时间：2022-04-04 08:34:06
一、证券分析师职业的出现
现代证券投资理论的有效性建立在两个假设前提上：一是证券价格对证券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一种能够提供与传递信息并保证信息质量的法律制度。(注：齐斌证券市场信息披露法律监管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)证券监管旨在通过树立市场信心以保护投资者利益，其主要手段是建立信息披露制度。随着证券专业化程度的提高，信息披露报告中出现大量晦涩难懂的法律和会计术语，超出了普通……
在我国，真正意义的证券分析师尚未出现，证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛上指出：我国将在适当时候推行证券分析师制度。我国证券市场发展了十几年，从事股评工作的人不在少数，但并未出现真正意义上的证券分析师。证券分析师制度的推出，除证监会大力推动外，还需要证券业内部的力量。该职业的产生首先应基于市场需要，我国1998年《证券法》并未采用证券分析师的概念，而是用了“证券咨询机构专门从业人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会制定的《中国证券分析师职业道德守则》也只是略微提及。
二、证券分析师的市场角色与法律定位
当证券发行人的预期利润、管理决策等可能引起证券价格发生较大变动时，为辟免其证券价格过渡波动，发行人会将信息选择性地披露给一些证券分析师和机构投资者，再由他们做出市场预测和投资建议，这种选择披露的方式表面上看有利于证券价格的稳定，实际上违背了证券监管理念。证券分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围外，有时会不得已做出对发行人有利的评价或建议，而不敢提相反意见。(注：施天涛、李旭从“选择披露”到“公平披露”——对美国证券监管新规则的评价与思考[J]，环球法律评论，2001.(4).492。)2000年8月，SEC试图以实现市场机会真正平等的公平披露规则而代之选择披露规则，效果如何有待实践检验。
证券分析师相对个人投资者而言无论在信息的搜寻还是证实上都具有明显的规模优势。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券分析师在获取证券信息方面的优势。证券分析师有两个基本职能，首先是从发行人以外的渠道搜集有关证券价值的重要信息，例如，利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息是不具备专业知识的发行人所依赖的参考资料；其次是证实和比较发行人披露的信息，防止恶意欺诈并消除偏见。(注：[美]小约翰·科菲市场失灵与强制披露制度的经济分析[J]经济社会体制比较，2002，(1).13。)
证券分析师是投资者的参谋，其应当利用上市公司正式的信息、相关产业信息、经济发展信息提供分析意见，并尽可能地保证所依据的信息和分析意见客观、真实、可靠。但因为证券市场具有不确定性，其不应对预测行为承提责任。司法的干预应该是有限的，除非分析师有故意或者重大过失，否则不能因为预测的误差追究其责任。法律应鼓励证券分析师利用自己的知识与才能为投资者服务。投资者参考分析师的意见做出自己独立的投资判断，最终对自己的投资行为负责。维护投资者利益和保证分析师正常执业的目标是一致的，证券分析师组织将进一步加强行业自律，提高分析师的执业能力，培养分析师良好的执业素质，以更好地为投资者服务。
证券分析师业正在形成规模，对证券市场起着推进作用的同时，可能带来危害证券市场的消极作用，各国证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻，给证券业蒙上阴影。为促进证券咨询业的规范发展和提高证券分析师的专业水平、规范证券分析师的行为，急需建立一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券分析师何时应为其言行承担法律责任。更要明确何时应豁免其法律责任，避免其遭遇诉讼威胁。
三、证券分析师言行的不实责任与责任豁免
在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下，作为证券业楷模的华尔街也出了问题，证券分析师违规操作的丑闻频现，引发人们对证券分析师法律责任的纷纷议论。最轰动的美国纽约州司法部诉美林集团证券分析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的信用欺诈丑闻，近日以和解协定告终。但远非尾声，若分析师以权谋私的问题不解决，没有人仍会对证券业抱有信心。该案的大白天下初步揭开了投资银行和分析师互相勾结的重重黑幕。
证券分析师应当对股民负责，提供客观的评论。许多分析师却违背职业道德，扮演投资银行推销员的角色。多数华尔街投资银行主要依据利润给分析师付酬，两者狼狈为奸。为了吸引投资者，投资银行利用自己的分析师吹嘘自己的证券，所谓“专业股评”虽不乏善意的引导，但也存在恶意欺骗。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫，某种程度上就是分析师吹起来的。只有分析师的收入与其任职的投资银行的经营业绩分离，彻底解决利益冲突问题。证券分析师信用欺诈释放的市场信号导致股市异常变动，市场自身无法调节，需要政府监管的外力价入，政府对证券市场的另一重要干预是减少证券投机。证券投机虽有益于促进证券价格根据时价做出调整。但投机者往往醉心于研究开价不足或过高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯纳法律的经济分析(下)[M]北京：中国大百科全书出版社，579—580。)证券监管禁止证券诈欺，投资者有权通过司法途径提出欺诈的损害赔偿请求。
根据传统的欺诈原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为被欺诈人信任，否则，这种欺诈就是无害的。通常，来自证券欺诈的收益为零。尽管欺诈所产生的成本并不等于投资者遭受的损失，但确实存在社会成本。虽难以量化，但至少可能存在两种：第一，经理层在封锁坏消息时将动用的资源；第二，有些投资者为克服公司经理层虚假陈述的损失，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。另外，证券价格下跌导致的损失是否属于应予赔偿的部分，而分析师信用欺诈应赔偿投资者直接损失还是间接损失都值得研究。
我国证券法上规定证券投资咨询机构从业人员不得从事下列行为：一是委托人从事证券交易；二是与委托人约定分享证券投资收益或者分担投资损失；三是买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票。在我国首例股评家与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的“湘中药股评案”相关法律问题的研讨会上，有人提议尽快建立证券分析师信息获取、分析业务免责制度，证券分析师只要完全尽了诚信和注意义务仍无法避免事实失真时可以免除责任。证券分析师的地位应该完全中立，其进行证券分析时，只需依其内心的确信，发表忠实于专业知识的专家意见即可，无需受任何人的指摘。如非经过严格的法律途径调查和充分的证据支持，证券分析师不应受无合理和合法根据支持的苛刻指责。
香港格林柯尔公司对瑞银华宝及其证券分析师提起诽谤之诉要求对方停止发表相关诽谤言论和赔偿损失。以普通法下的诽谤而不是以违反专门证券法规为诉由起诉对自己的股票进行跟踪分析的分析师的案例很少见。著名投资银行的证券分析师在研究报告时，肯定都会加注标准的免责声明，明确表明该研究报告只供信息参考之用，并不保证报告中内容的真实和完整性，一般可以躲过不实言论的诉讼。瑞银华宝研究报告的观点和内容都比较平实谨慎，基本上是对事实的描述，并未发表什么主观意见，而且都加注了详尽的免责声明。证券法上恐怕都很难找到诉由。即使报告内容有不当之处，加注的免责声明“基于从据信可信赖之来源所得的信息，但是未经独立认证，也不能保证其准确性或完整性”，足以免除其法律责任。格林柯尔所以选择侵权法下的诽谤为诉由，正因为证券法上师出无名。而诽谤之诉必须证明侵权方存在明显的恶意，即要证实该报告中的言论纯属不实甚至捏造，原告的举证责任并不轻松。从表面上确实看不到原告有任何胜诉的理由。
格林柯尔不对先前进行了大量负面报道的财经媒体采取法律行动，而是选择起诉投资银行与证券分析师，并不是为了胜诉。在股价即将跌破企业可以承受底线的关键时刻，格林柯尔提起无多大胜算把握的诉讼，注重的是起诉行为本身产生的对市场和投资者的刺激作用。若证券分析师豁免法律责任的情形不通过法律确认，很可能成为被上市公司用来刺激投资者信心和证券价格低迷的牺牲品，引发没来由的灾难。这对证券市场“三公”原则构成挑战，同时会使分析师从事分析业务时畏手畏脚，无法保持中立，甚至为了防止被处于强势地位的上市公司起诉，唯有做出对上市公司有利的证券分析报告。如此“委曲求全”，大大不利于证券市场的长期稳定和良好秩序，严重打击投资者的信心。
中国证券分析师行业伴随着中国证券市场的脚步已经走过十几年的发展历程,十几年来,证券分析师队伍从无到有,不断壮大,已经成为普及证券知识、推动理性投资和证券市场规范化发展的一支不可忽视的力量。当前,中国证券分析师行业正面临国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的双重挑战,这一新形势既蕴藏着发展的新机遇,又急切呼唤着新的改革。
中国证券分析师行业的发展历程和现状
中国证券分析师行业是伴随着中国证券市场的发展而发展壮大起来的,以管理部门实现监管为标准,其发展历程可以分为三个阶段。
第一阶段是起步阶段(1984—1991)。这个阶段是证券分析师行业的萌芽和孕育阶段。在这个阶段,中国证券市场刚刚开始,管理层、上市公司、证券公司和投资者都在“摸着石头过河”,全国性的有形交易市场尚未形成。在一些大城市一级半市场上,开始有人研究股市行情,传递信息,指导操作,但尚未形成稳定的证券咨询群体。
第二阶段是自发阶段(1991—1998)。这个阶段是证券分析师行业飞速发展阶段,也是管理部门监管处于真空的阶段。20世纪90年代初证券市场成立之时,为适应证券公司的需要,证券咨询部门纷纷成立,最早是从券商的客户服务部门开始,准确地说是营业部对股民进行的“入门指导”,离严格意义上的咨询业务相距甚远。在这一阶段,证券市场刚刚成立,投资者还比较陌生,此时,证券分析师的作用更多的是起到一个“入门指导”的作用。接着,我国证券市场迎来了一个飞速发展的过程,由于证券市场投机风气弥漫,投资者的投资决策基本上是建立在对“政策”“、庄家”、“内幕消息”等概念上,为迎合投资者投机的需要,各类“股评家“”股评人士”“、市场人士”、“证券研究员”活跃在证券交易所和各种新闻媒体之上,新闻媒体也推波助澜,而且市场缺乏政策监管。在这种大环境下,证券分析师行业出现了大量的违规行为。
第三阶段是规范发展阶段(1998—至今)。这个阶段是证券分析师行业规范发展的阶段,各类管理法规和条规相继出台,管理部门开始监管。面对证券咨询业的放任自流和大量违规行为的出现,监管层开始引起注意,1998年4月1日《证券期货投资咨询管理暂行办法》及其《实施细则》公布并实施,开始对从业机构和人员实行资格审查,加上其后颁布执行的《证券法》,中国证券咨询监管法规在某些方面甚至比香港同类法规还要严格。2000年7月16日我国颁布实行了《中国分析师职业道德守则》,并且在2002年12月13日成立证券业协会证券分析师委员会,使证券分析师的管理趋于规范。但是,多年监管空缺造成行业总体素质偏低和短期的投机心态已经深入人心,很多证券分析师缺乏耐心长期深入的研究,投资者还没有形成对证券分析师研究报告的广泛需求。
时至今日,中国证券分析师行业依然处在比较初级的发展阶段上。从规模上讲,截至2004年12月底,全国共有证券公司133家,其中,获得证券投资咨询资格的证券公司98家。经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司116家。获得证券投资咨询资格人员达到2万人,其中具有执业资格的证券分析师已经超过6000人。我国证券分析师行业经过十几年从无序到有序的发展,在普及市场知识、引导投资理念、推动市场创新等方面发挥了重要作用,证券投资咨询机构在经营方式、管理水平和制度建设等方面取得了很大进步。目前,行业形成了几种主流的业务模式,如:专门为基金、券商等高端客户提供的研究咨询服务;针对中小投资者提供的研究咨询服务;提供分析软件、证券资讯信息平台的服务;提供公司重组、战略规划、公司购并的财务顾问服务等。部分信誉优良、经营规范的证券投资咨询机构在提供专业化、个性化服务方面逐渐树立了自身的品牌。但是,应该看到,我国证券分析师行业整体素质有待提高,社会信誉度不高,存在诚信危机。证券咨询机构业务范围狭窄,服务方式和服务手段单一,法定业务无法维持正常经营,机构规模偏小,发展后劲不足,证券投资咨询业处境艰难,面临着行业萎缩的严峻局面。因此,改善行业经营环境,拓宽行业经营范围,提高执业水平,增强行业竞争力已成为当前证券投资咨询业亟待解决的问题。
对中国证券分析师行业发展思路的思考
综观世界各国,证券分析师行业的规范与发展,离不开政府的引导与监管。从全球范围来看。美国、德国、日本等证券业发达的国家,均不同程度地运用法律、税收及财政等手段大力引导与规范本国证券分析师行业的发展,因而才涌现出一大批诸如麦肯锡、标准普尔、布隆伯格等世界知名咨询机构。我国证券分析师行业起步晚、规模小,尚处于原始积累阶段,是资本市场中的弱势群体,其发展更是离不开政府的大力扶持。
