时间：2023-06-13 16:26:22
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇期货交易的法律特征，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
法院经审理查明被告九汇公司由湖北省宜昌市工商行政管理局登记设立，经湖北省人民政府批复，该公司主要业务为白银投资及经营管理、白银现货电子交易服务、市场咨询服务等；并要求该公司不得以集中交易方式进行标准化合约交易。九汇公司在网络上开展“现货白银”交易，交易规则为标杆比例保证金为1.5%，交易方式为T+O双向无间断交易，交易机制为做市商。托管银行为中国建设银行。2014年9月，九汇公司的806号会员单位向原告杨某推销被告的“现货白银”业务。在获得原告的身份证、银行卡信息后，九汇公司为原告开通了交易账户号。之后，原告通过九汇贵金属行情分析系统开始与被告进行交易，亏损1007443.5元。
对此，原告杨某诉称，被告通过欺诈和虚假宣传，诱骗原告到被告处开设交易账号。交易中，被告业务员通过网络、电话等种种欺诈手段诱导原告频繁交易、不断追加保证金，导致亏损。请求确认原告在被告九汇公司的开户和全部交易无效，判令返还原告合同款并支付利息；判决被告乐安建行对前述款项承担连带责任。被告九汇公司辩称，其具有合法的主体资格和从业资格，系现货白银的电子交易平台服务商，不参与客户之间的直接交易，仅收取交易佣金，客户之间交易的盈亏与其无关，仅与原告所属会员单位形成服务关系。被告是否属于变相期货交易行为，应由各地证监局负有认定。被告乐安建行辩称，原告的损失与其无关，不存在与九汇公司恶意串通坑害原告的行为，并非原告与九汇公司签订的委托理财合同的相对方，不应承担连带责任。
[审判]
法院审理认为：从九汇公司电子合约品种的交易规则可以看出，涉案交易行为采用了期货交易的规则，涉案交易行为之目的并非转移现货白银的所有权，而是通过价格涨跌获得利润，与现货交易存在本质差别，九汇公司辩称涉案交易行为属于现货交易，与事实不符，不予以采信。原告在九汇公司电子交易系统中的交易对手为被告九汇公司，且交易资金也受到被告九汇公司的管控，至于在交易系统中存在的会员单位，仅是为了区分客户的来源。根据国务院颁布的《期货交易管理条例》第四条、第六条规定，被告与原告的交易行为违反效力强制性规定，应属无效。根据《合同法》第五十六条及第五十八规定，判决被告返还原告的全部损失。被告乐安建设银行不承担连带责任。（案情详参江西省乐安县人民法院民事判决书（2015）乐民初字第116号）
[评析]
本案的主要争议焦点是：涉案交易行为是否构成非法期货交易？下面就非法期货交易认定标准、客户与交易公司及其会员单位的关系、交易的合法性、交易的法律后果等问题进行探讨。
一、非法期货交易的相关概念界定
（一）现货交易、期货交易与非法期货交易的定义与特征
现货交易，即通常我们所称的货物买卖，是指买方通过支付价款，获得卖方转移的标的物所有权的行为。按照标的物交付时间的不同，可分为即期现货交易和远期现货交易。现货市场是以满足生产、流通为目的而进行商品货物交换的场所，其参与者一般是具有现货背景的机构。现货市场不允许采用基于保证金制度上的集中对冲交易制度。
期货市场是涉及社会公众信用和利益的金融市场，期货交易主要具有发现价格和套期保值的经济功能，是企业规避现货交易价格风险的工具，同时也是一种允许众多以赚取买卖差价为动机的投机者参与交易的投资工具。期货交易是指在期货交易所进行的期货合同及选择权合同买卖。期货交易的基本要素有期货交易所设计、未来交割、标准化合约。2012年修改后的《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）第2条规定，期货交易是指采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行的以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动。期货合约是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。期权合约是指期货交易场所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。据此，结合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》的相关禁止性规定，以及国内实践和境外经验，期货交易有四个主要特征是期货交易的方式是公开的集中交易方式或者国务院期货监管机构批准的其他方式，投资者可以反向对冲了结持仓义务。关于集中交易方式，根据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》的规定，集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期货交易的标的是标准化合约，包括期货合约和期权合约。标准化合约，是指由市场组织者事先制定并统一提供的，与期货交易机制密切相关的一类特殊合同。标准化合约的条款一般包括交易商品的数量、交易保证金、交易时间、报价单位、最小变动价位、交割质量标准、交割地点、交割时间等，合约要素中仅有价格项是事先未确定的，需要通过交易形成。采用集中交易方式交易标准化合约是期货交易的本质特征，是期货市场区别现货市场的本质差别之一。现在随着信息化技术的发展，电子交易平台成为主要交易平台，投资者可以散出各地，对集中交易的理解不能机械地理解为场所的集中，也可以理解为交易平台等的集中。三是期货交易采用保证金的交易机制。期货市场是建立在保证金制度上的集中对冲交易，期货交易允许投资者在没有实物（或不需要实物）的情况下买多和卖空远期交货合同。四是交易所作为中央对手方或者承担中央对手方的职能，为期货交易提供集中履约担保。因此，判断一项交易是否构成期货交易，形式上应具备标准化合约、集中交易、保证金制度、对冲交易等期货交易规则，实质上应不以转移商品所有权为目的，而是期望在价格波动中赚取差额利润。凡符合上述特征的交易活动均可依法认定为期货交易，未经依法批准的即为非法期货交易活动。在最高人民法院（2011）民二终字第55号判决书中，也认为“以集中交易方式进行标准化合约交易是变相期货的基本特征。” 而非法期货交易，顾名思义，是指未经国家主管部门的批准，一些地方机构、企业甚至个人，假借现货交易或其他交易形式的名义实际采用期货市场的运行机制和交易规则、方式，是未经批准的期货交易的违法行为。按照《条例》对期货的定义，凡属期货交易定义范围内的交易活动均可依法认定为期货交易，未经依法批准的即为非法期货交易活动。非法期货交易是我国法律严厉禁止的一种非法商业行为。非法期货交易也常被称之为变相期货交易，2007年《条例》第89条规定“任何机构或者市场，未经国务院期货监督管理机构批准，采用集中交易方式进行标准化合约交易，同时采用以下交易机制或者具备以下交易机制特征之一的，为变相期货交易为参与集中交易的所有买方和卖方提供履约担保的；实行当日无负债结算制度和保证金制度，同时保证金收取比例低于20%合约（或者合同）标的额的。”2012年《条例》修改时，规定凡属期货交易定义范围内的交易活动均可依法认定为期货交易，未经依法批准的即为非法期货交易活动，删去了有关“变相”期货交易的规定。
目前，市场上非法期货交易的主要特征是”（1）打着“现货交易”的合法外衣诱骗客户签约操作。这些非法期货公司（交易平台）往往经过政府有关部门的合法注册和批准从事现货交易，以此为合法外衣，假借现货交易、电子商务或其他某种交易形式的名义，并不自称或也不承认其为期货交易。实行会员制，其会员单位也多经过工商注册，内部职能分工明确，有专门的分析师团队和服务团队。聘请年轻女子通过炒股QQ群、微信群等招揽客户，通过精心设计的流程，以投资黄金、白银、原油等现货市场“门槛更低、手续简便和高额收益”为饵，刻意隐瞒交易风险、夸大投资回报率等方式吸引客户加入。会员单位内部多设有讲师，定期以“分析师”的身份为投资者讲解所谓操作技巧，在让投资人短暂盈利后接着让投资人经历亏损，之后再强烈鼓动投资人为挽回前期损失而追加投资，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠杆保证金制度、集中交易、当日无负债结算制度、标准化合约、未来交易等期货交易基本规则。（3）做市商制度。交易公司（交易平台）做“市商”，根据国际货物价格涨跌与客户对赌，同时交易公司收取交易的手续费、点差、过夜费等费用，会员单位按客户的交易量获得交易公司返还的佣金。因此，为了更多赚取客户资金，会出现暗箱操作，更改交易价格等。
（二）现货交易与期货交易的区别
期货交易与现货交易二者之间存在着本质区别：（1）交易目的不同。现货交易的目的是让渡或取得标的物的所有权；而期货交易的目的是为转移现货市场的价格风险或者从期货市场的价格波动中获取利润，既不存在，也不需要实物交割，交易期货合约通过对冲平仓的方式了结。交易目的不同是两者的本质区别，这决定了相关交易制度的设计与安排。（2）交易功能不同。现货交易功能主要是促进商品的流转，而期货交易中主要功能是套期保值、发现价格和投资管理。（3）交易性质不同。现货交易的性质是传统的商品交换，期货交易性质是金融投资工具。（4）交易方式不同。现货交易一般是交易双方分散、不公开、一对一地协商并最终敲定交易全部内容，进而签订合同，属于场外交易。期货交易的形式是在特定的场所，即期货交易所集中买卖，实行保证金、当日无负债等制度。期货交易必须在期货交易所内公开进行并完成，属于场内交易。（5）是否需要严管不同。期货行业是个特许行业，法律规定了严格的审批和监管措施，期货交易所、期货公司等市场主体的设立，期货交易品种、交易规则、期货公司业务范围等各项业务制度和活动，均需要经有关部门严格审批和监管。现货交易通常不需要严格监管。
二、交易行为的定性——非法期货交易的认定标准
（一）非法期货交易认定标准
结合现货和期货的本质区别及前文对非法期货交易的定义，可以得出非法期货的认定标准 是未经我国国务院期货监督管理机构的批准；二是在组织交易和交易过程中是采用期货交易规则和途径。三是不以取得标的物所有权为交易目的，而以投机交易为主的交易行为。
1.“未经我国国务院期货监督管理机构的批准”是认定其违法性的基本依据。合法的期货交易受到政府的严格监管，非经批准不得进行。《条例》第6条规定：“设立期货交易所，由国务院期货监督管理机构审批。未经国务院批准或者国务院期货监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立期货交易场所或者以任何形式组织期货交易及其相关活动。”第4条规定：“期货交易应当在依照本条例第六条第一款规定设立的期货交易所、国务院批准的或者国务院期货监督管理机构批准的其他期货交易场所进行。禁止在前款规定的期货交易场所之外进行期货交易。”这些规定都充分表明，只有经过有权机关批准的企业和个人才有期货从业资格。目前，经国务院同意并有中国证券监督管理委员会批准的可以开展期货交易的场所只有上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所。在“恒泰大通黄金投资有限公司诉王冬凌合同纠纷案”（2014）高民申字第2739号）北京市高级人民法院裁定认为“期货交易应当在依法设立的期货交易所、国务院批准的或者国务院期货监督管理机构批准的其他期货交易场所进行。恒泰大通公司未经批准设立黄金交易平台进行黄金期货交易，其行为违反了我国法律法规的强制性规定，应属无效。”
2.“不以取得标的物所有权为交易目的”是区别期货交易与现货交易的实质要件，在实践中的具体表现便是实物交割率。期货交易中实物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麦期货实物交收量基本上在0.5%以下。而现货交易的目的是实物和价值的交换，即使远期合约交易，现货交易的实物交收量也很大，实物交收应该在99%以上，只有少数无法履约的，采用放弃保证金的形式。非法期货交易虽然刻意规避“期货”二字，突出强调其为现货市场或远期现货市场，但实际上并无现货交割。非法期货交易的目的不是为了商品价值的转移，同时不具备转移风险的目的，惟一的目的是在不规范的运作环境下，为少数人牟取非法利益。 3.“主要采用期货交易的交易机制”是认定为非法期货交易的重要依据。在国家有关机关开展的清理整顿各类交易场所历次专项活动中，依据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（[2012]37号）所确定六条清理整顿的标准：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日，除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人；不得以集中交易方式进行标准化合约交易；未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。归纳来看，就是不得采取集中交易、标准化合约、保证金制度、当日无负债结算制度（当日无负债结算制度，是指交易平台在每日交易结束后，根据当日结算价计算客户当日的持仓盈亏，如有持仓亏损必须于下一交易日前补足，否则客户在手合约会被强制平仓。）等期货交易的基本方式进行交易。
非法期货交易采取期货交易的主要交易方式，但为了为了逃避整顿，会有所调整或改变，但本质上还是期货交易的方式。在联泰公司黄金期货一案中，中国证监会出具了《关于对上海联泰黄金制品有限公司经营行为认定意见的函》，指出联泰公司的主要经营特征有四点：打电话的方式招揽公众投资者参与交易；对象为标准化合约；交易和对冲机制；杠杆效应。中国证监会认为，这些特征与期货交易特征基本相符，故认定为非法期货交易。检察机关在公诉时也指出，联泰公司买卖的直接对象不是黄金实物本身，而是期货的合约；交易的目的不是黄金实物，而是投机获利；结算的方式不是货到款清，而是每日结算盈亏的期货交易结算方式；这些形式以及从交易的方式、交易的场所、交易的保障制度、交易的商品范围等方面，都符合期货交易的一般规定。因此认为联泰公司的经营行为符合期货交易的本质特征，仅个别形式不同于正常的期货交易，依法认定为非法期货交易。
