时间：2022-11-19 19:16:51
【关键词】货币流动性 国际黄金价格 影响分析
近年来国际黄金价格波动剧烈，很大程度上是受国际货币流动性变动的影响。那么货币流动性对国际黄金价格的影响究竟如何？本文将就此问题进行分析。
一、货币流动性概念阐释
从经济学角度来看，流动性是指某种资产快速变现的能力，某种资产快速变现能力越强，则流动性越强。对于货币流动性的概念，学术界没有给出权威的定义，综合研究多家观点，笔者认为货币流动性主要分为狭义和广义的角度，从狭义上来讲，货币流动性是指中央银行发行的货币数量，央行发行的货币数量越多，流动性则越大；从广义上来讲，货币流动性是指一国的利率水平，利率水平越高，货币流动性越大。在理论分析中，货币流动性指标主要采用M/GDP指标来度量，即货币供应量与一国国内生产总值之比。
二、流动性理论概述
主流经济学对流动性对资产价格影响的理论研究主要分为货币数量论和货币传导论，这些理论选取某经济体货币供应量作为衡量货币流动性的指标。由于数据选择的不同，计算方法存在的差异，不同的理论得到的结论也不大相同。下面本文就流动性理论进行简要概述。
（一）货币数量论
货币数量论以费雪方程式为理论基础，其基本内容为货币供应量对物价起决定性作用，在货币流动速度既定的情况下，当货币供应量增加时，物价水平上升；当货币供应量下降时，物价水平下降。费雪方程的基本表达式为：MV=PT，其中M代指货币供应量；V代指货币流通速度；P代指物价水平；T代指交易量。综上，该公式可以表达为货币供应量与货币流通速度的乘积等于物价水平与交易量的乘积。近年来，随着经济的发展，特别是金融市场的迅速发展，费雪方程越来越难以反映实体经济的运行，经济学家对此进行了修正。修正如下，货币不仅能够满足商品流通的需求，也能够满足资产交易的需求，因此经济学家在费雪方程式中加入新的代表资本市场对货币需求的变量，即MV=PT+S，其中S代指除商品以外的资本市场对货币的需求，我们称其为修正后的费雪方程式。修正后的费雪方程式将货币供需分为两个部分，商品市场对货币的需求和资本市场对货币的需求。根据修正后的费雪方程式，当V和T不变时，M增加，如果P保持既定水平，那么S必然增加。这就表明，当商品价格保持稳定，货币供应量增加，货币会流向资本市场，导致资产价格上升；反之，则导致资产价格下降。
（二）货币传导论
1.托宾Q理论。在研究理论变化和国民收入变化关系时，经济学家托宾将参数“q”引入研究中，q代指企业资本价值与其重置成本之比。在参数q计算中，分子为企业在资本市场中的价值，分母为企业的基本价值，即其重置成本。当q值大于1时，表示企业重置成本比资本市场价值低，当q值小于1时，表示企业重置成本币资本市场价值高，等于1时，则二者相等。当货币供应量下降时，实体经济运行中对货币需求会增加，银行利率则上升，投资者对股票的需求下降，股市资本会流向银行，导致股票价格下跌，q值进一步减小，进而导致投资进一步减小，产出下降。
2.生命周期理论和财富效应理论。该理论认为消费者的消费是由其一生的收入所决定，而不是由短期的收入所决定，所以其消费均匀地分布在其一生中。金融资产是消费者一生财富收入的重要组成部分，影响着其一生的消费决策。因此，当货币供应量增加使得利率下降，从而对资产需求增加时，资产价值上涨，资产价值上升影响着消费者的财富收入，消费者的财富收入相对增加，使得其消费增加，进而导致国民收入增加。
3.单纯相关论。弗里德曼认为货币同股票、债券、房地产等资产一样，只是资产的一种形式，由于金融资产具有可替代性，所以超额的货币供给可以用适当的方法予以完全消除。作为资产的一种，货币可以被投资到实际资产市场中，当利率下降时，货币投资收益相对下降，资本会流入实际资产市场中，导致实际资产价格上升，资产收益上升，这一过程一直持续到货币需求与货币供给在新的产出水平下达到均衡。
三、货币流动性对国际黄金价格的影响分析
（一）货币理论解释
货币理论持有者认为货币政策从本质上决定了货币流动性，通过货币传导机制影响着货币流动性。当经济体实施宽松的货币政策时，货币供给量增加，对货币的需求相对减少，短期利率水平下降，进而长期利率水平下降。利率水平下降导致货币投资收益下降，资产投资收益则相对上涨，进而导致大量资本流入资产市场，引起资产价格上涨，黄金作为一种资产，其价格也随之出现上涨；反之，货币供给量减少，利率水平上升，对货币的需求增加，货币投资收益相对上升，资产投资收益相对下降，黄金价格则下降。
（二）S―LM理论解释
从IS―LM理论模型来看，价格水平由产品市场和货币市场共同决定，当代表货币市场的LM曲线向右移动时，利率水平势必会呈现下降趋势，由于资产价格与利率水平成反比，理论下降，资产价格必然会呈现上升趋势，即货币流动性增加导致资产价格出现上涨，黄金作为投资资产，其价格必然同样会出现上涨趋势。反之，若LM曲线向左移动，利率水平出现上升趋势，资产价格相反会出现下降趋势，即货币流动性减少导致资产价格出现下降，黄金价格同样呈现下降趋势。
（三）货币数量论解释
修正后的费雪方程MV=PT+S表明，商品市场和资本市场共同受到货币供应量的影响，即货币供应量同时影响着两个市场。货币不仅需要满足商品市场需求，还需要满足资本市场需求。实体经济价格水平保持不变时，当货币流动性高于经济发展需求时，资产价格就会上升，国际黄金价格势必会呈现上升趋势；当货币流动性低于经济发展需求时，资产价格就会下降，国际黄金价格势必同样呈现下降趋势。从近百年来发生的国际经济危机情况来看，多次经济危机都出现了物价相对稳定而资产价格飞速增长的状况。
通过以上分析不难看出，理论界对货币流动性对资产价值的影响基本达成共识，即货币流动性通过利率等传导机制直接或间接影响着资产价格。当货币发行量增加，流动性增加时，大量资金会流向股票、债券、房地产市场等各类金融资产，从而推动资产价格上涨；当货币发行量紧缩时，大量资产会退出资本市场，资产价格下降，宏观经济呈现不景气状态。黄金作为投资性金融资产，其价格同样受货币流动性的影响。当国际货币流动性过剩时，投资国际黄金市场的货币增多，国际黄金价格必然会出现大幅上涨趋势；当国际货币流动性紧缩时，投资国际黄金市场的货币减少，国际黄金价格则会出现大幅下降趋势。
摘 要 货币市场基金作为个人投资者的储蓄替代品种、企业的优秀现金管理工具，逐渐得到部分投资者的认可。但是货币市场基金并非毫无风险，投资者在选择和评估货币市场基金时不能只看收益率也需要考虑风险，本文构造了两个同时考虑风险和收益率的指标，算是一种新的尝试。
关键词 货币市场基金 收益率 风险 业绩评估
一、引言
货币市场基金（Money Market Mutual Fund，MMMF）是指投资于货币市场上短期有价证券的一种基金，一般由短期证券或等同于现金的证券组成。货币市场基金由于具备的高流动性、低风险、低（无）手续费、收益又高于同期银行储蓄收益的优点，被作为居民个人的储蓄替代品种和企业的现金管理工具受到市场上一部分投资者的认可。
根据中国银河证券基金研究中心的统计，2012年上半年49只货币市场基金已经取得了超过2.22%的收益率，业绩表现不俗。而截止2012年6月30日，货币市场基金资产净值3601.51亿元，较年初增长了20%，已占全部基金资产净值的14.74%。[1]
货币市场基金受到广大投资者积极关注，但货币市场基金到底是不是如大家所认为的无风险呢？对于货币市场基金我们应该如何评估和选择呢？本文试图对解答这两个问题。
二、货币市场基金的投资风险
金融市场上，风险总是伴随收益左右。很多投资者认为货币市场基金是无风险的，其实这是一种错误的观念，只是相对来说，它的投资风险较低，而不是没有（与之相对应，其投资收益也相对较低）。一般而言，投资货币市场基金还是会面临着以下几个方面的风险：
（一） 系统风险
1.利率风险。货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。按照2005年4月1日中国证监会了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，货币市场基金投资于货币市场工具主要包括那些剩余期限不足一年的固定收益证券。而对于固定收益证券来说，其收益率对于利率的敏感性采用久期来度量，
也即久期的大小衡量了利率变动对债券价格的负面影响。[2]
从目前货币市场基金公开披露的信息看，组合的平均剩余期限是衡量利率风险的主要指标。2004年8月中旬出台的《货币市场基金管理暂行规定》规定基金投资组合平均剩余期限不得超过180 天。货币市场工具由于其剩余期限较短，收益受利率变动的影响也相对较小。但一般而言，平均剩余期限越长，货币市场基金承担的利率风险越大。
2.政策风险。这是由于财经政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，未来监管政策走向，还存在一定的不确定性。
3.购买力风险。这是由于通货膨胀水平上升导致的货币购买力下降风险，这种风险是很难防范的。因此，投资收益如果不能高于通货膨胀水平，则在某种程度上讲，投资人遭受了损失。
（二） 非系统性风险
1.管理风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵。投资者所选择的货币市场基金可能因为基金管理人和基金托管人的管理水平、管理手段和管理技术等因素会对基金的业绩有较大的影响，如果管理不善，会对货币市场基金的投资者的利益带来损害。
事实上，投资者不近面临管理者能力上的不确定性也面临着道德风险。货币市场基金在本质上是多数投资者以集合出资，形成一个契约基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。由于投资者在选择好基金管理人之后无法获得充分的信息，不能直接观测到基金管理人的全部行为，且投资者和基金管理人都是追求自身利益最大化的，以至于基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行为。[3]
2.信用风险。货币市场基金投资的货币市场上的短期工具中，各类不同企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额，企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；如果某些企业出现经营环境恶化，净现金流锐减，就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，就会产生一定的风险。不过考虑到证监会对货币市场基金投资范围的限制，所投资票据信用等级很高，信用风险比较低。
3.流动性风险。货币市场基金是开放式基金，基金规模将随着投资者对基金单位的申购与赎回而不断变化，若是由于投资者的连续大量赎回而导致基金管理人被迫抛售持有投资品种以应付基金赎回的现金需要，则可能使基金资产净值受到不利影响。国内基金管理公司的年底冲规模争排名行年后被大规模赎回的行为造成为给货币市场基金的规模的巨大波动，带来了一定流动性风险。
三、货币市场基金的业绩评价
（一）不考虑风险的绝对收益指标
货币市场基金单位的资产净值固定不变，始终保持在1 元。衡量货币市场基金表现的标准是收益率，这与其它基金净资产价值增值获利不同，货币市场基金收益取决于其投资的各类短期证券的收益率。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所有拥有的投资份额。
货币市场基金关于收益率有两个指标：一是每万份基金单位收益，指每1万份货币市场基金在当个工作日可以获得的总收益； 二是七日年化收益率， 其值
其中： 为最近第i 公历日（ i = 1 ，2 ， ……，7） 的每万份基金单位收益。
（二）考虑风险调整的业绩评估方法
上述两个指标都是没有考虑风险的绝对收益指标，不仅在投资者基金选择的实践中被运用最为广泛，也是各基金评价机构所主要考虑对象。采用这两个指标衡量货币市场基金的绩效其优点是简洁明了、易懂易用而且直接反映了投资者最关注的收益，缺点是没有考虑基金的风险大小。但是前文中我们也已经阐述货币市场基金虽然风险相对较小，可并不是完全没有风险。在基金的非系统风险已完全分散化的假设下，Treynor（1965）[4]、Sharpe（1966）[5]和Jensen（1968）[6]以CAPM模型为基础分别提出了基于风险调整的基金绩效评估量化指标，借鉴这一思路我们可以对货币市场基金构造类似的基于风险调整的基金绩效评估指标。
通常我们可以采用历史收益率的标准差来衡量风险的大小 ，
其中： 为第 日的七日年化收益率。
这样我们就可以得到一个单位风险获得的绝对收益率指标MMF1，
采用这一指标我们可以对不同货币市场基金的绩效进行综合评估。但是标准差有个问题就是反映的是历史信息，基于历史会重演的假定来衡量风险，而我们进行投资面临着未来的不确定性，所以未来的实际不确定性如何是在我们的风险管理里更应该被关注的。前文中我们已经提到，货币市场基金的平均剩余期限能够很好地衡量利率风险，而利率风险又是货币市场基金所有风险中最主要的风险，因此我们可以考虑将平均剩余期限纳入到绩效评估指标里：
（*）
其中： 为组合的平均剩余期限。
公式（*）中存在两个问题：首先年化收益率是一段时间经营的结果，而平均剩余期限是在一个时间点上有意义，两者相除在数学上合理性难以解释；其次，式中的 是前期经营成果而 则是未来风险承受度的衡量，两者存在着时间上的不匹配。因此，要想解决这两个问题的一个妥协思路是对 取过去该经营结果对应的那段时间平均剩余期限的算术平均值。
由于货币市场基金的平均剩余期限是在每季度报告里披露一次，当面临加息风险时，我们应该回避那些D值较小的基金；而如果市场利率处于下跌通道的话，我们应该选择那些D值较大的基金，显然可以博取更高的收益。
对比上述的两个指标MMF1和MMF2可以发现，虽然两者都考虑了风险和收益，但后者仅考虑了利率风险，比前者所涵盖的风险范畴要小很多。
四、结论
货币市场基金作为个人投资者的储蓄替代品种和企业的优秀现金管理工具获得了一些投资者的认可。但作为一种开放式基金其也面临着市场风险、管理风险以及流动性等多种风险。因此，投资者在选择和评估货币市场基金时不能只看收益率也需要考虑风险，借鉴前人经验结合实际情况，在收益率的基础上再综合标准差或者平均剩余期限可以作为货币市场基金业绩评估的一种尝试。
在当前宏观经济形势较为恶劣，中央银行加息可能性极低货币市场利率走低的市场环境下，我们应该选择那些平均剩余期限较长的货币市场基金可以博取更高的收益。
参考文献：
[1]业绩优异，增长平稳——货币型证券投资基金2012年半年度报告.银河证券.2012.
[2]埃尔顿，格鲁伯等.现资组合理论与投资分析.北京：机械工业出版社.2008.
[3]黄建军.货币市场基金的风险分析.西南财经.2006（2）：27-28.
[4]Treynor.Jack L.1965.“How to Rate Management of Investment Funds，” Harvard Business Review .43.63-75.
