时间：2023-08-21 17:24:09
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇期货博弈本质，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
自2009年3月份上市以来,钢材期货一直受到国内外钢铁行业和投资者的高度关注,在短短一年多时间内,螺纹钢期货已然成为了中国期货市场最活跃的期货品种之一。钢材市场的火爆行情,不仅吸引了套保者和投资者的热情追捧,其上市后如同“过山车”一般的走势,更是让各路投机资金唏嘘不已。
相对于股票市场的载沉载浮,期货市场的惊涛骇浪更让人倍感惊险与刺激。对于投机者而言,期货市场就像一盘赌局,有人赚得盆满钵满,就一定有人输得血本无归,这是一个完全的零和博弈游戏。事实上,期货交易远远不止作为一种“赌具”那样简单。
被拉下水的实业家
许多实业家往往有这样的想法:养猪、造罐头多费力气,风险却一点也不小。不如去炒生猪期货,赌对了赚到的钱远远胜过辛辛苦苦干实业。于是,为数可观的实业家被拉下水。其中几个典型的案例大家已经熟知。远些的是中航油的陈久霖,做石油期货亏掉5亿美元而锒铛入狱。近些的有中信泰富的荣智健,因澳元期货失算亏损百亿港币,荣氏家族痛失好局。还有深南电到高盛对赌国际油价。
从2003年起,陈久霖却在高盛新加坡杰润公司的“指导”下,大量卖出原油的看涨期权。国际投资机构慷慨地把钱借给陈久霖当“赌本”,然后在最要紧的关头收紧钱袋,使中航油被平仓,损失掉数亿美元。而按照理智的期货交易规则,作为消费者中航油应买进期权,通过对冲来固定成本。
如果说陈久霖多少有些嫩,比他老到许多的荣智健也跌进陷阱。中信泰富在澳大利亚有一个投资额高达数十亿澳元的磁铁矿项目,建成后每年还需投入不下10亿澳元,汇率波动的风险的确很大。于是,中信泰富在国际投行“悉心指导”下参与澳元兑美元的杠杆交易。随着澳元的暴跌,中信泰富面临最高147亿港元的亏损,中信集团被迫出手援救,荣氏家族黯然退出自己一手打造的实业王国。
更莫名其妙的是深南电,作为一家“足不出户”的A股上市公司,竟然想与国际原油期货市场的主要玩家高盛“对赌”油价来赚钱。双方约定,2008年3到12月期间,每月未结算时国际油价高于63.5美元时,哪怕涨得再高深南电每月仅可获得30万美元;而结算时国际油价比62美元每低1美元,深南电就要赔40万美元。从理论上看,这份有效期十个月的合约带给深南电的最高收益为300万美元,最高亏损为2.48亿美元!这就是高盛向深南电等中国企业兜售的“无风险套利产品”。好在深南电金蝉脱壳,摆脱“催命合约”,连同更阴险的第二份合约也被终止了。2009年岁末,恼羞成怒的高盛以5.46亿元的天价索赔,而深南电近三年的利润总和还不到2亿元。
除了上述三家公司之外,中远、国航、东航、南航等均在海外期货交易中连续发生巨额损失。其中东航仅在2008年前六个月就以62美元至150美元购入上千成桶原油期货。2008年,东航在燃油交易中损失62亿,使全年亏损达到128亿元,国资委不得不紧急注入70亿。
其实,资本的神奇与风险不仅仅体现在期货交易中。股权投资、房地产等光怪陆离的“资本游戏”都在时时刻刻地侵蚀着企业家的实业精神。例如中国衬衫第一品牌雅戈尔,2007年末持有中信证券等上市公司股票市值约240亿元。在A股随后的大起大落中,雅戈尔的服装业务显得那么的无足轻重,“重仓股”的一次联手涨停可带来上十亿的账面收益,卖多少件衬衫才能赚到这些钱呀?
期货等“游戏”如同精神鸦片,实业中一年的拼搏不如期货市场里一天的“好运”。谁还有心思去压成本、搞研发、打品牌?商君说“利出一孔,其国无乱”,意思是利益只应从一个孔洞流出,才能让给大家正确的导向。
事实上,期货诞生之初,它本身并不是一种“赌具”,反而是一种规避风险的工具。那么,让我们回归期货的本质,来看看期货交易究竟该怎么玩。
期货市场交易的是风险
期货市场交易的品种越来越多,从大豆、玉米、白糖、棉花、棕榈油到股指。实际上真正被交易的品种只有一个,那就是风险。大豆、原油等商品不过是风险的载体而已。
初级商品由于自身的天然因素,一直存在生产周期长、价格波动大的特性。以大豆为例,生产期为五个月。1972年10月,芝加哥现货价格为每英斗3.33美元;1973年6月暴涨为10.87美元;2个月以后又剧降至5.62美元。这样的剧烈波动,使大豆种植者无法预期来年的损益,为了规避过大的风险可能就放弃种植。如果生产者可以按每英斗6美元的价格提前卖出自己的产品,扣除生产成本稳赚2美元,就可以将过高的风险转嫁出去。
玉米、棉花、白糖的情况也是这样。还以大豆为例,种植者只需到交易所去赌大豆价格下跌。大豆价格上涨,他的所得就是卖豆金额的增量减去输掉的赌本;大豆价格下跌,赌赢的钱可以弥补豆农的损失。这种行为叫做“衡抵”。
由于社会的需求,期货交易所获得发展迅速。美国有十个期货交易所,品种早已不限于农产品,政府债券、外币指数等都可以拿来“赌”。不仅是美国,世界上主要国家,包括中国,都设立了期货交易所。
在期货市场上被出售风险要有人买进才能成交,他们就是投机者。期货市场与股票市场最大的不同在于,前者是绝对的零和游戏,赢家赚的每一分钱都来自输家。股票市场则不同,如果宏观经济向好,或者个股业绩增长神速,参加者有可能共同赢利。比如,微软、惠普或苹果的股票投资者们进行的就不是零和博弈。
大家一般对期货市场里出售风险的一方表示同情和理解,但对购入风险的投机者却嗤之以鼻。其实在道义上,双方是平等的,缺少买家的市场是不会有交易的。不仅是期货市场,社会经济中任何投机者都首先是风险的承担者。比如说,炒股、炒房、炒大蒜、炒绿豆的人,都是有风险的。
力量不均的三方博弈
我们知道,期货市场是一个分配、分担风险的地方,实业家(比如肉类加工企业和生猪养殖场)在这里“出售风险”,而投机者在这里“购买风险”。
实际上,期货应该是实业企业规避风险的工具。实业企业在商品期货市场上,买入(卖出)现货数量相当,但交易方向相反的期货合约,以控制未来现货价格波动风险的行为叫套期保值。
前面举了大豆种值者的例子,其实初级产品的需求方也需要风险的对冲。假设一个面粉厂,当小麦价格在每公斤1元时有30%的毛利润率。尽管当小麦价格走高时可以提面粉出厂价,但市场能否接受?你提价竞争对手不提怎么办?
所以,面粉厂可以每公斤1元的单价买进小麦(相当于多头),如果小麦价格上涨,可以抛出合约,以期货市场的赢利补偿现货市场价格上涨增加的成本;而当小麦价格下跌期货赔钱时,面粉厂的进货成本降低,增加的利润胜过赔在期货的钱。
面粉厂与小麦种植者刚好是一对,前者进与需求相当的合约,后者卖出与产量相当的合约。但是供求双方要交易的数量不可能在每个时点都匹配,这个空白还是需要投机者来填补。而且,投机者是不甘寂寞的,他们发明了“套利交易”。
套利是人类的普遍行为。在高工资的一线城市上班,回老家消费或买房本质上也属于套利行为。期货交易中的套利也与此类似,不论行情涨跌,投机者们都能利用现货市场与期货市场的差距来进行获利。总之,期货交易的参与都可以分为商品生产者、商品需求者和投机者三个大类,它们之间的博弈错综复杂。
前面举了大豆种植者的例子很有意思,作为供应商他们应当“心忧炭贱愿天寒”,希望现货市场越贵越好。但为了衡抵价格波动的风险,种植者却要在期货市场充当空方,赌大豆价格下跌。但空方势力越强大,期货价格就越下行,必然会拖累现货行情。
本轮金融危机开始以来,美国政府靠多印钞票自救的形势相当明显,但国际金价并未如一些人预期的那样迅速冲高到每盎司1350美元以上,很大的原因是受供应商锁定毛利的卖单拖累。因为黄金采掘成本在每盎司300美元左右,采掘者会挂出一系列空单来对冲风险、锁定利润。但利润下跌的空间被堵死的同时,向上的道路也阻力重重。因为毛利润已经被锁定,国际黄金供应商的股票也就没有大幅度上涨。
关键词:季度定价;铁矿石价格;寡头垄断;博弈
中图分类号:F71
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)13-0074-02
1 绪论
1.1 问题的提出与意义
在双边寡头垄断格局下,铁矿石谈判价格需双方博弈确定。中国有70%以上的世界铁矿石贸易量,但在往年铁矿石谈判中,与之贸易地位不符的定价权缺失问题日益严重,屡次被动接受他国需方代表的协议价。随着中国经济发展,铁矿石作为钢铁业原材料,经济地位更加重要。研究季度定价对中国铁矿石价格博弈的影响有利于话语权争夺,具实际意义。
同时,季度定价于今年5月首次实行,目前关于定价模式的博弈研究多集中在年度定价机制下的双边寡头垄断格局博弈,对季度定价和其可能博弈模式的研究较少。为此该研究具理论意义。
1.2 研究理论介绍
1.2.1 价格的经济学分析
古典经济的供需定价理论中,开放经济条件下铁矿石价格由市场供需决定,即需求等于供给时有市场均衡价格,使边际效用最大化。封闭条件下铁矿石供给曲线和资源约束线重合且垂直于数量横轴,对应的铁矿石贸易量Qo表示国内铁矿石刚好自给自足,该约束线左边代表国内市场,右边代表国际市场。钢铁业随中国经济发展的持续增长带动了铁矿石需求量上涨,可认为铁矿石需求曲线为一条斜率为负、逐步右移的下降曲线D,供给曲线为一条斜率为正的上升曲线S。D与S交于E,得均衡价格P和均衡贸易量Q。国际市场均衡价格对应的贸易量Qe减去Qo后为铁矿石进口量。
1.2.2 定价机制简介
世界大宗商品国际贸易定价机制一般有两种方式:由著名的期货交易所标准期货合同的价格决定,如石油、煤;由市场主要买卖双方每年谈判商定的价格决定,如铁矿石。季度定价出现之前,铁矿石定价方式有谈判首发价和卖方垄断定价两种形式。前者指在年度定价机制中,只要谈判双方代表中任一方与对方达成协议价格,就取得谈判定价。后者指作为谈判供方的三大矿山利用其占世界海上贸易量70%的垄断地位,通过控制铁矿石的供应量来决定价格,迫使势力相对分散的买方接受垄断定价。卖方垄断定价模型中,生产边际成本曲线MC即铁矿石供给曲线S,平均收益曲线AR即需求曲线D。当边际收益曲线MR=MC时有垄断定价P*,当D=S时有市场定价Pc,P*-Pc即为垄断利润。
季度定价机制则是以到中国港口口岸的现货价为基准,采用到岸价格为最后指标,每季度协定铁矿石价格作为下季度协议价。目前中国部分钢企暂用普氏指数做定价标准。
1.2.3 价格博弈模式形成原理
在铁矿石贸易双边寡头垄断格局下,古典经济的供需定价有效性减弱,需用博弈中谈判双方议价能力强弱为根据来定谈判价格。目前已形成卖方垄断下的买方博弈“囚徒困境”。若以三大矿山为“警察”,中日做“囚徒”,则有图3的四种谈判策略组合:中日都涨价,因整个市场价格上涨和供应量增加而同时获利为4;日本同意而中国拒绝涨价,或相反,则同意方获利为7,拒绝方获利为3,目前后者不太可能;中日都拒绝涨价,因市场价格降低而同时获利为6。在信息不对称前提下,无论中方接受或拒绝涨价,日本最优策略都是涨价,与现实中双方无合作反而相争斗的情况相符。
1.3 研究思路
本文从背景和理论现状分析入手,得出季度定价下铁矿石谈判的中国困境,再分析季度定价对铁矿石市场相关价格和贸易参与者的影响,进而从博弈的周期、格局和信息三方面入手,研究对价格博弈模式的影响,最终给出中国提升话语权的建议。
2 季度定价分析
2.1 季度定价实质
三大矿山推行季度定价主要因为它实质上采用指数定价,价格接近现货价,却把海运成本和风险转嫁给买方,并徒增国际资本炒作的潜在风险,使得在古典经济的供需定价理论模型中,买方在铁矿石由国内自给向国际进口的转折点上,直接增加了以海运费为主的交易成本,使资源约束线右边的国际市场供给曲线向上平移,提高了进口方钢企的成本压力。
2.2 价格影响现状与分析
受季度定价影响的相关价格主要是海运费、铁矿石价格和钢材价格,对应受影响主体分别是贸易中间商、矿企和钢企。
首先,铁矿石需求本质是钢铁业的派生需求,利用2007年5月到2010年间的铁矿石进口现货矿价与上海地区螺纹钢HRB400价格的统计分析可得两者相关系数为0.829,存在较高正相关性,与文雯、郑传钧(2007)通过简单回归分析得出的每增加一万吨铁矿石会导致中国进口铁矿石价格上升0.896美元的结论相近。其次,季度定价给矿企提供更多涨价机会,上涨趋势不可避免。按照2010年部分钢企同意的96.4%涨幅加上海运费,铁矿石CIF价将超过140美元/吨,直逼现货价。而成本上升又使钢企利润空间进一步缩小,今年第二季度已出现沙钢等钢企暂停进口铁矿石而靠库存矿支撑生产的现象。同时,截止2007年底,中国的铁矿石海运主力船数量比例只占世界总量的4.2%,海运力薄弱的现状使季度定价提高了中国市场海运费的波动频率和幅度,加剧了贸易投机。
2.3 价格博弈模式变化分析
2.3.1 博弈周期
博弈周期由一年缩为一季。若以一年为谈判标准周期,则季度定价使博弈从年度定价的一次性非完全合作博弈转变为类似于重复博弈的形式,双方可根据上一季的博弈结果做出策略调整,为下一次博弈进行目标修正以获最优定价。周期缩短也使铁矿石价格向现货价靠拢,加大了价格波动频率和钢铁业风险,易受制于卖方垄断而被动接受成本和风险转嫁,进一步压缩钢企利润。
2.3.2 博弈格局
季度定价造成的海运费波动加剧、指数定价产品推广等情况,使贸易中间商和金融财团大大提高铁矿石贸易的参与积极性,可能形成第三方势力加入谈判,或通过与三大矿山构成贸易联盟、提供定制的指数定价产品、推出铁矿石期货市场等方式间接参与谈判,使双边博弈变成三方博弈。或者第三方与矿企或钢企构成联合阵营,控制对应的产业链环节以提升供需单边议价能力,造成供方势力提升下“囚徒困境”的进一步加深,或需方势力提升下困境的破除。
2.3.3 博弈信息
买方联盟下博弈信息质量的提升将使其获博弈主动权,并有机会制造卖方市场信息迷雾而间接提升需方议价能力。需方将尽力破除垄断定价,谋求市场均衡价格甚至是买方垄断定价,其前提是买方市场信息的对称与完全性,而非“囚徒困境”中不对称的信息状况。
3 对策与建议
3.1 针对博弈周期变化的建议
中国应继续加快落实提高产业集中度、实施矿源多元化战略、加强国内矿开发勘探与海外矿山投资力度、实施规范的铁矿石制以维持市场秩序等方案,减少谈判的国情劣势。其次,利用中非贸易合作和中国――东盟自贸区的有利条件,加快资源战略步伐,寻求铁矿石资源合作新伙伴。最后,发挥中国铁矿石贸易地位的作用,主动制定季度定价国际标准,争取在中国设立定价中心以获主动权,实现“中国模式”。
3.2 针对博弈格局变化的建议
深入学习日本经验,通过海外矿山投资参股获得产业链供需环节的双边控制,实现铁矿石和钢材的内部利益动态分配,通过整理利益的调节而间接避免定价权缺失带来的成本负担和利润损失,获得谈判格局的“日本情形”。其次,构建与主要需方市场的买方联盟,提升买方垄断势力以实现双边寡头垄断定价,甚至是通过控制需求量来制定价格的买方垄断定价。卖方垄断定价中,需方平均支出曲线AE即铁矿石供给曲线S,边际价值曲线MV即铁矿石需求曲线D,当需方边际效用曲线ME等于边际成本时,需方效用最大化,取得平衡点E1,获得买方垄断定价P*和购买量Q*,相比于市场供需平衡定价Pc,可获买方垄断利润Pc-P*。这与卖方垄断下的价格情形差别很大。
3.3 针对博弈信息变化的建议
中日买方联盟或者中印、中国与海外海运商的贸易联盟将改变对应的博弈决策组合。在中日买方联盟下,双方共享买方市场完全且对称的信息,易达成在图1“囚徒困境”中的(6;6)策略选择。此外,通过降低供方所掌握的铁矿石实际需求量信息而造成需求不足或者至少不超过市场实际需求量的情况,买方可拥有比上述决策更优的方案,如图2。
图中A和B公司为铁矿石供应方,中国和日本为铁矿石需求方,分别需要铁矿石为1500和500。在未构成买方联盟时,中日需求市场信息彼此不完全不对称,相互没有合作,各自分别向A和B公司进行需求量报告,使A和B公司分别获得铁矿石市场需求量信息为1500+500=2000。因目前矿企基本构成卖方垄断,A和B获得供给市场的完全对称信息,综合得出铁矿石市场需求量为2000+2000=4000,使其无形增加了2000。因铁矿石资源的不可再生性和与钢铁业的高度相关性,使得供小于求的局面进一步扩大,促使其价格进一步攀升,给需方带来价格压力。但在买方联盟下,中日拥有较完全的需求市场信息,彼此达成购买量内部再分配共识,商定分别向A和B报出合理需求量750和250,使供给市场铁矿石需求信息与需求市场的实际需求量相符,利于买方获得卖方合理报价。可见,买方联盟对谈判价格的合理制定具一定的有效性,特别利于买方在完全市场信息下进行价格博弈,避免“囚徒困境”。
4 总结与展望
本文在铁矿石谈判首现季度定价之际,及时有效地对之进行研究,通过分析铁矿石贸易市场相关价格变化现状与影响因素,研究季度定价对价格博弈模式的影响,针对中国市场给出相应建议以提升价格博弈能力,获得定价权。在相关研究成果不多的情况下,本文研究具有创新性和实际意义,有助于相关理论研究。
参考文献
[1]绪永.国际铁矿石贸易垄断价格的形成机制[J].外国经济事务与贸易实践,2007,(4):38-40.