在实践中，法院在认定非法期货交易时，可以按照以上三条标准进行认定：在交易手法上，着重审查是否采取期货交易的基本规则，是否符合期货的基本特征，不应受制于章程、制度的文字有无期货之名。即使有关合同在文字上以“现货合同订购”或“合同订购交易”名称代替了“期货交易”字样，但其规则内容采取期货的基本规则制度，这类交易名为现货订购交易，实为非法期货交易，这是一种规避法律的行为。海淀区法院认为标准化合约、公开交易、集中交易、未来交付、以保证金做担保、以对冲方式完成交易则为期货交易。二是综合审查全案证据及事实，判断交易目的是否是对冲合约获取风险利润，是否有实物交割。如果交易平台没有国家主管部门批准，以现货的名义开展“以保证金为基础的远期标准化合同的集中交易”，在交易过程中没有实物交割，必然是非法期货交易。
为达到法制统一化的要求，对外汇保证金产品进行立法之前，首要的问题是界定外汇保证金产品与证券、期货、外汇的异同，辨析外汇保证金的法律属性。外汇保证金交易属于外汇交易，外汇交易主要采用两种方式，即交易所方式和 OTC( Over － the－ Counter Market，场外交易市场，又称柜台交易市场) 方式，外汇保证金交易属于后者。OTC 没有固定的场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。场外交易主要在金融业，特别是银行等金融机构十分发达的国家。《我国证券法》调整的客体为: 在我国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易; 政府债券、证券投资基金份额的上市交易。外汇保证金既不属于股票或债券，也不属于证券投资基金，因而不属于我国法律项下的证券范畴。
2007 年公布的《期货交易管理条例》已经将适用范围从原来的《期货交易管理暂行条例》确定的商品期货交易，扩大到商品、金融期货和期权合约交易。所谓期货，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。而外汇保证金交易属于现货外汇交易，其虽按一定的杠杆倍数将实际交易额在原基础上放大几十倍甚至上百倍，但因其以 24小时频繁波动的外汇现汇行情为依据，不符合期货的特点。《外汇管理条例》中所称外汇，是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产: ( 一)外币现钞，包括纸币、铸币; ( 二) 外币支付凭证或者支付工具，包括票据、银行存款凭证、银行卡等;( 三) 外币有价证券，包括债券、股票等; ( 四) 特别提款权; ( 五) 其他外汇资产。而作为 OTC 交易中的一种，外汇保证金交易也被称作虚盘交易，即指个人在交纳一定的保证金后进行的交易金额可放大若干倍的外汇( 或外币) 间的交易，其杠杆效应与现汇交易之间有着显著的区别。我国银行曾提供的实盘外汇交易，实际上是中国所独有的一种封闭型外汇交易。无论从哪个角度而言，外汇保证金产品都不属于外汇的法律范畴。
如上所述，外汇保证金产品与我国现有法律规范所明确的证券、期货、外汇没有交集，因而无法适用《证券法》、《期货交易管理条例》及《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》等期货法律法规及司法解释，亦难以适用外汇法律法规。法律制度的缺失及实务界对外汇保证金法律属性认知的匮乏，致使投资者司法救济相当艰难。
《商品交易法》( Commodity Exchange Act，以下简称 CEA)①奠定了美国金融衍生品场内交易的监管基础，2000 年《商品期货现代化法案》则是美国金融衍生品场外交易的重要里程碑。审判实践显示出商品期货交易委员会( Commodity Futures TradingCommission，以下简称 CFTC) 的权力只限于期货领域，对于现汇交易缺乏相应的法律权限。2008 年《再授权法案》首次赋予了美国商品期货交易委员会 CFTC 针对外汇交易商制定监管规则的权力。由此，所有外汇交易商必须在 CFTC 和美国国家期货协会 ( US National Futures Association，期货行业自律组织，以下简称 NFA) 注册为期货佣金商 ( Fu-tures Commission Merchant，以下简称 FCM) ，并接受上述机构的日常监管，在期限内不符合资格或没有被核准的外汇业者将被勒令停止营业。这两部法案的出台，赋予了外汇保证金产品“类期货”的法律性质，可以成为我国学者研究的蓝本。
二、风险隔离机制
金融衍生品的高风险性众所周知，②外汇保证金交易随着互联网的发展打破了地域的局限，在线外汇交易行业发展至今，金融欺诈和交易商破产的事情屡有发生。有外汇研究专家将外汇保证金交易的潜在风险概括为: 资金安全、市场风险、高杠杆风险、网络交易风险、信用风险和破产风险。③就法律层面而言，风险隔离机制主要应考虑资金安全和破产风险。
( 一) 资金安全
美国对外汇保证金交易过程中的客户资金安全设定了较为严格的监管法规，《商品交易法》要求经纪商与银行签署合作协议，建立开展国际外汇保证金交易业务的信誉账户; 并要求经纪商与保险公司签署合作协议，由保险公司承担因协议银行破产所导致客户账户的风险。CFTC 和 NFA 要求从事期货交易的 FCM 将客户保证金与自有资金的账户分开，为客户保证金设立专用的隔离账户( SegregatedAccount) ，并将一定比例的自有资金作为准备金存入客户的隔离账户。④但对于从事 OTC 外汇现货交易的经纪商而言，NFA 并没有要求其为客户建立隔离账户，实际上外汇保证金交易经纪商也极少为客户设立隔离账户。因而，外汇保证金交易中客户资金存在较大安全隐患。
外汇保证金交易经纪商与保险公司之间签署的合作协议也并未使客户资金获得外部信用增强，美国某些外汇经纪商宣称在其公司开户的客户的资金受到联邦存款保险公司( Federal Deposit Insur-ance Corporation，以下简称 FDlC) 或证券投资者保护公司( Securities Investor Protection Corporation，以下简称 SlPC) 的保护，实际上只是一种宣传手段。FDIC 的主要职能是存款保险，在银行破产的情况下为储户提供一定额度的补偿，而在外汇经纪商破产的情况下，未存入隔离账户的客户资金得不到保护; SIPC 则保护的对象是证券投资者，并不包括外汇保证金交易。经纪商的信用风险进一步扩大了客户账户的资金风险。
我国《期货交易管理条例》规定，期货交易应当严格执行保证金制度。期货交易所向会员、期货公司、客户收取的保证金，不得低于国务院期货监督管理机构、期货交易所规定的标准，并应当与自有资金分开，专户存放。期货交易所向会员收取的保证金，属于会员所有，除用于会员的交易结算外，严禁挪作他用。期货公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混码交易。期货公司经营期货经纪业务又同时经营其他期货业务的，应当严格执行业务分离和资金分离制度，不得混合操作。⑤外汇保证金交易相关条款的设计可借鉴期货交易较完善的资金风险隔离机制。
( 二) 破产风险
美国外汇零售交易风风火火十余年，已经有数百家提供外汇零售交易的经纪商倒闭，甚至包括声名显赫的上市公司瑞富集团。⑥2009 年 5 月，被誉为“外汇皇冠”的瑞士外汇交易商 Crown Forex 被宣告破产再次引起 OTC 领域的波澜。2008 年美国《再授权法案》通过后，CFTC 和 NFA 也将经纪商破产风险防范作为外汇保证金政策研究的重中之重。《美国统一商法典》规定了完善的担保制度，⑦极大地扩大了担保权人对担保物的物上追索权。⑧不仅如此，美国破产法确立了安全港规则，⑨规定了六种受保护的交易，即商品合约、远期合约、证券合约、回购协议、金融互换协议与净额结算主协议。受保护主体是商品经纪人、远期合约商、证券经纪人、金融机构、金融参与人、证券结算机构或净额结算主协议参与人之一。
商品期货合约或期权合约、股票合约、与外汇相关的场内交易的任何期权，都属于在“安全港”中受保护的交易。但是，OTC 交易的经纪商不属于安全港规则保护的主体，其场外交易的特征也使其不属于受保护的交易范围。而且不管是否设立了担保，美国破产法授予股票客户或商品客户拥有清算理赔的优先权。但是，由于外汇保证金产品既不属于股票也不属于商品，所以交易客户只能以普通无担保债权人的资格进入破产清算程序，而且不享有优先权，所以当经纪商破产时，客户保全其全部资金的可能性基本为零。美国国家期货协会明确表示，外汇保证金交易没有结算机构的担保，客户用于买卖外汇的入金不受任何监管机构保护，在破产时不被优先考虑。
我国《破产法》将金融合约等同于一般合约进行处理，没有建立有关金融合约的安全港规则。金融衍生交易的实践水平与研究水平低下，更不可能在《破产法》中提及 OTC 交易客户的优先地位。在法律制度的设计中，必须考虑破产风险的防范和金融秩序与安全。
三、建立有效的监管体系
美国次贷引发全球金融动荡余波未平，目前世界各国致力于加强金融监管。在我国外汇保证金交易尤其是外国经纪商渗入的领域，却出现了监管盲区。究其原因，除该产品法律属性未定之外，监管体系不够健全和有效是我国外汇保证金交易市场夭折的重要因素之一。目前我国对金融业仍然采取“一行三会一局”瑏瑢的分业多元监管模式，尽管设有联席会议制度，但仅限于进行交流和沟通信息，并没有实际上的联合监管，在外汇保证金交易制度缺失的情况下，权责不明监管缺位难以避免。
美国对金融衍生品的监管主要是采用功能性监管的方式，即根据不同金融体系基本功能的不同来划分监管权。美国对金融衍生品的监管部门主要是 CFTC 和证券交易委员会( US Securities andExchange Commission，以下简称 SEC ) 。 CFTC 和SEC 根据衍生工具本身的属性来划分监管管辖权。
所有的衍生工具分为两类———“证券”和“商品”，由联邦及州两级政府部门加以规制。当出现既有证券又有商品属性的混合工具时，CFTC 和 SEC 则通过“目标测试”来决定双方的管辖权。其中，CFTC的目标是促进价格风险的转移，因此，它应当监管“以套期保值和价格发现为功能的市场与工具”，如对期货合约和期货期权的管辖权; 而 SEC 的目标是促进资本流动，因此，它应当监管“以基础投资为目的的市场与工具”，如对证券期权和证券指数期权的管辖权。 因证券业和期货业的不断融合，近年来，美国期货业就是否应该将 SEC 和 CFTC 合并从而进行监管机构整合问题展开了如火如荼的探讨。
如前文所述，美国《商品期货现代化法案》和《再授权法案》已经将零售外汇行业纳入到 CFTC的监管之下。CFTC 在 OTC 经纪商关于信息披露、信用增强、内部控制及对交易客户的投诉和争端处理等方面实施多方面的监管，相当程度地规范了交易市场。CFTC 和 NFA 近期对 OTC 经纪商资金门槛的调整使之成为当今世界上最严格的资本要求，降低了交易风险。
一、基本案情
犯罪嫌疑人徐某于2010年起至案发，在金际公司、金宽公司担任总经理期间，雇佣马某、施某等人，未经国家有关主管部门批准，以金际公司、金宽公司投资香港顺隆金业公司，通过网上信息及随机拨打电话的形式招揽客户，提供网络交易平台，以经营“伦敦金”为名开展业务，实际上与客户约定采用保证金制度与当日无负债结算制度相结合的交易模式，在客户向金宽公司、金际公司指定的账号交纳一定的保证金后，向客户提供境外交易平台账户及密码，由客户按照其保证金实际金额放大100倍的可交易金额在上述交易平台上进行黄金投资，涉案保证金金额达到人民币8100万余元，赚取佣金合计人民币3800万余元。
二、分歧意见
第一种意见认为，徐某等人的行为不构成犯罪。本案中涉及的交易业务应界定为国际黄金现货交易，因为犯罪嫌疑人介绍客户从事的是伦敦金交易，而伦敦金交易在国际上被称为黄金现货保证金交易，而且本案未能取证获得期货交易中所必需的标准化合约，所以认定本案系国际黄金期货交易的证据不足，也就不符合刑法第225条第（3）项规定的非法经营期货交易构成非法经营罪的要件，对其违法行为可以进行行政处罚。
第二种意见认为，徐某等人的行为构成诈骗罪。对于国际黄金期货交易的经管目前游离于国家有关机构的监管之外，在其招揽客户、业务开展中往往存在欺诈因素，如虚构己方系外盘商，隐瞒交易风险夸大收益等，如本案中犯罪嫌疑人以经营“伦敦金”为名招揽业务，实际从事的是国际黄金期货交易，另据香港顺隆集团在其官方网站上的申明，其在中国大陆地区也并没有任何的分支机构，且与顺隆金业上海办事处也没有关联关系，显然，犯罪嫌疑人对外所说的获得授权是虚假的，其提供的交易平台也非实质性的。
第三种意见认为，徐某等人的行为构成非法经营罪。首先，通过集中交易方式进行标准化合约交易并采用当日无负债结算制度及保证金制度，同时保证金收取比例低于合约标的额20%的交易机制符合国务院《期货交易管理条例》（以下简称《条例》，2012年9月12日，国务院对《条例》进行了修改，并于2012年12月1日起施行新的《条例》，由于本案案发时在《条例》修改之前，故全文所引《条例》均为2007年时的版本）有关变相期货交易的构成要件。其次，居间介绍期货业务应取得专营有明确的法律规定。行为人未经国家主管机关批准，境外公司介绍国内客户进行黄金期货投资并收取佣金的行为属于刑法第225条规定的非法经营行为。
三、评析意见
笔者同意第三种意见。理由如下：
（一）黄金期货交易与伦敦金交易的区分
首先，交易方式不同。黄金期货交易一般都需要在期货交易所里进行集中撮合交易，而交易所必须是会员才能交易，一般客户必须通过会员才能做交易。目前黄金期货在全球范围内主要在美国和日本，而他们的黄金期货就是在商品期货交易所里集中撮合交易的。伦敦金又叫国际现货黄金，因最早起源于伦敦而得名，伦敦金通常被称为欧式黄金交易，以伦敦黄金交易市场和苏黎世黄金市场为代表。投资者的买卖交易记录只在个人预先开立的“黄金存折账户”上体现，而不必进行实物金的提取，这样就省去了黄金的运输、保管、检验、鉴定等步骤，其买入价与卖出价之间的差额要小于实金买卖的差价。国际黄金市场上市场交易量和市场交易规模最大的伦敦黄金交易市场并不存在集中撮合交易的交易所，而是由五大黄金做市商（伦敦五大金商：罗富齐、金宝利、万达基、万加达、美思太平洋）和下一级的大量金商组成的黄金做市商网络提供现货黄金交收模式，由苏黎士的三大著名国际银行：瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行为客户代为买卖并负责结账清算。伦敦的五大金商和苏黎士的三大银行等在国际上享有良好声誉，交易者的信心也就建立于此。
