方式。
从2002年11月3日开始后不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》相结合，使得我国资本市场的开放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面，我国资本市场的每一个环节和组成部分基本上为外资的进入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)认为以下几种因素可以解释跨国公司对跨国并购的偏好：一是跨国并购可以获得东道国的战略性资产，如商标、特许经营权、专利、专有技术以及当地的分销渠道等；二是直接到海外去并购资产可以迅速地渗透到当地的市场，这样可以在跨国公司激烈的争夺海外市场的竞争中抢得先机。总之，东道国的资产对跨国公司而言具有超越其自身内在价值之上的更为特殊的策略价值。因为它使跨国公司在对东道国的产品市场的争夺中处于一个更加有利的地位，这种策略价值显然是新设投资所不具备的。
跨国公司对华投资有两种方法可供选择，即跨国并购和新设投资，而跨国并购日益成为一种流行的对外投资方式而受到更多跨国公司的青睐。面对日趋增多的跨国公司在华并购行为，那么就需要了解这两种投资方式本身到底有什么不同？为了回答这个问题，本文构建了一个模型对此进行解释。
二、模型分析
在本部分构建的模型一方面揭示了国内资产较高的战略价值是购并产生的主要原因；另一方面又证明了国内资产的战略价值越高，参与并购的跨国企业的利益反而越小，以及由此而产生的开放经济条件下均衡的所有权结构问题。
（一）基本假设
假设东道国H的某一产品市场上在最初的封闭经济条件下只有一个企业d在供给产品。企业d拥有的经营性资产定义为。现在这一市场开始对外开放，这可能是因为国内需求增加了，国内供给不足以满足需求，或者政府缔结了关于投资自由化的合约，或者是因为跨国直接投资的交易成本在经济全球化的进程中大大降低了，还可能是由于产品生命周期理论的作用。总之，现在跨国并购或新设投资是可行的。我们还假设在世界市场上有m＞1个相似的跨国企业。现在它们都可以在H国直接投资。可以预见，在市场完全开放后国内均衡的所有权结构有两种可能：一是国内资产被某一跨国企业所购并，同时其它跨国企业选择新设投资或产品出口等方式进入东道国市场，我们定义这种所有权结构为k[m]；二是国内资产仍由国内企业经营，所有跨国企业都只能选择新设投资或产品出口等方式进入，定义这种所有权结构为k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
附图
以(1)式为例，向量中第一个因子代表国内企业拥有的资产。因为跨国并购已经发生，所以国内企业拥有的资产为零。第二个因子表示并购了国内资产的跨国企业在东道国所拥有的资产，参数α＞0表明跨国企业和国内企业在运用这些资产的效率上是有区别的。其余的因子显示了没有并购成功的跨国企业的情况。其中N[m]家跨国企业通过新设投资进入东道国市场，投资量分别为k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨国企业选择出口方式，从而在东道国没有直接投资。
当所有权结构为k[m]时，分别定义π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])为国内企业、并购企业、新设企业和出口企业的利润。类似地，当所有权结构为k[d]时，分别定义π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、为国内企业、新设企业和出口企业的利润。均衡的产品市场有以下三个基本的假设和特征：
附图
假设1表明不论跨国购并是否发生，只要新设投资的企业越来越多，企业的利润就越来越校这个假设的合理性在于新设投资增加了东道国市场的供给，压低了产品价格，从而使东道国各类企业的利润被摊保
在假设2中出口的利润设定为零。之所以这样假设是因为东道国可能实施关税保护，使出口贸易无力可图。相对而言，并购或新设投资由于绕开了贸易壁垒，可以获得正的利润。这也是直接投资的一个基本动机。另外，跨国购并发生后，国内企业丧失了经营性资产，从而无法再获得利益，即π[,d](k[m])=0。
假设3中，参数α其实代表了跨国企业使用国内资产的效率。α越大，跨国企业使用的效率越高。α＞0是因为跨国企业会将自身的优势和国内资产的优势结合起来，并产生互补效应，从而创造出更大的价值。比如将跨国公司的管理经验、专有技术和东道国既有的分销渠
道、品牌优势相融合，就可以产生更多的利润。所以假设。同时，这种并购又会给新设投资进入者以更大的挑战，削弱新设投资的竞争优势，减少其预期收益，即。另外，如果并购没有发生，这种互补效应就不存在，即。
上述假设和其它的一些相关性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)证明了在古诺模型下，一个母公司增加投资会增加自身的利润并减少竞争者的利润。在上述假设中，互补效应a越大，并购企业的资本存量的值越大。
（二）新设投资
现在考虑跨国公司新设投资的利润。当某一跨国公司没能购并到国内资产附图时，它只能以固定成本G在东道国新设投资。从假设2中可以看到，在东道国H新设投资和跨国并购都是有区位优势的。然而，成功的新设投资企业的数量N[1]也是有限的。
这首先是由于新设投资的风险。正如文献回顾中提到的，新设投资者缺乏对东道国市场的了解和竞争优势。定义成功的新设投资的可能性为p[1]。其次，东道国的市场容量也是有限的，就如假设1所表明的，过多地进入东道国市场会减少既有企业的利润。因此，成功的新设投资的数量N[1]的临界值是：
附图
同时，成功的新设投资的可能性p[1]可定义为：
附图
（三）跨国并购
由于国内资产重要的战略价值，跨国并购将会在M个跨国公司之间引发竞价竞争。为了讨论方便，假设并购过程采取拍卖的形式。M个跨国企业对国内资产同时投标，国内企业既可以接受投标，也可以拒绝。如果第i个跨国公司的投标价格是b[,i]，则向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]为一个投标集合。如果不止一个跨国企业的投标被接受，那么出价最高者将购并得到国内资产；如果几个投标价格是相同的，则这些跨国企业有相同的机会并购成功。总之，整个购并过程是一个非占优纯策略下的纳什均衡。
为了简化讨论，假设国内企业d不能去并购跨国企业。这可能是因为国内企业财务实力不够或者缺少运营大型跨国企业的经验。还假设跨国企业相互之间不会有并购发生，这样假设是考虑到跨国企业之间的利润已经平均化，而且跨国并购要得到各国政府当局的政策允许。
跨国并购的过程就是各个跨国企业对国内资产的估价过程。的价格A存在三种可能，即：
附图
V[,mm]是存在竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果某一跨国企业没有并购，将为其它跨国企业所购并。由于假设M个跨国企业都是相似的，因此V[,mm]是这种情形下任一跨国公司对的估价。V[,mm]是一个机会成本的概念，即V[,mm]是没有并购成功的跨国企业对国内资产所愿意支付的价格。V[,mm]由两部分组成，一是并购成功后可以获得的预期利润，二是如果并购不成功而采取新设进入时可能获得的利润。当具有很高的战略价值从而并购成功后预期利润很高时，V[,mm]会相应增加；同时根据假设3，如果的战略价值很高，当并购没有成功时，转而采取新设进入可能获得的利润就会大大减少。两方面作用的结果是，如果的战略价值很高，或者说并购后产生的互补效应很强，那么并购价格将相当高昂，它甚至超过了并购所能带来的利润的增加。实质上，高昂的并购价格来自于战略性资产的负的外部效应。
V[,md]是非竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果跨国企业并没有并购，则将为国内企业继续持有。V[,md]和V[,mm]的区别来自两个方面：一是如果某一跨国企业并购没有成功，它新设进入的利润将有所不同，因为国内企业和跨国企业使用的效率是不同的；二是新设进入在并购发生和没有发生时成功的可能性不同，这一点已由(7)式揭示。
V[,d]是没有并购发生时资产的价格，因为(4)式中已假设π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是国内企业持有时所能获得的利润。
对的三种不同的估价可以组成6种排列组合，由表1所示的6个不等式表示。
表1对企业经营资产的不同估价所组成的组合
不等式定义
I[,1]V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2]V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3]V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4]V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5]V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6]V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]
在上述6种排列组合情形中，跨国并购可能会发生，也可能不会发生。这是跨国企业和国内企业之间，以及跨国企业相互之间的一个博弈过程。博弈过程中起决定作用的是并购或新设投资后跨国企业所能获得的净利润。分别用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]来定义并购后跨国企业的净利润、新设投资的跨国企业的净利润以及国内企业的净利润，因此有：
附图
博弈的结果将决定均衡的所有权结构(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，这个结果实际上是非占优纯策略下的纳什均衡。该纳什均衡可用表2表示。
表2跨国公司与东道国企业以及跨国公司之间的博弈均衡
附图
表2揭示了不同情况下的均衡所有权结构，以及并购企业、新设企业和国内企业各自的净利润。由表可见，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立时，跨国并购一定会发生，只是并购价格以及各参与方的净利润有所不同。在I[,5]、I[,6]成立时，跨国并购不会发生，国内企业将继续持有自己的资产。当I[,2]成立时，并购可能发生，也可能不会发生，这主要取决于跨国企业对国内资产的战略价值的认识。根据这个纳什均衡，还可以推导出一个重要定理（定理1），即如果国内资产的战略价值足够高，那么跨国并购就一定会发生（证明略）。
三、跨国并购和新设投资的盈利性分析bsp;（一）跨国并购的盈利性分析
上述定理反映，国内资产战略价值α的高低是跨国并购是否发生的主导因素，但对高战略价值资产的并购并不等于会有高的盈利。如果只有一个跨国企业参与并购，那么的战略价值越高，则并购后的盈利越大。但在竞争性并购条件下，情况却截然相反。有如下定理：
定理1：当跨国并购为竞争性并购时，国内资产的战略价值越高，并购后跨国企业的净利润可能越校证明：设E(Ⅱ[,NA])为竞争性并购条件下，新设投资者的预期净利润，则参与并购的跨国企业的净利润可以表述为：
附图
由(14)式可以看出，参与并购的跨国企业的净利润就是竞争性并购条件下新设投资者的预期利润。本来，国内资产的战略性价值越高，并购企业所能获得的利润也越大。但并购的净利润还需减去购买国内资产所支付的价格A。它是参与并购的竞争者们愿意支付的价格，也是随着并购资产的战略性价值α的增加而递增的，所以抵消了并购者利润的增加。结果并购者的净利润表现为新设投资者的预期利润。
有三种效应可以用来说明定理2，第一种效应是产品市场的竞争效应。在(14)式中，假设p[m]是外生的，即国内资产的战略性价值α的变化并不会对新设投资的盈利可能性p[m]产生任何影响。因此，对(14)式求偏导数：
附图
产品市场的竞争效应为负数说明了国内资产的战略性价值越大，并购者的净利润反而越小，因为竞争性并购下并购者的净利润等于新设投资者的净利润。它说明如果国内资产战略价值越大，新设投资者在产品市场上遭受的竞争压力也越大，其净利润自然也越校在这里，产生了负的外部效应。
第二种效应称作投资价值效应，它和第三种效应“进入竞争效应”都假设新设进入盈利的可能性p[m]是内生的，随着国内资产的战略性价值α的变化而变化。因为E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+p[m]Ⅱ[,6](N[m]+N[m])(16)
投资价值效应和进入竞争效应分别由(16)式的前后两个因子表示。由假设3（5式）已经知道，的战略价值越高，新设进入盈利的可能性越小，所以p[m]/α是个负数，也即进入竞争效应为负。另一方面，的战略价值越高，成功的新设进入者就越少。由假设1（3式）知道，国内市场的竞争者越少，竞争就越趋缓和，竞争者的净利润就越多，因此投资价值效应为正。
总之，当p[m]外生时，国内资产的战略价值越大，跨国企业（不论是并购者或新设进入者）的净利润就越校这是由于竞争性的跨国并购造成的外部效应所导致的结果。当p[m]与α相关时，产品市场竞争的效应和进入竞争效应为负数，投资价值效应是正数，所以当α增大时，跨国企业（不论并购者或新设进入者）的净利润可能增大，也可能减少。
（二）新设投资的盈利性分析
如果某个跨国企业想通过直接投资方式进入东道国的市场，而跨国并购又没能成功，新设投资是另一种可供选择的方式。但新设投资面临着不能成功的风险。本文已经提出了不能成功的两个理由：一是新设投资者缺乏对东道国市场专有知识的认识；二是新设投资者在东道国市场上面临着跨国并购企业和其它新设投资企业的竞争，这些因素都阻碍了新设投资企业的成功。这些额外的风险也使成功的新设投资者要求得到更多的净利润。于是有下面的定理：
定理3：如果跨国并购已经发生，那么新设投资成功的跨国企业在东道国获得的净利润不会低于跨国并购企业在东道国获取的净利润。证明：由表2可知，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，跨国并购才会发生。
附图
综上所述，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨国并购发生时，成功的新设进入者要比跨国并购者获取更高的净利润。如果国内资产的并购价格由国内企业和某个跨国企业单独协商决定，则跨国并购与新设投资相比是有利可图的。但当若干个跨国企业对国内战略性资产同时竞价时，国内资产的价格在竞价中被高估了。在均衡的并购价格处，跨国企业中的并购者和非并购者的预期利润都是相等的。然而，考虑到新设投资的风险，成功的新设投资者将获得更高的净利润，这实质上是一种风险溢价。
四、跨国并购对股票市场的影响
跨国并购引起并购企业和目标企业股价的异常变化已经有大量的实证研究。这些研究通常观察并购发生那一时点之前和之后一段时间（如几个星期）并购企业和目标企业股价的反常变化。股价变化代表了资产资本市场上的投资者对跨国并购的评价和今后盈利性的预期。如Scherer和Ross(1990)在大量实证研究之后得出结论：跨国并购使目标企业的股价上扬，股东获利；而并购企业的股票价格可能增加，也可能减少。
这里试图对此现象给出一个合理的解释，假设股票市场是完善而有效率的，市场投资者是理性且信息充分的，即股价波动大致反映了企业目前的经营状况和未来的盈利预期。那么，就可以用跨国并购后双方企业净利润的变化来解释股价的波动。即当净利润增加时，股价也随之上升；当净利润减少时，股价也下降；当净利润不可预测时，股价也无序波动。跨国并购对并购双方股价理论上的影响可总结如表3所示。
表3跨国并购对并购双方股价理论上的影响
附图
在第1栏中，国内企业并购发生后的股价在理论上应高于并购发生前的股价。这是因为并购价格A≥V[,d]。对国内战略性资产的竞价竞争抬高了国内资产的价格，使其高于国内资产的内在价值，并且这份租金被国内企业获取了。
在第2栏中，并购发生后跨国企业的净利润用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并购没有发生，该跨国企业的净利润可表示为：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π
[,G](k[d])-G)。当I[,3]或I[,4]成立时，可以证明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并购增加了跨国企业的净利润，从而相应提高了其股票价格。相反，当I[,1]或Ⅱ[,2]成立时，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并购产生的负的外部效应使并购的净利润大大降低，甚至低于没有发生并购时跨国企业新设投资的净利润，从而使跨国企业在并购后股价反而下跌。
在第3栏中，我们将跨国并购企业的股价和新设投资跨国企业的股价相比较。前面已经讨论过，竞价竞争使跨国并购企业的净利润和新设投资企业的预期净利润相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并购并不会使跨国企业的股价相对于新设投资者发生变化。值得注意的是，在I[,4]的条件下，由于跨国并购企业承担了跨国并购的成本，所以净利润比新设投资者有所减少，股价理论上应该下降。
在第4栏中，跨国并购企业的股价始终低于成功的新设投资企业的股价。定理3中我们已经证明了成功的新设投资者的净利润要高于跨国并购企业的净利润，又考虑到证券市场上投资者的理性和股价将大致反映企业盈利，所以结论是成立的。
五、结论
本文对跨国并购和新设投资这两种直接投资方式进行了全面而细致的比较。
