时间：2023-05-06 18:27:46
关键词：非上市公司产权交易市场股票交易制度
我国的股份公司作为市场经济的产物，它的形成主要来自三个阶段：第一阶段是20世纪80年代后期到90年代初期，这一时期是我国股份公司组建的高峰时，但当时法律法规不够健全，没有《公司法》及《证券法》，只要有政府部门的批准文件，股份公司就可以成立起来，并且可以随便私募资金。这些股份公司中，一些发展较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市，但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今，一些国有企业或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制，他们在改制过程中，大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司，成立之后纷纷选择在国内外上市，而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效，但股权设置不够规范，股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司，这些股份公司规模小，质地差，知名度低，但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东，一般都是5到10位发起人，公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时，就打算向社会募集资金，所以在股东构成中设计了适当的自然人或者皮包公司作为发起人身份，待公司从工商部门完成注册之后，所谓的原始股的销售就随之展开，有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票，有的在公司成立3年后选择转让。
从我国股份公司建立的三个阶段可以看出，由于特定的时代背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性，形成了对非上市公司法律地位界定模糊，股份转让无法可依，造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通，目前主要在产权交易市场进行交易，但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。
一、我国产权交易市场的现状
我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年，我国产权交易市场的出现了一些新变化：（1）许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策，允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；（2）技术产权交易市场在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重庆，但主要角色仍以产权交易为主；（3）一些风险投资公司以及国有资产经营公司，把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所；（4）产权交易市场呈现统一化趋势。目前，全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所，其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡，为了增加其盈利，纷纷开展非上市公司股票交易。
二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序
（1）吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员，主要开展非市公司股权交易为主。
（2）承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标，专门承揽非上市公司股票转让项目，获取暴利，同时增加产权交易所或中心的佣金收入。
（3）股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度，中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡，上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数，并没有注明股票的性质与来源。
（4）市场挂牌。以上程序完成之后，把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌，似乎给投资者提供一个市场公允的参考价格。
（5）大肆宣传。为了便于销售本公司股票，股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下，会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润，有些公司承诺较高的股利分配方案，有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告，广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述，甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会，让董事长、律师等相关人员进行推界，以增加股民对公司的信任度。
（6）私下销售股票。一切准备就绪之后，这些中介机构开始私下销售股票，他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价，大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情败露，公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为，与本公司无关”，表面上看洗脱了公司的责任。
其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽，大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行，而且有些公司承诺公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市，于是投资者只能耐心的等待，以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下，被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳，并借此概念继续在国内疯狂圈钱，有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场，但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易，而且没有任何的法律保障。
三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题：
（1）交易合法性受到质疑
目前，全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体，股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，同时又规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务，并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定，对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题，其中包括非上市公司股权合理性问题。
（2）交易价格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外，交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣，实际上只是为了显示挂牌价格，并不负责撮合交易价格和资金结算，这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的，它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员，又有一些个人会员。一般情况下，在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议，一份是委托转让协议，协议中确定4元/股左右的终端转让价格，并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让，然后在交易过程中漫漫把价格推高，造成该公司股票看涨的假象，以吸引其他投资者的目的；另一份协议是财务顾问协议，这份协议中载明了与未上市公司的结算价格，结算价格一般1元/股左右，中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然，他们为了达到成交的目的，往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上，并以免费旅游、高股利（一般运作时要么扣除0.2元/股，给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配，这只不过是促销的手段而已，往往只一年,以后再也不会了，目的是为了促销）回报为诱饵，骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融资成本。
（3）交易信息极不对称性
由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不对称往往影响投资者的投资决策。比如，有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元，而报表上编造了上亿元；有的公司可能是亏损公司，但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润；再如，投资者只会看到委托转让协议中的终端价格，但财务顾问协议根本不知，试想一想，如果投资者知道了中间差价这么大，谁还会去高价购买呢？然而一些中介在推销股票时，往往以该公司股票马上要去海外上市为借口，引诱投资者上当受骗，其实，有些公司根本没有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市，上市后每股只有几美分。（4）监管严重缺位
由于非上市公司的法律界定不明确，很多非上市公司涉及到国有企业的改制问题，因此体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时，由于多头监管，也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的，其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定，股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易，证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上，证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管，专门成立了证券监管二部，负责对非上市公司及其股票交易的监管，但由于非上市公司数量庞大，质量参差不齐，监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题，如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能，但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表（不需要审计）、股份转让合同等等文件资料，而非上市公司到底法人治理结构如何，是否存在虚假报表，是否有违法违规行为等等根本不予监督，更谈不上监管力度了。另外，产权交易所或者交易中心对其会员监管不力，只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用，并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍，有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票，欺骗广大投资者。
四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险
从以上分析可以看出，通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的问题同时，也面临各种各样的风险，具体包括：
1、信用风险：主要来自①投资者不能按照公司的承诺取得未上市前的股息收入，股息回报无望；②不能按照购买时的承诺上市形成的违约风险，有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现；③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产，这种风险对投资者来说属于致命的风险，它使投资者几乎血本无归。
2、流通性风险：这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场，流通性不佳，变现能力较差。
3、跌价风险：投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4～8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出，可见其跌价的幅度。
从以上的分析可以看出，投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险，要解决彻底这些问题，仅依靠打击和监管是远远不够的，还应该从法律法规体系建设、投资者教育宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。
五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策
1、规范非上市公司股权的性质
在公司法中，股权基本性质之一是具有可交易性，即流通性。股权如不具有流动性，即使它是明晰的，公司同样不具备可持续发展的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权，因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时，股东至多能行使“用手投票”的权利，而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必须承认它具有可交易的性质。因此，在已经实行了股份制的地方，无论是上市公司还是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以转让的。当然要解决这一问题，应进一步规范非上市公司股权的性质。
2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。
长期以来，非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定，股份有限公司自成立满三年以后可以转让，并且在依法设立的证券交易场所进行，按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的，投资者的股票交易不受法律保护，这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年（新《公司法》规定为一年）以后可以转让的条款相矛盾的。其次，国资委以及各地国资局指定国有产权（包括股权）交易必须在产权交易市场公开挂牌交易，虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内，但自然人股东的股权交易的合法性被排斥在外，因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可，其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行，但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外，按照《证券法》的规定，从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》，但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》，这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢？所以，要保证非上市公司股票交易的合理性与合法性，应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设，并且相关法律法规应协调统一，以解决非上市公司股票的合法交易问题。
3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育，增强投资者风险意识。
一般情况下，购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的金融证券知识而盲目参与的，有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化，参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上，他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报，投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育，使其了解证券及相关法律法规知识，树立正确的投资理念，进一步增强防范风险的意识，并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。
4、规范、监管、教育、打击相结合，力求综合治理。
过去，非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管，当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时，只能向公安部门的经济侦查大队报案，但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空，即使当事人被抓，投资者的损失还是无法弥补的。今年，证监会为了维持正常的证券交易秩序，保护中小投资者的利益，成立了证券监管发行二部，专门负责对非上市公司及其股票交易的管理，这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题，但要监管到位确实有一定的难度，这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合，规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然，要解决这一问题：首先，对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范，使其交易制度合法合理；其次，对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度，以维持正常的交易秩序；再次，对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法，让其充分了解证券知识，掌握交易面对的问题，避免交易面临的风险；最后，坚决取缔地下交易场所，严厉打击非法交易行为，切实保护投资者的利益。