本文从微观角度，以货币一体化后产生的福利变化为依据研究货币一体化后的货币选择的动力机制，并以此为理论依据对港元与人民币一体化进行分析，对可能存在的一体化方式进行简要的设想。本文认为，在可预见的未来港元与人民币实现完全一体化是可实现的，并且对于未来的货币选择应选择现存货币---人民币，作为对未来货币的选择。
【关键词】
货币替代；人民币与港元；货币一体化
1 关于货币一体化
货币一体化理论是国际政策协调理论之一，主要内容是最优货币区理论。它是由麦金农和蒙代尔20世纪60年代提出。货币一体化的理论发展大致经历了三个阶段：蒙代尔的“最优通货区”理论作为研究货币一体化的先例，并成为欧元的制度设计的基础；90年代初，爱默生等人为了扫清货币一体化障碍的基础上提出了“一个市场、一种货币”思想；90年代中期，保罗·克鲁格曼利用模型、加入国与固定汇率区的经济一体化成本收益分析最优货币区。
2 关于货币一体化的收益
汇率稳定是货币一体化带来的首要首要。汇率的经常性波动会阻碍正常贸易和投资的开展，而使用单一货币能减少外汇风险。港元与人民币的一体化使得两地间货币保持相对稳定，减少汇率经常性波动带来的风险，从而促进两地贸易的发展，在可遇见的未来这部分收益也相当可观。随着经济金融一体化的深入，两地货币交易总成本不断上升。以2010年为例，内地与香港的贸易总额为27432亿人民币，如果按照外汇的兑换成本占贸易总额的6.5%为计算标准的话，内地与香港实现货币一体化所节省的成本大约为1783亿人民币，这部分节约的成本占香港GDP的11.7%，两地GDP总和的0.43%。
3 人民币与港元一体化的现实基础
3.1 内地与香港的贸易联系
一直以来，两地之间的经贸联系就十分紧密，尤其是自CEPA（关于建立更紧密经贸关系的安排）实施后，两地贸易无论是从广度还是深度都处速发展之中，从贸易总量来看，内地一直是香港最大的进出口贸易伙伴，内地发展为香港最大的货物供应商。2010年，香港的贸易顺差主要来自中国，为147亿美元。从两地贸易的结构看，自20世纪90年代以来，传统贸易的比重下降，技术密集型产品处于上升趋势。
3.2 内地与香港的资本联系
随着内地与香港资本市场的发展，内地与香港的资本市场联系日益紧密，香港成为内地的最大的外资来源地，内地对香港的投资也在不断增加，投资规模趋于扩大，投资结构趋于深化。截止到2010年底，有103只红筹股和163只H股在香港创业板及主板上市。根据香港交易所统计数据显示，截止到2010年香港主板上市的内地集资总额为34629千万港元。在外商直接投资上，两地直接投资的联系也十分紧密，香港拥有较宽松的政策，内地拥有广阔的市场与大量廉价劳动力，劳动力的成本优势使内地一直是香港厂商的直接投资的首选，近几年香港对内地的直接投资几乎一直大于内地对香港的直接投资。
4 对于未来货币的选择
本文试图从个人利益最大化的角度出发，讨论对于未来货币的选择。
假定有两组人，其中一组人的人数为N1，另一组人人数为N2，起初他们各自使用自己的货币，他们分属于货币区1，货币区2。
第i个货币区的行为人得到的效用为：
Ui（T）=（ai+bini）=（ai+bini）/r，其中i=1，2该公式中a，b为固定系数，r为贴现因子，实际运用中以实际利率来考虑。n=㏑Ni，a可以理解为独立于网络外的使用货币的收益，bn为与网络有关的收益。其中a，b>0，现在分析的是如果以一种货币代替另一种货币所能带来的福利及其变化，由于有N1人数的人持有货币1，N2人数的人持有货币2，则在不考虑货币转换的情况下，社会总福利为：N1（a1+b1n1）/r+ N2（a2+b2n2）/r。
如果现在考虑以一种货币代替另一种货币，亦即N1或者 N2变为0，同时假定a1=a2， b1= b2，在这种情况下，认为总福利能达到最大。对于该问题的理论解释如下：
考虑货币2被货币1所替代，并假定存在一种货币的转换成本为每人s，a=a1 =a2，b= b1= b2，这样，总福利将变为：
（N1 +N2）[a+b㏑（N1+N2）]/r- N2s，这样总福利与上式相比提高为：
（N1 +N2）[a+b㏑（N1 +N2）]/r- N2s-N1（a1+b1n1）/r+ N2（a2+b2n2）/r=
[（N1 +N2）㏑（N1 +N2）- N1n1- N2n2]b/r- N2s
上式的结果可能为正值，0值，也可能为负值。转换收益大于成本时结果为正。但是很明显，在N1 >N2时，这种转换收益达到最大，因此通过实现使使用较多货币的人的货币替代使用较少的货币的人的货币，这样的收益是最大的。
现在考虑另一个过程，即引入一种新货币，则总福利为（N1+N2）[a+b㏑（N1 +N2）]/r- （N1+N2）s显然其收益要小于运用现存货币的收益。
综上，在对于未来港元与人民币一体化的远期货币选择中，本文倾向于使用现存货币-人民币。
5 对未来港元与人民币一体化的简要分析
由于存在现实的障碍两地的货币一体化应该是一个循序渐进的过程，可做如下安排：1，在较短的时期内，打造一个适宜港元与人民币一体化运行的宏观环境，具体可采取一下措施：首先，保持香港与内地经济稳健增长，经济实力与持币信心是正相关的。其次，进一步完善内地金融市场，促进内地与香港金融市场深化融合。最后，保持汇率的相对稳定，将内地与香港共同纳入汇率决定机制的范围之内，为港元与人民币一体化创造条件。2，中期安排，在短期内实现了上述条件后，在汇率制度的整体安排上采取浮动汇率制，但是内地与香港可以组成一个联合浮动区汇率对内固定，对外联合浮动。而一旦该汇率区成立之后，该汇率区应该以坚定的步伐稳定该汇率制，双方协同努力，营造一个良好的金融运行环境。3，远期安排，本文认为，远期方式双方应统一货币单位，建立可协调的、统一的中央银行（货币局），在协调一致的基础上执行统一的货币政策，总之，在金融系统管理上采取协调、联合、统一、完全一体化的方式。
【参考文献】
[1]范晓云，邵新建.港元、人民币一体化研究.世界经济，2009（3）.
[2]张鼎源.港元挂钩人民币，值得商榷.沪港经济，2009（6）.
[3]陈丹.港元人民币化的收益和成本分析.商业文化，2007（6）.
[4]姜波克，罗得志.最优货币区理论综述兼论欧元、亚元的问题，世界经济文汇，2001（1）.
[5]陈岩岩，唐爱朋，孙健.人民币国际化过程中的货币整合的可行性分析.西南金融，2005（7）.
[6]沈国兵，王元颖.论“中元”共同货币区的构想与实现路径，财经研究，2003（6）.
关键词：货币政策 黄金价格 Markov -VAR模型 脉冲响应
引言
20世纪70年代以前，由于黄金价格基本由各国政府或央行决定，金价相对比较稳定。但自从布雷顿森林体系解体之后，黄金价格开始市场化，不再与美元直接挂钩，也致使影响黄金价格变动的因素越来越多，其价格波动性明显增大。而世界各地的中央银行是黄金市场的主要参与者，且目前全球黄金白银的定价中心仍然是在欧洲和北美，黄金的价格也还是以美元标价。也就是说西方重要国家特别是美国的货币政策仍对金价有着举足轻重的影响。美国自2000年的科技股泡沫破灭之后，美国政府实行长期的扩张性货币政策，连续13次降息。面对最近一次的金融危机，各国央行也采取了一系列前所未有的政策去共同抵御全球经济衰退的风险。黄金又是在危机中保值的有效手段，在此背景下货币政策与黄金价格的关系成为当前货币金融理论研究中最前沿的问题之一，尤其是2008年全球金融危机的爆发，黄金价格的波动和货币政策对黄金市场的调控效力成为国内外经济理论界和政府相关部门关注的焦点。
对此很多国内外文献基本都是从几个重要的货币政策指标（如美元利率、美元汇率、CPI等）的角度对黄金价格的影响做分析研究，且基本都是采用的线性模型。但由于金价波动的无规律性，采用线性模型有很大的局限性，且不同的货币政策对黄金价格波动的不同阶段的影响程度也不同。对此，本文采用Markov（马尔科夫）区制转换VAR模型将这种机制的转换作为一个内生变量，在模型的估计中用一个统一的模型来拟合，使得拟合结果更符合实情。而Markov模型就是解决此类随机过程的一种重要的数学模型。Markov模型的研究对象的状态S（t）是不确定的，它可能取K种状态：Si（i=1，2，...，K）之一，有时甚至可取无穷多种状态的模型。在建模时，时间变量也被离散化，我们希望通过建立两个相邻时刻研究对象取各种状态的概率之间的联系来研究其变化规律，故马氏链研究的也是一类状态转移问题。
理论基础
（一）黄金定价理论模型
根据商品定价理论，我们用传统的供求规律理论从黄金的供给和需求两个方面来研究黄金的定价机制。
1.首先从黄金的供给来看，黄金的供给主要来自矿产金、再生金以及各国的央行官方售金。这里我们用QSG，QSM，QSR，QSOF分别表示黄金供给量、矿产金供给量、再生金供给量以及官方售金供给量。则有关系式：
QSG=QSM +QSR+QSOF （1）
2.需求方面，黄金的需求主要有制造需求和投资需求构成。制造需求可分为首饰制造需求、工业需求，它们的需求主要受当前黄金价格的影响。投资需求主要可以分为资产配置需求、避难需求以及对冲宏观经济风险需求，它是构成需求波动的主要部分。这里我们用QDM，QDI分别表示黄金的制造需求和投资需求。则有关系式：
QSG=QDM+QDI （2）
当黄金市场的总供给等于总需求时，黄金的价格也就达到了均衡。而货币政策基本都是通过影响黄金的需求，特别是投资需求来影响黄金价格。首先，通过黄金价格定价的供需模型看，利率是影响资金成本并改变对黄金的投资需求的重要因素，且对金价有重要影响的是扣除通胀后的实际利率水平，扣除通货膨胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，实际利率为负的时期人们更愿意持有黄金。其次，对于货币供应量的变化，会使得美元欧元以及英镑等法定货币贬值在未来有巨大不确定性，可能会导致全球投资者继续增持黄金以对抗货币的贬值风险，所以货币供应量也是从黄金的投资需求方面影响着黄金价格。最后，世界黄金市场一般都以美元标价，美元贬值往往与通货膨胀有关，而黄金价值含量较高，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升，所以美元汇率也是货币政策影响金价的一个重要金融工具和指标。美元指数又是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。因此本文选取广义货币供应量（M2）、联邦基金利率以及美元指数作为货币政策的重要指标来反映货币政策对金价的影响。
（二）Markov模型
1.马尔可夫行（无后效性）。过程（或系统）在时刻t0所处的状态为已知的条件下，过程在时刻t>t0所处在状态的条件分布与过程在时刻t0之前所处的状态无关。
2.马氏过程。设{X（t），t∈T}对任意n个不同的t1，t2，...，tn∈T且t1
P（X（tn））≤xn|X（tn-1）=xn-1，…，X（t1）=x1）=P（X（tn））≤xn|X（tn-1）=xn-1），则称X（t）为马尔可夫（Markov）过程，简称马氏过程。
3.Markov链。设随机过程{X（t），t∈T}，其中时间T={0，1，...}，状态空间I={0，1，2，...}，若对任一时间n，以及任意状态i0，i1，…in-1，i，j，有：
P{（X（n+1））=j|X（n）=i，X（n-1）=in-1，…，
X（1）=i1，X（0）=i0}=P{（X（n+1）=j|X（n）=i}，
则称{X（t），t∈T}为袷马尔可夫链（或马氏链），简记为{Xn，n 0}。
（注：马氏链由P{X0=i0}和条件概率P{Xn=in|Xn-1=in-1}决定）
4.一步转移概率。马氏链在时刻n处于状态i的条件下，到时刻n+1转移状态j的条件概率， 即P{（Xn+1=j|Xn=i}称为在时刻n的一步转移概率，记作Pij（n）一步转移概率满足：（1）Pij（n）≥0，i，j∈I
（2） Pij（n）=1，i∈I
由于概率是非负的，且过程从一状态出发，经过一步转移后，比到达状态空间中的某个状态。
（三）VAR模型
VAR模型即向量自回归模型。这种模型采用多方程联立的形势，它不以经济理论为基础，在模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。VAR模型是最回归模型的联立形式，所以称向量自回归模型。假设y1t，y2t之间存在关系，如果分别建立两个自回归模型y1t=f （ y1，t-1，y1，t-2，…），y2t=f （ y2，t-1，y2，t-2，…），则无法捕捉两个变量之间的关系。VAR模型的结构与两个参数有关。一个是所含变量个数N，一个是最大滞后阶数K。
（四）滞后 p 阶的MS-VAR（p）模型
这是一种基于马尔可夫区制转换（Markov-Switching）的向量自回归模型（VAR），它允许回归参数依赖于一个不可观测的区制变量而时变，且此不可观测的区制变量遵行Markov-Switching（MS）过程。
对一个K维时间序列构成向量yt=（y1t，y2t，…，ykt ），则其滞后p阶的MS-VAR（p）表达式如下：
yt= v +A1 yt-1+…+Ap yt-p+μt （3）
其中，μt I.I.D.N（0，Σ（St）），St表示不可观察的区制变量。
假设不可观察区制的已实现值St∈{1，2，...，M}是一个离散时间和离散状态的马尔可夫链，则其从区制i到区制j的转移概率为：
pij=Pr（St+1=j|St=i）， pij=1 （4）
对于（3）式中，若误差项服从正态分布，则方程（3）为稳态高斯VAR（p）模型的截距形式，它可以写成如下的均值调整形式：
yt-μt=A1（ yt-1-μ）+…+Ap（ yt-p-μ）+μt （5）
其中，μt NID（0，Σ（St）），且有
（6）
在模型（5）刻画均值的过程中，若区制发生一个当即的一次性跳跃，则模型也会随之变化。但是在某些情形下，当模型从一个区制转移到另一个区制时，假设均值平滑地到达另一个行的水平是不合理的。此时则要使用以下的截距项区制依赖模型：
yt= v +A1 yt-1+…+Ap yt-p+μt （7）
与线性 VAR 模型不同的是，MS-VAR（p）模型的均值调整的（5）式和其截距调整的（7）式并不是等价的。它们刻画了可观测变量在区制变化后的不同动态调整模型。因此，我们可以使用Markov区制转换模型的极大似然估计（ML）算法来估计模型的均值调整式和截距调整式，并通过估计区制变量St的价值概率来划分区制变量的主要状态。
实证分析
（一）变量选取和数据处理
本文选取黄金价格（伦敦黄金现货下午定盘价）、货币供应量（M2）、美元有效联邦基金利率以及美元指数作为变量，选取三者自1996年1月到2011年12月的168个月度数据作为研究样本（所有数据均来自于世界黄金协会（WGC）官方网站，国际货币基金组织（IMF）统计年鉴）。首先对所有的数据采用Census-x12的方法进行季节性调整，然后为了消除时间序列中可能存在的异方差性均对各变量进行对数化处理再对其进行一阶差分。则dlnGP表示黄金价格收益率，dlnM2表示货币供应量的对数增长率，dlnFFR代表联邦基金利率的对数增长率，dlnUSDX代表美元指数的对数增长率。最后运用GUASS软件对数据进行MS-VAR分析。
（二） 平稳性检验
在此我们采用ADF法，通过增加变量的滞后项来消除残差项的自相关，进行单位根检验判断是否平稳。
由表1可以看出，货币供应量的对数，联邦基金利率的对数，美元指数的对数以及黄金价格的对数的一阶差分均是平稳，也就是说货币供应量的对数增长率，联邦基金利率的对数增长率，美元指数的对数增长率以及黄金价格的收益率均是平稳的。
（三） MS-VAR模型的选择
构建包含货币供给的对数增长率（dlnM2）、联邦基金利率的对数增长率（dlnFFR）、美元指数的对数增长率（dlnUSDX）以及黄金价格的收益率（dlnGP）的MS-VAR模型。黄金价格的变动存在大幅上涨期和大幅下跌期，本文选择两个状态，即两种区制。则本文建立两个区制的MS-VAR模型，分别建立均值调整和截距依赖的模型，同时考虑模型方差受区制变量S（t）的影响。通过AIC、HQ、SC 和对数似然值选择最优模型。从AIC、HQ、SC 和对数似然值规则来看，MSIH（2）-VAR（3）的拟合效果最优。限于篇幅，只列出了滞后3阶、两个区制的各马尔可夫模型的AIC、HQ、SC 和对数似然值指标（见表2）及最优模型的实证结果（见表3）。通过比较个模型的指标值，我们可以看出最优的模型为MSIH（2）-VAR（3）。
表4的数据表明，处于状态1即金价上涨期时的概率为0.9324，处于状态2即金价下跌期时的概率为0.2195；由状态1转移到状态2的概率为0.0294，由状态2转移到状态1的概率为0.0179。这说明1996年以来，黄金价格处于上涨期的持续时间较长，且当月大幅上涨而下月大幅下跌以及当月大幅下跌而下月大幅上涨的可能性均很小，图1为两个区制下的概率估计。
（四） 脉冲响应分析
分别给货币供给增速、联邦基金利率变动、美元指数变动一个正的冲击，分析黄金价格收益率的响应，并做比较分析。根据分析的结果得出：
给定货币供给增速一个正冲击，得出在区制1下，黄金价格收益率会立即上升，且在滞后6-9个月的累计响应达到最大4%左右。在区制2 下，货币供给增速对金价收益率的影响相对较小，要在2个月后才会有正的响应。即货币供给增速对金价收益率有正向影响，且在金价大幅下跌时的刺激作用比金价大幅上涨时的刺激作用明显。
给定联邦基金利率的变化率一个正的冲击，可以得出在两个区制下，黄金价格收益率的响应特别是当期的响应均很小，几乎接近于0。在区制1下，联邦基金利率表现出对金价的正向响应，但此累积响应保持在一个很小的正数水平。在区制2下，在当期金价收益率上涨了0.029，但在17个月后响应开始变成负的，但仍然维持在一个很小的水平。
给定美元指数的变化率一个正冲击，在两种区制下黄金价格的收益率都会出现负向响应，但响应程度及滞后时间有一定的差别。在区制1下，2个月后会出现负向响应，金价的收益率会持续下跌1.26，直到第10个月开始收敛。在区制2下，当期的金价收益率便会下跌2.09，之后的下跌更为明显，直到第16个月开始收敛。可以看出黄金价格的收益率在两种区制下的响应程度和收敛速度在区制2下要比区制1下明显。
结论
