时间：2022-08-30 00:20:07
关键词：期货市场期货投资信息投资决策市场功能
期货市场具有发现价格、规避风险和信息吞吐的基本经济功能。期货市场基本经济功能的发挥受制于期货投资信息环境，不同的信息环境对期货市场基本经济功能的发挥起着不同的作用。所谓期货投资信息，是指与期货投资密切相关的、投资者可以通过一定渠道获得的、能够影响投资者进行决策的信息。大量信息云集在期货市场，经投资者分析、识别，进而转化为期货投资信息。期货投资信息具有产生突发性、传播快捷性、受众群体性、影响广泛性和时效短暂性特征。
按其表现的载体，期货投资信息可以分为文字信息、图表信息、声音信息、影像信息和意识信息；按其表现的属性可以分为国家信息、行业信息、交易信息和民间信息；按其产生的来源可以分为主流媒体信息、互联网络信息、交易所公告、财经资讯和期市流言等。
期货投资信息通过影响投资者的投资决策，进而影响着期货市场基本功能的发挥，而期货投资信息对投资者投资决策的影响主要表现在对投资品种、投资形式、投资方向、投资期限和投资规模的影响等方面。因此，优化期货市场信息生态环境已成为当务之急。
投资品种选择对期货市场功能的影响
目前，我国期货市场交易品种可以划分为农产品、金属产品和其它品种。期货投资信息对投资者的品种选择具有一定影响。针对农产品方面的信息会引导投资者选择农产品期货投资。目前影响农产品价格的信息有很多，如关于“三农”问题的政策信息、关于粮食问题的政策信息、关于土地方面的政策信息、关于农产品进出口方面的政策信息等。如2004年9月22日玉米期货合约上市后，大部分粮食购销企业都参与了期货市场的套期保值交易和实物交割，既避免了农产品现货经营风险，也解决了产区的卖粮难题和销区的购粮难题。同样，针对金属方面的信息会引导投资者选择金属期货投资，针对燃料油方面的信息会引导投资者选择燃料油期货投资，如玉米产量的增加将减少乙醇汽油的生产成本，增加乙醇汽油的产量，降低乙醇汽油的价格，进而抑制燃料油期货价格的高企。投资者对投资品种的选择，除了源于现货经营方向、投资经验、市场规范性以及感情因素外，在很大程度上取决于期货投资信息的导向，如果某一信息对某一品种具有明显的利多或利空导向，则大部分投资者会云集该品种竞相投机，期货价格将背离其价值，期货市场风险凸显，期货市场的价格发现和套期保值功能难以发挥。
投资形式运用对期货市场功能的影响
按投资目的划分，期货投资形式包括套期保值、投机交易、套期图利和实物交割四种。不同的信息对投资者选择投资形式具有不同的影响。如南方玉米现货价格在1300元/吨，北方玉米现货价格为1000元/吨，而期货市场0505合约价格为1200元/吨。如果有信息显示北方玉米现货价格因抢购有上涨趋势，南方玉米现货价格因堆积有下降趋势，那么一些投资者就会选择套期保值，即在北方买入玉米现货，在期货市场卖出同等数量的玉米期货。到2005年5月份，南方玉米现货价格跌到1170元/吨，期货市场0505合约价格跌到1070元，此时，卖出玉米现货，比预计少盈利130元/吨，而买入0505期货合约平仓将会盈利130元/吨，正好弥补现货市场的亏损（少盈利）。同样，如果有消息显示市场多头主力资金匮乏，那么投资者就会选择投机交易，即卖出期货合约，待主力卖出平仓时悄然出货离场。如果行情信息显示同一个品种在不同的市场价格差异很大；或者相关品种（如大豆和豆粕）在同一市场价格严重背离；或者同一个品种的不同月份价格差异增大，那么投资者就会选择套期图利，即在价格低的市场买入而在价格高的市场卖出；在价格低的品种买入在价格高的品种卖出；在价格低的合约买入在价格高的合约卖出，进行跨市场、跨品种和跨合约月份套利。如果有信息显示期货价格高于或低于现货价格，投资者就会在期货市场卖出或买入实物，即所谓的实物交割。这样期货市场的基本功能就会发挥出来。如果信息环境不同，则投资者对投资形式的运用就不同，因而市场功能的发挥就会迥异。
投资方向确定对期货市场功能的影响
投资者投资方向可以划分为多头即买入方向、空头即卖出方向、多空混合即买卖混合方向和观望即空仓无方向。任何刺激买入的信息都会导致投资者选择多头方向，如农产品减产、需求增加、出口增加、进口减少、自然灾害、降息等，都会引起投资者的购买欲望。同样，任何刺激卖出的信息都会导致投资者选择空头方向，如农产品增收，进口增加、加息、监管力度加大等。而有些时候信息不明朗，市场处在敏感区，价格非上即下，这时有些投资者会选择多空混合方向，即买入和卖出同等数量的合约，待到信息明朗时将不利的方向平仓。有时市场受多种信息刺激剧烈振荡，投资者也会选择多空混合方向，即在相对高点卖出平仓同时卖出开仓，在相对低点买入平仓同时买入开仓，不过这种策略很难把握。而在没有什么信息刺激市场时，投资者往往会采取观望态度。因此，信息环境的不同，投资者的投资方向也不同，对于发挥牛市和熊市市场基本功能的影响也就有差异。
投资期限把握对期货市场功能的影响
按投资时间长短划分，投资者的投资可分为即期投资、短期投资、中期投资和长期投资。当期货市场上突发某一信息，而这一信息对期货价格仅具有瞬间的影响时，投资者往往会进行即期投资，如1996年发生的洪水将哈大铁路冲断，当投资者获得这一信息后便在大连商品交易所纷纷进场买入大豆期货，而在次日就乘高卖出，取得即期投资收益。当某一信息对市场的影响具有一定的时限时，投资者往往会进行短期投资，如2004年初期大连商品交易所大豆期货价格居高不下时，美国农业部又了大豆减产报告，国内投资者受此鼓舞又纷纷进场短期投资，在一个月后获利离场。当某一信息在很长的一段时期都将影响期货价格时，投资者就会进行中期投资，如近来国内粮食需求持续扩大，将对农产品价格持续走高产生支撑，因此投资者将会选择中期投资，即持有长达数月甚至半年左右时间的多头头寸。而如果有信息显示未来的数年内某一品种（如原油）的价格将始终盘升，那么投资者将会在期货市场进行多头长期投资。投资者投资期限的把握在很大程度上依赖于期货投资信息，由于期货投资信息具有时效性，因而投资期限又制约着期货市场信息吞吐功能的发挥。
投资规模安排对期货市场功能的影响
按照资金量与持仓量比例的多少，投资规模可以划分为轻仓、中仓、重仓和空仓。期货投资信息对投资者投资规模具有重大影响。如果某一信息对行情的影响不大，甚至很微弱，那么投资者就会选择轻仓投资，如当市场上没有其他信息，只是相关的技术指标如RSI、MACD、KDJ等显示价格已经进入超买区或超卖区时，投资者就会将投资资金的很少的一部分投入到期货交易中进行试盘。如果某一信息的真实性得到确认，其对期货价格的影响也显而易见时，投资者往往会选择中仓投资，比如玉米长期走势仍然是上升趋势，但季节性积压会促使投资者短期内进行空头操作，而这种投资的比例往往属于中仓投资，并且会随时关注价格的变化。如果某一信息对市场已经产生了实质性的影响，而且这一影响仍将继续，那么投资者往往会重仓投资，如2003年末我国对外贸易政策调整，农产品出口时间缩短，导致已经签约的进出口企业纷纷抢购货源，造成现货和期货市场价格同步上涨，多数多头投资者选择了重仓投资，回报丰厚。如果市场信息处于真空状态，大多数投资者将空仓休息，伺机而动。这样，期货市场的基本功能得以真正发挥。
投资心理引导对期货市场功能的影响
投资心理是投资者赖以决策的主观因素之一，也是最容易被期货投资信息加以引导的因素之一。期货投资者的心理动力、心理过程、心理状态和心理特征受多种因素的制约，其中主要的因素是信息环境。心理动力系统决定着投资者对投资活动的认知态度和对投资对象的选择与偏向，它包括投资动机、投资需要、投资兴趣和投资观。信息环境的差异，对投资者的心理动力具有深刻的影响，如正确投资观念的树立，会减少冲动和盲目投资。心理过程是一种动态的活动过程，包括认识过程、情感过程和意志过程，它们从不同的角度能动地反映着投资活动及其关系。不同的信息环境对心理过程的影响也不同，如市场人气的升跌将左右投资者的从众心态等。心理状态是指心理活动在一段时间内出现的相对稳定的持续状态，心理状态按投资者心理活动的生理机能划分，可分为睡眠状态、觉醒状态和注意状态。任何一个期货投资信息对投资者的心理状态均具有一定的影响，如2004年12月14日美联储决定将联邦基金利率从2%提高到2.25%，大多数投资者对此信息均保持注意状态。心理特征是投资者在认识、情绪和意志过程中形成的那些稳固而经常出现的意识特征，包括能力、气质和性格。受信息环境的影响，心理特征也表现各异，如面对2004年我国连续7年的农业大丰收，有些投资者充分利用自身的基本面分析和技术面分析能力，在科学预测的基础上果断设定期货价格波动区域，促进了期货市场价格发现和规避风险功能的发挥。
参考文献：
1.张玉智，靖继鹏.中国期货市场信息吞吐功能分析[J].中央财经大学学报，2004
2.靖继鹏.应用信息经济学[M].北京：科学出版社，2002
3.李亚光.论中国期货市场的风险控制[M].北京：中国财政经济出版社，2001
关键词：实践教学 案例教学 模拟交易
中图分类号：G642
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）05-207-02
证券与期货是金融学专业的重要基础课程，也是经济管理类各专业的选修课程，是研究证券投资、期货投资以及证券市场运行规律的学科。通过该门课程的学习，要求学生不仅要掌握证券投资和期货投资的基本理论知识，更重要的是要具备独立进行实际投资操作和投资分析的能力，并在此基础上最终能够运用自已所学的知识服务于政府部门、证券机构、金融机构、企业及从事证券投资和期货投资活动的个人实践。这门课程的理论教学部分通常分为四个部分，即基本理论知识、投资基本分析、投资技术分析、投资组合管理理论，四个部分之间内在逻辑性强，教学过程中如不能有效地结合实践教学，学生将很难真正地掌握证券与期货的投资知识，因此实践教学研究成为本课程教学研究的重点。
一、《证券与期货》实践教学的重要性
（一）实践教学对于学生把握就业方向意义重大
作为知识高度密集的证券行业和期货行业，不仅要求其从业人员要掌握证券投资和期货投资的基本理论，而且更需要有丰富的投资阅历，以及成熟的投资理念和投资思路，而这都离不开课程当中的实践教学。当今社会的大学毕业生越来越多，就业压力也越来越大，大学教给学生的应该是适应社会的知识与技能，这样才能改变大学生毕业即失业的窘境。对于大部分的在校大学生，他们可能并不一定清楚自己的专业兴趣，也不一定知道未来职业的发展去向，而通过在专业课程中开展有效的实践教学，可以让学生逐步了解自己所学专业在实践中承担的角色，并在此基础上科学地规划各自的职业发展。
（二）实践教学是适应证券类课程教学改革的需要
由于证券类课程传统的教学模式将教学重点放在传授证券与期货的基础理论知识上，因而忽略了该门课程的实践教学，因此学生普遍存在基本理论知识掌握不少，但实际的动手能力不足等问题。该门课程在实际的学习过程中注重实践，真正的投资能力和分析能力既需要理论指导，又需要经验的积累。因此，证券与期货的教学在教学方法和手段上应强调实践教学环节，重视理论与实践的密切结合，在课程内容的设置上应与证券市场、期货市场的发展方向相适应，在学生的培养目标上应定位于培养适应我国证券期货业对外全面开放的需要。这样，只有在传统课程教学的基础上安排充足的模拟实践，才能适应高校证券类课程教学改革的需要。
（三）实践教学是培养应用型证券期货类人才的需要
进入21世纪以来，我国的证券业和期货业面临着全新的发展机遇和挑战，行业的全面发展急需大量高素质的证券期货投资方面的人才。因此，证券与期货类课程的教育应该重点培养学生独立思考、独立运作、主动学习的能力，创建有助于学生创新素质积极发展的教学平台，使同学们在校能创新灵活地掌握证券投资和期货投资的基本原理和方法，进入社会则具有创新地分析并解决证券投资和期货投资过程中遇到的各种实际问题的能力。只有这样，学校才真正地培养大批富有创新能力和实践能力的应用型人才。
二、《证券与期货》实践教学过程中存在的问题
（一）实践教学内容相对陈旧
随着证券市场全面的开放，近几年证券市场中也出现了许多新事物，而很多教材中体现不出这些新内容、新知识，从而难以激发学生的学习兴趣。笔者也曾经对所接触到的金融专业及非金融专业的毕业生进行了相关调查，得出了这样的结论：大部分毕业生都表示在学校学过证券与期货这门课程及相关知识，但对证券投资与期货投资的基本理论、证券投资与期货投资的分析方法和证券投资与期货投资的风险管理等方面的知识，他们却知之甚少。其主要原因是，学生在校学的证券投资知识和期货投资知识与实际不符，没有得到及时更新，这无疑会对学生造成误导。
（二）师资队伍的实践能力不强
