时间：2023-05-31 09:32:34
关键词：人民币；实际汇率；实际有效汇率
中图分类号：F830.73
文献标识码：A
文章编号：1006-1428（2006）07-0044-05
一、引言
实际汇率综合考量了一个国家的名义汇率及其价格水平与外国价格水平之间的相对变动，所以实际汇率的变动对一国经济的影响是不容忽视的，这也正是研究人员关注实际汇率的原因所在。精确的测算一国的实际汇率并分析导致其变动的冲击来源对于该国的经济政策制定具有重大的理论及现实意义。鉴于此，本文分别采用消费者价格指数和国内生产总值平减指数测算了1980―2004年期间的人民币实际汇率。通过对这一时期人民币实际汇率的测算，我们进一步分析了其变动情况及导致其变动的冲击来源。
二、人民币实际汇率的具体测算方法及数据说明
(一)实际汇率的测算公式
经济学文献中提到的实际汇率定义有两种，一种被称为外部实际汇率，另一种被称为内部实际汇率。本文中考察的人民币实际汇率为人民币的外部实际汇率。因此，我们在这里对内部实际汇率的相关内容不做论述。
外部实际汇率的定义是：以同一种货币表示的本国与外国之间的相对价格。其数学表达式如下，
RER=E*PP*（1）
REER=NEER*P∏ni=1(P*i)wi=∏ni=1EE*iwi*∏ni=1PP*iwi,
∏ni=1wi=1(2)
式(1)为双边外部实际汇率的表达式，式(2)为多边外部实际汇率(或实际有效汇率)的表达式。式(1)和(2)中，RER和REER分别表示双边外部实际汇率和实际有效汇率；NEER和E分别代表本币名义有效汇率(间接标价法)和本币兑美元名义汇率(间接标价法)，E*i为本国第i个贸易伙伴国货币兑美元名义汇率(间接标价法)；P和P*分别为本国的价格水平和外国的价格水平，P*i代表本国第i个贸易伙伴国的价格水平；wi代表本国第i个贸易伙伴国的权重；n代表测算本国实际有效汇率时所选取的贸易伙伴国的数量。
除非特殊说明，本文中提到的实际汇率均指外部实际汇率。我们选取的人民币实际汇率的测算时间区间为1980-2004年。
(二)贸易伙伴国及地理区域的选择
我们在本文中既要测算人民币的双边实际汇率，又要测算人民币的实际有效汇率，其中，实际有效汇率是我们测算的主要对象。作为个人研究者，我们在测算人民币实际有效汇率时不可能像IMF一样选取那么多的贸易伙伴国，我们只能根据双边贸易额的大小来确定一些重要的、有代表性的贸易伙伴国进行测算，同时还要考虑数据的可获得性。
基于以上原则，我们最终确定的中国贸易伙伴国或地区包括16个经济体，它们分别为：美国、加拿大、日本、丹麦、芬兰、法国、德国、荷兰、挪威、瑞典、英国、韩国、香港、马来西亚、新加坡、泰国。以上16个经济体与中国之间的贸易总额占中国对外贸易总额的比重为：1980年为68.9％，1990年为75.8％，2000年为71.9％，2004年为68.5％。以上16个经济体代表全世界参与测算人民币对全世界范围的实际有效汇率。同时，我们还想测算人民币对一些重要地理区域的实际有效汇率，以分析它们各自的特点。依据常识和经验，我们把以上16个经济体分为四个地理区域，分别为北美(美国和加拿大)、欧盟(丹麦、法国、德国、荷兰、挪威、瑞典和英国)、日本和东亚(韩国、香港、马来西亚、新加坡和泰国)，这四个区域基本上包含了中国对外贸易的最主要区域。
后文中，当我们提到人民币实际有效汇率时，即是指人民币对世界范围的实际有效汇率；当我们要特指人民币对某一区域的实际有效汇率时，我们会作如下称谓：如人民币对北美区域的实际有效汇率。
(三)中国贸易伙伴国各自权重的确定
按照式(2)测算人民币实际有效汇率时，我们需要确定中国各贸易伙伴国的权重。在这里我们选择按照中国与其贸易伙伴国之间的双边贸易额占中国对外贸易总额的比重来确定权重。大多数研究者都是按照不变的权重来测算实际有效汇率的，这样的做法不够严谨。我们是按照每一年的贸易额来确定每一年的权重，这样测算出来的人民币实际有效汇率要更精确一些。我们在文中采用的加权方式为几何加权平均法。
(四)数据说明
我们在测算人民币实际汇率时所选取的各国货币兑美元名义汇率均为其官方汇率，这些数据来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。
除中国外，各国的消费物价指数(CPI)也来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。中国CPI的统计数据起始于1985年，所以我们需要估计1980年到1984年期间的中国CPI。通过统计分析我们发现1985―2004年期间，中国CPI与商品零售价格指数(RPI)之间的相关系数为0.991，所以我们根据1980―1985年期间中国RPI的变化来估算这一时期中国的CPI。
包括中国在内的各国国内生产总值平减指数(GDP deflators)的数据均来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。其中，中国的GDP deflators数据截至于2000年。通过统计分析我们发现1989―2000年期间，中国GDP deflators与工业品出厂价格指数(IOP)之间的相关系数为0.996，所以我们根据2000年以后中国的IOP的变化来估算这一时期中国的GDP deflators。
测算中国各贸易伙伴国的权重时，需要知道中国对其各贸易伙伴国的双边贸易额，该数据来源于IMF的《Direction of Trade Statistics》各期。
我们测算的人民币实际汇率指数上升代表升值，下降代表贬值。
三、人民币实际汇率的历史变迁
图1为我们采用不同价格指数测算的人民币实际有效汇率的走势图。其中REER-CPI和REER-GDP分别代表采用消费价格指数(CPI)和国内生产总值平减指数(GDP deflators)来测算的人民币实际有效汇率。
图1：采用不同价格指数测算的人民币实际有效汇率走势图注：本文所有图中各指数均以1980年为基期
由图1可以看出，尽管存在一定程度的偏离，但采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率的走势却基本相同，同时上升、下降的现象明显。这一时期人民币实际有效汇率的走势基本上可以分为两个阶段。1980―1994年期间，采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率均呈现出大幅下降态势(即人民币出现大幅实际贬值)。其中REER-CPI下降75.1％，REER-GDP下降77.9％。1994―2004年期间，采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率均呈现出小幅上升态势(即人民币出现小幅实际升值)。其中REER-CPI上升13.3％，REER-GDP上升12.6％。
四、人民币实际汇率变动的冲击来源分析
根据式(1)和(2)，我们知道实际汇率可以分解为名义汇率(包括双边名义汇率和名义有效汇率)与相对价格的乘积。也就是说，名义汇率与相对价格各自的变化都可以引起实际汇率的变化。当我们知道一种货币的实际汇率发生变化时，我们更希望知道是这种货币的名义汇率变化还是这一国家与外国之间的相对价格变化引起了该货币实际汇率的变化。所以我们在分析人民币实际汇率变化时，也考察了人民币名义汇率和中国与其贸易伙伴国之间相对价格的变化情况，以判断到底是哪一种变化引起了人民币实际汇率的变化。
同样，根据式(2)，我们还可以得出结论：一种货币的实际有效汇率可以分解为该货币对总体内各个子区域的实际有效汇率(或双边实际汇率)之间的乘积。既然如此，那么人民币对某一区域的实际有效汇率变化都能够引起人民币实际有效汇率的变化。为此，我们在分析人民币实际有效汇率的变化时，也考察了人民币对各个区域实际有效汇率的变化情况，以判断人民币对哪一个区域的实际有效汇率变化引起了人民币实际有效汇率的变化。
基于以上研究目的，我们先对两种价格指数测算的人民币实际有效汇率的变化进行名义有效汇率与相对价格之间的分解，我们将这种分解称为人民币实际有效汇率的价格分解，再对其进行人民币对各个区域的实际有效汇率(或双边实际汇率)之间的分解，我们称之为人民币实际有效汇率的区域分解。
(一)人民币实际汇率的价格分解
1.采用CPI测算的人民币实际有效汇率的价格分解。
图2中，REER-CPI表示采用CPI测算的人民币实际有效汇率；NEER-CPI表示人民币名义有效汇率；P／P*-CPI表示中国CPI与中国贸易伙伴国CPI加权平均值之间的比值。
图2：采用CPI测算的人民币实际有效汇率的价格分解走势图通过对REER-CPI进行价格分解，我们得出以下结论：
第一、1980―1994年期间，REER-CPI呈下降走势，下降幅度为75.1％；NEER-CPI也呈下降走势，下降幅度为85.8％；而P／P*-CPI呈上升走势，上升幅度为75.3％。我们看到，这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)下降的主要原因是人民币名义有效汇率(NEER-CPI)的下降，中国与其贸易伙伴国之间相对价格(P／P*-CPI)的上升只在一定程度上缓解了REER-CPI的下降走势。人民币名义有效汇率(NEER―CPI)下降的主要原因是人民币在这段时期兑美元名义贬值。
第二、1994―2004年期间，REER―CPI呈现先上升后下降再上升的走势，但总体来说表现为小幅上升态势，上升幅度为13.3％；NEER-CPI的走势有升有降，总体呈现微幅上升态势；P／P*-CPI先升后降，总体呈现小幅上升态势，上升幅度为15.8％。这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)的上升是由人民币名义有效汇率(NEER-CPI)的上升和中国与其贸易伙伴国之间相对价格(P／P*-CPI)的上升所共同推动的，其中，P／P*-CPI的上升是主要因素。而P／P*-CPI的上升主要是由中国CPI的上涨幅度高于各贸易伙伴国CPI加权平均值的上涨幅度所导致的(这一时期，中国CPI上涨34.5％，中国贸易伙伴国CPI加权平均值上涨16.1％)。
2.采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的价格分解。
图3中，REER-GDP表示采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率；NEER-GDP表示人民币名义有效汇率；P／P*-GDP表示中国GDP deflators与中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值之间的比值。
图3：采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的价格分解走势图通过对REER―GDP进行价格分解，我们得出以下结论：
第一、1980―1994年期间，采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率(REER-GDP)呈下降走势，下降幅度为77.9％；人民币名义有效汇率(NEER--GDP)也呈下降走势，下降幅度为85.8％；而中国与其贸易伙伴国之间的相对价格(P／P*-GDP)却呈上升走势，上升幅度为55.7％。由此可看出，这一时期REER-GDP的下降主要是由NEER-GDP的下降引起的，而P／P*-GDP的上升只在一定程度上缓解了REER-GDP的下降走势。这一时期NEER-GDP的下降主要是由人民币兑美元名义贬值造成的。
第二、1994―2004年期间，采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率(REER-GDP)呈现先升后降的走势，整个时期略有上升，升幅为12.6％；人民币名义有效汇率(NEER-GDP)先升后降，走势较平稳，到2004年略有下降；中国与其贸易伙伴国之间的相对价格(P／P*-GDP)也呈现先升后降的走势，整体处于上升态势，升幅为15.1％。由此可看出，这一时期REER-GDP的上升是由P／P*-GDP的上升所推动的。P／P*-GDP上升的原因是中国GDP deflators的上涨幅度高于中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值的上涨幅度(这一时期，中国GDP deflators上涨22％，中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值上涨6.1％)。
(二)人民币实际汇率的区域分解
1.采用CPI测算的人民币实际有效汇率的区域分解。
