时间：2022-06-21 21:11:01
［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度
一、引 言
公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。
二、研究样本和变量
（一）样本选取与数据来源
本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//info.com）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。
（二）变量定义
本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。
1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。
2. 自变量：
（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。
（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。
（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。
（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。
3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。
三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析
通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。
对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。
四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析
首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。
依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：
roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）
roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）
roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）
（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）
为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。
从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。
五、研究结论与意见
通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。
主要参考文献
［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.
［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.
［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［m］. 北京：经济管理出版社，2004.
关键词:证券市场;上市公司;配股;定价;股权分置
文章编号:1003-4625(2007)02-0069-03中图分类号:F830.91文献标识码:A
Abstract:According to variation of the interests of share-holders in the course of reoffering, an analysis is made for the reoffering pricing respectively by constructing mathematic models for all circulating shares and split share conditions; different reoffering pricing models under different circumstances are built; and corresponding reasonable pricing sections are obtained. Then an empirical research is made on forty-four companies which have made reoffering in 2003 to 2005, certifying the conclusion that China’s reoffering pricing is generally over-estimated, and finding that the market owns some ability to identify it.
Key words: reoffering; pricing; split-share equity
一､前言
配股是我国上市公司最为主要的股权再融资方式,也是上市公司优化结构､扩大规模､整合资源,进而保持和提高竞争力的重要手段｡截至2006年,我国上市公司已有945次配股行为,远远多于增发和可转债｡然而,很多配发的新股在缴款期间就跌破发行价或出现发行后长期低迷的现象,这不仅给上市公司和承销商带来很大的风险,更给我国资本市场的健康发展带来了负面影响｡这其中最为主要的原因就和配股定价不合理有关｡相对于增发和可转债定价而言,从理论方面看,配股好像是最为简单的再融资方式,西方理论界甚至认为配股定价无关紧要;从实践上看,配股也是管理部门干预较少的再融资方式,仅要求价格不低于每股净资产;从研究方面看,对配股定价的研究,特别是具有数理模型的论文非常少见｡然而实际上,配股作为一种普通的融资方式,出现在中国后,其实已经变成了一种特有的､复杂的融资方式｡因为中国存在突出的股权分置问题,占股本三分之二的非流通股在配股中扮]着特殊角色和特殊行为(比如抬高定价同时放弃配股权),使得中国的配股定价问题相对于增发和可转债而言,成为一个没有经验和理论可以借鉴的独特问题,比如美国配股发行的折价率平均值为12.4%,大家认为基本合理,中国折价率平均为30.61%,但大家却认为定价过高,所以我国的配股定价问题的确有待深入的研究｡
二､文献综述
由于国外市场中不存在大规模的非流通股,所以认为配股后股权结构不发生任何变化,所以定价无关紧要,为利于发行,一般采用折价发行即可｡他们对配股的研究主要集中在配股对股票价格的影响上｡
由于我国配股的特殊性,所以除了较多的关于配股对股价的影响的论文外,还有对定价引起的利益分配的研究,如李康､杨兴军和杨雄(2003)等｡专门研究配股新股定价的论文不多,主要有:杨春鹏､吴国富(2002)用B-S期权定价公式对配股定价进行了研究;周孝华､林加强(2005)建立了配股价格和股票风险价值的计量模型;李森､郭伏(1999)认为配股价等于每股资产价值加留存收益;其他的主要是建立多元回归的计量模型,比如刘星､邹超(2005),张､蒋仁国(2004),李兴绪､罗健梅(2003),赵昌文､夏秋､王蕾(2003)及牟怡楠(2004)等｡
这些模型尽管从不同的侧面对配股定价进行了分析,但有一个共同的缺陷,就是都是根据公司的过去表现对新股定价,而不是考虑融资项目的事前定价方法,更有甚者认为配股定价和未来投资项目无关(李森､郭伏1999)｡笔者认为,在我国股权分置条件下,未来投资项目的风险､受益､新股价格和股东间的价值流动之间具有很强的内在联系,并试图从这种关系中寻找合理的定价区间｡
三､配股定价分析
为了对配股定价进行数理模型讨论,现作出如下假设:
1.股票市场是有效的,即价格反映了股票的价值｡
2.配股项目相对原有公司规模来说比较小,不足以改变原有公司的风险特征,比如β值等,且新项目和原有项目具有独立性,其成败不影响原公司的运营｡
3.股票的价格(P)由两部分组成,即内在价值(Pi)和看涨期权价值(Pc),
P=Pi+Pc(1)
(李海萍,伍海华,杨春鹏,2002)｡再假设公司的所有净利润都用来分红｡则内在价值为:
Pi=R0 / r (2)
其中:R0为每股收益,r为无风险收益｡并且在假设2成立时,由B-S公式表示的Pc值表达式中的风险参数σ具有相对稳定性,可以看作不随配股的发生而明显变化的定值(邓发祥,周后强,2004)｡而执行价格X和股价S可以认为随配股而被除权稀释,作出相应的调整｡所以由B-S公式可得,PC也作出同样的调整｡
4.没有转配股和配股权证交易市场｡
5.非流通股全额放弃配股｡这在我国很普遍,基本符合实际情况｡
6.预融资额为C,该项目的年净利润为R,项目成功的概率为α｡
下面分别讨论全流通和股权分置条件下的配股定价问题｡
对于全流通情况,尽管我国刚刚开始试点,但毕竟是一段时期后的必然现实,相对股权分置条件下的配股定价而言也比较简单,所以作为基础,先对它进行讨论｡
在综述里已提及,西方理论认为在全流通条件下配股定价无关紧要,我国也有人认为配股融资定价和融资项目无关｡直观感觉的确好像公司是股东的,融资进行投资收益还是股东的,配股又是同比例出资,那就好像把钱从一个口袋挪到另一个口袋｡下面对这一看法作简单的数理分析｡
再分析投资项目成功与失败条件下的股票价值:
根据假设3可得,项目成功时:
其中:N0为原有股本,R0为原每股收益,P为发行价格｡
要保证股东不会用脚投票,则必须满足配股后的股票价值不小于不配股的资产价值:包括原有股票价值N0P0和现金C,则有:
由式（7）可以看出，配股的关键是对融资项目进行评估，只要项目具有投资价值，具体配股方案，如配股比例和价格无关紧要，但为了使股东必须并且乐意参与配股，一般可以采用折价发行。
具体分析股权分置条件下的配股定价问题。
在股权分置和全流通条件下的配股有几方面的不同。
第一，并非所有股东同比例参与配股，非流通股一般放弃配股权，但他同样按同股同权参与配股后的利润分配，但在参与新项目利润分配的同时，原有项目的收益将被稀释，最终获利还是受损要具体分析二者的关系。我们记作ΔR。
第二，非流通股的交易价值不是由股票的市场价格决定的，而是由每股净资产决定的，因为一般非流通股协议转让的价格基本等于每股净资产，所以，非流通股资产的交易价值的变化不受市场股价除权的影响，即不会因放弃配股而稀释，根据我国配股定价的基本要求：配股价格不得低于每股净资产，所以被稀释的可能性较小。我们记作ΔE。
第三，非流通股占有控股权，而且不会因放弃配股而改变地位，所以配股过程中的控制权收益和损失基本可以忽略。
第四，非流通股虽然放弃配股，但实际配股价格的决策权却在非流通股东手中，这可能出现严重的道德风险。
其实，配股实际上是一个非流通股具有先发优势的博弈过程，其决策的依据就是前两点中的收益的综合大于0，即：
其中：E为每股净资产，N01为非流通股股本。
从附表1中的计算结果看以看出，式（10）的计算结果一般要大于每股净资产，平均超出22．2％，所以从政策角度讲，配股价格不低于每股净资产并不能保证国有资产的不损失。当然，我们这里的模型假设每股收益全部用于分红从理论上简单可行，但实际上达不到，所以出现这样的结果，尽管和实际有所出入，但能够说明配股的最低价位不是每股净资产。
在股权分置条件下，流通股东的决策问题将不能再用式（5）来表达，因为这时流通股考虑的不仅是投资项目的可行性问题，还有非流通股对投资收益的无偿分享问题，流通股也当然要求同样的补偿，这样才能做到同股同权。未来收益的分割是以股权结构为准的，不可能得到补偿，那么只有通过认购股价的折扣来实现，即以低于内在价值的价格配股。并且得到按总体比例分配的折扣，即每股流通股（包括新配售的流通股）获得和非流通股同样的无偿收益。根据上面的思路，结合假设3可得此时的决策方程为：
则由式（10）、（12）可得股权分置条件下的配股价格合理区间为：
由实际计算结果可以看出，P1接近0左右，所以，该区间可等价为：
（13）
值得注意的是以上推导过程中没有配股比例约束，我国证监会对上市公司配股有配股总额不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数30％的限制，针对这一限制，股价可以在式（13）的范围内进行调整，但超出P2的制约而去满足股份总数的要求的话，如果投资者具有足够的理性，将可能给承销商和配股公司带来很大的发行风险，因为可能会发行失败或股价大跌。同时由式（9）可以得出，，所以，实际价格一般接近P2。
四、实例分析
我们从2003－2005年进行配股的公司中选择可以得到配股公告和历史交易数据的非金融公司44家，对它们的配股价格和对股价的影响进行了分析。对价格对配股方案公告的反应的分析采用事件研究法，历史窗口为公告前一年的全部交易日，事件窗口为[－20，20]，超额收益采用αri，t＝ri，t－ri0，t，其中：ri0，t＝αi＋βirm，t，rm，t为市场收益，系数αi、βi由历史窗口的收益数据回归求得。累积超额收益定义为： 计算结果可以看出，44家股票有33家的实际定价超出了理论上界，但平均超额量为8．2％，这和前面的分析一致，也和我国配股定价高估的事实相符。同时他们的配股比例都基本为0．3，也就是达到力所能及的最大比例，可见价格高估的出现可能和配股比例的约束有关，也可能是上市公司借机过量融资的结果。同时所有股票的配股价格都在非流通股的配股价格下限之上。
为了研究定价高低和超额收益之间的关系，我们定义相对价格为：
其中，Pd、Pu分别为定价的上下界，其均值为1．16，表现得偏大，同时，它和ar－20的相关系数分别为：－0．03227，并且ar－20的均值为－0．0156。可见，由于配股公告公布前配股公司要和部分机构投资者及非流通股东进行沟通，所以配股消息在公告前已经传入市场，尽管配股方案未定，但根据以往的经验，流通股东对配股反应消极。随后，相对价格和ar0及ar20的相关系数分别为－0．03247和－0．04074，负相关依次加强，同时，ar0及ar20的均值分别为－0．0245和－0．0134，可见方案公布后，由于大部分定价过高，整体还是负效应。但由ar－20为负转向ar20为正的公司中，定价超出上界的数目的比例为72％，小于那些全为负的公司的比例80％，说明市场对定价具有一定的识别能力。
五、结论
