时间：2023-01-13 19:24:00
关键词 金融危机 非常规货币政策 量化宽松
中图分类号：F831 文献标识码：A
一、非常规货币政策的基本理论
非常规货币政策是在常规政策中，降息空间几乎没有或在利率下调的情况下和市场传递机制不畅的情况下，央行通过调整资产负债表的结构和规模直接向市场注入流动性的行为，继续维持市场的流动性。
结合我国各专家学者目前对非常规货币政策理论的分析， 我们将非常规货币政策的类型进行如下划分：
（一）承诺效应。
承诺效应是指货币当局向投资者提供清晰的承诺， 确保短期利率在相当长的时期内维持在较低的水平。承诺效应通常分为有条件的承诺和无条件的承诺两种类型。从现实经验来看，通常为有条件的承诺， 即货币当局向消费者和企业承诺， 在实现经济复苏的某种既定目标之前， 货币当局不会撤出宽松的货币政策。
（二）信贷宽松。
信贷宽松政策的本质是通过改变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对价格， 从而对实体经济产生影响。性质宽松和数量宽松政策的区别在于数量宽松政策扩大了市场中的货币基础， 其重点在于负债方， 是通过影响金融机构的超额存款准备金水平的变化而发挥作用； 而性质宽松政策则是中央银行的资产总规模基本不变的情况下， 其资产组合发生变化， 一般是由于购买了私人部门流动性较差和风险较高的资产使央行资产负债表中的资产组合发生变化（在这一过程中， 私人部门所持有的各类资产的比例及相对价格也发生了变化）。在实际操作中， 一般将中央银行购买政府债券或私人证券的行为视为数量宽松政策， 而将中央银行购买私人资产的行为视为性质宽松政策。
（三）数量宽松。
数量宽松政策， 是指中央银行通过增加超额储备存款的规模而使其资产负债表得到扩张， 使其超过维持零利率所需的水平， 从而影响金融市场上的资产价格和经济产出。中央银行通过购买金融机构的长期国债而将等额的资金存入金融机构的存款准备金账户， 金融机构准备金余额的增加则意味着基础货币的扩充。此外， 数量宽松政策还会通过以下渠道影响投资和需求：：（1）资产组合渠道。在货币与其他金融资产无法完全替代时， 中央银行通过数量宽松政策向市场投入大量货币后， 投资者会将部分货币转换成其他金融资产， 进行资产的重新组合。资产重新配置的结果会提升其他金融资产的价格， 在托宾Q理论的效应下， 会刺激投资， 增加需求；（2）预期效应。中央银行通过从金融机构购买国债的形式向各类金融机构提供货币供给。金融机构可贷款货币供给的增加增强了市场流动性。市场流动性的增强可以使民众摆脱悲观的情绪， 对未来的经济景气产生期待， 从而增加消费和投资；（3）财政渠道。货币供给的增加可以使政府以通货膨胀税的形式替代直接税收并降低政府的还债成本。这使得政府可以在宽松的预算约束下使用更加积极的财政刺激方案。
（四）特别贷款。
特别贷款是在金融系统正常的信贷功能紊乱的情况下， 央行通过直接或间接的方式向特定的金融机构、企业或其他投资者提供贷款的情况。在商业银行的贷款能力或贷款意愿因为金融危机的冲击而受到削弱的情况下， 通过央行直接向投资者提供信贷将更为有效。这种干预一方面会使央行承担大量信贷风险， 在某些情况下还会扭曲信贷市场的相对价格， 从而可能损害商业银行盈利能力， 在给某些机构带来好处的同时也会使其他机构受到损害。
（五）外汇宽松。
外汇宽松政策包括两种类型： 第一类是中央银行通过购买外汇资产的形式向市场注入流动性。央行购买外汇资产的行为可以降低本币的价值， 从而有利于本国商品的出口， 从而刺激需求。虽然该手段是应对金融危机的一个强有力的手段， 但由于这种方法往往具有操作汇率的嫌疑， 容易遭到他国的报复， 所以一般较少应用。第二类是央行间进行货币互换安排， 以缓解国际储备货币较少国家在国际贸易方面的困境。
二、美联储所采取的非常规货币政策及效果分析
（一）非常规货币政策措施。
1、2009年美联储将联邦基金目标利率维持在0—0.25%的水平，并承诺将在今后相当长的时间内保持该利率水平不变。这种将利率降至并维持在接近零水平的方法，是正常情形下不会采取的一种措施，超低利率政策及其政策承诺符合常规货币政策工具的特征，且对联邦基金目标利率的“持续期”含糊的承诺在正常情形下亦不会发生，因此属于非常规操作。另外，在非常时期，中央银行对政策利率持续期的承诺是改善中央银行货币政策的可预测性和稳定市场通胀预期与长期利率水平的重要手段。
2、实施扩大资产负债表规模和调整资产负债表结构的政策策略。其中，增发货币购买各类金融资产引发准备金是扩大资产负债表规模最有效的方法，通过改变中央银行资产负债表和负债结构来影响证券与货币市场上的各种票据、证券的供给量。2009年3月，美联储宣布将在相继的6个月内购进3000亿美元的长期国债和购入7500亿美元的证券，购买受担保的1000亿美元债券，美联储的上述措施是非常规货币政策措施的一种强化。
（二）美联储所采取的非常规货币政策主要效果分析。
1、从美联储资产负债表来分析。
2009年底，美联储资产负债表规模为22783亿美元，比2008年末缩小了0.97%，但比2007年6月仍膨胀为152.4%，名义GDP升至15.97%。美联储的资产负债表规模变化情况明显，反映了美国货币市场的流动性状况有了明显的改善。
2、美联储资产负债表结构变动后的效果。
2009年底，美联储所购买的长期债券达到了7076.49亿美元，较2009年年初增加了2947.35亿美元。美联储购买的以房屋抵押贷款支持的证券达9082.57亿美元，增加了8429.65亿美元。这两项措施的实施效果使之分别占了总资产的31.1%和39.7%，合计达70.8%，表明这两项措施已成为美联储缓解货币市场流动性紧张的重要手段。2009年底，联邦储备余额为10248.48亿美元，比2008年和2007年分别增长了19.7%和103倍，名义GDP分别为0.07%和7.2%，提高了102倍，储备余额的变化反映了流动性的供求状况以及对金融体系的影响。
3、利差效应LIBOR—OIS分析。
LIBOR—OIS利差指标是用来衡量货币市场信用风险、流动状况的重要标准和指标，利差如果减少就表示货币市场流动性在增强、利率下降以及银行间充足信心，反之则相反。由于LIBOR—OIS利差中的OIS相对平稳，风险比较小，所以，利差的增大主要是由于LIBOR上升所引起的，而LIBOR的上升主要是因为银行风险意识不断增强和对对手金融机构信用评估下降的因素造成。从美国货币市场的发展情况来看，LIBOR—OIS利差在正常情况下，基本上维持在10个基点。而2008年10月雷曼兄弟公司破产之后，LIBOR—OIS利差曾增加到363.875个基点，表明美国的货币与信贷市场已陷入困境的状态，其最大的原因是由于金融机构担心违约和倒闭。2009年初，LIBOR—OIS利差大幅减少，到9月份缩小到10～15个基点，2010年4月缩小到5.65个基点，这表明美国货币市场的信用风险呈现出下降的趋势，流动性状况得到极大改观，LIBOR—OIS利差逐渐恢复到较低水平，说明美联储非常规货币政策措施产生了积极效应。
三、我国实施的非常规货币政策
（一）频签货币互换协议，推进人民币国际化进程。
自2008 年12 月12 日以来，中国人民银行相继与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等国央行及香港金融管理局签署总额约为6500 亿人民币的双边货币互换协议，这主要是为了通过运用货币互换的手段来解决短期流动性问题，以便更有效地应对金融危机，维护金融体系稳定。
（二）进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。
2005 年7 月21 日起，我国一直实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。几年来，人民币汇率形成机制改革有序推进，取得了预期的效果，发挥了积极的作用。
（三）扩大跨境贸易人民币结算试点范围。
2009 年4 月8日国务院决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4 城市开展跨境贸易人民币结算试点。金融危机爆发以来，国际贸易中最主要的结算货币——美元和欧元汇率都经历了剧烈的波动，我国企业和贸易伙伴国企业普遍希望使用人民币进行计价和结算来规避风险。在这种背景的催生下，人民币结算孕育而生。通过推行人民币在国际上的使用，央行可以依靠更多的途径使实体经济从危机中恢复，增加市场的流动性。央行资产负债表的结构效应。资产变化有：2010 年末，央行国外资产为198356.34 亿人民币，较2009 年与2008年分别增长7%和22.1%，外汇项目为188703.99 亿人民币，较2009 年增长7%。负债方面：2010 年我国的货币发行为154234.48 亿人民币，同比2009 年增长7.1%；2010 年6 月的金融性公司存款为42566.89 亿人民币，较2009 年增长了2.4%。2009 年末，央行发行债券46975.16 亿人民币，相比2009 年42064.21 亿元、2008 年的45779.83 亿元增长了11.6%和2.6%。我国央行通过资产负债表中负债方的扩张，缓解市场流动性过多的压力。
四、对我国中央银行的启示与建议
（一）寻求经济增长和控制通货膨胀之间的平衡点。
当前条件下，我国货币政策首次提出“适度宽松”的货币政策，要根据形势的变化及时适度调整货币政策，保证货币信贷的稳定和金融体系流动性的充足，维护人民币币值的稳定和金融市场的稳定。在确保金融体系流动性充足的情况下促进货币信贷总量的稳定，进一步加强窗口指导和政策指导发挥债券市场融资功能。
（二）加强对资本市场中热钱流动的监管。
金融危机发生后，在资本市场上寻找避风港的热钱可能会对我国国际收支波动产生影响。2008年底，我国外债余额资金为3747亿美元，增速同比回落15.4个百分点。2009年3月底，国家外汇储备余额资金为1.95万亿美元，比2008年增加了77亿美元。因此，要坚持资本项目的主动性和可控性，就必须加强金融监管。
（三）注重经济健康状况，未雨绸缪。
金融危机的爆发，给各国的社会稳定和经济发展带来严重破坏。我们必须注重社会的变化，将各种矛盾置于可控的范围内，降低金融危机对社会发展的破坏。从这次危机的发生情况来看，要从资本充足率和信贷风险管理等方面加强管理。
（四）注重分析国际金融风险的影响，有的放矢。
国际金融危机产生的原因很多，在应对危机时，要学习和参照其他国家的相关政策，但同时我们也要具备分析现时的危机状况和自身经济状况的能力和方法，根据实际国情制定对策，做到有的放矢。
（作者单位：湖北经济学院）
参考文献：
[1]王亮亮，李明星，苗永旺.非常规货币政策：理论、实践、效果与退出机制.国际商务研究，2010，（5）.
[2] 郑玉玲.美联储非常规货币政策退出问题简析.国际金融调研，2009，（20）.
[3]中国人民银行.中国货币政策执行报告.2009年各期.