图4：采用CPI测算的人民币实际有效汇率的区域分解走势图图4中，REER-CPI表示采用CPI测算的人民币实际有效汇率；REER-C-NA表示采用CPI测算的人民币对北美的实际有效汇率；RER-C-JA表示采用CPI测算的人民币对日本的双边实际汇率；REER-C-EU表示采用CPI测算的人民币对欧盟的实际有效汇率：REER-C-EA表示采用CPI测算的人民币对东亚的实际有效汇率。
通过对REER-CPI进行区域分解，我们得出以下结论：
第一、1980一1994年期间，REER-CPI呈下降走势，降幅为75.1％；REER-C-NA、RER-C-JA、REER-C-EU和REER-C-EA均呈下降走势，降幅分别为69.7％、81.7％、65.8％和73.2％。由此可看出，这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)的下降是由人民币对各个区域实际汇率的下降所共同推动的。人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动REER―CPI下降的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的下降是最主要因素。
第二、1994―2004年期间，REER-CPI呈上升走势，升幅为13.3％；REER-C-NA、RER-C-JA和REER-C-EA均呈上升走势，升幅分别为10％、49%、和29.5％；而REER-C-EU却呈下降走势，降幅为45.2％。因此，这一时期REER-CPI的上升是由REER-C-NA、RER-C-JA和REER-C-EA的上升所共同推动的，而REER-C-EU在该过程中起了反作用，它在一定程度上抵消了REER-CPI的上升幅度。人民币对日本的双边实际汇率的上升和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动REER-CPI上升的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的上升是最主要的因素。
2.采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的区域分解。
图5中，REER-GDP表示采用GDP dellators测算的人民币总体实际有效汇率；REER-G-NA表示采用GDP deflators测算的人民币对北美的实际有效汇率；RER-G-JA表示采用GDP deflators测算的人民币对日本的双边实际汇率；REER-G-EU表示采用GDP deflators测算的人民币对欧盟的实际有效汇率；REER-G-EA表示采用GDP deflators测算的人民币对东亚的实际有效汇率。
图5：采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的区域分解走势图通过对REER-GDP进行区域分解，我们得出以下结论：
第一、1980―1994年期间，REER―GDP呈下降走势，降幅为77.9％；REER-G-NA、RER-G-JA、REER-G-EU和REER-G-EA均呈下降走势，降幅分别为71.7％、84.0％、70.5％和75.6％。由此可看出，这一时期REER-GDP的下降是由人民币对各个区域实际汇率的下降所共同推动的。人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动REER-GDP下降的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的下降是最主要因素。
第二、1994―2004年期间，REER-GDP呈上升走势，升幅为12.6％；REER-G-NA、RER-G-JA和REER-G-EA均呈上升走势，升幅分别为5.6％、51.8％、和33.3％；而REER-G-EU却呈下降走势，降幅为49.3％。因此，这一时期REER-GDP的上升是由REER-G-NA、RER-G-JA和REER-G-EA的上升所共同推动的，REER-G-EU在该过程中起了反作用，它在一定程度上抵消了REER-GDP的上升幅度。人民币对日本的双边实际汇率的上升和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动REER-GDP上升的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的上升是最主要的因素。
五、结论
我们分别采用消费者价格指数和国内生产总值平减指数测算了1980―2004年期间的人民币实际汇率。通过测算我们发现采用两种价格指数的人民币实际汇率的走势基本相同，都可以划分为1980―1994年期间的大幅下降阶段和1994―2004年期间的小幅上升阶段。
通过对两种价格指数测算的人民币实际汇率进行价格分解，我们找到了不同时期影响人民币实际汇率波动及走势的主要因素：1980―1994年期间，人民币兑美元名义汇率的变动是影响人民币实际有效汇率变动的主要因素，人民币兑美元名义贬值导致了人民币实际汇率的下降(即人民币实际贬值)；1994―2004年期间，中国价格指数的上涨幅度高于中国贸易伙伴国价格指数加权平均值的上涨幅度是导致人民币实际汇率上升(即人民币实际升值)的主要因素。
通过对两种价格指数测算的人民币实际汇率进行区域分解，我们得出了不同时期影响人民币实际汇率走势的主要因素：1980―1994年期间，人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动人民币实际汇率下降的主要因素；1994―2004年期间，人民币对日本的双边实际汇率和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动人民币实际汇率上升(即人民币实际升值)的主要因素；在整个考察期间内，人民币对日本的双边实际汇率的上升(下降)都是推动人民币实际汇率上升(下降)的最主要因素，而人民币对欧盟的实际有效汇率则成为最不重要的因素。
参考文献：
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[3]杨帆.人民币实际汇率研究[J].管理世界，1999年第5期
作为具有指导意义的人民币汇率中间价，3月13日，人民币兑美元中间价报6.1588，较3月12日的6.1617，调升29个基点，结束此前因为美元强势连续六个交易日下跌走势，但3月16日中间价继续走低，为6.1615。
人民币兑美元的即期价格走势与中间价大相径庭，3月16日，由于美元强势压制，人民币即期汇率随中间价一起走低。
一直以来，中资大行持续结汇令人民币即期汇率持稳，可以通过持续大额结汇的方式来调控人民币兑美元的即期汇率，所以透过人民币兑美元即期价格的走势来判断央行对于市场的指导性意见。
从去年12月到今年1月，银行自身结售汇数据处于顺差，与代客结售汇数据逆差形成鲜明对比。民间大肆“藏汇于民”坐等美元强劲升值之际，中资商业银行在抛售美元、烘托人民币，以保持人民币美元即期汇率的稳定。
在两会上，央行行长周小川先生对人民币汇率波动非常淡定，指出“随着中国经济开放程度越来越高，人民币汇率波动是正常现象”，但央妈不可能坐视人民币汇率在波动区间上限每天大幅贬值。光大证券宏观组崔嵘与徐高的研报指出，2015年以来，亚洲国家中菲律宾比索、泰铢和印度卢比汇率相对坚挺，而人民币汇率在本轮新兴货币贬值潮中并没有显着跑赢亚洲其他币种，这意味着除了美元升值因素，人民币汇率的贬值预期也源于国内基本面因素的变化。
美联储如果年中加息，强势美元血刃其他货币，离岸价差扩大将引发套利资金持续大额购汇，加上经济缓慢增长导致资本大额外流，使得国际市场人民币贬值压力剧增。人民币汇率在可承受的范围内波动，如果贬值引发对中国经济的巨大质疑，则会得不偿失。商业银行结汇应对国际资本冲击，在美元与其他货币之间走钢丝，是无奈之举，也是明智之举。
人民币以及其他新兴市场货币贬值将是国际大趋势，国际资本市场的格局已经发生了巨大变化，连最大的人民币离岸市场――香港也是如此。人民币贬值预期使得居民持有人民币意愿有所下降，沪港通等各类人民币的“出路”越来越多，导致香港市场的人民币流动性趋于紧张。今年2月以来，香港人民币同业银行拆借利率一直较高，隔夜利率最高一度超过了8%，而后虽有回调，但仍处高位。为了吸纳人民币存款，继工银亚洲、交银香港、渣打银行等之后，永隆银行近日也推出了人民币定期存款优惠政策。
国际资本流向美欧市场是大趋势。据Dealogic数据，今年期限超过30年的国债和公司债发行量已经高达690亿美元，同比上涨12%，较10年前的发行量翻了一番。3月10日，英国政府计划以2.62%的低利率发行53年期的债券。黄金的萎靡不振，导致美欧债券成了国际避免资金的最佳选择，尽管已经逼近零利率，甚至一些央行没心没肺地征收“存款税”。
汇率切忌走极端，有人主张人民币汇率一步贬到位，在资本项目不开放时，我们不知道底部在哪里，正如以前人民币升值时不知道顶部在哪里，只能通过外汇存款等进行测试。调控人民币兑美元的即期汇率稳定汇率是不得已之举，最终要靠经济与货币信用走出困境。
关键词：人民币；国际化；前景
随着我国经济实力的不断提高，成为世界货币俨然是人民币国际化的目标。虽然我国人民币升值明显、政府对外汇高度重视、经济持续发展和贸易总量迅速扩张等，都为人民币树立了较高的信誉，但是近期业界对人民币贬值预期、货币政策调节无法得到预期效果等问题也给人民币国际化发展带来了极大阻碍，本文就这些问题及未来国际化发展做如下分析。
一、人民币国际化背景分析
（一）人民币升值趋势明显
自2005年央行开始实施人民币汇率制度市场化改革以来，人民币汇率波动的频率和幅度日益扩大（尤其是单边升值趋势明显），人民币汇率走势受到了广泛的关注。尽管人民币对美元的汇率自2005年7月份以来已累计升值了26%以上，但国外要求人民币升值的呼声几乎没有停止过。截至2014年1月份，人民币兑美元汇率为6.0665，强势逼近“6”关口（从表1可以看出，从1994年开始，我国人民币整体呈现升值趋势）。随着人民币的升值，国外热币流入中国，对人民币升值预期愈演愈烈。
（二）政府对外汇的高度重视
自2003年开始，我国外管局允许用人民币计价和结算边境贸易，并鼓励边境商业银行与周边国家及地区银行建立起行关系，这极大地提高了人民币在周边国家的流通速度，进一步推动了人民币的国际化发展。除此之外，我国与东盟共同建立起中国-东盟自由贸易区，每年贸易额达到数千亿美元（2015年有望超过5000亿美元），从而催生了人民币的国际需求，如人民币已经成为与缅甸、泰国等国的贸易结算货币之一。
（三）经济持续发展、贸易总量迅速扩张的有力助推
近年来，我国经济迅猛发展，GDP年均增长率都在8%左右，2013年全年GDP为56.8845万亿元，成为仅次于美国的第二大经济体。截至2014年9月底，我国累计人民币跨境结算19.9万亿，现已成为第二大跨境支付货币。而且，我国海关统计数据显示，2013年我国国际进出口贸易达到了25.83万亿元，其中货物贸易进出口人民币结算比重超过了15%。此外中国在海外直接投资、涉外贸易等也全面开花，贸易经营逐步多元化。中国贸易总量的迅速扩张使得人民币自发成为了一种区域性货币，反映出了国际对人民币需求的客观状况，更为人民币的国际化创造了良好条件。
二、阻碍人民币走向国际化的现实问题
由上可见，中国经济和对外贸易的迅猛增长，带动了国际交易者对人民币的需求和信任，而人民币在泰国、越南、朝鲜、俄罗斯等国家及地区的全境或局部通用，更是为其成为国际通币奠定了基础。但是，人民币走向国际化成为世界货币的道路依然漫长，许多现实问题无法回避。
（一）人民币贬值预期
汇率作为一项重要的国家政策，其目的是为了维护本国利益（如保持本国国际贸易竞争力、维护本国经济内外部平衡等）。当全球市场对人民币升值预期高涨之时，2014年以来我国人民币汇率（美元兑人民币）从1月份的1∶6.0665下降到了10月份的1∶6.1168，这是自2005年以来人民币的首次大幅贬值，也预示着人民币单边升值走势结束。纵观整体，人民币汇率走低的主要原因有两方面。第一，人口老龄化现状催生经济状况。我国已经开始步入老龄化社会，从而导致国内真实储蓄率边际递减。第二，涌入中国热钱过多，对外部融资的依赖强度增大。国外热钱涌入中国主要是对人民币抱持升值预期。一旦贬值苗头出现，热钱会迅速撤离，从而影响整个国内经济走势。虽然本次人民币汇率短期回落，但是也从一定程度上反映出了我国经济利好走势中的发展隐患。例如，2013年外资银行在华债权共计1万亿美元，该数据和我国经济发展现状折射出两个信号：其一，目前涌入我国的热钱更多是国内经济实体的隐性外债；其二，我国信贷增长和经济稳定增长过分依赖热钱。由此可见，如果人民币贬值不可控，资金外流现象将会一发不可收拾，国内的公司债和地方债也会迎来兑付高峰，信用违约问题将会把我国经济推向一个更加难以控制的局面。
