时间：2023-05-30 10:44:19
关键词：股权再融资；投资效率；融资
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。
一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响
股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。
关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。
王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。
二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响
市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。
2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。
2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。
三、结论
本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）
参考文献：
[1] 刘星、郝颖、林朝南：《在融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件》，《科研管理》2007年第4期
关键词：上市公司 股权再融资 股权再融资失效
作者简介：管惠荣(1980―)，女，山东青岛人，山东经济学院硕士研究生
一、引言
所谓股权再融资(Refinancing)是相对于首次股票发行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他从股票市场上的直接融资行为(已发行上市的企业)，根据企业资金的需求，通过发行股票在资本市场再一次筹集资金的方式。股权再融资所筹集的资金在性质上属于企业的资本，是企业权益资本的主要构成部分。通过股权再融资的资金属于企业的长期资金，企业可以长期甚至永久使用不用还本，只需为股东分红付息，由于股东增加还可分散企业的风险，增加企业的信用。但也存在缺点，即会分散企业资产的所有权和经营控制权；由于股利要从税后利润中支付，所以股票的发行费用也较高；在信息不对称的条件下，资本市场的投资者很可能认为企业股权再融资是一种“圈钱”行为，从而影响企业的形象。上市公司股权再融资的方式一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行可转换优先股等。1984年，Myers和Majluf吸收权衡理论、理论以及信号传递理论的研究成果，提出了不对称信息下的优序融资理论。认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在非对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)，更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号重新评价其投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。这种情况下企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业首先是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票进行外部股权融资。梅耶斯的优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证，而我国上市公司由于上市公司治理结构存在缺陷、内部人控制、股权再融资事实上的低成本或软约束、债券市场不成熟、不发达、政策或制度导向的影响以及特殊的股权结构等原因，使得再融资顺序与优序融资理论的融资顺序出现了相反的结论，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权再融资偏好。
二、上市公司股权再融资失效的表现
(一)资金使用效率低下上市公司过度偏好股权再融资，其融资投向却具有盲目性和不确定性，带来的突出问题是资本使用效率不高，主要表现在：一是募集资金闲置。当前一些上市公司的募集资金几乎大部分闲置，有的闲置时间甚至达数年，这些现象使招股说明书中的投入承诺和盈利预期变得极不规范。分析上市公司的财务数据，可以发现部分上市公司的资产负债率很低，这在我国企业资产负债率普遍偏高的情况下是不多见的。在这些上市公司低负债的背后，掩盖的是募集资金“无处用”的现实。市场变化导致原项目投入的可行性降低是主要原因。市场变化是一个正常的因素，是任何一个市场经济主体都会面临的问题。有些上市公司显得非常被动和不负责，项目立项时不经过严谨的论证；项目受阻之后也没有采取积极主动的态度去应对，而是听任资金闲置于银行，往往使效益与其当初的盈利预期相去甚远。上市公司“重圈钱，轻使用”行为也是造成募集资金闲置的重要原因之一。通常情况下上市公司通过资产拼凑来“壮大”圈钱规模，这样的公司或是基于募股项目资金过大、或是不顾上市前过度包装、上市后矛盾爆发等问题，把圈钱视为首要任务。资金的实际使用效率并未被纳人考虑的范围，资金到位后闲置就成了必然的事。二是募集资金投向变更。某些上市公司融得资金后不按照预定的用途去使用资金，造成资金通过各种途径耗散，有的甚至被用来套取更多的资金。我国证券市场上市公司变更募集资金投向的现象越来越严重，一方面平均融资量快速上升，另一方面公司却频繁更改募资投向。上市公司对募集资金投向的随意更改与其高涨的募资积极性和急迫的融资冲动形成了鲜明的对比。变更募集资金投向的上市公司，一部分可以认为是顺势应变、合理调整，但也有相当部分公司经营目标模糊，募集资金“落袋”不久即招股说明书或配股说明书中的投向，可见这些公司没有对广大股东负责的态度，立项时没有经过慎重考虑。更改募集资金如果确实是因为客观原因，且新选项目也确实经过了慎重研究决策无可厚非。问题是大量企业将资金用于银行储蓄存款、购买国债、作为战略投资者参与新股发行、委托券商进行代客理财，这便成了有些上市公司的主要利润竟然全部来源。
(二)投资者投资积极性下降我国的股票市场是一种典型的卖方市场，在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权再融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种再融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求。再加之滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平、国有股本的保值和增值、公众的投资回报，还会影响广大投资者投资的积极性。可见，由于上市公司融资效率低下，业绩滑波，从而使得投资者的投资意愿逐步减弱。
(三)公司治理效率低企业的再融资是与公司治理结构紧密联系在一起的。我国上市公司的股权再融资偏好往往使经营者可不必承担债务违约和企业破产的风险，加之我国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就对公司治理产生了不良的影响，即由特殊股权结构造成的内部人控制、股权再融资偏好与公司治理之间，已经形成或者很可能形成恶性循环。由于股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化了内部人控制、增加了改善公司治理结构的难度。上市公司融资结构的非均衡性已对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的再融资模式，就很难达到提高公司治理效率的目的。
(四)经营绩效下滑投资者之所以参加配股是由于看好公司的发展前景，寄希望于上市公司募集资金后能产生效益。但很多上市公司再融资后不仅未能产生效益，其业绩反而在募集到资金后出现下滑，甚至出现亏损。从资本市场对资源有效配置的功能来看，上市公司股权再融资效率应体现在主营业务得以拓展、盈利能力得以提升和资产质量上升方面。但我国许多经过大量再融资的上市公司并没有表现出应有的效率，净资产收益率总体处于下降态势，从而使上市公司股权再融资出现失效问题。
三、上市公司股权再融资失效的原因分析
(一)上市公司治理结构不合理首先，我国上市公司大部分由国有企业改制而来，由于改制不彻底在公司治理上存在诸多问题。在上市公司的融资、股利分配、资产重组等重大问题上均由国有大股东控制，中小股东很难表达自己的意愿。上市公司可以按照
自己的意愿以较高的配股价或增发价在证券市场上“圈钱”，当配股或增发有困难时，再通过发行可转换债券的手法在证券市场“圈钱”。有的控股股东甚至直接将募集的资金据为己有，使募集的资金无法发挥效益。其次，上市公司董事会、监事会未尽其职责。上市公司董事、监事未能有效发挥作用，多数董事(包括独立董事)和监事均是荣誉挂名；不少董事因无知加侥幸心理所引致违规；董事、监事履职缺乏公司章程支持；个别股东与董事串谋，恶意违规。再次，公司经理层缺乏有效的监督。由于上市公司经理层与董事会大多重叠，有的董事长兼任总经理，有的由控股股东相关领导兼任上市公司董事长，这些现象造成在监事会监管弱化的情况下，对经理层权利缺乏有效的监督和约束。上市公司募集到资金之后，经理可控制的自由现金流量会增加，可以通过投资于报酬率低或负NPV的项目从中获得好处，实现自身利益最大化而不是股东财富最大化或企业价值最大化，但这些项目显然不能使股权再融资募集到的资金得到有效的利用，也无法提高上市公司的经营业绩。最后，内部人控制导致股权再融资绩效低下。由于产权残缺使上市公司经营者成为企业的实际控制者，即“内部人控制”现象突出，委托链较长，导致上市公司信息不对称现象非常严重。在约束机制和激励机制都“失灵”的情况下，发生经理人的“道德风险”和“逆向选择”不可避免。最终结果导致上市公司经理人通过各种手段，滥用股权再融资募集的资金来达到自身利益最大化。造成上市公司股权再融资募集的资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展。
(二)控股股东损害中小投资者利益处于控股地位的大股东可以通过高溢价的配股或增发来提高每股净资产，实现大股东的利益最大化，且这种通过高价配股或增发带来的利益远超过经营业绩带来的利益。而在募集资金到位之后，大股东凭借其控股地位，通过非公平关联交易、债务重组等方式，将募集的资金转移到上市公司的控股母公司(即大股东)或母公司控制的子公司，募集的资金实际未发生作用，上市公司的经营业绩也无法得到提升。在股权再融资中中小股东参加配股或增发，不仅要承担二级市场的风险，而且要承担配股或增发后贴权的损失。大部分上市公司在配股或增发后“变脸”，绝大部分上市公司配股或增发后贴权，甚至有的跌破配股或增发价。加之上市公司不分红或少分红的现象非常普遍，因而中小股东参与配股或增发的收益极低。
(三)上市公司违规对外担保导致风险过度扩张有些上市公司利用股权再融资获得资金之后，用募集的资金为上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司违规担保。由于多家上市公司之间互相影响，一旦出现一家被担保的公司失去偿债能力，担保公司就负有连带责任，有可能引起“多米诺骨牌效应”，不仅圈中的上市公司将受到波及，同时还会累及债权银行，这会使风险过度扩张，给上市公司带来巨大的损失，同时也使得上市公司募集的资金效应低下，引起股权再融资的失效。