1.明确证券分析师行业发展的意义。证券分析师行业是伴随着证券市场的发展而成长起来的新兴行业,它在普及证券知识、推动理性投资和证券市场规范化发展等方面发挥着重要作用。因此,要把证券分析师行业当作一个行业来看待,不应把其看作证券市场的附属品。
当前,中国证券分析师行业正面临国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的新形势,一方面,我国证券业经过十几年的发展,虽然出现过不少问题,但其在筹集社会资金、优化资源配置、完善市场运行机制发挥的重要作用越来越被社会认同,它已经成为我国社会主义市场经济发展的重要因素,当前,我国经济将进入新的发展阶段,迫切需要证券市场以更快的发展来支持,证券市场的发展将使上市公司不断增加,市场投资品种不断增多,而现有的证券分析师队伍是远不能满足市场发展的需要,这必将要求证券分析师行业尽快成长起来。另一方面,随着我国加入世贸组织后,金融领域逐渐对外开放,国外证券分析师及其投资咨询机构将逐步向我国证券市场渗透,国外优秀分析师成熟的经验及其咨询机构的咨询风格,将给我国证券分析师行业带来新的面貌,有助于提高我国证券分析师行业整体水平。但同时也加剧了证券服务领域的竞争,国外证券分析师的专业化水平、丰富经验和依靠的投资咨询公司的实力,与国内相比有较大的优势。如果我们不迎头赶上,国外咨询公司可能在未来几年迅速占领我国市场,从而构成对我国证券投资者的信息咨询垄断,这将不利于国家投资环境的安全。
2.制定证券分析师行业的发展规划。面对国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的新形势,我国应该制定中国的证券分析师行业的发展规划,争取用先进的文化形成行业内特有的品牌,并通过引进国外先进经验等形式抓紧形成自己的优秀竞争力,以在国际竞争中赢得一席之地,为我国证券市场的发展发挥作用。根据国内外证券市场发展的趋势,借鉴国外证券分析师行业发展的经验,证券分析师行业应该朝专业化、个性化、信息化、市场化、国际化等方向发展。
(1)专业化。证券分析师行业专业化是证券市场发展过程中社会分工的必然结果,由于证券市场的复杂性以及证券品种多样性的特点,它要求证券分析师应该是具有复合型知识的专家。作为证券市场的专家,他首先必须通晓金融证券、投资和经济学等基本知识;为了获取和利用信息,他必须掌握运用数学、统计、信息技术等知识的技能;为了分析上市公司状况,他除了掌握财务会计、审计等知识外,还需要熟悉上市公司的行业背景及发展趋势;此外,一个称职的分析师更应该具有敏锐的洞察力和果断的决策能力,才能在瞬息万变的证券市场做出正确的判断。因此,证券分析师行业不仅有严格的准入条件,而且更需要不断地接受继续教育,提高业务水平。
(2)个性化。证券分析师行业服务对象是具有不同个性、风格和投资目标的投资者,能否提供个性化服务,是其能否找到并维护稳定的客户群,从而占有市场份额的关键。目前我们提供给投资者的证券咨询服务还是一种面向大众的服务。随着市场竞争的加剧,投资者对证券咨询的个性化服务提出了更加紧迫的要求。值得注意的是,这种个性化的需求是不断变化的,有时还存在盲目性。为改变这种情况,就要深入到投资者的决策过程中去,而网络经济恰恰给个性化服务提供了技术上的准备。国外同行对个性化服务给予了高度的重视,已上升到客户关系管理的层次。
(3)信息化。随着信息技术和通信技术的发展,证券市场信息化水平不断提高,市场信息传播速度加快,这为咨询活动借助高科技手段实现转型提供了有利的条件。我国证券交易佣金已经放开,这将刺激网上交易的发展。在网络技术进一步完善和证券网上交易的条件下,客户从传统的“信息束缚”和“地域局限”中解放出来已是大势所趋。竞争在很大程度上体现在信息咨询服务尤其是服务质量上。证券咨询服务只有实现信息化,才能借助信息技术手段对传统的信息资源和信息流程进行整合,逐步实现双向互动式咨询,进一步提高服务质量。
(4)市场化。证券分析师行业是一个服务性行业,只有按市场化模式运行,才能加快发展。市场化包括体制市场化、服务产品市场化和定价机制市场化等内容。体制市场化就是通过定期对分析师的能力和业绩进行科学的评价,不断提高分析师行业的整体素质,逐步形成分析师市场。产品的市场化,就是按照客户的需求去设计和生产产品,既要满足内部客户的需要,又要符合公司外部客户的需要。咨询产品定价机制的市场化必须以产品设计的市场化为前提,只有在咨询产品呈多样性、同质性和同层次产品达到一定规模,能够进行市场竞争时,市场定价机制才能形成。
(5)国际化。随着中国证券市场开放步伐明显加快,国外证券分析师及其证券投资咨询机构将逐步向国内市场渗透,这将潜移默化地改变我国分析师行业的咨询风格,带动国内的服务标准向国际标准靠拢,减少一些不太规范的行为。此外,国内企业到国外上市逐渐增多,在开放的国际市场,他们面对的是国外同行的竞争,服务的对象也将扩展到国外投资者,这一切都要求国内证券分析师的行为、产品都必须符合国际惯例。同时,来自监管层的压力也要求证券分析师行为方式更加规范化和国际化。
3.大力扶持证券分析师行业的发展。我国证券市场目前还不是一个成熟的市场,证券分析师行业更是一个处于发育阶段的新兴行业,需要政府的扶持。由于我国证券分析师行业在发展初期阶段,出现过众多问题,再加上我国证券市场运行“熊长牛短”,每当市场出现问题时,证券分析师往往成为众矢之的。因而在制定相关政策时,限制性措施过多而扶持性政策过少,从而制约了该行业发展的现象。鉴于此,应采取以下措施对分析师进行扶持。
首先,适当扩大证券分析师行业的业务范围。目前,我国证券投资咨询业务范围狭窄,盈利模式单一,仅以证券投资咨询业务为主,这已成为制约该行业发展的瓶颈问题。一个产业的发展必须要有稳定的利润增长点,单靠证券咨询业务,证券投资咨询机构难以维持生存,许多经营者只有在夹缝中寻找“灰色收入”来实现收益,没有较多的精力搞实地考察研究,从而也制约着咨询业向更深层次发展。同时对于“灰色收入”这样难以见光的业务,管理层也很难得以监督管理,从而造成了目前市场的混乱,各种人员在其中为着各自的利益而损害投资者利益的事件时有发生。因此,建议证监会协调相关部门,积极鼓励投资咨询公司开展包括管理咨询、融资顾问、兼并收购、独立财务顾问、上市辅导等各项财务顾问业务,明确证券投资咨询机构开展财务顾问业务的法律地位;允许独立经营的证券投资咨询公司积极探索与资产管理公司、风险投资公司的合作模式;大力扶持金融咨询软件的开发业务等。
其次,形成合理的咨询产品定价机制,使咨询价值显性化。目前咨询机构往往把咨询作为吸引客户委托理财和提高市场声誉的附属手段,远未形成独立的、科学的定价机制,这不但容易诱发违规行为,而且难以形成正确的成本、收益考评体系,无助于创造增值服务,形成低水平重复的局面,不利于咨询行业的长远发展。客观地看,由于证券咨询产品在形式上的无形性、使用上的时效性、成本上的递减性以及评价上的延后性,其定价机制不同于一般的物质产品,难度非常高。国外的成功经验是,根据产品的综合生产成本(包括人员工资、营业费用等项目)和适用对象,采取不同的定价方式:对于在报纸、电视等媒体上公开发表的证券咨询产品,进行投资者抽样调查,根据反映、评价和其资产增加的数量测度“创誉”的价值量;对于为基金等机构客户提供的小批量产品,则根据其委托资产和佣金的增加量定价;对于为大客户提供的定制性产品,则单独定价;对于为公司内部投资服务的产品,则采取“中间产品”定价的方式间接定价。总的原则,是依据产品的特点、单独定价的交易成本和难度系数,灵活运用直接定价和间接定价的方法。
再次,完善税收优惠政策,扶持有竞争实力的咨询机构。证券分析师行业是一个知识密集型行业,其从事的工作具有高科技和信息技术的某些特征,因此,应该享受国家给予高科技行业与软件服务业的的优惠政策,在税收、资金和信息技术上给予支持。我国证券分析师行业目前仍处于发育阶段,分析师队伍无论从数量或是基本素质都与市场的要求存在较大的差距,他们所工作的咨询公司不仅规模小,而且盈利能力低,不具备与国际投资咨询机构竞争的实力,因此,政府需要在政策、资金和人才等方面扶持有发展前景的咨询机构,鼓励其通过重组、并购等途径,把现有公司做大做强,使其成为咨询业的旗舰,以迎接国际咨询机构的竞争。
摘要:本文选取2007年的上证a股数据,通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究,考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。
关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究
1 导语
证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。
本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。
2 文献回顾及研究假设
鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。
从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:
假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。
假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。
假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。
假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。
假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。
假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。
3 数据来源及样本选取
本文使用的数据来自wind数据库,以所有上证a股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。
4 对分析师盈利预测准确性的检验
在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:
误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值
当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。
为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:
绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值
一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析
将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。
进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低
;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。
5 回归分析
5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。
模型一:
afe=α+β1scale+β2pc+β3leverage+β4ev+β5number +ε
模型一用以考察样本整体情况。其中因变量afe为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。
在各自变量中,公司规模(scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(pc)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(ev)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。
5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个eps不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、2005年ape描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。
5.3 回归分析 从这一模型回归方程的p-value值来看,只有盈余的可预测性(pc)在5%水平上显著,且估计系数大于零(0.2881),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说1。由于我国上市公司从1999年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故pc值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说1-1。规模变量(scale) 的估计系数小于零(-0.0345),但根据p-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度(ev)系数和预测机构家数(number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说1-2和假说3。