本文采用非线性的Markov区制转换VAR模型，分析了1996年美国经济成功实现经济软着陆以来，货币政策与黄金价格之间的动态关系。实证分析结论表明，系统存在两个区制，区制1为黄金价格处在大幅下跌期，且货币政策处在相当宽松的状态；区制2为黄金价格处在大幅上涨期，且货币政策处在一般宽松的状态。随后，利用区制的脉冲响应分析法得出：在两种区制状态下货币政策工具对黄金价格均存在一定影响，但影响的效果有所不同。
总体上讲，货币供应量对黄金价格有正向的影响关系，但在不同区制下的影响效力有所不同，主要表现在影响时间上。在金价大幅下跌期，货币供给增速的变化会立即影响到金价收益率，且影响可持续9个月左右；而在金价上涨期，货币供给增速的变化对金价收益率的影响要在滞后2 月才有所表现。
美元利率对于黄金价格的影响在不同区制下的表现却相反，主要表现在影响方向上。在金价大幅下跌期，美元利率的增速会小幅度刺激金价收益率的增长；但在金价高涨期，美元利率增速的增加反而是降低了金价的收益率。这说明黄金价格与联邦基金利率的关系较为复杂，长期看来却呈反向关系。 美元指数对黄金价格有负向的影响关系，但在不同区制下对金价的影响效力也有所不同。在两区制下，主要表现在影响程度上。美元指数的提高会使金价的收益率下降，但相比较而言，美元指数对黄金价格的抑制作用在金价大幅上涨时更加明显。
总体来说，货币政策对于黄金价格的影响在金价的上涨期和下跌期的作用效果和响应时间是有所不同的。我们可以在金价变动的不同时期，通过分析货币政策的变动来做相应投资分析。
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（中国人民大学经济学院，北京100820）摘要：次贷危机与欧债危机的接踵而至，使得世界经济失衡原因与再平衡研究的重要性日益凸显。首先，本文回顾了世界经济失衡和国际货币体系两方面的文献，并通过引入新政治经济学公共选择理论的分析框架，指出美国政治制度的系统性缺陷――“选票至上”的公共物品供给逻辑造成了当前国际货币体系的结构性问题。其次，国际货币体系是通过经常账户与资本账户传导机制最终造成了世界经济失衡的局面。因此，世界经济再平衡与美国政治决策机制改革只是同一逻辑的不同表述。最后，欧债危机为世界经济复苏与再平衡增添了巨大不确定性，当前再平衡进程受阻的必然结果是贸易摩擦和汇率争端将成为今后相当长时期内国际经济政策协调的主题。
关键词：世界经济失衡; 国际货币体系; 再平衡; 新政治经济学
中图分类号：F112文献标识码：A文章编号：1000176X（2012）05000308
一、文献综述
2001年随着新经济繁荣周期的结束，美国经常项目和财政预算均开始出现了节节攀高的赤字，并最终形成“双赤字”的局面；与此同时，以中国为代表的新兴市场经济国家（EMEs），则出现了经常项目盈余和资本项目盈余并存的“双顺差”局面。由此，学术界界定了世界经济失衡的范畴。由于对该问题认识程度的深浅直接关系着未来几十年世界经济的繁荣与稳定，因此，在2010年11月的G20首尔峰会上，各国首脑一致同意把次贷危机之后世界经济失衡与再平衡问题作为今后国际经济合作与政策协调的核心。
首先，梳理对世界经济失衡的研究。目前，大部分国外学者比较偏重从以下三个方面讨论世界经济失衡的原因：一是从汇率制度的角度提出人民币低估导致了中美经常账户失衡，人民币应至少升值40%以上以解决当前的美国贸易赤字困境［1-2］。二是从国内储蓄率的角度指出东亚地区高储蓄的传统文化对美国经济失衡负有相当的责任，从而得出东亚国家应当迅速扩大对美进口以消除美国储蓄缺口的政策结论［3-4］。三是从失衡可持续性的角度通过分析美国国际收支平衡表探讨经常账户赤字的主要国别来源，并指出基于国际分工（如：资源出口国、产品出口国、服务出口国和消费国的划分）的世界经济失衡是难以避免的，赤字国和顺差国均应对世界经济再平衡承担义务［5-6-7］。总体来看，从国际货币体系角度考察世界经济失衡的文献相对较少。
我国学者对此问题的认识大体与国外学者相似，但更偏重对美国经济政策的批判。绝大部分学者认为：人民币汇率不是造成世界经济失衡的根源［8-9］；美国对华出口高技术产品的歧视政策［10］和美国“高消费、低储蓄”的内部经济失衡是世界经济失衡的重要原因［11］；再平衡的责任应主要由赤字国承担［12］。国内现有文献对世界经济失衡的分析大致可分为三种流派，并且均存在明显不足。第一种流派的绝大多数文献致力于描述中美经常项目的变化情况，并从货物贸易层面和外生冲击（石油危机、金融危机等）层面简单地解释失衡原因，缺乏更深层次的思考，更难以提出有说服力的观点［13］。第二种流派多从国际政治经济学角度，利用霸权稳定论、中心―等理论解释当前世界经济失衡的原因［14］。尽管相对深刻，但仍然缺乏基于制度经济学和国际经济学基本原理的论据与严格的逻辑（如：政策的供给与需求，比较优势动态化理论等）。第三种流派尝试运用国际货币体系视角探讨世界经济失衡，但均缺乏对国际货币体系造成世界经济失衡的传导机制的证明［15］。其中，王道平和范小云通过建立两个数量模型，提出了对国际货币体系与世界经济失衡和金融危机关系的因果逻辑讨论，并且采用计量检验的方法验证了三者具有显著的相关性［16］。但二人并未对世界经济失衡的传导机制进行说明，并因此导致三者的关系只具有数学上的量化关系而明显缺乏严格的经济学逻辑基础，从而使文章政策建议部分的有效性大打折扣。
其次，梳理对国际货币体系的研究。这部分文献大致集中于以下四个方面：（1）1978―2000年的文献大多是讨论国际汇率协调机制的选择及选择的原因［17］。（2）1999年前后，随着欧元的出现，更多的文献开始关注国际货币体系的变迁及其原因［18］，但大都偏重于经济史范畴的解释，缺乏对国际经济传导机制的考察。（3）1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机促进了关于国际货币体系改革方向的研究，出现了许多对扩大SDR的功能、设立超货币或以储备货币多元化来取代美元作为唯一的世界货币地位的讨论［19］。（4）2009年G20峰会之后，对当前国际货币体系的内在缺陷，特别是对“特里芬两难”的成因及其必然性张明认为，但凡以国别货币充当世界货币的国际货币体系均不能克服特里芬两难，因为储备货币发行国不能平衡国内稳定政策的需要与国际经济发展的需要。的讨论尤为众多。
然而以上研究都忽视了布雷顿森林体系在造成“特里芬两难”的同时，还引起了其他严重后果――世界经济失衡。牙买加体系通过维持美元的世界货币地位，将布雷顿森林体系的核心制度继承下来，从而加剧了世界经济失衡的局面。本文将着重论述以美元为中心的国际货币体系（布雷顿森林体系、牙买加体系）是如何分别通过国际贸易渠道（经常账户传导机制）和国际资本渠道（资本账户传导机制）影响国际收支平衡和各国国内经济平衡的，并进而探究世界经济失衡的根本原因，从而为重新审视世界经济失衡和再平衡路径提供更深刻的视角，以使金融危机后的国际经济协调政策的制定更加严谨、有效。
二、国际货币体系造成世界经济失衡的逻辑研究
由于国际货币体系的内涵十分丰富，学术界对其定义莫衷一是。目前，陈彪如、Eichengreen和Mundell的三种定义基本得到了大多数学者的认同。陈彪如认为，国际货币体系是支配各国货币关系的规则和机构，以及国际间进行各种交易支付所依据的一套安排与惯例。国际货币体系的主要目标是：（1）调节各国的国际收支，维持收支平衡与实现外部经济均衡；（2）协调各国宏观经济政策，实现共同稳定增长。国际货币体系的主要内容则包括：（1）汇率关系的规定和变动准则；（2）世界货币或储备资产的确定与供应［20］。Eichengreen认为，国际货币体系是将各国经济结合在一起的“粘合剂”，其主要作用是为了维持外汇市场的有序与稳定、解决国际收支问题，并为遭遇破坏性冲击的国家提供获得国际信用［21］。Mundell的定义重点对国际货币体系和国际货币制度的范畴进行了辨析：国际货币制度相对僵化，而国际货币体系相对灵活［22］。
鉴于本文的研究对象主要是国际货币体系中美元的世界货币地位与世界经济失衡的逻辑关系，而非外汇市场稳定性或汇率制度的选择问题（实行固定汇率制还是浮动汇率制）,故采取陈彪如的观点来界定国际货币体系的含义。
（一）当前国际货币体系的内生性缺陷
当前的国际货币体系又被称作“牙买加体系”或“布雷顿森林体系II”。其区别于国际货币史上其他时期国际货币体系，如金本位制、英镑本位制等的核心特征是以美元为中心，提供国际价值尺度职能（即为国际交易提供计价单位）、国际流通与支付职能（即提供国际清偿力）和国际储备职能（即为各国央行提供外汇储备），因此美元成为了事实上的世界货币。尽管由于1973年石油危机之后美元与黄金脱钩标志着“布雷顿森林体系”的崩溃，但美元的世界货币地位却因牙买加体系对其继续履行世界货币三大职能的确认而得以延续。
然而，这一制度与其他所有制度一样，自诞生日起便不可避免地罹患了内生性缺陷。这里要特别指出的是，已为学术界广泛讨论的“特里芬两难”，即国际清偿力与信心两难，不过是国际货币体系制度缺陷这枚硬币的一面，而另一面却鲜为人知，即“谨慎动机与信心悖论”（简称“谨慎动机悖论”）。这一悖论的逻辑是：开放条件下，各国央行出于本币汇率稳定和国家经济安全的谨慎动机而积累一定数量的美元，并且随着国际贸易量的增加而不断扩大外汇储备存量，引起对美元需求的增加，故美国应扩张其货币供给；而美国作为储备货币发行国只能通过其国际收支的逆差，特别是经常账户逆差来提供国际清偿力和国际储备，但鉴于国际收支赤字扩大将引起美元汇率贬值的预期，故美国为维持其国际货币信心则必须紧缩其货币供给。这就出现了与“特里芬两难”对应的悖论――“谨慎动机悖论”。
乍看，该悖论似乎只是特里芬两难的另一种描述，但究其逻辑基础、传导机制和政策结果却大相径庭。首先，比较两个悖论的逻辑基础。特里芬两难是从国际经济不断发展的需要角度出发，认为将引起美元扩张；而谨慎动机悖论则强调国家层面对外汇市场的干预需求导致了对美元需求的增长，是有组织的行为，而非特里芬两难下市场经济调节的自发行为。其目的在于解决开放条件下市场经济外部性问题――一国对外部门的产出与就业波动。因此，基于该悖论的政策模拟将更符合实际，特别是当考察出口导向型经济增长国家，如，日本、韩国和中国等EMEs（新兴市场经济国家）的经济增长史时尤为明显。同时，在谨慎动机悖论的另一个逻辑基础中，从世界货币供给国的国家层面来看，美元的国际铸币税特权，也在客观上推动了美元的超发，加剧了世界经济失衡程度和再平衡的难度。其次，从世界货币职能与货币需求理论的角度来看，特氏悖论描述的是世界货币的流通与支付职能，而谨慎动机悖论刻画的则是世界货币的储备职能。最后，从传导机制的角度来看，特里芬两难并未明确指出经济发展是如何引起对美元需求增长的，既缺乏传导机制研究，也没有说明这种需求增长将带来什么后果；而谨慎动机悖论不仅提出经常账户和资本账户两种传导机制，更证明了世界经济失衡是当期国际货币体系制度设计的逻辑必然，即内生性缺陷。这一点将在下文着重分析。
（二）国际货币体系导致世界经济失衡的两种传导机制
当前国际货币体系是通过经常账户传导机制和资本账户传导机制引起世界经济失衡的。前者的逻辑基础是：各国在国际货币体系中出于谨慎动机积累美元，而美元以经常账户赤字对国家进行输出的方式又导致了以新兴市场经济国家为主的国家纷纷走上了进口替代或出口导向型经济增长的道路。因此，当前国际货币体系具有增强国家出口刺激的内在激励机制的特征。后者的逻辑基础是：中心国家凭借国内发达的金融市场和本币的世界货币地位，进行全球风险―收益匹配，即通过压低利率发行各类金融工具，以较低的资金成本融资，并以FDI的形式将资本源源不断地注入到经济增长最快的国家，分享其经济增长的高收益。投资过程中的巨大利差又为中心国经济增长提供了动力。这就导致了当前国际货币体系具有增强中心国扩张货币供给的内在冲动的特征。
1经常账户传导机制
当前国际货币体系的核心特征是美元为世界货币，履行国际价值尺度职能、国际流通与支付手段职能和国际储备职能。中心国家的特殊地位决定了其只能以经常从账户逆差或资本账户逆差的形式对外输送流动性。其中经常账户的逆差是最主要的形式，并导致了失衡在内的一系列世界经济问题。
其传导机制如下：战后，国家出于平滑国内经济周期的需要纷纷发展对外部门，参与国际分工，并由此产生了国内经济危机的国际传导可能性。为规避国际经济风险，特别是外汇收支风险，早在布雷顿森林体系的固定汇率制未崩溃时，国家便产生了增加外汇储备对冲央行外汇头寸的强烈需求。因而在世界货币美元，可以以经常账户逆差的形式对外输送的制度约束下，以日本和韩国为代表的一大批国家走上了进口替代和出口导向的经济增长道路。这样一方面可以解决本国就业问题，另一方面又可增加外汇储备维持经济稳定。政府的经济政策，如幼稚产业保护政策和进口替代工业化政策等为国家对外部门的发展提供了制度优势，使原有的贸易平衡被打破。中心国经常账户顺差不断减少，并于1971年出现了战后第一次逆差。随后，经常账户逆差持续扩大。
图11950―2010年美国经常账户变化趋势资料来源：中经网统计数据库 222292535:82/scorpio/aspx/mainaspx?width=1430&height=840
在此基础上，伴随20世纪70年代的金融自由化，以FDI为载体的国际产业转移进程大大加快，从而导致国际分工格局的变化。贸易品部门的几乎全部劳动力密集型产业和部分具有较高劳动―资本替代弹性的资本密集型行业更是从中心国家转移到了国家，中心国则呈现出产业结构高度化和空心化并存的局面。这不仅进一步强化了国家原有的比较优势，更使部分国具备了原本没有的比较优势，即产生了比较优势动态化效应。该效应又被随之而来的国家产业聚集效应、规模效应等因素不断放大，从而形成了由国际分工直接导致的以“中心国经常账户赤字与国经常账户顺差并存”为特征的世界经济失衡局面。该传导机制如图1所示。
图1经常账户传导机制2资本账户传导机制
国际货币体系除了通过经常账户传导机制造成世界经济失衡外，为完成资本国际循环周转的全过程，必存在对偶的另一传导机制――资本账户传导机制。具体来说，当前国际货币体系的另一大显著特点是：以美国金融市场为全球金融资产进行风险―收益匹配的核心，执行交易中心和结算清算中心功能。通常，国家的外汇储备通过购买美国国债等低风险高流动性的金融资产实现保值目的，而私人部门的美元则通过购买风险和收益均高于国债的各类以美元计价证券及其衍生产品实现资本向美国的回流，使美国金融机构的资产负债表处于扩张阶段。美国金融机构则通过国际贷款和购买证券资产的方式，将募集到的资本投向收益率较高的实体经济领域或海外资本市场，特别是新兴市场经济国家，以期分享这些国家经济高速增长的成果。
其跨期交易的具体操作策略是：（1）掉期交易，即在美国国内存在长期正通胀预期下，采取卖出短期金融工具，获得美元的短期长头寸，并以跨期交易覆盖长期项目中的美元短头寸。（2）货币互换交易，即做头寸匹配，以规避长期利率风险和汇率风险，优化资产负债表结构。反映在国际收支平衡表上就是短期资本项目为美元长头寸，外币短头寸；长期资本项目为外币长头寸，美元短头寸。这样就实现了通过跨期压轧对冲风险，对国家的经济增长进行套利交易的目的。
由于美联储公布的联邦基准利率是所有金融资产进行定价的基本参数，故通过再贴现工具或量化宽松的货币工具降低联邦基准利率以减少美国金融机构的融资成本，按照国际清算银行（BIS）估算，中国外汇资产国外收益率（主要是购买美国国债或存放于外国银行）一般只有35 %左右。是有助于金融市场扩张的。同时，公共部门的债务成本也将因此得到消减，即产生国际铸币税效应。受益于金融部门快速发展带来的财富效应，中心国可以维持较高的经济增长率，从而支持其私人部门较高的消费水平及公共部门较高的赤字水平。因而私人部门对贸易品的需求也将进一步被放大，造成中心国经常账户逆差的持续增长以及国顺差和外汇储备的增长，并最终导致世界经济失衡的加剧。该传导机制如图2所示。
图2资本账户传导机制三、世界经济失衡的真正根源――基于新政治经济学的逻辑
既然当前国际货币体系是世界经济失衡的直接原因，那么要探究世界经济失衡的根源就必须回答是什么因素决定了当前国际货币体系的制度设计，从而最终造成了世界经济的失衡局面。
回顾布雷顿森林体系的建立过程，“怀特方案”与“凯恩斯方案”的激烈交锋，充分反映出美英政府各自主导的国际金融秩序都是出于服务各自国内政治目标的。因此，国际货币体系绝不是独立于世界经济的外生变量，而是内生于世界政治、经济中的一系列变量的。制度经济学中的公共选择理论为我们提供了一个探寻国际货币体系建立的内在逻辑的框架。
由于一国经济政策具有排他性和非竞争性的特征，因此也可被视为一种公共物品。在公共选择理论的分析框架中，民主国家的选民通过选票（成本）交换政府的经济政策（收益），而政治家则通过支付政策（成本）获得选票，从而合法执政――实现政治家的个人抱负（收益）。在此交易结构中，选民与政治家的博弈（讨价还价），决定了政策供给曲线与政策需求曲线的交点，即政策市场出清点的位置。
美国现行的民主制度带来了“选票至上”的政策供给逻辑。由于提供有利于选举得票的经济政策的成本不需要有政治家个人支付，而收益却可由政治家和选民共享，故此制度具有内生的公共物品供给冲动。这正是公共选择理论的核心观点――选民倾向于选出有利于自己钱包的政治家，而不管政策的成本（财政赤字、通货膨胀）由谁承担。因此，在各政党的选举博弈中，提供有利于得票的经济政策才是占优策略。具体而言，降低失业率和提高人均收入是政府最关注的两个政策目标。为实现这些目标，政府需要在对内经济政策与对外经济政策之间进行权衡。除了遵循凯恩斯主义需求管理的基本逻辑，在国内采取“对内实施增支不增税”的赤字财政政策与宽松的货币政策外，在对外政策方面，建立以美元霸权为核心的国际货币体系――布雷顿森林体系也是美国各政党占优策略的重要组成部分。
当前以美元为世界货币和美国金融市场为世界金融中心的国际货币体系至少为中心国美国带来了两方面的巨大收益：其一是国际铸币税收益。尽管该体系逐渐衰变为牙买加体系，但仍然维持了美元的世界货币地位，即拥有征收国际铸币税的特权。美国通过一轮轮量化宽松的货币政策，不断扩张货币供给，以压低国内利率，但却通过国际资本的外溢效应在世界范围内输出了通胀预期，造成国家外汇储备贬值，从而攫取世界财富，即征收国际铸币税。其二是财富与就业效应。通过压低利率为本国财政赤字降低债务成本，并为本国处于世界资本市场中心地位的金融部门降低融资成本，提高利润率，进而以财富效应支撑国内消费的快速增长，拉动本国经济增长，并促进以金融业为代表的第三产业的就业。这样不仅进一步强化了其产业高度化的发展趋势，也通过增强第三产业的比较优势而加快了制造业的产业转移，造成了产业空心化的问题。
