时间：2023-05-29 17:45:13
2016年的11月注定是令外汇市场投资者头疼的一个月，希拉里落选，特朗普成功上位。大宗商品先抑后扬，黄金与美元则充满个性，不管竞选结果走了个背道而驰。
在国内市场除沪金和沪银外其他产品都走出了一波小牛市，其中以沪铅尤为明显。作为国内的投资者最关注莫过于美元兑人民币的走势，很多投资者对人民币担心，认为黄金、美元才可靠。
下面来分析一下美元兑人民币走势，看人民币到底何去何从。
11月23日，美元兑人民币（离岸）创出新高，已经达到6.9以上的高点（在岸美元兑人民币走势与此相似，只是具体数值不同），有人认为这是现实经济状况和资产状况的货币写照，有人则认为这是美联储加息预期强烈造成的短期市场骚动，到底是属于哪种状况我们需要通过对比加以认证。
众所周知，美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。所以美元的升值并非对人民币这一单一货币，而是有整体效应。
那么现在是不是可以得出结论：美元的走强是由于加息预期强烈引起的？话不能说太早，我们再来看看美元兑其他货币的走势再说，比如澳元。
澳元兑美元这些年来大幅下跌，也就是说美元兑澳元在持续升值，可见商品货币的日子也很难过。
为了进一步细化到近期的情形，我们再来看一下澳元兑美元今年的走势情况。
今年澳元并没有走出单边行情，而是走出了盘整行情，但是聚焦的最近一个月内澳元兑美元的走势可以看出，市场确实走出了一波美元大幅升值的单边行情。
现在达成一个近期的一致点，即在一个月之内美元兑人民币、美元指数（代表美元兑世界主要货币）、美元兑澳元（代表美元兑商品货币）都走出了相同的趋势，所以可以得出结论，近期美元的强势是由美联储加息预期增强引起的。
(一)外汇市场概述。外汇市场又称国际汇兑市场，是以经营外汇和进行以外币计价等有价证券买卖的场所。根据介质不同可将外汇市场分为柜台市场和同业市场，外币兑外币市场和人民币兑外币市场。外汇市场有很多重要的功能，国际金融中的交易活动离不开外汇市场。而且外汇市场能够通过调剂外汇数量来满足外汇市场的平衡，交易者还可以通过外汇市场在不同地区之间进行支付结算，同时在跨境贸易中还能够防范外汇风险等。(二)外汇市场发展阶段。自1978年至今，中国外汇市场经历了多次汇率改革，每次汇改都会引发汇率变动，同时短期内会带来中国经济波动。具体经历了以下几个发展阶段:1.1979—1984年为第一阶段，由1979年对外贸管理体制改革到1981年国务院开始实行双重汇率制，即在保留官方牌价用作非贸易外汇结算外还要实行贸易外汇内部结算价。此后，1981年初年至1984年底我国一直实行的是双重汇率制度。2.1985—1990年为第二阶段，在中国投资建厂的外贸企业由于我国的双重汇率制度导致亏损，并且带来了严重的财政负担，外贸企业的厂商对我国实行的双重汇率制度提出了质疑。1985年1月1日，我国政府重新执行单一汇率制度，随后，1986年我国又开始实行统一的官方牌价与市场调剂汇价并存的汇率制度。3.1991—1993年为第三阶段，1991年4月9日起，根据国际外汇市场运行情况，我国政府对人民币官方汇率牌价开始实行有管理的、适度灵活的浮动汇率制度。4.1994—2005年为第四阶段，1994年1月1日开始，我国将人民币汇率官方牌价与市场调剂汇价整合并轨，实行单一的汇率制度。随后，我国政府积极稳定外汇市场，适度调整汇率，尽量实现经常项目下的人民币可兑换。5.2005年至今，2005年7月我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度。2005年中国人民银行为了推进外汇市场发展，在银行间展开人民币外汇掉期业务，积极推动外汇市场多元化发展;2007年中国人民银行又出台了相关政策，扩大外汇市场交易主体，增加外汇市场交易询价方式，同时还开办了银行间远期外汇交易，快速发展外汇市场，加强市场监管，公开透明，积极完善政策体系，健康发展。(三)期货市场概述。期货市场是期货合约的交易场所，即期货交易所，它是现货交易所的延伸，是我国重要的金融市场之一。中国期货市场主要经历了三个发展阶段，首先是1988—1993年的初步探索阶段，在该阶段期货市场对部分农产品进行初步试点探索，发展尚不规范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方;其次是1994—1999年的治理整顿阶段，由于第一阶段存在很多问题，市场监管不到位，管理混乱，市场发展不景气，为此政府提出很多需要清理和整顿的措施;最后就是2000年至今的规范发展阶段，交易品种增多，管理比较统一，监管到位，期货市场得到了快速发展。我国的期货交易所分布在大连、上海和郑州，其中大连期货交易所成立于1993年、上海期货交易所成立于1990年11月、郑州期货交易所成立于1990年10月。期货市场的出现能够推动经济发展，它对经济的作用表现为宏观经济层面和微观经济层面。从宏观经济层面来讲，它有利于建立市场经济体制，期货市场能够调节市场的供给和需求，也能抑制价格波动，同时还可为政府宏观调控提供参考依据，促进国内经济向国际化发展。另外从微观经济层面来说，期货市场为市场交易基准价格降低成本、稳定生产关系提供参考。可见，每一个金融市场的发展都是经历了多个阶段，由最初的不规范、不统一、监管不到位，经过政府的多次调整、改革、整顿逐步走向规范统一的市场，促进了金融领域多方面发展，推动了中国经济更快更好地向前迈进。
二、我国汇率改革对棉花期货市场的影响
由上文可知，汇率是期货价格的影响因素之一。汇率变化通过多种渠道影响棉花期货市场价格，有直接的影响渠道和间接的影响渠道，具体来看:本文主要分析2005年7月至2016年12月汇率变动对期货市场的影响，2005年7月人民币汇改后，汇率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度达17.22%。2010年7月人民币汇率为6.7775，同比下降了18.11%，较2008年8月有小幅下降，人民币实现小幅升值。2016年12月人民币汇率为6.9182，汇率不断上升，人民币贬值，这也是2016年10月1日之后人民币加入SDR货币篮子带来的影响。整体来看，2005年7月至2016年12月人民币汇率呈下降趋势，人民币不断升值，到了2016年下半年，人民币出现贬值状态(如图1所示)。2005年7月至2008年初棉花期货市场价格波动相对稳定，2008年棉花期货市场价格呈下降状态，可能是2008年全球经济危机对期货市场带来的影响。2008年9月至2011年，期货市场价格呈上升趋势，而后又出现不断下降趋势。其中，棉花期货市场价格的峰值出现在2010—2011年间，与2010年6月19日央行推行人民币汇率机制改革、增强人民币弹性政策有关，此次汇改后人民币升值，进口成本下降，国内对进口原料的需求有所增加，进而影响商品价格和期货市场(如图2所示)。随着央行汇率政策的不断调整以及金融衍生品的创新，市场上会出现一些投机者从商品期货市场转向外汇市场，将会加大期货市场的波动。
三、对策建议
综上所述，本文提出以下几点对策建议:第一，不断完善汇率机制，保持汇率稳定。汇率稳定对中国经济发展至关重要，同时有利于维护期货市场稳定。第二，加快金融期货产品创新，扩大期货市场交易品种，完善金融期货市场体制。近年来，我国在推进利率市场化和人民币国际化等方面做出了巨大努力，应在此基础上继续加强各类金融产品创新，释放金融改革空间。第三，加大期货市场监管力度，完善相关法律法规。抓住机遇、群策群力，深入研究新形势下期货市场法治建设的规律和特点，有重点、有针对性地加强期货市场立法，完善期货市场法律体系，为期货市场的长远健康发展提供坚实的制度基础。
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次贷“海啸”咆哮而来，外汇市场难逃厄运，美元指数波动加剧，汇率波动风险日益加大，却给投资者提供了丰富的对冲机会。
2008年9月对于美国华尔街乃至全球金融行业从业人员来说都是难以忘记的。在短短一个星期里，美金融体系遭遇前所未有的打击，次级贷款危机演绎了全球金融史上一次大“海啸”，全球金融市场弥漫着恐慌的气氛。
外汇市场波动也空前剧烈，反复无常的特性在各币种走势中体现得淋漓尽致。在市场动荡以及美联储利率不变的背景下，美元指数8月份以来咄咄逼人的上涨势头就此止住，波动性加剧。但在这种情况下，美元还表现出了较强的抗跌性。
金融危机激发了市场的避险情绪，为澳元这种高收益率货币带来不小的压力，同时由于国际商品市场的下跌以及澳大利亚本国经济的不景气，9月的多半时间美元兑澳元汇率徘徊于0.80－0.83澳元一带，进入10月澳元重拾跌势，跌破前期低点，现位于0.778附近。
由于市场普遍担心欧洲经济赴美国后尘，尤其在各国经济数据都很疲弱的情况下，比差效应成了左右欧元兑美元走势的一个重要因素。美元兑欧洲货币波动幅度一致，汇率有一段时间一直维持在1.42－1.43美元左右，9月后半段上攻至1.48附近，之后受阻回落，并在1.46附近获得一定的支撑。但10月份头一个星期的交易就将欧元涨势化为乌有，汇率一直跌至近期的一个强支撑位1.388附近；美元兑英镑汇率与美元兑欧元走势相类似，其在1.79－1.82美元的震荡盘整上攻至1.88附近后受阻回落，经过短时间盘整后，10月初下挫至1.78一带；但美元兑瑞郎汇率则在1.00－1.10水平间波动。
在汇率波动风险加大的情形下，个人投资者操作难度加大了不少，当然，这也给广大投资者提供了丰富的对冲机会，投资者可以根据市场的变化建立和调整自己的对冲策略。
例如，9月的前半段，欧元累计下挫了1700点，瑞郎则累计上涨近800点，我们可以做空欧元兑美元，同时做多美元兑瑞郎。虽然这个对冲组合在利息方面微亏，但如果双向开仓，一个多月就会有近900点的收益，而且非常稳健且比较有确定性，也不用设止损和止盈位。
这种操作策略需要投资者在高波动性的特征下能够对各种货币的大体走势做出正确的方向性判断，更需要市场能够在一段时间里走出一波单边的走势，这对个人投资者来说是比较难把握的。
不过，短期内外汇市场仍会出现这样的机会，因为金融市场正经历着前所未有的阵痛。
在金融危机之下，9月份各国表现疲弱的数据面消息对外汇市场的影响力已显得微不足道，外汇市场的走势主要受次级贷款升级事件发展的指引。而且可以确信，未来一段时间内，外汇市场的走势将在很大程度上取决于美国政府的救市政策能否提振整个金融市场的信心，能否重新建立一个安全稳定的金融秩序，这些因素都将导致外汇市场呈现出前所未有的波动性。
我们相信，危机不会扭转美元中期反弹基调，基于美国与其他国家经济周期的时间差，以及由此带来的利率前景的变化，仍看好美元的中期前景。
金融期货市场价格是指金融工具期货合约的理论价格，金融工具期货又分为外汇期货、利率期货和股指期货三类，以下简单对它们的价格构成进行介绍。
1.外汇期货的价格构成
由于外汇期货的标的为外汇，它是非物资商品，故无商品生产成本与期货商品流通费用两项；外汇的理论期货价格由货币成本、期货交易费用和预期利润三部分组成；其中，货币成本是指某种外币的数量，货币成本的产生是由少数外汇期货合约实际交割产生的。
2.利率期货的价格构成
利率期货交易分国库券期货交易、定期存单期货交易、抵押证券期货交易等；在美国，国库券期货合约的理论价格主要由国库券的发行价格、期货交易费用和预期利润三项，其中，在发行价格上短期国库券和长期国库券有所区别，短期国库券的发行价格是以贴现方式或按面值打折扣方式形成的，计算公式为：短期国库券发行价格=国库券面值-国库券面值×年利率×国库券实际期限/3603.股指期货的价格构成股指期货的价格主要由现金设定价格、期货交易费用和预期利润三项构成；其中，现金设定价格等于股指的指数乘以一个由股指确定的固定金额，它不仅体现了股指的综合价值，还是股指期货的交易价格，更是股指期货理论价格的构成要素。
二、期货定价在进行期货定价的介绍之前
需先了解一些数学符号的定义T:期货合约到期的时间（年）；t：现在的时间（年）；s：期货合约标的资产在时间t时的价格；ST:期货合约标的资产在时间T时的价格（在t时刻这个值是未知的）；k:期货合约中的交割价格；f：时刻t时，期货合约多头的价值；F：时刻t时期货合约的价格；r:从时刻t到T时刻，计算投资利息时使用的无风险利率。
