时间：2023-06-25 16:27:22
港股直通车的推出势必会对A股和香港市场都产生重要的影响，对于内地投资者而言更是增加了新的投资市场和渠道。可以预见，港股直通车实施以后，出于估值差异和资产配置的考虑，会有相当一部分内地投资者投资于港股市场。然而，香港作为一个国际金融中心，其证券市场国际化程度很高，投资理念、交易策略以及交易规则等方面都与A股市场存在很大的差异。因此，在投资者真正出海之前必须要对香港市场有一个基本的了解和认识，以降低投资风险减少不必要的损失。与A股市场相比，香港市场的交易规则还是有很多特别之处的，主要表现在以下几个方面。
1.交易时间
香港股市每个交易日（周一至周五）的交易时间是早盘10:00―12:30，午盘14:30―16:00，其中9:30―10:00为集合竞价时间。这与A股市场的交易时间有明显的差异。A股市场每个交易日的9:15―9:30为集合竞价时段，早盘交易时间为9:30―11:00，午盘交易时间为13:00―15:00。由于习惯了A股的交易时段，投资者在投资港股时一定要注意交易时段的变化。应特别注意的是，如果投资者同时投资A股和港股市场，则需要从早上9:15一直到下午16:00来关注市场行情的变化，中午也只有一个小时的休息时间。另外，香港市场与A股市场的假期制度也不一样。除了星期六、日休市外，香港市场公众假期休市，比如在圣诞前夕、新年前夕或农历新年前夕，没有午市交易；而黄金周五一、十一A股休市期间，香港市场则正常交易。
2.T＋O制度
国内A股实行T+1交易制度，即投资者当天买入的股票当天不能够卖出，最快要到第二个交易日才可以卖出。这种制度设计主要是考虑到A股市场的不成熟，抑止市场的过度投机。而香港市场采取T+O的交易方式，也就是说股民当天买入的股份可以当天卖出，这种交易方式的好处在于提高市场的交易量，当投资者发现自己犯错误时，也可以马上止损。但对新入市的股民来说，往往喜欢利用这点来频繁买卖，做超短线的交易。因此，投资者在投资港股时要适应这种交易制度的变化，适时调整自己的投资策略。
但是港股的实际交收时间为交易日之后第2个工作日(T+2)；在T+2以前，客户不能提取现金、实物股票及进行买入股份的转托管，而A股的实际交收时间是交易日后第1个工作日（T+1）。这都是投资者必须要注意的，以免造成不必要的麻烦。
3.涨跌停板制度
目前，A股交易实行交易涨跌停板制度，为每只股票规定了每天的最大涨幅和跌幅，只有在该幅度内的报价才有效，超过该幅度的报价视为无效报价。涨跌停板制度一方面限定了股票每日的最大涨跌幅度，给市场一个缓冲时间，防止股价被过度炒作；另一方面，涨跌停板制度由于明确了每日股价的最大波动，某些信息当日不能完全反应在股价上，根据未来的股价趋势，产生了许多追涨杀跌交易，比如著名的涨停敢死队等，这无疑又在一定程度上助涨了市场的投机气氛。而香港股市没有涨跌停板制度，无论是新上市股份还是已上市股份，每天的涨跌幅都不受限制。一般情况下，H股及香港大蓝筹股每天的涨跌幅也不过3%左右，10%则是属于极端情况；而对于一些“仙股”（指股价在0.1港元以下的股票）而言每日涨跌幅度可能会很大，远远超过10%。因此，投资者在投资港股时要克服A股市场有最大涨跌幅度的思维模式，要更加注重股票投资价值的分析。
4. 卖空制度
所谓卖空机制就是在预测到市场风险或者是认为某只股票可能下跌时，即使手中并不持有该股票也可以在预定的价位先行抛出该股票，而后当该股票确实出现下跌后，则可以在相对较低的价位再买入等量的股票进行对冲，以获得中间的价差。卖空机制的存在票市场的使得市场的涨跌都存在盈利的机会，克服了单边市行情，降低了市场的系统性风险；同时，投资者可以运用卖空机制对资金进行套期保值，对冲投资风险，增强资金的安全性。
现在，A股市场没有卖空机制，投资者只有在股票上涨的时候才能够盈利，形成了单边市行情。而香港市场则存在卖空机制，这是与A股市场的一个很大不同之处。香港股市的卖空机制就是香港人所说的沽空，可以简单理解为，卖方在出售股票给买方时，卖方账户上并不持有或没有足够的股票，但是卖方应有确实的权利和能力在将来完成该交收。但是香港《证券条例》规定，禁止任何人出售本身并未持有的股份。除非卖方在进行交易时拥有或者是有充分理由相信自己拥有法律上的权利可将股份交予对方，否则卖方就有可能触犯《证券条例》，一经法院定罪，可被判最高罚款5万港元或一年监禁。
可见，卖空活动不能片面理解为：先卖出本身并不持有的股票，然后再买进股票完成交易。这样就是“非法沽空”了。按照有关交易规则，卖空方在沽空股票时必须具备一定的权利能够保证未来股票的交收才可以。另外，并不是所有的股票都是可以沽空的，香港交易所对于可以卖空的股票按一定的标准每季度作一次调整，投资者可以查阅香港交易所网站。
因此，投资者在香港市场投资时一定要注意卖空机制对于市场的影响。一方面，由于卖空机制的存在，市场不会像A股一样呈现单边市特点，涨跌投资者都有盈利的机会，相应的市场过度高估和低估的情况会比较少；另一方面，投资者若进行卖空交易的话，一定要严格遵守相关的卖空交易规则，否则极有可能触犯《证券条例》，带来法律风险。
5.买卖单位及最小价格变动单位
现在，A股市场的买卖单位以手来计，一手为100股股票，即投资者最少要买入100股，买卖数量为100股的整数倍。股票价格的最小变动单位则是0.01元。而港股的买卖单位和价格最小变动单位都进行了细分。
港股交易也是以手为基本单位的，但是对于不同股票一手的股票数量是不一样的，由发行股份的上市公司或发行商决定。比如，汇丰控股（0005）股份买卖一手为400股，恒生银行（0011）一手则为100股，长实（0001）每手则为1000股等。所以，投资者在买卖股票时必须清楚知道该股票的买卖单位，否则可能会出现所需投资金额与预期不符的情况。
至于股价最小变动单位也是，股价不同，股价最小变动单位也不同。由于不同股票之间的股价差异非常悬殊，为了便于报价与成交的高效率，港交所特地制定了分段“价位”表，要求对不同的股价区段采用不同的最小报价单位（即价位）。价位制定是可以调整的，一般根据市场牛熊状况及市场需要进行修订。
股价越低，最小变动单位越小；股价越高，最小变动单位越大。在0.01～0.25港元之间的证券，证券最小变动单位为0.001港元；在0.25～0.5港元之间的证券，证券最小变动单位为0.005港元；证券价格位于0.5～10港元之间，证券的最小变动单位为0.01港元；在10～20港元之间的证券，最小变动单位为0.02港元；在20～100港元之间的证券，证券最小变动单位为0.05港元；在100～200港元之间的证券，证券最小变动单位为0.1港元；在200～500港元之间的证券，证券最小变动单位为0.2港元；在500～1000港元之间的证券，证券最小变动单位为0.5港元。股票的买卖必须遵守交易所设定的股价最小变化单位，交易所列出了规定的最小价格变化单位，投资者可在其网站上查找。
另外，关于实时行情的获取及委托交易，香港市场与内地市场也不同。香港即时行情都是收费的，是不免费提供的。投资者要查询港股的实时行情需要向获得港交所授权的行情服务商购买相关服务，服务的形式有通过专业软件、按月收费，也有通过网页查询、按次计费的。香港本地有很多种专业软件但只提供港股行情分析且费用较高，而由于内地投资者一般要同时兼顾沪深市场的行情，所以无论从使用操作习惯还是信息完整性的角度来看，国产的港股行情软件当为首选，比如钱龙、大福等等，其中钱龙港股通是内地最早获得港交所授权的港股实时行情服务，性能较为稳定。
网上交易则与内地的情况相似，需要使用证券公司提供的交易软件进行下单、查询等操作。当然，也可以通过电话给经纪人下达交易指令，但是毕竟还是网上交易的效率更高、成本更低。
由此可见，从中国证券市场形成之日起，股票窃用交易行为就时有发生，因此引发的各类纠纷屡见不鲜。[1]此类行为属于一种证券不当行为，[2]基本特征集中表现为：流通股票合法所有人所拥有的股票及相应的资金，在本人不知晓或不同意的情形下，被他人强行地处分、划转或提取。虽然此类行为的个案涉及面并不太广，但由于证券案件的特殊性，往往也成为法律适用中的难点问题。对此类行为法律性质的确认、权利救济具体方式和损害赔偿计算方法都需要进一步的理论探讨。就现有的研究文献来看，专题对股票窃用交易的讨论也寥寥无几。[3]
股票窃用交易行为的本质是他人对财产合法所有人财产权利的侵犯。但是证券市场股票价格的波动性以及股票交易的无纸化，使此类行为的法律适用与侵害有体物财产权的行为有着很大的不同。本文拟运用民法基础理论，结合具体案例，重点从侵权法的角度对股票窃用交易行为的相关问题进行考察，尤其将对因证券公司融资纠纷引发的股票窃用行为（即证券公司强行平仓行为）进行分析。
一、股票窃用交易行为的概念、特点和法律性质
（一）股票窃用交易行为的概念
正常的股票交易中，普通投资者的股票买卖行为总是委托证券公司的营业部来进行，后者在接到投资者的交易指令后，通过公司在证券交易所的席位报单撮合，最后完成交易。交易过程中，直接处分股票的是证券公司，而其处分的合法性则来源于股票合法所有人的有效委托。证券公司为了保证交易的安全有效，会要求委托人在自己的营业部开立资金账户和股票账户，提交身份证复印件，并确认相应的账户密码。然后，证券公司将制作并发放资金卡和股票账户卡给委托人，委托人可以凭借相应证件和密码进行股票委托买卖[4].股票窃用交易行为就是发生在前述股票交易中的委托环节，窃用人通过某种途径获得股票合法所有人的密码、账号后，指令证券公司进行委托交易，然后再利用伪造或其他方式获得的证件从相关账户提取现金。
因此，本文所称股票窃用交易行为是指加害人在未经股票及资金合法所有人知晓或同意的情形下，非法处分该合法所有人所拥有的股票或者处分股票并提取、划转其资金账户保证金余额的行为。此处所指股票窃用交易，既包括股票盗买、盗卖的行为，也包括行为人从相应资金账户的划转或提取现金的行为。窃用者既可能实施其中一个行为，也可能实施多个行为。考虑到窃用者的目的一般是为了非法获得现金（股票统一登记托管于中央证券登记结算公司，窃用者不可能提取），最终都要通过卖出股票变现提取，因此统称为窃用交易。
（二）股票窃用交易行为的特点
如前所述，股票窃用交易行为的本质是加害人对财产合法所有人财产权的侵犯。但是，与侵害有体物财产权的行为相比，股票窃用交易行为的特殊性在于：
第一，股票交易的无纸化，使股票的合法所有人并不能实际占有股票和相应资金，其对股票和相应资金的控制力仅仅依赖于有效证件和密码。一旦合法所有人的证件或密码落入他人控制，则股票所有人的股票和现金就可能陷入被他人非法处分或划转的危险中。因此，在处理股票窃用交易行为纠纷案件中，首先要解决的是确认合法持有股票交易所需的有效证件和密码的民事主体身份、对该等有效证件和密码的安全性负有保障义务的民事主体以及其他可能接触到相关证件和密码的人。
第二，证券市场股票价格的波动性，使股票被盗卖后的损失计算和责任承担方式都显示出其不同的特点。一方面，股票价格瞬息万变，以何种价格作为损害计算的确认点，在不同的案件中有不同的说法；另一方面，在不同的股票价格下，金钱赔偿和原物返还对于当事人的赔偿意义显然不同。因此，有必要确认一些一般的原则。
第三、证券交易中实际发生的透支交易、集体委托交易，使行为的合法性问题变得复杂化。典型的情况如：投资者对证券公司透支，证券公司为减少损失，强行对投资者的股票平仓；多人利用同一账户进行股票交易，一人实际操作其中属于另一人股票的行为。在这些情况下，资金的所有权和股票的所有权、一种股票的所有权和另一种股票的所有权往往联系在一起，由此导致对窃用交易行为的合法性判断变得异常复杂。
股票窃用交易行为所表现出来的特殊性，使其在法律适用中的个案处理也显示出不同特点，对这些特殊问题的探讨，容在后文详细阐述。
（三）股票窃用交易行为的法律性质
对一种行为法律性质的判断，既涉及到当事人对该行为寻求救济的请求权基础，也涉及到具体的请求权成立要件和救济方式。股票窃用交易行为发生在股票委托交易中，涉及到不同的法律关系，由此也可能确立不同的请求权基础。如果窃用行为是证券公司的平仓行为，则股票合法所有人与证券公司因存在委托合同关系，可以基于合同权利主张请求权；如果股票合法所有人与窃用人之间不存在契约关系，则其只能基于其对股票的所有权向窃用人主张请求权。
股票窃用交易行为可能构成违约行为，也可能构成侵权行为。在一些特殊情形，股票窃用交易必然会发生侵权法上和合同法上的责任竞合问题。学界对侵权责任和合同责任的竞合，讨论甚多。就目前所通行的理论而言，请求权基础竞合说似乎取得了通说的地位。根据该说，责任的竞合是基于不同规则形成的请求权基础的竞合，原则上应允许当事人择一行使其请求权，该请求权一经行使，另一请求权则当然消灭；但在适当情形得限制或扩张当事人请求权的行使，如限制当事人仅可行使某一特定请求权，或允许当事人在一请求权未得法院认许后，得行使另一请求权。[5]而且，竞合既是一个实体问题，也是一个程序问题。在实体法上，竞合的核心是请求权基础，而在程序法上，竞合的核心是诉的识别。[6]因此，从司法实践的角度来看，对竞合问题的解决，应首先在实体法和程序法上达成一致，法律的适用才可能统一。
在实体法上，如果出现责任竞合的情况，要解决的问题主要是：请求权人是否享有选择权；在一请求权行使失败后，请求权人是否可以行使另一请求权。就股票窃用交易行为而言，本文认为，股票窃用交易行为属于商事领域发生的违法行为，应属一般侵权行为，如果发生责任竞合情形，法律适用应以股票合法所有人与窃用 人的利益达到一般均衡为原则，并无特别理由需要限制或扩张股票合法所有人的请求权选择，因此采一般立场即可，即应允许股票合法所有人择一行使其请求权，该项请求权一经行使，另一项请求权当然消灭。
考虑到股票窃用交易行为所引致的合同责任构成较为显明，其损害赔偿范围虽然与侵权责任不一致，但直接损失的计算则与侵权责任下的情形一样。因此，本文将重点讨论股票窃用交易行为的侵权责任的构成，但在进行行为类型分析时将就合同责任问题做一些具体的评述。
二、股票窃用交易行为的主要类型和主要问题
在实践中，股票窃用交易的类型复杂，涉及到不同的主体，而相应股票和资金的所有权也存在一定的混同情况。为了简便起见，本文以实施窃用交易行为的主体为标准，将股票窃用交易行为分为三类：证券营业部窃用行为；与受害人无特定关系的第三人窃用行为；与当事人有特定法律关系的第三人窃用行为。此处所指第三人，是指除证券营业部以外的窃用交易行为人。这三类行为各自有不同的主要特点：与受害人无特定关系的第三人窃用行为主要涉及证券营业部的安全保障义务，证券营业部窃用行为则与投资者透支行为密切相关，而与当事人有特定法律关系的第三人窃用行为则既可能涉及雇主责任，也可能涉及契约责任，以下具体分析。
（一）证券营业部窃用交易行为
证券营业部的窃用交易行为，即证券营业部在某些情形下强制出售投资者持有股票并划转相应资金的行为。此类行为有两种表现形式，一种是证券营业部为谋求非法利益，利用掌握投资者股票和现金账户的便利，非法卖卖投资者股票的行为；另一种是证券营业部在与投资者发生融资纠纷情况下，强行平仓的行为。前一种形式比较少见，其责任划分也比较明显，证券营业部直接侵害了投资者的财产权利，应承担侵权责任。后一种形式，则较为复杂，以下详细探讨。
在股票交易市场，证券营业部对投资者的融资行为一直屡禁不绝，而由于融资纠纷引发证券营业部强行卖出投资者股票，进行平仓的行为也是屡见不鲜。因此，广东省高级人民法院的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》专门对股票融资纠纷做出了一些规定。实质上，股票融资纠纷和股票证券营业部的股票窃用交易行为是一个问题的两面。对此类纠纷的解决，既要考虑融资行为的合法问题性，还要考虑融资买入股票的所有权归属。对于这些问题的认定，涉及到股票窃用交易行为主体的责任划分。
