时间：2023-07-11 17:37:32
[关键词]盈利与风险；投资组合；目标规划；Markowitz的均值―方差模型
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.34.041
1 前 言
在证券投资中，收益和风险形影相随，收益以风险为代价，风险用收益来补偿。收益与风险的基本关系是：收益与风险相对应。风险较大的证券，其要求的收益率相对较高；反之，收益率较低的投资对象，风险相对较小。那么如何在一定的收益率下对市场上的股票进行组合投资，来保证风险最小、如何在投资者的承受范围之内使得所投项目获利最大、风险与收益率如何达到一个均衡状态从而使得投资者获利最大，经济学家作了孜孜不倦的努力。
获得诺贝尔经济学奖的Markowitz于1952年提出的投资组合均值方差模型，是过去50年来金融理论发展的基石，其核心是把过去证券的平均收益作为未来投资的期望收益，把过去平均收益的方差作为未来投资的风险。“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”体现了投资组合理论的基本思想，也就是将多项风险资产组合到一起，可以对冲掉部分风险而不降低平均的预期收益率。
2 基于指数平滑法的单只股票收益率与风险率评价模型
在建立评价单只股票收益率与风险率评价模型之前，我们在综合考虑各方面原因后首先做出如下假设：
第一，投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一段时间内股票收益的概率分布；第二，投资者的决定仅仅是依据股票的收益和风险，与其他外界因素无关；第三，整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定；信息成本为0；第四，短时期内所评估出的平均收益率，风险损失率在一定时间段内不会出现较大的改变且所购买的资产不进行买卖交易。
在股票投资过程中，往往更关心股票未来一定时间内的走势。在选股进行投资组合时，除了根据现有的数据来对一只股票进行评价外，股票未来短时间内的走势也对股票投资有着关键的影响，因此本模型中首先借助指数平滑法对股票未来一段时间内的收益率进行预测，然后结合预测值与现有数据对单只股票的收益率与风险率进行定量地评价。
2.1 指数平滑法[1]
指数平滑法是生产预测中常用的一种方法。也用于中短期经济发展的预测。所有的预测方法中，指数平滑法是用得最多的一种。它是在移动平均法基础上发展起来的一种时间序列分析预测法。一般有一次指数平滑法，二次指数平滑法和三次指数平滑法。
2.1.1 指数平滑公式
一次指数平滑：
2.1.2 初始值的确定
2.1.3 平滑系数的选择
如对初始值有疑问，准确性差，α宜取较大值，以体现近期数据作用，降低初值影响；如外部环境变化较快，则数据可能变化较大，α值宜取大一些，以跟踪过程变化（如取0.3～0.5）；如原始资料较缺乏，或历史资料的参考价值小，α值宜取大一些；如时序虽然具有不规则变动，但长期趋势较稳定（如接近某一稳定常数）或变化甚小，α值应较小（0.05～0.2）。
2.1.4 平滑次数的选择
通常选用二次以上的指数平滑法。一般可根据原数列散点图呈现的趋势来确定，如呈现直线趋势，选用二次指数平滑法；如呈现抛物线趋势，选用三次指数平滑法；若经过二次平滑处理后曲线仍有曲率，则采用三次指数平滑法。
2.2 单只股票收益率与风险率评价模型
一般来说，公司投资股票的收益是一个随机变量，在一段时间内，收益这个随机变量可以用期望来衡量，除了考虑其期望值外，还不能忽略其风险，风险的衡量在这里我们采用了Markowitz的建议，即用收益的方差来衡量，方差越大，则说明实际收益与理论收益的偏离越大，风险也就越大，方差越小，说明实际收益基本在理论收益周围波动，风险也就越小。为此，我们建立了评估N种股票收益率与风险损失率的模型如下：
单只股票的收益率：
Ri=[SX（]1[]n[SX）]（nj=1 rj），i=1，2，3，…N（9）
在上式中，Ri为单只股票一定时间内的收益率，即各个时间段收益率（包括利用指数平滑预测的时间段）的期望；rj表示某只股票第j个季度的净资产收益率；n为单只股票选取的时间段的个数。
单只股票的风险损失率：
在上式中，Qi表示单只股票的风险损失率，即各个季度收益率的方差；rk表示某只股票第k个季度的净资产收益率。
3 股票数目确定的投资组合模型
由上个模型我们可以得出五只股票近期n个时间段的收益率期望Ri与方差Qi，我们分别用期望与方差来作为评估收益率与风险损失率的标准，即假设前提下的短期内，各只股票的收益率用Ri衡量，风险损失率用Qi来衡量。
在以上前提下，我们对5种股票进行投资组合时，采用了Markowitz在1952年提出的均值―方差模型来进行股票组合。
第一步：求出五只股票的协方差，由于我们在假设中并未说明这五只股票是不相关的，因此在衡量总收益与风险之前应当求出其协方差寻求各只股票的相关程度，0表示不具备相关性，正数表示这两只股票是正相关，即要盈利都可能盈利，要损失都可能损失，负数表示一个盈利则另一个可能损失；
第二步：建立投资组合的总收益模型与总风险模型，在此之前应当为各只股票分配不同的权重，设股票Si的权重为Xi（i=1，2，3，4，…，N），且X1+X2+…+XN=1，则：
总收益期望：
总风险：
第三步：建立目标优化模型，由于投资组合的目的是使总收益最大，总风险最小，这两者往往是对立的，很明显，所建立的目标优化模型的目标函数有两个，即双目标优化，为容易使模型求解，我们将双目标优化模型简化为三个模型分别为模型I（固定风险水平，优化收益），模型II（固定收益水平，优化风险），模型III（风险和收益按照一定比例进行优化）。
3.1 固定风险水平，优化收益[2]
该模型需公司确定所能接受的最大风险率a，在a确定的前提下对收益进行最大化，目标规划函数如下：
3.2 固定收益水平，优化风险
该模型需公司确定所能接受的最小收益率b，在b确定的前提下对风险进行最小化，目标规划函数如下：
3.3 风险和收益按照一定比例进行优化
该模型需要公司根据自身的投资特点，根据公司对收益和风险的重视程度划分不同的权重，即收益和风险按照一定的比例进行规划，这样就可以把多目标规划转化为简单的单目标规划建立模型，这里设收益的比例为P，风险的比例为1-P，确定目标函数时，由于要求风险最低，收益最高，结合在一起可将目标函数设为风险减去收益的差值最小即可达到优化目的。目标规划函数如下：
4 考虑系统风险的投资组合模型[3][4]
Markowitz投资组合模型的基本思想是如何选择资产使在期望收益一定的情况下最大限度地减少风险或在所能承受的风险水平下最大限度地增加收益。而投资的风险和收益分别用方差和期望来度量。解决该问题要用到经济学概念：系统风险。系统风险又称市场风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险是由那些影响整个市场的风险因素所引起的。这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、税制改革等。它是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。系统风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。
那么既然风险可以降低到一个比较具体的值，在投资过程中尽可能使所选股票数量少而且股票的风险降到系统风险的情况下，使得投资的证券组合的收益率最大。
该模型需公司确定系统风险A，在A确定的前提下对收益进行最大化，目标规划函数如下：
5 仿真分析
仿真背景：某公司拟将8000万元人民币投资于股票市场，现在准备根据股市数据选出具有投资前景的5只股票，现在需要确定如何将资金分配给5只股票使得收益最大，风险最小。
5.1 收益率与风险率的评定
首先，我们查询了2014年8月1日当天股票指数行情，为了使投资获得良好的收益，我们定性地从中抽取了5只具有良好走势且其母公司具备较好发展前景的股票作为投资对象，分别是平安银行（000001）、上海机场（600009）、中国神华（601088）、中兴通讯（000063）、三一重工（600031），为了评估其收益率与风险损失率，我们忽略其他因素的影响，查阅了5只股近期5个季度的财务报告，得到了表1数据。
由表3可对这5只股票作出如下四点评估结果：第一，这5只股票中，股票S1即平安银行近期以来一个季度平均收益率最高达到3.47%，股票S3即中国神华收益率低迷，一个季度平均收益率仅有0.559%；第二，这5只股票中，股票S5即三一重工近期以来风险率最高，达到了4.83%，股票S3即中国神华风险率最低，为0.0027%；第三，虽然S5三一重工在这几只股票中的收益率处于较高水平，但是其风险却大，股票收益呈现十分不稳定的状态，S3中国神华的收益最低但其风险也最小；第四，为了使投资公司得到较高的股票收益且风险损失率保持较低水平，单单投资一只股票很难达到目的，为此，可使用投资组合的方式，即将这5只股票按照一定的比例进行投资，达到高收益、低风险的投资目标。
5.2 五种投资组合模型的求解及结果分析
模型I：固定风险水平，优化收益[5]
我们用Matlab求解该目标规划，得出取不同的a值时收益的变化函数见图1。
图1 优化收益情况下风险――收益曲线
由图1可以看出，当a大于0.00016时，收益随着风险的增大缓慢变化，因此，若要在风险一定的情况下取得较大的收益，此时a应取转折点处的值，即a=0.016%，此时的收益约为3.5%，而对应股票的各个权值见表4。
图3、图4和图5中已经给出不同的P值的股票组合与收益情况，注意：P
6 结 论
为了更好地在实际中应用基于均值―方差的投资组合模型，在计算单只股票的收益率与风险率时，首先利用指数平滑法预测了短期内股票的走势，根据现有数据与预测数据评估了单只股票的收益与风险，使评估结果具有可靠性与中短期时间内的有效性。在求解投资组合优化模型时，将所确立的双目标规划模型分解为3个单目标模型进行求解，计算方法比较全面地考虑了投资者的投资心理。仿真实例表明，本文所建立的模型可根据投资者追求收益或规避风险等不同的投资理念得到适合投资者个人投资理念的投资组合。
参考文献：
[1]姜启源，谢金星，叶俊.数学建模[M].3版.北京：高等教育出版社，2003.
[2]刘建军.具有不确定收益的新的投资组合优化模型的研究[J].计算机科学，2011，38（5）.
[3]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学[M].北京：中国人民大学出版社，2012.
[4]王芳.基于模糊概率的Markowitz投资组合分散风险的理论及实证研究[J].统计与信息论坛：2008，23（5）.
[5]刘卫国.Matlab程序设计教程[M].2版.北京：中国水利水电出版社，2010.
[6]王淑艳，田昀艳.股票投资组合的建立与风险管理[J].中国市场，2014（17）.
