时间：2023-06-06 09:29:47
关键词：棉花期货；认知偏差；实证研究
一、问题的提出
棉花期货在郑商所成功上市十余年的实践证明，棉花期货在支持我国棉花产业发展，维护我国棉花安全，促进大宗农产品种植结构调整，保障“订单农业”发展，促进农民增收，为中国在国际上争取棉花话语权等方面已经开始发挥积极的作用。但是，在我国棉花期货市场上聚集着众多的中小散户，由于受自身投资经验、期货知识水平的限制，他们在判断和决策过程中经常存在多种认知偏差。目前，国内外学者有关投资者认知偏差的研究主要集中于股票、债券市场。对于投资者预期模式的表述，多数学者则是借鉴Solt和Statman（1988）提出的投资者情绪指标（BSI），即：看涨情绪指标=看涨投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）；看跌情绪指标=看跌投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）。然而，在期货市场上，由于套期保值者和期货做空机制的存在，期货投资者中看涨看跌者的比例难以确定，因此，投资者情绪指标（BSI）这种方法并不太适合研究期货市场中投资者认知偏差。姜丕臻（2005）对中国期货机构投资者锚定启发式偏差进行了实证研究。我国学者吕东辉（2006）通过对大连商品交易所大豆合约价格变动率与交易量变化率的相关分析，利用启发式认知偏差检验和框定认知偏差检验实证分析了我国大豆期货投资者是否具有认知偏差。他的学生黄雨雪（2007）运用同样的方法实证分析了我国玉米期货投资者是否具有认知偏差。周耀辉（2010）则对我国小麦期货市场投资者启发式认知偏差进行了实证研究。根据现在掌握的资料来看，目前对我国棉花期货投资者是否具有认知偏差的研究还相对匮乏。本文将在借鉴上述理论和研究方法的基础上，结合我国棉花期货市场运行特点，通过对我国棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差和框定认知偏差的检验，实证研究我国棉花期货投资者是否具有认知偏差。
二、样本选择
在我国棉花期货市场上，棉花期货成交量（COC）变动率是能够反映棉花期货投资者情绪和预期模式的最佳指标之一。棉花期货成交量是指在一定的交易时期内该期货合约在郑州商品交易所内已经成交的合约数量，是对棉花期货市场迫切性或者强度的估价，其大小反映了棉花期货投资者入市的积极程度，也反映了棉花期货投资者对后市的乐观态度。一般而言，棉花期货成交量越大反映出投资者对棉花期货市场的强烈程度越大，棉花期货市场面临的压力就越高。目前，我国棉花期货市场基本的交易单位是（一张）合约，成交量采用买入量和卖出量两者之和计算。
针对郑州商品交易所棉花期货合约具有较高的流动性以及众多的中小散户的特征，选择棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。然而，对棉花期货投资者进行认知偏差分析，就必须形成一个连续的棉花期货合约。目前，文华财经资讯有限公司编制的棉花期货合约价格指数不仅保证了棉花期货价格时间序列的连续性，还使不同棉花期货合约价格的重要性在价格指数中通过权重的形式得到体现。因此，采用棉花期货合约价格指数代表棉花期货价格。为防止棉花期货上市初期，棉花期货合约交易量较小、不稳定的情况出现，样本区间为2007年1月4日至2011年7月30日每个期货交易日的收盘价和成交量，以此作为基础数据，共1107组，采取Eviews5.0进行统计分析。
三、实证分析
1.启发式认知偏差检验
启发式认知偏差主要是指投资者在判断与决策过程中因走思维捷径而导致的判断偏差。对我国棉花期货投资者进行的启发式认知偏差检验，主要是分析棉花期货投资者的预期模式与棉花历史收益率之间是否具有稳定的关系。一般而言，如果两者之间表现出稳定的相关性，则说明棉花期货投资者不能及时地基于市场信息对预期进行调整，带有启发式认知偏差。此时，需要引入两个变量，一个反映棉花期货投资者的情绪与预期模式，用棉花期货成交量变动率（COC）表示，另一个反映外界信息变化，用棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。本文以如下模型来考虑棉花期货投资者情绪与棉花期货市场历史收益率之间的关系：
其中，方程式（1）的COCt-i为被解释变量，表示棉花期货成交量的变动率，是衡量棉花期货投资者情绪的指标，COJt-i为解释变量，表示棉花期货价格的变动率，是衡量棉花期货投资者收益的指标；方程式（2）的LVt-i表示为棉花期货成交量，成交量日变动率的计算为：当日成交量与上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量变动率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期货收盘价，其价格变动率日、周、月的算法与成交量变动率的算法一致。t表示为棉花期货的预测时期，i表示为棉花期货历史价格的观测时间。通常情况下，通过改变历史价格的观测时间i来检验棉花期货历史信息对棉花期货投资者市场预测影响的时间效力。
基于方程式（1），将历史价格观测的时间i表示为一日、一周和一月，分别对棉花期货成交量变动率与棉花期货价格变动率进行回归分析，得到表1-1、表1-2。
从下表中可以看出，日解释变量（COJt）的系数未通过T检验，说明棉花期货投资者能够根据市场信息对原有预期进行不断调整，投资者的预期模式与历史收益率在短期是一种随机关系；周、月解释变量（COJt）的系数均通过T检验，说明投资者的预期模式与历史收益率长期存在稳定的相关关系，并未表现出跟随市场信息进行调整的特征，带有启发式认知偏差。然而，由于周棉花历史收益率的系数为负值，说明该变动会引起棉花期货交易量的反方向变动。换句话说，周棉花历史收益率越高，棉花期货投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出悲观的估计。随着时间的推移，月棉花历史收益率的系数变为正值，说明月棉花历史收益率越高，投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出乐观的估计。因此，对于棉花期货投资者而言，短期内更倾向于市场信息作为预测的依据，而在长期更倾向于历史收益率作为预测的依据。
2.框定认知偏差检验
框定认知偏差是指由于投资者的偏好或者行为依赖于问题或结果的描述方式导致的认识与判断的偏差。考虑到框定认知偏差中对信息背景不同的强调，在模型（1）中加入一个反映不同信息背景的变量以便检验投资者是否具有框定认知偏差。棉花期货价格变动率（即历史收益率）的标准差St很好地反映了棉花期货价格波动的剧烈程度。一般而言，如果棉花期货投资者存在框定认知依赖，那么棉花期货价格的剧烈波动会影响到棉花期货投资者的原有预期。反之，棉花期货价格变动率的标准差的系数应该为0。因此，建立回归方程如下：
为了更好地反映棉花期货投资者在不同信息背景下的投资模式的差异，将每个观测时间段内的样本数据划分为两组：一组为历史收益率为正数（期货价格上涨）；一组为历史收益率为负数（期货价格下跌），然后基于方程式（4），分别对样本区间内每一周、两周和每一月的数据进行回归分析，得到表1-3。其中，周、月价格变动率与交易量变动率的算法如上，而价格变动率的标准差则是对应时期内每日价格变动率的标准差。
根据上述判断棉花期货投资者是否存在框定认知偏差的理论可以看出表1-3中历史收益率（价格变动率）的标准差的回归系数都显著地不为0，初步判断我国棉花期货投资者存在框定认知偏差。具体来说，一周内无论棉花历史收益率为正数或者负数，该标准差的回归系数均为正数，说明在短期内（一周），当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动助长了棉花期货投资者的看涨情绪；而当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动进一步助长了棉花期货投资者的看跌情绪。同时，从一周内St的回归系数可以看出此时棉花期货投资者受框定依赖对看涨情绪的影响要大于对看跌情绪的影响（0.768473%>0.129759%），表现为棉花期货投资者的预期模式是持续型的。然而，从长期来看，情况则恰恰相反（除了月内历史收益率为负值的情况外），二周内和一月内的棉花历史收益率的标准差的回归系数均小于0，说明在长期内，当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动抑制了棉花期货投资者看涨的情绪；当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动缓和了棉花期货投资者的悲观情绪，表现为棉花期货投资者的预期模式是反转型的。而且，从St回归系数的大小中可以看出，棉花期货价格的波动在长期内比在短期内对投资者情绪影响要大得多，这在一定程度上说明在长期内棉花期货投资者更容易产生框定认知偏差。
四、主要结论与对策建议
1.主要结论
本文通过对我国棉花期货投资者认知偏差的实证研究，得出以下几点主要结论：
（1）通过启发式锚定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者能够在短期（一日）根据市场信息对预期模式与历史收益率进行调整，两者之间是一种随机关系；而在长期（一周或一月）我国棉花期货投资者的预期模式与历史收益率存在稳定的相关关系，投资者更倾向于历史收益率作为预测的依据，具有启发式认知偏差。
（2）通过框定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者在短期（一周）的预期模式是连续的，收益率的剧烈变动加剧了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用；而在长期（一周或一月）棉花期货投资者的预期模式是反转型的，收益率的剧烈变动减弱了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用。
综合起来，我国棉花期货投资者具有认知偏差。
2.对策建议
为更好地提高棉花期货投资者在交易过程中的理性认知，提出以下建议供参考：
（1）加强棉花期货市场机制建设。机制的缺失不仅会引起投资者运用不正当的手段获取利益，还会使投资者的投资成本和风险大大增加。建议郑商所提供适时的信息供给机制和行为阻滞机制，以避免过激行为进一步激化棉花期货市场，形成恶性循环。
（2）培养棉花期货投资者投资理念。行为金融学理论的研究成果表明：投资者是普通人，不是“理性人”，在判断和决策中出现认知偏差是常态。建议投资者加强对金融、法律等专业知识的学习，运用正确的投资理念尽量减少认知偏差对棉花期货市场的影响。
（3）优化棉花期货市场投资主体结构。国外发达的期货市场已经证明，机构投资者是相对理性的投资者。建议针对我国棉花期货市场投资者多为中小散户的特点，积极培育理性的市场投资主体，鼓励中小散户参与棉花期货经济合作组织，适度发展棉花期货基金业务。
参考文献：
[1]姜丕臻.对中国期货机构投资者锚定启发式偏差的实证研究[J].运筹与管理，2005（4）：110-114.
[2]吕东辉，郭鸿鹏，黄羽雪.我国玉米期货市场定价偏差的实证研究[J].农业技术经济，2006（6）：49-53.
[3]黄羽雪.玉米期货市场定价偏差研究[D].长春：吉林大学，2007：37-44.
[4]刘智星.基于行为金融理论的期货价格波动非对称性研究[D].长沙：中南大学，2004：37-45.
[5]樊欢欢，张凌云.Eviews统计分析与应用[M].北京：机械工业出版社，2010.