一方面，证券与期货投资技能的学习需要有大量的仿真模拟实验，需要有仿真实验室，需要技术设备的投入，但是很多高校证券期货专业的实验室建设相对滞后，程序、数据更新不及时导致其实践性教学没有起到应用的作用。另一方面，学习证券投资和期货投资的技能，需要教师能够在交易实践上进行积极引导。然而目前很多高校证券期货类课程实践教学的师资队伍不强，真正懂得证券投资与期货投资或有过证券投资与期货投资交易经验的教师太少。而且很多教师是“出大学校门进大学校门”，在教学的时候只能是就理论说理论，专业任课教师的在职培训、到名牌高校充电与提升等方面做的不够，因而其实践能力不能快速得到提升。
（三）实践教学环节有待改进
目前高校证券与期货类课程实践教学的教师大部分是由教授专业课程的教师兼任，他们大多更擅长并习惯于填鸭式的课堂讲授，较少应用案例教学、模拟实时炒股等方法。有的教师即使考虑到了实践教学的重要性，也主要是对投资的基本分析和技术指标分析进行逐一介绍，并要求学生完成相应的实训报告，并没有充分利用模拟交易软件模拟证券交易所的交易行情，让学生通过模拟证券投资和期货投资来熟悉操作要领，或者只培训学生机械地模拟投资过程，而不是详细的分析使学生真正掌握证券投资和期货投资的投资技巧。因此，这种教学方法忽略了其他教学手段和资源的应用，不能有效地激发学生的学习兴趣和自主学习的能力，其教学效果大打折扣。
三、进一步完善《证券与期货》课程的实践教学模式
《证券与期货》课程的教学效果要直接接受实践的检验，而且本课程强调实践性和应用性，因此应该将理论教学和实践教学进行有效的结合，根据学生学习的专业和知识结构来设计合理的实践教学方法和教学模式，调动学生的学习积极性，提高教学效果，是该课程建设的重要课题。笔者通过多年的授课经验并结合学生的反馈信息，得出了《证券与期货》实践教学模式构建的基本想法。实践能力的培养应贯穿于理论教学的始终，实践教学内容要紧跟证券市场的发展变化，实践教学方法和手段要丰富理论教学内容，最后通过模拟交易来锻炼学生的操作能力和分析能力，通过参加学科竞赛来检验教学成果。
（一）实践教学贯穿理论教学的过程
《证券与期货》课程理论知识点众多，包含了证券期货基本知识、证券期货投资工具基本知识、证券投资指数等，同时还包含证券期货类投资工具定价与估值、证券投资的风险管理、证券投资组合理论和投资业绩评价等，而且该门课程理论知识与现实证券市场、期货市场联系紧密，实践性和应用性都很强，学生不仅要具备较强的理论知识，也要将此类知识运用到实际的投资操作中。因此，在实际教学过程中必须要将实践教学贯穿于理论教学的过程，这样既可以帮助学生深化对理论知识的理解，而且可以为以后的就业奠定基础。因此，在理论教学过程中，应设置案例教学、网上实训和讨论式教学环节三项实践内容。
1.案例教学。《证券与期货》是一门应用性和操作性很强的课程，任何一本教科书都无法紧跟证券市场的发展速度，因此该课程的教学应在对理论框架进行简要梳理之后辅之大量实际案例，注重理论与实际的紧密结合，以帮助学生进一步理解相关知识以及当前的形势。对于最及时的证券市场期货市场信息和价格行情信息要在每节课内容之前向学生讲解，这样学生就可以及时了解到当前的市场运行情况，而且又引导了学生去分析影响证券市场的诸多因素。同时还要选一些具有代表性、典型的教学案例，经过必要的加工和整理后放置于网络课程平台，安排为学生的课后阅读材料。例如在讲授股指期货套期保值理论时，可将学生置于某投资者的投资情景中，引导学生思考在大盘持续下跌状况下如何才能实现保值；在基本分析的理论教学中，可选取的案例有“汇率的变动对证券市场的影响”、“全球金融危机对我国股票市场的影响”；在证券市场的理论教学中，可选取的案例有“全球金融中心的变迁”、“市价委托成就一天700倍神话”等经典案例。
2.网上实训。随着信息技术和网络技术的不断发展，网络成为投资者获取信息的主要渠道，而且证券投资方式也进行了相应的变革，目前行情分析软件和互联网委托是投资者在进行证券投资交易时采取的主要方式。因此，在理论教学过程中可以在课后安排网上实训的内容，比如安排“观看网上路演”、“期货信息的采集”、“使用模拟交易软件”等具体的实训任务，可以使学生掌握模拟交易软件的使用方法，也可以培养学生通过网络进行信息搜集的能力，从而提高学生进行投资分析的能力。
3.讨论式教学环节。不管是对于普通的投资者来说还是证券从业人员来说，具有对宏微观环境的价值分析能力尤为重要。而通常理论教学后的集中模拟交易环节实训时间较短，很难全面培养学生的这种能力。因此在本门课程的理论教学过程中可以加入讨论式教学环节，该教学环节主要采用课堂阐述观点和撰写分析报告这两种教学方法，可以提高学生的价值分析能力。
（二）通过模拟交易检验教学效果
模拟交易是理论课程教学后专门开设的实训环节，该实训环节要求学生通过行情分析软件和网上自助委托系统利用虚拟资金进入二级市场进行交易。通过操作，把书本的知识和具体操作相融合，使证券期货的基本理论知识与影响中国股市的具体因素相结合，将抽象的证券期货投资方法运用于具体的上市公司的走势判研中。通过亲身参与投资，学生既能对我国的证券市场有感性的认识，同时也能掌握技术分析的方法和技巧，也促使学生积极关注国家经济政策的变化，极大地调动了学生的积极性和主动性。最后，可以将学科竞赛作为实践教学的最后一个环节，在与其他学校的竞赛过程中，可以向其他学校学习好的教学经验，进一步提高《证券与期货》课程的教学水平。
四、结束语
证券与期货是一门专业性很强的专业学科，传统的理论教学早已不能适应证券市场和期货市场的发展要求，我们只有不断地探索实践环节的教学改革，才能引导学生系统地掌握证券与期货投资的知识，才能培养出适应社会发展和市场需要的高素质人才。
[基金项目：本文是在山西大学商务学院科研基金项目《证券与期货》实践教学模式探索（项目编号：QN2011014）研究的基础上完成的。]
参考文献：
1.李国义.本科证券投资学课程实践教学体系研究[J].实验室科学，2009（5）
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3.焦霖.关于模拟股市教学法在证券投资学课程中运用的几点思考[J].管理观察，2009（3）
4.郝进峰，刘海军，才英俊.高校实验教学模式的改革与创新[J].管理观察，2009（5）
关键词：棉花期货；认知偏差；实证研究
一、问题的提出
棉花期货在郑商所成功上市十余年的实践证明，棉花期货在支持我国棉花产业发展，维护我国棉花安全，促进大宗农产品种植结构调整，保障“订单农业”发展，促进农民增收，为中国在国际上争取棉花话语权等方面已经开始发挥积极的作用。但是，在我国棉花期货市场上聚集着众多的中小散户，由于受自身投资经验、期货知识水平的限制，他们在判断和决策过程中经常存在多种认知偏差。目前，国内外学者有关投资者认知偏差的研究主要集中于股票、债券市场。对于投资者预期模式的表述，多数学者则是借鉴Solt和Statman（1988）提出的投资者情绪指标（BSI），即：看涨情绪指标=看涨投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）；看跌情绪指标=看跌投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）。然而，在期货市场上，由于套期保值者和期货做空机制的存在，期货投资者中看涨看跌者的比例难以确定，因此，投资者情绪指标（BSI）这种方法并不太适合研究期货市场中投资者认知偏差。姜丕臻（2005）对中国期货机构投资者锚定启发式偏差进行了实证研究。我国学者吕东辉（2006）通过对大连商品交易所大豆合约价格变动率与交易量变化率的相关分析，利用启发式认知偏差检验和框定认知偏差检验实证分析了我国大豆期货投资者是否具有认知偏差。他的学生黄雨雪（2007）运用同样的方法实证分析了我国玉米期货投资者是否具有认知偏差。周耀辉（2010）则对我国小麦期货市场投资者启发式认知偏差进行了实证研究。根据现在掌握的资料来看，目前对我国棉花期货投资者是否具有认知偏差的研究还相对匮乏。本文将在借鉴上述理论和研究方法的基础上，结合我国棉花期货市场运行特点，通过对我国棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差和框定认知偏差的检验，实证研究我国棉花期货投资者是否具有认知偏差。
二、样本选择
在我国棉花期货市场上，棉花期货成交量（COC）变动率是能够反映棉花期货投资者情绪和预期模式的最佳指标之一。棉花期货成交量是指在一定的交易时期内该期货合约在郑州商品交易所内已经成交的合约数量，是对棉花期货市场迫切性或者强度的估价，其大小反映了棉花期货投资者入市的积极程度，也反映了棉花期货投资者对后市的乐观态度。一般而言，棉花期货成交量越大反映出投资者对棉花期货市场的强烈程度越大，棉花期货市场面临的压力就越高。目前，我国棉花期货市场基本的交易单位是（一张）合约，成交量采用买入量和卖出量两者之和计算。
针对郑州商品交易所棉花期货合约具有较高的流动性以及众多的中小散户的特征，选择棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。然而，对棉花期货投资者进行认知偏差分析，就必须形成一个连续的棉花期货合约。目前，文华财经资讯有限公司编制的棉花期货合约价格指数不仅保证了棉花期货价格时间序列的连续性，还使不同棉花期货合约价格的重要性在价格指数中通过权重的形式得到体现。因此，采用棉花期货合约价格指数代表棉花期货价格。为防止棉花期货上市初期，棉花期货合约交易量较小、不稳定的情况出现，样本区间为2007年1月4日至2011年7月30日每个期货交易日的收盘价和成交量，以此作为基础数据，共1107组，采取Eviews5.0进行统计分析。
三、实证分析
1.启发式认知偏差检验
启发式认知偏差主要是指投资者在判断与决策过程中因走思维捷径而导致的判断偏差。对我国棉花期货投资者进行的启发式认知偏差检验，主要是分析棉花期货投资者的预期模式与棉花历史收益率之间是否具有稳定的关系。一般而言，如果两者之间表现出稳定的相关性，则说明棉花期货投资者不能及时地基于市场信息对预期进行调整，带有启发式认知偏差。此时，需要引入两个变量，一个反映棉花期货投资者的情绪与预期模式，用棉花期货成交量变动率（COC）表示，另一个反映外界信息变化，用棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。本文以如下模型来考虑棉花期货投资者情绪与棉花期货市场历史收益率之间的关系：
其中，方程式（1）的COCt-i为被解释变量，表示棉花期货成交量的变动率，是衡量棉花期货投资者情绪的指标，COJt-i为解释变量，表示棉花期货价格的变动率，是衡量棉花期货投资者收益的指标；方程式（2）的LVt-i表示为棉花期货成交量，成交量日变动率的计算为：当日成交量与上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量变动率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期货收盘价，其价格变动率日、周、月的算法与成交量变动率的算法一致。t表示为棉花期货的预测时期，i表示为棉花期货历史价格的观测时间。通常情况下，通过改变历史价格的观测时间i来检验棉花期货历史信息对棉花期货投资者市场预测影响的时间效力。
基于方程式（1），将历史价格观测的时间i表示为一日、一周和一月，分别对棉花期货成交量变动率与棉花期货价格变动率进行回归分析，得到表1-1、表1-2。
从下表中可以看出，日解释变量（COJt）的系数未通过T检验，说明棉花期货投资者能够根据市场信息对原有预期进行不断调整，投资者的预期模式与历史收益率在短期是一种随机关系；周、月解释变量（COJt）的系数均通过T检验，说明投资者的预期模式与历史收益率长期存在稳定的相关关系，并未表现出跟随市场信息进行调整的特征，带有启发式认知偏差。然而，由于周棉花历史收益率的系数为负值，说明该变动会引起棉花期货交易量的反方向变动。换句话说，周棉花历史收益率越高，棉花期货投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出悲观的估计。随着时间的推移，月棉花历史收益率的系数变为正值，说明月棉花历史收益率越高，投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出乐观的估计。因此，对于棉花期货投资者而言，短期内更倾向于市场信息作为预测的依据，而在长期更倾向于历史收益率作为预测的依据。
2.框定认知偏差检验
