时间：2023-08-30 16:46:49
一、将“买者自负”原则写入《证券法》。有效落实投资者教育
“买者自负”是市场经济一个基本原则，也是民法“意识自治”原则在金融交易中的重要体现。投资者参与证券交易，要从投资行为中获得利益，同时也应自行承担决策的风险，承担交易的后果。投资者应充分理解“股市有风险，人市须谨慎”，从风险承受能力和自身实际情况出发，合理作出资产配置，警惕和自觉抵制不受法律保护的各种非法证券活动。这一原则在银监会的《商业银行金融创新指引》和上海证券交易所《个人投资者行为指引》中均已有明确规定，建议将其提升至法律高度，为投资者教育提供法律依据并真正落实和普及，形成投资者自我约束，维护证券业和社会发展的稳定。当然“买者自负”原则并不意味着证券业务机构不用承担任何责任。证券业务机构应对证券及证券相关产品和服务进行准确、及时的信息披露，并履行勤勉尽职责任，向客户说明证券及证券相关产品和服务的风险，同时还应遵守“客户适当性管理”的要求，为客户提供符合其需求和风险承受能力的产品和服务。证券业务机构及其从业人员的行为应符合监管法规、规章和自律规则，不能对客户进行隐瞒、诱导甚至欺诈。
二、将“证券分析师”和“证券投资顾问”写入《证券法》，明确其市场定位和功能
中国证监会的《证券投资顾问业务暂行规定》和《证券研究报告暂行规定》从2011年1月1日起施行。这两个规定确立了证券投资咨询的两种基本业务形式，明确了证券投资顾问和证券分析师的角色定位，强调了证券研究在证券服务体系中的基础作用，反映了证券投资咨询是向客户提供专业顾问服务的本质特征，建议在《证券法》中写入“证券分析师”和“证券投资顾问”概念，明确其市场功能和原则性执业要求和规范。证券投资顾问服务和证券研究报告通过提供证券价值分析意见或者证券投资建议，帮助客户做出投资决策，有利于证券市场信息供给和传播，增加市场透明度，监督和促进上市公司规范运作，并促进投资者理性投资，发挥投资者教育作用，是客户服务的主要手段。近期媒体和公众投资者对于证券投资咨询业务尤其是证券研究报告业务的关注、质疑和负面报道，很大程度上误解了证券投资咨询业务是为签约客户提供服务的本质特征，而在对知识产权的重视和保护力度不足的现状下，证券投资咨询产品被随意复制、转载、传播和销售，结果导致责任承担主体不明，存在的利益冲突不明，才会引发内幕交易、操纵市场、传播虚假信息等诸多问题，可能引起股价异动，误导投资者，严重损害了投资者的利益。因此一方面需要在立法中明确证券投资咨询业务的本质和功能，另一方面，从源头上解决证券投资咨询行业混乱问题，抓手和着力点在于对证券投资咨询产品知识产权的保护，应在《证券法》中明确证券投资咨询产品的依法制作、依法和传播，依法销售，要求转载证券投资咨询产品的机构必须与该产品所有权人签署书面协议，约定双方权利义务；行业内证券公司、基金公司等持牌机构更应以身作则，从合规的高度重视自身和同行知识产权的保护问题，自觉购买具有证券投资咨询业务资格的机构提供的证券投资咨询产品和服务，积极采取维权行动打击和抵制侵犯知识产权、非法从事证券投资咨询业务的行为。
三、放松管制，加强监管，鼓励业务创新和试点
证券投资咨询机构是证券投资咨询服务的法定主体，也是证券市场中证券投资咨询服务的重要补充。证券投资咨询的市场影响力和重要性日益显现和确立，对增加证券市场透明度和有效性，监督和促进上市公司规范运作，深化投资者教育，促进理性投资都发挥了重要的积极作用。作为最贴近股民，贴近市场的证券投资咨询行业，十几年中一直经历着风雨和坎坷，没有得到太多的政策扶持，亟需业务创新和拓展。建议监管部门确立放松管制，加强监管的理念，在《证券法》调整的范围内赋予证券投资咨询机构更多的创新空间，预留发展空间，鼓励业务创新，组织创新，产品创新，以推动证券投资咨询行业的发展和壮大。我们认为，对证券投资咨询机构放开自有资本金使用，进行资产管理业务和经纪业务探索已具备条件，需要适时进行政策突破。
1．放开对证券投资咨询机构自有资金的运用限制，允许证券投资咨询机构以自己的名义投资证券市场。《证券法》第171条实际上允许证券投资咨询机构在做好利益冲突防范的基础上买卖股票，但《证券、期货投资咨询管理办法》第24条却“一刀切”地禁止证券投资咨询机构买卖股票及具有股票性质、功能的证券以及期货。就像禁止证券从业人员买卖股票的限制一样，这种对于法人行为的限制违反证券市场公平性的原则，建议放开对证券投资咨询机构自有资金的运用，允许其在做好信息隔离和防范利益冲突的前提下有效地管理其自有资金，包括投资资本市场，形成新的利润增长点，鼓励股东增加注册资本金，为提高证券投资咨询机构准入门槛扫除障碍，壮大证券投资咨询机构实力。
2．借鉴国际经验，对证券投资咨询机构从事委托理财业务的限制条款进行修订，在风险可控，可测，可承受的前提下，稳妥推进证券投资咨询机构开展资产管理业务试点。对于证券投资咨询机构而言，《证券法》第171条明确规定，证券投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，不得委托人从事证券投资。因此，目前证券投资咨询机构从事资产管理业务存在实质法律障碍。但我国台湾地区《证券投资信托及顾问法》规定，投资顾问机构经许可，可以从事证券投资顾问业务和全权委托投资业务。日本对投资顾问业务的管理与我国台湾地区类似，符合基本条件的投资顾问机构可以提供投资建议服务，符合较高条件的投资顾问机构经核准可以从事账户全权委托业务。从境内证券市场多年的实践和香港地区的实践看，证券投资咨询机构单纯提供投资建议服务，持续发展壮大存在一定困难。要改变这种状况，从投资顾问服务和资产管理服务的内在联系出发，借鉴我国香港地区、台湾地区和日本的经验，建议逐步研究核准允许符合较高规定条件的证券投资咨询机构，在风险可控、可测、可承受的前提下，稳妥进行定向资产管理业务试点口。
3．鼓励证券投资咨询机构和证券公司的合作，紧密融合投资顾问业务和证券经纪业务，探索证券投资咨询机构成为证券公司机构经纪人或联合设立“证券经纪公司”为其投资顾问业务客户提供通道服务的可行性，提升综合服务能力。《证券公司监督管理条例》和《证券经纪人管理暂行办法》均将证券经纪人的范围限定在“证券公司以外的人员”，即自然人经纪人。在中国证监会机构部函[20091145号《关于落实《证券经纪人管理暂行规定》做好证券经纪人监管工作的通知》中看到，机构部要求各证监局向证券公司重申，“除中国证监会另有规定外，不得委托其他机构进行客户招揽、客户服务、产品销售等活动”。证券投资咨询机构具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，受中国证监会的监督管理，与证券公司签署委托合同明确双方权利义务关系，较自然人经纪人具有更强的专业实力、服务能力和合规管控能力，可以考虑许可证券投资咨询机构成为证券公司机构经纪人，协助证券公司将经纪业务和证券投资顾问服务有机融合，提升综合服务能力，同时提高证券投资咨询业务牌照的价值，为证券投资咨询机构创造新的收入来源，即使出现违法违规情形，责任主体也更明确，投资者的权益更有保障。另一方面，《证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的引导证券投资咨询机构将主营业务转移至证券投资顾问业务上。事实上，对于证券投资咨询机构来讲，证券投资顾问业务不能称之为完整的业务，因为证券投资咨询机构无法为客户提供交易通道，客户粘性差，依赖度低，佣金战市场环境下，投资者不愿为证券投资顾问服务单独付费。如果中国证监会特许由证券投资咨询机构联合设立“证券经纪公司”则为证券投资咨询机构的证券投资顾问客户解决了交易通道的问题。从风险控制及市场资源分配机制等方面考虑，可以对这样的证券经纪公司设置约束条件，如其主要职能是为证券投资咨询机构的投资顾问业务客户提供交易通道，只有与证券投资咨询机构已签订证券投资顾问服务协议的客户才能在该证券经纪公司开户和交易；只能按成本计收交易通道费用；不得组建自己的营销队伍；主要采取网上通道为证券投资咨询机构的客户提供交易通道服务等。
四、原则上允许证券从业人员买卖股票。建立多主体证券交易监控体系
《证券法》第43条和《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条都规定了证券从业人员不得买卖股票。从立法基本精神看，禁止从业人员买卖股票的根本目的在于禁止内幕交易和避免利益冲突，但现实中屡见基金经理“老鼠仓”，证券从业人员利用各种变通方式买卖股票似乎也是很普遍的现象，却很难查证和规范，这种绝对性禁止不仅未能杜绝内幕交易和利益冲突交易的发生，还带来了制度建设和有效监管的诸多难题。实际上，证券从业人员买卖股票和防止内幕交易、避免利益冲突并不当然对立，就像上市公司董事、监事等其他可能的内幕信息知情人和利益冲突人买卖股票的行为也未被一律禁止。近年来，证券市场法律法规体系不断成熟，关于禁止内幕交易、避免利益冲突的相关规定日益严格和细致，各证券从业机构内部控制制度不断完善，尤其是利益冲突管理制度的建设和信息隔离墙等制度的建立，刑法修正案对内幕交易和老鼠仓等损害公众投资者利益行为所负刑事责任的明确，都为逐步放开证券从业人员买卖股票限制提供了条件。美国、香港等境外立法原则上都对从业人员买卖股票采取放开的态度，通过内幕交易和利益冲突交易禁止作为放开后的“控制阀”。根据国际市场经验，立法原则上应允许证券从业人员买卖股票，而通过禁止内幕交易和利益冲突管理制度形成对证券从业人员买卖股票的一般限制，制定个人及其关联人的交易信息报告和披露制度，建立机构内控、证券业协会自律管理、交易所监督、证监会监管和处罚的多主体监管体系。
五、明确证券投资咨询机构承担责任的归责事由、归责原则
《证券法》第79条和第171一条比较之后不难发现，证券公司及其从业人员的欺诈行为只需向客户承担赔偿责任，而证券投资咨询机构及其从业人员的违规行为要向投资者承担赔偿责任，这明显扩大了证券投资咨询机构的责任。当然这符合对当时证券投资咨询机构主要采取的媒体股评等面向不特定投资者的业务模式进行监管的需要，但时至今日，证券投资咨询机构的主要业务形式是证券研究报告和证券投资顾问业务。就这两项业务而言，投资者需要和证券投资咨询机构签署服务合同，成为证券投资咨询机构的客户。证券投资咨询机构根据合同约定忠实为客户提供服务，并就所提供的服务向客户承担合同约定的责任。民事责任是相对性的责任，是特定主体之间的责任。证券投资咨询机构无法也不应被要求向通过不当手段或未经权利人许可免费取得证券研究报告或证券投资建议的非客户投资者承担任何责任。另外一方面，鉴于证券市场所具有的不确定性特征，除非证券分析师或证券投资顾问有故意或者重大过失，有违法违规行为，即不能因为分析结果或投资建议的误差追究证券分析师或证券投资顾问的行政或民事责任，迫切需要在法律中明确证券投资咨询业务中信息获取、投资分析、投资建议的免责制度，只有这样才能维护证券投资咨询行业正常的执业环境，发挥其积极的市场功能，更好地为投资者服务。
六、废止《证券、期货投资咨询管理暂行办法》。提升《证券投资咨询机构监管办法》的立法层级
1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》把证券投资咨询行业纳入行政监管，对于治理证券投资咨询行业起步时的混乱是有效的。但10多年之后，它已经严重滞后于市场发展，业务范围界定狭窄，业务管制严苛，还存在和《证券法》不衔接、不一致的规定，证券投资咨询行业的发展颇受掣肘。2010年10月，《证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的出台确立了证券投资咨询的两种基本业务形式，明确了证券投资顾问和证券分析师的角色定位，为证券投资顾问业务和证券研究报告提供了操作性业务规范和制度保障，成为证券投资咨询业务的基础性制度规范。中国证监会也已着手制定《证券投资咨询机构监管规定》，根据行业发展和创新深化的新情况和迫切要求，应推动国务院废止《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，为证券投资咨询机构提供较为宽松的业务发展空间，积极稳妥地放松对证券投资咨询机构的管制，充分发挥证券投资咨询机构的市场职能，切实支持证券投资咨询业的发展。
外资企业上市是证券资本开放的重要组成部分，也是我国证券市场开放的关键步骤。2001年5月外经贸部发出《关于外商投资股份公司有关问题的通知》，对于规范外商投资股份公司的发行、上市有一定的规定。尤其2001年11月《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》（以下简称《意见》）的颁布，对于规范外商投资股份公司在境内外发行上市有明确规定，符合产业政策及上市要求的外商投资股份公司可以在境内发行a股和b股；同时，符合条件的外商投资企业也可在境外发行股票，外资企业上市的外部政策环境已经比较成熟而且条件趋于宽松。
实际上，近年来中国对外资企业上市没有明显的障碍，我国上市公司中外资企业已经有六、七十家，但外企上市仍在试点阶段，《意见》的颁布对大盘格局的影响仍非常有限。然而从证券市场开放深层次出发，在中国加入wto之际，国家针对外企上市的专门规定标志着证券资本开放步入法制化轨道，也是加快证券市场开放的重要信号。从这一政策必然影响外资企业的投资环境，并逐步影响到国内企业的融资结构，从而对产业发展及投行业务拓展具有深远的影响（以下所称投行，除另加限定外都专指国内投行，其业务也是广义的投行业务）。
一、证券市场开放使外资企业投资环境进一步改善
我国外企上市政策法规的演变是和有关利用外资政策相关联的，主要以1995年为分水岭，分为两个阶段：第一阶段为1995年之前为基础性立法阶段。在这个阶段内，国家积极利用外资的政策导向下，除吸引国际直接投资（fdi）外，国家开始加强外资上市的相关基础性立法工作，但外资进入基本上以合资合作为主要形式，是进入中国的初期投资；中国的股市尚不成熟，股权投资和上市还是少见的现象。第二阶段为1995年后，市场投资环境发生了很大的变化，外企投资以设立独资企业和购并型投资为主，国家对外资企业上市也采取鼓励政策。
