时间：2023-05-30 09:59:17
20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究,发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加,股票所有权高度分散,大多数股东都是个人投资者,每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小,企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权,这就是伯利—米恩斯模式。后来,在20世纪60年代,拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后,在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权,1929~1963年》一文指出,伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的,而到了1963年,这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。
企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理,从而确立了他们之间的委托—关系,拥有所有权的股东是委托人,拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点:第一是委托人与人拥有不同的目标函数,委托人的追求的是自身财富最大化,而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化;第二是信息不对称,人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度,不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人;第三是委托—合同的不完备性,由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性,人们难以把未来的各种情况都预料到,即使能够预料到未来的情况,签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述,难以达成协议,
即使能够达成有关协议,有时也很难在出现纠纷时,能够使第三方(如法院)明确理解并强制执行该协议,因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点,掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为,对所有者的利益造成损害,这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪,研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提,因此,所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。
问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排,以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下,公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束,使经营者与所有者实现利益协同,从而削弱经营者的机会主义倾向,降低成本,实现股东财富最大化。
2股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较,一个显着的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人,而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成,要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的,而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理,企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权,即所有权与企业控制权发生分离,由此产生了问题。在不同的股权结构下,企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中,因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。
3股权结构与问题研究的新进展
近年来一些学者发现,世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如,LaPorta等发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5232家上市公司中,44.29%由家族控制。在德国,家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究,发现只有很少比例的公司符合股权分散,大部分公司的股权集中度都很高,并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明,即使被普遍认为股权最为分散的美国公司,各大公司的股权也并未像人们想象中的那样,有1/4的股权集中于大家族手中,平均每一大家族的股份又分为四份左右,购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东,他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现,有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明,现代企业中股权集中是一种普遍现象,大股东普遍存在,股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。
公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权,持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息,成为内部人,在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权,可以抑制经营者的道德风险,降低所有者与经营者之间的成本,所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时,小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中,同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点,作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利,损害其他股东的利益,从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言,世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东,而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为,在大多数国家,控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。
Johnson,Laperta,Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”(tunneling)来描述控股股东对小股东的掠夺行为,意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”,如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说,影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个:一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高,一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大,因而侵占动机越小,但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强,越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明,当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的;二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时,各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占;三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高,控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉,侵占成本越高,因而侵占行为就会受到限制。此外,公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。
参考文献
1葛蓉蓉.股权结构对公司治理影响的状态依存性[J].金融研究,2006(7)
2罗党论,王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量[J].中国会计评论,2005(6)
3唐宗明,蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究,2002(4)
4冀志斌.股权结构与问题:一个新的分析框架[J].中南财经政法大学学报,2006(1)
5余明桂,夏新平,吴少凡.公司治理研究新趋势——控股股东与小股东之间的问题[J].外国经济与管理,2004(2)
关键词：股权二元结构；权竞争；监督竞合
上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产生重要的影响，因为股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对于公司的治理机制如经营约束与激励机制、权竞争机制、监督机制乃至于收购兼并机制等都有重要的影响和作用。在现阶段，我国上市公司的股权结构是畸形的，并对我国上市公司产生了诸多不利影响，这是不争的事实。因此，研究股权结构问题的目的，就是试图找出对我国上市公司发展较为适宜的股权结构形式。研究的出发点，应该落在股权结构与公司绩效的关系之上。
一、二元式股权结构分析
实证分析结果表明：公司的业绩与股权结构之间有着明显的相关关系。我们以公司的第一、第二大股东的持股比例作为公司股权结构的主要代表变量，以沪深市场家电板块上市公司作为分析样本，分析公司的净资产收益率与这些代表变量之间的关系。选择这些公司作为样本的原因在于家电行业外部情况大致相同，具有较强的可比性，其结果能够较好地说明股权结构对公司业绩的作用和影响。分析结果表明：公司收益率与第一大股东的持股比例成负相关，与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东之间的持股比例成正相关关系，相关系数分别达到0.84和0.78，说明两者之间存在着较强的相关关系。
上市公司的业绩与第一大股东的持股比例呈负相关关系这一结论，以前已被指出过。这里引起我们注意的是公司业绩与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东的相对持股比例之间的正相关性。这意味着：上市公司的业绩在一定程度上与公司的股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素高度正相关，或者说，在公司股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素可能是对公司业绩具有重大影响的关键变量之一。笔者把这种股权结构形式称作为上市公司的“二元式股权结构”，即在上市公司中第一大股东不再占据绝对控制地位，存在着第一、第二大股东两大接近均衡的力量对公司进行共同治理这样一种股权结构形式。这一现象在过去的研究中尚未引起人们特别的注意。它表明：对于有效地提高公司的绩效而言，在上市公司的股权构结上采用一种特定的结构形式——二元股权结构形式或许是较为重要的。
如何解释这种结构对于公司绩效的影响？为什么“二元式股权结构”能够促进我国上市公司业绩的提升？这些问题，可以从股权结构对公司治理结构的作用得到合理的解释。
1.二元式股权结构对经营激励的作用。二元式股权结构对于公司治理结构的作用，首先表现为这种结构的出现有利于公司的约束与经营激励机制。我国上市公司多数是由国有企业改造而来的，第一大股东多数是国有股，普遍存在着经营激励与约束不足的问题，经营者的利益很难与股东的利益相一致，经营者随意决策、利用公司资产乱投资、从事高风险经营甚至侵占公司财产、损害公司和股东的利益的现象比较容易发生。第二大股东成为与第一大股东相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股东之间互相竞争、互相监督又互相合作的新格局。由于第二大股东多数是法人股东或民营资本，公司经营的业绩与其利益高度一致，必然要利用自己的影响去确保公司的经营活动朝着有利于其股东利益的方向进行，这就有利于对公司经营者形成有效的约束与激励机制。
2.二元式股权结构能够有效地促进权的竞争。第一大股东多数是国有股。在第一大股东占有绝对控制地位的情况下，公司的经营者都是由第一大股东直接委派的。除非人已经不被委派者信任，否则其他人很难与其展开权的竞争。在信息不对称和人能够利用公司财产支付影响力成本的情况下，委派者很难认识到自己的任命是否已经发生错误。在很多情况下，委派者要了解了公司的真实经营情况和经营错误都非常困难。因此，我们经常可以看到，在一些上市公司中，即便其经营十分不理想，但经营者的地位仍然十分稳固。有一些公司一直声称业绩优良，但一旦更换经营者后便立即出现巨额亏损。这说明：在一股独大的股权结构中，公司权无法形成竞争，对公司的经营十分不利。
在二元式股权结构中，经营不善的经营者可能会被迅速更换。这是因为，第二大股东由于拥有较大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的问题，因而他更有动力也有能力发现经营中存在的问题，也更容易了解到公司的真实经营情况。因此，一旦发现现任经理损害股东利益或者不能适应公司经营的需要，他就会向第一大股东提出更换经营者的要求，直至采取相应的措施争取其他股东的支持，提出新的经理人选。由于第一大股东只有相对的控股权，在这种情况下将很难再强行支持原经营者。权竞争机制的建立和发挥作用，有利于上市公司在权力治理结构上实现“贤能者上、愚劣者下”的先进机制，对于公司经营会起到根本性的促进作用。
3.二元式股权结构更利于公司的监督。在一股独大的公司中，监督者往往只是国有股份的代表，存在着监督动力不足的问题。如前所述，国有股份所占比例越大，内部人控制问题就会越严重，意味着公司的监督失效也越严重。如果不能优化所有权的约束，不能建立起有效的监督机制，上市公司就很难健康地发展。在二元式股权结构中，这个问题将会得到较好的解决。这是因为，即便第一大股东对人监督不力，第二大股东也会有较强的监督动力，同时也具有较强的监督能力。在这一点上，中小股东一般不具备足够的监督能力，即便有监督动力也难于实施。第二大股东由于拥有巨大的股份数量，监督成本与其利益相比微不足道，因而具有较强的监督优势。
二、治理结构中的竞争与监管竞合
在公司的治理结构中，最重要的莫过于建立竞争机制与监管竞合机制。现代企业理论认为：企业是一个合约，合约的主体是各种要素的所有者。在企业的经营过程中，各种要素的所有者之间有着十分复杂的委托与关系，只有当每一主体的激励与约束相容时，委托问题的解决才会是有效的。合约的基础是公司的治理结构，即一整套赖以指导和控制公司及其运作的机制与规则。它包括公司权力机构的设置与运作，如公司董事会的结构与功能，董事长与总经理的权利与义务，以及相应的选聘、监督方面的制度安排，公司的经营决策、收益分配、激励机制、财务管理、风险控制与管理等一切与公司管理控制有关的相关制度。不同的股权结构将产生不同的制度安排。市场经济是竞争经济，这种竞争既表现为企业之间的市场竞争，也表现为企业的治理权竞争。现代企业制度之所以是先进的、合理的，其原因正在于建立起现代法人资产制度以后，股份公司成为一个真正意义上的社会公众公司，股份公司的经营管理权力成为一种社会公众性的权力，存在着引入竞争机制的基础。在公司的经营过程中，作为委托人的股东与作为人的经理人员之间总是存在着利益冲突的。一旦委托人给予人的激励与约束机制不相容，人就很容易出现为了自己的利益而损害委托人利益的动机。我国上市公司中内部人控制现象比较严重，意味着所有者的监督与约束机制已经有所丧失。要改变这种不合理的现象，就必须改革公司的股权结构，在公司治理权上引入竞争机制。事实上，在发达国家的企业发展历史中，企业经营管理权力的竞争对于其经济发展也起着十分重要的作用。