最高人民法院民二庭做出的《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》和广东省高级人民法院1998年1月的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第二条均将透支交易定性为非法交易，认为应确认无效。《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》进一步明确，融资双方关于强行平仓等约定，也应一并确认无效。这些规定符合《民法通则》第57条规定中无效民事行为自始即无法律约束力的立法精神，应值肯认。
虽然无效民事行为被确认无效后，双方应发生相互返还，所得利益应归国库的后果。但是，投资者利用融入资金购买的股票，其所有权仍应归属投资者本人。因为，一方面投资者融入货币资金后，作为种类物的货币所有权已经转移，其利用该等资金购买的股票所有权理应归属本人；另一方面，股票系无因证券，投资者购买的股票也不因其资金来源的合法性与否受到影响。因此，发生融资纠纷后，证券营业部对投资者的股票进行强行平仓，侵害了投资的财产权益，应根据其过错程度承担相应的侵权责任。
股票二级交易市场，证券营业部的融资存在合意透支和恶意透支的区分。前者是投资者与证券营业部有明确的融资约定，后者则是投资者利用证券营业部的管理漏洞，超出自己资金账户保证金余额进行股票卖卖，从而发生实际融资的关系。[7]
在合意透支情形下，如果证券营业部为了自己资金安全，强行平仓，出卖投资者股票，应该要求证券营业部承担主要的侵权责任。因为，一方面，我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》都明确要求要求证券商不得为交易提供融资，证券公司作为股票交易市场的主要参与者，应该严格遵守相关的法律法规。另一方面，从透支产生的过程看，证券商对形成透支也起到决定作用。如果证券商不主动提供资金，透支后果就无从产生。因此，发生合意透支，证券商的过错要大于股民。
在投资者恶意透支情形下，情况有所不同。上海证券交易所1993年10月《关于继续查处信用交易的通知》第二条规定：各会员单位在受理委托中发现客户信用透支要求应坚持拒绝，有权在发现当天或最迟在下一交易日强制性平仓。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第6条也规定：客户未经券商同意，利用券商管理漏洞恶意透支购买股票，券商有权在发现当日或最迟下一交易日强行平仓，造成的损失由客户承担。司法实践中，各人民法院对恶意透支后的强行平仓行为一般均照此处理。但是对其法理依据，仍有必要进行适当探讨。
投资者超出自己资金账户准备金余额购买股票，无论其是否意识到该等事实，都直接构成对证券营业部财产权的侵害。因为，在中央净额结算制度下，证券营业部当日必须垫付投资者的资金缺口，以保障与中央登记结算公司的结算顺利完成。在此种情形，投资者或者出于故意，或者存在重大过失。基于此，证券营业部为避免发生重大损失，做出的强行平仓行为，应认许该行为为是一定条件范围内的自力救济。虽然现代民法为避免强权凌驾法律，保障“法律的和平”，对法律允许的自力救济限制颇多。[8]但在此处所探讨的恶意透支情形下，证券营业部的强行平仓行为应能符合法律自助行为的基本条件，即自力救济方存在不能及时得到官方救济，且不及时自助则难以实现的请求权。因为股票交易市场价格变动不居，如果证券营业部不能及时强行平仓，其损失可能迅速扩大化，而投资者也很难有足够的资金弥补亏空。
但是，对证券营业部的强行平仓行为也应有所限制，一方面，证券营业部应在发现恶意透支当天或最迟在下一交易日强制平仓，如果证券营业部未及时平仓，则说明其对该项请求权并不在意，无自力救济之必要；另一方面，证券营业部的强行平仓行为仅限于投资者用恶意透支资金购买的股票，而不可以因该等股票平仓时未能弥补亏空而强行处分投资者其他合法持有的股票。如果证券营业部超出前述限制进行强制平仓造成投资者损失，则同样侵害了投资者的财产权，应按其过错程度承担侵权责任。
（二）与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为
与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为，其主要行为特征是第三人通过某种途径获得受害人证券交易的密码，获得受害人股东账户卡、资金卡和身份证，进而直接在受托证券营业部或其他营业部进行股票卖卖行为，最后变现提取资金。
1998年以前，此类与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为的发生与证券交易所的交易制度曾经存在的缺陷密切相关，也是早期普遍存在的窃用交易行为。因此有必要对此做一简要介绍。
上海证券交易所的交易制度经历了三个演变过程：[9]早期，交易所实施的是“证券集中托管，交易通买通卖”的交易方式，即由中央登记结算公司集中托管和管理投资者的股票。在此类情形下，只要投资者在中央登记结算公司开立股东账户，就可以在任何一个证券营业部的交易席位进行股票委托卖卖。投资者可以任意在任何营业部设立股票账户和资金账户，由此导致证券存在被第三人窃用的隐患。典型的情况是，窃用交易行为人非法获得受害人股票交易密码，径行在另一证券营业部开立新的资金账户（无需知道原资金帐户密码），从而利用新的营业部并不认识原受害人的漏洞，通过伪造相关证件进行股票盗卖和资金盗提行为。1994年，由于此类窃用交易行为太过普遍，中国证监会出台了《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》，明确要求各证券经营部积极履行交易安全保障义务，其第五条规定：证券经营机构遇到投资者新开设资金账户并委托卖出从其他证券经营机构购入的股票时，应在查验身份证和股东账户卡后，将其复印留底，并应尽量与购入股票的证券经营机构联系核实后方可办理。该条规定直接针对的就是此类情况。
由于前述“证券集中托管，交易通买通卖”存在的弊端，上海证券交易所从1994年开始推出“可选择性的指定交易制度”，即投资者可以指定某一证券营业部为其独家受托 人进行股票卖卖活动，但股票仍集中托管于中央登记结算公司。在此项制度实施后，大多数中小投资者出于交易方便考虑，并未办理指定交易，由此使得股票窃用交易行为仍然极为普遍。基于此，上海证券交易所和深圳证券交易所于1998年开始实行“全面指定交易制度”，要求所有投资者在开立股票账户时，必须指定一家证券营业部为其独家受托人。投资者如果需要在新的营业部开立账户进行股票交易，则必须撤销前一指定证券营业部，由此大大消除了股票窃用交易的隐患。
1998年后，跨证券营业部进行股票窃用交易的行为基本不再出现。但在同一证券营业部，利用投资者疏漏和证券营业部管理上漏洞进行的窃用交易行为仍时有发生，由此引发的纠纷并不少见。[10]
此类窃用交易行为，窃用交易行为人直接侵害了投资者的财产权利，应承担侵权责任。但由于行为人容易逃匿，投资者很难直接找到，所以引发的往往是投资者与证券营业部之间的纠纷。其责任的具体构成因不同主体而有所不同。
1998年以前，跨证券营业部的窃用交易行为涉及到投资者的股票卖卖受托营业部和窃用交易行为人设立新账户的证券营业部。两个证券营业部对投资者均负有安全保障义务。对于受托营业部而言，由于其与投资者存在委托合同关系，如果未能适当履行安全保障义务，则亦构成契约义务之违反，应认许投资者可以依据我国合同法第122条选择行使请求权。对于窃用交易行为人为盗卖股票而设立新账户的证券营业部而言，如其未能按中国证监会《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》和有关证券交易所交易规则中的要求履行安全保障义务，则投资者可以以其未履行法定义务为由而要求证券营业部承担侵权责任。
1998年后，上海、深圳证券交易所均实行全面指定交易制度，跨证券营业部进行的窃用交易行为基本消失。此后，无特定关系第三人实施的股票窃用交易行为直接发生在受托证券营业部，这些行为往往暴露出证券营业部在业务操作安全方面的不足。在发生纠纷时，股票委托交易和资金提取既涉及到密码、股票账户卡、资金卡以及投资者身份证的实际控制情况，也涉及到证券营业部内部的审核和确认程序，因此查明窃用交易实际得以发生的原因，既是确定各方责任的关键，也是一个司法实践中的难点。考虑到正常的股票委托交易程序和金融机构资金提取规则，我们认为，在处理此类纠纷时，有必要区分股票盗卖和现金提取两个不同阶段。股票委托交易以密码指令为主，在此阶段投资者对密码的保护承担主要责任，但证券营业部应提供相应交易记录，以排除其内部利用密码进行操作的可能[11].对于现金提取，考虑到现行金融机构存款提取规则也仅限于大额提款需要身份证，否则只需凭密码即可提取。因此，我们认为，对证券营业部不应苛责过严，在其办理取款业务时，，原则上应以是否通过密码校验为主要的责任划分界限，证券营业部对身份证、股东卡应作常规审核（身份一致性审核），对于其自己制作的资金卡则应承担严格的审核责任（真实性、一致性、有效性）。
（三）与当事人有特定法律关系的第三人的窃用交易行为
在股票窃用交易行为中，有另一些第三人，与受害者存在某种特定法律关系。这些法律关系的存在，使得相应的责任划分也呈现出不同的面貌。这些第三人，典型的有两类，即证券营业部的雇员和投资者委托进行股票交易的人。
证券营业部的雇员，利用日常工作便利，窃取投资者股票交易密码盗卖股票并划转现金的行为，也并不鲜见。在此类情况下，理论上投资者可以要求证券营业部承担雇主责任，但我国现行法律并无关于雇主责任的明确规定。因此，投资者针对证券营业部的请求权的法律基础仍存在一定疑问。有学者建议，可以扩张解释民法通则第43条（企业法人对它的法定代表人和其他工作人员的经营活动，承担民事责任），要求雇主对其雇员的利用职务进行的行为承担责任。[12]虽与立法精神比较稍显牵强，但司法实践不妨采纳，以使投资者利益能得到有效救济。
另一类股票窃用交易行为人，是投资者委托其在证券经营部以投资者自己名义进行股票交易的人。如果受托人却利用其掌握的密码和账户进行盗卖股票并提取现金，则构成股票窃用交易行为。此种情况，投资者可以选择行使请求权，要求窃用交易行为人承担契约责任或侵权责任。
实践中，投资者的受托人从事的股票窃用交易行为有可能同时涉及透支行为，进而引发证券营业部的强行平仓行为。在此类情形，股票所有权和资金所有权的确认殊为重要，尤其应厘清透支资金买入股票的所有权与原投资者自己持有股票的所有权。证券营业部的强行平仓行为不可侵犯原投资者自己持有股票所有权，更不可划拨其资金账户上的资金余额。
三、股票窃用交易侵权责任的构成要件
关于侵权责任的构成要件，学界基于不同的过错理论，有三要件说和四要件说，前者以法国法为代表，将加害行为的违法性置于过错要件中；后者以德国法为代表，将加害行为的违法性作为单独的一个构成要件。[13]笔者认为，过错是行为人的主观心理状态，对行为人过错程度的分析，是现代民法中自己责任原则的基本体现。而加害行为的违法性与否，则表明了对当事人行为在法律上可责难性的一种判断。只有二者单独作为侵权行为的构成要件，才能正确的反映当事人侵权责任的归责基础。本文在分析股票窃用交易行为的侵权责任构成要件时，也采四要件说，即加害行为违法性、行为人过错、损害、加害行为与损害的因果关系。
（一）当事人与加害行为
股票窃用交易行为发生在股票委托交易的过程中，因此股票窃用交易的受害人是将股票和资金委托于证券公司营业部的人，一般称之为客户或投资者。股票窃用交易行为人则是非法强制处分或转移受害人股票和资金的人，一般有受委托的证券公司、受委托证券公司的雇员、与当事人有特定法律关系的第三人、与当事人无特定法律关系的第三人。在诉讼当中，不同的股票窃用交易行为人，可能发生不同的证明责任。加害行为的违法性是对当事人行为在法律上可责难性的一种判断。就违法性的具体判断标准，可以从结果违法和行为违法两个方面加以考量。[14]结果违法标准，系指如行为结果侵害了他人权利，即构成违法。行为违法标准，系指如行为人的行为导致义务之违反，或怠于履行义务，即构成违法。究其实质，两个标准分别从受害人的权利和行为人的义务两方面对加害行为的违法性进行判断，而其本质在于行为是否侵害了法律所赋予的权利或违反了法律所确立的义务。
一般而言，股票窃用交易行为表现为行为人盗卖受害人股票并提取现金的行为，直接侵害了受害人的财产权利，因此符合结果违法的标准。受害人的财产权利为对股票和现金的所有权，属于绝对权利，因此不特定多数人都负有不得侵害该等权利的义务。因此窃用人的行为也符合行为违法性的标准。
在股票窃用交易行为中，也涉及到证券经营机构对投资者的安全保障义务。安全保障义务是指在某些合同关系、潜在合同关系或一方当事人提供大众服务的情形下，一方当事人负有的保障该等情形下他人之财产和人身安全的义务[15].如果证券经营机构怠于履行安全保障义务的行为，也可能构成加害行为的违法性。中国证监会于1994年6月14的《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》对各证券经营机构在为投资者接受委托、开立和新设账户、办理提款时的安全保障义务有比较详细的规定。具体而言，在股票委托交易中，受托保管投资者的股票和资金账户的证券经营机构的安全保障义务主要有：在交易场所保证投资者人身和财产安全的义务；保证交易系统安全的义务；提示投资者保护自己的财产信息的义务；交易时核查相应证件和密码真实性的义务；保存股票委托交易资料安全的义务等。
而且，此类安全保障义务的性质既可能是法定义务，也可能是合同项下附随的约定义务。我国合同法第122条规定：“因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照本法要求其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任。” 如果股票窃用交易行为发生在股票被托管的证券经营场所，而该证券经营机构虽未实际从事股票窃用行为，却有证据表明其未能充分履行其安全保障义务，则应认许受害人基于合同法第122条规定选择行使请求权。
（二）损害与因果关系
股票窃用交易行为，对投资者的损害主要表现为股票和资金利益的丧失，属于财产损害。由于 股票被窃用而发生的非财产上之损害不应作为司法救济的范围。就股票窃用交易的财产损害，也可能涉及投资者因股票价格变动以及丧失投资机会所发生的间接损失，对于此类损失是否应予以救济，容当下文探讨损害赔偿范围和计算方式的时候再行分析。
侵权行为法上的因果关系比较复杂，理论上的探讨既有德国法上的责任成立因果关系和责任范围因果关系，[16]也有英美法上的事实因果关系和法律因果关系。[17]在因果关系的程度判断上，又发展出相当因果关系理论、条件说和预见说。[18]在我国司法实践中，德国法的分类更有意义，对侵权行为构成中的因果关系，应主要考察加害行为与权利受侵害事实间的因果关系以及权利受侵害事实与实际损害间的因果关系。加害行为与权利受侵害事实间的因果关系的存在与否，决定了侵权责任的存在与否，而权利受侵害事实与实际损害间的因果关系的存在与否，则确定了受害者可以主张的损害赔偿范围。
股票窃用交易行为，直接侵害了股票合法所有人的财产权利，其因果关系较为明显，侵权责任的确立并不困难。但对该等财产权利受侵害所致损害范围的判断，即权利受侵害事实与实际损害间的因果关系，则很难明确，这既牵涉到对事物间客观联系的认知，也必须考虑到社会各方利益的均衡和法律上的价值判断。下文在探讨具体的损害赔偿范围和计算方式时将做具体分析。
在讨论股票窃用交易行为中的权利受侵害事实与实际损害间的因果关系时，还应注意区分系统风险因素和非系统风险因素对受害人所受损害的不同影响。证券市场上，股票价格的波动性属于一种系统风险因素，是内在因素，不因股票窃用行为的发生与否而出现或消失，也不因当事人的意志而转移。因此，该等系统风险因素导致受害人的股票价值损失，不构成股票窃用交易行为中的权利受侵害事实与实际损害间的因果关系。相对于股票价格的波动性而言，股票窃用行为属于非系统风险因素，是外在的。它的发生及对受害人所致损失，都取决于行为人自己的意志，因此构成权利受侵害事实与实际损害间的因果关系。区分系统风险因素和非系统风险因素对受害人所受损害的不同影响，其意义在于计算受害人的损失时，应该排除系统风险因素导致受害人的股票价值损失。典型的案例如，A以1000元购得100股股票，后来股票价值降至600元时被B以600元卖出。此时，1000元降至600元后损失的400元股票价值是属于股票价格波动性的系统风险因素所致，A不得主张损害赔偿。