其次，交割时间不同。黄金期货是有交割时间期限限制的标准合约，而伦敦金的交收业务是没有交割时间期限的限制。
再次，价格形成机制不同。黄金期货交易价格形成机制是在交易所里所有交易者集中竞价形成的价格，伦敦金交易的价格是由黄金做市商报出买卖价格，依据做市商的报价，客户决定是否与做市商交易。
最后，交易对象的特定性不同。“交易对象之间是否特定”是期货与现货模式的最大区别所在，投资者参与期货交易所的期货交易时，其交易对象是不特定的，在交易所里任何一个做反向交易报单的投资者都可能是其交易对象，交易所是这些非特定交易者之间进行撮合交易的中介保证环节。这一点期货和股票市场是完全类似的，它们都是非特定交易对象的交易所模式。在做市商交易模式里，交易对象是固定的，投资者的交易对象就是做市商，只要做市商报出买卖价格，投资者接受价格并做出交易决策，按双方事前的合同约定就能达成交易。双方交易达成后必须要履行合同约定，是一种正常商业合同约束下的交易行为。做市商交易模式最常见的就是银行的外汇牌价交易，任何外汇交易客户的交易对象都是银行，交易对象之间是特定的。
（二）在我国进行伦敦金和黄金期货交易的要求
从法律和政策规定上看，在我国进行伦敦金和黄金期货交易需要区分几种不同的情形，从黄金现货来看，要区分伦敦金和国内黄金现货交易，黄金期货交易也要区分国际黄金期货交易和国内黄金期货交易。国内黄金现货交易和黄金期货交易都需要在上海黄金交易所、上海期货交易所等正规的交易场所进行，法律对其开户条件都有基本的规定，法律并不允许任何所谓的场外交易，中国人民银行、公安部、国家工商总局、银监会、证监会《关于加强黄金交易所或从事黄金交易平台管理的通知》（银发〔2011〕301号）第1条规定：上海黄金交易所和上海期货交易所是经国务院批准或同意的开展黄金交易的交易所，两家交易所已能满足国内投资者的黄金现货或期货投资需求，故在国内进行黄金交易必须在上海黄金交易所和上海期货交易所内进行。伦敦金和国际黄金现货都属于境外黄金交易，目前在中国大陆地区是不被法律、行政许可的。上海黄金交易所等交易机构也没有对境外的联网，为独立的黄金交易平台。条例第65条规定：“任何单位或者个人违反本条例规定，擅自从事境外期货交易的，予以取缔，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满20万元的，处20万元以上100万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处1万元以上10万元以下的罚款，并给予降级直至开除的纪律处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”国务院办公厅2001年的《关于严厉打击以证券期货投资为名进行违法犯罪活动的通知》中规定“对超出核准的经营范围，非法从事或变相非法从事证券期货交易活动，非法经营境外期货、外汇期货业务的，以涉嫌非法经营罪立案查处。”
（三）本案属于变相黄金期货交易的原因及定性
本案中，犯罪嫌疑人以经营“伦敦金”为名，实质提
供的是境外的黄金期货交易，是一种变相的黄金期货交易行为，应构成非法经营罪，理由如下：
首先，本案属于变相黄金期货交易。根据条例第89条规定：“任何机构或者市场，未经国务院期货监督管理机构批准，采用集中交易方式进行标准化合约交易，同时采用以下交易机制或者具备以下交易机制特征之一的，为变相期货交易：……（二）实行当日无负债结算制度和保证金制度，同时保证金收取比例低于合约（或者合同）标的额20%的。”本案符合该款规定：
第一，实行当日无负债结算、保证金制度。保证金制度，具有变相期货交易的实质要件。保证金制度本身并非期货交易所专有，在其他现货买卖合同中均有存在。但在现货买卖合同中，并无保证金必须高于或低于多少比例的限制。而在期货或是变相期货交易中，不仅设立了必须保证金额度，并且还有维持保证金的规定以及当日无负债制度。所谓当日无负债制度，也称“逐日盯市”制度，即当日交易结束后，每一个投资者的盈亏、交易手续费、交易保证金等都要进行结算。当保证金制度同当日无负债制度相结合以后，投资水平的高低、抗风险能力的大小对于参与的客户来说极其重要。因为在当日结算后，投资者保证金余额如低于规定水平并且未及时追加保证金的话，就面临着被强行平仓乃至爆仓的巨大风险。本案中，《顺隆金业担保协议书》中约定：客户首先应当将保证金打入上海办事处账户，故本案施行了保证金制度，本案中很多黄金炒客也称：待保证金低于一定数额后，会存在爆仓。
第二，保证金收取比例低于合同标的额的20%。金际公司、金宽公司的客户每手交易最高可以为100盎司黄金（每盎司黄金价格1500美元左右），而仅需1500美元，同时客户与金际公司、金宽公司签订的《顺隆金业担保协议书》中约定，客户打入上海办事处的账户的为交易保证金，该保证金比例低于合同标的额的20%。
第三，犯罪行为应视为标准化合约交易。本案中，徐某等人向客户提供的是的黄金业务，客户都是通过电子交易方式完成操作，而操作平台的后台服务器均在境外，侦查机关也未能获取相关的后台资料。因此，本案尚未未能取得书面或电子形式的标准化合约。所谓标准化合约，就是指商品的品种、数量、质量、等级、交货时间、交货地点等条款都是既定的，是标准化的，唯一的变量是价格。但本案中，徐某等人提供给客户的交易平台中，黄金交易即为每手100盎司/1500美金，只能按手交易，根据其操作平台上显示的金价报价，通过买涨、买跌的双向交易方式以及反向对冲的操作机制来进行履约，这一交易流程充分表明，其交易的实质就是标准化合约。
其次，本案应认定为非法经营罪。本案中犯罪嫌疑人的行为具有严重的社会危害性，并且符合刑法关于非法经营罪的规定，具体分析如下：
第一，具有达到刑法评价的严重的社会危害性。上海金交所对于旗下的黄金交易，一般设置杠杆比例为1：10，高于这个幅度的，属于高风险的黄金炒作，非上海金交所认可。本案中犯罪嫌疑人是以1：100的杠杆实施操作，吸引客户投入高风险的投机行为。另外，上海金交所收取的手续费为2.5 。本案涉及的交易手续费加固定点差为100美金（每一手交易收取100美金），显然大大超过了合理范围，具有严重的社会危害性，也达到了入罪的数额标准。最高人民检察院、公安部于2010年5月7日颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第79条第（3）项规定：“1.非法经营证券、期货、保险业务，数额在30万元以上的……4.违法所得数额在5万元以上的。”本案中，犯罪嫌疑人徐某的非法经营的数额或者违法所得数额均远远超过了法律规定的入罪要求。
【关键词】黄金投资 套利模型 黄金期货
黄金作为一种历史悠久的货币接受形式，不论我国和国际经济发展如何变化都没能改变国黄金的货币价值和支付职能。黄金在我国古代被视为一种拥有钱财的标志和象征，是一种值得长期保存的财富。无论是在我国还是世界的其他范围内，黄金都能够实现其自身的价值并且可以通过货币的间接转换以促进其购买力价值的实现。我国黄金市场在不断改革，越来越多的人开始关注对黄金的投资。从2007年起，我国的黄金价格涨幅度已经超过了50%，黄金不仅成为了全球各个商品市场中的重要商品而且还成为了国际金融市场中的一个重要的金融品种。国内外的金融市场上拥有各种各样的套利方法。其中，期货套利主要是根据期货与现货之间的一种差值来进行套利。文章中主要是利用黄金这一金融产品作为主要的研究对象来对期货套利进行相关的研究。
一、黄金期货套利方式
目前，我国最大的黄金期货交易市场主要是以上海为主，我国的黄金期货套利方式主要是以反向套利和正向套利为主。前者主要是将现货卖出然后将期货买进。反向套利主要是根据黄金期货和黄金现货的价格差值小于无套利的区间下限。黄金套利者可以根据买进的黄金期货将价值相同的黄金现货卖出，同时根据期货和现货的差额来获得套利收益。正向黄金期货套利主要是将期货卖出然后买入现货。正向套利主要是根据黄金期货和黄金现货的价格大于无套利的区间，与反向套利相反，其主要是买入价值相同的黄金现货。正向套利同时对黄金现货和黄金期货同时进行平仓以获得套利效益。
二、黄金期货套利模型构建
假设黄金期货的价格在期现的结构特征下所有的成本条件都是连续的状态，黄金期货在近期的合约在到期前平仓并且黄金期货是一种线性的收益函数。在对期货套利模型的构建中忽略黄金交易所使用的费用。黄金期货套利模型所用的函数公司如下：
公式中：EU指的是期望效用；
P指的是收益；b指的是风险的参数值；
E（p）指的是期望收益；var（p）指的是收益的方差；
Q指的是为选择变量；
I（0）指的是时刻0时的信息集。
黄金期货套利模型主要是根据已有的黄金期货条约并对未来的期货和现货二者之间的差值进行交互并同时进行平仓的一种交易形式。黄金期货的价格主要立足于黄金现货的基础上对两者之间的价格差控制在一个有效的范围之内。当价格差值控制在合理的区域中可以保持黄金的期货价格和交易的成本相持平。黄金期货和黄金现货二者之间具有密切的联系（如下图1所示）黄金现货和黄金期货两者始终保持在一个适当的区间范围之内。不同的黄金交易时期二者之间的价格也会存在小范围内的浮动。（如下图2所示）在黄金期货的首次出现的时候，黄金期货和黄金现货之间的价格出现了大幅度的波动。因此需要投资者对黄金价格的走势进行理性地把握。
黄金期货和黄金现货之间的价值差额之间由于具有很强的联系，因此在对其进行计算的时候可以采取多模型的方式来进行预测和估计。目前，在黄金期货交易市场中比较流行的是VAR模型和VECM模型。两种期货交易的计算模型都是以一种最合理的价格来计算套利的收益。公式计算如下：
公式中：Rs指的是价差套利收益；
FA，FB 指的是为期货合约A和B的价格；
Rs指的是黄金期货和黄金现货的价差套利头寸比例；
L指的是为时间窗
黄金期货和黄金现货的价格差值的方差组合的计算公式：
三、黄金期货套利的实证分析
从上图2中黄金期货和黄金现货的市场价格走向可以发现，整个黄金期货市场中正向和反向的套利模式多是出现在4月以前。以4月份作为分水岭，此后整个黄金市场没有出现任何的套利机会，可能出现的原因是我国的大部分黄金期货的上市时间还不是很长，其变化的幅度主要是根据时间的长短来控制。鉴于此，文中主要是考虑黄金期货的正向套利模式。从图2我们看出，在一月份的短短14天内出现了黄金期货的正向套利机会。如果在1月10日的那一天每一克黄金的价格为216.9元，那么黄金期货按照合约主要是以205.4的价格进行买入。因此当天黄金的期货和现货的价值差为11.5元。如果将黄金价值的资产保持到1月25日，那么按照当天的黄金期货和黄金现货的价格进行平仓处理。在对其进行收益上的计算和分析可以对黄金期货的套利进行预测。反向的黄金期货的套利计算可以依据上述的原理得出。
因此，在对黄金期货和黄金现货的价格差值进行套利分析的时候可以根据二者之间的差额考虑现货卖出的比例并将黄金期货同时买进，如果黄金期货的价格和黄金现货的价格差值控制在3以上可以考虑在卖出黄金期货和买进黄金现货同时进行。
四、黄金期货套利的风险防范
在实际的黄金投资市场中，黄金期货操作人员主要是通过对套利活动进行资产的分析和预测，主要以历史的相关数据作为参考依据。因此，黄金期货套利主要是预测黄金资产未来的价值。在对黄金期货进行投资的过程中要对双方或者多方的交易行为进行评价并根据实际情况对可能存在的黄金期货风险进行分析以提出及时的补救措施。黄金期货中的无套利主要是依据原有数据进行归纳得出结论。我国的黄金期货的交易市场还不成熟并且交易的时间较为短暂。因此，在变幻莫测的黄金期货交易市场中需要投资者将各种可能出现的因素列入考虑范围之内并提出实施有效的措施来减少对黄金投资中带来的损失。
（一）坚持“走出去、引进来”的发展策略
在金融危机的影响下，各个国家之间的联系也越来越密切。黄金期货市场的交易也必须通过国际市场来决定，如果只是根据本国的经济发展水平来盲目地制定相关的发展措施会影响我国黄金期货交易市场的健康发展。因此，需要我国的政府有关部门通过制定相关的税收政策并鼓励企业积极地引进黄金原料提高我国的黄金储备的能力。我国的黄金期货交易市场的价格制定要充分地参考国际上相关黄金价格政策并不断地引进国外的优质黄金原料以保障国内黄金的正常供应。
（二）扩大黄金期货交易市场中的交易品种，拓宽交易渠道
黄金期货交易市场的交易品种会受到各种因素的影响。因此，我国要提高居民对黄金投资和理财的风险意识。为了能够更好地满足国内居民对黄金的需求，黄金期货交易市场要逐步地增加和丰富黄金交易的品种。除此之外，企业还要尽量地拓宽黄金市场交易的渠道以减少对黄金交易的成本进一步提高黄金交易市场的效率，以吸引更多的人加入黄金期货交易市场。
（三）建立和完善相关法律法规，提高黄金期货交易市场的自律性
由于我国目前规范黄金期货交易市场的相关法律法规还比较落后，对于黄金期货交易市场中出现的新问题和新情况还不能正确地处理。因此，为了我国黄金期货交易市场的有序发展，还有待于我国相关法律部门组织国内外专家进行协商和探讨并且结合我国的黄金期货市场的实际情况制定出一部较为完善的黄金法。通过法律的强制作用为黄金期货交易市场的发展提供一个良好的平台。同时，对于国际的相关黄金期货交易的政策进行认真地研究和分析从而制定出相关的应对措施避免我国在国际黄金期货交易市场中处于不利的地位。政府相关部门要加大对黄金期货交易市场的监督和管理，不断地丰富黄金期货市场交易的品种，以构建一个完善的黄金期货市场交易机制。通过对黄金期货交易市场的自律管理以减少对黄金期货交易市场中的不规范操作并最终促进黄金期货交易市场的有序发展。
五、结束语
综上所述，我国的黄金期货交易市场在逐步地与国际黄金期货交易市场接轨。因此，在对黄金期货投资的过程中要时刻保持着清醒的头脑，认真地分析黄金期货交易中的有利因素和不利因素并对黄金期货交易中可能存在的风险进行有效地规避，进一步促进我国黄金期货交易市场的健康有序地发展。
参考文献
[1]蒋屏法，高礼彦.交叉上市价格差异与投资策略——基于A+H股的实证研究[J].金融与经济，2011（01） .
[2]杨艳军，谷钧.沪铝期货收益波动性分阶段实证研究[J].产业与科技论坛，2009（12）.