主席周小川
二二年五月十七日
第一章、总则
第一条、为加强对期货经纪公司的监督管理，保护期货投资者的合法权益，促进期货市场健康发展，根据《期货交易管理暂行条例》，制定本办法。
第二条、在中华人民共和国境内注册的期货经纪公司，适用本办法。
第三条、中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）依法对期货经纪公司进行监督管理。
中国证监会派驻各地的证券监管办公室、办事处、特派员办事处（以下简称“中国证监会派出机构”）依照本办法和中国证监会的授权对期货经纪公司及其分支机构进行监督管理。
第四条、期货经纪公司应当加入中国期货业协会。
中国期货业协会依照本办法和中国证监会的授权对期货经纪公司进行自律性管理。
第二章、设立、变更与终止
第五条、设立期货经纪公司，除应当符合《期货交易管理暂行条例》规定的条件外，还应当符合以下要求：
（一）有具备任职资格的高级管理人员；
（二）有符合现代企业制度的法人治理结构；
（三）中国证监会规定的其他条件。
第六条、期货经纪公司可以申请经营下列期货业务：
（一）期货经纪业务；
（二）期货咨询、培训业务；
（三）经中国证监会批准的其他业务。
第七条、期货经纪公司根据业务需要可以申请设立营业部、分公司以及中国证监会许可的其他分支机构。
期货经纪公司申请设立营业部，应当具备下列条件：
（一）申请人前一年度没有重大违法违规记录；
（二）拟设营业部的负责人及从业人员具备任职资格；
（三）期货经纪公司对拟设营业部有完备的管理制度；
（四）拟设营业部有符合经纪业务需要的经营场所和设施；
（五）中国证监会根据审慎监管原则要求的其他条件。
期货经纪公司分公司等其他分支机构的管理办法，由中国证监会另行规定。
第八条、期货经纪公司不得以“代表处”、“办事处”等名义变相设立营业部；不得以合资、合作、联营方式设立营业部；不得承包、出租营业部。
第九条、期货经纪公司的设立、合并与分立，由中国证监会派出机构初审，报中国证监会审批。
期货经纪公司营业部的设立，由营业部拟设立地中国证监会派出机构核准，报中国证监会备案。
第十条、期货经纪公司有《期货交易管理暂行条例》第二十六条第（一）、（二）、（四）、（五）、（六）项变更事项，以及变更持有期货经纪公司10％以上股权或者拥有实际控制权的股东的，由中国证监会派出机构核准，报中国证监会备案。但变更持有期货经纪公司10％以上股权或者拥有实际控制权的股东，该股东资格应当事先经中国证监会核准。
第十一条、期货经纪公司有下列变更事项之一的，在变更发生后10个工作日内应当向中国证监会派出机构备案：
（一）修改章程；
（二）变更10％以下股权；
（三）中国证监会规定的其他变更事项。
对于上述变更有不符合法律、法规、规章、政策规定的情形，中国证监会派出机构有权要求期货经纪公司纠正。
第十二条、期货经纪公司解散的，应当依法成立清算组，进行清算。清算组在清算期间负责制定清算方案，清理财产，编制资产负债表和财产清单，处理债权债务，清结纳税事宜以及处置剩余财产。
中国证监会派出机构应当监督清算组处理投资者持仓和保证金。
第三章、期货经纪业务的基本规则
第十三条、期货经纪公司应当遵循诚实信用原则，以适当的技能、小心谨慎和勤勉尽责的态度执行投资者的委托，维护投资者合法权益。
第十四条、期货经纪公司应当自觉避免与投资者的利益冲突，当无法避免时，应当确保投资者得到公平对待。
第十五条、期货经纪公司应当向投资者说明期货交易的风险，并在营业场所备置期货交易相关法规、期货交易所交易规则、经纪业务规则及其细则供投资者查阅。
第十六条、除中国证监会另有规定外，投资者开立账户，必须持有中国公民身份证明或者具有中国法人资格或者其他经济组织资格的合法证件。
第十七条、期货经纪公司在为投资者开立账户前，应当向投资者出示《期货交易风险说明书》，由投资者签字确认已了解《期货交易风险说明书》的内容，并签订期货经纪合同。期货经纪公司不得为未签订书面《期货经纪合同》的投资者开立账户。
《期货交易风险说明书》的格式和内容由中国证监会统一制定。
第十八条、投资者应当在期货经纪合同中明确为其办理下达指令、调拨资金等有关事项的受托人，约定联络方式、指令下达方式并预留受托人签字。
第十九条、当发生下列情形之一时，期货经纪公司可以解除与投资者的期货经纪合同，对投资者账户进行清算并予以销户：
（一）自然人投资者死亡、丧失民事行为能力或者法人投资者终止的；
（二）投资者被人民法院宣告进入破产程序的；
（三）期货经纪公司与投资者约定的并且不违反有关法律法规的情形；
（四）中国证监会认定的其他情形。
第二十条、投资者可以通过撤销账户的方式，终止与期货经纪公司的委托关系。投资者销户应当办理相关的销户手续。
第二十一条、除《期货交易管理暂行条例》第三十条规定的情形外，下列单位和个人不得从事期货交易：
（一）无民事行为能力或者限制民事行为能力的自然人；
（二）中国期货业协会、期货交易所、期货经纪公司的工作人员及其配偶。
第二十二条、期货经纪公司开展期货业务的人员应当具备期货从业人员资格。
期货经纪公司对外的广告宣传材料，应当报中国证监会派出机构备案。
第二十三条、期货经纪公司应当按照期货交易所规定的编码规则为投资者分配交易编码，并向期货交易所备案；期货经纪公司注销交易编码，应当向期货交易所备案。
第二十四条、期货经纪公司应当建立投资者开户资料档案，除依法接受检查外，应当保密；期货经纪公司应当建立错单记录，用以记录处理错单的情况。
第二十五条、期货经纪公司应当建立、健全投资者投诉处理制度，并将投资者的投诉及处理结果存档。
第二十六条、期货经纪公司可以在期货经纪合同中约定交易风险控制条件及处置措施。
第二十七条、期货经纪公司应当在期货交易所指定结算银行开立投资者保证金账户专门存放投资者保证金，与自有资金分户存放。
期货经纪公司划转投资者保证金，必须符合下列条件：
（一）依照投资者的指示支付保证金余额；
（二）为投资者向期货交易所交存保证金或者结算差额；
（三）投资者应当向期货经纪公司支付的交易手续费、税款及其他费用；
（四）双方约定的且不违反法律法规规定的条件；
（五）中国证监会认可的其他条件。
第二十八条、投资者可以通过书面、电话、计算机、网上委托等方式下达交易指令。
以书面方式下达交易指令的，投资者应当填写书面交易指令单；以电话方式下达交易指令的，期货经纪公司必须同步录音；以计算机、网上委托以及其他方式下达交易指令的，期货经纪公司应当保存能够证明交易指令内容的记录。
网上委托指期货经纪公司通过互联网，向在本公司开户的投资者提供的用于下达期货交易指令的委托方式。
第二十九条、期货经纪公司为投资者提供网上委托服务的，应当建立网上交易风险管理制度，并对投资者进行网上交易风险的特别提示。
第三十条、期货经纪公司应当按照时间优先的原则传递投资者指令。
第三十一条、期货经纪公司在每日交易闭市后应当为投资者准备交易结算报告。投资者有权按照期货经纪合同约定的时间和方式知悉交易结算报告的内容。
第三十二条、投资者对交易结算报告的内容有异议的，应当在期货经纪合同约定的时间内向期货经纪公司提出书面异议；投资者对交易结算报告的内容无异议的，应当按照期货经纪合同约定的方式确认。投资者既未对交易结算报告的内容确认，也未提出异议的，视为对交易结算报告内容的确认。
投资者有异议的，期货经纪公司应当根据原始指令记录和交易记录在期货经纪合同约定的时间内予以核实。
投资者未在约定的异议期间内提出异议的，不得再提出异议。
第三十三条、期货经纪公司之间或者期货经纪公司与投资者之间发生期货业务纠纷的，可以提请中国期货业协会调解处理。
第三十四条、交易结果不符合投资者交易指令，或者强行平仓不符合法定或者约定条件，期货经纪公司有过错的，应当在期货经纪合同约定的时间内重新执行投资者交易指令或者恢复被强行平仓的头寸，并赔偿由此产生的直接损失。
第三十五条、期货经纪公司应当将投资者的指令记录和交易结算记录按月汇编成月报。
第三十六条、开户资料、指令记录、交易结算记录以及其他业务记录应当至少保存5年。
第四章、日常监管
第三十七条、《期货经纪业务许可证》和《营业部经营许可证》由中国证监会统一设计和印制。
禁止伪造、涂改、出租、出借、转让、买卖《期货经纪业务许可证》和《营业部经营许可证》。
第三十八条、许可证正本或者副本遗失或者严重破损的，期货经纪公司应当在发现之日起30日内在中国证监会认可的报刊上声明作废，并持登载声明向中国证监会重新申领。
第三十九条、期货经纪公司或者期货经纪公司营业部的营业执照与许可证的相关内容必须一致。
第四十条、期货经纪公司不得以中国证监会的营业许可，作为其营业能力及财务健全的宣传或者保证。
第四十一条、期货经纪公司应当每年至少一次在公众媒体上公布其合法分支机构名称、地址、电话及主要负责人的姓名。
第四十二条、期货经纪公司应当设立风险管理部门或者风险管理岗位，建立并严格执行风险管理制度。
第四十三条、期货经纪公司应当设立合规审查部门或者合规审查岗位，定期或者不定期审核公司的财务、业务状况以及执行国家相关法律、法规、规章、政策和公司章程、业务规则的情况，制作合规审查报告书。
第四十四条、期货经纪公司应当按照中国证监会的规定建立、健全财务安全评估和管理体系，并按照中国证监会的要求报送有关资料。
期货经纪公司的财务会计工作和结算工作必须分设部门进行。
第四十五条、期货经纪公司向中国证监会及其派出机构提交的申请材料或者备案材料，必须真实、准确、完整。
第四十六条、期货经纪公司应当每年度聘请有相应资格的会计师事务所对期货经纪公司的经营财务情况进行审计，出具审计报告。
期货经纪公司必须将所聘请的具有相应资格的会计师事务所名单报中国证监会派出机构备案；期货经纪公司更换聘请的具有相应资格的会计师事务所，必须在更换后的三个工作日内向中国证监会派出机构报告并说明原因。
第四十七条、期货经纪公司不得对外提供担保或者成为承担无限责任的投资人。
第四十八条、中国证监会制定监管报表体系，对期货经纪公司的财务安全性进行监管。
第四十九条、中国证监会及其派出机构随时可以对期货经纪公司及其营业部进行检查。
第五十条、中国证监会派出机构可以要求期货经纪公司或直接聘请具有相应资格的会计师事务所，对期货经纪公司进行专项审计或稽核。审计或稽核的有关费用由期货经纪公司支付，由中国证监会派出机构聘请所发生的费用由中国证监会支付。
第五十一条、中国证监会派出机构根据中国证监会的部署负责本辖区内期货经纪公司、期货经纪公司营业部年检。
中国证监会可以根据监管需要，规定每年度年检的条件、形式、范围和重点，并对年检进行检查。
年检报告书格式、年检标识样式和年检戳记样式由中国证监会统一制定。
第五十二条、期货经纪公司或者期货经纪公司营业部年检合格，由中国证监会在其《期货经纪业务许可证》或者《营业部经营许可证》上加贴年检标识或者加盖年检戳记。
对不符合年检条件的期货经纪公司或者期货经纪公司营业部，由中国证监会责令停业整顿或者注销其《期货经纪业务许可证》、《营业部经营许可证》。
第五十三条、期货经纪公司涉嫌严重违法违规，在被调查期间，中国证监会可以暂停其部分期货业务，并根据调查结论作出相应处理。
第五十四条、中国证监会可以根据需要设立专项期货投资者保障基金，用于在期货经纪公司出现保证金退付危机时补偿投资者的保证金损失。
期货投资者保障基金的来源、管理和使用办法，由中国证监会另行制定。
第五章、保证金退付危机的特别处理程序
第五十五条、期货经纪公司已经或者可能出现投资者保证金退付危机，严重影响投资者利益时，中国证监会有权决定对该公司进行特别处理。
中国证监会的特别处理决定应当载明下列内容：
（一）被特别处理的期货经纪公司名称；
（二）特别处理理由；
（三）特别处理期限。
第五十六条、期货经纪公司进入特别处理程序，应当由期货经纪公司股东单位组织特别处理工作组。必要时，中国证监会派出机构可以派代表或者委托中介机构参加特别处理工作组。特别处理工作应当接受中国证监会派出机构的监督。
第五十七条、特别处理工作组可以根据情况采取下列措施：
（一）清查投资者持仓、投资者保证金余额以及出现保证金退付危机的原因；
（二）处置期货经纪公司的资产、回收到期债权；
（三）追回被挪用的投资者保证金；
（四）决定投资者持仓和保证金处理方案；
（五）制定并实施期货经纪公司的清理整顿方案；
（六）其他特别处理工作组认为必要的措施。
第五十八条、特别处理期间，特别处理工作组认为需要对期货经纪公司进行清算的，经股东会同意后，报中国证监会批准。
第五十九条、有下列情形之一，特别处理终止：
（一）特别处理决定规定的期限届满或者延期届满；
（二）特别处理决定期限届满前，期货经纪公司已恢复正常经营能力；
（三）特别处理期限届满前，期货经纪公司被合并或者被依法宣告破产。
第六章、罚则
第六十条、期货经纪公司违反本办法规定，有下列行为之一的，根据《期货交易管理暂行条例》第五十九条处罚：
（一）接受未办理开户手续的投资者委托进行期货交易的；
（二）通过虚假宣传诱使投资者进行期货交易的；
（三）未按照规定履行报告或者备案义务的；
（四）违反中国证监会财务管理规定，经限期改正，仍未达到标准的；
（五）申报材料有虚假记载或者重大遗漏的；
（六）以合资、合作、联营方式设立期货经纪公司营业部的；
（七）将期货经纪公司营业部承包、出租给他人的。
一、当前我国期货市场环境的现状
期货市场作为一种相对较新的投资方式，具有高风险、高回报的特点，相比于证券市场也具有更强的专业性，因此要求投资者必须更高的专业知识水平、更加熟练的操作技巧，对于风险的控制能力也要更强。但是目前国内的期货市场上，投资者普遍缺少专业的知识，在期货交易方面的经验也较缺乏，采用的投资方式也主要是跟风，认定哪一种投资方式上投资的人，就进行哪一方面的投资，导致期货市场的发展十分缓慢。
国内期货市场上的投资成分相对过重。期货市场的一个重要职能在于能够使工商业经营者和生产者通过套期保值的方式规避市场交易的价格风险，从而能够较为安全地进行现货市场的交易。为了能够实现这一功能，期货市场需要有投机者的存在，由于期货市场的投机者为了追求风险利润，必然承接了一定的市场风险，因此投机者是期货市场中必须存在的角色。但是假如投机者占据了市场的支配地位，就会使期货市场应有的功能无法得到正常的发挥，影响到期货市场和整个社会经济的健康发展。当前在国内期货市场上，大部分的参与者往往抱着投机的心理，甚至是那些需要进行套期保值的企业参与者，也不乏投机分子。
