时间：2023-05-30 10:46:29
如图1所示，全球原油价格（WTI）从2014年6月105美元/桶的高位下跌到2015年1月约50美元/桶，7个月内下跌幅度超过50%;该跌幅接近1985年-1986年连续7个月下跌67%和2008年下跌75%的历史记录。
伴随着原油价格的下降，天然气的价格也从2014年初5.18美元/百万英热单位的高位下降到2015年1月份的2.94美元/百万英热单位，跌幅超过40%。
以沙特为代表的传统OPEC产油国与页岩油的商业竞争是2014年末油价暴跌的直接经济原因。
页岩油开采技术的进步和产量的大幅提高使得全球第一能源消费大国美国未来有可能实现能源自给自足，美国对原油出口限制的放松也改变了全球能源供需格局。在新能源和非常规能源技术快速发展的背景下，OPEC相信唯一能抵御美国页岩油增产的方式就是允许油价走低，压缩美国页岩油企业的盈利，意图借市场之手赶走生产成本较高的这类企业。同时，OPEC内部抢占市场份额，为了商业利益OPEC最大产油国沙特宣布“不减产”大大的加速了石油价格的暴跌。
通过低油价，沙特不仅是希望排挤生产成本较高的美国页岩油生产商，也达到了一定的政治目的。低油价打击了沙特在中东的宿敌伊朗和并非沙特盟友的俄罗斯。 金融市场加速油价下跌
本轮油价暴跌虽然是由经济基本面的因素为导火索，但供需情况并不足以解释原油价格高达50%的跌幅。事实上，金融市场也扮演了重要的推波助澜的角色。
国际清算银行（BIS）指出，和其他金融资产一样，油价受期货市场预期的变化而波动。金融市场预期转变和石油业近几年负债增加是激化此轮油价暴跌的重要因素。
低油价确实打击页岩油，导致一些页岩油公司破产，能源类债券收益率大幅上升。能源开采企业投资下降，美国油田钻井数目持续减少。
首先我们看一看各国油田对于油价容忍度的底线。
表1是摩根士丹利估计的全球主要油田达到的盈亏平衡点和现金成本边界的原油价格（美元/桶）。油价的盈亏平衡点指的是产油企业的收入覆盖全部成本时的油价。以盈亏平衡点油价为界限，当油价高于盈亏平衡点时企业盈利，反之，企业亏损。当油价波动在50美元-55美元/桶，许多油田都处于亏损的状态并逐步关闭钻井。
石油服务公司贝克休斯统计显示，美国油田钻井数量在2014年10月达到峰值，共有1609个钻井，而2015年1月底则下降到了1317个，降幅为18%。其中，美国三大页岩油产区的钻井数量下降9%。与此同时，英国石油公司2015年原油开采投资预算下降12.7%，加拿大石油生产协会预计2015年加拿大能源企业的投资下降33%。
除了盈亏平衡点，判断能源企业短期内是否会减产或停产需要参考企业的现金成本与原油价格的关系。现金成本指的是不考虑固定成本的情况下，维持现有生产规模的成本。沙特的现金成本最低，只需要4美元-5美元。从表1可以看出，在当前的原油价格条件下，许多产油企业可能选择在亏损的情况下继续运营而非进行大规模减产。如果油价在短期内没有起色的话，这些产油企业的资产负债表状况可能会严重恶化。从经济层面考虑，短期油价将不会低于现金成本，长期油价不会低于盈亏平衡点。
产油企业资产负债表的恶化，尤其是能源高收益债券（俗称垃圾债券）收益率的上升，加速了能源市场的下滑。近年来以美国页岩油企业为代表的大批石油开采和钻探公司获得了大量融资。2006年美国能源企业的负债总额为5000亿美元，而2014年已经超过1万亿美元，年均增长速度达到10%。
高收益债券是众多能源企业获得资金的渠道之一。目前美国高收益能源债券规模约为2100亿美元，占高收益债券市场的16%（10年前仅为4%）。 2014年下半年以来，美国能源高收益债券的收益率由6%上升到10%以上（图2（右））。
这表明，油价的下跌不仅降低了能源企业的利润，还大大提高了企业的融资成本。负债情况的恶化加剧了石油企业的流动性短缺，企业不得不通过维持生产规模来回笼资金，从而进一步推低了油价。
对于杠杆率过高的能源企业，债务成本的飙升已经直接威胁到企业的偿债能力。美国页岩油公司WBH Energy债务违约达1000万-5000万美元，成为第一家在此轮油价下跌中申请破产的页岩油公司。违约风险在市场中的蔓延也使得能源企业的股票遭到大规模抛售。
如图2（左）所示，以XLE为代表的能源企业股票ETF价格从2014年中以来就急剧下滑约1/4。
原油市场虽然短期波动加大，但是长期看好。短期来看传统石油和页岩油的商业竞争将持续一段时间，石油短期内波动率将加大。
但是私募基金长期看好能源产业。2014年私募股权行业向石油和天然气领域投资310亿美元，远高于收购集团过去五年在该行业投资的80亿美元。在原油价格暴跌50%后，世界上最大的私募股权基金黑石集团（Blackstone）表示，能源行业目前出现了多年以来所见到最好的投资机会。2015年1月黑石集团名下的信贷业务GSO资本合伙企业为林恩能源有限责任公司提供至多5亿美元的贷款，为其石油和天然气开发项目提供融资。
资本市场认为原油短期内存在套利空间。同为金融属性很强的商品，黄金价格与原油价格之比常被用于衡量市场在两种商品之间的套利。如图3所示，目前黄金与原油价格比率已经达到了上世纪90年代初以来的最高位，显示黄金相对于石油来说可能被高估，市场可能存在套利空间。
以石油战略储备基金应对挑战
短期内通过设立国家石油战略储备基金，通过国际原油期货及衍生品市场加强能源动态库存管理，解决能源储备能力不足的瓶颈。
我国的原油对外依存度不断提高，2014年已经逼近60%，其中一半以上来自于波斯湾，能源安全非常重要。国际能源署（IEA）建议一国安全的原油储备量应相当于90天的净进口量，而我国的战略石油储备仅相当于14天的净进口量（以2015年1月的净进口规模计算），在全球的各国比较中处于相当低的水平，这使得我国能源储备对抗国际风险的能力较弱。
借本次石油价格走低之机，我国应该积极扩充石油储备。中国国家统计局公布的数据显示，第一期石油储备工程（大连、黄岛、镇海、舟山）共储备原油1243万吨（约9100万桶）。第二期储备油基地正在建设中，第三期基地建设刚启动。如果按90天进口量的原油衡量，我国的石油储备需要达到5.4亿-6亿桶原油。
除了战略石油库存，国家发展改革委员会提出建立最低商业原油库存制度，从而完善多层次石油存储体系。商业库存有利于企业通过库存平滑国际能源市场的价格波动，减轻企业面临的国际能源市场供给变化的冲击。待到原油价格处于相对高位时，也可将部分商业石油储备投向市场从而稳定国际原油价格。
然而石油储备基地和仓库的建设周期比较长，在此期间原油价格可能大幅反弹，因此需要结合短期的措施来提高库存。建议设立国家石油战略储备基金，保障能源安全。
首先，能源安全与粮食安全、金融安全并称为当今世界三大国家安全。设立石油战略储备基金用途单一，易于管理，有利于应对各种突发性的石油安全事件，包括石油供应中断、战争、自然灾害、进出口不畅等;可以实现外汇储备多元化，降低风险。其中一部分储备基金用于购买现货原油作为法定储备，一部分基金所买的石油则作为超额储备，一部分则可以用于石油储备基地的建设。
其次，石油战略储备基金可以在国际衍生品市场上购买原油期货，通过期货持仓在短期内获得原油动态库存，同时可以通过衍生品管理原油价格波动的风险。
2014年我国进口原油3亿吨，金额为2281亿美元。如果石油战略储备基金在国际期货市场上把原油进口价格锁定在2015年1月份的价格水平，在进口量相同的情况下，2015年可以比前一年节约原油进口成本约840亿美元。
石油战略储备基金也可以用于购买天然气等其他能源产品，从而扩展成为能源战略储备基金。天然气是相对清洁的能源，有利于改善中国目前的能源结构，减少雾霾。现在世界平均的天然气占能源结构的比例大约是24%，中国目前只有5%。尽管煤炭在中国能源结构中的主导地位有所下降，目前仍然占67%左右。
英国伦敦上世纪50年生了大烟雾事件后，1956年通过清洁空气计划。此后的20年中，煤炭在英国的能源结构中的比重从90%下降到30%。其中，石油替代了20%以上的煤炭，天然气替代了30%以上的煤炭。
2014年我国天然气的对外依存度为32%，相比石油并不算高，在天然气进口方面仍然有较大的空间。能源战略储备基金可以在国际天然气价格较低之际购买储备天然气或签订长期购买合同，从而降低天然气的进口成本，提高天然气在能源结构中的使用率。
上海自贸区的原油期货市场一旦开启以后，石油战略储备基金可以积极参与交易，有利于中国争夺国际原油市场话语权。
原油价格受到经济基本面、政治、金融投机等多重因素的影响，一个公允、透明的衍生品市场的建立将有利于稳定能源市场，使能源价格回归到供需基本面。
目前我国的能源衍生品市场还非常小，目前只有燃料油和沥青期货，企业需要参与外盘市场来进行风险管理。全球原油价格波动剧烈的时期是上海自贸区原油期货推出的有利时机。国务院2014年12月12日批准上海期货交易所开展原油期货是一个良好的开端，能源类期权，指数和ETF等其他衍生品将迎来加快发展的好机遇。
首先，上海自贸区的原油期货市场有利于企业直接参与原油的套期保值，提高服务实体经济的能力和有效性。其次，通过原油期货市场实现市场化定价，有利于成品油市场的价格改革，从发改委目前的“十个工作日一调”的原则向市场化转变，政府的作用将从价格制定者转变为价格监督者。
关键词：外汇储备管理；成本；收益；投资
一、前言
近年来，全球外汇储备规模急剧增长。外汇储备规模的不断扩大，对各国外汇储备管理目标、管理策略和投资方式等都产生了相当大的影响。外汇储备资产管理问题已引起广泛关注。2005年4月IMF对外汇储备管理目标进行了修正，指出：“与传统储备管理目标相比，目前外汇储备管理在资产保值和确保流动性基础上，更应注重管理的有效性，以最大化收益(或降低成本)”，从而突出了外汇储备管理收益性目标的重要性。高储备持有国也纷纷采取更加积极的外汇储备管理投资策略，这从近年来纷纷涌现的主权财富基金(SWFs)中可见一斑。主权财富基金的主要来源就是各国的外汇储备资产，这些资产主要投资于股票、政府或机构债券(包括基金公司、股票交易所等金融机构)以及一些金融衍生产品，其目的是在保持资产安全性基础上使投资收益最大化。但是2007年全球金融危机爆发后，美元贬值，包括“两房”在内的美国多家金融机构纷纷破产，投资基金关闭，股市剧烈震荡，国际投资环境急剧恶化。这给各国外汇储备投资收益带来不同程度的损失。据统计，主要投资于美国和欧洲的金融证券和房地产领域的科威特主权财富基金，2008年3月底到12月底损失了310亿美元；淡马锡2008年4月至11月间资产价值下降31％，仅其在美国银行的投资就损失了至少30亿美元；被认为资产最为多元化的阿布扎比投资局，在这轮危机中也难以全身而退，据估计，该基金最多可能亏损1500亿美元，相当于其资产总额的三分之一。在此背景下，全球金融危机对我国外汇储备投资产生了什么影响?长期以来我国外汇储备投资管理究竟是亏损还是盈利?外汇储备管理效率如何?基于对这些问题的思考，本文对1994-2008年间我国外汇储备投资收益和成本进行了分析、计算和实证，并得出结论，以期为政府有关部门提供重要的决策依据和参考。数据来源于国家统计局公布数据、中经网数据库等。
二、中国外汇储备投资收益分析
外汇储备在我国的运转过程，可以表示为：(1)国际收支顺差带来外汇盈余；(2)外汇市场外汇供给增多，人民币面临升值压力，为了维持人民币汇率基本稳定，央行进入外汇市场实行干预操作，买入外汇抛出本币；(3)国家指派专门机构(目前主要是国家外汇管理局和中国投资有限责任公司)对外汇盈余以及从外汇市场买入的外汇储备进行管理和投资；(4)为了维持人民币对内稳定，央行发行票据来冲销外汇占款。
目前来看，总体而言我国外汇储备资金的使用还是很有限的。外汇储备除了投资到国外购买一些国家的政府、机构债券外，其余的资产主要存在国外银行。尽管2004年以来国家曾尝试运用部分外汇储备给金融机构注资以及其他股权投资，并在2007年成立了中国投资有限责任公司对外汇储备资产进行积极管理，但资金量小0。在这一运作过程中，持有外汇储备的损益就显现了出来。就收益来看，有狭义和广义之分，狭义的持有外汇储备收益，是指国家对外汇储备资产的投资收益，具体包括：(1)外汇储备投资于国外证券的收益；(2)外汇储备存于外国银行的利息收益；(3)外汇储备用作其他积极性投资的收益。这些储备收益属于显性收益。广义的外汇储备收益是指一国运用外汇储备所产生的所有收益的总和，包括经济收益、社会收益和其他无形收益等，具体而言不仅包括外汇储备投资的经济收益，还包括：(4)一国因持有外汇储备而降低发生金融危机的损失；(5)一国持有外汇储备带来的市场稳定的信心等。(4)、(5)部分收益属于隐性收益。广义的收益又可分为可量化与不可量化部分，可量化部分为(1)、(2)、(3)、(4)，不可量化部分为(5)。
(一)投资国外债券的储备资产收益率分析
虽然这两年实行储备资产多样化改革，但我国外汇储备资产中美元资产仍占绝大比重。其中，美国国债约占35％，美国长期机构债券占比30％和长期企业债券占比5％。美国国债具有四大系列：T—bills(4周、13周和26周)，T—notes(2—10年期)，T—bonds(10-30年期)和TIPS(通胀保护的国债)。中行全球金融市场部数据显示，我国主要投资的期限品种包括3个月、5年、10年、30年等。近几年来这些品种的收益率随着美国经济周期的变化发生了较大的波动。如3个月短期国债从1994--2008年的收益波动范围为1％-6.66％；5年中期国债的收益波动范围为2％-5.2％；10年期长债近几年的收益波动范围为3.0％-5.4％；30年期长债近两年的收益波动范围为4.25％-5.7％。考虑我国长期以来主要投资中、长期国债，其平均收益率约为5％左右。其次还有美国机构债，它们一般比同期限的国债高100-200基点，因此保守估计我国外汇储备投资美国债券的平均收益可达5％。除了购买美国国债，我国还动用外汇储备购买了部分欧盟和日本的长期政府债券。根据相关的研究，保守估算我国外汇储备中欧盟长期债券比例约为15％，日本长期债券比例约为8％。欧洲和日本长期债券收益率近年来10年期国债收益率分别在4％和1.8％左右波动，它们相对于美元有超过20％以上的升值水平，折合美元的收益率大约为4.8％和2.16％。
(二)存在国外银行的储备资产收益率分析
除了购买一些政府国库券、债券以外，我国的外汇储备资产主要存于银行，这部分流动性资产约占总外汇储备资产比重的7％。根据中国人民银行公布的数据，自1998年1月以来美元一年期存款利率平均只有3.06％。结合投资国外证券收益率，运用归一法，我们可以大致得到我国外汇储备资产投资的整体收益率水平，为4.607％(5％×70％+4.8％×15％+2.16％×8％+3.06％×7％=4.607％)。按该收益率来算，1994-2008年我国各年度外汇储备的投资收益如表l所示，累计总收益为3550.41亿美元，计27553.86亿元人民币。
(三)因持有外汇储备而降低发生金融危机的损失——风险收益分析
风险收益是指因持有外汇储备而减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，这种降低的危害程度可以认为是外汇储备带来的一种收益。正因为风险收益的存在，使得新兴国家愿意持有更多的外汇储备。Rodrik and Velasco(1999)估计遵守Guidotti—Greenspan—IMF规则将使资本流动发生逆转的概率减少10％，假设金融危机的成本为GDP的10％(该假定比率不高，见Hutchison and Noy，2002)，那么遵守Guidotti—Greenspan—IMF规则的风险收益等于GDP的1％；表2依此计算了1994-2008年我国各年度风险收益，累计为20112.35亿元人民币。
将上述三种收益累加，得到1994-2008年间我国持有外汇储备的总收益为6081.75
三、中国外汇储备投资成本分析
持有外汇储备的成本也分为狭义和广义两种。狭义成本包括：(1)干预成本，即央行进入外汇市场买人美元等外汇的操作成本；(2)冲销成本，即央行对冲市场上外汇占款的冲销行为所支付的费用。广义成本除了(1)、(2)外，还包括(3)机会成本，即如果不将外汇储备投资国外，而运用于其他途径(如进行国内建设投资)可能获得的收益以及(4)如果国内货币市场上外汇占款不能完全冲销，外汇占款剩余对一国造成的通货膨胀压力和影响。这些广义的成本也可分为量化和不可量化两部分。量化部分包括(1)、(2)、(3)，不可量化部分包括(4)。
(一)外汇市场干预成本
当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。中国人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币。干预成本就是央行在外汇市场上买进(或卖出)外汇所产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价抛出本币而带来的损失。特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度达到12.47％，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额外支付的利息也属于外汇干预成本。
本文借鉴Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法来分析1994年1月-2008年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每季度的外汇干预的替代变量。
1．央行外汇买卖的交易损失采用Talor(1982)的公式来衡量
其中，Pi代表利润，ni为第i期外汇干预额，这里是i期的外汇储备变动额，ei为第i期买卖外汇时的实际汇率(以直接标价法表示)，et为样本期末的市场汇率。为了避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方法进行计算。可以看到，按照2008年底人民币汇率计算的中央银行外汇市场卖出人民币而遭受损失累计为20541.4亿元人民币，具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。
按照同样的方法和2007年底人民币汇率中间价7.3046元／美元计算央行的干预成本，结果为11980.9亿元，分摊到每一年的干预成本见表4。可以看到，2007年以来由于受全球金融危机的影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本比前一年增加了71.45％。
2．央行本币负债的利息C=(Btrt)／4 (2)
Bt为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天期限的基准收益率。计算结果见表5。1994--2008年央行本币负债的利息累计为1431.44亿元人民币。
(二)货币市场冲销成本
由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张，为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所产生的成本。
1994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加特种存款、公开市场操作(又称对冲操作)、将财政及邮政储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本主要有：①回收再贷款所损失的利息收入；②向商业银行支付的准备金存款利息；③发行央行票据所需要支付的利息；④邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为基准进行计算，1994-2008年间，中国人民银行因对金融机构再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息51.49亿元；中央银行向商业银行支付的存款准备金利息为9935.35亿元；邮政储蓄转存中央银行利息总计4388.1亿元。从公开市场操作来看，截止到2008年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量为17058.3亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲成本十分巨大，2002-2008年间央行因发行票据所支付的利息累计达到4714.79亿元。综合上述四项数据，可得到1994-2008年间广义范围的中国人民银行冲销操作成本总共达18986.75亿元(9935.35+4388.1+4714.79—51.49)。其中各年度冲销成本见表6。可以看到，2008年由于本币汇率上升，央行冲销成本比2007年增长了38.4％。