（二）货币政策调节无法得到预期效果
人民币在国际市场的大量流通会影响我国央行货币政策实施的有效性。从经济学角度上来讲，央行上调基准利率实施紧缩的货币政策，主要是为了收紧市场，减少人民币在市场上的流动。但是这样也会直接导致为了追求更高回报，全球人民币流入中国，从而导致货币供应量增加，预期效果势必会大打折扣。除此之外，央行在管理和监控海外人民币流通过程中问题很多，如贩毒、走私等利用人民币工具的非法活动等，不仅会阻挠我国相关部门对洗钱活动的追查，更会增加我国金融市场的不稳定性。
三、人民币国际化的发展对策及前景
（一）维护金融安全，稳定我国宏观经济
人民币想要变成国际货币，最根本的就是人民币自身的保值性，这就需要我国整个宏观经济大环境稳定。第一， 加强金融监管，进一步推进金融监管体制改革。需要全面考虑金融监管和货币政策、银行、证券与保险监管之间的关系，对于实际中分业经营一定程度上已经被打破的情况，在现行分业监管框架下强化央行的协调职责和主导作用，理顺央行与其他金融监管机构的分工协作关系。需要注意的是，要能够在现有监督机制的基础上，逐步融合功能性监督的理念，尤其是针对创新性金融业务，必须要强化监督管理能力，甚至在未来条件允许的情况下，考虑建立金融风险监督委员会，并实现金融业统一化、规范化监管。第二，谨慎推动金融自由化。我国人民币汇率单边升值神话已经打破，要充分重视人民币升值预期逆转、国际资金外逃引发严重流动性不足、金融危机或者经济衰退的可能性。尤其在金融开放方面，资本项目开放不宜过快，延缓经济泡沫生成和破灭的速度，减轻经济发展的冲击，以防范人民币出现强烈贬值的预期。第三，控制通货膨胀的幅度。通货膨胀幅度过高会不断侵蚀人们的个人收入、恶化我国的投资环境，并将社会财富更多地转移到垄断集团的手中，破坏经济稳健发展的基础，从而使人民币贬值或者产生贬值预期，进而影响社会资源的合理化配置，引发金融动荡。
（二）实现人民币升值或贬值可控
当前我国经济发展需要继续吸引外部融资，这就要实现人民币升值或贬值可控，以避免人民币汇率的边际利差过低，减少资金外流风险产生。第一，提高对经济减速的容忍度。推动利汇率市场化改革，让人民币利汇率真正发挥杠杆作用，实现资金的效益最大化。第二，均衡发展跨境人民币业务。目前人民币跨境结算的区域主要集中在东南亚地区，在欧盟、美国等发达国家的比例并不高。由此可见，人民币结算的国际辐射比较有限，需要有关部门积极拓展空白市场，逐步实现人民币结算范围的扩大化、全球化。第三，改善境外人民币回流机制。央行应与相关部门协调（发改委、商务部、证交所、商业银行等）共同维护资金池运行，设定资金池蓄存量限额，建立并完善人民币回流统计监测体系，实现我国央行与国外央行的信息交换机制建设，将回流人民币资金作为变量予以高度关注。
四、结论
综上所述，人民币在国际上的影响力是呈上升趋势的，人民币国际化是大势所趋，也是我国经济发展到一定阶段的必然结果。然而，目前我国人民币汇率出现小幅贬值（甚至可能在未来依然不排除会有贬值震感），货币政策调节无法实现预期等问题都是摆在人民币国际化发展前面的障碍，需要我国在宏观经济大环境稳定的前提下实现人民币升值或贬值的可控。
参考文献：
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不过近期人民币汇率上升走势与过往有所不同，9月以来人民币兑美元的中间价一直在6.33-6.35之间波动，升值幅度并不明显，但人民币即期汇率成交价则出现大幅升值，达到6.26-6.27水平，创下汇改以来的新高。这种人民币即期汇率成交价与中间价的大幅背离，说明市场对人民币自发性需求较为强烈，人民币汇率的上升主要来自市场力量的推动。
那么，是市场扭转了前三季度对人民币走势的判断，还是出于其他因素？这些因素对人民币走势是否具有一定持久性？
从季节性因素考虑，随着年末临近外贸企业出于会计核算或支付工资等各种费用的需要，开始将前期尚未结汇的美元转换成人民币。由于前三个季度积累了大量的尚未结汇的美元，因此临近年末，企业结汇意愿出现了季节性回升。
近期多国推出的QE政策也在短期内产生推高人民币汇率的作用。美国在9月推出第三次量化宽松，日本央行随后宣布增加10万亿日元宽松规模。世界各主要国家开动印钞机，美元在短期内也很难恢复到一个强势地位。在美元走弱的大概率情形下，企业更倾向于将持有的美元头寸转换为人民币。
因此此番人民币走强，更多的是由一些暂时性因素引致人民币汇率产生了阶段性上升，市场对于人民币整体走势判断并未发生改变。事实上，今年人民币汇率走势基本反映与经济回软局面，随着汇率双向波幅拓宽、市场波动逐步完善，人民币汇率目前已基本接近均衡水平。
从长期来看，经济内在成长性（即劳动生产率增速）和内外错综复杂的国际资本流动将是决定人民币汇率走势的主要因素。目前国际宏观经济环境与过去十年已截然不同，人民币汇率将面临更为错综复杂的国际经济结构调整和国际流动性环境，对其长期汇率水平已经形成一定压力。
随着全球经济再平衡和中国经济减速，中国出口部门超高速增长的黄金时期已经过去，计划生育体制下人口老龄化不断加速，中国人口红利正在消逝，劳动力、土地等一系列要素成本上升，中国产品在全球市场中的成本优势正在快速消失。
由于资金市场的扭曲，大量产业资本被投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷，而不是投入到高端的结构调整和产业升级。企业的盈利能力及劳动生产率没有出现实质性的提高，低端、粗放的产业模式难以在短期内得以改善。
劳动生产率增速的放缓使得流向中国的海外资本出现转向。目前低端劳动密集型制造业向中国转移的趋势已经开始放缓，一些成本更为低廉的发展中国家，如越南、墨西哥与东欧等国家，利用相对于中国的成本优势开始承接国际产业转移，分流了原本流向中国的国际资本。
美国“再工业化”战略也在加速推进，信息网络、云计算、新能源、生物制造等领域已经积极布局，通过新的科技革命来提高增长潜力。随着劳动生产率的提高、创新科技环境的持续稳定、资本配置体系的更为完善，全球资本可能将再次回流美国，追求更长期稳定的资本预期回报率。
新的技术进步在欧美等主要发达国家逐步酝酿，而中国还需要经历一段相当长的要素价值重估的调整时期。因此，在未来一阶段内，延续多年的全球资本走向，特别是流向中国的趋势将可能发生改变，随着劳动生产率的此消彼长，这种变化更可能成为一种趋势性转折，进而对人民币汇率产生贬值压力。
由于国际资本环境和经济结构调整的复杂性，人民币汇率不可能再复制原有的升值或者贬值模式。中期来看，上下波幅进一步扩大将成为下一阶段人民币汇率走势的主要特征。今年不断释放的政策信号表明，监管机构愿意放手尝试更为富有弹性的汇率机制，通过不断扩大市场波动使人民币汇率达致更为均衡的汇率水平。对人民币汇率走势问题的探讨实质上需要更加关注汇率形成机制的改革步骤。
相对刚性的汇率水平已经对资金配置出现传导扭曲，并通过外汇占款、货币投放的传导机制对国内货币环境产生影响。在目前的金融市场结构下，效益低的项目投资过度，社会资本已经漏出到逐利性房地产投资等虚拟金融投资部门。资金体系的扭曲使资金投入无法真正用在经济发展的轨道上，从而资金泛滥造成通胀、资产泡沫问题的加剧将进一步加剧中国经济结构调整的步伐。
汇率浮动范围的不断扩大，实际上就是逐步放松行政配置资源的能力和效率，通过相对自由的市场机制调整金融市场和外汇市场中数量和价格关系，以配合中国深层次的金融改革和资产要素价格重置。
最后，金融机构需要以更有效的盈利模式和管制结构应对汇率波幅的扩大。
汇率波幅的扩大将对专业化金融机构的资源配置能力将产生更高要求。汇率机制的改革将不断发挥汇率市场的价格发现功能，不能及时调整生产效率的企业将越来越难以适应汇率波动造成的盈利压力，自发选择退出市场，而专业化金融机构对社会资本进行有效再次分配于高效率和高收益的实业投资项目上，结构性提升金融体系的资源配置效率，从而推动长期劳动力生产率的提升，对人民币汇率长期走势形成支持。
人民币走强有多重因素的影响。中国最新的外贸数据显示，7月份进出口总值同比增长7.8%，相比6月份双双由负转正。而美国劳工部公布的数据显示，7月非农就业岗位增加16. 2万个，为4个月来最小增幅，且逊于分析师预期。
全球对美国经济复苏前景的预期较好，然而7月的一系列数据不及市场预期，加之美国股指高位震荡下跌，共同拖累美元走弱。国内经济虽然处于转型期，经济下滑的前景不明，7月进出口数据却带了意外惊喜，在多重因素的作用下，人民币兑美元持续走强，逼近6.10。
机构对人民币的持续表现，仍然抱有较强预期。渣打银行环球市场部主管陈铭侨表示，随着美国经济复苏，美元将走强，其他亚洲货币将走软，但人民币仍是亚洲货币龙头。IMF经济学家认为，人民币汇率仍然被“轻微低估”。
货币走强，一般反映该国经济正处于经济增长的状态。我国经济处于转型期，经济增速由过去10%降低到7%，人民币并未走向贬值，却屡创新高。人民币的升值，自有其逻辑所在。
升值维持经济稳定
我们看到美国经济复苏趋强，热钱流出新兴经济体，国内外汇占款在一季度出现大规模流出的现象。如果美国经济好转的势头在近期继续维持下去，美联储势必会在今年9月就开始考虑缩减量化宽松措施的规模。
美联储的政策取向，直接关系到新兴市场的股市、债市汇率的变化。此前，印度卢比创历史新低、澳元汇率大幅走低、巴西央行选择加息等，有机构据此判断，外汇市场的这种趋势延续下去，新兴国家的货币、商品货币不能改善对美元的弱势。
在众多新兴国家中，唯独中国独善其身。二季度以来，国外热钱流出迹象放缓，其中重要的原因是人民币的升值和坚挺。
“升值”是新兴国家央行对冲热钱流入的策略之一，尤其在我国处于经济增速放缓、经济周期下行拐点不确定的情况下，人民币升值对抗资本外流，无疑非常重要。
目前，人民币处在升值的状态，经济增速维持7%仍然高于发达国家经济体，而一年期存款利率3%，和其他国家贬值降息相比，有较高利差优势，所以资本外流的压力，短期并不明显。
国内经济正处于转型期，境外资本大规模流出，对经济稳定恐造成不小冲击。从经济稳定性来讲，实际上目前人民币升值或者处平稳状态，更有利于国内经济的稳定。
人民币国际化需要升值
中国经济增速放缓，7%的增长水平仍然高于发达国家以及其他一些经济体。中国经济持续高增长，也是西方国家希望人民币升值的一个重要原因。
政府正在加快上海市成为人民币结算中心的步伐，其目的是推动人民币的国际化。
去年以来，中国经济增速下滑，人民币承受着贬值压力，却依然表现强势。这似乎在作证人民币需要在升值通道过程中，来完成国际化的使命。
货币国际化的常识是，只有当一国货币市值稳健、经济体健康，具有长期升值的潜力时，境外投资者才有意愿持有和使用该国货币。
人民币稳定或者升值以及国际化步伐加快，对中国经济存在一定程度的益处。中金公司首席经济学家哈继铭认为，人民币升值不仅减少企业国际贸易的汇率风险，而且减轻国家外汇储备压力，增强人民币在国际贸易间的定价权。
同时，相对于现在让中国央行集中输出资本的模式，开放资本管制，起码能提高外汇储备的收益，人民币的命运也应该取决于其他货币流动的类型。
目前，中国最大的资本输出是通过央行实现的。中国央行购买美元和其它外汇资产，来缓解人民币的升值导致的中国大规模贸易顺差和海外资本的直接投资的压力。
IMF经济学家认为，如果资本管制被取消，私营部门的资本外流，这种压力将会缓解，中国央行就可以停止以现在的速度囤积外汇储备。总之，如果中国的企业和家庭购买更多的外国资产，中国的央行就可以减少购买量了。
对你的影响如何？
人民币兑美元持续升值，更加深了人们对人民币对外升值、对内贬值的预期。近年来，逐渐富起来的国人，大批出国投资和消费，分享着人民币升值带来的益处。
如果人民币国际化步伐加快，国内家庭将更加便利的让资金流出中国。现在已经容许个人每年换汇5万美元，很多人也找到其他方法，绕开这个限制，将大笔资金投向海外市场。
IMF的研究对国内热衷理财的家庭似乎更有意义。IMF的经济学家认为，如果中国放松资本管制，将最终影响到“证券组合”投资：购买纯粹的金融资产，比如说债券和股票，而忽略长期直接投资或银行借贷。双向的跨国资本流动都会大幅增加，但“证券组合”投资的外流将占主要地位。
IMF估计，外国人将购买的中国证券，最少只会占中国GDP 的2%，最多只会占10%。另一方面，中国居民将购买约占中国GDP15～25%的外国资产。这些交叉流动加在一起，将增加中国持有净外国资产的价值高达中国GDP的18%。
所以，人民币国际化到来，市场上将出现大批人民币结算的相关理财产品，你可以购买多元化或者全球化的金融理财产品，个人将真正走向全球化配置资产的时代。
