时间：2023-05-30 09:13:42
【关键词】企业债券；企业债券市场；发行制度；市场机制
从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的资本市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务，其中企业债券市场是极其关键的一环。近年来关于大力发展企业债券市场的暖风频吹，2004年度颁布的“国九条”中明确表示要积极稳妥的发展企业债券市场；2005年底，央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上对发展我国企业债券市场作了肯定的论述；党的十六届五中全会通过的“十一五规划纲要”中提出要“积极发展股票、债券等资本市场”。这一方面预示着我国企业债券市场可能将会迎来一个突破性的发展，另一方面也就意味着现阶段企业债券市场发展的严重滞后和政府发展企业债券市场的决心。
一、我国企业债券市场发展的现状
目前我国企业债券市场的发展远远不能跟上形势的需要，相对于国债、金融债、股票市场，企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”。2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，也不过654亿元，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重仅有3％左右，也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%，与股票发行额相比，企业债券也存在日益被边缘化的危险。从国际比较来看，我国企业债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距，无论是储蓄率高的欧洲，还是注重证券投资的美国，企业债券在其整个社会融资结构中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美国企业债券的发行量就达到约7436亿美元。从企业债余额占GDP之比来看，我国企业债券余额占GDP的比例也严重偏低，统计数据表明，2004年末我国企业债券余额仅相当于GDP的0.9%，而同年美国企业债券市场融资额占GDP的比重为11.4%。另外，我国企业债券品种少，尤其是衍生品种稀缺，期限结构欠丰富，利息支付方式不灵活，市场流动性不够，换手率过低。
二、我国企业债券市场发展的制约因素
我国目前的经济背景和政府的各项制度安排是企业债券市场不发达的根本原因。我国正处于经济转轨时期，发展证券市场的主要目的是对企业实行股份制改造，建立现代企业制度，因此政府忽视了企业债券市场优化资源配置的功能，从政策上偏向股票市场和国债市场的发展，在制度上对企业债券实行了严格的管制。具体主要表现在：
1．企业债券发行采用的是计划色彩较浓的额度审批制。审批制的实行确实可以有效的遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀，但是随着经济金融环境的变化，它已经不适应企业债券市场的内在要求，严重制约了企业债券市场供求双方的市场需求，是现阶段企业债券市场规模偏小的重要原因。另外，审批制将责任和风险向主管部门集中，而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面。
2．对企业债券发行利率管制。据1993年颁布的《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，为了不影响国债的发行，国务院规定其利率不得高于同期国债利率。但随着企业债券市场的发展，这种上限限制已暴露出诸多缺陷。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，若依此为参照会带来定价的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企业债券利率的弹性并无法区分不同的企业，不同信用等级的发行人为了吸引投资者都倾向于将利率定于规定的上限，所谓“就高不就低”。这样就使得风险不同的债券利率趋同，结果投资者无法根据企业债券利率的不同来判断企业质量的好坏。这种对企业债券利率的硬性规定既有悖于风险与收益成正比的市场运作机制，又造成优质企业发行债券成本偏高，企业发行债券的积极性受到打击。第三，企业债券利率管制使其与流通市场收益率水平偏差较大，现实中常出现利率倒挂。而且利率限制主要是针对固定利率到期一次还本付息而设定的（当时还不存在其它定价方式和付息的债券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成基准的依存关系，因此每当市场环境发生变化，就可能使企业债券的发行陷入停顿。总之，在严格的利率管制下，企业债券市场缺乏活力和空间。
3．对企业债券发行主体和发行条件限制。1993年颁布的《企业债券管理条例》和新修订的《公司法》对企业债券发行主体和条件都作出了较为严格的限制。从实际已发行的债券主体来看基本上都是中央企业和具有市政背景的企业，且基本上集中在交通运输、水电能源、电信等基础行业，许多优秀的民营企业、三资企业和私营企业和非政策性金融机构无形中被剥夺了通过发行企业债券融资的权利，违背了企业平等原则，不利于企业公平竞争。对发行主体和发行条件的严格控制，不利于发债规模的扩大，难以有效的匹配企业债券供给和需求，导致企业债市场供求失衡，也制约众多具有发展潜力的企业直接融资需求，不能有效的解决许多资质较好的中小企业融资问题，企业债券市场也难以得到真正的发展。
4．对发行企业债券所融资金用途限制。《条例》第二十条规定：企业发行债券所融资金应当按照审批机关批准用途用于本企业的生产经营，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。《公司法》也规定：发行公司债券所融资金必须用于审批机关批准的用途，不得弥补亏损和非生产性支出。我国对企业发债所融资金的用途限制应该说是在当时特定的环境下制定的，是为了防止企业利用发债从事市场投机。现在随着企业制度建设的完善和各类市场发展的创新，这种硬性规定已显得不合适宜。
5．对个人投资企业债征收20%的利息税。征收20%的利息所得税直接减少了债券投资者的收入，不利于吸引投资者投资企业债券，而且税收对债券价格有较大影响并进而影响投资者收益，使投资者承担着一定的利率风险，即债券利率可能低于银行存款利率。现实中也普遍存在着企业债券价格倒挂现象，从而使投资者受损，这不利于我国企业债券市场长期发展。
三、发展我国企业债券市场的对策建议
着力完善和改革相关制度，为企业债券市场的发展拓展出更为广阔的空间。具体说来，应该在以下几个方面进行完善和改革。
1．改革发行准许制度，由审批制向核准制过渡。随着市场化思路的实施，应推进企业债券发行管理由审批制向核准制过渡，监管机构转变监管理念，只对企业合规性进行审核，不介入具体事务，不再做硬性规模约束和具体项目的把关，把企业能否发行、发行多少企业债券的决定权交给市场。这不仅可以充分调动企业提高其经营水平的积极性，也可以使其成为真正的债务承担者，而且由市场决定企业的发债规模，也有助于推动企业债券的市场化。
2．取消对企业债券发行利率的限制，建立健全企业债券市场化风险定价机制。随着我国金融体制改革的不断深化，企业债券作为一种市场性较强的金融商品，其利率应该由市场机制确定的定价方式来确定，即根据不同企业的资信状况、信用评级结果以及市场情况，由发行人和主承销商拟定适当的利率及还本付息方式，报企业债券主管部门核准。近几年发行主体在利率市场化方面进行了有益的尝试，如三峡债券(10年)采用了浮动利率，铁道债券率先采用了附息债券等，都受到了市场广泛的欢迎。另外目前企业债券二级市场价格已经实现了市场化，但发行利率仍受到限制，因此应取消对企业债券发行利率的限制，通过市场化方式发行企业债券，可以充分发挥市场机制在债券定价中的基础作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利。因此合理的确定企业债券价格，尽早走发行利率市场化道路，是企业债券市场发展的必然趋势，也是企业债券市场可持续发展的根本保证。
3．放宽对发债主体及发债条件的限制。在不断加强信息披露和风险监控的前提下，我国政府应改变市场准入“一刀切”的做法，逐步放宽对发债主体的限制，降低企业的发债门槛，特别是要给民营企业债券融资松绑，支持一些有信用、有实力的民营企业进行发债融资。另外随着我国市场经济体制的完善和对外开放的加深，应允许一些实力雄厚的私营企业和外资企业发行企业债券，解决它们融资难的问题。同时应放宽发行条件的限制，原则上允许只要能够产生未来现金流并具备一定偿债能力的企业就可以发行企业债券。