框定认知偏差是指由于投资者的偏好或者行为依赖于问题或结果的描述方式导致的认识与判断的偏差。考虑到框定认知偏差中对信息背景不同的强调，在模型（1）中加入一个反映不同信息背景的变量以便检验投资者是否具有框定认知偏差。棉花期货价格变动率（即历史收益率）的标准差St很好地反映了棉花期货价格波动的剧烈程度。一般而言，如果棉花期货投资者存在框定认知依赖，那么棉花期货价格的剧烈波动会影响到棉花期货投资者的原有预期。反之，棉花期货价格变动率的标准差的系数应该为0。因此，建立回归方程如下：
为了更好地反映棉花期货投资者在不同信息背景下的投资模式的差异，将每个观测时间段内的样本数据划分为两组：一组为历史收益率为正数（期货价格上涨）；一组为历史收益率为负数（期货价格下跌），然后基于方程式（4），分别对样本区间内每一周、两周和每一月的数据进行回归分析，得到表1-3。其中，周、月价格变动率与交易量变动率的算法如上，而价格变动率的标准差则是对应时期内每日价格变动率的标准差。
根据上述判断棉花期货投资者是否存在框定认知偏差的理论可以看出表1-3中历史收益率（价格变动率）的标准差的回归系数都显著地不为0，初步判断我国棉花期货投资者存在框定认知偏差。具体来说，一周内无论棉花历史收益率为正数或者负数，该标准差的回归系数均为正数，说明在短期内（一周），当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动助长了棉花期货投资者的看涨情绪；而当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动进一步助长了棉花期货投资者的看跌情绪。同时，从一周内St的回归系数可以看出此时棉花期货投资者受框定依赖对看涨情绪的影响要大于对看跌情绪的影响（0.768473%>0.129759%），表现为棉花期货投资者的预期模式是持续型的。然而，从长期来看，情况则恰恰相反（除了月内历史收益率为负值的情况外），二周内和一月内的棉花历史收益率的标准差的回归系数均小于0，说明在长期内，当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动抑制了棉花期货投资者看涨的情绪；当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动缓和了棉花期货投资者的悲观情绪，表现为棉花期货投资者的预期模式是反转型的。而且，从St回归系数的大小中可以看出，棉花期货价格的波动在长期内比在短期内对投资者情绪影响要大得多，这在一定程度上说明在长期内棉花期货投资者更容易产生框定认知偏差。
四、主要结论与对策建议
1.主要结论
本文通过对我国棉花期货投资者认知偏差的实证研究，得出以下几点主要结论：
（1）通过启发式锚定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者能够在短期（一日）根据市场信息对预期模式与历史收益率进行调整，两者之间是一种随机关系；而在长期（一周或一月）我国棉花期货投资者的预期模式与历史收益率存在稳定的相关关系，投资者更倾向于历史收益率作为预测的依据，具有启发式认知偏差。
（2）通过框定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者在短期（一周）的预期模式是连续的，收益率的剧烈变动加剧了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用；而在长期（一周或一月）棉花期货投资者的预期模式是反转型的，收益率的剧烈变动减弱了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用。
综合起来，我国棉花期货投资者具有认知偏差。
2.对策建议
为更好地提高棉花期货投资者在交易过程中的理性认知，提出以下建议供参考：
（1）加强棉花期货市场机制建设。机制的缺失不仅会引起投资者运用不正当的手段获取利益，还会使投资者的投资成本和风险大大增加。建议郑商所提供适时的信息供给机制和行为阻滞机制，以避免过激行为进一步激化棉花期货市场，形成恶性循环。
（2）培养棉花期货投资者投资理念。行为金融学理论的研究成果表明：投资者是普通人，不是“理性人”，在判断和决策中出现认知偏差是常态。建议投资者加强对金融、法律等专业知识的学习，运用正确的投资理念尽量减少认知偏差对棉花期货市场的影响。
（3）优化棉花期货市场投资主体结构。国外发达的期货市场已经证明，机构投资者是相对理性的投资者。建议针对我国棉花期货市场投资者多为中小散户的特点，积极培育理性的市场投资主体，鼓励中小散户参与棉花期货经济合作组织，适度发展棉花期货基金业务。
参考文献：
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[3]黄羽雪.玉米期货市场定价偏差研究[D].长春：吉林大学，2007：37-44.
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关键词:期货投资基金;期货市场;必要性;可行性
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)17-0190-02
1 期货投资基金概述
1.1 期货投资基金的概念
期货投资基金是投资基金中的衍生品基金的一种。广义上的期货投资基金在国外又称为管理期货(Managed Futures),是指由专业的基金经理管理的一个行业。这些基金经理被称为商品交易顾问(CTA,Commodity Trading Advisors)。CTA在全球商品市场上为参与商品市场的投资者提供专业资金管理,交易对象有实物商品和金融工具中的期货、期权和远期合约等。狭义的期货投资基金主要指公募期货投资基金(Futures Public Fund),是以期货为主要投资标,辅以部分资金投向股票等证券市场的的基金,
1.2 期货投资基金对投资者作用
1.2.1 提高投资组合的收益
在投资组合中加入期货投资基金,可以降低投资组合的价格波动同时增加收益。这两方面都可以使投资组合的质量和业绩得到提高。由于期货投资的高风险性,学术界研究认为,投资组合中期货基金的比例不应超过10%。但是实际上,如果在组合中加入2%――8%的期货基金,就已经能显著地改善组合的收益――风险比。而美国芝加哥期货交易所(CBOT)的实证研究也指出,风险最大,收益最小的投资组合的构成是55%的股票,45%的债券和0%的管理期货。而在收益相同时,风险最小的投资组合的构成是45%的股票,35%的债券和20%的管理期货。
1.2.2 降低投资组合的风险
期货市场具有高风险性,期货投资也具有高风险性。但是这一项投资加入到投资组合中能使总体风险下降。因为期货与其他类别的资产具有较低的相关性。由马科维茨的资产组合风险理论σ2=X21σ21+2X1X2σ12+X22σ22可知,相关系数σ12变小,总风险σ2变小。表1以美国为例,可以比较一下期货、债券和股票的相关系数,由表1可知,期货基金与其他资产相比具有最低的相关性,使其成为投资组合中的降低整体风险的极佳配置。
表1 期货基金与股票、债券的相关度
相关系数债券股票期货基金
债券1.000――――
股票0.2901.000――
期货基金0.0800.0301.000
1.2.3 可以在不同的市场环境下盈利
只要存在价格波动和价格趋势,期货投资基金就可以通过做空和做多来盈利。特别是在经济景气波动较大的时候,如在通货膨胀和经济萧条时都可以建立不同的头寸来盈利。以下图1为1992年至2001年美国期货投资基金收益状况与股票市场收益状况的比较,前者以巴克莱CTA指数为代表,后者以标准普尔500股票指数为代表。从该表可以看出,1992―1999年当股市处于牛市时,期货投资基金也有较高的收益率,而当2000年股市转入熊市后,期货投资基金仍能保持较高的收益率。当股市处于长期下跌阶段时,期货投资基金的优势就能突显。
1.2.4 可以稳定期货市场
首先,期货投资基金对市场的冲击成本较低。虽然中小型投资者个体资金量较少,但是其频繁进出期货市场会给期货市场带来巨大的冲击成本。相反,如果投资于期货基金,基金经理立足于中长期投资交易频率较低,虽然资金量大但给市场带来的冲击成本也小。其次,期货投资是一项风险很高的投资活动。期货交易实行保证金制度,这十分有利于套期保值者运用期货交易来转移现货市场的价格风险,但对于投机者尤其是中小投机者而言,期货投资的高杠率使他们面临着很大的风险。假设期货保证金率为10%,投机者一旦看错行情,期货价格1%的波动就会使其遭受10%的损失。此外,期市变幻莫测,中小投资者由于缺乏专业知识和投资经验,再加上投资条件的限制,难以在期货市场获得好的收益,而一旦亏损,损失将是巨大的。
2 在我国发展期货投资基金的必要性
期货投资基金除了对投资者的投资收益有利外,对我国整体经济还有以下一些重大的促进作用,因此,在国内发展期货投资基金不仅是为了投资者的利益,还有其于经济发展的必要性。
2.1 可以优化投资者结构,培养机构投资者
目前我国期货市场投资者结构不够合理,现有的机构投资者数量较少而且主要集中在套期保值交易方面,而自然人投资者数量众多。据不完全统计,全部投资者中,自然人投资者开户数占总开户数的95%,而机构投资者只占5%。交易量的统计数据来看,郑商所2007年所有交易总量为1.86亿手,其中个人投资者成交量占90%,机构投资者占10%。而按照美国的经验,机构投资者是市场的主流投资者,成交量占总成交量的比例很高。根据CFTC的截至2008年10月份的持仓报告,美国期货市场上机构投资者的成交量占总成交量的90%左右。期货市场如果缺乏有效的机构投资者就会导致投机风潮盛行,市场风险水平较高难以控制。我国期货市场前几年发生的有重大负面影响的“苏州红小豆602事件”和“郑州交易所硬麦309事件”,甚至溯源到“327国债事件”,都应该说与国内期货市场缺乏足够、有效的机构投资者有关。
2.2 推广期货市场、普及投资者是推动期货市场不断创新的需要
期货市场的不断向前发展壮大和业务创新,需要有广阔的市场、众多的投资者以及不断流入市场的资金。期货市场的参与门槛较高,中小投资者无力对其投资,而一旦发展期货投资基金,则可以降低门槛,聚集基数众多的投资者的资金,使他们能够间接参与市场,由此推广了市场。同时,降低进入门槛有利于资金流向期货市场,使得新品种可以不断地推向市场。另外,众多的专业投资基金反过来可以提出新的需求推动市场的发展和业务的不断创新。尤其是在目前股指期货已经推出,市场开始希望有更深的金融创新,有成熟的机构投资者可以免去金融创新时对投资者素质不高的顾虑。期货投资基金也是一些大型机构的投资标的。
2.3 发展期货投资基金是保护期货投资者利益的需要
目前在国内期货公司众多,有部分期货公司操作不够规范,有员工私下与客户达成协议开展委托理财业务。他们要求期货投资者以自己名义开户,将资金使用权划拨给管理人(即员工),由管理人操作投资,投资者承担后果。投资所获利润需要给管理人一定分成。这种委托理财不合法。《期货从业人员执业行为准则(修订)》第十二条明令规定,期货公司的从业人员不得以个人名义接受客户委托客户从事期货交易。一旦双方当事人出现争执,期货投资者寻求法律保护时,这些合同和协议的法律效力存在问题,投资者的利益得不到应有保证。
2.4 争夺大宗商品定价权,维护国家经济利益的需要
随着经济的发展我国已经成为世界上多种原材料和大宗商品如铜的最大消费国。但是我国并没有这些关系国家经济利益的原材料的定价权。例如铜等有色金属的定价权被伦敦金属交易所(LME)把持,原油等能源的定价权被纽约商业交易所(NYMEX)控制。国际炒家和大机构也频频高唱“中国因素”在期货市场上抬高这些商品的价格获利。中国一直在寻求定价权,而掌握定价权的最直接的方法就是发展壮大本土期货市场。通过不断发展国内期货市场交易品种和总成交量,谋求国内期货市场在国际上的地位。国内期货市场地位上升就能实现定价权的争夺。而期货市场在全球中的地位是依据其成交量来决定的。发展期货投资基金则可以极大地增加成交量。广泛的投资者、巨大的资金量必定会推动我国期货市场在全球的地位,增加重要商品定价的发言权。
3 在我国发展期货投资基金已具备必要条件,具有可行性
3.1 我国期货市场发展逐步走向成熟,有设立期货投资基金的基础
首先,我国期货市场从无到有,投资品种不断完善,市场规模和规范程度都明显提高。
其次,我国期货法律法规日臻完善,管理日趋规范。我国已经有了《期货交易管理条例》、《期货投资者保障基金管理暂行办法》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货从业人员管理办法》和《期货从业人员执业行为准则》等一系列基础法规,能够有效地保障期货投资者的利益。发展期货投资基金也在这些法律法规的范围内。