如果国内存款利率维持目前水平，人民币继续维持升值或者较其他货币有稳定的升值能力，你也可以实现人民币的跨国套利。
此外，中国私营部门投资者在人民币国际化后，将可能购买更多回报更高的资产，而不像央行更多地局限于购买安全的低收益证券。
出国留学消费最受益
出国留学的人数近年来大幅增长，影响留学人数增长的因素有很多，比如国家政策、就业形势、教育资源等。而经济博弈中，特别是汇率的巨幅变动中，人民币升值导致留学成本下降，对学生而言，留学性价比大幅提升。
人民币升值主要为留学生带来两方面的好处，一是学费、生活费的降低，特别是选择大城市如美国纽约、澳洲悉尼、英国伦敦、法国巴黎的留学生，生活费用将大幅降低；二是出国留学担保金额下降，降低了留学门槛。
有留学机构计算，以美国为例，去年5月人民币兑美元汇率在6 . 3左右，今年同期已跌破6 .12，据此一年可节省大约3万元人民币。根据当前走势，本科4年共计可节省12万元人民币，研究生2年可减少开支大约6万元人民币。
出国留学属于长线、花费较大的投资行为，对费用和价格变化的反应并不是非常敏感，不会像我们日常消费品一样，对价格反应立竿见影。不过从长期来看，人民币升值对出国留学肯定是一个利好。
持续升值的正反面
货币是双向关系，升级带来好处的同时，也不能忽视其带来的负面效应，对日本的贸易尤为凸显。从去年的7月17日到今年的8月16日，100日元可兑换的人民币数量从8.01快速下滑到6. 26，贬值幅度约达28%。人民币对日元大幅升值，已经深刻影响到了我国进出口情况，尤其是对日出口的贸易。
去年6月，日元成为继美元之后第二个可以直接与人民币交易的币种。这对企业本来是个利好消息，可以减少因为美元汇率波动而带来的损失。然而，日元结算大批贸易订单，因日元的大幅贬值，国内企业损失惨重。
例如，出口日本玩具商品，本身利润就很低，汇率的变动让这类企业利润几乎由正转负。有企业抱怨，日本采购商都以日元贬值为由压低价格，利润越来越低。
日本企业向东南亚转移，采购商也已经将大量订单转移到东南亚了，中国企业如果不满足日本采购商降低价格的要求，最终会导致订单流失。利润缩减但涨价的后果，可能会造成订单流失。
7月，中国出口数据显示，在对主要贸易伙伴的双边贸易中，中欧双边贸易总值增长5%，中美双边贸易总值增长10%，与东盟双边贸易总值增长13.1%，仅对日本贸易下降。
日元的贬值对进口确实利好，这是“安倍经济学”重要的目的之一。从中日双边贸易看，由于日本是我国第五大贸易伙伴，日元贬值利于日本出口，遏制日本进口，不利于他国对日外贸出口。日元大幅贬值，无疑将对我国出口造成一定压力，但同时，也将带来中国从日本进口成本的下降。
人民币应该贬值吗？
对人民币升值持不同看法的外汇专家谭雅玲一直认为，人民币长期升值对中国非常不利，严重违背了规律。其他国家都在为了经济复苏，竞相贬值，尤其是日本和美国，人民币也应该主动贬值。
谭雅玲曾指出，外资在用舆论和市场操纵人民币升值。“人民币只上不下，是受外国舆论操纵的，对实体经济是有损害的。耐克的生产基地已经转向了越南，因为我们的人民币在升值，别人不要我们的产品，我们的出口产品失去了竞争优势。”
现在中国正处于结构改革的关键时期，人民币继续升值，会对我国的出口和产业链带来很大程度的削弱和冲击。谭雅玲认为，政府应该保护企业的生存和发展，而不是依靠人民币升值来逼迫企业完成转型。这不仅违背了中国的国情，也违背了货币的基本点。从这个角度来看，人民币升值应该在自己的经济和市场配套的前提下采取行动，而不是受国际舆论影响或者西方的压力来升值。
针对人民币贬值可能带来外国资本的大量流出，影响中国经济的稳定，谭雅玲对本刊记者说：“我国的经济基础是外资多，还是本国资本权重更大，外资流出到底对我们造成多大影响，恐怕并不像人们想象的严重。经济发展问题，注重的还是需要我们自身去解决。”
人民币贬值趋势何时形成？
那么，人民币贬值的可能性存在吗？不能忽视的隐忧是，当人民币趋于均衡水平时，也可能是其“见顶”之际，意味着一旦人民币资产价格失去吸引力，资本有可能会择机撤退。
美国经济复苏步伐逐渐明朗，退出QE的日程临近，如果国内的经济增速继续放缓，短期资本就可能改变了方向。一旦资本外流的水闸被打开，更多的资金会流出中国。
建信基金基金经理顾汉中对《投资与理财》记者说：“美联储可以当做全球的央行看，如果美联储退出QE，意味着全球资产价值受到冲击，资金成本上涨，企业盈利下降。过去在这种情况下，资金一般从新兴经济体流出，离开波动较大的市场，出现过全球新兴市场资金外流。在货币宽松时，钱将流向新兴市场。”
就人民币贬值的具体时间，他说：“人民币的贬值可能要看长远一点，时点不好判断，大的方向上人民币不可能持续升值，是早晚要走弱的。我的朋友担忧人民币贬值，逐步每年换一些外币。
近来,人民币汇率再次成为焦点。此番热议,一改2005年汇率改革以来的共识,聚焦于人民币的贬值预期以及中国汇率政策方向。其间,我们听到两种截然不同的主张:一种认为,政府当通过“有管理”的方式推进本币贬值,以此拯救出口,保住经济增长;另一种认为,人民币短期走低体现市场规律,长期而言则升值趋势难改,更反对通过人为贬值“保增长”。在此争论中,我们坚定地支持后一种主张。
市场对当前的汇率政策发生广泛猜测,当然并非无风起浪。进入12月,人民币汇率连续下跌。至12月4日,美元兑人民币现汇早盘已升至6.8845,银行出现惜售美元局面。而离岸市场的人民币一年期无本金交割远期汇率(NDF)报价,已在7.2400元至7.2800元区间波动,市场贬值预期显著。12月3日,国务院常务会议提出“要综合运用存款准备金率、利率、汇率等多种手段,保持银行体系流动性充分供应,促进货币信贷稳定增长”, “汇率手段”所指为何,也令一些人揣测。
然而,从根本上说,市场对于人民币汇率走向的推测,仍然需基于两个基本判断:其一,人民币变化的市场走势究竟如何?其二,中国在新局势下究竟打算采取什么样的汇率政策?
应当承认,近期以来的人民币汇率变化,在一定程度上的确体现了市场供求变化的基础作用。中国央行在过去三个月内四次降息,今年11月26日更作出下调存贷款利率108个基点的决定,足以使市场形成中国明年继续降息的预期。与其他市场一样,外汇市场的参与者通常也会通过比较各种资产的预期收益率,决定选择哪种货币的资产。中国央行大幅降息后,中美息差进一步缩小,人民币资产的预期收益率会下降;而维持降息预期不变,则人民币远期汇率也会保持较大贴水。这一现实因素,加上美元在过去三个月中持续走强的背景,人民币汇率在10月起停止升值后,于12月以来出现小幅贬值,确实有市场逻辑可循。这本身也是人民币汇率弹性有所加大的体现。
不过,观察人民币汇率走势,不仅要就眼前局势进行投资收益比较,更要看长期供求趋势。应当承认,纵然近期中国经济走入下行期,双位数增长不再,但中国经济就整体而言仍然具有强劲的增势,中国国际双顺差的局面在相当长时间不会改变。而美国经济欲走出衰退阴影,调高赤字、增发货币已成必然,美元资产未来极有可能出现较大贬值。
所以,以中长期市场供求作用看人民币汇率变化,就应当承认,目前的贬值只能是暂时的,不具有方向性含义。
再看汇率政策。中国从2005年7月启动汇改,其目的是形成适应市场供求变化的、更为灵活的汇率机制。目前,人民币汇率以供求为基础,但仍需“参考一篮子货币进行调节”,是“有管理的浮动汇率制度”。在这里,“调节”或“管理”的要义,是保持人民币的汇率稳定。这些基本道理本来已经成为共识,而且与中国经济转向“又好又快”增长模式的共识相辅相成。过去三年来,人民币稳步升值,推动了出口部门优胜劣汰的结构调整过程,正是这种汇率政策的积极结果,为今天国际环境恶化后的进一步结构转型起到了铺垫作用。
当然,结构调整在现实中要困难得多、也痛苦得多,特别是当前中国经济困难加重,保增长与结构调整间需要寻求平衡;中国在发展内需市场、减低对外依存度的同时,也不会丢掉外部市场。不过,政府帮助出口企业减轻转型痛苦,应主要体现为转换职能与加强服务,建立良好的市场秩序。试图逆市场化进程而实现汇率政策大转向,以人民币贬值提振出口,则不仅是缘木求鱼,而且具有极大的副作用。
当前出口滑坡最主要的原因,还是国际市场需求急剧下降。人民币贬值不可能改变这种外部局面,自然也难对出口增长起决定性作用。更何况,中国出口成本提升有多重原因,不仅与人民币升值相关,也包括劳动力成本增加和出口退税率降低等因素,故贬值无法从根本上解决成本问题,反有悖于汇率改革和经济增长方式转型的初衷。进一步以国际视角观察,通过人民币主动贬值补贴出口,其实质就是直接补贴外国消费者,其结果又极易引发贸易伙伴强烈不满,诱使贸易保护主义政策抬头。人为贬值实在是导向“多输”的不智之举。
人民币走向真正的浮动汇率制,并最终成为可自由兑换的国际货币,正是汇率改革的长远目标。依托中国经济的增长动能继续推进改革,人民币在国际经济体系中本来有机会成为主流货币之一。而以人为贬值中断改革,将破坏这一进程所必需的市场化汇率机制,断送人民币国际化的历史性机会。因此,在当前关注汇率短期波动的同时,不忘改革使命,选择符合市场要求的人民币汇率政策,信守汇改的“可控性、渐进性及主动性”原则,方可惠及当下,泽被深远。■
(本文刊于12月08日出版的2008年第25期《财经》杂志)
近期汇改新政的主要内容
本次新政主要包括三项内容：一是银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日间波动幅度由0.5%扩大至1%。二是外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。三是允许国内外汇市场参与者持有人民币兑外币的多头头寸。这三项举措的本质均在于减少对人民币汇率的行政干预，进一步培育外汇市场的价格发现功能，增强人民币汇率弹性。
政策出台的主要动因
长期趋势：汇率改革是我国金融改革的大势所趋
分析目前的国内外形势，我国金融改革当前面临的最大挑战是，如何在国内各种复杂的矛盾中，始终如一地坚持市场化导向原则，这也是金融改革的方向所在。当前我国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化。人民币汇率形成机制的市场化既是资本项目开放的条件，也是人民币国际化的前提。此外，推进汇率改革不仅是国内金融改革的重要内容，还将减少央行为保持人民币汇率相对平稳被动买入或卖出外汇的压力，其宏观调控自主性将会得到有效提升。与“温州金融改革综合试点”一样，汇率改革新政的出台，正是我国政府克服国内外复杂局势影响，坚定不移推进金融体制市场化改革的体现。
中期环境：2011年四季度以来是推进汇改难得的时间窗口
我们认为，只有当人民币汇率形成双向波动格局、市场涨跌预期互现时，才是扩大人民币汇率弹性的有利时机。若在人民币处于升值通道之际扩大浮动幅度，将进一步强化市场升值预期，对我国外贸出口形势不利；若在人民币贬值过程中扩大汇率波幅，则可能加剧资本流出，对金融稳定带来冲击。2011年9月底以来，我国相继出现经常项目顺差减少甚至逆差、资本流入放缓甚至流出的现象，国际收支逐步接近均衡状态，人民币对美元汇率一改单一升值走势。在岸即期市场汇率（CNY）于2012年一季度仅升值0.1%，并于1月和3月上旬都出现了较大幅度和较长时间的贬值走势，3月还多次出现中间价超过100个基点的大幅涨跌，3月12日人民币对美元汇率中间价下跌209基点，浮动幅度高达0.33%，创一年半以来最大单日跌幅。同时，汇率预期也开始由单边预期转变为双向预期，从香港市场无本金远期交割(NDF)市场看，从2011年9月份开始，人民币对美元汇率预期就开始双向波动（见图1）。
短期时机：汇改新政促使美国重新评估中国汇率制度
每年4月15日是美国半年度汇率报告的时间。我国央行选择在此之前出台汇改新政，将缓解以美国为首的一些贸易伙伴国对于中国汇率政策的指责。事实证明，就在新政出台之后，美国财政部即声明，将推迟半年度的针对主要贸易对象的《国际经济和汇率政策报告》，说明美国将重新评估中国的汇率制度。2012年4月17日，国际货币基金组织（IMF）最新《全球经济展望》报告，大幅下调中国当年经常账户盈余占GDP比重的预测值至2.3%的水平，撼动了以美国为首的鼓吹人民币被大幅低估的理论基础，从IMF角度借以施加的人民币汇率升值压力因此明显缓和。
对下阶段汇率走势的预测
汇改新政实施一月的市场反应