从以上的理论及实证结果可以看出，股权分置条件下的配股定价可以通过对配股过程中利益方的利益博弈进行研究而得到，配股定价此时不是一个无关紧要的问题，而是一个和投资项目及股权结构密切相关的问题，可以据此得到一个合理的定价区间。从实际的44家公司的配股定价看，我国普遍存在定价高估现象，这可能是由于配股比例和上市公司借机圈钱的结果。根据对配股公告的价格反应的实证分析可以看出，总体上市场对配股的反应为负面的，但如果定价相对合理，市场还是会出现正面效应的。
参考文献：
[1]邓发祥，周后强．我国上市公司增发价格研究[J]．经济师，2004，（11）：139－140．
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漆多俊
股权的法律特征和性质如何？国内外学者历来持有不同意见，学术界存在"所有权说"、"债权说"、"共有权说"、"社员权说"、"所有权债权化说"等诸多分歧。近年来我国法学界对此争论再起。这个问题与当前我国国有企业产权和经营制度改革相关。本文对此谈谈看法，希望有助于讨论。
一、公司法人财产的权的形成与性质
公司是全体股东依照公司法组成从事生产经营的法人组织。公司财产由全体股东出资组成。公司将各股东出资的财产集中起来，根据公司生产经营任务和性质，统一组合，形成公司财产特定的内部有机构成和生产力要素的内部结构，使之成为统一的有机整体。在公司财产这一统一整体中，不再区分各个股东的财产部分。这就是公司财产的统一性和整体性。
公司对于公司财产权利性质如何？有的认为公司拥有所有权；有的认为公司不享有所有权，而只有经营权。笔者认为，股东会这一全体股东集体有权决定公司一切重大事务，即有权决定支配公司财产的基本方式，并由它选任董事或其它人员，组成董事会之类的业务执行机关，具体负责对公司财产进行管理和运营，即行使经营权。经营权是公司财产权的十分重要的内容，但它毕竟只是公司财产权的一个组成部分，而不是全部。它由股东会授予，受股东会制约，不得违背股东会决议。董事会的经营权对于股东会的财产权来说，只是一种派生的、限定的、相对的财产权；而股东会的财产权则是自身的、完全的、终极和绝对的财产权。这就是说，股东会拥有的是对于公司财产的所有权。股东会是公司法人内部的一个机关；即使不设股东会，由于事实上存在全体股东集体意志，这一全体股东集体通过各种形式对公司行使决策权和对业务执行机关的监督权，它事实上是存在于公司法人内部的一种力量。既然公司所有权由公司内部一个机关即股东会行使，怎么能说公司法人没有财产所有权呢？
二、股权的性质及出资人财产所有权让渡的条件与依据
我们再来分析股权的性质。股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司财产权之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式，有些是直接的财产权，如股息、红利分配权；有些不具有直接财产权的内容，而有人身权性质，如股东身份权、公司内部的选举权和表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另一种表现形式。
股权作为财产权，是怎样一种性质的财产权？它是所有权吗？诚然，出资人对于公司成立之前他用以向公司出资的那部分财产，通常拥有所有权（国有企业对其用以投资的财产的权利性质，后面再作分析）。但是，当他们出资组成公司并成为公司股东以后，他们对于原出资财产再不享有独立的所有权了，这时公司法人取得了对全体股东出资财产的所有权。关于这个问题，除了本文第一部分论述的理由外，还可以从股权的具体内容和范围加以分析。
股东出资组成公司以后，公司法人取得了对于全部出资财产统一的支配权，股东对于公司财产（哪怕仅指由他出资的那个部分）实际上已不再能独自占有、使用、收益和处分了。各股东对于有关公司财产的支配问题，有权发表各自意见，但各股东的意见必须通过全体股东所组成的集体即股东会加以集中，以集体决议方式统一表达。股东会集体由全体股东组成，但它不是各单个股东的算术之和，它是一个组织、一个有机整体。股东会集体意志不是各个股东意见的混合，它实行少数服从多数原则。股东个人有不同意见，除法律或公司章程作了特别规定外，须服从集体决议，不得坚持按照个人意见支配公司财产，也不能随意退股。由此可见，股东个人对于公司财产（哪怕仅指他所出资的份额）已经丧失独立支配权，不再享有所有权；全体股东原出资的财产已转为公司法人这个单一集体所有。股权与公司法人所有权的关系怎样呢？它只是公司法人所有权整体的一个有机组成部分。股东是股东会集体的成员，股东会是公司法人的一个内部机关。一个组织体的成员不能脱离该组织而独立存在，股权不能脱离公司法人所有权而独立存在，它不是独立的所有权；这就象细胞是构成有机体的基本单位，但细胞不能脱离有机体而存在一样。
股权是一项重要内容是股息、红利分配权。有人把它当作股东享有的独立的收益权，这不对。公司财产运营结果的收益权属于公司法人，只有公司才享有统一的或独立的收益权。公司实现统一的收益权之后，再按公司法和公司章程规定，将公司收益以股息、红利方式分配给各股东，兑现股东的股息、红利分配权。
股权的另一些重要内容是参与制订公司章程、任免公司业务执行机关、出席股东会并享有表决权、监督公司业务执行的有关业务活动等等。这是各股东为公司集体利益或者说为全体股东共同利益而参与的共益权。肌东上述每项权利的行使都要受到其它股东行使权利的制约，因而都不是独立所有权的表现。
人们通常认为股权还包括公司剩余财产分配权。近来有些同志以此作为股东享有所有权的重要论据。①我认为，应该区别"出资人"、"股东"与"原股东"这几个概念，不应混淆。所谓股东，即公司股东，是指公司成立以后至公司解散以前即公司存续期间的公司成员。公司成立以前的出资人，是公司的发起人或认股人，但尚不是股东。公司解散以后，公司不存在了，股东也不存在了，这时所谓股东实际上只是"原公司股东"。当初出资人将各自财产出资组建公司时，就有两个先决条件（这些条件是公司法和公司章程确认的），即：第一，当公司存续时，他们取得股权；第二，当公司解散清算时，分配剩余财产。当他们行使分配剩余财产这一权利时，实际上他们不是以股东身份，而是以公司原出资人身份出现的。因此，严格地说，分配剩余财产不属于股权的一项内容，而是与股权并列的一项权利，是设立公司或其后入股时，出资人同公司同时设定的两项条件之一。因此，剩余财产分配权是当初出资人对于出资财产拥有所有权的一种表现，是公司解散以后对于原出资所有权的一种"复归"，而不能用来作为证明股东享有所有权的论据。恰恰相反，由于公司存续期间股东通常不能收回原出资财产，只有公司解散、股东身份实际上已不存在时，公司的剩余财产才"复归"于原出资人，这正好表明股东——只要他们还是股东，对于公司财产便没有独立所有权。
也许有人要说，你说股权不是独立的所有权，而只是公司法人所有权整体的有机组成部分，从公司内部关系来说，也许有道理；但股权是可以转让的，特别是股份有限公司的股权表现为股票，股票可以自由流通，不是独立的所有权怎么能够转让呢？我们说股权不是独立的所有权，但它毕竟具有相对独立性，特别是股票，它是股权的证券化，形式上的独立性更为明显。但即使是股票，它所代表的股权的内容，只是公司法人所有权的一个有机组成部分，是不能离开公司法人所有权而完全独立的权利。因此，当发生股东转让时，其所转让的实际上只是该公司法人所有权的有机组成部分。正因为如此，所以股权转让须经法人同意或进行登记（过户）。如果转让的是独立所有权，一般是不需要经过这些手续的。由于公司种类不同，各种股权转让的限制也不一样。最特别的是股份有限公司发行的无记名股，这种股票转让以交付生效，不需经公司同意或过户。因为这种股票所代表的权利（股权）有限，
一般只享有分配公司的股息、红利的权利，而不享有作为公司成员的其他权利。但是，无记名股票持有人可以取得如普通股东一样的其它权利，只要他们在公司的股东名簿上登记即可。可见，即使是无记名股，其股权性质仍与普通股权无本质区别。
有人提出这样的问题：如果说出资人出资组成公司，其对于出资财产的所有权便让渡给公司，形成公司法人所有权，他们换取的股权只是公司法人所有权有机整体的一个组成部分，那么，出资人的所有权是怎样"丧失"和转移的？②
对于这个问题的回答其实很简单：各出资人是自愿将各自出资财产所有权让渡给公司的；让渡的条件是向公司换取股权即公司法人所有权整体中的一个组成部分，并且在公司解散或破产时有权分配剩余财产。这种所有权转让的依据，则是公司法和全体股东依据公司法订立的公司章程。有人说，查看各国公司法，并未发现公司对其财产享有所有权的明文规定③。其实，从各国公司对于公司股东会、董事会等机关的职权及对于股东个人权利的各项具体规定，已经清楚地表明了这点，无须标明"所有权"三字才足以说明公司取得了财产所有权。
三、国有企业投资组建公司其财产权性质的转变
前面说，各出资人联合出资组成公司，公司法人取得对全体出资人出资财产总体的所有权，这是否适用于国有企业投资组建公司的情况呢？
诚然，国有企业对于归其经营管理的财产只有经营权而无所有权；但是，经营权的内涵包括占有、使用、收益和一定处分权。企业法规定企业经营权人有投资权，即国家所有权人允许企业在行使经营权过程中，以部分财产投资组建公司或向已经存在的公司入股。这意味着国家所有权人允许企业将其经营的部分财产的所有权，按照公司法规定，并通过公司章程，让渡给公司，而换取公司的股权。因此，这里发生的仍然是财产所有权的转移；这种转移是国家所有权人同意的。当发生这种转移时，投资企业实际上是代表国家所有权人将投资财产所有权让渡给公司而换取公司股权的。而投资企业作为股东行使股权，也是以国家所有权人的代表身份出现的。例如它从公司所取得的股息、红利分配，其所有权归国家，按照国家规定上缴国家或将其中一部分留作企业基金。
明确国有企业投资组建公司其投资财产所有权发生转移，其意义在于，作为投资财产的原所有权人的国家或作为原所有权人代表的国有企业，于成立公司后，只是公司的一位股东，是公司法人单一所有权人整体的一个有机组成部分，同其它单个股东一样，他们不能直接单独干预公司经营事务，这有利于公司法人自主经营。这正是国有企业实行公司制的重要意义所在。如果只发生经营权转移，公司并不取得所有权，所有权仍属于国家，则仍然难免国家对企业的直接干预。
四、评关于股权性质的其它诸说
我们已经论证股权的性质是公司法人所有权的一个有机组成部分，而不是独立的财产所有权，因此，关于股权性质的"所有权说"不能成立。下面我们再对其它诸说进行分析。
（一）关于"债权说"
"债权说"看到了股东投资入股其原来对于投资财产的所有权发生了转移，股东将所有权让渡给公司，公司取得了所有权，因而不同意股权是所有权；但又认为，股东让渡出资财产所有权的条件是向公司换取债权，股权是债权。后种意见是不能令人信服的。股权与债权尽管有相似之处，但其区别是甚为明显的，主要表现在：
1.主体身份不同。股权主体是公司股东，股东是公司组织体的内部成员；债权主体是公司债权人，债权人不是公司组织体的内部成员。2.权利内容和范围不同。股东作为公司内部成员，有权参与订立和修改公司章程，参与公司一切重大决策，参加公司内部管理，为了实现对公司管理，有权出席公司股东会并享有表决权，有权任免董事和董事会等公司管理机构和人员，有权任免监事和决定监事会的组成，享有选举权和被选举权，等等；债权人不享有上述权利，在公司正常存续期间债权人只对公司享有还本付息的请求权。3.两种权利的利益分配关系不同。股权的利益分配关系表现为公司向股东分派股息、红利；债权则表现为公司向债权人还本付息。股息、红利分配是公司内部分配关系；债权是公司外部分配关系。股息、红利分配与股东投资财产金额不具有等价关系；债权具有等价关系。股息、红利分配与公司经营效益直接相关，有不确定性和风险性；债权一般同公司经营效益无关，旱涝保收，具有确定性而无风险性。4.两种权利对投入财产本金的取回情况不同。债权到了清偿期，公司应返还全部本金；股权一般不返还股本金。公司解散清算或被宣告破产时，在以其全部财产清偿公司债务后，如尚有剩余财产，可分配给股东。但股东分得的剩余财产数额可多可少，也可能无剩余财产可分，总之，它并不同原投入的股本金等价。并且，正如本文前面已论述的那样，当公司解散或破产而分配公司剩余财产时，实际上是向原公司出资人的财产复归，它已不属于股权的范畴。
（二）关于"共有权说"
所有权共有关系比较复杂，各种学说的解释也不尽相同。共有关系的特征与股权确有许多相似之处，所以历来都有人认为股权是一种共有权④
共有关系分为按份共有（又叫分别共有）与共同共有（又叫公同共有、合有）。对于按份共有，学界有各种解释，但不管何种解择，都承认这种共有关系的结合体十分松散；各共有人对于自己的应有部分有独立的直接支配权，包括按其应有部分对于共有物有使用和收益权，对其应有部分可以自由让与、自由并单独设定质权或抵押权；各共有人还可随时请求废止共有关系，即请求分割共有财产；对共有财产的管理，原则上由各共有人共同管理，即各共有人对共有财产全体的管理有参与权，但也可约定由共有人中的一或数人管理，并可指定各共有人的管理范围；共有体不是一个统一的组织体，不存在于各共有人之外或之上行使最高权能的意思决定机关；各个共有人对其应有部分的权利行使，虽受到其它共有人的一定节制，但这毕竟不妨碍各共有人权利的独立性，不存在一个团体集体意志的统制；它不具有法人资格。所有这些，表明按份共有关系结合体不同于公司，按份共有权不同于公司股权。
共同共有关系结合为一个紧密或较紧密的团体，如夫妻关系、家庭关系、合伙团体等。共同共有人对于共同财产的全体虽存在其应有部分，但对于具体的共有物无应有部分，只是透过其对于全体财产的应有部分而潜在。各共有人不得单独处分各共有物，对全体财产的处分需受到团体的统制，团体关系存续期间，不得分割共有财产。这些是共同共有与按份共有不同而与公司股权相同的地方。但共同共有关系的结合体不是法人。在历史上，受罗马法影响的一些国家原来把"总有"⑤和"合有"统称为合有（即共同共有），后来，他们赋予"总有团体"法人资格，使"总有权"成为法人单一所有权，而将其与共同共有相分离。各国历来的民法没有承认共同共有团体为法人的。这是共同共有与公司的一个最显著的区别。其次，共同共有人对于共有财产的支配权大于股权权利，各共有人一般均可直接对共有财产使用和收益，可参与或单独管理共有财产，并可作为共有财产的对外代表。对共有财产的处分，须经全体共有人同意，不实行少数服从多数原则，不存在于全体共有人之外或之上的统一意思决定机关。共同共有的内部关系虽然密切，但可因个人意志而解除共有关系，分割共有财产。这些是共同共有与公司、共同共有权与股权的不同地方。公司有许多种类，其中无限公司与共同共有（特别是合伙）在财产权关系上有更为接近的许多特征。但无限公司是法人，它的财产权是法人单一所有权，共同共有团体不是法人，因此，其财产不是为法人这个单一主体所有。如果除开是否为法人这一点，是无限公司与合伙团体主要是在组织体稳定性方面程度上的差别。同样，股权与某些共同共有权在许多方面其实也主要是程度差别，有时并无一条十分明显的界线。