中国引进外资最初动机是出口导向，发挥要素优势，利用我国廉价劳动力的优势，鼓励外商到我国投资建厂，大力发展两头在外的产业；而外企上市则是“两头在内”的当地化融资模式，与外商投资的初衷明显不同。国际成功的经验表明：在出口导向期后应该有一个当地市场导向的阶段。在早期阶段，跨国公司对东道国的投资环境并不十分确信，东道国也多属开放早期，两者合作主要集中于东道国具有要素秉赋优势的领域。随着跨国公司对东道国投资环境的进一步确信和东道国开放度的进一步加大，两者一体化的要求会更加突出，这时的跨国公司就转而寻求东道国的市场，着手于投资和融资两方面的“本土化”，将东道国纳入自己的市场范围。通过证券市场的开放并进一步制度化，调整证券市场的主体结构，可以满足外资企业的多元化的需求，从而改善外资企业在中国的投资环境。这是发展中国家利用外资政策从初期阶段转向成熟阶段的重要标志，也是证券市场发展的必然趋势。
二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用
第一、推动外资企业进一步融入中国市场
开放证券市场后，外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资，达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化，这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求，申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化，上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。
以联合利华为例，ipo最简单的动机就是募集资金，正如联合利华上海研究中心主任paul˙ neely所说的那样，“我们要贴近中国的大众投资者。”从这个角度看，联合利华是想把中国不仅当作产品市场，而且还要当作资本市场，他们想利用中国的资本市场实现就地融资，以支持在中国的业务拓展。如果联合利华能成功在中国进行ipo，它就可以找到一个更为有效的融资渠道来建立自己在中国消费者心目中的品牌、引入期股制度（stock option）以促进和挽留中国的员工、进一步向中国的农村地区扩展自己的市场。
第二、为国内企业引进外资创造新的条件
我国证券市场开放遵循渐进的原则，比较重视其融资的职能，采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序，上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持，证券市场的开放能够带动b股市场的活跃，直接提高了企业筹集外资的能力；a股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作，引进战略投资者和行业内的领先者，增强自身的核心能力，另外，越来越多的国内企业在境外实现上市。
第三、利用外资的重点向鼓励并购型投资转变
国际上一般将fdi一分为二：新投资（greenfield investment）和并购型投资（mergers & acquisitions），据联合国2000年的投资报告分析，目前全球有近一半的fdi是采取m&a型的，而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策，在这种情况下，“绿地投资”方式成为外资的主要选择，但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年，我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试，跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点，直到二十世纪九十年代初，企业购并尚属于偶发事件，跨国企业购并更是罕见现象，而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道，今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式，将股权投资作为利用外资的重点，通过购并加快投资的速度，不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起，。
股权投资更多的是追求一种控制权，这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来，绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点，我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象，同样也属于股权投资的范围。
三、证券市场开放给投资银行业务拓展带来新的机遇
投资银行具有媒介企业资金需求和优化企业资源配置等重要职能，作为“金融工程师”, 投行对企业从事资本扩张和结构优化能发挥关键的作用；在开放的证券市场中，基于上述的外企投融资机制的变化也给投行业务带来新的机遇，产生了新的要求。
一， 顺应证券市场开放的趋势，促进内外资企业之间的股权交易
随着证券市场开放，中国庞大的外企群体将成为投行的重要客户群。鉴于上述外资企业对并购型投资的需要，投资银行可开发优质外资企业客户，针对其多元化需求，提供购并中介服务，帮助它们完成对中国市场的迅速渗透；投行也可以争取和外商企业密切合作，在项目融资和退出渠道上采取协作，共同完成资本运作，取得安全性好和回报率高的投资效应。
投资银行在资本运作时应争取抓住证券市场主体多元化所带来的机遇，利用外资来促进国内企业发展。其一是通过资本运作，鼓励客户寻求和优秀外资企业合作的机会，嫁接外资的优势于内资企业，以各种方式向内资企业输入人才、技术等生产要素。其二是推进有实力的客户直接参股某些跨国公司，或与其通过新设企业共同投资，让外资与内资相互竞争，以竞争、以生存求发展。第三，购并海外有市场基础的企业，使国内产品借助其销售渠道和品牌直接和海外企业竞争。
帮助国内企业引进外商合作伙伴、战略投资人，是值得投行关注的新业务。这方面国内一些主导产业、与国际水平差距较大企业有比较迫切的需求。以外商投资最热门产业之一的汽车业为例，与外资合作已成为汽车业的主要融资方式。虽然汽车业上市公司不少，但中国汽车生产能力大多集中在合资公司中，而上市公司的业绩也大多依靠那些合资公司支撑。在客车市场上，证券市场适度开放已经对企业合资合作者起到一定的作用，取得了较好的成绩。上市公司纷纷采取引进合作伙伴，几乎所有的跨国企业都在中国建立企业，中国企业也同样都拥有与外资合作的项目，中国客车市场的竞争实际上已经是合资企业之间的竞争。而结果是国内车在国际市场不但具有明显的价格优势，也质量上也有了相当的竞争力。随着证券市场开放的力度加大，引进海外战略投资者的中介业务将更有市场。
表一 客车行业上市公司与外资合作情况
企业 时间（年） 合作对象
江苏亚星 1996 德国梅塞德斯-奔驰公司
安徽安凯 1993 德国凯斯鲍尔公司
厦门金龙 1989 德国奥格斯堡-纽伦堡公司
宇通客车 2002 德国man公司
中通控股 2000 荷兰bova公司
从专业方面来讲，我国投行在企业购并和财务顾问等业务方面的能力相对不足，也远不及发达国家的同行，面临巨大的挑战。投行为了适应新的形势，在内外资企业之间的股权交易中发挥作用，需要组织结构、人才培养和信息平台等一系列的系统优化。
第二，调整投资策略，开拓新的投资领域
大致说来，跨国公司对一国经济发展的作用按照其战略的不同可以分为三个阶段：要素寻求型战略（factor-seeking）时期、市场寻求型战略（market-seeking）时期和效率寻求型（efficiency-seeking）时期。从总体上看，我国正处于从第一阶段向第二阶段转变的转折期，尤其是在加入wto以后跨国公司对华投资的市场寻求型特征会更为明显，多年来一些跨国公司在华的投资已有相当的规模，分支机构数量也日益增加，为了利用中国的产业优势，它们希望依靠开放的资本市场力量，更迅速地以利用当地的资源发展当地的生产能力，也可以利用当地的资源进行出口，或从中国进行成品采购。作为中国的投行应顺应这一趋势，关注因证券市场开放带来的投资新热点。
这些行业、企业一般具有如下一些特征：1、与国际企业巨头相关性很大的行业，如大众、福特等汽车公司介入中国的汽车行业，达能进入中国的饮料食品企业。2、国内的行业龙头，如格林柯尔收购科龙、美国航空ldc公司控股海南航空等，选择的对象有较大规模、良好的品牌和销售网络。3、国家实施保护政策的重点产业，典型的如保险业、银行业。4、已与外资建立合资或战略合作关系的企业。基于获取充分的信息，外资往往选择那些已经与之建立了合资企业或有良好战略合作关系的公司为收购目标。5、股权结构分散、治理结构规范的公司，因为这些企业较容易掌握控制权，跨国公司通常会偏好。
国内的投资公司还可以挖掘一些符合中国的国情，市场对外资进入有很大限制的行业或企业，经过一定时期的培育，争取海外上市或向国外战略投资者转让。医疗服务、商业连锁、乳制品等行业是其中的亮点。
第三、推进行业整合，提升产业竞争力
利用现有的生产能力进行行业整合，提升产业竞争力，已是投行业务的重要思路。整合思路有两种，一是先做产业后找资本市场的融资通道，二是先介入证券市场后进行产业的整合，不论是何种整合，证券市场是不可少的融资渠道和退出通道。在跨国购并中，开放的证券市场更是成功的关键条件。收购企业，再利用控股公司包装上市，创造其全球化价值链中的一环，并从中获利，已经是国际资本市场的惯例。
外资企业参与行业整合的案例现在越来越多，行业整合力度加大，对产业的影响也越来越明显，并吸引了一些外国专业性的投资公司加入其中，如中策公司在短短一年半时间当中先后购并300多家国有企业的 “中策现象”，从事中国中间产品整合的亚洲战略投资公司（asimco）。1992-1993年中策公司在中国购并企业300多家，其主要模式是选择那些效益良好的行业骨干企业，组成中策控股的集团公司，分别在海外上市，另外还一揽子收购一个地区的国有企业。这种大规模的整合没有国际资本市场的帮助是难以实现的。当时由于缺乏开放的市场环境，外资参与行业整合注定是偶发现象。资本市场的开放给行业整合战略提供了更大的空间，增加了投行投资退出通道，必然会使更多的外资企业加入国内的行业整合，从而挖掘更多的整合概念。
但即使有了证券市场的开放，外资企业在中国的整合仍然会面临很多的难题。正如 asimco的ceo所言，管理中国企业的困难和介入中国市场的难度，是其整合难以取得预期效果的主要原因，这是外资企业尤其是外资投行所缺乏的功夫。国内部分投行已经深入资本市场、了解中国企业文化的特点，富有投资经验的外国投行在行业整合方面如果能与这些投行合作，则可化解很多难题，取得双赢的效果。
第四、通过开展中外合资基金业务，开辟新的融资渠道
证券市场的进一步开放给海外的机构投资者提供了长期利好的预期。而就目前市场条件来看，投资性企业在直接进入a股之前，以中外合资基金形式出现的可能性较大，这些基金即可以是证券投资基金，也可以是产业投资基金。产业投资基金作为引进外资的新形式，以未上市企业为服务对象，帮助这些企业进入证券市场，在国内市场有很大的需求，在证券市场开放之际具有可行性。
关键词：证券市场；相关性；行业特征；国际投资
本文通过对中国证券市场中主要行业的国际相关性的现状和变化趋势的研究，主要分析三个方面的问题：1．近年来中国证券市场中各主要行业与国际上主要市场之间的相关性的总体状况及变化趋势；2．不同行业之间的国际相关性差异性及其发展趋势；3．近期内其国际相关性相对显著提高的行业。
一、相关研究的回顾与分析
国际上对于证券市场之间相关性的研究从20世纪80年代以后日渐增加。harvey(1995)的研究表明美国股票市场的变动通常能反映到国外市场的类似变动之中；odier和solnik(1993)的研究显示各国股票市场之间存在正相关性，但相关系数很低；syriopoulos (2004)对波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四国股票市场的研究表明，上述市场间的相关性很弱，但与其经济联系较密切的发达国家的市场相关性则相对较强。根据gtiffin和stulz (2001)的研究，几乎所有国际化投资组合的多样化效应均来自于国别因素；rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年间12个欧洲国家中的952只股票数据后认为，在欧洲货币联盟成立后，行业因素仍不足以胜过国别因素而居主导地位；但eiling、gerard和roon(2005)在对欧元区各国股票市场从1990年到2003年的有关数据进行分析后认为，在欧元正式推出后，欧元区各国股票市场的国别效应与行业效应已相差无几。hamelink、harasty和hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有关数据后发现，行业、国别、股票类型以及公司规模等因素都应当是进行全球化组合投资时的考虑因素。近年来，国内学者在这方面也开始了一些研究工作，其重点是中国证券市场与国际上主要证券市场之间的收益率相关性和风险溢出机制。洪永淼、成思危等(2004)的研究结果表明b股和h股与世界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；而a股与世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。胡安和许萌(2003)分析了中美两国最具代表性的市场关系变化的时间路径，并对其原因加以事件分析。袁继东(2003)采用非线性alrs模型的分析结果表明沪、深两市都同港、台股市有一定的关联性，而沪、深两市同美国股市关联度不明。
上述研究对国际相关性的进一步分析奠定了良好的基础，但其主要不足之处在于相关研究均是以“市场指数”为研究对象，也就是说，以市场整体相关性作为研究对象。但在实际的投资过程中，投资者往往并不持有整个市场组合，而是根据其对某个行业的分析，持有某个或某几个行业的投资组合。在这种情况下，当中国投资者进行国际化投资时，就需要根据所持有的偏重于某些行业的组合结构，对这些行业的国际相关性的现状尤其是变化趋势进行深入分析；另一方面，作为一个发展中的、逐步与国际接轨的市场，国际相关性的变化趋势无疑是一个值得进行深入研究的方面，而在行业层面上对该变化趋势进行分析，对于深入理解国际经济和金融环境对中国经济和产业发展的影响能起到一定的帮助。