2012年4月16日至5月16日，央行扩大人民币兑美元汇率波幅之后的一个月，人民币兑美元CNY（在岸价）呈现双向波动，但总体走势平稳。从汇率走势来看，升贬值交替互现，中间价除5月2日升值达117个基点外，其余6个交易日小幅升值，14个交易日小幅贬值，但变动幅度均小于100BP，波幅处于0.15%以内。从日间波动看，除4月16日、5月2日最高价与最低价差异分别达304BP、241BP以外，其余19个交易日间差异平均75BP左右，远低于3月份日均100BP左右的变动。从一月波幅来看，受当前中国经济下行、外汇占款减少以及生产成本上涨等因素影响，5月16日较4月16日贬值245BP，波幅0.39%。而CNH（离岸价）即期交易与境内走势总体趋同，且汇差逐步缩小，表明离岸市场CNH受央行扩大波幅政策的影响较小。同时，人民币兑美元一年期NDF总体走势稳健，且自3月中旬以来报价均高于CNH,表明当前市场对未来预期为小幅贬值。从市场反应来看，新政对人民币对美元汇率走势影响有限，汇率总体走势平稳，继续呈现双向波动，波动幅度甚至较政策出台之前缩小。说明新政的出台是对前期人民币兑美元双向波动，涨跌互现走势的承认和顺应，其象征意义大于实质意义（见图2）。
对下一阶段的汇率变动预测
随着国际金融危机后中国贸易顺差大幅度降低，中国经常账户盈余占GDP比重从最高时2007年超过10%开始逐步下降，至2011年已下降至2.8%。相应地，中国资本账户顺差也出现大幅度降低,甚至在2011年的数个月出现了资本净流出现象。从国际上的经验标准来看，一般将经常账户相对于GDP比例不低于±3%视为国际收支基本平衡，这意味着人民币汇率或已基本接近均衡水平，人民币长期持续单边升值时代已经结束（见图3）。短期内，2012年一季度中国经济下行压力较大，美国经济呈现复苏迹象，西班牙债务问题再次使得欧债危机被市场强化，导致美元指数阶段性走强，人民币兑美元汇率将出现升值与贬值交替出现的盘整局面。中长期看，由于我国仍处于重要战略机遇期，仍具备继续保持经济平稳较快发展的有利条件，随着中国经济成功步入新一轮可持续增长轨道，增长潜力得以充分挖掘，人民币总体仍呈小幅升值态势。
对商业银行业务的影响
首先，人民币资金紧张程度提高，外汇资金紧张程度缓解。汇率弹性的加大和人民币对美元的双向波动态势将减少外汇占款的被动投放，如存款准备金率不及时下调，商业银行体系的人民币资金将较为紧张。在人民币升值预期缓解，甚至出现贬值预期的情况下，企业和居民持有外币的积极性大为提高，结汇和售汇意愿较为匹配，商业银行的外币资金来源拓宽，持续几年的商业银行外币资金紧张的局面将大为改观，有利于其外币资产业务的开展。
其次，人民币汇率日间波动幅度扩大对将对商业银行的结售汇业务及人民币外汇交易业务发展产生重要影响。一是一定程度上加大了商业银行外汇综合头寸管理的难度，增加了结售汇业务报价平盘及头寸管理的风险。二是带来利用市场波动提高交易收益的机遇，商业银行积极利用银行间外汇市场交易，通过波段操作获取更高做市收益。三是为商业银行外汇避险产品发展带来机遇。商业银行将快速拓展人民币外汇远期及期权等衍生产品，以及开发包括人民币外汇衍生产品在内的组合产品，为其带来了发展机遇。
主要结论
关键词：汇率；走势；展望
中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-00000-03
一、2014年人民币汇率走势
2005年7月21日汇改至今，人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446，单边升值25.76%。其中，人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值，一次出现在2012年4月-8月；另一次出现在2014年1月-5月。
（一）2014年人民币对美元汇率走势
2014年一开始，人民币汇率从年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。这个3.31%的单边贬值不仅改变了2005年7月汇改以来，市场对于人民币稳固的升值预期，同时走出了一波持续偏弱的行情。随后，从6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，属于双向波动走势。截止2014年10月28日，2014年人民币贬值0.95%。
在人民币对美元一年期报价（NDF）市场上（参见图1），2月14日以后的人民币远期汇率一改单边上涨走势，持续大幅贬值两个月。随后，人民币升值动能趋弱，凸显远期市场强烈的贬值预期。10月27日的人民币对美元一年期报价约为6.2385，反映市场预期一年后人民币中间价贬值超过1.5%。
图1 2014年人民币对美元汇率（中间价、NDF）
（二）2014年人民币对欧元、日元汇率走势
2014年，人民币对欧元汇率先从1月2日的8.3937贬值到5月7日的8.5756，随后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅为11.62%。就日元汇率而言，2012年年底以来，日本首相安倍晋三上台后推出一系列经济刺激政策，日元汇率持续贬值。2014年10月31日日本央行宣布，通过每年购买债券目标上调至80万亿日元（约7200亿美元）。随后，日元对美元下跌3%，创出2007年12月以来的低位。2014年，人民币对日元汇率从1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。
图2 2014年欧元、日元对人民币汇率（中间价）
由于美元、欧元、日元等在人民币一篮子货币汇率形成机制中作用重大，因此，人民币兑美元、欧元、日元汇率的变化，势必与我国外汇储备的实际规模密切相关。从图3可以看出，2014年9月末的外汇储备余额3.89万亿美元，比6月末的3.99万亿美元减少1055亿美元。而最新的央行数据显示，9月份的外汇占款比5月份减少805亿元。这是6月份小幅恢复增长后的再次下滑，7月下滑11.亿元。
外汇占款的下滑与外汇储备的减少相对应，反映出近几个月以来，在定向宽松政策之下，已经出现大批资金从金融和资本项目下外流，尤其是境内金融机构把资金以外币的形式在境外运作。另外， 2014年年初至今，美元指数上涨7.22%，欧元对美元下降8.08%、日元对美元下降3.40%，汇率折算变化引起外汇储备等的变化。
图3 2014年我国外汇占款与外汇储备的变化
二、2015年人民币汇率的基本走势
影响人民币汇率短期波动的因素繁多，主要包括国民收入、国际收支、货币供给、财政收支、通胀率、利率、心理预期等市场因素、政策与政治因素等。其中，决定性因素包括国际收支与外汇储备，通胀率与利率水平，美元与欧元汇率走势等。
（一）国际收支+外汇储备
从图4可以看出，2014年一季度我国的经常贸易顺差仅430亿元，较2013年四季度的1.13万亿元顺差规模出现大幅度下降（同时，较2013年同期下降2555亿元）。虽然2014年二季度的顺差规模回升到4953亿元，但与2013年同期的6143亿元相比，仍然减少了1190亿元。贸易顺差的减少直接影响到外汇占款的规模。
从经常贸易余额占GDP的比重看（这一指标最能够直接体现汇率变化对于经济的影响），2014年一季度的占比为0.34%，属于近三年来的最低点。其他两个历史最低点是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我国的外需回暖难以延续。另一方面是我国在政府政策托底的背景下，经济将出现的弱复苏（政府将主动下调经济目标至7%），因此，2015年我国的经常项目顺差将振荡减少，从而增加人民币继续贬值的压力（由于存款准备金仍在历史高位，所以，外汇占款减少首先是引发降准）。10%。
预计2015年，一方面是美国经济复苏存在不确定性+欧元区、日本经济面临再衰退+新兴国家和地区经济面临危机（10月3
图4 我国的经常贸易顺差及占GDP的比重（单位：亿元，%）
（二）通胀率+利率
表1是国内27家券商对于2014年四季度的最新预测值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上调到四季度的7.4%，维持2014年GDP为7.4%，CPI为2.2%的判断。预计2015年的CPI同比增长2.4%，整体物价涨幅温和。
2015年的PPI仍然呈现负增长的走势。因为2015年经济目标向下调整7%，工业品产能过剩的局面难以改观，稳增长对于PPI的改善较弱。因此， PPI同比的转正仍然需要一定时间。整体而言，2015年的通胀率高于2014年，但上涨压力非常有限。
表1 2014年四季度经济指标预测
预测指标 GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率
三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15
四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13
这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。
如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。
这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。
如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。
图5 我国物价指数的走势
图6中美经济周期不同导致利差扩大（SHIBOR-LIBOR）
（三）美元汇率+欧元汇率走势
仔细分析10月30日美联储的声明不难发现：美联储以前QE3的两大退出门槛已经有所改变，即美联储将6.5%的失业率目标改变为最大就业。鉴于9月份的失业率已经下降到5.9%，2015年美国就业市场的全面复苏趋势确立，中期通胀预期温和，因此， 2015年的美联储将笃定加息。这势必将加剧我国外汇占款趋势性的下行以及出口复苏的压力，同时对于人民币汇率产生重大压力，对于2015年我国的货币政策形成牵钳制。当然，有些问题还需要跟踪观察。如：2015年的美国是不是进入加息周期？2015年美国经济是不是将被日欧和新兴国家经济的疲软所拖累？
2015年，预计美国经济增长2.7%，欧元区GDP增长1.0%，即美强欧弱的格局。与强势复苏的美国相比，欧元区经济将具有三大明显特征：一是当期通缩、中期通胀预期压力大。二是失业率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、欧元区的平均失业率为24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因经济衰退所衍生出的结构性矛盾。因此，2015年欧元区经济衰退不仅将拖累世界经济，预计中的2015年年初欧央行即将出台的宽松政策也将改变世界的资金格局，同时也直接影响到美元的涨跌。因为目前来看，即使2015年年初的欧央行不会推出如市场所预期的QE措施，但也会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或者出台QE在总量上压低欧元汇率，这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。
图7 欧元区及德国的GDP增长
（四）政策引导+政府干预
仔细观察2014年人民币兑美元汇率走势（图1），我们不难发现作为我国外汇市场最大的买方和卖方，央行分别在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下调人民币中间价172点、183点、108点和187点。并且，2014年3月，国家外管局宣布汇率浮动空间由1%扩大至2%。如此操作的目的在于，主动引导市场对于人民币的升值预期，从而成功改变2014年以来人民币持续贬值的预期，以努力创造一个稳定的双向波动市场。
所以，综上所述，2005年至今的人民币汇率改革已经进入资本项目管制有序放开的过渡期。这意味着人民币汇率的形成是政府干预和市场预期互动的结果（政府干预指国家干预，也就是政府宏观调控）。比如，2008年美国次贷危机时，虽然我国经济出现衰退，但由于及时出台的4万亿元经济刺激政策而维持了人民币汇率的相对稳定。
另外，根据最近几年央行的表态，央行一直表态强调人民币汇率已经基本处于平衡水平。就意味着2015年人民币缺乏大幅贬值的愿意，当然，也没有大幅升值的动力。2015年人民币对美元汇率走势是：双向波动、高位振荡。2015年的人民币贬值并非趋势性贬值，人民币仍有适度升值空间。
最后，有关2014年、2015年人民币汇率走势的几点判断：
第一：2014年年底，人民币对美元汇率为6.12（摩根士丹利预测值为6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。与2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民币对美元汇率小幅贬值。
第二：2015年年底，人民币对美元汇率为6.10。
参考文献：
[1].中国将采取措施刺激消费英国.金融时报.