2月13日，大众翘首以待多时的国债期货仿真交易终于正式启动。首批参与仿真交易的机构近10家，据中国金融期货交易所称，此后将逐步对外开放，分批次发展期货公司、银行、证券、基金等机构投资者，并在适当时机推向全市场。
测试当天市场反应良好，三只合约全线上涨。参与首批仿真测试的光大期货内部人士表示，“从测试当天的市场反应来看，参与仿真交易的客户和潜在客户群体是非常活跃的，大家都比较踊跃”。
重启条件均成熟
17年间，国内金融市场空前发展，国债期货却迟迟不见回归，似乎327事件的阴影并未退尽。近年来，证监会多次强调要加快金融创新，希望证券市场加大创新力度，国债期货终于在这样的背景下准备重出江湖。
重启国债期货的条件是否成熟？当年“327”国债事件的亲历者、现海通证券副总裁李迅雷表示现在正是推出国债期货比较合适的时机。“第一，现在国内的金融市场已经是全球第二大市场了，这个时候国债期货对市场的冲击就比较小了。第二，当初国债期货暂停的主要原因是由于风控机制不健全，但现在已经比较健全了。第三，由于当时国债期货的现货规模比较小，而现在的现货市场规模已经非常大了。”
当被问到327事件是否会重演，是否仍然对现在的金融市场残存负面影响时，李迅雷认为应该已经没有遗留的负面影响了，“首先，327事件已经过去17年，当时的国债期货市场非常小。此外，我们已经有过股指期货的试点了。股指期货也是属于金融期货，运行到现在为止没有发生过重大金融事故，可以说给国债期货的顺利重启也创造了有利条件”。
光大期货研究所所长叶燕武则认为，重启国债期货是一件“水到渠成”的事情。“国债期货本身只是一个金融工具，金融工具要放在大背景，包括经济背景、政治背景以及制度背景下才能论证它是不是合适或者时间点有没有成熟。”
在他看来，随着中国经济跃居全球第二，中国的资本和企业自然要面临一个“走出去”和“引进来”的过程。在全球范围内，会遇到各方面的问题，包括宏观的风险、金融的风险，同时面临“历史上的大机遇”和“历史上的大挑战”。金融衍生品市场从宏观来讲，对于对冲和管理外部和内部的宏观金融风险起到一个很好的保护作用。“对于金融衍生品市场的认知理解，包括参与的积极性，银行等金融机构可能还需要做大量的工作。”
有专家分析表示，当年国债期货市场混乱的关键原因是在于：包括国债在内的所有利率都没有实现市场化，而且国家宏观调控体系尚未建立，CPI的稳定机制根本不存在。在这样的背景下启动利率期货，它基本上不具备发现价格功能。而现在的市场跟当年已不可同日而语，监管方面也累积了大量经验。
“此外，国债期货的推出有一个很好的铺垫，即股指期货的成功上市。与90年代‘摸着石头过河’的初创时期相比，现在监管层、交易所以及期货公司在制度、管理风险，包括应对各种突发事件等很多方面的准备都是非常充分的。”叶燕武称。
风险与机遇并存
“如果说股指期货上市对于中国的金融市场的发展和改革是‘破冰’的话，那么国债期货可能会使整个金融市场，特别是衍生品市场发生质的飞跃。”叶燕武这样评价国债期货将对整个金融市场的影响。
尽管只是仿真交易，但首批获准参与的机构仍然对此做了充分的准备。市场各方面也将之视为今后涉足国债期货的参考。以光大期货为例，该机构参考股指期货上市准备的经验，成立了一个国债期货仿真交易工作小组。成员包括结算部，风控部，交易客服部，技术部，研究所等。同时建立了激励制度吸引大家来进行测试和学习。
据悉，本次国债期货仿真交易合约大小适中，五六万元能做一手，仅为股指期货的一半，与铜、黄金的水平相当。因此大多数期货投资者符合入市条件。
中融期货研发部总经理田锋认为，“国债期货的风险是非常大的，毕竟30多倍的杠杆，远高于股指期货5倍的杠杆率。3%的最低保证金比例，涨跌幅3%盈亏就100%了”。
值得一提的是，国债现货市场的投资氛围已今非昔比。业内人士普遍认为此次国债期货对于A股的分流作用已经很小，不会像17年前引发巨变。田锋解释，“投资主体已经不一样了，过去大部分普通投资者会购买国债，而现在基本上都是机构。老一辈人对于投资国债还是很有感情的，而现在70后、80后却不是很感兴趣。让更多的投资者关注国债的其他投资渠道是需要做的工作”。
即便如此，国债期货还是受到各大机构热捧。
在叶燕武看来，关注任何一个市场最重要是看市场的参与群体。国债期货背后最本质的东西是利率的定价和利率风险的管理。国内的金融机构和商业银行，在自身资产负债的管理和利率风险的定价，包括自身整体银行业抗风险能力的提升，可能都是一个非常大的开端。
关键词:股指期货;套期保值;控制风险
中图分类号:F832.5 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)17-0104-02
股指期货,全称为“股票指数期货”,是买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。股指期货目前是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一,也是公认的股市上最为有效的风险管理工具之一[1]。2007年3月份总理签署第489号国务院令,公布《期货交易管理条例》,条例自2007年4月l5日起施行。据国务院法制办有关负责人介绍,新条例将适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权合约交易。证监会新闻发言人2009年1月8日表示,国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。股指期货推出后,对我国股票市场产生一些积极影响的同时,也会带来一些需要引起重视和解决的问题。针对这些问题,我国应采取相应的对策来进行防范。
一、股指期货的推出对我国股票市场的积极影响
1.降低交易成本,增大股票市场的流动性
在证券市场的多种交易工具中,股指期货的交易成本是最低的,而期货市场和现货市场之间高度的正相关性,也使得股指期货市场巨大的交易量带动现货市场交易量的提升,从而增加整个证券市场的流动性。同时,推出股指期货后,投资者会更加关注大盘蓝筹股。大盘蓝筹股由于流通盘较大、价格波动小,以获取短期价差为目的的资金不愿意购买,造成我国股票市场流动性较弱。但是,由于大盘蓝筹股对指数的影响权重大,投资者为了在两个市场间套利,就必然更加关注大盘蓝筹股,大资金如社保、保险资金等就必然更多的流入大盘蓝筹股,从而拓宽股市资金来源,提高股市的社会参与度,增强市场的流动性[2]。
2.有效规避股市的系统性风险
我国股市虽然经过近二十年的发展,但与国际股市相比仍是新兴的不成熟市场,股价涨跌不完全取决于上市公司的经营业绩,股市价格受政策性、经济形势和舆论面的影响颇大。股价和大盘走势震荡激烈,股指波动幅度较大,系统风险相对较高,并且这种风险无法通过分散投资进行回避,如何规避高比重的系统性风险,已成为阻碍我国股市发展的一大难题。股指期货具有的套期保值功能,能够使投资者通过期货和现货的组合投资来对冲无法分散的系统风险,改变了过去只能以卖出现货股票来规避风险的方式[3]。
3.促进价值投资,抑制投机行为
目前,我国股市投机气氛较浓,很少有投资者长期持股,有行情时就一拥而上走短线,没有行情则纷纷离场。投资行为的短期化,使投资环境和上市公司的筹资环境趋于恶化,不利于我国证券市场的健康运行和良性发展。造成此状况的原因之一是长线投资者无法在市场上规避股价波动带来的风险,因而匆匆出市。我国推出股指期货后,长线投资者可利用股指期货的套期保值功能,锁定其持股成本,规避股价下跌的风险,这将有助于降低市场换手率,鼓励中长期投资,延长市场波动周期,收敛波幅,从而促使中国股票市场走向成熟,最终对资本市场的良性运作起到积极的推动作用[4]。
4.优化投资者结构,强化机构投资人优势
在成熟的证券市场中,机构投资者与投资基金应成为市场的主力,但在我国,投资者以中小散户为主,市场的非理比较严重。股指期货推出之后,在可以做空的前提下,机构投资人显然具有散户难以比拟的优势,机构之间的博弈也将成为市场的主旋律。由于股指期货投资专业性强,风险程度高,其投资理念与股票现货市场有着本质区别,而中小投资者往往缺乏必要的投资技能,抗风险能力低。另外,股指期货投资门槛较高,初步要求投资者资金量要在50万元以上,而根据最新统计,A股市场投资者资金量在30万元以下的占投资者总数的89%,50万元以下的占95%。因此在可预见的将来,投资股指期货来进行套利和保值将主要是大机构之间的博弈 [5]。股指期货的推出将更多地强化机构投资者的交易优势,为这一群体的发展提供更大的空间。
5.促进证券市场国际化
近年来,以股指期货为核心的衍生品市场已经成为世界各地金融中心竞争的焦点。股市的国际化、现代化不仅要看其市场规模、上市公司的质量,还要看他在交易品种创新和金融衍生品方面的成就。很多发达国家都已经推出了股指期货,我国要加快国际化的进程与国际接轨,推出股指期货是我国股市国际化的重要步骤。
二、股指期货推出给我国股票市场带来的消极影响
1.股票市场波动范围加大
当前,我国的期货市场与股票市场之间的联系主要是由于资金流动“翘翘板”效应产生的,股指期货推出后,这两种市场的变化原因不单是资金流动,更是由于机构投资者的“对冲套利”策略。例如,机构采用“先买后卖”股票指数套利时,开始资金从股票市场向期货市场流动的原因不只是机构在期货市场上需要资金,更是为了打压股票指数而抛售股票;而他们后来卖出股指合约时,资金从期货市场返回股票市场的原因也不只是购买股票需要资金,更是为了拉升股指。对套利者来说,拉升股指套取股指合约差价甚至比炒股赚钱更重要。因此,股指期货推出后,期货市场与股票市场的资金将融为一体,两个市场涨跌波动互相影响,因果连动,导致股票市场波动范围加大。
2.股票市场行情分析难度增大
股指期货推出前,广大投资者主要利用基本面和技术面分析股市行情,但股指期货推出后,投资者不能只研究某只股票情况以及大机构在该股票上持仓与趋向,而应审视全局,分析大机构在多个市场上的持仓状况与行为趋向,要注重审视期市和股市等整个金融市场状况。例如,大机构在买入股指合约阶段他们控盘的指标股即使价位已经很低,它将来可能还会继续下跌,打压该股就是为了压低股指,从而配合在期市中买入股指合约的活动。股票市场起落波动将明显依附于期货市场中股指合约交割月份的分布状况。股价曲线的波峰或波谷将常落在股指合约的各交割月的相应时点上,在这些时点上一般都会留下期市多空激烈争夺的痕迹[6]。
3.容易产生不公平交易及市场操纵等违法行为
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在着联动关系,就会使得一些机构投资者可能在交易中不顾中小投资者利益,运用股指期货交易来操纵市场,牟取暴利。此外,由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商,这就使得其可能在经营自营业务时,因其客户即将在某一市场上从事交易而抢在客户前在另一个市场下单,为其自营账户牟取利润,从而在现货或期货市场产生不公平行为。
4.导致监管成本加大
近些年来,尽管证监会在加强监管力度等方面做了大量的工作,取得了很大进步,但我国证券市场的监管与成熟市场相比还有较大差距,存在监管指导思想未能完全落实、多层监管体系不够完善、监管手段和监管力量严重不足、对投资者持别是中小投资者的保护缺乏制度保障等。在这种情况下,推出股指期货缺乏一个较好的政策环境基础;另外,股指期货的引入是对原有交易机制的一大创新,在交割方式及运行规律方面都不同于商品期货品种,为了防止可能产生的对市场的不良影响,必然要求管理层在监管方面投入更多的人力和物力。
三、应对问题的对策和建议
1.建立严密的法规和监管体系
为了保证股指期货交易安全运作,必须建立严密的法规与监管体系。在成熟的市场,股票的现货交易和期货交易分别属于不同的部门监管。美国有《商品交易所法》、《商品交易委员会法》、《商品期货交易法》。它还成立了具有独立监管权的CFTC。香港也有成熟的法律约束《商品期货交易条例》。在金融期货监管机构上,由立法局设立了香港商品事物监察委员会。目前,我国《期货法》还不完善,因此,要在法律法规中明确指出对于宏观和微观层面的风险监管制度,通过立法加强保证金制度、价格限制制度、限仓制度、强行平仓和减仓制度、结算担保制度和风险警示制度,约束各个层次投资者的行为[7]。我国在期货交易方面已形成了中国证监会――中国期货业协会――期货交易所三级监管模式。这种监管模式一定程度上有利于股指期货的风险管理,但还不够,应该加强专业化监管、提高监管效率。由于股指期货的涉及面较广,证券公司、各种投资基金、银行都是其中的参与者。因此,应加强央行、银监会、保监会三方的沟通和协调,定期召开会议,相互交流信息,实现联合监管。
2.科学合理地设计股指期货合约
要确保股指期货合约的功能发挥与不纵,首先必须选择合适的股指期货标的指数。当前我国现有股票指数的设计存在严重不合理之处。一些大型上市公司在指数中占据了过多的权重,一两只股票的异动就能对股指产生重大影响,导致投资者可以以较小的成本对其操纵。因此,有必要根据国际惯例,由权威机构编制能综合反映中国股市整体状况的统一股票成份指数,作为股指期货合约的标的。从中国股市特征来看,成份指数的流通市值应占中国股票A股总市值的50%以上,以确保股指期货交易的不纵[8]。其次,在合约其他条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。
3.重视期货市场与股票市场的联动
目前,国内股市只能单向做多,缺乏做空机制。在期货市场,投资者可以同时进行多空双向交易,这样就产生了市场不对称问题。在股指期货市场上做多的参与者可以通过买入股票达到推高指数的目的,实现在期货和股票持仓上双赢,会使现货市场产生大规模震荡,不利于维护市场的稳定。所以,要进一步发展和完善股票现货市场的沽空机制[9]。另外,为了提高股指期货的风险监控与运作效率,必须打破证券市场间的壁垒,加强两个市场间头寸的统一管理,建立风险管理的联合机构,应尽快建立一种约束制度使现货与期货市场相互制约,避免一个市场的波动在两者之间循环而导致的放大效应。
4.注重对投资者的培养和教育
股指期货在国内还是新生事物,广大投资者包括机构投资者对其并不十分熟悉,缺乏一定的风险意识与投资技巧。对于这种高风险的投资工具,无论是投资者还是管理者都需要具备一定的专业知识、风险意识与投资技巧。要通过对广大投资者的广泛深入教育,让他们尽早熟悉股指期货的基础知识和交易规则,能够对股指期货市场进行客观、冷静地分析,充分了解交易风险以及防范措施,不断提高自身风险管理水平,树立理性投资的观念,从而维护市场平稳运行。在股指期货推出初期,可以通过较高的保证金要求、较大比例的交易基数来提高进入门槛,将投资者锁定为机构投资者。待将他们培育成熟后,再逐渐向中小投资者开放,用机构投资者成熟的投资手段去引导中小投资者。
参考文献:
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[6] 俞帆,邹维勇.浅析股指期货推出对中国股票市场的消极影响[J].经营管理者,2008,(14):66-68.
