时间：2023-06-06 09:39:37
一、财务杠杆在企业中的应用
随着经济的发展进步，企业间的竞争越来越激烈，对资金的需求更加频繁、投资效率更加注重。由此财务杠杆的利用在企业经营管理也越来越受到人们的高度重视。财务杠杆具有双面性，即可带来正效应，也会引发负效应。如果决策失误使得债务过高，致使投资报酬率没有达到预期的水平，甚至是亏损的时候，再加上必须偿还的借贷利息，就会引发杠杆负效应，从而给企业带来损失，甚至是破产。因此企业在利用财务杠杆时要使用合理，掌握好在何时何地何种情形使用，充分发挥其正效应，避免财务风险。
二、财务杠杆应用中存在的问题
财务杠杆对于企业来说可以说是“又爱又恨”，“爱”是因为财务杠杆的利用可以降低企业的综合资本成本，提高股东收益和企业经营规模等；而说“恨”是因为对负债比例的把握很难掌控。同样也存在很多企业对财务杠杆的使用一直处于观望中，心有余而力不足。在杠杆的利用方面仍存在很多的问题，这主要表现在以下几个方面：
1.将财务杠杆视同企业负债
财务杠杆的核心就在于负债，两者联系紧密，如影随形。这也就容易使许多人们在财务杠杆的利用上产生一些错误的观念，即负债是财务杠杆是否存在的决定性因素，且财务杠杆的存在与否代表着是否负债。这种观念是错误的，虽说负债是财务杠杆发挥效用的前提，但是，有了负债也不一定代表着就一定能发挥财务杠杆的作用。同样，负债也不是单单取决于财务杠杆的使用，还受到诸多因素的影响，应根据企业实际情况在考虑多种因素之后再做出相应的决策。
2.忽视财务风险，超额使用负债
在日常生活中，我们常常会看到许多因为资不抵债而慢慢走向破产的企业，在如今竞争激烈的社会已经见怪不惊。企业之间杠杆收购、并购的情况数不胜数，无论哪种情况，其行动的目的都是想利用负债来取得更多的流动资金，然而任何资金的获得和使用都是需要付出条件和代价的。不管企业未来收益如何，盈利或者是亏损都必须要偿还，不会因为任何特殊情况特殊考虑。
负债所引致的杠杆效应在未来经营状况良好或较差的情行下会带来不同结果，要么会加快这种增长，要么会加剧下滑。所以，在注重企业获得资金的同时，更要注重企业未来的发展、经营状况，最大限度防止杠杆负效应的产生。
3.忽视财务杠杆间接效果
负债可以立马获得必要的流动资金，其强调的只是杠杆的直接效果。前面我们已经提到负债引发的杠杆效应可能会带来双面影响，即能带动企业发展，增大规模，也能加剧企业收益的下滑，给企业带来压力和财务风险，面临资不抵债，不得不走向破产清算的局面。因此，在关注企业当前所获得流动资金的同时，更要注重企业资金未来的使用情况。即做好预测，了解企业未来一段时间的发展、财务状况，也就是说要进一步重视杠杆的间接效果。为了做好这一点，企业必须做好内外部管理，善于寻找和发现好的投资项目，提高资金的使用效率和报酬率，达到增加利润，使得企业价值最大化的目的，最大限度地获得杠杆利益。
4.负债比例难以准确把握
近年来我国经济飞速发展，杠杆的上升趋势使得其在企业中发挥的效用和比重越来越大，伴随的财务风险也随之提高。企业之所以更倾向于负债经营，其原因可能是因为大部分企业刚处于起步阶段，发展历程都不长。而起步始阶段的资金需求大，而一般这时候由于企业还不成熟，自有资金是很少的，为了满足资金需求，又不对公司股权产生稀释，债务筹资便是最佳选择。然而一旦负债率过高，再加上企业负债融资的主要方式为短期债务，事实上给企业带来了很大的财务风险，并且也不利于企业的持续、健康发展。总体来看，我国普遍存在这样一种现象。在财务杠杆发挥正效应的企业对财务杠杆的效用发挥不足，而在财务杠杆发挥负效应的企业，不顾超额债务所带来的财务风险，又造成了财务杠杆损失。另一方面，中小企业的发展主要依赖于自身的积累，而我国融资主要途径一般是向银行申请贷款，但是因为种种原因，中小企业的债务融资情况一直受到很多问题的困扰。例如由于我国高利率、法律等的限制，许多中小企业不是不愿意去向银行贷款就是想贷也贷不到。融资问题最直接的就是导致债务资本来源不足，进而导致对财务杠杆利用不足。
为了更好的利用财务杠杆，企业在借款时要必须做好充分的考虑。不仅要注意负债的比例要与企业实际相适宜，即要根据企业未来的经营状况确定借款比例；而且其负债的可调性也不能忽略，所谓可调性，言外之意就是指的灵活性，即对于所贷贷款在可能的情况下尽可能选择灵活一点的借款方式，以便当企业的经济效益下降、经营状况恶化时之时，能够对贷款数量、利率、期限等做出一定的调整，从而在一定程度上有效的控制了财务杠杆负效应的发生。
三、财务杠杆在企业中的应用策略
针对以上提及的有关企业财务杠杆的运用现状，提出以下建议。希望能对我国企业财务杠杆的利用有一定的帮助和参考价值。
1.改善债务融资结构
我国企业目前的融资方向主要趋向于短期债务，并且有严重的过度依赖现象，这无论是站在企业的角度还是利益的角度都是不可取的，首先对短期债务的过度依赖不利于企业的长期发展，从收益方面来考虑也没有充分利用杠杆正效应。同样我国企业在长期债务上也存在问题，主要表现在来源单一，以长期借款为主，这种情形不仅不利于帮助企业扭转融资困难的局面，而且长此以往会加剧杠杆负效应的产生。所以接下来我们该做的就是尽可能在一定的领域内去拓宽企业的融资渠道，努力发展我国债券市场。当然，完善企业内部的管理结构也是重中之重，在建立完善的内部管理制度的同时也要注重建立健全的市场。
2.协调冲突，降低成本
现实生活中，由于股东、债权人各自立场的不同，两者之间存在道德和利益等风险问题，为了使自己得到更大利益经常会忽略了企业的价值，从而引发冲突，由于这些因素的干扰，使得投资决策时的财务风险难以准确计量，最终会造成投资过度或投资不足，这样就会让杠杆的作用受限。通过协调股东和债权人之间的冲突，可以减少一定的融资成本，对于企业长期稳定健康的发展来说也是必不可少的。
3.不同阶段不同策略
在管理学中我们曾学过，企业的成长阶段分为四个阶段，初创期、成长期、稳定期和衰退期。在各个阶段企业的目标、管理制度、经营状况都是不一样的，因此，企业的投资策略也应因阶段而异。
（1）初创期。此时企业刚刚起步，净现金流量多为负值，这一阶段最大的目标就是怎么让企业生存下来。此时的投资需求大，这时如果使用外部融资，债权人利息率就会很高。由于起步阶段大部分都是亏损的，因此，初创期应多使用企业内部的权益资本。
（2）成长期。经过初创期的积累，这一阶段的企业基本上都找到了属于自己的生存及经营模式，市场份额开始扩大，投资需求仍然较大，经营风险、违约风险同样较高，此时不宜大量增加负债，但是可以根据企业实际情况在一定程度上利用财务杠杆。
（3）稳定期。这一阶段企业内部的管理制度基本成熟，也可实现规范化的管理，这一阶段的关键就是要保持企业持续稳定的发展。此时投资需求小，企业一般都拥有较高的盈利能力，这时可以适当的利用外部筹资来充分发挥财务杠杆效应，甚至可以通过债务来回购股票，调整资本结构，达到降低资本成本的目的。
关键词：财务杠杆效应；报表分析；作用
中图分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2015年6月16日
随着社会经济水平的不断发展，企业之间的竞争力越来越激烈。现阶段，企业想要在日益变化的市场上立足，除了要依靠政府的政策，还要对企业自身的财务管理水平不断地提升。财务杠杆在企业发展中被广泛应用，其能够对企业的财务风险进行合理控制，提升企业的经济效益，促进企业的快速发展。
一、企业的财务杠杆效应
企业的财务杠杆效应是因存在的固定费用所导致的，在企业的资本结构及总额固定的情况下，从息税前的利润对债务的利息支付也是固定的。当息税前利润较小浮动变动时，企业所负担的固定财产会较大幅度的变动。因此，息税前利润在增加的同时，负担的固定财务费用（银行借款、优先股、利息等）会随之减少，带给普通股很多的盈利；相反，固定财务费用会增加，带给普通股相对较少的盈利。因为存在的固定财务费用，致使杠杆效应中的息税前利润随之变动或者普通股的每股收益随之变动的现象就是财务杠杆。
（一）财务杠杆的效应分类及界定。财务杠杆的效应分为正效应和负效应两种，财务杠杆正效应指的是企业通过对财务杠杆的合理使用，提升企业的资本利润率。其可以理解为，负债能够定期并且定额的税前付息，企业息税前利润比负债资本高，提高了企业的资本利润。财务杠杆的正效应能够直接反映出节税的成果，是企业总资本成本降低的直接体现。但是，财务杠杆具有双面性，在带给企业经济利益的同时，也会给企业的股东带来财务风险。财务杠杆会使每股收益变动大幅度提升。如果企业经营过程中产生问题，会导致企业的利润率大幅度下降，随之股东的收益也会降低，这种现象就是财务杠杆的负效应。因此，如果企业的预期息税前利润已经确定，那么无论是股权还是负债等筹资方式都会不同程度的影响每股收益。在差别点较高的情况下，则会出现财务杠杆正效应；在差别点较低的情况下，则会导致财务杠杆负效应的出现。
（二）财务杠杆系数的计算公式。普通股每股收益的浮动率与息税前利润浮动率的比值就得出了财务杠杆系数。财务杠杆系数是财务杠杆作用的直接体现，其系数大小可以反映出企业税后所得收益以及随着息税前利润浮动每股收益的变化幅度大小。其可以用下面的公式来计算：
DFL=■
在这个公式中，DFL所代表的就是财务杠杆系数，EBIT所指的是息税前的利润，I指的是利息。由公式可以看出，企业所支付的债务利息（固定费用）的大小决定了财务杠杆系数值的大小。如果企业动用债务资金，那么财务杠杆系数必将比1大，随之负债筹资变大，股东普通股每股的收益风险也随之增大，也即负债筹资额变大导致利息费用也随之增多，最后得出的财务杠杆系数也将会增大，导致增加了股东的每股收益风险。
二、财务杠杆在报表分析中的重要作用
（一）财务杠杆对企业资产负债率的影响。一般情况下，在对企业的财务报表进行分析时，企业的资产负债率通常是债权人分析报表的主要依据。其能够体现出企业的借债资金占总资产的比例大小，是企业资本结构的直接反映，也是债权人衡量企业清算时收益程度。如果站在债权人的立场分析，企业的债务比例越小，企业的偿债能力就越强，债权人风险也会很大程度上降低。财务杠杆效应所反映出的情况并不能体现出企业的贷款风险大小，因此要将财务杠杆系数和企业的资产负债率相结合进行有效分析，对企业的资产负债比例结构的好坏才能够有所掌握，并能够分析企业偿还债务的能力及对债权人的保障，使债权人能够对企业的抗风险能力全面的掌握了解。此时可以根据财务杠杆系数来判断，如果DFL值将近1，那么只要是企业的负债率不高于80%，债权人就可以相对减少担心。因为企业的收益很大程度上多于企业的固定债务利息。企业对债务利息的偿还能力还是很强的，其负债经营风险大大降低。但是相反的情况下，如果企业的资产负债率小于30%时，企业的偿还能力不高，对债权人的保障度也不高，在此种情况下，企业可能面临的风险较大，利润很少或者很可能已经没有利润，由于企业的利润太少，已经不能够承担起固定利息的支付时，DFL值变为负数，造成企业亏损。
（二）已经获得的利息倍数和财务杠杆系数。在对企业支付利息能力衡量时，企业已经获得利息的倍数是衡量的重要指标。如果息税前利润较小，那么企业将很难长期支付资金的利息，财务杠杆系数与企业已经获得的利息倍数有着紧密的联系，如果知道企业的息税前的利润，就可以知道财务杠杆系数以及企业已经获得的利息倍数。一般情况下，人们人为已获利息倍数大，那么企业的偿还能力就强，债权人的利益就有所保障。但是，实际情况已获利息倍数大到什么程度，其可比性是需要与同行业平均水平相互比较之后才能说明的。与此同时，将对已获利息倍数的分析作为基础，对财务杠杆进行有效分析，就可以一定程度上掌握这个企业的承受风险情况。
三、财务杠杆在企业发展中的作用
财务杠杆效应对企业的良好发展发挥着重要的作用，其不仅对企业的财务水平和利润水平有着重大影响，也能体现出企业资本结构的好坏。企业在运营时，如果对财务杠杆合理的应用，那么对企业的资本结构选择上会有很大的优势，从而使企业的利益最大化。但是相反，如果企业没有合理的应用财务杠杆，那么其也会增大企业的财务风险，给企业带来很大的损失。与此同时，对财务杠杆的合理应用也能够考验一个企业的财务管理水平，其可以反映出企业财务管理中存在的一些问题。因此，企业必须不断提升财务管理的水平，减小企业的财务风险。
（一）评判企业资本结构的合理程度。现阶段，一般情况下，企业会利用MM理论来检验企业资本结构的最优化，对企业资本结构的合理性进行判断。企业的借入资金和自有资金是否维持在合理的比例内，然后对财务杠杆水平进行最优化的确定，使企业的利润能够大幅度提升。
（二）能够使企业合理的避税。企业如果能够合理的应用财务杠杆，那么在企业负债经营的情况下，企业在税前扣掉每期的负债利息，企业就可以合理有效地避税。
（三）能够使企业合理控制财务风险。对于企业的经营和发展来说，如何科学、合理的控制企业的财务风险是非常重要的。因此，在企业正常运营中，要加强财务管理的力度，风险管理水平要不断的提升，加强风险管理控制，合理的运用企业财务杠杆，合理有效的控制风险，避免给企业带来损失。
（四）监督管理企业的管理层。在企业运营过程中，合理的应用财务杠杆，会使企业的资本结构发生变化，债务信息会在财务杠杆中体现，这样会使企业的财务风险很大程度上加大，因此企业需要不断的提升财务管理水平，企业如果运用财务杠杆，就要对债务的支付方法、支出利息的额度以及设置债务偿还期限、债务还款安排等诸多问题进行管理控制，这对企业的财务管理部门来说是很大的考验，一旦管理不善，很可能增加企业的财务风险，给企业造成财产损失，因此企业必须不断地提升财务管理水平，避免给企业财产造成损失。除此之外，企业的管理者不仅要考虑公司的利益，也要考虑债权人的利益，使债权人和股东利益最大化，权衡好企业的债务支出与股东收益，还要考虑企业的成本等，加强企业的管理力度。
四、结语
市场的经济发展离不开企业的推动，企业的发展对稳定社会经济、增强国家实力有着重要影响。将杠杆效应有效运用到企业中，合理控制企业的财务风险，对企业的发展至关重要。杠杆效应对企业管理水平的提升和企业的风险控制能力都有着重要的影响。但是，财务杠杆具有双面性，既可以带给企业利益，也可能把财务风险带给企业。因此，在日益变换的经济市场中，企业对财务杠杆的运用一定要谨慎，严格控制风险，为企业创造利益，促进企业的不断发展。
主要参考文献：
[1]齐延艳.肖峋，基于财务杠杆效应的资本结构优化分析[J].会计师，2012.14.
