时间：2023-07-06 17:15:38
财务报表分析是股票投资的基础，财务报表上的任何有用的信息都会很快反映到股票的价格上的，所以财务报表分析对股票投资会产生很大的作用，主要体现在一下两个方面。
（一）预防和安全的作用
财务报表分析作为重要的投资工具，财务报表的信息反映的是企业某一时点的财务状况，作为必要的投资工具必须不能以过去的绩效去推断未来的股票价值。如果从上市公司的财务报表公布的时间来看的话，财务数据有很大的时滞性；如果从股票价格的跌涨幅度与财务报表的好坏的关联度上看的话，投资者可以根据上市公司财务报表的历史信息对公司的经营状况做出预测盒饭西，从而判断现在的股票价格和股票的价值知否相互匹配。从财务报表分析的角度出发，投资者利用财务报表对某一公司的股票价格做出合理有效的预测，从而做到安全有效的投资。
（二）判断最佳股票投资时间
投资者在进入股票市场之前，应当对股票市场处于多头还是空头市场进行认真地分析，要想做到多股票市场准确无误的把握，就应当从财务报表分析入手，去判断最佳的股票投资时机。
虽然财务报表不能对所有的股票投资问题进行确切的回答，但是它可以为投资者提供有关公司的财务状况和经营成果的真实状况，帮助投资进行风险评估，防止投资者在错误的时间进行投资。投资者通过分析财务报表的基本数据，再结合相关的宏观经济政策以及股票市场成交量的大小来确定最佳的股票投资时间。
二、基于财务报表分析的股票价值评估
公司股票价值评估的目的是分析比较股票价值和股票价格存在的差异，并提供有关投资的信息，从而帮助投资者根据财务报表和市场状况估算出企业的股票价值，并与股票的市场价格作比较，判断出是否有高估或低估现象。基于这种价值投资理念，股票投资决策成功与否的关键是股票价值评估的准确性。同时，财务指标也是股票投资中不可小觑的因素。以下介绍相关财务指标和股票价值评估重要性。
（一）财务指标分析
财务指标是企业对该公司的财务状况及经营成果进行总结和评价的一种相对的指标。对于一般的企业来说，财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标和盈利能力指标等。但是，对于投资者来说的话，市倍率和市盈率等指标是非常重要的投资指标，下面就是对市倍率、市盈率及市盈率相对增长比率的介绍。
1.市倍率。市倍率是比较重要的筛选股票的工具之一。在一般的股票的投资的活动中，市倍率可以衡量一支股票的价值是否是被高估了还是被低估了，是非常重要的股票价值衡量的指标。如果一支股票的市倍率非常高，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能比该只股票的价值高，因而未来的投资回报率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能是比这只股票的价值低，未来的投资回报率将是比较高的。从以前的经验可以看到，如果股票市场的平均市倍率很高，这很有可能是因为股票市场处于一个泡沫的时期，这个时候，投资者应当格外加倍的小心。通常情况下，市倍率高表示该公司成长的能力和该公司发展的能力是非常大的，也可以说明该公司的价值在未来的一段时间内是可以得到体现的。
2.市盈率。市盈率是决定买卖股票的最佳时机的重要指标。对于一个投资者来说，在选择好了某一只股票的时候，还应当注意买入和卖出的时机，因为只有把握好了买入和卖出的时机，才可以获得最大的利润。在价值投资的角度看，市盈率能够帮助投资者找到买入或者卖出股票的最佳的时机。一般情况下，在证券市场上有这样的盈利率水平的标准，当市盈率为1至13倍的时候股票价值被低估；13至15倍的时候股票的价值是回归的；16至20倍的时候股票的价值被高估；21倍以上的时候就意味着股票市场存在着泡沫现象。但是，但是并不是所有股票的买卖有是依据这样的标准的。作为一个合格的投资者则必须要注重该公司的以前的经营状况和未来的经济走势，如果只是孤立的按照这样的盈利率标准去衡量是不是买入或者卖出的最佳时机的话，那么投资者很可能会对最佳投资时机判断失误，机械地运用市盈率不是股票投资方法的合理运用，这样只会导致错误的投资而不能获取很好的收益，甚至只有亏损的可能。
（二）基于财务分析的价值评估
基于价值投资的理念，股票投资决策的关键是首先进行股票价值评估，将股票价值和股票价格进行比较，判断是否存在高估和低估。在价值评估中，财务分析占重要地位。
1.账面价值法。首先分析该企业的资产负债表，运用该企业的大量原始信息，再根据股票价值=公司账面价值+溢价的公式计算出该公司的股票价值。
这种方法简单明了，只要是懂得会计知识的人基本上都能熟练掌握，当然这种方法用的多了就会导致股市上股票价值低于账面价值的股票数量减少。从价值的角度考虑，虽然股票的价值低于了账面价值，不会有什么投资风险，但是股票价值低也说明了该公司的经营不景气，正所谓便宜没好货，如果将来该公司的经营业绩上升，股票价格自然会上升，如果将来业绩加剧恶化，股票会一文不值。总之，这种估值方法只适合短期初学者使用。
2.现金流量折现法。结合现金流量表中的数据并依附现在的折现率，利用公司未来的现金流量能够准确的预测到企业的盈利能力，从而来估计公司的股票价值。这种方法能够避免像资产负债表和利润表可以造假的可能性，因为现金流量表提供的现金流需要真金白银做保障，不容易出现造假的情形。会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。但是由于在实务中，人们通常使用扣除了折旧、利息和税前盈余当做公司的现金流量近似值。但是，用现金流的近似价值来估算公司股票的价值很有可能会偏离股票的实际价值，因为企业的现金流本身是估算出来的，用未来的现金流去估算股票价值又是一个估算的过程，双重估算导致偏差是在所难免的事情。用这种方法计算，虽然能够大致估算到公司的当前价值，但是想尽可能准确的估计到公司的价值还的结合其他的方法才可以。
三、基于财务报表分析的股票投资策略
财务报表分析是进行股票投资的基础，股票投资的策略是建立在对某些上市公司的财务报表和其他相关事件的分析之上的，下面介绍有关投资策略的方法和步骤。
（一）宏观经济分析
根据世界经济形势和国内经济形势确定经济所处的阶段宏观分析是进行股票投资之前必须要做的事情，只有对经济的宏观分析把握准确了才有可能在未来的投资中处于不败之地。因为不同的经济环境对资本市场和货币市场的影响是不一样的，同样不同的经济环境对某一行业和某一公司的影响也不是一样的。公司的盈利能力和公司的发展前景都要受到行业的影响，并且公司未来的盈利能力以及公司未来的发展前景都要受到公司所处的行业的影响，所以投资者应当通过宏观分析和行业分析选择具有投资潜力的行业进行适当的投资。
（二）选择投资公司
1.公司的基本面分析。具体的情况需要从以下方面进行详细分析：一是公司所处于的行业，并且需要确定该公司的发展处于此类行业的哪个阶段，一般情况下，该公司如果是属于这个行业的成长阶段，那么该公司的发展潜力还是比较大的，未来的股票价格很有可能会升高；如果该公司是处在行业行业的衰退期，那么该公司的股票价格很有可能在未来一点是时间内下跌。二是该公司处于该行业的什么位置，一些处于领先的或者是垄断的地位的公司，一般而言他们的股票价格会有走高的趋势。三是公司的经营和管理情况是如何的，一个公司的管理人员在一定程度上决定着公司未来的发展状况，因为一些发展不好的公司可能由于聘请了好的领导而走去事业的低谷。四是应当考虑公司在过去一段时间的经营和发展状况，虽然过去的经营状况无法说明该公司未来的发展和经营状况，但是投资者可以从过去的经营状况分析预测未来的经营状况，比较好的公司他们的发展状况一般情况下是比较稳定的，不会出现大起大落的现象。
2.基本的财务指标分析。投资者首先可以利用财务指标和其他的有关的材料，对该公司的经营成果和财务状况进行比较分析，通过这些分析比较可以帮助投资者进行正确合理的决策。投资者可以将同一行业内公司的基本财务比率进行横的比较，再将某一公司的历年财务数据进行纵向的比较，从而得到该公司偿债的能力、营运的能力、盈利的能力以及发展的能力，再将这些能力在行业中所处的位置进行分析比较，从而得出该公司的投资价值。
3.对该公司进行估值。对要进行投资的公司进行正确的价值评估，才能是投资者得到好的投资效果。投资者可以利用内在价值法、相对价值法或者是并购价值法对该公司的股票进行价值评估，对于这三种方法的使用一般情况是这样的，当股市处于熊市的时候，很多投资机构都会使用内在价值法，因而一些质量型的股票在这个时候会表现得很好；随着股票市场的逐渐活跃，很多投资机构和投资者都会采用相对估值的方法进行股票的价值评估，从而去找去那些股票的价格存在上涨的可能；当股票市场处于牛市的时候，证券市场非常的活跃，在股票市场很难找到内在价值被低估的股票了，如果使用并购估值的方法是非常可行的。
【关键词】过度自信；股票估值；行为金融
1引言
行为金融的研究发现，认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素会影响投资者的判断与决策过程，这导致了金融市场中较为普遍的行为偏差。典型的因素有过度自信与后悔厌恶等[1]。而过度自信是行为金融理论中最常见投资心理中的一种。
过度自信对投资者处理信息有很大的影响。一方面，投资者会过分依赖自己的信息而忽视公司基本面的状况或者其它投资者的信息；另一方面，投资者在审视信息时，会注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些明显伤害他们自信心的信息。而对信息的处理偏差又使得投资资产的价格偏离其基本价值。Bolton， Scheinkman and Xiong[3] 通过模型证明， 在一个投机性的股票市场中，资产价格往往因过度自信投资者的存在而偏离其基本价值。为了迎合投资者的心理，管理者选择那些能增加股票价格投机成分的项目，进而可能损害公司的长期价值，这就使得股票价格偏离其真实价值。
许多学者研究投资者的过度自信的非理性因素对证券价格的影响。在考虑非理性的证券投资风险度量方面，Shefrin和Statman（1994）提出了行为Beta系数来代替传统金融理论中的Beta系数来刻画证券的风险，该模型的最大缺陷就是实际应用中无法计算行为Beta系数。杨春鹏（2004）基于过度自信心理构建了亏损概率和平均期望损失两种风险度量指标，并与传统金融理论中的风险度量指标标准差和Beta系数进行了比较分析。Gervais和Odean（2001） 建立了模型，预测认为过度自信的交易者错误地将他们的市场得益归结为他们挑选优质股票的能力，并且财富的积累使他们今后的交易更加积极。而Kyle和Wang（1997），Benos和Xiong（2003），Odean（1998），DHS（2001）等都认为理解交易之谜的关键行为因素是过度自信。在Hirshleifer[5]和Luo的模型中，在竞争性市场中存活下来的过度自信交易者愿意持有更具风险的证券组合，追求更大的交易量，以求排除由于市场噪声和流动易者导致的资产错误定价。因此，过度自信交易者有交易相对高风险证券的倾向。在实证研究中，江晓东（2005）对福建省的一个投资者样本的过度自信行为进行了研究；杨青（2007）采用Odean（1998）的模型对我国证券市场上个人投资者过度自信倾向进行了实证研究，认为我国证券市场上个人投资者普遍存在过度自信倾向，且男性较女性更倾向过度自信。
中国股市发展尚不成熟，多数投资者以短线炒作为主，投资者过度自信的非理对股票的价格有重要的影响。因此有必要从行为金融角度，研究投资者过度自信对上市公司投资行为的影响。本文首先对行为金融学过度自信理论和股票估值模型进行简介，然后在股利贴现的股票动态定价模型的基础之上，建立了基于过度自信的股票估值模型，并对其进行了仿真；最后给出本文的几点建议。
2理论简介
2.1过度自信
过度自信是指人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用。由于自我强化的归因偏差，人们通常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部因素，人们无法通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，以致形成动态的过度自信。
2.1.1过度自信如何影响投资决策
投资者的决策过程是基于对于自己获取的信息准确性的信念和自己解释信息的能力。然而，过度自信的投资者高估了自己的分析能力，错误理解了信息，这会导致错误的投资决策，进而导致了过度交易，风险承担，使得最终投资组合受到损失。