国内期货市场的总体规模相对较小。目前在我国证券行业，证券投资基金的发行规模都很大，规模最小的能达到几十亿元人民币，规模最大的则能达到上千亿。这些发行的基金经过了一段时间的发展，不断地壮大，市值已经相当的庞大，平均都在3000亿元人民币以上。因此，就目前证券投资市场的规模来看，哪怕只是组建一只规模在30亿元人民币左右的期货投资基金，也已经足够将商品期货市场完整地控制起来，也是基于这样的原因，我国才一直都没有推出公募期货投资基金。在这样的情况下，反而造成了国内的商品期货市场的总体规模相对较小。
二、如何促进我国期货市场的发展
由于目前我国的期货市场环境具有其特殊性，对期货市场的发展产生了一定的限制作用，为了促进我国期货市场的健康、快速发展，有必要对我国期货市场的基础性制度进行一定的安排。
针对我国期货市场环境的现状，首先除了有必要增强投资者自身的专业知识，从市场宏观环境而言，更应该针对期货市场建立有效的专项法律制度。良好的法律环境对于期货市场的发展有十分重要的作用，不但决定了期货市场的功能发挥、整体规模、定位和发展的空间，也能在一定的程度上增强投资者的信心，改变国内投资者对期货市场的偏见。因此，为了能够创造良好的法律环境，应该加快相关立法的进程，促进期货市场的发展。
其次，为了对期货市场的投资者成分进行适当的调整，控制期货市场中投机者的比重，应当建立良好的市场主体培育制度。具体应该突出三个方面的内容：第一，培育适当数量的综合类期货公司，对于期货公司应该采用分类管理的方式；第二，鼓励现货市场或相关行业的企业进入期货市场；第三，应当适时、适当地建立期货投资基金，并且允许一定的金融机构进入期货市场，但是要注意控制投资基金的规模，避免期货市场遭到非法控制。
三、结束语
针对我国期货市场环境的现状，为了促进我国期货市场的健康、快速发展，有必要对我国期货市场的基础性制度进行一定的安排，从而促进我国社会经济的可持续发展。
本文作者：李信澍 单位：实业发展总公司
一、国外期货投资基金的产生与发展
期货投资基金是指通过集资，以专业投资机构为主体进行期货投资交易，投资者承担风险并享有投资收益的一种投资工具，其投资对象包括调期、互换、期权、权证以及商品指数等衍生工具。期货投资基金的具体运作与证券投资基金相类似，具有规模经营，降低成本；组合投资，风险分散；专家理财，投资科学；专门保管，安全性高；经营稳定，收益可观等特点。另外，期货投资基金还具有期货交易与投资基金的双重特性，是投资者介入期货市场的重要桥梁。在国外成熟的期货市场，期货基金分为公募期货基金、私募期货基金和管理期货三类。
1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德?道前(RichardDonchian)建立于第一个公开发售的期货基金(ManagedCommodityFundFuturesInc.)，成为世界上第一只真正意义上的期货投资基金。直到60-70年代，期货投资基金才开始真正引起人们的兴趣，当时的投资者主要是小资金客户。1975年，美国商品期货交易委员会(cFTC)成立，监管期货投资基金经理(CPO)和商品交易顾问(CTA)的活动。80年代，期货品种由农产品发展到债券、货币、指数等金融领域，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要。随着现资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金规模迅速扩大。据统计，到1999年，美国期货投资基金的市场份额已由1988年的60亿美元增加到500亿美元。根据美国期货交易委员会(CFTC)的资料，至2000年9月，美国共有基金经理(CPO)1416个，交易顾问(CTA)935个。目前，美国期货投资基金不仅成为期货市场上的主要投资工具，而且已成为机构投资组合中不可缺少的部分，在繁荣美国期货市场及促进美国资本市场发展方面发挥着重要作用。同样，期货投资基金在欧洲、日本和澳大利亚等国家与地区已步入快速发展阶段。
二、我国发展期货投资基金的迫切性
中国期货市场经过几年的治理整顿，规范化程度已经大大提高，进入了稳步发展的新阶段。今年以来国内期货市场发展形势良好，交易规模增加迅速，截止到2006年6月份，全国期货交易量累计达到212，569，166手，比去年同期增长了41.48%，成交金额达到100971.50亿元，比去年同期增长了59.43%。虽然交易增长迅速，但一些制约期货市场发展的问题却并没有得到根本解决。例如，市场规模小、所覆盖的行业少，流动性差，交易主体比较单一，以“散户投资”为主的问题仍然存在，导致期货市场的功能不能充分发挥。目前，我国期货市场迫切需要发展期货投资基金，这主要体现在以下几个方面：
1、是改善期货市场投资主体结构，培育机构投资者的迫切需要
我国期货市场与发达国家期货市场在成熟程度上存在着很大的差别，特别是投资结构迥异，以“散户投资”为主的国内期货市场与以“机构投资”为主的国外期货市场形成鲜明的对比。这些散户投资者由于在知识、经验、资金规模、技术手段、信息、投资成本、交易渠道和心理素质等方面受到限制，在投资活动中处于劣势，极易成为市场的牺牲晶，这将会对我国期货市场的发展产生较大负面影响。要想改善这种不合理的投资结构，进一步规范发展我国期货市场，就必须大力培育机构投资者。而期货投资基金作为机构投资者中重要组成部分，为广大投资者提供了一个有效的投资工具，小量资金的投资者可以通过购买期货基金实现投资期货的愿望，把广大中小投资者的资金集中于投资基金，实现资金的再配置，把中小散户投资转化为机构投资，从而可以改善市场的投资结构，形成了稳定的市场投资主体，保证了市场发展的连续性、稳定性，有利于市场监控和风险防范。
2、是解决期货市场资金供给不足，提高市场流动性的迫切需要
我国期货市场目前尚处于起步阶段，期货市场的发展需要强大的资金支持。尽管2006年上半年期货市场交易额突破10万亿元，但期货业的资本金只有60亿元左右，只相当于一只证券投资基金的规模，存量资金明显不足。2004年，我国先后推出了玉米、棉花和燃料油等期货品种，而以股指期货为代表的金融期货也即将在我国推出。这些期货产品的推出将要求期货市场规模逐渐扩大，需要更多的资金参与，而期货投资基金可以有效的扩大市场规模，为广大投资者提供一个高风险、高收益的投资工具。小量资金的投资者可以通过购买期货基金实现投资期货的愿望，从而大大增加期货市场存量资金，提高我国期货市场的流动性，增强市场活力，恢复市场信心，推动期货市场不断发展。
3、是充分发挥期货市场各项功能的迫切需要
为了应对近年来国际原油、铜、黄金等资源类商品价格持续飙升，当务之急是大力发展国内期货市场，利用期货市场的价格发现功能和套保功能转移市场风险。发展期货投资基金有利于发挥期货市场套期保值功能，在期货市场中，保值者和投机者都是不可少的，投机者为保值者分担一定的风险，缺少任何一方，交易都无法顺利进行。若投机者太少，套期保值者的风险就无人承担，市场缺乏流动性。随着众多现货商参与期货市场进行套期保值，必须要有对应的投机者作为现货商转移风险的承担者，而期货基金正是最好的风险承担者，通过建立期货基金吸引更多的投资者进入期货市场，扩大了市场规模，使整个市场变得更加有效。
同时，发展期货投资基金有利于期货价格发现功能的发挥，期货投资基金的建立—方面扩大了期货市场的规模，另一方面，由于期货投资基金管理者专业知识丰富，信息掌握全面，技术操作科学，从而投资也相对比较理性。因此，期货投资基金的建立对价格稳定和理性波动有较大的作用，在交易规模达到合理水平以及投资者日趋理性后，期货价格将具有较高的权威性和对现货价格的指导性，期货市场发现价格功能将得到较为充分的发挥。
4、是金融机构有效利用期货市场提高风险管理能力的迫切需要
今年底，我国金融业将实现全面的对外开放，国内金融机构将面临国外实力强大的跨国金融机构带来的巨大竞争压力，发展金融衍生品市场，可提高我国金融机构的风险管理能力以增强其国际竞争力。金融业的发展迫切需要期货交易这一先进的交易方式来规避风险和套期保值。国际市场的经验和期货市场自身的特殊性都表明，一般金融机构(如银行、保险公司、社保基金)基本上都不是直接参与期货市场交易，而主要是通过期货投资基金这种形式间接进入期货市场的。因此，发展我国期货投资基金可以为这些金融机构以及其他机构投资者参与期货市场交易提供一种有效的途径。尤其是在金融衍生品(如股指期货)市场交易中，期货投资基金的这种职能显得尤为明显和重要。
三、我国目前发展期货投资基金的有利条件
1、期货市场的发展壮大，为发展期货投资基金奠定了坚实的市场基础
从2001年开始，我国期货市场交易出现恢复性增长，市场流动性逐渐增强，2002年全年成交额接近4万亿元，今年上半年成交总额已突破10万亿，其中上海、郑州、大连三地交易所的成交金额分别为60168.50亿元、11254.93亿元、29548.07亿元。上海期货交易所已经发展为仅次于LME的亚太地区最大的金属期货交易中心，而大连期货交易所已经成为仪次于CBOT的亚洲最大农产品期货交易中心。到目前为止，我国已经推出了大豆、玉米、豆粕、豆油、棉花、白糖、小麦、铜、铝、天然橡胶和燃料油等11个期货大类品种。另外，我国第一个金融期货交易所也正在筹建之中，股指期货作为我国第一个金融期货产品将呼之欲出。国债市场的发展，机构进入银行间同业拆借市场等，为国债期货及其衍生品的产生提供了基础；而汇率浮动范围的加大，也加快了汇率衍生工具的开发进程。期货市场规模的发展壮大，交易品种的逐渐拓宽，为期货投资基金构建投资组合提供了可选择的对象，为发展期货投资基金提供了坚实的市场基础。
2、期货市场的法制化运作，为发展期货投资基金奠定了制度基础
我国期货市场从试点发展经过治理整顿，然后再进入稳步发展的新阶段，市场的法制化运行环境已经显著改善，市场规范程度大大提高。当前期货行业已经具备了一套比较系统的法律、法规体系，为期货投资基金的安全规范运行奠定了制度基础。随着国务院颁布的《期货交易管理暂行条例》及证监会四个管理办法出台，市场监管能力明显提高，交易所运作理念、管理水平发生了极大改变，经纪公司经纪行为、内控机制日趋规范。2003年10月《投资基金法》正式出台，为开创我国基金业的新局面奠定了良好的基础，同时也为期货投资基金的发展提供了规范的制度空间和余地，使发展期货投资基金有了法律上的依据。2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，首次将中国期货市场纳入资本市场的重要组成部分，对中国期货市场10多年发展过程中所作的探索性努力给予了充分肯定。另外，《期货交易法》也已于今年3月起由全国人大财经委负责起草，这将是资本市场领域继《公司法》、《证券法》修订后，又一项重要的立法工作，对期货市场的规范发展具有重要的现实意义。这些法律、法规的颁布和实施都将为我国期货投资基金的发展营造了一个良好的制度环境。
3、期货从业人员素质的提高，为发展期货投资基金奠定了人才基础
期货市场已经造就了—支既懂期货理论又有实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍，为期货投资基金的发展奠定了人才基础。目前，我国有专业期货经纪公司180多家，4000余名从业人员和众多的投资者。经过十几年的市场磨练，中国国际等一些大型期货公司正脱颖而出，成为推动我国期货市场中的佼佼者。通过专业的培训和长期的实践，期货市场从业人员的素质也得到了明显提高，特别是一些高级管理人才，经过十几年来的风雨洗礼，已经初步具备了从事期货基金运作和管理的能力，为期货基金的发展提供了直接经验。
4、国内证券基金的蓬勃发展，为发展期货投资基金提供了经验借鉴
证券投资基金在管理与运作上与期货投资基金是相似的，因而有许多值得期货投资基金借鉴的地方。国内证券基金业经过几年的发展，规模迅速扩大，已经积累了许多经验和教训，是期货投资基金发展的宝贵财富。截至2005年底，我国共有基金公司52家，持有基金资产总规模达到4797亿元。其中，开放式基金169只，基金资产份额4056.86亿份，基金资产规模4179.20亿元；封闭式基金54只，基金资产份额817亿份。而且，这几年来，证券基金的运行明显好于股票市场综合指数，证券基金的平均收益明显好于股票指数的收益。另外，《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》中的大部分条款对期货投资基金实际上也是适用的，在制定期货投资基金相关法规时可以充分借鉴，保证期货投资基金发展规范化。
四、我国发展期货投资基金的战略构想
随着我国期货市场的发展，尤其是金融期货交易所的建立和股指期货的推出，发展期货投资基金将成为市场必然趋势。在借鉴国外先进经验并考虑我国实际情况的基础上，我们提出我国期货投资基金发展的如下战略构想：
1、建立多层次的期货投资基金监管体系
国际经验表明，对期货投资基金业的监管必须多管齐下，我国应建立中国证监会、期货行业协会、基金托管银行、基金投资人大会和社会监督等多层次的期货投资基金监管体系，明确相关主体的权利和义务，特别是要对基金管理公司的高管人员和基金经理的私人财产进行必要的监管，控制基金管理公司滥用财产或利用职业便利侵犯基金投资人利益的行为。此外，还应该考虑建立独立的第三方责任审计制度和投资人请求赔偿民事诉讼制度等，以切实保障期货基金投资人的合法权益。监管部门可以从《证券投资基金管理暂行办法》和《投资基金法》的指导思想入手，制订相应的期货投资基金的管理办法，强化监管和自律，保证期货投资基金的健康发展。
2、发展具有中国特色的期货投资基金信息披露方式
我国期货投资基金的信息披露方式在遵循国际已普遍承认的披露方式和原则的基础上，要根据我国的实际情况，建立具有中国特色的期货基金信息披露方式，这是保证期货投资基金健康发展的重要前提。在发展期货投资基金的过程中，要强化监管职责，提高信息披露的质量，对期货基金进行有效监督，保证期货投资基金市场的稳步发展。充分发挥期货业协会的作用，由协会建立一整套以风险和回报为评估标准的期货投资基金评估体制，监督基金信息的披露。同时，还应建立起由市场第三方独立组建的基金评估机构，对期货基金的运作情况进行客观评估，为投资者提供有效的信息，同时也进一步强化对基金管理公司的监督工作。
3、进一步发展和完善期货市场，丰富期货基金的投资对象
