股权分置改革论文

时间：2023-03-27 16:55:24

股权分置改革论文

股权分置改革论文范文1

关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构

股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。

本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。

样本的选择

（一）样本企业

选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。

（二）样本企业选择依据

选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。

检验元的选择及数据来源

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。

数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件。

基本假设

各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即SPSS13.0统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。

本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=0.05，则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367。

检验结果与讨论

（一）盈利能力

本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。

因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。

（二）资产质量

本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。

企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。

（三）债务风险

本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。

（四）经营增长

本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766，均小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。

本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。

结论与展望

经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。

参考文献：

1.苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效.经济科学出版社，2003

2刘彤.所有权结构研究综述.经济研究资料，2002（7）

股权分置改革论文范文2

股权分置，是中国证券市场的特有现象，指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司的总股份中并存的现象，国有股、法人股不能流通，而社会公众股才可以流通。之所以出现股权分置，与当初引进证券市场的特定政治目标有一定联系。为了避免国有资产流失，于是规定在证券交易所挂牌的上市公司，其国有股、法人股暂不上市流通，只允许社会公众股流通。股权分置造成了非流通股和流通股之间“同股不同权、同股不同价”的特殊的分置论文。

这一制度安排虽然在特定的历史背景下发挥了一定的作用，但是，也造成了很多负面影响。从公司治理的角度说，主要有两方面。首先，股权分置造成的实质上的“同股不同权”现象使上市公司的公司治理复杂化了。在股权分置情况下，非流通股股东往往在公司中拥有控股地位，流通股比例过小，因而形成了所谓的“一股独大”的情况，使得中小股东的利益很容易被大股东侵害，并形成了流通股股东和非流通股股东的利益分裂。这种分裂进而又造成了企业控制权的分裂，使得控制权不仅在所有者和管理者之间分配，也在所有者之间分配。这一多重复杂的委托关系不仅增加了公司治理的难度，也增加了公司治理的成本。

其次，股权分置也不利于证券市场资源配置功能的发挥。这是由于股权分置对定价机制的扭曲和通过强制政策而非市场对公司大股东的保护引起的。由于非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东，因此形成了所谓的“同股不同价”现象。同时，由于可供自由买卖的股票只占公司股票的一部分，二级市场上的股票价格也很难如实反映公司的真实价格。由于这种扭曲，股价的升降在很大程度与公司的业绩发生了脱离，从而使证券市场的价格机制无法有效地发挥作用。

价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用，还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上，如果由于企业经营不善引起公司股价下跌，外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理，从而防止经理损害股东利益，并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下，由于非流通股的存在，即使公司经营出现问题，外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权，这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且，由于价格机制的失效，市场的退出和进入机制会受到很大的影响，也妨碍了并购的实现。

因此，如果股权分置改革获得成功，将改变上市公司“同股不同权，同股不同加”的现象，对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在:使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上，上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市，大股东的股权主要是以非流通股的形式存在，小股东的股权以流通股形式存在，这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关，而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系，所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反，由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础，大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现，其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用

改革前的股权结构使公司治理结构呈现出“一股独大”、中小股东权利弱的特征。因此也造成我国上市公司常见的“内部人控制”、“隧道效应”等问题。随着股权分置改革，许多上市公司的控股股东的地位将发生变化，从绝对控股变成相对控股，改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象，优化了上市公司的治理结构。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。同时，随着证券市场价值发现功能的恢复，大股东优良资产有变现动机，优化了上市公司资产质量，避免了控股股东掏空上市公司的问题。股改中实行管理层股权激励等有利于建立和完善管理层激励和约束机制

改革前的中国资本市场信息有效性差和投机性强，导致股价严重偏离公司业绩，因而一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，造成股价的信号传递功能失灵，从而加剧了市场根据各种题材进行炒作的投机倾向;另一方面，使上市公司实行股票期权机制缺乏市场运行基础，无法发挥对经营者的激励作用。同时，大量劣质企业股价高于其内在价值，使其难以对外部收购者产生吸引力，无法通过证券市场的收购接管机制来对经营者产生约束作用。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低成本。股改有利于并购重组，从而有利于完善公司治理结构、促进产业整合、减弱市场投机性，由此投资者将分享更多的并购溢价和市场机会收购兼并功能发挥作用的前提，就是外部投资者有可能通过证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但由于上市公司股权结构不合理，使我国证券市场的收购兼并功能失灵，再加上国有股的公有产权性质所造成的委托人虚位问题，使得上市公司之间的收购重组基本上是通过协议转让的方式来进行，并具有浓厚的行政安排色彩。这样，就无法通过证券市场的收购兼并机制来替换绩效低劣的在职经营者。股权分置问题的解决带来的全流通条件下的并购重组有利于完善公司治理结构、促进产业结构调整、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益，减弱市场投机性。在全流通条件下，资本对公司的控制权将起到决定作用，而地方政府和相关主管部门不再直接影响上市公司战略决定，从而使公司在实施有效治理结构时能够得到真正的保障。随着股权分置问题的解决，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革为大股东兴起治理提供条件，提高大股东积极治理的主动性。

股权分置改革能够完善公司治理，在某种程度上为大股东主动完善公司治理提供了可能。股改前由于大股东持有的非流通股票暂时不能进入资本市场，他们无法在股票市场上通过股价上涨获取资本增值收益，很可能会在利益驱动下，寻求其他路径谋求自身利益。股改后，他有可能会参与公司经营管理，改善公司治理，以获取收益。因为，在资本市场上，投资者愿意为公司治理良好的ConsumeGuide·EconomicResearch上市公司支付收购溢价，这对大股东有现实意义。特别是如果公司经营不善导致市值缩水，上市公司很可能成为市场参与者的收购目标:而且二级市场的流动性也为投资者收购和接管上市公司提供了便利。如果公司被他人收购，原控股股东将失去控制权，这对大股东和公司的管理层都大为不利。管理层也必然做出正面反应，抵御外部收购的力和被接管的威险，防止公司控制权的转移。从这个层面说，股权分置改革激发大股东控制下的管理层改善公司治理的主动性。但是，任何东西都有其两面性，股改也如此，结合中国的实际情况，我们应该认识到，全流通下分散持股有可能产生负面影响：

股权分置改革论文范文3

关键词：股权分置改革；对价理论依据；对价支付方式

文章编号：1003―4625(2006)09―0070-02

中图分类号：F830．91 文献标识码：A

股权分置改革是我国资本市场创立以来最为重大的制度性变革之一，在股权分置改革从试点到全面推进阶段的过程中，对价问题实际上已经成为股权分置改革的核心问题，公允对价支付原则的确定是保护投资者利益，促进证券市场稳定发展的重要途径，同时也是股权分置改革成败的关键。

一、股权分置改革引出对价问题

我国的资本市场是在从传统的计划经济向市场经济转轨的过程中逐步建立和发展起来的，股权分置在特定的时期曾经为资本市场的发展作出贡献，然而随着改革的不断推进和市场经济的快速发展，流通股和非流通股的分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷，对资本市场及其交易行为的不利影响！益突出、为了彻底改变上市公司的畸形股权结构，完善资本市场的资源配置功能，小国证监会在2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式宣布启动股权分置改革试点工作，将股权分置改革提到了证券市场制度建设的日程上来、6月17日，国资委公布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求国有股股东研究确定在所控股上市公司中的最低持股比例和上市的具体要求，明确国有股流通并不意味着马上上市出售，以维护证券市场的稳定。在试点工作顺利完成的基础上，8月23日中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，肯定了前期试点的成绩，鼓励将股权分置改革全面推行，并在随后由证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法》，对上市公司股权分置改革的操作程序、改革方案、改革主体、中介机构、监管措施等内容进一步予以明确的安排。

在政府部门利证券市场相关管理部门的不懈努力下，股权分置改革已经发展成为席卷小国资本市场的―股新兴浪潮。截至2006年4月底，除两批试点公司，累计已有30批公司宣布进入股改，股改公司总数已达868家，占门44家应改革A股上市公司的65％，对应市值占比近70％，对应的股本占比为67％。由于股权分置状态下存在流通股股东的长期超额付出，而非流通股股东享受有“一股独大”的特权，因此造成了流通股股东和非流通股股东长期之间的利益不均衡。股权分置改革要解决的核心问题就是如何均衡流通股股东和非流通股股东的利益，所以在股改过程中必然要求非流通股股东为换取流通权而向原流通股股东支付一定的代价，由此引发了对价的一系列问题。

二、对价支付的理论依据

对价原本是英美合同法中的一个概念，其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。“对价”一词在我国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”，但在随后的《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司股权分置改革业务操作指引》等文件中并没有具体明确对价的概念和内涵。

在实践当中，对价可以理解为非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的代价，或者理解为以前非流通股东和流通股东取得相同的股份时所支付的成本不同。必须指出的是，支付的对价并不是对流通股股东支付的初始历史成本高于非流通股股东的一种补偿或调整，而是非流通股股东为了获得流通权而向流通股股东付出的一种代价-从经济学角度看，股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。对价的支付有以下几种理论依据：

一是流通权价值补偿论。流通权价值指的是在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响，市场因此所给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤，或者资本利得的减少，所以非流通股股东必须向流通股股东进行一定的支付或补偿。

二是溢价返还论根据溢价返还观点，对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分，这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高，以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。

三是市场供求论。该种观点的核心依据是，通过股权分置改革，原来将近70％的非流通股将获得流通权，势必造成二级市场股票供应量大以及快速增加，从而大大降低我国股票市场的价格中枢，如果获得流通权的非流通股股东不对流通股股东进行补偿，价格中枢的下移将造成原流通股股东的盲接损失。对价的支付依据是弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值，对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。

四是双向补偿论。双向补偿论认为，非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌，但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺，因此在非流通股转化为流通股的过程中，双方实际上各自作出了让步，对价的支付依据就是要利用股份全流通所释放出来的价值，补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。

从目前的股权分置改革进程来看，上述四种观点各有其成立的依据，这四种观点也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。

三、主流对价支付方式的比较分析

在前几批试点企业和目前已实施的改革方案中，对价形式已呈现出多样化的特征，其中以送股、缩股、权证、派现、回购为主流方式，掌握合理的对价形式有利于非流通股股东与流通股股东之间利益的均衡。

(一)送股模式由非流通股股东向流通股股东转移股权，可以直接或间接降低市盈率水平，实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然由于非流通股股东持股比例下降，可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略，但是送股模式的操作直接简便，便于投资者判断，而且也比较符合投资者的心理偏好，容易获得市场和监管部

门的认可。

(二)缩股模式减少非流通股的股权比例，对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例，流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但他们的预期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显，缩股后由于上市公司的总股本减少，同时也减少了控股股东的股权，对市场的扩容压力较小。

(三)在权证模式下，当流通股价格在某一时点低于预没值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言，权证对价的好处还在于，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，实现了对流通股股东利益的保护，以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言，权证模式的实施难度较大。

(四)派现模式不改变股权分置改革前后流通股股东的持股比例，对改革股权分置前后的证券市场价格没有太大的影响，但会导致上市公司现金流量的减少，造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式，从已实施的对价方案看，现金对价通常是作为一种辅助手段与其他对价方式相结合。

(五)回购模式的实质是一种缩股行为，股份回购是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为，运用到对价支付方式当中，股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值，对股价走势有何影响仍然有待于进一步查证，而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。

我们认为，从市场整体价值角度出发，缩股方式具有较大的优势。但缩股模式的运用要注意三个原则：第一，缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑，缩股比例不能太小；第二，缩股之后不能损害国有股东的利益，造成国有资产的流失；第三，缩股方案的制定和实施要注意市场沟通，防止不必要的市场抵触情绪。