二、研究方法与数据
假设ri(t)和rj(t)分别为本国市场中第i类行业和第j个国际市场在时间t的收益率，则其(离散形式)相关系数由式(1)所定义：
其中
分别为当采样周期为m时的本国市场第i类行业和第j个国际主要市场收益率时间序列的采样周期平均值，上述相关系数对于各行业的平均值和标准差反映了特定采样周期下各行业国际相关性的总体趋势和各行业国际相关性的差异性的趋势。
对于某个行业而言，可以通过两个指标来分析其国际相关性的基本变化趋势，即第i个行业与第j个国际主要市场之间在某一段时间内相关系数的变化率和边际变化率，前者体现了相关性的变化状况，而后者则反映了这一变化状况的稳定性，由式(2)所定义。
其中to和t1分别为所考察的时间范围内起始和截止时间阶段的序号。
一般而言，各行业与不同的国际主要市场之间相关性的变化率和边际变化率的绝对数值有着很大的区别，为了进一步比较不同的行业的相对变化状况，本文设置了“相对变化率”和“相对边际变化率”两个指标，以反映该行业与国际主要市场之间的相关性的变化率和边际变化率在所有行业中的相对地位，由式(4)所定义。
本文所采用的行业收益率数据为wind咨询公司提供的“新华富时一级行业指数”的周收益率数据，包括10大行业指数。由于在本文所涉及的时间区间内，部分电信行业的数据无法获得，因此本研究不包含该行业指数，其余指数所覆盖的行业分别为：石油及天然气(简称“石气”)、基础材料(简称“基材”)、工业、消费品(简称“消品”)、卫生保健(简称“卫生”)、消费服务(简称“消服”)、公用事业(简称“公用”)、金融和科技。
国际主要市场收益率数据为wind咨询公司提供的“s&p500指数”(代表美国市场)、“日经225指数”(代表日本市场)和“恒生指数”(代表香港市场)的周收益率数据。时间为2001年7月至2006年3月，采样周期分别为24、36和48周。
三、结果及分析
表1列举了各行业与美国、日本和香港市场的相关性的总体状况。从表中可以看到，与上述比较成熟的市场相比，中国证券市场的整体国际相关性是很弱的；从地域上看，中国证券市场与上述三个市场之间的相关性从大到小依次为：香港、日本、美国，这显示市场相关性与经济区域存在着一定的内在联系。
表2显示了各行业国际相关性平均值的变化趋势。从表2中我们可以发现：
1．从总体上看，随着时间的推移，各行业与国际市场间的相关性有增强的趋势，反映在各回归方程的最高次数项的系数基本为正。
2．从相对长期的趋势来看，与香港和日本市场之间的相关性的变化幅度要大于美国市场；而与日本市场相比，各行业与香港市场之间相关性的增长趋势相对较强，显示出市场相关性的变化程度与经济区域存在一定联系，以及内地与香港两地资本市场日益呈现的“一体化”效应。
3．随着采样周期的增加，与美国市场和日本市场之间相关性的增长逐步显著，反映在随着采样周期的增加，其回归方程中时间系数在数值和显著性两方面均有所增加。这在一定程度上说明了我国证券市场国际相关性的变化过程并非单纯地由市场间的“风险溢出”效应所产生，而是有着内在的经济和金融驱动因素。
表3显示了各行业国际相关性的标准差的变化趋势。从表3中我们可以发现：
1．近年来，不同行业国际相关性的差异程度有逐步增加的趋势。反映在各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的标准差的变化率均为正，且有关统计量的显著性程度均较高。这一现象表明随着中国经济和金融市场全球化进程的推进，国际经济和金融环境对中国不同行业的影响的差异在逐步明显。
2．各行业与美国市场之间相关性的差异程度相对更加明显，这显示尽管中国市场与美国市场之间相关性的整体水平相对不高，但却呈现出强烈的行业特征和行业差异性。
上述“行业差异”对于进行国际化投资的中国投资者而言是很重要的：由于其投资组合中必然会有相当一部分投资于中国市场(这种“本国偏好”效应在世界各国均存在)，如果这部分本国投资组合集中于某些行业，则在通过国际化投资以改善投资组合的风险一收益特性时，就需要充分考虑其国内投资组合中的不同行业的国际相关性差异，上述研究结果表明，这种差异对于投资绩效的重要性正在逐步增加。
表4显示了根据各行业国际相关性变化趋势的回归方程计算得出的近期内各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的变化率、边际变化率、相对变化率和相对边际变化率的排名(为尽可能反映中长期趋势，采样周期取48周)。
从表4中可以发现：
1．综合各行业的国际相关性的变化率和相对变化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三个行业的国际相关性的增长率相对较高。
2．综合各行业的国际相关性的边际变化率和相对边际变化率排名，在近期“金融”和“科技”两个行业的国际相关性的边际增长率相对较高；而“公用”和“消服”行业的国际相关性的绝对边际变化率和相对边际变化率排名差距较大，这主要是由于这两个行业的国际相关性与特定的国际主要市场有着相对紧密的联系，相对而言，“公用”行业与香港和日本市场之间相关性的边际增长率较高，与美国市场之间相关性的边际增长率较低；而“消服”行业则正好相反。
综合以上分析，在本文所研究的9大行业中，近期内金融、基础材料、科技、公用事业和消费服务行业的国际相关性具有相对比较显著的增长，其中公用事业和消费服务行业的国际相关性变化表现出相对较强的市场差异性。
四、结论及进一步的研究方向
在本文中，我们通过对“新华富时一级行业指数”所代表的中国证券市场9大行业与香港、美国和日本证券市场间的收益率相关性的变化状况的实证分析，对中国证券市场主要行业的国际相关性的变化趋势进行了研究。研究结果表明：中国证券市场中各行业的国际相关性从总体上有增强的趋势；不同行业国际相关性的差异化程度逐步增加，显示国际经济和金融因素对中国经济不同产业的影响差异性正在日益增加；同时，不同行业国际相关性的增长率也存在差异，金融和基础材料行业的国际相关性具有相对较高的增长率。
进一步的研究需要结合不同行业与国际市场的经济、产业和金融联系来进行分析。另外，本文所采用的“新华富时一级行业指数”在行业划分上相对是比较粗略的，采用更加细致的行业划分标准(例如采用“二级行业指数”)不仅有利于在投资决策中提供更详细的参考信息，也有助于更深入地理解不同行业的发展状况与国际经济金融环境之间的内在联系。
参考文献：
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1．软着陆这次或将爆发的银行危机，将损失降到最低，为将来的发展做好基础
任何国家都经不起危机的冲击，一旦发生危机，与之伴随而来的不仅是经济危机，社会危机也会同时发生，而发生社会危机反过来加深经济危机，经济危机又会进一步作用于社会危机，如此重复。所以在某国在濒临危机的时候，他们都会千方百计的阻止危机的发生，因为软着陆对经济的伤害永远比硬着陆都经济的伤害要轻。虽然我国银行业有很多不良预期，但只要我们从现在努力经济危机就不会发生，在上面的四大不良预期当中，利率市场化对银行的冲击是很大的，它会大大削弱银行的盈利能力，但银行利率市场化的步骤是不一样的，它可以很快，也可以很慢，根据美日韩的利率市场化的改革的经验都是16年，而我国从规划改革至今已有16年。国际利率市场化的成功经验是先外币后本币，先大额后小额，先贷款后存款。我国利率市场化也是严格按照这种思路进行的。16年的改革，我国利率市场化已剩下最后一步，那就是存款市场的利率市场化。这一步是利率市场化最重要的一步。政府如何控制这最后一步的改革节奏是影响银行业经营的重要因素。相信我国政府能够控制好节奏，来软着陆这次改革。房地产泡沫和国有企业贷款的坏账在很大程度上取绝于经济形势的发展。而经济形势的发展又要受市场和政策两个因素影响。如果从该逻辑上我们可以得出，只要我们的政策正确在某种程度上可以减轻银行业贷款坏账的程度。在面对更多竞争者的进入，银行业惟一要做的是如何进行改革来增强其竞争力来保持其主导地位，同时可以利用其资源、资金优势参与金融创新、尽最大能力减轻竞争者的压力。
2．金融创新与风险控制是银行业的新生之路
（1）盈利模式的创新。金融创新的内容很多，包括：金融市场的创新、金融产品的创新、金融技术的创新。其中又以金融产品的创新为重点。我国银行业的金融创新，笔者认为应该朝银行盈利模式创新的方向去努力。目前我国银行业“躺着”赚钱的时代已过去，他们过去的盈利模式主要是依靠管制的市场利率，利用存贷款利率差（一般在280～350个基点差）来生存。在面对目前利率市场化的前提下他们的盈利模式将不可持续。笔者认为我国银行业应该从以下几个方面来金融创新。一是加强服务意识，创新金融产品，加强表外业务收入。虽然我国银行业目前的中间业务已有很多，但仍不够全面，例如：支票业务在我国仅面对法人开放，而我国个人业务仍无支票服务，如果某银行率先发展该项服务将为银行业增加很多利润。所以加强中间业务，如何提高表外收入是每个银行都要思考的内容。二是积极适应经济与环境形势，发展互联网金融，融合金融技术创新。2013年是我国互联网金融的爆发年，阿里巴巴集团利用支付宝推出“余额宝”，据统计我国居民在银行业的零星存款未享受定期利息的资金达到20万亿，他们只能享受活期利息，我国银行业在这一块的获取了很大的利润。在推出了余额宝以后，只要在支付宝的余额零星资金都和定期存款一样的利息，相信老百姓都会将余钱存进支付宝。这样一来，一年银行损失的利润至少在5000亿以上。东方财富网推出了“活期宝”，深圳华强公司推出了“华强宝”……。在面对这些企业的竞争，只有适应和加入，别无他法。三是抓住上海自贸区机遇，进行金融业务试点，融合国际金融。上海自贸区的设立，使我国改革进入了深水区，在自贸区里的经济运行方式是依照自由经济的方式进行的，企业的运行和监管都区别于我国既定模式。自贸区里金融业的视角更加国际化，他们完全利率市场化，也无结汇制，管理更加科学化，在传统环境里成长的银行业，更应借鉴自贸区的改革经验，赚取改革红利。四是内部升化科学管理制度，迎接民营银行的竞争。2013年9月，中国资本市场刮起一阵民营银行的旋风，很多企业涉及民营银行，苏宁云商、红豆股份、凯乐科技等上市公司也纷纷传出申请民营银行的消息。9月13日，早盘民营银行概念股全线大涨。有消息称苏宁云商欲设立苏宁银行，红豆集团正在申请设立苏南银行。中国银行业的开放已来临，传统银行业面临竞争。笔者认为传统银行业应深化改革，在内部控制方面进一步加强，以降低企业的风险和管理成本；在客户服务和产品创新上要花更多精力去研究，以抢占市场，获得更多的客户。（2）加强监管是控制风险重要保证。商业银行在本质属性上属于企业，追逐利润是任何企业的属性。在实际经营中，有时为了追逐利润，而忽视了风险，我国银行业也如此，在2013年6月份爆发的钱荒就是很好的证明。银行业监管有广义和狭义两种理解。从狭义上讲，银行业监管是指国家金融监管机构对银行业金融机构的组织及其业务活动进行监督和管理的总称。广义的银行业监管不仅包括国家金融监管机构对银行业金融机构的外部监管或他律监管，也包括银行业金融机构的内部监管或自律监管。狭义角度上银行业监管的传统方法包括：银行的各项报表和附表进行场外监管，资本（如资本充足率的计算）和各种准备情况（如不良贷款、清偿能力、盈利能力、运用能力、）的重点监管，分部报表分析监管，现场监管。但随着金融业务和金融创新的发展。我国的监管方式也要与时俱进，如：银行的理财项目如何监管；互联网金融的监管方式；随着上海自贸区的成立，国际离岸金融经营如何监管；在利率完全市场化和在资本项目开放环境下的银行业的经营行为与方式的监管。笔者认为，只有不停地继承、发展和创新监管方式，才能有效地监管银行业，将金融风险降低。广义监管除了上面监管还包括银行的内部控制和自律监管。笔者认为商业银行的本质属性是企业，在条件允许的情况下，他们为了利润，会不顾一切。但中国银行业主要是国有银行并且行长都是国家干部，如果行长能负责，银行业的内部控制和自律监管就不是一句空话。但行长和银行之间的关系是经济学上的委托和关系，在效率上就是无效的，他们为了奖金可以不顾一切。奖金的前提是银行有利润，为了利润他们能够忽视内部控制和自律。所以，笔者认为内部控制和自律监管的重点应该放在对行长的考核和教育上，如果银行的经营和内控指标不正常，要对行长进行处罚，只有这样才能完成监管目标，维护金融稳定。
作者：李志国 单位：南通职业大学