1.商品期货定价
可把商品期货的标的商品分为投资类商品（如黄金、白银）、消费类商品，对投资类商品可以给出准确的期货价格，消费类的商品只给出期货价格上限。黄金、白银是投资类商品中的代表性商品，人们持有黄金、白银的目的一般是投资和保值；不考虑黄金、白银的存储成本时，它们与无收益证券类似，期货合约价格可按下式计算F=exp（r(T-t)）考虑存储成本时，可将存储成本看作负收益，记u是期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货合约的价格为F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一张一年期的黄金期货合约，已知黄金的存储成本为每年每盎司2美元，在年底支付，现价为450美元，无风险利率始终为每年7%，该期货合约的价格计算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存储成本现值u=2exp(-0.07)=1.865.期货价格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6
2.金融期货定价
巴塞尔协议核心内容是商业银行必须量化信用和市场等各种风险并计算相应的风险资本要求，而外汇风险是其中的一个重要市场风险。近年来我国银行间OTC市场建设取得快速发展，已推出外汇远期和外汇互换等一系列外汇金融衍生品。随着我国汇率波动幅度的逐渐加大，如何在保持金融稳定的同时提高风险管理效率，是当前面临的一个重要问题。我国从1994年开始实行银行结售汇制度，对银行办理结售汇业务的监管是我国结售汇管理和金融监管的重要内容。随着国际和国内形势的变化，尤其是当前国际金融市场持续震荡，发达经济体相继推出量化宽松货币政策，导致跨境资本流动波动加剧，并向新兴市场国家转移，人民币也面临较大升值压力，给我国的外汇风险管理带来巨大的挑战，原有头寸管理方法显现出了一些不足。譬如，以前银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。
国际外汇市场是一个典型的场外（Over-the-counter，OTC）市场，以离岸金融市场或境外金融市场为主，是一个组织松散、受到监管较少的场外市场，主要集中在纽约、伦敦、新加坡等国际大城市和国家地区。场外金融市场是一个批发性市场（Whole sale market），该市场的金融产品通常根据客户个性化需求“量身定做”，最能体现金融机构的创新能力，因此，美国等监管机构为避免过度监管窒息金融创新，提倡自律监管，没有要求投资银行和对冲基金等机构实施巴塞尔协议中关于风险计算与资本充足率的规定。国际外汇市场是完全自律的市场，各国央行等监管机构在外汇市场建立中的作用非常有限，市场参与者统一遵守行业自律规则，从事衍生产品交易的银行要遵守 ISDA 或类似的 MASTERAgreement等协议，并自行控制交易风险，监管机构一般不单独针对衍生产品及其交易制定特殊的监管规则，而将精力集中在完善市场基础和加强软环境建设等方面。由于该市场产品复杂，且交易规模巨大，市场监管宽松使得其蕴含着巨大的系统风险。
随着全球金融危机的频繁发生尤其是美国次贷危机发生后，如何有效管理场外金融风险引起了人们的广泛关注。西方国家监管层逐渐重视对外汇金融风险的监测，主要根据巴塞尔协议的监管原则，监管这些金融机构对风控原则的遵守和执行情况，其中，外汇头寸管理是世界各国普遍采用的一种有效的汇率风险管理手段[1]。随着我国外汇形势的变化和银行外汇业务快速发展，2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，根据结售汇业务量分档最多可允许持有1000万美元外汇负头寸，这在我国外汇头寸管理史上具有重大的意义，有利于拓展外汇市场的广度和深度，给予商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性，有利于市场均衡价格的发现。但目前还只是一个有限的放开，外汇风险管理仍面临不少挑战，例如目前我国国内商业银行对外汇市场风险的识别计量与控制方法、工具、系统滞后或缺失，不能适应市场风险管理日益复杂化的要求，包括VAR在内的计算模型是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型。随着外汇市场衍生品的推出，外汇远期和互换等衍生品相继纳入头寸计算范围内，增加了头寸管理和风险资本计算的复杂性。鉴于此，有必要分析当今各国在头寸管理和风险资本方面的做法，借鉴这些国家在头寸计算和管理等方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度，在保证国家金融安全、有效实施货币和汇率政策的前提下，推动外汇市场的发展。
二、中国外汇市场交易分析
随着我国汇率波动范围和弹性的逐渐加大，外汇产品风险已成为监管层和各金融机构关注的重要问题。我们以远期外汇市场为例，选取从2005年8月汇率改革到2007年3月共20个月作为考察期，以月为周期，从合约持仓集中度和市场会员持仓总量变动率等方面对我国的外汇市场交易进行分析。
合约持仓集中度，反映的是该合约的交易双方的集中程度。外汇市场远期合约期限大致可分为1周、1周-1月、1-3个月、3-6个月、6-9个月和9个月-1年等六类。由表1可以看出，美元远期交易在我国外汇远期交易中占主要地位，各合约按交易频率和按交易量排序的结果基本一致，1-3个月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我国外汇远期市场上最活跃的三种外汇远期合约。下面重点考察1-3个月美元远期的持仓集中度，分买方和卖方考察前3名市场成员的交易资金占该合约总交易资金的比重。
图1列出了1-3个月美元远期合约的持仓集中度情况。可以看到，2006年2月以前1-3个月美元远期的买方资金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月则都高达100%。随后该集中度水平有较大下降，基本都维持在55%到80%之间，但2007年1月和2月该集中度水平大大提高，2007年2月高达98.7%。总体说来，我国1-3个月美元远期合约买方资金集中度水平处于较高水平。卖方资金集中度情况和买方基本一致。
从具体的市场主体上看（表2），1-3个月美元远期合约交易主要集中在四大国有商业银行和花旗银行、德意志银行等国际大的外资银行，市场集中度较高。
市场会员持仓总量变动率反映各外汇远期市场的市场主体某合约的交易量变动情况，本文分别从买入和卖出两方面考察1-3个月美元远期合约的情况，且只考察比较活跃的市场成员的交易量变动情况，选取交易量前三名的市场成员进行分析，详见图2。
图2显示1-3个月美元远期合约主要买方工商银行、农业银行和花旗银行。工商银行的买入主要集中在2006年4月之前，之后其买入量为0，而且除2005年2月交易量较大为14.81万元外，其余都在7.5亿元以下。农业银行的买入较为分散，除2007年其买入量为15.42亿元外，其他都在10亿元以下，但其总体买入量要比工商银行多。花旗银行的买入则比较连续，从2005年12月开始每月都有买入该合约，但其买入量都比较小，基本在5亿元以下，而从2006年12月开始其买入量有较大增加，2007年2月更是高达43.9亿元。
从以上分析不难看出，我国远期合约交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险，不利于银行间外汇市场的活跃和健康发展。并且现在多数国家根据外汇头寸计算外汇风险和风险资本，而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场。因此，有必要分析当今各国在头寸计算管理和风险资本监管方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度。
三、各国（地区）外汇头寸管理方法
为对外汇头寸进行控制和有效监管，首先要明确头寸的计算方法。国际通常采用的方法是：首先确定对单一货币头寸的计算方法，然后在此基础上再对各种货币的头寸进行汇总，得到一个总的头寸。单一货币头寸常用来测量在汇率发生单位变动时，银行持有该货币头寸所面临的损失或盈利。当计算出单一货币的头寸后，就容易计算一个银行总的外汇头寸，目前总外汇头寸有三种最常用的方法[2]：
（1）总的加总头寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有币种净空头之和的绝对值加上所有币种净多头之和的绝对值；（2）净加总头寸（NAP, net aggregate position），是所有币种空头头寸之和与所有币种多头头寸之和对冲后的差额的绝对值；（3）简略的头寸（SHP, shorthand position），即为所有空头头寸之和与所有多头头寸之和二者之中最大者，因此，该方法又称为最大加总头寸（MAP,maximum aggregate position）法。
举例来说，假设Fi表示单一货币i的头寸。如果Fi>0（Fi<0），表示该货币是一个多头（空头）头寸。为了计算起见，用Pi表示Fi>0时Fi的绝对值，Ni表示Fi<0时Fi的绝对值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，则三种总头寸的计算方法如下：总的加总头寸（GAP）：GAP=P+N；净加总头寸（NAP）：NAP=（P-N）的绝对值；简略的头寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假设一家银行具有以下的外汇头寸（换算为本国货币计价）：
则 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何种计算方法，取决于货币币值之间变化的相关性。如果货币之间完全正相关（即相关系数为1），则跨货币的汇率风险理论上可以忽略，在这种情况下，加总方法宜采用NAP计算方法，这是因为多头和空头之间可以相互抵消；如果货币之间完全没有相关性或者完全负相关，则多头头寸的损失（或盈利）则无法由空头头寸的盈利（或损失）来对冲，这种情况下，宜采用GAP方法，因为该方法将空头和多头相加，更准确地反映了头寸持有者的风险。而简略头寸方法是上述两种方法的折中，适用于货币之间有一定的相关性但不是完全相关的情形。采用何种计算方法取决于货币之间变化的相关性以及本国的具体情况，但考虑到极端的完全相关或不相关的情形在现实中不可能出现时，MAP方法是一种最好的折中。在总头寸的计算方法上，各国往往根据自身的情况进行选择，但MAP方法是巴塞尔协议委员会推荐的方法[3]，使用简易头寸在一定程度上可以节约银行的监管资本，在实际操作中使用得比较多。
境外市场风险监管的成熟经验对我国外汇市场风险监管有相当的借鉴作用。本文将选择有代表性的国家（地区），考察其具体的头寸管理方法，这些国家（地区）分为两个样本：5个发达国家和8个发展中国家和地区。对于发达国家，本文选择了10国集团、欧盟以及澳大利亚、新西兰和挪威等5个发达国家，表3列出了这些国家的头寸管理概况。表4中列出了8个发展中国家和地区的头寸管理情况，包括：亚洲的香港地区、印度尼西亚、韩国、马拉西亚、菲律宾，拉丁美洲的巴哈马群岛，非洲的冈比亚、加纳。
（一）头寸计算方法及限额设置依据。
在总头寸的计算上，各国和地区往往根据自身的情况进行，选择NAP、GAP和MAP法均有。其中，简略头寸方法（MAP法）论文格式是巴塞尔委员会推荐的方法，即取多头头寸绝对值和空头头寸绝对值二者中的最大者，在实践中被较多地使用（如欧盟、澳大利亚、香港地区等）。从表3中可以看出，大多数发达国家将各外汇业务项目按照NAP、GAP或MAP方法进行加总后，对外汇敞口头寸与资本金的比率都做出规定，实行一个统一的比例，这样简化了管理的复杂性。而表4中，大多数发展中国家和地区也都是根据一级或二级资本（香港地区、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾）来确定外汇头寸数量。有时，外汇交易的资质（如澳大利亚）、外汇历史成交量（如加纳、马来西亚）、外汇管理能力（香港地区、马来西亚）也是在确定外汇头寸时的重要参考指标。