真理与谬误往往是一步之隔。许多人认识到我国上市公司中“一股独大”现象是导致公司无法建立起科学、合理的治理结构的主要原因，也是导致上市公司绩效上不去的主要原因之一，提出要进行“国有股减持”，并从2000年起的两年中陆续地在证券市场上试验过一些“国有股减持”的方案，对“国有股全流通”问题也进行过多次探讨。但是，这些试验和探讨似乎并未认识到这一问题的实质所在，而且其结果也并不好，对我国证券市场的发展造成了极大的影响。
其实，问题的实质不在于把国有股卖掉，而在于如何通过改革公司的股权结构来为上市公司引入“赚钱的机制”，这才是至关重要的。我国上市公司中存在的根本问题是股权过度集中导致治理结构畸形，导致上市公司的绩效无法提高。要解决这些问题，需要对上市公司的股权结构进行改革，从而最终改进公司的治理结构。这与通过二级市场简单地卖出国有股是两个完全不同的概念。实际上，许多国家的证券市场法规对于大股东抛售其持有的股票都是有所限制的。为什么要加以限制？道理很简单，就是因为企业的正常经营需要大股东的稳定，就像民航飞机的驾驶员不准有降落伞的道理一样。从监管角度来说，如果不做这样的限制，也很难防止大股东利用手中的巨额持股操纵市场价格形成对中小投资者利益的恶性掠夺。
在上市公司中建立起科学、合理的股权结构形式，就是为了在上市公司中建立和引进赚钱机制。现代公司治理结构的关键在于建立两个层次上的制衡关系：第一层次是全体股东通过股东大会与董事会之间建立起“信任托管”与“权利制衡”关系，即全体所有权人对董事会的授权与制约关系，董事会作为公司治理的法人机构，从股东大会取得全体股东的授权和委托，并代表全体股东行使对公司的治理权，董事会则必须对全体所有权人负责；第二层次是董事会与经理人员之间的委托与关系，董事会根据公司的章程决定经营管理的重大决策并选聘经理人员，经理人员根据董事会的授权开展公司的经营活动。激励与制衡关系的实质，就是要建立起所有者与经营者之间相互协作、相互制衡的关系。在这一基础上经营者发挥其作为企业家的经营管理能力，为企业、为所有者寻求利益最大化，同时也实现自身价值最大化。一个完整的公司治理结构就是由三方“主体”、两层“关系”构成的。要建立一套规范有效的公司治理结构，从根本上讲就是在这三方利益主体之间建立起有效的激励与约束机制。而要做到这一点，就必须形成大股东之间的竞争与监管竞合，形成大股东既相互制衡又相辅相成的关系。这一点，对于我国现阶段上市公司更具有特别重要的意义。这种竞争与监管竞合格局的形成，有利于将“一股独大”条件下经营者与第一大股东之间的共谋型博弈转变为二元股权结构下经营者与大股东之间、大股东与大股东之间的竞争型博弈。
三、二元股权结构的建立
在现阶段中，尽快改变我国上市公司中普遍存在的“一股独大”现象的重要意义已经不言而喻。问题在于如何进行上市公司股权结构的优化与改革。通过上述分析，我们已经看到，改革上市公司股权结构的一个基本原则，应该是在减少第一大股东持股比例的同时，建立起合理的二元股权结构。换言之，提高我国上市公司的业绩、改善公司治理结构的一条可能的有效途径，就是按照股权二元结构模式来进行上市公司股权结构的优化，在公司中建立起二元股权结构。
进一步的分析表明，这种股权结构形式发挥作用需要一定的条件。为此，需要注意解决以下几个问题：
1.在思想上高度重视在上市公司中建立科学、合理的股权结构的重要性。股份制公司是现代市场经济一种重要的经济组织形式。这种组织形式能否发挥其应有的效率，取决于其内部治理结构是否有效率。股权结构决定公司中的权力结构。因此，上市公司的股权结构是头等重要的事情，是影响、制约上市公司发展的深层次因素。要确保上市公司持续、健康、快速地发展，就必须在上市公司中建立起科学、合理的股权结构，从而建立起有效的治理结构。
2.在股权结构问题上应该树立反垄断意识。市场经济是开放经济、竞争经济。上市公司作为公众公司，是社会经济系统中十分重要的经济资源，其治理权力也必须是开放的、竞争的，对上市公司的治理结构也必须加以科学而合理的规范。作为社会公众公司，保障治理结构的竞争性应该成为一个基本原则。这一点只有通过股权结构改革才能够实现。应该通过有力的竞争，促使上市公司的治理权力让渡到最具有动力、能力、活力，同时也最遵守企业合约的主体手中。不仅要对大股东持股比例的下限做出规范性的规定，也应该对于第一大股东的持股比例上限制定一个强制性、严格的规范和约束，防止和反对股权结构中形成垄断局面。例如，在现阶段可以强制性地规定第一大股东的持股比例不能超过30%，超过的必须通过转让、分割、并购等各种途径加以减少，以防止第一大股东对公司的绝对控制，防止其对于公司的控股权力演变成为一种绝对权力。在上市公司的治理结构中，也要建立起治理权力的反垄断意识，在适当条件下，有关部门应该考虑建立相关的法规条例来对此加以规范。
3.建立相互制衡、相辅相成的股权结构关系，同时必须为大股东设立严格的准入条件和门槛。在规范上市公司第一大股东的持股比例和控股权力的同时，还应该高度重视建立科学合理的股权结构关系，并采取切实可靠的办法来建立起公司中相互制衡、相辅相成的股权结构关系。
对于我国上市公司而言，建立科学、合理的股权结构，主要表现为两方面的工作：减少第一大股东的持股比例；同时为公司引入一个合格的、有能力与第一大股东共同治理好公司的第二大股东。第一项工作以“减少国有股”为主。但必须注意，改革上市公司股权结构的目的并不是为了减少而减少，而是为了在公司中引进和形成赚钱机制，其实质要求在于形成大股东之间的竞争与监管竞合，形成大股东之间既相互制衡又相辅相成的关系，确保上市公司的健康发展。而这一点，是绝对不可能简单地通过二级市场卖出国有股就能够实现的。上市公司股权结构改革的目的只有在减少第一大股东持股比例的同时引进合格的战略性投资者才能实现。进入的大股东不仅要有长期投资、经营的志向，还必须要有相应的能力。只有这样，减持第一大股东的持股比例的目的才能够真正实现。
对于一家公司来说，引入一个合格的新股东，可能会带来企业崭新的面貌。例如，江铃汽车公司引入美国福特公司作战略伙伴以后的几年中，企业业绩明显迅速提高。福耀玻璃公司也是如此。相反，也有不少公司年年搞重组未能看到什么成效。究其原因，主要还在于偏离了股权结构重组的应有方向。在现阶段中，进行上市公司的股权结构改革大多数情况下都意味着将原属于国家所有的部分股权转让给其他主体，从本质上来看这是一种资产权力和社会公众权力的让渡。因此，对于受让者必须进行严格的审查，从中选出那些有利于上市公司发展的战略伙伴来担任这一重任。对于那些只想借重组之名行公司股票炒作之实或者意在觊觎公司资产者不仅应该坚决地拒之于上市公司门外，更应该建立起严密的法规体系对违规者进行严厉的监督和惩罚。
参考文献：
[1]潘新兴。上市公司股权结构问题研究综述[J].当代经济科学，2003，（2）。
[2]王勇。论国有股减持对上市公司治理结构的影响及其规范化建设[J].经济体制改革，2003，（1）。
[3]闫天池。国有股减持与公司治理结构的完善[J].东北财经大学学报，2001，（11）。
契约理论的一个基本的观点就是,企业的本质是一组契约。企业是各种要素所有者为了追求自己的利益而形成的契约网络。因此,从广义上讲,一个良好的公司治理结构,就是通过剩余索取权和控制权作为一种“状态依存”,使两者达到最大可能对应的一种契约制度的安排,始终保证让企业的最大利益相关者监督和控制企业,获取企业的剩余索取权,真正提高企业的效率。广义上有效的公司治理结构实际解决了一个企业的两个问题:一个就是经营者的选择问题,即如何将真正具有企业家才能的人推选到经营管理层的位置;另一个就是成员的激励问题,企业作为团队领队如何对企业成员进行激励,避免企业参与方作出如偷懒及其他的一些损人利己的行为。但有效的公司治理结构是以合理的股权结构为基础的,因为股权直接对应着企业的控制权与剩余索取权。中国的股份制银行应通过合理分配其股权,从而建立起真正有效的现代公司治理结构。
中国银行业经过十多年的改革,已经形成了国有商业银行、股份制银行、城市商业银行的银行体系,国有银行与非国有及地方商业银行并存,一个开放竞争的银行体系已初步建立。特别是国家向中国银行及中国建设银行注资,推动其股份制改革,国家在改革国内银行业使其向现代公司治理转变上迈出了重要一步。现在中国银行及中国建设银行已成功在中国香港上市。但中国的股份制银行、城市商业银行虽建立了现代企业的公司架构,设有股东大会、董事会、监事会,但是它们绝大多数仍是国有股占控股地位,或者国家是大股东,或者成立时有政府或政府部门背景,股东大会、董事会、监事会在国有股一股独大的局面下充其量只是个“空壳子”,无法使董事会、监事会真正代表股东的利益,监管经营管理层以及保证将最具有企业家才能的人推选到经理的位置。因为只要是国有股占有绝对控股地位,中国的银行业就具有一般国有企业的“通病”——作为国有产权的真正主体(全体人民)是缺位的,国有产权是由政府来代表全体人民行使所有权。
中国的银行业是典型的科层组织的管理结构。初始委托人(全体人民)将所有权委托给中央政府,再由中央政府将所有权委托给国有资产管理公司(国资委),由国有资产管理公司对总行进行管理,总行下设有分行、二级分行以及支行,形成了初始委托人国有资产管理公司总行分行二级分行支行的一条委托链条。在这条链条上,上至国有银行,下至地方商业银行,由于国有股占有绝对控股地位,银行的控制权实际掌握在各级地方政府官员的手中。而银行的剩余索取权属于国家(全体人民),地方政府官员至少从法律意义上说不是剩余索取权的获得者。因此,中国的银行业在国有股绝对控股的情况下,控制权和剩余索取权是分离的。控制权和剩余索取权的分离必然导致“廉价的投票权”的产生,拥有控制权的人不必为自己的“投票”负责,也与自己的收益无关。这不但无助于将最有企业家才能的人推举到经理者的位置,还为政府官员的“寻租”活动创造了机会。当获取职位后的控制权收益和货币收益足够大时,就有可能诱使没有经营才能的人通过贿赂政府官员取得经营者的职位。
同时,中国银行业的治理结构在以国有股为主导的条件下,对高级管理层和员工的激励上也难于摆脱政府的干预。现如今,中国银行的高级经营管理人员的选拔、任用仍采取行政化的方式,其高级管理人员的考核、任命比照党政干部管理办法执行,高级经营人员的选拔任用较多受到行政上的干预。普通员工的薪酬也与业绩相关度不明显。在国有股一股独大的局面下,对银行相关人员的激励基本上是失效的。
二、中国银行体系改革回顾
自1978年经济体制改革以来,中国银行业也一直在进行改革。就中国银行业的改革历程而言,其大致经历了三个阶段:第一阶段为1978~1993年,是专业银行的改革阶段,一元银行体系变为二元银行体系。中央银行仍然使用中国人民银行的名称,原中国人民银行承担的商业业务分给陆续成立的四大国有专业银行:中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行以及中国银行。第二阶段为1994~2003年,是国有独资商业银行的改革阶段,通过设立政策性银行和颁布《商业银行法》,专业银行转变为国有独资商业银行,由三家政策性银行①负责管四大国有银行提供政策性贷款的职能。第三阶段起源于2003年底,四大国有独资商业银行进入股份制商业银行改革阶段,中国银行、中国建设银行作为股改试点,由国家动用450亿美元外汇储备对两者进行有偿注资,积极推动国有商业银行的股份制改造并上市,最终为中国工商银行以及中国农业银行的股份制改革提供宝贵经验。银监会设定的国有银行改革的最终目标是“将国有商业银行逐步建设成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的现代化股份制商业银行”②。目前中国有十家股份制商业银行③,以前地方的城市信用社也相继合并成立了90家城市商业银行。城市商业银行都采用股份制所有权结构,并被限制在本地区内开展业务。至此,一个开放竞争性的银行体系初步建立起来了,它以中国人民银行为中央银行,以四大国有商业银行为支柱,以股份制商业银行为增长引擎,以地方商业银行和外资开放式银行为补充。
对现有银行业的改革,中国政府官员的观点是:各银行应该在坚持国有的前提下,通过内部改革提高自身效益。他们认为,国有银行的主要问题是管理不严,只要进行内部治理结构的改革,提高内部管理水平,加强外部监管措施就可以解决问题。他们把改革的具体步骤分为三个阶段:商业化经营、公司化和上市。即按照国有经营公司的要求,建立起现代企业管理组织结构,成立股东大会、董事会、监事会;在此之后,再将有条件的银行改革成股份制商业银行,最后使符合条件的银行上市。目前中国银行业的改革基本是沿着这条道路在前行。国有银行的股份制改革虽是积极的举措(从契约理论的角度看,国有企业的股份制改造,至少能将企业的剩余索取权下放到具体的个人,避免了全民所有制下个体的“搭便车”行为带来的监督失效),但若在国有股一股独大的局面下进行银行的股份制改革,其改革是缺乏实质性内容的。借鉴韩国和日本银行业改革的经验,两国很早就实行了股份制,但两国银行业在政府主导下的改革均未能摆脱“强政府”的干预,不良贷款大幅攀升,效益低下,最终引发东南亚金融危机使得经济十多年萎靡不振。因此,对中国现有的改革模式寄予过高希望是缺乏经验根据的。但韩国在东南亚金融危机后积极利用外资较为成功地完成了银行业改革,面对2006年底外资银行的全面进入,我们是否应该采取更为积极的措施呢?回答是肯定的。参照韩国引进外资的成功经验,笔者从契约理论的角度入手分析认为,在目前国内资本市场不健全、外部治理相对缺失的情况下,中国银行业可以采用日德治理结构模式,放松对外资持股的比例限制,在坚持国有股控股的前提下扩大外资持股比例,通过合理的股权配置来调整银行的治理结构,提高国内银行业的竞争力;之后再全面开放国内银行业,形成中方控股与外商独资银行的激烈竞争格局。
三、对中国银行业的改革建议
按照WTO承诺,中国将在2006年底全面开放国内的银行业,中国将逐步取消外资银行办理和经营人民币与外汇业务的地域和客户限制,取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式进行限制的非审慎性措施,此时的外资银行已和国内银行业处在同一的竞争“起跑线”。中国银行业作为一个关系金融安全和经济稳定的行业,其效率的提高已迫在眉睫,对其公司治理结构的改革也势在必行。
中国银行业在过去的改革中取得了丰硕的成果,这些改革都是在国有股占有绝对控股地位的框架下进行的。前文已经分析,在国有股占有控股地位下,政府在银行业的日常经营活动中行政干预过多,会导致控制权和剩余索取权的分离以及对银行经营管理人员和员工的激励失效。“政府为了满足国家整体的经济发展战略(比如出口导向、资本积累导向)”或“稳定压倒一切的政治战略”④,为获取最大的商业利润,最大化股东的价值,商业银行一定程度上背负了过多的国家政治负担。因此,笔者认为,目前状态下,在公司治理结构方面应改变国有股一股独大的局面,合理地配置股权结构,建立起真正的现代企业制度,使得控制权和剩余索取权对应,提高银行业的效率。
在治理结构模式上可以归结为两种:英美模式和日德模式。英美模式的特点是股权高度分散,即使大股东的持股比例通常也只有银行总股本的1%。股东更多关注的是股票的资本利得,而无意于公司的内部治理,流动性很强。英美模式的有效性依赖高度发达的资本市场和完善的法制环境和严格、透明的信息披露制度。所有公司信息都将反映在股票的价格上,股东在有充分的知情权后采用“以脚投票”方式来对公司的管理层形成约束。日德模式则股份集中,股份绝大多数集中在少数几个股东手中。由于公司经营状况的好坏与大股东的利益有直接的关联,大股东有充分的动力与能力监管公司的高级管理层。在中国资本市场较不发达、法制建设不健全的条件下,笔者认为,在治理结构模式上应采用日德模式,积极引入外资战略投资者,增大外资银行在国内银行业的持股比例,同时发展民营经济,让民营企业积极参与到银行业治理结构的改革中来。
1.放松外资银行在国内银行业持股比例的限制,增大外资银行的持股比例。国家对外资在中国银行中持股数量作了硬性的限制,规定单个外资银行持股不能超过14.9%,合计持股不能超过24.9%。这种不鼓励和限制性的措施,不利于外资银行推动国内银行业的改革。应在保证国有股控股地位的前提下,扩大外资控股比例,同时,国有股则代表国家和人民的利益监督外资股份。外资银行在经营管理、金融产品创新、风险的预警和控制上都有更为先进的水平,同时,目前国内银行业的盈利基本上是基于存贷之间的利率差,金融产品创新及表外业务不发达,扩大外资银行的持股股比例也势必会带来先进的经营管理理念。当然,要使扩大持股比例的外资银行机构真正服务于国内经济和金融稳定的大局,银监会以及代表国有股份监督外资股份的监管人的监管水平也急需提高。
2.充分发展民营经济,让民营企业成为大股东,参与国内银行业的治理。民营经济近年来发展势头迅猛,但中国民营企业毕竟还没“长大”,让民营企业成为银行的大股东还有待时日。民营企业产权清晰,以获取利润为最大目标,由民营企业参与国内银行业的治理,形成外资控股、国有股、民营企业股份“三足鼎立”之势,这样银行业的内部治理结构才能真正形成权、责、利的对应。民营企业入股成为大股东也能使银行在经营上体现民营企业的战略,便于民营企业融资,促进民营企业的发展。有学者力主发展民营银行,笔者认为,在外资银行及国有银行面前,民营银行是毫无优势可言的,因为银行日常经营依靠的就是信用,而民营银行的信用在一定程度上缺乏保障,发展民营银行不如让民营企业入股成为大股东。
3.待时机成熟,全面开放国内银行业。
四、结论