（三）过错
在股票窃用交易行为中，无论行为主体是无特定关系的第三人、证券营业部或者有特定关系的第三人，均应适用过错原则。具体而言，直接窃用交易行为人一般都具有故意甚至恶意侵害他人财产的意图。其他负有履行安全保障义务的人则对股票窃用交易行为的发生应存在重大过失才承担侵权责任。如果行为人没有过错，则不应要求其承担侵权责任。但是，如果是违反安全保障义务的是受害人委托股票交易的证券营业部，则根据我国合同法规定，受害人有权基于合同项下的请求权要求其承担违约责任。在此种情形下，受托证券营业部是否存在过错不在考虑之列。
但是，在股票窃用交易纠纷中，如果投资者追诉证券营业部，按照司法实践中一般的“谁主张、谁举证”，则必须证明证券营业部存在过错。这对于投资者而言，难度很大。因为，股票的委托交易和资金扣划均在证券营业部的控制之下，投资者很难证明证券营业部在履行安全保障义务时存在过错。对此，广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第12条规定：客户的股票被盗卖、保证金被盗提，除非券商能举证证明其没有过错，或有其它免责事由，否则应对客户损失承担相应赔偿责任。该规定确立了过错推定的原则，应值赞同。但从证明责任角度而言，投资者的结果证明责任始终确定，仍需最终证明证券营业部存在过错方可确立自己的请求权。因此，只要证券营业部提供符合其日常业务常规的表明证据证明其已适当履行安全保障义务，相应的证明责任就应被转换至投资者，而不应提高证明标准过度苛责证券营业部。[19]
在股票窃用交易行为中，过错往往并不是一方的。很多情况下，股票之所以会盗卖和变现，往往是由于投资者和相关证券营业部都存在一定疏漏才得以发生。比较典型的情况是，投资者在委托交易中不慎泄露了密码，而证券营业部在业务操作未按规定严格审核单证导致股票被盗卖并被盗提。在此类情形中，应该区别对待股票被盗卖和资金被提现时不同的过错方。如果密码是由投资者泄露，导致股票被盗卖，则证券营业部无需对因股票盗卖本身发生的损失承担责任，因为股票委托交易的主要识别就是依赖于密码，投资者应该对自己的过错承担责任。然而，股票被盗卖后，盗卖人利用伪造的证件在证券营业部提取相应资金，证券营业部如未能克尽职守，认真核对相应资料致使资金提现，构成重大过失，则其应就此发生的损失承担主要责任。
四、股票窃用交易行为的责任承担
民事责任系民事主体违反义务应承担的后果。股票窃用交易行为一旦成立，则相应的义务主体应承担相应的民事责任。但是，同一侵权行为采取不同的民事责任承担方式，其所具有的救济效果也不一样，尤其对于行为导致的财产损害，其损害赔偿范围和具体的损害计算方式对受害者更是利益相关。
（参考修改意见，突出证券市场特殊性对民事责任的影响）
（一）责任承担方式
我国民法通则第134条规定了十种具体的民事责任承担方式。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第11条前段规定：股票侵权行为的民事责任，以返还财产和赔偿损失为主。但在司法实践中，也出现了要求原告赔礼道歉的判决。[20]我们认为，赔礼道歉主要是针对民事主体人身权利受到侵害时的民事救济方式，而股票窃用交易行为发生在商事领域的经济往来中，经济利益是商事主体的主要关注点，使用赔礼道歉的方式对于此类纠纷的解决并无太大意义，其法理依据也有所欠缺。
如前所述，股票窃用交易行为是一种特殊的财产侵害行为，其主要特点之一就是股票市场价格变动不定，股票被盗卖后的损害难以确定。因此，在同一时点，决定采用赔偿损失或或返还财产（即股票）的责任承担方式，对受害人的利益影响大有不同。司法实践中，不同人民法院的做法各各不一，表现出较多的随意性，但多以赔偿损失为主。[21]对此，广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第11条后段规定：受害客户可以请求侵权人返还被卖出的股票或卖出股票所得价款及其孽息。由此，赋予受害者对两种责任承担方式的选择权。意见的此种做法比较偏向于对受害者的保护，但如果被盗卖股票的价格在被盗卖后远高于被盗卖时价格，而受害者要求返还财产，对侵权人似乎也构成过重负担，有背公平原则。
我们认为，在股票窃用交易行为引发的侵权纠纷中，应该一般以赔偿损失作为主要的责任承担方式，只有在极其特殊的损害无法计算的情况下，才可以认许返还财产的救济方式。一方面，财产侵权案件中，赔偿损失往往是最为有效便捷的救济方式，因此几乎可以适用于一切财产侵权案件。另一方面，虽然返还财产既可以适用于特定物，也可以适用于种类物，但如该等特定物已受损坏、种类物价值已经变动或返还财产费用太高，其作为损害赔偿的救济方式就不太合适了。在股票窃用交易纠纷中，股票的价格并无定数，不考虑证券市场的系统性风险因素而以返还财产作为救济方式并不妥当。如果股票大盘走高，股票价格也大幅上扬，要求侵权行为人返还财产有失公平；在相反的情形，如果侵权行为人仅仅返还财产，也很难说受害人的所受损失得到了有效救济。
（二）损害赔偿的范围和计算原则
1、损害赔偿的范围
股票窃用交易行为，直接侵害的是投资者的财产权利。此外，虽然股票窃用行为的发生也可能会对受害人的精神利益造成一定损害，但考虑到股票窃用交易行为发生在商事领域，各方民事主体对商事行为的风险应有较高的预见性和承受能力，因此原则上受害人非财产上之损害不应算入损害赔偿的范围。就财产损害而言，可能的损害一般由两个部分组成，即直接损失和间接损失。直接损失包括受害人直接遭受的实际损失和为减轻损失或寻求救济所支付的合理费用。间接损失则主要指受害人因权利受到侵害，而丧失的可得利益。
如前所述，损害赔偿的范围是由权利受侵害的事实与 损害之间的因果关系所确定。至于对其因果关系程度的判断，我们认为我国台湾司法实践中的“两步法”标准值得参考，其认定公式为：无此行为，必无此损害，有此行为，通常即足生此损害。这一公式前段是对因果关系条件性的判断，即若无此行为，即无此损害。后段则是对因果关系程度的判断，即若行为之发生通常即会生此损害，则二者具备相当因果关系，其核心为对损害发生可能性的判断。此种可能性判断对确定侵权责任中的间接损失是否应纳入损害赔偿范围至为重要。
据此分析，在股票窃用交易行为中，受害人遭受的直接损失与其权利受到侵害的事实间有相当因果关系，应无疑问。但股票窃用交易中的间接损失，往往因证券市场中股票价格变动不居而难以确认。目前司法实践中，对股票窃用交易的间接损失并不太认同。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第14条明确规定：券商对客户股票被盗卖承担的责任，限于客户的直接损失，即被盗卖的股票或盗提的保证金及其孽息。
对此，我们认为，为司法审判的便利，而对于投资者的间接损失一概不予确认，有所欠妥。如前所述，证券市场的特性在于股票价格波动性，属于系统性风险因素。所以，在确认损害赔偿范围时，发生在股票窃用行为之前的系统风险因素对股价的影响应予排除。但是，我们同时应该注意到，股票窃用交易行为的发生，影响了受害人对股票价格波动性的判断和应对，即非系统风险因素对系统风险因素发生了影响。典型案例便是，由于窃用行为人在低价位卖出股票，使得受害人不能在原本预期的高价位将股票卖出。这种股票窃用行为的发生，影响了受害人对股票价格波动性的判断和应对，如果其可能性达到因果关系的相当性，造成了可得利益的损失，即为间接损失。正因为如此，投资者因股票被盗卖而遭致的间接损失往往比一般财产侵害事件更为严重。例如，股票被盗卖时，市场正处“牛市”，市场对股票价格一直上涨的认同度很高，此种情况如不确认受害者的间接损失则有失公允。基于前述考虑，我们认为，对股票窃用交易行为导致的间接损失同样应属损害赔偿范围，其判断标准仍依其相当因果关系标准而确认，但证明责任应由受害人承担。
2、损害赔偿的计算原则
从目前的司法实践来看，人民法院对股票窃用交易的损害赔偿计算并无定规，主要有如下几种：（1）以股票被盗卖时的股票价值为损害赔偿金额；[22]（2）以股票投资款为损害赔偿金额；[23]（3）估算一定损失再加上一定的预期收益。[24]
司法实践中有些判决对股票窃用交易中的直接损失和间接损失没有明确的认识，由此导致相应的计算也比较含糊。这主要是由于对不同证券侵权行为的特征未有明晰认识所致。在因市场操纵行为、内幕交易行为或虚假信息披露行为侵权引致损失的情形下，由于受害人并不直接失去对自有股票和资金的占有，其直接损失是因股票市场价格波动而发生，因此需要通过确定股票在不同合理时点的价格来计算受害人的相应损失。然而，与此不同的是，股票窃用交易行为中，受害人损失的是股票账户的股票或资金账户的资金，相应丧失的股票价值和资金价值就是其确定的直接损失，无需通过确立任何未来合理时点的股票价格来计算。
我们认为，股票窃用交易中的损害赔偿计算难点，并不在于其直接损失的计算，而在于计算间接损失时对股票未来合理时点价格的确认。因此，进一步明确股票窃用交易行为中损害赔偿计算原则，将有助于受害人获得有效的法律救济。以下，我们按股票窃用交易的不同实施方向提出具体的损害计算方法。我们的讨论主要集中在股票盗卖行为（如证券公司强行平仓行为）的损害赔偿计算，因为这既是股票窃用交易行为中最常见的类型，也是司法实践中对相应的损害赔偿计算最为复杂。
（1）股票盗卖[25]
受害人的股票被他人盗卖，其直接损失是被股票的价值。但是，问题在于，股票价值的确认应按股票被盗卖时的价格还是其最初买入价格。我们认为，与盗窃有形物一样，受害人因股票被盗卖发生的直接财产损失应按财产被盗用时的价值来计算。从系统风险因素考虑，股票被盗卖时的价值与购入成本的差异，是股票波动性所致，与股票窃用交易行为无关，如有损失，也不应列入损害赔偿的范围。例如，如股票最初买入总价为1000元，被盗卖时的价格为500元，股票的置入成本不应计入受害人的直接财产损失。
考虑股票价格的波动性，受害人的股票被盗卖，可能还会发生未来可得利益的损失。我们认为，这种可得利益的损失属于应予救济的间接损失范围。因为，对于证券市场股票价格的波动，并不是不可预期，尤其是短期内价格的变动往往是可以在一定程度上预见，应确认股票盗卖行为与受害人一定范围内的可得利益损失存在相当因果关系。问题的关键在于，该等可得利益损失应以股票未来何种合理价格为间接损失的计算基础。可以选择的价格，既有时点价格，也有算术平均价格，主要有：受害人发现股票被盗卖时的价格、股票被盗卖时至受害人发现股票被盗卖时价格、法院判决时的股票价格、股票被盗卖时至受害人时的股票算术平均价格、股票被盗卖时至法院判决时的股票算术平均价格。考虑到股票价格的波动性，我们认为，未来合理价格应是一个期间内的平均价格，因为只有期间平均价格才能反映出受害人的合理预期。在具体选择哪个期间的问题上，我们认为，这一期间不能过长，否则相当因果关系上“损害通常发生的可能性”将难以判断。同时，考虑到受害人的时间和法院作出判决的时间存在一定随意性，而受害人发现股票被窃用后一般可以主动采取救济措施，因此，建议股票盗卖行为所致的间接损失计算为股票被盗卖时至受害人时的股票平均价格与股票被盗卖时价格之差。至于具体的时点价格，应以当日市场该股票的收盘价格为准。
因此，股票盗卖行为下，受害人损害赔偿的计算公式为：
损害赔偿金额=
股票被盗卖时市场价格×股票数量+（股票被盗卖时至受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格—股票被盗买时市场价格）×股票数量
简化后，实际计算公式为：
损害赔偿金额=
受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格×股票数量
从以上公式可以看出，发生股票盗卖交易行为后，如股票被盗卖时至受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格高于股票被盗卖时的价格，一般应认可受害人存在间接损失，则其损害赔偿金额即为以受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格为基础计算出的股票总价。
但是，受害人股票被盗卖后，如果股票被盗卖时至受害人发现或应当发现股票被盗卖时的股票算术平均价格低于股票被盗卖时的价格，则受害人的损害赔偿范围是其直接损失（即股票被盗卖时的价值），而不能以股票价格被盗卖后价格走低为由减少直接损失的赔偿金额。这是因为，股票窃用交易行为中，侵权行为人一般都存在过错，不应因其过错行为获得消极利益。
作为股票盗卖行为的一种主要类型，因融资引发的股票窃用交易纠纷中，往往当事人双方都存在一定损失，损害赔偿的确认更显复杂。融资行为可能导致了证券公司的头寸损失，证券公司随后的强行平仓行为则可能导致了股票持有人的损失。对此，广东省高级人民法院的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第4条规定：客户融资买卖股票造成的损失，由客户自行承担。券商对客户股票强行平仓造成的损失，按下列方法计算：（1）被平仓股票系融资日之后购进，购买该股票所付价款和平仓收回价款之差额为损失；（2）被平仓股票系融资日之前购进，以该股票在融资日之前一交易日收市价计算，买入该股票所需价款与平仓收回价款之差额为损失。该意见确认的方法虽然简便，直接以融资日或融资前一日的股票价格作为计算基准，但由于没有区分系统风险因素和非系统风险因素对受害人损失的不同影响，很难说所确认的损失是公平的。
我们认为，在因融资引发的股票窃用交易纠纷中，首先应该区分两种不同的法律关系，即因融资形成的法律关系和因股票被强行平仓形成的法律关系，进而分别计算相应的损失。因融资所致证券公司的损失，实际就是所涉及的资金本金和利息，由于融资行为因非法性而归于无效，理应发生双方返还的效果。因股票被强行平仓所致受害人的损失，其损害的计算与其他股票盗卖一样，适用同样的计算原则和计算方法。但问题的关键在于，确认受害人因股票被强行平仓所遭受的损失后，该项损害的分担还需考虑双方当事人在融资行为中的不同过错程度。对此种过错程度的判断，本文第二节第（三）部分已有详细讨论。在确认双方当事人过错程度后，法院可以确定一个损害分担的比例，进而 做出判决。[26]
（2）股票盗买[27]
受害人资金账户余额被用于盗买股票，受害人的直接损失即为资金损失和资金从被盗用日至赔偿损失日发生的利息损失。至于间接损失，由于受害人因资金被盗用，丧失的只是利用该资金在被盗用期间进行股票交易的机会损失。此种机会损失，一方面无法计算；另一方面，从前述提及的“两步法”标准来看，由股票投资机会的不确定性，投资者资金丧失的事实是否通常即会未来可得利益的损失，殊值可疑。因此，我们认为，受害人因股票盗买行为发生的机会损失不应确认为损害赔偿范围中的间接损失。因此，在股票盗买行为中，其损害赔偿计算公式是：
损害赔偿金额=被盗用资金+资金从被盗用日至赔偿损失日发生的法定利息。
另外，利用被盗用资金购买的股票，如果还在受害人股票账户中，既可以判决方式裁定司法过户，相关费用由侵权行为人承担；也可以双方协商一个价格冲抵损害赔偿金。
（3）股票先被盗买后被盗卖[28]
股票窃用交易行为中，如果受害人不同股票分别被盗买或盗卖，其损害赔偿金额的计算按前述分析分别进行即可。如果受害人的同一股票先被盗买入后被盗卖出，受害人实际损失的仍然是原资金账户的资金。因此，损害赔偿金额的计算可以仍按股票被盗买情况下的计算方法进行，如果股票盗卖后获得的现金仍留受害人资金账户上，则计算直接损失时进行抵消即可，此时实际损失即为股票买买后的亏损额[29].