中国加入WTO指日可待，面对大步开放的现实，作为中国经济重要主体之一，无论明年是否真正放开引入外资的限制，还是开放证券承销、基金管理等业务领域，中国证券业都将面临巨大的竞争挑战，需要我们及早采取措施加以应对。 加入WTO给证券业带来的机遇 加入WTO后，我国证券业发展的环境也必将发生剧烈的变化，但同时也获得了更多的发展机遇。 1.将根据比较优势在全球范围内重新配置资源，分享经济全球化带来的效率收益，这非常有利于国民经济长期稳定增长，使证券市场人气回升和活跃。我国进出口对经济增长贡献率高达40%左右，加入世贸将使我国具有国际竞争力的出口产品减少关税和非关税壁垒的羁绊，从而有利于扩大出口，增加就业。到2005年中国全部完成各项加入WTO的承诺后， GDP将比不加入时提高1955亿元人民币，占当年GDP的1.5%。经济的加速增长将为证券市场的稳定和发展奠定坚实的基础。我国总体经济实力的增强，对证券市场的影响将是最深远和最根本的。 2.将根据对等互利原则，我国证券业在对外开放的同时，外国证券市场也将对中国证券机构开放。对我国而言，加入WTO就宣告了证券业完全依赖政府决策等非经济诱因的发展模式的终结，同时也意味着在国际市场的大背景下，市场规则、金融品种、公司运作、信息披露、股权结构等基本上将要依照国际市场的惯例和规则进行，这有利于国内市场与国际市场的对接。证券业将遵照证券市场自身的发展规律，向着市场化、规范化和多功能化的国际证券发展大趋势挺进。外资的进入，将带来先进的内部管理经验和人才培养机制，并促使政府加快立法进程、规范监管机构的运作模式，使中国证券业整体向更加规范的方向发展。 3.在WTO的原则和制度框架下，将在国际社会具有较强约束力的符合市场经济的基本原则框架下来改造和重构国内市场经济运行规则，我国宏观调控手段将加快市场化步伐，证券市场对有关政策调控工具的反应将更加灵敏。我国将逐步放开金融服务市场，国际金融资本进出频率将会加快，通过市场手段调控国际资本的供求成为必然选择，这样，人民币资本项目下可兑换的进程可能加快；而加入世贸后利率等货币政策工具的运用需要综合考虑国内外利率水平的对比及市场状况，随着市场化程度的不断提高，国家通过有关政策工具调控证券市场的有效性将逐渐加强。 4.随着中国保险和银行市场的进一步开放，外资金融机构从事国内业务的范围将会扩大，将有利于中国证券市场资金来源的扩大。在此次中美贸易谈判中，有限度的开放金融服务业是此次谈判重点之一，虽然谈判集中在开放保险和银行市场上，但金融业是资金高速流动的行业，为使不同部门间协调发展，国家可能有限度地进行中外合作基金等试点，并在试点成功的基础上逐步在证券市场中引进国外投资性资金。显然，通过完善法规、加强监管，证券市场有条件引进一部分规范化的国际资金，发挥国际资金支持我国股份制改造和国民经济发展的功能。 5.将提升我国证券业的竞争层次和业务空间。我国证券业在组织体系上将直接定位于“公平竞争”的市场格局，从而彻底打破地域界限和行政呵护的传统行业模式，有利于国内券商管理体制的更新，管理水平的提高，券商技术手段、业务方式和服务品种的创新以及券商研究水平的提高和研究方法的改进，促使国内券商更新观念，以市场需求为直接取向，不断优化重组，步入规模化、集约化的国际发展轨道。同时，入世将促使国内资本市场的国际化，因而会有更多的国内企业可以选择到国外上市和发行债券，而国外的企业和国内的外资企业也可以选择到国内资本市场进行上市融资和债券筹资，再者，国内的金融衍生产品市场也将得到发展，为国内券商拓展业务提供了大好机遇。从长期来看，入世必将提高中国上市公司的总体质量，为国内证券市场的发展提供了更坚实的基础，企业进入市场的准则将更加法律化、规范化和公平化，将有更多的符合条件的企业被推上市，证券市场的规模将进一步扩大，从而为券商各种业务的开展创造良好的环境和条件。 加入WTO后证券业将面临严峻考验 虽然按对等原则，我国证券业也可以进入其他缔约国金融市场，并享受该国资本的同等待遇，但与国外证券市场相比，中国证券市场无论是在资产规模、资金实力、管理机制、经营效率，还是人才素质上，都不尽完善。这就决定了加入WTO后，我国证券业将面临严峻考验。 1.对公司的影响，按其相关产业不同其程度也不尽相同。入世对劳动密集型和资源密集型产业的上 市公司将受益非浅，主要包括纺织、服装、食品、家电、机电等，但同时将面临激烈的竞争；而受到较高保护的农业部门和资本密集型部门，如汽车、仪器、仪表、棉花、小麦等产业将受到巨大的冲击，这些部门的产出水平将有较大程度下降，这些产业的上市公司首当其冲，压力巨大。其产业如何优化升级是关键，有关研究测试表明，加入WTO后，汽车、石油加工和冶金行业的企业数目将分别减少27%、3%和16%，同时这些行业的企业规模将扩大；对高科技产业的上市公司来说，入世并不意味着产品的价格大幅下降，而技术上、服务上的竞争日益加剧，技术、利率、优质服务显得更为关键；对金融业上市公司来讲，入世则意味着垄断将要打破，将面对的是国际同业竞争的巨大压力；对电信服务和电信设备创造业的影响是不同的，以电信服务业为主的上市公司将面临严峻的竞争形势，以电信设备制造业为主的上市公司不仅要面临国内市场国际化的竞争压力，而且也面临是否拥有自己的知识产权和如何走出国门的巨大压力。当然，对于这些行业，国家会采取相应的保护措施，加大政策扶持力度。 2.对市场的影响。我国证券市场的规模与国际成熟证券市场相比差距很大，据统计，到2000年底，纽约证券交易所2468家上市公司的市价总值已达到11.4万亿美元，那斯达克(NASDAQ)4886家上市公司的市价总值为3.58万亿美元。而到2000年底，我国沪深两市上市公司总数为1192家，市价总值为4.8万亿元，市价总值占GDP的比重约为50%。我国的证券化率不仅低于发达国家，也比一些发展中国家要低。目前我国证券市场的规模过于狭小，难以发挥资本市场对国民经济应有的支撑作用。 3.对体制的冲击。我国正处在建立和完善社会主义市场经济的初级阶段，证券市场是市场经济中最活跃，最市场化的部分，但是证券监管和方式仍然沿袭着计划经济的管理方式，行政管理的色彩较浓，监管手段偏于“政策化”，政策特征明显，使监管主体行为不能满足市场发展的客观要求。证券监管的法律制度缺乏配套性及有效的衔接。目前，我国《证券法》虽已出台，与之相配套的实施细则和相关性法律，如《证券交易法》、《投资信托法》、《证券信誉评级法》等还未制定，与同样实行集中监管的国家相比，还存在相当大的差距，必然导致操作性差，执法力度弱。一个法律体系不健全的证券市场，势必在加入WTO过程中是要吃大亏的。因此，如何进一步完善法律体系，强化科学的监管手段是监管部门面临选择的重要问题。 4.对竞争实力的冲击。与国外证券经营机构相比，我国券商存在明显的不足，主要表现在：资金规模普遍较小、业务结构雷同、内部管理机制落后、经营无特色、创新能力不足。与国外券商相比，国内券商拥有先动优势，国内证券市场基本已被占领，国外券商要在经纪及投行业务上抢占市场有一定的难度，需要付出较大的代价，同时，由于没有文化障碍，也由于多年的经验，国内券商在熟悉中国证券市场方面也具有相当的优势。但是，由于上述种种缺陷的存在，国内券商现有的优势都是暂时性的，如市场占有率高，是在国外大券商没有进入的情况下取得的，一旦国外大券商进来，将很难保持现有的市场占有率。而对市场熟悉的优势，很可能随着我国证券市场的规范，反而会成为约束其发展的制约因素。因此，加入WTO后，尽管短期内中国的证券市场不会立即全部开放，外资证券经营机构也不会一夜间抢滩中国证券市场，但从长期来看，证券市场终将全面开放，国外证券公司在熟悉中国证券市场的操作后，如果国内券商实力不能壮大，其业务将受到严重的威胁。 我国可采取的若干应对措施 有人说，加入WTO是中国的第三次革命，即第一次是新民主主义革命，第二次是社会主义革命，第三次是市场经济革命，而这次革命与前两次革命相比不仅内容和性质不同，而且内外部环境发生了很大变化。这次革命是与世界经济融为一体的革命，国内市场国际化、外资国民待遇化，外生变量复杂化。在这一大背景下，采取有效措施，按照WTO的原则要求构建并优化我国证券市场的运行机制，培育有竞争力的市场运行主体，能动地面对对外开放后的国内证券市场的国际竞争，进而参与国际资本市场的竞争，适应国际经济一体化趋势，把券商等中介机构培养成我国企业全面介入国际经济系统的载体和有益的推动力量。 1.必须深入研究WTO的基本规则，充分利用《服务贸易协定》的相关规定和例外条款，制定对外开放证券市场的基本策略。在正式加入WTO之前以及加入WTO后的过渡期，充分利用我国作为发展中国家成员国和证券 业属于幼稚行业的有利地位，把握好国内证券市场各项业务的开放顺序和节奏。就证券市场的准入形式来说，可以先扩大跨境服务方式的外国券商的商业介入，鼓励自然人移动方式所提供的投资咨询、项目策划、财务顾问等投资银行业务的对外开放，对于我国企业、政府和金融机构海外融资业务的跨境消费予以支持。而对于以资本移动方式的、在我国境内从事证券市场相关业务的外国券商则加以适当控制。近期在扩大国外证券公司和投资银行在国内设立代表处的基础上，扩大中外合资投资银行的试点范围。就业务顺序而言，在我国加入WTO后，可考虑适当向外资证券公司和投资银行开放目前我国券商和投资银行不能很好胜任的业务，如购并重组，特别是跨国性的购并重组、资产证券化、财务顾问等创新性强的业务，而对于我国券商和投资银行能够提供服务的细分市场，如国债的承销发行及二级市场的经纪业务等则适当地加以保护，提供政策上的缓冲期。在鼓励海外投资银行和证券公司参与发行各类外资股的同时，创造条件促进我国券商的介入，在合作中培育我国券商的竞争能力和业务拓展能力，探索通过中外合作或合资基金等路径，引导符合条件的海外投资银行和证券公司以适当的方式适度地介入我国A股市场，以求在渐进的结构性的融合过程中，提高我国证券业主体的竞争能力，并保障我国证券市场的平稳运行和持续发展。 2.从培育具有国际竞争力的大型证券公司战略意图出发，进一步增强国内券商的资本实力，实现规模化经营。和商品市场上的各种企业一样，证券公司正常业务的开展，必须拥有不可缺少的资源，即证券经营资本和证券经营融资渠道。规模化发展无疑是证券公司迈向二十一世纪的必由之路，我国证券公司的“量”的扩张已超越证券市场外延规模的发展，而以资本实力为标志的“质”的发展则远远滞后于证券市场的扩容步伐。为了尽快扩大国内证券公司的实力和规模，产生几个能与国外证券公司规模相抗衡的国内大型证券公司，可以考虑以下几条实现途径：(1)业内重组，即通过证券公司之间、证券公司与信托投资公司之间的兼并收购，实现强强联合或强者兼并弱者，使得证券公司规模迅速扩大，获得超常规发展；(2)进一步增资扩股；(3)抵押贷款融资，即以证券公司的净资产或有价证券或其大股东的资产作抵押，来开展对有关业务的融资；(4)发行债券，即证券公司通过发行中长期债券的方法来筹措资金，用于自身业务的拓展；(5)股票上市，即放开对证券公司直接融资规模、融资对象的种种限制，允许符合条件的证券公司公开发行上市，允许多种社会主体参股券商，拓宽证券公司社会化融资的渠道，使其一方面可以得到大量发展所需的资金，另一方面也可以通过证券市场进行并购和重组。 3.从加入WTO我国上市公司面临的国际市场竞争环境和产业结构调整趋势出发，把增加上市公司数量、扩大证券市场规模、提高上市公司质量作为抵御外资对证券市场冲击的根本措施常抓不懈。为此，一方面要对已上市公司进行严格的规范，对于劣质公司，即使不能很快实施破产制度，也应有下市台阶。对那些造假报表骗取上市公司资格的企业给予摘牌处理，同时也追究相关责任人的责任，以维持上市公司的总体质量；另一方面，要指导上市公司和拟上市公司研究WTO的有关规则，使企业主动调整自己的经营战略，利用好外部条件，抓紧技术创新，降低成本，以适应加入WTO后的市场环境。同时放开对上市公司数量的行政控制，取消上市过程中的行业歧视和所有制歧视。在侧重于上市标准控制的同时让可进入资本市场的企业取得证券融资的可能性。要在资本市场融资进入、上市公司运作监管及市场退出等方面从严掌握。要着手研究加入WTO后上市公司对外投资所引起的法律、会计制度调整问题，及早使我国上市公司法律、会计制度与国际法律、会计制度相协调，以保证上市公司全面、及时、准确地披露信息，保障中外投资者的合法权益。 4.证券监管机构在以《证券法》为依据，从中国国情出发，建立全国集中统一的监管体制的同时，还要自觉地以WTO的基本原则为参照系，以市场机制为基础，恰当地组合运用经济、法律、行政手段，优化监管体制和内部运作机制。要主动地与人民银行、保监会密切合作，主动协调，从全局上谋划和布局加入WTO后的金融市场格局，切实防范金融风险，维护国家经济、金融安全。要加大监管人才的培养力度，积极培养国际化要求的国际通用人才，这些人员要能熟练地掌握和运用有关的国际化专业知识；熟练掌握和使用外语(特别是英语)；熟悉与监管业务有关的国际惯例；具有很强的国际活动独立工作能力和较高的文化素养，形成以高、中级专业人员为主体的结构合理的 监管队伍。 5.在不断扩大我国证券市场对外开放的同时，积极探索我国券商的国际化经营的有效途径，树立“进攻就是最好的防御”的观念。随着世界经济一体化不断加强，国际化已是中国经济包括中国证券市场发展的不可逆转的趋势。为此，首先要战略性地对待中国券商的国际化问题。随着加入WTO的日益临近，应将国际化提到议事日程上来。要充分地认识到，能动地拓展国际市场的生存空间，是有效地消减国内市场过度竞争的必然选择；其次，策略性地确立我国券商国际化经营的路径选择，面对国际大型券商和投资银行的强力竞争，我国券商可选择迂徊的国际市场进入策略，积极主动地占领国际证券市场，以自己富有特色的服务，在国际大型券商和投资银行无暇顾及的项目和业务领域立足，并通过这些项目和业务的运作，学习和熟悉海外市场，向国际惯例靠拢，为全面参与全球一体化的资本市场的竞争积累经验。
一、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如[，！]，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-20__年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅20__年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
二、市场细分是我国券商发展的现实选择
券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在20__年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在20__年以前在30以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在20__年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，20__年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
20__年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为
两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T 0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80的利润来自其20的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
【论文关键词】证券公司；专业融资模式；借鉴
1专业化融资模式特点
专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。
1．1专业化融资机构特点
证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。
1．2风险管理模式
在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。
2专业融资模式市场效应和借鉴
专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。