关键词：美国；股指期货
一、前 言
股指期货是现代资本市场中十分成熟的金融期货产品，又称股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的太小，进行标的指数的买卖。
随着我国经济实力的增强和资本市场的发展，推出股指期货已被提上日程。美国股指期货市场发展时间较长，借鉴美国发展股指期货市场经验，对于我国发展股指期货意义重大。
二、美国股指期货市场发展历程
(一)股指期货推出的背景：上世纪70年代，布雷顿森林体系的崩溃，汇率和利率的波动幅度和波动频率加大，股票市场风险加大，投资者迫切想要寻找一种能够规避风险、实现资产增值的金融工具。1977年，美国堪萨斯城商品交易所(KCBT)成立了—个专门的委员会来创立一种金融工具，最后该交易所决定创立一种以某一种股票指数为基础的期货合约，并认为这将为其带来巨大的经济效益。这也就是现在的股指期货合约。
(二)股指期货的发展：1982年2月24日，KCBT推出了价值线综合指数期货合约的交易。世界上第一支股指期货产品诞生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美国华尔街股市单日暴跌了近25％，从而引发全球股市重挫。在此之后，为了防范股票市场的价格大幅下跌，各交易所均采取了多项保障措施，这些措施在1989年10月纽约证券交易所的股价“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用。上世纪90年代至此次金融危机爆发前，美国的股票指数期货再次进入了蓬勃发展期。
三、美国股指期货市场运行机制研究
1.市场机制
(1)流动性。流动性是一个成熟市场所必须的基本特征，当市场缺乏流动性时，市场必将被恐慌淹没，从而导致市场崩盘。
(2)价格发现。股指期货合约价格是市场对未来股价水平的理性预期，由于在期货市场没有来自现货市场急迫的抛售压力，股指期货尤其是远期合约，可以更从容、理性地预测未来的股价走势，通过价格发现机制形成远期价格，一定程度上可稳定现货市场价格。
(3)风险控制。美国各个交易所都建立了严格的风险控制制度，来保证期货市场的健康平稳发展。这其中就包括我们所熟知的保证金制度、逐日盯市制度、持仓限制和强行平仓制度等。同时，为了防止市场的幅波动，各交易所都建立了涨跌停板限制和熔断制度，使市场趋势更加理性和稳定。
(4)套利机制。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，套利机制便可生效。大量套利资金的反向操作，既卖空被高估的资产，同时买人被低估的资产。这样，股指期货的内在机制决定了其可减缓股市上涨或者下跌的力度，降低市场的波动幅度。
(5)套期保值。避险和套期保值是期货的基本功能之一。投资者通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了自已投资组合市值下跌的风险，也大大降低了大量抛售股票可能带来的冲击效应。
2.监管机制
(1)监管组织体系
美国股指期货市场实行的是“三级监管体制”的独特模式，即由商品期货交易委员会(CFTC)、美国期货业协会(NFA)和期货交易所三方面共同组成相互分工合作的组织体系。
CFTC负责对各期货交易所进行管理和监督，对期货公司与经纪人进行严格的管理。NFA是由期货行业人士组成的全行业性的自律组织，也是唯一被CFTC批准的期货业自我管理协会，在美国期货管理机构中占据重要的地位。NFA的职能主要是为期货行业制定和实施综合性自我管理制度。
转贴于
(2)监管法律体系
美国有关股指期货的法律规范体系由两大部分组成：联邦期货管理法律法规和交易所期货交易规则，这两部分互为补充并分别以不同的方式作用于市场，保障了股指期货期货市场交易秩序的稳定。
在1982年股指期货推出以后，由于美国各期货交易所已经积累了长期的发展经验，形成了一套完整而又符合市场机制的期货交易制度。
3.美国期指市场发展经验对中国启示
(1)推出时机要成熟，要循序渐进
我们可以看到。美国股指期货的推出，是在各项条件都成熟的条件下应运而生。当时，美国国内投资者已由机构投资者成为主体，金融市场更加理性化；信息技术大范围应用到金融领域，发行股指期货有了技术上的可行性；已经建立了发行股指期货的法律环境。
我国推出股指期货已是势在必行。但是我们不能盲目地推出，而是选择适当的时机，等条件成熟时推出。
(2)要建立完善的监管和法律体制
在我国，《期货交易管理暂行条例》等相关法规的。为股指期货的推出解决了法律障碍。要在深入研究国外成熟经验的基础上，制定符合我国实际的具体操作规程，使金融期货一经推出就有一个健全完善的法律平台。
(3)要不断创新与丰富产品
美国股指期货诞生以后，一直保持了相对平稳的发展。各交易所为了保证市场交易的活力和竞争力，不断推出新的品种，股指期货产品创新层出不穷，使股指期货标的资产日益丰富，合约种类逐渐增加，也为股票市场增加了对冲系统性风险的工具。
我国在推出股指期货以后，也应当不断进行期指产品的丰富与创新，满足投资者和市场的需要，只有这样才能保持市场的活力。一个不能满足投资者需求的投资品种必定要被投资者和市场所抛弃。金融市场瞬息万变，我们应当充分了解市场及投资者需求变化，对期指产品不断改进与创新，才能保持股指期货市场的健康、持续发展。
参考文献：
论文摘要：随着我国衍生品市场改革的逐步深化，期货业的反垄断问题日益迫切，但期货业反垄断与竞争政策的实施，必须落实到专门的执法机构来负责，这就是反垄断实施主体的构建。本文着重分析了我国现行《反垄断法》下期货业反垄断管辖权的归属问题，以及构建期货业反垄断实施主体的政策思路。最后，文章进一步分析了如何加强期货业监管与反垄断两者的协调及配合。
一、中国期货业的垄断表现
综合来看，当前我国期货业的垄断问题主要体现在行政性垄断、期货交易所的垄断行为、期货经纪公司的垄断行为等三个方面。具体如下：
1、行政性垄断。所谓行政性垄断，是指政府机构运用公共权利对市场竞争的限制或排斥。行政性垄断是当前为各界所共同认定的我国经济运行过程中的首要垄断问题。在期货业，行政性垄断首先表现在无论是对期货品种的审批还是品种上市地点的选择上，基本以监管机构——证监会为主导。上市品种审批程序繁冗，周期过长，且每一个交易品种只能确定在一家交易所，这显然人为限制了期货业竞争机制的发挥，不利于市场资源的优化配置。另外，行政性垄断还表现在监管机构人为限制期货经纪公司的业务经营范围，使得我国期货经纪业长期畸形化发展，严重缺乏竞争力。
2、期货交易所的垄断行为。按照业务领域的不同，期货业可进一步细分为交易所与期货经纪两个子行业。两者之间是一种纵向关系，即期货交易所提供经纪公司所需要的交易服务。从表面上看，两者之间的经济地位应该是平等的。但在目前中国期货交易所寡头垄断型市场结构，以及各个期货交易所存在品种分工的条件下。经纪公司在挑选提供某项品种服务的交易所时，实际上是别无选择的，这就使得这种纵向关系很难是平等的，交易所拥有较强的谈判能力。此外，由于我国期货业的发展尚不健全，期货交易所实际上是作为证监会的一个下属机构而存在的，这进一步强化了交易所对于经纪公司的强势地位。从反垄断的角度来讲，经营者拥有市场优势地位并不是反垄断的重点，但当经营者滥用市场优势地位，侵占其他经济实体的利益时，就构成了反垄断的重要规制对象。
3、期货经纪公司的垄断行为。期货经纪公司的垄断行为主要包含两方面：第一，横向定价协议。横向定价协议就是通常所说的“价格联盟”或“价格卡特尔”。如2002年底，深圳期货业联谊会召开专门会议，为遏制当时手续费的恶性竞争，制定了经纪业手续费最低标准，此后，深圳期货经纪公司之间的价格联盟逐步形成。第二，市场操纵行为。这些行为的共同特点就是少数交易者操纵市场价格，构成市场垄断，导致大量交易者爆仓，市场信誉受损，给市场的生存和发展造成极坏的影响。
上述垄断问题的存在，根源于政府规制过度与规制失当所致的期货市场欠发达，又在于我国期货业尚未度过导人期，诸多不确定性因素令垄断有隙可乘。总之。期货业的垄断问题极大阻碍了我国期货业的进一步发展，必须尽快实施反垄断进程，而其关键之一在于构建较为合理、有效的期货业反垄断实施主体。
二、期货业反垄断管辖权的归属问题
2007年8月30日，我国《反垄断法》正式出台，规定了我国反垄断实施主体采用“反垄断委员会”和“反垄断执法机构”的“双层架构”模式。反垄断委员会由“国务院有关部门、机构的负责人和若干专家组成”，定位是负责领导、组织、协调反垄断工作。对于反垄断执法机构，定义是“国务院规定的承担反垄断执法职责的机构”。它的职责包括：制定、反垄断指南和具体措施；调查、评估市场竞争状况；调查处理涉嫌垄断行为；制止垄断行为；受理、审查经营者集中的申报等。这种模式一方面基本维持现有执法格局不变，将反垄断执法作为中央事权，由国务院反垄断执法机构及其授权的省级机构负责执法；另一方面，为了协调《反垄断法》执行，保证反垄断执法的独立性、权威性和统一性，成立国务院反垄断委员会，作为反垄断主管机关，专司组织、协调、指导反垄断工作，但不具体执法。
这种双层架构的模式实质上确立了我国反垄断执法机构的多头格局，国家工商行政管理总局、商务部、发改委以及受规制行业的监管部门都在各自权限内拥有反垄断的执法权。
因此。这种双层架构的模式也进一步决定了我国期货业的反垄断职能被赋予了行业监管机构。
三、构建我国期货业反垄断实施主体的政策思路
由前文分析可知。期货业的反垄断职能被赋予了行业监管机构。因此，行业监管机构本身设置是否合理，监管理念是否先进，决策机制是否高效等因素也就相应决定了期货业反垄断的进程是否能够顺利推进。
1、尽快出台《期货交易法》。我国期货市场在多年的发展中，一直没有出台相应的具有强法律约束力的期货交易法律。虽然在1999年6月，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》，但这是一部行政法规，而且这部《暂行条例》的主要精神是整顿规范当时期货市场的混乱状况，并将大量的行政性干预措施条文化了。这些规定中的不少条例只具有短期相对合理性，但作为我国长期性的监管依据和手段，不利于期货市场的发展。2007年4月15日，我国开始实施《期货交易管理条例》，新颁布的条例对原来的暂行条例进行了大幅度的调整和扩充，为以股指期货为先导的金融期货时代的到来铺平了道路，是我国金融发展史上具有重大历史意义的里程碑。然而，新条例也有不尽如人意之处，如期货新品种上市的审批手续依然繁冗、监管机构权利配置依然不足等。而且《条例》作为行政法规，毕竟其法律效力较《期货交易法》低，赋予监管部门的权利也较低，易使监管部门在监管过程中，不能独立依法行事，给我国期货市场监管造成了很多问题。现在，我国期货市场经过近20年的发展，已经积累了丰富的经验教训。因此，加快《期货交易法》的出台，将有助于规范中国证监会的监管职责和监管范围，赋予中国证监会独立行使监管的权力，从而更加有利于我国期货市场的发展。
2、政府规制手段从简单的行政干预向遵循市场内在规律综合运用多种手段转变。政府对期货市场的规制手段有法律手段、经济手段和行政手段。在西方发达国家，政府对期货市场规制主要运用法律和经济手段，而很少运用行政手段直接干预。在我国，行政性手段已经超越法律和经济手段成为政府调节期货市场的主要工具。行政干预具有直接、迅速等优点，但在期货市场中，市场机制是配置资源的主导性因素。过多的行政干预会破坏市场运行的内在规律，动摇期货市场功能发挥所依赖的基础，造成期货市场的过度动荡，以致市场机制难以对其所造成的破坏予以纠正和修补。只有政府在期货市场规制过程中减少行政干预，注重综合运用法律和经济手段，才能实现积极、建设性的规制目标。
3、政府规制过程从事后处理为主向事前防范为主转变。政府对期货市场风险的规制，包括事前防范、事中控制和事后处理三个环节，消极的规制模式主要侧重于事后处理。多年来，我国政府对期货市场管理滞后，教训十分深刻。例如，1995年“3.27国债风波”之前，尽管市场风险已显端倪，但有关部门未采取防范性措施，继2月23日上海万国证券在“3.27国债”品种上违规做空造成数十亿资金损失之后，5月10日上海又发生了“3.19事件”，五家公司集体违规操纵期市。在此期间，由于规制部门缺乏对类似违规事件的预见性防范措施，临时出台的一些政策与措施既不完整也不配套，收效甚微。在多空双方激烈交锋、投机泛滥、市场秩序严重混乱的情况下。中国证监会不得不于5月17日采用强制措施，暂停国债期货试点，造成极大的市场振荡。期货市场的实践证明，政府规制的侧重点绝不应该是亡羊补牢，而应该是防患于未然。只有把政府规制的侧重点定位于事前防范，规制部门才能高瞻远瞩地促进市场发展，确保积极的规制目标实现。
4、政府规制者角色从运动员和教练员向裁判员转变。中国证监会在对期货市场进行规制过程中，存在严重的角色错位现象，是典型的教练员加运动员角色。例如，对交易所管理过多。工作范围介入到交易所的具体人事安排、部门设置和规则制订中；证监会不仅发号施令，有时还直接到交易所协助处理。证监会这种角色错位，不仅降低了政府规制的权威，而且使“运动员们”产生了“等、靠、要”的心理。在我国期货市场发展初期，中国证监会适度充当教练员的角色无可厚非，但目前我国期货市场正在逐步走向规范。证监会应该尽快实现角色转变，专司裁判角色，把教练员的角色让位于期货业协会和业界专家顾问，充分发挥期货业的自律管理。
四、加强期货业监管与反垄断的配合及协调
为了保证《反垄断法》的顺利实施，必须赋予《反垄断法》执法机构对期货业一定的监管权，建立多种机构之间共同管辖的权利配置模式，只有这样才能有利于行业监管机构与《反垄断法》执法机构两者之间的协调与配合。具体来讲，可以从以下几个方面着手：
1、期货业监管机构在其法律、法规建设中，应向反垄断机构征求意见。我国当前期货业法律建设进程相对缓慢，《期货交易法》尚未出台。然而随着我国期货市场的不断发展壮大，该法的出台只是时间问题。笔者认为，为了能够有效推动期货业的反垄断进程，《期货交易法》的制定应充分向反垄断机构征求意见。在《期货交易法》中加入有关反垄断的条例，同时，当《期货交易法》的某些规定或者适用结果不当地排除、限制及损害竞争，与《反垄断法》的目的或宗旨相悖时，应当果断废除。
2、期货业监管机构应协助《反垄断法》执法机构的工作。如前文所述，行业监管机构并不独享所监管行业的反垄断执法权，而是与《反垄断法》执法机构共同管辖该行业的反垄断问题。然而，这些接受政府监管的行业，如证券、期货、电信、电力等，都具有不同于一般竞争性行业独特的技术经济特征与产业组织特性，倘若行业监管机构不去协助《反垄断法》执法机构的工作，无论是工商管理部门、发改委还是商务部等执法机构。对于这些行业的反垄断工作实际都很难甚至无法开展。因此，必须从法律上要求行业监管机构在必要时，有义务向《反垄断法》执法机构提供相关的信息与调查资料。
关键词：股指期货 风险 管理研究
股指期货被称为是金融领域里面的巨大的创新，它是一种最成功的金融衍生品工具。交易价格低、流动性强等都是它所具有的特征，使其成为规避风险的非常有利的途径。但是，它不可以消灭风险，只可以使得风险转移到别处。与此同时，因为它有杠杆性的特点，这就会使投资者在收益成倍放大的同时，也同样放大了风险，并且，这些风险通常会转移到现货交易市场。如果不能成功股指期货的风险，就会使得投资者遭受巨大的损失，严重的还有可能会波及国家经济的整体的发展和运行。所以，怎样成功做到防范和规避以及管理股指期货的风险，这是非常值得我们去研究的。
1国内外关于股指期货的研究情况
股指期货，它在国外市场上是很成熟的，每个国家的的法律法规和政府相关制度也十分完备，他们对股指期货的风险管控有各自的着重点。国外很多国家，都有一个明确的市场准入的相关制度。它们针对股指期货合同约定设计上的风险，各个国家是通过在分析市场交投状况、投资者构成、交易习惯和监督机构相关规定等等的情况下进行处理的，它们在每天的价格价格变化的限制设计、持仓量限制设计以及保证金水平设计等上面各有差别。
5年前的2010年，中国的股指期货正式在中金所上市交易，机构以及个人投资者开始逐步深入进行研究，之前虽然也有大量的结论但都是在总结国外经验的基础上得来的，中国那时候的股指期货研究仅仅是停留在理论阶段，然而，伴随着股指期货的到来，政府的决策也就越来越明示了中国在这个方面的研究也在逐渐成熟起来，但是，对期货市场及其市场风险的相关研究急待完善。从股指期货的风险管理方面角度看来，中国理论界学者与市场人士同样只是在理论上进行了简单的阐述，建模研究也缺乏对股票指数期货风险管理机制的系统论述。
2股指期货风险的具体分析
2.1股指期货的一般风险
通过划分金融衍生工具的总体风险，我们一般有两种方法。第一种，是根据产生风险的范围，把它划分为系统性风险与非系统性风险；第二种，是根据诱发风险的成因将其分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险等五类来进行分类。