（4）股票先被盗卖后被盗买[30]
如果受害人同一股票先被盗卖后被盗买，情况则比较复杂。原则上，我们认为此时受害人的直接损失应是受害人被盗卖股票与被盗买回股票数量之余额的价值，其间接损失也应按此股票数量余额进行计算。因为，如果受害人同一股票先被盗卖后被盗买，表明受害人在此窃用交易期间并未发现自己所持该股票被盗卖的事实，进而也表明受害人期间未就该股票进行任何交易的意图。因此，就受害人先被盗卖后被盗买回的那部分股票而言，其状态与未发生股票窃用交易行为时一样，对受害人之利益并无任何影响。只有盗卖盗买间的股票数量余额价值，才可认定为对受害人的损害，其计算方法与前述股票被盗卖行为下情况一致。
另外，在股票先被盗卖后被盗买情形下，因股价变动，如果被盗买回的股票数量高于或等于被盗卖的股票数量，且受害人的资金未被盗用，则因股票价值总额未受影响，应认为受害人未发生损失。如果被盗买回的股票数量高于或等于被盗卖的股票数量，但受害人的资金被盗用，则受害人的直接损失即为该部分被盗用的资金，此时受害人没有需要法律救济的间接损失。
五、结语
综上，股票窃用交易行为是股票二级交易市场比较常见的证券不当行为。对股票窃用交易行为的类型、构成要件和损害赔偿责任的分析，有助于认识各种类型的股票窃用交易行为的发生原因和行为特征，也有助于在司法实践中清晰认识商事行为中各主体间利益的均衡与冲突，从而正确介定各方主体的民事责任。在证券市场上，一方面，对中小投资者利益的保护应该是立法和司法的重点；另一方面，对于市场的主要参与方证券商而言，法律如果不能创造一个高效、安全的市场环境，则整个市场将失去活力。因此，在具体确定某一股票窃用交易行为的侵权行为责任和损害赔偿范围时，司法实践可从前述立场出发，推动我国证券市场法律适用进程的进步。
（原载《法商研究》2004年第2期）
[1] 笔者对全国法工委牵头开发的《国家法规数据库》子库《人民法院案例选》（由最高人民法院应用法研究所编选）的检索，从1992年截至到2001年底，已选录的相关案例达到13件，主要有上海万国证券公司武汉营业部诉郁伟等3人返还股票交易恶意透支资金纠纷案，张如江诉深圳经济特区证券公司上海业务部因填错委托购买股票数额造成垫支被低价抛售股票损失赔偿纠纷案，裔式成、方秉寅诉浙江省证券公司上海营业部工作失误致其股票交易损失赔偿纠纷案，周水英诉无锡市证券公司明知透支仍代其买入股票后强行平仓赔偿损失纠纷案，王鲁穗诉四川省证券股份有限公司在股票交易中将其卖出指令误报为买入赔偿损失纠纷案，国泰证券有限公司哈尔滨营业部诉郭志文等股票透支交易纠纷案，华芳诉江西省上饶地区工商银行信托公司证券部等将其股东代码公开致其股票被盗卖赔偿案，朱丽云诉广州市同福证券部不尽严格审查义务致其股票被盗卖、保证金被盗提赔偿案，林丽琼诉华夏证券有限公司厦门业务部通买通卖方式下股票被盗卖赔偿案，上海中大证券投资咨询公司诉李雅非归还出借的股票融券纠纷案，朱在国诉赛格证券部审查不严致其股票被盗卖赔偿损失案，朱晓玲诉衡阳证券部擅自动用其资金和股票炒股致其损失赔偿案，王东方诉国泰证券有限公司广州营业部贷款给其买卖股票不能还款又签订股票转让合同抵欠卖出转让的股票后返还差额案。
[2] 我国证券法第三章第四节规定的 “禁止的交易行为” 并没有涵概所有证券市场可能涉及的违法行为，但有些著作在讨论证券市场的违法违规行为时，往往直接使用“证券禁止行为”或“禁止的证券市场行为”等概念，参见符启林主编，《中国证券法律制度研究》，法律出版社2000版，第八章；王建平主编，《证券市场风险的法律规则》，西南财经大学出版社2000版，第七章；此类概念含混不清，易于引起误解。本文建议使用“证券不当行为”来指代那些发生在证券市场的可能违反了强行性法规或者同行业职业准则但并不一概被禁止的行为。类似的用法请参见河本一郎、大武泰南，《证券交易法概论》，法律出版社2001版，第306页。
[3] 笔者在国务院法制办公室信息中心和北京律典通科技有限公司开发的中国法律应用系统（律典通）的《论文目录查询》（1995至今）中对“股票盗卖”，“盗卖”，“平仓”，“窃用”，“透支交易”，等关键词进行查询，得到相关篇数为2篇，分别是王新平、李映红：《股票被盗卖后民事责任的承担》，载于1997年9月2日《人民法院报》；喻宇红，《股票盗卖案件中民事责任的界定》，载于《四川审判》1998年第1期。此外，2002年可见的文献有张新宝、郭莉蓉：《窃用他人帐号、密码等进行证券交易致人损失的法律责任探讨》，载于2002年5月24日《人民法院报》 .
[4] 关于股票交易程序，可参见屠光绍主编：《交易体制：原理与变革》，上海人民出版社2000版，第236页以下。
[5] 参见卡尔？拉伦茨：《德国民法通论》上册，法律出版社2003版，第348以下；张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版，第200页以下。
[6] 诉的识别，依据不同的诉讼标的理论有不同的规则，最初的旧诉讼标的说以实体法权利义务关系为基础，因此相关讨论与实体法并无二致；但新诉讼标的说则以当事人诉的声明或事实理由作为诉的识别标准，由此可能导致实体法与程序法判断上的不一致，参见江伟主编：《 民事诉讼法学》2002版，第60页以下。
[7] 沪、深两市均实行中央净额结算制度，在此制度下，登记结算公司并不与投资者直接进行每日结算，而是与各证券公司交易日的所有证券卖卖进行轧差，产生一个清算净额，然后进行交收。证券公司则自己与投资者进行每日清算，因此登记结算公司并不监督投资者的卖空行为，而是由证券公司进行监控。如果证券公司监控不到位，则会出现投资者恶意透支的情况。参见屠光绍主编：《结算系统；运作与趋势》，上海人民出版社2000版，第216以下。
[8] 参见卡尔？拉伦茨：《德国民法通论》上册，法律出版社2003版，第370以下。
[9] 关于中国股票交易制度沿革，可以参见屠光绍：《交易体制：原理与变革》，上海人民出版社2000版，第241以下。
[10] 比较典型的案例如银广夏股票盗卖事件，从9月10日银广夏股票复牌第一天，到9月14日第5个跌停板为止，在5天的时间内，全国有9位股民的帐户上出现股票被盗卖后再被盗买入银广夏的案例，被盗买入的银广夏股票高达83300股，占这5天银广夏股票总成交量的33.96%，累计损失126.56万元。该案至今未有明确结论，相关问题既涉及投资者自身的过错，也涉及证券营业部的安全保障义务是否得到适当履行。相关报道载于2001年10月25日的《上海证券报》第五版。
[11] 如北京一股民状告银河证券北京安外营业部股票买卖纠纷案， 该案中原告贾诉称在其不知情情况下股票帐户上的1.2万股爱建股份和1万股华东医药下被分别被盗卖，并于当日分两笔以22.45元的成交价格被盗买了1.7万股银广夏，导致其直接损失人民币30万元左右，并认为安外营业部对她股票被盗卖负有不可推卸的责任。二审法院北京市第二人民法院经审理后认为，贾没有证据证明本案股票交易委托指令是证券营业部窃取其密码或利用自身技术服务优势所为，也不能向法庭提供因安外营业部电脑交易系统不安全或管理不善致使他人侵入系统或破解其交易密码进行涉案股票买卖的相应证据。贾提出的安外营业部所使用电脑交易系统存在安全问题的上诉理由，也缺乏事实依据，因此，二中院依法维持一审法院判决。参见2002年9月5日《上海证券报》。
[12] 参见张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版，第160页。
[13] 参见张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版， 第72以下。
[14] 参见王泽鉴：《侵权行为法》第一册，中国政法大学2001版，第228页以下。
[15] 张新宝、唐青林：《经营者对服务场所的安全保障义务》，《法学研究》2003第3期。
[16] 参见王泽鉴：《侵权行为法》第一册，中国政法大学出版社2001版，第189页以下。
[17] 参见张新宝：《中国侵权行为法》，中国社会科学出版社1998年第二版， 第115页以下。
[18] 参见曾世雄：《损害赔偿法原理》，中国政法大学出版社2001年版，第96页以下。
[19] 关于证明责任分配和证明标准，参见江伟：《民事诉讼法学》，复旦大学出版社2002年版，第288页以下。
[20] 采用赔礼道歉为救济方式的案例，王鲁穗诉四川省证券股份有限公司股票纠纷案，参见最高人民法院应用法研究所编，《人民法院案例选》1996年第二辑，人民法院出版社1996年版，第155页以下。
[21] 采用返还财产为救济方式的案例，如朱在国诉赛格证券部审查不严致其股票被盗卖赔偿损失案的二审判决，参见最高人民法院应用法研究所编，《人民法院案例选》1999年第三辑，人民法院出版社2000年版，第194页以下。
[22] 林丽琼诉华夏证券有限公司厦门业务部通买通卖方式下股票被盗卖赔偿案，参见符启林，《中国证券市场十年著名案例评析》，中国政法大学出版社2003年版，第321页以下。
[23] 朱在国诉赛格证券部审查不严致其股票被盗卖赔偿损失案中的一审判决即是如此。参见前引注22.
[24] 朱丽云诉广州市同福证券部不尽严格审查义务致其股票被盗卖、保证金被盗提赔偿案一审判决。本案中一审、二审判决中的损害计算均含糊不清，缺乏依据。参见《中国审判案例要览》（1997经济审判暨行政审判卷），中国人民大学出版社1998年版，第212页以下。
[25] 相关案例参见《股票账户还得自己看紧点》，2002年9月5日《上海证券报》。
[26] 国泰证券有限公司哈尔滨营业部诉郭志文等股票透支交易纠纷案中，人民法院即是如此处理。参见单长宗主编：《中外证券法、期货法研究与案例评析》，人民法院出版社1997年版，第299页以下。
[27] 相关案例参见《第二起银广夏股票盗买案开庭》， 2002年3月20日《上海证券报》。
[28] 王鲁穗诉四川省证券股份有限公司股票纠纷案，参见前引注19.
刚才说了，股市中开／收盘价的两个价格是由电脑像牵红线一样撮合而成，只有经过撮合的价格才能成为大家口中念念有词的“开盘价”、“收盘价”。不过电脑可不是什么时候都会为你牵线搭桥的，这要比时下流行的那些神马相亲节目靠谱多了。它老人家有固定的工作时间，而且每个工作日准时出现，早一分不行，晚一分也不行。如果你想抢先一步买卖股票，那就准时每天9点15～9点25分和14点57分～15点整，守在电脑前打开交易软件等着电脑给你撮合。电脑也不是那么智能那么高端，能猜透你的心意，除时间以外，还需要你提供中意股票的代码、价格、数量等信息，这样它才可以根据你的要求去进行撮合。当大家都向一支热门股票发动进攻，那这个时候就要看谁提供的价格和数量给力，这样才可以得到成交的机会。经过大家这样一番金钱攻势，可能会博能美人・红脸，也可能会博得美人一绿脸。当然众人最喜欢的还是红脸美人，毕竟这代表今天又是一个好收成。不过，你也要不要害怕绿脸鬼娃，说不这是今天最好的一个机会，以后她就会天天红脸。
可能有的童鞋觉得电脑它老人家每天工作也太轻松了，总共就努力撮合13分钟就可以收到N多的金钱，简直是比某些腐角还黑。但也不是说你送了钱钱就没有办法退，它还是很有人情味地将这早上的10分钟进行了划分。9点15分～9点20分你可以进行买卖报价申请，也可以退回报价申请：9点20分～9点25分就只可以进行买卖报价申请，而不能撤销申请。就算你的买卖没有成交，申请资金也要等到9点30分正式开始交易后才退给你，因此你会错过第一时间买卖股票的机会。至于下午的3分钟也是实行只申请不撤销的政策，要到15点整以后才会自动撤销。电脑就是通过这样不断撮合的方式决定了每支股票的开盘价和收盘价，小散们也给这个撮合配对的机制取了_一个灰常和谐的名字“集合竞价”，说白了这就是大家博股票红脸、绿脸的关键因素。
集合竞价决定原则
说完了电脑要做些什么事之后，再来说说它是通过什么方式进行撮合配对，让大家可以买到或卖出自己手中的股票。当交易所电脑每天9点15分开始工作的时候，全国那些痴情股友提出的买卖申请都会像潮水一样涌向它。每个买卖的股票都不一样，而且提交的申请价格和数量也不一样。哪怎么决定今天谁的买卖能成，谁的不能成呢?说到这就要表扬一下交易所的超级电脑了，早就将咱们这些YD的心思猜了个一清二楚。古语有云：价高者得。但光是价高怎么行，要是你报个100W，但是交易数量却只有一手，也太不符合时下流行“大”的要求了。为了防止这种情况的出现，交易所只有果断出手，制定规则，这样就可以最大限度地避免意外的发生，除非你今天是踩着狗屎来的。咱们作为一个遵纪守法的好儿童，既然要参与玩这个博美人_红脸的游戏，就得依照着规矩办。
那咱们就来看看要玩转这个游戏，需要满足些什么要求。第一，当然是满足量的需求了。成交量是最大的，不然又要让某些钻牛角尖的人捡漏了。第二，高于昨天收盘价的买入申请和低于昨天收盘价的卖出申请，这些痴情郎的申请都可以进入拉红线的配对的考虑范围。第三，就是与收盘价相同的买进和卖出申请也是可以考虑的。当电脑收到了满足以上三个要求的报价申请后，就开始按照价格优先、时间优先的原则从高到低进行排序。价格相同的按照电脑收到的时间先后进行排序，排好序后就要在此基础上找出一个价格来做为开盘价。至于股票的开盘价是红脸，还是绿脸，那就看当然是买的多，还是卖的多。要是在大家报价申请的最后时刻出现了多个开盘价(一个以上)，而且都满足前面的三个要求，那这个时候就需要电脑的两个大佬出马来解决。沪(上海交易所)大佬则会选取这几个价格的中间价格为成交价格，深(深圳交易所)大佬则选取离昨天收盘价最近的价格为成交价格。收盘价格也是差不多的方式，只要时间一到(14点57)，电脑就会将这个时间段所有的交易视为集合竞价进行撮合，按照规则决出收盘价。这也是有些童鞋看到14点59分价格与15点整价格有着明显不同的原因。一般会高出一些或低一些，这都是因为在最后的时间段进行集合竞价，当满足三条件的价格形成后，就会直接显示在15点整这个时间上。
看着电脑撮合一段段好买卖，真是一件麻烦的事。咱们也不用太担心电脑它老人家忙不过来，毕竟它的处理能力是上亿级次的。也就是说，1秒钟可以处理1亿次以上的交易，所以大家就甭操心了。还是应该仔细研究一下，怎么在已经制定好的规则下进行对自己有利的交易吧!