公司大量临时资金需求，支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率，随着市场逐步成熟，证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通，逐步变成了市场化融资公司。
证券法的基本原则是证券法基本精神的体现，贯穿证券发行、交易、管理以及证券立法、执法和司法的始终，在证券法体系中是处于最高的效力，证券法的具体制度是证券法基本原则的表现形式。笔者认为证券法是民商法与公法在证券市场上相结合的产物，证券发行行为和交易行为无疑是特殊的民事行为，因此民法基本原则仍然成为证券法的基本原则，如证券法第4条规定“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”这就是完全的民法基本原则。由于公法的介入和影响，有些民法原则如“公平原则”在证券法中就转化为“公开、公正、公平”原则，即“三公”原则，但这时，原则的法律定性就发生了相应的变化，“三公”原则不再是民法原则。由于“平等、自愿、有偿、诚实信用原则”在证券法中没有发生实质变化，而“守法原则”是一般法律的概然性原则，笔者不再赘述。在这里，笔者将进一步针对证券法的特有原则阐明其法理，这些原则是经济法原则在证券法领域的具体表现。现代经济法的规制领域主要在于宏观调控、反不正当竞争、反垄断和市场监管等方面，其目的在于维护经济秩序、维护社会整体利益和对市场弱者的保护。证券法的经济法原则可以概括为三大原则：(1)公开、公正、公平原则；(2)国家统一管理和证券业自律相结合的原则；(3)分业经营、分业管理的原则。下面分别阐述其法理。
一 公开、公正、公平原则
公开、公正、公平原则是证券法最基本的原则，它们是证券经济关系正常运行的基本条件，它们最能反映证券法的特性，因而它们是证券市场法治的精髓。“三公原则”有一个共同的定语：“公”，表明了证券市场的社会性和整体性特征，也表明了“三公原则”不是体现个体本位的民法原则，而属于体现社会本位的经济法原则。
（一）公开原则
证券法的公开原则，包括两个方面：(1)证券发行人向公众披露有关信息资料，即证券发行人应及时、真实、充分和完整地向社会公开能够影响投资者决定的一切信息资料；(2)管理者的监视标准公开，处罚结果向社会公布。证券发行人的信息公开制度是信息公开原则的基础。美国对证券发行实行注册申报制，其基本信念是信息公开主义，这是美国1933年证券法确立的基本原则。依据这一原则，发行人需将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则发行人要负刑事或民事责任。公开原则的目的是为了使投资者在实际投资前有机会判断投资的价值，发行人的责任到公开为止。美国1933年《证券法》规定，初次公开发行的公司必须登记注册，并使用公开说明书。1934年《证券交易法》对此又作了补充，规定依1933年《证券法》注册并业已发行的公司和在证券交易所上市的公司，必须依法定期作出报告，负有持续公开义务。这种持续公开义务的范围在1964年《联邦证券法》的修正案中更扩及到证券店头市场（注：参见诸葛霖等编译：《证券与证券交易》，中国对外经济贸易出版社1990年版，第206、207-208页。）。与美国注册申报制相对应的是核准制，证券发行人在遵守信息公开义务的同时，政府有权对证券发行人、证券发行人的行为及其提供的信息进行实质审查。核准制同样重视信息公开原则，它对信息公开的规制与注册制基本相同，它要说明的理念是：仅有信息公开原则是不够的，对信息公开进行必要的核准有利于实现保护投资者利益。就法律的开放性和成熟性而言，核准制的层次低于注册制，因为它造成了一种错觉：似乎政府不相信证券发行人的公正性和投资者的能力。但就我国目前而言，只能实行核准制，因为我国的证券市场及其法治水平还处于初级阶段，证券发行人和投资者之间确实力量不均衡，需要政府加以规制。
我国《证券法》和相关法律对证券市场的信息公开制度也作了完整的规定：(1)规定了证券发行信息公开制度。（注：参见《证券法》第13、17、24、39、161、175、177、202条；《公司法》第88、140、166、206、207条。）信息公开的内容主要有招股说明书、财务会计报告、公司债券募集办法等，证券发行人提交的证券发行申请文件必须真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。(2)规定了公司上市信息公开制度。股票和公司债券上市交易申请经证券交易所同意后，发行公司应当在上市交易的五日前公告法律规定的上市有关文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。（注：参见《证券法》第47、48、53、54条。）(3)规定了持续信息公开制度。《证券法》在第3章第3节专门规定了持续信息公开制度，详细、严明地规定了年度报告、中期报告和临时报告的时间、内容和条件。并在第11章中规定了相应的法律责任。(4)规定了上市公司收购的有关信息公开制度。（注：参见《证券法》第79、80、83、93条。）
近年来，我国证券市场上存在较多的虚假信息，其中隐藏最深、危害最大的就是上市公司对其信息的操纵。这种信息操纵主要是有些上市公司高层或上市公司与资产评估机构、会计师事务所、审计师事务所、证券公司、大股东、证券咨询机构等联合起来，以虚假的或严重失实的报表、公告公之于众，误导广大中小投资者。“琼民源案”、“红光事件”影响极坏。另外，还存在信息披露不及时的问题，上市公司在披露重大信息事件之前，很少有不发生股价异动的情况。我国 证券市场信息披露的规范化建设主要就是解决好信息的准确性、及时性和保密性三个方面。《证券法》对信息披露只是作了框架性的规范，信息披露的大量具体规范主要落在中国证监会身上。
但是，仅有证券发行和交易信息公开也是不够的，证券市场是个立体市场，包括着纵的行为和横的行为，即证券发行和交易行为——横的行为；监管行为——纵的行为。行为的实施离不开信息。证券发行和交易的信息的发出者是证券发行人，相对人是证券投资者，信息的内容是影响证券投资收益的商业信息；证券监管行为的信息的发出者是证券管理者，相对人是证券市场主体，包括证券发行人、证券交易所、证券经营和服务机构以及证券投资者等等，其信息内容是监管规则和标准，以及对违法行为的处理结果等等。证券监管信息公开是管理法治化的需要，其直接受益者是证券市场主体，能够激发证券市场主体对管理主体的信任。我国《证券法》第15条第1款规定：“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。”第172条规定：“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。国务院证券监督管理机构依据调查结果，对证券违法行为作出的处罚决定，应当公开。”
（二）公正原则
证券法的公正原则主要表现在以下两个方面：其一是法律所确认的标准和规则公正，同一规则适用于所有的当事人进行证券的发行和交易，在同一次证券发行和交易中，对所有的投资者的条件、机会都是相同的，不得因人而异。其二是管理行为公正，证券管理监督人员对任何证券发行、交易当事人都要一视同仁，执行同一规则，禁止一切操纵市场、内幕交易等不公正交易行为的发生。证券法的公正原则与公开原则是一脉相承的，公开本身就意味着公正，因为公开原则对市场主体一视同仁，而不公开则谈何公正可言？公正原则和公开原则的目的都是实现公平原则。
规则公正是前提和基础。规则公正是法律正义的本质所在，也是法律关系的基础，没有规则公正，就无行为公正可言。但我国《证券法》在规则公正方面仍有许多问题，如对证券监管部门的管理权限的界定仍有不清晰的地方，对证券监管部门的行为没有规定行政救济制度；又如对法律责任的规范方面，偏重于行政责任和刑事责任而淡化民事责任，而且对直接责任人的处罚规定不恰当。这对执法公正造成了不利影响，1999年，大庆联谊、东方锅炉、蓝田股份等上市公司的重大违法行为受到查处，一些人被重判，也有人被警告、罚款了事，而上市公司被罚高达百万，但“羊毛出在羊身上”，流通股股东本来就是欺诈行为的受害者，还要分摊罚款，真是雪上加霜。该罚的应该是具体责任人，因具体责任人的行为给投资者造成损失的，应当给予赔偿。
管理行为公正主要是针对证券监督管理机构对证券市场的监管行为而言。证券监管行为不仅要合法，而且要符合证券市场的运行规律。我国证券管理行为也存在有失公正的地方，由于我国过分强调股市融资的功能，导致政府通过二级市场升温逆向拉动一级市场扩容。政府不仅通过控制新股发行规模和掌握上市节奏来调控二级市场，而且在必要时直接干预，如《人民日报》发表评论等。政府的频繁干预导致投资者的非理性预期，这严重影响了证券市场经济规律的正常运行。要实现管理行为公正，必须将管理行为纳入法治化轨道，管理者必须服从法律，公正地对待被管理者，同时赋予被管理者相应的权利，如异议权、申诉权、建议权和损害赔偿请求权等。
（三）公平原则
公平原则是指证券关系中双方当事人的地位是平等的，证券发行和交易按平等、自愿、有偿的原则进行，无论是机构投资者还是个人投资者都要公平对待给付，不得利用其优势压制对方，损害对方利益，公平原则是商品交易价值规律的基本要求。
公平原则与平等原则的侧重点不同，平等原则强调当事人的地位平等，立足于个人的身份，属于机会平等，在交易中只要双方的行为完全出于自愿，尽管不符合不等价交换原则，但如果双方均满意，就符合平等原则的精神。公平原则的基础是平等原则，没有当事人的地位平等，就谈不上公平。但公平原则不是从个人本位出发的，“公”有公共性、一般性和公开性之含义。公平原则侧重于从社会一般角度判断某项交易行为的价值要求和合理性，符合公平原则的交易行为也就符合价值规律，它兼顾机会平等和结果平等。证券发行和交易行为不仅仅是投资者与发行人、投资者与投资者之间的私人行为，而且具有巨大的市场扩散效应，单纯强调交易者的地位平等是有局限性的，因为市场很可能被那些具有资金、信息方面优势的人操纵。法律应从社会一般角度消除交易双方实质意义上的不平等，如禁止某些交易行为，判定某些交易行为无效。
证券法的公平原则的天平应向投资者一方倾斜，因为投资者是市场的弱者，自我保护能力较弱。公开原则和公正原则是实现公平原则的两条重要途径。民事责任制度是公平原则的重要法宝。但我国证券法对民事责任的规范就违背了公平原则，只涉及到证券商的欺诈行为和中介机构的虚假行为（注：参见《证券法》第192、198条。），诸如操纵市场行为和内幕交易行为等不正当交易行为给投资者造成损失的，法律并未规定行为者的民事责任，这就造成了符合民事责任的要件但不追究民事责任的结果，这种现象对受害者显然是不公平的。在操纵市场方面，美国1934年《证券交易法》第9条规定了操纵证券价格的民事责任，日本《证券交易法》规定：从事假象买卖、操纵市场行情者，应当依该违法行为形成的价格，向在证券市场上买卖该有价证券者或者办理委托买卖所遭受的损害者，负赔偿责任。（注：参见钟明霞：《证券商行为规范及法律责任探讨》，《深圳大学学报》第17卷第1期，2000年2月，第54页。）在内幕交易方面，我国台湾地区《证券交易法》第157条规定：“违反前项规定（指禁止内幕交易）者，应就信息未公开之前其买入或者卖出该股票的价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内对善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至3倍”。
二 国家统一管理和证券业自律相结合的原则
在世界范围内，按照监管主体的地位不同，证券监管体制可分为国家（政府）型监管主导体制和自律型监管主导体制。前者是国家对证券市场实行统一管理居于主导地位，后者是自律机构对证券市场的自我管理居于主导地位。国家对证券市场的统一管理是指通过国家证券立法，由政府的证券管理部门对全国证券市场履行监督管理职权，统一监督和管理。证券业自律管理就是由证券交易所和证券业协会对证券发行和交易及其相关活动，依据法律授权制定管理规章和业务规则进行自我约束和管理。自律组织代表的首先是市场参与者的利益，为了实现和保护自己的最大化利益，就要通过自律维护市场的公平交易；而矗立于市场之上的政府代表的是公众利益，是投资者的利益，为了增强公众和投资者对市场的信心，政府需要通过立法、执法等手段维持市场的安全、秩序、公平和效率。
政府监管是现代市场经济的重要特征。在市场经济的自由竞争阶段，政府奉行不干预主义。在市场经济发展到垄断阶段之后，政府的职能发生重大的转变，对市场竞争再也不能不管不问了，因为这时市场力量是不均衡的，极少数垄断集团控制着经济的命脉，非垄断者和消费者很显然处于被动的地位。因此，政府作为社会利益的总代表，必须站出来，对市场竞争进行调控和监管。证券市场是整个市场体系的重要组成部分，其垄断性远高于其他市场，而且证券市场参与者多，投机性强、敏感度高，不受地域限制，是一个具有高风险的市场，且其风险又具有突发性强、影响面广、传导速度快的特点，1929-1933年世界经济大危机和1997-1998年东南亚经济危机就是明显的例证。因此，政府对证券市场必须实行调控和监管。但政府监管也有一定的局限性，如果自律组织残缺不全，自律规则和功能不完整，或自律组织与政府形成对抗态势，而政府对证券市场的微观行为并不十分熟悉，在这方面滥用权力对证券市场的 发展会产生阻碍甚至破坏作用。因此，从市场的实际出发，证券业自律具有某种不可代替性，自律组织比政府更熟悉证券市场的技术操作，证券业自律组织中聚集着一批优秀的专家，他们有敏锐的市场感觉，容易察觉违法者利用虚假信息操纵市场以及利用现有法律空隙逃避监管，因此，自律组织在执法检查、自律监控方面要比政府更有效率，更具有灵活性和预防性。这里，值得谈一谈英国的证券监管模式，英国以自律型监管为主导，自我管理由英国证券交易所、收购与合并委员会、证券业协会负责。证券交易所为证券市场的主管机关，负责检查上市说明书、监督上市公司的持续公开行为；收购和兼并委员会作为研究性的机构，制定了《收购和兼并手册》及《大量购买股份规则》专门用于调整公司股份收购中的一系列行为；证券协会是由有关专业协会代表组成的自愿性组织，其职能是制定、解释与执行条例。英国的自律型监管在实践中表现出灵活、效率和安全的优点：一是它为投资者利益的保护、市场的竞争提供了充分的便利条件；二是它不仅让证券交易商参与制定和执行证券市场管理规则，而且模范地遵守这些规则；三是自律机构对违法行为调查和处罚往往有充分的准备，反映迅速。