中国的银行业如今进行的改革是在国有股一股独大的框架下进行的股份制改革。在国有股占控股地位的前提下,必然导致控制权和剩余索取权的分离。银行业的经营难于摆脱强政府的干预,导致银行业经营的低效。银行业的股份制改造,虽能将剩余索取权下放,形成多元的产权主体,但在国有股占控股的条件下控制权并没有随之下放。
综上所述,笔者认为:(1)在坚持国有股的控股地位的前提下,扩大外资银行持股比例,国有股代表国家和人民的利益监督外资银行的经营行为。(2)发展民营经济,让民营企业参与到国内银行业的内部治理结构的改造中来。(3)在中国目前资本市场相对落后、法制建设相对不完善的情况下,采用日德模式的公司治理结构,在国有股控股的前提下,形成国有股、外资银行、民营企业三大股东相互制衡,从而建立真正的现代企业公司治理结构,使中国的“商业”银行成为真正的“商业银行”,待条件成熟时再全面开放国内的银行业。
[注释]
①三家政策性银行为:国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。
②见:《国有商业银行公司治理及相关监管指引》。
③十家股份制商业银行分别为:交通银行、中信实业银行、对深圳发展银行、广东发展银行、民生银行、招商银行、华夏银行、中国光大银行、兴业银行、上海浦东发展银行。
④王一江,田国强:《不良资产处理、股份制改造与外资战略》。
[参考文献]
[1]张维迎.企业的企业家-契约理论[M].上海:上海三联书店,1995.
[2]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社,1999.
[3]王一江,田国强.中国银行业:改革两难与外资作用[J].比较,2003,(10).
[4]王一江,田国强.不良资产处理、股份制改造与外资战略——中日韩银行业经验比较[J].经济研究,2004,(11).
[5]唐昆,禹刚.2006年中国银行业:面临四大挑战、四大创新[EB/OL]./fortune/2006-01-20/content_4075823.htm.
一、理论背景与研究假设
(一)股权集中度与业绩
大股东对公司治理会产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。一方面,大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层,从而避免股权高度分散情况下的“搭便车”问题,而股价上涨带来的财富使大股东和企业的利益趋于一致;但另一方面,大股东往往也会通过委派自己人的方式直接参与和干涉公司的经营管理,为自己牟取利益,从而侵害公司的利益。正是由于这两种效应的存在,使得大股东对上市公司的价值和绩效的影响出现了不一致的结论。对有相对控股股东或其它大股东的公司,股东对经理的监督往往有效,他们因持有相当数量的股份而具有监督动力,不会产生“搭便车”的动机。同时,他们为了自身利益得到保障,对第一大股东的利益侵占效应会起到制衡作用。
实证研究方面,国内学者孙永祥、黄祖辉(1999)发现,有一定集中度,有相对控股股东并且有其他大股东的存在,总体而言最有利于公司治理机制发挥作用,公司业绩也趋于最大。朱小平、陈仲威(2007)以沪深两市55家商业上市公司为样本,对股权结构与公司业绩的关系进行回归分析,结论表明第一大股东的控制能力对公司业绩有显著的负面影响。杨水利、杨万顺(2008)研究表明第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效显著正相关。张传洲(2008)研究发现中小企业第一大股东持股比例同企业长期经营效率存在不显著负相关关系。张天阳(2008)以2005年以前在我国沪、深两地上市的196家民营上市公司为样本,研究发现最终控制人所拥有的控制权比例越大,公司价值越低。
根据以上分析,笔者提出假设一:第一大股东持股比例与业绩负相关。
假设二:股权制衡度与业绩正相关。
(二)股权性质与业绩
不同性质的股东由于治理偏好、治理能力及行为取向的不同,对公司绩效的影响也不同。
1.自然人股东对业绩的影响
在中小企业中,处于前五大股东中的自然人往往是企业的实际管理和控制者,其所控制的企业大部分属于家族企业。在这类企业中,处于控股地位的自然人股东与企业的利益高度一致,他们对提升企业的业绩有极大的积极性和主动性。实证研究方面,孙敬水、俞利峰(2007)以浙江省民营上市公司为样本,实证研究发现高管人员持股比例与公司绩效存在正相关。张传洲(2008)以2006年前在深圳中小企业板上市的102家上市公司为样本,实证研究发现中小企业管理层持股比例与企业现期经营绩效显著正相关。
根据以上分析,提出假设三:自然人股东持股比例与业绩正相关。
2.法人股东对对业绩的影响
一方面,因为各个法人拥有自身独立的利益,同时由于法人股所代表的资本有相当一部分是私人资本和集体所有的资本,因此法人股东对企业监控的积极性要高于国家股东(或其委托人),又由于法人股东持有股份数往往都较大,他们比较关注企业的中长期发展情况,对企业的监督比较有效。但另一方面,由于目前我国证券市场还不规范,企业上市重筹资的圈钱现象仍较为普遍,不少法人持股的民营上市公司也是通过上市来圈钱,较少关心上市公司的运营状况,致使很多企业上市或配股的目的就是为了筹措权益资本,为其母公司或关联公司解决资金困难,一旦筹措资金得手后,这些资金很快就被其关联公司卷走,很少用于生产经营,因此对上市公司业绩会有不利影响。
实证研究方面,研究发现法人股所占比重与公司业绩显著正相关的有许小年、王燕(2000),张红军(2000)以及孙菊生、李小俊(2006)等,而林长泉(2004),孙敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例与公司业绩相关关系不显著的结论。
根据以上分析,得出假设四:法人股东持股比例与业绩关系不确定。
3.国家股东对业绩的影响
国家股持股主体缺位问题已引起了广泛的关注。国家股东存在着较严重的问题,所有者权能严重弱化。国家作为企业的所有者或股东,自身是没有能力控制企业的,而其所委托的行政机关、政府官员也没有真正的积极性去监督企业。因为行政机关与政府官员虽然有剩余控制权,但没有剩余索取权,缺乏足够的动力去有效监督和评价管理者,从而产生内部人控制。陈晓、江东(2000),许小年、王燕(2000),孙菊生、李小俊(2006)等对国有股所占比重与公司业绩的关系的实证研究,发现国有股比重与公司业绩显著负相关。根据以上分析,提出假设五:国家股东持股比例与业绩负相关。
二、样本选取、变量的定义与研究设计
(一)样本选取
本文选取2006年12月31日前在深圳证券交易所上市的102家中小上市公司,删除1家ST公司和4家在2007年更换第一大股东的公司,共得到97家上市公司作为最终研究样本。本文所使用的数据全部来自上市公司对外公布的2007年度报告(数据来源,深圳证券交易所网站),计算分析过程利用SPSS完成。
(二)变量选择
1.业绩变量
衡量上市公司业绩的经济指标有很多,ROE和TobinQ是最常用的两个指标。但是在中国,由于上市公司的股票价格并不能完全代表公司价值,而且公司资产的重置价值也难以准确估算,因此TobinQ并不适合用来衡量中国上市公司的业绩。另外,由于ROE是证监会对上市公司进行首次发行、配股和特别处理(ST)的考核对象,企业对这一指标进行盈余管理的现象也比较严重,这导致ROE并不能准确代表公司业绩。所以本文选用不易纵的总资产利润率ROA(净利润/总资产)和主营业务利润率CROR(主营业务利润/主营业务收入)作为衡量公司业绩的指标。
2.股权集中度变量
对股权集中度的衡量一般有CR指数和Z指数。
(1)CR指数:指公司前n位大股东持股比例之和,本文采用第一大股东持股比例CRI。
(2)Z指数:指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大,第一大股东与第二大股东的力量差异越大,第一大股东的优势越明显。
(3)股权制衡度变量:为了考察其他大股东对第一大股东的制衡作用,本文选取第
二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值(RSH23/1)作为股权制衡变量。
3.股权属性变量
股权属性变量一般采用国有股、法人股和流通股持股比例表示。由于对公司业绩产生影响的主要是大股东,而且中小企业中自然人股东持股比例较大,因此本文对股权属性变量的衡量采用前五大股东中自然人股东持股数与公司总股数的比值(PA)、前五大股东中法人股东持股数与公司总股数的比值(PL)以及前五大股东中国有股东(包括国有法人股东)持股数与公司总股数的比值(PS)。
4.控制变量
本文选择公司规模和资本结构作为控制变量。公司规模指标用总资产的自然对数LNA表示,资本结构指标采用资产负债率D表示。
(三)回归分析
本文采用线性回归分析方法来检验中小上市公司股权结构与公司业绩之间的关系。以公司业绩指标作为被解释变量,以股权集中度、股权制衡度和股权性质指标作为解释变量。用最小二乘法进行回归分析。考虑到CR1、Z、RSH23/1之间以PA、PL、PS之间存在多重共线性,不能同时使用,笔者分别考察它们对总资产利润率ROA和主营业务利润率CROR的影响。
三、研究结果分析
(一)对股权集中度与公司业绩回归结果的分析
从表1可以看出,在控制了公司规模和资产负债率的情况下,第一大股东持股比例与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著的负相关,回归系数分别通过5%和1%的置信度检验。Z指数,即第一大股东与第二大股东的比值,与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著负相关,回归系数分别通过1%和10%的置信度检验。假设一成立,即第一大股东持股比例越大,公司业绩越差,而且第一大股东对第二大股东的优势越明显越不利于公司业绩提升。表示股权制衡度的指标第
二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著的正相关,回归系数均通过了1%的置信度检验。假设二成立,即第
二、三大股东对第一大股东的制衡作用对公司业绩提升有正面影响。
(二)对股权性质与公司绩效统计结果的分析
从表2可以看出,前五大股东中的自然人股东持股比例与总资产利润率正相关,且通过了显著性水平为5%的置信度检验。前五大股东中的法人股和国家股持股比例都与总资产利润率负相关,但都没有通过显著性检验。当以主营业务利润率为因变量时,自然人股东持股比例与之正相关,法人股东持股比例与之负相关,国家股东持股比例与之正相关,但上述相关关系均没有通过显著性检验。上述结果验证了假设三和假设四,即自然人股东持股比例与公司业绩存在正相关关系,法人股持股比例与公司业绩不存在显著线性关系。研究结果显示国家股持股比例与公司业绩不存在显著线性关系,假设五没有得到验证。其可能的原因是在中小企业中,国家股所占比重比较小,对公司业绩作用不明显。
四、主要结论
关键词：资本结构；股权结构；非负债税盾；企业规模
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309(2009)07-0029-04
一、理论基础与研究回顾
(一)理论基础
资本结构是指企业筹集资金的来源构成和比例关系，主要指债务资本和权益资本各占的比例。自默迪里尼和米勒(Modigliani and Miller)对资本结构理论进行开创性的研究以来，许多学者以不同的理论基础为出发点对公司的资本结构问题进行了深入探讨。目前，理论界对于资本结构理论的研究较多地围绕着3种理论，分别是“啄食顺序”假设(POH)、静态权衡模型(STO)和理论(ATF)。
美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的啄食顺序原则(POH)，其包括内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资，在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资，在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。POH的核心是企业偏好于留存收益作为投资主要的资金来源，其次是负债，最后是外部股权融资。企业总是避免增发股份或其他风险证券进行融资，否则会陷于错过投资良机或令已发行股份价格降低的困境。POH认为，债务比率的改变不是为了达到所谓的最优资本结构，而是发挥与外部进行信息交流的作用。POH的出现为现实资本市场投资、融资分析决策提供了理论依据，国外已有不少文献提供了POH成立的统计证据。
静态权衡模型认为公司存在着最优资本结构。一方面，负债的增长将为企业带来税收抵减的好处：另一方面，负债的过度增长会增加企业的财务负担，财务拮据和破产成本的出现会增加负债的成本。最优资本结构是权衡两个方面作用的结果，致使资本成本达到最小时的资本结构。
理论源于Jensen和Meckling(1976)对公司理论的研究，他们从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模与结构。由于企业所有权和经营权的分离，无论是负债、还是股权，都存在着问题。从股东与经理的利益冲突来考虑。当公司通过发行新股进行融资时。随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益成本会不断增加：从股东与债权人的利益冲突来考虑，债务融资会导致资产替代效应(Asset Substitution Effect)，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。因此，资本结构涉及到如何协调股东、经理、债权人的行为这一现代公司体制最为关注的问题。
(二)研究回顾
国外研究回顾。在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bowen等人(1982)、Bradley等人(1984)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、titman和Wessels(1988)等人的众多研究结果表明：行业因素和公司特征因素对于公司资本结构的选择具有显著影响。近年来，Rajan和Zingales(1995)、Wald(1999)、Booth等人(2001)对各国资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素等密切相关。另外，还有一部分学者从公司治理结构的视角来研究资本结构的影响因素，比如Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Berger,ofek和Yermack(1997)、Moh’D，Perry和Rimbey(1998)、Brailsford，Oliver和Pua(2002)等人。
国内研究回顾。近年来。国内也有一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，比如陆正飞和辛宇(1998)、李善民和苏簧(1999)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、肖作平和吴世农(2002，2004)等。归纳起来，这些研究成果的一个突出特点是证实我国上市公司存在着股权偏好的现象。晏艳阳(2001)、陈共荣(2001)、黄少安(2001)、张岗(2001)的研究都为这一现象提供了统计证据。
二、研究设计与样本选择
(一)研究假设
本文在国内外研究的基础上，对我国的A股上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。基于国内外已有的各种研究。本文提出如下假设：
假说1：第一大股东持股比例与资本结构负相关。La-Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999)发现了全球范围内公司股权集中化的现象；Claessens，Djankov and Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。大股东凭借其控制力。在获取高额经济利益的同时，却希望能够分散企业风险，因此他们偏好于股权融资，以稀释小股东的权益为代价，降低企业风险，增加自身收入。
假说2：流通股比例与资本结构正相关。流通股比例较高的公司基于改善公司治理机制的考虑会寻求更多的流动负债。
假说3：国家持股比例与资本结构正相关。作为国家股的人，国有资产管理机构在公司的治理结构中并不积极，其难以对管理者进行有效的控制和监督。此外。国有股人的缺位将加剧公司的内部人控制，并引发较严重的道德风险，进一步放大管理者的权益成本。在此情况下。当国家股比例增加时，其他外部股东因预期到更加严重的权益成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低成本，企业应该选择更多的负债来融资，即国家股比例与负债比率呈正向关系。
假说4：法人持股比例与资本结构负相关，法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大。当外部其他股东预期到这一点，就会通过对股价做出反映来提高公司的价值。同时，权益成本会减少，企业可以使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负向关系。