首先论证了跨国并购为什么会发生。我们以为这主要是因为国内资产所具有的战略性价值，即跨国公司将自己的优势资产和东道国国内资产相结合时，会产生一种互补效应，从而迅速增强跨国并购企业在东道国市场的竞争力，定理2就明确提出：当国内资产的战略性价值足够高时，跨国并购就一定会发生，这从一个侧面揭示出跨国并购的必然性。本文还把这种互补效应用参数α来明确表示，并揭示了当α变化时对并购双方以及新设投资者收益的影响。
其次，我们还论证了跨国并购发生的条件以及在不同条件下并购的价格；论证了各种可能性下均衡的所有权结构以及并购双方、新设投资者的收益分配等。结果发现，由于各个跨国企业对国内资产的竞价竞争，国内资产的价格会提升到高于或大大高于其内在价值的高价。这种溢价作为一种经济租，被国内资产的所有者占有了。并购成功的跨国企业并没有比新设投资者多享受到什么额外好处，而且，国内资产的战略性价值越高，由于激烈竞争所带来的不利的外部效应，直接投资者的净利润还会越来越低，同时，我们把这种结果分解为三种效应，并分别讨论了它们对参与并购的跨国企业的影响。
最后，我们还用跨国并购带来的各利益相关者的净利润的变化去分析完善而理性的证券市场上的股价变化，并恰当地解释了跨国并购对证券市场的实际影响：即为什么跨国并购会提高目标企业的股票价格，而对并购企业的股价影响是不确定的。这是因为在跨国并购中，目标企业由于竞价竞争而实实在在地获得了一份资产溢价，而并购企业在并购后获得的净利润在不同条件下，以及针对不同的参照系而言，其变化是无序的和不一致的。
当然，我们对现实世界中跨国并购的解释受到一些假设条件的制约。比如，笔者假设跨国企业在综合实力、信息获取以及议价等方面都是对称的，至少是大致相当的。这种近乎于完全的自由竞争的假设可能脱离了实际。又如，本文中假设新设投资有不成功的风险，并用这种风险溢价解释成功的新设投资者将获得比跨国并购者更高的利润。然而，跨国并购也是有风险的，比如对资产战略价值的评价，对东道国市场前景的预期，以及不同的企业文化是否能成功融合等。当然，如果这种风险与前者相比足够小，那么本文的结论将仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
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关键词跨国并购直接投资资产重组市场化
1引言
改革开放以来，我国利用外商直接投资获得了长足的发展。截止2002年12月底，全国累计批准外商投资企业424196个，合同外资8280.60亿美元，实际使用外资4479.66亿美元，跨国公司直接投资在我国国民经济中的地位日益突出。但由于我国政策的限制，国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式，跨国并购这一跨国直接投资的最主要方式在我国利用外资中所占比重并不高。2002年“世界投资报告”显示，2001年我国吸收了468.88亿美元的国际直接投资，但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的。本文论述了汽车工业跨国并购之所以难以在我国广泛展开，主要面临着法律、体制、资本市场、企业文化等方面的障碍。
2跨国并购面临的主要障碍分析2.1法律障碍
（1）有关外资并购的法律体系不健全。我国还没有专门适用于外资并购的法律，仅有的几个用于调节外资并购活动的规章制度，如2002年10月证监会颁布的《上市公司收购管理办法》，2002年11月，证监会、财政部、国家工商总局和国家外汇管理局联合的《利用外资改组国有企业暂行规定》，特别是2003年3月7日颁布、4月12日起施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，成为我国第一部外资并购的综合性行政法规。综观这些法规，其规定原则性太强，缺乏可操作性。另外，缺乏一系列的外资并购配套法规，如《反垄断法》、《社会保障法》等等，在一定程度上阻碍了外资并购的发展。
（2）缺乏科学、高效、透明的外资并购审批制度。我国在《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外商投资企业法》及其实施条例、细则中对外资进入做了规定，但这些规定从总体上看，具有重审批权限和程序界定，轻操作办法的特点。例如《外商收购国有企业的暂行规定》虽然是直接针对外商收购国有企业行为制定的，但其中的实质性内容只是设定了审批权限和审批程序，而对许多细节性操作问题没有明确规定，缺乏内在协调性和结构的严密性，难以构成一个相对完整和独立的审查外资准入的审批制度，因而极易引起外商的误解。
（3）缺乏排斥地方利益约束及国有股权管理的法律制度体系。由于汽车制造企业是以资本为纽带，以全球为资源利用销售市场的综合产业，其本质决定了该产业排斥地域封锁和地方保护主义。而我国汽车制造企业一般都与所在地方具有密切的联系，许多汽车生产厂家都是借助于地方性产业政策及地方法律法规得以发展起来。更多的地方通过设立国有股权投资公司来对相应的地方汽车生产企业达到控股或参股。因此，急需建立排斥地方利益约束的法律制度体系。汽车制造企业一直以国有股权为主控制，虽然多数汽车制造企业特别是上市公司都已经进行了改制，但国有股包括国有法人股的股东权利的行使路径并没有真正清晰过。因此如何建立关于国有股权管理的法律制度体系是中国汽车工业发展需要解决的首要问题。
2.2体制障碍
(1)企业产权不清，治理结构不健全。在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的收购标的本身就蕴涵了巨大的风险，收购后的企业组织也难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的内部化优势。因此，企业产权不清严重制约了跨国公司的并购意愿。又比如股权结构的缺陷，目前我国企业的大股东平均控股比例大多在50%以上，这种特殊的股本结构使得外商想成为控股股东就必须取得较大比例的股权，无形之中增加了并购成本。外资企业若不能控制被并购企业，就无法获得转移技术和管理能力优势的收益，也无法把在生产经营、营销手段、售后服务等方面的经验嫁接到国内企业中来，跨国并购的优势就不能得到充分发挥。
(2)资产评估问题。外商购买国内企业时遇到的首要问题就是购买价格。目前，国内企业的资产评估大多采用国有资产评估制度。评估部门的评估和国有资产管理部门的确认是以账面资产为准的，而外商接受的价值不是账面价值而是市场重置价，即该企业的实际价值，这和账面价值有较大的差距。这个问题是外商购买国内企业难以成交的结症之一。另外，全国仅有国有资产评估机构400多家，专门从业人员
1000余人，远不能满足需要，评估实际水平距国际水平差别甚大，操作过程中有时还受行政干预。一些国内企业的资产没有经过规范化的核定和评估，如对企业品牌、商标、信誉等无形资产的评估。
2.3资本市场障碍
所谓资本市场障碍是指现阶段我国资本市场的缺陷，从而为企业之间产权交易设置的障碍。资本市场的建立和完善是企业间开展并购的前提条件和基础。不仅如此，资本市场的发达程度还决定了企业并购活动的发达程度。对于上市公司而言，证券市场的发展直接影响着上市公司并购的质量。国外大多数企业间的并购都是在证券市场上完成的。我国的证券市场起步较晚，仍处于初级发展阶段，不仅市场规模比较小，而且本身带有很多的不规范性。目前国内的资本市场，除A股市场刚开始对合资企业开放之外，基本不对外资开放；证券市场上“一股独大”现象突出，国有股、法人股不流通，而流通股B股、H股数量有限，加之股市低迷、信息披露不规范、幕后交易时有发生。这些都大大限制了外资通过证券资本市场进行跨国并购。
资本市场发育不成熟的另一表现是金融工具品种少，企业筹资渠道狭窄。并购活动耗资巨大，单纯依靠一个公司自有资金显然是不现实的。在西方发达国家，跨国公司主要利用国际资本市场和证券市场，借别人的钱来完成跨国并购。90%以上的并购资金是通过发行股票、债券、以股换股、抵押贷款、信用贷款等融资手段筹资。但我国绝大部分并购活动还仅仅停留在资产无偿划拨、承担债务或现金收购等方式上，并购活动中的融资效率十分低下。
2.4企业文化差异造成的整合障碍
在知识经济时代，企业并购呈现出范围广、巨额化、跨国化等一系列新特点，逐渐成为世界各国企业扩大规模、获取竞争优势的最有效的战略选择。但这一战略选择的实现并不完全取决于有形资产规模(如厂房、机器、技术、资本等)的简单叠加，更重要的是实现并购企业和目标企业从有形资源到以企业文化为核心的无形资源的整合，从而在根本上提高企业的核心竞争力。跨国并购中，并购双方来自不同的国家，政治、经济背景不同，社会制度和经济发展程度不同，东西方文化差异造成的冲突不可避免。由于并购中往往要涉及到人员变动、管理模式选择等问题，双方文化的差异就表现得更为突出和明显。据有关数据统计，在全球范围内资产重组的成功率只有43%左右，而那些失败的重组案中80%以上直接或间接起因于新企业文化整合的失败。因此，如何通过整合在企业内部建立统一的价值观和企业文化，实现“l+1>2”的效应是并购双方必须认真考虑的问题。
3采取的主要对策与建议
3.1健全外资并购法律法规，适当简化审批程序
首先，充分借鉴发达国家及其发展中国家的成熟经验，构建起既符合国际惯例，又体现我国具体国情的、操作性强的外资并购法规体系。具体而言，应将重点放在《企业兼并法》、《反垄断法》、《产业政策法》等法律的制定上。在制定上述法律的基础上，还应完善其他配套法规和制度，以更好适应外资并购的需要，如修改《公司法》中关于公司投资限制的规定，适当放宽收购资金的到位期限；完善《证券法》中要约收购的规定，使国有股向外资转让的比例进一步合理化；完善《企业破产法》，使破产企业的债务清晰、职工安排与安置进一步合理化，减轻外资并购的相关成本等。其次，简化外资并购的审批程序。外资并购的审批制度要按照国际惯例改为实行有限度的自动核准制，用统一的法律法规来规范审批程序，明确审批权限，强化审批责任，简化审批手续，合理规定审批时限。外资并购的审批权力可以适当下放，此外，国家及各省市都应该尽可能设立或委派专门机构开展外资并购的审批工作，以防止出现政出多门、相互冲突的现象。
3.2规范资产评估制度，提高资产评估水平
科学合理的资产评估制度为企业并购提供了可靠的依据，有助于外商对目标公司的资产结构、经营状况、资产价值、获利能力等重要指标进行详细了解与科学分析，从而确定恰当的并购交易价格，使得整个外资并购工作定量化、规范化，避免主观随意性。因此，必须进一步改进和完善我国现有的资产评估制度，努力提高评估水平，积极与国际惯例接轨，以实现既保护国有资产在外资并购中不受侵害，同时又保证外资并购活动顺利进行的目标。我们在转让相关资产时，要尊重国际通用的评估原则和方法，不应人为地要求国有资产、国有股权的转让定价不得低于净资产价格，同时，也要改变不论国有资产质量如何，一律用重置成本法来评估其价值的做法。
3.3大力发展资本市场，畅通外资并购的市场渠道
资本市场是跨国并购的重要平台。就目前来看，我国资本市场的规模还相对较小，而且缺乏高度流动性和稳定性，要想真正成为外资并购国内企业的基本平台，还应重点做好以下工作：一是加快推进符合条件的外商投资企业在A股市场上市；二是当市场发育相对成熟，监管制度相对健全时，有限度地对外资开放二级市场，适当允许外资通过收购流通股来达到并购的目的；三是对于外资收购的上市公司国有股、法人股等非流通股，在“禁售期”满之后，是否可以借助QFII机制，以及其他配套措施来解决其持有股份的流通问题，以调动外资并购国内上市公司的积极性，也给外资退出被并购企业提供一个良好的市场渠道；四是建立上市公司国际并购审查制度，防止国家相关的优惠规定被纯粹的投机性外资所利用，扰乱正常的市场秩序；五是建立一支能够为外资并购提供全方位服务的国内中介机构。
3.4以建立现代企业制度为核心，规范汽车制造企业治理结构和股权制度
按照现代公司制度规范，依法落实股东责任、董事责任和经营责任，实现责权利相结合，使其成为符合市场经济要求、具有完全行为能力的独立主体，彻底脱离行政附庸的角色。逐步实现地方国有股权在当地汽车制造企业中退出控股地位，这样在消除地方保护主义影响的同时，还可以保障汽车制造业在全国甚至全球范围进行零部件采购和汽车销售，彻底消除地区贸易壁垒和资源壁垒。与此同时，建立清晰有效的中央与地方两级有机结合的国有资产管理体系。
3.5加快产权市场建设
市场化是汽车制造企业进行产业内并购重组的根本保障。要建立以自由竞争为特征的企业并购市场环境，通过企业之间的股权关系纽带，逐步形成以股权并购为主要形式的产业内并购，同时以法律制度的形式确立企业并购市场规则。同时通过汽车制造企业国有股权出让获得资金，专门建立以汽车技术开发为主的投资公司，支持中小科技企业，确保中国在汽车新技术方面的合理利用和技术开发，再以向大企业转让或由原企业股东回购的方式退出，逐步建立中国自主知识产权的汽车技术支撑体系。
参考文献
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2叶勤.跨国并购影响因素的理论解释与述评[J].外国经济与管理，2003(1)
[论文摘要] 基于文化整合对中国企业管理整合影响因素的分析，论文提出中国企业应加强跨文化管理，学习和吸收一切先进文化，加强跨文化培训，树立多元文化意识，激发创新活力，形成企业资源互补优势和整合力。
近年来，海外并购成为中国企业实施国际化经营的重要手段，中国石油集团、中国石化集团、中海油、联想集团、海尔、TCL等许多企业纷纷走出国门，实施海外并购。继TCL并购法规阿尔卡特和汤姆逊公司后，2004年12月联想集团斥资17.5亿美元收购IBM个人电脑事业部，一举跻身世界三大PC厂商，2005年中石油出巨资收购哈萨克斯坦石油公司，中海油更是以185亿美元的天价收购美国第九大石油公司优尼科公司（后中海油退出），将中国企业海外并购推向一个高潮。伴随着中国企业“走出去”步伐的加快，国际化经营风险日益凸现，跨国并购中出现的文化冲突及文化整合问题已经引起越来越多的重视，如何实现并购企业文化整合是中国企业跨国并购急待解决的重要课题之一。
目前中国企业国际化经营处尚于初级阶段，要加强对跨文与文化整合的研究和推进，以避免跨国管理中出现的不同文化的冲突所带来的不利影响，有效地利用跨文化管理，提升企业国际竞争力。为此应当采取如下措施：
一、加强对拟收购企业及其东道国的文化的研究
“凡事预则立，不预则废”，企业应在并购的前期准备过程中，就加强对目标企业文化的全面了解和掌握，对并购后整合工作的难度和复杂性有所准备，及早发现问题，尤其是对文化整合难度的调查研究。分析双方企业之间的文化差异，对实施过程中的文化关键因素进行掌控，让我国企业更有准备地应对可能发生的文化差异与冲突。可以设立类似跨文化管理组织，负责并购企业的文化冲突及整合管理，宣传企业新文化，树立多元文化理念，学习和借鉴跨国公司跨文化管理的有益做法，为我所用。
二、以我为主，兼容并包，积极学习和吸收一切先进文化
对于中国的跨国企业而言，以高度开放的心态和国际眼光对待和研究世界文化，“胸怀全球，放眼世界”，具有海纳百川，兼容并包的气概和胸怀。企业以全球500强企业优秀文化作为标杆，实施体制创新、管理和文化创新。
与并购目标企业（欧美）相比，中国企业的文化还相对不成熟，就要充分吸收国外企业先进的文化，通过提升和完善自身的企业文化来促成部分企业文化的同化。文化整合中可以采取以我为主，融入东道国文化的做法，如中国惠普有限公司采取以我为主，“融入中国本地文化”的方针。中国惠普的企业文化建设在不同思想文化的交互影响与促进方面，一直是走在前面的。
三、管理整合推进文化整合，以形成整合企业的凝聚力向心力
企业并购最大的障碍是来自文化方面，而文化整合可以采取循序渐进的办法，借助于管理整合加以推进合实施。企业的管理整合要实现最优化整合目标，既要实现整合也不能破坏各部分的活力，实现企业的人才整合、组织整合、文化整合和社会整合的有机结合。
首先，标准化的运营流程一直被视为一个强有力的整合工具，自然在组织及运营整合中扮演着基础性的角色。其次，只有积极地促成文化整合，科学地确立整合目标，在公司统一经营理念和精神引领下，以文化整合为核心，建立与战略匹配的有机整合并支持广泛交流对话的共享知识库，形成整合企业的凝聚力和战斗力。第三，管理整合面临的严峻考验在于是否形成集体统一行动和合力。如果能形成一体化的企业思维，树立归属的自豪感，那么完成就实现企业的整体目标，随着时间的推移和磨合，能够形成持续性地改善业务绩效的良性循环。通过跨文化管理建立起共同价值的基础，寻求建立信任、协作的有效方式。这意味着企业文化将发生重大变化，新的企业文化逐步成熟起来。
四、中西合璧，优势互补，打造“合金文化”竞争力
由于跨国并购必然要把自己置于异域文化之中，而中国企业海外并购涉及中外文化的巨大差异，中西文化又是世界上差异最大的两种文化。不同的企业往往采取不同的方法，有的着力于打造“世界文化”。而中国企业在跨国并购及合资合作中，往往采取坚持中国文化，实施中西合璧，优势互补的办法。如我国中旅公司等企业倡导打造“合金文化”，即中外融合、优势互补，产生一种全新的文化。“合金文化”应植根于中国，但也必须吸纳国外的先进管理经验，借鉴国外的企业文化思维，在以我为主的前提下，取长补短，互相整合，提炼创新。企业跨文化管理的有益经验很值得借鉴和总结。
五、加强跨文化培训，实现企业资源整合目标
培训是实现跨文化整合的基本手段，跨文化培训应当是人力资源发展的重心所在，同时，通过跨文化培训增进彼此之间的国家文化和企业文化的了解并形成正确的认识，对于双方建立相互理解和信任，推动新企业的文化整合十分重要。通过跨文化培训，帮助企业高层管理者认清市场，根据特定的市场文化调整企业的经营策略，有助于企业本土化战略的实施。
首先，分析把握文化差异对跨国公司的影响，跨国并购过程中所面临的多元文化进行分析，选择适当的文化整合策略，保证跨国并购的成功进行。