最后,我国期货监管机制也日趋健全,建立了一套完善的证监会――中国期货业协会――期货交易所――中国期货保证金监控中心的四位一体的监管框架,成功处置过多次危机事件,并有了丰富的经验。期货公司的规范运作、公司治理和风险管理水平也有了长足的进展,行业集中度也不断提高。到目前为止,国内总共有198家期货公司,有十多家公司资产规模超过10亿元,50多家超过1亿元,市场占有份额不断向排名靠前的几家公司集中。另外,我国已经培养了一批高素质的从业人员,实行了期货从业人员资格考试制度,整体素质明显提高。
3.2 国外期货投资基金为我国期货基金设立提供了参考
国外期货投资基金历史悠久,美国的期货市场投资基金从1949年设立至今已经有了61年历史,从弱小逐渐成为投资者的一种主流投资品,在金融市场上具有重要地位和重大的影响。而涉及到基金的设立模式、运营、风险控制、基金公司的治理、法律监管、绩效评价和社会影响等各方面都有了成熟的制度和经验可供借鉴。在考虑国内实际情况的基础上,我们完全可以大胆积极吸收他们的经验,少走弯路,快速稳步地发展我国的期货投资基金。
3.3 国内成熟的证券投资基金为期货投资基金的设立提供了借鉴
期货市场的发展和证券市场的发展高度相似相关。我国证券市场自设立期初也经历过一系列的投机狂潮并发生过重大的风险事件。国务院为解决这些问题于1997年了《证券投资基金管理暂行办法》,在国内证券市场引入证券投资基金等机构投资者。自此之后,基金公司持有的市值逐渐上升,证券市场也逐渐发展变得稳定、理性起来。
期货市场也经历过类似的投机狂潮和危机事件,不同的是至今期货投资基金还未引入。期货投资基金在很多模式上的设计和运作、申购、收益分配、赎回等方面与证券投资基金有相同和相似之处。因而现有的证券投资基金的相关经验都可以对期货投资基金有重大的借鉴意义。另外,现行的证券投资基金的部分法律对期货投资基金也是适用的。例如《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》的部分条款对期货投资基金事实上也可以适用。
4 结论
通过以上对期货投资基金的介绍、其对投资者的益处、研究了我国发展期货投资基金的必要性、我国现有的基础及可行性,我认为在国内发展期货投资基金是完全有必要的,也具有可行性。
参考文献
关键词：沪深300指数；期货；避险机理
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）02-0-01
一、前言
股票现货投资者为了规避个别风险（单只股票价格的剧烈下跌）造成的风险损失（属于非系统风险），一般性地采取“不把鸡蛋放入一个篮子”的战略，即采取有效的持有投资组合方法，这是通过分散风险的战略手法，这一手法是可以有效地规避个别风险有效措施。但是，这一投资组合当遇到系统性风险就显得无能为力了，在很大的概率上会出现整个投资组合内的所有标的股票全线暴跌，这就需要利用期货工具来规避这类系统性风险。下面我们就推导一下利用沪深300指数的避险原理的基本机理和操作手法。
二、约束条件
条件一：投资组合与沪深300指数波动特征非常近似。
非常近似指的是波动方向的一致性和波动幅度的一致性。这是取得完美套期保值效果的重要保证，也是能够规避价格系统风险的核心和基础。
条件二：合约总值近似的原则。
合约总值近似，就是现货股票组合的市值要与期货合约持仓量的总金额数近似或者相同的原则。
三、投资者持有现货股票组合时刻避险机理的推导
按照套期保值的机理，在第一交易部位持有现货股票组合时，应建立沪深300指数空单合约与之对应，而待到第二交易部位时出售现货股票组合和平仓空单完成全部过程。
图例说明：通过图1可以展示，横轴表示沪深300指数变动方向，纵轴表示了持有资产价值变动情况。显而易见，线段OX（与纵轴夹角45度）表示了现货股票投资组合的价值变化；而线段YZ表示了沪深300指数合约建立空单时的合约价值变化。
推导过程如下：
当股票投资者持有一个现货股票资产组合时，寄其希望于股价上涨时可以挣到钱，而由于系统性风险原因造成现货股票组合价格下跌时产生必然损失的情形发生的时候，这部分损失可以通过股票指数期货的赢利来抵补，于是在持有现货股票组合的同时采取套期保值策略在第一交易部位出售沪深300指数期货合同（做空）。
假定P0为第一交易部位的沪深300指数合约的指数，则V0为这一时刻的沪深300指数期货合约所能折合的价值数（金额）。当沪深300价格变动时要么处于上涨位置的P+；要么处于下跌位置的P-。；此时此刻交易部位就到了第二交易部位。
仅当第一种情形发生时：
当处于第二交易部位时，如果沪深300指数从P0下降到P-时候，现货股票组合的资产总价值从V0降到了V-，实际损失金额为线段V0V-；而此时此刻沪深300股指合约价值从V0降到了V―，（从图中观察是P0P-，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P-= V―V0）此时平仓空单得到了的V―V0对冲收益。
V0V―= V―V0
因此，得到结论：经过套期保值沪深300指数合约带来的收益正好抵补现货股票组合的损失！
仅当第二种情形发生时：
当处于第二交易部位时，如果沪深300指数从P0上升到P+时候，现货股票组合的资产总价值从V0上升到了V+，实际获利金额为线段V0V+；而此时此刻沪深300股指合约价值从V0上升到了V+，（从图中观察是P0 P+，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P+= V―V+）此时平仓空单获得了的V―V0对冲损失。
V0 V+= V+V0
因此，得到结论：经过套期保值现货股票组合的收益正好抵补沪深300指数合约带来的损失！
四、实盘应用中的技术处理问题
投资的重要意义在于先不赔钱，然后才有资格讨论挣钱的问题。下面我们讨论实盘操作中的技巧问题。
第一，处于明显的牛市或熊市状态下的处理。
具体处于长期走势判断来说，似乎投资者都能够判断牛市还是熊市，在牛市来临时放弃做空思想，积极做多股票，在熊市出现时降低现货股票的持仓仓位加之指数期货保值战略显得尤为重要，但是，这在实盘操作中仅仅存在理论意义和指导意义，因为，较为明显的牛市或者熊市持续的时间较长，一般多达几年之久，这在沪深300指数期货合约（合约月份）的选取上就出现了问题。这还需要不断变换不同期限合约的头寸才得以实现保值。
因此，一般的股票投资者往往采用调整现货持仓量的方法来规避系统风险往往忽略通过股指期货采取保值手段。
第二，在中短期行情中难以判断股价走势的处理
股市行情的变动在大部分时间里，处于中短期行情难以判断走势形态的时候比较多，这就正好利用股指期货来套期保值。但是，套期保值的结果是以放弃可能的投资收益来防范了未来可能的投资损失，这让更多股票现货投资者感到不知所措。
既要保证现货资产不受损失，又要抓住现货资产获利机会，这就成为广大投资者的夙愿。实现这一投资策略的手段就是股票期权合约。但是，我国尚未开展此类业务，要想达到这样的理想状态，依据我国股票投资市场现有情况分析，真正的技巧应在于现货股票组合的选取技巧上！
通过调整现货投资组合改变现货股票投资组合的波动系数（即：β系数，β系数代表了当股价指数变动1%时，该投资组合预计变动的百分率）的方法比较有效，β系数表明一种现货股票组合的价格随股价指数变化而上下波动的幅度。不难理解具有较大β系数的证券或证券组合会面临扩大的系统性风险；低风险具有接近于零的β系数。
在实战中，可以分析现货股票的价格波动特征选取领涨抗跌型股票组合就成为广大投资者最为偏好的现货股票投资组合，在此组合下加之股指期货合约相配套就可以实现即可规避价格下跌的风险又能在价格波动中获得收益。
[关键词]股指期货；股票；流动性
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.16.096
股票指数期货（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。股指期货是人们为管理股市风险为现货市场提供套现保值而创造的一种衍生金融工具，但是股指期货的作用是双向的，在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。
1 关于股指期货流动性的文献综述
1.1 国外文献综述
Subrahmanyam（1991）通过建立一个理论模型解释了股指期货的流动性影响及其信息功能。不过他的这一模型关于投资者的划分过于简单，实际应用很难，使得该理论的应用受限。
Jegadeesh，Narasimhan和Titman（1993）研究了股指期货市场对股票现货市场流动性影响时做了两个假设。在这样两个假设前提下，使用标普股指期货数据做实证研究，结果表明现货市场股票的平均价差显著缩小，则流动性增强。
Kuhn、Kuserk和Locke（1991）对美国股票现货市场进行了实证研究。研究结果发现：指数期货市场的交易规模与对应标的股票市场的交易规模呈双向推动态势。虽然在市场规模上股指期货市场可能超过股票现货市场，但并不意味着在长期中股指期货市场会降低与股票市场的流动性，由于股指期货的套期套利等自身优势会吸引大批场外资金参与到现货市场的交易中，从而达到推动股票市场流动性的长期增长效果。
Roll和Richard（2007）等人研究认为，由于套利的前提是市场流动性的存在，因此股指期货与对应现货市场的流动性相关。研究结果表明：绝对利差的变动意味着将来股票现货市场的流动性增强，而流动性的增强又进一步提高了现期两市定价的效率。
现有的研究文献中，在研究股指期货对现货市场流动性这一问题时大都持这样一个观点：股指期货有着低成本等多种优势，在股指期货引入的初期，会吸引一部分现货市场资金流入，由于市场的资金量大小是衡量流动性的关键指标之一，因此可以认为股指期货的推出导致现货市场的流动性降低，产生了挤出效应。
1.2 国内文献综述
由于我国金融市场发展较晚，相对于国外的研究，国内对股指期货的理论研究相对分散，缺乏系统的研究，研究期现两市流动性关系方面的文章较少。随着中国股票市场的发展，中国推出股指期货的条件逐步具备，国内学者、投资者对推出股指期货的期望越来越热切，认为中国已经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法律条件。
因此，从2006年至今，国内学者研究的重点逐渐转移到研究股指期货对现货市场影响的研究上来，这方面的文献主要有：白钦先（2008）、田树喜在研究“股指期货市场风险衍生机制”问题时，通过实证研究得出结论：“脆弱的金融体系受到投机资本的攻击时，投机者会选择操纵股指期货引发衍生风险积聚和扩散，而限制交易、提高利率等反危机措施往往会降低市场流动性”。张海平（2007）分析了股指期货对股票市场影响的传导机制，从长期和短期分析股指期货在推出前后所表现的上涨或下跌，提出股指期货推出后股价将会下跌，但跌到一定程度后会上涨；长期而言，股指期货在规避股票市场系统性方面的优势将会起到稳定股市，增强股市深度和流动性的作用。迟美华（2007）通过研究得出结论：在市场的有效监管和市场运行风险较为规范的情况下，股指期货将会起到减少投机、降低市场风险的作用。笔者认为股指期货的开展可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格波动加大，同时可能产生不公平交易及市场操纵。
2 沪深300股指期货对股票市场流动性的影响
2.1 沪深 300 指数期货推出增强了股票现货市场流动性
第一，从功能角度分析股指期货市场。由于股指期货市场对新信息的灵敏度要比现货市场对信息灵敏度要求高，因此股指期货在发现市场价格方面比现货市场有较大优势。沪深300指数期货市场在运行设计上有独特之处，在每个交易日的股票市场开盘前和收盘后继续独立运行15分钟，在收盘后的15分钟里，如果有如货币财政政策调整、大盘股增资扩股等重大事件影响时，股指期货市场价格会首先发生变动，由于投资者把前一个交易日股指期货市场价格作为后一个交易日股市大盘开盘价估计的参考。因此，股指期货市场的价格波动传递到股票现货市场，从而引起股票现货市场价格的波动，价格的波动会对股票现货市场投资者的交易方向产生影响，即股指期货市场价格的变动带来了股票现货市场价格的波动，现货股价的波动刺激了现货市场的交易行为，从而增大了股票现货市场的波动幅度。
第二，从投资者的投机套利角度分析。国内机构投资者和QFII注重于长期投资，在投资时这些投资者会选择风险相对较低的股票进行投资，其投资行为有利于股票现货市场的稳定。在中国股市中还存在大量散户，散户投资心理不成熟，与机构投资者相比，散户更加注重投机和套利。在新信息的刺激下，如果股票期现两市出现利差，存在套利机会，市场中会有大量投机和套利资金存在，这导致的最终结果是增大了股票期现两市流动性的波动幅度。
