时间：2023-06-08 11:00:10
关键词：企业类债券；发行市场；监管问题
作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。
基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07
企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。
由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。
一、企业类债券发行市场监管现状
在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。
（一）企业债券发行市场监管现状
企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。
为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。
2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。
（二）公司债券发行市场监管现状
与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。
公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。
（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状
非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。
短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。
中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。
二、企业类债券市场发行监管中存在的问题
债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。
（一）监管主体不明确，多头监管问题严重
我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。
一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。
（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足
企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。
在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。
目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。
（三）相关法律法规不健全，导致监管重复
企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。
企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。
三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议
企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。
（一）统一企业类债券发行监管主体
企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。
借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。
（二）统一企业类债券监管内涵
基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。
虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”
企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。
（三）逐步统一企业类债券发行审核制度
人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。
鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。
（四）充分发挥自律组织的作用
自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。
可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。
（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规
只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：
一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。
另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。
参 考 文 献
[1] 沈炳熙， 曹媛媛. 中国债券市场：30年改革与发展[M]. 北京：北京大学出版社，2010.
[2] 时文朝， 杨农. 中国债券市场发展与创新[M]. 北京：中国金融出版社，2011.
[3] 宋逢明， 金鹏辉. 企业类债券市场解构及其监管理念创新[J]. 改革，2010，（6）.
[4] 洪艳蓉. 公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J]. 证券市场导报.2010，（4）.
[5] 朱小川. 浅议我国债券市场的制度改革——从改革《企业债券管理条例》开始[J]. 证券市场导报，2011，（5）.
美国的市政债券种类比较繁多，截止到2003年，已经发行了150多万种，而且债券的发行机构数量也已经超过了4万。因此，美国专门设立了相对独立的监管机构，负责监管市政债券市场。在1975年，美国国会组建了市政债券条例制定委员会（MSRB），并且在1981年，美国的证券交易委员会（SEC）首次正式确定了市政债券的披露制度。两个相互独立的委员会在市政债券市场的监督过程中所起的作用是不同的：MSRB主要是负责提出市政债券的监管方案和政策，制定市政债券行业的规则。这些规则主要包括了从业资格标准和公平交易原则等；由于MSRB并没有政策制定的审批权，因此SEC主要负责了市政债券各项政策和规则的审批。美国国会要求全国证券交易商协会（NASD）中的市政债券交易商监管部门和自营银行的监管机构，作为政府监管之外的机构性监管。这些机构的主要责任是参与市政债券监管方案的控制，并且配合州和地方政府中的相关部门，对这些州和地方政府的发债权、发债规模以及资金的使用范围进行限制管理。
有效的商业资信评级制度
目前，在美国已经通过政府承认的信用评级机构主要有标准普尔评级公司、穆迪投资服务公司和惠誉投资服务公司。由于这些评级公司是相互独立的，那么市政债券的发行机构在不同的评级公司可能会得到不同的评级结果，但是这些评级结果是向大众公开的，因此，评级机构不会因为一些私人原因降低评级标准。另外，市政债券发行机构的信用等级并不是确定的，而是会随着发行机构的运行和经营的变化而变化。由于市政债券发行主体的特殊性，因此用于评估公司债券等其他盈利性债券的指标是不适合评估市政债券的。上述三家评级机构在进行信用评估时，主要是参考了比较有效地商业资信评级制度。在美国，这些评级制度主要包括以下几方面的信息：一是确定市政债券发行机构的具体基本信息，如债务负担、市场经营状况等；二是考察发行机构的行政管理能力；三是发行机构可以得到的地方税和政府间接收入，以及有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录1；四是发行机构所在地的宏观经济环境。
合理地控制发债规模
美国对地方政府的总债务规模有合理地控制，这些控制指标主要包括了资产负债率和债务率等。从宏观角度来看，美国的市政债券在政府总债务中占20%；市政债券余额与GDP的比重大约维持在15%左右，是地方政府财政收入的80%左右2。
比较透明广泛的社会监管
在美国，对市政债券的监管没有仅限于政府监管和机构监管，而是形成了既包括权威的政府和机构监管，又涵盖了一些中介监管以及个人监管等其他形式的比较广泛全面地社会监管体系，充分发挥了社会的监督力量。考虑到美国市政债券的投资主体主要是包括个人、银行或是保险公司，那么个人投资者就是市政债券市场上的重要组成部分。这些投资者一般都是州或是地方的普通公众，他们只有对州或是地方政府的行政管理充满信心时才会购买这些市政债券，因为业绩良好的政府才能为他们带来盈利。而银行、保险公司等机构购买市政债券的目的同样是盈利，而且投资的额度一般比较大，那么，这些机构同样会比较关心市政债券的市场运行状况。在一定程度上，广泛的社会监管对州或是地方政府发行市政债券起到了监督作用。
完善的信用增级制度和债券保险制度
在美国市政债券市场上，发行市政债券的信用等级可能会因为信用增级制度而提高。信用增级制度主要有优先权、担保、投资人选择权、联合负债等等3，而债券保险就是债券信用增级的独有方式，并且在市政债券的运行过程中发挥着重要的作用。市政债券保险起始于20世纪70年代，主要是指在债券发行机构在规定的日期内，实际未支付到期的本金和利息时，保险公司承诺偿还债券本金和利息，包括到期应付的强制性偿债资金。市政债券保险产生的主要原因是美国发生的一系列违约事件和评级机构开始关注保险在评级中起到的作用。截止到2007年，在美国市政债券市场上，已经有超过十家专业的市政债券保险公司。
完善我国市政债券市场监管体系的路径
就目前市政债券市场相对发达的国家的经验来看，我国建立完善的市场监管体系和制度框架需要从法律制度、政府宏观调控、信用风险监管和社会监督四个层次来进行：
（一）法律制度
1.修订《预算法》。消除发行市政债券、建立市政债券市场的法律障碍，允许地方政府通过一定的法律程序发行市政债券。与此同时，对市政债券发行机构的发行方式、资金使用范围以及偿还机制等做出严格的规定。
2.制定和出台市政债券的专门法规。对市政债券的发行、交易、偿还和监督进行严格规定，并且对市政债券的市场运行制度设立明确的准则，包括信息披露、信用评级、偿还机制等。发行机构发行市政债券时必须严格遵守相关的法律法规和执行程序。
3.完善与市政债券配套的政策。修订《所得税》法，明确市政债券税收的优惠政策，以吸引投资；制定与市政债券相关的会计准则，提高地方政府的财政透明度，这是市政债券风险监控的前提条件；允许市政债券可以在全国性的债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低风险；允许建立相关的保险机构，落实担保和风险承担的责任。
4.发行市政债券的同时要配套具有法律效用的文书。考虑到市政债券的发行机构一般是地方政府，而地方政府的人事变动又相对频繁。因此，地方政府在发行债券的同时要出具法律文书，承担相关的法律责任。
（二）宏观调控
1.政府需要设立相关的监督机构作为监管主体。考虑到我国特殊的国情和财政体制，在市政债券发行的初期，可以首先建立市政债券市场监管的协调机构。协调机构由人民银行作为主体，由国家发展改革委员会、财政部、证监会、银监会等作为辅助监督机构组成。这种意义上的协调包括了政策协调和监管协调：政策协调是各机构在出台新的政策之前，需要通知其他机构，并且进行监管机构内部的讨论和决策；监管协调是对于市政债券发行的多家机构，监管部门可以进行相应的归类和分工，提高监管的效率。如果市政债券市场在我国能够健康稳定的发展，那么可以借鉴美国的监管经验，建立中央级别的市政债券管理委员会，专门负责市政债券的监督管理，对违反法律法规的机构要进行处罚。除了中央的监督之外，地方政府也要对市政债券进行有效地监管。地方人民代表大会对市政债券的发行具有决定权，只有通过地方人大的批准，才能发行市政债券。
2.监管机构需要建立相关的监督机制。包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。中央监管机构要根据发行市政债券的地方政府债务状况，设立相应的风险警戒线，以此建立地方政府债务风险的监测预警体系。通过这套体系，中央监管机构可以动态地监测和评估地方政府的债务状况，有效地降低市政债务的信用风险。地方政府通过市政债务筹集的资金在使用范围上必须受到严格的监督。应该禁止将市政债券资金投资于高风险的项目，而是必须规定用于建设基础性设施和公共服务支出，并且避免出现重复建设的现象。
（三）风险监管体系
建立统一的信用风险监管体系是市场监督的核心内容。这个体系应该是多层次的。不仅要包括行业自律组织、中介机构等，而且还必须配备相关的制度。这个监管体系与政府层面的监管应该是协调统一的，共同完善市政债券的信用风险管理，降低债券的信用风险。
1.完善行业自律组织。行业自律组织比较贴近市场，不仅可以防止因监督过严而影响债券市场发展，而且还可以对债券市场出现的新情况提供相应的管理方法。在市政债券市场上完善行业自律组织，要将市政债券的日常监管纳入债券市场的监管体系当中，由行业自律组织制定行业规范，实施自律性监管。
2.建立规范的中介机构。中介机构既不属于政府监管机构，也不属于地方政府部门。建立中介机构的作用主要是对市政债券的发行机构，包括地方政府，进行严格的动态监督。中介机构对地方政府的财政收入、国民经济运行指标等进行监察，并且对发债项目的收益、债务偿还能力进行严格审查，最后将地方政府的信用等级向社会公众公布，使得投资者可以及时了解可能存在的信用风险。在信用风险监管体系中，除了成立行业自律组织和中介机构之外，还必须配备一套统一的市场监管制度。
（四）社会监督
[关键词] 公司债市场；现状；问题；对策
[中图分类号] F470 [文献标识码] B
一、我国公司债券市场存在的问题
（一）政府监管过多，发展空间受到限制
1.准入限制较多。如公司债发行主体范围仅限于在沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，这一规定直接把绝大部分企业排除在公司债券外。而直到现在相关部门都未更改这一硬性规定，未上市的公司不能通过公司债途径筹集资金，这不仅不能给未上市公司提供新的融资渠道，也不利于公司债本身的发展（本文中所称的公司债是指证监会2007年8月14日颁布的《公司债发行试点办法》中定义的狭义的公司债，不包括可转换公司债、可分离公司债等其它类型的债券）。
2.审批较为严格，发行耗时较长。目前我国公司债实行核准制发行制度，审批较为严格，所花费的时间也过长。2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”制度，提升了审核效率。但公司债的审核以后有怎样的发展态势，还有待观察。
3.公司债的利率限制。我国证券法规定：公开发行公司债券的利率不超过国务院限定的利率水平。在发行利率被限制的情况下，公司债的优劣就无法体现，这无论对于发行者还是对投资者都是很不利的。
4.“天花板”限制，极大地限制了发债公司的筹资规模。《公司债券发行试点办法》第二章第六条规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制，虽然它在一定程度上保证了公司债的安全性，但所带来的负面效应似乎远远超过这一点。
（二）我国整体债券市场转让交易系统不统一，公司债交易体系被相应分割
1.目前我国的债券市场被分割成交易所债券市场、银行间债券市场、银行柜台市场三个板块。各个板块在交易主体、交易对象、交易方式等方面都有自己的特点。
为了更加方便地看出债券市场是怎样被分割的，我们用表格的形式把三个交易市场的特点罗列出来（见下表）：
债券市场被分割情况表
2.登记结算系统不统一。银行间债券市场和银行柜台市场的登记、托管和结算均直接或间接通过中央国债登记结算系统来实现。深沪交易所债券市场的登记、结算则是通过中国证券登记结算公司的进行。债券市场交易体系的分割阻碍了结算效率的提高，致使债券交易成本上升，效益降低。