摘 要：20世纪80年代后期以来，跨国并购己成为一种世界性的潮流，并且已成为跨国公司对外直接投资的主要手段。伴随着世界经济的衰退，跨国公司之间的竞争不断加剧，具有广阔发展潜力和日益开放的中国市场，己经并将继续成为跨国公司竞争的主要领域。随着我国加入WTO，中国在投资政策、市场准入、国民待遇等方面迈出更开放的步伐，由此也为跨国公司通过并购进入中国市场提供了更多的机会，外资并购成为跨国公司在华活动的一个新动向。但由于中国目前正处于转轨期，所以外资并购同时也面临着众多的困难和问题。本文针对当前跨国公司在华扩张中并购的现状和特点，分析并购给我国带来正反两方面的影响，并就如何应对跨国公司并购提出了对策。 论文关键词：跨国公司 并购 经济全球化 Abstract：Since late 1980's， transnational merger and acquisition has become a world trend and major Foreign Direct Investment means of transnational corporations. With the competition among transnational corporations are being intensified continuously， the market of China， which has great potentialities and upgraded market levels has been and will continue to be the focus of transnational corporations. With the joining WTO， China has become more open in its policies related to investment， market access and national treatment， which leads to many more multinational corporations entering into the Chinese market by the way of merger and acquisition. Though we are in a turn time， there are many problems in the merge. This paper aims at the current situation of the merge and acquisition， analyzing the advantage and disadvantage of the merge and acquisition， putting forward some advice on how to facing the merge and acquisition trend. Keywords：transnational corporations；merger and acquisition；economic globalization 引 言 跨国公司，一词最早出现于20世纪50年代初的西方报刊。1960年，美国学者戴维?利连撒尔在其《多国公司的管理》一文中正式使用了跨国公司提法。此后，在西方国家的报刊上经常出现，跨国公司、多国公司、国际公司之类的名称。跨国公司从经营的战略定位上，企业必须具有全球一体化战略，而不单纯追求某一企业或局部区域利益的得失；从经营的跨越国度上，必须在两个或两个以上的国家拥有经营性实体；从经营的控制权上，跨国公司需在一个国家设立母公司总部，总部对海外子公司拥有控制权；从经营的决策体制上，通过一个决策中心贯彻母公司的战略意图。 九十二年代以来，世界经济环境发生了许多重大的变化，世界经济向多极化发展，经济全球化和区域集团化的趋势进一步加强。技术更新不断加快，知识经济改变了各国和跨国公司的竞争基础；面对日益变化的世界经济环境，不断加剧的竞争环境，跨国公司 需要及时做出其战略调整，以保持并扩大其竞争优势。90年代末，全球掀起了第五次并购的浪潮，这次并购浪潮持续五年多，几乎所有的行业、所有的国家都被卷入这次浪潮中，引起了世界的极大关注。它已经成为世界跨国直接投资的主要方式。这是跨国公司面对日益激烈的竞争环境，在全球范围内进行的战略重组活动。本文试图在分析跨国公司在华并购给我国带来的利弊基础上，就我国如何应对跨国公司在华并购提出对策和建议。 一、基本概念解析 （一）并购概念 第一，兼并（MERGER）是指两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法包括：（1）用现金或证券购买其它公司资产；（2）购买其它公司的股份或股票；（3）对其它公司的股东发行新股票以换取其所持有的原股权，从而取得其它公司的资产和负债。 第二，收购（ACQUISITION）是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。收购的对象有两种形式：股权收购和资产收购。股权收购是购买一家企业的股份，成为被收购方的股东，因此要承担该企业相应的债权和债务；而资产收购则仅仅是一般资产的买卖行为，收购方无需承担被收购方的债务。 兼并和收购都是以产权为交易对象的交易行为。它们的基本动因是相似的：为了增强企业竞争实力；扩大企业市场占有率；拓宽企业生产经营范围；实现企业生产战略调整等。是一种有效地增强企业实力和实现企业快速扩张策略和途径。 兼并和收购的区别主要表现为，在兼并中，被兼并企业将丧失法人地位，兼并企业将成为被兼并企业新的所有者和债权和债务的承担者；但在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，它的产权只是部分转让，收购企业以其出资成本为限承担被收购企业的债务。 在实践中，由于兼并和收购二者的相似之处远超过其区别，所以经常将其统称为“并购”或“购并”。 （二）并购类型 企业并购类型可以依据不同的标准进行划分。 第一，按双方产品与产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。 （1）横向并购。当并购双方处于同一或相近的行业、生产或经营同一或相近的产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时称为横向并购。如 1998 年美国克莱斯勒公司与德国戴姆勒--奔驰公司的并购。 横向并购可以加强企业在行业内的优势地位，产生规模经济效益，但并购后行业内企业数量减少，个别企业规模扩大，容易形成共谋或垄断，对竞争有潜在的负作用，因此横向并购在一定程度上受到政府的管制。 （2）纵向并购。它发生在处于生产经营不同阶段的企业之间，是在生产、经营、销售上互为上下游关系的企业间进行的并购。如制造业企业对其上游的原材料供应商、中间的运输公司、下游的销售商甚至最终用户的并购。生产链的前向并购和后向并购可以减少交易的不确定性，减少交易成本，实现生产交易内部化，更有效的组织专业化生产。 （3）混合并购。是对处于不同产业领域、不同产品市场、从事不相关业务类型的企业间的并购。并购后将产生跨部门、跨行业的多种经营企业。 这一类并购可以降低单一行业企业风险，扩大企业生产经营活动的市场范围。可以实现不同企业间的资源互补和各种资源的优化组合。还实现企业经营行业的战略性转移。如以生产“万宝路”香烟而闻名的菲利普莫里斯公司将香烟利润转移，并购一系列食品公司，进行跨行业经营，最终成为全球第二大包装食品公司。 第二，按并购实现的方式来划分，并购还可以分为协议并购、要约并购。 （1）协议并购，又称直接并购。是指并购企业直接向目标企业联系，提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，达成共同协议，实现 所有权的转移的并购方式。它容易得到目标企业的理解和股东的合作，并能够较好得获得目标企业的一些内部资料和信息，降低并购的风险和并购后的整合难度。但谈判过程可能因耗时长，目标企业要价高导致契约成本会过高。这种并购一般属于善意并购。 （2）要约并购，又称间接并购。是指并购企业并不向目标企业直接提出并购的要求，而是通过在股票市场上收购目标企业已发行的具有表决权的普通股票，从而取得目标企业控制权的行为。并购方可以利用目标企业股价下跌之际，大量购进；或是在证券市场上以高于目标企业当前股价水平大量收购该企业股票，取得对目标企业的控制权。这是成熟的证券市场上并购上市公司的基本形式。 当并购企业通过证券市场取得一定比例的目标企业的股票时，要依法向目标企业的管理层和所有股东发出公开收购要约，并按依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股票以获取股权。 间接并购在股票市场上进行，受到市场规则的限制，而且极有可能引起目标企业的强烈反抗，采取各种反并购手段，最后使并购方付出过高代价取得目标企业。这种并购属于敌意并购。 第三，按并购是否是双方友好协商来划分，并购可分为善意并购、敌意并购。 （1）善意并购。是指并购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一种并购方式。双方在谈判中可以进行信息交流和沟通，降低并购风险，避免因目标企业反抗而造成的额外支出。但善意并购中并购方不得不牺牲自身的部分利益，以换取对方的合作。 （2）敌意并购。是指并购方并不事先协商，在证券市场上采取大量收购目标企业股票，意图取得对目标企业的控制权，在遭到其反抗后仍强行收购的行为。这种方式使并购方完全处于主动地位，而且行动快，时间短，不会因为时间拖延而失去良机。但由于无法取得对方的合作和内部资料，给公司估价带来困难，而且目标企业的反抗也会带来较高的收购成本。 由于敌意并购容易引起股市的波动，扰乱正常的经济秩序，各国政府都会对其有一定的管理和限制。 二、跨国公司在华并购行为分析 随着我国改革的深入，跨国公司在华直接投资的方式开始出现了新的变化，20世纪90年代初，跨国公司在华并购投资的模式开始出现。1992年4月，香港中国策略投资公司（简称中策公司，它是1991年12月12日在一家香港上市公司的基础上易名而成的）收购了山西太原橡胶厂，从而开创了改革开放以后外资在华并购的先河。2001年随着我国加入世贸组织，外资并购上市公司的相关政策出台，相关法律法规的不断完善。这一切为跨国公司在华并购的有力开展创造了便利的条件。跨国公司在华并购进展更快，外资方成为上市公司大股东，跨国公司在华并购涉足力度加深，跨国公司对一些垄断性较强行业的上市公司具有浓厚的兴趣，外资并购的操作手段更为广泛。 （一）跨国公司并购我国企业的方式 跨国公司并购我国企业可分为并购非上市型与上市型企业两种类型： 第一，跨国公司并购非上市型企业的方式。 （1）整体收购。外商整体收购国有企业的全部资产，组成外商独资企业，从而使该企业成为其独资子公司，这是外商并购我国企业最彻底的方式，多发生在国有中小型企业。典型的案例是香港中策投资有限公司在中国的收购行为。“中策现象”是外商投资并购的起点。 （2）合资控股。合资控股是指外商与中方合资，外商注册资本超过50%，以绝对控股的形式并购我国国有企业。“合资控股”是外商并购我国国有企业最普遍的形式。“合资控股”和“整体收购”相比，有自身的一些特点。首先，收购成本低廉。“合资控股”只需要收购企业50%以上的股权，即可达到控制企业的目的。比如“中策公司”以5l%的股权就控股了我国一批国有企业。其次，使外商收购我国国有大中型企业成为可能。“整体收购等于我国向外商出售国有企业，尽管目前有一些这样的情况，但大都是一些小型企 业，而且还要受到某些政策的约束。然而“合资控股”则不同，外商可以堂而皇之地与中方大型国有企业合资，并要求控股，这对中方来说，就是国有企业“嫁接”外资，这样外商通过“合资控股”方式，便达到了事实上并购我国大型国有企业的目的。外商采取“合资控股”方式并购我国国有企业，其经济动因是扩大市场份额。通过“合资控股”，可以利用这些企业现有的优势，占据国内的一大片市场，扩大在我国市场的占有率。 （3）增资控股。外商在一开始就提出合资控股的要求不被接受时，便转向一般性的合资经营。一些经营效益好，产品畅销的合资企业中的外方投资者看到市场前景广阔，便在合资经营中要求增资扩股，中方在规定的时间内如果难以注入大量资金，所持股份自然会降低，外方由参股变成控股。 第二，跨国公司并购上市型企业的方式。在跨国公司抢占中国这个拥有巨大潜力市场的浪潮中，我国企业中的上市公司已越来越受到外资的垂青，跨国公司已把并购我国上市公司作为进军中国市场的跳板。并购方式多种多样，有直接控股参股，也有间接收购，归纳起来，主要有如下三种方式： （1）“北旅模式”。A股市场协议收购法人股份，即通过协议认购内资法人股。1995年8月9日，北京北旅公告称，日本五十铃自动车株式会社和伊腾忠商事株事会社通过协议一次性购买北京北旅未上市流通的法人股4002万股，占北旅总股本的25%，成为北旅的第一大股东，日方同时承诺，所持股份8年内不向中国境内法人或个人转让。此举的意义，就在于创造了一个我国上市公司法人股转让的先例——向外商协议转让。 （2）“赣江铃模式”。即协议收购上市公司拟发行的B股。在北旅事件发生10天后，美国福特汽车公司另辟新径，与赣江铃达成协议，以4000万美元购买赣江铃新发行的B股的 80%，占新股发行完后赣江铃总股本的20%，从而成为赣江铃第二大股东。 （3）“福耀模式”。即收购国内上市公司原外资股东股权。1996年3月，法国圣戈班间接控股福耀表明了外商控制我国上市公司的新动向。出于进军我国玻璃市场，继而开拓东南亚市场的需要，法国圣戈班工业集团于1996年3月在香港收购了福耀玻璃两家发起法人股东——香港三益发展有限公司和香港鸿侨海外发展有限公司，从而间接持有福耀42%的股份，取得了福耀第一大股东的地位。 （二）跨国公司在华并购的特征 第一，跨国公司在中国的并购目标企业集中在第二产业。 第二产业主要是制造业（家用电器、食品、日用品等在中国国内生产能力已发展较为成熟的行业）。在第三产业以及高科技行业（如金融、咨询、传媒、信息技术等）的并购活动还很少，其中一个重要的原因是中国第三产业对外商投资的开放程度还比较低。 跨国公司并购的中国企业大多数是质地较为优良的企业。这些企业或者拥有可观的市场份额，是国内市场上的主要生产厂家，在某个区域市场里面居于主导地位（如米其林并购的上海轮胎橡胶厂是国内最大的子午线轮胎生产厂家，占有三分之一强的市场份额；吉利并购的上海刀片厂也曾是国内最大的刀片生产厂）；或者具有优良生产资产（如伊莱克斯并购的湖南中意冰箱、南京伯乐洗衣机和杭州东宝空调）；或是拥有受过良好培训的技术工人；或是经营管理状况良好。 当然，跨国公司并购的中国企业中也有一些是经营不善、生产设施老化、负债严重的企业，但政府对跨国公司承诺在税收等方面的优惠条件、从而鼓励跨国公司进行收购。最典型的例子是中央政府鼓励美国柯达公司并购了中国感光材料行业几乎所有的主要生产商，这些厂家由于缺乏后继技术能力并且经营不善导致严重亏损，而柯达公司换回的优惠条件是中国政府在2002年之前不允许其全球唯一的竞争对手日本富士胶卷公司在中国进行直接投资。 第二，跨国公司在中国的并购类型大都是横向型，并谋求绝对控股。 跨国公司在中国的并购大都是横向型的，目标企业从属于跨国公司既有的经营领域。跨国公司通过横向型并购将其已有的经营业务顺利拓展进入中国，以期达到行业内规模经济，获得垄断利润。到目前为止，在化工行业 中，全国最大的59家定点轮胎厂被外商控股的有10家；医药行业中最大的13家外资投资企业中，外商控股51%以上的有7家。 跨国公司一贯强调对投资企业的控制权，因此，它们绝大多数取得控股的地位。跨国公司不一定百分之百控股，它们只需获得绝对控股（股份大于67%）、或实现多数控股（股份大于50%）。多数控股的典型例子是阿尔卡特收购上海贝尔：阿尔卡特收购中方股东以及另一外国股东的18.35%的股份，从而拥有上海贝尔50%+1股的股份。 第三，并购采用的方式由合资、购买资产发展到借助证券市场实施并购。 1995年以前，跨国公司在中国的并购主要通过和目标企业建立合资企业、和利用对既有合资企业增资收购中方投资者股权两种方式实现；95年以后，更多的跨国公司开始借助证券市场完成并购，如“北旅模式”。此外，目前，跨国公司在华并购活动中还出现了一种新的方式，就是所谓的外资并购国有企业后境外上市的运作，如中策公司将其控股的太原双喜轮胎公司的55%的股权和杭州橡胶公司51%的股权在美国百慕大注册为“中国轮胎公司”，并在纽约上市。这种运作实际上只是跨国公司并购国有企业的延伸，其并购方式仍然包含于上面提到的这几种形式。 第四，由资本营运型并购转向实体经营型并购。 早期在中国发生的几次著名的跨国并购可以归纳为资本营运型并购：外方投资者并购中国国内的企业后并不参与企业的实际经营和管理、而是将企业进行资产重组后拿到跨国公司本市场上市，并在跨国公司本市场上实现原有投资的退出。从本质上讲，这些外国投资者并不是真正的跨国公司，而仅仅是一些全球投资基金公司，其典型的代表是在香港上市的中策公司。随着跨国公司并购在中国的兴起、以及中国企业选择外方合资者的日益成熟，资本营运型并购在大多数行业都让位于实体经营型并购，即由真正从事某一行业实体经营的跨国公司进行的并购。 第五，国有企业成为跨国公司并购的主要目标。 在跨国公司并购中国企业的案例中，国有企业成为目标企业的现象相当普遍。这反映出国有企业在整个经济资产存量当中仍占有主导地位。一定程度上可以说，被跨国公司并购也是国企改革的一种出路。 三、跨国公司在华并购利弊分析 跨国公司借助并购方式进入中国市场不仅仅是为了获取眼前的利益，获得长远的利益甚至取得长久的控制力才是他们的真正目的所在。目前国内多数企业，尤其是国有企业，不仅缺乏资金、设备等发展所需的硬件，更为缺乏的是先进的技术、管理手段、经营理念、国际市场渠道等支撑发展所需的软件。