(三)机会成本(又称为外汇储备资产的机会损益)
如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设，比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内，那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率×外汇资产规模×当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公布的每年度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价年度数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如工业资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等，本文选取工业资本回报率作为参考指标。已有的研究数据均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援引中国经济观察研究组(CCER)2007年5月研究得出的结论：从1994年到2006年工业资本回报率变化幅度为2.2％到13.4％，净资产回报率变化幅度为6.8％到18.5％；如果选择净资产回报率作为参数，平均值为7.8％。可以算出1994-2008年我国外汇储备持有的机会成本见表7，总计为46826亿元。
四、外汇储备管理的净收益
将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备的净收益。总收益包括外汇资产投资收益和风险收益，总成本包括外汇市场干预成本、冲销成本以及机会成本。如果不考虑机会成本，用总收益减去干预成本和冲销成本，就得到外汇储备管理的会计利润(见表8中第一列8)；如果考虑机会成本，就得到我国外汇储备管理的经济收益(见表8中第1列10)。1994-2008年我国外汇储备管理的净收益见表8。
五、结论
(一)如果不考虑机会成本，我国外汇储备投资管理是盈利的。1994-2008年间我国外汇储备投资管理实现净利润6706.62亿元，收益率达到4.96％。这主要缘于我国执行了安全、稳健的投资策略，从而降低了金融危机带来的投资风险。对不断发展与改革的中国外汇储备管理而言，能在保证外汇资产安全性、流动性基础上取得如此收益，其管理效果是值得肯定的。多年来，我国不断增长的外汇储备为人民币汇率稳定提供了支持，增强了我国应对诸如亚洲货币危机这类突发性金融危机的能力，维护了国家金融稳定与安全，增强人们对中国金融体系的信心。
(二)如果考虑储备资产投资国内的机会成本，外汇储备管理收益为-4982.15亿元，整体经济利润是负数。这说明我国现行的外汇储备投资还存在改进之处。长期以来，基于安全性考虑，我国将大量外汇储备以美元形式持有，同时主要投资于美国国债。与此同时，我国正处于经济发展关键时期，经济发展需要大量各类资源支持、外汇储备是国家的宝贵财富，国家经济发展战略需要大量引进先进资源、人力和物力，这需要外汇储备的支撑。在外汇储备运营投资上，如果企图依靠发达资本主义国家的金融市场带来稳定的收益，不仅约束了本国经济发展速度，助长了全球性的经济失衡，而且还会使投资面临巨大的风险。挪威国家主权财富基金——“国家养老基金”金融危机爆发前在全球范围内分配资产，其资产40％投资于股票，60％用于固定收入投资，但金融危机爆发后仅2008年一年就损失约905亿美元，相当于过去10年基金收益总和，这就是一个证明。事实上本次金融危机后，一些主权财富基金的投资区域转为亚洲新兴市场国家或地区，甚至转而回到本国国内市场投资。
(三)可以考虑成立国家战略基金，将部分外汇储备和国家战略发展相结合，提升国家整体竞争力。提升经济竞争力是我国经济发展面临的一项长期课题。它主要包括两个方面，一是从国外获得更多的市场、资源和关键技术的能力；二是提升本国企业国际竞争力。近年来，我国在这方面已经进行了一系列有益的探索，例如，用外汇储备注资方式，支持国有独资商业银行股份制改革等。但目前储备管理部门对此没有进行整体规划，也没有系统的战略安排。本文认为，国家战略基金应该划分为民族企业发展基金、能源产业投资基金和文化教育科技发展基金。三大基金的战略发展侧重不同：(1)民族企业发展基金用于国有重要民族企业的发展，目前中金公司主要注资于国有金融机构，未来还可扩大投资范围，包括工业、农业、制造业等在内的民族企业，符合注资条件的都可进行投资；(2)能源产业投资基金成立的目的是实现外汇储备与战略能源储备的合理结合；建立能源产业投资基金，主要对国外石油、钢铁、天然气、煤炭等战略能源领域进行策略性投资，一方面可以提高外汇储备的运营效率，另一方面能平抑世界能源价格波动的不利影响。(3)成立教育科技发展基金主要是将部分外汇储备投资于教育和高科技产业，提高国民素质和国家现代科技水平。利用富余的外汇储备，进口高科技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引进国外的专家和顾问等等。此类投资的回报会通过中国经济的长期可持续发展来实现。
(一)外汇市场干预成本
当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。中国人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币。干预成本就是央行在外汇市场上买进(或卖出)外汇所产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价抛出本币而带来的损失。特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度达到12.47％，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额外支付的利息也属于外汇干预成本。
本文借鉴Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法来分析1994年1月-2008年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每季度的外汇干预的替代变量。
1．央行外汇买卖的交易损失采用Talor(1982)的公式来衡量
其中，Pi代表利润，ni为第i期外汇干预额，这里是i期的外汇储备变动额，ei为第i期买卖外汇时的实际汇率(以直接标价法表示)，et为样本期末的市场汇率。为了避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方法进行计算。可以看到，按照2008年底人民币汇率计算的中央银行外汇市场卖出人民币而遭受损失累计为20541.4亿元人民币，具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。
按照同样的方法和2007年底人民币汇率中间价7.3046元／美元计算央行的干预成本，结果为11980.9亿元，分摊到每一年的干预成本见表4。可以看到，2007年以来由于受全球金融危机的影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本比前一年增加了71.45％。
2．央行本币负债的利息C=(Btrt)／4 (2)
Bt为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天期限的基准收益率。计算结果见表5。1994--2008年央行本币负债的利息累计为1431.44亿元人民币。
(二)货币市场冲销成本
由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张，为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所产生的成本。
1994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加特种存款、公开市场操作(又称对冲操作)、将财政及邮政储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本主要有：①回收再贷款所损失的利息收入；②向商业银行支付的准备金存款利息；③发行央行票据所需要支付的利息；④邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为基准进行计算，1994-2008年间，中国人民银行因对金融机构再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息51.49亿元；中央银行向商业银行支付的存款准备金利息为9935.35亿元；邮政储蓄转存中央银行利息总计4388.1亿元。从公开市场操作来看，截止到2008年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量为17058.3亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲成本十分巨大，2002-2008年间央行因发行票据所支付的利息累计达到4714.79亿元。综合上述四项数据，可得到1994-2008年间广义范围的中国人民银行冲销操作成本总共达18986.75亿元(9935.35+4388.1+4714.79—51.49)。其中各年度冲销成本见表6。可以看到，2008年由于本币汇率上升，央行冲销成本比2007年增长了38.4％。
(三)机会成本(又称为外汇储备资产的机会损益)
如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设，比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内，那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率×外汇资产规模×当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公布的每年度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价年度数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如工业资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等，本文选取工业资本回报率作为参考指标。已有的研究数据均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援引中国经济观察研究组(CCER)2007年5月研究得出的结论：从1994年到2006年工业资本回报率变化幅度为2.2％到13.4％，净资产回报率变化幅度为6.8％到18.5％；如果选择净资产回报率作为参数，平均值为7.8％。可以算出1994-2008年我国外汇储备持有的机会成本见表7，总计为46826亿元。
四、外汇储备管理的净收益
将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备的净收益。总收益包括外汇资产投资收益和风险收益，总成本包括外汇市场干预成本、冲销成本以及机会成本。如果不考虑机会成本，用总收益减去干预成本和冲销成本，就得到外汇储备管理的会计利润(见表8中第一列8)；如果考虑机会成本，就得到我国外汇储备管理的经济收益(见表8中第1列10)。1994-2008年我国外汇储备管理的净收益见表8。
五、结论
(一)如果不考虑机会成本，我国外汇储备投资管理是盈利的。1994-2008年间我国外汇储备投资管理实现净利润6706.62亿元，收益率达到4.96％。这主要缘于我国执行了安全、稳健的投资策略，从而降低了金融危机带来的投资风险。对不断发展与改革的中国外汇储备管理而言，能在保证外汇资产安全性、流动性基础上取得如此收益，其管理效果是值得肯定的。多年来，我国不断增长的外汇储备为人民币汇率稳定提供了支持，增强了我国应对诸如亚洲货币危机这类突发性金融危机的能力，维护了国家金融稳定与安全，增强人们对中国金融体系的信心。
关键词：外汇储备；管理经验；币种结构多元化；资产结构多元化
中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）03-0146-02
1 我国外汇储备的基本情况
1979年以前，我国依据“量入为出，以收定支，收支平衡，略有节余”的原则，实行高度集中的行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制，外汇储备数额每年基本在5亿美元左右。随着我国对外开放程度不断提高，利用外资的规模不断扩大，出口贸易多年保持顺差，外汇储备不断增加。1996年我国外汇储备规模突破1000亿美元大关，2001年突破2000亿美元，2002 年突破4000亿美元，2004年达到6099亿美元，2005 年全年国家外汇储备达到了8188 亿美元，2006年10月我国的外汇储备超过了一万亿美元，最新数据2007年9月显示我国的外汇储备已经达到了14336亿美元。持有如此巨额外汇储备，机会成本巨大。因此，在充分考虑我国外汇储备的流动性和安全性的同时，提高外汇储备资产管理的经济效益和资产回报率已成当前最值得关注的问题。
2 国际外汇储备资产管理的成功经验
2.1 日本
1993 年末日本外汇储备达956 亿美元, 首次超过美国, 居世界第一, 此后至2006 年2 月底, 日本长期位居世界外汇储备第一。到2006 年11月底, 日本外汇储备仍高达8969.49亿美元, 其中外国证券7509.89亿美元, 外汇存款1249.56 亿美元,黄金储备159.11 亿美元。从实际情况看, 巨额外汇储备不仅没有给日本经济造成负面影响, 反而带来了较好的投资回报。2005 财政年度, 日本外汇储备海外证券投资收益达788.79 亿美元。日本的外汇储备管理由财务省负责, 财务省主要通过日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理, 日本银行按照财务省制定的目标和决策对储备进行日常管理。针对日本外汇储备增加的主要途径, 日本银行把大量买入美元改为大量卖出美元。为了避免大量美元被抛进外汇市场导致美元暴跌, 日本采取既控制外汇储备规模、减少过剩外汇储备, 又避免冲击美国经济引起美元暴跌的措施。为此, 日本银行利用发展中国家特别是中国和“四小龙”迅速增加外汇储备的有利时机, 在2004 年第一季度大规模买入美元的市场干预急刹车之后, 已快有两年未进行买入美元的市场干预了。2004 年,中国和“四小龙”第一季度外汇储备增加了2603 亿美元,约相当于日本银行第一季度美元买入额的2.3 倍多；2005 年，中国外汇储备又增加2089 亿美元。由于中国和“四小龙”迅速增加的外汇储备足以抬高美元汇率、遏制日元升值的势头, 日本银行就见机行事, 及时停止了大规模买入美元的市场操作。
2.2 新加坡
新加坡的外汇储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，多余储备则单独成立专门的投资机构拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。
新加坡金融管理局(MAS) 即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备的保值增值和长期回报。其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资，目前管理的外汇储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。
淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从20世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高新技术行业。
2.3 挪威
挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行联合主导下的挪威银行投资管理公司加挪威银行货币政策委员会的市场操作部体制，挪威也实行外汇储备积极管理的战略。挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金，外汇储备的积极管理被提到议事日程上来，财政部对石油基金的管理负责。挪威银行于1990 年开始对外汇储备实施多层次管理, 以全部外汇储备建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。其中, 货币市场组合以高流动性的国内货币市场工具投资, 满易性和预防性需求； 投资组合以全球配置的权益工具和固定收益工具投资, 满足盈利性需求； 缓冲组合, 也就是政府养老基金, 以油气资源导致中央政府现金流入为资金来源, 通过积极的海外投资满足发展性需求。并且, 外汇储备资产可以根据货币政策、汇率政策以及国内经济形势需要, 在货币市场组合与投资组合之间划转。截至2006年9月，投资组合、货币市场组合、缓冲组合在挪威外汇储备中所占的比例分别为94.8%、3.58%、1.61%。其中投资组合是全部外汇储备组合投资的主体, 投资涉及42个发达国家和发展中国家经济体。
2.4 中国香港
香港外汇基金成立于1992年，目前规模已超过一万亿港元。据统计，从1993年到2004年，香港外汇基金的复合年度回报率为6.7%，总体上取得了较好收益。外汇基金运作的目标是保障资本长期购买力，维持货币和金融稳定。外汇基金的具体运作包括以下几个方面: 首先，外汇基金的机构控制与人员管理。根据《外汇基金条例》规定，财政司司长掌握基金控制权，但行使权力时必须首先咨询外汇基金咨询委员会，具体运作授权于财政司司长委任的金融管理专员。其次，确定合理的投资组合政策、投资基准和专业的投资管理团队。①外汇基金分为支持组合和投资组合两个不同组合来管理，支持组合主要持有为基础货币提供足够支持的流通性极高的美元证券，投资组合则主要投资于经合组织(OECD)的债券和股票市场以保证资产长期购买力。②投资基准规定了外汇基金对各国资产类别的投资比重及货币分配。一般来说，外汇基金资产的77%分配于债券，其它为股票及有关投资。货币方面，88%分配于美元区，12%为其它货币。由于金融环境的变化及市场的波动，投资基准会被定期修正以规避风险和实现收益最大化。③投资组合中的证券组合由金融管理局管理，而金管局通过外聘基金经理来负责具体的投资工作。外聘的基金经理主要分布于13个世界金融中心，管理部门通过增加雇用基金经理的数目和类型，以使投资分散于不同市场和资产类别。这些投资资产主要存放于几个主要的全球托管人那里。再次，风险管理。外汇基金内设风险管理及监察处，负责选定投资基准，并对市场、价格、信贷等风险及外聘基金经理的投资组合与个人绩效作出评估。我国香港的经验告诉我们，外汇基金通过外聘基金经理，在风险允许的条件下，可以充分利用他们的投资知识和经验，达到事半功倍的效果。
3 借鉴及启示
3.1 中国外汇储备的币种结构要多元化
据估计，我国外汇储备总余额的70%左右为美元资产，20%左右为欧元资产，其余是包括英镑、日元和韩元在内的其他货币资产。外汇储备的币种结构过于单一，主要还是以美元资产为主。
日本的经验值得我们借鉴。美元将以缓慢的速度温和贬值。美元的贬值预期将使我们以美元为主要组成部分的外汇储备遭受资本损失，这构成了我们在储备增量中减持美元的基本动机。另一方面，欧元区经济复苏进程依然脆弱，而日本经济尽管消费疲弱，但自2002年2月开始的增长周期已经进入第58个月。虽然对各个货币区经济进行准确预测是十分困难的，但是在照顾国际贸易构成和尽量减少汇率风险之间进行权衡，我国必须逐步实现外汇储备的币种结构多元化，逐步减少美元储备比重，增持欧元、日元，以及韩元、澳元、新加坡元等，藉以实现外汇储备的多币种配置。