外部失衡固然是流动性过剩的一个重要原因，但是，货币供给是货币需求拉动的，货币需求又受制于经济交易和金融交易活动，以非正规金融、地下金融和非法金融为主要形态的未被观测到的金融活动，以及非正规生产、地下经济和非法生产等未被观测的经济活动导致的货币需求也是造成流动性过剩的不可忽视的原因。未被观测金融经济活动所需要的货币由正规的金融性公司供应。未被观测的金融经济活动趋于活跃时，货币需求旺盛，导致货币供给增加。
如果采用正常的经济金融指标对应衡量货币供应，货币量显得过多，流动性过剩问题被关注。本文首先界定未被观测的金融经济范畴，并测算未被观测货币规模，在此基础上，分析未被观测的货币与流动过剩之间的关系，判断未被观测经济金融活动对流动过剩的影响。
一、未被观测的金融经济活动与未被观测的货币
(一)未被观测的金融与经济范畴
未被观测经济最早是由经济合作与发展组织(OECD)提出，并于2002年以正式文件《未被观测经济测算手册》正式使用这一术语(OECD、IMF、ILO、CIS-STAT，2002)。创设未被观测经济一词的目的是为了避免非正式经济、地下经济、影子经济等概念混乱造成的研究结果缺乏可比性问题，基于统计学和经济学原理，从国民经济核算实际可操作角度出发，建立官方口径一致的未被观测经济核算方法和标准。之后，联合国欧洲经济理事会出版《国民经济核算中的未被观测经济――国别实践的调查》(United Nations Economic Commission for Europe，2003)。未被观测经济包含了过去理论界经常使用的非正规(非正式)经济、地下经济、影子经济、隐蔽经济等范畴。对这些术语，不同的学者有不同的理解，内涵和口径并不一致，导致研究结论可比性较差。
同样的问题存在于金融领域。理论界研究非正式金融(Informal Finance)、地下金融(Underground Finance)、民间金融(Civil Finance)、灰色黑色金融(Gray and Black Finance)等的文献很多，最普遍的提法是非正式金融或非正规金融(Prabhu Ghate，1992，Dale W Adams and Delbert A.Fitchett，1992)。这些概念术语同样存在相互交叉、模糊不清的问题。借鉴OECD的经验，基于金融统计理论基础和为货币当局分析判断金融形势、提升货币政策调控经济效果的目标，来统一界定并使用“未被观测金融”非常必要。未观测是金融监管与统计监测体系应该包括的金融活动和由此决定的货币资金流量及配置结果，但由于种种原因未被监测的金融活动。它包括：地下金融、非法金融(不包括地下金融)、非正规金融(不包括非法金融)、住户部门内部的民间金融，以及正规金融中被遗漏的金融活动(或称统计遗漏)。
其中，地下金融(Underground Finance)是与公开的地上金融活动对应的一个概念，它是出于“食利”目标，未经金融监管当局许可而开展存款、贷款、结算等基本金融业务，或提供虚假的金融市场交易环境，或提供交易境外金融市场产品的地下通道，是非授权人开展的金融活动。地下金融活动和组织没有合法的身份，属于无牌照、无资质的信用机构，处在隐蔽状态，典型形式是地下钱庄、高利贷组织等，这类金融活动可能是合理的，有市场需求，但由于没有合法的身份，没有受到金融当局的监管。非正式(非正规)金融(Informal Finance)是指出于互助目标或为解决自身融资问题而进行的小规模金融活动，非正式金融部门不是在官方制度框架或官方法规、条例的基础上运行，而是基于地缘、亲缘、友缘等关系信任基础进行的金融活动，它的运作模式是历史、社会、文化传统的积淀形成的民间规则，辅之以民事契约和社会公证制度的支持。
民间个人之间的借贷、民间合会、互助基金会、非官方小额信贷组织(NGCO)等，都是典型的非正规金融形态。非法金融(Illegal Finance)是指法律明确禁止的金融活动，非金融性质的企业开展金融活动，工商类企业出于自身需要或以拆借获利为目标，通过间接方式或变向方式吸收社会公众存款，或未经许可发行融资工具直接融通资金，为非法收入提供洗钱的金融通道等。未观测金融还包括由于基础统计数据收集方案不完善而遗漏的金融活动(Omission 0f Financial activi-ties)。未被观测金融经济活动对应的货币指标称为“未被观测货币”(Non-observed Money，NOM)。
(二)未被观测货币的界定与层次
未被观测货币是全社会货币供应量当中被未被观测经济活动与未被观测金融交易所占用的部分。从货币金融当局角度看，未被观测货币是未被观测金融范畴中的货币量指标，性质上与全社会广义货币M2、狭义货币M1和现金流通量M0没有任何差异。未被观测货币的来源是正规金融体系，由中央银行和存款货币银行共同供给和创造，它包含在货币当局的货币量统计中。它的产生是由于未被观测经济和未被观测金融活动的存在。以地下生产、非正规生产和非法生产为主要形式的未被观测经济活动，需要用货币来媒介交换，实现生产的货币价值。未被观测货币同样具有三个口径：未观测现金NOM0、未观测狭义货币NOM1和未观测广义货币NOM2。流通中的现金是存量指标，可以作为未被观测经济与金融活动的基础。某一时点上银行体系以外的现金余额及本身的运动状态，尤其是分布结构是不可观测的，它的规模变化反映的是现金流转的结果，而不是过程。
未观测现金规模的测算采用等比例分割法从全社会现金流通当中分离出来。货币供应量口径中的M。是经济交易中使用的货币，由流通中的现金和可签发支票的活期存款构成。未被观测经济和金融活动形成的货币价值转移同样需要通过M1来媒介和实现。未观测狭义货币NOM1与可观测狭义货币OM1交织在一起，只有通过等比例分割，才能从M1中将二者分离。广义货币M2是一个存量指标，它本身受到未被观测金融活动的影响。假设金融结构是二元性的，正规金融与民间非正规金融并存，那么，全社会广义货币M2是二元金融结构决定的货币总规模。我们事实上将广义货币M2只看作正规金融体系决定的货币量，而忽视了未观测
到的金融活动的影响。与M1一样，通过等比例分割法将广义货币M2分解为可观测广义货币OM2和未观测广义货币NOM2。
二、未被观测的经济与未被观测的货币规模
(一)未被观测经济规模
从收入法核算角度考察，未被观测经济表现国民经济各部门的未观测收入，如，企业部门的未观测收入出于规避税收或其他管制而进行地下生产，或为获得暴利而进行的非法生产所创造的价值。居民部门的未观测收入包括在企业地下生产或非法生产中提供劳务所得，居民非正规型生产与经营获得的收入，如自产自用，或没有登记申报的租金收入。未观测收入不管如何隐蔽，最终要在支出环节表现出来，如消费、投资、净出口以及货币储蓄这些资金运用中表现出来。
在货币经济体系中，一定时期内，绝大部分形式的经济活动，最终的结果都要通过货币表现出来。货币运行依托经济运行，不管是可观测经济还是未被观测经济，经济活动所引发的货币运行结果都表现在金融机构信贷资金的变化上。因此，一定时期内金融机构信贷资金来源变化如果与同期国际收支差额不相等，就存在未观测信贷资金来源(NFCS)。未观测信贷资金来源包括国内未观测信贷资金(NFCSd)和境外流扩的未观测信贷资金(NFCSf)，未观测的外部储蓄可以通过本国国际储备变化与国际收支差额的差异表现出来，在国际收支平衡表上体现为净误差与遗漏(NMOBOP)。
NFCSd=NFCS-NMOBOP (1)
国内未观测信贷增量(NFCSd)是统计核算年度本国实物经济交易形成的储蓄增加量。假定居民、企业和政府等经济活动主体，在使用未观测收入时与使用可观测收入的支出倾向是一致的，未观测收入的支出同样表现在消费和投资等方面。国民在可观测收入与未观测收入方面的储蓄率相同。只要官方SNA核算体系已经计量出各年度的储蓄率水平s，就可以计算出未被观测经济规模，计算公式为：
NOE=NFCSd/s (2)
依据公式(2)测算的结果见表1。
(二)未被观测货币规模
1、未被观测货币规模测估理论方法
全社会货币供应量Ms，不管是广义货币M2，还是狭义货币M1，以及流通中的现金，它们所媒介的经济交易既包括官方统计核算到的GDP，也包括未被观测经济NOE，尽管未被观测经济活动使用现金的可能性比较大，但是，在提取现金限制越来越松，电子结算支付越来越普遍的背景下，未被观测经济活动所产生的货币循环大部分依靠正规金融体系完成，与可观测经济活动产生的货币流交织在一起。因此，我们假定全社会货币供应媒介可观测经济与未被观测经济方面是没有差异的，这完全符合实际情况，这是分割计量未被观测货币基础。于是，得到未被观测货币的测算公式：
NOM=[NOK/(GDP+NOE)]・Ms (3)
测算出未被观测广义货币NOM2以后，按照全社会广义货币M2与狭义货币M1以及流通中现金M0的比例关系，将未被观测货币NOM2分解为未被观测狭义货币NOM1和未被观测现金NOM0。
2、中国未被观测货币的测度：1982―2006年
依据公式(2)和公式(3)测算的中国未被观测货币规模见表1。数据显示，我国未被观测货币规模按照广义货币M2的口径衡量，1986年突破1000亿元，1995年突破10000亿元，2006年达到70378亿元。1991―2000年的十年间，未被观测货币的高峰出现在1998年，M2口径的未被观测货币规模达到18231亿元。
在1997年亚洲金融危机的冲击下，外部需求减弱，国内消费不旺，为拉动需求，国务院提出实施积极财政政策和稳健货币政策的方针，开始通过增加发行国债，进而增加政府投资来拉动国内需求。货币政策松紧适度、以松为主。这一年的未被观测金融活动突出表现为：正规金融机构通过非正规方式发放贷款，企业获得贷款并没有真正用于投资生产，而是在不同账户之间空转，或转贷给企业协会内的中小企业。2001―2005年，未被观测货币规模的峰值出现在2003年，达到创纪录的42373亿元。这一年是中国经济发展史上特殊的一年，经济开始进入新一轮的高涨时期，国际能源价格暴涨，国内煤炭、电力、钢材、水泥、电解铝、汽车等行业投资规模急剧膨胀，同时，出现内外两大对经济影响很重要的因素，突发性公共卫生事件(非典型肺炎SARS)和来自国际上的迫使人民币升值的压力。2003年上半年政府专注于应对突发性公共卫生事件，相关防护和消毒用品、药品等价格暴涨，粮食、加工食品一度短缺。
未被观测经济活动集中体现在暴利行业的投资生产上，在国家宏观部门进行信贷和产业政策调节下，正规金融对过热投资需求的支持程度减弱，非正规金融活动进入活跃时期，对正规金融产生了替代效应，经济运行没有因为宏观调控政策的实施而转入平稳区间。