1 前 言
在证券投资中，收益和风险形影相随，收益以风险为代价，风险用收益来补偿。收益与风险的基本关系是：收益与风险相对应。风险较大的证券，其要求的收益率相对较高；反之，收益率较低的投资对象，风险相对较小。那么如何在一定的收益率下对市场上的股票进行组合投资，来保证风险最小、如何在投资者的承受范围之内使得所投项目获利最大、风险与收益率如何达到一个均衡状态从而使得投资者获利最大，经济学家作了孜孜不倦的努力。
获得诺贝尔经济学奖的Markowitz于1952年提出的投资组合均值方差模型，是过去50年来金融理论发展的基石，其核心是把过去证券的平均收益作为未来投资的期望收益，把过去平均收益的方差作为未来投资的风险。“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”体现了投资组合理论的基本思想，也就是将多项风险资产组合到一起，可以对冲掉部分风险而不降低平均的预期收益率。
2 基于指数平滑法的单只股票收益率与风险率评价模型
在建立评价单只股票收益率与风险率评价模型之前，我们在综合考虑各方面原因后首先做出如下假设：
第一，投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一段时间内股票收益的概率分布；第二，投资者的决定仅仅是依据股票的收益和风险，与其他外界因素无关；第三，整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定；信息成本为0；第四，短时期内所评估出的平均收益率，风险损失率在一定时间段内不会出现较大的改变且所购买的资产不进行买卖交易。
在股票投资过程中，往往更关心股票未来一定时间内的走势。在选股进行投资组合时，除了根据现有的数据来对一只股票进行评价外，股票未来短时间内的走势也对股票投资有着关键的影响，因此本模型中首先借助指数平滑法对股票未来一段时间内的收益率进行预测，然后结合预测值与现有数据对单只股票的收益率与风险率进行定量地评价。
2.1 指数平滑法[1]
指数平滑法是生产预测中常用的一种方法。也用于中短期经济发展的预测。所有的预测方法中，指数平滑法是用得最多的一种。它是在移动平均法基础上发展起来的一种时间序列分析预测法。一般有一次指数平滑法，二次指数平滑法和三次指数平滑法。
2.1.1 指数平滑公式
一次指数平滑：
2.1.2 初始值的确定
2.1.3 平滑系数的选择
如对初始值有疑问，准确性差，α宜取较大值，以体现近期数据作用，降低初值影响；如外部环境变化较快，则数据可能变化较大，α值宜取大一些，以跟踪过程变化（如取0.3～0.5）；如原始资料较缺乏，或历史资料的参考价值小，α值宜取大一些；如时序虽然具有不规则变动，但长期趋势较稳定（如接近某一稳定常数）或变化甚小，α值应较小（0.05～0.2）。
2.1.4 平滑次数的选择
通常选用二次以上的指数平滑法。一般可根据原数列散点图呈现的趋势来确定，如呈现直线趋势，选用二次指数平滑法；如呈现抛物线趋势，选用三次指数平滑法；若经过二次平滑处理后曲线仍有曲率，则采用三次指数平滑法。
2.2 单只股票收益率与风险率评价模型
一般来说，公司投资股票的收益是一个随机变量，在一段时间内，收益这个随机变量可以用期望来衡量，除了考虑其期望值外，还不能忽略其风险，风险的衡量在这里我们采用了Markowitz的建议，即用收益的方差来衡量，方差越大，则说明实际收益与理论收益的偏离越大，风险也就越大，方差越小，说明实际收益基本在理论收益周围波动，风险也就越小。为此，我们建立了评估N种股票收益率与风险损失率的模型如下：
单只股票的收益率：
Ri=[SX（]1[]n[SX）]（nj=1 rj），i=1，2，3，…N（9）
在上式中，Ri为单只股票一定时间内的收益率，即各个时间段收益率（包括利用指数平滑预测的时间段）的期望；rj表示某只股票第j个季度的净资产收益率；n为单只股票选取的时间段的个数。
单只股票的风险损失率：
在上式中，Qi表示单只股票的风险损失率，即各个季度收益率的方差；rk表示某只股票第k个季度的净资产收益率。
3 股票数目确定的投资组合模型
由上个模型我们可以得出五只股票近期n个时间段的收益率期望Ri与方差Qi，我们分别用期望与方差来作为评估收益率与风险损失率的标准，即假设前提下的短期内，各只股票的收益率用Ri衡量，风险损失率用Qi来衡量。
在以上前提下，我们对5种股票进行投资组合时，采用了Markowitz在1952年提出的均值―方差模型来进行股票组合。
第一步：求出五只股票的协方差，由于我们在假设中并未说明这五只股票是不相关的，因此在衡量总收益与风险之前应当求出其协方差寻求各只股票的相关程度，0表示不具备相关性，正数表示这两只股票是正相关，即要盈利都可能盈利，要损失都可能损失，负数表示一个盈利则另一个可能损失；
第二步：建立投资组合的总收益模型与总风险模型，在此之前应当为各只股票分配不同的权重，设股票Si的权重为Xi（i=1，2，3，4，…，N），且X1+X2+…+XN=1，则：
总收益期望：
总风险：
第三步：建立目标优化模型，由于投资组合的目的是使总收益最大，总风险最小，这两者往往是对立的，很明显，所建立的目标优化模型的目标函数有两个，即双目标优化，为容易使模型求解，我们将双目标优化模型简化为三个模型分别为模型I（固定风险水平，优化收益），模型II（固定收益水平，优化风险），模型III（风险和收益按照一定比例进行优化）。
3.1 固定风险水平，优化收益[2]
该模型需公司确定所能接受的最大风险率a，在a确定的前提下对收益进行最大化，目标规划函数如下：
3.2 固定收益水平，优化风险
该模型需公司确定所能接受的最小收益率b，在b确定的前提下对风险进行最小化，目标规划函数如下：
3.3 风险和收益按照一定比例进行优化
该模型需要公司根据自身的投资特点，根据公司对收益和风险的重视程度划分不同的权重，即收益和风险按照一定的比例进行规划，这样就可以把多目标规划转化为简单的单目标规划建立模型，这里设收益的比例为P，风险的比例为1-P，确定目标函数时，由于要求风险最低，收益最高，结合在一起可将目标函数设为风险减去收益的差值最小即可达到优化目的。目标规划函数如下：
4 考虑系统风险的投资组合模型[3][4]
Markowitz投资组合模型的基本思想是如何选择资产使在期望收益一定的情况下最大限度地减少风险或在所能承受的风险水平下最大限度地增加收益。而投资的风险和收益分别用方差和期望来度量。解决该问题要用到经济学概念：系统风险。系统风险又称市场风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险是由那些影响整个市场的风险因素所引起的。这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、税制改革等。它是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。系统风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。
那么既然风险可以降低到一个比较具体的值，在投资过程中尽可能使所选股票数量少而且股票的风险降到系统风险的情况下，使得投资的证券组合的收益率最大。
该模型需公司确定系统风险A，在A确定的前提下对收益进行最大化，目标规划函数如下：
5 仿真分析
仿真背景：某公司拟将8000万元人民币投资于股票市场，现在准备根据股市数据选出具有投资前景的5只股票，现在需要确定如何将资金分配给5只股票使得收益最大，风险最小。
5.1 收益率与风险率的评定
首先，我们查询了2014年8月1日当天股票指数行情，为了使投资获得良好的收益，我们定性地从中抽取了5只具有良好走势且其母公司具备较好发展前景的股票作为投资对象，分别是平安银行（000001）、上海机场（600009）、中国神华（601088）、中兴通讯（000063）、三一重工（600031），为了评估其收益率与风险损失率，我们忽略其他因素的影响，查阅了5只股近期5个季度的财务报告，得到了表1数据。
由表3可对这5只股票作出如下四点评估结果：第一，这5只股票中，股票S1即平安银行近期以来一个季度平均收益率最高达到3.47%，股票S3即中国神华收益率低迷，一个季度平均收益率仅有0.559%；第二，这5只股票中，股票S5即三一重工近期以来风险率最高，达到了4.83%，股票S3即中国神华风险率最低，为0.0027%；第三，虽然S5三一重工在这几只股票中的收益率处于较高水平，但是其风险却大，股票收益呈现十分不稳定的状态，S3中国神华的收益最低但其风险也最小；第四，为了使投资公司得到较高的股票收益且风险损失率保持较低水平，单单投资一只股票很难达到目的，为此，可使用投资组合的方式，即将这5只股票按照一定的比例进行投资，达到高收益、低风险的投资目标。
5.2 五种投资组合模型的求解及结果分析
模型I：固定风险水平，优化收益[5]
我们用Matlab求解该目标规划，得出取不同的a值时收益的变化函数见图1。
图1 优化收益情况下风险――收益曲线
由图1可以看出，当a大于0.00016时，收益随着风险的增大缓慢变化，因此，若要在风险一定的情况下取得较大的收益，此时a应取转折点处的值，即a=0.016%，此时的收益约为3.5%，而对应股票的各个权值见表4。
图3、图4和图5中已经给出不同的P值的股票组合与收益情况，注意：P
关键词：沪深300指数；期货；避险机理
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）02-0-01
一、前言
股票现货投资者为了规避个别风险（单只股票价格的剧烈下跌）造成的风险损失（属于非系统风险），一般性地采取“不把鸡蛋放入一个篮子”的战略，即采取有效的持有投资组合方法，这是通过分散风险的战略手法，这一手法是可以有效地规避个别风险有效措施。但是，这一投资组合当遇到系统性风险就显得无能为力了，在很大的概率上会出现整个投资组合内的所有标的股票全线暴跌，这就需要利用期货工具来规避这类系统性风险。下面我们就推导一下利用沪深300指数的避险原理的基本机理和操作手法。
二、约束条件
条件一：投资组合与沪深300指数波动特征非常近似。
非常近似指的是波动方向的一致性和波动幅度的一致性。这是取得完美套期保值效果的重要保证，也是能够规避价格系统风险的核心和基础。
条件二：合约总值近似的原则。
合约总值近似，就是现货股票组合的市值要与期货合约持仓量的总金额数近似或者相同的原则。
三、投资者持有现货股票组合时刻避险机理的推导
按照套期保值的机理，在第一交易部位持有现货股票组合时，应建立沪深300指数空单合约与之对应，而待到第二交易部位时出售现货股票组合和平仓空单完成全部过程。
图例说明：通过图1可以展示，横轴表示沪深300指数变动方向，纵轴表示了持有资产价值变动情况。显而易见，线段OX（与纵轴夹角45度）表示了现货股票投资组合的价值变化；而线段YZ表示了沪深300指数合约建立空单时的合约价值变化。
推导过程如下：
当股票投资者持有一个现货股票资产组合时，寄其希望于股价上涨时可以挣到钱，而由于系统性风险原因造成现货股票组合价格下跌时产生必然损失的情形发生的时候，这部分损失可以通过股票指数期货的赢利来抵补，于是在持有现货股票组合的同时采取套期保值策略在第一交易部位出售沪深300指数期货合同（做空）。
假定P0为第一交易部位的沪深300指数合约的指数，则V0为这一时刻的沪深300指数期货合约所能折合的价值数（金额）。当沪深300价格变动时要么处于上涨位置的P+；要么处于下跌位置的P-。；此时此刻交易部位就到了第二交易部位。
仅当第一种情形发生时：