6 研究结论
本文以2007年的上证a股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:
我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。
分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。
分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。
根据本次研究可以预见,随着分析师信息解读能力的不断提高,个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展,分析师对证券市场的分析活动还将不断深入,使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著,并进一步提高证券市场有效性。
摘要:本文选取2007年的上证a股数据,通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究,考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。
关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究
1 导语
证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。
本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。
2 文献回顾及研究假设
鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。
从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:
假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。
假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。
假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。
假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。
假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。
假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。
3 数据来源及样本选取
本文使用的数据来自wind数据库,以所有上证a股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。
4 对分析师盈利预测准确性的检验
在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:
误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值
当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。
为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:
绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值
一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析
将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。
进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低
;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。
5 回归分析
5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。
在各自变量中,公司规模(scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(pc)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(ev)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。
5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个eps不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、2005年ape描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。
5.3 回归分析 从这一模型回归方程的p-value值来看,只有盈余的可预测性(pc)在5%水平上显著,且估计系数大于零(0.2881),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说1。由于我国上市公司从1999年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故pc值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说1-1。规模变量(scale) 的估计系数小于零(-0.0345),但根据p-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度(ev)系数和预测机构家数(number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说1-2和假说3。
6 研究结论
本文以2007年的上证a股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:
我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。
分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。
分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。
根据本次研究可以预见,随着分析师信息解读能力的不断提高,个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展,分析师对证券市场的分析活动还将不断深入,使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著,并进一步提高证券市场有效性。
摘要:本文选取2007年的上证a股数据,通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究,考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。
关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究
1 导语
证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。
本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。
2 文献回顾及研究假设
鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。
从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:
假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。
假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。
假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。
假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。
假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。
假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。
3 数据来源及样本选取
本文使用的数据来自wind数据库,以所有上证a股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。
4 对分析师盈利预测准确性的检验
在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:
误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值
当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。
为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:
绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值
一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析
将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。
进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。
5 回归分析
5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。
模型一:
afe=α+β1scale+β2pc+β3leverage+β4ev+β5number +ε
模型一用以考察样本整体情况。其中因变量afe为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。
在各自变量中,公司规模(scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(pc)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(ev)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。
5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个eps不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、2005年ape描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。
5.3 回归分析 从这一模型回归方程的p-value值来看,只有盈余的可预测性(pc)在5%水平上显著,且估计系数大于零(0.2881),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说1。由于我国上市公司从1999年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故pc值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说1-1。规模变量(scale) 的估计系数小于零(-0.0345),但根据p-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度(ev)系数和预测机构家数(number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说1-2和假说3。
6 研究结论
本文以2007年的上证a股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:
我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。
分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。
分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。
根据本次研究可以预见,随着分析师信息解读能力的不断提高,个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展,分析师对证券市场的分析活动还将不断深入,使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著,并进一步提高证券市场有效性。
摘要：基于行为金融学基础上的证券师行为分析能更好的解决一些证券市场的异现象，提高了人们对证券市场研究的水平。结合行为金融学的发展及我国证券市场的发展，讨论证券分析师的盈利预测行为和荐股行为，是为了更好的揭示金融学中关于完全理性人的定义，使公司及投资人在证券交易中具有更多的冷静和理性，以促进我国证券公司稳定、健康的发展。