2.2 沪深300指数期货推出降低了现货市场流动性
第一，从沪深300指数期货优越性角度分析。沪深300指数期货保证金比例设为11%，交易手续简单、快捷，这些优势都使得该指数期货成为一种成本低廉的投资产品，与股票投资相比，股指期货投资所具有的这些优点成为其从股票现货市场吸引现货市场资金，分流股票现货市场流动性的关键因素。
第二，从投资者对股指期货认识程度角度分析。在相对短时间内，我国投资者对沪深300指数期货缺乏足够的认识，大量场外资金对股票期现两市的投资持观望态度。这种情况下股指期货对现货市场流动性的“挤出”效应的力量占据优势，导致沪深300指数期货推出后，股票现货市场流动性降低。
第三，从投资者投机性角度分析。中国股票市场投机气氛浓重，市场投资者缺乏理性，沪深300指数期货推出后，大量风险偏好者将大批资金头寸转移到股指期货市场做投机活动，短期内直接降低了现货市场的流动性。
第四，从优化投资组合角度分析。沪深300指数期货推出之前，投资者的投资渠道仅限于股票和一些国债、基金投资，沪深300股指期货的推出丰富了资本市场的投资产品，再加之股指的诸多优点，更会吸引投资者优化一揽子资产组合结构，将股票投资部分置换为股指期货投资，以更大程度地降低投资风险，增加投资收益。
3 对我国股指期货的政策建议
在我国，股指期货市场的发展刚刚起步，股指期货市场本身的运行机制不健全，市场的各项法律制度尚不完善，投资者对股指期货的认识不到位，这导致沪深 300股指期货对股票现货市场积极作用的发挥受到很大限制，在沪深 300 指数期货的长期发展中，政府当局应该做好以下四方面的工作。
第一，加强股指期货市场交易流程的监管。在股指期货市场发展初期，市场交易机制尚不健全，交易流程也存在很多需要规范的地方。证监会应该在市场的健康运行中发挥积极的作用，在监管过程中应及时发现股指期货市场交易中存在的不足，及时采取措施加以补救，对股指期货市场运行中发生的异常情况要提高警惕，严格防范风险的发生。
第二，加强对投资者的监管。我国的股票市场充斥着浓重的投机气氛，投资者投资心理尚不成熟，在这种现状下，监管当局要完善跨市监管机制，加强对恶意炒作、操纵市场等严重扰乱股票期现两市秩序的行为进行严厉打击，以更好地协调股票期现两市的发展。
第三，加快股指期货市场的法制化进程。我国股指期货市场刚刚起步，法制化建设上还处于空白阶段，因此，加快股指期货市场的立法进程对股指期货市场的规范运行和风险防范具有重要现实意义。
第四，加大对投资者的宣传教育力度。我国资本市场金融创新发展缓慢，投资者对金融创新产品缺乏足够的认识，导致投资者盲目进入市场投机套利，造成了市场的波动。因此，引导投资者理性投资，避免盲目投机带来的市场价格的波动，从而减小股票市场流动性的波动程度。
参考文献：
关键词：通货膨胀 股票投资 保值增值
进入2010年，由于自然灾害和国际市场等因素中国的CPI逐月上升，原材料价格高涨，人工成本大幅上升，特别是食品价格的上升推动2011年CPI达4.5%，这大大地牵动了股市的神经。由于通胀的预期和对经济发展的担忧，各种资金出于保值增值的目的不断地寻求投资标的，农产品、黄金等，股票会不会是很好的投资保值标的呢？在后金融危机时代，国际经济复苏步伐迷雾重重，欧债危机更是波荡起伏，政府极力推进房地产调控又要深化改革开放进行经济发展方式的转变等复杂背景下，通货膨胀演绎着什么角色？一部分观点认为，通货膨胀会增强大众的增值保值预期，导致储蓄搬家，从而推动股市的持续上涨。一部分观点认为，通货膨胀会恶化整个经济环境，特别是对企业的发展会受到遏制，投资股票并不能对资产进行保值增值。如果不投资股票，投资者还有更好的选择吗？目前中国的资本市场并不是很完善，金融改革还在逐步试水，投资渠道单一；经济发展前景不明朗，人工成本逐渐升高等因素又阻碍资本进入实体经济的步伐。正是这些复杂的因素使大量的民间资本到处乱窜，投机炒作层出不穷。另一方面，近年来全球范围内都出现了通货膨胀，美国欧盟等经济体都维持着低利率水平，中国面临着较大的输入型通货膨胀压力。面对通货膨胀，大众都是怎么选择的呢？本为选取了1999年到2007年的上证指数和居民消费品价格指数月度数据，对通货膨胀和股市的相互关系进行了简单的实证研究。看看介于1998年和2008年两次金融危机之间通货膨胀对股市的影响。实证结果表明适度的通货膨胀会引导投资者进入股市实现资产的保值增值，但是当通货膨胀超过一定值后，股市的吸引力就会减弱，没有达到保值增值的效果。
一、通货膨胀率对股票收益的影响理论综述
通货膨胀率对股票投资收益的影响主要有三派观点：一存在正相关，如“费雪效果假说”，认为资产的预期名义收益应该等于预期实际收益加上预期通货膨胀，因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加。因此股票可以作为通货膨胀的一个可能保值手段。二存在负相关，如Fama的“市场假说”。Fama（1981）基于货币数量论和货币需求理论，认为高通货膨胀预示着较低的经济的增长，低增长降低货币需求，导致未来预期和目前通货膨胀率的增加，而较高股票投资收益预示较高的经济增长率。两者作用的结果是通货膨胀和股票收益受行业波动的影响而向相反方向运动，表现负相关关系。三通货膨胀率的波动也能够影响到股票实际收益率的变化，“波动性假设理论”（Kevin and Derry 1998），认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性，从而引起股票实际收益率的下降；此外，较高的通货膨胀率引起的不确定性还能导致风险溢价的增加，风险溢价的增加会增加折现率，股票的现值就会相应减少，进而股票的实际收益率会相应的降低。
通货膨胀对股票市场有双重效应，既有刺激股市又有压抑股市的作用。国内外学者在理论上对此争论已久，最终承认的结论是:分阶段地看，在通胀的初期，在货币供应量超常增长等因素下，出现推动股价上升的力量；在通胀的持续和高潮阶段，会在收缩银根的政策压力下，股价下跌。
二、数据选择和实证假设
因为上证指数存续时间较长，市场容量比较大，并且沪深股市之间存在较强的相关性，所以本文以上证综合指数实际收益率代表中国股票市场的实际收益率LNR，以全国居民消费价格指数（同比增长率）代表通货膨胀率LNCPI，令LNR=ln（It/It-12）-LNCPI，LNCPI=ln（CPI同比增长率，上年同期为100），I表示上证综合指数月度收盘价，CPI表示居民消费价格指数，t为时间。数据区间为1999年1月至2007年6月的月度数据，这段时间刚好介于1998年和2008年金融危机期间，能更好地避开国际大冲击的影响，并且这段时间中国的资本市场发展迅速，股市制度日趋完善，成为广大投资者认可的投资渠道。
由于中国的资本市场并不很完善，回归的实证分析面临诸多的限制，所以在进行回归分析基于以下假设进行。一市场符合一致预期理论，投资者面对公开的通货膨胀数据能产生一致的预期，在一致预期的基础上进行投资；二市场是完全有效的，即统计局公布的数据不能作为内幕消息来获得超额收益，市场是基于公布的数据进行投资的；三投资者的资金转换成本较小，比如从存款转入股市的成本较小，没有面临较大的存款利息损失；第四投资者的行为完全反映在股市，即上证指数的波动完全反应了投资者的行为。第五股市里的增量资金完全来自投资者的自有资金，货币供应量的增量完全流入实体经济，这个假设非常严厉，但是也从一个侧面反应出中国江浙一带藏富于民和国民储蓄庞大等国情。在以上假设的基础上，本文建立简单的回归模型检验通货膨胀对股票投资的影响。
三、模型和实证分析
本文建立了一下简单回归模型，模型中引入了CPI的二次项，由于假设限制和模型的简化导致方程残差的自相关，用Cochrane-Orcutt迭代法对方程进行修正，加入AR（1）来修正回归方程的残差序列的序列相关性，AR（1）的模型为：
由于中国对资本市场的改革开放对中国股市产生了较大的冲击，为了消除这些冲击对实证分析的影响，对模型数据进行了异常值检验，并引入虚拟变量来消除这部分冲击的影响。通过异常值检验发现2000年6月、2001年7月、2003年6月、2006年5月均出现了异常事件。由于文中股票收益率采取的是年收益率，用当月指数除以上年同期指数得出，所以当月股票收益率的变动不仅与当月指数变化存在密切联系，还与上年同期存在密切联系。对异常值的解释如下：
2000年6月：1999年6月-多重利好促股市大涨。6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。 6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。管理层允许三类企业获准入市，当天大盘跳空高开，上证指数当日大涨103.52点，涨幅6.59%。当月上证指数涨幅达14.32%。因此，2000年6月计算的年收益与2000年5月计算的年收益出现了较大变动。
2001年7月：2001年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌，上证指数单月跌幅达13.42%。
2003年6月：2002年6月国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。当日，上证指数和深成指几乎封于涨停。2002年6月，当月上证指数涨幅达14.32%。因此，2003年6月计算的年收益与2003年5月计算的年收益出现了较大变动。
2006年5月：2005年5月，多头迎来了本轮牛市的第一个推进器――股改。2006年5月，股指在月初出现拉升行情，当月上证指数涨幅达13.96%。
对于异常值，引入虚拟变量进行处理，修正后的回归方程为：
回归结果显示，LNCPI系数的t统计量为2.9344，在1%的水平上显著。LNCPI^2系数的t统计量为-1.6684，在10%的水平上显著。可以看到二次项的符号是负的，具有和预期相同的符号，即表明股票实际收益率随通胀率上升先上升后下降。拐点出现在LNCPI*=6.017/(73.022*2)≈0.0412。此时CPI*=1.042，即同比CPI小于4.2%时，通胀会提高股市收益率；同比CPI大于4.2%时，通胀会降低股市收益率。但是，由于存在二次项，因此对于通货膨胀率的边际效应的有可能被夸大，它随着通货膨胀率的大小变化而变化，其大小为通货膨胀率变动1%，股市收益率变动。若t时刻同比CPI为103，则CPI向上浮动一个百分点，则股市年收益大约能提高3.86%。从实证结果可以得出中国通胀水平和股市收益率的关系：通胀水平在较低的水平时，会引导投资者投资股票进行增值保值，但是通胀水平一旦超过了临界水平，那么股票市场会出现恶化，投资者就会退出股票市场。
四、结论
从2000年以来，通货膨胀率与股市年收益率之间存在着正向的联系，即通货膨胀率提高会引起股市年收益更大幅度的提高。但是，过高的通货膨胀率的变动带来的股市年收益提高会变小。因此，我们可以这样认为，在通货膨胀率较低时，股票投资是一个良好的保值手段，但是当通货膨胀率突破了某一临界值（文中为4.2%）后，股票的保值作用也就削弱了。当通货膨胀率高于一定程度时，股票就没有了保值的作用。这个结果也符合温和的通货膨胀有利于经济的发展的论断。比如在2010年7月份统计局公布出6月份和半年统计数据时，大大增强了市场的通胀预期，随后市场发动了一波保值增值的反弹，但是到了公布8月份数据时，通胀水平已经达到了3.5%，远远高于存款利率水平，引发了投资者的担忧情绪。
本文中实证模型比较简单，涉及的变量较少，比如没有引入利率、汇率对股市的影响 ,但是考虑到中国的存款利率并不能很好地反映市场的有效利率，市场中存在存款利率和国债利率等多种利率并存而有时冲突的情况；中国特殊的汇率政策和资本市场对外开放程度一定层面上限制了汇率对中国股市的影响。本文的实证是建立在一系列比较严厉的假设基础上的，所以结果会有所偏差。比如中国的资本市场并非完全有效市场，股市中的内幕交易现象时有发生。所以本文的结论只能是大体上提出一个思考的方向，如要取得更加精确的结论，还需要进一步研究。
参考文献：
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关键词：黄金现货；白银现货；协整检验；脉冲函数方程
基金项目：辽宁对外经贸学院校级青年课题项目（项目编号：2016XJLXQN003）
中图分类号：F832 文献标识码：A
收录日期：2016年9月29日
一、引言
