时间：2023-06-06 09:01:16
近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。
目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率：表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数
本文采用复数表示惯性估计值M，其中实部为
用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
【关键词】 盈余公告后漂移（PEAD） 事件研究法 计量经济学 周期效应
一、引言
本文研究了中国证券市场上盈余公告后漂移（PEAD）的运动规律与影响因素。PEAD（post-earning announcement drift）即盈利公告后的价格漂移，指上市公司盈亏公告后，未预期盈余为正（即利好）的公司股价将向上漂移，而未预期盈余为负（即利空）的公司股价将向下漂移的异象。自Ball和Brown于1968年在论文《会计数据的实证评估》首次提出PEAD，40多年来西方学者对PEAD现象做了诸多的研究，广泛证实其在美国、法国、澳大利亚等成熟证券市场的表现。
PEAD产生的原因主要存在两种解释角度，一是Ball、Kothari、Watts（1988）、Foster（1984）和Morse（1986）等学者认为CAPM模型不完善或存在的估计偏误导致了该市场异象，有效市场理论发现者Fama（1997）认为市场异象的存在不能否认有效市场假设，改变计量方法就可以消除PEAD异象。二是Lev、Ohlson（1982）和Bhushan（1994）等人的研究表明PEAD现象是信息滞后的表现，是对市场有效性理论的挑战。另有部分学者从投资者的角度分析PEAD产生的原因。Kent Daniel（1998）还从行为金融学的角度指出证券市场上投资者反应过度和不足源于投资者的过度自信和自我归因的偏差。
长期以来，国内理论研究者与广大投资者对股票投资策略的研究侧重于技术分析。随着国内科研界对基本面分析的愈加重视，中国证券市场的进一步完善，投资者心理进一步成熟，以及机构投资者数量的增多，技术分析的优势正趋于减弱，PEAD现象越发引起人们的关注。赵宇龙（1998）首次对盈余公告前后各八周上海股市的超额收益率进行了实证检验。薛爽（2001）、程伟庆（2002）、童驯（2002）、张弘和唐志（2002）等人都在不同程度上验证了盈亏消息的价格效应的存在。韩伟华、袁克、王亚南、陈峥嵘（2003）证实中国证券市场上存在“利空出尽是利好”和“利好出尽是利空”的复杂的投机心态和炒作行为。于李胜、王艳艳（2006）研究了信息风险与PEAD的关系。
总而言之，PEAD现象在国内外各大证券市场上以各种不同形式存在，其产生原因也复杂多样。但是学者前辈们侧重于研究PEAD本身，偏向于股市的宏观表现，没有充分挖掘年报中的各类财务数据，且在CAR算法选取、事件窗口期选取上没有考虑到实际投资策略的需要。本文的目的就是试图弥补他们在财务数据挖掘、考虑实际投资方面的不足，通过探究中国A股主板市场上的PEAD现象及影响因素，为构造实际的投资策略提供依据，以获取PEAD现象中的累积超额收益率，这也是本文研究的重点和最大价值。
本文以历年4月30日（我国上市公司年报截止日期）起60个交易日为事件窗口，对我国1995年4月30日到2014年8月15日期间的深沪两市主板市场所有A股年报公告后价格漂移现象做分析和研究，完整地描述了我国A股主板市场上PEAD运动趋势图，并发现了我国特有的PEAD趋势――“迷失带”与“50天周期效应”。我们在从SUE、公司规模、股票风格、机构持股比例等多个维度探究其对PEAD显著性的影响，并充分挖掘上市公司年报中的各类财务数据，对股票进行聚类分析，研究不同类别股票间PEAD的差异。
本文的主要结论有：第一，中国股市PEAD现象确实存在，且利好股相较于利空股PEAD现象更显著，未预期盈余（SUE）的符号比其绝对值大小更具预测价值。第二，好消息股漂移周期大致为58天，坏消息股漂移周期约为50天。第三，中国股市在公告日后20～30天，无论SUE为正还是为负，都会出现向上漂移然后逐渐回落的异象，即“迷失带”现象。第四，年报公告后50天前后CAR明显上扬，利空消息尤为显著，并与公告后10天内的曲线惊人相似，即“50天周期效应”。第五，公司规模、股票风格和机构持股比例等因素对PEAD均有一定影响。第六，根据财务指标对股票进行主成分分析、聚类分析，不同聚类的股票展现出风格迥异的PEAD，说明财务指标对PEAD也存在一定的影响。
本文的主要意义在于：第一，证实我国A股主板市场4月30日起PEAD现象整体显著，且SUE的符号比大小更具预测价值。第二，首次发现、提出并解释了我国A股主板市场PEAD中的20～30天“迷失带”现象与“50天周期效应”。第三，综合分析了股票风格、公司规模、机构投资比例等主要变量对PEAD的影响。第四，拓宽了现有的研究分析方法，将主成分分析、聚类分析引入SUE-PEAD研究，对年报中9类财务指标数据进行更充分的挖掘，从而更全面地分析了年报对股价的影响。
二、模型研究与设计
1、数据来源与样本选取
本文的数据全部来源于RESSET金融研究数据库和通达信证券期货软件。
（1）股票选取及筛选。本文选取1995年4月30日―2014年8月31日期间我国A股主板市场（主板、中小板）所有非金融行业上市公司普通流通股作为初步样本。鉴于数据库中数据的不全面、统计口径变化，以及部分公司存在特殊行为的情况，我们剔除了部分样本：非正常公司，如ST、*ST公司、S股;在某些年份4月30日起60个交易日内出现停牌、退市、流通股本变动的上市公司股票;年度财务报告被审计事务所出具非无保留意见的上市公司股票;用于计算SUE的每股收益指标缺失的股票。经过剔除，我们得到样本池，共有2068家上市公司。
（2）价格数据选取及筛选。本文将1995―2014年历年4月30日（年报公告截止日期）定义为T ，并将PEAD这一事件窗口定为（0，60）交易日，即历年4月30日及以后60个交易日。由于研究PEAD现象的需要，本文选取如下价格数据。
股票价格数据：经剔除的样本池内所有上市公司普通股于1995―2014年历年4月30日至8月15日所有交易日收盘价格（前复权）。
股票指数价格数据：1995―2014年上证指数、深证综指所有交易日收盘点数。
（3）财务数据类型及筛选。为研究各类财务指标对我国证券市场盈余公告后漂移现象的影响，并通过各类财务指标对本文研究样本股票进行聚类分析，我们选取了10类具有不同层面代表性的财务指标（共16项）作为研究指标。其中包括：每股收益EPS（摊薄）、每股净资产、每股经营活动现金流量、每股净现金流量、净资产收益率ROE（摊薄）、销售净利率、销售毛利率、速动比率、营业收入增长率、每股收益增长率、流动资产周转率、销售现金比率、资产负债率、市盈率、市净率、机构投资者占流通股本比率。
我们将样本池中所有上市公司1995―2014年历年4月30日至8月15日所有交易日收盘价格与前一年度财务报告中的财务指标合并构建最终的研究数据池，共涉及41360个个案（将每年每家上市公司的年报公告后漂移现象当作一个个案）。
2、变量定义
（1）SUE――未预期盈余。未预期盈余是投资者预期盈余与企业公告盈余的差额，其大小是由投资者对企业的未来盈余预期的准确性决定的。这实际包含两个问题，一是过去的财务信息与企业未来的收益是否有关。二是投资者能在多大程度上准确预计企业未来收益。现有文献表明，投资者通过对历史公开数据的分析可以预测企业的未来收益。本文中第i只股票在y年的标准化未预期盈余SUE的计算方法为：
SUEiy=EPSiy-EPSiy-1×（1+ROEiy-1）
（2）CAR――累计超常收益。超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者（或市场）当日要求的正常（预期）收益率，CAR的值反映出盈利公告对股票的影响程度。本文采用最简便、直观且适于衡量投资效益的市场调整法中的幼稚模型计算CAR。计算过程如下。
计算每只股票在（0，60）交易日内的日异常收益率。本文对沪市A股采用上证指数收益率作为正常（预期）收益率;对深市A股采用深证综指收益率作为正常（预期）收益率，每日预期收益率为PMt/PMt-1：第i只股票在T日的实际收益率为Pit/Pit-1，则第i只股票在t交易日的异常收益率为：ARit=Rit-it=Pit/Pit-1-PMt/PMt-1。
计算每只样本股票在（0，60）交易日内的每日的累计异常收益率，即在第t交易日的CAR为：
CARit=ARit
计算所有样本股票在（0，60）交易日内的每日的累计异常收益率，即在第交易日的CAR为：
CARt=
（3）CAR的显著性检验t统计量。为测试年报对股价的影响是否具有显著性，我们对CAR计算结果进行显著性检验。
H0∶CAR（t1，t2）=0 H0∶CAR（t1，t2）≠0
构造t统计量tCAR=，其中，n为样本个数，s2（CARt）=（CARit-CARt）2。
tCAR在原假设成立的情况下，服从自由度为n-1的t分布。
三、研究结果及其分析
1、中国A股主板市场PEAD总趋势
图1描述了所有样本股票PEAD的运动趋势，它显示中国A股主板市场在4月30日（年报公告截止日期）后（0，
30）的短时间窗口内，无论SUE为正还是为负，CAR都会出现向上漂移然后逐渐回落的现象。可能的解释是投资者对年报信息的反应不完全，而导致的一种“反应迟滞”现象，我们将这段出现“反应迟滞”的时间段命名为“迷失带”（后文将作详细分析）。而在（30，60）长窗口，年报信息的好坏开始展现其对CAR的影响，投资者对年报公布逐步做出理性反应，SUE为正（即好消息）促进CAR的上扬，SUE为负（即坏消息）导致CAR的下降。由曲线的的倾斜程度可以看出，且投资者对坏消息股票的反应更为敏感。对整个事件窗口期（0，60）的两组CAR做t检验，好消息组CAR的t值为2.071，坏消息组CAR的t值为-2.470，均超出相应临界值，表明SUE符号对CAR在（0，60）的漂移趋势具有显著影响。结合本文SUE的计算方法，这表明我国证券投资者在年报公告期对公司每股收益增长率（表现为公司成长能力）是否变化具有显著敏感性。
值得一提的是，从4月30日起第50个交易日左右，坏消息曲线出现了明显的扭转上扬，而好消息曲线展现出与坏消息极其相似的趋势特征，且这两者的曲线特征又与盈余公告刚10天内的轨迹不论在方向上还是在斜率上均存在着较强的相似性。我们将其称为“50天周期效应”（后文将作详细分析）。
2、SUE大小对PEAD的影响
图2、图3描述了年报传达利好与利空消息时，未预期盈余SUE的绝对值大小对于PEAD的影响。两图中，样本股均按SUE绝对值大小排序，分为等样本容量的三个组别。从总体上看，图2中三组股票CAR运动趋势虽具有一定差异，但在整体上相似，都存在一段“迷失带”和上扬阶段。绝对值大的曲线没有如预期般展现出很明显的PEAD，而绝对值小的曲线反而产生了较高的CAR。同样，图3中三条曲线也呈现相似的运动趋势，都存在一段“迷失带”和下降的阶段。以SUE为解释变量分别对好消息组CAR、坏消息组CAR做一元线性回归，两个回归方程F值分别为0.581、0.066，这表明未预期盈余SUE的绝对值大小对CAR的漂移幅度不具有显著影响，即投资者更关注上市公司是否实现未预期盈余，而非究竟实现了多少未预期盈余。在预测股价漂移趋势时，SUE的符号比绝对值大小更重要。
3、股票风格对PEAD的影响
图4、图5描述了价值股、成长股两种股票风格对PEAD的影响（本文采用的股票风格名单来源于通达信证券期货软件）。图4中利好组与利空组漂移曲线的分界十分清晰，基本分布在零线两侧，且利好、利空消息下CAR曲线与0轴线交叉次数很少，其漂移趋势非常稳健，可见价值股具有优良的PEAD特性。尤其在利好消息的鼓动下，其CAR在第58个交易日附近达到峰值9%。利空消息曲线于第50个交易日附近达到最低值-3%，其漂移趋势没有利好曲线明显。价值股PEAD图像在50～60天出现了与公告起始10余天相似的曲线趋势，同样符合前述“50天周期效应”。图5中成长股PEAD图像呈现出较为混沌的状态。在公告后20余天，出现了剧烈震荡的“迷失带”，尤其利好组曲线多次穿越0轴呈现无规律状。成长股PEAD运动趋势同样符合“50天周期效应”。
成长股与价值股的PEAD现象存在显著差异。究其原因，价值股多为业绩稳定、股利丰厚的蓝筹股，通常具有较大规模的流通股本，呈现出股价稳定、投机成分低的特征。价值股投资者多持长线价值投资理念，往往非常关注公司年报数据所传达的盈亏信息，并根据未预期盈余或亏损对股票仓位进行调整。而成长股多为上市时间较短、规模较小的公司，通常表现出波动较大、风险较高的特征，其投机成分较大。成长股投资者更关注股票波动性中隐含的短期投机收益，且成长股公司通常经营业绩不稳定，年报数据对其股价影响并不深刻。可见，通过SUE-CAR模型对价值股进行预测、投资具有很高的可靠性和稳定性，而对于成长股不适用。