关键词：行为金融学；证券市场；证券分析师行为
引言
在证券交易中，证券分析师具有专业的知识和多元化的信息渠道，他们往往能够准确的掌握一些“高质量的信息”，这就为其在证券市场的行为建立了可靠的依据，其对股票的评级及盈利预测、荐股等行为也比较正确，他们的行为和决策往往会成为投资者和公司管理层进行决策的依据。在行为金融学理论下研究证券分析师行为，能真实的揭示心理因素对人行为的影响，证券分析师也不是完全的理性人，这就为证券市场的一些现象的研究提供了新的理论依据，也为证券市场中一些异现象提供了解释途径。
1行为金融学的发展与前景
行为经融学兴起于上世纪中期，是以心理学为基础发展起来的，目的在于利用其解释一些金融市场的现象，特别是在传统金融学有一定局限性的情况下，行为金融学的研究一度唤起了人们对不确定因素下人的行为、抉择的深度研究。当时的行为金融学研究是基于公理化假设的基础上对不确定条件下人的选择行为的分析、研究，打破了人的理性假设，认为人在选择、抉择中属于不完全理性的状态，其行为受信念的影响较大，例如行为人的过度自信、框架依赖等等，这些不确定的因素都会影响到人的心理，进而影响到人的行为和抉择。这一时期基于行为金融学投资行为研究很受关注，不少学者相继发表了多篇相关论文。进入上世纪七十年代，对于行为金融学的研究逐渐的走入低估。直到八十年代后期，行为金融学的研究才逐渐的复苏，一方面，传统金融学解释不了金融活动中的一些异现象，金融体系在严密的逻辑下有一定的缺陷，基于行为金融学的研究为金融活动中的一些异现象的解决提供了一个决策模型，解决了一部分传统金融学所不能解决的问题。
2中国证券市场分析
我国的证券市场诞生较晚，且存在较多的缺陷，一九九零年底我国第一所证券交易市场正式营业，当时的市场经济刚刚起步，且在传统经济模式的影响下发展的较为艰难，在这种情况下证券市场诞生了并发展的极为迅速，这就导致了市场发展、法律法规建设的相对滞后。在经历二十多年的发展之后，我国的证券市场仍然不算成熟。第一，上市公司的股权结构不合理，董事会制定不完善，本应维护大多数股民利益的董事会往往掌握在少数人手里，加之上市公司素质的差异较大，这就导致了证券交易过程中的信息不平衡、弄虚作假等问题的频繁发生。第二，投资者群体的不成熟也是影响我国证券市场发展的主要因素之一。一方面，投资者的行为存在很大的不理性，在证券投资上具有“跟风”、“盲目”等特点。另一方面，投资者的维权意识薄弱，即使有维权意识受精力、财力等限制，选择维权的寥寥无几。第三，证券市场的发展也存在很大的缺陷，例如，信息的不平等，价格信号的扭曲等，导致证券交易短期内升降幅度很大，加之某些违规操作，证券市场的发展较为混乱。
3基于行为金融学的证券分析师行为分析
证券分析师是证券市场中各种经济信息的收集者和掌握着，并且他们具有专业的市场分析、决策知识，是上市公司与投资者的信息媒介和“行为榜样”，在证券市场交易中，证券分析师的分析行为对于上市公司的管理层行为和投资者行为都具有很大影响。
3.1证券分析师预测市场行为分析
现代金融学预测市场是基于完全理性人假设进行分析的，通过一定的期望函数进行决策运算，将其中的异现象忽略或排除，以保持市场的平衡状态，基于现代金融学理论的证券市场总体上是理性的。然而，在人的思想、行为、决策中并没有绝对的理性，行为金融学认为人不具有完全的理性，其行为、决策受心理因素影响。行为金融学认为，证券分析师在股票评级、盈利预测过程中，会受到过度乐观等情绪影响，从而产生预测的偏差。对公司管理层而言，分析师的乐观倾向可能给公司的经营带来正负两个方面的影响，在乐观倾向下分析师会对证券市场及公司盈利做出过高的预测，这种预测会对公司管理层造成压力，会影响到公司规划决策的执行，如果公司管理人较为理智，不受分析师行为的影响，继续有效的执行公司决策，在短期内公司股票也许会受影响，但从长远看公司可以健康的发展。反之，公司管理层受分析师预测行为影响，采取比较积极的措施增加盈利，这样就会影响公司决策的执行，而且为了提高公司盈利，管理层可能执行一些风险较高的决策，虽获得了当前的盈利增长，但却不利于公司的长期发展。由此可见，基于行为金融分析师对市场预测的分析如不能客观的、合理的反应公司的内在价值，将对证券市场造成较大的影响。
3.2证券分析师荐股行为分析
证券分析师在证券市场中掌握着绝对优势的信息资源，对股票进行评级、进行盈利预测等，为投资者提供服务，是投资者重要的信息来源。证券分析师的荐股行为一样会受心理因素影响，例如对市场走势的过度反应、自信乐观等都会影响到证券分析师的抉择。而投资者大多数觉得证券分析师荐股更为踏实可靠。在股票交易中，如市场整体处于上升趋势，分析师难免受乐观情绪的影响对盈利作出较高预测，该情况下投资者会扩大证券分析师的预测，产生更为积极的情绪，从而难以理性评价股票，虽然整个市场看似“异常繁荣”，实则是处处风险。此外，人对于信息的处理需要一个过程，在证券分析师乐观倾向的影响下，投资人会对“推荐的股票”产生较大的信任感，从而推升了整个市场股票价格的上升。因此，在市场整体趋于上升趋势的情况下，证券师一定要保持冷静、客观和理智，对于自己的荐股行为作出合理的、负责的认知。因此，证券市场的频繁交易不全是证券分析师荐股行为的扩散，与投资者的心理因素有很大关系，对于证券分析师荐股的过度依赖本身就是一种缺少理性的行为，且证券分析师本身也不是现代金融学中假设的完全的理性人。证券市场的规范化、法制化仍然是我国当前证券市场发展的优秀问题，关于证券分析师的行为我们也不能完全的按照假设理性人的基础去衡量，在遇到证券市场的异现象时，保持冷静、客观、理性的态度是关键，这就要求证券分析师进一步的提高自身的专业能力和职业素养，以引导我国证券市场积极、健康的发展。
作者：刘念 刘一沙 单位：湖南工业职业技术学院
证券市场有效的一个重要标志是，能正确分析市场信息并对其做出恰当反应。但证券市场大量的信息披露及相关市场信息需求主体自身知识的缺陷，很难让真正有价值的信息及时有效地被广大信息主体捕获，这也一定程度上影响了市场的有效性。而证券分析师作为解读市场信息的专业人士就显得尤为重要，证券分析师运用其对于市场公开信息的分析能力优势以及信息资源渠道优势，将信息分析结果从只属于分析师专属的私人信息状态转化为市场公开状态，最终实现加强市场有效性的作用。但在市场经济条件下，证券分析师并非完全“道德人”，他们也会有意无意的运用自身的话语优势，直接间接地影响投资人判断，实现其私人收益。这也严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信息。鉴于此种状况，研究证券分析师如何运用其话语优势影响投资者信息判断就十分有必要。
一、知识考古学及证券分析师话语分析的相关研究现状
“知识考古学”是福柯在其学术研究生涯中对“话语”进行分析时采用的一种基本模式。所谓“知识考古学”，就是一种应用“考古学”的意识和方法来对“知识”或“观念”的构成(前提、条件、机制)与演变过程进行考察和分析的方法。按照福柯在《词与物———人文科学考古学》一书中的说法，“知识考古学”的主要目的是“旨在重新发现在何种基础上，知识和理论才是可能的;知识在哪个秩序空间内被构建起来;在何种历史先天性基础上，在何种确实性要素中，观念得以呈现，科学得以确立，经验得以在哲学中被反思，合理性得以塑成，以便也许以后不久就会消失”。从更一般的意义上说，也即讨论问题的时候，不是从思想传统本身的脉络出发，而是着眼于历史中的话语实践，关注“思想如何以话语的形式，即历史情境中的言说行为，而不是简单的概念的发生———参与和创造了历史”(刘禾，2010)。［1］从这个层面上讲，知识考古学也就明确地成为一种对“话语”的构成和演变过程进行考察和分析的研究方法。目前我国学术界关于证券分析师的研究主要集中在四个方面，即分析师股票评级和推荐是否具有信息含量;分析师股票评级和推荐的长期效应;分析师报告中其他信息的市场反应;分析师报告信息含量的来源和影响因素研究(郑方镳和吴超鹏，2006)。［2］对于改善资本市场有效性的目的而言，证券分析师的分析到底起到多大的作用是很必要的研究视角。这些已有研究都把证券分析师话语作为一个客观存在，研究其对资本市场的影响，一个显而易见的事实却是证券分析语是话语主体———证券分析师行为的结果。这种行为受到主体意识的很大控制。胡奕明等(2003)在《证券分析信息解读能力调查》一文中指出证券分析师对年报信息的使用能力在提高，对管理信息和会计信息的使用频率都有所上升，且会计信息的使用比例远高于管理信息。［3］这也就说明了证券分析师在其分析行动中所占有的能动性地位，证券分析师如何筛选信息、用什么方法分析信息、以何种方式提供信息都会对广大信息受众产生影响。纵观国内现有对证券分析师相关问题研究的现状，很少涉及对证券分析师主体的研究。正是基于此种研究现状及研究特质的启发，笔者试图尝试着结合资本市场中的股评现象，沿着知识考古学研究路径追寻证券分析师话语分析的新思维。
二、基于知识考古学视角下的证券分析话语重新审视
我国现有关于信息研究的边界往往定位在信息(包括证券分析师的行为)本体作为客观存在对信息接受者的牵引作用，很少考虑信息形成的过程及其在度构建过程，也即福柯所说的很少考虑知识信息在哪个秩序空间内被构建，其在历史情境中的发展路径。而在证券分析师场域里，证券分析师信息的再传递很大程度上影响了信息受众的接收边界，所以，研究证券分析师的话语架构对于信息传播的准确性，对于资本市场的有效性不言而喻。
(一)证券分析师语境的信息构建分析
具体到资本市场的股评行为，信息的重构过程即:信息经过证券分析师具体情境(分析工具、传播媒介电视或呈现方式等)后的传达，信息接受者会做出一定的反应，而这个反应会再度循环成新的信息内涵，信息传递方会基于各种市场表现结合其本人新的体验、理解和思考方式变化而再阐释。李晓东(2009)在其《会计信息流逻辑及其优化》一文中指出，“会计信息是公开信息的主要组成部分，证券交易者基于会计信息的解读，进行一系列逻辑推断形成交易信念，并通过实施交易行为来影响证券价格的形成。信息接受者会从当前场景实际看到的信息流向凭借信息通道推导出另一些场景的信息”。［4］所以，笔者认为信息传播媒介主导下的信息已不在是仅仅框架式的财务报表信息解读，更是信息传播媒介，也即证券分析师在传达市场信息的语义逻辑分析。首先，笔者对信息形成和重构的思考也就可以概括为下列几点:(1)对信息受众来说，证券分析师传递的每条信息可以呈现出两个方面的困难，它们是:(甲)信息受众理解信息含义的困难程度，例如，对“建议观望”、“大盘持续震荡”这类模糊语句的含义的理解就对例如“建议持有”、“建议抛售”这类直观的语句的含义的理解困难的多。(乙)信息受众从大量信息中筛选有用信息的能力，由于基因生存本能的经济性能源和营养配置原则，面对大量信息时，信息受众的大脑作为信息的处理系统也会出现“自我服务意识”———采取心理办法简化智力消耗过大的信息量(周菲，2008)。［5］(2)信息受众信息接收的主动性依赖于“成本—效益”权衡，信息受众对信息广度的可能会不自然的受到物质收益和心理收益的影响，因为认知过程中很难进行完全意义上的理性思考，而是会尽力寻找思考捷径，采用把复杂问题简化的策略。这就会形成有用的信息并没有被投资者认识，而是基于其生理需要简化处理。(3)信息传播者(证券分析师)传递信息的方式:包括信息传播媒介、信息表达方式及信息传播时间把握。国外的研究表明信息披露存在明显的“自我服务”意图，上市公司会策略性地选择不同的披露时间、内容、方式，来实现公司或者管理者自己某种特殊的目的。而这种自我服务意图又必然会产生一定形式的信息偏差(王雄元，2005)。
暂不论信息的真实性及信息接受者和信息传递方的接收和传递能力，作为有意义的话语，一定是能够被信息接受者理解和接受的，但实际上现有证券分析师话语研究都暗含了一个基本假设:即信息传达方和信息接受者之间有着想当然的“桥”———以供双方达成信息共识，但实际情况却大相径庭。第一，信息传播媒介在某种程度上已经“曲解”了纯粹的客观现实;任何陈述或话语所指涉的对象不仅都是由这些陈述或话语本身建构起来的，而且其范围和界限也往往是变动不居、充满着“差异、间隙、替代和转换的游戏”(福柯，1998)。［7］(P47)吴联生(2006)在解释会计信息规则性失真时也指出，人类认识的“客观事实”，实际上是人类对客观事实的认识，而不同的人对同一客观事实的认识可能存在差异，因此，也就不存在大家所一致认可的“客观事实”。［8］(P30)第二，我们也会发现，不仅很难找到所有概念都完全一致的陈述，而且表面上看似相同和一致的概念在不同陈述中其含义却可能大相径庭。我们还会在概念系统看似相同的陈述当中“身不由己地发现一些新概念的产生，其中有一些可能是从旧概念中派生出来的，但是，其他的概念是异质的，并且其中有些甚至与它们是不相容的”(福柯，1998)。
(二)证券分析师话语实践特质性逻辑分析
确定上述分析后，针对确定什么样的标准来对证券分析师话语类型加以确认是一个现实的问题。本文从两个维度———即文本维度(关注证券分析师话语文本的语义逻辑)和实践维度(说明证券分析师话语文本生产和解释过程的发散性性质)———尝试着重新构建证券分析师话语框架。1.证券分析师话语文本的语义逻辑构建(1)证券分析师话语概念接续的形式。具体包括证券分析师话语陈述系列的各种秩序(具体到证券分析，也即证券分析师推理论证其观点的行为，包括其所传达的信息覆盖的空间以及其话语组织表达的内在逻辑)、证券分析师话语各种陈述的从属类型(即证券分析师对其观点佐证的形式，是“提出观点———证据支持”、或“市场表现———行情预测”和“市场规律———特殊情况”等)及证券分析师话语各种修辞模式(即证券分析师话语内在逻辑机理，其是如何表述市场行为及其表述观点的描述演绎方式)。(2)证券分析师话语概念共存的形式。证券分析师话语概念共存的形式至少可以通过以下几种方式勾画出来:①证券分析师话语在场领域。由于信息传播平台及证券分析师并不唯一，所以就涉及到谁、在什么场合发表的信息可信度更高。②证券分析师话语伴随领域。即分析师用支持其信息观点方式以外的其他佐证性技术或话语。③证券分析师话语记忆领域。即那些被信息者或接受者接收的既定的真理实体或有效性范围，但这些既定真理实体或有效性范围却与信息者形成其信息相关联。2.证券分析师话语场域下的实践指向分析(1)确定证券分析师话语的可能转换或衍射点。众所周知，文学家历来组织文字意思表达的形意与意意，也即我们说的言传与意会。信息的文字性表述虽然可以让我们很清楚的理解是什么意思。殊不知信息表述本身所传递出来的行动意识性。刘禾(2010)在其《“话语政治”和近代中外国际关系》一书中指出:“话语涉及的是行动，而不是纯粹的表述”。