(四)再融资的中介机构运作失效我国证券市场的中介机构过多，引起了严重的过度竞争现象，以致中介机构为获得业务而抛弃应尽审核职责，迁就上市公司的各种证券造假、财务欺诈等翘要求，甚至与上市公司联手进行证券造假行为。我国的制度安排存在着缺失，如缺乏有效的民事赔偿制度和刑事制裁，这使得中介机构通过“共谋”夺取非法利益的成本降低，一旦大股东存在着特定的需求，出于行政压力或市场压力，中介机构就会普遍存在侥幸心理。最终导致我国证券中介机构难以在信息传递中保持最有效的信息反馈，以致中介机构失去了诚信，沦为上市公司进行恶意再融资的工具，其结果必然是存在运作失效的现象。
四、上市公司股权再融资完善的对策建议
(一)完善公司治理结构，提高上市公司治理水平，规范大股东的行为首先，要明确和强化董事会的职能，完善独立董事制度，发挥独立董事在公司治理中的作用，保证独立董事的“独立性”。加强董事会治理，改革董事会成员的产生办法，对上市公司的董事采取向社会公开招聘的办法确定候选人，由中小股东参加股东大会选举产生。对涉及到大股东和董事会利益的表决时，可以实行累积投票制。小股东在对某些决策不同意时，可以将不同议题的表决票集中投在某个表决上，保护自己的权利。还可以采用表决权代表制，在对关联交易进行表决时，小股东可以联合起来制约大股东。国有股行使的监督权可以由国有资产管理部门派驻的财务总监来完成。其次，要积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，使股东之问所有权制度安排明晰，股东利益和责任真实到位，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管，审查结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。最后，为防止“内部人控制”现象，应尽快建立经理人市场，利用市场法则通过“优胜劣汰”选择出优秀的经理人，建立有效的激励机制和法律约束机制来有效地约束高级管理人员的行为，使其尽职尽责地为股东效力。
(二)建立和完善法律法规，保护中小投资者的利益由于中小股东诉讼机制不健全、诉讼成本过高阻碍了中小股东利用法律保护自己利益，因此应完善证券民事诉讼法律制度，降低中小股东诉讼成本。还应制定投资者损失补偿措施，使中小股东受到权益侵害时能够使用法律武器，并能获得法律保护，以此发挥中小股东的监管作用，保护中小股东的利益。
(三)加强上市公司再融资制度建设要提高股权再融资的标准，使一些绩差公司无法在证券市场融资。对上市公司股权融资时的配股价或增发新股价格，应当在有关文件中做出明确规定，从而抑制上市公司高价配股和增发新股的行为，保护中小股东的利益。应推出上市公司再融资保荐人制度，上市公司有违规融资行为时，保荐人要承担连带责任。强化上市公司股权再融资中介机构及人员的法律责任。对协助上市公司违规融资的中介机构要给予重罚，情节严重的要取消保荐人、推荐人资格和吊销注册会计师的资格。还要尽快建立民事赔偿制度，追究违规中介机构的民事责任。
(四)规范会计行为和信息披露 2006年我国了新会计准则体系，准则将自2007年起在上市公司范围内率先执行。我国证券监督委员会还将修改相关法规，以使上市公司财务指标的计算及会计信息的披露尽可能地与会计准则的要求协调一致。新准则的贯彻我国资本市场会赢得更多国际信誉，在提高上市公司财务信息质量的同时，也规范了上市公司的关联交易、资产重组等行为，从而达到约束上市公司的股权再融资行为。全面、有效、及时的信息披露是投资者正确决策的基础。我国上市公司刻意隐瞒信息或散布虚假信息的情况时有发生，大股东利用信息误导投资者，损害中小股东利益时有发生，降低了证券市场效率。因此，还应该建立有效的上市公司信息披露机制。
关键词：大股东 再融资 股权成本 债务成本
一、上市公司再融资行为分析
(一)股票市场融资发展现状随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总额的比重呈上升趋势。1995年我国企业通过股票市场的筹资额为150.32亿元，到2005年，企业股权融资额已经达到了1182.62亿元。这一变化改变了以往主要依靠银行融资的单一模式，2000至2005年我国股票市场融资情况如(表1)所示。由表(1)可以看出，2000至2005年我国股票市场的筹资功能日益增强，保持稳定筹资水平的股票已经成为大众化的投资方式。
(二)上市公司再融资发展状况及特征再融资是相对于首次股票发行而言的。首次股票发行(InitialPublicOffering，IPO)是在增资扩股的情况下，公司的首次公开股票发行。上市公司除首次公开发行新股融资以外的所有从股票市场上的直接融资行为均称为“再融资”。我国目前采用的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券。(1)增发新股融资。增发新股是指上市公司向全体社会公众新发行股票。与首次发行的区别在于本次发行是在已有股票上市流通情况下再次发行。虽然中国证券监督管理委员会的相关规定中，严格规定了增发新股融资企业所应具备的条件，但利用增发新股筹集资金的增长态势是不可逆转的。(2)配股融资。配股是指以相同的价格和比例对老股东配售新股。股东可以选择放弃或将这一权利转让给其他人。配股是增发新股的一种特殊形式，在增发对象、定价及被使用频率上均有所不同。2000～2005年我国A股市场股权融资情况如(表2)所示，由(表2)可知，2000～2005年之间，无论从配股比例和实行配股再融资的比例均逐年下降，配股公司数从2000年的162家下降到2005年的2家，配股比例从2000年的24.86％下降到2005年的0.14％。虽然配股再融资的比重下降，但从近6年的融资情况来看配股融资仍是再融资的重要方式。(3)可转换债券融资。可转换债券是一种兼具股权性和债权性的组合融资工具。可转换债券的发行者除承诺在规定日期向投资者支付一定利息和到期偿还本金外，还承诺投资者在债券发行后的一段时间内可按照约定条件将持有的债券转换成一定数量的发行公司的股票。从2000年到2005年可转换债券融资的比重相对于配股和新增股这两种股权融资来说是相对较低的。这6年间可转换债券融资总额仅为446.13亿元，占6年内总筹资额的5.50％。新增股与配股融资总额则达到了3637.14亿元，占筹资总额的40.19％。这说明我国上市公司再融资偏好股权融资，债权融资采用相对较少采用。
二、上市公司股权再融资偏好分析
(一)融资的国际比较与分析在未来较长时期内，我国是一个资本短缺的国家，如何使有限的资源提供给最需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。我国目前的融资顺序对优化资本市场资源配置是不利的。内源性融资在我国被视为最后一个融资环节，由于大部分公司自我积累和盈利能力较差，内源性融资来源匮乏。但为满足资金需求，上市公司只能在股权融资和债权融资之间进行抉择。由于股权融资的低风险及所筹集资金缺乏上市公司呈现出股权融资优于债权融资，即股权融资偏好现象。相比较而言，美国、英国和德国企业均具有明显的内源性融资特征，在外源融资中美、英、日、德四国以银行贷款为主要形式，比重均在20％1,2上，通过发行股票和债券融资的比重不到10％。直接融资中美国以债券融资为主，占9.3％，股权融资仅占0.8％。西方发达国家公司在融资结构上有一定差异，但本质上并无区别，即其融资顺序与Gordon Donaldson(1961)提出的融资选择的啄食顺序相符，即企业融资或再融资应遵循：内源融资――债券融资――股权融资的先后顺序。我国上市公司的融资和再融资的过程中，股权融资优先于债券融资，与“啄食顺序理论”明显相悖。
(二)股权再融资偏好成因分析――基于融资成本角度上市公司融资时，不仅要向资金融出方支付资金使用费，向中介机构支付中介费，还会产生其他相关费用，这些需要付出的代价即融资成本。融资成本是以融资成本率来衡量的，其公式为：融资成本率=资金使用费/(融资总额-融资费用)……(1)。融资成本可划分为：股权融资成本和债权融资成本。股权融资成本主要包括向股东发放的股利、股权融资交易费用、发行股票的负动力成本和发行股票的信息不对称成本。债权融资成本包括向债权人支付的利息、债权融资交易费用、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。当上市公司被大股东控制时，融资中的大股东成本才是真正影响上市公司融资的成本，如果股权融资较债权融资对大股东有利，大股东即会选择股权融资。融资决策中起决定性作用的是不同融资方式下的大股东成本。债权人的利息是企业必须支付的，而股东的股息与企业利润相关，利润高则股息高，利润低则股息低，无利润则可不发放股利。债权人面临的风险明显要小于股东。同时，企业利润需先支付债权人的利息，然后才分配股息。企业破产时债权人对剩余财产的要求权优先于股东，企业债务融资成本明显低于股权融资成本。(图1)反映债务融资成本与股权融资成本之间的关系：从(图1)可以看出，股权融资成本Ke线高于债务融资成本Kd线，说明股权融资成本比债务融资成本高。股权融资成本随负债率的提高而上升，其上升幅度取决于负债带来额外收益的多少。其计算公式：Ke(股权融资成本)=K(资产收益率)+[D(负债额)/s(股本额)]*[K(资产收益率)-Kd(负债利率)]……(2)。就债权融资而言，虽成本较低，却是一种“硬约束”成本，企业必须按债权债务合约规定定期支付利息，否则会引发破产清算；就股权融资而言，尽管成：本较高，却是一种“软约束”成本，即股权成本具有相当的灵活性和不确定性，企业可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定是否支付股息，没有固定支付的规定。由于这种差异，股权实际成：本可能远低于其理论成本，在特定环境下(市场不发达、效率低下)，甚至会出现股权融资实际成本低于债权融资成本的情况。研究表明，现阶段我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本，上市公司股权融资偏好是成本错位下的自然后果。融资成本高低是影响再融资方式选择的重要因素。上市公司偏好股权再融资，很大程度上是大股东控制下的上市公司股权融资成本低于债权融资成本。上市公司大股东可将股权融资成本控制在较低的水平：一是大股东控制上市公司配股价或增发价格。我国股票发行是稀缺资源，公司配股或增发新股时采用较高价格进行，有利于大股
东。而高价配股或增发方案由大股东操纵，降低了上市公司的股权融资成本；二是大股东将股票分红率控制在较低水平。由于上市公司特殊的股权结构，股利分配由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。债权融资却要支付固定利息费用，因此，我国债权融资成本高于股权融资成本；三是筹资费用率较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1％-5％之间，明显低于西方国家的发行费用。在大股东控制下，上市公司股权融资成本较低，大股东自身的成本也相应降低，这是上市公司偏好股权再融资的原因之一。