四、总结

股权分置改革论文范文4

内容摘要:股权分置改革与公司治理以及公司绩效关系的研究,是我国公司治理研究的一个极其重要的方面和热点问题。本文根据2005年完成股权分置改革的209家上市公司的年度数据,从上市公司盈利能力、成长性、股本扩张能力和未来财务安全性等方面考虑,选择每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个指标表征公司绩效,来研究股权分置改革对公司绩效的影响。

关键词:股权分置改革股权结构治理绩效

股权分置改革论文范文5

关键词：股权分置全流通减持国有股权行政

2005年8月，由国家证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出：“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”笔者认为“利益平衡”才是股权分置改革的本质含义，而对于股份间的利益平衡，其最简要的表述，就是要实现同股同权。

股权分置改革的基本目标

由于股权本质上是一束与股东权利和义务对应的产权集合。所以，股权分置改革本质上就是要使不同股份间能真正做到同股同权，包括使不同的股份在流通权、管理参与权、表决权、监督权、配股优先权、分配权或受益权等多项产权权利上平等。即使国有股获得了流通权，实现了“全流通”，也不意味着股权分置改革就成功了。股权分置改革应建立起确保上述各项产权权利能在不同股东间平等实现的机制，才算真正解决了股权分置问题。股权分置改革的目标也就应当包括几个方面内容，即：全流通、同等经济责任、同等分配权、同等表决或决策参与权、同等监督权等。

全流通是当前改革的重点，真正要做到全流通，可能需要三年左右的时间，因为证监会规定，国有股在获得流通权后，前一、二年上市流通的比例一般不得超过5％和10％，第三年后，才能获得“全流通”的权利。即使这样，由于许多公司还对公众股东承诺了最低价保护等期权权利，当这些期权权利存在的时候，即使国有股能够流通，也还没真正做到同股同权的“全流通”。

同等经济责任改革是最核心、最重要的方面。科斯第一、二定理也认为，只要经济环境好，交易成本低，产权的初始配置与效率之间没有关系。一股独大与股市效率之间在理论上并无必然联系。相反，经济环境不好，特别是交易成本过高、信息严重不对称等，才是导致股市效率低的直接原因。交易成本过高、信息严重不对称，最根本的原因又在于国有产权的主体缺位，而不得不使用“全民――人民代表大会――中央政府――国资委――人”的5级制。全流通改革虽然可为下一步的国有股减持创造一个更好的市场条件，但减持，也只能改变企业的股权结构，并不能解决国有产权的行政机制问题。如果低效率的五级制和严重的信息不对称问题得不到解决，全流通改革无疑只能给国有股权私有化、国有资产流失和国有股权的内部人交易创造了一个更“公开而隐蔽”的新渠道。

至于另几项股权权利的平等化目标，都与建立企业有效的内部治理结构密切相关，它已经不属于股权分置改革的范畴了。

当前股权分置改革的主要方案简评

当前股权分置改革普遍采用的方案主要有送股、扩股、缩股、权证、现金和综合方案几种。这几种方案之间的区别，主要体现在对价支付方式、对总股本和股权结构的影响、适用对象或条件不同等方面，其中，送股（扩股）和缩股是用得最多的方式，而且两种思路对市场的影响差异较大。下文就此作出分析，相对于送股和扩股，在当前的市场环境条件下，缩股可能更有优势，这主要表现为：

缩股可以适用于目前几乎所有的上市公司，包括ST类板块；而扩股方式只适用于有较高资本积累或盈余或未分配利润的企业。采用缩股方案，可以在较短的时间内稳定市场预期，从而缩短改革过程不确定性的影响；缩股不需要动用上市公司资金来回购股份，而只是将部分非流通股票注销，并使剩余的股份获得流通权。上市公司资金不受任何影响，不受当前相关法规的限制；缩股可以立即提高公司的每股收益和每股净资产，当未注销的股票进入流通前，市场上流通的股份数量也不会增加，不会影响当前市场上股票的供求平衡，但为流通股票将来的升值奠定了基础；缩股思路，除了能解决流通问题外，还可以相对更好地解决国有股股权“一股独大”的问题；虽然送股和扩股都能降低当前股市的市盈率，但两者对改革后每股股票的含金量的影响是相反的。送和扩，会引导股价降低，而缩股会引导股价上升。在当前股市不景气的情况下，股改的方向应是把股市往上推，而不是往下拉。

上述几种方案唯一完全不涉及的，就是国有产权行政机制问题，这一问题不解决，其他几项股权分置问题，如决策参与权、一股独大问题、分配权和监督权等的落实就缺乏坚实的制度基础。笔者认为，除非国有股被大量减持，国家从绝大多数企业中退出或至少不得控股（这里提的是实际控股，而不是绝对比例上的控股），否则后面几项权利就不可能真正从制度上得到保证。股权分置改革也将半途而废，达不到真正同股同权的改革目标。

实现全流通后我国股票市场前景预测

对实现全流通有重大影响的因素包括：对价支付方式与股市走势、减持比例与资金压力、减持量与股权结构变化等，实现全流通后，影响股市效率的主要因素包括：国有产权的行政性委托瓶颈、国有产权在上市公司中所占的比例、公司治理结构是否平衡、信用制度建设与市场信息真实性等几个方面。

对价支付方式与股市走势

股权分置改革，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式及具体价格由各上市公司的相关利益人根据自身情况进行协商。不同的对价支付方式对未来股市走势的影响不尽相同。现金支付、送股和扩股的对价支付方式，理论上会促使股票价格下跌；而缩股方式则相反。权证方式则有利于股价在一定范围内保持相对稳定。如果大量公司选择的是支付现金、送股和扩股，则整体上市场会出现与企盼相反的发展趋势。权证方案有助于股价在一定时期内的稳定，但由于市可能出现权证方面的投机交易，以及未来企业发展面临的诸多不确定性，权证也可能使股票价格出现反常的波动，甚至造成整个股票市场的震动。

资金压力

资金压力，这里指在现金对价的支付、兑现相关权证、国有股减持等过程中所产生的巨大资金需求，相对市场的资金供给过大而造成的市场资金不足的情况。虽然采用现金支付对价的公司不多，但采用这种办法的，大多属于当前发展较好、处于行业发展周期的高峰期、现金存量较大的、资产质量较好的企业。既有高峰期，也就可能会面临低谷期，一旦企业发展遇到一定困难，这些企业可能就不得不增发新股或减持国有股以解决现金流量的困难。

股权结构

由于本次股权分置改革的重点是全流通，而不是调整股权结构。根据我国股市历史上流通股与非流通股之间的比例关系，如果不涉及大量减持，可以计算出，通过送股和扩股等方式，我国股市的股权结构，从股东持股比例的角度看，不会有显著的变化。

关于股权间的关系，实现全流通后，不同股权间的权利之差，可能就体现在全流通以外的其他产权权能和相应的股东可能尚须承担的相应权利和义务方面。

针对我国的实际情况，股权间至为重要的一层关系是，对国有产权人的选择机制、考核办法等，非国有产权股东是否有发言权。如果国有产权在上市公司占有控股地位，人为了自身的行政目标，极有可能做出不利于自然人股东的企业决策。所以，在未来的企业制度中，是否让非国有股东参与国有产权人的选择过程，将是解决这一根本性问题的一种可能选择。

内幕交易问题

当前的股权分置改革原因之一，是非流通大股东对股价漠不关心，因为这些非流通大股东的净资产几乎不受股价涨跌的影响。在目前的法制环境和执法水平下，如果大股东过度关注股价的涨跌，可能使内幕交易更为泛滥。实现全流通后，大股东将成为上市公司的真正庄家，利用内幕信息进行操纵交易，其所得利益将比在非流通情况下的内幕交易高出许多倍。而且，流通权的获得，为这些“庄家”提供了及时套现的机会，其退出更为容易、退出成本更低，因此也就更危险。

圈钱问题

全流通以后，配股选择权将一视同仁，原非流通股将不能再不配股而坐享流通股增资的好处。从根本上解决了流通和非流通股在配股权上可能造成的差异。但这并不一定解决了圈钱的问题，因为圈钱的最重要条件，是股票在二级市场上被高估。使企业认为配股或扩股，是最好的选择。圈钱问题实际上是由国有产权的行政国有股权的控制地位铸就的。这个问题不解决，内部人控制下的圈钱行为，将仍然无法根本杜绝。股权分置改革，也谈不上成功。

国有股权的行政问题

前面几项的讨论中，都已经涉及到国有股权的行政问题。这一问题的影响程度，又因国有股权是否拥有控股地位而有所不同。国有股所占的比例越高，可能的危害程度越大。国有股权行政机制问题的解决，直接关系到不同股东的实际管理参与权，特别是面对相同企业决策时所支付的成本与股份不成比例的时候。这一问题不得到解决，同股同权，将只能是一句空话。

至于机制问题的解决，笔者曾提出过以权证制加以解决，虽然已过了近10年，笔者仍然相信，除了私有化以外，这是目前唯一可行的解决国有产权行政机制的办法。

另外，让非国有股东参与对国有股权人的选择、聘用和考核过程，可能是另一条有待深入研究的可选之路。

其他问题

其他一些当前比较严重问题，例如信息失真、披露不合规范、中介机构不负责任、证监会与行业协会间缺乏平等互动、证监会与国资委职责不清等问题。涉及到管理部门或政府机构的问题，这里不拟涉及。至于信息失真、信息披露不合规范、中介机构不负责任，根本的原因是企业内部和外部治理结构比较差、治理效率低下，证券欺诈成本过低、执法不力造成的。关于法制问题，也不是本文能讨论的。

本文要重点讨论的是，全流通为机构投资者进入大型企业并成为控股股东创造了条件。如何对金融性控股企业进行管理，目前还没有成文法律。面对大型金融控股企业集团的即将出现，深入研究这一问题，特别是针对我国的实际情况，制定出符合我国客观条件的金融控股公司管理制度，已经迫在眉睫了。另一方面，国有股是否能通过大量减持，然后和社会公众股一样搭机构股的便车，坐享机构股对企业经营管理的监管成果，目前的制度上，还存在大量问题需要深入研究。

参考文献：

1.潘席龙.国有企业现代企业制度建设新构想：权证制.财经科学[J]，1996（6）

2.王春.六大试点方案的综合比较.证券导刊[J]，2005年6月28日

3.尹中立.股票市场的症结不是“全流通”.时代经贸[J]，2005（04）

4.张卫星.股权分置出路何在？检查风云[J]，2005（11）

5.中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部（2005）关于上市公司股权分置改革的指导意见

6.中国证券监管委员会（2005）上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）

作者简介：

李晓渝，男，1973年生，重庆市人，现为西南财经大学中国金融研究中心在站博士后。研究方向为金融工程及金融数量分析等。

股权分置改革论文范文6

关键词：股权分置改革；上市公司；绩效

一、引言

自1990年11月26日上海证券交易所成立以来，上市公司的股份即分为流通股和非流通股，由此形成了中国证券市场的一大特色――股权分置。股权分置下股份之间存在不同的市场制度、结构、交易方式，不同股东之间缺乏共同的利益基础，严重影响了证券市场的发展。多年来有关部门进行数次尝试，从“转配股”到“国有股配售”再到“国有股减持”，但这些变革都因为没有兼顾不同股东之间的利益而宣告失败。

2005年4月，国务院《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》标志股权分置改革工作正式启动，截止2009年10月，沪深两市上市公司1682家，已有1446家完成了股改。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，这种变化是否优化了上市公司的股权结构？对大股东、上市公司管理层的行为有何影响？给上市公司绩效又带来怎样的改变？本文将围绕上述问题进行深入的分析与探讨。

