时间：2023-06-08 10:56:48
关键词 货币市场基金 投资基金 货币市场
货币市场基金(money market funds)作为投资基金之一，其投资对象为货币市场质量高、期限短的生息工具。根据《货币市场基金管理暂行规定》中规定，在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”、“现款”、“短期债券”等类似字样的基金属于货币市场基金。它具体投资于现金、1年以内（含1年）的银行定期存款和大额存单、剩余期限在397以内（含397天）的债券、期限在1年以内（含1年）的债券回购、期限在1年以内（含1年）的中央银行票据以及
3 发展 我国货币市场基金的对策建议
3.1 完善 法律 法规，规范货币市场基金操作
完善的法律法规体系是货币市场基金健康发展的基本保障。近几年我国已出台《货币市场基金管理暂行办法》、《关于货币市场基金投资等相关 问题 的通知》、《货币市场基金信息披露特别规定》和《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》等法规条例，但随着我国货币市场基金的进一步发展，尽快出台《货币市场基金管理法》，以法律形式对货币市场基金的发行方式、投资范围、运作机制、收益分配、托管方式和风险防范提供制度保障。同时加强对发行货币市场基金的基金管理公司本身经营的规范性管理，严格审核基金从业人员和高级管理人员的任职资格，加强货币市场基金的信息披露，要求货币市场基金应至少于每个开放日的次日在指定报刊和管理人网站上披露开放日每万份基金净收益和7日收益率。同时定期编制基金年度报告、半年度报告中，其中至少披露本期净收益、期末基金资产净值、期末基金份额净值、本期净值收益率、累计净值收益率和期末基金资产组合、资产融资平均剩余期限等。
3.2 丰富货币市场的投资工具，增加货币市场的交易主体，加强货币市场的组织体系建设
货币市场基金的发展需要有丰富的货币市场投资对象和较完善的货币市场。首先，应丰富货币市场短期投资工具。一方面应扩大短期债券的供给。应扩大短期国债的发行规模，改进国债发行结构，增加短期国库券的发行比例，这是当前发展货币市场基金最迫切的措施，因为货币市场基金的一个主要投资品种就是国库券。另一方应完善 企业 债券的评级机制，促进企业短期债券的发展，使资信良好的企业债券能进入投资领域，以丰富短期债券投资品种。在进一步完善信用制度的基础上，允许更多的资产质量较高、信誉良好的集团、财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据，以扩大票据市场的规模。另外应扩大银行大额存单的发行种类和数量，发展大额可转让存单市场，并进一步鼓励和发展 金融 创新行为。其次，应允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金管理公司以及大企业和公众个人进入货币市场，参与货币工具的投资与交易，增加货币市场的流动性。继续完善做市商和市场经纪商机制。吸引合格的证券公司加入做市商行列。以弥补商业银行作为主要参与者、银行间市场的投资模式过于单一的缺陷，使更多的投资者通过做市商和经纪商方便快捷地进入货币市场，以活跃二级市场的交易结算，提高市场流动性。
3.3 鼓励货币市场基金的产品创新和服务提升
发达国家货币市场基金产品线相当完善，根据不同的风险水平细分出不同的子类，如国家免税货币市场基金、州免税货币市场基金、应税货币市场政府担保基金和应税货币市场非政府担保基金等类型。要促进我国货币市场基金的进一步发展和水平的提升，也应该鼓励产品创新，在发展债券和票据市场的基础上进一步细化货币市场基金子类，促进货币市场基金产品品种的扩展，以满足不同偏好投资者的需求。同时应鼓励货币市场基金经营者提高服务水平和提供特色化服务，比如允许商业银行发起和经营货币市场基金，这样就可以较方便的使货币市场基金与居民投资者的银行卡账户相连，为投资者提供刷卡消费等功能。
3.4 加强货币市场的清算结算系统建设，组建独立的清算银行
建立和完善统一、高效、安全的支付清算系统，对于货币市场基金的发展水平具有重要的意义。为便于全国统一的货币市场与资本市场的发展，应逐步建立我国独立的“清算银行”，专门从事货币市场各类资金清算业务。中央银行的清算中心已迁址上海，并开始建设“全国清算中心”，说明建设我国的“清算银行”已迈开一大步。另外对于债券的结算工作，中央国债登记结算公司虽作了一个很好的设施铺垫，但还需要进一步提高其市场权威性和运作效率。
3.5 构建 科学 合理的协同监管体制
目前 我国货币市场基金是由证券投资基金管理公司发行和管理，同时主要在银行间市场上投资和经营，而投资者包括个人和机构两类，这样就使得对货币市场基金的监管需要涉及多个方面。在我国目前分业监管体制下，货币市场由我国中央银行监管，存款、保险公司等机构投资行为由银监会和保监会监管，基金机构又由证监会监管，这样监管工作就需要兼顾多个部门，较为复杂，处理不好容易造成监管真空或重复管理。因而将人民银行、证监会、银监会和保监会多方结合起来，构建科学合理的协同监管体制是对货币市场基金监管提出的新要求。人民银行应加强对货币市场基金在全国银行间市场交易、结算活动的合规性检查；证监会应根据证券信托法规，对基金管理公司的公司治理结构、投资运作，信息披露进行严格管理，防止基金管理公司设立和管理货币市场基金的违规行为；银监会和保监会应加强对参与货币市场基金的机构投资者投资行为的管理。同时随着对商业银行设立法人基金公司发行和管理货币市场基金政策的放宽，银监会和证监会也应建立联合机制加强对商业银行设立基金公司的管理，保证其操作行为的规范性。在管理中应防止商业银行设立的基金管理公司所管理的基金资产用于购买其股东发行和承销期内承销的有价证券，防止商业银行销售由其设立的基金管理公司发行基金的同时参与到基金产品开发等方面，防止不正当销售行为和不正当竞争行为等等。
参考 文献
聂名华，杨飞虎(2007年)提出作为我国基金制度的创新，货币市场基金曾经引起很大的市场反响。当前由于制度变迁及市场因素的影响，货币市场基金发展面临严重的危机。当前制约我国货币市场基金发展的因素主要包括：汇率制度改革、利率市场化、货币市场基金国际化、货币市场基金优质投资品种以及股票市场行情。针对上述因素的现实症结，中国应坚决推进汇率制度、利率制度的市场化改革，鼓励和扶植货币市场基金的国际化运营，大力发展优质的货币市场投资品种，同时货币市场基金也要进行准确的市场定位。
当前制约我国货币市场基金发展的因素既有体制性因素，也有市场因素：1、汇率制度改革艰难前进。2、利率市场化改革进展缓慢。3、货币市场基金未能实现国际化运营。4、货币市场基金优质投资品种稀缺。5、股票市场行情严重影响着货币市场基金的发展。
一、我国货币市场基金的产生
我国对发展货币市场基金的理论探讨始于1999年，而在实际操作中的萌芽则始于2003年两只准货币基金的成立。2003年5月，南京商行与江苏省内其他10家商业银行共同发起成立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金总额3.8亿元，年收益率达3.5％，7月南京市商业银行、杭州市商业银行、大连市商业银行、贵阳市商业银行、武汉市商业银行和深圳市商业银行等6家银行共同发起设立的银行间债券市场资金联合投资项目运作资金8个亿，年收益率达到2.88％。作为我国金融市场的创新工具——货币市场基金的正式成立是以2003年12月10日三只货币市场基金分别获得央行和证监会批文为标志的。2003年12月10日华安现金富利基金、招商现金增值基金、博时现金收益基金经历了艰难险阻最终获批，其中华安现金富利基金于2003年12月30日正式成立。
货币市场基金的特点分析
(一)货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的追加型投资基金。鉴于货币市场工具的短期性与较高流动性，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金。
(二)货币市场基金的收益较为稳定。该类基金对那些风险偏好较小、流动性偏好较大的小额投资者或非盈利性资产机构投资比较有吸引力。
(三)一般为开放型基金。由于收益不像股权投资基金变动幅度大，所以为了增加吸引力，货币市场基金也必须采取较为开放的组织形式，给予投资者灵活变现和随时进出的方便，即允许基金凭证持有者据其持有的金额签发支票变现，犹如活期储蓄，当然，投资者也可按基金资产净值认购新的凭证单位，增加投资。
(四)投资货币市场基金的目的多元化。比如，规避利率管制，减少交存中央银行法定准备金产生的相对机会损失；避税之需：作为一种现金性资产的管理渠道。
(五)货币市场基金的清算要求较高。开放式的组织方式、允许投资者随时据以签发支票用于转帐或支付以及组合工具期限较短的特点，需要资产与资金的评估与清算工作必须跟上，并设置一定量的窗口，方便投资者进出。
(六)风险较小，管理成本较低。
二、我国货币市场基金的发展现状：
我国mmf近两年来发展迅速，由于最初对这一金融创新没有明文规定，业界对商业银行是否可开办基金公司也无定论，故我国最初的mmf主要是由基金公司设立的。2005年可以说是货币市场基金发展的一个转折年，全年共新增货币基金21只，同时金融监管当局允许商业银行设立基金管理公司，交行、工行和建行三家银行为首批直接投资设立基金管理公司的试点银行。三家试点银行于2005年9月底全部完成基金管理公司的组建工作，分别成立交银施罗德基金管理公司、工银瑞信基金管理公司和建信基金管理公司，交银货币、工银货币、建信货币三只货币基金已分别于2006年1月20日、2006年3月24日和2006年4月25日设立发行，这也意味着我国商业银行可以正式入主基金领域，是我国商业银行尝试混业经营的又一新举措。
三、目前货币市场基金发展中存在的问题：
截至2005年12月31日，我国城乡居民储蓄达到14万亿元，货币市场基金作为货币市场最重要的子市场之一，在我国是一项业务创新，对分散我国银行体系风险、货币市场的建设、解决货币市场与资本市场的分割问题等均有积极的作用。但是，目前在我国货币市场基金的发展中还存在一些问题值得我们探讨。
1、法律滞后问题
由于货币市场基金是我国的一项创新金融工具，是自下而上进行的自然制度变迁。成立之初主要是因为法律没有禁止及管理当局的支持，因此存在法律滞后的必然现象。这也是金融创新的典型特征之一。自2003年我国第一只货币市场基金成立以来，我国先后颁布了相关规定与办法，关于货币市场基金的正式规定是于2004年8月16日出台的，而早在2003年12月我国就已出现了货币市场基金，关于货币市场基金信息披露方面的规定则是于2005年4月出台的。
2、混业经营与分业监管的矛盾
1992年10月中国证监会宣告成立，中国证监会是国务院证券委的监管执行机构，依法对证券市场进行监管；1998年11月18日中国保监会成立，对我国的保险市场进行监管：2003年4月28日银监会成立，对银行业进行监管。银监会的成立，意味着中国正式建立起严格的分业经营、分业监管的体制。2003年两只准货币基金的成立昭示着银行业想入主基金业进行混业经营的意愿：2003年12月正式获批的三只货币市场基金。标志着我国基金管理公司可以通过设立货币基金的形式实现资金在资本市场与货币市场的转换，混业经营趋势初步显现：2005年三家商业银行获批成立基金管理公司，意味着我国商业银行可以正式入主基金领域尝试混业经营。可以说货币市场基金的成立对我国经过近11年刚刚建立起来的严格的分业监管体制直接提出了挑战。由两个发行主体发行的货币市场基金今后由谁监管、如何监管的问题显得越发重要，因业务交叉而带来监管的交叉也会弱化监管的效力。
3、风险与信用评级问题
货币市场基金又被称为“准储蓄”，投资者购买货币基金可以免收利息税，但其份额并不能象储蓄存款那样享受存款保险，在国外，当发生货币基金投资亏损面临着巨额赎回风险时，基金公司往往负担亏损，因此对投资者来说投资货币市场基金的安全性相当高。目前在我国虽然尚未出现这种情况，但货币基金出现亏损的潜在风险是不可避免的，如果出现亏损该如何解决?在我国目前货币市场投资工具单一、市场规模有限的情况下，大量的货币市场基金追逐较少的产品必将带来基金公司的违规经营问题。
4、外部硬件配套问题
这主要表现在货币市场基金的清算问题上。成立于1996年12月2日的中央国债登记结算有限责任公司(简称中央结算公司)，是为全国债券市场提供国债、金融债券、企业债券和其他固定收益证券的登记、托管、交易结算等服务的国有独资非银行金融机构，中央结算公司为货币市场基金提供托管和结算服务，但该机构尚未起到应有的作用。日前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，但效率较低，不能满足发展货币市场的要求。
四、对我国发展货币市场基金的建议
1、完善相关法规，加强金融监管，减少外部失灵发生的概率
混业经营是当前全球金融业发展的大趋势，我国金融业入世后的5年过渡期很快就到了，分业经营的中国金融业面对国外混业经营的银行控股公司的挑战将处于劣势，因此我国金融业尝试混业经营方式也是自然的进程。因此，在当前应尽快完善相关法规，使市场的发展有章可循：
2、控制好发展速度与规模的关系，确保货币市场基金的平稳健康发展
子市场的建立完善与货币市场的完善是紧密相连的，货币基金市场的平稳发展与市场规则的完善分不开，因此应把好市场准入关，控制好货币市场基金的发展速度问题，使其与货币市场的发展相适应，防止一哄而上、反复清理整顿情况的发生。
近年来，为了防范和化解金融风险，人民银行总行将系统内分支机构的主要功能定位于加强金融监管，确保一方金融平安。从保持金融秩序稳定的角度看，这一措施是对的，但在人民银行分支机构职能转换过程中，却在一定程度上忽视、淡化了组织辖内金融机构实施货币政策的基本职能。在实际工作中，对金融监管工作、防范化解金融风险要求很高，而对正确实施货币政策的职能发挥不够，在一定程度上影响了货币政策目标的实现。因此，在实施有效的监管手段的同时，如何改善货币政策运行环境，是目前中央银行必须认真研究并加以解决的重大课题。
一、在金融全球化的大趋势下，我国货币政策目标及金融监管定位面临着困难的选择
（一）货币政策实施力度与金融监管力度不适应，影响了货币政策的实施效果。近年来，人民银行所采取的一系列强化监管的措施已收到了相应的效果，如加大对金融机构不良贷款和盈利水平考核的力度，但是这种做法却使信贷活动的交易费用倍增，在客观上起到了体制壁垒的作用。在人民银行的严格监管下，防范金融风险受到政府和金融机构的高度重视，各金融单位普遍加强了风险控制，把贷款风险与个人利益挂钩，加大了信贷人员的责任。但是在风险约束机制加强的同时，未建立起相应的比较完善的利益激励机制，责任与利益不对称，信贷人员镇贷、畏资压力沉重。同时，人民银行把建立金融安全区作为首选监管目标，把风险监管放在首位，加大了对不良贷款、盈利水平的考核，并落实金融监管责任，层层把关负责，从金融机构外部形成风险抑制机制。在此情况下，金融机构不良贷款比重越高，其降低不良贷款的任务就越大，放款的意愿就越不足，目前商业银行关心的是贷款的风险，而不是贷款的盈利。这种状况形成了金融机构的“镇贷”，制约了总需求的扩大。总需求相对不足，企业销售就会变得更加困难，企业还贷能力下降，金融机构正常贷款转化为不良贷款的可能性上升，其盈利水平就会下降。金融机构不良贷款居高不下，使其在发放贷款时更加保守，将进一步加重企业生产与经营的困难。由于监管与整顿规范的力度在增强，而贯彻实施货币政策的工作力度没有相应加强，资金从金融部门进入产业部门的通道变窄了，只得在现有的金融体系内循环，使货币信贷的扩张作用难以实现。
（二）人民银行对利率实施严格监管与货币政策的传导所需的利率市场决定机制之间的不适应，影响了货币政策的间接调控作用。目前，在人民银行对利率实施严格监管的情况下，利率市场化程度不可能太高，货币政策工具配置的市场化仍处于较低水平，弱化了货币政策的效应。人民银行虽然扩大了利率调整及浮动的范围，并对外币利率实行了市场化改革，但现行的利率管理体制从总体上还是一种管制体制，在这种管制体制下，利率水平并不能完全反映资金的价格和供求状况，也难以有效发挥对资金的调节作用。单纯通过调整利率水平、利率浮动范围来影响金融机构贷款行为的效果不明显。当经济景气状况不佳、企业效益下降、信贷风险上升时，金融机构为规避风险，将自动减少贷款，资金供给下降。如果利率由市场决定，资金供给减少会推动利率上升，从而使金融机构预期收益增加，会相应增加一部分贷款，相反在利率仍未开放的条件下，资金供给下降并不能推动资金价格上升，金融机构贷款的积极性难以有效激发。加之我国货币市场虽已初步形成了全国统一的同业拆借市场和债券市场，但票据市场、大额可转让定期存单市场尚未形成规模，票据市场发展缓慢，使人民银行通过再贴现调控金融机构贷款、增加基础货币投放的作用受到限制。