关键词：场外交易市场；羊群行为；GARCH模型
一、前言
场外交易市场（over-the-counter markets， OTC）指证券交易所外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称。我国的场外交易市场较有代表性的是代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场。目前，国内学者关于场外交易市场的研究主要集中于制度设计、特征性质、功能定位、其他国家场外交易市场建设经验介绍和实证检验等方面。李燕（2009）认为我国有能力建立而且需要尽快建立场外交易市场。李学峰等（2009）从市场结构、交易场所、公司上市门槛、运作模式、发展路径和交易制度等六方面对比了国际上较有代表性的七个场外交易市场，并提出了建立具有中国本土特色的场外交易市场体系的建议。刘洁和张达（2010）在对比国际较有名的几个场外交易市场时发现，场外交易市场的交易制度、挂牌和转板制度、监管制度虽有不同，但都是为了提高市场流动性，降低交易成本，规避市场风险。廖静怡等（2010）、李响玲等（2010）、洪锦（2010）分析了我国场外交易市场法律制度的建立和完善。石森昌（2009）、张宗新等（2010）则认为我国除了要建立全国性的场外交易市场外，还应建立区域性的场外交易平台，比如建立上海场外交易市场和天津场外交易市场。
股票市场的羊群效应是指每个股市参与者在做出投资决策时，往往会模仿其他投资者投资行为的一种现象。1936年，凯恩斯提出的“选美论”理论与“乐队车效应”理论首次将股票市场羊群行为引入了学术研究的范畴。在股票市场羊群效应的理论研究方面，Scharfstein和Stein（1990）建立了声誉羊群行为模型， Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（1992）提出了序列性羊群行为模型。此外，Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（2000）还指出股票市场羊群行为效应的出现与股票市场的信息传递迟滞及信息不对称有关。有关羊群行为研究的研究对象主要包括证券投资基金、股票市场和证券投资者三类。关于股票市场是否存在羊群行为的实证检验方法有LSV检验法、PCM检验法、NS检验法、CH检验法和CCK检验法等。Wermers（1999）用LSV法研究美国股市1975年至1994年所有基金的羊群效应，发现样本基金存在羊群行为现象。Lobao和Serra（2002）运用 LSV法对葡萄牙证券市场进行研究，发现波动性较大的市场容易出现羊群行为。Henker J.，Henker T.和Mitsios（2003）采用CCK法对澳大利亚股票市场进行研究，未发现较为显著的羊群行为。闫海峰和李鑫海（2010）、王春丽和白红丽（2012）采用CCK法研究了我国股市的羊群行为，发现羊群行为在我国股市中显著存在，且羊群行为在深圳证券市场和上海证券市场表现不同，在股票上涨阶段和下跌阶段表现亦不同。顾荣宝和蒋科学（2012）采用AAE-CCK法对深圳股票市场羊群行为进行了实证研究，发现深圳股票市场存在着严重的羊群行为现象，但羊群行为现象有逐渐减弱的趋势。
研究表明，羊群行为现象的存在将对股票市场产生两方面影响：一是会导致股票市场信息传递链的中断；二是严重的羊群行为现象将有可能诱发股票市场的过度反应，进而引起股票市场的剧烈波动。因此，研究股票市场羊群行为对加强股票市场的监管、完善股票市场的制度体系都具有重要意义。由于我国场外交易市场成立的时间不长，有关符合我国实际的场外交易市场的理论研究和制度设计还在艰难推进。那么，我国不成熟的场外交易市场是否存在羊群行为现象？如果存在，羊群行为现象是否严重？对上述问题的研究与回答具有比较现实的指导意义。本文将选取我国代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中挂牌的公司股票作为样本，对比研究我国的场外交易市场羊群行为效应，期望从实证层面检验我国场外交易市场羊群行为特征，并就中国场外交易市场的发展提出相关政策建议。
二、羊群行为CCK模型与GARCH模型
（一）羊群行为CCK模型
CCK模型由Chang、Cheng和Khurana于2000年提出。该模型主要通过个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对离散误差（Cross-sectional absolute deviation of returns，以下简称 CSAD）来测量股票市场是否存在羊群行为。具体说来，通过验证市场收益率和CSAD之间的关系来论证股票市场的羊群行为是否存在。CSAD指标定义如下：
CSAD■=■■R■-R■ （1）
其中，R■为样本股票i在t时刻的收益率，R■为样本市场m在t时刻的收益率，n为选取的样本股票数量。
由资本资产定价理论（以下简称CAPM理论）：
E（R■）=R■+β■E（R■-R■） （2）
其中R■为t时刻的市场无风险利率，β■E（R■-R■）为t时刻的市场风险溢价。则t时刻股票市场个股平均收益和市场平均收益的绝对差价为：
D■=β■-β■E（R■-R■） （3）
CSAD■的期望值可以表示为：
ECSAD■=■■D■β■-β■E■（R■-R■） （4）
用R■对（4）式中的ECSAD■求一阶偏导和二阶偏导得：
■= ■■β■-β■>0 （5）
■=0 （6）
由（5）和（6）可知，CSAD■关于R■的一阶偏导大于0，二阶偏导等于0。所以在CAPM理论下，CSAD■与R■之间存在正线性关系。然而，当市场存在羊群行为时，投资者的决策将不再受自身理性支配，而是被市场舆论和其他投资者误导或影响，此时，个股收益率与市场整体收益率的分散程度降低，CSAD■与R■之间线性关系将不再保持。因此，论证一个股票市场是否存在羊群行为，就是论证该股票市场CSAD■与R■之间是否存在非线性关系。
本文通过建立CSAD■与R■之间的二元关系函数来验证CSAD■与R■之间的非线性关系：
CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■ （7）
当股票市场剧烈波动时，羊群行为现象的表现可能不同，因此分别建立股票市场下跌阶段和上升阶段的羊群行为模型：
股市上升阶段：
CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■ （8）
股市下跌阶段：
CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■ （9）
在（7）式、（8）式、（9）式中，当c■显著性不为0时，说明CSAD■与R■之间不存在线性关系，证明股票市场存在显著的羊群行为。
（二）GARCH模型
由于验证股市是否存在羊群行为时运用的是时间序列数据，有可能存在条件异方差（即误差项ε■可能存在自相关），因此本文选用GARCH模型来克服该问题。GARCH模型由Bollerslev（1986）提出。
GARCH（q，p）模型记为：
Y■=b■+b■X■+ε■
ε■～N（0，σ■■）
σ■■=a+■a■ε■■+■β■σ■■ （10）
本文将用到的GARCH（1， 1）模型为：
Y■=b■+b■X■+ε■
ε■～N（0，σ■■）
σ■■=a+a■ε■■+β■σ■■ （11）
结合羊群行为CCK模型，本文要建立的GARCH（1，1）模型为：
CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■ （12）
对模型是否存在GARCH（q，p）效应的检验需要运用LM检验法。具体方法如下：
1.运用OLS回归Y■=b■+b■X■+ε■，获得ε■值；
2.然后回归ε■■=a0+a■ε■■+a■ε■■+...+a■ε■■；
3.进行假设检验：
H■：a■=a■=...=a■=0 H■： a■≠0（1≤i≤p）
检验统计量为：
LM=nR■～χ■■（p）
如果LM>χ■■（p），则拒绝H■，判定存在GARCH效应；如果LM≤χ■■（p），则不拒绝H■，判定不存在GARCH效应。
三、基于GARCH模型的我国场外交易市场实证分析
（一）数据选取
本文选取我国代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中挂牌的公司股票为研究对象，样本区间为2009年1月9日至2012年12月30日。考虑到选取的代办股份转让系统中股票的交易频率较低，本文以周为时间频率（即5个工作日），选取代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中207个观测值。为了便于实证分析，本文将R■定义为对数收益率序列：
R■=1nPt-1nPt-1 （13）
其中，Pt与Pt-1分别为股票i在t周与t-1周的收盘平均价格。下文实证分析时用到的CSAD■与R■皆由R■计算得出。
（二）描述性基本情况统计、羊群行为初步检验及OLS线性回归残差分析
表1是我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场在样本统计期间的基本情况。从表1可以看出：代办股份转让系统股票平均收益率的均值为0.0049，而台湾兴柜股票市场股票平均收益率的均值为0.0053，说明我国代办股份转让系统股票平均收益率略低于台湾兴柜股票市场；代办股份转让市场股票平均收益率的偏度为11.95，远大于台湾兴柜股票市场的0.2930，表明代办股份转让市场股票平均收益率的离散度大于台湾兴柜市场；代办股份转让市场股票平均收益率的峰度为161.93，远大于台湾兴柜市场的2.6065，说明代办股份转让市场股票平均收益率呈现尖顶峰度，台湾兴柜股票市场股票平均收益率呈现平顶峰度；结合偏度和峰度可知，代办股份转让市场股票平均收益率的概率分布不是正态分布，台湾兴柜股票市场股票平均收益率的概率分布是正态分布。
进一步分析CSAD■与R■之间的散点图发现，代办股份转让市场CSAD■与R■之间不存在明显的线性关系，台湾兴柜股票市场CSAD■与R■存在线性关系（图1与图2）。表明我国代办股份转让市场有可能存在羊群行为现象，台湾兴柜股票市场有可能不存在羊群行为现象。
应用上文CCK模型检验股票市场是否存在羊群行为的（7）式对代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场CSAD■与R■的观测值进行OLS线性回归，得出方程的回归误差观测图（图3与图4）。从图3和图4可以看出，两个残差图均存在“成群波动”现象，这说明两个回归残差有可能存在GARCH效应。为了避免估计ARCH（P）中的较多参数，本文建立GARCH模型来验证回归残差的GARCH效应。
（三）基于GARCH模型的两个市场羊群行为分析
利用（11）式对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行回归分析，得出我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场的GARCH（1，1）模型（见表2）。从表2可以看出，我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场均存在GARCH效应，且建模后的GARCH（1，1）模型通过ARCH LM检验，不再具有GARCH效应。但是两个市场羊群行为表现不同：代办股份转让系统中的c■■刚刚通过检验，说明该市场存在较弱的羊群行为；台湾兴柜股票市场中的c■■没有通过显著性检验，说明该市场不存在羊群行为。对于我国代办股份转让市场存在羊群行为，而台湾兴柜股票市场不存在羊群行为的原因，可能解释是，台湾兴柜股票市场比代办股份转让市场制度更健全，信息传递更具有高效性。
为了进一步检验羊群行为现象在我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场波动的具体表现，分别利用（8）式和（9）式对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场上涨阶段和下跌阶段进行回归分析（见表3）。从表3可以看出，两个股市不同阶段的回归均存在GARCH效应，建立GARCH（1，1）模型以后GARCH效应消除。此外，两个市场不同波动阶段羊群行为现象有差别：对于代办股份转让系统，该市场上涨阶段的c■■估计值没有通过检验，说明不存在羊群行为现象；该市场的下跌阶段c■■估计值通过T统计量检验，且比较显著，说明存在较强的羊群行为。代办股份转让市场不同阶段羊群行为的表现既较好地解释了代办股份转让系统“慢涨快跌”的现象，又说明了整个市场存在的较弱羊群行为完全由下跌阶段羊群行为所导致。对于台湾兴柜股票市场，该市场上涨阶段和下跌阶段的c■■估计值均没有通过T统计量检验，说明均不存在羊群行为现象。
四、结论与政策建议
上述实证分析，得出如下三点结论：一是我国代办股份转让市场存在较弱的羊群行为现象，台湾兴柜股票市场不存在羊群行为现象。二是我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场羊群行为在股市波动的不同阶段其表现是不同的。具体说来，代办股份转让市场在股市下跌阶段表现出明显的羊群行为现象，在上涨阶段不表现出羊群行为现象；台湾兴柜股票市场在上涨阶段和下降阶段均不表现出羊群行为现象。三是我国代办股份转让市场不明显的羊群行为效应由该市场下跌阶段较强的羊群行为所导致。
为了防止我国场外交易市场羊群行为的出现，须加强三方面工作：
一是加快完善我国场外交易市场制度。通过“行政主导+准入门槛”模式建立的场外交易市场会在较长时期内增加弱势有效市场形成的可能性。因此，政府应该积极转变其在场外交易市场的角色，本着提高市场流动性、降低交易成本、规避资本市场风险的理念，不断完善场外交易市场的交易制度、挂牌和转板制度等。二是完善信息披露制度，尽可能地克服场外交易市场中存在的信息不对称问题。导致股票市场存在羊群行为的原因之一是股票市场的不完全性。在今后的场外交易市场改革中，应设计更为健全的信息披露制度来保证第一时间公布所有允许公布的有效信息，确保场外交易市场信息披露工作的准确性和及时性。本文的研究显示，场外交易市场在股市下跌阶段，羊群行为表现的较为明显，因此，应该格外注意场外交易市场在股市下跌阶段的信息披露工作。三是充分借鉴已有著名场外交易市场成功经验。包括纳斯达克市场在内的国际上较有代表性的场外交易市场的存在已经有近40年历史，我国在建立场外交易市场时可以借鉴不同国家场外交易市场建设的优秀经验。此外，可考虑借鉴台湾兴柜股票市场的经验来完善我国内地场外交易市场制度设计。
参考文献
[1]Bikhehandani S.，Sharma S. Herd Behavior in Financial Market： A Review[J].IMF Working Paper，2000，（80）： 20-48。
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The Empirical Study on Herding Behavior in China's Over-the-counter Markets
――Based on the GARCH Model
YANG Yunlong1 HE Wenhu2
（1Nankai University， Tianjin 300457 2 Guyuan Municipal Sub-branch PBC， Guyuan Ningxia 756000）
【关键词】有效市场假说;股票收益;账面市值;成交量
一、引言
有效市场假说的研究起源于路易斯巴舍利耶(Bachelier，1900)，他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的基本原则是股价遵循公平游戏模型。Fama(1970)在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson(1965)的分析方法和Roberts(1967)提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。
二、有效市场假说中的两种理论假设
根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的有效市场假说，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的资产配置假说，以及Morse(1980)提出的信息不对称假说，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成资产配置与信息不对称统一假说。
(一)资产配置假说
Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示其他资产收益相对于股票收益的变化，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会反转，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。
Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转;相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。
(二)信息不对称假说
Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示未公开信息的多寡，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于惯性，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
三、与有效市场假说背离的市场异象
20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票;高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。
四、资本市场中的争论
20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的异象或迷。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述异象，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对异象进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些异象。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分异象，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。
Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。
关键词：融资融券交易；双重差分模型；定价效率；收益率分布；股价信息含量
一、引言
证券市场运行效率是证券市场发展的核心问题，而资产的定价效率是证券市场效率的重要指标之一。股票的定价效率包括两方面，一方面是本身价格的有效性，另一方面是信息传递的有效性两方面。价格的有效性在股票中的体现是收益率分布，信息传递的有效性在股票中的体现是股价信息含量。本文拟从这两方面研究融资融券交易与定价效率之间的关系。