正是由于当前国际货币体系的这两大好处及其造成的选举占优策略，美国政府才不愿、不敢放弃以美元为世界货币、美国金融市场为世界金融中心的国际货币体系，尽管这种国际金融制度安排会造成“特里芬两难”和由“谨慎动机悖论”导致的世界经济失衡的后果。因此，通过基于公共选择理论对国际货币体系建立逻辑的考察，我们不难发现：世界经济失衡的根源就在于美国式的民主政治制度设计，而美国当前政治制度造成世界经济失衡的基本逻辑是：公共选择理论下的民主政治结构国际货币体系美元的世界货币地位，美国金融市场的中心地位经常账户传导机制、资本账户传导机制世界经济失衡。
四、后危机时代的世界经济再平衡困局与展望
世界经济再平衡的范畴是指，通过各国在经济政治等方面的磋商、协调与合作，解决世界经济长期失衡的问题，以促进世界经济以一种相对均衡的方式平稳持续增长的过程。
虽然在2010年11月的G20首尔峰会后，各国已经开始致力于推动当前世界经济的再平衡进程，但再平衡之路却并不平坦。当前制约再平衡的根本难题是美国政治制度的内生性缺陷――“选票至上”导致的政治家的短视行为，如贸易保护措施和干预国家汇率调整节奏等等。次贷危机爆发后，特别是2009年以来，美国以对中国轮胎、铜版纸制品、钢管和钢板材施加了贸易制裁；欧盟也对包括钢盘条、无缝钢管、钢缆、葡萄糖酸钠和铝合金轮毂在内的多种中国商品采取了同样措施。这些贸易保护主义的做法不仅无益于再平衡，更为国家的经济结构调整增添了额外难度。由此可见，只要中心国家不能改变“外部利益必须服从内部利益”的政策制定逻辑，在当前国际货币体系及其经常账户和资本账户传导机制的共同作用下，世界经济的再平衡就难以达成。
在次贷危机影响远未消除的后危机时代，各国均面临着不同程度的经济衰退风险，因此再平衡道路上的国际宏观经济政策协调的难度更是大为增加。前文基于公共选择理论对国际货币体系与世界经济失衡因果逻辑的证明，为我们提供了一个重新审视世界经济失衡与再平衡过程的框架。
首先，美国宏观经济政策工具的枯竭使其宏观经济的再平衡面临极大挑战。美国经济的失衡主要表现为财政和经常账户的“双赤字”特征。对于巨大的财政赤字，美国应通过减少公共开支，增加税收来缓解。由于直接增税面临巨大的政治压力，故极难实行。如果美国增加当期国债的发行量，并维持货币供应量不变，则一方面根据李嘉图等价，将产生中长期增税的预期，进而提高中长期资金面的紧张和经济下滑的预期，引发加息预期，不利于投资和经济增长的内部经济目标；另一方面，将直接刺激当期资金需求上升，降低国债价格，抬高即期市场利率，同样不利于投资和经济增长，并产生基于选票的政治压力。因此，为维持低利率，美联储势必通过扩张其资产负债表平抑利率的上升势头，从而造成财政赤字货币化，即引发通货膨胀。所以，美国的财政赤字基本无法通过财政手段予以再平衡，只能通过国内的通货膨胀进行跨期稀释，并通过国际货币体系征收的铸币税进行补偿。另外，由于美国已经处在债务上限的边缘，其财政政策工具实际也已基本枯竭，因此，可以预见宽松的货币政策将成为美国未来的必然选择。
对于经常账户的再平衡，美国主要寄希望于汇率政策，即通过美元贬值来扩大出口、减少进口以修复国际收支平衡表。然而，由于货币政策工具中的利率工具联邦基准利率已接近零而枯竭，即汇率的利率评价机制失效，因而只能寄希望于旨在调节货币供应量的量化宽松工具――Quantitative Ease I 和II。通过货币供给的扩张增加贸易品部门的国内投资和生产以弥补经常项目的赤字，进行“再工业化”式的再平衡。故在后危机时代，只要临近2012年总统大选时美国失业率仍居高不下，则“QE III”恐怕就会呼之欲出。届时，新一轮的流动性过剩不仅将冲击国家的资本市场，也会对欧洲金融市场及汇率的稳定产生巨大的消极影响，进而威胁到再平衡进程。
其次，欧洲债务危机的持续发酵为再平衡增添了巨大的不确定性。由于欧洲没有统一的财政政策，难以真正协调各国修复自身的国际收支平衡表和资产负债表。财政去杠杆化由于缺乏国内独立货币政策的配合而在希腊引发了大规模罢工和抗议游行等政治问题。同时，“欧猪五国”财政负债率过高的问题不仅降低了在这些国家的财政政策乘数，也影响了欧元汇率的稳定。以法德轴心为基础的欧元区，也为独立性较强的欧洲央行在控制通胀问题上的僵化付出了更大的财政代价，从而降低了未来政策协调的余地与政策工具的弹性。正是在此逻辑下，为了避免美国式的财政工具的枯竭，欧盟通过IMF向EMEs发出了特别融资的救援请求。因此，未来欧盟的再平衡道路必将十分曲折，在缺乏货币工具和财政工具的情况下，贸易保护主义很可能进一步抬头，并且将在汇率问题上继续对中国施压。
最后，中国等EMEs短期难以通过启动内需转变经济增长方式，且产业结构调整也尚需时日。可以预见，美欧为寻找新的增长点，将操纵今后的谈判气候产生更多不利于国家的结果，并造成这些国家财政负担加大、转型成本提高的困境。同时，由于受多种因素作用（如：亚元因历史问题难产，导致储备货币多元化受阻；SDR的权重设计仍不成熟；发行超货币缺乏应有的政治基础），国际货币体系的改革将进展缓慢。因此，当前世界经济的基本变量与格局仍将通过国际货币体系的经常账户传导机制、资本账户传导机制继续产生失衡的结果，并在相当长的时期内难以纠正。
综上所述，可以展望在后危机时代，当面临各自再平衡困境的时候，美、欧、中在贸易政策、汇率政策的交锋将趋于白热化。因为难以找到帕累托改进的路径，各国在公共选择理论的支配下只能屈从国内目标，牺牲外部目标。失衡常态化的趋势由此形成。
五、结论与启示
基于上述分析，我们可以得到关于世界经济失衡与再平衡的如下结论：
第一，从国际货币体系的视角出发重新审视世界经济失衡，可以发现：世界经济失衡是以美元为中心的国际货币体系的一种内生性缺陷（另一种是“特里芬两难”）和逻辑必然，而美国政治制度的系统性缺陷――“选票至上”的公共物品供给逻辑又成为诞生该体系的根本原因，因而世界经济失衡根源就在于此。其逻辑基础是：公共选择理论下的民主政治制度国际货币体系美元的世界货币地位，美国金融市场的中心地位经常账户传导机制、资本账户传导机制世界经济失衡。
第二，经常账户传导机制的逻辑在于：美元的世界货币地位造成了国家出于谨慎动机积累美元的货币需求（谨慎动机悖论），并因此通过政策扶持大力增强贸易品部门的比较优势。同时，国际间要素（资本）的可流动性通过大规模产业转移过程，引起了比较优势动态化，并因此通过改变原有国际分工的平衡格局造成了当前世界经济失衡的局面。通过比较优势动态化的过程和产业的聚集效应与规模效应，中心国得以进一步加强资本密集型产品与服务的比较优势，并在利用其金融部门的高效率获得超额利润，提高金融行业等非贸易品部门的相对产出增长率。由此加深了国内贸易品部门与非贸易品部门的生产与消费结构的扭曲，并最终导致了经常账户失衡的加剧。
第三，资本账户传导机制的逻辑在于：中心国高效率的金融市场具有公共物品性质，该市场通过以较低的交易费用完成资本的全球风险―收益匹配，获得利润。通过宽松的货币政策压低融资成本，并维持长期债务的短头寸和短期债务的长头寸有利于分享国家高增长的收益，产生中心国世界货币职能的风险贴水。这一过程的完成依赖于中心国发行金融工具融资和以FDI或国际贷款方式投资的资本循环过程，而由此造成的国际分工变革又加剧了世界经济失衡的局面。
综上所述，基于对失衡根源的考察结果，我们认为：除非美国政治制度及其政策供给逻辑发生结构性转变，否则世界经济失衡将作为建立在“外部利益必须服从内部利益”的政策原则基础上的国际政治博弈结果而长期存在。无论是以欧洲、美国、还是以中国为代表的新兴市场经济国家，都无法从顺差国与逆差国单一的经济结构调整中纠正当前的失衡格局。因此，世界经济再平衡的命题与美国政治决策机制的改革只是同一逻辑的不同表述而已。
在后次贷危机时代，以国际宏观经济政策协调为基础的再平衡之路将不会一帆风顺。贸易摩擦和汇率争端将成为今后相当长时期内的主旋律。中国在贸易品部门应该加快优化国内产业结构，尽快完成去库存化和去落后产能化的调整过程，并通过提高自主研发能力占领高端制造业以减少当前中低端制造业频发的贸易摩擦。在非贸易品部门，特别是金融领域的改革中，在储备货币多元化受阻、SDR的权重设计仍不成熟、发行超货币缺乏应有的政治基础的现实条件下，应当通过加速推进人民币互换而非成立亚元区来完成区域货币合作，从而在当前及未来弱势美元的国际经济环境中减少国际铸币税损失，实现宏观经济的稳定持续增长和国家利益的最大化。
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内容摘要：近几年，我国货币化比率的畸高，积累了潜在的通货膨胀压力。本文以此为基础，提出了储蓄分流机制，并定义了最优储蓄分流量，得出储蓄分流机制的作用效果受诸多因素影响。最后，结合我国实际，讨论储蓄分流机制的作用情况，初步得出了由于储蓄刚性、资产、资源货币化进程加快、货币供给内生性较强、政府直接主导投资等因素，储蓄分流机制在我国运用效果不显著的结论，并提出相应改进建议。
关键词：货币化比率 通货膨胀 储蓄分流机制 最优储蓄分流量
引言
货币化比率，作为衡量一个国家金融发展水平的重要指标，通常用广义货币M2占名义GDP的比重来表示。随着经济改革和金融发展的不断深入，我国的货币化比率从1978年的0.32增长到2010年的1.8。除个别年份外，M2/GDP比率总体上呈现快速增长的态势，尤其是进入20世纪90年代以后的畸高增长，引起了国内外学者的广泛关注。易纲（1996）认为由计划经济向市场经济体制转轨是中国经济的货币化进程，这增加了中国经济对货币的需求，从而催生了超额的货币来满足商品化的经济发展。殷孟波（2006）曾指出融资模式结构失衡是导致我国货币化比率偏高的重要原因。张杰（2006）则认为，中国的高货币化率是银行的独立性受到政府控制的挑战以及私人部门对银行体系的高度依赖造成的，并提到经济改革过程中的储蓄分流政策往往被运用来改善该指标的分子。
在经济体制转轨和“货币深化”的过程中，必然伴随着货币化收益由递增到递减，货币供给超过经济发展的需要，这些不断累积的“超额货币”便会带来物价上涨的压力。本文从“储蓄分流”受到启发，试图以通货膨胀为轴心，提出一套在高货币化比率下的储蓄分流机制并阐述其作用效果。
储蓄分流机制的提出
通货膨胀可以看作政府对货币持有者征收的一种税，其税基是实际货币存量，税率是通胀率。当实际总产出一定时，货币化比率越高，实际货币存量也越大，即通货膨胀税的税基越大。由此有如下命题：
命题一：高货币化比率的国家对通货膨胀更敏感。
存款性公司的负债涵盖了大多数国家定义的广义货币，个人存款往往占存款性公司负债的较大比重。在我国，大量货币因履行储藏职能而“栖息”，巨大的储蓄额对应着巨大的不确定性。而储蓄何时释放由内在因素与外在刺激共同决定：内在因素与该经济体年龄构成、收入分配等特征有关，通常对应储蓄的动机；外在刺激则由通货膨胀、投资投机氛围等环境因素构成。只有当大量沉淀货币最终用于交易时，通货膨胀压力才得以释放。由此有如下命题：
命题二：高货币化比率的国家通常伴随着高储蓄，并因此积累了潜在通货膨胀压力。
出现通货膨胀时，货币持有者为减少损失，大致会进行如下两种自我保护行为：一是购买实物资产，如房地产；二是投入非货币类金融资产，如债券、股票、保险单、金融衍生品等。这两种行为形成储蓄分流：一方面直接减少广义货币量；另一方面货币漏损率增加，银行失去扩大信贷的重要基础，信贷量萎缩，广义货币减少。
同时，第一种行为会使总需求增加，对货币供给还会造成如下影响：第一，国内吸收增加，净出口有减少趋势，外汇占款减少；第二，总需求增加刺激经济增长，投资预期好，信贷有扩张趋势，货币供给可能通过“倒逼机制”内生增加；第三，如果货币供给具有足够外生性，央行将在紧缩和放松银根间，即在“通胀与失业”间作选择；第四，同期政府直接投资可能通过“赤字货币化”增加货币供给。
这些货币供给的其他变化应该与储蓄分流减少货币供给的效果作比较，当储蓄分流的量较大时，总体货币供给会减少。由此有如下命题：
命题三：高通货膨胀水平引起的储蓄分流有内生减少货币供给的效应。
结合上述三个命题，经济体对高货币化比率的调节路径如下：
货币化比率过高或增速过快，潜在通货膨胀压力累积，当通胀压力释放时，货币持有者通过减少储蓄以购买实物资产甚至投资资本市场以减少持有货币的损失，形成储蓄分流，货币化比率高的经济体，对通胀敏感，储蓄分流较大，货币供给总体会趋于减少，货币化比率增速减缓甚至降低，潜在通胀压力得到缓解。当货币化比率再一次偏高时会再次积累潜在通胀压力，上述机制会再一次起作用以纠正偏高的货币化比率。本文将该机制命名为“储蓄分流机制”。
最优储蓄分流量分析
现从储蓄者视角通过对比净收益，定义并分析最优储蓄分流量。
储蓄净收益率R1=名义利率-通货膨胀率；
房产市场净收益率R2=房产价格预期变化率+现金流（可用市场上的平均房租租金水平估算）-相比储蓄失去的流动性-贷款利率（贷款买房时）；
资本市场净收益率R3=金融工具价格预期变化率+回报（如红利）-相比储蓄失去的流动性。
当R1
当R2、R3
总之，如果房产市场、资本市场、储蓄的净收益率高低存在差异，资金有在三个市场中流动的趋势，这种趋势会持续到三个市场的净收益率相等，即R1=R2=R3为止，这是一个动态调节的过程。
影响储蓄分流机制作用效果的因素
储蓄分流机制对高货币化比率的调节主要体现在两个方面：一是形成最优储蓄分流量而减少货币供给；二是由通胀引发总需求增加而产生新的货币供给。本文分别从这两个角度剖析影响储蓄分流机制作用效果的因素。
（一）影响最优储蓄分流量的因素
1. 货币化进程。经济货币化是指一国国民经济中全部商品和劳务的交换以及包括投入和分配在内的整个生产过程，通过货币媒介来进行的比重的提高过程及趋势，是一国商品经济发达程度的货币体现。储蓄分流机制以通胀压力释放为前提，正在经历货币化进程的国家，货币化进程能吸纳大量超额货币，从而大大缓解通胀压力，所以上述情况将使调节机制失去启动条件。
2. 储蓄、房地产、资本市场的规模大小。市场规模的相对大小影响着净收益率曲线变化幅度与快慢。例如，储蓄规模巨大，而房、资两市场的规模较小时，一方面相对储蓄规模而言较少的资金注入就会迅速提高R2、R3，而有限的资金也可能会引发市场泡沫，增加市场风险，迅速减小R2、R3。由于储蓄规模巨大，R1上扬平缓。造成图1中最优储蓄分流量点靠左，最优储蓄分流量较少。
3. 房、资两市场的健全程度。不健全的房、资市场，特别是资本市场，意味着较大的不确定性，投机气氛浓厚，风险较大。市场不健全会大大阻碍储蓄资金流入，造成最优储蓄分流量较少。
4. 政策环境。政策调节能直接影响储蓄、房、资本市场的净收益率。如果房、资两个市场面对较大不利政策，其收益率可能处于下降趋势。一般而言，其他条件不变时，房、资两市场中某一市场的利好政策会造成最优储蓄分流量增加，反之减少。
（二）影响通胀后新增货币供给的因素
通胀引起的新增货币供给多寡，与政府政策选择、金融制度、整体宏观经济运行情况等多个因素相关。如货币供给具有足够外生性，央行的货币政策要在“失业与通胀”以及其他利益取舍中抉择；如货币供给外生性不足，则应具体分析造成该经济体货币供给外生性不足的原因，结合制度、政策等因素分析通胀对货币供给的影响。
我国储蓄分流机制作用效果有限性分析
（一）储蓄刚性
改革开放以来，我国收入向居民部门倾斜，成为居民储蓄存款持续增长的原动力。由于我国相关制度改革不确定性大，社会保障制度不健全，住房价格不断推高，医疗、教育支出较大，以及多层次资本市场没有形成，信息披露、准入机制等制度尚不健全，老百姓投资渠道有限等原因，我国储蓄具有刚性特征。我国虽然储蓄量大，但由于存在储蓄的刚性，储蓄分流量有限。
（二）资本、资源货币化进程
张文（2008）指出，我国的货币化进程大致可以分为两阶段：第一阶段是从改革开放至20世纪末的产品货币化阶段，商品的生产、买卖均自由化，随着劳动力市场与金融市场获得一定程度的解放，产品货币化阶段也基本结束；第二阶段是从20世纪90年代中期开始的资本和资源的货币化阶段。随着资本要素市场的兴起和发展，土地、房屋、国有企业资产、非流通股权等资产以货币为媒介在市场上进行交易，这必将导致货币需求的增加，因此能吸收大量的“超额货币”，使通货膨胀压力得以缓解，储蓄分流机制失去启动条件。
（三）货币供给的内生性
货币供给内生性是指货币发行者被动地根据经济发展过程中的货币需求量来决定货币的供给。我国的货币供给就基础货币的三个来源渠道而言具较强的被动性质，不仅基础货币投放快速增长，而且货币乘数也大幅提高，最终导致货币供给量的快速上升。尤其在再贷款过程中，由于受到地方政府的干预，地方国企的“投资饥渴症”就很容易蔓延到央行的信贷决策过程中，引发信贷扩张的倒逼机制。就我国目前的情况而言，一直在高位运行的货币化比率累积了潜在的通货膨胀压力，正处于温和通胀中。这种温和的通胀，一定程度上刺激了消费和投资，扩大了总需求，信贷也有扩张趋势。此时，即使银行失去了大量扩大信贷的基础――储蓄，“倒逼机制”也会使央行增加再贷款以满足企业的信贷需求，引起货币供给增加。因此，通胀后由我国货币供给内生性引起的新增货币供应量抵消了储蓄分流量，使得上述机制效果不明显。
（四）国家相关政策的综合效应
2008年，受金融危机影响，国务院于当年末出台了四万亿投资的经济刺激计划，央行配合以宽松的货币政策，双管齐下保证经济增长。这些举措，不仅实现了“保增长”的目标，居民收入增加，储蓄进一步积累，也造成了货币的大量投放。政府直接投资的行为影响了货币供给，也较大程度上抵消了储蓄分流的作用。
结论及建议
要改变我国货币化比率畸高的现状，从改变储蓄分流机制制约因素的角度去思考会得到如下启示：第一，建立并完善社会保障和社会福利制度，减小贫富差距，从本质上缓解储蓄刚性问题；第二，大力发展多层次资本市场，尤其是完善股票和债券市场，引导资金的合理配置以分散居民存款，同时也要注意防范各种风险，使居民预期从投机性转为投资性；第三，增强我国中央银行的货币政策独立性，从而削弱货币供给的内生性，同时，中央银行也应进行多重政策工具的创新， 使政策运用更加符合市场化进程。
