时间：2023-03-24 15:49:02
【摘要】股指期货这样的风险管理工具事关我国金融安全,一旦被他国抢先推出,不仅不利于我国资本市场稳定健康的发展,造成资源和利润外流,还可能被国际投机机构所利用,从而威胁我国金融体系。本文则分析了股指期货在我国可能面临的风险,提出了几点对策。
【关键词】我国股指期货风险管理研究
一、背景及问题的提出
伴随着我国市场经济的不断完善,我国已经具备了开展股指期货的条件。在制度上,我国的证券市场和期货市场由中国证监会统一监管,具有统一的监管体系在市场上,股权分置改革的实施和证券基金的发展,使得证券市场机构投资者的规模及类型增加;证券市场上的成交量、成交额、上市公司数量、市场换手率等明显增加;在技术上,我国目前已有自己科学合理的股指(如沪深300指数)。
就在我国证券市场统一指数及股指期货等衍生产品迟迟未能推出之际,海外指数编制机构纷纷瞄准这一空缺,编制各自的中国统一指数并投放市场。比如,道琼斯与中国一家媒体合作推出了中国600指数。在去年10月,美国芝加哥期权交易所(CBOE)以中国铝业、中国人寿、中国电信等16家能代表行业和经济总体格局的中国大企业构成的中国股票指数为标准的,推出中国股指期货。这势必影响我国在世界上的金融地位,不仅使大量国际资金出于对冲国内市场系统风险需要流入他国,而且为国际炒家在他国市场上操纵国内指数产品提供了方便之门,并成为我国难以控制的风险源。
二、股指期货在我国可能面临的风险
1、交易所与其会员之间存在的结算风险。我国的期货交易是在市场不发达、金融体制不健全的条件下推出的。其会员(期货经纪公司和自营商)既从事期货的交易业务,又与交易所进行直接的结算业务。而各会员在财务状况、内部控制、风险管理等方面存在着差异。因此,股指期货的推出可能会面临原有结算制度带来的风险。
结算环节最易出风险的地方就是结算单的送达环节。由于期货公司的分客户是由证券公司营业部介绍过来的,在结算单等单据送达上也需证券公司营业部的配合。如果缺少直接利益安排,证券公司营业部人员可能经常会疏忽这项服务,从而在市场行情大的时候酿成市场风险,最终引发纠纷,损害公司经纪业务。
2、期货经纪公司面临新的风险。股指期货风险与商品期货风险不同。股指期货推出后,期货公司在承受原有风险的同时,还将面对一些股指期货特有的风险。一是管理风险。客户数量特别巨大,通过介绍确定经纪机构(IB)客户身份的真实性难度大;证券市场转过来的客户,思路仍未得以转变,习惯性的满仓操作将给期货公司带来巨大风险。二是交易风险。市场波动剧烈时,期货公司追加客户保证金难度增大。从国外股指期货运行实践看,股指期货风险具有短期性、突发性特征,客户数量增大、中间环节增加及风险紧急性,使得期货公司向客户追加保证金难度增大。
3、我国投资者缺乏投资意识,投机气氛太浓。国内证券投资者缺乏期货投资风险意识。我国证券账户总数目前达到7415万多,按照1%的投资者参与股指期货来计算,就达74万人,按照170家期货公司均摊客户计算,每家也要增加4千多个客户,这无疑为股指期货的成长奠定了坚实的基础。但是,他们在扩大了期货市场容量的同时也扩大了期货市场的风险规模。而国内投资者却缺乏准备,风险意识不足。缺乏期货交易的常识和风险控制意识,在模拟股指期货交易中就已经出现很多投资者习惯交易现货合约、习惯满仓交易,这将带来交割和保证金方面的风险。
另外,投机气氛太浓。从二级市场极高的换手率和对ST股的疯狂炒作,都可以看出,我国的上市公司很少或只是象征性的定期派息,市场中的投机大户,更是对股息不屑一顾,热衷于炒作股票,寄希望于股价大涨。股指交易可以用来规避风险,当然也可以用来投机,由于期指交易的高杠杆性,这种投机有可能引发更大的金融风险。
4、技术风险。股指期货的推出,使期货公司业务的技术依赖大大增强。技术管理疏漏、技术系统设计的缺陷、病毒黑客的恶意攻击、第三方技术服务与支持的不到位等因素都可能导致交易中断、通信故障或技术诈骗等情况的发生。一旦发生技术风险,将给期货公司带来毁灭性的打击。
5、股指期货的系统性风险。主要是政治因素和政策面的变化、交易所和结算所的突发事件、国内市场国际市场的突发事件所引起的。
三、股指期货管理的对策
1、交易所对股指期货市场风险的防范和控制。(1)实行会员资格审批制度。所有机构都必须经过严格的资格审批,获得证监会颁布的股指期货经营许可证才能成为股指期货的会员。考虑到我国证券与期货市场会员结构的现状,可根据会员的注册资本、净资产以及经营范围等,将从事金融期货业务的金融期货交易所会员分为交易会员和结算会员两种类型。通过吸引实力强的结算会员,实现会员结构的分层化,以便更好地控制和吸收风险,为交易所的财务安全提供更好的保障。(2)建立保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、涨跌停版制度和风险准备金制度等。交易所可根据合约到期的不同阶段所面临的风险状况和对客户资信的分类,制定保证金收取的不同比例。并通过强行平仓及时制止风险的扩大和蔓延。通过限仓制度,对会员、机构投资者和个人应分别确定投资限额。限仓制度可以防范股指期货交易的操纵行为,同时也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者,导致他们无法承担巨额风险损失,最终把风险蔓延到整个市场。涨跌停板即交易所规定的股指期货合约的每日最大价格波动限幅。涨跌停板的设置,有效地减缓或抑制一些影响股指期货市场的突发事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击,减缓每一交易日的价格波动。涨跌停板的实施还可以为市场的管理者争取时间,掌握局面,缓冲风险,同时,也给交易者一个理性思考判断的机会,避免市场的过度反映。在风险准备金制度方面,由于股指期货的流动性将明显好于商品期货,高杠杆交易使得风险被放大,加之与证券市场的联动,交易风险具有多样性、广泛性、复杂性。可根据各阶段股指期货面临的市场风险、各标的物自身的发展趋势、以及国家的政策意图制定股指期货风险准备金的比例。此外,风险准备金的动用应遵循事先规定的法定程序,只能用于弥补风险损失,并须经交易所理事会批准,报中国证监会备案后按规定的用途和程序进行。(3)建立稽查制度。风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度。稽查的对象主要是会员,但在某些情况下,交易所也可以协同相关的经纪会员,一起对交易所及市场监管机构认为有必要详细审核的客户的交易状况进行稽查。通过对期货交易过程中各环节具体的交易程序严格的稽查,可以发现会员的违规违约行为(如借仓、分仓、超仓交易,凭借巨额资金和持仓优势,操纵市场价格,扭曲市场价格等等);另外,通过对会员的财务分析,确定其所面临的风险状况,这样通过对交易所会员的监督保障客户的合法权益不受侵害。
2、投资者的风险监管。(1)选择经营规范的经纪公司。投资者在进入市场之前,应选择一个具有合法资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的经纪公司。(2)提高期货投资者的风险意识。充分掌握各种期货交易的知识和技能,制定正确的投资策略,将风险控制在自己可承受的范围;加强对各类市场因素的分析,提高判断预测能力;控制好资金和持仓的比例,避免被强行平仓的风险;规范自身交易行为,提高风险意识和心理承受能力,保持冷静的头脑。(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的时候,投资者可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉,要求对有关事件和问题进行调查处理。
3、监管者的风险控制。(1)立法管理方面。立法机关通过对现有的有关法律、法规、规章进行补充、修改和完善,以及补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规,从根本上规范金融期货市场各类主体的行为,防范市场风险,为股指期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。另外,股指期货出台以后,还要根据市场的变化情况及时灵活地对现有的法规、条理进行适当调整,以规避或应对可能出现的风险。(2)行政管理方面。中国证监会是中国证券期货业的监管部门,对股指期货市场行使直接的行政管理权,在风险管理中起着重要作用。因此,证监会应严格依照法律法规来规范期货市场各参与者的行为,保证期货市场的正常运行。具体包括:一是对交易所的风险监管:其监管主要包括对交易所的组织监管、规则审核、监审风险管理措施与直接监督检查。二是对期货经纪公司的监管:中国证监会对期货经纪公司的设立有审批权。对不符合规定的期货经纪公司,中国证监会有权责令其停业整顿,或注销其《期货经纪业务许可证》。中国证监会每年对期货经纪公司进行年审,同时随时可对经纪公司进行日常检查,还可不定期进行专项核查。三是对期货投资者的监管:对投资者的财务状况、内部控制、信用等级等方面的调查,分析各投资者的风险状况,监督其投资行为。对违规交易、欺诈、操纵市场和内幕交易等行为进行调查和处罚。四是对期货从业人员的管理:股指期货推出后,新的从业人员大量涌入,股指期货将面临比商品期货更大的风险。证监会必须对从业人员资格进行更加严格的考核,对违规违法行为的处置严格按照有关法律法规执行。同时,对从业人员加强职业道德教育、风险教育和培训,从而规范从业人员的行为。(3)建立全国统一的结算与风险监控系统。首先,期货公司要借鉴国内外先进经验,更新现有技术系统,保持技术进步,提高管理水平,以适应股指期货高容量和高稳定性的要求,确保公司业务运行环境的稳定。其次,在计算机网络方面,建立一套统一股指期货风险监控系统能够及时发现潜在的风险因素,避免风险的发生或减少损失。最后,进一步开发建立一套能适应各类金融衍生品交易的具有国际领先水平的电子交易平台,积极开发远程交易系统与网上交易,实现我国金融期货交易与结算的电子化和网络化。
【参考文献】
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关键词：货币政策；融资约束；现金持有行为
一、绪论
尽管现金是企业获利能力较低的资产，但却是一个企业成立、周转、偿债、投资的必要因素，因此企业保持一定的现金持有率以应对各种可能的情况。但是企业的现金持有并不是固定的，内部治理和管理环境以及各种外部因素都会对其造成影响。以往的研究基本都是从企业的治理环境、行业特征对企业的现金持有特点进行解释，但是这些相对稳定的因素并不能完全解释包括现金持有变化在内的多种行为。本文从宏观的货币政策角度分析其对不同融资约束程度企业的冲击效应，即从宏观货币政策结合企业面临的融资约束去解释企业现金持有行为。选择这一角度的原因是银行信贷渠道作为我国企业资金来源的重要的渠道，而货币政策是影响银行信贷的重要因素，此外在金融市场不发达，制度不完善的地区，融资约束程度可能会更强，企业的现金持有政策更为重要。
二、理论分析与研究假设
1.货币政策与现金持有变化
货币政策影响微观经济活动的途径主要有利率途径、货币渠道和信贷渠道，由于我国特殊的金融和制度环境，我国的货币传导途径主要是通过以银行为中心的信贷渠道4，5。信贷传导渠道（包括利率传导渠道）影响微观企业活动的主要途径是通过影响企业外部的融资成本和融资规模对企业的资本支出和投资行为进行调整6。由于我国金融体制与国外存在很大差异，金融环境和制度较为特殊，银行在我国金融体系中占据中重要的重要，企业的外部融资除了少数的未规范的的民间金融，商业银行仍然是企业融资的重要来源7。我国的金融监管当局也承认了这一事实，2009年时任银行监督委员会主席的阎庆民在英国金融时报撰文表示中国的M2与国内生产总值之比已经高达180.6%，这远远超过了欧盟（100%）和美国（60%）的平均水平，而且银行信贷的基本上上呈现出急剧上升的趋势。M2是影响信贷的直接因素，而且受到政府的直接控制，所以文章认为我国的货币政策对经济个体的现金持有呈现出这样一种规律：当货币政策趋于宽松时，货币供应量充足，此外投资机会也较多，持有现金会造成较高的机会成本，企业会采取较低的现金持有策略，并降低现金持有比率的增速。而当货币政策趋紧时，处于预防性动机企业会增加现金持有水平，并且提高现金持有比率的增速。基于上述分析文章提出第一个假设：
H1：货币政策紧缩程度与企业现金持有变化程度正相关。
2.融资约束与企业融资
货币政策具有典型的非对称效应，这种非对称效应会主要是主管预期、传导机制和市场制度环境共同作用的结果8。而货币政策是与预期、传导机制、市场制度的有效性紧密相连的国家短期调控政策，并且它存在着逆周期的现象，这也就意味着短期需求是企业在货币政策调整中的重要的考虑因素。但是不同企业满足其短期需求的方式并不一致：低融资约束企业很容易的通过进入信贷市场之外的其他市场（商业票据市场）来满足其短期需求，化解货币政策的冲击，而高融资约束企业只能依靠信贷市场或者不规范的金融漏损满足其短期需求。由于融资约束程度较高的企业更难获得信贷支持，所以在面对货币政策和经济环境波动的冲击时，相比于低融资约束程度企业，它们更有可能提高其现金持有以应对各种风险11。基于上述论述，文章提出本文的第二个假设：
H2：融资约束程度越到的企业现金持有更容易受到货币政策的冲击。
三、实证分析
1.数据来源
为了全面考察我国近十年货币政策对企业现金持有的冲击，本文选择了我国A股所有上市公司作为研究样本，时间跨度为2005年到2012年，间隔为季度，这主要考虑到货币冲击具有短期性的效应。本文公司层面的数据来源于国泰君安数据库、中国人民银行官方网站、新浪财经。为了保证研究的稳定性和可行性，本文剔除了特殊行业和数据不全的企业，最后得到了32352个样本数据。
2.模型设计
文章借鉴了Almeida等和祝继高、陆正飞的回归模型，提出本文的基本回归模型
Cash1=β0+β1MC+β2MC*LFC+β3CFO+β4SIZE+β5BMC+β6Year+β7Industry+ε （1）
Cash1=β0+β1MC +β2CFO+β3SIZE+β4BMC+β5Year+β6I
ndustry+ε（2）
3.变量选取
（1）被解释变量。为了考察货币政策对不同融资约束程度的冲击效应，本文将主要的被解释变量定义为现金持有比率的季度之间的差异，同时现金持有比率也是考察货币政策对样本企业现金持有策略的影响，本文将现金持有比率也纳入了考察的范畴。
（2）解释变量。本文的解释变量为货币政策和融资约束，货币政策变量运用了中国人民银行公布的《全国银行家问卷调查报告》中的货币政策偏紧指数作为货币政策的变量，融资约束程度分别用了KZ指数、产权性质、规模衡量。选择KZ指数作为判断标准的原因是企业的融资约束与企业的信息不对称程度以及化解信息不对称的能力和企业的投资机会密切相关，而且它能最大限度的反映企业融资约束造成的结果，此外KZ指数综合考虑了企业的财务状况和现实状况。KZ指数的具体算法如下：首先，按照是否发放现金股利、资产负债率、托宾Q值和现金、经营现金流（NCF）与总资产之比进行分类，如果发放现金股利，KZ1=0，否则为1；如果资产负债率、托宾Q值、现金与总资产之比、NCF与总资产之比低于中位数，KZ2、KZ3、KZ4、KZ5=0，否则为1；最后算KZ1-KZ5之和，并将其按照排序逻辑回归模型与现金股利/总资产、资产负债率、托宾Q、现金/总资产、NCF/总资产进行回归，求得系数，最后用估计系数求出估计值。按照上述程序，本文计算的逻辑回归的结果为KZ指数=-37.98*现金股利/总资产+3.69*资产负债率+0.62*托宾Q值-6.64*现金/总资产-13.5*经营现金流量/总资产。KZ指数的评判标准为如果企业的KZ指数大于或者等于该季度KZ指数65%分位数时被认为是高融资约束企业，如果该企业的KZ指数小于或者等于该季度KZ指数的35%，被认为是低融资约束企业，中间程度的为中等程度的融资约束企业。选择产权性质的原因是国有控股程度越高的企业越有可能与银行和掌握信贷资源分配的政府建立关系，即便是拥有极强抵押能力的大公司也存在着这种现象。本文将产权性质分为非国有企业、地方国企、央企三类，并赋值为2、1、0。
选择企业规模的原因是小公司由于成立时间较短，信贷风险较大（无充足的抵押品），严重的成本等比大公司的融资约束程度高12。本文按照总资产35%、65%分位数将融资约束程度分为三类，并赋值为2、1、0。
（3）控制变量。本文借鉴了国内外的相关研究，选取了上季度的货币政策偏紧指数、经营活动现金流量变化程度和企业资产规模作为控制变量。
3.回归结果分析
表2模型二是现金持有增长率与货币政策紧缩程度的回归分析结果。首先货币政策指数系数为正，这意味着企业的现金持有与货币政策的紧缩程度显著正相关，这意味着当企业面临货币政策紧缩时，会出于预防性动机提高现金类资产在总资产的份额，当货币政策紧缩程度降低时，企业会降低现金类资产的增速，文章的第二个假设得到了验证。其次货币政策偏紧指数与融资约束程度的交叉项的系数显著为正，且其与MC系数之和大于零，这说明了融资约束程度越强的企业其现金持有的变化程度更大，这验证了文章的第三个假设。文章还验证了货币政策滞后效应，文章还验证了货币政策的滞后效应，BMC的系数为显著为负，这说明了货币政策对企业的现金持有变化有负面冲击，这与祝继高、卢正飞的滞后货币政策对现金持有没有解释能力的结论相反，但是货币政策的短期滞后规律与经济环境有关。
表3产权性质作为融资约束标准的分析结果，表4为资产规模作为融资约束判断标准的分析结果。
四、研究结论与政策建议
1.研究结论
本文以所有A股上市公司2005年-2012年的四个季度（32352个样本）数据为研究样本，对我国企业的现金持有行为进行考察。在对国内外现金持有相关文献进行分析之后，构建本文的理论和模型框架，通过逻辑回归和其他数据筛选的方式构建企业的融资约束指标，进而将该指标与货币政策紧缩指数相结合研究货币政策对我国企业现金持有的冲击效应。本文的研究结论如下：
第一，货币政策的趋紧程度与上市公司的现金持有变化程度成正相关关系，当货币政策紧缩时，企业基于预防性动机进行调高现金持有率，当货币政策宽松时，由于没有预防性动机，企业会降低现金持有的速度。
第二，融资约束程度不同的企业随着货币政策的紧缩对现金持有的调整不同。为了满足自身需求在银根紧缩期间，为缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高融资约束的企业会增加更多的现金，而货币政策对于低融资约束企业的冲击会因为其自身的产权性质、规模效应和自身在资金市场的地位而相对较小。
2.政策建议
针对上述研究结论，文章提出了如下的政策建议： 由于货币政策在不同融资约束企业之间的非对称效应，货币当局在决定或者调整货币政策走向时，要辅以灵活的信贷利率政策，区别对待不同融资约束程度（规模、产权性质）企业。 此外金融市场的信贷歧视是货币政策造成不同融资约束程度企业货币政策非对称效应发生的重要途径，所以政府部门应该深化利率市场化改革，加快金融市场化进程；对于企业而言，首先应该对自身的融资状况作出合理的评估，融资约束除了外部的因素影响外，自身“原罪”也是无法避免的，正视自身的状况，然后在做出合理的现金现金持有策略。对于容易受到调控政策影响的融资约束企业，应该考虑自身的经营、规模、财务状况做出合理的流动性安排，如果在信贷市场无法满足企业的资金需求，应该考虑现金类资产的替代品，比如同样流动性很强，同时也有助于企业经营的商业信用。
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关键词：金融危机；企业负债；理性博弈；信息不对称；货币政策
Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.
Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）11-0014-05
收稿日期：2013-10-15
本文为全国行政学院科研合作课题（13HZKT125）和浙江省软科学研究计划（2013C35003）的阶段性研究成果。
作者简介：孙雪芬（1982-），山东即墨人，武汉大学经济学博士，供职于浙江省委党校经济学教研室，讲师，研究方向为国际金融。
金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点，形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度：（1）早期货币经济周期的角度，以奥地利学派和货币主义者为代表，明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。（2）早期经济周期运动中基于企业负债的角度，以金融不稳定理论为代表。（3）金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度，以第一代、第二代货币危机理论为代表。（4）金融市场信息不对称的角度，以第三代金融危机理论为代表。
可以看出，金融危机理论的演进，经历了“由强调宏观因素到强调微观因素，再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。
一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策
（一）奥地利经济学派的货币经济周期理论
奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和发展的货币经济周期理论，成功地预测到1929年美国金融危机，并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。
海克（1935）在其第一部专著《货币理论与商业循环》中，强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为，货币量的改变永远不可能维持经济的均衡，相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下，利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨，刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长，产生了虚假繁荣。但是，这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时，一些投资者将撤回投资，最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。
罗斯巴德（1962）在其专著《美国大萧条》中进一步指出，美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序，导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止，消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例，金融危机便随之而来。他认为，信贷扩张持续时间越长、程度越强，经济繁荣期间越长，经济体中积累的错误投资就越多；一旦信贷扩张停止，经济萧条时间也会越长，程度也会越剧烈。
奥地利学派认为，自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”（Denationalization of money），反对政府垄断货币发行权。他们认为：中央银行管理下的银行，相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此，应任由银行系统破产和清算；美联储应被废除，而不要插手银行系统的管理；通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复，政府对市场干预会起到适得其反的作用，会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的，应是大幅度降低税收和预算开支，从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。
奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起，以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学，这一理论最终没有得到足够的重视。
（二）货币主义的金融危机理论
以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素，真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化，金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预，货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累，并最终演变为金融危机。
货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具，只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时，才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹（Friedman和Schwartz，1963）通过对美国货币政策历史数据的统计和分析，研究了货币因素在美国货币经济史中的作用，发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出，1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给，那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生；危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机，导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降，那么1929年危机很有可能提前终止，至少在严重程度上会有所下降。
布伦纳和梅尔泽（Brunner和Meltzer，1972）进一步解释了这一思想，指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高，从而影响到银行偿付能力和存款人信心，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。
货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间，经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行，金融危机爆发的可能性较小；当货币政策紧缩时，金融系统各个环节都会出现各种流动性问题，货币出现严重的供需缺口，导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升，并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量，提倡央行发挥最后贷款人的职能，以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹（1986）同时也指出，央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助，或者导致过快的货币增长引发通货膨胀，从而使得经济效率下降。
作为自由主义的两大经济学流派，奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于：货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机，而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。
二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系
（一）债务—通货紧缩理论
美国经济学家费雪（Fisher，1933）最早提出债务—通货紧缩理论，认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源，是金融和经济危机的最主要因素。
具体来说，费雪认为在经济繁荣阶段，由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加，企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机，诱使负债大量增加，最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值，抵消了名义债务的增长，刺激了进一步的借款，导致了普遍的过度负债，银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段，企业将被迫廉价抛售资产，导致价格下跌、实际利率上升，这反过来进一步加剧银行、企业债务负担，使其净值进一步大幅下降，利润水平下降甚至于破产倒闭，商品市场和资产市场陷入混乱；同时，存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失，将匆忙挤兑提现，由此造成金融危机。费雪（1933）认为，只有等待过度负债消除（破产）或者通过扩张性货币政策提高物价水平，才能使危机得以逆转。
（二）明斯基（Minsky）的金融不稳定假说
美国经济学家明斯基（Minsky，1986）在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度，将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化，建立了新的“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制，强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用，认为金融危机是客观存在的，繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。
明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资（Hedge finance）、投机融资（Speculative finance）和庞齐融资（Ponzi finance）三种；将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态：当债务关系中主要是套期融资时，金融危机发生的可能性很小，而且可以被货币政策所平抑；当经济进入长波周期扩张阶段，金融机构将放松贷款条件，导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张，经济主体会积极通过负债来实现融资，借款企业倾向于采取更高的负债比率，更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资；当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时，资产价格会随之暴涨，金融体系由健全状态自动转为不稳定状态，最终当金融脆弱发展到某一个转折点上，会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为，金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度，一旦宏观经济体系中发生负面冲击，如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等，就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌，整个经济陷入债务—通货紧缩状态，最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。
明斯基反对奥地利学派的观点，认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为，央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动，从而成功抑制金融不稳定性，也可以预防金融危机的扩散。他认为，央行作为最后贷款人，必须确保融资体系的正常运转，避免恐慌引发资金供给的中断，尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出，当套期融资占比较高时，银行资产主要以政府债务为主，可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加，公开市场操作效用下降，此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为，随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强，美联储将不能有效控制货币供给，而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能，应加强对融资活动和金融创新的引导和监管，关注金融不稳定性。
明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力，但随着货币主义的兴起，明斯基理论受到的重视逐渐减弱。
总体来看，上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机，阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用，并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。
三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策
20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，资本自由化趋势加强，货币汇率危机加剧且普遍化；同时，西方经济陷入滞胀，经济学中出现了理性预期革命，为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。
（一）金德尔伯格（Kindleberge）的投资者非理
金德尔伯格（1978）基于投资者非理性和不稳定的投资行为，在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上，进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症（euphoria），而在经济衰退时又从市场夺路而逃，表现为一种“羊群效应”，从而导致危机。
金德尔伯格（1978）把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出：在经济周期繁荣阶段，随着经济的扩张，货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性，经济过热显现，对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延，经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃，金融危机由此爆发。
金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用，认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为，金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动，货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机，甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的，如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。
金德尔伯格（1978）认为，良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度；当危机发生时，需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出：长期来看，即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性，也可能发生危机。也就是说，货币政策不可能完全消除金融危机。
（二）第一代货币危机理论
在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了货币危机的第一论模型，包含了货币政策可能引致货币危机的观点：认为货币危机的根源，在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。
克鲁格曼（1979）指出，在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下，本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度，央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度，必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值，就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击，即使本国初始外汇储备巨大，最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值，货币危机由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克鲁格曼模型的基础上，修正了模型中的部分假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击在时间上并不是确定的，在此基础上建立简单的线性分析模型，探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击，得出了类似结论。
第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机，并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系：一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策（财政赤字货币化）与固定汇率制度之间的矛盾，货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生；二是货币危机发生具有一定的可预测性，货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整，可以在很大程度上避免危机产生，或至少减缓危机冲击的程度。
不同于前述两大研究视角，投资者预期角度下的金融危机理论，更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用，而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。
四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策
20世纪80年代以后，随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化，一些西方学者以不对称信息理论为基础，将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合，试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角，同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。
（一）信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论
明斯基（1991）认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在，紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降，最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出，美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加，所有这些都始于紧缩性货币政策。