正如其对“夷”字的解读，充分揭露了这种文字的表述的行动意识性。当然，在此并不是否定文本表述的意义，更多的是想说明条约文字的束缚、话语实践对行为的潜在影响性。故证券分析师的信息已经不在是单纯的文本信息，其背后隐藏的是行为模式。(2)确定证券分析师话语某一主题被选择的内在权威或根据，即“话语的权威或根据”。并非话语在主题或理论选择方面所隐含的所有可能性都能够被实现。在特定时间、空间条件下，能够实现的选择往往只是其中的一个或一些。由于股市的风险，证券分析师也不可能准确的预测各种信息，其在表明立场时，为规避由于预测信息失误而造成的声誉风险，必然只会提供一个动态信息空间(如常见的证券分析师用语:建议观望)，所以这时证券分析师的话语构成并不会完全占据它的对象构成、陈述构成和概念构成系统。这也需要信息受众结合其他话语丛来理解，以揭示新的可能性。
三、证券分析师话语误导分析
由于语言构成了人成之为人的主要维度，不了解语言，不研究语言在人类社会形成和市场机制运作中的作用，显然难能对人类“经济世界”的内在秩序及其变迁机理有一个到位的理解和把握(韦森，2009)。［11］语言构成了人类社会彼此沟通的桥梁，但作为一个有意义的话语，其存在至少有两个前提:语言传递的真实性和彼此语言认知的同一性。信息市场夹杂着大量的、无用的或者是虚假的信息，以及话语双方对同质性概念认知的不共存性，都动摇了话语认知的当然性。徐贵权、任孟山(2010)在《时评作为一种利益表达方式:传播社会学的考察》一文中将时评视为一种利益表达的象征行动。［12］联系资本市场的股评现象，证券分析师难免会脱离“利用”话语权实现自身利益的可能，不过不同于可观察的社会行为，文本形式的话语背后隐藏着“实践”性，所以社会现有规则很难对其进行有效监管。在这个意义上，如何认识证券分析师形式话语背后的“影子”，如何分析并构建一个资本市场话语框架以更好的引导信息传递方和信息接受者以提高资本市场有效性是一个值得思考的现实问题。借鉴吴联生(2006)对会计信息失真的结构分析，笔者也尝试着从证券分析师话语规则性误导和证券分析师话语违规性误导来分析证券分析师文本话语和实践导向不协调的内在机理。本文中定义的证券分析师违规性误导是指由于相关证券法律法规客观存在的不完善，使得证券分析师的行为出现偏差而造成的误导;证券分析师违规性误导是指证券分析师故意违背相关制度规定而造成的误导。
(一)证券分析师话语秩序与证券分析师话语规则性误导
资源是稀缺的，信息作为资本市场上特殊的商品，其供给和需求之间的矛盾，决定了人们必定追求自身的利益。但若是人人都自谋私利，那么社会就会处于极度无序状态，所以社会成员若想获得收益，则必然会进行合作，这样，不同的社会公众就成为该合作投资的不同利益相关方，而利益相关方合作投资的结果，就是社会形成一种自发的投资秩序。资本市场中股评师话语信息供需双方若想获得合作的成功，其基本前提就是需要对利益相关方所投入的不同资源和利益相关方所享受的收益进行计量。证券分析师进行股票分析，其投入的是专业素质，需要获得的是专业劳动报酬及潜在声誉收益(这种声誉收益在其以后职业生涯中可通过可计量物质实现)，信息受众在资本市场投入资本则希望得到专业指导实现资本收益。由此可见，包括资源和收益价值的计量以及证券分析师相关分析等内容的证券分析师话语秩序，实际上是利益相关方以其所投资的资源为依据而进行互动的结果，是他们利益冲突与协调的结果，它是一种自发生成的秩序。证券分析师话语是依据宏观经济形势及微观企业财务信息规则而构建的，只有当证券分析师依据宏观经济形势及微观企业财务信息规则生产的股评话语与证券分析师话语秩序相一致时，才能被利益相关方所接受并予以运用。但是，由于证券分析师话语秩序是一个动态的过程，以及经济形式和财务会计规则的自我修复性，证券分析师师即使客观公正的进行分析，也可能会模糊一些相关证券制度及财务会计规则漏洞的存在性，造成证券分析师话语规则性诱导。到目前为止，我国的证券法仍未出台明确的证券分析师制度，只是规定了一些禁止条款，这些给证券分析师灰色行为留下了空间。
(二)信息不对称与证券分析师话语违规性误导
法国历史学家费尔南•布罗代尔(2007)认为，商品世界有两类不同的交换:一种是普通的交换，带有竞争性。因为是公开的;另一种是高级的交换，带有欺骗性和独立性，这是一种私下交易，目的正是摆脱传统市场种种规定的束缚，摆脱市场的竞争。［14］(P89)证券分析师话语引导毫无疑问是很难监管的，有时对于其到底是证券分析师话语规则性失真，还是证券分析师话语违规性失真很难去分清。证券分析师的初衷是为了增强资本市场的有效性，但在不完善契约的背景下，理性人很难以道义性原则去行事，这就不可避免出现“有意”或“无意”的违规行为(证券分析师会顾虑其职业生涯而做出不一定是显性的经济形势判断或财务分析，其表象的和潜在的含义需要信息受众的领会，所以说证券分析师话语的“真实性”具有相对性，其“真实”的程度很大程度上依靠信息接受者的自我甄别，这也是证券分析师逃避监管的一个惯用途径。
四、规范证券分析师话语的建议
证券交易所在2007年4月的研究报告中指出，“部分分析师滥用信息优势误导投资者，这已成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在的重大风险点”。在这种背景下，如何有效防范化解证券分析师话语误导，已经成为一个迫在眉睫的问题。证券分析师话语规范性误导的治理首先在于证券分析师要及时准确把握证券分析师话语秩序，在此基础上能够尽可能地运用已有的存在于所有信息需求者头脑中的证券制度及相关财务会计制度，对证券分析师话语秩序进行准确的表述。而证券分析师违规性误导治理的关键在于设计一个合理的责任合约安排，使证券分析师的违规行为所带来的成本超过其带来的收益，从而改变理性的证券分析师的话语行为决策。同时，重视发挥市场声誉机制，劳动力市场信号等市场调节力量，实现以间接监管为主体，以直接监管为引导的高效的利益冲突治理机制。
他说去年股市风风火火的时候，出租车司机，理发店师傅，菜市场的大婶，甚至路人甲乙丙丁，只要知道他分析师的身份，都喜欢凑过来跟他交流一下，问他哪一只股票走势好。那个时候，王建法倒是愿意破例跟他们讲一下，因为他无论说哪个股，基本上都会涨。
在证券分析师当中，王建法绝对是一名异类。首先他很低调，不怎么会说话；其次他对股市的态度相当保守，即使大盘指数高飙的时候；再者，他对工作关系以外的人甚少谈股票，即便说起，第一句话也是“别玩股票吧”。
“现在我每天的主要工作还是给机构投资者写报告。这个工作，牛市熊市都一样。不过现在大盘跌得那么厉害，大家不是很迫切地需要这些信息。”王建法说的时候，有点自嘲。
牛市的时候没人听我的劝告
一年前万人空巷，全民皆股的印象，还残余在他脑海里挥之不去：“之前牛市的时候，很多分析师都比较浮躁，因为随便写随便涨，胆子越来越大了。其实市道不好，更能体现我们研究分析的价值。现在每一句的报告我都会下功夫去写。”
股市走势不明朗，给研究分析带来更多的难度，王建法也坦言很有压力，“市场波动并非个人能准确预测，没办法把所有因素都考虑到。有时候把写完的报告翻来覆去地看，有信心不足的感觉。”
分析师不是神，观点当然对错参半，所幸跟他合作的客户都是基金公司、保险公司、投资银行等机构。如果王建法的报告稍微大胆一点，他们会有自己的思考不会盲从，比散户要理性一点，不会揪着分析师一顿臭骂。
在大盘从6000多点狂泻到1700多点这段时间，许多股民手上的80%到90%的资产蒸发了，有人甚至面临破产。
王建法有一个同事，在年初的时候给四川的一位股民推荐珠江实业。这位股民在大盘5000多点的高位买入，到了今年7月份，他在这一只股票上的亏损就达到70%，还没算其它的投资。
“他直接就坐飞机过来，下机后狂奔我们公司，见人就揪着问‘怎么办，怎么办’。那位先生说话很急，声音都抖了起来。办公室里面的人都紧张起来，他见大家都一脸警惕，忙解释他不是来闹事的，只是想解决问题。”这种行为，王建法能理解，但不认同。他觉得分析师只能帮你来避免常规的失误，最终的判断还是靠自己。
“这种人我见太多了，其中包括我的亲戚朋友。所以我从一开始就跟他们说，不要玩股票，我们玩不起。但是没人理我。”
“市场存在就是正常”
王建法的从业时间有5年了，并非首次经历熊市。他的保守也许因为他目睹过大盘跌破1000点的寒冰时期，所以在大盘高飙6000点的时候还保持着难得的清醒。
“当时大家对未来特别乐观，其实当时的经济环境并没有大家想象那么好。大盘过了4000点的位置，我就觉得有里面存在泡沫了，就想到熊市可能会到来，但没想到的是，熊市来得太快了。”
记者问：“像现在的跌幅，你觉得也是不正常的吗？”
王建法摇了摇头：“现在的情况，只要市场存在就是正常了。”
对话中他不经意地流露出一丝丝的悲观情绪，不过很快就以他专业人士的语调掩盖过去了。他认为现在任何保守策略都是正确的，因为股市的下跌只是第一波，接着楼市也会跌，然后公司也会陆续倒闭，马上就会出现经济大萧条。
王建法不相信中国的经济会独树一帜，在全球的金融海啸中全身而退。“谁说这种不负责任的话？如果是政府说的，还情有可原，它需要给民众信心。但是你想想，中国70%靠出口来拉动经济，30%靠内需。但现在周边股市都不景气，股票缩水40%以上，外国人消费力下降，生产肯定过剩，这样工厂就要倒闭，怎么可能不影响我们的经济？”
他开玩笑地说道，作为一个证券分析师，他给大家的忠告就是：长期持有现金。“不要再碰什么投资了，因为很多潜在风险连专业人士也无法看清。”这是采访以来，他开的第一句玩笑。
证券公司里面气氛也一天比一天差，也有人跳槽，或者转行。但王建法并没有打这个主意，“今年年初开大会的时候，老总已经跟我们做思想工作，让我们今年做好心理准备。做证券的，当然要有经历熊市的心理准备，否则职业生涯就不完整了。”
“这种环境下，你们的老总有鼓励你们吗？”记者问道。
“不算鼓励，只是安慰吧。不过安慰也没用，反正我今年的奖金全没了。”他还是那样的一脸无奈。
摘 要：文章运用2012-2013年《新财富》上榜分析师上榜后一年内的买入评级报告和Logit计量模型，从信息优势的角度，实证考察分析师荐股报告准确率的影响因素。运用2014年《新财富》上榜分析师的荐股报告进行样本外模型解释力度检验，显示文章模型对投资者有较大的参考价值。
关键词：《新财富》分析师 买入评级报告 荐股
研读证券分析师的评级报告是不少股民的做法。截止2015年上半年，中国证券业协会网站上显示的具有证券分析师资格的注册人数超过2000人，加上其他未注册的从业人员，证券分析师这个群体相当庞大，难免良莠不齐。2003年6月起，由《新财富》杂志主办的年度“新财富最佳分析师”评选逐渐成为我国证券业最权威的证券分析师排名。然而，即使在这样极少数的所谓明星分析师当中，也只有部分分析师所的荐股报告实现了其收益诺言。以2012-2013年上榜分析师在随后一年中的1048份买入评级报告为例，推荐标的6个月跑赢沪深300指数15%以上的只有348份，仅占33.2%。那么，影响上榜分析师荐股报告准确率的影响因素有哪些呢？我们如何预测某份荐股报告的准确率呢？
目前国内的评级报告大体分为买入、增持、中性和卖出等四个评级。由于国内卖空机制还不够成熟，加上分析师很大程度依靠从上市公司调研来获取信息，这意味着为了与上市公司维持良好的关系，分析师极少会中性或卖出评级的报告；而实际中，投资者也会更多地关注评级更高的报告。鉴于此，本文仅仅选取买入评级报告来进行实证考察，具体来说，本文以2012-2013年《新财富》上榜分析师在随后一年中的买入评级报告为研究对象，运用Logit计量模型，实证考察上榜分析师荐股报告准确率的影响因素。
本文选取的均为买入评级报告，也就是说推荐标的公开的基本面因素都不错，否则分析师不会作出“买入”的投资建议，只不过只有部分分析师的买入报告最终实现其收入诺言。这当然和随后考察期内推荐标的基本面的演变有关，也与宏观或中观的行业发展环境的演变相关。本文另辟蹊径，我们假设：由于各类分析师本身特征的差异（比如其所属券商的规模，其本身的经验和声誉等因素），会造成各类分析师面对同样的公开信息，具有不同深度的挖掘能力；或者各类证券分析师因为跟踪标的公司的深度和广度的不同，除了公开信息之外，还积累了多多少少的其他信息；拥有更多信息优势的那些分析师，他们的荐股报告可能具有较高的准确性。基于这样的假设，本文选择从信息优势的角度，分析上榜分析师荐股报告准确率的影响因素。
本文第一部分介绍数据、变量和模型，第二部分为实证研究结果，第三部分为样本外模型解释力度检验，第四部分为本文结论。
一、数据、变量和模型
本文以2012-2013两届《新财富》上榜分析师在其上榜之后一年之内1048份买入评级报告为样本，来估计一个Logit计量模型。由于《新财富》评选的宏观、策略、金融工程、固定收益四个团队不属于行业分析的范畴，他们的报告因此不在本文考虑之列。样本来源于迈博汇金（Microbell）。我们从报告中收集报告人、所在券商、推荐标的、日期等信息，相关标的的交易信息如历史股价、行业指数、沪深300指数变动情况等均源于万得资讯（Wind）。