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关键词：货币政策；银行风险承担；风险承担渠道理论
一、引言
2007年2月，R丰银行宣布北美住房贷款按揭贷款业务遭受巨额亏损，减记108亿美元资产，次贷危机由此拉开全球性的序幕；2007年4月，新世纪金融公司大幅度裁员，并因严重财务问题并申请破产保护，华尔街整体陷入流动性危机；金融危机愈演愈烈，股市剧烈波动，银行贷款业务遭受重创，投资基金被迫关闭，全球性的金融危机席卷美国、北美、欧盟乃至多个金融市场。
深究原因，截至2007年前两年的时间内，美国联邦储备委员会通过货币政策连续17次提息。联邦基金利率从最初的1%上升至5.25%，利率的上升增加了购房者的还贷负担。自2005年6月开始，美国的住房市场开始大幅度降温，房地产市场开始萧条，住房市场价格大幅下跌。一方面由于房地产市场的萧条，购房者难以将住房出售或抵押；另一方面由于联邦基金利率的上升，增加了购房者的还贷压力。受此影响，次级抵押的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机由此开始，并愈演愈烈。
2007年的全球性的次贷危机体现了货币政策对金融机构风险承担的影响。2015年，我国中央银行连续五次下调存贷款基准利率以及连续五次下调存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率。稳健略宽松的货币政策可以不断优化信贷结构，推动金融市场的发展，营造适宜的货币金融环境。那么，稳健略宽松的货币政策对我国银行风险承担到底有怎样的影响呢？因此，本文主要在风险承担渠道理论的基础之上，通过对货币政策内涵及当前运行机制的挖掘，从货币幻觉效应，收益粘性效应，投资惯性效应和央行沟通效应四个方面探讨并阐述货币政策对我国银行风险的影响。
二、货币政策内涵及运行机制
货币政策是央行通过公开市场业务，法定准备金率和贴现政策等货币工具来调节货币供应量，继而影响市场利率，从而影响投资需求、净出口需求与居民消费需求，以实现经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡的最终目标。央行制定的货币政策涉及一般性货币政策，选择性货币政策与补充性货币政策。 传统的一般性货币政策主要通过传统工具来对货币供给量进行调节，从而影响总需求。一般性货币政策主要包括再贴现政策、法定存款准备金率政策和公开市场业务；选择性货币政策主要包括证券市场信用控制、消费者信用控制、预缴进口保证金、优惠利率等，主要是对特殊领域的信用进行限制、调节和影响；补充性货币政策主要是中央银行在自身地位及声望的基础之上，使用较为灵活的手段对金融机构发出指导意见或劝告，是一种较为灵活的补充性政策。补充性货币政策主要包括道义劝告和窗口指导。
根据货币政策制定的效果与其可能带来的影响，货币政策可分为紧缩性货币政策（稳健货币政策）与扩张性货币政策（积极货币政策）。在经济萧条时，中央银行通过降低法定存款准备金率，降低再贴现率，在公开市场上买入国债等一系列增加货币供给措施的运行机制，从而刺激投资、净出口及居民需求，最终达到刺激总需求的政策目标 ；同时，在经济繁荣时，中央银行通过调高法定存款准备金率，调高再贴现率，在公开市场上卖出国债等一系列减少货币供给措施的运行机制，从而缩减投资、净出口及居民需求，最终达到缩减总需求的政策目标。
2011年以来，中央银行连续多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，尤其是2015年连续五次降息，一年期的定期存款基准利率由最初的2.75%降至现今的1.5%，一年期的贷款基准利率由5.6%降至4.35%，五年以上的贷款基准利率由6.15%降至4.90%；2015年连续五次下调存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率，大中型金融机构存款准备金率由20%下调至16.5%。中央银行在2015年连续五次下调存贷款基准利率和存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率。在全球性次贷金融危机影响下，下调存贷款基准利率，降低法定存款准备金率，在公开市场上买入国债等一系列增加货币供给措施的运行机制，从而达到刺激投资、净出口及居民需求的目的，最终以便实现经济增长、充分就业、物价稳定与国际收支平衡的政策目标。由此可见，稳健略宽松的货币政策可以不断优化信贷结构，推动金融市场的发展，营造适宜的货币金融环境。
三、货币政策对我国银行风险承担的影响
银行在经营业务的同时也承担与管理风险，往往业务风险与利润呈正向关系。确保资金的安全性、流动性及盈利性是银行等金融机构的基本要求，而银行的本质是协调安全性、流动性与盈利性三者之间的关系。承担和管理风险是银行的基本职能之一，也是银行业务不断创新、发展及多元化经营的动力来源。传统的风险承担渠道理论的前提是风险中性，风险承担渠道主要包括信贷渠道、利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道。利率渠道是指通过货币政策来影响银行的存贷款利率，银行的存贷款规模及企业融资成本受到影响，银行的风险承担最终受到影响；信贷渠道是指货币政策影响银行贷款规模和利率水平，带来成本的变化和社会投资量，进而影响银行的风险承担；资产价格渠道是指通过货币政策来影响股票市场价格，企业会通过发行股票的方式来扩大社会投资量，宽松的货币政策带来股票价格的上升，进而影响银行的风险承担；汇率渠道利率是指货币政策会带来汇率的变化，宽松的货币政策会带来货币的贬值和利率的下调，汇率的下降带来企业出口收入的增加、居民进口消费的减少。
目前的货币政策风险承担渠道理论主要从风险维度来考虑货币政策带给企业进出口、居民消费和社会投资的影响。因此，货币政策与我国银行风险承担有着密切的关系，现将其归纳为以下四方面。
（一）货币幻觉效应
货币政策带来货币幻觉效应，从而影响银行风险承担。稳健略宽松的货币政策，带来较宽松的货币供给量，市场上的货币流通量增大，这使得人们产生货币幻觉。一方面，市场上过多的流动资金也使得银行获得更多的资金，造成了暂时性经济繁荣假象，提高银行资产负债质量。银行获得了更大的资本充足率，降低了贷款损失拨备率。经济繁荣假象下，银行将自身资金投向风险较大的项目，从而提高了自身的风险承担水平；另一方面，稳健略宽松的货币政策带来了经济繁荣假象，企业融资成本降低，资产价格上升，负债成本降低，企业现金流增加，资产负债情况改善，提高企业的贷款意愿，降低企业融资成本，进而提高银行的风险承担水平。
（二）收益粘性效应
资本资产定价模式中，资产预期回报率为风险报酬率与无风险市场利率两者之和。银行的收益一般具有较强的粘性，为了保持原有的、固定的预期回报率，迫于同业之间的竞争或业绩压力，银行等金融机构会调整自身的资产负债结构，扩大风险资产的规模，提高风险资产的占比。稳健略宽松政策下收益粘性效应使得金融机构涉足更多高风险业务，宽松政策实施越长，银行持有的高风险资产规模越大，银行的风险承担水平越高。
（三）投资惯性效应
从投资惯性出发，一方面，宽松的货币政策使得信贷利率下调，银行的风险偏好上升，门槛降低，信贷规模增加，企业面临的经济形势利好，企业融资约束减弱，融资成本降低，银行风险承担水平上升；另一方面，宽松的货币政策通过影响存贷款利率，使得企业的融资成本发生变化。基于利好的经济形势及预期，企业加大投资进而影响企业的资产负债情况，企业的资产负债情况越好，银行对于资产负债情况好的企业的风险偏好越强，银行所面临的风险承担水平越大。
稳健略宽松的货币政策带来充足的流动资金，经济繁荣的假象，企业及社会居民对经济未来的预期越好。在经济形势的判断及乐观的预期，银行、企业及社会居民都进行大胆的支出及投资。为了抢占市场份额及同业竞争的压力，银行等金融机构会降低自身的信贷标准，或在定价方面给予一系列优惠，将资金投向一些高风险的项目。因此，宽松的货币政策带来暂时性的经济繁荣假象，基于投资惯性，提高风险偏好程度，进行大量投资，进而提高银行的风险承担水平。
（四）央行沟通效应
中央银行作为商业银行及其他金融机构的最终贷款人，具有统一控制、统一管理与统一货币的权力。中央银行在保障存款人资金安全，维护金融市场稳定，并对金融市场进行宏观调控方面起了极大的作用。作为发行的银行，央行的主要职能是发行货币及统一货币；作为政府的银行，央行主要国家国库及财政，执行金融政策；作为银行的银行，中央银行充当最终贷款人，并负责收缴与存放各金融机构的存款准备金；作为管理金融活动的银行，央行主要制定、执行货币政策，对金融机构实施统一领导及管理。
央行主要通过补充性货币政策利用自身声望及地位，对金融机构进行道义劝告或窗口指导来施加影响，从而达到对金融机构及金融活动进行宏观调控的目的。在经济繁荣时期，中央银行不仅通过调高法定准备金率、调高再贴现率以及在公开市场上售出国债等一般性宽松货币政策，还会采取窗口指导和道义劝告等补充性货币政策来制止经济过度繁荣、通货膨胀、物价上涨等，避免经济的过分繁荣与波动。基于央行沟通效应，紧缩的货币政策会抑制银行的风险承担水平，宽松的货币政策会扩大银行的风险承担水平。
四、结语
综上所述，货币政策可通过收益粘性效应、货币幻觉效应、央行沟通效应及投资惯性效应等四方面，对银行的风险承担产生显著影响。中央银行在2015年连续五次下调存贷款基准利率和存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率。由此可见，稳健略宽松的货币政策可以不断优化信贷结构，推动金融市场的发展，营造m宜的货币金融环境。但是，随着利率水平的降低和存款准备金率的调低，稳健略宽松的货币政策提高了银行的风险承担。
因此，中央银行应谨慎调整金融机构存贷款基准利率及存款准备金率，结合货币幻觉效应、收益粘性效应、投资惯性效应及央行沟通效应等各方面因素综合制定及调整货币政策，重视其对银行风险承担水平的影响。各金融监管机构也应密切关注货币政策的变化对银行风险承担的影响。尤其是经济处于低迷时期，利率水平长期处于较低水平时，央行及金融监管机构应加强对货币政策及金融机构的监管。
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一、外生性货币供给理论
19世纪初，以大卫李嘉图为首的“金块论者”是早期外生论的代表。在其后的通货论争中，以奥维尔斯顿、英国首相皮尔为首的通货学派获得了胜利，他们主张“银行券的发行决定于黄金数量”，也就是认为货币供给是外生的。1844年开始在英国实行的《皮尔条例》，使外生性的货币供给理论为多数人所接受。凯恩斯本人也认为货币供给是外生的，货币数量决定于中央银行的行动。但坚持外生性货币供给最为有力的莫过于货币主义者。
根据MVPy的恒等式，货币主义者在货币流通速度V稳定、真实产出y长期内不受M变动影响的前提下，得出货币量(M)决定价格(P)或名义收入(Py)的因果关系。中央银行应当实行“不变增长率”的货币控制规则。因此，他们必须首先从理论上证明货币供给是能够被中央银行所控制的外生变量。货币主义者利用一般所公认的存款与货币创造模型Ms=MBm，在统计数据的支持下得出了以下几个结论：(1)基础货币(MB)与货币乘数(m1、m2)相互独立，互不影响；(2)影响货币乘数的各因素在短期内是稳定的，长期而言也常会起反向作用而相互抵消，因而货币乘数可看作是常数；(3)基础货币比货币乘数对货币供给量的影响要大：(4)中央银行通过公开市场操作等政策工具，不但可以主动增减基础货币量，还可抵消货币乘数内某些系数变动的影响。由此，货币供给外生。
表面上看，货币主义者得出的这些结论可以很好地证明货币供给的外生性，但仔细分析可知，这些结论是站不住脚的。考虑中央银行在公开市场上购入国债以增加基础货币的行为，在基础货币增加的同时，利率下降，货币乘数的许多相关系数，如超额准备金率、现金漏损率等都会发生变化，货币乘数与基础货币无法完全隔离；再者，影响货币乘数的诸多因素中，如超额准备金率、现金漏损率、定期存款与活期存款的比例等都取决于商业银行和公众的资产选择行为，在短期内是经常发生变化的，不可能由中央银行完全控制；此外，20世纪80年代西方国家央行的货币量目标屡屡失准，也说明货币供给并非完全由央行决定。
二、早期的内生性货币供给理论
内生性货币供给的思想可追溯至早期的货币名目主义者詹姆斯斯图亚特。他在1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中指出，一国经济活动水平使货币供给量与之相适应。这一原理后来被亚当斯密加以继承，又被银行学派加以发展。马克思从劳动价值论出发，认为在金属货币时代是商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，从而又同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此也持货币供给的内生性观点。
银行学派的代表人物图克和富拉顿认为，通货(银行学派的通货概念已包括了黄金、银行券、支票存款、汇票和账簿信用等其他信用形态)数量的增减不是物价变动的原因，而是其结果；通货的增减不是先行于物价，而是追随于物价。发行银行处于被动的地位，既不能任意增加银行券发行的数量，也不能任意减少。银行学派区分了货币流通的三种情形对此点加以论述。(1)纯粹金币流通情况下，多余的金币可以通过其贮藏手段的职能加以解决；(2)银行券和其他信用形态与金币混合流通时，以贴现放款方式发行的银行券必因偿付贷款而流回。又因各种通货之间存在代替性，由某种原因引起减少的银行券会被支票、汇票、账簿信用甚至相消结算法所代替，所以通货的数量不能由银行任意增减；(3)不兑现纸币流通的情形下，若是纸币由银行以票据贴现或短期放款的形式发行，则会象银行券一样，随着贷款的偿还而回流；即使是由政府发行，只要为之安排好确实可靠的还流渠道，其发行也不至于过多。
瑞典经济学家米尔达尔打破了传统货币数量说所坚持的货币流通速度稳定的结论，将银行学派的货币供给内生论进一步加以发展，从而把纸币本位制下M与P(或PY)的单向前因后果重塑为双向的相互作用。在1939年的《货币均衡》一书中指出，“支付手段数量同物价水平之间的颇为复杂的数量关系，决不是可称为前者决定后者的关系，而宁可说是反其道而行的关系”，“因为支付手段的流通速度，在动态过程中不能被看成是固定不变的”。三、货币供给的“新观点”
“新观点”这一用语是托宾在1963年首次提出的，它形成于20世纪50年代中期到60年代中期，是相对于传统的货币基数-货币乘数分析法而言的。“新观点”强调商业银行与其他金融机构的同一性，以及货币与其他金融资产的同一性，主张货币供给的内生性。对这一理论作出贡献的主要是英国《拉德克利夫报告》的作者、美国的格雷和肖以及托宾等人。
1959年的英国《拉德克利夫报告》提出的中心论点是，对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的应该是包括货币供给在内的整个社会的流动性。在这一报告中虽然没有明确出现“内生货币供给”的字眼，但其内生观点与米尔达尔相一致。
1960年，美国经济学家格雷和肖在《金融理论中的货币》一书中，通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出两个支持货币供给内生的结论：一是私人经济主体发行的“初级证券”可以向金融中介机构换取存款单、基金股份等“间接证券”，而这些间接证券在发达金融市场上已有不少种类与通货同样起着支付手段的作用；二是当货币当局承担了买进某种私人初级证券的义务(如再贴现)时，初级证券的发行可直接导致法定货币的增加。商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构的竞争，于是货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。货币统计的口径越大，货币供给的内生性越大。
托宾是当代货币供给内生论的最著名代表。他认为，货币当局与一般银行不是可以任意创造货币与信用，也不是每新增一笔准备金就得增加一笔或一连串的贷款，一切都得依据成本与收益的比较来决定，其信用创造受其贷款边际收益与存款边际成本相等的制约。货币同其他金融资产一样，其供给和需求不仅取决于这种资产本身的价格和收益，且决定于其他所有资产的价格和收益。在托宾看来，若是各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，则利率会提高，银行会千方百计解决准备金问题(如压缩超额准备、提高定期存款减少活期存款以释放部分准备金、借款等)，从而以更多的货币供给来满足这一需求；若货币需求缩减，银行就无法强迫公众接受货币供给，多余的货币供给会被公众以还债等方式退回来。因此，货币供给与其他金融资产的供给一样，决定于商品生产和商品流通过程本身，
货币供给因受到货币需求的制约而内生。
四、后凯恩斯主义者的内生性货币供给理论
后凯恩斯货币经济学家的代表人物西德尼温特劳布和尼古拉斯卡尔多在20世纪70年代提出的内生货币理论是从另外一个角度进行论证的，即中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。
温特劳布认为，商品价格是在劳动成本及劳动成本之上的某种加成决定的。假定劳动生产率随时间的推移而提高的速度是相对稳定的，如果名义工资率(w)的相对增长率超过平均劳动生产率(A)的提高，物价(P)就会上升，从而社会名义收入(Py)也就增加，货币需求随之增加。如果此时中央银行拒不增加货币供给，就会导致利率上升，投资、真实收入以及就业量就要缩减，以使货币需求与供给在低收入水平上被迫相等。这当然是中央银行，特别是政府当局所不愿看到的。因此，只要货币工资在谈判桌上外生地决定，货币当局就最多只能保证货币的充分供给，以消除充分就业和增长的金融障碍。