（三）人民银行没有树立起督促金融机构执行货币政策的权威，货币信贷政策的窗口指导作用难以真正落实。基层人民银行在督导金融机构实施货币信贷政策过程中，缺乏有效的手段。“窗口指导”只是一种道义的劝告，是一种软约束，贷款程序、贷款投向和数量的决定权仍掌握在各金融机构手中。基层人民银行虽然强调了对金融机构的“窗口指导”和资金引导，但忽视了对其执行货币信贷政策效果的监管、检查，即督促的多，检查的少，“软约束”多，“硬措施”少。由此导致了货币政策传导线路发生了反向变化：一是商业银行正在自下而上集中资金、集中权力、集中客户；二是中央银行正自上而下放权力、下拨资金。商业银行为适应市场经济的发展，追求利润最大化，扩大响身生存空间，对中央银行的货币信贷政策的调整就不再步步紧跟了。目前，基层人民银行比较有效的手段是再贴现和支农再贷款，可以引导金融机构，支持地方经济发展，但总、分行对再贴现实行额度管理，控制较严，难以发挥更有效的作用。
（四）过分强调防范和化解中小金融机构风险，忽视了其在货币政策传导上的应有作用，中小金融机构游离于货币政策传导之外。由于内外部原因，中小金融机构资金融通遇到困难，出现一些支付风险，引起各级政府和人民银行高度关注，在对中小金融机构监管政策上采取综合治理，过分强调防范和化解风险，而对其在货币政策传导上的作用没有给以足够重视。这就出现了两种状况：一是信贷重新向国有银行集中，与此联系，中央银行“窗口指导”主要面对国有银行，影响了货币政策的全面传导。二是存款向大银行集中，中小金融机构存款增长缓慢，为防范流动性风险保持了较高的备付金率，金融体系的货币衍生能力受到抑制。
二、强化金融监管，促进货币政策发挥效能的构思
（一）明确金融监管根本宗旨，正确处理好金融监管与经济发展的关系、监管与被监管的关系。当前，从严监管，防范风险，促进金融机构合法经营、稳健发展是非常必要的，但若监管失当，金融机构经营困难，货币政策的传导就会失去稳健的金融基础，从而给国民经济带来负面影响，监管必须把握好力度。要处理好金融监管与金融创新的关系。金融监管对金融创新具有双重作用，既可促进其发展，又可抑制其发展。因此，一方面金融监管要为金融发展和金融创新创造公平、有序、稳定的竞争环境和发展空间，积极鼓励金融创新；另一方面又要对金融创新加强监管，并把金融创新纳入法制和规范的框架内，确保货币政策目标的实现。要增强与被监管者的沟通，形成互动式监管，事实上，监管是互动的、双向的，沟通与交流是监管中必不可少的一部分。因此，监管人员要正确理解监管者与被监管者的关系，加强沟通与交流，掌握被监管者的实际情况，同时也使得被监管者进一步了解央行的政策与标准，自觉接受监管。
（二）完善金融监管体系，提高金融监管有效性。一是建立货币政策考核评价体系，全面考察金融机构落实货币政策的业绩，并将此作为金融机构高级管理人员任职资格审查与离任稽核的一项重要内容。二是健全金融监管协调机制。要建立以央行监管为核心，商业银行等金融机构内部控制为基础，社会监管为补充的金融监管组织体系。明确各有关单位、部门和具体监管人员的职责，彻底解决内设机构不规范、职能重叠问题，并制定相应责任追究制度，形成监管合力。要适应新经济全球化的发展趋势，及时解决我国银行、保险、证券公司之间业务交叉和金融分业监管的矛盾。要推行银行、证券、保险三方信息交流制度，通过三方联合执法，促进货币市场和资本市场的有序流动。搞好前瞻性金融监管，解决对外资银行监管中的“漏斗”现象，在保护其合法经营的情况下，切实保护好民族金融业。三是改进监管方式和手段。在监管方式上，应在完善现场监管的基础上，加强非现场监管。明确规定各金融机构向央行提供统一报表和报告的时间，并实现央行与各金融机构的联网。在监管手段上，由主要靠行政手段向主要靠法律手段，并注重将法律手段、行政手段、经济手段综合运用转变，要对金融业的资产质量、盈亏、资本充足率、内控制度的真实性进行全面检查，严肃查处在新形势下的违法违纪经营。四是实行金融监管再监督，提高人民银行监管的透明度，确保金融监管的公正性、有效性和权威性。此项工作应由监察部门负责，配备有一定数量的专职人员，负责对本级的金融监管实施同级监督。
（三）消除货币政策传导障碍，提高货币政策工具调控能力。一是通过深化金融体制改革，消除货币政策在中央银行层面上的障碍。要结合经济总量和金融总量，相应增加消费信贷、农业贷款、中小企业和高新技术贷款，以及国家重点建设项目的贷款；利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款，合理调控货币供应量；适当扩大中心支行和县支行再贷款和再贴现的规模。为缩短货币政策传导时间，人总行可否授权省会中支在一定金融机构和期限的范围内对辖内金融机构进行再贷款融资？发展商业票据再贴现，使商业信用在一定程度上替换银行信用．减轻货币不足时对货币政策的压力。有计划地进行利率市场化改革，本着先外币后本币、先贷款后存款的原则顺序，逐步放松利率管制，使利率能够正确反映市场资金供求状况。建立灵活的外币利率调整政策，及时反映国际金融市场的变化。进一步扩大金融机构贷款特别是农村信用社贷款利率浮动范围和幅度。同时，要把现行货币供应量为中介目标改为利率为货币政策的中介目标，提高货币政策中介目标与最终目标的相关程度，便于中央银行及时进行货币政策调控。二是通过政策法规和“窗口指导”，消除货币政策在商业银行层面上的障碍。要适当下放经营管理权，完善激励约束机制，提高广大基层商业银行的经营管理水平和盈利能力。要尽快促其经营策略由“存款立行”向“效益立行”转变。要建立和完善信贷激励机制，把贷款营销放到商业银行经营管理的重要位置。通过有效增量作用，化解稀释信贷风险。在信贷策略上不能一味搞“大城市、大企业”的策略，尤其是国有商业银行基层机构和股份制商业银行等金融机构，更要结合自身特点搞市场定位，从“争夺客户”向“培育客户”转变。加大对有发展潜力的中小企业支持的力度，努力培育自己的基本客户群，培育新的、稳定的利润增长点。三是建立执法的法治环境和社会监督体系，消除货币政策在微观主体层面上的传导障碍。面对目前社会信用环境不佳，企业大量逃废银行债务的现象，不仅要发挥金融系统联合制裁的作用，而且必须建立严格执法的法治环境，促使社会信用秩序根本好转。同时，地方政府要着眼于长远，支持金融部门改善金融服务，优化信用环境，畅通货币政策传导渠道，促进地方经济持续、快速、健康发展。
摘要：近年来，为了防范和化解金融风险，人民银行总行将系统内分支机构的主要功能定位于加强金融监管，确保一方金融平安。但在人民银行分支机构职能转换过程中，却在一定程度上忽视、淡化了组织辖内金融机构实施货币政策的基本职能。本文就实施有效的监管手段的同时，如何改善货币政策运行环境提出一些建议。
关键词：货币政策；银行监管；协调
中国银行业监督管理委员会的成立以及相应地将银行监管职能从中国人民银行分立出来，客观上提出了货币政策与银行监管进行有效协调的问题。目前看来，在货币政策职能与银行监管职能分离后，二者之间的协调是否有效，需要我们深入地探讨二者的互动关系，进而在此基础上分析二者协调的主要途径。
1从宏观角度进行规范分析
1.1货币政策与银行监管于经济周期而言具有不同作用
无论是货币政策，还是银行监管，都是在同一宏观经济环境下进行的。从宏观层面考察二者之间的互动关系，最为突出的就是货币政策与银行监管对于经济周期的不同作用机理。货币政策对经济的调控通常是逆经济周期的，而银行监管通常是顺经济周期的，这两种矛盾的特性在银行体系自然会产生不同的影响，例如，下调利率能够降低银行的筹资成本，增强流动性，但是会加大通货膨胀的压力。在经济高涨时期，银行经营效益好，风险低，银行监管对银行经营的风险约束相对来说较松，银行本身经营的难度也低，此时货币政策则需要注重预警性地进行适度反向操作，如提高利率水平、控制货币供应量、对特定部门进行信贷控制等，这显然会加大银行经营的成本；在经济衰退时期，银行业务拓展困难，银行监管对银行经营的风险约束较紧，对于银行新增的不良贷款也更为关注，银行的贷款投放当然也就更为谨慎，此时货币政策可能采取的扩张性政策难以在银行系统得以传导。因此，货币政策与银行监管的合作，首先应当是在宏观层面的合作，在于对经济周期的判断取得共识之后，分别在各自的领域采取相应的、并且不直接冲突和抵销的政策措施。
1.2银行体系风险特征决定了银行监管与货币政策必须进行良性互动
银行体系与证券、保险体系存在很大的差别，银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常具有错配的缺口，银行部门十分容易遭受挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，在一定程度上可以说，银行因为其强烈的公共性和外部性而具有公众公司的许多特征。因此，银行体系风险具有宏观性、系统性的特征，其风险主要集中于宏观层面，且一旦发生对经济的冲击面非常大，而证券和保险的风险主要是微观性的、是与投资者相关程度较高的风险。正因为银行监管和银行体系的稳健程度与宏观经济形势密切相关，因此，仅仅从银行体系风险的宏观性和系统性来说，央行与银行监管部门的协调的重要性，将远远超过央行与证券和保险领域的监管机构进行协调的重要性。
1.3市场环境的发育程度也决定了宏观层面的货币政策和银行监管的有效协调
对于货币政策和银行监管的分工而言，一般的认识是，货币政策着眼于宏观层面，银行监管着眼于微观层面。这实际上是一个似是而非的划分。从货币政策运作的环境看，没有商业银行微观行为的市场化改进，货币政策的实施在目前的环境下往往也是难以着手的。在较为成熟的金融市场环境下，商业银行作为理性的市场主体，能够基本有效地对货币政策的宏观信号作出反应，此时货币政策当然无需强调对商业银行的直接信贷控制，而更多地依托市场化的间接调控手段，银行的监管实际上也是采取激励相容的市场化手段。但是，在商业银行体系市场化程度有限、商业银行主体的自我约束能力不足的阶段，货币政策如果不能介入商业银行的信贷运作行为，就难以有效地传导到经济运行环节，此时必然需要商业银行和监管部门的积极合作。2对运作层面的实际考察
2.1货币政策和银行监管分立后应防范可能出现的决策效率降低
如果说将银行监管与货币政策独立，是为了防止原来在央行内部可能存在的角色冲突的话，那么，二者的分立从运作层面也提出了一个决策效率的问题。在呼吁货币政策和银行监管职能分立众多理由中，怀疑央行因角色冲突而对金融监管难以中立是一个重要的原因。但是，在实际运作中，这可能是一个“伪问题”，因为在央行缺乏足够的独立性的前提下，如果央行与银行监管部门、或者其他宏观部门就宏观政策动向、金融风险和金融稳定应采取的措施产生分歧并争执不下时，最终可能还是会集中到国务院层面进行统一决策。从这个意义上说，央行和银监会的分立，实际上只是把原来在央行内部可能存在的角色冲突更多地转移到国务院层面，而这一转移必然会导致决策效率的一定程度的降低，这显然对于货币政策的实施、或者金融风险的防范都有不利的影响。这种决策效率可能出现的降低，最为集中地体现在央行的“最后贷款人”角色的行使上。实际上，如果央行身兼二任，则无论货币政策的基调是紧缩还是扩张，保持银行体系的稳定也是一个重要的参考目标。但是，在银监会作为单纯的银行监管机构独立承担机构监管职能之后，因为银监会并不能为陷入困境的银行提供流动性；而央行要妥当运用“最后贷款人”职能，必须充分了解具体银行的经营状况，货币政策与银行监管职能的分立使得央行行使最后贷款人职能时将更多地依赖银监会对银行困境的判断而不是自身的判断，其中显然存在实施效果下降、运用过滥、过严、过迟等，或者在央行与银行监管部门难以形成共识时需要国务院层面的决策，从而可能错过防范银行危机的最佳时机。
因此，在货币政策与银行监管分立的条件下，货币政策与银行监管之间的组织协调机制相当关键，否则只能是决策效率的迅速下降。在此基础上，货币政策的独立性也值得关注。
2.2货币政策与银行监管的信息共享应当成为二者协调的基本前提
一般而言，货币政策与银行监管在两个机构之间协调，协调关系较弱，协调成本较高，但有利于强化货币政策的独立性，防止相互干扰。目前，德国、英国、日本和韩国等国家都实行外部协调的方式。然而无论是货币政策决策，还是银行监管决策，都是基于对银行体系大量信息的分析之上的。中央银行的货币政策操作都是以一定的银行体系的传导机制为前提，可以说几乎所有的货币政策操作，例如利率调整、公开市场操作，都必须立足于对金融机构的经营状况的深入掌握。更为重要的是，银行监管信息也是中央银行及时高效地行使“最后贷款人”职责的基础。与此同时，货币政策操作必然会对银行体系的经营形成多方面的影响，也需要银行监管部门及时把握、进而采取相应的对策来指导金融机构的经营行为。
3建立货币政策与银行监管内部联动的协调机制的探索
探索建立货币政策与银行监管内部联动的协调机制，是为了增强货币政策与银行监管的合力作用。货币政策与银行监管的有效协调必须以一定的制度形式为保障，建立货币政策与银行监管内部协调的制度安排包括以下几方面的内容：
（1）建立货币政策与银行监管之间有效的组织协调机制。在当前人民银行内部两大体系独立运行的情况下，为了加强两大体系间的联系和沟通，需要建立由货币政策部门和银行监管部门参加的联席会议，定期通报货币政策运行与银行监管的情况和存在问题，相互介绍货币政策或银行监管的政策要求，共同研究两大体系需要协调解决的问题；并制定相应的政策措施，使货币政策与银行监管更好地发挥合力作用，促进金融机构合法、健康运行。
（2）建立货币政策与银行监管有效的信息共享和沟通机制。针对当前非现场监管与金融统计彼此独立从而不能相互利用的问题，加强货币政策与银行监管的协调性，必须建立货币政策与银行监管共享的金融数据库。要在进一步完善“全科目上报制度”和现有统计网络的同时，依据货币政策与银行监管的要求，对现有的金融统计数据库结构进行改造，建立可以自动生成统计指标与监管数据指标的金融数据库。条件成熟后，连通中央银行金融数据库与金融机构业务经营数据库，使中央银行能够调阅金融机构主要业务数据，从而进一步发挥统计网络对提高非现场监管水平的支持和服务作用。同时，要强化对金融机构数据真实性的监管，严格责任追究，从而确保信息质量。在建立两大部门共享数据库的基础上，为了加强货币政策与银行监管的信息沟通，进一步增强合力，还可以建立货币政策部门与银行监管部门之间的信息传递机制，以加强两个部门的协调。
（3）建立货币政策与银行监管之间的人员流动机制。为了增强货币政策与银行监管两大职能的融合，要大力加强货币政策部门与银行监管部门之间人员的交流，建立起合理的人员流动机制，从而使货币政策部门人员能够更加熟悉监管要求，使银行监管部门能够更加了解货币政策意图，为货币政策与银行监管的有效协调奠定基础。
（4）建立货币政策与银行监管在执行手段上的协调机制。针对当前货币政策窗口指导作用较弱的问题，要把中央银行窗口指导的意图纳入监管的内容、通过采取有效的监管措施如机构审批、高级管理人员考核评价等，确保货币政策意图得到有效落实，从而进一步强化人民银行内部货币政策部门与银行监管部门之间的横向协调机制。
实际上，无论是货币政策和银行监管职能统一在一个机构之内，还是相互分立，在全球范围内都可以找到大量的范例，这是由不同国家和地区的金融法制环境和市场发育程度以及金融体系的演变轨迹等多种因素所决定的，并不存在一个统一的范式。但是，在选择了银行监管和货币政策分立的体制之后，我们必须更为强调二者之间的协调与合作，如何借鉴国际上的经验为我所用，并结合我们的国情进行制度上的创新，是当前我国金融理论与实践所应共同关注和探讨的重大课题。
参考文献
［1］陈春光.金融一体化条件下银行业监管研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2004.
（一）货币政策和银行监管对于经济周期的不同特性
无论是货币政策，还是银行监管，都是在同一宏观经济环境下进行的。从宏观层面考察二者之间的互动关系，最为突出的就是货币政策与银行监管对于经济周期的不同特性。货币政策通常是逆经济周期的，而银行监管通常是顺经济周期的，这两种矛盾的特性在银行体系自然会产生不同的影响，例如，下调利率能够降低银行的筹资成本，增强流动性，但是会加大通胀的压力。在经济高涨时期，银行经营效益好，风险低，银行监管对银行经营的风险约束相对来说较松，银行本身经营的难度也较小，此时货币政策则需要注重预警性的进行适度反向操作，如提高利率水平、控制货币供应量、对特定部门进行信贷控制等，这显然会加大银行经营的成本；在经济衰退时期，银行业务拓展困难，银行监管对银行经营的风险约束较紧，对于银行新增的不良贷款也更为关注，银行的贷款投放当然也就更为谨慎，此时货币政策可能采取的扩张性政策难以在银行系统得以传导。因此，货币政策与银行监管的合作，首先应当是在宏观层面的合作，在于对经济周期的判断取得共识之后，分别在各自的领域采取相应的、并且不直接冲突和抵销的政策措施。?
但是，如果货币政策不是以反经济周期、稳定物价为主要任务的话，货币政策和金融监管的这种冲突可能就未必会真正出现；如果货币政策和金融监管的基调不是由中央银行和银监会独立确定的话，二者之间就可能出现冲突。例如，中央银行在1997年开始强化对银行体系的贷款监管，开始大规模强调处置不良资产，但是当时也是经济周期的下行阶段，下行阶段自然不良资产的比率就高，处置不良资产也会加剧贷款的紧缩力度，如果在经济上行的1992年等时期处置不良资产，对经济稳定的冲击可能就小的多，不良贷款也未必显得那么突出，但是，这个监管的力度看来也不是中央银行能够独立确定的。?