跨国公司在并购后输入资本的司时也输入了先进的技术、手段和管理经验等软件，能够大大缓解国内企业发展和产业升级之困。但是美国跨国公司并购后常会带来相关行业的大洗牌，导致众多缺乏核心竞争力的中小企业倒闭，打破原来的市场结构，提高市场进入门槛，容易造成垄断格局，甚至会摧毁民族产业，导致大量的破产、失业和太高的外资依赖度。 （一）跨国公司在华并购对中国经济的正面效应 第一，资金输血。跨国公司并购中国企业能有效的补充我国资金不足，迅速形成规模经济的生产能力，增加社会有效供给。据估算，目前我国国有企业资产重组大约需要资金2万亿——2.6万亿元，如此巨额资金，不可能全部从国内筹集，因此，跨国公司并购中国企业成为重要的现实来源。随着跨国并购数量的增多，外资的流入也大规模增加，这有效地缓解了中国建设资金紧张的矛盾。跨国并购带来外资的流入和跨国并购企业的良性运转，已成为中国经济增长和保持繁荣的重要源泉之一。 第二，技术创新。跨国公司在并购中国企业的同时，也为中国企业带来了先进的技术和管理经验，促进了产业结构的优化升级，提高了我国产业的竞争能力，从而有利于我国新的资金、技术密集型产业支柱的形成。 第三，制度创新。跨国公司并购中国企业，可以促进市场导向型制度体系的建设，促使政府用利率、税率、汇率等经济手段对国民经济进行宏观调控和管理，减少行政手段的干预，从而 有利于我国市场体制的进一步完善，促进企业真正转变机制，加速建立现代企业制度，改变原企业单一的国有产权结构为国有资本与跨国公司混合的资本结构，从而使过去模糊不清的产权关系变得明晰起来。 第四，市场创新。跨国公司并购中国企业在给跨国公司拓展市场的同时，也为我国国内市场带来了新的竞争机制，使我国企业直面国际竞争。我国企业大都对国际市场的行情不太熟悉，跨国公司参与后，既可以迅速赶超国际生产力发展的先进水平，又可以充分利用跨国公司方的国际关系、先进的营销观念和销售网络，把产品打进国际市场，并发挥拥有进出口经营权的优势，直接对外经营，增强企业出口创汇能力。 （二）跨国公司在华并购对中国经济的负面效应 第一，国有资产流失。由于我国目前产权交易不规范，跨国公司并购中国企业的过程中存在国有资产严重流失的现象。主要原因如下：（1）资产评估不规范、不严格。一方面国有资产露评、低估问题严重。跨国公司并购中国企业是在我国现代企业制度改革刚刚起步的阶段开始的，许多被并购的中国企业的资产没有经过规范化的核定与评估，有的虽然经过相关机构的评估，但由于当时资产评估制度不完善，评估方法不科学，低估国有资产价值的情况时有发生；另一方面外方资产的价值往往被高估。在跨国公司以设备为股本的投资中，很多中国企业并没有要求跨国公司将投入的设备拿到商检部门进行检验和评估，跨国公司设备高估的问题得不到及时纠正，造成国有资产流失。（2）国有资产出售收入管理不善。由于我国对外商投资企业中外商的资金有分批投入的优惠规定，导致一些跨国公司利用这一点拖欠资金。而且有的地方在收到资金后，对资金的使用方向缺乏有效的监督管理，私自改变其用途，而不是按产业结构调整需要用于资本再投入。（3）产权交易过程中的“寻租”活动。某些政府官员和企业领导者为了自己的经济利益有意地帮助跨国公司低估国有资产价值，人为地压低国有资产出售的价格，造成国有资产流失。（4）无形资产流失。在跨国公司并购国有企业的过程中，中方品牌被外商大肆“蚕食”，由此造成的无形资产的流失是目前跨国公司并购国有企业过程中国有资产流失的一个重要因素。 第二，市场垄断问题。目前，跨国公司在我国一些地区或行业整体并购中国企业，具有非常清楚的控制、垄断中国市场的动机。例如饮料市场，几乎完全是可口可乐、百事可乐的天下。可以说，跨国公司通过并购造成的市场垄断已经成了无法避免的问题。 第三，跨国公司并购中国企业的产业结构、地区布局不合理。跨国公司并购的中国企业多集中在第二产业，尤其是加工工业和劳动密集型行业。因此，如果不对跨国公司在中国的并购行为加以引导，长此以往，跨国公司并购中国企业引起的产业结构问题会日益突出，也不利于我国产业结构的优化与升级。此外，跨国公司并购的中国企业还存在地区分布不均的问题，跨国公司主要集中在东部地区，中西部的投资存量比重相当少，跨国公司并购中国企业在地区布局的不合理，将引发地区经济的发展不平衡，加大地区之间城乡之间的差别，引发资源在地区和产业之间的重新配置，加大我国实现地区协调发展的成本。跨国公司通过为其控制的企业提供融资、研究与开发、销售、市场信息、法律等全方位的服务，控制我国部分国有骨干企业，操纵和影响一大批协作配套厂家，如果一大批效益好、关系国计民生的企业被外商控制，将不利于国家对国民经济进行合理调控，长此以往，势必会对我国国家经济安全产生不利影响。[论文网 Www.ZHLzw.Com] 第四，部分跨国公司并购中国企业不利于国民经济与社会的稳定发展。跨国公司并购中国企业后，常常从自身利益出发，将控股的企业在形式上进行包装，在境外上市或转手获利，抽走资金，从而不利于我国经济的稳定。同时，跨国公司通常选择效益较好的企业或企业的精华部分，把原有的债务、离退休人员、富余人员的安置包袱留给社会或原有企业，使这部分国有企业更加难以生存，职工处境更加艰难，增加了社会的不稳定因素；如果跨国公司并购的是上市公司，还会冲击证券市场。跨国公司并购的消息一经公布，目标公司的股票往往会受到过度炒作，庄家借题发挥，疯狂拉抬，散户也会狂热追捧，极大地冲击股票市场，加大了股市风险。例如，1995年8月9日，日本五十铃伊藤忠商社协议受让法人股参股“北京北旅”，消息公布后，“北京北旅”股 票猛涨，短时间从5元一路攀升到12元，仅消息公布的当天成交就达2600万股，换手率40%，沪深股市由此掀起了一股炒作跨国公司并购概念股的风潮。这种纯粹由于跨国公司并购消息引发的股价剧烈震荡，对于我国证券市场的健康发展是极其不利的。 另外，以短期套利为目的的金融资本对中国企业的并购，将导致我国经济的虚假繁荣与泡沫现象。国际金融资本对中国企业的并购，与跨国公司产业资本并购中国企业有所不同，其目的往往是为了短期套利，即将并购后的企业进行“包装”，取得在境外上市或者再转卖给相应的跨国公司，从中牟取差价。金融资本的并购通常不能为中国带来先进的技术和管理经验，仅仅是一种投机性的短期投资，容易助长通货膨胀和“泡沫经济”现象，埋下引发经济危机的隐患。 四、我国应对跨国公司在华并购的对策 跨国并购将是我国进一步发展的动力，也是制约我国经济发展方向的重要因素，所以面对跨国并购，我们应在正确认识其利弊的基础上，采取各种措施来引导跨国并购，积极利用其有利于我国经济发展的一面，限制其消极的一面，以此来继续促进我国经济的可持续发展。 （一）继续加快产权制度的改革，完善公司法人治理结构 跨国公司若通过并购的方式投资中国市场，必然会首选具有制度优势和资源优势的企业，因为投资这些产权清晰、公司治理结构规范的企业，跨国公司才有可能充分发挥其跨国直接投资的所有权内部化优势。在产权不清晰的条件下，跨国收购存在两个巨大的制度性障碍：一是要收购的目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置，影响资源利用效率的提高和生产成本的降低。因此，必须加快产权制度的改革，完善公司治理结构，改革国有资产管理体制，构建多元的国有产权主体。活跃我国的产权交易市场，使产权能够真正流动。 （二）制定和完善跨国并购的法律体系 跨国并购作为一种市场经济行为，离不开良好的法律体系。健全而规范的法律制度，可以节约交易的成本，减少并购的不确定性的风险，使跨国并购快捷而顺利的完成。世界知名的专业服务机构德勤会计师事务所的一项最新调查显示，90%的在华外资公司高层管理者表示，计划在未来3年间扩展在华业务。但受访者认为中国的法律环境是加人世贸组织后在经营业务上的主要障碍。目前，中国现有的几部外商投资法律主要是规范外商在国内新设企业，对于跨国公司以购并方式进行直接投资则没有涉及。国家经贸委1999年8月颁布的《外商收购国有企业的暂行规定》，明确规定外商可以参与购并国有企业，但在兼并、收购的步骤方面还没有具体的、操作性强的措施。2003年3月7日颁布、4月12日起施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成。该规定称，所谓外国投资者并购境内企业，是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业（境内公司）的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（股权并购）；或外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，以及外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（资产并购）。这次规定的实施只是向并购法规体系的完成迈了一小步。并购还涉及一些配套法规的建立和完善，如证券交易法、公司法、企业破产法等，其中许多规定对于并购这一新的投资方式来说并不适用。为便于我国政府将国际并购纳人市场经济发展的正常轨道，达到吸收外资和保护国内有效竞争的双重目的，同时又有利于跨国公司的投资，降低投资者对实施并购的法律风险和政策风险，所有针对国际并购的立场、政策、审查程序等都应在法律中体现出来。我国当前最迫切的立法任务应是制定《反垄断法》、《跨国并购审查法》等法律。 当前我国既要重视对促进跨国并购增加的立法，还要重视对并购进行规范的法律制度，以防止外面的产业控制和威胁国家经济安全，防止并购过程中国有资产流失。 （三）培育更加成熟的证券市场，加快建设中介服务体系 通过证券市场推进跨国公司对华并购投资，应该是今后重点努力的方向。证券市场的价格发现功能以及上市公司资产的流动性，使通过证券市场进行企业并购交易的公正性、公平性能较好地得到保证。允许外商投资企业在A股上市，在条件成熟时，还可考虑对外国投资者开放A股市场，使证券市场进一步发挥促进跨国公司对华并购投资的作用。此外，要加快建设包括产权交易、融资担保、会计审计、资产评估、法律咨询等全面的中介服务体系，使跨国公司考虑并购投资时，能寻求到可信任的中介服务。跨国并购是涉及专业知识范围较宽、难度较高的交易行为，需要经验丰富、实力雄厚的中介机构来操作，如大型跨国投资银行、价值评估机构、会计事务所等。而我国国内目前还缺乏这方面的专门机构和专业人才。 以资产评估为例，我国缺乏权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍和科学的评估标准。资产评估机构往往隶属于国有资产管理部门或行业主管部门，这影响了评估的公正性和独立性，在外资并购中难以令外商信任。再加上评估标准和方法不科学，评估行业又缺乏强有力的监管，结果往往是导致评估操作的不规范。另外，许多地方的国有资产管理部门身份不清楚，同时具有法规制定者和企业所有者的双重身份，这常常引起外商的疑问。需要一方面培育国内的中介机构，尽快学会按国际规则操作，另一方面开放这些服务业务给国际中介机构，并尽快本地化。我们要鼓励国内的这类中介机构进行合并以提高规模和竞争能力，与国际企业竞争，也允许外商在这些服务行业的跨国并购。 （四）放宽跨国并购的行业限制 跨国并购大多发生在金融、保险、电信、商品流通等资本与技术密集型的服务性行业。由于这些行业不是我国的优势，相对的开放度也就很小。但实际上这些行业正是我国着重培养参与国际竞争的垄断性行业，如果能正确看待扶持本国竞争优势与跨国公司合作的关系，利用跨国并购，吸引更多的跨国公司投资，就应该顺次开放这些行业。鉴于我国吸引外资近年有所下降的状况，以及东南亚国家采取更加优惠的引资政策所带来的竞争压力，我国对外商投资领域近年有所松动，如2000年在金融业、保险业、投资公司、航空业、工程公司、旅游业、中介服务等八个领域放宽对外商投资的限制。不过，从跨国并购的角度而言，这些政策的力度似乎还显得不够。我们应该采取积极的态度，顺应跨国公司并购的潮流，加大开放的力度，在金融、保险、电信和医药业吸引更多的跨国公司，提高参与国际竞争的能力，促进我国产业结构的提升。当然，考虑到上述领域特别是金融业的敏感性，对其开放既要积极还要慎重。 （五）积极推进我国企业跨国并购 企业要想变强，必先变大。众所周知，《财富》所评的世界500强，其实称500大更为合适。因为有一些500强企业的盈利还少于中小企业，甚至个别公司如韩国大宇则出现了亏损，有的乃至破产。但不可否认的是，在不少领域要想成为强者，必须先把企业做大，大是强的前提。如汽车制造业，国际公认的最低规模效益线为30万辆的年产量。中国加人WTO后，预计国外的汽车巨头、钢铁巨头、家电巨头将会进一步抢夺中国市场。在上述市场上，提高我国企业的竞争力，应首先通过国内并购，培育出一批具有规模经济的大公司和企业集团，积极展开与跨国公司的竞争。我国大企业也应积极实施跨国并购。美国和西欧各国同属发达国家，其领先企业面对的是一片广阔的具有相同消费层次的市场，所以英国的沃达丰电信公司收购美国的企业后，也有足够的能力在美国市场大行其道。同理，中国的国内领先企业同样会面对一个广阔的发展中国家的市场，并在很大程度上是有能力去占领这些市场的，因为中国企业具有自身的比较优势。至于文化和管理上的差异，也会在谋求共同利益的目标下得以克服。另外，在国内市场上，现存大批外商投资企业，我国有能力的企业可在国内对其实施并购，也可以理解为广义上的跨国并购。 结 论 中国作为世界最大的市场，一直是跨国公司竞相追逐的目标。随着我国对外开放程度的不断提高和有关限制性政策的逐步取消，越来越多的跨国公司将采用跨国并购的方式进入中国市场，可以预期跨国并购将成为我国利用外资的主要方式之一。跨国并购一方面有利我国市场经济体系的建立，但同时跨国公司并购的目标和我国的利用外资目标存在着差异性，而且跨国并购 带来的负面影响不容低估，我们不仅仅要看到它们给中国经济发展带来的资金、技术和先进的管理经验，更要看到其对中国经济安全的负面影响。本文在分析跨国公司在华并购夸张的影响时指出国有资产流失，市场垄断，产业结构是我国面对跨国公司在华扩张并购时必须要注意的问题。针对这些问题提出一方面要加快国内企业现代企业制度的建立，另一方面要放宽并购行业限制，完善法规制度建设，积极推进我国企业的跨国并购。 陈彪如：跨国公司与跨国银行[M].北京：中国金融出版社，1987年版. 陈朝阳.中国企业并购论[M].北京：中国金融出版社，1998年版. 王一：企业并购[M].上海：上海财经大学出版社，2000年版. 李尔华.跨国公司经营与管理[M].北京：首都经济贸易大学出版社， 2001年版. 李东阳.国际直接投资与经济发展[M].北京：经济科学出版社， 2002年版. 史建三.跨国并购论[M].上海：立新会计出版社，1999年版. 薛求知.跨国公司与中国市场[M].上海：上海人民出版社，2000年版. 刘恒.外资并购行为与政府规制[M].北京：法律出版社，2000年版. 朱远程，刘燕.跨国公司在华并购新态及对策建议[J].北京工商大学学报(社会科学版)，2007，(2). 葛和平，杨逃红，马剑锋.跨国公司并购中国上市公司的博弈分析[J].生产力研究，2006，(11). 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(一)采取先合作后排挤的方式。跨国公司先与我国一些企业特别是一些具有竞争力的企业合资建厂，跨国公司提供管理，技术以及资金方面的支持，而中方往往出让自己的优良资产。建立合资企业以后，跨国公司利用各种手段阻挠合资企业的发展，致使合资企业长期处于亏损的状态。跨国公司相比于国内企业的一大优势就是其资本的国际化带来的资金充足。中方资金来源单一，在跨国公司的这种策略下往往被拖垮，最终不得不退出合资企业。跨国公司通过增资控股等方式控制整个合资企业之后，利用其强大的资本以及丰富的管理经验使整个企业在短期内扭亏为盈。相反，中方企业在退出合资企业丧失企业的控制权的同时还丢掉了本方企业以往有竞争力的产品的市场。比较典型的例子就是西北轴承厂。在与德国公司合资时，拿出了铁路轴承这一自己的优质资产，结果以后几年逐渐被德方拖垮丢掉了合资企业的控制权。德方控制合资企业的经营权后迅速实现盈利，不但控制了整个合资企业还抢占了铁路轴承的市场占有率。
(二)利用一些地方政府将招商引资作为政绩考核的指标急于吸引外资的心态廉价并购当地的一些企业或提出各种有利于自己抢占市场占有率的条件，挤压当地企业的生存空间。一些地方政府特别是经济不发达的地区制定了各种优惠政策来吸引跨国公司投资，对外资不区分善意还是恶意，甚至不惜代价地吸引外资，为恶意并购提供了难得的机遇。这种盲目吸引外资导致的结果是地方企业的发展受到了极大地限制，一些国企趁机被外资以廉价收购，导致国有资产严重流失。而一些中小企业和民营企业在外资的拼命打压下难逃破产倒闭的命运。杭州齿轮厂在与外资整体合资时双方由于控股权的争夺使得谈判一度陷入僵局，此时，外资威胁称“如果不控股，就不来杭州投资”，最终，在地方政府以及其它各方面的压力下，外资如愿以偿，成功控股。合资后，杭州齿轮厂的商标被外资禁止使用，其优势产品和研发力量以及大量技术成果也尽归外资所有。
(三)跨国公司利用其技术优势与中方合资后排斥合资企业的自主创新，大举扼杀中国品牌，使中国企业变成单一的加工厂，成为跨国公司全球生产链上的一环，既没有知识产权又没有核心技术。大多数中方企业与跨国公司合资的初衷是利用跨国公司资金优势的同时，学习和消化他们的管理与技术。然而，跨国公司却并不会向中方转移核心技术，其转移的仅仅是操作技术。当中方试图自主创新改造民族品牌时也会遭到外资的阻碍。我国的汽车工业在这方面就是相当典型的例子。上海汽车曾试图利用大众公司的技术改造民族品牌，但遭到了大众公司的断然拒绝，并且严格规定不允许将大众技术用于任何中国品牌上。