投资决策中的投资者容易展现最大程度的过度自信。过度自信的投资者更相信自己对某只股票的估值，而不太关注别人的想法，尤其是当他们感觉自己能控制结果时，就表现出了更大的过度自信，即使很明显不能控制结果时也是如此。在投资中，即使没有信息，投资者也会认为自己持有的股票要比没有持有的股票表现的好。然而，股票的持有仅仅是导致一种能控制股票业绩的幻觉。
2.1.2过度自信与风险
过度自信也会影响投资者承担风险的行为。理性的投资者会最大化收益，最小化风险。然而，过度自信的投资者将会因为两个原因而承担高风险：第一个是倾向于购买高风险的股票；第二个原因是不能有效分散化自己投资组合。
有几个常用的测度风险的指标：组合的波动性、贝塔、组合中公司的规模。高波动性的组合在价格上表现出剧烈的摇摆，表明没有充分多样化。高贝塔值表明证券有很高的风险，并会比市场上一般的股票表现出更大的波动性。由Barber和Odean进行的一系列的研究表明过度自信的投资者承担了更多的风险。他们发现，按照换手率分类的五类投资者，最高换手率的那组投资的是较小公司的股票，并且有较高的贝塔值，而低换手率的投资者的组合则相反。总之，过度自信的投资者认为他们的投资行为风险比较小。
2.2股票估值模型
2.2.1模型分类
股票之所以有价值，是因为它未来能够带来现金流，即公司发放的股利。而股利的发放通常是不确定的，这样就导致不同的人会对同一股票未来的现金流有不同的判断。股票的估值模型有很多种，集中于对股票的内在价值和相对价值的估值两个方面。
内在价值法，又称收益贴现模型，是将公司未来的现金流进行折现来对公司的内在价值进行评估的方法。与现金流的分配顺序相匹配，不同的现金流决定了不同的现金流贴现模型其中，股利贴现模型采用的是现金股利，权益现金流贴现模型采用的是权益自由现金流，企业贴现现金流采用的是企业自由现金流。
相对价值模型则是应用一些相对比率将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。而这些相对比率是影响股票内在价值的重要变量，包括收益、现金流、账面价值和销售额等。主要包括市盈率、市净率、市价/现金流比率、市盈率模型、市价/现金流比率等。
2.2.2股利贴现法
Irving Fisher在1930年提出了确定条件下的价值评估理论，在确定的情况下，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生出多种价值评估模型中最有名的就是William提出的股利贴现模型（DDM模型），这是一种以股利贴现来确认股票内在投资价值的方法。其基本思想是：股票的内在价值就应该是能提供未来的一系列现金流按照要求的收益率贴现值的加总。计算过程如下：
式中：Dt——预期时期t的现金股利；k——投资者要求的收益率。通过上式可以看出，股票的价格实际上就是股票未来所能支付的所有股利的贴现值加总。
3基于过度自信的股利贴现估值模型
3.1模型构建
由于投资者的过度自信心理，使得投资者即使使用完全理性假定下的股票估值模型，也会导致估值偏差。本文以股利贴现法为例构建估值模型，即投资者的过度自信，使其对未来股利的估计产生误差，把Dt估计为Dt’，从而股票的估值变为：
式中：Dt—预期时期t的现金股利；k—投资者要求的收益率。
若Dt’>Dt，则P0’>P0，则过度自信的投资者对于股票的估值就会比理性估值偏高。若目前的市场价格是合理的，则过度自信的投资者就会认为市场价格低于内在价值，在投资决策就会做出买入的决定，从而推高股票价格，股票价格的推高，又进一步印证自己的观点：原来的股票价格是过低的。从而导致了更大的过度自信。当股利稳定增长时，上面的模型就化简为：
市场向好的信号使得过度自信的投资者过高估计公司的增长率，把g高估为g’，从而股票估值为：
由于g’>g，所以P0’>P0。由于增长率是决定股票价格的最重要的因素，因此，过度自信的投资者对于此项的错误估计能导致股票市场的泡沫。2011年的中国IT股在海外股票市场的泡沫则可由过度自信的投资者过高的估计了公司的成长性加以解释。另外，过度自信的投资者在利用股利贴现法对股票估值时，如果低估或高估股票的风险，从而风险溢价发生变化，导致低估或高估贴现率。例如，如果在市场向好时，过度自信的投资者将贴现率k低估为k’，则过度自信投资者对股票的估值公式为：
3.2案例仿真
案例：有两只股票。股票A：每年的每股预计股利为1元。股票B：每年每股预计股利为1.2元。股票A的合理贴现率为10%，股票B的合理贴现率12%。则按照理性的估值公式，股票A的价值为：
股票B的价值为：
若市场的参与者都是理性的投资者，则根据标准的金融理论，虽然这两只股票的预计发放的股利不同，但其市场价格都是10元。如果投资者过度自信，没有充分认识到股票B的投资风险，将其贴现率低估为10%，则过度自信投资者对股票的估值为：
若此时市场价格为10元，过度自信的投资者就会购入股票B，直到市场价格上升到12儿为止。
4结论和建议
本文针对投资者在投资决策时存在的过度自信心态对股票价值的影响路径进行了浅析，接下来对怎样避免过度自信因素给投资者和股市造成的影响给出以下建议。
（1）过度自信的投资者往往对自己掌握的私人信息深信不疑，机构投资者可以利用内幕消息的，引诱散户跟随操作。这使得市场产生短期巨大的波动，因此应加强证券业监管和上市公司治理，特别是应严厉打击内幕交易，从私人信息这个源头上切断内幕交易和操纵股价交易行为的来源，维护股市的健康发展。
（2）公开信息可以影响股价，但是由于投资者的过度自信特征，投资者对于我国股市的公开信息信任程度较低。为解决这一问题，政府的相关股市政策应该继续透明化，严厉打击股票市场上的违法行为，培育投资者对股市的信任感，最终形成一个稳定的公开信息预期。公开信息的预期提升了，也可以从一个侧面上加强政府宏观调控资本市场的能力。
（3）投资者应了解自身投资的一些心理弱点和非理性投资行为，并且在投资实践中有意识的纠正这些心理和行为。只有这样，个体投资者才能克服资金、信息等方面的一些劣势，规避一些由于自身投资心理的一些弱点而造成的损失。
参考文献
[1]文凤华，陈耀年，黄德龙，杨晓光.过度自信、后悔厌恶与收益率分布非正态特征[J].财经理论与实践，2007，28（9）：149-150.
[2]姜伟.过度自信与资产定价研究[D].山东：青岛大学， 2008.
[3]Bolton P，Scheinkman J，Xiong Wei.Executive compensation and short-termist behavior in speculative markets[J].The Review of Economic Studies Limited，2006，73（3）：577-610.
一、托宾Q套利机制简介
根据“托宾Q套利机制”的运作机理，即：“对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。如果Q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果Q值小于1，则会抑制投资。在这个博弈的过程中最终Q比率在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。对于股票市场来说，Q值大于1时，意味着股票的价格高于股票的价值，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1，则意味着股票的市场价格低于内在价值，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。”而我国目前大部分的上市公司的托宾Q>1，随着股权分置改革的逐渐进行，市场进入全流通状态，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成。但是由于限售股的解禁改变了供求关系且大小非的持有者均是上市公司的主要股东，其对公司的价值比公众投资者了解的更多。因此，当实物资本向金融资本市场流动并套利的情况下，一旦股票价格远远高于股票的价值时，其便会很清楚股市存在着泡沫，进入股市的风险过高，而导致资本从金融市场流向实物资本，使得股票市场价格向其价值回归，最后股票的市场价格围绕股票的价值上下波动，基于此提出假设：股票市场进入全流通的情况下，股票的市场价格向股票的内在价值有回归趋势，即完全流通的市场是更有效的市场。
二、F-O模型的简单介绍及改进形式
股票在中国发展虽然年数不多，但从世界来看股票理论已经过两百多年的发展。就股票的定价理论和方法，理论界和实务界做出很多贡献，创出很多具体的定价理论和方法。本文利用改进后的F-O股票价值计算模型，对股票的内在价值做合理的测算。F-O模型肯定了传统的股利贴现模型的合理性，即公司的股权价值（vt）由无风险利率贴现的未来股利的现值所决定，该模型说明投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，而股权价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值，其表达式为：
该模型也就是所谓的DDM（dividend discount model），其中，vt表示t期股票的内在价值；E［Rt+i］表示t期股票的预期股利收益；k表示t 期股票的预期股利贴现率或资本成本。在F-O 模型中，会计收益（xt）被分为正常收益（xtn）和剩余收益（xta），即xt=xtn+xta，则正常收益可表示为xtn=kt×bvt-1，相当于资本成本；剩余收益可表示为xta=xt-kt×bvt-1，是公司扣除资本利息后留下的收益。另外F-O 模型的提出还基于一个重要的会计假定，即Ohlson （1995）提出的账面净资产会计收益与股利之间满足净剩余关系（Clean Surplus Relation，简称CSR），其公式表示为：
bvt=bvt-1+xt-Rt（2）
其中，xt表示t时期的会计收益；bvt表示t期账面净资产，即扣除股利后的本期会计收益等于本期期末净资产与期初净资产账面价值之差。股票的内在价值用t期的会计账面资产和预期的未来会计收益来表示：
vt=（3）
用n表示上市公司能够获得超额收益的年限，并且用平均净资产收益（ROE）和平均资本成本（k）作为投资者的预期净资产收益率和资本成本，根据假设就可以用第t年的净资本表示以后任何年度的预期净资本净，根据假设结合CRS关系可得：Et［bvt+n］=（1+gt）n×bvt，Et［ROEt+i］=ROEt。用g（g=）和ROE（ROE=）分别表示净资产增长率、净资产收益率，则股票的内在价值可表示为:
vt=bvt+［1+］［1-（）n］×bvt（4）
从公式中可以看出，影响股票价值的公司的财务指标主要有企业的净资产、企业的净资产收益率、净资产增值率及资本成本。
三、样本选取与建模
由于本文是为了研究在逐步进入全流通市场的情况下，从整体上分析股票的价格变动与价值变动的相关性。样本选取了2000年~2009年间所有在上海证券交易所挂牌上市的A股，共1753家。数据主要来自公司历年对外公布的年度报表，这些年度报表均下载自巨灵数据库。本文的研究仅仅以企业能够获得超额收益的年限分别取n为5、10为例，因为n的选取只会影响股票的内在价值的大小而不会影响股票价格和内在价值的相关性，并且由于中国股票市场的Q值是普遍大于1的，如果n的值取得过大，那么Q的值便不符合实际了，所以本文对两者关系的分析时仅以n为5时计算的结果进行实证分析，并通过最小二乘法分析结果来判断股票价格相对于其内在价值是否存在显著的相关性。找出在全流通市场情况下，股票的价格相对于股票的内在价值的变动情况。