目前国内各家券商的研究报告对股票的评级规则不尽相同，本文选定沪深300为市场基准指数，在报告起6月内，跑赢沪深300指数15%以上的股票，我们认为其达到分析师买入评级所承诺的收益。由于本文的报告来自第三方数据库，不少报告都有几个小时到一天的滞后，为统一起见，本文选择标的报告录入数据库的前一个交易日的收盘价作为初始价格，起始日期+180日的收盘价作为标的期末价格，计算期间涨跌幅；获取每一个标的同一时间段的沪深300涨跌幅，两者之差即标的半年期内相对沪深300的实际涨跌幅。本文1048份买入报告观察值中，推荐标的6个月跑赢沪深300指数15%的共有348份，占比33.2%，也即大约1/3的买入评级报告实现了其收益承诺。
Logit模型的因变量为是否兑现收益承诺，兑现记为1，共计348个，未能兑记为0，共计700个。
我们可以假设由于经常去上市公司调研，分析师相对于普通投资者来说，处于信息优势（至少不是劣势）的地位；再考虑到现实中，二级市场的分析师们经常在一起交流，所以分析师们对市场情绪的把握要比普通投资者好。分析师荐股相当于一个占有更多信息、更了解市场情绪同时又懂行业和资本市场的专业人士为投资者作出投资建议。正是基于这一点假设，本文选取从信息优势的角度，去探寻具有什么样的分析师能够拥有更多的信息优势，从而荐股的准确率更大。
1.分析师所属券商的规模。Clement（1999）发现分析师盈利预测的准确率与分析师所在券商规模正相关。李春涛等（2014）通过对我国2005-2011年证券市场分析师评级数据的研究，发现市场短期超额收益与分析师所属券商规模有着密切关系。大券商一般拥有更多可用资源，更多信息优势，更多证券分析师，更多的研究报告，对机构投资者提供更好的服务，具有更大的市场影响力。笔者查询了证券业协会网站，按照各个券商拥有的分析师人数，从多到少，列表如下（见下页表1）。
分析师人数排名前五的券商分别是国泰君安139人、中信证券106人、申银万国105人、海通证券96人、招商证券92人。我们将这五家券商命名为大平台（Big），其他券商命名为小平台（Small），如果报告的分析师来自大平台，记为1，共计539个；来自小平台记为0，共计509。
2.分析师覆盖的子行业公司数量。Clement（1999）发现分析师盈利预测的准确率与分析师所覆盖的公司和行业数量（任务复杂程度）成负相关。Mikhail等（1997）发现分析师跟踪特定企业的经验累积可以提高预测准确率。一般认为，分析师覆盖的行业越多，跟踪的公司数量越多，信息量越分散，其盈利预测准确度越低。本文选取万得资讯中信一级行业中各个行业内上市公司数量作为各个子行业分析师覆盖的公司数量。考虑到不同子行业分析师覆盖的公司数量相差很大，实际回归分析时，对该变量进行取对数处理。
3.分析师个人声誉。王宇熹等（2012）利用2003-2009年《新财富》分析师的个人声誉为变量，验证了声誉和分析师荐股价值之间的正向关系。证券分析师的个人声誉是个人在二级市场受认可程度和影响力的体现，表现为研究报告关注度、新闻曝光度、机构客户认可度等等方面。综合来看，是否入围《新财富》最佳，是不是连续上榜可以看作是分析师个人声誉最好的指标，连续上榜次数越多，个人声誉越高。声誉更高的分析师由于在业内时间更长、行业关系更深厚，理所当然的拥有更多信息优势。考虑到现实情况可能是个人声誉的增加随连续上榜次数增多而边际递减，我们对分析师之前上榜次数进行取对数处理。分析师之前连续上榜可能因为他的荐股比较准，也可能是其他原因。
4.分析师性别。国内男女分析师和上市公司高管相处的方式不一样，男性分析师可能和高管有更多非正式的交流，导致男性分析师在获取上市公司信息方面更具优势，因此本文将分析师性别作为一个考量的因素。我们的样本中共计771份报告来自男性分析师，大约占比2/3。
5.公司市值大小。本文考虑公司市值不是出于基本面因素的考虑，而是把公司市值作为公司类别的变量。在中国，市值超过1000亿的基本都是具有行政级别的国企、央企单位，而市值低于200亿的大多数是民企，我们有理由相信分析师和不同体量的企业高管打交道的方式是不一样的，直觉上分析师很难从国企高管处获取更多消息，但小企业却不一定。因此本文将公司市值列为考察的变量之一。由于数值相差过于大，对其进行取对数处理。
除了如上的主要解释变量，本文还考虑如下两个控制变量。
一是行业分类。Jacob（1999）发现券商行业分类会影响预测准确性。Desai等（2000）也发现华尔街日报明星分析师的荐股跑赢基准指数的概率受到推荐标的的行业影响。《新财富》最佳分析师评选共计有27个子行业进行评选，不同的子行业走势相差极大，因为我们有必要将子行业作为控制变量加以考虑。由于子行业太多，我们参考申银万国的做法，将子行业合并同类项为消费品、金融地产、制造业、服务业、TMT、材料业、能源环保等七个部类，每个部类下辖3～5个子行业。
二是买入评级的类型。Demiroglu和Ryngaert（2010）发现分析师首次覆盖的股票通常会有异常收益。Jiang等（2014）发现中国市场对上调评级的反应比下调评级的反应要强。基于这些考虑，本文将买入评级报告区分为一般买入、首次覆盖、上调评级至买入、半年内再次推荐等四个类型，其统计信息如下表所示，可以看出来，首次和上调评级的报告更有可能实现其收入诺言。
其中，y为买入评级研究报告是否实现收益承诺的虚拟变量，即是否半年内跑赢沪深300指数15%，跑赢的记为1，否则记为0。broker_size为分析师所属券商规模的虚拟变量，大平台为1，小平台为0。reputation是分析师个人声誉，选取分析师之前连续上榜次数的对数值作为变量。gender是分析师性别变量，男性分析师的报告记为1，女性记为0。number_followed指分析师所覆盖的公司数量的对数值。firm_size代表推荐标的公司市值的对数值。consumption，finance，manufacture，service，tmt，materials，energy_environment等为七个行业虚拟变量，其中consumption作为缺省变量。general，first，upgrade，again等为四种买入评级报告类型的虚拟变量，其中general作为缺省变量。
二、实证结果与分析
表4为Logit模型回归结果，显示分析师所属券商的规模、分析师推荐的标的公司的市值这两个变量显著降低分析师的荐股准确性；而分析师声誉能显著提高其荐股报告的准确性。分析师的性别和分析师所覆盖的公司的数量这两个变量对分析师的荐股准确性没有影响。不同的行业存在明显的差别，finance（金融）、tmt（科技、媒体和通信）和energy_environment（环保）这三个行业的荐股报告准确性较高。另外，不同类型的买入评级报告在其准确性上没有显著差别。
我们的样本中，5家大券商共计了539份买入评级报告，达标报告有153份，占比28.4%；而其他19家上榜券商合计509份，达标报告195份，占比38.3%。这说明大券商的报告数量多，但质量不如小券商。小券商平台上的分析师的荐股准确性反而更高，这与信息优势的预期结果相反。可能的解释就是，大券商的分析师可以更多更好地与机构投资者接触，这会增大获得《新财富》分析师投票的可能性，因此大券商分析师更容易上榜。而且大券商分析师面临更多的利益冲突，很多重仓的股票都希望分析师可以覆盖并买入评级报告，因此大券商的分析师有更大的压力去更多本来可能达不到标准的买入评级报告。假设分析师分为两种，一种是荐股准确的分析师，一种是荐股不准确的分析师，那么可能会产生如下的《新财富》上榜分析师矩阵。由于我们考虑的样本均为上榜分析师，因此小券商上榜的分析师其荐股准确率可能更高。
分析师推荐市值小的推荐标的，荐股准确率会较高，这和我们的预期结果类似。我国上市公司里市值大的一般都是央企和国企，虽然市场关注度高，但证券分析师很难比其他投资者拥有更多的信息优势，而那些市值小的公司大都是私营企业，如果分析师与之有更多交流，可能会让分析师掌握更多的信息优势，从而更容易推荐出好的标的股票。
摘要：本文使用2011―2013年证券分析师盈利预测数据，对证券分析师收益预测准确性的行业差异进行考察，我们发现：行业是证券分析师预测准确性的重要影响因素，受自然环境、宏观经济形势、政策影响较大的行业预测的准确性较差，如制造业、采矿业及农、林、牧、渔业等;高知识密集型行业如科学研究和技术服务业由于知识产权保护等原因预测准确性较差。相比而言，受经济形势、政策等影响较小、具有垄断性的行业及较为热门的行业的整体预测较为准确，如交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业、租赁和商务服务业;卫生和社会工作;文化、体育和娱乐业等。本文对于丰富分析师预测的文献及投资者进行投资决策借鉴具有重要的意义。
关键词：证券分析师 每股收益 行业
一、引言
证券分析师作为企业和投资者之间的信息中介，在资本市场上扮演着重要的角色。由于证券分析师具有优于一般投资者的信息收集途径、专业分析能力等优势，他们的收益预测有助于提高市场的定价效率，减少被分析企业的信息不对称，降低资本成本，促进市场整体的有效性，从而增加投资者的收益。在有效市场中，分析师的盈余预测应该是完美的，其预测所依据的信息能够迅速反映到价格中去。而现实中，由于分析师的行为不可避免地受到各种因素的影响，他们所做的收益预测往往是有偏的，也必然影响到资本市场配置的效率。研究表明：导致分析师收益预测有偏的主要原因是被预测公司的特征和分析师自身的因素两个方面。而行业的整体情况是导致被预测公司特征产生差异的重要原因。但在目前的研究中，行业因素大多被作为控制变量引入到研究中，不同行业往往由于知识产权的保护程度、受宏观经济环境、政策影响的程度、对于国民经济的影响程度、盈利能力等存在差异，导致分析师对于不同行业获取信息的难易程度、关注度等也存在差异。所以，分析师对于不同行业预测的准确度也应存在差异，关注分析师预测准确性的行业差异是证券分析师预测研究中的重要内容。
二、研究现状
西方学术界对证券分析师预测的研究主要集中在预测准确性的影响因素方面。并认为目标公司特征、公司行为及分析师自身的教育背景、能力等是影响分析师预测准确性的决定因素（Kross，1990;Barron，2002;mikhail，1999）。涉及行业差异研究的有：稳定行业中公司的盈余相对比较容易预测，而处于受外来因素更多影响的行业则增加了分析师预测的难度（O’Brien，1990）。Patz（1989）研究表明分析师对大型重工业的盈利预测比对消费品行业的预测更加困难。Capstaff（2001）以1987―1994年期间欧洲公司的盈利预测为样本发现，相对于交通及消费耐用品部门，分析师对公共事业及医疗卫生单位的预测更准确。
由于我国证券分析师行业发展比较晚，证券分析师的分析、预测能力和资本市场发达国家的证券分析师还有相当的差距（姜国华，2004）。国内对于分析师预测的研究大多将行业作为控制变量引入到模型中（如岳衡，2008;郑亚丽、蔡祥，2008）。高明华等（2010）阐述了行业和证券分析师关注度的关系：中国的证券分析师在被关注公司的行业选择上存在“趋同效应”，更喜欢关注一些热门行业的公司。从绝对数量上看，机械、设备、仪表行业是最受关注的行业，其次是金属、非金属、石油、化学、塑胶和塑料、医药、生物制品，批发和零售贸易，交通运输以及仓储业。上述六大行业被关注公司的总数占到被关注公司总数的59%。但从相对数值来看，受关注度最高的行业依次是金融、保险业，其受关注的公司占总数的100%。被关注公司与未被关注公司在盈利能力上存在显著差异，被关注公司的净资产收益率显著高于未被关注的公司，这个结果表明证券分析师偏好盈利能力较好的公司，这样可以降低他们的预测风险。综上所述，我国对于分析师预测的行业差异研究较少，并且在现有文献中尚未发现直接将行业作为自变量引入分析师预测的研究中，本文正是从这一角度出发，分析并检验了分析师预测准确性的行业差异，本文的研究将为行业作为影响分析师预测的准确性的重要影响因素提供证据，同时对丰富分析师预测的文献及投资者进行投资决策借鉴具有重要的意义。
三、数据来源及变量选取
（一）数据来源
1.行业分类。行业分类依据中国证监会的《上市公司行业分类指引》。上市公司共分为17个行业，为了确保财务信息的可比性，本文剔除金融行业的样本及主营业务不明确的综合业后将其余的15家行业作为研究样本。15个行业依次为：A：农、林、牧、渔业;B： 采矿业;C： 制造业;D：电力、热力、燃气及水生产和供应业;E：建筑业;F：交通运输、仓储和邮政业;G：信息传输、软件和信息技术服务业; H：批发和零售业;I：住宿和餐饮业;K：房地产业; L：租赁和商务服务业;M：科学研究和技术服务业;N：水利、环境和公共设施管理业;Q：卫生和社会工作;R：文化、体育和娱乐业。
2.数据来源。本文数据来源于CSMAR数据库，选取了数据库中所有券商对上市公司2011―2013年每股收益（EPS）所作的预测数据。若不同的分析师对同一上市公司做了多次预测，本文取每股收益预测数据的均值。另外，为了排除异常值对于研究结果的影响，本文利用3σ法则对每个行业中的异常值进行了剔除。经过筛选，2011―2013年分别得到1 829、1 806、1 796家上市公司的收益的预测数据。
（二）变量的选取
借鉴clement（1999）方法，本文采用相对预测误差来衡量收益预测的准确度，计算公式如下：
FERR=|AEPS-FEPS|/|AEPS|
FERR 为分析师盈利预测的相对误差，其值越大收益预测准确度越低，相对误差越小，预测的准确度越高;AEPS为公司实际每股收益，FEPS 为不同分析师对于同一家上市公司预测每股收益值的平均数（以下简称为分析师的预测值）。
四、统计结果分析