关键词：人民币；汇率；升值；美元；贬值
中图分类号：F822.2；F832.5
一、从汇率形成机制到升值的长期趋势
进入21世纪，随着中国在国际经济关系中的地位日益提升，人民币升值的压力与日俱增，而这种压力的释放则始于从2005年7月21日开始的人民币汇率形成机制改革，而这次改革的实质也就是要开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。不过，人民币汇率形成机制改革的目标不等于过程。迄今为止，人民币对美元汇率还不能说完全取决于市场供求关系的变化与否。从现实角度上讲，前期人民币汇率并没有显示出多少“浮动”，而所谓的“有管理”恐怕也只不过是管升不管贬。
应当指出的是，在汇改之初，人民币对美元汇率被强制确定为1美元兑换8.11元人民币。不过，在81个月之后的2012年4月，人民币兑美元汇率中间价大约在1美元兑换6.30元人民币左右，而这期间的升值幅度达到22.2%。近些年来，人民币升值固然有从低估向合理价值回归的因素，但不可否认，来自外界的压力客观上也对人民币升值起到了推波助澜的作用。目前看来，不仅美国、欧盟等发达经济体就人民币升值之事对中国施压，巴西、南非、印度等一些新兴经济体也参与到施压人民币升值的阵容之中。从这个意义上讲，国际上不同势力正在形成施压人民币升值的“大合唱”。
长期升值过程中出现的回调虽然都不支持人民币汇率的升值走势“扭转”为贬值走势，但毕竟属于技术性分析，人民币升值趋势到底会不会在近期戛然而止，更要看人民币升值是否依然会得到基本面的支撑。
一方面，中国经济的持续增长从正面对人民币升值构成支撑。尽管受到宏观调控的影响以及外部经济环境恶化的拖累，但中国经济却依然焕发着活力。2012年1月24日，国际货币基金组织报告预计中国经济今年增长8.2%，总理在今年《政府工作报告》中也预期2012年的国内生产总值将增长7.5%，虽然相对于上一年度均有较大幅度调低，但在整个世界经济都不是很景气的情况下，中国经济如果能够实现上述目标已经十分难能可贵，甚至比在世界经济被普遍看好时中国经济增长10%还具有含金量。正是由于看好中国经济的基本面，支撑人民币币值的基本面也自然会被看好。
另一方面，外部经济的不景气从反面对人民币升值构成支撑。自从三年前美国次贷危机演化为国际金融危机以来，世界经济的“繁荣”也已经大打折扣，而美债危机、欧债危机以及中东北非政局动荡在很大程度上构成了世界经济的新挑战。在这种情况下，无论是美元强一些，还是欧元强一些，或者是日元、英镑等其他货币强一些，都只不过是谁比谁的经济走弱得相对轻一些，而并非谁比谁的经济更为走强一些。与中国经济对人民币的支持不同，美元、欧元、日元和英镑等西方主要货币所获得的经济背景支持较之以往要弱化很多。不难看出，外部经济的疲弱状态从一篮子货币这个参照系上也为人民币升值做出“贡献”。
在上述正反两个方面支撑的基础上，之所以说未来人民币还要走一段的升值之路，在很大程度上是出于抑制房价与物价角度考虑的，这就是要消除房价与物价上涨的货币基础。国务院总理在许多场合提到，要坚持房地产调控不动摇，促使房价合理回归。另外，国家统计局公布的数据表明，2012年1～3月份的CPI同比分别上升4.5%、3.2%和3.6%，说明抑制通胀已经取得了明显成效。不过，现阶段还不能够轻易说就应该放松银根了。事实上，无论是从房价还是从物价角度看，现阶段相对“低”的水平都是靠行政力量“压”下来的，对各种紧缩政策的依赖性很强。况且，随着诸多种类大宗商品的进口依存度越来越高，国际市场价格的波动也在很大程度上加大了通货膨胀的外部输入压力。在这种情况下，即使2011年第4季度和2012年第1季度的GDP同比增长幅度回落至8.9%和8.1%，但更多采用的是公开市场操作与下调存款准备金率的办法，而至今尚未看到央行在货币政策上有下调基准利率的操作。相比之下，美联储、欧洲央行和日本央行都将基准利率保持在历史最低水平。按照利率平价来解释，此时人民币汇率也必然需要适度升值。
尽管人民币汇率的累积升值幅度已经很大，但迄今为止，欧美国家对人民币升值的步骤不甚满意，一些国家认为人民币升值一档到1美元兑换6元人民币的水平，也有些国家认为1美元一档兑换5元人民币。从这个意义上讲，外部环境对于人民币升值的压力也还会长时间存在。即使随着长时间的升值人民币币值低估的现象正在消失，但有些国家往往从自身利益角度，要求人民币继续升值，不仅要消除人民币的低估，而且还要人民币有所高估。
总体上看，人民币升值步伐虽然还会持续一段时间，但由于剩余升值空间不大，很可能会采取小步慢走的方式继续升值。当然，也不排除在外部强大压力情况下，人民币在短时间内有可能升值“过头”。
二、从直线式升值到波折式升值
从现阶段看，人民币升值的节奏已经放慢，但基本走势并没有扭转，只不过方式上却与以往差别明显。2011年12月14日，人民币对美元汇率中间价报6.3396，在前一交易日基础上继续下行，此举也使人民币第11次触及“跌停板”。不过，人民币对美元汇率的贬值终究是阶段性贬值。不难看出，近些年来人民币对美元汇率的升值方式已经受到挑战，正在由直线式升值向波折式升值转化。
表面上看，人民币对美元汇率的“贬值”与“升值”是相互对立的方面，但从本质上来看，两者之间却有着互为参照、互为牵制、互为因果的内在关联。应当看到，经历了长时间的直线升值，人民币汇率距离合理价值的剩余升值空间越来越小，而2011年年末人民币汇率之所以11次连续触及跌停板，在很大程度上也显示出了人民币升值的短期“边际成本”逐渐递增。在人民币汇率出现11连跌之前，人民币对美元汇率在银行间外汇市场上几乎没有出现过幅度像样子的回调，前期看多并且做多人民币升值走势的国际资本也面临着越来越大的获利回吐压力。也要看到，随着人民币汇率在前不久出现连续贬值，人民币升值的短期空间也被拉伸出来。近期人民币汇率已经不再还像前些年那样一路攀升，而人民币对美元汇率的这种波折式升值基本上符合汇改所要求的有管理的浮动汇率制度。
现阶段，人民币对美元汇率之所以从直线式升值到波折式升值，固然在一定程度上可以用技术性回调加以解释，但归根结底还是要看我国所面对的国际经济背景变化：一方面是资本流入趋缓，另一方面则是资本流出加快。例如，欧美一些银行或企业要去杠杆化，需要更多资金来减轻负债，将部分资金回调到母国。中国人民银行公布的数据值得引起我们注意，2011年10月中国外汇占款减少248.92亿元，为2008年1月至今近4年来的首次负增长。接下来的2011年11月和12月，外汇占款分别负增长279亿元和1003亿元，外汇占款累计存量呈现出明显的减少趋势。相对来说，外汇占款的减少又与前段时间国际资本看空中国、做空中国、国内外投机资本撤离中国楼市和股市等因素有很大关系。
人民币对美元汇率的形成不仅涉及人民币的国际地位，而且也涉及美元的国际地位。虽然人民币名义上与一篮子货币挂钩，但美元在“一篮子”中占有举足轻重的地位，这也是美元在当今国际金融市场主导地位的体现。不过，美元的地位并不是孤立存在的，而是要与其他主要硬通货相互参照。据国际货币基金组织统计，1999年至2009年，美元在全球外汇储备中所占比例由71%降至62.2%，而作为仅次于美元的当今世界的一个主导货币，欧元在全球外汇储备中所占比例则由17.9%升至27.3%。从欧债危机爆发到蔓延，欧元也受到很大拖累，欧元区国家统一的货币政策与各自独立的财政政策之间的矛盾正在日益显露出来，甚至有关欧元的存留问题以及是否将希腊“踢出”欧元区问题也被屡屡提及。虽然标普在2011年8月5日宣布将美国长期信用评级由最高的AAA级下调至AA+，但穆迪、标普、惠誉三大评级机构对欧洲国家的信用评级下调力度更大、范围更广，在意大利、西班牙等欧洲国家国债收益率创出历史新高的同时，欧元地位的相对弱化间接映衬了美元的相对坚挺。况且，在全世界很多硬通货面临不断软化风险之际，投资者也必然会大量买入美元以达到避险目的。
人民币对美元汇率的波折式升值意味着回调的短暂性。从2011年年末来看，人民币对美元汇率出现的11连跌并不意味着人民币贬值已经从短期势头变为长期趋势。事实上，触及跌停板与在跌停板上收盘完全是两个概念。在这11个交易日中，人民币对美元汇率的贬值确被11个跌停板拦住过，但这只不过是人民币汇率在银行间外汇交易市场上连续11个交易日触及跌停板，而不是停留在跌停板上。在2011年12月14日之前的10个交易日中，人民币中间价升幅0.4%，但对美元收盘价却只累计升幅近0.2%。从这个意义上讲，所谓的人民币贬值势头在近期根本不存在。因而，无论是波折式，还是直线式，只是方式不同而已，都无法改变人民币汇率的近期升值走势。
三、从升值有度到波动有限
从国际收支角度来看，现如今的热钱直线流入的趋势已经有所转变，国际收支正在由初期顺差向大体平衡转变。一方面，一些迹象表明外汇的流入动能弱化，如国内整顿房地产市场抑制了国际热钱进入中国的冲动、国内证券市场的低迷也使一些国际投资机构在行为上更多显示出风险厌恶、国际市场环境恶化导致中国的出口贸易减速、国内各种要素成本的上升客观上使一部分原准备在中国投资的外商转向东南亚国家。另一方面，也有一些迹象表明外汇的流出动能强化，国际市场价格上涨增加了中国进口大宗商品的成本、对外投资增长速度不断加快扩大了对外汇的需求、资本外逃也增加了外汇流出的机会、进一步放宽外汇管制在更大程度上也满足了居民的正常外汇需求。
2011年第4季度，我国经常项目继续呈现顺差局面。但在美欧债务危机影响下，国际资本避险情绪加重，跨境资金净流入套利倾向减弱，资本和金融项目转为净流出290亿美元。国家外汇管理局的数据显示，2012年第1季度，我国的国际收支改变了去年第4季度经常项目顺差而资本项目逆差的格局，重新出现经常项目与资本项目“双顺差”。不过，资本项目逆差“缺口”被堵上后，经常项目顺差却面临较强的萎缩压力，甚至与出现逆差相距不远。海关总署的数据显示，2012年第1季度，中国进出口总值达8593.7亿美元，同比增长7.3%，累计贸易顺差仅为6.7亿美元，贸易顺差占整个货物贸易进出口额不足0.1%。虽然2012年以来我国外汇净流入较上年底有所反弹，第1季度新增外汇储备1238亿美元，但外汇储备余额的增长主要是由于资产价格及汇率变动、外汇储备经营收益等因素引起的储备资产账面价值的增加，不反映实际的跨境资本流动。事实上，现阶段外汇资金流入同比仍处于下降趋势。2012年第1季度资本净流入规模同比下降56%。不难看出，国际收支形势也不支持人民币升值无度。
如果说人民币对美元汇率走势总体上会呈现出波折式升值趋势，那么这只不过是指名义汇率，而从实际汇率角度看，短期内无论是升值还是贬值，都有可能与实际有效汇率存在差异。国际清算银行（BIS）最新公布数据显示，2012年1月人民币名义有效汇率指数为环比升值0.36%，为连续升值6个月的升值，而实际有效汇率则贬值0.65%。相反，尽管2012年2月人民币的名义有效汇率环比贬值0.98%，人民币的实际有效汇率却环比上涨0.54%。不难看出，2012年出口贸易之所以在1月份下降0.5%而在2月份同比上升6.9%，除了春节因素外，人民币名义有效汇率的升与贬比实际有效汇率的升与贬更能对出口贸易的落与起发挥影响。毕竟，名义汇率是决定出口企业财务盈亏的直接因素，而并非实际汇率。
从长期趋势来看，近年来人民币升值既体现为名义汇率升值，又体现为实际汇率升值。随着中国在2010年6月重启汇改，人民币兑美元的名义汇价摆脱近两年的盘整之势开始震荡上行。2011年全年人民币名义有效汇率当年累计升幅已达4.95%，实质有效汇率涨6.12%，在方向上并无根本差异，而在升值程度上虽然有所差异，但也并不是十分明显。
值得注意的是，在对美国进行正式访问前夕，国家副主席2012年2月12日在接受美国《华盛顿邮报》书面采访时强调，将继续推进人民币汇率形成机制改革。不难看出，就今后的人民币汇率而言，无论是升值还是贬值，都会更多地由市场这只无形之手说了算，而只有在汇率波动出现异常的情况下，货币当局才会用有形之手适度干预，这也是日本央行和欧洲央行常用的手段。
事实上，让市场这只“无形之手”来决定人民币汇率说了很多年，实际上也做了很多年。伴随着2005年7月人民币汇率形成机制改革，在废除人民币汇率单一盯住美元之后，人民币被允许在一定区间内浮动。2007年5月，将人民币兑美元汇率浮动区间从正负0.3%扩大为正负0.5%。从2012年4月16日起，人民币兑美元汇率的日波动区间幅度从0.5%扩大至1%。随着法定波动区间进一步扩大，人民币汇率防范过度波动的难度也效应增大。不过，随着人民币升值过程距离合理位置越来越近，要抑制人民币汇率的失控在很大程度上可以靠市场自身的力量，而只有在出现过度投机或者某些非市场因素带来较强外部冲击的情况下，才能够更多地让行政干预发挥作用。
四、从升值的路线图到升值的效果图
对于出口企业来说，之所以关心人民币汇率的变动，原因很简单：遇到人民币贬值，企业的生存与发展至少会机会多一些；而人民币升值，企业就会感到经营困难。按照“一篮子货币”算总账，现阶段人民币汇率走势从名义上看已经是有升有降，对于出口企业来说至少不会是坏消息。不过，今年以来的出口形势恰恰不能够支持如此说法。据海关统计，2012年前3个月，我国货物出口贸易额为4300亿美元，同比仅增长7.6%，明显低于2011年全年20.3%的出口增长幅度。单纯从增量上看，现阶段的人民币升值过程似乎是强弩之末，但如果按照存量标准来判断，现阶段的人民币汇率已经累积了较大的升幅。在这种情况下，许多出口企业特别是东南沿海地区的一些中小企业经营难以为继。从近期来看，除了人民币汇率升值的因素之外，原材料价格、劳动力成本的“两个上升”与土地资源、信贷资金的“两个趋紧”严重影响到我国在国际市场上的竞争力。既然国内什么东西都在涨价，那么，唯一的解释只能是人民币的“含金量”在下跌。
剔除了国内物价上涨因素之外，近期人民币实际有效汇率的升值仍较为明显。从这个意义上讲，即使近期人民币对“一篮子货币”贬值，也很难对出口贸易的失速起到抑制作用。在实际有效汇率升值的背景下，出口同样多的货物，即使依靠汇率的名义贬值使出口贸易能够多换取一点人民币，但比不上人民币“含金量”在国内被稀释的速度。
客观上看，现阶段国内各种要素预期回报的高企在很大程度上也与出口需求的持久拉动相关。如果继续依靠原有的粗放型对外贸易增长方式，现有的劳动力、资金、土地、原材料等资源会更加显得稀缺，进一步提高回报预期也很难避免。果真如此，出口增长的可持续性就很值得怀疑。在这种情况下，与其靠粗放式增长拉高要素回报价格，进而带来人民币实际有效汇率不断升值，倒不如主动减缓出口增长节奏，换取一个更加适宜的出口贸易增长环境。
对于近期出口贸易增长的速度放慢，的确要重视起来，国家也在想办法，出台各项政策，帮助企业克服困难。不过，也要客观看待出口贸易的增长速度暂时减缓。适时适度控制出口贸易增长节奏并不是一个消极做法，而恰恰是一种进取的表现。所谓进取，不仅要体现在增长速度上，而且还更多体现在出口结构的优化上，其中包括扩大高技术与高附加值产品出口，这也是从贸易大国走向贸易强国的必由之路。倘若中国能够在贸易强国之路上有所进取，即使遇到暂时的出口增长放缓，也不必盲目让汇率贬值，中国的出口贸易恰恰需要这种有含金量的减速式增长。
参考文献：
[1] 陈传兴，何丽亚. 人民币“内贬外升”现象的思考[J]. 国际贸易，2011，（10）.