明斯基（1994）提出了引发金融危机的五个影响因素，认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题，从而最终引发金融危机。这五个影响因素是：利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一，紧缩性货币政策提高了利率水平，一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平，从而成为最渴望借款的群体；另一方面高利率水平降低了企业现金流，损坏了他们的资产负债表，使得市场对其贷款意愿下降，这都加剧了逆向选择和道德风险。第二，货币紧缩也导致了股票价格下降，降低了企业现值，由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三，货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降，导致以名义利率计价的债务通缩，引起企业净值下降，从而增加逆向选择和道德风险问题。第四，紧缩性货币政策下的经济衰退，经常导致债务合同支付的不确定性增加，筛选出良好信用的概率下降，不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五，随着逆向选择和道德风险的加剧，以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加，储户开始从银行中提取现金，加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩，导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化，金融危机爆发。
（二）资产泡沫化危机理论
艾伦和盖尔（Allen和Gale）基于金融中介机构委托—视角，提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为，金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担，它们共同催生了资产价格泡沫。
艾伦和盖尔（2000）将金融危机分为三个阶段，即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出：金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后，一般在较短的时间内，资产价格泡沫会崩溃，这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约，并最终演化成银行危机和货币危机等。
房地产投资经常是债务融资，委托问题由此存在。如果投资成功，借款者偿还贷款，获取资产价值和本金利息之间的差额；如果投资失败，借款人负有限责任，贷款人承担了损失，这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有，资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平，使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金，这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格，刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看，信贷与资产价格之间的关系更为复杂，如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨，那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上，也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。
资产泡沫化危机理论指出：货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后，实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响，央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如，直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。
五、研究述评
每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机，推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间，随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变，金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角，回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出，不论是早期的金融危机理论，还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论，也不论其研究视角如何，危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想，也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解，有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。
然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。一方面，从研究内容来看，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面，从研究方法来看，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，实证研究仍相对缺乏，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。
参考文献：
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【关键词】大宗商品 大宗商品金融化 大宗商品金融化边界
目前大宗商品的生产及消费已经涉及全球。大宗商品在发展中国家和发达国家中的国民经济中已占有重要的战略地位。大宗商品的发展引起了大量金融资本的进入。金融资本的大量进入及期货市场的发展，使得大宗商品进一步金融化，展现出了大宗商品的另一属性――金融属性。自2002年金融资本大量进入商品期货市场，加速了商品市场的金融化，导致大宗商品价格波动幅度日益增大，波动的幅度明显脱离了商品供给与需求理论，这一现象引起了各国学者的密切关注并引发了激烈的学术争论。
一、大宗商品金融化的概念界定相关文献
目前学术界对于大宗商品金融化（Bulk Commodity Finan- cialization）概念还没有统一的界定。
国外学者Dore（2012）对于大宗商品金融化这么表述：大宗商品金融化指在整个经济活动中大宗商品交易所占比重逐渐增加，金融资产在总资产中所占比例较高。Epstein（2005）认为大宗商品金融化是指金融动机、金融市场及金融机构在大宗商品交易中起到了越来越重要的作用，具体到期货市场，金融化表现为期货市场在大宗商品定价中发挥着主导作用，定价权逐渐由现货市场转移到期货市场。
吕志平（2013）这样界定大宗商品金融化：大量货币资本介入大宗商品期货市场，使得大宗商品期货价格波动幅度加大，暴涨暴跌。王劭臻（2015）将农产品金融化定义为：在商品市场中金融性动机、金融市场行为以及金融机构及其从业者在行业的运行中占据重要的地位，经济系统或者金融市场弱化了可交易商品的商品属性或者实际价值并在其中渗入金融因素，使之成为可交易的金融工具或者金融衍生工具。
由此我们可以这样界定大宗商品金融化：不接触零售环节，主要作为原材料、半成品的大批量生产的商品在交易过程中，交易的方式由现货交易转向期货交易为主，参与人员包含了大量的中介投机者，其商品属性得以弱化，金融属性得以强化，演变为可交易的金融工具或者金融衍生工具的一种过程或者现象。
二、大宗商品金融化原因相关文献
国外学者Geer（1978）研究中提到商品期货作为一项独特兼保守的资产，相对于普通股而言具有相似的流动性，但是风险更低，为最早涉及大宗商品金融化的研究文献。后期学者Gorton和Rou- wenhorst（2005）通过实证研究，证明大宗商品与股票的投资收益率在持平的情况下，大宗商品的标准方差更小；通过大宗商品的的收益率与股票债券收益率相关性较小证实了大宗商品可以作为对冲股票和债券风险的有效工具；通过研究大宗商品收益率与通货膨胀率存在正向相关性，表明大宗商品作为新的投资资产可以有效抵御通货膨胀。
国内学者崔明（2012）从内因和外因两个方面分析了大宗商品金融化的原因。内因主要有：投资者投资大宗商品增加了投资组合的多样化，同时能有效抵御通货膨胀，对冲汇率带来的汇率风险，还可以作为投资新兴市场的替代资产，增加套利机会；外在因素有：低利率政策及货币宽松环境等刺激了投机者在大宗商品市场追求高收益的投机行为，新型金融产品的广泛应用及新的投资机构的加入，商品期货交易机制的完善，这些都在客观上促进了大宗商品金融化的进程。汤珂（2013）在欧盟学术研讨会上指出：大宗商品的价格并不仅仅受供需影响，而十分显著地反应在金融因素引起价格变化上。这个问题和目前中国遇到的定价权有关。大宗商品的金融化可以把大宗商品的价格风险进行分摊，而且可以降低对冲成本，是大宗商品金融化很重要的一个原因。
由此我们可以看出，大宗商品金融化是由其内在独特的商品属性和金融属性共同决定的，是随着社会经济发展逐步展现的，至于大宗商品更多的属性，将会随着经济和社会的发展逐渐展现出来。
三、大宗商品金融化的影响相关文献
近几年大宗商品价格剧烈波动，以石油为例，2003年初价格维持在30美元/桶，2008年7月份涨到147美元/桶，美国次贷危机之后又回落到32美元/桶左右。大宗商品价格如此剧烈波动不仅反映了商品基本需求的变化，更反映了大量货币资本的投机行为，此种现象对各国经济产生了重要影响。为此，很多学者投入了大量经历予以研究。
国外学者Greta（2005）认为大宗商品金融化改变了人们的经济行为，更多的参与者通过金融途径获取利润而不是通过贸易和生产实体经济行为获取利润模式将影响实体经济，短期将促进经济发展，长期会阻碍实体经济的发展。
国内学者李江鹰（2010）分析了商品金融化的利弊两方面，指出在投资领域和投资策略的拓展与丰富上商品金融化具有积极意义，另一方面，套期保值却由于增加的价格波动的负面影响而变得复杂。李书彦（2013）研究发现在市场供需没有发生重大变化的情况下，大宗商品的价格在短期内暴涨暴跌，反映了在大宗商品金融化背景下，大量货币资本活跃的投机行为，同时其研究发现大宗商品金融化导致交易主体的金融化和价格形成金融化，价格金融化主要表现在商品的定价机制由传统的定价方式走向金融化定价。
由此可以看出，大宗商品金融化对经济的发展有利有弊，中国是世界上最大的大宗商品进口国，中国进口的大宗商品价格和全球的大宗商品价格有相关性，全球的大宗商品价格波动会影响到中国企业的利益，特别是下游的公司和企业。因此，全面分析、掌握大宗商品金融化对经济的影响程度，尤其是价格波动有着重要意义。
四、结论
目前很多学者对大宗商品金融化的概念、原因及影响都进行了大量理论研究及探讨，相关理论比较丰富；但关于大宗商品金融化边界的研究成果寥寥无几；对大宗商品金融化边界的系统研究基本是空白。由此可见，大宗商品金融化边界问题尚未得到应有的足够认知和重视。但是大宗商品金融化是有边界的，其过度金融化将会催生金融风险。因此，本文提出金融化边界对相关问题的研究方向有一定的启发意义。
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关键词：仓储 增值服务 金融仓 运作模式
引言
随着物流产业的快速发展，如何增加基础物流活动中的高附加值成为许多企业所关心的问题。一般的基础物流活动包括仓储和运输，从目前的仓储物流企业看，大多数仓储业务依旧是提供简单的货物堆存服务。仓库功能单一，盈利模式单一，投资回报率低。当前实践表明，单一的仓储型物流企业是一种低端的、低利润的服务行业，发展前景堪忧。转型创新业务、寻求高附加值的物流服务是仓储型物流企业取得可持续发展的必然选择。
仓储型物流企业如何才能在激烈的市场竞争中求得发展，这就需要其突破传统功能的局限性，为客户提供多种多样的增值服务。基于此，本文结合金融物流的创新，探究仓储物流企业开展金融仓服务的切入点和运作模式。
金融仓储文献综述
目前国内学者对金融仓储的相关理论研究甚少，就目前可查询到的6篇研究文献看，研究的内容主要集中在“金融仓储的概念及业务种类”等方面。如孙颖、唐春宇认为金融仓储是指专业服务于金融业，为银行信贷提供第三方动产抵质押管理的专业仓储服务（孙颖、唐春宇，2010）。陶永诚（2010）认为金融仓储是指为金融机构相关业务提供第三方动产抵质押管理的专业仓储服务活动。对于金融仓储的具体业务种类，姚星恒（2010）、黄宁（2010）认为金融仓储的核心业务即动产监管和仓单质押。郭延安（2010）认为金融仓储业务模式可以归纳为：仓单质押监管模式、动产监管模式、授信融资监管模式和垫付货款模式四种。吴金旺（2010）认为金融仓储是创新的产物，它为银行提供动产抵质押品的仓储保管、监管、咨询等服务，银行行使抵质押物的占有权，使银行贷款更安全、企业融资更方便。陶永诚（2010）认为金融仓储的具体业务有：一是动产抵质押存放、保管与价值评估；二是动产抵质押价值标准设计；三是动产抵质押品价值动态监控与风险提示；四是受银行及借款企业委托，开展动产抵质押品变现操作，或辅助提供动产抵质押品变现信息和操作建议。学者们普遍认为金融仓储业务是指为金融机构提供仓储方面的技术支持，以保证相关金融业务的顺利开展。本文认为典型的金融仓储业务不仅有物流活动中的融资，还应包括动产质押中货物的评估与监管、仓单质押中仓单的开具等。本文旨在讨论金融仓建立的理论基础上，进一步探究金融仓的的运营主体、切入点和运营模式。
金融仓理论基础与内涵
（一）金融的核心是等价物的融会贯通
随着交换的发展，价值形式演变成了货币形式，货币作为商品价值的体现，其本质是替代商品价值的一般等价物。传统的金融机构，其最基本的业务是将社会闲置的资金集中起来（吸收公众存款），然后出借给急需资金的人（发放贷款），是货币资金供需双方的中介人，其宗旨是促进货币资金的融通。正如陈志武教授所说“金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易”。而由价值理论可知货币只是一般等价物的特殊形式，代表的是商品的价值。所以从本质上来说，金融意指商品价值的融会贯通，或者是可以代替商品价值的等价物的融会贯通。
随着市场制度的完善，越来越多的活动被纳入到金融范畴之中，而不再仅局限于货币交易。例如在国际贸易远洋运输中起着重要作用的海运提单，虽然它不是货币，但同样具有金融属性。海运提单是代表在途货物价值的等价物，转让提单便转让了货物的所有权。正因如此，海运提单能够在市场上进行交易流通，发生价值的交换。
（二）仓储是供应链物流整合的基础
供应链物流管理的本质是整合，在货物流通过程中，有效整合其移动、储存等物流作业以及叠加在其上的商流、资金流，可以使供应链物流的价值最大化。位于供应链中的企业，通过对物流、信息流、资金流的控制，组成一个整体的功能网链结构，这其中仓储是功能网链的基础（亦或是载体）。通过供应链的整合，进行金融工具的创新，使仓储产生新的金融属性。仓储型物流
企业在金融机构的协助下，可以有效地组织和调剂供应链中货币资金的流动，为企业提供融资、结算、保险等服务，为供应链物流的运营提供有效的资金占用转移，实现新的价值交换和流通。这种商流、物流、资金流的有机结合，使供应链中的不同企业获得了高附加值。
（三）金融仓的内涵
金融仓是具有金融功能的仓库，是提供供应链金融服务的仓储型物流企业。这可以通过两个途径来实现：一是仓储物流企业为金融机构提供相关的服务，成为某项金融活动的一部分，以保障融资、结算和监管业务的顺利开展；二是仓库自身开具的仓单可以在市场上进行交易扭转。正如海运提单是在途货物的等价物一样，仓单也是仓库中货物的等价物，《合同法》规定仓单是提取仓储物的凭证，《物权法》则明确定义仓单为一种有价证券，从而在法律上认可了仓单的流通性。
金融仓运作模式分析
（一）仓储物流企业开展金融物流服务的条件
我国物流企业的发展环境日趋严峻，行业间竞争加剧，单一的仓储业务已经难以支撑仓储物流企业的可持续发展，物流服务形态由基础向整合、由粗放向精益的趋势已经成为必然。文章认为传统的仓储企业在开展金融仓服务时必须具备以下条件：经金融机构认可的用于存放质押货物的仓库；对货物具有所有权或占有权；有采购执行或分销执行等形式贸易业务支持，或者有某种商品的权（该商品必须是便于流通，具备透明稳定的市场价格体系）；具有雄厚的资金实力，或强大的金融机构信贷支持；可能面临资金链将断，或资金周转不济的企业，其对资金有需求的渴望；合适的质押物选择，质押物应合法，有较好的流通性和变现能力；仓储物流企业有安全可靠的信息系统和有一定操作经验的业务人员，科学的业务实施流程体系以及严密的合同、业务等管理制度。
（二）仓单增值服务
仓单增值服务是指仓储物流企业接收到货物并检验合格后，为货物所有人开具代表货物价值的仓单，此仓单能够在特定的市场上进行流通或者作为银行进行仓单质押贷款发放的凭证。
1.期货交割库中的金融仓服务。期货交割库中的金融仓服务是利用仓库开具仓单并能够在期货市场上流通交易而获利的一种业务（见图1）。例如上海期货交易所上市品种铜的指定交割库有上海国储天威仓储有限公司、中储发展股份有限公司等4家企业。这些仓储物流企业开具的仓单被称为标准仓单，不仅能够在交易所进行流转交易，还可以在交易所之外的市场上进行融资。交割仓库这一项增值业务可以为仓储物流企业带来额外的收益。还是以铜交割仓库为例，来自上海期货交易所的数据显示，铜交割仓库除收取0.40元/吨*天的仓储租金外，还会收取进库费、出库费、过户费、分检费等一系列其他费用，如表1所示。
2.电子现货交收仓库的金融仓业务。电子现货交收仓库的金融仓业务是指仓库开具的仓单能够在电子现货市场上进行流通交易。电子现货市场是以现货仓单为交易对象，通过计算机网络在相应的电子平台上进行集中竞价买卖，统一撮合成交，统一结算付款。国内比较具有代表性的是天津渤海商品交易所。该交易所上市品种包括原油、pta、聚酯切片等20多种，每种商品都有若干个交收仓库。如pta指定交收仓库包括国家物资储备局浙江八三七处、杭州临港物流有限公司等五家交收仓库或交收点。由交收仓库开具并经交易所确认过的仓单——《存货凭证》便可在交易所进行流通转让，实现货物价值的转移。另外，《存货凭证》还可作为凭证向交易所合作的银行申请质押贷款，如“民生银行—渤海商品交易所存货凭证质押融资”产品、“渤海商品中间仓交易商融资”产品等。电子现货交收仓库金融仓业务流程与期货交割仓库金融仓业务流程类似。
（三）动产质押监管服务
动产质押监管服务是指银行在开展物流金融业务之时，需要仓储物流企业对债务人提供的质押物进行监管，以保证货物的安全。在这种模式下，金融仓主要为银行的物流金融业务提供技术支持，以保障物流金融整个业务的完成。仓储物流企业需要保证货物不出现物理上的损失以及丢失被盗情况的发生，否则将会担负起质押物的赔偿责任。按照是否允许质押物中途替换的不同，又可分为静态质押监管和动态质押监管。前者是指在质押期限内，不允许债务人对货物进行替换，直到债务人归还借款。后者是指允许债务人在质押期
限内对质押的动产进行替换，只需保证质押物的总价值维持在额定水平之上。对于动态质押监管业务来说，仓储物流企业不仅需要完善的监督管理措施和技术手段，还需要一定的动产评估能力，以保证对动产价值进行准确的核定，保障债权人的利益。此类金融仓的业务流程如图2所示。
动产质押监管费已成为一种新的盈利模式，目前监管方主要实行定额费用收取办法，如与工行合作的监管费每笔最低不少于5万元，与中行合作的中远物流每年则不低于20万元。
除上述金融仓服务模式外，还有统一授信模式下的金融仓服务、采购、分销执行的金融仓服务等。仓储物流企业应选择合适的服务种类，增强风险意识，加强信用管理，由内而外，由小及大地做好仓储金融服务转型，以提升企业的品牌知名度和核心竞争力。
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关键词：金融风险预警；金融脆弱性理论；预警指标
中图分类号：F832.332文献标识码：A文章编号：1008-2670（2015）01-0018-10
金融风险、经济危机的出现，给经济社会带来致命一击的同时，也催生出各种金融风险预警思想。预警思想最早出现在西方的军事领域。随着现代经济的发展，预警思想得以广泛运用，尤其在经济金融领域。近现代以来西方经济金融危机的频发，使得金融风险预警理论不断丰富，也为进一步的研究提供了新的视野。
Minsky[1]最早通过分析微观经济主体财务杠杆与经济周期的联动变化，揭示了金融的脆弱性，提出了金融不稳定假说，也称“金融内在脆弱性”或狭义的金融脆弱性。此后研究在此基础上发展到广义的金融脆弱性，泛指一切融资领域中风险积聚的高风险状态。随着金融系统复杂程度不断升级，逐渐有学者开始将金融风险预警与金融脆弱性结合起来。现有的金融脆弱性理论在解释金融危机及预测金融风险时表现出诸多的困惑与不足，使得分析金融系统脆弱性对金融危机的影响机理以及构建金融风险预警机制存在进一步的空间。