摘 要 经营杠杆原理、财务杠杆原理、联合杠杆原理为企业财务管理中的三大杠杆原理。在这里变动成本杠杆是对其补充。杠杆本身具有借助一个固定支点达到放大力量的功能。类似的，大部分企业正是利用了财务管理中的三大杠杆原理这一放大效应实现了飞跃。但是其作用具有双向性，企业在利用三大杠杆原理时须慎重，在看到其能给企业带来巨额利润的同时也应关注隐藏在其背后的风险，积极采取措施来规避和分散风险。全面正确的衡量风险与收益的关系，要始终以收益一定时所承担的风险最小或风险一定时实现利润最大化为宗旨，最终实现企业价值的最大化。
本文首先通过对三大原理的内涵及其影响因素的分析来推出各因素变化对其效应产生的影响，其次阐述三大杠杆在企业中的应用及三大原理背后存在的风险，企业应采取一些规避和分散风险的措施，最后强调三大杠杆原理的双向性启示我们使用需适度，滥用可能会给企业带来亏损甚至会使企业陷入危机。
关键词 杠杆 亏损 收益 风险 控制
财务管理中的三大杠杆原理及变动成本杠杆原理：随着市场经济的不断发展和完善，每个企业都面临着不同的机遇和挑战，优胜劣汰，适者生存。要想在竞争中获胜，首先要提高自己的适应能力，能够对外界变化作出及时正确的反应。尽量减少风险对企业的冲击，努力提高企业的核心竞争力才能在竞争中求的生存和发展。杠杆效应的两重性要求企业管理者能够深刻的理解并正确的运用财务管理中的三大杠杆原理，风险和收益的失衡在很大程度上是由于决策者对理论的片面理解，进而使得结果与预期相差甚远，最终使企业陷入绝境。财务杠杆原理贯彻财务活动始终，因此其作用不言而喻。
一、经营杠杆
1. 经营杠杆原理及内涵
经营杠杆又称营业杠杆，是指企业利用经营固定成本以达到息税前利润（EBIT）变动率大于销售额（或业务量）变动率的现象。企业的成本按其特征可分为变动成本与固定成本两部分。在相关范围内，企业产销量的变动不会改变其固定成本总额，但它会使企业单位产品所分摊的固定成本发生升降，从而提高或降低企业收益的实现。
2. 经营杠杆原理的分析及应用
在企业经营活动中导致经营收益不确定的风险为经营风险，其主要影响因素为产品市场需求的变化、价格变动、单位变动成本变动、固定成本在经营总成本中的比重的变动等。
在此引入经营杠杆系数（DOL）来衡量经营杠杆作用的程度，经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数。计算公式如下：
DOLQ =EBIT/EBIT÷Q/Q
DOLQ为按销售量确定的经营杠杆系数
DOLQ=Q(P-V)/[Q(P-V)-F]÷Q/Q=Q(P-V)÷[Q(P-V)-F]=[EBIT+F]÷EBIT
经营杠杆系数=边际贡献÷息税前利润
（1）在固定成本不变的条件下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。相反，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。
（2）在销售额一定的情况下，固定成本和单位变动成本成为其主要决定因素。企业可以通过适度增加固定成本和单位变动成本来提高经营杠杆系数使得利润以经营杠杆系数的倍数增加。当然其承担的经营风险也会相应增大。
（3）盈亏平衡销售量
QBE(P-V)-F=0 QBE=F/(P-V)
DOL=Q(P-V)÷[Q(P-V)-F]=1+F÷[Q(P-V)-F]=1+1÷(Q/QBE-1)
由此我们可以发现当销售量Q>QBE时，DOL随着销售量的增加而减小。当销售量Q
在经济繁荣市场需求高涨时，企业可以通过适当的增加固定成本和变动成本合理的降低价格来提高经营杠杆系数，这有利于增加企业的收益。
在经济萧条市场萎靡时，企业应当相应的缩减固定成本及单位变动成本，降低经营杠杆系数的同时也减少了经营风险，此措符合稳健性原则。
上述只是一般情况，因为不同行业固定成本和变动成本等的比例各不相同，对于钢铁等重工业其固定成本远高于纺织行业，所以各行业应视其各自的行业特点做适当的调整，以使其最大限度促进企业的发展。
二、财务杠杆
1．财务杠杆原理及内涵
财务杠杆是企业每股收益对营业净利的敏感程度，或者说是企业负债对普通股股东收益的影响程度。企业在生产经营过程中举债是不可避免的，若企业大量举债，不能到期还本付息的可能性会较大，将导致企业所面临的财务风险急剧上升，对企业收益的实现产生不利影响。而企业财务风险来自债务资本，没有债务资本，就不存在财务杠杆作用，也就不存在财务风险。
2．财务杠杆原理的分析及应用
财务杠杆的功能可以用财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数（DFL）是普通股每股盈余的变动率（或净资产报酬率的变动率）相对于息税前利润变动率的倍数。计算公式如下：
DFL=EPS/EPS÷EBIT/EBIT
DFL=[EBIT×(1-T)/N÷(EBIT0-I)×(1-T)/N]×EBIT0/EBIT=EBIT0÷(EBIT0-I)
由上述推导可得利息费用与财务杠杆系数负相关，盈利水平与财务杠杆系数正相关。因此，在财务成本固定的前提下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也越小；反之息税前利润下降，财务分险会增大。在收益不变的情况下，企业举债比例愈大，负债利息愈多，其财务杠杆系数愈高。因此，财务杠杆系数又反映了企业的资本结构和财务风险。
上式为没有考虑优先股的情况，若要考虑则公式为：
DFL= EBIT0÷[EBIT0-I-DP/(1-T)]
由于企业资本结构的差异，经营杠杆系数也相差甚远，财务杠杆产生的根本原因在于企业对债务资本的运用而产生的财务成本，如借款利息、租金、优先股的固定股息等，只要企业的投资回报率大于债务资金成本，管理者就会适当举债来提升企业的盈利能力，从而增加投资者收益。但是企业应当严格的控制资产负债率，丰厚的杠杆收益固然具有诱惑，但是其背后总隐藏着巨大的风险，一旦决策失误，企业息税前利润大幅下降就会引起每股收益以财务杠杆系数的倍数减少。当息税前利润低于债务资金成本时就会产生亏损，若到期无法偿还借款，企业便会陷入财务危机甚至会面临破产清算，这是财务杠杆的“负效应”。
三、联合杠杆
1．联合杠杆原理及内涵
联合杠杆，是经营杠杆作用与财务杠杆作用对企业收益的综合影响。是由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
衡量联合杠杆效应的指标为联合杠杆系数（DCL）计算公式如下：
DCL=(EBIT+F)/( EBIT-I)
联合杠杆实际上是边际贡献总和与税前利润的比值。
2．联合杠杆原理的分析及应用
企业为了实现理想的收益，必须合理地匹配经营杠杆与财务杠杆，寻求适当的联合杠杆，以降低企业生产经营中的经营风险和财务风险，实现企业价值最大化。一般情况下，高经营杠杆率与高财务杠杆率的配置是不明智的，因为它们会对企业收益产生剧烈影响，从而导致企业经营活动风险增大。所以，企业应将高经营杠杆率与低财务杠杆率配合，即企业进行大规模固定资产投资时，其资金筹集来源可主要采取增发普通股股票方式，并视情况少量举债；或将低经营杠杆率与高财务杠杆率配合，即在企业较少地扩大投资的条件下，可适当增加负债筹资规模。这样，通过调整投资规模、改变筹资结构等来选择适合企业的联合杠杆，尽量减少经营风险与财务风险对企业收益的影响。
四、变动成本杠杆
1．变动成本杠杆原理及内涵
变动成本杠杆是单位变动成本的变化对息税前利润的影响，同样我们用变动成本杠杆系数（DCLV）来衡量其效用的大小。变动成本杠杆系数是指单位成本下降或上升一个百分点，息税前利润可以提高或降低多少个百分点。其计算公式如下：
DCLV=Q×V0÷EBIT
DCLV=EBIT/EBIT0÷V/V0=Q(V0-V1)/[Q(P-V0)-F]×V0/(V1-V0)
=QV0÷[Q(P-V0)-F]
此时假设成本减少，即V1= V0-V由公式可知变动成本减小，EBIT会增加。
2．变动成本杠杆分析及应用
因为经营杠杆系数与产品的变动成本及固定成本关系密切，我们不妨对两者进行对比讨论。
（1）当DOL＞DCLV时，有P>2V0即变动成本率低于0.5，此时企业应当增加销售量，因为变动成本所占比例并不高，再降低变动成本没有增加销售量有效，因此企业应当将重心放在扩大产销量上。
（2）当DOL＜DCL¬V时，有P＜2V0即变动成本率高于0.5，此时企业可以充分的挖掘内部降低变动成本的潜质，尽可能的降低变动成本因为此时增加销售量对企业产生的效用没有降低变动成本大。
企业所处的行业不同、产品属性各异、经营策略及股利政策不一，这些因素都会使得企业资本结构产生差异，那么对于变动成本占产品成本比重较低的行业，在运用变动成本杠杆原理时因以增加产销量为主，若同时还有降低变动成本的空间，企业完全可以双管齐下，但是前提是其降低变动成本的支出要小于由此带来的收益。相反，若变动成本比例相对较高，那么企业就应将重心放在如何降低变动成本上，因为此时息税前利润会随着变动成本的降低以变动成本杠杆系数为倍数增加，这不仅提高了企业产品的竞争力，而且有利于实现企业价值的最大化，最后也能使投资者获得满意的收益。
参考文献：
[1]Arthur J Keown, David F Scott, John D Martin,朱武祥译.现代财务管理基础.北京:清华大学出版社.1997.