(三)股权再融资偏好成因分析――基于大股东利益角度我国的股权结构分为可流通股和非流通股。非流通股主要是指国家股和法人股，其掌握着上市公司的控制权。(1)增发对大股东利益的影响。设：c－上市公司增发前总股本；Ccs－上市公司增发前流通股股本；Cns－上市公司增发前非流通股股本；P－增发前公司股票二级市场价格；Pns－非流通股股价；Pi－增发价格；Ph－增发新股上市后二级市场除权价格；N－增发新股数量；NI－增发中按一定比例向原流通股股东配售部分；N2－增发中向社会公众发行部分；Vcs－增发后流通股股东财富变化；Vns－增发后非流通股股东财富变化；Vnc8－增发后新流通股价变化。为简化问题，不考虑筹资成本。因P＞Pi＞Pns，即：增发前公司股票二级市场价格大于增发价格，而增发价格大于非流通股股价。增发前公司老股东的股票财富价值=Ccs*P+Pns*Cns，增发后公司获得现金流人为N*Pi，除权价格为：Ph=(Cns*P+Pns*Cns+N*Pi)/(C+N)，所以非流通股股东拥有的股份价值为Ph*Cns。非流通股股东的财富变化是：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+N*Cns(Pi-Pns)/(C+N)。根据P＞Pi＞Pns，可以推出Vns＞0，非流通股股东财富增加。进一步可以得出以下结论：第一，增发价格越高，大股东财富值越大；第二，非流通股股本越大，大股东财富越大。(2)配股对大股东利益的影响。当非流通股股东放弃配股权时，这时的配股即是增发的一种特殊形式，可以得出与增发相同的结论：大股东财富会增加。当非流通股参与配股时，假设N2为非流通股股份的配股比例，配股后非流通股股东支出现金为N2*P，则非流通股股东拥有的股份价值为：Ph*(Cns-N2)-N2*P；大股东财富变化为：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+Ccs*Cns*(Pns-Pi)+Cns*N1*(Pi-Pns)]/(C+N)。同样，根据P＞Pi＞Pns可以得到Vns＞，说明通过增发股票的形式依然可以使大股东财富增加。无论是从融资成本的角度，还是从大股东利益角度，股权融资均能使大股东财富得到增长，而上市公司的控制权集中在大股东手中，导致了上市公司强烈的股权再融资偏好。
三、上市公司股权再融资偏好的弊端及其治理对策
首先，损害了投资者利益与长期投资积极性。通过股权再融资，上市公司成为大股东的“提款机”，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，造成股市短期行为严重、投机之风盛行。其次，扭曲了证券市场的资源优化配置功能。证券市场是一个优化资源配置调解所，但有的上市公司借用了证券市场这一独特功能的便利性和有益性，利用股票市场进行圈钱，从而导致价值投资理念失去落脚点，给证券市场的正常运作和健康发展带来了严重的负面影响。再次，导致资本使用效率不高。许多上市公司不能有效利用募股资金，轻易将资金投到不熟悉、与主业不相关的产业中，这种盲目融资和投资带来的最直接后果使公司盈利能力不能同步提高，资金使用效率低下。最后，不利于公司成长。由于大量廉价权益资本的流入，造成上市公司投资行为随意，募集资本的使用效率普遍不高。投资方向的混乱，不利于形成企业核心能力。股权融资下的股利政策可能带有管理层的主观偏好，容易造成公司资源浪费和人为操纵，
摘 要：近年来
2 我国上市公司股权再融资的特点
我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，主要表现在：（1）我国股权融资额逐年增加，从1998年仅336.6亿元的融资规模到2006年的3132.37亿元，总体呈上升趋势。在上市公司再融资中，股权再融资所占比重较大，其规模几乎与 ipo（首次公开发行股票）规模相当，已成为上市公司重要的资金来源渠道。（2）符合股权再融资条件的上市公司大多更偏好股权融资方式，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资。我国上市公司股权融资偏好的存在，同我国特殊的公司资本结构和证券市场制度有关，上市公司股权再融资往往呈现以下特点：
①迎合再融资政策。
我国证券市场成立较晚，再融资在西方国家已经是一种成熟的、重要的 企业 融资方式，很多再融资工具已经 发展 成熟，再引入我国市场。可以说我国再融资方式的产生和发展，都有国家政策的影响力。
②上市公司再融资行为为大股东控制，小股东的利益易受到损害。
企业再融资方式的选择在理论上遵循企业价值最大化原则。但在我国股权分置的前提下，现实情况是，再融资方式的选择会牵涉到非流通股股东、流通股股东利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互对立，非流通股股东和流通股股东在股权融资方式选择过程中发挥的作用大小不尽相同，最终方式的选择是相关利益者博弈的结果。在我国，股权高度集中在非流通股股东手中，也就是说
关键词： 上市公司；股权再融资；市场时机选择；优序融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0059-05
一、研究背景与文献回顾
中国证券市场的上市公司长期以来存在着偏好股权融资的现象，这一现象与美国学者Myers所提出的优序融资理论存在着明显的矛盾，这一问题引起中国国内许多学者的关注。早在1999年，陈晓和单鑫以融资成本为视角对我国上市公司股权融资偏好问题进行研究，以上市公司的税后利润除以权益资本市值来计算公司的股权融资成本，结果显示中国上市公司的债务融资成本高于股权融资成本，因此，上市公司偏好利用股权融资。但其计算股权融资的方法没有考虑中国上市公司非流通股与流通股之间的价值区别。黄少安和张岗（2001）的研究以上市公司的现金股利除以每股市价作为公司股权融资的成本，也得出上市公司股权融资成本低于债务融资成本的结论，但实际上现金股利仅是股票融资成本的一部分，因此，并不能仅将现金股利视为是上市公司股权融资的成本[1]。陆正飞和叶康涛（2004）利用剩余收益折现模型来计算股权融资成本，但该模型的整体解释力较低，说明方程中仍缺少一些重要的解释变量[2]。张祥建和徐晋（2005）的研究发现，上市公司大股东可以通过股权融资获得隐性收益，因此，上市公司偏好股权融资，但如果股权融资只对大股东有利，那么，一般的投资者为何要参与股权融资[3]。由此可见，上述研究均未能完全解释中国上市公司的“股权融资偏好之谜”。
实际上，由于优序融资理论等传统融资理论均是建立在半强式有效市场和理性人假设基础上进行研究的，因此，它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为。近年来国外的大量实证研究结果均表明，证券市场中存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些研究推动了行为财务学的兴起。基于行为财务学的研究美国学者Stein（1996）提出了“市场时机选择”假说，即当市场被非理易者所主导时，市场并不能识别上市公司股权融资所传递的不利信号，那么，公司的管理层会倾向于在市场处于非理性狂热时期利用股权融资获取廉价的资本金[4]。“市场时机选择”假说得到了大量实证研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）通过检验上市公司新股发行前的市场收益率，发现当公司的股价出现大幅上升后公司更加倾向于进行股权融资[5]。Baker和Wrugler（2002）检验了权衡理论、融资优序理论和市场时机选择理论，结果显示公司的股权融资比例与公司的市值/面值比（M/B值）有关，不支持前两种理论， 而与市场时机选择理论一致[6]。Huang和Ritter（2004）的研究指出，当市场出现了误价（mispricing）时，股权融资和债务融资的相对成本会发生变化，而企业的融资方式选择也随之发生变化[7]。Kayhan和Titman（2007）的研究也发现，在短期内资本市场的波动会对上市公司的融资方式选择产生重要影响，从而导致其偏离目标资本结构。这些研究表明证券市场并非总是有效的，当市场处于不同的时期上市公司采用不同融资方式的成本就会发生改变，因此，上市公司会根据市场时机选择不同的融资方式[8]。
由于中国证券市场是一个新兴的证券市场，市场远未达到强式有效，因此，利用传统的融资理论难以解释中国上市公司股权融资偏好问题[9，10]。基于此，以行为市场时机选择理论为基础，根据中国证券市场的实际状况，检验中国上市公司是否存在市场时机选择行为，可为中国上市公司的股权融资偏好问题提供新的理论研究视角和解释。
二、理论分析与研究假设
根据市场时机选择理论，上市公司会在投资者对市场持有乐观情绪，股票的市场价值被高估时进行股权融资，中国股票市场是一个新兴的市场，公司的股票价格经常出现大幅的波动，因此，部分上市公司可能会根据市场行情的变化选择进行股权融资。实际上上市公司的股价会受到系统性风险和非系统性风险的影响，当上市公司股价同时受到市场和公司自身特征影响时，公司会根据股价的不同情况对融资方式进行选择。
假设上市公司的真实价值为X，市场系统性偏差对上市公司形成误价程度为，上市公司特有信息带来的价格偏差为θ。当=0时，说明市场没有系统性偏差；当>0时，说明上市公司股票价格受到整体市场因素的影响被高估；当0时，意味着投资者因为上市公司自身因素对公司股价的高估；而当θ
国外相关实证文献中用来衡量公司股票被“误价”的指标有：
（1）公司股票的市价面值比（M/B值）②。
（2）股票的超额收益③。
（3）股票换手率④。
以下采用公司的M/B值、超额收益和换手率作为替代变量检验中国上市公司是否存在着融资时机选择行为。根据市场时机选择理论，如果上市公司存在着股权融资时机选择的行为，那么，上市公司的股权融资比例应该与公司的M/B值，超额收益和换手率成正比，而与事后的M/B值与超额收益成反比。因此，提出以下研究假设：
假设1：上市公司的股权融资比例与公司当年的超额收益率和换手率成正比，与随后的M/B值变动率成反比。
三、上市公司股权融资市场时机选择行为的实证检验
（一）数据来源及样本选择
以下研究中国A股股票市场上市公司的股权再融资行为，即上市公司通过配股或增发所进行的股权融资行为。所使用的数据主要来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。研究的时间段为1999年1月1日～2005年12月31日，选择的研究样本主要符合以下条件：（1）非金融类公司；（2）1999～2005年具有配股或增发资格的上市公司⑤；（3）上一年度未进行过配股或增发的上市公司；（4）公司的股权融资额或债务融资额为正的公司；（5）年度M/B值低于20且净资产为正的年份的公司数据⑥。
（二）回归模型的建立
1.因变量的选择和度量方法。采用两种不同的方法来度量上市公司的股权融资行为：一是以上市公司是否进行股权融资进行区分，通过建立LOGIT模型分析上市公司股权融资决策与市场误价之间的关系；二是以上市公司的股权融资比例作为因变量，分析市场对公司股票的误价对公司融资结构的影响。
2.解释变量的选择与统计性描述。
根据市场时机选择理论，由于信息不对称以及存在着非理易，市场对公司股票高估的误价不会立即得到修正，因此公司会在股价被高估时利用股票融资。根据第二部分的理论分析，有几种指标可以作为市场误价的替代变量来解释上市公司的股权融资行为，这里将分别选择公司M/B值的变动率，股票超额收益率和换手率作为股票误价的替代变量。
M/B值直接以公司的每股市价/每股净资产值得出，而M/B值变动率则为样本公司下一年M/B变动值除以公司上一年的M/B值得出。
3.控制变量的选择。
根据权衡理论，公司成本、税收和潜在的破产机会均会影响公司的融资方式。因此，为了验证和控制权衡理论对公司股权融资的影响，分别选择了所得税率、资产负债率和自由现金流量作为控制变量。按照权衡理论当公司的税率和自由现金流量越多时，公司会越少利用股权融资。而当公司资产负债率越高时公司会倾向于利用股权融资。桑德（Sunder）和梅耶斯（Myers，1999）计算的财务赤字=公司的现金股利+投资支出+营运资本-经营现金流量净额[12]，因此，我们采用同样的方法确定上市公司的自由现金流量。为了使不同规模企业之间的自由现金流量水平具有可比性，最终采用的替代变量为企业自由现金流量与企业总资产的比值。Baker和Wrugler（2002）的研究发现公司规模和有形资产比例与公司的资产负债率呈正相关关系，而盈利能力与公司的资产负债率呈负相关关系。他们的研究指出公司规模和有形资产比例越高，代表公司的偿债能力越强，同时成长性也越低，而这些公司通常偏向于利用债务融资。因此，在模型中分别以净资产收益率、资产总额的对数和有形资产比例作为公司盈利能力、规模和成长性的控制变量。此外，鉴于研究期内中国特殊的股权结构，加入流通股比例作为控制变量。