（二）银行体系风险的宏观性、系统性特征决定了银行监管与货币政策的互动性
在评价银行监管部门的成立时，一个常见的看法是，银行监管部门成立之后，分别覆盖银行、证券、保险的专门性的监管机构都基本完备，因而中国的金融监管体系可以说已经基本建立起来了。这其中存在一个对银行体系的风险与证券、保险体系风险的不同特性的模糊认识。?
实际上，银行体系与证券、保险体系存在很大的差别，银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常具有错配的缺口，银行部门十分容易遭受挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，在一定程度上可以说，银行因为其强烈的公共性和外部性而具有公众公司的许多特征。因此，银行体系的风险主要是宏观性、系统性的风险，而证券和保险的风险主要是微观性的、与投资者相关程度高的风险。因为银行监管和银行体系的稳健程度与宏观经济形势密切相关，因此，仅仅从银行体系风险的宏观性和系统性来说，央行与银行监管部门的协调的重要性，将远远超过央行与证券和保险领域的监管机构进行协调的重要性。?
进一步看，银行监管所创造的安全而有效率的金融体系，是实施货币政策的重要条件。而独立的货币政策所创造的稳定的货币环境，也是银行有效地实施监管、维持金融体系稳定的最为关键性的市场环境。正如巴塞尔银行监管委员会《有效银行监管的核心原则》中提出的，有效银行监管的先决条件之一是稳健且可持续的宏观经济政策，其中相当重要的一点就是货币的稳定。?
（三）宏观层面的货币政策和银行监管协调还取决于市场环境的发育
通常，对于货币政策和银行监管的分工来说，一个直观的判断是，货币政策着眼于宏观层面，银行监管着眼于微观层面。这实际上是一个似是而非的划分。姑且不论当前微观层面的银行行为是货币政策的最为主要的传导途径，仅仅从货币政策运作的环境看，没有商业银行微观行为的市场化改进，货币政策的实施在目前的环境下往往也是难以着手的。在较为成熟的金融市场环境下，商业银行作为理性的市场主体，能够基本有效地对货币政策的宏观信号作出反应，此时货币政策当然无需强调对商业银行的直接信贷控制，而更多地依托市场化的间接调控手段，银行的监管实际上也是采取激励相容的市场化手段。但是，在商业银行体系市场化程度有限、商业银行主体的自我约束能力不足的阶段，货币政策如果不能介入商业银行的信贷运作行为，就难以有效地传导到经济运行环节，此时必然需要商业银行和监管部门的积极合作。?
其次，货币政策和银行监管实施的市场环境还应当包括银行风险的处置程序。实际上，如果商业银行体系总体上较为稳健，同时也普遍建立了存款保险制度，那么，整个银行体系对于中央银行“最后贷款人”的职能的依赖性显然就大大降低，此时，无论银行监管职能与货币政策职能是否分立，并不一定必然影响到整个银行体系运行的稳定性。反观当前中国的银行体系的实际状况，中央银行的“最后贷款人”的角色似乎是当前维护银行体系突发性危机的主导性的手段，这就决定了，在当前的市场环境下，货币政策和银行监管即使分立，也必须更为强调二者之间的互动和有效协调。?
二、从金融结构层面的考察
中国当前的金融结构必然也会对货币政策和银行监管的互动行为产生多方面的影响。?
（一）货币政策和银行监管工具的相互依赖性
当前中国的金融结构是一个典型的银行主导性的间接型融资体系，因而银行体系自然就成为货币政策传导的主要渠道，如果没有银行监管的合作，或者商业银行从微观层面不作出积极的反应，那么，货币政策就很难达到预定的政策目标。另外，货币政策也受到金融监管一系列法规的影响，最为典型的是以巴塞尔协议为代表的最低资本金要求的金融监管，对于银行的贷款扩张能力、以及货币政策的实施效果等都会形成明显的制约。因此，在实际运作中，货币政策操作在许多情况下需要银行监管的配合，最为典型的就是一些选择性的货币政策工具需要借助银行监管的力量来予以监督落实，否则金融机构就可能会失去实施的外部动力。?
（二）中央银行的货币监管与银监会的机构监管之间存在显著的依赖性
在实际监管中，货币监管强调的是为保证货币政策实施而由中央银行对金融机构或金融市场进行的监管；而机构监管强调的是监管机构以维护金融体系稳定而进行的金融机构市场准入、退出、日常营运等的监管。这两个监管职能实际上都是起源于早期中央银行的“最后贷款人”职能。?
在中央银行实施货币监管、或者银监会实施机构监管的过程中，二者的合作是必然的。中央银行进行货币监管以实施其货币政策目标的行为，也必然会对银监会所监管的金融机构稳定的目标形成多方面的影响，例如，中央银行对于有贷款关系的金融机构的检查、对货币政策制定的存款准备金制度、利率政策、选择性货币政策等的落实情况进行检查，在当前经济转轨阶段采用的直接性货币政策工具（如现金管理等）进行检查，都不仅需要银行监管部门的合作，也会直接影响到银行监管部门监管目标的实现。与此形成对照的是，银行监管部门对金融机构的机构监管也会影响到货币政策的实施，机构监管所制定的具有强制性的监管法规，直接对金融机构的经营行为形成影响，进而对货币政策的传导和实施效果直接形成影响。因此，当前中央银行和银行监管部门首先应当清晰地区分实际运作中货币监管和机构监管的业务领域划分，并在进行各自的货币监管和机构监管时，主动考虑到自身的监管行为对于对方监管目标的影响。?
三、从运作层面的考察
（一）货币政策和银行监管分立后应防范可能出现的决策效率降低
如果说将银行监管与货币政策独立，是为了防止原来在央行内部可能存在的角色冲突的话，那么，二者的分立从运作层面也提出了一个决策效率的问题。在呼吁货币政策和银行监管职能分立众多理由中，怀疑央行因角色冲突而对金融监管难以中立是一个重要的原因。但是，在实际运作中，这可能是一个“伪问题”，因为在央行缺乏足够的独立性的前提下，如果央行与银行监管部门、或者其他宏观部门就宏观政策动向、金融风险和金融稳定应采取的措施产生分歧并争执不下时，最终可能还是会集中到国务院层面进行统一决策。从这个意义上说，央行和银监会的分立，实际上只是把原来在央行内部可能存在的角色冲突更多地转移到国务院层面，而这一转移必然会导致决策效率的一定程度的降低，这显然对于货币政策的实施、或者金融风险的防范都有不利的影响。?
这种决策效率可能出现的降低，最为集中地体现在央行的“最后贷款人”角色的行使上。实际上，如果央行身兼二任，则无论货币政策的基调是紧缩还是扩张，保持银行体系的稳定也是一个重要的参考目标。但是，在银监会作为单纯的银行监管机构独立承担机构监管职能之后，因为银监会并不能为陷入困境的银行提供流动性；而央行要妥当运用“最后贷款人”职能，必须充分了解具体银行的经营状况，货币政策与银行监管职能的分立使得央行行使最后贷款人职能时将更多地依赖银监会对银行困境的判断而不是自身的判断，其中显然存在实施效果下降、运用过滥、过严、过迟等，或者在央行与银行监管部门难以形成共识时需要国务院层面的决策，从而可能错过防范银行危机的最佳时机。?
因此，在货币政策与银行监管分立的条件下，货币政策与银行监管之间的组织协调机制相当关键，否则只能是决策效率的迅速下降。在此基础上，货币政策的独立性也值得关注。?
（二）货币政策与银行监管的信息共享应当成为二者协调的基本前提
无论是货币政策决策，还是银行监管决策，都是基于对银行体系等的大量信息的分析的基础之上。中央银行的货币政策操作都是以一定的银行体系的传导机制为前提的，可以说几乎所有的货币政策操作，例如利率调整、公开市场操作，都必须立足于对金融机构的经营状况的深入掌握。更为重要的是，银行监管信息也是中央银行及时高效地行使“最后贷款人”职责的基础。与此同时，货币政策操作必然会对银行体系的经营形成多方面的影响，也需要银行监管部门及时把握、进而采取相应的对策来指导金融机构的经营行为。?
货币政策与银行监管职能的分立，无疑为二者之间的信息共享提出了更高的要求，以加强货币政策与银行监管的协调性，建立货币政策与银行监管共享的金融数据库。?
实际上，无论是货币政策和银行监管职能统一在一个机构之内，还是相互分立，在全球范围内都可以找到大量的范例，这是由不同国家和地区的金融法制环境和市场发育程度以及金融体系的演变轨迹等多种因素所决定的，并不存在一个统一的模式。但是，在选择了银行监管和货币政策分立的体制之后，我们必须更为强调二者之间的协调与合作。仅仅以比较典型的采用货币政策与金融监管分立模式的德国为例，二者之间的协作一直相当紧密。1961年前联邦德国建立了联邦银行监督局，将金融监管独立于德意志银行，以防止一直在货币政策决策上相当独立的德意志银行权力太大。但是，德国的《银行法》也始终强调，德国银监局的功能与德意志银行的功能密不可分。银监局自身缺乏分支机构，必须借助于央行的机构和网点才能有效实施金融监管，因此央行事实上广泛地参与银行监管。德国银监局负责制定和颁布联邦政府有关监管的规章制度，防止滥用内部信息、不定期收集监管信息以及监督重大的股权交易等。央行负责对金融机构的日常的监管。在涉及银行资本金和流动性的重大政策问题上，银监局更需征得央行的同意。显然，德国货币政策和金融监管的分离并不是通常意义上的职能彻底分立，在监管职能上央行仍是主角，在监管机构上有银监局独立于央行之外，这是作为对权力过大的央行的某种制衡。这是值得我们关注的。??
金融研究所
近年来，西方一些发达国家的监管体制框架的重构和金融监管制度的变迁，成为各国关注的一个重大金融现象，家的金融监管体制和制度变革的取向因此就成为金融界讨论的重要变革议题。在我国界，有的学者对我国中央银行履行制订和实施货币政策与银行监管职能的兼容功能持不同观点，他们的主要理论依据一是许多西方发达国家监管体制变化的特征是把中央银行的货币政策与金融监管的职能分离；二是市场开放程式较高。经济一体化，金融自由化的国家把中央银行的“两项职能”分离，更有利于防范金融风险和提高金融效率三是保证货币政策的实施质量，货币政策工具和货币供应完全以市场信号作为调节的导向，货币政策的终极目标的实现程度是中央银行履行功能唯一评价标准。笔者认为：任何一国的金融监管体制选择和制度变迁都是以本国相应的经济结构特征市场开放度、金融成熟度、银行业微观基础、监管水平等因素进行考量的，而不能强求设定某一种模式。根据我国现阶段经济金融基本特点，我国中央银行兼容货币政策实施和金融监管职能仍然是适合我国国情的一项金融制度选择，如果在尚不具备中央银行“两项职能”分离的条件下强行分离，将因为中央银行的功能缺损而产生严重的离析负效应。
一、国外中央银行功能深化历程：货币政策与金融监管兼容与分离的三个阶段
从1857年英格兰银行成为真正中央银行为诞生标志，中央银行制度已有近150年的，以中央银行兼容和分离货币政策与金融监管“两项职能”为划分标志，中央银行制度的发展大致可分为三个阶段。
第一阶段：从1857年到二十世纪三十年代的经济大危机。这个时期各国建立的中央银行主要围绕“发行的银行、银行的银行、政府的银行”三大职能进行。其职能的特点是服从政府财政的需要，主要任务包括统一货币发行，建立对银行的监管制度，组织票据的交换和清算，推行准备金制度等等。虽然，这个阶段中央银行制度是与其对金融业的监管紧密联系在一起，统一货币发行，实现对金融业的有效管理，但这个时期中央银行还不具备运用货币政府调节宏观经济的职能。
第二阶段：从二十世纪三十年代到二十世纪八十年代。二十世纪三十年代世界范围的经济危机给中央银行的制度建设提出了新的课题，中央银行所急需解决的课题是如何适应政府调节经济和产业协调发展的需要，如何避免大范围的金融机构破产和维持金融秩序的稳定。这个时期的中央银行制度实践特征表明：中央银行的货币政策与金融监管是各国中央银行的两大主体职能，金融监管是贯彻实施货币政策的基础，金融监管制度如存款准备制度同时也是货币政策工具，货币政策的有效实施在很大的程度上依赖于金融监管，同时准确地运用货币政策工具又反过来带动金融监管水平的提高和注入新的监管。正是由于中央银行运用货币政策的需要，流动性管理成为金融监管的核心内容之一。这个时期大多数国家中央银行都兼容着货币政策和金融监管的“两项职能”。其联动的藕合效应得到充分释放。
第三阶段；从二十世纪八十年代至今。这个时期出现部分发达国家中央银行的货币政策和金融监管职能相分离制度变迁的重大拐点。产生这种中央银行体制和制度变化的主要背景是：八十年代后期受世界经济一体化、贸易自由化的冲击，金融自由化一时成为潮流，金融创新产品的“衍生”开发和运用活动来势凶猛，金融制度改革的滞后危及到了金融体系的安全；原有不同类型的金融活动界限逐渐模糊，金融业混业经营成为许多国家主要的制度选择；在发达国家，对中央银行传统的货币政策从中介目标到政策工具都产生明显的变化，货币供应量与主要经济变量的数量关系变得越来越不明确，原来有效的货币政策工具如存款准备金制度、贴现率等的重要性不断下降，运用货币政策的目的更完全地转向维持金融的安全和价格的稳定，而不再是简单运用货币政策手段刺激需求；金融风险十分突出，金融危机频频发生。由于金融不稳定导致经济起伏甚至危机成为二十年来国际经济的重要特征，金融风险管理成为金融监管的核心内容和货币政策制定的重要基点。正是在这种背景下，一些国家把金融监管的职能从中央银行分离出去，出现了单独对银行监管的机构。
中央银行的发展全过程表明：中央银行制度的产生和发展在很大程度上是基于政府对金融业监管的需要。在相当长的时期内，大多数国家的中央银行同时承担货币政策和金融监管的职能，说明这“两项职能”具有高度的关联性和互存性。这二十年来一些国家把中央银行所履行的货币政策和金融监管相分离与这个时期国际经济、金融环境以及本国的金融状况出现新的特征是紧密相连的。
二、各国中央银行“两项职能”相分离的非一致性：现阶段西方发达国家中央银行“两项职能”的制度模式和主要特点
（一）西方发达国家或化国家中央银行监管制度安排基本情况
监管的组织结构涉及到一国金融监管体系构成及各组成部门的职责分工、目标安排和协调运作。从现阶段发达国家或工业化国家中央银行是否对银行业进行金融监管来看，并不存在很明显的特征或可循，尤其从制度、经济规模、地域特点、中央银行是否充当“最后贷款人”角色等方面更没有明显特征进行考量。在主要发达国家中，大致有一半国家的中央银行具有金融监管和货币政策“两项职能”，其他国家将这“两项职能”分离。
（二）在部分发达国家中从中央银行分离出银行业的监管职能也是相对的和有条件的，中央银行对监管机构仍具有控制力和渗透机制
将中央银行的金融监管职能分离出去的发达国家也并不否认货币政策和金融监管的内在联系，为保证货币政策和金融监管的协调运作，这些国家采取了一系列的保障手段。主要特点有：一是金融监管当局隶属中央银行的领导之下；二是两类机构的高层决策者相互兼任；三是中央银行对监管银行业的监管机构进行监督并保留一定层面对银行进行检查的权利；四是建立了协商机制和沟通管道。
（三）一些国家中央银行“两项职能”分离后，中央银行仍是银行业监管主体之一
反映在“两项职能”相分离的部分国家中，由于审慎监管原则和中央银行作为最后贷款人的作用，有些国家的中央银行仍在一定程度上与其他监管机构共同对银行业进行监管。如美国的金融监管机构有货币管理署、联邦储备体系、联邦存款保险公司和各州监管机构。九十年代美国准备成立银行委员会负责银行业监管，但美联储认为联储不能没有监管职能，该改革方案没有通过。加拿大金融业的管理和调控虽然主要由金融管理局负责，但加拿大存款保险公司和加拿大银行（作为最后贷款人）也负责对加拿大金融业的监管。作为中央银行的加拿大银行规定注册银行的法定准备金率、规定它向注册银行贷款利率，必要时向注册银行进行道义劝说，上述三个机构协调对金融业进行监督与管理。还有如澳大利亚，虽然成立了专门的金融监管机构（除中央银行外有四大金融机构对不同类型的金融机构对象进行监管），但同时保留了中央银行为实施货币政策所需要的监管职能。
三、大多数工业化国家中央银行兼容“两项职能”阶段：三十年代至八十年代，经济金融环境特征及基础性条件
这个阶段，大多数西方发达国家的中央银行持续半个世纪之久履行货币政策和金融监管的“两项职能”，甚至象日本、韩国、英国在九十年代末期由于出现本国或本地区的金融危机才把金融监管的职能从本国中央银行分离出来，这并不是偶然的，它有其深刻的经济特征的要求、金融环境背景以及中央银行功能合理性的需要。三十年代世界范围内的经济危机迫使西方国家必须尽快恢复经济景气，加快工业化进程，构筑国家雄厚的工业基础；高速发展的经济促进了金融的发展和繁荣，货币政策承担了重要的调整经济结构、促进经济发展的任务；货币政策中介目标和政策工具主要围绕促进经济发展进行操作并具有强烈的敏感度；从金融机构风险方面去考察，化解风险从根本上说依赖于经济增长；金融分业经营和传统的金融业务占主导地位；中央银行不仅为金融机构提供流动性，而且作为“最后贷款人”为金融机构提供清算资金；各国的金融自由化受到一定程度的限制，利率市场化、资本自由流动、国与国之间的金融渗透性和互补性受到金融开放程度的约束。