3.2 中国外汇储备的资产结构要多元化
目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券等，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报, 以保证储备资产购买力的稳定。我们可以从以下四个方面进行资产的配置。
（1）在保证国家能源安全战略的背景下积极地投资于非洲、拉美和中亚等的资源性项目。直接投资于这些项目比建立石油储备在稳定能源价格和国家安全方面更加有效。
（2）增加黄金储备的份额。我国的黄金储备自2002年以来，一直维持在1929万盎司的水平。2003年以来国际金价从200多美元大涨至600多美元，在金价大幅上涨和美元贬值的背景下，增持黄金储备对于外汇储备的保值增值具有积极意义。
（3）在逐步开放资本项目管制和先期“藏汇于民”政策背景下，鼓励资本流出，进一步扩大民间持汇，一方面民间持有的部分外汇不会形成央行“外汇占款”对应的本币投放；另一方面，这也可以分散央行美元资产的汇率风险。
（4）在国际经济一体化背景下积极参与国际分工，“支持企业走出去”，支持社保基金、商业银行和工商企业等实体投资于国内外企业股权。股权投资具有比债权投资更高的收益率，当然更高的收益率对应着更高的风险，不过我们可以通过建立一定的风险分担机制来锁定央行承担风险的份额。
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关键词 外汇储备 财富基金 外汇平准基金
一、问题的提出
我国央行和IMF最新统计数据显示，截至2008年12月31日，我国外汇储备余额为19460.30亿美元，居世界第一位，约占全球外汇储备的25％。巨额外汇储备提高了我国对外支付能力，增加了海外投资者信心，并为我国经济的高速发展提供了有力的保障和支撑。但是，储备量的增加直接影响了央行货币政策的有效性，同时，席卷全球的金融危机令我国巨额外汇储备面临缩水风险，给我国外汇管理当局提出了巨大挑战。因此，完善现行外汇储备管理体制，加强对存量和增量外汇储备的管理是当前我国亟待解决的问题。
外汇储备迅速增长的重要原因是我国对外汇投资的限制及采取的缺乏弹性的汇率制度。我国连续多年的“双顺差”是外汇储备迅速增长的来源，但却不是使外汇储备迅速增长的根本原因。从国际收支平衡表上看，经常项目顺差主要是我国外贸企业出售产品和服务所获取的外汇资产，资本项目顺差主要是外商直接投资。如果逐步取消强制结汇制度，实行充分弹性的汇率制度且对外汇投资没有严格限制，这些外汇资产自然会在经济主体之间进行交易和对外投资，最终形成市场均衡和国际收支平衡。除非央行对外汇资产有特殊需求，否则央行无须购买外汇资产，外汇储备就不会增加。因此深化外汇管理体制改革，逐渐取消强制结汇制度，尽快实现汇率决定真正市场化，放宽对外投资限制，才是缓解外汇储备迅速增长的根本途径。目前，由于我国难以承受本币迅速升值可能产生的巨大成本，汇率市场化采取了渐进的方式。在这一过程中，外汇储备继续快速增长是难以避免的，单靠外汇储备管理体制改革并不能解决这一问题，但是通过改革可以降低因保持汇率稳定使外汇储备增加而产生的成本，同时提高外汇储备的使用效率。
关于我国外汇储备管理体制的改革，李扬(2007)等学者提出，在现行体制下，绝大部分外汇资产集中于央行并形成官方外汇储备是有问题的。应当改革外汇资产持有者结构，一方面，按照“藏汇于民”的思路，鼓励企业和居民购买、持有外汇，形成非官方外汇资产；另一方面，实现官方外汇资产持有者的多元化，成立各种类型外汇投资公司购买、持有外汇，从而减少央行购买、持有的外汇储备规模，从源头上缓解流动性过剩。
关于第一点建议，在人民币升值预期下，实现外汇资产持有者的分散化、藏汇于民只是一厢情愿，如果这种转化可以实现，央行从一开始就不会积累如此多的外汇储备，外汇储备剧增的问题从一开始就不存在。因为经济主体不愿持有外汇资产，为了保持汇率稳定，央行才不得不购买并持有外汇储备，除非本来就没有升值压力。关于第二点建议，笔者认为，这一思路是正确的，但对官方外汇资产的性质缺乏清晰的划分，因而也就不能从根本上区分不同外汇资产的管理模式，可操作性不强。本文试图在前人研究的基础上，厘清官方外汇资产和外汇储备的概念，指出我国目前外汇储备管理体制存在的不足。在此基础上，构建出官方其他外汇资产和外汇储备的管理模式，为管理当局提供一些可供选择的改革思路。
二、我国目前外汇储备管理体制存在的缺陷
目前的研究为完善我国外汇储备管理体制提供了一定的思路，但笔者认为还存在以下不足：
首先，未充分厘清外汇储备资产与官方其它外汇资产的区别。IMF在其外汇储备管理的指导性文件――《外汇储备管理指导方针》中，对外汇储备的定义是：外汇储备是由货币当局能够控制的、可及时获取的一国的公共部门拥有的外国资产。识别外汇储备资产的标准，一是有效控制，二是随时可用。“为了掌握储备资产或是达到其他的目的，货币当局自然持有国外资产或对国外资产进行控制。各种目的之间并不相互矛盾。比如，近期派不上用场的储备资产可用来投资世界银行的债券，增加开发资金的规模。出于上述原因持有的资产一般都视为储备资产。相比之下，用于开发和其它目的直接长期贷款资产则不作为储备资产。”由此可见，外汇储备资产有其明确的目标和严格的条件，除此之外的其他任何外汇资产(即使是官方外汇资产)，都不计人外汇储备统计中。按照IMF第五版《国际收支手册》关于国际收支平衡表中的项目统计，我们可以推知，一国官方外汇资产包括：货币当局持有的外汇资产；各级政府持有的外汇资产；货币当局持有的外汇储备资产。即使不考虑货币当局单独持有外汇资产，官方外汇资产至少包括两部分：各级政府持有的外汇资产和货币当局持有的外汇储备资产。一国的外汇资产包括官方的外汇资产和非官方外汇资产。为清楚起见，我们把除外汇储备之外的官方外汇资产称作官方其它外汇资产。
我国经历了外汇储备从严重短缺到高度充足状态，拥有庞大的官方外汇资产，不同的外汇资产理应发挥不同功能，采取不同的经营利用方式。但我国的官方外汇资产一直等同于外汇储备资产，由中国人民银行持有并管理。因此。应根据外汇资产的功能明确区分官方外汇资产，一部分作为外汇储备资产由货币当局持有，行使外汇储备的职能，我国学者用不同方式计算的我国适度外汇储备规模最多不过8000亿美元；另一部分作为货币当局和各级政府持有的其它外汇资产，用于投资和重要战略性资源的购买。
第二，缺乏清晰的分层次管理系统，储备授权体系不明确。一国外汇储备授权体系可以分为三个主要层次：第一层次是储备的持有层次上的授权，这一层次上的被授权对象是国家货币当局。第二层次是储备经营运作和经营管理上的授权，这一层次的被授权对象是有关政府部门或投资公司。第三层次是储备交易操作上的授权。第三层次在各国之间没有太大差别。在我国，第一层次授权，应是国务院代表国家授权中国人民银行统一持有、经营和管理外汇储备，这一模式为央行主导模式。第二层次授权，应是央行授权国家外汇管理局操作与管理外汇储备，如要进行分档管理，央行还应授权专业外汇投资公司经营，外管局负责流动性管理，外汇投资公司负责投资性管理。授权方与被授权方为委托关系，双方以合同形式明确各自的权利、义务和责任。
现在已成立的国家外汇投资公司是由国务院直接设立，其职能是实现外汇资产的保值增值，这种外汇资产的性质取决于购买外汇储备的资金来源。如由国务院授权财政部发债，则财政部与公司为委托关系，外汇资产的性质属官方其它外汇资产；这种形式的授权，央行只是把非官方的外汇资产转换成官方其它外汇资产，起了一个中介作用。如国务院授权央行直接把外汇储备划拨给新成立的公司，则央行与新
公司为委托关系，外汇资产属外汇储备。目前我国采取的是第一种形式。从央行公布的外汇储备总额看，中司2000亿美元的资产并未从外汇储备中移出。由此可见，目前并没有真正区分清楚外汇储备管理体制和官方其它外汇资产管理体制。
第三，外汇储备的形成机制没有改变，难以从制度上切断外汇储备与货币发行的直接联系，外汇占款成为央行发行基础货币的主渠道，使得央行资产负债结构极不合理。目前讨论的思路是为多余的外汇储备寻找出路，并没有改变外汇储备的形成机制。成立中国投资有限责任公司，只是通过发行债券的形式把央行持有的多余外汇储备转化为官方其它外汇资产。其作用仅仅是在官方其它外汇资产的管理方面，没有改变外汇储备的形成机制。只要中国的汇率决定缺乏弹性，在存在本币升值预期的前提下，为维持汇率稳定，央行就仍然要通过投放基础货币购买外汇储备，外汇储备与货币发行的直接联系难以从根本上切断。
与外汇储备居第二的日本中央银行的资产负债表相比，可以看到，我国央行在资产持有方面与之有明显差别。下面是2001年到2008年8月中日央行国外资产、政府债券在总资产中的比重比较。
在我国央行的总资产中，占主要部分的资产是国外资产。从2001年到2008年8月间，外汇资产占比逐年上升，从31.4％上升到77.5％，政府债券占比在2.2％至9.6％之间。而日本央行政府债券占总资产的比重大致在55％―70％之间，外汇占比在3.7％―6.9％之间。和日本央行相比，我国央行所持有的政府债券资产占总资产的比重明显过少。这种资产的缺陷是对资产的买卖决定权上存在着非对称性。即在资产的买进和卖出过程中，资产的买卖决定权不完全掌握在央行的手中，因而资产交易的实际结果与央行想要得到的结果并不一致。我国央行的国外资产主要是外汇储备，其买卖的决策权掌握在我国外贸部门和国外部门的手中，结果常常与央行所希望出现的结果相背。例如在通货膨胀时期，央行本应紧缩货币，但如果此时净出口出现顺差或者外商直接投资迅速增加，为保持人民币汇率稳定，央行就需要用人民币全额兑换外汇。其结果是央行所持有的资产非情愿地增加，等额本币进人流通领域，造成物价更快地上涨。在经济萧条时期，央行应该放松货币，但此时如果出现国际收支逆差，央行就必须承担起弥补国际收支逆差的责任，其结果将使央行的资产总额下降，基础货币供给量的进一步收缩，对经济造成了更为严重的伤害并加剧通货紧缩。
三、对我国外汇储备管理体制改革的一些建议
通过以上分析，我国的官方外汇资产将分为两部分：一是央行持有的官方外汇储备，二是官方其他外汇资产，两者应分属于不同的主体独立运作。沿着这种思路向前推进的关键是建立两类基金：以国家能源基金为基础的财富基金和外汇平准基金。
(一)建立以国家能源基金为代表的财富基全
由于官方外汇资产对应的是央行的本币负债，按照我国现行法律法规，要把一部分外汇储备转化为官方其它外汇资产，需财政发行国债筹集本币资金或直接向央行出售国债购买。国家通过发行特种国债从央行购买的外汇就转化成了官方其它外汇资产。我国目前财富基金性质的中司就是财政发行1.55万亿的特别国债从央行置换2000亿美元外汇储备建立的。笔者认为中司的以被动投资、财务投资为主的投资模式并不是我们现在可选的最佳模式。国内许多学者提出了用外汇储备购买资源类产品的构想，但能否用外汇储备购买、如何购买缺乏系统、科学的论证。
首先，关于能否用外汇储备购买的问题，本文上面关于官方其它外汇资产的论证给予的回答是肯定的。这些资产的性质是由经济主体资产转化来的国家资产，经济主体和国家对这些资源配置的目标完全不同。经济主体拥有外汇资源无非有三大用途：一是用于进口所需商品和服务；二是用于对外投资；三是卖给其它经济主体或货币当局。获得外汇的其它经济主体无非还是重复上述操作。经济主体的目标是效用或利润最大化，而国家的目标是服务于一国经济长期发展需要。因此，对于这些资产的经营运用，要综合考虑多种因素，用于购买外国国债或其它金融证券获取微不足道的利息或收益不是中国目前的首选，而用于购买国家战略储备物资和高新技术等才最符合中国长远发展战略要求。目前中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家，随着经济快速增长，中国对能源的需求已逐渐超过国内自然资源的储存及开发能力，以石油为例，我国的战略石油储备远远落后于美、日、法、德、韩等国家。从战略上讲，用这些外汇资产购买石油带来的收益远远大于购买任何金融资产的收益。从经济意义上讲，因为用于储备像石油这样可耗竭资源的资本，有望从逐渐升高的价格中获得收益，尽管建立储备耗费的资本损失了利息，但这可以在跨时期的实际价格的增长中得到补偿。按照传统的经济学理论，当市场是完全竞争以及零开采成本时，均衡的石油价格刚好是利率增长，此时，投资于战略性石油储备的资本没有机会成本，它只是另外一种形式的储蓄而已。很多人低估了战略性石油储备的收益，因为他们只计算了储备投资的利息成本，但却没有考虑其本身的预期收益。
其次，关于如何购买的问题，建立国家能源基金是一种可行方式。目前世界上的财富基金的规模，按财富基金研究所2008年12月的统计是3.94万亿美元，其中与石油、天然气相关的基金约2.5万亿美元，占全部基金的64％。但这些产油国的石油稳定基金的运作并不能给我们提供现成的经验。作为消费大国，国家能源基金的作用恰好与产油国的稳定基金相反：他们是把赚来的石油、天然气收入作为对未来的一种投资，而我们实际上是用其他收入来为未来的能源安全投资，从而实现保障民生和经济安全的目的。尽管中国现在已经有了中司，但建立国家能源基金还是很有必要的。在石油价格低位时期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置换2000亿美元的外汇储备(约占现有外汇储备总量的10％)，作为官方其他外汇资产建立国家能源基金，由指定机构专门进行石油和稀缺资源的购买。基金用途单一，易于管理，便于有关部门根据市场状况对石油等资源与外汇的配置比例做出灵活调整。
(二)建立外汇平准基金
关于外汇储备管理体制的模式，笔者认为，建立外汇平准基金是核心。设立外汇平准基金作为调节外汇市场和稳定汇率的专用基金。当外汇市场供求发生较大变化、汇率出现动荡时，央行运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，使汇率在目标范围内波动。目前美国、英国、日本、加拿大等国都是通过财政部持有的外汇平准基金来稳定汇率的。与财政部持有不同的是，我国的基金可以在现有的国家外汇管理局储备司的基础上组建，国家授权央行管理，由外汇管理局具体操作经营。这样做的好处是，按照路
径依赖，顺应中国外汇储备管理的发展路径，制度变迁的成本小。
基金由外币基金和本币基金构成，外币基金由现有的外汇储备的一部分形成，央行与外汇平准基金为委托关系。本币基金的来源可参照国际上成功的作法，通过在市场上发行债券筹集。与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同，外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的，从表面看，过去是央行发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币；现在是外汇平准基金发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，两者只是顺序上发生了变化。实质上，这一变化是从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，把央行从这一联系中解脱出来。
在存在人民币升值预期的前提下，基金发挥的作用是用本币负债置换外汇资产，从理论上对市场流动性没有任何影响。新增外汇储备不进入央行的资产负债表，央行可以根据市场上货币供求状况，自主地调整货币供应量，从而可以提高国内货币政策的独立性和稳定性。这样就形成了央行负责货币政策的实施，外汇平准基金负责汇率的稳定的分工。由于平准基金是在央行的管理下运作的，利率和汇率的协调也就容易做到。至于发行债券造成的利息成本与央行发行央行票据的利息成本是一样的，是政府为稳定汇率必须承担的代价。
在汇率真正市场化之前的这段过渡时期内，我国的外汇储备管理体制应采取央行主导模式。现有存量外汇储备的大部分继续由央行持有管理，新增外汇储备由外汇平准基金持有。央行对外汇储备实行分档管理。央行拨付一部分外汇储备给平准基金，授权外汇平准基金负责流动性管理，在执行外汇储备的基本功能同时，按照安全性、流动性的原则经营外汇储备，以安全性和流动性为主。央行再授权有条件的商业银行或专业外汇投资公司负责投资性管理，完全按照市场化运作。在外汇平准基金、商业银行和专业投资公司内部，建立完善的内部治理结构，制定业绩考核标准和投资风险基准并进行有效审计。
四、结论及需要进一步解决的问题
上述分析的外汇储备管理体制新模式，具有以下三个方面的优势：
第一，区分了外汇储备资产和官方其他外汇资产，理顺了外汇储备管理体制的授权体系，使分层次管理系统更加清晰，有利于我国外汇储备管理体制高效运行。外汇储备资产和官方其他外汇资产的性质不同，因而投资目的和投资方向截然不同，应由不同的管理部门分别管理。外汇储备管理体制集中管理外汇储备资产，按照外汇储备的不同职能，可分为流动性资产和投资性资产管理，由央行授权不同机构进行管理。这样的授权体系清晰、明确，可以大大提高我国外汇储备管理的效率。
第二，从制度上切断了外汇储备与基础货币发行之间的直接联系，解决了因外汇储备增加而产生的流动性过剩，提高了国内货币政策的独立性和稳定性。外汇平准基金的建立，改变了外汇储备的形成机制。外汇储备不再通过央行发行基础货币取得，而是通过外汇平准基金发行债券筹集人民币的方式取得，阻断了外汇储备增加与基础货币发行之间的直接联系。发行的债券可以在债券市场上流通，增加了我国债券市场的债券品种，扩大了债券市场的规模，有助于推动我国债券市场的健康发展。央行票据会逐渐退出债券市场，央行不再是债券市场上的最大做市商，有利于央行保持中立，独立执行货币政策的职能。
第三，优化了央行的资产结构，使央行更好地执行货币政策。有效地增加央行持有的国债总额，可以使央行更好地执行货币政策。由于国债资产买卖的控制权可以更多地掌握在央行手中，因而增减国债资产以替换基础货币的交易一般可以由央行来决定在繁荣时期，央行可以通过市场卖出公债券，收回基础货币，以达到让经济降温的目的。在萧条时期，央行则可以通过市场买进公债券，放出基础货币，以便使更多的基础货币投入流通，达到使总需求增加的目的。
同样是收回基础货币的对冲操作，采用不同的渠道和方式，对资金的配置效率所产生的影响明显不同。这说明在央行资产持有结构中，增加政府国债资产的持有量不仅是增加一个资产品种的持有量，而且直接关系到改善央行货币政策执行效率和提高资金的配置效率。改革外汇储备形成机制的特殊作用是可以改善央行资产的持有结构，从而改变央行在紧缩货币阶段和扩张货币阶段在执行货币政策方面的非对称性，进一步提高执行货币政策的实际效果。
关键词：石油储备，资金保障，成本控制
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石油储备建设投资巨大，资金筹集和成本控制问题始终是各国石油储备体系建设的焦点和难点，石油储备制度成熟的国家也积累了不少好的做法，值得借鉴。
一、其它国家石油储备的资金保障与成本控制
(一)石油储备的资金筹集方式
石油储备建设需要巨额资金投入，各国筹集储备资金的渠道方式不尽相同。?
1.美国石油储备资金的筹集?
美国政府战略石油储备的建设资金和石油收储资金主要来自财政拨款。到2000年，战略石油储备共花费215亿美元，其中储备设施建设和操作费用53亿美元，购买石油及运费159亿美元。?
为了减轻石油储备的财政负担，从1995年起，美国政府利用其富余的石油储备设施开展商业化运作，不仅向国内企业出租，还向国外用户提供储备服务，包括：(1)出租转让尚未充分利用的储备设施；(2)在战略石油储备基地开辟外贸分区，为境外石油消费国和生产国提供储备石油的服务；(3)利用战略石油储备基地过剩的能力为商业储备提供有偿的储存空间。?
2.日本石油储备资金的筹集?
日本的政府石油储备主要由石油公团(后改革为资源机构)投资和管理。国家石油储备基地的资本金由石油公团出资70%，另外30%由民间石油公司出资。建设投资一部分是政府通过预算直接拨款，其余部分由石油公团通过政府担保、发行政府担保债券(政府补助利息)和非公开债券等方式，向金融机构贷款，然后无息贷款给国家石油储备公司(即储备基地)。国家石油储备的收储资金，由石油公团通过政府担保、发行政府担保债券和非公开债券，以及承兑债券等方式，向金融机构贷款支付给国家石油储备公司，政府通过预算对贷款利息进行补助。政府石油储备的运营管理费用，全部由政府通过预算安排给石油公团，再由石油公团支付给国家石油储备公司。财政资金主要是依靠1978年设立的石油税来筹集的，这个税对所有的原油和进口的油品征收。?
