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1979年以前，我国依据“量入为出，以收定支，收支平衡，略有节余”的原则，实行高度集中的行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制，外汇储备数额每年基本在5亿美元左右。随着我国对外开放程度不断提高，利用外资的规模不断扩大，出口贸易多年保持顺差，外汇储备不断增加。1996年我国外汇储备规模突破1000亿美元大关，2001年突破2000亿美元，2002年突破4000亿美元，2004年达到6099亿美元，2005年全年国家外汇储备达到了8188亿美元，2006年10月我国的外汇储备超过了一万亿美元，最新数据2007年9月显示我国的外汇储备已经达到了14336亿美元。持有如此巨额外汇储备，机会成本巨大。因此，在充分考虑我国外汇储备的流动性和安全性的同时，提高外汇储备资产管理的经济效益和资产回报率已成当前最值得关注的问题。
2国际外汇储备资产管理的成功经验
2.1日本
1993年末日本外汇储备达956亿美元,首次超过美国,居世界第一,此后至2006年2月底,日本长期位居世界外汇储备第一。到2006年11月底,日本外汇储备仍高达8969.49亿美元,其中外国证券7509.89亿美元,外汇存款1249.56亿美元,黄金储备159.11亿美元。从实际情况看,巨额外汇储备不仅没有给日本经济造成负面影响,反而带来了较好的投资回报。2005财政年度,日本外汇储备海外证券投资收益达788.79亿美元。日本的外汇储备管理由财务省负责,财务省主要通过日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理,日本银行按照财务省制定的目标和决策对储备进行日常管理。针对日本外汇储备增加的主要途径,日本银行把大量买入美元改为大量卖出美元。为了避免大量美元被抛进外汇市场导致美元暴跌,日本采取既控制外汇储备规模、减少过剩外汇储备,又避免冲击美国经济引起美元暴跌的措施。为此,日本银行利用发展中国家特别是中国和“四小龙”迅速增加外汇储备的有利时机,在2004年第一季度大规模买入美元的市场干预急刹车之后,已快有两年未进行买入美元的市场干预了。2004年,中国和“四小龙”第一季度外汇储备增加了2603亿美元,约相当于日本银行第一季度美元买入额的2.3倍多；2005年，中国外汇储备又增加2089亿美元。由于中国和“四小龙”迅速增加的外汇储备足以抬高美元汇率、遏制日元升值的势头,日本银行就见机行事,及时停止了大规模买入美元的市场操作。
2.2新加坡
新加坡的外汇储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，多余储备则单独成立专门的投资机构拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。
新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备的保值增值和长期回报。其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资，目前管理的外汇储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。
淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从20世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高新技术行业。
2.3挪威
挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行联合主导下的挪威银行投资管理公司加挪威银行货币政策委员会的市场操作部体制，挪威也实行外汇储备积极管理的战略。挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金，外汇储备的积极管理被提到议事日程上来，财政部对石油基金的管理负责。挪威银行于1990年开始对外汇储备实施多层次管理,以全部外汇储备建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。其中,货币市场组合以高流动性的国内货币市场工具投资,满易性和预防性需求；投资组合以全球配置的权益工具和固定收益工具投资,满足盈利性需求；缓冲组合,也就是政府养老基金,以油气资源导致中央政府现金流入为资金来源,通过积极的海外投资满足发展性需求。并且,外汇储备资产可以根据货币政策、汇率政策以及国内经济形势需要,在货币市场组合与投资组合之间划转。截至2006年9月，投资组合、货币市场组合、缓冲组合在挪威外汇储备中所占的比例分别为94.8%、3.58%、1.61%。其中投资组合是全部外汇储备组合投资的主体,投资涉及42个发达国家和发展中国家经济体。
2.4中国香港
香港外汇基金成立于1992年，目前规模已超过一万亿港元。据统计，从1993年到2004年，香港外汇基金的复合年度回报率为6.7%，总体上取得了较好收益。外汇基金运作的目标是保障资本长期购买力，维持货币和金融稳定。外汇基金的具体运作包括以下几个方面:首先，外汇基金的机构控制与人员管理。根据《外汇基金条例》规定，财政司司长掌握基金控制权，但行使权力时必须首先咨询外汇基金咨询委员会，具体运作授权于财政司司长委任的金融管理专员。其次，确定合理的投资组合政策、投资基准和专业的投资管理团队。①外汇基金分为支持组合和投资组合两个不同组合来管理，支持组合主要持有为基础货币提供足够支持的流通性极高的美元证券，投资组合则主要投资于经合组织(OECD)的债券和股票市场以保证资产长期购买力。②投资基准规定了外汇基金对各国资产类别的投资比重及货币分配。一般来说，外汇基金资产的77%分配于债券，其它为股票及有关投资。货币方面，88%分配于美元区，12%为其它货币。由于金融环境的变化及市场的波动，投资基准会被定期修正以规避风险和实现收益最大化。③投资组合中的证券组合由金融管理局管理，而金管局通过外聘基金经理来负责具体的投资工作。外聘的基金经理主要分布于13个世界金融中心，管理部门通过增加雇用基金经理的数目和类型，以使投资分散于不同市场和资产类别。这些投资资产主要存放于几个主要的全球托管人那里。再次，风险管理。外汇基金内设风险管理及监察处，负责选定投资基准，并对市场、价格、信贷等风险及外聘基金经理的投资组合与个人绩效作出评估。我国香港的经验告诉我们，外汇基金通过外聘基金经理，在风险允许的条件下，可以充分利用他们的投资知识和经验，达到事半功倍的效果。
3借鉴及启示
3.1中国外汇储备的币种结构要多元化
据估计，我国外汇储备总余额的70%左右为美元资产，20%左右为欧元资产，其余是包括英镑、日元和韩元在内的其他货币资产。外汇储备的币种结构过于单一，主要还是以美元资产为主。
日本的经验值得我们借鉴。美元将以缓慢的速度温和贬值。美元的贬值预期将使我们以美元为主要组成部分的外汇储备遭受资本损失，这构成了我们在储备增量中减持美元的基本动机。另一方面，欧元区经济复苏进程依然脆弱，而日本经济尽管消费疲弱，但自2002年2月开始的增长周期已经进入第58个月。虽然对各个货币区经济进行准确预测是十分困难的，但是在照顾国际贸易构成和尽量减少汇率风险之间进行权衡，我国必须逐步实现外汇储备的币种结构多元化，逐步减少美元储备比重，增持欧元、日元，以及韩元、澳元、新加坡元等，藉以实现外汇储备的多币种配置。
3.2中国外汇储备的资产结构要多元化
目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券等，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报,以保证储备资产购买力的稳定。我们可以从以下四个方面进行资产的配置。
（1）在保证国家能源安全战略的背景下积极地投资于非洲、拉美和中亚等的资源性项目。直接投资于这些项目比建立石油储备在稳定能源价格和国家安全方面更加有效。
（2）增加黄金储备的份额。我国的黄金储备自2002年以来，一直维持在1929万盎司的水平。2003年以来国际金价从200多美元大涨至600多美元，在金价大幅上涨和美元贬值的背景下，增持黄金储备对于外汇储备的保值增值具有积极意义。
（3）在逐步开放资本项目管制和先期“藏汇于民”政策背景下，鼓励资本流出，进一步扩大民间持汇，一方面民间持有的部分外汇不会形成央行“外汇占款”对应的本币投放；另一方面，这也可以分散央行美元资产的汇率风险。
（4）在国际经济一体化背景下积极参与国际分工，“支持企业走出去”，支持社保基金、商业银行和工商企业等实体投资于国内外企业股权。股权投资具有比债权投资更高的收益率，当然更高的收益率对应着更高的风险，不过我们可以通过建立一定的风险分担机制来锁定央行承担风险的份额。
参考文献
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【关键词】外汇储备安全
一、我国外汇储备的现状
近年来我国外汇储备总量不断攀升,2006年2月,中国外汇储备首次超过日本成为世界第一,2008年全球金融危机爆发,经济形势不景气,但我国外汇储备仍然保持高速增长,年增加量均超过4千亿美元。根据国家统计局公布的统计数据,截至今年6月末,我国外汇储备余额达21316亿美元。近来外汇储备的快速增长,与中国经济基本面转好有密切关系,说明国际投资者对中国经济发展充满信心。同时巨额的外汇储备也带了一系列的安全问题。
一是增大了外汇储备安全的风险,汇率风险、利率风险是外汇储备无法规避的两种风险。由于金融危机对美国的冲击最为严重,美元资产最容易遭受金融危机的直接冲击。美国央行为克服金融危机的影响连续10次降低利率。美国国债的收益率也一路走低,自2008年10月全球金融危机爆发以来,美国1年期国库券利率持续走低,截至2008年12月22日,收益率降到0.39%。截至2008年10月,美元对人民币已贬值高达9.5%,当时我国外汇储备额大约是1.9万亿美元,仅此汇率风险一项损失就已高达1300亿美元。我国的外汇储备高度集中于美元资产,不论是美国国债价值下跌抑或是美元汇率大幅贬值,都会导致我国外汇储备大幅缩水。
二是加大了外汇储备成本。超额外汇储备的存在增加了外汇储备管理的成本,有研究表明,向国外进行国债投资比向国内发放贷款所获得利息要少,向国外商业银行借款的利率又比一般的存款利率要高,要多支付利息。超额外汇的巨额存在所造成的少收的利息和多付的利息也不是一个小数字。
二、推行“一控二调三转变”以加强我国外汇储备的安全管理
当前情况下,我国外汇储备要加强安全管理,必须要积极推行“一控二调三转变”的措施。具体说来一是要控制外汇储备规模,二是要调整外汇储备结构,三是要转变人民币在国际货币体系中的角色。
1.要控制外汇储备规模
哲学告诉我们想问题办事情要“一切从实际出发”,那么关于我国外汇储备规模的控制也不能有一个固定数量的额度,而要结合实际情况,灵活掌握外汇规模。一方面认清国际经济形势非常重要,从国际经济形势的走向来考虑我国外汇储备的规模。例如国际经济形式对做为世界工厂的我国没有太多影响,因此商品与服务项目仍将长久保持顺差,那么从总体上分析就不需要增加外汇储备。另一方面,也不能脱离我国国情。承前例从国际环境来看不需要增加外汇储备,但考虑到我国进出口规模巨大,季节性影响和大宗商品升值的趋势,需要一些流动性外汇储备来满足需求,那么就可以增加外汇储备。