二、股权分置改革的背景

我国设立资本市场的初衷是为国有企业改革服务的。沪深证券交易所成立之初，管理层即对上市公司的股份做了划分――国有股、法人股、公众股，其中国有股、法人股不能上市流通，只有社会公众股可以流通，它导致了非流通股股东和流通股股东之间“同股不同权、同股不同利、同股不同价”的“利益分置”。虽然这在当时是历史条件下的必然，也是一种制度的创新，但同时也遗留下了备受诟病的制度缺陷。

中国证监会主席尚福林（2005）对股权分置的弊端做了如下阐述：“股权分置作为遗留的制度性问题，不利于形成合理的股票定价机制，影响证券市场预期的稳定，制约资本市场国际化进程和产品创新”。成思危（2004）也认为：“股权分置已成为中国资本市场发展的一个深层次问题”。股权分置的弊端表现在：一是证券市场对经济发展的促进作用有限；二是不能充分发挥证券市场优化资源配置的作用；三是同股不同值违反了同股同权的股市基本原则；四是“一股独大”导致无法完善上市公司法人治理结构。股权分置是我国资本市场根本性制度问题，导致资本市场融资功能、定价与资源配置功能、实体经济晴雨表的功能失灵，对股权分置进行改革迫在眉睫。

三、股权分置对公司治理的影响

按照委托理论，上市公司的委托问题可以通过两种方式来解决：一是引入市场竞争机制监督人；二是通过分散股权，改善激励和约束人对委托人利益的损害行为。股权分置使得这两种方法均无法奏效：一方面，我国上市公司国有资产的初始委托人是无行为能力的抽象主体――全体人民，根据理论，当他们以所有者的身份对人进行授权时它并不是真正意义上的委托人，从而不可能像私人产权的委托人那样去努力地对人实施监督，所以他们将监督权授权给代表国有产权主体的各级政府、主管部门，但由于控制权和剩余索取权的不匹配，使得政府和主管部门不能从公司治理的改善进而提升公司绩效中获取相匹配的经济利益，因而缺乏足够的动力监督经理人。另一方面，股权分置使得我国上市公司的定价机制扭曲，股票的价格并不能真实反映公司的经营状况，使得资本市场等公司外部治理机制也难以对经营者实施有效的监督，他们远离接管的威胁及市场对其经营才能和经营努力水平投入的评价，从而加剧了我国上市公司的“内部人控制”现象。

从控制权理论来看，股权分置使我国上市公司控制权出现向内部大股东单方向高度集中以及监督权虚置的状况，导致我国上市公司的控制权配置错位，出现高度垄断的控制权配置模式，权力的过度集中和缺乏约束必然会导致权力的滥用，进而降低了上市公司的治理效率。由于股权分置，非流通股股东的“一股独大”，导致大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策以及在董事的选举上拥有绝对的控制权，相应地就控制了公司的经营方向和实际运营。由于公司法没有对公司的董事来源如外部董事等做出规定，所以内部大股东可以通过股东大会选举“自己人”进入董事会，从而达到对公司的控制。因此，我国上市公司控制权配置具有向内部大股东单方向高度集中的特征。另外，我国上市公司大部分是国有企业，国有股处于绝对控股地位。然而政府作为“国家股”股东，存在着行为主体缺位现象，使得公司的外部控制权市场无法真正市场化，大大降低了我国上市公司的外部治理效率。由此可见，内部法人治理机制的缺陷与外部法人治理机制的弱化，直接导致了我国上市公司控制权配置的失效。

由此可见，要解决我国上市公司治理结构中激励机制和经营者选择的问题最重要途径就是实施股权分置改革，建立一个全流通的股票市场，通过公司内部治理机制的设置和外部竞争机制的安排来为经理人最大化股东财富提供足够的动力，降低委托成本，从而能在企业内部建立一个合理有效的产权结构，使得国有产权下的许多外部性得以内部化，产生更有效的利用资源的激励，并且在一定程度上限制国有产权主体的非经济利益倾向行为。

四、股权分置改革的历程

股权分置改革大致可以分为三个阶段：

第一，法人股流通（1992-1999年）。1992年2月上海证券交易所宣布法人股可以向社会个人股单向流通，并放开股票交易价格控制、取消涨跌停板制度。法人股的流通刺激了市场对法人股的需求而导致法人股供不应求，同时还出现了法人股地下黑市的负面效应，介于此，上海证管会于8月规定法人股暂不上市，9月正式规定法人股上市问题在同一股票内部职工股上市后再做定论，上海证券交易所的法人股流通尝试宣告失败。

第二，国有股减持（1999-2002年）。可分为通过配售方式实现国有股减持和减持国有股补充社保基金两种做法。1999年11月29日，中国证监会公布了10家试点上市公司名单，具体方案是试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下范围内确定；向原有流通股股东配售的可立即上市流通，向基金配售的须在两年内流通。但由于实施方案和市场预期方案相去甚远，国有股配售的价格明显偏向于国有股股东利益，从而导致认购率不足，这也是一次不成功的试点。2001年6月，国务院正式《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行方式；凡国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；减持国有股原则上采取市场定价方式；减持国有股所募集的资金由全国社会保障基金理事会管理。”可以看出该次“减持国有股”原则上采取了市场定价的方式，然而市场定价显然是以高价减持，这既损害了投资者利益，也违背了公平原则。《办法》正式实施后，股指开始急速下跌，短短四个月，上证综指从2245点跌至1520点，跌幅32.2%。“减持国有股补充社保基金”方案失败说明：国有股问题核心不是国有股减持，而是国有股流通。

第三，股权分置改革（2005年至今）。2004年2月，国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见.》明确提出要积极稳妥解决股权分置问题。4月中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》标志着股权分置改革工作正式启动，经过两次试点后，2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革指导意见》，标志着股改全面铺开，截止到2009年年底，两市已完成股改1446家，流通股股本占总股本的75.05%。

五、股权分置改革对上市公司绩效影响的理论分析

股权分置改革对企业绩效的影响不是直接的。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，从而完善了公司治理机制，最终可提升企业的绩效。

（一）股权分置改革优化了上市公司的股权结构

股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股，使各类股东“同股同价同权”。同时股票的全流通可以逐步实现国有股和法人股的合理配置，改变因为国家或政府作为所有权的代表造成“所有权缺位”“产权虚置”以及“委托链过长”等问题，对于那些股权高度集中的国有控股上市公司，股改后通过对价方案的实施，国家股可以从绝对控股降为相对控股，并且随着全流通的逐步实现，股权结构将逐步转变为控股股东相互监督控制的相对集中型，这种较为理想的股权结构比例，有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。

（二）股权分置改革完善了公司治理机制

股权分置改革对股权结构的优化是最直接的，通过优化股权结构，对公司的治理机制将会带来以下的影响。

第一，股权分置改革将改变大股东的行为动机。股权分置改革后，股东、管理层和投资者有着共同的利益基础，大股东的利益和股价挂钩，损害上市公司的不平等交易行为将会影响到大股东的利益，因此这种交易将会有所减少，大股东侵占小股东利益的现象也会减少；全流通市场下，大股东利益与市值挂钩，市值放大效应、财富效应会吸引大股东更想去做大做强公司而非去掏空公司；非理性的融资选择客观上将影响股票价格，大股东的股票价值自然会受影响，这实际上形成了市场化的融资成本机制，将使大股东的融资行为更加理性。

第二，股权分置改革将加强市场外部的约束监督机制。股权分置改革形成了市场化的资产评估标准，购并重组成本完全市场化，程序透明、市场效率提高。修订后的《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松，使得收购的方式和支付手段灵活，也增强了相关法规的严谨性、完善性，让机制更加健全。同时，股改后的公司股权比较分散，如企业经营不善，股价就会下跌，敌意收购和权争夺发生的可能性就会增加，上市公司将时时感受到被举牌或控制权争夺的风险，外部市场约束机制会加强。

第三，股权分置改革将影响对管理层的激励机制。2006年4月中国证监会《上市公司股权激励管理办法》，允许上市公司对高层管理人员实施股权激励，这样有助于上市公司完善高官人员的激励和约束机制，大大调动管理人员的积极性，使得管理人员和大小股东利益保持一致，促使经营绩效提升。

第四，股权分置改革给国有资产管理体制带来变化。股权分置改革以后，国资部门的工作更加商业化，资本运作功能更强，促进国资委直接持股、直接行使股东权，这将进一步缩短委托-的链条，完善上市公司治理结构，有助于提高公司绩效。

（三）股权分置改革将会提升企业的绩效

公司的绩效高低主要体现在公司经营的有效性和效率上，这主要取决于公司的治理机制。虽然影响公司治理的因素较多，但股权结构是最重要的因素。股权分置改革带来的影响是优化了股权结构，有效的股权结构使主要股东和控股股东有足够的动力建立有效的公司治理结构并监督其运作，从而提升公司业绩。通过前面分析可以看出，通过股权分置改革，非流通股和流通股的利益趋于一致，形成了共同的利益基础。股改后的大股东可能会参与公司经营管理，主动改善公司治理，以获取收益，从而提升了公司绩效。

参考文献：

1、中国证监会[DB/OL].

2、中国新闻网[DB/OL].2005-06-19.

股权分置改革论文范文7

摘要：本文利用2004～2006年中国上市公司样本数据，从公司投资角度探讨股改成效，股改是否通过降低过度投资减少了控股股东对中小股东的利益侵占？结果表明，股改虽然没有降低两权分离度，但抑制了两权分离对过度投资的影响，股改对过度投资的影响在非国有控股的公司中更显著。