当处于第二交易部位时，如果沪深300指数从P0下降到P-时候，现货股票组合的资产总价值从V0降到了V-，实际损失金额为线段V0V-；而此时此刻沪深300股指合约价值从V0降到了V―，（从图中观察是P0P-，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P-= V―V0）此时平仓空单得到了的V―V0对冲收益。
V0V―= V―V0
因此，得到结论：经过套期保值沪深300指数合约带来的收益正好抵补现货股票组合的损失！
仅当第二种情形发生时：
当处于第二交易部位时，如果沪深300指数从P0上升到P+时候，现货股票组合的资产总价值从V0上升到了V+，实际获利金额为线段V0V+；而此时此刻沪深300股指合约价值从V0上升到了V+，（从图中观察是P0 P+，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P+= V―V+）此时平仓空单获得了的V―V0对冲损失。
V0 V+= V+V0
因此，得到结论：经过套期保值现货股票组合的收益正好抵补沪深300指数合约带来的损失！
四、实盘应用中的技术处理问题
投资的重要意义在于先不赔钱，然后才有资格讨论挣钱的问题。下面我们讨论实盘操作中的技巧问题。
第一，处于明显的牛市或熊市状态下的处理。
具体处于长期走势判断来说，似乎投资者都能够判断牛市还是熊市，在牛市来临时放弃做空思想，积极做多股票，在熊市出现时降低现货股票的持仓仓位加之指数期货保值战略显得尤为重要，但是，这在实盘操作中仅仅存在理论意义和指导意义，因为，较为明显的牛市或者熊市持续的时间较长，一般多达几年之久，这在沪深300指数期货合约（合约月份）的选取上就出现了问题。这还需要不断变换不同期限合约的头寸才得以实现保值。
因此，一般的股票投资者往往采用调整现货持仓量的方法来规避系统风险往往忽略通过股指期货采取保值手段。
第二，在中短期行情中难以判断股价走势的处理
股市行情的变动在大部分时间里，处于中短期行情难以判断走势形态的时候比较多，这就正好利用股指期货来套期保值。但是，套期保值的结果是以放弃可能的投资收益来防范了未来可能的投资损失，这让更多股票现货投资者感到不知所措。
既要保证现货资产不受损失，又要抓住现货资产获利机会，这就成为广大投资者的夙愿。实现这一投资策略的手段就是股票期权合约。但是，我国尚未开展此类业务，要想达到这样的理想状态，依据我国股票投资市场现有情况分析，真正的技巧应在于现货股票组合的选取技巧上！
通过调整现货投资组合改变现货股票投资组合的波动系数（即：β系数，β系数代表了当股价指数变动1%时，该投资组合预计变动的百分率）的方法比较有效，β系数表明一种现货股票组合的价格随股价指数变化而上下波动的幅度。不难理解具有较大β系数的证券或证券组合会面临扩大的系统性风险；低风险具有接近于零的β系数。
在实战中，可以分析现货股票的价格波动特征选取领涨抗跌型股票组合就成为广大投资者最为偏好的现货股票投资组合，在此组合下加之股指期货合约相配套就可以实现即可规避价格下跌的风险又能在价格波动中获得收益。
【关键词】蒙特卡罗；风险价值；估计；实现
一、蒙特卡罗Monte Carlo的概念、形式与一般步骤
蒙特卡罗（Monte Carlo）方法，又称随机抽样或统计试验方法，以概率和统计理论方法为基础的一种计算方法。将所求解的问题同一定的概率模型相联系，用电子计算机实现统计模拟或抽样，以获得问题的近似解。为象征性地表明这一方法的概率统计特征，故借用赌城蒙特卡罗命名。又称统计模拟法、随机抽样技术。由S.M.乌拉姆和J.冯・诺伊曼在20世纪40年代为研制核武器而首先提出。它的基本思想是，首先建立一个概率模型或随机过程，使它们的参数，如概率分布或数学期望等问题的解；然后通过对模型或过程的观察或抽样试验来计算所求参数的统计特征，并用算术平均值作为所求解的近似值。
（一）积分形式
做Monte Carlo时，求解积分的一般形式是：
X为自变量，它应该是随机的，定义域为（x0， x1），f（x）为被积函数，ψ（x）是x的概率密度。在计算欧式期权例子中，x为期权到期日股票价格，由于我们计算期权价格的时候该期权还没有到期，所以此时x是不确定的（是一随机变量），我们按照相应的理论，假设x的概率密度为ψ（x）、最高可能股价为x1（可以是正无穷）、最低可能股价为x0（可以是0），另外，期权收益是到期日股票价格x和期权行权价格的函数，我们用f（x）来表示期权收益。
（二）一般步骤
我将Monte Carlo分为三加一个步骤：
1、依据概率分布ψ（x）不断生成随机数x， 并计算f（x）
由于随机数性质，每次生成的x的值都是不确定的，为区分起见，我们可以给生成的x赋予下标。如xi表示生成的第i个x。生成了多少个x，就可以计算出多少个f（x）的值
2、将这些f（x）的值累加，并求平均值
例如我们共生成了N个x，这个步骤用数学式子表达就是
3、到达停止条件后退出
常用的停止条件有两种，一种是设定最多生成N个x，数量达到后即退出，另一种是检测计算结果与真实结果之间的误差，当这一误差小到某个范围之内时退出。
4、误差分析
Monte Carlo方法得到的结果是随机变量，因此，在给出点估计后，还需要给出此估计值的波动程度及区间估计。严格的误差分析首先要从证明收敛性出发，再计算理论方差，最后用样本方差来替论方差。在本文中我们假定此方法收敛，同时得到的结果服从正态分布，因此可以直接用样本方差作区间估计。详细过程在例子中解释。
二、投资组合风险价值的蒙特卡罗模拟的原理
投资组合风险价值的蒙特卡罗模拟法不同于历史模拟计算模型，由于证券市场上股票价格是千百万化的，过去的股票价格并不能代表未来的股票价格，而对投资组合的未来一段时间内的风险价值，对任何投资者来说都是非常重要的。因此，这就需要对股票价格的未来变化进行估计，以便为投资组合未来的风险价值进行估计。
利用蒙特卡罗模拟法对投资组合风险价值进行估计的方法和步骤是：
（1）首先利用下面的股票价格的模拟模型来估计未来某一时期内股票的价格：
式中，―为t时刻的股票价格；―为t+1时刻的股票价格；―为股票价格对数变动的均值；―为股票价格对数变动的标准差；―为要计算的时间间隔（以年为单位）；z―为服从标准正态分布的随机数。
（2）根据得到的未来股票价格利用上一节介绍的投资组合风险价值的历史数据模拟计算模型方法估计投资组合的风险价值。
需要注意的是，股票价格对数均值和标准差必须与计算的时间间隔对应起来，如果计算的时间间隔为1天，那么股票价格对数均值和标准差必须是以日股票价格为基准；如果计算的时间间隔为7天（1周），那么股票价格对数均值和标准差必须是以周股票价格为基准。
三、模型结构设计
模型.xls”的工作簿，在当前的sheet1上设计模型的结构，如图1所示。
图1 投资组合风险价值的蒙特卡罗计算模型
模型由下述三部分组成：
（1）已知数据区域，要求用户输入投资组合的投资额、证券数量、未来计算总期数、计算时间间隔、置信水平和总模拟计算个数。此外，在单击[准备数据]按钮后，模型将对工作表进行格式化，生成一个要求输入各证券的投资比例、股票价格对数均值、股票价格对数标准差、以及目前股票价格的已知数据区域。
（2）命令按钮区域，包括一个[准备数据]按钮、一个[开始计算]按钮和一个[清除表格]按钮。[准备数据]按钮的功能是在用户输入证券数量后，模型自动对工作表进行格式化，以方便用户输入各证券的投资比例、股票价格对数均值、股票价格对数标准差、以及目前股票价格。[开始计算]按钮则完成计算功能，并输出投资组合中各证券的价格均值、期收益均值、投资组合单位、投资组合收益、以及投资组合的风险价值的计算结果。[清除表格]按钮则完成数据清除的功能，使工作表返回到图1所示的界面。
（3）计算结果区域，是在单击[开始计算]按钮后，模型计算结果的输出区域，包括最终计算结果区域和中间计算过程区域（在单击[开始计算]按钮才会出现。）
四、模型应用举例
例 某投资者用10万元进行一个由3个股票构成的投资组合，股票的有关数据如表1所示，若以周为单位，试确定在95%的置信水平下该投资组合的风险价值。
利用“投资组合风险价值的蒙特卡罗模拟计算模型”的计算过程如下：
（1）在单元格B3中输入投资额“100000”，在单元格B4输入投资组合中的证券数量“3”，在单元格B5输入未来的总期数（周）“52”，在单元格B6中输入需要计算的时间间隔（以天计算）“7”，在单元格B7中输入置信水平“95%”，在单元格B8中输入需要模拟计算的次数（比如1000次）。
（2）单击[准备数据]按钮，对工作表进行格式化，格式化后的工作表如图2所示。
图2 格式化后的工作表
（3）按照格式化后的工作表输入各个证券的有关数据。
（4）单击[开始计算]按钮，计算结束后，模型弹出“模拟计算结束”信息框，如图3所示，并将计算结果输出到工作表的有关单元格中，如图4所示。其中股票价格及收益等为最后一次的模拟计算结果。
若利用“投资组合风险价值的蒙特卡罗黑箱计算模型”进行计算，同样进行1000次模拟计算，则计算时间只要20秒左右，其计算结果如图5所示。
图5 蒙特卡罗的黑箱计算模型的计算结果
可见，该投资组合的周价格为13.36元，周收益均值为0.09元，1年的投资组合收益为623.19元。在95%的置信水平下，该投资组合第2个最坏的周收益为-0.07，该投资组合1年内的风险价值为4771.56元。
由于随机数的原因，每次运行模型所计算的结果是不一样的。当进行足够多次模拟运算时，则每次运行模型所计算的结果差别应该是不是很大的。
参考文献：
目前国内基金投资范围可以是股票、债券或现金等。如果基金投资股票，可能是大型知名企业，或是不出名的小公司；可以投资高价的成长型企业，也可以是投资低价的价值型公司。基金经理投资什么或如何投资，对业绩有极大的影响。例如，其将大部分的资金投资于高科技股，则基金收益较高的同时风险也较大。
在判断基金投资内容时，切忌望文生义，不能单从基金的名称来判断。因为有些基金的名称只是概括性的。例如有的基金冠以“债券基金”的字眼，但其投资中有相当一部分资产是投向股票；也有的基金名称中含有“大盘”，但实际上投资的多是中小盘股票。另外，招募说明书也不一定能说明基金实际的投资。对于建完仓开始披露投资组合报告的基金，投资人应该关注其实际的投资组合。
大类资产配置
投资人首先应当关心的是基金在股票、债券和现金等大类资产的配置比重，因为这对基金的风险收益特征有重大影响。一方面，可以参照晨星的分类。对于已经建完仓的开放式基金，晨星以其投资组合为基础进行分类，股票型基金以股票投资为主，积极配置型基金股票投资比重在50%以上，保守配置型基金的债券加现金比重在50%以上，债券型基金以债券投资为主。货币市场基金投资于货币市场工具；保本基金采用特殊保本机制运作，目前多数基金投资较多的固定收益类产品。另一方面，需要看看其招募说明书对投资比例的具体规定，例如有的股票型基金，其股票上限是80%，和股票上限90%的同类基金比较，意味着其风险收益特征相对小一些。尤其是首次发行的新基金，在去银行排队抢购之前，要了解其招募说明书中的相关规定，例如是股票资产在60%以上呢，还是股票、债券比例范围相对灵活？
投资风格
晨星运用投资风格箱、行业分布等方法来分析基金的投资组合。具体可查阅晨星网。
其中，投资风格箱方法把影响基金业绩表现的两项因素（基金所投资股票的规模和风格）单列出来。晨星公司独创的投资风格箱是一个正方形，划分为九个网格。纵轴描绘股票市值规模的大小，分为大盘、中盘、小盘；横轴描绘股票的价值―成长定位，分为价值、平衡、成长。
基金的股票投资共有九种投资风格：大盘价值型，大盘平衡型，大盘成长型；中盘价值型，中盘平衡型，中盘成长型；小盘价值型，小盘平衡型，小盘成长型。
基金的投资风格在很大程度上影响基金表现。成长型基金通常投资于成长性高于市场水平的、价格较高的公司，而价值型基金通常购买价格低廉、其价值最终会被市场认同的股票。平衡型基金则兼具上述两类特点。