3.监管机构不统一。我国债券市场的监管主体按照行政部门的职能划分，国债由财政部和中国人民银行共同监管，企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，金融债由银监会和中国人民银行共同监管，中期票据和短期融资券由中国人民银行监管。
我们以图表方式把各类债券及其监管部门对应起来，如下面图所示，从图中我们可以看到，债券的监管是十分分散和混乱的，非常不利于债券市场的发展。
（三）债券市场的评级机构发育不够
我国债券市场发展比较滞后，相应地，作为服务支撑的信用评级机构也很不成熟。最重要的问题就是不够独立，在这种状况下，它的评价结果就不可能做到公平、客观。其次，我国信用评价机构整体建设落后，规模小，技术水平低，不能满足市场发展的需要，亟需改进。最后我国的信用评价行业还存在恶性竞争问题，部分中介机构压价竞争，甚至还存在着卖等级等严重不负责任的行为。
（四）投资主体不丰富
首先公司债市场上的机构投资者不活跃。我国的机构投资者数量基数本来就少，参与发展滞后的公司债投资的机构数量和资金就更少。由于缺乏机构投资者的领头作用，我国公司债市场十分冷清，整体缺乏流动性，急需变现的投资者往往要放弃利息收入，提前兑付。其次，企业和个人的参与积极性不高。由于公司债起步较晚，很多散户对其并不了解，同时，与股票和国债相比，公司债的交易方式不太灵活，这就导致了投资者对公司债的冷淡态度。
（五）公司债市场的风险被忽略，流动性严重不足
我国公司债市场的风险没有得到足够的重视，风险防御措施不到位。一方面，发债公司的风险意识不够，另一方面，投资者对公司债的风险也没有足够的认识。
首先我国公司债市场存在着严重的流动性风险。其次是公司债违约风险。无论是与几乎无风险的国债和银行存款相比，还是和无需考虑偿债问题的股票相比，公司债的违约风险都是比较高的。所以如果不能有效地控制违约风险，公司债的投资者会更少。
公司债市场流动性不足能够增加其风险，反过来，公司债市场风险大小也能够影响其流动性。
二、发展我国公司债券市场的对策
（一）改善监管体制，逐步实现发行监管市场化
1.逐步改进发行方式。在公司债的发展过程中，应当将“绿色通道”制度的范围逐渐扩大，以提高公司债的审批速度。另外，等公司债市场发展到一定规模，可以考虑对一些负债率低，经营状况好的公司实行注册制管理试点，然后根据其市场表现决定是否继续推行。
2.减少行政干预。（1）放宽发行条件。目前公司债的发行主体仅限于上市公司，范围过窄，亟需放宽该条件限制。（2）放松利率管制。公司债的发行利率应当由市场来决定，不应该加以限制。（3）增加发行额度。应该适量放松发行条件，因为对于中小企业来说，花费了很大成本和精力，最后却筹得少量资金，公司债的吸引力就会削减很多。
（二）统一监管部门和交易体系
债券市场的多头监管给债券市场带来了极大的负面影响。这充分说明了实现集中监管确有其必要性。
建议采取以下途径进行统一。1.监管方面。整体思路是把相关政府部门中具体负责证券监管工作的部门抽出来，并入证监会，由证监会统一负责债券市场的相关工作。2.登记结算方面。当前交易所债券市场和银行间债券市场相互独立的登记结算系统，不仅降低了结算效率，还严重影响到债券的流动性。建议先进行不同债券市场间交易系统和托管系统的对接，然后逐步实现债券市场的统一托管。3.在完善交易所系统的基础上，建立场外二级市场。为了加强公司债市场的流动性，需要建立场外二级市场。同时，为了能够满足商业银行等机构投资者的的交易需求，还应建立大宗交易系统，以弥补自动撮合交易的缺点。
（三）建立科学、有序的信用评级制度
独立、公正的信用评级体系无论对于投资者、发行人还是监管当局，都是十分有利的。针对以上我国信用评级机构存在的诸多问题，我们应当采取相应的措施去改正并完善。
1.提高信用评级机构的门槛。信用评级机构作为技术含量较高的专业服务机构，理应满足一定的行业标准。在信用评级机构的设立及后续经营过程中，都要对评级机构的资本金、从业人员素质、从业人员职业道德等设定一定的标准，对于不符合条件的机构，不予批准设立或予以撤销。
2.保持评级机构的中立性和独立性。首先，评级机构应该是一个独立的法人，任何机关不能干预其正常工作。其次，评级机构应当与利害关系方如发行单位、承销单位等划清界限，客观地进行评级活动。在评级费用的支付方面，要逐渐向承销商、投资者付费模式转变，从而使评级机构独立于发行方，以保证评级结果的公正性。
3.建立严格的行业管理体系。首先，要制定专门的规范信用评级活动的法律、明确信用评级活动的职业准则，并设立信用评级行业协会，使评级活动有法可循，有规可依。其次，要依法处置评级机构的违法违规行为。例如在评级机构披露信息不实或是制作虚假的财务报表时，监管当局应依据相关法律法规，严肃追究其法律责任。最后，还应建立严格的退出机制，将严重违规的评级机构逐出评级市场。
4.不断改进评级方法。第一，积极向国际知名评级机构学习先进的评级方法。可以引进国际知名评级机构来引导并促进国内评级机构行业的发展，也可以到国外进行专业的学习和交流。第二，评级结果具体化。目前国际上普遍使用类似A、B、C等相对结果来衡量某个金融产品的风险，这种结果过于笼统，投资者无法知晓某一等级产品的风险性到底如何。建议采用具体一点的数字来表示评级结果。
（四）构建多元化的债券持有者结构
1.国际上债券市场的投资主力是机构投资者。机构投资者大多有专业的投研团队，可以靠自己的能力对债券作出理性分析，不会盲目投资。但是目前我国非上市商业银行、保险基金等机构投资者都被拒绝在公司债的门槛之外，非常不利于公司债市场的发展。建议放宽参与主体条件，允许这些机构参与进来。为了保障社保基金类存款的安全，可以规定这类机构投资者只能购买一定评级以上的债券。
2.积极引入外资机构投资者。外资机构投资者也应该是公司债市场的重要参与者，例如在日本，外国投资者交易占到了现券交易总交易额的5%-9%。（数据出自证券日报，《海外市场如何发展公司债》，包兴安，2012年01月12日）
（五）建立健全偿债保障机制
偿债保障机制是防范债券市场风险的有效途径。
1.建立我国公司债偿债基金制度。为了防范公司债的违约风险，应当设立公司债偿债基金，并作为强制规定。偿债基金交给专门的信托公司负责保管和投资，对投资方向要作出明确限制，以保护偿债基金的安全性。
2.建立公司债保险制度。对公司债进行保险，能够有效降低公司债的违约风险和流动性风险，增加公司债对投资者的吸引力，从而促进公司债市场的发展。
3.推出公司债衍生品种。随着我国公司债发行性条件的放宽，风险较原来也会逐渐增加。机构投资者可以把自己购买的公司债进行资产证券化，出售给不适合直接购买的个体投资者。这样既降低了银行的风险，也为资金有限的散户提供了投资机会。
（六）提高公司债流动性
我国公司债由于品种单一，规模较小等原因，流动性非常低。因此，提高公司债市场的流动性是我们发展公司债市场的重要任务之一。
1.可引入三方回购机制。习惯做法是，在三方回购交易中，回购双方可以协商设定接纳公司债作为担保品的组合品种，由担保品管理人提供担保品管理服务，自动选券，并进行盯市估值。采用这种方法，可以使闲置的公司债得到充分的利用，同时还可以降低风险。
2.发展公司债基金。公司债特别是中小企业发行的公司债由于风险较高，不适合热体投资者直接参与，采用公司债基金的方式正好可以为这些投资者提供投资公司债的渠道。
3.大力发展柜台交易市场。我国公司债起步晚，发展滞后，二级交易市场更是发育不良，要想提高公司债市场的流动性，就必须大力发展公司债场外交易市场。建议以部分商业银行柜台市场为试点，逐步开放公司债柜台交易市场，以增加公司债市场的流动性。
总体看来，在地方政府缺乏规范的融资渠道，基础设施建设规模大、资金不足的情况下，地方各级政府机关事业单位，尤其是近几年成立的政府融资平台公司通过举借债务，筹集了大量资金。在加强基础设施建设、应对2008年国际金融危机冲击、扭转经济增长下滑态势，扩大内需、促进经济平稳较快发展等方面发挥了重要作用。
但与此同时，也出现了一些亟需高度关注和解决的问题，如：地方政府违规或变相提供担保，融资平台公司举债规模迅速膨胀，部分银行业金融机构风险意识薄弱等，地方政府债务规模快速膨胀等正成为我国债务风险的主要因素。
多头管理
为应对2008年世界金融危机，经国务院批准，从2009年开始财政部地方政府发行2000亿元地方政府债券，至今年已连续发行三年。这种发行方式是属于“行”而不是地方政府自主发行。地方政府自主发行债券和中央发行是完全不同的概念，其牵涉的社会影响力更大，对于中央和地方的财税关系影响也将是最根本的，因此不能不审慎对之。
目前，我国债券市场监管体制存在多头共管、高度分散的问题。在债券一级市场监管方面，财政部负责国债发行监管，人民银行负责金融债、金融企业次级债、信贷资产证券化产品、短期融资券、央行票据和国际金融开发机构债券的发行监管，证监会负责公司债券(目前限于上市公司发行的公司债、可转债等)的发行监管，发改委负责企业债的发行监管，银监会除会同人民银行参与商业银行金融债等债券的发行监管外，还负责商业银行资本混合债券的发行监管。在债券二级市场监管方面，我国目前共有两个主要的债券交易市场：银行间市场和交易所市场。目前，人民银行负责银行问债券市场的监管，证监会负责交易所债券市场的监管。
我国债券市场高度分散的监管体制，在世界各国是绝无仅有的。监管体制的分散化，导致我国债券市场监管政出多门，债券市场发展缺乏有效监管和统一规划，债券二级市场呈现市场分割局面，不利于全国统一互联债券市场的建立，影响了资本市场有机整体的形成和发展。
须迈“三道坎”
我国现行《预算法》不允许地方政府发行债券有特定的时代背景，突破地方政府发债的樊篱，是我国债券市场发展和法制建设的重要方面。从我国国情出发，在赋予地方发行政府债券的权力时，必须规定由中央政府核准后方可发债。这是当前我国地方政府发行债券现实可行的路径选择。
我国地方政府债券法律制度包括发行、流通、监管法律制度等方面。地方政府债券法律制度的建设需要做好相关法律制度的协调工作，包括对我国已经颁布的《预算法》、《担保法》、《公司法》、《证券法》等法律法规的修改和完善。
在允许地方政府自主发行债券还需须迈过“三道坎”。首先是法律坎。按照我国《预算法》规定，对于债券的发行无论是内债还是外债都由中央政府负责发行。虽然我国有过探索性的“中央发行”的先例，但其“主体”依然还是在中央政府主导之下的“地方债务”，其程序和操作方式与法律并不产生相悖。但一旦探索实践地方政府自主发行债券，就需要面临修订相关法律的问题，就需要通过人大立法机关对地方政府自主发行债券的职能予以明确。同时，还涉及相关与法律规定配套的具体财权上的划分等等。这些“障碍”需要克服。
另外，监督和监管问题，也将是面临的一个重大难题。在首次中央发行地方政府债券之时，相关规定明确了“不得用于楼堂馆所项目建设”、“实行预算管理”、“加强人大监督”等规定，这是必要的。由中央发行的监管相对容易，但完全由地方政府自主发行债券，由于各地情况的不同，债券的投资方向、还债方式和周期以及诸多细节问题，中央有关方面将无法完全监管到位。如果不能解决好发行债券后的“监管和监督”，不能完全保证地方政府将债券用到该用的地方，授权过早反而会弊病重重。
还有一个无可避免的问题是“风险坎”。据统计，截至2010年底地方政府性债务余额已高达近10万亿元，数字惊人。继续发行地方政府债券，就面临着还款能力减弱、风险增加的问题。一旦地方财政出现不可抗力和投资类风险，中央政府有必要为地方债券“买单”吗?这些潜在的问题都将会影响这一重大社会问题的探索。
基本原则
从发达国家的情况来看，发行地方政府债券筹集资金主要是为了满足地方政府进行城市基础设施建设和其他公用事业发展的需要，而用于弥补地方财政的赤字则受到非常严格的限制；而且地方政府债券的发行必须受到一系列的约束，包括中央政府的直接制约、市场的硬约束等，同时，地方政府必须承担偿还债务的责任，由此可确定我国地方政府债券市场发展的基本原则。
既要符合市场化改革和完善分级财政体系的目标取向，也要维护和保障中央政府统一管理和宏观调控的权威。这就需要在国家制定规模控制制度，建立债务率(债务余额占综合财力比重)、新增债务率(新增债务余额占综合财力比重)等风险预警指标体系，对地方各级政府进行债务规模管理和风险预警。地方发行债券规模限额由财政部根据各地经济发展水平、财政状况、债务风险指标等综合测算核定，并根据国家宏观政策导向和要求适时调整。研究分散和化解地方政府债务风险的有效办法。
为保障借入资金的合理使用和按期偿还，市政债应以中长期的专项建设公债为主，主要用于地方公共工程建设，如道路、城建、环保等，使公债投资能为当地带来整体和长远效益，并通过地方税收或合理收费的增长来保证公债本息的清偿。地方政府债券的发行人应当界定为地方政府、地方政府中从事公用事业建设的机构(如各省交通厅、公用事业局、电信局)、从事地方市政建设的公司。
为防止滥用地方政府债券的行为，地方政府债券融资收入应纳入地方预算体系进行管理，建立和完善相关预算管理以及债务项目的申报、审批、绩效考核和监督等制度，严禁用举债方式为地方政府的经费支出筹资。同时建立财政部对债券资金预决算的管理制度，国家监管部门对其发行和偿付行为的监督制度，以及面向社会公众和投资者的债券信息披露制度。
我国债券市场的发展迅猛，在其短短的三十年发展历程中，债券市场的种类愈加多样、规模愈加广泛，因此吸引了大量的投资者，而随着投资者的增加又极大地促进了我国债券市场的自我改进。债券市场由于其在金融市场中不可取代的独特地位。截至2014年6月，我国债券市场余额已达32.2万亿元，全球排名第四，仅次于美国、欧盟、日本；而其中公司信用债余额超过10万亿元，位列全球第三。
一、我国债券市场发展现状
我国的债券市场的发展现状 我国债券市场以1981年我国的国债重新发行为标志拉开了帷幕，发展伊始水平较低，主要包括国债发行和国库券柜台交易两部分。经过三十多年日新月异的发展后，我国债券由探索阶段步入了迅速发展阶段。时至今日，我国的债券市场逐步形成了统一分层的市场体系，其中包括三个基本子市场，即银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场，三者分别托管于中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和中国证券登记结算公司。其中，银行间市场的债券存量和交易量占据整个债券市场的90%，因此是债券市场的主体。截止2014年末，债券市场共发行各类债券12.28万亿元，较2013年增加3.57万亿元，同比增长41.07%。2014年在中央结算公司登记新发债券1366只，发行量共计6.35万亿元，占债券市场发行总量的51.75%；上海清算所登记新发债券4691只，发行量共计5.54万亿元，占债券市场发行总量的45.1%。交易所新发债券624只，发行量共计0.38万亿元，占债券市场发行总量的3.13%。①三大登记托管机构登记托管的债券如表1所示：
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中央结算网和万得资讯。
目前，以场外市场为主，场内市场为辅，两个市场分工合作、相互补充的债券市场体系已成为中国金融市场的重要组成部分，发挥着越来越重要的作用。
二、我国债券市场发展特点
1、发行市场：债券品种日趋丰富，发行量增长迅猛
债券品种的增加，满足了不同类型投资者的投资需求和企业的融资需求。我国债券根据发行主体的不同可分为政府信用债券、金融债券、企业债券和资产支持证券四大类。其中，政府信用债券包括政府债券（细分为国债和地方政府债）和央行票据，发行主体分别为财政部、地方政府和人民银行；金融债券包括政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债，分别由政策性银行、商业银行、非银行金融机构和证券公司发行；企业债券包括企业债、中期票据、短期融资券、中小企业集合票据、公司债和可转债，发行主体是非金融企业；资产支持证券由金融机构和企业发行。其他债券品种还包括国际机构债等②。
从图1所示，2004年我国债券市场债券发行量为2.2万亿，到了2007年一举超过8万亿。由于次贷危机影响，从07年至11年一直在8万亿附近波动。2011年之后，债券市场开始大规模增长，至2014年增长至12.28万亿，比2004年增长了近六倍，发行量增长迅速。
图1 2004年至2014年债券市场发行量