（二）头寸计算范围。
在头寸计算范围方面，发达国家大多按照巴塞尔协议的资本充足率要求统一对表内和表外业务设置头寸[4]。不少发展中国家外汇头寸也同时包括了表内和表外项目，从趋势上看，远期、期权以及未来出现的创新品种等衍生品表外业务会纳入头寸的计算范围之内。
（三）头寸设置的正负区间。
在头寸管理中，多头和空头外汇头寸的设置的对称度也是一个值得关注的重要问题。大多数的发达国家以及像巴哈马群岛、香港地区、印度尼西亚等发展中国家和地区，设置的多、空头寸相等。头寸设置的不对称程度，能够反映一国央行设置头寸的动机和依据。一些国家，如加纳对多头头寸的控制比空头严格，而另一些国家如韩国、菲律宾对空头头寸的控制比多头严格。究其原因，对于前一类国家，即对多头控制比空头严格的国家，其原因可能在于：一是减轻本国货币的贬值压力，因为对多头控制严格，会促使市场卖出外汇增加，相应地买入本币的量增加，减缓了本币贬值压力；二是鼓励本国银行的海外融资行为，最大限度地引进海外资金；三是对于那些仅控制多头而对空头不实行管制的国家，管理当局可能认为本国银行没有能力从海外融入资金，因此对空头头寸进行管制没有意义，或者本国货币贬值时空头头寸面临的潜在风险没有引起当局的注意和重视。后一类国家，即对空头控制比多头严格的国家，目的可能在于通过放松多头头寸增加外汇储备，以表明本国良好的国际信用。
但这里有一个问题需要注意，即上述头寸设置的政策目标与巴塞尔监管的谨慎性原则可能会有冲突。根据巴塞尔监管的谨慎性原则，如果一国货币贬值的可能性大于升值的可能性，则对外汇空头头寸的控制应更严格，应鼓励本国银行持有多头头寸[5]。
在许多发展中国家，本国货币贬值的可能性的确比升值的可能性更大，因此根据谨慎性原则，应对空头头寸的控制更加严格。但这种不对称的头寸设置，将给银行以更大的空间买入外币卖出本币，这种市场交易行为将导致本国货币贬值压力进一步增大，这就与该国的外汇政策目标相矛盾。
四、头寸管理、审慎监管与央行外汇市场干预
从各国头寸管理的实施情况看，实施外汇头寸管理的主要目的包括：基于谨慎原则确定风险资本、提高央行干预外汇市场的有效性、提高外汇市场效率以及限制一国外汇储备的波动等，本文重点阐述头寸管理对风险资本和央行外汇市场干预的影响。
（一）头寸管理与风险资本。
根据巴塞尔协议的审慎监管原则，对市场风险应设置相应的资本要求，已成为国际上银行进行风险管理普遍接受的模式[6]。监管的前提是风险的识别和量化，目前对于外汇风险主要有基于外汇头寸的限额方法（Limits on the size of open positions）和内部模型法。内部模型法是指基于银行内部风险价值（Value-at-Risk，VAR）模型的一种计量方法，在计量风险的基础上对风险设置最低资本要求。VAR方法也是《新巴塞尔资本协议》的技术基础之一，随着我国商业银行对《新巴塞尔协议》的逐步重视，采用VAR限额进行市场风险管理也成为必要，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》规定：“VaR值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据”。[ LunWenData.Com]
但对于市场风险中的外汇风险，目前多数国家采用基于外汇头寸的限额方法，原因在于内部模型法存在一定的局限性。VAR方法计算复杂，需要大量的信息，对实施的要求较高，在实际操作中，市场风险内部模型方法未涵盖价格剧烈波动等可能会对银行造成重大损失的突发性小概率事件，因此需要采用压力测试对其进行补充。而且大多数市场风险内部模型只能计量交易业务中的市场风险，不能计量非交易业务中的市场风险。因此，使用市场风险内部模型的银行应当充分认识其局限性，恰当理解和运用模型的计算结果。为此，巴塞尔委员会建议监管当局在满足以下一些条件时才允许使用该模型计量外汇风险[7]：首先，银行的风险管理系统在概念上是健全的，并且能够保证风险管理的完整实施。这些标准是银行总的内部控制系统的组成部分，共涵盖了立于交易的风险控制单元、主动的风险管理介入、完善的风险控制记录系统、银行内部审计对风险管理系统的独立检查等。其次，银行具有足够多的能使用这项复杂模型的技术人员，不仅交易岗位需要，而且风险控制或者必要的后台领域也需要。再次，基于监管当局判断，银行使用的模型由合理计量风险的良好记录。最后，银行定期进行压力测试。
由于存在上述局限性，目前在各国和地区最常用的外汇风险暴露测度指标是机构净敞口外汇头寸。头寸计算方法简单，且实施简便，从 20 世纪70—80年代开始，各国商业银行就已经普遍使用敞口头寸计算市场风险，监管机构也普遍通过头寸管理来进行汇率风险管理，根据暴露于风险下的外汇敞口头寸（通常是简易头寸，MAP）设置8%的最低资本要求[8]，从表5和表6可以看出，不管是发达国家和地区还是发展中国家，大多根据外汇头寸计量外汇风险和设置风险资本，对多头和空头头寸设置对称的资本额度，资本额度在1%至150%，多数设置为20%。这对中国有借鉴意义，目前我国监管层大力推行VaR值作为计量市场风险的主要指标，但由于VAR是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型，而我国二元市场的经济结构特征对金融业特别是银行的市场风险存在显著影响，国内IT系统和数据库发展较国外仍有其局限性。并且商业银行的市场风险分为银行账户风险和交易账号风险，只有可交易工具才具有市场价格的连续记录，可以用统计方法测量和建模，但对于银行的外汇交易，由于每笔交易具体且实时性强，要想及时计算出VAR难度较大，而采用基于外汇头寸的限额方法，可以有效解决上述问题。
（二）头寸管理与央行外汇市场干预的有效性。
各国进行头寸管理一个重要的原因是为外汇政策服务，即通过发展国内银行间外汇市场，为实现经常账户的自由化服务，并且通过限制外汇市场交易商的交易头寸，以确保本国汇率的稳定。因此，发展中国家监管部门往往明确规定多头头寸的上限和空头头寸的下限，并且在这个上、下限范围内，交易商可以向市场提供必要的市场流动性。另外，外汇头寸限额反映了一个国家的信用，当一国设置的多、空头寸的上下限不对称时，例如设置较大的外汇多头头寸而设置较少的外汇空头头寸时，将有助于改善一国总的净外汇资产额，这将表明该国具有较强的外债偿还能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，发展中国家实行的外汇头寸管理和结售汇等制度，可以使这些国家的中央银行比发达国家中央银行更有效地干预外汇市场[9]。
从头寸管理的实施效果看，相比于发达国家，发展中国家监管者能够更有效地实施头寸监管，从而可以更有效地干预外汇市场。究其原因，这些发展中国家的监管者往往具有更大的信息优势。在监管当局实施外汇干预后，外汇市场参与者改变他们对汇率走势的预期，并修正他们的外汇净头寸，从而导致总外汇交易命令流的改变，强化外汇干预的效果。具体来说这种信息优势体现在两个方面：
首先，发展中国家监管当局有关于货币、汇率发展和政策的更多信息。相比于其他外汇市场参与者，监管当局自身参与数据的统计，且能够在数据前从其他官方统计机构中获得影响外汇市场走向的信息，因而发展中国家监管当局拥有更多关于货币和汇率政策（包括外汇干预）的信息，而外汇市场其他参与者只能从公开信息和行为中去推断政策走向。
其次，发展中国家监管当局有关于外汇交易命令流的更多信息。为了从外汇市场活动中推断汇率未来走势，关于外汇市场微观结构的相关研究非常强调外汇交易命令流的重要性。直观上，一个正的外汇命令流反映了市场上对于外汇的过剩需求，从而导致本币的贬值。一些发展中国家和地区的监管者充分利用自身制定法规的便利，要求外汇市场参与者提交上报他们参与外汇交易活动价量等方面的信息，从而比其他市场参与者有更大的信息优势，进而有效地监控了外汇交易活动。
五、结论及政策建议
通过以上介绍可以看出，外汇头寸在外汇风险管理中发挥重要作用。从宏观监管层面看，外汇头寸为监管部门提供了一种有效的外汇风险测量方法，并且便于中央银行掌握更充分的信息有效地干预外汇市场。中国正处在从固定汇率制度向自由浮动汇率制度的转变过程，中国外汇市场的稳定和健康发展，离不开中央银行的有效管理和干预，而头寸的合理设置便于发展中国家有效管理和干预外汇市场发展。从商业银行经营角度看，随着人民币汇率波动幅度慢慢扩大，正负头寸管理将更加有利于商业银行的风险对冲，降低风险敞口，并且为商业银行提供一种高效的外汇风险测量和风险资本确定方法。
（一）我国目前外汇头寸管理的特点及不足。
首先，我国商业银行结售汇头寸限额和浮动幅度有所放宽，但限额仍相对较窄。如前所述，我国外汇交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险。我国现行综合头寸限额管理，基本上仍旧体现了当初外汇短缺时期防止外汇银行过多持有外汇的管理理念。在2012年之前，商业银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，给予了商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性。但目前还只是一个有限的放开，特别是相对较窄的负头寸限额仍一定程度上对银行管理结售汇头寸的外汇风险造成了局限性，无疑增加了银行的外汇交易和头寸管理成本。
其次，我国目前对银行的结售汇头寸和自有的外汇头寸实行分开管理。其中，银行的客户结售汇头寸、自身结售汇头寸以及参与银行间外汇市场交易形成的外汇头寸实施综合管理。对于商业银行的自有外汇头寸，中国人民银行等部门制定了相应的自营外汇买卖业务的管理办法，譬如规定：金融机构自营外汇买卖业务每天敞口总头寸是否超过其外汇资本金或外汇营运资金的20％等，这种管理方法不利于对外汇风险进行统一管理。
再次，根据2006年6月2日国家外汇管理局了《关于调整银行结售汇综合头寸管理》的通知，可以看出我国外汇的总头寸计算方法是一种净额加总方法。净额加总方法的特点是多、空头寸之间可以对冲。对于一个多种货币构成的组合，采用NAP计算总头寸，意味着预先假设组合中任何两种货币之间的相关系数为1，即交叉货币之间的风险可以忽略。但如果货币组合中各货币币值变化反向时，交叉货币之间的风险加大，组合将面临损失。本文采用2012年度美元、日元、欧元、港币、英镑对人民币的中间价数据（数据来源于Wind资讯）计算各货币走势的相关性，得到美元与欧元的相关系数为-0.559，美元与英镑的相关系数为-0.217，相关系数为负且较大，这就说明如果按照多、空头头寸对冲的方法确定头寸，对冲掉的头寸仍存在风险。因此在确定头寸加总时，要根据本国的实际数据进行决策。当然，上述分析只是根据一年的数据进行的，但考虑到实际中币种之间相关性达到1或-1这样的极端情况很小，采用简略头寸方法（即MAP）法是一种比较切合实际的计算方法。
（二）政策建议。
基于我国外汇头寸管理实际特点和不足，借鉴国际的做法，我们提出以下建议：
（1）采用基于外汇头寸的资本限额计算方法，便于监管部门和商业银行计算外汇风险和风险资本。而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场，确保我国外汇市场的稳定和快速发展。
一、关于股市与汇市溢出效应的文献综述
