时间：2023-08-31 16:08:44
继2009年、2011年和2013年的以大样本量调研为基础的专门针对中国大陆高端私人财富市场的权威报告后，招商银行第四度携手贝恩公司对中国私人财富市场进行持续追踪。在延续前几年报告主要方法论的基础上，本报告进一步对最近两年的诸多市场投资热点进行了进一步的细化，从而完善国际国内对中国私人财富市场、高净值人士及私人银行业的认识。此外，受益于方法论框架的延续性，报告可以直观地反映出多年来中国私人财富市场、高净值人士的投资态度和行为特点，以及中国私人银行业的变化及未来发展趋势。本报告的估算结论建立在严谨的统计学模型上。在估算中国整体及各省市个人拥有的财富规模与富裕人群分布方面，本报告基于2009年贝恩公司首创并在接下来几年不断完善的“高净值人士收入―财富分布模型”，并对近年来的投资热点加以细化。该模型利用统计学方法推导了高端富裕人群财富、收入分布洛伦兹曲线之间的数学关系，并将其应用到中国整体及各省市收入分布数据，推导出中国整体及各省市高端富裕人群的财富分布洛伦兹曲线。本报告还利用高净值人群的财富分布洛伦兹曲线，将个人拥有的可投资资产分配到全国及各省市的成年人口中，计算出全国及各省市属于不同资产级别的高净值人群数量及其拥有的可投资资产总量。本报告对高净值人士投资态度和行为特点的分析建立在大量一手调研和严谨的统计学模型之上。此次完成了2800余份有效问卷和100多个深度访谈，调研对象遍布全国各地36个主要城市，覆盖了包括华东长江三角洲、华南珠江三角洲、华北区域、东北区域及中西部大区等所有重要的经济区域，被访者包括私人银行客户、其他高净值人士、客户经理及行业专家，从而在最大程度上保证了数据样本的充分性和代表性。时隔两年，金融机构和专业管理顾问公司再度成功合作，产生了巨大的协同效应。招商银行在个人高端客户金融服务方面享有盛誉，拥有丰富的零售银行经验和高端客户资源；贝恩公司则是全球知名的管理顾问公司，拥有严谨的方法论和有效的数据分析工具。本报告在2009年、2011年和2013年财富报告的基础上，进行了进一步的延展和深化，是以科学的分析方法和大样本量调研为基础的专门针对中国大陆高端私人财富市场的持续权威研究，把对中国私人财富市场的研究推到更高的境界，为中国私人银行业的深化和发展奠定了基础。
据悉，该报告由和讯理财、君领财富联合北京市工商联收藏商会、中国人民大学金融信息中心等20多家机构，历时1个多月共同完成，涵盖了A股、港股、美股、黄金、外汇、银行、信托、基金、债券、保险、红木、翡翠、玉雕、龙泉青瓷、紫砂、油画、红酒、房产等领域，并针对不同收入层次的投资者提供了具有前瞻性和可操作性的大类资产配置建议。
金融市场面临“洗礼”
在报告中，北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋表示，从上半年情况看，中国经济运行仍延续了过去两年的调整轨迹，目前宏调政策大体属于中性与温和积极类型，现有政策组合很可能使国民经济实现平顺着陆。
“未来除非发生难以想象的情况，政府不大可能再次出台货币信贷大手宽松的强势刺激政策。决策层可能会借鉴改革时期几次重大调整与整顿的经验，对导致经济困境的深层矛盾与问题痛加治理，为后续经济内生性可持续增长奠定基础。”卢锋指出。
而伴随着决策层对局部范围高杠杆、高风险因素进行阶段性的调节与化解，国内金融市场也将面临新一轮的“洗礼”。
下半年A股市场的投资主线有4条：坚守优质成长股的战略机会；灵活把握周期股的波段性机会；注重新股投资机会；重视并购重组的机会。贵金属在下半年仍将逐步受压，但市场不会缺乏短期题材和炒作机会。在外汇投资方面，美元有望开启新一轮涨势，投资策略上建议做多美元兑欧元和加元。债券市场中等期限利率债将是优选，3～5年高等级信用债的持有期期望收益最好，中低等级信用债风险高于收益。
报告还给出了信托和银行理财产品投资的相关建议。2013年下半年房地产信托产品占比将会有所提高。近期信托公司对政信合作的态度出现了一定程度的分化，在最近一两年内，仍然认为政府债务相对安全。银行理财产品方面，下半年理财产品收益率将整体趋稳，月均收益率维持在4.50%左右，月末收益率冲高的现象将会更加明显。
对于房地产市场，下半年房价走势将维持震荡上行态势。房价最疯狂的时点已过，但若以18～24个月时间段预测，降温将是大势，但绝不是崩盘，中国楼市还有白银十年。
实物投资悄然兴起
从整体来看，金融投资品在今年下半年及明年普遍深受经济结构调整影响，面临较大的不确定性。另一方面，实物投资品却纷纷进入牛市，翡翠、玉器、红木、紫砂等投资品今年上半年以来均表现不俗。专家指出，未来一年半内多个实物品种仍有望保持涨势。
报告认为，翡翠市场目前已进入观望期，价格还未受缅甸公盘太多影响，8月正是入手好时机，9月新产品上市后价格将跳涨，而10～12月价格不可能低于9月新品的价格。
自2005年以来，随着收藏品市场的逐步升温，龙泉青瓷的升值潜力早已为投资者所认同。2012年虽遭受各方利空因素影响，但价格依旧稳定。
针对紫砂艺术品市场，未来一年半可以继续关注名家精品。通常这些作品都是流向实力藏家手中，面世的将渐少，所以这类作品的未来市场行情稳中有升是必然趋势；再者就是寻找处于价值洼地的作品；最后是挖掘未来有成长空间的潜力作品。
对于红木投资， 2013年受国际公约影响，红酸枝价格一路走高；受原木稀缺影响，海南黄花梨已逐渐成为奢侈品，远远超过黄金投资、房地产投资和翡翠投资；受价格波动影响，紫檀也已出现价值洼地，具备了一定的投资价值。
“克强经济学”效应渐显
克强经济学带来了新兴的财富机会，同时也推动着财富管理市场的深刻转型。报告建议，家庭年收入100万元以内的投资人，资产配置应以传统投资方式为主，可通过信托、银行理财、美国市场基金等理财方式进行配置，对于艺术品投资建议学习关注，培养兴趣和专业度，参与资金不宜超过可投资产的10%。
在实物投资方面，年收入百万以内的家庭可配置10万～20万元的饰品和摆件类翡翠成品，以及现代玉雕工艺品、饰品和小型和田玉籽料原石等相对投资门槛较低的艺术品。
对于家庭年收入在100万～1000万元的理财者，可供选择的投资渠道较多，过往投资经验也相对丰富，结合自身投资需求多元化配置，建议增持投资美国的基金及房产，分散国内的人民币资产。
中产阶层的国内投资部分，除配置基本的固定收益类理财（信托、有限合伙等）外，建议减持房产、股票及基金，而加大艺术品投资比例最高至20%。可选范围包括：有颜色的、满色的挂件和摆件类翡翠成品或部分原石，红酸枝和紫檀，当代名家玉雕作品，一些流传有序的明、清玉器，龙泉青瓷及紫砂等。
针对年收入超过1000万元的投资者，由于具备较大的个人资产，同样建议增持美国资产，做到全球化配置，分散投资风险。同时，国内资产部分，除配置基本的固定收益类理财（信托、有限合伙等）外，建议依据投资习惯及个人偏好增持艺术品投资至国内资产最高比例30%。可选范围：翡翠方面以公盘原石为主的原石配置，以宝石级饰品配置为辅，黄花梨和紫檀，名家油画，紫砂及龙泉青瓷等。
上海理财专修学院每年岁末年初总要做一件事，连续五六年来一直在做，那就是对新一年的经济趋势和各类投资市场进行前瞻性的研判。每年的报告会都成了学员们新年投资的指路灯。
12月6日，“2010年市场趋势分析报告会”如期举行。今年的报告会得到了香港时富金融服务集团的大力支持。报告会期间，上海理财专修学院执行院长徐建明、时富证券研究部主管李海和时富金融服务集团ETF策略师徐元元就2010年投资市场趋势分别作了专题演讲。
不同市场区别对待
刚刚召开的中央经济工作会议强调，在2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但徐建明在报告中明确指出，政府的政策将会更加灵活，接经济的实际运行情况适时调整。对明年来说，概括起来是“调结构、防通胀、保增长”三太任务。“调结构”是中国经济长期的话题，是常态要做的事情，而“防通胀”和“保增长”是经济非常态时的重点。2010年通胀和增长应该压力都不太，那么“调结构”和2009年政府刺激经济的政策的顺利退出就是经济政策的重点了。随着全球经济的回暖，全球货币将进入升息的通道，人民币很可能在美元升息后打开升息空间，在明年年中前后有1～2次的升息预期。在升息的预期下，固定收益理财产品的价值将被推低，应当谨慎参与。房地产市场在经历了今年一片喜气后，会在明年的下半年进入盘整、甚至下调的行情，虽然下调幅度不会很大，但是火得太快的市场是该歇一阵了。明年的证券市场在“调结构”的战略指导下，会继续扮演“英雄”角色，只不过板块热点会更加分化，其中能源和消费应该是明年的两大主题。黄金市场从来就不是投资市场，只是一个避险工具。2009年由于避险的需要使得黄金有不错的表现，但在新的一年中不会再有更大的作为，作为保值工具，只能是家庭资产配置的一部分，只可少量参与。
徐建明透彻的分析赢得学员们一片掌声，也让大家看清了2010年并非春意盎然，其间还是会乍暖还寒，要对不同市场采取区别对待的态度。
H股有比价效应
在深入分析了2010年股市走势之后，香港时富证券研究部主管李海对明年上半年的港股市场也充满信心。随着基本面的持续向好，港股市场上开始持续有热钱涌入。资金量对港股市场的影响是非常明显的，随着资金的持续涌入，市场会逐步被推高，指数一定会被推高。从2009年下半年来看，香港市场上的成交量平均达到600亿港元的水准，较上半年成交量增加了近一倍，市场投资气氛高涨。
李海进一步指出，内地经济快速复苏，同时也带动香港市场，而中央政府对香港的金融援助更使香港具备了相对其他新兴市场的优势。目前很多公司在香港和内地同时上市，由于体制的因素，内地A股的价格较H股股价高很多。比如某些个股，A股价格为19元，H股价格只有8元，同一家公司，同样的业绩，同样的市盈率，只是在不同的股票交易市场，存在倍数的差距。因此，投资者何不以一个比较低的价格在香港市场做一个选择?这一点正是很多投资者首选H股的重要原因。
香港时富金融服务集团ETF策略师徐元元利用图表介绍了ETF指数基金的定义和起源，并具体分析了在全球金融危机之下投资ETF的优缺点和具体策略。全球EFT基金的规模迅速扩大，从2002年到2007年，EFT指数基金从1000亿元规模扩张到8000亿元规模，全世界投资者逐渐把ETF指数基金作为投资主流。EFT指数基金的优势在于分散风险，申购、赎回均按当天价格进行，同时管理费低廉，股票型基金管理费是15‰，EFT基金的交易费只有1‰。