2006年未被观测货币规模比上一年净增加30000亿元，这与2005年7月人民汇率形成机制改革后，人民币汇率升值速度加快有关系，国际游资为套取人民币汇率升值的收益，通过各种途径进入中国。其中，虚假贸易、虚假投资，或通过地下银行系统汇入资金规模扩大，这些跨境未被观测经济交易导致货币供应量大幅度增加。流动性过剩成为困扰货币当局的主要问题。
三、流动性过剩与未被观测货币关系及其政策意义
(一)流动性过剩的表现
关于流动性过剩的计量，欧洲中央银行提出了价格缺口法、真实货币缺口法、名义货币缺口法和货币过剩法。衡量流动性过剩程度可以采用两个角度，第一是从名义货币增长与名义经济增长之间的比较，如果名义货币增长速度大大超过名义GDP增长速度，说明货币供应过多，货币供给增长过快导致流动性过剩。但是，由于货币当局已经采取了紧缩型货币政策，回笼了一定规模的基础货币，货币供应增长已经受到控制，可能导致第一种判断结果与实际经济状况有出入，人们感受流动性过剩，但货币供应量增长速度并不快。
采用第二种方法可以避免这个问题，即经济货币化比率指标，它是货币供应量与GDP的比值。货币化比率超过1，且比值越高，说明流动性过剩程度越严重。图1是采用货币供应增长与GDP名义增长
比较判断流动性过剩问题，2000年以来，我国货币供应增长速度基本上快于GDP名义增长速度，由于2003―2005年中央银行每年净发行的债券在9000亿元左右，还采用提高法定准备金比率的政策，回笼基础货币的力度不断增强，2004年货币供应增长速度低于GDP名义增长速度，但2005年再次反弹，2006年两者差异再次收小。图2是中国经济货币化比率指标变化，1995年该比率达到1以后，快速上升，2002年达到1.5，2003年超过1.6，2004年略微回落，2005年和2006年都在1.6以上。表明近年来，流动性过剩问题比较严重。
(二)未被观测货币与流动性过剩
未被观测货币规模扩大是否会加剧流动性过剩问题。图3是未被观测货币占M2的比重变化图。从图1和图3的比较看，未被观测货币相对规模变大的年份，往往是流动性过剩严重，或货币当局采取严格的紧缩政策回笼基础货币的年份，1993年和2006年未被观测货币占M2的比重比较高，分别达到21％和20％，当年货币供应增长与名义GDP增长率基本接近，与当时货币当局紧缩政策力度加大有关。2000年和2004年未被观测货币占M2的比重下降，仅有8％和11％，当年的流动性过剩问题基本不明显，货币名义增长与GDP名义增长基本一致。其他年份中，未被观测货币相对规模变大的年份，往往也是货币供应量增长速度显著快于GDP名义增长的年份。毫无疑问，未被观测货币是影响流动性过剩的重要因素。
(三)政策意义
[关键词]西非货币联盟货币合作区域合作
一、引言
区域货币一体化是一定地区的国家为建立相对稳定的货币区域而进行的货币协调与合作，其最终目标是组建一个由统一的货币管理机构发行单一货币、执行单一货币政策的紧密的区域性货币联盟。
迄今为止最成功的区域货币一体化就是欧洲货币联盟。因而，借鉴欧洲货币一体化的成功经验，促进西非货币联盟的发展，探索非洲区域货币协调与合作前景就显得十分迫切和必要，这将对西非区域政治经济合作具有重要的推动作用。目前，西非共同体正在研究起草一个关于统一流通货币区域的草案。基于对货币一体化基本理论及西非货币一体化研究的综述，本文介绍了西非货币一体化历程及其架构，接着对货币一体化进程中所存在的问题进行分析，最后提出了对西非货币一体化的政策建议。
二、文献综述
1.货币一体化基础理论综述
最优货币区理论。RobertMundell最早明确提出最佳货币区理论，主张用生产要素的高度流动性作为确定最佳货币的标准。按照他的提法，所谓“货币区”是指由不同国家或区域组成，实行单一货币或虽有几种货币但相互之间汇率永久固定、对外统一浮动的货币联盟区。
最佳货币标准理论。1963年，RonaldMeKinnon提出以经济的高度开放性作为确定最佳货币的标准。麦金农将社会总产品区分为可贸易商品和不可贸易商品，经济开放性与可贸易商品在社会总产品中的比重成正相关关系，该比重越高，经济越开放。PeterKenen于1969年提出以低程度的产品多样性作为形成一个最佳货币的标准。与蒙代尔一样，凯南的建议是建立在国际收支失衡是宏观经济需求波动的主因这一假设之上的。他认为，一个产品相当多样化的国家，出口也是多样化的。因此，高程度产品多样化性的国家可以承受固定汇率的后果，而低程度产品多样性的国家则不能，它们适宜采用汇率灵活安排的独立(最佳)货币区。针对以上实物标准分析无法圆满解说最佳货币区理论的情况，JamesIngram于1969年指出，在决定货币区的最优规模时，有必要考察一国的金融特点(而不是真实的特征)。伊格拉姆的金融高度一体化标准只强调了资本要素的流动，但资本要素的流动不一定能成为国际收支的一种有效调节机制，而且，他还忽视了对经常账户考虑。
2.西非货币一体化研究综述
从一定程度上说，货币区的概念建立于发达国家的经验之上。Devarajan和Demello(1957，1990)以及Guillaumont(et.al.1985)是众多对发展中国家研究最优货币区理论的典型代表，这些有关于法郎区的西非法郎的研究，如DEVARAJAN和DEMELLO的研究，其的在于比较法郎区国家与一组非法郎区国家在GDP增长比率上的区别。结果表明在20世纪70年代，由于强有力的货币联盟，法郎区国家的GNP增长明显比非法郎国家快得多。但是，研究结果同时表明CFA货币联盟的职能并不是尽善尽美。Devarajan和Demello的研究认为法郎区国家的发展，尤其是汇率贬值引发的。另外一个与之相关的调查来自Guillaumont，他运用了比较分析和动向分析方法，评价了现存的货币联盟。然而Jenkins和Thomas将注意力放在南非国家对货币联盟的准备工作上，他们测出由于该地区国家集中，宏观经济易变，所以推断该地区尚未为货币联盟做好准备。西非国家有许多对建立货币联盟潜在影响的测试，其中大部分是以欧盟的经验为基础。
三、西非货币一体化进程中存在的问题
1.各国经济结构普遍单一，国民经济有增长无发展
尽管法郎区与非法郎区经济近几年来持续增长并且中长期前景被看好，但是并不能以此断定西非经济己处在不再下滑的拐点，其基础依然非常脆弱。克服和摆脱不发达、消除贫困，仍是非洲各国面临的长期任务。影响非洲经济发展的几大不利因素仍将长期存在。劳动力素质低，基础设施滞后，从而严重抑制经济的发展，人民生活水平难以提高。另外，巨额外债、艾滋病蔓延、内战等隐患也严重抑制了经济持续发展的能力。最为重要的是，尽管西非经济从1996年开始持续了9年的增长势头，但是这种低速增长的态势仍不足以提供西非人民摆脱极度贫困所需要的动力，严峻的贫困现象成为中西部非洲经济的持续增长的障碍。
2.次区域内贸易和投资发展缓慢，统一要素市场有待完善
西非地区与欧洲地区在国家间组织模式、经济相互依赖程度方面有所不同。西非地区成员国经济落后，结构相对单一，工业化程度低，国内和地区内部各生产部门之间缺乏相互依赖关系，各国经济互补性差，制约着地区贸易的进一步发展。非洲内部贸易的不算太大的规模及其固有的内部支持的缺乏，就显出对外贸易对联盟的重要性。非洲的贸易模式在很大程度上具有外部依赖性。尽管在非洲签署了许多地区性贸易协议，在次区域范围内可能建立了自由贸易区，但还并没有像欧洲那样在全洲范围内建成一个统一的商品与要素大市场，这使得西非货币联盟汇率制度的基础还不够完善。
3.金融市场不发达，银行体系不完善
由于西非金融系统仅包括个别的金融中介及那些缺乏资本、急需银行监管的金融机构，这使得银行很难达到规模经济所要求的规模。这些不完善的金融体系不仅造成金融部门效率低下，并且使政府消除金融波动的能力非常有限。西非金融市场发展滞后，这不仅与非洲的整体经济发展水平落后有关也与西非国家独立30多年来所实行的金融政策有关。
4.国家间缺乏一个超国家机构进行政策协调
西非法郎区和非法郎区经济发展不平衡，因此若建立一个超国家的货币机构，使成员国商讨得出的共同货币政策满足所有成员国的利益，那么这个货币政策就必须向基础设施最差的成员国倾斜。至今西非还没有建立具有国际主义精神、能牺牲各个国家局部利益从而确保全局利益的超国家机构，制定、执行统一的货币政策和区域结构政策，协调、监督各国的宏观经济政策，所以西非至今仍缺少强劲的动力去促使各国形成政策协调、融合。
5.财政纪律的严格执行存在困难
在西非的法郎区与非法郎区国家，其财政政策协调的模式基本上与欧盟相似，均规定一定的经济指标或是设立合作基金。但是由于其经济发展水平的低下以及成员国间经济发展水平的差异，其真正意义上的政策合作也没有正式展开。总的来说，西非的财政合作尚处于初级阶段，税收大权依然主要掌握在各国政府手中，各国财政与联盟共同财政同时存在。
四、政策建议
西非货币金融合作目前处于第一个阶段向第二个阶段过渡一汇率合作阶段，属于较高形态的货币合作。鉴于西非经济发展程度和经历的货币危机，西非货币金融合作只能走循序渐进的道路，具体应该把握以下几点：
1.促进两个次区域的密切关系
进一步密切两大区域间的经济联系，并以此推动地区经济一体化的展，在适当的时候将东南非经济共同体和北非一些国家包括进来。非洲法郎能否取代南非兰特作为非洲货币联盟中的单一货币，这是和西部非洲贸易和投资一体化密切相关的，通常货币区成员国的经济一体化程度越高，则加入货币区的收益越大，损失越小。从收益来讲，西非经济两个区域间的贸易交往和投资联系进一步深化，法郎化降低了交易成本和汇率风险，为各自经济体带来较大收益。从成本来讲，两大区域内的国家经济状况越为相近，所受冲击的相似程度越高。这样，两大区域各自的货币政策同样有助于缓解对方国家受到的冲击，各国丧失货币政策独立性的成本有所下降。转2.积极推进财政体制和劳动力市场的改革
要实现两大区域的进一步融合，各国货币政策的独立性就会进一步削弱，财政政策将担负起调节国家经济的重任。因此，政府需要积极推行财政体系改革，严格财政纪律，完善财政体系。首先，为了弥补铸币税和通货膨胀税的损失，政府必须进一步健全税收机制，合理利用税收收入；其次，为了有效的防范债务危机。政府应当严格控制外债规模，同时健全国内债券市场，弱化债务风险。从劳动力市场来看，政府必须努力消除国家间劳动力市场的制度障碍，提高劳动力要素的流动性和弹性。
3.发展金融市场，进一步开放金融业，支持区内贸易的发展
西非地区金融一体化要和经济一体化同步推进，充分利用货币一体化进程的内生性，相互促进。在发展货币市场的同时，要共同研究开发资本市场特别是债券市场，推动债券交易市场联网，建立各地区支付清算系统。加强各国和各地区中央银行的合作，建立跨西非地区政策协调机构，协调各国货币政策和汇率政策，维护西非地区的汇率稳定。建立区域金融信息的沟通交流机制，及时交流各国和各地区金融法规的制定降低不良贷款和处置高风险金融机构的经验，共同建立地区金融风险早预警系统。建立区域危机预警、救援和防范机制，主要是通过信息沟通宏观政策相互协调、储备资产的集聚与共享，共同保卫区域金融安全。