一、电子货币业务的国内外发展
在国外，电子货币的发展起步于20世纪90年代后期，并一直受到社会公众和官方机构的广泛关注，特别是在将电子货币作为现金的替代品进行小额支付方面。从全球来看，电子货币的使用情况并不一致。根据国际清算银行调查显示，卡基电子货币已经在很多国家取得了相当的成功，尤其是在公交、公用电话、停车计费和自动售货机领域。相对于卡基电子货币，网基电子货币的发展则较慢。目前，网基电子货币已经在部分国家开展或正处于试验阶段，但其在用途、范围和应用上有很大的限制。
我国电子货币的发展稍晚于发达国家，但基本上是紧跟世界发展步伐。目前，国内储值卡业务发展十分迅猛。由于监管实践不允许银行发行储值卡，因此储值卡发行主体均为非银行机构，小到中小商户，大到电信企业、大型商场、公交公司等等，其产品形式则为电话卡、商场购物卡、公交卡等等。储值卡产品中单用途储值卡居多，多用途储值卡较少。截止目前，国内典型的卡基电子货币主要有香港八达通卡、上海公交卡、广洲羊城通卡、厦门易通卡等等。
国内网基电子货币发展较快。据估计，国内互联网已具备每年几十亿元的虚拟货币市场规模，并以年均15%－20%的速度成长。概括起来，国内网基电子货币主要有两种形式，一是第三方支付平台中的电子货币；二是各大网络服务提供商发行的电子货币。
二、我国电子货币发展中存在的问题
（一）电子货币的法律框架尚未建立，电子货币的监督管理尚处于空白。
在我国，目前除了2004年颁布的《电子签名法》外，几乎没有其他关于电子货币的法律、法规、规章和规范性文件。而《电子签名法》主要规定了电子签名及其认证，只是为电子签名技术应用于电子货币，从而保证电子货币支付中交易信息和交易对象的真实性，提供了法律保障，没有涉及电子货币概念、电子货币发行主体等相关问题。2005年颁布的《电子支付指引(第一号)》旨在规范从银行结算账户发起的电子支付业务，即规范银行及其客户在电子支付中的权利、义务关系，不包括非银行机构发行电子货币或不经由银行账户的电子货币支付的规定。1999年颁发的《银行卡业务管理办法》虽然规定了储值卡属于银行卡，但对于非银行是否可以发行储值卡却没有明确规定。
由此看来，电子货币的法律框架在我国尚属空白，法律的空白，使得电子货币业务没有相应的监督管理机构，因此容易出现没有监督或监督不到位的情形，纵容违法行为的发生，这与电子货币业务的蓬勃发展极不相称。
（二）电子货币发行人缺乏严格的资本管制，容易滋生信用风险。
当前我国电子货币的发行主体潜藏着较大的信用风险。一旦信用风险爆发，消费者的货币请求权将无法实现，预付资金和办卡押金可能全部或部分不能得到追偿，从而引发消费者“挤兑”，甚至会引起社会问题。这种风险隐患形成的原因有二，一是由于发行主体的非银行特性，电子货币业务尚处于监督管理真空，其业务没有实行准入管理，部分多用途储值卡业务的开办，虽然由政府审批，但其业务开展缺乏统一的资本金要求和审慎的后续管理，容易产生经营不善的问题。二是当前我国的社会信用程度整体上还有待进一步提高，信用约束还有待进一步加强。在这种情况下，发行主体吸存了社会公众大量的预付资金，这种“先接收付款，后提供商品”的经营模式，容易形成违约收益大于违约成本的情形，激发发行主体的道德风险，引发信用风险。
(三)电子货币的负面作用日益凸现。
近年来网基电子货币大量涌现，而且部分网基电子货币已经开始走出虚拟的网络世界，进入现实的应用，给不法分子带来可乘之机：一是网上“倒卖”虚拟货币冲击正常的金融体系。二是利用虚拟货币经营网上，逃避监管。
（四）电子货币的使用减少了中央银行铸币锐。
就我国目前来看，电子货币是非银行机构发行的一种债务，代表非银行机构的信用，其主要功能是替代流通中的现金即硬币和纸币。而现金是国家发行的一种债务，代表国家的信用；现金发行是中央银行的法定职责和垄断职权，现金发行收入（即铸币税）是中央银行的收入之一。一般情况下，铸币税用于抵缴中央银行运营费用；若有剩余，再上缴国库。从理论上看，电子货币的发行和流通，会引起货币流通速度的加快和现金需求量的减少，从而减少中央银行发行现金的数量，因此引起中央银行铸币税和上缴财政收入的降低。
（五）电子货币给反洗钱工作带来新的挑战。
电子货币的出现突破了时空限制，其交易具有明显的匿名性、数字化等特征。电子货币的应用给社会经济生活带来便利的同时，也给洗钱犯罪提供了便利，藏匿和转移赃款变得更加容易，识别和发现洗钱活动变得更加困难，因此反洗钱工作面临新的挑战。
三、规范和促进我国电子货币发展的政策建议
（一）建立健全电子货币法律框架，明确相关主体的权利义务。
建议制定专门的电子货币管理规定，明确电子货币的概念、电子货币业务的监督管理主体；明确电子货币发行主体的资格；明确各相关当事人的权利和义务。就电子货币的概念而言，可借鉴国际上的通行做法，明确电子货币为一种预付储值产品，并限定电子货币具有多用途，以突出监督管理重点。
就电子货币业务的监督管理主体而言，可以借鉴港澳关于电子货币的监督管理做法。香港《银行业条例》规定，只有持牌银行才能发行多用途储值卡，非银行服务提供商经过授权，也可以成为接受存款的公司，发行或者促进发行多用途储值卡。《银行业条例》还规定，授权香港金管局(HKMA)监管多用途储值卡，但HKMA必须在监管中寻找一种平衡：一方面要维持支付体系的稳定；另一方面又不能阻碍竞争，抑制社会创新。如果多用途储值卡的发行和使用给支付体系带来轻微的风险，HKMA可以豁免多用途储值卡的核准过程。在澳门，金融管理局(AMCM)则按照《金融体系法律制度》第二十二条中关于成立信用机构的要求，对申请成立发行多用途储值卡的公司进行核准。
就电子货币管理规定的具体形式而言，鉴于卡基电子货币和网基类电子货币两者之间具有明显的存储介质差别，以及即将颁布的《电子支付指引(第二号)》涉及非金融机构的电子支付问题，可考虑单独制定《多用途储值卡管理办法》，将网基类电子货币管理规定内含于《电子支付指引(第二号)》。因为多用途储值卡业务涉及交易数据的清分、轧差，因此也可考虑在即将颁布的《支付清算组织管理办法》中涉及卡基电子货币的管理规定。
就电子货币的发行主体而言，本着促进竞争和创新的原则，同时考虑电子货币对货币政策的潜在影响，综合权衡是否允许银行发行电子货币。无论是银行还是非银行发行主体，都应制定严格的业务准入条件。
(二)明细准入管理要求，强化资本约束。
参考澳门AMCM对电子货币准入的审核要求，细化我国电子货币业务的准入条件，并要求申请单位提交详实资料，以评估申请项目的可靠性：一是在系统运行方面，要求申请人提供详细的系统运行流程资料、系统安全信息、相关当事人的权利和义务界定、系统风险评估和防范措施、经营连续性计划、系统的独立外部审计意见等。二是多用途储值卡的相关资料，包括预付卡的使用范围，存储金额的限制和每笔交易金额的限制，刷卡交易的审计痕迹，卡的制造、保存、储值、销卡的安排和内部控制，处理争端安排等。三是资金管理安排，包括对储值沉淀基金的管理和投资安排，对储值沉淀基金可能面临的风险管理安排。四是商业计划，包括预计项目启动时间表，系统被公众接受的调查报告，三年的业务预测，包括详细的投资成本、预期收入、资产负债表、损益表和关于发卡数量、平均储值额、平均每笔交易额、每年交易额的统计数据等。
为保证电子货币发行主体能够抵御和化解各种风险，建议对电子货币发行主体实行资本金管制，要求其准入时和持续经营期间，满足一定的资本金要求，例如借鉴欧盟《2000／46／EC》指令关于电子货币机构(ELMI)的规定，规定我国的最低资本金数额，同时规定发行主体持续持有的自由资金应等于或大于当前未兑现的电子货币价值。
(三)完善业务规则，加强日常监督管理，消除电子货币业务的负面影响。
电子货币的管理规定应明确电子货币的储存限额，电子货币的申领条件，是否可以挂失、转让、透支，是否应对电子货币价值予以计息，是否应有期限限制等。为维护消费者的合法权益，应明确电子货币可赎回，以及赎回的条件；明确电子货币发行主体需根据吸存资金总额缴纳一定的准备金，并由商业银行负责对该准备金账户进行监督，非经相关主管部门同意，不得从该准备金账户中拨付资金；对于因第三方支付平台内部形成的电子货币，应要求支付平台必须及时将真实交易资金返还给卖方；并且支付平台不得擅自将交易款项转化为卖方平台内的支付账户余额，变相获取交易资金。为防范电子货币发行主体滥用预存资金，应限定发行主体的业务经营范围，业务活动范围主要涉及电子货币发行业务与发行以外的其他业务，不得从事高风险业务，或高风险业务投资比重不得超过一定的比例。对于通过电子货币或从事其他违法活动，应界定其刑事责任，以杜绝和惩戒电子货币违法行为。
为切实保障电子货币业务规则得到切实落实，风险得到有效防控，应采取数据分析、道义劝说、现场检查等多种方式，加强对日常业务的监督管理，规范业务发展。
(四)建立电子货币的统计监测制度，科学分析电子货币对宏观经济金融的影响，形成电子货币信息对传统宏观经济金融决策的有效参考。
在上述中央银行对电子货币发行主体实施准入管理的基础上，加强对发行主体的非现场监督管理，设计合理的统计监测分析指标，要求其定期报送交易数据，或者开发专门的统计监测系统，自动采集交易数据。通过数据采集、加工，深入分析电子货币对当前货币政策实施的实证结果，影响较小的，继续密切跟踪和关注；影响较大的，将电子货币作为货币政策实施的变量综合考虑。
（五）权衡电子货币对中央银行铸币税的影响，及早采取应对措施。
考虑到电子货币对铸币税的实际影响，建议在上述对电子货币业务统计监测的基础上，密切关注电子货币对中央银行铸币税的影响，及时采取措施，调整电子货币管理政策。从长远来看，中央银行不应因为收入问题抑制电子货币发展，而应本着促进创新、提高效率的原则，积极推动电子货币的广泛应用。如果采取限制措施，应着重考虑电子货币是否给货币政策实施或消费者权益维护带来了负面影响，从而影响到了宏观经济调控或引发了社会问题等。
(六)加强对电子货币洗钱的防范。
关键词：货币政策金融监管关系
一、问题的提出
1997年英国将其中央银行——英格兰银行的银行监管职能分离出来，成立了独立于中央银行的综合性金融监管机构——金融服务管理局，在国际上引起了较大的反响。此后，韩国、澳大利亚、卢森堡、日本、匈牙利等国家也进行了类似的变革。而随着经济金融发展的世界一体化，我国加入WTO以及金融混业经营的呼声不断高涨，我国中央银行的货币政策职能与银行监管职能在实际运行中的矛盾日益显现。为了克服这种不协调，我国的金融监管体制也顺应世界潮流，进行了改革。2003年4月28日，中国银行业监督管理委员会正式挂牌成立，标志着银行监管职能从中央银行中分离出来，我国的宏观金融调控和金融监管进入了一个新的时期。
鉴于一些国家的实践经验，货币政策职能与银行监管职能究竟应该集中于中央银行还是分开独立，成为了国内外学术界和理论界争论的热点。为什么要将银行监管职能从中央银行分离出来呢?从理论上讲，主要有三方面的原因：首先，两项职能的具体目标存在冲突。货币政策的目标是充分就业、物价稳定、经济增长等宏观目标，而银行监管是针对特定行业实现的目标，涉及到对微观经济主体活动的监管。如果中央银行既要制定宏观货币政策，又要对特定的银行业进行监管，可能会导致货币政策产生偏向问题，损害到社会公众的利益。第二，赋予中央银行双重职能会导致其权利过大，造成“监管者的监管者”缺位。中央银行权利越大，就越容易受到各种政治力量的影响，导致各种寻租行为的发生，损害了货币政策的独立性和银行监管的有效性，同时对银行业的监管也缺乏再监管。第三，分离的方式有利于更好的对银行监管。如果中央银行肩负两项职能，往往顾此失彼，偏好于保护银行系统，使公众利益受损，最终会扭曲银行行为，降低监管的效率。正是基于上述考虑，中国政府将银行监管从中央银行中分离了出来。
另一方面，作为“最后的贷款人”角色，中央银行并不能完全从监管职能中脱离出来，因此两种职能的分离这并不意味着矛盾的终结，准确地说这只是角色冲突的外化，正确认识和处理好货币政策和银行监管的关系仍然是一个迫切要解决的问题。
二、货币政策与金融监管的逻辑一致性
(一)制定与执行货币政策与银行监管的良性互动
银行监管营造的稳定而有效率的金融环境是执行货币政策的重要条件。金融组织体系是货币政策传导的重要环节，严格的银行监管使银行机构稳健合规经营，不良资产占比较低，能使得货币政策在银行机构顺利传导。当然，如果监管过于严格，导致金融压抑影响金融深化，又不利于货币政策的顺利传导。反之，如果银行监管不力，导致不良资产占比较高，经营风险加大，将会直接降低货币政策执行的有效性。另外，金融风险将会导致货币的紧缩效应，对于扩张性的货币政策实施有着直接的抵触。货币政策实施达到的币值稳定是银行监管的基础条件，有效银行监管的先决条件之一是稳定、可持续而又适当的宏观经济政策。而保持货币政策的稳健与可持续性，保持货币币值的稳定就是整个宏观经济政策的重要组成部分。银行机构只有在稳定的货币环境中才能正常运行。币值不稳将引发各类市场经济主体债务偿付困难，增加银行的不良资产，引发金融风险的产生，银行监管就难以完成确保银行体系稳定的目标。
(二)市场失灵的宏观调控与微观规制的融合
在古典市场经济时期既没有宏观的货币政策，也没有银行监管，有的只是作为“守夜人”的政府。但随着经济的发展，自发的市场机制所表现出来的周期性破坏作用日益显著，市场失灵成为经济发展不可忽视的障碍。克服市场失灵为政府干预经济提供了依据，也为货币政策和银行监管的产生准备了基本的前提。
1、市场失灵的宏观调控
由于市场信息不完善，市场竞争不完全，成千上万的企业和个人事前的的分散决策可能会产生事后的重复生产和无效率，市场失灵反映到宏观经济层面上就是，宏观经济运行产生剧烈波动，甚至陷入经济危机，经济运行机制发生重大破坏，企业开工不足，失业人数剧增，居民收入和社会福利大大降低，社会资源得不到有效配置。为了平抑市场周期实现一定的宏观经济目标，政府引入了包括财政政策和货币政策在内的宏观经济政策。特别是从1970年代以来由于西方国家陷入滞胀，货币政策的作用日益突出。
2、市场失灵的微观规制
市场失灵反映到微观层面上就是银行业属于高杠杆企业。由于市场竞争不完全，存款人与银行之间存在着信息不对称，银行可能会利用信息优势从事高风险资产业务，进而危害存款人的利益。并且由于现代银行体系普遍采取了部分准备金制度，银行更容易出现支付风险。由于信息不对称，个别银行机构的支付风险会蔓延成为系统性支付危机，对整个社会信用体系造成巨大破坏。为防范银行危机，减少银行经营中的道德风险，保护存款人利益，维护市场竞争，政府设计了必要的银行监管制度。
(三)公共职能目标的一致性
无论货币政策还是银行监管，都是政府克服市场失灵、维护公众利益的工具，作为公共职能，在逻辑上具有内在的一致性。这保证了货币政策与银行监管目标，在根本上和趋势上必然具有兼容性。从长期看，货币政策目标的实现必然会客观地利于银行稳健经营，而一个稳健的有效的银行体系，也会为提高货币政策传导效率提供有效的载体。但同时，货币政策与银行监管是分别针对市场失灵在宏观和微观层次的缺陷设计的，作为宏观政策的货币政策更关注宏观指标的改善，作为微观规制行为的银行监管则主要面对微观银行个体的竞争力的提高。由于宏观指标的价值性判断并不是微观指标价值判断的简单加总。宏观运行目标与微观经济主体利益之间必然存在着不一致性，这就是货币政策操作与银行监管行为在现实中遭遇冲突的逻辑根源。
三、货币政策与金融监管的现实冲突性
从经济学的角度来分析，货币政策与银行监管的职能分离过程是一个制度的变迁过程，是一种旧的中央银行制度向新的中央银行制度的转变。在这种制度变迁过程中，障碍之一就是路径依赖问题，即我们对原来的制度的很强的依赖性，正是这种依赖性，为中央银行和银监会的初期工作带了一系列现实的冲突。
第一，货币政策职能的实施失去了银行监管职能的支撑。货币政策与银行监管分离后，一方面在短期内便利中央银行各分支机构货币政策措施的权威性下降，使各银行贯彻执行分支机构措施的积极性受到不利的影响；另一方面分支机构不可能再通过传统的监管检查的方式来及时发现和纠正银行在贯彻执行央行政策措施方面的偏差，疏通货币政策传导机制，缩短政策措施落实的时滞。此外，由于信息不对称，分支机构在制定和实施各种政策措施时，失去了银行监管提供的大量基础性信息的支撑。中央银行制定和实施货币政策需要借助监管所获得的有关银行经营信息，表现在：金融机构经营信息是中央银行正确实施货币政策的重要依据；强有力的银行监管是确保金融统计数据准确性的基础；银行监管信息也是中央银行正确行使最后贷款人职能的重要保证。目前，人民银行不再对银行业金融机构进行日常监管，难以象过去一样直接把握银行业金融机构的经营及风险状况，只能从统计报表及数据分析上求取相关信息。有无监管信息共享机制直接制约着人民银行对金融宏观形势预测和调控能力的发挥。