(四)少数一些跨国公司利用其雄厚的资金对同行业的国内中上游企业进行掠夺式的收购，从而取得整个行业的话语权，继而抢先制定行业标准，给其它弱势企业制造障碍，防止其它跨国公司进入。我国在实行长期的外资单向开放后，目前在一些行业内已出现了外资企业限制竞争的现象。柯达公司1998年对中国感光行业进行了大规模并购，并购了除乐凯公司以外的几乎所有同行企业，一举奠定了其中国感光行业的垄断地位，其对中国感光行业的控制不仅限制了其它国内企业的竞争而且还使得其它跨国公司难以涉足中国市场。
(五)一些跨国公司在并购图企的同时，利用国企改革之际成功绕过我国现有法规，打入部分限制外资进入的重要行业。2002年4月，新的《外商投资产业指导目录》颁布，电信，燃气，热力，给排水等行业被允许外资进入，同年8月，《外商投资民用航空业规定》正式实施，民用航空业也被允许外资进入。现今，外资已经进入到中国绝大多数行业和领域。而在此之前，个别原先禁止外资进入的行业已有被外资渗透的现象时有发生。
(六)随着A股市场全流通改革的逐步完成，跨国公司通过股票二级市场对中国上市公司进行恶意收购的比例将会逐渐增加。由于目前没有外资公司在中国A股上市，跨国公司往往以受让股权或战略投资人绝对控股的方式与中国企业合作，从而间接进入中国股市。股权分置改革的推进以及一批关于外资进入资本市场的相关法规和办法的实施也将为跨国公司收购我国上市公司股权甚至取得上市公司的控制权提供了机遇。
二、跨国公司在华恶意并购的特点
(一)跨国公司大举并购我国重点和关键产业的龙头企业和骨干企业。龙头企业和骨干企业往往在全行业中起着技术支撑和产业转型，的引导作用，容易受到行业内其它企业的追随。近年来，发生在工程机械业，装备制造业，电器业等重点和关键领域的并购案层出不穷：凯雷-徐工并购案，西北轴承厂外资并购案，杭州齿轮厂外资并购案，大连电机厂外资并购案，无锡威孚外资并购案，锦西化机外资并购案等。这一系列并购案的最终结果是中方一再痛失品牌，市场和产业平台。工程机械业和重大装备制造业是整个工业的基础，它涉及国家长远的发展能力等方面的问题。作为这些领域的龙头企业和骨干企业如果被外资掌握控制权，势必造成整个行业的过度集中和垄断，国内企业也因此失去自主创新能力，甚至危害国家经济安全。
(二)随着国企改革和股权分置改革的推进，国有大中型企业和具有一定实力和发展潜力的上市公司成为跨国公司觊觎的目标。国有大中型企业往往基础好，市场知名度及信誉高，具有较大的发展潜力，并购后可取得短期投资，长期见效及改造一步到位的最佳经济效益。并购方还可以以三资企业的身份享有国家的各种相关优惠政策。国有企业改制和地方推进国有产权改革都为跨国公司并购国有大中型企业提供了机遇。另外，上市公司或者上市公司大股东的股权在外资并购中具有明显的吸引力。未来资本市场股权分置改革结束后上市公司股权的全流通对我国资本市场带来巨大好处的同时也给恶意并购开启了机会之窗，上市公司所面临的恶意并购威胁更加现实化。
(三)在并购过程中，由于我国资产评估制度不合理，评估方法不科学，产权交易不规范，同时由于中介机构不成熟，我国企业在并购过程中往往处于被动地位，致使国有资产流失严重。跨国公司并购中国企业时，有部分企业对国有资产评估不实甚至未对国有资产进行有效评估，在股权转让过程中价格往往偏低，而且对企业所用有的商标，专利，品牌，信誉等一些无形资产未给予充分的重视，没有计入企业总资产价值中，从而导致国有资产严重流失，损害国家利益。企业并购是一项十分复杂的市场行为，技巧性和操作性很强。在并购过程中，并购双方的信息对称，价格协商，法律保证等都应该由中介机构承担。然而由于并购刚刚在中国起步，中介机构尚处在发育阶段，这方面的专业人才有限，导致企业并购过程在非客观公平的条件下进行，致使我国企业在并购中处于劣势，并购成本过高，资源难以优化，资产难以有效重组。
(四)跨国公司并购中国企业的成功与否取决于政府，而非市场的选择。由于我国正处在经济体制的转轨期，传统体制的惯性使政府在企业并购过程中的行为在某种程度上缺乏规范性。一些地方政府官员为了突出业绩，盲目追求GDP，违背市场经济规律，强制性地对企业并购决策进行干预，对外资由利用变成了仰仗。为了吸引跨国公司的投资，不惜以市场换技术，以地皮换资金，以国企的资金换资金，以环境的污染换资金。其后果是妨碍了资源的优化配置，抑制了产业组织结构的合理化，对国家经济安全造成了不利影响。
(五)中国企业自身的落后为跨国公司的并购在产业层面上产生垄断提供了可能，而恶意的跨国并购又会锁定中国企业的落后。我国企业落后的原因是多方面的：首先，我国企业普遍规模偏小，竞争力弱，有的企业在整合多家企业迅速壮大自己的规模的同时也因为整合的企业良莠不齐而背上了沉重的债务包袱，这为跨国公司的恶意并购埋下了伏笔。其次，我国企业技术研发能力弱，即使一些大企业的研发投入都还不到2％，而跨国公司一般的研发投入一般都在5％-15％之间。这正是我们企业普遍落后跨国公司的主要原因之一。再次，一些企业目光短浅，崇洋，把与跨国公司合作看作是一种时尚和光荣，殊不知与跨国公司合作容易，但要达到双赢最终还是要靠自身实力，而不是寄希望于讨好跨国公司。
(六)少数一些跨国公司恶意并购中国企业仅仅是出于投机的目的。在企业并购中，并购双方的股票往往都会上涨，收购方可以在目标企业的股票上涨之后将其拥有的股份溢价转让获取溢价收益。也有一些专门从事收购投机的企业长期致力于研究各个上市公司的财务报表和股权结构，寻找那些股权分散或有潜在价值的企业，通过发行垃圾债券或者抵押贷款取得融资来收购这些企业，然后经过短期的包装重组后出售，从中牟取暴利。
三、防止跨国公司恶意并购的对策研究
恶意并购的危害在于会形成垄断，抑制自由竞争。古典经济学认为，自由竞争的经济是最有效的经济，垄断会破坏良好的经济秩序，阻碍经济的健康发展。因此，防止跨国公司的恶意并购对我国国家经济安全具有重要意义。对于那些试图垄断中国市场的恶意并购要从宏观和微观层面上同时采取措施制止和防范。
从宏观层面上来说，政府在跨国公司并购问题上的主要职能是根据国家经济结构调整的总体目标制定宏观调控政策和行规法规，通过制定外资并购的交易规则，保护国家经济安全。具体有：
(一)政府应进一步明确战略性产业，对于战略性产业外资进入的方式和深度要有明确的界定。对于涉及到战略性产业的外资并购应当加大审查力度，防范潜在风险。市场准入要管的同时更要加大准入后的监管。
(二)加快制定和完善现有法律法规，规范外资并购活动。随着我国市场开放程度的不断提高，跨国并购活动将会越来越频繁，而我国的相关法规却不尽完善，一些法规制定之后没有根据形势及时做出修改，导致法规与市场不配套，对国家经济的安全运行产生威胁。与之相对应的是，以美国为代表的成熟市场和一些发达国家的法规相对完善。因此，我国有必要借鉴发达国家的经验，完善法规建设，包括完善(《反不正当竞争法》和近日刚出台的《反垄断法》，规范和强化证券市场的监管，建立规范化的资产评估机制，大力发展社会中介结构等。
(三)完善对地方政府招商引资政绩的考核。跨国公司并购的步伐在加快，一些掌有企业控股权的地方政府出于引进世界500强的政绩考虑，对外资收购行为往往不去认真分析其背后真正的意图，盲目地将国有企业与跨国公司合资，导致国有资产的流失。因此，对地方政府招商引资政绩的考核不能单单停留在数量上，而应更看重其质量。
(四)培养具有国际竞争力的本土企业是国家确保产业安全最有力的措施。国家可以通过有效整合产权及其资源，对一些关系国家战略利益和产业安全的国有大中型企业做大做强。同时，加大政策以及资金等方面的扶持力度，全力支持有市场竞争力和自主创新能力的企业，对民营企业和外资企业要一视同仁，鼓励民营企业的发展，保持市场竞争的秩序和法规环境的公正透明。
从微观层面上来说，企业是并购的主体，任何一个企业都无法回避并购。我国企业要想不被跨国公司恶意并购，必须从自身发展角度寻求突破。具体有：
(一)我国企业应加强自主创新能力，努力提高企业的核心竞争力。我国企业与跨国公司最大的差距就是企业的核心竞争力不足，而自主创新的实质就是通过各种手段提升企业的核心竞争力。我国企业应当抓住现今国家鼓励自主创新的历史契机，通过自主创新提高企业核心竞争力和自身企业价值，增强应对外资并购的能力和实力。
(二)我国企业特别是各行业的龙头企业和上市公司要借鉴国外公司应对恶意并购的经验，构建完善的反恶意并购机制。反恶意并购机制有利于推进上市公司治理结构建设，切实提升公司治理水平；有利于确定和维护并购秩序，提高并购效率；有利于国家对战略性行业的控制，有效维护国家经济安全。具体做法有：确保公司的股权不过于分散；修改公司章程，树立反恶意并购的意识和紧迫感，及早制定防范恶意并购的方案和条款；密切关注本公司的股价走势，防止突如其来的恶意并购等。
(三)我国企业在与外资并购或合资中必须始终坚持以我为主的意识，摒弃崇洋的思想。在建立合资企业时必须坚持控股权，企业一旦失去控股权，自主创新只能听命于人，生存发展也要受制于人。在企业并购时要理性选择适于企业实际的合作伙伴和合作形式，避免盲目的资本化运作，努力实现与跨国公司的双赢即让跨国公司在中国市场盈利的同时我国企业也能从跨国公司身上吸收并消化他从管理，技术等方面的优势，提高自身实力。
关键词:跨国并购;跨国创建;OILS理论
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)04-0139-02
为了回答跨国公司从事FDI(对外直接投资)活动时对于跨国并购和跨国创建的取舍,有必要对二者进行考察和比较。本研究通过对二者的对比指出跨国并购的优势所在,进而提出跨国并购折衷理论――OILS。
一、跨国并购与跨国创建的比较分析
作为跨国直接投资的两种典型方式,并购(Merger & Acquisition)是通过购买外国企业部分或全部股份,从而取得该国企业的经营控制权;而创建,又称“绿地投资”(GreenfieldInvestment)指创建新企业或其他对实物资产的投资,其不同之处主要体现在以下几个方面:
1.进入东道国市场的速度方面。速度是构成跨国公司竞争力的一个重要方面。速度的重要性体现在三方面:第一,快速进入东道国市场,抢先竞争对手,意味着跨国公司可以在东道国市场获取更大的市场份额和收益;第二,迅速展开生产经营能够避免未来当中的不确定性因素;第三,速度是跨国公司提高EVA的关键。并购方式最基本的特性就是可以省掉建厂的时间,在极短的时间内,利用原有企业的生产设备、技术、管理生产人员及原料来源、销售渠道和已占有的市场份额,迅速抓住市场机会展开经营。而创建一般要比并购慢得多,创建除了要组织必要的资源外,还要选择工厂地址、修建厂房和安装生产设备,安排管理人员、技术人员和工人,制定企业的经营战略等一系列复杂的工作。
2.进入东道国市场的效率方面。跨国并购是一种比较有效率的投资方式。并购直接从企业产权市场上获得一个各种生产要素已相对匹配完整的实体。跨国并购相对于跨国创建而言是更有效率的投资和展开经营的方式。
3.进入东道国市场的成本效益方面。一般而言,跨国并购国外目标企业能给本企业带来正的现金流量,而跨国创建新厂,较之与其竞争的当地企业,它的成本可能更高,而生产率可能更低,企业并不了解东道国的劳动力市场、当地的法律及文化习俗等,而学习这些是非常高昂的成本,兴建工厂的收益是未来的一种不确定的现值,且企业的收益在未来受多种因素的影响,而跨国并购不仅见效快,而且常常低价收购外国目标企业,廉价购买资产,因而企业会选择跨国并购而不是在东道国建立新工厂。
二、跨国并购折衷理论――OILS
1.所有权优势(Ownership)。20世纪60年代以来,有关的国际生产文献认为O优势主要有三种:第一种是垄断力量,在最终产品市场上对不拥有这种优势的企业形成进入壁垒;第二种是稀缺的、可持续的资源和能力,主要是相对于其他竞争对手的领先的技术效率;第三种是企业的管理能力。OIL范式刚提出时,假定这些O优势主要反映了对外投资企业所拥有的资源和生产力优势,当把这些优势在国外开发利用时,将获得除去机会成本以外的额外的收益。
2.内部化优势(Internalization)。在解释为什么企业选择从事FDI,而不是采用一些其他的途径买或卖中间产品时,内部化理论提供了过去二十年的统治性解释。认为最有价值和新的优势倾向于内部化,因为这些资产难以随着时间变化而确定价格并订立契约,尤其是在技术密集型或战略性活动中,企业更倾向于通过内部化安排来进行国际生产活动,因为通过契约安排把这些活动和职能交给其他独立的企业的成本是非常高的。这种内部化分析来自企业的交易成本理论。除此以外,跨国并购的内部化因素还存在着联合内部化和反向内部化,表现为为了获取新的资源、能力、市场或降低生产的单位成本,或是为了获得市场力量,或是抢在竞争对手以前的跨国并购活动。
3.区位优势(Location)。在跨国公司的FDI理论中,区位优势有时又称区位特定优势。它不是企业所具备的,而是东道国所有的,企业必须适应这项优势,包括两个方面:一方面是东道国不可移动的要素禀赋所产生的优势,如自然资源丰富、地理位置方便、市场广大、人口众多等;另一方面是指可移动的区位优势,如东道国的政治经济制度、政策法规灵活优惠而形成的有利条件以及良好的基础设施等。区位因素直接影响着跨国公司在哪里实施并购及整个国际化生产体系的布局。
如果一个东道国没有区位优势的话,邓宁认为,一个企业可能在本国利用其所有权优势和内部化优势,然后将产品出口到东道国。同样,即使东道国的企业有可供并购的所有权优势或者母国企业有可以利用的所有权优势,如果东道国没有区位优势的话,跨国并购也可能还是难以进行。在某种程度上,跨国并购比跨国创建对东道国的区位优势的要求还要严格一些,发展中国家吸引的跨国创建投资比跨国并购投资多1倍以上,就证明了这一点。而发达国家之间的跨国并购投资超过了跨国创建投资,则充分体现了跨国并购具有的速度方面的优势。
东道国不但需要区位优势来吸引跨国并购投资,很多时候,跨国公司则利用区位优势来强化自己的所有权优势和内部化优势。另外,跨国公司利用区位优势还可以减少风险。其原因是,通过在全球布局其生产可以减少公司总部的营业波动,尽可能减少各国或各地区之间的周期性影响。例如,当亚洲因经济危机而经济萧条时,美国和欧洲国家可能正处于繁荣时期。这样一来,就可以用一个地区的利润来弥补另一个地区的亏损,从而抹平了经济周期对公司的影响。
(1)跨国并购与不可移动的区位优势。资源是一个国家的区位优势之一。根据赫克歇尔―俄林理论,一国将出口那些密集地使用他们充裕的生产要素的产品。同样,由于资源丰富,这对其他国家生产该产品的跨国公司便有了吸引力,这些当地公司由于有所有权优势,所以他们很可能吸引跨国并购投资。第一产业的跨国并购主要是对那些具有资源优势的国家的公司的并购。相对于其他产业的并购规模,第一产业的并购金额太小,这说明资源方面的区位优势目前在跨国并购中并不占什么地位。
劳动力优势可以是一个国家吸引跨国并购投资的重要区位优势。但是目前简单劳动力的区位优势已经越来越不重要。如果某个跨国公司仅仅只需要简单劳动力的话,可能跨国创建的形式要更好些。毕竟,跨国并购的动机主要是要利用跨国公司的所有权优势并获得目标公司的所有权优势,而简单劳动力是产生不了所有权优势的。一个国家有大量的高素质人才,这就产生了人才的区位优势,有了人才的区位优势,就会产生研究与开发的区位优势、知识的区位优势、信息的区位优势等等(其实,这已经属于可移动的区位优势的范畴)。
优越的地理位置也可以产生区位优势,如东道国良好的深水港口,处于交通枢纽的地理位置等。一国的市场广大、人口众多能产生市场优势。
(2)跨国并购与可移动的区位优势。政府的政策、法规、关税和配额在许多方面能影响跨国并购。为保护国内工业而建立的关税和配额,使出口显得尤其脆弱。而这些限制的威胁能够鼓励跨国公司进行跨国并购以突破关税的限制,尤其当被保护的市场巨大时,跨国公司可以绕过一些障碍,如关税和非关税壁垒。
外汇汇率从多方面影响跨国并购。国内货币对外币的相对坚挺或疲软能够影响收购的实际价格、所筹集的资金、管理所收购公司的生产成本及返回至母公司利润的价值。
环境和其他政府法规使出口贸易和跨国创建面临更严格的要求,重新设计自己的标准以满足东道国的要求,成本可能极其昂贵,于是一些国家为了使产品符合东道国的标准,干脆收购一家东道国现成的公司,从而很快进入了该市场。
4.速度优势(Speed)。正如邓宁指出的,即使一个企业存在所有权优势(O)、内部化优势(I)并且东道国具有区位优势(L),一个企业还是有可能采用两种方式进行对外直接投资:跨国并购和跨国创建投资。为什么跨国公司越来越倾向于跨国并购投资呢?很显然,跨国并购投资比创建投资具有速度优势。跨国并购代表了获得意愿目标的最快的方式。当时间紧迫时,在新市场接管一个具有现成的分销系统的公司要比自己从头建立一个分销系统和市场组织更为可取。
对那些后来者或高新技术公司,跨国并购提供了一种迅速赶超的模式。日益激烈的竞争、越来越短的产品生命周期,迫使公司必须迅速对市场环境作出反应,从而获得比竞争对手先行一步的优势。
速度对企业来说,其中一个含义就是抢时间、迅速增长。一个企业如果不迅速增长的话,很可能马上就会被淘汰,或者成为别人收购的目标。增长或许是跨国并购最重要的动因。增长对任何企业都很重要,兼并提供迅速增长的方式,而跨国并购又为这一迅速增长增加了一个全新的视野。
三、对跨国并购折衷理论(OILS)的评价
笔者在对企业并购理论和跨国公司理论进行综合分析的基础上,通过对跨国并购与跨国创建的对比,为解释跨国并购找到了一个较为完整的理论框架――跨国并购折衷理论(OILS),为解释对外直接投资提供了新的理论思路。过去的并购理论在理论结构上是零散的,各自成为一个体系,各自解释一个方面,很少能有一个框架将其综合起来,而批判地继承邓宁的OIL范式框架,再融入并购的理论而形成的OILS理论对于跨国并购有着较强的解释力。
然而,该理论的一个最大的不足之处在于它的研究视角的局限性。站在跨国公司的角度来看,O、I、L、S四要素相结合的跨国并购是跨国公司追逐利润、寻求发展的一条捷径,并且正指导着全球跨国公司的跨国并购活动;而如果站在东道国,特别是发展中东道国的角度来分析OILS理论则会得出什么样的结论呢?这是我们值得深思的一个问题。
参考文献:
[1]彭有轩.国际直接投资理论与政策研究[M].北京:中国财政经济出版社,2003.