（三）关于"所有权债权化说"
随着商品经济的发展，所有权与债权相互渗透，这是事实，无可非议。有些同志据此提出"所有权债权化"或"物权债权化"的命题。这一提法是否准确、是否必要，本文不拟多加评论。但是，他们在分析中提到，股权的性质即是"所有权的债权化"，或说"它实际上是债权和所有权的结合"，这是本文必须加以评论的。
"所有权债权化说"不同于前面的"债权说"。他们认为无论在实行承包、租凭制或实行公司制情况下，国有企业的国家所有权并未"完全转换为债权"，"即使在实行股份制的情况下，
国家所有权的归属也不应该发生变化"⑦。他们不同意股权是债权，并详细地论述了股权与债权的区别，这是正确的。但他们不承认公司法人取得所有权，不承认出资、入股人向公司让渡所有权，而所换取的只是公司法人所有权内部的有机组成部分，他们认为出资、入股人仍然拥有对出资财产的所有权（尽管它已经"债权化"）这不符合公司法人财产权和股权的实际情况；本文前面已有论述。
其次，"所有权债权说"认为在公司制条件下，"所有人转移实物的占有而取得对价值的支配权利，所有人虽不能对原标的物进行支配，但他既可以直接支配物的价值，又可以透过对价值的支配而间接地支配标的物"⑧。这里的主要问题仍然是，各股东对公司财产（即使仅指它的价值形态）的支配，必须通过全体股东组成的集体（股东会），而不能单独（独立）地行使支配权。所以，股权已不是独立的所有权，而只是构成公司法人所有权的有机组成部分。并且，由全体股东组成的集体作为公司财产所有权人，也不限于仅对公司财产的价值形态的支配，还包括某些对实物形态的支配权。
"所有权债权化"本身就是一个不很确定的概念。他们说，股权"实际上是债权和所有权的结合……就股权的有益权而言，又有债权的特点。"⑨这些话给人似是而非的感觉。共益权确有"所有权的性质"，但它（连同整个股权）不是独立的所有权；自益权也有某些"债权的特点"，但毕竟不是债权。至于说"股权是债权和所有权的结合"，就更使人不知股权究竟属何种性质的权利了。
（四）关于"社员权说"
所谓社员权，
一般是指投资创办或加入某种社团法人，成为该法人团体的成员，基于成员资格而在该法人团体内部拥有的权利、义务的总称。主张股权是社员权的，正确地注意并强调了股权作为公司法人组织内部的权利、义务，它与公司法人权利整体的关联而不可分割性。其缺陷在于他们到此却步，未能进一步分析和指出公司财产的所有权性质，从而得出股权是公司法人所有权整体的一个有机组成部分的结论。仅仅指出股权是社员权是十分不够的，甚至可以说，它简直等于什么也没说明。因为股权即公司股东权，把它说成是社团法人成员权或社员权，最多只是换了个说法而已。因此，"社员权说"不可取。
关于股权性质还有其他说法，例如说它是财产权和人身权的综合。这既没说明它所包含的财产权是怎样一种财产权，同时又不恰当地把人身权与财产权并列，忽视了股权的财产权实质。关于这个问题，本文在第二部分开头已作了论述。
注：①②覃天云：《经营权与法人产权辨析》载《中国法学》1991年第2期。
③佟柔、史际春《我国全民所有制"两权分离"的财产结构》，《中国社会科学》1990年第3期。
④1990年中国财政经济出版社出版、杨堪主编的《经济法概论》第78页。
⑤参见史尚宽《物权法论》第138页、第158页。
关键词：股权激励 最优契约 管理层寻租 股利分配
一、引言
2006年1月1日起，《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）正式实施，我国上市公司股权激励计划的实施迅速发展。推行股权激励的主要目的是为了保障两权分离的条件下，管理者与公司所有者利益的一致。通过让被激励者与企业利润共享，风险共担，使被激励者有动力按照股东利益最大化的原则经营企业，减少或消除短期行为，降低成本。然而在股权激励计划中，行权价制定得过低、行权的业绩指标设定得过于宽松、等待期和行权期过短，以及公司管理层对会计信息和其他信息的恣意操纵等现象，暴露出在股权激励中存在机会主义行为。由于我国企业内部普遍存在大股东独大、管理层的控制权膨胀、公司治理机制薄弱以及外部缺乏有效的资本市场和经理人市场、相关法律缺失，股权激励的实施可能偏离了其初衷，在部分上市公司中沦为了管理层寻租的手段。
动机的差异必然反映在不同的经济后果上。股利分配政策是企业三大财务决策之一，股利分配的决策权应该掌握在董事会和股东大会手中，但是如果管理层权力强大，就会受到高管的影响。那么，作为激励对象同时又参与制定股利分配决策的公司管理层，必然会制定有利于自己的股利分配政策。上市公司推行股权激励可能是出于最优契约动机或者是管理层寻租动机，动机的差异会对股利分配政策产生不同的影响。
二、文献综述
在股权激励对公司股利政策影响方面，国外已经有丰富的研究成果，结论也具有一定的一致性，即股权激励导致公司降低了股利支付水平而提高了股票回购的数量。Lambert、Lanen和Larcker（1989）首次研究了公司股利政策与公司高管股权激励之间的关系，发现公司实施股权激励后，现金股利支付比期望值明显降低。Fenn、Liang（2001），Aboody、Kasznik（2001）及Bhattacharyya等（2003）通过研究也得出了相同的结论，即由于现金股利直接减少公司高管获授的股票期权价值，导致公司高管不惜牺牲现有股东的收益分配权而降低公司的股利支付。因为根据期权定价理论，股利支付水平与期权价值负相关。
20世纪80、90年代，美国上市公司盛行以股票回购代替现金的方式给股东发放现金股利，部分美国学者认为，导致这种现象的根源在于股票期权计划的实施。有两个方面的解释：一方面是股票回购能向市场传递积极信号、提升企业股价，而现金股利支付可能使企业股价下跌。相关的实证检验也发现，实施经理人股票期权的公司倾向于股票回购而不是发放现金股利（Bartov等，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）将其称为“管理者财富假说”。另一方面是，向公开市场回购的公司股票可提供给管理层作为其即将行权的股票期权激励标的股票来源，并因此缓解因股票期权行权对每股收益的稀释作用。实证检验得到了股票回购数量与经理人股票期权数量正相关的结论（Dittmar，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）称之为“期权提供假说”。以上美国学者研究结论的得出是基于其非股利保护型股票期权计划的背景，即股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权。
而股利保护型股票期权，是指当发生除权事件（股利分配、配股等）时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权。显然，现金股利的支付不会导致股利保护型股票期权的价值下降。我国股票期权是股利保护型的，《管理办法》第二十五条规定：“上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。”也就是说，上市公司支付股利不会影响股票期权的价值。在这样的背景下，肖淑芳等（2009，2012）分析了我国上市公司股权激励的实施对股利分配政策的影响，结论是相比现金股利，经理人更热衷于分配股票股利，原因是它更能提高股权激励收益。韩慧博、吕长江和李然（2012）也发现实施股权激励的公司更倾向于发放高额股票股利，且股权激励的程度越高发放高额股票股利的可能性也越大。赵博（2012）发现，股权激励对是否发放股利有正向影响，但是对现金股利的发放有负向作用。吕长江、张海平（2012）也发现，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，进一步研究发现，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。但是胡国强、张俊民（2013）却发现，在未控制公司规模下，实施股权激励的公司相比未实施激励的公司更具有现金支付倾向，且现金股利支付水平更高。
综合这些文献我们发现，推行股权激励计划后，大多数上市公司都提高了股利支付水平，但是在股利的形式上存在一定的差异。相比现金股利，更多的公司热衷于股票股利和公积金转增。按照Jensen和Meckling（1976）提出的理论，如果管理层和股东之间的利益冲突得到缓解，管理层会以现金的形式支付股利给投资者，减少手上的自由现金流。但现实是，推行股权激励后，现金股利没有显著变化而股票股利反而大大增加，这不免让人怀疑管理层的居心。追根溯源，我们思考实行股权激励的动机，它是出于有效公司治理背景下的最优契约？还是由于管理层权力强大而引发的寻租？这将直接导致股利分配的不同结果。
三、不同动机背景下股权激励对股利分配政策的影响
（一）出于最优契约动机的股权激励计划对股利分配政策的影响
最优契约理论与管理层权力理论是股权激励的两种对立理论。它们都是在理论的基础上衍生而来的。最优契约理论认为，股权激励机制是解决委托问题的有效途径。通过给予管理层一定数量的股票期权，将公司的长远利益与管理层的利益捆绑在一起，避免短期行为，激励管理层尽最大的努力工作，增加企业的价值。此时，股权激励能够有效地发挥激励作用，缓解了股东和管理层之间的利益冲突，降低成本。由于股价提高才能使拥有股票期权的管理层获益，管理层会塑造良好的公司治理形象，让投资者满意从而继续对公司保持信心。分配股利就是管理层的一个良好表现，管理层会将盈利以股利的形式分配给股东，尤其是以现金股利的形式，它能给投资者传递一个自己遵守职责、没有滥用公司自由现金流的信号。
另一方面，如果股权激励是有效的，则管理层的收益应该与企业的业绩表现正相关。即公司的业绩越好，说明管理层付出的努力也越多，管理层应得到更高的薪酬。也就是说管理层的股权激励与公司业绩的相关性越大，则激励契约越趋于最优。由此可见，出于最优契约动机的股权激励对公司的业绩应该是非常敏感的。公司业绩的敏感性会影响管理层的风险偏好，进而影响管理层的决策。具体来说，如果管理层的收益对公司的业绩很敏感，则管理层的风险承受力较低，他们会规避风险而不会拿公司大量的自由现金流去冒险投资。从这个角度说，管理层愿意将这部分现金流向股东发放现金股利。因此，出于最优契约动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所提高。
（二）出于管理者寻租动机的股权激励计划对股利分配政策的影响
面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度（股权激励过多）的弊端，以及随后发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，人们开始反思股票期权的弊端。Bebchuk et al.（2002）等学者开始质疑最优契约理论，并提出了管理层权力理论。该理论从问题的另一个角度出发，认为高管股权激励不是解决问题的有效手段，而是问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的局限，导致董事会无法独立地以股东利益最大化为目标来制定管理层薪酬。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。我国学者吕长江、郑慧莲和严明珠等（2009）在对公布股权激励计划草案的公司进行分析时发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应也存在福利效应，也就是说上司公司设计的股权激励草案既有出于最优契约动机的，也有出于管理层寻租动机的。
根据《管理办法》，我国实行股票期权的公司分配现金股利时，股票期权的行权价格会随着股价相应的下调，调整公式为：P=P0-V，其中，P0为调整前的行权价格，P为调整后的行权价格，V为每股的派现额。在进行送红股或公积金转增（以下简称“送转股”）后，行权价格和行权数量的调整公式为P=P0/（1+n），Q=Q0×（1+n），其中，Q0为调整前的股票期权数量，Q为调整后的股票期权数量，n为每股的资本公积金转增股本或派送股票红利的比率。由此可见，期权价值不会因支付股利而发生贬值，相比现金股利，送转股更能有效地降低行权价格，可能成为经理人谋取股票期权收益较为偏爱的一种方式。
另外，有学者研究发现，送转股能够带来异常超额收益。肖淑芳等（2010）以1995年1月1日至2008年12月31日沪深两市公告送转股的A股上市公司为样本，研究了送转股后公司的长期收益率的变化情况，结果表明送转股后公司存在长期超额收益且收益率为正，间接说明在弱式效率的我国证券市场上，送转股这一行为向市场传递了公司具有良好发展前景这一积极信号；韩慧博等（2012）使用2006年至2010年沪深A股上市公司数据，发现高额股票股利能够带来显著的长期超额收益。这可能是因为发放股票股利的行为可以传递上市公司管理层乐观的信息，由此预期公司盈利将增长，吸引了更多的投资者。送转股的这一特点，有效地刺激了股价，使管理层最大程度地从股票期权中获益，必定会受到他们的青睐。
与前文叙述的出于最优契约动机的股权激励使管理层的收益对公司业绩非常敏感相反，出于寻租动机的股权激励使得管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险，更倾向于做出高风险的投资决策，而手中的自由现金流就为他们提供了机会。为了充分利用现金流谋取自身利益，管理层将不愿意向股东发放现金股利。因此，出于管理层寻租动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所降低，而送转股水平将有所提高。
四、总结
实施股权激励的初衷是为了促使两权分离下，公司管理者与所有者的利益趋于一致，降低成本，即出于最优契约动机。然而现代企业中高管的权力越来越大，他们有可能既是股权激励计划的制定者又是该计划的激励对象，此时股权激励计划就沦为了管理层寻租的途径，成为了成本的一部分。在这两种不同的动机背景下，上市公司会产生不同的股利分配政策。在最优契约动机的股权激励政策下，管理层的收益与企业的业绩表现正相关，管理层规避风险而不会拿现金流去冒险投资，同时要给股东树立良好的管理形象以及让股东对公司充满信心，会倾向于发放现金股利。而在管理层寻租动机的股权激励政策下，管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险投资，而手中的自由现金流就为他们提供了机会，所以不倾向于发放现金股利。另外，与现金股利相比，送转股能有效地降低行权价格，而且能够带来异常超额收益，这可能会成为这种动机背景下股利分配的形式。
参考文献：
1.肖淑芳，喻梦颖.股权激励与股利分配――来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2012，（8）.