卡尔多认为，中央银行的基本职责是作为最后的贷款人，通过贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。中央银行为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，货币当局除了满足“交易需求”之外，别无选择，否则整个金融系统都将面临流动性不足的困难。该观点表明，在中央银行制定和维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造自己的货币供给，供给因此而能满足经济对货币的需求，货币供给曲线呈水平。
80年代末，莫尔又将上述理论进一步推向深化，对金融运行机制变化的影响进行了深入探讨。莫尔的理论主要包括以下几点：
(1)信用货币的供给内生。莫尔把货币分为三种，商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是从各种实物演变而来，最后体现在黄金上的货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币，这两种货币都是外生的；信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而这又取决于公众对贷款的需求和贷款的期限，因而信用货币的供给并不脱离于其需求，具有内生性。
(2)基础货币内生。中央银行买卖有价证券的对象是追求利润最大化的商业银行，它们通常已经将其资产用于有价证券或者商业贷款，一般不会有闲置的资金参与公开市场买卖。商业贷款在发放之前就有规定的偿还日期，企业的生产周期也限制它们提前还贷，因此商业银行很难提前收回贷款。商业银行是否出售手头持有的有价证券也取决于其自身的成本收益比较，只有政府证券的价格降低到一定程度从而使其收益率超过、或至少是相当于商业银行现有的有价证券，才会吸引商业银行购买，而这时利率之高又是政府所不能承担的。所以，中央银行不能顺利地通过公开市场操作决定基础货币量。在再贴现的运用上，中央银行完全处于被动的地位，提高再贴现率虽可遏制商业银行的贷款需求，但它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币的补充。中央银行从理论上讲，拥有拒绝提供贴现的权力，但这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。
(3)负债管理使基础货币自给。莫尔指出，60年代开始的金融创新，使商业银行可以直接在金融市场上筹集资金，而无需等待中央银行的基础货币注入。商业银行已由原来的资产管理转向负债管理，其主要资金来源已由原来的吸引存款为主转变为直接在金融市场上发行融资工具，欧洲美元市场的发展更加方便了商业银行从国际市场上筹集所需的资金。由于一家企业往往与多家银行建立业务关系，这样，处于激烈竞争环境下的商业银行，为保持与客户的稳定关系，只能随时发行可上市的存款凭证来满足企业的货币需求。由于所有可上市的金融工具几乎都不受中央银行直接控制，这就使商业银行比以往任何时候都不依赖中央银行。
(4)银行角色转换传导的内生性。莫尔把金融市场分成批发市场和零售市场，前者是商业银行筹集资金的市场，后者是商业银行发放贷款的市场。在批发市场上，商业银行是贷款条件的接受者和贷款数量的决定者，而在零售市场上，商业银行则是贷款条件的决定者和贷款数量的接受者。这就是说，公众在零售市场上对于资金的需求将通过商业银行直接传导至包括中央银行在内的批发市场予以满足，货币供给因而由货币需求决定。
此外，莫尔还否定货币乘数的意义，认为它不能解释创造货币过程中的因素及其创造的过程，以往的货币供给等于基础货币乘以乘数的等式仅仅是对现象的描述，而不是对现象的解释。政府无法控制信用货币的供给。
五、对内生性货币供给理论的评价
从以上对货币供给内生论的介绍可以看出，它在对非银行金融机构及其金融资产的作用、中央银行对政治压力的屈从、商业银行对负债管理的重要性方面的强调有过头之嫌，但它毕竟对传统的货币经济理论作出了很大贡献。
在货币控制上，不管是凯恩斯主义逆风向而动的相机抉择，还是货币主义不变增长率的固定规则，甚至理性预期学派的货币政策无效论，都以货币供给的外生性作为其理论前提。但是，从20世纪60年代兴起的金融创新浪潮，使得传统的货币定义日益模糊，除商业银行以外的其他金融机构在信用创造过程中发挥着越来越大的作用。这样，就使建立在传统外生性货币供给理论之上的货币控制的效果大打折扣。货币供给的内生论无疑使我们对此类问题的观察有了一个新的视角。它使得货币当局在制定和实施货币政策时，要注意对公众货币需求的预测，研究影响货币乘数变动的因素。为提高货币政策的效果和精准度，中央银行还应采取措施合理引导公众预期，使之朝着合乎政策当局意愿的方向发展。中央银行也不应仅仅是对商业银行和货币供应量的控制，而要注意对包括商业银行在内的整个金融体系所创造的信用规模的控制。
我国过去在信贷规模控制下存在的“倒逼机制”以及1994年由于外汇储备规模急剧膨胀而导致的货币供给量激增都是内生性的表现形式。笔者曾撰文对我国货币供给的内生性进行了实证检验，结果表明我国中央银行对货币供给的控制要受制于经济增长、外贸等因素的变动。随着我国经济货币化程度的不断提高，非银行金融机构的发展、金融资产种类的增多以及货币需求的变动都会加剧货币供给的内生性，在世界经济一体化加剧的经济条件下，外部经济环境的变动对货币供给的影响将更为明显。这是中央银行在实施货币政策时所必须认真对待的。
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关键词：SDR；中国经济；文献综述对
中图分类号：F74
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2017.16.022
特别提款权（Special Drawing Right，SDR），也称为“纸黄金”（Paper Gold），用来作为记账单位和储备资产。当一国拥有了该权后，就可以在产生国际收支逆差时，向基金组织指定的其余会员国换取外汇，用来偿还国际收支逆差或基金组织的贷款，同时特别提款权还可以像黄金一样作为储备货币。2015年11月30日，国际货币基金组织执行董事会经投票表决，同意将人民币纳入SDR货币篮子，这是中国经济发展历史上的一个重要里程碑。中国是第一个拥有特别提款权的发展中国家，人民币的加入使得SDR更具有代表性和稳定性，同时，对我国金融改革的要求也更加严格，有利于加快推动人民币国际化的进程。此外，中国作为一个大国，也需要承担更多的国际责任。
1 人民币加入SDR对中国经济的积极影响
人民币加入SDR意味着人民币的流通范围将会进一步扩大，不仅为国内居民出国消费、投资增加了许多便利，而且促进跨境贸易的发展，提供了更多使用人民币交易的机会，推动人民币国际化并有利于中国逐渐摆脱对美元的依赖。
1.1 加快人民币国际化的进程
Cohen（1971）认为一种货币要成为国际货币必须符合两个条件，一是能在世界市场上使用并被其认可的货币，二是能在某一范围或全球范围内进行投资的货币。Hartmann（1998）在此基础上对国际货币的定义进行了拓展，提出国际货币是指一种能同时拥有交易，计价和储备三种职能的货币。
1.1.1 人民币加入SDR增大了人民币作为交易货币的信心
林涛（2016）指出货币的国际化有很多种表现方式。而人民币加入SDR，增加了人民币成为交易货诺目赡苄浴R恢只醣乙成为交易货币的前提是先成为国际化货币，一旦成为交易货币后就表示这种货币可以进行各种交易活动，这不仅促进了贸易的发展，同时还加快人民币国际化的脚步。吴晓芹（2011）提出人民币国际化可增加以人民币作为结算货币的贸易交易量，减少对外汇的储备，避免外汇储备过多造成资金流出。
1.1.2 人民币加入SDR增加人民币作为记账单位的可能性
杨艳，刘敏（2016）从动态分析的框架上看，提出人民币加入SDR有实际和象征两种意义，且在不同的阶段上这两种意义可以相互转化。目前，尽管有很多学者认为人民币加入SDR的象征意义要更大，但不能否认它有利于人民币充当记账单位，例如大宗商品也能以人民币计价，同时大宗商品市场也会受人民币波动的影响。随着以人民币结算的国家数量增多，在大宗商品定价时，中国企业参与的机会也逐渐增多。魏冬，田小辉（2016）认为目前在市场上，虽然多数商品仍以美元计价，但随着人民币的加入，货币篮子更具有代表性，同时降低了美元在其中的比重。人民币地位的提升增加了中国参与国际贸易定价的机会，同时也为中国提供了更多的话语权，这会使越来越多的国家认可并愿意使用人民币作为结算货币。
1.1.3 人民币加入SDR表明人民币向“储备货币”更进一步
肖立晟（2016）在改善国际储备货币供给政策的建议上提出了三点：第一，增加新的超国际储备货币，第二，增加国际货币的供给，第三，积极发展可以和美元相抗衡的货币，通过这三种建议来弥补当前国际货币体系存在的缺陷。并主张建立多元货币体系，在制约美元地位的同时，努力提升人民币的国际地位，加快人民币国际化的进程。赵冉冉（2013）使用蒙特卡罗模拟法对不同的外汇储备资产组合进行研究，发现包含了人民币的SDR储备资产组合拥有更好的抵制和防御风险的能力。
1.1.4 人民币加入SDR增加了我国的铸币收益
杨凡（2016）认为人民币加入SDR后在提升国际地位的同时也被更多的国家所接受，并扩大了其作为结算货币的范围，降低持有人民币的成本，除此之外，还能获得铸币收益，有助于加快我国金融融入国际金融的脚步。李稻葵（2008）指出人民币国际化给中国带来了三个主要的经济收益，其中一个就是铸币收益。陈雨露（2005）根据接受人民币程度的不同将考察的国家和地区分为A类地区和B类地区，并大致估计2010年至2020年不同地区的铸币收益，对于普遍接受人民币的A类地区其铸币收益大约是2779亿元，而对于开始接受人民币的B类地区其铸币收益大约是4353亿元。
人民币加入SDR只是人民币国际化中的一个重要环节，这并不代表人民币实现了国际化。在整个人民币国际化的征程中，人民币加入SDR只是万里长征的第一步，要想真正实现人民币国际化，还需要一个漫长的过程。邹海涛（2015）认为人民币加入SDR并不能直接影响人民币国际化进程。人民币国际化会受很多因素的影响，最主要的还是取决于我国经济的发展状况和金融市场的开放程度。
1.2 促进外贸的发展
1.2.1 有利于“一带一路”战略的实施
“一带一路”战略不仅促进周边国家经济共同发展，而且也能带动欧洲经济的发展。“一带一路”战略是实现各国互利共赢，共同发展的重要战略，它兼顾了各方利益，体现各方智慧和创意，把各方的优势充分利用，优势互补。
涂宇翔，李根生（2016）从对外经济的溢出效应来看，实施“一带一路”战略需要巨大的资金支持，仅仅凭借现有的外汇储备是无法实现的。随着人民币加入SDR，使得沿线各国更愿意使用人民币作为结算货币，这在一定程度上既缓解了外汇储备不足的问题，也给沿线各国提供了更多发展空间，有利于进一步推动“一带一路”战略。王晓亮（2015）认为人民币加入SDR能有效促进边境贸易的发展。采购成本的降低和交易的便利有助于推动双边经济贸易的往来，带动国内边境地区的经济发展，促进“一带一路”战略的推进。
人民币加入SDR推动中国经济进一步发展，加快人民币国际化的进程，促进贸易的发展，带动“一带一路”战略的实施，拓宽了人民币的流通范围，提升人民币在国际上的地位，使得中国在国际贸易或国际事务上有更多的话语权。随着中国在国际社会上发挥的作用越来越重要，所承担的责任就更大，人民币纳入货币篮子，汇率、利率的市场化，必然会使国际市场的波动影响到国内市场，国内经济也易受国外经济的影响，意味着中国将面临更多的风险，这就要求国内政府、企业对风险进行合理的评估并做出相应的措施积极应对。
通过上述文献，我们可以发现大量的研究都集中在人民币加入SDR后对人民币国际化、外贸及金融等的影响，但这种影响是否真的如上述文献所说的那样大还有待探讨。综合大量的文献发现，鲜有文献在人民币未加入SDR之前，SDR在国际市场上并不普及，人们也较少将SDR作为储备货币，结算货币，在人民币加入SDR后是否能使SDR在国际市场上的使用性增强是未来研究的方向，也有待时间检验。
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在20世纪金融理论的发展史上，50年代是一个重要的分水岭。一般认为，现代金融理论起始于50年代初马柯维茨提出的投资组合理论。而在此之前已存在的金融理论体系，则被称为是古典经济学中的金融理论。
古典金融理论在凯恩斯主义出现之前，一直是以“货币与实物经济相分离”的古典经济学“两分法”为手段，从实物经济的层面出发，对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨，并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有：甘末尔学说（1907年）、费雪的现金交易数量理论（1911年）、马歇尔的现金余额数量论（1923年）、庇古的剑桥方程式（1917年）、哈耶克的中立货币理论（1931年）、莫尔顿的银行可转换性理论（1918年）、勒纳等的弹性理论（30年代）、卡塞尔的购买力平价理论（1922年）、阿夫塔里昂的汇兑心理理论（1927年）、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论（1930年）等。
1936年凯恩斯的《就业利息与货币通论》问世，这不仅在经济发展史上是一个重要的里程碑，称为经济学的一场革命，特别在古典金融理论的发展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产，把货币资产融入实际经济中，指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用，填平了货币与实物经济之间的“两分”，创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后，希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的IS－LM模型，鲍莫尔于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。
50、60年代，由于直接融资的迅速发展，金融市场上金融工具不断创新，新的金融机构不断涌现。在金融理论方面，不仅出现了商业银行的负债管理理论，而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是，1952年马柯维茨提出了证券组合理论，创立现代金融理论之开端。以风险—收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱，构建了现代金融理论体系，并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向发展。该阶段的代表性理论成果有：普鲁克诺的银行预期收入理论（1949年）、银行负债管理理论（60年代）、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论（1958年）、夏普等的资本资产定价模型（1958年）、托宾的资产选择理论（1958年）等。
60、70年代，国际金融市场发展迅速，国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁，70年代布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外，一批优秀的经济金融学家开始关注于发展中国家的金融发展问题。该时期出现的代表性理论成果有：孟德尔的国际收支与货币分析法（60年代）、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论（1969年）、麦金农的金融压制论（1973年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）以及布莱克的发展中国家汇率理论（70年代）等。
70、80年代，各种金融创新活动层出不穷，为了防范各种衍生金融风险，各种套期保值工具日益多样化，金融机构的业务向纵深发展，对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融规避等问题成为研究的重点。由此，产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论（1975年）、罗斯的套利定价模型（1977年）、多恩布茨的资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、商业银行资产负债管理理论（70年代）、布兰查与沃森的投机泡沫理论（1982年）。并且，一门以现代金融理论为基础，以数学模型为分析方法，兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科——金融工程学在西方兴起，并呈方兴未艾之势。
80、90年代，接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机，有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论，主要有：克鲁格曼的国际收支模型（1979年）、奥布斯特菲尔德的危机预期理论（1994年）、克鲁格曼的道德风险模型（1998年）。
综观百年，金融理论的发展从古典走向现代，主要实现了三个方面的转变。其一，分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法，侧重于理性研究，进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多地运用数学、模型分析法，侧重于定量分析，对问题进行较严格的科学论证。其二，问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求，还是对通货膨胀、就业等问题的分析，较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外，越来越多地从微观层面对金融进行研究，成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三，研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融领域，而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。