假说5：管理者持股比例与资本结构负相关。理论认为，管理者与股东的利益是不一致的，管理者可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。当外部投资者意识到股东与管理者之间存在冲突时。会对这种利益侵害做出无偏估计，并相应降低企业价值，由此造成的价值损失就是企业的权益成本。一般有两种方法来降低权益成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度。因此。
随着管理者持股比例的增加，权益成本相应降低，此时企业可以相应减少负债，即管理者持股比例与负债比率呈负向关系。
除了与股权结构相关的上述解释变量以外，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中，企业规模、企业资产担保价值和企业的成长性与企业的资本结构正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构负相关。
(二)样本选择、变量设置与模型设计
本文采用spss13.0统计软件进行多元回归统计，以2007年沪深两市的A股上市公司为研究对象，对上市公司资本结构的影响因素进行分析和研究。在回归中剔除了被ST、PT的公司，并剔除了数据不全的公司。
为排除解释变量中多重共线性的问题，本文设计了5个模型，将第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例、法人持股比例和管理者持股比例分别进行分析，见表1。
三、实证结果与分析
用spss13.0统计软件进行分析，实证结果如表2：
实证结果表明，第一大股东持股比例、国家持股比例、流通股比例均与资本结构显著相关，其中，第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。但是，国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。法人股比例与资本结构正相关。但不显著。管理者持股比例与资本结构负相关，也不显著。企业规模、资产担保价值、非负债税盾、盈利性与资本结构都显著相关，成长性与资本结构正相关，但不显著。
四、结论
通过回归统计分析，我们可以得出以下结论：
第一。股权结构对公司的负债水平有明显影响。其中，第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例与负债比率显著相关。第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。因为很多上市公司国家股“一股独大”。却不能上市流通，公司控制权转移的交易成本较高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。这为管理层采取低负债政策来谋取私利提供了方便。
第二，法人持股比例和管理者持股比例与负债比率正相关。但不显著。法人股比例与资本结构正相关，但不显著。这与顾乃康等人(2004)的研究结果一致。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多的谋取自身利益，这将导致法人股增加对外部其他股东的权益成本。为了抑制由此增加的成本，企业最好使用更多的负债来融资。这可能使法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显。
第三。管理者持股比例与资本结构负相关，但不显著。这与我国的实际情况相符合，在我国，管理者的持股比例较少，因此其与资本结构的关系不显著。
第四，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中。企业规模、企业资产担保价值与企业的资本结构显著正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构显著负相关：企业的成长性与企业的资本结构正相关，但不显著。
[1]陆正飞、辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[j]，会计研究，1998，(08)。
[2]黄少安、张岗，中国上市公司融资偏好分析j，经济研究，2001，(11)。
[3]吕长江、王克敏，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究j，会计研究，2002，(03)。
[4]顾乃康、杨涛，股权结构对资本结构影响的实证研究j，中山大学学报(社会科学版)，2001，(01)。
[5]陆正飞、高强，中国上市公司融资行为研究j，会计研究，2003，(10)。
[6]陆正飞、叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析j，经济研究，2004，(04)。
[7]肖作平，公司治理结构对资本结构选择的影响j，经济评论，2005，(01)。
【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。
引言
2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。
一、股权结构对股利政策的影响
股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。
二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策
（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题
股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。
由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。
国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。
（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题
上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。
三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响
（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响
股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。
在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。
（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响
股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。
股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。
股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。
（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策
我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。
以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。
股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。
应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。
2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。
观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。
结论
总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。
股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。
【参考文献】
[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.
[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）
[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.
【关键词】 股权结构 股利政策 公司治理 问题
一、研究背景
股利政策是现代公司治理中的重要内容，合理的现金股利支付水平将帮助提升公司价值和股价。股利政策的选择既可能影响公司未来的发展，也涉及到股东的利益。股利政策是上市公司的重要活动，为股东最大限度创造财富。（Brigham and Houston，2001）公司制定合理的股利政策，能够帮助抑制管理层使用企业的现金流，过度投资在不合理的项目。（孙世霞，2009）上市公司在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配，如何分配，分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。（吕长江和王克敏，1999）根据委托理论，委托人（股东）追求自己的财富最大化，而人（管理者）追求自己的工资津贴收入，奢侈消费和闲暇时间最大化，两者之间存在一定的利益矛盾，人的行为，比如卸责，建造个人帝国，在职消费过高和过度投资，很可能最终损害委托人的利益。作为委托人的广大投资者，其收益通常由现金股利和股票增值两部分构成，其中现金股利越来越受到投资者们的重视。而作为人的高层管理人员，其自利行为可能直接或间接影响到公司的现金股利政策，因为管理者们可能会出于自己的利益滥用企业的现金流，而不是将资金以红利方式返给股东，从而影响股东财富。（Jensen，1986）所以，现金股利政策是一种缓解问题的机制，有助于解决公司治理问题。在公司能有权利和控制管理者的人，能使管理者向股东们更多的派发现金股利分红的人，是公司的大股东，所以，大股东对股利政策有着直接的影响。
在公司的大股东中，不同股东的持股代表各种利益群体，对利益有着不同的要求。股权结构包括具有不同性质的股东和各个股东持股的比例。（邓超和王思捷，2012）不同的股权结构会产能不同的矛盾，比如大股东与中小股东，有权利控制支配公司的股东与其他股东，这些股东在公司的重大决策上，只会想到自己的利益。（Pongtunthakul，2003）股权结构是公司治理结构的重要构成。
我国在2010年时，有2191家上市公司，在这一年中有115家上市公司处于亏损，但却有877家上市公司未对投资者进行现金股利分红和股票股利分红。（中国证监会研究中心，2012）为什么我国上市公司有足够的盈利能力，却不对投资者进行股利分红？本文将从我国上市公司股权结构与股利政策的角度探讨公司治理问题，及国内文献相对不多，并与国外主流有所不同的观点。
二、相关文献综述
从外文文献来看，国外研究主流主要研究集中在第一大股东持股比例，法人股比例，个人投资者持股比例和境外投资者比例与现金股利政策的关系表述如下。
Gugler and Yurtoglu（2003）通过德国上市公司1992-1998年的数据研究发现，第一大股东持股比例与股利支付率负相关。Mancinelli and Ozkan（2006）通过对意大利139个上市公司的数据研究发现，在意大利的上市公司具有股权高度集中的特点，问题非常明显，大股东与中小股东的利益矛盾突出，第一大股东持股比例与股利支付率负相关，因为，大股东之间私下有协议，侵占了中小股东的利益，而中小股东对于公司的控制权有限。
Renneboog and Trojanowski（2007）通过对英国上市公司5547个数据样本研究发现，公司决定是否支付股利的关键因素在于公司的盈利能力，控股股东会减少公司的股利支付，因为控股股东意识到过于慷慨的支付股利，会影响公司未来的投资政策。Truong and Heaney（2007）通过对全球37个国家的上市公司的数据研究发现，当利润增加或负债减少时，公司会支付更高的股利。第一大股东的持股比例与股利支付率的关系呈两个方向，第一大股东持股比例越高，将影响股利支付率越高。第一大股东持股比例越高，将影响股利支付率越低。Baba（2009）通过对日本上市公司1998-2005年的数据研究发现，境外投资者的持股比例与股利支付率正相关。Ramli（2010）通过对马来西亚上市公司2002-2006年的数据研究发现，公司的股权集中度越高，大股东与中小股东的利益矛盾越明显，问题越突出。第一大股东持股比例越高，股利支付率越高。Adjaoud and Ben-Amar（2010）通过对加拿大上市公司2002-2005年的数据发现，在有较好的公司治理的企业，股利支付率相对较高。Jeonetal（2011）通过对韩国上市公司1994-2004年的数据研究发现，境外投资者喜欢投资持股具有较高股利支付率的公司，境外投资者持股比例增加，将导致公司的股利支付率增加，在韩国的境外投资者大部分是境外机构投资者。Harada and Nguyen（2011）通过对日本上市公司1995-2007年的数据研究发现，前五大股东持股比例与股利支付率和股息率负相关，越是股权集中度越高的公司，越不可能在公司利润增长或负债降低时增派股利。Thanatawee（2013）通过对泰国非金融行业的公司2002-2010年的数据研究发现，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例与公司决定支付现金股利和现金股利支付率正相关;机构投资者持股比例、境内机构投资者持股比例、境外机构投资者持股比例与股利支付率正相关;个人投资者、境内个人投资者、境外个人投资者与股利支付率负相关。
从国内文献来看，国内的相关研究比较有限，基本集中在股权集中度和国有股比例和法人股比例与现金股利政策的关系表述如下。蔡敏和刘明亮（2010）通过对我国上市公司A股2006-2009年的数据研究发现，非国有控股公司发放现金股利水平明显低于国有控股公司。非国有控股公司中法人股比例与股利支付率正相关。Wangetal（2011）通过对我国上市公司1998-2008年的数据研究发现，我国上市公司的股利支付率还处在新兴市场国家和高速发展阶段的公司，与发展中国家的股利支付率一致。发现，国有持股比例与股利支付率正相关，因为，国有股东作为公司经济重要的一部分组成，现金流是国有股东需要的一部分。也有力的支持了税收顾客群效应，。Dong and Li（2011）通过对我国上市公司A股2004-2009年的数据研究发现，管理层持股比例和国有股比例与股利支付率正相关。邓超和王思捷（2012）通过对我国上市公司A股2008-2009年的数据，且采用OLS多元回归分析法研究发现，第一大股东持股比例与股利支付率负相关，前五大股东持股比例与股利支付率正相关，国有股比例与股利支付率没有显著关系。
三、样本、变量与研究方法
1、样本
本文所选取的研究样本包括在上海证券交易所上市发行的股票的公司，样本区间为2007-2011年，统计周期为年，在剔除金融行业、缺失的数据、股利支付率为负和净值市价比大于10倍的样本之后，总样本量为3561个，2007年至2011年期间的样本量分别为672、740、699、707和743个所有数据均涞源于EMIS数据库和上海证券交易所网站，数据分析通过Eviews7计量经济学软件完成。
2、变量
表1为本文所涉及的变量，并针对变量含义和计算方法进行解释。
（1）资产规模。Adjaoud and Ben-Amar（2010）认为，大公司在生产产品方面具有规模效应，大规模的生产，能够使成本降低，成本领先优势，更具竞争优势，从而利润增加，股利分红也会随之增加;资产规模也意味着，公司有着更稳定的现金流，负债相对较低，发放股利的力度和倾向也更大。（2）资产收益率。Renneboog and Trojanowski（2007）认为，盈利能力越强，发放股利的倾向和力度就越大，衡量盈利能力的指标有很多，如每股收益、权益收益率和资产收益率，本文将选用资产收益率。（3）净值市价比。Thanatawee（2011）认为，成长性越高的公司，发放股利的倾向和力度的可能性就越小，公司将把资金用于未来的投资，因为，决策者们总是喜欢投资带来的收益多过股利带来的收益.衡量成长性的指标有很多，如托宾Q、净利润增长率、资产增长率和净值市价比，本文将采用净值市价比。由于我国情况与国外不一样，我国存在流通股和非流通股，所以，需要将净值市价比进行调整。（4）资产负债率。Truong and Heaney（2007）认为，资产规模越大，现金流就越稳定，负债越低，意味着融资成本越低，所以，资产负债率越高，发放股利的倾向和力度就越小。（5）留存收益与总资产比率。DeAngelo and Stulz（2006）认为，公司的留存收益的增加，意味着盈利能力增加，利润的增加，因此，留存收益与总资产比率越高，发放股利的倾向和力度就越大。（6）经营活动中的现金净流量。Thanatawee（2013）认为，公司的现金流越多，其成长性就越低，管理者过度投资的可能性就越大，公司能够在股利上享有更多的利益，发放股利的倾向和力度就越大。