4、公司规模对PEAD的影响
图6、图7描述了大盘股与小盘股的PEAD现象。图6中大盘股PEAD运动轨迹与价值股相似，在利好与利空下均表现出显著的PEAD现象，且利好组CAR的波动幅度大于利空组CAR的波动幅度。利好曲线同样在4月30日起第58个交易日附近达到最大值3%，利空曲线也同样在第50个交易日附近达到最低值-1.5%。利好曲线 “迷失带”持续时间较长，接近30天，而之后利好和利空消息开始发挥作用。利空曲线较为平滑，而利好消息在小幅波动后于40天迎来快速持续上扬的趋势。图7中小盘股未展现出显著的PEAD现象，与成长股相似，利好、利空曲线多次与0轴交叉，呈现混沌状态。两图都再次证实了“50天周期效应”的存在。
大盘股与小盘股PEAD特征的差异同样能从股票流动性、投资者理念的角度来解释。大盘股的流动性较好，股价较为稳定，投机成分较少，价值投资者所占比例较高，其公司年报数据更受到投资者的实质性关注。小盘股规模较小，其流动性较差、波动剧烈、投机成分多。相较于大盘股，小盘股的利好消息对投资者的吸引力远不足大盘股的利好消息，甚至持怀疑态度，这就导致了利好消息没有呈现出PEAD现象，反而导致了CAR的下降。这种现象也反应了中国股市存在“利好尽出是利空”的复杂投机心态。而坏消息更是雪上加霜，人们的迅速逃离导致了CAR的急剧下降。
图8描述了中盘股的PEAD现象，它出现了一种异常的PEAD现象，即相较于大盘股，利好与利空消息的对称轴似乎上移到了CAR=0.01处，而之后整体的趋势与大盘股极其相似，但幅度略低于大盘股。仔细观察可以发现，异常源于“迷失带”的后期没有出现回落，而在CAR=0.01处徘徊。在30天之后利空消息开始正常发挥作用，利空消息稳定地影响着CAR，其曲线比较平滑，利好消息也类似地带来了曲线的上扬。中盘股往往结合了大盘股和小盘股的优势，弱化了它们的劣势，如中盘股比大盘股的成长空间更大，比小盘股流动性更好、更为稳健。此外，中盘股公司业务通常比较单一，市场对其研究较为充分，且由于数量最多，比较容易出现投资机会。因此，市场的高预期带来了不回落的异常“迷失带”，使得中盘股表现出普遍较高的CAR。
结合投资策略，投资者可以通过同时做多利好大盘股、做空利空大盘股，获取稳定的报酬率差，并且该策略经多空对冲，风险较小。由于小盘股、利空中盘股基本不具备PEAD特性，仅根据年报与公司规模对其中、小盘股作出投资决策基本无效。
5、机构投资者比例对PEAD的影响
图9描述了机构投资者占流通股本比例对PEAD的影响。我们将利好类、利空类个案分别分成大致样本量均等的3组，共6组。如图所示，机构投资者比例较高（>15%）的股票在利好情况下出现长达58天的显著漂移;而在利空情况下，在短窗口内与零轴线多次交叉，多空方博弈激烈，不分伯仲，在第20天左右股价突破盘整趋势，震荡上行，在25天后其股价在大小和方向上与利好情况十分相似。机构投资者比例界于（5.03%，15%）的股票在利好情况下，出现异常向下漂移，且该趋势在（0，60）漂移期内持续;而在利空情况下，先出现为时一周左右的“迷失带”，后向下调整漂移趋势。机构投资者比例较低（<5.03%）的股票在长窗口内，其利好与利空时的PEAD均位于0轴线上，并呈现“剪刀型”。综上所述，似乎难以对机构持股比例与PEAD现象之间的关系下定论。因此，我们再做机构投资者对SUE的敏感性分析，结果如图10和表1。
图10散点图中，每一个坐标系内的点表示一个个案中SUE与漂移期内机构投资者占流通股比例的组合。表1表示各SUE区间平均SUE与机构投资比例的关系。从表1中可以发现，当SUE>0时，机构持股与SUE之间存在一定的正相关性。机构持股比例高的第八组股票组合，其SUE表现出显著大于0，说明机构对于利好股票具有一定的预测能力，选择更多地持有好消息股票。而当SUE<0时，机构持股与SUE之间无明显相关关系，说明机构对于利空股票的预测能力较不足，对股票利空消息的敏感性程度较低。上述分析也印证了图10中，机构投资者比例较高的股票在利好时出现稳定持续、显著的漂移，在利空时判断不足，甚至出现反向漂移。
结合投资策略，当机构持股占流通股本比例较高（本文界定为?15%），且该公司SUE显著为正，可预测该股票CAR在（0，60）漂移期间将显著上扬。但研究表明利用机构持股比例做投资决策的可靠性、稳定性较低。如采用该指标做投资决策，应考虑其他因素。
6、聚类分析对PEAD的影响
利用SPSS对每一个个案的9类年报财务指标（共15项）进行因子分析，以对公司的基本面数据进行降维，消除不同财务指标之间的多重共线性。在特征值大于1的条件下，我们筛选出6个因子，其累计方差解释率达到73.372%，对于经济数据，可认为该结果能够有效解释公司的基本面。根据旋转成份矩阵得出每一个因子的特征，可将6个因子分别命名为F1（成长能力因子）、F2（每股价值因子）、F3（营运能力因子）、F4（流动性因子）、F5（盈利能力因子）、F6（持续经营能力因子），并以其表示对于公司基本面的不同侧重面。
根据提取出的6个因子进行聚类分析（聚类方法采用Ward法;度量标准采用平方Euclidean距离），并绘制树状图。根据树状图判定，最优聚类分为6类，每一类中的样本点数如表2所示，此时不存在样本点过少而使得聚类结果不具代表性的情形。
在Matlab中绘制不同聚类股票的PEAD运动轨迹，如图11―16所示。
图11―16分别描述了聚类结果中六类股票的PEAD现象。图11中第一类股票在利空条件下服从显著的PEAD特征，“迷失带”不明显也较短，在23天之后展现出快速下跌的趋势。而在利好条件下无PEAD现象，（0，50）区间内CAR一直小于零，出现了先下降再上升的趋势。图12中第二类股票的PEAD现象比较显著，其中利好消息在（0，20）的时间窗口里持续高速上扬，并且后期始终保持CAR为正的状态，表现出极好的PEAD现象。而其利空消息在前15天与利好消息呈现出相似的上升趋势，“迷失带”持续到了30天，随后也展现出了PEAD现象。图13中第三类股票的利空曲线基本在零线附近波动，没有出现PEAD现象，表明投资者反应不大。而利好曲线在（0，42）出现了急剧的下滑，甚至跌破了-0.1，之后再缓慢上升，出现了反PEAD现象。图14中第四类股票在利好与利空情况下，都在盈余公告后出现了CAR的明显下降，二者趋势惊人相似，只是利好曲线的CAR略高。整体来说，该类没有PEAD现象，而且利好和利空的消息都使CAR下跌。图15中第五类股票的利好曲线CAR在（0，9）小范围地先上升后平稳波动，在28天之后迅速上扬，峰值更是接近0.07。利空曲线CAR在（0，12）在零线附近徘徊，（12，37）出现了先上升后下降的趋势，之后又下降到零线以下。总体来说，利好时出现明显的PEAD现象，利空消息则反应不大，在零线附近波动。图16中第六类股票只含利空情况，且未展现出PEAD现象，反而出现CAR在（0，20）急速上升，又于（20，45）回落零线附近，在50天再次上扬。
六类股票在事件窗口期（0，60）展现出风格迥异的PEAD特征。由于此处聚类依据是上市公司年报中财务数据计算得六大因子，表明年报财务数据对股票的PEAD特征具有实质性影响。在实际投资中，可基于已有聚类结果，在Matlab中输入一个新个案的相应财务指标，进行判别分析（判别方法使用距离判别法，度量标准为马氏距离mahalanobis），得出此样本点所属的聚类，从而预测其PEAD运动趋势，采取相应投资策略。
7、“迷失带”效应
在上述研究中，无论是PEAD总体趋势图，还是不同因素对PEAD的影响图像，都显示年报公告后20～30天之内出现了不同程度的CAR异常漂移现象。而且利好和利空都展现出相似的趋势，即先上扬一段时间，后恢复到零线附近。我们将这种现象称为“迷失带”。
“迷失带”的出现可部分归因于投资者对年报信息的“反应时滞”。Bernard and Thomas（1989）研究发现一个公司t季度未预期到的盈余，投资者倾向于在t+1季度盈余公告前几天才作出充分反应，即投资者对公告信息的反应存在着明显的时滞。心理学家Edward（1968），Slovice（1972）表明人们在有些情况下，会忽视新信息，在信念转变上过于保守且过于看重基本信息的影响。La Porta（1996）认为分析师或市场会过度根据过去的盈余来作预测，而且当新的盈余消息产生时，调整的速度很慢。Shefrin（2000）认为当盈余公告后，分析师总是过于锚定初始值，而且信息的不确定性越大，人们的保守性偏差表现得越强烈，就表现出对于新消息的不敏感。
更进一步，我们试图解释“迷失带”的异常趋势。由于在本文的研究模型中，我们以4月30日为起始日期，而5月初就是劳动节假期，在1999年至2007年更是7天“黄金周”。“迷失带”异象可能与“假日效应”存在一定关联。“假日效应”是“日历效应”的一种，指在法定节假日前后，股市的平均收益率出现异常的现象。研究表明由于临近长期的交易关闭阶段，假日前的交易活动增加，股市有着高于平均收益率的超额收益，在假日后则可能出现不同平均收益的大幅波动。王莎（2014）在对中国股市进行实证研究时发现，“五一节”后第一天的收益率为1.3267%，是所有交易日收益率的38倍。从行为金融学角度分析，“五一”假期临近时，投资者通常情绪较高，并且许多企业在假期前会向员工发放节日补贴等，投资者资金充裕，这些都会导致市场整体预期乐观，从而促进了更多的投资消费行为，呈现股价上涨的假期效应。“迷失带”在年报公告初期异常上扬后回落至零线附近的现象，可从“假日效应”得到解释。“五一”假期过后，投资者回归理性，CAR开始回落至零线附近。
8、50天周期效应
根据前述研究，无论是中国A股主板市场PEAD总体趋势图，还是不同因素影响下PEAD的图像都在年报公告后50天前后出现了较为明显的CAR上扬现象，利空消息尤为显著，并与公告后10天内的曲线惊人相似，可以看作一种周期现象，我们将其称为“50天周期效应”。股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程。而且股市周期性运动强调股市整体趋于一致，而非个别股票、个别板块的逆势运动。这在一定程度上解释了为什么在不同因素对PEAD影响时“50天周期效应”较为显著，而在聚类分组之后，“50天周期效应”就不再明显。
我们试图从学术界广泛认可的江恩周期理论中找到“50天周期效应”的一方面解释。江恩理论认为股票、期货市场里也存在着宇宙中的自然规则，市场的价格运行趋势不是杂乱的，而是可通过数学方法预测的。它的实质就是在看似无序的市场中建立了严格的交易秩序，可以用来发现何时价格会发生回调和将回调到什么价位。江恩认为在以月为单位的短期周期有3周、13周、15周、3个月、7个月。本文所指的50天是50个交易日，约3个月的时间，故本文研究中“50天周期效应”能从江恩理论得到一定的解释。另一方面，由于本文中各样本股票CAR以4月30日或之后的第一个交易日为起点开始统计的，50个交易后大概是7月末8月初，而这正是半年报公布的时间，由于“盈亏惯性”的存在，即公司很难在半年内“扭亏为盈”或“由盈转亏”，投资者对股市出现了与4月30号极其相似的反应，可看作一个新的股票周期的开始。
四、总结与建议
1、结论
从总体上看，中国A股主板市场PEAD现象确实存在，且好消息相较于坏消息PEAD现象更显著，部分原因是国内卖空限制的存在;在预测CAR走势上，未预期盈余（SUE）的符号比其绝对值大小更重要。从各类CAR图中可以得出，好消息股票的漂移周期大致为58天，坏消息股票的漂移周期约为50天。
我们发现了中国股市于4月30日起的PEAD中两大特殊价格运动形态――“迷失带”现象和“50天周期效应”。前者指从4月30日起的20至30个交易日内，无论SUE为正还是为负，都会出现向上漂移然后逐渐回落的异象;后者指漂移研究期中，第50个交易日前后出现了较为明显的CAR上扬现象，利空消息尤为显著，（50，60）期间的CAR漂移轨迹与（0，10）期间的漂移曲线惊人相似。
公司规模、股票风格和机构持股比例等关键因素对PEAD有着显著的影响，其中大盘股的PEAD特性比小盘股更显著，价值股的PEAD特性比成长股更显著，在利好情况下，机构持股比例高的股票比持股低的股票表现出更为显著的PEAD特性。
本文根据财务指标进行主成分分析、聚类分析将样本股票分成6类，它们展现出风格迥异的PEAD现象，说明年报中各类财务数据（偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标、成长能力指标、资本结构指标等）对PEAD也存在一定的影响。
2、对未来进一步研究的建议
本文在研究聚类分析对PEAD的影响时，先对15个财务指标进行因子分析，再以6大因子为依据对所有股票进行聚类分析，得出6类风格不同的股票。但是本文未对各类股票出现迥异PEAD现象的具体成因进行解读，并且在15个财务指标的选取上存在一定主观性。希望后来的研究者可以利用聚类分析的思想，进一步对年报中各类财务数据进行挖掘。