在中国目前情况下，期货基金可以投资的对象包括三大期货交易所的交易品种，电子商务现货批发市场仓单和远期现货，上海黄金交易所品种，以及银行间债券市场远期债券，但这还远远不能满足期货投资基金组合构建的多样化要求。国际经验表明，发展期货投资基金需要具备市场容量大、品种丰富、流动性高的市场基础。在搞好现有品种的同时，逐步推出适应市场需要的新商品期货合约，并在适当的时机推出我国的金融期货品种。上市品种的多样化有利于期货投资基金顺利构建投资组合，并且使不同基金专注于不同的领域，形成多样化的投资风格，以满足不同投资者的需求。尤其是推出金融期货品种，将吸引大量金融机构参与期货市场，而许多不宜直接入市的金融机构可以选择投资期货投资基金这种形式。期货市场的进一步发展和完善，是期货投资基金发展的源泉所在。
4、加强期货投资基金的风险管理和控制
期货投资的保证金交易的杠杆原理使得其风险和收益的波动程度大大高于其它投资品种，相应的期货投资基金的风险管理也有其特性。期货投资基金风险管理体系总体框架从结构上应包括风险评估和风险管理两个组成部分，从内容上应包括期货投资基金操作风险管理体系和期货投资基金市场风险管理体系两大部分。在对期货投资基金总体风险进行评估后，应对其面临的风险进行管理。该管理过程是一个自上而下的过程，期货投资基金高级管理层根据风险评估的情况，对风险进行目标管理和过程管理，制订期货投资基金长期风险战略目标和风险管理目标，并经由风险管理部门作出风险管理计划，将总体风险分解到期货投资基金内部的各个业务部门。
关键词：期货市场 期货投资信息 投资决策 市场功能
期货市场具有发现价格、规避风险和信息吞吐的基本经济功能。期货市场基本经济功能的发挥受制于期货投资信息环境，不同的信息环境对期货市场基本经济功能的发挥起着不同的作用。所谓期货投资信息，是指与期货投资密切相关的、投资者可以通过一定渠道获得的、能够影响投资者进行决策的信息。大量信息云集在期货市场，经投资者分析、识别，进而转化为期货投资信息。期货投资信息具有产生突发性、传播快捷性、受众群体性、影响广泛性和时效短暂性特征。
按其表现的载体，期货投资信息可以分为文字信息、图表信息、声音信息、影像信息和意识信息；按其表现的属性可以分为国家信息、行业信息、交易信息和民间信息；按其产生的来源可以分为主流媒体信息、互联网络信息、交易所公告、财经资讯和期市流言等。
期货投资信息通过影响投资者的投资决策，进而影响着期货市场基本功能的发挥，而期货投资信息对投资者投资决策的影响主要表现在对投资品种、投资形式、投资方向、投资期限和投资规模的影响等方面。因此，优化期货市场信息生态环境已成为当务之急。
投资品种选择对期货市场功能的影响
目前，我国期货市场交易品种可以划分为农产品、金属产品和其它品种。期货投资信息对投资者的品种选择具有一定影响。针对农产品方面的信息会引导投资者选择农产品期货投资。目前影响农产品价格的信息有很多，如关于“三农”问题的政策信息、关于粮食问题的政策信息、关于土地方面的政策信息、关于农产品进出口方面的政策信息等。如2004年9月22日玉米期货合约上市后，大部分粮食购销企业都参与了期货市场的套期保值交易和实物交割，既避免了农产品现货经营风险，也解决了产区的卖粮难题和销区的购粮难题。同样，针对金属方面的信息会引导投资者选择金属期货投资，针对燃料油方面的信息会引导投资者选择燃料油期货投资，如玉米产量的增加将减少乙醇汽油的生产成本，增加乙醇汽油的产量，降低乙醇汽油的价格，进而抑制燃料油期货价格的高企。投资者对投资品种的选择，除了源于现货经营方向、投资经验、市场规范性以及感情因素外，在很大程度上取决于期货投资信息的导向，如果某一信息对某一品种具有明显的利多或利空导向，则大部分投资者会云集该品种竞相投机，期货价格将背离其价值，期货市场风险凸显，期货市场的价格发现和套期保值功能难以发挥。
投资形式运用对期货市场功能的影响
按投资目的划分，期货投资形式包括套期保值、投机交易、套期图利和实物交割四种。不同的信息对投资者选择投资形式具有不同的影响。如南方玉米现货价格在1300元/吨，北方玉米现货价格为1000元/吨，而期货市场0505合约价格为1200元/吨。如果有信息显示北方玉米现货价格因抢购有上涨趋势，南方玉米现货价格因堆积有下降趋势，那么一些投资者就会选择套期保值，即在北方买入玉米现货，在期货市场卖出同等数量的玉米期货。到2005年5月份，南方玉米现货价格跌到1170元/吨，期货市场0505合约价格跌到1070元，此时，卖出玉米现货，比预计少盈利130元/吨，而买入0505期货合约平仓将会盈利130元/吨，正好弥补现货市场的亏损（少盈利）。同样，如果有消息显示市场多头主力资金匮乏，那么投资者就会选择投机交易，即卖出期货合约，待主力卖出平仓时悄然出货离场。如果行情信息显示同一个品种在不同的市场价格差异很大；或者相关品种（如大豆和豆粕）在同一市场价格严重背离；或者同一个品种的不同月份价格差异增大，那么投资者就会选择套期图利，即在价格低的市场买入而在价格高的市场卖出；在价格低的品种买入在价格高的品种卖出；在价格低的合约买入在价格高的合约卖出，进行跨市场、跨品种和跨合约月份套利。如果有信息显示期货价格高于或低于现货价格，投资者就会在期货市场卖出或买入实物，即所谓的实物交割。这样期货市场的基本功能就会发挥出来。如果信息环境不同，则投资者对投资形式的运用就不同，因而市场功能的发挥就会迥异。
投资方向确定对期货市场功能的影响
投资者投资方向可以划分为多头即买入方向、空头即卖出方向、多空混合即买卖混合方向和观望即空仓无方向。任何刺激买入的信息都会导致投资者选择多头方向，如农产品减产、需求增加、出口增加、进口减少、自然灾害、降息等，都会引起投资者的购买欲望。同样，任何刺激卖出的信息都会导致投资者选择空头方向，如农产品增收，进口增加、加息、监管力度加大等。而有些时候信息不明朗，市场处在敏感区，价格非上即下，这时有些投资者会选择多空混合方向，即买入和卖出同等数量的合约，待到信息明朗时将不利的方向平仓。有时市场受多种信息刺激剧烈振荡，投资者也会选择多空混合方向，即在相对高点卖出平仓同时卖出开仓，在相对低点买入平仓同时买入开仓，不过这种策略很难把握。而在没有什么信息刺激市场时，投资者往往会采取观望态度。因此，信息环境的不同，投资者的投资方向也不同，对于发挥牛市和熊市市场基本功能的影响也就有差异。
投资期限把握对期货市场功能的影响
按投资时间长短划分，投资者的投资可分为即期投资、短期投资、中期投资和长期投资。当期货市场上突发某一信息，而这一信息对期货价格仅具有瞬间的影响时，投资者往往会进行即期投资，如1996年发生的洪水将哈大铁路冲断，当投资者获得这一信息后便在大连商品交易所纷纷进场买入大豆期货，而在次日就乘高卖出，取得即期投资收益。当某一信息对市场的影响具有一定的时限时，投资者往往会进行短期投资，如2004年初期大连商品交易所大豆期货价格居高不下时，美国农业部又了大豆减产报告，国内投资者受此鼓舞又纷纷进场短期投资，在一个月后获利离场。当某一信息在很长的一段时期都将影响期货价格时，投资者就会进行中期投资，如近来国内粮食需求持续扩大，将对农产品价格持续走高产生支撑，因此投资者将会选择中期投资，即持有长达数月甚至半年左右时间的多头头寸。而如果有信息显示未来的数年内某一品种（如原油）的价格将始终盘升，那么投资者将会在期货市场进行多头长期投资。投资者投资期限的把握在很大程度上依赖于期货投资信息，由于期货投资信息具有时效性，因而投资期限又制约着期货市场信息吞吐功能的发挥。
投资规模安排对期货市场功能的影响
按照资金量与持仓量比例的多少，投资规模可以划分为轻仓、中仓、重仓和空仓。期货投资信息对投资者投资规模具有重大影响。如果某一信息对行情的影响不大，甚至很微弱，那么投资者就会选择轻仓投资，如当市场上没有其他信息，只是相关的技术指标如rsi、macd、kdj等显示价格已经进入超买区或超卖区时，投资者就会将投资资金的很少的一部分投入到期货交易中进行试盘。如果某一信息的真实性得到确认，其对期货价格的影响也显而易见时，投资者往往会选择中仓投资，比如玉米长期走势仍然是上升趋势，但季节性积压会促使投资者短期内进行空头操作，而这种投资的比例往往属于中仓投资，并且会随时关注价格的变化。如果某一信息对市场已经产生了实质性的影响，而且这一影响仍将继续，那么投资者往往会重仓投资，如2003年末我国对外贸易政策调整，农产品出口时间缩短，导致已经签约的进出口企业纷纷抢购货源，造成现货和期货市场价格同步上涨，多数多头投资者选择了重仓投资，回报丰厚。如果市场信息处于真空状态，大多数投资者将空仓休息，伺机而动。这样，期货市场的基本功能得以真正发挥。
投资心理引导对期货市场功能的影响
投资心理是投资者赖以决策的主观因素之一，也是最容易被期货投资信息加以引导的因素之一。期货投资者的心理动力、心理过程、心理状态和心理特征受多种因素的制约，其中主要的因素是信息环境。心理动力系统决定着投资者对投资活动的认知态度和对投资对象的选择与偏向，它包括投资动机、投资需要、投资兴趣和投资观。信息环境的差异，对投资者的心理动力具有深刻的影响，如正确投资观念的树立，会减少冲动和盲目投资。心理过程是一种动态的活动过程，包括认识过程、情感过程和意志过程，它们从不同的角度能动地反映着投资活动及其关系。不同的信息环境对心理过程的影响也不同，如市场人气的升跌将左右投资者的从众心态等。心理状态是指心理活动在一段时间内出现的相对稳定的持续状态，心理状态按投资者心理活动的生理机能划分，可分为睡眠状态、觉醒状态和注意状态。任何一个期货投资信息对投资者的心理状态均具有一定的影响，如2004年12月14日美联储决定将联邦基金利率从2%提高到2.25%，大多数投资者对此信息均保持注意状态。心理特征是投资者在认识、情绪和意志过程中形成的那些稳固而经常出现的意识特征，包括能力、气质和性格。受信息环境的影响，心理特征也表现各异，如面对2004年我国连续7年的农业大丰收，有些投资者充分利用自身的基本面分析和技术面分析能力，在科学预测的基础上果断设定期货价格波动区域，促进了期货市场价格发现和规避风险功能的发挥。
参考文献：
1.张玉智，靖继鹏.中国期货市场信息吞吐功能分析[j].中央财经大学学报，2004
2.靖继鹏.应用信息经济学[m].北京：科学出版社，2002
3.李亚光.论中国期货市场的风险控制[m].北京：中国财政经济出版社，2001
【关键词】期货投资咨询；创新；盈利模式；可持续发展
期货投资咨询作为国内期货业的创新业务之一最先“破茧”，从公开征求意见，到推出《期货公司期货投资咨询业务试行办法》，再到业务许可审批，市场及业内都赋予了良好的预期，期货公司终于有机会突破传统的盈利模式，摆脱手续费和返佣比例低端竞争的噩梦，为期货、证券、银行等金融机构间合作开展综合理财奠定了基础。如今，在首批获得业务许可的14家期货公司完成工商登记变更之后三个月，各家公司仍在采用各种激励措施增加持证人员的储备，期货公司高管和研发机构负责人发表各类文章展望该项业务推出的积极作用，但是，舆论上的火热并不能掩盖新业务尚未带来明显盈利增长的尴尬，如何让这块“鸡肋”食之有味，变成了摆在各个经营者面前的难题，与其在强行端走投资者的“免费午餐”与新业务的微薄盈利间博弈，不如放眼于开发创新的盈利模式，走在行业的前列，与机遇共舞。
一、投资咨询与投资者教育有效结合，定制个性化课程，以培训费用作为盈利点，产业化的经营，同时有效降低高端客户的维护成本
投资者教育作为期货公司对投资者的义务教育，囊括了期货基础知识、期货交易风险提示、法律法规等各项基本内容，但是不能满足专业投资者或者其它投资者的个性化需求，为了经纪业务开展或者公司品牌形象树立举办高端论坛的话，公司自身资源局限，投入和产出间难以对等，加上信息的不对称，专业或个性化的投资者教育服务只作为对大客户和产业客户的附加增殖服务，期货公司只能是被动的以高成本的客户维护来保证经纪业务的收入。
投资咨询业务开展的最基本要求就是期货公司要建立符合资质的人才梯队，而专业研发能力本身也是期货公司的核心竞争力，将投资咨询业务与投资者教育结合起来做，既增强了期货公司的服务能力，又顺应了期货行业的发展趋势。
期货公司通过编制专业的调查表，了解不同层次的投资者需求，如行业类别、风险偏好、投资需求、学习愿望、付费意愿、效果期望、费用承担能力等，进行深入的统计分析，计算潜在市场份额，确认投入力度。同时，根据调查结果对投资者进行多层次的立体归类，制订个性化培训课程套餐（如：按职位为期货理财总裁研修班、期货理财分析师提高班等；按专业程度细分期货投资与会计实务、套期保值与原材料采购等），并根据成本核算和培训对象的消费能力，对课程作出合理定价。
将投资咨询和投资者教育有效结合起来，举办满足个性化需求的培训班，除了可以增加期货公司的盈利外，在对培训课程进行市场营销中，树立了公司专业化的品牌形象，如：南华期货有限公司与浙江大学合作举办的“期货高级研修班”，南华期货作为行业的领跑者，已经先行一步，对投资者教育的高端模式进行探索；在培训课程的进行过程中，锻炼了投资咨询师的能力，表现了公司对投资咨询师研究成果的认可，增强了投资咨询师的成就感和归属感，有利于团队的长期建设；在对培训课程的产业化经营中，降低了高端论坛和大客户专业培训的组织和运作成本，提高了运作效率，经验的积累引起服务质量上的飞跃，客户对待免费享受到的拥有明确定价的增殖服务，让“上帝”明白“免费午餐”的内在价值，有效增强高端客户的优越感，提升对公司的认可度。
二、借鉴“私人银行”概念，创建期货投资的“私人期货顾问”，为优质客户提供全面的投资咨询服务，期货公司收取服务费
私人银行业务是一种向高净值客户提供的金融服务，它不仅为客户提供投资理财产品，还包括为客户进行个人理财，利用信托、保险、基金等金融工具维护客户资产在风险、流动和盈利三者之间的精准平衡，同时也包括与个人理财相关的一系列法律、财务、税务、财产继承、子女教育等专业顾问服务，其目的是通过全球性的财务咨询及投资顾问，达到财富保值、增值、继承、捐赠等目标，其主要特征为准入门槛高、综合化服务、重视客户关系。银行可从中收取服务费。
2005年9月，美国国际集团旗下的瑞士友邦银行首先获得中国银监会批准，在中国境内设立私人银行代表处，随后瑞士银行、欧洲爱德蒙得洛希尔家族银行法国子公司、花期银行、法国巴黎银行和德意志银行在上海高调推出私人银行服务。2007年3月，中国银行在国内银行中首开私人银行业务，到2008年，招商、中信、交行、工行、光大、民生等银行也陆续推出这项业务，国内私人银行业务迅速发展。
私人银行的快速发展表明，随着国内居民家庭财富的积累，特别是高收入群体的不断发展壮大，全面的理财服务的需求不断增长，期货投资咨询业务的专业化优势有了用武之地，借鉴“私人银行”概念，期货公司可以结合自身实力，推出“私人期货顾问”业务，为优质客户提供全面的投资咨询服务，从客户的财务分析、资金管理、投资建议、风险控制、法律风险防范、税收管理等多方面提供专业化建议，甚至是包括与期货品种上下游相关的实体经济的经营运作建议，为客户量身定做套期保值或套利方案，让客户享受一站式的专业化服务。