关键词：资本结构 财务杠杆效应 净资产收益率 资产负债率
自1958年Modigliani与Miller提出著名的MM定理以来，调整资本结构成为提高企业市场价值、实现财务管理目标的经典思路，最佳资本结构决策成为财务管理学界关注的焦点。资本结构的效应，概括起来主要有“财务杠杆效应”与“公司治理效应”两种，我国上市公司的两种效应均比较弱化。针对这一问题，本文选取与国民生活息息相关的家电行业作为研究对象，通过对其最佳资本结构与财务杠杆效应的实证分析，为上市公司合理利用债务融资、动态优化资本结构、发挥财务杠杆效应提供一定参考。
一、研究设计
（一）理论分析 资本结构是指企业全部资本的价值构成及比例关系，其概念有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括流动负债；狭义的资本结构专指长期资本结构，流动负债列入营运资金管理。由于我国上市公司的流动负债在资本来源中约占80%的比重，因此本文所指的资本结构将流动负债考虑在内，运用广义的资本结构概念，以资产负债率作为资本结构的代表指标。财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响，关系到股东财富的扩大和企业价值的提升。本文以股东财富的代表指标――净资产收益率最大化作为出发点，对其进行逐项解析，通过公式（1）将资本结构的财务杠杆效应加以定量描述：ROE=■=■×■×（1-T）-■=（1+■）×ROA×（1-T）-■=ROA×（1-T）+■×ROA×（1-T）-■=（ROA+■×ROA-■×Rd）×（1-T）=［ROA+（ROA-Rd）×■］×（1-T）…（1）。
其中：ROE为净资产收益率；Rd为债务利息率；D为债务资本（流动负债与长期负债合计）；E为权益资本（股东权益合计）；V为资本总额；T为企业所得税税率。由公式（1）可以看出：第一，当总资产息税前利润率ROA大于债务利息率Rd时，企业如果适度扩大债务资本比重，就可以进一步提高净资产收益率ROE，使股东财富以更快的速度增长，产生财务杠杆的正效应；第二，当总资产息税前利润率ROA小于债务利息率Rd时，企业如果继续扩大债务资本比重，就会进一步降低净资产收益率ROE，侵蚀股东权益，甚至有可能出现财务危机，产生财务杠杆的负效应；第三，当总资产息税前利润率ROA等于债务利息率Rd时，企业就不能获得财务杠杆效应。但由于借入的债务资本无法增值，企业如果不尽快采取措施扭转这种局面，就会演变为财务杠杆的负效应。净资产收益率作为衡量财务杠杆效应的核心指标，主要受到总资产息税前利润率、债务利息率、债务资本比重等因素的影响。尽管理论分析结果并没有明确指出各因素对净资产收益率的具体影响程度，但为企业适度运用债务融资获取财务杠杆的正效应提供了借鉴思路，也为本文进行财务杠杆效应的实证分析提供了理论基础。公式（1）给出了净资产收益率的理论公式，但在最佳资本结构的实证分析中，需要将理论公式作出一定程度的修正，即只考虑债务资本总额中的有息负债比重，准确客观地揭示出当期债务利息，才能符合企业实务现状。由于我国上市公司极少发行债券融资，因此本文所指的有息负债包括短期借款与长期借款的合计数额。因此，本文将公式（1）变换为公式（2），并且重点研究净资产收益率（代表股东财富和企业价值）与资产负债率（代表资本结构）之间的函数关系，即：ROE=■=■=■×■=（■-■）×■=（ROA-■×P×Rd）×■。
其中：P为有息负债在负债总额中所占的比重；其余同公式（1）。设资产负债率■为ALR，公式（2）可以表达为公式（3）：ROE=（ROA-ALR×P×Rd）×■。从公式（3）可以看出，净资产收益率ROE与资产负债率ALR之间并非简单的单调增减关系，因此有必要进一步讨论。同时，债务利息率与资产负债率有关，通常资产负债率越高，债务利息率随之而增大。利用公式（3）对ALR求导，可以得出公式（4）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）］。
由于1-T≠0，令■=0，可以得出公式（5）：ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）=0。
为进一步研究净资产收益率与资产负债率的关系， 现对公式（4） 进行二阶求导，得到公式（6）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）］-■×［-2P×（1-ALR）×Rd（ALR）-P×（1-ALR）×ALR×Rd''（ALR）］。。
为了得到净资产收益率的最大值，需要讨论公式（6）的极值点性质。当■=0时，公式（6）中第一项为0；一般债务利息率具有加速递增的性质，若Rd''（ALR）>0，则公式（6）中第二项小于0，且■
（二）样本选取和数据来源 作为国民经济发展的基础性行业，家电行业正处于快速上升阶段。随着我国全球经济化进程的加快，制造业外向型发展趋势的确立，对家电行业上市公司最佳资本结构及财务杠杆效应的研究具有重要意义。本文考虑到地域分布性、行业代表性以及沪深股市覆盖面等因素，选取了青岛海尔股份有限公司、广东美的电器股份有限公司、四川长虹电器股份有限公司为样本，其基本概况如（表1）所示。这三家样本公司的资本规模较大、财务状况较好、品牌价值较高，均是家电行业的代表性企业，其经验数据能够一定程度上反映出家电行业上市公司当前资本结构的整体状况，从而为本文研究结论的形成提供合理保证。数据来源于上市公司资讯网（省略）、巨潮数据库（省略）。
（三）模型建立和变量定义 为了验证财务杠杆效应，本文设解释变量ALR、ROA、Rd作为自变量，被解释变量ROE作为因变量，由此建立多元回归模型：ROE=?茁0+?茁1×ALR+?茁2×ROA+?茁3×Rd （7）。其中：β0为常数项；β1、β2、β3分别为各解释变量的回归系数。回归变量的定义见（表2）
二、实证结果分析
（一）描述性统计 （表3）描述了样本公司2006年至2009年的资本结构现状，包括债务资本与权益资本、流动负债与长期负债的来源及比例，以此作为最佳资本结构决策、财务杠杆效应分析的基础数据。可以看出，样本公司的流动负债比率严重偏高，基本上保持在95 % 以上，只有四川长虹呈现下降趋势，说明家电业上市公司财务状况不太稳定，需要频繁安排债务清偿而使企业形成财务压力，甚至出现财务危机。与此同时，青岛海尔历年债务资本比重都很低，虽逐年上升，但仍在50%以下，存在强烈股权融资偏好；美的电器资产负债率主要维持在60%以上，尽管2009年略有下降，负债水平依然较高；四川长虹资产负债率稳步上升，由2006年的44.22%上升到2009年的63.23%，负债经营规模在不断扩大。样本公司2006年至2009年财务杠杆效应各变量描述性统计见（表4）。
（二）最佳资本结构实证求解 现以青岛海尔为例，详细论证其最佳资本结构的决策过程。由于我国上市公司短期借款占比很高，因此本文选取商业银行一年期的贷款利率作为债务利息率，并根据中国人民银行公布的“金融机构一年期贷款利率”加权平均得出。以2006年为例，一年期的贷款利率处于国家动态调整过程，1-5月份为5.58%，6-8月份为5.85%，9-12月份为6.12%，由此可得：2006年度的债务利息率=5.58%×■+5.85%×■+6.12%×■=5.83%。理论上，随着资产负债率的上升，债权人面临的违约风险增大，必然要求更高的债务利息率作为补偿，即债务利息率与资产负债率是同向变动的。但当前财务理论并没有提供二者之间具体明确的函数关系。本文通过大样本观测，认为债务利息率Rd与资产负债率ALR之间存在近似的函数关系：Rd=■-b，其中a、b是根据实际情况得出的常数。代入（表5）中的数据，就能推导出青岛海尔2006年至2008年债务利息率和资产负债率的函数关系大致为Rd=■-0.0912，即Rd'（ALR）=■。将其代入公式（5）得到ALR=■，由此可以求出青岛海尔的最佳资产负债率。依据上述求解过程，样本公司2006年至2009年最佳资产负债率见（表6）。需要说明的是，资本结构的确定受到企业内外部诸多因素的共同制约，本文所提出的最佳资本结构决策方法仅考虑了总资产息税前利润率ROA与有息负债比重P两个定量指标，所确定的最佳资产负债率只是大致估算，只有当有息负债比重大于0时该模型才适用。由于青岛海尔在2009年度的有息负债比重为0，从而导致其最佳资产负债率为100%，理论计算结果存在一定程度的不合理性，但从另一方面也说明了青岛海尔当前的资产负债率严重偏低。通过当前资产负债率与最佳资产负债率的对比，样本公司在2006年至2008年资产负债率大都低于最佳水平，表明其当前资本结构中负债规模不足，没有充分发挥债务融资的财务杠杆正效应，净资产收益率还有进一步提高的空间。
（三）回归分析 通过最佳资本结构决策可以看出，样本公司的财务杠杆效应并没有得到充分利用，有必要进一步深入探讨。多元回归分析结果见（表7）至（表9）。由于（表8）中的Significance F值6.52E-06小于给定的显著性水平α=0.05，因此可以判断ROE与ALR、ROA、Rd之间总体上呈显著的线性关系。根据（表9）中的回归系数，可以得出ROE与ALR、ROA、Rd的多元线性回归模型为：ROE=-14.4699+0.2268ALR+2.3529ROA+0.1565Rd。
各回归系数的实际意义为：β1=0.2268表示：在ROA和Rd不变的条件下，样本公司的ALR每增加1%，ROE平均增加0.2268%；β2=2.3529表示：在ALR和Rd不变的条件下，样本公司的ROA每增加1%，ROE平均增加2.3529%；β3=0.1565表示：在ALR和ROA不变的条件下，样本公司的Rd每增加1%，ROE平均增加0.1565%。由于样本公司具有较高的行业代表性，本文将样本公司经验数据的回归分析结果推广到整个家电行业上市公司，进而得出以下研究结论，并对其合理性予以解释：第一，β1=0.2268，小于β2，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与资产负债率呈正相关关系，且资产负债率对财务杠杆效应的影响程度远远低于总资产息税前利润率。一方面，该行业上市公司如果扩大债务资本比重，就能进一步提高净资产收益率，其资本结构整体上发挥着财务杠杆的正效应；另一方面，实证结果与本文最佳资本结构决策的研究结论相匹配，即该行业上市公司并没有充分发挥债务融资的财务杠杆效应，应合理利用债务资本，适度扩大负债规模，形成最佳资本结构，实现企业价值最大化。第二，β2=2.3529，大于β1与β3，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与总资产息税前利润率呈正相关关系，且总资产息税前利润率是影响财务杠杆效应的最主要因素。因此，该行业上市公司在资本结构不变的条件下，提高总体资产的利用效率与营运水平，就能增强股东权益的投资回报，同扩大债务资本比重一样，是实现企业价值最大化的两大并行途径。大多数家电行业上市公司的总资产息税前利润率均较高，大都有效利用了整体资产的获利能力来提升企业价值，但还需要进一步增强。第三，β3=0.1565，小于β1与β2，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与债务利息率呈正相关关系，且债务利息率对财务杠杆效应的影响程度相对较小。一方面，该行业上市公司在债务融资时，即使面临较高的利息率，也可以适度扩大负债规模，只要增加的利息支出小于带来的节税利益，同样能提高净资产收益率，发挥财务杠杆的正效应；另一方面，应考虑到过度负债对企业价值产生的财务杠杆负效应，合理确定最优债务区间，既能充分获取财务杠杆利益，又能有效规避财务风险。
三、结论
本文基于企业价值最大化的理财目标，以净资产收益率最大化为出发点，对我国家电行业上市公司的最佳资本结构及财务杠杆效应进行了实证分析，揭示了财务杠杆效应的影响因素及其相关关系。研究结论对于促进我国上市公司融资方式的理性回归，保证财务杠杆效应的充分发挥具有重要的理论意义与实践价值。
*本文系四川省教育厅重点课题“大股东出资行为及经济后果研究――基于上市公司实施定向增发的经验证据”（项目编号：09S
A042）的阶段性成果
参考文献：
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［4］胡援成、姜光明：《基于风险与收益对称的最优资本结构研究》，《管理科学学报》2006年第5期。
［5］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
关键词：财务杠杆；财务杠杆系数；财务风险
一、财务管理中杠杆效应的经典描述
在财务管理中, 杠杆效应分析作为一项成熟而经典的分析方式, 广泛应用于企业的风险描述和经营决策, 很少受到质疑。经典的杠杆效应分析将杠杆效应分为经营杠杆效应和财务杠杆效应。经营杠杆效应的经典描述是: 经营杠杆效应是企业在经营管理中由于固定成本的存在, 随着经营规模的扩大, 单位产品所分得的单位固定成本降低, 从而使得企业息税前利润的增长率( 或降低率) 总是大于企业产销量的增长率( 或降低率) , 由于经营杠杆效应的存在, 自然会产生经营的杠杆收益和杠杆风险, 因此也常将经营杠杆系数作为经营风险的衡量指标。以上是对经营杠杆效应的定性分析, 而对经营杠杆效应的定量描述则需要计算经营杠杆系数( dol) :