（三）回归结果分析
在进行回归前对各变量进行相关性分析，结果发现公司的M/B值变化率与其股权融资比例呈显著的负相关关系，而公司当年的超额收益率和换手率则与公司的股权融资比例呈显著的正相关关系，与研究预测一致。利用SPSS统计软件对1999～2005年样本公司的混合面板数据进行检验，结果见表1。
从表1可以发现，在模型1和模型4中，ΔMB与股权融资显著负相关，显示在股权融资占外部融资的比例与公司融资后M/B值的变动率呈显著的负相关关系，股权融资比例越大的公司其未来的市场价值下降得越多。而在模型2中上市公司的股权融资比例与公司当年的超额报酬率显著正相关，而与上一年的超额报酬率呈负相关关系，这意味着公司倾向于在自身股价处于一个相对较高的价格时进行股票融资。股权融资公司在以往并没有表现出比其他公司更高的收益率，但在股权融资当年却出现获得了比其他公司更高的市场回报，这是公司股票被市场所高估的信号，因此，公司会选择在这时发行新股融资。而从模型3的换手率和上市公司的股权融资比例的关系来看，同样验证了假设1，即高换手率的公司股权融资比例越高。换手率作为衡量投资者理性程度的指标，当换手率越高时，意味着非理性投资者占据了主导地位，这时公司的股价受到了非理性因素的支配，而高换手率通常伴随着高股价，因此，公司会倾向于利用股权融资。在模型4中同时加入了M/B值变动率，超额收益率和换手率对公司的股权融资比例进行回归检验，结果与前三个模型相一致。说明上市公司的股权融资行为受到了市场对公司股票“误价”的影响，而上市公司往往会利用市场对公司股票价格的高估进行股权融资。
在模型的控制变量中，可以发现税率与上市公司的股权融资比例之间不存在显著的相关关系，这主要与我国上市公司本身的税率差异不大有关。而股权公司的资产负债率要显著高于没有进行股权融资的公司，说明上市公司存在通过股权融资调整自身资本结构的现象。在四个模型中公司的自由现金流量均与公司的股权融资比例存在显著的正相关关系，说明自由现金流量越多的公司越倾向于采用股权融资。公司净资产收益率与公司股权融资也存在着显著的正相关关系，说明盈利能力越高，留存收益越多的公司反而更倾向于利用外部股权融资，这与梅耶斯的优序融资理论不符。此外回归的结果显示公司的规模与公司的股权融资没有显著的相关关系，这可能是因为无论规模大小的公司都存在着市场时机选择的现象，而与公司股价被“误价”对公司股权融资行为所造成的影响相比，公司的规模影响并不显著。此外在众多的行业控制变量中没有发现行业因素对公司股权融资存在着明显的影响。
为了避免模型出现多重共线性问题，采用方差扩大因子法对模型的共线性问题进行诊断，结果显示模型的VIF值均低于5，因此，可以说模型不存在严重的共线性问题。
为了保证结果的稳定性和对上市公司的股权融资决策进行进一步的验证，采用LOGIT模型以上市公司是否进行股权融资作为因变量进行回归分析，结果发现LOGIT模型的回归结果与多元线形模型的结果基本一致。在LOGIT模型中ΔMB与公司股权融资的概率呈显著的负相关关系，而超额报酬率和换手率与公司股权融资的概率呈显著的正相关关系，说明公司会倾向于在获得较高的市场回报后，并且投资者对公司股票购买欲望高涨时进行股票融资。这时公司的股票价格往往存在着一定程度的高估，因此在股票融资后，公司股票的市场价值会出现下跌。
四、 结论与政策含义
以上研究发现，上市公司的股权融资比例与公司融资后M/B值的变动率呈显著的负相关关系，股权融资比例越高的公司其事后的M/B值增长率越低。说明公司在发行新股时其股价存在高估的现象，而部分公司则很好的利用了这个时机进行股权融资。此外，公司当期的超额市场收益率和换手率均与公司的股权融资比例呈现显著的正相关关系，进一步证实了中国股票市场的上市公司存在着股权再融资的时机选择行为。
中国上市公司的融资时机选择行为，一方面说明了中国证券市场存在着非理性的噪音交易，市场未达到半强式有效；另一方面，说明了上市公司存在着“圈钱”动机。中国证券市场的股票换手率极高，显示投资者的投机心态明显，大部分投资者主要关注是否能在短期获利并存在着“搭便车”心理，因此，他们很难发现上市公司股权再融资所传递的不利信号，无法识别股权融资对公司长期经营绩效所可能带来的负面影响，从而不能对上市公司股票价格的高估或低估进行及时的纠正，这使得上市公司具有了进行股权融资时机选择的机会。此外，与外部投资者相比，上市公司的管理层具有明显的信息优势。当上市公司股价被市场所高估时，上市公司管理层会发行新股进行融资以获取低成本的权益资金，由于部分利用股票融资上市公司在融资后由于缺乏正净现值的投资项目，因此，进一步导致公司的业绩和长期市场回报率在未来的一段时间出现下跌，从而损害了公司长线投资者的利益和市场的资金配置效率。 上述现象给中国证券市场监管机构的启示是：当市场行情好时，应更加关注上市公司的股权融资行为，防止上市公司利用市场投资者的非理易行为进行无效率的融资。此外，监管机构在制订政策时应充分关注证券市场投资者的决策心理和决策行为，从而制订更为合理的监管政策和信息披露政策。
注释：
①
根据吴世农和许年行（2004）的研究发现中国股票市场的股票收益变动的79.4%受到市场风险因素的影响，市场强大的驱动力使股票表现出显著的“同涨同跌”的趋势[11]。这种趋势导致公司的股票价格受到市场波动的影响较大，
②Baker和Wrugler利用公司的市净率（M/B值）作为衡量公司股票是否被错误定价的指标，当公司存在较高的M/B值时，则意味着公司的股价可能偏高，这时公司会倾向于利用股权融资。Baker和Wrugler（2002）的研究以公司的市净率（M/B值）作为主要解释变量成功解释了美国上市公司上市后资产负债率的变化情况。
③根据市场时机选择理论，上市公司会在股票价格大幅上升后进行股票融资。基于此理论假设，Hovakimian，Opler和Titman（2001）以及Kayhan和Titman（2004）的研究均选择了上市公司发行新股前的股票超额收益率作为衡量公司股票是否被误价的指标，结果发现当上市公司的股票出现较高的超额收益率后，公司会偏向于进行股票融资。这说明上市公司可能在利用市场对公司股票价格的高估进行股权融资。
④Baker和Stein（2002）的研究指出当市场或公司的换手率较高时说明市场被非理易者所支配，高换手率意味着过高的公司股价。因此他们选择了换手率作为衡量公司股价是否被误价的替代指标，并建立了公司股权融资比例与股票换手率的回归模型，进而利用大样本数据检验两者之间的关系，结果发现公司股权融资比例与股票换手率存在显著的正相关关系，结果与市场时机选择理论相一致。
⑤选择1999年之后的样本是因为现金流量表从1998年才开始编制，之前的年度缺乏相关数据，而截止日期定于2005年底是由于2005年6月以后上市公司开始启动股权分置改革，为避免股改期间的研究样本受到过多政策性因素的影响，因此，选择股改前的上市公司样本作为研究对象。
⑥Baker和Wrugler（2002）的研究也同样剔除了所有M/B值超过10的样本。
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认股权证，又称“认股证”或“权证”，其英文名称为Warrant，故在香港又俗译“窝轮”。在证券市场上，Warrant是指一种具有到期日及行使价或其它执行条件的金融衍生工具。而根据美交所（AmericanStockExchange）的定义，Warrant是指一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或者出售标的资产（theunderlying）的期权。
广义上，认股权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度分析，认股权证本质上为一权利契约，投资人于支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或期日，按约定的价格（行使价），认购或沽出一定数量的标的资产（如股票、股指、黄金、外汇或商品等）。权证的交易实属一种期权的买卖。与所有期权一样，权证持有人在支付权利金后获得的是一种权利，而非义务，行使与否由权证持有人自主决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有提供履约的义务，不得拒绝。简言之，权证是一项权利：投资人可于约定的期间或到期日，以约定的价格（而不论该标的资产市价如何）认购或沽出权证的标的资产。
认股权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行，权证所代表的权利包括对标的资产的买进（看涨）和卖出（看跌）两种期权。因此有时所称的认股证是广义的（即包括认购证和认沽证两种），但更多的则是仅仅指认购证；而在香港则往往是指备兑认股证。为澄清一些称谓上的混乱，下文将首先对权证的种类加以介绍。
二认股权证的种类
有关Warrant一词的中文称谓相当不一致，例如有认股权证、认购（售）权证或衍生认股权证等。实际上，这只是缘由不同的划分依据所致。理论上，单就权证标的物而论，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票或是一篮子股票或称类股）、股指、黄金、外汇或其它商品均可为之，此为广义的认股证。而狭义认股证，乃是将权证标的限于一“股”字，即指以上市公司发行的股票为标的资产的认股证。除该广义狭义的一般区分之外，根据不同的标准或依据，还可对认股权证作其他不同分类，这主要有以下几种：
（1）美式认股证与欧式认股证
依行使时间的不同，认股证有美式（AmericanStyle）与欧式（EuropeanStyle）之分。美式认股证，指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式认股证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可提出买进或卖出标的资产的履约要求。
然而需要指出的是，无论欧式或美式认股证，权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持之权证，但是，过了到期日后，欧式或美式权证持有人都会丧失要求履约的权利。
（2）认购认股证与认沽认股证
依权利内容，认股权证可分为认购权证(CallWarrants)和认沽权证(PutWarrants)两种。认购权证，是一种买进权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间（美式）或期日（欧式），以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽（售）权证，则属一种卖出权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。
认购权证可以让投资人从标的资产的价格上涨中获利；而认沽（售）权证则相反，可让投资人在股价下跌时获利。因此，投资人通常会在看好（多）标的资产后市表现时买进认购权证，而看淡（空）后市表现时则买进认沽权证。由此看来，认购权证实为一看涨期权，香港又俗称好友轮；相反，认沽权证则为一看跌期权，香港又俗称淡友轮。
（3）股本认股证与衍生认股证
依标的资产的不同，对权证可有两类区分。其中一类较为广义的区分就是股本认股权证（EquityWarrants）与衍生认股权证（DerivativeWarrants）之分。股本认股证，顾名思义，是以发行人或其子公司的股票作为标的资产而发行的认购或认沽期权。该权证的发行人通常是发行标的股票（正股）的上市公司。股本认股证属狭义权证。衍生认股证，其标的资产得为个股股票或一篮子股票、股指、黄金、外汇等。衍生认股证通常是由权证标的资产发行人以外的第三方发行，一般都是国际性投资银行。衍生认股证属广义权证。衍生认股证通常又可分为备兑认股证和其它特种认股证。