［关键词］货币政策；资本市场；认知偏差
从我国货币政策的实践和有关研究结论来看，我国货币政策一直以经济增长为主要目标。在 资本市场中的预期收益率较实体经济为高的情况下，一方面在货币扩张时一些企业主要通过 信贷渠道获得的大量资金，将流入并滞留在资本市场中，资本市场表现得非常繁荣，但 另一方面大量企业因为利率非市场化等扭曲现象，并不能从金融机构中得到足够的外部融资 。则资本市场-实体经济环节中的这两方面现象，将给货币当局带来“本次货币扩张力度 不够”的错觉，并可能产生实施同向的更大强度的货币扩张冲动，导致国内资本市场的明 显波动和整体经济结构性扭曲。
一、文献回顾
在国外早期关于货币政策传导领域的研究中，大都认为货币政策通过名义利率(实际利率)的 变化表达出来，并通过非货币的资产价格变动来影响投资和经济增长，且很多学者得出绝大 部分发达国家的资本市场都存在显著财富效应的结论。至90年代以前，资本市场一度被认 为是实体经济的“晴雨表”。另一方面， 国内资本市场90年代以来迅速发展，但在货币政策传导中却无法起到显著作用，国内学者也 试图借鉴西方关于“股经背离”、“金融窖藏”等有关理论，对此问题做出深入解释。成思 危(2003)曾指出虚拟资本市场的发展导 致真实货币供应量与名义货币供应量不一致，则中央银行制定的货币总量目标范围与实际货 币增长经常不符合。［1］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组（2008）指出随 着虚拟经济规模扩大，新增货币有很大一部分进入并长期滞留在虚拟部门，而实体经 济实际 没有增加多少货币；结果传统货币政策对整体经济的影响趋于减弱。［2］ 王成进(2005)从马克思主义政治经济学角度提出生产 数 量的变化由实体经济产出(收益)反映，生产能力的增长则由虚拟经济反映，直接表现为资本 市场规模的变化。［3］伍超明(2005)发现，由于我国资本市场结构调 整和改革的滞后，股市结构与实体部门结构明显不对称， 结果造成虚拟资产收益率和实物 资产收益率差异明显，最终导致股实背离。［4］伍志文(2004)也得出了类似的结论 并指出中国“股经背离”现象与货币虚拟化过程中的金融资产多样化和金融结构不合理有关 ，而较少的源于经济基本面。［5］
二、货币传导、实体经济与货币当局认知偏差
（一）虚拟经济与实体经济分离背景下的实体经济发展
傅雄广（2009）采用结构VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度货币政策的传导渠道 ， 结果发现我国货币政策对实体经济的作用机制是：在经济紧缩时期,为了刺激经济,政府放松 信贷管制,由于中国的真实利率长期处于较低水平,因而企业长期具有投资冲动；但另一方面 信贷扩张也导致货币增长率上升，刺激通胀率上升。由于利率非市场化，名义利率相对固定 ,通胀上升就引起实际利率下降，结果进一步刺激企业增加信贷，投资进一步上升，通胀和 投资(产出)将同时持续增加。当通胀过高时，政府将加强信贷管制，导致贷款增 长率下降,通胀下降；同时货币供给增长率的降低抑制企业投资，则产出增长减慢；而在名 义利率较稳定的前提下，实际利率上升，进一步抑制企业投资和产出增长。当通胀水平得到 明显抑制时，面对同时存在的缓慢增长，政府将开始新一轮货币扩张。但由于货币当局和政 府始终把经济增长当作货币政策的主要目标，所以在这个循环中，紧缩政策操作的实质目的 是诱导足够多的人下一轮信用扩张时持有货币，保证未来的资本品和消费品生产者获得资金 ，以此带动经济增长（张磊，2008）；［6］而货币当局和政府关注的重点仍在能够 直接刺激经济增长的扩张政策方面。
我国货币市场规模小，影响有限，与资本市场相互割裂，其货币供求 变化及利率信息并不能有效传递到资本市场。结果基本的货币政策传导过程是：货币当局通 过政府控制的利率变化表达货币供应量（增长率）变化的信息，然后货币供应量的变化主要 通过信贷市场对企业和居民的投资和消费产生影响，进而影响产出和物价，而资本市场则因 为利率传导的断裂，无法显著的刺激实体部门实现货币当局预期中的变化。另一方面，通常 虚拟资产的预期收益率要高于实体经济收益率，当实体经济预期收益率提高时，以它们为 基础的虚拟资本的价格会以更快速度上涨，所以很多人认为实体经济预期收益率高于虚拟经 济的情况实际不会发生，结果资金总是倾向于流入资本市场中。［4］ 两方 面叠加，结果很可能造成在货币扩张时，部分通过信贷渠道能够获得大量资金的企业，倾向 于投资资本市场，而其他企业则仍不能获得足够的资金。这时货币当局得到的信息将是“ 资本市场繁荣，而实体部门仍有大量企业处于资金紧张状态”。这样，货币当局可能会认为 本次货币扩张并未实现预期（经济增长）的目的。对于长期把货币政策的主要目标设定为经 济增长的货币当局和政府来说，这将被看作是非常严峻的问题，于是将有继续实施下一轮更 大强度货币扩张的冲动，试图达到先前的“为实体经济提供足够融资”的效果，但这却可能 引起资本市场中资产价格或规模的大幅波动，并造成国内经济中资本市场和实体部门结构 的扭曲。
（二） 理论框架
凯恩斯主义首先提出了货币供给与来自证券市场和实体经济两方面的货币需求关系。但 在中国利率非市场化和资本市场大量吸收现金资产的背景下，资本市场规模和它所表现出的 成为“本国流动性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成为传递货币当局政策调整信息的 中介载体。所以本文把凯恩斯主义货币供求表达式中的利率替换为资本市场规模，则货币供 求均衡式就变为：
M=L(f,y)[JY]（1）
其中f为资本市场规模，并称它对应的货币需求为“储备需求”。在货币供求均衡的前提下 ，对（1）式求时间t的全导，并在等号两边同除以M，即得到货币供给增长率[AKM•、实 体经济实际增长（扩张）率[AKy•、资本市场规模变化率之间的关系是：
分别为资本市场和实体经济对货币供给的弹性。对(2)式移项得：
表明实体经济规模的变化因为必须获得足够数量的外部融资而受到货币供给变动、资本市场 规模变化的影响。
在（2）式中，一国国内的货币供给增长率将由资本市场为代表的各种虚拟资产所制造的“ 储备需求”和实体经济变动的货币需求两部分分别吸收。国内外以往的实际经济数据中，在 每次货币政策明显变动时，资本市场总是先于实体经济发生变化，而学界对此一般从资本的 瞬时流动性角度解释。所以，在特定的货币政策调整时，即货币供给增长率一定的前提下， 实体经济能否得到足够的资本用于自身的发展，或者实体经济的变化是否能够按照货币当局 事先的预期变化，必然受到资本市场上对现金资产需求的影响，而两个经济部门内的价格 水平，即资产价格和物价水平，则是这一系列变化的结果。如果国内经济满足货币政策传导 效率很高的前提，一段时间内实体经济能否获得足够的资本资源，根本上取决于货币当局外 生的货币供给调整与资本市场变化引起的货币需求间的关系。
而从（3）式来看，实体经济的变化将完全取决于货币供给增长率、资本市场规模扩张速度 以及金融中介、实体经济对货币供给的弹性，但这取决于货币政策调整信息能否及时、准确 的传递给实体经济。根据这种传导效率的高低，货币当局将产生不同的判断，其决策将把国 内经济引向两个方向：
第一种可能是，如果货币政策调整不能有效传导给实体经济，后者能够从正规资本市场中获 得的融资量将保持某种稳定的较低水平，且无论本次货币供给速度有何变化，或者说无论
大于、小于或等于Kf•，实体经济规模总是延续此前较低的增长速度。从 货币当局的角度，这表现 为货币政策调整与实体经济变动的关系并不紧密，这将会给货币当局以“本次货币政策调整 力度不足”的错觉。如果这种状态延续到长期，一方面反映了货币政策调整信息的低效传导 情况一直没有改善，实体经济的发展可能长期受到资金不足的制约；也预示着货币当局短期 的错觉演化为长期的认知偏差，整体经济将更加不稳定，具体表现在：因为在金融中介市 场中的现金资产很少能直接进入实体经济部门，所以(-Kf•)与Ky• 的差额将表现在资本市场的资产价格波动上，如果一段时期内有(-Kf•)＞Ky•，资本市场将会经历一定程度的“资产通货膨胀压力”，即资 本市场的非理性繁荣，并可能在较长期内通过资本利得转化为国内居民的消费能力，在实体 经济中引起一定程度的需求拉动型通货膨胀。而如果一段时期内存在(-Kf• )＜Ky•，则资本市场出现资 产价格低迷的现象，打击国内经济的信心，可能导致实体经济更加萧条，在较长期内 影响国内居民消费水平。
第二种可能与上面这种整体经济发展方向相反。假如在长期实体经济的增长与(- Kf•)存在显著关系（或既定时，与存在显著联系） ，则表明实体经济仍能从资本市场中获得有效地融资。具 体表现为：如果>Kf•，则Ky•较高；如果K f •时，实体经济增长率y较高，反之较低。而当=Kf•时,将与 比较接近，在缥榷ǖ那提下，与有相似的变化趋势。在正规信贷和资本市场融资低效率已 成为学界和实务界共识的前提下，这种现象实际反映了某些较隐蔽的融资方式成为货币供给 进入实体经济的有 效渠道，而这些方式并未正式纳入官方的统计数据中。于是正规金融的传导效率虽然较 低，但通过其他较高效融资渠道的替代，货币当局短期内的错觉还不至于演变为长期认知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不会对国内经济结构、价格水平等造成较严重的负面冲击。
下面将对我国货币政策调整、资本市场规模变动和实体经济的发展状况间的关系展开实证 检验，希望通过分析在短期和长期内我国实体经济变化与货币政策调整的关系、资本市场资 产价格变动与货币供给和资本市场规模的关系，来判断我国货币当局在多大程度上存在因低 效的货币传导而引起的认知偏差。
三、实证检验
（一） 实体经济与货币政策调整