2.吕长江，张海平.上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响[J].管理世界，2012，（11）.
3.胡国强，张俊民.保护性股权激励与现金股利政策――来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2013，（2）.
4.韩慧博，吕长江，李然.非效率定价、管理层股权激励与公司股票股利[J].财经研究，2012，（10）.
5.肖淑芳，张超.上市公司股权激励、行权价操纵与送转股[J].管理科学，2009，（12）.
[关键词]财权配置 利益相关者 财务治理权 债转股
1 现代企业财务治理权配置的理论基础
1.1现代公司财务治理权配置的涵义
现代公司财务治理权配置指的是以公司所有权为基础的不同状态下财务收益权和财务控制权在各利益相关者之间的安排。在这一界定中,我们将现代公司的财务治理权分为两大类:一是财务收益权,即对公司总收入在扣除所有固定合同支付(如折旧费、材料成本、劳务成本、利息等)之后的剩余索取权;二是财务控制权,即对公司财务施加影响和监控的权利,具体体现为财务决策权、财务执行权和财务监督权。
1.2现代公司财务治理权配置的对象
我们依据利益相关度与谈判能力两个因素将现代公司的利益相关者分为(强强)、(强弱)、(弱强)、(弱弱)四种基本类型:
1.3现代公司财务治理权配置的原则
第一,合法性原则。财务治理权的配置作为公司法人治理结构的重心, 必须遵守国家的企业组织法、公司法等法律规定。
第二,集权与分权相结合原则。财务治理权不可能完全集中于最高经营者手里,也不可能完全集中于出资额最大的股东手里,而必须依照集权与分权相结合原则进行分配。
第三,成本效益原则。公司是盈利性组织, 我们之所以进行财务治理权配置, 是为了提高公司组织效率和盈利能力,使得公司增加的收益必须大于为此所发生的成本, 否则, 财务治理权配置就是一场权力游戏。
2 我国现代企业财务治理权配置的现状
2.1财务治理权配置失衡现象严重
在我国,以公司制企业为代表的现代企业中很大一部分是由原国有企业或政府部门控制的实体重组改制而来的,国有股在企业的股权结构中居于绝对的主导地位,一股独大现象比较明显。近年来,经常可以看到大股东欺负中小股东的事例,也可以经常听到保护中小股东权益的呼声,但效果甚微,其根本原因就在于大股东与中小股东的权利分配失衡。
2.2财务治理权配置的对象不合理
债权人在企业财务治理权配置中未得到应有的关注。尽管债权人是公司财务资源的重要来源,甚至在许多企业里债权人对其财务资源的贡献率超过股东,但在现代企业财务治理权的配置模式中债权人所能分享的权利和所能利用的利益保护手段十分有限。而且,对其他利益相关者的关注不够。企业的其他利益相关者如政府、供应商、客户、社区等都为企业的生产经营投入了必要的生产要素,从产权角度考虑,他们出于对自身权益保护的需要,对于企业的财务治理权都有相应的要求权。
2.3财务治理权配置的内部途径不完善
股东会是企业股东参与治理,行使治理权力的主要途径和场所,但在当前股权结构不合理和缺乏有效的法律制度的情况下,股东会尚不足以成为股东行使权力、参与治理的场所,我国企业股东(特别是中小股东)的利益很难得到足够的保障。而且,董事会为大股东所控制,其他利益相关者的治理权力难以体现。监事会的监督功能有限,其他利益相关者无动力参与治理。
3 优化我国现代企业财务治理权的对策
3.1加大国有股流通
鉴于公司控制权争夺,在证券市场上能够促进资本有效的重新配置,形成对经理和公司董事的外部市场约束,完善中国公司财务治理结构,还必须健全财务控制权市场。在组建国资委的同时,推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司,实质性的改善了有关收购兼并的法律环境,规范市场运作机制和监督机制。
3.2解决机构投资者问题
要从根本上解决小股东的权益保护问题,还必须通过小股东“联盟”的方式发挥“团队”优势,形成事实上的大股东并通过股东大会争夺董事会的席位来“争夺公司权”,争取“用手投票”的权利。
3.3注重债转股的目标定位
债转股目标企业的选择,同时应考虑以下两点:第一,要遵循国有经济“有进有退,有所为有所不为”的方针,站在搞活整个国有经济和国有企业战略性重组、调整的高度,选择“债转股”名单,因此债转股的对象应集中于容易实施民营化的行业和企业。第二,要严格掌握债转股目标企业的条件和标准,将企业进行分类,防止“一哄而上,一起失败”。
参考文献:
[1]李心合.利益相关的财务论――新制度主义与财务学的互动和发展.中国财政经济出版社,2003.
[2]伍中信.现代企业财务治理结构论.中南财经大学博士后流动站出站报告,2001.
本文以我国2005年实施配股的A股上市公司为样本，利用多元线性回归的方法，分析我国不同股权集中度的上市公司在实施配股后3年内经营业绩的变动趋势。
一、样本选择
本文选择的样本是2005年在深、沪两交易所进行配股且2000-2005年六年期间只实施过一次配股的A股上市公司。本文所需的业绩指标数据及股权集中度数据绝大部分来自《国泰安数据库》。最后确定的研究样本有92家。
二、模型构建
根据股权集中度的不同对样本公司进行分组，再采用多元线性回归的方法分析不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响，基本模型为：
三、实证分析
度量股权集中度的指标有很多，如：第一大股东持股比例、第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值，前十位大股东持股比例的平方和等。
本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标。我们以2005年年末第一大股东的持股比例为基准，将样本公司分为三组：小于20%（股权分散），大于20%小于50%（股权相对集中）与大于50%（股权高度集中）三组，然后分别对净资产收益率和息税前总资产收益率两个指标与年份T进行线性回归，根据年份T系数绝对值的大小来比较不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响差异。
对样本数据进行描述性统计，结果见下表：
由上表可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.05的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司净资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.227大于股权相对集中的样本公司的0.131。说明股权高度集中的配股公司净资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。
（二）息税前总资产收益率
由上可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.01的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司息税前总资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.197大于股权相对集中的样本公司的0.173。说明股权高度集中的配股公司息税前总资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。
（三）小结
通过对上面两个指标的分析可知，股权集中度越高，配股公司经营业绩下滑趋势越明显。
四、建议
（一）对投资者
通过本文的分析可知，上市公司配股再融资后经营业绩呈显著下滑的趋势，且股权越集中、第一大持股股东为国有股、国有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情况下，业绩下滑的幅度越大，建议投资者进行投资时考虑被投资公司的股权集中度。
（二）对政策制定者
本文发现，与股权高度集中相比，股权相对集中的股权集中度能相对减缓配股公司经营业绩的下滑趋势。因此，在现阶段，限制大股东掠夺和经理人低效率的有效办法是减少第一大股东绝对控股的持股比例，将上市公司设计成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东共同形成相对制衡的股权集中度，以减少合约签订和执行中的交易成本，并且作为委托人的大股东能够有足够的激励和能力去监督人，从而降低成本。
摘要：本文选取了2005年深沪两市实施配股的上市公司为样本，研究股权集中度对配股上市公司经营业绩的影响。研究结果表明，股权越集中，配股后经营业绩下滑幅度越大。
关键字：股权集中度经营业绩净资产收益率息税前总资产收益率
参考文献：
[1]阎达五.我国上市公司配股融资行为的实证研究.会计研究[J].2001-09
关键词：民营上市公司股权集中度 股权权衡度 现金股利政策
中图分类号：F276.6 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）08-091-03
一、引言与文献回顾
La Porta（1999）开创性的在全球范围内对股权结构问题进行了研究，结果发现股权集中现象普遍存在于除英国和美国以外的国家和地区。股权集中可以在一定程度上缓解股东与管理者之间的冲突，但是股权越集中，控股股东对公司的掌控能力越强，控股股东与中小股东之间的冲突就愈加成为主要的矛盾。
现金股利政策是上市公司控股股东与中小股东以及其他投资者利益分配博弈的重要一环。现金股利政策在我国资本市场上所发挥的作用与我国特殊的制度环境密切相关。
陈信元等（2003）通过对佛山照明的案例研究发现高额现金分红是大股东进行现金资源输送的一种手段，并没有提升上市公司的市场价值，上市公司的现金分红政策并没有考虑到中小股东的意愿。唐清泉等（2006）和王化成等（2007）也得出了类似的研究结论。吕长江等（2005）认为当公司的最大股东持股份额较低时，公司的股利支付力度会随着最大股东持股份额的增加而减少，当最大股东的持股份额达到某一临界值以后，公司股利支付力度会随着最大股东的持股份额的增加而增加。陆正飞等（2010）研究认为激进超额派发现金股利的主要原因在于上市公司存在的一股独大现象和内部人控制问题。刘孟晖（2011）将公司控制类型区分为控股股东控制类公司和经营者控制类公司，控股股东控制类公司的现金股利支付意愿和力度较高，而经营者控制类公司的现金股利支付意愿和力度较低。支晓强等（2014）研究认为在股权分置改革前现金股利是大股东从上市公司转移现金资源的重要方式，是控股股东意愿的体现，而股权分置改革完成后，上市公司现金股利发放更加注重中小股东的利益。
目前大多数股权结构现金股利的研究选取的研究对象为所有上市公司，没有考虑公司的产权性质对股利政策的影响，而且大多数研究的样本数据集中于股权分置改革之前的数据，因此本文选择股权分置改革后2008-2013年民营上市公司的最新数据，选取股权集中度和股权权衡度两个指标来衡量股权结构对现金股利的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）股权集中度与现金股利政策
肖珉（2005）研究认为，上市公司主要基于减少企业内部多余自由现金流量和向第一大股东进行利益输送两个原因来进行现金股利的派发，实证结果显示在我国对中小股东和投资者保护机制尚不完善的情况下，上市公司的高派现是将现金资源从上市公司输送给第一大股东的一种手段。虽然在实施股权分置改革以后，控股股东与中小股东的同股同权得以实现，在一定程度上缓解了控股股东和中小股东的冲突，但是在股权高度集中的情况下，公司的现金股利分配政策依然是控股股东意愿的体现，控股股东依然有企图和实力去进行现金转移。控股股东转移现金资源的方式有很多，但主要的手段有关联交易和发放现金股利两种，在我国上市公司信息披露制度不断完善的情况下，对关联交易的监管也愈加严厉，所以利用关联交易实现现金转移的情况有所减少，而发放现金股利是公司合法利润分配的常见方式，所以控股股东越来越倾向于通过现金股利分配来实现现金资源的转移。我国民营上市公司中家族控股公司的比例很高，在控股股东持股份额达到能够对公司进行实际控制时，控股股东侵占中小股东的动机会随着其持股份额而上升，控股股东会利用现金股利分配作为一种掏空工具来攫取中小股东的利益。
因此，本文提出如下假设：
假设1：民营上市公司股权集中度与公司现金股利分配正相关。
股权集中度分别以最大股东、前五大股东、前十大股东的持股份额进行衡量得到以下具体假设：
假设1a（1b、1c）：最大股东（前五大股东、前十大股东）的持股份额与公司现金股公利分配正相关。
（二）股权权衡度与现金股利政策
股权权衡度是公司的几个大股东共同对公司进行控制，避免任何一个大股东对公司进行单独控制。邓建平（2007）研究发现我国的股权制衡制度并没有有效地降低控股股东对企业资源的侵占。邓建平（2005）认为由家族进行控制的上市公司中，大股东与经理层之间的冲突并不严重，公司发放现金股利行为并不是为了解决经理层滥用企业自由现金流量而应运而生的，而是体现了控制性家族自身利益的最大化。我国民营上市公司中家族控股公司的比例非常高，公司的前几大股东往往来自于同一家族，这种家族的亲缘关系比表面上的股权权衡机制发挥着更加重要的作用，家族股东的利益统一会降低股权权衡的监督作用。因此股权权衡度越高，公司的其他大股东与最大股东同谋的可能越高，更有可能通过超额派现来实现家族的利益。因此，本文提出如下假设：