报告会最后，徐建明提醒大家，在投资中一定要保持一个良好的心态和长远的眼光，方能在风云变幻的市场中成为赢家，踏上财务自由之路。
摘要： 当前，我国金融环境尚未全部放开，商业银行仍受到分业经营的客观因素制约，遏制了我国私人银行业务的发展。根据对我国财富市场、行业法规及同业竞争分析显示，外资私人银行在市场中独有竞争优势，外资银行业应充分利用自身优势，建立完善的组织架构，明确市场定位，即树立品牌，培养客户。与此同时，随着有关金融业配套政策出台，外资银行将会在中国银行业大有可为。
关键词： 私人银行；外资私人银行；竞争分析
私人银行是以财富管理为核心，向拥有高净资产的私人客户提供的一种个性化的高端金融服务。中国的私人银行市场目前处于初级发展阶段，2007年3月中国银行在国内率先推出私人银行服务业务，私人银行业务正成为社会各界广泛关注的一个金融服务新热点。随着外资银行纷纷在中国开设私人银行，这项有着数百年历史的业务正成为当前中国银行业的热点，机遇与挑战并存。
一、财富市场的可行性
亚洲各经济体的日渐富强为当地银行创造了大量机会，随著亚洲阶层急剧膨胀，向有钱人提供投资理财及私人事务服务的私人银行在亚洲各地迅速崛起。目前，已经有80多个私人银行机构在亚洲市场展开激烈竞争，他们在亚洲地区所设的分公司大多集中在香港和新加坡。
自改革开放以来，我国的经济发展取得了质的飞跃。GDP从1997年的3624.1亿元增长至2009年的335353亿元，增加了98.9倍，人均GDP2009年为6914美元。美林集团和凯捷咨询联合的《亚太区财富报告2007》显示亚太地区富裕人士的财富总值达8.4万亿美元；中国大陆与日本占亚太地区富裕人士财富总值的64%。同时，《亚太区财富报告2007》显示香港和中国大陆2006年富裕人士财富总值分别排名第二、第四。而富裕人士平均净资产分别列居第一、第二，均值超过500万美元。中国大陆和香港富裕人士的财富集中度都较高。中国的34.5万富人拥有17，300亿元的资产，超富裕人士占该市场富裕人士总人数，中国为1.44%，集中度仅次于中国的香港(1.53%)，高于新加坡(1.39%)。并且，中国70%以上的富裕客户都集中在中国五大城市(北京、上海、广州、深圳、杭州)，而私人银行业务本身的特点就是从中心城市向卫星城镇辐射。由以上数据表明，富裕人数之多，财富总量之大，完全可以和香港市场相比，中国大陆完全可以开展私人银行业务。
又据美林集团和凯捷咨询公司2010年6月24日的《最新全球财富报告》，个人资产净值100万美元以上的中国大陆人士，2009年总数达到47.7万人，较2008年增加31%，继续位居全球第四。亚洲私人银行市场逐渐成熟，亚洲本土客户经理所管理的资产约在2500亿至3000亿美元之间。在亚洲之外的地方，如瑞士、纽约和伦敦，客户经理们管理的亚洲客户资产额则达到3000亿美元。但在亚洲经济实力最雄厚的3个国家──日本、中国和印度，监管机构为该行业设立了一个极高的准入门槛。境外私人银行坚信这个市场商机无限，为迈过这道门槛，一直在努力进入当地市场的并积极建立市场地位。
二、中国银行业法规分析
银行监督管理委员会于2005年9月24日颁布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，自2005年11月1日起实施。《办法》在归纳总结境内外商业银行实践经验和广泛讨论的基础上，结合我国个人理财业务发展的实际情况，对个人理财业务进行分类，并界定了个人理财业务的性质。所谓个人理财服务，从消费者角度讲就是确定自己的阶段性生活与投资目标，审视自己的资产分配状况及承受能力，在专家建议下调整资产配置与投资并及时了解自己的资产账户及相关信息，以达到个人资产收益最大化。站在金融企业角度，是商业银行在经营中按客户划分市场，对居民个人或家庭提供的金融产品和金融服务的总称。办法规定了商业银行开展个人理财业务应当满足的基本要求，商业银行管理个人理财业务风险应当遵循的基本原则，明确了商业银行个人理财业务的监督管理制度，规定了监管部门对个人理财业务的监管要求、监管方式和有关程序。
私人银行参照针对大众理财的相关监管指引，还没有专门针对私人银行的法律法规。但私人银行与一般的大众理财无论在产品结构和销售理念上都存在着差异。比如在《办法》中，提到从客户的角度针对“特定客户群”的服务，一般把它叫理财业务。私人银行业务是一对一的，或者简单来讲一对多的，而不是具有普通特征的“客户群”。
在2008年爆发金融危机之前，多家外资私人银行出于开拓市场、满足客户全球化资产配置的要求，针对国内私人银行客户追求高增殖、高回报的特征，产品设计相当激进。当金融危机横扫全球，外资银行依靠QDII渠道进行投资的理财产品损失严重，投行模式下的私人银行无论是在品牌和资产上都遭受了较大的冲击，令这些私人银行深陷信任危机。
关于私人银行的定义，目前还没有统一的说法。各权威机构的表述如下：美国众议院有关法律规定，私人银行是向拥有高净资产的私人客户个别提供的金融产品和金融服务，包括接受存款、贷款、个人信托、遗嘱处理、资金转移、开立转付账户、在外国银行开立账户以及其他不向一般公众普遍提供的金融服务。
在Wikipedia百科全书中，私人银行一方面是指银行向高端客户提供的服务，另一方面是指向上述客户提供支票、储蓄、贷款等业务的机构。“私人银行”中的“私人”，主要是指通过资产的合理配置，最大限度地降低纳税人的税负。离岸银行账户可以实现上述目标。同时，“私人”还暗含着私人股权，一种社会公众难以在股票市场上买到的公司股份，私人银行客户经常会获得这种机会，以及特殊的首次公开发行股份购买的机会。
综上所述，我们可以认为，私人银行业务是商业银行为高净资产客户提供的以财富管理为核心的顶级专业化的一揽子服务。具体来讲，就是根据客户需求，由专家团队为其提供量身定做的金融服务，服务涵盖资产管理、投资、信托、税务及遗产安排、收藏、拍卖等广泛领域，由专职财富管理顾问提供的一对一服务及个性化理财产品组合。
由于私人银行业务的核心是财富管理，已经超越了简单的银行资产、负债业务，实际上属于混业经营，它涵盖的领域不仅包括传统零售银行的个人信用、按揭等业务，更提供包括衍生理财产品、离岸基金、保险规划、税务筹划、财产信托，甚至包括客户的医疗以及子女教育等诸多产品和服务。
二、中国发展私人银行业务的必要性及可行性
（一）中国发展私人银行业务的必要性
1.为商业银行改革及经营转型服务
首先，从中国银行业改革的角度看，开展私人银行业务是商业银行新的利润增长点。国内商业银行传统业务的市场发展趋缓，迫切需要寻找新的利润增长点。私人银行业务因其服务于高净资产客户，因而能获取远高于社会平均利润的高额回报。
其次，开展私人银行业务是商业银行优化业务模式的重要途径。由于体制和历史的原因,长期以来中国商业银行大多是重视批发业务而轻视零售业务,有些银行的收益几乎完全依赖公司客户。随着中国资本市场的不断发展,企业可以直接通过证券市场筹资和融资,对银行的依赖性已经减弱,分业经营又使一部分本来由银行直接经营的资产从银行分离了出去,所有这些都使得银行经营的空间越来越狭小,业务拓展举步维艰。私人银行业务利润稳定、风险性小,是商业银行增收的一个较佳的新渠道。发展私人银行业务是改变长期以来中国商业银行以存贷利差为主要赢利模式的一个较为理想的选择,是商业银行应对利率市场化的一个现实战略选择,是现代商业银行进行产品创新和拓展中间业务的基础和平台。
2.应对外资私人银行的冲击
为应对外资银行在私人银行领域的冲击，中国的商业银行应大力发展私人银行业务以争取更多的市场份额，最终为实现统筹和整合中国财富管理市场的目标。根据2006年12月11日生效的《中华人民共和国外资银行管理条例》[1]规定，即日起，将取消外资银行在中国境内经营人民币业务的地域和客户对象限制，在承诺和审慎监管的框架下，对外资银行实行国民待遇。外国商业银行将正式成为中国银行业市场中的一员，全面参与境内银行业的本外币业务。面对中国拥有巨大潜力的理财市场，外资银行欲抢占中国私人银行业务市场的意图已经十分明显。几家国际性大银行在中国市场的战略部署中，均前所未有地提高了私人银行业务的比重。根据银监会公布的2007年报，截至2007年底，银监会批准2l家外资银行将境内分行改制为外资法人银行，其中17家完成了改制开业，4家正进行改制筹建。2008年以来，外资银行在中国的网点扩张速度持续加强。例如，汇丰银行2007年在14个城市设有35个网点，目前这一数字已经扩展到超过17个城市的60多个网点。其他外资银行的扩张也不逊色，东亚银行近期连续获准合肥、天津、乌鲁木齐等几家分行，花旗则获准同时在北京、上海、深圳增开网点。实际上，外资银行正掀起一场在国内“跑马圈地”建设网点的高潮。这意味着在全球经济一体化、金融自由化的大背景下，外资银行全面进入银行业市场。中资银行原先垄断的高端客户服务市场和财富管理等领域将面临外资银行的激烈争夺。毫无疑问，在相当长的一段时期内，中资银行与外资银行竞争的焦点将会集中于高端客户领域。外资银行开拓在华业务时，大多将主要精力放在争取发达地区的重点客户上，其中包括富裕的尖端客户。因此，对国内商业银行来说，如果不尽快拓展个人金融业务领域，提高服务水平，就很有可能面临失去这些客户的危险。
（二）中国发展私人银行业务的可行性
1.社会财富快速积累，发展空间巨大
私人银行业务是为富裕阶层服务的，因此一定数量富裕人士的存在是开展私人银行业务的先决条件，它为私人银行业务提供了客户源。私人银行业在国内尚处于起步阶段，但是有很大的发展空间，这是因为在中国，富有人群即高端客户群体每年都以世界上最快的速度增长，国内财富保有量庞大。2008年6月24日，凯捷与美林证券联合《2008年全球财富报告》[2]，指出2007年世界高净值财富个人（HNWIs）的资产在新兴经济体的市场资本值增长驱动下增加了9.4％，达40.7万亿美元。2007年世界高净值财富人数增加了6％，达到1010万，超高资产净值人数增加了8．8％，并且世界高净值财富人均持有资产值有史以来首次超过400万美元。中国的高净值财富人口增长速度为20.3％，居世界第二位，是其市场资本值增长291％和实际GDP增长11.4％的结果。预计到2012年，高净值个人（除去其主要住宅，拥有净资产至少达100万美元的人）将拥有59.1万亿美元的全球资产，平均一年增长7.7％。中国拥有可支配资产超过100万美元的人数已经达到41.5万，是世界上最大的绝对数量。