（4）公司认股证与备兑认股证
依发行主体不同，可将认股证分为公司认股权证（CompanyWarrant）与备兑认股权证（CoveredWarrant；又称“备兑权证”、“备兑凭证”或“备兑证”等，本文均指同一含义）。公司认股权证，是由权证标的资产的发行人（一般为上市公司）自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，藉以增加相关资产对投资人的吸引力。公司认股权证属狭义权证，其履约期限通常较长，如3年、5年甚至10年。备兑权证，则是由权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，非以该第三人自身的资产为标的的认股证。备兑权证属广义权证，其权利期间多在1年以下。
公司认股证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大。而备兑证的发行目的并非为了筹资，而是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具；无论是由权证标的资产发行人的大股东自行提拨或是由投资机构从二级市场上买进相关资产，履约责任均与权证标的资产的发行人无关，因此权证标的资产的发行量自然不会膨胀。
（5）特种认股证
衍生认股证中，除了备兑证外，还包括一些专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别条款的特种认股证（ExoticWarrants），诸如知足回报认股证、锁定回报证、定点认股证以及盈息证等。其中知足回报认股证，实为“长短合一”的投资组合，和期权中的牛跨和熊跨组合类似；锁定回报认股证，则是由六份不同年期的欧式期权组成，年期可长达18个月，只要日后正股市价超过了行使价，便能锁定该权证的利润；定点认股证，目前主要是恒指产品，其回报计算简单，只要认购（沽）证结算价等于或高（低）于行使价，便可行使图利；盈息证，是将股息计算入回报的一种认股证。
（6）其它权证分类
依标的资产，权证（除广义上的股本认股证与衍生认股证之分以外）又可具体分为个股型认股证、组合型认股证以及指数型认股证三种。个股型认股证，就是以单一股票为标的资产的权证；组合型认股证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其它资产组合为标的的权证；而指数型权证的标的资产则为股价指数。
依结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型三种权证。证券给付型权证的持有人依行使价支付价金后，权证发行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割（PhysicalDelivery）；现金结算型的权证在履约时，则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额，以现金方式向权证持有人结算差价；可选择支付方式型权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行履约结算。
依履约价格，权证可分为价内权证（in-the-money）、价外权证（out-of-the-money）和价平权证（at-the-money）三种。标的资产市价高（低）于履约价格的认购（沽）权证，为价内权证；标的资产市价低（高）于履约价格的认购（沽）权证，为价外权证；标的资产市价等于履约价格的认购（沽）权证，为价平权证。
另外，还可依据其它标准对权证进行分类。例如，依权证的发行是否伴随有其它有价证券的发行，而分为独立型权证与附随型权证（如附设权证公司债）两种；依权证标的资产是否需要抵押，又可以划分为抵押型权证和非抵押权证两种。不同的分类之间也多有交叉。
总之，与衍生产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种类也日益多元化，这主要表现在以下四方面：一是发行人的范围得到了扩展，从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；二是标的物涵盖的范围得到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是指数组合；三是执行条件日益多元化，在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择，出现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的创新品种；四是随着种类的不断创新，发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套利等多重用途。
但整体来看，目前市场上最为常见的权证是股本认股证与备兑认股证两种（而本文所指认股证，除另有说明外通常是指由上市公司发行的标的资产为股票（正股）的认购权证）。备兑认股证是衍生认股证的一种，衍生认股证则还包括特种认股证。而另一方面，衍生认股证又是认股证的一种，认股证还包括股本认股证，而认股证本身则是期权的一种。就此，可作如下图示：
三认股权证的投资价值与风险
认股权证之所以能有其存在的市场并可得到快速发展，是与其独特的功能密切相关的。然而另一方面，收益与风险总是相对的，优势同样也可能变成风险。综合来看，认股证对投资人来讲主要具有如下特性：
（1）高财务杠杆：损失有限，获利无穷
投资人之所以愿意选择投资认股权证，其根本原因在于权证所具有的高财务杠杆功能。权证属于杠杆投资的一种，具有较高的杠杆比率（GearingRatio）。以认购权证为例，一方面，如果投资人对正股的后市走势判断正确，则权证的投资回报率往往会远高于正股的投资回报率。这尤其是因为购买权证时往往只需缴付较低的权利金，就可控制比该权利金高出数倍的正股认购权。另一方面，当正股的后市行情与投资人的预期相反时，投资人则可选择不行使权证。此时他的最大损失也不过就是买入权证时所支付的并不会太高的权利金，这比直接投资正股的损失要小的多。
另外，除了行使权证赚取利益外，投资人还可选择在二级市场上转让权证来套利。此时，就认购证而言，如遇正股市价上涨，则权证的二级市场价格也会相应飙涨，因此投资人可以在二级市场上将权证转让以赚取价差；相反，如遇正股市价下跌，投资人仍可在二级市场上将权证转让，此时只承担权证的发行价与二级市场现价之间的价差损失，其最大损失（当现价为零时）仍将只是其曾经支付的权利金。其实，投资人往往正是由于资金所限才购买成本较低的认股证，因此通常不会再介入正股的交易。从而，尽管由于资金不足而无法投资正股，只要投资人可对正股走势判断正确，则他仍可透过投资权证并在二级市场进行交易来获益。
总之，权证具有较高的财务杠杆功能。投资认股权证的最大损失为所付出的权利金，其风险有限；而其获利在理论上却可随着正股的不断上涨而无限增加（就认购权证而言；对于认沽权证则会随正股下跌而获利）。
（2）多空皆宜，可成为风险对冲工具
由于权证既可在看涨时作多，又可在看跌时作空，因此，对于已有或即将持有现货、期货仓位的投资人，权证可成为一种有效的避险工具。例如，当某甲看淡正股走势，欲在股市作空，却又担心判错行情。为保险起见，他可在股市放空股票的同时，用少许的资金成本买进一个看涨的认购权证。此时，如股市下跌，则由股市获利，并放弃行使权证（虽然也因此损失了一笔权利金，但毕竟数额为少）；如股市上扬，则他可通过转让或行使权证来获利以弥补股市的损失。反之亦然：当看涨正股走势又担心判断失误时，就可以买进一个看跌的认沽权证。
作为一种衍生性金融工具，权证源于股票、指数或其他资产等基础金融工具，与股票等基础工具一样可以作为投资人投资理财的管道之一，并纳入其投资组合。投资人可配合其对基础工具的投资而购进相应的权证，以此提高资金的运用效率并尽最大可能的规避风险。权证的这种功能很明显是一般基础证券所无法有效提供的。而且，由于投资权证最初只需付出一笔权利金，即可获得将来认购或认沽标的资产的权利，因此投资人用较少的资金调度，即可达到灵活调整其投资组合的目的，从而可保留部分资金用作其他投资，以提高其理财效率与绩效。
（3）投资风险：时间价值的存在
认股权证存有时间价值，该时间价值会随着权证到期日的趋近而降低。权证的最大特性之一就是其具有“时效性”，过了到期日后，投资人就失去了履约的权利。因此，即使投资人对标的资产的后市走势判断正确，权证价值也会随着到期日的趋近而递减；相应地，权证持有人于二级市场套利的空间变小，而只能选择支付更多资金成本以行使权证并由此获利。正是由于权证具有“时效性”，因而也就带来了其价值的不稳定性。根据各国权证发展经验看，其价格波幅一般都较大。相对于其他有价证券而言，权证价值处于一种高度不稳定状态。另外，对于只有在到期日才可被行使的欧式认股证（香港市场多为此品种），投资人必须等到权证到期日方可获利，此段期间的持续也就带来了很大的风险。因此并不适宜长期持有，为一种短期投资工具。
另外，投资权证也会占用部分现金；权证持有人亦无权参与标的资产发行人的股东会并行使投票权。同时也应注意，由于认股权证只是一种权利的代表，用于未来某个时间认购标的资产，虽不会即时增加标的资产发行人的资产负债，却具有较大投机性，因而往往要求标的资产发行人具有一定的财务实力。因此，若标的资产发行人财务状况不佳，在标的资产行情剧烈波动时，可能发生权证无法行使从而使权证持有人血本无归的情形，因此投资人应该谨慎。
四认股权证的基本要素
本文所称认股权证的基本要素，是指认股权证发行、交易以及行使诸环节中所涉及的一些常用术语或规则。认股权证一般包括以下基本要素：
（1）标的资产(theUnderlying)
指权证发行所依附的基础资产，即权证持有人行使权利时所指向的可交易的资产。权证作为期权的一种，其标的资产的种类是极为广泛的。理论上，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票或是一篮子股票或类股）、股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证的标的资产。而最常见的标的资产则是股票，即所谓“正股”。
（2）各相关主体
权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体：
（a）权证发行人：认股权证的发行主体一般可分为两类：一类为发行标的资产（常为股票）的上市公司本身；另一类为标的资产发行人以外的第三人，通常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。
（b）权证认购人：指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者，或者在认购权证发行人的股票或债券时，因接受发行人赠送而持有权证的投资者。
（c）权证持有人：权证上市后可在各个投资者之间相互转让，这意味着权证的持有人可能是权证发行时的认购人，也可能是二级市场上购买权证的投资者。
（d）权证行使人：指权证到期时有权行使权证的选择权利，即提出要求认购或认沽标的资产之履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。
（3）权证的价格及价值
（a）权证价格（WarrantsPrice）：即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价格。其实质为认股权证所代表期权的价格。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成：权证价格＝（内在价值＋时间价值）。