假设2：民营上市公司股权权衡度与公司现金股利分配正相关。
股权权衡度分别以第二大股东持股份额与最大股东持股份额的比值、第二大股东至第十大股东持股份额之和与最大股东持股份额的比值进行衡量得到以下具体假设：
假设 2a（2b）：第二大股东持股份额与最大股东持股份额的比值（第二大股东至第十大股东持股份额之和与最大股东持股份额的比值）与现金股利分配正相关;
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文研究的是国内民营上市公司股权集中度、股权权衡度对其现金股利的影响。本文从国泰安CSMAR数据库中选择2008年1月1日-2013年12月31日的民营上市公司相关数据，数据处理通过EXCEL和SPSS 20完成。
本文对样本进行了如下处理：
1.剔除了当年亏损的上市公司;
2.剔除了经营业绩差的ST公司;
3.剔除了金融保险类上市公司;
4.剔除了相关数据缺失的上市公司。
因此，经处理后得到有效样本5138个观察值，来研究股权集中度、股权权衡度与现金股利的关系。
（二）变量设计
1.被解释变量。本文选择每股现金股利作为民营上市公司的现金股利政策的替代变量，作为实证模型的被解释变量。
2.解释变量。本文选取股权集中度和股权权衡度这两个指标来衡量民营上市公司的股权结构，作为实证模型的解释变量。
3.控制变量。易颜新等（2008）在对上市公司首席财政官进行问卷调查时发现，他们在进行公司现金股利如何分配时，首先考虑的因素是公司的现金储备是否充足和经营现金净流量的水平，其次考虑的因素是公司的获利水平，公司高管将根据公司的获利水平决定现金股利政策。
因此，为控制其他因素对现金股利的影响，本文引入如下控制变量：资产负债率、公司规模、每股经营活动净流量、净资产收益率和独立董事比例。
（1）资产负债率。财务杠杆水平越高，公司在财务资金方面要受到更多的来自于债权人的压力和约束，从而减少股利支付额。
（2）公司规模。规模较大的公司在进行投资时，不仅仅局限于企业的内源资金，可以相对比较容易的从资本市场上进行融资，因此更倾向于派发现金股利。
（3）每股经营活动净流量。该水平越高，说明公司的现金越丰裕，越有实力进行派发现金股利。
（4）净资产收益率。该比率越高，说明公司的效益越好，公司派发现金股利的实力越强。
（5）独立董事比例。该比例越高，说明独立董事越能对大股东进行一定管束和牵制，能够对大股东通过超额派现对公司进行掏空的行为起到一定抑制和约束的作用，因此，发放现金股利越低。
（三）实证检验模型
针对假设1，本文建立股权集中度模型：
DIV=α+β1PFIRS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （1）
DIV=α+β1PFIVES+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （2）
DIV=α+β1PTENS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （3）
针对假设2，本文建立股权权衡度模型：
DIV=α+β1RSH1+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （4）
DIV=α+β1RSH2+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （5）
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
从表2中可以看到样本公司最大股东持股份额的均值为0.3462，公司前五名大股东持股份额之和的均值为0.5619，公司前十名大股东持股份额之和的均值为0.6172，持股份额能够对公司进行实际控制，民营上市公司的股权集中度比较高，第二大股东对最大股东竞争水平的均值为0.3898，第二至第十大股东对最大股东竞争水平的均值为1.0187，已达到能与最大股东抗衡的程度。
（二）回归结果分析
1.控制变量与现金股利。从表中可以看出，资产负债率、公司规模、每股经营活动净流量、净资产收益率与现金股利均在1%的水平上显著相关，方向与预期相一致。独立董事比例与现金股利的符号与理论预期相一致，但是没有通过显著性检验，说明我国的独立董事缺乏独立性，对大股东进行约束和监管的作用不明显。
2.解释变量与现金股利。从表3中模型（1）、（2）、（3）的回归数据可以发现，股权集中度1、股权集中度2、股权集中度3均与现金股利分配在1%的水平上显著正相关，这与本文的假设1a、1b、1c相一致，这意味着我国民营上市公司的股权集中度越高，发放现金股利的水平越高，大股东利用现金股利进行掏空从而实现对中小股东的利益侵占。
从表3中模型（4）、（5）的回归数据可以发现，股权权衡度1与股权权衡度2与现金股利分配在1%的水平上显著正相关，这与本文的假设2a、2b相一致。这说明我国民营上市公司的最大股东在持股份额上具有压倒性的优势，其他的少数大股东的实力很难与其匹敌，排名靠后的少数大股东并不能有效地实现对最大股东的管束和牵制，反而容易与最大股东合谋共同来侵害中小股东的利益。
五、结论与启示
本文以2008―2013年民营上市公司为样本，实证分析了股权集中度、股权权衡度对现金股利分配的影响。本文研究发现：（1）我国民营上市公司最大股东持股份额均值达到0.3462，仍然存在一股独大的现象;（2）我国民营上市公司股权集中度与现金股利分配呈正相关关系，最大股东通过现金股利的掏空作用来对中小股东进行利益侵占;（3）我国民营上市公司股权权衡度与现金股利分配呈正相关关系，我国民营上市公司的排名靠后的少数大股东并未能有效地实现对最大股东进行实质性的监管和约束，反而与最大股东存在同谋的迹象，共同对中小股东进行压榨。
本文的研究结论启示我们：我国民营上市公司的现金股利政策与最大股东的意愿密切相关，我国的资本市场在经过近20年的发展取得了引人注目的成就，与此同时也产生了很多亟待解决的问题，投资者尤其是处于弱势的中小股东的利益仍然得不到充分的保护，相关的法律制度建设落后，国内外大量研究结果显示，对投资者保障力度越高，对资本市场发展积极作用越明显，如何防止大股东对中小股东进行利益压榨仍然值得学者们去探究。
参考文献：
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（作者单位：运城学院经济管理系 山西运城 044000）
［关键词］上市公司；股权激励；公平理论；对策
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）19-0099-04
1 引 言
所谓股权激励是指上市公司以本公司股票作为标的,通过分配公司的股权形式给予企业经营者一定的经济权利,对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励,使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,从而尽职尽责地为公司的长期发展服务的激励制度。股权激励作为完善公司治理结构、降低成本、增强公司凝聚力和市场竞争力发展机制的重要措施,其根本出发点是为了将企业管理层与股东的利益统一起来,以此来减少企业管理者的短期行为,使其更加关心企业的长远发展。股权激励自20世纪50年代开始,近年在美国等西方发达国家得到广泛应用以来,通过大量的实践证明是比较有效的激励机制,代表了资本市场发展的一个趋势。但是在中国,随着股权分置改革的推进,尽管股权激励的发展在中国越来越受到重视,作为一种对长期激励的制度安排,股权激励的实施在上市公司激励机制中发挥着不可替代的重要作用,进一步完善了我国上市公司的治理结构、提高上市公司的质量。然而,中国上市公司的股权激励还处于初级探索阶段,在实施过程中存在不少问题,尤其是公平问题是股权激励中最为关键的因素之一,如果公平问题处理不好,将会带来灾难性的后果。文章采用公平理论模型对中国上市公司股权激励发展现状进行全面考察,并提出相应的对策建议。
2 公平理论模型及其在中国上市公司股权激励运用的可行性2.1 John Stacey Adams提出的分配公平理论
1965年,John Stacey Adams提出一般公平理论来分析工资报酬分配的合理性、公平性及其对职工生产积极性的影响。John Stacey Adams认为员工的激励程度来源于对自己和参照对象的报酬和投入的比例的主观比较感觉。人的工作积极性不仅与个人的实际报酬相关,而且与人们对工作报酬的分配是否感到公平密切相关。人们总会将自己所付出的劳动代价及其所得到的工作报酬与他人相比较,并对其是否公平做出判断。John Stacey Adams认为公平理论可以用一个公平关系来表述,即op/ip=oh/ih(其中：op表示自己对现在所获报酬的感觉；oh表示自己对过去所获报酬的感觉；ip表示自己对个人现在投入的感觉；ih表示自己对个人过去投入的感觉),只有当当事人A与被比较对象B相比较时,公平关系式相等时,A才感觉到公平。
2.2 Hibaut ＆ Walker等提出的程序公平理论
Hibaut ＆ Walker(1975)根据John Stacey Adams(1965)分配公平理论发展的基础上提出了程序公平理论,从而形成了分配公平和程序公平的双维度结构。Hibaut ＆ Walker(1975)认为分配公平是指人们对分配结果的公平感受,是对所得到的结果的公平性的知觉,是基于最终结果的公平。程序公平关注的是员工对用来确定结果的决策程序和工具方法的公平性的知觉,包括员工的参与,一致性、公正性和合理性等,是使用在决定产出过程中的各种规章制度的公平性,关注的焦点从“决策的结果”转到了“决策的方式过程”上,是基于过程的公平。Leventhal(1980)在收入和福利分配过程中提出分配偏好理论,并指出了一个公平程序的制定必须遵循以下六个原则:即一致性原则、避免偏见原则、准确性原则、可修正原则、代表性原则、道德与伦理原则等。Greenberg(1987)在研究中认为,分配公平和程序公平是交互影响的。不论分配公平的决定程序如何,人们总是把高分配水平看成是公平的,只有运用了公平的程序才会使人把低水平的分配也看成是公平的。因此,分配公平与程序公平相比较,分配公平对员工的满意度有更大的影响,而程序公平则对员工的组织承诺、对上司的信任和流动意图有更大的影响。
2.3 Bies & Moag(1986)等提出了互动公平理论
Bies & Moag(1986)根据Hibaut ＆ Walker(1975)等的程序公平理论提出“互动公平”的概念,并在此基础上形成了分配公平、程序公平和互动公平的三维度结构。Bies & Moag(1986)认为互动公平是由人际公平和信息公平两层面构成；其中人际公平是指在程序执行或结果决定的时候,应该考虑上级对待下级是否有礼貌、是否考虑到对方的尊严和感受、是否尊重对方等因素。而信息公平是指在程序执行或分配的过程中,对于信息的传递和解释。Colquitt(2001)从实证分析的角度研究,互动公平理论是由分配公平、程序公平、人际公平和信息公平四个要素组成,且人际公平和信息公平正好是构成互动公平的两个关键性的维度,从而修正了互动公平理论,使其得到了进一步的深化和发展。
2.4 公平理论模型在中国上市公司股权激励运用的可行性在过去的几十年间,公平理论模型被应用到许多研究领域,如组织衰退时,顾客和管理者感觉不公平时的行为反应,以及员工不满意与员工健康、工作倦怠的关系。同时还应用于压力应对和冲突管理的研究中,引这一模型有助于更好地认识员工、顾客及管理者在不公平时做出的相应行为,以便快速有效地引导组织变革。但是公平理论模型在中国上市公司股权激励运用方面的研究则相对较少,本文观察近几年中国上市公司股权激励状况,发现上市公司在推行股权激励计划中也带来了很多的公平问题,主要表现在三个方面即分配公平问题、程序公平问题和互动公平问题等。因此面对中国上市公司股权激励所产生的公平问题,下文将通过公平理论模型从分配公平、程序公平和互动公平着手,对截至2010年年底实施股权激励的中国上市公司为研究样本,进行具体的分析。
3 中国上市公司股权激励发展现状的公平问题分析截至2010年年底,在沪深交易所2105家上市公司中,112家上市公司实施了股权激励,占总样本量的5.32%,未实施股权激励的上市公司为1993家,占总样本量的94.68%。笔者通过对样本公司公布的股权激励方案和对近三年上市公司实施股权激励的状况对比分析来看,2008年实施股权激励的上市公司数量为53家,未实施股权激励的上市公司数量为1549家；2009年实施股权激励的上市公司数量为45家,未实施股权激励的上市公司数量为1718家；2010年实施股权激励的上市公司数量为112家,未实施股权激励的上市公司数量为1993家。2008、2009、2010三年实施股权激励的上市公司占总样本的比例：2008年实施股权激励的上市公司所占总样本的比例为3.31%；2009年所占比例为2.55%；2010年所占比例为5.32%。总体上股权激励呈上升趋势,并取得了一定的效果,但同时应该看到,股权激励在实施过程中也存在一些公平上问题,主要表现如下。
3.1 分配公平问题分析