2.2股指期货的特定的风险
股指期货不但有金融衍生产品的总体风险，而且还因为它的其标的物或是合约设计或交易制度以及结算方式等等特定性而产生种种特定的风险。比如，基差方面的风险，往往是指即期价格与远期价格的价格之差，有的是现货市场与期货市场的价格之差，这里的价差是指去除从即期到远期的利率因素，也就是持有成本以后的价格之差。保值率的风险，又叫做转换风险，它是指期货资产跟现货资产的价值相比不同而导致的风险。股指期货的套期者的保值效率，大多由交易合约的数量决定。它包括流动性差异化的风险，它产生大多数是由于现货市场跟期货市场流动性的不相同。
2.3股指期货风险的来源
股指期货的风险来源是它的交易机制和交易主体，它的详细表现是股指期货的交易机制风险和交易主体风险。股指期货的交易机制风险主要是由它的交易机制的设计所决定的，它们对股指期货市场所产生的风险大多表现在以下三方面。第一方面，保证金交易机制使股指期货交易具有“以小博大”的杠杆效应。第二方面，止损交易机制使股指期货价格具有“自我强化波动”的效应的特点。第三方面，股指期货合约到期日的设计使它具有“到期日”效应。股指期货的交易主体风险，往往是在股指期货市场方面的，市场主要包括有三种交易主体，也就是套利者、套期保值者与投机者，这三种交易主体的交易行为经常会为市场带来两种风险，它们分别指的是指数套利传递卖压风险和倒挤风险，这样会影响到期货市场避险功能不能正常显现，情况严重的甚至会导致金融危机的发生。
2.4股指期货风险的特征
股指期货投资的标的，它是无实物的，所以它自身就有一定程度的投机性质。另外，股指期货合约具有到期期限，不可能像股票投资那样能够长时间持有，因此投资者也不能得到股息与红利，所以它最后就是一种“零和”交易。股指期货风险的特点是风险的本质以及发生规律的表现。跟其他市场比较而言，股指期货交易风险具有以下特征，风险来源的广泛性、风险的客观性、风险的放大性与连锁性、风险的不可测性等。
3我国股指期货风险管理机制的设
3.1股指期货风险宏观管理机制
从全球范围看来，股指期货市场的风险管理，它可以看做是一个系统工程，它的管理已形成了固定的模式，已经产生了比较完备的管理体系。也就是以英国股指期货市场为标杆的政府对股指期货的宏观管理、行业协会自我约束及交易所对股指期货市场的风险监管的三级风险监管模式及一元三级监管模式。政府管理通过借助立法手段，交易所管理是对自身行为的规范要求，行业协会就是从行业规则与职业道德准则两方面来帮助政府抓好市场方面的管理。三个层次的互相配合，互为补充，一起来保障股指期货市场正常运行、维持交易的公正、公平和公开的正常进行，促进股指期货市场朝健康方向发展下去。一元三级监管模式经过长时间验证，它是卓有成效并且采取多方一起协同的管理方式。中国的期货市场，历经数年发展，参考学习了国际期货市场的优点，还有根据我国经济体制来发展的特征，目前为止，已经初步形成了我国期货市场发展的风险控制和管理监督体系。当前阶段，中国的期货市场监管模式是由中国证监会和中国期货业协会以及各期货交易所来组成的。而且并构成了完备的法律、法规体系，它为中国股指期货风险管理机制的建设做了铺垫。我国目前阶段的国内期货市场整个运营构造运看来，大多是由欧美期货市场移植改造而成的，就股指期货的风险控制模式来说，自然也是采用国际公认的一元三级监管模式为最佳。
中国现行的宏观监管体系包括政府监管，期货行业协会监管还有期货交易所监管。但是因为法律体系造成的缺失，政府色彩很浓厚，中国当前对股指期货的监管有很明显的问题。所以，建立健全股指期货的宏观监管体系要做到以下几点，首先是要健全法律法规，清除相关法律障碍，为股指期货的顺利开展提供法律保障。其次是实现行政主导的监管机制向市场化监管机制的转化。再次是加速期货业协会发展，进一步发挥期货业的桥梁作用。
3.2股指期货风险微观管理机制
投资者与期货经纪公司，这两个市场中的微观主体，它们是做好风险控制的最首当其冲的受益者的，所以，股指期货交易里，微观层面的风险控制是不可忽视的。
对投资者而言，第一方面，在充分交流和了解的基础上，选择经营规范的经纪公司，并及时认真检查自己每笔交易的具体情况和自己交易资金的情况；第二方面，加深对各种市场因素的研究，全方位掌握各个期货交易的知识与技能，提高判断分析预测方面的素养，通过制定恰当的投资策略，借助适当的交易方式来减小交易带来的风险，把风险控制在自身可以可承担的能力范围以内；第三方面，通过规范好自己的交易行为，把握好资金使用率与持仓的比例，规避被强制平仓的风险，增加风险意识与心理承受方面的能力，要有一个冷静的头脑；最后值得一提的是，当投资者的利益被不公平、不公正侵害的时候，可以通过中国证监会和其他有关机进行仲裁或申诉处理，并有权要求对相关人员对有关事件和问题进行调查。
而期货经纪公司则要从以下四个方面对股指期货市场的风险进行管理：第一方面，在对客户的管理方面，要审核客户资格的条件、资金来源与资信状况，严格执行保证金管理制度，并且还要增强客户风险意识方面和法律法规方面的教育，增加客户的期货知识与交易技能；第二方面，提升员工的期货知识水平与执业技能，加大内部的监督，对员工的职业道德加强教育；第三方面，经纪公司一定要按照交易所和证监会的规定建立和完善内部结算与风险管理制度，严格控制好客户的风险；最后方面，经纪公司不但要接受证监会和交易所的监督管理检查，还要通过插入内部稽核人员，构成严密的内部控制体系，及时发现问题的端倪，规避恶性重大风险事件的产生。
3.3股指期货市场风险的预警方法选择
预警方法，它是预警系统的核心构成部件，是建立预警系统的指导思想和出发点，同样也可以看作是预警系统中的一个无形的构成部分，抉择或者创新预警方法是建立预警系统最重要的一步。以下列举三种主流且较适应国内市场的预警方法以供参考。
（1）先行指标法
先行指标法即根据先行指标比预警对象超前的这种特征，然后根据先行指标和预警对象的内部关联，对事物的发展进行预警。
（2）KLR信号法
KLR信号法的关键思想是：通过选取一系列指标，并且通过分析预警对象的历史数据，进而来确定它的临界数值，一旦某一个指标的临界值在某个时间区间内被突破，这就表明着该指标发射出了一种危险预警信号；危险预警信号发出的越多，这就表明发生危机的几率越大。
（3）多准则突变归一评价方法
多准则突变归一评价方法，它也就是针对突变现象的一种研究方法，它的最明显的特征，是能够把系统内各因素（控制变量）的不同质态化为（归一）同一个质态（以状态变量表示），这样适应于对外生风险指标的评价。
4结论
中国尚不成熟的金融市场本身具有着较高系统性风险的特点，并且当前阶段，中国的证券市场仍有很大的系统性风险发生的可能，保障具有避险功能的股指期货交易顺利稳定运行是十分有必要的。但如何使其发挥正常套期保值和价格发现功能的同时，又避免其市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等一系列风险的发生，不仅要建立健全宏观、微观两方面的管理机制，还需选择好相适应的预警方法建立好风险预警系统，才能利用好股指期货这一金融衍生工具，趋利避害的为金融市场服务。参考文献：
[1]胡继之.金融衍生产品及其风险管理，北京：中国金融出版社，2010（7）：51-52.
[2]刘超.国外股指期货对我国的借鉴分析[J].商场现代化，2011（18）：71-72.
目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
股指期货合约属于证券的范畴
股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。JohnC.Hull给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（DerivativeSecurity，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（Over——the——Counter，即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（ContingentClaims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（InternationalMoneyMarket，IMM）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
美国股指期货的监管权之争
股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，NYSE推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统（SDOT），对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易（或程序交易，ProgramTrading）。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，CME推出货币期货合约，1975年10月，CBOT首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货，GNMA），两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
1977年初，KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士（Dr.RogerGray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它给CFTC的报告，提出以价值线综合指数（ValueLineCompositeIndex，VLCI）作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。M.约翰逊（PhilipM.Johnson）为CFTC主席，任命约翰。夏德（JohnShad）为SEC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBT的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约。
迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力。新闻界推测CFTC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SEC，或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权。
世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，EUREX（欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBOT成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，CME成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，CME董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SEC和CFTC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权。
美国“FuturesIndustry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFTC主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFTC委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFTC和SEC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷。
股指期货交易模式的比较
股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所（COMEX）等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数（TOPIX）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所（TIFFE）则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所（SIMEX）。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LIFFE、DTB、MATIF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
中国发展股指期货市场的借鉴
中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货业务的准入条件。
关键词：股指期货；风险；风险管理
股指期货是以股票价格指数作为交易标的物的金融期货品种。随着我国股指期货2009年4月16日开始上市交易，我国自此摆脱了股票市场“单边市”的情形。但是由于股指期货交易机制的特点，股指期货也蕴含着巨大的风险。一旦对股指期货运用或管理不当，就可能给投资者带来巨大损失，甚至扰乱国家的金融秩序。因此，如何有效防范与管理股指期货风险显得尤为重要。
一、股指期货与股指期货风险
股指期货是指是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。
股指期货的风险可以从股指期货本身以及投资过程两个方面进行分析，首先从股指期货本身来看，其包括三个方面的风险，一是基差风险，基差风险是股指期货相对于其他金融衍生产品（期权、掉期等）的特殊风险。从本质上看，基差反映了货币的时间价值；二是标的物风险，股指期货的标的物是市场上各种股票的价格总体水平，标的物设计的特殊性，是其特定风险无法完全锁定的原因，只有当股票品种和权数完全与指数一致时，才能真正做到完全锁定风险，而这在实际操作中的可行性几乎是零；三是交割制度风险，股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言，存在更大的交割制度风险。
股指期货在投资过程中面临的风险主要包括：一是市场风险，即由于市场的变化所造成的不确定性；二是法律风险，由于我国股指期货起步较晚，法律体系并不完善，造成了不少人利用法律的漏洞进行交易，如在本身不具备亏损时的支付能力下，大量买入或卖空头寸，一旦亏损，造成无法交割的情况；三是资金流风险，资金流风险是股指期货交易的过程中，由于期货的交易采取的是“盯市”的方法，即期货的价值每日结算一次。如果出现保证金不足并不能及时补足的情况下，交易系统会对账户进行强制平仓，会对投资者造成无法预计的损失。
另外，由于我国市场制度的不完善，使得我国股指期货，相比成熟的金融市场，存在一系列特有的风险。首先，交易主体结构失调所带来的风险，从投资者来看，我国呈现出典型的散户型特点，导致存在“羊群效应”的可能性。而且我国的机构投资者主要以证券公司和基金为主，使得存在通过联手操纵市场，非法牟利的可能。其次，政府干预风险，由于我国股票市场具有“政府驱动性”特征，政府多次对股票市场进行“打压”和“救市”，政府干预的不确定性会加剧股市的不确定性，从而转嫁给股指期货，给股指期货带来更多的潜在风险。
二、我国股指期货风险的影响因素及其成因
影响股指期货风险的因素有多方面的，文章从宏微观两个方面来分析影响股指期货风险的几方面因素。
（一）宏观经济与金融环境方面
大量研究表明，宏观经济与金融环境是影响股指期货风险的重要影响因素之一。分析宏观因素对股指期货风险的影响，我们从以下几个方面入手：
1、经济全球化、金融自由化带来的不确定性。资本的全球流动与生产的转移在给我过金融市场的发展带来机遇的同时，也带来了社会不稳定、金融动荡和经济危机的风险。一旦某一个市场发生危机，风险会向周边地区以致向全球蔓延，给我国股指期货市场造成严重的影响；而金融自由化则在促进金融发展的同时也加剧了金融脆弱性，金融脆弱性引发的危机促使经济衰退，从而造成股指期货风险。
2、市场机制不健全。股指期货市场在运作中产生的一些风险是由于股指期货交易的相关法律法规以及机制不完善等原因造成的。在初期的股指期货市场，相应风险会在这种不完善的机制中产生，股指期货的避险及套利功能难以发挥，使投资者遭受损失。