我国证券市场的现实条件、投资者的素质和证券立法决定了我国不是自律主导型监管模式，我国是国家（政府）主导型监管模式。《证券法》规定：国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理，根据需要可以设立派出机构，按照授权履行监督管理职责（注：1999年，国务院对证券监督管理机构进行了重大改革，将国务院证券委取消，合并为中国证券监督管理委员会，简称证监会。）。国务院证券监督管理机构有权制定有关证券市场监督管理的规章、规则，依法制定证券业从业人员的资格标准和行为准则，依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算活动进行监管，依法对发行人、上市公司、各类证券交易机构、中介机构进行监督管理，对违反证券法律法规的行为进行查处。为了及时地掌握违法活动的事实和证据，严厉打击证券违法行为，证券法还对证券监督管理机构赋予了必要的调查权和检查权，对当事人、被调查的单位和个人有权进行询问，对有关资料和文件有权查阅、复制和封存，对非法转移和隐匿资金和证券的行为，可以申请司法机关予以冻结。如前所述，政府专门监管有其不可克服的局限性，应当吸收和借鉴自律监管的某些有效成分。美国属于政府主导型监管体制，美国证券交易委员会是全国证券市场的政府主管机关，但又适度引入英国证券监管体系的某些有效成份，证券交易所、证券商协会等自律组织的自我管理及证券经营机构的内部管理便成为美国证券监管体系不可或缺的内容，美国的全国证券商协会一方面受到证券交易委员会及证券法律、法规的严格规制，另一方面又制定了大量的行业规章制度，负责证券业从业人员资格的审查、考试，并设立、管理全国证券商协会自动报价系统(NASDAQ)。纽约证券交易所、美国证券交易所等实行不同的上市标准，相互之间开展平等、有序竞争，同时对会员单位依法实行管理，较好地处理了竞争与自律的关系。（注：参见宋玉勤、杨亮：《加强自律监管、防范金融风险》，《中国证券报》1998年3月31日。）在我国，证券交易所属于场内证券交易的自律组织，《证券交易所管理办法》第3条规定：“本办法所称证券交易所是指依本法规定条件设立的，不以赢利为目的的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律型管理的会员制事业法人。”证券交易所通过制定章程，具体规定证券交易所会员资格的取得、丧失和转让等问题，详细规定证券交易所成员违法或违反章程时的责任，还通过制定证券交易所业余规则和上市规则等，规范证券交易所成员的交易行为。证券交易所在场内交易的监管方面发挥了巨大的作用。不足的是，《证券法》作为我国证券市场的基本法，并专章规定了“证券交易所”，但没有规定证券交易所的自律监管地位，这是立法的一个失误。我国《证券法》专章规定了证券业协会的设立、地位和职责等相关内容，并明确规定证券业协会属于自律性组织，但依照该规定的实质内容，证券业协会不具有真正的权威，它的功能主要是协调会员之间的关系。这主要是我国《证券法》没有确立场外交易的法律地位，而在国外，证券业协会主要对场外交易实施自律监管。笔者认为，场外交易确有存在的必要，它可以弥补场内交易的不足之处，使一些不够场内交易条件的有价证券也可以合法流通。对场外交易，笔者建议国务院制定专门法规，确立其法律地位，并赋予证券业协会的自律监管职能，待条件成熟时，将其纳入修订后的《证券法》中。总而言之，我国应当在证券立法和证券法律实践上强化证券交易所的监管职能，包括制定证券交易所的业务规则，审核批准证券的上市申请，组织、监督证券交易活动，监管上市公司和对违规证券交易行为的处理等等。中国证券业协会应负起自律监管特别是场外监管的责任，履行规则制定、仲裁、协调和监督各交易场所的职责。但是，自律组织往往过于追求私人利益，大公司领导人入选证券业协会理事会的机会较多，在处理具体事务时，往往偏袒本公司利益；证券交易所为吸引更多的市场参与者，有可能放松对会员公司的监管，大事化小，小事化了，这些现象在我国证券市场上时有发生。因此，规范的监管体系就是自律与政府监管的有机结合，自律监管必须处于政府法定监管的调控之下，自律组织制定的规则和惩戒程序在生效前必须提交国务院证券监督管理机构批准。
国家统一监管和证券业自律必须建立在科学和完备的法律的基础上，实行法治监管，才能做到真正的协调一致。
三 分业经营、分类管理的原则
分业经营、分类管理原则包括两个方面：首先是证券业、信托业、保险业分业经营和分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。我国银行业、信托业、保险业和证券业的职能、业务范围是不同的。我国《商业银行法》明确规定，商业银行在我国境内不得从事信托投资的股票业务，也不得向非银行金融机构和企业投资。（注：参见《商业银行法》第43条。）《证券法》第133条规定：“禁止银行资金违规流入股市。”我国《金融违法行为处罚办法》规定：“商业银行为证券期货交易资金清算透支或者为新股申购透支的，给予警告，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款，没有违法所得的，处10万元以上50万元以下的罚款；对该商业银行直接负责的高级人员给予开除的纪律处分，对其他直接负责的主管人员和直接责任人员给予撤职直至开除的纪律处分。”其次，就证券业本身来说，也存在一个分类管理问题。《证券法》规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作，否则应承担相应的法律责任。（注：参见《证券法》第119、132、200条。）
分业经营和分类管理的法理基础是国家宏观调控法、反不正当竞争法和反垄断法在 证券市场的具体运用。证券市场是虚拟资本市场，证券是真实资本的纸制复本，证券权利是一种假想的权利，它可以脱离真实资本的运动而表现为证券市场的行情，由于没有有形物的可察觉性和可控制性，证券权利价值的市场波动直接与货币资金的对流有关。因此，证券权利包含着巨大的风险，金融业是以经营货币资本为主的行业，货币资本一旦与证券资本发生直接关联，风险极大，尤其是银行业，其资金来源主要是企业和居民的存款，银行巨额资金一旦进入证券市场，如果发生亏损，其真正的受害者还是存款人，这对存款人显然是不公平的。现阶段我国证券市场还是不发达的市场，证券市场和证券业风险比成熟的证券市场要大得多，如果允许各机构混合经营，就有可能造成大量银行、保险和信托资金进入证券市场，不仅对规范较小的证券市场带来很大冲击，而且有可能造成存款人、投保人和信托人资金遭受损失。在宏观上，经济增长的周期性波动必然带来对于货币需求的周期性变化，当实体经济呈高速增长势态，必然需要大量的货币，当大量的企业纷纷向银行借款时，银行往往会因资金紧张而抛售所持证券，结果就可能造成证券市场上的价格下跌，信用链断裂，20世纪的众多的经济和金融危机验证了这个规律。事实上，我国银行信贷资金曾在1992、1993、1996年大量流入股市，造成股市的疯狂滥涨，市价严重的偏离其内在价值，政府责令银行资金撤出股市，又造成股市的暴跌，这对投资者究竟是好事还是坏事？再从国际市场上来看，1929年大危机之前，美国市场上的投资、包销、经纪活动空前高涨，银行家们利用自己雄厚的资金在证券市场中横冲直撞。大量银行直接经营证券业务，或者通过组建证券子公司而控制经营证券业务。由于银行巨额资金的加入，使得20世纪20年代的美国得了“股票市场疯狂症”，1921年股票交易额为1.7亿股，股票指数平均为66.24点，到1929年交易额达到21亿股，股票价格指数在该年9月达到569.49点，但泡沫泛起最耀眼的亮光时，正是破灭之始。1929年10月24日，“黑色星期四”，股票市场狂跌的浪潮阵阵涌来，迅速席卷了整个西方世界。从1929年末到1933年末，美国商业银行由23695家减少到14352家。从1929年到1930年，纽约证券交易所股票价值从897亿美元，暴跌到156亿美元。（注：参见贝多广、吴清、肖远企著：《证券市场与金融机构》中国审计出版社，1990年版，第102、103-104页。）1933年3月，罗斯福出任总统，公布了一系列的金融法律法规，如《国民银行法》、《格拉斯—特加尔法》、《1934年证券交易法》、《联邦住房放款银行法》和《1934年国民住房放款法》。其中《格拉斯—斯特加尔法》就明确规定商业银行要与投资银行分开，商业银行不准经营证券发行、证券包销、证券经纪等业务；而投资银行也不能在经营上述证券业务的同时经营支票存款、存单存款等商业银行业务；对商业银行的证券贷款实行严格限制；商业银行的人员不得在投资银行兼职；银行不得设立从事证券业务的分支机构和附属机构。这部法律被称作“格拉斯—斯特加尔墙”，标志着商业银行与投资银行分野格局的形成。
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wto将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wto后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wto后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．
一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．
二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．
中国证券公司资产存在形式主要是流动资产，其中客户保证金又占了不小的份额。在中国证券公司中，除了客户保证金和受托理财资金之外，其运营性资金基本上可以以公司的流动资产扣除代买卖证券款和受托资金来表示。证券公司营运资金大多为自有资金是一种比较普遍的现象。
中国证券公司资金短缺及其需求主要表现在：股票承销业务中数次包销的需要将使证券公司无以为继；注册子公司的资金投入对券商来说压力很大；新设或收购证券营业部、证券经营机构所需资金与证券公司资金形成瓶颈；证券公司自营资金与各证券投资基金对比悬殊；与国外券商相比，国内券商的规模偏小，抗风险能力明显不足。
证券公司融资制度创新与发展
（一）海外证券公司融资融券制度
由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）在证券公司融资融券制度的发展上并不相同，各自根据自己的实际情况形成了适合自己市场的证券公司融资融券制度来协调令融市场的发展。但都有向银证合业经营制度发展的趋势。
1、以美国为代表的欧美主要工业化国家实行的市场化融资融券制度。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。其最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
2、以日本、中国台湾为代表的以专业化融资公司模式的融资融券制度。由于金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大。在金融体系和信用环境的完善程度不够的国家和地区，就形成了这种专业化模式的融资融券制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于相对的垄断地位，控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险，同时缓解了直接融资市场与间接融资市场间矛盾，提高整个社会的经济效率。
（二）建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
通过建立健全证券公司融资融券制度可使券商扩大可支配资源、提高市场竞争力，解决现有融资渠道的不足；也有利于活跃交易市场，使市场能起到价格稳定器的作用；从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放两个市场供需矛盾和市场的割裂风险，从而缓解和释放整个金融系统的风险。
我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的选择。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡，同时要满足现阶段监管部门对融资融券活动进行有效的监督控制。
建立证券金融公司是为了搭建资本市场和货币市场之间的资金通道。我国在设定证券金融公司的职能时，可借鉴日本、中国台湾的经验，并根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况进行全面考虑规划。
1、证券融资公司的设立
由于我国证券市场现阶段发育程度较低，为有效控制风险，刚开始可以考虑暂时设立一家作为试点，以后成熟后可成立多家，引进竞争以促进证券金融公司的效率，但为有效控制信用交易的放大倍数，宜不超过3家为好。从股东结构上看，可由商业银行、证券交易所以及其他有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整，新设的公司注册资本应不低于20亿。
2、对证券融资公司的监管
我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。整个监管体系如下：
附图
3、证券金融公司的职能、业务定位
由于建立证券金融公司只是建立健全融资融券制度的一个过渡，因此对其职能业务应是专营性的金融机构。其业务应制定在主要为资金和证券的拥有者融借证券和资金，收取附加一定比例的手续费，并且该项业务也只能由证券金融公司来做，具有垄断性。业务对象包括商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道，充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介，并通过证券金融公司由政府部门（如：人大财经委或中国人民银行）严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾，又控制金融风险的目的。其业务对象范围如下：
附图
4、金融公司业务部门的设立及融资融券通道的选择