当然，该项目的实施与推进，受制于期货公司的人才储备和资源的整合运用能力，可以采用逐步深入的方式推出，如先从单一的期货投资操作建议做起，再到与期货品种相关的上下游实体经济的套期保值或套利策略咨询，逐步到客户资金管理、风险控制，等等。根据客户对“私人期货顾问”的接受和认可程度，以及背后公司服务团队的建设和资源整合进度，综合该项目的定价能力和盈利能力，递进推出，避免激进的扩张，导致资源浪费和探索阶段过高的机会成本。
三、促进同业合作，推出同业投资咨询服务，为未取得投资咨询业务许可的同行公司提供有偿服务，实现行业间的资源共享
中国证监会公布的《试行办法》主要是从资本实力和合规角度对期货公司申请期货咨询业务作出了规定，一是公司注册资本不低于1亿元、净资本不低于8000万元；二是公司最近6个月净资本等风险监管指标持续符合监管要求；三是至少1名具有3年以上期货从业经历和取得期货投资咨询业务从业资格的高管人员，至少5名具有两年以上期货从业经历和取得期货投资咨询业务从业资格的从业人员；四是公司最近3年持续合规经营；五是具有完备的业务管理制度等五个方面。
据统计，全国在经营的期货公司160余家种，有63家期货公司符合要求，其中43家期货公司提交了申请。首批共批准14家期货公司获得投资咨询业务资格。从数据中，可以直观的看出，至少有100余家期货公司短期内，想与获批投资咨询业务许可的期货公司提供同质服务，就会产生与获批公司合作的需求。拥有投资咨询业务许可的期货公司可以根据对方公司的实际情况，将风险管理顾问、期货研究分析、期货交易咨询三项业务拆分或组合成有针对性的产品，向未获得业务许可公司提供有偿服务，但是，在公司优势竞争力的保存、产品服务对接细节和核心服务产品的知识产权保护等方面仍需要在实践中进一步探索。
四、开发程序化交易软件，将无形的研究成果转为有形的产品，通过年费收取或一次性销售等方式获取收益
随着中国期货市场的发展，投资者投资理念的日渐成熟，投资者开始从盲目交易转向理性投资，但是绝大多数投资者为非专业投资者，为了有效的剔除人工交易中的贪婪和恐惧心理因素影响，并且最大化的利用专业化研究成果，程序化交易系统越来越受到投资者的关注。
期货公司可以组织投资咨询团队将自己的研究成果，转化为适合不同风险偏好的投资者的程序化交易软件，通过收取年费或者一次性销售方式获取收益。投资者可以省去对着由专业词汇和免责条款构成的分析报告，无从下手的痛苦，期货公司也摆脱了要做专业指导，但不得明确给出客户进出场方向和点位的监管。该种方式在具备多种优势的同时，考验着投资咨询团队的职业操守和专业研发能力，交易软件是否具有稳定的赢利能力，是否在推出前做过专业的统计检验和实战检验，是否会不断的进行修正等。
五、打造品牌期货投资咨询团队，开拓与大型企业和私募等项目合作，将研究成果产品化，迅速转化为利润
期货公司品牌建设工作非常重要，打造公司的品牌投资咨询团队，可以作为公司大品牌宣传的重要组成部分，相互促进。比如借助监管部门或者行业协会力量组织行业内投资咨询团队评选，甚至是擂台赛，加入媒体互动，让广大投资者参与投票，如果能引入大型的企业或者私暮项目的专业人员参与，从评选结果中选择合作伙伴，对参与度、公众影响力和评选结果的含金量各个方面都是有力促进，简单快速并且以最大的覆盖面向投资者普及关于期货投资咨询业务的相关知识，同时，也可以有效引导期货公司对投资咨询团队建设的重视，为期货行业的未来发展培养人才，积聚力量。
资产管理业务 现状分析 影响研究
一、资产管理业务的概况资产管理，顾名思义是委托人将自己的资产交受托人，由受托人提供理财服务的行为，是金融机构客户资产在金融市场进行投资，为客户获取投资收益。资产管理业务起源于美国，最初是投资银行管理其合伙人及相关人士的资产，后逐步演变为机构或个人委托专业金融机构管理资产的金融业务。资产管理的目的是实现个人和机构资产（货币或非货币资产）的保值增值。本文所研究的资产管理业务主要指后者。根据《期货公司资产管理业务试点办法》（中国证券监督管理委员会令
[2012]81号），所谓资产管理业务是指期货公司接受单一客户或者特定多个客户的书面委托，根据有关法律、法规及委托合同约定，运用客户委托资产进行投资，并按照合同约定收取费用或者报酬的业务活动。2012年11月16日我国期货资产管理业务正式开闸。中国期货业协会数据显示，截至2013年4月底，具备资产管理业务资格的期货公司中签约资产管理业务的客户仅128户，其中机构投资者16户占比约13%，个人投资者112户占比约87%；已开发的产品47只，平均每只产品签约客户2.72户，单只签约最多签约客户18户，管理账户的初始总资金规模5.1亿，最大单一账户资金管理规模6000万元。目前期货资产管理业务已经在市场上运行一年多了，截至2014年1月我国已有30家期货公司获准开展资产管理业务，但是据统计该项业务市场资金规模仅10亿元左右，2013年上半年期货投资咨询、资产管理两项创新业务总收入为2380.32万元，其中投资咨询收入为2050.86万元，而资产管理业务收入不过329.46万元，期货公司资产管理业务的发展并没有达到预期效果，仍处于发展的初始阶段。
二、资产管理业务对期货公司的影响分析期货公司资产管理业务的开展，具有划时代的意义。该项业务给期货公司带来新的盈利增长点，对期货公司的收入、管理、投资等都产生了积极的影响，但任何事物都需要辩证地去分析和理解，资产管理业务也不例外，它给期货公司带来各种有利因素的同时，也带来了一些消极影响。（一）积极影响1.改变期货公司盈利模式单一的现象资产管理业务的开展改善和优化期货公司的业务结构。期货公司在没有开展创新业务以前，一直以经纪业务为主，导致期货机构盈利途径仅依靠单一手续费。据了解，单一盈利模式下多数期货公司营业收入中90%以上是靠手续费。由于盈利模式单一，最终导致一次又一次的手续费大战，而手续费竞争不仅在小期货公司存在，很多大型期货公司也存在在压低手续费招揽客户现象。手续费大战的背后，实质上是反应了期货公司业务同质化的问题。由于期货市场尚未成熟，同时期货行业风险较大，市场监管严格，导致创新业务迟迟没有在我国期货市场中出现，从而形成价格战和同质化问题。如今我国期货业已经允许开展投资咨询和资产管理两项创新业务，虽然从已经运行的情况来看，尤其是资产管理业务并非十分理想，但是期货公司资产管理业务的开展将在某种程度上改变期货公司单一的盈利模式，逐步形成多元化的业务体系，遏止手续费大战的产生，真正实现期货公司的创收。2.促进期货公司优秀人才培养一直以来期货业“挖墙脚”的现象屡见不鲜，这实质上反映期货业对人才的渴望与需求，尤其在创新业务开展以后，对人才的需求将显得更加迫切。期货公司开展资产管理业务需要从研发、销售、交易、管理等环节的优秀人才，人才需求量大，不可能全部都通过“挖墙脚”的方式从其他期货公司获取，而且这种不注重内部人员的培养，盲目招揽外来人才的方式，将不能够很好地发挥人才优势，无形中还会打击原有人才对于公司的忠诚度。如果员工对企业没有忠诚度，企业对于员工没有安全感，期货公司的发展也就无从谈起。因此，为了解决资产管理业务人才紧缺的问题，期货公司最有效的方式就是注重优秀人才的培养，只有培养优秀人才，增强员工的忠诚度，提升服务能力，才能培养出优质的客户，从而提升期货公司发展空间。3.完善期货公司的风险管理体系期货市场以杠杆高，涨跌幅度大、行情变幻莫测为特征，在金融业领域当中监管要求相对严格，期货市场“五位一体”的风险控制体系在其中发挥着重要作用。资产管理业务的开展对期货公司各方面制度提出更加严格的要求，包括业务管理、人员管理、业务操作、风险控制、交易监控、防范利益冲突、合规检查等制度，力求降低资产管理产品的非系统性风险。获批开展资产管理业务的期货公司不管是资金实力，还是各项制度，都必须满足监管要求。因此，该项业务的开展，逐步完善和健全了期货公司的风险管理体系，有效降低和较少风险事故的产生。4.发挥期货公司的自身优势从期货公司资产管理业务的投资范围来看，包括期货、期权及其他金融衍生品；股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等，期货公司最大优势是熟悉金融衍生品，因此，开展资产管理业务将极大地发挥期货公司的优势。由于期货公司相较基金、券商、信托、银行等更了解期货市场，并且更具全球视野。目前全球金融市场联系更加紧密，而期货市场是国内目前重要的能够同时联系国内外金融市场环节。这种联系一方面是通过内外市场相同或相近品种的套利，更多则是因为大宗商品价格的全球化，令期货公司对全球宏观环境和经济周期等有更深刻的理解和把握，从而使期货公司在产品设计上更加合理，最终获得丰厚收益。（二）消极影响1.加速期货公司两级分化根据中国期货业协会统计，截至2014年4月我国有期货公司160家。从股东类别看，主要有传统期货公司（股东具有产业背景或雄厚资金实力）、金融机构参控股期货公司（股东具有券商、信托公司背景）和中外合资期货公司（股东为中外合资）。截至2014年1月，各类期货公司中只有30家期货公司获得资产管理业务资格，占比不到20%。在这种局势下，获批的期货公司寻找到新的盈利增长点，而剩下的期货公司由于资金、评级、人员等方面不符，而被拒之门外，仍然依靠单一的经纪业务来维持公司经营。从2012年六家期货公司的资本来看，期货公司之间的净资本差异十分明显，和合期货与中粮期货的差距达到100倍以上，即使在期货资产管理业务的初期阶段，这种两级分化的局面就已经凸显出来。未来在这种优势、资源倾向的前提下，开展资产管理业务的公司将在其中获取丰厚的利润，最终导致期货公司两极的现象继续恶化。
2.导致期货公司竞争压大期货公司是我国金融业当中最后开展资产管理业务的领域，当银行、证券、信托、保险等公司已经在资产管理业务方面逐步积累了经验、人才时，期货公司才刚刚起步，这其中遇到的困难和问题也是不言而喻的。其实，在没有放开期货资产管理业务之前，私募期货投资公司实际上之前承担了期货资产管理的角色，这就导致期货资产管理先要在行业内竞争。当期货公司的创新业务处于初级发展阶段时，国内的私募期货投资公司却得到了较大的发展，在研发水平、实战能力方面，都取得较大的成功。由于私募基金不受监管，无论是资金来源，还是人才资源，都有较好的基础，同时积累了较为丰富的经验，期货公司发展资产管理，首先面临来自私募机构的竞争压力。特别是目前期货公司只允许开展“一对一”的资产管理业务，而实际上私募机构一直以来就是在运作“一对一”和“一对多”的资产管理，从允许开展的业务类型开看，期货公司处于弱势一方，面临的业务压力极大。3.限制期货公司宣传渠道我们从理论上来看，期货公司开展资产管理业务，一方面可以吸引许多机构投资者可以直接参与到期货交易中来，比之前要方便的多，另一方面，也可以通过投资基金的方式，把大中小散户的资金集中起来，由资产管理人代为投资，从而形成稳定的市场投资主体，改善市场的投资者结构。但是期货公司却要求不能通过公开媒体向公众推广、宣传资产管理业务预期收益或招揽客户，客户也不能查看期货公司模拟交易数据，这种要求直接阻碍了期货资产管理业务的发展。此外，期货资产管理业务对投资者的资产要求严格，能够参与该项业务的群体有限，再者不能通过媒体渠道宣传，即使期货公司设计出优秀的产品，但是缺乏有效、便捷的宣传渠道，在信息传达不畅前提下，难以扩大期货资产管理业务的规模，期货公司营业收入也将会受到影响。
三、期货公司开展资产管理业务的建议期货资产管理业务的开展对期货公司来说是发展的一大步，带来了许多有利的影响，但是当前面临的诸多挑战仍是不可忽视的。期货资产管理的发展可能不会非常快速，但是期货公司要想做大做强，必须与期货市场共同经历一个厚积薄发的过程。（一）丰富资产管理业务类型目前期货资产管理业类型为“一对一”的理财模式，要求客户应当具有较强资金实力和风险承受能力，单一客户的起始委托资产不得低于100万元人民币。这种模式主要是针对于高净值客户，对于中小投资者来说，将无缘参与资产管理。“一对一”的专户理财总体上可能导致期货公司资产管理业务有牌照无业务或少业务的局面，也不利于期货公司资产管理水平的提高。另外，从银行、证券、基金等金融机构的资产管理业务来看，是首先开展“一对超多”模式，再逐步放开“一对多”和“一对一”的业务类型，这种发展顺序有其内在意义，认为资产管理业务的专业性要高于普通散户投资者，因而首先推出“一对超多”，即通过设立集合资产管理计划的形式，募集众多散户投资者的资金，由专业人士进行资产管理；然后为适应当前高净值客户财富管理的需求，再进一步推出“一对多”和“一对一”的业务类型。并且，从我国目前投资者的结构来看，仍然是个人投资者为主，其占比达90%以上，这种散户比例过大、专业机构投资缺乏的局面，势必不利于“一对一”资产管理业务的发展，因此，我国期货市场应尽快推出“一对多”或“一对超”的业务类型，加快期货资产管理业务的发展。（二）明确产品定位期货公司面临着业内外多重竞争，因此其发展只能通过提高自身的核心竞争力，才可能在激烈的市场竞争中立足。提高竞争力的关键是需要明确自身的产品定位，重点捕捉具有优势的细分市场，走差异化之路。期货公司资产管理在期货等衍生品投资方面具有天然优势，可以在很大程度上和证券、基金、银行的理财产品形成差异与互补。在期货资产管理业务中，目前处于起步阶段，产品设计上应该要立足于金融衍生品，充分利用在套利策略、量化策略等方向上的研究优势，并对投资者的需求进行分析，结合经济周期和当时主流的风险偏好进行产品设计，从而开发出更多符合市场需求的风险对冲、趋势跟踪等投资产品。（三）拓宽宣传渠道期货公司资产管理业务宣传渠道受限，在很大程度上阻碍了该项业务的发展。期货公司作为金融行业中较弱小的机构，通过自己设计及发售资产管理产品时间短，在市场和客户心中的认同度较低，这需要有效的宣传渠道使投资者对期货资产管理业务进行了解和认识，尤其是对于中小投资者来说意义重大。虽然中小投资者单个资金量小，但是一旦“一对多”资产管理业务放开，那么通过期货投资基金的形式，广大的中小投资者就可以参与期货资产管理业务。中小投资者通过参与期货公司资产管理业务，既可以借助机构投资者的专业力量，使其投资需求得到满足，同时提高了获取收益的可能性，也拓宽了期货市场的资金流入渠道，提高了期货市场的资金规模。因此，期货公司资产管理业务的规模要不断做大，必须进一步拓宽宣传渠道，使更多的投资者能够快速、便捷地获取资产管理业务的信息，在理性思考的前提下，科学合理地进行投资。