第二，中央银行与银监会之间会产生业务冲突。虽然中央银行与银监会之间的职责范围在银监会成立之初就得到清晰的界定，但是实现彼此之间的密切配合与协调需要有一个逐步的过程。因此，在银行监管职能分离初期，两者之间的冲突和矛盾是不可避免的。在货币政策方面，银行监管部门在微观领域实施的严格的监管措施，可能会导致货币政策传导机制梗阻，增加中央银行分之机构疏通货币政策传导机制的难度。在维护金融稳定方面，中央银行与监管部门也有可能出现意见相左的情况，双方的分歧可能会延缓救助时机，也可能出现过于随意救助的情况，这都将影响央行最后贷款人职能的正常发挥。这突出的表现在货币政策与银行监管在经济周期中行为方式存在矛盾。货币政策具有逆经济周期运行的特点，即在经济高涨时期，为了抑制通货膨胀往往会收紧银根，减少货币供应；在经济衰退时期，为了抑制通紧缩往往放松银根，扩大货币供应。银行监管则具有顺周期运行的特点，在经济高涨时期银行经营效益好，风险低，银行监管对银行经营的风险约束较松；在经济衰退时期，银行业务拓展困难，并往往伴随大量不良资产，银行监管对银行经营的风险约束较紧。由于在同一经济周期阶段，货币政策与银行监管行为方式不同，导致二者经常产生冲突。如在经济高涨时期潜在的通货膨胀压力要求提高利率，这将导致银行经营成本增加或业务萎缩，从而带来风险，与监管目标产生冲突。在经济衰退时期银行监管对银行经营的流动性和安全性指标要求较严，导致银行贷款更为谨慎，使扩张性的货币政策传导受阻。
第三，职能的分离增加了中央银行各分支机构与监管部门之间的协调成本。银行监管职能分设使货币政策与银行监管之间的内部协调转为外部协调，从而导致政策协调、信息沟通和行为联动等协调成本明显上升。从目前来看，分支机构与监管部门之间存在货币政策与银行监管松紧搭配的协调。监管检查与中央银行相关业务检查的联动协调、信息资料的实时共享、发展地区金融市场、维护金融稳定与化解金融风险的合作等一系列协调问题，如不能尽快尽力有效的协调沟通机制，其协调直接成本和机会成本将会急剧上升。
四、实现货币政策与金融监管协调的制度安排
无论从各国金融监管的实践来看，还是从我国货币政策和金融监管上的一致性强于冲突性的现实来看，中央银行和银监会在实施金融监管上的分工是相对的，两者之间可以而且应当寻求多层次和多领域的合作，实现货币政策和金融监管的良性互动，尤其是提高金融监管的有效性，确保我国金融体系的稳健和高效运行。
(一)建立有效的组织协调机制
目前，我国虽然实行分业经营的监管体制，但随着金融开放不断深化和金融发展与创新步伐加快，国际金融混业经营的趋势和现实中金融创新的内在需求，客观上已使不同金融市场、金融机构以及金融产品之间的关联性不断加强。因此，对某种金融产品创新研究和风险防范已不是某个监管机构或中央银行单独的责任，需要有专设机构协调各监管机构政策和力量，形成合力，超前研究和预见有关问题和潜在的风险，共同构筑风险防范体系，研究防范措施，弥补三大监管当局对个别金融组织和产品的监管真空。而事实上，三大监管机构早先已经召开过监管联系会议，通过了三大机构在金融监管方面分工合作的备忘录，在协作配合上迈出了一大步。因此，对于中央银行来讲，除了整合好货币政策司、金融市场司、金融稳定局、反洗钱局等内部职能司局，努力提升工作效率之外，还应积极借鉴他国经验，建立一个由中央银行和银监会、保监会、证监会等机构参加的国家金融稳定委员会，由中央银行内设的金融稳定局召集，定期通报货币政策运行与金融监管的情况和存在问题，及时研究和协调金融发展中的重大问题，减少机构摩擦和组织成本，使货币政策与金融监管更好的发挥合力作用，促进金融机构合法、健康运行。
(二)建立信息资源共享机制
从目前金融监管的要求和各监管机构的职责来看，建立基层金融监督管理信息共享机制途径，可采取以下途径：
1、建立金融统计资料定期交流制度。根据工作需要，将有关金融统计资料在一定的范围内进行交流，明确双方责任、交流范围、交流内容和交流时间，及时了解辖内银行金融，机构经营情况，如人行填报《信贷现金收支统计月报》、《金融机构贷款累收累放报表》、《金融机构中间业务收入统计月报》、《非现场监管季报》、《房地产信贷业务季报》、《金融机构计划执行情况进度表》、《各项存、贷款增长情况分析表》、与银监管理机构填报的《辖内机构人员业务量情况分析表》、《金融机构不良贷款下降情况表》、《非现场监管季报》等进行交流。
2、建立文件抄送制度。对涉及有关金融机构监管、商业银行股份制改革、反洗钱、金融稳定、社会征信(信用村镇创建、信用环境建设)、内控制度建设、信贷资金投向投量金融机构市场准入与退出、农村信用社改革等重大事件，需要对方配合的文件，相互主动抄送。
3、建立信息通报制度。对在金融机构执行货币政策等情况调查中新发现的风险隐患，对银行业日常监管中涉及利率、支付结算管理方面的监督检查情况，对保险及证券业务中的出现的重大违规事项，相互间进行及时通报。
4、建立工作沟通机制。通过一定的载体和形式，比如通过货币政策简报、金融监管简报、保险简报、证券简报等内部刊物，加强相互间的联系、协作，沟通金融监管相关工作和监管信息，商定具体工作合作事宜。分析金融数据信息和辖内金融机构经营风险状况，研究化解辖内金融风险的建议和对策，发挥整体合力，以共同提高监管效率和风险防范预警水平。
5、建立信息查询制度。人民银行与其他监管机构可根据监管工作需要，相互间适时借阅、查询有关金融数据信息资料，以方便、及时了解掌握相关金融机构监管情况。
6、健全信息资源库。这就要求：提高信息透明度和统一信息披露标准。中央银行与银监会可以按照国际货币基金组织1999颁的《货币与金融政策透明度良好做法准则》和《辅助文件》中提出的原则和做法，提高中央银行和银监会信息披露的透明度和信息披露标准的统一；鼓励在信息搜寻上的竞争性。在监管职能从中央银行分离的情况下，独立的货币当局和监管当局会通过各自不同的渠道和方法收集支持各自立场的信息，而统一的机构则没有这样的竞争机制。在信息搜寻竞争机制的推动下，中央银行与银监会可以获得对整个金融体系和宏观经济的信息，提高货币政策和金融监管决策的有效性；运用现代信息技术建立信息共享信息资源库。中央银行和银监会可以充分利用现代网络技术的成果，加快金融业电子化、信息化进程，以法规的形式明确有关中央银行与银监会等监管部门信息共享的内容和形式，以及共享的原则和标准开发统一的非现场和现场检查情况反映软件系统，最终建立中央银行与银监会的共享信息数据库。
(三)提高监管的有效性
2003年银监会的成立，使得我国“一行三会”的“分业经、分业监督”的金融监管体制初步形成。一方面，现阶段要提高银监会金融监管的权威性，除了在法律上确立银监会的监管职能以外，中央银行应该明确对问题银行和金融机构实施“最后贷款人”援助的有条件性承诺的配合，即中央银行要慎用“最后贷款人”的职能。不难设想，如果中央银行对问题银行和金融机构造成的不良后果无条件的照单接收，那么银监会实行有效金融监管的可置信度就要大打折扣了，金融监管的权威地位也将难以树立。另一方面，金融监管是有成本的，监管成本大致可以分为直接成本(Directcost)和执行成本(Compliancecost)：直接成本主要是指监管当局在制定和实施监管措施过程中承担的雇员费用和日常的工作费用；执行成本的构成比较复杂，包括被监管者向监管机构提供信息的成本、进行内部检查的成本和由金融监管而造成的业务收入和效率的损失等。因此，在实施监管的过程中，有必要进行成本——收益的分析、确定监管强度、实现金融监管资源的有效配置。为了有效地减少“双头监管”带来的弊端，不加重被检查金融机构的负担，影响它们的正常经营活动，双方应通过一定的协商机制协调对同一金融机构的现场检查日程安排，避免无效率的重复检查，提高金融监管的成本——收益有效性。
关键词：国际货币基金；汇兑安排；操纵汇率
近年来，由于我国长期在经常项目和资本项目下保持国际收支的双顺差状态，国家的外汇储备迅速增长，从而引起以美国为首的一些西方国家要求人民币升值的压力。在美国，更有一些企业界人士和国会议员指责中国操纵人民币汇率以获得不公平的竞争优势。2007年6月15日，在一些西方国家的推动下，国际货币基金组织执行董事会又通过了名为《会员国政策双边监督》的决定，就基金组织进行双边监管和会员国履行《国际货币基金协定》第四条第1款义务规定了指导原则，并就监管的程序作了较为详细的规定。这一决定取代了1977年执行董事会通过的《汇率政策监督》决定，成为国际货币基金组织双边监管活动的依据。在此情况下，从法律的角度研究国际货币基金组织协定下的汇兑安排义务，对于指导我国的人民币汇率政策，应对来自美国等的指责，都是非常必要的。
一、会员国总的合作义务
在以固定汇率为特征的布雷顿森林体系崩溃后，国际社会于1976年就《国际货币基金协定》的修改达成一致，从而形成牙买加体系的国际货币制度。牙买加体系取消了固定汇率制。根据修改后的《国际货币基金协定》第四条第2款，国际货币基金组织的会员国享有确定本国货币价值的“汇兑安排”的自由，会员国无论实行钉住汇率政策，还是浮动汇率政策，抑或相互之间达成合作安排，均是合法的。然而如果将这种选择汇兑安排的自由绝对化，将不可避免地导致会员国通过本国货币贬值来获得不当的贸易利益，进而陷入各国货币竞争性贬值，国际贸易和国际经济合作难以为继的局面。为此，必须对会员国选择汇兑安排的自由进行一定的限制。
1.与基金及其他会员国合作的义务
在承认会员国有权选择自己的“汇兑安排”从而建立本国货币与外国货币之间的比价关系的同时，《国际货币基金协定》也为会员国设定了相应的法律义务，以免使国际货币制度陷于混乱。协定第四条第1款“会员国的总义务”(GeneralObligationsOfMembers)规定，“鉴于国际货（中国整理）币制度的根本目的是为不同国家之间货物、服务与资本的交换以及为维持经济的健康增长而提供一个框架，而且(国际货币制度的)目标之一便是持续地发展那些为金融和经济的稳定所必需的条件，各会员国承诺与基金及其他会员国合作，以保证有秩序的汇兑安排，并促进汇率制度的稳定。”
这一规定为国际货币基金组织的会员国设定了一项重要的义务，即与国际货币基金组织及其他会员国进行合作，以维护有秩序的汇兑安排并促进汇率制度稳定的义务。为了行文方便，本文且把会员国的这一义务称为“会员国总的合作义务”。尽管该条在上述规定之后列举了四项义务以期将会员国的此项总的合作义务具体化，但根据协定的措辞，会员国进行总的合作的义务的范围要宽于四项具体的合作义务之和，即协定所列举的四项具体合作义务并没有穷尽此项总的合作义务。因此这一总合作义务的规定不但对理解其后所详细列举的四项具体义务至关重要，而且这一规定本身即构成对会员国的有效约束。
协定第四条第1款这一总的合作义务的规定，为基金组织要求会员国采取某些特别行动或禁止会员国采取某些特别行动提供了法律基础。如果会员国拒绝服从国际货币基金组织的指令，即构成对本条合作义务的违反。不过在实践中，国际货币基金组织通常会采取“软的”方式指导而不是指令会员国履行其义务，即通过提出建议的方式来行使其职权。在这种情况下，如果会员国拒绝听从国际货币基金组织的建议，亦不构成对会员国的合作义务的违反。
2.国际货币合作的思想前提和最终目的
在为会员国设定合作义务之前，本款首先声明了国际货币制度的目的和目标，即为不同国家之间货物、服务与资本的交换以及为维持经济的健康增长而提供一个框架，以及持续地发展那些为金融和经济稳定所必需的条件。实际上，这一声明的内容与《国际货币基金协定》第一条所规定的国际货币基金组织的宗旨是一脉相承的，它是国际货币基金组织会员国的共识，也是进行国际货币合作的思想前提和最终目的。《国际货币基金协定》把对这些目的和目标的承认(recognizing)作为会员国作出合作承诺的原因，为解释会员国的合作义务提供了依据。同时它也为理解第四条第3款下国际货币基金组织的监管义务的范围提供了参照。
国际货币基金组织执行董事会于2007年6月15日通过的《对会员国政策的双边监督》决定在确定双边监管的范围时引入“外部稳定”(externalstability)概念，期望通过鼓励会员国采用不破坏或不损害外部稳定的政策而促进国际货币体系的稳定，正是这一国际货币合作的最终目标的体现。
3.合作义务的具体目的
根据上述规定，会员国与国际货币基金组织或其他会员国进行合作的目的，一是为了保证“有秩序的汇兑安排”，二是为了“促进汇率制度的稳定”，2007年《对会员国政策的双边监督》的决定将二者归纳为“系统性稳定”(systematicstability)。
(1)关于“有秩序的汇兑安排”。显然，这里所指的汇兑安排与本条第2款中所称由会员国选择的“汇兑安排”的概念略有不同。如果说后者系指会员国的国内制度的话，前者则是指的一项国际制度；如果后者指会员国确定其本国货币与其他国家货币之间的对比关系的法律框架的话，前者则由国际货币基金组织规定的用以确定不同国家之间货币对比关系的总的安排，即第四条第2款(c)意义上的“总的汇兑安排”(generalexchangearrangements)。很明显，如果这里的“汇兑安排”系指会员国所选择的国内制度，便不存在有无秩序的问题，也不需要与其他会员国进行合作。
(2)关于“汇率制度的稳定”。必须指出，汇率制度的稳定不同于汇率的稳定。正是由于布雷顿森林制度只追求汇率的稳定，而使得国际收支的失衡无法得到有效的调整，才最终导致了这一货币体系本身的崩溃。牙买加体系将布雷顿森林制度追求汇率的稳定修改为追求汇率制度的稳定，认为货币汇率应当随其经济基础的变化而变化，从而可以自动地调节国际收支，维持经济和金融秩序的稳定。这也正是本款规定所述的国际货币制度的目标所在。鉴于此，即使会员国根据本条第2款(b)的规定选择实行钉住某一其他货币的汇兑安排，从而使得该会员国的货币与被钉住货币之间的固定汇率成为其汇兑安排的一个有机组成部分，会员国亦不得以其在第四条第2款下的选择汇兑安排的权利对抗其在本条第1款下所承担的与国际货币基金组织及其他会员国合作以促进汇率制度的稳定的义务。口换言之，作为一项国际政策的汇率制度的稳定，必须优先于作为国内政策的汇率的稳定。
显然，《国际货币基金协定》第四条第1款为会员国设定的与基金组织及其他会员国合作的义务，是在取消固定汇率制，实行浮动汇率，会员国享有汇兑安排自由的背景下，维持国际货币秩序的基本纪律。这一合作义务具体目的，不论是“有秩序的汇兑安排”，还是“汇率制度的稳定”，均着眼于国际经济与金融秩序整体的稳定。而其最终目的，则和国际货币基金组织的宗旨一脉相承，系为国际经济交往的发展搭建一个货币制度的平台，以此扩大市场，促进资源的有效开发，发展经济，扩大就业。会员国总的合作义务不但是一项政策宣示，同时其本身也构成对会员国的有效约束。
二、会员国的具体汇兑安排义务
《国际货币基金协定》第四条第1款在为会员国规定了总的合作义务之后，又将其具体化为四项内容：(i)努力使其经济与金融政策与在价格相对稳定的基础上，鼓励有秩序的经济增长的目标相一致，同时亦应适当地照顾到本国的国情；通过创造有秩序的经济与金融条件以及不致引致动荡的货币制度来寻求稳定；避免操纵汇率或国际货币制度以阻止国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不公平的竞争优势；(iv)奉行同本款各项承诺相一致的汇兑政策。
鉴于上述四项内容未能穷尽会员国依照本款所承担的总的合作义务，因此会员国违反上述四项内容中的任何一项必然构成对其总的合作义务的违反，但对上述四项具体义务的遵守却不表明会员国一定不会违反本款所规定的总的合作义务。
1.第一项具体义务
第一项合作义务首先设定了在价格相对稳定的基础上，鼓励有秩序的经济增长即持续稳定的经济增长的目标。这一目标不仅是国内性的，更是世界性的，即使国际货币基金组织关注的仅仅是会员国国内经济的稳定增长，在很大程度上也是从会员国国内经（中国整理）济的不稳定可能对世界经济造成的影响出发的，至少这种影响是国际货币基金组织需要考虑的—个重要因素。正是从世界经济的稳定增长或会员国国内经济的稳定增长，对于世界经济的积极意义出发，《国际货币基金协定》要求会员国在制定其国内的经济与金融政策时，考虑其可能带来的消极影响。当然，《国际货币基金协定)也承认会员国在制定本国的经济与金融政策时，考虑本国的特殊情况的必要性，换言之，协定并不要求会员国为了世界经济稳定发展的“大局”而忽视本国利益的诉求。
2.第二项具体义务