本文在研究中国A股主板市场PEAD总体趋势与不同因素对股票PEAD影响时，发现“迷失带”效应与“50天周期效应”。我们试图用“假日效应”和投资者反应不足对“迷失带”进行解释，但发现“假日效应”难以对“50天周期效应”所带来的新的“迷失带”做很好的解释。同时，半年报的公布可以一定程度上解释“50天周期效应”的出现，但难以解释其上扬的趋势。我们认为对“迷失带”和“50天周期效应”进行详细解释是很有意义的，希望后来研究者对于其成因多加探究。
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摘要:自20世纪80年代以来证券市场涌现了许多与有效市场理论相悖的市场异象,而利用最近兴起的行为金融学则可通过心理学与人类行为学等研究对这些市场异象作出与以往不同的新角度的探讨。且这对于在我国这一并不完全理性市场中的机构投资者有一定的投资策略启示。
依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。
本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。
一、各种市场异象表现
对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没有关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。
但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面:
(一)价值异象(valueanomaly)。
三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。
国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。
(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。
(三)规模效应(thesizeeffect)。它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。
(四)公告效应(announcementbasedeffect)。
在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。但当某个公司有意外盈利时,市场或多或少又似乎都不能立即消化这一信息,会存在一定的时滞,然后又做出过度反应。
(五)首次公开发行、股票回购,内部交易异象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。
首次公开发行总体上表现低于市场水准,一些首次在NYSE和AMEX发行上市的公司随后的表现都不好。而那些宣布进行股票回购的公司在接下来的几年中常具有长期异常收益。
公司执行官及董事长对自身公司股票进行的交易情况也与该股票的绩效表现出相关性。
(六)处置效应(dispositioneffect)。证券市场的参与者表现出存在太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。
(七)股权溢价之谜(equitypremiumpuzzle)。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报之间存在巨大的差额。
据美国学者Sigel的研究,美国自1926至1992年,公司股票的总收益与无风险收益之差约为6.1%,而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。
(八)期权微笑(optionsmile)。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得相对高估了。把各种执行价格的期权价格的波动性与Black—Scholes公式所得价格的偏差所形成的曲线在低协议价格与高协议价格处都比在中等范围协议价格的坐标点要高,就象是一个“微笑”。
除此之外,证券市场还存在其他一些异象,诸如加入S&P指数使得股价上扬的标准普尔指数异象;网络股特别是在它们的首次公开发行时定价极不合理的触网泡沫;无基础价值改变时的股市崩溃;以及实际投资中股票投资组合分散化不足等等。
二、对市场异象的行为金融学探讨
对上述市场异象,一些中外学者也试图给出解释。
如将“一月效应“归因于纳税行动,即将近年末时,表现不好的股票更有可能被卖掉以减轻税额,而表现较好的股票则被持有到第二年。但很多并不以12月31作为年末纳税日的国家,如英国、澳大利亚等都存在这一异象。
又有人把“股权溢价之谜”归因为债券风险低,股票市场所承担的高风险需要相应的高收益来补偿。
但公司股票与长期债券之间风险程度的差异似乎也并不能完全解释二者风险报酬间如此大的差距。实上局限于实验室里理性前提的理论都难以对实际金融市场表现出的异象做出合理的解释。
生活中尤其是在涉及到关系着各主体经济利益的投资行为时,人们的行为往往是非理性的。我们应该运用行为金融学,依据投资者在做出实际投资决策时相关的认知及情绪上的弱点来分析人们的金融投资行为,从新的思路进行探讨。但我国行为金融学性质的思考还只停留在股市羊群行为的论断,这对于投资者复杂的心理而言远不够完全,本文将从其他角度对上述各种市场异象作出行为金融的分析。
(一)投资者过分自信情结的影响
无数的心理学研究表明人们往往是过分自信的,而且越是在处理棘手的问题或任务,如预测一家公司的将来或股价时,人们过分自信的程度就会越强。且人们往往将成功归因于自己的
智慧和能力,而将失败归咎于非人力所能控制的因素,使得过分自信并不会随着时间的推移而减弱,一直影响着人们的投资行为。投资者的过分自信会导致他们夸大关于股票价值的私人信息的准确性,并总是力图寻求肯定的证据。
其直接影响是他们会过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息。间接影响则是他们在处理各种信息的时候,注重那些能够增强他们自信心的信息而反应过度,忽视那些伤害他们自信心的信息而反应不足。
处置效应中投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为那等于是承认自己的决策失误,有损于他们的自信心。
(二)启发性思维的失误
涉及到与统计有关的投资行为时,大量的行为学研究发现,人并不是良好的直觉统计处理器,人的心理状况可能会扭曲推理过程而犯下投资错误。启发性思维的失误包括事件的典型性,抛锚性,显著性思维,选择性关注等。
人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类,即事件的典型性(Rep2resentativeness)思维,这会引起投资者对旧的信息的过度反应。
如网络股泡沫的成因是由于网络科技的兴起给一些网络公司带来非常高的收益回报,投资者就开始将那些只要名称与网络相关的公司都视作是很好的投资对象。
此外,人的大脑在解决复杂问题时往往会选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正答案,即抛锚性(Anchoring)思维,它常使投资者对新的信息反应不足。
如一家公司突然宣布其收益有实质性上升,由于投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”,投资者会认为收益的变化是暂时的,使得尽管这家公司的价值上升了,但股价并未相应上涨。
人类心理学还表明,如果某些事件的发生概率很小,但一旦发生影响很大,对于这种事件,人们通常会高估其发生的概率,即显著性(Saliency)思维。公司破产是小概率事件,但如果媒体最近报道了一起破产事件,人们主观上认为的破产概率就大大提高了,从而影响了市场情绪。
而且不同于人脑会接收感官所有的输入信息这一假定,人们事实上只会关注于感兴趣的对象。在资本市场中,对某一投资的追捧或冷落并由此导致的价格波动,甚至金融市场的崩溃就与这种受事物特征影响的选择性关注(SelectiveAttention)所造成的注意力反复无常的特性有关。
(三)投资者心理期望中价值与权重的赋值11价值的心理赋值。
依据国外行为金融学学者Kahneman和Tversky期望理论,价值函数实际依赖于财富的相对水平,在该函数曲线的拐点以上的财富水平价值函数曲线是凹的;在这一拐点以下的财富水平价值函数曲线则是凸的。这说明投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在赢利时则是风险规避的。
“股权溢价”就可能是由于回避投资损失的心理导致一单位投资损失的效用减少是同样一单位收益带来的效用增加的两倍,因此人们对股票投资要求了过高的投资回报,或对债券要求了过低的投资回报。
而“处置效应”中,因为赢者呈现给投资者的是盈利前景,投资者此时倾向于接受确定性结果,输者呈现给投资者的是损失前景,投资者此时倾向于冒险。于是,投资者持有输者更长时间,持有赢者更短时间。
21权重的心理赋值。Kahneman和Tversky(1979)的下面这项实验证明人们的行为是与预期效用理论相矛盾的:
依据预期效用理论,在这两次中实验者应该做出同样的选择,因为第二次实验只是将第一次中两种选择结果可能性的概率都乘以了一个相同的常数。但这个实验的实际结果却表明了人们对肯定性的事件有更多的偏好。
据此行为金融学将不同选择可能产生结果的权重不由概率而由权值进行确定:赋予“极不可能”概率的权值为0,“极可能”概率的权值为1,而对“很不可能”赋予相对过高的权值,对“很可能”赋予了相对过低的权值。
“期权微笑”就因为人们常常会高估期权的执行价格不等于协议价格的小概率,而低估了股票价格维持原状的高概率。它还可以解释微笑两边嘴角的下挂,因为权值函数的不连续性在两个极端点又变得相关了。
(四)心理帐户的关闭回避情绪与心理会计
当有一只新的股票加入到股票组合中的时候,就相当于开了一个心理上的帐户,投资者对每一项投资的股票都会产生类似于人类情感的关系。投资者抛出比买进股票的行为更为复杂就在于抛出一只股就象是人们要中断彼此关系一样,使得这种终止行为难以进行。
每只股票最终都会需要一个心理帐户的关闭也减少了投资者对投资组合的分散化。
另外,心理会计导致投资者心目中一个风险投资项目的风险大小取决于其评估风险状况的频繁程度。
投资者过分频繁地评估手中股票的价值,使股票投资的心理风险大大增加。这也解释了“股权溢价”中股票必须带给投资者更多的回报。
(五)投资者思想中的心理分隔
人们有种心理倾向就是依据特定事件的表面特征将它们分离开来储于各个思想的分隔室内,即不同于期望效用理论那样从整体来看待事物,而是各自独立地对单个决策做出判断。
在证券市场中投资者就会将自己的投资组合主观地分为:安全部分(远离股价下跌风险)和风险部分(冒险赢利)。这也许可以解释为什么当一支股票被加入到标准普尔指数中,就会引起这支股的股价上扬。一月效应异象中,人们往往将新的一年视为一个新的开始,就有可能使他们在一年相交替的日子里作出不同的行为。&nb
同样,每月之交是现金(薪金,利息)流入的日子,人们可能会处于与其他日子不同的兴奋情绪状态中;星期五及假日之前人们情绪也较为高昂,而在星期一则情绪较为低落,这些都可能使投资者表现出不同的行为迹象。
(六)推理心理效应对前期信息的需要Tversky和Shafir(1992)曾做过这样一个实验:当第一次赌的结果已知时,无论是赢是输,实验者都会选择再赌;而当第一次赌的结果未知时,大家都不愿再赌。推理心理效应即为人们往往要等待有消息公布后才做出决定,即使这些消息可能对他们的这一决定并不真正紧要,甚至不管这些消息如何,他们还是会做出同样决定的。
这一效应也有助于我们理解在一项重大的公告就要出台之前,往往股价和交易量都鲜有波动,而当这项消息公布之后,市场就会发生巨幅的价格波动及交易量。
总之,对各种市场异象解释的核心即为行为金融学的出发点:投资者事实是非理性的。
这些人类非理性决策行为特征的共性和永久性从根本上可以由进化心理学加以说明,这些特征在人类进化中都是具有生存意义的,也就被代代传递下来。
而在今天的证券市场投资活动中,面临决策的时间压力,特别是投资活动与投资者经济利益息息相关特性造成的压力使得决策程序更具有直觉性和经验性,进而形成了与理性假定相悖的种种市场异象。
三、行为金融学投资策略
对我国机构投资者的启示市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离,而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。