现存文献对股票市场与汇率市场关联的研究，主要集中在二者一阶矩(价格)的因果关系方面［2］。早在1972年，国外就开始关注汇率与股票价格的相关性，对于两者之间的关系做了非常多的研究，逐渐形成系统成熟的理论体系。Ajayictal(1998)选取了7个发达国家居民消费品价格指数和汇率以及8个新兴经济体的相关数据，实证分析发现由于金融市场具有不同的结构特点，因此发达国家的股票市场和货币市场都存在间接的因果关系，而新兴市场则完全不同。Ong，Lzan(1999)采用非线性最小二乘法研究美国股价与汇率，发现货币升值会引起股价收益降低，而贬值则引起股价收益增加。Apte(2001)选择1991－2000年的汇率和股价指数收盘价，用EGARCH模型做实证研究，结果表明由外汇市场到股票市场存在正向溢出，反之不然。Tsoukalas(2003)的研究结果表明，塞浦路斯的汇率与股价具有很强关联，原因是旅游以及离岸银行类主要包含进口因素的服务业是塞浦路斯的主要经济体。Stavarek(2004)选取美国和欧盟作为为研究对象研，运用协整模型、误差修正(VEC)模型和Granger因果检验等方法，发现汇率和股价的关系在美国和率先加入欧盟的四个国家之间更加强烈，而后加入的四个国家关联微弱。Oguzhan，Aydemir(2009)对土耳其2001－2008八年的的汇率与股价日数据进行实证研究，结果显示汇率与各类股票价格指数都存在双向的因果关系。我国学者虽然对于两者关系的研究起步较晚，但伴随股权分置改革和汇率制度改革的发生，大量关于两者之间相关关系的研究也开始涌现［3］。陈然方(1999)指出我国外汇市场和股票市场的关联松散且不明显。原因在于股价形成机制不合理以及汇率未实现市场化。张碧琼，李越(2002)运用ARDL模型研究汇率对不同货币定价交易的股价的影响，结果显示由于B股流动性较差导致对汇率波动并无敏感表现;而人民币汇率对沪深的A股市场，H股和红筹股的回报均存在程度深浅的影响。吕江林、李明生和石劲(2007)选取2005年4月至10月1571支各类股票，研究人民币升值对于各类股票的收益率与波动性的短期影响。结论是短期内人民币升值对A股和B股的影响要比H股大。人民币升值对沪市B股的影响要比深市B股大。人民币升值对不同进出口属性公司股票收益率的影响无显著不同。张兵、封思贤、李心丹和汪慧建(2008)利用稳健性分析对不同行业股票指数进行比较分析，发现汇率的影响可能存在不同。由于强烈的本币升值预期，投资者易将大量资金投放到受本币升值影响导致股价上升的行业板块，继而推动行业股价上升。从长期看是由汇率决定股，而在短期，汇率和股价之间存在互相影响。巴曙松和严敏(2009)选取利差作为外生变量，利用多元EGARCH模型对汇率与股价日数据进行实证分析，分别对价格溢出和波动溢出做了研究，前者存在汇率到股票市场短期单向引导关系。后者存在股票市场对外汇市场非对称的波动溢出效应，而外汇市场对股票市场仅有对称的波动溢出效应。刘林，倪玉娟(2011)采用2005年－2010年的日数据，从线性和非线性的角度研究了汇率与股市的关系。文章指出做线性因果检验则存在汇率到股市的单向因果关系，而做非线性因果检验却存在汇率与股市间非线性Granger因果关系，而导致这种差异的原因可能是非线性因果关系很大程度上是由ARCH效应导致。引人关注的是，而实证分析方面，运用不同的研究方法，采用不同的样本点，往往得出不同的结论。而国内外目前多数研究关注与汇率与股票价格溢出(一阶矩)之间的因果关系，对于二者收益率的波动溢出效应(二阶矩)研究较少［4］。本文的创新点在于选择汇率与股票收益率波动溢出(二阶矩)效应作为研究对象，研究方法不同于大多数研究者的Granger因果检验，而是选择多元BEKK－GARCH模型来做实证研究。
二、样本描述及相关检验
(一)数据选取与处理
考虑到汇改与股改的重要影响，本文选取2005年7月22日至2011年11月10日作为样本期，收集人民币兑美元名义汇率中间价和上证A股综合指数收盘价，共计1645个观察值。其中汇率数据来自财新网:www．caixin．cn，股价指数来自新浪网:vip．stock．sina．com．cn。由于对数收益率统计特性更为良好，故本文对资产价格的对数差分收益率进行分析研究，计算公式如下:raz=rhl=ln(ptpt－1)(1)为更凸显研究对象的数字特征，对数据做单调变换，把收益率定义为raz=rhl=100ln(ptpt－1)rsz，rhl分别表示上证综指与人民币兑美元汇率中间价的收益率
(二)统计描述
(三)两市收益率的平稳性检验
由图1两市收益率序列的图形看到，序列均围绕零均值上下波动，故检验选择无常数项和趋势项类型［5］。单位根检验结果见表2，由表2可知，在1%、5%、10%的显著性水平下两市的收益率序列和都拒绝序列非平稳的原假设，表明两市收益率均为平稳的时间序列。
三、多元非对称BEKK－GARCH模型
(一)模型介绍
研究两个收益率序列之间的波动的相关性，自回归条件异方差模型(ARCH)以及广义自回归条件异方差模型(GARCH)虽然对波动的集聚性和时变性描述很好，却不能有效考察市场之间的波动溢出效应。而多元非对称BEKK－GARCH模型(En-gle和Kroner，1995)则利用残差向量构造方差－协方差矩阵，有效控制估计参数个数，同时较好地确保了二者方差协方差矩阵的正定性。二元BEKK－GARCH(1，1)模型的方差方程表达形式如下:εt=H1/2tvt(2)Ht=K+B＇Ht－1B+A＇εt－1ε＇t－1A(3)该模型的优点在于K正定便可保证Ht正定［6］，而如果K可以写成Ω＇Ω形式(Ω是上三角矩阵)，那么K便是正定的。条件协方差矩阵可以分开写作:h11，t=ω211+β211h11，t+2β11β21h12，t－1+β221h22，t－1+α211ε21，t－1+2α11α21ε1，t－1ε2，t－1+α222ε22，t－1(4)h12，t=ω11ω21+β11β12h11，t－1+(β12β21+β11β22)h12，t－1+β22β22h22，t－1+α11α12ε21，t－1+(α22α12+α11α22)ε1，t－1ε2，t－1+α21α22ε22，t－1(5)h22，t=ω221+ω222+β212h11，t－1+2β12β22h12，t－1+β222h22，t－1+α212ε21，t－1+2α12α22ε1，t－1ε2，t－1+α222ε22，t－1(6)这里，h11，t和h22，t分别为t时刻两市收益率序列的条件方差，h12，t为t时刻两序列的条件协方差。ωij、αij、βij分别为矩阵Ω、A、B的第(i，j)个元素。从(4)中可以看出，如果α21、β21都等于0时，序列2对于序列1没有波动溢出效应［5］;当α12、β12都等于0时，序列1对于序列2没有波动溢出效应。
(二)溢出效应检验方法
市场i的波动受自身前期以及另一市场j前期影响，以及两个市场协方差的影响。因此，我们可以通过检验A和B的非对角线上的元素是否为0来验证序列之间波动溢出效应存在与否。用统计软件S－PLUS8．0对矩阵元素进行LR似然比检验和Wald检验。以两市互不存在波动溢出效应为例，原假设为H0:a12=0，b12=0，a21=0，b21=0。做LR检验时，设定λ=－2(Lr－Lur)～χ2d．f，这里Lr和Lur限制下和非限制下的对数似然值。χ服从χ2分布(自由度为约束条件的个数)。［7］
四、实证分析结果
(一)二元BEKK－GARCH模型估计结果
从表3可以看出，协方差矩阵和残差矩阵的对角元素(α11、α22、β11、β22)显著异于0，表明对于两市收益率的序列都存在ARCH效应和GARCH效应，即都具有时变方差特征;β11、β22均接近1，说明两市的波动具有较高的持续性。
(二)溢出效应检验
一、做市商制度中的交易过程和报价行为
在对做市商的报价行为研究中,主要是针对最优存货控制模型和区分客户和做市商交易的同时交易模型的研究。最优存货控制模型一般适用单一做市商的市场,做市商的报价行为主要由其存货控制来决定,即做市商预先设定理性的最优存货数量,然后在进行做市交易时,通过买卖价差的变化来使现实存货趋向于理想存货。同时交易主要使用于多个做市商的市场,每个做市商的目标是财富最大化,做市商对客户交易和做市商间交易进行区分,对客户交易设定更高的买卖价差,对做市商间交易设定较小的买卖价差,同时利用接受的客户定单流来获取价格变动信息,并利用这些私有信息获利。同时交易的做市商模型更适用于外汇市场的实际情况,下面用Liang的四阶段报价模型来说明做市商的报价行为。〔1〕模型假设外汇市场中存在两种类型的交易者:做市商和客户,其中做市商参与两个市场的交易,即做市商间市场和做市商与客户交易市场,而客户只能同做市商进行交易,客户之间不能直接交易。
做市商间进行交易时,主动询价的一方相当于客户,报价的一方承担做市功能。模型假设市场中存在N个做市商,而且每个做市商的偏好用下面的效用公式来表示:U(W)=-exp(-A?W)方程中A表示做市商风险厌恶的程度,W代表做市商的财富。外汇交易中,做市商i支付固定成本-Ci,以及每多处理一个市场定单的操作成本ω,ω同外汇交易的定单额度无关,即无论定单是五百万美元,还是一千万美元,只要是一笔外汇定单,ω就是固定的。做市商作为流动性提供者,需要承担做市功能,必需持有一定的存货以保证外汇交易的顺利进行。汇率波动导致做市商面临存货风险,做市商进行存货控制规避风险。做市商存货控制的目标是既要拥有充足的存货保证正常的做市功能,又要尽量降低持有存货的汇率风险。做市商的存货持有水平满足上面两个目标的特定水平称为做市商存货持有的理想水平。模型假设在整个交易阶段中做市商存货持有的理想水平是固定的,即模型中存货的理想水平只有一个。模型将外汇交易过程分为四个阶段,具体模拟了外汇市场的动态交易过程。
第一阶段:交易过程的初始状态。在交易的初始阶段,做市商拥有现金为Ki,存货持有数量为Ii。市场中每个特定的做市商都准确了解自己的存货水平,做市商不了解相互之间的存货水平。做市商持有的存货数量属于随机变量,服从分布函数Fi。简单地说,假设不同做市商间的存货数量Ii是相互独立的,分布是相同的[-R,R]。由于外汇市场是连续交易市场,任何新信息前,当前交易过程的初始阶段的做市商状态实际上同前一交易过程结束时的做市商状态是相同的。因此做市商i在初始阶段的报价应当是他在前一阶段确定的。假设上一交易过程的最后阶段买卖报价的中值为pi-1,那么在当前交易过程t的初始阶段,当做市商不了解任何公开和私有的信息之前,他的报价中值也应该是pi-1。
第二阶段:公开信息阶段。假设交易过程开始后,公开信息被,公开信息是市场中全部交易者都可以了解的信息,比如中央银行的公告。公开信息影响客户和做市商对当前汇率的预期,做市商立即调整报价,新的报价包括了公开信息的因素。模型中,rt表示由于公共信息对汇率的影响所产生的做市商报价的变化值,则变化后的做市商报价中值可以表示为pi-1+ri。假设p0表示公开信息后新的做市商报价中值,则p0=pt-1+rt。因为做市商的买卖报价通常代表市场中的汇率水平,p0表示当前的市场汇率水平,市场中其他做市商或者客户通过向做市商询价得到关于p0的信息。
第三阶段:市场定单到达的阶段。做市商形成新的报价预期后,其他做市商或者客户向做市商发送主动市场定单要求进行外汇交易。市场中交易者要求做市商对可能的定单额度Q进行报价。主动交易者可能是其他的做市商,也可能是客户。主动交易者在询问报价时向做市商披露了买或者卖的趋势,使得做市商在报价前已经了解将要交易的定单额度Q和可能的交易方向。这些信息都只能被做市商自己观察到,因此成为做市商的私有信息。不论是经销商或者是客户进行主动交易,模型假设他们要求交易的基础是因为他们认为当前流行的汇率p0同他们预期中的市场汇率水平存在差异。而且差异的具体情况决定了外汇交易方向,交易的定单额度同差异的大小正相关。
第四阶段:报价决定阶段。面对外汇交易需求,做市商分别报出卖价p0+ai,和买价p0-bi。在掌握了定单额度Q和定单方向后,做市商的目标是选择a和b使得他在做市商和客户市场中的预期效用最大化,最终做市商在两个市场中给出做市商的最优报价。这个交易阶段,模型假设每个做市商一旦被询价,必须给出报价。理论上有可能在一些环境中做市商拒绝报价,例如定单额度过大或者市场过度波动,以至于做市商认为如果交易会承担巨额风险。但是,由于外汇市场中做市商间存在激烈竞争,在实际交易中几乎没有做市商会拒绝报价,因为拒绝报价将损害做市商的信誉,结果丢掉客户资源。Liang的模型忽略了是否进行报价的问题,假设做市商一旦被询价,总是给出交易报价。