企业石油储备资金是由各企业将储备成本纳入产品价格之中筹措。同时，政府还提供一定的支持：一是为私营石油公司购买储备用油提供低息贷款；二是日本开发银行和冲绳开发财团为储备设施建设提供低息贷款。?
3.德国石油储备资金的筹集?
德国以机构储备为主，并由储备联盟(ebv)来实施管理。ebv石油储备的费用来自银行贷款和会员交纳的会费，政府不提供补助。?
1978年，ebv成立时所需资金全部来自银行贷款，总额为25亿欧元。到2001年3月底，贷款额增加到36亿欧元。ebv不需偿还这些银行贷款，但需支付贷款利息。在ebv因国家法律修改而解散的情况下，其债务由政府承担。?
德国法律规定，所有炼油厂、石油进口和经销公司是ebv的法定会员。会员须在每月底前向协会申报本月进口或生产的数量和品种，并于下月底前缴纳相应的会费。会费标准的制定和修改由会员大会决定后经联邦经济部长与财政部长批准。逾期交费需支付比欧洲央行借贷利率高3%的滞纳金。ebv的会费收入主要用于石油销售经营、支付银行利息及储备设施的租金。?
德国法律允许ebv会员将其缴纳的会费纳入石油商品售价，只需在发票上注明“此价格含法定储备费用”，并列出具体数目，各销售环节均按此开具发票。因此，ebv会员缴纳的会费实际上由最终消费者承担。?
德国的商业石油储备费用由企业自负。?
可以看出，各国国情不同，储备资金的筹集渠道也各不相同，但总的趋势是政府、企业和民间组织共同负担，只是各国的比例不同而已。?
(二)石油储备成本控制的主要经验
1.石油储备成本的构成?
石油储备的直接成本主要包括三项：建立存储设施的建筑成本、管理维护成本和购买成本。前两项成本所占比重较小，也相对容易控制，各国政府工程招标都有严格的程序和审计，一般都是在行政部门公开技术标准的情况下向全球各地企业公开招标，事后由独立的审计机构进行审计。
购买原油的成本比其它两项成本要高出很多，也很难控制，传统的审计和监督也很难发挥作用。储备油并不是一次性购买的，而是在几十年中逐渐购买的，否则哪一届政府都支付不起这么大的账单，而且一次购买太多原油，会搅乱整个原油市场，自己的成本也会升高。因此，如何尽量地降低储备油的购买成本是各国石油储备实施中的重大问题。
此外，还有风险成本，包括收储过程中的价格风险，建设维护过程中的自然风险，投放过程中的运输风险等。为了避免和降低损失，必须对各个环节可能产生的风险进行防范。?
2.主要国家石油储备成本的控制——以美国为例?
在已有的石油储备大国中，美国在石油储备成本控制上的做法比较科学，也有一定代表性，其经验概括起来主要有以下几条：?
一是奉行“成本最低”原则。美国石油储备的第一原则是“成本最低”。美国政府认为，尽管影响美国经济安全的石油供应中断的可能绝对存在，但这种中断的数量和严重性几乎无法预测。如果国家受到全面攻击，炼油厂和运输管道必然是攻击的对象，如果这些设施被摧毁，即使有再多的原油也毫无用处。美国能源部给石油储备办公室的指示是“成本最低”，因为这个指标最好衡量和控制。
二是根据成本效益分析确定石油储备方式。例如，盐穹储油技术是目前世界上成本最低的石油储藏技术，在美国修建盐穹储库的成本大约是每桶1.5美元；每桶储备石油的日常运行和维护费用是25美分。如果采用地上储罐设施，每桶的设施投入需要15~18美元，至少是盐穹的10倍。而美国具有得天独厚的石油储备条件，墨西哥湾附近的路易斯安那州和得克萨斯州境内集中分布着500多个盐穹，靠近石油化工产业带。美国政府利用这些盐穹建成了4个大型储备基地，既临近码头，又距大型炼厂不远，还有发达的管道设施可以快捷地把储油传输到用户手中，大大节约了成本。?
三是坚持市场化操作。一般来说，各届美国政府会根据自己的计划对石油储备办公室发出购买指令，加入提交国会的政府预算。为了降低购买成本和避免对市场价格的冲击，储备石油的购买采取公开竞标方式。在实施购买行动时，首先由能源部战略石油储备办公室提前向社会公开购买计划(包括数量、品种、交货地点、时间等)和竞标时间，拟参加竞标的公司须向战略石油储备办公室出具银行信用证等资质证明，经审核同意后方可参加竞标。在竞标中报价最低者中标。另外，招标规定还允许中标的公司推迟交货。这样做的好处是，可以让中标的公司拥有很大的灵活性来决定何时采购、如何交割、如何进行套期保值等，降低报价。而且，市场上的其他参与者也摸不到中标公司什么时候会到市场上去买油或补充存货，所以也无法操纵市场。
四是选择好采购方式和采购时机。招标采购中，40%来自与墨西哥国家石油公司签订的长期供应合同，其余是市场现货招标采购。通常选择价格低迷时采购，既要避免引起市场价格波动，又要防止造成石油储备资金损失。
五是实施“矿产资源特许费换石油”，即允许租用联邦政府外大陆架的公司用直接向国家战略石油储备提供石油的方式代替缴纳矿产资源特许费。从1999年克林顿政府开始到现在的历届美国政府，都通过这种方式来增加石油储备的库存，减轻财政负担。?
二、我国石油储备的资金保障措施?
我国石油储备的各类资金应通过财政支持和利用社会资本两种渠道来综合保障。政府储备资金应以国家投资为主，并广开融资渠道，利用政策性贷款、发行债券等多种方式予以解决。法定储备的资金以企业为主解决，政府提供一定的支持；商业储备的资金应完全由企业自行解决。
(一)财政资金支持
1.建立石油储备基金?
为了加快石油储备基地的建设，保证稳定的资金来源，可考虑建立石油储备基金，在国家预算中专户管理。其资金来源应以政府拨款为主，政府和民间多渠道筹集。政府资金可以通过开征相关税收或附加费的办法筹集。社会资金可通过贷款、发行债券等方式获取。?
可在国家石油储备基金项下，设立“石油储备资金”和“石油储备建设与运营资金”两个账户，由财政部委托国家石油储备中心管理。石油储备资金实行封闭运行，收入包括国家财政逐年投入的资金、动用储备石油收回的资金等；支出包括支付收购油料的货款、运杂费等，必要时还可平衡财政预算。石油储备建设与运营资金的收入，包括国家财政投资、银行贷款、出租储运设施的收益及运营收益等，支出包括石油储运设施建设费用、石油基地管理维护费用。?
2.动用外汇储备?
我国的外汇储备目前已经超过12000亿美元，居世界首位。从国际汇市情况看，这样大规模的外汇储备也孕育着巨大的市场风险。如果将石油资源视为一种新的储备资产，那么石油储备可以成为外汇储备投资的对象。在国家外汇投资公司成立之后，外汇储备转化为石油储备的可能性大大增加。?
将外汇储备转化为石油储备的一种方式是，如之前汇金公司对国有商业银行注资一样，由国家外汇投资公司直接增加国家石油储备中心的资本金。所用外汇主要在国际市场购买储备油，不在国内进行二次结汇。另一种方式是由国家外汇投资公司或主要石油企业、民营石油资本共同在海外组建石油产业投资基金，基金主要投资于海外石油资源，为石油储备提供稳定的油源。外汇储备以购买基金的方式间接转化为石油储备。?
3.开征石油特别消费税?
可结合我国将要进行的交通和车辆税费改革，设立石油特别消费税，在每升石油消费中提取一定的比例作为国家战略石油储备资金。如果我国在每升石油产品中加收1分钱，对消费者影响不大，但每天就可以有近千万元的收入，1年就是36亿多元。?
石油的消费者是石油储备的直接受益者。按照“谁受益，谁交费”的原则，为建立国家石油储备而设立特别石油消费税是合理的，从其它国家来看，也是有先例的。石油储备特别消费税可以成为石油储备设施建设、石油储备收购及其维护的主要资金来源。?
4.对企业法定储备给予支持?
企业因承担国家义务而额外增加的法定储备，会增加企业的成本，政府应给予一定的支持。这方面可以借鉴日本政府的经验：为企业购买储备用油提供低息贷款，免征储备油进口环节税，鼓励国家开发银行为企业储备设施建设提供低息贷款等。?
5.实施若干免税措施?
目前，国家已对国家石油储备基地建设中涉及的营业税、城市维护建设税、教育费附加、城镇土地使用税、印花税、耕地占用税和契税予以免征。这一政策应拓展到其它所有参与石油储备的市场主体，包括民营企业。同时，对企业法定储备的进口石油返还或免征进口环节税。?
(二)利用社会资本
1.发行特别债券?
在建立国家石油储备的初期，固定资产投资的任务重，石油消费税的积累不足，为加快国家石油储备体系的建设，尽早使国家石油储备发挥作用，必须另外求资金来源，发行国家石油储备债券就是筹集资金的一种有效方式。国家石油储备债券由国家石油储备中心发行，用石油特别消费税作为担保，主要发行长期投资债券，发行的对象主要是中长期投资者。国家石油储备债券除了在国内发行外，还可以向国外发行。由于国家石油储备债券有石油特别消费税作担保，风险极小，是真正的“金边债券”，预计将有广泛的市场。我国居民的储蓄率一直很高，近两年资金流动性过剩问题严重，这一措施具有很大的可行性。
2.开放储备市场?
石油储备资金筹集，还有一个重要方面就是开放市场，允许民营资本进入，鼓励民营企业建立储备基地，国家租用。还可以由政府以特别许可的形式，委托具有资格的民营企业代替政府运营政府石油储备。这样既可以减少国家的财政负担，也可以提高运行效率。同时，在时机成熟时，也可利用政府石油储备基地富余的储备能力为商业储备提供有偿的储存空间。储备设施还可以由民间建设，政府租赁，长期使用。?
3.建立规范的储备联盟会员交费制度?
我国石油储备体系的终极目标是要建立政府、机构和企业结合的储备结构。国家应在适当的时候，鼓励企业组建储备联盟，并规定好联盟的会员交费制度。国家根据储备义务企业上年的经营量和全国机构储备量，确定其本年度需要交纳的会员费用。对于从事多种业务的一体化石油公司，要分别计算各业务板块的会员费，汇总计算其会员费。国家对储备联盟的各种收益应予以免税，当储备联盟遇到资金困难时，应提供财政贴息贷款。?
三、我国石油储备的成本和风险控制
石油储备的成本控制包括采购成本控制、储存成本控制、动用成本控制，以及必要的风险防范措施。?
(一)采购成本的控制
石油采购成本的影响因素主要包括采购方式和采购时间。在长达30多年的过程中，发达国家的政府逐渐摸索总结出了一套原则和实践操作程序。这些经验包括：让市场决定购买行为模式；在市场低迷的情况下购买；如果市场价格总体偏高不下，则利用各种衍生工具推迟交割时间；购买行为本身考虑到稳定市场。我国石油储备的采购应充分利用这些经验，主要做好以下工作：?
1.坚持市场化运作?
对于已确定的储备石油的收储和投放任务，要坚持按市场经济的规则运作，要引入竞争机制，做到公开、公平、公正。进口原油和成品油时，原则上采用招标的方式，通知相关的外贸企业参加投标。委托中标企业订货、运输等。在国内市场收购时，以直供用户价配置。特殊情况下可以由政府确定收购价格。在采购工具上，应尽量使用长约，并配合以石油期货套保业务，锁定价格。?
2.合理选择采购时机和采购数量?
采购时机选择的原则是在市场低迷的情况下购买。这需要对国际原油价格的走势做出准确的分析，但这是一件非常困难的事情。预测不准，反而会错过时机，抬高成本。为分散风险，各国都采取了分步实施的方法，通过较长的时间达到储备目标规模。?
在采购时，控制每次的采购规模，并提高透明度，避免自身的采购造成国际原油价格的上涨。有关人士分析，如我国一周买进50万桶用于石油储备，国际石油市场是不会有大波动的。采购频率的安排，还要和我国财政支付能力结合起来。在既定的预算之下，要尽量减少资金成本。
3.早期以份额油为主?
所谓份额油是指我国在国外的石油建设项目中参股或投资，每年从该项目的石油产量中分取一定的份额，而不是从国际原油市场上直接采购的方式。这种方式并不能降低采购价格，但是会减轻对国际油价的冲击，减小价格波动风险。?
上述措施要发挥作用，必须具备一个前提条件，即石油储备主体具有成本意识和市场意识。由于我国石油企业均已建立了现代企业制度，因此对于企业储备来说，问题不大，关键是政府储备。所以，不论采用何种管理体制，国家石油储备管理中心都应该成为一个独立核算的机构。?
(二)储存成本的控制
为了节约储存成本，可以采取动静结合的“三三制”，即对石油储备规模作如下三种分割，形成具有一定保值功能的储备结构：
1/3储备油必须保质、保量存储于库况最为优良的油库中。该仓储企业有保管之责，无架空轮换之权。即这部分储备油的轮换更新必须先进后出，而不允许反其道而行之。对这一部分储备油，每年必须安排轮换不少于1/2的数量。对此，应专门制定轮换费用的补贴标准，确保政府一旦需要动用，真正做到调得动、用得上。?
1/3储备油可考虑实行年度总量控制，即在保质保量保值的前提下，可由仓储企业结合现货市场交易吞吐吸纳、轮换更新。特别应鼓励和倡导库场结合，建设石油市场，以便通过市场机制，实现储备油低成本轮换更新。对这一部分储备油可以适当允许架空轮换，但轮空期一般不得超过两个月。遇特殊情况需经批准，最长不得超过三个月。轮换以后的储备油质量只能提高，不得降低。如有增值，增值部分的1/2缴入石油储备基金专户，1/2留归仓储企业。但如通过市场化运作轮换后发生亏损，其亏损金额由仓储企业全额赔付。如发生数量、质量不符合规定要求，或轮空期未经批准超过3个月以上，则应视情节轻重予以处罚，直至取消存储资格并追究有关责任人的相关责任。?
1/3储备油可考虑以等额资金参与石油期货市场的套期保值运作。对这一部分储备油的承储运作可另行制定专门制度，进行招投标，以确保中标仓储企业或其他有条件承揽此项业务的企业，有必备的经营水平和能力在石油期货市场上严格按套期保值的要求进行操作。如因违规操作和其他违纪运作造成损失的，应由承储企业全额承担经济损失，并视情节性质和程度进行处罚，包括取消承储资格，直至追究责任人的民事、刑事责任。?
与上述“三三制”相适应，储备油库中既有以静为主，在任何一个时点上都保质、保量的储备油；也有参与市场吞吐运作，特别是通过库场(石油市场)结合，实现低成本轮换更新的储备油；还有配合期货市场交易的周转库与交割库。这一动静结合的库存结构，有助于尽可能减少与杜绝存“死”油的情况，从而有助于相应减少财政补贴，也在相当程度上顺应了社会主义市场经济发展的客观要求。?
(三)动用成本的控制
石油储备动用时原则上采用竞价销售，通知相关企业参加竞购。储备管理中心向石油公司招标，再由石油公司按市场价格销售，回收资金交财政部的石油储备基金专门账户，用来补充石油储备。不能竞价销售的参照当时国际上同品种油价，附带相应的费用和损耗确定价格。在特殊情况下可以由政府确定销售价格。?
(四)风险防范措施
国家石油储备体系的建设涉及到储备基地建设、石油采购、储藏、运输等多个环节，每一个环节都存在巨大的风险。因此，非常有必要在石油储备体系建设过程中引入商业保险来分散风险。实际上，在公共项目中引入商业保险来分散风险也是发达国家正在大力推行的做法。?