集合竞价撮合流程
怎么样，各位股友，在了解了集合竞价的游戏规则后，是不是已经变成蠢蠢欲动呢?不过，考虑到这大地上什么样的人都有，咱们在这儿还是有必要把电脑那1秒钟所干的事讲得更清楚一些。以免有些神人过得晕头转向，真是电脑1秒钟，现实10分钟。
废话少说，正式进入正题。假设某个股票G在开盘前分别有5笔买入的报价和6笔卖出的报价。根据价格优先的原则，按买人价格由高到低和卖出价格由低至高的顺序分别排列如下：
按不高于申买价和不低于申卖价的原则，首先可成交第一笔，即3.80元买入的报价和3.52元的卖出报价，若要同时符合申买人和申卖人的意愿，其成交价格必须是在3.52元与3.80元之间，但具体价格要视以后的成交情况而定。这对委托成交后其他的委托排序如下：
在第一次交易中，由于卖出委托的数量多于买入委托，按交易规则，序号1的买入委托2手全部成交，序号1的卖出委托还剩余3手。
第二笔报价申请的情况：序号2的买入委托报价为不高于3.76元，数量为6手。在卖出报价中，序号1～3的所有报价数量正好为6手，其价格也符合不高3.76元的要求，正好成交，成交价格在3.60元～3.76元的范围内，成交数量为6手。这里需要提醒各位的是，第二笔成交价格的范围是在第一笔成交价格的范围之内，且区间要小一些。第二笔成交完成后剩下的情况为：
由于第二笔买入报价数量刚好与前三笔剩余的卖出报价数量相等，所以卖出报价的前三笔就完全清空。
第三笔报价的申请情况：序号3的买入报价的要求是不超过3.65元，而卖出委托序号4的委托报价价格则刚好相等，这样序号3的买入报价与序号4的卖出报价就正好可以配对成交，价格为3.65元。因卖出报价数量大于买入报价数量，故序号4的卖出报价只成交了4手，还剩余2手需等待下次交易。第三笔成交后的委托情况如下：完成以上三笔买卖交易后，因最高买入报价为3.60元，而最低卖出价为3.65，买入价与卖出价之间再没有相交部分，所以这一次的集合竞价就已完成，最后一笔的成交价就为集合竞价
的平均价格。剩下的其他委托将自动进入开盘后的正常交易，正常交易后还能成交就会成交，不能成交就会退回或者一直显示在委托中。
在以上过程中，通过一次次撮合配对，成交的价格范围逐渐缩小，而成交的数量逐渐增大，直到最后确定一个具体的成交价格，并使成交量达到最大。在最后一笔配对中，如果买入报价和卖出报价不相等，其成交价就取两者的平均。在这次的集合竞价中，三笔委托共成交了12手，成交价格为3.65元，按照规定，所有这次成交的委托无论是买入还是卖出，其成交价格都定为3.65元，股票G的开盘价就显示为3.65元，成交量12手。
当申请股票的买入价格和卖出价格没有配对成功的时候，沪大佬就会将该股票的开盘价显示为空缺，并将9点30分正常交易产生的第一笔价格作为开盘价。而深大佬则不然：若最高申买价格高于前一交易日的收盘价，就选取该价格作为开盘价：若最低申卖价格低于前一交易日的收盘价，就选取该价格为开盘价；若最低申买价格不高于前一交易日的收盘价、最高申卖价不低于前一交易日的收盘价，则选取前一交易日的收盘价为今日开盘价格就可以了。
集合竞价中的猫腻
看到这么严谨的撮合原则和那么复杂的撮合流程，很多童鞋都已经直摇头，掐断了自己买卖股票去参与集合竞价的念头。某些黑手、高手需要的就是咱们不要去参加集合竞价，因为这样更有利于控制股票的开盘价和收盘价，让他们利用短短的13分钟赚取超乎想像的利润。
证券是的一种价值符号。证券市场是调节社会经济需求的一个场所，它集聚社会资金进行资源再分配。因此，证券市场的健康，有利于促进国民经济的迅猛发展，对发展家而言，合理地利用证券市场筹措资金，是一国经济政策的重要组成部分。证券上市与证券交易有密切的联系，证券上市是证券交易的前提，没有证券的上市，就没有可交易的证券，同时，证券交易是证券上市的目的 ，证券上市就是为实现证券的流通。但是，在证券市场发展不成熟的国家，证券市场由于制度不完善，市场操作不规范，信息披露不全面等，都直接到证券市场的良性运作。本文对证券上市与证券交易进行了，对证券上市阶段和证券交易过程中的一些违规行为和违法特征进行了剖析。
关键词：证券上市，证券交易，违法行为，监管，
证券上市是指证券发行结束后，依照法定条件和程序到证券交易所挂牌交易，即赋予某种证券在证券交易所进行买卖的资格。证券交易是指相对依法发行、上市的证券友证券交易所为主的法定场所进行买卖的活动。证券上市与证券交易有密切的联系，证券上市是证券交易的前提，没有证券的上市，就没有可交易的证券，同时，证券交易是证券上市的目的 ，证券上市就是为实现证券的流通。在我国，上市与交易的的包括股票（A股、B股、境外上市股）、基金、债券（含可转换债券）三种。从市值和市场份额角度相比较，股票是市场上的核心证券，基金与债券的比重甚低。与此相对应，证券上市与交易中的违法犯罪也主要是股票上市与交易中的违法犯罪。
一、 我国证券上市和证券交易的一般规定
《公司法》《证券法》《证券投资基金管理暂行办法》《可转换公司债券管理暂行办法》、沪、深证券交易所的《上市规则》及《股票发行与交易管理暂行条例》等规范性文件对证券上市的条件和程序均作了详细的规定。比如初次改造的股票必须具备下列条件：股票经批准已懊社会公开改造；公司股本总额不少于5000万元；开业时间在三年以上的，最近连续盈利；持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上；公司在最近三年内无重大违法行为，财务报告无虚假记载等等。在股票上市程序 上，我国也实行核准制，股票改造结束后发行人向中国证监 会提出 股票上市交易申请，上市申请经核准 后，发行人再向证监 会提交核准文件 。证券交易所收到 文件 后与发行人签订上市协议，并自收到文件之日起6 个月内安排该股票上市交易，在上市前发行人需要按规定格式和披露上市公告书。在实践中，股票发行核准上市与核准基本上是实行“直通车”制。只有符合上市条件的股票发行申请才会被核准，股票发行成功结束后，在一定时期内均会被核准上市交易。根据沪、深证券交易所的《股票上市规则》，对股票上市实行上市推荐人制度，公司股票申请在证券交易所上市必须由交易 所认可的一至二个机构推荐上市推荐书。另外，国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等 规范性文件 对境内公司或涉及境内权益的境外公司在境外上市的条件和程序作了特别规定。基金、债券也各有不同的上市条件和上市程序。
我国对证券交易的主要规定集中于《证券法》第三章。在交易的对象上，只有依法发行的股票、公司债券及其他证券如可转换公司债券、基金等才能进行交易。在交易场所上，只能在证券交易所挂牌交易、柜台交易。在交易方式上，采用公开的集中竞价交易方式，贯彻价格优先、时间优先的原则。在交易的主体上，证券交易所、证券公司、证券登记结算机构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定期限内，不得以任何方式参与 股票交易；为股票发行出具相关法定文件的中介机构和人员在该股票承销内和期满后六个月内不得买卖该种股票；为上市公司出具相关法定文件的中介机构和人员，自接受上市公司委托之日至上述文件公开 后5 日内，不得买卖该种股票。对大股东的约束上，规定了持有一个股份有限公司已发行的股份5%的股东的报告义务并禁止其在六个月内买入又卖出或卖出又买入同一种股票。我国目前只允许证券的现货交易，不允许期货交易；只允许证券的足额保证金交易，不允许融资或融券的信用交易。为保障证券交易秩序的安全和公开、公正、公平、公信的市场原则，为保护国有、集体资产的安全，我国《证券法》在第三章规定了一语道破交易的禁止行为，这些行为有：内幕交易、操纵市场、编造并传播影响证券交易的虚假信息、欺诈客户、法人以个人名义开立帐户、挪用公款买 卖证券国有及国有资产控股的企业炒作上市交易的股票。
二、 证券上市中的主要违法犯罪行为
由于我国股票发行与股票上市核准实行的是“直通车”制，骗取上市资格往往就是骗取股票履行上市资格。在目前我国的证券市场上主要的犯罪行为有（1）骗取上市资格；（2）上市推荐人违法推荐；（3）申请上市过程 中的行贿、受贿；（4）违法境外上市。
（一） 骗取上市资格
骗取上市资格往往就是骗取股票发行资格，只是在以往股份制试点阶段成立的一些定向募集的股份公司为了将原发行的股份上市才实施的单独的骗取上市资格的行为。东方锅炉（集团）股份有限公司（以下简称东方公司）是1988年由东方锅炉厂以部分生产经营性账面资产折为国家股，独家发起设立的股份 制企业，1988年8月和1989年3月向社会公众改造3000万元和2400万元社会个人股。东方公司为尽快上市，进行了编造虚假文件、虚增利润等 一系列违法行为。首先为了达到 股票上市的目的 ，东方公司伙同有关机构弄虚作假，将注册时间 和成为试点企业的时间 提前，还编造了股东大会决议和分红方案，骗取了国家有关部门同意 其作为“遗留”公司而“继续进行股份制试点”的资格。1999年10 月，中国证监 会对东方公司进行了虚假资格的调查，并决定对东方公司处心警告的处理。
（二） 上市推荐人违法推荐
根据沪、深交易所的股票上市规则，股票申请上市需要有一至两家推荐人推荐。上市推荐人应履行下列义务：确认发行人符合上市条件；确保发行人的董事了解其所担负责任的性质，并需承担交易所上市规则及上市协议所列明的责任；向交易所提交上市推荐书；确保上市文件 真实、准确、完整，符合规定要求，文件内所载的资料均经过核实等等。两交易 所规定 上市推荐人制度，核心是为了上市推荐 人对申请上市公司是否符合上市条件进行审查，并确保出具上市推荐书的申请人符合规定条件。但有些推荐人只求谋利，不履行审查和确保上市文件真实、准确、完整的义务，甚至与发行人勾结共同弄虚作假出具错误的上市推荐书。
（三） 申请上市过程中的行贿、受贿
我国证券市场成立至今，上市资格一起是稀缺资源，很多公司特别是定向募集的股份尽早上市，不惜采取行贿为了取得上市资格，使定向募集的股份尽早上市，不惜采取行贿等手段。而与审批、推荐上市资格有关的领导人员也利用权力收受或索取贿赂，构成了我国股票上市环节较严重的行贿、受贿链条。
（四） 违法境外上市
从证券市场建立起，国务院、中国证监会等 管理部门陆续颁布规范性文件如《股份有限公司境 外上市外资股的规定》《国务院关于进一步加强在境外发行股票上市管理的通知》《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》等，要求国内企业境外上市或涉及境内权益的境外 公司境外公司上市要履行一定的批准或核准手续。但有引起企业负责人，出于利益考虑，无视各种规定，在部分中介机构的协助下，采取各种手段逃避监管，未经批准或核准，擅自将境内企业或涉及境内权益的境外企业拿到境外上市。中国证监 会于1996年3月19日发出 通报，指出 境外上市是一项政策性很强制工作，带头我国改革 开放的形象，必须有组织、在步骤地进行中国企业（包括境外中资企业机构）无论采取什么形式到境外 上市，都必须 报经国务院证券委批准。违反上述规定的，要追究越权审批部门和擅自到境外上市企业负责人的责任。同时，对个别不负责的中介机构要进行纪律处分。
三、 证券交易中的一般违法行为
（一） 买卖非法发行的证券
在交易对象上，《证券法》30条明确规定，证券交易当事人依法买 卖的证券必须 是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖。
（二） 违反转让期限的规定买卖证券
我国对特种方式取得或搬起石头砸自己的脚的证券的转让期限作了明确规定，在该限期内该种证券不得转让。如对于证券投资基金配售取得的股票有一部分必须 在3 个月的禁 售期，战略投资者的禁售期在6 个月以上。对于上市公司董事等高级管理人员持有的本上市公司的股票及其因配股、转增所得的增量股票在其任期内不得出售。以前的公司职工必须在公众股份上市后3年才能出售等 等，若违反上述限期规定而出售股票，即为违法。由于 现在沪、深交易 所先进的交易系统和电脑设备，交易所已对转让禁止期限内的部分股票作了技术上的禁售措施，有关机构及其个人在客观上无法在禁售期内转让该部分股票，使得目前这类违法行为发生得很少。
（三） 法律法规禁止参与股票交易的人员以各种方式直接或间接持有、买卖股票
为防范证券市场监管者、组织者利用职务的便利及其内幕信息从事股票交易，也为了防范市场监管者、组织者的监管职责与直接从事股票交易的营利目的相冲突，《证券法》规定，中国证监 会及其派出机构工作人员、证券交易所、证券登结算机构、一语道破公司做作业 人员及其法律 和行政法规禁止参与 股票交易的其他 人员如一定级别的公务员在任期或者法定期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票。法律法规只是禁止上述人员从事股票交易，而不禁止其从事债券、基金的交易，这主要是因为债券、基金相对于股票而言，价格涨跌幅度不大，投机价值低，实际参与人员少，没有必要禁止性规定。
（四） 场外交易
场外交易是相对于证券交易 所的场 内交易而言。根据《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》的规定，我国只允许证券交易所的场内交易，而不允许场外交易。由于我国在股份制改造初期，允许一部分定向募集股份并在公司职工内部募集职工股，再加上监管制度不完善，沪、深股市上市速度慢、容量小等 因素，各地为解决决定 向募集股份的流通，出现了证券交易中心，产权交易中心和其他场所的场外 交易模式，又称为“一级半市场”。各地设立的证券交易中心、产权交易中心进行的股票场外交易一度非常红火，有的证券交易中心完全采用证券交易所交易模式。由于场外交易监管上的难度及缺乏保障，各地的场外 交易市场出现了各种各样的问题投资者的利益受侵害非常普遍，积累了巨大的风险。证监 会自1998年起根据国务院的安排 如《国务院办公厅转发证监 会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》等 文件 对各地的证券交易中心进行了清理、取缔，对违法从事场外 交易的机构作了处罚。如中国轻骑集团有限公司1997年12月到1998年6月利用其开设的多个产权账户，由集团证券部证券管理科科长负责，投入7000余万元资金参与 股权交易，进行买入卖出股票活动，结果亏损1095万元，被 中国证监会查实后与该 公司的其他 违法行为一并于1999年9月9日受到处罚。到1999年《证券法》实施时场外非法股票交易市场基本清理完毕，大规模的证券场外 交易已不存在。但小规模的、较隐蔽的场外 交易市场仍然在各地存在，如成都的冻青树市场。香港创业板上市和国内高新技术板成为热门话题之时，各地出现了一些利用创业板上市进行场外交易，欺骗一般公众的案件。
（五） 从事证券期货交易
根据成效时间和交割时间 是否同步，证券交易可分为现货交易和期货交易两种。现货交易就是证券买卖成效后即时办理券款清算交割手续的交易。当然，此处的即时并不等于立即，而是“T+N日”，“T”是“TRADE”的缩写，即交易的意思；N代表交易成效后完成与交易有关的证券款项交割 日期，即买方收到证券、卖方收到款项的日期 。我国目前对A股、可转换债券、证券投资基金实行的是“T+1”制度，要在成交的次日办理交割。而期货交易的成交和交割时期相分离，买卖双方先签订合同，就证券买卖的数量、价格和交割日期达成协议，并在规定的交割日履行券款交割义务。在签订合同后、交割日前，卖方无需会证券，买 方无需音乐会款项。证券期货的实质也是保证金交易，兼具放大财务杠杆，扩大风险规模的双重作用，证券期货交易在成熟的证券市场是合法的交易方式。
（六）证券公司从事向客户融资或者融券交易活动
融资 是指证券公司借钱、透支给客户从事证券买卖的行为；融券是指证券公司将证券出借给予客户，由客户卖出后在一定的时期内又买入该种证券并归还证券公司的行为。融资 与融券对客户来说由于 增加了资金或证券，增加了财务杠杆，在投资判断准确时可增加盈利程度，但在投资判断错误时也会大大增加亏损的程度。融资或融券对证券公司 而言，各有利害，其利有三，一是吸引客户，提高市场竞争力的一种手段；二是增加交易量，其佣金收也相应地增加；三是通过融资或融券能向客户收取较高的利息收。其害主要表现 为当投资者亏损 时，有可能无法实际偿还证券公司的资金和证券，从而给证券带来损失，并且在实践中，客户与证券公司因融资而发生 的纠纷也甚 多。我国考虑到证券公司从事向客户融资 或融券活动的巨大风险和相关法律制度的不完备，一直禁止融资 或融券交易。根据 《证券法》规定，一语道破公司为客户融资 或融券的，没收违法所得，并延迟非法买卖证券等值的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下 的罚款。构成犯罪的，依法追究其刑事责任。
（七）大股东不履行报告义务
大股东是指持有一个股份有限公司已发行股份5%以上（含 5%）的股东。不同的大股东由于实力不同、业务不同、社会不同，其变更对股份公司的经营、管理会有一定的影响，而且在实践中，上市公司的主营业务因大股东的变更而发生变更的可能 性很大，对该股票的价格也会产生圈套影响。为了使公司及时了解自身大股东的变更情况，为了使中小投资者及时了解公司的股东结构，为了证券监管机构便 于监管，也为了防止大股东利用变更之机，利用持股优势操纵市场，《股票发行与交易管理暂行条例》规定任何直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通该比例（5%）时，应当自该事实发生 之日起三个工作日内向该 公司、证券交易所和证监会写出书面报告并公告。《证券法》规定了该 股东应当在其持股数额达到比例之日起三日内向该 公司报告，公司必须在接到 报告之日 起三日内向国务院证券监管管理机构报告。但在实践中，有的机构包括证券公司为了掩饰其操纵市场，不让公众知悉其炒作该 股的事实，在持股超过5%时不依法履行报告义务。
（八）法人以个人名义开立账户，买卖证券
证券账户分为法人账户和人账户两类。中国证监会《关于严禁操纵证券市场行为的通知》，“严禁任何单位以个人名义在证券交易登记机构开设股票账户”，《证券法》第74条明确规定，在证券交易 中，禁止任何 法人以个人 以个人名义开立账户，买卖证券。但有的法人包括证券公司、上市公司、基金公司等出于逃避税收、逃避监管、便于操纵股票价格等 各种目的，收购或借取众多公民的身份证开立个人账户从事证券交易。
（九）国有企业、国有资产控股的企业、上市公司违法炒作上市交易的股票
法人、自然 人投资证券市场本是追求利益最大化、自担风险、自享收益的市场行为，法律 无需要限制某类法人从事证券投资。但由于 我国公有制的体制和国有企业体制正处于转变时期，国有资产和证券市场监管体系不够完善，国有企业“所有人缺位”、“内部人控制”现象普遍存在，若允许国有企业或国有资产控股的企业自由地从事证券交易，势将国有资产置于危险境地，出现国有企业凭借其地位、关系、呼风唤雨，牟取暴利。
（十）上市公司违法买卖本公司的股票
上市公司买回本公司股票是一种减少公司注册资本的重大行为，必须 依照公司法的规定程序进行。《公司法》规定，公司只能 在减少注册资本和与持有本公司股票的公司合并时才能回购本公司股票。否则副政委不能回购和买卖本公司股票。但有些上市公司认为对自己公司状况比较熟悉，能自如地制造题材，信息以配合股票的炒作，因而买卖本公司股票成功的把握很大，风险很小，从而违法大量买卖本公司股票，以谋取暴利。