[7] 于新力.解析股指期货推出初期的市场影响[J].商业周刊,2007,(11):77.
今天我认真将之前十八期技术交易文章做了一个总结，并画在图上再现。选择了一个棕榈油作图是因为最近确实对股票没有什么关注，而且就技术分析来看，交易标的都一样，股票和期货没有本质区别。虽然资本市场领先实体经济3-6个月是一条基本规律，但在实际交易中交易标的的价格具体走势更多反应的是人心的波动，是情绪的放大。举例来说，2008年7月16日开始的期货巨幅下跌中，半个月大批交易员爆仓，而这半个月之内现货价格没有啥变动，这就是情绪控制的市场。
情绪左右的资本市场本质上由资金量推动，上涨和下跌都是巨量资金在情绪左右下博弈产生的。而资金量的逐步放大和缩小带来的翘曲和隆起则是价格走势上的极点，它与情绪的三个阶段密不可分。当然这三个阶段中的交易者则共同制造出领导股、补涨股和超跌反弹股三种走势类型。至于形态，我始终认为形态分为有效和无效随机两种，有效的收敛形态则代表市场主力逐渐达成预期，每当此时交易员必须保持冷静，屏住呼吸，赚大钱的机会到了。
作为跟势交易者，我们的原则和方法很简单。无非是在“123”法则等简单机械的操作方法下，坚守止损原则，实现大赚小亏的基本战略思想，并清楚的知道价格走势符合周期轮回理论，且对不同周期的行情特点有所预期后做好预案。
交易没有圣杯，在交易中没有绝对的事情，我们都在玩着一种概率游戏，只不过我们利用止损原则保证了大赚小亏。不要高估自己的能力，不要低估市场的复杂性和部分时间段的随机性。我一直希望各位交易员能够自学法家思想与佛教律宗的法门，利用奖惩制度并制定严格的生活和交易的戒律。就我自己而言，改掉了晚睡的习惯，严格执行晚十点休息、早4点起床的习惯。夏日寅时（3-5点），冬日卯时（5-7点）起床是一条铁的纪律，除了养生并加快写作进度之外，更重要的是养成自己令行禁止的良好习惯，并以此衍生到交易当中。一个在生活上千疮百孔的人，我不相信他会在交易上顺风顺水！
最后说一点，不管你是理想主义者还是现实主义者，交易都迟早将你打磨得无棱无角，循规蹈矩。交易是主观的，当你的主观预期顺应了价格的客观走势则获利，反之则亏损。在交易中骄傲自满和谨小慎微都是错误的，唯有时刻保持清醒的头脑，潜伏在价格走势的背后，等待那一年不多的几次机会再果断出手。
交易的理想模型系列暂告段落，接下来将写作交易理念系列，重点讲解交易情绪的控制、战略思想的制定以及交易习惯的养成等。交易是一个系统工程，事关交易员的性格气质、交易心理和交易策略及其操作手法。所有这些都是必要条件而不是充分条件，只有逐条谨记，修心持戒方可大成。
交易是个机械、乏味的过程，在此过程中修炼的是身心，考验的是意志力和逆商；交易是靠真刀真枪打出来的，没有满身伤疤，不能成长为大将军，如同香木不经千刀万剐，不能成佛；交易不需要过人的智慧和天赋，要的是熟读经典，依照资本市场四百年传承的交易方法机械交易。
这个世间有一种绝对，你我都必须坚持！最后用笔者2010年写的一首打油诗来结尾，谢谢大家。
学无常师览众家，
终得真传叹无涯。
阴谋阳治得于法，
萧规曹随易无压。
论文摘要：套期保值贷款是国外发达国家一种很流行的银期合作业务。本文分析了发达国家商业银行的套期保值贷款经验，论述了套期保值贷款与企业、商业银行的关系，研究了我国套期保值贷款现状及其成因，探讨了我国发展套期保值贷款的必要性。
一、发达国家商业银行套期保值贷款经验
套期保值贷款是国外发达国家一种很流行的银期合作业务。世界银行在给发展中国家发放援的农业、工业原材料等贷款时，就要求接受贷款的国家或企业参与相关的期货市场进行保值。境外商业银行对企业贷款前都要求他们通过期货市场对大宗商品进行保值，以降低银行贷款的风险。银行对是否参加期货套期保值的企业的信贷支持力度也不同，对参加套期保值的最高可提供90％的信贷资金，而对没有参加套期保值的最高提供70％的信贷资金。美国社会公认套期保值对银行的重要性，银行利用其特殊地位通过提供资金、建议等多种方式协助套期保值者利用期货市场以提高贷款质量。
(一)品种选择。
世界商品期货品种可以分为农产品和工业品。国外银行更多关注的是工业品期货，尤其是受宏观经济状况、地缘政治和突发事件影响的能源和软商品。商业银行的很多机构客户，如能源、金属和大宗农产品等生产、加工和销售等企业，每天都面临巨大的价格敞口风险，应参与期货期权市场进行套期保值。商业银行可以通过增加贷款品种、力度，提供套期保值方案等方面协助企业规避风险。
(二)参与步骤。
由于国外金融业实行混业经营，商业银行可以采取相对灵活的方式。大型商业银行通过三个步骤实现服务：申请成为交易所会员；申请成为期货经纪商；设立专门的期货服务部门和抽调或聘请专家组成团队推行服务，帮助客户规避价格风险，维护资产安全以及获取稳定盈利。以巴黎银行为例，40多年来，巴黎银行一直参与石油和天然气交易，并在1985年成为纽约商品期货交易所会员，随后又在美国商品期货交易委员会和英国金融服务局登记注册，成为能提供全方位服务的期货经纪商。2002年，为加大能源期货服务力度，，巴黎银行成立了能源商品出口部门，分别在纽约、伦敦和新加坡设立分部，聚集了多个部门的专家，为能源生产、贸易企业提供有针对性的金融服务。
(三)操作流程。
套期保值贷款需要银行、贷款一般企业和期货公司签订一个三方协议，即贷款企业分别在银行和期货公司开设贷款账户和套期保值账户。银行对两个账户进行统筹管理，套期保值贷款直接打人期货公司的客户保证金账户，同时银行可以要求期货公司提供客户交易情况，以了解其贷款客户套期保值账户的头寸状况、资金情况等。此时，银行不仅关注贷款者如何使用贷款，而且还会关注还款资金来源如何。荷兰银行就通过基于网络的ABACUS信息管理系统，直接监控套期保值贷款客户在期货市场的头寸变化情况，以便随时采取应对措施。为了保证其客户套期保值功能的实现，在市场价格出现不利变动时，银行应及时对套期保值账户追加保证金，并调整贷款账户的抵押比率。
(四)风险与控制。
套保业务的风险是套保者抵挡不住投机诱惑进行投机及套保者对套保业务频繁买卖。为规避风险，银行须严格控制套期保值和套期保值者：1、经常和套期保值贷款者讨论，了解其交易策略。2、坚持与套期保值者及其经纪人签署协议，要求经纪人把套期保值者的日常交易情况向银行汇报；套期保值者向银行保证不开设任何投机账户。3、套期保值账户累计利润交由第三方代管(如期货公司)，直到该账户关闭，贷款还清。4、经纪人向银行提供该账户动态月度报表等。在贷前的风险防范环节，银行可以根据贷款企业的套期保值历史记录决定是否对其发放贷款，即在符合其它贷款条件的前提下，对于套期保值记录良好的企业，银行将优先为其发放贷款或增加贷款额度。经过博弈，企业将会为日后顺利获贷而自觉维护自己的套期保值信誉，使银企之间建立起较为稳定的长期信用关系。
二、我国商业银行套期保值贷款现状及其成因
当前，我国银期合作仍停留在期货交易资金划拨，相关账户管理等传统业务层面。融资合作主要是标准仓单质押贷款及其它融资方式，没有套期保值贷款，对投资期货的企业融资支持不足。
由于我国现行相关法规禁止银行信贷资金违规进入期货市场，目前国内尚无法开展套期保值贷款业务，而是所谓的“准套期保值贷款”，指向已在国内期货市场对与其生产经营相关的商品做套期保值交易的企业发放的贷款业务，该贷款仅限用于贷款企业的生产经营，不得用于期货交易保证金，即国内信贷资金只能间接地支持企业参与期货市场套期保值交易。2002年底推出的接近于套期保值贷款的标准仓单质押贷款，由于自身限制而难有大的发展空间。标准仓单质押贷款与一般的质押贷款并无本质区别，只是质押物不同。客户从银行取得贷款后可将其作为任何的投资支出，银行往往无法控制贷款去向。因此，标准仓单质押贷款能在多大程度上帮助客户实现套期保值功能，银行也不得而知。相反，套期保值贷款由于和期货公司实现了联网，银行可以随时监控贷款动向，确保了贷款的安全回收。在被严格规定只能用于套期保值的前提下，套期保值贷款可以在最大限度上帮助企业在期货市场上避险。
我国套期保值贷款发展滞后的原因在于：
(一)认识不足。
目前我国银行对期货市场的套期保值业务认识不足，在“慎贷”的指导思想下，将期货市场视为信贷业务的禁区。市场经济中的生产经营企业不懂得，或因缺少银行信贷资金的支持而无法参与套期保值交易进行风险管理。由于缺少适度比例的套期保值者，期货市场的参与主体结构失调，投机成分过重，大量非理性的短期投机行为使期货价格波动异常，严重影响了套期保值效果，这又必将进一步强化人们对期货市场保值功能的怀疑，如此循环往复、恶性循环。
国内银行对贷款客户参与期货市场交易有所顾虑，很大程度上是由于没有参与客户期货账户的管理。银行对套期保值者的贷款账户和在经纪公司的套期保值账户进行统筹管理是保证贷款质量的关键。只有统筹管理，银行才能掌握贷款客户的资金使用情况，了解客户在现货市场与期货市场的状况，进行现货业务资金与期货保证金之间的调配，弥补两个市场之间的价差，做好现金流管理。
(二)法规限制。
我国期货市场发展初期，期货市场法制不健全，监管经验不足，从业人员素质不高，市场过度投机情况严重，一些银行职员使用银行资金参与投机交易，操纵市场价格，引发了高风险事件，如1995年2月发生的“327”国债事件和同年5月发生的“319”事件。1998年，国务院《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，其中第五条规定：“严禁金融机构、事业单位和党政机关参与期货交易，严禁国有企业违规从事期货交易，严禁信贷资金、财政资金以任何形式流入期货市场，金融机构不得为期货交易提供融资或担保”。朗货交易管理暂行条铡》规定，任何单位或者个人不得使用信贷资金、财政资金进行期货交易，金融机构不得为期货交易提供融资或担保。至此，银行与期货市场隔绝。
当初之所以限制相关资金进入期货市场，是出于清理整顿的需要而采取的非市场化行政管制手段。随着清理整顿结束和期货市场步人正轨，有必要在进一步健全风险控制体系的前提下，适当放宽人市限制。近日，国务院正在积极修订目前中国期货市场最高法规《朗货市场管理条例》，现行规定中禁止金融机构参与期货交易，禁止银行信贷资金进入期货市场的规定有望被取消。
三、我国商业银行发展套期保值贷款的必要性
(一)提高银行信贷资产质量，稳定企业生产经营。优化期货市场投资者机构。
在我国，自有资金严重不足是绝大多数企业的特点，企业的日常生产经营在很大程度上依赖于银行信贷资金的支持。缺乏套期保值贷款使企业因资金紧缺而无法进行套期保值，最终出现了银行信贷资金供需两难的尴尬局面：一方面，“慎贷”指导思想下，14万亿的居民储蓄存款找不到合适的投资渠道，主要靠投资国债和赚取存贷利差运营的银行业集聚了大量的金融风险，过高的呆账、坏账率成为目前我国国有银行最大的安全隐患；另一方面，众多企业由于得不到银行信贷资金的支持，无法进入期货市场通过套期保值交易来平稳自身的生产经营，期货市场因缺少足够的套期保值者而无法正常发挥对国民经济发展保驾护航的作用。
套期保值贷款具有风险小、周转快、利润丰厚的特点。首先，套期保值企业都是具有现货背景的，若企业能够在现货市场及时买卖或坚持到期货市场行情调整，那么套期保值不可能出现不可承受之损失，企业偿还银行贷款的风险很小，减少了银行的呆账、坏账。其次，这种贷款期限较短，资金周转较快。企业在现货市场及时的时间一般不会超过三个月，这对于银行也是最佳的贷款期限。银行分享贷款收益的稳定性决定了银行参与期货市场的必要性。同时，由于交易买卖灵活，套期保值者可选择最有利的时机进行价格决策，，从而提高了收益率，一笔质量好的贷款往往会变得更好，也有助于他们进一步获得更多的贷款。套期保值贷款必将吸引、帮助更多企业进入期货市场对产品进行风险管理，从而增加套期保值者比例，提高期货市场稳定性，发挥期货市场功能。
(二)有利于商业银行转变经营机制，应对竞争，促进银期合作。
根据艮务贸易总协定》国民待遇原则，自2005年1月1日起，外资金融机构在服务地域和服务对象上与中资金融机构完全一致。然而，我国的金融机构，尤其是银行将面临着越来越多的挑战，这是因为我国现阶段对银行业实行的是较为严格的“分业经营”制度，经营范围狭窄，利润来源也比较单一。随着存贷利差的逐步缩小，存贷款业务利润逐步萎缩。银行必须改变经营模式单一，风险管理手段匮乏的现状，而充分利用期货市场将是商业银行转变经营机制的有效手段之一。进人期货市场不仅可以拓展银行存款的来源，发展新的客户群体，而且通过提供高附加值的服务，有利于促进银行大力发展中间业务。银行需要寻求包括期货在内的各金融机构的合作，以求扩大自身业务，寻求新的有效的利润增长点，增加收人来源，壮大自身实力，应对实力雄厚的外资金融机构的竞争。银期合作符合当前银行业的发展趋势，必将成为各家商业银行多元化发展战略的重要组成部分，同时有利于银行制度创新，有效提升商业银行竞争力，实现银行价值最大化的客观要求。
(三)有利于促进我国农业市场化改革，提高国家综合竞争力。
对于我国这样的农业大国，套期保值贷款将在支持农业发展方面发挥重要作用。由于农业具有天然的弱质性，政府有必要对农业采取一定的保护措施，以确保农民利益、促进农业生产，但政府也因此背上了沉重的财政负担。随着期货市场的发展和功能的有效发挥，利用期货市场来规避农业风险，采取多种政策鼓励农民进行套期保值，减少用于农业的财政补贴或支出，将促进农业走上市场化的道路。目前，我国期货市场75％以上的交易量是由农产品贡献的。在期货市场上做农产品套期保值的客户对贷款的需求非常庞大。例如东北一家农业集团，虽然每年的产值只有几个亿，但其套期保值所需的资金量却高达13亿。在没有银行能够提供这种贷款的情况下，它们的经营受到了约束。