4．放宽募集资金使用用途的限制。目前我国的经济结构和产业结构都面临着全面升级，很多企业面临着大规模技术改造，但是我国大多数企业长期以来依赖银行贷款经营运作，总负债中流动负债比例过高，不利于其经营和股份制改造。而且与企业债券利率相比，银行贷款利率相对较高。所以可以运用发行企业债券募集的资金来偿还银行贷款或弥补流动性不足，使企业整个财务结构得到优化调整，有效的降低企业的财务负担，改善企业经营。另外我国正处于经济结构调整时期，有大量的公司并购和资产重组行为，而并购往往需要大量的资金，通过发行债券募集资金是一重要渠道，国际上在这方面有很多可供借鉴的成功经验。近年来随着发行的规模扩大，企业债券在募集资金用途上出现了一些令人可喜的变化,通过“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集团发债募集的资金就主要用于调整债务结构和支付金贸大厦工程的尾款。所以从市场化发展方向来看，应当逐步放宽企业募集资金的使用限制，在主要用于固定资产投资的同时，应允许其用于技术改造、调整债务结构，弥补流动资金的不足、公司并购或资产重组等其它用途。一句话，企业发债所募资金应由企业自主决定用途，这是市场经济中企业经营自的体现。
5．完善企业债券个人所得税征收政策。目前我国对城乡居民购买企业债券征收20%利息所得税的政策已经不适应我国经济改革和发展的需要，要进行调整和修改。为此，笔者建议：在目前我国企业债券市场发展初步和企业债券利率很低的情况下，应暂缓对城乡居民购买企业债券的利息所得征收个人所得税，为企业债券营造一个宽松的发展空间，鼓励和吸引广大居民个人购买企业债券，引导社会资金通过企业债券这一渠道，用于国家鼓励发展的固定投资项目和扩大内需上面来。取消利息税，增强企业债券的竞争力，且可有效地解决现实中企业债券市场价格倒挂问题。
【参考文献】
[1]吴晓灵．稳步发展企业债券市场，优化金融资产结构[J]．中国货币市场，2005，（1）．
[2]安义宽．发展企业债券市场的若干问题探讨[N]．证券市场导报，2002（11）．
【关键词】次级债券市场约束机制
一、次级债券的特点
1、与股权相比。次级债券与股票的相似点在于：第一，偿付顺序都相当靠后，而且都是无保险、无担保的。第二，都是长期投资，股票是永久性的．次级债券一般也在五年以上，偿付期之前无法撤回，只能在二级市场转让。第三，作为银行资本，它们都可以作为商业银行风险的缓冲器，减少银行倒闭的可能性，保护银行存款。
次级债券与股票的不同点在于：第一，虽然同样对风险敏感，但是股票的权益人可以享受承担较大风险带来的较大收益，而次级债券的权益人只能享受固定的风险溢价收益，但必须承担银行因风险经营倒闭带来的无法偿付的可能性。第二，股东对于商业银行管理有投票权，而次级债券权益人只能在银行面临破产清算时才能参与管理银行。第三，权益作为核心资本，可以冲减银行日常经营损失，而次级债券作为附属资本，无法用于冲减损失。
2、和银行存款相比。次级债券与银行存款的相似点在于：第一，在银行遭遇风险倒闭时，它们都有得不到偿付的可能。第二，它们都属于债权，对银行经营管理没有投票权。第三，它们获得的都是名义或实际上固定的利率，无法获得风险溢价。
次级债券与银行存款的不同点在于：第一，次级债券比存款的偿付顺序靠后，而且存款者有存款保险的保护，而次级债券却是无担保，无保险的。第二，一般情况下，存款可以随时取出，并不承担任何本金损失，而次级债无法提前偿还，只能在二级市场转让，可能会遭遇本金损失。第三，对于银行来说，次级债券期限较长，以次级债券融资比普通的存款更加稳定。一家银行的存款无法偿付可能会导致银行间的挤兑传染效应，而次级债券不会。
由上述可知，银行控股股东可能会为了获取更高的风险溢价，而在经营中故意承担更多的风险．存款者由于有最早的偿付顺序和显性或隐性的存款保险，而对银行的风险不太敏感。相对而言，次级债所有者对银行的风险高度敏感，并且承担单侧风险，无法获得银行风险所带来的溢价，他们会希望银行承担较少风险，减少破产倒闭的可能性。同时，监管者对于商业银行的希望是尽量稳健的经营，避免破产和导致社会不稳定。
本质上来说，次级债券设计了一种债权结构使这部分的利益相关人，形成对商业银行经营风险的自发的分析与监督，最终达到对商业银行的市场化约束。
二、次级债券对银行的市场约束机制
1、直接市场约束。指次级债券投资者通过银行对其发行次级债券所支付的不同利息水平方式，在一级市场对发债银行进行约束。
2、间接市场约束。指利益相关人或金融监管当局通过监控次级债券的二级市场价格，评估发债银行，形成压力。
3、促使监管者关闭问题银行，防止损失扩大。次级债券持有者为了减少损失，会督促金融监管当局对问题银行采取果断的整改行动，以市场监管督促行政监管。次级债券由上述不同的机制控制银行风险。但市场环境的缺失可能导致约束机制失效。
三、市场约束机制实现问题
1、统一、透明的信息披露机制。我国近期出台的《商业银行次级债券发行管理办法》明确了对发行人财务经营状况的披露以及与次级债券发行相关的有关内容披露。但是，首先，信息披露不够详细，没有提到风险敞口、对资本的内部评级机制和风险管理战略等内容。其次，信用评级是次级债券揭露经营风险和财务风险的一个重要指标，但我国现在尚没有权威的评级机构。再次，薄弱的公司治理机制、审计标准和会计制度的不规范大大影响了所披露信息的质量和作用。最后，我国银行大量关系型贷款中包含的特殊、不可量化的信息，无法通过有效信息形式与渠道提示给外部投资者。
2、相当数量的合格的投资者。“合格”投资者包含的含义是：较大的规模和较强的风险评估能力。目前我国尚未形成具有足够规模的非银行机构投资者。私人投资者由于规模较小而更愿意搭便车．而不是去监督，而外国投资者对于新兴市场的债权投资一向兴趣不大。市场上，商行和保险公司有较强的资金实力和较长的资金期限结构，但保监会对于保险公司投资银行次级债券在数量上有很严格的限制。
商行之间相互持有大量对方债券成为一种无奈的选择。这使得次级债券更多地沦为一种在形式上充足资本的工具，还会造成银行间系统性风险的增加。
3、激励相容的金融安全网。当次级债券权益人认为国家会在商业银行倒闭的时候给予银行救助，管理层们会更加倾向承担风险。次级债券持有人对银行风险的敏感度降低，进而扭曲债券定价。我国商业银行中绝大多数都有国有股份，隐含的政府担保在商业银行信誉中占据举足轻重的地位，这极大削弱了次级债券投资者对商业银行风险的关注。
4、银行企业治理机制。在企业治理机制行之有效时，管理层会由于过高的融资成本而降低风险。但我国商业银行的产权制度、治理机制与严格意义上的现代企业制度存在较大差距，会严重影响次级债券的效果。
5、流动性足够强的债券市场。《商业银行次级债券发行管理办法》规定了，私募的次级债券只能在认购人之间进行转让，而公开发行的次级债券，“经人民银行批准可在银行间债券市场上市交易”，可见没有明确的次级债券二级市场，次级债券要想及时对商业银行的经营状况做出反应根本不现实，流动性几乎不存在。
6、有效的监管手段。有力的监管至少包括两个方面：第一，监管者确实与次级债券持有者拥有相同的动机与利益曲线。第二，有效的监管体系。我国国有银行产权制度不清，监管者在一定程度上与国有银行经营者重合，这时，监管者的动机究竟是减少风险，还是增加收入，就不是那么容易辨别了。
另外，在商业银行监管体系方面，也存在问题：第一，滞后性。往往不能及时发现银行所存在的问题并且做出反应。第二，主观随意性。监管制度缺乏制约平衡机制。第三，非公平性。对各类商业银行的监管往往使用的是非统一标准。
首先是，银行间市场的资金利率正接近于一个动态平衡点附近。在几次降准和降息后，流动性的大门好像再次打开了，甚至曾有“2万亿”刺激将横空出世的狂言。在货币再度放松的预期下，银行间市场的资金价格明显比政策出台前有所下滑，并稳定在了一个较为合理的相对低位。
从短期资金利率上可以发现，隔夜拆借和7天回购的成本明显下滑很多。今年以来，平均隔夜拆借利率保持在2.9%左右，七天回购在3.6%左右，其中包括了年初和年中两个季节性的高利率阶段。
与此同时，央行利用7天和14天逆回购频繁调节资金，让市场非常直接地感受到央行的意图和力度。而更让人感到流动性政策进入关键窗口时段的是，近期央行对正回购频繁询价，但都是“询而不发”，以致现在关注流动性的人颇有一种坐在汽车副驾驶位子上陪央行这位驾驶员开保时捷的敏感。
很多人估计，央行不久还会下调存款准备金率，这种预言应该不是空穴来风。保持在历史高位的存款准备金率确实锁住了很多可释放的流动性，让市场一直在接近极限的边缘状态中紧绷着。在6月底银行为满足存贷比条件而大抢存款的时点上，由于刚刚抢来的临时存款没有及时退还，外加较高的存款准备金要在每月的5日、15日和25日上缴，所以有传言称，今年7月5日四大行要比常规多上缴近两三千亿元的额外存款准备金，整个银行体系更可能需要上缴超过5000亿元的额外存款。这个传言是否属实其实并不重要，重要的是利率确实在这个时段里有明显的上涨。隔夜拆借利率从6月21日到7月3日，平均利率保持在3.6%左右，远远高于2.9%的年内平均水平。
这些“市场化”的现象淋漓尽致地把资金市场的高度敏感折射出来，而只有一个较为饱和和平衡的资金市场才会对任何一个细节的变化产生如此敏感的反应。正因为如此，市场才预期该降准了。