[2] 赵庆明. 持续升值将使人民币国际化偏离正常轨道[J]. 中国外汇，2011，（10）.
由上可见，中国经济和对外贸易的迅猛增长，带动了国际交易者对人民币的需求和信任，而人民币在泰国、越南、朝鲜、俄罗斯等国家及地区的全境或局部通用，更是为其成为国际通币奠定了基础。但是，人民币走向国际化成为世界货币的道路依然漫长，许多现实问题无法回避。
（一）人民币贬值预期汇率作为一项重要的国家政策
其目的是为了维护本国利益（如保持本国国际贸易竞争力、维护本国经济内外部平衡等）。当全球市场对人民币升值预期高涨之时，2014年以来我国人民币汇率（美元兑人民币）从1月份的1∶6.0665下降到了10月份的1∶6.1168，这是自2005年以来人民币的首次大幅贬值，也预示着人民币单边升值走势结束。纵观整体，人民币汇率走低的主要原因有两方面。第一，人口老龄化现状催生经济状况。我国已经开始步入老龄化社会，从而导致国内真实储蓄率边际递减。第二，涌入中国热钱过多，对外部融资的依赖强度增大。国外热钱涌入中国主要是对人民币抱持升值预期。一旦贬值苗头出现，热钱会迅速撤离，从而影响整个国内经济走势。虽然本次人民币汇率短期回落，但是也从一定程度上反映出了我国经济利好走势中的发展隐患。例如，2013年外资银行在华债权共计1万亿美元，该数据和我国经济发展现状折射出两个信号：其一，目前涌入我国的热钱更多是国内经济实体的隐性外债；其二，我国信贷增长和经济稳定增长过分依赖热钱。由此可见，如果人民币贬值不可控，资金外流现象将会一发不可收拾，国内的公司债和地方债也会迎来兑付高峰，信用违约问题将会把我国经济推向一个更加难以控制的局面。
（二）货币政策调节无法得到预期效果人民币
在国际市场的大量流通会影响我国央行货币政策实施的有效性。从经济学角度上来讲，央行上调基准利率实施紧缩的货币政策，主要是为了收紧市场，减少人民币在市场上的流动。但是这样也会直接导致为了追求更高回报，全球人民币流入中国，从而导致货币供应量增加，预期效果势必会大打折扣。除此之外，央行在管理和监控海外人民币流通过程中问题很多，如贩毒、走私等利用人民币工具的非法活动等，不仅会阻挠我国相关部门对洗钱活动的追查，更会增加我国金融市场的不稳定性。
二、人民币国际化的发展对策及前景
（一）维护金融安全
稳定我国宏观经济人民币想要变成国际货币，最根本的就是人民币自身的保值性，这就需要我国整个宏观经济大环境稳定。第一，加强金融监管，进一步推进金融监管体制改革。需要全面考虑金融监管和货币政策、银行、证券与保险监管之间的关系，对于实际中分业经营一定程度上已经被打破的情况，在现行分业监管框架下强化央行的协调职责和主导作用，理顺央行与其他金融监管机构的分工协作关系。需要注意的是，要能够在现有监督机制的基础上，逐步融合功能性监督的理念，尤其是针对创新性金融业务，必须要强化监督管理能力，甚至在未来条件允许的情况下，考虑建立金融风险监督委员会，并实现金融业统一化、规范化监管。第二，谨慎推动金融自由化。我国人民币汇率单边升值神话已经打破，要充分重视人民币升值预期逆转、国际资金外逃引发严重流动性不足、金融危机或者经济衰退的可能性。尤其在金融开放方面，资本项目开放不宜过快，延缓经济泡沫生成和破灭的速度，减轻经济发展的冲击，以防范人民币出现强烈贬值的预期。第三，控制通货膨胀的幅度。通货膨胀幅度过高会不断侵蚀人们的个人收入、恶化我国的投资环境，并将社会财富更多地转移到垄断集团的手中，破坏经济稳健发展的基础，从而使人民币贬值或者产生贬值预期，进而影响社会资源的合理化配置，引发金融动荡。
（二）实现人民币升值或贬值可控
当前我国经济发展需要继续吸引外部融资，这就要实现人民币升值或贬值可控，以避免人民币汇率的边际利差过低，减少资金外流风险产生。第一，提高对经济减速的容忍度。推动利汇率市场化改革，让人民币利汇率真正发挥杠杆作用，实现资金的效益最大化。第二，均衡发展跨境人民币业务。目前人民币跨境结算的区域主要集中在东南亚地区，在欧盟、美国等发达国家的比例并不高。由此可见，人民币结算的国际辐射比较有限，需要有关部门积极拓展空白市场，逐步实现人民币结算范围的扩大化、全球化。第三，改善境外人民币回流机制。央行应与相关部门协调（发改委、商务部、证交所、商业银行等）共同维护资金池运行，设定资金池蓄存量限额，建立并完善人民币回流统计监测体系，实现我国央行与国外央行的信息交换机制建设，将回流人民币资金作为变量予以高度关注。
三、结论
“一主多元”的货币体系新格局
此次金融危机后，美元“一统天下”的地位将被改变，国际货币体系将形成美元为主，其他货币为辅的“一主多元”格局。
这是因为：第一，美国经济陷入衰退，美元的霸权地位将受到挑战；第二，其他新兴市场国家经济迅速发展，国际地位日益提升；第三，此次金融危机的深刻教训让世界各国认识到货币地位的重要性。
此次金融危机的发源地在美国，而欧洲的损失却超过美国，这其中除了欧美的经济联系紧密外，欧洲经济发展的不平衡和政治诉求的不统一，以及欧元与美元的地位差异等亦是其中主要因素。由于上述因素，世界各国尤其是经济实力上升的大国都会力争本国货币的国际地位与权力。
另一方面，此次金融危机后，国际货币体系中美元为主的地位一时还难以撼动。一是美国仍然是世界第一大国；二是此次金融危机使欧盟各国损失惨重，且欧元诞生后的短短9年里，其扩张势头已超过美元，具有内在的贬值趋势，难以挑战美元的国际地位；三是日本政府债务总额占GDP的比重达160%，已不堪重负，经济发展亦步履维艰，日元也很难得到青睐；四是英国政府债务总额占GDP比重已达387%，远远超过美国的70%，英镑也无法取代美元的地位；五是包括中国在内的新兴市场国家，由于经济实力的后发性、资本管制的严格性、本国货币国际化的渐进性，目前也无法挑战美元的国际地位。
虽然此次金融危机对美元的国际地位产生影响，但美元作为核心的国际货币体系将会持续很长一段时间。可以预计，在未来三十年，国际货币体系将是“一主多元”格局。
在形成“一主多元”的货币格局后，国际货币体系将继续向多元化的方向转变。预计这一进程将会持续三十年。
伴随着世界各国经济的快速发展以及国际分工的日益明确，类似“欧盟”的经济体将会不断涌现。为迎合这种发展趋势，国际货币体系也可能形成不同的货币圈，除美元外，如欧洲的“欧元圈”、亚洲的“人民币+日元圈”或所谓“亚元圈”，圈内圈外之间的关系复杂，一时难以定位。
可以预见的是，随着中国等发展中大国经济地位的不断上升，随着“美元圈”、“欧元圈”、“人民币圈”等主要经济圈的形成，届时的国际货币也将主要以美元、欧元、人民币等货币为主，从而真正实现国际货币的多元化。
世界统一货币将会形成
在国际货币“多元化”格局形成后，预计再经过三十年，世界统一货币将会形成。
国际货币“多元化”格局形成后，世界经济和国际贸易将会呈现稳步发展的态势，一方面世界各国的经济差距将会逐步缩小，另一方面货币圈的实力较量也将会更加激烈，通过货币贬值的方式促进本国出口或者通过货币升值的方式缩小外债规模的现象将会大量出现，从而导致国际金融市场的不稳定。这很可能造成货币危机或金融危机事件不断。为避免各货币圈滥用货币发行权，稳定国际金融市场，世界单一货币便将应运而生。
此时，世界货币将根据超政府的国际性金融协商机制发行并负责管理，而货币发行、货币管理等一系列政策将会由世界各国共同决定，并且很可能会以一套相对固定的规则确定下来(这比较类似于货币主义学派主张的单一规则，如每年以一个固定的比例发行货币，而固定比例的确定将由世界各国共同决定)。那时，世界货币将具有计价、结算、支付以及储备等功能，有利于避免国与国之间的“货币战争”。
人民币国际化需三步走
未来的三十年，是人民币走向国际化的三十年。在此次金融危机中，中国由于外汇储备位居世界第一而被动参与这场游戏。虽然金融危机对中国直接冲击有限，但间接影响不可低估。而人民币的国际化，将有利于中国对外贸易的发展，也有利于中国避免因外汇储备缩水遭受巨额损失。但与此同时，由于人民币的国际化，中国货币政策的独立性也将会受到影响，从而也将给中国货币当局带来新的挑战。
根据其他国家货币国际化的历史经验，人民币成为国际货币的条件为：一是中国综合国力强大，具有较强的抵御风险能力；二是中国具有很强的体制竞争力；三是拥有较高的货币政策制定水平和货币管理水平，能够应付国际市场上各种不确定性因素；四是保持足够规模、产品多样的金融市场；五是在上述基础上，逐步实现人民币在币值稳中趋升过程中的自由兑换，扩大其计价、支付、储备功能。当前人民币已经初步具备国际货币条件，但要深度国际化还需继续创造条件。
为了实现人民币的国际化，中国可以实行两个“三步走”：
一是地域的“三步走”，即周边化、区域化、国际化。目前，人民币在周边地区均以“硬通货”的形式出现，已经实现了准周边化。经过十年左右的时间，人民币可以由准周边化发展为正式周边化及进入准区域化；再经过十年，可以由准区域化发展为正式区域化及准国际化；再经过十年即从现在起大约三十年左右时间，人民币将真正实现国际化。
二是货币职能的“三步走”，即结算货币、投资货币、储备货币。配合地域的“三步走”，货币职能的“三步走”估计也需要三十年。在第一个十年，人民币可以成为周边国家贸易结算货币；在第二个十年，人民币可以成为区域性的投资货币；而在第三个十年，人民币将成为国际储备货币，为全球各国所接受。
如果我们从最初的激愤和不平中冷静下来，回过头认真分析人民币汇率的变动过程，就可以发现，事实上最近几年人民币对美元稳中趋升、对其他西方主要货币升多贬少，但是，人民币的升值压力却并没有因为其事实上的升值而有所缓解，反而出现了“升值——升值预期强化——再度升值”的新循环。“冰冻三尺，非一日之寒”，人民币升值预期由来已久，因此，消除持续不断的升值预期，必须采取多方面的有效措施，从根本上解决人民币汇率制度安排问题，否则，人民币升值压力将挥之不去，继续成为投机、炒作的对象，一定程度上干扰我国货币政策的实施。
一、人民币升值预期的现实表现
自从1994年我国开始实行有管理的浮动汇率制度以来，人民币对西方主要货币的名义汇率大体保持升值态势，并形成“人民币汇率实际升值——引发升值预期——进一步推动人民币汇率升值——升值预期强化”的人民币升值预期自我实现的循环。
从具体的汇率水平看，9年间共有7年的时间人民币对美元保持了上升态势，两年稍有下降，但幅度极其有限，基本可以忽略并视为稳定，简单累计后，人民币对美元名义汇率升值幅度接近5％。