从银行间债券市场新发债的券种结构来看，2014年国债发行1.44万亿元，同比增长7.39%；政策性银行债发行2.3万亿元，同比增长10.65%；受银监会《商业银行资本管理办法（试行）》影响，近两年二级资本工具发行规模与商业银行次级债呈现了此消彼长的特点，商业银行债发行0.08万亿元，同比下降25.34%，二级资本工具发行0.36万亿元；企业债券发行0.7万亿元，同比增长46.5%；中期票据发行0.95万亿元， 同比增长40.98%；短期融资券（含超短期融资券）发行2.15万亿元， 同比增长35.64%；非公开定向债务融资工具发行1.02万亿元， 同比增长80.22%；政策性银行债和国债在发行规模中占据主要地位，二者发行量合计约占发行总量的31.41%。
2、二级市场：市场总体持续上涨，成交量大幅增长
债券交易市场总体持续上行走势。受益于银行间市场资金面总体宽松以及市场利率持续下行的推动，债券市场呈现出明显的“牛市”格局，中债指数持续上涨，债券收益率曲线振荡下行。截至2014 年底，中债新综合指数（净价）为99.4821点，较2013年上涨5.54%；中债新综合指数（财富）为157.0586点，较2013年上涨10.34%，创下自2012年以来的第二大年度涨幅。
2014年债券市场存量债券达到近35.7万亿元，较2013年增加5.8万亿元，占GDP比重达57.3%。我国银行间债券回购市场年度成交量从1997年的309.87亿元，增加到2012年的151.7万亿元。
2004年债券市场交易量为10多万亿元，截止到2013年债券市场交易量已经达到240万亿元。十年间，交易量增长了24倍之多。
3、市场主体：市场参与者数量快速增长
我国债券市场参与主体日益丰富，出现了多元化趋势。2000年，银行间市场的参与者主要是商业银行和信用社。但近年来这一情况发生了变化，随着市场规模的逐步扩大，保险公司、证券投资基金和非金融企业也被允许进入这一市场进行交易，使得市场投资者群体出现多元化趋势。从市场成立之初的16家商业银行，增加到包括银行、保险、证券、信托、基金等金融机构和部分非金融机构投资者共7000余家。伴随着中国债券市场的不断深化发展，越来越多的境外机构也参与了中国债券市场。据统计，2014 年末在中央结算公司开立托管账户的境外机构达176 家，较上年末增加65家，持有债券共计0.54万亿元，较上年末增长74.19%。
三、我国债券市场存在的问题
1、债券市场多头监管问题
多头监管即债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责。我国债券市场中由于市场政策的原因，中国财政部管理发行国债，同时与人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；人民银行管理的银行间市场交易商协会单独管理短期、超短融、中票、私募债券等；证监会负责管理可转债、公司债的发行和交易；发改委管理企业债的发行和上市交易；银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行。
目前我国债券市场中发行市场的格局为呈现“五龙治水”的局面。就是说即使在流通层面，场内和场外市场目前为止不能有效的形成相互关联的机制。
而债券市场中不同监管机构隔离必然会导致各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节产生不良影响，从而严重阻碍了债券市场的制度建设。
从发达国家的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场繁荣发展的首要条件。从我国债券市场的长远发展考虑，应该尽早终结“五龙治水”局面，尽快统一监管机构，简化监管程序，这样能使监管力量“握成拳头”，既能实现拓宽中小企业融资渠道的目的，更有利于债市健康快速发展。
2、债券市场结构问题
（1）市场相对规模偏小
近几年来，我国债券市场发展规模较快，但是与发达国家债券市场相比，我国债券市场规模仍然比较小，如果考虑到我国的经济总量，则市场规模偏小的问题就更加突出。
我们采用债券市场存量与本国GDP的比值来表示各国债券市场的相对规模，以减少各经济体经济规模差异为分析该问题带来干扰。法、日、美等主要发达国家该数值均大于100%，德国为80.2%，发展中国家巴西为77.9%、印度为47.8%，而我国仅为55.8%。同发达国家相比，我国债券市场规模不仅在绝对值上相对较小，即使考虑GDP因素以后的相对规模也较小。因此，我国债券市场规模与成熟的债券市场相比，仍然存在巨大的扩容空间。
债券市场在我国规范发展的历史还比较短，债券品种和投资者队伍都存在巨大发展潜力，市场规模的继续扩大是可以预期的。我国应继续大力发展债券市场，畅通直接融资体系渠道，适时推动和规范地方财政市政债券市场发展，继续扩大政府信用债券整体规模，进一步理顺企业债券的发行机制，增强市场的接受能力，促进未来企业用债券融资替换银行贷款以降低融资成本。
（2）发行市场和流通市场割裂，未形成统一价格。
目前，我国利率体系存在严重的扭曲，不但存在信贷市场的利率关系扭曲，也存在债券一级市场和二级市场利率关系的扭曲。企业不能按照市场化的利率水平估算筹资成本，特别是还带来了两个市场严重的投机行为和市场的大幅波动。
3、债券市场体系问题
（1） 场外市场参与主体类别仍显狭小
债券市场分为场内市场和场外市场，并且以场外市场交易为主，是债券市场发展的国家经验。但我国场外债券市场的主体――银行间债券市场，最初是由人民银行组建并且主要为商业银行和非银行金融机构间进行债券交易服务的，商业银行至今仍然是这一市场的主体。因此，债券风险主要还集中在银行，并没有分散出去。发达国家债券市场的特点是尽管市场形态分为场内和场外，但是并不禁止特定发行人和投资群体进入。我国的银行间债券市场则不然，债券发行人最初仅包括政府、中央银行和金融机构，近年来才开始逐渐增加非金融企业债券融资工具，当然其中的原因很复杂。而作为场外市场组成部分的柜台市场，由于可投资券种过少和交易成本方面的原因，实际成交量很小，还不是一个活跃的市场。
如拿2009年银行间市场现券交易总额达48.9万亿元，其中自营交易占97%，委托交易仅占约3%。商业银行、信用社、证券公司、保险公司等交易量比较大的金融机构主要是通过甲类或乙类账户完成交易，因此，体现为自营交易。多数非金融机构和一部分证券投资基金是丙类成员，则只能通过委托其他甲类成员完成交易③。另外个人投资者尚不被允许进入银行间债券市场，因此，虽然该市场是我国债券市场的主体，但其仍然不是各类投资者广泛参与的场外交易市场，而只是金融机构间的市场。
（2）市场间的良性竞争关系没有形成
在完全市场经济条件下，债券市场体系的形成是根据交易主体的交易要求逐步演化而来的，因此，市场不同组成部分之间存在着竞争互补关系。
相较交易所市场，由人民银行主管的银行间市场拥有交易成本和发行人优势，交易所市场的收费标准总体上要高于银行间市场。成本差距的存在，进一步加大了两个市场规模的竞争。另外两个市场间形成的互补关系也并不稳定，投资者跨市场交易效率偏低。目前银行间债券市场与交易所市场还是两个分割程度较高的市场，两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异，严重制约了债券市场的整体效率。
关键词：上海自贸区；香港离岸人民币债券；债券市场国际化
香港离岸人民币债券市场发展相对较早，而现阶段已经成为一个初具规模、相对成熟的市场。同时，香港是一个自由港，与上海自贸区“境内关外”有相似的特点，因此香港市场的相关制度对于利用上海自贸区发展我国债券市场有一定的借鉴意义。本文通过对香港离岸人民币债券市场相关制度、发展过程以及存在的问题进行探究，总结其面临的问题和经验，以期为上海自贸区人民币债券市场的国际化发展提供有益借鉴。
一、 香港离岸人民币债券市场的概况及相关制度
目前，世界上主要的离岸人民币债券市场有香港、新加坡和伦敦等市场，但香港市场是发展比较成熟的一个。香港离岸人民币债券市场自2007年推出以来，发行规模不断上升，到2013年底一共发行了347只，总发行规模达到3 757.68亿元人民币。
1. 香港离岸人民币债券种类。香港离岸人民币债券市场上存在两种类型的离岸债券：一种是点心债券（Dim Sum Bond），另一种是合成债券（Synthetic Bond）。其中点心债券是以人民币为面值计价和结算的债券，而合成债券是以人民币计价但以美元或者其他货币结算的债券。
从发行规模来说，点心债券是香港人民币债券的主体，占据主导地位，见表1。而相对于点心债券，合成债券发行过程更为简单，发债企业可以无须获得中国政府的监管批准，将融资获得美元资金汇到中国内地。目前我国的境外人民币回流机制尚不完善，外汇管理局及中国人民银行等监管机构要对流回境内的境外人民币进行层层审批，在某种程度上，降低了资本市场的效率。因此，合成债券也是对现行境外人民币回流机制的创新。
2. 债券发行制度。香港离岸人民币债券采用注册制而非审批制。香港没有对离岸人民币债券发行人资格做出明文规定，理论上只要得到市场的认可，都可以尝试发行。但是对于内地企业，其赴港发行离岸人民币债券还需要经过中央政府的审批（例如中国人民银行对发债资格进行审核，发改委对发债规模进行审核，外汇管理局对债券资金进行登记和监测）。同时，香港离岸人民币债券发行流程比较简单，特别是在香港2011年对《上市规则》进行了多次修订后，债券申请人最快可以从提交债券上市申请相关文件起48个小时内完成有关的上市申请程序。尽管香港对债券发行人资格没有管制，但是对发行人信息披露的质量和及时性提出了较高的要求。
3. 香港离岸人民币债券的评级。香港离岸人民币债券市场的评级机构以国际评级机构为主，其中标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠普国际信用评级有限公司占据了市场的绝大部分。和其他离岸债券市场一样，香港对离岸人民币债券的评级要求也比较宽松，甚至有的不用进行评级。据统计，截止2013年底发行的347只离岸债券中有219只没有经过评级。在全部已评级债券中，中高信用级别的债券占了大多数，主要分布在AA+到A-这个范围内。
4. 市场的基础设施。香港始终以巩固和发展其国际金融中心地位为目标，不断致力于建设多币种和多层面的支付平台。目前，香港已经建成包括美元、人民币、港元以及欧元在内的即时清算支付系统（RTGS）和统一的债券中央结算托管系统（CMU），并建立起CMU系统与多个区内及国际中央证券托管系统之间的双边联网，如明讯结算系统（Clear-stream）和欧洲市场清算系统（Euro-clear）。多币种联网的支付结算系统加强了香港与其他金融市场的跨境、跨币种交易功能，提高了交易效率，降低了交易风险，使得市场的基础设施更加完善，为香港离岸人民币债券市场发展垫定了良好的基础。
5. 税收激励政策。香港特别行政区政府比较重视财税激励政策在金融业发展中的作用，为了鼓励债券市场的发展，香港政府对债券实施税收优惠。比如，香港特区政府在《税务条例》中规定，对满足一定条件的债券所衍生的利得（利息收入和买卖利差）给予减税或免税。这一政策刺激了市场对债券的需求，也促进了香港离岸人民币债券的发展。
二、 政策驱动与香港离岸人民币债券市场发展
按形成路径，世界上主要的离岸债券市场分为自然形成型和政府推动型两类。由于我国存在着人民币资本项目不能自由兑换、外汇管制严格、利率市场化程度不高等原因，因此离岸人民币债券市场不能像欧洲债券市场那样在市场力量的推动下自然形成，政府推动型是市场发展的最优选择（周沅帆，2013）。香港离岸人民币债券市场的发展是随着各时期政策的逐步放松而不断发展的，概括起来，其发展过程可以分为3个阶段。
1. 市场形成阶段（2007年1月～2010年1月）。2007年1月14日，中国人民银行了《中国人民银行公告[2007]第3号》，规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券；2007年6月8号，中国人民银行和国家发改委联合了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。该办法对在香港发行人民币债券从发行条件、发行主体以及募集资金回调等各个方面做出了具体规定。随着这两个政策出台，香港离岸人民币债券市场正式推出。2007年6月国家开发银行在香港发行了第一只离岸人民币债券。香港离岸人民币债券市场正式启动后的一段时期，相对来说，香港和内地政府都比较谨慎，政策有待进一步放宽和开放。
2. 快速增长阶段（2010年2月～2011年5月）。香港金融管理局于2010年2月《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，进一步简化了发行程序和增强了灵活性，进而推动了人民币债券的发行大幅攀升。2010年6月，中国人民银行、商务部、财政部、国家税务总局、海关总署和中国银行业监督管理委员会联合了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，对跨境贸易人民币试点地区进行扩容；2010年7月19日，中国人民银行和香港金融管理局签署了《清算协议补充合作备忘录》，对香港各类人民币计价产品全面开放市场；2010年8月17日，中国人民银行《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许相关境外机构进入大陆银行间债券市场试点投资。概括起来，这段时间跨境贸易人民币结算试点范围不断放大，个人和企业可以通过香港的银行自由对人民币资金进行支付和转账，离岸债券发行人的范围进一步放宽。
3. 规范化发展阶段（2011年6月至今）。2011年6月，中国人民银行《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》；2011年10月，商务部公布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，中国人民银行《外商直接投资人民币结算业务管理办法》。这三个文件的出台标志着跨境人民币FDI的启动，境外投资者可以将境外人民币依法开展直接投资业务。2011年12月，中国证券监管管理委员会《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合一定条件的试点机构，可以将在香港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。该规定进一步拓展了人民币债券募集资金的投资渠道。2012年5月，国家发改委《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，正式对境内非金融机构在香港发行离岸人民币债券的流程和规则做出规范。这一阶段的特点是各项政策开始成熟，离岸人民币债券发行主体进一步拓展和明确，募集资金的使用范围进一步扩大，从而推动香港离岸人民币债券市场更加完善。
三、 香港离岸人民币债券市场存在的问题
尽管香港离岸人民币债券市场取得了很大成功，但仍然暴露出一些问题，研究这些问题同样对上海自贸区的建设有着重要的启示作用。
1. 审批制度过严。我国政府对境内发行主体到香港发行人民币债券进行了较为严格的市场准入监管，对发行债券主体的资质要求比较高。这样会使大中型国有企业获得更多机会，而中小型企业较难满足要求。其实，中小型企业在内地融资难度本身就很大，应该让其便利地进入这一市场。同时香港人民币债券发展比较成熟，市场上投资者和投机者两种类型的购买者都存在，因此对债券发行人资质的控制可以松一些。
2. 缺乏合适的基准利率。目前香港人民币债券定价机制并不完善，相关债券的利率不能很好反映发行人的违约风险和市场价格，影响了市场配置效率。究其原因，主要是因为香港人民币市场的相关制度还不够完善，衍生品市场发展仍然不足，如人民币市场方面只有无本金交割远期等少数品种。
3. 境外金融机构和企业的比重小。尽管香港离岸人民币债券市场已经取得了较大发展，但目前其国际吸引力仍然不够。香港离岸人民币债券发行的主体主要是内地企业、金融机构及政府部门，而境外金融机构及境外企业的比重比较低。所以要积极采取措施扩大香港离岸人民币债券发行主体范围，引进国际优质发行人来香港发行人民币债券。
四、 上海自贸区发展及熊猫债券发行现状
尽管目前我国经济总量排名世界第二，但人民币国际化和债券市场国际化程度还比较低，为此，我们可以利用建设上海自贸区的历史机遇，加快债券市场国际化改革，探索建设国际化的债券交易平台。