【关键词】 土地储备资金;会计核算办法;实际困惑;集中核算;权责发生制
2008年8月,财政部了《土地储备资金会计核算办法》(后文简称《核算办法》),要求自2009年1月1日起施行。《核算办法》为我国土地储备资金会计核算提供了基本规范,但给实际会计核算工作带来了新的困惑。
一、执行《核算办法》的困惑
(一)储备项目成本核算的困惑
真实反映土地储备项目的成本及其构成是土地储备会计核算的基本内容之一。《核算办法》第五条规定了应以权责发生制为基础,对土地储备项目应进行成本核算。第十三条中也规定了收储项目应设置的各成本项目及其结转方法。这些规定较完整地反映了收储项目取得、开发整理和完工交付的过程,具有较强的理论基础与逻辑性,但仍未解决与土地储备运作特殊性相关的收储项目成本确认与计量的一些重大问题。
土地储备运作特殊性主要表现在两个方面:
1. 土地储备运作由不同机构与部门协同完成。按《土地储备管理办法》(后文简称《管理办法》)规定,由市、县人民政府国土资源管理部门统一组织土地储备工作。收储土地的取得、开发整理工作的具体实施,由土地储备机构承担。储备土地完成前期开发整理后,由土地储备机构交付主管国土资源管理部门,纳入土地供应计划,由国土资源管理部门统一组织供地。我国现行土地储备运作基本是按《管理办法》设计和运作的。反映在《核算办法》中就是土地储备机构完成收储项目时,应汇总核算收储项目的“交付成本”,同时,将“交付成本”转入“交付项目支出”,表示项目收储责任的解除。实际工作中,已经交付的收储项目的日常管理和维护通常仍由土地储备机构承担。按《核算办法》规定,这部分日常管理和维护费用不再构成收储项目成本。收储项目交付后至供应前仍发生的日常管理和维护费用不予以资本化是否合理?不能资本化的收储项目管理与维护支出是否费用化?《核算办法》既未明确规定也预留核算的空间。
2. 融资责任与收储责任不匹配。按《管理办法》,土地储备机构有权为储备土地、实施前期开发进行融资等活动。这意味着土地储备机构是事实上的融资主体,承担全部因土地储备而发生的还本付息责任。然而,收储项目交付后,因收储项目而发生的融资责任并未一并交付。即使是已交付的收储项目,从交付日至出让日常常存在较长的时滞,相当部分已交付的收储项目持有时间长达数年。收储项目交付后至供应前仍发生的融资费用,按《核算办法》不再计入收储项目成本。收储项目交付后至供应前仍发生的融资费用不予以资本化是否合理?不能资本化的收储项目利息是否费用化?《核算办法》同样既未明确规定也预留核算的空间。
若按《核算办法》组织收储项目成本核算,结果是收储项目成本信息不完整。为使会计核算合规,会计人员只能无奈地人为推迟已完工收储项目的交付时间,结果是会计信息无法真实反映收储项目运作进程。
(二)收储项目出让核算的困惑
根据《管理办法》,土地储备机构严格遵循收支两条线管理,出让收储项目取得的收入全额缴入国库,然后再由财政补偿收储项目发生的相关支出和返还国有土地收益基金。因此,收储项目出让收入的及时足额入库,不仅事关国有资产的完整与安全,也是国土资源管理部门承担的重要的受托责任。然而,由于收储项目从出让至款项收缴国库的周期长,金额巨大,必须由具体的责任单位负责监督款项缴库进展,而监督款项收缴又离不开会计提供的收储项目受让人应缴款项与实缴款项信息。
《核算办法》仅规范土地储备机构管理的土地储备资金,并将土地储备资金作为独立的会计主体进行确认、计量与报告。按《核算办法》,土地储备资金是指土地储备机构按照国家有关规定征收、收购、优先购买、收回土地以及对其进行前期开发等所使用的资金,这意味着土地出让涉及的资金不属于土地储备资金。以此为立足点,《核算办法》排除了土地储备供应业务的核算。这使土地储备机构处于合法不合理,合理不合法的尴尬境地:一方面按《核算办法》,应适时监督的应收收储项目受让人出让款不能通过“应收账款”或其他类似债权账户及时反映,另一方面,由于财政部门与国土资源管理部门的监管十分依赖这些重要会计信息,这又迫使土地储备机构只能通过备查簿进行辅助登记,满足主管部门履行监管责任的需要。以武汉市为例,因出让土地应收未收的出让款累计高达几十亿元,很难想象,若没有“应收账款”或其他类似债权账户及时反映和记录,这几十亿元国有资产将如何管理。此外,迫使金额巨大的收储项目出让款无奈地通过备查簿进行辅助登记,似乎也有损于《核算办法》的权威性。
(三)收支表信息质量的困惑
按《核算办法》,土地储备机构应当编制收支表,以反映会计期间内的收入和费用情况。其中“财政拨款收入”项目,反映当期财政部门拨付的土地储备资金,包括“国有土地出让收入中安排的拨款”和“国有土地收益基金中安排的拨款”,因此“财政拨款收入”项目提供的是收付实现制的收入信息。“其他收入”项目,反映当期除财政拨款外的其他收入,如已收和应计利息收入,提供是的权责发生制的收入信息。“交付项目支出”项目反映的是本期已交付的土地储备项目的实际支出,包括已付和应付的支出,但不包括预付项目支出,如预付的工程款,提供的是权责发生制的信息。
从实务的角度看,当期财政部门拨付的土地储备资金极有可能是上期交付的项目垫付资金和土地收益的返还,而“交付项目支出”则是本期交付的项目实际支出。因此,按《核算办法》所提供的收入与支出信息必然存在项目或期间方面的错位,这使得收入与支出信息含义变得扑朔迷离。其次,收付实现制信息与权责发生制信息的混合提供,更使收入、支出及其差额信息含义难以琢磨。所有这些,都使得理解、分析和利用收支表信息变成一件令人十分困惑的事情,严重损害了收支表信息的相关性。
二、困惑成因分析
土地储备会计核算可将“土地储备资金”作为会计主体,也可以“土地储备机构”作为会计主体。以“土地储备资金”为会计主体,会计确认、计量和报告的范围可能等于、大于和小于“土地储备机构”,即会计确认、计量和报告的范围真正相对独立于土地储备机构。而以“土地储备机构”为会计主体,会计确认、计量和报告的范围只能受制于土地储备机构。
产生上述三大困惑的根本原因在于《核算办法》对“土地储备资金”这一会计主体的理解与具体运用存在偏差,模糊了“土地储备资金”与“土地储备机构”作为会计主体的界限。《核算办法》第二条规定:“本办法适用于土地储备机构管理的土地储备资金”,这一规定使土地储备资金局限于土地储备机构这一空间范围。接着规定:“本办法所称土地储备资金是指土地储备机构按照国家有关规定征收、收购、优先购买、收回土地以及对其进行前期开发等所使用的资金”,这一规定又使土地储备资金局限于土地储备机构从事的业务范围。以此为基础,只得将权责发生制限制于对土地储备项目的成本核算范围内。结果是难以规范土地储备机构范围之外的土地储备业务,如土地储备项目交付的后续业务、土地储备项目出让业务和土地储备项目损益等。《核算办法》先天不足,导致实际核算工作陷于法理冲突的两难境地。
三、对策与建议
根据《管理办法》国土资源管理部门是土地储备全程运作的具体责任单位,负责土地储备项目的取得、开发整理和出让事宜。其中,土地储备项目的取得、开发整理由土地储备机构具体运作,土地储备项目的出让则由国土资源管理部门下属另一机构,如土地交易中心具体运作。因此,从整体上看,国土资源管理部门及其下属的土地储备机构与土地交易中心均是政府土地储备项目的具体受托责任者,有责任履行对土地储备项目出让款项收回进行全程监控。《核算办法》不应局限于土地储备机构,而应充分体现“土地储备资金”为独立的会计主体,从国土资源管理部门角度来设计土地储备会计核算规范。即,土地储备机构不仅是土地储备项目的取得、开发整理的具体实施机构,也是受国土资源管理部门委托,从事土地储备相关业务核算的责任机构,即,国土资源管理部门系统的土地储备项目取得、开发整理和出让各类业的集中核算的中心。
以土地储备机构为集中核算中心,“土地储备资金”为会计主体,在会计系统设计上可实现多方面优化:一是信息全面完整,合理合法。由于土地储备项目经济业务的全貌均由土地储备机构集中核算,土地储备的筹资、营运和分配全面反映在账户与报表体系中,不但消除了土地储备会计信息在不同单位之间的人为隔裂,大量被迫备查登记的重要业务能合法纳入账户与报表体系,解决了实际核算工作的法理冲突问题。二是提升了财务报表信息的信息质量。全面完整地反映土地储备业务,使土地储备会计能更好地满足国土资源管理部门履行监管责任、银行评价土地储备的偿债能力、土地储备机构管理土地储备营运业务的信息需要,大大提升了会计信息相关性,提高了会计信息质量。三是实现规模效益。实行集中核算,有效减少土地储备会计相关的组织机构设置,减少人员配备、办公场地和设施和办公用品等相关开支,切实有效地提高了会计系统的工作效率。
要实现上述目标,《核算办法》要在几个方面作相应调整:
一是修改第二条“本办法适用于土地储备机构管理的土地储备资金”改为,“本办法适用于国土资源管理部门管理的土地储备资金”;“本办法所称土地储备资金是指土地储备机构按照国家有关规定征收、收购、优先购买、收回土地以及对其进行前期开发等所使用的资金”改为,“本办法所称土地储备资金是指土地储备机构按照国家有关规定征收、收购、优先购买、收回土地以及对其进行前期开发、出让及分配等所涉及的资金。”
二是以权责发生制为基础,对收储项目取得、开发整理和出让进行全面反映。具体包括:对收储项目按全部成本核算,成本内容包括出让前发生的必要直接支出;反映出让收入款项的收缴情况。
三是允许土地储备机构根据需要增设相应的总账科目,如增设“应收账款”“应收票据”“项目出让收入”等科目,同时资产负债表与收支表项目作相应调整。
【参考文献】
[1] 财政部.《土地储备资金会计核算办法》[z].2008年8月.
【关键词】外汇储备；黄金储备；人民币国际化
一、我国外汇储备的现状
1.数据分析
由于双顺差的持续，我国外汇储备近些年高速增长，1978年至2008年，我国的外汇储备从1.67亿美元发展到了19,460.3亿美元，年平均增长率136.63%。1996年我国的外汇储备首次超过千亿美元，成为仅次于日本的第二大外汇储备大国；2006年2月底．我国的外汇储备达到8,536.72亿美元，超越日本的8,501亿美元，成为世界上第一大外汇储备国（见图1）；同年十月，我国外汇储备首次突破1万亿美元。从2003年起，我国的外汇储备每年增幅超过2000亿美元，2007年突破1.5万亿美元；而截至2009年3月，我国外汇储备已经接近2万亿美元，达到历史最高水平。
数据来源：中国人民银行调查统计司网站，2010年为9月底数据
我国高额的外汇储备受双顺差的影响很大，而其中经常项目的顺差贡献最大，而高额外汇储备对中国经济发展的利弊如何，最终应取决于我们对经常项目顺差状况的价值判断[1]。经常项目顺差即中国不仅没有利用国外资源以促进本国的经济发展，反而大量输出了资源。在此过程中甚至还伴随着环境的退化。对于一个资源本来就相对缺乏的发展中大国而言，过度外汇储备实际上反映出了中国正承受着相当的经济福利损失。由此可看出，我国的高额外汇储备对我国经济的发展是弊大于利的。
我国外汇储备的币种和结构相对较单一，美元资产占比过大，而资源物资占比较少。美国财政部统计显示，我国的官方外汇储备中大约有2/3是美元资产，而其中又以美国国债和以美元计价的机构债占绝大比重。下表对各国外汇储备及黄金储备进行比较。
数据来源：人大经济论坛下载表格 各国黄金及外汇储备-Jun 2010
与发达国家相比，特别是美国与德国比较，我国黄金储备与外汇储备相比数量过少，只有1%为黄金储备。由此可推测，增持黄金储备可作为外汇储备运用的一个突破口。
2.基于中国投资有限责任公司和中央汇金投资有限责任公司的分析
在中司2000亿美元的注册资本金中，用于境外投资的部分略高于50%，其余部分则通过中央汇金公司投资境内金融机构。这两类投资业务彼此完全独立。
截至2009年12月31日，中司在境外发达和新型经济体的组合投资市值为811亿美元。投资方式包括自营投资和委托国际知名投资管理公司、私募股权公司的投资。光看2009年的全球投资总额达到580亿美元，投资组合在体现多样化的同时，主要集中在全球公开市场股票和债券上。此外，还对一些资质优秀的公司进行了直接投资，投资领域包括基础设施和清洁、可再生能源等。2009年，中司的境外全球投资组合回报率达到11.7%。与中央汇金公司收益率合并后总资本回报率达12.9%。[2]
由图1分析可得，外汇储备的主要运用方向还是政府性债券，这是其追求安全性的必然选择。而由图2发现，FDI项目主要是一些可再生能源和不可再生资源，这是很好的一个趋势，对解决严重的经常项目顺差有一定的帮助。
这两个公司的成立，是对我国外汇储备管理机构和制度上的一种支持。是一种值得发扬和借鉴的方式。
二、外汇储备管理的国际经验及启示
对外汇储备合理、有效的经营管理是各国外汇管理当局的重要职责之一。
良好的运作不仅起到外汇储备的保值增值作用，还将有助于达到诸如维持货币汇率稳定，在遭受外部投机冲击时维持外汇的流动性、保证政府对外清偿力等一系列的政策目标[5]。
本文抽取日本和20世纪50年代中后期的西德进行分析，基于其的状况与当今中国的情况的可对比性。
1.日本外汇储备管理
日本的外汇储备管理体系属于双层次管理体系，即财务省处于体系的主导和战略决策地位，日本银行居于执行者的角色，日本政府在日本银行开设了“外汇资金特别预算账户”实际的外汇干预操作由日本银行直接进行，这使得货币政策的独立性得到提高。
而在运用方面，日本实行相对比较保守的原则，主要投资于流动性强的国债、国际金融机构债券、资产担保债券等，其中又以美元债券为主，但需要指出的是，日本由于本国资源相对比较匮乏，将很大一部分外汇储备转化成了战略物资储备。现今，日本是石油储备最为充足的国家。
与中国的外汇储备藏汇于国不同，日本的外汇储备实施的是“藏汇于民”，数额庞大的民间藏汇不仅可以降低了官方储备的增长速度，还可以分散储备管理风险，提高外汇储备收益[6]。
针对风险问题，日本不仅建立了全面的风险管理体系，而且在1949年道奇改革以后，制定了《外汇法》和《外汇资金特别预算法》，形成了以“外汇资金特别预算”为代表的外汇储备管理体制。
2.西德外汇储备管理
1950年代以来，原联邦德国经济、贸易增长较快，经常项目顺差，与当今中国的大体的经济形势相似，为放松资本管制奠定了基础。随着外债问题的解决，经常项目持续顺差导致国际储备增长，原联邦德国有条件不断推动马克可兑换[7]。
为了提升马克的国际地位，原联邦德国根据国内经济金融稳定发展的需要，渐进开放资本项目，拓宽资本流出渠道，限制短期资本流入，主动允许马克升值，促进了资本的合理流动和国际收支基本平衡。70年代后，马克的国际货币地位不断增强。从1986年开始，原联邦德国对外净债权仅次于日本，加之国内金融市场深度、广度提高，马克国内币值稳定，对外呈升值之势，推动了马克国际化的发展，这体现在国际储备、对外贸易、外汇市场交易、民间和官方金融投资等多方面[8]。
三、外汇储备管理的可行性方案选择
结合上述提到的日本和西德外汇储备管理经验，本文提出以下几点可行性方案供我国选择：
1.继续深化改革我国的外汇管理体系。借鉴日本的双层次管理体系，我国也应为货币政策的独立于外汇储备作出努力。如上文提到的2009年9月29日成立的中国投资有限责任公司就是很好的尝试，我国应在此方向下做更大的努力。形成多层次的管理模式。前期学者在此方面作出了假设，即中国人民大学经济学博士刘崇献提出：用外汇储备设立政策性的“中国教育银行”以扶助贫困地区支持教育。当然我国还可以利用部分外汇储备设立类似于中司的以刺激国内经济增长的有限公司，或者成立相关的来源于外汇储备的基金以注资中国的社会保障事业等等。此类思想的形成是基于外汇储备不能直接投资于此类行业，必须成立一个类似于储备运用办公室的协调部门，由国务院直接负责，形成一个良性的储备运用机制[8]。
2.切实完善我国的风险管理框架。建立相关的外汇储备监督管理机构，制定投资项目的风险评估标准，完善外汇储备管理法律法规，以正确的指导实际的储备投资。建议中国应成立外汇储备战略决策委员会，该委员会由国务院牵头，协同财政部、央行和发改委等职能部门。作为中国外汇储备管理的最高决策机构，该委员会将协调参与各方的责任、利益的分配，有效提高外汇储备的管理效率。在外汇储备战略决策委员会的领导下，构建央行、中投、汇金共同参与的多层次的外汇储备管理体制[9]。
3.将部分外汇储备置换成战略储备，用外汇储备购买战略物资期货。在此要注意，不能将大量的外汇储备用于购买石油、稀有金属等。原因是为了避免石油和稀有金属价格的抬升，绕进中国买什么什么贵的怪圈。但是，将外汇储备适量的转向战略储备是必须要实行的，中国的经常项目长期顺差已经使我国的资源濒于匮乏，通过扩大资源进口、增加战略性储备等形式，换取石油、天然气、木材等战略资源，是满足国民经济发展和国防建设对战略性物资的长远需要。当然，防止价格上涨，可以选择用外汇储备购买战略物资期货，但是这样做高流动性就不能得到很好的保障。
4.将部分外汇储备运用于能力储备。能力储备包括物资生产能力的储备、所需人才的储备、技术进步的储备、市场控制能力的储备等；内容包括：加大跨国并购力度，建设自己的跨国公司，掌握全球资源配置的能力等等。具体来说可用于对跨境基础设施建设的力度；加大关键设备和技术的引进力度；加大海外人才的培养和引进力度等。当然，还有一种形式，即将部分外汇储备设立为公派留学生基金，专门运用于投资人力资本。这也是一种能力储备。
5.将部分外汇储备转换为黄金储备。从中国人民银行统计司网站数据得知：自2009年至2010年9月，我国外汇储备增加了近3000亿万美元达到26483亿万美元，而黄金储备仍然维持较低的水平，处于3389亿万美元。而由本文上面给出的数据可知，发达国家的黄金储备量是大大的高于外汇储备的，这是美国得以保持其国际地位的很重要的因素。在继续通过金融性黄金领域增加我国黄金储备的同时，应将增加黄金储备的着力点放在矿产资源性黄金领域和商品性黄金领域，通过增持矿产资源性黄金和商品性黄金并转换为金融性黄金，以实现增加黄金储备的战略性目标[10]。