2002年10月30日，上海黄金交易所正式成立，这是黄金白银等贵金属第一次以金融属性登上我国资本市场的舞台。黄金和白银作为贵金属产品，由于其特殊的属性一直受到国内外投资者的广泛关注。无论是各国的中央银行、国际间流动的机构资本还是个人投资者的投资资本金都不同程度的进入到这一市场中。黄金作为安全系数较高的投资商品，一直是投资者保值增值的首选，而白银作为黄金的替代品同样具有较强的货币、金融属性，在目前的贵金属市场中也很受投资者的青睐。由于白银自身价格较低，投资进入门槛低这一特点，致使近几年白银投资交易规模不断增长，出现井喷现象。并且由于贵金属市场价格不是由国家统一制定而是受到各市场因素共同影响，这一机制大大加剧了黄金和白银的价格波动，而且对企业及投资者都造成了极大的影响。与此同时，黄金、白银由于其各自属性上的不同，渐渐地出现了需求结构上的差异，因此对于黄金现货和白银现货之间价格波动是否存在相互关系，两者之间如何相互影响成为了现资领域研究的一个重要课题。
二、文献综述
国内外有很多学者对黄金、白银价格的相关性进行了研究。像Xu和Fung（2005）就曾对日本与美国的贵金属期货市场价格之间的波动溢出效应进行了研究，得出其价格波动存在着相互影响；Michael（2009）曾运用VAR与MGARCH-BEKK模型对东京商品交易所的橡胶、钯与汽油期货品种进行实证分析，指出三种期货品种相互作用，且橡胶期货与汽油期货都在一定程度上受到钯期货波动率变化的影响。而在国内，郑秀田（2009）同样就国内黄金市场的波动特征利用不同的模型进行了实证检验，结果表明，通过对不同模型的相比发现E-GARCH（1，1）模型能够更好地拟合价格的波动，并且其还指出我国黄金市场上存在显著地非对称效应，就是说当消息面发生变化时，其变动的方向会对价格波动程度及幅度有很大的影响。孙兆学（2008）同样运用E-GARCH模型对我国黄金现货价格的波动率及其风险特征进行研究，通过实证得出其波动聚集特征的存在。而刘澄、张均东（2007）也通过分析黄金和白银价格的线性特征，得出两者之间具有线性相关性的结论，并且指出两者的长期变动趋势基本保持一致。曾建华、王烨（2007）利用分段数据进行研究，具体分析了国内外不同市场上黄金现货价格的波动，其利用份额信息模型进行实证研究，指出我国上海黄金交易所的贵金属价格发现功能的缺陷。
综上所述，分析国内外关于黄金白银现货关系的有关研究，我们可以发现以往的研究多是对黄金价格的波动性进行分析，有关黄金和白银的动态相关性研究相对匮乏。对于黄金市场与其他市场价格波动的实证研究，绝大多数都是在国内市场与国外市场之间进行比较研究的，对于国内市场上黄金白银的联动关系研究相对较少。本文正是基于这样的现状，着重于对国内黄金、白银现货市场价格的分析，同时对于其相互的影响机制给出进一步的解释。本文的创新之处在于从不同市场参与者的角度对这一现象给出解释，并给出对应的政策、投资建议。
三、实证研究
本文主要研究我国贵金属现货市场中，黄金与白银价格波动的联动关系及其波动溢出效应。因此，我们选取上海黄金交易中心2008年9月26日至2016年10月25日期间黄金、白银的现货价格，剔除个别没有数据的日期，共得到1，721个日数据。具体选取日收盘价作为当天行情的代表。
对数据进行直观分析，可以得出黄金、白银现货价格的大体趋势基本一致，为了进一步分析两者之间的关系，先对数据进行简单的处理，对基本数据取对数求出收益率，得到黄金、白银现货价格收益率，可以看出两者的收益率存在一定的差异。为了更深入的分析问题，先对收益率数据进行平稳性检验，结果显示黄金与白银现货收益率都是平稳序列。进一步研究两者之间的相互关系，检验两数据的协整关系，结果证明两品种在5%显著水平下，具有协整关系（p=0.0001），与前人所得结论相一致。
据此，对两数据做格兰杰因果检验结果得出：在10%的显著水平下，黄金变量能Granger引起白银变量；反之，白银变量不能Granger引起黄金变量。也就是说，黄金现货价格收益率的波动能引起白银现货收益率的波动，而白银现货收益率的波动不能引起黄金现货收益率的波动。为了更进一步地探究其引导的过程，继续对两现货价格收益率数据做脉冲响应函数，其结果如图1～图4所示。（图1～图4）
由图1～图4可以看出：滞后一期白银现货价格对当期白银现货价格存在正的影响，其影响值为0.02，而当期黄金现货对于当期白银现货存在正影响，影响值为0.01，但是当期黄金现货对下一期白银现货却存在较小的负影响；同样，滞后一期黄金现货价格对当期黄金现货价格存在正影响，影响值为0.008；而当期白银现货价格对于当期黄金现货价格不存在影响关系，反而在第二期出现正的影响作用，但是这种正影响并不显著趋近为零。对比四个脉冲响应函数的结果，可以发现黄金现货价格的波动对于白银现货价格的波动有显著的正影响；而白银现货价格对于黄金现货价格没有影响关系，反而白银自身滞后一期价格对于当期的影响作用更大。
四、结论
本文选取上海黄金交易所上市交易的黄金及白银现货为样本，利用Granger因果检验及脉冲响应函数对两品种价格之间的影响进行分析，得出结论：
第一，黄金现货与白银现货价格之间存在长期的协整关系。单位根检验可得两序列都是平稳序列，并且Johanse协整检验证明两者之间存在长期的协整关系，其价格变化和趋势具有长期一致性。分析产生这种现象的原因，很可能是由于黄金、白银同样具有货币避险属性，都是投资者保值投资时会投资的品种。
第二，黄金现货价格是引起白银现货价格波动的因素。格兰杰因果检验可得黄金现货是引起白银现货价格波动的原因，分析其原因主要有两点：其一，黄金作为国际储备的重要组成部分，其避险属性要远高于白银；其二，黄金的交易规模要远大于白银。
第三，白银现货价格的波动不是引起黄金现货价格波动的因素。这主要是因为在当前的贵金属市场中，白银以工业属性进行交易的规模不断增强，其避险功能渐渐趋弱，也因此造成了白银价格的波动不能对黄金价格波动产生影响的特点。
第四，白银现货自身的价格对未来价格的形成具有显著的影响。脉冲函数检验得出前一期白银现货价格的变动会对后一期价格的波动产生较大的影响。这极有可能是由于白银现货市场不够完善，引起价格波动的信息不能及时被价格消化，出现反应不足的情况。
五、政策建议
总的来说，我国黄金现货与白银现货市场价格间存在密切的关系，两者之间交互影响现象表现明显，根据以上所得四点结论，本文得到以下启示及建议：
（一）在我国贵金属交易市场上，投资者可以根据黄金现货的价格预测白银现货的价格，同样也可以根据白银往期的价格去预测未来的价格。除此之外，由于黄金和白银同样是国际资金追逐的产品，因此在当前国际经济一体化的背景下，我们同样可以通过分析国外贵金属市场价格的变动趋势去指导投资。
（二）黄金是一种集货币、金融及商品属性于一身的特殊商品，它不仅可以作为全球支付的工具，而且也是非常重要的金融商品。无论在商品市场还是金融投资领域，许多人出于保值增值的角度去购买黄金。而白银作为黄金的替代品，同样具有货币及商品属性。只不过由于其自身价格较低、投资进入门槛低等特点导致其具有较强的投机性，表现为价格波动大、投资持续期短等特点。因此，市场上很多风险偏好的投资者尤其是投机者往往会选择白银进行投资，利用其远大于黄金的价格波动在现货及期货市场上快速套利。目前，市场上黄金与白银的价格整体趋势保持一致，但是由于白银工业属性的不断增强，其属性逐渐向商品偏移，而黄金的货币金融属性则更为突出。因此，在面对信息的冲击时，往往黄金对数据的反应更大一些。
（三）提高我国贵金属市场投资者水平。虽然当前黄金白银现货的市场交易已经走向成熟，但是由于其进入门槛低，投资所需资本金较少，导致我国贵金属市场投资者操作水平参差不齐，不能够达到理性投资引导价格趋向均衡发展，进而不能真正地发挥贵金属市场的规避风险、保值增值的作用。因此，提高我国贵金属市场投资者的水平就是我们刻不容缓的任务。而对于投资者素质水平的提高可以从纠正投资者投资理念，指导投资者制定与自身匹配的投资规划及风险阀值出发，与此同时，贵金属交易机构也要积极展开对相关金融产品的宣传。
除此之外，在交易所内部建立严密的监管机制，提高资源的有效配置。而对于政策的制定者来说，建立合理有效的监管体系可以有效地防范风险，降低风险事件的影响范围。
主要参考文献：
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【关键词】黄金期货；物价水平；人民币汇率
在经过2007疯狂的一年之后，2008年初全球股市看涨声一片，甚至有不少投资者提出了
4.4 向前逐步回归修正
正如表4.4多重共线性检验的结果所示，各变量的一阶差分之间存在较强的共线性。为了剔除这种变量之间的共线形对结果的影响，本文将采用向前逐步回归的方法，将nymex（纽约商品交易所的黄金期货价格）、cpi（
对比各变量的可决系数，发现nymex（-1）即纽约黄金期货价格的一阶差分的可决系数最大，所以选入nymex的一阶差分首先作为一个自变量进入方程，然后根据向前逐步回归的步骤，得到各输出结果，综合得到表4.6。
对比表4.6，可以从另外一方面说明如果想利用纽约商品交易所的黄金期货行情对上海期货交易所的黄金期货价格变动对出预测，除了要密切关注纽约黄金走势以及人民币对美元的外汇变化以外，还应该综合考量两国的物价水平，以争取达到更好的效果。
仔细分析表4.6中各变量的回归系数，人民币对美元的汇率变动远远高于纽约黄金期货的价格波动对上海黄金期货所产生的影响。
5.结论
自从2008年1月9日黄金期货在上海期货市场正式上市交易以来，黄金期货就受到广大投资者的密切关系。在物价不稳定，股市、楼市都风险过大的情况下，黄金期货成为了投资者的一个良好资产投资选择。对于上海期货交易所的黄金期货投资，本文通过分析，得出以下结论：
（1）虽然黄金期货的上市时间并不长，但是在全球经济一体化的大背景，上海黄金期货与纽约黄金期货价格之间是符合一价定律的。又因为纽约黄金期货的交易时间是从星期天的下午6点到星期五的下午5点15分，所以投资者就可以利用纽约盘的早、晚走势情况对上海黄金期货交易情况在开盘之前就做一个预估，制订相应的战略。
（2）通过多元回归分析证实上海黄金期货与纽约黄金期货的价格波动之间的确存在正相关的关系。
（3）在回归模型中得到人民币对美元的汇率变动与上海黄金期货的价格之间也存在正相关关系，而且相关系数较大。但因为目前的人民币汇率是由人民银行对其进行有管理的浮动，走势保持相对的平稳，所以其波动对上海黄金期货价格的影响还不显著。
通过以上分析可以得出一个最终结论，要想在上海期货交易所投资黄金期货，必须要紧盯住纽约商品交易所的黄金期货。又因两地货币的汇率情况以及物价水平也会对上海黄金期货的价格产生非常重要的影响，但是从目前的经济形势来看，人民银行在短期内还会继续保持人民币汇率的稳定，所以汇率的变动对上海黄金期货价格的变动并不会发生太大影响。上海黄金期货的价格波动还是主要由纽约黄金价格和物价指数的波动所决定的。
货币政策对股票的影响因素
摘要 本文从货币政策和股票市场的一般关系理论入手，深入分析二者的内在关系，揭示货币政策对股票市场的短期长期影响，考察股票市场传导货币政策效应的效果，并结合股票价格变动的投资和消费效应解释影响股市传导的原因，最后提出了对应措施与建议。
关键词 货币政策 股票市场 利率
一、货币政策与股票市场的一般关系理论
货币政策通过金融市场影响宏观经济变量，最终影响通货膨胀率。利率是影响股市走势的最为敏感的因素之一。当利率的调整高于公众的预期值，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降;当利率的调整低于公众的预期值，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升;而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。
从经济学原理的角度来说，货币政策决定货币供应量，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，使其安全资产比例过高：于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，这将导致风险资产价格上升。所以可以预期货币供给量增加，股票价格将上升。当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，此时市场利率下降，即货币的边际收益下降，为了获得更高的收益，促使人们将手中持有的货币投向股票市场，引起股票价格上升。这种投资会创造出更多的家庭收入，随之引起消费支出的增加。消费支出的增加通过乘数效应又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润，公司利润的提高又刺激股票价格的提高。而利率的下降也会提高股票的预期收益现值，更进一步促进股票价格的上升。