2013年10月11日，中国证监会了《资本市场支持自贸区政策措施》，其中提到证监会将深化资本市场改革，扩大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度；自贸区内企业的境外母公司可按规定在境内市场发行人民币债券。概括起来，证监会提出第一步要允许自贸区的境外企业在境内市场发行人民币债券，即熊猫债券。如果试点成功，下一步将成功经验进行复制推广。
其实早在2005年，中国人民银行等部门就已经联合《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，推出了熊猫债券。但在后来的8年中，熊猫债券的发展速度比较缓慢，表2列示了2005年～2012年发行的熊猫债券，从中可以看到，发行数量较少，发行主体不够丰富。
熊猫债券之所以发展缓慢，一方面与我国当前的资本项目不能自由兑换、外汇管制比较严格有关，另一方面也与我国目前债券发行的相关制度有关。例如，发行熊猫债的境外发行人被要求必须按照中国企业准则编制财务报表、必须提供一家境内评级机构的评级等等。
五、 对利用上海自贸区推进债券市场国际化的启示
1. 逐步放宽发行主体范围。香港人民币债券的成功离不开政府的支持和推动。例如，香港人民币债券的发行主体不断放宽，一开始仅限于境内的金融机构，后来进一步对境外机构和境内企业开放。相对应的，上海自贸区现阶段在政策上已经明确：区内企业的境外母公司按规定允许在境内市场发行人民币债券。因此，我国熊猫债券的发行主体已经可以从境外金融机构拓展到境外企业。如果试点成功，我们认为，还可以将成功经验复制，将来使得国内企业境外母公司都可以发行熊猫债券，而最后发行主体将放宽到境外各类企业。
2. 放松行政管制，完善债券市场发行体制建设。虽然我国债券审批程序已经朝着惯例化和透明化方向发展，但监管部门审批过程的耗时和繁琐仍然是制约债券发行的一个因素，这也会降低人民币债券对境外机构的吸引力。在香港债券市场，债券申请人最快可以从提交债券上市申请相关文件起48个小时内完成有关的上市申请程序。我们可以简化人民币债券的发行程序，进一步改善发行环境。比如，改审批制为注册制，给予国外机构准入前国民待遇；又如，境外发行人发行境内人民币债券过程中，国际三大评级机构的评级能够得到监管机构的认可。
3. 减免税收，重视财税激励。许多国家的金融中心为了发挥金融资本对于实体行业的带动作用和杠杆效应，会给予金融服务行业一定的税收优惠。对于我国来说，减免税收也有着同样的重要意义：一方面我国国内债券市场融资成本现阶段相对要高于许多国外市场，减免涉及债券持有和交易方面的利息税、印花税等税收，可以间接减少发行人民币债券的融资成本，从而提高人民币债券的国际吸引力；另一方面我国人民币债券的国际化进程还处于起步阶段，更有必要发挥财税的激励作用。
4. 加强监管配合。为了促进人民币债券的国际化，我们应当放松政府干预，但这并不意味着放弃监管，而是对监管提出了更高的要求，即要做到：加强发债主体的信息披露质量；完善信用评级制度；加强资金跨境流动的监控能力；加强监管配合，建立跨境监管机制，提高国际监管合作的有效性。
5. 加强相关基础设施建设。加强基础设施建设，特别是加强支付结算平台的国际化，可以为人民币债券的发展创造一流的硬件环境。目前我们虽然已初步建立统一的中央托管体系、支付结算系统，但是与香港等国际金融中心相比，内地债券市场支付结算系统还没有实现一体化管理和“无缝对接”，因此需要进一步加强与香港等国际金融市场的跨境联网，实现支付结算系统的国际化和现代化。
6. 鼓励金融创新，提高市场活力。金融创新不断地为香港人民币债券市场提供新的活力，其中比较典型的债券种类创新有合成债券。相对于传统离岸人民币债券-点心债券，合成债券是以人民币计值但以美元结算，此类债券的优点是将其募集资金汇入内地时免去了繁杂的政府审批，从而提高了融资效率，在一定程度上促进了香港离岸人民币债券市场的发展。上海自贸区应当制定相对宽松的环境，鼓励各种金融创新，提高人民币债券市场活力。
参考文献：
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基金项目：国家自然科学基金面上项目（2013-2016）（项目号：71271127/G0115）。
一般认为，1981年是我国改革开放后证券市场的诞生之年，即以叫停多年的国债发行为标志。当时由于经济的迅猛发展，中央政府面临着巨大的财政和建设资金短缺的压力，为缓解这一问题，国家以行政摊派的方式恢复了停止多年的国债发行，通过行政手段来聚集资金，但是这些国债并不允许再转手，因而也不存在国债二级市场。然而，随着国家多期国债的发行，国债一级市场规模的扩大，以及国债自身的低风险、高流动性的特点，国债二级市场自发产生并开始扩展。
与国债相比，股票在这一时期一直未得到官方和学者的队可，人们对股票的认识总是与经济体制和国有企业的改革相关联的，因而股票一直是当时比较敏感的话题。不过，随着人们对股票性质认识的不断深化和国债市场的不断发展壮人，股票交易也自发地产生了。1984年，上海飞乐音响发行了改革开放后我国的第一张股票，标志着我国股票市场从此诞生。
证券市场的诞生和发展促使了我国证券市场监管机构和监管体系的出现。由于证券市场在不同阶段的发展变化，为适应其不同阶段监管的需求和特点，我国证券市场的监管体系也适时做出调整，其变迁大致经历了以下几个阶段。
一、1985年以前，无明确监管主体阶段
(一)证券市场方面
这一时期，我国证券市场主要表现为国债市场，企业债券和股票几乎没有。国债市场的规模比较小，1981年国债发行总额为73．08亿元，到1985年，发行总额也仅为89．85亿元，并且交易呈分散和零星状态。发行的对象主要是企业、政府机关、团体，部队、事业单位和个人等。
(二)监管主体与监管范围方面
财政部负责对国库券发行的管理，国债交易几乎呈自发状态，并没有明确的监管主体实施监管。
(三)监管法规方面
与证券市场监管相关的法规为《中华人民共和国国库条例》
二、1986年―1992年，以中央银行为主导、地方政府为主要监管主体的阶段
(一)证券市场方面
国债方面，1986年我国国债发行总额为138．25亿元，到1991年，国债发行规模达461．40亿元。股市方面，截止到1991年底，我国上市公司总数仅为54家，股本总额仅6亿元，市价总值仅110亿元，全年成交额仅43亿元。到八十年代末，全国已有证券中介机构l 563个，其中证券公司63家，证券交易柜台743家，证券交易代办处757个。在中央和地方政府的支持下，1990年上海证券交易所成立，次年7月，深圳证券交易所开业，两个交易所的相继成立，标志着我国证券集中交易市场的开始。至此，我国证券市场呈现出投资者、股份公司、证券公司及其他中介机构、交易所并存的完整体系。
(二)监管主体与监管范围方面
1．中央政府方面
中国人民银行负责金融债券、企业债券的发行监管和证券交易市场的管理以及对金融机构设立和股票公开发行试点的审批，处主导地位；财政部仍然负责国债的发行监管；1998年以后，原国家计委开始参与证券市场的管理，其会同中央银行制定国内股票和债券的发行额度和计划，并负责企业债券发行额度的审批；1990年以后，原国家体改委开始负责股份制试点企业的报批；1991年，由中央银行牵头，原国家计委、财政部、原国家休改委等八个部门成立了股票市场办公会议制度，负责证券巾场的日常监管工作。
2．地方政府方面
随着两个证券交易所的成立，证券交易呈现出集中性和地域性的特点，由于地方政府在监管方面拥有更便利、低成本的优势，因此，沪深两地的政府在监管工作中扮演厂极其重要的作用，町以说他们是当时我国证券市场的一线监管者，许多具体、实质性的监管工作都由他们来执行。
3．总体方面
总体来看，这一阶段，我国证券市场监管体系形成了中央政府和地方政府相结合的共同监管局面。中央政府，尤其是中央银行，居主导地位，负责宏观监管，地方政府，作为当时主要的监营主体，发挥着具体的监管职能。
(三)监管法规方面
这一阶段重要的证券市场监管法规有：上海市政府颁布的《关于发行股票的暂时管理办法》、《上海证券交易管理办法》、《上海市股份有限公司暂行办法》、《上海市人民币特种股票管理办法》、深圳市政府颁布的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》、《深圳市上市公司管理暂行办法》、《深圳巾人民币特种股票管理暂行办法》、国家体改委颁布的《股份公司规范意见》、《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》等。可以看出，这些法规侧重于对市场准入、股票发行和交易的监管。
三、1992年10月―1998年，以地方政府监管为主向中央政府监管为主的过渡阶段
(一)证券市场方面
1993年至1998年我国证券概况见表1、表2：
从表1、表2可以看出，1993年至1998年六年期间，我国股票市场的规模迅速扩大，上市公司数量从1993年的183家增加到1998年的851家，上市股票数、总股本数、流通股本、流通市值、市价总值、成交金额和成交量飞速增加，分别增加了3至9倍，股市呈现小一片繁荣的景像；与此同时，国债市场也不逊色，实际发行数从1993年的381．4亿元增加到3808．7亿元，增加了近9倍。
(二)监管主体与监管范围方面
应该说，从总体来看，这一阶段我国证券市场的监管实权逐渐由地方政府向中央政府聚集，土要监管主体也由地方政府逐渐向中央政府转换，初级集中监管的雏形已现并日益明显。
1．中央政府方面
1992年，国务院证券委员会和中国证监会成立，这标志着我国证券市场监管步入一个新阶段。
国务院证券委员会由14个部委的领导组成，足采用委员制与例会办公形式的决策管理机构，也是我国这一阶段证券市场监管的主管机构，其主要职责是：负责组织拟订有关证券市场的法律、法规草案；研究制订有关证券市场的方针政策和规章，制订证券市场发展规划和提山计划建议；指导、协调、监督和检查各地区、各有关邓门与证券市场有关的各项工作；归口管理证监会。
证监会是证券委监管执行机构，由有证券专业知识和实践经验的专家组成，按事业单位管理，主要职责是根据证券委的授权，拟订有关证券巾场管理的规
则；对证券经营机构从事证券业务，特别是股票自营业务进行监管；依法对有价证券的发行和交易以及对向社会公开发行股票的公司实施监管，对境内企业向境外发行股票实施监管；会同有关部门进行证券统汁，研究分析证券市场形势并及时向证券委报告工作，提出建议。
原国家计委根据证券委的计划建议进行综合平衡，编制证券计划，审批和管理国家投资债券、国家投资公司债券；中国人民银行负责审批归口管理证券机构，同时报证券委备案，审批和归口管理各类债券市场、基金市场和货币市场；财政部归口管理注册会计帅和会计师事务所，对其从事证券业有关的会计事务的资格由证监会审定；原国家体改委负责拟订股份制试点的法规开组织协调有关试点工作，审批中央企业的试点等。
2．地方政府方面
地方政府在这一阶段的前期，仍然相当深人地介入了证券巾场的监管丁作之中，它们负责选拔公开发行股票的企业，会同企业主管部门审批地方企业的股份制试点，管理当地的证券市场，沪深市政府还分别管理两地的交易所。到这一阶段后期，随着对两地交易所管理权力的划出，地方政府的监管职能明显削弱。
3．总体方面
总体米看，这一阶段的证券市场监管体系形成了以证券委和证监会为主导、各部委共同参与和地方政府相结合的监管格局。不论是宏观监管力面还是具体监管方面，中央政府都表现出一种向地方政府“收权”的行为，然而“收权”的结果并不意味着一元集中监管体系的出现。事实上，尽管当时明确规定了证券委的主管地位和证监会的执行机构地位，但是国务院各大部委、尤其是中央银行、原国家计委和体改委等仍掌握着某些重要监管方面的实权。不过从动态过程来看，作为当时主管机构证券委的执行机构，证监会在不断地扩大着的自己监管权力范围，突出表现在：将深沪交易所的直接管理权揽人手中，向地方派遣自己的特派机构，制定了一系列的部门规章，这一系列的举措，使得证监会在我国证券市场监管体系中的地位的以突出，为后来的集中型监管体系的形成奠定了基础。
(三)监管法规方面
1993颁布了《股票与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于转批证监会(关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告)的通知》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等，1994年颁布了《公司法》、《公司登记管理条例》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，1995年颁布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《关于报送公开发行股票企业申报材料的通知》、《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》、《国务院关于国有有限责任公司和股份有限公司依照
四、1998年7月一至今，以证监会为主导的集中监管阶段
(一)证券市场方面
1999年至2003年我国证券概况见表3、表4：
从以上两表可以看出，1999年至2003年这五年期间，我国证券市场，无论是股票市场还是国债市场，其成长的速度相对于1993年至1998年六年期间的增长速度均大幅下降，上市公司数量、上市股票数、发行总股本，流通股本、流通市值、市价总值、成交金额和成交量分别只增加了1至2倍；国债市场增速相对于1993年至1998年六年期间的增速也急剧放慢，五年期间，国债实际发行数只增长了约50％。
(二)监管主体和监管范围方面
1．中央政府方面
1998年，国务院撤消了证券委员会，将其所属职能并人证监会；将中央银行对证券公司设立和审批监管职能划归证监会；财政部对会计师事务所证券从业资格的部分审定权划归证监会；明确规定证监会为国务院直属机构，是我国证券期货市场的主管部门，同时批准了证监会职能、内设机构和。人员编制的“三定”方案。按1998年颁布的《旺券法》规定，证监会的主要职能如下：(1)依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；(2)依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算，进行监督管理；(3)依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构以及从事证券业务的律师事务所，会计师事务所，资产评估机构的证券业务活动，进行监督管理；(4)依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；(5)依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况；(6)依法对证券业协会的活动进行指导和监督；(7)依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；(8)掖律、行政祛规规定的其他职责。
2．地方政府方面
原地方证券市场管理部门脱离地方政府的领导，划归证监会，实施垂直管理。同时，地方证券市场管理部门合并成九大区域，由证监会设立证券监管办公室，各证券监管办公室之下又设有证券监管办事处。
3．总体方面
总体来看，这一阶段，证监会一元监管的集中型监管体系已在我国形成并得以巩固。证监会在继续向地方延伸和扩充自己权力范围的同时，开始了在中央“聚权”的过程，最后促成证监会在我国证券市场监管体系中大一统的局面。
（一）一种观点认为公司债券可以从企业债券中划分出来（沈炳熙，2007）。
从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来，并不需要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施，而是完全利用现有的场内外市场设施。