外汇储备的规模还要考虑外汇资产的成本与收益。开放经济条件下,储备作为一种干预资产可以平衡国际收支、稚定汇率,是一国实现外部均衡的重要手段,其收益主要体现在减轻解决内外经济失衡政策的成本。判断外汇储备规模是否适度,主要的是看本国经济是否在实现外部均衡的同时也实现了内部均衡,还要使持有外汇储备的机会成本相对最小。
2.要调整外汇储备结构
调整外汇储备结构主要是指调整外汇货币储备结构,因为货币储备在我国外汇储备中份额较大,且流通性强,应该是调整的重点。从策略上讲可以逐渐减少美元在外汇资产中的比重,并逐渐提高增加欧元比重。根据推测,当前美元在我国外汇储备中的比重约为60%。近年来,美元的国际货币地位正逐步下降,而欧洲经济实力相对上升,目前的国际货币体系中美元虽占主导地位,但己经不具有绝对优势。另外,美国的外债及国际收支赤字,越来越引起人们对未来美元价值及稳定性的怀疑。欧洲经济的发展速度在近年来石头迅猛,欧元的稳定性大大加强,中欧之间政治关系稳定,经济贸易合作更是日益密切,鉴于政治环境的稳定和经济交往的密切,可以预见中欧贸易合作在今后势必会加强。适时地对外汇储备中的增加欧元储备,既能达到分散外汇储备风险,均衡实现外汇储备的安全性的目标,又有利于今后中欧之间的经济贸易合作。所以从长期来看,以欧元作为首选货币将是一个必然趋势。
3.要转变人民币在国际货币体系中的角色
转变人民币在国际货币体系中的角色就是要加快人民币国际化进程,使人民币在国际上得到认可,使其作为货币的职能(部分或全部)在国际上得到广泛的认可,最终演化成国际化的货币。人民币国际货币化既能顺应国际贸易的要求,又可降低金融危机下我国高外汇储备的风险。如果人民币跻身成为国际货币,那么其自身既是一种计价货币又是一种储备货币,我们就可以减少外汇储备,从而在一定程度上缓解因外汇储备过多而导致外汇占款过多造成的被动的流动性过剩问题,有助于内外均衡;在全球金融危机所带来信贷紧缩,外汇储备大量缩水的时期,还能有效地减少因外汇贬值造成的损失。新晨
人民币国际化进程已具备一定的基础。随着中国经济的稳步增长和人民币汇率机制的不断完善,人民币正被周边国家和地区所接受。目前中国已与越南、蒙古、朝鲜、俄罗斯、老挝、尼泊尔等国家签订了双边结算与合作协议,而人民币在中国与东盟国家贸易中的结算量更是逐年稳步提高,成为与这些国家边贸结算中的主要货币。在新加坡、马来西亚、泰国、韩国等国家,人民币同本地货币和美元一样可以用于支付和结算。在菲律宾,2006年12月1日起已经将人民币纳入其官方储备货币。2008年12月12日,中国人民银行和韩国银行宣布签署一个双边货币互换协议。该协议提供的流动性支持规模为1800亿元人民币/38万亿韩元。至此,中国人民银行已与韩国、香港和马来西亚等3个周边贸易伙伴签署了双边货币互换协议,总额高达4600亿元人民币。人民币的国际化进程目前还只能说是有了一定的基础,但要实现国际化定会有一个过程,不可能一蹴而就也不可能一劳永逸。
参考文献:
关键词：外汇储备；规模；结构；制度；运用
改革开放之初，我国外汇储备甚微，甚至个别年份出现外汇储备为负的情况，但随着我国经济的高速增长和对外开放程度的不断加深，我国的国际收支连年顺差，大量的外资流入，加之我国长久以来形成的“家中有粮，心中不慌”的传统观念，使我国的外汇储备也呈迅速增长的趋势。截止到2008年9月末，中国外汇储备已经超过1.9万亿美元，高居世界之首。
然而从2007年以来，由美国次贷危机引发的，从衍生债券市场危机到金融市场危机，使世界经济蒙受很大的损失，美国经济进入衰退期。而美元是我国外汇储备的主要储备币种，如此庞大的外汇储备数量，对中国将面临严峻的挑战。
1金融危机下我国外汇储备的现状
1.1贸易顺差额的下降，导致外汇储备增速降低
目前全球金融危机必然会进一步传导到实体经济，导致全球经济出现快速衰退,从而导致中国出口需求继续回落；由于前期人民币升值的累积效应、出口退税的取消等外贸政策改变、能源和环保等社会成本的不断上涨、新劳动法的出台等都将提高出口企业的成本,削弱出口竞争力,并将导致出口增速下降。央行2009年1月13日公布的数据显示：2008年全年，国家外汇储备增加4178亿美元，但同比少增加441亿美元。说明我国外汇储备的增速在下降，但2008年12月末的外汇储备余额为1.95万亿美元，同比增长27.34%，所以规模还是呈现上升态势的。
1.2外汇储备在缩水
国家外汇管理局资本项目管理司外债处负责人最近表示，目前我国外汇储备已低于19000亿美元，为2003年12月份以来首次下降。主要原因是美元贬值。中国外汇储备以美元为主要储备资产，占全部储备资产的70%，还包括美国国债。现在美国金融危机必然造成消费需求的衰退，而美国政府想恢复金融市场的流动性，就要美国联邦储备系统通过增发货币向金融体系中注入更多的流动性，造成通胀的加剧，从而造成美元以及美元资产贬值。
2我国外汇储备中存在的问题
2.1我国的外汇储备规模过大，提高机会成本
高额外汇储备使机会成本大大增加，降低了资本的有效使用率。外汇储备是以存款的形式存放在外国银行的，如果不是用于储蓄而用于对外投资的话，可以用于进口或投资，那么收益率则要远远高于储蓄收益，这样就构成了外汇储蓄的机会成本。由此可以看出越多的外汇储备，就有更多的机会成本。
2.2现行的外汇管理制度，增加通货膨胀压力
1994年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。该制度规定，除了允许部分外商投资企业开设外汇现汇账户外，对中资企业实行强制结汇，经常项目下的外汇收入除少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行。而外汇指定银行的结算周转头寸等都是有中国人民银行根据实际情况核定的，也就是说，中国人民银行是我国外汇市场最大的买入者。近年来，我国连续贸易顺差，中国人民银行只能购买超额的外汇，这就造成了基础货币投放量的增大，加上货币乘数的作用，形成过分宽裕的货币供给，加剧了通货膨胀压力，不利于人民银行对国内的宏观经济进行调控。
2.3结构相对单一，增大了储备风险
目前，在我国外汇储备中美元所占的比例较大，每当美元贬值或美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，从而造成外汇储备的损失。在经济全球化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，金融市场的利率与汇率波动也将十分激烈，因此汇率风险增大。另外，一国大量地持有另一国的货币资产，势必会带来一定的政治风险。假使中美关系恶化，我国很可能面临持有的美元资产被冻结的风险，使我国的外汇储备遭受重大损失。
3对我国外汇储备的建议
3.1外汇储备的规模应当适度
首先需要定义何为外汇储备适度规模，关于外汇储备规模适度性至今也没有各国应该保持多少合适的同一指标。就我国来看，外汇储备的规模应当受以下几方面因素的影响：
（1）进口用汇的需要。
鉴于人民币不是国际硬通货，我国只能通过持有外汇储备来应对净出口为负值时的情况，按照《国际金融》教材中的理论，满足三个月的进口额是衡量一国外汇储备适度的重要标准。虽然这次金融危机对中国的出口行业产生一定的影响，使我国的近几个月的顺差额在不断下降，但是中国外汇储备的总体规模还是过于庞大，使我们要面临很大的风险。
所以，针对现在国际经济衰退的情况和我国人民长久形成的“防患于未然”的思想观念，外汇储备满足六个月的进口需要是一个不错的选择。
（2）干预外汇市场的需要。
为了平抑短期内的汇率波动，国家就必须要有足够的外汇储备入市操作，其数额的大小主要取决与市场交易吞吐量和汇率波动幅度。参考国际经验，同时按照国内一些学者的观点，将其比例确定为该国外汇市场交易额的15%。
（3）国际政治军事的需要。
因为从经验和实际上看，国际政治军事因素对国际储备需求的影响都是不容忽视的。如持有大量储备的东亚国家和地区都面临着严峻而紧张的国际政治、军事局势。日本面临着北方四岛、领土争端和修改教科书、小泉参拜靖国神社等军事外交问题；中国面临南中国海、领土争端、时紧时缓的中美关系等问题；韩国面临独岛（竹岛）领土之争和紧张的朝核危机等问题等等，因此，国际政治和军事风险应该在储备需求决定上占有关键而重要的位置。国际储备规模应该与一国发生国际政治军事风险的概率和程度成正相关。发生的概率越大、冲击的程度越深，则需要持有国际储备的规模就越大。
因此，我国的外汇储备应当在综合考虑以上几个因素的基础上，确定一个适当的数量，防止在当前的金融危机的前提下我国的外汇储备面临成本过高，风险过大的问题。
3.2深化结售汇制度改革，加大“藏汇于民”的力度
2007年8月13日，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。这意味着在中国实行了13年的强制结售汇制度正式退出了历史舞台。为了适当降低外汇储备的过快增长速度，应该进一步改革结售汇制度，由强制结售汇向意愿结售汇转变，放宽企业、商业银行持有的外汇额度，同时，进一步放宽居民出国留学、出境旅游等用汇条件和额度限制。从而由原有的“藏汇于国”向“藏汇于民”过渡，旨在加速外汇储备分流，减轻国家储备外汇的压力与成本。
3.3扩大外汇储备的运用范围，提高外汇储备的使用率
（1）将部分外汇储备转化为黄金储备。
随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金非货币化的实施，各个国家已经将黄金储备降为二级储备，据中国人民银行2006年12月的有关数据，我国的黄金储备为600吨，较前几年几乎未有增加,在我国国际储备中所占的份额非常低，仅占我国国际储备的1.2%。因此，在金融危机爆发的今天，作为硬通货，适当的增加黄金储备，有助于改善我国国际储备结构，也在一定程度上，规避了汇率风险，有助于人民币的币值稳定。
（2）将部分外汇储备转化为实物储备。
将一部分外汇储备用于进口国内紧缺的能源物资，建立战略物资储备，创新外汇储备经营管理模式。由于我国人口众多，许多资源的人均占有量都低于世界平均水平，对于一些不可再生的资源，如石油、矿产、天然气、稀有金属等，应当根据国际形势变化情况，选择价格波动的有利时机,积极扩大采购，进行战略性储备。进一步拓宽国家外汇储备的用途，分散国家外汇储备的经营风险。
（3）将部分外汇储备应用到国内建设。
通常外汇储备是储存在其他国家银行的，往往由于汇率的风险使其大受损失。我国应把一部分外汇应用于提高我国的居民生活水平或城市基础设施建设，如增加我国城镇居民和农民的医疗保障、发展教育等社会安全保障体系，让人民真正意义上获得好处。也可以向商业银行注入外汇资本金，降低银行的不良贷款率，提高银行的资本充足率，使我国的商业银行在这次金融危机中能够安全度过，提高银行的竞争力。
3.4加强外汇的结构管理
出于安全性、流动性、效益性、盈利性等因素的考虑，我国改变了原来的盯住美元的货币政策而实施“一篮子”的货币政策，灵活性大大提高，安全系数也随之升高。但我国货币政策的体制仍然很不成熟，当前我国的外汇储备中美元的比重还是非常之大。因此，我们更要结合我国的实际情况制定实施适合我国经济现状的外汇储备结构。在“一篮子”的货币中加大欧元和日元的比重，同时，由于我国对亚太地区一些国家或地区的经济交往密切，外汇储备中也应当适当的增加韩元、新加坡元、港元等货币的比重。
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进入21世纪,中国外汇储备增速加快,2010年3月末达2.4471万亿美元,约占世界总额的三分之一。管理好这笔财富具有重大的经济意义和国际战略意义。外汇储备是一把双刃剑,并非多多益善,对于我国目前而言存在的弊端主要表现在:
一是价值缩水的风险。币种结构上偏重于美元,形成了美元贬值带来的资产缩水风险,中国是美国国债的最大持有国,中国自去年9月份以来首次重启购买美国国债,2010年3月份对美国国债的持有规模达到8952亿美元。大量投资于美元资产并偏重于美国国债与机构债的储备结构,当美元出现大幅贬值或美国国债与机构债的市场价值缩水时,外汇储备国际购买力将显著下将。2008年金融危机以来,美国政府不断刷新的财政赤字纪录加剧了人们对流动性过剩带来的美元资产贬值的担忧。
二是利差损失的风险。中央银行通过公开市场业务操作发行央行票据购买外汇,票据的利率大约在2―3%左右。根据国债历史收益测算,储备所能获取的收益也就在3―5%,加上操作成本,实际收益是更低。另一方面,我们用外汇购买美国国债,资金又回流到美国政府,美国政府再通过各种渠道以外商直接投资(FDI)的形式进入我国,获取20%多的高收益。固然,这里面有品牌因素、技术因素、人才因素,但不可否认的是,资金的成本被严重低估,其潜在的机会成本不可忽视。
三是通货膨胀的风险。为了维持汇率的稳定,冲销巨额的外汇占款央行需要放出大量基础货币进行对冲,商业银行通过货币乘数进一步放大流通中的货币量,造成国内货币市场流动性过剩,降低货币政策有效性。全球预期人民币将会对美元升值,大量美元热钱涌入中国换取人民币,以求收买廉价资源并获得汇率波动收益。中央银行为了维持固定汇率,不得不大量买入美元,加剧了中国外汇储备问题,大量的资金无处可去,被投于资本市场和房地产市场上,又造成了资产价格的非理性攀升,一旦资产泡沫破灭,对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的,也使中央银行货币政策的调控空间越来越小,还从结构上削弱了宏观调控的效果,导致通货膨胀的风险。
二
一国持有多少外汇储备才算是合理的呢?国际上普遍公认的“适度外汇储备规模”,就是满足支付进口、防范投机攻击与稳定外汇市场三大功能的储备规模。目前,学术界对如何测算“适度的外汇储备规模”在方法上也日趋成熟:支付进口的水平由拇指法则决定,偿还外债本息的水平以外债实际规模决定,而用于防范投机性供给的水平则由缓冲存货模型决定。可以看出,适度外汇储备是个动态的概念。根据我国多年来的现实需要与适度规模的经验研究,可以发现,我国“适度外汇储备规模”应当不超过1万亿美元。而现有外汇储备2.4万亿美元显然是超出实际需要量了。
庞大的外汇储备与我国经济的外向型发展战略和外汇管理体制密切相关,同时也是由其他多方面的因素共同作用造成的。经常项目和资本项目持续双顺差是高额外汇储备形成的直接原因。强制结售汇制度,人民币升值的预期使短期资本大量涌入造成了我国外汇储备的规模快速增长,外汇储备还是货币当局可以临时动用的最大资源之一,收支没有硬约束,这是外汇储备与财政收入最大的不同,或许这也是中国外汇储备快速增长的政治原因。
相比规模管理,结构管理更显复杂。外汇储备结构管理的基本目标是要建立多元化国际储备,分散外汇投资风险,实现外汇资产的保值增值。
逐步调整币种结构,实行储备资产多元化管理。我国外汇储备中,美元占70%以上,币种单一,美元储备明显过大,并且主要用于购买美元国债,这是造成我国外汇储备收益率偏低的主要原因之一。受国际金融危机的影响,目前全球金融市场仍然处于低迷状态,如果购买国外企业债券的话,风险很大。相对而言,美国国债的信用比较高,因为美国政府比世界其他国家政府更强势,“零风险,低收益”买美国国债在现有这样一个恶劣的环境下也是一种无奈的选择,相对来讲这算是一个比较好的投资方式。增持美国国债很大程度上是为了保值而非赢利,发挥美元避风港的作用。今后我们不仅要进一步研究美元、欧元、日元,还应研究具有潜力的发展中国家,可以开拓印度、俄罗斯、南非、巴西等新兴市场的储备资产。这种资产有风险,但考虑到它在经济增长方面的吸引力,新兴市场国家的优质金融资产有较大升值空间可适当持有,还可增加黄金储备所占比重。从近期看,如美元汇率稳定,我国可相机适当增加美元国债的投资,而美国政府应采取世纪防范措施,兑现保证外国资产安全的承诺,确保持有美国国债成为中美关系的稳定器,保持中美间的“金融恐怖平衡”,这种现象在短期内很难得到改变。因此,促使外汇储备资产多元化需要一个过程。
逐步改革我国高度集中的外汇管理体制,“藏汇于民”。我们的外汇储备2.4万亿是个庞大的数字,但这是官方储备,按全部外汇储备量来说,中国不是最多的。日本民间就有3万亿储备。可以借鉴国外的经验,允许民间持有适量的外汇,这对于提高外汇使用效率和分散投资风险都是可行之路。
加快转变我国经济增长方式,优化进出口商品结构,合理吸引国外投资,尽快改善国际收支结构。我国外汇储备主要来源于贸易顺差和金融资本项目顺差,从长期来看,随着经济增长方式的转变和扩大内需政策的实施,储备规模和储备结构会有所改观。但由于近来人民币汇率升值预期高,改革压力大,国外直接投资以及热钱还会大量涌入,双顺差局面还会维持一段时间,高额的外汇储备在短期内也不会下降甚至还会有所增加。
自 1994 年汇改以来，我国的外汇储备规模出现了大幅上升。1996 年外汇储备总额达到 1050.29 亿美元，首次突破万亿美元大关。2000 年之后，外汇储备规模一直稳步扩大，截止到 2011 年 3 月份，我国的外汇储备已经突破 30000亿美元的关口。目前，我国早已经超越日本稳居世界外汇储备第一的位置，外汇储备总量占世界总量的 30%左右。中国外汇储备规模不断扩大的重要原因是长期存在的经常账户和资本账户的“双顺差”。自 1990 年首次出现顺差以来，中国对外贸易一直保持着顺差状态。2008 年达到创历史的 2954.6 亿美元，相当于 1990 年的 33.8 倍。虽然采取措施调控不断扩大的顺差，但是效果不甚明显，当前中国的贸易顺差依然保持在 2000 亿美元左右。贸易顺差的存在成为我国外汇储备规模不断扩大的最主要的助推力。
二、当前中国外汇储备管理模式及问题
（一）中国外汇储备管理模式
目前，中央银行仍然是外汇管理的主体，国家外汇管理局及其他专门的机构部门具体实施中央银行制定的外汇管理制度和政策。实际上就是由中央银行进行独立的战略决策，下属单位国家外汇管理局主要负责执行外汇储备的监督、管理职能，并且决定外汇指定银行结售汇周转头寸限额，从而决定国际交往中的外汇收支差额中有多少进入外汇储备，有多少由外汇储备供应。国家外汇管理局下属的储备管理司具体负责具体工作，即根据国家外汇储备经营战略、原则，负责国家外汇储备的经营管理，及经批准受托经营中国人民银行的外汇存款准备金。
国际收支的资本账户实行强制结售汇制度，除国家规定的外汇账户可以保留外，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。在这一制度下居民手中持有的外汇数量有限，外汇收入绝大部分集中到了政府手中，导致我国外汇储备规模急剧扩张。
（二）中国外汇储备管理模式的问题分析
1、外汇储备规模过大，投资收益偏低
外汇储备管理要满足安全性、流动性和盈利性。其中，安全性和流动性是外汇储备管理的基础，盈利性是在此基础上对外汇积极管理。在满足流动性和安全性的基础上，一国外汇储备应该寻求不断保值增值，追求外汇的盈利性。国际上一般使用外汇储备同贸易进口额的比例作为测算外汇储备适当规模的指标。这个比例以 25％为标准，以 20％和 40％为上下限。按照国际比较通用的做法，我国 2009年和 2010 年外汇储备上限为分别为 4022 亿美元和5579亿美元，而实际为 23992 亿美元和 28473 亿美元，明显高于上限。
2、外汇储备币种结构单一，受汇率变动影响大
在我国外汇储备币种构成中，美元比例在 60%以上，欧元和日元比重不足 30%。单一的币种结构使我国的外汇储备受汇率波动影响较大，尤其是汇改以来，随着人民币对美元升值步伐加快，巨额外汇储备面临缩水的困境。以2009 年末外汇储备余额 23992 亿美元计算，自 2010 年第二次汇改以来，外汇储备因为人民币升值造成的损失为1319.56 亿美元，相当于 2000 年的外汇储备余额。相关法律法规制度不健全。
我国仅在《中国人民银行法》第四条和第三十二条对外汇储备经营有原则性的规定，而《外汇管理条例》作为中国外汇管理的基本法规，对外汇储备资产的运用却没有规定。目前，我国绝大部分外汇管理法律制度是由外汇管理局以部门规章和规范性文件的形式的，这种形式使得外汇管理局既是法律的制定者又是执行者，缺乏必要的监督，并且各种规范性文件不便于人们了解和掌握，操作起来很困难。
三、政策建议
（一）尽快建立和完善外汇储备分级管理
我国的外汇储备远超过了平衡国际收支差异的需要，外汇储备收益性较差，应尽快建立外汇的分级管理模式。外汇管理当局在保有一部分外汇用于满足流动性要求的基础上应该将更多的外汇储备用于在国际市场上投资各类资产组合。考虑到我国的资本和金融账户顺差对外汇储备增加贡献较大，这部分顺差稳定性差，随时有消失的风险，因此我国用于执行传统功能的外汇储备数量可以高一些，以增强抵抗外币大量兑换的风险。
（二）改变外汇储备币种结构
在币种选择上，应该充分考虑两方面的因素。第一，中国同不同国家的贸易伙伴关系。欧盟作为中国第一大贸易伙伴，为保证中欧贸易的稳定持续，欧元在我国外汇储备中应该占有较高的比重。第二，外汇币种的硬通货性。据资料显示，人民币主要是对于美元和港元升值，对于俄罗斯卢布、英镑、日元升值幅度并不是很大，甚至出现贬值的情况。这些货币是相对于人民币的硬通货，在外汇储备中应当适当增加这部分货币的比例。
（三）完善财富基金体制建设
为增加外汇储备的收益，2007 年中国的财富基金——中国投资公司成立，它主要在国际市场上运用中国的外汇进行投资管理。但是，中投成立后的几笔交易都以亏损告终，并没有达到事先设定的目标。主要原因是中投缺乏有效的问责机制和明确的投资思路，导致中投运作不符合市场经济运作的基本要求。
本文先通过对我国外汇储备的实际情况进行分析，得出了我国实际外汇储备远大于了由此估算出的适度规模，探讨了如何对我国外汇储备管理的一些途径，旨在于对我国外汇储备规模增长的持续性、稳定性以及未来发展趋势的研究做出一点启示。
[关键词]：外汇储备经济效益储备结构资本市场
一、中国外汇储备管理的历史与现状
经过几十年的改革，目前我国外汇储备管理体系已取得了很大的进步，但总体上说仍然存在着一些问题。从1990年我国外汇储备突破百亿美元大关，至2006年已突破10000亿美元，外汇储备总量十几年来增幅大，变动频繁。在外汇储备的总量管理中，由于外汇储备适度规模的确定是一个非常复杂的过程。实际上，外汇储备是多个部门在实际经济运行中的结果，即一国对外经济活动的剩余变量。
国际经验表明，目前并不存在一种适用于全球各个国家和地区的最佳的外汇储备管理体系。外汇储备管理政策的确定是依赖不同国家和地区的经济金融环境、金融市场发展状况、宏观经济政策、外汇储备管理目标等多种因素的。所以我国在进行总量管理时，要在分析我国外汇储备的形成机制、影响因素及外汇储备变动带来的影响的基础上，来确立我国适度的外汇储备规模，协调外汇储备管理与其它政策之间的关系，追求整体国民经济的健康持续发展。
二、我国外汇储备的利用渠道及其合理行分析
对于目前我国超额的外汇储备(比由模型测算的适度规模高出32O0多亿美元)，如能合理利用与管理，不仅能发挥外汇储备的基本作用与功能，还能对我国国民经济的发展起到极大的促进作用。反之，高额的外汇储备意味着高的机会成本，会给我国经济产生一定的消极影响。