dol=( ebit / ebit) /( q /q)
=( s- vc) /( s- vc- fc)
=mc /( mc- fc)
=1 /( 1- fc / mc)
其中, fc为筹资的固定成本, mc为边际贡献。由于固定成本的存在, 经营杠杆系数是一个恒大于1的值。财务杠杆效应的经典描述是: 财务杠杆效应是企业在负债融资中由于固定利息的存在, 随着息税前利润的增加, 单位收益所分得的利息降低, 从而使得企业每股税后盈余的增长率( 或降低率) 总是大于息税前利润的增长率( 或降低率) , 由于财务杠杆效应的存在, 自然会产生财务的杠杆收益和杠杆风险, 因此也常将财务杠杆系数作为财务风险的衡量指标。以上是对财务杠杆效应的定性分析, 而对财务杠杆效应的定量描述则需要计算财务杠杆系数( dfl) :
dfl=( eps / eps) /( ebit /ebit)
=( s- vc- fc) /( s- vc- fc- i)
=ebit /( ebit- i)
=1 /( 1- i / ebit)
由于固定利息的存在, 财务杠杆系数是一个恒大于1的值。在定性和定量分析经营杠杆效应和财务杠杆效应的基础上将两者结合起来, 建立了联合杠杆效应, 将联合杠杆效应定义为经营杠杆效应和财务杠杆效应的乘积, 意味着联合杠杆效应的变化是以两者的倍率方式来进行的。联合杠杆效应的计量需要计算联合杠杆系数( dtl) :
dtl=( eps / eps) /( q /q)
=( s- vc) /( s- vc- fc- i)
=mc /( ebit- i)
=mc /( mc- fc- i)
=dol×dfl
由于经营杠杆系数和财务杠杆系数都是一个恒大于1的值, 则联合杠杆系数也恒大于1。
二、经典的杠杆效应分析存在的问题
（一）系列假设前提的非现实性。在经典的杠杆效应分析中, 虽然没有明确地指出此分析体系的假设前提, 但通过分析可以发现其中至少暗含了如下几个假设, 这几个假设都太为严格而使其并不具有现实性。
假设一: 企业的产销比率达到100%, 即企业生产多少产品就销售多少产品。这纯粹是一种理想状态, 在现实中几乎不可能存在。更多的情况是企业生产的产品供过于求被积压在库, 或者是企业的产品供不应求。
假设二: 企业的应收账款坏账比率为0, 即企业销售了多少产品就收回多少货款, 不存在应收账款, 更不会有坏账损失。这一假设在信用交易或赊销赊购的大背景下是完全不符合实际的。
假设三: 企业的固定成本是确定不变的。实际上, 企业经营过程中的固定成本并非完全不变, 这种不变需要限定在严格的业务量范围之内。但在进行经营杠杆效应分析时, 有可能已经超出了这一业务量范围, 从而使分析失去意义。
假设四: 企业的债务利息是确定不变的。同前一假设类似, 企业在负债经营过程中, 债务利息也必须在一个严格范围内才是确定不变的, 而在进行财务杠杆效应分析时, 所对应的债务量及其利息量完全可能超出这一范围, 从而使分析失去意义。
（二）两类风险描述的非完全性。在经典的杠杆效应分析中, 用经营杠杆系数去衡量经营风险的大小, 用财务杠杆系数去衡量财务风险的大小, 并将两者组合在一起, 构成联合杠杆系数, 用于衡量综合风险的大小, 且在两种风险的平衡中进行决策。这里暗含一项假设, 即企业的财务管理风险仅包括经营风险和财务风险。很显然, 这种对企业财务管理风险的划分本身是不完全的。
（三）两类杠杆效应的非平行性。
按照常理, 将经营杠杆效应和财务杠杆效应并列起来进行分析, 两者应该是两个并列平行的概念。但实际情况是经营杠杆效应反映了从用资( 生产产品) 到变资( 销售产品) 再到收资( 收到货款) 等环节的相关风险。而财务杠杆效应表面上反映了从收资( 收回货款) 到分资( 支付债务利息) 环节的相关风险, 但实际上却涵盖了从筹资、投资、用资、变资、收资到分资的所有环节的风险, 因为这类由于固定的债务利息的存在而产生的财务风险在筹资行为发生时就已产生了。很显然, 经营杠杆效应和财务杠杆效应并不是两个平行的概念, 而是一种包含关系, 即财务杠杆效应包含了经营杠杆效应。传统杠杆效应的这种平行性, 注定了将两者平行并列地用于风险分析时在逻辑上的内在矛盾性。
三、对杠杆效应的新认识
虽然经典的杠杆效应分析存在着若干问题, 但受其基本思想的启发, 可以完成对杠杆效应的重划与细分。经营杠杆效应与财务杠杆效应产生的机理不同, 前者是由于经营的固定成本的存在, 后者是由于债务的固定利息的存在。从杠杆系数的量化来看, 它们在本质上都是两个大于1的弹性系数。筹资杠杆效应的产生原因是资金筹集率低于100%, 但筹资中有一部分筹资成本是固定的, 不论是否完成100%筹资,都需支付这笔成本。筹资杠杆效应表现为实际筹集资金变化率与需要筹集资金变化率的比率。筹资杠杆系数dfl为:
dfl=( tf / tf) /( df /df)
=mc /( mc- fc)
=1 /( 1- fc / mc)
投资杠杆效应的产生原因是资金投放率低于100%, 但投资中有一部分投资成本是固定的, 不论是否完成100%投资,都需支付这笔成本。投资杠杆效应表现为实际投放资金变化率与需要投放资金变化率的比率。投资杠杆系数dil为: dil=( ti / ti) /( tf / tf)
=( mc- fc) /( mc- fc- ic)
=1 /[ 1- ic /( mc- fc) ]
其中, ic为投资的固定成本。
用资杠杆效应的产生原因是产能达产率低于100%, 但生产中有一部分生产成本是固定的, 不论是否完成100%生产,都需支付这笔成本。用资杠杆效应表现为实际应用生产能力变化率与投资形成的实际生产能力变化率的比率。用资杠杆系数dpl为:
dpl=( pc / pc) /( ti / ti)
=( mc- fc- ic) /( mc- fc- ic- pc)
=1 /[ 1- pc /( mc- fc- ic) ]
其中, pc为生产的固定成本。
变资杠杆效应的产生原因是生产销售率低于100%, 但销售中有一部分销售成本是固定的, 不论是否完成100%销售,都需支付这笔成本。变资杠杆效应表现为实际销售额变化率与实际生产额变化率的比率。变资杠杆系数dsl为:
dsl=( ss / ss) /( pc /pc)
=( mc- fc- ic- pc) / mc- fc- ic- pc- sc)
=1 /[ 1- sc /( mc- fc- ic- pc) ]
其中, sc为销售的固定成本。
收资杠杆效应的产生原因是销售收现率低于100%, 但收资中有一部分收资成本是固定的, 不论是否完成100%收资,都需支付这笔成本。收资杠杆效应表现为实际收现额的变化率与实际销售额变化率的比率。收资杠杆系数drl为:
drl=( rc /rc) /( ss / ss)
=( mc- fc- ic- pc- sc) /mc- fc- ic- pc- sc- rc)
=1 /[ 1- rc /( mc- fc- ic- pc- sc) ]
其中, rc为收资的固定成本。
分资杠杆效应的产生原因是自有资金率低于100%, 但分资中有一部分分资成本是固定的, 不论是否完成100%分资,都需支付这笔成本。分资杠杆效应表现为自有资金收益变化率与实际收现额变化率的比率。分资杠杆系数ddl为:
ddl=( eps / eps) /( rc /rc)
=( mc- fc- ic- pc- sc- rc) /( mc- fc- icpc-
sc- rc- dc)
=1 /[ 1- dc /( mc- fc- ic- pc- sc- rc) ]
[关键词] 经营杠杆 财务杠杆 联动效应 管理纵深
人们在研究企业要素关系时，发现企业中的某些现象和物理学中的杠杆作用有异曲同工之妙，就把这种现象称为“杠杆效应”。
一、 经营杠杆效应及其内涵
1.经营杠杆效应及其衡量。企业短期营运决策中常用的一种分析方法是本-量-利分析法,旨在寻求成本、业务量和利润三者间线性关系，提供更为直接简明的财务决策支持信息。本-量-利分析建立在一基本方程式的基础上：营业利润=营业收入-营业成本。基本的公式为：
①
这里的EBIT是指息税前利润；Q表示销售量；P代表单位销售价格；v表示单位变动成本；F表示企业总固定成本。
对公式①进行解读发现：在企业产品价格、单位变动成本和固定成本稳定的状态下，企业销量的增减变化必然引起企业息税前利润的同向变化。它们之间存在一定的数量关系，但却并非成比例变化，销售量的变动会使息税前盈余更大幅度的变化。这就是所谓的经营杠杆效应。这里,固定成本是“支点”,销售量的变动是经营杠杆的“作用力”,息税前盈余的变动是经营杠杆中的“重物”,是经营杠杆效应的结果。
基于确定销量和息税前盈余间具体数量关系的目的,衡量经济杠杆效应大小的经营杠杆系数（DOL）产生。DOL代表销售量的变动率和所引起的息税前盈余的变动率的比值，其经济学意义就是测量EBIT的销售弹性。它反映了息税前盈余对于企业销售量变动的敏感程度，是一种间接衡量两者间关系的指标。
②
为使公式更好应用，结合实际我们对公式在原来基础上变形，得出公式③
③
其中, S表示销售额,V表示变动成本总量, F表示固定成本。这时企业根据当期数据可以对企业经营杠杆效应的现状做出即时判定。
对公式③进行分析可知：给定固定成本时，DOL的大小随着销售额的增减而反向变化；给定销量，固定成本的高低又会引起DOL的同向变化。这说明企业息税前盈余的波动率和企业销量和固定成本的变化密切相关。
2.经营杠杆效应的解析。对经营杠杆效应的分析可反映出五方面的信息：第一，销量对企业盈余的影响力超出了很多人的想象。传统上许多经营管理者认为销量和盈余间存在正比例的关系，这样的分析结果改变了他们的错误认识，对销售和EBIT间关系的认识更科学。第二，企业对于销售的管理是可控的，要想改变企业的盈余状况，销售管理尤为重要。第三，除销量外，企业固定成本额的大小也对企业的经营业绩和经营风险有直接的影响。第四，DOL的大小反映了EBIT随销售变化的波动率，直观地描述了EBIT的稳定性。DOL数值越大EBIT的稳定性越差，企业现实或潜在的经营风险就越大，反之经营风险就越小。第五，企业的决策层只要了解当前或者预期的销售情况就可以预测出企业当前或未来盈利的状况，用这样的结果进行盈利预测和控制都会产生管理效益。
二、财务杠杆效应及其内涵
1.财务杠杆效应及其衡量。和经营杠杆的分析一样，人们在计算企业的每股盈余（EPS）时，提出了财务杠杆的效应。
④
这里r为资产收益率，E为权益资本，B为债务资本，i表示利率，t为所得税率，N为流通在外的普通股股数。
假定h为每股净资产值，则N=E/h,并令ρ=B/E因此④式变为
⑤
我们对⑤式的不同变量求导，可得：
或者
考察以上的三个式子，可知EPS分别是r的增函数和i的减函数，并且r与i的不同关系会形成EPS的不同结果。当r>i时，负债增长，即ρ增大，则EPS也就增大，而当r
同样人们也用定量的方法衡量企业财务杠杆效应的大小，由此引出了财务杠杆系数（DFL），作为指示企业承担财务风险的指标。
⑥
和经营杠杆效应度量的原则一样，DFL也不衡量EPS绝对量的变化，仅是间接度量指标，它反映了EPS对于EBIT弹性。那么就可以运用弹性的解析方法求出财务杠杆系数的解析表达式：
⑦
DFL的数值让我们对财务杠杆效应有了更直观的认识：DFL的值越大，表示企业每股盈余对息税前盈余变动的敏感性越强，反之就越不明显。
2.财务杠杆效应解析。当息税前盈余一定时，企业负担的固定财务费用大小决定了企业每股收益大小。因为财务费用的高低与企业的资本结构决策有密切关系，说明企业的资本结构决策和企业价值关系紧密。企业资本结构的本质是企业自有资本和长期债务间的比例关系。债务比例越高，企业负担的固定财务费用越高，财务杠杆效应越明显，但显然企业到期偿债的责任越大，面临的财务风险越高，反之亦然。
三、总杠杆效应
从以上的分析中不难看出，经营杠杆效应和财务杠杆效应有明显的联动作用：销售影响企业的EBIT,而EBIT又影响企业的EPS，我们把这种杠杆效应所产生的最终效果称为总杠杆效应，其效应的大小，我们用总杠杆系数（DTL）来表示，它的数值等于DOF和DFL的乘积。分析如下：
四、杠杆效应对企业经营管理的启示
对企业杠杆效应的分析形成以下几方面经营管理建议，管理者可以此作为决策参考，相信对企业目标实现会有裨益。
1.杠杆效应是客观存在的。几乎没有企业不存在固定成本,负债经营是现代企业的显著特点,那么杠杆效应是客观存在于企业的。既然它是客观的，企业管理者就应充分认识杠杆效应的本质，合理运用管理策略使杠杆效应发挥出有利于企业价值增值的效果。
首先，虽然固定成本存在形成了经营杠杆效应且杠杆效应的强弱反映了企业的经营风险，但经营风险的真正原因并非固定成本的存在，而源于企业经营管理质量。经营风险大小和企业管理质量高低呈反向关系。企业想要降低经营风险，根本途径是提高管理质量，扩大销售。不过固定成本存在却放大了企业的经营风险，这一点特别重要。但是如果企业管理质量很高，销量已经很大，面临的经营风险很小，此时逆向思维会起到意想不到的效果：可以考虑增大长期投资，提高固定成本的比率，使销售对EBIT的翘起作用加大，实现EPS的增长速率加快，相对快速的提升企业价值。
此外，财务杠杆效应和企业资本结构决策息息相关。企业较高的负债比例可以充分享受利息的抵税作用，但同时增加了企业到期偿债的风险。若企业资产管理水平高超，能带给企业超过利率的超额收益，那么此时选择较高负债的资本结构也会使EPS的增幅加大，相对快速增加股东价值。