（b）内在价值(IntrinsicValue)：又称内含价值，即权证立即履约的价值。对于认购权证，若正股市价高于权证行使价，则内在价值为正，此时有履约价值，权证为价内权证；而当正股市价等于或低于权证行使价时，该权证就丧失了履约价值，权证为价平权证或价外权证。但由于权证所代表的是一种权利而非义务，因此即使在正股市价低于权证行使价时，权证的内在价值仍为零。而对于认沽权证，则刚好相反。用公式表示如下：
认购权证（Call，看涨期权）：
正股市价≤权证行使价，内在价值＝0；
正股市价＞权证行使价，内在价值＝（正股市价－权证行使价）×换股比例
认沽权证（Put，看跌期权）：
正股市价≥权证履约价，内在价值＝0；
关键词：新疆上市公司；再融资方式；股权再融资；债权再融资
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年9月18日
一、上市公司再融资的定义
一般将上市公司再融资分为广义和狭义两种。狭义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再着眼于企业的持续发展和不确定的投资机会，通过各种渠道，不断筹集所需资金的行为。广义的再融资是指企业成立之后所有可以筹集所需资金的手段，包括企业内部留存收益融资、银行贷款融资、首次上市发行股票和增发、配股融资、发行可转换债券及企业债券融资等。
本文所涉及的再融资是特指上市公司通过证券市场进行的再融资，是相对于首次公开股票发行而言的。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都成为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转债券和发行公司债券。因此，再融资实际上包含了股权再融资和债权再融资两类。股权再融资包括配股和增发新股；可转换公司债券具备股权融资和债权融资的双重特征，本文将其归入股权再融资；债权融资主要包括发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等。
二、新疆上市公司再融资方式的特征表现
近年来，在区域经济强劲势头的带动下，新疆上市公司规模正逐渐扩大，截至2013年12月31日数量已增至39家。总体上看，新疆上市公司的行业分布比较广泛，农林毛纺、食品饮料、商贸、建材及房地产、能源化工等不同行业都有新疆上市公司分布；从资产规模来看，新疆上市公司资产的总体规模较大，总体经营业绩攀升、盈利质量稳步提高。自1996年友好集团股份有限公司（600778）通过配股进行筹资之后，新疆各家上市公司通过不同再融资方式，加快项目实施进度，为后续发展奠定了基础。在不同的资产规模下，新疆上市公司选择的再融资的方式也不同。
（一）再融资启动时间较迟。无论是股权再融资还是债权再融资，新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。从股权再融资的各种方式来看新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。新疆最早实施股权再融资的上市公司是友好集团（600778），其在1996年才开始启动实施配股，而深市的万科公司（000002）于1991年最早实施配股，新疆迟启动5年。新疆上市公司公开增发新股是在2009年启动于中葡股份（600084），而沪市的飞乐音响（600651）于1991年8月就实施公开增发新股进行再融资，新疆的上市公司迟启动18年。新疆上市公司实施定向增发在2003年启动于冠农股份（600251），而沪市的东软集团（600718）于1999年12月16日向证券投资基金定向增发 1，500万股股票，新疆的启动时间迟了4年。
从债权再融资的方式来看新疆上市公司也迟于其他上市公司。我国2007年8月启动公司债权再融资方式，新疆上市公司在2009年开始启用公司债券方式，最早是广汇能源（600256）在2009年才开始发行公司债券，在最近三年才开始发行公司债券，与沪深市场相比晚2年实施。
（二）多采用股权再融资方式。截至2012年12月31日，新疆上市公司中使用债权再融资方式的公司仅有8家，占新疆全部上市公司的比例约20%，其余30多家上市公司从没使用任何债权再融资方式。实施股权再融资的有26家上市公司，共实施39次股权再融资，其中，实施配股共14次，公开增发股票4次，定向增发股票21次。在39次的股权再融资活动中，特变电工共实施过4次股权再融资；美克股份和天山股份分别实施过3次股权再融资；有6家上市公司实施过2次股权再融资；有17家上市公司实施过1次股权再融资。到2012年12月份，新疆上市公司选择配股方式、增发方式共增发股票约42亿股，再融资的到账资金总额达到625.46亿元。其中，配股股票 6，755.19万股，配股融资总额为653，173.98万元；公开增发股票71，651.95万股，融资总额为713，854.08万元；定向增发股票279，791.35万股，融资总额为4，887，580.91万元。
（三）定向增发新股是股权再融资的主要方式。截至2012年底，新疆上市公司采用三种股权再融资方式的融资规模差异很大。采用公开增发再融资仅有北路新桥（002307）、中葡股份（600084）、美克股份（600337）、特变电工（600089）四家公司，融资总额为71.39亿元。新疆上市公司中有11家进行配股，筹到的资金为65.32亿元，与公开增发新股的再融资规模相当。这两种方式的融资总额远远低于定向增发所筹集的488.76亿元，其融资次数也低于定向增发新股，显然定向增发已经成为新疆上市公司的主要股权再融资方式。
三、新疆上市公司再融资方式存在的主要问题及原因分析
（一）新疆上市公司再融资方式存在的主要问题。从上述特征分析中可以看出，新疆上市公司再融资方式存在如下主要问题：
1、启用时间严重滞后。无论是股权再融资方式还是债权再融资方式，启用时间严重滞后。比较典型的表现是新疆上市公司公开增发再融资方式比沪市其他公司启动滞后了18年的时间，配股再融资方式比深市启动延后了5年的时间。
2、实施再融资的上市公司过度集中。实施过再融资的上市公司过分集中，部分上市公司没有运用过再融资方式。比较典型的表现是截至2012年12月，新疆39家上市公司中有30家上市公司从未使用过任何形式的债权再融资，有12家从没有实施过任何形式的股权再融资。新疆上市公司中有约1/3的上市公司，即12家从未实施过任何形式的股权再融资，没有一家进行可转换债券进行再融资。
3、对债权再融资方式利用不充分。上市公司一直以来偏重股权再融资方式的使用，而忽视采用债权再融资方式。比较典型的表现是截至2012年底，新疆所有上市公司都没有发行过中期票据、短期融资券、可转换债以及可分离可转债等。
（二）原因分析
1、对再融资方式的使用存在认识偏差。我国上市公司本就有重股权轻债权再融资方式的现象，2005年《短期融资券管理办法》颁布，以及2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》之后，在我国这种局面才得以改善，2007年《公司债券发行试点办法》，使上市公司的债券发行环境更为宽松，上市公司可以用市场化方式通过发行各种债券募集所需债券资金。但是新疆大多数上市公司对债权融资在认识上有所不足，在此背景下，1991年至2009年期间，新疆上市公司没有任何公司采用过债权再融资方式，2009年之后，新疆上市公司采用债权再融资方式的公司才开始增多。重股权再融资轻债权再融资，可交换债以及可分离可转债发行的空白现状，都与此有一定关系。
2、新疆地区经济发展滞后。新疆特殊的地理位置和制度环境，对经济的发展和资本的形成产生了严重的负面效应，金融资源的稀缺性无形中又加剧了金融资源配置的非效率性，这又进一步制约了新疆上市公司的融资环境。而受地缘的不利影响，资本市场发展迟缓，融资方式不丰富，能够指导上市公司成功运用新的融资方式的中介服务机构及相关专业人士匮乏，缺乏高水准财务管理人才，创新意识淡薄，阻碍了新疆上市公司对各种再融资方式的灵活应用。
3、再融资方式条件的制约。对于上市公司而言，股权再融资与债权再融资方式其发行的条件存在差别，而这些差别成为了上市公司选择再融资方式的主要依据。上市公司若要实施配股，必须满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，并且要求近三年有现金分红；实施增发新股的条件是要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近1个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，也需要符合近三年有现金分红；实施可转换公司债权的条件是：最近三年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，并且对于现金分红的要求比配股、增发要严格，即最近三年特别是近一年必须有现金分红，否则不能发行可转债；发行公司债券则要求更加严格：只有股份有限公司才能够发行公司债券，公司债券的发行必须经过信用评级，公司债券的信用评级需要具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。正是由于再融资方式的严格制约，新疆上市公司采用的再融资方式较为单一。
4、新疆上市公司自身实力不强。我国对再融资方式的募资条件规定比较严格，尤其是净资产收益率必须达到6%的硬性规定，限制了没有达到这一指标要求的新疆上市公司对公开增发再融资方式的使用。新疆上市公司启用再融资方式时间严重滞后以及大部分上市公司没有运用过再融资方式，大多与此有关。
四、完善新疆上市公司再融资方式选择的建议
（一）统一认识，梳理政策法规，把握上市公司再融资发展方向。应当进一步提高上市公司对扩大企业再融资规模重要性和现实意义的认识。要充分认识到企业再融资的重要作用不仅体现在为企业扩大融资规模、改善融资结构、分散融资风险、优化社会融资结构以及满足新疆上市公司经济发展的资金需求等方面，同时还体现在上市公司再融资能促进企业发展，进而增加新疆地方税收以及就业等方面。新疆上市公司再融资是在国家现行法律制度、政策框架下进行的，宏观政策环境是影响新疆上市公司股权和债券再融资的重要因素，因此要及时梳理政策法规，把握配股、增发新股、发行债券等等再融资的发展方向。
（二）提高新疆上市公司经营水平，提高效益。上市公司再融资的条件之一是企业不断创造的利润。盈利能力差的公司会受到再融资的限制。目前，新疆上市公司面临良好的发展机遇，建议有关部门认真分析研究，督促各公司审视自身的优劣势，不断提高经营水平。只要新疆上市公司充分利用国家援疆的优惠政策、依托新疆的资源优势、凭借其良好的质地，抢抓机遇，加速发展，努力提高企业经营效益，公司业绩就会得到提升，从而为内源融资其再融资提供资金及条件上的保证。
（三）各公司量体选择适合自身的融资方式。新疆上市公司有不同的行业分布，不同类型的公司需要的资金是不一样的，要引导各公司根据市场变化，选择适合自身需要的再融资方式。那些高风险的公司需要资本性的资金投入，针对这种情况，公司可以选择配股和增发新股等股权再融资的方式。已经处于稳定成长期或成熟期的企业最多只能得到稳定的收益，可选择发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等债权再融资方式。目前，还应注意由于短期融资券对上市公司的信用等级有较高要求，而且审批、承销环节非常严格，一般只适合于大型上市公司的大额融资，无法满足中型上市公司的融资需要。
主要参考文献：
[1]吕萍.上市公司再融资中存在的问题及决策建议初探[J].企业导报，2013.4.
[2]曹洪香等.河南省上市公司再融资方式现状及特征分析[J].区域经济，2013.15.