为实现国家外汇储备管理的安全性要求，必须考虑人民币的国际地位问题。一个大国在多极化的国际经济体系中货币不独立，只能依附于他国货币，他就永远摆脱不掉被动的局面，充其量只能根据他国货币汇率的变动被动地调整自己的外汇储备结构。在目前我国主要储备货币汇率极不稳定的情况下，每一次汇率变动都意味着给我国外汇储备带来很大的风险。因此，政府应进一步推动外汇体制改革，完善金融调控体系，为人民币成为国际储备货币创造条件。
三、我国外汇储备合理化利用和管理的策略
针对我国的高额外汇储备及目前外汇储备管理面临的新挑战，我们可以从以下方面进行利用和管理。
1、合理利用过量的外汇储备，创造最佳经济效益
基于我国外汇储备数额庞大，应该在保证其安全性、保值性的同时，也注重其流动性和赢利性。在我国目前外汇储备较为充裕的情况下，可争取创造更高的收益。这一点可以从如下三个方面来考虑:
第一，制定更加积极的中国对外投资发展战略，进一步鼓励和支持有竞争力的国内企业在国外建立子公司，鼓励企业参与国际竞争，拓展海外市场，在经济全球化中形成一批具有国际竞争力的跨国公司。这样一来，政府、企业和其他私营机构可相互合作、相互协调，实现互补优势。另外，也可为我国与其他国家、地区之间深化经贸往来与合作创造更多的机遇。
第二，鼓励有条件的企业到国外去投资发展。在国家外汇储备日益增大，外汇管理的任务日益繁重，难度越来越大的情况下，不如将部分现汇以资产形式流动起来，全面发挥外汇储备资产对国民经济发展的促进作用。
第三，有能力的企业投资国外资源性产品，如石油、矿产等，以缓冲我国经济发展对资源的巨大需求缺口，并为我国的相关企业提供稳定的资源性产品的进口来源。
2、减持美元，调整外汇储备结构
在我国超过10000亿美元的外汇储备中，美元占绝大比重。但是，近五年来，美元对日元、英镑、欧元等西方主要货币一直处于波动状态，其中出现过几次较大幅度的贬值。每一次美元贬值，都给我国外汇储备储备资产带来巨大损失。因此在确定我国外汇储备的币种结构时，应采取多样化策略，按照我国进口付汇和偿还外债付汇的币种结构来安排储备货币币种的构成。另外，减持美元并适当增加欧元等币种在我国外汇储备中的比例可在一定程度上降低我国外汇储备的结构性风险。
另外，同时，也密切关注货币汇率的变化，根据软硬货币的相对变化及时调整，以便实现国家外汇资产的保值，更好地发挥外汇储备在促进我国国内经济发展和稳定宏观经济方面的积极作用。
3、加强和完善资本项目管理，积极推动资本市场的进一步开放
面对全球性的低利率趋势，同时，为防止国际投机资本进入造成外汇储备虚增，金融风险加大的情况，当前央行需要制定适当的存贷款利率，降低本外币利差;协调各有关部门增强汇率弹性，适当扩大人民币汇率浮动区间，降低人民币升值预期，从而消除投机空间，使投机资本转移出去，有助于减少资本账户顺差和促进国际收支均衡发展。
积极研究推动资本市场进一步对外开放的措施，包括QDII的实施、社保基金与保险公司资金的直接海外投资。此项管理办法在国内资本市场还没有完全开放的情况下，作为一种有组织的资本流出渠道，有助于在较短的时期内缓解甚至扭转我国外汇储备快速增长的现状，并且能释放外汇储备增长过快给人民币带来的升值压力。
四、结语
本文通过论述有关外汇储备的理论与实践问题，讨论了影响我国外汇储备规模的主要问题，即根据我国的经济状况，分析适合我国国情的外汇储备适度规模，最后根据上述目标提出一些建议。本文说明了在当前形势下，政策重点应当是稳定外汇储备量，与加强外汇储备管理两者并举，不断降低外汇储备的负面影响，缩小机会成本与收益之间的差额。
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关键词：外汇储备 “引进来走出去”战略 利用外资 风险管理
我国外汇储备管理的主要内容是控制其增长节奏和科学合理的使用存量外汇储备。具体有如下建议：
一、从扩大内需方面看，关键在于促进消费的扩大，而促进消费扩大的关键又在于改变现有的收入分配格局
扩大内需本应该从投资和消费两方面着手，但在我国的二元经济结构下，增加投资难以通过市场机制实现收入的合理分配和消费能力的扩张，因此，政府应该在收入分配方面加强干预。从当前情况看，可以从以下两个方面着手：第一，通过加大转移支付力度，促进农民收入水平的进一步提高和城镇低收入家庭收入水平的提高；第二，实现最低工资制度，这一方面可以增加居民消费能力，又能从一定程度上抑制投资的盲目扩张导致的低水平的重复建设，从而有利于投资与消费的平衡发展。
从减少出口的方面看，关键不在于人民币升值，而在于切实落实科学发展观，推动经济增长方式的根本转变。低成本、高投入、低利润、高出口是我国粗放型外贸发展模式的基本特点，这是与我国粗放型经济增长方式未能实现根本转变一脉相承的。长期的粗放型增长已使这种增长方式到了难以为继的地步，因此，切实将粗放型经济增长方式向低投入、低消耗、低排放、高效率的资源节约型增长方式转变，提高自主创新能力、节约资源、保护环境，逐步淘汰高消耗、高污染、低效率、产品附加值低的企业。这样既可以在一定程度上缓解当前产能过剩的矛盾，又能减少一部分低效益的出口。笔者不主张人民币升值的主要理由是人民币升值对出口的影响不会太大，原因主要在于我国出口的方式和结构。近年来加工贸易方式的出口在我国出口中不断上升并居于主导地位。2001年以来，我国加工贸易的增长速度几乎每年都与出口的总体增长速度基本持平，加工贸易方式出口占我国出口总额的比重在2005年接近55%，如果人民币升值，其结果首先是进口中间产品和原材料价格的下降，因此，人民币升值对加工贸易方式出口减少的作用不会太大；而且在市场存在强烈的对人民币升值预期的情况下，人民币较大幅度升值的风险很大。
二、从政府的角度看，应放松对外汇的管制，充分发挥市场机制作用下的浮动汇率制度，引导外汇向民间分流
首先，弱化政府控制，调节汇率形成机制。如前所述，我国外汇储备增长过快，一个重要原因是目前的汇率水平不合理，而造成人民币汇率偏低的根源，是其形成机制的扭曲，央行对外汇市场的干预过度，要想抑制储备过快增长的势头，减轻储备过快增长的压力，必须理顺人民币汇率的运行机制，加大汇率浮动幅度。其次，进一步改革现行的结汇售汇制度，改善汇率形成机制，引导外汇向民间分流。目前，我国持有如此巨大的外汇储备，而民间持有的外汇所占比例很低。政府集中持有外汇也加大了外汇管理的风险，如果改变这种结构，由政府集中持有改变到由商业银行持有一部分，企业和个人持有一部分，不仅有利于汇率形成机制的市场化，也有利于分散风险。
三、政府要利用超额的外汇储备，积极推行实施“引进来，走出去”战略
虽然改革开放以来，我国经济建设取得了举世瞩目的成就，但在许多方面我国与西方发达国家还存在很大的差距，要从根本上改变这种状况，关键在于提高我国经济的核心竞争力，所以，我国可以在外汇储备相对过剩的情况下，根据国民经济长远发展的需要，针对存在的薄弱环节，有计划地引进一批关键技术，如节水、环保、冶金、制药、计算机、精密机床制造等方面的技术，切实提高经济发展中的科技含量。政府要逐步放宽资本项目的管制，鼓励企业对外投资。“放松资本项目的管制”主要是指调整“宽进严出”的外汇管理制度，逐步减少对资本流出的限制，以鼓励更多的本国企业开展对外投资和跨国经营，当前尤其是要重点支持有实力的企业在海外发展加工装配、承包工程和开发战略资源，这实际上意味着我国的海外资产将在政府和私人部门之间发生一定的转换，这种转换不仅有利于减少政府所承担的外汇储备风险，而且还有利于提高国民收益，因为私人海外投资率通常高于官方外汇储备的收益率。
四、树立正确的利用外资观念，加强对外汇收支交易背景的审核，严防国际热钱的涌入
不能再把引进外资作为考核地方部门政绩的硬指标，对那些效益高，有利于国家发展的外资项目持欢迎态度，而对那些只具有投机心理或只想利用我们的资源和市场、转嫁污染、破坏我国环境的外资项目当予以拒绝。从另一方面来讲，全社会都应从维护国际金融安全的高度，警惕和阻止国际热钱的涌入，各商业银行要认真履行临柜依法审核的职责，对无贸易背景的可疑的外汇资金流动，拒绝结汇，及时上报。外汇管理局要加大对可疑外汇资金流动的检查，一经发现“热钱”流入，立即采取措施，配合有关部门及时予以处理，各企业单位都要从民族大义出发，不给国际游资的流入提供方便，更不能与境外势力共谋，从事非法套利的勾当。
五、提高外汇储备的收益率
外汇储备经营与管理的总目标首先是要保持外汇储备资金流动性，在此基础上再考虑保持外汇储备的价值，并在保证流动性，保本的基础上寻求长期稳定的收益。保持流动性就是要按照我国的进出口贸易收支，外债偿还以及国际国内政治、经济等因素，建立流动性安排，通过流动性安排保障我国对外支付的需要。为了减少因汇率、利率变化而产生的外汇储备资产价值的减少，一般通过各种交易工具的协调运用、合理的资金安排等实现外汇储备资产的保值、增值。寻求稳定的收益是指在投资上不是以短期投机性交易为主要投资方式，而是以投资性交易为主要投资方式，以追求稳定的，长期的回报为目的。收益性的资产组合工具包括长期债券、股票、对国家或企业的贷款和直接投资。目前，我国外汇储备对后三者的投资比例很低，主要投资于外国政府债券、准政府债券、银行存款等市场规模大、信用级别高的金融资 产。据美国财政部统计，我国官方的外汇储备中约有4500亿美元美国政府部门发行的各种证券和其他长期金融资产。另外还可能持有500亿美元存款和其他短期头寸。由此可见，我国外汇储备具有较好的充足性、流动性和安全性。但是，我国外汇储备的收益性明显不足。我国外汇储备由于主要投资于固定收益类金融债券，这些债券只有4%-5%的名义收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值，这些债券的实际收益率更低。据测算，扣除通货膨胀率和对冲成本(央行票据成本)后，实际收益只有0.7%-1.7%，而同期国内资本平均回报率约在15%以上。因此，提高外汇储备收益已成为当前我国外汇储备管理的重要任务。
六、创造最优的外汇储备经济效益
在管理外汇储备的过程中，除了要注意减轻其对宏观经济的负面影响外，当务之急是提高我国外汇储备管理的收益性和降低持有储备的巨大成本，发挥大量的人民币储蓄和外汇储备对经济增长的积极作用，建议将储备转化为投资，将资金转化为资本的新机制。例如，制定更积极的对外投资战略，增加对民营企业的美元贷款，推进我国有竞争力的企业到国外投资；还可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略，银行的国际化经营战略结合。如成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；大力发展资本市场，促进更多的人民币储备和外汇储备向资本市场流动。另外，我国还要利用外资储备增加石油等战略性物资。
七、建立外汇储备风险管理制度
面对全球不断增高的外汇储备规模、风险程度不断提高的资产形式、日趋复杂的金融工具、动荡不定的金融市场，都促使各国的中央银行要在外汇储备的管理过程中积极建立完善的风险管理框架，这包括采用先进的风险管理技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等等。我们既可以说风险管理本身就是外汇储备管理政策中的重要组成部分，也可以说良好的外汇储备风险管理是实施各种既定的外汇储备管理政策的基础和前提。国际比较表明，目前并不存在一种适用于全球各个国家和地区的最佳的外汇储备管理政策体系，甚至在同一类型的国家和地区，外汇储备政策的差异性也明显多于一致性，这说明外汇储备管理政策是显著依赖不同国家和地区的金融环境、金融市场发展状况、宏观经济政策、外汇储备管理目标等多种因素的。根据我国国情，运用先进的风险控制手段、建立完善的内部管理制度和风险披露制度。
八、加强国际货币合作，签订多边的国际货币互换协议