2.经营杠杆和财务杠杆具有联动效应，单独分析一个杠杆并以此做出管理决策是不科学的。因为财务杠杆系数较大，就坐立不安的寻求降低风险的方法或者经营风险较大就不敢负债经营都是片面的做法。
3.杠杆效应和企业的风险状况密切相关。在风行全面风险管理的今天，对企业杠杆效应做精益分析是必然选择。总杠杆系数表示经营杠杆和财务杠杆联动效应强弱，反映了企业现阶段的风险敞口。管理者可将该数据与风险管理部门确定的风险容忍度相比较，如果低于容忍度，企业可增加长期投资或加大负债比率使风险敞口逐渐接近风险容忍度，通过资本运作实现策略上的价值增值，提高资本的利用效率和效果。如果高于企业的容忍度，起到风险预警作用，表明企业现实承担风险过高，管理者要予以充分关注，采取措施提高销量或减少资本投资或降低负债比例，使风险敞口接近企业的风险容忍度。此外，也可通过协调经营杠杆效应和财务杠杆效应，实现风险管理。企业风险容忍度一定的情况下，若企业的经营风险过高，管理者可降低负债比例减低财务风险，减少财务失败可能带来的毁灭性打击；反之，若经营风险较低，企业则可提高负债比例加大财务杠杆效应，增大财务风险获取更高股东报酬。
4.企业的销售管理、长期投资、资本结构决策和企业价值创造密切相关。杠杆效应的发挥涉及到的因素有销售（销售量Q或销售额S）、固定成本和固定财务费用，且最终的效果归结在EPS上，即股东价值上。这表明企业的销售管理、长期投资和资本结构决策和企业价值增加密切相关。企业经营者在围绕股东价值创造努力时，重点关注它们必然会产生事半功倍的效果。
5.杠杆效应是一把“双刃剑”，既有提升企业价值的作用也有毁损企业价值的可能。经营杠杆中销售的增加会使EBIT的增加速度更快，但反过来的结果也是客观的：销售的减少会使EBIT的降低速度更快。而在财务杠杆中利息的抵税作用固然诱人，但相伴而生的是到期偿债的压力和未来破产发生的可能。
6.特别注意：在用本-量-利法分析企业杠杆作用时，建立在严格的假设基础上（这些假设可以参阅任一本管理会计或财务管理教程）。不过企业的实际情况和假设条件会有许多的不吻合，因而根据一般线性公式分析的结果仅具有决策参考信息的意义。信息呈报者要根据实际情况对数据进行调整，并提请决策者注意自己能力不及的地方。要想信息更具管理意义，在信息平台和人力资源平台上的投资是必要和明智的。
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关键词：财务杠杆债务期限结构投资动态面板数据
一、引言
自从Modigliani and Miller（1958）提出无关性定理以来，很多研究从不同角度研究投融资关系。Jensen and Meckling（1976）and Myers（1977）研究表明股东和债权人在公司投资利益上的冲突产生投资不足和过度投资，因此投融资决策相互影响。近来主要围绕融资政策对投资的影响，McConnell and Servaes （1995）、Lang et al. （1996）、Johnson（2003）、Billett et al. （2007）。国内投融资方面的研究主要集中于三个方面：资本结构对企业投资行为影响，潘敏、金岩（2003），全林、姜秀珍、陈俊芳（2004），魏锋、刘星（2004）；资本结构和债务期限结构相互关系，袁卫秋（2005），肖作平（2005）；债务期限结构对企业投资行为影响，陆正飞、韩霞、常琦（2006），童盼（2005）。虽然已有的研究对投融资决策提供了有益的视角，但是在一个动态的分析框架下投融资政策如何相互影响呢？本文试图从动态角度对财务杠杆、债务期限结构和投资的关系进行分析。
二、研究设计
（一）理论分析Myers（1977）构造委托模型研究成长机会、财务杠杆和债务期限结构的关系，表明由于未偿债务成本的存在，拥有较多成长机会公司的股东和管理者可能错过净现值为正的项目，造成投资不足问题。如果公司认为将来有好的成长机会，当前将会减少负债或缩短债务期限缓和投资不足问题。成长机会、财务杠杆和债务期限结构之间的关系受到以下因素的影响：财务杠杆和短期债务的替代效应；同短期债务相联系的流动性风险。如果财务杠杆和短期债务作为替代战略，使用短期债务解决投资不足问题的公司很少有动机减少负债，成长机会对财务杠杆的负向影响因为短期债务的选择而减弱（Johnson， 2003）。此外，来自权衡理论的观点，短期债务可以减少同投资不足动机相联系的成本，能够使公司使用更多负债，因此债务期限和财务杠杆之间具有间接的负向关系。另外， Diamond（1991，1993）形成的流动性风险假设可以解释成长机会、财务杠杆和债务期限之间的相互关系。流动性风险对公司融资决策形成约束，限制公司使用短期债务。由于投资项目的信息不对称，当投资项目净现值为负时使用短期债务的公司不放弃未偿债务合同（Diamond，1991），太多短期债务引起大量的流动性风险，由此产生破产成本和约束性借债能力（Childs et al.， 2005）。成长机会和债务期限之间的经济关系由短期债务减少的成本和增加的破产成本权衡决定。流动性风险理论具有双重性。公司具有明显的流动性风险时，使用低负债而不是短期债务解决投资不足问题。同时，流动性风险假设表明财务杠杆和债务期限结构具有直接正相关性，持有短期债务的公司将面临较高的流动性风险并且有动机降低负债。因为控制问题的情形下债务期限和财务杠杆作为替代战略具有负相关关系，债务期限和财务杠杆之间的这种关系由减少的投资不足问题和增加的流动性风险之间的净影响来决定。
（二）研究假设 Myers（1977）投资不足假设对财务杠杆、债务期限结构和投资的关系提供了实证检验，表明减少负债或缩短债务期限如何缓解风险性过度负债引起的投资不足问题，如果成长性预期较高的公司能够完全解决投资不足问题，将会拥有更多好的成长机会。虽然前期财务杠杆和债务期限结构不能对当期投资产生直接影响，但前期低负债或短债务期限会有更多成长机会，从而带来更多投资。前期降低负债或缩短债务期限预计将会扩大成长机会对于投资的正向影响。 这种预期依赖于前期成长机会已经完全认识到并且投资不足动机可以通过财务杠杆和债务期限的共同选择来完全控制（Aivazian et al.， 2005a）。当成长机会认识较晚且不充分的情形下，很少有机会减少投资不足动机（Aivazian et al.省略）。使用Stata10.0和Excel数据分析软件进行处理分析。
（四）变量定义和模型建立为了检验前面部分提到的理论框架，构造一个分别包括财务杠杆、债务期限和投资联立方程模型。财务杠杆模型使用财务杠杆的动态部分调整模型（例如Ozkan，2001；Flannery and Rangan，2006）。相关变量定义见（表1）。
（1）财务杠杆方程：LEVit = α0+?啄LEVLEVi，t-1+α1MATit+α2GTHit+α3GTH
*MATit+xitLEV?茁LEV+uit
（2）债务期限结构方程：MATit=?酌0+?啄MATMATi，t-1+?酌1LEVit+?酌1GTHit+?酌1
GTH*MATit+xitMAT?茁MAT+vit
（3）投资方程： INVit=?渍0+?啄INVINVi，t-1+?渍1LEVi，t-1+?渍2MATi，t-1+?渍3GTHi，t-1+?渍4GTH*LEVi，t-1+?渍5GTH*MATi，t-1+?渍6CFi，t-1+wit
xitLEV代表财务杠杆的决定因素向量，xitMAT代表债务期限结构的决定因素向量。?茁代表系数向量，uit、Vit、Wit为误差项，i表示公司，t表示年份。
（五）研究方法由于联立方程具有有偏性，使用OLS方法单独估计每个方程将会得到有偏、不一致估计。为了解决这个问题，本文采用单一方程方法、两阶段估计和工具变量的回归分析。三个方程中外生变量的数量大于内生变量的数量，满足识别条件。财务杠杆方程中，由于实际利率、收益波动性和公司质量与财务杠杆可能相关（如Harris and Raviv，1991; Frank and Goyal，2003），只有资产期限结构和利率期限结构作为债务期限结构的工具变量。债务期限结构方程中，财务杠杆采用非债务税盾、资产担保价值、收益性作为工具变量，这些变量理论上同债务期限结构不相关。投资方程中，前期财务杠杆和债务期限结构的工具变量与前面两个方程中相同。
三、实证结果分析
（一）相关性分析相关分析表明，财务杠杆与成长机会、非债务税盾、债务期限结构与成长机会的交互作用项之间存在显著负相关关系；与债务期限结构和公司规模之间存在显著正相关关系。债务期限结构和成长机会、财务杠杆之间存在显著正相关关系，与公司质量之间存在显著负相关关系。投资和前期成长机会存在显著正相关关系，与前期财务杠杆之间存在显著负相关关系。
（二）回归分析本文对财务杠杆、债务期限和投资联立方程模型进行回归分析。
（1）财务杠杆方程回归结果分析。（表2）所示，在两阶段最小二乘法回归结果中，前期财务杠杆在1％的水平下显著，支持财务杠杆模型动态调整选择。系数0.6左右表明公司调整速度较慢。在两阶段最小二乘法回归结果中，债务期限的系数在5％的水平下显著为正，这个结论和Johnson （2003）相一致，支持流动风险假设―债务期限结构和财务杠杆之间正相关 （Childs et al.，2005）。具有短期债务的公司可以通过低负债来减轻流动性风险，具有长期债务的公司流动性风险较低，能够使用更多负债。这表明财务杠杆和债务期限结构在减轻投资不足动机方面不具有战略替代性，是一种减轻流动风险的补充。（Elyasiani et al.，2002）。债务期限结构和成长机会之间相互作用的系数不一致。在两阶段最小二乘法回归结果（Ⅴ）中，系数为负但不显著，在（Ⅶ）中，自变量不包括同债务期限结构具有相关性的成长机会变量，结果表明债务期限结构和成长机会交互作用项系数在5％水平下显著为负，债务期限结构对财务杠杆的净影响是债务期限结构系数的直接影响和交互作用项系数间接影响之和。交互作用显著为负且拥有高成长机会的公司，债务期限结构和财务杠杆之间的正向关系将减弱甚至变负。债务期限结构和财务杠杆之间的关系由流动风险问题和投资不足问题权衡决定。公司使用长期债务虽然面临较低流动性风险且有增加负债的动机，但具有高成长机会时愿意以低利率增加负债，使高成长机会公司面临投资不足问题。而公司具有低成长机会很少面临投资不足问题而是流动风险问题，表明财务杠杆和债务期限结构之间具有显著正相关关系。结果表明债务期限结构系数比相互作用系数更重要。在两阶段最小二乘法所有结果中，债务期限结构的系数最大（最小）是0.31（0.27），而相互作用系数为－0.045（－0.039 ）。因此债务期限结构对财务杠杆的总影响为正，表明即使拥有较多成长机会，财务杠杆与债务期限结构的系数总是正的。表明流动风险成本比投资不足问题重要，所以流动风险问题在公司财务政策中具有重要作用。在（Ⅴ）和（Ⅵ）中， 结果表明成长机会在5％水平下对财务杠杆具有显著影响。这个结论在（Ⅱ）、（Ⅲ） （Ⅳ）中同样得到验证。这个结论支持投资不足假设（Myers，1977），减少负债可以减轻导致投资不足的未偿风险债务的成本。在（Ⅴ）中，成长机会和债务期限结构交互作用系数为负且不显著，表明债务期限结构没有影响成长机会和财务杠杆之间的经济关系，成长机会对于财务杠杆的影响主要体现在成长机会的系数，表明不论前期债务期限如何选择，公司总是使用低负债战略控制投资不足问题。
（2）债务期限结构方程回归分析。债务期限结构方程回归结果见（表3）。在两阶段最小二乘法回归结果中，控制变量中公司规模和实际税率在1％和5％的水平下显著。公司质量在1％的水平下显著为正。前期债务期限结构系数在0.7左右且在1％的水平下显著为正，表明公司调整靠近目标债务期限结构。结果表明财务杠杆和债务期限正相关。财务杠杆系数显著，结论和财务杠杆方程一致，表明结果稳健。该结论进一步验证了流动风险假设：高负债政策导致高流动风险可以通过长期债务缓和（Diamond，1991，1993），为了避免清算风险，长（短）债务期限和高（低）负债能够作为补充战略选择。债务期限结构和财务杠杆之间的正向关系和Stohs and Mauer（1996）的研究一致，正向关系之间的验证表明本文的模型是恰当的。在回归结果（Ⅳ）、（Ⅴ）、（Ⅵ）中，成长机会和财务杠杆相互作用系数不显著，表明债务期限结构对财务杠杆的总影响不受成长机会的影响。不论高成长机会导致的投资不足问题是否存在，债务期限随着财务杠杆增加而增加。成长机会的系数在10％的水平下显著为正。结合前面的结论表明不论财务杠杆如何选择，成长机会和债务期限结构之间没有经济关系。为了减轻投资不足问题，公司减少负债但不缩短债务期限。成长机会和债务期限结构之间无经济联系可以解释前面的结论。因为公司只使用财务杠杆而不是债务期限减轻投资不足动机，债务期限选择没有影响财务杠杆和成长机会之间的关系。债务期限和财务杠杆减轻清算成本可以相互替代但是控制投资不足问题既不能补充也不可替代。证明为什么成长机会和债务期限在财务杠杆方程中不显著，进一步证实债务期限对财务杠杆和成长机会之间的关系没有起到缓和作用。这也支持了债务期限方程中债务期限结构和财务杠杆正相关但与财务杠杆和成长机会交互作用不相关的结论。可能的解释是成长机会没有影响债务期限，因此财务杠杆和债务期限之间的正向关系由流动风险决定而不受成长机会的影响。