公司应根据需要分别成立融资和融券两大业务部门，融资部门对资金的融入和融出进行管理，融券部门仅对各类证券的融入和融出进行分开管理；同时设立一个专门的风险监控部门对各类抵押物进行风险测评，适时调整，对业务对象进行信用分级，从而对公司的融资融券业务进行整体风险监控。
5、业务开展规划
根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度，对证券金融公司的业务开展可考虑制定分阶段的逐步开放的实施步骤。
在证券金融公司建立之初，对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资业务；投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资，或由证券公司直接向投资者融资，但不得融券；在运行一段时间后，放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务，但须对融资者的资信及抵押物严格评估控制；在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。
当融资融券制度最终建立起来后，证券公司的融券业务的运作机制如下图所示：
附图
证券公司通过证券金融公司融资融券的业务流程：
附图
（三）对证券公司融资融券风险控制探讨
由于融资融券交易有较强的乘数效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。目前我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，应较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。
1、用作融资融券交易的证券控制。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。
2、对市场整体信用额度的控制。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。
3、对证券机构信用额度的控制。首先应考虑公司资本充足率的设定，考虑金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。另外公司应设立专门的风险监控机构，对融通的证券和证券持有人进行风险评估，信用分级。对公司的融资融券业务进行监控。其次，规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；第三，证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
4、对个别股票的信用额度控制。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的30%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到20%以下时再恢复交易；当对该只股票融券额已超过其融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、抵押证券存管制度建立。其关键在于：一是将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理；二是在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；三是建立规范的融资融券合同。
证券公司融资产品和渠道的创新设计
一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
目前我国券商融资的主要方式有：增资扩股（包括配股、增发、定向募集、发行上市等）、同业拆借、国债回购、股票质押贷款。
总体面言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。我国只有大力发展证券市场，加强金融创新的研究、积极同国际接轨，以取得证券市场在广度及深度快速发展，才能有效地支持券商融资业务的发展。
（一）我国证券公司融资手段与方式创新设计
从我国证券市场的现状来看，券商融资业务的创新与发展除证券市场组织体系的创新外，还必须加强券商融资产品和融资渠道的研究开发，特别是债务融资产品的开发，以满足证券公司直接从货币市场融资的需要。
1、发行金融债券。随着我国证券市场的发展，券商规模的扩大，发行金融债券将成为券商融入资金的一个有效途径。与其他尚在讨论之中的券商融资产品相比，发行金融债券有较强的优越性和可操作性。
发行金融债券的优越性表现在：由于债券投资者不参与利润的分配，因此发行金融债券有利于券商收益水平的提高；债券的发行及偿还手段灵活，发行人可以根据需要通过市场购回提前偿还债务；发行金融债券是调整券商资本结构，扩大资产规模的重要手段；发行金融债券主要是为了满足发行人中长期的资金需求，而这正是我国券商目前主要的融资需求；证券公司发行金融债券不仅可以借助自己专业化的证券职能进行债券包装及发行，而且融资所取得的资金可以根据债券期限灵活地使用；发行金融债券还将利于丰富我国现有的债券品种，活跃和繁荣我债券市场，扩大投资者的选择空间。
证券公司发行金融债券的流程如下：
附图
2、设立会员式财务基金进行融资。会员式财务基金是指，一些证券公司之间可根据自身的需要，在相互之间的了解和信任的基础上，以契约协商的方式相互出资成立一个会员式基金，以少聚多，用来满足调节各证券公司短期资金短缺和富裕的问题，从而有效地利用资金，达到很好调节资金余缺的目的。这种设立财务基金进行融资的方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低。其设立可参考投资基金和财务公司的设立及管理，具有一定的可操作性。
财务基金运作示意图如下：
附图
这种融资方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低，也为证券公司短期资金的融出提供了通道。但其融资范围和对象相对狭窄；也不能满足证券公司大规模、长期融资的需要。不过，作为证券公司短期融资的方式，不失为一种很好办法，值得研究和探讨。
3、项目信用贷款融资。券商的各种业务其风险程度是各不相同的，因此银行完全可以在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基上，对那些收益相对稳定、需要大规模资金支持的业务项目发放证券业特种贷款，如证券承销贷款等。这种贷款没有抵押物，一般由主办银行提供。银行可以根据券商的资信状况确定循环信贷额度的数量、期限和利率，还可以对信贷额度安排中的未用部分或券商可获得的信贷额度的全部收取一定的贷款承诺费。
4、票据融资。票据融资不仅具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，它的发展还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场、沟通货币市场与资本市场的联系。另外，券商通过票据融资所取得的资金在使用上较其他方式更为灵活，同时券商还可以在资金充裕时在市场上购进其他券商票据达到融出资金目的。
5、进行证券回购融资。证券回购协议融资是指在出售证券时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或按约定价格购回所卖证券，从而获得即时可用资金的行为，这是一种期限很短的融通资金方式。
6、融资租赁及固定资产出售回租。融资方式即资产租赁。承租人有意向通过出租人租赁由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后愿意出租租赁物件给承租人使用。为取得租赁物件，出租人首先全额融资购买承租人选定的租赁物件，按照固定的利率和租期，根据承租人占压出租人融资本金时间的长短计算租金，承租人按照租约支付每期租金，期满结束后以名义价格将租赁物件所有权卖给承租人。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。出租人对租赁物件的好坏不负任何的责任，设备折旧在承租人一方。这种融资方式不但解决了证券公司短期增加大量固定资产所造成的现金流短缺问题，且承租人将支付给出租人的款项算作100%的税前开支项，可合理地避税。
7、置换、出售营业部等经营机构。许多券商增资扩股成功，不但壮大了自身的资本势力，还由地方性券商向全国性综合性券商转变。由于地方性券商地方色彩很浓、网点过度集中于某个辖区，它们成为综合性券商后，急需向外地扩张。在新设网点很难申请到的情况下，通过置换营业部等经营机构可以令券商实现网点向全国快速扩张，填补其在其他地区的空白，同时也使自己过于集中的经营网点得以疏散。
8、分拆设立子公司进行融资。证券公司随业务发展，可根据业务类型等剥离一部分资产组成一家或几家独立子公司，形成金融控股集团公司模式。并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。通过分拆成立子公司后，根据不同的业务需要可以通过子公司进行融资（包括上市、借贷等）。
（二）证券公司融资方式的规划和分类
无论哪类融资手段或方式，从所属证券公司的资产上分，可以划分为权益类融资、债务类融资、资产置换或资产重组类融资。从融资的源头来划分主要可分为货币市场融资、资本市场融资。详细划分具体见下图：
附图
附图
结论及相关政策建议
通过以上研究过程我们可以得出以下初步结论与政策建议：
第一，在我国目前阶段无论是从金融市场体系的建设需要，还是从各证券公司的业务拓展对资金的需求，都要求尽快建立适合中国证券公司和证券市场发展要求的融资融券体系，开拓各证券公司运营资金的通道，丰富证券公司融资融券的手段与方式。
第二，在我国建立起证券融资公司体系或融资机制后，整个金融市场结构也是相应地发生一些变化。一个是以商业银行等为主体的，以货币存贷款业务及相关性中间业务为主要对象的货币市场；另一个是以证券公司及其他证券经营机构为主体的，以经营各类有价证券为业务对象的资本证券市场；再一个是以证券融资公司为主体的，以为证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出为业务范围的金融机构融资市场。三个市场的有机联系与贯通，能够形成我国货币市场、资本市场或证券市场的对接，形成具有中国资本市场运行特色的金融市场体系。
第三，各金融机构的资金出口或通道，也就是说资金面向市场的形式发生着极大的变化。各商业银行或其他金融机构，其资金不必以贷款、放款的形式进入证券资本市场。但可以通过股权投资的方式，将资金变为证券融资公司的股本金，而最终成为证券公司的运营资金。这种方式的改变，主要是可以有效地化解银行及其他金融机构的金融风险，但同时又搭起了证券市场与货币市场的资金通道。与以往的银行资金直接或间接进入股市相比，银行以股权投资的形式投资于证券金融公司，则由于它是投资企业的经营行为，从而替换了投机行为。
第四，在新的融资机制或融资体制下，政府对市场的监管面、监管通道、监管对象等也在发生着变化。政府不但要监管货币市场和证券市场，同时还必须监管证券融资市场。传统的政府对金融市场的监管主要是分业、分口的归类监管。而现在也许极为强调统一监管或联合监管。相应的监管机构或体制也许会形成联合监管的体制。
第五，创新的证券公司融资工具或手段，有的依赖于现有的市场机构及其安排就能够进行融资，而尚有某些产品还需要加强我国目前的市场建设。而对于那些证券公司通过自身行为就可达到融资目标的手段，往往还必须有着监管政策的支持与配合，孤立的应用某种手段而没有相应的制度背景与法律环境，不但难以实现融资的目标，同时也不会有长足发展的条件。
第六，建议政府相关部门尽快责成归口单位，组织人员进一步研究在我国组建证券融资金融公司的可能性，在最为适当的时机推出我国证券融资金融机构，扶持证券公司的融资需求，拓展我国证券经营机构的融资业务。对于一些具有可操作性的证券公司融资创新手段或产品，是否考虑有条件的证券公司进行大胆的资金融通方式创新，待试点总结经验后，固定为我国证券市场中的经常性融资品种，以拓展我国证券公司资金融通的通道。
【关键词】 证券市场;监管
一、完善政府的监管
正如中国的资本没有经历资本主义的漫长发展一样,中国证券市场是“拔苗助长”的产物,没有经历自然的生长过程。证券市场是比实体经济更复杂的经济形态,在中国实体市场经济还不成熟的环境下,证券市场很难自然地成长。中国的证券市场尚需一定的政府力量来培育。我国证券市场是一个在经济转轨过程中建立的新兴市场,政府在证券市场的演进中一直起着不可或缺的主导作用,从起初的组织试点到市场规划的设计以及整个证券市场的监管,都未离开政府的直接干预。
我国资本市场处于新型加转轨的阶段,政策的影响在相当长时期内是最大的不确定因素,也是市场出现逆转的最大因素。当前,有关证券行业监督管理的法律法规比较完备,新《证券法》赋予了证券监督管理机构现场检察权、询问权、查询权、查封冻结权、限制交易等重大权力,就是为了丰富监管者的执法手段,增强对违法行为查处的力度。中国政府应努力建立证券行业信用制度、统一监管标准、严格执法、科学监管、加大处罚力度、健全证券民事诉讼,充分发挥证券监管部门应有的审查监督管理作用,增强监管工作的透明度,自觉接受监管对象的监督。
二、发挥证券业自律性监管组织的作用
我国经济发展不平衡,上市公司、证券公司的规模与运作水平不一,证券市场参与者众多,证券监管工作极为艰巨,仅依靠一个证券监督管理委员会是难以实现有效监管的。在加强对证券市场监督管理的同时,应充分发挥自律组织的辅助作用,以提高市场管理效率。我国的证券业自律性监管组织包括证券业协会、证券交易所和其他相关行业协会,如银行业协会、保险业协会等,其中担任主要角色的是证券业协会和证券交易所。随着《证券法》的颁布,证券业协会的自律组织地位在法律上得到了确认,其职责也有了明确的规定,这使得我国的证券业协会得到了进一步的发展。
证券业自律性监管组织作为一线监管组织,处在证券市场的第一线,加之其本身又是市场的参与者,更了解证券市场的最新变化,监管的范围更宽泛,在执法、监控等方面更有效率,也更具有灵活性。对现场发生的违法行为有充分准备,能做出迅速而有效的反应,这样就可能将某些违规案件的发生结束在初始阶段。要加强领导,落实责任,加强监管人员队伍建设,加强对业务部门自律监管工作的监督。