以发债主体来确定债券性质的逻辑来看，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这是因为：一方面公司是企业的具体形式之一，公司和企业在内涵上是一致的；另一方面我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司，而在我国企业债券多是由国有企业发行。所以可以说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。但是，现实生活中要复杂得多：第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券，如由铁道部发行的铁道建设债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。第三，从债券发行监管的角度看，企业债券的发行由国家发展和改革委员会管理。但是，目前一些上市公司发行是由中国证监会管理的。由于上面的原因，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券应该从企业债券中划分出来：企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。
（二）另一种观点认为必须将公司债券与企业债券相分立（王国刚，2007）。
王国刚认为企业债券实质上是政府债券，并非公司债券，但是我国将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，从而在管理体制上严重制约了我国公司债券市场的发展。所以他认为必须将公司债券与企业债券相分立，两种债券在制度上、体制上和管理部门上相分离，同时保留企业债券。
他以2006年内新发行的企业债券为例，说明企业债券在性质上属于政府债券范畴：第一，发债主体发债规模巨大，其中地方企业平均每个发债主体所发行的债券额为11多亿元，中央企业平均高达46多亿元。第二，发债主体基本为国有企业，绝大多数为国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司。第三，发债资金几乎都投入了政府部门批准的投资项目。第四，审批部门并非债券市场监管机关，而是国家发展和改革委员会。第五，企业债券有政府信用支持，其票面利率基本无差异。
同时真正意义上的公司债券并非企业债券，他认为主要有以下几点区别：第一，发行主体差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，非公司制企业不得发行公司债券。而我国企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。第二，发债资金用途的差别。公司债券的发债资金主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、支持公司并购和资产重组等等。但我国企业债券的发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面。第三，信用基础的差别。公司债券是以自己公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等为信用基础。与此不同，我国的企业债券基本是政府信用。第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家发改委和国务院审批，要求有银行予以担保，并且债券发行后，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。
为了更好地发展公司债券市场，他觉得我们不能再将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，而要分立企业债券与公司债券。
不管是“划分”还是“分立”，从以上的分析可以看出：我国企业债券在某种意义上其实是“政府债券”，政府以企业的名义发行债券。这样，企业债券代替公司债券，政府债券再代替企业债券，其结果是政府必然对企业债券的发行进行严格核准和采取强制担保措施等。所以，要想发行真正意义上的公司债券，还要注意一点：应该修改1993年颁发的《企业债券管理条例》，并加上明确规定“本条例不包括公司债券”，这才能从根源上分立两种债券，使得企业债券无法代替公司债券，才能避免政府对公司债券的干预，才能从根本上推动公司债券市场发展。
二、要取消公司债券强制担保，并完善信用评级体系
根据现在相关规定，企业债券必须有国有银行、中央级企业或者国家基金担保，这改变了企业债券信用产品的性质，投资人对企业信用风险的评价转化成对担保人（一般是银行）的信用评价，一方面导致企业债券信用等级趋同，市场没有形成层次（颜炬，石磊，2007）；另一方面还是把企业债券风险集中在银行风险上，这与银行贷款所带来的风险没有多大区别，债券市场没有起到分散风险的作用。
李丽（2006）认为政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企业和项目的风险信息进行分析。并且担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用了，消弱了机构投资者识别和监督发债公司的积极性。
为了能使债券市场在分散风险中发挥作用，消除发债企业和投资者的道德风险，我们就要取消强制担保。没有了这种强制担保，公司只能依靠自己的信用来发债，那就需要信用评级体系来识别公司信用等级，信用评级还能防范信用风险。
信用评级是指独立的第三方信用评级中介机构对债权人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度（马玉超，黎继梓，2006）。信用评级对市场信用风险作出客观、独立的评价，有助于降低投资风险，有利于增强市场信息的透明度，促进公平竞争，提高市场运作效率（李建云，田京海，2006），推动公司债券市场发展。
由于政府强制担保，我国信用评级在企业债券发行中只起到陪衬作用。目前我国信用评级体系发展不尽人意，还存在一些不足：一是公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。二是公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征（王丽芳，余菁，2007）。三是相关信用评级法律制度体系不完善。例如有关信用评级的机构管理、从业资格、行业自律、评级方法等方面的法律法规很不系统，分散在不同的法规规章中（许军，李新，2006）。这样，这些评级结果就不具有权威性。信用评级机构的技术水平和公信力都不高（颜炬，石磊，2007）。
面对目前评级机构所存在的问题，可以从以下几方面着手逐步完善：一是各建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。二是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场（王丽芳，余菁，2007）。三是建立完备的法律体系，提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露（许军，李新，2006）。
今后，我们要取消公司债券强制担保，强化信用评级工作（王国刚，2007），推行信用评级制度，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展（李德，2006）。
三、要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场
根据市场组织形式，债券交易市场可分为场内交易市场和场外交易市场。债券场内交易市场是指证券交易所内的债券交易市场。债券场外交易市场是指在证券交易所以外进行债券交易的市场。目前，我国债券交易市场由上海、深圳证券交易所债券市场，以及全国银行间债券交易市场、银行间柜台市场组成。以往我国公司债券的流通转让主要通过交易所市场进行，到2004年8月，公司债券才开始进入银行间债券市场进行交易流通。
我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，这在公司债券市场更显得突出。作为公司债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不太畅通。第一，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。未到期公司债券存量除了在银行间市场托管外，还有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年交易所市场的换手率104%，交易所市场流动性较差。第二，投资者结构不够合理，市场扩容受限。机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；有此公司债券通过券商进行一级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险（刘彦琳，2007）。
为此，我们要提高债券市场流通性，重点是促进场外交易市场之银行间债券市场发展，因为银行间债券市场具有以下优势：
首先，银行间债券市场规模不断扩大。近年来，我国银行间债券市场取得了长足发展，市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具不断丰富。其次，制度趋于完善，提高了公司债券的交易流通性。银行间债券市场的基本制度建设也在不断完善，不仅为规范市场管理、维护市场秩序提供了有力的制度支持，同时也为维护市场公正透明的环境、保护市场主体合法权益和保障市场顺畅运行奠定了基础。例如，2004年以网络为基础在簿记系统与支付系统连接实现了债券交易的券款对付（DeliveryVersusPayment，即DVP），为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。2005年推出的数据直通式处理（StraightThroughProcessing，即STP）更是实现了数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通。2007年双边报价制度也实现了重大突破，双边报价活跃程度大大增强（邹澜，2007）。再者，以机构投资者为主的持有结构进一步确立。随着银行间市场的发展，银行间市场参与主体不断增加，从成立之初的16家商业银行发展成为包括商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金和非金融机构等近6500家机构参与的多元市场（颜炬，石磊，2007）。
我们还要继续完善我国银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场发展中的分工合作，完善法律法规和市场体系，提高市场运行效率（颜炬，石磊，2007）；进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展（刘彦琳，2007）。
只有区分了“企业债券”和“公司债券”，取消了公司债券强制担保，完善了信用评级体系，进一步发展了银行间债券交易市场，解决了公司债券发行和流动两个难题，才能推动我国公司债券市场良好地发展。
参考文献
[1]沈炳熙，发展公司债券市场的几个认识问题[J]，中国金融，2007(8)，26～27
[2]王国刚，论“公司债券”与“企业债券”的分立[J]，中国工业经济，2007(2)，5～11
[3]颜炬、石磊，我国银行间债券市场的发展[J]，中国金融，2007(8)，30～32
[4]李丽，公司债券市场的强制担保要求和投资者定位[J]，金融研究，2006(3)，67～75
[5]马玉超、黎继梓，发达国家信用评级制度借鉴[J]，商业研究，2006(22)，142～146
[6]李建云、田京海，百年金融发展中的国际信用评级业[J]，中国金融，2006(16)，31～32
[7]王丽芳、余菁，关于我国公司债券市场发展的若干思考[J]，企业经济，2007(2)，182～183
[8]许军、李新，发展我国债券信用评级市场的思考[J]，中国金融，2006(7)，56～57
[9]李德，我国债券市场的改革与发展[J]，金融与经济，2006(4)，3～7
[10]刘彦琳，银行间债券市场，公司债券最理想的交易场所[J]，中国金融，2007(8)，33～34
[11]邹澜，进一步强化银行间债券市场的OTC内涵[J]，中国金融，2007(8)，28～29
[论文关键词]公司债券企业债券信用评级交易市场
一、要区分“企业债券”和“公司债券”
（一）一种观点认为公司债券可以从企业债券中划分出来（沈炳熙，2007）。
从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来，并不需要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施，而是完全利用现有的场内外市场设施。
以发债主体来确定债券性质的逻辑来看，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这是因为：一方面公司是企业的具体形式之一，公司和企业在内涵上是一致的；另一方面我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司，而在我国企业债券多是由国有企业发行。所以可以说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。但是，现实生活中要复杂得多：第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券，如由铁道部发行的铁道建设债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。第三，从债券发行监管的角度看，企业债券的发行由国家发展和改革委员会管理。但是，目前一些上市公司发行是由中国证监会管理的。由于上面的原因，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券应该从企业债券中划分出来：企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。
（二）另一种观点认为必须将公司债券与企业债券相分立（王国刚，2007）。
王国刚认为企业债券实质上是政府债券，并非公司债券，但是我国将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，从而在管理体制上严重制约了我国公司债券市场的发展。所以他认为必须将公司债券与企业债券相分立，两种债券在制度上、体制上和管理部门上相分离，同时保留企业债券。
他以2006年内新发行的企业债券为例，说明企业债券在性质上属于政府债券范畴：第一，发债主体发债规模巨大，其中地方企业平均每个发债主体所发行的债券额为11多亿元，中央企业平均高达46多亿元。第二，发债主体基本为国有企业，绝大多数为国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司。第三，发债资金几乎都投入了政府部门批准的投资项目。第四，审批部门并非债券市场监管机关，而是国家发展和改革委员会。第五，企业债券有政府信用支持，其票面利率基本无差异。
同时真正意义上的公司债券并非企业债券，他认为主要有以下几点区别：第一，发行主体差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，非公司制企业不得发行公司债券。而我国企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。第二，发债资金用途的差别。公司债券的发债资金主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、支持公司并购和资产重组等等。但我国企业债券的发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面。第三，信用基础的差别。公司债券是以自己公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等为信用基础。与此不同，我国的企业债券基本是政府信用。第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家发改委和国务院审批，要求有银行予以担保，并且债券发行后，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。