6.将我国外汇储备运用于人民币国际化进程。该思想基于西德马克得国际化地位确立经验。《中国外汇储备的最佳用途是支撑人民币国际化》一文指出：由于中国现在处于双顺差境况，为加快人民币国际化进程，真正的确立中国经济的国际化地位，我国应该向原联邦德国学习，逐步开放资本账户，积极通过资本账户逆差向外输出人民币，提高人民币在国际货币市场上的供给，使人民币逐步成为国际硬通货。本文作者认为，我国外汇储备在推动人民币国际化的过程中还处于襁褓时期，不宜鲁莽行事，毕竟与原联邦德国相比较，我国国内的金融市场还不够健全，无论是金融体系的单一还是外汇储备管理的被动性都不宜过早的全面开放我国的资本市场，而资本市场的过早开放很有可能会中了美国的圈套。当然，人民币国际化的步伐不能停，我们可以先在中国邻国进行实践，如先开展几个人民币结汇的试点运行。另外，现阶段，我国可取缔强制性的结汇制，放宽企业和个人用汇的自由度，放宽其外汇账户的限额，逐步向自愿结售汇转变。
四、综述
针对外汇储备运用和管理的问题研究，观点很多，分歧也很多，本文虽没有面面俱到，但囊括了大部分的主流观点，并列出最新的数据，并在此基础上对其作出比较，提出建议。本文作者认为，无论观点是将外汇储备运用于何处，首先我们必须要关注的是我国金融体系整个的完善和改革，金融机构的全面考虑以及在加快经济增长和保障风险性可控的前提下提高金融的市场化进程。只有这样，才不至于外汇储备利用而带来的不可预测风险，以及加速资本账户开放和金融项目逆差的步伐，以加快人民币国际化进程。
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作者简介：
论文摘要：从中国现今外汇储备高速增长的现实入手，分析了中国外汇储备过剩的现状，指出了现今过度的外汇储备所带来的困境，如通货膨胀的积累、人民币汇率的升值压力以及资源的损失等问题，并针对以上问题提出了相应的措施。
1外汇储备高速增长的现实分析
外汇储备是一个国家货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字，以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币，外汇储备是国际储备的一部分。国际储备包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。中国黄金储备的各年变动量均为零，特别提款权等3个小项目在储备资产增减额中所占的比重微不足道，所以储备资产变动主要表现为外汇储备的变动。在中国外汇市场上，人民币汇率的变动幅度和外汇交易会员持有头寸一直受到严格限制。因此在中国经常账户、资本和金融账户“双顺差”的制约下，外汇储备只是中央银行为了使外汇市场出清而被动交易的结果。其实，在固定汇率或有管理的浮动汇率下，中央银行始终有干预外汇市场的义务和动机。这很有可能使国家外汇储备的实际持有额与适度规模不相称。1994-1997年，中国外汇储备年平均增加额为301.21亿美元，经过1998-2000年的低速增长后，2002年开始高速增长，到2006年底,中国外汇储备达1万亿美元，至2007年底，中国外汇储备达1.53万亿美元。
但外汇储备额并不是越多越好。20世纪80年代中期以来，随着一些国家外债规模的扩大，一些经济学家从外债与外汇储备应保持一定的正比例关系这一角度来分析适度的外汇储备规模，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。以外债规模来度量适度的外汇储备规模标准，强调的是外汇储备的支付和偿债功能。用这一标准来衡量中国外汇储备的规模，中国存在严重的外汇过剩。
2过度外汇储备的困境
外汇储备的积累和减少是针对外部失衡而采取的临时性缓冲政策。当出现外部失衡时，一国面临的首要问题就是：选择调整还是融资。如果选择以融资为主，则主要是通过使用国际储备来维持经济稳定。如果选择以调整为主，则必然要采取针对国际收支逆差的需求紧缩政策。因此，尽管各国的情况不同，但根据经济发展需要保持适度的国际储备规模是完全必要的。但是过多地持有外汇储备，会带来许多负面影响。
（1）大量外汇储备会积累通货膨胀，降低中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是对外占款，而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分。由于中国目前债券市场还不发达，债券规模不大，根本满足不了如此大规模的外汇占款导致的基础货币投放，于是为了对冲大规模的外汇占款导致的基础货币投放，央行不得不发行央行票据进行对冲，以阻止基础货币投放过多所导致的通货膨胀的压力。但如此大规模的外汇占款导致的基础货币发行严重制约了中国的货币政策的操作空间。如果不发行央行票据对冲大规模的外汇占款，则势必由于基础货币投放过多而引发通货膨胀。
（2）大量外汇储备对人民币汇率有很大的升值压力。持续扩大的国际收支顺差，造成了外汇市场供求关系的明显失衡，在中国的外汇管理体制和汇率政策操作下，其结果就是外汇储备的不断积累，这使人民币处于不断增大的升值压力下。事实上，尽管人民币升值问题的出现在一定程度上反映了国际经济利益的矛盾和冲突，但必须承认，经常项目与资本和金融项目“双顺差”的存在是人民币升值压力形成的关键和根源所在。而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响，从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响。
（3）外汇储备过多会导致资源的损失。中国的外汇储备的币种结构主要为美元，外汇储备的利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。第一，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”，即美国国债，则只能获得很低的回报率。第三，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。如近年来美联储连续下调其主要利率，结果使美元与欧元、日元汇率持续贬值，这给中国外汇储备带来了巨大的账面损失。
3外汇储备高速增长的出路
综观中国外汇储备增长的原因，既有经济层面的，但更多的是制度方面的原因。从经济运行层面来说，外贸需求仍是拉动中国经济增长的一个重要原因，我国对外贸易保持较快增长，因此贸易项目的顺差仍将继续。WTO过渡期的结束、服务项目的开放、外资并购的加速等因素使我国成为外商直接投资的一个重要基地，而外商直接投资的大量进入使资本与金融项目保持顺差。中国国际收支仍将保持“双顺差”的局面，因此中国的外汇储备仍将维持高增长。外汇储备高增长的困境促使我们必须探讨出路。外汇储备高速增长的出路是一方面在既定的国际金融体系内提高对外汇储备的管理水平，另一方面寻求某些制度上的创新，破解外汇高储备之两难。
（1）改革外汇储备管理体制。
反观眼前的外汇储备问题，妥善管理才是较为现实可行的做法。可是要调整美元主导的资产结构，却缺乏足够的可替代资产。欧元前景虽被较多人士看好，但也难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换；日元自顾不暇，波动太大，日元计值债券市场发展滞后，流动性也不够。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币，如韩元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元储备资产。而短期内将美元国债调整为美元公司债券或政府担保的抵押债券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外汇储备管理体制，需从以下几方面着手：
第一，逐步调整单纯利用外汇储备平衡和干预外汇市场、维持国际支付、增强金融体系稳定性、防范金融危机的功能，加快金融制度的微观变革，增强金融体系稳定性；通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策兼顾内外部经济的平衡，制定将外汇储备在国际收支、战略资源和军事政治等领域运用的中长期战略目标，从单纯服务于汇率、货币政策转化为服从国家整体战略。
第二，借鉴美英日、欧盟、新加坡、中国香港等经济体的经验，由国务院牵头，组成财政部、发改委、央行等部门参与的国家外汇储备管理委员会，制定运用储备干预外汇市场的战略及储备管理的指引意见，建立统一、多层次的外汇储备管理体制，区分战略决策和策略执行。
第三，通过多渠道，建立多元化的外汇储备经营机构，设立外汇平准基金，并将中央汇金公司纳入财政框架之下，将其转换为国有金融控股公司，增强汇金运作的透明度，剥离其为金融机构提供再贷款的功能，并为政策性金融机构提供外汇融资。
最后，制定详细的外汇储备结构调整计划，实现储备资产的币种多元化、资产多样化与多个市场的选择，逐步推进，优先在增量资产中实施。当然，外汇储备资产结构的调整将是缓慢和长期的过程，而且应保持政策操作的隐蔽性，从而将短期的外汇市场波动的影响控制在最小的幅度。
（2）促进中资企业对外直接投资，鼓励外资企业境内融资。
经过30年的改革开放，中国经济得到了长足的发展，一些产业和企业已具备国际竞争力，有些产业还出现了过剩的生产能力，急需进行产业调整，客观上提出了发展对外直接投资的要求。因此促进中资企业对外直接投资，积极主动地实施“走出去”战略既是进行产业调整的需要，也是缓解巨额的外汇储备压力的一个举措。
由于国内储蓄水平的提高，可以说中国资本已经比较丰富。但外国直接投资除了资金上的作用外，还可以带来先进的管理和技术以及制度上的好处。因此，可以采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入的规模，而这又不会影响中国引进外国技术。另外，取消对外国直接投资的税收优惠，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，从而有效利用外资的积极作用，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
（3）扩大消费需求，缓解由于经济失衡而出现的贸易顺差。
经过连续几年的外贸高速增长，2007年中国进出口总额超2万亿美元，贸易依存度超过67％，远远超过日本和美国，如此高的贸易依存度蕴藏着很大的风险。在对外贸易高增长的背后，中国国内消费率却连年下降。从宏观经济学的基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。中国目前内部不平衡的情况是国内储蓄大于投资，内需不足，相应的外部不平衡主要是对外贸易顺差和外汇储备的增加。因此，我们认为解决外部不平衡的根本举措还在于解决内部不平衡，就中国而言，关键就是要扩大消费需求。
（4）积极推动亚洲债券市场发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇的目标。
继亚洲金融危机之后，东亚国家积极探讨区域货币金融合作。在《清迈协议》、亚洲债券基金及对话与监控机制的基础上（包括东盟监督机制、马尼拉框架组、东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织），进一步讨论了东亚货币体系安排。同时，东亚国家在国际储备合作的基础上，积极推动了亚洲债券市场的发展。发展亚洲债券市场有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备，防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，并将本地区的储蓄在该地区内使用。而中国应大力推动人民币债券在东亚国家的发展，推动人民币的区域化和国际化。在亚洲债券市场的发展过程中，一方面可以有效利用包括中国在内的东亚国家的高额外汇储备，另一方面也可以逐步减持美元外汇储备。
4结论
中国的外汇储备高增长是中国经济强劲增长的结果，同时也是因国内经济不平衡而过度依赖外部需求的表现。因此，一方面我们必须探讨高外汇储备的综合管理政策，另一方面，还需从多角度入手，化解经济增长中的结构性矛盾，扩大消费需求，以保持内部平衡的方式化解外部不平衡。鉴于当前的国际货币金融体系，中国应该充分利用高外汇储备的优势，协同东亚高外汇储备国家，通过合作推动亚洲债券市场的发展，最终实现货币合作的目标。中国应在此过程中发挥积极作用，在东亚货币合作中推进人民币区域化和国际化。同时，东亚各国也需要通过协调和磋商，不断加强其自身内部的货币合作，而这可能是一条漫长的道路。
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关键词：外汇储备；资产管理；国际经验；借鉴
据中国人民银行最新数据显示，截止2016年 6月底，中国外汇储备为32051.62亿美元，较上月外汇储备31917.36亿美元而言，本月新增134.26亿美元，创逾一年来最大月度涨幅。中国在全球外汇储备中占29.3%的份额，仍是全球最大外汇的持有者。然而，伴随国际市场环境复杂多变，国内金融改革发展进入关键期，国际收支平衡基础尚不稳固。在此背景下，如何学习借鉴外汇储备管理的国际经验，如何对超出合理规模的外汇储备资产进行优化管理，实现收益的保值、增值，是我国外汇储备资产管理目前所面临的一项突出挑战。
一、外汇资产管理的国际经验分析
（一）外汇储备资产管理法律体系健全
在国际外汇储备管理中，多数国家通过专门法律法规对外汇储备进行规范和管理。在日本，设立专业的外汇储备法律《特别会计处理法》，对外汇储备管理职责、方法、原则等关键要素作出明确规定，以及《外汇及对外贸易法》、《日本银行法》对干预外汇市场、外汇储备管理一并作出具体规定。通过具体法律规章明确各储备管理机构的职责和权力，从根本上保障了日本外汇储备的安全，促使日本外汇储备在对外贸易中占据有利地位。在印度，《储备银行管理法》对外汇储备作出了较为完善的规定。该法案充分肯定了印度国民银行的外汇储备管理人法律地位，并要求在限定目标下进行外汇储备管理工作。并且，法案中对外汇储备的投资种类、最低储备要求、资产形式以及外汇储备管理工具等方面做出更为详细的规定。通过完善可靠的法律对外汇储备一系列详细规定，使得印度外汇储备逐步成为世界经济增速的重要经济体，据印度财政部2016年2月向议会提交的年度经济调查报告显示，印度新财年（始于2015年4月1日）经济增速为7%-7.5%。
（二）外汇储备资产持有机构较为完善
国外政府专门设立外汇储备资产管理机构，实现外汇资源的合理配置，优化投资结构。以新加坡为例，新加坡成立政府投资公司（GIC），专司外汇储备的长期投资，金融管理局（MAS）则保留固定收入投资和外汇流动性管理职能；同时，新加坡政府正式组建淡马锡公司，主营新加坡包括开发银行的36家国联企业资本，通过该种模式管理新加坡外汇储备，据TEMASEK报道称，2015年，淡马锡公司外汇储备投资组合净值为 2660亿新元，成为在全球经济发展中高水平发展状态。通过完善的外汇管理机构，新加坡以其超过1700亿美金的外汇储备，使得人均外汇储备率居世界第一。据共同社6月7日报道，日本财务省7日公布的2016年5月底外汇储备余额为12539.67亿美元，位居全球第二，此前，日本的外汇储备一直由日本政府管理，2013年后日本政府将庞大的外汇储备管理业务向私营金融机构开放，但政府投资外汇储备的传统策略不会变化；同时，政府将1.2万亿美元外汇储备的一部份交由民间部门的基金业者和信托银行管理，以期提高外汇储备的管理效率。可见，完善的外汇储备管理机构可以进一步提升国家外汇储备资金的有效管理。
（三）外汇储备资产投资结构多样化
国家外汇投资公司应该在满足安全性的条件下进行资产多样化投资，并实现资产的保值增值。新加坡对外汇备资产实行多样化投资结构，既对本国外汇储备实现了充分利用，同时也降低机会成本和管理成本。例如，淡马锡投资组合涵盖的行业包括金融服务、电信、媒体与科技、交通与工业、生命科学、消费与房地产、能源与资源，通过多样化的投资结构，使新加坡获得较高的资产回报率。据《淡马锡年度报告2015》显示，截至2015年3月31日，淡马锡的投资组合净值为2660亿新元，按新元计算的1年期股东总回报率为19.20%。而来自于韩国财政部、银行的外汇稳定基金，多数投资于海外债权，甚至股票投资比例已经高于50%。此外，部分外汇基金还用于衍生金融产品、海外房地产及其它渠道投资。据韩国央行（BOK）公布数据显示，截止2015年12月末，韩国外汇储备资产金额为3679.6亿美元，全球排名第六。通过投资结构多形式管理外汇储备，可以进一步实现资产保值与增值。
（四）外汇储备风险管理水平较高
国际外汇储备资产管理在风险管理水平方面均取得较大进展。如日本的外汇储备风险管理体系较为完善，拥有较高的风险确认和评估储备能力，能够有效将风险控制在可接受的水平。一方面，日本有针对性的对外汇储备面临的风险指数进行评估，确保外汇储备在极端环境下处于安全状态。如据日本财务公布的数据显示：2015年6月底，日本外汇储备余额为1.24万亿美元，较5月底减少28.2亿美元，连续两个月持续减少。日本政府通过在外汇储备方面专用的“外汇平准基金”，通过在日元升值期间，大量卖出日元、买进外汇，为外汇储备处于平稳状态提供保障。韩国银行将外汇储备分为流动与投资两方面分别进行风险防范，以每部分的具体特点为依据，制定专门的投资准则。流动部分的组成要素主要为美元存款和美国政府债券， 主要依据储备资产的高度流动性和安全性。据外媒报道，韩国央行数据显示，截至2015年底，美元资产在外汇储备中所占的比重从2014年的62.5%升至66.6%，为韩国央行9年来最高水平。