一、文献综述
马克思[2]从货币的基本功能出发对经济与金融的不稳定性进行了分析，萌发了早期的金融脆弱性思想。
宏观经济不稳定对金融体系的稳定性构成巨大的威胁，学术界最初是选择从宏观经济因素来开展研究的。如：Goodhart[3]、Rojas-Suarez和Weibrod[4]、Hausmann和Gavin[5]等认为金融脆弱性的发生与产出增长、通货膨胀、国际收支状况和信贷激增等因素有关，这些因素的冲击会导致金融风险，造成金融脆弱性加剧。Soledad和Peria[6]的研究表明，固定汇率等指标增强金融体系稳定性的同时也会降低金融风险发生的概率。Antonio等[7]得出宏观经济变量在衡量银行脆弱性时比银行财务指标更有用的结论。Kalantzis[8]强调需要引入的脆弱性指标包括同业利差、存款额与M2比率及股票指数等指标。
鉴于金融脆弱性与金融风险预警关联性，一些研究将目光转移到二者之间的影响机制。Davis的 “监测预警论”最早将金融风险预警与金融脆弱性紧密结合，他指出金融脆弱性是描述一种可以导致金融公司面临倒闭危险的冲击，这种危险足以肢解支付机制及金融体系提供资本的能力[9]。Masson[10]等人提出“传染效应”，他们发现危机一旦爆发，既会加剧金融脆弱性，也会将危机迅速扩散和蔓延到其他国家和地区，甚至演变成区域性金融危机。Kaminsky[11]研究了20个国家102场金融危机后，得出大多数金融危机都发生在经济金融很脆弱时期的结论。黄金老[12]认为金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性、波动性的联动效应及相互影响机制。孙立坚等[13]则通过运用 CHOW 的结构检验，发现金融体系脆弱性的历史转折点在金融风险加剧时。刘太琳，董中印[14]则从影子银行对金融稳定性的影响角度，研究发现影子银行过快的规模扩张明显降低了金融体系的稳定性。
金融风险预警和金融脆弱性都离不开数据、模型和指标的测度。因此，模型方法和指标的选择是研究的一个重点。Illing 和Liu[15]提出了金融压力指数（index of financial stress，IFS），以之作为金融系统性风险程度的衡量指标（即被解释变量）来确定金融风险预警指标体系。Matthieu和Marcel[16]基于多项式Logit模型构建金融风险早期预警系统模型来分析20世纪90年代新兴市场国家的货币危机。Philip和Dilruba[17]则用Logit模型和信号法（KLR）提出了一个早期预警系统，认为决策者的预期目标在构建预警模型和制定有关阈值时十分重要。Albulescu[18]和Morris[19]先后提出了“综合金融稳定指数（AFSI） ”，该指数涵盖了包括金融体系脆弱性等多个指标维度来衡量金融体系的稳定程度。欧洲央行[20]使用拓展的VAR 模型分析了欧债危机中风险冲击的跨国传导。钟伟等[21]建立了基于“可能―满意度法”（简称PS 法）的金融体系稳健性的综合评价方法。陈守东等[22]引入马尔科夫区制转移技术建立银行体系脆弱性指数，发现2009年以来我国银行体系脆弱性继续恶化，总体风险急速攀升。饶勋乾[23]通过构建金融条件指数（FCI）来分析金融风险预警与货币稳定之间的关系。各种研究方法和指标选择，最终的目标都是为了准确地测度二者或其中之一，也是此类研究的特点。
国内外的研究基本明确了金融脆弱性与金融风险预警之间的关系、影响机制、测算方法和依据。但是尚有两个亟待解决的问题：一是二者之间的关系没有一个标准的界定；二是二者的测度方法和量化标准差异，使得分析得出的结论有时甚至大相径庭，往往受到随机因素的影响和干扰。基于这两方面的考虑，金融脆弱性和金融风险预警的研究受到一定程度的限制，从而很难将二者综合全面地定性与定量。而本文的重点则是为解决第二个方面的问题提供一种新的尝试，即：在借鉴国内外金融稳定性、金融风险预警的理论及度量方法的基础上，构建金融脆弱性指数，分析其与通货膨胀（CPI指数）的关系，构建适合中国实际的金融风险预警系统。
二、金融脆弱性指数
测度金融脆弱性的主要方法包括单一指数法、加权指数法以及因子分析法等。这些方法测度金融脆弱性的准确性取决于相关统计数据的完整性以及准确性。为构建一个综合有效的金融脆弱性指数，本文选择使用因子分析法。
Stock和Watson[24]将动态因子分析方法纳入宏观预测中，之后大量的研究开始使用该方法。因子分析法则是利用主成分分析法，首先对测度金融风险的相关指标提取主成分，然后按照各主成分的相关载荷设定权重系数，最后计算各主成分的加权算数平均数，并用其作为测度金融风险的综合指数。因子分析法在一定程度上克服了加权指数法人为设定权重系数的缺陷，因此被大多数经济学者用来测度金融脆弱性。
因子分析对应的是线性变换，通过对原始数据进行变换，将各主成分变换到一个新的坐标系统中，用数学公式表示以上过程为：
本文的创新之处在于： 一是首先建立起维护金融脆弱性的结构框架，夯实了指数构建及应用的基础和依据；二是基础指标涵盖面更广，共精心选择9类基础指标，从金融脆弱性理论中可以看出，金融体系脆弱性的衡量指标通常包括如下指标：
为考察金融脆弱性对通货膨胀的影响，利用计算的金融脆弱性指数和通货膨胀率构造向量自回归模型，以此来验证二者的关系。
1.单位根检验
为考察金融脆弱性指数对通货膨胀的动态冲击效应，构造上述两个变量的向量自回归模型，在估计向量自回归模型之前，首先进行单位根检验，检验结果见表5。
用表6估计的向量自回归模型的估计结果计算了脉冲响应函数，并绘制了脉冲响应曲线，如图2所示。图2中实线为根据向量自归模型的估计结果计算的1个标准差冲击对应的脉冲响应曲线，虚线分别对应脉冲响应曲线的正负两倍标准差。F表示金融脆弱性指数，CPI表示通货膨胀率。脉冲响应曲线显示当第t期金融脆弱性指数增速出现1个标准差的正向冲击时，在未来13个月内将对金融脆弱性指数产生持续的正向影响，对通货膨胀则表现为一段时间的负向影响后再转向正向影响。从通货膨胀对金融脆弱性指数、通货膨胀的冲击反应曲线可以看出（见图2的第二行），当t期通货膨胀出现1个标准差的正向偏离时， 在未来14个月内将对通货膨胀产生持续的正向影响，对金融脆弱性指数则表现为持续的正向影响。
图2脉冲响应曲线
4.方差分解
为进一步考察实际通货膨胀和金融脆弱性指数之间的相互影响，在向量自回归模型估计的基础上，还分别计算了通货膨胀以及金融脆弱性指数的预测方差分解。分别见表7和表8。
从表7可以看出，对于通货膨胀率，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，其中在第1期，通货膨胀率自身对其预测方差的贡献度为90.25%，第2期为95.10%。在第32期，通货膨胀率自身对其预测方差的贡献度为73.66%，实际金融脆弱性指数对其预测方差的贡献度为26.33%，达到最大。
从表8可以看出，对于金融脆弱性指数，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，其中在第1期，金融脆弱性指数自身对其预测方差的贡献度为100%，第2期为97.34%。在第29期，金融脆弱性指数自身对其预测方差的贡献度为42.71%，通货膨胀率对其预测方差的贡献度为57.28%，达到最大。
四、结论及政策建议
本文通过对金融脆弱性相关研究的回顾、测度方法的描述，确定用因子分析法测算我国金融体系的脆弱性。根据我国金融体系发展的特点、现阶段金融发展的实际以及相关金融经济指标数据获得的情况，本文选择了9类指标作为测度我国金融体系脆弱性的指标，然后通过对这些指标提取主成分，计算得到我国2001年1月份至2013年12月份的金融脆弱性指数，并对金融体系脆弱程度进行分析，通过构建向量自回归模型等实证分析，得出如下结论：
1.从因子的构成来看
金融脆弱性指数的影响因子主要包括4种类型，分别是货币因素、外贸和财政因素、市场因素和投资因素。其影响比重分别为：44.12%、26.24%、9.75%和7.54%，累计贡献度达到87.65%，能够较好地反映金融脆弱性程度。其中，比重最大的是货币因素，而本文中货币因素主要由货币供应量和房屋销售价格指数指标构成。现实的情况是：一方面，货币供应量M2的增发导致我国货币压力的增加，人民币不断升值及通货膨胀的高企；另一方面，近年来我国房地产市场成为关注的焦点，商品房价格的猛涨，给普通居民带来压力的同时，也给宏观经济造成较多的影响。来自货币供应量和房地产市场的双重压力，作为主助推器，推高了金融脆弱性指数，加剧了金融风险爆发的可能。
2.从金融脆弱性指数的波动来看
本文选取2001年1月到2013年12月156个月的数据指标中：共有45个月数据位于警戒线上方，占比为28.85%，其余111个月的数据位于警戒线下方，占比为71.15%。表明大约有接近30%的时间金融脆弱性处在警戒线上，而且这些月份的分布呈现不规则的排列，具体情况是：
（1）位于警戒线上方的时间集中在四个时间段，其中2003年度、2004年2-5月，2006年1-6月和2009年3月―2010年12月比较明显。
（2）上升趋势比价明显的时间段是：2002年2月―2003年6月和2008年10月―2010年1月。下降趋势比较明显的波段是：2004年2月―2005年2月和2010年1月―2012年1月。
（3）其余时间段，尤其是2011年以来，我国的金融脆弱性指数位于警戒线下方，且呈现震荡下降的趋势。
3.从金融脆弱性指数与通货膨胀的关系来看
（1）通过ADF检验，发现二者之间存在长期的稳定关系。
（2）通过构建脉冲响应函数，得出结论：当金融脆弱性指数增速出现1个标准差的正向冲击时，在未来13个月内将对金融脆弱性指数产生持续的正向影响，对通货膨胀则表现为一段时间的负向影响后再转向正向影响。当通货膨胀出现1个标准差的正向偏离时，在未来14个月内将对通货膨胀产生持续的正向影响，对金融脆弱性指数则表现为持续的正向影响。
（3）通过方差分解，得出结论：对于通货膨胀率，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，在第32个月后，通货膨胀率自身对其预测方差的贡献度为73.66%，实际金融脆弱性指数对其预测方差的贡献度为26.33%，达到最大。对于金融脆弱性指数，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，在第29期，金融脆弱性指数自身对其预测方差的贡献度为42.71%，通货膨胀率对其预测方差的贡献度为57.28%，达到最大。
（4）格兰杰因果检验的情况。格兰杰因果检验的结果表明，在95%的置信水平下，金融脆弱性指数和通货膨胀互相作为对方的格兰杰成因。而在99%的置信水平下，通货膨胀是金融脆弱性指数的单向格兰杰成因 。
本文在分析金融脆弱性指数和通货膨胀关系的基础上，证明了二者之间存在长期的稳定关系。结合本文的研究结果，建议如下：
1.重点关注货币供应量和房地产市场的波动。大量研究表明，房地产市场的波动会引起货币供应量的变化，进而引发通货膨胀或通货紧缩。房地产市场的起伏与货币政策的松紧程度有很强的相关性，而人民币币值稳定与否也与房地产市场密切相关。近几年来，我国面临了货币供应量增长过快和房价上涨过快的双重压力，与本文的实证结果比较相符，货币供应量和房屋销售价格指数成为构成金融脆弱性的主要因子，进而冲击通货膨胀。因此，为有效防止通货膨胀，合理制定货币政策，应重点关注货币供应量和房地产市场的波动。
2.深化金融改革和完善金融市场体系。十八届三中全会提出了全面深化改革，加快完善现代市场体系的目标。金融改革方面，重点在：加大金融改革的步伐，扩大金融业对内对外开放，完善现代金融企业制度，加快利率市场化和完善汇率市场形成机制，建立存款保险制度和落实监管改革等措施。金融市场体系建设方面，重点在：创建多层次的金融市场体系，提高直接融资比重，推进股市改革、规范债券市场、鼓励金融创新和进一步完善市场监管体系建设。
3.健全金融风险预警监测体系。金融风险常常通过银行借贷、直接投资和资本市场等渠道在金融关系密切的国家相互传递和传染。经济全球化使得各国经济金融关系日益密切，金融风险和危机的传播速度和破坏力与日俱增。例如：在美国金融危机期间，美国进口的锐减通过贸易渠道从而直接导致中国出口总量的下降。金融脆弱性因子中，既有长期积累的因素，也有短期集聚的因素，还有未来一些不可预测的因素。因此，健全金融风险预警监测体系需要涵盖到宏观经济、银行系统、财政债务、资产泡沫、全球经济及未来因素等多个方面，涉及银行、保险、证券和衍生市场等多个市场的全面的风险监测预警体系。
4.构建科学的金融脆弱性检测指标体系。本文选取了9个有关脆弱性方面的指标，但在金融实践中，金融脆弱性程度受到来自各方面因素的影响，那么其影响因子应涵盖宏观经济金融领域中的多个指标。因此，金融脆弱性指标选择的适应性有待进一步确认，如何科学地选取能客观反映金融脆弱性指标体系就是一个值得研究的领域，尽管IMF和国际上一些权威的研究分别制定了一套科学的体系，但是随着金融活动向各个领域的衍生，尤其是在近几年互联网金融突飞猛进的发展而带来的广泛影响下，指标体系的研究显得更为重要。
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关键词：金融发展；经济增长；流派；关系；探析
金融是现代经济的核心。世界经济发展史反复证明，金融抑制和金融过度都会损害经济增长。处于转型时期的我国经济要实现持续、健康快速发展，必须能够正确把握金融发展与经济增长的关系，建立起与经济快速增长相适应的现代金融体系，这不仅关乎金融体制改革乃至整个经济体制改革的成败，也关系到能否顺利实现第三步发展战略目标。因此，从理论和实践上深入研究这一问题具有特别重要的意义。
一、金融发展与经济增长关系理论的流派
从早期的古典经济学算起，西方经济学界对金融与经济增长关系的探讨迄今已有三百余年历史。在这场长期论争中，有两种作用机制一直备受关注：一是货币影响经济增长的机制：二是金融中介和金融市场影响经济增长的机制。根据对这两种作用机制的不同理解，大体上可以把金融与经济增长关系的流派分为金融无关论、金融促进论和金融从属论三种论文。
金融与经济增长无关论。古典经济学家将金融与实体经济之间的关系抽象成货币变量与实际变量之间的关系，从而形成了西方经济学中的“两分法”。在此基础上，萨伊提出货币中性论，强调货币数量的改变只会造成物价水平等比例的上升或下降，对生产供给、实际产出和就业不会产生实质性的影响，即货币只是实体经济的面纱。新古典经济学派认为，货币只不过是经济运行的剂。使得商品交换更加容易和顺畅，而对经济中的实际变量并不发生实质性的影响。货币学派代表人物弗里德曼认为，货币需求函数是极其稳定的，短期内由于存在适应性预期，货币供应量的变化可以影响产量和物价；但从长期看，产出量是由劳动、资本和技术等非货币因素决定的，货币供应量只决定物价水平。理性预期学派认为，只有未预期的货币变动能够影响短期真实变量。从长期看，由于货币政策是可预期的，货币变动只会引起价格水平的相应变化，而对真实产量和就业没有影响。尽管理性预期学派在一定程度上否定了“货币面纱”论，但仍坚信金融与经济增长无关。
金融促进经济增长论。有关货币流通对经济增长起促进作用的讨论，可以追溯到经济学鼻祖亚当·斯密。他认为，慎重的商业活动可增进一国产业，但增进产业的方法不在于增进一国资本，而在于使本无所用的资本大部分有用、本不生利的资本大部分生利。瑞典经济学家魏克塞尔早在19世纪末就认识到古典货币中性论的不足，指出，在信用制度条件下，货币对经济活动起着积极的作用。只有在货币利率等于自然利率、一般物价水平稳定的状态下，货币才是中性的。熊彼特则从信用创造的视角突出了银行体系对经济发展的强大推动力。他认为，经济发展的实质在于创新，而功能健全的银行可以对企业家进行筛选，为创新活动提供资金支持。20世纪30年代，凯恩斯指出，未来的不确定性是货币经济的主要特征，通过利率对投资的诱导作用，货币就能影响国民收入的产出水平。凯恩斯还通过总量分析，把实体经济和货币经济理论结合起来，克服了古典经济学“二分法”的不足，实现了对早期货币中性论的质的突破。20世纪50年代，约翰·格利和爱德华·肖阐述了金融中介在储蓄一投资转化机制中的重要作用，揭开了金融理论研究的序幕。此后，金融因素逐渐在经济理论中得到重视，并凸显成为同土地、资本、劳动同样重要的经济增长因素。1969年，现代比较金融学的奠基人戈德史密斯指出，以初级证券和次级证券为形式的金融上层结构加速了经济增长，改善了经济运行，为资金转移到最佳的使用者手中提供了便利。20世纪70年代，爱德华·肖和罗纳德·麦金农分别在金融深化论、金融压制论的分析中，将货币与非货币资产、银行与非银行金融机构统一起来，阐述了一国金融体制与该国经济发展之间存在互相刺激、互相制约的关系。之后，卡普尔等人把麦金农和肖的静态分析发展成为动态分析，进一步阐明了金融深化对于发展中国家经济发展的重要作用。20世纪90年代以来兴起的内生金融理论强调，资本效率的改进得益于金融中介和金融市场在把资本分配到最佳可能用途上所起的关键作用。
金融从属于经济增长论。一些经济学家认为，金融对实体经济发展所起的作用十分有限，金融发展只是经济增长的一个结果。琼·罗宾逊反对熊彼特关于金融部门引导产业部门并激发技术创新行为和企业家精神的论断，强调经济发展为某种特定形式的金融安排创造了需求，而金融体系只是对这些需求作出反应，从而否认了金融体系对经济增长的积极作用。多恩布什认为，金融储蓄与真实利率并不相关。
二、金融发展和经济增长关系研究的不同视角
在Shumpeter(1969)、Goldsmith(1969)、McKinnon(1973)和Shaw(1973)做出开创性研究之后，有关金融发展和经济增长之间关系的研究逐步成为理论界研究的重点。后来的研究(包括理论模型和实证分析)，或通过证明两变量间相关关系的存在性、或通过分析两变量之间的因果方向、或通过研究两变量间的传导机制，拓展和深化了我们对金融发展和经济增长之间关系的认识。近年来，国外学者DemirgucKunt＆Levine(1996)，Thakor(1996)，Levine(1997)对金融发展和经济增长关系的研究很有建树；而许多国内学者也基于中国数据、利用不同方法对中国金融发展和经济增长的关系进行过检验。
综述以上研究，学者们对金融发展和经济增长两变量间的相关度和因果方向具有不同的认识，大致可分为以下四种视角：第一种视角是“供给拉动性”(supply—leading)观点，即金融发展对经济增长具有正向效应。根据这种观点，金融中介和资本市场对经济增长的推进渠道有：(1)通过提升资本积累效率并依次提高资本的边际生产率(Goldsmith，1969)；(2)通过提高储蓄率进而带动投资率(McKinnon，1973；Shaw，1973)。换句话说，通过增加储蓄规模和改进投资效率，金融发展将拉动更高的经济增长，这种观点得到了相关大量实证研究的证明(如Bencivenga&Smith．1991；Greenwood&Jovanovic，1990；Thakor，1996)；第二种视角由Robinson(1952)最先提出，即金融发展“追从”经济增长的“需求引致性”(demand—following)观点。该种观点认为，实体经济的扩张增加了对金融服务的需求，从而导致金融产业的发展，对这种观点的实证支持可参见近年来的一些相关文献(Demetrides＆Hussein，1996；Friedman＆Schwartz．1963；Ireland，1994)；第三种视角认为金融发展和经济增长两变量是互为因果的，即金融发展和
经济增长之间存在双向因果联系(Demetrides＆Hussein，1996；Greenwood&Smith，1997)；第四种视角则缘于Lucas(1988)，他认为金融发展和经济增长之间不存在因果联系，而“经济学家常常过度强调金融因素在经济发展中作用”。
三、金融发展和经济增长关系在中国的检验
众多理论分析与计量结果显示，金融发展对我国的经济增长具有积极的推动作用，但力度有限，甚至有些指标还呈现负面影响；总体来看，我国的金融发展滞后于经济增长，落后的金融体制已经严重束缚了经济的发展。我国经济增长和金融发展之间互为促进的关系体现在我国对金融体制所进行的渐进式改革具有一定的经济绩效，能够带动我国经济的持续增长；同时，经济的持续性增长对我国金融的深化也具有持续的推动作用。但是，我国金融发展和经济增长两者间因果关系也存在不对称性。这种不对称性从侧面说明，我国的金融发展相对于同期的经济增长具有不匹配性，金融发展对经济增长的贡献度还不及经济增长对金融发展的促进作用，考察其深层原因仍在于我国金融体制改革的滞后性。目前我国的金融体制已经到了非改不可的地步，现行的金融体制已无法满足企业扩张带来日益增长的融资需求，加入WTO后的外来竞争压力也迫使企业和银行对融资机制做出新的调整。改善目前的落后的金融发展局面，一方面要努力拓宽企业的融资渠道，让企业更多的利用资本市场进行直接融资，改善融资机制，消除“所有制歧视”，为中小企业创造良好的投融资环境；另一方面加速资本市场的发展和规范。发掘债券市场的潜力，为直接融资提供更大空间，并且积极推进非国有银行和中小银行的发展，促成金融机构的合理竞争。有理由相信，加快金融深化和金融体系改革必将有助于推动经济增长。
四、对我国金融政策的启示
一、1900年前后西方货币金融理论研究的基本状况
在回顾20世纪西方货币金融理论所取得的重要进展之前，对该领域在历史上的发展及上一个世纪之交西方学者在这一领域的研究状况作以简要概括，应该是逻辑的起点。
（一）货币金融理论逐步发展为相对独立的学科体系