三、加强对证券公司的管理
证券公司作为一类特殊的金融实体,其所掌握的信息要比普通投资者全面和准确,其所参与的经营管理、市场环境和竞争等内外部因素均具有不同于一般实业企业和银行等金融业的特殊性。证券公司是证券市场的主要参与者之一,起着非常重要的桥梁作用。券商能否自律、规范经营、有效防范风险,将直接影响到投资者利益、自身的生存乃至整个证券市场的稳定。在中国证券公司市场化进程中,部分证券公司在商业利益的驱动下,严重背离审慎、理性的经营理念,合规管理意识缺失,合规风险不断增大。建立符合市场环境和行业规律的合规管理尤为重要。
由于受到美国金融危机的影响,当前国际和国内的经济和金融环境都较为悲观和复杂,具有很大的不确定性和风险,证券公司需要将控制业务风险尤其是自营业务风险放到首要位置。建立起完善的风险预警、风险评估、风险控制等风险管理体系,提升证券公司的实力,加强其规范运作意识,充分发挥其自律作用,对市场而言更为重要。
四、加强证券从业人员的行为规范
道德风险是人们违反道德规范,或从事不道德行为而给他人和社会带来危害。证券从业人员道德风险是道德风险在证券领域从业人员中的具体体现,它是证券从业人员违反金融行业职业道德和金融行业内部管理制度而给金融机构带来的无法预期的损失。证券从业人员应加强自身道德规范建设,敬畏法律、严守规则,把外部法规和公司制度作为最低行为标准,自觉遵守,决不逾越;诚实守信,公平正直,无比珍视公司声誉和个人职业形象,始终如一地体现出高尚的职业道德;为客户着想、对社会负责,永远把客户利益放在第一位,坚决捍卫社会公共利益,以维护客户合法权益和社会公共利益为天职。
证券市场是最富魅力的经济领域之一,但在快速发展的同时也存在着较大的风险,一旦风险得不到有效的控制,很容易引起连锁反应,引发全局性、系统性的金融危机,并殃及整个经济生活,甚至导致经济秩序混乱与政治危机。证券业的自律管理要达到和谐完善的境界,仅靠以上的一些措施和建议,还是远远不够,需要不断的进行创新,完善法制社会,整合有用的社会资源,综合运用社会的其它机制来协调和配合。
参考文献
关键词：海峡两岸；证券业合作；监管模式
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2013）09-0104-02
1两岸证券监管体制比较
（1）监管规定方面。台湾早在1954年已经出台《台湾证券管理办法》，规定证券主管单位。1961年台湾证券交易所建立后，证交所相继制定出台《台湾省证券交易所股份有限公司营业细则》《证券交易所上市股票零股买卖暂行办法》等条例。1968年台湾公布《证券交易法》，仿效美国法律，规范了上市政策。80年代后台湾先后出台十多部法规，包括《证券投资信托基金管理办法》等，进一步完善证券业管理法律法规。由于证券业起步晚，目前中国大陆证券行业主要法律为《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》以及《证券登记结算办法》等规定。大陆缺乏与《证券法》相匹配的完善的法律法规，对中小投资者保护力度不足，对IPO的规定不完善。出现民事证券赔偿责任，蒙受损失的投资者只能以《中华人民共和国民法通则》的一般化规章向法院申诉。相比起大陆，台湾地区的证券业法律法规建立已久，更健全，对上市公司舞弊行为监督，管理层监控等方面都比大陆地区法律更有力，在证券监管方面更具权威性。
（2）自律组织方面。大陆证券业监管从中国国情出发，要防止国有资产流失，还要处理经济转型过程遗留下来的体制等问题。因而在监管上，大陆除了用法律手段还要采取行政手段，比如在股权分置问题上的处理以及上市指标审查等方面，行政干预力度很大，目的是为了构造一个更公平更公正的证券市场。大陆证券业主要的自律组织包括证券交易所和证券业协会，但两个组织均没有发挥应有的作用。法律对证券交易所的地位、性质规定不明确，《证券法》规定证券交易所是法人单位，但在具体的治理结构，人事安排上不明确，交易所会员制法人治理结构未能完全确立，行政化思维作风仍主导证交所经营管理。证券交易所缺乏独立性，政府是交易所的直接发起人，交易所设立来自政府规划，经营大权和日常事务管理是受政府主导，自然在市场化的经济中证交所的独立性就相当弱，证券交易所无法对违规行为进行调查与处罚，导致其根本上无法拥有有力的监管力度，更无法谈自律性。证券业协会自律监管更是不足，同样是政府主导建立，尽管证券业协会有专职会长制度，但仍受证监会在人事任命，资格考试方面干预。实际上，证券业协会缺乏创新能力，无法反映会员的利益和要求，会员单位极少通过证券业协会维护自身权益，证券业协会主要起的是“协调”作用，这与证监会权力职能过大有关，很大程度上证券业协会只是形同虚设的存在。相比起大陆，台湾地区的自律组织更完善，台湾证券交易所和证券商协会在自律管理方面发挥关键作用，有一套解决内部矛盾与纠纷的仲裁程序。台湾证券商协会的组织体系完善，包括会员大会，理事会等，理事会下设18个专门委员会，分管承销业务，经纪业务，期货业务，申诉处理等，还有专门工作小组，处理法规问题，议价，衍生品管理等，证券业协会的组织完备性与职能与大陆证券业协会具有很大的不同，在自律管理方面的规定和执行力远比大陆地区完善。
2证券业监管模式优化
2.1证券业监管模式发展路径
证券监管是保障证券市场平稳运作，不断发展，减少违法现象的关键，而任何监管制度必须有理论的论证与支持，证券监管模式也应该遵循正确的理论路径。首先，证券业监管的重点要关注多种利益的均衡。对于两岸证券市场整合来说，就是关注地区，监管机构，市场投资者，企业之间的利益冲突，做到维持证券市场公平公正与公开。其次，监管不能片面强调约束被监管者，而应该转向约束监管者与被监管者，而这对于大陆证券业是关键而往往被忽视的方面。监管者当然代表公共利益的假设要被抛弃，必须承认，包括证监会，证券交易所等有监督管理权的机关都会存在政治上，经济上的利益追求，一味关注被监管者而忽视约束监管者盲目追求政策红利的做法是不可取的。最后，监管的模式可以选择从约束监管者与被监管者双方向激励监管者转变，即市场化监管的做法。建立相应激励制度，实现市场与监管者互动机制，提高监管效率。
2.2法律法规建设与监管机构执行方面
（1）确立证券市场监管机构的法律地位，保证监管机构的独立性。世界上多数国家对证券监督机构给予直接立法授权，保障证券监管机构的权威性。中国大陆证券交易所，证券业协会监管权力小，监管范围有限。而上一级监管机构证监会法律性质上属于国务院事业单位，实质上变成行政机构，间接授权容易导致中间层架空，带来证券监管实践中的诸多矛盾，只有法律上直接授予监管机构独立地位才能保证其只对法律和筹资者，投资者负责。
（2）增强证券监管法律体系的配套性与完整性。前文提到，大陆证券业的法律出现许多不匹配情况，如《证券法》规定对投资者的保护，但在《行政诉讼法》《民法通则》里面没有具体的条例保障投资者维护自身权益，衔接性很差，投资者只能以《民法通则》的一般条例提讼。若能制定专门的证券市场监管法，或是在已有法律上明确监管目标，责任分工，诉讼渠道等细则。
（3）加大证券业监管的执法力度。建立健全的证券业监管法律法规实施机制，合理规定监管主体的法律权力。在明确规定的权利范围内，由负责机构具体执行。赋予证监会足够的执法权力，加强其调查权，包括搜查令权，强制令，清算令等，可以考虑允许给予证监会部分处罚权，如公开谴责权等。在下一级执行中，也应给予证券交易所和证券业协会足够的权力，仿效台湾证券商协会的组织规范，让证交所实行一线监管，具体执行细则，如《证券法》第115条第3款规定，证券交易所可以对重大异常情况的证券账户采取限制交易的措施，此处则应明确“重大”的定义，让证交所执行迅速而有据。
（4）考虑证券网络化和市场开放的发展趋势。网络化的时代，会出现许多传统证券业所未能预料到的情况，例如通过网络漏洞对操纵证券业内幕消息的行为等等，对这些新时期的监管问题应该及时制定法规，对违法行为进行处罚。
2.3对监管主体的约束及行业自律的建设
（1）对监管主体的约束机制在我国证券市场上几乎仍处于空白状态，建立有效的权力制衡机制具有重要意义。目前我国证券业监管主体主要为证监会，对证监会的权力监督可以通过立法司法监督，行政监督和社会监督三方面进行。首先，全国人大及其常委会应在相关法律法规中明确证监会的监管权限，防止证监会权力滥用，越权执法造成证券业管理混乱。证监会出现的监管不力和行为不当情况应有司法监督，让证券公司或者投资者有渠道有法律依据对证监会的执法决定提出异议。其次，要对证券会的行政立法执法过程予以监督，要求证监会公开披露立法细节，要求证监会在中大决策前举行社会听证，要求其提高政务信息公开的程度等等。最后，利用社会媒体，公众舆论监督证监会的监管行为，由于社会监督者通常不具有法律权利，不能有效监督，可以考虑设立专门的社会监督机构实施对证监会的监督。
（2）完善证券业自律的建设。行业自律主要依赖证劵交易所和证劵业协会。然而在目前中国内地的实际情况下，证券交易所的监管功能有限，证券业协会更是形同虚设，无法在证券交易，上市公司监管，投资者保护上发挥应有的监管作用。证监会一定程度上把所有监管职能全部归于自身下，难以做到面面俱到。可以考虑将部分监管职能分给证券交易所，证券交易所处于全国证券交易的第一线，在证券业监管上具有许多优势。另外，对证券业协会则可以仿效台湾地区做法，细分协会的职能，专业化管理包括投资者利益，诉讼处理等各方面的事务。
2.4对上市公司的监管
从规范和发展两方面做好上市公司的监管。中国大陆许多上市出现疯狂套利，空壳上市，低分红水平的现象均是由于对上市公司监管力度不足造成的，长期不解决会导致投资者失去信心。为此，应该重点加强管理上市公司，严格规范信息披露制度，增强披露信息的有效性审查，规范上市公司退市、复牌细则等。此外，还应该完善公司的独立董事制度。提高独立董事的社会地位，提高其参与上市公司最高决策的程度，建立独立董事人才培养机制，区分独立董事与监事会的不同职责，让独立董事得以在上市公司中发挥规范公司运行的作用。同时，落实各项关于独立董事的法律法规，保障独立董事制度运行的外部环境良好。在加强对上市公司监督的同时，也应为上市公司的快速发展创造良好的外部环境，监控不良竞争与内幕操作行为，防止外部机构以不实信息对上市公司做空等，保障筹资者的合法权益。
2.5市场化的监管模式
证券监管部门对上市公司的监管主要以信息披露为核心，并同时对上市公司法人治理结构的完整与完善、上市公司董事和高管人员及控股股东等人的行为规范进行一定程度的监管，以提高上市公司治理结构、财务管理、经营行为的透明度。海峡两岸证券业合作后，面对如此大量的上市公司，而且是跨地区上市融资的，官方监管难免疏漏之处，市场化的监管手段是对证券业监管的必要补充。
市场化证券监管模式在监管的经济属性上，强调监管者和被监管者双方间的关系类似于一项交易中的交易双方之间的关系，具有平等的地位。作为一种经济行为，其主体会对所参与的监管行为进行成本效益核算，在其效益高于成本时，才会更高效地参与监管活动，证券业监管主体也是如此。前期，国内证券市场的发展主要靠行政手段，今后，证券业应更多地顺应市场规律进行发展。对于各类证券市场机构，要在合法合规的前提下，鼓励竞争和强化信息披露，以完善市场机制。建立证券行业的信用评级机制，合理完善的证券评级体系和权威的证券评级机构是证券业规范的重要举措，有助于证券业资源配置的优化。证券市场运行遵循市场机制，证券市场监管是为了解决市场失灵，从而促进并保障市场机制更好地发挥作用，而不是替代市场机制。
3两岸证券业监管协调机制
（1）建立海峡两岸证券业监督交流平台。两岸证券业的交流只停留在两会协商平台层面上，尚未有制度化，常规化的交流机制，缺少了制度化的交流渠道，两岸涉及证券业合作的细则难以快速谈妥。建立一个信息交流平台，保证信息畅通，增强两岸证券机构彼此间的合作交流。在经济开放的大环境前提下，未来海峡两岸的资本准入制度会放宽，证券市场管制也会逐渐放宽。海峡两岸可以考虑从证券交易所实现连线交易，到证券产品两地上市和交叉发行，最后实现两岸证券业的整合，相互参股与相互投资。在信息交换平台的建立上，可以考虑在两会制度性协商的基础上，设立专门负责两岸证券业监管的协商小组，作为海峡两岸证券业日常信息交流的重要官方交流平台。
（2）统一两岸证券业的技术规范。由于两岸证券业发展时间与发展环境的区别，在两岸证券业合作前必须统一两岸证券业的技术规范，避免出现因规避某地证券监管而导致的混乱情况。具体而言，可在以下几方面实现。首先，统一两岸证券市场准入规则，可以仿效欧盟“最低限度协调”原则，为两岸证券市场准入制定最低门槛。其次，整合两岸证券监管实体法。两岸证券法在证券发行，承销，交易等方面都做了规定，但制度设计层面上仍有很大差异，两岸有必要在具体的细则上加以协调和完善，达到统一和规范的目的。再次，两岸的证券从业人员相互承认机制尚未完全建立，对在一方已从事证券业很久的资深从业者在异地从事证券业时仍要进行重新评估必然是低效率不可取的，两岸应该考虑建立统一的证券从业人员资格考核条件，建立证券从业人员相互承认机制来协调。最后，还应该在会计准则层面上实现统一规范。可以通过共同采取国际会计
准则等措施，统一规范两岸证券市场参与者的财务报表，降低融资与投资成本，提高交易效率，减少和消除资本自由流通的技术阻碍。
（3）海峡两岸证券监管国际化合作模式。两岸证券交易所分别先后加入世界证券交易所联合会（WFE），WFE对会员的市场规模，法制化建设都有严格的要求。加强两岸证券业的合作，应该以WFE有关交易所运作的《市场原则》为基础，就两岸证券市场在信息披露，风险管理，仲裁等方面开展广泛合作。然而WFE规则不具有正式监管实权，其原则只能作为建议性，没有强制约束力，也存在范围过窄等问题，两岸证券监管机构应该在WFE原则上根据两岸实际情况加以补充。两岸签署监管合作谅解备忘录（MOU），备忘录作为增强中国在国际证券监管合作领域地位的重要手段，成为国外金融机构进入中国证券市场的必备条件，大陆与台湾签订的MOU是两岸证券业合作，以及整合后国际化运作的重要监管合作规则。在经济全球化的潮流下，两岸证券业应与国际证券监管组织充分合作，提高个证券监管机构的跨境协查合作与执法效率。此外，两岸证券监管机构应该积极与国际证监会组织，货币基金组织等国际机构进行协商，保持与世界银行，区域性经济合作组织的联系，联合应对国际证券市场风险。
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