（3）投资方程回归分析。投资方程回归结果见（表4）。在投资方程两阶段最小二乘法回归结果中，前期投资系数在1％的水平下显著，表明有加速效应，本期投资部分由过去投资决定。结果也表明前期成长机会对本期投资在5％的水平下显著为正，该结果支持前期拥有较多成长机会的公司本期将进行更多投资。前期现金流变量系数不一致，大部分不显著。这个结论与Aivazian et al.（2005a，2005b）的研究结论不一致。在（Ⅲ）、（Ⅳ）、（Ⅴ）、（Ⅵ）回归结果中，表明前期财务杠杆系数在1％水平下显著为负。该发现和先前的实证研究一致（Lang et al.，1996; Aivazia et al.，2005a，2005b）且支持成本理论――前期财务杠杆和本期投资负相关。由于资本调整成本高，当投资不足动机没有充分减轻或者前期成长机会没有充分认识的情况下，前期高负债增加投资不足问题成本，减少了本期投资。前期财务杠杆与成长机会交互作用系数不显著，结论不支持前期低负债政策扩大成长机会和本期投资正向关系的假设。如果低负债战略是控制投资不足问题的有效工具，相互影响系数应该显著为负。前期债务期限系数不显著，不支持债务期限结构和投资之间的直接关系，同Aivazian et al. （2005b）的结论不一致。然而前期债务期限与成长机会交互作用系数在5％的水平下显著为负。成长机会对于投资的总影响是成长机会和成长机会与债务期限交互作用的结合，表明长期债务期限减轻了前期成长机会和本期投资的正向关系。总之，研究表明公司为了控制投资不足动机没有采用短期债务，而长期债务增加了投资不足成本，阻止公司寻找更多的投资机会进行投资。
四、结论
本文得出以下结论：不论债务期限如何选择，公司均用低负债战略控制投资不足；财务杠杆与债务期限结构正相关；公司前期有较多成长机会本期将会更多投资；前期财务杠杆和本期投资负相关；不支持前期低负债政策扩大成长机会和本期投资正向关系。
参考文献：
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【关键词】企业；财务杠杆；负债；风险；赢利
一、财务杠杆及其效用概述
财务杠杆是由于债务存在而使普通股每股利润变动要大于息税前利润的变动。在一定的税前利润范围内，债务融资成本不变，当息税前利润增加时，单位利润所负担的固定性利息费用则会相对减少，从而单位利润可供股东分配的部分则会相应增加。
企业在经营发展过程中，需要借入资金，在企业负债经营情况下，不管其利润多少，由负债筹资而产生的固定财务费用都是存在的，债务利息不变。因此，当利润增大时，每一元利润负担的利息相应也会随之减少，确保投资者收益的增加。在这种财务杠杆作用下，一旦企业息税前利润率低于借入资本的利息率时，则会存在借入资本所赚的利润无法有效的偿还借入资本的利息，这种情况下，利息偿还时则需要企业利用自有资金进行支付，这就会导致企业自有资金利润率降低，企业为了偿债需要减少权益资本，从而损害了所有者的利益。
二、企业有效利用财务杠杆的措施
1.利用财务杠杆提高企业盈利能力
财务杠杆发生正面作用时需要资本收益率要高于负债利率，这也说明企业盈利能力最终决定了财务杠杆能够发挥作用。因此，在企业经营发展过程中，需要充分的利用财务杠杆，同时强化管理，以此来有效的提高企业的销售收入，降低企业的各项成本费用，加强对企业各个环节的流程进行管理，确保更好的发挥出企业资金的利用效益。
2.准确预测企业未来经营的稳定性
企业负债经营是一项长期行为，财务杠杆只有在企业经营状况良好情况下才能发挥出积极作用，否则会对企业带来较大的经营风险。因此在企业实际经营管理工作中，需要针对企业的实际情况来合理确定借贷的数量。这就需要针对市场对企业产品的需求度进行分析，当市场对企业产品具有较大需求时，企业经营风险则较小，未来收益也会较为稳定。同时还要对产品的投入和产出成本进行分析，当企业产品生产成本较低时，则其市场销售价格也会相对稳定，企业面临的经营风险也小。当企业生产资料价格、人工成本、经营成本等呈上升状态下时，这种情况下，企业如果能够将增加的生产成本向产品销售价格上转移，则能够降低市场客观条件对企业效益的影响，企业也会具有越来越强的自我调整能力，从而促进企业的稳定发展。
3.建立风险防范机制，防范财务杠杆风险
企业利用财务杠杆的风险主要来源于资本供求、利率水平、获利能力和资金结构等的变化。借助财务杠杆的作用，如果企业的息税前利润发生下滑，企业在这种情况下，仍需要支付固定的成本，这将加速普通股剩余收益下降的速度。因此，避免出现财务杠杠风险的发生是企业必须做的一项工作。企业需通过建立一套完善的风险防范机制，并要制定防范财务杠杆风险的方案，根据企业自身实际情况，制定适宜的负债经营计划。
三、企业运用财务杠杆应注意的问题
1.将财务杠杆视同为企业负债
在企业财务管理活动中，财务杠杆是通过负债来起作用的，二者之间相互依存。负债是发挥财务杠杆作用的前提，但有了负债，并不一定能够发挥财务杠杆的作用。同时，负债也不仅仅局限于财务杠杆的使用，还可以从企业实际情况来考虑。
通过运用财务杠杆来进行负债筹资经营过程中，这必然会导致企业债务利息负担增加，债务使用越多，所产生的利息费用也会越多，而且在实际筹资过程中，必然会产生筹资费用，无论是债务利息还是筹资费用都属于企业固定费用性质，这也必然会导致固定筹资费用越来越多。企业盈亏平衡点的销售额=固定成本总额/加权平均贡献毛利，在企业固定筹资费用增加的情况，企业综合盈亏平衡点也会随之升高。
2.忽视财务风险，过度利用财务杠杆
在企业经营发展过程中，通过利用财务杠杆来获得更多的可利用资金，这之中充分的发挥了财务杠杆的积极作用。但借款必然需要支付相应的利益，这也导致借款会使财务杠杆出现双重的影响。即在未来企业经营效益增长的情况下，财务杠杆会发挥积极作用，加速这种增长，从而形成杠杆利益。但在经营效益下降时，财务杠杆也会加剧这种下滑趋势，使企业面临严竣的资金压力，一旦无法承担到期借款利息，则会发生财务风险。因此，在运用财务杠杆时，需要对其可能带来的负效应给予充分的重视，并对资金未来使用情况进行关注。
3.发挥财务杠杆的作用
财务杠杆要合理对企业风险进行控制，企业发展过程中，风险和收益同时存在，当财务杠杆增加权益资本收益时，企业财力风险也会随之增加，因此需要发挥财务杠杆的作用，有效的将企业负债比率控制在合理范围内，确保其处于总资产平均成本攀升的转折点。同时还要根据企业自身情况来合理确定负债，不能超出企业经济实力范围。企业还要通过扩大再生产和深入挖掘增效潜力，加快资金的周围，合理配置资产，加快推进企业盈利能力的增长，更好地提高企业的权益资本利润率。另外，企业还要建立相关的偿债制度，通过分析企业的偿债能力来对还贷时间妥善安排。
四、结束语
在企I发展过程中，财务杠杆发挥着非常重要的作用。因此需要在企业经营状况良好的情况下合理运行财务杠杆，有效的提高企业的利润和效益。由于企业财务杠杆运用过程中会加大企业面临的市场风险。因此，需要企业结合自身的实际情况，综合考虑各种因素，合理、适度的实现对财务杠杆的应用，进一步优化企业筹资效益，确保实现财务杠杆收益的最大化。
参考文献：
[1]袁春丽.财务杠杆与财务风险防范[J].企业管理，2012.
【关键词】财务杠杆效应 中小企业上市公司 筹资决策
一、财务杠杆作用机制及其筹资影响
（一）财务杠杆作用机制。
财务杠杆作为衡量企业债务对企业投资者收益影响的主要工具，它反映的是股权资本报酬的波动性，用来评价企业的财务风险。由于企业负债筹资下所支付的利息是一项企业的固定财务支出，企业的净利润增加时，就会相应地降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益，最终使得企业获得更多的收益。由此说明，企业获利越多，投资者收益越多；反之，企业利润越少，那么企业投资者的报酬也就越少。也就是说，如果企业债务利率水平高于企业盈利率水平，就会损害企业投资者的利益。财务杠杆作用机制用公式表示为：
式中： T是所得税税率；N是流通在外普通股股数：I是利息。它反映了只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。在同一固定的资本成本支付水平上，不同的息税前利润水平，对固定的资本成本的承受负担是不一样的，其财务杠杆效应的大小程度是不一致的。而反映这种程度的指标就是财务杠杆系数。
（二）财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的影响。
1. 财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的正面影响：
第一，利息的税前支付可产生抵税效应。债务筹资的筹资速度快，不需要经过复杂的审批程序就可以迅速获得资金。其最主要的优点是资本成本负担较轻，利息可以在税前支付，对企业产生抵税效应，使企业获得财务杠杆收益，从而提高企业的收益。
第二，提高了每股收益。债券的所有者对企业拥有固定的索取本金和利息的权利，当企业有盈利时，除了要给债权人的那部分固定的利息收入外，其余的收益都归股东所有。因此，提高每股收益就反映了债务融资的财务杠杆作用。
第三，财务杠杆是调节股东与管理者之间冲突的工具。中小型上市公司的管理者们常认为股东的介入使他们没有得到自己应得的报酬，在这种心理作用下，管理者的经营活动就并不都是以实现股东利益最大化为目的了。而他们在自身消费或发生亏损时，也并非全部由他们自己来承担费用。这时就出现了管理者与股东之间的利益冲突，而财务杠杆正是减少他们二者冲突的工具之一。当企业用借款回购股票时，企业外部股东的数量就会减少，企业现金流量中属于股东的那部分就会减少，同时管理者又必须用大量的现金流来偿还债务，进而使管理者也减少了奢侈浪费的机会。
2.财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的负面影响：
第一，过度的利用财务杠杠最终会导致企业出现财务杠杆风险。因为到期还本付息是企业应承担的一项实时义务，因而负债经营会增加企业还款压力。如果企业无法到期偿还债务，就可能使企业面临财务风险，而财务风险会增加企业的破产风险，使企业的费用支出加大，大大降低了企业的利润。例如，由于企业过度利用财务杠杠而有大量债务时，可能会因此错失了一些可以为企业创造利润的投资机会，为了偿还债务而缩减一些必要的研发费用，这样的行为可能也会使消费者和供应商对企业的生产经营能力及服务质量产生怀疑，最终放弃支持该企业的产品或服务，而企业也可能因为没有足够的资金而流失大量优秀的员工。而所有的这些损失都不会直接以企业的现金支出形式体现出来，但是严重地影响了企业的发展。而且企业负债越多，出现这种结果的可能性就越大。
第二，过度利用财务杠杆可能会引起债权人与股东之间的利益冲突。债权人最不愿意看到债务人有无法偿还债务的风险，但是如今，企业的股东们往往乐于投资高风险项目。因为如果项目成功了，除了债权人所能获得的固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东自己所有，企业于是实现了财富由债权人转向股东的目的；但如果高风险项目失败了，损失却是由股东和债权人共同来承担的，甚至有的时候债权人的损失要远远大于股东的损失，这使得债权人的心理感到极度不平衡，于是产生了股东与债权人之间的冲突。
二、我国中小型上市公司财务杠杆利用现状分析
然而通过实践发现，我国中小企业上市公司利用财务杠杠状况大多与西安XX股份有限公司相似。普遍都是在尽量避免债务融资，而以增发、配股为主要融资手段，负债比例偏低，忽视了利用债务来实现企业的财务杠杆收益，使股权资本得不到应有水平的增值。本文总结中小型上市公司不能有效利用财务杠杆的主要原因有以下几方面：
（一）中小型上市公司融资结构不合理导致其没有充分利用财务杠杆。
我国大多数中小型上市公司的融资结构具有以下特征：
1.以内源融资为主
从内外源融资结构来看，我国中小型上市公司普遍存在过度依赖内源融资方式的现象，这主要是由于中小型上市公司规模小、经营状况不稳定、不确定性大、信息不透明、对外部经济冲击承受能力差、信保能力差等所导致的难以得到外部金融机构和银行的帮助，因此只能主要依靠业主投资和内部积累来推动企业的发展。
2.外源融资渠道单一
虽然中小型上市公司在筹资时确实应该首先利用内部筹资以节省筹资成本，但是为满足企业经营活动的需要，利用外源融资也是中小型上市公司融资的必经之路。但是，目前我国许多中小型上市公司存在着外源融资渠道单一，过度负债，偿债能力不足等的现象。像银行等金融机构借款可能难度较大，但是也可以通过发行股票、债券，取得商业信用的方式进行融资。现实生活中有很多民营股份制的中小型上市公司，由于缺乏有效的借贷途径，使得负债率过低，无法创造更多的财务杠杆效应，这些都是由于中小型上市公司融资结构不合理导致的问题。
（二）经营者的风险偏好的不同及激励约束机制的不完善。
经营者的风险偏好的不同及激励约束机制的不完善，致使中小型上市公司不愿利用财务杠杆。尽管股权融资成本高于债权融资成本，但由于股权融资对企业的约束性低，且我国股市在新兴市场中普遍存在着结构理性不足和在转轨经济阶段的功能缺陷的双重作用下，投机气氛极浓，从而导致中小企业上市公司的分红压力较轻。
（三）忽视财务风险，未能有效利用财务杠杆。
在企业日常经营活动过程中，企业之间经常会发生杠杆收购、杠杆并购的情况，这些情况的实质其实都是通过负债来获取更多的资金来实现资金的运转，同时都强调了财务杠杆效应的正面影响。然而，获取和使用他人的资金都是需要付出代价的。例如借款最直接的代价就是利息，而利息的固定性决定了不管企业未来的收益如何、是否有足够的资金去偿还债务，都要支付利息。有些中小型上市公司认为只要利用财务杠杆就会有财务杠杆收益，并且越多利用就越多收益，完全不顾财务杠杆的风险，没有有效地利用财务杠杆，反而造成了企业的巨大损失。