1变量的选取。(1)我国货币当局一直把货币供给量作为货币政策的中间目标，所以本文使 用广义货币(M2)月末数来表示货币政策的变动。(2)根据资产未来收益的不确定性，王成 进（2005）曾把虚拟资产分为四类：第一类是现金资产；第二类是通过对未来确定收入流证 券化发行的证券（比如债券）和开放式基金；第 三类是股票和封闭式基金；第四类是各种金融衍生品。现金资产和其他几类资产的区别在于 :现金资产以国家信用为担保，其他资产以商业信用为担保。本文将资本市场界定为上述第 二、三、四类资产市场的总和，这三者分别为它的子市场，并使用国债现货成交额、股票流 通市值、三个期货商品交易所（即上海、大连、郑州交易所）的期货成交额代表三个子市场 的规模，并以它们的总和代表资本市场规模（f）。并使用考察期间的上证收盘综合指数(p 1)和深证收盘综合指数(p2)代表资本市场中的资产价格。(3)很多学者认为虚拟经济 交易可以创造新价值，比如证券公司自营收入、炒股的手续费 等，但这些项目绝大部分都与资本市场规模无直接关系或占GDP比例很小。所以可以认为资 本市场规模的变动并不直接对经济增长做出贡献。据此，本文用固定资产投资完成额的月度 增速(st)代表实体经济变化。以上变量都由国泰安CSMAR经济金融系列研究数据库整理获得 ，考察期间为1998年1月―2008年6月，计量分析工具为Eviews50软件。
2单位根与协整检验。 因为考察期间广义货币(M2)序列有非常明显的趋势因素，所以首先取该指标的对数值lnm2=l og(M2)，接着使用增强的Dickey-Fuller检验（ADF检验）对全部指标进行单位根检验,结 果发现st、lnm2、f是1阶单整过程；而p1、p2是0阶单整过程。 要对st、lnm2、f进行回归分析，必须对它们进行协整检验（Johansen检验）。Johansen检 验的前提是VAR(向量自回归)模型的残差项必须是白噪声,这可以通过选择VAR模型适当的滞 后阶数(L) 来实现。这里选择L=4。检验结果发现st、lnm2、f在“协整空间有常数项无时间趋势项，数 据空间无常数项”条件下，存在协整关系。
3回归分析。 根据协整关系检验结果，选择L=4，得到由nm2、t、这三个差分变量组成的VAR(4) ，建立有约束差分形式下st、lnm2、f及它们的滞后项组成的向量误差修正(VEC)模型。去掉 不显著项之后，得到结果：
tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）
4 相关性及因果性检验。分别对st、f和st、lnm2进行相关性检验，发现st、f的相关性 很低（028），这反 映出货币政策信息通过资本市场传导的低效。但st、lnm2的相关性较高（064），这表明 货币政策的调整可能通过 除资本市场以外的其他中介渠道，在一定程度上影响实体经济。再分别选取滞后期k=2 、4、6、8、10、12期，对st、lnm2和st、f分别进行Granger因果性检验，结果发现lnm2无 论在短期（半年以内）还是在长期（半年以上），都是st变化的显著原因，而st并不是lnm2 变化的原因；同时st是f变化的原因，但f却不是st变化的原因。
5小结。无论在长期还是短期，st和f之间并不存在显著的关系，这反映了货币供给通过资 本市场渠道传导不畅。在短期内lnm2的变化显著的正向影响着st。而且从回归系数来看(62 17)，实体部门会因货币供给 的变化发生大幅波动，在信贷市场和资本市场对货币供给传导低效的前提下，这种作用只能 通过财政性渠道实现，反映了多年来我国经济明显的政府投资型增长的倾向。即每当货币扩 张时，政府主导的投资总会大量增加，引起实体经济规模的增加。但在长期lnm2与st呈显著 的负相关系，即在货币扩张时实体经济反而有所收缩，结合st和f在长期内无 显著关系的结果，这一现象反映了货币调整信息传导不畅的问题在长期内明显造成了货币当 局的认知偏差。具体来说，就是在货币扩张时，实体经济部门的规模和生产能力却表现为收 缩，而在货币收缩时，实体经济的生产能力却发生较大幅度的扩张。这必然给货币当局造成 认知混乱，于是在上一轮扩张之后，货币当局往往认为“扩张力度不足”，保持发动下一轮 更大强度的货币扩张的倾向；而在上一轮紧缩之后，也往往认为“紧缩力度不足”，可能实 施下一轮更大强度的货币紧缩，这种政策调整倾向很可能对我国金融(实体)经济结构和经济 稳定性造成不利影响，而由于金融资产的瞬时流动性，不稳定的倾向应该首先表现在资本市 场中。下面我们将从资产价格角度分析由于这种认知偏差而可能导致的资本市场层面的不稳 定。
（二） 资产价格、货币政策与资本市场规模
因为lnm2、f是1阶单整过程，则他们的一阶差分变量dlnm2和df就与p1、p2一样，都 是0阶单整过程，所以本文以自回归分布滞后模型（ADL模型）为基础直接构建计量模型进行 回归分析。得出的两组方程分别为：
p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）
t值：297849405
4256
p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）
t值： 270758
22765890
4864 2160
从(5)、(6)式来看，无论用p1还是p2代表资产价格，都与资本市场规模变化显著正相关 ，即资本市场 上资产价格对规模的变化往往迅速做出同向变化的反应，而有关货币供给变化的变量则在(5 )、(6)式中都不显著。联系此前对实体经济与货币政策调整之间的关系，对此合乎逻辑的解 释 是：在资本市场无法有效传递货币供给信息的同时，资本市场规模变动往往也不能完全吸 收来自货币供给的变化，在货币扩张条件下，一方面资本市场因现金资产的净流入而出现的 规模扩张往往低于新增的货币供给量；另一方面现金资产很少能直接通过资本市场进入实体 部门，结果新增流动性被资本市场吸收的剩余部分仍滞留在资本市场中，直接推动了资产价 格上升。而当货币收缩时，资本市场规模的收缩强度也总是低于货币 收缩强度，结果导致资产价格发生明显下跌。
四、结论与启示
综合对实体经济与货币政策调整之间(st、lnm2、f)以及资产价格、货币政策与资本市场规 模(p1/p2、df、dlnm2) 关系的计量分析结论，我们认为，由于货币政策在资本市场上很低的传导效率，大量流动性 不能顺利的在实体部门和资本市场间流动。一方面导致长期内存在实体部门的收缩或相对收 缩伴随着货币扩张，或者实体部门的扩张或相对扩张伴随货币紧缩的表面现象，诱导货币当 局得出“上次货币调整的效果不显著”结论，这将激励货币当局发动新一轮更大强度的同向 政策调整；另一方面，在货币政策调整的条件下，资本市场对净流入的现金资产的吸收程度 总是小于货币政策调整的幅度，结果往往引起资产价格与资本市场规模发生明显的同向波动 。两种效果叠加起来，整体经济在货币当局的认知偏差的引导下，将存在“货币扩张-资产 价格上升-本次扩张不足（认知偏差）-货币再扩张-资产价格再上升”或“货币收缩-资 产价格下跌-本次收缩不足（认知偏差）-货币再收缩-资产价格再下跌”两种可能的变化路 径，这些明显发散的序列，显然不利于经济的长期稳定发展。这也说明我国货币政策方面 存在频繁的调整现象，实际上也反映了我国货币当局在政策传导不畅和国内经济不稳定的背 景下，存在一定程度的认知偏差以及在政策执行层面存有困惑。
主要参考文献：
［1］成思危.虚拟经济理论与实践［M］．天津：南开大学出版社，2003．
［2］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组. 中国虚拟经济发展报告(2008)［R ］．第五届全国虚拟经济研讨会提交报告，2008．
［3］王成进.虚拟经济功能研究,暨南大学硕士论文［D］．2005．
［4］伍超明.货币流通速度再认识――对中国1993―2003年虚拟经济与实体经济关 系的分析［J］．经济研究，2004（9）．
［5］伍志文,周建军.“股经背离”的存在性之争及其实证检验［J］．财经研究，2005（3 ）．
［6］张 磊.中国转轨时期的货币非超中性和通货膨胀―兼论中国货币政策双重目 标的体制根源［J］．金融研究，2008（12）．
Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority
Zeng Hongzhi
Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.
关键词：外币报表折算；现行汇率法；时态法；现实选择
中图分类号：F23文献标识码：A
财政部于1995年7月颁发的具体会计准则征求意见稿“外币折算”是在充分借鉴美、英和国际会计准则委员会相关准则的基础上制定的，采用了时态法与现行汇率法并存的方法。2006年我国颁布的新会计准则第19号――外币报表折算中规定了外币报表折算的方法是现行汇率法。本文将从现行汇率法和时态法的比较中探讨哪一种方法适合我国当前的国情。
一、外币报表折算方法
先后曾出流动与非流动项目法、货币性与非货币性项目法、现过现行汇率法、时态法等四种外币报表折算方法。人们普遍认为流动与非流动项目法不能恰当地反映汇率变动的会计影响。而在历史成本计量模式下，货币性与非货币性项目法基本上可归入时态法之内，于是对外币的报表折算方法最优选择争论的焦点，就集中在现行汇率法与时态法之间。
（一）现行汇率法。现行汇率法是1981年美国财务会计准则委员会（FASB）第52号财务会计准则公告（SFAS52）提出的。这种方法是采用资产负债表日的现行汇率，除实收资本、资本公积等所有者权益按历史汇率折算外，将外币财务报表中的所有资产和负债、收入和费用项目都以现行汇率进行折算。利润和利润分配表各项目按交易或事项发生日汇率折算。
（二）时态法。时态法是1927年美国会计学家伦纳德・洛伦森在其研究报告中针对货币性与非货币性项目法的不足而提出的。1975年美国财务会计准则委员会（FASB）第8号财务会计准则公告（SFAS8）要求采用了这一方法。时态法的理论基础是：外币报表实际上是将外币报表按一种新的货币单位重新表述的过程，只是计量单位的改变，而不是改变被计量项目的计量属性。为了保持各资产负债项目的计量基础，对各项目应分别按其计量所在当日的汇率进行折算。
二、国际会计准则对现行汇率法和时态法的规定――两者的对比
国际会计准则外币报表折算中分别就现行汇率法和时态法进行了规定。
（一）国际会计准则21号规定外币折算现行汇率法的基本规则
1、国际会计准则21条第30段说明了在对并入报告企业财务报表的国外实体的财务报表进行换算时，报告企业应采取下列程序：（1）国外实体的资产和负债，无论是货币性的还是非货币性的，都应以期末汇率进行换算；（2）国外实体的收益和费用项目应以交易发生日的汇率进行换算。除非国外实体是以恶性通货膨胀经济中的货币进行报告的。在这种情况下，收益和费用项目应以期末汇率进行换算；（3）所产生的全部汇兑差额应当计入权益，直到净投资被处置为止。
2、为便于核算，通常使用接近交易发生日的汇率，如一个星期或一个月的平均汇率可以用于该期发生的所有外币交易。但是，如果汇率波动很大，那么在一个期间使用平均汇率是不可靠的。
3、任何汇兑差额可以直接记入“外币折算准备”。