不同投资风格的基金，由于市场状况不同而表现不同，例如从今年一季度的市场变化可发现，由于中小盘股票涨幅领先，因此投资风格偏向中小盘的基金回报突出。
从成熟市场的经验看，通常大盘价值型基金被认为是最安全的投资，因为一来大盘股的稳定性要比小盘股好，二则当投资者担心股价过高而恐慌性抛售、造成市场下跌时，价值型股票的抗跌性较强。小盘成长型股票的风险则通常较大，因为其某个产品的成功与否，可以影响公司成败；同时由于其股价较高，如果产品收益未能达到市场预期，股价可能会有大幅下跌。
行业比重
晨星将股票分为信息业、服务业和制造业三大行业类别，具体又可细分为12小类。一般地，同一大类的股票在证券市场中具有相似的波动趋势。如果你的基金其投资组合都集中在同一行业中，就有必要考虑将投资分散到专注于其他行业的基金。同样，如果你在高科技行业中工作，意味着你的个人财富与高科技行业息息相关，所以不宜再持有那些集中投资高科技行业的基金。
持股集中度
从分散投资的角度看，仅投资20只股票的基金与投资80只股票的基金在业绩波动方面有很大不同。通常，持股数量较少的基金波动性较大。所以，除了关注基金投资的行业比重外，投资者还应当了解基金是否将大量资产集中投资在某几只股票上，比如其前十大重仓股占净资产的比重是多少。
关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,) ⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).
2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).
3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).
4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).
5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).
6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).
1 股指期货
股指期货是指以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。
沪深300股指期货是中国金融期货交易所即将推出的第一个股指期货合约，该合约的标的物是沪深300指数，该指数2005年4月8日由沪深两交易所正式对外公布。沪深300指数以2004年12月31日为基期，基点为1000点。
2 买多，卖空
期货因为是双向交易机制，交易方向创立了买多和卖空概念，交易行为创立了开仓和平仓概念。买多指买入期货合约(多仓)，卖空指卖出期货合约(空仓)，同一月份合约的买多和卖空持仓只不过是同一合约的“两面”，并非是两种合约品种。
3 股指期货有到期日
股票买入后正常情况下可以一直持有。但股指期货合约有到期日，不能无限期持有。因此交易股指期货必须注意合约到期日。
4 股指期货会强行平仓
股指期货交易采用当日无负债结算制度，交易所当日要对交易保证金进行结算，如果账户保证金不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓；而股票交易并不需要投资者追加资金，并且买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。
投资者参与股指期货交易必须满足的条件
1 有资金
股指期货开户的资金门槛初步设为50万元，目前我国的股票投资者中，账户资产在50万元以下的占到95％～98％。这个资金门槛，可以让风险承担能力较低的投资者先不涉足股指期货这个产品。
2 有知识
投资者必须掌握股指期货基本知识，了解产品属性与风险，通过股指期货基础知识测试才能开户交易。投资者必须知道期货和股票的区别，知道什么叫平仓、什么叫强行平仓、什么叫追加保证金，不要把股指期货当成股票买卖。
3 有经验
中金所规定，投资者必须要经过至少五个交易日的仿真交易、累积成交20手以上才能参与股指期货。此外，投资者的商品期货及股票投资经验也作为弹性参考指标。
投资者进行股指期面临的风险
1 价格风险
由于股指期货的杠杆性，微小的价格变动都可能造成客户权益的重大变化，在价格波动很大的时候甚至造成爆仓风险，即损失超过投资本金。
2 结算风险
股指期货实行每日无负债结算制度，如果经常满仓操作，投资者很可能经常面临要求追加保证金的问题，未在规定时间内补足保证金，按规则将被强制平仓，造成投资资金的重大损失。
3 操作风险
与股票交易一样，行情系统、下单系统都可能出现技术故障，导致无法获得行情或无法下单。
4 法律风险
投资者如果选择的期货公司是未经证监会批准的地下证券公司，或者违反法规，未经批准从事境外股指期货交易，都可能造成投资损失。
实战小操演
1 做多
做多是指投资者预期未来股指期货价格将会上涨，就在当前点位买进股指期货合约，如果未来走势与投资者预期一致，等价格到达预期价格时，再卖出合约平仓，即可赚取其中的差价，如果看反了方向，就会亏损。
做多盈亏计算
假设：开仓价为3000。平仓价为5000,保证金比率12％，1点=300元。交易顺序先买后卖。某投资者交易了1手，不考虑期货手续费。
计算结果如下：
保证金=开仓价×保证金比率×手数×300=3000x12％x1x300=108000(元)
盈亏计算=(卖出价－买入价)×手数x300=(5000-3000)x1x300=600000(元)
资金回报=600000÷108000==556(倍)
2 做空
做空是指投资者预期将来股指期货价格下跌，那么就在当前点位卖出期货合约，等到价格达到投资者预期时再买人合约平仓。同样，如果预期错误，将亏损差价。
做空盈亏计算：
假设：开仓价为5000，平仓价为3000，保证金比率12％，1点=300元，交易顺序先卖后买，某投资者交易了1手，不考虑期货手续费。
计算结果如下：
保证金=开仓价×保证金比率×手数x300=5000x12％x1x300=180000(元)
盈亏计算=(买入价一卖出价)×手数x300=(5000-3000)x1x300=600000(元)
资金回报=600000/180000=3.33(倍)
3 套期保值
套期保值是股指期货的最主要功能。在股指期货市场上，证券投资者可以利用股指期货品种来对冲股票组合的系统性价格风险，同时在交易方向上更具有灵活性，既可以使用卖出保值方式也可以利用买入保值方式。
卖出保值是指当投资者预期市场会出现下跌走势时，在期货市场上卖出一定数量的股指期货合约，来抵消股票组合的系统性风险。在进行卖出保值后如果市场果然下跌，股票组合市值会减少，但股指期货空头头寸在价格下跌的过程中产生盈利，从而抵消股票组合价值的损失，使投资组合的实际价值锁定在期初的水平；如果在进行卖出保值后市场价格不跌反涨，则股票组合的价值不断上升，但股指期货空头头寸产生亏损，抵消掉价格上涨带来的增值，使投资组合的实际价值被锁定在保值前的水平上。
买人保值是指在进行大量建仓之时，为防止价格快速上涨抬高购买成本，而在期货市场上买人股指期货合约，如果在建仓过程中市场果然上涨，股票组合的购买成本不断抬升，但同时股指期货合约的多头头寸在价格上涨时获得收益，可以用来抵消股票组合上升的买入成本，从而使组合实际建仓成本锁定在期初的水平上。相反如果在建仓过程中市场价格下跌，股票组合的买入成本逐步下降，但股指期货多头头寸在价格下跌的情况中产生亏损，抵消掉股票组合降低的购买成本，从而使实际建仓成本维持在期初水平上。
假设，投资者持有某股票10000股，每股价格20元，此时沪深500指数为2000点，投资者认为未来两个月行情看跌，股指期货也会下跌，持有股票亦会下跌，又不愿意卖出手中股票。为规避损失，便在2000点时卖出1手股指期货合约(保证金比率12％，每点值500元)。两个月后，沪深500指数跌至1800点，投资者持有的股票跌至16元／股，此时买进2手股指期货合约平仓。(不考虑税费)
下跌前的操作：
股票市值=10000x20=200000(元)
保证金=2000x12％x1x300=72000(元)
下跌后的操作：
股票市值=10000x16=160000(元)
股票损失=200000-160000=40000(元)
[关键词] 股指期货 套期保值率 风险控制
一、股指期货套期保值比率计算的理论发展
股票价格指数期货一项最大的作用就是套期保值，规避股票市场系统风险。股指期货套期保值是指股票现货投资者通过在期货市场上持有与其现货市场相反的交易部位,由期货市场上的盈利(或亏损)抵消现货市场上的亏损(或盈利),从而达到保值的效果。在股指期货市场的第一个交易行为是买进还是卖出取决于投资者在股票现货市场上是打算卖出相关股票还是买进相关股票,据此,又将投资者分为买方保值者和卖方保值者。利用股票指数期货来对单个股票或股票组合进行套期保值,其关键问题是买卖多少数量的指数期货来对一定数量的股票资产进行套期保值,以使现货头寸和期货头寸组成的投资组合在持有期内价值波动的不确定性最小,即求最小风险的套期保值比率问题。
1982年,美国堪萨斯期货交易所推出了全球第一张股票价格指数期货――价值线综合指数期货合约,其后,美国的其他期货交易所及澳大利亚、英国、新加坡、日本、中国香港等国家和地区都陆续推出了各种股票价格指数期货合约。因此,西方国家尤其是美国对于股指期货套期保值问题的研究一直走在世界前列。
由于我国商品期货市场起步较晚,股票价格指数期货才刚刚开始模拟实验,国内对于股指期货套期保值问题的研究几乎可以说尚处于空白。然而还是有个别研究值得推介:李萌在“计算股指期货套期保值比率的新方法――LPM方法”一文中较早将股指期货套期保值问题引入,他在比较分析了传统MV法的缺陷和不足,介绍了哈罗LPM法在股指期货风险度量和股指期货套期保值方面的实证应用;王宏伟在“股指期货理论和实证研究方法初探”一文中针对国际上对股指期货的三大基本功能――发现价格、套期保值、投机获利的研究进行了总结和分析,介绍了计算套期保值比率的一些新方法,如广义最小二乘法、时间序列中的协整方法、纠偏模型等。
二、套期保值比率的计算
商品期货由于标的物与需要保值的现货一般具有同质性,因而套期保值比率的计算相对简单,在实际操作中往往采用1∶1的套期保值比率。金融期货中我们选择较简单的收益率方差最小化套期保值策略。
投资者实施了套期保值交易后，套期保值组合的收益Rp为：
Rp=Rs―H Rf
RS=（VT1-VT0+D）/VT0Rf=（FT1-FT0）/FT0
Rs和Rf为在单位时间内持有现货头寸和期货头寸的收益, H为套期保值比率，VT0为现货投资组合在期初的市场价值，VT1为现货投资组合在期末的市场价值，D为现货投资组合在T0和T1这段时间内收到的现金股利，FT0为期货合约的期初价值，FT1为期货合约的期末价值。
投资组合收益Rp用方差度量的风险为:
Var(Rp)=Var(Rs)―2H Cov(Rs,Rf)+H2Var(Rf)
让Var(Rp)对H的一阶导数等于0,得到方差最小化方式下最优套期保值比率:H=Cov(Rs, Rf)/Var (Rf)
在股指期货的套期保值中，投资者为了套期保值需要持有的期货合约数量：Q =(Ps/Pf)×H
Q为买卖期货合约的张数, Ps为股票现货或证券组合的总市值, Pf为一张股指期货合约的价值。
三、利用股指期货套期保值实例