在2010年3月31日，我国A股市场正式推出融资融券业务。近两年来，融资融券业务发展迅速，成交额稳步提高。借这个时机，我们利用2014年9月22日前后的股票数据来研究融资融券对标的股票的定价效率影响。那么融资融券业务地发展是否可以提高股票信息含量、改善收益率分布？进一步，融资融券的交易规模对标的股票定价效率有什么样的影响？对这些问题的深入研究无疑能够提供一定的学术价值和现实意义。因此，本文主要采用双重差分模型以及面板数据模型研究融资融券交易对标的股票定价效率的影响。
本文安排如下：首先对国内外文献进行综述；其次，对模型设计进行说明；再次对实证结果进行分析；最后，对文章结果进行总结并提出相关政策建议。
二、文献综述
在市场摩擦、禁令的条件下，信息不能立即被整个市场所了解或者投资者接收到信息却并没有做出迅速反应，都可能导致股票信息含量未能融入股票价格当中，股票定价效率低下，收益率分布不服从正态分布，卖空约束是市场限制、约束的情况之一。从现有文献看，关于融资融券交易对标的股票定价效率的影响，无论是理论界还是实务界都存在的较大的争议。
部分学者研究认为卖空约束的存在会使负面信息不能立即在市场上快速反应、消化，导致股票估值水平过高，股价暴涨暴跌成为常态。Miller（1977）认为在卖空约束存在下，市场只能反应乐观市场参与者的预期，而持有悲观态度的市场参与者将会限制参与市场，这就使得负面信息不能得到释放，导致股票估值水平过高。Dinamod和Verrecinia（1987）发现卖空约束削弱了股价信息的调整速度，导致股票定价效率下降。随后，大量文献通过理论和实证相结合的研究方法得到了类似的结论。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）等都认为卖空约束的存在导致个股的超额收益率显著下降，融资融券交易降低了高估的股票价格，与Miller高估假说一致。Saffia和Sigurdsson（2011）使用股票借贷余额作为卖空变量进行研究，发现卖空约束越强，股票吸收信息的速度越慢，市场定价效率降低。与Dinamod和Verrecinia（1987）高估假说一致。
大量文献研究表明卖空约束的存在将导致股票的信息含量下降，市场和个股联动性强，直接表现就是同涨共跌。这种思想观点来源于Roll和French（1986），他们用个股与市场的拟合程度来衡量股票价格中所含的信息特质信息，越大，市场与个股联动性强，股票的特质信息越少，市场与个股同涨共跌现象严重，市场定价效率越低。近年来许多文献也验证了这些结论。Bris（2007）结合全球证券市场数据来研究卖空约束对个股收益率和异质信息含量的影响。结果表明，卖空约束存在使得样本公司信息融入股价较少，导致相应较高。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）借鉴Bris（2007）的模型进行实证分析，结果表明卖空约束取消使得股票特质信息增加，市场与个股同涨共跌现象有所缓解。
有部分学者不认为融资融券交易能提高定价效率。研究认为卖空约束的取消无助于提高，甚至降低股票定价效率，加大股票价格波动性，引入卖空机制的带来的一系列负面影响应该引起高度关注。
Allen和Gale（1991）他们认为，引入卖空机制时，市场得到的均衡是无效的，完全竞争不能实现，从而导致经济不稳定。Keim和Madhaven（1995）等从投资者事件市场交易的角度建立模型，研究发现卖空的交易者可以利用市价委托指令、杠杆交易、私人信息等方法加大市场的波动性，起到市场波动“助推器”的作用。这些实证研究为2008年金融危机以后的卖空机制作用的思考研究提供了一定的理论实证支持。Alexander and Petersona（2008）的实证研究表明引入融资融券机制并没有改善资产的定价效率。Bohl，Klein and Siklos（2014）基于机构投资者规避风险的行为视角出发，认为机构投资者决定了股票市场卖空成交量，然而对这些机构进行卖空限制并没有影响资产的定价效率。
相较于国外，我国研究融资融券交易对股票定价效率影响的文献并不多见。廖士光、杨朝军（2006）通过研究卖空机制对价格发现功能内在机理的影响，并对比境外市场，建议引入融资融券机制发挥其价格发现功能，促进中国股票市场健康发展。随后，杨德勇、吴琼（2011）等使用事件研究法，发现引入卖空机制能够降低股票的波动性。李志生、陈晨（2015）运用面板模型发现融资融券业务地开展提高了市场的定价效率。然而部分学者持有不同意见。廖士光（2011）、许红伟、陈欣（2012）等基于我国融资融券的实践，认为融资融券规模过小以及结构不匹配等因素都限制了融资融券的定价效率地提高。
三、研究设计
（一）指标与模型
1、股价信息含量指标
在股价信息反应程度方面，本文借鉴Bris（2007）的模型和指标。以指标R2+i（R2-i）是表示在市场指数上涨（下跌）行情下，个股i的日收益率与市场日收益率的可决系数R2。R2+i（R2-i）代表了吸收正面（负面）信息的反应程度。
在卖空约束存在时，个股股价变动与市场指数有高度联动性，导致负面信息无法充分融入价格，股价信息含量较少，定价效率较低，R2-较高。由于一般股票不存在买入限制，相对应的R2+往往比较低。
在股价信息反应速度方面，本文借鉴Bris（2007）的模型和指标。以指标ρ+i（ρ-i）表示在市场指数上涨（下跌）行情下，个股i的日收益率与市场周收益率的相关系数。ρ+i（ρ-i）分别代表了吸收正面（负面）信息的反应速度。
当卖空约束存在时，个股股价不能及时对市场的向下波动做出迅速的反应，从而ρ-i较高，资产定价效率较低。然而个股基本无买入限制，ρ+i往往较低。
根据上述分析，本文将股价信息含量指标R2+i，R2-i，ρ+i，ρ-i作为衡量定价效率的指标。同时认为引入融资融券机制能够提高标的股票的信息反应程度以及反应速度R2-，ρ-i即下降。
2、收益率分布指标
本文选取了样本标准差（Std）、偏度（Skew）、峰度（Kurt）、正端极值频度Pout=N[Ri，t>μ+2σ]T、样本负端极值频度Nout=N[Ri，t>μ+2σ]T五个指标对股票收益率分布特征进行了深层次的研究。
3、DID模型
为了研究融资融券这一业务的政策效果，本文采用DID模型进行研究。模型设定如下：
yi，t=β0+β1Dt+β2Dg+β3Dt*Dg+∑βxi，t+i，t
其中，yi，t为指标值，这里用度量定价效率的指标代替。Dt为时间虚拟变量，Dt=1表示融资融券推出后，Dt=0表示融资融券推出前。Dg表示组别虚拟变量，Dg=1表示可以进行融资融券的股票，Dg=0表示不能进行融资融券的股票。Dt*Dg为虚拟变量Dt与Dg的乘积。xi，t是一组相关控制变量，包括个股换手率、个股流通市值、个股市盈率、个股市净率、个股平均收益率。i，t为随机干扰项。
4、平衡面板模型
为了进一步从交易规模的角度分析融资融券本身对标的股票定价效率的影响。本文使用融资融券交易规模占比作为解释变量，分析融资融券交易规模占比对标的股票定价效率的影响。面板模型设定如下：
Ei，t=α+β*turnoveri，t+γcontroli，t+vi+et+i，t
其中Ei，t为月度定价效率指标，解释变量turnoveri，t表示月度融券交易规模占比，controli，t表示控制变量，其中包括月度平均个股换手率、市盈率、市净率、流通市值、收益率，vi表示个体效应，et表示时间效应，i，t为随机误差项。
（二）数据来源与处理
首先定义时间窗口。融资融券事件前窗口：2013年12月19日至2014年9月21日。融资融券事件后窗口：2014年9月22日至2015年6月30日。由于中证800收盘指数涵盖了大部分融资融券标的股票，对照组也从中证800指数中获取，因此选取其为样本指数。以上原始数据均由IFind数据库获得。两市的融资融券标的股票名单是从上海证券交易所以及深圳证券交易所获得。
实验组与对照组处理如下：1、剔除2013年12月19日之后上市的股票。2、剔除整个样本期间中证800指数成分股中调整的股票。3、剔除2014年9月22日被调出融资融券列表的标的股票。4、剔除在整个样本期间总计停牌天数多于20个交易日的股票。5、剔除在整个样本期间有过特殊处理的股票。经过以上处理，得到实验组共119只股票，对照组共96只股票。其中剔除整个样本期累计停牌天数多于20个交易日的股票是为了减轻股票上市、停牌、复牌、特殊处理等特殊事件对于相关股票收益率分布的影响。
四、实证结果与分析
（一）融资融券交易对标的股票定价效率的影响
由表1可以发现，R2-显著下降0.0107。这说明融资融券交易地实施能够增加股价信息含量，特别是对负面信息的吸收程度较大，缓解了市场同涨共跌现象。R2+下降但不显著。从信息反应速度指标上看，ρ+、ρ-均不显著，说明融资融券交易并没有加快股票向上波动和向下波动的反应调整速。从收益率分布方面看，标准差以及正端极值频度显著为正，分别为0.0049，0.00885。表明融资融券交易提高了个股波动性和暴涨的风险。负端极值频度为-0.00509，显著为负。意味着融资融券交易降低了暴跌的风险。偏度与峰度有所下降，但并不显著。这表明融资融券交易并没有起到显著改善收益率分布的作用。总体来看，股价信息含量有所提升而收益率分布并没有的到有效改善，股票定价效率有一定程度地提高。
（二）融资融券交易规模占比对标的股票定价效率的影响
由表2可以发现，表示股价信息含量的四个指标中只有R2-的融资融券交易规模占比系数显著为负，为-0.0915，意味着随着融资融券交易规模占比的提高，负面信息能够有效的融入股票价格中，标的股票的股价信息含量提高，定价效率也相应提高。表示收益率分布的六个指标中，标准差以及正端极值频度的融资融券交易规模占比系数显著为正，分别为0.00438、0.0106。说明随着融资融券交易规模的增加，个股波动性加剧，暴涨风险显著提升。负端极值频度的融资融券交易规模占比系数为-0.0690，显著为负，说明融资融券交易规模占比越大，对暴跌风险能够进行有效地抑制。然而，融资融券交易规模占比对收益率分布的偏度和峰度并未起到显著作用，即标的股票的价格高估和尖峰厚尾现象并未得到改善。整体上看，融资融券交易提高了股价的信息含量，却无助于改善收益率分布。这与DID模型实证结论一致。
五、结论与政策建议
（一）结论
融资融券业务开展完善了我国市场卖空机制，改变了我国单边做多市场的格局，同时还能够提高股票价格信息含量，改善收益率分布。本文使用DID模型和平衡面板模型研究融资融券交易对标的股票定价效率的影响，主要有以下结论。
第一，从股价信息含量方面看，融资融券交易对于标的股票总体在信息反应程度方面确实提高了我国股价的信息含量，尤其是对负面信息的吸收更为明显，而对信息反应速度却无显著影响。
第二，从收益率分布方面看，融资融券交易使得个股的波动性加剧，暴涨风险概率提升，尖峰厚尾现象并未受到影响，但是有效地控制了暴跌风险，最终起到了单向助推、单向缓冲的作用。
第三，总体来说融资融券交易提高了股价信息含量，股票收益率分布并未得到显著改善。
（二）政策建议
第一，在风险可控的原则下，继续扩大转融资融券规模以及标的范围。转融通机制可以增加资金和证券的来源，促进融资融券业务规模的扩大，提高市场的人气以及活跃程度。
第二，加强市场监管力度。在融资融券业务开展的同时，要防范监管不到位造成投资者融资融券杠杆过度放大，以至于股价暴涨暴跌，要加强投资者交易行为和市场风险的管理，从而使融资融券能够更好地降低市场、个股波动性，稳定市场。
第三、对进行融资融券交易的市场参与者进行优化。一方面，个人投资者应该普及融资融券业务的知识，加强风险意识，改变单边买多的传统投资思维，引导他们的卖空思维意识。另一方面，有必要加强培育优秀的机构投资者进行融资融券业务提高股票的定价效率。
第四，制定股票的不同交易标准。借鉴国外，我们可以对于高收益率、高市盈率等股票加强融券头寸以降低估值泡沫；也可以对高波动性的股票降低融资融券头寸、提高融资融券费用等以抑制其大幅波动；对于裸卖空等行为应该实行更为严格的控制措施。（作者单位：浙江工商大学金融学院）
参考文献：
[1] 李志生，陈晨.卖空机制与资产定价效率：来自中国融资融券市场的自然实验[J].经济研究，2015，33（4）：18-20.
【关键词】配对；协整；随机价差模型；均值回复；交易机制
统计套利，也称配对交易，是欧美成熟市场的对冲基金经理的重要行为，他们对市场价格和交易模式进行学习，从而在市场上寻找套利机会，通过对可能的套利头寸进行收益和风险分析，然后使用统计和经济分析来设计恰当的交易机制去获得收益。具体的说，对于选定的一对股票，如果两者的价格出现了显著不同，那么一定是其中一只股票被高估，另一只股票被低估，或者两者同时发生。预期在未来这种偏差会自动消失，我们可以通过对相对高估的证券建立空头头寸，而对相对低估的正确建立空头头寸来获利。这两只证券的价差幅度大小说明了定价的偏差程度，从而决定了潜在的收益。
在应用配对交易策略时，投资者需要进行两个步骤：第一步是配对股票的选择；第二步交易准则的确定，即当配对股票的价格偏差到多大程度时进行建仓和对配对股票的平仓时间的选择。文献中对配对交易理论的研究，主要集中在上述步骤的内容。文中的剩下部分将重点回顾对上述步骤的理论和实证的分析，其中，第一部分将介绍文献中配对股票的选择方法，门限值的确定；第二部分是配对股票平仓时机选择进行讨论和关于配对交易的一些最近理论和实证分析的进展；第三部分是结论和展望。
一、配对交易策略的理论和实证分析文献
文献中对配对股票的选择主要有三种方法，分别是最小化偏差平方和法则，协整理论方法和随机价差模型方法。
（一）最小化偏差平方和方法
在Gatev，Goetzmann和Rouwenhorst（1999）的文章中，提出了使用与给定股票的标准化序列之间的偏差平方和最小的股票构成股票对，相应的门限值是配对股票标准化价格的差的历史标准差的两倍。具体来说，第一步是选择具有良好流动性的股票池，保证日收盘价没有缺失；然后是对每只股票计算标准化的价格，其中所用到的标准化因子是考虑的样本期内股票指数的累积总收益率。第三步是对每只股票找到与之相配对的股票，实际做法是在其余的股票标准化的价格序列中，找出与该股票标准化价格序列之间偏差平方和最小的股票。同时，在Gatev，Goetzmann和Rouwenhorst（1999）的文章中，还提出了运用公司基本面进行分析来对这种方法进行补充。在该文中接下来的配对交易表现的实证分析中表明，这种交易策略可以获得经过风险调整后的超额收益。同样，在Nath（2003）中也分析的建仓和平仓时机的选择，文章实证分析的结果认为建仓的时机是观测到的配对股票的偏差超过门限值的15%时，同时，当这种偏差距离设定的平仓范围小于5%时，对股票对进行平仓。
最小化偏差平方和方法，文献中有时称距离法（the distance method），是一种简单易操作的配对交易的方法，这种方法的优点以及缺陷，可以归纳为如下，首先是优点，这种方法是一种纯统计的方法，不依赖于经济模型，不存在所谓的经济模型的设定误差和参数的估计误差。但是，这种特性使得这种方法缺乏对平仓时机和期望的持仓时间的预测能力，更为严重的一个缺陷是这个价格水平偏差的距离是静态的，这明显与具有时变性质的股票市场不相符合。当然，这些缺陷在短期内也许是可以忽略的，但是，这种忽略只能对那些风险回报组合类似的股票对。
（二）协整方法
Engle和Granger（1987）年提出的协整理论为配对交易建立一个参数化的模型提供了一种思路。Vidyamurthy（2004）的文献中指出，股票对数价格常常被假定为服从随机游走，或者说是一种非平稳的序列，这为建立协整关系奠定了天然的基础。在存在协整股票序列的情况下，我们就可以运用协整理论去分析两支股票的对数价格偏离其长期均衡水平的程度，从而可以建立多头/空头组合去获得收益。这篇文章中建立了如下的协整回归模型：
（1）
其中，代表的是协整系数，表明的是在配对股票组合收益率中，一单位的多头A股票对应的是单位的空头B股票，常数项表示股票A和股票B的均衡价差。这篇文章使用了E-G两步法对（1）进行了协整检验，使得检验结果受到计量方法的影响。这是由于使用E-G两步法进行协整检验的结果受变量的顺序影响。因此，可以考虑使用更好的协整检验的方法，例如Johansen协整检验。
（三）随机价差方法
Elliott，Van Der Hoek和Malcolm（2005）提出对于观测到的配对股票之间的价差过程{yt}建立如下的线性状态空间模型：
Elliott，Van Der Hoek和Malcolm（2005）这篇文章给出了运用随机价差模型进行配对交易的一个基本的分析框架，从实证的角度来看，随机价差模型的优势主要体现在以下三个方面：第一，这个模型捕捉到了配对股票价差的均值回复性质；第二，由于随机价差模型是一个连续时间模型，这为预测提供了方便；最后，这个模型已经研究的比较成熟，参数可以运用卡尔曼滤波进行估计。尽管存在这些优点，但是，这种方法的致命点在于，其对配对股票的长期均衡关系进行了严格的限制，这里要求配对股票在长期内的均衡回报必须是相同的。这种限制条件，使得这种方法仅仅适用于同一家公司在不同的地点上市。例如，中石油在香港的的上市公司和在内地的上市公司。
为了克服随机价差模型的缺陷，Binh Do，Robert Faff，Kais Hamaza（2006）提出了随机残差价差模型（The Stochastic Residual Spread）。基本的模型结构与Elliott，Van Der Hoek和Malcolm（2005）相同，只是这里的将不在是两支股票的对数价格，而是股票的对数价格，即。这里，交易的准则是当累积残差利差超越达到预先设定的门限值进行建仓。同时这篇文章克服了协整理论中的缺陷，成功将配对交易和经典资产定价模型联系起来，并将统计方法和这种考虑资产定价模型的方法进行了对比的实证检验，分析的结果表明，这种方法可以获得更好的收益。
二、平仓时间和持仓时机的选择理论以及最近的一些进展
上述文献的讨论，并没有直接涉及到对配对股票平仓时间和期望持仓时间的分析，近来的文献对这个问题进行了探讨。
Bertram（2010）提出了一种新颖的方法来研究这个问题，在这篇文章中，Bertram首先假设对数价差满足零均值的O-U过程，具体如下：
借助于Thomas（1975），Sato（1977）和Ricciardi与Sato（1988）的首次通过时间理论（first-passage time theory），Bertram推导出了最后的结果，上式中的表示的是无风险利率。最终的结果由于非常复杂，具体的读者可以参考原始文献。
运用Bertram（2010）所提出的方法，Mark Cummins（2010）运用爱尔兰交易所的数据，给出了一个全面综合的实证分析，在这篇文献中，Mark Cummins发现假设对数价差过程满足的O-U过程会对产生较大的误差，这种误差体现在该假设使得出现对单位时间期望收益的过高估计和对交易策略持续时间的过低估计。同时，这篇文献还发现，Bertram（2010）所提出的模型非常适合具有高均值回复性的随机过程。
三、结论与展望
随着中国金融市场的进一步发展和完善，运用数量方法进行投资分析和决策将越来越多的受到机构投资者的关注，特别的，本文中所讨论的配对交易将会是他们关注的焦点方法，基于这样的一个背景，本文按照文献中的配对交易方法的出现顺序，对已有文献中的配对交易进行了系统的梳理和分析，以期待为中国的机构投资者提供参考。同时，由于统计套利的存在实际上是对有效市场假说的否定，对关注市场有效性的理论研究者来说，这种方法可以为他们的研究提供一个新的研究视角。
虽然探讨配对交易的文献不在少数，但这并不意味着这种方法已经完全成熟，相反，这个领域还有许多的未知等待我们去探索和研究，比如说，现有文献中的配对交易建仓平仓的触发点，即门限值都是预先设定的，是否存在最优的门限值尚未有答案，如果存在，如何去寻找；另外，在卖空交易受到限制的市场，如何进行配对交易，如何在债券市场运用配对交易策略等，这些都是我们将要研究的目标。
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[8]徐玉莲.基于统计套利的中国资本市场效率实证研究[D].大连理工大学,2006.