关键词：股权分置改革过度投资两权分离

一、引言

“股权分置”是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象，是一种差异性的制度安排。股权分置的直接后果是在两个割裂的股权流通市场中的股价分置，同股不同价，非流通股股东的利益取向与广大流通股股东利益取向不一致（廖理等，2008）。股权分置改革前，控股股东所持有的股份多为非流通股，股价的变化不会影响控股股东的财富，因而，导致控股股东个人的利益诉求与上市公司价值之间发生了背离，控股股东有动机侵占上市公司资源。国外文献分别从关联交易（ Betrand et al.，2002; Bae et al.，2002; Cheung et al.，2006）、股利政策（La Porta et al.，2000; Faccio et al.，2001）、债务融资（Faccio et al.，2003;Aslan and Kumar，2008）等角度研究了控股股东侵占行为。国内，李增泉等（2005）、高雷等（2006）从控股股东资金占用角度，肖珉（2005）、雷光勇（2007）、王化成等（2007）、许文彬等（2009）从股利政策角度，廖理、张学勇（2008）从过度负债角度，王英英等（2008）、俞红海等（2010）从公司投资行为角度，分别探讨了控股股东侵占问题。实际上，降低控股股东对中小股东的侵害是我国实行股权分置改革的一个重要原因。但是在实证研究方面，学者们对股权分置改革的成效并没有得出一致的结论。例如：廖理、张学勇（2008）研究发现股改确实可以有效降低家族对其终极控制上市公司的掏空程度；于静（2010）研究认为对于相同的现金流权、控制权、两权分离度和公司治理水平，股权分置改革后，利益输送程度显著降低，公司绩效显著提高；而许文彬等（2009）和宋力等（2010）研究发现股权分置改革在短期内未能有效抑制上市公司绝对控股股东的侵占效应。同时，现有文献均没有从投资角度出发研究股改成效，股改是否降低了公司的过度投资行为，是否降低了控股股东的利益侵占，这些问题都没有得到回答。现阶段，股权分置改革已接近尾声，本文借鉴Jonhson et al.（2000）、La Pota et al.（2002）、Gugler & Yurtoglu（2003）和俞红海等（2010）的研究成果，Richardson（2006）的预期投资模型，从投资角度出发检验股改成效。本文将大股东控制对公司投资行为的影响置于股权分置改革采用背景下进行研究。股权分置改革前，尽管国有股和法人股处于控制地位，但控股股东长期以来都难以通过二级市场交易得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本。控股股东个人的利益诉求与上市公司价值之间发生了背离，控股股东运用控制权来掏空上市公司的动机变得更加强烈，控制性股东通过掌控更大规模的资源来抵补非流动性损失，其资本投资的自利动机呈现出较为单一的控制权私利攫取特征（郝颖等，2010）。股改完成后，从理论上说消除了A股市场股份转让的制度性差异，控股股东与中小股东具有了共同的利益基础。这一共同利益基础是否减弱了控股股东基于控制权私利的利益侵占与攫取行为？在投资方面如何反应？这是本文需要重点解决的问题。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设股东—经理人冲突源于剩余索取权与控制权的分离。两权分离后，控股股东就以较少的股份达到控制上市公司的目的，Johnson et al.（2000）将控股股东利用控制权进行侵占的行为称为掏空（Tunnelling）。在公司投资方面，大小股东的冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面（郝颖，2007）。国内，郝颖等（2006）认为控制权收益水平与资本配置规模显著正相关，并指出资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。王英英等（2008）的研究也表明在控股股东的现金流权越小、获取控制权私有收益的比例越大、现金流权与控制权分离越大的情况下，企业的过度投资行为就越严重。而股票的全流通、投资者保护程度、中小投资者对股价的影响有助于抑制过度投资。俞红海等（2010）研究发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资，控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为，同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响; 现金流权水平的提高、公司治理机制的改善，则可以有效抑制过度投资。总结文献不难发现，有控股股东存在的公司有较重的过度投资问题，而这一问题存在的根源是控制权与现金流量权的分离，那么股改是否影响了公司的两权分离度，进而对企业的投资行为产生作用？或者，两权分离对公司投资行为的影响在股改前后是否发生了显著变化？丁守海（2007）研究认为，控股股东的持股比例越高，股权分置改革的价值效应也越强，股权分置改革更有利于改善一股独大型公司的治理绩效和资产价值。廖理、张学勇（2008）认为现金流权偏离控制权对于过度负债的影响仅存在于股改之前，在股改之后并不显著，表明全流通有效地纠正了家族终极控制者的利益取向。于静（2010）发现股权分置改革后，利益输送程度显著降低，公司绩效显著提高。基于以上分析，提出假设1：

假设1：股权分置改革降低了控制权与现金流权分离对公司投资的影响，减少了公司的过度投资行为

国内外研究发现，股权制衡能有效限制控股股东对中小股东的利益侵占。国外实证研究方面，Pagano & Roel（1998）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等侵害行为的作用，指出多个大股东的存在可以有效限制控股股东的侵害行为，减少“隧道效应”。Bennedson & Wolfenzon（2000）的研究也认为，多个大股东的制衡作用将增大公司集体决策的所有权比例，内部化控制私有收益的取得成本，从而降低控股股东对中小股东的侵占程度和非效率投资行为。根据Gugler & Yurtoglu（2003）的研究，第二大股东能够有效地限制控股大股东的侵害，保护其他股东的利益。国内，杨清香等（2010）研究认为股权结构是影响投资行为以及造成不同产权性质的公司非效率投资存在差异的一个重要因素。许文彬等（2009）实证结果发现，股权分置改革在短期内未能有效抑制上市公司绝对控股股东的侵占效应，而在股权制衡结构的公司中，大股东之间的相互监督和制衡有效限制了控股股东对中小股东的利益侵占行为。股权分置改革中，控股股东通过给付流动股股东对价的方式获得了流通权，对价的支付降低了控股股东的持股比例。随着大股东的送股，股权集中度也显著下降（廖理、张学勇，2008）。基于以上分析，提出假设2：

股权分置改革论文范文8

【论文摘要】中国股市因为特殊的历史原因而存在流通股和非流通股两种不同性质的股权，造成两类股权同股不同价，同股不同权的市场制度与结构，这种现象被称为“股权分置”。文章通过对股权分置状况形成原因的分析提出对价方案的合理性。

在我国证券市场中，流通股和非流通股两类股权形式并存，同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端制约着我国证券市场的进一步发展。同股不同价，同股不同权的市场制度与结构被称为“股权分置”。为解决这一问题，经国务院批准, 2005年4月29日,证监会实施了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，从此中国股权分置改革全面开始。

一、中国股权分置的形成

股权分置在中国证券市场创立之初做为一种创新，是当初政府主导的一种安排，在中国证券市场的产生和初期发展过程中起了至关重要的作用，帮助企业迅速完成资本积累和壮大。

非流通股大多是上市公司上市之前和创立之初投入的资本，它具有创业性质，股权不具有流通性。从企业角度看，创业初期和发展成熟期投入的同量资本价值是不相同的，即非流通股的实际价值更大一些。流通股股东是在公司上市之后，在证券市场上购买的，其价格高于非流通股的价格，但具有流通性。随着时间的推移，股权分置的消极作用越发明显，体现在以下几个方面：

第一，股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲，破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下降。

第二，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础。由于非流通股不流通，流通股股价与控股股东自身资产价值完全无关，控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东的利益为出发点，导致大股东缺乏优化经营动力以回报普通投资者。

第三，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础，助长了中国股票市场的高投机性。

股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异，实现同股同价。

二、股权分置改革历程

从1992年至今，我国共进行了4次解决股权分置问题的尝试。第一次在1993年1月，批准嘉丰股份（现名“金丰投资”）国家股突然直接上市交易。当时嘉丰股份的市价在12元左右，而1992年公司的每股净资产才不过1.63元。由于市场反应欠佳，仅仅减持了13908股后，嘉丰股份国家股停止出售。第二次在1999年底公开进行，管理层开始实施“国有股配售”政策，其目的是国有资本结构的调整。第三次始于2001年，在新股发行或者增发的时候，按照发行价减持10%的国有股，所有资金用于充实全国社保基金账户。减持的目的是为了筹集社会保障基金，因而无助于解决国有股存量的流通问题。2005年的股权分置改革属于第四次。2005年4月29日，证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。此后，决策层的配套政策接踵而至，政策的密集充分体现了管理层解决股权分置问题的巨大决心。截至2005年末，参与改革的上市公司427家，约占沪深两市1300多家上市公司三分之一。

三、股权分置改革的关键—对价

中国股市的非流通股、流通股并存已延续了十几年，且非流通股的数量占绝大多数，股东人数少，股权集中；流通股比重小，流通股东人数众多，股权分散。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。要解决这种同股同利不同价即股权分置状况，要通过非流通股股东对流通股股东支付对价的过程解决非流通股流通的问题，股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。

2005年5月9日证监会推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源4家首批试点公司率先进行股权分置改革，在其改革方案中首次提出了“对价”的概念。对价(consideration)是英美合同法中特有的法律制度，其本意是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。从法律关系看，对价是一种等价有偿的允诺关系，一方允诺是为了换取另一方对允诺的承诺。从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。

股权分置改革的过程则是非流通股股东对流通股股东支付对价的过程，下面五点构成我国股权分置改革中对价的主要内涵：

1．对价的双方是流通股股东和非流通股股东；

2．对价的标的物是非流通股的可流通权；

3. 对价的出发点是：兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，保护流通股股东的利益不受损失；

4．对价的前提是：非流通股股东为达其经济利益的最优化，对可能给流通股股东造成的损失给予一个承诺来进行保护；

5．对价中的承诺：非流通股股东必须以一个明确的预期来承诺其可流通不损害流通股股东的利益，一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。

显然，对价是双向承诺，是非流通股股东与流通股股东之间平衡其各自利益的一种方式。

目前证券市场中对价的方式有三种：派现、送股和权证。

专家人事评价一个对价支付方案的合理性，更多地在于该方案是否符合下述的一条简单标准与三个基本原则。

一条简单的标准:

上市公司总股本股权分置改革后≤上市公司总股本股权分置改革前。

“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是判断各种对价支付方案有效性的必要条件。

在符合上述标准的对价支付方案必定符合以下三条基本原则：

原则一：非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容。

原则二：非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价。

原则三：股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代价。

制定股权分置改革对价方案，要兼顾流通股东、非流通股东及上市公司各方利益，才能使证券市场健康发展。

【参考文献】

[1]翟卫东，姜诚．股权分置改革中的对价问题研究[m]．

[2]曹明，陈收．股权分置改革中的市场价格稳定性问题研究[m].

[3]李玉，杨丽．对中小企业板一股独大现象的探讨[m]．

[4]徐沛．对价方案价值评估模式的问题与局限[m]．

[5]彭艳，于洋．股权分置改革对价模式和标准初步形成[m]．

[6]李康．衡量股权分置改革对价方案的基本尺度[m]．

[7]李俊，杨伟东，金俊．基于haircut-var 模型的股权分置对价计算[m]．

股权分置改革论文范文9

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股权分置改革论文范文10

关键词：股权分置；财务管理目标；股东财富最大化

股权分置，又称股权的二元结构，是指在中国上市公司中，一部分股份不能流通，另一些股份可以流通的现象。前者主要是国家股、国有法人股，对于民营背景的上市公司则主要是家族持有的法人股，约占65%，后者主要是社会公众股，约占35%。截至2004年底，我国上市公司的总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的63.55％，国有股份占非流通股的74％，占总股本的47％。对于上市公司而言，公司财务管理目标直接表现为全体股东财富最大化。

一、股权分置不利于财务管理目标的实现

股权分置时期，由于一个公司存在流通股和非流通股两类股票，这一制度设计带来一系列的弊端，不利于财务管理目标的实现。

（一）对两类股票价值评判标准不一样，不利于财务管理目标的实现

在股权分置状况下，交易价格基本上跟流通股的二级市场交易价格没有关系，因此股价不能成为非流通股股份价值的评判标准。价值评判标准的不同必然使得非流通股股东与流通股股东的价值取向和行为产生背离，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。现实中，由于不能通过公司股价上涨或下跌带来的收益和损失，掌握控制权的非流通股股东通常通过其他方式侵占流通股股东的利益，以致一些上市公司沦为大股东的“提款机”，利用违规担保、非公允关联交易占用上市公司资金，侵犯公司利益。

（二）对管理层经营业绩考核及激励效果不佳，不利于财务管理目标的实现

根据委托理论，企业经营管理者的目标与股东的目标并不完全一致，因而必须对经营者进行有效的监督和激励。但在股权分置的状况下，由于三分之二的股份不能上市流通，客观上造成上市公司流通股本规模相对较小、股市投机性强、股价波动较大，加上交易机制不透明、价格发现不充分，从而扭曲了证券市场定价机制，使得股价不能真实地反映上市公司的业绩。因此，不能通过二级市场股价来评价上市公司的经营业绩，这样导致公司管理层的目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值，一般不关心公司股价和公司市值，不注重公司的长远发展。由于对经营者的考核没有采用市场化尺度，因而对经营者的激励和约束都很难到位，不能激发公司管理层努力经营企业、提升公司价值。