3、模型设计
为了分析股权结构与股利政策之间的关系，根据各个变量的特点，我们设立了Logit和Tobit计量模型。第一步，检验股权结构中各个变量对是否发放股利倾向的影响，是否发放股利指标为虚拟变量，所以使用Logit模型。第二步，检验股权结构中各个变量对股利发放多少的影响，所以使用Tobit模型。从股利支付率来看，其取值要么是0值，要么大于0，倘若采取OLS回归分析，将失去大量数据（不支付股利的公司），将会导致回归结果不一致，因此，本文是用Tobit模型检验股权结构与股利发放力度的影响（Wooldridge，2009）。股权结构（Ownership Structure）中的各个变量和公司特征（Firm Characteristics）中的各个变量（参见表1）。
四、描述性统计和回归分析
1、描述性统计
在本文中发现，2007年至2011年之间，我国上市公司股利支付率（DPR）、第一大股东持股比例（TOP1）、前五大股东持股比例（TOP5）、国有股比例（GOV）、法人股比例（INST）、境内法人股比例（DINST）和境外个人投资者持股比例（FINDV）呈下降趋势。（参见表2）
本文中可发现：在我国，现金股利支付率在物流仓储行业（TYPE6）最高，相反，房地产行业（TYPE9）最低;第一大股东持股比例在采掘行业（TYPE2）最高，相反，综合行业（TYPE12）最低;前五大股东持股比例在采掘行业（TYPE2）最高，相反，综合行业（TYPE12）最低;国有股比例在采掘行业（TYPE2）最高，相反，综合行业（TYPE12）最低;法人股比例在房地产行业（TYPE9）最高，相反，在水、电、气和热能的生产与供应业（TYPE4）最低;个人投资者持股比例在建筑业（TYPE5）最高，相反，在采掘行业（TYPE2）最低;境内法人股比例在房地产行业（TYPE9）最高，相反，在水、电、气和热能的生产与供应业（TYPE4）最低;境外法人股比例在物流仓储行业（TYPE6）最高，相反，在文化传播行业（TYPE11）没有投资持股;境内个人投资者持股比例在建筑业（TYPE5）最高，相反，在采掘行业（TYPE2）最低;境外个人投资者持股比例在房地产行业（TYPE9）最高，在其他行业基本没有投资或投资很少;境外投资者持股比例在物流仓储行业（TYPE6）最高，相反，在文化传播行业（TYPE11）没有投资持股。（参见表3）
本文发现，支付股利的公司占所有公司数量的55%，股利平均支付率在16.63%，在所有支付股利的公司中，平均股利在30.09%;第一大股东持股比例在37.12%，前五大股东持股比例在50.07%，国有股比例在31.26%，法人股比例在19.87%，个人投资者持股比例在2.39%，境内法人股比例在17.25%，境外法人股比例在2.63%，境内个人投资者持股比例在2.35%，境外个人投资者持股比例0.03%，境外投资者持股比例2.66%。（参见表4）
2、回归分析
在本文中，通过Logit回归分析股权结构对是否派发股利的影响，发现，第一大股东持股比（TOP1）、前五大股东持股比例（TOP5）、国有股比例（GOV）、公司规模（SIZE）、资产收益率（ROA）和留存收益与总资产比率（RETA）与支付股利（PAY）呈正相关;法人股比例（INST）、境内法人股比例（DINST）、净值市价比（MTB）和资产负债率（LEV）与支付股利（PAY）呈负相关。（参见表5）
在本文中，通过Tobit回归分析股权结构对股利支付率的影响，发现，第一大股东持股比（TOP1）、前五大股东持股比例（TOP5）、国有股比例（GOV）、公司规模（SIZE）、资产收益率（ROA）和留存收益与总资产比率（RETA）与股利支付率（DPR）呈正相关;法人股比例（INST）、境内法人股比例（DINST）、境外法人股比例（FINST）、净值市价比（MTB）与股利支付率（DPR）呈负相关。（参见表6）
五、结论
本文基于2007年至2011年在上海证券交易所上市发行股票的公司数据，通过建立Logit和Tobit计量模型，从股权结构与股利政策的角度，讨论了公司治理内在的机制与外在的表现。我们主要研究结论是。
第一，第一大股东持股对发放股利的倾向和力度呈正向相关。第一大股东作为公司的控股股东，出于自身的利益考虑，在股利政策制定时，将倾向于支付更多的股利，一方面可以直接增加股息的收入;另一方面可以通过支付更多的股利，向投资者传递信息，让投资者对公司的盈利能力和良好的财务状况充满信心，从而提升公司的股价，增加第一大股东的资本利得收入。通过两方面来实现自身利益最大化。
第二，前五大股东持股对发放股利的倾向和力度呈正向相关。前五大股东持股比例作为衡量公司股权集中度的一个指标，根据我国股权集中度相对集中的情况下，有力的支持了大股东对中小股东的“利益侵占假说”，由于大股东与中小股东之间存在着严重的利益冲突，所以，股利政策作为大股东谋取利益的一种工具，大股东以现金股利转移财富以实现自身的利益最大化。
第三，国有股对发放股利的倾向和力度呈正向相关。由于我国许多上市公司的第一大股东主要是国有股，而我国国有股一股独大和“所有权缺位”的股权结构使得我国上市公司“内部人控制”问题严重，上市公司的股利政策、融资政策和投资政策由管理层直接控制，派发更高的股利，更有利于股权融资，因此，股利政策作为管理层在资本市场融资圈钱的一种工具来实现自身的利益最大化。
第四，法人股和境内法人股对发放股利的倾向和力度呈负向相关，境外法人股对股利发放的倾向没有显著影响，但对股利发放的力度呈负向相关。由于我国的法人股为非流通股，获利模式主要是现金股利分红和资产增值，而我国现金股利普遍不具有连续性、稳定性和现金支付水平较低（参见表4），出于自身的利益考虑，法人股主要的资产增值是取决于净资产的增值，而不是资本利得，所以，法人股更倾向于不发放股利或发放较低的股利，从而获得净资产增值来实现自身的利益最大化。
第五，个人投资者持股、境内个人投资者持股、境外个人投资者持股和境外投资者持股对股利发放的倾向和力度没有显著影响。由于，我国的个人投资者与境外投资者在公司的持股比例非常低（参见表4），其信息不灵和表决权的无足轻重，往往会选择“用脚投票”和“搭便车”的行为，投资收益主要来源于股价买卖差，而不是公司的利润分配。
本文研究发现，我国公司治理的问题体现在大股东与中小股东之间的利益不一致所产生的问题，大股东为了自身的利益最大化，而侵占了中小股东的利益。由于我国股权相对集中，如第一大股东持股比例为37%、前五大股东持股比例为50%和国有股比例为31%（参见表4）。我国应推进分散股权集中度，逐步降低第一大股东和国有股的持股比例，尤其是国有或国有控股公司应只保留在关系到国家安全、国计民生和投资规模巨大、潜在风险非常高的领域的重点企业的绝对控股地位，使股票的流通性更强。从而大大的缓解大股东与中小股东之间的利益冲突，使其利益一致。
关键词：现金股利；第一大股东；国有股
一、国内外文献综述
国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多，并且取得很多研究成果。gugler和yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德国736次股息变化公告后股价的反应，通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒u型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关。klaus gugler和yurtoglu（2003）通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好，第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关，第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏（2004）研究发现国有股和法人股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股与法人股比例越低，公司越倾向于把利润留存于企业未来发展，通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚（2006）采用logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。
二、研究假设
（一）样本选取及数据来源。本文选取了2007～2009年间在深沪两市a股中派发现金股利的上市公司作为研究样本，为保证数据有效性，按照以下标准进行严格筛选：1、剔除存在a股、b股、h股交叉持股的上市公司；2、为消除行业的影响，剔除金融行业、房地产行业上市公司；3、剔除出现过st或pt以及净资产收益率小于0的上市公司；4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的条件，相关数据来源于国泰安csmar数据库系统，通过spss完成数据分析。
（二）研究假设。本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股，股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果，从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。
假设1：流通股比例越大，现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益，其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时，在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量，从而减少现金股利发放。
假设2：国有股比例越大，现金股利支付越高。国有股主要是非流通股，在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位，有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移，因此国有比例越大，公司现金股利支付率就越高。
假设3：法人股比例越大，现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分，在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份，他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益，所以说法人股比例越大，现金股利支付率就越高。
假设4：第一大股东持股比例越大，现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加，对经营者的控制和监督作用越来越明显，对公司决策影响也越来越大，要求公司多派发现金股利，第一大股东享有的份额也越来越高，获得了因现金股利带来的超额收益，因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。
三、变量选择和模型设定
本文是以现金股利支付率（y）为因变量，以第一大股东持股比例（x1）、第二至第五大股东持股比例（x2）、流通股比例（x3）、国有股比例（x4）、法人股比例（x5）为自变量，流动比例（c1）和净资产收益率（c2）为控制变量，运用多元线性回归分析方法建立不同股权结构下的现金股利模型：y=c+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6c1+β7c2。其中：y为因变量；c为常数项；βi为自变量系数；xi为自变量。
四、实证结果分析
从表1中可以看出，模型通过了显著性检验，该方程的d.w值为1.972，在（di，4-di）之间，说明回归方程没有序列自相关性，f值为35.578回归方程显著，vif值远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性，调整后的r2为0.531说明该模型拟合型较好。（表1）回归结果表明：
第一，第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关，第一大股东持股比例越高，发放现金股利越多，这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著，可能是因为第二至第五大股东持股比例较低，没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。
第二，流通股比例与每股现金股利在5%水平上显著负相关，流通股比例越高，现金股利支付越低，这与假设1相吻合。在流通股比例增大时，流通股股东频繁的交易流通股以获得收益，这样就会对控股股东产生制约作用，减少现金股利的支付。
第三，国有股比例与每股现金股利在15%的水平上正相关，显著性并不高。国有股比例越高，现金股利支付越高，可是这两者之间的显著性不是很高，可能是股权改革后进入全流通时期，国有股比例逐渐下降，对公司的控制能力也随之降低，使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强，进而减少了对现金股利发放。
第四，法人股持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股比例越高，现金股利支付越高，说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策，进而多发放现金股利，从而获得高额的报酬。
第五，其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关，说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用，债权人制约现金股利的发放，以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在5%水平上显著正相关，即公司盈利能力越强，现金股利支付越高。
五、结论及建议
（一）研究结论。本文以现金股利作为研究对象，通过对2007～2009年上市公司数据分析，从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明，第一大股东持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响，说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在5%水平上显著负相关，说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用，使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在15%水平上正相关，显著性不高。法人股与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。
（二）政策建议。基于本文的研究分析，认为要规范当前中国上市公司的现金股利政策，让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用，创造良好的环境、保护中小投资者的利益，据此提出以下政策建议：
第一，加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通，会对上市公司的股权结构产生重大影响，可是第一大股东仍处于控股地位，对现金股利政策有显著的影响。本文建议：上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合，在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时，一定要重视现金股利发放的合理性，防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。
第二，培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额，个体投资投机性强，而且个体投资者个人素质差距较大，在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此，我国应该大力发展专业投资机构，让个体投资者利用专业投资机构进行管理，专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理，对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用，抑制过度投机行为，引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。
第三，强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一，应该增加董事会中独立董事的人数，让独立董事在不受少数大股东影响的情况下，从全体股东的利益角度出发客观地做出决策，并根据经营决策的执行情况进行监督和对结果进行评估。
主要参考文献：
[1]吴明礼，李世涛.我国上市公司现金股利政策与股权结构、股权制衡关系[j].产业经济研究，2007.3.