二、20世纪金融理论的重大贡献
20世纪以来，金融理论研究，取得了巨大的成就，其主要内容集中于以下6个方面：
（一）货币金融理论的研究取得突破性进展
货币金融理论一直都是金融理论的核心组成部分。在凯恩斯发表《通论》之前，货币金融理论集中研究货币的本质、职能与作用。1936年，《通论》发表，凯恩斯率先在其《通论》中提出了货币不仅是一种交换媒介，而且是一种资产，可以进行选择与替代；在实际经济中，货币的作用是非中性的，从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后，在不同的历史背景下，凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供给学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论，客观上促进了货币金融理论的发展，从而在货币需求、货币供给、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。
货币需求理论，从本世纪初以甘末尔与费雪的现金交易数量理论等为代表，通过货币数量与物价之间的关系，间接体现对货币需求的决定，发展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数，货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。
货币供给理论，以1952年米德首次在《货币数量与银行体系》一文中用货币供应对货币供给与银行系统作出系统研究为标志，现代货币供给理论正式形成，并在接下去的几十年间，构成一个比较完整的货币供给理论体系。在对货币供给的研究中，各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性”与“外生性”。本世纪上半叶，凯恩斯在他的货币供给理论中率先提出外生货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调，提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量，而是除由中央银行之外，还要受商业银行以及社会大众行为影响的内生变量，使货币的概念更贴近真实状况。
通货膨胀理论，随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论”，他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后，新剑桥学派、货币学派、供给学派、西德学派的研究表明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外，经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究，产生了较成熟的通货膨胀理论，例如需求拉动型通货膨胀理论、成本推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代，理性预期理论广为流传，货币金融理论界由此又发展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型（林德白克，1980年）以及预期通胀理论。
利息理论，在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题，各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时，货币量增加将会使利息下降，利率是传导枢纽；货币学派则认为货币量增加会在短期内降低利率，而在长期使利率上升；而理性预期学派认为公众的理性预期，会使货币量的变动对利率失去效力。
（二）商业银行经营管理理论从传统走向现代化
随着本世纪30年代信用制度的推行，银行在经济中的地位日益重要，银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。
首先，银行家们突破了古老的真实票据理论，莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性项目，可将资金投入具有次级市场条件的证券，这样，就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为基础，从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。
此外，60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论，强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代，银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论，如偿还期对称理论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等，将银行的经营重心从负债方扩展到资产方，要求通过对资产结构与负债结构的共同调整，实现商业银行经营管理的目标要求。
（三）金融市场理论横空出世逐步走向系统化
20世纪是金融市场蓬勃发展的时代，与此相呼应，金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注，金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。
公司金融理论方面，莫迪利亚尼与米勒于1958年《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了著名的“MM定理”，奠定了现代公司资本结构理论的基础。
风险收益理论方面，马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。6年后，威廉·夏普、约翰·林特纳、简·莫辛建立了资本资产定价模型（CAPM模型），根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。1971年，斯蒂芬·罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套利定价模型（APT模型），从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。
期权定价理论方面，1973年肖尔斯与布莱克发表了《期权与公司债务的定价》，1973年密尔顿又发表了《合理期权定价理论》等文章，为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理论的发展奠定了良好的理论基础。
股市投机理论方面，齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论，布兰查与沃森于1982年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者”与“投机者”，将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此基础上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫，并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想，从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导，并为今后的金融风险、金融安全理论的产生发展作了铺垫。
（四）国际金融理论得到了繁荣发展
国际金融理论有三个基本组成部分，即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。
国际收支调节理论，在20世纪不同的时期，在不同的国际金融背景下，形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期，产生了国际收支弹性理论，解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后，产生了国际收支的吸收理论，解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代，产生了国际收支的货币理论，这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说，解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程，并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响，实现了对大卫一休谟的“价格—现金流动机制”的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面：其一，分析法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二，分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。其三，在分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。
汇率决定理论，在20世纪的20、30年代，以传统理论为主流，即购买力平价理论（20年代）与利率平价理论（30年代）。70年代，浮动汇率制的日益盛行、金融创新活动的兴盛，使得一批新型汇率决定理论向传统汇率理论提出挑战，其中主要的代表理论是：资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、阿尔盖的汇率国际收支说（1981年）。在汇率决定理论的新旧更替之间，经济金融学家们在一般均衡分析法之外，又发展了收益—风险分析法，实现了对研究领域的层层拓展，即从最初的商品市场，拓展到货币市场，最终将证券市场也包括在内。
国际通货膨胀理论，基本有两个分支，一是国际传递结构论，一是国际传递货币论。结构论没有形成一个系统性的理论体系，只是简单地概括出通货膨胀国际传导的5类机制。而货币论从70年代初出现后，已自成体系，其理论分为4大类：社会成本推进分析、世界性通货膨胀的货币分析、小国开放模型和世界性通货膨胀的凯恩斯派分析。研究集中于通货膨胀产生的原因以及通货膨胀的国际传导机制。
（五）经济金融发展理论形成以金融理论为核心的分析体系
金融与国民经济息息相关，而且还是现代经济的核心。一直以来，传统经济学的分析往往脱离金融而集中于资本、劳动力与技术等的要素分析。直到20世纪50年代，一些经济学家才注意到金融发展的滞后已成为阻碍许多国家，尤其是许多发展中国家经济发展的深层原因。至此，金融与经济才得以结合，成为一个研究整体，并相应形成了一些较有影响力的经济金融发展理论：戈德斯密斯的金融结构理论（1969年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）、罗纳德·麦金农的金融压制论（1973年）。金融理论也从分析体系的边缘走向了核心地位。戈德史密斯在金融结构理论中将各国的金融现象归纳为：金融工具、金融机构、金融结构。一国的金融工具与金融机构的相对规模，构成了该国的金融结构。他还提出以金融相关率为衡量金融发展水平的唯一特征，由此开创了现代金融发展理论。
爱德华·肖与罗纳德·麦金农则分别在金融深化论、金融压制论的具体分析过程中，将货币与非货币资产统一，将银行与非银行金融机构统一，形成广义的货币金融概念，并提出了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系，政府应该放弃过份的干预与管制，以推进经济增长。
在同一时期，发达国家的金融机构出于规避政府管制的目的，如火如荼地开展金融创新活动。各种探讨创新原因的创新理论也相继形成，如技术发展论、货币因素论、财富增长论、约束一诱导论、回避管制论、交易成本下降论、制度因素论、结构变化论等。
（六）金融危机理论成为世纪末理论研究的焦点
自本世纪30年代拉开世界性金融危机的序幕以来，灾难性的世界金融危机接踵而至，对金融危机理论提出了挑战。
现有的金融危机理论主要是金融体系内在脆弱性假说以及一些相对零散的危机模型。金融体系脆弱性假说在分析上缺乏微观基础，因此难以称为理论，而成为假说。它主要包括以明斯基为代表的对危机产生的周期性解释，以及以弗里德曼为代表的对危机生成的货币性解释两大分支。随着80年代信息经济学、博弈论的兴起，它们被经济学家作为有效的分析手段尝试着用于研究微观金融层面中金融风险的生成机制，从而将金融危机理论的发展推进了一大步。
在金融危机模型方面，最成形的是货币危机的三代模型。第一代，克鲁格曼的国际收支模型（1979年），说明财政赤字导致货币金融危机的必然性。第二代，奥布斯特菲尔德的预期模型（1994年），说明金融危机可以脱离宏观经济状况的好坏，具有自促成性质。第三代，克鲁格曼的道德风险模型（1998年），说明道德风险对危机的产生有触发与推动作用。
三、跨世纪的两大金融前沿问题
21世纪，金融理论将面临以下两大前沿问题：一是宏观层面上的金融问题，即全球金融一体化条件下的金融稳定问题；二是微观层面上的金融问题，即金融工程问题。
1.全球金融一体化条件下的金融稳定问题。金融稳定问题是当今全球金融一体化条件下各国共同关注的中心问题。金融稳定包含着两方面的含义：金融体系的稳定以及金融市场的稳定。
金融体系的稳定是金融稳定的基础与根本保证。安全、稳健的金融体系包含了货币币值的稳定以及银行体系的稳健。币值的稳定与一国的财政、货币、汇率政策有关；银行体系的稳健则需要存在一个安全保障体系。21世纪，就此重大课题，理论界可着手解决以下几个问题：（1）开放经济条件下，国内外经济金融政策的协调问题；（2）区域货币资金的流动问题；（3）最优国际货币体系的重建问题；（4）全球网络化条件下，银行的内控与外部监管机制的构建问题等。
经济货币论文范文一：中国经济货币化理念
中国经济货币化的演变及反思
中国经济货币化进程,随着中国改革开放的进展而不断深化。在这个过程中,表现为货币投放增长率高于经济增长率,而不引起物价上涨。从1948年至1952年国民经济恢复时期为例,相对于经济增长而言,市场货币供应量基本处于一种超量供应状态,但市场物价上涨幅度一直低于货币发行指数,论者认为是由于新的信用货币量占领市场,货币容量不断扩展引起的。这种新的信用货币本身在实质上正反映了经济货币化过程中对货币的需求,同时也表明,货币不仅作为流通媒介参与经济循环,而且作为实际财富的替代,被赋予了资产形式。中国经济货币化始于这种为适应恢复时期的相对市场化的经济过程中。由于市场化,货币在经济活动中成为和实物资产一样可以获得等同收益的资产形式。从理论上说,这种地位本身也就标志经济活动日益货币化。用货币价值本身可以衡量经济的各个方面,货币经济成为实物经济的最终替代。1949年至1952年恢复时期,在广大农村地区人民币取代了物物交换,从货币化初级形式交换媒介作用充当了农村地区物物交换的替代。虽然这是一个浅层次过程,但在一定程度上促使了经济货币化向纵深发展。
统计数据表明,这三年虽然工农业生产总值只增长了77.5%,而市场现金流量增加了6.05倍,货币供应总量M2增加了23.1倍。值得注意的是后一个数据包含了信贷量。这说明在恢复时期,虽然经济货币化已表现在流通媒介上,但更集中体现为货币作为资产形式的信贷上。这点揭示了这样一个现象:现代经济中经济货币化的第二形态较之第一形态,在经济货币化过程中起着更为关键的作用,成为促进经济发展的一个不可忽视的推动力。当然,经济货币化过程并不等同于货币的盲目发行,恰当地表现为和经济发展阶段相容的货币需求和替代。如1950年2月市场现实流通量为1949年12月的117.2%,M2为135.5%,物价指数为209.4%,物价指数远远高于货币增长率,表明货币已超过经济货币化的容量,为与经济发展阶段不相称的货币发行。中国经济在三年恢复时期,除了信贷支持国营工商业外,并且加强了对私营业务的支持,因而在三年的恢复期保存了市场化的经济模式对货币化的需求,使货币供应和经济货币化同步进行。经济货币化本来是经济发展的一个内在规律,但是,中国从1956年始,逐渐深化的计划经济使经济货币化受到严重阻碍。与此同时,也使中国经济的发展受到限制。从一般经济学角度看,社会商品化程度越高,金融资产的品种和数量便越大,金融资产与社会产值的比率越高,货币化程度越深。分析中国的状况,1953年我国银行资金运用于工农业生产总值的比率为15.1%,1956年为19.3%,1978年为33.3%,1989年为47.7%。从这些数据可以发现,中国经济发展过程中,1953年至1956年银行资金运用与工农业生产总值的比率年增长1.4%,而1956年至1978年仅为0.63%。这些数据比较情况说明,1956年至1978年后的计划经济由于采用计划调拨,使中国经济货币化速度大为减慢。再比较1978年至1989年的年均1.4%增长率,进一步可以看到中国计划经济时期严重非货币化,从而阻碍了经济的发展。1956年后出现的财政划拨款制使企业发展所需的实际货币需求量受到控制,一方面使经济货币化受到限制,另一方面使经济发展受到限制,表现为1956年至1978年经济发展极为缓慢。