（三）难以利用资本市场进行科学合理并购，不利于财务管理目标的实现

在股权分置的状况下，企业战略并购的法律障碍及政策壁垒难以消除，并购的方式和手段都比较单一，不利于企业通过并购实现其财务管理目标。收购方式单一，由于控股股东所持有的股份不流通，通过要约收购或者二级市场竞价收购公司的操作难度很大，协议收购在数量上占据绝对多数；支付方式单一，由于股权不是全部流通，难以体现其价值，企业很难利用换股等多样化支付手段推动并购；在股权分置条件下我国资本市场上的并购不能通过股价的上涨来实现其利益，即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司的投资收益也不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的投资收益。

二、股权分置下，上市公司财务管理的目标错位，导致“控股股东利益最大化”

由于股权分置造成了流通股东和非流通股东在权力行使、利益追求等方面存在着诸多差异，具体如表1：

我国的资本市场主要是为国有企业改制服务的。控股股东往往是包袱沉重、步履维艰的非流通股股东――大型国有企业。因为历史原因，这些控股股东往往无意与上市公司“不分开”，上市公司产权不够独立，尤其是财权不独立，导致其财务目标扭曲、财务行为非独立化、财务治理不完善。上市公司被迫为控股股东代为支付费用，免费让控股股东使用上市公司的优质资产，为控股股东借款提供担保等。

三、股权分置改革使“企业价值最大化”财务管理目标回归

股权分置改革使得股权分置时代的“控股股东利益最大化”公司财务管理目标，回归到“企业价值最大化”，或者说全体股东利益最大化，具体表现为：

（一）股权分置改革使全体股东利益趋同

这种趋同即全体股东的股权价值直接与股票二级市场价格相关，都可以通过公司股价上涨来获得收益，同时也必须承担股价下跌所带来的损失，真正实现同股同权、同股同利，最大限度地调动全体股东积极性。这必然促使上市公司股东关注公司治理，不会做不利于股价表现的决定（如恶意圈钱等），形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，并关注上市公司财务指标的改善、注重提升公司价值、促进公司的长远发展、维护全体股东的长远利益。

（二）股权分置改革促进对管理层的考核和激励

股权分置改革后，公司所有股本都按二级市场流通股价计算其价值，股价能够比较真实地反映上市公司的业绩和价值，可以真正形成市场化的价格形成机制。由于股票全部流通，价值能够得以体现，还能通过建立股权激励机制使公司管理层和全体股东之间的利益趋同。

（三）股权分置改革促使并购的顺利、合理进行，有助于公司财务管理目标的实现

股权分置改革后，由于非流通股实现了可流通，企业战略并购的法律障碍及政策壁垒得以消除，多样化、科学化的并购形式和手段将促进企业通过并购实现其财务管理目标。股权收购市场的成熟和发展使公司面对的竞争环境更加激烈，这种环境压力能够推动公司治理的完善，有利于上市公司长远发展，有利于企业财务管理目标的实现。

四、股权分置改革后的财务管理目标

股权分置改革后，产权清晰的资本市场平台、公司治理的共同利益基础以及证券市场资本配置功能的正常发挥必将使财务管理的目标从“控股股东利益最大化”转变为“公司价值最大化”。具体来说，将关注到以下几个方面：第一，关注股价，维持股价，提升公司股价预期。第二，完善资本运营机制，进行有效资本运作。第三，把可持续发展观引入公司的财务政策中。要实现长期稳定的发展，公司必须根据股改后的经济环境正确选择股利政策，使投资、筹资和股利政策相互协调配套，以减少股票投资的风险。

参考文献：

1、曾爱军.股权分置改革对上市公司财务管理的影响[J].财会月刊(理论),2006(8):31～32.

2、李志.股权分置改革对上市公司财务管理目标的影响[J].经济论坛，2006(3)：119～120.

3、何丽梅,刘晓春.股权分置改革下上市公司财务管理目标的实现[J].财会月刊（理论）,2006(6):4～5.

4、干胜道,钟朝宏.股权分置对我国上市公司财务的不良影响[J].会计之友,2005(8)A:10.

股权分置改革论文范文11

关键词：股权分置改革；股权结构；股利政策；公司治理

中图分类号：F275.4　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2009)07-0123-07

一、引言

股权分置改革完成后，我国上市公司的股权结构将发生重大变化，一方面，股权分置改革实现了上市公司股份的全流通，到2011年以后，我国上市公司将基本上迎来全流通时代；另一方面，随着限售股的陆续解禁，许多原非流通股股东有较强的减持变现欲望，上市公司的股权结构将日趋分散化。在股权分置时代，我国上市公司最根本的问题就是股权高度集中，占据多数地位的国有股、法人股不能流通，由此引发了公司治理上的许多缺陷。诸如委托问题恶化、内部人控制问题严重、经理人激励约束机制弱化等等。股权分置改革以后，大小股东获利模式日益趋同，大股东将真正开始关心上市公司的股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将能得到遏制。同时，随着国有股、法人股可以上市流通，上市公司的股权结构将会逐步得到优化，“一股独大”所导致的公司治理效率低下等问题也将得到改善。虽然在现阶段，股权分置改革引发了部分解禁流通股的抛售，给A股市场带来一定程度的冲击，造成A股市场目前的困难局面。但是，我们并不能因此而否定股权分置改革的总体方向。我们认为，目前A股市场的困难局面主要归因于世界宏观经济的动荡和国内外经济基本面的不确定等因素。当然，股权分置改革推行速度过快，监管部门未能充分估计证券市场的可承受能力，投资者对“大小非”解禁的恐惧心理过于夸大等因素也是造成A股市场剧烈波动的重要原因。然而，任何事物的改革都是要付出成本和代价的，从长远发展的角度看，股权分置改革对我国上市公司的公司治理具有积极意义。可以预见，随着全流通时代的到来，我国上市公司的公司治理效率将会不断得到提高。

股利政策是现代公司治理的重要内容。所谓股利政策，是指上市公司是否发放股利、发放何种股利、在多个会计年度内如何分配股利等公司制度安排。Miller和Modigliani在1961年提出，在完美且不存在各种税负的资本市场中，股利政策与公司价值无关。但现实中，资本市场存在着不对称税负、不对称信息和交易成本等缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响。股权分置改革以后，“同股同权、同股同利”使得原来分置的流通股股东和非流通股股东处于共同的利益基础之上，全体股东的利益取向将趋于一致，都将着眼于公司价值的最大化。大股东的利益获取将不再是来自于公司内部股东之间的利益博弈，而将来自于市场上企业之间的竞争。因此，股利政策作为公司治理的核心内容之一，将逐步转向依据公司价值的最大化而制定，而不再是作为大股东侵占中小股东利益的一种工具和手段。

二、我国上市公司的股权结构变化分析

我国证券市场建立初期，由于各项改革不配套，制度设计上存在缺陷，上市公司的股权结构极不合理。上市公司的股本被人为分割为非流通股和流通股两部分，并且股权高度集中，国有股比重过大。为纠正上市公司股权分置、股权结构不合理的现象，提高公司治理效率，2005年4月29日，我国证监会启动了股权分置改革试点工作，拉开了股权分置改革的序幕，到2006年底，股权分置改革工作已经基本完成。按照“锁一爬二”的政策，从2006年6月开始，就有部分非流通股得到陆续解禁，并进入二级市场进行流通，到201 1年以后，大部分原非流通股都将得到解冻，我国股票市场将进入到全流通阶段。股权分置改革后，随着部分解禁流通股在二级市场上的抛售以及机构投资者和境外投资者的不断发展壮大，我国上市公司的股权结构正在不断发生变化，具体情况可见下表整理而得，先计算沪深股市各只股票每一年度的股权结构比例，然后按年度取平均值。

从表1的统计数据我们可以清楚地看到，在股权分置改革以前，我国上市公司的非流通股约占总股本的三分之二，国有股和法人股占绝对比重。股权分置改革以后，经过非流通股股东通过送股或缩股的形式支付对价，以及部分“大小非”在解禁后通过大宗交易系统或二级市场进行减持，上市公司的流通股比例逐渐上升，非流通股比例逐渐下降，国有股比例也呈现逐年下降的趋势。从表2和表3的统计数据我们发现，在股权分置改革以前，上市公司第一大股东和前五大股东的持股比例保持相对稳定，股权分置改革以后，第一大股东和前五大股东的持股比例有了明显下降，但其绝对数值仍然较高，截至2007年底，我国上市公司第一大股东的持股比例仍然占到总股本的三分之一。

可见，股权分置改革以后我国上市公司的股权结构发生了明显改善，但现阶段我国正处于股权分置改革后的过渡时期，上市公司的股权结构仍不理想。因此，我国仍要积极采取措施，优化上市公司的股权结构，提升上市公司绩效。

三、股权结构变化对上市公司的股利政策影响研究

股权结构和股利政策之间的关系实质上体现了公司治理的内在机制和外在表现的关系。股利政策作为一项财务活动，其决策是由特定主体决定的，按照理性经济人的假设，股权结构的各方会从自身利益最大化出发在股利政策上进行博弈。债权人为降低股东对其权益的侵犯程度，会与公司签订借贷合约，并力争使股利的发放降到最低程度。而公司股东和管理者之间是一种委托关系，公司股东为有效地降低成本，维护切身利益，通常更倾向于较高的股利政策。同时，公司内部各股东的股权属性存在差异，股权结构构成复杂。因此，上市公司股利政策的制定是公司内部各利益主体之间相互博弈的结果。

在股权分置改革以前，上市公司的股权结构表现为二元结构，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发行的流通股比重较小，不同股东的利益取向不一致。非流通股股东的资产增值主要取决于净资产的增值，而不是上市公司的股价。同时，“一股独大”的现象使上市公司的股利分配政策实际上变为控股股东的股利政策。公司的股利决策并不是依据于未来发展的需要，也不符合企业价值最大化的理念，具体主要体现在以下三个方面：

1　上市公司的股利政策缺乏稳定性和连续性，市场无法根据股利政策信号做出合理预期。根据信号传递理论，保持平稳的股利政策有助于发挥股利政策的信息传递功能，防止股利支付大幅、无序波动，减轻投资者的风险预期，增强投资者长期持股的信心，保

持公司股价的稳定。

2　股权集中度与现金股利支付成正相关关系。刘峰和贺建刚(2003)研究发现，控制性股东持股比例越高，就越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来掏空公司。胡庆平(2002)、武晓春(2003)、于艺(2004)、阎大颖(2004)通过实证研究发现，我国上市公司的股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具有显著的内在联系，非流通控股股东以现金股利转移财富是上市公司热衷派现的重要原因。

3　上市公司的股利政策与再融资行为密切相关。为规范上市公司的再融资行为，我国证监会把现金分红作为上市公司再融资的必要条件。为满足再融资条件，达到配股圈钱的目的，上市公司“恶性分红”的现象屡见不鲜。上市公司进行分红派现并不都意味着这些公司的财务状况很好，有很大一部分上市公司的目的是要以微薄的派现换回巨额的配股资金。

股权分置改革后，我国上市公司的股权结构二元化问题将得以有效解决，并且随着限售股的陆续解禁，上市公司的股票将逐步进入到全流通阶段。因此，新的股权结构从体制上保证了上市公司的“同股同权、同股同利”，所有股东的利益基础将趋于一致，上市公司的股利政策也将发生明显变化：

1　上市公司进行分红派现的数量会增加，且整体派现水平将稳步提高。股权分置改革后，控股股东所持有的股份将可以流通，其收益渠道将从原来的单一股息收入扩大为股息收入和资本利得。出于自身利益考虑，控股股东在股利政策制定中将更倾向于发放现金股利，一方面可以直接增加股息收入，另一方面，上市公司通过发放现金股利，可以传递公司财务状况良好的信息，提升上市公司股价，增加资本利得收入。因此，与股权分置改革前不同，上市公司的控股股东将有足够的动力实施分红派现。