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【关键词】内幕交易 公司回购 实务判决 台湾地区
我国台湾地区实务上经常发生以公司名义买卖股票之情形，本文就将以法院判决之案例介绍台湾地区对此问题之处理方式[1] [2] [3]。
一、味全案——将公司与自然人混淆
案件事实：被告甲系味全食品工业股份有限公司（下称味全公司）董事长，同时也是味全公司持股百分之九十以上转投资之新瑞、康勇、康望及环美等投资股份有限公司之负责人。味全公司于1998年间，向新燕实业股份有限公司出售土地，此交易结果将使味全公司获利新台币36亿元，在此消息未公开前，被告甲指示新瑞、康勇、康望及环美等投资股份有限公司大量买进味全公司的股票。
法院判决：法院认为：“甲为味全公司之董事长，亦是新瑞、康勇、康望及环美等投资股份有限公司之负责人，即为证券交易法第157条之1第1款所称之内部人，为内线交易主体。”
本文认为：本案法院直接认定被告甲为内线交易之行为主体，对于新瑞公司之部分未加说明，认定上似乎太过草率。概因本案系以公司名义所为之交易，法院应先判断本案系属于“董事利用公司名义进行内线交易”或“公司自己进行内线交易”之情形，如为前者，被告甲当须负内线交易责任；如为后者，因公司有独立法人格，英认为此四家公司为证券交易法第157条之1第1款第3项所定“基于控制关系获悉消息者”，而被告甲因为该4家公司负责人，再依该法第179条规定处罚。
二、南港案——将法人与自然人混淆
案件事实：甲系南港轮胎股份有限公司（下称南港公司）、国裕通讯工业股份有限公司（下称国裕公司，国裕公司为南港公司之法人监察人）及国隆投资股份有限公司之董事长；乙系领航投资开发股份有限公司（下称领航公司）董事长，亦为该公司于南港公司之法人代表，并担任南港公司常务董事，此二人基于职务上关系获悉南港公司认列所得利益216.291，000元之重大消息，在消息未公开前，分别以国隆公司、国欲公司即领航公司之名义，买进南港公司股票。
法院判决：法院认为：“按所谓消息传递理论，系指拥有消息者将消息传给他人，而他人从事买卖，二者均应负责。本件被告二人均为南港公司董事，于得知南港公司认列所得税利益后，即以负责之国裕、国隆及领航公司之名义买进南港公司股票，虽股票获利固属国裕、国隆及领航公司三家所得，惟被告二人既系各该公司负责人，自能间接获取公司股票买卖所得之利益。再公司系以代表人代为意思表示，国裕、国隆及领航公司购买南港公司股票，形式上虽系该等公司购入，惟实际上系由被告二人所决定。被告二人虽非以个人名义购买股票，然以较单纯将消息传递他人，而由他人从事买卖之情节为重，被告二人应已违反证券交易法第157条之1第1款之规定。”
本文认为：本案被告二人虽为南港公司之董事，为本案买入股票者为国裕、国隆及领航公司，法人具有独立法人格，公司董事长与公司为两个独立之个体，法院应先判断国裕、国隆及领航公司是否为被告知人头户，如非被告所利用之人头户，法院若以消息传递理论为依据时，则应证明被告与法人决策机关间有无传递之事实，渠等公司是否为证券交易法第157条之1第1款第5项之“前4项所列之人获悉消息之人”，而成立内线交易，再依证券交易法第179条处罚被告二人。
三、宏巨案——未表示公司可否作为内线交易之行为主体
案件事实：被告甲系宏巨建设股份有限公司（宏巨公司）之董事长，获悉「依据宏巨公司将于同月30日公布之2002年度财务预测，宏巨公司2002年度将发生税前亏损新台币（下同）178，624，000元，税后亏损182，474，000元，每股亏损0.71元之重大影响宏巨公司股价之利空消息后，乃以力硕投资股份有限公司（下称力硕公司）之名义，卖出、买进宏巨公司股票，合计卖出8，061，000股、买进3，722，000股。
法院判决：法院认为：“利硕公司本为宏巨公司转投资之子公司，被告受利硕公司委托买卖股票，对于利硕公司之股票被告并无直接处分之权利，仍须经由利硕公司之股东同意始可为处分，而被告更不可能有提供资金与利硕公司买卖股票，对于利硕公司因股票买卖所获得之利益，应该属于利硕公司所有，是以，被告受利硕公司之委托买卖股票，并不属于证券交易法施行细则第2条规定任何一款，被告无以他人名义持有股票。故被告未违反证券交易法第157条之1规定。”
本文认为：本案系以利硕公司名义买卖股票，故本案法院就针对利硕公司是否为被告所利用之人头户，做进一步之判断，可知法院认为公司与自然人各为独立之人格，此点直得赞同，惟法院对于利硕公司是否有构成内线交易，并无进一步之表示，而径对被告为无罪之宣判，似乎过于草率。
四、中信案——否认公司为内线交易之行为主体
案件事实：被告甲为中国信托金融控股股份有限公司（下称中信金控）之财务长，兼任中信金控子公司中国信托商业银行股份有限公司（下称中信银行）之财务总管理处总处长、资深副总经理职务，被告乙担任中信银行法人金融事业总管理处金融投资处副处长、副总经理职务，渠等于职务上关系获悉中信金控拟并购兆丰金融控股股份有限公司（下称兆丰金控），而于消息未公开前，由被告甲指示被告乙加以执行并购计划，擅自以中信银行、中国信托保险经纪人股份有限公司、中国信托保全股份有限公司及中信银行关系人中信鲸育乐股份有限公司等公司名义，直接于国内证券集中交易市场买进兆丰金控股票。
法院判决：法院认为：“本件于2005年8月至10月间购买兆丰金控之股票者，系中信银行即其他中信金控之子公司，并非本件被告等人，依我国权威学者之见解，上开四款系规范自然人，公司本身并非证券交易法第157条之1第1款规范之对象，且买卖股票的资金系公司所有，盈亏亦归属于公司，依证券交易法施行细则第2条规定，难以认定董事系利用公司名义买回股票，虽公司利用于消息未公开之前购买，依同一法理或应对于执行之行为人为相同之规定，惟基于罪刑法定原则，在修法予以明文禁止之前，仍不得论以该罪。”
本文认为：法院认为公司具有独立的法人格，与自然人不能混为一谈，此点值得赞赏，惟法院确认为我国台湾地区证券交易法对于内线交易之行为主体不含法人，故不构成内线交易，此点容有误解，此判决所引用学者见解，该部分系有关发行公司本身可否为内线交易主体之部分，亦即针对公司买回自己发行之股票是否亦会构成内线交易，该学者认为依照现行证券交易法并无明文规定，故认为发行公司本身非内线交易之行为主体，惟本案并非发行公司买回自己股票之情形，而是以公司名义买入他公司股票之情形，法院并未区别二者之不同，而径自认为公司并非内线交易之规范对象，似乎过于草率。
五、千兴不锈钢公司案——肯定公司得为内线交易之行为主体
案件事实：被告系千兴不锈钢股份有限公司（下称千兴公司）及千兴投资股份有限公司（下称千兴投资）之董事长，其基于千兴公司之董事长身份而知悉千兴公司将向法院声请重整之重大影响股票价格之消息后，在该消息未公开前，接续卖出千兴投资所有之千兴公司股票共1，293，000股。
法院判决：“法人违反证券交易法第157条之1第1款之规定而买入或卖出该法人持有之股票者，依证券交易法第179条之规定，为该行为之负责人仍应依证券交易法第171条第1款之规定处罚。千兴投资显系自千兴公司之董事（即指兼任董事长之被告）处获悉上开消息，因而千兴投资之负责人及被告卖出系争1，293，000股千星公司股票之事实，应堪认定，是本件应属法人及千兴投资违反证券交易法第157条之1第1款第4项之规定而卖出该法人持有之千兴公司股票之情形，揆诸前开说明，为该行为之负责人即被告，依证券交易法第179条之规定，自应依行为时法即2004年4月28日修正前证券交易法第171条第1款之规定论处。”
本文认为：一、二审法院皆直接认为被告应构成内线交易之刑责，惟至最高法院认为被告买回之股票为千兴投资所有，并非被告自己所有，故将原判决撤销发回，由此可知最高法院亦认为公司具有独立人格，与自然人不能混为一谈，而发回后二审法院则认为因该股票为千兴投资所有，故千兴投资构成内线交易，因为被告为该公司负责人，故根据证券交易法第179条规定，负证券交易法171条第1款之刑责。此判决不仅未将法人与自然人混为一谈，且认为法人能为内线交易之行为主体，行为之负责人则该法第179条之规定论处，此判决值得赞同。
六、全坤兴业公司案——肯定公司得为内线交易之行为主体
案件事实：被告甲为上市公司全坤兴业股份有限公司（下称全坤公司）之总经理兼董事暨保鑫投资股份有限公司（下称保鑫公司）、全毅公司、元创投资有限公司（下称元创公司）、合家投资股份有限公司（合家公司）之经理人及股票交易受任人，其于全坤公司第14届第10次董事会前，得知该「拟减资新台币（下同）791，010，000元整将排入该次董事会讨论事项后，竟于前开影响其股票价格重大消息未公开前，于集中市场大量卖出保鑫、全毅、元创及合家等四家具有实质控制关系公司所持有之全坤公司股票，合计卖出17，210，000股。
法院判决：“按证券交易法第179条规定：‘法人违反本法之规定者，依本章各条之规定处罚其为行为之负责人’，甲于知悉全坤公司即将减资之重大消息后，透过保鑫、全毅、元创及合家等公司之户头卖出全坤公司股票，甲及其余被告公司均俱属证券交易法规范之行为主体，而实属共同行为人，其等固应依证券交易法第157条之1负连带赔偿责任。”
本文认为：本案法院认为因为是以保鑫、全毅、元创及合家等公司之户头卖出全坤公司股票，故内线交易之行为主体为保鑫、全毅、元创及合家等4间公司，而甲为渠等之负责人，故4间公司应与行为人甲连带负民事赔偿责任。由此判决可知，法院亦肯定本案是属于公司违反内线交易之规定，然而于民事赔偿责任部分，法院系援引证券交易法第157条之1第2款之规定，使公司负责人连带负赔偿责任，惟本条并未有连带赔偿责任之规定，故法院以此作为依据，似乎于法无据。
七、龙邦公司案——肯定公司得为内线交易之行为主体
案件事实：甲系被告龙邦股份有限公司（下称龙邦公司）及台湾人寿保险股份有限公司（下撑台寿保公司）之董事长，代表龙邦公司担任大强森股份有限公司（下称大强森公司）第3届董事。甲已知渠等所属关系企业龙邦公司所控制之从属公司大强森公司所生产之玻纤纱产品，系供应予德宏股份有限公司（下称德宏公司）作为制造玻纤布之原料。德宏公司于2006年间欲再进一步取得对诉外人大强森公司之实质控制权，以利产业整合，此一合并换股案，对诉外人德宏公司及诉外人大强森公司之长远发展有利。甲利用上开消息未公开前，德宏公司股价尚处低档之际分别以龙邦公司、台寿保公司名义购买德宏公司股票。
法院认为：“如认法人非证券交易法第157条之1禁止内线交易所规范之对象，则法人之董事会经理人利用法人之名义从事内线交易，因买卖股票者为法人，其他为相反之投资人无从对法人为民事损害赔偿之求偿，又因实际从事内线交易行为之法人董事或经理人，并无以其个人名义买卖股票，投资人亦无从对实际从事内线交易行为之法人董事或经理人依证券交易法第157条之1规定求偿，无异大开许可内线交易之门，实有违禁止内线交易之立法目的（健全市场及公平交易）。本院因认在法无明文排除之情形下，法人仍为证券交易法第157条之1禁止内线交易所规范之对象，并得为民事损害赔偿之求偿对象。”
本文认为：本案法院判决认为行为人虽以公司名义买卖股票，惟该资金属公司所有，若认为公司不构成内现金交易之规范对象，将会造成规范漏洞，故认为公司仍得为证券交易法第157条之1之行为主体，而须负民事赔偿责任。本文亦认为虽依证券交易法第179条规定，法人违反证券交易法之规定时，处罚为行为之负责人，惟此仅是因法人无法受刑事制裁，所为之特别规定，并无法以此排除法人民事赔偿之责任，故此判决值得赞同。
八、小结
我国台湾地区实务上常发生以公司名义买卖股票之情形，从上述判决可知，法院有时会忽略公司与自然人各具有独立人格，而将两者混为一谈，亦或认为公司不受内线交易之规范，故而为无罪之宣告。对此，本文认为法人具有独立人格，且依台湾地区证券交易法相关规定可知，立法者立法当时即想到法人有违反证券交易法规范之可能，只是因为法人无法受刑事制裁，故立法者规定处罚行为之负责人。至于民事赔偿部分，法人适用证券交易法第157条之1第2款规定，是以法人得为内线交易之行为主体。
参考文献
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[2]洪秀芬，财经犯罪与证券交易法理论与实务[M]，台湾：新学林出版社股份有限公司，2009，379～380.