其次，饱含了利率市场化意味的不对称降息之举，同样为本来单纯的资金市场带来了些许复杂性。不对称降息并没有降低融资成本，但名义贷款利率明显下滑了。更加重要的是，短期利率的市场化让债券基金争先恐后地加入到短期理财市场里，接连几个30天期的债券基金产品大举融资，每一次规模都在100亿元甚至是200亿元以上。但是，这些理财资金最终都变成了存款而非投资入市，且在降息之后屡受银行代销者的打击。
不错，这些都是市场行为，但其结果对债市有何益处？我想问，在发改委、银行间交易商协会和证监会都在为争夺债券市场主导权而竞争的今天，这种不寻常的高端竞争究竟能否为中国债券市场的真正市场化而推波助澜呢？
(作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监，新浪微博@债券乔嘉)
国泰君安：考虑到资金利率以及逆回购发行利率的双双上行，近期降准预期增强。目前长端利率维稳基本符合预期，而资金面未能出现实质改善则是制约短端利率表现的重要原因。
关键词债券市场二级市场信用级
从经济发达国家的成功经验以及部分发生过金融危机国家的教训来看，完善的债券市场对于维护一国金融稳定乃至整个的经济平稳发展方面，发挥着不替代的作用。我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我国整个经济的发展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远。本文通过比较分析中美两国债券市场的不同，对我国债券市场的发展提出几点建议。
1美国债券市场简介
目前，美国有着全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍。
美国债券市场的债券品种主要包括美国政府债券、地方性政府债券、政府机构债券和企业债券。美国政府债券是由美国政府发放的债券，主要包括美国短期国库券、中期国库券和长期国债。这种债券风险最低，同时投资所得免交州及地方税。地方性政府债券是指由州、地方政府或其机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。政府机构债券是指美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)发行的债券。这些机构债券筹集的资金主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。企业债券是指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面三种债券风险较大，收益率也较高。企业债券市美国债券市场中发行性量最大，约占市场60%以上的份额。
2中美债券市场的比较
2．1债券市场规模比较
美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2005年底，美国债券市场可流通余额已超过25万亿美元（不含1年以内的短期票据），约为美国2005年GDP的2倍。近年来，美国债券市场总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.1％。市场可流通的债券品种丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。
我国债券市场和美国相比差距较大，但发展迅速。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额达到7万亿元，约占当年GDP30%，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。
2．2债券种类比较
在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。截止2005年底，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。其中，抵押支持债券和资产支持债券占企业债券总额超过50%。美国政府债券余额41658亿美元，占比16.45％。联邦机构债券余额26039亿美元，占债券市场10.28％的份额。市政债券余额22270亿美元，占比8.79％。
我国债券市场中，政府类债券所占比重较大。截止2005年底，我国债券市场的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。
2．3国债的持有结构比较
从美国国债市场投资人的构成来分析，截止2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.2万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.6％和6.7％。
我国国债市场，由于外资机构参与程度较低，投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截止2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16522.63亿元，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债6399.83亿元，占23.99％；保险类机构排名第三，持有国债1693.94亿元，占6.35％。
2．4二级市场流动性比较
美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。目前，债券市场的日均交易量（现券）约9000亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构MBS和联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。
目前，我国债券交易主要以银行间债券市场市场为主。从日常交易量来看，央票交易最为活跃，日均交易量122.65亿元；其次为政策性银行债和记账式国债，日均交易量65.40亿元和43.49亿元；企业类债券交易清淡，其中短期融资券和商业银行债日均交易量19.93亿元和9.71亿元，其余的如企业债、证券公司债、非银行金融机构债等则日均交易量不满1亿元。从换手率指标来看，目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券、央票和商业银行债，其换手率均在1倍以上，分别为2.02、1.51和1.38倍；其次为政策性银行债，其换手率为0.93倍；国债的换手率水平较低，仅有0.41倍。我国债券市场整体换手率水平为0.91倍，是美国债券市场的十分之一。
2．5信息披露和债权保护机制的比较
完善的信息披露机制是美国债券市场多年来健康发展的重要因素之一。美国市场中，发行人除了披露财务、业务信息外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，信息披露的范围较国内目前的做法更加广泛，更充分地保障债权人的利益。
同时，债权托管人制度也是维护市场稳定的重要举措。该举措主要是通过托管人代表债权人利益与发行人签订债券契约，并在募集说明书中披露债券契约的核心内容，明确发行人和债权人的权利和义务。债权托管人将代表债权人的利益监督债券契约条款的执行，保障债权人的利益受到合理的保护，当债权人的利益受到侵害时，债权托管人将代表债权人向发行人主张利益。如果发行人资金周转困难、偿债能力下降，债权托管人将及时申请冻结发行人部分资产或债券抵押品来保证债权人的投资得到保护。此外，债权托管人还可以召开“债权人大会”，召集债权人商讨债权保护事宜。
相比之下，我国的评级机构尚不具备足够的市场影响力，评级结果单一。同时，整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，这也致使评级机构缺乏良好发展的外部环境。再加上现阶段我国评级机构的保守是由筹资者来直接支付的，这样，这些中介机构提供信息时往往受到筹资者的干扰，存在严重的“道德风险”，更有甚者，与筹资者达成共谋来欺诈投资者。债券一旦发行后，筹资者拿到了资金，出资聘请评级机构进行持续信息披露的积极性大打折扣，甚至出现了筹资者为避免信息披露而放弃上市流通的情况，这严重损害了债券持有人的利益。此外，由于投资者分散在不同地方，且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，投资人权利保护机制依然缺位。
3对我国债券市场发展的几点建议
3．1稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种
从以上两国债券市场的比较分析中看出，我国债券市场规模与国外成熟债券市场相比仍然存在巨大的扩容空间。美国金融市场中，证券化产品占比超过80%，而在我国这一比例不超过10%。从另外一个角度看，美国债券余额相当于GDP余额的2倍，而我国这一比例仅接近30%。因此，逐步扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。从我国目前情况和未来发展看，债券市场已成为我国金融体系不可或缺的组成部分，但发展程度还相对落后，还远还不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。发展我国债券市场，就要进一步扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型投资需求；积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。