2009年3月30日招商银行和全球咨询公司贝恩公司联合《2009中国私人财富报告》[3]，报告称，2008年中国内地个人持有可投资资产超过1000万人民币的约30万人，超过1亿元人民币资产的接近1万人，15％的千万富翁来自广东省。就私人财富规模而言，2008年千万富翁共持有达8．8万亿人民币的可投资资产。这相当于中国2008年全年国内生产总值30万亿元的29％。报告预计，截至2009年底中国千万富翁人群将达到32万人，增长6％；其持有的可投资资产规模将超过9万亿元，同比增长7％。报告的结果显示，这些高资产人群投资态度以保守或中等风险为主（约占受访人群的80％），股票、现金储蓄以及房地产是该人群最为青睐的投资工具，不过有近20％的人主要靠专业建议进行理财，同时有超过50％的人表示自己有一定的理财知识和经验但是仍然需要专业投资建议。2.受危机影响较小，但投资理念日趋成熟
在经历了一场金融危机的冲击之后，高资产人群对市场的风险性有了更直观的认识和更深刻的考虑，45％～55％左右的中低风险投资者表示会更趋于保守，纷纷转投低风险性、高流动性的投资，甚至撤资变现。近八成高资产人群出于分散风险的考虑，表示会进一步将投资组合调整得更加多元化。
高净值客户的需求是多方面的。经历这次全球金融危机，高净值客户，尤其是家族企业主，更加关注财富的保值增值。他们不仅需要资产管理服务、投资管理服务和家庭资产的传承,同时也需要高品质的生活和人生价值的实现。对国内的商业银行来说，由于与客户建立起高度的信任关系，因此商业银行已经有了发展私人银行业务的最好机会。这些客户关心的不仅仅是简单意义上的理财业务，更关注综合的金融服务，所以银行就应该是他们的财富管家、世代传承可信赖的知情人。于是本着“业务专业、着眼长远和为客户着想”三大基本客户要求,私人银行不仅要有提供国内、国际高端综合金融服务的能力，而且要具备对金融市场和国际经济发展趋势的研判能力财富的积累使金融服务需求发生了深刻的变化，从以往简单地通过银行储蓄存款获得利息并保障安全，已经发展到了全方位、多层次的金融服务。
3.金融资本市场快速发展
私人银行业务的开展离不开金融市场特别是资本市场的支持。中国的资本市场虽然起步较晚，但发展却很快，尤其是这两年，随着股票市场的火爆，资本市场更是发展迅猛，有大批产品推向市场，现在中国的资本市场上已经有了股票、基金、QFII、QDII、权证、国债、企业债、可转换公司债、分离债、商品期货等和新近推出的股票指数期货。除了产品的不断丰富外，分层次的市场也在建设中，股票市场除了主板市场外，还有中小企业板、创业板。经过多年的发展，中国已经逐渐形成了一个由货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场和期货市场等构成的，具有交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化等特征的金融市场体系。参与交易的产品主要包括票据、债券、股票、基金、外汇和黄金等，基本涵盖了现货、回购、远期与期货等重要交易机制。这些都为私人银行业务的开展提供了所必需的产品和交易市场。
3月22日，“中国民生银行财富管理启动仪式暨投资理财报告对话会”在北京举行，500多名民生银行的贵宾客户和有关专家、领导一起见证了民生银行财富管理业务的全面启动。
中国民生银行财富管理启动仪式暨投资理财报告对话会标志着民生银行对个人客户开始推广全面的财富管理。“非凡财富”品牌的推出也拉开了民生银行致力于打造零售银行品牌的帷幕。随后还将在上海、杭州、深圳等地陆续启动。
随着资本市场的空前活跃，客户已不仅仅局限于购买银行理财产品，他们更需要对其个人资产的管理给予专业化的咨询，希望获得量身定制的产品，更迫切地需要在规避风险等方面得到更加专业和全面的综合服务，最大限度实现个人资产的保值与增值。民生银行在更高层面推出财富管理服务，恰恰迎合了市场，满足了客户需求。财富管理是服务于中高端客户的业务平台和服务体系，需要强大的科技运营平台和完善的产品研发供应体系，以标准化销售和团队管理，优化关键服务流程，整合销售与服务，通过网点改造为客户提供良好的服务体验，通过整合营销挖掘客户需求和价值，实现新的差异化客户管理模式。在去年底，民生银行就加快了市场调研和客户需求分析，在流程银行、新支行作业模式、网点改造及团队建设等方面的成果为推出财富管理做好了各项准备工作，期待走出一条具有国际化、本土化、特色化的财富管理模式。
2008年民生银行开始全面推进财富管理平台建设，通过内部组织架构调整和资源整合，建立起客户服务的快速反应机制，以强化总部对客户服务能力的支持。重点打造“非凡财富”品牌：围绕“非凡专业团队”，打造销售经理、理财经理、客户服务主任等三支团队，制定了核心人才培养计划；围绕“非凡专属产品”，加大了产品的研发和引进的投入，逐步打造民生银行的“产品超市”，实现为中高端客户提供多元化产品和定制服务，使客户由目前的买产品变为选产品；围绕“非凡专享服务”，依据客户的实际量身定制客户理财方案，正在改造的300多个支行网点贵宾理财室将为客户提供更舒适的服务体验。使客户关系从简单的关系交易型转变为客户对银行产品和服务的长久依赖与信任关系，通过强化总部营销能力建设，实现网点销售能力的提高和销售模式的转变；在服务好大众客户的同时，为中高端客户提供专享服务，从而实现传统零售业务的全面升级。
目前，前期的基础工作已经完成，后续工作随着仪式的启动也将陆续展开。
在中国民生银行财富管理启动仪式暨投资理财报告对话会上，专家学者从多个角度诠释了财富管理的内涵，也让贵宾客户切身感受到了民生银行在服务理念上的变化。仪式上中国金融界三位著名专家分别就基金、股票及投资等方面进行了精彩的专题演讲，还和现场观众一起进行互动、对话，探讨股市行情、分析投资热点、提供理财建议，气氛热烈，互动踊跃，让客户近距离体验了民生银行财富管理的内涵。
根据现行经济环境及其未来发展趋势，笔者认为目前的财务报告内容主要存在着如下八个方面，全国公务员共同天地的问题。
一、应重视对衍生金融工具所产生的收益和风险信息的披露
随着金融创新，诸如期货、期权之类没有实际交易而仅是未来经济利益的权利或义务的衍生金融工具种类日益繁杂，这类衍生金融工具可能会引起企业未来财务状况、盈利能力的剧烈变化。如不对这类衍生金融工具的风险加以披露，极有可能导致财务报告使用者在投资和信贷方面的决策失误。虽然我国现阶段资本市场尚不成熟，衍生金融工具尚不多见，对企业的影响还不大，但我们也应该及早着手进行这方面的研究，以配合我国资本市场的发展和完善。
二、应注重对人力资源信息的披露
随着知识经济时代的逐步来临，把信息披露重点放在存货、机器设备等实物资产上的现行财务报告的局限性已日益显示出来，这主要表现在实物性资产价值量的大小与企业创造未来现金流量的能力之间的相关性减弱，甚至与企业现行市场价值之间的相关性也减少。在现行会计体制下，投资于人力方面的支出，不管金额多大，一律作为当期费用，这就使人力资产被大大低估，而费用则大幅度提高。这也是现行财务报告受到越来越多批评的主要原因之一。解决对人力资源信息的披露，除了需要深入研究人力资源计量的理论和方法，还进一步涉及到人力资本的确认问题，以及由此而产生的利益分配等问题，具有很大的难度，应作为会计学科的一个重要课题来研究。
三、应当披露股东权益稀释方面的信息
随着股份公司成为企业组织形式的主流和证券市场的发展，特别是由金融创新所引起的权益交换性证券品种的增多及其普及化，使股东经济利益的来源并不局限于公司利润，而更多地来自于股份的市价差异。这就使股东十分关心股份的市场价值。由于公司股票的账面值往往与股票的市场价值存在着较大差异，且多是股票市价高于股票账面值(这种情况在我国的a股市场上特别明显)，这就给公司经营者提供了通过权益交换方式来增加利润的机会。比如公司发行可转换债券，可以通过降低转换价格的方式来降低债券利息，因利息率降低而减少的利息费用就转化为了企业利润，使企业利润增加，而因转换价格低于股票市价的差额则会导致原股东权益稀释，使原股东蒙受损失。因此，可以说，公司这种利润增加是建立在原股东权益稀释基础上的。这种利润增加究竟是对公司原股东有利还是无利，在现行财务会计中并没有反映。它所反映的只是因利息费用减少而增加的利润，而将原股东权益稀释的核算排除在外。将这种信息对外披露，必然会误导投资者对公司发行可转换债券的行为加以肯定，从而容易作出有损自身经济利益的决策。因此，财务报告在这方面也有必要加以改进，提供股东权益的稀释信息。
四、应重视企业全面收益信息的披露
现行财务报告中的收益是建立在币值不变假定基础之上的，这在经济活动相对简单，币值变化不大的情况下，该收益与全面收益差异不大，财务报告的使用者，用这种收益也可作出较为正确的决策。但随着经济活动的复杂化，市值变化频繁化，这种传统会计收益与企业真实的全面收益差异日益扩大。这样，如用传统的会计收益作为基础进行决策，就有可能作出错误的决策。
全面收益除了包括在现行损益表中已实现并确认的损益之外，还包括未实现的利得或损失，如未实现的财产重估价盈余，未实现商业投资利得/损失，净投资上外币折算差异。
在我国，企业披露全面收益，有着重要的现实意义，因为：第一，我国市值变化大，一些企业，特别是老企业，持有资产的现实价值与会计账面资产价值相差甚为悬殊，这种差异必然是一种预期损益，将它揭示出来可以更全面真实地反映企业的收益状况，有利于投资者和信贷人的决策。第二，可以有效遏制企业操纵利润或粉饰业绩。将未确认的利得或损失通过诸如资产置换等方法转变为本期损益是最常见的操纵利润的方法，如果采用了全面收益报告，就从根本上杜绝了用这种方法操纵利润的可能性，从而使会计信息更真实。正因为如此，我国应加紧这方面的研究，及早制订出全面收益信息披露的规则。
五、应重视对公司未来价值趋势预测信息的披露