【关键词】制度背景；条件；基本制度
一、制度背景
上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。随着第三次“并购热潮”，现行法律法规已不能全面规范上市公司收购的行为，为了确保证券交易中的“公开、公平、公正”，1968年应运而生了英国的《伦敦城收购与合并守则》和美国的《威廉姆斯法》。1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》以及随后出台的新《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，更加符合规范市场的要求。公司收购是收购人与公司股东之间的股票交易行为，收购人和公司股东是股票交易的双方当事人。收购人应当是公司股票持有人或已持有或依协议将持有公司发行在外股票5%以上的投资者。向上市公司股东购买所持股票或发出股票收购要约，并向其支付收购价款的投资者。严格的说，股票买卖是投资者的正常交易行为，公司收购制度并非排斥投资者进入证券市场，而仅在于规制投资者大规模的股票买卖行为，以稳定股市保护中小投资者的利益。
二、上市公司收购应具备的条件
上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司。要成功的完成上市公司的收购必须具备客体条件、市场条件和目的条件等。客体条件即为上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票，即由上市公司发行的我国特有的A股股票、B股股票和H股股票、流通股与非流通股。市场条件即上市公司收购须借助依法设立、经批准进行证券买卖或交易的证券交易场所完成。目的条件，收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。
三、上市公司收购基本制度
（1）信息披露制度。为了更好地保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主的作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国证券法颁布了大量持股披露制度，即股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。（2）慢走规则。“慢走规则”即投资者在其所持股票超过上市公司总发行量的5%时及在此之后其所持股份比例每增减5%，均应在法定期限内不得再行买卖该上市公司的股票。慢走规则的重点，是控制大股东买卖上市公司股票的节奏，或使大股东买卖股票依法发生停顿。有助于防止大股东滥用特殊优势与地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。（3）收购制度。证券法中的收购制度包括继续收购与协议收购制度制度。《证券法》第81条规定，继续收购，是指已持有上市公司30%以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。协议收购，是指收购人与公司股票持有人依照收购协议或者股份转让协议，取得其所持国家股或法人股的收购行为。协议收购须受《证券法》和《公司法》的双重管辖，仅适用于非上市股票。要约收购是通过证券交易所交易系统收购股票的行为，有广义和狭义之分。广义上，要约收购是指持有公司股票5%以上的收购人，通过证券交易所交易，向其他持有人购买所持流通股股票的收购行为。狭义上，要约收购仅指持有公司30%以上股票的收购人，通过证券交易所交易，采取“收购要约”形式，向其他股东收购所持股票的行为。协议收购的标的是公司发行在外的非流通股票，即国家股、法人股、内部职工股三类。协议收购以双方当事人之间达成书面的收购协议作为成立标志。《证券法》第90条规定，采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。证券登记结算机构作为负责办理股票过户登记的专门机构，对各上市公司的股东及股权变动情况十分清楚，由该机构接受股票的临时保管，将有助于消除风险。银行作为经营货币业务的专门机构，由较好的信誉与财力，代为存放资金，也利于实现交易安全。但办理股票临时保管和资金存放，并非证券登记结算机构和银行的法定职责，必须根据收购协议双方协商，才担负上述责任。
参考文献
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[6]贺小勇，陈肇强．关于证券法的缺陷分析[J]．法学
本文对于股票质押和有限责任公司的股份质押进行了分析。具体剖析了股票质押的设立，股票质押的登记，质押股票价值减少等法律问题。对于有限责任公司的股份质押包括股份质押的内容和股份质押的设定也作出了剖析。作者观察了由于技术发展而对于股权质押产生的影响，并且提出了法律上的思考。
关键词：股权质押、担保法
股权质押是权利质押的一种，因其流动性强而致成为债权人喜好的一种担保方式。对于股份质押的分析，学者多有所涉及却又极吝笔墨，寥寥数语即嘎然而止。本文试对于股权质押的相关问题进行分析。股权质押，根据其标的的不同，可以分为股份有限公司的股票质押和有限责任公司的股权质押。这种分类也得到了我国《担保法》的支持。本文亦分而论之。
一、股票质押的法律问题
（一）股票质押是否需要转移股权凭证的占有
我国《公司法》第129条规定，公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。那么股票又采用什么形式呢？《公司法》第132条的规定是：股票采用纸面的形式或者国务院证券管理部门规定的其它形式。股票并应载明公司名称、公司登记成立的日期，股票种类、票面金额及代表的股份数。并应当由董事长签名，公司盖章。
股票的物理形式对于股票质权的设立意义重大。传统纸质形式的股票，与汇票、支票、债权、存款单、仓单、提单等有价证券并无区别。纸质形式的股票的转让形式和有价证券的转让形式也是相同的，都要以纸质的凭证交付为准。股票的设质自然也要转让权利凭证――实物形式的股票。台湾学者史尚宽也以为，“以记名股票为标的者：无记名股票为民法上之无记名证券，其设定依关于无记名证券之规定，依设质之和意及股票之交付为之。以记名股票为标的者，为记名股票设质之效力发生要件，应有书面之设质和意并将股票交与质权人”。［1］上述观点是基于过去股票并无电子形式，纸质形式的股票的转让与有价证券并无区别。而实际上，我国股票交易的形式经历了三个阶段：一是1991年以前，采取的一户一票的非标准实物股票转让阶段。二是一手一票的标准手实务股票背书转让阶段。三是股票实务集中托管、存折交收过户阶段。到1992年3月19日，所有深圳交易所上市股票都实现了无纸化结算与过户。 ［2］我国公司法于1993年12月29日通过，当时在深圳已经取消了股票实物交易的方式，但是立法者并未注意股票交易技术的发展状况，仍然认为股票应为纸质形式。如果按照公司法对于股票的理解，自然股票质押应当同其它的有价证券一样需要以凭证的转移占有为要件。
但是实际上目前中国的股票交易都是采用记名方式在证券交易所进行交易，股票的转让并不需要交付股票。［3］投资者利用证券商与交易所的电脑联网系统，可以直接将买卖股票的指令输入到交易所的撮合系统进行交易。投资者委托买卖、成交回报、股份资金的交割，均通过证券商与交易所的电脑联网系统实现。［4］如上所述，因为股票的转让只是通过计算机进行交割，双方当事人并不见到实物的股票。所以股票的交割与仍然依附于纸质材料的票据都有所不同（当然如今出现的电子汇票等自然是另外一回事情了）。在此种情况之下，质权的设立无法建立在质权凭证转让的基础上，而只能谋求他径。我国《担保法》于1995年出台，《担保法》对于股票质押的立法注意了股票转让的实际形式，《担保法》第78条规定：以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。
由此可见，股票质押不以纸质的股票凭证的转移占有为要件，而是以登记为要件。原因是因为纸质股票已经不复存在，因此其转让也是不可能的了。因此我们由此可以窥得立法必须要以时代的发展为基础。而《公司法》对于股票的形式是纸质的规定由于时过境迁，不仅没有不符实际，而且有误导的可能，建议尽快修订。
此外，对于动产的质押，我国《担保法》的69条规定，质权人负有妥善保管质物的义务。因保管不善致使质物灭失或者毁损的，质权人应当承担民事责任。而对于权利质押，虽然法律并无明文规定，但是以转让权利凭证而设立的权利质押，质权人也应当具有妥善保管权利凭证的义务。但是对于股票的质押是否等同于有价证券的质押呢？如上所述，股票质押并无现实的股票进行转让，因此股票质押的质权人就无需承担妥善保管股票的义务。而一些学者指出股权质权人应当以善良管理义务的注意，保管入质的股票，当入质股票因意外灭失时，质权人有权利、也有义务通过公示催告程序宣告股票无效，并为出质人申请补发新股票。此种论述乃是因为其不了解当今实务之运作，空发议论耳。［5］
（二）股票质押的登记问题
从传统上讲，动产质权与抵押权的区别在于质权的设立是以动产质物的转让为公示要件，而抵押权的设立并不以抵押物的占有转让为要件，因此必须要构想其它的公示要件，即登记公示。对于权利质押，由于质权设立的标的是权利而非动产，权利不是实在物。故应当以权利的凭证转让为要件。但是如果连实物的权利凭证也不存在，就必须要借助登记制度。例如股票质押。从此一点来看，股票质押的设立又与抵押权有类似，此容下文分析。
我国《担保法》对于股票质押的设立采用登记生效说。担保法第78条规定，以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。此种规定值得赞赏。原因是因为既然没有质物转让的可能，也没有权利凭证转让的可能，那么怎么保护股票质押的质权人呢？借助登记是必要的。登记之后实际上就实现了将股票交易冻结的效果，因此设质人将无法将设质股票进行交易。从而有效地预防了设质人私下交易股票的可能。
但是股票质押必须借助证券登记机构的配合，只有在其配合之下，才能够实现对设质股票交易的冻结。此时，冻结之后，该股票上的权利人就有了两个，设质人和质权人。证券登记机构应当对二者都尽到善良义务，根据二者订立的质押契约从事。如果设质人要出售该股票，应得到质权人的书面许可，如果质权人要行使质权，只能等到主债务没有履行之后。而如不具备上述的条件，证券登记机构私自允许单方出售股票，其行为应当构成对于质权人和设质人债权的侵害，应当承担侵犯债权责任。如果证券商未得到一致的许可而卖出股票，必然有可能出现第三人购得其出售的股票。但是此时因为第三人通过电脑购的，所以主观上应当为善意的，因其不知道其购的股票是该证券系无权处分。所以应当适用善意取得。
关键词：股票市场；经济增长；弱相关性；实证研究
Abstract：Whether stock market in China can forecast economic growth and their correlation still remain controversial in academic. Based on previous theoretical and empirical studies，using the econometrics correlation unit root test and inspection，the inspection and regression analysis of granger relationship，this paper studies empirically the relationship between the two，and finds that Chinese stock market and economic growth has weak correlation.