4、国外实体的财务报表的换算，导致了由以下事项形成的汇兑差额的确认问题：（1）按交易发生日的汇率换算收益和费用项目，按期末汇率换算资产和负债项目；（2）对国外实体的期初净投资进行换算所采用的汇率，不同于以前对它报告时所用的汇率； （3）国外实体中权益的其他变动。
（二）国际会计准则21号规定外币折算的时态法的基本规则
1、在每一个资产负债表日。（1）货币性项目按照期末汇率折算外币货币性项目应以期末汇率予以报告；（2）以外币历史成本计价的非货币性项目应采用交易日汇率予以报告；（3）以外币公允价值计价的非货币性项目应采用确定价值时存在的即期汇率予以报告。
2、收入和费用类项目。按照交易发生日的现行汇率折算，除了那些与按非期末汇率记录的资产负债表项目相关的收入和费用外，这些项目按照资产负债表项目折算时的汇率进行折算。
三、现行汇率法与时态法比较分析
（一）对现行汇率法的评价。赞同现行汇率法的人认为，这种方法不仅易于理解，便于操作，并且由于采用单一汇率对各资产、负债项目进行折算，等于是对各项目乘上一个常数，使折算后的外币报表各项目仍然保持原外币报表各项目之间的比例关系和由此计算出来的各种财务比率，较为真实地表述了原外币报表所反映的财务成果。
现行汇率法无异于假设以子公司所在东道国的当地货币表述的资产和负债项目都将承受汇率变动的影响，这显然是不合理的。实际上，子公司存货、固定资产等的价格在一定程度上并不受汇率变动的影响，该方法显然与这种经济现象不符。按现行汇率对所有资产、负债项目进行折算，对于按历史成本计量的存货、固定资产等项目，折算后的数字既不是现行重置成本，也不是现行市价，仅仅是历史成本与期末现行汇率这两个不同时点上数字的简单乘积，其结果没有任何意义。
（二）对时态法的评价。时态法是在区分货币性与非货币性项目法的基础上，以各资产、负债项目的计量属性作为选择折算汇率的依据，从会计计量理论上完善了货币与非货币项目法，具有较强的理论依据，这是时态法最突出的优点和最显著的特征。时态法不是对区分货币性与非货币性项目法的否定，而是对后者的进一步发展。
时态法的实质在于，只是改变了外币报表各项目的计量单位，而没有改变其计量属性，这是其优点所在。但同时，由于对资产负债表各项目使用的折算汇率不同，因而折算后资产负债表各个项目之间不能保持原子公司外币报表中的财务比率和关系。另外，时态法要求将折算调整额直接计入损益表，外币报表折算研究在浮动汇率制下，在汇率剧烈变动时，会使跨国公司的报告损益比那些只从事国内经营活动的公司显得更加多变。
（三）争论的焦点――时态法与现行汇率法。从理论上说，时态法在概念依据的明确性上是优于现行汇率法的。从时态法的角度来看，汇率的选择以外币交易发生时不同项目的计量属性为依据，它保证外币报表折算与外币交易折算在方法上的一致性，都遵循了时态原则。因而，时态法被认为是为解决外币报表折算问题提供了正确的方法。然而，时态法却面临着来自实务界的很多批评：很多跨国公司抱怨时态法使跨国的报告收益比单纯从事国内经营活动的公司显得更加复杂多变。其最主要原因在于，时态法下折算差额计入了当期损益，因此使得跨国公司的合并利润更加多变，进而影响了跨国公司上市股票的价格。
四、我国外币折算方法的现实选择
企业会计准则第19号――外币折算中规定，“外币交易应当在初始确认时，采用交易发生日的即期汇率将外币金额折算为记账本位币金额；也可以采用按照系统合理的方法确定的、与交易发生日即期汇率近似的汇率折算。”
从上面企业会计准则的规定可知，尽管我国新准则中对外币折算方法的规定中没有明确指出使用何种外币折算方法，但是仔细分析其中的规定可以明显看出，实际是规定了外币报表折算应当采用现行汇率法。由于近几年来，我国进出口贸易大幅度增加，进出口公司也越来越多。因此，根据目前我国的实际情况，笔者认为时态法会更适合我国的国情。具体分析如下：
第一，从目前国际外币折算方法的选择情况来看，大部分国家都普遍接受母公司理论。因此，如果采用母公司理论，不但在国际上具有通用性，同时也适合我国跨国公司以公有制为主体的现状，所以为适应母公司理论合并报表的编制目的，需要选择时态法进行报表折算。美国、英国、日本等发达国家都运用这一理论编制合并会计报表，《国际会计准则27号――合并财务和对子公司投资的会计》也基本是运用母公司理论。而且在合并会计报表中，有关子公司的外币业务、交易是遵循时态原则进行确认和计量的，为了保持一致，折算汇率的选择也应以外币交易发生时项目的计量属性为依据，即采用时态法。
第二，近几年来，我国已经涌现出一大批非常优秀的跨国公司，但这些跨国公司的国外子公司的经济活动大都局限于销售母公司的产品、汇回货款并向母公司分利的情况，只是相当于母公司在国外的延伸。而且从中国目前的国情来看，是一个属于资本稀缺的国家，而且在今后相当长的时间内，国内公司对外投资的规模和数量不会在其总资本中占很大比重，不适合用实体理论，因此也应采用时态法。
第三，目前我国的人民币汇率制度实行的是有管理的浮动汇率制度，国家对汇率的管制仍然很强，汇率剧烈变化幅度的可能性比较小，因此在实务中给时态法的应用又添加了一个强有力的保证。因为多年来我国经济稳步发展，金融秩序稳定，国家外汇储备非常雄厚。例如，在东南亚金融危机中，人民币一直坚持不贬值，这都使我们充分相信，我国的人民币汇率不会发生剧烈波动。因此，我国的跨国公司采用时态法进行外币报表折算，就不必担心由于汇率变动对公司报告损益产生重大影响。
五、结语
在现阶段，我国企业界甚至会计界对母公司、分支机构、子公司、关联公司的界定都还是模糊不清的，对外币报表折算的时态法和现行汇率法，还是比较生疏的。因而，由于现行汇率法是单一汇率法，方法简单、方便，因而在我国较多采用，对于现行汇率法的基本特征和适用范围却了解的不够深刻。但笔者相信，在不久的将来，时态法将会被更多地利用。
（作者单位：山东财政学院会计学院）
主要参考文献：
[1]刘仲文.国际会计学――解读国际会计准则.北京：首都经济贸易大学出版社，2005.
[2]常勋.财务会计四大难题.上海：立信会计出版社，2002.
关键词：电子货币；中央银行；货币政策；述评
中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）06-0038-02
一、电子货币对中央银行的影响
综合国内学者的研究，电子货币对中央银行的影响主要表现在以下几个方面：
(一)货币发行主体地位
学界主要有两种观点。一种观点认为，我国《信用卡业务管理办法》虽然对经营信用卡业务做出了明确的规定，但对诸如公交卡、校园卡、VIP卡、优惠卡、打折卡、会员卡等其他类型的电子货币并没有作出一个明确、清晰的界定。当前电子货币发行主体主要是商业银行等金融机构，还有是一些特别发行公司的非银行机构（如维萨和国际信用卡组织），电子货币发行主体的多元化使中央银行作为“发行的银行”地位受到了挑战。另一种观点恰恰相反，认为目前发行的所谓电子货币其实是现金替代物，这种形式的电子货币发行对央行垄断货币发行权不会造成冲击。“对央行垄断货币发行权形成真正冲击的是可以无限背书的电子本票和电子支票，一旦技术成熟，这种形式的电子货币将彻底颠覆央行货币发行的垄断。”
（二）铸币税收入的流失
学者们普遍认为电子货币对铸币税存在着影响。如张成虎基于电子货币的发行冲击了央行货币发行主体地位这样的认识，认为目前电子货币主要由银行机构、非银行金融机构和非银行机构发行，对于发行纸币的中央银行来说，意味着其铸币税的流失。尹龙持与之大致相同的观点，认为铸币税“受影响程度与中央银行在竞争发行中的地位、通货使用的范围相关。中央银行发行的电子货币竞争力越弱、现金使用的范围越大，铸币税减少的程度就严重。”而梁立俊从电子货币不会对央行货币发行主体地位带来冲击的理论前提出发，认为商业银行通过资产增加发行电子货币，如果这种电子货币在支付过程中不是同步结算，从支付到结算的时段内，这种电子货币充当了货币的职能，商业银行在发行这种电子货币的过程中获得了铸币税收入。
(三)金融体系的监管功能
科技进步使得非银行金融机构加入到货币创造的行列，更加混淆了它和商业银行之间本来就模糊不清的界限，也迫使中央银行重视和加强对银行金融机构的监管。
但是对电子货币，尤其是电子现金发行主体的认定和监管问题会使得中央面临两难境地，“一方面，由于中央银行对电子货币发行权的非垄断降低了其金融调控的能力，故中央银行希望采取措施加强对电子货币发行的控制权。”“另一方面，如果这样，其结果必然会挫伤民间发行主体推动电子货币运用的积极性，阻碍电子货币的发展。”所以，央行如何协调二者的关系，有效地对金融体系进行监管是一个亟待解决的问题。
从上述分析中不难发现，学者们更多的还是从宏观上对电子货币作出一般性分析，对电子货币的界定也只是停留在传统的狭义的电子货币，还没有深入实践对迫切需要解决的问题进行探讨。比如说，随着网络的迅速发展，网上虚拟货币的出现对中央银行及其货币政策产生了哪些影响?如何有效地消解这些影响？学者们对此深入的探讨不多。
二、电子货币对货币政策的影响
(一)对货币供给和货币需求的影响
赵家敏教授认为：“电子货币可以产生货币创造，也可能导致通货膨胀，但会受到制约被限制在一定程度”。他基于交易动机的货币需求模型的分析认为“普及电子货币和电子结算技术可达到降低货币需求余额的效果。”
唐平认为在普及电子货币初期，由于现金还不能完全被银行存款替代，rr(支票存款法定准备金率)、rr1(非交易存款法定准备金率)、e(银行超额准备金率)、t(非交易存款与支票存款的比率)的变化幅度要大过c(流通中现金与支票存款的比率)的变化幅度，这时乘数有变小的趋势。乘数m的变小说明在中央银行改变相同基础货币供应量时，社会创造的狭义供应量M1会变小。在电子货币流通和使用后，货币的流通速度加快和变现能力增强，货币周转周期将大大缩短。因此，在短期内，人们为交易动机和预防动机所预留的货币量占实际收人的比例将减少。
(二)对货币政策的中介目标和操作工具的影响
刘自强等人认为，货币政策的中介目标一般是使用M1和M2，但由于电子货币的发行不是集中的和一次性的，而是分散的和连续性的，这就使货币总量的测算变得十分困难。而对于货币政策的操作工具而言，最常用的是公开市场操作，但由于电子货币多由私人发行，因此损失了铸币收入的中央银行就可能会面临缺乏足够的资产来进行大规模货币吞吐操作的问题。
(三)对货币政策有效性的影响
李成等人认为电子货币的出现和发展使中央银行依靠这些货币政策工具实现货币政策目标的有效性受到影响。主要表现在：第一、网络银行中涉及存款准备金的资产负债业务的比重不断下降，在纯网络银行中这一比重已接近50%，中央银行存款准备金作用力度大大下降；第二，商业银行可以通过增发电子货币规避中央银行提高再贴现率以缩减信贷规模的制度约束；第三，电子货币使中央银行资产负债大量缩减，很有可能使中央银行因缺乏足够的资产负债而不能适时进行大规模货币吞吐操作，从而减弱公开市场操作的时效性和灵活性。