这就形成了行为金融学的投资策略。
传统投资策略还存在投资者搜集信息,处理信息能力的变动,而人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的,所以某些行为是稳定的和跨文化的,行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。
从国外看,基于市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略,动量交易策略等等。近年来,美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金,如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司,其中有一些还取得了复合收益率为25%的良好投资业绩。
我国证券市场的发展只有短短十余年,与国外发达的证券市场相比还只是个不规范的新兴市场。各种实证研究也表明我国的证券市场仍是无效率的,因此满足有效资本市场理论的一些前提条件在我国并不成熟,那些基于EMH投资理论的投资策略也很难获得成功。
机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者,但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。
这些机构投资者其实可以考虑利用市场异象的行为金融学解释,并依据我国证券市场的特性,采取相应的行为金融学的投资策略。下面就对一些可能的投资策略举少数情况加以说明。
(一)反向投资策略与价值投资策略
中国的股票市场素有“政策市”之称,不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应,尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。
而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性,针对个人投资者的行为反应模式,可以采取反向投资策略,进行积极的波段操作。
我国证券市场还存在大量的“跟风”,“跟庄”的羊群行为,使整个市场的预测出现系统性偏差,导致股票价格的偏离,并随着投资者对价格走势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬,也就带来了相应的价值投资机会。
ST,PT股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后出现不跌反涨的现象。从行为金融学的角度看,由于我国证券市场上壳资源的稀缺性,这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的消息,更是该公司可能会成为潜在并购目标,紧接着就有资产重组等大动作,给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票其实也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。
(二)动量交易策略
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998—2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍,而Odean(1998)的研究中,国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。
处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅,而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略,也就是基于过去股票价格的走势,通过差幅获利。
另外,由于投资者的过度自信带来的铆定效应等也会导致其对新的信息反应不足,使得股票的上扬或下挫趋势会维持一段时间,因此对此也可以运用动量交易策略,从业绩变动与事后股价的这种相关性中捕捉到获利的机会。
(三)技术分析策略
股票与RTB看起来都像数字游戏，但比数字更重要的是洞见，RTB需要洞察数字背后“人”的行为因素。
8月下旬，A股大盘不断跳水走低，引起证券投资人对股票新一轮评估预测。其实，广告效果优化与证券投资一定方面不谋而合，尤其是最近备受热捧的RTB实时竞价技术。
与证券市场相似，对投资回报的追求是不断打开RTB市场的动力，而它亦有一些交易规则与前提。如同投资人对一只股票进行估值，RTB方式需要足够的信息对各个广告位进行“估值”。在股票市场中，投资者通过所有可得信息对股票估值，在RTB市场中，广告主可以根据广告位历史效果数据，对当前浏览用户的属性进行“估值”，以决定出价。但是这些数据并不像股票市场数据一样公开易得，因而对数据的收集、整理与分析成本需要广告主考虑。
与“估值”同样重要的是“投资策略”。证券分析之父本杰明?格雷厄姆和大卫?多德（Benjamin Graham and DavidDodd）提出并受到巴菲特（Warren Buffett）推崇的价值投资（Value Investing）概念，即专门寻找价格低估的证券，就是一种投资策略。在互联网受众愈加分散的今天，人们通过对浏览多种来源获取信息，导致大量被低估的长尾广告位产生，而通过类似谷歌DoubleClick广告交换平台对它们进行整合，便可拥有巨大优化空间。
不过当前市场上充斥着各种主流及长尾广告位，广告主希望更好的理解如何分配广告预算。好比购买一只规模庞大的基金，需要专门的管理者来达到收益目标。广告主需要通过自动竞价平台来获得并处理这些大量的数据与决策，通过机器学习来维持对一个广告位的合理“估值”。
其次，广告投放也适用“边际效用递减”（DiminishingMarginal Utilities）的经济学规律：投放的广告位越多净回报却不一定越多。因而要实现效果最大化，需要制定一个全局投放策略。既适用于构建投资组合又适用于跨媒介广告效果优化的组合优化（Portfolio Theory），其核心通过调整组合中证券种类及持有比例，来实现预算限制内的最大收益，而广告效果组合优化思路也是如此：针对广告主具体需求，通过RTB在投资规模、投资成本、投放效果上寻找最优组合，在不断动态调整中，透过效果优化与增加预算的交替过程，让效果螺旋上升。它所关注的是整个投资组合的花费与效果，而非单一广告位或渠道。
那么，在RTB市场，我们要想买股票那样买广告吗？这仅是简化问题的一个角度而已。
在证券市场，非财务信息往往常会对股价产生巨大影响，而在广告RTB市场，数据也显得前所未有的重要。股票价格是对其发行公司的估值，而广告位价格却不仅反映广告位，亦反映当前浏览用户价值，因而股票与RTB看起来都像数字游戏，但比数字更重要的是洞见，RTB需要洞察数字背后“人”的行为因素。比如一个谷歌展示广告转化，很可能建立在该用户之前点击搜索引擎广告、邮件推送连接和视频贴片广告基础之上，因而优秀RTB投放系统建立归因模型，在预算分配时不仅考虑直接贡献，同样考虑间接贡献。
RTB是一个重要的趋势，是营销决策数字化的一个重要阶梯，也是对“大数据”时代的一个挑战。面对这个挑战，广告主也许对广告技术尚不精通，或者还不能马上应对海量数据分析，但是只要理解和驾驭好“人”，就能从容积极应对它。
（一）有效市场假说
主要研究股票价格与可获得信息之间的关系。因此，根据市场可以获得信息的类型，可以界定出三种不同程度的有效市场：
1.弱势有效市场假说。弱势有效市场假说认为股票价格已经充分反映了所有能够从过去的交易中获得的历史信息。弱势有效市场认为对股票价格的技术分析是无益的，投资者不能通过对历史信息的分析而获得超额收益。
2.半强势有效市场假说。半强势有效市场假说认为开可获得的信息，包括公司公布的财务信息、分析师的预测性信息等。半强势有效市场认为由于每个投资者都掌握着同样的公开信息并以此决策，因此投资者利用基本面分析是徒劳的。
3.强势有效市场假说。强势有效市场假说认为股票价格已经充分反映了关于公司营运的所有信息，包括了内部未公开的信息和已公开的信息。强势有效市场认为由于所有的关于公司的信息都已经反映在股票价格中，因此没有任何方法能帮助投资者获得超额收益。
（二）有效市场假说的假设
有效市场的存在是建立在以下三个假设之上：第一，投资者被认为是理性的，他们能够对证券的价格做出合理的评估。第二，即使有些投资者在某种程度上是非理性的，但是由于他们的交易是随机的而且交易策略是相互独立的，所以他们的交易能够相互抵消对彼此价格的错误影响使价格保持在真实值左右。第三，某些情况下非理性的投资者会有不同程度的非理性行为，不过市场可以利用套利使价格恢复到真实价值附近。
二、行为金融学对有效市场假说的质疑
行为金融学是将心理学尤其是行为科学的理论引进到金融学中。行为金融学认为证券的市场价格并不是只由证券的内在价值决定，在很大程度上还受投资者主题行为的影响，即投资者心理、行为对证券市场的价格及其变动具有重大的影响。金融学理论与有效市场假说相对立，它从几个方面对有效市场假说提出了质疑。
（一）行为金融学对三个假设条件的质疑
1.投资者被认为是理性的，他们能够对证券的价格做出合理的评估。基于行为金融学的角度，对该假设提出的质疑包括：
（1）投资者的情绪因素。当涉及到自身利益时，投资者在做出决策时必定会带有主观性的情绪因素。比如当市场行情较好时，很多投资者不会进行理性的分析便盲目买入大量的股票。这种情绪因素的存在使得投资者在做出决策时不可能是完全理性的，所以他们也不可能对证券的价格做出合理的评估。
（2）投资者认知和处理信息能力的局限性。现实中的证券市场是非常复杂的，投资者如果要对证券价格作出合理的价值评估除投入大量时间和精力之外，还必须具备相应的专业技能。在资本市场中，存在着大量的个体投资者。时间、精力和技能方面的局限性限制了个体投资者对证券价格的评估。
2.即使有些投资者在某种程度上是非理性的，但是于他们的交易是随机的而且交易策略是相互独立，所以他们的交易能够相互抵消对彼此价格的错误影响使价格保持在真实价值左右。假设的质疑包括：
（1）代表性偏误：代表性偏误是指当属于个体的某个现象片段与人们对某个总体的印象一致时，人们往往会在判断个体是否属于这个总体时，赋予这个片段更多的权重。
（2）过度自信：过度自信是指投资者会高估自己收集的信息的准确程度。例如，一个研究股票投资的投资者可能会对自己收集的信息过度反映，而对非自己收集的信息反应不足。当新信息，比如收益报告，属于笼统概括类型的时候，这种反应不足会更加明显。
在这些行为特征的影响下，投资者在进行决策时会出现很多违背理性原则的错误。非理性投资者的交易对证券价格的影响不会相互抵消。
3.某些情况下非理性的投资者会有不同程度的非理性行为，不过市场可以利用套利使价格恢复到真实价值附近。对该假设的质疑包括：
（1）理性投资者要想发挥套利的力量必须具备相应的条件。比如就总财富而言，非理性的投资者掌握的财富不能太多，否则他们将支配市场，理性投资者将无法使价格恢复到真实价值。
（2）套利本身并不是完全无风险的。复杂的投资环境中蕴藏着难以估计的风险，即使是老练理性的投资者充分考虑了经济因素变动的风险，也可能没有动力进行套利活动。
（3）交易成本的存在。获取套利收益的投资策略成本很高，交易成本的存在可能会阻碍投资者进行套利活动。
（二）有效证券市场的异象
1.股票市场泡沫
在有效证券市场中，投资者进行理性的分析决策，股票价格充分反映了所有可以获得的信息，所以股票市场是不会发生泡沫的。但在现实股票市场中，泡沫是真实存在的，即股价远高于其内在价值。最为典型的股票市场泡沫是：美国2000年前后的科技公司股价泡沫现象。泡沫的存在对有效市场假说提出了严峻的挑战。
2.公告后的股价漂移
如果证券市场是有效的，那么一旦公司的盈利信息公布，它就应该立即被证券市场消化，并且反映在股票的价格中。之后，对于盈利信息中的利好或利空消息，市场都不应该有进一步的反应。但是在现实证券市场中，研究表明对于那些季度收益公布利好消息的公司，对应股票的非正常报酬一般会在盈利公布后向上漂移一段时间。类似的，对于那些公布坏消息的公司的股票非正常报酬在盈利公布后会向下漂移一段时间。这种现象称为公告后的股价漂移。公告后股价漂移的存在也对有效证券市场假设提出了严峻的挑战。
三、证券市场无效支持了决策有用的计量观
决策有用的信息观是建立在证券市场有效的基础上，但是从行为金融学的角度可以证明现实证券市场并非充分有效。在证券市场并非充分有效的情况下，投资者不会对信息作出及时和正确的反映。这意味着投资者作出决策时需要更多的预测信息。因此会计人员需要通过将企业相关的未来现金流量及其包含的风险以价值计量的方式尽可能多的纳入财务报表，以提高会计信息的决策有用性。从而引入决策有用的计量观的概念。