根据F-O模型中的假设，用平均的净资产收益率和净资产增值率作为投资者预期的净资产收益率和净资产增值率。结合公司的财务数据，利用股票内在价值测算公式（4），分别以n为5和10时，测算出2000年~2009年上市A股的平均每股的内在价值。同时计算出每股市值，即股票的每股市场价格。其结果见表1所列。 根据表1计算的结果，首先利eviews软件绘制简单的趋势图并进行简单的图形分析，如图1所示。从图1可以得出：首先，股票的市场价格波动性较大。从趋势图中可以看出从2000年的13元一直下跌到2005年的3元左右，然后有在短短的两年内回到了原点；其次，上市公司的超额收益年限越长，股票的内在价值越高，图1中表现在v2线位于v1线的上方，但两根线的走势是基本上一致的，这也表明n的取值不影响股票价格与内在价值的相关关系；最后，在过去的十年中股票的内在价值和价格仅在2005年以前出现平稳下跌，即股票市值接近或低于股票的内在价值，如果投资者进入股市是进行价值投资的，从图1中可以知道2005和2008年初期是进行股权的中长期投资的最佳时期。上面仅是针对两者的趋势图所做出的是简单的分析，并不能证明股票的价格与其内在价值之间是否存在显著的相关性。下文对股票的市场价格相对于股票的内在价值是否存在某种相关关系进行进一步检验与分析，根据本文的假设和以上的分析构造股票市场价格与内在价值之间的一元线性回归关系模型：pt=c+bVt+?着。其中，c、b分别表示各变量的回归系数；?着是依赖于股票市值的随机误差项。
四、实证检验与结果分析
以n为5时计算的结果进行分析与验证的。利用eviews6.0针对上面建立回归模型进行最小二乘法的回归分析，其分析的结果为表2所列。从表2中可得到，股票的市场价格变动与股票的内在价值的回归系数为正值，但由于t统计量的值小于2.860（ta/2（0.05）=2.860），且F统计量的值仅为2.458044，统计量的概率为0.155561，这说明我国上市公司的股票价格与股票的内在价值之间并不存在明显的相关关系；从另一个角度来看，模型的拟合优度仅为0.235039，用股票的内在价值去解释股票的市场价值变动的能力是不够充分的。由此可知股票的价格的上下较大幅度的波动与股票的内在价值的关系并不明显，用股票的内在价值去解释股票价格的变化是不具有说服力的。实证的结果证明了在中国的股票市场上经济学的价值理论没有体现出来，这从一个侧面证明了中国股票市场是缺乏有效性的。
本文通过对2000年~2009年来的A股的上市公司股票价格与其内在价值的实证研究得出了上市公司的股票内在价值对股票价格变动解释力普遍较弱。一是发现股票的内在价值并不是影响价格变动的主要因素；二是股票价格在限售股解禁的前后年度的变动过程中，并未发现其向股票的内在价值回归的现象。我国的股市尚处于成长和发展阶段，股票的价格变动只能在较低的程度上反应股票的内在价值，这个结论在一定程度上也说明我国的股票市场的有效性较弱。同时，本文是以全部的上市A股作为一个整体而进行分析的，是从一定的宏观面上对股票市场的价格与价值关系的研究，并没有分行业或者对个股进行股票价格与其内在价值变动的相互关系进行局部的对比研究。因此，本文的结论可能对某个行业或者个股没有使用性，在股票市场的局部范围内缺乏说服力，针对这方面的缺陷，待于进一步的深入分析和研究。
理论上，股票的价值是股票投资决策的首要参考标准，投资者追求投资回报最大化和风险最小化，对具有较高价值的股票可以获得更多的股利收入和资本利得。但在我国弱势有效的股票市场条件下，股票的价格和的价值相关性并不明显。由于我国股票市场的独特性，造成我国股票市场的价值偏离的原因是多方面的，如制度不健全、市场不成熟、信息的不对称等。为了提高我国证券市场的有效性应该强化以下方面的建设： （1）强化股票市场制度建设，完善市场的结构和功能。严格遵守依法治市的原则，通过法律、制度来规范市场的各种参与者，同时各监管部门要严格履行监管职责、提高监管能力、监管技术以及加强部门之间的相互监管力度。在政府方面，要充分发挥其宏观调控的职能，通过经济和财政的手段对股票市场进行宏观调控。（2）进一步强化上市公司的财务信息的真实性、流通性及市场的有效性。信息的不完全对称性是导致投资者对股票的价值判断的片面性、股价远远偏离其价值以及羊群效应的主要原因。并且只有通过加强市场的有效性和信息的流通性，才能减弱重要股东（包括大股东）及资金高度集中的证券投资公司对证券市场的掌控和操纵。（3）强化对上市公司的业绩和质量管理，稳步提升股票价值对价格的影响力度。完善上市公司的内部治理结构，从内部机制的角度来提高上市公司的质量，使其符合公司价值增长的需要。同时建立以竞争机制为基础的新股上市制度及具体严格的退市制度，提升股票市场的上市公司的整体水平。（4）强化对入市资金的严格管理。由于大量的违法违规入市资金的存在（银行违规的资金、证券机构违规透支资金等）加剧了股票市值频繁、大幅的波动。政府应该在制度保证和管理强化方面，严格管制不合理的，产权不清晰的资金流入股市。在全流通市场开启的条件下，我国股票市场如果没有全面的升级，股票的价格依然会存在偏离其内在价值的情况，并存在较大幅度的波动。
【关键词】金融市场羊群效应风险收益价值投资
一、金融市场概述
金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过作用工具进行交易而融通资金的市场。换句话说，金融市场是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。作为资金融通的市场，其构成十分复杂，是由许多不同的市场组成的一个庞大体系。金融市场是一个动态开放的市场，其参与者众多，人们倾向于认为多数的决定是最合理的，进而引申出羊群效应这种不利于资本市场持续健康发展的非理。一般根据金融市场上交易工具的期限，把金融市场分为货币市场和资本市场两大类。当前，我国证券市场中股价波动较大。一方面，股价波动是股票的固有属性，是受证券市场的不确定性、信息不对称、投资者的风险偏好程度等因素的影响和制约的。另一方面，股价暴涨将引起股市泡沫，且这种虚幻繁荣有投机性、价格高估、突发性、联动性等特点。
二、金融市场中多数投资者的行为分析
金融市场运作的虚拟性和信息的不对称性，使股票投资具有极大的风险。近年来证券市场在各个方面都出现了极其复杂的变化，导致市场操作难度加大。在国际化、全流通、专业化、价值化等视野下，投资者必须思考如何运进行股票投资，在买卖股票时需采用什么样的投资理念、方法和策略，以及应该优先买卖什么样的股票。然而，就目前而言，绝大多数的投资者都没有意识到这一点，羊群效应这种非理性的行为就像魔咒一样，不断左右着广大投资者的思想。
羊群效应是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论。即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性、效率有很大影响。我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理现象比较突出。研究表明，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上涨时给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。在市场大幅上升时，虽然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者担心价格过高而不愿跟入，此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。
三、股票投资中的风险及收益的再认识及价值投资理念的引入
1、风险
所谓风险，一般的理解是指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险是指实际获得的收益低于预期收益的可能性，而造成这种可能性的原因是股息的减少和股票价格的非预期变动。
风险一般可以分为系统风险和非系统风险两大部分。系统风险是指总收益变动中由影响所有股票价格的因素造成的那一部分。经济的、政治的和社会的变动是系统风险的根源，它们的影响使几乎所有的股票以同样的方式一起运动。非系统风险是指在总风险中对一个公司或一个行业是独一无二的那部分风险。管理能力、消费偏好、罢工之类的因素造成一个公司利润的非系统变动。非系统因素基本独立于那些影响整个股票市场的因素。由于这些因素影响的是一个公司或一个行业，因此只能一个公司一个行业地研究它们。因非系统风险仅涉及某个公司或某个行业的股票，所以，投资者可以通过审慎的投资选择来减少甚至避免非系统风险。非系统风险的主要形式有金融风险、经营风险、流动性风险、操作性风险。
2、收益
股票投资收益是指投资者投资行为的报酬。一般情况下，股票投资的收益主要分为货币收益和非货币收益两大类。货币收益是投资者购买股票后在一定的时期内获得的货币收入，由两个部分组成。一是投资者购买股票后成为公司的股东，并以股东的身份，按照持股的多少，从公司获得相应的股利，包括股息、现金红利和红股等，在我国的一些上市公司中，有时还可得到一些其他形式的收入，如配股权证的转让收入等。二是因持有的股票价格上升所形成的资本增值，这正是目前我国绝大部分投资者投资股票的直接目的。非货币收益的形式多种多样，如投资者购买股票成为股东后，可以参加公司的股东大会，查阅公司的有关数据资料，获取更多的有关企业的信息，在一定程度上参与企业的经营决策，在企业重大决策中有一定的表决权，这在一定程度上可以满足投资者的参与感等等。
投资者要提高股票投资的收益率，关键在于选择购买何种股票以及在何时买进或抛出股票。任何股票投资者都希望自己能买到赢利丰厚、风险小的股票，因此，在做出投资决策时，一般都要考虑投资对象的企业属性和市场属性。股份制公司企业属性的好坏，主要是通过公司的财务指标、公司的行业背景及其成长性、发行公司的规模等各方面的因素来进行考察。
3、价值投资
在进行股票投资决策时，进行股票的内在价值分析，可以使投资者更加理性和成熟，避免投资的盲目性以及短期的逐利行为。
股票投资内在价值评价的目标是股票投资人得到稳定可靠的收益，而尽量避免风险。从投资者角度来看，一支股票的收益性越大越好，而它的风险性是越小越好，对于一些长期持有者来讲，股票的成长性是非常关键的因素。因此，采用因素法，可以将股票投资价值的因素归结为收益性、成长性、风险性三大方面，而这三大方面又可以作进一步的细分（见图1）。
根据相关公式计算出股票收益性、成长性和风险性的分值，以定量分析的方式对股票进行综合评判。具体计算方法如下：
A：对会计报表中的数据经计算和无量纲处理后，得出C层数据；
B：采用因子分析法分别计算出B1、B2和B3的得分值；
f（B）=Σ（C层因子得分×因子贡献率）
C：用层次分析法分别计算出B1、B2、B3的权重W1W2W3，计算股票的内在价值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3
四、实证分析
本文结合宝钢股份股价走势，利用相关模型说明进行风险收益分析在投资决策中的应用。研究方法说明：在该实证分析中，我们选取的是宝钢股份在最近一个月的股票收盘价并将其作为研究样本，利用EXCEL的数据分析工具库，通过估计出一个绝大多数投资者所能接受的投资预期回报率。首先计算出股票的波动性，即样本的标准差；其次做出股价运行的模拟模型，基本可以看出预测的股价和实际价格的偏离程度；最后做出股价的正态分布图，观测出价格出现频率最高的区间。
研究目的：通过以上的定量分析，可以获得现实股价和预期价格的偏离程度，衡量出其风险程度，并验证股价走势属于正态分布。以图形的形式使得投资者对股价的走势有一个比较系统的了解，做到心中有数，在看出股价的分布概率的基础上，结合技术分析中的经典假设——历史会重复，为未来的投资决策做基础。
假设有10%的投资回报率，以最近27天的数据为样本，并认为一年有250个交易日。在表1中，通过Ln（number）函数的使用，对每天的股价比求对数，得出日投资回报率，进而使用STDEV函数求出日标准偏差，最后乘上250个交易日SQRT（250）可获得该股票的年波动率，利用EXCEL软件，可以轻易得出其年波动率为53.91%。
结合对该股票年标准偏差的计算（53.91%），紧接着要对股价运行进行模拟，将时间的步长值定为1，从而设立时间序列。
首先要对我们估计的年收益率进行连续复利调整，以Mu代表预期收益率，代表股价的波动性，那么可以得到调整后的预期回报率为Amu=Mu-^2/2=-4.53%。
其次，利用RAND函数在这27天中进行随机抽样，并通过函数NORMSINV将随机样本转换为正态随机分布。
最后，在信息不对称的前提下，本文将股票价格分为两部分，即股票价格=确定价格+不确定价格。这里要说明两点：一是对于股票价格，由于是在原来价格基础上进行模拟，故接下来的价格自然不能再使用原来27天的观测价格，而后一天的股价=目前股价EXP（时间步长值Amu/250+后一天的随机抽样正态分布值SQRT（时间步长值/250））；二是对于其中的确定价格，可以由公式：今天的确定价格=昨天价格的确定部分EXP（AMu时间步长值/250）得出。宝钢股份的当前价格为16.45元。