二、做市商的存货控制与利润
做市商制度下不同的交易阶段表明,做市商同时参与两种类型的外汇交易,一种类型是在做市商间市场中进行外汇交易,做市商可以对其他做市商的询价给出报价或者是向其他做市商询价;另外一种类型是做市商和客户之间的交易,此时做市商主要是针对客户询价进行报价。两类交易中,做市商间外汇交易类似于批发市场,做市商和客户间交易类似于零售市场,一般做市商间外汇交易的买卖价差会高于做市商与客户间市场。一些研究表明,做市商的主要利润来自于客户市场。Braas和Bralver的结论也证实了这一点:“对大多数交易利润来说,销售是稳定收入的唯一可靠的来源”。〔2〕他们对全球大约40个做市商的外汇交易席位进行了调查,发现客户交易收入在总收入比例中占60%到150%之间。Yao检验了1995年中25天内在马克/美元市场上的大型做市商的交易情况,发现客户交易流量大约占总交易流量的14%〔3〕,但是做市商同客户交易中得到的利润占做市商总利润的75%。
Bjonnes和Rime检验了挪威银行的四个不同的外汇做市商的行为。〔4〕他们发现全部四个交易商的头寸都有强烈的均值复归现象,同时发现做市商买卖价差的设立主要是为了防止逆向选择交易的发生,而且没有发现做市商调整报价进行存货控制的证据。Mende等人的研究表明做市商的存货水平不影响做市商报价的价差〔5〕,而且做市商趋向于通过主动的银行间交易进行存货控制。拥有大型客户定单的做市商能够通过从客户定单中得到更多的私有信息而获得更多的收益,操作方式是在做市商间市场的报价改变之前,利用私有信息优势在市场中快速调整头寸。例如,如果做市商收到大型客户的购买交易,而且这个客户定单传递的信息是市场均衡价格有将要长期上升的趋势,做市商在同客户交易后会面临存货的短缺,做市商也从客户交易中预期到汇率将要上升的趋势,如果在汇率上升后,做市商再购入外汇恢复原有的存货平衡,那么做市商在恢复原有存货时就将由于汇率的上升而面临亏损。这种情况下,做市商的最优策略是在做市商间市场中以没有上升前的汇率价格迅速购买外汇,恢复存货的失衡,由于银行间市场和客户市场之间价差的不同,这样就保证了做市商在客户交易中的获利。
在做市商间市场中,如果做市商有足够的信息预期市场的最好买价将要上升并且超过当前的最好卖价,那么对做市商而言,持有投机性存货将会在未来获利。做市商是否持有投机性存货取决于持有存货的预期收益是否超过持有存货所承担的风险。实证研究中,Yao发现做市商持有投机存货的数量是有限的,不超过市场总交易流量的5%,但做市商的确从广泛变化的客户定单中得到短期信息优势并且利用这些信息优势获利,这些利润达到总利润的28.5%。〔6〕
三、做市商利润估算
(一)做市商同客户交易中的利润估算
因为做市商可以确定每次交易对手的身份,所以可以从其他类型的交易中把客户交易分离出来。实际上,对交易员进行管理的银行经理在交易的同时就已经把客户交易从做市商间市场分离出来。这对于做市商向客户交易收取高价非常重要。在客户交易时,做市商间的交易价格是无法得到的,因为做市商不记录这些价格。估算客户交易的利润时可以使用未分散交易的平均价格来代替银行间市场交易价格的近似值。下面是从第个客户交易中得到利润的计算方法:Πi,c=∑nj=1(Qi,jpi,j)+Qi,cpi,c公式中(Qi,cpi,c)表示一对交易数量和交易价格,(Qi,jpi,j)表示未分散的交易,其中j=1,2,…n公式中n表示未分散交易的数量。由于客户交易需要在做市商之间分散存货,最终做市商得到的客户定单的总额度应该等于在做市商之间市场中分散头寸的总额度,即最后做市商的存货等于零。所以有条件Qi,c+∑nj=1Qi,j=0。
公式中存在一个问题是未分散的交易是否在时间上同客户交易足够接近,以至于他们的平均价格可以作为无法观测的做市商间市场价格的一个很好的近似值。从实证中的统计数据支持这种近似的替代。实证数据表明,做市商会在银行间市场中迅速交易恢复由于客户交易形成的存货冲击。一般来说,做市商在同客户交易进行的连续三个交易中,在进行第三个客户交易时,做市商已经消除了第一个客户交易形成的存货失衡。实际估算的交易间隔大约只有2分钟,这表明做市商能够在大约6分钟的时间内把客户交易形成的存货失衡消除掉。〔7〕在巨额客户交易的实例中,做市商进行存货管理的速度并不减缓,因为做市商可以通过银行间渠道或者路透社的电子经纪系统进行存货的控制。这些分析表明做市商进行存货控制时的银行间交易价格可以作为在客户交易发生时对应的做市商间交易价格的近似替代。
(二)做市商间交易中的利润估算
做市商间的利润估算同客户交易的估算类似。但是有两个不同:一是于另一个经销商的交易代替了客户交易,二是同客户交易比较,做市商间交易的平均额度稍微小一些。做市商间市场有两个渠道进行交易:直接交易和通过经纪人的间接交易。首先考虑直接交易中的利润,在直接交易中一般做市商要提供双向报价,并且随时准备接受报价上的交易。而通过经纪人的间接交易与此不同,在经纪人市场中,做市商提供的是单向报价。Stigum认为做市商在经纪人市场中发送限定性定单的动机是找出主动交易,这个行为通常与在无方向的市场中进行价格实验或者寻找信息相关。〔8〕两个市场中定单相对额度的对比也说明了这个情况,在经纪人交易的定单额度的中值是500万,直接交易的定单额度的中值是1000万。也有可能做市商通过经纪人报出区别报价,希望可以通过分散交易来降低存货的不平衡。由于直接交易对做市商进行存货控制具有重要作用,做市商间市场的利润考察一般关注于直接交易。因此可以预期做市商在银行间市场提供流动性的利润平均等于零。
四、结论与展望
外汇市场的交易制度表明,无论是集合竞价交易,还是询价交易,做市商都是市场的基础,做市商的做市行为为市场提供了流动性,促进了信息扩散。多个做市商的存在,加强了市场的做市竞争,在加强流动性的同时,促进了均衡汇率的实现。做市商的实证研究表明,大多数时间中客户市场和做市商间市场的报价中值相等,其他时间两者的差异也非常小,这表明客户市场和做市商市场中报价行为的最大区别就是价差的不同。客户市场的价差较大,做市商市场的价差较小。差异的原因很可能是两个市场承担的功能不同。在客户市场中,做市商需要获得承担做市功能的补偿,所以需要设定较大的买卖价差来赚得利润;而在做市商间市场中,做市商主要是通过交易来调整存货,规避汇率变动导致的损失。从信息的角度分析,客户市场是做市商获得私有信息的重要渠道,做市商间市场是做市商利用获得私有信息来调整存货实现利润的必要保证。
同国际外汇市场的做市商制度比较,我国外汇市场的做市商制度还不属于真正的做市商制度,这主要有以下原因。第一,资本管制的不同。人民币没有实现完全意义上的可自由兑换,即资本项目和经济项目下均可自由兑换。人民币主体制度仍旧是结售汇制,这对外汇市场中客户形成了非常大的制约,也极大地降低了参与市场的客户数量。第二,央行的报价限制。我国外汇市场中人民币美元之间的报价波动幅度限制由原来的千分之三扩大到了现在的千分之五,虽然在一定程度上提高了做市商的做市空间,但同国际做市商报价不受限制相比,我国做市商的做市空间显然受到了明显的制约。这种限制虽然有利于汇率的稳定,减少汇率短期过度波动对宏观经济的冲击,但制约了外汇市场中信息的传递,减缓了均衡汇率的形成速度,容易造成汇率的错位,进而导致短期投机行为导致的资本冲击。第三,外汇干预的差异。国际外汇市场央行是作为做市商的客户参与外汇交易的,央行进行干预主要通过同做市商间交易向市场传递信息,利用信息扩散效应实现干预目标。干预成本较小,一般发达国家的央行交易量占市场总交易量低于10%。我国在实现做市商制度之前,由于实行结售汇制度,央行实际上是市场中的唯一做市商。在2005年后,由于询价交易的上升,央行的交易量比例逐步下降,但仍然占有较大比重,这增加了外汇干预成本。央行交易量比例过大,不利于市场价格的发现。我国做市商制度发展过程也要求央行干预手段的相应调整。
关键词：人民币国际化；外汇市场；国际货币
一、人民币国际化的现状讨论
国际货币是指不仅在国内发挥职能作用，而且在国际经济活动中发挥职能作用的货币。
因为人民币国际化可以为我国带来很多无法拒绝的有利影响，所以我们在为人民币国际化做努力。
人民币国际化可以提升我国金融、货币、政策等各方面在国际上的影响，甚至能影响他国的货币政策，有助于提升我国的国际地位；人民币成为国际货币，有助于降低汇率风险，降低外汇储备规模，为我们带来大量的以国际铸币税收为主的收益。
从历史经验可以看出，国家货币想要成为国际货币货币有一些重要的条件，货币国际化是一个曲折漫长的过程。
货币国际化需要国家有强大的经济实力，发达的金融市场，信誉良好的货币，，庞大的贸易盈余，广泛的文化政治影响和强大的综合国力等等。
过去几年，中国在国际贸易中的地位的上升，无疑是推动人民币国际化的强大动力。
世界基金组织（IMF）的数据显示：从2010年到2014年，中国出口额占全球出口总额的10.6%，这一占比仅低于欧元区（18.2%）和美国（13.6%）的占比。2015年，中国2015年出口额达2.27万亿美元，排名世界第一。
中国中央银行调查统计司的的课题报告显示，跨境贸易人民币结算规模全球占比已从2012年年初的1.03%提升至2014年第四季度的2.96%，德意志银行的观察报告表明，2015年的第一季度，人民币跨境贸易结算金额在中国全球贸易结算总额的占比已经达到了27%。
根据IMF数据，截至到2014年年末，人民币占全球外汇储备的份额达到了1.1%。人民币跨境收支占本外币跨境收支的比重提高至23.6%。
人民币离岸市场进一步地发展，中国人民银行与多国央行签订了人民币互换协议（RMB Swap Line）。这意味着，在离岸人民币市场出现流动性紧张的时候，当地的市场央行可以动用这些人民币流动性额度，稳定市场。中国央行已经和20个国家和地区的央行签订了本币互换协议，这些国家和地区包括主要离岸人民币中心的香港、新加坡和英国。
央行之前公布数据指出，2014年跨境贸易人民币结算业务累计发生6.55万亿元，直接投资人民币结算业务累计发生1.05万亿元。全年以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别累计发生5.9万亿元、6565亿元、1866亿元、8620亿元。
根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的统计，2015年5月，人民币稳居全球第5大支付货币；市场占有率达到2.18%，同时，人民币稳居第2大贸易融资货币。
由于国内国际的经济形势和金融市场的流动性状况触发，在货币政策方面，央行在8月份祭出一套“组合拳”，在降息降准的同时，公开市场业务操作加码，招标开展了中期借贷便利（MLF）。此次降息同步放开了一年期以上定期存款的利率上限，货币政策调整与金融改革并行。
10月，央行再度降息降准，并放开了存款利率的上限。利率市场化迈出了历史性一步，具有着里程碑的意义。人民币跨境结算系统也成功上线运行，这对于人民币国际化进程的促进起到了重要的支撑作用。
10月19日至23日，国家主席对英国进行国事访问，在此期间中国央行成功在伦敦发行了50亿一年期人民币央行票据，中英两国央行提高规模续签了双边本币互换协议。中英两国在金融上的合作进一步加深，伦敦离岸人民币中心得到了长足的发展。
12月1日凌晨，国际货币基金组织（IMF）宣布，人民币将纳入SDR（特别提款权）货币篮子，2016年10月1日正式生效，届时人民币将成为可以自由使用的货币。人民币在SDR中权重占比为10.92%，超过日元和英镑，仅次于美元和欧元。是货币篮子中权重占比第3大货币。
当然，人民币的“入篮”并不能代表人民币国际化和国内金融改革已经完成。如果说“入世”（加入世贸组织）标志着中国真正融入全球经济，那么“入篮”将意味着中国真正融入全球金融体系。这是人民币国际化进程中划时代的事件。但人民币成为真正意义上的全球储备货币的路程还有很长。
离岸人民币市场中，中欧国际交易所开业，首批以人民币计价的交易产品挂牌交易。