第二项合作义务把稳定设定为会员国追求的目标。据称，在对《国际货币基金协定》进行第二次修订时，执行董事会曾试图在“稳定”一词前面加上“汇兑”字样，使其成为“汇兑的稳定”，但这一努力遭到理事会的拒绝。因此这种稳定应当既包括汇率制度与汇兑安排的稳定，也包括整个经济和金融秩序的稳定。为实现这种稳定创造条件，正是在本条“序言”中会员国所承认的国际货币制度的目标之一。
上述第一项和第二项具体义务有两个共同的特点。首先，它们给会员国设定的都仅仅是“软的”义务，是“努力”(endeavor)和寻求(seektopromote)的义务；其次，它们都是指向会员国的国内政策(domesticpoli—Eies)的。这与《国际货币基金协定》第二次修订前第四条条文仅仅聚焦于汇率与汇兑安排这些涉外政策(externalpolicies)是完全不同的。这表明，《国际货币基金协定》的第二次修订已经将国际货币基金组织的管辖权延及成员国的国内政策领域。而正是由于这两项义务涉及会员国的国内政策，从而涉及会员国的国家，决定了这种义务只能是“软的”义务。
3.第三项具体义务
相对而言，第三项具体义务是最为具体的，从而也是一项“硬的”义务，即它追求的不仅仅是会员国的努力，更是由此所带来的效果。该项具体义务要求会员国避免通过操纵汇率获得不正当的竞争优势。根据国际货币基金组织执行董事会于2007年6月15日通过的《对会员国政策的双边监督》决定，构成对本项义务的违反需同时满足以下两个条件：其一，会员国操纵汇率或国际货币制度；其二，会员国操纵汇率或国际货币制度的目的是阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。
(1)关于会员国操纵汇率和国际货币制度。根据国际货币基金组织的最新决定，“操纵汇率”就是确定目标汇率或实际影响汇率水平的行为，操纵可能导致汇率的波动，也可能阻止汇率的波动。因此所谓操纵汇率实际上就是指以“国家之手”人为地影响和干预汇率的行为。对于什么是操纵“国际货币制度”，则无论是《国际货币基金协定》还是2007年6月15日《会员国政策双边监督》的决定以及作为该决定前身的1977年《汇率政策监管决定》都没有给我们提供有益的指导。…鉴于在国际货币基金组织的会员国当中，很少有国家有能力操纵国际货币制度，因此研究操纵“国际货币制度”的概念不具有强烈的现实意义。
(2)关于阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。根据国际货币基金组织2006年发表的一份文件，一旦会员国操纵汇率的行为使得货币的价值被“高估或低估”，即可认定会员国的操纵行为妨碍了国际收支的调整；而根据国际货币基金组织的《会员国政策双边监督》的决定，下列情况下可能认定会员国操纵汇率的目的是为了获得“不公平的竞争优势”：1)会员国通过低估汇率造成“根本性的汇率失衡”；并且2)会员国造成根本性汇率失衡状况的目的是增加净出口。显然，货币价值的“高估或低估”也好，“根本性的汇率失衡”也好，均是建立在一国货币市场价值的基础之上的，而一国货币的市场价值又应当是与该国经济的基本面相联系的。鉴于协定第四条第2款既不反对会员国实行钉住汇率制度，亦不反对会员国实行管理浮动汇率制度，因此操纵汇率本身并不违反会员国所承担的汇兑安排义务。核心问题是会员国在操作或干预汇率时是否具有妨碍国际收支调整或取得不正当竞争优势的主观目的。另外，如果仅仅存在影响国际收支的有效调整或获得竞争优势的客观效果，而不存在影响国际收支或获得竞争优势的主观意图，则不存在违反《国际货币基金组织协定》第四条第1款(iii)规定的问题。由此看来，本项义务所禁止的是会员国人为地干预汇率的水平，使其偏离建立在该国经济的结构及其基本面之上的市场价值，并因此而获得不正当的竞争优势的行为。
4.第四项具体义务
对于第四项具体义务，需要辨析两个概念，“汇兑政策”和“本款各项承诺”。从字面上理解，汇兑政策(exchangepohcies)概念的范围应当宽于汇率政策(eX--changeratepoicies)概念的范围，汇兑政策除了包括决定和影响汇率的政策外，还应当包括是否允许兑换和汇付等外汇管制政策。如此，本项义务便可解释为，尽管会员国依据《国际货币基金协定》第六条第3款可以对国际资本的流动实施管制，亦可依据第十四条第2款对经常项目下的资金转移或支付实施限制，但这些限制或管制均不得背离其在第四条第1款下所作的各项承诺。换言之，会员国在第四条第1款下所承担的义务优先于其基于第六条第3款和第十四条第2款所享有的权利。
对于“本款的各项承诺”，不但应当包括会员国所作的总的合作承诺，还应包括上述三项具体义务，因为本项义务显然是企图概括未能在前三项中明确列举但又与“序言”中所规定的总的合作义务的精神相一致的内容的，从而是对前三项具体义务的补充。因此应当从“序言”中总的合作承诺出发解释“本款的各项承诺”概念。基于此，笔者认为，本项义务要求会员国所奉行的汇兑政策应当与通过与国际货币基金组织和其他会员国进行合作，以保证有秩序的汇兑安排，并促进汇率制度的稳定的目标相一致。正因此，1977年决定在规定“会员国汇率政策的指导原则”时，不但要求会员国避免操纵汇率或国际货币制度，还要求会员国在必要时对外汇市场进行干预以平抑无秩序的、损害性的短期外汇波动，促进汇率制度的稳定，同时还要求会员国在进行此种干预时考虑其他会员国的利益，以实践其与其他会员国进行合作的承诺。
通过以上分析，我们可以看到，《国际货币基金协定》为会员国设定的具体汇兑安排义务，虽然仍着眼于国际经济和金融秩序的整体稳定，但实际已经广泛地涉及到会员国的国内经济和金融政策，从而与会员国的国家构成潜在的冲突。鉴于会员国的汇率政策对国际贸易的直接影响以及其在国际货币制度中的重要性，必然受到《国际货币基金协定》的约束和国际货币基金组织的审查，而判断会员国是否操纵汇率的标准，则是该会员国是否人为地影响汇率以及其汇率水平是否与其经济的基（中国整理）本面相一致。
三、IMF协定下汇兑安排义务的监督机制
尽管《国际货币基金协定》第四条第1款为其会员国所设定的义务在理解上很容易产生歧义，但鉴于他们在牙买加体系的国际货币制度中的重要地位，必须设计一套制度来监督会员国履行义务，以保证国际货币制度的有效实施和国际金融秩序的稳定。为此，协定第四条第3款给国际货币基金组织设定了两项监管义务。其一是对国际货币制度实施监督，以保证其有效运行；其二是对会员国履行第四条第l款义务的情况实施监督。鉴于会员国能否履行其在第四条第1款下的义务与国际货币制度能否正常运行密切相关，因此后者亦可视为前者之一部分，两项监管义务从根本上说是一致的。为了履行上述监管职责，第四条第3款(b)要求国际货币基金组织对会员国的“汇率政策”实施严格的监管，并就会员国的汇率政策制定指导原则。因此国际货币基金组织执行董事会于1977年通过决定，就基金组织对会员国的汇率政策的监管规定了指导原则。2007年6月15日国际货币基金组织又通过了名为《会员国政策双边监督》的决定，该决定取代了1977年决定，成为国际货币基金组织双边监管活动的依据。
2007年通过的《会员国政策双边监督》的决定对《国际货币基金协定》第四条第3款下的监管机制进行了细化，就国际货币基金组织对会员国“汇率政策”的监管引入了“外部稳定”的概念，而就会员国的外汇政策，则根据《协定》的要求制定了明确的指导原则。
1.对基金组织监管活动的指导
如前所述，鉴于国际货币基金组织会员国的汇兑安排义务是由《国际货币基金协定》第四条第1款设定的，因此双边监管的范围以会员国在第四条第1款下所承担的义务为依据。那么如何才算履行了第四条第1款所规定的合作义务呢?为此，2007年《会员国政策双边监督》的决定引入了一个重要的概念，即“外部稳定”(externalstability)。“外部稳定”是指会员国的国际收支状况，没有也不至于引起破坏性的汇率波动。与外部稳定要求符合的国际收支状况应当：(i)基本经常账户整体上处于均衡水平，即不存在根本性汇率失衡；并且(ii)资本和金融账户不致引起资本流动突然变动的风险。结合国际货币基金组织对于“汇率的根本性失衡”概念的解释，“外部稳定”的概念实际上是要求会员国的国际收支状况及汇率水平与其经济的基本面保持一致。由此会员国在第四条第1款下的义务在某种程度上转化成了国际货币基金组织要求会员国保持“外部稳定”的权利。会员国的汇率政策、货币政策、财政政策、产业金融政策乃至其他政策，均需就其现在或将来对“外部稳定”产生的重要影响，受到国际货币基金组织的双边监管审查，以实现所谓“系统性稳定”(systematicstability)，即《国际货币基金协定》第四条第1款设定的“有秩序的汇兑安排”和“促进汇率制度的稳定”的合作义务的目的。
2.对会员国政策的指导
在2007年决定中，国际货币基金组织理事会制定出四条对会员国汇率政策进行监管的具体原则。其中第一条要求会员国避免操纵汇率或国际货币制度以阻碍国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不正当的竞争优势，实际上是对《国际货币基金协定》第四条第1款第(iii)项义务的重复；第二条确立了会员国在外汇市场处于某种无序状态时干预外汇市场的必要性，这不但说明国际货币基金组织承认“市场失效”的可能性，同时也说明国际货币基金组织并不认为“干预”或“操纵”本身一定是违法的；第三条要求会员国在采取干预措施时要有大局观念，要考虑到其他会员国特别是相对货币所在国的利益；第四条则与上述“外部稳定”的概念相呼应，要求会员国避免实施导致外部不稳定的汇率政策。其中前三条是1977年决定中已有的，而第四条则是2007年决定新加入的。根据2007年决定，第二、三、四项原则仅构成对会员国的建议而不是义务，会员国未能遵守这些指导原则并不必然构成对《国际货币基金协定》第四条第1款义务的违反，只是如果会员国的政策完全与这些原则相协调，则国际货币基金组织通常不会认定会员国违反了第四条第1款义务，显示国际货币基金组织理事会无意扩大解释《国际货币基金协定》义务。
为了监督会员国遵守这四项原则的情况，2007年决定还详细列举了七项指标，其中包括会员国在外汇市场上进行的干预活动、会员国进行的官方或准官方借贷、会员国维持对经常易或支付以及对资本流入或流出的限制或鼓励措施、根本性汇率失衡、经常项目逆差或顺差以及流动性风险等。如果发生这些指标所显示的情况，国际货币基金组织便需要考虑对会员国的汇兑政策进行全面审查，可能还需要就此与该会员国进行讨论。这些指标实际上是提出了衡量会员国的汇率政策是否构成操纵汇率的标准，为会员国履行第四条第1款下的合作义务提供了参考标准，同时也对国际货币基金组织执行第四条第3款，履行监管义务具有指导意义。其中，部分项目是1977年决定中就包含的，而根本性汇率失衡、国际收支状况和流动性风险等则是2007年决定修改或新加入的，表明了国际货币基金组织对这些事项的关注。另外2007年决定要求国际货币基金组织在对会员国的汇率政策作出评估时，考虑会员国的国际收支状况，以及资本流动的规模与持续性，并顾及会员国的国内政策。
3.对2007年《会员国政策双边监督》决定的评论
纵观国际货币基金组织2007年决定，其对1977年决定的修改主要体现在三个方面：其一，引入了“外部稳定”概念；其二，增加了有关会员国汇率政策的第四项原则，要求会员国避免采用导致外部不稳定的汇率政策；其三，部分修改了监管的指标，引入了“根本性汇率失衡”、“大量和持续的经常账户逆差或顺差”、“流动性风险”等作为衡量会员国是否遵守了有关汇率政策的四项原则乃至整个第四条第1款义务的标准。应该说这些修改所体现的宗旨从总体上说是一致的，其中“外部稳定”概念则是这些修改的核心。
如上所述，《国际货币基金协定》第四条第1款所规定的“合作义务”的目的是“有秩序的汇兑安排”和“汇率制度的稳定”，即所谓“系统性稳定”。2007年决定首先认定“系统性稳定”的目标只能通过实施促进“外部稳定”的政策取得，从而使得汇兑安排义务的目的转化为“外部稳定”。然后2007年决定又将“外部稳定”转化为国际收支的平衡问题，认定“外部稳定（中国整理）”要求会员国的经常账户不存在“根本性汇率失衡”，资本和金融账户不存在流动性风险。而要做到不存在“根本性汇率失衡”和“流动性风险”，则要求会员国的国际收支状况和货币汇率与其经济的基本面保持一致。同时根据本文第二部分的论述，国际货币基金组织监督会员国是否履行了“避免操纵汇率以获得不正当的竞争优势”义务时，最终也是以会员国的货币汇率水平是否与其经济的基本面相一致为依据的。而会员国的货币汇率水平是否与其经济的结构和基本面相一致，则是一个需要由国际货币基金组织通过与会员国的磋商做出判断的问题。这样国际货币基金组织便完成了由“系统性稳定”到“外部稳定”再到“国际收支平衡”，由“国际收支平衡”再到会员国汇率政策与其经济基本面的关系的转化。尽管这一逻辑过程或许有将问题过于简单化之嫌，但应当讲整体上还是说得通的。
然而问题在于，根据2007年决定，国际货币基金组织在监督会员国履行《协定》第四条第1款义务即四项有关汇率政策的指导原则确定的义务时，却规定了“根本性汇率失衡”、“大量和持续的经常账户逆差或顺差”、“流动性风险”等指标。对于这些指标是否能够确切地表明会员国的国际收支与汇率水平已经背离了其经济的结构和基本面，笔者持怀疑态度。正如中国人民银行在2007年6月19日发表的一份声明中所说的，当前国际货币和金融体系发生的变化是在全球经济和生产要素配置等出现根本变化的大背景下逐步形成的。基金组织对成员国政策的监督应充分考虑经济全球化、产业分工的调整以及科技进步对于当前全球经济的基础性影响等因索。如果脱离这一大背景考察会员国的汇率水平和国际收支状况，便有可能失之偏颇。虽然2007年《国际货币基金决定》规定这些指标仅为基金组织审查和讨论会员国的汇率政策的依据而不是得出结论的依据，而且要求这些审查以会员国的“中期政策目标”(medium-termobjective)为视角，2007年决定中的这些规定总难免让人感到系针对中国所做。
四、结语
关键词：国际货币基金；汇兑安排；操纵汇率
论文 联盟 .com
近年来，由于我国长期在经常项目和资本项目下保持国际收支的双顺差状态，国家的外汇储备迅速增长，从而引起以美国为首的一些西方国家要求人民币升值的压力。在美国，更有一些企业界人士和国会议员指责中国操纵人民币汇率以获得不公平的竞争优势。2007年6月15日，在一些西方国家的推动下，国际货币基金组织执行董事会又通过了名为《会员国政策双边监督》的决定，就基金组织进行双边监管和会员国履行《国际货币基金协定》第四条第1款义务规定了指导原则，并就监管的程序作了较为详细的规定。这一决定取代了1977年执行董事会通过的《汇率政策监督》决定，成为国际货币基金组织双边监管活动的依据。在此情况下，从法律的角度研究国际货币基金组织协定下的汇兑安排义务，对于指导我国的人民币汇率政策，应对来自美国等的指责，都是非常必要的。
一、会员国总的合作义务
1.与基金及其他会员国合作的义务
在承认会员国有权选择自己的“汇兑安排”从而建立本国货币与外国货币之间的比价关系的同时，《国际货币基金协定》也为会员国设定了相应的法律义务，以免使国际货币制度陷于混乱。协定第四条第1款“会员国的总义务”(General Obligations Of Members)规定，“鉴于国际货币制度的根本目的是为不同国家之间货物、服务与资本的交换以及为维持经济的健康增长而提供一个框架，而且(国际货币制度的)目标之一便是持续地发展那些为金融和经济的稳定所必需的条件，各会员国承诺与基金及其他会员国合作，以保证有秩序的汇兑安排，并促进汇率制度的稳定。”
这一规定为国际货币基金组织的会员国设定了一项重要的义务，即与国际货币基金组织及其他会员国进行合作，以维护有秩序的汇兑安排并促进汇率制度稳定的义务。为了行文方便，本文且把会员国的这一义务称为“会员国总的合作义务”。尽管该条在上述规定之后列举了四项义务以期将会员国的此项总的合作义务具体化，但根据协定的措辞，会员国进行总的合作的义务的范围要宽于四项具体的合作义务之和，即协定所列举的四项具体合作义务并没有穷尽此项总的合作义务。因此这一总合作义务的规定不但对理解其后所详细列举的四项具体义务至关重要，而且这一规定本身即构成对会员国的有效约束。
协定第四条第1款这一总的合作义务的规定，为基金组织要求会员国采取某些特别行动或禁止会员国采取某些特别行动提供了法律基础。如果会员国拒绝服从国际货币基金组织的指令，即构成对本条合作义务的违反。不过在实践中，国际货币基金组织通常会采取“软的”方式指导而不是指令会员国履行其义务，即通过提出建议的方式来行使其职权。在这种情况下，如果会员国拒绝听从国际货币基金组织的建议，亦不构成对会员国的合作义务的违反。