关键词：期货市场；棉花期货；套期保值；安徽省涉棉企业
在纽约棉花交易所成立的134年后，我国棉花期货品种才于2004年6月1日在郑州商品交易所挂牌上市，因此，棉花期货功能在我国棉花市场的应用还是一个比较新的课题。
1棉花期货套期保值
棉花期货套期保值，就是在期货市场上买进(或卖出)与现货市场数量相当、交易方向相反的棉花期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(或买进)期货合约来补偿或冲抵因现货市场上价格变动所带来的实际价格风险。
棉花期货市场之所以具备套期保值功能，主要是因为棉花现货市场和期货市场所处的外部环境相同，这决定了两个市场在运动方向上具有趋同性，即：期货市场和现货市场随着期货合约到期日的临近而逐渐趋合。但两个市场又因内在属性不同而存在差异，现货市场参与者基本是棉花供求企业，期货市场中则有一些希望通过承担高风险来博取高利润的投机者，使得期货市场往往能放大市场矛盾，上涨时涨幅大，下跌时跌幅深。涉棉企业就是利用两个市场的价格趋同性和差异性，通过反向操作达到套期保值的目的。
套期保值是棉花期货市场除了价格发现功能外的另一大功能。涉棉企业可以通过在期现市场反向操作，以最大程度地减少价格波动风险所带来的不利后果。同时，参与套期保值操作，既可增加了企业营销策略和定价策略的灵活性，又能增加企业生产经营的计划性和稳定性。对于必须存储棉花原料的企业，通过套期保值操作还可减少企业资金占压和降低棉花安全保管风险。
棉花期货套期保值操作的基本特点:
（1）方向相反。反向操作是套期保值的基本要求，也是区分套期保值还是投机行为的主要依据之一。如果同向操作，就变成了投机行为，方向对了可能获取双倍的利润，方向错了则可能出现双倍的亏损，与套期保值南辕北辙，完全是两回事。
（2）数量相等。就是要求在期货市场买入（或卖出）的棉花数量须与现货市场卖出（或买入）的现货数量相一致，否则，多出（或少出）数量的那部分就成为了投机。
（3）月份相同（或相近）。在选择套期保值月份时，要首先考虑企业需要在哪一个月份在现货市场买入或卖出棉花，然后确定相同或相近的月份进行套期保值，因为只有离现货交易月份最近的那张期货合约的价格最接近现货价格，从而可大大降低套期保值失败的风险。
（4）交易同步。企业在进行套期保值操作时，期货和现货市场要基本同步交易，不可在一个市场已建立（或了结）头寸，而另一市场却未建立（或了结）相应的头寸，否则，就可能冲淡套期保值的效果，甚至变成了投机。
2安徽省涉棉企业参与套期保值交易中出现的问题
套期保值操作要求参与者熟悉期货尤其熟悉棉花期货套期保值功能及操作要领，同时还要求参与者具备较强的棉花市场的分析判断能力以及应变能力。在对安徽省涉棉企业的套期保值实践进行调查分析发现企业在参与过程中存在以下常见的问题：
（1）因为畏惧期货风险或不了解套期保值而不敢尝试。保证金制度的“杠杆效应”和允许投机行为的存在，使得期货市场的风险远远大于现货市场，这一概念已深深植入许多企业决策者心中，一些企业谈期货“色”变。我们在对安徽安庆、巢湖等市86家涉棉企业的问卷调查结果如下表：
其中，在71家未考虑或不准备参与企业中，有25家是担心“期货风险太大”，21家认为“套期保值太复杂，搞不懂”，占64.8％，可见许多企业不敢尝试是畏惧期货风险或不了解套期保值。
实际上，参与期货套期保值不仅几乎没有风险，反而可以规避现货市场上经营风险，许多涉棉企业已经将期货市场作为避险工具，将棉花期货套期保值融入企业的经营战略之中。我们也惊喜地发现，自棉花期货上市以来，参与套期保值的企业数量在逐年大幅增长。
（2）在没有完全掌握规则的情况下盲目参与。参与棉花期货套期保值是一个“精细化”工程，要求企业对套期保值知识有充足的“储备”，才可能再结合自身实际进行操作。盲目跟风，仓促上阵，最后易陷于被动。
我们在对近三年参与套期保值操作的8家企业的深度调查中发现，在对总计26次的套期保值操作结果的评判中，“很满意”的20次，约占78％。6次的“不太满意”和“不满意”中，因“没有吃透交易交割规则”所导致的有2次。一家企业不了解“在交割月前一个月开始，交易保证金需逐旬提高，到交割前最高达50％”的制度，导致套期保值账户保证金准备不足，部分头寸被迫平仓。
（3）将套期保值和投机、套利混为一谈。期货投机是一种以“风险换取收益”的博弈行为，显而易见，与套期保值存在本质的区别。相比之下，期现套利和套期保值较易混淆。期现套利是指交易者利用期货价格和现货价格的差异，通过期货市场卖出（或买入）现货赚取利润的行为，而套期保值则重在对锁头寸，最后对冲了结。许多企业将棉花期货市场简单地看作棉花现货批发市场，将自己的套利操作当作套期保值。
除了认识上的误区外，还有一些交易者因为不能严格执行交易计划，不经意间将自己的套期保值操作演变成了投机、套利操作。许多卖期保值的交易者，在期货价格下跌时，经不起诱惑而平仓结利，殊不知，手中的现货头寸已经失去了“保护”，如果价格继续下跌，风险还得自担，最后事与愿违。
（4）不善于因势制宜导致操作上缺乏灵活性。企业进行套期保值操作的一个基本前提是：企业预计价格上涨或下跌而进行买期保值或卖期保值。我们在要求企业一旦进入套期保值程序后，在按计划操作的同时，对于价格趋势发生的明显变化应因势制宜，及时调整头寸，保持操作的灵活性。
我们在调查中曾经看到了一个比较滑稽的持仓状态的账户，该账户持有50手卖期保值头寸的同时，还持有同一合约的60手投机做多头寸，且这些头寸同属一家企业。从中可以看出，该企业对于市场趋势的判断经历了从“看跌”到“看涨”的变化过程，但操作上显得过于呆板。
3涉棉企业参与棉花期货套期保值基本技巧
棉花期货套期保值的原理并不复杂，操作上在一定程度也是有章可循的，但在高流动性的期货市场中，企业要想得心应手地运用好这一工具为自身经营服务，尚需加强学习，善于总结，以逐渐掌握其中的技巧。
（1）研究交易交割规则，科学管理账户资金。认真学习、研究、吃透棉花期货交易、交割规则是做好棉花期货套期保值的必要前提。企业可以对照交易交割规则理清自己的套期保值思路，以免遇到问题措手不及。我们在调研时发现过这样的案例，一家企业账户资金充足，但138手套期保值头寸进入交割月后被强行平仓了38手，该企业找到期货公司查找原因，后来发现问题出在自己身上，交易交割规则中对“持仓限制”和“套期保值”申报已有明确规定：在交割月，一般的持仓最多只能有100手，套期保值者如果要超过此限制，就需要最迟在交割月前两个月最后一个交易日向交易所申报，否则，超出部分可能就会被强制平仓。期货交易实行的是保证金制度，套期保值者在账户资金管理方面也有一些需注意的地方。目前，交易所按照5％的比例收取交易保证金，加上期货公司2－3％的增加比例，套期保值交易保证金一般也只有约7-8％，但因保证金不足被强行平仓的情况却屡屡发生，主要原因不外乎两方面：一是账户持仓过重。当期货价格向相反方向运行时，使资金余额出现负数；二是按照交易所风险控制管理办法规定，交割月前两个月下旬保证金开始提高，企业忽略了此规定或者因没有提前准备无力临时追加。所以，套期保值企业除了在相应时期预留充足的账户保证金外，还应准备一定的预备资金以防因行情波动而需追加。
（2）分析两个市场的趋势，密切关注基差变化。套期保值操作绝不是在简单地买入现货后，就马上在期货市场做一笔卖出交易，也不是未来需要现货就立即在期货市场的远期合约上买入。分析现货市场和期货市场的价格走势，是企业决定是否进行套期保值操作的必须阶段。套保操作能否成功最关键的因素是分析市场，只有通过市场分析，才能评估出市场是处于多头状态、空头状态还是平衡状态，企业才能形成相应的切实可行的套期保值方案。特别强调的是，分析市场并不意味着投机，只要期货头寸有相对应的现货存在或需求，这种情况下的期货交易就是套期保值交易。
基差是棉花期货套期保值操作决策前和执行中都必须关注的因素。基差是指某商品在特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差＝现货价格一（拟在期市买卖的合约）期货价格。如2007年7月17日，现货市场三级棉价格14100，当日CF0711价格14900，则基差为－800元。基差可以为正数，也可以为负数，一般来说，基差正数额越大越利于买期保值，基差负数额越大越利于卖套期保值。由于期现市场本身存在差异，导致基差是动态变化的，这种变化可能有利于已经进行的套保操作，也可能不利，因此，许多企业采取逐日盯市的办法密切关注基差变化，以在必要的时候及时调整头寸，以避免意外出现。
（3）以套期保值为目的，用投机的眼光来操作。对于棉花套期保值者来说，在期货市场下单买入（或卖出）的目的就是为了保值，这是毫无疑问的。确定套期保值月份和数量，进行成本测算、资金预算和考虑是一次性建仓还是分批建仓等，这一切计划也都是围绕套期保值这一目的。如某棉纺企业2006年9月份预计，下年度每月需用棉800吨，全年共9600吨。但企业很担心价格持续上涨，因此制订了在CF0701、CF0703、CF0705、CF0707、CF0709、CF0711每个合约买入320手（1600吨）的套期保值计划，并且在成本测算和资金预算上做了相应的准备，应该说套期保值的目的是明确的，计划也是可行。
实际情况未必遂人愿，毕竟棉花期货市场会受基本面变化、投机资金炒作或者突发事件影响而出现较大幅度波动，如果此时企业不以投机的眼光来操作，就很难把握好套期保值的价格和时机。由于考虑到2006年11月份国家收储了30万吨棉花，可能导致2007年7、8月份棉花青黄不接，另外最大的棉花出口国美国在2007年1月份公布，本年度美棉面积下降20％，由此可预计9月份新棉上市时棉花收购价和销售价会相对较高，因此，不宜在2007年7、8、9三个月大量采购棉花。这时，企业最需要做的事就是在资金可调配的情况下调整套期保值头寸的分布，尽可能选择价格较低的月份进行相对集中的采购，可将采购重点提前到7月以前和推迟到9月以后，从而相应地调增CF0701、CF0703、CF0705、CF0711的头寸，调减CF0707、CF0709的头寸。
（4）尽可能平仓对冲，实物交割仅为补充。套期保值交易最好用对冲的方式了结，除非期货价与现货价出现很大的背离才采取实物交割的方式。因为若期货合约到期时与现货价接近，就没有必要在期货市场接现货或卖现货，而可以采取对冲的方式了结的期货头寸，这样可以省去交割程序而又不影响现货业务伙伴的关系。当然，若期货价格背离现货价，则交割是个不错的选择。因为要么你可以在期货市场卖一个高于现货的价格，要么可以在期货市场买到一个低于现货的价格。
期现价格大幅背离，多数是因为市场出现了“多逼空”等极端情况。此时，卖期保值者可考虑将期市上的空头头寸转化为实物交割头寸，并尽早将现货注册成仓单，进行实物交割。在实际操作中，特别需关注交割前一个月和进入交割月后的基差变化情况，这是做出何时对冲套保头寸或是否交割实盘等决策的主要依据。
（5）因势利导，善于把握离场时机。理论上说，每一笔棉花期货套期保值交易随时都可以解除，买期保值者只需将先前买入的棉花期货合约抛售；卖期保值者只要买回以前卖掉的棉花期货合约，套期保值交易即宣告完成。但实际上，解除套期保值合约时机的选择十分重要，其直接影响到套期保值盈亏状况，甚至决定套期保值是否成功。
通常情况下，套期保值者在当初的时候会有一个离场计划的。但计划没有变化快，市场风云瞬息万变，有时会意外出现价格朝着有利于自己套保方向大幅波动的机会。例如，一个买期保值者，如果基差缩小的时间比他预测的还要早，这种基差变化使其产生超出预期的收益，他就可以提前实施自己的离场计划，获利了解。另一种情况，市场没有朝向预定计划发展，这时可推迟实施离场计划。如某卖期保值者原来持有CF0703的套保头寸，因离场时机不成熟，可以买进CF0703合约与原卖出的期货合约对冲，同时卖出CF0705合约，此种方法称为“换月交易”。另外，若存在与自己趋势判断相吻合的积极市场，也可连续不断地换月交易，进行长久性的套期保值交易。
参考文献
关键词 石油金融化 石油安全 石油金融战略体系
21世纪世界石油市场的―个鲜明特点和重要特征是：大量的石油交易是通过金融市场来完成的，石油市场与金融市场的联系空前紧密且高度一体化。在金融市场上，许多石油贸易商购买石油的目的并不是为了用油，而只是为了卖油来赚钱。石油价格也不光是供需平衡的反映点，也不再是反映石油生产边际成本的一个经济学概念，而是包含这一切而又无法准确衡量和预测的经济金融学概念。当今的石油价格已经远不是传统意义上以边际成本来确定的、真正的石油供求均衡价格了。一方面，从国际上看，石油与金融已经交织在了一起。石油期货市场、石油场外衍生品市场的发展，已经使石油成为高度复杂的“复合市场”。另一方面，从当今国际石油市场上的操作情况看，石油经济更是日趋金融化。在此背景下，保障我国石油安全必须构建石油金融战略体系。
一、石油的金融属性
(一)原油供求特点所决定的石油金融属性
作为不可再生的能源资源，石油有其商品属性的一面；同时，与其他大宗商品相比，石油还有其独特的金融属性。石油商品的金融性首先来源于其独特的供求关系特征。