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关键词：股票市场；影响；健全完善
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1673-0992（2010）08-0357-01
股指期货是20世纪80年代产生于美国的一种衍生金融工具，目前已经成为最重要、发展得最成功的金融工具之一，它已经被很多国家和地区推广使用。沪深300股指期货将于2010年4月16日上市，从2006年1月11日全国证券期货监管工作会议透露国务院批准成立中国金融期货交易所到至今已历时四年多。2006年9月，中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立，2007年，随着《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》等一大批相关法律、法规相继公布及正式施行，股指期货的法律保障已基本完备。2010年1月8日，证监会相关部门表示，国务院已原则上同意推出股指期货，证监会将统筹股指期货上市前的各项工作，这一过程预计需要3个月时间。2010年3月26日，中金所宣布将于2010年4月16日推出旗下首只合约――沪深300股指期货。股指期货终于将在一片期待中登上中国证券市场的舞台，“这一步，是金融衍生交易发展史的上一小步，却是中国金融发展史上的一大步”。中国证券市场上从此有了持续性存在的金融衍生品，将告别以往单边盈利的模式，有了掌握自身定价权的产品，开始具备相对完善的风险规避和控制模式。下面本文将主要从股指期货推出的积极影响和负面影响两个角度来分别阐述股指期货推出对我国A股市场的影响。
一、股指期货对我国A股市场的积极影响
股指期货的推出，将有助于促进我国证券市场的基础设施建设，完善我国证券市场的投资品种，有利于规避证券市场的系统性风险。不仅改变了证券市场现有的“单边市”，有利于促使投资者投资方式和投资思维的转变，而且有助于培育市场机构投资者。具体而言，股指期货对股票市场的积极影响体现在流动性、波动性、结构性等几个方面。
1.对股票市场流动性的影响
股指期货推出对于现货市场的资金量和交易活跃程度存在着正反两方面的影响。一方面，股指期货与股票现货之间存在一定的替代效应，股指期货的推出可能会对现货市场资金产生一定的排挤效应，尤其是部分投机者和被动型投资者，会将部分资金从现货市场转移到期货市场，这可能会在一定程度上减少股市的交易活跃程度。而另一方面，股指期货的推出又给投资者提供了一种风险管理工具，可以吸引大量的场外资金进入股市和期市。
2.对股票市场波动性的影响
股指期货作为一个依存于现货市场的投资品种和风险管理工具，本身是中性的，它的推出不会改变市场的长期趋势。虽然在其推出后短期内可能会对股市形成一定的扰动，但主要仍将受市场总体态势及内在估值的影响，而且估值因素的影响更为重要。从长期来看，股指期货推出不会增加现货市场波动性，反而会减小市场波动，起到稳定现货市场的作用。
3.对股票市场结构的影响
股指期货的推出，将使沪深300指数的成份股更受市场关注，其战略作用也将得到提升。特别是成份股中超大蓝筹股的战略性作用将会更强，进而将带来相应的市场溢价，蓝筹股的资金聚集度进一步加大。股指期货推出以后，机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股的需求大量增加，推动指标股的价格上涨，而非指标股活跃程度会有所降低。
4.对指数成分股估值的影响
股指期货的推出，可能使标的指数成分股相对非标的指数成分股凸现更多机会。一方面，指数期货的套期保值、资产配功能，需要标的指数成分股的配合，另一方面，机构投资者对成分的更多配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，而这种调整可能在指数期货上市前一段时期就会发生。由此，股指期货推出前，标的指数成分股可能享受较高溢价。
在股指期货推出后，标的指数成分股是否能享受这种溢价则难有定论。短期内，一方面，成分股的走势可能受到股指期货推出前自身溢价因素的影响而出现调整，另一方面，期货上市初期的价格、交易表现，以及市场投资者的交易策略，都将影响现货的操作方向。从长期来看，现货市场走势主要受自身发展主导，股指期货并不能改变其现货市场的发展趋势。
5.活跃股市，催生券商业务机会
股指期货推出将对券商自营、资产管理和经纪等业务产生全方位的影响。股指期货的推出将为券商提供一种风险对冲的工具，券商的资产管理业务也能根据客户的需求设计更丰富的产品组合，券商自营的投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。股指期货的推出，将使券商自营业务和受托资产管理业务的投资策略发生重大变化，从原来的买进之后等着股票上升再卖出的单一模式改变为双向投资模式，即股市的上升或下跌券商均可赢利。股指期货的推出将令股票二级市场交易的格局发生极大的变化，券商二级市场份额面临再一次洗牌，这对券商在服务功能方面的要求也大大提高了。另一方面，随着市场发展的日趋成熟，必将会诞生一批以能够通过股指期货获取稳定盈利为号召力的机构，委托“专家理财”将成为普通个人投资者理财方式的首选，“散户”最终将会消散，交易佣金的收取比例将会越来越低，最终的结果是中小经纪商(尤其是单一从事经纪业务的经纪公司)将越来越入不敷出，经纪商间的兼并重组会进一步加速。对于证券公司而言，股票指数期货和其他金融衍生品市场的建立，其影响则不仅限于资产管理领域，而是更为广泛和全面，涉及经纪业务、自营投资、衍生品发行与交易和资产管理等几乎所有业务领域。
二、股指期货推出对我国A股市场的不利影响
股指期货的推出，对A股市场的负面影响主要有：加大波动力度，追涨杀跌之风更加盛行。国内的大资金可以更加有效的回避自己的风险，股市做多、股指做空、做个保值，每日的震荡幅度可能会大很多；开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动；可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。
おげ慰嘉南祝
[1].
[关键词]期货市场 指数化投资 商品指数基金 商品指数期货
根据MaxIssacman的定义，指数化投资是通过持有基准指数所包含的全部或具有代表性的证券来复制指数，从而获得某一特定市场基准收益率的投资策略。1971年，威弗银行建立了一个以纽约综合股票指数为基础的等权重投资组合，拉开了指数化投资的序幕。1986年，纽约期货交易所(NFE)上市了商品研究局(CRB)指数期货合约，成为商品市场第一个指数化投资产品。
一 商品市场指数化投资的方式
根据投资者跟踪指数的方式不同，指数化投资的方法可以分为三种，分别是复制法、基金法和衍生工具法。基于上述方法，商品市场指数化投资的主要方式有互换、商品指数基金、商品指数期货及期权、商品指数EFTs等。
(一)商品指数互换
互换可以被视为一系列远期合约的组合。商品指数互换是指互换当事人约定在未来某一时期内相互交换以商品指数为标的现金流量的协议。由于互换协议的独特性，两个特定当事人达成互换协议很困难，通常需要互换交易商作为中介。互换交易商主要由银行和其他大型金融机构组成，它们是连通OTC市场和期货市场的桥梁。
(二)商品指数基金
商品指数基金是以市场中某一商品指数为基准，通过复制的方法建立一篮子商品组合跟踪指数变化的投资基金。商品指数基金采用“买入并持有”的投资策略，即按照期货合约的名义价值购买期货合约。商品指数基金参与市场采用的是“全部抵押方式”，即先将全部资金投资于短期国债以获取固定收益，再以短期国债作为抵押参与期货交易。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆。
(三)商品指数期货和期权
商品指数期货是指在期货交易所上市交易的以商品指数为标的期货品种。商品指数期货相当于构造了一个商品投资组合。因此，商品指数期货是进行指数化投资的场内衍生工具。
商品指数期货实行保证金交易，可以进行卖空操作，采用现金结算。根据指数构成商品种类和数量不同，商品指数可以分为综合性商品指数、分类商品指数、单一商品指数。
(四)商品指数ETF
交易所交易基金(ETF)是近几年才在西方发达国家证券市场上迅速崛起的一种指数化投资工具。商品指数ETF，即上市型商品指数基金，是一种能够通过证券交易所的平台进行日内交易的商品指数基金。
与商品指数基金相比，商品指数ETF具有下列特点：在全国性市场交易上市，便于投资者申购和赎回；投资组合更加稳定，严格复制跟踪指数，投资收益完全透明；费用更加低廉；投资门槛更低。
二 商品市场指数化投资对市场的影响
(一)对市场价格的影响
一般来说，利多消息会推动期货价格上涨，不过随着价格的上涨，预期收益率会下降，做多热情会下降，期货价格将会面临一个向下的修正。由于指数化投资的目标是复制和跟踪指数，不管在何种市场条件下，指数化投资都要准确反映指数的变化，就可能导致成份期货价格的高估。对于按市值加权的指数，若某期货价格很高，在指数中的权重就越大；相反，如果某期货价格很低，在指数中的权重就越小。
(二)对市场流动性的影响
商品指数基金采用被动式投资，集中式交易，交易并不活跃。如果指数基金比例不大，对市场影响有限。如果市场现有资金总量不变，但大量资金转为商品指数投资，则会对市场流动性产生较大的负面影响。
(三)对市场定价效率的影响
市场定价效率来自于市场所搜集的信息，正是由于大量分析师不断寻找重要信息，并将这些信息应用到投资实践中，才会达到相对合理的价格。而商品指数基金由于其投资策略，并不存在寻找信息的动力，不会为市场带来更多的信息。
(四)对市场结构的影响
在20世纪90年代中期以前，期货市场参与者主要分为两类，即套期保值者和投机者，前者从事与现货相关的生产、经营等活动，通过期货市场进行套期保值操作，转移价格风险；后者承接套期保值者头寸并承担价格风险，获取风险收益。
三 结论与启示
中国期货市场正处于快速发展时期，新品种不断推出，市场规模不断壮大。指数化投资不仅服务于市场拓展，也服务于产品创新，对推动我国期货市场向更高层次发展具有重要意义。推出商品指数基金，一方面可以吸引社会资金入市，为期货市场增加新的流动性，另一方面也可以将期货市场原有的散户组织起来，改善投资者结构，促进期货市场的健康稳定发展。
关键词期货风险内部控制
期货投资最主要的意义之一就是帮助企业转移、规避价格风险，它是一种预防措施，它通过在期货市场与现货市场同时做方向相反而数量相同的交易，如果现货市场上由于价格波动给交易者造成了损失，可以被期货市场的交易盈余抵补，因此，也起到了价格风险对冲的效果。但是期货投资业务本身是高收入高风险的投资业务，近年来发生过多起由于风险控制不当，而发生巨额亏损的事件，如巴林银行倒闭案以及中航油巨额亏损事件。那么，企业如何去规避在进行期货投资时可能面对的风险，如何将风险置于可控制的范围内，从而获取高额回报？笔者认为，建立完善的内控体系，是规避期货投资风险的有效途径。
1内部控制的基本含义
内部控制理论是随着企业内控实践经验的丰富而逐渐发展起来的，大致经历了内部牵制、内部控制系统、内部控制结构和内部控制整体框架四个理论阶段。1992年，COSO委员会提出了一个内部控制的专题研究报告《内部控制：整体框架》，即COSO内部控制框架。该报告将内部控制定义为，“由企业董事会、经理阶层和其他员工实施的，为营运的效率效果、财务报告的可靠性、相关法令的遵循性等目标而提供合理保证的过程”，并认为内部控制包含控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督等5个方面。内部控制的目的就是帮助企业正确地管理和控制风险，而非减少风险。内部控制的目标是通过建立企业内部控制体系，梳理公司的主要业务流程，对关键控制流程进行风险分析，找出风险点和控制缺口，通过强化相关部门控制职责，实现对风险的有效控制，完善制度规范，建立测试方法和标准，保证内控体系有效运行。
2企业期货投资业务流程及其风险管理
期货投资风险是指由于未来的不确定性而产生的期货投资收益的可能值偏离期望值的可能性和幅度。对于期货投资活动而言，风险伴随于整个期货投资活动。也就是说，控制期货投资风险，应确定期货投资业务流程，进而找出流程中的重要风险点并制定相应的控制措施，是有效规避期货投资风险的关键所在。
2.1业务流程的基本含义及基本特征
业务流程的基本含义是指业务操作过程中的全部线路和环节，即产品从开始接收操作直到最后完工所经历的全部业务手续，包括业务流程所涉及的全部人工工艺、计算机操作工艺、管理工艺、监护工艺过程。
企业期货投资业务的流程：投资者在进入期货市场前，要与所选定的经纪人结合定期制定投资计划。当决定从事期货交易时，首先要向期货交易所的会员经纪商开立帐户，同时建立印鉴卡，签妥合约书，此后投资者资金进出全凭印鉴。交易投资者通常以电话通知的方式给经纪人交易订单，订单上包括买或卖商品种类、契约数量、提运月份及价格等。当经纪人应下订单时，即以口头复诵一遍，或以书面邮寄方式确认订单。该交易订单立即被送到经纪商办公室的电讯室，登记、打戳时间，然后立即由电讯室以电话通知交易所的交易厅内该公司的电话员，电话员记下订单传给柜台的交易经纪人，在交易厅内进行交易。成交后，经纪人即在该订单的价格上背书，如果该订单没有价格限制，则经纪人填上成交价格以后，再由电话员传回公司电讯室。客户经纪人立即以电话口头方式通知客户交易已经完成，随后再以书面确认完成。每天交易结束时，会员经纪商再将当日所有交易，报给结算单位，由结算单位进行当天的结算工作。
2.2企业期货投资业务流程风险
从期货投资业务流程中可以看出，期货交易不是客户之间面对面的交易，它需要通过期货交易所的交易经纪人，按照交易所规定的操作程序和结算方式进行交易和结算。期货投资业务流程表现出直观性、人际性、流程具有严格的流程方向和步骤秩序的特征、流程没有完全封闭的时间界限及隐含着路线风险和操作风险的基本特征。经过对企业期货投资流程过程中可能出现的风险评估及分析后，得出企业期货投资业务流程面对如下几种重要风险：