分配公平作为在中国上市公司股权激励方面要考虑的关键因素之一,在实施的效果上发挥重要的作用。但是从截至2010年年底对112家中国上市公司公布的股权激励方案来看,绝大部分企业并没有充分考虑分配公平问题,由此引发上市公司股权激励分配不公的问题。主要表现如：①上市公司在股权分配存在着重视企业高管而轻视核心专业人员的问题,虽然绝大部分上市公司侧重对企业高级管理人员的股权激励,但是涉及核心专业人员的股权激励方案却很少,或者根本没有对核心专业人员的股权激励方案,由此造成了企业高管和核心专业人员的股权分配不公问题。②上市公司在股权分配中存在着重视激励高层管理者,而忽视对整个管理层的激励；或者就如何确定高管人员之间的差异,如何把握激励水平的结构控制的问题,由此导致上市公司管理层内部股权激励分配不公的问题。③上市公司在股权分配中存在着企业高管可以比较轻易的获得高额的回报,自身却不用承担任何的约束风险和责任,而企业其他员工却要为此埋单,要承担巨大的约束风险和责任,其贡献和努力遭到忽视,由此使上市公司的股权激励变成企业高管谋取个人利益的重要工具,引发严重的股权分配不公的信任危机。
3.2 程序公平问题分析
程序公平更多地影响员工的满意度、员工对组织的忠诚度和信任度、上市公司的未来发展,所以在上市公司管理过程中,过程的公平往往比结果公平更重要,从股权激励的角度来说,上市公司所应该关注的重点不应该在结果上,而是在过程上怎样通过制定、实施股权激励计划来解决上市公司组织面临的问题。在对2010年年底沪深交易所的112家上市公司股权激励方案分析调查中发现,尽管很多上市公司在股权激励中意识到了程序公平的问题,但是在具体的实施中却存在一定的问题。其主要表现在：①中国大多数上市公司的股权激励主要是针对董事、监事和企业高管等掌握着公司大权的人员,由于缺乏必要有效的外部监督,股权激励就会变成自我激励的一种手段,由此会产生股权激励的决策者与受激励对象重合的程序不公平问题。②上市公司对于如何确定哪些人属于核心专业人才,哪些人才应该受到股权激励等没有一个统一的标准和程序,从而使其贡献难以被全面的衡量与评估,结果造成股权激励标准不清晰、不规范和程序混乱的程序不公平问题。③上市公司的股权激励体制多数以经营业绩作为考核指标,在上市公司存在经营风险的情况下这个指标具有很大的片面性,从而在股权激励中不能有效发挥其作用,结果由于绩效考核体制不健全,造成股权激励的程序不公平。
3.3 互动公平问题分析
互动公平作为上市公司股权激励的重要影响因素,其包含人际公平和信息公平两个方面,而人际公平和信息公平如果处理不好,将会造成互动公平在上市公司股权激励机制中失去作用,最终影响到上市公司股权激励作用的发挥。通过对2010年年底112家中国上市公司股权激励方案的研究中发现,很多企业在互动公平方面考虑和实施过程中存在一定问题。其主要表现在：①由于上市公司企业高管与股东之间的信息不对称所引发的互动不公平问题。上市公司企业高管由于是股权激励方案的制定者,他们设计的激励方案可能不会将未来的收益回报预期包含在内,这样他们就能更轻易的获取高额的收益而不受监督和约束；另外，企业高管作为股东实际人,在投资决策时往往倾向于短期高收益的项目,根据高收益往往是高风险的基本理论,这些项目很可能会侵害股东的利益,影响到公司的未来发展。②由于上市公司企业高管和核心专业人员之间的信息不对称所引发的互动不公平问题。与核心专业人员相比,上市公司企业高管凭借自己在公司的特有地位以及权力,可以得到许多与股权激励方面相关的重要信息,但核心专业人员一般却很少获得这方面的信息,这就会导致由于信息不对称而对上市公司企业高管过度激励却忽视核心专业人员的问题。③由于上市公司企业高管与其他员工的人际沟通不对称所引发的互动不公平问题。上市公司企业高管由于拥有在公司巨大资源和力量,可以凭借其权位,搞好大股东之间的人际沟通,及时获得掌握第一手股权激励的信息。但其他员工却没有这方面的优势,这就会导致企业高管和其他员工的人际沟通不对称而引发互动不公平的问题。
4 解决中国上市公司股权激励公平问题的对策建议4.1 完善中国上市公司股权激励的业绩考核指标体系
科学、合理的业绩考核指标体系是中国上市公司股权激励能够有效实施的有力保证,是股权激励制度能够有效发挥作用的前提。因此,建立一套行之有效的业绩考核体系至关重要。上市公司在推行股权激励过程中,要制定出可度量的业绩考核指标并坚决有效地实施考核；业绩考核指标应与其他指标结合起来,不仅要考虑财务指标,还要考虑非财务指标；不仅要考虑到绝对指标,还要考虑到相对指标；做到财务指标和非财务指标并重,绝对指标和相对指标结合,避免采用单一财务指标,减轻由于人为操纵造成的影响。另外,还可以建立指标比较体系,将本上市公司的业绩指标与同行业、同地区的上市公司相比较,消除外生变量对业绩的影响,从而完善中国上市公司股权激励的业绩考核指标体系。
4.2 建立有效合理的股权激励监管体制和统一科学的核心专业人员认定标准及程序有效合理的股权激励监管体制和统一科学的核心人员认定标准及程序是保证股权激励效用的必要条件,因此其监管体制和认定标准及程序的建立设计是至关重要的。好的股权激励监管体制和核心专业人员认定标准及程序,应坚持两个基本原则：一是规范,在建立设计上尽量做到科学、合法、有理、有据；二是全面严格,上市公司推行股权激励过程中,不仅要借助内部力量进行全面严格的监管,而且要引入强有力的、独立的外部力量进行全程监管；在确定上市公司的核心专业人员和业务骨干时,标准和程序的认定不仅要统一,而且要规范。做到内部监管和外部监管相结合,统一和规范相结合,从而建立有效合理的股权激励监管体制和统一科学的核心专业人员认定标准及程序。
4.3 建立科学合理的信息对称体系,提高信息的公平透明度信息不对称、不透明,是引发互动不公平问题,影响上市公司股权激励机制有效发挥的重要原因,因此建立科学合理信息对称体系,提高信息的公平透明度是至关重要的。上市公司在制定股权激励信息对称体系时,要考虑到两方面因素,一是上市公司企业高管与股东之间的信息对称,二是上市公司企业高管和核心专业人员之间的信息对称。通过建立科学合理、快速有效、公平透明的信息对称体系,从而使上市公司企业高管受到监督和约束,具体表现在：首先,在设计制定股权激励方案不会不将未来的收益回报预期包含在内；其次,企业高管作为股东实际人,在投资决策时会充分考虑到股东和公司未来发展的利益,不会只倾向于短期高收益的项目；再次,与核心专业人员相比,上市公司企业高管也不能凭借自己在公司的特有地位以及权力,得到许多与股权激励方面相关的重要信息,从而消除由于信息不对称产生的对上市公司企业高管过度激励却忽视核心专业人员的潜在风险。
注释：
①资料来源：中国上市公司2011年内部控制白皮书。
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［15］李超平,时勘.分配公平与程序公平对工作倦怠的影响［J］.心理学报,2003,35(5).
［16］张利增.公平理论及其在组织激励中的作用［J］.山东教育学院学报,2007(2).
［17］王重鸣.管理心理学［M］.北京：人民教育出版社,2010.
［18］李金玲,张瑞军.董事股权激励与上市公司业绩关系的实证分析［J］.辽宁石油化工大学学报,2009,29(4).
【关键词】大股东;现金股利;研究综述
一、引言
现金股利成本理论最初源于Berle和Means的股权高度分散的公司背景,但后来人们的研究发现,股权集中却是公司股权结构的一种常态,当股权集中时,公司的主要问题就随之演变为大股东与中小股东之间的问题。公司的现金股利政策为分析大股东与中小股东之间的问题提供了一个很好的视角,结合我国股权较为集中的现状,本文从大股东与现金股利政策的关系这一角度进行综述。
二、有关大股东与现金股利政策关系的研究
(一)大股东的性质与现金股利政策的关系
Gul(1999)研究结果表明,国家持股和股利政策之间存在正相关关系。王征(2004)指出当第一大股东为国资局时,公司上市年限越短、公司负债率越高,则越容易发生超能力派现。这与吕长江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究结果正好相反。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。
吕长江、周县华(2005)指出集团控股公司适合降低成本假说;而对于政府控制公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。(王化成、李春玲、卢闯,2007)
(二)大股东的持股比例与现金股利政策的关系
Shleifer和Vishney(1997)认为股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。唐清泉、罗党论(2006)实证结果表明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系。与之相反,Gugler和Yurtoglu(2003)发现第一大股东持股比例与股利支付率成负相关。
吕长江、周县华(2005)研究结果表明,股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系,当第一大股东持股比例较低时,随着持股比例的增加,公司会减少股利支付,可是当持股比例超过某一点时,公司又会提高股利的发放。陈洪涛、黄国良(2005)的实证结果也证明了这一结论。
(三)大股东的控制权与现金股利政策的关系
Maury和Pajuste(2002)发现芬兰股利支付率与控股股东控制权集中度负相关。Renneboog和Trojanowski(2005)发现大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响,但是这种影响也因股东类型的不同而不同。
阎大颖(2004)实证分析表明,大股东的控制能力(无论相对还是绝对)越强,公司派现的倾向性越明显。邓建平(2005)认为现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择,为此他们会选择高比例的股利支付水平;相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益,为此股利支付率最低;股权制衡性股东也倾向于多分配股利。
DaSilva等(2004)发现股利和第一大股东的投票权之间呈U形关系,股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究结果也证实了这一点。
(四)大股东的两权分离度与现金股利政策的关系
Gugler和Yurtoglu(2003)发现控股股东的所有权与控制权分离程度越高,股利变化的负效应就越大,王化成、李春玲、卢闯(2007)也发现,所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。
宋玉、李卓(2007)研究结果表明,两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大。
(五)大股东之间的制衡与现金股利政策之间的关系
Edwards和Weichenrieder(1999)证明了第一大股东之外的其他大股东的作用,认为其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东,所以现金股利支付率与其持股比例负相关。Faccio等(2001)研究表明,在西欧,其他大股东的存在有利于限制第一大股东对小股东的利益侵占,而在东亚,其他大股东会与第一大股东合谋掠夺外部投资者。Wang和Wong(2003)发现,当公司第二大股东比例较高时,可以起到明显的监督作用。
唐跃军、谢仍明(2006)发现前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时,尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时,公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时,公司将减少发放股利。(吕长江、周县华,2005)
(六)大股东的流通性与现金股利政策的关系
张阳(2003)指出用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择,客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。(阎大颖,2004)
通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会推进上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。
三、现有文献评述
大股东与现金股利政策关系的研究是在股权集中的背景下,运用现金股利成本理论的基本思想来解释大股东与中小股东之间的问题。从研究的内容看,主要研究了大股东的性质、持股比例、控制权、两权分离度、流通性、大股东之间的制衡对现金股利政策的影响,取得了很大的成果,但是还发现先前的研究存在一些不足:
首先,没有细化研究当大股东持有不同权利的股票时,大股东对现金股利政策的偏好。股改之前,我国存在流通股和非流通的股权结构,两种不同性质的股权的权利和取得成本不一致,在这种结构下,没有对大股东持有流通股或非流通股时大股东与现金股利政策的关系进行研究。
其次,不论在国外还是国内,对大股东和现金股利政策关系的一些研究结论还没有形成共识,如大股东的持股比例、控制权对现金股利政策的影响。
最后,随着我国股权分置改革的完成,大股东对现金股利政策的影响将发生新的变化,所以,对大股东与现金股利政策关系的研究还将进一步继续。
【参考文献】
[1]马曙光,黄志忠,薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J].会计研究,2005,(9).