(1)石油供给特点。从石油生产看，石油的生产费用绝大多数是生产设备的折旧费用和利息等固定费用，产量越多，单位成本越低。因此，富余供应能力便会激起强烈的增产欲望。由于产量增加导致的价格下跌可以通过生产成本的下降加以弥补，从而使供给曲线出现向右下方倾斜的现象(见图1石油供给曲线前一部分)。此外，石油勘探开发是一个长期过程。寻找一个大油田要花费数年时间，而对于一个已发现的油田，从探明储量到形成生产规模一般也要花费7－10年的时间。因此即使油价提高，短期内也不可能依靠开发新油田建立起新的石油供应。只要石油供应量达到临界产值，再高的油价在短期也不能导致石油供应的增加。使石油供给曲线成为一条直线(见图1石油供给曲线后一部分)。最后，由于原油的储藏特点导致石油开采具有―定的刚性，一旦开始开采，即使油价降低也不能立即停止。
(2)石油需求特点。从石油需求来看，石油与社会生活方式、经济结构、产业结构、流通结构均有很密切的关系。世界能源结构变化和能源节约都需要以科学技术的发展为基础，非一朝一夕所能改变。因此，在短期内，经济的连续运行导致石油需求的刚性，即便出现油价波动也无法实现能源替代和大规模的石油节约计划。也就是说，石油价格上涨，不会立即导致消费量的下降，短期内石油需求是无弹性的。从长远来看，石油供应紧张会促使世界范围内经济增长方式转变、替代能源发展等，从而在油价上涨时导致需求量的下降。石油需求一旦被高价格导入结构性的下降趋势，即使价格降低也难以在短期内提供石油需求。因此，石油需求从短期看是无弹性的，而从长期看是有弹性的。图2表示了石油需求的长短期特征。
在不同时期，不同特点的供给与需求状况相结合就会导致不同于一般商品的供求规律和价格特征。世界各国的经验表明，对于石油价格这种不规则变化，使用金融手段对价格风险进行控制是一种行之有效的手段。石油供求特征是导致石油产生金融属性的最根本原因。
(二)世界石油供需空间分布不均衡所决定的石油金融属性
石油商品金融性第二个来源在于世界石油供需空间分布格局的不均衡。从资源分布看，中东―北非、中亚―俄罗斯和北美三个地区剩余石油可采储量占世界82％，待探明可采石油资源占世界的72％。其中中东地区剩余石油可采储量占世界的64％，待探明可采石油资源占世界的25％。从消费情况看，当前及今后十几年世界石油消费近80％集中在北美、亚太和欧洲。石油资源分布与消费格局在空间上的不平衡，一方面使国际石油市场对地缘政局动乱极其敏感，近年来的中东局势的不稳定、伊拉克战争、伊朗核危机等都有争夺石油资源、石油定价权的深刻背景；另一方面也驱使更多的国家寻找其他的手段――包括金融手段来增加石油市场的控制力。
石油的供求、价格波动及供需空间分布不均衡的特点，揭示出石油已成为“准金融产品”，已具有金融属性，国际石油市场已不再是简单的商品交易市场，而是全球金融市场的一个重要组成部分。
二、国际石油市场的金融化
世界范围内，石油市场金融化状况不仅表现在石油衍生品市场体系及世界石油定价机制上，更体现在石油与汇率的密切联系、国际对冲基金对石油市场的投机、国家层面的石油专业投资基金等各个方面。
(一)国际石油价格体系及定价机制的金融化
这主要体现在石油期货交易价格对现货交易价格的引导和决定作用日益明显上。20世纪30年代以来，国际石油市场及其定价机制发生了根本变化，这种变化表现在国际石油定价的控制与垄断权几度更迭，从西方“七姐妹”(西方七大石油公司)到OPEC的垄断，再到现在石油期货市场主导石油价格。这种变化反映了石油供需关系的基本改变以及市场构成从垄断向竞争性的变化，反映了国际石油定价体系及定价机制已逐渐金融化。期货交易是从20世纪80年代以来才迅速发展起来的。期货市场的发展对世界石油市场产生了巨大的影响，它改变了世界石油市场原油的结构和石油贸易商的交易方式，改变了国际油价的形成机制。交易双方通过在石油期货市场上的公开竞价，对未来时间的“石油标准合约”在价格、数量和交货地点上，优先取得认同而成交的油价为石油期货价。
从近几年的原油价格波动情况看，期货市场已经在某种程度上替代了现货市场的价格发现功能，期货价格已成为国际原油价格变化的预先指标。石油期货交易所的公开竞价交易方式形成了市场对未来供需关系的信号，交易所向世界各地实时公布交易行情，石油贸易商可以随时得到价格资料，这些因素都促使石油期货价格成为石油市场的基准价。据普氏、阿格斯等世界权威石油价格指数管理机构介绍，在确定原油和油品价格水平时，石油期货交易所前一交易日的结算价占有十分重要的地位。因此，期货价格在很大程度上影响了现货价格。油价的这种特殊形成机制，决定了石油价格不可避免会受到期货市场投机因素的影响。
(二)石油与国际货币体系的密切联系
除了少量的以货易货交易外，国际石油贸易都是以美元计价和结算的。美元汇率和石油价格的关系成为广泛关注的问题。一些学者认为，2004--2008年油价
的这一轮攀升，究其根本是由于美元的贬值引起的。有人通过对20世纪80年代与现在美元汇率的比较，认为70美元桶的价位从相对价格上还没有达到1986年的历史最高价。无论油价与美元汇率的因果关系如何，二者的这种相关关系，使美国和其他国家相比，拥有了另一个重要的调节石油价格的工具和途径：货币政策、汇率政策。美联储通过对美元汇率的调节，可以直接影响到石油相对价格的高低，以实现本国的战略目的。实证研究表明，美元相对进口国汇率的变化直接影响着出口国对目标市场的定价差别。
(三)国际投机资本对石油市场的投机与操纵
2004年以来，在国际石油市场上，供求关系的变化，中东地缘政治危机的加重，频发的恐怖活动，使国际油价出现爆发性上涨及大幅波动。2004年一年，国际油价上涨70％；2005年8月，NYMEX原油期货盘中价格曾突破每桶70美元的大关；2008年7月，原油价格攀上令人咂舌的147美元的历史新高。油价的上涨除了上述原因之外，对冲基金等国际投机力量在石油期货市场上的炒作也是油价冲高的一个重要因素。摩根士丹利执行董事Ian Potter先生非常形象地把这些金融机构称为“金融玩家”。这些“金融玩家”主要包括以下机构和组织：一是商品交易顾问。他们积极参与市场交易，尤其是期货，许多这样的基金采用技术导向型的“黑箱”作业交易系统。二是银行。投资银行和商业银行作为经纪商／自营商以及委托人参与业务。三是对冲基金。有些基金根据宏观趋势按照石油和天然气的实际标价来交易，而有些基金则集中于能源的相对价值进行交易。四是机构投资者。主要通过投资到一般商品指数来获得向商品市场进行金融投资的机会。有的则更为积极地进行交易。五是私人股权基金。通过使用金融工具(互换及期权)来减轻价格风险并加强其资产投资的杠杆作用。据有关专家估计，目前仅对冲基金就有200多只活跃于能源交易市场。在国际市场石油期货交易中，约有70％属于投机行为，每桶油价上涨10美元中，投机炒作因素就占6－8美元。
实证研究表明，投机力量对石油期货价格产生了巨大的影响。自2004年12月以来，投机基金净持仓与原油期货价格的走势保持很强的正相关性，相关系数高达0.70。2008年7月前油价的暴涨与7月后的暴跌，也与市场上的投机资金大规模撤出有很大关系。国际石油市场上的投机力量虽然不是行情的创造者，但它们是趋势的忠实跟随者和推动力，加速和扩大了国际石油市场上消极因素的影响，在推动石油价格飙升方面发挥了主要作用。这些投机力量在活跃市场的同时，也丰富了国际石油市场上的交易方式和投资理念。它们的参与带来了国际石油市场浓烈的投机气氛。投机力量的行为甚至改变了国际石油市场的运行状态，使油价基本脱离了供求关系基本规律的制约。
(四)国际石油基金的金融化运作
20世纪90年代国际石油市场的重要特征之一是期货市场的影响显著提高，这是国际石油垄断资本与国际金融资本相互作用的结果。在国际石油市场上买原油，一般都是买期货。大量的机构投资者、对冲基金等投机性力量，更多地参与了期货市场。巨额的对冲基金流入原油期货市场，使原油价格大幅波动。目前原油价格的巨幅波动仅用市场供求失衡往往无法解释，而要考虑到市场投机行为的影响。国际油价已经在一定程度上脱离了基本供需关系而独立运行。如果说欧佩克是世界石油市场上的一个操纵者的话，那么西方国家的对冲基金则是比欧佩克厉害得多的操纵者。这就是当前国际石油市场的游戏规则，是我们不得不面对的现实，也是我们一定要建立本国石油期货市场的重要原因。
三、石油金融化背景下我国石油安全的现状及发展态势
在石油金融化的大背景下，从我国石油安全的两个主要方面供应安全和价格安全来看，未来均面临着严峻挑战。就供应安全而言，石油供应的瓶颈制约日益显现，突出表现在：石油供需矛盾不断加剧，相对于13亿人口和号称“世界工厂”的工业庞大需求而言，中国石油资源不足，供不应求趋势持续增长，供需矛盾突出；对国外石油资源的依存度不断提高，目前已接近50％，预计到2020年将达到58％－60％；石油进口来源地有限且集中，严重依赖中东地区，石油运输主要靠海运且路线单一、控制薄弱，过度依赖外籍油轮，石油进口极易受制于人；“走出去”战略面临诸多不确定因素，面临美国的多方钳制、日本的敌意竞争、俄罗斯的戒心和跨国石油公司的挤压；石油储备不足，难以应对突发性供应暂时中断或短缺；石油行业管理体制和机制不完善；国内石油企业竞争力差，国际市场经验不足，等等。就价格安全而言，国际油价的大幅波动对我国石油安全的影响越来越大，突出表现在：我国现行石油定价机制存在问题，市场化程度还有待继续提高，国际石油定价权严重缺失，没有应对国际油价异常波动的有效手段，尤其缺乏有效的石油价格避险机制。
展望我国石油安全的发展态势，从石油供应来看，前景不容乐观。种种迹象表明，中国石油增产的空间已经很小，如果不在石油勘探上取得大的突破，中国石油产量再上新台阶显然很困难。总之，中国石油生产前景不容乐观。从石油需求来看，消费强劲增长。与国内石油生产徘徊不前的趋势相反，中国石油消费量正一路蹿升，已成为仅次于美国的世界第二大石油消费国。今后一段时间，国内石油消费仍将强劲增长。首先，经济增长势必带动石油需求增长。其次，随着中国的发展，不仅“旧经济”(高能耗产业)的规模扩大要增加石油消费，产业结构升级也需要更多的石油作为能源和原材料。再次，人民生活水平的提高也需要更多的石油，特别是交通运输方面对石油的需求会大大提高。此外，环保和能源结构优化需要更多的优质高效清洁的能源。总之，无论从客观要求上，还是从主观把握上，中国的石油消费速度都会迅速增加。
从国际石油定价权的争夺来看，危机日益明显。世界石油市场竞争的核心是石油价格问题。在未来的几十年时间里，对石油消费和进口大国来说，石油供给的安全关键不在于有没有石油的问题，而在于石油价格大幅波动的问题。因为在未来的几十年中，世界石油的供给和需求在总量上是基本平衡的，既不存在石油大量短缺问题，也不存在石油需求急剧减少问题。世界石油的储量或可开采量是完全可以满足石油的需求的。在正常情况下，过去和现在以至将来的几十年内，除了石油生产国发生大规模的长期战争外，国际油价的大幅波动都是西方大国的大石油资本集团操纵市场的垄断和投机行为所致，欧佩克组织操纵油价将可能越来越难。中国无力也无权操纵世界石油市场价格，总体上只能被动地接受这种异常的价格波动。中国要想确保石油的安全供给，必须参与其中，取得竞争的一席之地，减少或避免价格的异常波动给我们带来的负面影响。
因此，可以预见的是，未来国际市场上对石油这一
重要战略性商品的定价权的争夺将会越来越激烈。石油定价权是一个国家国际地位和综合国力的表现。目前国际油价的确定是以美国纽约商品交易所(NYMEX)和英国国际石油交易所(IPE)的石油期货价格为基准价格。我国是世界石油生产和消费大国，在国际石油生产与消费方面占有举足轻重的地位，理应在国际石油价格的形成与制定方面发挥较大作用，拥有一定的发言权。然而事实却是，我国面临着日趋明显的石油“定价权”危机。由于我国目前没有影响国际油价的手段，在国际石油市场的价格博弈中常常处于被动承受的境地。有数据表明，目前我国石油的进口量占世界石油贸易总量的6％，消费量占世界石油消费总量的6.8％，但在影响石油定价的权重上却不到0.1％，甚至不如印度尼西亚和韩国。当前，国际油价基本操纵在西方大国和国际资本集团手中，为此我国在国际石油市场上时常陷入“高买低卖”的“价格陷阱”中。
四、保障未来我国石油安全的核心是构建石油金融战略体系
在石油金融化的背景下，石油安全本质上已经从“生产―供应”型的“供给安全”模式转变成“贸易―金融”型的“价格安全”。为保证石油安全，必须加快建立石油金融战略体系，统筹协调相关机构和石油石化企业，争取国际石油定价权，有效规避国际油价波动风险。所谓“石油金融”是指多层次的石油交易市场建设与相关的金融安排，包括石油银行、石油基金、石油外汇和石油衍生工具的建设。“石油金融战略体系”是以健全的多层次石油市场为依托，综合运用相关的货币金融政策加以保障运行的体系及相关制度安排。
(一)建立以期货市场为核心的多层次石油交易市场体系
现代石油市场是由现货市场、远期市场、期货市场等组成的多层次交易体系，其中期货市场居于核心地位。作为国际大宗商品的定价平台，发展期货市场不仅是争夺大宗商品定价权的必需，还有助于获取全球战略资源配置的主动权，有助于建立和完善我国的石油储备体系，对保障我国石油战略安全具有重要作用。