3、投资主体机构化。我国期货市场投资主体存在明显的机构化趋势，虽然机构投资者具备广泛的信息资源、先进的交易技术、雄厚的资金实力及优秀的交易人才等优势，可以有效地抵御一些风险，但是，一旦风险出现，其危害程度也是极其严重的，也即说明金融主体的机构化使股指期货市场出现严重风险的几率提高。
（二）微观方面
股指期货交易市场上存在三类交易主体：套利者、套期保值者与投机者。投机者的适度投机，股票投资者得以转嫁投资风险，而由于套期保值的投资者所提供的价差机会，投机者在承担高风险的同时，也可获得高收益。一旦上述均衡状态遭到破坏，就会影响期货市场规避风险功能的正常发挥，严重的甚至会引发金融海啸。由于我国证券市场投资者的教育程度较低，对股指期货的投资行为带有很大的盲目性，表现出极强的投机性、短期性和从众性，这无疑给股指期货风险带来了很大的威胁。
文章认为股指期货风险的具体成因主要包括杠杆效应和非理性投资、价格波动和市场机制不完善几个方面。
1、杠杆效应与非理性投机。由于股指期货的杠杆效应，股指期货在放大收益的同时也放大了投资风险。保证金机制的“杠杆效应”在放大股指期货的收益时，也使不少个人投资者忽略了期货交易的风险，而进行非理性的投机。“杠杆效应”更激发一些投资者产生了“以小博大”的冲动。
2、价格波动。价格波动是影响股指期货的直接因素，股票市场中诸如政治、经济等影响因素直接导致股票价格指数时刻在变化，具有不确定性。股指期货的标的物市场中可能出现的价格频繁波动会产生较大风险。价格频繁波动所致的涨跌方向的不确定性是股指期货风险的直接来源。
三、我国股指期货风险的规避与管理
由于股指期货风险既有来自宏观经济与金融环境方面的因素，也受微观投资主体方面的影响，因此我们应该宏观、中观、微观三大层面来构建股指期货风险监管制度，做到事前、事中、事后相结合的风险管理机制，及时规避风险。
（一）建立、健全宏观监管体系
我国现行的宏观监管体系主要包括政府监管，期货行业协会监管以及期货交易所监管，但由于法律体系的缺失、政府色彩浓重，我国目前对股指期货的监管存在明显问题，因此构建股指期货的宏观监管体系应该做到：一是健全法律法规，清除有关法律障碍，为股指期货的开展提供法律保障；二是实现行政主导的监管机制向市场化监管机制的转变；三是加快期货业协会建设，进一步发挥期货业的纽带作用。
（二）健全中观层面的股指期货风险管理体系
交易所是股指期货中观层次监管的主体，将卖方、买方，套期保值者、投机者高效有序地汇集在一起，处于整个交易过程的中心地位，是对交易风险进行监管的第一道防线。在理清证监会和期货交易所的关系基础上，明晰交易所的性质，构建完备的风险预警系统和风险管理制度。
（三）加强微观层面的风险控制
加强股指期货的微观层面风险控制主要体现在两个方面。首先，加强期货经纪公司的风险管理，健全内控机制，提高员工的股指期货知识水平和交易技能，加强员工的职业道德教育，建立岗位责任制度、保证金管理制度、财务与结算制度等。其次，提高投资者素质，加强风险意识，对随时可能出现的亏损要有高度的准备性和足够的心理承受。
参考文献
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关键词：中国；期货市场；市场经济
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1009-3060（2012）02-0110-08
当代中国期货市场诞生于制度转轨时期，是在国家确立改革开放国策后，在经济制度变革的过程中，在政府强力推动下逐步发展起来的。它既是市场经济发展的必然产物，反过来，又成为推动市场经济发展的重要动力。当代期货市场重建于20世纪90年代，可以借鉴国际上成熟的期货市场制度和规则，因此获得了后发优势。二十年来，中国期货市场的建设和发展取得了举世瞩目的成绩，无论是制度建设、市场规模，还是功能发挥、国际影响力，均达到了较高的水平，这为期货市场的进一步发展奠定了坚实的基础。然而，在社会主义中国建立期货市场毕竟史无前例，期货市场的重建一开始就带有明显的试验性色彩。由于制度建设相对滞后，期货市场的进一步发展仍然存在诸多障碍；与中国整体经济实力相比较，期货市场的发展水平还存在明显的不足。反思当代中国期货市场的发展历程，客观评价其成就与不足，有利于探寻期货市场未来发展的正确路径，从而促进期货市场的创新发展。
一、当代中国期货市场产生的背景
期货市场是市场经济发展的高级形式，是市场经济体系的重要组成部分。当代中国期货市场诞生于经济体制转轨的过程中，是为了适应市场经济制度变革的内在需要，以及解决价格波动和流通体制改革等现实问题，在借鉴西方期货市场经验的基础上建立并发展起来的，它是中国经济体制改革的产物。中国经济体制变革成为中国期货市场诞生的总背景。
1.经济制度变革的宏观背景
改革开放前，国家建立起高度集中的计划经济体制。国家通过“大财政、小银行”的财政金融体制，对实物进行统分统配、对资金进行统存统贷。固定的价格和计划调拨使各个企业只是生产单位而非市场主体。由于缺乏市场机制，价格被严重扭曲，资源配置失效，经济效率下降。僵化的经济体制严重束缚了生产力发展，使经济社会处于崩溃的边缘，经济体制改革已势在必行。
改革开放后，政府逐步确立了由计划向市场转变的经济制度改革取向。在这一过程中，改革者进一步理清了计划与市场的关系，理顺了价格的形成机制及流通渠道，并使政府宏观调控职能开始发挥作用。相应地，计划经济成分逐渐减少，市场成分逐渐增加。与此同时，随着农村土地承包经营制改革的推进，农民作为市场主体的地位得到确立；城市里进行的国有企业改革则把企业真正推向市场，使市场主体的基础进一步扩大。所有这些宏观及微观的经济制度变革既为期货市场的重建准备了坚实的基础，同时也为其重建提出了现实的要求。
期货市场作为市场经济发展的高级形式，它集中体现和反映了商品经济中最活跃的价格因素和市场主体的避险要求。期货市场的出现将更加有利于市场化改革的推进，使市场机制形成并发挥作用，满足经济制度变革的需求。因此，在这样的背景下，期货市场的重建被提上议事日程。
2.价格形成机制改革的现实需求
作为市场经济体制的重要组成部分，价格形成机制在经济体制改革中起着举足轻重的作用。价格改革是对市场经济体制改革的落实和深化。国家价格改革先后历经国家调整阶段、双轨制运行阶段和实行市场定价等不同历史阶段。自1985年引入价格双轨制开始，国家逐步放开了农产品和工业品价格，至80年代后期大部分产品基本实现了市场化定价，统制价格比重已显著下降。到1993年，中国生产资料实行市场价格的部分已经超过85%，而消费资料实行市场价格的部分甚至已经超过95%。可见，价格形成机制的市场化改革取得重大突破。
但价格形成机制的市场化并不等于价格的合理化。事实上，随着价格改革的深入发展，市场波动进一步加大，价格信号对生产的影响也在加大。以当时农产品价格为例，小麦在1989年为每公斤1.20元，到了1990年则降为0.80元，价格跌去33%；稻谷1989年为1.20元，到了1990年则仅为0.60元，价格跌去了50%。市场价格波动过大必然影响经济的发展。如何形成真实、公正的市场价格是中国价格改革的客观要求。而在当时，随着国有企业改革的不断深化，以及三资企业、私营企业的逐步发展，转移企业面临价格风险的问题就越加突出。建立期货市场，形成集中供求，则有利于市场价格机制的形成。因此，建立期货市场以管理价格风险，为商品生产者和销售者提供套期保值的工具，就成为现实需求。
3.流通环节改革的迫切呼唤
流通环节不畅一直是制约中国经济发展的瓶颈问题。在市场机制尚未建立之前，这一问题显得尤为突出。80年代曾多次出现“卖粮难”等一系列农副产品流通不畅的问题。而流通不畅必然引起价格的大起大落，不利于经济的健康发展。在此背景下，为解决流通难的问题，武汉、郑州、石家庄等地的生猪、粮食、木材等批发市场开始兴建起来。但是，批发市场仍然属于现货交易，其交易机制与传统的交易方式没有实质性差别，商品流通成本、交易谈判成本、合同违约成本仍然难以解决。由于市场行情的变化，一些既定的合同又无法解除，而合同一旦解除或违约，又会给其他流通环节带来损失。因此，发展期货市场，通过大力推行标准化合约交易，既可有效解决上述问题，节约商业成本，又给市场参与者在合同到期前，通过对冲方式解除合约的权利，便利了市场的流通。
二、当代中国期货市场发展的成就与不足
当代中国期货市场的理论研究与方案设计起始于1988年。1990年10月12日，中国第一家以现货为基础，正式引入期货交易机制的全国性批发市场——郑州粮食批发市场正式开业，这标志着当代中国期货市场的诞生和现代化期货交易所的出现。随即交易所开始现货试点。从1990年至今，期货市场的发展先后经历了期货试点和无序发展阶段（1992-1994年）、清理整顿阶段（1994-2000年）以及规范发展阶段（2000年至今）。中国仅用了二十年时间即建成现代化期货市场，走完发达国家100多年历程，并已成为世界最大商品期货市场。短暂的二十年发展历程，起伏跌宕、艰苦卓绝，既取得了举世瞩目的成就，也存在明显的不足。
1.期货市场发展所取得的重大成就
中国期货市场筹建于20世纪80年代末期，当时国际期货市场已经进入高度发达的阶段，因此有充分的国际经验可以借鉴。由于发挥了后发优势，中国期货市场站在更高的起点上取得了较快发展。无论在制度建设、市场规模，还是在功能发挥以及国际影响力等诸多方面，均取得重大成就。
建立了规范的市场交易制度和交易规则
期货市场研究工作小组早在市场筹备阶段，就放眼国际，瞄准当代期货市场发展最发达的美、欧、日和香港等国家和地区，研究并借鉴它们的发展经验，因此获得了高起点。在实际运行阶段，各交易所也自觉地吸收国际上成熟的市场制度和交易规则，如会员制度、保证金制度、集中交易制度、大户报告制度、持仓限额制度、逐笔盯市制度等。如当时成立的北京商品交易所，自1993年12月15日转入正式交易后，当日结算，逐笔盯市，每日提供市场分析，成为当时国内规范化程度较高的交易所。①在交易手段上，国内交易所则既考虑到本国国情，也紧跟时代潮流，采取电脑撮合竞价制度和电子屏幕报价方式。交易行情通过电缆实行即时传递分送到世界各地。同时，国内期货市场的参与者和研究者也能通过期货公司了解到内外盘的即时信息。我国现有四大期货交易所——上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所以及中国金融期货交易所，均采用了国际上通行的市场制度和交易规则，装备了最先进的通讯设施，从而在软件和硬件上均实现了现代化。
同时，在期货交易所章程和交易规则上也进行了统一和规范。试点时期各期货交易所自行其是，交易所章程和交易规则极不统一，地方色彩较浓。为此证监会于1994年11月22日发文，要求交易所章程必须载明包括名称、住所、设立的目的与方式等13项重要事项。同时要求各交易所在重要交易规则上保持统一和规范，套期保值头寸与投机头寸分开，对投机头寸实行绝对量限仓以及建立大户业务报告制度等10项规定。各试点期货交易所遵循《通知》要求，对交易所章程与交易规则进行了修订，并先后得到了证监会的批准。2000年5月起，整合后的3家交易所开始实施新的《章程》、《交易规则》及9个《实施细则》。
确立了三级监管的组织架构
在市场监管方面，中国期货市场汲取国际经验，逐步建立起三级监管的制度架构。1992年期货试点开始后，各地各部门在对期货知之甚少的情况下，接连成立了大量商品交易所。全国出现50多家冠以“商品交易所”或“期货交易所”名称的机构，这一数量几乎相当于全球期货交易所总和。在上市品种选择上，各交易所上市品种重复雷同情况严重，一些因缺乏科学论证而根本不适合的品种也被推人期货市场，从而造成极大的市场风险和资源浪费。针对此情，为加强对期货市场的监管，1993年11月4日国务院下发通知，初步确立了中国期货市场由证券委统一指导、证监会具体负责的统一监管体制。此后，证监会先后对期货交易所、期货经纪公司、期货交易品种、期货市场参与者以及会员交易行为等进行了强力整顿，并建立起期货市场监控系统，使试点时期一度存在的盲目和无序状况得到根本扭转。
为促进行业自律和行业规章制度的落实，2000年12月29日中国期货业协会在北京正式成立，作为非营利性社会团体法人，其接受证监会和国家社会团体登记管理机关的管理指导和管理。协会的建立表明期货市场正在顺应中国资本市场发展的内在要求，加快了市场化、法治化和国际化的步伐。协会的宗旨是“在国家统一监管的前提下，进行期货业自律管理；发挥政府与期货待业间的桥梁和纽带作用，为会员服务，维护会员的合法权益；坚持期货市场的公开、公平、公正，维护期货业的正当竞争秩序，保护投资者利益，推动期货市场的健康稳定发展。”期货业协会的成立，最大限度地调动了市场主体的参与意识，使市场更具有民主性和代表性。同时，各大交易所也加强了自我监管，建立起科学、系统的风险监控体系。自此，中国期货市场建立起包括政府、行业协会以及交易所在内的三级监管体系。
培育了日益增长的市场规模
中国期货市场虽然起步晚，发展历史短，但由于较好地利用了后发优势，在商品期货市场方面取得了举世瞩目的成绩。经过1994年到2000年的清理整顿之后，中国期货市场逐步恢复发展，并呈现出强劲的发展势头，期货交易规模日渐扩大。2007年中国商品期货成交量占全球商品期货的26%，成为仅次于美国的第二大商品期货市场。中国上市的期货合约大多数在全球同类合约中位居前三位；全球最大的10个商品期货合约中有5个来自中国。
到了2010年，中国期货市场又跃上新的台阶。当年前10个月，期货市场成交量为24.95亿手，成交金额为236.15万亿元，投资者开户达115.28万户，客户保证金近1800亿元。中国已成为全球第一大商品期货市场。此外，中国证监会在WTO证券金融业对外开放的整体框架下，积极落实《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）协议补充协议，已经批准6家国内企业在香港设立机构从事期货业务，批准3家港资企业机构参股内地期货公司，并批准了31家符合条件的国有企业在境外开展套期保值业务。与此同时，证监会和各交易所对外交流活动也越来越多，期货业逐步国际化。
较好地发挥了市场功能
期货市场是市场经济体系的重要组成部分，从其诞生之日起即主要为现货市场服务。作为风险管理工具，其基本市场功能在于发现价格、规避风险、套期保值、沟通产销、降低交易费用。因此，期货市场功能的正常发挥有助于促进本国经济的良性发展，体现在对经济发展的支撑作用上：首先，期货市场有助于减轻现货市场价格的波动，对于稳定经济具有积极的正面作用。其次，期货市场的发展有利于吸引大量的投资资金，有利于繁荣当地的经济，促进该国金融中心的建设。无论是伦敦、纽约、东京、还是新加坡，没有期货市场其国际金融地位就难以确立。从历史的发展来看，这些国家的期货市场都对其本国经济起到了重要的推动作用，对本国的经济贡献率都比较大。
中国期货市场发展时间虽然不长，但在传统商品期货领域已经形成包括能源、化工和农产品在内的多品种结构。商品期货市场的建成，极大地促进了商品流通，便利了购销双方对接和风险管理，实现了良好的经济效益，农产品期货、金属期货等市场功能得到正常发挥。大量现货生产商和贸易商在期货市场上参与套期保值，有效规避了市场价格风险，较好地保护了产业发展。2010年4月股指期货上市以后，股指期货日益成为投资者套期保值，对冲现货证券资产风险，纠正价格偏差的重要工具。
2.中国期货市场发展的不足
中国期货市场在短暂的二十年内取得上述成就固然可喜，但期货市场长期存在的诸多问题却不可忽视。由于制度创新相对滞后，期货市场的进一步发展仍然面临诸多障碍；与中国整体经济实力相比较，期货市场的发展水平还不匹配。期货市场的不足主要体现在以下方面：期货市场监管体制不完善，行政色彩过于浓厚；期货立法严重滞后，至今仍无基本法；期货市场过于封闭，缺乏国际定价权；市场品种类型单一，重要工具缺失（如期权）等。
监管体制不完善，行政色彩过于浓厚
中国期货市场诞生于经济体制转轨时期，是政府推动的强制性制度变迁的产物。在期货市场整个发展过程中，从筹备到起步，从试点到清理整顿，政府的主导作用体现得非常明显，政府成为期货市场制度的主要甚至是唯一供给者。由于政府地位过分突出，可以决定期货市场的生死存亡，因此在一定程度上反过来又会成为市场发展的阻碍。期货市场于2000年进入规范发展阶段至今，三级监管体制仍然未能落到实处，主要表现为行政监管权力过大，交易所自主创新能力不足，行业协会作用不大。交易所不仅没有自由上市新品种的权力，甚至其高层管理人员本身的任命还需经国务院证券监督管理机构的批准。在这样的背景下，市场自主创新的能力和动力被明显削弱。
期货立法严重滞后，至今仍无基本法