[2]王海平.OLI范式与跨国并购之动因[J].国际经济合作,2002,(5).
[3]赵娜娜,等.以并购方式引进外资的战略思考[J].经济与管理,2003,(1).
关键词:外资并购;研究现状;动因绩效
一、引言
外资并购,是基于东道国视角的跨国并购。本世纪90年代以来,随着全球资本国际化流动加剧,外国直接投资(FDI)出现了前所未有快速增长的势头,成为推动经济全球化的主要力量。跨国并购亦逐渐取代绿地投资,成为最主要的外国直接投资方式,在世界经济舞台上扮演着十分重要的角色,对我国经济转型时期金融、制造等行业产生了深远的影响。外资的引入不但同时带来先进技术和管理理念,推动了我国产品结构和产业发展的升级,同时也在国家经济安全和产业安全等方面引起了广泛的论争。纵观我国外资并购研究领域的现状,系统的原创的少,零星的引用的多,本文主要从外资并购的动因和绩效两方面对国内外研究文献进行综述,分析存在的局限性并探讨进一步研究发展的方向。
二、外资并购动因
1、 国外研究
(1)国际生产折衷论-OLI优势理论。20世纪70年代,英国经济学家约翰・邓宁(John Dunning)提出国际生产折衷论,即所有权优势(O)、区位优势(L)和内部化优势(I)决定了企业对外直接投资的能力,是跨国并购的主要动因。Caves进一步指出跨国企业将在很高的程度上出现偏重于无形资产的企业,而且认为内部现金流的富余可以促进对国外的跨国并购。comell和shaPiro认为因为商誉不能从企业的经营中分离出去,所以商誉或组织资本很高的企业通常通过跨国并购进行全球化扩张。
(2)内部化理论。P.J. Buckley和 M. Casson(1976)在Coase(1937)基础上完善了内部化理论,该理论认为市场交易的失效会导致企业市场交易成本增加,促使跨国公司进行交易内部化活动的进行。Williamson O.E (1971,1975)将内部组织存在的理由可以分为三大类:激励、控制和固有的结构优势。企业可运用上述优势,拥有成本较低的获取必要数据的途径,如纵向一体化横向一体化等。S.P. Magee (1977) 认为工艺更新、产品开发和市场动态等都属于信息范畴,而外资并购可以信息内部化并共享,并降低交易成本。
(3) 垄断优势论。Stephen Hymer (1960)认为跨国公司从事对外直接投资主要为了充分利用自身的“独占性生产要素”,即垄断性优势,抵消跨国竞争和国外经营所引起的额外成本。跨国公司的垄断优势包括技术优势、非生产活动的规模经济性、资金和货币优势、组织管理能力、等,这些优势可抵消如法律、文化、经济制度及语言等劣势时,跨国公司将进行对外直接投资。
(4)寡占反应学说。Knickerbocker(1973)认为当企业进行跨国并购时,寡头企业必须去了解竞争对手的企图,探究对方是否领先获取了在东道国的市场力量,以及这种行为对自身的影响。如果这种跨国并购行为将对自己造成威胁的话,该公司也可能随后采取跟进战略,并购一家公司来获得一种均衡,所以这种并购属于保护自己的一种防御性并购。Knickerbocker(1973)对1948-1967年的187家美国大型公司在23个国家的跨国并购进行实证分析得出:一般而言,企业在国外直接投资活动和行业集中程度呈正相关。
(5)职业经理人阶层扩张动机理论。该理论认为企业管理水平是影响企业规模边际的重要因素,管理革命为企业跨国并购提供了强有力的软件支持。20世纪80年代以来,职业经理人阶层在管理能力、管理经验和管理资本都大幅提高,大企业在管理承受压力上减轻,内部管理更加灵活,降低了管理上的成本,促进了第四、五次企业跨国并购高潮和生产规模的扩大,使得企业的跨国并购和最优规模不断扩大。
(6)其他国外相关研究。R.G.Vernon(1966)的产品周期理论认为,在产品成熟和标准化阶段,外资并购将分别投向发达国家和发展中国家,以缓解竞争压力和获取成本优势。Kiyoshi Kojima的边际产业扩张论从国际分工原则提出对外投资应从本国即将处于比较劣势的产业入手。H.Chenery和A.Strout(1966)的两缺口模型理论,Hirschman和Todaro的四缺口模型理论认为引进外资能弥补税收缺口和经营管理等生产要素缺口;开放性内生增长认为,发达国家对发展中国家的外资并购,利于提高东道国生产资源利用效率。
2 、国内研究
桑百川(2002)认为,外商控股并购中国国有企业一般出于战略性并购动机和投机性并购动机。战略性并购又包括:某行业目标市场导向型投资、全球战略导向型投资和竞争领先导向型投资。投机性并购动机又包括:金融资本投机和变相物业投机性投资。
叶勤(2002)认为在国际市场上,由于跨国公司对东道国市场不熟悉,面临更加激烈的国际市场竞争,加上东道国的产业政策对外资进入的限制,导致了较高的规模、技术和政策壁垒,即便是实力雄厚电讯、石油行业的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场,而只能采取并购投资。
朱启铭 (2004)认为东道国的公司制度、企业融资制度、政府规制制度及市场体系制度均会对跨国公司的跨国并购活动产生影响。聂名华( 2005)认为跨国并购投资发展的现实动因包括经济全球化、科技创新、增加市场份额、低成本扩张、追求规模经济效益、投资自由化六个方面。赵楠 (2005)认为通过产品或地域市场的多样化,来降低因业务集中于某一特定国家的政治风险、绕过贸易壁垒从而获取被收购公司的技术优势或知识资本。郑迎飞、陈宏民(2005)进一步分析了我国产业层面对跨国并购的影响因素,如市场集中度高、市场地域分割、国内外产业发展不平衡、国内外市场分割、国内市场容量大及成长率高等。
张峥(2006)分析了通过跨国并购进入东道国市场可以扩大市场份额,降低进入壁垒,降低企业发展的风险和成本,充分利用经验曲线效应,有效利用被并购企业的经营资源,充分享有对外直接投资的融资便利。
三、外资并购绩效
1、国外研究
Dickerson(1997)选其英国公司跨国并购后数据进行研究,发现并购后并没有显著改善企业的利润率。Doukas 和 Trzavlos (1988) 通过研究美国公司并购外国公司对美国企业股东财富的影响,发现美国企业没有从中获利。Scherer(1998)研究发达国家公司的跨国并购中发现跨国并购对改善并购后的企业绩效并无帮助。Bild(1998)对9个国家跨国并购的22项会计资料比较发现,收购企业的平均收益水平没有显著高于行业平均水平。毕马威公司(KPMG)对1996-1998年间的全球最大107家跨国并购进行研究表明,只有17%的跨国并购增加了股东价值。而Corm,Cosh,Guest 和 Hughes(2001)研究了英国跨国并购长期绩效的问题,其中发现英国企业并购国内外的上市公司,都有负的累计超额收益,而并购国内外非上市公司都没有显著的累计超额收益,且并购国外企业收益要略低于并购国内企业。Gugler等(2003)运用数据比较法,研究了澳大利亚等多个国家的跨国并购发现,目标企业在跨国并购后的1-5年,利润都有一定上升,收入却有所下降。Ghosh (2001),Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究发现,并购后收购公司和目标公司的经营业绩既未恶化也未得到改善。Martynova (2006)用四种不同的测量指标来反应企业的经营绩效,对欧洲1997年～2001年间的接管研究发现,接管后合并企业的经营绩效显著下降,但是在控制了同类企业的绩效后,经营绩效的下降就变得不显著了,这表明绩效下降是与接管无关的宏观因素引起的。Harris 和Ravenscraft(1991)检验了外国公司并购美国公司对美国公司股东的财富效应,研究发现美国公司获得了累计超额收益,并且大于国内并购目标公司的收益。Moden(1994)选取瑞典1980-1994年被外资并购的目标企业进行研究,发现在并购前,其平均劳动生产率低于行业平均水平,但在并购后,其劳动生产率增长率显著高于行业水平。Cakici(1996) 则检验了外国公司并购美国公司对美国公司股东的财富效应,研究发现外国公司在(-10,10)区间内取得约2%显著正的累计超额收益。Kiymaz和Mukherjee(2000)研究发现,参与跨国并购的美国目标企业基本上能获得显著的超额收益。Eun(1996)通过对不同国家企业并购美国公司的绩效研究发现,不同国家对于并购公司的回报不同,日本公司显著为正收益,而英国公司则获得负收益。Maricides 和 Oyon (1998)对美国在加拿大、英国及欧洲大陆的跨国并购绩效研究发现:由于国家政府结构不同,美国在加拿大、英国的并购没有为股东创造财富,而在欧洲大陆却有明显为正的累计超额收益。
Pehr-Johan Norba 和 Lars Persson(2001)比较外商新建而非外资并购国内企业的投资;以及允许外商新建投资和并购国内企业两种不同的外资政策对东道国的影响,研究表明:跨国公司有一定的经营管理优势,而本国企业又有本土优势,因此两者结合可以创造更高的价值。
La Porta(1997),Shleifer(2000) 和Vishny(2002)的研究发现一个国家的公司治理结构与企业的跨国并购行为会相互影响,公司治理结构较差的国家的企业更倾向于寻找外资并购。Rossi 和 Volpin (2002) 认为目标公司被投资者保护措施有效的国家的收购企业并购,可以使得目标公司的投资者获得更好的保护。Park(2003)在研究比较盈利性行业中发现相关多元化并购获利性大于非相关多元化并购,这与Oviatt和White(1994)对51起困境企业的相关性并购与非相关性并购的研究发现一致,困境企业的相关性并购优于困境企业的非相关性并购。
2、国内研究
由于外资并购在中国近年来才开始快速发展,而且样本的获取有一定难度,因此我国学者对外资并购的财富效应和经营绩效的研究文献也较少,李善民等(2003)就格林柯尔收购科龙的长短期效应金项链研究,发现外资股东的进入有利改善赢利能力。陈继勇等(2005)以29家A股汽车行业上市公司为样本,发现该行业外资并购绩效明显优于内资并购,且有持续性。郑迎飞(2006)通过对被外资并购的26家国内上市公司的业绩分析表明,所研究的上市公司并购前后四年中业绩都略高于行业平均水平。其中,外资并购当年综合业绩低于并购前水平,但随后两年业绩有所提高。丁平,熊健(2007)采用一种以财务指标法为基础的综合得分评价方法对并购前后的我国上市公司经营绩效变化进行了实证分析,研究结果表明:我国上市公司外资并购后的经营绩效呈现增长趋势,经营管理水平得到提升。张晓芳(2008)通过对1995-2006年间发生的55例外资并购中国上市公司的研究发现,外资并购显著地提高了上市公司的绩效,并且具有一定的持续性。李梅(2008)对1995~2005年间发生的49起外资并购中国上市公司事件的研究表明外资并购增加了我国上市公司的股东财富;研究还发现,外资并购方式、外资是否控股以及目标公司与政府的关联程度对外资并购的财富效应都有一定程度的影响。
卢文莹等(2004)和顾卫平(2004)的研究发现,外资并购并未使上市公司的财务绩效和公司价值得到提高。李祥艳(2005)通过主成份分析法对2002年中国企业跨国并购的21家企业的财务指标进行前后比较分析得出中国企业绩效在跨国并购后有所下降。王彤彤(2007)认为,外资并购虽有正绩效但不明显。韩晓舟,贾吉明(2009)以2005 年内外资企业作为并购主体说明外资并购我国上市公司业绩并没有改善,外资并购活动并不算成功。其原因主要是并购双方的价值观、企业文化和管理模式的不同及其并购双方目标差异冲突影响了外资并购效果。王玉荣,张淑艳(2009)研究结果表明:虽然从描述性分析得出外资并购使我国目标企业短期绩效略有提高,但推断性分析表明,从总体上来说外资并购对我国目标上市公司的短期及长期综合绩效没有显著性影响。
从国内外的研究文献来看,外资并购尚未形成系统的研究理论,国内研究更是处于起步阶段。国外研究多为借鉴经典的国际投资理论和并购理论对外资并购的动机及财富效应进行分析,而国内学者的研究多为在此基础上对中国的外资并购情况进行具体分析细化,分析得出如战略性并购动机等具体的并购动因。综合国内外对外资并购绩效的研究,发现存在着不同的观点,部分学者认为外资并购没有改善并购后企业的绩效,即使有也仅是短期绩效的提高,而有些学者则认为外资并购提高并购企业的绩效水平,且目标公司的财富效应大于收购公司,还有研究表明外资并购绩效明显优于内资并购。由于研究样本的所处的国家、经济制度、法律法规、市场环境、选取时间等的差异,从而可能导致不同学者研究得出不同的结论。
从研究方法来看,国外学者多运用规范的方法分析外资并购的动机和机理,用事件研究法和会计研究法研究外资并购的财富和业绩效应。国内研究则较多对外资并购的动机、风险和规制等进行规范研究,由于政策和样本等的原因,实证研究以案例研究(冼国明等,2002)外资并购较多、对于并购的业绩影响在近几年文献才开始丰富。随着经济全球化的趋势日益加强,我国资本市场对外资准入的进一步放宽,借鉴国际投资理论、控制权市场理论、政府规制理论以及马克思剩余价值理论,运用规范和实证结合的方法研究外资并购的动因、动态发展机制和动态绩效,将是该领域的研究发展趋势。
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论文摘要：跨国并购作为20世纪90年代以来跨国直接投资的主要形式，备受理论界的关注。企业并购理论、对外直接投资理论、跨国并购理论构成跨国并购实践和理论的研究基石；跨国并购理论还不完善，还有很多问题需要研究和解决。
跨国并购理论是国际贸易理论、经济学以及企业国际商务理论中的最重要课题之一，随着组织经济理论、福利经济学、企业行为理论、信息经济学、博弈论的发展而得到很大进步。20世纪七八十年代以来跨国并购理论发展迅速，成为经济学界最活跃的领域之一。为了全面了解跨国并购，推动其理论与实践的发展，特将跨国并购及其相关理论作一综述。
一、企业并购理论
企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要课题之一。跨国并购是企业国内并购跨越国界的发展，所以企业并购理论能够在一定程度上结实跨国并购的产生和发展。
(一)效率理论
效率理论认为，企业并购的动因在于优势和劣势之间在管理效率上的差别。其认为企业并购有潜在的社会效益，通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。具体形式有以下几个方面：(1)由于并购双方管理能力有差异，兼并能提高管理效率。(2)由于并购双方经济上的互补性、规模经济或范围经济，合并成一家公司后，造成收益增大或成本减少。(3)企业并购可以将企业外部融资风险转化为内部融资，从而增加财务协同，减低融资风险。(4)企业并购可以通过实现业务多角化，降低经营风险。(5)企业并购可以提高被市场低估的企业市值。
(二)信息理论
信息理论主要从信息不对称角度来研究，认为作为内部人的经理层，拥有比局外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这样的信息。Dodd与Ruback(1977)和Bradley(1980)的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势。原因在于，收购股权的行为向市场表明，目标企业股价被低估。即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对股价进行重估。
(三)问题和管理主义理论
当管理者只拥有企业所有权的一部分时，就会产生管理者利用管理特权追求私人效益的问题。Mueller认为，管理者具有很强烈的增大企业规模的欲望。他假定，管理者的报酬好似公司规模的函数，经理能够接受资本预期回报率很低的项目，并热衷于扩大规模。问题和管理主义与公司的经营权和所有权相对应，当出现故障时，收购就是权的竞争，可以降低成本。
(四)自由现金流量假说
Jensen(1988)建构了自由现金流量假说。他指出，自由现金流量是超过了所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。他认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的成本，这是造成并购活动的主要原因。用增加负债的办法来约束经理行为，缓解股东与经理的矛盾，减少不必要的兼并活动，从而降低成本。
(五)市场势力理论
市场势力理论的核心是增大企业规模将会增大企业势力。关于市场势力问题存在着两种相反的看法，第一种认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，所以在发达市场经济国家，政府会制定一定的法律法规反对垄断，保护竞争。第二种观点认为，产业集中度的增大是激烈竞争的结果。由此可见，关于市场势力的理论还有很多问题没有得到解决。
(六)再分配理论
再分配理论的核心观点是，由于企业并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配，兼并利益从债权人手中转移到股东身上，或者从一般员工手中转到股东及消费者身上。从某种程度上说，税收效应也可以看成是兼并利益从政府到收购企业的利益再分配。在企业并购过程中以及在以债权换股权的情况下，要以债权人受损而使股东收益的情况不常见，但是由于企业的负债／股权比率过高，有时可能会损害债权人的利益。
(七)市场缺陷理论
市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯交易费用为基础，认为企业并购是现代企业组织的创新，实际上是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降级成本及提高利润。因此，收购是在用内部管理代替市场机制的协调，其目的是为了节省交易费用。
二、跨国并购理论
(一)跨国并购动因理论研究