根据表1的天数、股票价格、确定和不确定四栏，可以画出模拟图形，该模型以可视化的方式来展示出股票价格是如何遵循几何布朗运动假设而变化的。我们可以通过计算机反复按F9来生成多个不同的价格通道，并观察到模拟股票价格通道与实际股票和股指的股价历史有着惊人的相似性。
在表1对股票风险的测定基础上，进一步创建一个模型，使其能在一个图表中很好的显示股票价格在未来某一时点的对数正态分布。在该模型中首先需要计算出股票的最低以及最高价格，利用EXCEL的分析数据库，股票的最高（低）价格=EXP（（Ln（目前股价）+AMu时间期限）+/-4SQRT（时间期限））；其次在得出股价的步进值后列出其价格序列，本文将宝钢股份的价格范围划分为200个相等步进值，因此该股票的价格步进值为（最高价-最低价）/200；最后利用NORMDIST函数求出股价的累计概率。
将以上数据进行图表化，可以更加清晰的看出正态分布的趋势以及股价出现概率最大的区间。该模型可以使投资者感受到股价未来价格的分布将如何随各种影响变量的变化而发生变化，例如通过改变标准偏差，可以观察到波动性很低时，分布趋向于对称分布，而波动性很高时，分布的斜率也会加大。同样，时限很短时，分布基本上是对称的，而时限加长时，分布的斜率也会越来越大。
五、结论
作为金融市场的一个重要组成部分，股票市场在直接融资领域内发挥着越来越重要的作用，任何非理性的投资不仅会扭曲市场的价格发现功能，在带来巨大波动的同时还会影响实体经济的持续健康发展。因此，构建一个理性的投资环境是非常有必要的，也是目前我们最应该做的。
【参考文献】
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关键词：噪声交易；投机性；投资者情绪；股票波动；股票收益
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2010)04-0027-05
一、引言
以Samuleson，Fama等学者所创立并发展的“有效市场假说”(EMH)理论把股票市场中的投资者看成为理性投资主体，认为资产的价格应该完全理性地反映其基本价值即为预期股息贴现值之和。因为即使存在非理性的投资者，套利活动的存在也将迅速地消除其对股票价格的影响。然而，金融市场上的金融资产的价格与价值相偏离的众多“异象”对该理论提出了挑战。随之崛起的行为金融学理论认为股票的价格不仅取决于其内在因素，同时也受到参与主体自身行为的影响，即投资者心理因素对股票的价格及其变动有着重要的作用。De－long，Shleifer，Summer和Waldman(1990)发表的噪声交易模型(DSSW)首次将投资者情绪引入股票价格决定模型当中，认为投资者情绪是影响股票均衡价格的内在因素。随后Barberis，Shleifer，Vishny(1998)；Daniel，Hirshlei，Subrahmanyam(1998)，Hong，Stein(1999)所构建的BSV模型、DHS模型、HS模型进一步阐述了投资者情绪对股票价格作用的内在机理。此外，大量的实证研究也验证了投资者情绪对于股票价格的影响。
在确定投资者情绪是股票均衡价格形成的影响因素之后，研究的重点转向投资者情绪对均衡价格形成的作用形式上，即投资者情绪是否构成系统性风险。在资本资产定价模型当中，单个股票的风险对有效组合的收益不构成影响，系统性风险起着决定性的作用。Wayne Y.Lee等(2002)对美国1973～1995年的投资者情绪与股票收益之间的关系进行了实证研究，其结果表明投资者情绪构成了股市的系统风险并得到了相应的补偿。然而，随后的一些实证研究得出了不同的结论。Lemmon等(2006)发现消费者情绪指数(ICS)的变化对小盘股及个人投资者持股较多的股票收益之间有着密切的联系。Das和Chen(2007)通过建立个人投资者情绪指数，表明该指数与高科技类股票指数具有很强的相关性。国内的研究也得出了同样的结论，张强等(2007)对我国股市投资者情绪与股票收益之间的关系进行了检验，认为投资者情绪是影响股票价格的重要因素，但对不同的市场和组合的影响方式不同且未形成系统风险。
从上述研究可以得出，投资者情绪是决定股票价格均衡形成的系统因子，但其对不同类型的股票影响程度不同，即没有构成系统风险。而资本资产定价模型当中，非系统性风险对于有效资产组合的价格与收益不产生影响，联系到我国股市的实际情况明显存在一个悖论。本文将在此基础上对我国股市横截面收益特征展开研究，从市值规模的角度将股票分为大盘股、大中盘股、中盘股、小盘股来研究投资者情绪对不同类型股票收益的影响，并同时考察投资者情绪对于不同类型股票收益与方差的影响。
二、研究假设的提出
假设1：相对于“大盘蓝筹”股，那些年轻、波动大的小盘股更容易受到投资者情绪对其的影响。
投资者情绪是投资者对股票价格未来变动趋势带有系统偏差的预期，是大量非理性投资者犯同样的判断错误，而且他们的错误又具有相关性的特定现象。因此，投资者情绪的一种可能定义是投机的倾向程度。在该定义下，投机的情绪推动对股票的需求，而投机者会更倾向于购买套利难度高的股票，并因此对股票价格产生截面影响。这里把难于套利的股票定义为具有“投机性”(speculative)的股票。对于“投机性”股票的定义，Baker和Wurgler(2006)认为最主要的因素是对股票基本面价值估计的主观性和困难度。如对于一些年轻、市值小、目前暂无赢利，但极具增长潜力的公司来说，由于其无赢利的历史和高度不确定性的未来，投资者对其估值较为主观且差异较大。在股票投机性的定义当中，市值规模成为一个重要的因素。Banz(1981)按照市值大小将全部在纽约股票交易所上市的股票进行分组，发现经CAPM调整后的超额收益与市值成反比。Fama和French(1992)的研究也表明，贝塔系数不能解释不同类型股票收益的差异，而公司市值、账面市值比和盈余价格等有着显著的解释力。国内的研究也证实了这一点(宋颂兴等，1995；朱宝宪等，2001。市值规模小的股票具有较强的波动性，因而也受到偏好风险类投资者的追捧，这在我国股市也是一个较为常见的现象。有基于此，本文将市值规模作为股票投机性程度划分的标准，并提出本文的第一个研究假设。
假设二：投资者情绪在一定程度上削弱了资产收益与其方差的正相关性，且对“投机性”高的小盘股这一影响更加显著。
CAPM的中心思想是：在股票定价中起作用的是有规律的市场系统性风险，而与市场风险不相关的单个风险在股票的定价中不起作用，具体体现在β值上，可以表达为：
从式(1)中可以看出在风险资产的定价中，单支股票与市场组合的协方差即βi在定价中起到决定性的作用。DSSW模型在投资者情绪遵循随机游走的基础上，通过建立一个有代表性的两期跨时迭代模型得出了投资者情绪是决定股票价格的系统性因子，其模型结论如下：
其中，Pt为期股票的价格；μ为噪声交易者比例；βi为投资者对股票价格的非理性预期，即投资者情绪，p*，σ2p别为其期望与方差；r为无风险利率。由式(2)可以得出股票的预期收益为：
在式(3)中，投资者情绪波动造成的风险与股票预期收益呈正向关系，而与情绪水平负相关。比较式(1)和式(3)可以看出，投资者情绪对于股票收益的作用体现在对β值的影响上，即作用于资产收益与方差的相关性上。Yuan和Yu(2005)对美国股票市场数据对这一现象进行了研究，其结论认为投资者情绪会削弱资产收益与风险之间的正相关关系。Yu和Yuan(2008)的研究进一步说明了两者之间的关系，认为在投资者情绪高涨时期，其削弱作用更为显著。已有研究对投资者情绪对不同类型股票的收益与方差之间的影响尚缺乏相应的研
究，既然投资者情绪对于市值规模较小的股票有着更为显著的影响，是否会体现在对其收益与方差的作用上。在上述分析基础上提出本文的第二个研究假设，即投资者情绪会削弱资产收益与其方差的正相关性，对于市值规模小的股票影响更为显著。
三、实证检验
(一)实证方法
根据以上论述，假设1需要测定投资者情绪波动与不同类型股票收益的关系；假设2则要测定投资者情绪对不同类型股票收益与其波动正相关性的影响。要对两个假设进行检验则要求研究数据必须是时间序列和横截面相结合。因此，本文将采用横截面回归方法进行分析，并针对研究假设构建如下回归模型：
其中Rit为第t个时段第f类股票的收益，Asentiment为投资者情绪变化，σ2p为第t个时段第f类股票的方差。i=1，2，3，4，分别表示大盘股、大中盘股、中盘股、小盘股。若fit>0，则表明投资者情绪变动与收益正相关；若，f11≠f12≠…≠f1n表明投资者情绪变动对不同类型股票影响不同；而gli
对于σ2的测定，由于股票收益回归方程的残差往往呈现波动的“成群”现象：波动在一些较长的时间内非常小，在其他一些时间内非常大。这说明误差项可能存在条件异方差性。由Robert和Engle(1982)研究发展出来的ARCH模型把误差项的条件方差表示为前期误差项(不考虑其符号)的增函数。Bollerslev于1986年对ARCH模型进行了改进并提出了GARCH模型，把误差项的方差表示为前期误差项(ARCH项)、前期误差项的方差(GARCH项)的增函数，可以说GARCH是广义的ARCH模型，而ARCH是GARCH的一种特定形式。因此，这里对σ2的测定采用GARCH(1，1)模型：
其中，σ2t-1为上一期的预测方差(GARCH项)，靠。为上一期的残差平方(ARCH项)。
(二)数据说明
1 股票收益分类。基于前文的论述，“投机性”股票一个重要特征是高波动性，据此可以将股票分为大盘股、大中盘股、中盘股和小盘股四种类型。就投机性而言，大盘股“投机性”最小，而后依次递增，小盘股的“投机性”最大。本文选取了中信标普所提供的A股指数作为股票收益的数据来源。研究期间为2005年3月～2007年3月，与构造投资者情绪指数所能取得的样本期一致。
2 投资者情绪。我国目前对投资者情绪的调查不多，且大部分数据经常缺失，数据不完整，影响了分析效果。本文采用了在《中国证券报》刊登的华鼎“多空”民意调查数据，主要是对大、中、散户的仓位情况以及对后市涨、跌的看法进行调查，以客观数据为中心，通过华鼎自编数据处理程序进行处理，并结合华鼎仓位指数模型与基本面得出。样本期间为2005年3月～2007年3月。
(三)检验结果分析
1 描述性统计分析。对投资者情绪及各类股票收益进行描述统计分析，结果如表1。
从表1的结果来看，投资者情绪均值大于0，说明投资者情绪在样本期间整体表现乐观，从而促进了股市的正向收益。大盘股收益和小盘股收益均值分别为0.16961、0.187137。小盘股收益均值大于大盘股收益均值。再看方差，小盘股收益的方差同样大于大盘股收益的方差。风险与收益的对称性在一定程度上可以解释上述统计结果中小盘股收益均值大于大盘股收益均值。但小盘股高出的超额收益是否完全是其高风险所带来的，高波动性是具“投机性”股票的特征，它的这种特性使得厌恶风险的理性投资者难以进行套利。风险与收益的这一正相关性是否受到投资者情绪影响，对这些问题的解答将在回归结果分析中进一步探讨。
2 变量及模型的检验。本文选用的数据和实证检验模型涉及金融时间序列，建模时首先要考虑选取指标时间序列的平稳性。面板数据的单位根检验方法分为两大类：一类为相同根情形下的单位根检验，另一类为不同根情况下的单位根检验。由于所选取数据中各截面序列具有不同的单位根过程(in―dividual unit root process)，因此，这里采用不同根情况下的ADF检验。单位根检验结果如表2。
结果表明：在1％的显著水平下，各类股票收益及其方差、投资者情绪指数在整个样本期间都是平稳序列，可以直接进入下一步实证检验。
接下来进行模型形式设定的检验。通过Eviews5.0软件直接求得三个模型的残差平方和，再利用F统计量的公式得到如下检验结果见表3：
在置信水平0.1下，临介值F1(9，1872)=1.634，临介值F2(12，1872)=1.549。表3中F2>1.549，所以拒绝H2；又由于F1>1.634，所以也拒绝Ht。因此模型将采用变系数的形式，同时也初步验证了投资者情绪变动对不同类型股票影响不同。
虽然四类股票都有各自的特征，但它们不可避免地会共同受到宏观因素(如货币政策的调整等)的影响。且对于这些宏观因素的影响，不同类型的股票会产生不同的波动，同方差性的古典假设与实际情况不符，应允许模型中存在横截面异方差，因此，这里采用广义最小二乘法(GLS)进行估计。同时，由于研究仅集中于投资者情绪对四类股票的影响，所以，选取固定影响的变系数模型进行分析。