2　上市公司的股利政策将与其盈利水平密切相关，超能力派现现象将逐渐减少。股权分置改革后，上市公司所有股东都处在共同的利益基础之上。因此不会再存在控股股东利用股利政策来掏空公司的现象，上市公司股利政策的制定将会着眼于公司价值的最大化，并且与企业自身的盈利水平密切相关。

四、股权结构、股利政策与上市公司融资行为研究

根据myers和Majluf(1984)的啄序理论，企业融资方式的选择顺序依次是：内源融资、债务融资、外部股权融资。然而长期以来我国上市公司表现出来的融资偏好却与经典的啄序理论相悖。究其原因，众多学者研究认为，股权分置时代我国上市公司对股权再融资的偏好与股权结构和股利政策密切相关。

(一)股权分置时代我国上市公司股权再融资偏好及绩效研究

1　股权结构与股权再融资行为。股权分置时代，非流通股股东无法通过二级市场的股票交易获得资本利得收人，其获利模式只有通过上市公司的现金分红或资产增值来实现。而我国上市公司的现金分红普遍不高，非流通股股东要实现自身利益最大化只能通过上市公司的资产增值来实现。因此，每股净资产就成了非流通股股东的主要关注指标。虽然提高公司业绩可以增加公司内部积累，提高每股净资产，但是这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场上配股、增发新股则可以迅速提高每股净资产额。所以，对于非流通股股东而言，股权再融资是一种成本最低、风险最小、周期最短的获利模式。刘力和王汀汀(2003)研究认为，我国上市公司存在着流通股与非流通股的二元股权结构，在二元股权结构下，非流通股大股东通过增发新股或配股，能在短时间内无风险地迅速提高公司的每股净资产价值，从而提高非流通股股东的财富。因此，特殊的二元股权结构是导致我国上市公司偏好于股权再融资的重要原因。章卫东和王乔(2003)，吴江和阮彤(2004)研究认为股权结构与上市公司的融资行为密切相关，我国证券市场特有的股权分置结构是造成我国上市公司融资顺序与西方财务理论融资顺序相悖的重要原因。

2　股利政策与股权再融资行为。一方面，融资成本的高低是上市公司进行再融资方式选择时需要考虑的重要因素。我国上市公司的股权再融资偏好在很大程度上取决于股权融资成本相对债务融资成本低廉。我们知道，股权再融资成本与现金股利分配密切相关。现金股利的具体指标是股息率，股息率是市盈率的倒数，而我国股票市场的市盈率大多都在20倍以上。因此，权益资本的成本极低，低于债券融资利率，更低于银行借款利率，这使得上市公司股权再融资的相对优势十分明显。另一方面，我国上市公司大多是由原国有企业改制而来，国有股一股独大的股权结构使得上市公司内部人控制问题严重，与股权再融资成本相关的股利分配方案都由上市公司管理层所控制，因此股权再融资容易由上市公司大股东或管理层直接掌控。而债务融资通常都要受到债权人和金融监管部门的监督和约束。

3　股权再融资与低绩效。许多学者研究认为，股权分置引发的法人控制和内部人控制导致了我国上市公司股权再融资的低绩效。谢百三和陈霆(2001)研究认为，上市公司大规模增发新股不利于提高资金利用效率，不利于促进企业经营效益的提高，同时可能引发股票市场的大规模扩容，加大金融系统风险。谭峻和吴林祥(2004)对A股市场1998～2002年实施增发的公司进行实证研究发现，经过增发后的上市公司的业绩并没有得到显著改善，有些上市公司的业绩反而大幅下降。曾昭武(2004)研究认为我国上市公司股权再融资的低绩效是上市公司对所募集的资金使用不当造成的，主要包括项目投资没有经过科学论证、利用所募集资金委托理财导致投资损失等。

(二)股权分置改革后我国上市公司再融资行为变化研究

我们知道，股权结构是上市公司治理结构的基础，股权结构决定了上市公司的控制权结构、治理结构和决策机制。股权分置改革以后，随着限售股的陆续解禁，我国上市公司将逐步进入到全流通时代，上市公司的股权结构将发生显著变化。显然，上市公司股权结构的变化必将引起我国上市公司再融资行为的变化，主要表现在以下两个方面：

1　股权分置改革解决了我国上市公司的股权结构二元化问题。“同股同权、同股同利”使得所有股东有了股价这一共同利益基础，这必然会激励上市公司的控股股东或经营管理者充分重视公司价值管理，在再融资的时候充分考虑市场投资者对公司的投资期望，保证再融资项目的投资收益水平，避免上市公司股价剧烈波动。

2　股权分置改革后，由于所有股东的利益基础趋于一致，股权再融资行为受到市场的监督和约束将大大增强。因此，股权再融资的难度将明显增大，股权再融资的绩效将显著提高，市场上的股权再融资行为也将会减少，而内源融资和债务融资将会增加。

五、股权分置改革后我国上市公司的股权结构优化研究

通过上述研究我们发现，股权结构与上市公司的股利政策和再融资行为密切相关。合理的股权结构将能对上市公司股利政策的制定和再融资行为决策起到

很好的促进作用。股权分置改革最根本的目的就是要优化上市公司的股权结构，提高公司治理效率。但是现阶段我国上市公司的股权结构还很不合理，为此，在全流通背景下研究我国上市公司股权结构的最优化问题将具有重要的现实意义。

(一)最优股权结构理论研究文献述评

最优的股权结构，是指使一个公司价值达到最大化的不同股东持股比例的分布状态。关于最优股权结构理论，国内外学者已经做了大量的研究。Demsetz(1983)从股权结构内生性的角度研究认为股权结构是一个企业在寻求利润最大化过程中，通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内在选择结果。[E01Admati、Pfleiderer和Zechner(1994)认为，股权的集中将鼓励大股东的监督活动，但股权的集中又会导致企业的风险分担不足，影响最优股权结构的因素是大股东的监督与风险分担的权衡。tallGomes和Novaes(2005)基于对股权制衡理论的研究认为，在信息不对称的情况下，多个股东的相互制衡有助于减少委托问题所带来的道德风险，并证明了企业最优股权结构的存在性。孙永祥和黄祖辉(1999)，吴淑琨(2002)研究表明股权集中度与公司绩效呈明显的倒u型曲线关系，高度集中与高度分散的股权结构都不利于公司绩效的提高。[12-131申尊焕和郑秋亚(2004)通过建立数学模型证明了存在使公司业绩达到最大的股权集中度，通过改变股权集中度可以提高公司的业绩绩效。王奇波(2005，2006)在Francis Bloch和Ulrich Hege(2001)以及Comes和Novaes模型的基础上构建了一个机构投资者参与的控制权竞争模型，认为最优股权结构是由监督价值和控制权私人利益共同决定的。

可见，最优股权结构理论一直都倍受国内外众多学者的研究和关注，许多文献已经分别从不同的角度，采用不同的方法，证明了最优股权结构的理论存在性。而在实际中，由于公司所面临的法律环境和市场环境是动态变化的，因此公司的最优股权结构也是动态变化的。为适应市场竞争，保持和增强竞争优势，提高公司治理效率，上市公司的股权结构将会在市场中随着外部环境的变化而不断进行调整和优化。

(二)优化我国上市公司股权结构的目标和途径

从理论上讲，上市公司的经营绩效取决于其治理结构，而股权结构又是法人治理结构的基础。因此，股权结构与上市公司的经营绩效密切相关，只有合理的股权结构，才能促进公司治理结构的完善，保证上市公司取得良好的经营绩效。通常，公司的股权结构大致可分为三种类型，即高度集中型的股权结构、高度分散型的股权结构和相对集中型的股权结构。对于高度集中型的股权结构，其控股股东会派出自己的直接代表担任公司的董事长或总经理，公司的控股权和经营权都由控股股东所掌握，显然这种股权结构难以形成有效的机制对控股股东的行为进行制衡，公司治理缺乏效率。对于高度分散型的股权结构，由于公司的所有权和经营权相分离，经营者利益与股东利益经常会发生冲突，且股权的高度分散又难以形成对公司经营者的有效监督，公司治理同样缺乏效率。对于相对集中型的股权结构，相对控股股东拥有一定的控股权，同时又有其他大股东的存在，各股东之间在一定程度上会形成相互制衡，且公司各大股东为维护自身利益，会对公司经营者实施一定的激励和约束机制。所以我们认为，相对集中型的股权结构是上市公司股权结构的优化目标。

股权分置改革以前，我国特有的股权分置制度导致上市公司的股权结构长期表现为二元结构，非流通股在总股本中占很大比重，国有股一股独大，股权缺乏流动性。股权分置改革以后，上市公司的股票将进入到全流通阶段，股权流动性大大提高，“同股同权、同股同利”从根本上使上市公司的大小股东利益趋同。因此，股权分置改革成功解决了我国上市公司的股权结构二元化问题，为优化上市公司股权结构、提高公司治理效率创造了条件。经过股权分置改革，我国上市公司的股权结构将会得到改善，“一股独大”的格局也将有所改变。然而，股权结构优化的过程是一个动态、渐进的过程，优化本身是一种改革，它需要时间和成本，需要市场规则和法律规范的配合，不能一蹴而就。从表1～表3的数据我们清楚地知道，在将来很长的一段时间内，我国上市公司的股权结构仍然表现为过度集中，国有股比重仍然较大。因此，我们认为，要使上市公司的股权结构达到一个相对合理的状态，并且维持这一状态，基本途径有：

1　逐步减持国有股，推进股权结构多元化。根据经济和社会发展的需要，现有的国有或国有控股企业必须被重新划分，国家只保留少数关系国计民生的重点企业的绝对控股地位。对于部分不需要国家绝对控股的重要企业，在保持国有股相对控股的地位下，鼓励民营企业、境内外机构投资者积极参与人股，共同参与公司治理；对于国家不需要保持控股地位的企业，可以通过转让、收购兼并等多种途径转让国有股权，引入其他股权，使国有股从控股地位上退出。

2　大力培育和发展机构投资者，引导其积极参与公司治理。股权分置改革后，机构投资者是国有股减持的主要方向，培育和发展机构投资者是优化股权结构的重要基础。同时，机构投资者作为上市公司股权结构的重要组成部分，要着眼于公司的长期利益。政府和监管部门应该按照市场规律制定一系列政策法规来规范和约束机构投资者行为，使他们能够在一个有序的环境下进行市场操作，真正成为公司治理的有效监督主体。

3　加强我国股票市场的制度性建设，完善证券市场和证券法规，增强中小投资人的投资信心。我们知道，现阶段我国上市公司的股权结构仍然表现为过度集中，因此，只有培育一个健康的中小投资群体，股权结构调整的目标才能顺利实现，我国的股票市场也才能保持稳定和健康发展。

六、公司治理制度完善、投资者利益保护与证券市场发展

股权分置改革结束后，股权结构二元化问题将得以有效解决，上市公司的股权结构将不再有非流通股股东和流通股股东之分。上市公司股票恢复了同股同权、同股同利的特征，所有股东的利益基础将趋于一致，公司治理结构将更加市场化和规范化。然而，股权分置改革并不是万能良方，它并不能解决我国上市公司治理的所有问题，尤其对尚不发达的中国证券市场而言更是如此。在全流通背景下，我国的上市公司治理仍然还存在许多问题。因此，股权分置改革以后，我国仍然需要进一步完善上市公司的治理制度，加强对中小投资者的利益保护，促进证券市场的稳定健康发展。