从某种意义上说，紧密的国际货币合作，可以使一国合理地持有外汇储备。因为，一方面签订有区域货币合作协议的成员国之间的双边贸易，可以减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备量；另一方面还可以通过货币互换对区域内发生短期对外支付困难的成员国进行融资，这也相应地减少了为防范金融危机或突发事件而持有的外汇储备水平。所以，加强区域货币合作，能够使发展中国家成员国外汇储备的持有水平更趋合理。
九、尽快研究制定专门法规、设立专门的操作机构
很多国家都针对外汇储备管理制定了专门法律，有专门机构负责具体操作，责权利相对分明。我国巨额的外汇储备也需要一部相应的法律，来规定和规范外汇储备使用的基本原则、决策程序、操作管理、投资方向、收益支配等。我国有必要借鉴新加坡和韩国的做法，探索成立专门的操作机构，进行比目前国家外汇管理局属下的外汇储备管理部门更积极、更进取、更专业的长期投资，以期获取更大的投资回报。
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【关键词】 外汇储备 结构优化 风险
国际储备是指一国政府所持有的，用于弥补国际收支赤字，维持本国货币汇率的国际间可以接受的一切资产。外汇储备是国际储备的最主要部分，是一个国家货币当局持有的、可以随时使用的可兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备指一个国家的外汇积累；广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、黄金、国外有价证券等。
一、我国外汇储备的规模
截至2010年12月末，我国外汇储备达到28473.38亿美元，较2009年年末的23991.52亿美元增加了4482亿美元。其中，一季度增加4933.43亿美元，二季度增加3226.69亿美元，三季度增加3757.08亿美元，四季度增加4481.86亿美元。2009年初因美国次贷危机引起的全球性金融危机，我国出口大量减少，外贸顺差减少。为应对金融危机，我国采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使经济得以迅速企稳，后几个季度至2010年外汇储备余额较快增长，主要有以下原因：一是随着国内外宏观经济形势企稳，进出口顺差保持一定规模，外汇流入加快，国内外汇贷款增加，企业购汇需求降低，银行净结汇降幅趋缓；二是由于国际金融市场触底反弹，外汇储备投资的资产价格回升，非美元货币汇率变动也成为一部分折算收益。
二、外汇储备理论误区
长期以来众多理论误区导致我国外汇储备持续高增长并且处于高风险状况之中。2006年2月底，我国外汇储备规模已经超过日本，位居全球第一。理论误区主要有以下几点。
1、外汇储备增长体现了我国经济实力增强
首先，外汇储备规模并不完全代表国家的经济实力。属于债务性来源于资本项目盈余的这部分外汇储备，不可能代表我国的经济实力。属于债权性来源于经常项目盈余部分的外汇储备，主要表现为我国企业在国际竞争中对资源性初级产品的输出能力。
其次，外汇储备快速增长不能表明经济运行状况良好，若异常增长则可能会对经济运行产生消极影响，甚至预示经济政策出现问题。例如，国际短期资本在人民币汇率升值时大量流入，是2004年我国外汇储备急剧增加的重要原因。
2、过分夸大外汇储备对国际收支的调节作用
事实上，外汇储备对国际收支的调节作用、对防范金融危机的作用是有限的。
首先，外汇储备只能调节临时性国际收支失衡。长期性国际收支失衡外汇储备只能进行有限度的干预。如墨西哥1994年年中的外汇储备相当于6个月左右的进口额，但也无法避免在金融危机爆发时，转瞬间外汇储备就下降了200多亿美元。
其次，高额外汇储备并不能有效防止金融危机爆发。1997年东南亚金融危机爆发前这些国家都持有高额外汇储备，但仍然无法应对巨额投机资本的冲击。金融全球化下，这些国家经济处于转型期，结构性矛盾激化和政策失误是导致金融危机爆发的根本原因。
3、外汇储备管理不到位
我国在外汇储备问题上存在着为储备而储备的理论误区。外汇储备管理缺乏灵活性，消极、被动地持有外汇储备。不注重外汇储备经济效益、社会效益和风险管理、运营效率、外汇储备的币种结构和资产结构。
三、外汇储备的风险
1、信用风险
从信用风险角度来看，外汇储备是一国国债，而国债是国家信用的体现。但随着储备货币国经济基本面恶化，财政赤字增大，市场信心丧失，该国债务危机上升，则面临偿债风险。一旦债务过重，超过其偿债能力，则存在未来违约的可能。在本次金融危机中，冰岛、巴基斯坦、希腊等国面临政府债务危机，国际债权人对其失去了信任。美国是世界上最大的债务国，其中我国持有的外汇储备中大部分是美元储备，且大部分是美元债券，因此其债违约风险仍然存在。
2、汇率风险
美元面临中长期贬值，且美国一直要求人民币升值。美国为刺激经济，实行宽松的货币政策，央行直接买入财政部发行的国债，增加货币供应等，导致全球美元流动性进一步泛滥，美元购买力进一步下降，使美元长期贬值趋势延续。因此各国在购买美国国债的时候就要承担美元长期贬值的压力。以2007年8月次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场起计，美元对人民币贬值9.7%，若以我国2.8万亿美元外汇储备计算，汇率风险损失高达2700多亿美元。因此，如果人民币进一步升值，则我国外汇储备损失将更高。
3、流动性风险
我国外汇储备结构中长期债券投资比较多，占证券投资总额的90%以上，短期债券投资占7%左右。人民币升值导致大量国际资本流入，这些资本主要投资于流动性较强的股票、短期债券等。我国长期投资于国外，而引入大量短期投资，外汇储备期限错配，一旦资本外逃，将无法应付巨额的短期资金需求，容易出现类似于东南亚的金融危机。
4、投资收益损失风险
截至2010年12月份底，我国持有美国国债8916亿美元。从相关数据推断，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50%）和长期机构债（约占储备规模的40%），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10%左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18%，英国占46%，加拿大占73%，中东石油输出国占45%。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。企业债收益率相对较高，而股权投资可参与分红、决策，特别是投资并控股资源型企业，有利于我国综合利用世界资源。我国应转向资源型企业投资，争取拥有控股权，在国际上拥有某些自然资源的定价权，特别是我国经济建设所需的自然资源，如铁矿石的定价权。
四、外汇储备的合理使用和管理
我国2010年12月进出口2952亿美元，发展中国家平均国际储备水平应相当于4―5个月的进口额，可见我国的外汇储备规模远高于正常水平。巨额外汇储备如何实现保值增值令人担忧。在当前形势下，我国除了要控制外汇储备规模，更重要的是要管理好、利用好外汇储备。
第一，在管理外汇储备的过程中，当务之急是要发挥大量人民币储蓄和外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。应制定更积极的对外投资战略，考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合。我国可利用外汇储备购买一些战略资源，增加战略性物资储备，建立能源储备体系。
第二，合理选择外汇储备的币种和资产结构。为防范风险，我国应尽快改变将外汇储备都压在美元和美国债券上的状况，适当减持美元，增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，但我国黄金储备却长期稳定不变，我国可动用部分外汇储备购买黄金，使储备资产多元化，也有利于保值增值。
第三，控制外汇储备规模的快速增长。根据投资收益边际递减规律，外汇储备管理难度随着储备规模的上升而增加。最适度储备规模是外汇储备管理的重点。我国外汇储备主要来自于贸易顺差、外商直接投资和国际热钱的流入。
第四，优化外汇储备资产结构。我国外汇储备主要是美元储备，应实现储备资产多元化，调整美元资产在外汇储备中的比重，减少美元资产比例，增加其他资产比例，以分散风险。
五、优化储备资产结构
1、调整储备资产结构，增加黄金储备
一个国家外汇储备的安全问题主要在于：一是外汇收支连续出现赤字，致使外汇储备大幅下降；二是所持有的外汇储备不断贬值，外汇储备价值减少。我国外汇储备已超过两万亿美元，其中70%是美元资产，如果美元继续贬值，势必造成我国外汇储备大幅缩水。通常情况下，美元贬值，黄金升值。外汇储备多元化，增加黄金储备的比重，将我国部分外汇储备转换成黄金储备，可以对冲我国美元资产贬值的损失，缓解外汇储备风险，维护国民财富安全，同时有利于人民币国际化，在重建国际金融秩序的过程中增强人民币的话语权。
黄金储备是重要的储备资产，具有保值性和安全性。我国黄金储备与我国经济地位不相匹配。为使黄金储备与我国经济地位相称，应调整外汇储备结构，增加黄金储备量。黄金作为关键的战略性储备资源，这次金融危机爆发后，美国虽然拥有8000多吨黄金储备却没有动用一克黄金，大举借债。而欧洲一些国家，如德国、法国等黄金储备较多的国家不仅不出售黄金，反而增持黄金。我国应借鉴这些国家做法大量增加黄金储备以优化外汇储备结构，在未来10年内将黄金储备增加到1万吨，与欧洲现有黄金储备相当，以现黄金价格计需2800多亿美元，我国外汇储备完全能够支付得起。
2、将部分外汇储备转为物质储备
我国除增加黄金储备外，还有巨额外汇储备，应转为能源、矿产资源等不可再生资源。我国自然资源丰富，但人均自然资源贫乏。特别是一些关系国计民生的自然资源的供给已经远远无法满足本国经济发展需要，如石油资源、铁矿石资源等，现在仍大量依靠进口。因此我国应加强这些资源的战略储备，建立相应的资源储备制度。目前，美国、欧洲国家、日本等有比较完备的石油战略储备制度。我国应借鉴这些国家的经验，建立我国的石油、有色金属、黑色金属等战略物资储备，建立有效的能源保障机制，以保障我国经济的可持续发展。
外汇储备转为战略物资储备，可以采取几种方式：一是直接动用外汇储备购买其他国家的战略资源，并进行战略物资储备基础设施建设。二是动用部分外汇储备建立国际原材料稳定基金，稳定国际原材料价格，特别是一些重要原材料价格，使我国在这些原材料国际价格上有话语权。可通过直接投资或间接投资方式，参股或控股这些企业以达到控制国际价格的目的。为达到上述目的，加强与这些资源大国的友好关系，包括与政府间保持良好的外交关系，广泛宣传，使该国民众了解中国，并与中国友好，否则可能会使海外资源投资归于失败。
3、优化储备货币币种结构
我国外汇储备美元占70%，欧元占20%，日元占10%。美元资产比重偏高，容易使我国外汇储备资产价值受外汇市场影响，美元贬值，我国外汇储备资产价值则会大幅萎缩。因此，我国应调整外汇储备货币币种结构，减少美元资产比重，增加其他资产比重。否则，如2009年发生的金融危机，美国通过大量印制美元，大举借债，使美元贬值，导致我国外汇储备实际价值减少。前车之鉴，我国应加快币种转换，使我国不受制于美国。
4、转外汇储备为社保基金