四、 证券交易中可能构成的违法行为
根据我国《证券法》《刑法》及有关规定，证券交易中可构成的证券违法行为主要有：内幕交易、泄露内幕信息；编造并传播证券交易虚假信息；诱骗投资者买卖证券；操纵证券交易价格；挪用公款买卖证券；挪用单位资金买卖证券。
1、黄兴旺主编，《证券违法犯罪与防治》，四川人民出版社2001年8月第1版
2、樊崇义主编，《刑事法学》，中国政法大学出版社1999年修订本
3、《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》单行本
股市T+0交易本身不仅不会导致股市过度投机，反而有可能在一定程度上抑制股市的过度投机。
我国上海和深圳证券交易所分别在1992年5月和1993年11月实行过股票的T+0交易。由于当时股票市场各方面条件不成熟、监管缺乏经验、以及股市过度投机等原因，管理层决定从1995年1月1日开始取消股票的T+0交易，改为T+1交易。虽然T+1交易在一定程度上适应了当时股票市场的状况，但是随着我国股市的不断发展、完善，T+1交易日益显露出诸多弊端。
首先，T+1交易不利于股市投资者及时规避投资风险。当投资者在股票市场中买入了一只股票，如果在当日即发现判断失误，股价大幅下跌，但是投资者没有办法在当日卖出股票，迅速止损、避免风险的扩大，投资者只能在第二天以后才能卖出股票，有可能给投资者带来巨大的风险和损失。
其次，T+1交易极大地降低了股票市场资金使用的效率，降低市场的流动性。T+1交易使股票买入后，必须第二日才能卖出，人为延长了同一股票买卖过程的时间，使交易效率明显降低，相对降低了市场流动性。
再次，T+1交易不利于股票市场的活跃。当股票市场处于连续低迷状态的时候，T+1交易容易导致股票成交量的急剧萎缩，投资者信心不足。同时，也引起证券公司经纪业务佣金的迅速减少，导致其效益低下。
同时，股市现货的T+1交易与股指期货的T+0交易无法匹配，难以发挥股指期货套期保值的作用。因为股指期货当天买入，当天就可以卖出，可是，股票现货当天买入当天不能卖出。股票现货的隔夜操作不仅会导致巨大的风险，也使投资者难以利用股指期货来规避风险。
最后，T+1交易有可能成为机构操纵价格谋取利益的手段。机构可利用投资者在买卖股票过程中的时间分离，操纵股价：第一天，采取推高股价的办法误导投资者跟进买入，而第二天，机构有可能采取打压股价制造恐慌的方法，迫使投资者割肉卖出，从而利用股票买卖的时间差谋取不当利益。
从1995年至今，我国的股票市场发生了天翻地覆的变化。股票市场的规模在不断扩大，股市基础性制度建设也不断完善，股市的监管水平不断提升，股市投资者不断成熟。因此我们认为推出股市T+0交易的条件已经成熟。推出T+0交易不仅有利于解决T+1交易存在的问题，而且T+0交易对于股民及时修正其投资决策的失误、提高股市活跃度和流动性等方面有积极的作用。
其实，恢复股市T+0交易不存在任何技术障碍，难点是现在很多人认为T+0交易将导致股市过度投机。实际上，股市的过度投机是因为机构操纵和违法犯罪导致的。股市T+0交易与T+1交易一样，只是一种股市的交易规则。股市T+0交易本身不仅不会导致股市过度投机，反而有可能在一定程度上抑制股市的过度投机。
在股市T+0交易的情况下，如果当日股价出现连续上涨，很多投资者在买入股票后，出现了一定的利差，就会大量卖出股票，延缓股市的上涨；而当日股票若出现连续下跌，投资者又会纷纷抄底，大量买入股票，延缓股市的下跌。因此，T+0交易会导致投资者当时逆向操作，出现多空互相制衡，客观上起到对市场股价的“抹平”作用，避免了股价单边的上涨或下跌。
（注：本文由本刊记者刘彦华在对作者采访基础上整理而成）
股指期货到底是一个什么东西呢?它对于股市会产生什么样的影响，对股民又会产生怎样的影响?
既然是一种期货，那么股指期货和一般的期货就有其共同之处，所谓期货交易，是指交易双方在期货交易所集中买卖期货合约的交易行为。在期货市场上大多数的期货交易的目的不是到期获得实物，而是通过套期保值回避价格风险或投资获利。实际的期货交易中，交易的双方在订立期货合同时，双方手中都无须有现货和全额现款，他们只要按成交金额的一定比例向交易所交纳保证金即可。换句话说，这就等于买方手里可以没有现款，卖方手里也不必有现货。
股票与期货最大的不同就是股票只能采取现货方式交易，禁止买空卖空行为。因为股价能涨也可能跌，而期货可以买空卖空，这样在期货交易中就存在多头和空头。先买后卖盼望将来某一时期价格上涨的叫做多头；先卖后买盼望将来某一时期价格下跌的叫做空头。做空头要赚钱就是需要买跌了，即先高价卖出再低价买入赚取差价。
在介绍股指期货前，我们要先来了解一下什么是股票指数。一个证券交易所通常有成百上千只股票，每只股票的涨跌情况各不相同，这就需要有一种指标能够指示股票市场整体的涨跌情况，股票指数就是起到这个作用。常见的股指有上证指数、深成指数、纳斯达克指数、道琼斯指数等。实际上一个国家的股票市场不一定只有一种指数，根据不同指数的选择方法得出的指数对整个股市的解释力度是不一样的。但是都能不同程度地表示出同一段时间内整个股市的涨跌情况。
股指期货又称“股票指数期货”，股指期货是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议合约。能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，对所有股票进行套期保值，规避系统整体风险，是中国股市大涨大跌的风险管理工具，股票指数期货交易指的是以股票指数为交易标的的期货交易。与股票不同的是，股指期货不仅可以先买后卖，也可以先卖后买，不管是先买还是先卖完全取决于双方的约定。
利用股指期货对股票指数和所持有的股票进行套期保值，可有效规避股票市场上的股指波动和价格波动带来的风险。适时推出股指期货，对促进我国资本市场的发展将发挥重要作用。一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能，一是套期保值功能。股指期货作为金融期货的一种，也具有价格发现和套期保值这两个功能。
股指期货的波动是股指的波动，股票与股指期货的涨跌关系就是股票与股指的涨跌关系。不同的是：在证券市场里股指不是交易的标的物，股民只能参考股指，对股票进行交易；股指期货里，股指可以用来交易，而且既可以做多也可以做空。
股市过热，政府部门自然会采取降温的措施，推出股指期货也是措施之一。推出股指期货交易就是为了稳定金融市场，可能股指期货在短期和局部会引起股市下跌，产生一定程度的波动，但从长远和整体趋势来说对股市稳定发展有着非常重要的作用，使股市估值趋于合理，股市的定价效率将得到提升，而中国股市未来的行情更需要这样的政策工具进行调控。股指期货的推出不是减少而是扩大了股票市场的交易量，活跃了股票市场，使得股市的流动性增加，将使市场经历一场优胜劣汰的结构调整，大盘蓝筹股进一步得到优化，而小盘股则会相对被削弱，国家产业政策、行业背景、企业本身的盈利能力等才是影响股票价值的关键因素。
(摘自7月4日《中国经济导报》)
问题的提出
最小报价单位（tick size）是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小距离。在金融理论中，一个通常接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的（hams，1990）。根据kyle （1985）和 harris（1990）的定义，在市场微观结构的研究中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度（width），即买卖价差、深度（depth）、弹性 （resiliency）和即时性，（immediacy）。值得注意的是上述四个方面是相互作用的。在报价驱动型市场上，做市商（market maker）或者特约证券商（specialist）通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的成本，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；则交易成本越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍耐力的投资者” （impatient trader）为及时性所支付的成本。从买卖价差的角度看，不论是对报价驱动型的市场还是对委托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，则交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。
市场微观结构理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观结构研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了重要意义。
最小报价单位大小的理论含义
一般来说，股票价格高低本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位（即价格的离散程度）直接同价格水平相联系，因此，价格水平也就间接影响股票的表现。
最小报价单位的大小对市场有如下影响：
首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。
其次，如果交易对手能够自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易成本。demsetz（1968）第一个研究价差与交易成本之间的关系。他认为如交易成本太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。
第三，如果报价单位太小，也会影响市场的及时流动性（immediate liquidity）。为了深入研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题（quote- matcher problem）。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进行交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进行交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况相同的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人问题的一个方法就是严格执行第二优先原则（时间优先原则）。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而如果报价单位太小，则“做市商可以很便宜地提交一个报价或者一个价格稍微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权”。一个合适的最小报价单位和时间优先原则的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原则得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。
从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易结构来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，harris（1990和1994）对报价撮合人的讨论主要依据一个隐含的关于匿名的假设，如果报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易成本，同时也意味着对提供做市服务的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。harris（1992，1994）讨论了这种效果，并且指出，如果做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利。然而，如果做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，则较小的报价单位的劣势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。grossman和mille（1988） 认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定成本是必须的，但是问题是应该找出“一个合适的报价大小……使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题”。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。
最小报价单位对不同市场参与者的影响
有以下市场参与者关心报价单位的大小：
首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。如果报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，如果降低报价单位能够使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。
投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位能够导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。
上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话，则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦（anshuman和kalay（1998），bernhardt和 hughson（1996），kandel和marx（1996））。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化（brown，laux， schachter，1991，和cordelia，foucaultl996）。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本（payment for order flow）之间关系（chordia和subrahmanyam， 1995，battalio和holden，1996）。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度（因此降低了市场的流动性），原因在于提供流动性的边际利润下降（seppi，1997和hams，1994）。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库（intra-day data）的建立和计算机数据处理能力的提高，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。peake（1993）、hart（1993）和 ricker（1993，1996）对纽约证券交易所的$1／8报价单位进行了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差 （quoted spread）越小的观点。如果价差减小，投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者则未必。harris （1994）指出，nyse和amex的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$1／8降到$1／16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如 harris（1996、1997），bacidore（1997），porter和weaver（1997），goldstei和kavajecz （1999），jones和lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。 goldstein和kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1／8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38％，深度减少了15％。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告 （1997）表明：对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9％；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了 16.2％。深度也分别下降了13.9％和12.4％。
ahn，cao和choe（1996）研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1／8降到$1／16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9％，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/ 8调整到$1/16.chakravarty和wood（2000）对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票（美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只），分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47％，纽约证券交易所的股票平均下降了38％。同时，他们也发现地区性的交易所（如辛辛那提、波士顿、芝加哥）的报价频率（quote frequency）显著上升，平均上升了 54％。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19％和15％。
bacidore（1997）研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从1／8美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。ricker（1997）对平均节约的交易成本进行了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7 美分，总计每年2160万美元。