关键词：高交易量 回报溢酬 盈余公告效应
一、引言
盈余公告效应是指上市公司公布财务数据之后股票价格在公告前后出现漂移的现象。更广义的盈余公告效应，还包括当财务报告连续几次公布好（坏）消息之后，股价就会随着盈余出现反转和调整。股票市场的盈余公告效应和回报溢酬关系一直是具有很强争议的话题，早期研究结果表明，股票市场波动应该具极强的敏感性，与回报溢酬和盈余公告反应的关系应当是理性而又规律的。各种迹象表明，心理波动和投资意愿因素不会影响市场对消息的种种反应，这是最早的有效市场假说的理论基础。股票价格和股票交易量并不具有特定的规律。但是股票价格上涨时，交易量也会上涨，因此当有重要的信息公布时，股票价格与股票交易量间存在正相关关系，即使在股票价格不变，股票交易量也会发生变化，但是所占比例是相当小的，那是因为股票价格并不是影响交易量变化的唯一原因。通过高交易量回报溢酬与成交量之间的关系，来考虑盈余公告效应对价格波动的影响。技术分析上，交易量是分析股票未来价格变化的一个重要指标。但交易量是否包含股价未来变动信息，以及交易量如何影响未来股票价格变化还是不确定的。高成交量由于流动性冲击而带来价格变化，并且伴随的价格变化往往在随后的周期出现反转。高成交量交易日的股票收益率比起低成交量交易日更倾向于在随后的表现出惯性。
二、文献综述
（一）高交易量回报溢酬研究现状 1998年，Simon Gervais等曾经对美国纽约的证券交易所部分股票进行分析，发现在某一周或者一天之内出现异常的高交易量，该股票在未来的一段时间内会有较高的收益率：如果出现异常的低交易量的股票，该股票在未来的一段时间内收益率会走低，利用盈余公告、收益自相关、流动性和市场风险都不能对这种现象做出合理的解释。学者们认为高交易量回报溢酬现象的产生是由于股票交易量的异常上升增加了股票的可视性，吸引市场上更多投资者的注意，投资者基础扩大，从而导致股票价格上升。国内也有很多学者对回报溢酬现象进行研究和分析，发现回报溢酬在国内市场往往有一定的局限性。王燕辉和王凯涛（2005）在深圳成分股中选择了40支股票做为研究对象，发现国内股市存在高交易量回报溢酬现象，但规律与国外表现不尽相同，只在短期内存在，长时间内则会出现反转，即高交易量在未来的20天左右收益率会降低，而低交易量股票的收益会升高，这可能是机构投资者与散户间的博弈所致。说明国内的高成交量回报溢酬还没有进入良性的运转轨道，对于其运行规律很难判断。可能是我国资本市场发展不够完善，影响因素较多的原因造成的。比如虚假信息带来的异常交易量，短期内会使交易量走高，而一旦造成影响，便会急剧走低，抵消了很多正面的消息。
（二）高交易量盈余公告效应理论研究现状 盈余公告是向投资者以及其他信息使用者传递信息的会计报告，主要用于传递盈利信息，常常被理解为能够在资本市场反映资源配置的展示板。盈余公告效应（PEAD）也被称为盈余漂移，指的是意外盈余相对来说较高的公司在市场回报上会非常明显的高于意外盈余较低的公司，是市场异常现象之一。Ball and Brown（1968）通过研究最早发现这一现象，之后大量学者和专家试图解释这种现象的存在，但在排除各种风险因素之后，这种现象依然存在，至今也难以被否定。国内学者陈国进等在借鉴了Carfinkel and Sokobin的研究模型后，以沪深两市的部分公司年报为实证对象，把成交量中的“异象”做为影响投资者分歧的变量，对意见分歧与盈余公告效应的关联度进行了检验，在盈余公告之后的较长时间里，股票的额外收益与分歧呈现负相关。这些结果与国外研究呈现不同结论，主要原因在于国内的A股市场在实证对象选择区间实行了严格的卖空限制。李凤羽（2011）针对A股市场部分上市公司年报对国内盈余公告效应的流动性与意见分歧进行了验证。以投资者意见分歧、意外盈余、流动性和盈余公告后股价变化为变量。
三、研究设计
（一）研究假设 主要包括： （1）回报溢酬与盈余公告效应的互补论。股票市场的波动对信息的反应应当是敏感而又理性的，把“赢利”作为重要的财务指标，既是上市公司的关注点，也是市场投资者的关注点，正是基于这种情况，大量的研究结果都是针对回报溢酬和盈余公告效应的。在Ball等人发现股票价格具有一定的盈余惯性后，大量的学者都针对股票市场各个波动期的现象及原因，进行检验和理论分析，结果表明回报溢酬与盈余公告效应普遍存在。过去研究发现盈余公告时期的交易量与后期收益正相关（高交易量回报溢酬），盈利预测误差与后期收益正相关（盈余公告后漂移）。盈余公告时期的交易量，盈利预测误差，后期收益三者之间的关系，能够做到互响影响，互有促进。本文在研究中先假设这两种效应是互补的，每一种效应都对预测盈余公告后的收益发挥不同的作用，代入相关数据进行理论研究。（2）高交易量回报溢酬的可视性。很多研究学者通过研究认为：高交易量回报溢酬产生的原因，大致有两类，一是可视性；二是风险补偿。很多学者认为，证券市场的波动现象对投资者有一定的补偿性，当大量投入时，市场会产生定量的补偿，很多投资者基于这种补偿心理，会产生投资心理上的预测和影响。笔者认为高交易量回报溢酬产生的原因是公司的可视性而不是风险补偿，影响投资者情绪变化的因素多种多样，但中国证券的交易异常波动现象以及不规律变化较多，投资者往往采取更加稳健的投资策略，对已经成熟或者大量赢利的股票等具备一定可视性或者可以准确预测的内容参与较多。（3）意外盈余信号影响交易量。笔者认为在国内证券市场，股票的交易量与同期收益的关系呈现出复杂性与多样性，但这种关系往往取决于意外盈利信号。当高交易量出现时，即时价格对信息反映较为灵敏，对坏信息表现出消极的反应，价格会产生较弱的漂移；好信息会产生积极的影响，产生较强烈的漂移。只要考虑到这种意外信号给投资者的心理及情绪造成的影响，就会对股票市场有积极的期待值，从而影响交易量。要看到盈余公告除了能够提高投资者的信心外，更重要的意义是要体现公司的经营状况和资本运作情况，为投资者做出正确而又理性的决策提供依据。只有高交易量和低高易量产生正常的高低回报溢酬，这种现象才能成为经济市场化的标志。总之，我国的股票市场仍然处在发展阶段，市场化处正在逐步放开，不能够急于套用国外成形的经验，更多的是要研究国内的股票市场的变化规律，根据市场周期波动，摸索符合自己发展特点的措施及办法。高交易量回报溢酬和盈余公告效应结合的研究仍然处在初级阶段，希望能够为相关理论研究提供点滴建议。
（二）变量定义 主要变量的设定包括：
（1）累计超额收益的计算。本文采取市场调整超额收益法，主要是针对盈余公告后出现的累计超额收益（CAR）进行计算，盈余公告日设定为年报公告日，即t=0。该设计的特点是更加简单快捷，易于操作，与“市场模型法（Market Model）”和“CAPM回归方法”比较，可以从操作上避免贝塔系数存在的影响因素。
N=30，60，90 （1）
模型中的N=30，60，90分别表示的是交易量采样时间，而CARNi代表市场调整累计超额收益数值。
（2）基于投资者意见分歧的盈余公告效应分析。股票市场中信息的不对称（如投资者拥有的信息不同，对股票收益的期望不同）造成投资者意见分歧，从而导致投资者对盈余公告产生不同类型和不同程度的认知偏差。对于投资者情绪的计算，常规可以分为直接（主观）或者间接（客观）两种，主要原因在两者指标数据得到的条件不同，前者是通过问卷调研等感性手段去了解投资者对市场的情绪，把被调查者的综合反应统计出来做为基本数据，后者是以实际交易数据为相关指标，基本上避免了感性因素而导致的数据失真。能够表明投资者意见分歧度的指标有：收益波动性（Volatility）、分析师预测偏差度和交易量（Volume），本文主要采用交易量来代表投资者的分歧度。主要原因在于：一是分析师职业掌握的资料相对有限，做出的预测及分析带有一定的个人感性认识，会影响数据的真实度；二是不用收益波动性做为代表数据的主要原因在于，影响收益波动的因素过于复杂，难以区分；三是盈余公告公布之后，投资者之间对于相同股票的估价不同导致决策的差异，最终影响股票交易量的变化。影响交易量的因素还可能包括流动性需求，因此本文将两者有意分离出来，用未预期成交量（Unexpected Volume）代表投资者的异质信念。
（3）意外换手率ΔTO的计算。由于每只股票的交易量（VOLi，t）同时要受到自身因素和共同因素（恐慌心理扩散、经济政策调整）的影响。所以，利用MKTVOl来表示t日的换手率，净换手率TOi，t表示盈余公告前后股票变化所带来的净影响。
TO*i，t=VOLi，t-MKtvolt （2）
一般情况下影响盈余公告交易量的流动性需求不会随着时间的变化而变化，所以用■=■TOi，t来表示盈余公告前50个交易日的平均换手率，意外换手率可以用来显示投资者的异质信念。
ΔTOi=■=■TOi，t-■=■TOi，t（3）
（4）标准化未预期交易量（SUV）的计算。股票的收益与交易量存在必然联系，而且交易量对正、负收益的敏感性都不尽相同。研究设定影响预期交易量（E|VOLi，t|）计算模型为（4）。
E|VOLi，t|=αi+β1| Ri，t-1|++β2|Ri，t-1|-（4）
以上模型当中，| Ri，t-1|+用以表示某股票（i）在交易日（t-1）内的绝对收益值，按照上面公式显示，如果Ri，t-1>0，那么按照模型| Ri，t-1|+等于其本身，否则结果为0；如果 Ri，t-1≤0，代入模型后|Ri，t-1|-等于- Ri，t-1，否则结果为0。所以，从整个公式来看β1和β2主要代表交易量对股票收益的影响；αi表示某股票（i）的流动性需求。在实际运算中，用事件期[0，1]的交易量数据（VOLi，t）与预期交易量（E|VOLi，t|）相减，就得到了标准的未预期成交量。而该数据表示排除了其他无关因素后的投资者异质信念，见模型（5）。
SUVi，t=（ VOLi，t-E[VOLi，t]）/Si，t （5）
（5）对意外盈余（UE）的计算模型。对UE的衡量方法可以分为两类：一是市场衡量法。主要用盈余公告区间的平均收益来表示；二是会计衡量法。主要是用公司实际的财务指标做为基础数据，代入各种预测模型，得到的预测数据代表着意外盈余。相比较而言，人们一般会采取市场衡量法来进行计算。主要原因在于会计衡量法用于计算的各类模型，都很难从客观角度来反应投资者的思维过程。加之，财务指标各类过多，必须综合使用，单一的指标虽然简单，但很难反映真实的情况。采用市场衡量法，就是以盈余公告当天及之后一天的累计超额收益来显示意外盈余，见模型（6）。
UE=■■（Ri，t-Rm，t） （6）
模型当中，Ri，t用以表示第（i）只股票的实际市场收益率，用Rm，t表示数据样本股市在交易日（t）的流通市值加权平均的收益率。
（6）变量的控制计算。通过大量的研究发现，影响回报溢酬的因素还有市净值（M/B）、流动性（Liquidity）、收益波动率（Volatility）、规模（size）以及价格动量（Price-Momemtum）等，其代表意义分别为：市净值用年终流动数值与净资产比来表示；流动性用t-5开始前的120天平均换手率表示；收益波动率可以用t-5开始前的120天收益率标准差表示；规模可以用年终流通市值和净资产比来表示；价格动量可以用t-5开始前的120天累计的超额收益来表示。引入这五个控制变量，可以更全面的计算控制变量，弥补指标选择和人为因素所带来的计算误差。
（三）模型建立 以往的研究对高交易量回报溢酬的产生原因有两种解释：公司可视性与风险补偿。本文证明了高交易量回报溢酬的产生原因是公司可视性理论而不是风险补偿。本文对交易量与同期收益的复杂关系进行了研究，发现主要取决于意外盈利信号，当出现高交易量时，即时价格对坏信息表现出消极的反应，产生较弱的漂移，而即时价格对好信息表现出积极的反应，产生较强烈的漂移。 所以本文通过建立以下模型，用以高交易量和盈余公告效应的结合情况。
CAR=α+β1UE+β3MB+β4size+β5Volatility+β6Liquidity+β7Momentum+β8Year03+β9Year04+ε （7）
CAR=α+β1UE+β21ΔTO+β3MB +β4size+β5Volatility+β6Liquidity+β7Momentum+β8Year03+β9Year04+ε （8）
CAR=α+β1UE+β22SUV+β3MB +β4size+β5Volatility+β6Liquidity+β7Momentum+β8Year03+β9Year04+ε（9）
从上述数据模型显示来看，（7）（8）（9）中的CAR分别代表30、60、90的交易量采样时间，year03和year04分别代表着模型对年度变量的控制，观测不同年度时，分别为1或者为0。模型（7）主要用于检测高交易量回报溢酬的变化特质，如果存在，则β1应当为正值；模型（8）和（9）分别用ΔTO和SUV做为指标，用以检验盈余公告的影响情况。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文验证数据来自于2007年至2009年沪深两市上市公司的相关统计数据，消除交易量数据缺失的股票及年报统计区域之外的股票收益等影响因素，采集数据如表（1）。