(一)全流通下我国上市公司治理制度完善研究

股权分置改革确实推动了上市公司治理制度的完善，但是股权分置改革并不等同于上市公司治理制度的完善。股权分置改革后，我国上市公司的治理制度仍然存在许多亟待解决的问题，主要表现在：

1　全流通后，从理论上，所有股东的利益都将全

部系在股价的涨跌上。但实际上，由于大股东侵犯上市公司的利益完全为自己所得，而对上市公司的贡献却被所有股东按比例分享。因此，大股东还可能会通过对上市公司的控制权谋取私利，大股东侵害中小股东利益的行为在全流通后仍然会继续存在。

2　股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司的委托问题。全流通后，上市公司的法人控制问题会逐步得到改善，但由于股权结构日趋分散，监督成本的存在以及各类股东“搭便车”的心理可能会造成部分上市公司责任股东的缺失，内部人控制问题仍然存在。因此，董事会和监事会的核心作用将更加显现，如何提高董事会和监事会的运作效率将是一个需要重点研究的问题。

所以，在股权分置改革以后，采取必要的措施来进一步完善我国上市公司的治理制度将显得具有重要的意义。基于上面所述的问题，我们提出以下建议：

1　进一步完善上市公司信息披露制度。首先应加大信息披露范围，把信息披露范围扩大到对上市公司控股股东、实际控制人和机构投资者的交易信息的披露等方面；其次，应该加强对股票价格异常波动与信息披露之间关联性的调查力度，提高上市公司信息披露的及时性和准确性；最后要完善注册会计师制度，充分发挥会计师事务所对信息披露的监督作用。因为只有完善的信息披露制度才能减少大股东与小股东、投资者与经营者之间的信息不对称，才能有效遏制大股东利用私人信息损害中小股东利益以及经营者利用不对称信息损害投资者利益。

2　提高上市公司独立性。从根本上弱化上市公司对控股股东的依赖，减少上市公司与控股股东之间的关联交易，规范上市公司与控股股东的资金往来，严格控制上市公司对控股股东的投资行为和担保行为。

3　进一步健全上市公司董事会和监事会制度。以竞争的方式选择企业经营者，完善法定代表制度，限制董事长专权，实行董事长与总经理分设，以加强彼此监督约束。对企业高层管理人员实行长期股权激励，增强董事对股东的责任心，明确上市公司董事的勤勉义务和责任，实行过错追究。设立外部监事制度，完善上市公司外部监事和独立董事的选任机制和责任机制。

(二)股权分置改革后中小投资者利益保护研究

我们已经知道，股权分置改革推动了上市公司治理制度的完善，而公司治理制度的完善并不是一朝一夕能够解决的，它需要一个漫长的过程。股权分置改革后，虽然所有股东具有股价这一共同的利益基础，但是在缺乏有效的制度约束下，大股东仍然会为最大化自身利益而侵占中小投资者的利益，中小投资者不可避免地仍将成为市场中的弱势群体。在全流通时代，大股东以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少，而利用公司经营管理决策权和持股优势在二级市场上操纵股价以获取收益的现象将会增加。因此，建立和完善中小投资者权益的保护措施是非常必要的，我们提出以下建议：

1　从体制和机制上逐步实现上市公司治理制度的完善，提高上市公司质量，保证投资者获得较高的投资回报。

2　创新法律制度，提高法律的执行效率，增强法律对公司治理的监督职能作用，加大对上市公司大股东和经营者的违法违纪行为的惩戒力度，切实加强对中小投资者的法律保护。

3　增加教育投入，建立和健全对中小投资者的教育培训机制，向中小投资者普及金融基础知识，提高中小投资者在投资过程中的分析和判断能力，同时还要不断加强风险教育，引导投资者树立长期投资、价值投资和理性投资的理财观念。

4　逐步完善我国证券市场的制度建设，合理利用股指期货、期权交易等衍生金融工具，丰富证券市场中的产品结构，增加交易方式，使得做多、做空得以制衡，避免证券市场的系统性风险。

5　加强上市公司和证券经营机构的诚信建设，提高证券从业人员的专业水平和职业道德，建立科学的信用评价体系和统一互联的信用网络，引导上市公司和中介机构树立诚信经营的理念，加大对信用违约的惩罚力度，营造以诚信为基础的股权文化。

(三)股权分置改革后我国证券市场的发展问题研究

到目前为止，我国上市公司的股权分置改革已经基本完成，股权分置改革在一定程度上消除了我国证券市场发展的许多制度，为证券市场的发展创造了历史性机遇。因此，我们要在股权分置改革的基础上，针对目前我国证券市场发展过程中所面临的一些困难，重点研究以下问题，保证我国证券市场的持续健康发展。

1　由于股权分置改革在解决非流通股流通问题上采取的是“爬行式”的减持方式，即获得流通权的非流通股在限定的标准下分多年逐批开始流通。从2006年6月起，许多非流通股陆续解禁，2009年和2010年将迎来非流通股解禁的高峰。随着限售股解禁规模的逐步扩大，A股市场面临着巨大的压力。因此在现阶段，我国必须采取切实有效的措施来解决“大小非”问题，维护证券市场的稳定。

2　良好的公司质量是保证证券市场健康发展的重要条件，也是引导投资者从事长期投资的物质基础。虽然股权分置改革在一定程度上改善了上市公司的治理结构，但是我国上市公司大部分是由国有企业转制上市的，经营机制缺乏活力，整体盈利水平不高。因此，在股权分置改革后，我国必须强化上市公司淘汰制度，采取有力措施促使企业经营者转换经营机制，提高企业效益，同时还要严格上市公司审批，提高上市标准，促进上市公司整体质量的提升。

3　随着世界经济、金融一体化，证券市场国际化已经是一种必然趋势。股权分置改革实现了上市公司股票全流通，为我国证券市场国际化创造了条件。但是，由于我国证券市场发展历史较短，各项制度还很不完善，因此在股权分置改革后，我国必须加快立法进度，规范证券市场，积极创造有利外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化，有效控制证券市场国际化可能带来的风险。注释：

股权分置改革论文范文12

关键词：股权分置改革支付对价会计处理

2005年4月，我国资本市场启动了上市公司股权分置改革。它经历了第一次试点、第二次试点，到2005年9月全面推开的过程。股权分置改革要在较短的时间内完成市值的60%股改任务，实行新老划断，重新启动资本市场的融资功能。股权分置改革中所发生的送股、缩股、支付现金、权证等经济事项应如何进行会计处理，本文就此开展讨论。

一、业务的产生

1、股权分置

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是20世纪90年代初期，中国股市的建立初期就面临“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决、流动后其收益归属难以确立等技术性难题；社会闲置资金量与大量国有企业融资需求量的矛盾。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

在我国证券市场建立初期，由于改革不配套和制度设计上的局限性，则形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，通常处于控股地位。从统计资料看，截至2004年12月31日为止，非流通股占上市公司总股本的63.55%，有个别的达到85%，国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生"一股独大"、甚至"一股独霸"现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。

2、股权分置改革

股权分置是我国特殊国情下的产物。为了符合国际惯例，入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，体现市场公平的原则。发挥资本市场定价功能，优化资源配置功能。因此，股权分置问题必须妥善解决。

第一次股权分置改革是1999年～2002年的国有股减持。它经历了试点、启动、暂停、停止四个阶段。1999年11月29日，国有股配售试点方案推出，12月2日，证监会公布10家试点企业名单，随后，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持。2001年6月12日，国有股减持正式启动，股市在见到2245.43历史高点后，开始踏上漫漫熊途。2001年10月23日，中国证监会宣布暂停国有股减持，当日沪市全线涨停，涨9.86%。2002年6月24日，中国证监会宣布停止通过国内证券市场减持国有股，当日沪市全线涨停，涨9.25%。国有股减持虽然以失败而告终，但为第二次股权分置改革积累了丰富的经验和教训。

第二次股权分置改革是2005年开始的非流通股股东向流通股股东支付对价并取得流通权。它经历了两次试点、全面启动两个阶段。2005年5月10日，以三一重工等4家上市公司进行首批试点，6月20日，以长江电力等42家上市公司进行再次试点。2005年9月，股权分置改革全面实施，要求在较短时间内完成上市公司市值的60%的股改任务。股市在1000点附近止跌，逐步上涨到1200多点。

2005年股改的本质和要求。股权分置改革本质是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，真正实现同股同权，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。股权分置改革要求是统一组织，分散决策；稳定资本市场，着眼于长远利益；坚持市场化导向，实行新老划断；妥善处理ST公司和绩差公司，确保股改顺利进行。

3、支付对价

“对价”（consideration）原本是英美合同法上的效力原则，其本意是“为换取另一个人做某事的允诺，某人付出的不一定是金钱的代价”，也许是“购买某种允诺的代价”。从法律关系看，“对价”是一种等价有偿的允诺关系，“某人允诺是为了换取另外一个人对允诺的承诺”。从经济学角度说，“对价”就是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。在平等个体之间法律关系冲突情况下，效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决。在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价”，自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。非流通股股东以什么样的“对价”获得流通权一直是争论的焦点之一。此次股权分置改革采取了个案处理、方案协商选择的原则，最终实现的“对价”必然成为交易双方都能接受的价格。

支付对价就是非流通股股东向流通股股东支付一定数额的代价，以获得非流通股的流通权。支付对价的方式可以多种多样，如：非流通股股东将所持有的部分非流通股送给流通股股东（即送股）、非流通股股东将所持有的非流通股按一定比例减少（即缩股）、非流通股股东向流通股股东支付现金、送权证等，允许支付对价的方式不断创新。支付多少对价是合理的呢？非流通股作为公司的大股东，是这场改革的重要参与者，对价就大股东而言，应该是大股东从自己的股票中拿出多少作为支付对价的成本，这是一个财务问题，本文不进行讨论。

权证，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。标的资产可以是股票，也可以是其他形式的资产。按权利行使方式划分，权证又可分为认购权证和认沽（售）权证，即有权买或卖标的资产。权证表明持有者有权利而无义务，其实质就是一种期权。

二、支付对价的理论分析

支付对价是股权分置改革的新生事物，是一种新型的会计事项，现行的会计制度对此没有作出规范。我们必须把“支付对价”与“股权分置”的历史和现状结合起来进行剖析，找出它的本质，作为会计处理的依据。

1、支付对价是非流通股向流通股支付的“违约赔偿”

根据《证券法》第43条“股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准”等有关规定，股份公司公开发行的股票经核准在证券交易所上市交易，即获得股票上市流通权。但对于发起人股份（无论国有股还是社会法人股、自然人股等非国有股份），则在招股说明书中载明“暂不流通”。非流通股股东在公司首次公开发行股票和上市时，明确其持有的股份“暂不流通”，是投资者作出投资该公司流通股决策最为重要的条件之一，是“投资合同”的重要条款。尽管非流通股股东没有向流通股股东作出单独的承诺而且两方之间也没有形式上的协议，但这种合同法律关系是存在的。实施股权分置改革，非流通股股东获得上市流通权构成违约行为，给流通股股东造成了损害，自然依法应当承担违约责任，责任的形式就是支付违约金。

2、支付对价是非流通股向流通股所购买的“流通权”

只有向社会公众发行的这部分股票具有上市流通权，事实上造成社会公众股与发起人股“同股不同权”。“同股不同权”相应地造成“同股不同价”。首先体现在股票发行市场，投资者的购买股票决策包含了只有他（她）们购买的这部分股票具备流通权的判断，因此乐意为“买断”非流通股的流通权支付溢价。公司上市后，上市公司的股权转让实际存在两种价格，即非流通股的协议转让价和流通股的竞价交易价格。协议转让价通常在每股净资产的账面价值基础上存在一定溢价；而流通股可以方便地在交易所竞价交易，与协议转让相比，交易成本低，流动效率高，因而竞价交易价格不但包含公允价值溢价，还反映了投资者愿意为流通权支付的溢价。