3 回归结果分析。表4为模型的回归结果。
首先看投资者情绪波动对各类型股票的影响：fli均大于0，这说明投资者情绪波动显著地正向影响收益。当投资者乐观时，收益增加；当投资者悲观时，收益减少。但影响程度各不相同，对大盘股的影响最小为0.051539；对小盘股影响最大为0.066135。随着股票“投机性”的逐步增强，投资者情绪波动的影响也逐渐增大，从而验证了研究假设1。为方便起见，将上述统计结果用直方图表示出来，如图l。
其次，看投资者情绪对风险与收益的正相关性的影响。从goi的统计结果可以看出，均值、方差是呈正相关性，但加入投资者情绪变量的交互项gli却是负的，这说明投资者情绪削弱了均值一方差的这一正相关性。同时，对不同类型的股票这一影响也各不相同，股票“投机性”越高，投资者情绪对均值、方差这一正相关性的削弱程度也越大。这与假设2也完全符合。
以上回归结果均通过t检验。因此，可以说投资者情绪不仅是影响股票收益的重要因素，且其对不同类型股票收益的影响各不相同。随着股票“投机性”的逐步增加，理性投资者套利难度逐步增大，投资者情绪的影响也逐渐增加。
四、结论
本文根据投资者情绪是股票价格形成的重要影响因素这一研究观点，围绕投资者情绪是否构成系统性风险、对不同类型股票的差异化影响及作用方式三个方面对我国股市投资者情绪与股票收益进行了扩展研究，并得出了如下结论。
【关键词】蒙特卡罗；风险价值；估计；实现
一、蒙特卡罗Monte Carlo的概念、形式与一般步骤
蒙特卡罗（Monte Carlo）方法，又称随机抽样或统计试验方法，以概率和统计理论方法为基础的一种计算方法。将所求解的问题同一定的概率模型相联系，用电子计算机实现统计模拟或抽样，以获得问题的近似解。为象征性地表明这一方法的概率统计特征，故借用赌城蒙特卡罗命名。又称统计模拟法、随机抽样技术。由S.M.乌拉姆和J.冯・诺伊曼在20世纪40年代为研制核武器而首先提出。它的基本思想是，首先建立一个概率模型或随机过程，使它们的参数，如概率分布或数学期望等问题的解；然后通过对模型或过程的观察或抽样试验来计算所求参数的统计特征，并用算术平均值作为所求解的近似值。
（一）积分形式
做Monte Carlo时，求解积分的一般形式是：
X为自变量，它应该是随机的，定义域为（x0， x1），f（x）为被积函数，ψ（x）是x的概率密度。在计算欧式期权例子中，x为期权到期日股票价格，由于我们计算期权价格的时候该期权还没有到期，所以此时x是不确定的（是一随机变量），我们按照相应的理论，假设x的概率密度为ψ（x）、最高可能股价为x1（可以是正无穷）、最低可能股价为x0（可以是0），另外，期权收益是到期日股票价格x和期权行权价格的函数，我们用f（x）来表示期权收益。
（二）一般步骤
我将Monte Carlo分为三加一个步骤：
1、依据概率分布ψ（x）不断生成随机数x， 并计算f（x）
由于随机数性质，每次生成的x的值都是不确定的，为区分起见，我们可以给生成的x赋予下标。如xi表示生成的第i个x。生成了多少个x，就可以计算出多少个f（x）的值
2、将这些f（x）的值累加，并求平均值
例如我们共生成了N个x，这个步骤用数学式子表达就是
3、到达停止条件后退出
常用的停止条件有两种，一种是设定最多生成N个x，数量达到后即退出，另一种是检测计算结果与真实结果之间的误差，当这一误差小到某个范围之内时退出。
4、误差分析
Monte Carlo方法得到的结果是随机变量，因此，在给出点估计后，还需要给出此估计值的波动程度及区间估计。严格的误差分析首先要从证明收敛性出发，再计算理论方差，最后用样本方差来替论方差。在本文中我们假定此方法收敛，同时得到的结果服从正态分布，因此可以直接用样本方差作区间估计。详细过程在例子中解释。
二、投资组合风险价值的蒙特卡罗模拟的原理
投资组合风险价值的蒙特卡罗模拟法不同于历史模拟计算模型，由于证券市场上股票价格是千百万化的，过去的股票价格并不能代表未来的股票价格，而对投资组合的未来一段时间内的风险价值，对任何投资者来说都是非常重要的。因此，这就需要对股票价格的未来变化进行估计，以便为投资组合未来的风险价值进行估计。
利用蒙特卡罗模拟法对投资组合风险价值进行估计的方法和步骤是：
（1）首先利用下面的股票价格的模拟模型来估计未来某一时期内股票的价格：
式中，―为t时刻的股票价格；―为t+1时刻的股票价格；―为股票价格对数变动的均值；―为股票价格对数变动的标准差；―为要计算的时间间隔（以年为单位）；z―为服从标准正态分布的随机数。
（2）根据得到的未来股票价格利用上一节介绍的投资组合风险价值的历史数据模拟计算模型方法估计投资组合的风险价值。
需要注意的是，股票价格对数均值和标准差必须与计算的时间间隔对应起来，如果计算的时间间隔为1天，那么股票价格对数均值和标准差必须是以日股票价格为基准；如果计算的时间间隔为7天（1周），那么股票价格对数均值和标准差必须是以周股票价格为基准。
三、模型结构设计
模型.xls”的工作簿，在当前的sheet1上设计模型的结构，如图1所示。
图1 投资组合风险价值的蒙特卡罗计算模型
模型由下述三部分组成：
（1）已知数据区域，要求用户输入投资组合的投资额、证券数量、未来计算总期数、计算时间间隔、置信水平和总模拟计算个数。此外，在单击[准备数据]按钮后，模型将对工作表进行格式化，生成一个要求输入各证券的投资比例、股票价格对数均值、股票价格对数标准差、以及目前股票价格的已知数据区域。
（2）命令按钮区域，包括一个[准备数据]按钮、一个[开始计算]按钮和一个[清除表格]按钮。[准备数据]按钮的功能是在用户输入证券数量后，模型自动对工作表进行格式化，以方便用户输入各证券的投资比例、股票价格对数均值、股票价格对数标准差、以及目前股票价格。[开始计算]按钮则完成计算功能，并输出投资组合中各证券的价格均值、期收益均值、投资组合单位、投资组合收益、以及投资组合的风险价值的计算结果。[清除表格]按钮则完成数据清除的功能，使工作表返回到图1所示的界面。
（3）计算结果区域，是在单击[开始计算]按钮后，模型计算结果的输出区域，包括最终计算结果区域和中间计算过程区域（在单击[开始计算]按钮才会出现。）
四、模型应用举例
例 某投资者用10万元进行一个由3个股票构成的投资组合，股票的有关数据如表1所示，若以周为单位，试确定在95%的置信水平下该投资组合的风险价值。
利用“投资组合风险价值的蒙特卡罗模拟计算模型”的计算过程如下：
（1）在单元格B3中输入投资额“100000”，在单元格B4输入投资组合中的证券数量“3”，在单元格B5输入未来的总期数（周）“52”，在单元格B6中输入需要计算的时间间隔（以天计算）“7”，在单元格B7中输入置信水平“95%”，在单元格B8中输入需要模拟计算的次数（比如1000次）。
（2）单击[准备数据]按钮，对工作表进行格式化，格式化后的工作表如图2所示。
图2 格式化后的工作表
（3）按照格式化后的工作表输入各个证券的有关数据。
（4）单击[开始计算]按钮，计算结束后，模型弹出“模拟计算结束”信息框，如图3所示，并将计算结果输出到工作表的有关单元格中，如图4所示。其中股票价格及收益等为最后一次的模拟计算结果。
若利用“投资组合风险价值的蒙特卡罗黑箱计算模型”进行计算，同样进行1000次模拟计算，则计算时间只要20秒左右，其计算结果如图5所示。
图5 蒙特卡罗的黑箱计算模型的计算结果
可见，该投资组合的周价格为13.36元，周收益均值为0.09元，1年的投资组合收益为623.19元。在95%的置信水平下，该投资组合第2个最坏的周收益为-0.07，该投资组合1年内的风险价值为4771.56元。
由于随机数的原因，每次运行模型所计算的结果是不一样的。当进行足够多次模拟运算时，则每次运行模型所计算的结果差别应该是不是很大的。
参考文献：
一、风险、收益与证券投资概述
风险、收益与证券投资内容历来是财务管理考试的重点内容，题型既有单项选择、多项选择和判断题等客观题，又有计算题和综合题，每部分考试分值约在10分左右。
二、重要考点
【考点一】资产的收益与风险
资产的收益是指资产的价值在一定时期的增值，既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
资产的风险是指资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。
注意：收益强调的是增值；风险强调的是收益率的不确定性。
【考点二】风险的衡量
衡量风险的指标主要有收益率的方差、标准差和标准离差率三个指标。
掌握收益率的方差（σ2）、收益率的标准差（σ）和收益率的标准离差率（V）的计算。
【考点三】风险控制对策与风险偏好（风险偏好是今年新增加的考点）
风险控制对策包括：规避风险、减少风险、转移风险和接受风险。注意各项对策中列举的实例。
风险偏好包括：风险回避者的风险偏好、风险追求者的风险偏好和风险中立者的风险偏好。
【考点四】资本资产定价模型
资本资产定价模型的核心关系式为：
R＝R1+β×（Rm－Rt）
Rt表示无风险的收益率；β×（Rm－Rf）表示风险收益率。
【考点五】系统风险与非系统风险
1.非系统风险，又被称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险。
2.系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。
【例题】不同股票的投资组合可以降低风险，组合中股票的种类越多，其风险分散化效应就越强，当股票种类足够多时，全部股票投资的组合风险为零。（）
【答案】×
【解析】不同股票投资的组合可以降低特定的风险，但组合中股票的种类增加到一定程度，其风险分散化效应就逐渐减弱。投资组合不能分散系统性风险。
【考点六】股票的评价
股票的评价主要是计算股票的价值，基本计算公式：
Rt是股票第t年产生的现金流入量；K是折现率；n是持有年限。该公式的含义：是将股票所获得的收益折现，即为股票的价值。
【考点七】股票投资的基本分析法和技术分析法（2007年新增内容）
基本分析法是通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，判断证券的市场价格走势，包括：宏观分析、行业分析和公司分析。
技术分析法是根据证券市场已有的价格、成交量等历史资料来分析价格变动趋势的方法。其主要方法有指标法、K线法、形态法和波浪法等。
注意掌握：技术分析法与基本分析法的区别。
【考点八】债券投资的目的和特点
企业进行短期投资的主要目的有：合理利用暂时闲置资金、调节现金余额和获得收益。企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。
债券投资具有以下特点：债券投资有到期日、债券投资者的权利最小以及投资风险较小。
注意：同股票对比记忆。
【考点九】债券的评价
1.债券估价的基本模型
【考点十】基金投资
1.了解基金投资及其分类
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，强调利益与风险同在。
基金主要有以下分类方法：
（1）根据组织形态的不同可分为契约型基金和公司型基金。
（2）根据变现方式的不同可分为封闭式基金和开放式基金。
（3）根据投资标的不同可分为股票基金、债券基金、货币基金、期货基金、期权基金、认股权证基金和专门基金等。
【例题】封闭型投资基金和开放型投资基金的主要区别有（）。
A.封闭型投资基金有固定的封闭期，开放型投资基金没有封闭期
B.封闭型投资基金有发行规模，开放型投资基金没有发行规模
C.封闭型基金单位数不变，开放型投资基金单位可随时赎回
D.封闭型投资基金的交易价格受市场供求关系的影响，并不必然反映公司的净资产；开放型投资基金的交易价格主要受公司净资产的影响
【答案】ABCD
2.了解基金的价值
（1）基金单位净值
基金单位净值是指在某一时点、每一基金单位所具有的市场价值。
（2）基金的报价
基金认购价＝基金单位净值＋首次认购费
基金赎回价＝基金单位净值－基金赎回费
3.基金收益率
基金收益率用以反映基金增值的情况，它通过基金净资产的价值变化来衡量。分子是年末与年初的差额，即收益；分母是年初持有份数×基金单位净值年初数，即投资额。
【考点十一】衍生金融资产投资（2007年新增内容）
衍生金融资产包括：商品期货、金融期货、期权、认股权证、优先认股权和可转换债券等。
1.商品期货