（二）回归分析 通过表（2）相关数据来看，在（1）（4）（7）回归中，没有加入指标ΔTO和SUV，表中内容为正，从（2）（5）（8）来看，指标均为负值，解释力度为Adj.R-Sq，相对于（1）（4）（7）而言分别增加了0.0032、0.0020、0.0019。表明异质信念是影响回报溢酬的重要因素；投资者的意见分歧越明显，盈余公告后续累计超额收益就越小。在我国的股票市场上，投资者异质信念与股票未来收益之间存在着显著负相关关系，这一结论在控制了市场风险这一因素后依然成立，本文的发现支持了基于异质信念理论，中国市场上异质信念对股票预期收益的影响程度更大，且持续时间更长，这一现象是市场投机氛围较重，或是因为投资者理念不成熟所导致。因为盈余信息公布之后，立刻会对投资者的信念产生影响，从而产生分歧。由于我国股票市场是禁止卖空的，信念消极的投资者会被阻于门外，出现股份高于基本价值的现象，随着信息的逐步透明，投资掌握了足够的信息，意见会趋于一致，造成股份的回落，后续收益走低。因为我国禁止卖空，常常会产生制度性缺陷，使市场产生大量的投机性泡沫，股份变化习惯从高估到走低。而国外在相关研究上，结果有很大的不同。其主要原因在于：西方国家经过长期的发展，证券市场逐步完善，而且在交易上是允许卖空的。从适应性上看，这种卖空的机制可以提高整个交易市场的活力，增加流动性和规律性；同时，从根本上压缩经济泡沫，确保股份的合理性与科学性，更有助于形成规律性发展格局。
五、结论
本文调查了盈余公告时期的交易量，盈利预测误差，后期收益三者之间的关系。过去研究发现盈余公告时期的交易量与后期收益正相关（高交易量回报溢酬），盈利预测误差与后期收益正相关（盈余公告后漂移）。本文发现这两种效应是互补的，每一种效应都对预测盈余公告后的收益发挥不同的作用。高交易量回报溢酬和盈余公告效应的集合是十分必要的，行为金融的应用更能实际地反应投资者对盈余公告效应的影响。通过对盈余公告效应的深入研究，能够正确的引导投资，有利于投资者加强对投资策略的研究。这一研究结果表明，高交易量回报溢酬与盈余公告效应可以实现有机结合，并对股市产生更加积极的影响。
参考文献：
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[8]蒋玉梅、王明照：《投资者情绪、盈余公告与市场反应》，《管理科学》2010年第6期。
据报道，股指期货参与者迄今损失可能接近1/3。
但中信建投期货一位分析师对《投资者报》记者表示：“这样的算法不科学，就开户时要求资产50万元门槛，但平时交易，够保证金部分就行，没要求一定保持50万。”
中国金融期货交易所结算部负责人陈晗7月6日透露，自去年4月16日上市至今，沪深300指数期货的开户数量从第一天的9000户，增长到今年7月1日的7万户，其中机构投资者的账户数量是1500个。
按照规定，机构投资者参与者只能两种方式套保和套利。但目前，监管层对证券公司、公募基金、信托公司、私募基金、QFII等机构参与股指期货的规定，基本限制在套期保值层面。
而套保意味着“只有买的股票跑赢了大盘，产品才会实现正收益。”国泰君安资产管理公司相关人士对记者表示，套利则可以在两个市场操作，一个市场做多另一个市场做空，构成对冲。只要组合恰当，抓住不合理的价差，就有可能在套利过程中实现低风险收益。
没有多少机构参与的股指期货，并非是散户的天堂。
“每家机构都有自己的策略核心和秘密，相比之下散户亏损居多。刚开始推股指期货时，很多人是做套保的，但做着做着就都成投机了。”上述人士说。
私募：试水对冲套利
7月11日《信托公司参与股指期货交易业务指引》公布，新规对阳光私募参与股指期货有20%的做空仓位限制，深圳挺浩投资公司总经理康浩平对此直呼“看不懂”。
“这意味着1000万元股票资产最多卖出200万元股指期货合约，大约是两手。为什么不能对冲100%？如果只有20%能对冲，岂不是80%产品暴露在风险中？” 康说。
康是私募基金中为数不多在股指期货上大胆试水的人。挺浩投资官网即命名为“中国对冲套利网”，康对记者称，其目的是在对冲基金领域多做努力，近期将以股指期货私募基金、期现套利产品等为发展重点。
2010年10月，挺浩以“专户理财”模式推出套利产品，资金规模2000万元。由于其客户风险承受能力强，按照客户要求将全部资金用于阿尔法套利（一种反向对冲套利模式）策略。
康的模式是，在现货市场满仓构建一个组合，一般有20多只股票，只要现货组合跑赢大盘，就能够获得稳定收益。
“大盘如果跌3%，我们的组合跌2%，那么空单赚3%，现货赔2%，我们就对冲了风险，同时还能赚钱。如果大盘上涨3%，我们的组合上涨5%，那么算下来我们又赚了2%。我们赚的就是现货组合跑赢大盘的钱，用好对冲管理工具，在下跌中也能赚钱。”
截至2011年3月25日，该产品回报最高曾超过20%。但7月6日，挺浩投资官网公告，称其套利专户于6月13日清盘。“由于客户选择将资金抽走，所以该套利产品清盘。”最终该基金收益率为9.7%，同期沪深300指数下跌10.8%。
康透露，目前正准备发一只投资股指期货的阳光私募产品。像挺浩一样以合伙制企业成立股指期货私募基金的还有上海富晶资产管理公司等。此外，深圳景良投资、金中和投资等很多私募也在利用自有资金进行股指期货交易，但规模都较小，属于试探性质。
公募：“一对多”先行
尽管《证券投资基金投资股指期货指引》（下称《指引》）已公布一年多，且不少新发行的基金都在契约中将股指期货列为主要投资对象，但实际上公募基金参与几乎是空白。
是什么制约了公募产品运用股指期货？
国投瑞银基金总经理助理刘凯接受记者采访时表示：“首先，《指引》规定基金参与股指期货以套期保值为目的，因而套利、投机等参与类型受到限制；其次，股指期货交易结算模式、托管行系统还不完善，影响基金公司产品设计、人员筹建、系统搭建等进程；最后，股指期货品种单一，沪深300以外的投资组合利用沪深300股指期货进行对冲存在障碍。”
信达澳银一位基金经理也对记者说：“还没多少公募真正想通过股指期货去投资，目前很多基金经理还是沿用以前的投资思路。”
华宝兴业基金产品部人士告诉记者，该公司目前正在发行一款华宝兴业量化对冲1号“一对多”产品，“但短期内‘一对多’产品不会考虑引入套利机制，因为用期货套利，易出现较大的风险敞口。”
整体来看，由于目标客户群不同于公募，且不受《指引》的影响，“一对多”客户对股指期货的需求动机和意愿更为强烈。
目前成立的多只专户产品都可以进行股指期货投资。如国投瑞银旗下可投资期指的“一对多”专户超过10只，是国内基金公司在此道路上走得较远的公司。其中以期指套利为主的有3只。
“目前公司的期指套利专户产品，主要运用对冲交易套利策略、高折价套利策略、阿尔法套利策略、一级市场股票交易策略和债券投资管理策略等多种套利策略，致力于寻找与市场方向无关的收益。”刘凯表示，随着市场参与者不断成熟，期货合约的基差（现货价格减去期货价格）在不断缩小，期现套利的操作难度越来越大。
记者发现，以股指期货套利为主的国投瑞银-中信建投禧瑞3号成立于2011年4月29日，截至目前沪深300下跌3.3%，该基金净值仍在面值之上。此外，易方达、博时等公司也成立了用于股指期货套利的“一对多”产品。
券商：受制自营盘
对于数量众多、规模庞大的券商自营和资产管理部门，投入股指期货的力量也就是“九牛一毛”。
国泰君安资产管理公司有一只正在运行的君享量化产品，利用股指期货来套保和套利。其相关人士在接受记者采访时说：“采用股指期货，最重要的是避免系统性风险。”
“这一篮子股票不是沪深300的全部股票，而是根据策略来选择。譬如，你选择的是年报预增策略，根据历史经验统计，年报预增股在多少天内就能获得超额收益，然后在这段时间内买进所有的预增股。”
上述人士告诉记者，7月11日在上海发行的君享量化2期，三天发行了2.6亿元，接下来还会发行三只产品。
中信证券自营部一位负责人也告诉记者：“中信目前也就是两种方式，套保和对冲策略，后者相当于对冲基金的操作。”
股指期货为什么没有被券商大规模使用？
“大多受制于自营盘规模。”上述中信证券自营部负责人说。根据《证券公司参与股指期货交易指引》，券商自营参与股指期货的目的，被严格限定在“套期保值”范围内。值得注意的是，券商买卖需要双向扣减资本金，这给中小券商带来很大挑战。
银河证券自营负责人表示：“对我们来讲，股指期货市场很重要，现在主要是做对冲。市场能扩容更好，不过不是最关键的问题，市场的效益最重要，从做对冲来讲，目前的市场对我们来说就够用。”
也有资金充足、做得比较好的券商，譬如中信、招商、光大证券。中信证券2010年年报中提及，截至去年底，公司衍生金融资产为7.33亿元，此外还有4.35亿元的衍生金融负债。
对于机构来说，套保的意义在于避免系统性风险，并不意味着机构只赚不赔。有时候A股市场大跌，不一定能全部对冲掉。
目前，已有中信、国泰君安、第一创业、中金、高盛高华等券商推出“小集合”理财产品，明确表示将在产品中运用股指期货套期保值对冲市场系统性风险。
今年“两会”期间，中国金融期货交易所总经理朱玉辰提到一个数据，截至2010年底，已有29家证券公司运用股指期货有效对冲股票现货市场风险，减少现货资产损失近17亿元。
散户：就一个亏字
除了机构，参与股指期货的多数是个人投资者。一年多后，没有离场的勇敢者收益如何？
“股指期货对散户要求比较高。就目前来讲，我还没有看到业绩非常突出的，来回‘拉抽屉’很正常。”一位期货公司总经理对记者说。
“期货市场是一个高淘汰率的市场，单就股指期货投资而言，散户亏损者占绝大多数，盈利者较少。”长年从事期货业的董晶（化名）告诉记者。在采访中，多位期货从业者和投资人感叹：“90%以上的人都在亏。”
“亏是正常的，赚才不正常。”来自深圳的一位期货老手对记者说，“做期货要求非常专业，对于一般散户来说，没有专业指导，挑战难度太大。”
“突然哪天重仓了就亏损，然后又没有及时止损，好像很多人都会犯这个毛病，我也是。”林月（化名）自去年4月期指一上市，便积极从商品期货转身进来。
“基金和股票节奏太慢，我比较喜欢期货。”林说，“200万的账户，是和朋友共用的，到现在亏了50多万，我亏了其中的一部分。”
总结教训，林认为自己主观随意性过强，影响了交易。“现在，不敢隔夜操作，多是日内短线。”林表示现在已放缓节奏，不频繁操作，要不然“都变成手续费了”。
一位期货公司高管对记者说，个人投资者需要十分清晰地认识交易规则，不断学习，毕竟“期市不是”。而散户的误区在于，容易用做股票的思维做期货。“股指期货是专业市场，不能当股票来炒。”
董晶表示，理性的人都会做资产配置，因为这是一个风险巨大的市场，不能把鸡蛋放在一个篮子里。
缺陷：市场功能受限
机构参与有限，散户大量亏钱，这也和股指期货的发展不够成熟有关。
长年从事期货公司管理工作的王真（化名）在接受记者采访时认为，沪深300与A股市场波动的吻合程度有待考证。“股指期货标的是沪深300指数，但A股市场包括主板、中小板和创业板，而沪深300成份股主要来自主板，其代表性以及与整个A股市场的联动性仍有待考究。”
此外，股指期货投资者的介入尚未完全开放，投资者参与量不大，市场功能的发挥受限。
绝对收益蓝海一现
2015年6月上证综指从5178.19点的牛市高点惨烈下跌，一年的时间跌去2239点，累计跌幅达43.34%。在股市的剧烈波动和“资产荒”的背景下，银行、保险等机构资金对绝对收益策略产品的需求激增。进入2016年，A股市场画风突变。普通投资者及各路投资机构纷纷将控制风险摆在首要位置，因此那些隔离股市风险、追求正回报的绝对收益目标基金就成为市场的一大亮点。
在这样的背景下，绝对收益迎来了它的蓝海，鹏华基金绝对收益投资部总经理姜山表示，绝对收益产品本质上是以追求为投资者带来长期稳定回报为策略，也是成熟市场投资者更为认可的投资产品类型。通常机构投资者特别是年金、保险、基金等追求稳定回报的投资者，以及银行的高净值客户会更青睐这一类型的产品，而这类产品也更容易帮投资者实现资产长期保值增值的目标。
他告诉《经济》记者，绝对收益策略主要的核心点在于通过测算各投资品类的预期收益率、风险水平，根据设定的投资目标及积累的安全垫水平，动态控制各品种的投资比例，以达到在风险可控的条件下，最大可能地实现产品预期收益率的目标。
因此，绝对收益策略和相对收益策略的区别，在于一个以确定的年度收益值为投资目标，而另一个则以相对其他类似的产品的收益率做比较。
为了满足一部分投资者做绝对收益的需求，绝对收益基金获得了快速成长期，以市场上首只绝对收益基金“嘉实”为例，其在2015年17.48%的收益并不突出，但同年6月12日股灾开始至9月底，该基金仍取得2.76%的正收益，则显示出绝对收益的优势。