从历史发展的进程看，对货币金融问题的研究，应该说在古代先贤哲人那里便已开始了，但在政治经济学（或经济学）作为独立的学科诞生之前，这方面的研究主要是与哲学、伦理学、政治学等学科融合在一起，体现在思想家内容丰富的著作中。如古希腊哲学家柏拉图（Platon，前427-前347年）在他的《理想国》和《法律论》两部著作中，就曾对货币和高利贷问题进行过专门的论述；古希腊另一位伟大的思想家亚里士多德（Aristoteles，前384-前322年）在他的《政治论》和《伦理学》著作中也曾多次讨论过货币和高利贷问题，并对货币流通、价值形式和信用的基本原理进行了深入的分析。古代思想家对货币、信用问题的分析在货币金融思想史中具有开端的意义。
政治经济学或经济学在西方形成为相对独立的学科大致是在15-16世纪，也就是在资本主义制度开始确立的时期。在此之前，由其社会性质和经济发展水平所决定，经济学还不可能成为独立的学科。15-16世纪，西欧的封建制度开始解体，资本主义制度快速成长，小商人和手工业者开始独立出来，自然经济迅速向商品经济转变，资本的原始积累以各种方式在加速，社会生活中经济力量的主导地位日益明显。与此同时，学术研究中对经济问题给予了前所未有的关注，政治经济学或经济学开始从哲学、伦理学、政治学等学科中相对独立出来。
在政治经济学或经济学开始走向相对独立的过程中，最初的也是最有影响的是被称为重商主义的经济学。重商主义对经济问题的研究已不是像前人那样主要放在哲学和政治学著作中，而是把经济问题作为一个单独的范畴来研究。1615年，盂列克钦写作了《献给国王和王后的政治经济学》一书，这是历史上第一次使用"政治经济学"这一概念。托马斯·孟于1664年出版了《英国得自对外贸易的财富》，该书被称为"重商主义的圣经"。
虽然重商主义者开始把经济问题作为相对独立的范畴来研究，但真正确立经济学作为独立学科地位的则是古典经济学的兴起。古典经济学兴盛的时期是从17世纪60年代到19世纪中期，其代表人物在英国是从威廉·配第开始到李嘉图；在法国是从布阿吉尔贝尔到西斯蒙第。最著名的著作有威廉·配第1662年发表的《赋税论》、布阿吉尔贝尔1695年的《法兰西详情》、大卫·休谟1752年的《政治论丛》、亚当·斯密1776年的《国民财富的性质与原因的研究》、李嘉图1817年的《政治经济学及赋税原理》、西斯蒙第1819年的《政治经济学原理》等。威廉·配第被视为古典经济学的创始人，李嘉图则被称为古典政治经济学的集大成者，亚当·斯密既被视为古典经济学的大师，又因创立了比较完备的政治经济学体系而被看作现代经济学的开创者。古典经济学兴盛的时期，也是资本主义制度确立的时期，经济自由主义是经济理论的主导思想。在资本主义快速发展的过程中，货币、信用、资本的积聚和集中成为经济生活中的重要内容，新式银行的出现，银行券的发行与流通使金融在经济中的地位日益突出，因此，在古典经济学体系中，对货币、信用、利息、银行等问题的研究成为最重要的内容之一。
19世纪70年代，以法国的瓦尔拉斯、英国的杰文斯和奥地利的门格尔为代表的经济学家建立了从各个市场分析供求的微观分析方法，也称均衡分析方法，他们提出了边际需求的概念，认为边际需求决定要素价格，要素价格决定市场均衡。马歇尔1890年出版了《经济学原理》一书，被认为是这一时期边际主义理论发展的集大成者，该书的广泛使用使微观分析成为主流。该书也是第一次放弃使用"政治经济学"而采用"经济学"这一概念，这也标志着西方经济学的完全独立。
在边际主义兴起（有些学者称为西方经济学的第二次革命）之后，货币、资本市场开始成为经济学学科体系中的重要内容，货币金融理论便在经济学科体系中快速发展起来，并随着金融在经济生活中地位的上升而逐渐成为经济学科体系中最重要的支柱之一。在20世纪初期信用货币广泛流通和货币金融关系与经济生活日益紧密地融合在一起之后，货币金融理论在经济学体系中的地位上升的同时，也逐渐形成自己相对独立的学科体系并在这个体系中得到更快的发展。
（二）20世纪初西方货币金融理论研究的基本状况
如前所述，对货币金融问题的研究，在古代先贤哲人那里即已开始，其思想体现在他们的哲学、政治学等著作中，所表达的主要是货币、信用问题的社会性和政治性等方面。从涉及的内容看，主要包括货币、信用、银行等方面。其中，在货币理论方面，研究的主要范畴有：货币的起源、币材、价值形式，货币的性质与职能，铸币与可兑换银行券，货币发行权、货币流通与货币制度，货币与财富的关系，货币数量与商品价格的关系等；在信用理论方面，有信用的起源、信用形式，利息的本质、利息率的决定以及高利贷问题；在银行方面，有银行的产生、职能，银行在经济中的作用，银行与货币兑换业和银钱业的关系，银行信用与商业信用的关系等；在国际经济关系方面，有汇率的决定、国际收支的平衡等。这些内容就现在看来，有些已属于货币史、信用史、银行史的范畴，理论分析多有大致可以接受的结论，后来未有大的发展。有些则成为后来研究的起点，并随着社会经济的发展不断扩展丰富起来。
19世纪末20世纪初，西方的社会经济体制发生了很大的变化，资本主义从自由竞争走向垄断，产业革命后生产力获得了极大的发展，科学、技术条件极大改善，经济空前繁荣。与此同时，货币制度与货币体系也发生了重大变化，信用货币广泛流通，经济的货币化趋势日益明显，货币金融在社会经济发展中的地位和作用突出出来。在这一时期，对货币金融问题的研究有两个特点极为突出：一方面，对历史发展中形成的货币金融基本理论问题有了重新认识和发展；另一方面，开辟了许多新的研究领域，采用了新的研究方法特别是微观分析法，形成了新的研究体系，研究内容大大扩展。关于前者，最突出地表现在以下几个方面：
1.关于货币的本质与货币的职能
对货币的本质和职能的认识，是货币金融理论中最基本的问题。早期的思想家研究经济和货币金融问题，大都是从此开始的。对这个问题的看法，历史上大致有两种观点，即"货币金属观"和"货币名目观"。货币金属观认为货币的本质是财富，必须具有实质价值，货币天然是贵金融，货币的职能便是储藏财富，交换的目的便是增加财富的储藏。货币名目观认为，货币是一种价值符号，只是名目上的存在，其流通是由国家的权威规定的，由此货币的职能是充当交换手段。到19世纪末20世纪初，西方学者已不是这样简单的看待货币了。一方面，他们认识到生产的扩大和经济发展需要更多的货币，而货币不必限于具有实体价值的贵金属，于是有了银行券和纸币的流通；另一方面，学者们也认识到，银行券和纸币的流通也不能是无限制的，要有一定的价值储备作基础。由此，对货币职能的看法也扩展到流通手段、计价手段和财富储藏这几个方面。
2.关于银行券和货币发行制度
19世纪末20世纪初，银行券已广泛流通，铸币流通已日益减少，并已呈现出纸币取代铸币流通的发展趋势。因此，这一时期，对银行券流通和货币发行制度的研究已相当深入。在此之前，银行券的发行已逐步统一到中央银行，对发行准备问题的看法也基本上取得一致，即根据经济发展需要提供货币，根据兑换需求保留一定比例的准备金。此时对银行券和货币发行问题认识的一大突破是淡化银行券和纸币之间的区别，把二者和铸币统一起来考虑，这便为后来货币理论的研究开辟了新的研究思路。
3.关于货币数量与物价的关系
货币数量与物价之间的关系，在完全的金属货币流通体制下也是一个研究的焦点，早期的"货币数量说"便是很有影响的一种观点。生产和商品流通规模变化不大而新的金银矿的发现使金银在短时间内的突然增加，货币数量的相对稳定而农作物的歉收等，都曾导致物价的波动，给货币数量说提供了支持。19世纪末20世纪初，信用货币已广泛流通，货币数量与物价之间的正相关关系更加明显，因此对这个问题的理论分析和实证研究取得很大进展。20世纪货币供求理论的发展基本建立在对这个问题的研究之上。
4.关于信用和利息理论
信用是一个古老的范畴，信用理论是货币金融理论中最重要的内容之一。对信用在经济生活中的作用，学者们大都给予充分的肯定。斯密认为，信用的作用主要有两条，一是节约资本家所必须保有的准备金和金银货币，二是可以把节约下来的准备金和社会流通的金银货币转化为生产资本，用于扩大再生产。李嘉图认为，信用还可以通过资本的再分配，促进利润率的平均化。约翰·穆勒认为信用能为有才干的人提供条件。在银行发展起来之后，对银行信用的认识更加深化。到19世纪末20世纪初，对于信用与货币量之间的关系、信用与物价之间的关系等都已有深刻的认识，并提出了调节控制信用量的必要性。对银行提供信用的态度，历史上有两种学说即"信用媒介说"和"信用创造说"影响很大，前者主张银行应在接受存款的基础上提供放款，放款的数量决定于存款的数量，银行只是充当媒介的角色。后者主张银行的放款可以超过存款，且能用放款的办法创造存款，银行提供信用的限制在于社会的真实需求。到19世纪末，"银行创造论"的观点占据主导地位，理论界对于信用创造货币的机制已有相当深入的研究。
利息与信用是相并存在的古老范畴。历史上对利息问题的研究一般是与信用结合在一起进行的。最初的研究焦点在于利息的合理性及其界限问题，在资本主义制度确立以后，对利息的研究转移到利息率的决定上来。19世纪末20世纪初新古典学派从资本的供给和需求两方面来分析利息率的形成和决定，提出了"均衡利息论"，成为20世纪利息理论发展的新起点。
回顾20世纪初期西方货币金融理论研究的基本状况，除了上述在货币金融基本理论问题方面有了重新认识外，更重要的是，这一时期还开辟了许多新的研究领域和新的研究方法，主要体现在以下几个方面：
1.对货币的研究不再局限于金银铸币，而是扩大到存款、商业票据等形式
历史上对货币问题的研究主要是指金属货币，到19世纪末20世纪初，中央银行发行的银行券和国家发行的纸币已广泛流通，由于转账结算体系的建立，银行存款明显起着货币的流通手段职能，商业票据的使用也节约了金属货币的流通。学者们已看到银行存款、商业票据等与金属货币的联系，已把存款纳入了货币金融理论的研究范围，开始把存款看作货币。20世纪货币金融理论的发展便是沿着这一思路展开的，并且随着货币形式的不断增加，对货币的研究开始分层次进行。
2.把货币供给与需求放在统一的框架内进行分析
在金属货币流通体制下，学术界对货币供求的分析基本上是分别单独考察的。从货币需求方面看，主要是分析商品流通对货币的客观需要量；从货币供给方面看，重点考察的是货币是否足值以及从物价的角度判断货币是多还是少。新古典学派兴盛之后，引入了边际分析方法，建立了市场均衡分析模型，把供给和需求纳入了统一的分析框架。由此，对货币供求的分析也开始联系在一起，此时的研究重点则仍然集中在宏观方面，即统一框架内的总量分析。
3.对资本市场和证券交易的研究开始引起广泛关注
19世纪末20世纪初，资本主义经济在经过几百年的发展之后已达到相当高的水平，在这个过程中，资本市场和证券交易起了重要作用。相应地，对资本市场和证券交易的研究也取得了重要进展。当时的研究重点主要集中在资本市场的作用、证券交易的组织与运作原理等方面，也看到了资本市场与货币供求之间存在的内在联系，奠定了20世纪资本市场理论发展的重要基础。
4.国际货币体系成为理论研究的一个重要内容
19世纪末20世纪初，金本位货币制度虽然仍然是占主导的货币制度，但此时信用货币已呈现出即将取代金属货币成为主要货币的发展趋势。经济的发展和生产与流通的扩大，使金本位制度面临极大的挑战，新的国际经济关系需要建立新的国际货币体系。很明显，信用货币体制下的国际货币体系要比金属货币制度体制下的国际货币关系复杂的多。因此在上个世纪之交，理论界已对国际货币体系进行了集中探讨，并使国际货币体系成为货币金融理论研究中一个重要的组成部分。
总之，20世纪初期的西方货币金融理论，在经过此前数百年的发展之后，在许多方面已达到一个相当高的认识深度，并建立了货币金融学科体系最初的研究框架。
二、20世纪西方货币金融理论发展的主要脉络
20世纪，世界各国在经济、政治、文化等领域都取得了伟大的成就。马克思、恩格斯曾在一系列著作中对西方产业革命以来特别是19世纪社会生产力发展方面所取得的成就做出高度评价，而20世纪世界经济领域的成果又远远超过了19世纪和以往任何时代。在新的世纪之交，美国经济学家拉迪·多恩布什应德国《明镜》杂志之邀，写作了《伟大的繁荣》一文，对人类社会在20世纪取得的经济成就作了充分的评价，他写到："这个世纪比以往任何一个世纪都要好。尽管有大萧条，尽管有两次世界大战，今天人类在经济上所取得的成就比以往任何时候都要多。从生物学到国际互联网，革新的种子发育出即使是最大胆的梦想也无法想象的福利"，"无论是汽车、电视机的人均占有量，电话通讯成本的下降，还是电子计算机容量爆炸性地增长都体现了这种进步。根据这个标准，站在今天的水平上进行比较，1900年简直就是石器时代"。同样，对货币金融理论的研究来说，20世纪所取得的巨大进展，也是20世纪初所远远不能想象的。
理论的发展永远都是由社会经济发展的现实决定的。20世纪货币金融理论也是遵照这一规律发展的。根据20世纪社会经济发展的进程，西方货币金融理论的发展大致可分为几个阶段，其主要脉络可以简要概括如下：
（一）20世纪初至20年代末
在20世纪最初的十几年里，西方各国的经济都达到了空前繁荣的程度，就货币金融领域来看，银行券的流通补充了经济发展对金属货币的需要；比较完善的金本位制使国际经济关系比较顺畅。但1914-1918年的第一次世界大战中断了经济发展的进程，许多国家经济与金融发生了剧烈的波动，生产急速下降，银行券普遍停止兑现，物价普遍上涨。战争结束后，面对混乱的经济秩序和严重的通货膨胀，各国开始从多方面致力于恢复经济，主要措施包括：努力使财政收支平衡，控制通货膨胀，健全中央银行制度，执行稳定的金融政策，共同维持国际货币体系的稳定，等等。由此决定了货币金融领域研究的重点开始向现实政策转移，这也是货币金融理论研究史上的重大转变。货币金融理论研究更加服务于现实这一特点基本上贯穿于整个20世纪。
这一时期，货币金融领域研究的重点集中在以下几个方面：(1)对通货膨胀形成的原因以及在国际间传递的主要途径进行了比较深入的分析。其中，对通货膨胀原因的分析主要是从商品的供求和银行券的过量发行以及政府赤字方面进行考察，对通货膨胀的国际传递主要从贸易和货币制度方面进行分析。(2)对国际收支和汇率制度与经济增长的关系进行了深入探讨，在理论上取得了很大进展。在具体研究上，把新古典学派的均衡分析方法运用到国际贸易领域，提出了进出口需求弹性的重要概念，马歇尔--勒纳条件、古斯塔夫和卡塞尔的购买力平价理论、凯恩斯的远期利率决定于利差的利率平价论等即是在这一时期提出的。(3)对金属货币和信用货币同时流通条件下国际货币体系的重建进行了研究，并结合"一战"前后的实际情况提出了政策建议。(4)对中央银行制度在稳定经济中的重要性进行了分析，总结了初期中央银行制度运行的经验，加快了各国建立中央银行制度的步伐。(5)货币供求和均衡分析大大扩展，货币数量与物价水平之间关系的分析引入了数学这一工具并取得很大进展。甘末尔的交易方程式、费雪的交易方程式、马歇尔的现金余额方程式、庇古的"剑桥方程式"等都是在这一时期提出的。对上述问题及其他相关问题的研究，有些直接推动了经济的恢复和发展，如中央银行制度的普遍建立，物价水平的稳定，财政赤字的降低，国际货币体系的重建，等等；有些研究则推动了货币金融理论走向深入，如通货膨胀传递机制分析，国际收支理论分析，货币供求的数量模型分析等，使货币金融理论走向一个新的高度。
（二）1929-1933年的大危机至"二战"结束
第一次世界大战结束后，西方主要国家经过几年的恢复发展和政策调整，经济很快恢复到战前的水平。1922-1928年，西方各国出现了一次经济发展的高潮，但1929-1933年发生的大危机再次使经济发展的进程中断。这次发源于美国的经济危机，迅即扩展到西方世界。美国的GDP在1929-1934年间下降了24%，大批企业和银行倒闭，工人失业，生产凋敝，物价剧烈波动，货币金融制度受到极大的冲击。这次危机使生产力水平倒退了20年，1934年西方世界的工业生产只相当于1908年的水平。在危机发生过程中及危机结束后，产业界、理论界和政界都从各自不同的角度对危机进行认真的反思和总结，就经济理论来说，导致了西方经济学的"第三次革命"，即凯恩斯主义的兴起。1936年，凯恩斯出版了《就业、利息和货币通论》一书，在这部后来被奉为经济学经典的著作中，他依据对大危机发生原因的深刻分析，系统批判了古典和新古典经济学理论，开创了经济学全新的理论框架、思维范式和政策方向。凯恩斯否定了市场经济能够自动配置资源从而实现充分就业状态的自然均衡理论，提出了"有效需求"这一新范畴，分析了国家干预经济的必要性，并开出了具体的政策药方。在他的政策药方中，最重要的便是赤字财政政策和低利率及增加货币数量的"廉价货币政策"。
凯恩斯主义的兴起改变了西方经济学的发展方向，国家干预理论逐渐占据主导地位。同时，货币金融理论迅速成为经济学研究体系中的重要支柱，因为财政政策和货币政策是国家干预经济的两大基本手段。尽管凯恩斯强调财政政策是第一位的，但他同时指出财政政策必须与货币政策相配合才能达到理想的效果。因此，"凯恩斯革命"对货币金融理论研究的直接影响是对货币理论和货币政策研究的无比关注。事实上，凯恩斯本人理论体系的形成除了他对经济现实的认真观察和慎密思考外，对货币理论的研究正是他建立新的理论大厦的基石。在《通论》发表以前，他即于1923年发表了《货币改革论》，1930年发表了《货币论》，并多次就货币问题发表讲演。他认为从中短期的宏观经济分析，货币是非中性的，货币数量会对经济总量产生影响。《通论》发表以后，更是引起学术界对货币金融问题研究的高潮，货币理论成为新的宏观经济分析中的重要内容。对储蓄、投资与经济增长之间关系的分析、货币政策的传导机制和效果衡量、货币供求与通货膨胀、利率的决定与信贷的作用机理，成为这一时期货币金融理论的研究重点。
与此同时，根据大危机发生前几年信用过快增长和证券价格大幅度上涨的现实，货币金融学家还从实证的角度分析了信用膨胀与危机发生的内在联系，资产虚拟性和资本（证券）价格的变动也成为研究的另一个重点，产生了最初的股票定价模型，推动了信用理论和金融市场理论的发展。
（三）"二战"结束至60年代末
凯恩斯主义经济学的建立是在大危机之后，在由此带来的新经济理论的兴盛和包括财政、货币政策在内的一系列新的措施尚未得到充分实践的情况下，第二次世界大战开始了。"二战"给所有参战国带来了空前的大灾难，经济再一次受到极大的破坏，只有美国是一个例外。"二战"结束后，美国成为占绝对优势地位的国家，在美国和英国的主导下，国际社会对战后经济的恢复和发展展开了大讨论，成立了联合国以及世界复兴开发银行、国际货币基金组织等国际机构，实行了复兴欧洲的"战后计划"等一系列措施。在制定战后恢复经济的措施过程中，很明显地受到凯恩斯理论的影响，凯恩斯主义经济学开始真正进入实践，并逐步确立了主流经济学的地位。就货币金融领域来说，在战后的最初几年里，研究的重点首先是重建国际货币体系，最主要的成果是布雷顿森林体系的建立。这个体系对世界各国的经济恢复和发展起到了十分重要的作用，直到70年代初该体系的解体。
经过战后几年的努力，到40年代末，新的世界经济秩序得以确立，各国经济得到迅速恢复和发展，西方世界经济进入了前所未有的"黄金时代"。50-60年代，西方经济在各个方面都取得了辉煌的成就。在这一时期，经济理论得到极大发展。现在的西方经济学不论是学科体系、基本架构，还是基本原理、主要内容，大部分都是在这一时期建立的。就货币金融理论来说，50-60年代研究的内容不论是在广度上还是在深度上都获得了极大的扩展。最主要的可以概括为以下几个方面：(1)计量模型分析方法广泛应用于货币金融理论研究的各个方面；(2)把众多因素引入货币供求分析，货币需求理论和货币供给理论的内容都大大丰富了；(3)利率理论得到极大发展；(4)主流经济学中的货币金融理论全面深化；(5)货币主义学派等迅速崛起，推动了货币金融理论走向更高的层次；(6)金融发展理论和金融结构分析引起广泛关注；(7)储蓄和投资理论走向成熟；(8)金融市场特别是资本市场理论成为货币金融理论中最主要的内容之一，并奠定了后来发展的基础；(9)银行等金融中介机构理论不断完善；(10)由金融业务发展带来的相关理论研究不断填补着以前的空白点，丰富了整个学科体系。
（四）20世纪70-80年代
西方主要国家的经济在经过50-60年展的黄金时期之后，70年代初期发生了重大转折。这主要表现在经济快速增长的趋势遇到阻碍，增速放缓，失业率上升，物价上涨，被称为"滞胀"的现象出现了。石油危机又使经济发展的困难雪上加霜。人们开始重新认识扩张性政策的利弊得失。在这一背景下，对经济"滞胀"的原因及解救措施的研究成为70年代中前期的一个焦点，就货币金融理论来说，对货币政策和通货膨胀问题的研究再次成为热点，并在理论上取得很大进展。与此同时，"二战"后建立的布雷顿森林体系解体，美国不再承担按官价兑换黄金的责任，国际货币体系出现重大的困难，由此，对新的国际货币体系的研究又一次成为国际性的大课题，其结果是浮动汇率制度的建立。这一时期的货币金融研究，除了货币政策理论、通货膨胀理论和国际货币体系这三个方面取得了重大进展之外，还在下述几个方面取得重要成果：(1)金融创新理论得到极大发展。在50-60年代经济发展的黄金时期，金融领域的发展很快，进入70年代后，面临新的环境，新一轮的金融创新层出不穷，科技成果在金融领域广泛应用，由此，对金融创新的研究，包括创新的原因分析、创新的成本、创新的效益、创新对金融发展及经济发展的影响等方面都取得了前所未有的成果；(2)金融市场理论又一次深化。在50-60年代建立的金融市场特别是资本市场理论框架基础上，70年代中后期和80年代对资本市场的研究再次掀起一个高潮，各种模型得到充实、完善，特别是对新出现的金融衍生品交易研究很多，丰富了资本市场理论；(3)对资本流动的分析成为新的热点。70-80年代，经济发展的全球化趋势已日益明显，跨国公司纷纷建立，资本流动数额迅速增大，对这个问题的理论分析也成为这一时期研究的一个重点；(4)对外债的分析引起广泛关注。80年代初，拉美国家出现了债务危机，不但对债权国带来很大影响，也影响到世界经济的运行，因此，80年代对债务尤其是外债问题的研究也成为货币金融理论研究的一个重要方面；(5)对发展中国家的金融分析形成系统化的理论体系。西方学者对发展中国家金融问题的关注始于50-60年代，到70年代后，更多的学者把研究的重点转到了这个方面。60年代提出的金融压制论和金融深化论影响不断扩大；(6)其他方面的研究也有了极大的扩展。