3．2加大企业债券市场的发展力度
在经济和金融市场发达的国家，企业债券是市场的主体。但企业债券目前在我国债券市场占比还很小。其原因主要在于，一是20世纪90年生的企业债券违约事件造成的市场谨慎，特别是债券审批部门为完全控制债券兑付风险而对企业债券实行的严格审批制度;二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度；四是风险承担责任有待进一步明确。
发展我国企业债券市场，首先是修改和完善我国关于企业债券的管理规定，扩宽企业债券的发展空间；第二是大力培育包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金在内的机构投资者，个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券；第三是建立全方位、立体化的债券市场监管体系，以保证市场的稳定发展。
3．3完善做市商制度，提高市场整体流动性
对于以场外交易为主的银行间债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，其做市的效果直接影响债券市场流动。目前我国做市商主要问题表现在报价券种较少，报价缺乏连续性等方面。为完善我国债券市场做市商制度，首先应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。其次要建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。第三，完善报价价差规定，增加做市商的数量。第四，扩大做市商报价信息范围。
3．4进一步完善信用评级制度，为我国债券市场的长远发展构建良好的信用环境
随着我国债券市场国际化和发行主体多元化，建立和完善资信评级制已经成为保障市场稳定发展的重要因素。完善我国债券市场信息披露制度，应首先发展合格、守规的国内评级机构，同时业可以考虑引入国际评级机构以进一步促进国内机构的发展。其次，建立有效的评级机构选择方法，例如可以考虑有债券的主债权人或受托人来选择评级机构，而不是由发行人选择。还有，进一步完善信息披露平台，保证有效信息的及时。
过十多年发展，目前中国债券市场已成长为继美国、日本之后的世界第三大债券市场，其分量和比重不言而喻。为配合资本市场改革和人民币国际化，今年以来，人民银行又密集出台了一系列银行间债券市场改革的政策措施。这些政策动向表明，随着资本市场和金融改革的持续推进，债券市场的改革放开将是下一阶段金融改革进程的重要方向，中国债券市场的市场化、国际化和深化改革，将作为完善货币政策传导机制、完成利率市场化、推动人民币国际化等一系列国家方略的重要组成部分而持续推进。
一、债券市场的深化开放将扮演重要角色
第一，从宏观金融机构调整角度来看，扩大债券市场直接融资是降低过度货币化的有效途径。在直接融资比较发达的国家，货币供应与GDP之比通常较低；相反，在以间接融资占主导的国家，货币供应与GDP之比通常比较高。在此背景下，继续过度地依赖银行信贷支持实体经济发展，信用风险过于集中在银行体系，将造成债务快速积累和金融体系相对脆弱，也将降低货币政策传导实体经济的效果，不利于货币政策作用的发挥。
第二，从推动利率市场化进程来看，成熟的债券市场是配合“新常态”货币政策调控的重要场所。从目前中国货币政策的转型方向和政策走势来看，中国正处在推进利率市场化的过程中，利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，以及政策利率能否通过市场变动有效影响银行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的，是利率市场化与实现“新常态”货币政策的关键。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所。可以预见，由数量型向价格型工具的转变过程将主要通过债券市场完成。需要注意的是，目前债券市场还面临许多人为管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高）、金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），债券市场的品种和定价机制尚不完善，信贷市场与银行间债券市场相对割裂，等等。随着债券市场的进一步深化，市场流动性已经不断完善债券市场利率传导机制，可以大大提高货币政策的调控效果与传导效率，配合财政政策的顺利实施。
第三，从金融机构资产负债市场化角度来看，债券市场的深化改革是金融机构不断完善资产负债管理、风险控制和流动性补充工具的主要平台。利率市场全面放开银行利率管制,对于以往习惯依靠利差获取利润的商业银行而言，整个盈利模式都发生了改变。银行在资产和负债端的竞争压力都将增加，同时，金融机构资产结构多样化、提高资产流动性需求也将逐步上升。另外，为了应对风险上升的政策措施和资本充足率监管要求，银行需要寻找更多渠道补充资本，也需要利用债券市场，以发行商业银行次级债等方式进行融资。债券市场的进一步发展，可以为银行资产摆布、风险对冲提供不同信用等级和期限的产品，为金融机构提供成熟、具有流动性的投融资平台，有利于金融机构进行不同期限配比的资产负债和流动性管理。同时，银行也可以逐步参考债券市场基于市场化的利率水平，为内部风险定价、资产结构管理、流动性管理及投资管理提供统一有效的市场定价尺度，从而进一步增加自身的风险管理与定价能力。
二、发展趋势
第一，国际机构参与比例进一步上升，参与者结构更为均衡。目前在顺应人民币国际化不断推进的大背景下，中国已加快推动、完善债券投资者结构，特别是对境外机构的放开速度不断加快，包括三类境外机构参与银行间市场合格境外机构投资者QFII渠道，以及人民币合格境外机构投资者RQFII等渠道日益成熟，QFII和RQFII额度使用亦快速增长，今年7月央行又推出政策，进一步简化三类机构投资债券市场的难度，投资额度相应放开，这将有利于提升境外机构参与中国债券市场的比例，令参与者结构更为均衡。
第二，市场深度和流动性进一步改善，债券孳息率曲线有条件取代基准存贷款利率成为市场定价利率。尽管中国已是全球第二大债券市场，但中国债券市场的年换手率仅为1.08倍（2014年）。相比之下，美国债券市场的年换手率达到了11.97倍。中国金融市场的换手率较低的主要原因在于，金融机构一般倾向于将债券持有到期，导致债券的交易活跃度下降。另外，各档期限债券的可流通规模和交易量相对不均衡，期限结构主要集中在1-10年，1年以下的短期国债占比为14%，不能满足市场参与者的流动性管理需求，影响了债券市场交易活跃度，也难以形成有效的债券孳息率曲线。近期中国在交易品种和市场准入政策方面有了较大放开，交易品种已从现券、回购扩展到国债期货、利率产品，交易主体方面，除合资格的境外机构可进入银行间债券市场外，合资格的农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者也可进入债券市场，利用债券市场进行风险管理、流动性管理和资产配置，进一步提高银行间债券市场交易的活跃度和流动性，这也有利于债券市场基准利率的逐步成形，为债券基准曲线逐步取代存贷款成为央行调控的基准利率做准备。
第三，逐步实现两大债券市场在交易机制、产品类型、参与主体等方面的一体化。目前中国债券市场以银行间债券市场和交易所市场为主，而银行间债券市场，占市场总规模的90%以上。在这种市场分割下，各个市场在交易机制、交易产品类型、市场参与主体等方面存在根本性的差别。具体表现在，从参与主体来看，作为债券市场最主要参与主体的商业银行，只限于在银行间市场交易，而交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构及个人投资者。从交易品种来看，目前只有少数债券（国债和企业债）可以同时在银行间债市和交易所债市交易，其余债券中多数（央票、政策性银行债、中期票据、商业票据等）仅可以在银行间市场交易。公司债和可转债为少数仅可在交易所债市交易（不能在银行间债市交易）的债券。从金融基础设施上来看，市场的债券托管和清算业务相互分割，没有形成统一的清算交收体系。目前相关措施已经开始推出，逐步取消银行间市场和交易市场的分割。商业银行的次级债（二级资本）和资产担保证券也获准在交易所发行。因此，银行间债券市场和交易所债券市场的联通，交易主体在不同市场的交易资格，以及交易品种的互换这三部分将是债券市场放开的主要方向。
综上所述，建设一个开放有序、有一定深度广度的债券市场是需要关注的方向，引入不同需求的交易主体，实现债券投资主体多元化；打通不同交易所，允许交易主体在不同市场具有交易资格；交易品种的互换等方面推动进一步改革。随着人民币国际化的不断推进，境外机构参与境内市场程度逐步加深，更需要境内债券市场深化发展，需要增加更多的金融资产选择、更顺畅的交易管道，更充沛的市场流动性，为实现新常态宏观经济金融调控以及人民币资本项目可兑换提供重要途径。