由图1及表1我们可以看出，三年内分析师对于不同行业预测的准确性整体比较高的是电力、热力、燃气及水生产和供应业;交通运输、仓储和邮政业;租赁和商务服务业;卫生和社会工作;文化、体育和娱乐业等。这几个行业三年内预测误差的均值和中位数都比较低。电力、热力、燃气及水生产和供应业三年中的均值为0.62、0.77、0.81，中位数为0.33、0.33、0.37;交通运输、仓储和邮政业三年中的均值分别为0.3、1.06、1.22，中位数为0.17、0.46、0.54。租赁和商务服务业，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业等行业三年相对误差的均值和中位数也较小。
综合来看，预测误差较大的行业分属制造业、采矿业、科学研究和技术服务业和农、林、牧、渔业。农、林、牧、渔业制造业预测的相对误差在2011年分别为1.38、1.00，中位数分别为0.40、0.17，而且这两个行业在2012年和2013年的预测的准确性明显较差。采矿业、科学研究和技术服务业在2012年和2013年预测误差较高。从整体上看分析师在2012―2013年预测的准确性要低于2011年，尤其是采矿业，科学研究和技术服务业等行业最为明显。
从2011―2013年分析师预测的一致程度来看，分析师预测分歧较大的行业依次是农、林、牧、渔业、制造业、采矿业及科学研究和技术服务业，最大的标准差达到7.55，而且这几个行业在2012―2013年的离散程度尤其明显，由此可以看出分析师预测分歧较大的行业往往也是预测准确性较差的行业。
从描述统计的结果可以看出，分析师在预测准确性方面的确存在行业差异，为了进一步检验这种行业差异是否显著，本文进一步做了单因素方差分析和行业间的两两比较（LSD检验），结果见表2。
从方差齐性检验的结果来看，2011―2013年方差齐性检验的P值都为0，都小于0.05.所以我们认为检验结果显著，各样本所在的总体方差齐，所以以此数据做行业间比较是可行的。从单因素方差分析结果来看，2011―2013年方差齐性检验的P值都小于0.05，所以行业因素是影响证券分析师预测准确度的重要因素，行业间每股收益预测的准确性存在显著差异。单因素方差分析揭示了行业间差异是显著的，为了更进一步掌握行业之间存在的显著性差异，本文利用LSD法检验进行行业间的两两比较。详见下页表3。
通过表3我们可以发现和描述统计的结果基本相同，行业间的差异比较明显，尤其是预测误差较大的制造业、采矿业及农、林、牧、渔业和其他行业差异显著。究其原因，制造业企业受宏观经济影响较大，这两年全球尤其是欧洲制造业增长急剧收缩，外需恶化同时去库存压力增加，致使制造业活动增长放缓，整体效益较差。而研究表明，分析师对成长性及效益好的公司跟进的多，且预测准确度高（Pae，1998），同时制造业中的高新技术企业有大量的研发费用，而研发结果具有较强的不确定性，这些因素都导致制造业具有较多不确定因素的影响，从而导致分析师对这类企业的预测准确性较差，一致性水平较低。同时，采矿业作为制造业企业的关联产业，由于近年机械工业产能过剩问题导致采矿业经营困难，尤其是煤炭工业更为突出，近几年国家加大调整产业结构及采取严格的环境保护要求和恢复地表生态的法律法规，提高了采矿业的准入标准，采矿业受宏观调控因素影响较为明显，无疑增加了分析师的预测的难度。而作为第一产业的农、林、牧、渔业因上市公司数量相对较少，分析师对整个行业的关注度较低，且整个行业受自然环境、宏观政策的影响较大，尤其是农业，所以分析师预测中的不确定因素较多，预测准确性和一致性较差。
预测较为准确的行业主要包括：卫生和社会工作、交通运输、仓储和邮政业、文化、体育及娱乐业及信息传输、软件和信息技术服务业等。交通运输、仓储和邮政业从广义讲属于物流范畴的行业，由于电子商务的快速发展，给物流产业带来了很好的发展机遇。在各相关产业中，铁路运输业、航空运输业与道路运输业是投资重点，也是资本市场上的投资热点及分析师的关注热点。而卫生和社会工作、文化，体育及娱乐业及信息传输、软件和信息技术服务业等行业由于受宏观政策影响较少，行业发展中的不确定因素较少，所以，预测准确性和一致性较高。
五、研究结论
本文通过对证券分析师2011―2013年每股收益预测的相对准确性分析，进一步掌握了会计收益预测的行业间差异的证据，得出如下结论：
1.行业因素是证券分析师预测的准确性的重要影响因素，如果一味地将行业作为分析师预测准确性的研究中的控制变量，将会遗漏分析师预测中重要变量，加重模型研究中的内生性问题。
2.行业发展是否容易受宏观经济环境、政策的影响，将会直接影响到预测的准确性。本文研究发现预测较为准确的行业主要包括：电力、热力、燃气、水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业;租赁和商务服务业;卫生和社会工作;文化、体育和娱乐业。电力、热力、燃气、水生产是垄断性行业，其发展受环境和政策影响较小;交通运输、仓储和邮政业受国家政策和电子商务快速发展的影响，属于近些年的投资热点，而租赁和商务服务业、卫生和社会工作;文化、体育和娱乐业等属于大的服务类行业，此类行业受经济形势、政策等影响较小，预测中不确定因素较少，所以整体预测误差较小。
3.行业是证券分析师预测准确性的重要影响因素，受自然环境、宏观经济形势、政策影响较大的行业预测的准确性较差，如制造业、采矿业及农、林、牧、渔业等;高知识密集型行业如科学研究和技术服务业由于知识产权保护等原因预测准确性较差。本文基本和O’Brien与Patz在1990年的研究结论一致。
本文的研究表明，行业是影响证券分析师预测准确性的重要变量，尤其是受宏观经济环境、政策的影响较大和知识产权等信息保护较高的行业，由于各种不确定性因素的存在，增加了分析师预测中搜寻信息和预测的难度，所以投资者在借鉴分析师的投资决策时，应重视关注行业的发展形势，降低投资风险。
摘 要：本文以2011-2014年间我国的上市公司为样本，对于证券分析师的预测误差对投资者投资利益之间的关系进行了实证检验。以往的论述表明，证券分析师之间的利益冲突会导致分析师倾向于做出不合理预测，但是这种预测上的误差是否真的会误导投资者并且对投资者的利益造成影响仍有待检验。本文以个股的超额回报率和交易量作为衡量投资者利益的指标，研究结果发现，分析师的预测误差与超额回报率和长窗口的个股交易量负相关。
关键词：分析师；预测误差；投资者利益的影响
一、引言
证券分析师主要工作为就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析，以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等。如果分析师能够充分地利用所掌握的信息进行合理的分析和预测，就能够一定程度上的提高市场对信息的反应速度和效率，促进证券市场价格向证券内在的价值相统一。
有大量的国外文献讨论过影响证券分析师盈利预测准确性的因素，分析师特征和盈利预测的市场反应等方面。然而对于证券分析师预测中存在的误差对于投资者利益的影响方面，相关的国内文献却并不充分。有相当一部分研究认为，证券分析师的预测有过度乐观的现象，也有研究认为部分证券分析师预测可能比较悲观。本文将就这一问题展开研究设计和讨论，通过对于中国股票市场2011-2014年间的实证研究补充了相关方面的文献，以个股的非正常报酬率为衡量投资者利益的指标，分析证券分析师的预测误差对其利益的影响，同时以超额交易量为指标，研究了预测误差对于投资者购买行为的影响。
二、文献综述
现存的研究文献中，相当一部分文献认为证券分析师会基于利益冲突做出有偏误的预测，冲突来源主要有：
面对其所属公司麾下的各个部门之间利益冲突的压力，倾向于做出较乐观的预测、或被禁止发表对客户（或者投资者）不利的报告或者一些并不客观公正的报告，从而帮助公司维护良好的客户关系，促进所在机构的投资业务、经济业务的开展，以便日后更容易获取客户的一手资料（Dugar&Nathan，1995；Michaely&Womack，1999；DeChew et al.，2001），实现所在公司的一些经营目的。
基于个人职业生涯发展的考量，为了工作升迁或者去留而做出的不客观预测（Hong&Kubik，2003）。
基于个人投资利益的考量。如果证券分析师个人持有被研究公司的股票，那么他们就更有动机不够公正的研究报告以为自身牟取利益，如乐观的研究报告，但私下却对其所持的股票进行与发表的建议相反的交易操作等（DeChow et al.，2001）。
一般认为，证券分析师利益冲突会导致预测偏误，从而损害投资者的利益。然而，通过归纳国外文献，发现研究得到的结果并不一致：
对关联论存在两种观点，一种观点认为分析师利益冲突导致了预测误差，影响了投资者利益。例如，Michaely&Womack（1999）研究发现，关联分析师买进推荐较非关联分析师的绩效较差。相对于非关联分析师的建议，投资者比较忽略关联分析师的推荐，股价也没有达到买进推荐中所说的那么高。DeChew，Hutton和Sloan（2000）研究发现关联分析师对长期增长预测较为乐观，但后续绩效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman（2007）研究发现，依据独立研究公司的买进推荐操作，比按投行买进推荐操作每年可以额外获得8%的超常收益，卖出推荐则相反，投行往往比独立研究公司发出更多的盈利性卖出推荐。
而另外一种观点认为分析师利益冲突虽然导致预测偏差，但是这种偏差却并不影响投资者收益。其中Dugar和Nathan（1995）认为投资银行的分析师在盈利预测和股票推荐上更乐观，按推荐操作的投资者绩效并未因此受到影响，因为市场并不理会这些推荐。Lin和McNichola（1998）研究发现，关联卖方分析师对长期增长预测和股票推荐持非常乐观的态度，短期（1-2年）盈利预测并没有发现这种现象，而且投资者对关联分析师的预测持有保留意见。Jackson（2005）研究认为分析师的乐观预测或者通过更准确的预测提高分析师自身的声誉也可以为经纪公司产生更多的交易，因此声誉可以调和利益冲突。Malmendier和Shanthikumar（2007）的研究指出，大交易商对强烈买进推荐有反应，而对买进推荐没有反应，推荐持有时则卖出。小交易商则按推荐意见的字面意思操作。此外，只有大交易商对关联推荐更不关心，这表示小投资者无法理性地应对分析师别有用心的误差。
对此还存在无关论的观点，即认为分析师利益冲突既没有导致预测偏误，也没有影响投资者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm（2006）的研究认为没有证据表明乐观的分析师推荐能够增进其所在银行获得承销的盈利。牵头承销商的选择主要取决于此前的承销和借贷关系。McNichols，O’Brien和Pamuken（2006）的研究认为没有证据表明关联分析师关于买进和持有的推荐受益低于非关联分析师，非关联分析师对于好与差的区别评价总是来的太迟。
三、研究设计
（一）研究假设
上述文献对于分析师预测偏误和投资者利益之间的关系并未给出统一的结论，本文在上述文献的研究基础上，将证券分析师预测误差对投资者利益影响的研究应用于我国的证券交易市场。由于我国资本市场建立较晚，相关的监管政策和会计制度尚未完善；同时广大分散的股民，能否充分利用和辨别分析师的分析数据或者对分析师提出的买进和卖出建议作出正确的反应方面仍然很难判断。基于中国证券交易市场存在的不可避免的特殊性，关于证券分析师预测误差与个股价值之间的关系，本文如下假设：
H1：分析师预测误差与股票的非正常回报率显著相关。
同时由于我国的分析师行业起步较晚，市场对于分析师分析数据的反应还很难预测。本文以个股的交易量为衡量指标，研究在我国投资者投资行为与分析师预测误差之间的关系，从而提出第二个假设：
H2：分析师乐观预测会增加股票的交易量。
（二）变量设计
由于股票价格的变动会受到很多其他因素的影响，所以根据以往学者的研究，选取如下控制变量：
ROE：投资者购买股票一般都会衡量公司的财务状况，其中公司上期的净资产收益率就是一个非常有价值的参考指标。
PB：衡量公司的成长性指标，市净率越高表明市场对其的价值越看好，公司成长性的高低同样会影响投资者做出购买判断。
SIZE：取公司总资产的自然对数。我国规模较大的公司多为国有公司，国有公司通常能够获得国家的支持和各种资源，能够拥有更高额的回报率。同时国有企业的多元化经营及内部交易的复杂性也会增大分析师的预测难度。
（三）样本选取和数据来源
盈利预测数据来自CSMAR数据库上市公司财务分析师的盈利预测模块，考虑到2007年到2008年收到经融危机的影响，企业经营环境的不确定性加大，同时国家对市场的干预也比较多，对盈利预测的准确性影响更大，2009-2010年经济逐步复苏。所以本文选取经济状况较为稳定的2011-2014年为时间窗口，进行研究。回归所用的统计学软件为SAS9.2。
四、实证结果和分析
个股回报率是在许多其他因素共同作用下确定的，此处进一步纳入其他多原因素，建立多元回归分析模型：
由于公司本身的经营状况对于公司股票的收益率有非常大的影响，由回归系数表格可以看出，Roe和事件日附近各个时间窗口的非正常回报率的均显著相关，且系数为负，这表明公司上期的资产回报率越大，非正常回报率越低。PB与事件日附近各个时间窗口的非正常回报率的均显著相关，且系数为正，说明对成长性较好的公司一般拥有更高的非正常回报率。回归结果表明，控制了公司本身规模，净资产收益率和市盈率的因素后，证券分析师预测误差与个股的非正常回报率显著相关，支持了假设1，回归系数为负，说明预测误差越大，非正常收益率越小。
根据回归结果的表格可知，只有在分析师预测公布日前5日到后5日这一时间窗口的非正常交易量和分析师预测的误差显著相关，支持了假设2，但是在较短的时间窗口这种关联并不显著。在显著相关Cav5_5这一组回归检验表明，分析师预测误差的增加会使得个股的非正常成交量下降。