应该说我国学者在电子货币对我国货币政策影响方面的研究是较为深刻，但是其缺陷也是显而易见的。其一，提出问题有余，解决问题不足。学者们对电子货币的发展所带来的挑战，如对货币供给和货币需求的影响以及央行货币政策的有效性等问题有了清晰的认识，并作了比较系统全面的分析，但对于如何有效地解决或规避这些问题的策略分析稍显不足，即使有学者论及了这些问题，也只是概括性的、宏观的，缺乏详细而有针对性的论述。其二，宏观理论研究有余，实证性研究不足。目前，我国学界对于电子货币给货币政策带来挑战的研究主要为学究式的，从抽象的理论泛泛而谈的研究不少，能立足国内现状做调查研究的可谓凤毛麟角，因而其针对性和可操作性就在打折扣。鉴于此，如何立足于国内网络技术、电子技术发展现状，将电子货币理论与我国的实际相结合，提出应对电子货币挑战的具体策略，将是学者们下一步研究的重心。
参考文献：
[1]李成，刘社芳.电子货币发展带来的制度挑战与思考[J].上海金融，2004(6)：52―54
[2]梁立俊.商业银行电子货币发行影响央行货币发行权的会计分析[J].上海金融，2006(11)：14～17
[3]盛昭瀚，蒋德鹏.演化经济学[M]一上海：上海二联书店.2002
[4]张成虎.网络金融[M].北京：科学出版社，2005：178
[5]尹龙.电子货币对中央银行的影响[J].金融研究，2000(4)：34―4l
[6]劳平.电子货币对中央银行职能的冲击[J].中山大学学报(社会科学版)，2002(4)：126一13l，137
[7]杨青.电子金融学[M].上海：复旦大学出版社，2004：133
关键词：人民币发行；政府资产；资产负债平衡
JEL分类号：E42 中图分类号：F830 文献识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0023－05
一、人民币发行方式与理论依据
我国目前实行结售汇制，也就是人民银行规定出口企业所得外汇都要卖给人民银行，人民银行按一定的比例，对之发行人民币。如此制度安排既是我国面对巨大就业压力的无奈，更是计划经济货币理论惯性的影响。
强制结售汇制中的人民币汇率一定背离它们的均衡点，否则，所有交易方只需按市场汇率进行，就无需实行结售汇制了。改革开放前，国家外汇储备非常有限。实行结售汇制主要为国家聚集外汇储备，所以提高人民币汇率，以换取更多的美元。改革开放后，实行结售汇制则主要是为了实行出口外向型战略。增加就业机会，所以压低了人民币汇率，以促进出口，带动GDP的增长。确实，在我国失业高达2个亿的情况下，没有比压低人民币汇率更为有效的缓解方式了。这不能不是人民币面对国际压力滞后反应，缓慢升值的重要原因所在。
如果不是在我国传统理论上有着买外汇发行人民币这种操作方式的合理性，国家外汇储备再少，就业压力再大，我国也不会实行这种货币发行方式。然而，按照计划经济的货币理论，货币流通要为商品流通服务，货币数量要与商品数量之间保持适当的比例关系，才能保持物价的稳定。为保持商品与货币的适当比例关系，货币发行要有物质保证，这物资保证主要是商品、农产品和外汇等。所以在解放初的理论认为，政府只要控制“两白一黑”，即大米、棉花和煤，就能稳定物价。在计划经济中，更有八元零售商品一元货币发行就能保持物价稳定的经验数据。按照这样的理论，只要政府拥有足够的商品物资，就能按一定的比例发行货币，只要货币发行的数量没有超，就不会引发严重的通货膨胀。所以外汇可以作为物资保证是因为外汇等价于外国的商品，如果发生物价上涨，政府可以用外汇买来外国商品，投放国内市场，压低上涨的物价。
这样的理论和操作原本就有很大的问题，只不过在经济规模比较有限，货币发行不多的情况下，没有充分显现出来。而且，物价稳定时期，商品和货币之间确实有某种比例关系。且计划经济的所有企业和商品都实际为国家所有，国家据以作为发行货币的担保，看起来也可以实现货币流通与商品流通的相适应，所以我国传统的货币理论与操作在计划经济中还算说得过去。然而，随着改革开放的推进，社会组织和利益机制都发生了根本的变化，货币流通与商品流通相适应的理论失去了运作的基础与前提，继续沿袭这样的理论进行操作，买入外汇发行人民币，以外汇作为人民币发行的担保，就不能不造成目前日趋严重的通货膨胀。
二、货币流通为商品流通服务的理论局限
货币流通为商品流通服务的理论本身就有很大的局限，且不论商品交换一定要按照劳动价值进行，货币作为一般等价物而具有价值等都很值得商榷。即便认可这些前提，货币流通为商品流通服务的理论仍然面对以下一系列挑战，这就决定了买外汇发行人民币，不仅无法实现货币流通与商品流通的相适应，而且迟早会引发通货膨胀。
首先，没有充分讨论货币需求及其影响。货币流通与商品流通服务的理论假定所有的货币都在流通中发挥商品交易的媒介作用，而实际上会有相当一部分货币要发挥储藏手段的作用退出流通，经济越发展，退出流通的货币就越多。所以影响物价水平的不仅是货币发行的多少，更是退出流通货币的多少。退出流通的货币越多。为商品流通服务的货币越少，物价水平就越低；反之则越高。而退出流通的货币的多少则取决于货币需求的大小，货币需求越大，退出流通的货币越多，物价水平越低，反之则越高。可见，货币流通为商品流通服务的理论只讨论货币供给，而不讨论货币需求，所以根据这样的理论来分析货币流通，调节物价水平很难作出正确的判断和选择。
其次。没有充分展开和准确界定商品的范畴。货币流通为商品流通服务的商品是指包含人类劳动的物质产品。然而，在现实生活中，货币流通服务的对象不仅有有形物质产品，还有劳务、知识产权等无形产品，以及今天已经成型的商品，明天有可能成形，也有可能永远不会成形的期货、远期等商品。货币流通还要为金融资产的交易，甚至是为货币流通的本身服务，因为股票金融市场吸纳的货币越来越多，不同货币兑换的规模也越来越大。物质产品在交易中的比例不仅越来越小，而且新产品的进入也越来越难以计量。所有这些都决定了按照传统的理论，无法准确地确定商品的数量，所以也无法准确地计量所需的货币数量。
其三，阻碍经济的逆风向调控。按照货币流通为商品流通服务的理论，此两者以稳定的比例捆绑在一起，货币数量随商品数量而变化。这就决定了繁荣时期，中央银行想减少货币供给也做不到，因为商品量多了；萧条时期，中央银行想增加货币供给也做不到，因为商品量少了。如此顺经济周期的操作，势必违背现代宏观调控逆经济周期操作的基本规则，在繁荣时期增加货币供给，萧条时期减少货币供给，这就不是缓解，而是加剧经济的波动。
其四，不认可公众的独立产权。货币流通为商品流通服务，就要将所有的商品都作为货币发行的担保，就是实际上所有的商品都作为国家的资产，否则，这些商品就不能作为货币――国家负债发行的担保。特别是在买外汇发人民币的情况下，所有企业在名义上都拥有对外汇的所有权，但实际上国家更对它有支配权，结售汇制就是规定企业只能将外汇卖给国家，而不能完全按照企业的意愿自由支配使用。可见，买外汇发人民币既是我国产权不明晰的表现，更会进一步加剧产权的不明晰，继续运用这样的理论不仅无助于控制我国的货币发行，甚至会阻碍我国以明晰产权制度为重要目的改革的深化。
第五，势必会造成人民币发行过多。按照货币流通为商品流通服务的理论，外汇多了买进外国商品投入国内市场，可以保持国内商品与货币的比例关系。但实际上，只要按外汇的稳定比例发行人民币，人民币就可能不升值，或者升值不到位，国际收支就会持续顺差，外汇储备势必不断增加，人民币供给相应越来越多。所以从表面上看，是国际收支持续顺差造成人民币发行过多，但在本质上，则是人民币发行过多导致国际收支持续顺差。因为只要人民币发行不多，人民币就会升值，国际收支顺差就会消失，想要多发人民币也做不到。可见，把外汇作为发行人民币的担保会造成人民币供给的没有止境。当然，人民
银行也可以发行央票收回过多的人民币，但是，这终究只是“扬汤止沸”，只要不改变人民币发行方式，国际收支顺畅就会长期持续存在，则人民币发行不仅一定会过多，而且会随着央票的到期还本付息而急剧膨胀。
第六，非常可能引发更大范围的通货膨胀。一国货币供给过多会导致该国通货膨胀，这不仅为无数的理论和实践所证实，甚至还非常可能导致世界性通货膨胀。近来有论文说，新兴经济国家对原材料能源需求的增加导致世界性通货膨胀，这样的论断暗含着新兴经济国家货币制度的不合理。因为没有外汇支持的对国际原材料能源的需求不是需求。这些国家买不起，所以只是没有经济意义的愿望。新兴经济国家能够拥有大量外汇的重要原因就在于他们能买外汇发行本币，只要他们能按某种比例买外汇，本币汇率与国际收支顺差都能保持不变，外汇和本币的增加都将没有止境。一旦新兴经济国家拥有大量外汇储备，他们买什么商品，什么商品的价格就会上升，甚至他们什么也没有买，原材料能源的价格还是会上升。因为国际炒家会依据新兴经济国家运用外汇购买商品的可能性，引导市场预期，先下手炒高能源原材料价格。可见，如果不是新兴经济国家拥有大量外汇储备，国际炒家就失去兴风作浪，翻手云雨的基础与条件，而新兴经济国家的大量外汇储备又产生于他们买外汇发行本币的方式。
三、美元发行的理论与操作
美国的货币发行没有我们的类似问题，因为美元发行要以政府的资产为担保，这就能从根本上避免美元发行的过多，至少不会多到我们今天这样的程度。
美国的货币发行方式未必遵循凯恩斯、弗里德曼的理论，但一定如他们所言，因为他们的理论是依据英美的货币供给方式所展开。现代货币以国家信用为基础，它脱胎于金币，并日益与黄金相脱离，现代货币发行则以政府的资产――国债和黄金券为担保。按照凯恩斯理论，影响货币需求的有交易性需求、预防性需求和投机性需求，按照弗里德曼的理论，影响货币需求的有交易需求、资产收益和偏好等八个变量。所以他们的货币供给并不以货币流通为商品流通服务为目的，而是瞄准利率水平，调节货币供给与货币需求的关系，间接影响物价水平。利率调控要通过变动货币供给来实现，而变动货币供给的关键就在于买卖国债。高价买进国债，利率下降；低价卖出国债，利率上升。美国的货币发行主要通过美联储购买国债的方式来进行，为了限制美联储的货币发行规模。美国法律规定美联储二级市场买进公众持有的国债，而不能直接买人财政发行债券。此外，美联储还可买进公众的黄金券，发行美元。