在期货市场重建之初，中国采取“边试点边立法”的发展模式。经过近20年的发展，中国期货市场已经步入良性发展轨道，摸索出一套符合中国国情的方式方法。但时至今日，中国仍然没有制定类似《期货法》这样的基本法。第一个规范期货市场的国务院规章《期货交易管理暂行条例》出台于1999年6月2日。暂行条例施行8年，经过修订的《期货交易管理条例》于2007年4月15日被取消“暂行”而获得正名。可见，期货立法已经相当滞后。
由于立法滞后，期货市场的发展缺乏前瞻性法律指引，市场发展相对缓慢。同时，法律法规的缺失也为行政监管提供了更大的权力空间，这样会进一步削弱市场自我监管的权利。
期货市场过于封闭，缺乏国际定价权
随着经济全球化的发展，各国经济联系进一步增强，期货市场也随之需要国际化。就目前而言，中国期货市场在国际化建设方面还未能迈出实质性步伐，期货市场的国际定价能力明显不足。期货监管层迟迟不愿意开放市场，主要原因在于控制风险问题，担心稚嫩的国内市场经受不住大量外资的冲击。因此，监管层对从事境外套期保值和境外投机交易限制较多；也不允许境外机构或个人在我国内投资。由于国内期货市场在封闭环境下运行，期货投资者既无法参与国际跨市套利，也无法在国际期货市场对冲风险。而国际上主要期货市场之间都建立了合作机制，可以在全球范围内实行不间断交易，一个市场的风险可以在另一个市场及时对冲。由于中国没有与境外市场建立起合作机制，国内期货投资者事实上与国际投资者处于不平等地位。此外，境外资金无法进入国内，中国期货市场的国际影响力显然大打折扣，期货价格也就难以成为世界市场价格，产品的国际定价能力也难以实现。
市场交易品种类型单一，投资机构培育不足
首先，期货上市品种单一。中国期货市场交易品种长期局限于少数商品领域，到2010年底，上市的商品期货仅有22个。直到2010年4月16日，当代中国期货市场才史无前例地推出股指期货。虽然中国在期货品种方面迈出了坚实的一步，但与国际市场相比仍然落后很远。上世纪70年代，国际上已经发展起外汇、汇率、股指以及个股期货，商品期货交易量在整个世界期货交易量已经降至个位数。显然，中国期货期货市场未能跟上国际步伐。而就商品期货而言，国际上商品期货品种繁多，而中国商品期货品种却屈指可数。问题的关键在于，新品上市决策权集中于国务院，期货交易所没有决策权。
其次，中国期货市场品种缺乏还表现在缺乏重要的期货投资工具——期货期权。由于期权实质上期货交易的选择权，它起着一种类似期货保险的功能，因此对期货交易具有重要意义。由于期权工具的缺失，国内期货投资者同样与国际期货投资者处于不平等的地位。期货投资组合难以实现。
再次，机构投资者培育迟滞。一般而言，成熟市场中的投资者结构应该以机构投资者为主。机构投资者应包括投资基金、银行、保险公司、养老基金、对冲基金及其他类型机构投资者，当然也应包括产业机构投资者和期货公司本身。中国机构投资者没有发展起来，这与市场政策和产业发展密切相关。在期货市场清理整顿时期监管机构采取了一系列措施限制了机构投资者的参与，也使得国有企业、金融机构及期货经纪公司的自营业务分别受到限制或禁止。这些规定限制了国内机构投资者的发展，使得期货投资基金也难以发展。这一局面直到2007年3月经修订的《期货交易管理条例》公布后才得以改变。直到最近，政府才允许基金投资期货，机构投资者的培育才刚刚开始。
三、未来中国期货市场发展的路径选择
期货市场是市场经济发展到一定历史阶段的产物：也是制度创新的体现。在世界经济联系日趋紧密，国际经济规则日益趋同的情况下，中国期货市场显然需要借鉴国际经验。但更为重要的是，中国期货市场需要立足本国国情，加快制度创新。当代中国期货市场发展的成就与不足表明，加快制度创新是中国期货市场发展的总方向。
为此，中国期货市场需要在市场监管制度、市场培育制度和市场开放制度等方面加强制度建设，采取内生性和移植性并存、诱致性和强制性兼具的模式，充分发挥后发性优势，尽快将中国期货市场的发展推向一个新的高度。
1.期货市场的监管制度创新
一般而言，期货市场的监管体系主要包括国家监管（国家立法和行政监管）和自律监管（行业协会和交易所自我监管）。完善三级监管体制，需要突出国家监管中的国家立法，降低行政直接监管的作用，尽可能扩大行业自律和交易所自我监管的职责，使期货市场在法律体系下朝向自律监管方向发展。只有这样才有利于市场的创新发展。
突出国家监管中的国家立法
市场经济本身是法治经济。期货市场的运行同样需要期货立法的保障。在期货市场的运行及监管中，要突出国家立法的作用，使法律成为期货市场健康有序运行的指针。以立法的形式加强期货行业的监管已是国际通行的惯例，也是中国的现实选择。为此，需要加强立法的前瞻性研究，尽快建立完备的期货法律体系，改变中国期货市场缺乏基本法的不合理局面。中国期货市场发展已逾20年，至今立法层级仍然停留于国务院规章的层级，仅由一个《条例》规范市场。直至2008年下半年，《期货法》的立法工作仍处于论证阶段。这显然不能满足期货创新的需要。期货立法应该以更高的层级，更深刻的立法研究，更广泛的参与和讨论，更超前的规范，尽快实现升级。
完善监管体制建设，发挥三级监管各自的作用
要完善政府的监管体制，首先要对期货市场的主管机构——国务院证监会的职权进行法律界定，限制其过多地直接干预市场的权力，让政府监管更多地体现在宏观指导上。同时要加大制度供给，给市场预留更多的创新空间。其次要充分发挥期货业协会的作用，使期货业协会的法律地位落到实处，享有真正的监管权利，履行应有的监管义务。再次，要加强交易所的自律建设，使期货交易所成为期货市场自主创新、自我监管的最重要主体。赋予交易所应有的权利，改变证监会对期货交易所总经理的人事任免权，给交易所更多的创新动力和空间。因此，在中国期货市场的监管体制上，应该朝着有利于期货交易自我监管、行业协会具有相应监管权能、证监会总体负责的立体、有机的监管结构方向发展。
2.期货市场的培育制度创新
期货市场的培育着重体现在上市品种的培育和投资者主体的培育两个方面。培育制度的创新首先要在这两方面加大力度。因为，期货品种的培育有利于扩大市场容量，扩大市场的覆盖范围；期货投资者的培养有利于优化投资者结构，有效发挥市场功能。
上市期货品种的创新培育
首先要加强新品种的研发上市，促进品种结构的升级。截止到2010年底，国内4家期货交易所上市品种22个，但主要为商品期货。作为唯一的金融期货产品，沪深300指数期货刚于2010年4月16日上市。在人民币国际化步伐逐步加快之时，外汇期货也应适时推出。在利率方面，利率日益成为国家宏观调控的重要手段。利率的频繁变动，对于房地产等资本驱动型行业影响较大，因此也需要利率期货为其避险。此外，由于期权可以应用于各个期货交易品种，因此应尽快推出，从而增强期货市场投资组合和风险对冲的能力。因此，要加快金融期货（包括外汇期货、利率期货、个股期货、ETF指数等）、期货期权的研发和培育力度，使期货品种结构更趋合理。其次，要加快推出境外期货品种，即在本国上市别国的期货产品，使本国投资者有机会在国内投资境外期货。这样既有利于把金融资源留在国内，又增加了中国经济与境外经济的联系，同时还有利于培育产品的国际定价权。再次，要增加期货交易所上市期货品种的话语权，给交易所更多的创新空间，
机构投资者的创新培育
期货市场的投资者结构问题对期货市场功能的发挥具有重要作用。如果散户投资者过多，不仅市场风险大，而且价格发现能力弱，投机氛围重。因为散户在资金数量、信息获取、投资理念等方面远远不及机构投资者。一般而言，机构投资者具有较强的市场研发能力，对现货市场比较熟悉，机构投资者的广泛参与有利于集中市场供求，反映真实的市场需求，增加套期保值的比例，增强价格发现能力。
当前，需要着力从以下几个方面加快机构投资者的培育：首先，要鼓励更多的现货生产商、销售商进入期货市场进行套期保值；其次，要鼓励基金公司大量参与期货投资，使期货市场与证券市场一样，拥有更多的社会机构投资者。2010年4月21日中国证监会公布了《证券投资基金参与股指期货交易指引》，该业务的推出极大改善我国期市投资者结构，对发挥期市价格发现和风险规避功能，增强期市广度和深度具有积极意义。同年11月证监会又公布了关于《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》[征求意见稿]及其配套规则公开征求意见的通知，拟对《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（中国证监会令第51号）及其配套规则进行修改，使得基金公司有望投资商品期货。机构投资者的培育还需要有更多的创新举措。
3.期货市场国际化的制度创新
加快期货市场国际化的制度建设就是要尽快建立一系列制度安排，将期货市场推向国际，扩大市场开放程度，促进国际间合作，在此基础上扩大期货市场的国际影响力，尽可能获取国际产品定价权。期货市场的国际化建设需要加强前瞻性研究，在做好风险防控体系的前提下有序推进。在完善国内期货市场监管制度和培育制度的基础上，结合我国资本市场整体开放的战略安排，期货市场的国际化建设应该允许市场开放，加强国际间合作，着力获取产品国际定价权。
期货市场国际化程度的创新
市场开放是多元的，既包括市场投资主体的开放，也包括市场组织主体的开放；既包括引进来，也包括走出去。首先，要扩大允许国内投资者参与境外套期保值和投机的主体范围，放开对境外期货市场投资的限制。其次，要渐进扩大境外机构投资者参与国内期货交易的范围，使更多的境外投资群体进入中国期货市场。目前中国证监会正在征求社会意见，有意允许合格境外机构投资者参与股指期货交易，这即是很好的开端。再次，允许国内期货公司在境外设立分支机构或参股当地期货公司、甚至参股当地期货交易所。此举将极大便利“走出去”。
加强国际期货机构合作的创新
当今国际期货市场发展的一个重要特征就是各国期货市场加强了国际间的横向合作，使各个期货市场优势得到互补，期货覆盖网络得到最大程度得延展。合作联盟的主要内容包括两个方面：一是建立市场对冲合作机制，二是建立市场监管合作机制。世界各地的经济风险随时都可能发生，而各国期货市场的营业时间一般是有限制的。因此不同时区的期货市场之间建立共享的交易平台，有利于及时对冲市场风险。建立市场对冲合作机制是国际期货市场的重要方面。同时，由于国际间资本流动越来加快，游资不断增多，大量资金的恶意炒作对一国的经济危害也越来越大，因此加强国际间的监管合作也非常重要。即可以交流监管的制度经验，也可以加强监管的行政合作，使经济环境更加健康平稳。
扩大国际产品定价权的创新
关键词: 银行管理 综合经营 期货市场结构 合作模式
中图分类号: F833.5文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-046-04
前言
在全球市场范围内,银行等金融机构历来都是期货市场主要参与者,国外众多著名的商业银行,如德意志银行、法国兴业银行等,都设立了商品期货部门参与期货市场的套利与投机,在期货市场中占据了重要的地位。以美国期货市场为例,根据CFTC 2009年4月公布的数据[1],有24家银行持有CME黄金期货合约,分别占多头合约的13.4%和空头合约的40.2%,有29家银行持有NYME的原油期货合约,分别占多头合约的17.7%和空头合约的13%。
自我国期货市场建立之初,商业银行等金融机构就被禁止参与期货交易,导致目前银行与期货业合作领域比较窄,合作水平较低。随着我国期货市场的迅速发展,市场规模和交易品种大大增加,市场主体风险控制能力也得到很大提高。2008年,我国期货市场全年成交金额达到了70万亿元,相比2007年的41万亿增长了70%,期货市场成交金额连续的高速增长大大提升了银行对期货业务的关注度,使得银行存在强烈的参与期货市场、与期货业全方位合作的需求。银行通过与期货业合作不仅可以扩大业务范围,增加中间业务收入,而且可以优化银行资产质量,有效降低投资组合的风险。而且,随着今后以股指期货为代表的金融期货品种在我国的推出,我国商业银行出于管理自身风险的需要,必然要广泛参与到期货市场中去,成为期货市场重要的投资者。银行与期货业合作具有广阔的空间。
一、我国期货市场的主体结构
我国期货市场先后经历了初期发展、清理整顿和逐步规范三个阶段,形成了以中国证监会作为市场主管部门进行统一管理,期货业协会和期货交易所进行行业自律管理的三级管理体系,由期货交易所、交易所会员、期货投资者三部分构成了期货市场的主体结构,是个逐级、分层化的市场结构,如图1所示。
(一)期货交易所。是经过国家批准的以会员制为组织形式进行标准化期货合约交易的有组织场所,是为会员提供服务的非盈利性、自律管理的机构。目前,我国共有四个期货交易所,包括上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所。其中前三个实行的会员制,组织交易的是大宗商品期货合约;后一个实行的是公司制,由三家期货交易所和两家证券交易所共同发起成立的,组织金融期货等金融衍生品合约上市交易。
(二)交易所会员。是拥有期货交易所的会员资格、可以在交易所内直接进行期货交易的企业。在我国,上海期货交易所、大连和郑州商品交易所将会员分成两类:一类是为自己进行套期保值的自营会员,这些会员以生产制造性企业为主,例如云南铜业。按照交易所的章程和交易规则,自营会员不能从事客户进行期货交易经纪业务;另一类是专门从事期货经纪业务的期货经纪公司,如南华期货经纪有限责任公司。作为交易所的经纪会员,期货公司则可以从事客户进行期货交易的业务1。
(三)期货交易者。是为了规避风险而参与期货交易的套期保值者,或为获得投机利润的期货投机者。由于他们并未获得期货交易所的会员资格,并不能够直接进入交易所进行期货交易,而只能通过期货经纪公司进行交易。这些交易者是期货公司的客户,既可以是自然人也可以是法人。
二、合作模式研究
按照目前我国期货市场的组织结构,商业银行与期货业合作的模式主要有以下几种:
(一)与期货交易所合作
1.成为交易所指定结算银行
结算银行是交易所指定的、协助交易所办理期货交易业务的银行。在国外,期货交易所的资金清算均是由专门的结算公司结算,我国采用的则是专门清算银行结算。期货交易中由于资金往来非常频繁,如果交易所和会员的资金存放于不同的银行,势必会影响到资金的划拨效率。因此,我国的期货交易所规定,交易所在各结算银行开设一个专用结算账户,用于存放会员的保证金及相关款项,会员单位必须在结算银行开设专用资金账户,用于存放保证金及相关款项,交易所与会员之间期货业务资金结算,都通过交易所专用结算账户和会员专用资金账户办理,通过这种方法实现无障碍结算。
按照我国期货市场分层化的组织结构,只有交易所会员才能进场交易,非会员单位必须通过会员进行交易。与期货市场多层次组织结构相对应,我国期货结算体系也是分层次的。首先是交易所结算机构对会员公司的结算,这是第一级结算;其次是会员经纪公司对其的客户进行结算,称为第二级结算。我国期货市场结算体系见图2所示。结算银行根据每天的交易结果和交易所有关规定,对会员交易保证金、盈亏、手续费、交割款项及其它有关款项进行计算、划拨等业务活动,充当起了交易所和会员单位之间资金流转的桥梁和纽带。
长期以来,我国期货市场上仅有工农中建交五家银行作为结算银行,开展期货保证金存管和结算业务。然而,期货保证金存管业务作为商业银行传统资金划拨业务,对其他商业银行来说,并不存在实质性的障碍。按照期货交易所的结算细则,只要商业银行满足是全国性的、拥有完善的保证金管理制度等几个条件即可申请成为存管银行。因此,商业银行可以通过申请成为期货交易所的结算银行,与期货交易所展开合作。商业银行成为交易所指定的结算银行,通过将期货投资后收益自动划拨到投资者在银行开通的账户,增加了商业银行的储蓄存款,而且可以吸引原本并非储户的期货客户参与银行业务,增加了银行的客户资源;通过在客户资金的划拨、流转过程中提供服务,商业银行增加了中间业务的收入。
2.直接参与黄金等期货交易
我国商业银行有很多中间业务、理财产品与黄金有关,大多数商业银行都开展了诸如纸黄金(账户金)、品牌金、黄金租借等黄金相关业务,这些业务近些年增长都很快。以纸黄金业务为例,2008年我国商业银行纸黄金累计成交约1423.71吨,同比增长2.54倍;成交金额约2719.69亿元,同比增长2.95倍。随着商业银行黄金相关业务的增多、业务量增大,银行存在着强烈的黄金期货套期保值需求,迫切需要参与期货市场防范黄金现货价格波动风险。然而,我国期货市场自建立以来,一直对银行业紧闭大门,甚至不允许信贷资金进入期货市场,导致我国商业银行业务范围受到严格限制,无法直接参与黄金期货交易,期货等衍生品业务在银行业务中比重很小,需要进行业务创新和广泛合作以寻找新的利润增长点[2]。