作者：巴晴 单位：中银香港
在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债(010107)的行情。
第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。
第三阶段：2002年11月1日至今。
债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。
（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱
2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。
2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。
债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：
首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。
其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。
（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭
从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。
一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。
二、2003年债券市场展望
要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。
（一）2003年会不会出台降息举措
2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？
基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。
首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。
再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。
综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。
（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响
11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？
首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。
不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。
（三）2003年会不会继续增发国债
按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？
依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。
此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。
根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响
10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。
首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。
其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。
再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。
尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。
总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。
【参考文献】
[论文摘要]本文在探讨发展广西债券市场的基本原则的基础上，探讨了发展广西债券市场的基本思路，即以改革债券发行审批制度为基础、以引进机构投资者为重点、以建立健全企业债券担保制度和债务偿还机制为核心、以建立多样化的交易和结算机制为依托、以完善信用评级制度和信息披露制度为保证。最后提出了发展广西债券市场的对策措施。
2008年1月16日，国家批准实施《广西北部湾经济区发展规划》。并给予北部湾经济区五大政策支持。在金融方面。国家明确提出要扩大企业债券发行规模，支持符合条件的企业发行企业债券，这是广西债券市场快速发展的良好机遇。广西的债券市场发展非常落后。远远不能适应经济发展的需要，应该抓住机遇。花大力气加快发展。
一、发展广西债券市场的基本原则
(一)以市场为导向的原则
广西债券市场的发展必须以市场化为原则。1、发行主体市场化。主要是指放松对发债主体的过分严格的管制，特别要放松对民营企业发行债券的限制，对发行规模的限制也应当有所放宽或取消；应当考虑重新发展地方企业债券市场，这对于地方政府来说是一个值得考虑的融资渠道；建议取消对发债企业的所有制歧视，只要符合发债条件的企业都能够得到发行机会；逐步取消利率限制。根据企业的基本素质、信用评级状况以及市场需求状况确定利率水平，从而使利率能够反映风险和收益对等原则。2投资主体市场化。建议放宽对企业债券投资主体的限制，扩大投资者队伍。债券市场的投资人应当有银行、个人投资人、机构投资人、各种投资基金和各类企业，发展债券市场投资主体的重点应当是发展机构投资者。当前。除了一般的机构投资者外，企业债券基金和企业债券委托理财是两个最重要的机构投资者。
(二)坚持适度规模与平稳发展的原则
债券市场的发展是一项复杂的系统工程，要有计划地逐步推进，而不能大起大落。债券的发行规模总的来说要适应广西经济发展的需要。不宜过小，但也不能过大。如果数量过大，企业不能到期还本付息。会降低发债公司的信誉度，增加发债企业的负债规模。
(三)坚持信用至上和法制的原则
发行者必须具有很高的信用等级，必须是经政府机构授权的有相当资质的企业，尤其是经济实力较强的企业。要进行严格、规范的债券信用评级，及时、准确、全面地披露信息。
(四)坚持局部与全局协调发展的原则
广西债券市场是局部的、区域性的市场，其发展既不能脱离广西经济发展的客观要求。也不能离开全国债券市场而孤立地发展，必须融合到全国的债券市场中，与全国的债券市场协调发展。
二、发展广西债券市场的基本思路
(一)以改革债券市场的发行审批制度为基础，建立市场化的发行机制
以修改《企业债券管理条例》为契机，在企业债券管理法律的规定方面力争取得较大突破。丰富债券发行主体，逐步实行以市场化为导向的发行核准制。引入保荐人制度和发审委制度，促进企业债券市场化发行。力争早日实现凡是符合法律规定条件的公司，均可自愿申请发行债券，发债主体由保荐人自主推荐。债券发行利率、期限、担保、品种设计由发债主体自主选择。改进发债资金用途审核办法，扩大发债主体资金使用自。
(二)以引进机构投资者为重点。企业债券主要面向合格的机构投资者
除部分优质企业债券可对公众投资者发行外，投资群体以专业机构投资者为主。可将证券投资基金、保险公司、商业银行等专业机构投资者作为企业债券市场的主要投资群体，并适当向境外投资者开放。同时，积极发展债券型投资基金。鼓励公众投资者通过证券中介机构间接投资公司债市场。强化投资者对发行主体的约束手段和自我保护手段。引入境外债券市场普遍实行的债券受托管理制度和债权人会议制度。
(三)以建立健全企业债券担保制度和债务偿还机制为核心
目前，我国迫切需要建立比较完善的企业债券担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式。但是。担保只能是企业行为，不可以为了企业债券顺利发行，动用国家信誉进行担保。可以考虑建立附担保企业债券信托制度。这种制度既能够为企业债券提供担保。又能够避免银行担保模式的各种弊端，也不会给行使抵押权的人造成财务负担。在债务偿还机制方面。可以考虑设立债券偿还准备金或债券偿还基金，可以从发债企业的每次收入中提取一定比例，也可以从发债企业的银行存款中定期划出一定金额。转存到偿债准备金或偿债基金账户中去。这样既能保证到期还本付息，又不会给发债企业带来太大的偿债压力。
(四)以建立多样化的交易和结算机制为依托