（五）20世纪的最后十年
[关键词]shibor隔夜利率；货币政策；中介指标；有效性
一、问题的提出
货币政策中介指标选择是中央银行理论的一个重要组成部分，自20世纪80年代后，世界金融环境发生了显著变化，相对于传统中央银行理论，尤其是这个理论中的货币政策中介指标的选择而言，这些变化实际上潜移默化地反映了中介指标重新阐释和重新选择的客观必然性。从国内理论发展情况看，21世纪初国内就有学者提出，应当选择由商业银行及多种金融机构短期资金行为构成的货币市场短期利率，作为传统货币政策中介指标选择的补充。甚至有学者认为，中央银行应主要观测短期货币市场利率的变化，以此作为货币政策调整的市场依据。对于中国而言，自有金融市场以来一直是以银行间接金融为主，但是自20世纪90年代后，直接金融发展较快，中国金融市场的宏观结构开始向直接融资与间接金融并重的方向发展。尽管目前中国的银行间接金融仍然占据金融市场的主导地位，但是，金融机构主体多元化和金融工具多元化的发展，各种以微观市场行为为代表的直接金融在市场中的地位变得突出起来，并已成为中国金融宏观结构变化的突出反映。
中国的间接金融调控始于20世纪90年代后期，所谓“货币政策”也是在这一时期开始形成。以M系列值为代表的层次化货币指标体系作为货币中介指标选择，逐渐成为中国货币政策理论的一个组成部分。自21世纪开始，中国金融市场化改革进入显著提速期。这种提速集中体现在：微观金融层面上具有了更多的市场内涵，尤其反映在金融机构主体、金融工具多元化和金融机构、金融行为都更依托于“市场”这个中心。市场机制作用日益显著，货币流通渠道和速率也开始发生改变，就货币政策中介指标选择而言，这种变化使得我国中央银行理论必须直面发展适应性问题，即市场化水平提高后传统货币政策中介指标选择的可靠性问题。传统货币政策中介指标选择的可靠性因金融市场化发展而出现减弱，如果这就是宏观货币政策必须正视的现实，那么，中央银行选择货币市场短期利率作为政策中介指标就会成为货币政策理论与实践发展的必然。
在我国，从中央银行实践的角度提出以利率，甚至以短期利率和为货币政策中介指标选择的讨论并不充分。但从国外文献看，对利率在货币政策中的作用的讨论却是相对充分的。如Barro and Gordon在其论文中表明，货币总量作为反映货币政策的变量以及作为货币规则工具，并未产生较好的效果，而政府提出的利率政策在平滑经济波动方面却起到了重要的作用。Taylor同样认为，利率在经济运行过程当中有至关重要的作用，并提出相关的理论来阐述利率的政策效应传导过程。Cochrane则对泰勒规则的确定性和识别问题进行了讨论，并充分肯定了该规则的核心即利率，具有较高的适用性。Gertler and Mark在其讨论次贷危机之后货币政策走向的论文中提出：利率作为货币政策中介指标是具有重要作用的。Poutineau etal.在描述静态新凯恩斯主义宏观经济学与金融摩擦模型时提出：宏观审慎政策在解决顺周期性问题时，利率的重要作用是显著的。
就国内而言，对于以利率作为中介指标选择的讨论虽然并没有形成多数意见，但是，认为货币供给量已经不适合作为货币政策中介指标的观点却并不鲜见。如夏斌和廖强应于2001年，分析了货币供应量失效现象，并提出了“货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标”的观点。刘金全和刘兆波指出：通过实证发现，我国货币政策中介指标与宏观经济周期波动具有显著的关联性，货币政策的效应依赖经济周期的具体阶段，并且进一步指出：重新确定货币政策中介指标是经济运行和宏观经济调控的内在要求。项卫星和李宏瑾提出：数量型货币调控面临诸多挑战，间接货币调控应转向以利率为核心。最新针对这一问题提出看法的两位学者是任杰和尚友芳，他们认为：我国货币政策中介目标由货币供应量向利率转换的条件正在不断成熟。
相较于国外学术界，国内在这一问题上未形成多数意见，仅仅是理论讨论不充分的表现之一，而实际上，如果理论上认同应逐步实现以利率作为货币政策中介指标，那么，在实践上应选择什么期限的利率体系作为货币政策中介指标才能更好反映宏观货币政策操作的有效性，这却是国内理论讨论不充分的另一个重要方面。当然，这也是本文立足于Shibor体系来实证选择Shibor隔夜利率作为货币政策中介指标具有重要理论意义和实践意义的原因。
二、传统货币供应量中介指标选择面临的挑战
作为货币政策实践的一个重要组成部分，中介指标选择的关键因素是能否可靠地反映货币流通状况。这里我们之所以提出货币政策中介指标的实践问题，就是因为国内金融环境变化引致传统中介指标选择的可靠性问题。归纳起来，引致可靠性问题的原因主要在以下两个方面：
（一）货币供给的壬特性日益突出，导致M系列值“失真”
中央银行通过货币政策工具来操控货币供应量，意味着货币供应量必须作为一个外生变量来对宏观经济增长产生影响。有关货币供应量究竟是经济的内生变量还是外生变量，在西方经济学理论领域是有不同看法的。但是在中国，由于从一开始就遵行的是政府管理经济，加之市场经济发展起步较晚，所以多数学者认为，1995年开始实行间接调控以来，货币供应量对经济运行始终是一个外生变量。有关这一理论认识，国内学者李腊生和翟淑萍曾经利用1998―2006年的GDP数据，发现在10%的显著性下，利率是GDP的Granger原因，但是在1%的显著性水平下，M2是GDP的Granger原因，从理论意义看待这一检验结论，我们可用以下一段语言表述：比较而言，货币供给量作为中介指标选择，在可靠性上是利率指标所不能比拟的。换句话说，也就是10%的显著水平下，选择利率作为中介指标是存在可靠性质疑的。而这样的实证检验结果及其理论结论之所以成立，原因就在于从1995年开始到21世纪最初的这一时期，国内以间接金融为主的金融结构并未发生本质改变。
在以传统银行机构为枢纽的货币流通体系中，货币流通速度是相对稳定的，尤其是在金融工具单一的环境中，货币沿着传统的存、放、汇路径运行，加之具有强制指令特性的信贷计划在微观金融层面上具有决定性的意义，所以，影响货币运动的因素始终保持着相对稳定。但是，在经历了21世纪前15年的金融多元化发展，货币供应外生性认识所依据的微观金融环境已在潜移默化中发生了很大改变，货币成为与其他金融资产并行的无风险资产选择，这样一个包含在20世纪30年代英国经济学家梅纳德.凯恩斯的货币需求理论中的金融市场资产选择行为，实际已成为今天中国普遍存在的微观金融发展现实。货币供给尽管在操作上仍然是外生的，但是，影响这个供给量的因素却不再是中央银行一家，而是包含了整个金融市场参与者基于利益驱动的微观金融行为。金融微观行为成为货币供给影响因素这一现实变化，使得长期以来一直以外生变量看待的货币供应量，逐渐具有内生特性，按照奥籍英国经济学家冯・哈耶克的经济学方法分析，这就表明货币供应量也不再是中央银行、商业银行和实质经济之间的一个简单传递变量，而是需要以概率理论来加以有机解说的微观经济和金融行为集合。这实际上也就表明，适应经济运行所产生的货币需求和由这样一个需求所客观决定的货币供给已经具有了明显的内生特性。在这种情况下，M系列值如果仍然作为中央银行主观控制变量来看待，显然就存在中介指标“失真”的问题。
（二）金融市场主体多元和工具多元，导致货币乘数稳定假设“失真”
货币供给作为货币政策中介指标选择，其实有一个潜在的假设前提：货币乘数稳定，因为只有货币乘数是稳定的，货币供应量变化才能按照确定的传导机制将政策效应传递给实质经济，否则，货币供应量的变化就很难由实质经济按照预期变化来诠释货币政策的可靠性和有效性。正如前述所证明的那样，货币供应量作为货币政策中介指标选择而能够被经济运行预期目标所证明，其前提是货币供应量是外生的。也就是说，央行每投进一元货币，作为外生变量会按照稳定的乘数关系和流通速度进入实质经济并对实质经济产生影响。但是，当货币乘数和货币流通速度受到具有随机特性的微观经济主体的行为影响，央行所投进去的每一元基础货币不再按照乘数效应稳定地放大和缩小时，货币供给就完全可能不在中央货币政策的计算范・围内。当然，目前对中国的货币供给控制而言，中央银行可操控强度仍然是很高的。但是，对于建立在宏观经济目标基础上的货币供应量，由于市场因素，或者因为货币乘数稳定的这一假设出现“失真”，往往会使货币供给与既定目标之间出现偏差，降低货币供应量与货币政策终极目标之间的相关性。
上图是2001―2014年货币乘数变化趋势，分析可知，样本起始年为2001年，货币乘数在4.2周围，而2014年为样本结束年，乘数也几乎在4.2周围。可是从13年的区间整体看，如果以4.2为中间线，正负叠加计算，波动幅度达到正负1.2。2008年以后虽然没有连续性的上升和下降，但是出现了年份间的波动幅度加大。所以，从这样一个图也基本能证明货币乘数稳定的假定已不再是中国货币流通的现实，即使是现实至少也已经不具有典型性。
从我们国家自2013年以来的情况看，尤其是从长期以扩大就业为主要政策目标的货币政策实施情况看，货币供应量增长，接近于出现了奥地利籍英国经济学家冯.哈耶克提到过的“累进式的通货膨胀”，而从中央银行理论去分析这样的情况，本质上就是货币供应量与建立在宏观经济目标基础上的货币政策目标之间的相关性显著降低。
三、Shibor隔夜利率及其作为货币中介指标的实证分析
Shibor是中国人民银行培养形成的基准利率体系，于2007年1月4日开始正式运行。从利率体系运行的角度看，Shibor就是信用等级较高的银行组成报价团自主形成的人民币同业拆出利率报价的算术平均利率，是一种单利、无担保和批发性的利率。目前，对社会公布的、以期限来划分的Shibor利率有如下几种：隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。
“Shibor隔夜拆借利率”是银行间以一天为期限互相拆借资金的利率。从金融本质看，银行间短期拆借利率水映全社会的流动性，银行间短期拆借利率拆入拆出对比，反映金融业内部头寸分布的均衡性。因此，在金融市场发达的国家，隔夜拆借或者17天内的拆借利率成为货币市场上最基本和最核心的利率，也是反应最为及时和最具时效的货币供求关系。从利率机制本身看，其他利率都要直接或间接地受到银行间拆借利率变动的影响，一些处于世界金融中心地位的国家，其银行间短期拆借利率的变动都会对国际金融市场产生显著影响，比如“美国联邦基金利率”（Federal funds rate）、“伦敦同业拆借利率”（LIBOR）。所以，银行间拆借利率对于一国资金市场的指导地位，通常可以作为一国利率市场化程度的重要参考。
（一）选择Shibor隔夜利率作为货币政策中介指标的理论分析
在中央银行理论中，货币供应量和利率均可作为货币政策中介指标。一般而言，货币供应量作为中介指标，更多地反映经济调控的长期目标，而利率更多地反映现实经济运行要求。之所以货币政策中介指标选择短期利率体系中低于7天的利率档次，原因在于长期的利率变化是不规则的，变化不规则势必会影响到利率的时间序列性质以及与之直接相关的金融资产的收益率曲线。所以，本文讨论选择Shi-bor隔夜利率而不选择超过一天的短期拆借利率，也正是基于同样的原理。
Bofio在其以14个工业化国家为对象的研究中发现，有11个国家的中央银行选择隔夜拆借利率作为货币政策中介指标，有2个国家的中央银行选择了30～90天的利率作为货币政策中介指标，有1个国家选择30天利率作为货币政策中介指标。国际学者的研究表明：在市场发达国家，选择利率甚至选择最能反映社会流动性变化的银行间短期拆借利率作为货币政策中介指标已经是一种发展现实。而国内学者的研究结论，尽管可能在实践层面上还需要在金融市场化程度提高的过程逐步实现，但是，作为货币政策中介指标选择的一种可以预期的理论结论和实践方向，应该说是基本符合中国经济和金融改革发展现实的。
这里，我们以一个将30天利率作为货币政策中介指标的央行为例，并且做以下两点假设：一是央行对该中介目标的调控是可以预期的；二是该目标利率可以十分精确地影响到市场利率。如果中央银行想在第t天把30天的目标利率从6%降到5%，根据利率期限结构学说，第t天与第t-1天为起始时间的30天目标利率就重叠了29天。其计算公式为：
如果我们关注隔夜利率，那么短期利率的变动则会使长期利率十分平滑地变动。也就是说，理论上以银行间短期利率，尤其是以与国际金融市场变动频率具有一致性的、最具有影响力的隔夜拆借利率作为货币政策关注的变量，基于它对整个金融市场的资金成本的指导性或“牵引”意义，它将会使资金长期利率的时间序列变得平滑，从而对于货币政策目标的实现产生可观测和可度量的效果。实际上，中央银行自2007年以来有意识地开始培育SHbor利率体系，从某种意义上说，也体现了中央银行货币政策取向的一种适应性调整，或者说是为适应发展而做出的一种主观改变。
（二）实证分析
上述关于选择银行间短期拆借利率作为货币政策中介指标的理论分析，是不是就与中国货币政策实践具有吻合性呢。这里我们用Shibor隔夜利率和国民经济宏观数据来做一个实证分析。
1.变量的选取及样本数据来源。关于实证所需要的变量选择或实证所需相关数据的来源问题，我们特别做出如下三个方面的说明：（1）经济增长变量指标说明。本文与多数实证研究一样，也采用国内生产总值作为经济增长指标。但这里需要说明的是，考虑到Shibor隔夜拆借利率的期限特征，我们采用国家统计局公布的季度名义GDP，时间区间为2006年的第4季度到2015年的第l季度，总体分析样本可达到34个。（2）利率变量的选择说明。截至目前，上海同业拆借利率应该是利率市场化未正式推行时期市场化特性较高的利率指标，比其他利率更具有优势，这是我们选择Shibor隔夜利率的基本原因。这里我们下载了上海同业拆借利率官方网站公布的数据，样本数据的时间区间为2006―2015年，由于隔夜利率在交易日每天都有一个报价，故我们利用几何平均法将隔夜利率转换为季度数据来与GDP季度数据匹配。（3）研究方法说明。宏观经济指标GDP和Shibor隔夜利率都属于时间序列数据，对于时间序列数据的处理，我们采用最通常的“增广迪基-富勒检验（ADF）”，利用这个检验来验证Shibor数据是不是平稳数据，如果数据是非平稳的，则通过差分将其处理成为平稳数据。得到平稳数据后，再利用格兰杰因果检验，观察Shibor隔夜利率与GDP之间的影响关系。
2.实证分析。根据前述研究分析方法说明，我们的实证分析主要分为以下两个部分：
（1）单位根检验。我们利用ADF检验来检验GDP和Shibor隔夜利率数据的平稳性，模型为：
对于滞后项m的取值，我们使用SIC准则，得到的Shibor隔夜数据检验结果如表1所示。
从表1的计算数据来看，P值为0。3832，在1%的显著性水平下不显著，因而可以接受该数据是非平稳序列的原假设，则Shibor隔夜利率数据是非平稳的。为此，我们按照常规方法对Shibor隔夜利率数据进行一阶差分。然后，再次对其进行ADF检验，新的检验结果是P值为0.0001，在1%的显著性水平下是显著的，表明拒绝该数据是非平稳的原假设，表述则为：一阶差分后的Shibor隔夜利率数据是平稳的。
重复以上相关步骤，我们同样可得出GDP数据的平稳性，即GDP数据的P值为0.2884，表明在10%的显著性水平下不显著，接受该数据是非平稳的原假设；在对其进行一阶差分后，P值为-0.0914，表明在10%的显著性水平下是显著的，即差分后的数据是平稳的。
本文对两个变量之间关系的阐述是在格兰杰检验的基础上进行的，在进行格兰杰检验之前，需要把时间序列数据通过差分的方法将其变为平稳的。通过单位根检验的结果来调整GDP和Shibor隔夜利率数据，使其具有平稳性，并且我们假设两个变量的误差项是不相关的。
（2）格兰杰因果检验。由上述的检验过程得出的结论，我们把GDP和Shibor隔夜利率的一阶差分数据用于格兰杰因果关系检验，得出结果见表2。
由表2的结果可知，在第一个零假设下，F统计量的P值为0.0002，由此可以拒绝该原假设，Shibor隔夜利率是GDP的格兰杰原因；在第二个零假设下，F统计量的P值为0.2627，由此便接受该原假设，GDP不是Shibor隔夜利率的格兰杰原因。
3.实证结论。通过上述两个步骤的实证分析，GDP与Shibor隔夜利率之间的影响关系基本结论如下：（1）数据检验的直观结论是：Shibor隔夜利率是GDP的Granger原因，但GDP不是Shibor隔夜利率的Granger原因。也就是说，这种影响关系存在但并不是交互的，Shibor隔夜利率变动会影响产出的变化，但产出的变化并不会影响Shibor隔夜利率的变化。（2）从经济学原理分析，尤其是从中央银行理论中的货币政策中介指标选择理论来分析，这样的数据实证结果同时也表明：Shibor隔夜利率作为宏观货币政策的调整变量指标，由于其对GDP会产生影响而适合作为货币政策中介变量，并且其在显著性水平为1%的情况下成立。即中央银行可以通过Shibor隔夜利率这个变量对经济的发展情况进行调整，而经济的发展波动对Shibor隔夜利率这个变量的影响则是不显著的。
四、研究结论与政策建议
（一）研究结论
实证分析所求证的结果同样可以用规范经济学方法来分析，尤其是观察中国近几年的金融市场化改革进展，关于“Shibor隔夜利率的作用日益重要”的判断，是可以找到与上述实证结果相吻合或相近的实践原因的。
1.利率市场化水平提高。之前国内大多学者研究认为，利率作为中国的货币政策变量为时过早，而得出这样一个结论的依据主要是：实证检验发现利率与GDP无格兰杰因果关系，或有格兰杰因果关系，但显著性水平较高，没有M1或M2对GDP的影响更有效。但随着时间的推移，之前学者的实证研究完全可能因为变量的市场内涵提高而变得与今天的经济和金融现实脱节。本文前述所做的分析，选择的是最新数据，当然也是最接近国家对利率管制放开程度提高的这一个时期，所以，上述所做的实证检验出现了与之前研究不同的结果，即Shibor隔夜利率适合作为货币政策中介变量，这并不证明此前的实证研究为“伪证”，而是与国家利率市场化改革进展加速、数据样本市场内涵提高有关。尽管至今中国的利率也并未完全市场化，但是由于中央银行逐步放宽对利率浮动区间的管制，金融机构的弹性利率机制一定程度上体现了金融对实质经济效率的选择效应，而这正是利率可以作为外生性变量对经济增长产生影响，且效果会越来越显著直至替代货币供给量的真正原因。
2.Shibor利率在市场化产品定价过程中得到越来越广泛的应用。在中国，由于中央银行在货币市场很少通过金融工具买卖来调控金融，所以并不像市场经济发达国家那样，中央银行的贴现率对金融市场的资产交易产生直接影响，或直接作为金融资产定价依据。但是，中国的金融市场发展是有目共睹的，金融工具多元化的发展也是很快的，我国中央银行的贴现率对金融市场的影响弱于市场经济发达的国家，这实际上也在客观上提高和扩大了Shibor利率在金融市场中的应用，尤其是对金融产品定价过程中的应用。比如，Shibor利率对中国债券的定价就具有指导性的作用。截至2013年5月，以Shibor利率为基准的浮息债券就占到市场发行量的18%。再如，在许多金融创新产品当中，以Shibor利率为贴现因子的情况的越来越多（利率互换、远期利率协议等）。
（二）政策建议
对于中国来说，有一个基本的发展现实是可以肯定的，那就是经济与金融的市场化改革是一个不可逆的发展进程。相较于市场经济发达的国家来说，在市场化发展过程中，从利益机制充分发挥效率的基本选择来看，单一的绝对量指标与反映支出与收益对比关系的相对量指标相比，后者更符合市场机制内涵要求。所以，对于中国货币政策发展或具体到中介指标选择的讨论，我们可基于以上实证提出如下建议：
1.应有意识地将Shibor拆借利率纳入货币政策的中介指标选择范围。银行间短期同业拆借利率可以充分地反映中央银行的政策立场，它包含了充分的信息以至于我们不用十分关注其他变量。因为不同期限的利率是影响投资、消费、融资、储蓄的决定性因素，而在各类短期利率当中，最重要的当然是灵敏度相对较高的Shi-bor隔夜利率。央行可以通过调整各国内主要金融机构的头寸来间接控制Shibor隔夜利率，而且由于Shibor隔夜利率对其他期限利率的影响平缓有效，中央银行只需设定好目标利率水平，就可以通过简化操作来向外界传递出简洁高效的货币政策信号。所以，中央银行进一步完善货币政策体系的规划应基于货币政策的长期适应性调整需要，有目标地考虑将Shibor隔夜利率纳入货币政策中介指标选择范围。
（中原工学院，郑州 450000）
（Zhongyuan University of Technology，Zhengzhou 450000，China）
摘要： 随着金融工具的丰富发展，金融组织体系的不断完善，货币政策的实施环境和传导途径就变得更加复杂。本文运用理论和实证分析指出，我国政府应根据我国金融环境及时调整货币政策工具和中介目标，健全完善金融市场环境，加快推进利率市场化进程。
Abstract： With the development of financial tools and constant improvement of financial organization system， the implementation environment and pathways of monetary policy become more complicated. Through theoretical and empirical analysis， this paper points out that the Chinese government should timely adjust monetary policy tools and intermediary goal according to China’s financial environment， improve the financial market environment， and accelerate the interest rate marketization process.