二、当前我国外汇储备资产管理面临的主要问题
（一）美元储备量过多增加了外汇储备汇率风险
由于美国国债投资具有普遍性，市场接纳与认可程度较高，我国外汇储备多数投向美国国债，根据美国财政部和国际货币基金组织（IMF）最新数据统计，截至2016年6月底，中国持有3.21万亿美元外汇储备，其中持有的美国国债为1.2440万亿美元，占我国外汇储备的66.7%，中国仍为美国第一大债权国。美元每次下跌数达10%，中国将会蒙受数百亿美元损失，据美国经济研究学者评估，美元实际贬值最低可达到20%，最多贬值在40%左右。此外，由于美元资产最容易遭受金融危机的直接冲击，美国央行已多次通过降低利率来应对金融危机，同时，美国国债收益率也持续降低，美国自从2008年1月爆发全球金融危机开始， 其1年期国库券利率一直处于较低状态，截至2009年1月，收益率甚至降到.39%。美元对人民币贬值已高达9.5%，而我国当时的外汇储备额大约为1.9万亿美元，一项汇率风险造成的损失就已高达13亿美元。以长期眼光来看，我国的外汇储备主要用于购买美元资产，外汇储备结构过于单一，那么美国国债一旦出现价值下跌或汇率降低，都会造成我国外汇储备大幅缩水。
（二）外汇储备投资收益率低
据行业数据资料显示，2015年上半年，美元指数急剧上涨，从之前的80上升至96，涨幅超过了10%。而欧元、日元等主要货币在不断贬值，幅度超过了15%。人民币因为紧盯美元，实际汇率不断上浮，致使出口到欧洲国家、日本的国内企业对外贸易经济效益急剧减少。受此影响，国内企业对美投资效益不断下滑，与欧洲、日本企业展开了激烈的竞争。目前，我国外汇储备虽然达到3.21万亿美元，但多数为外债和企业贸易结余，能提供国内外投资使用的外汇储备仅为1万亿美元。由此表明，我国外汇储备资产管理不够完善，使得投资经济效益较为低下。此外，据统计，一般跨国公司在华投资回报率为22%，而美国在中国的投资回报率则为33%，加之中国以美国国债在海外投资的回报率只有2%到3%，巨大差异的投资回报率最终致使中国投资收入陷入逆差。从机会成本方面来说，由于我国外汇储备机会成本较高，存在资源浪费现象。一般而言，发展中国家资本边际投资收益介于0.1与0.2之间，而据我国经济学家测算，我国资本边际投资收益约为0.2，远远高于其他发展中国家，由此降低了对外贸易的经济效益。
（三）大规模外汇储备加剧国内通货膨胀
由于货币当局购买并持有官方储备，其在货币当局账目上就反应为外汇占款，外汇储备的持续增长，造成外汇占款成为央行投放基础货币的重要手段，外汇储备规模加大，致使央行发放的人民币增多，形成人民币过量供应的局面，不利于宏观经济运行和金融形势构的发展。我国目前的外汇储备规模一直呈不断扩大趋势，根据国际货币基金组织（IMF）统计，1994-2015年间，我国外汇储备规模增长了78 倍，从500多亿美元升至39480亿美元。直到2014年9月底，全球央行持有的储备超出全球对冲基金管理资产价值的4倍多，资产价值10.8万亿美元，其中，中国央行就持有3.32万亿美元的储备资产。例如，2015年10月，央行口径外汇占款余额为258777.74亿元，较9月末增加533.37亿元。大概估计，央行对于外汇占款的对冲率最多只能达到70%，那么剩下30%外汇占款的投放直接导致我国大范围货币供应量的增加。由此，通货膨胀也会为我国带来货币经营管理的压力。虽然我国现阶段仍处于通货紧缩阶段，经济指标已趋于稳定，但还存在如果走出紧缩就会陷入通胀的可能性。
（四）外汇储备国际投资渠道狭窄
尽管我国在近些年逐步放宽对企业和居民持汇购汇的相关限制，但是，我国大多数外汇储备依然是作为官方储备。采用的“藏汇于民”政策也存在诸多问题，如汇率波动大、用途较少、缺乏投资渠道等。由于缺少投资渠道，为了维持人民币兑美元汇率稳定，大规模外汇储备的用途通常是在外汇市场上出售，在不到两年的时间内，央行在市场上出售了大约6500亿美元左右的外汇储备，这在全球金融史上是前所未见的。从2014年6月底至2016年6月末，中国的外汇储备存量由39932.13亿美元下降至32051.62亿美元，在两年时间内缩水了7880.51亿美元。此外，国内现阶段的银行理财产品风险普遍较低，且收益率大多在5%左右，与此相反，国外收益率大多为零。国内包含金融机构 “隐性担保”的信托等理财产品，在进行海外投资时通常存在较大风险，民间投资者通常不会将外汇储备用于海外投资。由此，目前我国大规模外汇储备的投资渠道较为狭窄。
（五）非储备性质金融账户逆差严重消耗我国外汇储备
非储备性质金融账户反映了国际间资本与金融资产的流动趋势，其涉及经济体所有负债所有权变更以及对外资产交易，具体包含直接投资、证券和其他性质投资。2014―2015年，非储备性质金融账户资本累计流出5370亿美元，由一直的顺差状态转为逆差，开始消耗我国外汇储备。同时，季度数据同样反映出非储备性质的金融账户出现逆差，且呈现上升趋势。自从2015年一季度，非储备性质金融账户开始出现逆差加速增多现象，且首次多于净误差和遗漏项目，2015年的第三季度，非储备性质金融账户逆差高达1603亿美元，突破历史记录。非储备性质金融账户逆差在2015年四季度更达到了1659亿美元，再次突破最高纪录。由于资本的国际流动顺周期特征较为明显，致使我国外汇储备存储量出现明显变动。在当前我国经济放缓、美元升值的环境下，非储备性质金融账户持续出现逆差，将成为我国外汇储备急剧消耗的关键因素。
三、国际经验对我国的几点启示
（一）扩大国际优质产品、技术进口，适度发挥外汇储备作用
我国长期的贸易顺差，提高了外汇储备成本，增加了资金流出，鉴于此，应扩大国外优质产品的进口，适当平衡外汇储备规模。一方面，应依据国内消费者对资源的需求，合理增加与群众生活密切相关产品的进口，如牛羊肉、水产品等一般消费品；大力进口国际先进设计、节能环保、环境服务等高端生产产品，适应现阶段工业生产节能环保发展需求。另一方面，政府应加大对外优质产品进口的外汇政策调整，扩大国内稀缺性资源产品、先进技术设备，以及大宗原料的进口；在企业方面，还应借助跨境电子商贸模式，应用公平竞争原则，在海外建立采购点与渠道，不断新增新型产品的进口数量，从而逐步改善我国国际收支不平衡的局面。
（二）扩展外汇国际投资渠道，平衡外汇储备保有量
实现外汇资产的安全性、流动性、盈利性，是有效配置外汇资产的目标。在此目标下，我国既要保持对美国市场投资增长，也应增加在亚洲新兴国家市场、欧洲国家市场的投资，合理配置各国外汇储备，进而平衡外汇储备的持有量。外汇储备投资应逐渐从纸质性、虚拟性资产向战略性、资源性资产过渡，依据经济发展情形，两种并重适时调整，应以长期资产为主，并适当提高短期资产的配置比例，以提高外汇储备的收益性。同时，增持发展性储备，设立专项外汇资金，将外汇储备转化为现实生产力，满足中国经济建设的资金需求；增加能源储备基金，加强对外直接投资力度，如适当对国外房地产市场、各种实业产业的投资，对国际外汇储备保有量进行适度控制，以此保障国家经济的可持续发展。
（三）加强资本监管，防止投机性资本流入
在外汇资金流入控制方面，增加投机性资本流动的成本，如按照合适比例，对国外流入资金征收一定额的资本税；对超过国内流转固定期限的，进行退税处理。针对未经许可的证券资金基金、虚拟贸易及其投资，应限制在国内流通，并加强对符合我国法律规定入境项目资金的审核，在结汇环节审查其真实需求，对人民币与外汇资金贸易交流实行严格管控。加强经常性项目外汇管理与资本的协调工作，完善对其数据统计的监管措施，建立贸易融资方面的监测体系，如发现可疑资金进行及时监管，对违规使用的资金，采取相应惩罚措施，增大投机成本流入流出成本。通过适时控制外汇储备流入速度，还可减少我国外汇储备过快增长带来币值贬值的问题。
（四）扩大人民币资本项目兑换投资，防范跨境资本双向流动冲击
在外资准入制度方面，以国民待遇原则为基准，限制国内金融机构外资持股比例，并完善QFII（合格境外机构投资者）与RQFII（人民币合格境外投资者）机制，放宽境外投资者、投资机构对境内证券投资的准入标准。支持境内外汇结余资金对外贸易投资，例如，提升投资机构对外投资额度、在合适条件下引导境内机构进行跨境融资。此外，还应推动人民币从周边国家进行广泛区域的交易和结算。在此措施下，对适度控制我国外汇储备资产规模，具有重要的战略意义。
（五）着力推动财富基金发展，促进外汇储备资产与金融对接
近些年全球财富基金迅速崛起，其管理模式，正逐渐以规避风险为目的的流动性传统模式向多元化和更强风险承受能力的资产模式转变。该种转变，使财富基金能极拓展储备资产投资渠道，在对风险进行有效控制的前提下，提供更高效地投融资方案，获取更多投资收益。我国可以通过建立汇金公司或其类似的金融机构，拓展非传统类投资类别，如股票、商品期货、房地产、对冲基金、私人股权投资等，并在有效风险控制的条件下，进行国际化的外汇资产配置，实现财富基金与外汇金融资本对接。
（六）借助外汇储备多元化金融平台，为对外产业贸易的投融资提供需求
依照实体经济发展以及金融改革布局需要，对外汇储备展开多层次应用。一方面，外汇管理金融机构如外汇局、人民银行，应不断创新外汇市场工具，通过外汇储备委托平台，利用外汇期权、现汇方式，积极地开展对银行、资金市场外汇余缺进行调节，并通过贷款方式，补充银行外汇储备资金的余缺。另一方面，针对国家重点支持的产业，以及重点对外合作项目，提供充足的外汇资金服务，包括针对各类国有、民营企业“走出去”拓展海外市场，提供外汇资金支持。此外，外汇局应不断拓宽与国际金融机构开展合作的渠道，特别是与新兴市场经济体的金融机构进行深度合作，以适应当地投资、融资需要，为我国各类企业对外金融投资、发展对外投融资合作提供良好的国际金融环境。
参考文献：
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[2]王书杰.中国外汇储备的风险分析及规避[J].时代金融，2016（3）：23-24.
[3]王伟宇.我国外汇储备效益分析[J].合作经济与科技，2016（7）：56-57.
关键词：外汇储备；宏观经济；通货膨胀；战略物资储备
中图分类号：F83 文献标识码：A
文章编号：1009-0118（2012）08-0143-02
根据中国人民银行公布的最新金融统计数据显示，截止到2012年3月末，国家外汇储备余额为33050亿美元，比去年末增加约2240亿美元。对于规模如此庞大的外汇储备，如何实现其保值增值，如何提高其投资效益，对于中国的经济发展来说具有重要的战略意义。
一、前言
外汇储备标志着一个国家的国际金融实力、在国际经济中的地位和参与国际经济活动的能力，它是债务国偿债能力和国际商业信誉的最终表现。它具有很强的防范风险的作用，可以提高货币政策信誉，稳定汇率预期，保持人们对本国货币的信心，保持政府对市场的最后干预能力。同时，充足的外汇储备还有利于恢复国民经济内部的均衡。
但是，一个国家的外汇储备是不是越多越好呢？答案是否定的。如果一个国家外汇储备的规模过大，将会给这个国家的宏观经济造成很多负面的影响。
二、外汇储备对宏观经济的影响
（一）外汇储备会导致福利损失
从2003年至今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10%。如果外汇储备被投放于中国境内的银行体系或者是金融市场，那么巨额的储备增长将同步增强金融体系支撑经济发展的能力。但令人遗憾的是，绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增长会绝对地损害国内福利水平。
（二）外汇储备会导致通货膨胀
在中国目前的结售汇制度安排下，中央银行只能被动发行货币收购“双顺差”外汇，这会使流通中的人民币不断大量增加，造成国内通货膨胀压力加大。目前购买顺差外汇已成为中央银行投放基础货币的主渠道，外汇占款存量占基础货币存量的比重在不断地上升。在基础货币被迫源源不断地投放收购顺差外汇的情况下，国内市场流动性必然会呈现加剧上升的趋势，造成物价上涨。近年来中国所面临的较为严峻的通胀局面，与近年来外汇储备的不断增加和外汇占款的过快增长有着密切的联系。
（三）外汇储备对利率的影响
按照凯恩斯的利率理论，外汇储备会通过货币供应量对利率产生影响。在固定汇率制下，当外币流入时，中央银行为保证汇率稳定，就会在外汇市场上购买外汇，投放人民币，根据外汇储备与基础货币和货币供应量的相互作用机制可知，货币供应量会大大增加，即货币供给曲线M向右移动。在人们的流动性偏好不发生变化的假设前提下，利率会随货币供应量的增加而下降。在浮动汇率制下，当外币流入时，本币升值，这时会对本国的进出口贸易产生直接影响，出口减少，进口增加，而对利率的影响相对较小。
（四）外汇储备可能因外币汇率贬值而使国家蒙受损失
近几年来中国将外汇储备对外投资的重点放在美国，并将约2/3的外汇储备投资于美国各类证券，完全违背了将“鸡蛋不要放在一个篮子里”的投资原则。所以，当美国次债危机及金融危机来临的时候，中国外汇储备便遭受到了极大的风险和损失。
（五）外汇储备会使国家承担巨大的机会成本
一国政府的储备，往往以存款的形式存放在外国银行。将获取的储备存放在国外，会导致一定的成本。举例来说，若动用储备进口物资所带来的国民经济增长和投资收益率高于国外存款的利息收益率，其差额就构成持有储备的机会成本。再如，持有储备而导致国内货币供应量增加，物价上升，也构成持有储备的一种成本。持有某种货币的机会成本越低，政府就越倾向于持有这种货币，某种储备货币的机会成本与此货币在外汇储备中的份额是反方向变化的。
三、外汇储备的投资策略分析
（一）外汇储备投资要由“风险规避型”向“风险偏好型”转换
外汇储备的投资模式是采取保守型还是积极型，要将外汇储备投资与国家的发展战略结合起来进行考虑。鉴于中国外汇储备的来源结构及人民币的国际地位，国家应根据发展的需要建立市场主导的积极型投资模式，由“风险规避型”逐步向“风险偏好型”转换，即不仅要注重储备的安全性，还应该重视储备的盈利性。在这种投资模式下，国家应将外汇储备按照汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，进行分层次管理。应将外汇储备分成两部分：一是由中央银行保留一部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备投资机构将部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。
（二）在结构上要实现外汇储备多元化
为了减少中国外汇储备对外投资的风险，中国有必要从长期角度审视资产配置，尤其是货币和资产种类的多元化，中国应该将中长期投资的外汇储备转向非美元资产（欧元、英磅、日元等），并且进行分散化投资，以确保未来的投资决策对风险和回报给予充分的考虑，真正实现外汇储备对外投资的合理化、多元化和效益化。可以考虑购买其他西方国家和新兴经济体的国债和企业债券，实现债权多元化。
（三）将部分外汇储备投资社会保障基金
由于中国社保基金的巨大资金缺口及其社保资金更多的支付是在未来，因此现在可将适量的外汇储备划入社保基金，这样做主要具有两方面的作用：一是可以在较长的时期内将适当少量的外汇通过市场方式用于弥补社保资金缺口，加快构筑社会安全网，对国内的货币供应影响又不大；二是有利于改变居民的预防性储蓄倾向，刺激消费，促进内需，这一点在外需不足时尤为重要；三是减少央行对外宣布的国家外汇储备数量，减轻人民币升值预期，同时社保组织的基本外汇可作为国家的二级外汇储备。
（四）由货币形式的外汇储备向实物形式的战略储备转换
从国际经验和国内情况看，利用雄厚的外汇储备换取稀缺性、战略性资源投资不仅是国际经验，也应当成为中国用好外汇储备的一个重要途径。大量研究证明，利用外汇储备投资海外能源项目可以增大外汇储备投资功能、长期稳定地保值增值，保证国家能源安全。利用外汇储备支持海外能源领域投资，将使中国今后的外汇储备从绿纸变成遍布全球的油气田资产、国外能源企业的股权、重大资源基础设施等有形资产，以及相关勘探开发先进技术、知识产权和强大的研发力量，从而大大增强中国外汇储备的投资功能，充分发挥安全、稳定和长期投资的增值效益，最终提高中国的石油、天然气和铀供应安全和对国际能源资源的控制力。
（五）安排部分外汇储备，成立“国内战略发展基金”
由于当前中国在直接关系到社会稳定与经济可持续发展等诸多战略性领域都较为落后，而政府在住房、教育、医疗、农村基础设施建设和大规模脱贫事业等方面的资金投入都十分有限，因此可参考之前调度政府外汇储备注资中央汇金公司的经验，绕开财政预算的瓶颈，成立“国内战略发展基金”，以强化政府在国内教育、科研、医疗、交通运输和农村基础设施建设等领域的战略性消费，促进国家的可持续发展。
（六）外汇储备证券化
通过储备证券化，可将部分政府储备变为企业与居民的外汇资产——即国家抽取一定数额的富余外汇储备成立海外投资基金，以定期拍卖经营许可证的方式转交专业性的基金公司管理，让其在国际上进行资产组合投资，以谋取较高的投资收益率，国内居民则可用人民币存款购买上述基金证券。通过以上的外汇储备证券化运作，央行既可以在市场上回笼过多的基础货币，减轻政府外汇储备增加的压力，又可以让居民间接持有境外资产，达到资产国际化的目的。这是“藏汇于民”的一种有益探索，在资本管制较严的中国具有一定的可行性，既可以提高一国储备资产的投资效率，又可以保证资本账户开放的可控性。
四、结束语
外汇储备作为一个综合指标，是一国经济实力和金融实力的标志，虽然有利于调节国际收支不平衡，干预外汇市场，维护本国汇率的稳定，防范和化解外汇投机等金融风险。但是，外汇储备并不是越多越好，过多的外汇储备会造成资源的浪费以及其他的负面影响。因此，保持适度的外汇储备规模以及开拓有效的外汇储备投资策略，对于中国这样一个外汇储备大国来说具有重要的战略意义。
参考文献：
［1］曾杰.巨额外汇储备带来的问题及对策思考［J］.黑龙江对外经贸,2011,(8).