若在5月1日，某投资者预计在7月1日可收到金额为150000美元的款项，他准备用这笔款项购买某公司股票。该公司股票的现在价格为15美元，若投资者现在用150000美元购买股票，则可购买10000股。为了防范股票价格在7月1日上涨造成损失，投资者以450的价格买进10份3月期S&P500股指期货进行多头套期保值。如果7月1日，公司股票价格上涨到20美元，该投资者收到150000美元只能购买7500股股票。若他想购买10000股，则还缺少50000美元的资。由于投资者买进了10份3月期S&P500股指期货，如果7月1日，S&P500股指期货的价格上涨到460，则投资者通过平仓即可获利50000美元，正好弥补购买10000股股票所缺少的资金。
四、股价指数发展与创新的启示
1.完善指数体系,强化指数功能。指数产品开发要求加快设计一系列兼顾基准指数和投资交易指数功能的统一指数,应综合考虑市值覆盖性、股票的成交金额、换手率、波动性和行业覆盖度等因素。尤其是在保证一定市值覆盖性的前提下,挑选成交活跃、波动性小的股票,并用尽可能少的股票数。同时,构成的指数又能满足一定的行业覆盖度和样本稳定性及抗操纵性。
2.培育指数化投资理念,支持指数行业发展。指数化投资方式也将成为我国未来金融市场发展的一个方向。要充分认识到指数类金融产品创新将在资本市场发展中的重要作用, 应该采取有力的政策措施,宣传和培育投资者的指数化投资理念,支持国内指数服务商及指数行业的整体发展,以应对国外即将进来的强大竞争。
3.加快交易机制创新,适时推出程序交易。股指期货和交易所交易基金均以指数为基础。所以,为了实现期货与现货间基金与股票间的对冲保值和价格套利,所有指数股票的交易都必须在瞬间同步完成而不能出现滞后,以避免价格突变而导致指数产品与股市现状的脱节。
4.大力推进各类指数产品的开发工作。我国指数基金,交易所交易基金已经推出,并且受到市场的广泛欢迎。下阶段应分阶段推出股指期货和股指期权,以完善市场产品结构,提高市场效率。
参考文献:
关键词：价值投资 组合投资 有效市场理论 风险界定 收益衡量
一、引言
价值投资理论与组合投资理论都出现在二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，体现在理论假设、风险界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式等方面如表（1）所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频繁地交易。价值投资的理论逻辑则相反:投资者是有限理性的，市场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的，收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是安全边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理论都对投资实践产生了巨大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资实践更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进行分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论对比的方式进行分析。
二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析
（一）价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效
价值投资理论的创立者本杰明・格雷厄姆认为，投资者的理智是“有知识和理解力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的遇见力和洞察力。理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄姆认为，“过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的……，这也许是股票市场存在的一条基本规律。”这一表述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。显而易见，巴菲特认为投资者会经常出现贪婪与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进行买卖操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。
（二）组合投资理论坚持市场有效性
有效市场假设（Efficient Market Hypothesis）是由芝加哥大学尤金尼・法玛（Eugene Fama）提出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场中充满着许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”），任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反映股票价值，价格与价值之间不存在差别的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由“理智的最大利润追求者”构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称的“理智的最大利润追求者”。事实上，即使经济学的理论基础“理性人”假设也是相对的。归纳起来，有效市场假设存在着三点缺陷:第一，“理智的投资者”的假设不符合实际情况，大量的行为心理学研究表明投资者并不总是理性的;第二，投资者并不能总是有效地分析信息，实际情况是投资者常常依赖一些市场预期来决定股价，而不是根据对股票价值的基本分析;第三，有效市场假设认为长期战胜市场的可能性不存在，但巴菲特、彼得・林奇、邓普顿等价值投资家的投资实践已经证明利用市场的非理性可以长期战胜市场。
三、价值投资理论与组合投资理论风险界定与风险控制方法分析
（一）价值投资理论把本金损失的可能性界定为风险
价值投资理论的创立者本杰明・格雷厄姆对投资的定义:“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的回报。”其中，本金安全是风险控制的根本要求，满意回报是收益的最终目标。他认为，价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股价波动并不会给他带来损失。首先，不被迫卖出股票是一个成为价值投资者的重要前提。换言之，价值投资者一定不会借钱投资以至于股价低迷时被迫出售股票，也不会屈服于内心或外在（如市场、家庭、亲友）压力被迫低价卖出股票。其次，强调合理价格即远低于企业价值的价格买入股票，而不是支付过高的价格。最后，强调持有公司股份，意味着是以所有者的身份长期持有股份而不是以交易者的身份短期买卖股票。这三个要求决定了价值投资者实际只面临三种风险:买价过高的风险、企业价值下降的风险、通货膨胀的风险。（1）买价过高带来的本金损失风险。投资者由于无法准确评估或忽略股票的内在价值，在市场乐观时支付过高的买价是非常普遍的。注意，买价过高是相对于企业内在价值而言。如果买价相对于股票内在价值是足够低的，市场波动将不构成实质风险。简言之，市场波动诱使投资者支付过高买价时才构成风险，因为投资者的命运与企业长期价值相关，而与短期波动无关。（2）企业价值下降带来的本金损失风险。有关研究表明，股价与企业价值长期正相关。美国投资家罗伯特・哈格斯特朗（Robert G. Hagstrom）跟踪1200家公司，对其收益与股价的相关性进行研究。研究发现:持股时间越长，股价由收益决定的比重越大，受其他市场因素影响就越小。对于股价与企业价值的关系，巴菲特有过明确说明，“从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度二者的关系可能是神秘莫测的。”国内相关研究也表明，以十年为期限考察，股价与企业价值增长正相关。既然股价与企业价值长期正相关，而价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份。那么，只有企业价值下降才可能使得价值投资者本金发生损失，形成风险。因此，价值投资者极其关注企业长期价值增长，而极少关注股价的短期波动。（3）通货膨胀带来的购买力风险。所有投资者都面临着通货膨胀风险，而且通胀带来的购买力风险很容易被低估。因此，要控制通货膨胀带来的购买力风险，投资的最低要求是:投资收益率要跑赢通胀率。具体到选股时，则需考虑所选企业是否具有抗通胀能力。
（二）价值投资理论把安全边际作为风险控制的方法
首先，以安全边际作为风险控制的根本方法。无论是通货膨胀、买价过高还是企业价值下降，都可能使得投资本金产生损失。价值投资理论认为以安全边际为原则可以有效控制上述各种风险。由于市场的非有效性，价值投资者可以在价格远低于价值时买入股票，然后在价格回归价值时卖出股票。安全边际是价格与价值之间的巨大差额，是保护价值投资者的“缓冲垫”。简言之，投资中遇到的各种风险，通过安全边际可以获得有效控制。其次，以集中投资作为风险控制的辅助方法。价值投资操作中，由于需要对股票价值进行逐个准确的评估，与此同时，符合长期稳定增长的企业非常少数。因此，集中投资于少数价值稳定增长的超级明星股的策略成为价值投资的控制风险的必然策略。
（三）组合投资理论把价格波动界定为风险
美国经济学家哈里・马柯维茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出风险收益相关性理论。认为没有哪一个投资者只承担低于平均成都的风险而获得高于平均水平的回报。1959年，马柯维茨在《投资组合的选择:有效多元化投资》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）对风险做出全面的解释:“我用标准差作为风险尺度。标准差或方差可以视为距离均值的远近，距离均值越远，风险越大。”组合投资理论用均值与方差来描述收益与风险两个关键因素。组合投资理论把收益的波动称为投资风险，即收益率波动越大，投资风险越大。马柯维茨提出用投资组合多元化可以消除波动带来的风险。到1964年，比尔・夏普（Bill Sharp）提出资产定价模型（CAPM），并用β值衡量投资组合的风险。至此，马柯维茨与夏普两位学者完成了多元化可以平衡风险收益的理论与风险的界定，而有效市场理论则由法玛完成的。学者的研究共同构成了现代组合投资理论。组合投资理论认为股价波动是风险。实际情况是波动本身不是风险，只有买价过高给投资带来损失才构成风险。巴菲特认为，“作为企业所有者，股票持有者也一样，股价下跌实际上是降低了风险而不是增加了风险。学术界对风险的定义实在是有失水准，近乎于无稽之谈。”格雷厄姆则认为市场波动对于投资者不是风险而是获得收益的机会。指出“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会:当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。”
（四）组合投资理论把分散投资作为风险控制方法
组合投资理论模型表明股票投资收益和风险成正比，认为股票投资风险由系统风险和非系统风险构成，通过适当的投资组合，可以避免非系统性风险。组合投资理论提出了有效投资组合的概念:在相同的风险水平下，投资组合有最高的收益;在相同的期望收益下，投资组合有最低的风险。组合投资理论把波动当作风险，而通过具备不同相关性的股票进行组合，可以有效地降低波动从而降低风险。组合投资理论把降低风险的途径建立在构建有效的投资组合上。
四、价值投资理论与组合投资理论收益衡量方法与实现方式分析
（一）价值投资理论以价值为标准衡量投资收益
如前所述，股价长期与企业价值正相关，故价值投资者则以企业是否保持长期价值增长来衡量投资收益。以价值评估为核心是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。在买入前，价值投资者要求对股票价值进行全面评估;在买入时，严格按照安全边际原则，以低估的价格买入股票;在买入后，用股票价值是否上升来评估投资收益;如果市场价格远高于股票价值，价值投资者卖出股票实现收益。本杰明・格雷厄姆对此有过论述:“只要企业的内在价值以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，可以留出机会以低的价格买进高质量的股票”。既然价值投资者的投资收益取决于企业价值的长期增长，所以价值投资者极少关注股价波动，而更多关注企业经营管理。既然价值投资者以企业价值增长来衡量投资收益，而企业价值增长是以年为周期的，是缓慢的。从逻辑上讲，价值投资业绩的衡量一定是长期的，而不是短期股价波动。任何以短期波动来衡量投资业绩的投资者，不是纯粹的价值投资者。只要企业保持长期增长，即使股价短期下跌，甚至是严重下跌，也不会对价值投资者的长期投资业绩产生实质的影响，最多只是心理层面的。对此，格雷厄姆对衡量投资收益有明确的表述，“让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。”价值投资实践的结果又如何？我们对几位杰出价值投资家的业绩进行考察，如表（2）所示。从表中可以看出，除了巴菲特外，其他价值投资家都有不少年份投资业绩低于市场平均水平，平均比例达到28%。这五位价值投资家平均有2年左右连续业绩低于市场平均水平，落后比例有的高达38%。所有这些说明，虽然价值投资者长期而言都取得不错的投资收益，但短期内业绩很可能低于甚至大幅度低于市场平均水平。因此，衡量价值投资业绩应以长期增值而不是短期价格波动来衡量。
（二）价值投资理论以价格与价值的差异为依据进行买卖实现绝对收益 价值投资者用价值来衡量收益，但收益却需要通过价格来实现。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利。价值投资者认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，认为“市场先生”的情绪越狂躁对其越有利。将成功的根本原因归结于价格波动带来的机会。因此，价值投资理论是以价格与价值的差值作为买卖依据，最终实现投资的绝对收益。价值投资操作中，风险越小收益越高。价值投资者非常重视支付价格，因为支付价格的高低直接关系到最终的投资收益率。事实上以不同折扣价买入股票，当价格回归价值时，投资回报率差异很大。依据安全边际原则购买股票，其风险越低，收益率越高。
（三）组合投资理论以短期波动衡量投资收益
组合投资理论把波动当作投资风险，自然以股价波动来衡量投资收益，否则对风险的定义就失去了意义。奉行组合投资理论的基金业就是以短期市场波动来衡量投资业绩的，最典型观点的是“市场永远是正确的”。每个季度对基金经理的业绩进行排名集中体现了价格衡量标准。基金经理为了使自己的业绩不落后于市场平均水平和同行，频繁换股，对于业绩不佳的股票马上卖出，买入可能上涨的股票，整个基金业陷入了短期业绩衡量的误区。美国投资家赛思・卡拉曼指出，“多数机构投资者和许多个人投资者追求相对表现，他们的目标是取得比市场或其他投资者更好的表现，而不关心取得的是绝对正回报还是负回报。”组合投资理论风险收益衡量实例。由于国内证券历史较短，此处采用美国的相关数据，更有统计意义。
（四）组合投资理论以价格与价格的差异为依据进行买卖实现相对收益
组合投资理论把价格波动当作风险。这就引申出两个问题:一是当投资者以比买价更高的价格卖出股票时，风险消除，即使所持有的股票价值下降。二是如果股票价格比买入价更低，风险增加，即使所持有股票价值上升。简言之，组合投资理论的股票买卖依据是价格与价格之间的差额而不是价格与价值之间的差额。进而体现在操作上，投资者需要不断研判市场下一步的看法是悲观的还是乐观的，而基本不用关心股票真正价值，即使关心也是作为判断市场看法的辅助工具而已。这样，频繁交易以实现相对收益，并避免市场波动带来的风险成为组合投资理论信奉者的必然选择。
五、价值投资理论风险收益衡量方法对投资操作的要求
（一）价值投资控制风险的操作要求
（1）严格遵循安全边际原则。由于股市波动可能给投资者带来买价过高的风险。价值投资者一方面要对企业进行全面分析，准确评估其内在价值;另一方面等待市场低估的机会买入。支付足够低的买价是进行综合风险管理的方法，可以有效避免由于市场波动、宏观经济波动、企业经营管理、投资者判断失误等四个方面带来的风险。（2）选择长期稳健高增长的企业。一方面，大量的研究表明，大多数企业无法保持长期的高增长。另一方面，价值投资的盈利主要来源于企业的长期增长。这就给价值投资者带来困难:如果找不到能够长期保持高增长的企业，投资收益将大打折扣。因此，选择长期稳定增长企业成为价值投资者获得满意回报的必经途径。一般地，只有那些拥有长期竞争优势的垄断企业才能成为价值投资对象。（3）选择抗通胀的垄断性企业。既然所有投资者都面临着通货膨胀的风险。为了防止通货膨胀带来的购买力风险，投资最低收益率要求高于通货膨胀率。而对于价值投资者而言，投资命运与企业长期价值增长密切相关。故所投资企业的产品是否具有抗通胀能力非常重要。一般地，消费类、制药类企业具有抗通胀能力，另外，垄断性企业具有转嫁通胀的能力。因此，价值投资者选股的基本要求是具有抗通胀的垄断性企业。巴菲特长期投资的可口可乐、吉列公司、美国运通无一例外的属于抗通胀垄断性企业。
（二）价值投资实现收益的操作要求
价值投资者长期投资收益来源于企业价值长期增长，而不是来源于短期股价波动。因此，实践操作中必然要求忽略短期股价波动，坚持长期投资。如果价值投资者在具有安全边际的价格买入长期稳定增长的企业，其面临的风险只有一个:企业能否保持稳定增长。市场波动不再是价值投资者面临的风险了，因为长期而言，股价与企业价值正相关。因此，投资者所要做的事情就是忽略股价波动，等待企业价值成长与价格回归价值。
*本文系2011年浙江省哲学社会科学规划课题“本杰明・格雷厄姆价值投资思想研究”（项目编号:11JCYJ01YBM）与浙江商业职业技术学院2011年度重点科研项目“价值投资理论在中国适用性的实证检验”（项目编号:SZYZD201102）的阶段性成果
参考文献：
［1］本杰明・格雷厄姆著，王中华等译:《聪明的投资者（第四版）》，人民邮电出版社2010年版。
［2］本杰明・格雷厄姆、戴维・多德著，邱巍等译:《证券分析》，海南出版社2006年版。
［3］吴后宽:《对本杰明・格雷厄姆投资定义的解析》，《中国证券期货》2010年第5期。
［4］Robert G. Hagstrom:《巴菲特投资组合》，机械工业出版社2008年版。
【关键词】财务报表；投资价值分析；股票
文章编号：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01
一、股票投资价值及投资价值分析
（一）股票价值和股票价格
1.股票的价值。股票的价值可以从其票面价值、账面价值、清算价值及内在价值几个角度进行分析，股票的票面价值即股票在发行时标注在票面上的金额，由于时间的变化和公司的发展，公司净资产会发生变化，股票面值与每股净资产逐渐背离，与股票投资价值之间也没有什么必然的联系。股票的账面价值也即是股票净值和每股净资产，是公司每股股票所包含的资产净值，是股东权益与总股数的比率。股票的清算价值是公司清算时，每股份额所拥有的实际价值。公司账面价值是会计核算上的价值，公司清算时候的资产往往会低于其账面价值。股票内在价值是股票未来收益的折现，也被称为理论价值。股票内在价值是股票市场价格的基础，发现和计算股票的内在价值是投资研究和分析的主要任务，投资者可以根据股票内在价值和市场价格的比较，发现目标股票是否具有投资价值。
2.股票的价格。其主要可以分为股票的理论价格和市场价格，股票的理论价格是根据现值理论而来的，将股票按一定的必要收益率和有效期限把未来收益折现，即为该股票的当前价值。股票的市场价格就是股票在二级市场上交易的价格。股票的市场价格由价值决定，也受到其他因素的影响。
（二）股票投资价值和股票投资价值分析
所谓投资价值，就是指某特定投资对象所具有的为投资者带来收益的价值。股票投资价值就是指目标股票所具有的为特定投资者带来预期收益的价值。
股票投资价值分析，是运用一定的技术方法和手段，分析评估特定股票或股票组合为投资者带来预期收益的能力。通常情况是为了通过投资价值分析，寻找有成长潜力、盈利能力或是价格被市场低估的股票作为投资对象。
（三）影响股票投资价值的因素
1.影响股票投资的内部因素。主要包括以下几个方面：公司净资产、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增资和减资、公司资产重组等。2.影响股票投资的外部因素。主要有三个方面：宏观经济趋势、国家的财政和货币政策会从整体上对股票价值产生影响；行业的发展态势、行业政策等会对该行业内公司以及股票产生巨大影响大；证券市场上股票投资者的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。
二、证券投资分析的主要方法
（一）基本分析法。
基本分析法是一种基于“内在价值”的投资分析方法，通过分析证券价格与其内在价值的偏离水平来判断投资机会。它主要是依据经济学、金融学、投资学和财务管理学等原理，通过对宏观经济指标、国家政策、行业、市场以及公司基本情况等的分析，评估判断出证券的投资价值及合理价位，供投资者决策参考。
（二）技术分析法。
技术分析法是根据证券在资本市场表现及变化，来分析证券未来价格变化趋势的分析方法。它的理论基础建立在三个假设之上的：市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会重复。
（三）证券组合分析法。
理性投资者具有在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券或者在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券这两个倾向。证券组合分析法就是依据投资者对收益的偏好和风险厌恶程度，来确定最优证券投资组合，并进行组合管理的投资分析方法。
三、股票投资价值的估算方法
（一）现金流折现法。
现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期内所接收的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预算值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值。也就说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，预期现金流即为预期未来获取的股息。该方法常用来分析目标股票的长期投资价值。
（二）市盈率法。
市盈率法是股票市场中确定股票内在价值的最普通、最常用的方法。如果我们可以计算或者估算出目标股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的价格。市净率法原理和市盈率相同，也被广泛应用。这两种方法常用来分析目标股票的短期投资价值。
（三）资产评估值法。
就是把上市公司的全部资产进行评估一遍，扣除公司的全部负债，然后除以总股本，得出的每股股票价值。如果该股的市场价格小于这个价值，该股票价值被低估，如果该股的市场价格大于这个价值，该股票的价格被高估。
（四）销售收入法。
就是用上市公司的年销售收入除以上市公司的股票总市值，如果大于1，该股票价值被低估，如果小于1，该股票的价格被高估。
四、财务报表在投资价值分析中的功能和作用
从股票市场运行的历史来看，能够真正明确影响股价波动的关键因素是很少的，在这些很少的因素中，人们更多的关注上市公司的经营管理能力、资产质量、盈利水平以及企业成长前景等信息。作为投资者而言，很难能够直接到公司查看到完整、有价值的其内部因素，而外部资料也需要庞大的收集和加工能力。上市公司财务报表正是公司在内外部环境影响下公司运行状况最综合最直接的表现，而财务报表信息可以加工出任何（绝大部分）的价值分析指标。因此，它为投资者做投资价值分析提供了别无选择的，也是最好的分析资料。实践表明，财务报表信息对上市公司股价的影响越来越明显，投资者和分析人士越来越倾向于通过财务报表数据分析股票的投资价值。
财务报表分析是相关者客观评价企业财务状况、分析企业经营管理能力、衡量企业业绩和发展能力的重要手段，是企业自身发现问题、改进工作、挖掘潜力、提高效率的重要依据，是企业合理实施投资和融资决策的主要参考，还是企业与社会和公众信息交换的重要途径。财务报表分析对不同使用者的作用会有一定的差异，共性上可以总结为：评价企业的过去、反应企业的发展现状、预测未来发展趋势。
1.财务报表分析可以准确评价企业的过去。财务报表是对企业在过去的经营事项的数据反应，他是对企业过去决策、运行状况、业绩成果的直接评价，他在一定程度上指出企业的成绩、问题和产生的原因，这不仅对于正确评价企业过去经营业绩十分有益，而且还可以对企业投资者和债权人的行为产生影响。
2.财务报表分析可以全面反映企业的现状。财务报表是企业财务状况的动态报表，某一时点上的报表数据可以反映出某些现状的指标。如能及时反映企业资产状况、权益结构、偿债能力、支付能力、盈利能力、运行状况、现金流量等方面的指标，对于客观反映和评价企业现状具有重要作用。
3.财务报表分析可用于预测企业的未来。评价过去的经营成果、评价当前的运行现状，并通过预测分析、资产评估等方式预测企业未来的发展趋势，并为未来发展决策指明方向。不同的使用主体对此作用均有迫切的需要。
参考文献：
谈到投资，许多人往往将其与遥不可及的财务自由联系到一起。实际上，要长期坚持投资理财，最切实的目标是积累家庭财富和养老金，尤其是用于投资养老的钱，时间期限较长，个人的资产配置对短期的经济波动更加淡然和冷静，立足长远，才有意想不到的收获。
股票、基金、债券、黄金以及艺术品等都可以作为养老投资的标的，最重要的是要找到一套适合自己的投资方式。
买养老股票要会衡量其价值
买几只高分红的股票去养老，以养老的30年期限对抗经济周期，长期持有，每年吃分红，股票总有一天能涨起来，无疑是美好的愿望。假如2007年买入蓝筹股中国石油，即使中国石油每年有5%的分红，股价从48元跌到如今的7元，股票资产缩水80%，你一定承受不了。仅有的那么一点分红，对你来说已经微不足道，这样的投资养老肯定是失败的。
在把股票作为养老方式之前，首先要明确个人是否适合投资风险相对较高的股票，之后要对股票有较为深入的认识，选对几只养老股票，做一个长期投资组合。
买养老股票仍然要坚持百说不厌的长期价值投资理念，公司是否是好公司，股价是否便宜，是否具有成长和价值分红属性，这些是选养老股票的核心指标。
就拿中国石油来讲，这一只大盘蓝筹股在2007年市场最疯狂的月份在A股上市，估值高估到40倍，而今却只有10倍。中国石油股价下跌，反映出股票市场长期价值演绎的全貌。知名分析师张化桥曾谈到，A股I PO发行制度不合理，在牛市时，公司上市往往容易，而且股价一般比较高。熊市时，公司想上市非常困难，而这时公司如果坚持上市，将利益出让，以较低的价格上市，投资者则可能淘到便宜股票。
张化桥的观点正道出投资的价值本源，如果你想买到一只用来养老的股票，除了选出一家值得信赖、竞争力强的公司外，还要学会衡量股票的价值，就像巴菲特那样，绝不买贵的离谱的股票，才能为长期投资确立最大的安全边际。
在选择价值型大盘蓝筹股时，高分红是买入长期持有的理由，同时要考虑其估值的合理性，寻找真正被市场低估和高分红的股票，这样才能让你买了养老股更安心。
如果在很早就买了像格力电器、天士力或者云南白药这样的股票做养老之用，如今资产已经增长几十倍了。所以，构建一个股票组合的意义就凸显出来。买入一只低估值高分红的价值股后，再买几只公司品牌和市场竞争力较强的成长型股票，分享公司成长带来的股价攀升，只要其不衰落或者停止增长，就可以长期持有。这类公司往往诞生在消费和医药行业。
而一些常被市场炒作的股票可能更加适合频繁操作的炒股者，这类股票因人而异，更不适合长期持有，例如近年来被爆炒的传媒、环保、信息技术等公司，尤其是那些创业板中高估值的股票。这类高成长的股票，一般股本不大，短时间内股价涨幅巨大，但其高成长期一般在3到5年。所以，如果将其纳入养老股，也只能阶段性持有，所谓成长故事讲完，股价泡沫破裂可能就在眼前。
选对基金做好基金长期配置
相对股票而言，基金投资更适合普通投资者，也更适合大众做养老投资组合。基金定投是最简单方式之一，每月定投几千元，根据经济周期和股市熊牛转换，调整定投金额，在熊市中加大定投力度，在牛市中逐渐赎回一定比例的基金份额。
养老基金的定投前提是要做坚持不懈的长期定投和选对好的基金，一般以20年到30年为期限，穿越股市熊牛周期，最终分享基金的增长。
在投资基金的组合中，除了选择一两只指数基金外，可以投资主动选股型基金。这时要重视寻找具有专业投资能力的基金经理和基金公司，因为他们能够通过对市场的研究，将基金的股票组合优化，从而跑赢业绩比较基准。
在构建基金组合时，投资者要搞清楚基金经理的风格，注意基金风格的互补，基金组合最好能够囊括价值型和成长型风格鲜明的基金。此外，再买入主题趋势性基金，例如医药消费和新兴产业TMT基金，做长期或者阶段性配置。
对于那些喜欢做周期型行业的基金经理，则要根据经济状况，做阶段性操作。对于那些随市场大起大落，基金经理周期性风格过分强烈的基金，投资者可以不做配置。
民生证券金融产品研究中心总经理闻群建议，构建基金组合要根据市场和基金本身的状况做适当调整，剔除那些频繁更换基金经理、净值波动较大、不符合当时市场风格的基金，逐渐优化基金组合，不能一味的买入后，僵化地长期持有。投资海外市场QDII，也可以作为组合的一个部分。
债券要追求固定收益
债券对于绝大多数人来说仍然是陌生的品种，稍微熟悉的也只是国债。2 012年3年期国债的年利率为5 . 58%，5年期的为6.15%，均高于银行定期存款，所以国债一发行，就受到市场抢购，买到国债并不容易。天天等着政府发国债，然后去抢购也不是个事，热衷于固定收益的投资者，在构建养老组合时，可考虑购买企业债或者公司债。
在国内能够发行债券的公司和企业一般实力较强，目前还未出现公司债和企业债违约的事件，当然这并不意味着今后不会出现违约事件。行业的一些专家和从业者甚至希望公司或者企业出债券违约事件，从而完善债券违约兑付制度，以保障债权人的合法权利。
对于个人来讲，债券投资魅力主要在于其固定的收益率和低于股票投资的风险。以重庆力帆实业发行的债券为例，信用评级为AA的力帆02债券，5年期债券年化利率7.15%，远远高于5年期定存。
投资者可以在证券账户购买，根据交易价格，输入债券代码就可买入，可长期持有到期，也可以更具资金使用期限和价格买卖。投资者挑选债券，要考虑收益率、投资期限、信用等级以及成交量等指标购买。此外，可以根据股票市场的状况，在养老债券组合类购买可转债，在股市熊市时买入可转债，获取固定收益，在牛市享受可转债股票属性的一面。
就目前的现状来看，债券市场仍然以机构投资者为主，个人能够在证券账户买卖债券的品种并不多，可交易的品种以风险较高的城投债为主。养老组合不妨将债券基金作为配置重点。
一、引言
价值投资理论与组合投资理论都出现在二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，体现在理论假设、风险界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式等方面如表（1）所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频繁地交易。价值投资的理论逻辑则相反:投资者是有限理性的，市场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的，收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是安全边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理论都对投资实践产生了巨大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资实践更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进行分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论对比的方式进行分析。
二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析
（一）价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效
价值投资理论的创立者本杰明·格雷厄姆认为，投资者的理智是“有知识和理解力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的遇见力和洞察力。理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄姆认为，“过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的……，这也许是股票市场存在的一条基本规律。”这一表述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。显而易见，巴菲特认为投资者会经常出现贪婪与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进行买卖操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。
（二）组合投资理论坚持市场有效性
有效市场假设（efficient market hypothesis）是由芝加哥大学尤金尼·法玛（eugene fama）提出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场中充满着许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”），任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反映股票价值，价格与价值之间不存在差别的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由“理智的最大利润追求者”构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称的“理智的最大利润追求者”。事实上，即使经济学的理本文由http://收集整理论基础“理性人”假设也是相对的。归纳起来，有效市场假设存在着三点缺陷:第一，“理智的投资者”的假设不符合实际情况，大量的行为心理学研究表明投资者并不总是理性的;第二，投资者并不能总是有效地分析信息，实际情况是投资者常常依赖一些市场预期来决定股价，而不是根据对股票价值的基本分析;第三，有效市场假设认为长期战胜市场的可能性不存在，但巴菲特、彼得·林奇、邓普顿等价值投资家的投资实践已经证明利用市场的非理性可以长期战胜市场。
三、价值投资理论与组合投资理论风险界定与风险控制方法分析
（一）价值投资理论把本金损失的可能性界定为风险
价值投资理论的创立者本杰明·格雷厄姆对投资的定义:“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的回报。”其中，本金安全是风险控制的根本要求，满意回报是收益的最终目标。他认为，价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股价波动并不会给他带来损失。首先，不被迫卖出股票是一个成为价值投资者的重要前提。换言之，价值投资者一定不会借钱投资以至于股价低迷时被迫出售股票，也不会屈服于内心或外在（如市场、家庭、亲友）压力被迫低价卖出股票。其次，强调合理价格即远低于企业价值的价格买入股票，而不是支付过高的价格。最后，强调持有公司股份，意味着是以所有者的身份长期持有股份而不是以交易者的身份短期买卖股票。这三个要求决定了价值投资者实际只面临三种风险:买价过高的风险、企业价值下降的风险、通货膨胀的风险。（1）买价过高带来的本金损失风险。投资者由于无法准确评估或忽略股票的内在价值，在市场乐观时支付过高的买价是非常普遍的。注意，买价过高是相对于企业内在价值而言。如果买价相对于股票内在价值是足够低的，市场波动将不构成实质风险。简言之，市场波动诱使投资者支付过高买价时才构成风险，因为投资者的命运与企业长期价值相关，而与短期波动无关。（2）企业价值下降带来的本金损失风险。有关研究表明，股价与企业价值长期正相关。美国投资家罗伯特·哈格斯特朗（robert g. hagstrom）跟踪1200家公司，对其收益与股价的相关性进行研究。研究发现:持股时间越长，股价由收益决定的比重越大，受其他市场因素影响就越小。对于股价与企业价值的关系，巴菲特有过明确说明，“从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度二者的关系可能是神秘莫测的。”国内相关研究也表明，以十年为期限考察，股价与企业价值增长正相关。既然股价与企业价值长期正相关，而价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份。那么，只有企业价值下降才可能使得价值投资者本金发生损失，形成风险。因此，价值投资者极其关注企业长期价值增长，而极少关注股价的短期波动。（3）通货膨胀带来的购买力风险。所有投资者都面临着通货膨胀风险，而且通胀带来的购买力风险很容易被低估。因此，要控制通货膨胀带来的购买力风险，投资的最低要求是:投资收益率要跑赢通胀率。具体到选股时，则需考虑所选企业是否具有抗通胀能力。
（二）价值投资理论把安全边际作为风险控制的方法
首先，以安全边际作为风险控制的根本方法。无论是通货膨胀、买价过高还是企业价值下降，都可能使得投资本金产生损失。价值投资理论认为以安全边际为原则可以有效控制上述各种风险。由于市场的非有效性，价值投资者可以在价格远低于价值时买入股票，然后在价格回归价值时卖出股票。安全边际是价格与价值之间的巨大差额，是保护价值投资者的“缓冲垫”。简言之，投资中遇到的各种风险，通过安全边际可以获得有效控制。其次，以集中投资作为风险控制的辅助方法。价值投资操作中，由于需要对股票价值进行逐个准确的评估，与此同时，符合长期稳定增长的企业非常少数。因此，集中投资于少数价值稳定增长的超级明星股的策略成为价值投资的控制风险的必然策略。
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（三）组合投资理论把价格波动界定为风险
美国经济学家哈里·马柯维茨（harry markowitz）于1952年首次提出风险收益相关性理论。认为没有哪一个投资者只承担低于平均成都的风险而获得高于平均水平的回报。1959年，马柯维茨在《投资组合的选择:有效多元化投资》（portfolio selection:efficient diversification of investment）对风险做出全面的解释:“我用标准差作为风险尺度。标准差或方差可以视为距离均值的远近，距离均值越远，风险越大。”组合投资理论用均值与方差来描述收益与风险两个关键因素。组合投资理论把收益的波动称为投资风险，即收益率波动越大，投资风险越大。马柯维茨提出用投资组合多元化可以消除波动带来的风险。到1964年，比尔·夏普（bill sharp）提出资产定价模型（capm），并用β值衡量投资组合的风险。至此，马柯维茨与夏普两位学者完成了多元化可以平衡风险收益的理论与风险的界定，而有效市场理论则由法玛完成的。学者的研究共同构成了现代组合投资理论。组合投资理论认为股价波动是风险。实际情况是波动本身不是风险，只有买价过高给投资带来损失才构成风险。巴菲特认为，“作为企业所有者，股票持有者也一样，股价下跌实际上是降低了风险而不是增加了风险。学术界对风险的定义实在是有失水准，近乎于无稽之谈。”格雷厄姆则认为市场波动对于投资者不是风险而是获得收益的机会。指出“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会:当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。”
（四）组合投资理论把分散投资作为风险控制方法
组合投资理论模型表明股票投资收益和风险成正比，认为股票投资风险由系统风险和非系统风险构成，通过适当的投资组合，可以避免非系统性风险。组合投资理论提出了有效投资组合的概念:在相同的风险水平下，投资组合有最高的收益;在相同的期望收益下，投资组合有最低的风险。组合投资理论把波动当作风险，而通过具备不同相关性的股票进行组合，可以有效地降低波动从而降低风险。组合投资理论把降低风险的途径建立在构建有效的投资组合上。
四、价值投资理论与组合投资理论收益衡量方法与实现方式分析
（一）价值投资理论以价值为标准衡量投资收益
如前所述，股价长期与企业价值正相关，故价值投资者则以企业是否保持长期价值增长来衡量投资收益。以价值评估为核心是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。在买入前，价值投资者要求对股票价值进行全面评估;在买入时，严格按照安全边际原则，以低估的价格买入股票;在买入后，用股票价值是否上升来评估投资收益;如果市场价格远高于股票价值，价值投资者卖出股票实现收益。本杰明·格雷厄姆对此有过论述:“只要企业的内在价值以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，可以留出机会以低的价格买进高质量的股票”。既然价值投资者的投资收益取决于企业价值的长期增长，所以价值投资者极少关注股价波动，而更多关注企业经营管理。既然价值投资者以企业价值增长来衡量投资收益，而企业价值增长是以年为周期的，是缓慢的。从逻辑上讲，价值投资业绩的衡量一定是长期的，而不是短期股价波动。任何以短期波动来衡量投资业绩的投资者，不是纯粹的价值投资者。只要企业保持长期增长，即使股价短期下跌，甚至是严重下跌，也不会对价值投资者的长期投资业绩产生实质的影响，最多只是心理层面的。对此，格雷厄姆对衡量投资收益有明确的表述，“让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。”价值投资实践的结果又如何？我们对几位杰出价值投资家的业绩进行考察，如表（2）所示。从表中可以看出，除了巴菲特外，其他价值投资家都有不少年份投资业绩低于市场平均水平，平均比例达到28%。这五位价值投资家平均有2年左右连续业绩低于市场平均水平，落后比例有的高达38%。所有这些说明，虽然价值投资者长期而言都取得不错的投资收益，但短期内业绩很可能低于甚至大幅度低于市场平均水平。因此，衡量价值投资业绩应以长期增值而不是短期价格波动来衡量。
（二）价值投资理论以价格与价值的差异为依据进行买卖实现绝对收益 价值投资者用价值来衡量收益，但收益却需要通过价格来实现。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利。价值投资者认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，认为“市场先生”的情绪越狂躁对其越有利。将成功的根本原因归结于价格波动带来的机会。因此，价值投资理论是本文由http://收集整理以价格与价值的差值作为买卖依据，最终实现投资的绝对收益。价值投资操作中，风险越小收益越高。价值投资者非常重视支付价格，因为支付价格的高低直接关系到最终的投资收益率。事实上以不同折扣价买入股票，当价格回归价值时，投资回报率差异很大。依据安全边际原则购买股票，其风险越低，收益率越高。
（三）组合投资理论以短期波动衡量投资收益
组合投资理论把波动当作投资风险，自然以股价波动来衡量投资收益，否则对风险的定义就失去了意义。奉行组合投资理论的基金业就是以短期市场波动来衡量投资业绩的，最典型观点的是“市场永远是正确的”。每个季度对基金经理的业绩进行排名集中体现了价格衡量标准。基金经理为了使自己的业绩不落后于市场平均水平和同行，频繁换股，对于业绩不佳的股票马上卖出，买入可能上涨的股票，整个基金业陷入了短期业绩衡量的误区。美国投资家赛思·卡拉曼指出，“多数机构投资者和许多个人投资者追求相对表现，他们的目标是取得比市场或其他投资者更好的表现，而不关心取得的是绝对正回报还是负回报。”组合投资理论风险收益衡量实例。由于国内证券历史较短，此处采用美国的相关数据，更有统计意义。
（四）组合投资理论以价格与价格的差异为依据进行买卖实现相对收益
组合投资理论把价格波动当作风险。这就引申出两个问题:一是当投资者以比买价更高的价格卖出股票时，风险消除，即使所持有的股票价值下降。二是如果股票价格比买入价更低，风险增加，即使所持有股票价值上升。简言之，组合投资理论的股票买卖依据是价格与价格之间的差额而不是价格与价值之间的差额。进而体现在操作上，投资者需要不断研判市场下一步的看法是悲观的还是乐观的，而基本不用关心股票真正价值，即使关心也是作为判断市场看法的辅助工具而已。这样，频繁交易以实现相对收益，并避免市场波动带来的风险成为组合投资理论信奉者的必然选择。
五、价值投资理论风险收益衡量方法对投资操作的要求
（一）价值投资控制风险的操作要求
（1）严格遵循安全边际原则。由于股市波动可能给投资者带来买价过高的风险。价值投资者一方面要对企业进行全面分析，准确评估其内在价值;另一方面等待市场低估的机会买入。支付足够低的买价是进行综合风险管理的方法，可以有效避免由于市场波动、宏观经济波动、企业经营管理、投资者判断失误等四个方面带来的风险。（2）选择长期稳健高增长的企业。一方面，大量的研究表明，大多数企业无法保持长期的高增长。另一方面，价值投资的盈利主要来源于企业的长期增长。这就给价值投资者带来困难:如果找不到能够长期保持高增长的企业，投资收益将大打折扣。因此，选择长期稳定增长企业成为价值投资者获得满意回报的必经途径。一般地，只有那些拥有长期竞争优势的垄断企业才能成为价值投资对象。（3）选择抗通胀的垄断性企业。既然所有投资者都面临着通货膨胀的风险。为了防止通货膨胀带来的购买力风险，投资最低收益率要求高于通货膨胀率。而对于价值投资者而言，投资命运与企业长期价值增长密切相关。故所投资企业的产品是否具有抗通胀能力非常重要。一般地，消费类、制药类企业具有抗通胀能力，另外，垄断性企业具有转嫁通胀的能力。因此，价值投资者选股的基本要求是具有抗通胀的垄断性企业。巴菲特长期投资的可口可乐、吉列公司、美国运通无一例外的属于抗通胀垄断性企业。