当前，我国石油消费占世界的比重不断提高，在世界石油价格体系中的定价权亟待提高，现有的国际石油定价体系并不能充分反映东亚的石油供需格局，导致我国进口石油的价格偏高；另一方面，波动剧烈的石油价格也使国内企业迫切需要更为便捷的国内价格避险渠道，发展石油期货迫在眉睫。现有的上海、大连、北京等石油交易所都仅有现货交易，品种也仅限于甲醇、燃料油等部分中小品种，缺乏原油以及汽油、柴油等主要成品油品种。因此，在当前的形势下，我国应将建立石油期货市场作为实施国家石油安全战略及建立石油金融战略体系的重要内容，予以高度重视并尽快付诸实施。
具体而言，应尽快丰富现有交易所的上市交易品种，形成几家交易所有效竞争的格局，尽快创造条件推出石油期货产品，逐步形成自己的报价系统，积极融入全球石油定价体系，争取在10－20年的时间里，改变伦敦、纽约等交易所垄断世界油价的格局，逐步增大国内期货市场的国际影响，争取更多的国际定价发言权，达到规避风险、跟踪供求、调控市场的目的，正确快速引导石油生产、经营和消费，维护国家经济安全，确保经济平稳发展。
此外，尽快建立国内石油期货市场，加快推进石油期货交易，更重要的是可以把石油期货仓单看作是期货形式的战略储备，即为石油期货战略储备；另一方面，也可以把石油期货仓单视为一种新的国际货币或储备货币，参与外汇组合，成为外汇储备的一部分，即为石油外汇储备。从当前国际汇市情况看，大规模的外汇储备也孕育着巨大的市场风险。因此，石油储备进入外汇储备，对于我国外汇储备投资组合来说也是有利的。
(二)建立包括石油政策性银行和商业银行在内的石油银行体系
一是某些专业银行或综合银行创新业务服务，比如向石油相关企业推销风险管理方案，设计石油场外衍生品给终端用户、炼油商。二是大型商业银行在石油石化企业出现大型项目融资及生产资金问题时，为其海外发展提供优惠融资贷款、外汇使用方面的便利，解决资金问题。三是在某个政策性银行，如国家开发银行或中国进出口银行，建立专门从事境外投资保险业务的机构。四是配合国家石油储备实施石油投资和储备银行政策。根据国际能源署(IEA)预测，2030年之前中国能源部门的投资需要2.3万亿美元。因此，只依靠一般的政策性银行和商业性银行，很难从根本上满足资金的需求，必须建立专门支持能源产业的能源投资和能源储备银行，这是动员国内各方面力量参与并保障我国石油安全的重要举措。
4月15日，在中国民众的传统观念里被认为是财富象征的黄金经历了罕见的价格暴跌，纽约商品交易所黄金期货价格收盘报1361.10美元，跌幅达9.3%，为近30年来最大单日跌幅。
金价暴跌激发了中国民众的购金欲望，全国各城市的金店里人山人海，特别一些大城市更是掀起了一场购金狂潮。在这波降价潮中，一些有经验的投资者斩获颇丰，但也有专家认为，在多空双方激烈博弈下，黄金目前正处于“高危期”。“如果从消费的角度购买黄金饰品，并无不可，但资本市场与普通消费市场没有太大的关系，若盲目以‘抄底’的心态去投资，将面临较大风险。”
经济学上常把投资、消费、出口比喻为拉动GDP增长的“三驾马车”，其中投资与经济增长的关系非常紧密。在经济理论界，西方和中国有一个类似的观点，即认为经济增长情况主要是由投资决定的，投资是经济增长的基本推动力，是经济增长的必要前提。
从表面上看，由金价暴跌引发的购金热是促进投资的良好现象，亦是拉动经济增长的一股力量。众所周知，没有投资就没有发展。投资是寻找新的赢利机会的一条途径，对经济发展和投资者个人的得失起着决定性作用。既然投资如此举足轻重，那投资者何不透过现象看本质，谨言慎行呢？
欲知为何有此果，必先究其因。对于金价暴跌的原因，金融专家赵庆明认为，在当前国际货币整体宽松的形势下金价不涨反跌，可能是因为金价已太高，民众此时盲目购金显然有很大的风险。然而，另外一种声音则认为，因担心央行抛售黄金，市场情绪低迷，一些机构投资者大幅出逃，转投避险资产，导致国际黄金价格今天暴挫。还有一些人认为，此次金价暴跌可能是大机构获利后抛盘，导致市场跟风情绪，此次黄金暴跌也许是国外机构有意为之，在把金价打压到足够低的时候，引起市场疯狂抛售黄金，然后大量买进。时至今日，对于金价暴跌的原因还未有一个权威的说法，皆是众说纷纭。在金价暴跌原因尚未弄清楚之际，投资者对于黄金的投资应该放缓脚步，切勿盲目行事。
不管金价暴跌的原因是什么，这次金价波动又一次让投资者见识到黄金市场的风云突变。从2010年以来，基本隔一段时间黄金就会出现一次急速的大幅下跌现象，这几乎像成为了例行公事一样。2011年9月国际黄金价格更是出现了大幅度下跌，9月23日更是创下当时近5年来的最大单日跌幅。市场左右着投资者的利益得失，然而市场是变化无常的，若今日投资者因金价下跌而大肆购进，违背了市场规律，到明日金价比这跌得更低之时定会知道痛惜，那岂非脱离了投资的初衷，不仅达不到自己盈利的目的，而且对经济增长也起不到推动作用。
随着黄金对抗通货膨胀和金融风险的功能日益显现，民间不仅保持着“藏金”的传统，对持有实物黄金的兴趣也持续增强。“在这种背景下，金价暴跌给普通人释放投资欲望打开了一扇窗口。”中国社会科学院财经战略研究院冯永晟博士如是说。毋庸置疑，在这种情况下，投资带来的潜在风险很容易被高涨的热情所掩盖。在每一项投资都蕴含着新希望的同时，也都面临着无尽的风险，但如果投资者都能抛开主观意识，科学、客观地去看待投资，自然就会减小误入投资陷阱的机率。
怀黄握白，金玉满堂，追求这样的生活本无错，这也是大多数人的梦想。然而，在金价暴跌原因不明、无法掌握市场规律、认不清投资陷阱的情况下，民众随波逐流，热衷于融入到购金的大潮中，估计“赔了夫人又折兵”的悲剧又要上演了。
在金灿灿的黄金面前，在金价暴跌的诱惑之下，希望民众还能保持清醒的头脑，擦亮眼睛，冷静、理性、智慧地选择投资！
关键词：财政货币政策交互作用；博弈论；新凯恩斯主义；体制转换模型
中图分类号：F810.2；F820.2文献标识码：A文章编号：1008-2670（2014）05-0005-10
作为凯恩斯主义总量调控工具箱中最重要的备选工具，宏观经济政策理论研究长期假定，财政和货币政策工具由唯一的政策当局控制，用以实现彼此矛盾的增长、就业和物价等宏观经济目标。实践中，财政货币政策的操作模式通常遵循如下原则：出现以总需求小于总供给为基本特征的经济衰退时，政府应扩大财政支出规模和货币供给水平，增加有效需求；出现以总需求大于总供给为特征的通货膨胀时，政府应减少财政支出规模和货币供给数量，减少有效需求。20世纪90年代以来，中央银行独立性程度越来越高，财政与货币当局权力划分趋势愈加明显的政策实践，凸显联合考虑财政货币政策并进而研究其交互作用的重要性。某种程度上，财政货币政策交互作用本质、渠道及运行机理，有助于深入理解财政货币政策的宏观经济效应，指导财政和货币政策设计，并进而形成对宏观经济总量调控模式的有力支持。
一、财政货币政策交互作用初期研究综述
与依据财政和货币政策当局扩张或紧缩各自政策工具界定“积极”、“消极”财政货币政策的传统研究范式不同，初期财政货币政策交互作用研究，从财政货币政策当局相互影响制约的政策行为角度，重新界定财政货币政策类型[1]，并集中于以特定类型财政货币政策组合为基础的泰勒规则和价格水平财政理论两方面。简单地说，当财政和货币两个政策当局中的一个可以自主追求自己的目标而不被另一个政策当局政策行为约束时，其行为是积极的，而被约束政策当局行为则是消极的。在财政货币政策规则语境中，货币政策是积极（消极）的，当货币政策工具（通常为名义利率）对真实通货膨胀偏离其目标水平的反应参数（或称泰勒相关系数）大于（小于）1，也即名义利率对通货膨胀的反应多于（小于）一对一时；财政政策是消极（积极）的，当财政政策工具（通常为总付税率）对实际真实政府债务偏离其目标水平的反应参数大于（小于）稳态真实利率时。易言之，税收对债务的反应超过真实利率时，财政政策是消极的，税收不充分地对债务反应用以确保真实利率支付时，财政政策是积极的。
（一）突出积极货币政策和消极财政政策组合的泰勒规则
泰勒规则研究是20世纪90年代迅猛发展的宏观经济政策研究重要分支之一，并获得作为宏观经济学标准推断的常识性结论。概括而言，名义利率多于一对一地随通货膨胀上涨的泰勒规则有助于经济稳定[2]，在大量常见模型中产生良好经济绩效；通货膨胀率高且易变可能是由于中央银行没有遵守泰勒规则，从而价格水平不确定并受约束于自我实现预期[3]。值得注意的是，泰勒规则文献通常出于便利基于积极货币和消极财政政策假定财政赤字（和/或税收）针对真实政府债务变化强力反应，或更苛刻，政府预算在所有时间都是平衡的，Woodford（1994）和Sims（1994）称其为“李嘉图主义”财政政策体制。组合，假定简单的财政和货币政策规则并研究货币和财政规则交互作用[4]，其对应的是欧洲货币联盟诸国倾向于彼此脱节的财政货币政策实践。根据Leeper[1]论述，货币和财政政策制定的联合设计问题可被简化为两个递归解决的独立问题：首先，与财政方面隔离开来，货币政策参数单独决定局部均衡确定性条件，理由是货币当局仅应关心通货膨胀稳定性，货币当局越独立就越可信，并就更能成功降低并稳定通货膨胀。其次，在确定货币均衡动态学的基础上，财政政策是‘消极的’，使政府债务动态学以稳定方式演变。
政府不违背预算偿付能力约束的李嘉图等价假设下，泰勒规则理论和实证文献都集中于与财政政策相隔绝的货币政策，财政政策发挥作用的唯一渠道是总付税（lump-sum tax）变化，货币和财政政策的宏观经济影响是传统的货币主义和李嘉图主义。由此，货币政策规则获得广泛深入研究，财政政策规则研究相对滞后：与货币政策泰勒规则相比，财政政策规则无法获得令人满意的实证结论，甚至不存在广泛认同的简单财政政策规则识别。原因在于：只有少数国家能获得财政政策指标的可靠季度数据；宏观经济数据难以识别未预期的财政政策；自动稳定器的存在使相机抉择财政政策反应的识别非常复杂[5]。明显不对称的货币和财政政策规则分析，使得泰勒规则文献框架中的财政货币政策交互作用研究只能是初步的。
（二）突出消极货币政策和积极财政政策组合的价格水平财政理论研究
与泰勒规则文献相反，价格水平财政理论[1，6]遵循一般均衡价格水平由以确保政府清偿力为目标的财政和货币当局的政策行为组合决定的理论逻辑，探究积极财政政策规则下实现债务动态学确定性均衡所引发的一般均衡价格水平变化及决定。将确保政府跨期偿付能力作为实现价格稳定性的前提意味着，不断上涨的通货膨胀压力要求提高利率并承担更高政府债务偿还水平。因此，源于政府跨期预算约束与私人部门最优化条件结合，价格水平财政理论的关键就是处处成立动态均衡条件通常又被称为政府跨期预算约束。Buiter（2002）认为，就所有正向价格序列而言，政府应选择满足约束的政策变量序列，Leeper & Yun（2005）则将合并的货币和财政当局视为选择与均衡条件一致的政策变量序列。：全部名义政府债务（高能货币加未指数化债务）的真实价值等于扣除利息的盈余加铸币税的预期贴现现值。均衡动态条件影响均衡价格水平过程时，价格水平财政理论广泛存在于包括货币和财政政策的动态模型，无论政府以本币标值出售债务，如绝大多数OECD国家，还是发行真实债务，如指数化通货膨胀或以外币标值的国家。
引入收入税和弹性劳动供给，Leeper等[7]在总付税禀赋经济和比例收入税生产经济模型中强调税收的供给方面的效应，通过Slutsky-Hicks分解将税收变化全部效应计算为替代效应、财富效应和资产再评价效应，前两者是常见的，而第三种效应发生在税收变化通过改变均衡价格水平并因而改变私人行为人持有发行在外名义政府债务真实价值时，给出价格水平财政理论的微观经济视角。通过发行名义政府债务为税收削减融资如何影响通货膨胀和价格水平，则取决于与均衡一致的当前和未来货币和财政政策如何对税收削减反应的假设。扭曲性劳动收入税情况下，税率和政府预算间的跨期联系产生对确定财化的经济影响至关重要的两条拉弗曲线：一是拉弗强调的常见高税率抑制效应；一是财政理论独有的，长期税收增长总是提高主要盈余加铸币税的预期贴现现值时价格水平下降。税收增加能降低或提高价格水平并且再评价效应可正可负，取决于经济处于拉弗曲线的位置。若税率足够高，较高税收可能降低主要盈余加铸币税的预期贴现现值并提高价格水平。因此，税收长期增加提高还是降低价格水平取决于是否提高或降低盈余加铸币税的预期现值。
二、财政货币政策交互作用初期研究的逻辑矛盾
初期财政货币政策交互作用研究集中于泰勒规则和价格水平财政理论，两者共同的逻辑矛盾在于，遵循简化财政货币政策交互作用本质的方便假设，基于特定的财政和货币政策组合，具有有限的财政货币政策交互作用渠道，未考虑财政和货币政策体制转换。
（一）特定财政货币政策组合带来财政货币政策交互作用的有限渠道
泰勒规则和价格水平财政理论对应积极货币/消极财政以及消极货币/积极财政两个政策组合，有力捕捉财政货币政策运行的两种常见形态，但各国财政货币政策实践都可能存在其他政策组合对应的时期。因此，泰勒规则和价格水平财政理论仅是财政货币政策实践的片面和局部刻画，而局限于特定政策组合的原因则是为满足理性预期均衡存在性和唯一性的要求。若财政和货币政策都消极，则可能存在自我实现太阳黑子均衡，因而均衡不确定；若财政和货币政策都积极，则财政货币当局都不确保满足政府预算约束，或因为违背债务横截条件而不存在均衡，或因为债务产出比率无限上涨而不存在静态均衡[1，8]。
（二）以简化财政货币政策交互作用本质的方便假设为基础