2.国际货币合作的思想前提和最终目的
在为会员国设定合作义务之前，本款首先声明了国际货币制度的目的和目标，即为不同国家之间货物、服务与资本的交换以及为维持经济的健康增长而提供一个框架，以及持续地发展那些为金融和经济稳定所必需的条件。实际上，这一声明的内容与《国际货币基金协定》第一条所规定的国际货币基金组织的宗旨是一脉相承的，它是国际货币基金组织会员国的共识，也是进行国际货币合作的思想前提和最终目的。《国际货币基金协定》把对这些目的和目标的承认(recognizing)作为会员国作出合作承诺的原因，为解释会员国的合作义务提供了依据。同时它也为理解第四条第3款下国际货币基金组织的监管义务的范围提供了参照。
国际货币基金组织执行董事会于2007年6月15日通过的《对会员国政策的双边监督》决定在确定双边监管的范围时引入“外部稳定”(external stability)概念，期望通过鼓励会员国采用不破坏或不损害外部稳定的政策而促进国际货币体系的稳定，正是这一国际货币合作的最终目标的体现。
3.合作义务的具体目的
根据上述规定，会员国与国际货币基金组织或其他会员国进行合作的目的，一是为了保证“有秩序的汇兑安排”，二是为了“促进汇率制度的稳定”，2007年《对会员国政策的双边监督》的决定将二者归纳为“系统性稳定”(systematic stability)。
(2)关于“汇率制度的稳定”。必须指出，汇率制度的稳定不同于汇率的稳定。正是由于布雷顿森林制度只追求汇率的稳定，而使得国际收支的失衡无法得到有效的调整，才最终导致了这一货币体系本身的崩溃。牙买加体系将布雷顿森林制度追求汇率的稳定修改为追求汇率制度的稳定，认为货币汇率应当随其经济基础的变化而变化，从而可以自动地调节国际收支，维持经济和金融秩序的稳定。这也正是本款规定所述的国际货币制度的目标所在。鉴于此，即使会员 国根据本条第2款(b)的规定选择实行钉住某一其他货币的汇兑安排，从而使得该会员国的货币与被钉住货币之间的固定汇率成为其汇兑安排的一个有机组成部分，会员国亦不得以其在第四条第2款下的选择汇兑安排的权利对抗其在本条第1款下所承担的与国际货币基金组织及其他会员国合作以促进汇率制度的稳定的义务。口换言之，作为一项国际政策的汇率制度的稳定，必须优先于作为国内政策的汇率的稳定。
显然，《国际货币基金协定》第四条第1款为会员国设定的与基金组织及其他会员国合作的义务，是在取消固定汇率制，实行浮动汇率，会员国享有汇兑安排自由的背景下，维持国际货币秩序的基本纪律。这一合作义务具体目的，不论是“有秩序的汇兑安排”，还是“汇率制度的稳定”，均着眼于国际经济与金融秩序整体的稳定。而其最终目的，则和国际货币基金组织的宗旨一脉相承，系为国际经济交往的发展搭建一个货币制度的平台，以此扩大市场，促进资源的有效开发，发展经济，扩大就业。会员国总的合作义务不但是一项政策宣示，同时其本身也构成对会员国的有效约束。
二、会员国的具体汇兑安排义务
《国际货币基金协定》第四条第1款在为会员国规定了总的合作义务之后，又将其具体化为四项内容：(i)努力使其经济与金融政策与在价格相对稳定的基础上，鼓励有秩序的经济增长的目标相一致，同时亦应适当地照顾到本国的国情；通过创造有秩序的经济与金融条件以及不致引致动荡的货币制度来寻求稳定；避免操纵汇率或国际货币制度以阻止国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不公平的竞争优势；(iv)奉行同本款各项承诺相一致的汇兑政策。
鉴于上述四项内容未能穷尽会员国依照本款所承担的总的合作义务，因此会员国违反上述四项内容中的任何一项必然构成对其总的合作义务的违反，但对上述四项具体义务的遵守却不表明会员国一定不会违反本款所规定的总的合作义务。
1.第一项具体义务
第一项合作义务首先设定了在价格相对稳定的基础上，鼓励有秩序的经济增长即持续稳定的经济增长的目标。这一目标不仅是国内性的，更是世界性的，即使国际货币基金组织关注的仅仅是会员国国内经济的稳定增长，在很大程度上也是从会员国国内经济的不稳定可能对世界经济造成的影响出发的，至少这种影响是国际货币基金组织需要考虑的—个重要因素。正是从世界经济的稳定增长或会员国国内经济的稳定增长，对于世界经济的积极意义出发，《国际货币基金协定》要求会员国在制定其国内的经济与金融政策时，考虑其可能带来的消极影响。当然，《国际货币基金协定)也承认会员国在制定本国的经济与金融政策时，考虑本国的特殊情况的必要性，换言之，协定并不要求会员国为了世界经济稳定发展的“大局”而忽视本国利益的诉求。
2.第二项具体义务
第二项合作义务把稳定设定为会员国追求的目标。据称，在对《国际货币基金协定》进行第二次修订时，执行董事会曾试图在“稳定”一词前面加上“汇兑”字样，使其成为“汇兑的稳定”，但这一努力遭到理事会的拒绝。因此这种稳定应当既包括汇率制度与汇兑安排的稳定，也包括整个经济和金融秩序的稳定。为实现这种稳定创造条件，正是在本条“序言”中会员国所承认的国际货币制度的目标之一。
上述第一项和第二项具体义务有两个共同的特点。首先，它们给会员国设定的都仅仅是“软的”义务，是“努力”(endeavor)和寻求(seek to promote)的义务；其次，它们都是指向会员国的国内政策(domestic poli—Eies)的。这与《国际货币基金协定》第二次修订前第四条条文仅仅聚焦于汇率与汇兑安排这些涉外政策(external policies)是完全不同的。这表明，《国际货币基金协定》的第二次修订已经将国际货币基金组织的管辖权延及成员国的国内政策领域。而正是由于这两项义务涉及会员国的国内政策，从而涉及会员国的国家主权，决定了这种义务只能是“软的”义务。
3.第三项具体义务
相对而言，第三项具体义务是最为具体的，从而也是一项“硬的”义务，即它追求的不仅仅是会员国的努力，更是由此所带来的效果。该项具体义务要求会员国避免通过操纵汇率获得不正当的竞争优势。根据国际货币基金组织执行董事会于2007年6月15日通过的《对会员国政策的双边监督》决定，构成对本项义务的违反需同时满足以下两个条件：其一，会员国操纵汇率或国际货币制度；其二，会员国操纵汇率或国际货币制度的目的是阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。
鉴于协定第四条第2款既不反对会员国实行钉住汇率制度，亦不反对会员国实行管理浮动汇率制度，因此操纵汇率本身并不违反会员国所承担的汇兑安排义务。核心问题是会员国在操作或干预汇率时是否具有妨碍国际收支调整或取得不正当竞争优势的主观目的。另外，如果仅仅存在影响国际收支的有效调整或获得竞争优势的客观效果，而不存在影响国际收支或获得竞争优势的主观意图，则不存在违反《国际货币基金组织协定》第四条第1款(iii)规定的问题。由此看来，本项义务所禁止的是会员国人为地干预汇率的水平，使其偏离建立在该国经济的结构及其基本面之上的市场价值，并因此而获得不正当的竞争优势的行为。
4.第四项具体义务
对于“本款的各项承诺”，不但应当包括会员国所作的总的合作承诺，还应包括上述三项具体义务，因为本项义务显然是企图概括未能在前三项中明确列举但又与“序言”中所规定的总的合作义务的精神相一致的内容的，从而是对前三项具体义务的补充。因此应当从“序言”中总的合作承诺出发解释“本款的各项承诺”概念。基于此，笔者认为，本项义务要求会员国所奉行的汇兑政策应当与通过与国际货币基金组织和其他会员国进行合作，以保证有秩序的汇兑安排，并促进汇率制度的稳定的目标相一致。正因此，1977年决定在规定“会员国汇率政策的指导原则”时，不但要求会员国避免操纵汇率或国际货币制度，还要求会员国在必要时对外汇市场进行干预以平抑无秩序的、损害性的短期外汇波动，促进汇率制度的稳定，同时还要求会员国在进行此种干预时考虑其他会员国的利益，以实践其与其他会员国进行合作的承诺。
通过以上分析，我们可以看到，《国际货币基金协定》为会员国设定的具体汇兑安排义务，虽然仍着眼于国际经济和金融秩序的整体稳定，但实际已经广泛地涉及到会员国的国内经济和金融政策，从而与会员国的国家主权构成潜在的冲突。鉴于会员国的汇率政策对国际贸易的直接影响以及其在国际货币制度中的重要性，必然受到《国际货币基金协定》的约束和国际货币基金组织的审查，而判断会员国是否操纵汇率的标准，则是该会员国是否人为地影响汇率以及其汇率水平是否与其经济的基本面相一致。
三、IMF协定下汇兑安排义务的监督机制
2007年通过的《会员国政策双边监督》的决定对《国际货币基金协定》第四条第3款下的监管机制进行了细化，就国际货币基金组织对会员国“汇率政策”的监管引入了“外部稳定”的概念，而就会员国的外汇政策，则根据《协定》的要求制定了明确的指导原则。
1.对基金组织监管活动的指导
2.对会员国政策的指导
3.对2007年《会员国政策双边监督》决定的评论
纵观国际货币基金组织2007年决定，其对1977年决定的修改主要体现在三个方面：其一，引入了“外部稳定”概念；其二，增加了有关会员国汇率政策的第四项原则，要求会员国避免采用导致外部不稳定的汇率政策；其三，部分修改了监管的指标，引入了“根本性汇率失衡”、“大量和持续的经常账户逆差或顺差”、“流动性风险”等作为衡量会员国是否遵守了有关汇率政策的四项原则乃至整个第四条第1款义务的标准。应该说这些修改所体现的宗旨从总体上说是一致的，其中“外部稳定”概念则是这些修改的核心。
四、结语
[关键词]货币市场基金；银行基金；路径选择
[中图分类号]F832．1 [文献标识码]A [文章编号]1003－3890(2006)09－0075－04
一、货币市场基金概述
货币市场基金创始于20世纪70年代的美国，(Money Market Fund，简称MMF)是一种以银行存款、短期债券(含央行票据)、回购协议和商业票据等安全性极高的货币市场工具为投资对象的投资基金。经过30年发展，就已占据世界共同基金市场近三成的份额，在美国，其规模更是远超储蓄存款。货币基金的飞速发展，主要得益于其投资对象不同于股权或债券基金，具有与众不同的比较优势，表现在：
1．货币市场基金收益率一般高于银行同期存款利率。货币市场基金汇集众多投资者的小额资金，进行金融“批发”业务，能争取到银行较高利率，还可以投资于收益率较高的短期证券，收益稳定。通常货币市场基金不收取赎回费，管理费用也较低，约为基金资产净值的0．25％～1％，远低于一般基金1％～2．5％的年管理费率，从而降低了费用，保证了收益。
2．货币市场基金的风险很低。货币市场基金并没有把收益率放在第―位，安全稳健才是其运作的主要目标，其投资工具到期时间很短、一般持有剩余期限小于一年的债券，基本不会亏本，通常只受市场利率的影响，极少发生发行主体不能履约的情况。
3．货币市场基金的流动性很高。几乎所有货币基金都采取开放式基金形式，投资者通过银行网点进行申购，赎回的便利性与银行存款十分相近，3天就能到账的流动性让其成为名副其实的“现金管理工具”。
中国的货币市场基金起步较晚，2003年底第一只货币市场基金才正式发行，但随着短期证券市场的兴起与基金制度的完善，货币基金市场得到了快速发展。2006年初其发行数量已接近30只，总规模超过2000亿元，占据了中国开放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持续低迷的影响，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能让人满意，而货币市场基金却是一枝独秀。在2004年和2005年股票基金与债券基金整体亏损的情况下，货币市场基金赚的盆满钵盈，平均收益水平达到了2．30％。这虽然是特定历史时期下的短期现象，但也从侧面反映了货币市场基金的市场竞争优势。
二、货币市场基金发展的路径选择――普遍经验与中国特色
由于世界各国经济金融发展程度的差异，造成了各国货币市场基金发展的不均衡，其发展路径与模式也互有差别。从各国货币基金发展历史来看，在本质上货币市场基金遵循的是与证券投资基金相同的发行运作方式，其发展路径与共同基金如出一辙。纵观世界各国基金市场，不难发现最典型的差异集中在基金发行主体性质的不同上。
第一种模式：银行主导型基金产业。这种模式流行于欧洲大陆及亚洲各国，其主要特征是银行在一国金融体系中居于主导地位，包括货币市场基金在内的共同基金产业基本上是传统的商业银行和保险行业中派生出来的一种新业务。货币市场基金一般作为银行业或保险行业的新业务来加以发展，而基金管理机构通常依附于银行或者保险公司，成为其一个业务部门或者下属的控股公司。
第二种模式：基金管理公司主导型。以美国为代表的共同基金产业是在独立于传统的银行业、保险业的基础上，由一些独立的投资顾问和资产管理公司重新组成新的产业链。在这种模式下，基金基本上是作为一个相对独立的产业来进行发展的。传统的商业银行在其中只占有很小的比例，大部分的市场份额是由独立的资产管理公司掌控。
通常来讲，一国货币市场基金发展路径的选择是由其国内金融体系的内在要求决定的。传统的以银行为核心的金融体系和新型的以市场为核心的金融体系对货币市场基金的发展存在着本质上不同的要求。这种制度环境的差异制约着货币市场基金产业发展模式的选择。在以银行为基础的金融体系中，银行在动员储蓄、分配资本、监管公司经理投资决策和提供风险管理工具中发挥主导作用，如德国和日本。而在以资本市场为基础(market-based)的金融体系中，资本市场在动员储蓄、实施公司控制和进行风险控制中处于中心作用，如美国和英国。可以看出，货币市场基金业发展路径的选择与各国的经济发展状况密切相关，特别是不同的金融体系决定了各国货币市场基金行业特有的生存路径和发展模式。
目前中国货币市场基金的重要特征是基金基本上都是由独立基金管理公司发起成立并充当管理人，是一种基金管理公司主导的货币基金发展路径。造成这种状况的主要原因是中国长期以来一直实行金融分业经营，严格的政策壁垒限制了资金雄厚的商业银行的进入，基金管理公司得以迅速发展成为货币市场基金的主导。但另一方面，在中国现行的金融体系中，一个毋庸置疑的现实是商业银行在未来相当长时间内仍将发挥着资本市场的主导作用。根据世界各国的一般经验，银行主导型发展模式将更加适合中国现在的金融结构态式，更有利于资源的优化配置，充分发挥银行在中国金融体系中的主导作用。由于中国居民的金融资产结构单一及对低风险资产格外偏好、居民储蓄余额居高不下，因此低风险的货币市场基金需求巨大，银行大力发展货币市场基金无疑前景广阔。2005年《商业银行设立基金管理公司试点办法》的颁布是中国金融制度的重大创新，它在政策上为银行进入基金行业铺平了道路。
三、大力发展银行货币市场基金的效应分析――三大优势
1．从影响银行业发展的角度来看，各国的经验是：货币市场基金业务与银行业务的匹配性最高，银行拥有的强大的分销网络以及多年来在客户中建立起来的信誉关系，使其迅速接触到巨大的客户群体，实现了业务快速发展。(1)改变中国商业银行较为单一的资产结构，优化商业银行负债结构，积极进行中国银行混业经营的探索，提高银行业的国际竞争力。目前，中国国有商业银行贷款业务的利差收入占总收入的比重均超过了60％，与西方商业银行形成强烈反差，银行整体资产结构单一、盈利能力差。发行货币市场基金能够很好地改善商业银行资产负债表中期限结构矛盾，拓宽银行的中间业务的盈利能力，同时有利于促进商业银行的金融创新，促使银行开展多元化经营，提高非利息收入的比重，优化收入结构，提高竞争力。(2)加快“储蓄分流”，激发银行活力，进一步分散金融体系风险。长期以来中国资本市场间接融资占绝对地位，债券市场发展严重滞后。一方面，由于缺乏合适的投资渠
道，居民储蓄余额居高不下；另一方面，随着国有企业资产负债比率不断升高，这样全社会的融资风险都集中到银行，放大了银行的资产经营风险。在这种情况下，银行可以通过发行货币基金，以自身的信用基础做保证在居民储蓄账户和货币基金账户之间打开通道，进行大规模运作。一方面具有极高信誉度的国有商业银行更符合中国投资大众的“求稳”心态，另一方面与现有的基金公司较小的规模运作相比，银行大规模运作货币基金能够带来更大的投资收益，提高货币基金对广大居民的投资吸引力，从而实现储蓄向货币资金规模化的转移，取得分散银行体系金融风险的实质性效果。