[2]唐跃军,谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999—2003年中国上市公司的证据[J].南开经济研究,2006,(1).
[3]谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究,2006,(4).
[4]王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007,(1).
【关键词】 上市公司 股权再融资 融资偏好 效率
Abstract ： In the capital market of developed country， listed companies rarely use equity refinancing as a way to raise funds. When the listed company announced equity refinancing options， market Performance is often poor. That is to say， a listed company who raise funds through the securities market always presents a negative impact to the value of the company. Investors generally regard the listed companies in the securities market for equity refinancing as a company's poor management of information.
Keywords ： listed company； equity refinancing； refinancing preference； Performance
再融资的定义有广义和狭义两种，广义再融资指的是上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义再融资则指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。再融资的狭义定义实际上指的就是股权再融资，本文采用的是狭义定义。公司融资问题是公司财务研究的热点问题，对于股权再融资，国内外都展开了广泛的研究。由于中国资本市场特殊的制度背景及上市公司本身的情况，使得中国上市公司股权再融资具有两大特点：一是上市公司偏好股权再融资，二是股权再融资后上市公司绩效下降。围绕这两个特点，我国学者展开了一系列相关研究，本文在此进行了梳理。
国内外研究现状
1958年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼和米勒共同发表的著名论文《资本成本、公司融资和投资理论》中认为，在“完善资本市场”这一假设条件下，如果不考虑公司所得税，那么公司资本结构与公司价值无关。这就是著名的“无关性定理”，简称MM理论。但是在现实生活中，MM理论的假设条件是不存在的，因此资本结构肯定会影响公司价值，不可能是无关紧要的。但是MM理论揭示了公司的融资决策中最本质的关系一经营者的目标及其行为与投资者的目标及其行为之间的相互作用，为人们继续深入地研究资本结构与公司价值的关系提供了基础，MM理论是现代资本结构理论的奠基石。Mayers，Robicchek（1966）提出了最优资本结构理论，该理论认为财务杠杠可以增加企业的价值，但是另一方面破产重组如果存在成本，那么企业价值的增加就会减少，所以在负债没有减少的情况下，企业价值和财务杠杆之间应该是一种递增的关系，但如果财务杠杠继续加大，那么企业价值将最终会下降，所以应该有一个财务杠杠的最优平衡点。
Baxter（1967）认为破产成本对公司的杠杠价值会产生影响。破产成本包含了直接破产成本和间接破产成本，直接成本里有诸如诉讼费、中介费等，而间接成本主要有债务的税盾作用的丧失、财务危机导致的上升的成本等方面。所以企业会在公司财务杠杠比例达到100%前停止负债。Hansen和Crutchley（1990）以资产报酬率（息税前利润/增发前一年资产账面价值）为公司盈利衡量指标，研究了1975-1982年间美国NYSE的增发了股票的109家上市公司的经营业绩，研究结果表明增发后公司业绩显著下降[2]。Hei wai Lee（1997）发现，处于成长期的上市公司在实施SEO后，业绩下降显著，处于成熟期的上市公司，则业绩上升。信号理论认为，发行人的成长潜力对再融资信息的传递有积极的影响，这个研究结果与信号理论的预测相矛盾。Helen.M.Bowers（2000）在利用不对称模型对企业兼并进行了实证分析后，认为“资金储备不足的企业，其管理者进行融资决策时，遵循优序融资理论是一个最好的财务决策选择”。Modigliani等研究了信息不对称与公司增发新股后业绩变化的关系。研究结果表明，信息不对称程度与增发后业绩下滑程度成正比，市净率越高，公司规模越小，增发后业绩下滑越大。Modigliani等采用自由现金流量来衡量公司的业绩[1]，实证研究结果表明，拥有自由现金流量数额越大的公司在再融资后，经营业绩下降也越大；投资于固定资产较多的大公司自由现金流量较少，业绩下滑比其它公司小；低成长的公司增发之后业绩下滑较小。
国内学者对我国上市公司股权再融资绩效问题的研究主要是按照融资方式，即配股、增发来进行，实证研究主要采用数据统计分析方法，兼以理论分析。刘明，袁国良（1999）年研究了1993-1998年上市公司的年度报告，对这个期间我国上市公司的融资结构作了统计性分析，并与国外企业的经验数据相比较，结果显示这个期间我国上市公司一直比较偏好股权融资，忽视了债权融资[3]。陆玉梅，何涛认为，我国的上市公司偏好股权再融资的直接原因是没有大股东约束机制，上市公司的大股东可以通过比中小流通股股东知道更多的内部信息而获得更多的收益。比如，上市公司的大股东挪用上市公司的资金来为自己服务，侵害中小投资者的利益。曾昭武对1998-2000年间增发新股的上市公司的业绩情况分别进行了统计分析，结果表明：不同年份增发新股的上市公司的业绩呈现出不同的波动态势，但整体上均存在经营业绩下滑的趋势山[4]。陆满平对1998-2000年间沪深证券市场的31家上市公司增发新股与经营绩效的相关性进行了统计描述性分析，研究结果表明：总体上，增发新股使上市公司当年业绩获得大幅度提升，并且增发新股之后两年的经营业绩普遍有所提高；增发新股的上市公司成长性提高了，主要表现为主营业务收入增长和主营业务利润的提高。黄少安，张岗（2001）通过对上市公司融资结构的分析，认为政策和制度的不合理是我国上市公司偏好股权融资行为的根本原因，提出上市公司强烈的股权融资偏好对公司再融资后的资本使用效率、公司治理和公司成长等方面都会产生负面影响，最后文中提出了一些相应的政策措施[5]。张瑞彬，李树辉（2001）对关于大股东认购水平对配股的宣告效应的影响进行了研究，指出：在我国特殊的上市公司治理结构下，流通股股东与公司大股东之间存在信息不对称现象。大股东认购水平较低，向流通股股东传递的是关于公司价值的负面信息，从而引发配股公告期股价的向下调整。李康，杨兴君等（2003）通过实证研究得出以下结论：配股方式下参与配股的流通股股东有正的异常回报，不参与配股的流通股股东有负的异常回报；增发方式下原流通股股东无论参与认购或者不参与认购，均会有一定的损失，而参与增发的新股东却会获得相对原流通股股东较高的异常回报[6]。因此，配股比增发更有利于达到各方利益的均衡。张祥建、徐晋（2006）以2002年以前的发行配股的公司为样本，分别从投资的绩效、大股东的资金占用和非公平内部关联交易的价值等三个方面对于大股东对小股东及上市公司的掠夺行为进行了系统的全面的分析，并对当时我国上市公司的股权再融资行为进行了分析评价。提云涛（2007）用事件研究的方法对我国上市公司配股后累计异常收益进行了研究，研究发现：不同于国外证券市场中配股后有负的累计异常收益，从较长时期来看，我国上市公司配股后有正的累计异常收益，但不同年份公司配股以后的累计异常收益有比较明显的差异，上市公司配股后的累计异常收益有逐年下降的趋势[7]。他认为影响公司配股后累计异常收益的相关因素主要有公司的股利政策、股本规模、配股价与市场价的价差以及配股前的累计异常收益等。
回顾国外关于效率研究方法的产生与发展历程，可以说真正现代的效率评价是开始于 1957 年Farrell的研究，不过，他的研究又是建立在 1951 年Debreu和Koopmans[21]对公司效率的衡量方法的基础上的。1957 年，Farrell将公司效率分解为两个组成部分：技术效率（technical efficiency） 和配置效率（allocative effciency）。在Farrell之后的二十多年里，对公司效率的研究并没有得到广泛的推广和应用，期间Boles （1966 年）以及Afrait （1972 年）提出了用数学规划方法可以实现Farrell[22]提出的公司效率的衡量，但是直到Charnes Cooper和Rhodes（1978 年）的研究才引起广泛的重视，并将该方法命名为DEA，这就构成了定量研究效率的一个方法分支--非参数方法。
近些年，国内有很多学者通过运用不同方法来进行实证研究，对我国上市公司股权融资效率进行过综合评价。如：康彦彦（2003年）采用模糊数学的方法，得出国有企业股权融资效率不高[9][10]；宋增基、张宗义（2003年）通过实证分析，得出资本配置效率并不具有显著优势；秦奋、宋增基等（2003年）通过分析比较债权融资、股权融资在公司融资效率、公司治理及金融风险方面的作用[11][12]，得出有关结论：股权融资方式仍未发挥其应有的作用。也有用本文采用的DEA模型法研究上市公司融资效率的。如：国内学者刘立昌和冯根福（2004 年）运用投入导向模式中规模报酬不变（CRS）下的DEA模型[8][13][14]，以沪市1998年首次发行的47只股票为研究对象，选取股权融资总额、流通股比率、股权集中度、资产负债率为输入指标，净资产收益率、主营业务收入增长率、托宾Q值为输出指标，得出近70%上市公司的股权融资既达不到技术效率又达不到规模效益的结论。李刚等（2003年）在介绍LINDO软件的同时[15][16]，以上市公司中的汽车行业为例，说明如何运用除会计方法之外的其他方法来衡量上市公司的绩效，文章具体计算了松驰变量（slacks）的值，得出了部分上市公司如福田汽车、一汽轿车等企业需分流人员、降低期间费用、提高资产利用率等结论。该文章以介绍软件的使用为主，并未详细介绍模型，也未计算规模效益，而后者在分析公司经营绩效中尤为重要。伍海华等（2003年）以青岛市的健特生物、青岛啤酒等 8 家上市公司为研究对象，具体分析了这几家公司的技术效率与规模效益，并提出了其中某几家公司应改善股本结构和精减人员等建议[17][18]。因为这篇文章中几家公司处于同一个经营环境之下，各公司的可比性较强，因此方法较为适用。但存在一个明显的问题就是选取的决策单元（DMU）数量过少，Thomas等学者（1986年）认为DMU数量必须大于投入与产出项总和的两倍[19]，而在伍海华等（2003 年）的文章中，输入和输出变量分别为2个和4个，而DMU只有8个，计算结果的精确性无疑会受到影响。关丽娟等（2004年）的分析同样存在DMU样本数据过少的问题。除此以外，DEA模型在其他行业中也有较为广泛的应用，如雷小清（1995年）用DEA 评价广东省19个城市工业生产的有效性；隽志才等（1994年）在分析运输企业技术规模的有效性中用到了DEA的输出导向模型[20]。
结论
从上述可以看出，国内研究成果不少，但也存在一定问题。有学者提出从国内研究DEA的相关文献分析可以看出，在将DEA模型运用到公司融资效率的实证研究时需要注意以下几个问题：第一，投入产出指标个数总和不应大于所选取的决策单元的个数的二分之一；第二，需要进一步明确效率的涵义以及不同DEA模型测算出来的具体效率[23]；第三，对于用DEA模型分析公司的融资效率来说，投入产出指标的选取是非常关键的问题，需要吸收和借鉴国外研究成果和经验[24][25]；第四，针对效率测算的结果，是否可进一步挖掘到有用的信息，这点值得思考和探讨。
参考文献：
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[4] 曾昭武.上市公司股权再融资[M].经济管理出版社，2004.