泰勒规则和价格水平财政理论都建立在简化财政货币政策交互作用本质的方便假设基础上。其中，最重要同时也影响最大的是与李嘉图等价有关的理性消费者、无限期界和总付税假设，故仅存在财政货币政策交互作用的有限渠道。比如，泰勒规则对应的政策组合主要考虑经济的总量需求扰动，而未考虑税收和债务政策的经济供给方面扰动。为正规考虑政府债务、扭曲税和资本积累等宏观经济变量的供给方面的宏观经济影响，新凯恩斯主义经济学的最新进展，为财政货币政策交互作用研究改进研究方法和扩展影响因素，提供便利条件和基础，并应体现在财政货币政策交互作用理论和实证研究中。
（三）固定财政货币政策体制研究范式
初期财政货币政策交互作用研究的另一突出特点是假定固定财政货币政策体制，这暗含着行为人总是预期当前财政货币政策体制持久不变，即使发生变化也完全是意外。长期以来，固定财政货币政策体制研究范式屡受挑战。继卢卡斯批判最早论证应根据体制转换考虑政策变化后，Cooley等[9]也认为把政策行为和决策视为政策当局一劳永逸选择的结果存在逻辑不一致性：若政策当局预期到体制正在发生变化，则体制不是持久的；若已然存在政策体制变动的历史，则私人行为人将为这些体制分配概率分布，并反映在行为人预期及其决策规则中。Hamilton[10]开创的马尔科夫体制转换模型方法解决了建模经济体制结构性变化的技术难题，在过去的20多年里被广泛应用并产生深远影响。基于财政货币政策体制不断发生变化的大量实证证据[3，11]，必须存在明确为体制变化建模的理论。可以预期，在财政货币政策交互作用分析中尝试引入体制转换方法，将加深对财政货币政策交互作用本质的理解，并足以产生对现有研究构成挑战的新结论。
三、财政货币政策交互作用的博弈论方法及其实证研究
（一）财政货币当局博弈论方法的代表性观点
关键词:低碳经济;金融发展;金融创新
中图分类号:F831.2 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)09-0021-05
金融是现代经济的核心,金融业的发展在整个国民经济发展中具有特殊的作用和意义。纵观历史,每一次经济飞跃都离不开金融创新与金融发展的支持,第一次工业革命的快速发展离不开股份制公司制度的支持,信息工业革命的完成得益于风险投资的推波助澜。如今,在“后金融危机”时期,发展低碳经济成为各国政府的共识,“低碳”正成为新一轮经济增长的助推器。金融发展和金融创新是金融业永恒的话题,面临低碳经济快速发展的趋势,传统金融理论和实践已无法适应低碳经济时代的要求,有必要进行金融创新,以适应低碳经济的发展。
国内外学者普遍认为,低碳经济时代,碳金融应当作为金融发展和金融创新的主要领域。王琳琳(2010)、邹亚生(2010)等人认为,在低碳经济背景下,碳金融有着广阔的发展前景,我国目前正处在为发展低碳经济寻找突破口的关键时期,必须通过强有力的市场主体、制度安排和创新工具,大力发展碳金融,促进低碳技术、资金的流动和聚集,推进低碳经济的进程。陈游(2009)归纳和总结了碳金融的内容及相关功能,指出节能减排融资可望从目前技改项目融资延伸到碳金融等新兴业务。谢怀筑、于李娜(2010)分析了“碳金融”市场生发的经济学原因,在对世界碳金融市场规模和市场结构进行系统分析的基础上,指出“碳金融”市场区别于传统大宗商品市场的最本质特征在于交易产品的异质性。李东卫(2010)指出,我国作为发展中国家,“碳金融”的发展,在制度安排和观念转换等方面都需要较长时间和渐进过程,还存在诸多制约因素。
本文的研究目的在于探索低碳经济发展背景下金融发展和金融创新的趋势和特征,提出碳金融的目标和功能,在描述碳金融发展现状的基础上,剖析低碳经济下金融发展和金融创新面临的机遇和挑战,进而提出我国积极发展碳金融、促进低碳经济发展的政策建议。
一、低碳经济下金融发展与金融创新的趋势和特征
低碳经济(Low Carbon Economy)是发达国家为应对全球气候变化而提出的不同于传统经济增长方式的“一高三低”(高效率、低能耗、低污染、低排放)的经济发展模式,它强调以较少的温室气体排放获得较大的经济产出。自2003年英国政府在《我们未来的能源:创建低碳经济》的《能源白皮书》中首次提出“低碳经济”概念以来,低碳经济、低碳产业、低碳技术日益引起国际社会的广泛关注。低碳经济被人们认为是继两次工业革命、信息革命和生物技术革命之后第五次改变世界经济的革命浪潮。
低碳经济的实质是能源效率和清洁能源结构问题,核心是能源技术创新和制度创新,目标是减缓气候变化和促进人类的可持续发展。即依靠技术创新和政策措施,实施一场能源革命,建立一种较少排放温室气体的经济发展模式,减缓气候变化。低碳经济不仅事关产业领域,而且还与金融机构密不可分。一方面,发展低碳经济需要大量的资金投入和金融支持,离不开金融体系的支撑;另一方面,低碳经济的发展也为金融体系提供了新的发展空间,极大地推动了金融创新。碳金融就是低碳经济发展过程中金融发展和金融创新的产物。
碳金融(carbon finance)是随着低碳经济的兴起而出现的一个全新的金融概念,是金融体系在低碳经济时代的发展趋势和必然结果。它是指与碳特别是与限制温室气体(GHG)排放有关的金融活动,包括银行贷款、直接投融资和碳指标交易等。碳金融作为低碳经济时代金融发展与金融创新的新事物,呈现出快速发展、深化发展和多元化发展的趋势。
1. 碳交易市场活跃、日益扩大成为低碳经济时代金融市场的重要组成部分。近年来,碳交易规模增长迅速,碳货币化程度日益提高,碳排放权也逐渐演变为具有投资价值和流动性的金融资产,初步形成了以碳排放权交易为基础产品、以欧元为主要交易货币、以各类金融机构为主要推动力量、以欧盟排放权交易制为核心交易平台的碳金融体系。目前,全球碳交易所共有4个:欧盟的欧盟排放权交易制、英国的英国排放权交易制、美国的芝加哥气候交易所以及澳洲国家信托,全部由发达国家主导。发达国家围绕碳减排权,正在试图构建碳货币以及包括直接投融资、银行贷款、碳减排权交易、碳期权期货等一系列金融工具为支撑的碳金融体系。由于发达国家与发展中国家之间在减排成本与排放信用额方面存在显著差异,全球碳排放权交易规模逐渐增长,目前已初步形成了两大交易市场:一是配额交易市场,即欧盟、澳大利亚新南威尔士、芝加哥气候交易所和英国等排放交易市场创造的碳排放许可权;二是项目交易市场,通过清洁发展机制、联合履行以及其他减排义务获得的减排信用交易额。
据世界银行统计,自2005年起,全球以二氧化碳排放权为交易标的的交易总金额从1 018亿美元增长到2008年的126 315亿美元,4年时间增长了约120倍。交易量也由2005年的1 000万吨二氧化碳当量(tCO2 e)迅速攀升至4 811亿吨二氧化碳当量(tCO2 e)。发展低碳经济正成为世界各国寻求经济复苏、实现可持续发展的重要战略选择。碳排放权的“准金融属性”已日益突显,并成为继石油等大宗商品之后又一新的价值符号。碳金融逐渐成为推动低碳经济发展、抢占未来低碳经济制高点的关键。随着低碳经济发展和碳交易活动更加活跃,碳金融必将成为未来重建国际货币体系和国际金融秩序的重要因素。截至2010年4月,全球已有40多家国际大型商业银行加入旨在推动环境保护的“赤道原则”,同时有60多家金融机构宣布采纳该原则,在全球范围内积极开展碳金融业务。另据世界银行统计,2012年全球碳交易市场容量将超过石油市场,成为世界第一大交易市场,而碳排放额度也将取代石油成为世界第一大商品,如图1所示。
2. 碳金融衍生产品成为低碳经济时代金融创新的重要内容。碳金融的核心是碳排放权,随着全球气候的变暖,大气温室气体排放空间不再是免费的公共资源,基于经济实力、地缘政治等诸多因素进行多方博弈所形成的碳排放量成为一种可以获利的能力和资产。各国国际收支平衡、贸易摩擦、汇率问题都与碳市场联系起来,碳排放量成为未来国际金融秩序的基础性因素,碳金融衍生产品将成为低碳经济时代金融创新的主要方向。如何建立多层次碳金融市场体系、创新金融服务,如何开展碳交易、碳证券、碳期货、碳基金等各种碳金融衍生品的金融创新与服务成为低碳经济时代金融创新的主要议题。纵观全球碳金融衍生产品的现状,主要包括三个方面:(1)基于欧盟排放许可权(EUAs)的传统衍生产品。由于EUAs目前还是全球“碳金融”市场上最大宗交易的“权益”,所以最初的“碳衍生”自此开始。欧洲气候交易所先后推出了与EUAs挂钩的期货与期权,使得“碳排放权益”可自由流通,丰富了“碳交易”的金融衍生品种类,增加了“碳市场”的流动性。(2)基于“核证减排量”的衍生品。其主要是基于CERs和ERUs的传统衍生品,如CERs远期合约、CERs期货合约、CERs期权合约、ERUs远期合约、ERUs期货合约和ERUs期权合约以及基于CERs和EUAs之间价差的看涨期权或看跌期权等产品。(3)“碳金融”市场的新型衍生品。基于投资碳资产未来应收账款的证券化产品、碳保险以及各类挂钩“碳资产”的结构性产品或结构性证券。另外,将“碳资产”挂钩传统的气候衍生品,比如气候看涨期权、气候看跌期权、重灾保险、重灾债券等,而由此形成的结构性产品也在不断开发和设计当中。
二、低碳经济下金融发展和金融创新的目标和功能
如前所述,低碳经济的发展需要金融系统提供支持。低碳经济条件下的金融发展和金融创新应当服务于低碳经济发展,有着与低碳经济相联系的特定目标和功能。
(一)低碳经济条件下金融发展与金融创新的目标
现代市场经济发展的背后支撑力和推动力是现代金融发展。被誉为现代经济发展“剂”和“发动机”的金融业,兼具解决“市场失灵”和“政府失灵”的功效。低碳经济条件下,基于市场机制运作的金融业,应当在追求盈利、提高效益的同时,积极履行其作为企业公民的社会责任,在调整经济结构、节约能源资源、保护生态环境等方面发挥更大的作用。围绕碳排放开展的金融发展与金融创新,不仅有利于推动低碳经济快速发展,也为金融业防范风险、稳健经营构筑了一道环保防火墙。传统高碳经济向低碳经济的转换及其引致的经济发展方式转变,迫切需要金融发展与金融创新。
低碳经济时代的金融发展和金融创新应当围绕低碳经济进行,并能促进低碳经济向更高层次发展。因此,低碳经济下金融应当是与碳有关系的,区别与传统金融活动的一切金融活动,是所有服务于限制温室气体排放的金融活动,包括直接投融资、碳指标交易和银行贷款等。因此,从金融的本质出发,低碳经济时代金融发展与金融创新的目标应当包括两个方面:其一,从金融和环境的关系入手,重新审视金融,将生态观念引入金融,改变过去高消耗、低产出、重数量、轻质量的金融增长模式,形成有利于节约资源、降低消耗、增加效益、改善环境的金融增长模式。其二,以低碳金融观念关注产业发展,依靠金融手段和金融创新影响企业的投资取向,为低碳产业发展提供相应的金融服务,进而影响企业经济取向和市场行为,促进传统产业的低碳化和新型低碳产业的发展。
(二)低碳经济下金融发展和金融创新的功能
金融发展理论认为,经济发展阶段越高,金融的作用越强。本文认为在低碳经济条件下,金融发展和金融创新应当具备与低碳经济相联系的独特功能。(1)碳排放权的价值发现功能。低碳经济中的关键因素是碳排放权。在理论和实践上可用两大类典型的方法或工具来控制碳排放,即征收“庇古转移税”和排放权交易。前者实质上是通过政府定价的方法来推动碳排放的外部性内部化的手段,在经济学上可以说是失灵或没有效率的;后者则是通过市场机制,使碳排放权具有商品属性,利用价格的信号传递功能引导经济主体把碳排放成本内化为经济决策的一个重要影响因素,促使外部成本内部化。受总量控制的约束,碳排放权将成为低碳经济时代最为稀缺的商品之一。随着碳市场交易规模的扩大,碳货币化程度提高,碳排放权日益衍生为具有较高流动性的金融资产。碳排放权的价格将通过金融市场体现出来并最终流向经济价值最高、生产效率最好的生产部门,积极有效的碳资产管理也成为促进金融发展和经济发展的重要工具和手段。(2)生产方式转型的资金融通和风险管理功能。资金融通和风险管理是传统金融体系最本质的功能,传统金融体系的资金支持和风险管理功能是粗放型生产方式生存和发展的保障。在低碳经济时代,生产方式必须从粗放向集约转型,从高能耗高排放向低污染低排放转型,金融发展和金融创新肩负着推进生产生活方式的低碳化的使命。因此,这一阶段的金融发展和金融创新应当能够引导资金向低碳产业转移,促进清洁能源和减排技术的研发和产业化,通过风险管理工具和手段的开发为经济低碳化和生产低碳化提供保障。
三、低碳经济下金融发展与金融创新面临的机遇与挑战
对金融业而言,低碳经济的巨大前景意味着历史性机遇的到来。金融是现代经济的核心。金融依靠实体经济发展产生效益,有什么样的经济模式就应该有什么样的金融,通过两者之间的关系,金融业能从低碳经济中找到新的盈利空间。
1. 低碳经济的崛起为金融发展和金融创新提供了巨大的发展空间。能源基础设施所采用的技术与设备对温室气体排放的影响是长期的,一旦投入使用,其二次调整或者转换的社会成本与经济成本将十分巨大。为此,在能源投资的源头就应尽量克服传统煤电技术的弊端,采用低碳的先进技术。根据“十一五”发展规划,在我国2010年的能源结构中,煤、气、油等化石燃料电站将占总装机容量的91.9%,水电占6.8%,核电占0.9%,风能、光能、生物质能及其他可再生能源占0.4%,在此基础上,为满足我国经济发展的能源供给需要,同时实现我国能源结构向可再生性能源的倾斜,我国未来在能源建设上的投入将十分巨大。根据国际能源署(International Energy Agency,简称“IEA”)的预计,2006-2030年我国在能源部门的投资累计将达3.7万亿美元,其中74%用于电力投资,约为2.8万亿美元,融资需求巨大。如此巨大的投资需求需要现有金融体系与金融机构作出适应性调整。