1．企业价值低估论
企业价值低估论认为，在一个完善的资本市场上，当某个企业的价值被低估时，其他企业就可能通过收购股份来获得对该企业的控制权，从而用相对低廉的成本完成扩张。Vasconcellos和Kish(1998)证明了目标公司价值低估也是跨国并购的主要原因之一。这种理论也存在局限性：因为目标公司价值被低估是短期现象；其次，现实情况往往是目标企业价值被高估而非低估。
2．产业组织理论
产业组织理论认为，企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成产业壁垒。而企业通过对行业内原有企业的并购，获得其生产能力、技术，可以有效地降低和消除规模、技术壁垒，规避政策限制，实现有效进入。在国际市场上，跨国公司面临更高的产业壁垒；而政策上，东道国的产业政策对外资进入有更多的限制，构成了更高的产业进人政策壁垒。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也副跨国并购产生影响。
3．组织学习理论
一方面，跨国公司的投资国际多元化、市场多元化或两者的结合，会提高或增加组织的技术水平和市场知识；另一方面，在多部门的组织中，知识的转移也会受到组织约束因素的限制，包括部门之间信息交流可能存在的障碍，部门的复杂化使部门之间的信息超过了部门认知水平而导致的认识障碍等。组织学习的这些特征会影响跨国并购选择。其局限性在于只考虑了组织内部的经验、知识转移，而忽略了外部环境对组织的影响。
4．基于非生产性的规模经济理论
企业并购的一般理论中，规模经济理论主要针对企业的生产规模和范围、固定资产利用而言，但由于企业经营环境的变化，企业大批量生产的方式逐渐不能适应需求。B．N．Wolf于1975年和1977年对美国工业部门大企业的海外分支机构的资产进行了研究，从非生产性活动的规模经济来解释跨国公司并购现象。但是真正基于规模经济的跨国公司理论还没有形成。
(二)跨国并购效应理论研究
1．并购对股东收益效应
Bradley(1988)研究发现，目标公司的股东获得了并购之后产生的大部分收益；在不成功的并购中，目标企业的股东价值也有不同的提升。但是，大部分研究发现，并购没有增加并购企业股东收益。Bruner(2002)研究表明，目标公司的股东收益要远远高于收购公司的股东收益。目标公司的股东一般有10％～30％的收益率，收购公司的股东收益率很不确定，且有负的趋向，目标公司和收购公司综合的股东收益具有不确定性。
2．并购与经济发展效应
Barron(1999)研究认为美国在20世纪7O到90年代的经济发展的表现得益于当时美国公司进行的全球并购，跨国并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识。Weston(1999)通过实证研究证明了美国企业的跨国重组对美国经济增长具有显著的正效应。在对大型跨国并购的调查中发现，跨国并购对东道国经济的发展能够起到促进作用。
3．并购与企业经营业绩
Goldberg(1973)研究发现兼并对市场份额的影响并不显著。Ravenseraft(1985)发现两家规模相当的大企业问的并购不会引起大幅的市场份额的变动，相反较其他类型的并购而言还有更高利润。有研究发现，利用利润指标来研究得出的兼并都是成功的，以销售额为指标则会得出相反的结论，并预期那些能够增强市场势力的兼并会增加利润同时降低销售额。
(三)跨国并购进一步的研究方向
由前面对跨国并购研究的综述，我们可以发现经济学界对跨国并购的研究大多偏重于解释跨国并购产生的动因及影响因素，对新经济时代开始的第五次并购浪潮的典型特征一战略并购以及大规模的跨国并购，现有的理论已不能解释。跨国并购实践新的发展需要新的理论来解释和指导。
(四)跨国并购与国家产业安全研究
跨国并购是跨国公司实施全球化战略的重要方式，其目标是实现全球利益垄断。这不可避免要对东道国的经济产生负面影响，危及东道国的产业安全，比如东道国的支柱产业被外国公司控制，使得本国经济处于被动地位，这种负面影响对发展中国家尤为明显。所以，东道国在积极引入外资发展经济的同时还要关注跨国并购对国家产业安全的影响。
(五)跨国并购引起的社会效益和社会福利研究
现有的理论只限于从微观层面来讨论跨国并购所带来的效益，很少从宏观层面出发讨论并购的效益，如跨国并购与东道国市场价格之间的关系，跨国并购与规模经济问题等等。社会福利方面，有学者认为跨国并购将加大东道国尤其是发展中国家的贫富差距，给社会稳定造成威胁，这些观点正确与否，应如何规避等问题还有待研究。
（一）新建投资
跨国银行新建投资是指一国银行根据具体情况在另一国设立形式各异、规模不一的海外分支机构，如行、分行等机构组织形式。在新银行中，外国投资者可以以全部股权参与，即设立独资银行;也可以以部分股权参与，即设立合资银行。
（二）跨国并购
跨国并购，是指在市场竞争机制的作用下，一国银行为获取对另一国某银行的经营控制权，有偿地收购该银行的部分或全部产权，以实现资产经营一体化的市场行为。包括跨国兼并和跨国收购。跨国并购的渠道包括发起收购的银行直接向国外目标银行投资，也包括通过在外国的子公司、分行进行并购活动。
二、两种路径各自的优势分析
（一）新建投资的优势
1．新建投资使银行拥有较大的灵活性和主动权。新建投资在投资规模、投资地点的选择上受外界的干扰较少，拥有较大的主动权和灵活性，能使跨国银行在较大的程度上把握投资的风险。而跨国并购则不同，要受被并购银行自身条件的限制。
2．新建投资的成功率要高。经验数据表明，通过新建投资的方式创建子公司的成功率要大大高于通过并购方式而设立子公司的成功率，银行也同样。因为投资新建的银行是母行的附属机构，比较容易控制，所以成功率相对较高。而在跨国并购的过程中，国际化银行与目标银行处于信息不对称地位，国际化银行很难对目标银行的资产价值和盈利能力做出非常准确的判断，从而使其难以找到合适的价位；而且被并购银行原有的管理制度可能不适合收购方，收购方在对此加以改造时，可能遭到习惯于原有管理体制的管理人员和员工的抵制。一次并购活动大致由三个阶段组成：准备与设计、谈判与实施、整合，任一阶段没处理好都可能导致并购失败。
（二）跨国并购的优势
1．跨国并购可以使银行迅速进入并占领东道国市场，实现快速扩张。通过并购，银行可以充分利用被并购银行的原有客户和市场基础，快速适应东道国市场，以较低成本实现快速的外部扩张。而新建投资只能依靠自己开辟市场，而且对东道国银行监管法制及政策的把握能力也有限，所以不利于迅速进入东道国市场。
2．跨国并购可以突破机构设立和业务范围的限制。
现在许多国家、地区对外国银行进入本国市场都采取严格的审查和限制措施，对新开设的外资银行分行的业务范围也有很多限制。通过并购，可以规避政策障碍，绕开这些金融服务贸易壁垒，快速进入东道国市场。
另一方面，一些地区尤其是某些国际金融中心如香港、伦敦的金融机构已经趋于饱和，外国银行开设分支机构的数量受到限制，在这种情况下跨国并购是最好的选择。
3．跨国并购可以实现竞争优势的转移。当银行试图获得另一家金融机构在某一方面的竞争优势时，单纯的学习与模仿常常是徒劳的，因为这种优势往往产生于这家机构几十年乃至上百年经营积累的组织资本与组织经验，外部竞争者难以复制。这时，通过并购与目标机构融合，可以实现转移竞争优势的目的。而且这种转移可能是双向的，会创造出新的竞争优势。当银行面对的是一个陌生的市场时，这种竞争优势就显得更为重要。
三、我国商业银行国际化路径的选择
（一）根据我国银行的实际情况选择进入方式
跨国银行如果具有较强的组织管理优势和国际经验可以优先考虑以并购的方式进入东道国市场。中国银行是最早走向国际市场的国内银行，目前在亚、欧、澳、非、南美、北美六大洲均设有分支机构，建立起了全球布局的金融服务网络，具有较强的组织管理优势和国际经验的大银行，可以优先考虑以跨国并购的方式向海外扩张。工行、建行、农行和交通银行在国内具有较强的规模优势和组织管理优势但缺乏国际经验，通过跨国并购的方式向海外扩张并不具备优势，要根据东道国情况灵活采用两种方式。
而对于招商银行、光大银行等股份制银行，可以采用并购的方式。通过并购设立子银行是弱势银行进入和拓展发达国家市场的有效途径。采用并购方式可以节省新建投资的开办费用，缩短从开办到盈利的时间，而且可以直接利用目标银行的原有市场影响力、信誉、客户基础、营销网络以及长期以来构建的完整的运作制度和人才体系，迅速打开地区市场，拓展业务网络，减少新建投资可能带来的经营失败风险，克服弱势银行难以赢得市场信任和客户资源的困难。
（二）考虑东道国市场情况。
1．考虑东道国政府对跨国银行市场准入的监管以及监管当局对两种方式进入的不同政策。一般来说，在东道国对外国银行的市场准入有严格限制的国家倾向于采用跨国并购的方式进入，以避开东道国对外资银行市场准入法律条例的限制，迅速进入东道国市场。从东道国监管当局对两种进入方式的不同政策看，法国、德国、意大利、挪威等国鼓励银行并购，以加速银行业集中，促成经济规模化发展，在这些国家，最好选择以并购的方式进入。
2．考虑东道国市场与本国市场的文化差异。如果两国市场存在很大的文化差异，则跨国并购是最好的选择。因为，通过跨国并购，银行可以充分利用被并购银行的原有客户和市场基础，快速适应东道国市场，以较低成本实现快速的外部扩张。
3．东道国银行的市场集中程度。当东道国银行的市场集中度低时，竞争压力小，可以直接新设机构，避免并购带来的组织学习成本，获得更高的知识传递效率。相反，在一个集中度高的市场中，一般倾向于采用并购的方式进入，因为当有新银行进入时，原有的市场在位者往往会做出激烈反应，以维护他们的市场影响力，采取并购方式可以避免这种摩擦。
（三）除了考虑上述因素外，投资者在进行投资方式选择时，比较注重的一个因素是成本问题。可以用托宾的理论解释：Q=企业的市场价值/企业的重置成本当Q
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一、银行并购逐步成为第五次并购浪潮的热点
自2000年以来，第五次并购浪潮的并购热点发生了转移，金融行业逐步成为全球并购市场的热点。而在金融业中，跨国间的银行并购成为其中最为引人注目的亮点，发生了许多跨国银行间并购的著名案例，如2002年瑞士联合银行（USB）收购了英国劳埃德集团（LloydsTSB）在法国的理财业务。在银行跨国并购以及国内银行并购的联合作用下，一些巨型银行被收购，组成更大的金融机构，根据美国联邦存款保险公司（FDI）的统计，美国吸收存款的机构数量已经从1990年底的15158家下降到2003年3月底的9314家。
银行跨国并购的迅速发展给学术界带来了很多研究的课题，笔者认为银行跨国并购对效率的影响是其中较为重要的一个。迄今为止，银行并购的业绩效应的研究结果主要来自于对美国市场的详细审查；对欧洲银行并购的研究却由于研究分割的欧洲银行市场在方法论上存在困难而进展缓慢（因为欧洲银行市场中的管制和市场结构与美国不同，因此，美国的经验不能自动地适用于欧洲）。在理论界，解释并购的标准假说认为，银行并购有利于其效率和利润率的提高，银行并购与规模经济和范围经济密切相关，它能提高合并后银行的X—效率，增强其市场力量；价值最大化解释的另一种假说认为，银行法人控制机制失效，其经理人受扩大规模和次优分散化动机的驱动而选择对外并购，结果是银行并购在成本和利润效率上产生了不同的效应。但问题是：这些理论是否适用于当前银行跨国并购的新发展？
二、银行跨国并购对效率的影响：研究综述
不同的研究区分了银行跨国并购的主要障碍（Heinemmm&Jopp，2002），这些障碍有不同的属性：（1）管制障碍（如不同国家的法律和税收体系）可能会阻碍银行的跨国服务难以充分发挥它们的潜在能力；（2）不同国家的法人治理结构（特别是那些与接管规则和实践紧密相关的法人治理结构）的差异会直接禁止一些类型的银行跨国并购。Buch和DeLong（2001）的研究认为，银行管制和由于距离以及文化因素导致的信息成本是银行跨国并购的障碍。Dell‘Ariccia（2001）认为，由于信息不对称，在特定的市场上，将限制银行的数量，甚至阻碍银行进入该市场。Berger等（2000）认为，欧洲银行业的跨国并购的有限范围可能反映了欧洲银行跨国经营的一些效率障碍（包括语言文化的差异、管制监督结构的不同以及对国外竞争者的规制等），如果这些效率的障碍抵消了银行并购所取得的收益，它们就构成了银行跨国并购的经济障碍。
上述障碍可能限制甚至抵消跨国银行并购所能取得的潜在效率收益。现有的实证研究文献能提供这方面的部分答案。美国市场的并购案例可以作为基准案例，因为相对欧洲市场而言，美国市场的管制和效率障碍要小得多。因此，对美国银行跨州接管的业绩效应进行分析有助于对欧洲银行的跨国并购的研究。同时，对国内并购和跨国并购进行比较，也有助于对银行跨国并购的了解。过去10年里，西方学者对银行并购能否提高银行的效率进行了深入的研究，研究的方法主要有两种：（1）事件研究（事件研究检验的是合并公告对股票价格的影响，通过调整针对所有股票市场演进变化的市场模型，检验银行收购方和被收购方的综合市场价值的变化，提供了对未来合并后银行利润并购期望效应所产生的估计值；如果金融市场是有效率的，股票市场的反应应该是对并购所产生的期望业绩的良好指标）；（2）并购前后的业绩比较研究（通过运用基于平衡表数据的业绩指标体系，比较并购前后的业绩变化）。
1.事件研究
美国银行合并事件研究的结果是复杂的，不过大多数研究都没有发现并购能够产生巨大价值增长。Houston和Ryngaert（1994）的统计研究证明了20世纪80年代在美国所进行的银行并购所取得的总体收益接近于0，他们的研究支持了银行并购不能显著节省成本的结论；他们的研究同时表明，收购方在并购前的利润率越大，被收购方的业务范围越重叠，收购方股票的价值增值越多。Kwan和Eisenbeis（1999）以美国20世纪90年代94起大银行的合并为样本，对并购的股票市场效应重新进行了研究，结果发现并购的公告效应并不明显，只有很少的证据表明股票市场对银行收购有正的反应。美国的银行并购主要集中在跨州合并上，为此，Toyne和Tripp（1998）检验了1991—1995年期间的跨州银行合并，结果发现被收购方的股票价值有所上升，收购方的价值有所下降，导致并购的总体股票价值下降。Cybo—Ottone和Murgia（2000）以欧洲1988-1997年期间的54起大型银行并购为样本，发现在合并公告宣布时，无论是收购方还是被收购方的资本市场表现都有所上升，研究结果与美国市场的研究结果不一致。应该看到Cybo—Ottone和Murgia的研究对象主要集中在国内银行并购上，然而通过对15家跨国交易的研究，他们也没有发现股票市场对并购结果显示出正的效应（这一发现和跨国银行接管存在效率障碍相一致）。Beitel和Schiereck（2001）对欧洲20世纪80年代和90年生的98个金融业的大型并购案例进行了研究，结果发现，从平均上看，金融并购创造了价值；不过他们同时发现，自1998年以来，银行收购方屡有负的不正常收益；欧洲银行业的跨国交易具有明显的价值破坏效应。
2.并购前后的业绩比较研究
Berger等（1999）在比较并购前后业绩时区分了静态分析和动态分析。静态分析是研究合并的相关潜在后果，即合并后金融机构的特征（如金融机构的规模）。静态分析并不运用并购的资料，并不提供并购效应的直接信息，但它对并购产生的后果分析依然有用（如可实现的规模和范围经济）。传统的文献认为银行并购能实现潜在的规模经济收益，不过Berger和Mester（1997）、Berger和Humphrey（1997）对美国的实证研究以及Allen和Rai（1996）、Molyneux等（1996）、VanderVennet（2002）对欧洲的实证分析都证实了即使是大型银行间的并购也没有充分实现规模经济效益。20世纪90年代的银行并购所取得的规模经济收益要大一些（相对于20世纪80年代），这一发现主要归因于技术进步、管制的放松和低利率水平的有益效应（Bergeret.al，1999）。但银行跨国并购能否取得规模优势依然是一个疑问。由于缺乏地域和经营上的重叠，相对国内并购，尽管和收益增加相关的规模优势能取得，但成本规模经济难以实现（Der-mine，1999）。
动态分析是通过并购前后的金融机构的业绩比较研究以及合并后的银行与没有参与合并银行的行为进行比较研究来考察银行并购对效率产生的影响（Bergeret.a1，1999）。许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化，还有一些研究考察了银行并购前后成本和利润效率的演进。得出的一般结论是：由于典型的银行并购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行所收购，因此，银行并购能提高银行的X—效率。但也有相当多的研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现。DeLong（1997）、Pefistiani（1997）以及Berger（1998）研究了美国银行的并购，结果都发现几乎没有X—效率的提高。显然，从分支机构的合并以及计算机的广泛采用等所得到的潜在收益可能被管理的低效率和一体化体系中的问题所抵消。通过对并购后的银行与没有参与并购银行的利润率比率的研究，一些研究的结论是并购导致了利润率比率的提高。而Comett和Tehranian（1992）、Piloff（1996）以及Akhavein等（1997）进行的研究的结论是利润率比率没有提高，Kwan和Eisenbeis（1999）认为甚至有所恶化。VanderVennet（1996）运用成本利润比率检验了1988-1993年间的欧洲银行接管的业绩效应，结果发现相同规模银行的国内合并能提高利润率，以70起跨国银行合并为样本，发现并购对经营效率产生了正面影响（但利润只有很小的正面效应）。对利润率比率进行研究会产生一个问题，即它将市场力量的变化和经营效率联系在一起，而如果没有对效率的控制，这种联系就不能展开。这一问题可以通过对并购的利润效率效应的检验加以解决。Akhavein等（1997）和Berger（1998）发现，20世纪80年代到90年代，美国银行的并购提高了利润效率，但没有提高成本效率，利润效率的提高主要是得益于风险分散化，因为合并后的银行能将它们的资产组合从证券投资转向贷款。