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[7] 提云涛.沪深证券市场上市公司配股累计异常收益分析[J].经济研究，2007
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[14] 李亮，廖林，周后红：我国上市公司再融资绩效评价研究[J].改革与战略，2008
[15] 孙任鹏，占超：关于当前形势下我国股权再融资监管的思考[J].金融经济金融经济，2008.
[16] 邵华明，李俭国：当前我国上市公司再融资模式的问题及对策建议[J].西南金融，2008.
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Souphala Chomsisengphet， Chunlin Liu.An empirical analysis of home equity loan and line performance[J]. Journal of Financial Intermediation，2006.
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data envelopment analysis in measuring the efficiency of Taiwan commercial banks[J]. European Journal of Operational Research，2009.
[25] Santiago Forte， Juan Ignacio Pe？a. Debt
【关键词】 大股东;现金股利;研究综述
一、引言
现金股利成本理论最初源于berle和means的股权高度分散的公司背景,但后来人们的研究发现,股权集中却是公司股权结构的一种常态,当股权集中时,公司的主要问题就随之演变为大股东与中小股东之间的问题。公司的现金股利政策为分析大股东与中小股东之间的问题提供了一个很好的视角,结合我国股权较为集中的现状,本文从大股东与现金股利政策的关系这一角度进行综述。
二、有关大股东与现金股利政策关系的研究
(一)大股东的性质与现金股利政策的关系
gul(1999)研究结果表明,国家持股和股利政策之间存在正相关关系。王征(2004)指出当第一大股东为国资局时,公司上市年限越短、公司负债率越高,则越容易发生超能力派现。这与吕长江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究结果正好相反。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。
吕长江、周县华(2005)指出集团控股公司适合降低成本假说;而对于政府控制公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。(王化成、李春玲、卢闯,2007)
(二)大股东的持股比例与现金股利政策的关系
shleifer和vishney(1997)认为股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。唐清泉、罗党论(2006)实证结果表明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系。与之相反,gugler和yurtoglu(2003)发现第一大股东持股比例与股利支付率成负相关。
吕长江、周县华(2005)研究结果表明,股利支付与第一大股东持股比例呈“u”形关系,当第一大股东持股比例较低时,随着持股比例的增加,公司会减少股利支付,可是当持股比例超过某一点时,公司又会提高股利的发放。陈洪涛、黄国良(2005)的实证结果也证明了这一结论。
(三)大股东的控制权与现金股利政策的关系
maury和pajuste(2002)发现芬兰股利支付率与控股股东控制权集中度负相关。 renneboog和trojanowski(2005)发现大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响,但是这种影响也因股东类型的不同而不同。
阎大颖(2004)实证分析表明,大股东的控制能力(无论相对还是绝对)越强,公司派现的倾向性越明显。邓建平(2005)认为现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择,为此他们会选择高比例的股利支付水平;相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益,为此股利支付率最低;股权制衡性股东也倾向于多分配股利。
da silva等(2004)发现股利和第一大股东的投票权之间呈u形关系,股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究结果也证实了这一点。
(四)大股东的两权分离度与现金股利政策的关系
gugler和yurtoglu(2003)发现控股股东的所有权与控制权分离程度越高,股利变化的负效应就越大,王化成、李春玲、卢闯(2007)也发现,所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。
宋玉、李卓(2007)研究结果表明,两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大。
(五)大股东之间的制衡与现金股利政策之间的关系
edwards和weichenrieder(1999)证明了第一大股东之外的其他大股东的作用,认为其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东,所以现金股利支付率与其持股比例负相关。faccio等(2001)研究表明,在西欧,其他大股东的存在有利于限制第一大股东对小股东的利益侵占,而在东亚,其他大股东会与第一大股东合谋掠夺外部投资者。wang和wong(2003)发现,当公司第二大股东比例较高时,可以起到明显的监督作用。
唐跃军、谢仍明(2006)发现前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时,尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时,公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时,公司将减少发放股利。(吕长江、周县华,2005)
(六)大股东的流通性与现金股利政策的关系
张阳(2003)指出用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择,客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。(阎大颖,2004)
通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会推进上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。
三、现有文献评述
大股东与现金股利政策关系的研究是在股权集中的背景下,运用现金股利成本理论的基本思想来解释大股东与中小股东之间的问题。从研究的内容看,主要研究了大股东的性质、持股比例、控制权、两权分离度、流通性、大股东之间的制衡对现金股利政策的影响,取得了很大的成果,但是还发现先前的研究存在一些不足:
首先,没有细化研究当大股东持有不同权利的股票时,大股东对现金股利政策的偏好。股改之前,我国存在流通股和非流通的股权结构,两种不同性质的股权的权利和取得成本不一致,在这种结构下,没有对大股东持有流通股或非流通股时大股东与现金股利政策的关系进行研究。
其次,不论在国外还是国内,对大股东和现金股利政策关系的一些研究结论还没有形成共识,如大股东的持股比例、控制权对现金股利政策的影响。
最后,随着我国股权分置改革的完成,大股东对现金股利政策的影响将发生新的变化,所以,对大股东与现金股利政策关系的研究还将进一步继续。
【参考文献】
[1] 马曙光,黄志忠,薛云奎. 股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[j]. 会计研究,2005,(9).
[2] 唐跃军,谢仍明. 大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999—2003年中国上市公司的证据[j]. 南开经济研究,2006,(1).
[3] 谢军. 股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论[j]. 会计研究,2006,(4).
[4] 王化成,李春玲,卢闯. 控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[j]. 管理世界,2007,(1).
论文摘要：中小上市公司股权再融资是中小 企业 上市后股权融资的后续过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、 发展 与壮大具有重要作用。本文从公司股权再融资发行方式和长期负效应两个方面着手，回顾并归纳了西方经典理论对股权再融资发行方式之“谜”，以及股权再融资负面效应即长期业绩恶化、长期非正常股票收益显著为负现象的解释。并结合中小上市公司的特点，提出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应方面的结论。
中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在seo时为何不选择发行成本最低的方式进行股权再融资，在各种seo的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点；另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：seo公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。
一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述
公司股权再融资的发行方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股(即企业自己发行)和承销配股(由投资银行或者证券商承销)。eckboand masulis(1992)在研究美国公司再融资方式选择时发现，承销配股的发行成本比非承销配股高，私募增发的发行成本比承销配股高。按照股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股。而不同国家的资本市场企业股权再融资的方式存在明显的差异，美国和日本公司倾向于选择融资成本较高的增发方式；在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。smith(1977)研究发现并提出了seo的发行之谜，西方学界对此进行了探讨并提出不同理论解释。
(一)股权再融资发行方式之谜的理论解释
目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司管理层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自主权。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功；另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。
(二)中小公司股权再融资发行方式结论
根据交易成本观点，kathare(1997)和hansen(1988)研究表明：增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。对大型企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，减少集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。根据逆向选择成本观点eekbo and masulis(1992)认为，规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。根据控制权观点，公司如果是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东又是公司的管理者的话，通常对选择新股发行方法会有很大的自主权。为了不稀释控制权，该类型企业特别是家族企业或中小企业会不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到控股股东对公司的控制，而采取非承销配股方式。因此，从以上股权再融资“发行方式之谜”的交易成本、逆向选择和控制权理论假设分析看，中小企业上市公司应该多选择配股特别是非承销配股的方式，而非增发新股方式。
二、中小上市公司股权再融资负面效应理论综述
stigler(1964)等研究发现，seo公司的股票在发行后经历了一个长期的低谜表现，即价格行为表现为向下的走势，但该问题直到1986年后才得到系统研究。大多数国家都发现公司股权再融资seo后有明显的负效应，包括公告期有负的非正常收益和短期价格负效应，并且长期经营业绩恶化，长期的非正常股票收益显著为负，股价下跌。如louhran t、j，ritter(1995)和d，katherine spiess等(1995)研究发现美国seo的长期负的非正常超常收益；cai and loughran(1998)和ferris等(1997)，也研究发现日本市场上seo类似的结果。各国学者分别从机会之窗、价格压力、资本结构变化、信号假设等方面给出了该负面效应的理论支持与解释，如下将分别从股权再融资不利和有利消息论方面进行归纳阐述。
(一)股权再融资负面效应理论解释
股权再融资负面效应理论主要有股权再融资利空消息论和利好消息论两种解释。股权再融资的利空消息论存在以下观点：
(1)机会之窗假设。该解释是由loughran and ritter(1997)提出的，认为公司管理层具有特殊的信息优势，能够预测到股票市场 上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。在机会之窗即企业价值高估的前提下，公司不再遵循“融资顺序理论”，发行新股票变成公司筹资的第一选择，这在公司初次公开发行股票(initial public office，ipo)中也很盛行。公司利用新发行股票的资金扩大资本支出，可能投资于一些净现金流量为负的项目，导致过度投资或滥用投资，使得seo公司的长期业绩下滑，股价下跌。
(2)价格压力假设。scholes(1972)等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股票供给量，从而引起股价的下跌，该假设可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类。价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价下跌，其下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票，而调整其投资组合所发生的交易成本。而且认为需求曲线移动的幅度主要取决于投资者，对企业如何使用从股市筹得的资金的看法和承销商发行新股的效率两个方面。
(3)资本结构变化假设。也称为财务杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，modigliani和miller(1963)，dcangelo等(1980)认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再融资后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，gmai和masul(1976)则认为给定投资政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。
(4)信号假设。认为由于管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。leland和pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产成本，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。myers和majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。miller和rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。
(5)理论假设。jensen和meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生问题。jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。
(6)盈余管理假设。该观点是由teoh welch等(1998)和rangan(1998)提出并经许多学者证实。认为seo公司为了达到股权再融资标准或为了提高新股发行价格，在seo前调整可操纵的应计 会计 项目，以披露更高的净收益。尤其当公司经营业绩不佳或者发行规模较大时，操纵盈余现象更明显。由于经营现金流量具有难以操纵的客观性，因而那些通过盈余操纵获得的较高净收益通常是没有较高经营现金流量作保障的。而被操纵过的会计应计项目往往需要在股票发行后转回，会降低以后年度的净收益，因而与发行后的股票回报负相关。认为非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。larry l.du charme等(2004)对美国1988年至1997年增发公司进行研究后发现，非正常会计应计项目在股票发行附近异乎寻常的高，而对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。
(7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。bravgeczy等(1995)运用三因素模型研究seo公司的长期业绩，发现seo公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。
loughran and ritter(1997)、spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。he wailee(1997)研究发行有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重。还有学者研究认为：年轻公司比资历深的公司长期业绩下滑更严重。虽然不同规模、增长机会和年龄的公司，股权再融资负面效应程度不同，但是大多 文献 表明，基本所有的公司seo后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，seo公司长期负面效应不能归结为发行公司自身的特征。
股权再融资利好消息论。前述理论基本上认为股权再融资为利空消息，但也有与上述理论相反论述的观点：一是有效市场假设。也称为水平需求曲线假设，它与价格压力假设相反，认为只要存在公司股票完美的替代品、有效的资本市场和规范的投资策略，不管公司发行多少股票，不管由谁持有股票，都不会对股票价格造成影响。而公司股票完美的替代品可能在资本市场上直接找到，也可以通过恰当的证券组合来构造。二是最优资本结构假设。与资本结构变化假设不同，它强调各种股票和债务发行存在一个平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之间的平衡。当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前提下，才会做出最优资本结构的调整，因此股权再融资导致的资本结构变化会有非负的市场效应。三是资本扩张有利论。认为股权再融资意味着公司具有良好的投资或增长机会，为有利消息。trueman(1985)认为资本扩张存在有利的一面，mcconnell和muscarella(1985)也认为当管理者被激励去投资具有正的净现值的项目，资本扩张就可能有正的公告效应。四是降低财务困境成本论。认为股权再融资在减少负债的同时，能降低财务风险、减少财务困境成本，这对公司是有利的，能产生正的股票效应。
(二)中小公司股权再融资负面效应结论
brav，geczy等(1995)运用三因素模型来研究股权再融资公司的长期业绩，发现seo公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，他认为股权再融资长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑；loughran and ritter(1997)、spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。he wai lee(1997)研究发现有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重；还有学者研究认为成长型公司比成熟型公司长期业绩下滑更为严重。结合中小 企业 上市公司的规模、成长性、资历来看，认为中小企业股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重。当然，实际中我国中小上市公司股权再融资的发行方式和长期负面效应的情况还有待实证研究进一步证实。