由于人民币汇率事实上钉住美元，人民币对其他西方主要货币汇率的变动受到美元对上述货币汇率的直接影响，二者保持了很大程度的一致性和同步性。在过去9年间，美元广义汇率指数5年累计上升21.62％，其他4年的下降幅度累计为15.43％，升降相抵后净升值超过6％。人民币跟随美元对相关货币均有明显升值。美元对其主要贸易伙伴货币的汇率指数波动程度更为显著，9年内该指数累计升值28.54％，累计贬值20.75％，升降相抵后净升值为7.79％。因此，人民币对欧元、加拿大元、日元、英镑、瑞典克朗、澳大利亚元及瑞士法郎等西方主要货币的升值幅度明显地大于其他货币。
概括而言，从名义汇率水平看，人民币在对美元升值的同时，对西方其他主要货币也出现了幅度不等的升值，其中，过去9年，人民币对日元累计升值12.7％。
在人民币对西方主要货币汇率不断上升的过程中，还伴随着我国外汇储备的持续积累，到2003年6月，我国外汇储备总额已达3464.76亿美元，高居世界第二位，引起国内外的普遍关注。在暂时不考虑国内外相对价格变动、仅从名义水平分析的前提下，外汇储备的持续攀升意味着在中国现行外汇市场及外汇分配制度安排下，人民币汇率的持续升值仍然没有能够消化全部升值预期，在现有汇率水平下，外汇市场供大于求，没有实现供求平衡，结售汇制度造成中央银行被动入市进行干预，充当外汇交易最后差额的承担者，失去外汇调控的主动权。因此，目前的汇率水平一定程度上偏离于均衡价格。
从这个意义上说，在1994年外汇管理体制改革以来的近10年间，除去个别年份外，人民币汇率变动呈现出一个新的循环过程，即人民币名义汇率升值引起更大范围的升值预期，人民币升值预期推动人民币汇率再度上扬，由此形成一个闭路，循环往复，周而复始。这种循环的形成是内部及外部环境因素综合作用的结果，具有某种程度的必然性。
二、美元汇率趋势对人民币升值预期的直接影响
在影响人民币汇率波动的外部因素中，美元汇率变动趋势起着决定性的作用。在美元1996—1997年和2000—2001年两次大幅度升值期间，人民币对美元汇率的年度波动率分别控制在0.3％和0.01％以下。可以说，在这两个阶段，人民币与美元亦步亦趋，共同进退。因此，相对于美元这个标尺而言，我们实现了不贬值的承诺，人民币汇率是稳定的，但是，在一个更大的范围内衡量人民币币值，我们就会发现，人民币在持续升值。
同样，当自2001年起美元汇率出现方向性逆转后，人民币仍然与其亦步亦趋，同步进退。从2002年初到2003年8月，美元广义汇率指数贬值6.39％，对主要贸易伙伴贬值14.66％，人民币则对美元轻微贬值0.012％，因而跟随美元对其主要贸易伙伴货币出现10％左右的贬值，国际货币基金组织计算的人民币名义汇率指数由2001年的122.02％下降到2003年3月的115.14％，实际有效汇率则由2001年3季度的112.26％下降到2003年3月的102.29％，从另一个角度揭示了人民币币值的变动。这种变动引起了习惯于看到人民币对其货币升值国家的恐惧和不安，从而在国际范围内引发了迫使人民币对美元升值以便对其他货币同时升值的外在压力。
上述过程表明，在实际钉住美元的现行人民币汇率制度安排下，人民币对其他货币币值的变动完全依赖于美元的调整，而美国的汇率政策则完全是内向型的政策，其唯一出发点是看是否有利于美国国内经济增长及金融市场的稳定。
在20世纪的最后一个十年，美国经历了战后延续期最长的经济持续上升时期，实际国内生产总值增长率连创新高，通胀水平与GDP增长率呈逆向变动，消费物价上涨率随GDP增长率的上升而逐渐收窄。低通胀、高增长在使经济学家对“新经济现象”感到困惑和激动的同时，也对美元汇率产生了实质的支持作用，新经济的蓬勃发展使强势美元成为保持低通胀及对国际资本的吸引力并进而推动国内经济增长的重要工具，美元汇率变动与实际经济表现相关性明显增大。
进入21世纪后，美国经济出现增长停滞，强势美元开始遭受美国经济减速、利率差距逆转和资本流向调整、贸易逆差居高不下等因素的挑战，原有的汇率政策越来越不合时宜，调整成为必然选择。2003年上半年，除在伊拉克战争爆发的3到4月间美元汇率短暂回升外，美元对其他主要货币继续沿袭2002年的态势而持续贬值。
人民币在分享美元贬值带来的某些好处的同时，自身的处境也随着美元贬值幅度的加深而渐显尴尬。尤其是在我国经济周期并未与美国保持同步、而经济持续高速增长的情况下，人民币汇率问题引发了国际范围的关注。
未来一个时期，美元汇率走势对人民币的影响程度将继续强化，但影响方向则可能因美元汇率的未来走向的差异而出现变化。
进入2003年下半年以来，由于美国经济开始显现出明显的复苏迹象，与欧盟及日本实体经济的差距再度拉大，外汇市场预期开始由一边倒的认定美元走软，转向升值与贬值各有市场，多、空双方较力，互有输赢，美元汇率的前景增加了一些新的变数。
一方面，经过连续一年半的贬值，美元对其主要贸易伙伴货币的汇率贬值幅度接近15％，币值高估得到了很大程度的纠正；另一方面，美元贬值开始在贸易领域产生影响，2003年6月，美国贸易逆差为395.5亿美元，低于上月的414.8亿美元，即使根据该水平推算的年度贸易赤字仍偏离于理论上的理想水平——美国实际GDP的3％，但是，考虑货币贬值对国际收支影响的时滞，这种缩减趋势可能在未来几个月内得以持续，贸易项目的压力将逐渐得到缓解。
综合考虑上述两个方面的情况，尽管美国国内利益集团仍然希望继续推进美元贬值，但是，从近期外汇市场表现看，美元本次的价值调整似乎开始进入一个相对平稳期，美元汇率可能出现如下两种发展态势：其一，美元汇率在相对低水平持续一个较长的时间，以巩固其对改善国际收支的作用效果；其二，美元汇率在探底后快速回升，重新回到强势美元的轨道上来。具体哪一种可能性更大一些，取决于美元自身周期性运动规律、美元的国际货币属性、美元所代表经济体系的实质经济基础、美国与其他西方主要国家的收益率差距及国际资本流入美国的意愿和实际数量、贸易逆差走势、汇率政策意图，以及市场心理预期等因素的变化。上述各因素在不同时期有各不相同的作用方式和影响程度，不同因素之间又存在多种组合形式，因此，无法简单地说明单一因素对市场方向的确切影响。
综合考察上述因素在近期美元汇率波动中的作用，我们认为，尽管近期美元汇率仍然可能有所上升，但是长期而言，美元汇率出现第一种走势的可能性较大。如果美元汇率在低水平持续较长时间，人民币继续保持对美元汇率的稳定可能面临更大的国际压力，人民币汇率的调整可能逐渐走向被动。
三、出口的高速增长及国际资本加速流入从内部强化了人民币的升值预期
从国内因素看，人民币的升值压力主要来源于经常项目和资本项目的双顺差，尤其是经常项目顺差的持续性增长。1994年，我国经常项目的顺差为76.58亿美元，1995年一度下降到16.18亿美元，1997年后，经常项目顺差的增长速度逐渐加快，到2002年上升到354.22亿美元，2003年上半年，我国进出口总额达3761亿美元，其中，出口增长34％，进口增长44.5％，贸易顺差比去年同期减少89亿美元，为45亿美元。
在我国经常项目顺差的快速上升过程中，国内经济快速增长对进出口的拉动作用居首要地位，而我国主要贸易伙伴进口需求的增加也发挥了重要作用，在很大程度上反应了我国通过利用外商直接投资参与国际分工努力所获得的回报。需要指出的是，今年上半年外汇储备却比上年底猛增601亿美元，这表明，虽然上半年我国外贸顺差大幅度减少，但国际资本的流入却出现大幅度的增长。
显然，在我国涉外经济环节正在形成着一个新的循环：利用外资——出口增加——外汇储备上升——人民币面临升值压力——外资进一步流入。在这个闭路循环中，外资增长的启动因素主要不是汇率，而是跨国公司的全球化战略布局以及我国无可比拟的劳动力低成本优势以及潜在的13亿人口的大市场。随着我国过去十年不遗余力地利用外商直接投资，我国已经成为跨国企业全球供应链的，重要环节，并因几乎有无限价格弹性的高素质的劳动力市场而源源不断地吸引着更多的外资流入。
至于汇率因素在外资流入中的作用，更重要的体现在人民币与美元汇率水平的基本稳定。国际投资者已经悄然把中国划入了美元区，把购入我国的各类资产视作美元资产组合的附属内容，以此作为其全球化布局的一个支点。从这个意义上说，实际钉住美元的人民币汇率制度安排为外商在我国投资增添了一个新的“隐性担保”，在一定程度上加强了外资进入我国的趋势。
总体而言，形成我国外资大量增长和出口显著上升的主导因素具有明显的长期性，不会因为某些价格水平的变化而出现逆转。今年以来，全国在“SABS”肆虐的特定背景下仍然再次取得利用外资可观增长又一次证明了这一点。2003年1—7月，新增外商投资企业比去年同期增长19.30％；合同外资金额591.71亿美元，同比增长33.96％；实际使用外资金额333.54亿美元，同比增长26.63％。
四、结论及政策建议
通过上述分析，我们可以得出以下结论：人民币的升值压力有西方部分利益集团从各自立场出发逼迫人民币升值的成分，同时，人民币的升值压力是我国加入WTO后更多地融入世界经济领域后面临的新问题，反映了我国现行人民币汇率安排已经不适应新的内外部经济金融形势要求的客观事实，因此，我们应该直面问题与挑战，积极采取措施，尽快加以，解决。
1、应该对我国建国以来各个时期、各个阶段人民币汇率制度的形成、特点、问题，结合当时的经济政治的背景和对外经济贸易等方面的情况，进行认真总结和反思。特别是当前，人民币受到国外升值的强大压力时，更应沉着应对。要总结成功的经验，也要总结不利的教训。
2、采取措施，在较短的时间内缓解、消化并吸收人民币升值预期的压力。我国有关管理部门相继采取了允许合乎特定条件的企业保留更多的外汇，放宽经常项目下的外汇限制等措施，这些措施将逐渐开始发挥作用，在一定程度上舒缓人民币的升值压力。近期还应注意引导外资流入的资金投向，国内美元外汇贷款，特别是用美元换成人民币使用的投向，目前，外资大量流入引起外汇储备的大幅增长，必然加大人民币基础货币的投放，形成国内通货膨胀的压力，为此应加强外汇储备的管理和运用，适时调整货币信贷政策。建议商业银行增加外币业务的品种和创新。如发行外币面值的存单、证券、代客进行国外证券买卖。开展人民币的远期买卖、远期合约、货币掉期、外汇期权等业务，进一步拓宽本外币资金的交易兑换渠道。我国有关部门计算并定期公布不同口径的人民币汇率指数，可以包括人民币名义汇率指数，人民币实际有效汇率指数。人民币对主要贸易伙伴的汇率指数，和人民币对西方主要货币的汇率指数，通过一整套人民币汇率指数的变动，客观评价我国目前的汇率水平，并改变国际市场只关注人民币对美元汇率的现状。