人民币加入SDR特别提款权是国际社会对人民币国际化的肯定，人民币作为储备货币的地位正在提高。这件事对于整个中国的金融改革和金融业的对外开放拥有重大推动作用。未来人民币国际化更加的需要市场的认可，随着资本市场的逐步开放、基础设施的建设完善，人民币将会获得越来越多的国际认可。
2015年12月，亚洲基础设施投资银行（简称亚投行）正式宣布成立，全球迎来了第一个由中国倡议设立的多边金融机构。
在近几年时间里人民币国际化的发展速度超乎想象。2015年人民币在国际贸易及外汇交易中的比例持续增加；人民币跨境结算体系建立、离岸人民币市场迅猛发展，越来越多国家认可了人民币作为储备资产的作用。
二、人民币国际化和外汇市场
外汇市场是一个分散于全球各地用于交易货币及相关有价证券的国际性金融市场 ，当前外汇市场拥有日均交易量巨大且持续上升、参与者越来越多样化、市场交易趋于集中、交易币种向新兴市场的货币倾斜等特征。
外汇市场巨大的交易规模对于货币的流通性有着极强的推动作用。
在外汇市场，交易频繁、交易量大的往往是国际货币，广泛、便捷、低成本的外汇交易是国际货币得以畅行天下的一大助力。美元是当今世界最主要的国际货币，也是国际外汇市场上最为便利、交易最频繁、交易量最大的货币。
人民币想要发展为国际货币，必然需要努力发展人民币外汇市场。人民币国际化与我国人民币外汇市场的发展是相互促进、相互影响的。
通过人民币外汇市场使得人民币的流动性进一步增强，使用范围更加广泛，有助于提高人民币储备和贮藏手段职能。人民币外汇市场为持有人民币资产的投资者提供了成本最低的汇率风险对冲工具，这有助于保证人民币的币值稳定和信用稳定。看好中国经济未来发展的投资者，也可以直接买入人民币外汇期货来加倍获取人民币升值的收益。通过人民币外汇市场的建设，人民币的流通手段、贮藏手段、支付手段的职能都可以得到很大的提升。
建设和发展人民币外汇市场可以有效地拓宽金融市场的宽度和广度，因为外汇市场是全球易市场，所以也可以增强我国金融机构的竞争能力和应对国际风险的经验。
我国的金融市场体系一直不够健全完善，金融机构应对市场波动的考验的能力较弱。人民币国际化将使国内外金融市场之间的联系更加紧密，国际金融市场的动荡将会更加迅速的传递给国内金融市场，引起国内金融市场的动荡。外汇市场的交易能使我们提前感受国际金融市场的氛围，以及取长补短，增加国内市场体系的深度和广度。
具有一定广度和深度的健康的金融市场体系可以很好的应对各种冲击，金融机构获得更丰富的应对经验和应对手段，拥有有效减震的作用。
三、我国外汇交易市场目前存在的问题和相应解决对策
中国的金融环境较西方国家来讲一直不够健全。目前我国的外汇市场也仍然存在许多弊端需要进一步补充和发展。
从中国外汇市场当前面临的主要问题出发，中国外汇市场正面临着外汇市场交易限制较多、交易主体单调、中央银行对外汇市场介入过多等弊端。所有这些问题都需要我们逐步改革和完善。
结售汇制度决定了我国外汇市场的改革必须维持在人民币汇率的相对稳定的基础上，我国外汇市场发展的难点在于人民币还没有实现完整的资本项目可兑换，我们不能也不应该照搬发达国家的外汇市场的发展模式。
1.扩大外汇市场开放并增加交易主体
扩大外汇市场开放和增加交易主体其实应该是一个问题，因为我国的外汇市场开放程度较低，限制较多，所以交易主体单调，无法形成成熟的外汇交易市场。这对于我国的外汇交易和未来的人民币成为国际货币十分不利。
我国外汇管理部门应更改相关的法规条例，逐渐增加外汇市场的开放程度，如使境内境外的对于境内外的金融工具的个人投资更加便利化、降低外汇市场的准入门槛、扩大人民币资本项目可兑换减少外汇交易手续费用、放宽交易范围、丰富避险保值产品等。
当外汇市场的门槛和限制逐渐降低，外汇市场的交易主体自然会慢慢增加，逐步建成一个成熟发达的多层次外汇市场体系。
2.促进外汇银行之间的竞争
外汇银行是指由各国中央银行或货币当局指定或授权经营外汇业务的银行。在外汇市场上外汇银行应该是最重要的参与者。在国际上，外汇银行应该起到组织和创造外汇市场的作用。
然而在中国，外汇银行并没有发挥他应有的作用。为了建立有效的外汇市场制度，我们需要改变这个状况。
有竞争金融企业才能有进化，有竞争市场才能有发展，有竞争市场才能有活力。当然，所有的竞争都必须有序的进行。
我们应给予各外汇银行和进行外汇交易的金融机构同样的待遇，使他们可以在平等的基础上自由的竞争。发挥市场在资源配置和结构调整中的基础性作用，培育出一批具有核心竞争力的外汇金融企业，从总体上促进我国金融市场的发展。形成竞争有序的市场格局。
3.完善中央银行的外汇干预制度
央行干预外汇市场是为了稳定国民经济和物价，抑制通货膨胀。这是值得肯定和赞扬的。但是中央银行作为外汇市场的宏观调控者，应该使用间接地手段对市场进行宏观调控，不该在市场上过于频繁的直接介入，我国的中央银行甚至成为了外汇市场的超级交易商和唯一的做市商，完全控制了人民币的汇率水平，对于我国外汇市场长远发展来看，这并不是一件好事情。
目前我国的外汇储备较为充足，对国际国内的外汇投机风险具有较强的抵御能力，加上人民币国际化的市场背景，央行应放宽对外汇市场的束缚，使外汇银行和金融企业在市场的调控中成长完善，培育出足够的核心竞争力，真正的成为外汇期货交易市场的主体，发挥他们在外汇市场中应有的作用。
中央银行应采取一些间接的手段对外汇市场和汇率进行宏观调控和市场干预。例如中央银行在外汇市场上通过查询汇率变化情况发表声明等行为，利用信号效应影响汇率变化。我国应借鉴国外有用的经验（例如美国美联储对于信号效应炉火纯青的运用）建立相应地人民币公开交易市场，以配合外汇市场的公开操作，加大外汇汇兑干预的缓冲余地。
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如今的外汇市场既包括有形的市场，也包括无形的市场，并且越来越体现为一个由无数外汇经营机构组成的计算机网络系统。从目前的实际情况来看，一方面国际上最大的几个外汇市场并没有实体的交易地点，只是一种银行、企业、机构投资者、其他外汇交易商及外汇经纪人通过电传、电报、电话及电子计算机等电子信息系统所联结的交易网络，是以电子网络、相关软件为载体和平台的虚拟市场，如伦敦外汇市场、纽约外汇市场和东京外汇市场等；另一方面，一些外汇衍生产品如外汇期货、期权、货币互换等又同时在有形的市场进行交易。无形的外汇市场由各种针对不同对象的电子交易系统所组成，目前全世界外汇交易中的56%都通过各种电子交易系统来实现。据估计，到2010年该比例可能将会提高到75%。本文略述中国外汇市场电子交易平台的发展历程、现状及未来发展之路。
一、中国外汇市场电子交易平台的建立
我国的外汇市场即中国外汇交易中心，作为中国银行间外汇市场的中介机构，成立于1994年，实行会员制，当前会员包括中资银行、外资银行、其他的非银行性金融机构和非金融企业。中国外汇交易中心已成为中国金融市场体系的重要组成部分，其电子交易平台的搭建、改革和发展，从一个侧面反映了中国经济和金融改革的发展历程。
中国第一代的外汇交易系统的构建始于上世纪90年代初。当时国家外汇管理局提出外汇体制改革的战略目标，要求实行以市场供求为基础的、单一的、可浮动、有管理的浮动汇率制度。而同期国内外汇市场还很分散，国内各地汇率也不完全相同，且交易主体是企业。新的国家外汇交易机制要求在IT框架内运行，并指定银行成为外汇交易主体。整个外汇交易的机制、算法、模式完全由我国自己的团队设计，在当时的网络条件下，外汇交易系统直接采用了全程联网模式，在属于银行的交易室之间联网，是国内最先采用的联网方式。最终，推出了具有中国特色的外汇交易系统，以价格优先、时间优先原则进行撮合，成交后进行集中清算的交易方式。
1994年，外汇管理体制进行了重大改革，我国银行间外汇市场――中国外汇交易中心在上海成立，联通全国所有分中心，此时中国外汇交易中心系统正式运营。
在银行间外汇市场平稳运行两年后，1996年，由中国外汇交易中心组织开发的全国性银行间短期资金拆借市场开通，银行间拆借市场交易系统正式上线，建立了一个覆盖全国范围的交易网络，提供了完善的交易功能。外汇交易系统与银行间拆借市场交易系统的上线运行，成为我国金融市场发展的里程碑。
1996年底，我国顺利实现了人民币经常项目的可兑换。实践证明，银行间外汇市场为结售汇制度的推行提供了有力的保障，为央行干预市场提供了平台，促进了汇率的稳定，有利于宏观调控方式从直接向间接的转变，为外汇体制的进一步改革提供了市场基础，推动了人民币经常项目可兑换的顺利实现。之后的几年，我国以IT为运作平台的银行间市场发展迅速。
2005年7月人民币汇率制度改革后，银行间外汇市场逐步推出了人民币外汇远期、掉期交易品种，并在原有的竞价交易方式之外，增加了询价交易方式，引入做市商制度。为配合外汇市场改革措施的出台，实现市场改革目的，中国外汇交易中心于2005年底通过全球招标，最终选择路透作为新一代外汇交易系统的开发公司。经过一年多的合作开发，该系统已于2007年3月12日上线运行外币对交易，并于4月9日上线人民币外汇交易。
二、中国外汇市场电子交易平台的效用
目前中国外汇市场电子交易平台使用的就是中国外汇交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外汇交易系统，将人民币对外汇即期、远期、掉期交易和外币对交易统一在该平台中交易，在交易方式和技术水平上也更加与国际水平接轨。该系统是路透运用RET（Reuters Electronic Trading）技术专门为人民币外汇交易进行的本地化开发，实现自动程序的做市商报价和交易。会员可自主选择竞价和询价交易方式，采用一次点击成交、RFQ双边询价或限价订单等完成交易，操作方式更加自动化、电子化，交易变得更加有效率。
新一代外汇交易平台统一了人民币外汇交易和外币对人民币的交易业务，提供了8种外币对人民币的交易信息，是银行间外汇市场发展的一个重要里程碑，是中国外汇市场与国际接轨的标志性发展，提高了中国外汇市场的透明度和效率，完善了人民币汇率的形成机制。
近年来，特别是中国加入世贸组织后，交易中心加快了外汇市场业务和技术创新的步伐。为适应市场个性化交易的需要，作为电子交易的补充，2001年7月交易中心推出本币声讯中介服务，2002年6月推出外币拆借中介服务，2003年7月成立货币经纪部。我国外汇市场已建成的“交易、信息和监管”三大服务平台，在为金融机构管理流动性、调整资产负债结构和完善汇率形成机制、保持人民币币值稳定、传导货币政策、形成基准汇率与利率以及为监管机构提供实时在线监管方面，正发挥着越来越重要的作用。
三、中国外汇交易市场电子化的发展
从中国外汇市场电子化的现状来看，目前中国外汇交易中心构建的是一个引入了做市商制度的银行间外汇市场电子交易平台。现有的交易平台具有较强的可扩展性，完全可以在未来引入更多的外汇衍生产品，并为最终形成一个综合性外汇电子交易平台奠定了基础。而为了达到这一目标，借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，建议中国外汇市场电子交易平台应着重在以下方面寻求发展和突破：
1. 加快新产品的研发和系统建设，促进我国外汇市场电子化向深度发展。及时推出适应形势发展、符合市场要求的各类服务和产品，特别是人民币和外汇的衍生品交易。在系统建设方面，交易中心必须紧跟世界IT和交易方式的发展趋势，研究借鉴国际各主要交易系统的交易机制、核心软件和系统建设，遵循“安全、高效、经济”的准则，贯彻“多种技术手段、多种交易方式，满足不同层次市场需要”的业务工作方针，致力于完善“交易、信息、监管服务”三大平台建设。
2.积极构建国内非银行机构和个人投资者的外汇市场电子交易平台，促进我国外汇市场电子化向广度发展。目前我国除银行与其他外汇投资者之间的交易平台可通过各家银行在线外汇电子交易平台实现外，还没有其他的非银行机构和个人投资者的交易平台，更不用说个人外汇投资者之间交易的平台了。因此，我国应积极构建国内非银行机构和个人投资者的电子交易平台，为不同层次的投资者提供一个外汇供需的交易平台。