前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙告诉《经济》记者，“普通的基金与股市的关联性很强，牛市赚钱、熊市亏钱，但一部分投资者希望获得稳定回报，且不论牛市、熊市都想赚钱，对收益的要求也并不太高，大致在20%―30%之间，针对这部分投资者设计了绝对收益产品”，它利用像股指期货这样的衍生品做对冲工具，把市场大盘的波动屏蔽掉，之后做超额的收益来获得稳定的回报。
不同于相对收益，在牛市的时候，绝对收益策略的收益会明显偏低。“在去年牛市5000多点的时候很多基金涨了一倍，但绝对收益基金把大盘涨的部分屏蔽掉了，所以只涨了百分之十几，但是跌的时候，其他基金可能跌一半，但是绝对收益基金跌不动，因为它对冲了风险”，杨德龙说。
然而，在当前股指期货监管新规环境下，股票市场中性对冲策略产品的收益普遍下降，以绝对收益为主的量化对冲基金多数收益为负，市场担忧情绪加重。
对冲不完全颠覆预期
从公开数据看，目前市场上公募基金的绝对收益产品达23只，基金总规模为145.55亿元。值得关注的是，截止到6月1日，在23只绝对收益产品中，有8只产品的收益率为负。为何绝对收益这种防御型的选手也在下跌？
《经济》记者梳理发现，6只目前处于亏损的绝对收益基金，全都成立于去年6月之后。此外，根据证监会网站披露的相关信息显示，目前仍有近20家基金公司申报了20多只主打绝对收益的基金，且全部采用的是发起式模式，以实现基金管理人和持有人风险共担。
上述基金中，主打“量化对冲策略”的基金比例达七成。姜山表示，过去几年，市场大规模发展的量化对冲策略仅仅是绝对收益策略的一个部分，对冲的本质原理在于通过剥离市场风险，获得组合相对于市场本身的超额收益。“因此在产品设计上要求将市场风险大部分通过股指期货等衍生工具进行剥离，这一做法虽然在理论上可以有效规避市场风险，获得相对确定的收益，但在实际操作中，也会遇到包括对冲不完全、对冲标的和选择的衍生品反映的市场风险不一致、衍生品成交受限等问题”。
姜山表示，对冲不完全主要是技术操作层面问题，对冲标的和选择的衍生品反映的市场风险不一致主要是策略层面问题，而衍生品成交受限主要是政策层面问题。此外，量化对冲策略依赖的选股模型和历史数据回归的可信度，将由于市场环境的不断变化而面临较大的考验。
而股指期货开仓受限后，尤为明显的是，量化对冲策略中尤其以市场中性策略为主的绝对收益基金受到了极大影响。国元证券分析师冯迪P告诉《经济》记者，“股指期货投机盘受到限制，导致市场流动性不足，因为现货和期货之间的价差会比较大，对冲成本会提高”。
一方面基于负基差带来的对冲成本无限提升，另一方面是投资受限带来的收益降低。华宝证券分析师郭寅告诉《经济》记者，今年以来，有几只基金仓位打得很低，它们就是以做打新和回购为主，保证正收益，“从这些基金的2016年一季报不难发现，不少绝对收益基金的股票仓位已非常低，基本控制在10%以下。例如嘉实绝对收益策略在季报中表示，股票仓位只有0.3384%；海富通阿尔法对冲只有2.7728%；工银瑞信绝对收益持仓比例只有8.93%。这也是量化对冲基金今年以来整体表现不佳，甚至是亏损的主要原因”。
从实际运作角度而言，当衍生品和对冲标的反映的市场风险出现偏离时，量化对冲策略往往会有极好或极差的表现。“这主要是由于A股市场存在显著的风格差异，大小盘指数在多数情况下会有相差极大的表现，因此部分依赖于全市场选股的量化对冲策略的产品，其所面临的阶段性风险并不低，也不一定能够有效实现绝对收益的目标”。姜山表示，随着未来ETF期权和个股期权的出现，绝对收益类基金的发展将会迎来更多的策略。
投资人结构变化
绝对收益迎合了一部分投资者的需求，它的存在带来了一定的市场，杨德龙表示，绝对收益在国外也是普遍存在的，且始终是有需求的，它迎合了喜欢有稳定回报，不希望大起大落的投资者，但它只是一种小众需求。
“它的发展空间还是相对有限，因为目前中国的对冲工具比较少，可以做到绝对收益的空间并不大，如果资金不够，它并不能实现绝对收益，另外，大部分投资者还是希望获得一定的弹性，也就是在牛市的时候想多赚点钱，所以大部分投资者都不习惯去买这种绝对收益的产品，而直接去买一些高波动率的股票型基金，所以绝对收益基金的量相对有限”，杨德龙表示。
除此之外，公募基金中个人投资者不可替代的地位已然发生了变化，Wind数据统计显示，2013年至2014年间，个人投资者持有基金资产占比始终保持在70%左右，然而截至2015年底，机构持有基金资产占比已提升至57.70%，成为公募基金的主要投资者。
“机构投资的占比提升将是未来一个大的发展方向”，郭寅表示，公募基金的机构化有望改变目前投资散户化和投机化的现状，机构之间的交易不仅更加规范，也更顺应市场的变化，也有利于活跃市场，从长期看对于稳定市场也起到一定作用，与个人投资者相比，机构投资者更偏向价值型投资者，对投资有更深层的理解，避免追涨杀跌，从长期来看对于稳定市场将起到一定作用。
除此之外，中投顾问金融行业研究员霍肖桦向《经济》记者表示，基金将股票市场列为重要的投资标的，其收益必然会受到股票市场的影响。绝对收益产品在熊市中以波动小、风险低来吸引客户，而我国今年股市表现较差，绝大部分股票处于下跌态势，基金重仓A股必然会拖累其收益率，绝对收益基金同样难逃厄运。
记者了解到，相比私募的绝对收益产品，公募基金只能依靠拿出部分仓位打新和放大债券杠杆的操作来维持收益，但短期也很难见效。
“绝对收益产品并没有太过于先进的理念，其仅仅是在管理方法上稍作调整，短期内能够凭借噱头吸引部分投资者的眼球，长期来看并不能取得非常好的效果。毕竟，基金产品的成败是以收益高低来评判的。此外绝对收益产品具有明显周期性，只有在资本市场较为低迷的情况下，才有较好发展”，霍肖桦建议，投资者对于绝对收益的公募基金不能盲目追捧，需要根据股票的行情选择适当投资工具。
保本不再，绝对收益难维持
今年5月中旬市场传出了“监管部门暂不受理保本基金申报”的消息，这使得未来一段时间内保本平台面世的速率大大放缓。姜山也表示，保本基金从本质上讲，也属于绝对收益产品的一个类型。但其阶段性亏损幅度被控制在有限的水平，且可以通过固定生息资产进行弥补，因此保本基金某种意义上可以被看成在保本期限内最低要求回报为0的绝对收益产品。相比有年度确定目标的绝对收益产品，保本基金的风险冗余度较高，相对的净值波动率也较高，实际可实现的平均收益率也略高。绝对收益产品达不到预期，加上保本基金的暂缓，这让追求稳定收益的投资人乱了手脚。
虽然保本通道的暂时关闭令投资者有些措手不及，但管理层的本意是出于控制市场风险，这无可厚非。
霍肖桦表示，股灾发生到现在，八成左右的基金没有实现保本，在资本市场羸弱、交易机会不多的情况下，保本的难度逐渐增加。而部分基金为了获得基金投资者的购买刻意宣扬保本，而结果往往是亏损较为严重。国家层面收缩发行政策符合当前的市场情况。保本基金短期内将成为市场稀缺品。
一、出席董事会会议情况
公司共计召开董事会会议8次，其中以现场投票方式召开4次，通讯方式召开4次。本人现场出席4次，没有委托出席或未出席情形，本着谨慎的态度对各次董事会提交的各项议案经过审议后进行投票，未出现提出反对、弃权意见的情形。
本人认为公司董事会和股东大会的召开完全符合法定程序，重大经营决策事项及其他重大事项均履行了相关审批程序，合法有效，未对董事会和股东大会上审议的各项议案提出异议，对各次董事会会议审议的议案投票赞成。
二、发表独立意见情况
1．关于公司内部控制自我评价报告的意见
确认公司《度内部控制自我评价报告》真实客观地反映了目前公司内部控制体系建设、内控制度执行和监督的实际情况。认为公司能够按照《公司法》、《证券法》、《证券交易所股票上市规则》、《证券交易所主板上市公司规范运作指引》以及《公司章程》等相关法律法规要求，建立健全以对控股子公司的管理控制、关联交易内部控制、对外担保内部控制和信息披露内部控制为核心的完整的内部控制体系，形成了科学的决策、执行和监督机制，公司内控制度得到有效执行，保障了公司资产安全，确保公司信息披露的真实、准确、完整和公平，各项经营管理活动协调、有序、高效运行。
2．关于控股股东及其他关联方占用公司资金情况的说明及独立意见
根据证监发[]56号文《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《公司章程》的有关规定，作为公司独立董事，本人阅读了公司提供的相关资料，基于独立判断的立场，本人认为：
（1）报告期内，公司与控股股东及其关联方之间不存在占用资金的情况。
（2）报告期内，公司与关联方之间的资金往来属于正常的经营性关联交易的资金往来，交易程序合法，定价公允，没有损害公司和全体股东的利益。
（3）公司与公司控股子公司之间发生的资金往来是正常的经营和日常资金调拨所致，有利于公司的经营和公司控股公司的发展，符合公司和全体股东的利益。
3．关于公司对外担保情况的说明及独立意见
依据《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发[]56号）、《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发[]120号）要求，作为公司独立董事，本人对公司报告期内对外担保情况进行了核查和监督，就公司执行情况进行了专项说明并发表独立意见如下：
报告期内，公司无对外担保情况。公司控股子公司龙泉宾馆有限公司为公司提供745万元贷款的连带责任担保，占公司报告期末经审计净资产的2.8%。
公司及控股子公司的担保属于公司生产经营和资金合理使用的需要，没有损害公司及公司股东尤其是中小股东的利益，并履行了相关的审批程序，无违规情况。
公司担保情况符合证监发[]56号文和证监发[]120号文的规定。
4．对增补杨丽军女士为公司董事候选人的独立意见
作为京西风光旅游开发股份有限公司独立董事，对第四届董事会第十三次会议讨论的《关于增补杨丽军女士为董事候选人的议案》进行了事前审议。
基于独立判断，认为董事会增补杨丽军女士为董事候选人的程序规范，杨丽军女士的任职资格符合有关法律、法规和《公司章程》的相关规定，同意增补杨丽军女士为公司第四届董事会董事候选人。
5．对公司非公开发行股票事项的独立意见
本着审慎、负责的态度，本人对公司非公开发行股票事项发表如下独立意见：
（1）本次非公开发行股票方案切实可行，符合公司战略，有利于公司改善自身资本结构，减少财务风险，提高公司的盈利能力和抗风险能力，为股东提供长期稳定的回报。本次非公开发行股票募集资金投资项目发展前景看好，有利于公司长期战略决策的延续和实施。
（2）本次非公开发行股票的定价符合《中华人民共和国公司法》第一百二十八条、第一百三十六的相关规定，符合《中华人民共和国证券法》关于非公开发行股票的相关规定，符合中国证监会《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《证券发行与承销管理办法》等规定。
（3）本次非公开发行股票未涉及关联交易事项，不存在回避表决的情况，董事会表决程序符合相关法律、法规及《公司章程》的规定。
6．对公司资产出售事项的独立意见
针对公司本年度资产出售事项，发表独立意见如下：
（1）本次交易的标的是
公司所持有的控股子公司武夷山国际花园酒店有限公司30%股权暨相关债权。受让方为福建省海外环球国际旅行社股份有限公司，本次交易不构成关联交易，不构成重大资产重组。
（2）本次交易有利于公司业务整合，优化资源配置，提高整体资产盈利能力，符合公司发展战略。本次股权转让价格以福建武夷资产评估有限公司出具的闽武夷评报崇字第011号资产评估报告为依据，交易双方遵循客观、公平、公允的原则，不存在利益倾斜，不存在损害公司利益和其他股东利益的情形。
（3）本次交易涉及的相关决策程序和审批权限符合相关法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及《公司章程》的相关规定。
（4）本次交易提交董事会审议前经本人事先认可，本人同意《关于出售武夷山国际花园酒店有限公司30%股权暨相关债权的议案》。
三、保护社会公众股东合法权益方面所做的工作
1．公司信息披露情况
通过对公司度信息披露情况进行的监督和检查，本人认为公司能严格按照《证券交易所股票上市规则》、公司《信息披露管理制度》的有关规定，真实、准确、完整、及时、公平地进行信息披露，信息披露工作维护了公司和中小投资者的合法权益。
2．对公司的治理情况及经营管理的监督
本人对公司提供的各项材料和有关介绍进行认真审核。在此基础上，独立、客观、审慎地行使表决权，深入了解公司的生产经营、管理和内部控制等制度的完善及执行情况；对董事、高管履职情况进行有效地监督和检查，充分履行了独立董事的职责，促进了董事会决策的科学性和客观性，切实地维护了公司和股东的利益。
四、在年度报告工作中的监督作用
作为公司董事会审计委员负责人，本人认真学习了中国证监会及证券交易所对报工作相关要求，听取了管理层对本年度的生产经营情况和重大事项的进展情况汇报，与公司度年审注册会计师进行了多次沟通，听取注册会计师介绍有关审计情况，对年审会计师的工作进行了总结和评价，保证了年度报告的全面、完整、真实。