为了更好地发展公司债券市场，他觉得我们不能再将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，而要分立企业债券与公司债券。
不管是“划分”还是“分立”，从以上的分析可以看出：我国企业债券在某种意义上其实是“政府债券”，政府以企业的名义发行债券。这样，企业债券代替公司债券，政府债券再代替企业债券，其结果是政府必然对企业债券的发行进行严格核准和采取强制担保措施等。所以，要想发行真正意义上的公司债券，还要注意一点：应该修改1993年颁发的《企业债券管理条例》，并加上明确规定“本条例不包括公司债券”，这才能从根源上分立两种债券，使得企业债券无法代替公司债券，才能避免政府对公司债券的干预，才能从根本上推动公司债券市场发展。
二、要取消公司债券强制担保，并完善信用评级体系
根据现在相关规定，企业债券必须有国有银行、中央级企业或者国家基金担保，这改变了企业债券信用产品的性质，投资人对企业信用风险的评价转化成对担保人（一般是银行）的信用评价，一方面导致企业债券信用等级趋同，市场没有形成层次（颜炬，石磊，2007）；另一方面还是把企业债券风险集中在银行风险上，这与银行贷款所带来的风险没有多大区别，债券市场没有起到分散风险的作用。
李丽（2006）认为政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企业和项目的风险信息进行分析。并且担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用了，消弱了机构投资者识别和监督发债公司的积极性。
为了能使债券市场在分散风险中发挥作用，消除发债企业和投资者的道德风险，我们就要取消强制担保。没有了这种强制担保，公司只能依靠自己的信用来发债，那就需要信用评级体系来识别公司信用等级，信用评级还能防范信用风险。
信用评级是指独立的第三方信用评级中介机构对债权人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度（马玉超，黎继梓，2006）。信用评级对市场信用风险作出客观、独立的评价，有助于降低投资风险，有利于增强市场信息的透明度，促进公平竞争，提高市场运作效率（李建云，田京海，2006），推动公司债券市场发展。
由于政府强制担保，我国信用评级在企业债券发行中只起到陪衬作用。目前我国信用评级体系发展不尽人意，还存在一些不足：一是公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。二是公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征（王丽芳，余菁，2007）。三是相关信用评级法律制度体系不完善。例如有关信用评级的机构管理、从业资格、行业自律、评级方法等方面的法律法规很不系统，分散在不同的法规规章中（许军，李新，2006）。这样，这些评级结果就不具有权威性。信用评级机构的技术水平和公信力都不高（颜炬，石磊，2007）。
面对目前评级机构所存在的问题，可以从以下几方面着手逐步完善：一是各建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。二是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场（王丽芳，余菁，2007）。三是建立完备的法律体系，提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露（许军，李新，2006）。
今后，我们要取消公司债券强制担保，强化信用评级工作（王国刚，2007），推行信用评级制度，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展（李德，2006）。
三、要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场
根据市场组织形式，债券交易市场可分为场内交易市场和场外交易市场。债券场内交易市场是指证券交易所内的债券交易市场。债券场外交易市场是指在证券交易所以外进行债券交易的市场。目前，我国债券交易市场由上海、深圳证券交易所债券市场，以及全国银行间债券交易市场、银行间柜台市场组成。以往我国公司债券的流通转让主要通过交易所市场进行，到2004年8月，公司债券才开始进入银行间债券市场进行交易流通。
我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，这在公司债券市场更显得突出。作为公司债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不太畅通。第一，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。未到期公司债券存量除了在银行间市场托管外，还有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年交易所市场的换手率104%，交易所市场流动性较差。第二，投资者结构不够合理，市场扩容受限。机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；有此公司债券通过券商进行一级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险（刘彦琳，2007）。
为此，我们要提高债券市场流通性，重点是促进场外交易市场之银行间债券市场发展，因为银行间债券市场具有以下优势：
首先，银行间债券市场规模不断扩大。近年来，我国银行间债券市场取得了长足发展，市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具不断丰富。其次，制度趋于完善，提高了公司债券的交易流通性。银行间债券市场的基本制度建设也在不断完善，不仅为规范市场管理、维护市场秩序提供了有力的制度支持，同时也为维护市场公正透明的环境、保护市场主体合法权益和保障市场顺畅运行奠定了基础。例如，2004年以网络为基础在簿记系统与支付系统连接实现了债券交易的券款对付（DeliveryVersusPayment，即DVP），为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。2005年推出的数据直通式处理（StraightThroughProcessing，即STP）更是实现了数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通。2007年双边报价制度也实现了重大突破，双边报价活跃程度大大增强（邹澜，2007）。再者，以机构投资者为主的持有结构进一步确立。随着银行间市场的发展，银行间市场参与主体不断增加，从成立之初的16家商业银行发展成为包括商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金和非金融机构等近6500家机构参与的多元市场（颜炬，石磊，2007）。
我们还要继续完善我国银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场发展中的分工合作，完善法律法规和市场体系，提高市场运行效率（颜炬，石磊，2007）；进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展（刘彦琳，2007）。
只有区分了“企业债券”和“公司债券”，取消了公司债券强制担保，完善了信用评级体系，进一步发展了银行间债券交易市场，解决了公司债券发行和流动两个难题，才能推动我国公司债券市场良好地发展。
参考文献
[1]沈炳熙，发展公司债券市场的几个认识问题[J]，中国金融，2007(8)，26～27
[2]王国刚，论“公司债券”与“企业债券”的分立[J]，中国工业经济，2007(2)，5～11
[3]颜炬、石磊，我国银行间债券市场的发展[J]，中国金融，2007(8)，30～32
[4]李丽，公司债券市场的强制担保要求和投资者定位[J]，金融研究，2006(3)，67～75
[5]马玉超、黎继梓，发达国家信用评级制度借鉴[J]，商业研究，2006(22)，142～146
[6]李建云、田京海，百年金融发展中的国际信用评级业[J]，中国金融，2006(16)，31～32
[7]王丽芳、余菁，关于我国公司债券市场发展的若干思考[J]，企业经济，2007(2)，182～183
[8]许军、李新，发展我国债券信用评级市场的思考[J]，中国金融，2006(7)，56～57
[9]李德，我国债券市场的改革与发展[J]，金融与经济，2006(4)，3～7
在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。
一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本
1、中国现有金融资产的结构特征
近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：
一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003 年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%.可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357 亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。
2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本
中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。
在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展
稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。2004年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。
二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展
1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任
债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的并未体现这一重要原则。如1987 年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。
2、稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者
企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。
3、稳步发展企业债券市场应该吸取经验教训
发展我国企业债券市场，需要以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80 年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。
由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。
三、培育中介组织，完善服务，促进债券市场健康
1、健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构
根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。
2、顺应企业债券交易需求，完善市场管理
在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。，的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。
3、完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率
债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。
市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。
四、加强监管协调，实行功能监管，促进企业债券市场发展
1、完善现有债券监管体制，实现功能监管
中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，了整个债券市场的发展。
要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。
2、建立监管协调机制，提高监管效率
为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：
统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。
统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。
相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。
4月24日，央行召开银行间债市监管高级别内部会议，对近段时间以来，部分金融机构从业人员因通过银行间债市丙类账户违规交易实现个人利益输送，而被公安及审计机关查处的情况，向各主要商业银行金融市场部负责人作了通报。同时，央行亦要求各银行限时对债券交易违规情况进行清理和上报，并酝酿对债市中可能滋生违规交易的“代持”行为出台新管理规则，而对违规交易频频借道的“丙类账户”逐渐取消和升级。
此次内部会议关注度甚高。从三周前，一场看似骤然而起的银行间债市监管风暴，令市场积压了太多的疑惑、流言乃至恐惧。而作为直接监管者的央行，却保持着耐人寻味的沉默。
掀开债市黑幕的是在外界眼中较少介入金融市场监管的国家审计署。
伴随中信证券杨辉、万家基金邹昱、齐鲁银行徐大祝等多人，因卷入债券市场利益输送弊案而被警方控制，部分消息灵通的市场人士亦已得悉，此次监管风暴的源头并不在传统的“一行三会”。
“怎么这次是审计署跑来管银行间债市的问 题？”
4月中旬的一个午后，一家公募基金固定收益部门负责人，对彼时已经全面发酵的债市监管风暴发出了这样的疑问。
不同寻常的监管行动发起者，前述落马者在债券市场上的深厚资历和重量级身份，以及高层批示督办债市案件的传言，也令市场的恐慌情绪几乎达致沸点。当《环球企业家》记者向业内人士询问上海某大型券商固定收益部总经理的联系方式时，多数人的第一反应均是：“他也出事了？”
4月19日，在例行的新闻通气会上，针对债市监管风暴，证监会成为一行三会中首家做出正面回应的监管机构。证监会称，坚决反对券商、基金进行债券类或权益类的证券代持，并将在业已开始的针对基金公司的专项检查中，“重点关注”此类行为。同时，亦有媒体报道称，证监会要求券商基金在此后一周，上报详细的债券代持状况，以便展开专项检查。
接下来的几天内，易方达基金马喜德和西南证券薛晨，则成为债市扫黑中新曝光的落马者。尽管马喜德所涉案件极有可能与本次监管风暴并无直接关联，但在此敏感时点上，他被提起公诉的消息，仍为人们揣测中的更为庞大的监管行动，起到了“极好的造势效果”。
不过，4月24日央行内部会议的召开，却以一种颇为戏剧性的方式，几乎改变了事态的进程。在这次会议上，包括央行副行长刘士余在内的央行官员，一方面如市场所预期，对下一阶段银行间债市的整顿做出部署，但同时表示，在未来的整顿检查中，“发现新的问题，争取公安和审计部门的从宽处理”。
如此强力的安抚讯号，似乎意味着原本激烈的债市监管行动将就此趋于平缓，进而再次上演颇具中国特色的“监管调和”。
可是，风浪真的就这样过去？抑或，这只是为监管节奏的下一次切换进行铺垫？国家审计署和公安部介入债券市场监管的真实动因和法理依据何在？审计署又是靠何种手段，实现本轮监管的“捷报频传”？这两大部委未来又将在债市监管格局中扮演何种角色？本次监管风暴又将对中国银行间债市乃至整体债券市场的发展，构成哪些深层次影响？