Key Words：stock market，economic growth，weak correlation，empirical research
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）02-0078-03
一、理论研究
西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，十八世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究。Schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用，银行等金融机构通过识别和筹集生产性投资资金等积极推动技术创新和总要素生产率的提高，从而促进未来的经济增长；Gurley和Shaw于二十世纪50年代注意到了经济金融化的显著特征，并从凯恩斯流动性偏好中的非货币性资产出发强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自二十世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案，像是对金融结构与经济增长关系进行了开创性研究的Goldsmith，开辟了金融深化论的Meckinnon和Shaw。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系。随着股票市场的发展，股票市场与经济增长之间的关系日益受到经济学家们的关注，得到的结论是股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
以上观点均认为股票市场与经济增长之间存在一种正相关关系，而另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，这种储蓄率下降的诱因有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是Bencivenga和Smith以及King和Levine。Harris将股票市场分为发达国家和发展中国家，研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，但使用的方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间的相关性进行实证分析。
二、实证分析
从发达经济体的经济发展与股票市场看，二者具有高度的相关性，股票指数价格是反映宏观经济走势的重要先行指标。考虑到我国股票市场发展较晚以及相关数据的可获得性，本文从反映股票市场规模、股市交易量、股市资金流通速度等方面选取代表股市发展的指标；居民储蓄与股市资金具有负相关性，因此选择GDP与居民储蓄作为反映经济发展现状的指标。
（一）股票市场发展指标
股票市场的发展水平可以使用以下指标描述：
1. 市场资本化率（CAP）。市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2. 交易率（VAL）。交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形势利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。
3. 换手率（TUR）。“换手率”也称“周转率”，是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好。在我国，股票分为可在二级市场流通的社会公众股和不可在二级市场流通的国家股和法人股两个部分，一般只对可流通部分的股票计算换手率，以更真实和准确地反映出股票的流通性。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
（二）经济发展指标
1. 不变价国内生产总值增长率（GDP）。为了剔除当年价格因素的影响，先分别收集以1990年、2000年和2005年为不变价的各年GDP数值，最后均转化为以2005年当年价格为不变价的GDP，这样就消除了价格因素对该指标的影响，以此计算出不变价格GDP增长率。
2. 居民储蓄存款增长率（SAV）。在以往的理论研究中，居民储蓄存款增长率是影响股票市场发展与经济增长关系的一个很重要的因素。由于我国金融市场体系尚未成熟，居民金融储蓄的形式还较为单一，其中3/4以上是居民银行存款，所以本文在研究中，指标主要使用我国城乡居民人民币储蓄存款。
（三）实证研究
首先搜集我国1995―2008年各年度的有关资料（数据来源：中国国家统计局网站、《中国统计年鉴》、中国证券之星网站），形成原始数据表（略）。在对原始数据进行初始处理后，进行以下统计分析，最终建立统计模型。
1. 指标之间的相关性、多重共线性检验。使用Excel软件对五个变量进行相关性分析，结果显示，自变量之间的相关系数比较高，尤其是市场资本化率与交易率之间，说明自变量存在比较明显的多重共线性，如果同时进入回归模型，会影响准确性。另外，不变价国内生产总值增长率与市场资本化率和交易率之间均存在相关性；居民储蓄存款增长率与市场资本化率和换手率之间也存在一定的相关性，但均不是非常明显。
2. 检验时间序列的平稳性。序列的平稳性检验可以使用单位根检验进行，非平稳时间序列如果存在单位根，则一般可以通过差分的方法来消除单位根，得到平稳序列。使用Eviews进行单位根检验，检验结果如表1所示。
从表1中可以分析出，不变价国内生产总值增长率时序、市场资本化率时序和换手率时序为一阶差分平稳时间序列；居民储蓄存款增长率时序和交换率时序可以认为是平稳时间序列。由于只有平稳性相同的时间序列才能进行格兰杰检验和建立回归模型，所以将五个变量分为两组：不变价国内生产总值增长率、市场资本化率和换手率为一组，居民储蓄存款增长率和交换率为一组。
3. 格兰杰检验。从表2的检验结果可以看出，市场资本化率与不变价国内生产总值增长率之间、换手率与不变价国内生产总值增长率之间、交换率与居民储蓄存款增长率之间存在着明显的单向格兰杰原因，自变量的滞后期分别为2期、1期和2期。
4. 回归分析。使用Excel软件分别建立市场资本化率与不变价国内生产总值增长率之间、换手率与不变价国内生产总值增长率之间、交换率与居民储蓄存款增长率之间的回归方程。结果如表3所示。
三、实证分析结论
（一）股票市场与经济增长的相关性分析
从实证分析的输出结果可以看到，衡量我国股票市场资本化程度的市场资本化率和市场流动性的换手率均与经济增长率之间存在着弱相关关系，相关系数分别为0.499和0.572，表明股票市场的规模和流动性均一定程度上反映了我国经济发展；但相关性并不高，说明这两个指标对经济增长的先行反映不够明显，不能对经济发展做出准确的预期，这与我国上市公司质量不高、经营行为不规范、股票流通机制不健全等因素有关。而经济增长率与交易率的相关性几乎为0，表明实体经济与股市交易率之间几乎没有相关性，经验分析表明，股市交易率主要取决于市场信心和心理预期，受短期消息面影响较大。储蓄率与股票市场之间也存在弱相关性，表明储蓄资金与股市存在一定的相关性，且与资本率、换手率之间的相关系数为负，表明二者之间的资金流向存在互补性：当股市表现较好的时候，资金将从储蓄流向资本市场，反之亦然。
（二）股票市场与经济增长的回归方程构建
在构建的回归模型中，市场资本化率的回归系数并不显著，但系数为正，这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持，但正向着利好方向发展，这是可喜的一面。另据国内外部分学者分析表明，我国股票市场对经济增长是领先3―6个月的先行指标。从实体经济和股票市场的增长看，本轮金融危机集中爆发后，我国股票市场于2008年10月中旬开始止跌反弹，而此时实体经济尚处于“寒冬”，甚至难言见底；实体经济在2008年末、2009年初探底之后，在一系列经济刺激计划推出后，于2009年二季度初开始强劲反弹，而此时距股市反弹恰好为5个月左右，表明股票市场对经济增长具有一定的先行性。而后我国股市从3000多点跌到了2600多点并反复震荡，其表现之差在全世界的位置仅次于深陷债务危机的希腊，但2010年一季度，我国经济增速高达11.9%，表明股市与经济增长相关性不高。应该注意的是，股市对经济具有先行性，当前股市的低迷一定程度上说明我国经济增长中存在的深层次问题仍没有解决，当前经济增长中仍存在地方债增多、流动性过剩、投资对经济贡献度过高、转方式调结构进展缓慢等一系列问题。尤其是经济宏观面的好转单单依靠大规模的投资和扩张性的货币政策以及依靠房地产业来推动，虽然可以解一时之需，但最根本的仍是要转变经济的发展方式，改革财富分配方式，切实提高居民收入，这才会给股市一个坚强的依靠。股市的反向运动恰恰表明这轮经济的快速复苏质量并不高，前景并不乐观，经济存在的深层次问题没有根本解决。
从经济增长与换手率、储蓄率与交易率之间的回归系数来看，二者的回归系数一负一正，但由于其拟合优度较差，所以回归效果不显著，不能表明股市的换手率与经济增长之间、交易率与储蓄率之间存在明显关系，但在一定程度上反映了二者之间的发展方向。
（三）结论
实证检验结果表明，股票市场与经济发展存在弱相关性，能在一定程度上从增长趋势、变动方向等方面反映二者的关系。但由于我国经济发展中存在结构不合理、投资依赖性高等特点，以及我国居民“买涨不买跌”预期的长期存在，二者的回归效果不显著。因此不能据此推断我国股票市场的发展与经济增长之间有高度的必然的联系。而且从理论上讲，资本交易与债权交易互为替代关系，资本市场和金融市场的本质功能都是资金融通或完成储蓄向投资的转化，目前我国股市融资的规模要远远低于银行间的融资规模，说明股市在融资上的作用有限，对金融市场的补充作用也有限，难以起到推动经济增长的作用。但股票市场对经济具有一定的先导性，且大小非解禁、股指期货的推出等对股票市场的发展完善具有推动作用，资本配置效率进一步提高，下一步有可能成为经济增长的推动力之一。
参考文献：
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【论文摘要】：对股指期货的相关理论及其应用特点作了简略介绍，讨论了我国资本市场引入股指期货这一新型金融工具的必要性。同时在新的会计准则引入公允价值这一重要概念的情况下。针对股指期货自身的特点，探讨了对于套期保值和投机套利两种不同目的的股指期货交易的会计处理方法。
随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切，无论是投资者还是理论工作者，对推出股票指数期货(下简称股指期货)以规避股市统性风险的呼声都越来越高。
1.股票指数期货的理论和运用
1.1股票指数期货的含义
股指期货是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。
1.2股指期货具有以下特征
⑴以现金结算而不是实物(股票)交割。这是它与其他形式期货之间的最大不同之处，它使得投资者未必一定要持有股票才能参与股票市场的幻想成为可能。
⑵股指期货交易具有"以小搏大"的高杠杆作用。股票指数期的买卖以保证金方式进行。买入或卖出一张合约都要垫付一笔保证金，作为日后合约到期时履行交收责任的保证金。但通常投资人在买卖股票时，一般必须存放的保证金不得低于股票的50％，而股指期货合约则只需10％左右，这就产生了高的杠杆作用使投资者可以以小本获大利。
⑶期货合约是由"点"来表示，价格的升降也由"点"来计算的。合约到期结算以差额折成现金完成交割手续。这种结算方法避免了从股票市场上收集股票作为交割物的繁琐步骤，同时也节省了不少交易费用。
1.3股指期货的应用
首先，股指期货主要用于套期保值。由于股市市价经常因外界因素的影响而变动，这就给股票投资者带来了难以预测的巨大风险，而股指期货则为股市参与者提供了避免股市系统风险的套期保值手段。如果持有股票的投资者在对未来股市走势感到难以把握，为了防范股市下跌的风险，可以出售股指期货合约，这样，一旦股市下跌，投资者就能从期货交易中获利；如果投资者准备在近期购入部分股票，但资金尚未到位，为了防止股市短期上升，投资者可以在期货市场上买进股指期货合约。这样，一旦股价上涨，投资者就可以从期货交易中获利，弥补因市价上涨所多付出的资金。
其次，股指期货还可以用来套利和投机。在股指期货交易中，一般只需交付5％一10％的保证金即可操作，也就是说，期货交易者可以控制几十倍于投资金额的合约资产，具有较强的杠杆效应，相比在股票现货市场上投机更有"以小搏大"的优势，从而受到投机者的青睐。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者所承担的风险也会增大。
2.我国资本市场引进股指期货的必要性
⑴可以帮助投资者规避证券市场的风险
根据西方股票投资组合理论，卖空和买空机制的并存可使一个股票投资组合的方差为零(通常用方差表示风险)，即达到理论上规避风险的目的。我国股市中，现在应经批准采用"融资、融券"的方式进行投资，打破了原有的交易限制。所以我们也可以考虑通过引入指数期货，在期货市场和股市的反向等额操作来达到规避系统性风险之目的。
⑵对投机者来说股指期货又提供了一条获利途径
如果他们对后市预测准确，利用股指期货的保证金制度，其获利空间将比在股市大许多倍。
⑶股指期货的价值发现功能可以提高股市的有效性
在我国由于机构和散户的信息不对称，股市的未来走势信息完全由机构把握。无法反映在股价指数中的不对称信息，导致股市的大起大落。但实行了指数期货后，未来股市走势就可以通过股票指数期货市场变为公开信息，股市价格对这一信息的迅速反映可以大大提高股市的有效性。
⑷指数期货的套期保值功能有利于壮大股市投资者的队伍
股指期货的推出，使这企业有了套期保值的工具。在股票资产组合的市值上升但不允许出售时可以不必担心在允许卖出之日市值再次缩小。即在盈利时可以通过股指期货锁定利润。这样大大提高了它们入市的积极性。
3.股指期货的会计处理
⑴股指期货的会计确认
股指期货的会计确认，按照传统的观念，仅确认股指期货交易的保证金即可。但这种处理方式不能充分解释股指期货合约产生的权利、义务和相应风险。国际会计准则委员会(1ASC)对金融工具的确认也制定了标准：当一个企业成为构成金融工具的合约性条款的一个履行方时，就应该在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债。综合参考上述两种确认标准，我们可以把股指期货的初始确认归纳为以下两个条件：(1)由股指期货交易形成金融资产或负债的相关经济利益很可能流入或流出企；(2)由股指期货交易所获得资产或者承担的金融债务能够可靠地加以计量。
⑵股指期货合约
股指期货合约是一种在未来以确定日期、价格、数量买卖标的指数的合约，投资者以一定的保证金作为对将来买入或卖出的指数的承诺，这就意味着投资者相关经济利益将来很可能流入或流出。上面两个条件在企业进行股指期货交易成功后就同时满足，所以当企业成为股指期货合约条款的一方时，就应在其资产负债表上确认金融资产和金融负债。
4.股指期货的会计计量
会计计量是股指期货会计核算的关键所在。在股指期货初始确认时，应以取得股指期货合约的公允价值进行初始计量，相关交易费用计入当期损益。在初始确认后，投资者在平仓前已经能够控制期货合约，故应对持有股指期货合约期间的公允价值变动进行计量。因为市场交易价格是投资者充分考虑了股指期货合约未来现金流量及其不确定性风险之后所形成的共识，一般以其作为股指期货合约的公允价值。各种股指期货合约通过公允价值计量，有利于提高信息的可比性。使用公允价值计量可以在报告期末按不同时点的公允价值进行后续计量，能更真实地反映收益和风险，体现会计计量属性的配比原则。
5.股指期货的会计记录与处理
我国《企业会计准则》中，在金融资产资产的计量中引入公允价值这一计量基础；2007中注协编著的CPA《会计》教材中，也在对金融资产的定义和分类中，明确地将作为金融衍生工具的股指期货划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。同时也指出，如果衍生工具被企业指定为有效套期关系中的套期工具，那么该衍生工具初期确认后的公允价值变动应根据其对应的套期关系不同，采用相应的方法进行处理。
参考文献
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[2]段绍龙．股票指数期货及会计处理[J].合作经济与科技，2005(22).