（四）将财务杠杆与企业负债划等号。
资金是企业的血液，是企业从设立、生存、发展的物质基础，是企业开展生产经营活动的基本前提，而筹资又是企业资金运转的起点，企业的财务杠杆效应就是通过负债筹资来实现的，可以说二者是如影随行的。人们会很容易地产生“负债就一定会产生财务杠杆收益，而实现财务杠杆收益就说明一定存在很多债务”的想法。
三、中小型上市公司有效利用财务杠杆的对策
（一）利用财务杠杆提高企业盈利能力。
既然只有资本收益率大于负债利率时才能产生财务杠杆的正面影响，而权益报酬率=销售净利率×全部资产周转率×权益乘数，因此，财务杠杆是否发挥作用最终取决于中小型上市公司的盈利能力，即销售净利率和资产周转率。因此，要有效地利用财务杠杆，并通过培育企业的核心竞争力和加强对企业的科学管理来提高企业的销售收入、降低企业的各种成本费用支出，对企业的各个环节的流程加强管理，更好地发挥资金使用效率。
（二）建立风险防范机制，防范财务杠杆风险。
中小型上市公司利用财务杠杆的风险主要来源于资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化和资金结构的变化等。由于财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导致普通股剩余收益以更快的速度下降。因此，避免出现财务杠杠风险的发生是企业必须做的一项工作。企业需通过建立一套完善的风险防范机制来及时地对财务风险进行预测和防范，并需合理地制定防范财务杠杆风险的方案，并根据企业自身实际情况，制定合适地负债经营计划。
（三）综合权衡利用财务杠杆的成本、收益和风险，同时结合公司自身特点，合理利用财务杠杆。
资本结构理论为财务杠杆的有效利用提供了理论依据，中小型上市公司必须综合权衡负债的节税收益、破产成本、成本等外部因素，同时还要考虑在信息不对称条件下的信号、动机、激励等内在因素，选择合理的负债结构，把握利用财务杠杆的“度”，以实现股东权益的最大化。财务杠杆的利用还与公司自身特点密切相关。布雷德利、沃纳、马杰尔夫等认为，负债比率与公司规模、成长性、股权集中度呈正相关关系，还因所处行业资产形态、经营周期和竞争环境的不同而不同③。但实证研究表明，我国中小型上市公司的融资行为并未体现出公司在其产业属性、经营特征、财务状况等方面的明显差别。因此，中小型上市公司要有效地利用财务杠杆，必须根据自身的特点来选择有针对性的负债结构。
（四）正确处理好财务杠杆与营业杠杆的关系，综合运用好联合杠杆效应。
联合杠杆是营业杠杆和财务杠杆联合作用的结果，用营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来表示。中小型上市公司应该根据其自身实际情况，综合考虑各种因素，确立一个特定的联合杠杆系数，对营业杠杆和财务杠杆进行有效地组合，充分发挥财务杠杆效应，实现股东利益最大化、公司价值最大化的目标。
财务杠杆的利用过程是一项系统工程，中小型上市公司要想有效地运用财务杠杆，除了要自身提高盈利能力、建立风险防范机制、把握财务杠杆的“度”、正确处理财务杠杆与营业杠杆的关系外，还需要政府、银行、信用评估机构等外部因素共同营造一个良好的利用财务杠杆的环境。政府要着力建立一个有利于财务杠杆发挥正面影响的融资体制，同时加强对金融风险的监管；银行、信用评估机构必须为能有效利用财务杠杆的中小型上市公司排除负债经营的各种障碍，同时通过标准债务契约等来规范中小型上市公司的投资行为和信息披露。
四、结语
综上所述，财务杠杆对于中小型上市公司特别是处在收入稳定、高速成长阶段的中小型上市公司的财富积累是一个很有效的工具。而在企业资本结构决策中，财务杠杆收益和财务风险是两个企业需要重点考虑的因素，需要企业管理者正确的权衡财务杠杆收益和财务风险，制定合理的筹资计划每个中小型上市公司的管理者都应根据企业自身的实际情况，根据企业在市场中的竞争程度、发展前景、风险承受能力、经济周期等多种因素，合理适度地利用财务杠杆，从而不断优化企业的筹资效益，获得更多的财务杠杆收益。
参考文献：
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【关键词】杠杆原理 财务管理 财务风险
一、杠杆原理的定义
杠杆是一个应用很广泛的概念，自然科学中人们通过杠杆的使用，可以用较小的力量移动较重的物体称为杠杆效应。财务管理中也存在着类似的现象。财务管理中的杠杆效应是指：由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。即由于固定费用的存在而导致的，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生较大幅度的变动。
企业在确定最优资本结构时，不仅要考虑资本成本，还要考虑筹资风险。杠杆原理就是用来帮助确定筹资风险的，合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。财务管理中的杠杆原理有三种应用形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。
二、经营杠杆和财务管理
在单价和成本水平不变的情况下，产销业务量增加，变动成本将同比例增加，销售收人也同比例增加，固定成本总额不变，但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。
经营杠杆在财务管理中会产生经营风险。经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响，经营杠杆对经营风险的影响最为综合，而且经营杠杆系数越高，利润随产销量变动的越激烈，即企业经营风险越大。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定生产经营成本的存在导致企业经营杠杆作用，而且固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。如果固定成本为0，经营杠杆系数等于1。经营杠杆系数影响着企业的息税前利润，从而制约着企业的筹资能力和资本结构。控制经营风险的方法有：增加销售数量、降低产品单位变动成本和固定成本总额的比重。
三、财务杠杆和财务管理
在资本总额及其结构既定的情况下，企业需要从息税前利润中支付的债务利息通常是固定的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，就能给普通股股东带来更多的盈余。
财务杠杆在财务管理中也会产生财务风险。财务风险是指因举债而给企业财务成果带来的不确定性。财务杠杆系数是反映企业的财务杠杆作用程度和财务风险程度的指标。一般而言，企业财务杠杆系数越大，财务杠杆作用程度越大，财务风险就越大。企业资产负债率越高或利率越高，利息额越大，财务杠杆系数就越大。财务杠杆与财务风险的关系可以通过计算分析不同资本结构下普通股每股收益及其标准离差和标准离差率来进行测试。控制财务风险的方法有：控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度负债使财务杠杆利益抵消风险增加所带来的不利影响。下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆与财务风险的关系。
四、复合杠杆和财务管理
由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆。由于经营杠杆和财务杠杆的共同作用，销售额的细微变动就会使每股收益产生更大的变动。
同样，复合杠杆在财务管理中也会产生财务风险。复合风险即企业风险是指由于复合杠杆作用可能使普通股每股收益大幅度波动而造成的风险。复合风险直接反映企业的整体风险。其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杵系数越小，复合风险越小。复合杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆之间的关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。在维持总风险一定的情况下，企业可以根据实际，选择不同的经营风险和财务风险组合，实施企业的财务管理策略。
五、杠杆原理应用案例分析
（一）美国格兰特公司
美国格兰特公司的创始人格兰特，从开始一个小企业，逐渐发展成为一个美国大企业。运行了70年，由于该公司的决策者在选择的业务目标上的失败，公司由盛到衰，到了最后的崩溃倒闭。
威廉・格兰特出生于1876年，19岁那年，他的管理能力方面很有天分，在波士顿负责一家鞋店，在1906年，他拿出了一万美元把自己所有的资金投资在林恩市开设了第一家的日用品零售商店。两年后，他开了数多家在美国格兰特连锁店，提高其销售收入。到了20世纪60年代，年销售收入近100亿美元，成为国内知名的大型企业。在竞争激烈的零售情况下，认真研究定价策略，将其商品的定价为25美分，高于美国的5间分行和10家分支机构，但低于一般的百货公司。和格兰特家具模式比便宜“5美分和10美分”店的高品位。这个价格定位，吸引了百货公司和廉价的客户。并因此，该格兰特公司的业务快速发展，格兰特新的商店数远远超过业界领导者西尔斯，1972年，格兰特的新商店运行量是1964年的两倍。格兰特公司正是因为这样的策略已经奠定了60年的光荣历史的增长。然而因为在后期盲目的扩张使企业在短短几年时间宣告破产。
格兰特公司的起家、发展至成熟，利用财务杠杆的效应，通过降低单价，提高销量，带来了迅速的发展和壮大，是财务管理中的一个经典成功案例。然而，在后来的发展中，格兰特公司一时的盲目决策，将正值辉煌的企业步入了衰老的阶段。由于格兰特公司在制定资本结构决策时对债务筹资考虑的并不是十分完善，而造成了经营风险和财务风险。最后也没有将风险控制好，导致经营的失败，也给了后人一个深刻的教训。在经营企业这条独木桥上要考虑仔细，将经营风险和财务风险控制在合适的范围里面。
（二）深圳金蝶软件公司
1998年5月6日，全国最大的金融和商业管理软件厂商，深圳金蝶软件公司宣布，已正式签署了信息产业金蝶世界著名跨国公司的公司――国际数据集团IDG的协议，将接受IDG风险投资基金的风险投资在中国――广东太平洋技术创业有限公司2000万元金蝶软件研发和国际营销业务。这是国内最大的IT行业后，四通利方接受风险投资，也是中国财务软件行业首次接受国际风险资本。
金蝶总裁徐少春，中国的第一代电脑的主人，提出以“打破了传统的会计，步入新的财务管理”的理念，牢牢把握核心的国际新产品的快速发展。短短几年金蝶推出为V2.0和V3.0DOS版财务会计软件，第一个开发出新的Windows产品，依靠其敏锐的市场触觉，并在同行业中引起了很大的轰动。与世界软件巨头微软销售的快速增长，并开始进行全方位的合作，并大大提高了公司的发展实力。作为一个高科技企业，企业创新的本质是创新能力，在同等条件的外部环境下，对企业的发展前景有着至关重要的作用。作为一个高科技企业，创新的本质是企业的创新能力，在同等条件下的外部环境也同样影响着企业的发展前景。IDG董事长研究金蝶说：“金蝶在产品和服务方面具有独特的技术，在市场营销和组织的运作有一个良好的记录，是增长最快的财务软件公司。”
如果风险投资的成功将带来不可估量的利润；如果失败，将会给该公司造成了巨大损失。可选的投资对象可以减少风险，并最大限度地提高福利待遇等来寻找潜力股企业的发展目标。总是需要依靠内部积累，是不可能有任何的抗风险能力。然而，仅仅是重新投资在自己的积累是难以应对激烈的市场竞争中。融资的积累是低效率的积累，实现了企业的快速，超常规发展，必须扩大我们的积累更广泛。一些在世界上最有名的公司，在资本运作的过程中，加快发展。金蝶引入风险投资高科技企业的发展，知识经济时代的成功，无疑将提供有益的启示。
六、总结
财务管理中的杠杆原理有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。每一种杠杆效应都包含杠杆利益与杠杆风险两个方面，企业的资本结构决策很大程度上就是在杠杆利益与杠杆风险之间进行权衡。而要理解这些杠杆的原理，必须结合企业的实际情况，使用杠杆原理为企业财务管理提供有效的管理模式，同时防范杠杆原理带来的不必要风险。
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【关键词】 财务杠杆 财务风险
“给我一个支点，我就可以撬起整个地球”，这是物理学上大家耳熟能详的杠杆原理。而杠杆原理不仅仅存在于物理学中，在财务学中同样存在杠杆原理和杠杆效应。经过改革开放30年的发展，公司所有权和经营权基本分离，公司治理机制的不断完善，中国资本市场不断健全，公司财务管理水平也得到了不断提高，企业负债经营已经成为我国企业管理经营中的常态。企业负债一方面由于固定利息的存在使企业获得财务收益，另一方面，企业存在着到期不能还本付息的可能性。那么企业应该选择何种规模的负债，使得企业在降低资本成本的同时，充分发挥财务杠杆效应防范财务风险就成为了企业财务管理中的重要内容。