五、自身学习情况
通过认真学习相关法律、法规和规章制度，本人对公司法人治理结构和保护社会公众股东合法权益等方面有了更深的理解和认识，提高了保护公司和中小股东权益的思想意识，切实加强了对公司和投资者的保护能力。
六、其他事项
1．作为独立董事，未提议召开董事会；
2．作为独立董事，未提议解聘会计师事务所；
行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。
从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。
看到市面上不少做股票策略的分析师，一直在不断的调整思路，来适应这个不断变化的市场。那么股票投资的新策略，就是在信息化社会，掌握主题投资的新思维。
最近市场好了，咨询股票的朋友也多了，交易量上来了，券商又开始大把大把的收钱了，所以券商股也出现了久违的强势行情。本周我们首先来说说指数，给大家定个心。都说谈论指数是件不讨好的事情，毕竟没有人是神仙，能够每次都猜对，而且不可控制的因素太多。我们主要还是从技术指标和市场筹码的角度来分析，上证指数是本轮行情的始作俑者，资金推动的特征非常明显，从上周开始，连续几个交易日都有大量的资金流入。
从历史看，上证在2300点附近堆积了大量的筹码，而去年的9月到12月，在2260-2270点曾经有3个月的横盘期，并且形成了双头，所以我们初步认为，本轮行情的第一目标位在2270点附近，目前风险不大，可以继续操作股票，题材方面可以主要关注有色等周期股，国企改革和军工等题材可以中线关注。
看到市面上不少做股票策略的分析师，一直在不断的调整思路，来适应这个不断变化的市场。我们知道，09年以前市场最关注的就是经济基本面和宏观情况，导致了指数的大幅度波动，06-09年每年指数的波动幅度都超过100%，而到了10年以后，市场更加关注的是板块轮动和企业业绩，稀土，高铁等都是当年的强势行业。
时间到了2013年以后，指数的波动更小了，主题投资开始活跃，这个时候，我们看到了策略分析师更多的开始从事主题研究的工作，还有机构推出了美股印射这样的主题报告，从美股目前的流行投资标的来寻找A股可能会流行的投资标的，投资者也乐此不疲，于是出现了特斯拉热，细胞检测热，手游热等。但大家发现了吗，现在主题变化的速度比以往快了很多，以前一个主题概念可以炒作3个月，甚至半年，现在往往一个月甚至2-3周就结束了，这个就需要投资者有更快的反应能力。
做短线交易，就是要找到合适的主题。主题投资在当下最大的一个优势就是政治正确。你偷偷摸摸搞个小道消息，不如大大方方搞主题。
国家要大力发展新疆，你炒新疆概念股能有什么事;国家为了信息安全，软件、硬件都要国产替代，你参与投资相关公司，这不是支持国家政策吗。主题投资合法合规，稳稳当当，都是看了《新闻联播》才买的股票，心里踏实。现在是信息社会，信息传播的速度本身就很快，主题投资相比基本面改善的个股，往往还更容易引起投资者的共鸣;存量资金博弈，风险偏好高，主题投资自然受到追捧。两个因素叠加，主题投资必然火爆。在未来相当长的时间内，主题投资都需要极其重视。新主题，第一波大胆搞，必涨无疑;老主题，第二波风险倍增，谨慎搞。股票投资的新策略，就是在信息化社会，掌握主题投资的新思维。
中国股市遭遇最大的“破发潮”
2010年11月1日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》新股发行体制二阶段改革正式开始。在此次改革中，《指导意见》包括了进一步完善了报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围、充实网下机构投资者，增强定价信息透明度和完善回拨机制和中止发行机制四方面进行了具体要求。总的来说，改革的初衷在于逐步强化市场价格约束，并使新股定价的市场化程度显著提升，从而保护一级市场投资者的利益。但蒋昌波（2011）通过统计得出，《指导意见》对新股高定价发行的影响较弱。
一是破发比例较高。自2009年新股发行工作重启至2011年5月6日共发行A股565只，首日破发73只、占比12.92%。2011年以来IPO的沪市A股13只、创业板58只、中小板48只股票中，上市首日破发比例分别为53%、36%、39%。二是破发程度加深。4月28日上市的某沪市A股上市首日跌破发行价23.16%，创下了2009年新股发行工作重启以来最高首日破发纪录，同时还刷新了近五年以来新股首日破发纪录，导致投资者的损失程度较大。三是破发速度加快。从2010年1月28日中国西电上市首日破发开始，2010年上市347只新股中首日破发26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破发47只、占比39%。
破发现象的严重性已大大损害了一级市场投资者的利益，而与此形成鲜明对比的，是上市公司与保荐机构所获得的丰厚融资资金与保荐费用，留给投资者的却是“血淋淋”的中签即亏损的命运。
“三高”现象的根本原因剖析
“三高”现象的产生，除了常说的投资者投资理念不够成熟，二级市场走势较弱等原因之外。惠调艳等（2011）更是建议把发行制度由核准制向注册制渐进转变。但这些原因和做法都不是最重要的，更深层次的原因在于新股发行背后的基于上市公司与承销商之间的灰色利益链关系。
《中国经营报》记者调查发现，在新股发行的利益链条中，投行是新股高定价的直接推手。与此同时，以基金为代表的买方群体、推荐新股的券商研究所以及拟上市公司这三大主体，则是隐藏在高定价背后的幕后推手。
新股破发。共有146498人参加（详见表1）。而在东方财富网的调查也同样得到类似的结论，超过8成的投资者认为新股破发潮的出现是“券商不负责任乱定价”导致的。
据风范股份的网下询价报告显示：喊价最高的是葛洲坝集团财务有限公司高达40元，叫价最低的是华泰资金现金管理集合资产管理计划，出价24元，差价高达16元。最后风范股份发行价为35元，首日收于29.96元。亚太科技的发行价为40元，可是网下询价报告显示安徽国富产业投资基金管理有限公司、国都证券、宝盈基金、中天证券出价均在30元以下，出价超过40元的只有鹏华基金、大通证券、财富证券、银泰证券这几家机构，大部分机构出价在30-40元左右。作为拥有一大批专业人才的高端机构投资者中，对于同一家公司，喊出的价格却有如此大的偏差。这种现象非常耐人寻味。
询价体制下的制度漏洞。新股发行机制改革，是指新股发行放开定价权，询价机制按照价高者优先、同比例配售的原则。按照这一机制，只有报价高于发行价格的机构，才能获得配售资格，并按照发行价格认购新股。买方的询价就变成一场拍卖会，价高者得份额。结果就是人人都报高价，把价格哄抬上去，从而造成了一种羊群效应与群体无理性的结果。因此，买方机构询价报出的高价是催生新股高价的一个重要因素。
上市公司与承销券商的巨大利益链。一家不愿透露姓名的券商投行部经理坦言，“为获取更多的保荐费用，保荐人与发行人对新股大肆吹捧的事例简直不胜枚举。而新股的‘三高’(高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金)发行，发行人圈得更多的资金，保荐人圈得更多的费用，却将风险推向了二级市场，行情低迷时，一级市场同样存在巨大的风险，近年来新股频频产生的破发现象，即是最好的证明。”
为了使高企的定价合理化，券商的个股研究报告便成为了操纵的对象。我国证券法规定，企业上市前属于信息敏感期，研究员不能去调研，只能是路演时听到企业家介绍公司的基本情况。但正因为这规定，成为了研究员推高股价预期的重要原因。获取拟上市企业信息的不充分性，迫使研究员把信息的收集转向投行承销商。承销商为了自己的切身利益，必将会高估企业的价值，从而给拟上市企业套上一个个“高成长”、“新兴技术产业”的美丽光环。许多一级市场投资者并没有意识到这仅仅是研究员与承销商所包装出来的产物而已。这样就很容易明白了贴有众多成长性标签的中小企业为什么一上完市就出现了业绩变脸现象的原因了。
新股发行的定价改革
改革方案1：一级市场发行流通股计划中的50%股份，并赠与1∶1行权比例的认股权证。剩下50%在二级市场上市流通后的一段时间后自由行权，行权后不足筹得50%股份的剩余部分由承销商进行再定价发行的方式再发行。发行方法与首次相同。简单地来讲，IPO的方式变成了：发行50%流通股+赠送1∶1行权比例认股权证。（设首次发行价格为S0，认股权证行权价为K，发行股份总数为N，认股权证的初始价格为c、其价格的制定由Black-Scholes-Merton定价模型得出，建议权证类别为存续期为1年的百慕大式认股权证）。
其中，欧式认股权证c=S0N(d1)-Ke-r（T-t）N(d2)，d1=LnS0K+r+δ22(T-t)δT-t，并且d2=d1-δT-t（δ为股票价格变动的历史波动率，如上的是创业板，则采用创业板股票的年波动率估计值；r为无风险利率，通常取同期银行一年期的定期存款利率；T-t为认股权证的存在时间）。
理论解释：由于改革方案中并不涉及认沽权证，且我国证券市场并不存在卖空机制，期权的价差组合模型和Delta对冲等方式并不能在市场上实现，投资者不能通过一定的交易策略有效地降低风险。在这种风险暴露的市场中，相对于有保护的投资策略，投资者对于股票或权证价格走势的判断必须具备更高的要求。在有效市场假说的前提下，通过两者价格的相互作用，风险中性理论作用于股票价格的走势将会更加趋于合理。
可行性分析：解决了发行价格虚高的现象。万一二级市场的价格跌破行权价K，认股权证将会变成虚值期权，将会使得投资者放弃行权。50%股份的再发行价格会低于首次发行的价格S0，也会低于行权价K，这是承销商和上市企业最不愿意看到的。而计算出来的企业上市融资资金也是最少的（融资金额=0.5N*S0+0.5N*S未知-0.5N*c
改革方案2：一级市场发行流通股计划中的50%股份，剩余50%部分按照现存的公开发行制度进行发行。（即根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价＝定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）。
理论解释（公开发行与配股融资的取舍分析）：选择公开发行而非配股的方式融资，学术界主要考虑监管成本理论，比较发行成本理论，承销商公正假说和监管假说。在实证分析中，章卫东研究表明，通过2006 - 2007 年我国上市公司配股、公开增发和定向增发在时间窗口[- 30,5]内CAAR 的走势分析，在单变量检验结果中，配股宣告当日的平均超额收益率（AAR）为1.71%、累计平均超额收益率（CAAR）为-6.16%，公开增发新股宣告当日的平均超额收益率(AAR)为0.12%、累计平均超额收益率(CAAR)为6.26%。由此可见，公开增发新股的宣告效应好于配股，即股价往往在得知公开增发消息后的一段时间内保持上涨态势，配股则处于下跌态势。由于配股相当于是给予股票股东的一种百慕大式认股权证，但实际上权证并不存在且交易。想拥有配股权的投资者必须要购买该只股票，而不能买该股票的权证。由于配股后股价要进行除权，所以只要配股价格低于市价，投资者为了自己的利益不被损害，要不就抛掉手中的股票、要不就掏出闲余资金实行配股，才能保证自己的利润不在除权后遭到损失。这对于资金较为紧缺或者借贷成本较高的投资者不得不放弃手中的股票，这样就不难明白为什么配股消息公布后股价的疲弱表现了。配股比例一般都比较低。因此综合分析各方面因素得出，公开发行股票的方式会更受上市企业与投资者的喜爱。
本文通过分析当今沪深股市“三高”发行股票的现状，探讨出了该现象存在的根本原因：询价体制下的制度漏洞；上市公司与承销券商的巨大利益链。根据问题产生的原因，独创性地提出了两种新股发行改革的建议，根本核心即IPO先发行50%的流通股，剩下的50%流通股于二级市场中发行。区别于现行IPO发行制度中的一级市场“一个发行价，一次发行完毕”的弊端，改革后的发行方式二级市场的股价将会对企业融资额具有不可忽略的作用。经过论证表明，二级市场的股价将会趋于合理，避免了大起大落的可能性，而二级市场的股价又与一级市场的发行价有高度的关联性。因此，在相互作用中，一级市场的定价与二级市场的走势在理论上将会趋向平稳，一级市场与二级市场的申购者与投资者利益将会得到切实的保障。
参考文献：
1.蒋昌波.我国新股IPO高定价发行原因及对策[J].企业科技与发展，2011
2.惠调艳，周瑞姣，胡新.A股与港股IPO定价合理性比较研究[J].经济天地，2011
3.周焯华，刘亦汛.基于复合期权的创业板上市公司IPO定价研究[J].技术经济，2011
4.蒋成忠.我国配股和公开增发中折扣率与投资者行为分析[J].泰州市职业技术学院学报，2010
5.钟远强，梁彤缨.认股权证发行宣告日及上市日的正股价格效应[J].财会月刊，2008