从上述文献回顾中可以发现，尽管银行并购具有产生巨大效率收益的潜力，但并购后的业绩提高是有限的（尽管相对美国银行并购而言，欧洲银行并购能导致股票市场上的重新高估）。银行宣布并购后，股票市场上不能产生巨大的正的额外收益证明了这一结论。在市场上，银行跨国并购通常被认为是不能产生正的净现值的交易，通过运用成本和利润效率的指标，对欧洲银行的跨国并购进行分析，这将有助于理解并购的成本和利润效率效应。
三、实践的考察：欧洲银行跨国并购对效率的影响
和其他许多发达的经济体一样，欧洲的银行业也经历了大规模的重组，主要是由诸如放松管制、脱媒、技术进步和竞争程度不断增强等趋势所造成的。重组中主要的表现形式是欧洲银行市场上的银行和其他金融服务供应商之间的合并和收购。随着单一市场计划开始实施（1992）和欧元的问世（1999），加强银行业的期望采取了泛欧洲的样式。但20世纪90年代，欧洲银行的合并轨迹呈现出不同的特征。1995—2000年，在欧盟内部累计有2153项信贷机构之间的并购发生，其中1807项是国内并购，余下的346项跨国并购中的大部分是欧洲之外银行的收购。这就产生了如下问题：为什么欧洲银行业之间的跨国并购如此稀少？并购发生的主要动机是什么？银行跨国并购是否改善了银行业的效率？银行国内并购和跨国并购的业绩效应有什么不同？
银行跨国并购可能有许多动机，最明显的动机是分散许多银行业务固有的国别风险。在不同区域收入流之间的相关性不大的情形下，银行业务的地域分散将导致银行取得稳定的利润。但随着欧元区内的共同货币政策的执行，各国财政政策得到相应的制约，欧元区的宏观经济逐步趋同，可以预料由欧洲内部的地域分散取得的利益将显著减少。Danthine等（1999）认为，欧洲国家（特别是欧元区国家）之间的银行业务分散能取得的利益不可能超过国内银行业务分散所取得的利益。因为欧元区内的许多国家表现出了强大的部门分散性，只要银行在国家范围内经营即可（因为国内银行已经相当分散了）。这可以解释20世纪90年代欧洲国家国内所进行的广泛的大规模的银行并购行为。由于欧盟国家的宏观经济和银行风险暴露能否趋同尚不清楚，银行可能依然通过跨国并购以实现其收益风险的最优化。
欧洲银行的跨国并购中的成本和利润效率动因是什么？银行接管对合并后的成本和利润效率的影响如何？这是考察欧洲银行跨国并购必须需要回答的问题。为了回答这些问题，可行的研究方法是首先分析卷入并购的银行的事前特征，进而分析其并购的动因。在这一过程中，通过多对数模型分析，探测银行并购前的事前效率特征，重点关注银行并购前后的效率差异，通过评估并购行为对银行一系列的业绩指标的影响，分析银行接管后的业绩表现（从原则上看，接管后的成果应该和动机相一致，如果不一致，表明效率提高存在可能的障碍）。
欧洲银行的跨国并购主要动因是消除经营的或利润的X—非效率。RudiVanderVennet（2002）对1990—2001年62起发生在欧盟、瑞士以及挪威的倍受关注的跨国银行并购进行了研究，研究的方法主要是采取多种工具对银行跨国并购后的效率与未发生并购的银行的效率作对比。通过研究可以发现，并购方和被并购方在并购发生前在成本效率和利润效率两个方面都表现出极大的差异性，并购实际发生以后，利润效率得到了局部的有限提高，但成本效率却没有表现出什么明显的提高，这种结果与跨国银行并购中存在的各种效率壁垒有直接关系。具体而言，欧洲银行跨国并购的利润效率的提升可以归因于并购后定价模式的改变、收入效益的外溢以及市场地位的提高。
论文关键词：跨国并购,并购动因,综述
从上世纪九十年代至二十一世纪初，在世界经济的快速稳定发展、国际竞争的日益加剧以及各国政府对企业并购管制的放松的背景下，以善意、横向和强强联合为主导特的跨国并购已成为国际直接投资的主要方式。跨国并购是进行快速扩张的一种有效途径，它克服企业通过自身积累实现渐进式发展的局限，为跨国公司实现快速发展实现了可能。企业跨国并购是一种复杂的经济现象，东西方学者对其产生发展的动因进行了广泛而深入的研究。经过多年的研究与发展，西方经济学界提出了多种跨国并购动因理论。以下简要介绍三种学科中关于跨国并购动因的研究成果：新古典经济学派、金融经济学、管理学。
一、新古典经济学视角下跨国并购动因理论
新古典经济学视角下的跨国并购动因理论的两大假设为“人追求自身利益最大化”和“完全理性的经纪人”。该学派在这两大假设基础上以追求公司利益最大化为前提来解释跨国并购的动因，并认为实施跨国并购能提高企业效率，达到追求公司利润最大化的目的。
新古典经济学派有关并购动因的理论主要有规模经济学说、市场势力论和交易成本论。
（一）、规模经济学说（economiesofscale）
规模经济学说认为企业可以通过并购对企业的资产进行补充和重新配置达到最佳经济规模。在经济规模下，企业可以降低生产成本，提高技术研发能力和生产效率。并购也使企业有能力在保持整体产品结构的前提下实现产品单一化生产，提高专业化水平。该理论的隐含前提是企业在进行并购之前生产经营达到经济规模、未取得规模经济性。
获得规模经济性事跨国并购的动因之一。Coase研究了并购中技术的规模经济性问题。他的研究表明跨国并购能够通过扩大生产规模，在更大的生产规模的基础上分摊高额的技术研发费用，实现技术的规模经济。
一些大的跨国并购能有效降低成本。例如1998年12月1日，德国最大的商业银行――德意志银行动用101亿美元收购美国第八大银行信孚银行的全部股权，合并后的银行总资产将达到8200亿美元，成为新的全球最大的银行。从2001年起，每年大约能节省10亿美元（17亿马克）的成本，2001年德意志银行每股利润可增加10%－15%。
规模经济学说在20世纪70年代的西方和我国目前较为流行。新古典经济学理论关于企业规模经济的论述成为学者们研究跨国并购的理论基础。它能很好地解释跨国企业的横向并购。但事实上规模经济在企业并购中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德(1970)的研究表明，只有18%的公司在并购活动中承认并购动机与规模经济有关。
（二）、市场势力论（marketstrengththeory）
市场势力论认为企业并购能够增强市场控制力，增强企业对市场环境的控制能力和长期获利能力，其体现在两个方面：横向并购和纵向并购。通过横向并购减少行业内竞争者数量，降低产业内竞争激烈程度，巩固市场占有率，实现规模经济。同时，横向并购能够解决产业整体生产能力扩张速度和市场需求扩张速度不一致之间的矛盾，减少行业的过剩能力。对于资产专用性程度高的行业，并购能降低退出壁垒。另一方面，通过纵向并购能帮助企业实现对供应链和销售渠道的控制，降低买主和供应商的重要性，提高企业讨价还价能力，以此控制竞争对手的活动。
Whittington（1980）的经验研究表明大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响，规模、利润稳定性和企业市场势力三者是密切相关的。日益国际化的市场和竞争环境要求跨国公司在世界范围内获取更大的市场势力，而跨国并购是短期内获取市场势力的最佳途径。
有学者对市场势力理论有质疑如：有学者认为企业拥有足够大的市场势力使企业获得一定程度的垄断利润；另一些学者则认为产业内集中程度的提高时市场竞争的必然结果，简单的合谋是无法实现的。由此可见关于市场势力论的一些问题仍有待解决。
（三）、交易成本理论(transactioncosttheory)
交易成本是指市场交易的代价，即获取信息、谈判、签约等交易活动所产生的费用。交易成本在一般情况下不可能为零（张五常）。交易成本理论最早由Caues提出，后来由Williamsion等学者发展。
根据Coase(1960)的观点，市场和企业是两种可以相互替代的配置资源机制。市场交易发生在企业之间，由市场来调节控制。这种交易存在很高的交易成本，同时风险也大。而企业的主要特征是由企业家进行资源配置，组织经济活动。企业内部经济活动的协调可以节约交易成本。企业边界是指某一生产环节是否应保留在企业内部。企业并购就是确定企业边界的过程。企业通过并购是市场交易内部化，同时将较高的交易成本转化为较低的内部管理成本。纵向并购的边界条件是企业边际交易费用节约额等于边际组织费用增加额。在竞争市场条件下，实现纵向并购的这种均衡能导致企业生产和分配的有效组织和资源的有效配置。
Williamsion(1975)进一步发展了Coase的理论，他深入研究了企业“纵向一体化”问题，提出交易费用理论的两个前提假设“有限理性”和“机会主义”。他认为，由于人的有限理性和机会主义，加之国际环境的不确定性，导致了企业跨国经营时交易活动的不确定和复杂性，使交易成本增加。更高的交易成本使跨国企业更加倾向于将外部交易转移到企业内部，即跨国企业对外国企业进行并购。交易成本越大，实施纵向并购的可能性就越大。
以科斯为代表的交易费成本理论从企业边界来考虑跨国并购问题，为跨国并购动因的研究提供了一般理论范式和工具。然而这种理论具有一定的局限性，其忽视了在企业与市场之间存在大量的中间地带的组织形式，并且没有考虑并购后的额外效益问题，同时对横向并购和混合并购不能提供有力的解释。
二、金融经济学视角下的跨国并购动因理论
（一）、价值低估论
价值低估理论最早由Hannah.L.和Kay.J.(1977)提出，他们认为企业的真实价值或潜在价值未能得以充分反应。后来学者Pedro,Geraldo和Richard（1998）发表《跨国并购：价值低估假说》证明了目标公司价值低估是跨国并购的动因之一。他们利用托宾q比率来研究价值低估学说对跨国并购的适用性。托宾q比率又称TobinRatio，即企业股票市场价格与企业重置成本之比。当企业股票市场价值小于企业重置成本，即q时，通过购买现存公司的股票来获得扩张所需的资产，要比购买或建造相关的资产史便宜些。因此跨国并购的可能性大。相反，当企业股票市场价格大于企业重置成本，即q>1时，跨国并购的可能性小。
该理论提供了选择目标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值。目标公司价值被低估是短期现象，而且现实情况往往是目标企业价值被高估。同时该理论也难以解释第五次并购浪潮中西方国家经济快速发展，股票市场整体价格高速上涨与美国、欧洲跨国并购浪潮共存的现象。
（二）、多元化经营理论
多元化经营理论认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购的方式实现多元化经营。当企业并购与原经营领域相关性较小行业时，整个企业在不同领域进行多元化经营。当某个领域经营失败时，可以通过其他领域内的成果经营而得到整个企业较平稳的报酬率。从而多元化经营的企业更易从资本市场或集团内部筹措资金，这有利于多元化经营的企业进入新的市场。另一方面企业处于延长产品生命周期的考虑而进行跨国并购。不同的国家，其产业结构、经济制度、生产力水平、市场成熟度等各不相同，其经济周期以及产品生命周期也相应地有所差异。当本国的某种产品已经走向衰退，市场开始萎缩将被淘汰时，可以选择该产品仍处于成长期甚至还未开发的国家实施并购，从而延长产品的生命周期，降低了对某一个地区经济发展程度的依赖，也降低了投资风险。
多元化经营理论曾经十分流行。但20世纪90年代以来，随着核心竞争力、价值链等新理论的发展，越来越多的公司倾向于采取专业化的经营模式。Seth(1990)的研究发现混合并购行为，与其他并购类型一样，不能降低企业的系统风险。因此用该理论来解释混合并购的动机从目前来看也显得缺乏说服力。
三、管理学视角下跨国并购动因理论
（一）、理论
理论由Jenson和Meekling（1976）首先提出，他们认为当管理者只拥有企业股份的一小部分时，便会产生问题。小部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏动力或者进行额外的消费，而由此产生的大部分成本又拥有绝大部分股份的所有者。Fama和Jensen(1983)指出，并购事实上是一种解决问题的外部机制。在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的管理决策与控制决策分开，能降低人侵蚀股东利益的可能性。当目标公司有问题时，要减缓所有权与控制权相分离所带来的问题，并购就成为解决目标企业问题的一种外部机制。通过并购获得控制权，可以弱化问题。
（二）、管理主义者理论
Mueller（1969）提出的假说认为并购行为一部分可以解释为企业管理者对自己利益的保障，一部分可以解释为企业管理者想拓宽新领域的愿望。假定管理者的报酬是公司规模的增函数，由于人的金钱和非金钱报酬是由企业规模的函数，而并购是最快也是最有保障的扩张道路。因此经理人有强烈的动机将企业规模扩大，管理者愿意接受较低投资报酬率进行并购，借此增加收入和提高职业保障程度。但Lewellen和Huntsman（1970）的实证分析表明，人的报酬与企业利润率相关而与销售水平无关因此Muller的理论收到极大地挑战。
（三）、管理者自大假说(HubrisHypothesis)
Roll（1986）根据拍卖市场特点提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用。
并购决策者由于过度自信在评估斌巩固机会是过分乐观或过高估计其对目标企业的资源利用能力，从而进行并购活动。Mueller和Sirower(2003)以1978－1990年间大公司之间的168起并购为样本，发现几乎没有证据表明并购产生了协同，反而有相当的证据是被管理者的自利和自大所驱动。这一理论的提出，从并购决策者自身的角度出发，以决策者的行为来解释并购现象，增加了人们对企业并购动机的认识。
（四）、协同效应
Ansoff(1965)最早提出协同效应理论，即是指并购双方资产、能力等方面的互补或协同从而提高公司业绩和创造价值为社会收益带来一个潜在的增量，即合并后公司的整体业绩会大于合并前各自原有业绩的总和。20世纪80年代早期,以Jensen和Ruback(1983)为代表的一批学者认为，获得效率增进是推动企业并购的主要原因。当两个效率不一样的企业通过并购方式形成一个企业时，则可以形成“1+1>2”的效果。协同效应主要体现在财务协同效应、经营协同效应、管理协同效应等方面。
1、财务协同效应
该理论认为，由于税收、会计处理惯例以及有关企业并购的法规的组合应用，企业可以从一些并购中获得货币经济利益，这种收益是通过财务运作带来的，被称为财务协同效应。获取财务协同效应是企业进行并购的一个重要动因。盈利的企业可以与一个有累积税收损失和收减免的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。大多数国家税法都有此项税收优惠政策。这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言，是一个实施购并的直接动机。
2、经营协同效应
经营协同效应主要来源于规模经济、范围经济或互补性。企业通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本。纵向并购可以将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起获得不同水平间的更有效率的经营协同。
3、管理协同效应
管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。如果一家公司其管理能力超过了公司日常管理的需求，该公司会倾向于收购另一家管理效率低的公司，使其过剩的管理资源得以充分利用。并购后，通过资产重组、业务整合，可以改善低效率公司的管理效率，达到惯例协同，提高企业价值。
（五）、自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis）
自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen（1986）认为，股东和管理者在闲置资金配置问题上会产生冲突，由此产生成本。当成本很大时，并购活动可以适当提高负债比例，从而增加产出，提升公司价值，有利于减少成本。因此股东与管理者之间在自由现金流量上的冲突而产生的成本是造成并购的主要原因。
四、总结
在过去的几十年中，关于跨国并购动因理论的研究不断发展、创新。然而通过对以上各种跨国并购理论的综述与分析，不难看出关于跨国并购的动因，学术界没有形成完整的系统性理论。现有的对跨国并购动因的研究都是从不同的角度分析跨国并购的动因。一些学者采取了并购的视角，将并购的动因理论加入国际化因素用以解释跨国并购动因。另一些学者从企业对外直接投资的角度进行研究。还有学者从宏观、围观两方面探究跨国并购的动因。但是这两种分析体系的差异很大，难以融合为系统的理论。因此，就目前而言，理论界关于企业并购和跨国直接投资的理论均较为成熟。但是对于跨国并购即将企业并购和跨国直接投资作为一个研究对象来加以研究，这个领域仍然缺乏系统性的理论模型。虽然没有得到系统性的理论模型，但国外学者在相关领域研究中不断有新的理论提出并加以完善，他们的结论是值得肯定的。
从本质上来说跨国投资动因理论的研究室一项系统性工程。笔者认为影响跨国并购的各种因素之间是复杂多变的。因而如果想实现飞跃必然涉及不同学科知识和不同研究方法的双重整合。就学科知识而言，跨国并购动因理论的研究应该跳出经济学的范围，融合金融学、管理学、行为学、应用经济学等多个学科的知识。同时，跨国并购动因理论的研究方法也必须突破规范研究、实证研究的束缚。只有如此，这一研究领域的真正飞跃才指日可待。
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