论文摘要：中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。本文从公司股权再融资发行方式和长期负效应两个方面着手，回顾并归纳了西方经典理论对股权再融资发行方式之“谜”，以及股权再融资负面效应即长期业绩恶化、长期非正常股票收益显著为负现象的解释。并结合中小上市公司的特点，提出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应方面的结论。
中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在SEO时为何不选择发行成本最低的方式进行股权再融资，在各种SEO的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点；另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：SEO公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。
一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述
公司股权再融资的发行方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股(即企业自己发行)和承销配股(由投资银行或者证券商承销)。EckboandMasulis(1992)在研究美国公司再融资方式选择时发现，承销配股的发行成本比非承销配股高，私募增发的发行成本比承销配股高。按照股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股。而不同国家的资本市场企业股权再融资的方式存在明显的差异，美国和日本公司倾向于选择融资成本较高的增发方式；在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。Smith(1977)研究发现并提出了SEO的发行之谜，西方学界对此进行了探讨并提出不同理论解释。
(一)股权再融资发行方式之谜的理论解释
目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司管理层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功；另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。
(二)中小公司股权再融资发行方式结论
根据交易成本观点，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究表明：增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。对大型企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，减少集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。根据逆向选择成本观点EekboandMasulis(1992)认为，规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。根据控制权观点，公司如果是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东又是公司的管理者的话，通常对选择新股发行方法会有很大的自。为了不稀释控制权，该类型企业特别是家族企业或中小企业会不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到控股股东对公司的控制，而采取非承销配股方式。因此，从以上股权再融资“发行方式之谜”的交易成本、逆向选择和控制权理论假设分析看，中小企业上市公司应该多选择配股特别是非承销配股的方式，而非增发新股方式。
二、中小上市公司股权再融资负面效应理论综述
Stigler(1964)等研究发现，SEO公司的股票在发行后经历了一个长期的低谜表现，即价格行为表现为向下的走势，但该问题直到1986年后才得到系统研究。大多数国家都发现公司股权再融资SEO后有明显的负效应，包括公告期有负的非正常收益和短期价格负效应，并且长期经营业绩恶化，长期的非正常股票收益显著为负，股价下跌。如LouhranT、J，Ritter(1995)和D，KatherineSpiess等(1995)研究发现美国SEO的长期负的非正常超常收益；CaiandLoughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究发现日本市场上SEO类似的结果。各国学者分别从机会之窗、价格压力、资本结构变化、信号假设等方面给出了该负面效应的理论支持与解释，如下将分别从股权再融资不利和有利消息论方面进行归纳阐述。
(一)股权再融资负面效应理论解释
股权再融资负面效应理论主要有股权再融资利空消息论和利好消息论两种解释。股权再融资的利空消息论存在以下观点：
(1)机会之窗假设。该解释是由LoughranandRitter(1997)提出的，认为公司管理层具有特殊的信息优势，能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。在机会之窗即企业价值高估的前提下，公司不再遵循“融资顺序理论”，发行新股票变成公司筹资的第一选择，这在公司初次公开发行股票(InitialPublicOffice，IPO)中也很盛行。公司利用新发行股票的资金扩大资本支出，可能投资于一些净现金流量为负的项目，导致过度投资或滥用投资，使得SEO公司的长期业绩下滑，股价下跌。
(2)价格压力假设。Scholes(1972)等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股票供给量，从而引起股价的下跌，该假设可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类。价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价下跌，其下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票，而调整其投资组合所发生的交易成本。而且认为需求曲线移动的幅度主要取决于投资者，对企业如何使用从股市筹得的资金的看法和承销商发行新股的效率两个方面。
(3)资本结构变化假设。也称为财务杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再融资后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，GMai和Masul(1976)则认为给定投资政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。
(4)信号假设。认为由于管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。Leland和Pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。Ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产成本，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。MyerS和Majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。Miller和Rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。
(5)理论假设。Jensen和Meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生问题。Jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。
(6)盈余管理假设。该观点是由TeohWelch等(1998)和Rangan(1998)提出并经许多学者证实。认为SEO公司为了达到股权再融资标准或为了提高新股发行价格，在SEO前调整可操纵的应计会计项目，以披露更高的净收益。尤其当公司经营业绩不佳或者发行规模较大时，操纵盈余现象更明显。由于经营现金流量具有难以操纵的客观性，因而那些通过盈余操纵获得的较高净收益通常是没有较高经营现金流量作保障的。而纵过的会计应计项目往往需要在股票发行后转回，会降低以后年度的净收益，因而与发行后的股票回报负相关。认为非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。LarryL.DuCharme等(2004)对美国1988年至1997年增发公司进行研究后发现，非正常会计应计项目在股票发行附近异乎寻常的高，而对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。
(7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。BravGeczy等(1995)运用三因素模型研究SEO公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。
LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HEWAILEE(1997)研究发行有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重。还有学者研究认为：年轻公司比资历深的公司长期业绩下滑更严重。虽然不同规模、增长机会和年龄的公司，股权再融资负面效应程度不同，但是大多文献表明，基本所有的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，SEO公司长期负面效应不能归结为发行公司自身的特征。
股权再融资利好消息论。前述理论基本上认为股权再融资为利空消息，但也有与上述理论相反论述的观点：一是有效市场假设。也称为水平需求曲线假设，它与价格压力假设相反，认为只要存在公司股票完美的替代品、有效的资本市场和规范的投资策略，不管公司发行多少股票，不管由谁持有股票，都不会对股票价格造成影响。而公司股票完美的替代品可能在资本市场上直接找到，也可以通过恰当的证券组合来构造。二是最优资本结构假设。与资本结构变化假设不同，它强调各种股票和债务发行存在一个平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之间的平衡。当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前提下，才会做出最优资本结构的调整，因此股权再融资导致的资本结构变化会有非负的市场效应。三是资本扩张有利论。认为股权再融资意味着公司具有良好的投资或增长机会，为有利消息。Trueman(1985)认为资本扩张存在有利的一面，Mcconnell和Muscarella(1985)也认为当管理者被激励去投资具有正的净现值的项目，资本扩张就可能有正的公告效应。四是降低财务困境成本论。认为股权再融资在减少负债的同时，能降低财务风险、减少财务困境成本，这对公司是有利的，能产生正的股票效应。
(二)中小公司股权再融资负面效应结论
Brav，Geczy等(1995)运用三因素模型来研究股权再融资公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，他认为股权再融资长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑；LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HEWAILEE(1997)研究发现有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重；还有学者研究认为成长型公司比成熟型公司长期业绩下滑更为严重。结合中小企业上市公司的规模、成长性、资历来看，认为中小企业股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重。当然，实际中我国中小上市公司股权再融资的发行方式和长期负面效应的情况还有待实证研究进一步证实。
关键词：控制权利益；股权融资；债务融资；实证；政策建议
作者简介：张振兴(1970－)，男，中国社会科学院研究生院应用经济学博士。现在北京大学经济学院从事博士后研究工作。主要从事金融理论和资本市场研究。
中图分类号：F830.4 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2007)03－0132－03 收稿日期：2006－11－27
一、控制权利益
Grossman和Hart(1980)提出了控制权收益的概念，认为控股股东／管理层收益包括两部分：一部分是其现金流价值；另一部分是其控制权利益的价值。前一部分价值Y按照控股股东投入的总权益资产计算，后一部分价值CV为控股股东所专有。控制权利益的度量相对复杂一点，其大小与控股股东的持股比例、企业资本结构、企业总价值以及资本市场的发达程度有关。本文用g衡量企业融资后控股股东投入的总权益资产占企业总价值(包括股票和债券市值两部分)的比例，利用(1-g)来衡量控制权利益相对于公司价值的比例。其中
则控股股东的收益为Y+CV
(2)式(1)中E为企业融资后权益的价值，V为融资后企业总价值，E／V为企业总价值中权益所占比例，r为企业支付红利的股息率，g1为融资后控股股东的股权比例，b为企业的债务成本，B为企业的负债。k是控制权利益系数，为大于0小于1的常数。
由于企业所借债务是要偿还的，债务越多企业破产的可能性就越大，债权人为保护自身利益也会对企业经营活动进行约束，因此，企业负债较多时，控制权利益较小(Jensen，1986；Grossman和Hart，1988)。相反，企业中权益资产比重较大时，控股股东偿还债务的压力较轻，可利用的“自由”现金流较大，不用担心财务困境和控制权利益的损失，控股股东的控制权利益较大。权益占总资产比例E／V和控制权利益CV呈正相关关系。这说明，在债权人利益保护完善的经济体，企业负债可以用来约束控股股东侵害外部股东利益的行为。正如金融结构理论所强调的，银行中介体具有信息比较优势，且可以弥补中小股东“搭便车”所造成的对管理层和大股东的监督空白。但是，当债权约束软化，企业经营陷入困境时，控制人会尽可能地降低g以侵害债权人的利益。这就是为什么2002年以后，我国上市公司在不具备股权再融资条件时，争取获得银行贷款，提高负债率的原因之一。
企业支付的股息率r越小，企业的现金流出越少，控制权利益越大。企业支付的利息bB越少，控制权利益越大。控制权利益系数k，与资本市场、法律规则等外在因素有关，和具体企业关系不大。资本市场越发达，法律法规越完善，舆论监督越强，则k越小；反之，k越大。
二、上市公司的控制权利益与融资行为
在我国，法律和执法体系对中小投资者利益保护相对不足，信息披露制度也有待完善，企业治理结构和中小股东监督意识也不够强，债权人难以发挥有效的治理作用。与发达市场相比，我国的上市公司的控制权利益的系数k较大。
从上述的控制权利益的公式可以看出，在不影响控制权的前提下，如果股票市场发行溢价较高，而控股股东又可以放弃认购的情况下，不断的股权再融资可以提高公司的总价值，更可以不断地降低g值(但不影响控股权)来提高控制权利益。我国上市公司支付的股息率长期偏低，经统计，自1996～2002年，我国上市公司平均的净资产股利率(股利／净资产)为5.34％，而市场股利率(股利／市价)仅为0.66％，远低于一年期的存款利率。所以股权再融资的结果，扩大了控制权利益。虽然股权的稀释降低了控股股东的现金流价值Y，但由于有控制权利益作为补偿，整体上有利于控股股东，内部人就会控制企业做出相应的股权再融资决策。而且，中国的上市公司在上市之初，发行溢价程度较高，一方面提高了控制权利益，另一方面，高溢价的发行导致了控股股东得到控制权利益所付出的股权比例较低，为日后通过发行股票继续获得控制权利益留下了更为广阔的空间。
Dyck和Zingales(2004)采用Barclay和Holder-ness的方法(1989)对39个国家的控制权利益做了实证研究，结果显示控股股东的持股比例越大，其控制权利益越大。笔者认为这个结论需要进一步的研究。从静态的角度来看，控股股东持股比例越大，说明控股股东越看重其控制权利益，反映在控制权转让过程中控制权溢价越高。但是，对于大多数企业，特别是中国控制权利益最大化的内部人控制的治理结构状态下，控制权利益更多地体现在公司运行的状态之中。如果股权状态发生变更，则对于内部人而言，控制权利益也就消失。静态来看，控股股东持股比例越大，占企业总价值的比例越大，控股股东在融资决策中追求控制权利益的意愿越低，也就是控制权利益相对价值越小。如果在股权的不断稀释又不影响控股权地位的情况下，控股股东持股比例越大，获得控制权利益的空间越大、激励越强。
在股票溢价发行的情况下，股权融资的融资量越大，控股股东放弃认购权之后的控制权利益越大，足以弥补股权稀释的利益损失，而且总的收益也越大。所以，在我国，上市公司普遍存在股权融资偏好和过度融资行为；只要业绩条件允许，企业一般选择增发或可转债的融资方式，配股次之。在企业不具备股权再融资条件时，企业设法进行银行借款，扩大其控制的现金流，最大化其控制权收益，侵害债权人利益。
三、有关实证分析
(一)股权融资偏好
黄少安和张岗(2001)通过对中国上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。他们认为，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因，更深层次的原因在于现行制度和政策的缺陷。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本利用效率、治理结构和投资者利益不利。曾昭武(2004)对中国上市公司股权再融资进行了研究，提出并论证了上市公司再融资失效的最主要原因是非公平关联交易的普遍存在。而非公平关联交易的普遍存在，主要是由于所有权缺位下的内部人控制、约束机制欠缺、造假成本低下所造成的。
(二)债务融资与企业业绩表现
如果股权约束到位，公司以股东利益最大化为
目标，存在破产成本，且债权具有硬约束，那么，债务融资应该对公司治理具有积极作用，并且可以增加公司的价值，降低控制权利益。现实的情况如何呢?