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关键词 ： 金融创新；货币政策有效性；影响
Key words： financial innovation；monetary policy effectiveness；impact
中图分类号：F822.0 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2015）25-0057-03
作者简介：王坤（1992-），女，河南南阳人，中原工学院，硕士研究生，研究方向为会计理论与实务；武昱含（1988-），女，河南平顶山人，中原工学院，硕士研究生，研究方向为投资决策；张玲玲（1992-），女，河南周口人，中原工学院，硕士研究生，研究方向为人力资源管理。
1 金融创新与我国货币政策有效性的理论分析
1.1 金融创新对货币供求的影响
1.1.1 金融创新对货币需求的影响
①金融创新对货币需求的构成进行了改变，交易性货币需求下降，投资性货币需求上升。金融工具不断创新，使得人们减少货币持有量，增加非货币性的金融资产的持有量。此外，金融创新改革了支付结算系统，削弱了人们对货币的流动性偏好，导致交易性货币需求的下降。
②金融创新对传统的货币需求动机造成了一定的冲击，使得货币需求函数的稳定性下降。在短期内国民收入具有稳定性，这就说明了由收入决定的交易性货币需求是可以预测并且相对稳定的，而受市场利率、机会成本、投资预期等不稳定因素影响的投资性货币需求则相对不稳定。此外，金融创新引起利率、汇率、股价变化无常，以及人们心理预期是无规律的，因此，随着投机性货币需求比重的上升，货币需求稳定性必然遭到削弱。
1.1.2 金融创新对货币供给的影响
金融创新的发展使得控制基础货币变得异常困难。一方面，金融创新的发展使得高能货币不再只有存款准备金和现金；另一方面，货币乘数的通货存款比例、非交易存款比率以及超额存款准备金率都因金融创新的发展而变得不稳定，也因此降低了货币供应量的可控性。
1.2 金融创新对货币政策工具的影响
1.2.1 减弱了法定存款准备金制度的作用力
①缩小了存款准备金制度的作用范围。随着金融创新，同业拆借、回购协议等非存款工具使得大量资金从银行流入非存款性金融机构和金融市场，这样商业银行既能确保自己应有的负债规模，又能逃避存款准备金制度的约束。
②降低了实际提缴的法定准备金。商业银行持续更新负债业务种类和方式来规避无息的法定存款准备金，从而降低商业银行的融资成本，扩大利润空间。
③增强银行超额准备金率的弹性。银行的超额准备金率不变的情况下，增加或减少法定存款准备金率可以成倍地收缩或扩张货币创造能力。金融创新为银行调整超额准备金提供了丰富而便利的条件，增加了银行超额准备金率的弹性。
1.2.2 削弱了再贴现政策的效果
①金融创新减弱了规定再贴现条件的约束力。金融创新削弱了“真实票据说”理论的影响力，使得新型票据都能满足货币当局的规定，金融机构符合再贴现的条件。
②金融创新使调整再贴现率丧失作用力。货币政策目标调整再贴现率，其作用的大小与金融机构对中央银行再贴现的依赖程度成正比。金融创新为商业银行提供了多元化的融资渠道，灵活便利的融资方式，且降低了成本。
1.2.3 强化了公开市场操作的作用
①金融工具的创新为公开市场操作提供多种工具。一方面，金融工具的创新为中央银行公开市场操作提供了更为多元化的条件；另一方面，金融交易方式的创新为中央银行公开市场操作提供更为灵活的买卖方式。
②金融创新改变了金融机构资产负债结构。在各金融机构中，政府债券都是举足轻重的二级准备和流动性资产，因此，在补充流动性资产或调整资产组合中金融机构越来越离不开公开市场，积极参与市场交易，不仅客观地与货币当局合作，而且对加强政策效果也起到有利作用。
③金融创新使公开市场操作的“告示效应”得到增强。中央银行的公开市场操作通过影响政府债券的收益率和价格来调整一般证券的收益率和价格，增减货币供应量和信用总量，指引公众和金融机构对经济前景的判断，进一步扩大了公开市场业务的影响范围。
1.3 金融创新对货币政策中介目标的影响
1.3.1 破坏了中介目标的可测性
金融创新以后，新工具的不断涌现使得作为货币政策中介目标的金融变量的越来越难定义，界限也越来越模糊，货币的定义与计量日益复杂化，加之表外业务的多元化，货币供应量的可测性遭到了破坏。
1.3.2 降低了中介目标的可控性
一方面，金融创新使货币供应量的构成变得难以界定，加大了货币乘数的不确定性，中央银行对于准确地控制货币供应量更是难以判断；另一方面，金融创新缩小存款准备金率和再贴现率的作用范围并减弱了其执行力度，这使中央银行很难通过政策工具控制货币供应量。
1.3.3 影响了货币政策中介目标的相关性
①金融创新破坏了货币供应量的相关性。随着金融产品的创新，金融工具多元化趋势不断发展，金融交易规模明显扩大，货币供应量的流向日益分散，中央银行通过控制货币供应量来实现货币政策最终目标变得异常艰难。
②金融创新相对加强了利率的相关性。作为各种金融资产价格的直接体现，利率的作用越来越显著，因此，通过变动利率指导各经济主体对未来经济前景的预期以及投资、消费等经济活动，可实现货币政策的最终目标。
2 金融创新与我国货币政策有效性的实证分析
2.1 实证目的与数据说明
对金融创新指标与货币政策中介指标之间进行实证检验，主要为说明金融创新是否对货币政策产生影响。如果金融创新指标与货币政策中介目标之间存在长期稳定的关系，那么说明金融创新的因素已渗透到货币政策传导的过程当中，通过货币政策中介目标影响最终目标的实现程度。本文的实证分析采用2008年9月至2014年的9月的数据，全部数据来自于中国人民银行网站，并根据其整理而成。数据处理和模型估计皆通过Eviews5.0获得。
2.2 建立多元回归模型并进行检验
2.2.1 变量的选取
影响货币政策的因素有很多，其中，M2、M1、交易性金融资产是主要因素。所以，我们可以考虑二元回归模型。通过实际经济分析，可以选取M2作为被解释变量Y，M1作为X1i，交易性金融资产作为X2i。样本区间取2008年9月到2014年9月来检验金融创新与货币政策有效性的关系。见表1。
2.2.2 建立回归模型
用Eviews5.0软件建立样本区间为2006-2012年的时间序列文件，利用散点图可知Y与X1，X2之间均呈线性关系，故选择如下多元线性回归模型：
Yi=β0+β1X1i+β2X2i+μi （1）
2.2.3 估计回归方程
在打开的Eviews5.0软件的工作文件中，选择菜单“Quick”，点击“Estimate Equation”，在打开的新窗口的空白栏中输入简化的估计方程式：
YC X1X2 执行命令：
因此，所估计的回归方程为
Yi=-112966.0+3.40X1i+26.28X2i
其中，=3.40，说明在其他因素不变的情况下，M2每增加1亿元，M1平均增加3.40亿元；=26.28，说明假定其他因素不变，M2每增加1亿元，交易性金融资产平均增加26.28亿元；=-112966.0，表示在M2、M1、交易性金融资产为零的情况下，M2平均减少112966，没有实际意义。
①拟合优度：R2=0.977，修正的可决系数为R2=0.966这说明模型对样本拟合的很好。R2=0.977拟合度接近于1，说明回归直线对样本点模拟的很好。M2变异中的97.70%可以用M1，交易性金融资产这两个变量的变化来解释。
②回归方程的显著性检验：F统计量的值为86.8477>F0.05（2，4）=4.76，因此回归方程的总体线性关系显著成立。
③变量的显著性检验：变量X1，X2的t统计量的值分别为：t^β1=11.63，t^β2=0.41，给定显著性水平α=0.05，查表得临界值t0.025（4）=2.776，显然变量X1的t统计量值大于临界值，而X2的t统计量值小于临界值。因此在0.05的显著性水平下，M1对M2有显著性影响。但是交易性金融资产对M2的影响不显著。但在0.3的显著性水平下是显著的。
3 结论与建议
目前看来，我国货币政策并不十分有效，金融创新在一定程度上削弱了货币政策的有效性，因此，中国金融创新需要实施新的政策措施来引导，从而减弱其对货币政策有效性的影响。
在政策主体方面，由于在货币政策传导机制中商业银行的重要性不断减弱，因此，应使中央银行的地位不断增强，确保货币政策的独立性。在政策体系方面，根据金融创新灵活性的特点，创建货币政策体系静态的创新机制和动态的自我调整机制，实施不同的政策措施，运用不同的金融工具，进行灵活调控。在政策操作方面，金融创新工具的多样性为调整货币政策工具的选择提供了条件，因此，应更多关注货币政策操作的指引性影响，通过引导社会公众的预期，实现货币政策的操作目标。在政策环境改革方面，务必适当加快整个经济体制改革，并要严格控制改革转轨的风险，按部就班，有步骤有重心地推动。
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关键词：货币供给；内生性；外生性；生态系统
中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）05－0006－05
一、引言
货币供给性质究竟是内生的还是外生的？对这个问题的认识和判断决定了中央银行货币调控中间目标及其方式的选择，并将直接影响到货币调控的效果。然而，货币供给性质问题一直是现代货币理论争论的焦点所在，其是否可以完全由中央银行控制，是评判货币调控效果所必须回答的一个基础性问题，而这恰恰被当前已有的相关研究所忽略。
货币供给在整个货币循环体系中处于源头的地位，中央银行能否独立控制货币供给，是导致货币供给外生或内生分歧的关键。学术界对货币供给性质的讨论持有三类观点：第一类观点认为，货币供给是经济运行过程的一个外生变量，由中央银行独立自主地加以决定；第二类观点认为，货币供给是经济运行过程的一个内生变量，由经济主体的需要内生决定， 中央银行不能有效地控制货币供应量；第三类观点认为，货币供给既是外生变量又是内生变量，中央银行并不能完全控制它，还要受制于经济主体的内生需要。很显然，上述观点分别从不同角度分析了货币的创造过程， 形成了外生、内生以及内外生货币供给理论，构成了现代货币理论的基石。
纵观货币发展史， 理论界关于货币供给性质的争论就从来没有间断过，正是这些争论推动着货币理论不断向前发展。但是，货币供给的性质到底怎样？内生抑或外生？这是货币经济学中始终不容回避的最基本理论问题，直接涉及宏观经济理论及有关对策研究， 是许多理论和现实问题争执的根源，用传统的思维方法难以达成共识。鉴于此，本文梳理了国内外学术界有关货币供给性质的研究文献，在此基础上，借鉴生态系统物质循环和货币及货币流通相关理论的研究成果，从仿生学角度对货币循环的定义、特点及描述方法进行了探讨，并运用货币循环理论解释了货币供给兼有内生性和外生性，它既是内生变量又是外生变量。
二、相关文献回顾及评价
（一）货币供给外生论
货币供给外生论是西方主流经济学的传统观点，在其经济模型中，假定货币是交换的产物，货币供给可以被视为外生变量。因而，中央银行能够有效地调节货币供给进而影响经济主体的运行。
西方经济学界主张货币供给外生论中最著名的代表人物主要有凯恩斯与弗里德曼，下面分别就其主要观点综述如下：
凯恩斯是倡言货币供给外生变量的典型代表。他认为： 货币供给是由中央银行控制的外生变量，它的变化影响着经济运行，但自身却不受经济因素的制约 [1] 。这与凯恩斯经济理论的产生背景密切相关。凯恩斯经济理论是国家垄断资本主义的必然产物，也是1929~1933年大危机的直接产物。他虽然没有进行货币供给的定量分析， 但是开创了外生货币供给理论，为国家干预经济提供了一种政策工具，具有里程碑式的重要意义。由此可见，凯恩斯的货币外生论与其货币非中性思想一脉相承， 构成了凯恩斯国家干预理论的基础。
坚持货币供给外生论最为有力的莫过于以弗里德曼为首的货币主义者。根据MVPY的恒等式，货币主义者在货币流通速度V稳定、真实产出Y长期内不受M变动影响的前提下， 得出了影响货币供给的三个主要因素：（1）基础货币H，它由银行准备金与公众所持有的通货构成；（2） 存款与准备金比率D/R，即商业银行的存款与商业银行的存款准备金之比；（3）存款通货比率D/C，即商业银行存款与非银行公众持有的通货的比率。货币主义认为，中央银行能直接决定基础货币H， 而H对于D/R和D/C有决定性影响。也就是说，中央银行只要控制或变动H，就必然能在影响D/R和D/C的同时决定货币供给总量的变动。在这种情况下，货币供给无疑是外生变量 [2] 。
表面上看， 货币主义者得出的这些结论可以很好地证明货币供给的外生性，但仔细分析可知，这些结论是站不住脚的。最主要问题在于：弗里德曼把货币供给归结为基础货币、 存款与准备金比率和存款通货比率的固定函数过于简单化， 实际上这些变量及其决定因素之间是会发生交叉影响的， 特别是D/R和D/C往往随经济活动的涨落而变动，不能作为货币供给方程式的固定参数看待。比如，中央银行在公开市场上购入国债以增加基础货币的行为， 在基础货币增加的同时，利率下降，货币乘数的许多相关系数， 如超额准备金率、 现金漏损率等都会发生变化，货币乘数与基础货币无法完全隔离。另外，影响货币乘数的诸多因素中，如超额准备金率、现金漏损率、 定期存款与活期存款的比例等都取决于商业银行和公众的资产选择行为， 在短期内是经常发生变化的，不可能由中央银行完全控制。此外，20世纪80年代西方国家中央银行的货币量目标屡屡失准，也说明货币供给并非完全由中央银行决定。
与西方经济学界相比， 中国经济学界关于货币供给性质问题的研究起步较晚， 成果也相对较少且主要产生于改革开放之后。这些成果中，主张货币供给外生论观点几乎是微乎其微，在此不做讨论。
（二）货币供给内生论
货币供给内生论在其经济模型中假定货币是生产的产物，货币供给可以被视为内生变量。因而，货币供给内生论提出了货币供给的数量由经济主体的需要内生决定， 中央银行不能有效地控制货币供应量。货币供给的变动， 不是决定于中央银行的主观意愿，起决定作用的是经济体系中实际变量如收入、投资、消费等因素以及微观经济主体的经济行为。如果认定货币供给决定于内生变量， 那么货币供给总是要被动地决定于客观经济过程， 而中央银行并不能有效地控制其变动。
内生性货币供给的思想可追溯至早期的货币名目主义者詹姆斯・斯图亚特。他在1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中，指出一国流通只能吸取一定量的货币，经济活动水平使货币供给量与之相适应。这一原理后来被亚当・斯密加以继承，又被银行学派加以发展。
现代内生性货币论较为代表性的观点来自1959年英国《拉德克利夫报告》，以及美国的格雷和托宾等人。1959年的英国《拉德克利夫报告》提出的中心论点是， 对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给， 而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统。格利和肖在《金融理论中的货币》一书中认为，商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构的竞争， 于是货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。因此决定货币供给的不仅仅是中央银行，还包括整个金融系统和公众。托宾在批判简单的基础货币模型的基础上，对货币供给进行了一般均衡分析，建立了资产选择模型。 该模型突出了货币供给的内生性和货币传导过程中的资产替代性， 指出存款准备金比率和存款通货比率的变动是由经济过程内生决定的，从而推导出货币乘数具有内生性。
在中国，主张货币供给内生论的学者比较多，主要的代表性观点有：李春琪（2003）从“倒逼机制”的角度分析了我国货币供给的内生性。梁晓辉，黄玖立（2003）从理论分析和实证检验的角度，得出了我国货币供给并不是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。谢罗奇，胡昆（2005）从基础货币与货币乘数的内生性以及电子货币的发展三个方面论述了我国货币供给的内生性表现，并用传统计量方法对我国货币供给内生性进行了实证分析。周可可（2006）利用格兰杰因果检验（Granger causality test）对我国广义货币供给量（M2）与国内生产总值（GDP）进行因果检验，得出了我国货币供给的内生性结论。耿中元，曾令华（2006）运用Engle-Granger两步法、误差校正模型、Granger因果检验等计量经济方法，以中国为例检验了内生货币假说，得出了中国的货币供应量本质上是内生的结论。