冉敏（1992.10-），汉，重庆，本科，重庆工商大学，会计学。
摘要：本文以优先股试点为背景，从公司股权结构展开思考，对公司优先股东利益威胁的原因展开论述，并对优先股东利益保护提出建议，旨在倡导形成国家鼓励、法律保护、公司支持的多维度地维护有限股东利益的新机制，保证优先股能在中国资本市场上健康发展。同时，本文论述的观点与优先股东利益保护的措施建议，对于公司治理和股权结构的优化也有一定的借鉴意义。
关键词：优先股;股权结构;利益保护;公司治理一、 优先股的概述
优先股是股份公司依法发行具有一定优先权的混合债券，既与普通股类似，又与债券相类似，介于债券和普通股之间，是一种特殊的权益形式。优先股东持有的优先股股利在发行时就已确定，所以它的股利固定不随公司经营状况改变，即使公司盈利水平超过超过优先股利时，也不会增加其股利；当公司盈利未达支付优先股利水平时，公司不必支付且不会因此而破产。从法律层次上讲，鉴于优先股的特殊性，公司并不承担法定的还本义务，因此优先股可作公司自有资金的一部分。
优先股的优先权表现：在分配公司利润时其分配权依约定的比率进行优先于普通股东；公司在破产清算时，优先股东先于普通股东分取公司剩余资产。与普通股东相比优先股东一般没有公司经营管理参与权、选举与被选举权，优先股东不能退股，附有赎回条款的优先股东可依法要求公司将其赎回。对公司而言支付优先股利不能税前扣除，其筹资成本高于债务，此外优先股利不是公司必须支付的法定债务，风险较小。
二、 优先股在我国兴起的历程及未来展望
1992国家体改委的《股份有限公司规范意见》就提到设置优先股，但至今我国公司法未能吸收应用。直到2014年3月21日中国证监会97号令《优先股试点管理办法》的颁布，我国优先股才迎来新的发展契机。这些法律规定为优先股在我国未来发展扫清了法律障碍。优先股在中国资本市场的兴起，不管是对企业管理决策还是对国家宏观经济运行都产生了深远影响。与发达国家相比，我国优先股还处于萌生阶段，证监会97号文的出台才标志着优先股在我国资本市场上的复苏。当前在中国资本市场上中小企业或一些大型公司都普遍存在着筹资难问题。中小企业因其规模小缺少抵押物难以对外大规模举债，上市公司或因经营财务状况不佳或因表外风险增加而导致筹资困难。这一现状很大程度上束缚了公司的发展壮大，同时也形成了中国经济发展的瓶颈。
对投资者而言，优先股因其股利固定且具有一定的优先权。对于风险厌恶型的投资者来讲具有现实的投资指导意义。对公司而言，优先股融资提高了直接融资效率，试点上市公司可上市发行优先股，非上市公司可非公开发行。进一步扩展了企业筹资渠道。而且优先股的存在有利于打破“一股独大”的局面，也会影响公司财务决策，对资本结构和股权结构的优化具有重大的指导意义。对国家而言，有利于挤出经济泡沫，自经济危机以来我国经济乃至世界经济都处于复苏阶段。近些年来我国经济发展中的泡沫成份趋势加强。优先股的发展将在一定程度上减少行业举债规模，使公司举债规模趋于稳健，为国家宏观经济发展挤出泡沫。
随着我国资本市场的不断成熟深入，市场运行机制的不断完善，优先股定能在中国资本市场上发挥更大的效能。
三、 优先股东利益威胁产生的原因
1、 自利行为条件下的利益最大化。在自利行为下，公司利益相关者都要求实现自身利益最大化，作为刚踏入中国资本市场的优先股而言，由于制度保护机制不完整、资本市场不健全等因素的影响，优先股东与普通股东、债权人等利益相关者相比，缺乏竞争力，可能会损害优先股东的利益。
2、 普通股东、债权人与优先股东的利益博弈。基于“理性人”假设，公司利益相关者都希望管理层能按自己的利益决策，特别是普通股东和债权人。在其他条件不变情况下会选择对自身利益最大化的最有方案。从利润分配顺序上看：股利支付在税后进行支付，且优先股利支付先于普通股利支付。根据货币时间价值的一个重要应用“早收晚付”普通股东肯定希望自身利益提早实现付现。此外，由于股利都是从税后净利进行支付，普通股东也会希望优先股东少分股利，进而会采用盈利操作等手段进行干预。因为优先股东与普通股东的利益此消彼长，在现代资本市场条件下，势必会引发二者的利益冲突。从破产清算来看：当一个公司存在资本结构不合理，委托成本过高等，使公司陷入财务困境面临破产优先股此时的清偿权次于债权人，当公司举债规模过大资不抵债时，即使优先股东在公司清偿时优于普通股东，但优先股东的利益仍然未能得到保障。
3、 优先股在公司治理结构地位特殊，导致信息不对称。现阶段法律规定优先股东对公司经营管理无参与表决权，使优先股东单靠公司现行披露的信息了解整个公司的财务经营状况进而进行投资决策，由于对公司缺乏一个真实全面的了解，对优先股投资者来讲是不利的，这会增加优先股投资未来收益的不确定性，使优先股面临的风险加大，利益难以得到保障。
4、 管理层的决策。股东是公司的所有者，由于优先股东一般没有参与经营管理表决权，所以股东在股东大会上通过公司决策时，其表决主导作用的还是普通股东，上市公司基于股东财富最大化，公司治理会很大程度上促进公司股票增值保值作用。由于优先股股利在发行时就已经固定，所以对公司而言可视为公司固定成本，从经营财务风险层次来看：经营杠杆系数其中：F为公司总固定成本；财务杠杆系数其中：I为债务利息，PD为优先股股利。通过公式可以看出：与没有优先股相比，发行优先股后，由于PD的存在会增加公司固定成本的增加，使公司经营财务杠杆系数增加，从而增加了公司的经营财务风险。将优先股利视为固定成本，与举债筹资无差别，伴随着财务风险的提高，从某种程度上来讲会增加普通股的成本。因此出于风险层次的考虑，优先股的支付会加大公司风险程度，公司管理层可能会采取措施利用现阶段优先股制度保障不健全等而干预优先股东的利益。
四、 优先股东利益保护措施建议
1、 进一步规范和完善优先股的相关制度保障。加快优先股试点进程，健全资本市场权益保障机制，完善现阶段的《优先股试点管理办法》。深入调研，从金融行业逐步推进到其他行业，让优先股在资本市场和公司治理中发挥应有的作用。让优先股东的权益保护在制度上得以保障。
2、给以优先股税收上的优惠。为保持与国际资本市场趋同，我国的优先股税务环境应当借鉴西方先进资本市场的做法，给以优先股东在税收上的优惠。按照税法要求优先股股利要由公司所得税税后利润支付，因此优先股股利无法像债务利息一样享受税前扣除的优惠。为更好的保障优先股东的权益，可创新对优先股的税务保障机制。按照美国等成熟的资本市场做法，减轻优先股的税赋要求。
3、 公司应当强化优先股信息披露。公司在优化资本结构和股权结构，在涉及到优先股东的利益等方面做出更加详细的信息披露，保障优先股东及时有效的掌握与自身利益密切相关的信息。保证信息传递的基本合理，减少由信息不对称导致对优先股东利益的威胁。同时，公司还应当在法律规定的范围内创新优先股融资模式，把优先股东的利益保护纳入到公司管理体制中来，减缓与普通股东的利益冲突，为优先股东营造一个公正、公平的投资环境。
参考文献
[1]高劲 《企业为什么选择发行优先股――企业财务困难的预期成本与普通股定价状况的分析》[J] 2005年第3期 浙江社会科学
一、股权集中与家族控制
早期股份公司呈现出数量少、比重低、规模小(股本规模小，股东人数寡)、分布不均衡(主要集中于银行、交通运输、公用事业等部门，而制造业和商业极少)、股市发育滞后等特征。正如恩格斯在《资本论》第三卷结束时所说的，股份制只是当时资本主义体系中的“次要因素”；交易所主要交易的是政府债券；在欧洲大陆和北美，股份制的主要形式是“联合股份银行”，它们大多数是从事殖民贸易和对外冒险掠夺活动的，很少有从事直接生产活动的股份公司。1600年成立的英国东印度公司，仅有股东100人，股本6.8万英镑。1799年杜邦创立的火药公司由每股面值2000美元的15股组成。
早期股份制的不发育，使公司股权结构和治理结构呈现出如下特征：
第一，股权高度集中，由一个或几个大股东控制股份公司，股东、董事、经理三位一体的现象相当普遍。控股权稳定地掌握在家族或发起人手中，呈现出浓厚的家族或私人控股色彩。例如，战前的日本财阀集团，三井、三菱、住友在1941年家族控股比重都在50％以上，其中对一些大公司控股达100％。美国的大公司大都由私人家族如卡内基家族、福特家族、杜邦家族、梅隆家族、摩根家族、洛克菲勒家族等所控制。大股东拥有绝对控制权，公司所有权与控制权合一，或经营者依附于所有者，经营者权力极为有限，凸现了当时股权集中和法人财产权未独立条件下的股东中心主义特征。
第二，股权社会化程度低、封闭性强、流动性差。当时的家族公司和私人公司多不对外公开募股，并对股权转让有严格限制，表现出明显的封闭性、排外性。根据哈纳的研究，在1914年以前，英国有大约80％的股份公司为这种私人公司，这些私人股份所有者虽然保留有限责任的特点，但格外限制股份的转让。股东持股的目的在于对公司行使控制权，而不是单纯地获取股票收益。
二、股权分散与经理革命
随着生产社会化、资本社会化的发展，家族公司、私人公司逐渐转化为公众公司，股份公司规模日趋大型化、巨型化，上市公司不断增多，股东人数日众，股票市场日趋成熟和繁荣，公司股权结构亦发生重大变化，如股权流动化与控股权转移频繁化，股东主体多元化(新增国家持股、法人持股、外资持股、职工持股等新的成分)，控股由独家控股转变为联合控股、由绝对控股转变为相对控股等。其中，股权分散化、投资大众化及股权约束淡化、股东地位下降是公司股权结构变化中最突出的特征。
E・赫尔曼曾对1929―1976年间美国35个大家族(其中包括杜邦家族、福特家族、梅隆家族、洛克菲勒家族等)在43家大公司的持股比例进行了考察，发现在大约一半以上的公司中，私人家族的持股比重下降了约75％以上，在4／5的公司中，私人家族的持股比例下降了50％多。日本松下电器公司在松下幸之助90多年前创立时，纯属松下家族所有，但1950年其家族持股率就下降到43.25％，1955年为20.43％，进入70年代后猛降至5％以下，1994年为3.5％，第一大股东已易位于住友银行(其持股比例为4.6％)。
以下几方面原因造成了公司股权分散化：
1.公司股本规模不断扩大。20世纪是以大量生产、大量销售为基础的“大企业的时代”，也可以说是股份公司特别是巨型股份公司的时代。美国资产达10亿美元以上的巨型企业，1929年有65家，1988年猛增至466家，在这些特大公司中，还有为数不少资产超过100亿美元的巨型公司，如通用汽车公司达1641亿美元，埃克森石油公司为743亿美元，美国电报电话公司为352亿美元。公司规模越大，越需利用股份公司形式，即通过出售股票向社会集资，股东人数越多，股权越分散。
2.小面额股票的发行。美国通用公司每股发行价仅1美元多一点，泛美航空公司每股为55美分。大面额股票往往令小投资人望而却步，股票面额的降低无异降低了成为股东的“门槛”，从而扩大了股份制的群众基础，使小比例持股者日益增多，并大大稀释了股权集中度。
3.股票市场的发展，加快了股权流动、转移的速度，并吸引了越来越多的投资者成为股东。
4.职工持股运动的推广。美国的职工持股运动兴起于50年代末60年代初，这是美国股权分散的重要组成部分。到80年代末，已有7000家公司的近1000万工人、雇员参加了持股运动，约占全国职工人数的10％和全国直接持股总人数的1／3。
5.国有企业民营化。始于70年代末80年代初的以出售国有企业股票、鼓励小额股票购买为特征的国有企业民营化浪潮，极大推动了股权分散化。例如，法国仅圣戈班公司和巴黎一荷兰银行两家股票上市，就使法国股票持有者人数提高了将近一倍半。
6.“基金公司”兴起，间接持股人数猛增。而机构投资者基于分散风险而进行的组合投资、分散持股促使股权进一步分散化。
7.政府政策导向。发达国家政府从法律、政策、税收、信贷等各方面鼓励股权分散，推动了股权的分散化。
8.多元化持股主体的出现。如控股公司、机构投资者、公司法人、个人等，持股主体的多元化必然造成股权分散化。