五、结论
本文使用以2011-2014年间我国的上市公司为样本，对于证券分析师的预测误差对投资者投资利益之间的关系进行了实证检验。得出的主要结论有：分析师的预测误差与股票的非正常回报率显著负相关，即分析师预测误差越大，股票的非正常回报率越小；同时分析师的预测误差与长窗口的非正常交易量显著相关，分析师误差越大，非正常交易量越小。由此得出分析师的预测误差确实会对投资者的利益和投资行为造成影响。
根据描述性统计，分析师一般会倾向于做出更乐观的预测，所以分析师预测如果能误导投资者，那么预测误差应该能正向影响投资结果，但是回归却给出了相反的结论，原因可能是投资者也有机会独立高效地运用分析师用作预测变量的公开信息进行分析，他们更愿意详细自己的分析和判断；投资者会选择调整分析师的预测，比如购买自己熟悉的公司的股票，或者根据亲戚朋友的推荐而选择股票等等。
（作者单位：同济大学）
【摘要】本文结合国内一些权威性研究，对证券分析师常用的分析方法、分析师选股时表现出的特征和选股建议的投资价值进行分析，希望能够为我国依赖于分析师荐股报告的散户投资者提供一定的操作意见。
【关键词】证券分析师 选股建议 有效性
信息技术的发展在丰富金融市场的同时，也吸引了越来越多的普通散户投资者，我国股市更有“散户驱动”之说。根据上海证交所2012至2014统计年鉴，此间上交所散户投资者交易额占比超85%，深交所也不相上下。可见，但是散户在全部投资者中所占的比例非常大。作为普通投资者，多数散户并不能直接获得上市公司相关信息，受自身条件限制也不能清晰研判股市，最直接的选股投资建议往往来自于媒体报刊上的券商研究员。
但供职于证券公司的分析师们如何进行股票预测？在范围经济内，分析师选股时又呈现出怎样的特征？散户投资者能从选股建议中获利吗？本文将从这几个问题出发探讨答案。
一、问题分析
（一）分析师如何选股
目前股票市场中，分析师多通过技术分析或者基本面分析研究股票，二者虽然分析的项目不同，但本质上都是“分析+预测”。通过技术分析的流派，以道氏理论为假设，以“跟随市场趋势”为优秀，对市场内的历史指标、技术图形进行趋势分析来决定投资方向，也即买点和卖点。而进行基本面分析的流派，比如巴菲特式公司财务分析、彼得林奇式的公司和行业发展类分析和宏观经济进行分析，也多指货币系统分析，如索罗斯等，更关注市场外的信息，侧重价值分析。目前，比较流行的观点是讲两种不同的分析方法结合起来，也即“基本面觉得做不做，技术面决定何时做”，用基本面分析策略选择可投资股票，用技术分析选择合适的时机做空或做多。
（二）分析师荐股时有哪些特征
（1）喜唱多。一方面受融资成本影响，我国上市公司更倾向于股权融资，存在严重的唱多情节，使股票市场泡沫堆积。另一方面，证券分析师身处范围经济内，在股价预测时难免掺杂私人因素，荐股建议会产生偏差。同Mcnichols和O'Brien（1998）的研究相似，王怔（2006）研究显示我国分析师推荐增持评级的股票数目约是减持评级的股票数目的两倍，这说明分析师们更愿意看好市场。此外，从行为金融学角度分析，这或许也与我国股民心理因素有关联。
（2）羊群效应。当考虑现实中的信息收集与处理成本、股价预测风险等因素时，证券分析师更倾向于追随其他分析师的预测，其预测报告在相当一定程度上会偏离实际信息。例如宋军和吴冲锋（2003）认为，当股市中历史收益率增加、投资者乐观情绪上涨或者分析师预测能力下降时，分析师的预测报告存在明显的一致性。
尤其我国证券市场信息成本较高，加上我国目前虽然分析师队伍壮大，但具有专业分析能力和良好职业声誉的分析师却没有很多，也因此往往会存在“一拥而上”的情况。这一方面对选股建议的有效性提出挑战，另一方面也呼吁更多真正高质量的券商研究员出现。
（三）分析师荐股是否具有投资价值
（1）有效市场存在与否？根据Fama（1970）的定义，在强式有效市场上，所有类别的信息都会及时反映在价格上。因此，无论分析师利用公开或非公开信息给出的投资建议不具备参考价值。而在半强式有效市场，所有的公开信息会及时反映在股票价格上，非公开信息则受阻。因此如果分析师的信息来源仅为公开信息，其投资建议依旧不会为投资者带来超额收益。
但就我国市场而言，由于信息公开程度不足，加上传导机制不够健全，所以我国股市尚不可称为半强式有效市场。因此，分析师们如果对信息进行搜寻和加工，快人一步甚至挖掘出非公开信息来推荐股票，则理论上存在着投资价值。
（2）经验数据说明荐股的投资价值？有关我国券商荐股价值的实证分析最早的要从林翔（2000）开始，但考虑到样本周期，数据覆盖率，和周期趋势等因素，王征、张峥和刘力（2006）关于中国市场经验数据的研究最具代表性。其根据16个月内各咨询机构研究员推荐的19310次股票构建增持-中性-减持评级组合，并利用三种不同的风险调整模型，检验各组合的市场收益率表现，最终发现分析师增持评级组合可以获得23.85 %的年化超额收益率。而张烨等（2009）的研究则表明，买入持有期与收益率之间存在反向相关关系，即随着持有期的延长，分析师所荐股票的市场影响力的下降，收益率也在下降，由此更推荐短线操作。
由此可见，我国证券分析师的选股建议中买入短线投资意见具有一定的投资价值。但考虑到交易成本、散户投资者自身分析能力和性格特点等因素，在具体投资时依旧应当谨慎选择，不要盲目听从。
二、结论及建议
通过以上分析，可以得出，我国分析师在进行选股时应注重技术分析和基本面分析的相结合，价值和技巧兼顾。此外，券商研究员选股时受到范围经济因素影响，往往会选择给出增持意见，存在“唱多情节”。更有分析师在考虑信息收集和处理成本、预测风险等后，不再挖掘新的信息，转而利用已经反映在股价中的历史数据，或者干脆不劳而获追随其他分析师的预测，存在“羊群效应”。
然而，从有效市场理论出发，在市场不完全有效的情况下，分析师如果进行信息搜寻和加工，先人一步甚至挖掘出非公开信息，则其投资建议理论上存在投资价值。从国内权威实证分析来看，我国证券分析师的短线增持买入建议具备一定的参考价值。
总之，虽然券商的选股建议可供参考，但我们在期待更多具有专业分析能力和高职业素养的分析师出现的同时，也希望散户投资者在选择选股预测报告时尽量选择权威性、有良好业绩的券商或证券媒体，且仔细甄别，谨慎投资，切忌盲目听从。
【摘 要】对证券分析师荐股评级调整价值的经验分析，要用实际证券公司的评级报告数据检验分析师荐股评级调整价值的大小，为了确保分析师荐股评级调整的准确性。本文通过对数据与研究方法；计算方法和实证结果；实证结果分析三个方面进行了简单的论述。
【关键词】证券分析师；荐股评级；投资价值；准确性
证券分析师的重要工作内容就是凭仗自身的专业知识与分析能力，结合与各个公司管理层之间的人脉关系，获取一手的商业信息，对证券市场的变化情况进行有效的分析与预测，并将预测的结果以报告的形式为投资者提供有价值的、高效的建议。
一、数据与研究方法
1.数据描述
本文使用的数据信息来源于万德资讯数据库，股票价格数据是以每一只股票上市的时间开始向后复权以消除配送和增发的影响情况，选择的时间是2000年1月到2004年12月之间，区间的样本选择的是深市与沪市的A股股票，这里不包括价格波动较大的ST、PT等。证券分析师预测报告选择了从2000年7月到2004年7月之间，包括上海证券、国泰君安、申银万国、华夏、海通、招商、银河等在内的12家证券公司的深度性研究报告、点评报告、调研报告等，数据样本从证券公司的网站获得，样本采用单个PDF文件和word文件形式展示，并附带了图表进行细致的说明，例如下表：
二、计算方法和实证结果
计算窗口：
计算三天事件的累计超额收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累计超额收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一个月的累计超额收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一个季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。计算事件后一周的累计超额收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一个月的累计超额收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一个季度累计超额收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t检验。
三、实证结果分析
1.买入评级调整积累收益率与剔除的特点
证券分析师比较愿意推荐投资者买入前期正价格动量的股票，通过事件的具体分析，提供给投资者买入评级调整的总体投资价值。虽然分析师推荐的股票领先于同行的规模与优势，但是到来事件的后期就会慢慢的降低。
随着时间窗口的不断缩小，事件前3个月的累计收益率会随着事件的推移不断的降低，并在推荐调整期前会出现负数值，这些情况说明分析师推荐的股票在调整以前，已经发现了股票出现了跑输同行业与同规模股票的发展趋势，并且这种下降趋势在评级调整以后还会继续。
2.卖出评级调整累计收益率与剔除特点
分析师推荐将股票卖出，是因为这支股票已经出现了评级调整累计收益率下降的趋势，分析师的这种判断力是有一定的依据的，是非常准确的判断。是利用前期股票价格过高，涨幅度已经超出了股票本身的价值，在未来的时间里会出现价格拐点。投资者可以依据分析师的建议，及时的卖出股票，就可以避免经济受到损失。
四、结束语
通过实际的案例分析，得出证券分析师运用荐股评级的方法转化出超额收益偏差的数值，来证明分析师评级活动的准确性。投资者可以根据分析师提供的信息进行证券交易活动，但是这些并不能保证投资者每一笔交易都是收益的，还要特别的警惕投资带来的风险。
作者简介：
张云天（1994-），男，汉族，河北省吴桥县，学历：本科，单位：吉林大学，研究方向：投资理财。
摘要：中国证券市场上有大量的分析师对上市公司进行评级预测、业绩预测，并且不同分析师在从业经验、选股能力、工作平台都有很大的差异，那么因素是否造成分析师选股能力的差异，如果选股能力有差异，那么这种差异是否具有持续性？本文通过实证检验发现，分析师的选股能力确实具有持续性，过去表现好的分析师在未来也同样表现好，为投资者的投资决策提供了有价值的信息，一定程度上减少了投资者的盲目投资。
关键词：选股能力差异 持续性 投资收益
基金项目：本文受山东工商学院青年基金项目“明星分析师荐股报告投资价值的研究”（项目号：2013QN013）资助。
本文用分析师所选取的股票所获得的累积超额收益来表示分析师的选股能力，分析师所选取股票获得的累积超额收益越高，表明分析师的选股能力越强。本文用Mikhail等（2004）检验分析师持续性的方法，按照分析师在报告前一年、报告前三年的表现将所有分析师平均分成五组，第1组表现最差，第5组表现最好，分别检验基于分析师过去一年、过去三年表现所分成的五组分析师在报告当年的表现，如果过去表现好的分析师在未来也同样表现好，过去表现差的分析师在未来也同样表现差，那么表明分析师的选股能力具有持续性。我们的结果显示，无论基于分析师过去一年的表现，还是基于分析师过去三年表现所分成的五组分析师，在过去表现好的分析师在未来也都同样表现好，过去表现差的分析师在未来也同样表现差，这就证明了分析师的选股能力确实具有持续性。我们又在此基础上检验了市场是否能够识别出分析师选股能力的这种差异，结果显示，市场并不能够识别出分析师的这种差异，因此，如果投资者能够选出过去表现好的分析师，并跟随其的荐股报告构造投资组合，那么投资者可以获得更高的投资收益。
表1显示，基于过去一年的表现所分成的五组分析师在报告当年的表现具有显著的差异，例如，在（-2，20）窗口期中，表现最好的组与表现最差的组的差异显著。另外，对基于分析师过去三年的表现所分成的五组分析师的检验结果显示，过去三年表现最好的第5组与过去表现最差的第5组的差异显著。表1的检验结果显示，过去表现好的分析师在未来也同样表现好，过去表现差的分析师在未来也同样表现差，这就证明了分析师的选股能力确实具有持续性。
本文的检验结果表明，中国证券分析师的选股能力确实存在差异，表现最好的分析师与表现最差的分析师之间存在差异，并且在统计上显著，这种差异还具有持续性，即过去表现好的分析师在未来也同样表现好，过去表现差的分析师在未来也同样表现差，并且在未来一段时间内，分析师的这种差异也同样存在，并且在统计上是显著的。因此对于投资者来说，跟随分析师的报告来构造自己的投资组合是可行的，是可以获得超额回报的，但是投资者需要做的是，识别出那些过去表现好的分析师，并持续跟随其的预测报告。
本文的结果为投资者的投资决策提供了有价值的信息，特别是对那些中小投资者来说，他们没有专业的投资知识，不能够自己搜集上市公司的相关信息，不能以专业的角度来分析上市公司的经营状况，面临的机遇和风险，对于他们来说，跟随分析师的报告则成为了一种获得超额回报的方式，那么跟随什么样的分析师则成为了摆在他们面前的重要问题，本文的检验为投资者的投资决策提供了有价值的信息。本文的研究结果显示，投资者可以首先找到那些过去一年表现最好的那部分分析师，这些分析师在未来也同样表现好，因此投资者可以跟随那些过去表现最好的分析师的报告来构造投资组合，由于市场没有识别出分析师选股能力的差异性，因此如果投资者可以选出那些过去表现最好的分析师并跟随他们的荐股报告，那么就可以获得比市场更高的投资收益。另外本文的研究发现，表现好的分析师有一部分是普通分析师，有一部分是《新财富》最佳分析师，投资者找到这部分分析师，即《新财富》最佳分析师当中也有表现好的分析师和表现差的分析师，因此投资者不能盲目跟随《新财富》最佳分析师。本文的研究不仅为投资者的投资决策提供了有价值的信息，还为分析师的相关研究提供了有价值的经验。