这种情况在实际经济活动中表现为自1958年起国营企业(包括公私合营企业)需要的定额流动资金70%由财政拨给,1959年后国营农场需要的流动资金,统一由财政拨款,1962年后,商业部门改由国家核拨部分自有资金。自有资金是根据当年经济发展状况后计算出来,事实上每年增加甚微,因而使企业发展所需资金来源缺乏,加之扩大的处延式投资中资金沉淀现象普遍存在,使与经济发展相适应的货币需求受到限制,最终使中国经济货币化道路布满荆棘。与这种状况相适应的是,中国财政存款量占银行存款相当比例,如1970年为46.9%,1978年为40.3%。由于财政存贷是几乎不计息的,因此,货币中很大一部分不参与社会收益的分配,进一步为中国经济货币化设置了人为障碍。
中国经济货币化现状及展望
中国经济自改革开放以来,货币化明显加速,特别是随着市场经济的深化、流通领域的不断拓展、固定资产投入的增长,货币投放量远远高于国民生产总值的增长速度。以1985年至1993年为例,年均增长率M0为25.41%,M1为19.95%,M2为24.56%,国民生产总值Y为9.54%,而物价P仅为9%。从这些数据分析来看,1985年以来,中国货币投放增长率几乎以三倍于国民经济实际增长速度增长,这表明投放的货币不仅满足增长的国民总产值的需求,而且在经济结构性调整中,投放的大部分货币充当了经济货币化过程中的替代作用。这种情况进一步说明,中国经济中货币作用加强,经济货币化正朝向纵深发展。根据国内一些学者的评估,1985年以来中国经济发展状况大约是国民生产总值每增加1%,在其他因素不变的同时,合理的货币供给增加略高于2%。从这一情况来看,目前中国货币化已明显高于前几年,表明中国已逐步走向货币经济纵深阶段。
中国经济在货币化过程中,由于货币的非市场化因素普遍存在,致使货币并没有完全等同实物资产享有等同的收益率。有关专家估计,中国专业性或政策性银行拥有占资金市场80%以上的资金,而其中按市场原则贷款经营的货币仅在40%左右,低于成熟货币经济的要求。另据1993年《中国经济年鉴》有关数据表明,中国一年期存款利率为9.18%,而一年期流动资金贷款利率为9.36%,基建贷款几乎等同于存款利率,而粮棉油、外贸出口收购贷款利率又低于存款利率,仅为8.46%,特区、开发区贷款利率更低,仅为2.88%,远远低于存款利率。而一些经济货币化程度较高的国家,美国1991年存贷款利率分别为5.84%和8.46%,德国为7.62%和12.46%,贷款利率都高于存款利率,表明货币作为社会资产的形态,参与了社会收益平均分配,显示出成熟货币经济特征。当前,中国经济发展中存贷利率差,可以说已经比较顺畅,货币经济的特征也越来越明显,但是,由于相对普遍地存在着呆坏账现象,使相当一部分货币资产并没有获取社会收益。如在经济活动中,固定资产投资任意扩大化等,造成的结果是社会对货币资产形态的忽视,由此引发了争贷款而不计利率的现象。
从根本上讲,这种现象的出现仍归因于中国经济中虽然货币投放量增长高于经济增长,但在一定程度上货币并没有体现出真实价值,没有参与社会收益的分配,因此,货币投放量的多少,在中国经济中和物价联系并不太紧密。这也说明,中国经济还在相当程度上处于货币化不太高阶段,离成熟的货币经济尚有一段路要走。当然,中国目前经济货币化状况,比较改革开放前已大为改观。随着中国市场经济日益深化,经济货币化必将随之加深,使中国经济步入成熟货币经济时代。从目前中国经济中普遍存在的资金紧张情况也可以看,经济货币化中的经济主体已提出了货币经济深化的要求,表明尽管存在诸多困难,中国经济货币化正在向纵深发展,已经成为不可阻挠的趋势。随着金融市场化改革的不断推进,货币市场化必将不断深化。
经济货币论文范文二：中国经济货币化分析
中国经济货币化进程,随着中国改革开放的进展而不断深化。在这个过程中,表现为货币投放增长率高于经济增长率,而不引起物价上涨。从1948年至1952年国民经济恢复时期为例,相对于经济增长而言,市场货币供应量基本处于一种超量供应状态,但市场物价上涨幅度一直低于货币发行指数,论者认为是由于新的信用货币量占领市场,货币容量不断扩展引起的。这种新的信用货币本身在实质上正反映了经济货币化过程中对货币的需求,同时也表明,货币不仅作为流通媒介参与经济循环,而且作为实际财富的替代,被赋予了资产形式。中国经济货币化始于这种为适应恢复时期的相对市场化的经济过程中。由于市场化,货币在经济活动中成为和实物资产一样可以获得等同收益的资产形式。从理论上说,这种地位本身也就标志经济活动日益货币化。用货币价值本身可以衡量经济的各个方面,货币经济成为实物经济的最终替代。
1949年至1952年恢复时期,在广大农村地区人民币取代了物物交换,从货币化初级形式交换媒介作用充当了农村地区物物交换的替代。虽然这是一个浅层次过程,但在一定程度上促使了经济货币化向纵深发展。统计数据表明,这三年虽然工农业生产总值只增长了77.5%,而市场现金流量增加了6.05倍,货币供应总量M2增加了23.1倍。值得注意的是后一个数据包含了信贷量。这说明在恢复时期,虽然经济货币化已表现在流通媒介上,但更集中体现为货币作为资产形式的信贷上。这点揭示了这样一个现象:现代经济中经济货币化的第二形态较之第一形态,在经济货币化过程中起着更为关键的作用,成为促进经济发展的一个不可忽视的推动力。当然,经济货币化过程并不等同于货币的盲目发行,恰当地表现为和经济发展阶段相容的货币需求和替代。如1950年2月市场现实流通量为1949年12月的117.2%,M2为135.5%,物价指数为209.4%,物价指数远远高于货币增长率,表明货币已超过经济货币化的容量,为与经济发展阶段不相称的货币发行。中国经济在三年恢复时期,除了信贷支持国营工商业外,并且加强了对私营业务的支持,因而在三年的恢复期保存了市场化的经济模式对货币化的需求,使货币供应和经济货币化同步进行。经济货币化本来是经济发展的一个内在规律,但是,中国从1956年始,逐渐深化的计划经济使经济货币化受到严重阻碍。
与此同时,也使中国经济的发展受到限制。从一般经济学角度看,社会商品化程度越高,金融资产的品种和数量便越大,金融资产与社会产值的比率越高,货币化程度越深。分析中国的状况,1953年我国银行资金运用于工农业生产总值的比率为15.1%,1956年为19.3%,1978年为33.3%,1989年为47.7%。从这些数据可以发现,中国经济发展过程中,1953年至1956年银行资金运用与工农业生产总值的比率年增长1.4%,而1956年至1978年仅为0.63%。这些数据比较情况说明,1956年至1978年后的计划经济由于采用计划调拨,使中国经济货币化速度大为减慢。再比较1978年至1989年的年均1.4%增长率,进一步可以看到中国计划经济时期严重非货币化,从而阻碍了经济的发展。1956年后出现的财政划拨款制使企业发展所需的实际货币需求量受到控制,一方面使经济货币化受到限制,另一方面使经济发展受到限制,表现为1956年至1978年经济发展极为缓慢。这种情况在实际经济活动中表现为自1958年起国营企业(包括公私合营企业)需要的定额流动资金70%由财政拨给,1959年后国营农场需要的流动资金,统一由财政拨款,1962年后,商业部门改由国家核拨部分自有资金。自有资金是根据当年经济发展状况后计算出来,事实上每年增加甚微,因而使企业发展所需资金来源缺乏,加之扩大的处延式投资中资金沉淀现象普遍存在,使与经济发展相适应的货币需求受到限制,最终使中国经济货币化道路布满荆棘。与这种状况相适应的是,中国财政存款量占银行存款相当比例,如1970年为46.9%,1978年为40.3%。由于财政存贷是几乎不计息的,因此,货币中很大一部分不参与社会收益的分配,进一步为中国经济货币化设置了人为障碍。
中国经济货币化现状及展望
中国经济自改革开放以来,货币化明显加速,特别是随着市场经济的深化、流通领域的不断拓展、固定资产投入的增长,货币投放量远远高于国民生产总值的增长速度。以1985年至1993年为例,年均增长率M0为25.41%,M1为19.95%,M2为24.56%,国民生产总值Y为9.54%,而物价P仅为9%。从这些数据分析来看,1985年以来,中国货币投放增长率几乎以三倍于国民经济实际增长速度增长,这表明投放的货币不仅满足增长的国民总产值的需求,而且在经济结构性调整中,投放的大部分货币充当了经济货币化过程中的替代作用。这种情况进一步说明,中国经济中货币作用加强,经济货币化正朝向纵深发展。根据国内一些学者的评估,1985年以来中国经济发展状况大约是国民生产总值每增加1%,在其他因素不变的同时,合理的货币供给增加略高于2%。从这一情况来看,目前中国货币化已明显高于前几年,表明中国已逐步走向货币经济纵深阶段。
【关键词】 货币市场基金 货币市场工具 金融创新
引言：
发展货币市场基金，一方面可以为居民和企业提供除存款外新的低风险投资品种和流动性资金管理工具，缓解银行系统的存款增加压力，化解整体金融风险；另一方面也可以为货币市场的发展提供更多的资金支持和创新动力，促进货币市场的进一步完善和发展。
1. 我国货币市场基金的现状
2003年12月，华安现金富利基金、博时现金收益基金、招商现金增值基金三只基金的建立标志着我国货币市场基金的正式诞生。根据深圳证券信息公司（金景网）数据中心提供的数据统计，2010年一季度43只货币基金初份额合计2595.27亿份，期末份额合计1163.99亿份，净赎回1431.28亿份，净赎回比例达55.15%；38只基金规模出现不同程度下降，其中，嘉实货币缩水份额达到149.74亿份，是季度缩水份额最大的货币基金：申万巴黎收益宝期间份额缩水幅度高达97%，是净赎回比例最高的货币基金。份额规模正增长的品种屈指可数，仅有南方现金、中信现金、摩根士坦利华鑫货币、长城货币及万家货币等5只货币基金。
2. 制约我国货币市场基金发展的因素
制约我国货币市场基金发展的因素有很多，主要从以下几个方面加以分析。
2.1货币市场发展不完善
从总体上看，目前我国货币市场发展滞后，市场缺乏广度、深度和弹性。我国货币市场发展不完善主要体现在以下两个方面：
2.1.1货币市场工具品种单一，空间不大
我国的货币市场基金目前的规模发展的并不大，最主要的原因是缺乏丰富的可供交易的货币市场工具。1我国货币市场目前主要是同业拆借市场和回购市场。我国发展较早的是同业拆借市场，其规模也是目前最大的，可以说是一种真正形成市场机制的货币市场，然而其他的市场就不尽如人意了，主要体现在以下几个市场：
第一，虽然我国最早开始的是票据市场，但是其市场发展的并不规范，其中的各项子业务发展的参差不齐，其中占主导地位的是银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展的相对滞后，从严格意义上来说并没有形成一个全国统一的票据市场。
第二，我国的大额可转让存单在早先曾经一度发行过，但是并没有形成规模，以致于二级市场都没有建立起来，现在基本上已经没有了。
第三，我国货币市场中的债券市场发展不均衡，其中国债规模最大，并且其中的中长期国债居多，短期品种相对比较少。市政债券和企业债券的数量与国债相比要少得多。
第四，目前我国还没有融资性商业票据、银行存单等产品。
2.1.2市场发展失衡，分割严重
我国现在的市场失衡由两个方面组成，一个是货币市场和资本市场的发展不平衡，另外一个是货币市场内部各子市场之间发展的不平衡。长期以来都是我国的资本市场先发展的，货币市场的发展总是相对迟缓。这样一来，一方面造成了货币市场交易量的萎靡，另一方面对于资本市场也造成了极为不利的影响。资本市场是进行长期项目投资的，货币市场是进行短期项目投资的。由于货币市场交易量的萎靡，使得大量的短期游资都积聚在资本市场，这样便弱化了其对资本市场发展的推动作用。货币市场内部的子市场主要包括：拆借市场、债券市场、票据市场等。货币市场内部的分割，一方面使得资金在各个子市场之间难以流动，使得货币市场的流动性大大降低，另一方面由于各子市场发展不一致，造成各子市场之间的利率也不统一，其传导功能也受到了影响。
2.2现行的法律法规无法满足货币市场基金的发展要求
在20世纪90年代中期的时候，我国的国债在回购的时候出现过极为混乱的状况，主要表现为回购期限的时间过长、到期不能还本付息等问题，最后金融管理层还是依靠其强制性的措施才使问题得以解决。这作为一个经验，不得不让我们深思：货币市场基金会不会面临同样的困境，如果真的发生了，我们要如何解决。由于货币市场基金的投资领域是货币市场，它横跨货币市场和资本市场，作为连接这两个市场的工具，货币市场基金不得不面对分业监管的问题。对于货币市场基金的投资范围、具体的监管部门以及相关法律法规的规定都不是十分的明朗。还有就是法律滞后的问题，比如我国2003年12月的时候货币市场基金就正式诞生了，然而直到2004年8月16日才出台了关于货币市场基金的正式规定，2005年4月才出台关于货币市场基金信息披露方面的规定。
另外，我国现行的法规还阻碍了货币市场基金的国际化运营。由于法规的严格限制，使得我国的货币市场基金失去了很多发展的机会，使得货币市场基金的发展局限于国内发展。导致我们国家的货币市场基金不能进行国际化运营。
2.3支持货币市场基金发展的组织体系不健全
因为我国货币市场基金发展时间短，因此在我国货币市场基金的发起人、管理人和托管人的具体界定上还不是十分的明确。这些人在货币市场基金的运作中起着至关重要的作用，因此妥善选择货币市场基金的发起人、管理人和托管人是货币市场基金稳定发展的关键。如果选择的对象不合适，会给基金的投资者带来风险。
另外，由于我国的货币市场基金是开放式的基金，其投资者可以根据需要随时以签发支票的方式进行转帐或支付，货币市场基金的投资组合中的工具大多数期限较短，为了使投资者能够及时、准确的了解基金资产的净值，需要每天都进行资产价值的评估与清算，这样做可以使投资者根据其资产净值的情况随时追加投资或者退出。这对于清算结算系统的高效性提出挑战，高效的清算结算系统不仅可以降低货币市场的交易费用，而且可以提高资金的使用效率，使清算的速度得以提高。但我国货币市场基金目前最快的清算速度是T+1，而发达国家的货币市场基金通常是即时赎回，即时资金到账，即T+0。我国目前是用中国人民银行的电子联行系统处理资金的清算工作，但工作效率非常低。其资金在途占用时间较长，货币市场基金申购赎回效率、资金的流动性不但受到了资金清算效率的影响，同时投资者对于货币市场基金的认同也受到了影响。从发达国家的货币市场来看，例如伦敦，纽约，都具有组织合理、高度先进的资金与有价证券清算系统。所以，从目前来看，我国缺乏的是跨银行集中统一专门办理资金清算的清算银行。
2.4投资者不当的投资行为影响了货币市场基金的健康发展
基金可以说是收益相对稳定的一种证券投资，它可以使投资者在低风险的情况下获得比较稳定的收益。然而有的投资者投资基金的目的并不是获得稳定的收益，而是想从中获得暴利，这样就会导致投机现象的产生。
现在大多数普通投资者都不是很理性的，跟风现象非常严重。像前几年牛市的时候，大家买股票、基金根本不看其质量如何，甚至一些垃圾股都被大家争相购买，这就是一种很不理智的表现。投资股票或基金，只不过是一种理财的手段，投资者的心理状态对于货币市场基金的发展也是至关重要的。我国货币市场基金发展的时间还很短，投资者正确的投资意识还有待加强。
3. 促进我国货币市场基金健康发展的政策建议
3.1完善货币市场，加快货币市场发展的步伐
3.1.1积极发展新的货币市场工具，增加市场交易品种
我国的货币市场从建立至今已经取得了长足的发展，并且也为货币市场基金提供了较多的投资工具。然而，从现在我国的货币市场工具来看仍然存在着很多的缺陷，比如，国债规模虽然比较大，但是金融债和企业债的发展却相对比较落后，国债回购的市场虽然比较活跃，但是企业债交易的规模太小了。商业票据市场发展的还不够成熟，交易规模也比较小。货币市场基金投资组合的多样性需要丰富的货币市场工具依托，然而，货币市场工具的匮乏严重阻碍了其投资组合的多样性。因此，完善丰富货币市场工具势在必行。
3.1.2积极培育市场交易主体
我国现行制度下，同业拆借市场和债券回购市场应该允许更多的非银行金融机构，像证券公司、基金管理公司等进入。我国应该从以下几个方面积极培育市场交易主体：
第一，我国目前还没有债券中介机构，应该考虑把一定数量的债券经纪公司引到银行间的债券市场，这些债券经纪公司只收取佣金，自身并不参与交易，这样做的目的是提高银行间债券市场的交易效率。
第二，我国还没有一家票据专营机构，应该考虑建立一家票据专营机构，使票据业务朝着专业化、集约化的方向发展，使票据业务的发展理加规范化。
第三，我国的小额投资者和中小企业入市还有一定的困难，应该突破这一限制，允许更多的个人和机构进入到该领域，使交易主体更加丰富多样。
3.2完善我国的法律制度，鼓励和扶植货币市场基金的国际化运营
自从我国加入WTO后，国内的许多项目都要和国际接轨。我们要尽一切努力充分利用全球货币市场的投资机会，使我国的货币市场基金投资的收益率得到提高。国家的管理层应该鼓励货币基金的基金管理公司到海外的货币市场去投资，这样，一方面可以有效的利用外汇储备，另一方面，也可以使人民币升值的压力得到缓解。
3.3建立统一高效率的组织清算系统
清算系统是货币市场重要的组织结构之一。我国应该建立一家专门从事资金清算银行，这样就可以解决清算资金的在途时间长，资金清算效率低的问题。
3.4政府积极采取有力措施促进货币市场基金的发展
货币市场基金要想快速、健康的发展，一定要得到政府的支持，只有政府的积极采取措施，才能保证货币市场基金的健康发展。
结论：
我国货币市场基金的发展和出现，带动了货币市场的发展，使得货币市场和资本市场共同发展，为金融市场的稳定做出了很大的贡献。货币市场基金作为一种金融创新的结果，为社会主义市场经济的发展提供了新的力量。要想加快货币市场基金的发展最重要的是要完善货币市场，积极发展新的货币市场工具，增加市场交易品种，只有这样，才能扩大货币市场基金交易的规模。同时要积极培育市场交易主体，尽可能地扩大市场容量，使交易市场的局面活跃起来。我们还要建立健全我们国家的清算系统，只有这样，才能提高清算速度，提高资金的使用效率，降低货币市场的交易费用。当然，我们国家也应完善国家的法律和法规，加强市场监管力度，为货币市场基金的发展提供良好的外部环境。
致谢：感谢所有在论文写作过程中曾经帮助过我们的良师益友和同学，以及在论文中被我引用和参考的论著的作者。
参考文献：
[1] 王琼.发展我国货币市场基金的思考[J].科技创业.2007，（9）：11-14.
[2] 刘红忠.投资学[M].北京：高等教育出版社，2005.
[3] 张亦春.金融市场学[M].北京：高等教育出版社，2008.