我国社保基金缺口大，养老保险个人账户大部分为虚账，公务员、事业单位和农村大部分人员仍然未纳入社保体系。我国外汇储备过多，可取其中一部分用于补充社保基金缺口，如取外汇储备的10%～20%用于社保，且可作为外汇储备的二级储备。可专设外汇储备社保基金账户，或设养老基金，成立外汇储备社保基金管理机构或由社保基金理事会进行投资管理，充分借鉴国外成熟的投资基金的管理模式，对投资方向、种类、比例、投资组合、投资管理等进行明确规定，以降低投资风险、避免或减少投资决策失误。外汇储备转为社保基金有三个好处：一是减轻人民币升值压力；二是不增加流通中的货币量，不会引起通货膨胀；三是人民有更充分的社会保障，有利于改变居民预防性储蓄倾向，刺激消费。
总之，我国巨额外汇储备，要进行科学、合理优化配置，在保证安全性和流动性的基础上，使之更好地为我国经济建设服务，并实现保值和增值。
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全球金融危机到底对我国外汇储备投资产生了什么影响?我国外汇储备投资究竟是亏损还是收益?思考这些问题，客观评价我国外汇储备管理效益，进而改革外汇储备管理机制，意义非常重大。本文从实证角度对我国外汇储备投资收益和成本进行了分析，计算了目前我国外汇储备投资管理的净收益，并对今后的投资策略与改革提出了建议。
关键词：外汇储备管理；成本；收益；投资
一、前言
近年来，全球外汇储备规模急剧增长。外汇储备规模的不断扩大，对各国外汇储备管理目标、管理策略和投资方式等都产生了相当大的影响。外汇储备资产管理问题已引起广泛关注。2005年4月IMF对外汇储备管理目标进行了修正，指出：“与传统储备管理目标相比，目前外汇储备管理在资产保值和确保流动性基础上，更应注重管理的有效性，以最大化收益(或降低成本)”，从而突出了外汇储备管理收益性目标的重要性。高储备持有国也纷纷采取更加积极的外汇储备管理投资策略，这从近年来纷纷涌现的财富基金(SWFs)中可见一斑。财富基金的主要来源就是各国的外汇储备资产，这些资产主要投资于股票、政府或机构债券(包括基金公司、股票交易所等金融机构)以及一些金融衍生产品，其目的是在保持资产安全性基础上使投资收益最大化。但是2007年全球金融危机爆发后，美元贬值，包括“两房”在内的美国多家金融机构纷纷破产，投资基金关闭，股市剧烈震荡，国际投资环境急剧恶化。这给各国外汇储备投资收益带来不同程度的损失。据统计，主要投资于美国和欧洲的金融证券和房地产领域的科威特财富基金，2008年3月底到12月底损失了310亿美元；淡马锡2008年4月至11月间资产价值下降31％，仅其在美国银行的投资就损失了至少30亿美元；被认为资产最为多元化的阿布扎比投资局，在这轮危机中也难以全身而退，据估计，该基金最多可能亏损1500亿美元，相当于其资产总额的三分之一。在此背景下，全球金融危机对我国外汇储备投资产生了什么影响?长期以来我国外汇储备投资管理究竟是亏损还是盈利?外汇储备管理效率如何?基于对这些问题的思考，本文对1994-2008年间我国外汇储备投资收益和成本进行了分析、计算和实证，并得出结论，以期为政府有关部门提供重要的决策依据和参考。数据来源于国家统计局公布数据、中经网数据库等。
二、中国外汇储备投资收益分析
外汇储备在我国的运转过程，可以表示为：(1)国际收支顺差带来外汇盈余；(2)外汇市场外汇供给增多，人民币面临升值压力，为了维持人民币汇率基本稳定，央行进入外汇市场实行干预操作，买入外汇抛出本币；(3)国家指派专门机构(目前主要是国家外汇管理局和中国投资有限责任公司)对外汇盈余以及从外汇市场买入的外汇储备进行管理和投资；(4)为了维持人民币对内稳定，央行发行票据来冲销外汇占款。
目前来看，总体而言我国外汇储备资金的使用还是很有限的。外汇储备除了投资到国外购买一些国家的政府、机构债券外，其余的资产主要存在国外银行。尽管2004年以来国家曾尝试运用部分外汇储备给金融机构注资以及其他股权投资，并在2007年成立了中国投资有限责任公司对外汇储备资产进行积极管理，但资金量小0。在这一运作过程中，持有外汇储备的损益就显现了出来。就收益来看，有狭义和广义之分，狭义的持有外汇储备收益，是指国家对外汇储备资产的投资收益，具体包括：(1)外汇储备投资于国外证券的收益；(2)外汇储备存于外国银行的利息收益；(3)外汇储备用作其他积极性投资的收益。这些储备收益属于显性收益。广义的外汇储备收益是指一国运用外汇储备所产生的所有收益的总和，包括经济收益、社会收益和其他无形收益等，具体而言不仅包括外汇储备投资的经济收益，还包括：(4)一国因持有外汇储备而降低发生金融危机的损失；(5)一国持有外汇储备带来的市场稳定的信心等。(4)、(5)部分收益属于隐性收益。广义的收益又可分为可量化与不可量化部分，可量化部分为(1)、(2)、(3)、(4)，不可量化部分为(5)。
(一)投资国外债券的储备资产收益率分析
虽然这两年实行储备资产多样化改革，但我国外汇储备资产中美元资产仍占绝大比重。其中，美国国债约占35％，美国长期机构债券占比30％和长期企业债券占比5％。美国国债具有四大系列：T—bills(4周、13周和26周)，T—notes(2—10年期)，T—bonds(10-30年期)和TIPS(通胀保护的国债)。中行全球金融市场部数据显示，我国主要投资的期限品种包括3个月、5年、10年、30年等。近几年来这些品种的收益率随着美国经济周期的变化发生了较大的波动。如3个月短期国债从1994--2008年的收益波动范围为1％-6.66％；5年中期国债的收益波动范围为2％-5.2％；10年期长债近几年的收益波动范围为3.0％-5.4％；30年期长债近两年的收益波动范围为4.25％-5.7％。考虑我国长期以来主要投资中、长期国债，其平均收益率约为5％左右。其次还有美国机构债，它们一般比同期限的国债高100-200基点，因此保守估计我国外汇储备投资美国债券的平均收益可达5％。除了购买美国国债，我国还动用外汇储备购买了部分欧盟和日本的长期政府债券。根据相关的研究，保守估算我国外汇储备中欧盟长期债券比例约为15％，日本长期债券比例约为8％。欧洲和日本长期债券收益率近年来10年期国债收益率分别在4％和1.8％左右波动，它们相对于美元有超过20％以上的升值水平，折合美元的收益率大约为4.8％和2.16％。
(二)存在国外银行的储备资产收益率分析
除了购买一些政府国库券、债券以外，我国的外汇储备资产主要存于银行，这部分流动性资产约占总外汇储备资产比重的7％。根据中国人民银行公布的数据，自1998年1月以来美元一年期存款利率平均只有3.06％。结合投资国外证券收益率，运用归一法，我们可以大致得到我国外汇储备资产投资的整体收益率水平，为4.607％(5％×70％+4.8％×15％+2.16％×8％+3.06％×7％=4.607％)。按该收益率来算，1994-2008年我国各年度外汇储备的投资收益如表l所示，累计总收益为3550.41亿美元，计27553.86亿元人民币。
(三)因持有外汇储备而降低发生金融危机的损失——风险收益分析
风险收益是指因持有外汇储备而减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，这种降低的危害程度可以认为是外汇储备带来的一种收益。正因为风险收益的存在，使得新兴国家愿意持有更多的外汇储备。RodrikandVelasco(1999)估计遵守Guidotti—Greenspan—IMF规则将使资本流动发生逆转的概率减少10％，假设金融危机的成本为GDP的10％(该假定比率不高，见HutchisonandNoy，2002)，那么遵守Guidotti—Greenspan—IMF规则的风险收益等于GDP的1％；表2依此计算了1994-2008年我国各年度风险收益，累计为20112.35亿元人民币。
将上述三种收益累加，得到1994-2008年间我国持有外汇储备的总收益为6081.75
三、中国外汇储备投资成本分析
持有外汇储备的成本也分为狭义和广义两种。狭义成本包括：(1)干预成本，即央行进入外汇市场买人美元等外汇的操作成本；(2)冲销成本，即央行对冲市场上外汇占款的冲销行为所支付的费用。广义成本除了(1)、(2)外，还包括(3)机会成本，即如果不将外汇储备投资国外，而运用于其他途径(如进行国内建设投资)可能获得的收益以及(4)如果国内货币市场上外汇占款不能完全冲销，外汇占款剩余对一国造成的通货膨胀压力和影响。这些广义的成本也可分为量化和不可量化两部分。量化部分包括(1)、(2)、(3)，不可量化部分包括(4)。
(一)外汇市场干预成本
当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。中国人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币。干预成本就是央行在外汇市场上买进(或卖出)外汇所产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价抛出本币而带来的损失。特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度达到12.47％，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额外支付的利息也属于外汇干预成本。
本文借鉴Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法来分析1994年1月-2008年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每季度的外汇干预的替代变量。
1．央行外汇买卖的交易损失采用Talor(1982)的公式来衡量
其中，Pi代表利润，ni为第i期外汇干预额，这里是i期的外汇储备变动额，ei为第i期买卖外汇时的实际汇率(以直接标价法表示)，et为样本期末的市场汇率。为了避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方法进行计算。可以看到，按照2008年底人民币汇率计算的中央银行外汇市场卖出人民币而遭受损失累计为20541.4亿元人民币，具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。
按照同样的方法和2007年底人民币汇率中间价7.3046元／美元计算央行的干预成本，结果为11980.9亿元，分摊到每一年的干预成本见表4。可以看到，2007年以来由于受全球金融危机的影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本比前一年增加了71.45％。
2．央行本币负债的利息C=(Btrt)／4(2)Bt为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天期限的基准收益率。计算结果见表5。1994--2008年央行本币负债的利息累计为1431.44亿元人民币。
(二)货币市场冲销成本
由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张，为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所产生的成本。