关键词：外汇储备过剩运用
一、我国外汇储备的迅速增长及其过剩
我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元、仅次于日本居世界第二位以来，就一直是迅速增加的趋势。2004年末，我国外汇储备达6099亿美元，比上年末增加2066亿美元，增幅达50.5%。至2005年9月末，国家外汇储备余额为7690亿美元，同比增长49.5%。中国内地的外汇储备加上同期（9月底）香港金管局公布的官方外汇储备资产1228亿美元，共计达到8918亿美元。与9月底日本外汇储备为8435.6亿美元相比，到2005年9月底，中国（包括内地和香港）已实实在在超过日本首次成为世界外汇储备第一大国。考虑到外贸进出口顺差剧增的因素，市场普遍预测2005年外汇储备增加将不少于2000亿美元。如此，这将是我国连续第三年外汇储备增加额超千亿美元。
表1中国自1996年以来的外汇储备额单位：亿美元
中国外汇储备迅速增加的主要原因，首先是国际收支的明显改善。90年代后期特别是新世纪以来，以出口的迅速增加为基础，中国贸易收支和经常收支都是连年黑字的局面。2000-2004年，经常收支黑字中国合计为1392亿美元，其中2003年达459亿美元。其次，是来自发达国家的资本流入增加。2000－2004年中国共引进外商直接投资2545亿美元，在发展中国家中首屈一指。
外汇储备充裕，有利于增强我国的国际清偿能力，维护国家和企业的对外信誉，提高海内外对中国经济和中国货币的信心。也有利于应对突发事件，防范金融风险，维护国家安全。然而，巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求。尽管大量的外汇储备为金融安全增加了保险系数，增强了我国经济的国际信用度，但另一方面却也导致了高成本、低效率占用人民币资源。外汇储备作为中央银行的对外资产，是用人民币在银行间外汇市场上购买的，外汇储备的增加势必占用央行人民币资产，如7690亿美元的外汇储备，就将占用相当于近6.2万亿元的人民币货币资产。大量的资产占用，会影响到经济的货币投入、货币传导及实体经济投资等方面对资金的需求，影响到资源配置的高效率。
从2004年末外汇储备占当年GDP的比重看，中国高达37.2%，超过了世界平均的9%，大大高于美国的0.7%和欧盟各国的3.2%。从2004年末外汇储备相当于当年月均进口额的倍率看，中国高达13.1个月，大大超过了世界公认的3个月左右的水平。从2003年末外汇储备相当于短期债务的倍率看，与亚洲金融危机前的1996年末相比，中国超过了1倍以上，高达5.85倍，即都处于还债有余的状况。从上述几个比例数据来看，中国的外汇储备存在过剩的现象。
由于资源的稀缺性，做任何事都是有"机会成本"的，因此，经济生活中存在一个"帕累托最优"的境界。一国持有外汇储备也不是越多越好，有一个度的界限。一个国家外汇储备水平究竟应该以多少为宜，并不存在一个现成的理论模式推导出的确切的衡量标准。特别是由于各个国家的实际情况不同、发展阶段不同、市场经济发展与对外经济交往的程度不同，因此对外汇储备的要求也各不相同，外汇储备水平差异很大。
从理论上说，一个国家外汇需求要考虑的主要因素是：进口付汇、外商投资回报、偿还外债、维持汇率稳定的外汇平准基金及特殊需要的外汇需求。进口付汇需求，传统理论认为保持三个月进口支付需要，现在的观点认为，对发展中国家来说，由于其货币不是国际储备货币成员，外汇储备往往不具备可替代性，具有明显刚性特征，因此建议应适当放宽，我国可以考虑保持四个月的进口支付需要，即国际储备与进口的比率为33%。外商投资回报，国外投资者一般希望有10%以上的投资回报率，我们考虑按照15%的比例预留外汇储备。偿还外债的外汇需求，根据国际经验，应保持外汇余额的10%的外汇储备，此外再保持年度外汇储备10%左右的外汇平准基金和特殊需要。根据以上思路，我们得出以下公式：
R=R1+R2(1)
(1)式中，R为外汇储备总量，R1为适度外汇储备量，R2为超额外汇储备。
其中，R1=33%W+10%X+15%Y+Z(2)
(2)式中,W为年度进口额；X为年度外债余额；Y为年度实际用外资总额；Z为外汇平准基金及特殊需要额（10%R）。
R2=R-R1（3）
按以上表达式，我们可以推算出近年来我国适度外汇储备规模及超额储备情况。见表2
单位：亿美元
以上数据表明，我国2001年以前也存在超额外汇储备现象，但是问题并不十分严重，从2002年开始三年来，我国超额外汇储备加速，从上述数据分析可以推测出我国外汇储备的适度规模应控制在2700亿美元左右。
二、我国外汇储备的运用
世界各国的外汇储备既不能放在抽屉和柜子里，也不能存款于国内的银行，投资于国内的有价证券，而只能存款于外国银行〔包括本国的境外银行和国内的外资银行〕或购买外国的国债等有价证券。由于国债等有价证券流动性强、收益性高，所以，世界各国的外汇储备大都投资于外国政府发行的国债等有价证券。由于美国是世界第一经济大国，上世纪90年代又出现了长期经济繁荣，因此在美国财政赤字扩大、国债发行增加的情况下，各国都不约而同地把其外汇储备的相当部分用于了对美国国债的投资。根据美国政府公布的数据，2000－2004年，中国对美国国债的持有额由603亿美元增加到1938亿美元，增加2.21倍，所占比重中国由5.9%提高到10.0%。鉴于世界各国持有美国国债的60.6%是公共部门持有，因此，中国用外汇储备购买的美国国债，目前至少在1170亿美元以上。
然而，中国外汇储备大量购买美国国债等的对美投资，就未必是一种比国内运用收益高的有效运用，有时甚至低于国内运用的收益。上世纪90年代中期以前，因两位数通货膨胀的影响，中国利率一直高于美国，1998年出现通货紧缩倾向后利率虽然明显下降，与美国相比也所低无几，2001－2003年又比美国高1－2个百分点，2004年也基本与美国持平。在这种情况下，之所以明知对美运用收益不高还年复一年地大量购买美国国债等，就是因国内没有运用的对象。即使收益低也比闲置不用、没有任何收益强，仅此而已。这样一来，其实是中国把本来应该享受的本国和区域内风险投资的利润，以一种贴息的方式转让给了美国。
中国在将大量的外汇储备投资于美国的同时，国内却存在资金短缺的问题。中国自90年代以来一直是发展中国家中利用外资最多的国家。1979－2004年，中国累计利用外资总额达7436亿美元，其中外商直接投资5621亿美元。可见，中国是在资本不足、大量输入资本的情况下大量储备外汇并用以对外间接投资的。从中美两国的投资关系看，2004年末美国对华直接投资累计共为480亿美元，只相当于中国购买美国国债的1/4。如果考虑中国在美国金融机构的存款和购买的其他有价证券，则中国对美国的资本纯输出至少在2000亿美元以上或更多。
然而，中国1938亿美元购买美国国债的间接投资，能否比美国对华480亿美元的直接投资获得更多的收益，这也是一个不能不认真思考的问题。美国对华直接投资给中国带来了必要的资金和先进的技术，这是没有疑义的。但另一方面，中国以改善投资环境为中心，付出了允许美国企业享受各种优惠、控制企业经营权、开拓和占领中国市场等方面的代价，并由此产生了国家安全方面的隐患。相比之下，中国政府购买美国政府的国债，除了固定的利息收入以外，可说是什么也没有得到。更令人担忧的是，伴随中国持有美国国债等美元资产的迅速增加，就像现在日本最害怕美元贬值一样，中国也越来越害怕美元贬值了。
三、过剩外汇储备运用的出路
由于我国外汇储备迅速增长，很多人对如何化解我国激增的外汇储备问题提出了建议。笔者认为目前采取以下几种措施应该比较有效。
1.适时增加黄金储备份额
近三年来，在我国外汇储备迅速增长和人民币升值压力加大的同时，我国的黄金储备变动不大。我国的黄金储备在2002年末为600吨，约为1929万盎司，如果按照2004年12月2日亚洲现货现金报收455.25美元/盎司黄金的高位价格计算,约合87.82亿美元,仅占我国2004年末外汇储备6099.38亿美元的1.44%,这种状况和发达国家美国的56.7%,意大利的47.8%,法国的47%,德国的37.6%大相径庭,所以黄金储备在我国国际储备中所占的份额是非常低的，这种状况和一个发展中大国地位极不相称。
针对我国国际储备中黄金储备份额过低的问题,有专家提出在国际储备中应保持8%到10%的黄金储备。此方案是可行的，因为在金价稳中有升的情况下，黄金是一种有效的储备保值手段，不仅有利于抑制外汇储备缩水，而且更有利于减轻人民币升值的压力。如果按照此比例计算，我国的黄金储备量应控制在3750-4680吨之间。按照455.25美元/盎司黄金的高价格计算，约为550-688亿美元，也就是说目前我国的超额外汇储备完全能满足这个比例。但是为了实现这一基本目标，我国应灵活调整国家金、银的收放政策。
2.扩大企业支配外汇的自
贸易收支、经常收支和境外资本流入是我国外汇储备增加的重要原因。然而，贸易收支、经常收支黑字是企业的盈余，外国资本流入中除外国政府的开发援助外，外商直接投资等也大都成为企业持有的外汇。但是，我国的外汇管理体实行的是强制结汇制，即企业将持有的外汇卖给银行，再由银行按国家规定转卖给中国人民银行从而形成国家的外汇储备。我国现有外汇管理体制是在外汇紧缺时期建立的，其主要目的是国家有效掌握外汇资源。在市场经济体制不断完善，外汇不断充裕的前提下，要积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，放宽其外汇账户的限额，逐步向自愿结售汇转变。这样既能藏汇于民，分解外汇过度集中于政府的汇率风险，又能便利企业和个人的经济活动，更是经济市场化的要求。例如日本，其1996－2004年经常收支黑字累计为12993亿美元，同期外汇储备增加6494亿美元，企业和银行持有外汇转化为国家外汇储备的比率为49.98%。再如德国，其2001－2004年虽然共有1700多亿美元的经常收支黑字，但企业持有外汇转化为国家外汇储备的金额为零，即企业持有的外汇仍然保持在企业和银行手里。
3.用超额储备建立“战略发展基金”
成立战略发展基金一方面是因为中国存在超额的外汇储备，有成立基金的资金来源，另一个重要原因是，中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家。例如，中国的科研和开发费用目前仅占GDP的1.4%，远低于大多数发达国家。相比之下，日本的科研和开发费用占其GDP的比重在过去50年里一直在稳步地提高，90年代以来已明显超过美国，2003年达到GDP的3.4%。另外，中国在教育、医疗、社会保障等方面的投入也相对较低，尤其是政府投入相对较弱。此外，随着经济快速增长，中国对燃料及能源等方面的需求已逐渐超过国内自然资源的储存及开发能力。基于这两个原因，笔者认为，中国政府应该用国家外汇储备成立“战略发展基金”。
“战略发展基金”主要从事两类投资：一是选择对中国经济的持续增长有重要影响的行业进行战略性海外投资；二是对中国国内的基础设施、自然资源、教育、科学研究等领域进行战略性投资。前者是以走出去的形式对中国经济的持续增长作战略投资，而后者其实是针对长期经济发展而采取的政府消费。
这两个投资方向应该有不同的操作方式。海外投资业务方面，可以以控股的形式来投资于类似于高科技及自然资源之类的战略性行业，要求取得有竞争性的回报，但所承担的风险也高于传统的外汇储备资产的管理。至于国内投资方面，战略发展基金实际上是以政府的角色来进行战略性的消费，因此也不可能对其要求直接或快速的回报。在具体操作上，此类消费应仅限于使用外汇的采购，例如购买原油来充实战略石油储备，进口高科技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引进国外的专家和顾问等等。
考虑到“战略发展基金”的投资用途，其最初的资本金可在1000亿到2000亿美元之间。在将来，国家可根据国内储蓄率及国际收支的情况逐年对战略发展基金进行增资或减资，其基本参照是国家外汇储备的大致稳定。
参与文献：
姜波克.国际金融学[M].高等教育出版社.1999.8
者贵昌.中国国际储备的分析与研究[J]国际金融研究.2005年(5)
【关键词】石油；战略储备；战略储备体系
美国是世界上最大的战略石油储备国，拥有一套规模庞大和系统完备的国家战略石油储备体系。美国的战略石油储备体系，是一种比较典型的体系模式，深入研究美国战略石油储备的资金来源、运行机制、储备规模及方式，对中国建设石油储备体系极具借鉴意义。
一、美国的战略石油储备体系
（一）资金来源
美国政府给予战略石油储备充分的财政支持，从建设储库、采购石油到日常运行管理费用均由联邦财政支付，联邦财政设有专门的石油储备基金预算和账户，基金的数量由国会批准。据统计，从1976～2009年底，美国政府用于战略石油储备的资金已超过250亿美元，其中75.4%用于购买石油，22.9%用于仓储设施建设和维护，1.7%为管理费用。此外，政府还通过免除石油进口关税和进口许可费等政策鼓励企业增加石油储备。
为了减轻石油储备的财政负担，从1995年起，美国政府利用其富余的石油储备设施开展商业化运作，不仅向国内企业出租，还向国外用户提供储备服务，包括：(1）出租转让尚未充分利用的储备设施；（2）在战略石油储备基地开辟外贸分区，为境外石油消费国和生产国提供储备石油的服务；（3）利用战略石油储备基地过剩的能力为商业储备提供有偿的储存空间。
（二）运行机制
美国的石油储备运行机制相对比较成熟，呈现出能源部―战略石油储备办公室―石油储备基地的三级管理体系。战略石油储备办公室设在能源部华盛顿总部，负责储备政策和规划；设在新奥尔良的项目管理办公室负责具体项目的实施、运行管理。石油战略储备办公室与民间公司签订管理和运行合同，由其负责站点的日常运行、维护和安全保护。
战略石油的采购和投放采取市场招标机制。储备石油一部分来自政府招标采购，其他则靠联邦石油资源的租金征收得来。招标采购中，40%来自与墨西哥国家石油公司签订的长期供应合同，其余是市场现货招标采购，通常选择价格低弥时采购。战略石油储备的投放也采取招标机制，政府向石油公司招标，再由石油公司按市场价格销售，回收资金交财政部的石油储备基金专门帐户，用来补充石油储备。
（三）储备规模
《能源政策和储备法》授权的最大联邦战略储备规模为10亿桶，计划储量是7亿桶原油和200万桶加热油。美国政府从1977年7月21日正式开始储备石油，迄今为止从未接近过这个极限。1994年，美国的战略石油储备达到5.92亿桶的历史记录。此后，为调控石油市场和平抑油价，美国的战略石油储备降至5.41亿桶，为10多年来的最低水平。“9.11”后，“为防止石油供应中断采取最大限度的长期保护措施”，布什下令增加战略石油储备，拨款15亿美元扩建储油设施，2002年，美国的战略石油储备猛升到5.99亿桶，2004年又增至6.59亿桶，2005年达到6.933亿桶，是该储备启动30年来首次接近“满仓”。截至2009年，美国的战略石油储备已达7.27亿桶。
图1 美国战略石油储备分布
（四）储备方式
美国的战略石油储备全部集中在得克萨斯和路易斯安那两个州沿海地区地下610米至1200多米深的巨型盐洞中，可以有效防范军事打击，洞中巨大落差形成的温差可以使原油在洞内不停流动，从而不会沉淀变质，这种储藏方式成本极低，每桶成本只有1.5美元，不足美国地面油库储备石油成本的十分之一，每桶储备石油的日常运行和维护费用是25美分；此外，这两个州的地理位置对于石油通过海上运输线迅速运抵美国本土极为便利，而且墨西哥湾一带是美国最重要的石油生产和加工基地，生产设施完备，一旦需要，战略储备石油可以迅速加工成产品。
美国战略石油储备的另一种方式是石油产地储备，对于已探明的石油资源地暂不开采，保存在地下加以储备，如美国阿拉斯加地区一些油田虽已探明，但却没有开发，留作战略储备之用。
二、中国的战略石油储备体系
（一）资金来源
中国战略石油储备的资金均来自政府财政投入，根据中国政府2003年批准的储备计划，中国石油储备基地的硬件设施建设总投资将超过1000亿元。目前建成的四个战略石油储备基地的硬件设施总投资已超过125亿元，石油储备能力约合1.02亿桶，据了解，首期国家战略石油储备成本约为58美元/桶，照此计算，首期采购石油储备支出约为60亿美元。据中国石油规划总院初步测算，未来5年，中国新建国家战略石油储备基地还需投资800亿元，油气管线建设还需投资约3500亿元，其中，天然气管道建设需2500亿元，成品油管道需500亿元，原油管道需500亿元。
（二）运行机制
中国的石油储备自1993年酝酿，2003年正式批准。2007年12月18日，国家石油储备中心正式成立，中国的石油储备开始向专业化、正规化发展。2008年8月，国家石油储备中心正式划归国家发改委能源局之下，由其作为石油储备管理体系中的执行层，行使出资人权利，负责国家石油储备基地建设和管理，承担战略石油储备收储、轮换和动用任务，同时监测国内外石油市场的供求变化。
按照国家规定，国家战略石油储备实行三级管理，国家发改委作为石油储备的管理层，国家石油储备中心则是管理体系中的执行层，而石油储备基地担当石油储备重任，石油储备基地则由中国两大石油公司代管。
（三）储备规模
2004年，中国正式规划建设国家战略石油储备基地。首期四个战略石油储备基地浙江舟山和镇海、辽宁大连及山东黄岛，已于2008年正式投入使用，储备总量为1640万立方米，约合1400万吨；二期战略石油储备基地正在建设当中，包括广东湛江和惠州、甘肃兰州、江苏金坛、辽宁锦州、天津等在内的八个基地，预计2012年全面完工，中国总石油储备能力可达2.74亿桶；三期选址规划也已全面开始。预计2020年，中国的石油储备能力将提升至8500万吨，相当于90天的石油净进口量，这也是国际能源署（IEA）规定的战略石油储备能力的“达标线”。此外，中国企业商业石油储备建设也取得明显进展，国内石油企业已建立约3亿桶的商业原油储备能力，其中中石化和中石油分别占50%和40%。
图2 中国战略石油储备基地（一期、二期）的储备规模
（四）储备方式
目前，中国的战略石油储备基本以油罐形式储存，如镇海石油储备基地有52个储油罐，舟山石油储备基地有50个储油罐，黄岛有32个双盘式浮顶油罐，大连有30个储油罐，兰州有30个储油罐。从码头、炼厂、管线的资源分布情况看，一期的四个石油储备基地分布较合理，靠近码头，便于进口原油的接卸；靠近炼厂，便于加工；管线布局相对完善，便于向外输送石油。二期战略石油储备考虑到了经济安全性，并借鉴国外经验，在江苏金坛开展了地下储存试验。
资料来源：根据中国发改委、美国商务部等公开数据整理，美国为2009年数据，中国为2010年数据。
三、完善中国战略石油储备体系的启示
（一）建立多层次的运作管理机制
美国的经验给我国以两点启示：第一，战略石油储备应当建立多层次的运作机制，充分利用民间力量，更有效发挥战略石油储备的功能；第二，不同层次的储备，应当有各自的明确职能分工，相对独立，协调配合。战略石油储备运营模可考虑直管和、自建和租赁、BOT、发行特别债券、收取能源资源使用权费等多样化融资等模式。此外，可以将政府储备委托给有资质的企业管理并可租用企业空闲的储备设施，以减轻财政负担；同时，要努力提高企业参与石油储备的积极性，通过贴息、贷款担保等优惠政策减轻企业的储备成本。
（二）合理建设、使用战略石油储备
战略石油储备不能盲目扩建，要综合考虑经济规模、产业结构、发展方式、石油价格、储备成本、国内需求及国际局势等实际情况，进行定量分析，并科学合理地做出规划；对已有的战略石油储备资源要进行更为经济、合理的使用。据中国石油基金论坛所做的一份关于美国战略石油储备绩效评估的报告显示，美国历届政府都是通过对石油战略储备库存量的操控来帮助其实现经济的高效率运转，因此，中国战略石油储备的使用应在恪守战略储备基本功能，保证国家能源安全的基础上，实现库存动用动态化。
（三）因地制宜地选择经济、安全的储备方式
中国首期石油储备库都建在了地上，从环保、经济等角度考虑并非最佳选择。地面储备罐群成本较高，占地面积较多，目标较大，安全性较差。借鉴美国的经验，结合中国的国情，可采用三种方式：第一种是直接储备，储备手段多样化，在有条件的地方尽可能考虑海上油缸、地下油缸和地下盐穴、岩洞等多种方式储存，特别是地下盐穴、岩洞，造价低，储存量大，埋藏深度大，安全性能较高；第二种是规划石油的战略区域，将有潜力的地区就地封闭、转为国家战略石油储备库存；第三种是在油气蕴藏丰富的地区建设好采油设施，但不开采，如遇突发事件可立即投产使用。
参考文献：
[1]龚志勇.建立和完善我国石油储备体系的思考[J].经济纵横,2008(8).
[2]张红梅.美国战略石油储备制度日趋完善[J].中国石化,2009(11).