二、货币政策对股票市场的影响
(一)短期影响
由于利率变动会影响存款收益率，所以投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择。如利率上升，存款收益率提高，将使一部分资金从股市流出而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场的资金供给，造成股票价格下跌。进而影响公司未来的估值水平。如贷款利率提高会加重企业利息，增加成本支出，从而减少企业的盈利，进而减少股票分红派息，受成本支出的增加和股票分红派息降低的双重影响，股票价格将会下跌。
中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软;反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。
(二)长期影响
托宾认为，货币政策由利率到产出的传导中间存在一个股票价格变化与固定资产重置成本问题。利率变化导致债券市价反向变动，由于资产替代，债券市价变化引起股票价格波动。当企业资产市价上涨时，企业资产重置成本较低，企业投资意愿增强。因此托宾Q效应是指企业市值与其重置成本的比值，其高低反映了企业投资愿望。如果Q值高，则企业市值大于重置成本，新投资比较便宜，因而企业可以通过发行股票而增加投资;相反，则企业投资愿望受挫，产出下降。
资本市场是金融体系的组成部分，是进行长期资金配置的场所。而货币政策则是稳定一国宏观经济的政策工具。通常的理论范式认为资本市场是有效的，不应该受到管制，股票价格的波动仅仅反映经济的基本面变化。在这样的背景下，货币政策当局没有理由干预股票价格的波动，股票价格在政策中的作用仅仅体现在它所反映的经济运行状态的有用信息上。但是，当下面的两个方面的条件都满足时，股票价格在货币政策中的重要性就会上升。一方面是存在非基本面因素推动股票价格的波动，另一方面是非基本面引起的股票价格波动对真实经济产生潜在的显著影响。
三、完善股票市场的政策建议
(一) 扩大股票市场总规模
扩大股票市场绝对规模，摈弃股票市场主要为国有企业融资的观念，继续逐步增加国有股减持，增加流通股的数量，充分发挥股票市场改善国民经济运行效率、优化资源配置和优化产业结构的作用，在保证上市公司质量的前提下，增加优质上市公司，特别是发展潜力巨大、盈利丰厚的高新技术企业上市数量或进行原有股票的增发和配股，进一步扩大直接融资规模;增加股票市场相对规模，提高股价流通总市值与GDP的比率和居民股票资产占总资产的比率。
(二)完善股票市场制度
对中国而言前最迫切的是要开设二板市场。市场经济本质上是信用契约经济或信誉经济，风险资本市场更不例外。风险资本投资公司发展的主流就是以契约为基础的委托管理及基金管理。这种形式的最大特点是风险资本的所有权与经营权分离，强化了风险资本经营者的自主权和稳定性。
(三)建立多层次股票市场体系
建立多层次股票市场体系，就是在广度上拓宽股票市场的影响范围。为不同类型的企业建立多层次股票市场体系，可以满足不同企业的资金融通需求，弥补股票市场的结构性缺陷。
国家外汇政策对股市的影响
外汇行情与股票价格有着密切的联系。一般来说，如果一个国家的货币是实行升值的基本方针，股价就会上涨;一旦其货币贬值，股价就随之下跌。因为虽然本币贬值有利于促进出口，拉动整体经济增长，但是如果一旦中长期贬值预期形成，本国投资的报酬率增长又不足以弥补本币贬值带来的损失，就会导致国内资金外逃，从而直接导致股市失血。
在当代国际贸易迅速发展的潮流中，汇率对一个国家经济的影响越来越大。任何一国的经济在不同程度上都受到汇率变动的影响。随着我国对外开放的不断深入，以及世界贸易开放程度的不断提高，我国股市受汇率的影响也会越来越显著。
中国人民银行自 2005 年 7 月 21 日起，开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。自我国实行浮动汇率以来，人民币对美元的走势一直走强，从 1 美元兑换 8.11 元人民币到目前的 7.9725 ，大家普遍预期人民币将不断升值。随之而来的是，国外热钱大量涌入中国，给市场带来了大量的资金。这些资金一方面进入了房地产、楼市等基础投资项目，另外也不排除已经进入了国内股市，推动了行情的发展。
同时，汇率变动将带来相关行业成本的变化。以人民币持续走强为例：贸易以及国外产品销售比例大的行业受到负面影响较大，比如服装板块;大量需要进口和外币负债的公司将由此受益，比如航空股。另外，地产股由于热钱的青睐以及估值的上升，也是比较容易因此而受益的板块。
不得不提的是，由于全球对人民币升值的强烈预期，我国政府一方面在提高外汇弹性，促进人民币定价机制的形成上进行努力，另外又不得不应对海外热钱快速流入的挑战。外汇占款的快速增加成为央行货币投放的重要渠道，同时直接导致流动性过剩，央行不得不依靠发行央行票据、提高准备金率等手段回笼过多的货币供应，直接影响了央行利用货币政策引导国内经济的有效性，利率政策也就失去了独立性。利率政策本应该以国内经济发展为目标，而现在利率强调的目标是应对汇率问题而非国内投资增长过快的问题。央行不得不通过提高准备金率来对货币供应总量进行调节以限制信贷增长速度，达到限制投资过快增长的目的。
由于我国处于经济转型时期，“投资饥渴症”非常普遍，对利率的敏感度比较低。央行选择对货币供应总量直接调整而不利用利率对投资进行引导也有一定的合理性。同时，由于美国历经数次升息，国内与美国利息差已经逼近 3% ，按照利息平价理论，人民币理论上也应该每年升值 3% 才能达到无风险套利下的均衡状态。如果人民币升值小于 3% ，投资者买进美元到美国投资就可以获得额外的无风险收益;大于 3% ，投资者便会将美元换成人民币，因为人民币升值幅度大于利息差，也存在额外的无风险收益。在普遍预期人民币升值的状况下，央行需要对人民币升值幅度和速度进行控制，按照利息平价理论的计算，每年升值 3% 是经济可以接受的，同时又使得海外资金赌人民币升值无利可图，从而对海外资金的流入起到了限制作用。但是这些限制也只是相对的，是建立在套利的基础上的，货币价值最终取决于两国货币购买力水平的对比。虽然央行可以通过在外汇市场上不断买进国外货币来维持汇率稳定，但是却面临造成国内流动性过剩，由此引发通货膨胀的问题。
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7.什么是利率风险 利率风险的影响因素
在新兴经济的制度背景下，我国经济一直保持着稳定增长，在促进经济增长的推动力中，投资所起到的作用是至关重要的。但投资作为发展动力的助推器，仍然存在一些缺陷和不平衡，并有不断加深的趋势。宏观经济层面的投资过热，主要是企业微观层面的过度投资引发的。过度投资是指放弃对公司而言最优的投资项目，投资于净现值为负的低效率投资决策行为，过度投资行为显著降低了企业价值。诱发过度投资的动机，学者们主要基于委托理论方面进行诠释，股东与管理层之间的冲突导致管理层在作出投资决策时往往会基于自身利益最大化，不断扩张，建造经理帝国。制定有效的激励机制被认为是解决冲突的有效途径，对股东与管理层之间的矛盾能够起到缓解作用。这方面的研究，以管理层激励与公司绩效的关系研究占主要方面，这其中忽略了投资决策这一中间过程，也就是说，管理层激励机制首先触动到的是投资行为，继而由投资决策对公司绩效产生影响，投资决策担任连通器功用的黑匣子没有打开。国内学者关于管理层激励对过度投资的影响的研究较少，没有达成统一结论，罗付岩等（2013）、张丽平（2012）、何枫（2008）认为管理层激励对过度投资行为具有抑制作用。相反，蔡吉甫（2009）、简建辉（2011）等发现这种补偿机制的制定与实施不仅没有抑制过度投资冲动，反而加剧了过度投资。
综上，学者们主要研究货币薪酬与持股比例对过度投资的影响，并没有考虑未来预期货币薪酬。大量研究证实管理层货币薪酬会随着企业规模的扩大而上升，过度投资显然是一个很好的可以带来未来货币薪酬提升的选择。另一方面，国内研究大多以管理层或高管团队作为研究对象，这在西方国家权力差距小，各方积极主动参与决策的背景制度下也许是合理的，但就我国而言，权力距离远远大于西方国家，可能导致研究并不符合企业的实际情况。CEO在企业内部中的威望和影响力是其他人员所不可比拟的，在重大决策中发挥的作用是毋庸置疑的。因此，本文以CEO为研究对象，在货币薪酬和持股比例激励的基础上，进一步研究未来货币薪酬对过度投资的影响，希望能为薪酬激励的有效性提供进一步的证据。
二、理论分析与研究假设
MM理论描绘的理想资本市场中，企业的投资决策只与项目净现值有关，而与其他因素无关。但在现实世界里，所有权与经营权相分离，导致了委托冲突，Murphy（1985）认为管理层存在使企业的发展超出理想规模的内在激励，通过不断的投资新项目，构建帝国，从而控制更多的资源;Shleifer等（1989）从管理防御的角度出发，认为管理层有动机为了巩固现有的身份地位，偏向于投资自己熟悉的领域。理论认为，资本投资决策影响机制的一条主要线索是围绕CEO的私人收益展开的。为了股东与CEO之间的利益偏离和冲突趋于缓解，从股东的角度来看，关键之处在于如何建立和改善CEO的激励机制，将CEO的行为决策的偏颇限定在股东的利益范围之内，达到激励相容的目的。
（一）CEO货币薪酬激励与过度投资
对CEO而言，较高的薪酬-业绩敏感性能使他们更关心企业的经营决策，建立更为严格的与绩效相关的薪酬管理体系，才能有效避免上市公司薪酬与业绩“倒挂”的现象，惟有做出最优的投资决策，增加公司价值，他们的货币薪酬才能获得提高。激励机制实施的原因很大程度上依赖于对公司绩效的影响作用，可以认为，随着CEO激励程度的增加，他们工作努力的程度也会上升。由此推断，在激励机制不完善，CEO货币薪酬激励不足时，过度投资成为获取私人收益的有效选择。这一现象在国有企业中更加严重，所有者缺位使问题加深，而薪酬管制、政府干预等模糊了业绩与CEO才能及努力的因果关系，限制了CEO激励效应的发挥，CEO的付出无法从薪酬中得到有效补偿。这样，CEO有动机为了赢得社会声誉，获取在职消费等显性薪酬之外的收益而不断扩大企业规模，反映在投资决策上，就是货币薪酬难以抑制过度投资。赵博（2012）研究也发现国有产权属性弱化了货币薪酬的激励效应。在非国有企业中，实行以业绩为导向的货币薪酬更加市场化，薪酬激励能发挥应有的治理效应。王霞（2007）等研究结果发现，管理层的货币薪酬在总体上与企业的长期投资呈此消彼长的关系，即薪酬激励机制对过度投资的抑制具有一定的合理性。据此，我们提出如下假设：
假设1：CEO货币薪酬与过度投资负相关;
假设1a：CEO货币薪酬与过度投资的负相关关系在非国有企业中更显著。
（二）CEO持股激励与过度投资
CEO与股东之间的利益不一致，是驱动冲突产生的根本原因。CEO作为经营者，为了巩固现有的职位地位，会投资自己所熟悉但未必会增加企业价值的项目，构建帝国，从而掌握资源更多的控制权，获取超额的在职消费。CEO持股作为长期的激励机制，使CEO享有公司剩余索取权，与股东利益一致，做出有益于增加公司价值的决策。当CEO持股比例较低时，无法通过正规途径获取公司的剩余索取权，便会滋生通过过度投资享受其他权益的动机。Broussard（2004）等用业绩报酬敏感度作为“CEO-股东”利益协调程度的变量，考察CEO激励对“投资-现金流敏感性”的影响，研究发现，CEO的薪酬激励水平与投资现金流敏感度存在负相关关系，这就说明，CEO的持股比例可以有效地抑制过度投资。Anderson（2000）也发现CEO持股比例与过度投资负相关，持股比例越高，由此产生的持股收益，会抵消发生过度投资行为给CEO带来的额外利益。何枫等（2008）通过构造随机前沿分析模型，发现管理层拥有一定的股权，能够有益于解决委托问题所导致的激励约束问题，从而促进公司效率的增长。在国有企业中，CEO持股比例很低甚至可以忽略不计，通过不断扩大公司规模获取的私人收益是持股带来的剩余权收益无法比拟的，如果投资高风险项目成功，不仅可以体现自身能力，提升声誉，还可以得到政府部门的奖励或者是政治晋升;若是不幸投资失败，由于所有者“虚位”，公司治理结构不完善，CEO可以把责任归于市场风险等其他因素，所以CEO存在盲目发展不具有竞争优势的产业，投资于净现值为负的项目。据此，我们提出如下假设：
假设2：CEO持股比例与过度投资负相关;
假设2a：CEO持股比例与过度投资的负相关关系在非国有企业中更显著。
（三）CEO未来预期货币薪酬与过度投资