1994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加特种存款、公开市场操作(又称对冲操作)、将财政及邮政储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本主要有：①回收再贷款所损失的利息收入；②向商业银行支付的准备金存款利息；③发行央行票据所需要支付的利息；④邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为基准进行计算，1994-2008年间，中国人民银行因对金融机构再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息51.49亿元；中央银行向商业银行支付的存款准备金利息为9935.35亿元；邮政储蓄转存中央银行利息总计4388.1亿元。从公开市场操作来看，截止到2008年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量为17058.3亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲成本十分巨大，2002-2008年间央行因发行票据所支付的利息累计达到4714.79亿元。综合上述四项数据，可得到1994-2008年间广义范围的中国人民银行冲销操作成本总共达18986.75亿元(9935.35+4388.1+4714.79—51.49)。其中各年度冲销成本见表6。可以看到，2008年由于本币汇率上升，央行冲销成本比2007年增长了38.4％。
(三)机会成本(又称为外汇储备资产的机会损益)
如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设，比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内，那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率×外汇资产规模×当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公布的每年度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价年度数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如工业资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等，本文选取工业资本回报率作为参考指标。已有的研究数据均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援引中国经济观察研究组(CCER)2007年5月研究得出的结论：从1994年到2006年工业资本回报率变化幅度为2.2％到13.4％，净资产回报率变化幅度为6.8％到18.5％；如果选择净资产回报率作为参数，平均值为7.8％。可以算出1994-2008年我国外汇储备持有的机会成本见表7，总计为46826亿元。
四、外汇储备管理的净收益
将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备的净收益。总收益包括外汇资产投资收益和风险收益，总成本包括外汇市场干预成本、冲销成本以及机会成本。如果不考虑机会成本，用总收益减去干预成本和冲销成本，就得到外汇储备管理的会计利润(见表8中第一列8)；如果考虑机会成本，就得到我国外汇储备管理的经济收益(见表8中第1列10)。1994-2008年我国外汇储备管理的净收益见表8。
五、结论
(一)如果不考虑机会成本，我国外汇储备投资管理是盈利的。1994-2008年间我国外汇储备投资管理实现净利润6706.62亿元，收益率达到4.96％。这主要缘于我国执行了安全、稳健的投资策略，从而降低了金融危机带来的投资风险。对不断发展与改革的中国外汇储备管理而言，能在保证外汇资产安全性、流动性基础上取得如此收益，其管理效果是值得肯定的。多年来，我国不断增长的外汇储备为人民币汇率稳定提供了支持，增强了我国应对诸如亚洲货币危机这类突发性金融危机的能力，维护了国家金融稳定与安全，增强人们对中国金融体系的信心。
一、金融危机后我国外汇储备的现状及发展趋势
上个世纪九十年代以后，随着我国对外开放进程的逐步深入，我国的外汇储备规模迅速增加。继1995年突破1000亿美元后，2001年我国的外汇储备再过2000亿美元的门槛，2006年2月底，我国外汇储备规模达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备最多的国家。下面我们重点分析金融危机后我国外汇储备的变动趋势。从图1可以看出，自2007年7月金融危机全面爆发以后，我国的外汇储备规模虽然有所波动，但整体上保持了一个相对稳定的增长态势。大体上，我们可以将危机后我国外汇储备规模的变化趋势分为以下几个阶段。
第一阶段(危机爆发-2008年1月)：在这一阶段，我国的外汇储备规模受金融危机的影响开始显现，增长开始出现波动。在2007年第三季度，金融危机发生后，我国的外汇储备规模增速显著下降，从3.95%的增长率逐渐下降到2007年9月的1.77%，之后在经历了第四季度的波动后，在2008年的1月，我国外汇储备的增长率又逐渐恢复到危机前的4%的增长水平，储备规模也相应增加到15898亿美元。
第二阶段(2008年1月-2008年4月)：在这一阶段，随着金融危机对实体经济冲击的加剧，我国的对外出口规模下降迅速，金融危机对我国外汇储备规模的影响开始加深，外汇储备规模的增速也不断相应下降，并在2008年4月首次由正转负，达到危机后增长率的最低点-2.08%，但由于基数较大，我国外汇储备的规模仍然超过16000亿美元。
第三阶段(2008年4月-2009年1月)：在这一阶段，我国外汇储备的规模在经历了2008年5月的快速短暂增长后，开始不断下降。但外汇储备整体规模不断下降的同时，我国所持有的美国国债增幅却在不断增加。2008年7月份，我国持有的美国国债比6月份增加149亿美元，8月份比7月份增加237亿美元，9月份月增长为446亿美元，10月份，这一数据更是高达659亿美元。
①此外，在这一时期，伴随着我国持有美国国债的增长，我国对美国国债具体资产的购买结构也有所变化，这一点突出的反映在长期国债净购买规模的下降和短期国债净购买规模的上升上。2008年第二到第四季度，我国对美国长期国债的净买入额分别为242亿美元、361亿美元、42亿美元，而对美国短期国债的净买入额则分别为-110亿美元、470亿美元、1050亿美元。第四阶段(2009年1月-2009年6月)：在这一时期，特别是进入2009年第二季度，虽然我国出口的增速依然较低，但进口的增加更为缓慢，贸易顺差依然保持了一个较大增速。同时，受美元贬值的影响，我国外汇储备中非美元资产不断增值，4月、5月份增值将近700亿美元。②最为重要的是，随着我国一系列经济刺激措施的实施，我国经济增长的回暖迹象明显，总体经济形式较为积极乐观，上半年的国内生产总值达到了7.1%的增长速度，相应的，大量国际资本开始流入，外汇储备快速增长。外汇储备的增长率由2009年1月的-1.67%逐渐升高到2009年5月的4.01%，在6月份虽然有所下降，但仍然维持了2.02%的增长率，外汇储备总量也在4月份首次突破2万亿美元关口，达到20088.8亿美元。
二、金融危机背景下我国外汇储备管理的难度增大
金融危机发生前，有关我国外汇储备的规模以及我国外汇储备对宏观经济运行的影响等问题已经有所讨论，大部分学者虽然赞同充足外汇储备对我国经济运行的积极意义，但都对高额外汇储备所可能带来的负面效应表示担忧。金融危机发生后，高额外汇储备的管理难度增加，对经济发展和社会福利的不利影响也有所加剧，具体来说，主要表现在以下几方面。
1.金融危机背景下高额外汇储备压缩了我国货币政策的操作空间金融危机发生后，为了尽快恢复市场的流动性，避免经济长期衰退，世界各国大都采取了注资、降息等较为宽松的货币政策，但在我国外汇储备数额较大的情况下，我国货币政策的操作空间却受到较大的限制。由于我国对经常项目实施强制的结售汇制度，经常项目下的外汇收入除少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行。而外汇指定银行的结算周转头寸等都是由中国人民银行根据实际情况核定的。相应的结果便是，中国人民银行不得不投放基础货币购进新增的外汇储备。外汇储备的增加导致了央行基础货币的被动投放，投放的基础货币又通过货币乘数效应，形成了更大的货币供应量，造成人民币通货膨胀的压力。虽然人民银行可以通过发行中央票据和提高法定存款准备金来进行对冲操作，但在我国外汇储备规模不断增大的情况下，对冲操作的效果必将逐渐受到限制。因此，在全球金融危机的背景下，高额的外汇储备使得我国的货币政策实施面临着两难处境。
2.金融危机背景下高额外汇储备的资产缩水风险和投资风险加大金融危机发生后，持有巨额美国债券的各国政府及金融机构都面临着严重的亏损风险，我国也不例外。具体来说，金融危机后我国外汇储备的损失主要体现在以下几个方面。首先，从外汇储备最为直接的汇率风险来看，金融危机发生后美元快速贬值，我国外汇储备资产缩水严重。其次，从外汇储备的收益率来看，金融危机后美国国债和长期机构债券的价值重估以及收益率下降也造成了我国外汇储备的资产损失。最后，从外汇储备的投资环境来看，金融危机后市场投资环境不断恶化，我国外汇储备在海外的股权投资损失巨大。
3.金融危机加大了我国外汇储备结构调整的难度我国外汇储备资产结构比较单一，突出表现在美元资产在我国外汇储备的币种结构中占据了一个较大比重，约65%左右。长期来看，我国应该对外汇储备的资产结构进行优化调整，逐步降低美元储备而扩大欧元、英镑和日元等外汇储备资产的份额。但在当前金融危机的背景下，我国外汇储备结构调整的难度却大大增加。
三、金融危机背景下我国外汇储备管理的应对措施
在当前全球金融危机的背景下，我国外汇储备的管理应立足长远，同时结合国际金融市场以及我国外汇储备的现有特征，从战略的角度加以管理，力求提高外汇储备的管理效率，拓宽外汇储备的投资领域，优化外汇储备的利用方式。
1.合理控制我国外汇储备规模的快速增长当前我国外汇储备管理中的一个最突出问题是外汇储备规模增大所带来的管理难度的增加，要改善外汇储备的管理现状，必须要合理控制我国外汇储备的规模。从外汇储备的构成上来看，贸易顺差、外商直接投资以及国际热钱的流入是外汇储备增长的三条最主要渠道。短期内，在我国对外部经济依赖较大的情况下，不可能通过降低贸易顺差以及外商直接投资流入的方式来控制外汇储备的增长，所以合理控制我国外汇储备增长的重点应放在控制热钱的流动上。各部门应统一协调，加强对短期国际资本流动的监管，在进一步规范行政性管制手段的同时，重点加强对假贸易、假投资的审查力度，防止热钱的过度流入。但在长期内，控制我国外汇储备规模增长的根本手段在于实现当前我国经济增长方式的转变，从出口、投资拉动的增长方式转向内需推动、消费引导型的增长方式，同时加快人民币汇率形成机制的市场化改革，合理控制外汇储备增长速度，实现国民经济的可持续平衡增长。