(1)期货投资方案未经有效审批。指企业期货投资部门编写的期货投资方案（期货投资建议、可研报告），未得到经理办公会议、企业内相关部门、专业公司及法律事务部的有效审批的风险。投资计划是对未来投资行动的一种说明，是对投资活动的指引，它告诉管理者以后的目标是什么，为管理者提供了管理的依据，计划是否得当，直接影响到企业整个投资活动的结果。对于企业期货投资计划，首先应严格按照规定以套期保值为目的，并应列明拟选择的期货经纪公司，需保值的现货品种、数量、月份和持仓部位，说明所需期货保证金或财务支持等内容。例如在中航油事件中，中航油公司基本上是陈久霖一人说了算，相关部门未对期货投资进行有效审批，党委书记在新加坡两年多，一直不知道陈久霖从事场外期货投机交易，最终导致中航油在新加坡折戟沉沙。
(2)合作机构选择不当，造成损失。由于期货经纪公司是投资者和交易所之间的纽带，参与期货交易只能通过期货经纪公司进行，因此选择一个服务规范、运作优良、综合实力较强的期货经纪公司是十分重要的。若选择了管理不规范、信誉不好、业务素质不高的经纪公司，会对企业的投资带来一定的交易风险。选择期货经纪公司应注意经纪公司应具备的一些基本条件，包括注册资本、从业人员、办公设备、完善的管理制度以及必须提供给客户的基本交易服务等等。
(3)没有按规定的程序与合作机构签订合同的风险。有交易就有风险，一个企业的对外交易行为主要是由合同来规范的，所以其面临最大的风险就是合同中的种种陷阱，尤其是在对方缺少履行合同的诚信时，大量无效和内容不规范的合同就会给守约企业造成巨大的经济损失。所以应该严格按照规定的程序与合作机构签订合同来规避风险。
(4)开户未经有效审批。开设帐户，企业便可进行期货交易。但是，企业若开立了不合规的帐户，对期货投资将带来很大的风险。例如，中石油海外资金账户由海外子公司分别设立，户头林立、管理松散，曾导致屡屡出现资金流失的现象。
(5)资金划拨未经有效审批。资金的管理是投资成败的关键。资金划拨没有履行相关审批手续，或没有授权的相关管理人员的书面签字审批，这可能会造成资金的滥用，对企业带来严重的后果。例如，中航油公司造成巨亏的一个原因就是，中航油公司原先的核心业务是中国进口航油采购和国际石油贸易，然而公司却将大量的资金用于期货投资，这其中的大部分投资资金是没有得到上级领导的审批，致使由于期货投资业务的失败，使整个企业承受巨额亏损。
2.3基于期货投资风险的内部控制设计
2.3.1组织结构设计
完善的风险内部监控体系的运行，必须建立在职责分明的组织结构之上。组织设置要权责分明、相互制衡。一个结构良好的组织不仅可以促使组织中每一个人为完成既定的组织目标——通过期货交易来保值或盈利而尽职尽责，而且依赖组织内的严格分工，做到相互稽核、牵制，避免挪用资金和越权交易的风险，并可及时发现期货投资风险和采取相应对策。期货投资应实行权力集中原则，决策权应由企业的最高决策层掌握，总经理负责。投资关系到企业的生死存亡，是企业战略的体现，是全局性的工作，权力不宜分散。针对于期货投资业务应分别设立期货投资事业部与监督控制部门。期货投资部门其职责为，收集研究期货市场信息，明确其变化趋势，制定期货投资计划；具体操作期货投资交易。监督控制部门的人员主要是监察员，其职责是定期或不定期地查核信息员、会计、出纳等处的交易记录和资金收支记录，核实其记录是否相符，并监督全部交易是否处于原定监控计划之中。
2.3.2建立期货投资管理制度
建立期货投资管理制度并严格执行以控制操作风险。
（1）规定企业期货投资的原则。主要有专人负责原则，选择与现货相关产品进行套期保值原则，以防御现货经营风险为目的原则，交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、交货月份相同或相近原则，考虑成本和预期利润水平原则。
（2）规定期货投资程序。期货投资程序分为投资前期、投资期及投资事后评价。①在投资前期的工作：制定期货投资计划、选择合作机构、签订合作合同。投资计划的制定要尽量详尽，包括市场分析，可行性研究报告，投资数量及规避风险的一些措施。选择期货经纪公司要注意以下几个问题：首先，应选择一个能提供准确的市场信息和正确的投资方案的经纪公司。其次，应选择一个能保证资金安全的经纪公司。最好的办法是获得有关资料证明该公司实力雄厚、商业信誉良好，而且在以前的经营中，没有严重的自营亏损，没有经济诉讼案件。最后，应选择一个运作规范的经纪公司。经纪公司应严格按照有关的法律、法规、规则的要求，规范经济行为，不损害客户的利益，保证金和手续费的收取合理；②期货投资期指投资计划的执行过程，包括期货价格趋势分析，下单、交易、结算。其中也包括财务部门对交易帐务的处理，登记并进行盈亏平衡分析；③投资事后评价指通过审计发现投资管理中的弊病，为各种弊病的治理提出有效的办法帮助企业完善内部控制增强控制能力预防各种弊病的再次发生。
（3）严格制定各岗位职能，对各岗位职能描述做到权责明确、责任分离。在实行过程中要加强审批授权工作，对于审批授权应留有相关记录，监督部门不定期核查。
（4）加强经营活动的复查、业务活动的批准和授权、责任分离、保证对资产记录的接触和使用的安全、独立稽核等控制活动的实施。
2.3.3期货投资管理报告格式化、程序化和制度化
要求报告人能理解自己在控制系统中所处的位置以及相互关系，将期货投资各环节有关活动、事件进行报告，报告内容要求既包括期货投资环节的，如项目选择报告、可行性研究报告等，也包括守规和财务方面的报告，这样使得对期货投资的事中控制成为可能，是期货投资内部控制很重要的一环，同时针对突发事件做非程式化报告。
内部控制的目标就是帮助企业管理及控制风险。对于企业的期货投资业务，可通过建立完善有效的内部控制体系，帮助企业评估期货投资业务中的风险，并可针对期货投资的风险，建立风险控制体系，通过设计合理的组织结构，严格的控制制度等控制手段，达到企业进行期货投资的目的。
参考文献
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【摘要】货币会随着一定时间的投资和再投资而产生的时间价值往往会令人们忽略。其实，在资金运动过程中，如果想要实现投资收益最大化，除了投资自身不可避免的风险及通货膨胀的影响外，应重视货币时间价值，从而做出正确的科学的投资决策。现在我们就货币时间价值在企业投资经营中的应用进行详细介绍。
【关键词】时间价值;投资;应用
一、货币时间价值产生的前提及原因
(一)货币时间价值产生的前提货币并非所有都具有时间价值，它必须在社会分工的出现、借方与贷方的生成，大量生产的需求、资金的所有权与使用权的分离这四个条件都满足的情况下，相互作用才会具有这种独特的价值。倘若没有这些条件作为前提，试问钱放在口袋里会产生时间价值吗?停顿中的资金会产生时间价值吗?企业加速资金的周转会增加时间价值吗?答案是否定的!而在现代商品经济中，呈现出一种现象:假如你在银行存入20万元，并且利息率为5%，那么一年后的这个时间，你就会收获21万元。而你存入的20万元即为本金，1万元的利息就是这100元钱经过一年时间的投资所增加的价值，收获得利息便是货币时间价值。因此货币具有时间价值的前提条件是货币只有当作资本投入生产和流通后才能产生增值。货币时间价值的前提条件是实现货币时间价值的一个最重要的因素。(二)货币时间价值产生的原因1、货币时间价值是资源稀缺性的体现。人的需求是无限的，其呈现出的是一种增长的趋势，需求越大，需要的物品和劳务即更多，也就意味着需要的资源越多，这是资源的稀缺性。以此为根据在经济和社会的发展过程中，需要的是社会资源，这种社会资源将构成社会财富，以这些社会资源为基础创造出的未来的物质和文化产品构成了未来的社会财富，再加之社会资源的稀缺性，因此可以带来更多的社会产品。而货币是商品价值的一种体现，也是一种衡量大小的工具。由于现在与将来是不同的时期，它的效能则不同，带来的价值也就不同，也就产生现在货币的价值高于未来货币价值的结论。市场利息率便可反映出来，通过它也就体现出货币时间价值具有资源稀缺性的特点。2、货币时间价值是人们认知心理的反映。人对将来事物的认知有限，仅仅关注于现存事物，对他们而言现在，货币作为一种满足需求的工具，其现有单位货币价值大于未来单位货币价值。若是他们放弃现有价值，即必有一定的代价产生，而这代价就是所谓的市场利息率。市场利息率是货币时间价值的化身，是对货币时间价值这样一个抽象的名词的诠释，是企业投资获得收益的计算依据。但实际生活中，由于风险及通货膨胀的出现，那么在投资经营中我们也应考虑到这些因素。当然还有最重要的一点便是货币的时间价值因素，在不同时点上的单位货币价值不等，因此，计算及其比较资金时应换算到同一时点。西方经济学和马克思主义对货币时间价值有不同的，西方经济学者认为货币时间价值取决于消费者的流动性、消费倾向、边际效用等因素，认为时间价值是时间差的贴水，是现有货币评价高于未来货币的评价的产物。而马克思主义则认为是资金在周转使用中由于时间价值而形成的差额。是资源生产出的产品进行再生产过程，由于时间的因素，通过销售产品获得的货币量大于最初投入货币量的增值。虽然观点不一，但是总的来说，货币时间价值对于我们的影响确实是重要的，在人们的头脑中，它的概念越来越清晰。
二、货币时间价值在企业投资中应考虑的因素
(一)机会成本。在投资经营中应考虑的是机会成本因素。这有利于投资经营，从而做出正确的投资战略，取得更大的收益。对于某些机会成本可用货币来衡量。例如，拥有一笔资金，若存入银行，等若干年后，通过银行的利息率，可以获得一笔由货币时间价值而产生的受益。但这就代表着现在我必须放弃这笔资金的支配权。这就是所谓的机会成本。机会成本不是通常意义上的支出，而是基于具体方案而存在的一种潜在受益。企业投资经营中，可供使用的资源有限时，它便是可考虑的因素，会让投资者发现那些看上去有利可图的投资实际上无利可图，从而转变更有利的投资，因此，机会成本是让时间价值运用的更为彻底的一个思考方向，当然货币时间价值除了了机会成本因素，也会受到生产经营自身具有的不可避免的风险影响，以及通货膨胀的影响。投资者在投资，筹资，经营中都应考虑到这些因素，以实现收益最大化的目标。(二)现金流量。现金流量是指在一定时期内，现金和现金等价物的流入和流出的数量。一个投资项目的现金流量包含三个因素:第一，投资过程的有效期，也就是现金流量的时间域;第二，发生在各个时刻的现金流量，即每一时刻的现金收入或支出以及平衡不同时点现金流量的资本成本。第三，现金流量的方向，也是相关费用的发生。这三个要素不论缺哪一个都不能成为投资项目的现金流量。没有现金流量的产生，那相对应的货币时间价值得不到衡量。在现代企业的发展过程中，现金流是决定企业兴衰存亡的关键，是最能够反映企业本质的标准。而现金流入与流出过程中，会受到货币时间价值的影响。因此，企业经营者在进行决策时应考虑到这一因素。二、货币时间价值在企业投资经营中的表现形式货币具有时间价值其实仅仅能说明一种现象，而不是它的本质。货币就其本身而言没有价值，它需进入社会再生产过程中才能产生时间价值。也就是说，资金投入生产经营以后，劳动者生产出新的产品，创造出新的价值，而销售产品后得到的收入大于原来投入的资金额，形成的增值。如将资金存入银行获得的利息，将资金运用于公司的经营活动获得的利润，将资金用于对外投货币资金获得的投资收益，这种由于资金的运用而实现的利息、利润或投资收益则表现为资金的时间价值。然而从投资方面讲，对于资金的持有者，是放弃资金的支配权而得到的报酬。对于集资人则是拥有资金付出的成本。这体现的是在时间因素的作用下，现有资金高于未来某时期同等数量资金的差额及因时间推移，资金具有的增值能力。货币的时间价值有两种表现形式:相对数形式和绝对数形式。相对数形式是指扣除风险报酬和通货膨胀贴水后的平均资金利润率，它也可以称为时间价值率。而绝对数形式指资金与时间价值率的乘积，也称为时间价值额。但在我们实际工作中，不进行严格的区分，有时候用相对数，有时候用绝对数。货币资金包括两种资金，一种是借贷资金，一种是自有资金。利息和利率是借贷资金的两种形式，它来源于银行。而自有资金的表现形式则为折现率，这是投资者根据自身情况而定。在生活中，我们常常误以为银行存款利率、贷款利率、各种债券利率、股票的股利率是投资报酬率，但他们是有区别的，只有假定没有风险和通货膨胀的情况下，时间价值才与各投资报酬率相等。
三、货币时间价值在企业投资经营中的应用
(一)货币时间价值在企业投资中的应用。投资活动都是在特定的时空中进行的，离开了时间价值因素，就无法判断出不同时期的投资收益，就无法判断出投资的正确性。对于货币自身而言是没有时间价值的，它需对资金投资、再投资后所得到的增值。在这种情况下，跟鳗鱼效应类似。时间价值确不是真实的报酬率，它需要考虑到货币资金提供者要求的风险报酬和通货膨胀贴水，只有扣除它们才是真正的价值增值。在实际的企业投资过程中，投资者往往对于时间价值把握不准，再加之风险的伴随，造成投资决策失误，给企业带来灾难，造成破产或者寿命缩短的现象。为了能够到达改善这种现象的目的，现就货币价值对企业投资决策的影响作出分析:企业在进行决策时有两种方法，它是以是否考虑时间价值因素进行分类的，一种是贴现指标，如净现值、现值指数、内含报酬率。另一种则是非贴现指标，如回收期、会计受益等。为了能够更有利的阐述我的观点，现举例说明:某企业准备购买一套机器设备，现在有两种方案:一是A公司分五年付款，每年年末付款3000元;另外一种向B公司一次付清，付款金额是12000元，假定银行利息为5%，则哪种方式对该企业有利?(1)不考虑货币的时间价值。分期付款需付的款项为:3000*5=15000(元)比一次付清多付的款项:15000—12000=3000(元)。(2)考虑货币的时间价值。根据查年金现值系数表得五年5%年金现值系数F=4．329，又因为P=A/F，即P=3000*4．329=12987。则分期付款比一次付款要少付2013元，若我们时间价值进行分析，那么我们将作出错误决策，造成经济损失。因此，在进行企业投资中，要时刻考虑到时间价值，从而作出正确的投资决策。(二)货币时间价值在企业经营中的应用1、存货管理中的应用。有效的对存货管理是企业获得收益的有利渠道，不同的存货方式在货币时间价值的影响下，得到的经济效益也不同。而在处理积压存货时，从货币的时间价值应该考虑到两方面的因素:第一，在估计滞销积压存货时，要按复利计算，不能按单利计算。如某企业滞销积压一批货物150万，月利率为0．6%，每月计息一次，积压半年的存货利息为:单利计算:150x6X0．6%=5．4(万元);复利计算:150x［(1+0．6%)^6－1］=5．48(万元)因此复利要比单利多收入800元。第二，保管费的支付也应按复利计算未来年份的价值。如企业每月保管费为1000元，那半年的支付为:1000x［(1+0．6%)^6－1］/0．6%=6090．72元;而单利则为1000x6=6000元;则复利比单利多支付90．72元。2、在销货分期付款中的应用。企业在进行销售货物时，对于采用分期付款方式，也会有货币时间价值的产生。如手机的售价为1500元，若才分期付款方式，顾客现付300元，以后每月初付100元，12个月付清，按月息0．6%计算，这相当于顾客的购价是:P=100x(1+0．6%)x［1－(1+0．6%)^(－12)］/0．6%+300=1461．41元;所以可以得出结论分期付款比一次付款的时间价值少38．59元，这个价值相当于每台手机的待销期为:N=38．59/1500/0．02%=129天。倘若手机在129天之内卖不出去，那么它的收益还不如分期付款摊销。当然除了上面的几种情况外，企业在经营活动中的租赁资产、设备投资、委托代销商品、固定资产的折旧、证券投资、外汇交易、联合贷款、报销债券等一系列的经济业务都会牵扯到货币时间价值因素。这是企业经营不可忽视的重要因素，是资金循环与周转获取更大收益的有利渠道。