按一般观念，财务报告的相关性具有重要意义。传统财务报告本身的设计也试图做到这一点。在经济环境变化不显著的情况下，人们可以简单地用反映企业过去经营结果以及行为的因果联系的财务报告去推论企业的未来，但在经济环境剧烈变化的条件下，人们已不可能直接用过去的财务报告去推论企业未来。这就导致财务报告的相关性降低。解决这一问题的思路是向财务报告的使用者提供企业未来价值趋势的预测信息。
如何披露预测信息，目前有不同的认识和做法。从理论上讲，最佳的披露形式是完整的预测财务报告，但从实际上来看要编制准确完整的预测财务报告难度很大，可行性差。从实践上看，世界上许多国家仅要求上市公司提供每股收益的预测数据。笔者认为，编制完整的预测财务报告不但从技术上存在困难，更重要的是没有使用价值。因为，不同人从自身利益角度去考察一家公司，必然会因其对收益和风险的态度不同而得出不同的价值。既然如此，企业也就不必要编制全面的预测财务报告。披露企业未来价值趋势信息，应是在表外尽可能详细地披露与预测企业未来价值相关的一些信息，诸如企业投资、产品市场占有率、材料成本升降、新产品开发等等方面的企业内部条件和外部环境的信息，为财务报告使用者预测企业未来价值趋势提供有用的信息服务。
六、应编制增值表，反映企业对社会的贡献及其贡献额的分配
现行企业财务报告的服务主体主要是投资者和债权人，所披露的内容主要是与投资者和债权人的投资和信贷决策相关的盈利能力与财务状况，在这些报表中不能反映企业对社会的真实贡献额，即企业所提供的增值额或增加值，更不能反映贡献额的分配状况。在政治经济日趋民主化的今天，传，全国公务员共同天地统财务报告在这方面的不足之处，日益凸现。第一，货币资本的支配力逐渐减弱，人力、知识资本的贡献比例却日趋增长，这就要求财务报告要为这些信息使用者服务；第二，政治经济民主化的趋势要求货币资本的支配者公布企业对社会的贡献额以及贡献额的分配，以利于社会对企业的监督；第三，公布企业对社会的真实贡献额及其分配状况，有利于协调劳资双方、各种资本供应者，以及企业与社会、国家政府的关系，从而在化解利益分配中的矛盾，增加利益创造中的合力等方面起到积极的作用；第四，国家了解企业对社会的真实贡献，有利于国家科学地制订宏观调控措施，促进经济的发展。正因为如此，英国才于1975年的《公司报告》中增加了增值表，并将它作为继资产负债表、损益表、现金流量表之后的第四会计报表。继英国之后，诸如荷兰、西德、丹麦、法国、意大利、挪威、瑞士、瑞典、澳大利亚、新西兰、新加坡等许多国家也开始编制该表，有的还向社会公布该表。
既然“增值表”有如此多的作用，又有如此多的国家编制该表，那么我国又有什么理由不将它作为我国企业财务报告的主要报表之一呢？笔者认为，在我国应抓紧研究“增值表”的理论及其编制方法，出台相关准则，尽早将“增值表”纳入我国财务报告体系之内。
七、应重视企业对环境影响的信息披露
企业既是社会财富的创造者，又是环境的主要污染者，它与环境存在着密切的关系。环境对企业生存和发展的影响可从如下两个方面来考察：一是环境本身对企业生存和发展的影响；二是因环境而引起的社会原因对企业生存和发展的影响。了解环境对企业生存和发展影响状况的信息对投资者、债权人、管理者和其他与企业相关的利益集团来讲均有着重要意义。首先，生存这是关系到一个企业能否持续经营的问题，如一个企业不能持续经营，那么，基于持续经营基础上的会计信息就毫无意义；其次，了解因环境因素而产生的或有负债、治理污染的成本、资产价值的贬值和其他环境风险损失等影响企业发展方面的信息，有利于投资者、债权人、管理者等做出正确的决策。现行财务会计忽视了对这方面信息的披露，已不适应环保要求日益提高，措施日益严格的社会经济形势的要求。因此，披露企业环境影响方面的信息应作为改进财务报告的内容之一。
我国目前是世界上污染严重的国家之一，在这种情况下，建立企业对环境影响的信息披露方法和体系，对我国控制污染、改善环境有着重要的作用。
作为一家综合型的金融服务公司，宜信在过去9年的品牌宣传一直强调其专业性和风控能力。进入2015年，与其他互联网金融公司相比，宜信已经成为一个“老”品牌。为了让用户感受到，宜信虽然是一家“老”互联网金融公司，但依然很有活力，宜信在2015年7月开启了一场名为“敢2”的品牌营销活动。
“敢2”的品牌精髓在“敢”。我们鼓励年轻人和宜信一样坚持梦想，敢于创新和挑战。“敢”代表了在宜信初创时期、放弃优越的工作加入到宜信的创业者的勇气。同时，我们赋予了“2”新的含义，“2”是坚持自我，不循规蹈矩。该活动首先在《人民日报》和《南方都市报》刊登二维码天窗广告，引发了广泛关注，并通过微信渠道获得大量的转发，在整个互联网金融行业获得很大的反响。此外，宜信与网络社群跨界合作，在国家图书馆艺术中心召开了“为你读诗”跨界夏季诗歌音乐会，意在通过跨界与创新的形式，彰显出本次活动的传播主题。
“敢2”品牌创意营销帮助宜信在新媒体时代实现了一次“现象级”传播。借助《人民日报》的公信力，结合新媒体的传播力和互动力，宜信“敢于跟年轻人对话，拥抱年轻人”的形象脱颖而出。2015年，宜信旗下服务于借款人的宜信普惠品牌升级，它的Slogan也从过去的“急用钱找宜信普惠”升级为“这个朋友肯借钱”，强调“肯”字，突出宜信普惠信用评估和风险把控的能力。
“肯”字背后，是宜信过往9年的积累。目前宜信信用评估有两大团队，一是通过查看借款人的现金流水等信息来评估他的信用；二是运用互联网、大数据技术在线评估借款人的信用，并最终形成用户画像。这两种方式结合在一起，确定是否可以借钱给用户，以及借多少钱为宜。
在宣传渠道上，我们在金融街投放了一个巨幅刷墙广告，并与零点调查合作，推出2015中国城市居民“肯借钱”排行榜，该榜单迅速在各大城市蔓延，电视、日报等媒体有大量报道和转载。
2016年，宜信在品牌建设上将着眼于三个方面：
1.夯实引领地位。我们曾联合福布斯、社科院等推出过《大众富裕阶层白皮书》、《2014年中国普惠金融实践报告》等金融报告，2016年将继续推出新的调研报告，建立宜信自己的理论体系。2. 建立鲜明的品牌形象。宜信在2016年的重点是财富管理的全球化，并在2016年初全球资产配置白皮书，强调了资产配置在投资过程中对于平衡收益和风险所起到的重要性，突出了宜信财富的专业水平。3.用户体验。宜信推出了包含“三小时模式”、专业移动金融服务平台――惠农平台在内的诸多实践，解决用户各类难题。
2016营销关键词
3F原则
即Branding Future，讲未来，即讲述宜信所做的事情对客户的意义，以及对中国崛起的意义；Branding Faith，通过采集客户的故事进行宣传，与客户建立信任度；Branding Fun，传播要有乐趣，要让大家喜欢。
摘 要 中国有句成语,叫“祸起萧墙”。意思是指最可怕的祸害发生在内部。当人类满怀信心大踏步迈进21世纪时,并对未来充满美好期望之际,在经济领域核心的资本市场上,2001年12月2日,一个居世界500强第七,2000年营业规模超千亿美元的能源巨人――美国安然能源公司,几乎在一夜之间轰然倒塌。与此同时,与安然一起陪葬的还有为之审计的,全球五大会计师所之一的,创立于1913年,赫赫有名的安达信(Andersen)会计师事务所。面对这起巨大的悲剧,我们发现其存在深厚的经济背景。而其问题根结之一就在于缺乏实质有效的内部控制机制。前车之鉴,后事之师。我国应该吸取教训,完善内部控制监管制度。
关键词 内部控制 金融监管 公司治理
一、内部控制问题的严重
继“安然事件”曝光以后,美国相继爆出了环球通讯、世界通信、施乐等一系列国际知名大公司财务舞弊丑闻;此外,阳光电器、南方保健、美国在线时代华纳、甲骨文公司等也因不同程度的涉嫌假账被指控、调查或处罚。这些一向被认为业绩良好的明星公司,当那华丽的面纱被骤然揭开后,却被发现那漂亮的财务报表都是被“做”出来的,且金额惊人。人们突然发现一些受到广泛尊重、曾经创造了美国财富神话的CEO和高层管理人员,长期欺骗着公众的信任,成为制造假帐的主角[1]。一系列会计造假丑闻的曝光,内部控制信息披露问题引起了社会各界的日益关注。
二、舞弊案之前产生的背景因素分析
美国发生如此众多而且巨大的舞弊案例,其实有其鲜为人知的经济背景,尤其是20世纪最后20年,世界经济环境发生了很大变化。
(一)金融管制的放松
近20年来,新自由主义对企业实行放任的思潮再一次在美国抬头。美国政府便逐步解除了对金融市场的管制,允许资本可以跨国界、跨行业自由流动,也放松了对会计、审计的监管。在监管未放松前,资本市场中自发形成或有意安排的一些中介机构如会计师事务所、资产评估所、分析师等都具有自我约束和相互监督与制衡的功能,他们共同促使资本市场的公开、公平和平等的运作。但放松管制后,原有的相互监督和自我约束机制就被严重削弱了。美国SEC前主席Arthur Levitt在一次题为“高质量的信息:市场的生命线”的演讲中曾说:“我们看到的是功能失调的关系,分析师(指金融、证券分析师)‘确切地’估计公司的盈利而又严重依赖公司的‘点拨’,公司的报告则迎合这一‘估计一致’的预期盈利,而不去反映波动中的经营业绩的现实。” Levitt还揭露金融分析师进行选择性披露,通常是宣扬那些由公司在幕后提供的、不公允的重大信息。结果,企业、金融分析师和注册会计师串通一气向市场发出虚假的投资信号。
(二)金融衍生工具的“大胆”创新
由于金融管制的放松,资本逐利性的本质必然要寻找出路,于是各种大胆的金融创新便产生了。尤其是各种衍生金融工具如股票期权、金融期货、股指期货,利率互换、货币互换、远期利率协议、利率上限和利率下限、票据发行工具等等,令人目不暇接。安然公司用来高估利润、低估负债但不纳入其合并财务报表的“特殊目的实体或主体”(SPE),也同金融创新有关。衍生金融工具是高报酬与高风险相结合的双刃剑,且操作这种业务又具有极大的隐蔽性。它最初的创设,一般是为了避险,但几乎所有的衍生金融工具都被用于投机。直到今天,不论在财务报告的表内确认和表外披露,都难以充分揭示它的性质和风险,投资人是难以从报告中预测到一家公司衍生金融工具可能带来的风险和报酬。创新意味着经济发展对金融改革和金融技术的进步,但金融资本不能创造财富与价值。在缺乏有效监管的前提下,过剩的金融资本通过各种衍生工具进行活动,结果极可能使理性的投资转变为狂热的投机!
(三)工业产能过剩
与金融大发展相比,工商业的形势却不景气。这应当是20世纪最后20年资本主义经济发生的另一项重要的变化。这种变化最直接的特点就是工业产品严重产能过剩。1997年之后美国的工业已停止了利润的增长,它们期望通过扩大生产与交易规模来增加利润,由于无法依靠留存收益来自我发展,只能求助于银行借款和发行证券。但20世纪90年代末,工业产品却一方面因利息过重而提高了生产成本,但生产的扩大并没有扩大需求,反而出现生产过剩。例如,全球汽车年产量7000万辆,销售量只有5000万辆;又如计算机,单是美国,每年的生产能力即可上升40%,而这个比例远远超过每年计算机市场的需求比例的增长。这里,供给与需求之间的矛盾,已经明显地反映美国再生产中严重的不协调。
(四)企业合并兼并效果差强人意
市场衰退导致企业(特别是生产企业)利润率降低,企业家为了做大利润,除向银行大量借款并发行股票、债权融资外,又希望通过企业兼并来提高利润,从1987年起,资本主义世界兴起了新的合并浪潮。如:戴姆勒・奔驰――克莱斯勒与三菱合并、雷诺收购日产、美孚和埃克森合并、英国石油与阿莫科和阿尔科合并、美国在线和时代华纳合并、美国世界通信公司兼并微波通信公司等等。合并的目的有的是为了消除竞争,而有的则希望合并后通过“协同效应”增加新的利润。事实上,许多企业合并后虽然大量裁员,降低了成本,确实增加了收益,但却提高了社会失业率,从而增加了社会的动荡和不稳定。而从总体上看,合并后的企业一般未能带来预期的利润增长。
(五)收入与分配严重失衡
美国经济在上世纪最后20年代由于金融资本大发展和网络经济的兴起,曾经出现一时的经济繁荣。但这种繁荣的背后,却隐藏着生产过剩和市场萎缩的危机,金融行业的高利润率并不能消除工商业利润率停滞不前所带来的隐患。金融是一个分配领域,金融资本本身不创造财富和价值,它必须通过生产的发展和市场需求的增加才能促进社会的进步。过去20多年,美国分配的不均衡明显增加了。据统计,1981年,收入最高的1%的家庭,仅占美国财富的25%,而到了90年代末,这一部分最富裕家庭占有的美国财富的比例已上升到38%以上。与此对照,美国同期失业率则由4%上升到7%。过去10年的泡沫经济使美国财富的从中小投资人阶层向高层经理阶层转移。
(六)深层次的公司制度和治理结构缺陷
美国资本市场一向被认为是世界上最完美的。其实美国的公司制度和公司治理方式,至少存在两个问题:一是公司的股东十分分散且不断流动,大部分中小股东并不关心公司的经营管理和长远利益,更多地关注当前的业绩和现金流量,即使跨国公司,真正控股的大股东是个人或其家族的也不多。一些机构投资者(如共同基金)可能拥有较大股权,但也不过是分散的个人投资者的代表。这样,管理公司的真正权力就掌握在作为受托方的经理层,特别是高管层。作为委托方的投资人,反而处于公司的外部。对于公司的经营内幕,真正的经营业绩和未来发展前景,经理层和投资人之间产生严重的信息不对称。这样的公司制度,已颠倒了委托人(所有者)和受托人(经营者)之间的权责关系,对传统的理论产生了巨大的冲击。可以说,当前美国上市公司,已开始形成“所有者缺位,经理层(主要指掌权的高管层)越位”的反常现象。二是经理层在公司经营管理中已经拥有很大的决策权,而按美国的公司治理原则,对经理层还要实行激励制度,通过经理股票期权让经理们也享有剩余所有权,并把他们的利益高低同股票价格直接挂钩。因此,这又将促使高层经理通过所谓盈余管理来粉饰企业盈利,哄抬股价,以便他们的股票期权行权时牟取暴利[2]。
三、加强公司治理层面的内部控制监管及萨班斯法案的规定
世界经济环境的变迁已深深影响了企业的行为,在如此的环境下,公司要从内部原因中寻找出路。上市公司为何会舞弊,对于政府管制的放松造成的后果已让各国政府有所反思,仅依靠各行业的自律其实难以保证市场的稳定发展,一定要加强监管,更需要加强公司治理层面的加强公司内部控制[3]。
为了重振信心,2002年7月,美国国会正式通过了《Sarbanes-Oxley法案》。该法案第一次对财务报告内部控制的有效性提出了明确的要求,其中涉及内部控制的条款主要有:
第103 款规定,对管理层财务报告内部控制评估的审计师报告,需要评价公司的内部控制政策和程序是否包括详细程度合理的纪录,以准确公允地反映公司的资产交易和处置情况;内部控制是否合理保证公司对发生的交易活动进行了必要的纪录,以满足财务报告编制符合公认会计原则的要求;是否合理保证公司的管理层和董事会对公司的收支活动进行了合理授权[4]。
第302 款规定,公司首席执行官和首席财务官应当对所提交的年度或季度报告签署书面证明,签字人员有责任建立和维护一套内部控制程序,保证在财务报告编制之前90天内已经对公司内部控制的有效性进行了评价;将关于内部控制有效性的结论反映在报告中;向外部审计师和公司董事会下的审计委员会报告了在内部控制设计或运行中对公司财务信息的记录、加工、汇总和报告产生不利影响的所有重大控制缺陷以及重要控制弱点。
第404 款规定,根据1934年证券交易法中13(a)或15(d)款要求递交年报的公司,管理层需要对财务报告的内部控制进行报告。同时要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和报告。
参考文献:
[1]李馨弘.内部控制信息披露影响因素的实证研究.浙江大学博士学位论文.2007.12.
[2]黄世忠.会计数字游戏――美国十大财务舞弊案例剖析.北京:中国财政经济出版社.2003.6.
北京，春节过后。中国投资有限责任公司（下称中投）从北京市西城区金融街的平安大厦九层迁入了位于东城区的新保利大厦。与以前一样，来自全世界顶尖基金管理公司、投资银行、私人股权投资基金的CEO们，每天纷至沓来。这是他们到中国的必访之地。
“中投海外股票投资的基金选秀已经完毕。”一位刚刚到访中投的专业人士告诉《财经》记者。
太平洋彼岸，1月底。中投董事长楼继伟到访美国。此行的目的之一，是为了打消美国对中国财富基金的疑虑。他会见了美国财政部长保尔森、参议员查尔斯・舒默(Charles Schumer)，以及正在起草世界财富基金“最佳实践”守则的国际货币基金组织官员们。
“看来我们才是那只‘大肥兔子’。”谈到2007年12月以来摩根士丹利继续下滑的股价，楼继伟开玩笑说。事实上，2007年12月，中投50亿美元入股受次贷危机之累的摩根士丹利，是其得意之作，曾有逮着“大肥兔子”之喻。
日本，2月初。刚刚步出航班的中投总经理高西庆意外遭到当地媒体的“伏击”。应日本财务大臣邀请访日的高西庆随后展开了与日本诸多高官的会晤。欢迎宴会上，一位日本官员一改日式严谨，说：“阁下到访日本期间，日经指数单日涨幅达到几年来最高。”
挟2000亿美元而来，中国第一家财富基金（Sovereign Wealth Fund）中投去年9月横空出世以来，一举一动都为世界瞩目。
中国的财富基金脱胎于过万亿美元外汇储备的母体。与外汇储备管理相比，财富基金更趋向于主动性投资，追求相对较高的风险与盈利。由此，中国财富基金融入了正在重塑全球金融业版图的大潮。
财富指一国政府积累形成的公共财富，来源不一，可以是财政盈余、强制性养老金、自然资源收入和国际收支盈余等，由政府控制与支配，通常以外币形式持有。得益于国际油价飙升和国际贸易扩张，财富近年规模增长非常迅速。
据美林集团估计，截至2008年初，世界上约40个国家有财富基金，资产累计达到约2万亿至3万亿美元，超过对冲基金和私人股权投资基金。
财富基金此番崛起，恰逢美国次贷危机动地而来，美欧大型商业银行、投资银行、对冲基金、私人股权投资基金均受重创，市场陷入多年未见的严重流动性紧缩。财富基金一时间成为市场最重要的终极资金提供者。自2007年下半年以来，来自中东和东亚的财富基金轮番出手，注资花旗、美林、摩根士丹利、UBS……，总投资额逼近千亿美元。
在被欢呼为“救市主”的同时，财富基金影响力的膨胀，加之其与一国政府之间的天然联系，也引发被投资国的诸多疑虑：会不会国家命脉失守？有没有政治意图？操作不透明会不会给市场带来更多的不稳定性？
作为财富基金俱乐部的新贵，中国的财富基金不仅要回答这些共有的问题，还要回答更多属于自己的问题：愿意承担多大风险/收益？到哪里去招募什么样的专业人才？投资策略如何配比？
世界上最受尊重的财富基金管理者之一、挪威银行资产管理(NBIM)前首席执行官克努特・加尔（Knut N. Kjaer）在接受《财经》专访时给出了答案：你必须使自己的专业水平达到华尔街的水平；因此，你必须在一个强势官本位环境中塑造专业化投资机构；因此，政府必须支持一个能使专业文化成长的治理结构（参见本期“财富基金样板”）。
知易行难。中国新生的财富基金将提交一份什么样的答卷？这是一个价值2000亿美元的问题。
“超级大婴儿”
中投一出世就以其超级规模成为全世界的金融机构追逐的目标
1000亿，2000亿……10000亿美元！中国的外汇储备余额从1000亿美元增加到10000亿美元只用了十年，至2007年底已达到1.53万亿美元，占中国GDP的比例将近50％。
长期以来，这一外汇储备由外管局管理，投资要求依次为安全性、流动性、盈利性，主要投资于美国国债。“外管局的投资是为了获得稳定的中长期回报，在投资期限、品种、币种上都有严格的要求。” 业内人士称。随着外汇储备规模的迅速膨胀及美元的迅速贬值，在满足外汇储备需求之外，拿出一部分进行投资，变得日益迫切。
走出第一步的契机，来自国有商业银行改革破题的需要。2003年底，央行成立中央汇金投资管理公司，先后用外汇储备600亿美元向中行、建行和工行注资，完成了国有银行的股改上市之旅。央行更在各种场合呼吁，应仿照新加坡淡马锡控股，建立法人治理结构健全、商业化运作的专业投资机构。
2007年初，全国金融工作会议决定成立中投。中投于9月29日正式揭牌，注册资本金2000亿美元，由财政部发行特别国债向央行购买外汇储备后向中资，汇金公司直接转至中投旗下。
“拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。”中投董事长、原财政部常务副部长楼继伟在成立仪式上这样介绍中投的目的。
中投的注册资本金为2000亿美元，包括中央汇金公司670亿美元的投资，对国家开发银行200亿美元的注资，未来还将对中国农业银行进行200亿―400亿美元的注资。可用于境外投资的实际资金总额大约在730亿―930亿美元之间，这一规模仅次于中东和新加坡的财富基金。
“在世界级的财富基金中，中投是个超级大婴儿。”一位投行人士说。2008年2月1日，俄罗斯国家财富基金（NWF）成为最新成立的一只财富基金，320亿美元规模可称巨大，但与中投相差甚远。各国的财富基金从上个世纪70年代出现，规模慢慢长大，各自逐渐摸索出财富基金的管理之道。但中投甫一出世就坐拥如此规模，立即成为国际金融界关注的重要力量。
“规模大了可以养得起自己，负担得起长期投资，同时才有条件调动国际上的各种资源。资金量少了市场懒得理你。”一位投行界人士道破了世界上最大的资产管理公司、私人股权基金、投资银行们对中投竞相追逐的原因。
“现在，中投对外的每个招标都有近百个国际机构参与竞争。”一位资深业内人士称。中投没有公布有关竞标情况。就此前进行全球招标的全国社保基金情况来看，共有106个机构参与竞争十多亿美元资金的管理，最终十个机构入围。
中投会不会在未来接收并管理更大数量的外汇储备资金，现在还是一个开放的问题。据楼继伟在去年中共十七大期间接受记者采访时所说，能否管理更多外汇储备取决于其投资业绩。据最新统计，中国外汇储备超过1.5万亿美元，存在的巨大空间足以让所有人浮想联翩。
目标
怎样确定中投的长期收益率目标？
中司迄今完成了三笔交易：2007年5月，以30亿美元入股美国百仕通集团（Blackstone）；2007年12月，以50亿美元投资摩根士丹利；2008年2月，以1亿美元参与中铁股份有限公司的H股IPO。
仅以价格而论，除参与中铁H股IPO刚刚完成，其他两笔投资都在账面上出现了亏损。以2月28日收盘价计算，百仕通集团投资账面亏损12.71亿美元。摩根士丹利公司2月28日收盘价为44.4美元，因中司投资涉及转股价格区间（每股48.0700美元-57.6840美元），具体账面亏损难以确定，但亦有数亿美元。
虽然账面亏损看似不少，但《财经》记者采访的多位专家普遍认为，绝不能以短期的股价波动论英雄。挪威银行资产管理前首席执行官加尔反复告诫：长期投资是财富基金核心竞争力所在，必须要有逆市场而动的能力和愿望，也必须要有承受短期亏损的制度安排。
瑞信分析师陈昌华也认为，中投的投资应以长期的投资组合为主，一类是规模足够大且能提供长期资本回报的公司，第二类是对于中国有战略价值的公司，包括和中国的企业一起出去进行海外投资，但这类投资在政治上比较敏感。另外，出于分散风险的考虑，中投应尽量避免投资中国在海外上市的企业。
最严厉的批评以及最热切的期待，都集中于认为中投应设定明晰的风险/收益追求目标，建立基本的资本配置比例，并建立与此有关的机制安排，以保证其投资的风险被适当地考虑。否则，“即使单个项目大赚其钱也不一定是好事。”一位海外投资专家表示。
事实上，在发达国家的财富基金中，比较普遍地设立并公布了这些目标与信息。由于财富顾名思义属于全民，设定可接受的风险水平和追求的收益目标至为关键，在这些国家往往由中央政府或者议会来做决定。以挪威财富基金而论，议会长期以来设定其投资股票比例为40％，近来提到60％亦需议会表决通过。
澳大利亚养老基金未来基金（Future Fund）总经理保罗・科斯特罗（Paul Costello）告诉《财经》记者，这家基金追求的长期实际年收益率水平为5％（扣除通胀率以后），这一目标是由澳大利亚中央政府确定的。
中投至今并未公布这些信息。尚未有迹象表明，除了中投内部在反复讨论收益率目标和资产配置框架，中央政府对这个问题有何考虑。
中投董事长楼继伟曾表示：“中司的投资方向，将以国际金融产品组合投资为主，既然是宏观目的的需要，就不能投资在人民币区，不能增加人民币的流动性。因此大部分将投向公开市场产品，小部分投向另类产品。”
有分析认为，中投可能会选择比较激进的投资计划，意在高收益。倘如此，则在资产配置上，中投可能会考虑，将15％投资于债券产品，35％到40％投资于股票，45％到50％投资于包括房地产、私人股权投资基金等在内的另类投资产品。
与过往中国外汇储备主要投资于美国国债相比，这一配置相当于一下跳跃到完全另外一端。与披露资产配置框架的国际财富基金相比，也属较高。
如果考虑到中投资金的成本，设定较高的目标是可以理解的。
财政部从2007年8月29日到12月17日，分八次发行15500亿元人民币特别国债，利息为4.3％-4.69％之间，期限为10年和15年两种。按照当时人民币兑美元的比价为1∶7.75，向央行购买了2000亿美元外汇储备。由于发债成本由中司承担，中投每年的资金成本接近5％。楼继伟曾经笑言：“平均每个工作日要赚3亿元人民币才够本。”
美林集团去年10月间一份关于财富基金的研究报告也指出，全球范围内财富基金都更倾向于冒险，因为以前低风险的资产被其他快速增长的组合压榨得回报降低。
摩根士丹利首席货币经济师任永力（Stephen Jen）在接受《财经》记者采访时分析，目前一个明显的趋势是，“投资从债券转向股票，从发达市场转向新兴市场。”
不过，对于追逐较高收益率的潮流，美国教师保险与年金协会―大学退休权益基金（TIAA-CREF）执行副总裁斯科特・埃文斯（Scott C. Evans）认为需要警惕。他告诉《财经》记者：“当你进入一个很容易获得高收益率的阶段时，你容易产生不切实际的高期望。”他说，不能在没有理解可能的风险情况下看回报率目标。“你会发现长期回报率比短期回报率要低，必须看长期回报率来确定目标。”
管理者
“年轻”的财富基金应选择什么样的管理者？
据《财经》记者了解，中投可用于海外投资的730亿美元中，有三分之一将由境外投资管理人管理，目前已经选定了股票委托投资的海外机构，正在甄选固定收益投资的机构。
“从国际上其他财富基金的运作惯例上看，中投也会把资金分成若干份，平分给国际知名资产管理机构，以控制风险。”一位参与选秀的国际投资银行人士称。
有外电报道称，中投将委托给专事金融股权投资的美资私人股权投资基金JC Flowers40亿美元。《财经》记者获悉，鉴于中投在百仕通的投资出现较大账面亏损，对另类投资非常谨慎，提出了较多保护性条件。
据了解，中投曾经计划对TPG（得克萨斯太平洋集团）和JC Flowers进行合计80亿美元的委托投资，设立两只基金。经过对这两只私人股权基金的全面考察，“最终中投从JC Flowers那里得到了更优惠的条款。”一位知情者说。
中投与JC Flowers的合作中，中投的出资占80％，其他投资人占10％，而JC Flowers的合伙人们将出资10％。这意味着，若以40亿美元的规模计，JC Flowers的合伙人要拿出4亿美元。通常而言，基金管理人在所管理的基金中出资1％-2％而已。“目的就是为了控制风险，把管理人自己也捆绑到这个基金中。”一位知情人士说。
中投新生，委托投资是一个合理的选择。参照全国社保基金，2006年底全国社保基金资产总额为2827.69亿元，其中直接投资资产1771.05亿元，占比62.63％；委托投资资产1056.64亿元，占比37.37％。
摩根士丹利首席货币经济师任永力认为，从挪威和加拿大公共养老基金历程来看，挪威将其外部经理人管理的资产比例从十年前的40％下降到了现在的20％，加拿大则只把资产的10％左右交予外部经理人。概算下来，财富基金资产大约20％委托外部基金来管理，像中国这样的“年轻”财富基金的比例将高一些。
委托投资里颇多学问。挪威银行资产管理前首席执行官加尔在接受《财经》记者专访时提醒： “如果你没有能力建设一个专业化的机构吸纳足够的专业人才，你最好不要做内部管理的投资，而且你在外包投资业务的时候，对积极型基金管理也要非常谨慎。”
加尔认为，能战胜市场的积极型基金管理者是少数。如果一家财富基金没有足够的专业能力管理投资的话，也不会有足够的专业能力发现那些能战胜市场的积极型基金管理者。所以，对这些财富基金来说，最安全和成本最低的投资策略就是做指数投资组合。
这与楼继伟的公开表态不谋而合。“中投将采取循序渐进、逐步提高的经营策略，最初考虑到经验不足，搭建的平台也没经历过多少考验，将以指数化为主的投资组合，逐步增加市场中性产品的成分，开始主要是委托外部基金管理人为主，逐步增加自营的比重。”楼继伟说。
正因如此，尽管收到来自英国、日本的多个开设办事处的邀请，中投尚未在海外布局。“在自营比重比较大时，才会在国际金融中心设立分支机构。”楼明确表示。
公司治理
要有一个足以支持华尔街专业水平的治理结构，但差距明显
“我们在大多数制度上模仿国际上成功的财富基金，虽然不可能一模一样，但已经确定了商业化运作的模式。”中投副总经理汪建熙曾这样表示。
要想建立专业化的团队，首先要求先进的公司治理架构。正如新加坡淡马锡控股执行董事Simon Israel曾表示：“我们虽然是国家所有，但并非国家管理（state-directed）。”淡马锡的执行董事来自公司管理层，财政部的代表、淡马锡所属企业的企业家则为外部董事。
目前，中司董事会成员共11人，其中包括三名执行董事楼继伟、高西庆和张弘力；五名非执行董事为发改委副主任张晓强、财政部副部长李勇、商务部部长助理傅自应、央行副行长刘士余以及央行副行长兼外管局局长胡晓炼；两名独立董事是原财政部部长刘仲藜和现任发改委副主任王春正。
一个七人管理委员会负责中投日常经营管理和投资决策。七人管理委员会又称“七人小组”，由前财政部常务副部长楼继伟、前社保基金总经理高西庆、前财政部部长助理张弘力、汇金公司总经理谢平、前汇金公司副董事长汪建熙、前银监会部长助理胡怀邦和前发改委投资司司长杨庆蔚组成。其中，楼继伟出任公司董事长，高西庆担任总经理，张弘力、杨庆蔚、谢平和汪建熙出任副总经理，胡怀邦任监事长。七人小组中，绝大部分成员担任过财政金融高官。
正如挪威的加尔一再强调的那样，财富基金的专业化水平，应向华尔街水平看齐。财富基金无一例外地都是在公共事业框架中建立商业文化。这不是一个容易的挑战，困难并不仅仅是因为中国财富基金太年轻。
成立不久，中投即对外招聘公告，向全球招聘各类境外财务投资管理人员，包括股票、固定收益和机构性产品等岗位共数十人。
最初的薪酬体系设计中，除七人小组比照国有商业银行标准，专业人员待遇全部市场化。这意味他们的收入要达到国际金融界的平均水平，高过七人小组极为正常。《财经》记者获知，这一计划目前未获通过。
现在实行的薪酬体系，从上到下比照国有商业银行标准。据《财经》记者了解，一线人员的年薪约10万美元左右，大大低于市场平均水平。这已经严重影响了中投的招聘效果及人员稳定。
甘于以低于市场价的收入投效中投者不是没有，然而，“如果没有一个恰当的薪酬体系，中投就无法保证人才的稳定，很可能最终成为一个用于镀金的黄埔军校。”一位知情人士说。“令人担心的是，在国外投行、基金资历尚浅的人就能做投资决策。”一位外资投行界资深人士称。
他建议，中投应该从国内金融机构中招聘至少十年经验的专业人士参与管理，再从海外高薪招聘有五到十年管理经验的专业人士来充实中层。至于中投的投资决策委员，可借鉴淡马锡经验，聘请多名经验丰富的外部董事，以其市场经验来平衡中投内部判断，减少投资失误。
原淡马锡一位高层曾向《财经》记者介绍，“利益一致化”亦是淡马锡内部管理的重要经验。淡马锡将职员的奖酬与年度业绩挂钩。每一个财政年度，如果淡马锡获得的回报超过风险调整后总资本费用，就会从中提取一定比例作为职员的奖励资金。反之则会从以往的奖励资金中扣除。奖励资金的一部分会发放奖金，另一部分会用于可变财富增值方案中，主要管理层成员的可变动奖金会延迟发放，并与未来的业绩挂钩。如果淡马锡三至五年的中期业绩表现超过特定的多年业绩指标，公司会再从职员激励资金中拨出一部分，由符合条件的职员和淡马锡联合管理投资。“这也是世界上绝大部分养老金、长期投资基金的激励方式。”
美林报告认为，初期中投可将部分投资外包，迟早中投将学习新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡的经验，以竞争性的待遇来吸引人才。
在另一长期进行外汇投资的重要机构外管局储备司那里，经高层特批，供职于此的员工待遇比一般公务员高，工资、编制、预算单列，还有特岗津贴，待遇不亚于国有商业银行。与中投不同，外管储备司的投资目标绝大部分还是自营和债券投资，对高端金融人才的需求没那么迫切。即便如此，但近年来也有人员不断流向商业银行的外汇交易中心、外资机构等。