2.适当增持美国国债，增加中美战略对话中的话语权在全球金融危机的背景下，几大主要币种欧元、英镑、日元均受重创。无论是出于稳定全球金融市场的考虑，还是为了更好的实现我国外汇储备的保值增值，中国进行储备货币币种结构调整的条件都不成熟，短期内，稳步增持美国国债仍不失为当前较为稳妥的选择。一方面，虽然当前国际货币体系有所动荡，但短期内美元主导的国际货币格局不会有所变化。另一方面，从战略利益的角度来看，稳步增持美国国债还有利于增强中国与美国金融谈判的话语权。2007年，美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年则增至1.47万亿美元，市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。在其他国家外汇储备有限的情况下，作为美国国债的主要购买国和投资大户，中国可以将是否增持甚至减持美国国债作为与美国讨价还价的政治或经济砝码。中国应借此机会要求美国政府允许中国投资机构购买资源性商品、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权，或是要求美联储适当提高售金协议的上限，要求美国政府对美国国债的市场价值提供担保或与其通货膨胀指数挂钩等。这样在稳定了全球金融市场的同时，也维护了我国的政治经济利益。
[关键词] 外汇储备 汇率风险 储备管理
一、美元贬值背景下我国外汇储备承担的主要风险
庞大的外汇储备虽然可以减少本国货币贬值的金融风险,却又引入了另外的金融风险, 那就是汇率风险和利率风险。
1.汇率风险
我国的外汇储备往往由多种储备货币组成，分散在不同期限的资产上，但绝大部分是美元资产，约占60%～70%，包括大量美国政府与公司债券。这一结构带来的问题是，储备资产的价值受美元价值变动的影响较大。美国的经常项目赤字已高达GDP的6%，净对外债务己接近GDP的30%。导致美国经常项目赤字的根本原因在于美国居民过渡消费和政府的财政赤字。而美国通过大幅度贬值美元来平衡美国的经常项目收支，可以把调整的负担从美国转移给其他国家。因此当前全球宏观经济的一大特征是美元面临中长期贬值，这样必然使持有美元占较大比例的中国外汇储备严重缩水，发生巨大账面损失。
2.利率风险
另一方面，我国外汇储备中绝大部分是美元资产，目前外汇储备主要用于购买美国债券，其中绝大部分购买的是美国国债、政府下属机构或政府担保的债券。从收益来看，历年来的储备收益约在1%～2%之间。另外，我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，这相当于一个资本由中国流向美国的过程。政府以发行国债的形式向老百姓借钱，将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备，以外汇储备购买美国债券。在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视。
3.其他风险
首先，会导致我国面临流动性过剩的压力。自1994年外汇体制改革以来，随着我国外汇储备的增长，央行通过外汇占款渠道投放的基础货币显著增多，近几年一直保持在40%以上，外汇占款激增极大增加了我国基础货币的投放，致使当前我国通货膨胀压力加大。其次，加大了国内金融市场动荡的可能性。外汇储备的持续增长，大大增加了对人民币的需求，使人民币升值的压力也随之不断加大，人民币升值预期不断得以强化。对人民币升值的预期，导致大量“套利性”外汇资本通过各种渠道进入我国境内，使我国外汇储备规模进一步扩大。一旦“套利”成功，这些投机资本又会流向国外，寻找新的目标。巨额外汇资本的进出，有可能引发我国国内金融市场的动荡。
二、我国外汇储备的管理对策
1.建立多样化外汇储备结构
首先，从经济实力和币值稳定原则上考虑，欧盟、美国和日本是目前世界上经济发展成熟度和稳定度最强的国家和地区，因此其币值具有相对的稳定性。我国的外汇储备应首选欧元、美元和日元。其次，从交易匹配原则方面考虑，中国的主要贸易地区是亚洲、欧洲和北美。在亚洲，中国大陆的贸易对手主要是香港和日本，结算货币以美元、港币和日元为主；在欧洲地区，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为马克、美元和英镑；在北美地区，主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元。与其他地区的贸易往来一是金额较小，二是结算货币多以美元为主。可见，从交易匹配的角度来看，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元和英镑为宜。另外，从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。通过上述分析，目前中国外汇储备的货币种类选择美元、欧元、日元和英镑较为适宜。
2.开拓多元化外汇经营渠道
首先，由央行持有的以保持流动性为主的部分, 其投资对象应主要集中于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债券。还可以考虑将外汇储备转变为物质储备。目前中国石油、铁矿石、锰矿石、铬铁矿等进口量大幅增长, 利用国外资源的成本在惊人的大幅度上升, 中国应将部分外汇储备转变为物质储备, 以缓解国际资源价格上涨对经济的影响。其次，由财政部掌管的超额外汇储备, 可以将其中一部分交由中司或国际上的私人投资基金代管, 主要进行对海外的直接投资, 或购买具有一定风险的国外高收益股票、债券甚至金融衍生产品。另外一部分可以用来进行能力储备建设。主要是收购对外重要经济资源开采权、投入对中国具有战略意义的出境基础设施的建设、引进和培养海外人才, 购买循环经济和环保的技术与设备, 购买改善国内教育、科研、医疗、农村基础设施建设等事业急需的先进设备。
3.建立外汇储备风险防范机制
面对动荡不定的国际金融市场，日趋复杂的金融工具，我国外汇管理当局应借鉴国际风险管理经验，不断提高风险控制水平，建立健全风险管理体系，建立定期分析研究市场的例会制度，定期对宏观经济、金融变量、金融危机的潜在影响进行测试，定期对整个资产进行市价重估。测试可以运用简单或者复杂的模型，其中包括统计资料和模拟方法的运用，逐步运用先进技术手段对资产风险状况进行实时监控，积极运用技术对风险进行定量分析，采取多种金融衍生工具进行风险控制，对交易对手资信状况密切跟踪、及时报告，努力控制信用风险明确各类交易人员的权限和越权的处罚措施等。储备管理机构有义务与其他金融机构协调确保外汇储备管理和国家政策制度的一致性。
参考文献：
[1]郑良芳:2007年全球经济问题与我国对策.福建金融管理干部学院学报，2008.1
[2]李辉:对提高我国外汇储备结构管理水平的探讨.当代经济,2008.4
关键词：外汇储备安全
一、我国外汇储备的现状
近年来我国外汇储备总量不断攀升,2006年2月,中国外汇储备首次超过日本成为世界第一,2008年全球金融危机爆发,经济形势不景气,但我国外汇储备仍然保持高速增长,年增加量均超过4千亿美元。根据国家统计局公布的统计数据,截至今年6月末,我国外汇储备余额达21316亿美元。近来外汇储备的快速增长,与中国经济基本面转好有密切关系,说明国际投资者对中国经济发展充满信心。同时巨额的外汇储备也带了一系列的安全问题。
一是增大了外汇储备安全的风险,汇率风险、利率风险是外汇储备无法规避的两种风险。由于金融危机对美国的冲击最为严重,美元资产最容易遭受金融危机的直接冲击。美国央行为克服金融危机的影响连续10次降低利率。美国国债的收益率也一路走低,自2008年10月全球金融危机爆发以来,美国1年期国库券利率持续走低,截至2008年12月22日,收益率降到0.39%。截至2008年10月,美元对人民币已贬值高达9.5%,当时我国外汇储备额大约是1.9万亿美元,仅此汇率风险一项损失就已高达1300亿美元。我国的外汇储备高度集中于美元资产,不论是美国国债价值下跌抑或是美元汇率大幅贬值,都会导致我国外汇储备大幅缩水。
二是加大了外汇储备成本。超额外汇储备的存在增加了外汇储备管理的成本,有研究表明,向国外进行国债投资比向国内发放贷款所获得利息要少,向国外商业银行借款的利率又比一般的存款利率要高,要多支付利息。超额外汇的巨额存在所造成的少收的利息和多付的利息也不是一个小数字。
二、推行“一控二调三转变”以加强我国外汇储备的安全管理
当前情况下,我国外汇储备要加强安全管理,必须要积极推行“一控二调三转变”的措施。具体说来一是要控制外汇储备规模,二是要调整外汇储备结构,三是要转变人民币在国际货币体系中的角色。
1.要控制外汇储备规模
哲学告诉我们想问题办事情要“一切从实际出发”,那么关于我国外汇储备规模的控制也不能有一个固定数量的额度,而要结合实际情况,灵活掌握外汇规模。一方面认清国际经济形势非常重要,从国际经济形势的走向来考虑我国外汇储备的规模。例如国际经济形式对做为世界工厂的我国没有太多影响,因此商品与服务项目仍将长久保持顺差,那么从总体上分析就不需要增加外汇储备。另一方面,也不能脱离我国国情。承前例从国际环境来看不需要增加外汇储备,但考虑到我国进出口规模巨大,季节性影响和大宗商品升值的趋势,需要一些流动性外汇储备来满足需求,那么就可以增加外汇储备。
外汇储备的规模还要考虑外汇资产的成本与收益。开放经济条件下,储备作为一种干预资产可以平衡国际收支、稚定汇率,是一国实现外部均衡的重要手段,其收益主要体现在减轻解决内外经济失衡政策的成本。判断外汇储备规模是否适度,主要的是看本国经济是否在实现外部均衡的同时也实现了内部均衡,还要使持有外汇储备的机会成本相对最小。
2.要调整外汇储备结构
调整外汇储备结构主要是指调整外汇货币储备结构,因为货币储备在我国外汇储备中份额较大,且流通性强,应该是调整的重点。从策略上讲可以逐渐减少美元在外汇资产中的比重,并逐渐提高增加欧元比重。根据推测,当前美元在我国外汇储备中的比重约为60%。近年来,美元的国际货币地位正逐步下降,而欧洲经济实力相对上升,目前的国际货币体系中美元虽占主导地位,但己经不具有绝对优势。另外,美国的外债及国际收支赤字,越来越引起人们对未来美元价值及稳定性的怀疑。欧洲经济的发展速度在近年来石头迅猛,欧元的稳定性大大加强,中欧之间政治关系稳定,经济贸易合作更是日益密切,鉴于政治环境的稳定和经济交往的密切,可以预见中欧贸易合作在今后势必会加强。适时地对外汇储备中的增加欧元储备,既能达到分散外汇储备风险,均衡实现外汇储备的安全性的目标,又有利于今后中欧之间的经济贸易合作。所以从长期来看,以欧元作为首选货币将是一个必然趋势。:
3.要转变人民币在国际货币体系中的角色
转变人民币在国际货币体系中的角色就是要加快人民币国际化进程,使人民币在国际上得到认可,使其作为货币的职能(部分或全部)在国际上得到广泛的认可,最终演化成国际化的货币。人民币国际货币化既能顺应国际贸易的要求,又可降低金融危机下我国高外汇储备的风险。如果人民币跻身成为国际货币,那么其自身既是一种计价货币又是一种储备货币,我们就可以减少外汇储备,从而在一定程度上缓解因外汇储备过多而导致外汇占款过多造成的被动的流动性过剩问题,有助于内外均衡;在全球金融危机所带来信贷紧缩,外汇储备大量缩水的时期,还能有效地减少因外汇贬值造成的损失。
人民币国际化进程已具备一定的基础。随着中国经济的稳步增长和人民币汇率机制的不断完善,人民币正被周边国家和地区所接受。目前中国已与越南、蒙古、朝鲜、俄罗斯、老挝、尼泊尔等国家签订了双边结算与合作协议,而人民币在中国与东盟国家贸易中的结算量更是逐年稳步提高,成为与这些国家边贸结算中的主要货币。在新加坡、马来西亚、泰国、韩国等国家,人民币同本地货币和美元一样可以用于支付和结算。在菲律宾,2006年12月1日起已经将人民币纳入其官方储备货币。2008年12月12日,中国人民银行和韩国银行宣布签署一个双边货币互换协议。该协议提供的流动性支持规模为1800亿元人民币/38万亿韩元。至此,中国人民银行已与韩国、香港和马来西亚等3个周边贸易伙伴签署了双边货币互换协议,总额高达4600亿元人民币。人民币的国际化进程目前还只能说是有了一定的基础,但要实现国际化定会有一个过程,不可能一蹴而就也不可能一劳永逸。
参考文献:
