时间：2023-03-27 16:37:29
次贷危机动摇了美元作为国际货币体系唯一核心货币的基础，在美元汇率剧烈波动、金融危机快速蔓延、金融市场动荡不安和世界经济遭遇衰退的背景下，改革现有国际货币体系的呼声日益高涨。但由于利益纠葛复杂，2008年11月9日和10日的G20会议并没有对未来货币体系的发展方向和改革形式形成建设性想法。市场对未来核心货币的选择问题也没有形成共识，有观点提倡回归金本位，有观点提倡让欧元取代美元，有观点提倡美元、欧元和亚元“三足鼎立”。如此背景之下，本文循序渐进地对国际货币体系未来的发展提出四个备受关注的问题，力图在解答问题的过程中寻觅发展方向和道路。
一、金本位还是信用本位
国内外一些略显激进的学者和分析人士认为，复辟金本位是未来国际货币体系从混沌和动荡回归平静和稳定的唯一出路。虽然无法亲身感受1870年至1914年的古典金本位时代和1919年至1939年的金汇兑本位时代，但在这些人看来，黄金真实价值的存在构成了金本位货币体系的定海神针，在“自由兑换、自由铸造和自由流动”的规则指引下，金本位似乎可以避免通货膨胀、汇率波动、国际收支失衡以及由此引发的金融危机。
从2007年8月1日到2008年12月12日，全球股市市值已经从57.16万亿美元骤减至30.76万亿美元，缩水幅度达到46.19％，而与此同时黄金却价值坚挺，从2007年8月1日的666.9美元／盎司，到2008年12月15日的834.4美元／盎司，黄金在危机动荡中身价徒增。毫无疑问，大多数与次贷危机紧密相关的要素都产生于信用货币体系的框架之中，比如有失审慎的次级房贷、金融衍生品以及美国政府长期采取的宽松货币政策，因此很多人将次贷危机的危害归结为信用本位的失败，并将期盼救赎的目光投向坚挺的黄金。
首先必须强调的是，次贷危机的爆发只能说是以“华尔街文化”为表征的一种特有微观金融发展模式、宏观金融监管模式和经济调控方式的失败，更进一步地讲，也可能包含了以美元为核心的特有信用货币体系的失败，但并不意味着整体信用货币体系的失败。
其次必须指出，市场价格在次贷危机中的上升并不必然意味着黄金有能力担负起世界货币的重任，只能说在财富储藏这个属性上，黄金显露出了闪光点，但世界货币还必须发挥价值尺度、国际支付和流通手段的作用，一个闪光点的存在并不意味着黄金能够处处闪光。
而且，最重要的是，某种特有信用货币体系的失败并不对应着金本位货币体系的必然成功。实际上，复辟金本位更像是绿野仙踪般的童话，有四个理由让我们相信国际货币体系的未来发展不会走这段回头路：
1对黄金总量“有限性”的预期与发挥货币职能所要求的“无限性”之间存在矛盾。虽然金本位和黄金之间并不完全对等，就像一些人所言：“哪怕只有一盎司黄金，金本位也能运转”，但问题的关键并不在此。事实上，制约金本位正常运转的，不是存量的数字大小，而是人们对黄金存量有限性的预期，受制于有限的黄金供应量，金本位下的货币供给必将收敛于一个极限，而世界经济的未来发展空间及其对应的货币需求则可能没有极限，在所有理性预期者看来，两者之间必然存在冲突，这意味着金本位货币体系并不能带来安全感，一旦有风吹草动，市场主体往往会争先恐后地挤兑黄金，争取让有限的黄金更多地落袋为安，这种矛盾使得金本位难以稳定维持。
2黄金对“总量有限性”瓶颈的突破则将动摇自身的货币基础。非常尴尬的是，虽然黄金总量有限性使其难以有效发挥世界货币的职能，但如果突破了这层约束，黄金的未来不仅无法海阔天空，反而会走进另一个死胡同。“金银天然不是货币，货币天然是金银”的原因在于黄金作为一般等价物本身也具有真实价值，商品与货币的双重属性使得黄金在作为货币时具有币值稳定的优良特性，一旦科技发展让“人造黄金”不再是梦想，那么黄金稀缺性的瞬间消失也将让表面上的金本位货币体系一夜之间骤然演化为实质上的信用货币体系，在科技进步日新月异的背景下，这种随时可能发生的大变化就像一枚定时炸弹，将时刻威胁着金本位下国际金融和世界经济的安全。
3金融危机之中的金本位更像是风险催化剂而非稳定器。由于金本位相比信用本位具有更多的“真实因素”，因此很多人相信金本位对金融危机更有免疫力。且不争论这一观点客观与否，一个简单的常识就是免疫力更强的人一旦生病则更难痊愈。事实上，金本位之下，宏观调控特别是货币政策几乎无力可施，这使得市场失灵缺乏“看得见的手”的及时纠正和调整。更可怕的是，维系金本位的种种努力很可能加深危机，当一国陷入金融困境的时候，国际资本往往会出于避险需要而大幅撤出，此时维系金本位必然要求该国货币当局提高利率以吸引资金内流并平衡国际收支，而不合时宜的紧缩政策对进入下行周期的实体经济而言无异于雪上加霜。在弗里德曼和伯南克等人看来，大萧条之所以持续43个月之久，并造成了深远经济影响，很大一部分原因就在于当时的美联储主席RoyA，Young维系金本位的行动加剧了通货紧缩。因此，在次贷危机引发信贷市场流动性紧张的背景下，复辟金本位十分危险，就算是在危机平复之后，未来市场与政策共同作为资源配置手段的互补性也将日益增强，与宏观调控的内在冲突使得金本位不具备回归的客观条件。
4制度性缺陷使得金本位的“黄金时代”难以再现。历史经验和理论研究表明，金本位运行的稳健与否取决于其制度性基本规则是否得以普遍认同、贯彻和执行，即黄金的“自由兑换、自由铸造和自由流动”。而在现在和可预知的未来，这一规则都很难再被严格遵守：首先，黄金真实价值的存在对规则本身就是巨大的挑战，由于黄金等同于财富，流入相对于流出更易受到青睐，而一旦某些经济体具有左右资本流动、抑制黄金流出的非常手段或是霸权力量，那么“自由流动”的规则将被违反，制度平稳运行的基础将遭到破坏。事实证明，这种财富激励导致的违规行为难以避免，Obstfeld的经典论文显示，在1885年至1913年间，强大的英、法、德都通过大量经常项目顺差从世界范围内吸收黄金，其顺差占GDP的比重分别高达4.6％、2.6％和1.6％。其次，信心缺乏背景中的博弈将使规则难以被整体所严格遵守。历史比较显示，古典金本位时代之所以比后来的金汇兑本位时代更加平稳，很大程度上是因为前一阶段市场对金本位的信心远比后一阶段强，而信心会促使不同经济体不约而同地遵守规则，平等承担起干预外汇、维护整个体系安全的责任。在信用体系如此健全的现在，很难想象市场会对金本位保有如同100多年前的普遍信心，在个体理性的驱使下，每个经济体都有可能选择“搭便车”而不主动遵守规则。此外，由于现有黄金储备数量不同，金本位给不同经济体带来的潜在激励也相去甚远，根据IMF的最新数据，2008年9月全球黄金储备为8.473亿盎司，其中美国拥有2.615亿盎司，欧元区拥有3.5亿盎司，全球占比分别高达30.8％和41.3％，其他经济体的占比总共不及30％，欧美借由高比例储备将可能在复辟金本位的过程中获得货币霸权，由此可能触发的全球利益再分配势必难以得到广泛认同，如此背景之下，金本位有效运行依仗的基本规则不可能被普遍遵守。
总之，金本位已经作古，复辟金本位不仅违背了经济、金融发展的客观规律，在次贷危机背景下更是非常危险，国际货币体系的未来发展不可能再走这段回头路。
二、单极还是多极
既然国际货币体系的未来发展不可能走金本位的回头路，那只能在信用本位的框架内寻求变革。接下来的问题是，未来的国际货币体系需要几个核心?一个，还是多个?在布雷顿森林体系和牙买加体系之中，美元都是货币体系的唯一核心，而次贷危机深刻动摇了美元的货币基础，很多市场人士认为欧元将取代美元成为新的唯一核心。实际上，就国际货币体系的未来发展而言，欧元或其他币种能否承担唯一核心的职责并不是关键，最重要的是，一个有且仅有一个核心的国际货币体系是否适应经济、金融发展变化的需要，单极体系是否具有稳定性?
支撑单极体系的是霸权稳定论(TheTheoryofHegemonicStability)。1971年，美国麻省理工学院自由派经济学家查尔斯·金德尔伯格在其名著《萧条中的世界：1929--1939》中首次提出这一理论，随后该理论被罗伯特·吉尔平加以系统完善。在研究大萧条的过程中，金德尔伯格认为大萧条之所以演化为世界性的经济危机，很大程度上是因为当时没有一个大国有能力或愿意承担制止危机的主导责任，停止“让你的邻居当乞丐”的以邻为壑的政策，特别是无人愿意充当最后贷款人，以阻止金融危机的急速蔓延。有鉴于此，金德尔伯格指出世界经济必须有一个超级霸权大国作为“稳定者”(stabilizer)，为全世界范围内的剩余产品提供一个市场，保证资本的充分流动，并在银行面临危机的紧要关头发挥救助作用。用他的话说：“两次世界大战之间历史的主要教训是，世界经济想要稳定，就必须有个稳定者”。
随后，金德尔伯格进一步发展了自己的观点，认为不但危机时期需要一个稳定者，在正常时期也同样需要一个稳定者。他还把稳定者的责任又增加了两项：维持国际汇率结构和协调各国的宏观经济政策。另外，他还在第一项责任中增加了与别国分享短缺资源的内容。按照金德尔伯格的观点，单一霸权国将为世界经济提供稀缺的公共商品。他把各国的个体利益看作是私人商品，而把世界经济的稳定视为公共商品，这种公共商品意指和平、开放的贸易体制、统一度量衡和固定的汇率等。在“无政府”的国际社会中，只有霸权大国才有能力提供公共商品，并通过主导性决策统一无序的分散性个体行为，让世界经济保持有序和稳定的发展态势。
吉尔平等国际关系学者则丰富了霸权稳定论的体系，并将金德尔伯格的理论从经济领域延伸至国际安全和军事领域，逐渐形成了国际政治经济学的一个重要流派，他们把霸权和国际货币体系中的合作联系起来，在理论和历史经验上寻求霸权和国际合作之间的相关性。吉尔平认为：“国际自由经济的存在少不了要有一个霸主，历史经验表明，没有一个占主宰地位的自由强国，国际经济合作极难实现或维持，冲突将成为司空见惯的现象”。
从历史的角度看，霸权稳定论存在于特定国际社会背景和世界经济环境之中，随着时代的变迁和次贷危机的爆发，这一理论在经济领域的应用已经不合时宜，未来国际货币体系的长期发展方向将不可能是单极体系，原因有三：
其一，单极货币体系与世界经济结构变化方向相矛盾，世界经济结构在长期发展中日趋多元化，任何单一经济体在经济领域都难以具有绝对霸权地位，根据IMF的数据，新兴市场经济体和发达经济体在影响力和重要性上的差距日益缩小，在1980年至2007年期间，新兴市场经济体GDP占世界GDP的比重经历了“u”字型变化，从1980年的30.9％到1992年的16.5％，再到2007年的28％，新兴市场占比先减后增；而从增速看，新兴市场经济体近十年来大幅超越世界平均水平，发达经济体则落后于世界平均水平，28年间新兴市场经济体的平均经济增长率为4.22％，其中前20年平均增长率为3.37％，后8年为6.36％，增速不断加快；发达经济体28年问的平均经济增长率为2.74％，其中前20年为2.82％，后8年为2.52％，增速有所放缓。
其二，单极体系本身存在较大缺陷。霸权国能够提供稀缺的国际社会公共商品，引导政策博弈趋向协作，并化解局部金融风险的一个重要前提是霸权国尚有余力顾及全球，并在追求个体利益最大化的同时实现整体利益优化。但一旦金融危机和经济危机爆发于霸权国，那么霸权国将难以担负起维系体系运转的责任，而且此时其个体利益体现在通过霸权来向外分散风险，这与国际金融和世界经济全局稳定的整体利益存在巨大冲突，这种冲突一方面将导致危机从局部扩散到全局，另一方面也将深刻动摇霸权国的霸权地位。金德尔伯格始终强调“霸权国本身必须恪守自由主义的市场观念”，而任何一个市场经济体都不可能避免经济周期的起伏，这就意味着霸权国的经济基础是极不稳定的，其个体利益与整体利益的协调也是偶然的、间歇性的，坚守同一个霸权并不能保证体系运行的长期有效。此外，霸权的阶段性更替则不仅无法回避经济周期带来的影响，还可能导致更多的动荡，并引致更大的成本。因此，从本质上看，单极体系不具备在长期内维持世界经济秩序稳定的能力。
其三，单极体系的稳定作用并非不可替代。在非合作博弈的背景下，各自为政的个体理性往往导致集体非理性的“公有地悲剧”，霸权国的存在将改变博弈结构，并可能引导博弈均衡向集体理性的方向发展。但改变博弈结构并非只有引入强权这一种方法，通过建立协调机制加强个体间交流与谈判，或者建立一些有实际效力的个体约束机制，博弈均衡也有可能发生优化。此外，在提供国际经济社会的公共商品方面，依靠能力强化的国际性机构比依靠霸权力量更为有效，且带来的负面影响可能更小。因此，单极体系对世界经济和国际金融的稳定作用并非不可替代，在多极体系中加强制约机制建设并增强国际性机构的影响力，国际金融和世界经济依旧能够实现长期稳定。
总之，霸权稳定论已经不合时宜，单极体系难以担负稳定世界经济秩序的重任，其不太可能构成未来国际货币体系的长期发展方向。
三、多极还是多元
既然多极将构成未来国际货币体系的长期发展方向，那么下一个问题就是，这将是怎样的一种多极?与前两个问题一样，答案还是非此即彼的两个：简单的多极或是复杂的多极。简单的多极意指无秩序、无层次的多极，即各经济体在多种核心货币间随机取舍。
复杂的多极则代表一种有秩序、有层次的多极，即各经济体根据地理位置、经济开放程度、经济规模、进出口贸易的商品结构和地域分布、国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体程度和相对的通货膨胀率结成几个不同的区域货币同盟甚至是成立统一货币区，而每一个特定货币区内的区域统一货币则构成了多极体系中的一极。
这种复杂的多极与蒙代尔的“金融稳定三岛”具有较大相似之处，蒙代尔近年来一直提倡美元、欧元和亚元分别承担起区域货币的职责并共同构成多极货币体系。但这种复杂的多极并不仅仅意味着多个统一货币区的并立，实际上，每个货币区就像是货币体系中的一个单位“元”，而这些单位“元”的核心，也就是各个区域货币本身又形成一个更高层次的“元”，这个高层次“元”也有一个核心，即一种类似于多极货币基金的世界性货币，就像是IMF特别提款权的加强优化版本。每个层次的每个“元”内部不仅固定汇率，生产要素顺畅流动，并能够实现宏观政策的协调。理想状态是，各个统一货币区内部政策较为统一，而高层次“元”又能通过国际性机构的制约实现各区域政策的整体协调，多层次的多极货币则能够充分满足各区域和全世界的各种货币需求。从这种意义上看，这种存在多层次内部制约和外部协调机制的复杂的多极可能就是国际货币体系的长期发展方向，即“多元”。
相比简单的多极，“多元”具有两大优点：一是层次性，简单的多极只是一个平面，而多元则是立体的，区域货币是统一货币区内经济、金融活动的货币核心，而以这些区域货币为基础构建的世界性货币则是全球范围内、统一货币区间经济、金融活动的货币核心，对于整个全球经济而言，以区域货币为基础的世界性货币受各个区域经济发展的影响，但任何一个经济体、甚至是货币区的财政和储备状况都没有绝对的决定力，这不仅避免了霸权带来的非理性选择，还减小了区域金融动荡和经济危机对整个国际货币体系的负面冲击。二是秩序性，简单的多极意味着任何单一经济体在国际经济、金融活动中都面临着复杂、多变的货币选择问题，全球性经济、金融往来一团散沙，而多元则带来了秩序性，对于同一货币区内的经济活动而言，支付和结算仅涉及两种货币的选择(本区域货币和世界性货币)，对于不同货币区间的经济活动而言，支付和结算则仅涉及三种货币的选择(各自的区域货币和世界性货币)，而所有经济体的储备货币选择也并非十分繁杂，仅需要在少量的几种区域性货币(这些区域性货币大概有三到四种)和世界性货币间搭配和取舍。由此可见，简单的多极和有层次、有秩序的多元之所以优劣相差甚远，关键在于多元非常强调统一货币区的建设及其在世界性货币构建中的作用，由于新兴经济体在世界经济中的地位愈发重要，亚太地区的货币区域化发展以及更进一步的统一货币区建设尤为重要。
四、激进还是渐进
从以美元为核心的单极体系向多元化发展，国际货币体系的未来发展路径可能有两种风格：激进型或是渐进型。综合历史沿革、次贷现状和未来要素，国际货币体系的未来发展不可能是激进型，原因有三：其一，美元不可能迅速退出历史舞台，从美元资产“绝对增持、相对减持”的趋势和美元汇率“先扬后抑”的未来走势分析，次贷危机虽然动摇了美元作为核心货币的货币基础，但美元在危机时刻发挥的核心作用不减反增，在次贷危机平息之前，美元不可能被其他货币超越和取代，国际货币体系迅速抛弃美元的结果将是更大的混乱和更长的衰退，因此，多元化不可能迅速一步到位；其二，国际货币体系多元化的经济基础尚不牢固，由于新兴经济体和发达经济体之间的差距尚大，世界经济结构多元化的深远发展还需要一个渐进过程，以其为基础的国际货币体系多元化也不可能即刻实现；其三，多元化每一个单位“元”的建设都是渐进性的，区域货币联盟的实现以及更高层次区域统一货币的诞生都需要经历一个长期渐进过程，而国际性协调和制约机构的强化也需要较长时间，因此国际货币体系多元化不可能在短期内迅速实现。
国际货币体系的未来发展路径将是循序渐进的，短期内，美元将继续作为唯一核心货币支撑起单极体系；中期内，欧元等主流货币将日益分担世界货币的责任，国际货币体系将向简单的多极缓慢发展；长期内，伴随着各个货币区建设的长远进步和国际性机构的强化，具有内在约束力和外部协调性的多层次“多元”国际货币体系将逐渐建立起来。
[摘 要]货币宪法的提出已有半个多世纪，但我国货币宪法学的研究才刚刚起步，既不深入也不系统。当下，面对后危机时代的经济萧条、旷日持久的通货膨胀、愈演愈烈的债务危机，货币宪法学研究应广泛开展。从理论研究的角度而言，货币宪法学应当立足于金融危机的真实历史与演变趋势，从宪法学的基本原理出发，对有关货币发行机制、货币政策的制定和执行机制、货币与金融管理机制、货币发行监督机制等进行系统而深入的分析，探讨货币宪法的理论基础、价值定位、基本原则、体系结构，为构建货币宪法的规则体系提供理论上的依据，并为最终消除危机提供必要的制度准备。当然，货币宪法学的研究，不仅要进行抽象的理论分析，还应进行更多的形而下的思考以及个案分析；不仅要勾画出合理的货币宪法规则体系，还要着眼于其实际运作过程与动态发展变化。此外，鉴于其研究对象的特殊性，货币宪法应当成为与经济宪法和财政宪法并立的部门宪法。这也正是货币宪法学研究的理论价值和实践价值所在。
[关键词]货币宪法；金融危机；财政宪法
[中图分类号]F121 [文献标志码]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2012.05.007
货币权力堪称最具统治力的公权力[1-2]，但是在宪法学领域遭到了冷遇。在当代社会，所有的财政经济问题都可以归结为货币问题，它直接指向公民与国家这一对宪法学上的基本范畴。宪法的核心价值在于通过既定规则约束公权力的行使，以达到保障公民权利和自由的目的，对货币权力的规范与制约同样是宪法的基本使命与内在要求，也应当是宪法学的核心议题之一。因此，对货币权力的研究不能仅仅局限于经济领域，也应当从宪法学的视角觅寻金融危机以及通货膨胀的症结与根源。
一、货币宪法学的提出
虽然货币宪法的提出已有半个多世纪，但相关问题研究引发人们的关注还是在2008年席卷全球的金融风暴之后的事情。超前消费、市场及金融监管不力、华尔街的贪婪与欺诈、投资者的心理恐慌，都被看做引发这场危机的主要因素。[3-6]有些学者甚至由此得出新自由主义已经失败的结论。[7]然而这些论述只是看到了金融危机的直接推手，而另一些学者则睿智地洞察到金融危机背后还潜伏着深层次的制度根源，并纷纷将矛头指向美联储、指向货币当局以及长期以来美国政府持续宽松的货币政策，指向不受控制的货币发行权。
奥地利学派认为，导致金融危机和经济萧条的罪魁祸首是掌握货币发行权并滥发货币的利维坦政府。[8]货币权力的滥用对纳税人的财产权构成了巨大威胁；一些超国家的货币组织如欧洲中央银行的存在，导致国家货币的丧失；浮动汇率制的存在，使得对经济安全、财产自由的追求，都成了美国货币霸权的牺牲品。很显然，由货币权力滥用所引发的不仅仅是经济危机，更包括深刻的危机、国家危机，并涉及一系列宪法学的基本命题：货币发行权是公权还是私权，它应由哪个部门行使？货币权力应受到何种规则的限制？货币发行权与征税权、发债权之间是一种什么样的法律关系？如何抒解政府与人民围绕货币发行权所产生的紧张关系？这些命题恰恰构成了一个新的研究领域：货币宪法学。[9]
二、货币宪法学研究的现状
货币宪法学研究的意义和价值早就为哈耶克、布坎南、弗里德曼等经济学大师所重视。瑞士当代宪法学家波恩霍尔兹等同样对这一问题表现出浓厚的兴趣。布坎南的Predictability：The Criterion of Monetary Constitutions，以及收录这篇文章的耶格尔主编的In Search of a Monetary Constitution，波恩霍尔兹的Monetary Regimes and Inflation—History，Economic and Political Relationships等，堪称这一领域的代表作。在国内，笔者与部分博士生一道也开始尝试货币宪法学的研究，并已经发表了《作为一个学科的货币宪法学》《货币宪法引言》《中国式通胀与货币宪法》《“竞争性”与“政治化”：货币发行的两种理念刍议》等一系列粗浅的文章。单飞跃教授等人则从经济法的角度对货币宪法概念进行了阐释。
不过从整体上来看，我国货币宪法学的研究才刚刚起步，研究成果还比较单薄，既不深入也不系统，对一些基本的概念、原则以及金本位制、中央银行制度、浮动汇率制等核心命题，还缺乏应有的关注与探讨，更遑论形成独立的学科和完整的体系。就相关的研究进路来看，也多是对通货膨胀、经济危机、财政赤字等经济、法律现象进行解释性的探讨，而未能深究迷雾掩盖下的事实真相与制度根源，所有这些都与货币权力的影响力及宪法学研究的宗旨不相称。
三、货币宪法学研究的前瞻
学科的发展与进步建立在社会现实的需求之上，只有当人们对货币权力有了足够的认知之后才会对货币宪法学的研究倾注更多的热情。当下，面对后危机时代的经济萧条、旷日持久的通货膨胀、愈演愈烈的债务危机，货币宪法学研究的广泛开展，以及通过货币宪法规则约束货币权力的重要性与必要性，已经具有了无可争辩的说服力。单单从理论研究的角度而言，货币宪法学应当立足于金融危机的真实历史与演变趋势，从宪法学的基本原理出发，对有关货币发行机制、货币政策的制定和执行机制、货币与金融管理机制、货币发行监督机制等进行系统而深入的分析，探讨货币宪法的理论基础、价值定位、基本原则、体系结构，为构建货币宪法的规则体系提供理论上的依据，并为最终消除危机提供必要的制度准备。
当然，任何一种宪法现象都不是孤立存在的，货币宪法也必然要以宪法学的其他基本命题为支撑，宪法学上所有关于民主法治、人权保障、有限政府、民生福利的价值取向与规范要求，都适用于货币宪法规则。当然，在宪法学研究上，基本理论命题的阐释虽已提供了价值论上的指导，但并不能为协调客观的宪法冲突提供有效的规则。货币宪法学的研究，不仅要进行抽象的理论分析，还应当进行更多的形而下的思考以及个案分析；不仅要勾画出合理的货币宪法规则体系，还要着眼于其实际运作过程与动态发展变化。
此外，货币宪法与经济宪法、财政宪法之间有着天然的联系，经济宪法和财政宪法学的诸多概念、规则和原则，为货币宪法学提供了重要的借鉴和支持，甚至在一定程度上可以把货币宪法看做财政宪法的一个分支。但是货币行为有别于市场调控，有别于财政、税收、预算等范畴，所以鉴于其研究对象的特殊性，货币宪法应当成为与经济宪法和财政宪法并立的部门宪法。这也正是货币宪法学研究的理论价值和实践价值所在。
[参 考 文 献]
[1]
苗连营，吴礼宁，吴乐乐，等.货币宪法学的理论与实践研究[J].华北水利水电学院学报：社会科学版，2012（1）：1.
[2] 吴礼宁.租税国家的立宪主义研究[D].郑州：郑州大学，2010.
[3] 江涌.次贷危机是美国的道德危机[J].国有资产管理，2008（11）：33.
[4] 程启智.美国次贷危机的生成机制、根源及其启示——基于马克思经济危机理论的分析[J].社会科学家，2010（1）：70.
[5] 邱丹阳，艾尚乐.金融危机治理：以次贷危机引发的全球金融危机为例——中国角色的思考与探析[J].东南亚纵横，2010（3）：105.
[6] 王自力.道德风险与监管缺失：美国金融危机的深层原因[J].中国金融，2008（20）：31.
[7] 蓝庆新.新自由主义的失败与美国金融危机的警示[J].南京社会科学，2009（1）：23.
关键词：金融危机；企业负债；理性博弈；信息不对称；货币政策
Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.
Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）11-0014-05
收稿日期：2013-10-15
本文为全国行政学院科研合作课题（13HZKT125）和浙江省软科学研究计划（2013C35003）的阶段性研究成果。
作者简介：孙雪芬（1982-），山东即墨人，武汉大学经济学博士，供职于浙江省委党校经济学教研室，讲师，研究方向为国际金融。
金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点，形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度：（1）早期货币经济周期的角度，以奥地利学派和货币主义者为代表，明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。（2）早期经济周期运动中基于企业负债的角度，以金融不稳定理论为代表。（3）金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度，以第一代、第二代货币危机理论为代表。（4）金融市场信息不对称的角度，以第三代金融危机理论为代表。
可以看出，金融危机理论的演进，经历了“由强调宏观因素到强调微观因素，再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。
一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策
（一）奥地利经济学派的货币经济周期理论
奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和发展的货币经济周期理论，成功地预测到1929年美国金融危机，并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。
海克（1935）在其第一部专著《货币理论与商业循环》中，强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为，货币量的改变永远不可能维持经济的均衡，相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下，利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨，刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长，产生了虚假繁荣。但是，这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时，一些投资者将撤回投资，最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。
罗斯巴德（1962）在其专著《美国大萧条》中进一步指出，美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序，导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止，消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例，金融危机便随之而来。他认为，信贷扩张持续时间越长、程度越强，经济繁荣期间越长，经济体中积累的错误投资就越多；一旦信贷扩张停止，经济萧条时间也会越长，程度也会越剧烈。
奥地利学派认为，自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”（Denationalization of money），反对政府垄断货币发行权。他们认为：中央银行管理下的银行，相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此，应任由银行系统破产和清算；美联储应被废除，而不要插手银行系统的管理；通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复，政府对市场干预会起到适得其反的作用，会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的，应是大幅度降低税收和预算开支，从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。
奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起，以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学，这一理论最终没有得到足够的重视。
（二）货币主义的金融危机理论
以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素，真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化，金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预，货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累，并最终演变为金融危机。
货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具，只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时，才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹（Friedman和Schwartz，1963）通过对美国货币政策历史数据的统计和分析，研究了货币因素在美国货币经济史中的作用，发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出，1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给，那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生；危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机，导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降，那么1929年危机很有可能提前终止，至少在严重程度上会有所下降。
布伦纳和梅尔泽（Brunner和Meltzer，1972）进一步解释了这一思想，指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高，从而影响到银行偿付能力和存款人信心，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。
货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间，经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行，金融危机爆发的可能性较小；当货币政策紧缩时，金融系统各个环节都会出现各种流动性问题，货币出现严重的供需缺口，导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升，并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量，提倡央行发挥最后贷款人的职能，以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹（1986）同时也指出，央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助，或者导致过快的货币增长引发通货膨胀，从而使得经济效率下降。
作为自由主义的两大经济学流派，奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于：货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机，而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。
二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系
（一）债务—通货紧缩理论
美国经济学家费雪（Fisher，1933）最早提出债务—通货紧缩理论，认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源，是金融和经济危机的最主要因素。
具体来说，费雪认为在经济繁荣阶段，由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加，企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机，诱使负债大量增加，最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值，抵消了名义债务的增长，刺激了进一步的借款，导致了普遍的过度负债，银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段，企业将被迫廉价抛售资产，导致价格下跌、实际利率上升，这反过来进一步加剧银行、企业债务负担，使其净值进一步大幅下降，利润水平下降甚至于破产倒闭，商品市场和资产市场陷入混乱；同时，存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失，将匆忙挤兑提现，由此造成金融危机。费雪（1933）认为，只有等待过度负债消除（破产）或者通过扩张性货币政策提高物价水平，才能使危机得以逆转。
（二）明斯基（Minsky）的金融不稳定假说
美国经济学家明斯基（Minsky，1986）在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度，将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化，建立了新的“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制，强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用，认为金融危机是客观存在的，繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。
明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资（Hedge finance）、投机融资（Speculative finance）和庞齐融资（Ponzi finance）三种；将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态：当债务关系中主要是套期融资时，金融危机发生的可能性很小，而且可以被货币政策所平抑；当经济进入长波周期扩张阶段，金融机构将放松贷款条件，导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张，经济主体会积极通过负债来实现融资，借款企业倾向于采取更高的负债比率，更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资；当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时，资产价格会随之暴涨，金融体系由健全状态自动转为不稳定状态，最终当金融脆弱发展到某一个转折点上，会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为，金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度，一旦宏观经济体系中发生负面冲击，如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等，就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌，整个经济陷入债务—通货紧缩状态，最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。
明斯基反对奥地利学派的观点，认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为，央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动，从而成功抑制金融不稳定性，也可以预防金融危机的扩散。他认为，央行作为最后贷款人，必须确保融资体系的正常运转，避免恐慌引发资金供给的中断，尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出，当套期融资占比较高时，银行资产主要以政府债务为主，可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加，公开市场操作效用下降，此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为，随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强，美联储将不能有效控制货币供给，而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能，应加强对融资活动和金融创新的引导和监管，关注金融不稳定性。
明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力，但随着货币主义的兴起，明斯基理论受到的重视逐渐减弱。
总体来看，上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机，阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用，并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。
三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策
20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，资本自由化趋势加强，货币汇率危机加剧且普遍化；同时，西方经济陷入滞胀，经济学中出现了理性预期革命，为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。
（一）金德尔伯格（Kindleberge）的投资者非理
金德尔伯格（1978）基于投资者非理性和不稳定的投资行为，在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上，进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症（euphoria），而在经济衰退时又从市场夺路而逃，表现为一种“羊群效应”，从而导致危机。
金德尔伯格（1978）把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出：在经济周期繁荣阶段，随着经济的扩张，货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性，经济过热显现，对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延，经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃，金融危机由此爆发。
金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用，认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为，金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动，货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机，甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的，如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。
金德尔伯格（1978）认为，良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度；当危机发生时，需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出：长期来看，即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性，也可能发生危机。也就是说，货币政策不可能完全消除金融危机。
（二）第一代货币危机理论
在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了货币危机的第一论模型，包含了货币政策可能引致货币危机的观点：认为货币危机的根源，在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。
克鲁格曼（1979）指出，在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下，本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度，央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度，必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值，就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击，即使本国初始外汇储备巨大，最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值，货币危机由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克鲁格曼模型的基础上，修正了模型中的部分假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击在时间上并不是确定的，在此基础上建立简单的线性分析模型，探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击，得出了类似结论。
第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机，并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系：一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策（财政赤字货币化）与固定汇率制度之间的矛盾，货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生；二是货币危机发生具有一定的可预测性，货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整，可以在很大程度上避免危机产生，或至少减缓危机冲击的程度。
不同于前述两大研究视角，投资者预期角度下的金融危机理论，更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用，而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。
四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策
20世纪80年代以后，随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化，一些西方学者以不对称信息理论为基础，将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合，试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角，同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。
（一）信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论
明斯基（1991）认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在，紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降，最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出，美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加，所有这些都始于紧缩性货币政策。
明斯基（1994）提出了引发金融危机的五个影响因素，认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题，从而最终引发金融危机。这五个影响因素是：利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一，紧缩性货币政策提高了利率水平，一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平，从而成为最渴望借款的群体；另一方面高利率水平降低了企业现金流，损坏了他们的资产负债表，使得市场对其贷款意愿下降，这都加剧了逆向选择和道德风险。第二，货币紧缩也导致了股票价格下降，降低了企业现值，由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三，货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降，导致以名义利率计价的债务通缩，引起企业净值下降，从而增加逆向选择和道德风险问题。第四，紧缩性货币政策下的经济衰退，经常导致债务合同支付的不确定性增加，筛选出良好信用的概率下降，不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五，随着逆向选择和道德风险的加剧，以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加，储户开始从银行中提取现金，加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩，导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化，金融危机爆发。
（二）资产泡沫化危机理论
艾伦和盖尔（Allen和Gale）基于金融中介机构委托—视角，提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为，金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担，它们共同催生了资产价格泡沫。
艾伦和盖尔（2000）将金融危机分为三个阶段，即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出：金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后，一般在较短的时间内，资产价格泡沫会崩溃，这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约，并最终演化成银行危机和货币危机等。
房地产投资经常是债务融资，委托问题由此存在。如果投资成功，借款者偿还贷款，获取资产价值和本金利息之间的差额；如果投资失败，借款人负有限责任，贷款人承担了损失，这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有，资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平，使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金，这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格，刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看，信贷与资产价格之间的关系更为复杂，如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨，那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上，也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。
资产泡沫化危机理论指出：货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后，实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响，央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如，直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。
五、研究述评
每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机，推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间，随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变，金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角，回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出，不论是早期的金融危机理论，还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论，也不论其研究视角如何，危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想，也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解，有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。
然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。一方面，从研究内容来看，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面，从研究方法来看，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，实证研究仍相对缺乏，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。
参考文献：
[1]Allen，Franklin & Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal， 110.
[2]Fisher，Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.
关 键 词：货币错配；银行危机；货币危机
中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0049-06
一、引言
货币错配是指在开放经济条件下，经济主体（包括国家、企业和家庭等）在参与国际分工与交换过程中所存在的资产与负债或收入与支出计值货币不同的一种状况（夏建伟等，2006）。[1]显然，汇率的波动会导致存在货币错配状况的经济主体的净值或净收入发生变化，从而影响经济主体的经济行为；并导致有关经济变量（如产出、投资等）发生变化，进而影响宏观经济稳定和金融安全。
随着经济全球化程度的日益加深，在现行以美元和欧元作为“关键货币”的国际货币体系中，一国要参与国际分工与交换，货币错配问题就不可避免，尤其是在本币尚未实现自由兑换和国内金融市场欠发展的新兴市场中。研究20世纪90年代以来新型货币危机的学者（施建淮，2001；Bunda, 2003）发现，这些经历过危机的新兴市场具有如下一些基本事实：实行事实上钉住美元的汇率制度、进行了迅速的金融自由化和资本项目开放、大量国际资本经由商业银行和其他金融机构中介流入国内、金融机构资产负债中存在着严重的期限错配和货币错配、这些国家的政府都明确地或隐含地对金融机构的债务进行担保等。[2-3]据此，一些学者们认为大规模的货币错配会对一国宏观经济的稳健运行造成巨大的不利影响，而且可能是引发货币乃至金融危机的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]
进入21世纪后，新兴市场在经历了艰难的发展初期后，经济普遍保持了较快的增长，贸易项目上的逆差已经缩小或转为顺差，货币当局的外汇储备和金融机构的净对外资产开始不断增加，但经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸仍然为负值并在增加（少数新兴市场除外）。因此，在新兴市场中，存在着货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产不断增加与经济总体负的净对外头寸和净国际投资头寸（净对外负债）呈扩大趋势的两种不同方向的货币错配。新兴市场货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产的不断增加，直接对本币形成升值压力；而经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸为负，则可能对本币价值造成潜在的不利影响，进而可能影响新兴市场的金融安全和经济稳定。
根据新兴市场的经济特征，研究不同形式的货币错配对其金融安全的影响，并积极采取针对性措施控制货币错配积累，对于新兴市场来说具有重要的理论意义和现实意义。本文剩余部分结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是理论模型；第四部分是货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制；最后是结论与政策含义。
二、文献回顾
在对过去银行危机和货币危机的研究中，形成了两类不同的银行挤兑模型：一类是纯粹恐慌的（或自我实现的）银行挤兑模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988)，[8-10]另一类是基于信息的银行挤兑模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者认为，银行在为存款人的偏好冲击提供保险的同时，导致了本身资产负债表上的期限错配，从而形成了内在的脆弱性，因此银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。挤兑使银行失去偿付能力，但在不出现挤兑的情况下，银行具备履行偿付责任的能力。因此，挤兑是一种自我实现的低效率的均衡。这类银行挤兑模型没有考虑经济基本面的因素，尤其是银行的不良业绩，因而得不到实证的检验。而后者通过引入双向信息不对称问题，发现当一部分存款人获得关于银行风险资产回报的中期不利信息（而不是担心其他存款人的行动）时，银行挤兑会成为惟一的均衡而发生。①也就是说，基于信息的银行挤兑模型认为挤兑的根源是银行的不良业绩。此外，这两类银行挤兑模型的共同特点是基于封闭经济条件而构建的。
关于货币错配与银行危机的关系，近年来得到了较多的研究。Mishkin(1996)首先提出，正是由于企业和银行收入与债务的币种结构不同，引发了墨西哥的银行危机。[4]同样，Krugman(1999)也指出，随着货币危机的爆发，企业资产负债表上的货币错配加重了亚洲银行危机。[5]Chang and Velasco(2000)在关于银行危机与一个国家总货币头寸和固定汇率制度之间关系的文献中，形成了一个分枝。他们认为，如果一个国家实行的是固定汇率制度而不是浮动汇率制度，并且这个国家的外汇储备有限，那么更可能发生银行恐慌。其原因在于，在固定汇率制度下，每个存款人为维持其存款的外币价值，都有激励成为对银行进行挤兑的第一人；而一旦外币流动性耗竭，本币就会贬值。[15]Petrova(2003)指出，如果银行没有对其资产和负债的币种结构进行匹配，那么它们面临着汇率风险；如果银行资产和负债的币种结构是相同的，那么银行将货币风险转移给了它们的客户。银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期，但只要存款美元化和贷款美元化造成银行或企业资产负债表上存在货币错配，都可能引发银行危机。[16]施建淮（2001，2005）通过将基于信息的银行挤兑模型扩展到开放经济条件下，分别构建了一个双重危机模型以研究银行和企业经营业绩等微观经济指标恶化，或本国货币未来价值的中期不利信息而导致银行危机和货币危机的发生机制。[2][17]陈晓莉（2005）则研究了开放经济条件下及信息不对称情况下，本币升值冲击可能导致银行危机的发生机制。[18]由于货币错配具有净外币负债和净外币资产两种表现形式，而这些文献主要研究了净外币负债形式的货币错配与银行危机的关系，只有陈晓莉（2005）的研究是例外。
根据新兴市场的上述特征，本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮（2001，2005）和陈晓莉（2005）模型的基础上进行了扩展，即从货币错配的角度出发，在同一个分析框架中研究银行体系中不同形式的货币错配，导致信息不对称情况下由于汇率波动而引发新兴市场银行危机和货币危机的形成机制。这里，不对称信息主要表现在两方面：（1）存款人的偏好是私人信息，只有他本人了解，别人无法知道；（2）只有部分存款人能够获得关于银行资产的未来收益或本币汇率的中期不利信息。研究表明，在新兴市场中，只要其银行体系存在大规模的货币错配，不管表现为哪一种形式，都会增加其金融体系的脆弱性；而且在宏观或微观经济基本面恶化的情况下，可能引发银行危机甚至是货币危机。此外，当出现不利冲击时，银行体系中存在货币错配将会导致其资产和负债的期限错配进一步恶化。
三、理论模型
考虑一个小型开放经济体，其中有三类经济主体：投资者（要么为外国存款人，要么为国内存款人）；一个代表性的国内金融中介部门（将国内银行模型化为一个代表性的商业银行）；国内中央银行。时间分为3个时期，分别表示为T=0，1，2。假设每个投资者在T=0期有初始禀赋1，接下来各期的禀赋为0，并且只在T=1和T=2期进行消费以获得效用。
（一）偏好
根据Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮（2001）的研究，假定投资者的效用是平滑的，并且在T=1和T=2期的效用都严格为正。②假定T=1和T=2期的偏好事前（T=0）是不确定的，它们服从相同的随机分布。到了T=1期，每位投资者都受到偏好冲击，从而知道了自己的偏好，并构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量 ，服从贝努利分布：
因此，投资者在T={1,2}期对消费向量{c1,c2}的条件偏好可由如下效用函数表示：
（二）技术
对于外国投资者来说，有两种投资技术：一种为短期的无风险的国际资产，它使得投资者在T=0期1美元的投入到T=1期可获得1美元的收益；另一种为长期的（即投资期限从T=0到T=2期）有风险的国内投资，它有一个以本币计值的随机收益。对于国内投资者来说，也有两种投资技术：一种是短期的无风险的国内资产，它使得投资者在T=0期的本币投入到T=1期获得同等数额的本币收益；另一种是长期的有风险的国际资产，其收益是一个以外币计值的随机收益。这里为了考察货币错配的影响，我们假定长期投资本身的收益（假设为R*）是稳定的，即不存在投资收益风险。③但是，由于汇率的波动会导致汇兑损失，使得长期投资的实际收益（假设为 ）会发生变化，因而是一个随机变量。
（三）银行和银行事前最优存款合同
（四）中央银行
根据新兴市场的经济特征，在模型中假定中央银行执行钉住汇率制度，允许资本自由流动，并且明确地或隐含地对商业银行负债进行担保。因此，如果在T=1期发生外国存款人对商业银行进行挤兑，中央银行便动用外汇储备救助商业银行；而对于国内存款人的本币挤兑，中央银行通过增加货币供给救助商业银行。⑨假定中央银行受到信用约束，即不能以将来的外汇储备换取今天的借款，原因在于其信誉风险或者国际市场存在的信贷配给；另一方面，中央银行也不能无限度地扩充外汇储备，因为一国政府受到通货膨胀和财政赤字的约束。再假定对于正常的资本外流，中央银行有足够的外汇储备维持汇率稳定；但当受到非正常的投机攻击时，它无法维持钉住汇率制。因此，当发生大量外国投资者提款导致银行挤兑时，中央银行被迫动用外汇储备来解救商业银行，直到耗尽所有外汇储备。这时，本币不得不贬值――货币危机也就发生了。而对于商业银行存在净外币资产的货币错配情况，当发生大规模本币提款导致银行挤兑时，中央银行由于受通货膨胀和政府财政赤字的约束，不能无限制地对商业银行提供救助，因而银行危机不可避免。
四、货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制
式(13)同时也是货币错配条件下汇率变化时银行挤兑的条件。由于假定在T=1期，银行只允许t比例的投资者进行类型1的提款和1-t比例的投资者进行类型2的提款，因此，在获得不利信号的类型2的投资者更偏好类型1的投资者提款流的情况下，银行在T=1期将缺乏足够的资金来满足类型1的提款要求，从而出现银行挤兑，即发生银行危机。
这表明，如果一个经济体的银行体系中存在货币错配（不管其形式如何），那么在T=1期，仅是关于汇率的不利预期就可能引发银行挤兑，尽管银行长期投资本身的收益处于良好状态。同时，模型本身也意味着长期投资本身的收益状况不良会导致银行挤兑，因为根据上述分析，长期投资本身收益状况不良同样会导致获得这种信号的类型2的投资者更偏好类型1的提款流。而且，
这说明，在给定长期投资收益风险状况的情况下，汇率波动幅度越大，银行挤兑的临界概率越小，因此发生银行挤兑的可能性也就越大。这些分析表明，一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，汇率的不利波动或长期投资收益状况的恶化将会导致其脆弱性大大增加。
下面分析不同形式的货币错配条件下，汇率变化导致银行危机与货币危机的关系。一个经济体如果存在大规模的货币错配，将导致本币汇率出现贬值或升值预期。汇率预期具有自我强化的内在机制，并且预期可能自我实现（克鲁格曼、奥伯斯法尔德，2002；李天栋等，2005）。[19-20]对于本币贬值与本币升值的情况，其最主要的区别在于：本币贬值预期导致资本流出，从而外汇储备不断减少，因而可能产生进一步贬值的预期；而本币升值预期导致资本持续流入，从而外汇储备不断累积，并可能产生进一步升值的预期。因此，贬值预期会与净外币负债形式的货币错配相互促进，而升值预期则与净外币资产形式的货币错配相互促进（夏建伟、史安娜，2006）。[21]一国金融体系中如果存在净外币负债形式的货币错配，则所引起的本币贬值预期可能导致银行危机；而外国投资者的突然挤兑迫使中央银行救助商业银行，导致对外汇储备需求的非正常上升，直到耗尽全部外汇储备，最终导致固定汇率制度的崩溃而爆发货币危机。这时，银行危机是由于长期投资的实际收益下降所引起的，然后导致货币危机，形成所谓的“双重危机”。如果一国已经爆发了货币危机，那么在货币错配条件下，汇率的大幅贬值将导致银行净值大幅下降，从而引发银行危机，并进一步恶化货币危机。正如施建淮（2005）所指出的，在新兴市场国内经济的基本事实下，银行危机和货币危机是共生的和互为因果的。[17]相反，如果一国银行体系中存在净外币资产形式的货币错配，则所造成的本币升值预期也可能导致银行危机。而且，本币升值预期会吸引国际资本大量流入，导致经济过热和脆弱性上升，使得经济总体风险不断积累；到一定的时候，外资流入会发生逆转，从而可能引发危机（经济增长前沿课题组，2005）。[22]
五、结论及政策含义
本文在新兴市场基本经济特征的基础上，在同一个分析框架下研究了银行体系存在不同形式的货币错配导致银行危机和货币危机的形成机制，得出主要结论如下：（1）一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，不管货币错配是表现为净外币负债的形式还是净外币资产的形式，都将增加银行体系的脆弱性，并将导致仅仅存在关于汇率的不利预期就可能引发的银行危机和货币危机；（2）在金融体系存在货币错配的条件下，由于其整体脆弱性上升，使得宏观经济基本面恶化（如经常账户赤字或财政赤字等）或微观经济基本面恶化（如银行和企业经营业绩不良等），将更有可能引发银行危机，甚至是货币危机；⑩（3）在货币错配条件下，当出现不利冲击时，投资者将改变提款策略，从而导致银行资产和负债的期限错配进一步恶化，加剧了银行体系的内在脆弱性。因此，银行资产和负债的货币错配和期限错配如果同时存在或只有其中之一存在，都有可能引发银行危机，进而可能导致货币危机。
鉴于大规模货币错配对新兴市场金融安全的不利影响，积极采取措施以控制各个层面货币错配风险的不断积累，具有重要的现实意义。首先，应加强对各层面经济主体（尤其是银行体系）货币错配状况的审慎性监管，以控制各经济主体货币错配规模的过快积累。其次，促进资本市场发展，特别是优先发展国内债券市场。发达的债券市场可以为企业投资提供稳定的长期资金来源，改变企业长期投资依靠银行间接融资的状况，有利于解决银行和企业资产负债中期限错配和货币错配问题。第三，发展外汇远期交易市场和金融衍生品市场，为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工具，避免货币风险敞口不断积累。第四，实行有管理的浮动汇率制度。更为灵活的汇率制度可以消除政府隐含的汇率风险，促使银行和企业将汇率风险内在化，从而将货币错配风险控制在合理的范围内。最后，加强区域货币与金融合作，促进本地货币在区域内贸易、投资和金融交易中的使用，从而减少对国际货币的依赖，这在一定程度上能够有效降低新兴市场的货币错配程度。
――――――――
注释：
① 双向信息不对称是指银行不能观察到存款者的真实流动性需要，而存款者也不了解银行的资产质量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。
② 准确地说，这里假定效用函数是关于消费的严格递增、二阶连续可导和严格凹性的函数，即满足u′(c)>0；u″(c)
③ 对于新兴市场来说，其国内投资者的外币资产一般都是投资于发达国家的政府债券，收益相对比较稳定。
④ 根据前面的假设，投资者在事前并不知道在T=1期能否得到关于长期投资实际收益的不利信号。在这里，信号s是指关于汇率变化对银行投资实际收益的影响。虽然汇率变化是所有投资者的共同知识，但是汇率变化在多大程度上影响投资实际收益的信息在所有投资者之间是不对称的，因为投资者对银行资产质量的了解是不对称的。
⑤ 投资者在T=2期的提款流 21、 22为随机变量，与T=2期银行的实际收益有关。另外，规定投资者以某种货币存入银行，则在提款时也是提取该种货币。
⑥ 为了使模型中公式的表达形式一致，以下对于净外币负债形式的货币错配情况，汇率采用直接标价法，以美元作为合同计值货币；而对于净外币资产形式的货币错配情况，汇率采用间接标价法，以本币作为合同计值货币。
⑦ 在新兴市场中，对于净外币负债形式的货币错配，其货币面临着贬值预期；相反，对于净外币资产形式的货币错配，其货币则面临着升值预期。因此，根据银行合同计值货币和汇率标价的规定，对长期投资实际收益不利的汇率变化，在不同形式的货币错配条件下都表现为e2>1，因而这两种情况的表达形式相同。
⑧ 解的具体形式参见Jacklin and Bhattacharya(1988)。
⑨ 由于银行业本身的特殊性和危机的传染性，中央银行一般会对发生挤兑的银行进行救助，因为这样就可能避免一场大范围的银行业危机甚至是金融业危机，从而可以避免更大的损失。当然，救助是否成功取决于许多因素，如外汇储备的规模、银行的货币错配程度、金融体系的健全程度等等。
⑩ 陈晓莉（2005）的模型中同时考虑了直接的和间接的货币错配，得出结论：即使是银行本身不存在货币错配（直接的货币错配），如果其客户存在货币错配（间接的货币错配），那么也可能引发同样的银行危机发生机制。
――――――――
参考文献：
[1]夏建伟，史安娜，曹广喜. 货币错配理论研究进展[J]. 经济学动态，2006(5): 86-91.
[2]施建淮. 基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用[J]. 经济学（季刊），2001，(1): 127-142.
[3]Bunda, Irina. Origins and Implications of Maturity and Currency Mismatches in the Balance Sheet of Emerging Countries: a Theoretical Approach[EB/OL]. univ-orleans.fr/leo/activitescientifique/s25_03_03bunda.pdf, 2003.
[4]Mishkin, F. S. Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective[R]. NBER Working Paper No.5600, 1996.
[5]Krugman, Paul. Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises[J]. International Tax and Public Finance, 1999, Vol. 6(4): 459-472.
[6]Allen, Mark, Christoph Rosenberg, Christian Keller, Brad Setser and Nouriel Roubini. A Balance Sheet Approach to Financial Crisis[R]. IMF Working Paper No.WP/02/210, 2002.
[7]Mulder, Christian, Roberto Perrelli and Manuel Rocha. The Role of Corporate, Legal and Macroeconomic Balance Sheet Indicators in Crisis Detection and Prevention[R]. IMF Working Paper No.WP/02/59, 2002.
[8]Diamond, Douglas W. and Philip H. Dybvig. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity[J]. Journal of Political Economy, 1983, Vol. 91(3): 401-419.
[9]Waldo, Douglas G. Bank Runs, the Deposit-currency Ratio and the Interest Rate[J]. Journal of Monetary Economics, 1985, Vol. 15(3): 269-277.
[10]Wallace, Neil. Another Attempt to Explain an Illiquid Banking System: the Diamond and Dybvig Model with Sequential Service Taken Seriously[J]. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 1988, Vol. 12(4): 3-16.
[11]Bryant, John. A Model of Reserves, Bank Runs, and Deposit Insurance[J]. Journal of Banking and Financial, 1980, Vol. 4(3): 335-344.
[12]Gorton, Gary. Bank Suspension of Convertibility[J]. Journal of Monetary Economics, 1985, Vol. 5(2): 177-193.
[13]Chari, V. V. and Ravi Jagannathan. Banking Panics, Information, and Rational Expectations Equilibrium[J]. Journal of Finance, 1988, Vol. 43(3): 749-761.
[14]Jacklin, Charles J. and Sutipto Bhattacharya. Distinguishing Panics and Information-based Bank Runs: Welfare and Policy Implications[J]. Journal of Political Economy, 1988, Vol. 89(3): 568-592.
[15]Chang, R. and A. Velasco. Financial Fragility and the Exchange Rate Regime[J]. Journal of Economic Theory, 2000, Vol. 92(1): 1-34.
[16]Petrova, Iva. Currency Mismatches and Banking Crises[EB/OL]. msu.edu/~petrovai/Mismatch%20and%20Crises_ Nov2003.pdf, 2003.
[17]施建淮. 产出不确定、信息不对称与双重危机发生机制[J]. 经济学（季刊）, 2005，(3): 663-688.
[18]陈晓莉. 本币升值冲击与银行业危机――一个基于不对称信息的分析框架[R]. 北京大学中国经济研究中心经济发展论坛工作论文，No. FC20050027, 2005.
[19]（美）保罗・克鲁格曼，茅瑞斯・奥伯斯法尔德. 国际经济学（第五版）[M]. 海闻等译. 北京：中国人民大学出版社，2002.
[20]李天栋，许少强，朱奇. FDI的流向、汇率预期的自我强化与冲销式干预的有效性[J]. 世界经济, 2005，(7): 15-22.
[21]夏建伟，史安娜. 基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应[J]. 上海金融, 2006，(9): 9-12.
[22]经济增长前沿课题组. 国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定――当前经济增长态势分析[J]. 经济研究，2005，(4): 4-16.
关键词:货币金融危机理论;美国金融危机;虚拟经济;马克思主义
中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0055-02
一、马克思主义金融危机理论中“虚拟经济”的考证分析
马克思主义金融危机理论在分析金融危机生成的可能性及现实性时，把金融危机分成了伴随经济危机的金融危机和独立的货币金融危机两种。特别是在分析独立的货币金融危机时，强调了信用、“虚拟资本”、“虚拟经济”对于产生金融危机的影响。
1.独立的货币金融危机生成的可能性
在《资本论》中马克思明确写道:“本文所谈的货币危机是任何普遍的生产危机和商业危机的一个特殊阶段，应同那种也称为货币危机的特种危机区分开来。后者可以单独产生，只是对工业和商业发生反作用。这种危机的运动中心是货币资本，因此它的直接范围是银行、交易所和财政。”[1]同伴随经济危机的金融危机一样，首先，商品买和卖在时间和空间上的分离，使货币和商品的转化出现随机性、不确定性，包含了危机的可能性。因为“流通所以能够打破产品交换的时间、空间和个人的限制，正是因为它把这里存在的换出自己的劳动产品和换进别人的劳动产品这二者之间的直接的同一性，分裂成买和卖这二者之间的对立。”[1]这样以来，商品和货币的转换即商品生产和价值实现过程就包含着中断或危机的可能性。其次，随着信用的发展，货币作为支付手段包含着危机的另一种可能性。在物物交换时代是不可能有危机的，只有在货币时代或商品经济时代，“如果货币作为支付手段发挥作用的结果是彼此的债权相互抵消，也就是说作为支付手段的货币中潜在地包含的矛盾没有成为现实;因而，如果危机的这两种抽象形式本身并没有实际地表现出来，那就不会有危机。”[2]而当这种矛盾实现时，危机的爆发就有其可能性了。
2.独立的货币金融危机的现实性
独立的货币金融危机是不以经济危机爆发为条件的金融危机。它产生的现实条件来自金融系统内部的紊乱。“危机最初不是在和直接消费有关的零售商业中暴露和爆发的，而是在批发商业和向它提供社会货币资本的银行中暴露和爆发的。”[3]随着资本主义的发展，信用、银行金融和在信用基础上发展起来的虚拟资本交易日益重要，形成所谓“信用经济”、“金融经济”、“虚拟经济”。特别是虚拟资本如债券、股票、汇票等的发展有暂时超越和背离生产系统而发展的趋势。这时，货币与虚拟资本商品与信用货币的对立显露出来，其矛盾的积累导致了货币金融危机。因为信用和信用货币不是真正的货币，不是真实的财富，和普通商品一样最终要向货币转化，因此 “在危机中，会出现这样的要求:所有的汇票、有价证券和商品应该能够同时一起转化为银行货币，所有的银行货币又应该都能够同时一起再转化为资金。”这时，以虚拟资本为主体的虚拟经济中就会出现所谓“金融过剩”，危机一触即发。马克思又说:“劳动的社会性质一旦表现为商品的货币存在，表现为一个处在现实生产之外的东西，独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机，就会不可避免。”[4]在这里，马克思在论述金融危机的可能性及现实性时，都特别强调了信用的发展对金融危机的影响，进而得出了一个重要结论:虚拟资本的自我膨胀运动是独立的货币金融危机形成的主要机制[5]。
3.独立的货币金融危机的扩散性
马克思对金融危机的分析虽然是以国内系统为基础进行的，但并没有限于国内系统。他已经认识到资本的国际流动对资本主义世界金融危机的影响。在资本主义的全球扩展过程中，各国金融、贸易和生产密切关联，金融系统特别脆弱，而资本的国际流动更加速了普遍性危机的产生。马克思指出:“在普遍危机的时刻，支付差额对每个国家来说，至少对每个商业发达国家来说，都是逆差，不过，这种情况总像排炮一样，按照支付的序列，先后在这些国家里发生;并且，在一个国家比如英国爆发危机……接着就在一切国家发生同样的总崩溃。”[4]金融危机就这样在许多国家依次发生了[6]。国际信用的发展推动了一切国家的出口和进口膨胀，加深了各国间经济贸易和资本金融的相互依赖，但信用支持下各种商品和债务的价值最终仍然都需要货币来实现和清算，从而就可能使国际性和世界性的金融危机特别容易发生了。
二、美国金融危机的成因探析
按照马克思主义金融危机理论，可以说美国金融危机是当代世界经济发展中多种矛盾激化的表现，但这又是一场并不伴随经济危机而发生的独立性的金融危机。2008年这一场由美国次级抵押贷款市场危机(简称次贷危机)持续恶化酿成的金融风暴，几乎波及到了楼市、股市、债市、汇市、银行、保险、大宗商品等所有经济领域，其影响范围也几乎扩大到了全球的各个角落。这次美国金融危机无论从其可能性，现实性还是其全球性上，都印证了马克思主义金融危机理论的科学性与正确性。那么，它爆发的深层次原因又是什么呢?
1.从美国金融危机看马克思主义金融危机理论中的信用和虚拟资本
美国是一个资本主义经济发达的国家，正如马克思所说的，发达的资本主义经济就是信用经济，而信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动，也就是所谓的虚拟经济。美国信用经济的高度发展，使其金融系统非常活跃，金融创新更加迅速。其金融衍生产品如按揭抵押债券(MBS)、债务抵押凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等等(也即虚拟资本)的产生，大大延长了货币支付链条，一旦某一环节不能实现，就可能导致整个金融系统的紊乱，引发如马克思所说的:“……同信用制度和银行制度一起自然发生的信用危机和货币危机。”[7]马克思当时对于信用和虚拟资本发展对金融危机的影响的论述，恰恰说明了2008年美国金融危机发生的根本原因及其导火索:无论是房地产泡沫的破灭，还是次贷危机都是美国虚拟经济脱离实体经济而过度发展的必然结果。
2.直接原因或导火索是美国次贷危机或房地产泡沫
由美国房地产经济泡沫破灭所引发的次贷危机，进而引发了美国的金融危机甚至全球性的信用危机和金融市场的剧烈震荡。其危机的源头就在于房地产泡沫的破灭。为了应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9·11”事件的冲击，美国联邦储备委员会(简称美联储)从2001年1月至2003年6月，连续13次下调联邦基金利率，使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。这使得美国民众蜂拥进入房地产领域，而在房价只涨不跌的预期下，房贷规模进一步扩大，埋下了危机的隐患，而2005年美国房价的普遍下跌，以及利率的上调，使房贷者无力还款，造成了次级贷款违约率上升，直接引发了次贷危机。
3.根本原因在于虚拟经济的过度发展
尽管马克思在资本主义条件下，主要是从实体经济的生产过程周期(繁荣、衰退、停滞、复苏)中来分析经济危机和金融危机产生的原因的，但当时，他已经意识到了信用发展和虚拟资本的产生对独立发生的金融危机的决定性影响。并且，马克思还认为，发达的资本主义经济是信用经济，这种信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动，是虚拟经济。美国金融危机也正印证了这一点，其最大特点就是虚拟经济，即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。马克思在《资本论》中最早对虚拟资本做了系统论述。虚拟资本以金融系统为主要依托，包括股票、债券、汇票、土地所有证等带利息的有价证券或所有权证。虚拟资本不代表现实的资本，但它通过深入到物质资料的生产、分配、交换、消费等经济生活中，推动实体经济运转，提高了资金的使用效率。马克思指出劳动是价值唯一源泉，价值是凝结在商品中的人类的无差别劳动。因此，虚拟经济本身并不创造价值，其存在必须依附于实体生产性经济，而一旦脱离了实体经济，虚拟经济就会变成无根之草，最终催生泡沫经济。因此可以说，美国金融危机的根本原因不在于其存在虚拟经济而在于它的过度发展。
三、总结
马克思主义金融危机理论关于独立的货币金融危机的分析，不仅揭示了资本主义发生金融危机的可能性及现实性，而且对于我们认识美国金融危机的成因及分析现代金融危机也具有重要意义。特别是其理论中关于信用制度和虚拟资本的研究，为我们在经济金融全球化迅速发展的背景下，发展虚拟经济提供了理论依据。为此，我们应该完善商品交易的法律规范，建立健全信用制度，完善银行信贷等信用支付系统。并且要在充分利用虚拟经济发展的优势的同时，防止其过度发展所造成的“金融过剩”而引发危机。此外，还应在国际贸易中，建立健全完善的国际信用体制，以防止金融危机的外部传递性的继续扩大。
参考文献
[1]马克思恩格斯全集:第23卷[M].北京:人民出版社，1972:133-158.
[2]马克思恩格斯全集:第26卷Ⅱ[M].北京:人民出版社，1973:584.
[3]周雨风.马克思经济危机理论对社会主义市场经济建设的启示[J].特区经济，2006，(12):310-312.
[4]马克思.资本论:第3卷[M].北京:人民出版社，1975:55-601.
[5]王德祥.经济全球化条件下的世界金融危机研究[M].武汉:武汉大学出版社，2002.
内容摘要 :本文在回顾货币政策有关理论的基础上,运用格兰杰因果检验法实证分析了金融危机下我国货币政策的有效性。经验证据显示,自金融危机爆发以来,我国货币供应量增长率是GDP增长率的格兰杰原因。因此,我国并未陷入“流动性陷阱”,货币政策对于经济增长的刺激作用是显著有效的。
关键词:金融危机 货币政策 有效性 实证研究
自2008年全球性金融危机爆发以来,各国政府纷纷采取各种手段以使经济早日走出泥潭。货币政策作为政府能够动用的两大经济政策之一,自然得到高度重视。我国政府通过降低利率以及存款准备金率等货币政策手段,不断释放流动性以刺激经济增长。那么,货币政策能否刺激经济复苏?其效果究竟如何?本文将在回顾现代经济学各个理论流派研究成果的基础上,利用中国经验数据进行实证研究并最后得出结论。
货币政策有效性理论综述
货币政策有效性,是指货币政策达到货币当局希望目标的有效程度,即货币政策在特定的金融环境和制度条件下,货币当局运用特定的政策工具与政策手段,通过特定的传递机制,能否稳定地影响实际产出,从而达到当局预定的政策目标。关于货币政策是否有效,诸多经济学理论流派各执己见。
古典经济学认为货币政策无效。古典经济学认为长期内货币工资具有弹性,劳动市场上任何偏离充分就业的不均衡状态都会导致货币工资的相应变动,从而使得劳动市场始终处于充分就业状态,由就业决定的产出也就始终处于充分就业的产出水平上。即使总需求发生变动,因为商品价格也具有弹性,所以能够而且只能改变价格水平,对产出没有任何影响。根据货币数量论的交易方程式MV=PY,既然Y是固定的,而V也被假定为固定不变,那么显然货币供应量M的变动就只能改变价格水平P了,不能构成对产出Y的任何影响。因此货币政策是中性的,对实体经济没有影响。
凯恩斯主义认为货币政策在危机时期无效,在其它时期有效。凯恩斯主义是以利率作为货币政策的中介来分析货币政策有效性问题的,认为利率由货币供给和货币需求共同决定。该理论认为短期内货币工资具有向下刚性的特点,从而导致总供给曲线存在倾斜的部分,于是给需求管理政策提供了用武之地,政府可以通过调整总需求来调整经济的产出水平。政府的经济政策则不外乎财政政策和货币政策。通过实施货币政策,改变货币供应量,从而改变利率水平,进而改变投资水平,最终影响实际产出,即MsrIY。但该学派同时指出,当利率下降到一定的水平,人们普遍预期利率将会上涨,债券价格将会下跌时,为了避免债券价格下跌带来的资本损失,政府增加的任何数量货币供给将全部被人们持有在手上,而不会购买债券,即流动性需求无穷大,从而货币供应量Ms的增加并不能导致利率的下降,这就是所谓的“流动性陷阱”。基于此,该学派认为货币政策在危机时期出现“流动性陷阱”时无效,而在非危机时期则有效。尽管其后遭受到理性预期学派的挑战,该学派的信仰者依然固守己见,并提出了新凯恩斯主义应对。新凯恩斯主义认为现实的经济情况非常复杂,人们难以在短期内形成理性预期,并且由于价格和工资刚性的微观基础依然存在,市场并不能自动出清。因此,包括货币政策在内的需求管理政策依然有效。
货币主义学派认为货币政策短期有效,长期无效。货币主义学派认为,短期内由于人们预期的通货膨胀率与上一时期保持一致,当实施扩张性货币政策增加货币供给时,人们的实际余额增加,厂商和劳动者都只看到自己产品价格或工资的上涨而未能有时间去观察整个社会劳务价格的上涨,也即存在着“货币幻觉”,结果劳动者愿意提供更多的劳务,厂商愿意提供更多的产品,因而社会的就业增加,产出水平随之增加,因此短期内货币政策有效。但是在长期中,人们会发现自己产品和劳务的价格在考虑通货膨胀以后并未上涨,即在长期内人们不会出现预期失误或货币幻觉,因此失业率将保持在“自然失业率”上,产出水平维持不变,货币政策只能造成通货膨胀。所以长期中货币政策无效。
理性预期学派认为货币政策无论长期还是短期均无效。理性预期学派认为,由于人们脑中装有经济模型,能够根据自己掌握的信息和对经济运行机制的了解进行理性预期,因此当政府采取货币政策干预经济的运行时,人们能够预先知道政策干预的后果,从而预先采取相应措施抵消政策对经济的影响。因此,被预期到的货币政策无效,只有没有被人们预期到的随机政策冲击才能产生影响,而政府采取随机的政策措施却是非理性的。
可以看出,各派理论对于货币政策有效性问题并未形成一致意见。对于危机时期的货币政策效果,除货币主义学派认可其作用外,其他学派均认为货币政策无效。正如首届诺贝尔经济学奖得主之一的Ragnar Frisch所指出的,经济理论只在纯定性基础上工作,而不设法定量测度不同因素影响的重要性,实际上不可能得出任何“结论”。因此,要回答中国货币政策是否有效的问题,还需利用经验数据进行实证分析。
实证方法与指标数据的选择
本文主要采用格兰杰因果关系检验的方法进行实证分析。具体步骤如下:采用时间序列变量的平稳性检验,考虑到格兰杰因果关系检验要求所使用的时间序列变量是平稳的,因此本文首先对变量序列进行平稳性检验,所用的方法是ADF检验;采用格兰杰因果关系检验,如果变量序列是非平稳的,则通过差分法变换成平稳时间序列,然后对其进行格兰杰因果检验以确定因果关系。
货币政策的中间目标主要有货币供应量和利率两种,我国政府更偏向于以货币供应量作为中间目标。货币供应量按照统计范围的不同,区分为M0、M1、M2等。其中,M0代表流通中的现金,范围过于狭窄;M1主要是从现实需求的角度反映货币供应对经济的影响;而M2除了从需求角度反映货币供应对经济的影响外,还从供给方面反映了货币供应与经济的关系,因为M2中包含的储蓄存款是企业投资资金的主要来源。因此,本文选择M2的增长率M2作为货币供应量变化的度量指标。
货币政策的最终目标理论上具有稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡四大目标,但《中国人民银行法》对货币政策目标的表述为:保持币值稳定,并以此促进经济增长。可见,经济增长是我国货币政策的终极目标。因此,本文选取GDP的增长率GDP作为货币政策效果的度量指标。通过检验M2与GDP之间是否存在稳定的因果关系,来确定货币供应量是否为货币政策最终目标之因。
为研究金融危机下货币政策的有效性,本文选取从美国次贷危机爆发的2007年8月到2009年9月的月度数据作为分析样本。由于国家统计局不再公布月度GDP数据,而仅提供季度GDP数据,考虑到季度工业增加值占GDP的比重相对稳定,并且工业增加值有公开的月度统计数据,故采取周靖祥等学者的做法,用“季度GDP/季度工业增加值”得到一个比率,再用这个比率去乘月度工业增加值,由此得到近似的月度GDP数据。M2和GDP的增长率M2与GDP采用环比方式计算而得。限于篇幅,有关原始数据没有列出,其中工业增加值和GDP数据来源于国家统计局网站的国家统计数据库,货币供应量M2的数据来源于中国人民银行网站的统计数据栏目。
实证过程及结果
(一)时间序列平稳性检验―单位根检验
时间序列平稳性检验―单位根检验。为了检验时间序列变量的平稳性,采用ADF检验方法检验各变量是否具有单位根,检验结果如表1所示。变量M2与GDP均在5%的显著性水平上通过平稳性检验,说明两者都是平稳的时间序列,可以直接用于格兰杰因果关系检验。
(二)格兰杰因果关系检验
考虑到样本区间长度的限制,本文对M2与GDP序列进行了最长滞后7期的格兰杰因果检验,结果如表2所示。
从表2可以看出,M2的滞后1期、2期、3期序列分别在3.261%、2.754%、2.598%的水平上显著影响GDP,而GDP的任何滞后序列对于M2序列影响的最好显著性水平为8.834%,说明月度GDP增长率受到前3个月的货币供应量M2增长率的显著影响,并可由后者给出部分解释,而月度货币供应量M2增长率则不能由月度GDP增长率作出解释。因此,货币供应量是GDP的格兰杰原因,而GDP并非货币供应量的格兰杰原因。这表明,自美国次贷危机爆发以来,我国货币政策对于刺激经济增长起到了应有的作用,并没有陷入 “流动性陷阱”,货币政策短期内是有效的。
结论
尽管凯恩斯理论提出的危机时期可能存在“流动性陷阱”之说和理性预期学说均支持货币政策无效论,但中国经验数据的实证结果表明:自金融危机爆发以来,我国货币政策对于经济增长的刺激作用是显著有效的。因此,我国目前并没有陷入与20世纪90年代日本经济相类似的“流动性陷阱”的困境。
关键词：汇率制度；货币危机；理论模型
中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2008）10-0006-05
一、货币危机的成因
货币危机是金融危机的一种类型。当前国际经济学关注的重点已非只涉及一国国内金融机构的银行危机，那些由于短期国际流动资本或其他外部冲击，导致一国或地区不得不放弃原有汇率制，进而造成本币汇率大幅贬值和经济动荡的货币危机也不容小觑。二十世纪90年代以来，随着经济全球化趋势的深入发展，金融危机日益表现为多国和地区货币危机的形式。Paul Krugman（1998）估计，世界每19个月就有一次较严重的货币危机发生。
从货币危机“第一代”、“第二代”和“第三代”理论模型分析不同的时代和不同的国情状况，诱发货币危机的因素是不同的：第一代货币危机理论强调了一国经济的基本面因素，而第二代货币危机理论则强调了市场主体行为的博弈过程是危机的诱因，第三代货币危机模型更注重微观分析及由于政府干预导致的扭曲行为分析。
无论是经济的基本面变化，还是微观主体行为的变化，最终将导致对本币汇率的看空，给投机性冲击提供了机会。从根源上说，货币危机的发生是一国经济内外均衡目标间发生冲突和政策手段不协调的结果。但具体到每一次危机而言，引发危机的经济因素又有所不同。目前主要有以下观点：
第一，国家的财政赤字导致货币危机。一国财政赤字增长会促使通货膨胀上升，造成出口成本增大，外汇储备减少，经常项目赤字增加。当外汇减少到某一程度，投资者对该国维持固定汇率制度的能力失去了信心，开始抛售本币，兑换外币。该国政府对外汇市场的干预使外汇储备进一步减少。当金融投资者认为该国确实己经无法维持固定汇率时，就会发起投机性攻击，从而引发货币危机。
第二，银行体制不健全也会导致货币危机。由于银行体系的不完备、缺乏必要监管制度和实行政府担保，导致其向高风险项目过度投资，并推高资产价格，形成泡沫经济。随着需要救援经营不善银行的数目增加，救援成本加大，政府救援意愿下降。当政府担保能力下降，贷款收益最佳预期值下降时，就会导致资产价格整体下跌，并使得由金融机构促成的泡沫破灭。而经济泡沫破灭又会引起汇率波动，招来投机者进攻。
第三，信息的不对称导致货币危机。由于金融体系的不完善和政策体制的不透明，金融市场的参与主体信息不对称使得主体之间难以获得一国或世界金融市场充分信息，致使金融交易出现风险，交易风险往往造成金融市场的较大波动，引来投机者套汇、套利，进而导致货币危机。
笔者认为，诱发货币危机发生的因素要从两方面考虑：一国国内经济基本面的恶化以及国内市场主体微观行为变化固然是因素之一，国家间的经济周期不一致也是货币危机发生的关键。在这两者之间有一个共同的因素就是汇率制度。在开放经济条件下，如果一国采取固定汇率制或钉住汇率制，中央银行往往通过利率政策来保持币值稳定。当本国与钉住货币国经济周期不一致时，将导致汇率与利率水平的差异，此时金融投机者认为其中一方货币贬值的条件己经成熟，就会对该国货币发动投机性攻击，进而演变成为货币危机。这种固定汇率制度或者钉住美元等一篮子货币的汇率制度正是发展中国家的金融特征。
发展中国家的货币危机主要是经常项目逆差、保卫固定汇率的国家储备极其不足而导致的。货币危机的传递过程是这样的：为了发展本国的经济，政府通常采用通货膨胀政策，导致本币的购买力下降，投资者及投机者都会争购外汇，从而官方储备大量流失，当储备损失到一定程度，政府只有被迫放弃固定汇率制度，货币危机就此爆发。
事实上，在经常项目长期逆差状态下，只要有扰动出现，就会引发大量资本流出和外汇投机，导致固定汇率制度的崩溃，即使不实行固定汇率制度，也会出现危机。因为国际金融投资者要求获得国际货币或者硬通货而不要发展中国家的货币，他们在发展中国家投资很大程度上是被发展中国家高利率、证券市场发育初期的高回报率和出口增长所带来的外汇收入所吸引，而非真正需要当地金融资产。在固定汇率条件下，他们的金融资本投资能换取更多国际货币资本，这才是他们的真正目的。但如果发展中国家经常项目长期逆差，外汇储备流失很大，固定汇率制度便难以维持，（以国际货币表示的）金融投资就很可能亏损，因此一遇上风吹草动，资本就会大量抽逃，导致货币危机。不但是外国投资者，只要允许本国居民拥有外汇资产和移居国外，国内居民也会抛出本币大量购买外汇，造成货币危机。
二、汇率制度与货币危机的关系
（一）固定汇率制与货币危机
固定汇率制度在减少国际贸易和投资中由于汇率不确定性带来的风险方面有很大优势，同时也有利于促进国际资本流动，因而在特定的时期――如布雷顿森林体系时期、发展中国家的经济起飞时期，或者在特殊的地域（如欧洲货币体系）都发挥过或正在发挥着积极的作用。然而，二十世纪90年代以来发生的货币危机都表明与资本自由流动结合的固定汇率易受到外汇投机攻击，并引发“自我实现”的货币危机。基于固定汇率制度本身的特点，固定汇率制度更易引发货币危机：
1. 固定汇率的承诺将外汇风险集中于中央银行，易引起货币危机。对于一国的货币当局而言，使用固定汇率制就意味着将本币的汇率固定在了一个名义锚上，那么本该由市场交易主体承担的分散的外汇风险便集中于货币当局，而中央银行成功维持固定汇率的前提是其拥有庞大的外汇储备，有先进的风险监控系统，有对风险的快速反应和决策机制，而我们看到发生危机的那些新兴市场经济国家的中央银行几乎都不具备这样的条件，因而易于发生货币危机。
2. 固定汇率制具有风险积累的特点，货币政策失灵不能化解风险。在开放经济下，本国的市场利率水平不仅取决于国内的可贷资金供求状况，还受到国际资本追逐利差的套利行为的影响。因此，国内市场利率会趋近于国际市场利率。当国内因经济紧缩需要降低利率刺激经济时，就会发生大规模的资本外逃，导致可贷资金供给减少，国内市场利率又上升到与国际市场利率持平，从而抵消了扩张性货币政策的效果(见图1)。在资本完全流动且本国实行固定汇率制的情况下，当中央银行实行扩张性货币政策时，若中央银行在公开市场购买证券，则LM线右移至LM1，这样会导致基础货币的增加和利率的降低，中央银行必须动用外汇储备来应付国际收支赤字，外汇储备减少使得基础货币的增加被抵消，LM1线左移，直到本国利率恢复到与外国利率一致的水平，LM线回到原来的位置。这样，货币政策在短期内完全无效。
3. 固定汇率制易招致投机性货币攻击。固定汇率制下，一国政府是外汇风险的承担者，投机资本也搭了便车，不用承担外汇投机的风险，因此固定汇率的承诺实际上在引诱外汇投机，固定汇率下的货币危机可以说是诱致性的货币危机。同时实行资本项目开放和固定汇率制的国家最易遭到国际投机性资金的冲击。政府承诺维持一定的汇率水平，在庞大的投机性资金抛售的压力下，一国外汇储备往往是杯水车薪，最终只能放弃干预，投机性资金从政府的干预失败中可获得高额利润。如果投机失败，投机者们也能以原有汇率水平进行抵补易。
4. 固定汇率极易导致实际与名义汇率的偏差。僵硬的固定汇率不能反映实际经济变动对实际汇率造成的影响，必然使名义汇率常常偏离实际汇率。新兴市场经济国家的实际汇率水平在货币危机发生前已与其名义汇率水平有较大差距。原因如下：
（1）出口下降和预期出口水平下降会导致实际汇率的下降。出口导向型的发展道路使新兴市场国家的经济取得了巨大的成功，但当更多的发展中国家进入这种发展轨道时，劳动密集型产业开始面对激烈的国际竞争。此时需要技术竞争，而这些国家技术开发方面较落后，产品缺乏国际竞争力。而且多数新兴市场经济国家的出口产品的结构不合理，往往集中在某几种产品上，技术类产品出口的集中度更强。当国际市场需求结构和价格变动时，出口很容易受到打击，并产生预期的出口下降。
（2）通货膨胀率上升，实际利率下降，造成实际汇率与名义汇率的偏离。新兴市场经济国家劳动力成本低，经济开放程度高，在出口导向和进口替代战略的引导下，经济的工业化程度较快。经济繁荣带动了国内的投资和消费热，在金融资产和房地产方面出现盲目扩张，加上过多的外资流入，都出现了严重的通货膨胀。这在韩国、泰国和墨西哥都曾有不同程度的表现，而这些国家为了抑制国内通货膨胀和继续吸引外资，均出现长期贸易逆差。
（二） 浮动汇率制与货币危机
投机性资本和大规模热钱使得发展中国家和转型经济国家发生了多次货币危机。尤其是东亚货币危机使得经济学家们认为类似浮动汇率制的较灵活的汇率制度，比固定汇率制度更易于利用货币政策和市场本身的力量来吸收或化解金融风险和投机性攻击。在当今开放经济条件下，投机性资本最容易攻击资本项目开放、同时又实行固定汇率制度的国家，对于实行浮动汇率制度的国家，投机性资本显得没有那么“嚣张”。
在浮动汇率制度下，汇率变化是比较符合实际的，浮动汇率制度把汇率的风险完全推向了市场，外汇风险被市场交易主体分散承担，市场交易主体还可以用各种金融衍生工具避险；当供求不平衡时，汇率的市场变动能够反映真实的经济状况，自动地调整国际收支不平衡的状况，阻止通货膨胀的国际传递；同时，货币当局可以自主地运用汇率杠杆，实施独立的财政政策和货币政策，在短期内可以促进国际贸易的发展。然而，在固定汇率制度下，为了维护国际收支平衡，有时需要采取一系列贸易保护措施，如提高关税、出口配额、进口许可证、苛刻的技术安全及卫生检疫标准等。但在浮动汇率制下，由于国际收支可自动达到均衡，因此无须实施贸易保护措施，从而促进了国际贸易发展。浮动汇率制可从几方面来有效抑制货币危机：
1. 浮动汇率制没有“名义锚”，导致投机性资本失去攻击的参照系。浮动汇率下，由于汇率随时进行调整，政府也不承诺维护某个汇率水平，投机性资金不易找到汇率明显高估的机会，且要承担汇率反向变动的风险。投机者要风险自担，恶意投机的可能性较小。浮动汇率把汇率风险交给了外汇市场，在市场上每一个参与的主体都平等地享受利益和承担风险。在资本流动频繁的当今世界，固定汇率应是特殊时期的特殊政策。布雷顿森林体系最初的成功和后来的失败，说明固定汇率制度安排是特殊环境的产物――成功是因为适应了二战后发展多边贸易的需要，失败是因为它有一个公开的名义锚，货币当局不能作为一个平等的参与主体，它其实就是一个“靶子”。发展中国家为了促进贸易，吸引外资，抑制国内通货膨胀等目的，在一定时期内实行固定汇率是对的，但一旦这些目标达到后，就要及时地改变汇率政策，平稳过渡到更加灵活的汇率制度。
2. 货币当局实行扩张货币政策来抑制货币危机的发生。在浮动汇率制度下，货币当局可在不动用外汇储备的情况下，平抑国际收支赤字，维持本币汇率的稳定，不给投机性资本留下机会。在资本可以完全流动的条件下，货币当局可以利用扩张性的货币政策来调节货币供应量，并在短期内达到促使产出上升的效果。在这个过程中本币会有一段时间的贬值，通过贬值和经常账户的调整来使国际收支恢复平衡；而且，由于商品市场比资本市场调整得要缓慢，价格在短期内是有粘性的，汇率还将会出现超调，即本币先在短期内过度贬值，然后再升值回到其长期水平(见图2)。
在资本完全流动的条件下(BP线是水平的，外汇市场是均衡的)，实行浮动汇率制度的货币当局(中央银行)利用扩张性的货币政策是有用的。中央银行在公开市场上购买证券导致基础货币量的增加，LM线右移到LM1，在新的商品和货币市场均衡点E1处，利率降低，资本外流压力立即促使本币贬值，同时IS线右移至IS1，经济迅速从E1点移至E2，但这只是短期影响。在E2点，产出超出充分水平，价格将上涨，使实际货币余额下降，这将使得LM1线左移，推向原来均衡点E0。同时利率上升，吸引资本内流，本币汇率升值，IS1线也被推向E0点。在长期，产出回到最初的水平，货币存量、价格、汇率以相同比率上升。可见，在此情况下，中央银行货币政策是有效的，这对货币危机发生的确能起到抑制作用。
（三）中间汇率制与货币危机
1. 中间汇率制度下政府公信力不足，维持汇率制度的成本高昂，易成为游资攻击对象。相对固定汇率制度而言，中间汇率制度作为一种行政部门的相机政策而非立法部门所制定的法律，导致了公众对政府承诺的信任危机（易纲、汤弦，2001），再加上由Frankel等人（2000）所提出的“可检验性”问题，即汇率的决定机制透明度低，政府政策可信性不高，因此政府维持中间汇率制度的成本很高，这就为投机者攻击中间汇率制度增添了成功的概率，投机攻击也因此内生地产生了。
在汇率遭到攻击而贬值时，政府一方面不能通过降低利率或增加货币供应量来降低国内债务的真实价值，以保护银行体系，因为如果它为银行提供信贷，实际上是增加了货币供给，使储备兑换需求上升，加剧储备的流失，增加外汇市场投机攻击成功的概率。同时借贷者还会要求提高国内利率以抵消汇率下降的损失，而如果利率升高又会使金融体系更加脆弱，债务进一步增加，超过货币当局的救援能力，形成恶性循环。另一方面，如果它对国内金融体系的脆弱性坐视不管，则将面临银行挤提，出现银行危机、经济衰退甚至金融、经济危机。因此中间汇率制度下货币当局时常会陷于这种两难处境中，而这又会影响到当局的抉择，延缓危机的解决。为维持中间汇率制度，将汇率维持在有限浮动范围内，政府有时不得不面临用光外汇储备或者使利率水平偏离与国内经济目标相一致的水平的危险，在汇率遭到投机攻击时这两种情况的成本更高。
2. 中间汇率制度推动了大量短期资本流入，助长了经济泡沫并加剧其脆弱性。在东亚金融危机之前，东亚各国或地区的经济确实经历了二十多年的高速增长，但是其国内宏观经济发展不平衡、投资泡沫膨胀、金融机构脆弱、腐败盛行、法律不完备等现象一直存在，大量市场投资者明明清楚东亚经济的缺陷还大量地涌入这些国家，国内银行体系和公司体系就是这些外资的中介机构，外资进入后大量从事冒险性的投资活动，如在某些领域和某些项目上过度借贷、不对冲其外汇借款、进行借短贷长的贷款或投资、以不动产进行抵押后再进行不动产的投资等等。这些国家实行的中间汇率制度提供了一个隐性担保。市场投资者本身也许是理性的，但在中间汇率制度产生的扭曲的激励机制下，形成了集体的非理（贺学会、姜建强，2002）。就像Krugman(1998)所说的那样，投资者虽明知道他们的借款人是“弱的借款人”，但政府的隐性担保使得他们感到受保护。借助高度发达的资本市场及衍生产品的杠杆效应，巨额的短期资本就可以对一国货币发起一次次的攻击，加速金融危机的到来；而一旦危机发生，巨额资本的逆向流动更会对一国经济产生灾难性破坏。
三、汇率制度与危机易发性的实证分析
（一）模型和样本选择
本文选取1994―2004年为样本期间。由于危机发生期间各经济变量并非是独立的，当危机发生时，它们之间相互影响会增加，考虑到这一点，本研究的样本剔除了危机持续期间的样本点，只保留了危机发生前的年份、危机爆发的年份和危机结束后的年份的样本。样本国家选取了一些资本流动日益加剧的国家，具体有加拿大、厄瓜多尔、哥伦比亚、澳大利亚、保加利亚、印度尼西亚、意大利、韩国、马来西亚、墨西哥、尼日利亚、西班牙、瑞典、瑞士、阿根廷、泰国、土耳其、英国、巴西、俄罗斯等20个国家（数据来源于IMF、ADB和中宏数据网）。
我们选取两类变量：经济变量和虚拟变量。经济变量包括GDP增长率、实际利率、通货膨胀率、M2/外汇储备、国内金融贷款/GDP、国内信贷的增长率，将汇率制度的选择作为虚拟变量，即当汇率制度是管理浮动和自由浮动时变量值为1，否则，变量值为0。
使用多变量logit模型研究汇率制度的选择与金融危机的关系，将汇率制度的选择以虚拟变量的形式作为解释变量之一，通过模型得出其对金融危机的发生概率这一被解释变量的解释能力。
在样本观察期的每个时间段内，一个国家的危机状态有两种可能：存在金融危机或不存在金融危机。则危机这一被解释变量为一个二元变量，设以
使用logit估计对上述模型进行回归，得到系数向量β的估计值。但β并非是它所对应的解释变量的弹性。只是β的正负号说明被解释变量发生的概率变化方向：如果β为正值，则解释变量与危机发生概率呈同方向变动；如果β为负值，则该解释变量与危机发生的概率呈反方向变动。
（二）研究过程及结论
先对所有的七个变量进行回归，结果由D1表示，在此基础上，选出统计检验显著性较好的变量，对这些变量进行回归，结果为D2。表1列出了对七个经济变量的几个回归结果。
在两个方程中，虚拟变量（汇率制度）都以90%通过了统计显著性检验，这说明汇率制度的选择对危机发生概率存在影响。
在比较logit模型的回归结果时，AIC值较小的模型回归效果较好。表1所示的回归结果中D2的效果最好，这是由于该模型的解释变量选择是建立在前一回归模型结果基础上的。使用D2对在其他条件均相同的情况下固定汇率制度与浮动汇率制度引发货币危机的概率做研究，结果显示，固定汇率制度下诱发货币危机的概率大于浮动汇率制度。具体而论：(1)平均看，将近3/4的危机发生在实行钉住汇率（包括严格钉住和软钉住）的国家，尤其在新兴市场经济体，钉住的和有限灵活性的制度安排似乎比管理浮动和自由浮动安排更容易引发货币危机。(2)对于那些资本市场比较封闭的国家，浮动汇率和固定汇率引发危机的可能性相同。
实证表明，随着汇率灵活性增加，爆发危机的可能性也降低。但从历史演变考察，无论是过去实行的钉住美元的固定汇率制度，或是现在名义上的浮动汇率制度，均非最优或所谓理想的汇率制度。联系中国身处的东亚地区实际来看，要有效规避货币汇率震荡，从过于依赖美元的汇率制度和“浮动汇率的迷思”中跳出，亟待通过国家层面协调汇率制度改革，合理地构建区域性的汇率制度安排，有效促进东亚货币合作。
参考文献：
[1]潘淑娟、忠等：《新编国际金融》，中国金融出版社2006年版。
[2]忠：《人民币汇改疑难问题辨析》，《经济学动态》2008年第6期。
[3] Mckinnon，R，“After the Crisis，the East Asian Dollar Standard Resurrected: An Interpretation of the HighFrequency Exchange―Rate Pegging”[R]，Lecture given in Shanghai， 2000.
[4]APEC，省略/ [DB]，APEC Econo-
论文提要:1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,主权信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。
三、总结
国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。
主要参考文献:
【关键词】货币互换人民币国际化积极作用
一、货币互换的内涵及其发展概况
货币互换（又称“货币掉期”），通常是指市场中持有不同币种的两个交易主体按事先约定在期初交换等值货币，在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为。双方的事先约定就是货币互换协议。货币互换作为一项常用的债务保值金融工具，近年来已经成为世界各国央行重要的金融管理工具，不同的是互换主体是国家或地区。本文采用的货币互换协议（又称“本币互换协议”）定义是互换双方可在必要之时，在一定规模内，以本国货币为抵押换取等额对方货币，向两地商业银行设于另一方的分支机构提供短期流动性支持。
二、人民币货币互换协议总体情况
目前，我国分别与其他国家已签订了37份央行货币互换协议，达成协议的国家包括英国、澳大利亚、新加坡、瑞士以及欧洲央行等发达国家与地区。第一份货币互换协议是亚洲金融危机之后，为了减轻外汇储备压力，中国人民银行与泰国央行与于2001年12月6日签订的，2008年世界金融危机以及2010年欧洲债务危机愈演愈烈，大量发达国家国际收支恶化，为防止不断恶化的金融形势波及国内金融业，我国及时重启“汇改”，推动人民币国际化启动，中国人民银行签订了一系列货币互换协议，对该工具进行创新，并有常态化使用该工具的倾向。
三、人民币本币互换协议的积极作用分析
（一）进一进增强我国与相关国家和地区流动性互助能力
在防范和应对金融危机过程中，国际社会上虽然存在可供选择的流动性支持措施主要有三种：外汇储备、区域多边或双边流动性救助机制以及国际货币基金组织提供的流动性救援机制。但由于后两者反应速度和灵活性等原因，各国优先积极准备自身外汇储备以备不时之需，东亚各国吸取亚洲金融危机的教训，近年来不断增加外汇储备，但是限于自身国内经济实力，以及以及大量外汇储备的高成本以及面对汇率浮动和损失储备的情况，各国开始积极参与国际和区域金融合作，与相关国家签署一系列双边货币互换协议，充分发挥其互助救援机制作用是很不错的选择。因为双边国家层面的流动性支持工具作为外部流动性支持措施，在使用条件、可获得性及救助速度方面具有优势。而在各种金融危机中坚挺的人民币成了美元之外不错的外汇选择，人民币双边本币互换是对区域、全球流动性救援的有力支持。同时对于我国而言，只有保全了亚洲邻国的经济稳定，才能使中国的经济损失减到最小，多项货币互换协议的付诸实施，也标志着新兴市场央行应对国际金融危机、维护金融稳定的能力与手段都提升到了一个新的水平。
（二）有助于推动我国与相关国家和地区贸易与直接投资增长
与美国签署的互换协议有所不同，我国中央银行推出的双边本币互换在期限和作用上都有所创新。目前未结算的协议均为2011年以后签署，有效期三年，经双方同意可展期，协议目标除加强金融合作外，还侧重促进贸易和投资。这些货币互换的金融创新能够推动双边国家贸易及投资。其运作机制是，以往国外企业姓我国进口，需用将本币兑换成美元美元支付货款，而我们企业受到美元要兑换成人民币，双方承担大量的汇兑成本和汇率风险，而互换货币之后，外国央行在通过货币互换获得人民币后，能够向本国商业银行及本国企业提供人民币融资，支持这些企业以人民币从中国进口商品或者对中国进行人民币直接投资，无需动用美元储备；中国的出口企业可收到人民币计值的货款，可以有效规避以美元计价而造成汇率风险，同时降低汇兑费用，对于双方都有好处。
（三）为实现人民币国际化战略创造条件
在人民币实现完全自由兑换之前，我国中央银行签订货币互换协议可使人民币在境外一定程度上实现商品计价、支付手段、结算手段、价值储备等国际货币功能，为人民币国际化创造条件。通过实施双边货币互换，近年来，由于中国东盟自由贸易区的快速发展，双边贸易不断创出新高，人民币在我国周边地区的越来越受欢迎，流通范围和领域越来越广，主要被用于边贸支付结算，在局部地区成为当地的交易支付手段，人民币在东南亚地区已经成为仅次于美元、欧元、日元的硬通货。作为价值储藏手段，人民币这一职能有所进展，作为官方外汇储备实现了零的突破。2006年12月1日，人民币成为菲律宾中央银行官方储备货币，意味着人民币向国际化跨出了重要一步。同时，柬埔寨也把人民币作为国家的储备货币。我国中央银行下一步应积极扩大与周边各国的双边货币互换协议的国别范围和规模，首先实现人民币东盟化、区域化。
四、结论
货币互换协议通常是在危机时被运用的一种货币工具。货币互换作为央行间共同应对金融危机、维护金融稳定、促进双边贸易和投资的手段已经为我国和国外主要央行所实践，并且在应对金融危机、向国际金融市场提供国际货币流动性、维护金融稳定等方面发挥了显著的作用。从推动人民币逐步国际化的角度看，本币互换协议有利于境外企业及民众认可并持有人民币，为人民币国际化的战略计划奠定坚实基础，远远不止从资金收益和资金成本上获得好处。
参考文献：
[1]付俊文.货币互换工具的理论与应用：美联储的实践与启示[J].金融理论与实践，2011（09）.
[2]，鲁凤玲.人民银行货币互换实践[J].中国金融，2012（04）.
[3]刘文翠，蒋刚林.中国D东盟金融合作现状与制约因素解析[J].新疆财经大学学报，2013（03）.
【关键词】欧洲货币一体化，欧洲债务危机，制度变迁
一、引论
以2009年末的希腊债务危机为导火线的欧洲债务危机如今烧遍了整个欧元区国家，引起了各界广泛关注，关于这次的债务危机的爆发原因的分析，主要集中在内部原因和外部原因两个方面。笔者认为，欧洲债务危机的根源正是在于其制度上的缺陷。而这一缺陷早在欧洲货币一体化之初就已埋下伏笔。要理清欧洲债务危机的前因后果，需要从欧洲货币一体化这场持久的制度变迁开始研究。
二、欧洲货币一体化
欧洲货币一体化肇始于1950年成立的欧洲支付同盟。1989年6月，欧共体12个成员国在马德里召开会议，提交了“德洛尔报告”。该报告提出了一个分三个阶段建立欧洲货币联盟的计划，旨在建立一个欧洲统一的金融市场和中央银行，最终实现欧洲货币一体化。1991 年 12 月，欧共体理事会首脑会议在荷兰马斯特里赫特举行，会议正式通过了“德洛尔报告”，决定分 3 个阶段建立欧洲经济与货联盟，欧洲货币一体化的构想终于正式启动。
1、“德洛尔报告”第一阶段：1990年7月1日——1993 年底。这一阶段的主要目标是与欧洲内部大统一市场的建设节奏保持一致，协调经济发展与货币政策，使成员国的经济发展接近。在货币一体化方面，对成员国家的货币进行汇率联合干预，限制成员国家货币之间的波动幅度，促进资本自由流动。
2、“德洛尔报告”第二阶段：1994年1月1日——1999年1月1日。这是一个过渡阶段，为第三阶段实施单一货币准备条件。这一阶段的主要目标是进一步加强地区政策与结构政策，协调经济政策。在货币一体化方面，建立在货币政策制定和金融监管有一定权力的欧洲货币局，为实行统一货币、建立统一的中央银行奠定基础；缩小各成员国货币之间的汇率波动幅度，避免法定汇率的调整。这样一来，各成员国必须逐步放弃货币政策制定权，移交给欧盟的中央银行体系，由其来制定整个欧盟的货币政策。
3、“德洛尔报告”第三阶段：1999年1月1日——这是建立欧洲货币同盟的实质性阶段，这一阶段的主要目标是推进各成员国的财政协调，限制各国对财政政策的使用，扩大欧共体委员会对经济政策的制定。在货币一体化方面，建立欧洲中央银行，统一货币政策；推进货币统一，以欧共体货币取代各成员国货币；进一步统一管理各国外汇储备。
2002年1月1日欧元发行，欧元在欧盟12国成为唯一合法货币，这是欧洲货币一体化最重要的一步，也标志着新的货币制度对旧有制度的取代。在新制度的不断发展演变过程中必然产生更多的新兴利益集团，在第二个阶段很多利益集团已经成型。
三、欧洲债务危机
在欧洲货币一体化半个多世纪的历程中，又出现了各种各样的问题，最终导致了从2009年末开始的欧洲债务危机。2009年末，美国次贷危机引起的金融海啸的阴霾尚未退去，虽然全球经济有复苏的迹象，但是欧洲债务危机已初见端倪。这导致2010年起西班牙、意大利、葡萄牙和爱尔兰等欧洲其它国家也开始陷入债务危机，整个欧盟内部都受到了债务危机的困扰。关于本次欧洲债务危机的原因，主要有以下几点：
第一，2008年金融海啸的对欧元区的冲击。由美国房地产泡沫引发的美国次贷危机，是世界金融市场产生震动，形成了2008年的世界金融海啸。在这种环境下，美国采取美元贬值来专家危机，导致欧元区外部的金融环境恶化，欧洲中央银行也采取了宽松的货币政策，企图刺激经济增长，这就为欧洲各国为实行积极的财政政策而进行债务融资提供了极大的便利。
第二，欧元区制度上的缺陷。制度上的缺陷，才是欧洲债务危机真正的原因。这主要就是我们所说的在制度创新过程中所产生的问题，也正因为如此，整个制度变迁过程才会不断延续，也才能够依次为新的激励继续发展。这其中最重要的问题就是在这场货币制度的变迁过程中，由于历史局限性，这种新的制度设计中存在种种问题，产生了分散的财政政策和统一的货币政策之间的矛盾。根据传统经济理论，财政政策和货币政策是最重要的宏观经济调控政策，要发挥其应有的作用，必须相互配合、搭配使用。
第三，欧元区的内部经济失衡。欧洲各国经济发展不平衡，但是在欧洲货币一体化的进程中，为尽快推行新的制度，实现单一货币，在有些国家部分指标尚未达到《马斯特里赫特条约》中的规定时就加入了欧元区。在这种情况下，由于部分国家经济发展尚未达标，实行统一的货币政策必然会导致更大的问题。。
第四，其他外部因素。比如国际评级机构对希腊等国信用评级降低，对这场债务危机起到了推波助澜的作用。
经过分析可以看出，在这些因素中，最本质和主要的还是制度上的缺陷。其他的因素或是因为制度缺陷而产生的，或者只是起到了加速债务危机扩散的因素而已。
四、结论
2009年末开始的欧洲债务危机，至今仍在发展，没有人知道这场债务危机接下来的发展究竟会到什么程度，是在欧盟成员国及世界组织的行动下得到妥善解决，还是最终导致欧元区的崩溃。对于这个问题，笔者认为这关键还是要看欧盟各成员国之间的合作。由于引发这场债务危机的根源在于制度上的缺陷，在这场还在进行的制度变迁过程中，需要从制度上来解决这一问题。正是在这样的危机之下，新的制度创新才会开始，欧洲货币一体化这一制度变迁过程也才会不断向前推进。
参考文献：
[1]张茉楠. 警惕债务危机引发系统风险 [R]. 国家发改委综合司经济预警办工作论文，2009（12）.
[2]张茉楠. 债务危机有蔓延之势 [N]. 中国证券报，2010（3）.
[关键词]金融危机；奥地利学派；凯恩斯学派；马克思主义；货币主义
[中图分类号]F113.7 [文献标识码]A [文章编号]1672－2426(2011)09－0040－03
2008年发端于美国次贷危机的国际金融危机是二战以来最严重的一起金融危机。从现有文献看，关于危机爆发的成因，学界主要集中于金融衍生品及房地产市场泡沫、金融监管缺失和货币政策失误等方面。然而笔者认为，这些方面直接或间接地导致了危机的爆发，但并未触及根本、结构上的问题。本文从奥地利学派、凯恩斯学派、马克思主义学派以及货币主义学派比较的视角，分析此次危机的形成原因及对策。
一、国际金融危机爆发的不同原因解读
1.奥地利学派基于商业周期的解释。奥地利学派认为经济的繁荣与衰退是由于政府不当的货币政策而引发的，而并非凯恩斯所认为的由于市场自身的原因。纯粹的市场经济中只会出现商业波动，而非商业周期。商业波动是指日常经济生活中随时可能发生的。特定行业由于企业家预测失误等原因引发的萧条，即市场上一些行业繁荣另外一些行业衰退的情况。而商业周期是市场上所有行业普遍的繁荣和萧条的问题。
当中央银行增发货币时，新的货币流入信贷市场从而降低了信贷利率，企业家被银行的通货膨胀所误导，会向“更为长期的生产过程”进行投资，尤其是远离消费品的“高级生产领域”，于是生产结构被拉长了。企业家的投资抬高了资本和其他生产资料价格，促使投资由“低级”生产领域向“高级”转移。然而这种转移并不是由时间偏好的真实下降和储蓄的上升带来的，人们仍以原有的偏好花费增加的收入，从而需求会从高级生产领域重新转移到低级生产领域，企业家发现他们的投资发生了失误。此时若货币停止增加，则使高级生产部门的投资不能得到充分利用而被废置，在市场压力和政府偏好下，政府会继续扩大货币供给，从而造成更大的通货膨胀，当商品和生产资料价格普遍大幅上升时，市场上便形成了虚假的繁荣。这种繁荣是不可持续的，因为通货膨胀不可能无限地扩大，当政府停发货币，收缩信贷时，萧条便开始了。
按照奥地利学派的观点，此次金融危机产生的原因是美国的信贷扩张。美国长期实行低利率政策，美联储一度长期实行扩张性的货币政策。2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率。越来越多的钱进入房地产、金融市场，次级抵押贷款市场迅速发展，房地产泡沫日益膨胀。美联储银行大量发行货币，用于投资的资金增加了，资本商品被过度的投资。从2001年至2007年，采矿业从5780亿美元增加到12520亿美元，增长了117％；房地产业从112310亿美元增加到186820亿美元，增长了66.3％；耐用品从996亿美元增加到1194亿美元，增长了19.8％；批发业从3470亿美元增加到4960亿美元增长了42％，零售业从6410亿美元增加到9940亿美元，增长55％。处于消费品端的耐用品及批发零售业的增长率远不及远离消费品的资本密集的采矿房地产业。资本配置严重扭曲，扩张的信贷引起虚假的繁荣，美国通过货币政策延缓了危机，却为更大的危机埋下了隐患。当政府开始收缩信贷，意味着对前期不当的投资和扭曲的资源配置清算的来临，并引发高级生产领域的波动，资产市场崩溃，危机来临。
2.凯恩斯学派基于有效需求不足的解释。凯恩斯主义认为，在总的就业水平和产出水平方面，没有看不见的手会自发地将自利行为引导至社会最优状态。要使得经济在长期内取得平稳发展，实现充分就业，政府就必须对经济实行干预。
凯恩斯主义认为，危机爆发的原因首先在于有效需求不足。有效需求不足是由于边际消费倾向、资本边际效率和流动性偏好这三个基本心理因素所造成的，因此市场机制不能使总需求与总供给在充分就业水平上达到均衡，于是出现了萧条和失业。克鲁格曼说：“当你理解和相信市场会令供给和需求平衡的原则以后，你会发现衰退是一件特别的事。在经济衰退，特别是严重衰退时期我们可以看到到处是供给，而需求无处可寻……”。
其次金融市场的泡沫经济以及政府监管的缺失也是危机爆发的重要原因。在凯恩斯主义者看来，以自由为核心的监管理念、监管制度的漏洞和监管手段的不足使金融体系的风险逐步积累，是导致此次危机的重要原因。美国长期的低利率政策助长了房市的泡沫，为次贷提供了繁衍的温床。而格林斯潘极力推崇对金融衍生品不予干预的政策，1999年，在格林斯潘和时任财政部长鲁宾的推动下，国会永久性地废除了商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。持续的低利率政策和监管的缺失使得金融创新品急剧增长，资产泡沫越来越大，最终直接导致了次贷危机的爆发。
3.马克思主义基于生产过剩的解释。早在19世纪40年代，马克思就开始研究资本主义经济危机的现象。凯恩斯主义和马克思主义对于分析经济危机的产生方面有共通之处，凯恩斯从“有效需求不足”的角度分析经济危机的产生，马克思是从“生产过剩”的角度论述经济危机产生的原因的。
马克思认为，资本主义经济危机的根源在于资本主义生产方式的基本矛盾，即生产社会化和资本主义私人占有的矛盾，这是经济危机最深刻、最隐秘的原因。在简单商品生产和流通中，买和卖的分离以及货币作为支付手段的职能使危机的产生成为可能，“危机的第一种形式是商品形态变化本身，即买和卖的分离。危机的第二种形式是货币作为支付手段的职能，这里货币在两个不同的、彼此分开的时刻执行两种不同的职能。”危机的可能性向现实性转化的基础和条件是资本主义生产追求剩余价值的本质特点决定的。“构成现代生产过剩的基础的，正是生产力的不可遏制的发展和由此产生的大规模的生产，这种大规模的生产是在这样的条件下进行的：一方面，广大的生产者的消费只限于必需品的范围，另一方面，资本家的利润成为生产的界限。”一边是无限逐利的资本家所推动的生产力的无限夸张，另一边是无产阶级有限的购买能力，于是生产的最终结果必然是导致生产的过剩，从而导致经济危机。同时资本主义信用制度的发展使货币的观念形态得到膨胀，一方面推动资本主义生产的扩张，另一方面也增加了经济危机的隐患。
马克思主义者认为，此次危机表面上是金融危机，实际上和历次经济危机一样，是生产过剩的周期性危机，具体
来说，是信贷扩张引起的消费领域特别是房地产领域的生产过剩危机。导致危机的根本原因仍然是资本主义的基本矛盾，即生产的社会化与生产资料的私人占有之间的矛盾。泡沫周期性膨胀和破灭的背后，是无法回避的持续的生产过剩，造成在生产领域越来越少的有利的投资机会，导致利率向金融部门进行投机活动。长期的低利率促使资本向金融部门扩张，金融领域资本家的逐利性酿造了市场上的泡沫与风险，金融资本在积累风险的同时也加快了产业资本的扩张，美国在经历了2001年的衰退之后，房地产业开始成为GDP的增长引擎，房地产市场的扩张还带动了其他产业如钢铁水泥等基础产业投资规模的扩大，制造出经济繁荣的假象，也最终导致住房部门的生产过剩。为了刺激房屋需求，金融部门又不断推出金融创新产品，为消费者贷款提供各种支持。表面上，美国的经济不存在“有效需求不足”，反而消费者普遍的透支消费，寅吃卯粮现象表明经济存在着“需求过剩”。然而正相反，美国的个人消费增长缺乏应有的收入基础，普通百姓不但用尽了自己的收入，而且要透支“未来的”或“虚拟的”收入以支撑今天的消费。但是，“透支消费”并不能从根本上解决“生产过剩”的问题，“透支消费”不过是靠透支“未来”来支撑“今天”，把当下的危机延迟到未来爆发罢了。经济学家鲁比尼指出：60％－70％的美国人实际工资下降，靠借钱来维持过去的生活水平。当过剩的价值高估的住房转变为有效需求不足，抵押品赎回权的取消浪潮加剧了住房价格的暴跌，从而引发了金融危机。
4.货币主义学派基于货币政策的视角。货币主义反对凯恩斯主义的财政政策，反对“斟酌使用”的货币政策，力主单一政策规则，将经济周期归因于货币和信贷的扩张和收缩。
根据货币主义理论分析，这次金融危机爆发的原因主要是政府不当的货币政策，以及高度发达的金融市场所造成的流动性急剧扩张。2001年网络泡沫破灭后，美联储的连续降息造成的流动性过剩和资产泡沫使房贷市场飞速发展，而随后的加息，信贷紧缩使得资产价格下降，次贷市场泡沫破裂引发危机。弗里德曼认为，政府应当竭力避免货币变动本身成为经济波动的根源。同时，现代高度发达的金融市场所创造的惊人的流动性也是危机产生的重要原因。新货币主义认为，当今世界金融市场中的流动性构成不再以过去央行能控制的流动性如基础货币和广义货币为主，市场上占大部分比重的是央行所无法直接控制的由市场内生的流动性如各种金融衍生品。高度发达的金融体系不但创造了大量高收益的金融资产，让新兴经济体的剩余货币资金能够成功完成流向美国经济体的经济循环。同时它在此基础上创造了数量惊人的市场流动性，这些流动性不仅在一定程度上给投资者造成了市场繁荣的假象，让投资者的风险偏好越来越高，也将这些金融资产价格推向高位。催生了泡沫的形成。
二、对治理危机对策的不同解读
各个学派对于危机产生的原因有不同的见解，同样其所提出的治理危机的对策也不尽相同：
1.奥地利学派崇尚市场的应对措施。奥地利学派反对凯恩斯的政府干预政策，认为应以自由放任主义应对危机，认为市场能够自动纠正因政府错误的政策引起的资源配置的扭曲，萧条的过程就是市场“自愈”的过程，从这一点上来说，萧条是必然的也是必须的。政府的干预只能加重市场信号和资源配置的扭曲，延长萧条的时间。
2.凯恩斯主义的政府干预措施。凯恩斯主义主张“反周期”的财政货币政策。在财政政策方面，凯恩斯学派认为在经济萧条时，政府应当加大政府支出来弥补有效需求的不足。在货币政策方面，经济萧条的国家会出现“流动性陷阱”，此时货币政策失灵。对此，克鲁格曼提出用“温和的通货膨胀”来摆脱陷阱，“通货膨胀会使货币的实际价值随时间而缩水。或者更准确地说，预期通货膨胀会降低人们存钱的意愿，从而能将一个经济体拉出流动性陷阱。”在金融领域，政府应当加强金融监管，同时政府应当拯救金融体系，暂时接管濒临破产的金融机构，通过暂时的国有化，使得借贷市场重新活跃起来。
3.马克思主义的周期性危机理论。马克思认为，资本主义经济危机具有每隔一定时期重演一次的周期性。经济从危机阶段开始。经过萧条、复苏、高涨，再到危机。危机的爆发只是资本主义的基本矛盾暂时的、强制性的解决、资本主义的基本矛盾并没有消灭。只要资本主义的基本矛盾依然存在，危机就不能得到根本解决。
4.货币主义的货币应对措施。货币主义认为危机的解决应依靠正确的货币政策。弗里德曼认为，货币政策能够胜任两项任务：能够防止货币本身成为经济混乱的一个主要根源，并且能够给经济提供一个稳定的环境。货币主义反对财政政策和“相机抉择”的货币政策，认为经济具有内在稳定性，这一点上与奥地利学派殊途同归。货币政策应当执行单一的政策规则，即按平均国民收入的增长率再加上人口增长率来规定并公开宣布一个长期不变的货币增长率，避免货币本身成为波动的根源。同时应当加强金融市场的监管，警惕金融工具的杠杆作用。
三、结论及启示
危机爆发后，经济学家对此次金融危机爆发的思想根源进行了激烈争论。新古典经济学家指责执政时期的政府干预市场运行导致了危机，凯恩斯主义者则认为危机的爆发标志着以自由放任为特征的“里根”主义彻底破产。然而笔者认为此次危机爆发的原因是综合的。新古典经济学忽视了自由市场导致的贫富差距和两级分化，奥地利学派关于危机治理的观点从现实角度也是难以实现的，市场“自愈”的时间是无法估量的，萧条引起的失业和经济动荡会影响社会和政局的稳定，因此世界上没有哪个国家的政府会对经济萧条的局面保持无动于衷。凯恩斯主义对自由市场的观点较经济自由主义无疑是进步的，但它本质上与新古典经济学一样，是为维护自由市场而生的，并未触及资本主义社会最根本的矛盾。如前所述，凯恩斯和马克思分别从“有效需求不足”和“生产过剩”角度分析危机的.而导致有效需求不足和生产过剩的根源在于资本主义社会的基本矛盾，凯恩斯却没有进一步分析导致“有效需求不足”的原因。1929年世界经济大危机之后，凯恩斯的理论几乎已经接近于马克思的逻辑了，虽然他由于“站在有教养的资产阶级一边”，最终未能跨出那致命的一步。
【关键词】经济；金融环境；货币政策
随着社会经济的不断发展，人与人或国与国之间的经济往来也变得越来越频繁，因此，很多经济方面的问题便不可避免的出现了，例如通货膨胀、通货紧缩、以及一系列的金融问题，都开始出现在人们的视野，并对人们的生活造成了很严重的损失，这不仅对国家经济的发展不利，同时对人们生活的稳定也有着非常大的危害。货币政策作为一个国家的政府或中央银行对本国经济进行调节的一个手段，目前在世界各国都备受青睐，在发生金融危机时，仅仅靠市场这双无形的手是无法很好的对其进行解决的，这时候只有中央政府通过对货币政策的调节，才能有效的解决金融危机，因此我们不难看出，金融环境与货币政策两者之间的联系非常紧密。
一、金融环境概述
金融环境指的是一个国家在一定的金融体制和制度下，影响经济主体活动的各种要素的集合。金融环境的好坏在很大程度上关系着人们能够很好的进行生产和生活，一旦一个国家发生金融危机，被影响的不仅仅是自己的国家，只要与发生金融危机的国家之间有经济联系的国家都会受到影响，因此从全世界范围讲，金融危机都是非常不利的。在我国，随着改革开放的不断进步，我国于世界的联系也开始越来越紧密，尤其是与美国之间，因此在2008年，美国发生次贷危机的那一年，我国也受到了严重的影响，由此可见，预防金融危机的出现，或在金融危机出现时，中央政府及时调整政策对其进行解决，对于保持金融环境的稳定性是非常有利的，同时这也非常有利于一个国家的经济平稳有序的发展，有利于这个国家人民生活水平的提高。
二、货币政策概述
货币政策指的是一个国家政府所制定的维护本国金融环境的主要手段，货币政策的主要目的有四种，一是使本国人民能够充分就业。这里的充分就业指的并不是每一个人都能够就业，而是尽可能的降低国家人民的失业率，使其能够保持在一个社会所能成熟的水平；二是使物价能够保持在平稳的水平，物价水平能够从整体上反应这个国家的金融环境水平，如果一个国家的物价水平过高，那么无疑，这个国家一定是处在通货膨胀之中；三是使经济水平得到增长。经济基础决定上层建筑，一个国家经济水平的提高能够大大的巩固其经济基础，同时也就能够使其上层建筑得到保证；四是使国际收支达到平衡。这里说的国际收支平衡并不是指收入与支出两者绝对的平衡，而是指收入大于支出，或支出大于收入，但能够保持在一个稳定的水平。由此可见，总结起来说，中央政府制定货币政策的主要目的就是为了使国家的金融环境能够保持在平稳的状态。
三、金融环境与货币政策之间的关系
金融环境与货币政策两者之间是互相联系互相制约的，文章本部分将针对金融环境与货币政策之间的关系展开讨论，希望通过讨论，能够体现出两者的重要性，同时使读者认识到将两者联系到一起综合进行考虑的重要性。
1.金融环境影响着货币政策的调整
这里以美国的次贷金融危机为例，自2008年开始，美国的次贷金融危机开始由美国出发向世界各地蔓延，中国也不可避免的受到了这次金融危机的影响，在受到金融危机的影响之后，中国政府并没有坐以待毙，而是积极利用了多种手段对这次危机进行了调节，其中，调整货币政策就是一种非常有效的手段，通过对货币政策的调节，中国不仅仅成为了受美国次贷金融危机打击最小的国家，同时也大大的提高了本国的国际地位，由此可见，金融环境一旦发生了变化，那么为了使本国经济不受影响，政府就一定要提出相应的货币策略，这样才能保证本国经济稳定的运行。
2.货币政策的调整将对金融环境产生影响
这里以通货膨胀和通货紧缩两种金融危机为例。
在发生通货膨胀时，通常会发生例如纸币贬值、物价上涨等很多现象，使人们手中的现金大大缩水，这将会带来社会经济虚假的繁荣，也就是所谓的“泡沫经济”，但随着时间的推移，通货膨胀带来的危害便会逐渐显现，这时，国家需要采取的货币政策是提高银行存款利率、上调存款准备金等，这样对解决通货膨胀是非常有利的。
在发生通货紧缩时，通常会发生例如纸币升值，物价下调等现象，这会导致很多生产者无法获得相应的利润，从而放弃急需生产，这样持续下去，对社会经济水平的提高是非常不利的，这时政府可以通过实施货币政策对这种状况加以解决，例如降低银行存款的利率，以促进货币的流通，从而使通货紧缩的状况得到改善。
由此可见，在适当的时候调节货币政策能极大的改善金融环境。四、结束语
综上所述，经济金融环境与货币政策两者之间是分不开的，在金融环境出现问题时，政府一定要采取相应的货币政策对其进行调整，这样才能使金融环境得到改善，才能使国家经济得到长远稳定的发展，才能在最大程度上提高人民的生活水平。
参考文献：
[1] 楚尔鸣.货币政策效果非对称性的理论分析[J].求索，2004（11）.