从以上介绍可以看出： 货币供给内生论的提出无疑为我们提供了一个新的观察视角， 它强调货币供给量作为内生变量主要是由银行和企业的行为决定， 而银行和企业的行为取决于经济体系内的许多变量， 中央银行只能顺应经济运行的要求供给货币，而无法执行独立的货币政策，更不能支配银行和企业的行动。试问，如果货币供给是完全内生的，那么中央银行的创立有什么意义？货币政策的作用在哪里？世界上又有哪个国家是所谓纯粹的市场经济？世界上又有哪个国家的政府在市场经济中的作用是中性的？因为，世界上任何国家的政府都会利用货币这个政策变量作为干预经济生活的工具。
（三）货币供给内外共生论
凯恩斯革命以来，人类经历了通货膨胀、滞胀、通货紧缩等各种经济难题的困扰， 对经济运行的认识也逐步走向深入：主流的货币供给“外生论”和“内生论”只是抽象的理论模型，货币供给内外共生论可能更符合实际。西方经济理论界主张货币供给内外共生论的学者居少数， 其代表性观点主要有以罗宾逊、卡尔多为首的货币供给内外共生论。他们认为，从形式上看， 全社会的货币供给都是从中央银行出去的。因而，它在形式上是一个外生变量，但实质上供应多少货币并不完全取决于中央银行的意志，在很大程度上是经济系统内各因素变动的结果。例如，在经济高涨时期，经济主体的货币需求会增加，银行系统的贷款会相应增加，中央银行想控制也难，因为商业银行会设法逃避。同样，在经济萧条时，经济主体的货币需求会减少，银行系统的贷款会相应减少，中央银行想增加也难。因此，货币供给在形式上是外生的，背后却具有浓厚的内生性。英国著名货币理论家劳伦斯・哈里斯在其《货币理论》一书中提出了自己的货币供给内外共生论。他认为，货币供给的变动可能是由外生因素所决定的， 例如金本位制下新金矿的发现，或者政府为战争提供资金而进行的借款。货币供给的变动也可能由货币需求所决定， 以至于货币需求的增加引起了银行部门增加它的计划货币供给。从这一角度来看，货币供给是由中央银行、商业银行、社会成员共同创造的。此外，货币的需求和供给都要受到某些同样的影响。例如，名义收入的增加会引起货币需求与银行体系计划的货币供给同时增加。由此可见，哈里斯认为决定货币供给的因素有两个：一个来自经济体系之外，是外生变量；另一个因素来自经济体系内部的货币需求。
在中国金融理论界，黄达教授主张货币供给内外共生论。在《宏观调控与货币供给》一书中，黄达教授明确指出：“货币供给模型是M=m×B。由此可以看出，决定货币供给的是三个因素：C/D、R/D与B，C/D是货币供给中通货与存款货币之比；R/D是准备金存款这个在商业银行之间流通的货币与存款货币之比；B是基础货币。这三个因素，在有的西方宏观经济学教材中，分别归之为私人行为、商业银行行为和中央银行行为。 事实上三方面的行为对这三个因素的作用是交叉的。”很显然，黄达教授的观点认为货币供给由私人行为、 商业银行行为和中央银行行为共同决定，因而货币供给既是内生又是外生。崔建军（2005）从币材、经济体制、货币供给结构、货币供给机制等多个层面探讨了货币供给的性质。 其研究结论是：在现代市场经济条件下，货币供给兼具内生性和外生性， 它既是内生变量又是外生变量。 初桂娟（2007）从光的波粒二象性角度分析了货币供给的内生性和外生性。
三、分析方法的阐述
运用生态系统的原理和方法来分析和考察金融系统时，不难发现金融系统具有很多生态学特征。首先，金融系统的发展和演进也经历了从简单到复杂、从低级到高级的过程。其次，金融系统的结构秩序也是从竞争中形成的，竞争的最主要特征是优胜劣汰。再次，正如自然生态系统一样，金融系统也是在一定的政治、经济、文化、法制环境下形成的，同样具有鲜明的环境选择特征。最后，金融系统同样是一个具有自我调节功能的整体， 并且这种自调节能力也是有一定的限度。总而言之，金融系统具备了生态系统的许多特征， 但由于自然界中的每一个生态系统都包含了生命系统和环境系统两大部分， 并且系统内部的生物与生物之间， 生物与环境之间不断地进行着复杂而有规律的物质交换和能量流动。因此，金融系统要真正仿生成一个生态系统――金融生态系统，还必须具备两个基本条件： 一是金融系统必须具备生命系统和环境系统两个基本组成要素。 二是生命系统和环境系统之间必须通过复杂的物质交换和能量流动才能维系。鉴于此，笔者曾提出了金融系统模拟生态系统的四个假设条件： 金融交易主体是生命体，货币循环等同于生态系统中的物质交换，信用流动等同于生态系统中的能量流动以及政府在金融生态中的地位可以视同于人在生态系统中所起的作用 [3] 。基于此，金融系统就能完全模拟成一个生态系统， 相应地金融系统中的货币循环与信用流动就成了该生态系统的核心功能。因此，在金融生态系统的货币循环中，货币是最重要的物质，它是金融主体内部之间以及金融主体与环境之间相互联系的枢纽。
与自然生态系统中的物质一样， 货币起源于环境（交换是信用的一种方式），构成了金融生态系统中的金融个体与群落，并经由生产者（中央银行）、消费者（金融机构群落）、分解者（微观经济主体）所组成的营养级交叉循环，最后同样归还给环境（信用关系的终结），构成金融生态系统的物质循环。基于以上分析，笔者假定了货币即金融生态系统中的物质，货币在各类金融主体之间的相互交换即为金融生态系统的物质交换。因而，货币是金融生态系统演化的起点，它是金融主体与内外环境（信用、经济、法制、社会、文化以及制度等多种因素组成）在时间和空间上相互偶合的产物， 通过交换的方式在各种金融主体之间反复循环， 就构成了金融生态系统中的物质基础。因此，它在金融生态系统既是生产的产物，又是交换的产物。那么，究竟什么是金融生态系统的货币循环？它有何特点？怎样对它加以描述？能否借用生态学原理解释有关货币供给的性质呢？
与自然生态系统物质循环相比， 金融生态系统的货币循环是双向式的， 而自然生态系统的物质循环是单向的。 即自然生态系统物质循环途径只能是由生产者流经消费者再到分解者，而不能逆向循环。而金融生态系统的货币循环遵循两条途径： 一条是由生产者流经消费者再到分解者（即货币循环的供给路径）；另一条是由分解者流经消费者再到生产者（即货币循环的需求路径）。因此，货币循环是指金融生态系统中金融主体内部之间以及金融主体与环境之间由于资金的关系所形成的一种联系， 这种联系是通过无数的资金链和资金网集结而成的， 大致可分为两条途径：（1）货币循环的供给路径（即主张货币是外生的），本文称之为外循环路径。这一循环路径又可以划分为以下三个层次： 第一层， 中央银行（生产者）发行具有扩张或收缩货币供给量能力的基础货币。第二层，中央银行（生产者）与金融中介机构（消费者角色包括银行体系、金融市场以及非银行金融机构） 之间通过资金交易的方式形成一种资金网络，主要包括三项：一是中央银行对商业银行再贷款（再贴现）； 二是中央银行在金融市场上买卖外汇资产和证券资产（主要为国债）；三是中央银行向非银行金融机构再贷款。第三层，金融中介机构（消费者）与生态系统中的分解者（包括家庭部门、企业部门、政府部门以及国外部门等群落）之间的资金循环。这一层次的资金循环非常复杂，涉及各种存款、贷款以及金融衍生工具之间的交易。 从货币循环的供给渠道来看，中央银行控制着整个货币循环的总阀门，这种主导地位体现了现代中央银行“遥控器”职能。（2）货币循环的需求路径（即主张货币是内生的），本文称之为内循环路径。 这一循环路径同样可以划分为以下三个层次： 第一层， 金融生态系统中的分解者（包括家庭部门、企业部门、政府部门以及国外部门等群落）为了满足自身物质交换的需要，与金融中介机构（消费者）进行资金往来。第二层，金融中介机构（消费者）为了适应与分解者之间的物质交换，被动地与中央银行进行货币循环。第三层，中央银行为了满足金融主体的需要被动地创造货币。 从货币循环的需求渠道来看， 中央银行作为货币循环的总阀门， 它是为了满足金融主体的需要而被动地创造货币，这种被动地位体现了现代中央银行“镇流器”职能。通过该循环，生物得以生存和繁衍，金融生态系统内外部环境不断优化并变得越来越适合金融主体生存的需要。
由此可见， 中央银行作为金融生态系统中的一个重要的物种， 它不仅需要适应金融生态系统其他金融主体和内外环境的需要， 充当生态系统物质循环的“镇流器”，而且还能够调控金融生态系统其他金融主体与改善内外环境， 发挥生态系统物质循环的“遥控器”功能。
与自然生态系统的物质循环和能量流动一样，金融生态系统中的货币循环与信用流动也是借助于生物之间的取食过程进行的， 两者也是紧密地结合在一起同时进行的， 它们把各个部分有机地联结为一个整体，从而维持了金融生态系统的持续存在。货币循环与物质循环一样也具有以下三个特点： 一是开放性。货币循环具有开放性，它不仅可以在不同地区之间、不同国家之间进行货币交换，而且还带有全球性，可以在全球金融生态圈中进行货币交换。二是反复性。金融生物群落和内外环境之间的物质（信用关系）可以反复出现、反复利用，周而复始进行循环。三是平衡性。货币循环在不受政府（其作用等同于人类） 干扰的条件下， 一般是处于一种稳定的平衡状态。 然而， 货币循环区别于物质循环的本质特征在于：一是双向性。货币循环既可以由生产者流经消费者再到分解者， 又可以由分解者流经消费者再到生产者。 因而， 在货币理论中一直存在内生与外生之争。二是调节性。从货币循环的供给路径来看，中央银行通过合理控制与消费者（金融中介机构）之间的物质交换（发行基础货币），从而达到有效地控制各金融主体之间的物质交换量（货币供应量），实现金融生态系统健康、有序的发展。三是适应性。从货币循环的需求路径来看，金融生态内外环境的变化，比如信用环境的改善、 经济环境的快速发展以及金融主体内部制度的完善等等会促使分解者对货币的需求不断增加， 致使分解者与消费者之间的货币交换量不断增加， 导致了中央银行为满足金融主体的需要而被动地创造货币， 从而提高了金融主体不断适应内外环境变化的能力， 最终增强了金融生态系统的稳定性。
物质循环可以用库、流通率、周转率和周转时间几个概念来描述。 货币循环同样也可以用以上几个概念加以描述。 货币在金融生态系统中同样存在一个或多个贮存场所，这些贮存场所就称为库。例如，货币在中央银行时是一个库，叫发行库；货币在商业银行时又是另一个库，叫业务库。发行库的性质有点像自然生态物质循环中的贮存库； 业务库与自然生态物质循环中的交换库相似。 在生态系统中用流通率来描述单位时间或单位面积通过物质的数量，而金融生态系统中是用一定时期内货币的流通量来加以表述。由于金融生态系统中货币循环有两条路径，因而， 在一定时期内货币流通的数量有两种描述方法， 即货币供给量与货币需求量， 货币供给量按口径大小又可分为M0、M1、M2、M3……。 金融生态系统中也用周转率来描述货币的周转速度， 又称货币流通速度， 它是指单位货币在考察期内流通的平均次数， 即考察期内社会商品和劳务的交易总额与流通中的货币量的比值。周转时间即周转率的倒数，在金融生态系统中它是描述经济货币化程度的一个重要指标。
四、结论
1. 金融生态学原理告诉我们， 生物不仅能够适应环境，同时还能够改变环境。一方面中央银行作为生态系统中的一个关键物种， 它必须不断地与周围的物种进行物质交换和能量循环。因此，它需要适应其生存的内外环境。所以，内生理论可以解释为中央银行必须与其生存的内外环境相适应。即认为，承认货币供给的内生性是对生态系统内在运行规律的认可。另一方面，中央银行作为生态系统中的一个生物体，它又能够改变其周围的内外环境。即承认货币供给的外生性又是对生物体能够改变环境的认可。
2. 为什么货币理论中会有内生与外生之争？对于这一问题，如果我们从货币循环的角度就很容易解释。原因主要在于货币循环的双向性，因而，货币循环就有两条路径。 不同的学者分别从这两条路径进行研究，自然得出了不同的结果。从货币的供给循环路径研究得出了货币是外生的， 而从货币的需求循环路径得出了货币是内生的。
3. 货币供给到底是内生还是外生？ 从货币循环的角度来看，本文认为货币既是内生的又是外生的。主要是基于以下理由：（1）货币循环的双向性决定了货币既是内生的又是外生的。由于在货币循环的过程中，各金融主体之间进行货币交换的过程是相互的，因而，各金融主体内部之间以及金融主体与外部环境之间会发生相互作用和相互影响。 一方面从货币的供给循环路径来看，中央银行（生产者）创造货币的多少必然会影响金融中介机构（消费者）的行为，消费者行为的改变最终会影响分解者（微观经济主体）的行为选择。在这一传导过程中，各金融主体之间的行为变化也会改变金融生态环境（信用、经济、法制以及制度等内外环境）。从这一视角来看，货币是外生的。 另一方面， 从货币的需求循环路径来看，由于内外环境的变化，会促使微观经济主体（分解者）为了满足自身的需要，会不断地影响金融中介机构（消费者）的行为，最终会导致中央银行被动地创造货币。从这一视角来看，货币又是内生的。（2）货币循环的调节性与适应性也决定了货币既是内生的又是外生的。 货币循环的调节性说明了货币是外生的， 而货币循环的适应性又说明了货币是内生的。（3） 金融生态学原理告诉我们，金融主体不仅能够适应环境，同时还能够改变环境。从这一点来看，货币是内生的又是外生的。
4. 如果仅承认货币供给的内生性，是纯粹的内生变量，完全由金融生态系统内在客观规律所决定，则否定了生物主体能够改变环境的客观规律。那么， 中央银行也绝不可能成为开天辟地以来人类伟大的发明之一，货币调控就没有任何意义可言了。如果仅承认货币供给的外生性，是纯粹的外生变量，完全由中央银行或货币当局主观地控制，那么，中央银行就万能了， 就否定了金融生态系统的内在规律性。因此，只有正确把握货币供给既是内生的又是外生的性质，才能正确认识中央银行及货币政策的作用，这才是可取的科学发展观态度。
参考文献：
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［4］格利和肖． 金融理论中的货币［M］． 北京：生活・读书・新知三联书
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［6］梁晓辉，黄玖立. 我国货币供给内生性的理论分析与实践检验
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【关键词】 通货膨胀；货币供给量；金融机构贷款额
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)03-047-02
通货膨胀是指在一定时期内流通中的货币供应持续和过度的增长，超过实际需求量而引起的物价水平全面持续上涨或是币值的持续下跌。从其定义中可以看出通货膨胀的产生通常与货币供给有关，因而本文分析通货膨胀产生的一般规律，即其与货币供给之间的相关性。
通常而言，货币供给量的过多供给，会通过各种不同传导途径，最终引起物价水平的整体上涨，继而形成通货膨胀。部分学者认为金融机构信贷额的变化，也是导致通货膨胀的成因之一。本文通过实证研究，验证货币供给量以及金融机构存贷总量是否对通货膨胀产生的影响。
一、实证研究
本文以相关指标变量为依据，建立相关时间序列，进行ADF平稳性检验及Granger因果关系检验，从而确定货币供给及金融机构存贷款额增长是否属于通货膨胀的一般成因，再通过方差分解法研究货币供给量及金融机构存贷款额对通货膨胀产生的影响。
基于数据的可得性，本文选取1986-2011年年度广义货币供给量增幅（IM2）及金融机构贷款增幅（IFL）及用CPI增长表示的通货膨胀率（INF）来衡量货币供给、金融机构信贷与通货膨胀之间的数量关系。
（一）时间序列的单位根检验
由表1可知，INF、IM2及IFL原序列均不平稳，属于一阶差分平稳序列。
（二）Granger因果检验
进行Granger因果关系检验的前提是平稳序列，但是INF、IM2及IFL均不是平稳序列，但均为一阶差分平稳序列，基于数据一致性原则，因而通过分析 IM2和IFL对INF的影响来研究货币供给对通货膨胀的影响。首先确定最优滞后阶数，并进行Granger因果检验，其结果如表2所示。
从表2可知，IM2与IFL 都是INF的成因。这从侧面说明货币供给量及金融机构信贷的高速增长，都是通货膨胀产生的显性因素。这说明货币供给量的快速增长，必然会导致金融机构信贷的高速增长，从而导致通货膨胀的产生。但是IM2与IFL 对INF的影响时间不同，影响程度也不相同。
（三）方差分解
从表3可知，在1-10预测期内，通货膨胀主要受其预期及其货币供给量增长的影响。上期通货膨胀是本期通货膨胀变动的主要影响，但随着时间的推移，这种影响逐步减弱，其比例从100%下降至35.52%；货币供给量增长对通货膨胀的影响明显增强，货币流通速度影响比重从0上升至62.5%，但是金融机构贷款量增长对通货膨胀的影响作用一直较小。
参考文献：
[1]杜亚斌,徐路.我国当前通货膨胀的国际因素研究[J].上海金融，2008（10）：20-23
[2]张志文,白钦先.通货膨胀的决定因素：中国的经验研究[J].上海金融，2011（6）：15-19
二、实证结论