另一个巨人？
市场近年来一直推测，中国国家外管局很可能将低于5％的极小部分外汇储备用于投资固定收效以外的产品，但外管局从未对此加以证实
市场有分析认为，负责管理中国1.5万亿美元外汇储备的国家外管局，从事类似财富投资的时间或更早于中投。
国家外管局副局长魏本华早在2006年4月就曾在公开场合表示，外汇管理局正积极考虑扩大外汇储备投资业务，但“不会成立专门的投资机构来运作”。
市场近年来一直推测，中国国家外管局很可能将低于5％的极小部分外汇储备用于投资固定收益以外的产品，但外管局从未对此加以证实。
外管局并无公布投资回报的传统，但从各种公开信息可以分析看，近年来，外汇储备激增和美元贬值、央行对冲成本等多方面的压力，正促使外管局寻求更高回报的投资。在公开场合，有关官员的说法一直是“中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产”。不过，外管局关于外汇储备“投资收益令人满意”的多次表示，也多少可以给人带来联想的空间。
市场人士一般认为，中国目前的外汇储备中，美元资产比例在60％-70％。据美国财政部网站披露的信息，2007年12月，中国持有4055亿美元美国国债，占到中国外汇储备的26.5％。而美林的一份分析报告分析，2007年7月，中国还有2800亿美元的长期机构债券和650亿美元公司债。
在中国外汇储备骤增的同时，美元则连连贬值，致使外管局持有的美元资产账面价值减少，如发生币种转换则会出现实际损失。加之去年美国爆发次贷危机，投资者从风险较大的股票等资产中撤退，转到相对安全的国债市场，使得国债价格上涨，收益率下降。截至2007年12月31日，美国5年期国债、10年期国债、30年期国债收益率分别为3.45％、4.03％和4.46％。美国长期国债收益率处于低位，致使一些基金减持美国国债，寻求更为多元化的投资。
广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊认为，在当前的汇率风险分担机制下，中央银行仍然起着最终的汇率稳定者角色，这导致中央银行通过对冲性货币政策操作承担了巨额货币成本。
他测算，自2005年7月至2007年三季度，中国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。同时，央行票据发行利息支出、上调法定存款准备金率的额外利息支出、特别国债利息支出三项合计1409.2亿元。
截至去年9月末，为对冲外汇占款而发行的央行票据余额为3.9万亿元，比上年末增0.9万亿元。
《财经》记者获悉，外管局的外汇投资需与央行并表。虽然外汇投资收益与央行对冲成本没有必然联系，但央行对冲成本的增加也在无形中增加了外汇投资的压力。
业内人士分析，从2003年至2007年，央票的发行次数、发行规模逐年扩大，与此同时票据的平均期限也大幅延长，这不仅是对冲压力加大的表现，也意味着央行需要支付更高的利息成本。随着央行去年连续五次上调利率、九次上调了存款准备金率，也增加了对冲成本。
早年间，各界对外汇储备是否用于股票投资颇有争议。外汇储备管理的传统要求依次是安全性、流动性、盈利性。但在近年外汇储备猛增之后，情况发生了变化。外汇储备规模太大，在确保安全的情况下不存在流动性的问题。
外管局有关人士也曾在公开场合表示，在交易品种中会考虑股票和商品等。这亦得到许多专家的认可。
央行行长周小川在去年“两会”上曾表示：“外汇储备多了以后，在外汇储备经营组合上，可能会有一些不同考虑，也就会有一些调整，比如多投资一些长期产品。在投资产品的风险和安全性的平衡上可能会有一点移动，比如向保值增值方面多倾斜一些。”
今年1月初，英国《金融时报》报道，外管局借道香港注册的中国华安投资有限公司（SAFEInvestmentCompanyLimited），购入了澳大利亚三家最大银行的少量股权。此后，《财经》记者通过澳方证实，华安投资向澳新银行 (AustraliaandNew Zealand Bank)、澳大利亚联邦银行（Commonwealth Bank of Australia）、澳大利亚国民银行（National Australia Bank）共投资约2亿澳元。由于占股比例甚小，三家澳资银行及外管局均无需公开披露，这或许正体现了外管局低调务实的投资风格。
外管局以外，无独有偶，全国社保基金管理者也在思索投资渠道的扩展问题。正如澳大利亚未来基金作为养老基金正在兴起，国际公共养老基金的投资日益进取。
“我们是不是应该与国际上的同类基金享有同样的投资渠道？是不是可以和他们在同一个起跑线上竞争？”去年中投投资百仕通消息公布之后，一位全国社保基金理事会高层人士曾这样对《财经》记者表示。目前，全国社保管理的近3000亿元资金中，目前只有十多亿美元投资于海外市场。
随着中国骤然成为资本输出大国，希望获得中国资金的四类国际机构络绎来华，一是资产管理公司，二是私人股权投资基金，三是投资银行，四是希望投资的国外上市公司。这些外资公司来中国不只是拜访中投而已，至少还包括国家外管局、全国社保基金、中国人寿保险公司、工行、中行、建行等。这是一个发生在财富基金之间、财富基金与民间资本之间，以及资金需求者之间的一个大博弈。
最重要的事
中投的一系列基本问题仍待清楚界定，这是决策者的职责
中投资本金由2000亿美元外汇储备转换而来，但未来新增外汇储备会不会渐次依例转换，是一个尚待回答的问题。中投董事长楼继伟的公开发言称，这要取决于投资收益率。在赛马中识别好马，未始不是出自决策者的设计。
中投步步为营。不过，作为第一家高调诞生走向国际市场的中国财富基金，在许多方面，中投仍然有待树立标杆。
与国际上其他财富基金大为不同，中司的设立并没有通过全国人民代表大会的审议。其他国家的财富基金多是宪法给予明确的地位并有相应的法律，如新加坡在淡马锡成立之初就制订了《淡马锡》。
对于中司来说，历史使命、长期发展目标都没有以法律的形式确定下来，包括资金的补充、未来的发展以及公司治理结构、收益的分配等也没有相关的法律条文。这留下了不必要的不确定性。
首先是行政干预问题。虽然中投的高层多次公开表态，强调中司的商业化运作，但是没有法律的保障，未来如何杜绝行政干预的可能？
其次是中投的发展问题。中投的总投资规模是确定在2000亿美元，还是未来还有可能增加，来源是什么？盈利如何处理？“如果只有2000亿美金，那现在中投的投资就太密集了，完全没必要这么急着投出去；如果明年还会再有2000亿美金，那现在的投资则大大不足。”一位投行资深专家表示。
关键词：《新财富》分析师 买入评级报告 荐股
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）10-099-03
研读证券分析师的评级报告是不少股民的做法。截止2015年上半年，中国证券业协会网站上显示的具有证券分析师资格的注册人数超过2000人，加上其他未注册的从业人员，证券分析师这个群体相当庞大，难免良莠不齐。2003年6月起，由《新财富》杂志主办的年度“新财富最佳分析师”评选逐渐成为我国证券业最权威的证券分析师排名。然而，即使在这样极少数的所谓明星分析师当中，也只有部分分析师所的荐股报告实现了其收益诺言。以2012-2013年上榜分析师在随后一年中的1048份买入评级报告为例，推荐标的6个月跑赢沪深300指数15%以上的只有348份，仅占33.2%。那么，影响上榜分析师荐股报告准确率的影响因素有哪些呢？我们如何预测某份荐股报告的准确率呢？
目前国内的评级报告大体分为买入、增持、中性和卖出等四个评级。由于国内卖空机制还不够成熟，加上分析师很大程度依靠从上市公司调研来获取信息，这意味着为了与上市公司维持良好的关系，分析师极少会中性或卖出评级的报告；而实际中，投资者也会更多地关注评级更高的报告。鉴于此，本文仅仅选取买入评级报告来进行实证考察，具体来说，本文以2012-2013年《新财富》上榜分析师在随后一年中的买入评级报告为研究对象，运用Logit计量模型，实证考察上榜分析师荐股报告准确率的影响因素。
本文选取的均为买入评级报告，也就是说推荐标的公开的基本面因素都不错，否则分析师不会作出“买入”的投资建议，只不过只有部分分析师的买入报告最终实现其收入诺言。这当然和随后考察期内推荐标的基本面的演变有关，也与宏观或中观的行业发展环境的演变相关。本文另辟蹊径，我们假设：由于各类分析师本身特征的差异（比如其所属券商的规模，其本身的经验和声誉等因素），会造成各类分析师面对同样的公开信息，具有不同深度的挖掘能力；或者各类证券分析师因为跟踪标的公司的深度和广度的不同，除了公开信息之外，还积累了多多少少的其他信息；拥有更多信息优势的那些分析师，他们的荐股报告可能具有较高的准确性。基于这样的假设，本文选择从信息优势的角度，分析上榜分析师荐股报告准确率的影响因素。
本文第一部分介绍数据、变量和模型，第二部分为实证研究结果，第三部分为样本外模型解释力度检验，第四部分为本文结论。
一、数据、变量和模型
本文以2012-2013两届《新财富》上榜分析师在其上榜之后一年之内1048份买入评级报告为样本，来估计一个Logit计量模型。由于《新财富》评选的宏观、策略、金融工程、固定收益四个团队不属于行业分析的范畴，他们的报告因此不在本文考虑之列。样本来源于迈博汇金（Microbell）。我们从报告中收集报告人、所在券商、推荐标的、日期等信息，相关标的的交易信息如历史股价、行业指数、沪深300指数变动情况等均源于万得资讯（Wind）。
目前国内各家券商的研究报告对股票的评级规则不尽相同，本文选定沪深300为市场基准指数，在报告起6月内，跑赢沪深300指数15%以上的股票，我们认为其达到分析师买入评级所承诺的收益。由于本文的报告来自第三方数据库，不少报告都有几个小时到一天的滞后，为统一起见，本文选择标的报告录入数据库的前一个交易日的收盘价作为初始价格，起始日期+180日的收盘价作为标的期末价格，计算期间涨跌幅；获取每一个标的同一时间段的沪深300涨跌幅，两者之差即标的半年期内相对沪深300的实际涨跌幅。本文1048份买入报告观察值中，推荐标的6个月跑赢沪深300指数15%的共有348份，占比33.2%，也即大约1/3的买入评级报告实现了其收益承诺。
Logit模型的因变量为是否兑现收益承诺，兑现记为1，共计348个，未能兑记为0，共计700个。
我们可以假设由于经常去上市公司调研，分析师相对于普通投资者来说，处于信息优势（至少不是劣势）的地位；再考虑到现实中，二级市场的分析师们经常在一起交流，所以分析师们对市场情绪的把握要比普通投资者好。分析师荐股相当于一个占有更多信息、更了解市场情绪同时又懂行业和资本市场的专业人士为投资者作出投资建议。正是基于这一点假设，本文选取从信息优势的角度，去探寻具有什么样的分析师能够拥有更多的信息优势，从而荐股的准确率更大。
1.分析师所属券商的规模。Clement（1999）发现分析师盈利预测的准确率与分析师所在券商规模正相关。李春涛等（2014）通过对我国2005-2011年证券市场分析师评级数据的研究，发现市场短期超额收益与分析师所属券商规模有着密切关系。大券商一般拥有更多可用资源，更多信息优势，更多证券分析师，更多的研究报告，对机构投资者提供更好的服务，具有更大的市场影响力。笔者查询了证券业协会网站，按照各个券商拥有的分析师人数，从多到少，列表如下（见下页表1）。