可依托银行间债券市场推进交易所市场和银行间市场的相互联通。以场外市场(OTC)模式为主完善债券流通机制。首先打通两大市场交易主体。让商业银行重回交易所市场，允许商业银行进入交易所市场参与交易，条件成熟时可允许部分公司债券进入银行间市场挂牌；让证券公司更多地进入银行间市场；顺畅地进行市场间的转托管；建议考虑建立专门为机构投资者服务的债券电子交易平台，提供做市商制度等多种交易方式；整合交易品种，实现相互挂牌。倘若实现对广西债券市场的整合，则可解决债券市场规模不大、流动性不足的问题，实现两大债券市场的双向互动和统一互联。并在此基础上逐步实现所有债券产品、所有机构投资者的互联互通，从而大大提高债券市场的运行效率。
(五)以完善的信用评级制度和信息披露制度为保证
进一步加大企业经营状况、行业地位、竞争优势及公司治理等方面的信息披露，增加对债券发行人的财务分析、偿债计划安排等内容的要求，并考虑建立对发债主体进行资信评级和债券项目评级的“双评级体系”。三、发展广西债券市场的对策建议
(一)逐步扩大企业债券的发行额度与规模，满足更多投融者的需求与经济发展的需要
笔者认为，为了促进广西经济的发展。不仅要扩大债券的发行规模，而且应该实行市场化的审批制度，改审批制为核准制，改多头审批为一家核准。改原有的一次发行为监管机构一次核准后，发行人视其需要和市场情况多次发行。在发行额度的结构控制上。一方面应继续保持一些国有重点企业的发债需求；另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良而资金短缺的其他企业。鉴于广西的经济发展比较落后。建议政府扩大广西经济建设债券的发行，募集资金用于基础设施建设，增加教育和人才引进支出，加大对技术改造、技术创新等方面的资助和奖励力度等等。在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。
(二)简化审批程序，降低融资成本，提高融资效率
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素。例如公司未来的现金流量情况等。目前，我国债券的审批程序过于复杂，广西的行政办事效率又远远低于东部经济发达地区，导致广西债券的融资成本较高。不利于广西债券市场的发展。因此，要采取得力措施简化债券发行程序，提高办事效率。加快广西债券市场的发展。
(三)实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限、品种
一个自由浮动的债券市场利率是整个债券市场顺利、高效运行的基础和前提。具体到债券利率，应根据不同发债主体的资信状况和风险状况等。由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率，并自主设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。目前的发展方向是：扩大利率市场化的范围。改善决定利率的方式和机制。充分发挥企业债券的创新能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种；在期限上做到短期、中期、长期兼顾；在付息方式上做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等品种齐全。便于投资者按自身的需求选择持有。
(四)鼓励进行债券创新
创新是金融市场的灵魂。在国外，企业债券是金融创新最多、最灵活的一种金融工具，但这种创新和灵活性在我国还没有得到充分的体现，广西在这个方面更加落后，这也是制约广西企业债券市场发展的重要原因之一。广西应当对债券创新给予高度重视，抓住机遇，采取得力措施推动债券市场的创新。尤其是在利率形式、债券形式、付息方法等方面不断创新，鼓励债券衍生交易品种等的开发和引入。为了解决中小企业融资难的问题，中小企业可以通过打包方式联合发行企业债。
(五)提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
流通性是债券市场能否快速、健康发展的重要因素之一，广西要通过健全交易规则和市场基础设施建设。增强二级市场的流动性。具体可做好以下工作：积极建立做市商制度，引入同业经纪人；统一托管和清算；加快发展债券基金；构建多层次的交易平台；严厉打击债券市场上的各种违法行为等等。
(六)推进债券市场的整合和深化
债券市场的分割，比如当前银行间市场与交易所市场之间的分离影响了债券市场的运行效率，提高了参与者成本，降低了市场流动性，阻碍了统一价格的形成，不少券种在两个市场上存在明显的差价，在一定程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。债券市场的整合必然需要一个市场深化的过程。这主要包括市场交易种类的多元化。重点是推进债券品种的多元化。应通过双向准入等方式，促进市场整合，推动债券市场的深入发展。从操作层面看，要注重推进结算后台的整合。随着债券市场参与者和产品的进一步统一和互联，应当着手结算后台在更高层次上的整合，必要时应予合并。
(七)进一步完善债券市场的基础设施
关键词债券市场回顾发展
1对我国债券市场发展的回顾
1.1债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。
1.2债券市场的框架结构不完善
第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为13264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。
1.3债券市场的定价机制和信息传播机制不完善
一是做市商、商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。
2对我国债券市场发展的展望
有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。
2.1财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者
国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。
2.2增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模
长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。
2.3积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者
我国20世纪50年代和80年行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。
2.4优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资
长期以来,国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样,不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为,国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。
2.5改进承购包销办法，实行招标方式发行，努力实现利率市场化
1991年第一次采取承购包销的方式发行国债，实现了发行方式由行政分配任务和对个人、单位派购的方式向投资人自愿购买的市场方向转变。1992年采取一级自营商在一级市场上认购国债方式，使一级市场进一步向市场化的方向发展，促进和提高了二级市场的流动性。但是在银行利率尚没有市场化以前，国债的票面利率仍然只能随着存款利率的变动而变动。1996年我国曾尝试通过招标方式发行了记帐式国债，但由于非常不规范，1997年又回到承购包销方式，不过完全以招标方式发债券是国债的发展方向。目前，我国可采取分步走的策略：第一步，完善和发展一级自营组织，使自营商考虑国债长期包销的收益而不计较一次包销国债的得失，避免那种今年承购包销，明年不干的短期行为。第二步，逐步实现招标方式和承购包销方式相结合，可以对实行承购包销国债的一部分实行招标，也可以先实行招标，然后再实行承购包销。由于一级自营商也承担一定的承销义务，这样有助于在过渡时期保证国债发行任务的完成。第三步，过渡到完全招标方式和直接向个人发售相结合的方式，这时国债市场的大宗国债以无券记账形式通过招标方式发行，小规模国债的发行主要供个人投资者购买，这样可以建立两条筹集资金的渠道。
除此之外，发展债券衍生金融工具。成熟的债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。2001年全球金融衍生产品中，利率性衍生产品占到95%。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具，可以为投资者提供避险的手段这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说十分重要。
参考文献
1戴根有.关于中国债券市场发展的一些问题[J].中国货币市场，2002（8）