1．样本
研究样本取自截至2004年末沪深两地上市5年以上的全部非金融类上市公司，本文采用了2001～2003年的数据。由于金融类公司的资本结构与一般企业差异较大，同时本文主要研究非金融类企业，所以剔除了金融类企业的观察值。另外本文剔除了ST类、VF类公司以及部分数据缺乏的公司。样本共为822家上市公司，数据总样本为2466。所有数据均来自北京大学中国经济研究中心中国经济数据库。
2．研究方法
(1)被解释变量。被解释变量为公司的市场价值，本文用托宾Q值(公司总市值／资产重置成本)来衡量公司价值的指标。公司总市值=流通股市值+非流通股价值+公司负债。本文采用每股净资产代替非流通股的价格。负债用负债的账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替。
(2)解释变量。解释变量为上市公司的债务融资，我们利用资产负债率(AOL)来表示。
(3)控制变量。控制变量取两个：净资产收益率(ROE)，一般的，公司盈利能力越强，公司价值越大；公司规模(LNSIZE)，根据国外有关研究，也会影响公司价值。
由于数据的原因，我们没有加人行业控制变量和年份控制变量(宏观经济的变化)。
(4)模型。本文采用OLS来考察公司市场价值与解释变量之间的关系。
Tobin's Qi,t=β0+β1AOLi,t+β2ROEi,t+β3 LNSIZEi,t+εi,ti表示公司，t表示年份。
3．回归结果与检验
从表1中回归结果可以看出，公司债务融资程度与市场价值之间存在显著的负相关关系。其他控制变量与我们的预期相一致，公司盈利能力越强，公司价值越大。公司规模与公司价值呈负相关关系。
以上的分析结果表明，在我国，公司债务融资并不能向市场传递正向的信息，市场并不认同企业增加债务融资是因为具有更好的投资项目或良好的发展前景，也不认为增加债务融资是出于最大化现有股东利益的原因或可以加强公司的治理结构。在我国，盈利越好的上市公司，越会进行股权再融资，以最大化控制权利益，也就是盈利越好的企业，往往资产负债率越低。中国上市公司债务融资并没有发挥治理效应，这与市场有效性较低有必然的关系。
另一个解释是，企业负债多为银行负债，存在软约束，如果企业负债更多地采取约束力更强的企业债券，则情况可能发生变化。王一萱等(2003)选取1998～2001年发行债券的13家上市公司，并选取可比的增发公司13家，对比了市场对债券发行和增发的反映情况。的实证结果表明，在发债上市公司发行公告前2天，股价显著性上涨1.28％，公告当日，股价超常下跌0.58％，但该下跌并不显著；在宣布发行公告当日，增发上市公司股价的超常收益率为-3.53％，并显著成立。发债公司公告后15天的累计超常收益率为-0.31％，而增发公司为-9.37％，说明市场在相当长的一段时间内更欢迎发债，不欢迎股权再融资。
表1中的回归结果表明，近几年来，公司盈利能力与公司价值表现为显著的正相关，说明了股市泡沫破灭之后，价值投资理念的回归。公司规模与公司价值呈负相关的一个可能的解释是，企业在没有技术创新基础上的规模扩张，将影响企业的市场竞争力，容易导致产能过剩、盈利能力下降，也佐证了公司过度股权融资之后业绩下滑的现象。
四、降低控制权利益，完善融资制度的政策取向
加强法制建设和诚信建设，提高市场有效性；进一步强制整体上市，切断控制权利益转移的输送渠道。通过以上手段，降低k。杨云红、周春生(2005)也认为，市场的有效程度越高，公司管理者利用窗口机会优势(股票价格被高估)，通过选择股权再融资获得的收益越小；而股票价格回归其内在价值过程的波动越大，通过选择股权再融资获得的收益越大。可见，加强法治和建立有效市场的重要性。另外，强制规定控股股东认购比例，提高g；强制企业分红，规定分红比例的下限，提高r；加强债权约束，进一步降低k。
关键词:上市公司;再融资;融资额度;案例分析
1 文献回顾
经济学家Myers和Majiluf(1984)提出了资本结构中著名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。
与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好,并从中实现对中小股东的掠夺。黄少安和张岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时还可能受到破产风险、负债能力约束、成本和公司控制权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股权融资方式。
2 案例回顾
中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)成立于1988年,总部位于深圳。中国平安控股设立中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。2004年6约,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公司股份名称“中国平安”,股份代码2318。2007年3月,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行A股股票在上海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称“中国平安”,股份代码601318。
在A股上市近一年后,中国平安再次开启融资“阀门”,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。
2008年1月21日,中国平安公告称,为了适应金融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发A股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不超过12亿股A股股票,发行价格则不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的股票均价。按公告前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算,中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元,再加上412亿分离债募资额度,其再融资规模将接近1600亿元。
2008年2月28日,相关媒体报道国家税务总局将对中国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至7月。当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资计划,也不会对再融资计划造成影响。
2008年3月5日,中国平安的股东大会,在万千中小投资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提交的融资议案。
2008年5月8日,中国平安公告称,在未来6个月内不会考虑提交A股再融资的申请。
自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但是其中伴随着的很多问题值得人们思考。
3 案例分析
自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年3月在A股上市,融资额为400亿元;在上市不到一年、公司并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛出“天量”融资计划,1600亿元的再融资规模,相当于2007年整个A股市场IPO融资总额的1/3,确实让市场和股民感到“吃不消”。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动的使:“这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令常人无所理解!”
中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷进行“天量”融资的话,股市会不会沦为上市公司“圈钱”的工具?今天平安募集1600亿元,明天工行、人寿再募2000亿,那中国的证据按市场不是垮了吗?
首先,上市公司的再融资行为很随意。作为规范的再融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切的资金需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如平安在今年1月21日天量再融资,但到今年5月8日又叫停了再融资,而只是为400亿可转债的发行留了一条后路。因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有随意性的。
其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而,在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上,管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融资,而不把上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张开海口,推出1600亿元的再融资方案出来。
[JP3]最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的原因,根本就不符合2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。[JP]
4 结论和建议
关键词：股权融资；劣势选择；偏好；成本；效率；内源融资能力
企业的资金来源主要有两种渠道，即内源融资和外源融资。内源融资指企业的自有资金和在生产过程中的资金积累部分，主要包括折旧和留存收益两种方式，这种融资受制于企业规模和盈利状况；外源融资是指从企业的外部获得资金，具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业发行股票(包括配股、增发)等融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业向银行和非银行金融机构借入资金的融资活动，也称为债权融资。
改革之初，在传统体制的约束之下。财政、银行、国有企业之间特殊的三位一体关系，使得国有企业长期以来形成了比较单一的融资结构――债权融资。有关资料表明，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到63.74％，流动负债率为96.5％，短期偿债能力持续恶化，可谓之为国有企业的债权融资偏好。
考察我国上市公司的融资结构时，笔者却发现了有趣甚至相反的情况。即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好为股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票来进行融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。其具体行为主要表现在，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
从根本上讲，中国在过去、现在及未来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家，在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本，同时又有投资回报做保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。
一、在规范的资本市场条件下，股权融资方式是最后的选择
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。
历经不断的实践挑战和理论修正，20世纪70年代以后，詹森和麦克林提出了成本观点，而美国经济学家罗斯则将不对称信息引入企业的资本结构分析。
成本观点认为，企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有消费而成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的成本。但是债券融资可能导致另一种成本。这种债权的成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的均衡关系来决定的。
20世纪70年代，美国经济学家罗斯放弃了MM定理关于充分信息的假定，最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债率结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国的企业融资结构中得到证实。
综上所述，现代的资本结构理论分析倾向于债券融资，这一理论在企业的运行中也得到了验证，股权融资对上市公司而言已是一种劣势选择。
二、我国上市公司融资结构的实证描述
1994～1997年期间，我国上市公司股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高股权性融资的现象，而1998～1999年两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例高达73％和76％，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多。由于以这种方式融资融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。
我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，
目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。
三、我国上市公司股权融资的原因及影响分析
首先，股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低。股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本，这是因为：一是不分配的上市公司众多，许多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少，送股、转增的多，真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。
其次，股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。在股权分置改革以前，流通股和非流通股分离，而非流通股又处于大股东地位，通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成，获得股权增值，因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资的功能发挥到极致。
再发，我国企业折旧率普遍偏低。目前，即使效益较好的钢铁行业，固定资产的平均折旧率也仅在6％～7％之间，而在20世纪90年代初，日本企业的平均折旧年限就已经降低到10年，美国为8年，新加坡为3年，瑞典为3～4年。
最后，股权资金使用风险小。债权资金使用风险大也是上市公司热衷于股权融资的一个重要的原因。如果是通过债权融资，在规定期限必须还本付息，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，这很有可能直接影响管理层对公司的控制。而在股市上“圈钱”，可长期使用并且没有还本付息的压力。因此，上市公司热衷于股权融资不仅风险小，而且也是管理层对管好、用好资金信心不足的表现。
上市公司过度偏好股权融资，带来的突出问题是资本使用效率不高。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。这样做造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长远看，它必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，最终会打击全社会投资的积极性。
强烈股权融资偏好对上市公司的成长也有不利影响。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意。募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。
四、政策建议
一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好
企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。
我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。
但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。
然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。
从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。
但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
二、上市公司融资成本的计算及特点
近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。
上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.
由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析
为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。
上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。
同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。
度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。
依据实证分析我们得出了值得深思的结论。
实证分析得出的主要结论
1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。
2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。
3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。
4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