（1）商品期货的含义：商品期货是标的物为实物商品的一种期货合约，是关于买卖双方在未来某个约定的日期以签约时约定的价格买卖某一数量的实物商品的标准化协议。
（2）商品期货投资的特点：以小搏大、交易便利、信息公开和交易效率、期货交易简便和灵活、合约的履约有保证。
（3）商品期货的投资决策：选择适当的经纪公司和经纪人、交易商品的选择、止损点的设定。
2.金融期货
（1）金融期货含义：金融期货是买卖双方在有组织的交易所内，以公开竞价的方式达成协议，约定在未来某一特定的时间交割标准数量特定金融工具的交易方式。
（2）金融期货的投资策略有：套期保值和套利。
3.期权
期权是期货合约买卖选择权的简称，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。按所赋予的权利不同，期权主要有看涨期权和看跌期权两种类型。
4.认股权证、优先认股权、可转换债券
（1）认股权证
认股权证的含义：认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。
认股权证的特点：认股权证具有期权条款、认股权证具有价值和市场价格。
认股权证的基本要素：认购数量、认购价格、认购期限和赎回条款。
认股权证理论价值的计算：
V＝max［（P-E）×N，0］
V为认股权证理论价值；P为普通股市价；E为认购价；N为每一认股权可认购的普通股股数。
影响认股权证理论价值的主要因素有：换股比率、普通股市价、执行价格和剩余有效期间。
（2）优先认股权
优先认股权的含义：优先认股权是指当股份公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时，原普通股股东享有的按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。
优先认股权的价值：
①附权优先认股权的价值
M1-（R×N+S）＝R
②除权优先认股权的价值
M2-（R×N+S）＝0
R为优先认股权的价值；M1为附权股票的市价；M2为除权股票的市价；N为每一认股权可认购的普通股股数；S为新股票的认购价。
（3）可转换债券含义、可转换债券的要素、可转换债券的投资决策
三、难点分析
【难点一】收益率的方差、收益率的标准差和收益率的标准离差率的计算
1.收益率的方差
2、收益率的标准差
标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。
注意：标准差和方差都是用绝对指标来衡量资产的风险大小，在预期收益率相同的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；反之，则相反。
适用范围：标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因而不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。
3.收益率的标准离差率（可称为变异系数）
收益率的方差、标准差和标准离差率，都是利用未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值来计算的。当不知道或者很难佑计未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值时，预期收益率可利用历史数据的算术平均值法等方法计算，标准差则利用统计学中的公式进行估算：
【例题】当两只股票的收益率呈正相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大；当两只股票的收益率呈负相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大。（ ）
【答案】√
3.系统风险及其衡量
（1）单项资产的β系数
单项资产的β系数，是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。
当某资产的β系数等于1时，该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化；当某资产的β系数小于1时，该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险小于市场组合的风险；当某资产的系数大于1时，该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险大于市场组合的风险。
【难点三】资本资产定价模型的应用――证券市场线
假设市场是均衡的，则资本资产定价模型还可以描述为：
预期收益率必要收益率（R）＝Rf+β×（Rm－Rf）
公式中的（Rm－Rf）为市场风险溢酬，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度。对风险的平均容忍程度越低，越厌恶风险，要求的收益率就越高，市场风险溢酬就越大；反之，则相反。
如果把式中的β看作自变量，R作为因变量，Rf和Rm作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。该直线的横坐标是β系数，纵坐标是必要收益率。
【例题】证券市场线反映股票的必要收益率与β值（系统性风险）线性相关；而且证券市场线无论对于单个证券，还是投资组合都是成立的。
【答案】√
【难点四】普通股的评价模型应用
除股票的基本估价模型外，具体应用时还有以下模型：
1.股利固定模型
长期持有、各年股利固定，则该股票的价值：
式中，D为各年收到的固定股息；其他符号的含义与基本公式相同。
2.股利固定增长模型
长期持有、各年股利按固定比例增长，则股票的价值：
P为债券买入价；y为债券持有期年均收益率；I为持有期间每期收到的利息额；M为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。
【例题】某企业准备购入一只股票，预计3年后出售可得2000元，该股票3年中每年可获股利收入100元，预期报酬率为10%。该股票的价值为（）元。
A.1523.84B.1577.73
C.1751.29D.1869.68
关键词:中国;风格投资;市场异象;股票市场
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)03-0057-02
引言
国外证券市场对于证券风格投资的研究自20世纪70年代初开始起步,风格投资这一观念早早就融入金融市场。如价值风格的投资就是以影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等多方面要素的分析为基础,通过判定股票的内在投资价值来寻找投资机会,此做法可追溯到19世纪30年代。
投资实践中,风格投资已成为投资组合管理的有机组成部分。风格分类简化传统的复杂的选择过程,投资管理者只需在几种主要的投资风格间进行选择,如增长型与价值型,大市值型与小市值型等,同时风格化也使得投资决策更容易为广大投资者接受和采用。基于风格投资的重要性,本文对中国股票市场风格投资适用性即风格存在性进行研究,检验中国股票市场风格的存在性。
一、相关文献综述
诸多实证表明,有效市场理论不能完整刻画证券市场,即信息不能充分反映在证券价格中,股票也不总是在其公平价格上交易。股票被低估或被高估依赖于各种变量,如市值、BV/MV等,投资者可通过购买(卖出)低估(高估)股票从各种市场异象中获利。投资风格最初是通过引起市场异象的变量刻画的。汪炜、周宇(2002)以沪市为对象,实证研究发现,“小公司规模效应”表现显著。张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市A股为样本,以流通市值来衡量公司规模,研究发现,1997年1月至2002年12月间沪市股票组合的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系。王纯玉(2006)发现,中国股市存在比较明显的规模效应,小市值股票回报率较高。谢振东(2005)对中国股市的研究表明,从1994年1月至2003年12月,高B/M组合收益平均每月比低B/M组合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面较差而导致价值被低估,故称“价值股”;低B/M上市公司由于基本面较好而价值被高估,故称“成长股”。由于投资者偏好于持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面较差的价值股,结果导致高B/M上市公司股票具有较高的收益。
行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应,如价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估,而小市值股票的长期超额收益是由于小市值可获得的信息比大公司少,较少被关注。另外,一些研究认为具有相同属性或者账面价值市值属性的公司分享着共同的特征,对于宏观经济或者行业变动具有相似的因素敏感性。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。投资者的决策模型会导致证券市场价格偏离有效市场理论下的价格;市场过度反应在短时间内很难被消除,投资领域中价格长期严重偏离其内在价值的主要原因是上市公司未来价值本身具有许多不确定性。
本文基于股票的基本特征对股票进行划分,验证风格存在。属性相似的相邻组合问的波动相关性若大于属性差别较大的组合间的波动相关性,即反映出中国股票市场中具有相似属性的股票倾向于一起波动。从风格角度将具有某种共同属性且波动相关性较大的股票归为一种风格。
二、中国股票市场风格存在性实证
1.实证研究方法
本文中采用按流通市值排序后对股票按个数等比例划分的方法,将全体股票分成五个等级。这是因为:对于高速发展及波幅较大的市场而言,国内股票具有市值大小断层明显的特征;在中国证券市场,以流通市值为标准越来越受机构投资者认同。第二组分组指标采用是市净率的ln函数而不是采用市净率指标。是由于对数变换可以增加数据光滑度,提高计算精度。本文参照杨朝军(2005)的做法研究中国股市具有同种属性的股票之间是否相关性较大,选用流通市值、市净率的ln函数来表征市值和价值两种风格。
2.实证数据来源和处理
本文所选样本是在上海和深圳股票市场中1999年初到2008年底上市交易数据齐全的非PT、ST类的662只股票。其中,收益率、流通市值和市净率均采用周数据。(1)将十年间每年第一个周五交易日和下半年第一个周五交易日的流通市值进行排序,参照Banz(1981)的做法,按流通市值将股票分为五个等分,每份各占20%的股票,组合1代表流通市值最小的股票,组合5代表流通市值最大的股票,最后一组代表整个市场。(2)计算每个组合按照流通市值加权后的收益率,单只股票的周收益率记为R,组合的周收益率公式为其中s;是单只股票的流通市值占组合流通市值的权重。(3)每半年调整一次组合,重新计算组合收益率,共得数据20组。(4)比较各组收益率的相关性,包括与市场总体收益的相关性。(5)再按照In(M/B)进行排序分组,每年年中调整一次组合,计算每组的加权收益率,得到数据10组,然后计算5个组合与市场总体之间的相关性。
3.结果及分析
表1、表2列出按照两种指标构建的组合之间的相关性:
观察表1、表2可以发现,按照流通市值、h(M/B)和收益率划分组合,属性相似的相邻组合间波动相关性绝大多数大于属性差别较大的组合间波动相关性。这表明中国股市中具有相似属性的股票倾向于一起波动。观察数据组发现:流通市值较小组合的收益率显著高于流通市值较大组合的收益率,市净率较大组合的收益率显著低于市净率较小组合的收益率。属性的股票波动相关性较强。对按两种划分方法构建的组合中,流通市值越小,B/M越大的组合收益率越高。规模效应和B/M效应是股票市场中比较重要的异常现象。行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。综上所述,股票的风格是其基本特征和投资者各种心理相互影响所得,中国股票市场具有一定的风格特征。
结论
基于1999-2008年对中国股市实证研究发现,有相似
参考文献:
[1]施大洋,证券投资风格研究[J].经济师,2005,(2).