第一阶段：2002年3月25日～2002年5月30日。sO100
在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债(010107)的行情。
第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。
第三阶段：2002年11月1日至今。
债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。
（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱
2001年以前，由于债市规模较孝流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。
2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。
债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：
首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较校
其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市嘲跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。
（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭
从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。
一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。
二、2003年债券市场展望
要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。
（一）2003年会不会出台降息举措
2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？
基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。
首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。
再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。
综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。
（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响
11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法
》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？
首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。
不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。
（三）2003年会不会继续增发国债
按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市潮的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？
依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。
此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。
根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市潮的政策对交易所市场会不会产生重大影响
10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。
首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。
其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。
再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。
尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。
总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。
【参考文献】
[1]九届全国人大五次会议.关于2001年中央和地方预算执行情况及2002年中央和地方预算草案的
全国多龙治水、分而治之的债券市场,有望实现统一互联。
3月29日,金融街威斯汀酒店的聚宝厅,一场由监管层和债券发行人参加的研讨座谈会如期召开。一些大型央企的代表和民营企业代表悉数到场。
本次会议由债券市场发展调研小组发起,该小组是服务于今年召开的全国金融工作会议的调研机构之一,由人民银行、发改委和证监会联合牵头,财政部、银监会、保监会等部委均参与其中。加快债券市场改革发展,是筹划中的全国金融工作会议的15个重大课题之一。
即将召开的全国金融工作会议上,决策层希望“理顺债券管理体制,完善市场体系,明确场内市场、场外市场定位,加快建立集中监管、统一互联的债券市场,提高市场效率,强化风险控制”。这意味着割裂数年、多头发展的债券市场可能达成统一。
为形成可供高层参考的决策意见,知情人士透露,债券市场发展小组正在密集召开会议,除了这次召集的发行人会议之外,调研小组还要分别召集市场成员、中介机构等座谈。
“整个3月份以来,几乎就按照平均一周一次会议的频率在推进调研。下一步还要去上海。”该知情人士表示。
债券市场与股票市场构成了直接融资的两大市场,债券市场的发展水平决定着企业进行直接融资的效率和成本。大力发展债券市场,不仅有助于直接融资和间接融资的平衡,降低企业过度依赖间接融资的扭曲格局,而且利于降低企业融资成本,控制银行业的信贷集中度风险。
但多年来,中国的融资结构过于依赖信贷这一间接融资工具,而直接融资的债券市场发展并不乐观。
2009年全年间接融资总量为9.6万亿元,发改委财金司司长徐林曾表示,今年我国直接融资可能达到2万亿元左右的规模,直接融资占整体融资额约17%,远低于发达国家50%的平均水平。
历史遗留下来的“多头管理”体制,是阻碍中国债券市场发展的重要原因。
尽管本质上没有区别,但中国的债券市场却分为银行间市场和交易所市场,前者是由央行监管,后者由证监会监管。从审批主体看,短期融资券、中期票据、中小企业集合债等由交易商协会管理,属于央行的监管范围;而企业债、市政债则是由发改委审批,其发债主体多为大型央企;上市公司在交易所市场发行的公司债、可转债和可分离公司债等,则由证监会审核。
这种人为割裂的债券市场,不仅造成市场的重复建设,而且多头审批人为加大了企业的发债成本。
某券商固定收益部人士指出,根据债券主管部门的不同,对发债企业评级的要求也不同,发债企业需要准备的材料也不一样。如此则操作繁琐,成本高。
由于两大债券市场的投资主体、审批标准、发债主体截然不同,导致银行间市场和交易所市场发展极不平衡。央行的《2009金融市场运行情况》显示,截至2009年末,债券市场债券托管总额(不含央票托管量)达13.3万亿元,其中,银行间市场债券托管额为13万亿元,占据绝对份额。
为打破这种人为割裂造成的债券市场发展落后及不平衡状况,2007年,在第三次全国金融工作会议上,“加快推进银行间债券市场和交易所市场互相连通”被着重提出,但至今收效甚微。
难以弥合的根本原因在于部门利益之争。分与合的背后,不涉及技术障碍,仅是审批与监管权的重新划分。
2009年1月19日,龃龉多年的债市互联有了局部进展。是日,证监会和银监会共同《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》,宣布开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易的试点。
但由于权力设置不对等,银行进入的实质进展有限。一方面,作为银行间市场市场交易主体的商业银行则认为交易所市场容量小、品种不够丰富,缺乏进场的动力;另一方面,商业银行进入后,并没有获得主承销商资格,这意味着银行并没有取得该市场主导权,而主要是个投资者。
一、积极建立债券业务的横向关系。债券市场的发展从来都是以开放为条件的，而在封闭的环境下进行市场交易是难以形成和发展的。随着债券业的发展，债券种类逐渐增多，特别是企业债券的发行更是呈现增长趋势，要想解决地方企业债券的流通性，证券公司、信托公司应积极建立相互的关系，应将本地企业债券通过多种渠道打入外埠，扩大投资面，以筹措更多的资金支持地方经济建设。