2．从货币基金市场发展的角度来讲，银行主导货币市场基金可有效地改变目前国内基金公司普遍竞争力不强、抗风险能力不足的现状，有利于提高整个基金业的竞争力和运行效率，加速货币市场基金的发展。(1)目前国内最大的基金管理公司的资产管理规模只有500多亿元，个别基金公司管理的规模甚至不足10亿元，其股东主要是证券公司和信托公司通常资产规模小、抗风险能力较低。而商业银行拥有雄厚的资金实力，可以改变基金管理公司的股权结构和规模，大大提高基金公司的竞争力，提高其抗风险的能力，从而在整体上促进基金业的完善。(2)商业银行在货币基金市场上具有成本收益的比较优势，能够有效地提高货币基金运作效率。商业银行是中国货币市场的主要交易成员，是货币资金最大的供给方和需求方，在管理货币资产方面具有明显的优势。同时银行自身还拥有强大的遍布全国的销售网络和现代化的实时清算系统，拥有丰富基金交易经验的管理人员。建立完善的风险控制体系可以大大节省经营成本，最大限度地发挥货币市场基金的功能与优势，提高基金的运行效率。
3．从整个宏观经济金融体系的角度来看，银行货币基金公司的成立能够加快中国资本市场融资结构由间接融资向直接融资的转化、单一银行体系向多元化市场体系过渡，可以有效地化解货币市场基金对宏观货币政策的不利冲击，减少基金的负面效应。(1)银行在基金销售方面具有得天独厚的优势，因而银行货币市场基金的发行量会相对较大，从而刺激中国货币和短期债券市场，企业短期债券、融资券将会出现大发展的局面。按照金融理论，企业外源融资的层次依次为银行贷款、企业债券和股权融资。从银行贷款发展到债券市场融资，可以推动中国企业融资方式的转变，提高直接融资的比例，减轻银行信贷风险，加快间接融资向直接融资的转化速度。(2)货币市场基金对银行储蓄具有较高的替代性，因此高速发展的货币市场基金不可避免地对宏观货币政策产生了影响。一般地，货币基金能够放大央行的政策影响范围和力度，给货币政策带来一定的负面影响，货币基金可以改变货币供应量的定义和计量，给央行货币政策数据的准确测量带来难度，同时削弱了中央银行对货币供给的控制能力，甚至使商业银行面临“脱媒”的危险。而银行介入货币基金市场则可以使资金始终流动在央行可监控的范围内，更好地控制资金的流动速度和方向，最大限度地化解基金对宏观经济政策带来的负面效应。
四、政策建议
1．努力发展以银行为主导的货币市场基金模式，充分发挥商业银行的自身资源优势，激发银行的竞争活力，要努力把握货币市场基金的特性，在“准储蓄”到“真储蓄”的过渡中，遵循循序渐进的发展原则，充分发挥其流动性和可转换功能。同时还要注意确保银行货币基金和其他货币基金的协调发展，使宏观金融基金产业平衡发展。在产品创新上，依据中国国情，加快货币市场基金产品的本土化。目前中国机构投资者与居民的大量资金缺乏合理投资渠道，而家庭又是持有货币市场基金的中坚力量，基金的产品设计和管理应围绕着家庭投资者来进行。应尽快推出适合居民购买的基金品种，为投资者提供专业和创新的基金增值服务。
2．加快完善货币市场交易品种的步伐。制约货币市场基金发展的一个重要市场因素就是可供投资的货币市场金融产品较少，规模较小。因此，中国金融当局如何发展完善货币市场将直接影响到货币市场基金的发展空间。中国票据债券市场整体规模有限，公司债券的发展更是严重滞后，导致货币基金之间投资结构相似，市场风险增大。而与之鲜明对比的是，美国庞大货币市场基金是以其金融市场上丰富的货币市场产品为支撑，如一年期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等。下一步中国金融当局应当大力发展这类交易量大、价格波动性不大的投资品种，为货币市场基金提供丰富的组合选择机会。
3．积极推进利率市场化的进程，加快中央银行货币政策调控方式的转变。利率市场化是影响货币市场、进而影响货币基金发展的重要因素。当前，中国的利率市场化正在推进之中。从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限、对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行利率向下浮动。这些改革措施会直接影响到储蓄资金与货币基金之间的资金流动方向。当前货币政策调控的主要方式是通过货币市场进行间接调控，在货币政策传导的过程中，货币市场基金作为货币市场重要的资金供应者，直接受到货币政策调控的影响。在中国转轨经济中，货币政策的决策和操作会受到多种不确定因素的影响，而这也会成为货币市场基金健康稳定发展的制约因素。
4．从制度环境方面分析，中国的法律制度和市场制度已经相对成熟和完善，但在金融运作过程方面，中国的差距还很大，主要表现在财务管理制度、信息披露制度和监管制度的不完善(见表1)，这也构成了货币市场基金在中国健康运行的制度障碍。中国金融业应当加大监管力度，建立和完善各种制度规范，使现有的粗放型监管模式向功能型监管模式转变。特别是对银行货币基金的监管，银行应建立完善的风险隔离制度，设置传统银行业务与基金业务的“防火墙”。此外，银监会、证监会与央行应实行三方合作、信息共享，通过联合监管促使银行基金公司的健康经营。
由于世界各国经济金融发展程度的差异，造成了各国货币市场基金发展的不均衡，其发展路径与模式也互有差别。从各国货币基金发展历史来看，在本质上货币市场基金遵循的是与证券投资基金相同的发行运作方式，其发展路径与共同基金如出一辙。纵观世界各国基金市场，不难发现最典型的差异集中在基金发行主体性质的不同上。
第一种模式：银行主导型基金产业。这种模式流行于欧洲大陆及亚洲各国，其主要特征是银行在一国金融体系中居于主导地位，包括货币市场基金在内的共同基金产业基本上是传统的商业银行和保险行业中派生出来的一种新业务。货币市场基金一般作为银行业或保险行业的新业务来加以发展，而基金管理机构通常依附于银行或者保险公司，成为其一个业务部门或者下属的控股公司。
第二种模式：基金管理公司主导型。以美国为代表的共同基金产业是在独立于传统的银行业、保险业的基础上，由一些独立的投资顾问和资产管理公司重新组成新的产业链。在这种模式下，基金基本上是作为一个相对独立的产业来进行发展的。传统的商业银行在其中只占有很小的比例，大部分的市场份额是由独立的资产管理公司掌控。
通常来讲，一国货币市场基金发展路径的选择是由其国内金融体系的内在要求决定的。传统的以银行为核心的金融体系和新型的以市场为核心的金融体系对货币市场基金的发展存在着本质上不同的要求。这种制度环境的差异制约着货币市场基金产业发展模式的选择。在以银行为基础的金融体系中，银行在动员储蓄、分配资本、监管公司经理投资决策和提供风险管理工具中发挥主导作用，如德国和日本。而在以资本市场为基础(market-based)的金融体系中，资本市场在动员储蓄、实施公司控制和进行风险控制中处于中心作用，如美国和英国。可以看出，货币市场基金业发展路径的选择与各国的经济发展状况密切相关，特别是不同的金融体系决定了各国货币市场基金行业特有的生存路径和发展模式。
目前中国货币市场基金的重要特征是基金基本上都是由独立基金管理公司发起成立并充当管理人，是一种基金管理公司主导的货币基金发展路径。造成这种状况的主要原因是中国长期以来一直实行金融分业经营，严格的政策壁垒限制了资金雄厚的商业银行的进入，基金管理公司得以迅速发展成为货币市场基金的主导。但另一方面，在中国现行的金融体系中，一个毋庸置疑的现实是商业银行在未来相当长时间内仍将发挥着资本市场的主导作用。根据世界各国的一般经验，银行主导型发展模式将更加适合中国现在的金融结构态式，更有利于资源的优化配置，充分发挥银行在中国金融体系中的主导作用。由于中国居民的金融资产结构单一及对低风险资产格外偏好、居民储蓄余额居高不下，因此低风险的货币市场基金需求巨大，银行大力发展货币市场基金无疑前景广阔。2005年《商业银行设立基金管理公司试点办法》的颁布是中国金融制度的重大创新，它在政策上为银行进入基金行业铺平了道路。
二、货币市场基金概述
1．货币市场基金收益率一般高于银行同期存款利率。货币市场基金汇集众多投资者的小额资金，进行金融“批发”业务，能争取到银行较高利率，还可以投资于收益率较高的短期证券，收益稳定。通常货币市场基金不收取赎回费，管理费用也较低，约为基金资产净值的0．25％～1％，远低于一般基金1％～2．5％的年管理费率，从而降低了费用，保证了收益。
2．货币市场基金的风险很低。货币市场基金并没有把收益率放在第—位，安全稳健才是其运作的主要目标，其投资工具到期时间很短、一般持有剩余期限小于一年的债券，基本不会亏本，通常只受市场利率的影响，极少发生发行主体不能履约的情况。
3．货币市场基金的流动性很高。几乎所有货币基金都采取开放式基金形式，投资者通过银行网点进行申购，赎回的便利性与银行存款十分相近，3天就能到账的流动性让其成为名副其实的“现金管理工具”。
中国的货币市场基金起步较晚，2003年底第一只货币市场基金才正式发行，但随着短期证券市场的兴起与基金制度的完善，货币基金市场得到了快速发展。2006年初其发行数量已接近30只，总规模超过2000亿元，占据了中国开放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持续低迷的影响，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能让人满意，而货币市场基金却是一枝独秀。在2004年和2005年股票基金与债券基金整体亏损的情况下，货币市场基金赚的盆满钵盈，平均收益水平达到了2．30％。这虽然是特定历史时期下的短期现象，但也从侧面反映了货币市场基金的市场竞争优势。
三、大力发展银行货币市场基金的效应分析——三大优势
1．从影响银行业发展的角度来看，各国的经验是：货币市场基金业务与银行业务的匹配性最高，银行拥有的强大的分销网络以及多年来在客户中建立起来的信誉关系，使其迅速接触到巨大的客户群体，实现了业务快速发展。(1)改变中国商业银行较为单一的资产结构，优化商业银行负债结构，积极进行中国银行混业经营的探索，提高银行业的国际竞争力。目前，中国国有商业银行贷款业务的利差收入占总收入的比重均超过了60％，与西方商业银行形成强烈反差，银行整体资产结构单一、盈利能力差。发行货币市场基金能够很好地改善商业银行资产负债表中期限结构矛盾，拓宽银行的中间业务的盈利能力，同时有利于促进商业银行的金融创新，促使银行开展多元化经营，提高非利息收入的比重，优化收入结构，提高竞争力。(2)加快“储蓄分流”，激发银行活力，进一步分散金融体系风险。长期以来中国资本市场间接融资占绝对地位，债券市场发展严重滞后。一方面，由于缺乏合适的投资渠
道，居民储蓄余额居高不下；另一方面，随着国有企业资产负债比率不断升高，这样全社会的融资风险都集中到银行，放大了银行的资产经营风险。在这种情况下，银行可以通过发行货币基金，以自身的信用基础做保证在居民储蓄账户和货币基金账户之间打开通道，进行大规模运作。一方面具有极高信誉度的国有商业银行更符合中国投资大众的“求稳”心态，另一方面与现有的基金公司较小的规模运作相比，银行大规模运作货币基金能够带来更大的投资收益，提高货币基金对广大居民的投资吸引力，从而实现储蓄向货币资金规模化的转移，取得分散银行体系金融风险的实质性效果。2．从货币基金市场发展的角度来讲，银行主导货币市场基金可有效地改变目前国内基金公司普遍竞争力不强、抗风险能力不足的现状，有利于提高整个基金业的竞争力和运行效率，加速货币市场基金的发展。(1)目前国内最大的基金管理公司的资产管理规模只有500多亿元，个别基金公司管理的规模甚至不足10亿元，其股东主要是证券公司和信托公司通常资产规模小、抗风险能力较低。而商业银行拥有雄厚的资金实力，可以改变基金管理公司的股权结构和规模，大大提高基金公司的竞争力，提高其抗风险的能力，从而在整体上促进基金业的完善。(2)商业银行在货币基金市场上具有成本收益的比较优势，能够有效地提高货币基金运作效率。商业银行是中国货币市场的主要交易成员，是货币资金最大的供给方和需求方，在管理货币资产方面具有明显的优势。同时银行自身还拥有强大的遍布全国的销售网络和现代化的实时清算系统，拥有丰富基金交易经验的管理人员。建立完善的风险控制体系可以大大节省经营成本，最大限度地发挥货币市场基金的功能与优势，提高基金的运行效率。
3．从整个宏观经济金融体系的角度来看，银行货币基金公司的成立能够加快中国资本市场融资结构由间接融资向直接融资的转化、单一银行体系向多元化市场体系过渡，可以有效地化解货币市场基金对宏观货币政策的不利冲击，减少基金的负面效应。(1)银行在基金销售方面具有得天独厚的优势，因而银行货币市场基金的发行量会相对较大，从而刺激中国货币和短期债券市场，企业短期债券、融资券将会出现大发展的局面。按照金融理论，企业外源融资的层次依次为银行贷款、企业债券和股权融资。从银行贷款发展到债券市场融资，可以推动中国企业融资方式的转变，提高直接融资的比例，减轻银行信贷风险，加快间接融资向直接融资的转化速度。(2)货币市场基金对银行储蓄具有较高的替代性，因此高速发展的货币市场基金不可避免地对宏观货币政策产生了影响。一般地，货币基金能够放大央行的政策影响范围和力度，给货币政策带来一定的负面影响，货币基金可以改变货币供应量的定义和计量，给央行货币政策数据的准确测量带来难度，同时削弱了中央银行对货币供给的控制能力，甚至使商业银行面临“脱媒”的危险。而银行介入货币基金市场则可以使资金始终流动在央行可监控的范围内，更好地控制资金的流动速度和方向，最大限度地化解基金对宏观经济政策带来的负面效应。
四、政策建议
1．努力发展以银行为主导的货币市场基金模式，充分发挥商业银行的自身资源优势，激发银行的竞争活力，要努力把握货币市场基金的特性，在“准储蓄”到“真储蓄”的过渡中，遵循循序渐进的发展原则，充分发挥其流动性和可转换功能。同时还要注意确保银行货币基金和其他货币基金的协调发展，使宏观金融基金产业平衡发展。在产品创新上，依据中国国情，加快货币市场基金产品的本土化。目前中国机构投资者与居民的大量资金缺乏合理投资渠道，而家庭又是持有货币市场基金的中坚力量，基金的产品设计和管理应围绕着家庭投资者来进行。应尽快推出适合居民购买的基金品种，为投资者提供专业和创新的基金增值服务。
2．加快完善货币市场交易品种的步伐。制约货币市场基金发展的一个重要市场因素就是可供投资的货币市场金融产品较少，规模较小。因此，中国金融当局如何发展完善货币市场将直接影响到货币市场基金的发展空间。中国票据债券市场整体规模有限，公司债券的发展更是严重滞后，导致货币基金之间投资结构相似，市场风险增大。而与之鲜明对比的是，美国庞大货币市场基金是以其金融市场上丰富的货币市场产品为支撑，如一年期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等。下一步中国金融当局应当大力发展这类交易量大、价格波动性不大的投资品种，为货币市场基金提供丰富的组合选择机会。
3．积极推进利率市场化的进程，加快中央银行货币政策调控方式的转变。利率市场化是影响货币市场、进而影响货币基金发展的重要因素。当前，中国的利率市场化正在推进之中。从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限、对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行利率向下浮动。这些改革措施会直接影响到储蓄资金与货币基金之间的资金流动方向。当前货币政策调控的主要方式是通过货币市场进行间接调控，在货币政策传导的过程中，货币市场基金作为货币市场重要的资金供应者，直接受到货币政策调控的影响。在中国转轨经济中，货币政策的决策和操作会受到多种不确定因素的影响，而这也会成为货币市场基金健康稳定发展的制约因素。
4．从制度环境方面分析，中国的法律制度和市场制度已经相对成熟和完善，但在金融运作过程方面，中国的差距还很大，主要表现在财务管理制度、信息披露制度和监管制度的不完善(见表1)，这也构成了货币市场基金在中国健康运行的制度障碍。中国金融业应当加大监管力度，建立和完善各种制度规范，使现有的粗放型监管模式向功能型监管模式转变。特别是对银行货币基金的监管，银行应建立完善的风险隔离制度，设置传统银行业务与基金业务的“防火墙”。此外，银监会、证监会与央行应实行三方合作、信息共享，通过联合监管促使银行基金公司的健康经营。总之，基金业有其发展成熟的自身规律，货币市场基金也不例外。中国货币市场基金业正处在成长上升阶段，在这一阶段市场自身的发育健全尤为重要。政府应努力避免对货币市场基金进行过多直接干预，致力于解决基金发展的外部制度因素，为基金的发展营造一个适度的发展空间。要大力借鉴美国基金的先进投资策略和管理经验，从国情出发，着力培养一批信誉资产都过硬的银行基金管理公司，帮助他们做大做强，通过他们来带动整个货币基金市场的快速健康发展。