[2]杨朝军,金融投资风格与策略[M],北京:中国金融出版社,2005.
[3]施东辉冲国股市微观行为理论与实证[M],上海:上海远东出版社,2001.
[4]汪炜,周宇,中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J].经济研究,2002,(11).
[5]张祥建,谷伟,郭岚,上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析[J].大连理工大学学报,2003,(4).
1.股票投资价值的分析法
股票的投资价值是指某种股票对于特定投资者有一定的价值，是投资者根据自己的投资需求所评估的某种股票的投资价值。投资价值是某种股票对于个人的价值，反映的是投资者与其所投资的股票之间的主观关系，它不同于通常所说的市场价值。目前对股票投资价值的分析方法很多，本文主要讨论层次分析法。层次分析法的分析过程跟人们面对现实决策问题时思维过程是大致上市相同的。在对一个问题进行分析与决策的时候，首先要明确与分析对象有关的各种因素，建立起各因素之间有联系的层次阶梯系统结构，这种结构能够帮助决策者把分析问题简单化，清楚地反映各种因素之间的关系，有利于人们作出正确的抉择。层次分析法主要有以下几个步骤。
（1）递阶层次结构的建立
根据层次分析结构中的不同层次对股票投资价值评价确立了如下的层次分析模型。其中A为股票的投资价值；B1，B2，B3分别表示股票的收益性，成长性，风险性；C11，C12，C13，C14，C15分别表示基本每股收益，净资产收益率，每股净资产，每股经营现金流，每股公积金；C21，C22，C23分别表示业务收入增长率，净利润增长率，净资产增长率；C31，C32，C33分别表示市盈率，未分配利润，股东收益比率。
（2）构造比较
判别矩阵以上一个层次中某一个因素作为比较准则时，可以用一个比较标度表示对下个层次中第i元素与第j元素的相对重要程度的认识。由此得到的矩阵A=(aij)叫作比较判别矩阵。
（3）计算各级权重与一致性检验
计算出各因素相应的权重wi和随机一致性比率CR,经过一致性检验，当各层指标的CR值全部都小于0.1时，说明各层结构具有一致性。
2.实证分析
本文随机抽取四家上市公司2014年第一季度（截止至2014年3月31日）有关的财务数据，并对其投资价值进行评估与排序，为提高其结果的准确性，我们假设不同股票所处的外在环境是相同的。保利地产、华业地产两者的投资价值要比中江地产、大龙地产的投资价值高。其中，华业地产的投资价值涨幅要明显大于保利地产，但是，保利地产的整体价值涨幅趋势更加平稳，拥有比较小的投资风险，较大的成长潜力，故收益稳定。因此，保利地产的价值最大，华业地产的价值位于第二位，大龙地产的股票涨幅较稳定，风险较小，但收益率低，故其投资价值位于第三位，中江地产的股票投资价值最低。另外，由于股票投资价值是由公司的财务指标进行综合分析的，各个指标之间都是相互影响、相互支撑的，它们共同构成一个指标体系，所以选择的指标对于评价结果有着巨大的影响能力，选取的指标要能够全面反映公司的盈利能力、企业管理效率、控制投资风险的能力、公司发展前景等方面。因此，我们按照选择指标的基本原则选择股价、负债比率、股利支付率为投入指标，选择净资产收益率、净利润、主营业务增长率、每股经营现金净流量为产出指标股票代码为600766、600816、601001、600876、000829、000966、603288的公司达到DEA有效水平，说明当输入输出处于最优的状态之下，股票公司的输入已不能全面等比压缩，且没有超量输入和亏量输出，这些股票的投资价值较高。
作者：常啸单位：安徽财经大学统计与应用数学学院
这里我们需要普及一下有关股票和股票市场的基本知识。
最初的股票市场：筹集资金、分散风险
让我们从世界上股票问世的时候讲起吧。
众所周知，欧洲的经济发展从15世纪起进入所谓的“大航海时代”。
在15世纪，意大利的航海家哥伦布发现了新大陆―南美州。随后葡萄牙的航海家麦哲伦又完成了第一次环球航行。这些地理上的大发现开通了东西方之间的航线，使海外贸易和殖民地掠夺成为暴富的捷径。而要组织远航贸易就必须具备两大条件：其一，组建船队需要巨额的资金；其二，因为远航经常会遭到海洋飓风和土著居民的袭击，要冒很大的风险。在当时，如要组织庞大的远航船队，没有一个人能拥有如此庞大的资金，而且也没有谁甘愿冒这么大的风险。
于是，为了筹集远航的资本和分摊经营风险，就出现了以股份集资的方法，即在每次出航之前，向公众广泛招募股金，航行结束后，将资本退给出资人并将所获利润按股金的比例进行分配。为保护这种股份制经济组织，英国、荷兰等国的政府不但给予它们各种特许权和免税优惠政策，且还制订了相关的法律，从而为股票的产生创造了法律条件和社会基础。
1553年，英国以股份集资的方式成立了莫斯科尔公司，在1581年又成立了凡特利公司，其采取的方式就是公开招买股票，购买了股票就获得了成为公司成员的资格。这些公司开始运作时，是在每次航行回来就返还股东的投资和分取利润，其后又改为将资本留在公司内长期使用，从而产生了普通股份制度，相应地形成了普通股股票。
因为在贸易航行中获取的利润十分丰厚，这类公司就迅速膨胀，相应地股票集资这种方式也得到迅速发展。在1660年之前的英国，股东若要转让其所持股票，就要在本公司内找到相应的人员来接受，或设法依公司章程规定将本公司以外的承购者变为公司的成员，股票的转让相当不便。从1661年开始，股票开始可以任意转让，购买了公司股票的人就具有了公司的股东资格，享有股东的种种权利，比如分红权等。
到1680年，此类公司在英国已达49家，这就要求用法律形式确认其独立的、固定的组织形式。在17世纪上半叶，英国就确认了公司作为独立法人的观点，从而使股份有限公司成为稳定的组织形式，股金成为一种长期投资。股东手握公司制作的股票，就享有股东权，可以领取股息，即分红。
与此相适应，证券交易也在欧洲的原始资本积累过程中出现。17世纪初，为了促进包括股票流通在内的筹集资本活动的顺利开展，在法国里昂、比利时安特卫普等地出现了证券交易场所。1608年，荷兰建立了世界上最早的一个证券交易所，即阿姆斯特丹证券交易所。世界上第一家可上市交易的股份公司是荷兰的东印度联合公司。1602年，荷兰东印度联合公司成立，这是世界上第一个联合股份公司。通过向全社会融资的方式，东印度公司成功地将社会分散的财富，变成了自己对外扩张的资本。
由此可见，股票及股票市场，最初是作为筹集资金、分散风险的一种手段而问世的。
今天的股票市场：投资者获利，投机者发现价值
股票和股票市场这种制度安排，发展到今天，对经济发展起到了什么作用呢？也就是说，我们为什么需要股票市场？它对社会有什么用？对社会的贡献是什么？
比较准确的回答是：它给百姓一个直接的渠道，把自己剩余的钱投入到最有生产能力的企业，帮助优秀企业的发展，自己从中获得红利。这个功能和一切其他金融业的功能相同，都是使得钱尽其用，把钱用好。金融业的任务就是“钱尽其用”，并不只是支持实体经济。坏的实体经济是不应该支持的，好的虚拟经济是应该支持的。股民买企业的股票，是一种投资行为。投入一笔钱，以后每年有红利作为回报。这是投资行为的普遍规则。股民买哪家企业的股票，是要经过慎重选择的。选择的依据就是企业所公布的经营报表。
为了帮助股民正确选择，证监会监督企业必须诚实地公布公司的财务报表和有关信息，不得造假欺骗股民。在这种情况下，股民不会不停地将股票买进卖出，他们要等企业分红。这时候股票市场是非常稳定的。
同时，股票市场上又出现了一批股民，他们不是来投资分红的，而是在股票价低的时候买进，等股票涨价后卖出，从股票升值中获利。这种行为称为投机。它完全不同于投资。主要的区别是频繁地买进卖出。为什么股票市场允许投机者进入？因为有眼光的投机者能够发现企业未来的价值。比如，他们发现某企业将来盈利会增加，分红会扩大，他们事先在企业的股票还没有涨价时买进，促使该企业的股票涨价，带动社会对该企业的重新评价。这是一个企业价格发现的过程，显然，对市场是十分重要的。他们的这种功能要能够实现，必须有广大的投资股民，以及由于他们的投资行为，产生了股票的价格波动，从而发现未来股价的走向，并决定买进卖出。他们所依靠的价格波动是由于投资股民的行为所形成的。这种股价波动反映了企业未来的经营状况。
如果投机股民太多，股票市场价格的波动是由于投机者的买卖造成的。这个股市的价格就被投机者搞乱了。混乱的股市价格，失去了发现企业价值的基本功能。
试举一个类似的例子以帮助理解这个过程。在粮食市场上，秋天粮食刚刚收获，供给充沛，粮价较低；到了春天粮食已经吃掉一半，供应减少，价格上升。如果投机商在秋天粮价低的时候买进，到春天粮价高的时候卖出，他们靠差价赚钱，因为把多余的物资（秋天的粮食）变成稀缺的物资（春天的粮食），是财富的创造，对社会是有利的。但是如果投机商太多，大家都在秋天买进粮食，把秋天的粮价抬高得比春天的粮价还高。整个粮食市场就会被过多的投机搞乱了。
股票市场是 “零和游戏”吗？
上面说的，就是股票及股票市场的基本常识，我们还需要解释某些时常被人提起的说法或问题。其中最常见的说法之一就是：股票市场是一个“零和游戏”的市场，也就是说，对股票市场的所有参与者而言，有人赚钱，有人赔钱，所有人的总和为零。这种说法对吗？
答案是不一定。
第一，如果不考虑股市的分红，也不考虑税收以及交易费用，那么，股市的确是零和游戏。每一笔交易，有人买，有人卖，买卖的数量刚好相等，有人赚，就有人赔，数额刚好相等。这个时候市值不管上升，还是下降，钱都在股民内部流动，从一个口袋流到另外一个口袋。哪怕一种值10元的股票，被炒到1000元一股，最后跌到5元，损失的950元也没有凭空的蒸发，只不过相当于最后接手的人替前面赚了钱的人买了单。