关键词：上市公司，非流通股转让公司法修改，证券法修改
2004年12月15日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，对上市公司包括法人股、国有股在内的非流通股协议转让程序及规则做出相关规定，并强调严禁场外非法股票交易。其后，《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》等一系列相关规定又于12月31日出台，宣告上市公司非流通股转让从2005年1月1日正式启动。
表面上看，关于非流通股转让一系列规定的出台有助于规范上市公司非流通股的转让活动。然而，系列规定除了被市场认为可能具有“新设C股市场”以及“全流通先兆”的政策含义[1]并引发股市恐慌性下跌[2]之外，还给理论界带来了理解上的障碍：上市公司非流通股必须在证券交易所（以下简称证交所）进行，而此前国资委明令涉及国有资产的股权[3]转让必须在产权交易所（以下简称产交所）进行，是否有必要进行协调？严禁证交所之外的“场外交易”是否符合《公司法》《证券法》的有关规定？非上市公司的股权转让问题应如何解决？诸如此类问题的答案由此显得愈发模糊。
一、基本概念：场内交易与场外交易
《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》的出台并非股票市场管理层的突然之举。早在2001年10月，中国证监会就颁布了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，在叫停了当时火爆的上市公司法人股拍卖之后，针对上市公司非流通股转让做出了原则性的规定。
公开资料显示，上市公司非流通股拍卖（也被称作上市公司法人股拍卖）在2000年8月18日这个“吉利”的日子形成“喷发行情”。当日，在由法院委托上海东方国际拍卖公司举行的一场法人股拍卖会上，100多个竞买单位和个人的追捧使东方明珠等四家上市公司的法人股均拍出历史高价。每股净资产为2.60元的东方明珠法人股以每股12.60元的价格成交，法人股拍卖市场被迅速激活。此后，上市公司非流通股拍卖市场越来越热。除司法强制拍卖之外，出于上市流通的预期，上市公司非流通股委托拍卖的案例也逐渐增多。据一项不完全统计显示，全国仅上海一地每月就有平均超出30场的上市公司非流通股拍卖，2001年1月至5月，上市公司非流通股的拍卖总成交金额超过5亿元。
然而，随着上市公司非流通股拍卖市场的火爆，一些不规范的拍卖活动逐渐产生。出于规范市场的目的，中国证监会2001年10月颁布了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，叫停了愈演愈烈的上市公司非流通股拍卖活动（司法拍卖除外）。
《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》指出，“前一段时间，场外非法股票交易活动又有所抬头，不少地方出现了以公开拍卖方式进行上市公司非流通股转让的活动（以下简称场外股份拍卖活动），且参加人数众多、交易金额巨大，事实上形成了一定规模的场外股票交易市场。有的拍卖机构甚至拟通过电脑撮合系统以集合竞价的方式拍卖上市公司非流通股，被我会派出机构及时发现，予以制止。”
“场外股份拍卖活动与国家关于证券市场实行集中统一监管的法律规定及国务院关于清理整顿场外非法股票交易场所的决定精神相抵触，危害性极大，必须坚决制止，否则将会诱发新的金融风险。”
“中国证监会重申《公司法》、《证券法》确立的关于上市公司股份转让的基本原则，即股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行；经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所。”
由此看来，证监会规范上市公司非流通股转让事出有因。然而，将上市公司非流通股转让活动约束在证交所，是否有法律依据呢？
在回答这个问题之前，有必要明确两个概念——场内交易和场外交易。
通说认为，股票交易根据交易场所的不同，分为场内交易和场外交易。场内交易是指由证券交易所组织的集中交易市场中发生的股票交易；而场外交易是指不通过证券交易所进行的股票交易。这里的“场外”指的是证券交易所之外。广义的场外交易市场主要包括店头市场（也称柜台交易市场）、第三市场（在店头市场上从事上市股票交易的市场）和第四市场（投资者不经过证券商直接进行交易的股票交易市场）。[4]
依照这种概念定位，学者们对场内交易和场外交易进行了进一步的分析：就交易场所区分，场内交易市场通常是有形且相对局限的，而场外交易市场则是无形且相对无限的；就交易机制来说，场内交易市场采用的是集中竞价[5]的方式，而场外交易市场采用做市商制度或一对一协商交易制度；就交易股票而言，场内交易市场交易的股票是依法获准上市的股票，而场外交易市场交易的股票却并不以此为限，上市公司和非上市公司股票均可进行场外交易；就交易参加者来说，场内交易市场的参加者必须办理一定的手续，如开户、在账户内存入一定的交易保证金等，而场外交易市场的参加者并不受此限制；就交易时间来看，场内交易市场的交易时间相对固定，而场外交易市场的交易可偶然发生；就证券交易成本而言，场内交易市场的股票成交价格包含了佣金等，因而成本较高，而场外交易市场的股票交易价格一般按净价交易，因而有利于降低交易成本……有人甚至得出了“场外交易是股票交易的初级形态，场内交易市场是股票交易的高级形态”的结论。[6]
综合来看，由于受限于当时的研究水平，学者大多对股票市场的了解程度不够，其后随着研究的进一步深入，学界逐步对以上的概念界定和分析提出种种疑问[7].不过尽管如此，因循对场内交易和场外交易的思维定势轮廓，却可以发现立法者在是否发展场外交易的问题上存在颇多顾虑，以至于这些顾虑最终导致理论界和实务界对相关法条出现了理解上的差异。
二、一字之差：证券交易所和证券交易场所
《公司法》第144条规定，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”这即是股票市场管理层规范上市公司非流通股转让的主要依据之一。
《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》规定，“经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所。”《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》第二条规定，“上市公司股份转让必须在证券交易所进行……严禁进行场外非法股票交易活动。”由此可见，证监会和证交所均将上市公司股票交易的场所等同于
证券交易所，而将证交所之外的股票交易称为场外交易。这与通说界定的场内交易和场外交易概念不谋而合。
然而，从字面上不难发现，“证券交易场所”和“证券交易所”之间毕竟有一字之差，后一概念显然是前一概念的子概念，可为何证监会和证交所却将二者画上等号呢？本文认为，除了证监会和证交所对相关法律法规进行了误读之外，《公司法》《证券法》中存在的一些“硬伤”也不可忽视：
其一、1993年4月22日国务院令（第112号）的《股票发行与交易管理暂行条例》（目前尚未失效）早已明确“证券交易场所”不仅包括证券交易所，还包括证券交易报价系统。因此，证监会和证交所将证券交易场所唯一限定为证券交易所是与这一法规明显冲突的。
《股票发行与交易管理暂行条例》第29条规定，“股票交易必须在经证券委（该机构现已变更为中国证监会，本文注）批准可以进行股票交易的证券交易场所进行。”该法规第81条又补充解释说，“‘证券交易场所’是指经批准设立的、进行证券交易的证券交易所和证券交易报价系统。”结合从当时的立法背景来分析，依法经批准设立的证券交易场所除了沪深证交所之外，还包括STAQ和NET两大证券交易报价系统。
STAQ和NET这两大法人股交易报价系统分别于1992年7月和1993年4月开始运行，由于在交易过程中，相当数量的个人违反两系统规定进入市场，导致两系统流通的法人股实际上已经个人化。为实现规范管理，1999年9月，管理层宣布两系统停止交易。
表面上看，两大证券交易报价系统的终止，意味着证券交易场所的概念已经只剩下证券交易所这唯一内涵。但是两大证券交易报价系统的“死而复生”却又为自己的后来者取得了证券交易场所的合法身份。
2001年6月12日，中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，对证券公司代办原STAQ、NET系统挂牌公司股份转让服务业务做出了具体规定。从而宣告两大系统的11只股票[8]又可以在中国证券业协会管理下的代办股份转让系统进行（也称“三板”）交易，实现了证券交易职能的对接。
其后，随着市场的发展，代办股份转让系统除了承接原STAQ和NET系统的挂牌公司之外，还肩负了接受沪深交易所退市公司[9]的重任，因此，从理论上分析，尽管属于“场外交易”，但事实上执行股票交易平台的代办股份转让系统应该被立法者认可为证券交易场所。只不过，从交易标的上区分，证券交易所上市交易的是上市公司的股票，而代办股份转让系统内进行交易的对象是非上市公司的股票。[10]然而，证监会和证交所显然对此结论并未给予足够的重视。
其二，《公司法》第144条本应成为对股份转让的原则性规定，但该条规定却在证券交易场所之前加上了“依法设立”的限定，这一“硬伤”正是造成理解困难的关键因素。
《公司法》第144条的具体内容为：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”要明白该条文是否是对股份转让的原则性规定，解读《公司法》第143条至关重要。
《公司法》第143条规定：“股东持有的股份可以依法转让。”这即是表示，凡是股份有限公司的股份，都可以依法进行转让。毫无疑问，这是一条原则性的规定。而更为重要的是，该条同第144条共同出现在《公司法》“第四章 股份有限公司的股份发行和转让”的“第二节 股份转让”之中，却并非出现在《公司法》第四章“第三节 上市公司”的专门性规定之中，因此，第144条作为一般原则性规定的含义不言自明。
那么，为什么《公司法》第144条通常被看作是“场内交易”的重要依据呢？最重要的一点是，第144条在证券交易场所之前加上了“依法设立”的限定。
众所周知，股东转让股份的方式具有多样性，因此，证券交易的场所显然具有非唯一性的特点。通过场内交易和场外交易的区分来看，能够上市流通的股票通常在证券交易所内进行“场内交易”，而不能上市流通的股票进行“场外交易”的方式包括：协议转让、司法拍卖、委托拍卖、质押、继承、赠与以及持有人因丧失法人资格而进行股份过户等，通过这些方式达成交易的场所各不相同，而《公司法》更有关于记名股票和无记名股票转让方式的区别[11]，因此，通常很难对证券交易场所进行限定。
然而，在《公司法》第144条对证券交易场所进行了“依法设立”的限定之后，从严格意义上讲，符合这一条件的证券交易场所就只剩下证券交易所、代办股份转让系统以及产权交易所了。之所以得出这样的结论，是因为《股票发行与交易管理暂行条例》对 “证券交易场所”必须具备“经批准设立”这个关键条件早有规定，而《证券法》第95条更是明确指出：“证券交易所的设立和解散，由国务院决定。”因此，证交所是依法设立的毫无疑义。同时，中国证券业协会的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》第82条规定，“本试点办法经中国证监会批准后实施。”从理论上分析，认为中国证监会“批准设立”了代办股份转让系统也并无不可。此外，由于产交所事实上执行了国有股权转让的职能（详见下文分析），因此显然也应归入“依法设立”证券交易场所的范围之内。
当然，正如前文分析的一样，由于证监会和证交所对代办股份转让系统的合法身份并未加以明确，而产交所又将上市公司国有股权的转让排除在外，依据《公司法》第144条的“硬伤”，证监会很容易就得出了“证券交易所”等同于“证券交易场所”的结论。
其三，对《公司法》第144条的“硬伤”进一步演化，可以发现，将上市公司非流通股限制在证交所内挂牌交易将在《证券法》上得出自相矛盾的结果。《证券法》第32、33条也有“硬伤”。
依照证监会和证交所的认识，由于上市公司的股票交易都应当发生在证交所，因此无论是上市公司的流通股还是非流通股，只要不违反法律禁止性规定[12]的，都应当在证交所进行交易。《证券法》第32条规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。”看起来就是这种理解的法律依据。不过，如果再进一步追问什么是“挂牌交易”的话，矛盾就出现了。
从《证券法》第33条“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则”的规定来进行逻辑推理，只要是在证券交易所挂牌交易的股票，无论是上市公司的流通股还是非流通股，都应当实行集中竞价的方式进行交易。而从我国证券市场尚未实现“全流通”的实际情况来看，上市公司的非流通股（包括俗称的国有股、法人股）因受到自身性质的限制，既不可能挂牌上市，更不可能集中竞价交易，因此，上市公司非流通股根本不具备在证券交易所挂牌交易的条件。换句话说，上市公司非流通股在证券市场没有实行“全流通”的情况下，不能采用集中竞价的方式进行挂牌交易，而只能采取在代办股份股份转让系统由证券公司进行集合竞价[13]或者通过协议转让[14]、司法裁决或者仲裁裁定等场外交易方式进行转让。
由第33条和第32条的逻辑关系可以看出，《证券法》第32条实际上也应当是关于上市公司流通股的规定，但这条缺乏弹性的条文不仅将自身限制在上市公司流通股的领域内，也让证交所的一些交易制度创新暴露在法律冲突面前[15].
基于这样的前提，由此可以得出结论，《证券法》并没有对上市公司非流通股的转让做出规定。也即是说，《公司法》没有解决的上市公司非流通股转让的问题，在《证券法》中同样被回避。
综合来看，证监会和证交所出台关于上市公司非流通股转让的规定是对《公司法》第144条和《证券法》第32、33条存在的“硬伤”加以发挥的结果，而证交所在“权力扩张”过程中忽视了代办股份转让系统所具有的合法身份。因此，上市公司非流通股转让的系列规则表面上看似能在《公司法》和《证券法》中找到依据，但实际上这些依据存在的问题也是较为明显的。
三、市场定位：证交所VS.产交所
此前，国务院国有资产监督管理委员会（下称国资委）明确规定，国有产权交易必须在产权交易所公开进行，且必须获得国有资产监督管理机构的批准。由于国有产权交易自然包括上市公司国有股权这一当然内涵，因此，对这一规定的通常认识是，上市公司的国有股权也应该在产权交易所公开进行。然而，事实是否果真如此？
国资委2003年12月31日颁布的《
企业国有产权转让管理暂行办法》第二条规定：“国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业（以下统称转让方）将所持有的企业国有产权有偿转让给境内外法人、自然人或者其他组织（以下统称受让方）的活动适用本办法。”似乎可以得出上市公司国有股权转让应当无条件适用该办法的结论。然而，该条却存在但书。该条第二款规定：“金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家有关规定执行。”也即是说，上市公司的国有股权转让显然不属该办法适用的范围之内。[16]
一个典型的例子是，沪市上市公司南京新百在国有股权的转让过程中就出现了较大的争议。2003年6月13日，南京新百公告称，公司大股东南京市国有资产经营控股有限公司所持南京新百的56382626股国有股份（占公司总股本24.49%），将于同年6月17日在南京市产权交易中心挂牌转让。虽然这一度被认为是国有股减持的“破冰”之旅，颇具有改革试点的意味，但这种“挂牌转让”的公开行为还是被证监会紧急叫停。南京新百2003年6月17日公告称：“本公司于2003年6月16日接中国证监会南京特派办宁证监公司字2003118号文‘关于规范你公司国有股股权转让行为的通知’，要求上市公司非流通股的转让必须遵循法律规定，在依法设立的证券交易场所进行。接此通知后，本公司立即向南京市政府有关部门作了汇报，政府有关部门已按照通知要求，不将本公司国有股股权在南京市产权交易中心挂牌转让。”
实际上，在《企业国有产权转让管理暂行办法》颁行之前，《证券法》对上市公司国有股权的转让行为早已明确了监管主体。
《证券法》第166条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”同法第167条又进一步明确，国务院证券监督管理机构有权依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则；对证券的发行、交易、登记、托管、结算进行监督管理；对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构等证券从业机构的证券业务活动进行监督管理等，因此，作为国务院证券监督管理机构的中国证监会是对证券市场进行监督管理的唯一合法机构。也即是说，只要关涉上市公司的证券发行、交易、登记、托管、结算有关的活动都应受到证监会的依法监管。上市公司的国有股权（非流通股股权）转让都应在证监会的监管框架之内。
由此看来，产交所不应具有上市公司国有股权转让平台的职能有其合法性。那么，进一步而言，上市公司非流通股的转让只能由证交所完成是否具有合理性呢？
由于上市公司普遍存在“股权分置”[17]的现象，因此包括证监会在内的各种市场主体一直致力于解决这一难题。从长远来看，只要今后股市向全流通——包括流通股和非流通股的所有股票在无禁止性规定的情况下理论上都可以流通——这一成熟市场的股票流通模式发展，则现在在A、B股市场之外的交易所架构内另辟一个所谓的“C股市场”先行“价格缓冲”，日后再进行交易制度和价格形成机制的并轨，似乎是解决股权分置问题的思路之一。
同时，如果让代办股份转让系统和产交所也拥有上市公司非流通股转让职能的话，在以后仍要完成向证交所过渡的步骤，因此在证交所的体制内兼采代办股份转让系统和产交所的有关股份挂牌、代办转让等交易手段，与其说是一种创新，毋宁说是一条捷径。当然，这条捷径到底走不走得通，还要看套措施的完善程度，以及市场各方的认同程度而定。[18]
但前已述及，由于证监会和证交所出台相关规定的理论准备尚不充分，因此，将上市公司非流通股的转让限定在证交所存有法律依据上的疑点。需要补充的是，此问题并非没有解决办法，对《公司法》和《证券法》的相关条款进行修改显然可以弥补以上不足。
四、发展场外交易和《公司法》《证券法》修改
从代办股份转让系统、产交所和证交所之间关系的问题，可引申出究竟应当如何看待场外交易的问题。由于《公司法》和《证券法》都回避了关于非上市公司股权转让的问题，因此，即使证监会和证交所解决了上市公司非流通股转让的问题，数量巨大的非上市公司股权如何转让的问题仍然需要得到解决。从目前的情况来看，《公司法》第143条原则性规定股权可以转让，现有规定显示代办股份转让系统可以进行非上市公司的股份转让（虽然事实上该系统仅限于转让原STAQ和NET系统的股票和从主板退市公司的股票），产交所可以进行非上市公司国有股权的转让，但实际上，大部分非上市公司的股权（包括非上市公司的非国有股）是无法通过相对有形的市场进行交易的，这显然不利于股权流动为股东、公司乃至社会形成财富增值效应。
在这种情况下，有必要让《公司法》《证券法》为证交所之外的场外交易的发展，并进一步为我国构建多层级证券市场的目标[19]预留足够空间。
首先，应将代办股份转让系统、产交所纳入证券交易场所这一范围，并可扩大代办股份转让系统和产交所的证券交易职能范围，如目前代办股份转让系统内转让的股份仅限于股份转让公司在原交易场所挂牌交易的流通股，这种流通股和非流通股继续分割交易的问题可在新的规定中通过“全流通”的方式加以解决；而产交所也可进一步明晰非国有股权转让的职能，使除上市公司股权之外的所有股权都可在其范围内进行转让。与此对应，《公司法》第144条的原一款的规定可修改为，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”“依法设立的证券交易场所包括证券交易所、代办股份转让系统、产权交易所等。”需要补充的是，虽然股权的协议转让、司法拍卖、委托拍卖、质押、继承、赠与以及持有人因丧失法人资格而进行股份过户等“场外交易”方式使证券交易场所的界定较为困难，但本文认为，在相对集中的场所进行证券交易有助于监督和管理，因此并不主张证券交易可以随意进行，对证券交易场所的定义拓宽即可。
其次，应将《证券法》第32条和第33条同时进行修改，加入关于非上市公司证券交易的相关规定。《证券法》第32条可考虑修改为，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。”“未上市交易的股票、公司债券及其他证券，可通过证券交易所之外的其他合法证券交易场所进行交易。”《证券法》第33条的规定可考虑修改为，“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式或证券交易所认可的其他形式。”这样规定，一可将现已实施的大宗交易、主交易商（做市商）以及可能实施的协议转让等交易方式包括在内，二也是为今后证交所进行业务创新留下空间，毕竟证交所才是证券交易一线监管和直接监管的责任主体。
从长远来看，发展场外交易并不限于发展代办股份转让系统和产权交易所，修改《公司法》和《证券法》的相关规定只是第一步，细化完善代办股份转让系统和产权交易所甚至证券交易所的业务规定，也将是制度保障必不可少的步骤。
注释：
[1] 2004年12月20日，深交所澄清公告称：“近日，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》公布后，有媒体报道，深交所有关人士称，我国即将设立C股市场（即专门进行非流通股转让的特定交易市场，由于与A、B股市场共同属于我国股市的组成部分，因此被学者称为‘C股市场’，本文注），国有股减持有望启动。以上报道与事实不符，特此澄清。”
[2] 2004年12月16日，上证指数从1313.05点（12月15日的收盘点位）连续下跌，至当年12月31日，股指已跌至1266.50点；上市公司非流通股转让规则正式实施后的第一个交易日（2005年1月4日），股指暴跌23.73点至1242.77点。
[3] 如无特别说明，本文中股票、股权、股份为同一含义。
[4] 参见周友苏主编：《证券法通论》，四川人民出版社，1999年版，第271～272页。符启林主编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第184～189页。
[5] 集中竞价交易通常是指，多个买方和卖方集中在同一个市场内报价，双方通过竞争形成交易价格，最终依据时间优先、价格优先的原则，以出价最低的卖主和进价最高的买主之间达成交易的一种证券交易模式。
[6] 郑东
：《不应拒“场外交易”于门外》，载《中国律师》1999年第4期，第30页。
[7] 如：随着网络技术的提高和人们认识的深入，和纽约证券交易所区别明显的美国纳斯达克证券市场究竟是“场外”还是“场内”，显然不会有“一边倒”的答案；原来被称为“第四市场”的核心交易制度其实就是现在于沪深证交所实行的“大宗交易”制度，该制度允许交易所会员通过大宗交易系统进行一定规模证券的买卖磋商，并在当日该证券二级市场交易价格的最高价和最低价之间确定交易价格，交易费用较之集中竞价方式的交易费用有明显下浮；原来被称为“第三市场”的核心交易制度颇为类似做市商制度，该制度在纽约证券交易所、纳斯达克证券交易市场等被广泛使用，目前深交所LOF（上市型开放式基金）已经正式采用做市商（主交易商）制度，上证所ETF（交易所交易基金）的做市商制度也在推出的进程之中。
[8] 两系统原共有11家公司挂牌交易，其中在原NET系统挂牌的公司有：东方实业、中兴实业、建北集团、湛江供销、广东广建；在原STAQ系统挂牌的公司有：沈阳长白、海国实、华凯股份、恒通置业、五星三环、杭州大自然。
[9] 截至2004年底，在代办股份转让系统进行股票交易的包括水仙A、中浩A、粤金曼、金田A、国嘉、银化、九州、五环、鞍一工、海洋、南洋、宏业、中侨、生态、鑫光、南华西、北科、鞍合成、石化A、斯达、比特、环保22只从沪深证交所退市的A股以及水仙B、中浩B、金田B、石化B4只退市B股。
[10] 《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》第二条规定，“本试点办法所称代办股份转让服务业务，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。”
[11] 《公司法》第145条规定：“记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让。”第146条规定：“无记名股票的转让，由股东在依法设立的证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。”
[12] 《证券法》第31条规定，“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内，不得买卖。”
[13] 《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》第37条规定：“证券公司接受投资者委托办理股份转让业务，投资者委托指令以集合竞价方式配对成交。” 与集中竞价区别明显的集合竞价是指，多笔买方报价和多笔卖方报价必须以满足产生最大成交量的原则形成交易价格的一种证券交易模式，在这种模式下，代办股份转让系统的转让股票一般一个交易日只能形成一个交易价格，低于该交易价格的所有卖方报价全部成交，高于该交易价格的所有买方报价全部成交。
[14] 交易双方协商一致，达成非流通股的转让交易早已是证券市场常用的重要形式。最新的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》对此也予以了明确，其第四条规定，“转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议。”
[15] 如现在在沪深证交所实行的大宗交易制度，实际上就是集中竞价交易的例外。参见前文注7.
[16] 不过，疑问也许并未消除。上市公司的国有股权转让必须要得到国资委的批准方可施行，部分学者由此认为，国资委退出上市公司国有股权转让这块“领地”，也许只是和证监会进行“权力协调”的结果。实践中，在证交所实现非流通股流通较为困难的情况下，产交所当可执行上市公司国有股权转让平台的职能。
[17] 股权分置的通常解释是，在所有上市公司发行的股票中，只有部分股票（如普通社会公众股、部分内部职工股、B股市场的外资法人股等）可以在沪深证券交易所挂牌交易，而国有股（包括国家股和国有法人股）和社会法人股等不能上市流通。近年来，随着上市公司总量的增多，股权分置的负面影响也越来越大。由于不能流通的股票占整个证券市场股票总量的60％左右，因此一旦这些股票能够上市流通，除了将吸收部分场内资金之外，也将明显拉低股市现有的价格中枢。由此，如何解决股权分置问题，成为市场各方关注的焦点。
[18] 有消息称，2005年1月14日，证监会电话通知深交所，暂时不办理非流通股转让业务，证监会正在对相关规则进一步研究与修改。有分析认为这与部分学者以及市场人士对“C股市场”的反对有关。某证券公司总裁较为客观地表示：“如果单独、割裂看‘非流通股转让’，它是个规范性举措，无疑有利于规范市场转让，有利于监管，的确是好事，但是把这一问题放在目前证券市场的大环境中，那么它会引起股权分置的市场中一系列的负面效应，需要斟酌，暂停未必是坏事。”参见莫非、李进：《非流通股转让搁置？》，《21世纪经济报道》，2005年1月20日。
[关键词]证券市场卖空机制
一、引言与文献回顾
融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票货款(也称融券)的抵押。简单的说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。
卖空的历史已有近400年，在最早的有组织的市场——荷兰阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，卖空就变得很普遍。卖空是一种杠杆交易，也就是说，卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金的交易，因此，他的收益和风险被放大。在研究金融危机的发生根源时，不少人把矛头指向了卖空机制，认为卖空机制为投机分子提供了打击市场的机会，1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”；1997年亚洲金融危机时，马来西亚、香港地区就取消了卖空机制。King等人(1993)的实验结果表明,卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响;Porter,Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。
但有很多学者发现融券卖空并没有引起股市的重大波动。1997年JamesJAngel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的助涨杀跌效应是引起证券市场波动的根源,对证券市场的稳定性具有很强的破坏力,是加剧市场波动的一个重要原因。2000年8月,美国大通曼哈顿银行的研究报告显示,纽约股票交易所中的卖空份额(shortinterest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势,这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系,指数高涨时卖空量大，指数低迷时卖空量小,即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Hong和Stein(2003)通过建立一个异质人模型(heterogeneousagentmodel)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌却发现限制卖空反而可能引起市场崩溃。廖士光和杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月至2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，加权指数是卖空交易额的Granger原因，而卖空交易额不是加权指数Granger原因，即卖空市场机制不会加剧证券市场的波动，同时卖空交易额与加权指数间存在正向变动关系，这说明卖空市场机制可以起到平抑市场波动的作用。
二、融券卖空机制的稳定市场功能的理论分析
从理论上来说，在证券市场中引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定证券市场的作用。在一定时期内，由于证券市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将呈单边运行，在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会巨幅震荡，在这样的市场运行机制下会容易出现暴涨暴跌的现象。在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，这主要是通过下面这样一种机制实现的，即当证券市场上某些股票的价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者或投机性卖空者会及时地察觉这种现象，预期这些股票的价格在未来的某一时刻会下跌，于是他们会通过卖空机制来卖空这些价格明显被高估的股票，这样，这些价格被高估的股票供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面这些投资者的卖空行为又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被高估的信号，这种“示范效应”会使过度高涨的证券市场重新趋于理性，及时让投资者清醒地认识到股市中的泡沫，使股票价格回归到真实的投资价值上来。另外，当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样一方面会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会给其他投资者一种股价被低估的信号，同样，通过卖空机制的这种“示范效应”可以改变股票市场上的供求状况从而会使股价能回复至真实的价值水平上，从而达到稳定证券市场的效果。同理，在证券市场行情低迷时，市场上的卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望时，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷入市进行交易，这样就缓解了市场上股票供过于求的状况，重新唤起投资者的投资热情。
因此，从理论上来看，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到了“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象起到平抑作用，而不会加剧整个市场的波动。
三、结论
从上文看出，卖空机制的推出对于整个股票市场而言,没有造成市场的大幅度波动，反而卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用。因为卖空交易机制的推出，可以使投资者有了更多的构建投资组合空间，为投资者提供了套期保值的工具和手段，一方面为投资者分散投资提供了避险工具，另一方面解决了单边市中股价虚高、暴涨暴跌、投机盛行的弊端，起到了稳定股票市场的作用。因此，我国证券市场上推出卖空交易机制是金融深化的必然趋势。