分析师人数排名前五的券商分别是国泰君安139人、中信证券106人、申银万国105人、海通证券96人、招商证券92人。我们将这五家券商命名为大平台（Big），其他券商命名为小平台（Small），如果报告的分析师来自大平台，记为1，共计539个；来自小平台记为0，共计509。
2.分析师覆盖的子行业公司数量。Clement（1999）发现分析师盈利预测的准确率与分析师所覆盖的公司和行业数量（任务复杂程度）成负相关。Mikhail等（1997）发现分析师跟踪特定企业的经验累积可以提高预测准确率。一般认为，分析师覆盖的行业越多，跟踪的公司数量越多，信息量越分散，其盈利预测准确度越低。本文选取万得资讯中信一级行业中各个行业内上市公司数量作为各个子行业分析师覆盖的公司数量。考虑到不同子行业分析师覆盖的公司数量相差很大，实际回归分析时，对该变量进行取对数处理。
3.分析师个人声誉。王宇熹等（2012）利用2003-2009年《新财富》分析师的个人声誉为变量，验证了声誉和分析师荐股价值之间的正向关系。证券分析师的个人声誉是个人在二级市场受认可程度和影响力的体现，表现为研究报告关注度、新闻曝光度、机构客户认可度等等方面。综合来看，是否入围《新财富》最佳，是不是连续上榜可以看作是分析师个人声誉最好的指标，连续上榜次数越多，个人声誉越高。声誉更高的分析师由于在业内时间更长、行业关系更深厚，理所当然的拥有更多信息优势。考虑到现实情况可能是个人声誉的增加随连续上榜次数增多而边际递减，我们对分析师之前上榜次数进行取对数处理。分析师之前连续上榜可能因为他的荐股比较准，也可能是其他原因。
4.分析师性别。国内男女分析师和上市公司高管相处的方式不一样，男性分析师可能和高管有更多非正式的交流，导致男性分析师在获取上市公司信息方面更具优势，因此本文将分析师性别作为一个考量的因素。我们的样本中共计771份报告来自男性分析师，大约占比2/3。
5.公司市值大小。本文考虑公司市值不是出于基本面因素的考虑，而是把公司市值作为公司类别的变量。在中国，市值超过1000亿的基本都是具有行政级别的国企、央企单位，而市值低于200亿的大多数是民企，我们有理由相信分析师和不同体量的企业高管打交道的方式是不一样的，直觉上分析师很难从国企高管处获取更多消息，但小企业却不一定。因此本文将公司市值列为考察的变量之一。由于数值相差过于大，对其进行取对数处理。
除了如上的主要解释变量，本文还考虑如下两个控制变量。
一是行业分类。Jacob（1999）发现券商行业分类会影响预测准确性。Desai等（2000）也发现华尔街日报明星分析师的荐股跑赢基准指数的概率受到推荐标的的行业影响。《新财富》最佳分析师评选共计有27个子行业进行评选，不同的子行业走势相差极大，因为我们有必要将子行业作为控制变量加以考虑。由于子行业太多，我们参考申银万国的做法，将子行业合并同类项为消费品、金融地产、制造业、服务业、TMT、材料业、能源环保等七个部类，每个部类下辖3～5个子行业。
二是买入评级的类型。Demiroglu和Ryngaert（2010）发现分析师首次覆盖的股票通常会有异常收益。Jiang等（2014）发现中国市场对上调评级的反应比下调评级的反应要强。基于这些考虑，本文将买入评级报告区分为一般买入、首次覆盖、上调评级至买入、半年内再次推荐等四个类型，其统计信息如下表所示，可以看出来，首次和上调评级的报告更有可能实现其收入诺言。
本文构建了如下的Logit模型：
Loglt（y）=β0+β1broker_size+β2reputation+β3gender+
β4number_followed+β5firm_size +β6finance+β7manufacture
+β8service+β9tmt+β10materials+β11energy_environmental
+β12first+β13upgrade+β14again+εit
其中，y为买入评级研究报告是否实现收益承诺的虚拟变量，即是否半年内跑赢沪深300指数15%，跑赢的记为1，否则记为0。broker_size为分析师所属券商规模的虚拟变量，大平台为1，小平台为0。reputation是分析师个人声誉，选取分析师之前连续上榜次数的对数值作为变量。gender是分析师性别变量，男性分析师的报告记为1，女性记为0。number_followed指分析师所覆盖的公司数量的对数值。firm_size代表推荐标的公司市值的对数值。consumption，finance，manufacture，service，tmt，materials，energy_environment等为七个行业虚拟变量，其中consumption作为缺省变量。general，first，upgrade，again等为四种买入评级报告类型的虚拟变量，其中general作为缺省变量。
二、实证结果与分析
表4为Logit模型回归结果，显示分析师所属券商的规模、分析师推荐的标的公司的市值这两个变量显著降低分析师的荐股准确性；而分析师声誉能显著提高其荐股报告的准确性。分析师的性别和分析师所覆盖的公司的数量这两个变量对分析师的荐股准确性没有影响。不同的行业存在明显的差别，finance（金融）、tmt（科技、媒体和通信）和energy_environment（环保）这三个行业的荐股报告准确性较高。另外，不同类型的买入评级报告在其准确性上没有显著差别。
摘要：本文分析了现行会计准则的变化对投资决策的影响，这是对企业会计准则实施效果进行预测和评价的前提。
关键词：会计准则；会计信息；投资决策；影响
一、会计目标的变化对投资决策的影响
近年来，会计界围绕财务报告目标是受托责任观还是决策有用观进行了长期的研究和探讨。虽然表面上看这种争论是会计信息可靠性和相关性的博弈差异，但财务报告目标受经济环境、会计环境等多种因素的影响取得了各流派一致的认同。我国原企业会计准则对财务报告的目标表述为“会计信息应当符合国家宏观经济管理的要求，满足有关各方了解企业财务状况和经营成果的需要，满足企业加强内部经营管理的需要”。从财务报告目标的表述可以看出，目标分为三个层次：将符合国家宏观经济管理的要求作为第一层次，将有关各方使用者的要求放到次要地位，将满足企业加强内部经营管理的需要放到了最后地位。
从三个层次的分析不难看出，原目标更注重受托责任观。随着市场经济的不断发展、市场竞争的加剧、资本市场的逐步完善以及投资者日益大众化，企业财务信息的主要使用者由原来的政府机构逐渐转向企业的各类投资者。为了满足信息使用者的需求，财务报告的目标应该在考虑受托责任的同时更注重决策方案。鉴于此，现行企业会计准则中对财务报告的目标重新进行了修订，第一次明确了财务报告的目标是“向财务报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量有关的会计信息，反映企业管理层受托责任履行情况，有助于财务报告使用者做出经济决策。”同时指出“财务会计报告使用者包括投资者、债权人、政府及其有关部门和社会公众等”。可见，现行企业会计准则中把决策有用观与受托责任观同时纳入财务报告目标体系，既要反映企业管理层受托责任的履行情况，还要满足各方面财务信息使用者对会计信息的需求。国家政府作为会计信息的使用者之一，与其他信息使用者处于同等地位。这与当前我国市场经济的不断完善和资本市场的逐渐成熟趋于一致，体现了我国会计准则既重视决策有用又重视受托责任的双重目标，强化了为投资者和社会公众提供决策有用财务信息的新理念。
二、会计理念的变化对投资决策的影响
现行会计准则核心的理念之一就是用资产负债观代替了传统的收入费用观。资产负债观是指会计准则制订者在制定规范某类交易或事项的会计准则时，应首先定义并规范由此类交易产生的资产或负债的计量；然后，再根据所定义的资产和负债的变化来确认收益。资产负债观以资产负债表为报表重心，会计要素核算处理中要求根据未来期间经济利益流入流出企业情况对相关资产、负债等进行确认并采用现行价值或公允价值进行计量，强调资产负债表的真实性。
资产负债观重在运用未来现金流的现值来确定资产、负债，从而衡量企业的价值。收入费用观是以利润表为报表重心，会计要素核算处理中以收入和费用的确认、计量与报告为核心，要求根据权责发生制以及配比原则首先确认收益和费用，然后再将其分摊计入相应的资产和负债。收入费用观重在确定一定时期的收益，认为利润指标才是衡量企业价值的主要指标。资产负债表观理念的实质是在分析企业的财务状况、考核业绩时，关键是看净资产是否增加，即股东财富是否增加。而在收入费用观下，在分析企业的财务状况、考核业绩时，重在考虑企业的利润是否增加。现行企业会计准则中财务报告目标的侧重点发生转移，由受托责任观转向决策有用观，即企业所提供的财务信息首先应该满足广大投资者进行投资决策的要求，而投资者进行投资的目的不是看企业的利润是否增加，而是更看重自己的权益是否增加，即股东权益、企业的净资产是否增加。利润只是净资产构成的一部分，利润的变动不能全面、真实地反映净资产的变动。所以资产负债表观更强调企业净资产而不是强调利润，因为只有净资产增加了，企业的价值、股东财富才能够真正地增加，股东才能够真正享受到投资的收益。所以，资产负债表观确保了企业各时点上的资产和负债存量的真实准确，能够从源头上分清该交易或事项对企业财务和经营状况产生的影响及后果，并在财务报告中反映这些交易或事项的结果，因此，资产负债表观更注重体现财务报告的目标，即提供的会计信息具有更强的相关性。
三、公允价值的运用对投资决策的影响
公允价值的大范围引用主要是因为会计目标从受托责任观向决策有用观的转变。公允价值的应用、计量成为此次准则修改中的一大亮点。考虑到我国市场发展和估价技术的现状，修订后的准则体系中主要在金融工具、股份支付、投资性房地产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币易等方面采用了公允价值。引入公允价值计量属性，不再强调以历史成本为基础的计量属性，而更加注重提供信息的相关性，使现行会计准则更着眼于企业未来的发展，增进财务报告关于企业财务业绩信息的完整性和有用性，提升会计信息的相关性。
综上所述，现行会计准则的最大特点之一就是实现了与国际会计准则的基本趋同，具体表现在很多方面，如资产负债观的理念、公允价值的运用、金融工具核算的变革等。其中，财务报告目标实质性的趋同即更注重决策有用观的理念是其它几方面趋同的基础。首先是采用了与国际会计准则相同的专业术语，即“财务报告目标”，并将财务报告目标作为概念框架的逻辑起点；其次是财务报告目标的理念趋同。联合框架明确提出对外财务报告的通用目标是：提供有助于现在和潜在的投资者和债权人以及其他信息使用者进行投资、信贷和类似资源配置决策的信息。同时联合框架认为，决策有用观实际上包括了受托责任观，这样就没有必要专门将受托责任作为财务报告的目标。联合框架与 IASB框架的观点基本上接近。我国现行会计准则确定财务报告目标时结合我国的实情，在提出受托责任时强调了决策有用，即在反映管理层受托责任履行情况的同时，应该向会计信息使用者提供决策有用的信息。