3、支付对价是非流通股侵占流通股的“权益补偿”

由于股份公司公开发行股票时存在制度缺陷，造成了非正常溢价，形成资本公积，它来源于流通股的溢价部分，即流通权溢价。在“同股同利”政策下，非流通股和流通股共享这些准资本，构成对流通股权益的损害。最典型的案例是用友软件，每股1.18元的净资产，以每股36.68元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升到9.7元/股。这是由于在股权分置的条件下，股票发行时进行市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。所以非流通股在取得流通权时应对流通股的权益进行补偿。

三、支付对价的会计处理

上述观点从不同角度对支付对价进行了阐述，不同的理论依据则产生不同的会计处理，对企业的会计报告、财务评价、考核产生不同的影响。

（一）支付对价涉及的会计主体

会计处理必须遵循它的基本假定——会计服务的空间范围（会计主体）。不同的会计主体在支付对价问题上的立足点不同，其会计处理也不同。股权分置改革经济事项涉及非流通股股东、流通股股东、上市公司三方利益主体。他们共同构成支付对价经济事项的三个会计主体，他们都必须做出相应的记录与报告。支付对价经济事项分别表现为：首先是非流通股股东，他们将所持有的非流通股部分送出或按比例压缩、支付现金等；其次是流通股股东，他们将获得送股、现金、权证等；再次是上市公司，他们将发行认股权证、减少总股本、记录股本明细的变化等。明确会计主体为我们讨论会计核算提供了一个基本前提。

（二）支付对价的会计处理原则

1、充分应用实质重于形式原则。由于支付对价引起原非流通股股东和原流通股股东在上市公司的持股比例的变化，即存在此消彼涨的关系，导致会计中的权益法与成本法的变化，合并报表范围的变化。按照我国《合并报表暂行规定》、《投资准则》等规定，合并报表范围的判断关键看对被投资单位是否达到“控制”，对采用权益法核算的判断以是否能对被投资单位施加“重大影响”为标准。至于“50%”、“20%”持股比例，仅仅是可供参照的简单标准，即使持股比例在“50%”以下，如果事实表明能够控制被投资单位的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，则仍然将被投资单位纳入合并范围。类似的，即使持股比例低于“20%”，只要证据显示对被投资单位具有重大影响，对长期股权投资仍采取权益法核算。总体而言，这跟国际惯例一致。

2、认真贯彻明晰性原则、重要性原则。支付对价是股权分置改革的产物，它将对会计主体产生长期、较大的影响。它要求会计记录准确、清晰，便于理解和使用。因此，我们应当单独核算支付对价，使之勾稽关系清楚，项目完整，数字准确。

（三）支付对价的确认和计量

支付对价是股权分置改革的一项经济业务。非流通股股东支付的对价是送股、缩股、付现、权证等，获得的是一种流通权。它们符合会计要素的定义，具有可计量性、相关性、可靠性。在股权分置改革方案实施日，则确认支付对价，进行相关会计处理。其中，权证在股改方案实施日，只确认已实际发生的金额，其余损失则在行权日确认。

用权责发生制原则和历史成本原则进行计量。它具体表现在：支付对价等于送股（缩股）用送出（减少）股份的投资成本（股份数×每股成本）加上按该比例应转销的损益调整、股权投资差额、股权投资准备之和计量；付现用实际发生金额计量；权证用申请发行的实际支出加行权日的行权价格与当日的收盘价的损失计量。

（四）会计科目的使用

无论是“违约赔偿”观、“流通权”观，还是“权益补偿”观，均涉及“长期股权投资”账户的调整与再确认。根据《企业会计制度》，在权益法下，“长期股权投资”科目下分设“投资成本”、“损益调整”、“股权投资准备”、“股权投资差额”四个明细科目。股权分置改革作为新生事物，支付对价金额应该计入哪个明细科目呢？显而易见，支付对价不属于“损益调整”和“股权投资准备”科目的性质。在权益法下，“投资成本”已界定为投资单位取得投资的初始成本，也不适合核算对价。权衡而言，由于支付对价作为投资成本的追加，计入“股权投资差额”比较合适。会计制度列举了“股权投资差额”的三种情形，虽然尚未考虑股权分置改革的情况，但已经表明，“股权投资差额”的用途在于记录权益法下长期股权投资的成本与应享有被投资单位所有者份额的差额。支付对价可视为这种差额，在“股权投资差额”账中核算。

笔者认为支付对价在“股权投资差额”二级账中核算虽然有一定道理，但也存在不足。它将股改的支付对价与原股权投资差额混淆，不便以后对其调整，影响会计分析与评价，不符合明晰性、重要性原则。我们认为应设立“长期股权投资——支付对价”账户，专门用于核算股权分置改革经济事项调整的过渡性资产账户。当股权分置改革方案实施时，借记“长期股权投资——支付对价”，贷记“现金”或“银行存款”，贷记“长期股权投资——A公司（投资成本）、（股权投资差额）、（损益调整）、（股权投资准备）”四个明细账户。会计期末调整时，从“长期股权投资——支付对价”贷方转出，其余额在借方，表示待转支付对价。（五）会计处理方法及评价

1、“违约赔偿”观则将“支付对价”费用化

非流通股股东向流通股股东支付违约金具有弥补流通股股东损失的性质。我国《企业会计制度》规定，企业因违约而向对方支付的违约金以“营业外支出”列支。这显然形成一项费用，并在损益表中反映。其分录为借记“营业外支出”，贷记“长期股权投资——支付对价”。

笔者认为，“违约赔偿”观实际操作困难。首先是赔偿对象的认定，是赔偿给申购新股的股东，还是从二级市场购入股份的投资者？其次是赔偿额度的认定，是补偿股票下跌给投资者带来的全部损失，还是扣除其中的系统性风险部分？这些都是计较不清的现实问题。再次，“支付对价”费用化直接影响大股东的业绩和考核指标，也关系到再融资和股票特别处理等问题。这样就违背“对价”的本意，容易形成股改的阻力。

2、“流通权”观则将“支付对价”资本化

支付对价获得流通权符合会计上的资本支出条件。首先，符合资产的定义，流通权能够带来未来经济利益（未来现金净流入）的能力。股权分置改革以“对价”方式承认流通权是具有价值的。其次，可以用货币计量，无论何种形式的对价（股份、现金或权证），都直接具有明确的金额或具备量化的条件。再次，支付对价“资产”与支付违约“费用”相比，在“经济后果”方面更容易被接受。尤其是资本化处理避免了国有资产单位出于保值增值考核考虑，对股权分置改革积极性不高的现实问题，也可以防止对其他非流通股股东（包括上市公司）的业绩产生不良影响。最后，符合长期资产的时间要求，非流通股在股改方案实施日虽然获得流通权，股改的本质是解决制度缺陷问题，而不是减持股份，其投资目的仍是长期持有。不少公司配合对价方案出台稳定股价的承诺，如增持计划、减持底价、回购计划、锁定流通期限等。所以，流通权具有资本化的条件。从会计要素具体分类项目来看，流通权符合无形资产的定义和特征。

舍“资产摊销”而取“成本配比”。我们认为，非流通股为实现“同股同权”支付的对价，是附着在流通股上面的一项权利，并不会随时间的流逝而发生损耗，只因实现流通（或称减持股份）而兑现。因此不应对支付对价形成的长期投资进行分期摊销处理。以市场整体观察，目前沪市上市公司平均股价4.54元（这里以8月25日收盘价为例，流通市值总计6,791.85亿元除以流通股本总计1,496.26亿元）；截至2005年第一季度末，沪市上市公司平均每股净资产2.68元。市值与净资产值之间的溢价，对非流通股东来说永远是空中楼阁，镜中花月。股权分置改革实施后，如果按照所有公司平均10送3的比例，市场自然除权导致平均股价下降至3.49元（4.54/1.3）。这个价格相对于平均每股净资产的2.68元，非流通股仍获得30.29%（3.49/2.68-1）的流通性溢价。所以，我们认为原非流通股股东期末结转分录为，借记“无形资产——流通权”，贷记“长期股权投资——支付对价”。持有期间不摊销，可根据市场变化提取无形资产减值准备，减持变现时，用流通性溢价与支付对价配比，计算损益。其分录为：借记“银行存款”，贷记“投资收益”，同时结转成本，借记“投资收益”，贷记“无形资产——流通权”

笔者认为“流通权”观更符合股权改革的精神，不影响企业当期的财务状况和经营成果，不影响国有资产保值增值以及有关负责人的考核，容易被非流通股股东接受。它也符合会计准则的相关原则，容易被财会人员理解，执行。

3、“权益补偿”观则将“支付对价”冲销权益

支付对价是对过去制度缺陷的承认，非流通股股东将过去多得的权益补偿给流通股股东，以实现“同股同权”。其分录为：借记“资本公积——股权投资准备”，贷记“长期股权投资——支付对价”。

笔者认为“权益的补偿”观虽然不影响经营成果，但直接影响国有资产保值增值以及有关负责人的考核，不易被非流通股股东接受，有悖股改的初衷。

上述我们讨论了非流通股股东的会计处理，其中，支付对价资本化是一个“多赢”的选择。

4、流通股股东与上市公司的会计处理

流通股股东是对价的接受者，按证券交易规则规定，在股改方案实施日用自然除权原则处理，即股改方案实施日与其前一个交易日的市值相等。也就是说，流通股股东一方面获得新增股份、现金、权证；另一方面，损失原有股份的市值。其结果是既不受益也不受损。送股在备查帐簿或表外科目记录；缩股不做记录；付现冲投资成本。认购权证在股改实施日的价格无法确定，是一项或有资产，持有期间在备查帐簿或表外科目记录；若在行权日之前转让，其收益冲投资成本，核销记录；行权之日，股票市价小于或等于行权价格，则认购权证的价值为零，核销记录；行权之日，股票市价大于行权价格，则认购权证的价值为市价与行权价格之差，其收益冲投资成本，核销记录。认沽权证是一种保底卖出价格承诺，持有期间在备查帐簿或表外科目记录；行权之日，股票市价小于行权价格，则认沽权证的价值为市价与行权价格之差，其收益冲投资成本，核销记录；行权之日，股票市价大于行权价格，则认沽权证的价值为零，核销记录。股权分置改革涉及上市公司股本的变化。具体表现为：对价采取送股则总股本不变，股本明细变化，则在股本账户内调整；对价采取缩股则总股本减少，股本明细变化，则将减少股本金额转入资本公积；认股权证发行股份按增发处理；付现、认购权证、认沽权证则不涉及上市公司。

总之，股权分置改革业务是特定条件下的特殊经济事项，会计制度没有明确的规范。笔者对此进行了初步的探索和思考，供同行专家批评指正。

参考文献：1、中国注册会计师协会.会计[M].中国财政经济出版社，20052、尚福林.就股权分置改革答记者问，2005

3、陈奕蔚.股权分置改革中涉及会计处理问题的探讨[J].财务与会计2005.9

优秀范文

股权分置改革论文

股权分置改革论文范文1

股权分置改革论文范文2

股权分置改革论文范文3

股权分置改革论文范文4

股权分置改革论文范文5

股权分置改革论文范文6

股权分置改革论文范文7

股权分置改革论文范文8

股权分置改革论文范文9

股权分置改革论文范文10

股权分置改革论文范文11

股权分置改革论文范文12

中外法商评论

长三角·教育