二、发展社会主义的债券投资方式。一要开拓共同投资渠道，广泛吸收全国各地的以及海外的各种投资机构。增加宏观辐射能力，在内地和边远地区条件尚不具备的情况下，可以先培育一批具有“准团体会员”资格的投资机构，吸收经济实体和居民个人加入，最终汇集到全国中心交易所中去。二要创造宽松的银行投资环境。银行对债券投资的重点，应放在国家急需发展的产业、产品项目上，主要采取投资入股的方式。在企业经营状况正常，财政金融政策又无较大影响的情况下，银行不得随意转让股权。
三、建立债券发行的资信评估制度。向社会发行债券应按照国际上的通常惯例，凡发债企业必须进行信用等级评估，以确保广大投资者的利益。特别是要加强对企业发行债券质量的管理。要尽快建立有价证券信誉评估机构，运用科学的分析方法对发行单位的偿债能力及债券的风险程度作出科学的论证和评估。要尽快建立出台全国统一的会计核算标准和发行者公开信息制度，发行单位在发行债券之前，首先要向机构和投资者公开本企业的财务经营状况和资产负债状况，使机构和投资者能及时了解掌握发行者的有关情况，作出正确的投资选择。
四、坚持计划调节与市场调节相结合的原则。在坚持两个调节上，一方面要加强间接调控机制的培育，健全间接调控体系，投入新的间接调控工具，提高中央银行宏观调控的主导地位，中央银行应大胆采用公开市场操作调节债券流通和货币流通。并开通信息渠道，尽快实现地区间信息共享。
五、加快债券制度建设，形成内外开通的债券运行环境。根据我国社会主义初级阶段的经济发展要求，制定通用性规则，规范债券市场的整体行为，包括统一市场进出规则，明确各类债券的进出条件；统一制定竞争规则，明确对象、范围和约束机制，统一制定经营规则，实现债券市场运行法制化和有序化。
一是要加强立法工作，通过债券立法，使债券市场的发展有法可依，减少行政干预，严格按经济规律运行，使之制度化、规范化、科学化、网络化。二是在债券市场的管理与操作过程中，使债券交易科学化，避免舞弊行为，提高市场效率，实行操作电脑化。三是要提高债券市场的透明度，将市场的具体问题公开化，让广大投资者共同监督，保护投资者的合法权益。
此前，债市一度陷入恐慌。从4月16日至4月23日，万家基金固定收益部总监邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉、齐鲁银行资金市场部总经理助理徐大祝、易方达固定收益部副总经理马喜德、西南证券固定收益部副总经理薛晨、江海证券固定收益部总监张守刚等纷纷被曝涉嫌“老鼠仓”，引发机构抛售和债市大跌。
“集中捕鼠行动”
本轮债市扫黑从2012年底开始发酵，于2013年4月中下旬到达阶段。迄今为止，已涉及银行、券商、基金等众多声名显赫的机构，稽查力度之大前所未有。然而，金融市场的运作牵一发而动全身，监管层的“集中捕鼠行动”难以避免地引发债市剧烈波动，伤及大量持有银行理财产品或债券基金的普通投资者。在稽查风暴引发市场剧烈波动之后，监管层则审时度势，及时释放出安抚人心的信号。
据悉，在4月24日的会议上，央行副行长刘士余要求各商业银行对债券交易进行内部清理，并于5月10日前上报结果。对于内部检查出来的问题，公安部和审计署将争取宽大处理。
4月25日，中央国债登记结算公司（以下简称“中债登”）接到央行金融市场司通知，暂停所有丙类户开户，并暂停信托理财、券商资管、基金专户新产品三类乙类户开户。
债市监管虽然风向渐转，但其影响仍将持续发酵。5月7日，好买财富研究报告认为，就短期而言，债券市场最大的风险还是来自于监管。监管层面的压力势必会造成债市有一个降杠杆的过程，而债券市场通过表外加杠杆自我创造需求的能力将削弱，尤其是对中低评级债券而言。
一位业内人士向《望东方周刊》表示，在制度层面，对债市交易制度的改革与完善措施也有望借机逐步推出。至于中长期效果如何，则要视制度改革的力度大小，以及具体操作能否落实到位。
郑昱曾是国内年轻有为的明星基金经理，并且是2009年、2010年和2012年三届债券基金金牛奖得主。2013年4月16日晚，万家基金公告称，邹昱因个人行为正在被公安部门调查，并表示，“经本公司初步了解，邹昱在任职期间，未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生”。
中信证券固定收益部执行总经理杨辉，自2002年就已加入该公司。作为国内最早进入银行间债券市场的券商之一，中信证券的债券交易量巨大。据《财经》杂志报道，杨辉涉嫌通过其妻开立的丙类账户，进行违法债券交易，套取信用社与城市商业银行等金融机构的利润。2013年4月21日，杨辉被正式批捕。
从邹昱到杨辉，再到徐大祝、马喜德、薛晨、张守刚等人，在债券风暴中被卷入的机构涉及到银行、券商、基金等多个主体。知情人士透露，这些涉案人之所以能长期大量攫取非法利润，与银行间债券市场中的丙类账户有密切关系。
神奇的丙类账户
在银行间债券市场，中债登设置了甲、乙、丙三种债券一级托管账户。甲类账户主要为商业银行，可直接办理债券结算自营业务和债券结算业务；乙类账户主要为信用社、保险、券商和基金等，可直接办理债券结算自营业务；丙类账户挂在甲类账户之下，主要为非金融机构，通过委托甲类账户在中央结算公司办理开立。
自2002年11月29日起，中债登开始接受非金融机构开设丙类户。现在，银行间债券市场已有六七千个丙类户。一家大型金融机构的负责人告诉《望东方周刊》，在这些数量庞大的丙类户中，除银行理财账户、QFII（合格境内机构投资者）、RQFII（人民币合格境内机构投资者）外，其他很多丙类账户都与甲类账户或乙类账户的内部人士关系密切。大量丙类账户公司的注册资金通常较小，而且缺乏实质性的审查，是内部人非法营利的工具。
“有些人声称丙类户可以活跃交易，这完全是无稽之谈。丙类户的交易大多是事先人为安排的虚假交易，根本起不到活跃市场的作用。近几年，大部分丙类账户每天结算时手中都没有余券，但它们的盈利却很可观，这不是明显有问题吗？”上述知情人士对本刊记者表示。
据了解，银行间债券市场的结算模式通常包括款券对付（ DVP）、见券付款（ PAD ）、见款付券（ DAP）等。从理论上说，后两种结算模式只适用于信用度高的甲类户或乙类户，但过去实际操作中，丙类账户却可以在买入时采取见券付款（PAD）的方式，在卖出时采取见款付券（DAP）的方式。
“这其中的问题，外面的人不清楚很正常，但行业主管部门中债登不可能不清楚。”上述负责人说。
实际上，银行间债券市场中利益输送行为因金额巨大，直接提现困难，必须借助丙类账户。
灰色的一级半市场
自2008年起，随着国内信用债市场的加速发展，丙类账户越来越多，并纷纷把一级半市场作为主要的利润来源，通过代持、过券等手段，将巨额非法收益纳入囊中。
一级半市场是介于有价证券发行与上市之间的中间环节，处于灰色地带。近几年来信用债市场供需两旺，在发行价与上市价间存在着较大价差，这为丙类账户大肆进行非法交易提供了温床。
专业人士表示，丙类账户之所以能在信用债一级半市场呼风唤雨，与信用债大多采取簿记建档的发行方式，以及银行间市场交易商协会人为干预债券发行利率有密切关系。
目前，在债券一级市场，国债等利率债采取公开招标发行，过程公开透明，债券发行利率能较好地反映当时的市场利率水平，一级与二级市场间不存在明显价差；但公司债、企业债等信用债大多采取簿记建档方式发行，债券定价由债券发行人和主承销商最终确定，整个定价过程缺乏一个公平、中立的机构进行监督与公证。在债券需求大于供给的情况下，很容易滋生设租、寻租等利益输送的灰色地带。
同时，交易商协会从2009年年中以来一直通过定期最低发行指导利率的方式，人为干预令债券发行市场无法形成市场化的利率，从而加剧了一级半市场问题的严重性。
“这么多年来，正规的机构投资者大多无法从承销商手中拿到一手的信用债，只能通过丙类账户去拿，中间很大一块利润都被丙类账户吃掉了，这本来就很不正常。”一位资深投资者对《望东方周刊》说。
改革难题
银行间债券市场亟须改革。然而，丙类账户与一级半市场背后的既得利益群体的清除并不容易。债市改革面临着艰难挑战。
事实上，早在2010年下半年，银行间债券市场就曾因市场利率上升导致债券价格下跌，频频发生丙类户违约、毁约，导致甲类户出现巨大损失的问题；2011年，在富滇银行倒券风波中，该行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等人通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其债券结算业务，实施利益输送。
专业人士指出，银行间债券市场的当务之急是监管者归位，把QFII、RQFII、银行理财等丙类户升级为乙类户，坚决取消其他进行虚假交易没有余券的丙类户。同时，交易商协会应停止债券发行利率指导价，让承销商发展成为有自我约束力的市场主体。
从中长期看，银行间债券市场应尽快建立和完善法规监管体系和市场交易系统。
当前，银行间债券市场主要采用一对一的询价交易方式，各账户之间直接做交易，透明度低，属于交易指令驱动型市场，仍处于初级阶段。而在海外成熟市场，投资者主要通过做市商和经纪商做交易，由做市商提供买卖双边报价，保持市场的流动性。债券报价信息能及时向全市场提供，从而保证了市场的透明和公开，属于报价驱动型市场。