3. 大力发展综合性外汇电子交易平台，构建我国的外汇交易所模式，促进我国外汇市场电子化的全面发展。借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，努力推动我国外汇市场电子交易平台向综合性电子交易平台发展，促使我国外汇市场从柜台交易走向交易所模式，并融合不同目标客户群的交易，形成一个统一的综合电子交易平台，提高市场的流动性，增强市场的透明度，并提供给所有参与者公平的交易机会。通过提高各类效率，从而降低平台的参与资格标准，降低最小交易量要求，减少交易平台使用费，为综合性电子交易平台的建设打好基础。
与上述的市场需求形成对比的是，我国当前还没有成型的外汇市场，企业可利用的规避汇率风险的途径非常有限。从国际经验来看，运用金融工具应该是企业规避汇率风险进行套期保值获得收益的主要外部途径。
下面，笔者就我国现有的外汇衍生品发展现状予以分析。
现有的外汇衍生品市场的整体情况
目前，银行间外汇市场上，即期交易仍然主导市场，成交笔数的80%以上为即期交易，其余为外汇衍生品。从外汇衍生品的产品品种来看，在2011年4月，人民币外汇期权产品上线以后，我国银行间外汇市场产品现已基本完善：外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权四种外汇衍生品。
在银行间外汇衍生品交易中，最活跃的是掉期产品，其次是远期产品，这两种产品占据了外汇衍生品成交量和成交笔数的全部份额。与此相对的是，货币掉期和期权两种衍生品的份额较小。形成这种局面的原因在于，这两种衍生产品推出的时间较短，并且同时涉及利率和汇率两个市场，相对外汇远期和掉期，市场需求的培育尚需时日。市场流动性的不足是直接导致银行间交易市场不够活跃的主要因素。
人民币远期结售汇、货币掉期、外汇期权业务的发展现状
人民币远期结售汇是指外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，到期时按照合同约定办理结汇或者售汇的业务。远期结售汇的币种可以是人民币对各种可自由兑换货币，交易较为活跃的为美元、欧元等。
人民币远期结售汇的优势在于：企业采用人民币远期结售汇可以直接锁定外币与人民币之间远期结、售汇价格，很大程度上可有效规避汇率风险，锁定未来时点的交易成本或收益，避免企业在未来汇率高时购汇，汇率低时结汇，减少企业的汇率损失；同时通过择期交易，客户可根据自身情况，选择有利的交易时机和交易价格，提高资金使用效率。
人民币与外汇掉期业务，是指境内机构与银行有一前一后日期不同方向相反的本外币交易。在前一次交易中，银行客户用外汇按照约定汇率从银行换入人民币；在后一次交易中，该机收再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇；反之，亦成立。由于两笔交易的汇率是实现确定的，可以有效的规避汇率波动可能造成的损失，实现了风险的锁定，因此祈祷了管理汇率风险的作用。
央行于2005年8月上旬了两个有关外汇改革的《通知》，即《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》和《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，根据《通知》，有权经营掉期业务的银行可以参与不涉及利率的人民币与外币间的掉期业务，在这些交易中汇率是不确定的，在交易期限内互换约定数量的本金，定期互换利息头寸。2007年8月20日，央行在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易，在互换中汇率是确定的。至此，银行间外汇市场可开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币的货币掉期交易，其中比较活跃的是人民币和美元欧元的互换。
人民币外汇期权交易于2011年4月推出，人民币外汇期权指合约购买方向有权经营外汇期权的银行支付一定的期权费以后，所获得的在未来约定日期或一定时间内按照汇率迈进或者卖出一定数量的外币资产的选择权，这意味着合约的买方也有权不执行上述的买卖合约。对于企业来说，选择外汇期权交易的成本在于，企业需要向银行缴纳期权费。2011年12月1日，外汇管理局正式推出人民币对外汇期权组合业务。人民币对外汇期权组合业务，是指外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务，这两类业务都属于零成本期权组合业务。此外，外汇期权组合业务最大的特点在于可以将潜在最大损失封顶，即市场主体利用此两类业务对未来的外汇收入或支出进行避险保值时，可以将结汇或者购汇的价格锁定在一个预先设置的区间里。
为了防止大规模的纯粹投机交易，外汇局对外汇期权组合业务的要求首先是要坚持实需交易原则。其次是期权组合业务中客户从银行买入期权和卖出期权是一个整体合约，十分强调整体性原则。
立足于零售市场对外汇衍生品市场流动性不足的分析
1.外汇互换和外汇期权推出时间短，企业和其他境内机构对这些复杂的外汇衍生品结构和风险组成没有足够的了解
多数的外贸企业对于远期结售汇比较了解，企业通过远期结售汇交易可以锁定汇率波动的风险，远期结售汇也是在几种外汇衍生品中运用的最为广泛的避险手段。企业对于这些外汇衍生品的需求构成了最基本的市场需求，市场需求是金融创新的依据和动力。企业的财务人员对于衍生产品的认识不足，当衍生产品的结构较为复杂涉及的市场要素比较多时，这对于成本核算和风险管理都会造成影响。
2.真实的贸易背景的要求限制了外汇衍生品交易
真实的贸易背景的要求对于活跃的产品市场的形成的影响主要体现在：首先，真实的贸易背景的要求排除了个人规避汇率风险的需求，也排除了企业对于通过金融衍生品交易获得投资收益的可能。投机者和套利者的积极参与对于一个健全有效的金融市场的形成是不可缺少的，没有投机交易主体的参与，市场对于汇率波动的预期趋于一致，这种单方向的预期不能形成有效的市场。银行对于基于相同预期的衍生产品所包含的风险没有合理的对冲途径，只能借助境外的衍生产品进行风险的对冲，在这种情况下，银行必然提高衍生品的价格，比如期权费等。其次，对于货币掉期和外汇期权等衍生品，通常是市场主体用于资产和负债的风险管理的工具，但是在衍生品市场和债券债务市场不能实现联动的情况下，企业即使满足了经常项下的实际需求，由于资本项下的管制，依旧无法进行外汇衍生品的交易。
3.利率和汇率的市场化程度较低造成衍生品定价不合理
[关键词]中央银行汇率冲销干预
一、引言
在2005年我国经济开始呈现过热的背景下，中央银行为对冲外汇占款而被迫持续增加基础货币的供应量，从而影响了中央银行货币政策的制定和操作效力。为了消除这种影响，实现外汇市场和货币市场的双重均衡，中央银行一般会进行冲销干预。所谓冲销干预(Sterilizedintervention)是指中央银行一方面在外汇市场上从私人部门买进外国资产以降低本币升值的压力，维持汇率的稳定，从而保护出口部门。这在客观上会造成中央银行的外汇储备增多，货币市场上货币供应量扩大。另一方面，中央银行又通过在货币市场上采取配套的操作措施，如通过公开市场业务、提高准备金率和公共部门存款管理等措施对增加的货币供应量予以冲销。现行的国际货币制度下，大多数国家实行的都是有管理的浮动汇率制度。各国中央银行通过各种措施和手段对外汇市场进行干预，以使汇率向有利于本国经济发展的方向变化。在外汇市场上，当外币供给增加时，本币面临着升值的压力。中央银行为了保持本国产品的竞争力，在外汇市场上购进外国资产，以阻止本币升值。此时，本国货币供应将增加，价格水平将上升，中央银行为了稳定价格水平，又必须采取冲销措施，冲销因购入外汇而增加的货币量，以保持总的货币供应量不变。因此，在开放经济的条件下冲销干预是维持货币供应量稳定的重要手段。各国中央银行为了实现本国的宏观经济目标，在货币市场和外汇市场上协调操作，积极干预。在人民币汇率升值预期和持续性的大规模资本流入的背景下，如何使用外汇市场干预手段来减轻内外经济环境波动不协调所造成的不利影响，成为开放经济条件下我国中央银行面临的关键问题。
二、中央银行冲销干预的理论分析
目前，由于我国汇率形成机制仍不成熟，资本账户的严格管制使得人民币资产与外国资产之间的替代性不高。因此，下面将从我国实际情况出发，分析在本外币资产不完全替代条件下，中央银行冲销干预的有效性。为便于理解，下面主要利用图形来进行分析。下图1的纵轴为外汇市场上即期汇率（汇率以直接标价法表示），横轴代表本国利率。图中MM曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合。货币供给的增加使MM曲线左移。因为在汇率既定时，如货币供给超过需求，为恢复货币市场的均衡，利率必须下降以增加货币需求。BB曲线表示本币债券市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合。本币债券供给增加会使BB曲线右移。因为在汇率既定时，本币债券市场上供大于需，本币债券价格下降，也就是说本国利率上升。FF曲线表示使外币债券市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合。FF曲线比BB曲线平缓，是因为本币债券市场对本国利率的变化更敏感，同样的汇率变动在本币债券市场上只需要较小的利率调整便能维持均衡。另外，外币债券供给的增加将导致FF曲线的左移。因为在汇率既定时，在外币债券市场上供大于需，需要本国利率的降低以消除这一超额供给，以实现市场平衡。
当中央银行为阻止本币升值而在外汇市场上投放本币购入外币债券时，在非冲销干预的条件下，BB0曲线不动，由于货币供给增加和外国债券供给的减少，MM曲线左移到MM1同时FF0右移到FF1，相交于B点，此时本币贬值，因此这一干预是有效的。如果中央银行采取冲销干预，在公开市场上卖出政府债券，会使投资者手中的国内债券持有比重增加，同时造成国内债券的价格下降，市场利率上升。这样，一方面投资者持有的国内债券增加，出于平衡资产结构的考虑，投资者将增加对外国债券的持有。因此，购买外国债券将相应增加外汇的需求，造成外币升值，本币贬值；另一方面，由于市场利率上升，本币债券的吸引力上升，可能会削弱投资者对外国债券的需求，从而使外币汇率下浮。但由于国内债券和国外债券是不完全替代的，所以冲销干预的效果不会被后一种情况完全抵消。即中央银行卖出本国债券，收回本国货币，本国货币供给不变，MM曲线回到原来位置MM0。本国债券供给增加，BB0曲线右移到BB2，而FF1曲线不变即FF1=FF2，此时出现新的交点C，与A点相比，汇率和利率均上升。
通过上述分析我们知道，冲销干预是否有效，取决于本国资产和外国资产的替代程度，替代程度越高，冲销干预的效果越弱，替代程度越低，冲销干预的效果越好。但它不会影响经济政策的国内目标。目前，我国资本项目尚未完全开放，存在较为严格的资本管制。而且由于市场化的利率体系尚未形成，资本的利率弹性还不高。在人民币不能自由兑换的条件下，人民币资产和外国资产不能相互转换，即替代程度较低。因此，中央银行基本能够通过相应的冲销干预来实现外汇市场干预的目标。
三、中央银行外汇市场干预效果的制约因素
1.资本流动的利率弹性。资本流动的利率弹性也制约着外汇市场的干预效果。尽管资本账户管制给政府冲销干预带来更大的主动性，但是外汇平行市场的存在可能会对冲销产生相反的影响。中央银行卖出国债冲销资本流入，会引起利率的升高。当国内和国外利率差幅变大后，会促使外资进一步涌入进行套利投机，这就会陷入国际收支顺差、外汇储备增多、外汇占款增加、货币供应量增加、通胀压力加剧的恶性循环中，与中央银行的政策意图完全相反，中央银行陷入政策操作的两难困境。
2.债券市场的发达程度。如果债券市场缺乏深度，中央银行的冲销干预很快会耗竭已有的国债，从而制约干预的效力。我国公开市场上交易的债券和国债多为五年期以上的长期债券，一年以下的短期债券几乎没有。我国目前以长期债券为主的债券期限结构，必然会使中央银行的公开市场冲销受到短期资产的约束。当然本国财政赤字的承受能力也同样限制着冲销干预的效果。如果在国内持续财政赤字的条件下，冲销干预将受到准备金数量的限制。