1994年12月，niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于harris（1994）对 nyse的实证研究。niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于公司，因为这降低了他们的筹资成本（交易成本降低）；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。
总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易成本，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本（negotiation costs），或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商成本，增加了对限价委托单的保护，从而能够改进市场的流动性。
尽管如此，aitken，frino和madhoo （1995）对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本，使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8％定价的。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为 1／8美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条，该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括peake（1993）、hart（1993）和ricker （1993，1996）。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会（securltles and exchange commission，sec）在1991年第一次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“market 2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会（secuntles traders association）等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，sec委员 wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场：十进制的时代已经到来》（wallman，1996）。在证券业的一次讨论会上，wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8 股票定价机制，现在的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年，1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员oxley和markey提出“h.r.1053”法案，督促sec规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于sec、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日，纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划，增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日，纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是，所有股票不论其股价大小，均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘，纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出，买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降，但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为，采用一分的增量将增加竞争，同时也将降低交易成本。至此，包括纽约证券交易所、美国股票交易所，地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价，相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
在表1中，我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较，并且考虑了交易所对不同价位股票最小报价单位的细分情况。
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年 1998年 1999年 2000年
投资者数量（人） 9749 5481 6185 7853
股票数量（股） 1051 825 923 1050
买进次数 260028 62610 79181 118237
卖出次数 237813 56144 73672 107997
买进成交数量（股） 2200 1927 2627 2058
卖出成交数量（股） 2458 2009 2885 2400
成交数量（股）
最大值 2520000 997400 1340622 2520000
99％分位点 25000 20000 30000 23800
90％分位点 4900 4000 5000 4500
中位数 1000 900 1000 1000
平均值 2323 1966 2752 2221
成交金额（元）
最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885
分位点90％ 307731 218179 350757 325660
分位点 54200 44604 58000 57018
中位数 9830 8600 10002 10430
平均值 28662 22442 31442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数 1998-2000年 1998年 1999年 2000年
平均值 51 22 25 29
最大值 1760 752 587 941
99％分位点 440 179 209 222
90％分位点 123 53 60 66
中位数 22 9 12 15
25％分位点 7 3 4 5
10％分位点 2 1 2 2
表3：日内相同股票反复交易分类
交易类型 频率 百分比（％） 累计频率 累计百分比（％）
都是买进 32090 53.71 32090 53.71
都是卖出 21901 36.66 53991 90.36
买进多于卖出 1697 3.84 55688 93.20
买进少于卖出 1979 3.31 57667 96.52
买进等于卖出 2080 3.48 59747 100.00
表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比
1998-2000年 1998年
小于50万 3.40（38.11） 3.34（24.72）
50-1000万 2.77（11.79） 3.32（9.58）
大于1000万 1.81（4.84） 1.94（5.48）
1999年 2000年
小于50万 3.00（29.86） 3.33（32.62）
勇敢者的游戏
股指期货是勇敢者的游戏？还是冒险家的乐园？股指期货的推出，对投资者既是天堂，又是地狱！
股指期货有两大基本作用：一是发现公正的价格。推出股指期货以后，许多投资者就会根据整个股指的走势来决定买卖，股指期货是一个开放的、交易量可以无限大的金融产品，它所发现的价格会和宏观经济走势、上市公司业绩联系在一起，在这种价格的走势下，操纵个股就会变得很难。举例来说，如果整个股指是往上走的，要把个股往下砸，这种不合时宜的举动就会使庄家暴露自己。股指期货的推出将标志着庄家操纵时代的结束，因为它集中了全体投资者的智慧来决定价格走势。股指期货的另一个功能是管理风险。进行长期投资时不可避免会遇到宏观经济长期波动的风险，但有了股指期货后就可以作一个对冲，不必变动手中所持有的股票即可免受价格波动的冲击。
从某种意义上讲，股指期货的推出，是中国证券市场真正走向规范的关键。它将更好地起到完善证券市场的功能与机制，规避市场风险，保护投资者利益的重要作用。与此同时，对于机构来讲，也会增加投资品种，提供有效的风险管理工具，有利于促进组合投资。其做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式，转变为双向投资模式。
股指期货交易如何进行
股指期货是一种短线操作的交易工具，但在股指期货交易过程中，决定股指期货的决定因素主要不是技术分析，而是基本分析，关键是要看基本面分析。因为基本分析为我们提供了一些客观的东西，所有的技术分析指标主要是看基本面而定，而不是由图表决定的，不是图表决定市场，而是市场决定图表。所以，在确定了基本分析之后，技术分析才为我们适时介入提供了时机选择的分析工具。
可见，股票指数期货的出现，将使股市成为双边市场。无论股市上升或下跌，只要预测准确，就能赚钱。因此，股票指数期货市场，将是一个大有可为的市场。以下几点是值得借鉴的。
当投资者预测股市将上升时，可买入股票增加持仓，也可以买入股票指数期货合约。这两种方式在预测准确时都可盈利。相比之下，买卖股票指数期货的交易手续费比较便宜。
当投资者预测股市将下跌时，可卖出已有的股票，也可卖出股指期货合约。卖出股票是将以前的账面盈利变成实际盈利，是平仓行为，当股市真的下跌时，不再能盈利。而卖出股指期货合约，是从对将来的正确预测中获利，是开仓行为。
对持有股票的长期投资者，在对短期市场前景看淡的时候，可通过卖出股票指数期货，在现货市场继续持仓的同时，锁定利润、转移风险。
买卖股票指数期货还有许多买卖个股没有的好处。个人投资者常常为选股困难而发愁，因此，能得到与大市同步的平均利润是一种比较好的选择，其具体办法就是证券指数化。买卖股票指数期货相当于证券指数化，与大市同步；另外，买卖股票指数期货还分散了个股风险，真正做到不把鸡蛋放在一个篮子里。
一、操纵行为的科学界定。
“操纵”一词在《现代汉语词典》中解释为：“用不正当的手段支配、控制”。我国多数学者在民商法书籍中，援用现成法规-《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第七条精神来确定证券操纵定义，即操纵行为是指任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场的行为。
美、日等证券立法较为发达国家的典型解释为：“意图造成不真实或是以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的一系列交易行为”。
也有部分观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳定某种证券价格而实施的一系列故意干扰证券市场供求的自由运行”的行为。
综观上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为均有欠妥之处：第三种表述概念过于简约，以致没有将操纵行为包涵无遗。第二种解释在对操纵行为涵盖方面同样有重大遗漏之处。首先，操纵行为虽一般表现为入市交易行为，但并非所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为影响证券的发行、交易而故意散布谣言或不实资料，就是一种比较古老且十分典型的操纵行为。其次，也未能包括违反证券交易的自由运作精神而作故意稳定某种证券或证券市场价格的行为。即作所谓的安定操作。第一种定义除概念描述稍显冗长、繁琐外，倒还差强人意。
笔者认为，所谓证券操纵行为是指：任何机构或个人，利用其资金、信息等优势或影响证券市场的自由运作，故意抬高、稳定、压低证券市场价格，诱使其他投资者买卖证券，扰乱市场秩序的行为。换言之，任何机构和个人人为地故意变动或稳定股票、债券等证券行情，以引诱其他机构和个人参与买卖交易，从而为自己谋取利益或转嫁风险的，均属操纵行为。
二、证券操纵行为对社会的危害。
操纵行为的实质是一种欺骗行为，它旨在通过人为地影响证券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这种人为地扭曲证券市场价格的行为，给证券市场的秩序造成极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。其主要危害有：
（一）破坏证券市场秩序，危害国家金融体系，妨碍社会经济的发展，严重的可引发金融风波和经济危机。
国家的金融体系是国家的经济命脉，金融体系主要是由证券市场、银行、汇市等组成，证券市场作为国家金融体系的重要部门，牵一发动全身。操纵行为破坏市场运行机制、扰乱市场秩序、损害市场声誉，进而会导致证券市场应有的诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。
（二）虚假的供求关系，扭曲正常价格，造成资金的异常流动。
证券作为一种金融商品进入市场，实际上是虚拟资本。其价格是发行公司赢利情况及资本利率的集中体现，具有较大的不确定性。操纵行为利用了市场调节证券价格的原理，通过故意抬高、压低等手段人为影响市场供求关系，操纵者在证券价格的变动中，误导资金流向。通常在这种情况下，资金不流向最需要它的企业、公司，而是流向能给操纵者带来暴利的部门。
（三）损害投资大众（主要是中小散户）的合法利益。
操纵者利用资金、信息或持股等优势联合操纵或连续买卖，造成交投活跃的虚象，而资金、信息等方面处于劣势的中小投资者，在证券市场上只能处于被动地位。申言之，操纵者谋取的暴利或避免的重大损失正是以牺牲广大投资者的利益为前提。可以这样说，证券市场中的操纵行为是对投资大众合法权益的侵害，对其财产的变相榨取。
（四）损害银行信用、加剧证券抵押物的不稳定。
证券操纵造成股市、债市的行情大起大落，尤其是股市暴涨时，会吸纳大量银行存款流入股市，尤其是大机构规避法律，从银行融资炒股，更是增加银行风险，损害银行信用；另外，以证券作为抵押物的抵押关系中，因为证券交易的多变性和证券价格的波动性，本来就是一种不很稳定的债权、债务关系。假如操纵行情者不时地兴风作浪，使证券市价暴涨暴跌，就会使这种关系更不稳定，增加了许多风险系数。
三、证券市场操纵行为的构成要件。
根据《暂行办法》以及新近出台的《证券法》的有关规定，构成证券操纵行为的民法要件，主要是主观方面要件和客观方面二大部分，即目的（动机）和行为。
（一）目的和动机。
操纵行为的主观要件，包括目的和动机，目的与动机既互相联系又相互区别。借用以辨证唯物主义认识论为理论基础的我国刑法理论关于目的与动机的区分，可以认为，操纵行为的动机也就是行为人的最终追求目标或原始动因，是为了获取暴利或避免重大损失；操纵行为的目的，则是故意人为抬高、压低、稳定证券价格，以诱使他人参与买卖证券。要确认某证券交易是否属于操纵行情的违规行为，必须搞清参与者进行这一证券交易的动机是否为了人为地影响该证券的供求关系和市场价格，搞清楚其目的是否为了诱使他人参与该种证券买卖。
那么，在具体的案件中，具备什么样的证据才能证明该种目的和动机的存在呢？对此，欧美、日本等国司法实践于我们有相当的借鉴意义。上述有关国家判例认为，只要有相应证据证明行为人为了价格变化或为引起价格变化而人为地采取措施，表面上看来建立了操纵的目的，即可推定目的存在，除非此时被告能够提出不成立的有力反证。美国证券委员会主张，既然深查人类的心灵是不可能的，因此通常在被告没有招认的情况下，认定操纵目的的结论是基于环境的证据推理出来的，如果行为人在实施了有关的异常行为后又无法证明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵的目的。
（二）行为。
行为人操纵证券的行为，可以表现为语言，比如散布谣言，也可以是行动，例如哄抬证券价格。1814年首例由英国伦敦法院判决的股票市场操纵案，就是一个典型的通过散布谣言来干涉股市行情的行为。在证券市场上，操纵表现为行动的，则更是繁多，主要有：串通某些证券分析家，通过他们撰文、评股等方式向广大投资者介绍、建议购买某种股票；散布有关上市公司的假消息；制造某一股票交投活跃或者清淡的假象；勾结大机构，垄断市场等等；不论以何种形式表现出来。其根本特征就是欺诈。操纵行为属于智慧型的业务违法活动，随着交易方式的发展及时代的推移，更有繁衍扩张之态势。下面就《证券法》第七十一条以及《暂行办法》第八条的规定讨论几种具有典型意义的操纵行为的表现形式。
第一，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势或者连续买卖操纵证券交易价格。
这类手法在理论上被称为通谋买卖、连续买卖。具体地说，是由一个或数个行为人（主要是大机构）先筹足一大笔炒作资金，选定某种具有炒作潜力且易于操作的个股，暗中利用不同的帐户在市场上吸足该股，尔后结合各式炒作题材连续进场拉抬股价，制造上涨行情，从而引诱广大投资者追涨跟进，使股价一路攀高，待股价涨到一定高度，暗中出货，甚至融券卖空，此时交易量明显放大，股价呈剧烈振荡，等股价回跌再逢低补吃，以备下次炒作。如此循环炒作方式操纵价格，从上涨及下跌中，两面获利。此种情况的其它表现形式还有：其一，行为人连续以低进高出或高出低进的方式频繁买卖，以达到抬高或者压低证券价格的目的。其二，以拉锯的方式反复作价。即操纵者在不同的证券商处开设帐户，以同一笔或数笔证券反复地通过某个证券商处买进，然后通过另一证券商卖出，造成交投活跃假象，引诱中小投资者盲目跟进。其三，以冲销转帐的方式反复作价。即由一个集团或公司利用其不同身份开设两个以上户头，以冲销转帐方式反复作价，操纵者仅实际支出部分手续费用，将证券价格抬高或压低。
对于此种操作手法，世界各国均明确立法禁止。我国有关法律规定，禁止“通过以抬高或压低交易价格为目的，连续交易某种股票……”，禁止“联合或连续买卖，操纵证券交易价格。”日本《证券交易法》第159条第1款第4、5、7、8项规定，禁止为促进他人购买或出售该项证券，而单独或与一个或更多的人对在交易所上市的任何证券作一个连续的买卖，造成该证券真实或表面的繁荣交易，或抬高、压低证券价格的行为。美国1934年《证券交易法》第9条（a）（2）项亦有如此规定。
案例一：南山基金管理公司违规操纵市场案（1997年6月，证监查字（1997）20号）
1996年11月，南山基金管理公司集中巨额资金（9525万元）以16个帐户持续买入石家庄国际大厦有限公司股票达1450万股，占国际大厦流通股的30％，将国际大厦股价拉高至21元，涨幅达1倍左右，期间，南山基金多次利用不同帐户对该只股票作价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃现象，各帐户自买自卖量占42.4％。
第二，与人串谋，以事先约定的时间、价格和方式，相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或证券交易量。又称相对委托。
操纵参与者经串通，分别扮演买方和卖方角色，并按照事先约定的交易券种、数量、价格，在相近时间内，向不同的证券公司发出买进、卖出的交易指令。并达成交易的行为。相对委托的实质是人为造市，造成某种证券价格上涨或下跌，给广大投资者造成交易活跃的表象。当跟风者纷纷光顾由造市者操纵的证券时，操纵者趁机获取巨额利润。因为相对委托是两个以上行为人分别通过两个（或以上）券商进行证券交易的，所以只要严密掩饰事先串通、共谋事实，仅仅凭交易记录一般很难证实本行为。我国现行立法，如《暂行办法》及《证券法》对此规定却至为概括、原则。美、日等国法律值得我国司法实践借鉴一下。按美国《证券交易法》第9节关于相对委托行为的构成要件规定为：（1）客观上交易双方有同谋行为，即要求双方的委托行为在时间、价格、数量上有相似性即可。例如，第9节（b）项、（c）项规定：“知道由相同或不同的当事人，或为了相同或不同的当事人已经或将要在实际上相同的时间以实际相同的价格卖出（买入）该项证券的实际相同类型的指令，而发出买入（卖出）该项证券的指令。（2）允许两个相反的委托行为之间有一定的时间间隔、价格上落或数量差异，不要求绝对一致。该类操纵行为发展到极致，便是相互要约买卖并不持有的证券。这种情况中的行为人，是在并不持有该种证券的前提下，实施所谓出售或要约出售证券，在排除了误操作的情况下，操纵者的目的必然是企图制造某种证券或证券市场的虚假行情从中渔利。此种行为对广大投资者来说，很容易对证券价格状况产生误解而蒙受损失，为害尤烈。
案例二，上海万国证券公司“327”空抛案。
1995年2月23日，这是中国证券业难忘的一天。该天，上海国债期货交易总成交8539.93亿元，6800多亿集中在“327”品种（它是92年发行的三年期100元国库券），下午4点22分，上海万国证券公司及其空方盟友陡然抛出700万口（合1760亿人民币）的空单，致使“327”价位迅速从152元跌落到147.5元，万国证券公司不仅收复此前做空的亏损而且硕果累累。然而事情并未到此结束，因“327”品种发行总量是380亿，入市现货不到200亿，万国证券公司及空方盟友下单量高于市场流量的20倍，他们是拿并不持有的证券空单游戏投资大众。上海万国证券公司总裁管金生，在他亲手制造的金额为10亿人民币之巨的证券操纵风波中，结束了其辉煌的证券王子生涯。
第三，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或证券交易量。我国证券业界称之为“对倒”。
这是一种较为古老的证券市场操纵方式，国外证券理论称为“洗售”，或叫虚买虚卖。它是由同一投资人，分别在不同的证券商处，依照一定的价格作相反的买和卖，以撮合成交。目的在于创造交易纪录，操纵者持有的证券种类和数量并没有增减，行为人是在“左手买进，右手卖出”。这种虚假买卖，既包括同一公司或个人范围内的买卖，也包括不同公司或个人之间的交易，双方商定不以交易现实而转移证券所有权，一方将买得另一方的证券，事后暗地里返还给另一方。实践中主要表现形式是前者，这种不转移证券所有权的虚买虚卖、对倒交易，数量大、次数频繁，显然要影响到证券市场行情，制造出证券价格的虚假纪录。比如，某操纵者想高价卖出手中证券，而当时价位又不理想，便会利用在证券经营机构分设的不同帐户，也有的与其他机构或个人串通约定，以同样的价格或比较接近的价格，同时购买和售出某种证券，逐步拉高反复操作，使该证券价格不断上扬，吸引别人参与买卖，在一定价位时，逐步将手中证券抛出。上述前一段的虚假买卖情况，若发生在不同公司或个人之间的，则比较难以查证，且对广大投资者更具迷惑性，被证券交易监察部门发现、查明的绝大多数在同一公司或个人范围内的对倒交易。
案例三，广发证券公司违规操纵市场案。（1997年6月，证监查字（1997）16号）
广发证券公司在自营帐户买卖南油物业股票时，共动用资金5.4亿元，并使用不同的帐户对南油物业股票作价格、数量相近、方向相反的交易，拉高股价。据统计自10月11日至11月29日，广发证券公司通过自营帐户之间自买自卖该股票3365241股，使该股票价格由8.55元上升至20.49元，涨幅达1.4倍。12月2日至12月30日，该公司再次相对委托南油物业14324982股，相当委托买卖量大，笔数频繁，价量配合明显。
第四，用散布谣言或不实资料等方法，影响证券交易。
所谓谣言，一般是指行为人就某种证券发行公司的经营及其过去将来发表的虚假或能使人产生误解的陈述。谣言的内容是自己或他人的操作正在或即将要进行的将来不确定的事实，内容可以是完全不真实或有几分真实。所谓不实资料，是指对事实真相作虚伪不实或以令人误解的书面资讯，也就是关于该有价证券的买卖交易，就重要事项作虚伪表示或故意作招致误解的材料。谣言的内容是其主观上认知的将来不确定的事实；而不实资料的内容则是散布时主观认识可确定已经不真实的情况，任何操纵市场行为都要通过对投资者的投资决定构成误导才能达到目的，与真实的消息能够影响证券市场一样，虚假消息也是影响证券市场的一个十分重要的因素，许多消息直接影响到个别证券价格甚至价格指数的变化。因此，为确保消息、资讯的真实、正确，各国立法均禁止不通过交易行为而借助散布谣言、传播不实资料方式进行的操纵行为。美国《证券交易法》第9条（a）（3）（4）和（5）项，日本《证券交易法》第125条第2款第二项和第三项分别对防止造谣欺诈行为，予以法律规范。我国《暂行办法》第七条、第八条规定，禁止：“以散布谣言等手段影响证券发行、交易的操纵行为”。
案例四，北海投资公司收购“苏三山”案。
1993年10月，湖南省某物资局干部用单位货款100万，已经买进江苏昆山县三山股份有限公司（苏三山）股票15万股。然后，他以北海投资公司的名义，向深圳证券交易所发出匿名信，提出要收购“苏三山”股票的虚假意向。然后，又采取信函、传真、电话等方式，以“北海正大”公司的名义，向《深圳证券报》通报所谓收购的虚假消息，要求公布，《深圳证券报》11月6日头版头条了《北海正大置业致函本报向社会公众收购苏三山股票》的消息，在深交所，苏三山股票价格从开盘时的8.30元飙升到收市前的11.4元，他趁机抛出9500股。11月9日，中国证监会发言人立即就此事发表谈话，进行辟谣，于是苏三山股票价格一路下跌，一大批跟风炒作的中小投资者损失惨重。
第五，安定操作等其它违法操纵行为。
所谓安定操作，是指行为人单独或与他人合谋，违反有关证券法规或行政命令，以固定或者稳定有价证券的市场行情为目的，在有价证券市场上所实施的一联串的买卖交易行为。这种行为通常在募集或者销售、发行、抵押某种有价证券时实施。比如，某券商承销新发行的某项证券后，因大量的新证券进入二级市场，必然会发生暂时性的供过于求现象，该种证券价格可能会下跌，从而使交易价格低于承销价格，承销券商会蒙受重大损失，进而影响证券发行的一级市场。所以，承销券商为维持证券价格，往往采取特定价格买进所有低于该价卖出的该种证券，使之止跌趋稳。
但是，安定操作往往被无度地运用于市场操纵，那么广大投资者利益受损风险性就会增大，因为，安定操作增加了一连串的买卖交易，这种人为增加的买卖行为，影响广大投资者对市场行情的判断，从而影响他们的理易。对安定操作的评价，证券理论研究者认识不一。持否定说者从保护广大投资者利益的角度出发认为，安定操作本身也是一种操纵行为，干扰证券市场的自由运作，必须绝对禁止；持肯定说者则从保护发行人、承销商利益，从保持资本流入的确定性的角度，认为安定操作可以平衡大量的新证券流入市场所发生的供过于求现象，有重大存在价值，应不予立法禁止。
美、日证券立法肯定安定操作的正面作用，允许有限的安定操作，并制定特别的规则防止滥用，如果行为人违法规则实施的安定操作，则视为违法。日本《证券交易法》第125条第3款规定：“如何人都不得单独或与他人共谋，违反政令规定，以固定或稳定有价证券行情为目的，在有价证券市场不断的进行买卖交易，或者委托或受托行为”。与日本一样，美国1934年《证券交易法》第9条（a）（6）项对安定操作从立法角度予以多重约束，反观我国证券立法，对安定操作却持绝对肯定说，未加任何规范约束。
为此，笔者认为，对于市场经济刚刚起步的我国，证券市场投机气氛浓厚，操纵行为频繁发生，为了减少市场风险，保护广大投资者的合法权益，促进证券市场长期稳定发展，在允许安定操作的前提下，有必要增设规则予以规范、界定。窃以为，安定操作规则至少应包含如下精神：（一）实施安定操作之前行为人需向中国证监会和实施安定操作所在的证券交易所提出书面报告，如《要求安定操作报告书》等；（二）安定操作的当事人，买入正在安定操作的证券价格，不得高于实施安定操作前日的收盘价；（三）有义务在交易前向参与交易的其他人，告知该种证券正在实施安定操作。
案例五，日本热学工业公司股票安定操作案。（大坂地方法院1977年6月28日判决）
1974年5月15日期间，日本热学工业公司的常务董事长和该公司总经理商量后，以安定本公司的股票价格为目的，暗中通过某证券公司等四家单位，在大坂证券交易所的证券市场上，持续买进本公司股票23.7万股，并进行了一连串的买卖交易。
四、我国对证券操纵行为的法律处理。
1993年国务院颁发的《股票发行与交易管理暂行条例》和经国务院批准由国务院证券委员会于1993年9月颁发的《暂行办法》和全国人大常委会新近通过的《证券法》，是处理证券操纵行为的行政法规和法律。中国证监会及有关法院依据已生效的前两个行政法规，确立了证券市场的基本规则，处理、制裁了大量的操纵证券交易案件。对于保护广大投资者合法权益，防范和化解金融风险，保障证券市场健康发展，起到了重要作用。
《暂行条例》第74条规定：“任何单位和个人违法本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款。”
股票融资融券交易，作为去年沪深证券市场的一项创新业务，如今已初具规模，也受到了投资者的欢迎。不过，毋庸讳言，其发展现状与大家的期望还存在一定距离。其中，融券交易中的标的物不足，且与投资者意愿匹配度低等问题，早已被多次提及，而现在融资交易中所出现的被称之为“死循环”的问题，也逐渐受到了各方的关注。
所谓“死循环”，是指某客户原先持有非融资标的股，并且以此为抵押，融资买入了相应的标的物股票。后来出于某种考虑，他把早先用自有资金购买的非标的股卖了，根据现行规定，卖出股票所回笼的资金首先是用于归还融资。这样一来，其原本通过融资买入的标的股，就变成了是用自有资金购买的。
当然，如果想再次融资交易的话，也就只能买入标的股。这样一来，该客户的持仓结构就只有融资标的股了。当然，在通常情况下，客户手中不可能只持有一个非融资标的股，而且也不可能每次都是留下标的股而卖出非标的股。
但是，由于这种要求卖出任何股票都必须先行归还融资借款的规定，就在理论上决定了随着交易次数增加，客户持有的非标的股是会越来越少，而标的股则是越来越多，直至最后变成持有清一色的标的股。除非这个客户一次性全部清空，在彻底空仓以后再拿自有资金去买非标的股。
只是，那些有融资操作意愿的投资者，普遍是属于“看多派”，一年下来很少有空仓的时间。于是，融资业务做得越多，买进卖出越频繁，结果就是很快变成了标的股的专业投资者了。
可是，现在的标的股数量毕竟不多，而且其活跃程度也并不高，不是当今市场上最为活跃的品种。事实上，那些也不是短线操作者最热衷的投资品种。现在，很少有投资者是拿了标的股作为抵押来融资的，他们之所以愿意融资，主要还是因为看多后市，希望持有更多的股票获利。显然，他们虽然对于购买标的股兴趣不大，只因通过融资手段必须买这些股票，所以也就买了。
而几次交易下来，手中全部是标的股了，而标的股相对平淡的股性以及不那么突出的交易机会，与这些投资者的偏好是存在差异的。而现行交易制度偏偏让他们更多地去持有这些股票，所以自然的也就会降低对融资交易的兴趣，以致把这种交易称之为“死循环”了。应该承认，融资交易规模的增加不如预期，与导致“死循环”的制度设计大有关系。
当然，设计这样的融资交易制度，其初衷也无可厚非，就是为了保护出借资金方的利益，提高其资产的安全性，只是这样的做法是极大地牺牲了交易的效率。而且从某种角度来看，设计本身也不具备太大的必要性。因为融资交易，原本的规则就是允许一部分非标的股作为抵押的，当客户卖出以后如果没有归还贷款，那么就是变成以现金作为抵押，这个安全度应该更高。
如果以后客户再购买非标的股，那么理论上抵押的风险也就是和开始第一次融资交易时相同。因此，要求在卖出股票后首先归还融资借款，看似强化了风险控制，但本质上并没有太大的实质意义。如果一定要强化这方面的风险控制，那么对于此时客户再购买的非标的股作出某些适当限制，譬如增加一些附加条件、降低融资比例就可以了，大可不必一刀切。
融资融券业务是新业务，同时也是高风险业务，制定一定的风险控制措施十分必要。但若为了防范风险而把相关制度设计得过死，结果不仅牺牲了交易效率，甚至还会严重抑制新业务本身的发展，这是得不偿失的。建议相关方面不妨结合当下的实际对现行融资交易中的一些制度作些必要的评估，设法做些必要的改进。
股指期货究竟是什么，交易如何进行，对中小投资者来说，应该注意哪些方面？
何谓股指期货
所谓股指期货，就是以股票指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。
股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类：一类是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合来分散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除，通常用贝塔系数（贝塔值）来表示。
例如贝塔值等于1，说明该股或该股票组合的波动与大盘相同，如贝塔值等于1.2说明该股或该股票组合波动比大盘大20%，如贝塔值等于0.8，则说明该股或该组合的波动比大盘小20%。通过买卖股指期货，调节股票组合的贝塔值，可以降低甚至消除组合的系统性风险。
另一个主要用途是可以利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。
此外，股指期货还可以作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货采用保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。例如如果保证金为10%，买入1张沪深300指数期货，那么只要股指期货涨了5%，就可获利50%，当然如果判断方向失误，期指不涨反跌了5%，那么投资者将亏损本金的50%。
股指期货的交易规则
目前大多数期货交易是通过电子化交易完成的，交易时，投资者通过期货公司的电脑系统输入买卖指令，由交易所的撮合系统进行撮合成交。
买卖期货合约的时候，双方都需要向结算所缴纳一小笔资金作为履约担保，这笔钱叫做保证金。首次买入合约叫建立多头头寸，首次卖出合约叫建立空头头寸。然后，手头的合约要进行每日结算，即逐日盯市。
建立买卖头寸（术语叫开仓）后不必一直持有到期，在股指期货合约到期前任何时候都可以做一笔反向交易，冲销原来的头寸，这笔交易叫平仓。如第一天卖出10手股指期货合约，第二天又买回10手合约，那么第一笔是开仓10手股指期货空头，第二笔是平仓10手股指期货空头。第二天当天又买入20手股指期货合约，这时变成开仓20手股指期货多头。然后再卖出其中的10手，这时叫平仓10手股指期货多头，还剩10手股指期货多头。一天交易结束后手头没有平仓的合约叫持仓。这个例子里，第一天交易后持仓是10手股指期货空头，第二天交易后持仓是10手股指期货多头。
股指期货与股票的区别
1.期货合约有到期日，不能无限期持有。股票买入后可以一直持有，正常情况下股票数量不会减少。但股指期货都有固定的到期日，到期就要摘牌。因此交易股指期货不能像买卖股票一样，交易后就不管了，必须注意合约到期日，以决定是提前了结头寸，还是等待合约到期（好在股指期货是现金结算交割，不需要实际交割股票），或者将头寸转到下一个月。
2.期货合约是保证金交易，必须每天结算。
股指期货合约采用保证金交易，一般只要付出合约面值约10%~15%的资金就可以买卖一张合约，这一方面提高了盈利的空间，但另一方面风险也会增大，因此必须每日结算盈亏。买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。但股指期货不同，交易后每天要按照结算价对持有在手的合约进行结算，账面盈利可以提走，但账面亏损第二天开盘前必须补足（即追加保证金）。而且由于是保证金交易，亏损额甚至可能超过您的投资本金，这一点和股票交易不同。
3.期货合约可以卖空。股指期货合约可以十分方便地卖空，等价格回落后再买回。股票融券交易也可以卖空，但难度相对较大。当然一旦卖空后价格不跌反涨，投资者会面临损失。
风险提示和专家建议
尽管国内的媒体和投资者对于股指期货的关注和炒作与日俱增，但业内专家提醒中小投资者，应该暂时观望，不要贸然进行投资，以避免造成巨大损失。
长江期货股指期货研究员谭显荣表示：股指期货与现有的股票类产品和商品期货产品相比而言，有着更为复杂的影响因素。同时，目前，股指期货的合约乘数是每一指数点300元，保证金将在12%以上，按目前仿真交易期指4500点左右来计算，做一手约需15万元以上的保证金，没有30万元以上的投入资金就很难操作。而且，投资者不可能将所有的资金都用来投资股指期货。因此，一般而言，流动资金在50万元以下的投资者，在目前不宜投资股指期货。
从股指期货仿真交易（交易规则和程序跟股指期货真实交易基本一致，但资金是虚拟的，主要用于投资者进行模拟训练）情况看，以中小客户参与为主的近期合约表现尚不活跃；客户被强行平仓逐渐增多；许多投资者对持仓风险没有概念，像买卖股票一样投资股指期货，甚至对交割月持仓没有概念，到最后交易日不主动平仓，出现被动交割现象。对此，谭显荣指出，一般而言，期货交易参与者应该是有资金实力、有专业知识、有相应时间、有承受能力的投资者，当行情向投资者持仓相反方向波动的时候，投资者的权益中不仅本金可能全部损失，甚至还可能出现负数；投资者持有期货头寸不能高枕无忧，也不可能像持有股票那样等着解套，而应该顺势而为，及时止损。
谭显荣强调说，在期货投资中，资金管理尤其重要，一般投资者切忌重仓甚至满仓操作，要合理设定止盈点位和止损点。目前，投资者普遍对股指期货抱有厚望，往往会引发急功近利心态，所以当务之急要先学会风险管理。
上海金源期货股指期货分析师印传祥提醒投资者，能做好股票并不意味着能做好期货投资，不了解期货的投资者应该抓紧时间学习基本知识。但最为重要的是，中小投资者在股指期货推出之初，要多看少做，即多看书、多学习，尽量参加仿真交易，不要急于参与正式交易。