一、财务杠杆及作用
1、息税前利润与每股收益
从理论上，财务杠杆的大小可以通过财务杠杆系数来反映，即每股收益的变动率相对于息税前利润变动率之比，一般情况，财务杠杆系数越大，意味着财务风险也越大。以下我们通过一个例子来予以说明。
某股份有限公司目前权益全部由普通股构成，共50万股。由于公司生产经营规模扩大，现在急需筹集资金1000万元，根据公司目前的情形主要有以下几种筹资方式：普通股筹资，即发行100万股普通股，每股10元；负债筹资，即向银行借款1000万，利率为10%；优先股筹资，即发行优先股120万股，每年按12%的股利率支付优先股股利。目前公司的息税前利润为200万元，扩大生产规模后预计公司的息税前利润将达到300万元，公司所得税税率为25%。
公司在扩大生产经营规模之前EPS=200*（1-25%）/50=3.00（元/股），如果公司扩大生产经营规模后息税前利润仍为200万元，则公司在三种不同筹资方式下的每股收益分别为：普通股筹资：EPS=200*（1-25%）/（50+100）=1.00（元/股）；负债筹资：EPS=（200-1000*10%）*（1-25%）/50=1.5（元/股）；优先股筹资：EPS=（200*（1-25%）-1000*12%）/50=0.6（元/股）。
当公司扩大生产经营规模后，公司的息税前利润为300万元时，公司在三种不同筹资方式先的每股收益分别为：普通股筹资：EPS=300*（1-25%）/（50+100）=1.50（元/股）；负债筹资：EPS=（300-1000*10%）*（1-25%）/50=3.00（元/股）；优先股筹资：EPS=（300*（1-25%）-1000*12%）/50=2.10（元/股）。
对于股份制公司而言，公司的财务杠杆表现为每一单位的息税前利润所带来的更大幅度的每股收益的变化。当财务杠杆表现为正效应时，当息税前利润增加，则带来更大幅度的每股收益的增减，当息税前利润减少时，带来更大程度的每股收益减少。当息税前利润增加到300万元时，息税前利润增加了50%，三种筹资方式下的每股收益分别增加了50%（（1.50-1.00）/1.00）、100%（（3.00-1.50）/1.50）和250%（（2.1-0.6）/0.6）。从上述分析可以看出，普通股筹资没有带来相应的财务杠杆效应，由于有固定利息和优先股股利的存在使得负债筹资和优先股筹资带了相应的财务杠杆，即息税前利润增加导致每股收益的大幅度增加，从增长的幅度来说，优先股筹资的增长幅度更大。
2、财务杠杆系数
DFL=（EPS/EPS）（EBIT/EBIT）（1）
在上式中，EPS表示每股收益的变动额，EPS是变动前的每股收益，EBIT表示息税前利润的变动额，EBIT则是变动前的息税前利润。DFL表示每一单位的息税前利润的变动带来的DFL倍每股收益的变动。在财务实务中上述DFL的计算公式不便计算，经过整理和推导得：
其中EBIT是变动后的息税前利润，I是利息支出，Dt是优先股的股利，T是企业所得税率。经过此计算公式，当基期息税前利润是200万元，计算三种不同筹资方式的财务杠杆系数为：普通股筹资：DFL=200/200=1；负债筹资：DFL=200/（200-1000*10%）=2；优先股筹资：DFL=200/（200-1000*12%/（1-25%））=5。
普通股筹资其财务杠杆系数为1，说明公司通过普通股筹资没有带来财务杠杆效应，到息税前利润变化到300万元时，公司的普通股每股收益则为1.50元（1.00*（1+50%）），这与前面的推导是一致的；负债筹资的财务杠杆是1.5倍，每股收益的变动率是息税前利润变动率的2倍，即100%（50%*2），到息税前利润为300万元时，每股收益3.00元（1.5*（1+100%）），这是上式的计算时是一致的；优先股筹资时，DFL为5倍，则每股收益的变动率为EBIT变动率的5倍即为2.5倍（50%*5），当息税前利润为300万元时，每股收益为2.10元（0.6*（1+2.5））。由此可见普通没有带来财务杠杆效应，负债筹资带来的财务杠杆效应次之，而优先股带来的财务杠杆效应最大，这在一定程度上与我国目前不允许发行优先股是一致的，当优先股应用得当，随着息税前利润的增加带来加大幅度的每股收益增加，当优先股应用不得当，当息税前利润有个轻微的变动都会导致每股收益出现较大幅度的下降。
二、财务杠杆与财务风险
通常我们在探讨财务杠杆系数时都是探讨的当EBIT>0的情况，而在现实生活中，息税前利润不会总是大于0，比如当上市公司两年连续出现亏损时，那么就算出来的财务杠杆系数就是大于1了，财务杠杆系数越大，财务风险就越大这句话是否真的就是正确的呢？下面我们通过数学推导来求证此论述。
我们通过公式（2）对EBIT求导得公式（3）：
DFL'=-I/（EBIT-I）2（3）
1、EBIT>I
当EBIT>I，公司（2）中的分母大于0，DFL>1。财务杠杆系数在（1，+∞）之间变化，当EBIT趋近于I时，公司的财务杠杆系数为+∞，此时财务风险巨大；当EBIT趋于+∞，财务杠杆系数趋于1，此时财务风险最小。而在实务中财务杠杆系数不可能为1，为1时意味着没有财务杠杆的不存在。根据此函数的性质可知，财务杠杆系数随着EBIT的增大而逐渐降低。在该种情况下，财务杠杆系数越大，财务风险越大，财务杠杆系数越小，财务风险越小。
2、0
当0
3、EBIT0
当EBIT0
三、影响财务杠杆和财务风险的因素
财务杠杆系数=权益资本收益变动率/息税前利润变动率
=息税前利润/（息税前利润-负债比率*利
息率）
=息税前利润率/（息税前利润率-负债比率 *利息率） （4）
从上公式中可以看出，影响财务杠杆和财务风险的主要因素有三个，分别是息税前利润率、利息率和负债比率。
1、息税前利润率
息税前利润率为息税前利润与总资产之比，当负债比率和利息率不便的情况下，当息税前利润率越大，财务杠杆系数也就越小，反之财务杠杆系数越大，因此息税前利润率与财务杠杆系数的变动是呈反方向变动的。
2、负债比率
负债比率其实质也就是公司的资本结构问题，在息税前利润率与利息率不变的情况下，当负债比率越高，财务杠杆系数越大，因此公司要持续健康地发展就必须维持一个适度的负债比率，当公司过多地负债就意味着公司面临着较大的财务风险，当公司的息税前利润出现下降时，公司普通股每股收益将出现较大幅度的下降。
3、利息率
在公司息税前利润率和负债比率不变的情况下，公司的利息税率越高，公司的财务杠杆系数越大。这一点在财务实务中不难理解，同样规模的借款，当利息率越高时，公司就需要偿还更多的利息，相对于低利息率，公司就面临着较高的财务风险。
四、财务风险的防范措施
1、确定合理的资本结构，适度应用负债
当公司没有应用负债时，公司就不存在因固定利息存在而带来的财务杠杆效应，因此公司要想较大幅度地盈利可以适度负债经营。负债与所有者权益的配比问题是公司资本结构的问题，从理论上讲，公司应该存在一个最佳的资本结构。最佳的资本结构即企业资本成本最低，企业价值最大的资本结构，而在实务中很难测算出一个公司负债是多少是最佳的资本结构，即使能确定出来，而这种结构也在企业的经营过程难以持续，因为企业的经营处于一个不断变动的动态环境中。人们通常认为当财务杠杆系数在2左右，公司的负债规模是最适当的。因此企业应该根据自身经营的内部环境和外部环境调整公司的负债规模，负债过少不能充分利用财务杠杆带来的财务收益，负债过多，当企业存现经营困难时，将面临着较大的还本付息的压力，如果企业长时间处于财务困境中，最终企业将走向破产的边缘。
2、强化风险管理，构建风险预警机制
随着经济全球化和一体化的推进，现代企业生存和发展的环境处于不断变化的动态环境中，企业要想在这瞬息万变的环境中立于不败之地就必须正确客观地分析自身面临的内外部环境，强化风险管理，构建风险预警机制。风险管理是进入21世纪以来，理论界和实务界重点关注的问题之一，在风险管理中通常包括风险识别、风险评估、风险应对与风险防范。在风险预警中通常使用Z模型。Z=0.012（X1）+0.014（X2）+0.033（X3）+0.006（X4）+0.999（X5）。其中，X1：流动资本/ 总资产，X2：留存收益/总资产，X3：息前、税前收益/总资产，X4：股权市值/总负债账面值和，X5：销售收入/总资产。阿尔特曼经过统计分析和计算最后确定了借款人违约的临界值Z0=2.675，如果Z
3、加强资产管理，提高营运能力
在当前欧债危机愈演愈烈，我国经济处于下行通道之时，企业不应该是盲目的扩大生产规模和生产能力，而是注重企业资产的管理以提高企业的营运能力。当经济不景气时，注重公司资产管理能力，提高应收账款周转率、存货周转率可以有效地降低存货的资金占用，加速应收账款的资金回笼，进而提高财务管理能力和财务运作效率。
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关键词：财务杠杆；债务融资；可持续发展
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）09-0120-02
1 财务杠杆原理分析
财务杠杆作为财务杠杆收益和财务杠杆风险的衡量指标，表现了息税前利润与普通每股收益的关系，能用来衡量息税前利润变动对于普通股每股收益变动的影响程度。
2 财务杠杆效应分析
2.1 利息抵税效应
负债相对于权益资本最重要的特点是它能够给企业带来减少上缴税金的优惠。即为负债利息能从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额，给企业带来价值的增加。公式表示为：
利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。
所以也就相对降低了企业的综合资金成本。
2.2 高额收益效应
债务资本和权益资本一样可以获取相应的投资利润，债权人对企业的资产求偿权在先，但只能在到期时获得固定的利息收人和本金，所创造的剩余高额利润全部归权益资本所有，提高了权益资本利润率，这便负债的财务杠杆效用。所以，财务杠杆的最终效果可以用公式表示：
财务杠杆效用=负债额×（资本利润率-负债利率）×（1-所得税税率）。
2.3 财务危机效应
财务危机成本能分为直接成本和间接成本。直接成本是指企业依法在破产时所支付的费用，企业破产后，该企业的资产所有权将让渡给债权人，此过程所产生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等均属于直接成本。
直接成本非常明显，但是在宣布破产之前企业也可能已经承担了大量的间接财务危机成本。例如，由于企业负债太多，从而选择放弃有价值的投资机会，丧失了期望收益；消费者也可能对企业的整体运营提出质疑，最终放弃选择该企业的产品或服务。这些间接成本等都不表现为企业直接的现金支出，但也给企业带来了巨大的负面影响。
2.4 利益冲突效应
过多的负债有可能引起债权人和所有者之间的利益冲突。一方面，企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内是债权人利益不受损害的一个前提条件，但是在现实的经济生活中，所有者较喜欢投资高风险项目。另一方面，企业为了筹措新的债务资本，会给新债权人优先的求偿权，这会损害原债权人的利益，使原债权人承担的风险更大。这样就影响了企业的正常融资和发展，造成了企业无形的损失。
3 案例分析
ABC公司目前拥有长期资本8 500万元，其资本结构为：长期债务1 000万元，年利率9%，普通股1 000万股，金额7 500万元。现准备追加筹资1 500万元，有两种筹资方式可供选择：
A方案：增发普通股，每股价格5元；
B方案：增加债务，债务年利率为12%。（假定公司所得税税率为25%）
3.1 财务杠杆无差别点分析
从上面的计算可以看出，在息税前利润为870万元时，方案Ap方案B普通股每股收益都是0.45元。在此种情况下，选择权益融资1 500万元或者负债融资1 500万元无差异。
3.2 财务杠杆正效应分析
当息税前利润大于无差别点息税前利润时，不妨设此时息税前利润为1 600万元。
此时，ABC公司财务数据见表2。
此时，两个方案的息税前利润都为1 600万元，但选择B方案的每股收益更高；而且选择B方案的财务杠杆系数大于A方案的财务杠杆系数，说明B方案的财务杠杆正效应强于A方案的财务杠杆正效应。
3.3 财务杠杆负效应分析
当息税前利润小于无差别点息税前利润时，不妨设此时息税前利润为500万元。
此时，ABC公司财务数据见表3。
此时两个方案的息税前利润均是500万元，但选择B方案每股收益更低；而且选择B方案的财务杠杆系数大于A方案的财务杠杆系数，说明B方案的财务杠杆负效应强于A方案的财务杠杆负效应。
4 结 语
使息税前利润高于无差异点处的息税前利润EBIT*，掌握好无差异点处的息税前利润EBIT*这个财务指标是企业使用财务杠杆提高普通股每股收益的前提，可以获得财务杠杆正效应。在每股收益无差别点下，当实际息税前利润等于每股收益无差别点EBIT*时，负债筹资方案和普通股筹资方案都可选；当实际息税前利润大于每股收益无差别点EBIT*时，普通股筹资方案的EPS低于负债筹资方案的EPS，所以选择负债筹资方案；当实际息税前利润小于每股收益无差别点EBIT*时，普通股筹资方案的EPS高于负债筹资方案的EPS，所以选择普通股筹资方案。
参考文献：
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