3.干预的操作成本。中央银行的公开市场业务会导致更多的外资流入，增加政府负担。一方面央行的公开市场操作推动利率上扬，这使资本内流进一步加剧；另一方面，从政府的角度看，大量利用国债进行冲销干预，大大增加了政府的债务负担，严重恶化了财政状况。从央行的角度来看，也必然会产生亏损状况。因为央行购进的流入储备在投资于外国资产时所获得的利率收益，往往低于央行发行融资券进行冲销时所发支付的利率，因此，冲销量越大，操作成本也就越大。
由此可见，我国中央银行的冲销干预的有效性不仅受到国内和国外资产替代程度的影响，也主要依赖于债券市场深度、资本流动的利率弹性和干预的操作成本等因素的影响。
四、加强中央银行干预效力的政策建议
目前我国仍存在诸多不利于中央银行外汇市场干预的因素。为加强中央银行的干预效力，我们提出如下政策建议：
1.加强汇率制度弹性化，从根本上减轻中央银行的干预压力
相对固定汇率制下的国际收支双顺差是造成我国外汇占款压力的根本原因。在我国资本控制不断放松的背景下，弹性化汇率制度可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况，从而减弱外汇占款对货币政策的不利影响，保持货币政策独立性。目前，我国处于国际收支持续顺差、人民币不断升值、通货膨胀压力不断加大的经济背景中，根据新兴市场货币危机的经验，当前是我国退出固定汇率制度和进行更大弹性汇率制度的较好时机，因此，应抓住机会，加大汇率波动幅度，减轻中央银行外汇市场冲销干预的压力，逐步建立一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制。汇率制度弹性化必须改革汇率形成机制，一要逐步将强制结售汇制改为意愿结售汇制，二要加快推行美元做市商制度。
2.加快利率市场化进程，实现以基准利率为核心的货币调控
当利率可以反映市场资金供求状况时，干预才能通过利率变化调节金融机构资金头寸，进而影响短期汇率波动。由于体制方面的原因，而我国利率市场化程度较低，这已成为我国使用利率手段调节货币市场，进而调节外汇市场的严重阻碍。随着全球金融一体化的发展，调控货币数量以实现稳定汇率的效果已逐渐弱化。我国中央银行应通过加速利率市场化，尽快完善货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道。以此为基础，建立真正意义上的基准利率，实现货币干预政策由总量调控转向价格调节，从根本上摆脱长期使用货币干预手段所带来的各种弊端。
3.加快以国债市场为核心的公开市场建设
国债市场的有效运行是公开市场基础性作用有效发挥的前提和基础。根据财政部统计显示，2007年我国共发行国债35期约2.35万亿元，比2006年增加1.46万亿元。针对我国商业银行将持有的大量国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，使公开市场操作缺乏交易基础以及我国国债期限较长，品种不多，使公开市场操作缺乏载体的现状，当前应大力增强国债市场的深度、广度和弹性，为操作手段的重大转变准备条件。一方面实施国债余额管理，调整国债期限结构，减少中期债券比重，适当增加长期债券比重，大力增加短期国债；另一方面，应重视开发公开市场货币冲销操作工具，进一步增加操作的双向性。
4.实现干预手段的多样化和综合化
当前，我国国际收支“双顺差”继续加大，外汇储备急剧增长，外汇占款继续大幅增加，银行流动性增加，贷款压力增大，央行应实行冲销工具的最优组合，避免采用单一的冲销工具。例如，建立外汇平准基金制度，避免中央银行发行货币来增加外汇储备的被动局面；大力发展债券市场，尤其是短期国债市场，增加央行短期国债持有量，加大公开市场业务；加大央行票据的发行力度；提高存款准备金率；提高再贷款、再贴现基准利率和存贷款利率；实行适度从紧的信贷政策，控制高风险行业、区域的信贷扩张；将中央财政在央行的债务证券化，回笼部分基础货币；将中央银行现有的长期外汇资产证券化等等。
5.增强国际货币合作，提升中央银行干预效力
我国放松对资本流动的管制后，本外币替代程度上升，冲销干预效果将逐步削弱。因此，需要加强国际货币政策之间的协调、配合来提升中央银行的干预效力。中央银行在干预外汇市场时，要参与国际之间的货币合作，争取外部支持力量。例如，我国已与泰国、日本等东亚国家签订了货币互换协议，即当一方出现外汇周转困难，或本币被抛售而暴跌等紧急情况时，协议双方有义务向对方提供外汇干预所需的币种。这种国际间的政策合作，在加大了中央银行外汇干预力量的同时，也提升了其应对货币危机的实力。
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经过20多年的改革开放，我国外贸经济的发展取得了长足进步。2005年我国对外贸易总额达14221．2亿美元，继续保持世界第三贸易大国的经济地位。但中国市场信用体系尚不健全，在一些地区和领域诚信缺失问题比较突出，已危及到我们正常的经营环境。
我国外汇市场信用现状
目前，我国正处于新旧体制交替、矛盾问题较多，加之法律法规的不完善，与市场经济相配套的信用制度和信用机构体系尚未建立起来，全社会还没有形成对经济主体行为的有效约束机制，再加上一些复杂的经济、社会、观念等原因，造成社会各大领域信用失范现象比较普遍，外汇市场也不例外。为解决市场经济中不讲信用的问题，我国相继成立了国家技术监督局和消费者权益保障协会，出台的合同法和反不正当竞争法都有诚实守信的法律原则，刑法中更有对诈骗等犯罪课以重刑的规定，而国际贸易交往中也不乏资信调查项目，这些都对规范市场起到了很好的制约作用，但却不足以最大限度地减少和消灭不讲信用的违法犯罪活动。
目前，我国的信用体系建设面临着以下几大挑战：一是中国加入WTO以后的过渡期即将结束，与外国企业同台竞争的局面很快就要到来；二是中小企业融资难的老问题急需解决；三是商业银行的不良贷款比例必须得到控制。这些问题都同样存在于外汇市场经营管理中，且都与外汇市场信用体系的建设有关。而就解决信用问题而言，长期以来我们都没有为完善信用管理立法，没有有效的失信约束和惩罚机制，没有建立信用管理中介服务机构，更没有开展过有关信用管理的全民教育。
外汇市场信用体系建设及其目标
信用是现代市场经济的基石，是二元主体或多元主体之间，以某种经济生活需要为目的，建立在诚实守信基础上的心理承诺与约期实践相结合的意志和能力。它形成于古代，而广泛流行于近现代商业和金融领域之中，是从属于商品和货币关系的产物，从而构成一个现代文明社会不可缺少的、相对独立的经济范畴和社会生活现象，在现代市场经济中具有重要的作用，是进行正常商业活动的前提和基础。当代西方发达国家大约用了一个半世纪的时间，摸索出了一整套的管理社会信用的成功经验，已建立了较完善的信用法律制度和信用管理制度。信用的发展不仅可以推动经济增长，维护市场秩序，还可以预防和发现违法犯罪。当前，随着我国涉外经济主体的越来越多，涉外交易日趋频繁，建立符合我国社会实际的国家外汇市场信用管理体系势在必行。
推进外汇市场信用体系建设是保证外汇市场稳定的重要基础，也是整顿和规范外汇市场经济秩序的治本之策。近年来，作为外汇市场经济活动的监管部门，外汇局在监管外市场主体及执法监督的过程中，做了大量工作，为整个外汇市场信用体系建设奠定了一定的基础。如针对出口企业的出口核销荣誉企业制度、国际收支申报系统、企业外汇账户监测系统、外债纺计监测系统、进出口报关单联网核查系统等，通过这些系统的开发运行，建立了信用信息的采集渠道，并对银行、企业等不同经济主体建立了信用档案。从目前情况看，虽然我们已经为外汇市场信用体系的建设创造了一些基础条件，但是要完成外汇市场信用体系建设的任务，还有许多工作要做，要不断加强与外贸、海关、商检等部门的联合监管和信息共享，逐步扩大与其他部门的合作。并要在现有的分散管理系统基础上进一步整合数据，构建国家外汇市场信用信息管理系统。
外汇市场信用体系建设的目标在于促进和培育社会信用，形成诚信的制度规范和社会环境。国家外信用管理体系，实际上就是一种社会机制，它是把各种与信用相关的社会力量有机地组合起来，共同促进外汇市场信用的完善和发展，制约和惩罚失信行为，从而保障外汇市场社会秩序和经济正常地运行和发展。首先，国家外汇市场信用体系建设，应把遵守国家外汇管理法规情况纳入到金融机构信用评级体系建设中来。
对于认真遵守国家外汇管理法规、诚实守法经营的金融机构，将在管理业务下放授权及新业务准人等方面给予优惠；对恶意违规经营的金融机构，除对其进行经济处罚和行政处罚外，还要通过新闻媒体予以曝光，增大惩戒力度，督促外汇指定银行自觉守法经营。其次，积极探索建立涉汇企业的信用评级体系。采取分类管理的原则，分别建立企业在国际收支申报、结售汇、核销等方面的信用档案，并采用相关标准进行打分、评级。同时，将涉汇企业在夕}}[市场的信用记录与其他管理部门共享，以鼓励诚信，遏制失信行为。第三，对于政府而言，不仅要建立公开的社会信用信息资讯网络，而且要发挥信用监管的职能，推进信用体系的建设，整合各行业信用记录。政府信用应是社会信用体系建设的重要组成部分。并在建设外汇市场信用体系的过程中，加强外汇管理单位和执行机构自身的信用建设，带头讲诚信。
外汇市场信用体系建设的思路与对策
我国外汇市场信用体系建设总体思路是：坚持“政府推动。市场运作”的原则，充分发挥政府法规导向、监督管理的功能，确保公平竞争有法可依，使外汇市场信用服务机构真正在独立、客观、公正的原则下提供信用产品和服务。政府在建立匡家信用管理体系中的作用，应该是起协助建立失信约束和惩罚机制并监督行业规范发展的作用，而不应参与主办信用管理服务机构，否则就失去了信用管理服务的中立、公正性质。突出应抓好以下几个方面：
第一支持培育外汇信用评价中介市场，推近社会信用体系建设。社会征信机构的介作用在整个社会信用体系建设中具有不可替代的作用。中介市场的发育状况在一定程度上反映了国信用体系的成熟度。外汇管理部门作为社会行为的监管者，同时也是信用体系的建设者之一，有责任通过建立健全外汇市场信息管理系统、通过违规信息披露和信用鉴证等方式，与海关、财政、税务、审计等部门共同支持和培育企业信用评价市场，通过银行的海外机构和行收集本地外贸客户的海外资信情况，有效促进征信行业的发展。
第二，重点支持比较优势产业，优化信贷环境。外汇信用体系建设要从各地经济、金融发展的实际情况出发，做到因地制宜，突出重点。扩大外汇市场环境建没覆盖面，逐渐下放外汇业务经营权限，增强县级外汇管理职能，鼓励金融机构结售汇业务延伸到县镇，改变县域外汇管理所处的薄弱化状态；切实提高资源丰富地区的业务贡献度，以发展开放型经济为切入点，灵活运用外汇市场为之服务，引导欠发达地区的中小企业逐步走向规范经营、诚实守信的道路
第三。配合监管部门对金融机构的信用管理，建立行业守法守信记录和评价制度。为促进各地区金融机构的信用管理，要逐步完善本外币一体化监管机制，建立统一的本外币资金监测系统、信息交流共享机制及本外币账户协调监管机制。加快制定《}土会信用信息法》，以配合加入w’ro对信息公开化的要求，以法律的形式规范金融机构自觉上报公共信息、征信数据，保证金融机构信用信息的全面取得和使用。建立区域金融生态环境评价制度，打造一个信用信息开放和公平享用、使用信息的环境。
第四，配合政府规范金融部门行为，严格执行相关法律法规。政府信用是最大的信用，整个社会信用都是基于政府信用来推动和发展的，而对欠发达地区来说尤其如此。银行应配合政府部门严格履行对社会的承诺，接受群众和舆论的监督。而社会执法部门也要公正、廉明，做到有法必依、执法必严，保证执法的公正、公平、公开，金融部门应恪守承诺，认真履行职责，以提高政府的公信力，成为社会诚信的表率。
第五，大力推广信用管理教育，努力提升金融支持外向型经济发展的平台。培育推广对外汇市场主体的信用观念教育是外汇信用体系建设的一项基础性工作，也是当前建立社会主义市场经济体制过程中建设国家信用体系的迫切需要。建立和完善信用管理体系，虽不能保证每个人都诚实守信，却可以迫使每个市场经济主体面对诚实信用的选择。银行业应深刻认识到创造良好的社会信用环境与经济可持续发展的关系，大力加强社会信用观念建设，在业务经营过程中从宣传教育人手，着力营造“人人重诺，行行守信”的社会氛围，为提高社会公众信用、企业信用水准奠定基础，也为融洽银企关系打下稳固的基础。