股权结构是公司治理结构的基础。股权结构的上述变化，导致治理结构的巨变，突出表现为因股权淡化导致股东地位下降、经营者地位上升、权力转移的“经理革命”。
权力转移和“经理革命”的原因是由于：其一，股权的分散化和公司规模的大型化使个人或某一集团控制大量股权进而控制公司决策变得愈来愈因难，资本所有者与公司管理权脱节日益明显，这就为资本家在管理上让位于经理人员提供了条件；其二，公司管理的日益复杂和专门化限制了不具备这一条件(即受过专门训练具有管理知识和经营才能)的股东的直接管理控制；其三，基于股
权流动性加强和股票市场日益发达而导致的股东角色的频繁换位，使股东持股期限缩短，持股目的趋向单一化，即以获取股息红利和资本利得为目的，而无意于参与公司的管理事务。这就为专门的经营者掌握公司控制权创造了条件；其四，股份公司股东的分散化和持股目的的单一化使股份公司出现“权力真空”。
三、股东机构化与机构投资者的觉醒
随着产融关系的日益密切和加速融合，机构投资者的迅速发展，以及企业之间相互参股、控股、收购兼并活动的愈益普遍，股权出现了由自然人持股向法人(机构)持股集中的趋势，机构(法人)持股比率不断提高，个人持股比率不断下降(但个人持股人数在不断增加)，投资大众化向投资机构化、专业化发展，证券市场的参与者从个人投资者主导转变为机构投资者主导，公司股权结构由个人股东主导变为机构股东主导、股权由分散趋向集中。这一趋势从20世纪70年代后加快。
日本股东的法人化主要表现为公司法人(即企业和银行)的股东化。1949年日本法人股东的持股比率为15.5％，此后即不断上升，1950年为23.6％，1964年为40％，到1990年上升至66.8％，而个人股东的持股比率则由1949年的69.1％降至1990年的23.1％。美国股权法人化突出表现在机构投资者(包括养老基金、保险公司、共同基金等非银行金融机构)的崛起。据美国证券委员会资料，美国机构投资者的持股比重不断上升，1900年为6.7％，1922年为9.6％，1939年为17％，1952年为18.9％，1968年为24.6％，1974年为33.3％，1981年持股比重升至38.5％，1986年达42.7％，1990年为53.3％。
美英等国的机构投资者曾长期奉行华尔街原则，即主要通过证券市场上的股票交易活动所谓“用脚投票”来监督公司与公司管理层的活动。但20世纪90年代以来，华尔街原则受到动摇，一些机构投资者已行动起来积极介入公司治理，迫使那些经营乏术、管理无方的高层经理下台；机构投资者在积极行使控制权的同时，由于它们通常持股比例较大，交易成本较高，当公司经营出现问题时，很难顺利出货、全身而退，因而其安定性、长期性也有增强之势。此举被称为“机构持股者的觉醒”，或所有者与经理人员之间关系的“历史性变化”。
四、股权国际化与公司治理趋同及启示
随着经济国际化的加强和跨国公司的迅速崛起，资本在国际间流动速度加快，流动规模大增，证券市场日趋国际化，外资股比重上升，国际股东日益增加，股权国际化趋势日益明显。1949年，外国投资者在日本上市公司的持股为O，1996年持股率上升为9.8％。1997年外国投资者持有日本上市公司股票金额达41兆日元，占股市市价总额的13.4％。1960年外国投资者持有德国上市公司6％的股票，1990年上升到14％。20世纪90年代前期，外国投资者持有美、英上市公司股票的比重分别为5-9％、6-7％。另外，在海外上市的公司数量不断增多，至1997年底在纽约证券交易所上市的海外公司累计达343家，占该交易所上市公司总数的11.22％，这些公司来自世界45个国家和地区。
在经济全球化、股权国际化、全球资本市场一体化的背景下，不同国家的股权结构和公司治理模式出现了变革、趋同、融合之势，主要表现为更加注重保护股东权利、完善董事制度特别是加强独立董事制度、强化董事忠实义务和董事会责任、完善董事和经理的激励机制(主要是在保证能充分吸引经营人员成功经营公司的前提下，使其报酬中的相当大一部分具有风险性，即以股票期权等金融工具组合激励经营人员，使期目标同公司长远利益相统一)等。
【关键词】资本结构；股权结构；公司绩效
一、文献回顾与假设推导
资本结构与公司绩效的关系，一直以来是西方财务学者不断推陈出新的领域。自从Modigliani和Miller两位学者的名著《资本结构、公司财务和投资理论》发表提出资本结构与公司价值的关系以来，众多学者都围绕着是否存在最优的资本结构这一问题展开大量富有成就的研究，然而这一问题却一直没有得到合理的解决。在考虑企业所得税和个人所得税的情况之下，Miller通过构造模型得出最优的资本结构应该是负债尽可能地大。Fama和Miller在《财务理论》一书中认为，企业发行债券能够使企业价值最大化，但并不一定能够同时使股东和债券持有人的财富最大化。Jensen和Meckling认为，在企业的负债风险很高时，股东或是经理将具有强烈的动机去从事那些投资报酬率很高，但是风险也较高的项目，造成了股东与债权人和债务人的风险不对等。同样，Myers认为，当经理与股东利益一致时，经理将会拒绝那些能够增加企业市场价值，但获得的收益大部分属于债权人的投资。Parrino和Weisbach运用模型的方法，证明了股东与债权人之间的冲突的确存在，并且这种冲突随着企业的负债水平的上升而加剧。Jensen认为当企业经理拥有闲置资金时，高层管理者倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目，而不是将现金用于支付股利或回购债券，实质上是以牺牲股东的利益为自己增加财富。但是，一定规模的企业负债可以抑制高管的过度投资行为。这是因为负债本金和利息的支付可以减少可供高管随意使用额度，同时负债使经理面临更多的监控。如果企业不能及时地偿还债务企业就可能面临控制权转移的风险。
从国内来说，不少学者作了一些有益的尝试，陈晓悦等发现，我国公司的股票收益与负债/权益比率呈显著的负相关；陆正飞、辛宇通过研究发现，企业的盈利能力与资本结构负相关；洪锡熙、沈艺峰认为，企业规模与资本结构呈现负相关关系；吕长江等发现，企业的绩效与资本结构有显著的正相关关系；董盼等研究表明，负债比例越高的企业企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响；张兆国、张庆研究表明，负债融资对企业的绩效有正的影响但不显著。
对于股权结构的研究，西方财务学者也进行了比较深入的探讨。Grossman和Hart证明，如果公司的股权结构高度分散则小股东便没有足够的激励来监督管理者。Shleifer和Vishny通过模型证明，当分散的小股东不能从昂贵的监督成本中获取收益，大股东或机构投资者的存在可以有效地发挥监督的职能，有利于提高企业的绩效。Shivedasani研究发现，大股东的持股比例与企业的绩效显著正相关。而Jensen等人认为，过度集中的股权结构则会造成大股东和小股东之间的问题，大股东倾向于利用自己手中的控股权，通过“隧道”攫取个人利益，企业的绩效会有一定程度的下降。
结合以上国内外研究结果的分析，本文提出如下假设：
假设一：由于负债的税盾作用及负债对高层管理者的治理作用，即对公司绩效的正的影响。资本结构与公司绩效在一定的范围内是正的关系，但是随着负债比例提高，负债为企业带来正的效应不断减弱而负面影响(破产风险和债务契约的约束，限制了企业的投资等)则增大，总体效应则减少。总体而言，负债与公司绩效是倒“U”型关系。
假设二：大股东持股比例既能够发挥对企业管理者监督作用。并在某些情况之下能够放弃短期的利益以对企业“支持”，从而可以提高公司绩效；但同时大股东也可能利用自己的控股地位去损害小股东的利益，通过“隧道”攫取利益导致公司绩效的下降。即股权结构与企业的绩效也不是严格的线性关系，而是呈现出“U”型关系。
二、描述统计及回归分析
(一)样本描述
通过国泰安CSMAR数据库选取了2009年上海证券交易所上市的944家A股公司作为初选样本，并剔除了其中ST、S*ST、*ST及金融保险类和一些缺失数据的样本，最后得到806个的样本数据。数据的处理采用Spss Statistics17.0软件和。
(二)变量定义
结合国内外的研究现状并提出假设，构造一个一元二次模型。选取净资产收益率作为被解释变量作为公司业绩的替代变量；选取资产负债率和前十大股东持股比率平方和分别替代公司资本结构和股权结构以作为解释变量；选取以下两个变量作为控制变量：一是公司规模，上市公司的规模也影响不同企业的盈利能力；二是成长能力，这也是影响公司绩效的一个重要因素(见表1)。
表1 变量定义
解析变量 预期符号 含义
Lev ? 期末负债除以总资产
lev2 ― 期末负债除以总资产的平方
h ? 前十大股东持股比例之和
h2 + 前十大股东持股比例平方和
size + 期末总资产的自然对数
grown + 净利润的增长量
(三)变量描述性统计
表2是变量之间的描述性统计。从表2可以看出，负债比例水平最高为97.8%，最小也为1.26%，说明我国一些公司已经充分意识到负债经营的优势；就股权集中度来看，最小也为14.24%，说明股权还是较为集中的。利润容易受到管理层的控制，所以表2中显示成长能力有很大的波动。
(四)回归分析
为了分别检验前文提出的假设，本文建立如下四个模型：
roe=c+β1×lev+β2×size+β3×grown+ε （式一）
roe=c+β1×lev+β2×lev2+β3×size+β4×grown+ε （式二）
roe=c+β1×h+β2×size+β3×grown+ε （式三）
roe=c+β1×h+β2×h2+β3×size+β4×grown+ε （式四）
前两个模型是用来检验假设一，后两个模型是用来检验假设二。假设一的回归结果见表3。
从上表回归结果（1）可以看出，负债与企业的绩效（ROE）成负相关关系，并且是在5%水平上的显著。这和我国当前许多学者得出的结论是一致的。对此，笔者认为，我国负债的税盾效应和负债治理作用不是很理想，相反企业的各种负债契约对于企业各种投资限制作用，导致了随着企业负债的提高这种负的作用越来越明显。结果（2）则与（1）是完全不同的，负债与公司绩效是一元二次关系，即负债与ROE呈现倒“U”型关系。显而易见，负债比例很小时，负债起着正的作用即税盾作用和负债对企业高管有着正的治理作用，两者一起提高了企业的绩效。但是，随着负债比例的提高，负债对于企业绩效的负作用表现出来了。可能是负债契约对于企业的投资的决定性的制约，减少企业盈利的能力表现出来了导致公司绩效的降低。
从回归结果（3）得到了前十大股东的持股比例与企业的绩效关系是正向关系。对此的解释是大股东持股比例较高有利于监督企业高管的自利行为以及大股东之间相互制衡作用有利于抑制大股东侵害中小股东利益的行为，从而提高企业的绩效。
而（4）的结果，公司绩效与前十大股东持股呈现出“U”型关系，在一定的范围内，前十大股东持股比例与企业的绩效呈负的关系。对此的解释是由于这些大股东之间存在相互勾结，从而损害了中小股东的利益导致了公司绩效下降。但是，当前十大股东持股比例达到一定的区间时，前十大股东持股相互勾结侵害中小股东的利益为自己带来的利益小于各自安分守己时为自己带来的利益更可能引起政府监管部门的注意，从而不得不致力于有利于提高企业的绩效的监督上来实现和中小股东之间的共赢。
三、结论
通过构造一元二次模型，分别检验了资本结构和股权结构对我国上市公司绩效的影响经过检验得到如下的结论：
股权结构和公司绩效呈“U”关系，说明对于股权结构与公司绩效的关系，假设二也得出了与假设一相似的结论。不同的是，一定范围内，随着股权集中度的提高企业的绩效会有所下降。而当股权结构的集中达到了一定程度时，股权结构正的效应表现出来。因此，努力建立适度集中的股权结构或是建立相对分散的股权结构，有利于公司绩效的提高。
参考文献
[1]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2003(3):
114-120.
[2]吕长江,韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论,2001(5).
[3]董盼等.负债融资、负债来源与投资行为[J].经济研究,2005(5):75-79.
[4]张兆国,张庆.我国上市公司资本结构治理效应的实证分析[J].管理世界,2006(3):140-141.
关键词：股权结构；公司绩效；内生性；联立方程模型
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2012）04-0057-04 一、引言
对股权结构的研究一直是公司治理研究的焦点之一，迄今为止还没有一个研究股权结构及其经济后果的完整理论框架（La Porta，1999），学术界对上市公司的股权结构及其对公司绩效影响问题的研究可归纳为两种：一种是早期研究方法较常用的不考虑内生性问题，而是先验地假定股权结构为外生变量来研究其对公司绩效的影响，其主要采用OLS（Ordinary Least Square）方法进行实证分析。另一种是从内生性视角来研究股权结构与公司绩效的关系，这一方面的研究近年来逐渐成为新的研究方向，主要是通过建立联立方程模型，采用2SLS（Two Stage Least Squares）、3SLS（Three Stage Least Squares）方法进行实证分析。
从Berle和Means（1932）发现股权结构分散会影响公司绩效开始，其后一些学者陆续发现股权结构与公司绩效之间的正相关（McConnell和Sercaes，1990）、非单调关系（Holderness和Sheehan，1988）。但是，Demsetz和Lehn（1983，1985）分别通过理论分析和OLS研究得出股权结构与公司绩效之间不存在显著相关性。Demsetz后受到了广泛关注，沿着这一研究思路，学者们发现了股权结构与公司绩效之间的内生性。Chung和Prutii（1996）最早通过3SLS联立方程研究发现股权结构与公司绩效之间显著正相关。Demsetz（2001）认为股权结构是个内生变量，由市场决定股权结构，股权结构与公司绩效之间不存在显著性关系。
国内关于股权结构与公司绩效的研究主要以OLS为多，研究结论大多数都认为股权结构与公司绩效正相关（孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）；少数学者认为股权结构不影响公司绩效（朱武祥、，2001）。近年来国内学者才逐渐采用联立方程模型研究股权结构与公司绩效之间的内生性问题，张宗益、宋增基（2003）通过对1996—2000年123家A股研究发现股权结构与经理层持股并不影响公司绩效；陈信元（2004）指出公司股权水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受公司治理和政治、文化和法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果；李汉军、张俊喜（2006）通过对2002年A股987家研究（3SLS）发现股权治理机制与公司绩效存在正相关性。
综上所述，国内外关于股权结构与公司绩效关系的实证研究结论存在较大的分歧，即股权结构对公司绩效的影响存在显著（或不显著）的正相关性（或不相关性）。但大多研究也都发现股权结构与公司绩效的内生性。本文拟以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司年报作为面板数据，研究股权结构对公司绩效的影响。
二、研究假设
公司治理理论认为公司股权结构通过对公司治理机制的影响进而影响公司绩效。股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，减少成本。这是因为在拥有控股地位的股东中的90%都会派出直接代表，或自己本人担任公司管理者（Holderness和Sheehan，1988）。Rechner（1989）也发现在股权适度集中的条件下，控股股东直接对企业实施监控可以减少成本和“搭便车”现象。分散的股权结构会刺激投资者的偷懒（Shirking）行为和增加股东监督成本，进而影响公司绩效（Grossman et a1.，1980）。但是，高度集中的股权结构又会出现大股东存在，导致大股东从事损害小股东利益的投资行为，影响投资者积极性和公司绩效。陈信元和汪辉（2004）发现外部股东的股权制衡作用具有抑制大股东的侵害行为、维护公司价值的积极作用。李增泉（2002）对中国上市公司的研究表明，无论是“股权制衡类”上市公司还是“一股独大类”上市公司，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越高。综上所述，本文拟提出以下假设：
H1：股权集中度越高，控股股东对公司控制权和经营权越强，经理人的成本越低，从而更能提高公司绩效。
H2：股权制衡度越高，外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害能力越弱，从而更能维护公司绩效。
H3：无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能提高公司绩效。
三、研究框架设计
（一）研究样本
本文以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司为研究样本，剔除以下4类样本：（1）行业特殊性的金融类公司；（2）被ST、*ST和PT处理公司；（3）发行B、H、N股公司；（4）数据异常和无法获取公司。最终得到有效观测数据3 500个，主要来自RESSET数据库、巨潮资讯网。本文运用SPSS17进行异常值处理后输出描述性分析、相关性分析、内生性检验和2SLS回归分析。
（二）变量定义
对于股权结构的测量，一般有CR指数、H指数和Z指数三种。我们主要从股权集中度和股权制衡度两个方面来研究股权结构，分别以CR5作为股权集中度、DR5作为股权制衡度的变量，用来描述公司股权结构。其中股权制衡度代表着外部股东对控股股东的制衡权利，因此我们选用外部股东持股比例与第一大股东持股比例之比来衡量股权制衡度（DR）。有关股权结构与公司绩效变量定义、属性见表1。
（三）模型构建
研究内生性问题的最好方法是使用联立方程，根据本文研究需要，我们建立如下联立模型：
ROE=b0+b1CR5+b2BSR+b3LN（A）+b4GROW+?浊（1）
CR5=a0+a1ROE+a2BSR+a3LN（A）+a4State+a5LP+a6TR+a7LN（N）+?着（2）
ROE=d0+d1DR5+d2BSR+d3LN（A）+d4GROW+?啄（3）
DR5=c0+c1ROE+c2BSR+c3LN（A）+c4State+c5LP+c6TR+c7LN（N）+?姿（4）
其中方程（1）、（2）联立的方程组模型检验的是股权集中度与公司绩效之间关系，方程（3）、（4）联立方程组模型检验的是股权制衡度与公司绩效之间关系。我们拟采用相关性分析和2SLS方法研究股权结构（含股权集中度、股权制衡度两个变量）对公司绩效的影响。选用的数据处理工具是SPSS17.0。由于本文中公司绩效的工具变量没有收集到，我们无法研究公司绩效对股权结构的影响问题。
四、实证结果与分析
（一）描述性分析
表2列出了样本观测值的描述性统计。从中可以看出，2007-2009年1 200家上市公司在股权结构上（尤其是股权制衡度）存在一定差异，CR5、DR5的标准离差率达到0.32、0.99。图1是2007—2009年我国上市公司股权结构变化趋势图，从中可以看出我国上市公司第一大股东持股比例和外部股东与内部股东之间的制衡作用具有逐年下降趋势。这说明随着股权分置改革后机构持股、法人持股、国家持股的解禁和流通，上市公司中国有股比例、法人股比例逐年降低，流通股比例逐年提高，市场流动性加大，有助于进一步降低我国上市公司股权集中度。
（二）内生性检验
考虑到内生性问题，我们对CR5和DR5做了关于内生性的Hausman检验，发现ROE与股权结构标准化残差之间存在显著相关性，证实了二者之间确存在内生性（见表3）。
（三）回归分析
在表4中，我们分别采用OLS和2SLS方法回归分析CR5、DR5对ROE的影响。我们从CR5、DR5的OLS回归系数发现，公司绩效会随着股权集中度的增加而增加（假设1得证），这是与国内外大多数学者的意见一致的（McConnell 和Sercaes，1990；孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）。公司绩效也随着股权制衡度的增加而增加（假设2得证），这也是与Shleifer和Vishney（1986）结论一致，但与徐莉萍等（2006）结论不一致。这是因为在股权分置改革初期，外部大股东的比例不高，致使外部大股东积极参与公司治理的有效激励不高。朱红军（2004）对宏智科技股权之争的研究发现，股权制衡并不能提高民营上市公司的治理效率。这是因为外部大股东与第一大股东之间存在着争夺控制权的现象，而这种争夺往往会导致公司价值下降。
我们从2SLS回归系数发现，在考虑内生性问题后，股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归系数仍然显著正相关。这表明内生性下，上市公司股权集中度仍与公司绩效正相关（假设1得证）。我们的结论与大多数学者的结论是一致的，但是与Demsetz（2001）、张宗益（2003）等学者的结论存在差异。股权制衡度与公司绩效也显著正相关（假设2得证），但对提高公司绩效的效果不大（回归系数较低）。目前我国上市公司中股权集中度（CR5）和股权制衡度（DR5）都只达到50%左右，仍应继续实施股权分置改革提高公司绩效。
以上两点结论也意味着无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能在一定程度上提高公司绩效（假设3得证），但股权集中度效果更显著。这说明上市公司中控股股东对公司的经营管理和价值创造效果要强于外部大股东，而我国上市公司中外部大股东对控股股东的的股权制衡作用机制不显著。应进一步完善外部监督等公司治理机制，发挥外部股东的股权制衡作用，进而减少大股东侵害行为，提高公司价值。
此外，我们还发现：公司绩效在一定程度上与公司成长性（GROW）正相关；而资产负债率（BSR）无论是对股权结构还是公司绩效来说都是负作用的，这与理论是一致的。
五、结论与建议
本文以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司作为研究对象，考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡度及其对公司绩效的影响。在研究过程中，我们的结论与进一步研究建议如下：第一，股权结构与公司绩效之间存在内生性。在考虑内生性问题时，我们选用CR5作为股权集中度指标、DR5作为股权制衡度指标来检验股权结构与公司绩效之间的关系，我们得到的结论与一些学者的结论一致。即公司绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，即控股股东对公司绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。公司绩效和股权制衡度之间呈现出显著的正向线性关系，即外部大股东的存在一定程度上可以抑制控股股东的侵害行为。第二，无论考虑内生性与否，完善股权治理机制可以提高我国上市公司绩效，其中股权集中度对公司绩效的效果更显著。
参考文献：
［1］陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据［J］.数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.
［2］李汉军，张俊喜.上市企业治理与绩效间的内生性程度［J］.管理世界，2006，（5）：121-127.
［3］李增泉.国家控股与公司治理的有效性［D］.上海：上海财经大学，2002.
［4］孙永祥，黄祖辉.上市公司股权结构与绩效［J］.经济研究，1999，（12）：23-39.
［5］徐晓东，陈小悦.股权结构、企业绩效与投资者利益保护［J］.经济研究，2001，（11）：3-11.
［6］徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影［J］.经济研究，2006，（1）：90-100.
［7］朱武祥，.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析［J］.经济研究，2001，（12）：66-92.
［8］张宗益，宋增基.上市公司股权结构与公司绩效实证研究［J］.数量经济技术经济研究，2003，（1）：128-132.
［9］Berle. A. and Means. G. The Modern Corporation and Private Property ［M］. New York：Macmillan，1932.
［10］Chung. K and S. Pruitt. Executive Ownership，Corporate Value，and Executive Compensation：A Unifying Framework［J］.Journal of Banking and Finance，1996，（20）：1135-1159.
［11］Demsetz. H. The Structure of Ownership and the Theory of Firm［J］.Journal of Law and Economics，1983，（26）：375-393.
［12］Demsetz. H. and K. Lehn. The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences［J］. Journal of Political Economics，1985，（93）：1155-1177.
［13］Demsetz and Villalonga. Ownership structure and corporate performance［J］.Journal of Corporate Finance，2001，（7）：209-233.
［14］Holderness. C. and D. Sheehan. The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations：An Explanatory Analysis［J］.Journal of Financial Economics，1988，（20）：317-346.
［15］Jensen. M. and W. Meckling. Theory of the Firm. Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure ［J］.Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.