私人成本理论认为，CEO 在作出一项投资决策时，是存在行为成本的，例如，CEO做出投资决策后，需要承担更大的监管责任、学习新知识、放弃闲暇时间等以应对投资项目所带来的压力。由此分析，当新增项目对于CEO而言存在高昂的私人成本，且无法通过当年的报酬获得相应的补偿，即CEO付出的努力程度没有得到期望的回报时，CEO会寻求其他的途径来追求私人收益。大量实证研究证实，决定CEO薪酬的主要因素是公司规模，新增投资对于CEO而言具有极大的诱惑力，詹雷（2013）等从过度投资可能引发的后果出发，发现过度投资与管理层的未来货币薪酬存在相关性，在管理层激励水平较低时，管理层更可能通过过度投资为自己谋取私利，带来未来货币薪酬的增加，管理层激励不足诱发了过度投资动机。未来货币薪酬的大小可以说明CEO的才能和努力能否给予足够的补偿，未来货币薪酬越大，说明激励程度越大，补偿越充分，那么进行过度投资的可能性越小。在国有企业中，CEO具有较浓的行政色彩，薪酬管制的存在使得CEO在职消费等隐性收入在总收益中所占的比重相对大于非国有企业，薪酬激励的市场化程度较弱，相反非国有企业的CEO报酬更多的与企业绩效挂钩，据此，我们提出如下假设：
假设3：CEO未来货币薪酬与过度投资负相关;
假设3a：CEO未来货币薪酬与过度投资的负相关关系在国有企业中更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2008―2013年沪深A股上市公司的数据为初始样本，并按照以下的原则进行筛选：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除在2008―2013年出现过ST、*ST等重大经营问题的上市公司;（3）剔除数据不全的上市公司。本文的数据来源于锐思数据库（RESSET），使用SPSS 17软件进行统计分析。
（二）变量定义
1.过度投资的衡量。本文借鉴Richardson的方法来对过度投资进行衡量。Richardson认为企业的投资总额由两部分组成，一部分为维持性投资，指企业正常生产经营的折旧与摊销支出;另一部分为新增投资。企业新增投资支出存在最优投资模型，超过最优投资模型的范围即为过度投资。
Invt=α0+α1Levt-1+α2Growth t-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Returnt-1 +α6Age t-1+α7Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε（1）
模型（1）中相关变量的定义如下：Invt为t年度新增资本投资;Levt-1为上一年度资产负债率，用以衡量企业的财务杠杆;Growtht-1为上一年度托宾Q，用以衡量企业的成长机会;Casht-1、Sizet-1、Rrturnt-1、Aget-1、Invt-1分别为上一年度现金持有量、公司规模、股票收益、上市时间和资本投资。模型中还加入了行业虚拟变量以及年度虚拟变量。
对模型（1）进行回归得出的残差值（ε）即为偏离最优投资模型的范围。当ε>0时，表示企业超出最优投资水平，存在过度投资，用Over-Inv表示。变量定义如下页表1所示。
2.未来预期货币薪酬的衡量。本文参考辛清泉等的研究，采用模型（2）来衡量CEO的未来预期货币薪酬模型。
Ln（PAY）=β0+β1Roat+β2Sizet+β3IAt+β4Stockt+ΣIndustry+ΣArear+φ （2）
模型（2）中的相关变量的定义如下：Ln（PAY）为t年度CEO货币薪酬自然对数;Roat为t年度资产报酬率;Sizet为t年度公司规模;IAt为t年度无形资产比率;Stockt为t年度的CEO持股自然对数;同时控制了行业（Industry）、年度（Year）和地区（Area）效应。
对模型（2）进行回归得出的残差值，即为实际薪酬与预期薪酬之间的差距，可以说明管理层付出的努力程度是否得到应有的回报。变量定义如表1所示。
（三）CEO激励与过度投资的模型设计
根据本文的研究目的，建立模型（3）来考察管理层薪酬激励对过度投资的影响：
Over_Invt=δ0+δ1Incentives+δ2Levt +δ3Admt+δ4Occupy+δ5Fcft++ΣIndustry+ΣYear+λ （3）
模型（3）中Over_Invt表示过度投资程度，Incentive表示CEO薪酬激励，分别用CEO货币薪酬的自然对数Ln（Pay），持股比例Stock和未来预期货币薪酬Un_Pay三个变量，如果CEO激励对过度投资的影响为负相关，那说明CEO薪酬激励能够抑制过度投资。Levt、Admt、Occupyt、Fcft分别代表资产负债率、管理费用率、大股东占款和自由现金流，模型同样控制了行业（Industry）和年度（Year）效应。变量定义如表1所示。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。从描述性统计结果可以看出，全样本中，过度投资的均值为0.1293，国有上市公司过度投资的均值小于非国有上市公司，说明非国有上市公司的过度投资程度更加严重，存在投资效率之谜;全样本中未来预期货币薪酬的均值为-0.056，说明上市公司对于CEO的货币薪酬激励普遍存在激励不足的现象，激励机制没有发挥应有的作用;区分产权属性后，非国有上市公司的未来预期货币薪酬的均值大于0，而国有企业的CEO未来预期货币薪酬的均值为-0.0989，说明非国有企业的激励强度大于国有企业;全样本中，CEO持股比例的均值为0.011，最大值与最小值之间差异较大;CEO货币薪酬的自然对数中，非国有上市公司的均值大于国有上市公司均值，主要是因为国有上市公司普遍存在薪酬管制。
（二）CEO激励与过度投资的回归结果
表3列示了CEO激励对过度投资的影响，以及基于产权属性的进一步检验结果。模型（1）、模型（2）和模型（3）中CEO激励的变量分别用货币薪酬的自然对数、持股比例以及未来预期货币薪酬衡量。在全部样本中，CEO 货币薪酬激励和未来预期货币薪酬与过度投资呈显著的负相关关系，这说明，在我国，薪酬激励能够有效的抑制企业的过度投资行为，具有激励效应。该结果支持本文的假设1和假设3。CEO持股比例与过度投资呈负相关关系，但不具有显著性，一方面与我国资本市场还不完善有关，因为持股激励的发挥需要具有良好的外部环境;另一方面，主要是由于上市公司CEO持股比例偏低甚至不持股;最后，与西方发达国家的股权分散相比，我国上市公司普遍存在股权集中的问题。未来随着资本市场的不断发展和激励制度的不断完善，CEO持股激励机制趋向于发挥激励效应。
区分产权属性后，从下页表3回归结果可知，在国有上市公司，未来预期货币薪酬与过度投资在1%的显著性水平下负相关，而在非国有上市公司中，未来预期货币薪酬与过度投资在10%的显著性水平下负相关，由描述性统计结果可知，国有上市公司的未来预期货币薪酬的均值为负，薪酬激励不足，这就说明，在国有上市公司中，由于薪酬管制，政府干预等情况的存在，货币薪酬没有达到CEO的预期，未来货币薪酬的增加对过度投资的抑制作用具有更强的效果，支持假设3a。CEO持股比例对过度投资的抑制作用在国有上市公司与非国有上市公司均不具有显著性，假设2的检验没有通过，在我国实施股权激励还需要进一步的完善资本市场。国有和非国有上市公司CEO货币报酬自然对数的系数分别在10%和1%的水平下显著为负，CEO货币薪酬与过度投资的负相关关系在非国有企业中更显著，支持假设1a。
（三）稳健性检验
为验证上述结论，本文进行如下稳健性检验：（1）在未来货币薪酬模型中，因变量CEO货币薪酬总额的自然对数用货币薪酬总额替代，回归得出另一个未来预期货币薪酬变量，作为未来货币薪酬的替代变量;（2）在CEO激励与过度投资的模型中，把CEO持股的自然对数作为CEO持股比例的替代变量。研究结果如表4所示，与前文的结论无实质性差异。
五、研究结论
1969年fama提出有效市场理论（EMH）以来，关于市场有效性的争议不断，对于市场有效性的实证研究层出不穷。一般认为，欧美等发达国家的股票市场已经达到了“弱有效”的标准，一些研究认为美国股票市场已经处于“中强有效”的状态，随着市场机制的不断发展和完善，股票市场有不断提高其有效性的趋势。中国股票市场起步于上世纪90年代，仅有三十多年的历史，对其有效性的辩论由来已久，对其是否达到“弱有效”也存在着不同的看法。对于市场有效性逐步提高的机理也存在不同观点，但多数学者都持“自然进化”的观点，认为市场成熟度的增加会使市场变得更加有效。本文从交易机制的重大变革入手，以行为金融的视角，探索提升市场有效性的机制和途径。
二、文献综述
沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GARCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用EGARCH模型和VECM模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用AHAR-C-TCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和Thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：
1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国A股的全样本数据，验证了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国A股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部A股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国A股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的A股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在A股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。
2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。
3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月A股股票月度价格及收益率为样本，对我国A股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。
4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现A股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在A股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。
5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市A股，研究交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。
总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。
三、实证检验
本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SPSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SPSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LOSER组合的反转投资策略实证数据。2.WINNER组合反转投资策略实证数据。
四、实证结果分析
（一）实证数据分析
由上述实证数据表我们可以看出：
1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。
2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。
(二)历史数据分析
为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市A股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。
五、结论