2. 低碳经济时代的金融发展和金融创新面临巨大挑战。(1)市场分割。目前,碳交易主要集中于国家或区域内部(如欧盟),统一的国际市场尚未形成。碳金融市场也呈现出多样化和碎片化的态势:既有场外交易机制,也有场内交易机制;既有政府管制产生的市场,也有市场主体自愿形成的市场。这些碎片化的市场大多依托于国家或地区,在制度安排上存在较大差异(比如排放配额的制定及分配方式等),导致不同的市场之间难以对接,跨市场交易难以达成,碳交易市场的一体化程度步履维艰。(2)政策风险。首先,国际公约的延续性问题滋生了碳金融市场的不确定性。尽管经过国际社会的不懈努力,各国已经就碳减排达成了《京都议定书》,但一方面《京都议定书》的实施期限仅涵盖2008-2012年,其后能否达成有效的国际公约尚未知可否;另一方面,即使是临时性的国际公约,国际社会对《京都议定书》的具体交易条款仍存有广泛争议,这对碳金融市场的发展带来了更大的不确定性。其次,减排认证的政策风险也阻碍碳金融市场发展。由于核证减排单位的发放由监管部门按既定的标准和程序来进行认证,而技术发展的不稳定性及政策意图的持续变化又导致难以对认定标准和程序形成合理预期,这就使政策风险问题变得更加突出。(3)交易成本巨大,较高的交易成本也对国际碳金融市场的发展产生了不利的影响。例如,项目交易涉及跨国报批和技术认证,监管部门要求由指定运营机构(DOE)来负责项目的注册和实际排放量的核实,费用高昂。此外,交易成本巨大还表现为由于信息不对称导致的道德风险。由于目前缺乏对中介机构的监管,有些中介机构在核查中存在一定的道德风险,甚至提供虚假信息。所有这些,都在无形之中加大了市场的交易成本,不利于碳金融市场的发展。
四、低碳经济背景下推进我国金融发展与金融创新的思考
面对低碳经济发展带来的机遇和挑战,金融机构别无选择,必须尽快进入角色,不断推进金融发展和金融创新的步伐。
从政府和监管机构的角度来看,首先,要加强市场主体的培育,不但要鼓励传统金融机构开展碳金融业务,还要引导其他经济主体(如碳排放权的最终使用方、市场投资者等)参与碳市场,激发碳金融市场的活力。其次,要推进碳金融市场形成统一的行业规则或惯例,协调碳交易的内容、标准和程序,完善交易场所、交易平台和交易机制等。再次,增加政府投入,加大鼓励和优惠力度,支持各市场主体在碳金融方面的产品或业务创新,提高碳金融创新的技术水平。最后是发挥政府在风险承担方面的优势,提供风险监管指导,引导碳金融市场主体制订完善的风险管理计划,降低碳金融领域的风险水平。
从金融机构的角度来看,首先,银行业作为当前碳金融市场最重要的主体,不但应当关注传统的节能减排信贷项目,还要重视绿色信贷相关的中间业务,即在提供间接融资的过程中,加大与碳排放权相关的衍生产品的创新力度,为企业提供多元化的碳交易金融服务。其次,证券(基金)公司、保险公司和信托公司等新兴金融机构应当加快涉足碳金融市场的步伐,通过业务渗透和产品创新,推动碳金融产品的丰富。再次,随着资本市场的不断完善,各种私募基金、投资公司、资产管理公司等也应成为碳金融的重要参与者,通过股权投资或直接投资,扩大碳金融市场规模和范围,通过业务创新获得合理的投资回报。
从更长远的全球碳金融竞争格局来看,中国必须在未来低碳产业链上打破美元、欧元等货币制衡,使人民币成为碳交易计价的主要结算货币。此外,在全球能源金融新博弈中争取主动权,提高对碳资源价值的认识,培育碳交易多层次市场体系,完善碳金融市场和碳金融工具,开展低碳掉期交易、低碳证券、低碳期货、低碳基金等各种低碳金融衍生品的金融创新,改变我国在全球碳市场价值链中的低端位置。
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On Financial Development and Financial Innovation under the Low-carbon Economy
Luo Xiaona, Lin Zhen
(School of Humanities and Social Science, Beijing Forestry University, Beijing 100083, China)
地沟油泛指在生活中存在的各类劣质油，如回收的食用油、反复使用的炸油等。地沟油最大来源为城市大型饭店下水道的隔油池。长期食用地沟油可能会引发重大疾病，对人体的危害极大。随着我国经济的不断发展，人们的生活水平有了飞速提高。人们基本上已达到“吃得饱”的水平，少部分人已达到“吃得好”的水平。如果用官方话语来表述，那就是，绝大多数人已达到温饱水平，少数人正处小康。之所以说绝大多数人只是“吃得饱”而不是“吃得好”，是因为食品安全问题不容忽视，尤其是地沟油已潜入千家万户。广大人民群众吃着地沟油怎么能说“吃得好”呢？
日常生活中，离不开食用油，而这就必然地产生厨房废弃油脂。城市餐馆会产生更多的厨房废弃油脂，如果有人把这些废弃油脂搜集起来，并进行加工的话，这些废弃油脂就会成为地沟油。地沟油对人们的危害是一个潜在的过程，正如武汉工业学院何东平教授所言：食用含有“地沟油”的食品在较短时间内不会立即有生命危险和严重疾病发生。食用油关系到民生问题，是人们日常生活的必需品。其难以替代的作用也使得其“假冒，伪劣”产品——地沟油有巨额利润可图。基于此，一些黑了心肠的不法商人制造、出售地沟油。现如今，当人们去餐馆吃饭的时候，会不由自主地想到，这些菜品干不干净，会不会是用地沟油炒出来的？当人们去超市购置食用油的时候，会条件反射似的想一想这是不是地沟油？地沟油问题关系到千家万户的切身利益，长此以往，会形成一个社会问题，不能不引起政府的重视。
“食品安全问题方面，中国仍是发现并确定某个东西有害之后，才会禁止使用；在被证明有害之后，监管部门才会重视监管。这与欧美国家的‘证明这个东西无害之后，才可以使用’的方式，有着本质区别。这种方式，注定消费者要成为试验品”。[1]這是周家庆在其论文《中外食品安全制度比较》中所说的一段话，从中我们可以看出我国和欧美国家在食品安全问题方面的差距。不可否认，由于国情和历史文化传统的不同，各个国家之间存在着制度差异。但是，其他国家的一些做法还是值得我国借鉴的。我们国家在食品安全这方面的做法是要落后于欧美国家的。民生为大，政府应当将民生问题放在各项工作的重要地位。“民以食为天，食以安为天”，食品安全，应是政府工作的重中之重。治理地沟油，是政府工作的首要任务。
2文献综述
地沟油问题属于食品安全问题，而食品安全问题也并非我国所特有，西方发达国家也曾有过这方面的问题。苏亚莉在其论文《美国进步时代的食品安全治理及其启示研究》中讲道食品安全问题不是中国所独有，美国进步时代食品安全问题也曾是一个棘手的、怨声载道的、民众深受其害的社会问题。[2]目前，我国正处于转型时期，各种社会问题频发，食品安全问题更是不容忽视，地沟油问题则尤其尖锐。地沟油问题难以治理，但不是不可解决。进步时代的美国已经为我们提供了一个成功的先例。现如今，某些国家不存在地沟油问题，比如，日本。曲炜在其新闻报道《日本为什么就没有“地沟油”》中说，当中国因“地沟油”问题不安时，日本却无“地沟油”事件。日本通过多种力量的共同努力，让几乎所有废弃食用油都能做到既环保又资源化的回收处理。[3]一个小国尚且能够做到如此，更何况地大物博如我国呢？从日本和美国的例子中，我们可以得出这样一个结论，地沟油问题是可以彻底解决的。如此，我们更加有信心解决这一问题了，只是这一解决过程任重而道远。许晓敏在《论地沟油的管制问题》中讲道： 2001年，央视就曝光过呼和浩特地沟油市场，引起大的轰动。但是轰动过后，并没有引起重视并想办法治理。[4]Frank David Elliot曾经阐述过地沟油生产生物柴油的问题。[5]这不失为解决地沟油问题的一个好办法。但是地沟油转化为生物柴油技术性很强，不适合普通民众采纳。Caiping Zhang等学者希望建立食品生产的追寻机制，借此对食品安全问题进行问责。[6]这一办法对于提高食品生产厂商的责任心是大有好处的，缺点是，可行难度大。特别是在我国特有的国情下，执行起来更是难上加难。“经是好经，只是被歪嘴和尚念跑调了”。地沟油的治理，众多学者提出各种办法：山东大学王贝贝于《地沟油事件的成因分析以及法律对策》一文中提出将“地沟油”变废为宝，利用市场力量，建立合理的“地沟油”回收再利用机制，不失为从源头上控制“地沟油”的良策。[7]正规机构回收地沟油困难比较大，地沟油回收价格高，加工成本高，销售价格低。而直接出售给不法地沟油生产厂商，利润是相当可观的。地沟油不法厂商就有了生存的空间。日本、德国、美国等国家治理地沟油的方法值得借鉴。日本治理地沟油的措施有：一是设立法律法规保证建立餐厨垃圾的回收制度，源头上防止“地沟油”出现；二是餐厨垃圾产业化，结果 “变废为宝”。德国对餐饮业食用油严格检查，对食用油厂商严格监督和天价的违法成本。美国治理地沟油的措施有：一是科学处理餐厨垃圾；二是制定法律规定，设立巨大违法成本；三是全程跟踪干预的措施废弃油脂回收。[7]
3地沟油的危害
地沟油对人体危害极大，而且地沟油所含有的有害物质会在人体内积累，最终导致人患上疾病。根据“格雷欣法则（又叫劣币驱逐良币规律）”，生产真正食用油的厂家会越来越少。绝大多数的消费者只能吃到地沟油了。而这些消费者又多为穷人。他们生活在社会的底层。基于这一情况，地沟油又增加了几分社会的不稳定性。地沟油危害消费者的身心健康，扰乱正常的市场秩序，使合法经营者生存不下去。这又有降低商家道德水平的风险。下图是厂商A和厂商B的关于使用还是不使用地沟油的博弈模型。
其中每个矩阵，前一个数字代表B的收益，后一个数字代表A的收益。从以上模型中可以得出以下结论：一是都“使用地沟油”不是最优的策略；二是如果一方选择“使用地沟油”，而另一方选择“不使用地沟油”，则使用的一方會获得较高的收益，不使用的一方会获得较低的收益；三是如果双方都选择“不使用地沟油”，则双方都会达到较高的收益，此时达到博弈均衡。然而，实际生活中，由于信息的不对称，博弈双方都会选择“使用地沟油”，使双方的道德水平降低，这是地沟油的另一大危害。同时，这也是地沟油治理的一个难点。
4地沟油的治理
地沟油有如此多危害，政府应该重视起来。同时这关系到民生问题，会涉及一个国家的稳定与否，切实解决这一问题就成了当务之急。对于这一问题，诸多学者给出了各种不同的解决办法，包括经济手段、法律手段、行政手段。但是这些办法大多局限于理论层面，可行性小，实际效果也不好。有些小商小贩也知道他们所使用的是地沟油，只是装作不知道。他们也知道食用地沟油对人体不好，只是为了自身的利益，黑了心肠。地沟油之所以泛滥，和其违法成本较低是分不开的。因此政府可以增加其违法成本，对于证据确凿的地沟油生产厂商给予大于其违法所得的罚款。情节严重的可判刑。对于其上游人员，包括搜集、出售地沟油生产原料的不法分子，可没收工具，并罚款。对于非法购买地沟油并用于食品生产的企业除没收非法购得的地沟油外，还可吊销其营业执照。地沟油的监管包括卫生、质量监督、工商管理、环保、市政、城管、公安等部门，多个部门对其监管，容易造成有利益时互相争夺，有责任时，相互推诿。政府不是一个超利益集团，政府人员也会有自己的利益诉求。如果将这几个部门两两做一个博弈模型，他们的博弈模型和智猪博弈模型是相似的。
因此这种多部门监管的模式，实际上处于无监管状态。要解决这一问题，可以以某一部门为主，其他部门为辅，并建立问责机制。这使得地沟油问题真正成为有人管的问题。此外，还可采取另一种方法解决地沟油问题。那就是每个地区设置一台榨油机和精炼机，谁家需要食用油，用一些油料作物，自己去榨油；解决地沟油问题的第三种办法就是，每家每户配置一台小型榨油机和小型精炼设备；第四种办法就是通过行政配给手段，降低食用油的价格，使得地沟油无利可图，地沟油生产生物柴油等则有利可图，那么地沟油问题就解决得差不多了。
5结论
地沟油问题虽然棘手，但不是不可解决的，只要按照正确的方法去治理，对症下药，解决这一问题，也是有章可循的。地沟油的治理是政府的责任，同时也是民众的责任。毕竟地沟油关系到我们的切身利益，我们不能作壁上观。地沟油要关系到我们这一代、我们的下一代甚至好几代人的生命健康问题。因此，民众要与政府共同打好这一战役，为了美好的明天，遏制地沟油。
参考文献：
[1]周家庆中外食品安全制度比较[D].大连： 大连海事大学，2010
[2]苏亚莉美国进步时代的食品安全治理及其启示研究[D].南宁：广西师范大学，2012
[3]曲炜日本为何没有“地沟油”？[N].老年生活报，2011-12-19（14）
[4]许晓敏论地沟油的管制问题[J].中国证券期货，2011（6）
[5]Frank David ElliotWaste Cooking Oil-to-Biodiesel Conversion for Institutional Vehicular Applications[D].Rochester：Rochester Institute of Technology，2014
[6]Caiping Zhang，Junfei Bai，Thomas I WahlConsumersWillingness to Pay for Traceable Pork，Milk，and Cooking Oil in Nanjing，China[J].Food Control，2012，27（1），21-28