四、货币时间价值实际在企业投资经营中的展望
在特定的时间，企业的财务活动才得以进行，没有了货币时间价值，那么所有不同时期财务收支无法计算，也无法正确的评价企业的盈亏问题。它就像是财务管理的灵魂，穿插在筹资、投资、生产经营、利润分配的全过程。在社会平均利润率一定的情况下，资金时间价值与计息期数成正方向变化，计息期数越多，资金时间价值越大。这取决于资金周转的快慢以及资金循环时间的长短，这些都是我们在进行实际投资过程中应考虑的关键。其实对于货币自身而言没有价值，它必须通过资金在投资经营中周转循环产生价值。所以对于资金循环与周转的过程应严谨，降低资金的闲置率，充分的考虑货币的时间价值做出正确的决策，在强烈的企业竞争中生存，实现利润最大化。提高对货币时间价值的认知，而不是着重眼前利益，不关注未来货币产生的价值，造成投资盲目性，缺乏科学性和有效性，并降低整个国民经济水平。
作者：孙敏 单位：长江师范学院财经学院
[关键词]金融创新；股票指数期货；盈利模式；风险管理
金融衍生产品是从货币、外汇、股票、债券等传统金融品中衍生出来的，包括远期、期货、掉期(互换)和期权在内的一种金融合约。
在金融衍生产品中，股票指数期货(简称“股指期货”)作为当代最重要的金融创新，被世界各国广泛应用于风险管理并取得卓越的成效，是20世纪80年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品，是其他股票衍生产品的基础。目前，股指期货作为国际资本市场成熟的风险管理工具，发挥着日益重要的作用。
在我国，随着证券市场规模的不断扩大以及资本市场开放程度的不断提高，要求开设股指期货的呼声越来越强烈。客观地说，适时推出股指期货这一金融衍生品种并合理的加以诱导利用，不仅能够降低金融风险，而且还能促进股市的进一步发展。
一、股指期货的相关介绍
股指数期货是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。其特征与流程类似于普通商品的期货交易。但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它联系着期市和股市两个市场，投资者可将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场。
1.股指期货的发展历程。股指期货最早诞生于美国。二战以后，以美国为代表的经济发达国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。在股票市场不断膨胀的过程中，股票市场投资者的结构也在发生着惊人变化，以信托基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者大量涌现。
20世纪70年代，在“石油危机”的冲击下，西方各国的股票市场价格大幅度波动，股票投资者面临着越来越严重的风险，其中以系统性风险更为突出和严重。当时，美国经济陷入“滞胀”的困境。1981年里根总统执政后，为抑制通货膨胀采取了强有力的紧缩货币政策，致使美国利率一路高攀，最高曾达21%。股票价格因此狂跌不止，投资者损失惨重。大批美国投资者几乎丧失对股票投资的信心，转而投资于债券或银行存款。为减轻股票价格升跌给投资者带来的风险，稳定和发展美国股票市场，拓展新兴的分散投资风险的金融衍生工具势在必行，股票指数期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来的。
1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所在历经四年的争论与努力后，首次推出价值线综合指数(TheValueLineIndex)期货合约，标志着股票指数期货的产生。尔后，芝加哥商业交易所也推出了S&P500股票指数期货交易。股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的发展，也引发了世界性的股指期货热潮。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货从此走上了蓬勃发展的轨道。
自20世纪90年代以来，随着信息技术的飞速发展，受经济全球化趋势的影响，股指期货交易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛运用和24小时在线交易的开通。通过电子交易平台，交易者可以从一个终端进行多个市场的期货交易，打破了交易时间和空间的限制，促进了全球股指期货电子化交易网络的形成与发展。目前，股票指数期货已成为当今最活跃的期货品种之一。
2.股指期货的基本特征
第一，股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物(股票)交割。
第二，股票价格指数期货合约的价格是人主观赋予的。
第三，可以同时防范系统性风险和非系统性风险。
3.股指期货市场的功能
(1)规避系统风险。股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组合回避的。一旦由于政策变化等系统风险因素导致股价整体大幅下调，由于缺乏卖空机制，即使投资者对大盘有100%的正确判断，也只能有50%带来收益的可能。因此，处于像我国证券市场这样系统性风险较大的投资环境下的投资者，就迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。
(2)价格发现功能。由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
(3)提高资金利用效率，降低交易成本。股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能“以小搏大”，提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。因此，在国际金融市场上，机构投资者在应对突发事件的时候，往往先在股指期货等衍生品市场上进行交易，然后再伺机在股票现货市场上进行操作。
(4)进行组合投资，分散投资风险。国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。指数基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明，在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。
二、股指期货的套利模式
参照和借鉴国外金融衍生品的发展道路，在我国推出股指期货，不仅仅是中国发展金融期货的一个突破口，也是成就中国金融衍生品市场繁荣的一个切入点。根据当前的市场条件，推出指数期货应当成为我国金融衍生交易产品的优先选择之一。
从股指期货参与者的角度看，股指期货主要有三种投资功能：套期保值、套利和投机。
(1)股指期货的套期保值。股指期货套期保值的原理同商品期货保值的原理类似，不同的是商品期货保值几乎可以完全锁定价格或利润，而股指期货的保值只能规避某个股票(组合)面临的系统风险，即随大盘波动的风险，并不能完全锁定股票的价格。经过股指期货保值后的资产很可能还面临一些非系统风险。
股指期货的套期保值又可分为卖期保值和买期保值。前者是指股票持有者(如投资者、承销商、基金经理等)为避免股价下跌而在期货市场卖出所进行的保值；后者是指准备持有股票的个人或机构(如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等)为避免股份上升而在期货市场买进所进行的保值。
(2)股指期货的套利。股指期货的套利一般可以分为期货现货套利、跨市套利、跨品种交易、到期日套利和跨期套利。由于股指期货交易比较活跃的时期一般是最近的一个月份，所以跨期套利比较难于进行。
①期现套利：目前，股指期货交易在交割时采用现货指数，这不但具有强制期货指数最终收敛于现货指数的作用，而且在正常交易期间，股指期货和现指维持着一种动态关系。在各种因素作用下，股指起伏不定，常常与现指产生偏离，当这种偏离超出一定范围时就产生了套利机会。
②跨市套利：同商品期货的跨市套利原理一样，股指期货的跨市套利是利用两个市场股指期货合约价格的趋同性进行套利。两个市场比如中国和香港，由于股市信息获得的时效性、准确性以及心理预期的不同，两市股指期货价格的走势可能会不同，等到消息明朗时，两市股指期货价格之差又会回到正常的水平，这就给跨市套利提供了机会。
③跨品种套利：跨品种套利是指利用两种不同的、受到同一供求因素影响的品种之间的价差进行套利交易。由于不同品种对市场变化的敏感程度不同，套利者根据它们发展趋势的预测，可以选择多头套利或空头套利。这种套利交易方法是根据两种交易品种之间的价差发展趋势而制定的。具体操作与跨市套利大致相同。
④到期日套利：对股指期货一类进行现金结算的期货品种而言，除了提供上述投资机会外，还可以进行到期日套利。当预期最后结算价大于股指期货合约价格时，可以买入股指期货合约等待到期结算，相当于以较高价格卖出；反之，当预期结算价小于股指期货合约价格时，可以卖出合约，以较低买价结算。
⑤跨期套利：跨期套利是指利用股指期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。跨期套利根据其采用的方法可分为两种：多头跨期套利和空头跨期套利。
a、多头跨期套利：当股票市场趋势向上，且交割月份较远的期货合约价格比近期月份合约价格更容易迅速上升时，进行多头跨期套利的投资者，可以出售近期月份合约同时买进远期月份合约。反之.如果股票市场趋势向上，且交割月份较近的期货合约比远期合约的价格上升快时，投资者就买进近期月份期货合约而同时卖出远期月份的期货合约，到未来价格上升时，再将近期合约和远期合约同时平仓，这样就实现多头套利目的。
b、空头跨期套利：与多头跨期套利相反，当股票市场趋势向下时，如果交割月份较远的期货合约比近期月份合约的价格更容易迅速下跌时，那么，投资者就可买进近期月份合约而卖出月份较远的合约；如果交割月份较近的期货合约价格比远期月份合约的价格下跌快时，投资者就应卖出近期月份期货合约而买入远期月份的期货合约。到未来价格下跌后，再将远期和近期合约同时平仓，实现空头跨期套利的目的。
(3)股指期货的投机。投机股指期货的原理在预测股指将下跌时卖出股指期货合约，在预测股指上升时买入期货合约。所以除了必要的技术分析知识外，还必须对股票指数标的进行研究。
三、股指期货蕴含风险
股指期货能给投资者带来避险和创造收益机会的同时，也以它特有的以小搏大的交易特点，其自身的投机性、间接性和集中性带给我们奇特的杠杆效应，使现货交易中的风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来。基本风险是股指期货交易的价格风险，还有来自业务处理不当或从业人员违规以及交易、结算系统不完善所引致的风险。因此，对股指期货交易风险的防范及管理就显得尤为重要。
从投资市场环境来看，股指期货的推出，一方面容易加剧市场上过度投机的氛围，另一方面，由于我国股票市场呈现弱式有效市场，交易主体获取信息的不对称，机构投资者可以利用资金和信息的优势通过影响股票现货市场从而到达影响股指期货市场的目的，并且由于股指期货的杠杆效应，股票指数的较小变动就会导致股指期货市场的巨幅波动，因此中小投资者要承担更大的风险。同时，由于我国市场深度不够，也容易产生市场业务量不足或无法获得市场价格，致使投资者无法及时平仓的市场流动性风险。
从交易主体来看，套期保值者有可能由于所持有的股票现货与股票指数的结构不一致或具有相关系数较低、对价格变动的趋势预期错误以及资金管理不当，就会造成套期保值的失败，从而给市场带来风险。套利者如果对理论期货价格的估计准确，则套利几乎是无风险的。而股指期货的价格是由无风险收益率和股票红利决定的，但我国目前利率没有市场化，公司分红派息率也不确定，并且股票价格变动在很大程度上也不是由股票的内在价值决定的，更关键的是复制指数的一揽子股票与现货指数之间存在高度相关性的困难较大，这些都使得套利在技术上存在风险。同时，对于投机者而言，投机交易在股指期货交易成交量中占很大比重，如果投资者没有能力在别的市场上做相应的投资，就等于把投资完全暴露在期货风险之下。1993年在海南进行的股指期货试点的后期，就是因为大部分交易者都是投机者，大户操纵严重导致了股指期货的畸形发展而导致最后的关闭。
从市场监管方面来看，我国已经建立了比较完善的证券、期货监管机构，管理层在多年的监管实践中积累了丰富的经验，包括应对突发性事件的经验。但是，现阶段我国证券期货监管机制尚不完善。在法律手段的运用上，表现为可操作性不强、执法力度不够，在出现问题时，不可避免地会用行政命令的方式干预市场。
推出股票指数期货对于我国证券市场是一项创新，存在着各种各样的风险，关键是如何化解这些风险。由于期货交易方式比现货交易方式具有风险更高的特点，相应地在管理上也有更高的要求。可以通过建立严密的股指期货法规与监管体系，健全交易制度和规则，尽力完善“游戏规则”，行政机关依据法律、法规规范期货市场的组织机构和运行机制，强化对会员的管理，保证期货市场的正常运作，来尽可能地控制市场的各种风险，保证市场的流动性、稳定性和透明度。
参考文献：
[1]丁俭.封闭式基金与股指期货套利及定价[N].证券市场周刊，2006-12-24.