一个更为尖锐的问题还在于，目前被曝光的多数弊案，几乎均指向银行间债市二级市场，而对牵扯利益更多也更容易出现利益输送违规行为的银行间债市一级市场和一级半市场，虽也被审计署列为审计重点，但目前，无论是审计、公安还是央行，均未有实质性的惩戒行动，这种只拿交易人员开刀的做法难免引发“打苍蝇不打老虎”的质疑。而出现此种吊诡局面的原因究竟在于何处？
或许对监管风暴由策动到高潮的真实过程进行重现后，可以从中发现一丝端倪。而现在，正是对此起底的最佳时刻。
审计“新大陆”
“开展债券市场，尤其是银行间债市的金融审计，对我们的意义，不亚于哥伦布发现新大陆。”一位国家审计署派出机构人士表示。而这块“监管新大陆”的发现，则可上溯至2010年。有意思的是，审计机构注意到银行间债市，在一开始则有几分无奈的意味。
“从2008年开始，传统的金融审计业务中发现的案件线索，可谓直线下降。像贷款诈骗、违法放贷，原来都是出案件的雷区，可近几年几乎没有新发案件。”一位接近国家审计署的消息人士称，“于是，从2010年开始，审计机构开始将金融审计的重心，从传统信贷业务，转向银行间债市、证券IPO、信托业务、外汇交易等全新业务领域。”
其中，银行间债市成为被审计机构率先突破的领域，而实现这一突破的，是国家审计署驻上海特派员办事处（下称“审计署上海办”）。
“能率先在银行间债市打开局面，一方面是银行间债市交易行为的标准化程度较高，比较适合开发出可推广的审计模型，另一方面，也和债市违规者违法成本低，违规行为过于嚣张有关。”前述接近审计署的人士表示。
审计署上海办在银行间债市收获的第一条“大鱼”，是当年由金融审计二处查出的一起非法获利达两亿多元的银行间债市案件。在这起案件中，六家皮包公司正是通过开设丙类户，在与金融机构内部人士勾连的情况下，以远超市场平均水平的价格，对债券进行低买高卖并从中牟利。而这一违规路数，在两年后的本轮监管风暴中，依旧频频被爆出，在某种程度上，显见违规者们的“毫无长进”和有恃无恐。
不过，在开拓银行间债市这一审计新大陆的过程中，审计人员同样遭遇了目前仍旧在债市中颇为流行的一大质疑：审计署凭什么能够介入债市监管？
在上述两亿元债市弊案中，由于违规者债券交易资金结算及划转涉及多家机构和20多家银行，部分机构还在其他省份，就有银行向调查人员表示，该报的数据，都报给了银监会和央行，“你们怎么也来查？”
其实，据审计署人士介绍，按修订后的《审计法》，审计署进行银行间债市审计监管，不仅于法有据，其在金融领域所获得的审计权限，更远远超出市场的传统认知。按照《审计法》规定，审计署不仅有权对国有资本占控股地位的金融机构开展审计，而且对于国有资本不控股但“占有主导地位”的金融机构同样有审计 权。
不止于此，审计署还被赋予“延伸调查”权。一位要求匿名的审计署人士称，这些法规赋权，不仅将中国大陆绝大多数金融机构的经营业务置于审计署的审计范围之内，同时还使得审计署能够“跟踪金融业务流程，直接实现跨行业、跨市场的全程监管”。
也正是基于强大的审计权限，以及相比之下原有债市监管体系的制度性缺陷，初战告捷的审计部门很快发现，在摸索出相对成熟的审计方法后，银行间债市所蕴藏的“审计潜力”远远超出了他们的想象。
“原有的监管机构，确实难以实现跨部门监管。所以少数金融企业员工利用银行、券商、基金乃至信托与丙类户皮包企业间的跨行业债券交易，进行利益输送，几乎到了明目张胆的程度。”前述接近审计署的消息人士指，“这也让审计署办案的难度没有那么大，违规行为的伪装很少。”
清剿秘诀
进入2011年后，审计署上海办的银行间债市审计经验，开始逐步在全国审计系统内部推广开来。而几乎与之同时发生的，则是中国银行间债市在市场规模上的放量增长。
整个2011年，在中国银行间债券市场上，新发债券募资总额达到6.8万亿元，债券交易总规模则达到165.9万亿元，银行间债市的债券托管规模也占到中国债市的95%以上。日渐成熟的审计手法，以及愈加广阔的审计空间，以及依旧对危险浑然不觉甚至筹谋大展拳脚的“债市蠹虫”，一场监管风暴所需要的客观条件均已齐备，唯一所欠的，则是来自更高层的监管意志。
“在上海办的经验推广之后，不少地方的审计部门也都查出并向公安机关移交了一批债券市场案件线索。有的地方，2011年移交线索的经济案件比前五年的总和还多。其中很大比例来自金融审计，尤其是债券市场。”一位前国家审计署官员证实。
审计署2011年债市监管的战绩，不只体现在查获案件的数量上，更体现在调查案件的类型上。本来是从债券二级市场交易介入债市监管的审计署，亦在此时将注意力放在违规空间更大、牵涉灰色利益更多的债券一级市场。而相比于违规路径较为简单的二级市场违规，一级市场上发行承销环节的违规行为、违规形式更为多样化，查处难度也更大。
2011年11月，一场主题为“金融综合经营风险防控与审计方法”的内部研讨班在北京悄然开班，参会人员包括审计署金融审计业务人员及央行、银监会代表。这一研讨班的举办也意味着，审计部门已经对综合性金控平台审计以及债券市场审计，建立相对成熟的理论体系和审计模型。也恰是这一套审计模型，直接导致江海证券张守刚、杨辉、邹昱等人违规行为的现形。
审计署针对银行间债市的审计方法，基础都是价格公允性原则，具体又可分为两大部分：其一是针对一级和一级半市场的专项审计方法。由于债券发行时主要采取相对市场化的招投标机制，遴选承销商。于是审计署就将各家机构的投标数据和最终中标数据调出比对，将“投标价最为精准”或通过应急投标等非常渠道中标的机构作为初步筛查对象。随后，通过中央国债登记结算公司，跟踪这些机构手中这些中标债券的交易路径。
“这个时候重点是看有没有丙类户参与这些中标债券的倒手，比如有些银行和基金都买不到的券，丙类户却能买到，而且在一两天之内立马转手，赚取高额价差的情况。那我们就会把这个丙类户圈出来。”前述审计署人士透露。
调查进行到此时，审计署“延伸调查”的权力即开始发挥效用―通过调阅目标丙类户的工商注册信息和账户交易状况、丙类户控制人的身份信息，审计署得以核查丙类户控制人和债券招标企业、相关金融机构人员是否存在关联关系和经济往来，最终验证这些金融机构内部人员是否存在以违规操作攫取私利的行 为。
审计方法的另一部分指向的则是二级交易市场，其与一级市场审计方法最大的差异，在于审计介入的切口由招投标数据变成了市场债券交易价格。审计署将交易价格与市场估值存在重大偏差的金融机构作为调查对象，同样追踪这些价格异常债券的交易路径，尤其是丙类户参与其中的状况。随后的流程则与一级市场审计方法类同。
“正是在调查目标丙类户和相关金融机构内部人员联系时，最能体现出这些违规者的嚣张。像证券市场做老鼠仓，违规人员为了掩人耳目，还会拿朋友或者远房亲戚的名义开户。而2011年至现在，调查中发现的很多问题丙类户，工商注册信息上居然就写着金融机构内部人员本人的名字，或者他配偶的名字。”前述接近审计署的人士透露。
据市场传言，江海证券张守刚进行利益输送的丙类户，正是用他本人名字开立，中信证券杨辉的丙类户，则是以其妻子名义开设。但这些传言并未得到公安机关证实。
监管风暴
债市监管的转折点，终于在2012年“如期”而 至。
截至2012年一季度，有关债券市场的审计行动还仅仅停留在审计系统内部重点业务层面，各地审计机构向公安机关移交案件线索时，除去2010年年底事发的财政部国债司原副司长张锐所涉国债招标弊案，其余对接的也只是省级公安厅或公安局。
然而，涉案总金额四千万元的张锐案、2011年6月爆出的富滇银行倒券案、2011年年底新时代证券人员倒券案以及一家城商行的债市弊案，最终令高层对银行间债市存在的诸多违规行为感到震怒。
一位知情人士表示，张锐的案子，包括一系列地方银行的债市案件，最后的调查结果都是上报到中央领导那里的。尤其是张锐案，是纪检审计部门追查一级市场违规的典型案件。而这个案子本身也牵涉到三至四家商业银行。至于后面富滇银行、新时代证券和湖南城商行的案子，则是审计署在二级市场查处的案子。而且这些案子出来之后，应该是刺激了更多的关于债市的举报信息被转到纪委和审计部门，这些也引发了高层的重视。
监管风暴就此拉开帷幕。从2012年一季度开始，审计署依据对债券市场的监测情况和此前办案过程中获得的新线索和举报信息，开始对债券市场一二级市场违规问题展开全面行动。其调查取证的主要途径，包括中央国债登记结算公司、上海清算所以及多家银行的资金交易中心和金融市场部门。此前媒体报道的辽宁信用联社资金市场部在债券二级市场所涉弊案，以及张守刚、薛晨等人所涉违规行为及证据，也相继被调查人员掌握。由于债券市场一对一的询价机制，一旦交易对手向调查机关供认犯罪事实，则违规者几乎难以有抵赖空间。这种昔日的“战斗友谊”，也恰恰成为目前曝光的多数案件间发生关联的主要原 因。
随后，按照上级领导的直接指示，公安部开始加入此次监管行动。据一位公安部人士证实，在审计部门掌握情况和线索较为丰富的情况下，从2012年年底开始，“根据上级领导指示，公安部开始按照线索，对涉案人员进行讯问和控制”。至此，债市监管风暴开始由对违规行为的调查，转为对经济犯罪行为的查实，审计署及公安部所能应用的调查手段和资源也越加丰 富。
随着杨辉被调查人员带走，以及邹昱被警方控制，这场调查时间之长和打击力度之强皆堪称前所未有的债市监管行动，也开始渐渐为外界所知晓。
事实上，在清明假期前后杨辉被带走而引发中信证券法律合规部门大换血的时候，市场就已经开始流传其“出事”的消息。但这个在券商固定收益圈内部流传甚广的消息，最终在万家基金经理邹昱被抓引发的天量赎回中被再次“翻”了出来。
不过，据多位知情人士证实，目前被披露的案情，仍属调查行动中的一小部分成果。“有一部分案件，现阶段还不便对外公布信息，因为案情还在延伸。还有一部分案件，是移交纪委继续调查。”一位知情人士指，“有的案子现在一曝光，可能就干扰公安机关办案了，有些涉案人员可能就跑路了。”
对此，即有市场传言称，在媒体曝光徐大祝被捕的消息后，有与其相关的债市人士已经出境。
风暴之憾
尽管央行4月24日的会议，已经初步释出债市监管风暴将趋于平稳的讯息，但本次会议依旧未能对债券市场关心的“规范代持”及“整顿丙类户”议题做出明确表态。这也使得相关议题的猜测，进一步持续。更为市场所关心的是，“痛殴”二级市场违规之后，监管层又将如何对待寻租空间更大且牵涉利益更多的债券一级市场违规行为？
尽管一度有禁止代持行为的传闻出现，然多数受访的人士，包括券商、基金、债券私募基金经理、城市商业银行等实际债市参与人士，都众口一词地对禁止代持持强烈的反对态度。
目前银行间市场虽有质押式回购等一系列做大杠杆的方式，但因其要先用资金购买债券、质押标的及手续复杂等一系列问题，使得很多市场参与者选择以并不规范的代持方式达到提升杠杆、规避时点监管等一系列目的。
“代持是市场应该有的一种正常手段，相当于一些资金充裕但投资能力不足的机构让渡资金的使用权获得稳定收益，也是加强债市活跃度的重要手段。”一位上海券商固定收益部总经理表示。
对已遭受口诛笔伐的“丙类户”，一位开设丙类户的债券私募基金经理就忧心忡忡的表示，“对后市不乐观，监管层很可能用逐步收紧的方式把丙类户逐步纳入控制”，“但实际上，这也同时扼杀了债券私募基金等一大批市场‘鲶鱼’的发展，银行间债市的活跃度或许将继续下降”。
监管层的最新动作则是，中债登及上海清算所是在暂停丙类户开户的基础上，在4月25日亦口头通知暂停了信托产品、券商资管、基金专户的新设乙类户开 户。
尽管到目前为止，本轮监管风暴可谓“战果累累”，但正如一位公募基金固收部门负责人所困惑的那样，审计署既然是一级市场二级市场双管齐下，“为何至今曝光的都是二级市场交易人员，一级市场出事的一个都没有？”
对此问题，公安部、审计署及接近审计署的消息人士均不愿回应，但从各金融机构内部传出的讯息来看，目前为止，相比于风声鹤唳的二级市场，一级市场方面确实太平得多。
在目前的市场里，牵涉债券市场的利益输送大致可以分为两种，一种是交易员通过二级市场交易低卖高买，把利益输送至自己控制或关联方控制的丙类户。已有的中信证券、万家基金、齐鲁银行诸案均是发生在二级市场交易上的行为。
可事实上，在近几年债市的规模扩增过程中，真正令多数债市参与者为之侧目乃至不耻的，还是那些通过掌控债券发行环节，搞定发债企业进而实现一二级市场套利的债市“掮客”。
一二级市场上的掮客，也是丙类户居多。“他们往往能够拿到很热销的债券额度，有时候是一些高收益的城投债，有些时候是一些企业债。”一位券商固定收益部经理表示，“他们得到后再以市价卖给准备持有的券商基金。”
在债券市场上，长久以来信用债的发行利率均按照交易商协会指导价加上5至25个基点来确定，也形成了一二级市场的价差和获利空间。“一支五亿额度的债券，能拿到一成的分配额度，一转手就能获利百万元，比二级市场对敲更为方便。如果找到代缴款的一些机构，打时间差就可以做到空手套白狼。”前述券商固定收益部经理表示，“不过能拿到城投债和一些热销企业债，能量和背景都不可小觑”。
“这就好比股票市场上，你查了二级市场老鼠仓，却没怎么提一级市场的IPO腐败，公众肯定会有疑问的。”一位公募基金固收部门负责人表示，“当然，查一级市场可能风险也更大，还是查二级交易安全。”
这或许也是对一级市场“大鱼”进行下一步行动的困难所在。
“扫黑”之外
“运动式治理，根本不可能完全打掉债市违规的生存空间，至于污名化债市交易员，更是无稽之谈。”一位股份制商业银行金融市场部负责人表示，在债市打击个人利益输送的同时，真正破解“政府兜底”之类的痼疾，建立真正有效的做市商制度，才是杜绝新违规行为出现的正途。
从理论上看，“代持”、“养券”之类的行为，无论出于机构盈利还是个人获利目的，持券人都还是需要承担债券违约风险，这种风险也对“代持”行为的发生构成制约。可是在国内信用债迄今为止无一例违约、且市场仍弥漫浓厚政府信用兜底氛围的环境之下，上述风险几乎不必被市场参与者所考虑，这也直接导致了“代持”行为大行其道，甚至成为行业潜规 则。
即便央行对“代持”行为做出专门规范，只要“零违约”的市场环境不发生变化，金融机构依然有无数种方式，规避监管审查，完成实质上的“代持”。“交易圈子就这么小，开户机构一共4000多个，交易都是一对一询价进行，知根知底的话，口头约定也没什么风险，怎么去规避。”前述基金固收业务人士质疑 称。
而对本身就存在巨大灰色空间的一对一询价机制，在本次监管风暴之后，就有激进者提出应以持续竞价机制加以取代。不过参考国外债券市场发展的经验，将债券市场完全移至场内，其实并不现实。较为可行的，仍旧是完善做市商制度，从而真正规避道德风险，最终建立二级市场交易价格的市场化形成机 制。
一、制度进步是债券市场发展的动力
制度是组织和个人为了实现比较优势，降低交易成本，经过互相反复博弈后所形成的，以激励机制和约束机制的辩证统一为基础的体现利益关系的一种处于均衡状态的社会结构。激励机制是有动机的人的行为的决定方式，约束机制是对人的行为的控制系统。约束机制包括正式规则和非正式规则。当激励机制和约束机制处于均衡状态时，一项制度就形成了。但是激励机制是制度的活跃因素，任何技术的、自然禀赋的变化都会导致激励机制处于不平衡状态，这时原有制度仍然存在，但是博弈参与者产生了重新博弈的动机。在博弈过程中经过博弈人之间的互动达到均衡状态，形成了博弈参与人之间的新的行为规范，规范使激励机制实现了平衡，新的规范与原有的正式规则和非正式规则共同形成了新的约束机制。而新的约束机制和已经实现平衡的激励机制之间的矛盾运动达到均衡就产生了新的均衡下的制度。在一定约束空间内，激励机制从不平衡变为平衡，但是制度本身并没有变化，而是实现了内在的均衡。这可以说明为什么制度具有相对稳定性的特点。只在激励机制和约束机制的均衡状态已经不存在时，制度才会发生变迁。[1]唯物辩证法认为，矛盾的双方依一定条件向对方转化。虽然变化是绝对的，均衡是相对的，但是当条件没有变化时，均衡会在一段时间内相对稳定。在这里博弈参与人、博弈规则和博弈均衡状态都是内生的，是原有制度内在矛盾运动的结果。同时，制度也是博弈参与人和规则制订人共同参与的结果。
以激励机制和约束机制对立统一为基础的制度理论可以很好地解释债券市场的成功实例。建立成熟高效的债券市场必须着力于制度进步，比如发行债券时常用的通过路演、宣介等付的成本，这是典型的降低交易成本所付出的成本。发行人付出这些成本，但是因此导致债券的供给减少，从而降低了投资人的回报，这样成本实际上就由发行人和投资人双方承担了。降低交易成本所得到的好处同样也是由双方承担，可以这样理解：由于降低了交易成本，投资人对于债券的需求增加了，从而降低利率水平，使发行人降低了发行成本。由于利率降低，投资人的需求也降低，从而导致利率最终回升，投资人最终也得到了好处。有时，对于投资人来说，这个好处最初并没有得到，发行人在发行时有意让出几个基点，使投资人也得到了这个好处。这是典型的博弈均衡过程。