目前,我国商业银行从事黄金等品种期货交易已不存在法律制度上的障碍。2007年4月15日,修订后的《期货交易管理条例》正式实施,《条例》中直接删除了金融机构不得从事期货交易、不得为期货交易融资和提供担保的禁止性规定,表明监管层对金融机构参与期货市场的态度发生了明显转变,为今后银行参与期货市场拓宽了空间。2008年,中国银监会也颁布了《关于商业银行从事境内黄金期货交易有关问题的通知》,《通知》规定,商业银行只要在满足资本充足率达到8%、具有衍生产品交易资格和黄金现货交易资格等条件后,可以从事境内黄金期货交易业务。以上法规为银行和期货业的合作扫除了法律上障碍,为合作创造了良好的制度环境。
按照我国期货市场的主体结构(见图1),商业银行可以通过成为交易所的经纪会员或者自营会员直接参与期货交易。然而,银监会的《通知》目前只允许商业银行以自营会员的身份从事黄金等期货交易,而不允许客户从事期货经纪业务2。商业银行从比较熟悉的黄金品种开始,通过从事境内黄金期货自营交易,逐步熟悉我国期货市场规则和业务,可以为我国日后更广范围地参与期货市场奠定基础。2009年3月份,上海期货交易所批准了工商、交通、民生和兴业银行四家银行成为交易所自营会员,可以直接从事黄金期货买卖交易,为今后商业银行广泛地参与期货市场开辟了新局面。随着金融市场中主流品种,如股指期货、利率和外汇期货、商品期权等金融衍生品逐步推出,我国商业银行参与期货市场的范围和深度必将得到进一步拓展,银行的盈利能力和竞争能力将进一步得到增强。
(二)与交易所会员(或交易者)合作
1.标准仓单质押贷款业务
随着我国期货市场的发展,人们对期货市场规避风险、价格发现功能的认知程度不断加深,越来越多的企业利用期货市场开展生产经营和规避价格风险,一些个人也参与期货市场从事投机或套利活动。这些企业(个人)在进行套期保值(或投机)过程中,可能会拥有大量的标准仓单,占压了大量流动资金,降低了资金周转效率,存在着将标准仓单质押给银行进行融资的需求。标准仓单是根据交易所统一要求,由指定交割仓库在完成入库商品验收、确认合格后签发给货主的,并经交易所注册生效的实物提货凭证。与一般票据相比,标准仓单具有信用度高、流通性好和价值高的特征,是一种很好的银行贷款品种。
标准仓单质押融资是银行为持有自有标准仓单的客户提供的一种融资业务,客户以自有且允许在交易所交易的仓单为质押向银行申请短期融资,所得资金可主要用于开新仓和补充保证金。标准仓单质押贷款业务为客户解决了短期资金需求问题,又为银行带来了新的业务增长点,有效地拓宽了银行利润增长空间,成为很多中小银行积极开拓的银期合作业务。虽然期货交易所也开展了标准仓单质押业务,但是仓单质押释放的交易头寸只能用于该交易所的期货交易,对某些套期保值者或现货购买商来说限制了其进一步购买现货的能力。而商业银行开展的标准仓单质押贷款更加灵活,吸引力更大。目前,很多商业银行经过多年的探索已经形成较为成熟的操作模式和流程,还对套期保值项下的标准仓单质押、跨市套利项下的标准仓单质押等业务进行了创新探索。
2.银期转账业务
银期转账是指银行为期货交易人和期货公司之间的资金划转提供电子化的转账服务。投资者通过电话委托或自助交易终端等方式,对期货交易保证金账户和银行存款账户之间的资金进行调拨。按照中国证监会2004年制定的《期货经纪公司客户保证金封闭管理暂行办法》,期货公司持有的投资者的保证金必须全额存入从事期货交易的结算银行,而且要与期货公司自有资金分户存放、实行封闭管理。银期转账业务则实现了投资者在期货公司的期货保证金账户和结算银行的期货结算账户之间进行实时资金划转[3],不仅提高了期货资金的使用效率,减少了保证金被挪用的风险,而且有利于监管部门监管市场,控制市场风险。
先前五大结算行的银期转账均为分散式的,只能满足期货公司与投资者开户行在同一省(市)内的转账,由于期货公司网点有限,异地客户出入金非常不便。为此,五大结算行陆续推出了全国集中式银期转账系统,即所谓的“银期通”系统,通过银行与期货公司总对总的连接方式,实现银行网点为期货公司及投资者提供全国范围的银期转账服务。而且,系统支持银行端和期货端双向发起,网络、电话、柜台等多种渠道方式进行转账,费率设置也比较灵活,包括按笔收费或按年收费,为期货投资者提供了极大的便利,提高了商业银行的中间业务收入。
3.其他创新相关业务
(1)个人居间模式。个人客户居间模式即银行利用网点和客户资源的优势,通过为期货公司介绍客户获取手续费或交易佣金返还的合作模式。证券公司介绍客户至期货公司获得佣金分成的“IB”模式(Introducer Broker)早已为市场所熟悉,而银行可以利用客户资源优势,将其介绍到期货市场参与期货交易,从期货公司获取佣金或手续费收入。目前在我国,绝大部分银行高端客户都有自己的股票、基金账户,但拥有期货账户的人数却很少,因此,商业银行可以通过对客户进行免费的期货知识培训和宣传,作为期货市场的个人居间人与期货公司紧密合作,提高自己的中间业务收入。
(2)营业网点与技术合作。期货公司自身的资金实力、技术水平以及网点规模等都非常有限,相比而言,商业银行在这些方面的实力明显要强很多,然而期货公司具备完善的期货市场风险控制体系和投资操作模式[4]。因此,双方可以通过营业网点和技术资源等方面的共享互补,有效降低经营成本、拓展各自的经营领域。例如,今后随着期货市场发展,期货公司也可以充分利用银行的销售网点,设计开发出理财产品通过银行营业网点进行销售。而且,这种跨机构的业务合作又往往能够促进创新,使双方客户都能享受到更全面、更深入的金融服务,从而提升服务质量和增强竞争力。
(3)专业化合作等。商业银行虽然储备了雄厚的资金实力,但毕竟由于体制原因对期货市场涉足较浅,在创新金融产品开发等方面需要期货公司提供专业化的指导和服务。商业银行可以从单纯利用期货公司提供期货交易跑道的模式,转变成为利用期货公司提供专业化服务与期货公司进行合作模式。例如,银行可以发售以上市期货品种为标的的信托理财产品,由期货公司扮演投资顾问的角色,向银行提供专业化的交易策略和风控技术;或者作为期货公司的特定资产管理客户,将发行理财产品募集得到的资金信托给期货公司进行具体的投资运作。
三、结语
我国商品期货市场经过十多年的稳步发展,市场规模逐步扩大,影响力也日益呈现。2007年我国商品期货成交量已占居全球总成交量的26%,铜和豆粕等期货的成交量已跃居全球同品种期货成交量前两位,成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场。而我国银行业由于竞争日趋激烈,传统业务发展受到制约,渐渐把注意力集中到了尚未充分“开垦”的期货市场上。银行与期货业加速了由单一合作模式向全面合作模式的转型,双方的合作呈现出蓬勃发展的趋势。
然而,期货市场中一些制度性和市场性的因素仍然阻碍着双方的深层次合作,这些障碍主要有:国内期货市场依然存在规模小、品种少的缺陷,市场投资者结构存在不合理情况,仍然以个人投资者为主;期货市场保证金存量只有500亿左右,市场真正容纳的资金量有限;银行如果参与黄金外的商品期货市场,在这些期货没有实现“期转现”的情况下,会遇到很多的障碍,包括增值税发票、实物交割等方面;五大银行对期货保证金存管业务的垄断还没有破除,妨碍了银行期货理财产品业务的发展等等。
近些年,我国很多商业银行纷纷加大了对期货业务的投入,期货业务已被多家银行列入到未来重点发展的战略之中[5],就客户营销及资源共享、培训交流、期货理财产品开发、投资顾问、创新业务等方面,与期货业展开了深入的研究与探讨。相信随着我国商品期货市场进一步完善和成熟,期货市场创新业务的逐步开展和深入,以及股指期货为代表的金融期货逐步推出,以上制度性和市场性的因素将会逐步克服,商业银行和期货业之间合作将会更加深入和宽泛,合作也能够更多地为银行和期货业带来共赢的机会。
注:
1. 中国金融期货交易所将其会员分为结算会员和非结算会员,结算会员按照业务范围又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。
2. 按照中国金融期货交易所的会员结构,商业银行可以申请成为特别结算会员,以特别结算会员的身份为非结算会员做结算,也可以从事期货保证金存管等中间业务。
参考文献:
1.美国商品交易委员会网站 cftc.gov/marketreports/bankparticipation/index.htm
2.马天平 商业银行如何参与黄金期货[J]. 金融理论与实践. 2008年第5期:117-118.
3.王强等 银期转账―架起期市和银行的桥梁[N]. 期货日报. 2005年6月22日.
4.胡俞越, 孙全球期货市场崛起下的银行衍生品业务发展方向[J]. 北京工商大学学报(社会科学版). 2008年第4期: 55- 75.
5.李莹, 董丽, 林乐为. 期货市场为商业银行带来的机遇和挑战[J]. 黑龙江金融. 2008. 81-86.
此后不久，官方媒体亦发表文章，同样认为重启国债期货交易的时机已经成熟。
时隔16年，中国内地重启国债期货呼声再起，自然引起海内外证券市场的高度关注。但据《财经》记者了解，国债期货重启的思路目前尚不清晰，目前具体方案并未成型。
“重启国债期货没有时间表，现在停留在重启方案的讨论阶段，国债期货交易中诸多关键难题如何解决，意见仍未统一。”一位接近中国金融期货交易所（下称中金所）的人士表示。
不过，中金所已经组织人力就国债期货重启开始研究方案，一旦方案成型，即将上报有关部委。
1992年，国债期货在上海证券交易所试点展开，但由于监管不力、产品合约设计缺陷、市场条件不成熟和利率市场化改革滞后，发生了 “327国债事件”，对金融市场造成恶劣影响，国债期货初期试点遂宣告失败。
此后，恢复国债期货的呼声间或出现，但是一直未有实质进展。当下国债现货市场发展、法律制度和监管体系取得较大进步，利率市场改革进入最后阶段，业界均认为恢复国债期货交易的条件已经成熟。
然而，中国国债市场管理涉及多个部门，个别监管机构对国债期货风险认识尚存偏见，是否重启国债期货态度一直不明确，重启一再搁置。而国债二级流通市场割裂，也成为制约当前国债期货重启的障碍。
“造势”预热
国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方约定在未来的特定交易日，以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。是国债持有者规避利率风险、进行套期保值的利率衍生工具。
3月29日，媒体报道称，重启国债期货提上日程，已开展准备工作。
接近中金所研发部人士表示，实际进展并没有那么快，国债期货被列为今后重点研究产品之一，今年将对重启所面临的具体困难进行讨论和研究，争取年底前上报方案。他补充道，恢复国债期货交易的难度要远远大于推出股指期货。
在他看来，目前再提重启国债期货，更像是产品推出前的“造势”。以此让监管机构、市场参与者认识和了解新产品，给市场参与方接受的过程。
在中金所成立前，上海期货交易所曾是重启国债期货的积极推动者。该所曾联合证监会期货部、财政部国库司赴国外考察，了解国外国债期货运行情况。当时财政部、证监会、央行还曾成立了重启国债期货协调小组，但是由于部门意见分歧，重启未果。
国内利率风险暴利已进入活跃期，风险管理的需求日趋强烈，接受《财经》记者采访人士均认为，当前重推国债期货的条件已具备，要求比较紧迫。
国债期货交易是基于国债现货交易的金融衍生产品，国债现货市场经过30年发展，市场规模不断扩大、二级市场流动性大大增强、期限结构也趋于合理、市场交易主体数量也不断丰富、市场基准收益率曲线也初步形成，为国债期货市场平稳运行提供了保障。
2010年全年，中国国债发行82只，发行总额达17881.9亿元，占发行总额的19.13％，而1995年名义可流通国债约为1200亿元。
上世纪90年代，我国利率市场化进程刚刚启动，实行严格的利率管制制度，经过16年发展，目前只有基准存款利率没有放开，债券、回购和同业拆借等金融市场利率也都基本放开。
全国政协委员、民建中央财政金融委员会主任黄泽民认为，中国利率市场化进程已经超出了国外推出国债期货的历史情形，目前利率环境可保证国债期货市场稳定运行。
此外，经过吸取“327国债事件”的教训，不少金融界人士都认为，中国期货法律法规逐渐健全，交易所风险监管体系建设大幅提高。股指期货的推出，为交易所在金融衍生产品在合约设计、交易方式、结算制度和风险控制方面积累了一定经验。
酝酿方案
接近中金所的人士表示，中金所目前正在就恢复国债期货交易涉及到的具体困难进行研究讨论，具体包括合约设计、交割制度、交易场所、参与主体等多方面问题。
他明确表示，目前的进展没有媒体报道得那么乐观，重启面临许多难题，最大的障碍是部委之间的协调。部分监管机构对国债期货出于风险考虑，仍持谨慎态度，很大原因是国债期货曾经有试点失败的经历。
发生“327国债事件”，很大的原因是因为国债期货合约设计不科学、不合理，导致国债期货市场过分投机、风险增大、市场秩序混乱。
关于合约标的选择，一位接近中金所券商人士认为，五年、十年期国债流动性较好，有较为活跃的现货流通市场，中国可以此作为标的设计期货合约，作为试点推出。
以十年期国债为例，截至2011年4月4日，国债存量为156只，存量票面总额59615.45亿元，其中十年期38只，票面总额15970.08亿元，十年期票面总额占存量票面总额的26.79％，在二级流通市场，十年期限国债交易最活跃。
在交割制度安排方面，目前仍在讨论采取何种交割方式。2010年2月，修订后的《中国金融期货交易所交易规则》出台，国债期货等金融衍生品交易细则实施。该规则指出金融衍生品的交割方式为现金交割和实物交割。
所谓现金交割即合约到期时，交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算，目前只有韩国等少数几个国家实行现金交割。实物交割是指合约到期时，交易双方通过该合约所载标的物所有权的转移。
国际上大部分国家采取实物交割，在此模式下，每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种券种，而是以某种标准的虚拟券为交割标的，只要到期期限符合规定的一揽子债券都可以作为交割的标的进行交割。
此前国债期货试点失败，与交割制度设计不合理有密切关系。业内人士建议，未来可仿照国际通行做法，先推行单一券种的实物交割，等试点成熟后，再逐渐引入一揽子债券作为交割的标的。
此外，按中金所思路，若国债期货重启，将实行场内交易，在中金所进行交易，便于监管。市场参与方主要为商业银行、保险公司、证券公司等机构投资者，但这类机构投资者受到来自各自监管机构严格的业务限制，如不解决进入交易所交易问题，将会极大限制国债期货交易的活跃性。
上述接近中金所人士认为，合约涉及面临的技术性问题比较容易解决，但是交易主体能否顺利参与到期货交易中去，将涉及到相关部委利益的协调，推进难度较大。
重启障碍
随着经济企稳回升，通胀预期不断加强，适度宽松的货币政策已转向从紧，货币政策的操作频率大幅增加，自2010年10月至今，央行已经四次上调金融机构一年期存贷款利率，利率的高低起伏、频繁波动，使得商业银行的国债资产面临很大的风险。
截至2010年底，中国商业银行持有国债现货占整个国债市场70％左右。长期以来，商业银行有主动防范利率风险的强烈需求，但是中国缺乏利率衍生品为基础的风险防范模式。
国债期货最基本的功能是通过套期保值，规避利率波动带来的风险，风险被转移到愿意承担风险并期望获利的投机者。一位国有大行衍生品业务部人士称，商业银行欢迎市场提供以国债期货为代表的利率套利避险工具。
他表示，利率上升时，只有尽量减少投资组合债券的相对比例才能减少损失，在实际操作过程中，频繁地调整债券现货资产会面临较高的交易成本，稳健的投资者往往通过相应的期货交易达到优化资产配置的目的。
然而，银监会对商业银行开展衍生品交易一向谨慎。年初的修改后的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，允许从事衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。
但对参与主体提出严格要求，规定银行业金融机构从事非套期保值类衍生产品交易，其标准法下市场风险资本不得超过银行业金融机构核心资本的3％，且需要报银监会批准，并接受其严格监督检查。
作为国债现货市场其他投资主体，保险公司、证券公司、基金公司也面临着类似的制度约束，不能直接参与衍生品市场交易。2010年10月，银行间市场交易商协会推出信用类衍生产品，被证监会出于产品风险考虑，临时叫停部分券商开展该项业务。
中国国债市场被人为地分割为交易所和银行间两个独立运行的市场，两个市场的交易主体、交易品种和托管方式都存在较大的差异，难以产生统一的市场基准利率，存在套利空间，在此背景下，开展国债期货交易，会使期货价格和现货价格匹配出现两难，有可能同时增加现货和期货市场的风险。
在前述接近中金所人士看来，要推出国债期货，现货市场后台必须打通。但自2007年以来，在央行和证监会多番妥协、让步后，两个市场“互联互通”才迈出了象征性一小步。