第二，如果再加上税收和交易费用的因素，这个股市就是负和游戏。不管有没有人加入或者退出股市，依然有人赚，有人赔。整体而言，股民是损失的，因为股民实际投入的总钱数只会是越来越少，交易越频繁，损失越多，这些损失的钱被以税收、证券公司以交易费用的形式转移了。但在这个过程中，也并没有实际的钱因为市值的波动凭空蒸发。
第三，如果再考虑分红的因素，如果所有上市公司派发的红利总数大于税收和交易费用之和，那么股民投入的钱增加了，就是正和游戏，反之，红利小于税收和交易费用之和，股市就是负和游戏，哪怕外来的资金不断烘托着股市在上涨。
是不是负和就不好，正和就好呢？不一定。为什么这么讲？
好的股市可以创造大量的分红，但是，交易量太大导致税收和交易费用高于分红也是可能的。虽然初看股民的总资金减少了，但是，好的股市能够为真正有活力的企业融资，使资金利用更有效，这个股市中的企业在实业领域创造大量财富，让企业的职员更富有，让股民的分红更丰厚，有更多的钱投入到股市，也吸引更多的外来资本投入到股市，股民获得股票增值和分红，使消费和投资都活力十足。所以，这对股市而言，虽然未必是正和游戏，对社会而言，绝对是一种正和游戏。
相反，股市如果被少数庄家操纵，把散户的钱圈走，转到国外或者非投资领域挥霍掉了，老百姓的消费和投资能力下降，经济就会萧条。同时，实业搞不好，老百姓的工资也会下降，一个国家的实力就会大大受损，即使股市是正和的，实际反映在经济上则是负和的。
市值蒸发，真金白银并未减少
我们需要回答的第二个问题是，市值蒸发的损失是股民真金白银的损失吗？
不是！二者没有什么关系，大盘下跌，有人损失惨重，但是也有人获利丰厚。刚才上面说的股民，隐含了一个潜在的假设：即所有参与炒股的个人、上市公司和投资机构都被视作股民，然后把所有的股民视作一个整体的概念，他们内部你赔我赚的过程都可以不予理睬，不管市值怎么涨跌，股民整体来说，真金白银的损失只是税收和交易费用而已。所以市值的损失和股民的损失没有关系。
那么，市值的增减是怎么产生的呢？举个简化的例子来解说，某只股票共有1000股，当前股价50元，其总市值就是5万元。某天其中的500股以100元的价格被交易，剩下没有交易的500股搭顺风车，也涨到了100元，这只股票的总市值就是10万元了，这上涨的5万元市值就是虚拟的，即持有股票的人不一定能够以这一价格顺利地交易出去。若只有价格，而没有人接盘，也就不能换回真正的5万元的资本利得，即使卖出去赚了，赚的钱也是接手的人支付的，这个接手的人也是股民的一分子，并没有从股民这个概念整体之外凭空产生出5万元的财富。
然后，其中的500股又以25元的交易价被贱卖掉，剩下没有交易的500股也跟着倒霉，这样一来，这只股票的总市值跌到2.5万元，和最初相比，市值减少了2.5万元，这也是虚拟的损失，因为股民的钱整体上并没有减少。那么，最后贱卖股票的人亏损的钱到哪里去了呢？被高价卖出时的卖家赚走了啊！所以，高昂的股票市值很像肥皂泡，它的体积庞大，而真正的干货不过是泡泡的几十分之一乃至几千分之一而已，这是虚拟经济、杠杆效应的特点。
股市暴跌的时候，把自己手上的股票在高价位套现的就是赢家，把股票砸在手上的股民就是输家。钱不过是在股民内部流动，同时，每个股民账户里的钱以存款和股票的形式在转换：我卖掉股票，就换来了存款，我买了股票，钱就流到别人那里。就这么简单。
在股市上，股票没卖掉，一切利润都不能当作口袋里的真正的钱来花；不割肉清仓把股票套现，也不算真正的损失。所以，市值上涨时，好像所有人的股票都在增值，财富都在增加，没有人亏损。人们往往没有看到，这种增加只是虚拟经济特有的现象，其实只是还没有兑现、很可能无法兑现的纸上富贵而已！
关键词：价值投资；内在价值；市场有效性
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）01-0-01
价值投资在国外的证券市场中比较盛行，认为股票应该反映公司的内在价值，而购买低估价值的公司会从中获取较大的利润。所以，价值投资策略的核心内容是利用某种方法测出股票的内在价值，和市场价值作比较，再由投资人决定是否购买该股票的买卖策略。
一、 价值投资的概念
价值投资理论也就稳固基础投资理论，它实际上分析影响证券投资的财务状况、行业发展前景、经济因素以及公司的经营业绩，再测出股票的潜在价值和市场价值进行对比，最后交由投资人自己决定是否投资该股票的投资行为。从价值投资的角度讲，上市公司的内在价值和股票价格会出现一定的差别，股票价格会围绕内在价值上下波动。从长远来看，股票价格有向内在价值回归的趋势。其中股票价格由股市资金的供需情况来决定，内在价值由经营管理的基本因素决定。因为决定因素的不同，内在价值和股票价格之间的价差被称作是“安全边际”，也就是说当股票价格和内在价值出现偏差时就表示可以进行投资了。
二、价值投资策略在中国证券市场的适用性分析
1.证券市场投资主体有很多的投机者
中小投资者和机构作为证券市场的投资主体，其获利能力差别很大。中国的中小投资者具有时间有限、资金有限和流动性大的特点。中小投资者大部分都不是专业的投资人，搜集信息的成本得不到应有的回报，收集上市公司的信息不够充分，分析信息也有一定的困难。而机构投资者都是专业的，也有专门的投资调查队伍，可以在第一时间获得上市公司的经营信息资料，防止公开资料产生虚假。加上机构投资者是专业的投资人，可以准确的分析判断出所收集到的信息。但参与股市的投资者关注的最多的还是股价的起伏，往往会忽视股票的内在价值。有些机构投资者即使宣称价值投资，在投资行为上还是实行频繁的买进卖出，完全和价值投资的方向背离了。从1990年中国股市建立以来，证券市场的投机者要大大多于投资者。从2005年到2007年，仅仅两年时间中国股市的上证指数就从最低998点上涨到了最高的6124点。尽管股市已经大幅上涨，但是仍然有很多的参与者积极的买入，完全忽视了市场风险巨大、市盈率偏高这一现实。股市高位反转下跌以后，投资者买入的股票大跌，造成了巨大的损失。而形成鲜明对比的是，市场在大幅下跌之后市盈率回落到正常水平，投资者没有认识到这点而继续卖出。由此可以看出中国股市投机氛围过于浓厚。
2. 市场的非有效性不利于价值投资
目前，中国的市场还处于一种相对不完善、有一定特殊性的阶段。这种阶段使得价值投资不会有太大的效率。
第一，证券市场调节收入分配的功能不健全。在中国股市发展的过程中，有很长一段时间里政府的干预超过了市场自身的调节，导致了股市功能的不健全。股票市场不仅可以融资，还可以调节资金在各部门之间的再分配。通过市场的调节实现资金的重新分配，股票市场的这些作用能够确保价格和价值保持一致。但是长期以来，我国只重视证券市场的融资功能，缺少对资金流通再分配功能的关注。这种失误造成了投资者对股市的认识产生偏差。反映了中国证券市场中进行价值投资还不成熟。
第二，股权分割现象严重。目前企业权益股份由流通股、国有股和法人股等组成。这体现了交易环境比较特殊，利益主体在企业中的地位不同，利益范畴和承担的风险都不相同，因此股票定价也会有所差别。这些差别导致了收益率的不同。“大小非”的解禁，使市场上股权持有者成本结构失去平衡，限售股东的上市流通造成大量持股人抛售股票，造成原有股票的贬值。“大小非”的持股成本非常低，和普通的持股成本形成巨大的差异，这样会直接造成市场内在机制的失衡。自股改以来，2006年6月至2008年年底，第一批股改限售股解禁以后累计产生限售股4681亿股，其中大非股占到了84%的比例。第一批限售股获得流通权以后，总共有287亿股大小非。经过了市场减持，小非占主导地位，达到了198.9亿股，占到了69%的比例。沪深累计减持的股改限售股占6%。2007年由于A股市场上扬，大小非的减持力度达到了最大，2008年交易萎缩、市场下挫，大小非的减持力度又有所下降。随着中石油 1575.22亿股原始股解禁，A股总流通股本已有1.86万亿股，占A股总股本2.64万亿股的70.45% 。“大小非”的解禁一直都没停止过，股市流通股越来越多，这对价值投资策略造成了更大的影响。
第三，非市场因素、灰色操作等影响扭曲了投资者的价值投资判断。诸如部分地方国企的资产注入、兼并重组、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易，不少民营企业经营业绩取决于难以衡量的“关系资源”， 都影响了理性分析企业的真实投资价值。
三、总结
总而言之，由于中国的证券市场起步比较晚，在体制和制度上还存在一定的缺失，具有一定的不稳定性。市场有效性基本处于无效至弱式有效的状况，这种外部环境不利于价值投资理念的推行。但是从长远上看，大小非的全部解禁和股权分置改革的成功，证券市场相关制度的建立完善和投资者的不断壮大，中国会有越来越多的投资者将围绕公司价值而展开，投资价值理念将成为中国股市主流投资理念。
参考文献：
[1]刘宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析[J].知识经济,2010(03).
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,GDP的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到A股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、IT、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国A股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