制度变迁的目标不是实现利益再分配而是通过制度进步实现“双赢”，从我国债券市场发展的历史分析中可以说明制度进步是可以实现“双赢”的，比如债券市场化的改革是制度进步的结果。债券市场化使投资人和发行人都得到了好处，投资人得到的好处是可以按照市场利率购买债券；发行人得到的好处是发行成本降低了。从表面上看，这是一个零和游戏，其实不然，通过市场化，投资人发现债券的其它价值，例如流动性，同时也发现债券可以作为抵押和回购的工具，这就大大增加了机构购买债券的积极性。此外，对于发行人来说，由于通过市场化实现了债券的无纸化交易，发行人又大大降低了印刷和运输的成本，因此，债券市场化的结果，投资人和发行人都得到了好处，金融债发行通过品种创新也实现了“双赢”。在这里，“双赢”的实现是通过减少投资人的不确定性来实现的，比如国家开发银行的创新品种，如浮动利率债券、投资人选择权债券、发行人选择权债券、远期债券等都通过附加某种保险或对冲的工具减少投资人的不确定性，增加了投资人对这些品种的需求，使招标的结果对于发行人更有利，从而达到了发行人降低发行成本的目标。这样就实现了“双赢”。
二、债券市场的主要问题
改革开放以来，债券融资虽然已经有了21年的历史，我国的债券市场已经有了很大进步，但是总体来说，我国债券市场仍然是不发达的。我国债券市场的发展受多种因素的影响：一方面，债券市场的发展面临许多新的改革，这些改革是在原有改革基础上的进一步发展，如新交易工具的引进、托管结算系统的建立等，改革为债券市场的发展提供了许多机遇；另一方面，债券市场的发展又不能脱离金融市场相对落后于整个经济改革这一事实的制约。 [2]
(一)利率没有完全市场化
整个金融市场的发展相对滞后，利率没有完全市场化，使不同信用等级的债券利率出现扭曲的情况。利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提，世界上大多数国家的国债利率低于存款利率，这是因为国债的债信高于其他金融产品和国债的免税因素。和大多数国家情况有所不同，中国的国债利率高于银行存款利率，这在历史上由于国债市场不发达，个人觉得变现不方便，投资人要求较高的利率加以补偿。尽管对个人发行的不上市国债利率有所降低，但是总体来说，高于同样期限的可上市国债，加上免税因素，其实际成本是偏高的。这种扭曲的利率关系是由于利率没有市场化造成的。
(二)债券市场多头管理
目前债券由人民银行、财政部和国家发改委几个部门多头管理，对于市场的发展缺少统一规划。例如，目前企业债券由国家发改委和人民银行管理；国债一级市场由财政部管理，二级市场一部分由证监会管理（交易所部分），一部分由人民银行管理（银行间市场部分）。政策性金融债券在银行间市场发行，由人民银行管理；企业债券在交易所发行，由证监会管理。由于多部门管理，造成市场发展缺乏长远战略，出现短期行为。特别是90年代上期和中期，企业债券发行过滥，出现了一些问题，也反映了监管不力的情况。同时相应的监管法律和法规还不健全，真正的债券信用评级制度尚未建立，这些问题都将严重影响中国债券市场健康与规范地发展。
(三)债券市场被人为地分割
当前商业银行柜台交易市场刚刚起步并量能很少，债券交易集中在银行间市场和交易所市场，银行间债券市场采用场内交易方式，主要发行记账式国债和政策性金融债券，其中政策性金融债券只在银行间债券市场发行。凭证式国债则通过银行柜台市场发行，并且大多数不上市的企业债券也通过证券机构的柜台市场发行。同时证券交易所也发行少量的记账式国债、企业债券和可转换债券。在流通市场，大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的受经营监管理念、市场发育水平以及部门之间权利平衡等因素的影响，中国债券市场形成了按债券分类品种进行管理和交易的格局，目前银行间债券交易市场与交易所债券市场还处于分割状态。
三、建立成熟高效的债券市场
推动我国债券市场发展的指导思想是：从发展社会主义市场经济的内在要求出发，依靠市场主体的积极性和创造性，遵循金融产品创新和金融市场建设的客观规律，按照科学发展观，坚持创新力度、发展速度和市场承受度的有机统一，循序渐进，实现金融产品创新和金融市场建设的跨越式发展。根据这一指导思想，借鉴国际经验，结合我国债券市场发展的实际，我国债券市场发展的具体思路是：积极引导市场创新，完善市场运行组织架构，与此同时，进一步连通银行间和交易所债券市场，通过资金和信息的流动以及交易主体、交易工具的相互交叉，实现充分的连通；大力推进企业债市场发展，引导债券品种创新；有意识地推动机构投资人的发展；监管部门应适当放松对发行人、投资人的限制。最终目标是建立一个成熟高效的债券市场。
(一)金融制度和利率市场化
债券市场的制度进步是产生发展于整个金融制度环境中的，良好的金融制度环境能使社会资源的配置以有利于金融发展和深化的具有社会效率的方式进行。制度环境是可以改变的，但与其他制度安排相比较，制度环境的变迁要相对缓慢并难度大得多。金融制度是金融的激励机制和约束机制的统一。激励面的核心问题同样是降低交易成本，从而减少不确定性；约束机制方面主要是监管控制和政府作为问题。金融市场的建立首先要解决激励机制的问题。在金融领域，价格是利率，其中市场基准利率又是利率体系中位居核心的指标利率，它是各类金融产品的定价标准，与其他经济指标的关系也更为密切，同时还是投资决策和业绩评判的重要参考依据，它的变动会带动市场利率体系中的其他利率的调整。参考国际经验，市场基准利率的形成主要有两条基本途径：一是以同业拆借资金的报价为基础形成市场基准利率，在国际金融市场中广泛使用的 LIBOR 是其中的代表；二是以短期债券的发行与交易确定的收益率作为市场基准利率，美国国债市场形成的收益率曲线是其中的典型。市场基准利率的形成是以利率市场化为前提的，即金融产品和交易的利率或价格由市场参与者自主决定。在市场基准利率和收益率曲线尚未完全形成的情况下，央行在公开市场业务中所形成的交易价格或利率往往成为一级交易商们制定各自债券交易价格或利率的一个重要参考依据。通过一级交易商与其他债券市场成员的交易行为，这些价格或利率逐渐被市场采纳或参考，由此确定出市场利率。但是我国利率结构存在着严重的扭曲。在债券市场上激励机制的扭曲主要体现为不合理的利率结构。
1-贷款价格、国债价格、股票价格之间关系不合理。在金融体系中，由于国债的风险最低，其收益率也应该最低，其次应该是银行贷款的利率，其风险高于国债，应该高于国债的收益率。银行向企业贷款的利率和企业债券的利率应该有一定的关系，因为其风险比较接近，而股票由于风险最大，其收益率也最高。国债的利率在多数市场经济国家中都低于银行贷款利率，中国由于银行利率由央行来控制，长期以来国债的收益率高于银行存款的利率，这就是制度问题。无风险国债的收益率尽管不断降低，但是仍然高于经税收调节后的银行存款利率。这种情况的存在，是银行大量购买国债的主要原因，因为银行存款利率低，而国债收益率高，银行用吸收的存款购买国债仍然有利可图。
2-长期短期利率不合理。央行确定中长期利率，而短期利率是由市场决定的，这和美国等发达国家正好相反，常常使收益率曲线的形态过于平缓和过于陡峭。市场经济国家管理利率的方式相反，央行只调控短期利率，中长期利率是放开的。在美国，联邦储备局控制的是联邦基金利率，市场则根据预期的短期利率维持的时间和按照复利计算的中长期利率对不同期限的利率进行定价。但是我国的短期利率是由货币拆借市场决定的，中长期利率是控制的，这样中长期利率和市场利率之间有很大差别。央行虽然不控制短期利率，但是控制了准备金利率，而准备金利率是利率的下限，因此，从某种意义上说，央行连短期利率也控制了。由于利率结构的不合理，不仅扭曲了激励机制，金融领域在缺少激励的情况下建立约束机制，只能使金融系统的利益结构进一步扭曲，这样为市场的投机者提供了很多套利机会，成为金融风险的隐患。
(二)多头监管和政府作为
我国金融监管体制刚刚建立起来，但是还不能够适应形势发展的需要。债券市场上在没有建立激励机制的前提下建立约束机制，会导致金融监管过严，与世界金融业的放松管制的趋势背道而驰。[3]而且，在债券市场上存在着明显的多头监管的情况，人为地增加了外生的交易成本。在债券市场上政府应该更加注重培养市场的信用机制，监管方式应该逐渐向依法监管过渡，向市场性监管过渡。
1-统一监管机构。目前，在债券市场上一只企业债券面临着国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的发行审批、人民银行的利率审批、中国证监会的承销资格审批、中国证监会和交易所（或中央债券登记公司）的上市审批，从申请发行到上市这一过程短则1年，长则2―3年。漫长的发债周期根本无法保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测。这样一方面令很多拟发债企业“知难而退”，从而不能充分发挥债券市场的资源配置功能；另一方面也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险。多头监管看似专业分工，其实是相互制约。虽然上述各部门可以从多角度对企业债券进行审核，但是各自的职能分工不尽相同，甚至对待同一问题也会得出差异较大的结论。这样一来，不仅发债主体前后为难，不知所措，连各主管部门也会相互猜疑，举棋不定，企业债券监管政策出现明显失误的可能性就相应增加。同时，各部门各司其职，这样的体制导致企业债券的发展缺少统一规划，不利于市场长期发展。
2-培育中介机构。培育中介机构是为了更好地建立市场信用机制，加强非正式规则的建立。(1)培育独立信用评级机构。应鼓励具有独立法人资格的信用评级机构的发展，鼓励信用评级机构作出独立的评级结果。要改革和完善目前的评级体制，加强对评级机构的监管，培育规范运作的评级机构。允许和鼓励评级机构向大型机构投资者有偿提供评级资料和信息，建立评级“卖方”市场，消除评级中的“寻租”现象；提高评级水平，由单纯的信用评级向综合商业评级发展，以全面准确地反映发债体的各方面资质，逐步实现债券利率与评级直接挂钩，推进债券信用利差的市场化。(2)发展信息收集和处理机构。信息收集和处理机构应该提供及时、准确、完整的发行信息和财务指标，以及发行之后企业连续的披露信息和财务指标；处理机构还应提供标准的分析程序和专业分析人士进行的风险收益等分析报告。信息收集和处理应以保护投资者利益、评级客观公正、信息真实准确、监督约束规范为原则；凡是发行债券(债券除外)的主体必须接受中介机构对其定期或不定期的跟踪信誉评级和信息披露监督，否则不能发债。(3)鼓励券商的业务创新。应鼓励券商在债券业务过程中进行产品创新和方法创新。产品创新包括设计国际通用和流行的债券品种，如抵押债券、信用债券等等；方法创新包括发行方式和分析方法的创新。发行定价的确定应从目前通用的协议定价向簿记建档等市场化定价扩展，发行方式应变目前承销商分配份额到网上、网下竞价分配；分析方法应该引进国外标准的收益和风险分析法等等。
(三)两个主要市场的统一
我国债券市场被分为三个市场：柜台交易市场、银行间市场和交易所市场。从严格意义上来看，国债柜台交易市场应该是银行间市场的延伸，量能也很小，所以主要的债券市场是银行间市场和交易所市场。
1997年银行全部从交易所撤出后，银行所持有和认购的债券及政策性金融债不能再在交易所市场中进行交易。为了保持银行这部分债券和政策性金融债的流动性，中国债券登记公司承担了银行间市场的交易的结算，上海外汇交易中心承担了交易的报价，这样所谓银行间债券市场就客观上形成了。交易所和银行间两个市场各有特点。从交易所债券市场的情况来看，交易所市场资金量和交易量相对小，这是因为自从1997年银行从交易所市场撤出后，银行资金也从交易所撤出，非银行金融机构的资金实力不大。但是由于交易所市场的主体是各种不同的投资人，他们的行为不同，因而交易较为活跃。在交易所债券换手方便，流动性好。交易所采取价格优先和时间优先的即时交易，使市场参与人可以从屏幕上看到即时交易价格。银行间市场具有资金规模大、交易量大的特点，但是银行间市场作为债券的交易场所本身存在很多问题。首先，银行间债券市场本身是一个含糊的概念。银行间市场是一个货币市场，而债券市场是资本市场，因此，所谓银行间债券市场的概念人为地将货币市场和资本市场混淆到一起。近年来，人民银行努力扩大银行间市场的成员，使金融机构都成为银行间市场的成员，但是和交易所市场相比，其流动性存在着内在的问题。银行对于货币政策的反映雷同，在利率上升时，所有的银行都想卖债券；而利率下降时，所有银行都想买债券，不容易形成交易对手，因而这个市场主体的交易行为趋同，交易不活跃。这种情况使银行存在着较大的流动性风险，成为金融风险的潜在因素。另外银行间市场的交易方式也存在问题，市场参与人很难从屏幕上看到即时交易价格。
债券市场分为交易所市场和银行间市场，市场分割限制了资本和要素的流动。两个市场基于投资者的不同需求形成了各自统一但又相互区别的交易制度和监管体系，因此，债券市场的统一并非是指两个市场应该有相同的交易、托管和结算制度，统一的实质是债券市场的交易要素――信息、资金、交易券种、交易主体能够在市场间自由流动。以这一标准衡量，两个市场的统一目前只是初步的，统一不足的问题依然存在。目前，信息和资金在银行间和交易所债券市场的流动基本顺畅，交易券种和交易主体的流动有待加强，这主要是由于在两个市场统一托管和清算还未形成以及价格形成机制不同。实现统一托管结算，有利于合理的市场价格形成，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。我国债券市场发展需要交易所、银行间市场的不断统一，这种两个市场统一的制度变迁的动力已经存在，变迁的路径可以是先以其中一个市场为主要的依托市场，允许目前相互分割的市场的存在，但是取消各种准入限制，允许机构自由进出。等到时机成熟后，再采取措施使几个分割的市场合并，构建真正统一的债券市场。
在债券市场上，激励机制和约束机制的矛盾运动推动制度进步，债券市场的发展和金融市场的逐步成熟产生互动。为了迎接债券市场发展的新时期，必须从制度进步的方面考虑债券市场的长期发展，并借鉴国际经验，少走弯路，尽快建设一个成熟高效的债券市场。
主要参考文献：
[1]North,D.C., Institutions, Institutional change and Economic Performance, Cambridge, Cambridge University Press, 1990.
[2]James Riedel、高 坚，金 菁．中国：投资、融资和经济增长[J]．国家开发银行，2004．
[3]熊继洲．国有商业银行改革需要适宜的外部环境[J]．新金融，2005（3）．
The Development of China’s Bond Market:
Institutional Problems and Research Methods
Gao Jian Yang Nian2Abstract：Adopting the method of combining theoretical analysis with historical analysis, this paper forms a theoretical framework of research on institution, i.e., the conflict and unity between incentive mechanism and constraint mechanism, to analyze the development of the bond market in our country. Moreover,the research explores the existing problems as well as the motive power for institutional progress. In this way, the paper proves the basic principle that it is the contradictory movement between incentive mechanism and constraint mechanism that pushes forward the progress of the bond market system.