他们的货币理论与货币发行的操作发展与我国截然不同。我国的货币理论实际上停留在货币交易数量说上，假定所有货币量都与商品量相对应，所以要有货币流通与商品流通的相适应。因为外汇代表着可以买入的商品物资，所以就可以以外汇作为人民币发行的担保，从而推导出买外汇发行人民币。并以货币数量调控作为宏观调控的主要方式。美国等的货币理论则以货币交易余额说为基础，强调有相当一部分货币退出流通，而退出流通货币的多少影响物价水平。研究货币退出流通的原因就顺理成章地提出了货币需求，而要实现货币供给等于货币需求，就必须调节利率。调节利率就要买卖国债，买入国债成为发行货币的依据，利率调控也成了宏观调控的主要方式。所以在现代货币理论中，不会有货币发行要有物资保证这一说，也不追求货币流通与商品流通相适应。
此外，美国经济没有我们所面对的巨大的就业压力，他们不需要压低美元汇率，促进出口和就业，他们可以买国债发行美元。国债相对独立于经济运行，它与经济运行之间没有直接必然的联系，所以美联储可以在经济低迷，没有足够商品的情况下，买进国债，增加货币供给；而在经济过热，商品量很多的情况下，抛出国债，减少货币供给，最大限度地实现货币政策调节经济的独立性，而不会陷入我们目前这样货币供给已经过多，却又不得不继续增加货币供给的尴尬之中。
四、两种发行方式的深入比较
买国债和黄金券发行美元与买外汇发人民币看起来非常相似，都是用新发行的，没有价值的纸币换取公众对应的财富，但是，它们对货币发行掌控，以及对货币流通稳定性的效果却有着根本的不同，这不仅是上述两种理论演变和制度设定的结果，更是两种操作机制的必然结果。要深入比较两种发行方式的不同，就要深入说明国债和黄金券与外汇的基本不同。
美国政府的国债由财政部发行，它是财政赤字的票据表现。财政部要以未来的税收为担保，经过国会同意才能发行，这就决定了国债的发行数量是有限的，至少在理论上不能滥发。美国法律还规定，美联储只能参与二手市场的交易，以维持国债的价格，保持国债的流动性。这就决定了不仅国债的发行有限，而且销售更有限，因为只要美联储参与一手市场的交易，它可以印美元将财政部发行的债券都买下来，不让参与一手市场交易。就是不让美联储的这个能力得到发挥。美国的一手国债只能卖给公众，而公众还要购买股票和私人债券等其他金融资产，这就决定了他们可以买入国债的数量有限。美联储只能买公众手中的国债，但又不能将所有的国债都买下来，否则就会把国债价格拉得很高，从而造成其他金融市场的低迷和萎缩。在财政部债券发行受约束，公众购买力有限，美联储只能买公众一部分国债的三道限制下，美联储可以买进的国债是有限的，它的美元发行也相应是有限的。
黄金券也由财政部发行，公众将他们的黄金卖给财政部，财政部支付黄金券给公众，公众再将此黄金券卖给美联储，美联储相应发行美元。只要公众有黄金卖给财政部，黄金券和美元发行都增加。在这两个环节上，国家没有限制，但是，美元不会因此而多发，因为黄金的储量和产量就是有限的。对着黄金发美元的数量也不会过多，在美联储的资产负债表中，由于买黄金券而发行的货币非常有限。
买国债和黄金券发行货币的共同特点不仅是货币发行数量有限，而且是它们都要偿还。因为国债要到期，财政要用来自公众缴纳的税款来偿还。同样，黄金券也是财政部的负债，美联储的资产，财政部也要用税款偿还美联储。这样的机制决定了不仅美元的发行数量有限，而且也只能是货币供给短期增加。因为财政部偿还对美联储负债的资金来自公众的税款，而税款又是美联储先前增加的货币供给转换的，这就决定了美联储增加的货币供给最终都要退出，而且货币在流通中的停留时间也是短暂的，因为法律规定美联储主要购买3－6个月到期的国债。这样的机制还能实现美国政府资产负债的平衡，因为美元是美国政府的负债，而国债背后的税收则是美国政府的资产，以财政税收为担保发行美元，既能限制美元发行的总量，更能保证发行的货币能及时回流。还有以国债为担保发行美元，就把财政赤字与美元联系了起来，美元发行多就是财政赤字大，美联储可以从财政赤字上看到货币发行的过多，并且提前采取行动，避免通货膨胀的发生和加速。
中国的外汇是出口企业的销售收入，人民银行买
进外汇发行人民币，也能实现人民银行资产负债的平衡。但是，这种平衡与美联储的平衡有根本的不同。首先，外汇不是人民银行的，而是出口企业的资产，出口企业的创汇能力远远超过人民银行的资产，所以人民银行买外汇发人民币就一定远远超过人民银行的偿付能力。更重要的是，买外汇发人民币可以自创人民银行无限发行人民币的能力。因为买外汇发人民币就能将人民币汇率控制在均衡水平之下，国际收支势必持续顺差，人民银行就能不断买进外汇，无限发行人民币。
用公众的资产作为人民银行负债的担保不仅模糊产权制度，而且是对公众极大的不公平。在计划经济体制中，所有企业都是国家的，用企业的资产作为国家负债――人民币发行的担保，还说得过去。但是，现在的产权已经多元化了，出口企业基本不是国家的，人民银行继续依据企业外汇来发行货币，就是用不属于它的公众的资产作为国家负债的担保，这就势必侵犯公众对自己资产的支配权。而且这样的交易很不公平，因为公众用辛辛苦苦挣来的外汇，换取只含印刷成本的人民币，政府由此可以得到很大一块额外的收益。更不合理的是，买外汇发人民币一定带动国际收支顺差和人民币多发的同时发生，这就会造成人民币对内通胀和对外升值，结果公众出口换取的人民币越来越少，人民币可以买到的商品则进一步减少。于是，经济越增长，出口越多，公众手中的钱越不值钱，他们的财富也越被稀释。
买外汇发行的人民币一旦进入流通就难以退出。因为我国人民币发行与财政没有关系，所以进入流通的人民币不可能以纳税的方式退出流通，除非发生持续巨额的国际收支逆差，或者人民银行不断大量发行央票。然而，持续巨额的国际收支逆差会造成经济的严重衰退，这是我国经济所无法承受的。大量不断发行的央票不仅会提高人民币利率，沉重地打击我国经济，更会累积央票的规模，等到还本付息之时，为偿还央票而新发行货币，最终会造成货币供给的急剧膨胀。
买外汇发行人民币与财政赤字无关。因为人民币发行只是人民银行买入外汇的操作，而不是财政出现赤字的结果。同时，人民银行账户可以永远保持平衡，因为一边是外汇资产的增加，另一边是人民币发行的增加。于是，无论人民币发行实际多到什么程度，物价上涨得多么厉害，它们都无法在财政和人民银行的账户上表现出来。所以我国的货币政策不像美国那样，很容易从财政赤字上看到货币供给的增加，并提前采取治理措施。而在我国管理层意识到要采取紧缩措施时，治理通胀的最佳时机往往已经过去了。
五、人民币发行转轨首先在原则
人民币发行转轨就是要将目前的买外汇转移到买国债上去，这是件非常复杂的系统工程，涉及的面非常广，关系到许多利益主体，以及各种利益实现方式的调整，所以实现这个看似简单的操作的转轨，绝非若干篇文章所能详尽论述，更不是一代人所能完成的，本文只能强调以下基本原则，作为长期努力所需瞄准的方向。
促进公众消费，实现国际收支的平衡。国际收支长期顺差是导致买外汇发人民币的客观原因，只有缩小甚至完全消灭这个顺差，才能帮助人民银行摆脱不得不发行人民币的压力。而要实现国际收支的平衡，除了停止买外汇发人民币以外，还要促进公众消费，只有拉起内需替代外需，将外向型经济转移到内需拉动上来，才能保障国内经济的稳定和社会的和谐。当然，拉起内需是篇很大且不容易做到的文章，它也需要公共财政制度的完善。财政支出可以给公众提供足够福利保障时，公众的消费才能有明显的增加。
关键词：Sidrauski模型；VAR模型
一、 问题的引入
众所周知，政府运用财政政策和货币政策对宏观经济进行调控旨在消除失业和通货膨胀， 货币政策可以通过影响货币供给，利率等中介传导到失业问题。历史上对货币供给与失业的关系有传统的货币数量论，其中流传最广的是欧文.费雪在1911年出版的著作《货币购买力》一书中提出的交易方程式？MV=PT。即货币量M，货币流通速度V，物价水平P，与商品和劳务的交易总量T之间的关系。费雪认为，V是由技术上和制度上的结构及习惯所决定的。因而在短期内是不变的T为充分就业下所实现的交易量，亦为一常数，即是说，物价水平取决于货币量。货币数量论说明，中央银行可以通过控制货币供给控制通货膨胀率。货币供应与就业之间存在着通过通货膨胀与就业所表现的所谓“菲利浦斯曲线”关系，该关系说明，货币政策与就业政策之间存在着一定程度的矛盾。面对我国转轨时期较严重的就业问题，如何确定宏观政策取向，是一个亟待解决的问题。特别是在当前内需不足，就业压力突出的时刻，货币在经济增长中的作用究竟是中性或非中性，货币政策是否可以缓解就业压力就显得格外重要。
在Tobin之后，有很多货币模型出现，但很多没有考虑到消费者的理。在人们对货币进行研究时，主要的问题是货币为什么要存在？1967年Sidrauski把货币直接放入效用函数，认为货币可以带来正的效用。 考虑到货币本身具有交易功能，Sidrauski 通过将货币直接引入效用函数，在内生框架下讨论了货币供应量与经济增长的关系，提出了MIU模型，一个重要的结论是货币供给增长率的变化在长期对实体经济没有影响，货币是超中性的。而在短期，Sidrauski 认为货币供应量的增加会导致消费的增加和资本积累的减少。
Lucas和Rapping（1969）首先将劳动供给引入个体效用函数来分析就业，发现跨期替代对劳动供给有显著的影响。Dutkowsky在MIU模型中引入了劳动供给，认为对货币的持有，商品的消费和闲暇的消费同时决定个体效用，进一步，Dutkowsky和Dunsky认为，不在效用函数中引入货币会导致对劳动供给跨期替代效应的不准确估计，在效用函数中引入劳动供给，则货币就不一定是中性的，货币中性假设的一个前提条件是充分就业，但考虑到中国的实际情况，资金，技术，管理等要素还处于短缺状态，即使劳动力过剩也只是低素质的劳动力过剩，高层次的人才（熟练技术工人）非常短缺，因此，货币政策促进产出和就业增加的效应是有限的。鄂永健（2006）通过在sidrauski效用函数中加入劳动供给，研究了货币政策与居民就业的关系，得出结论，短期中货币供给的政策可以增加就业，但长期中却不可行。他认为只有当消费者对商品消费的相对风险规避程度大，即消费的跨期替代弹性比较小时，货币供给增长率的上升才会促进就业的增加，反之，货币供给增长率上升反而会使就业减少。 李伊涵和陈立峰（2011）通过构造结构向量自回归模型，得出结论，货币政策工具无论是流通中现金量还是社会信贷余额，都对就业具有积极的促进作用，而且这一作用具有较强的持续性。本文仿照鄂永健的做法，在MIU模型中引入劳动力因素，在Sidrauski假设的存量和流量的两个约束条件下，推导出劳动增长以及人口，货币增长之间的关系，并对基于VAR模型对中国的实际情况进行了研究。
二、模型的建立
2. 模型估计
2.1 平稳性检验
由于时间序列通常不是平稳的，为得到有意义的结果，本文对其差分进行单位根检验，ADF检验结果表明，三个时间序列皆是二阶平稳的，因此不能用传统的计量模型来对其进行建模，这里我们采用VAR模型，即向量自回归模型对其进行建模。使用Eviews5.0进行检验，结果表明按照AIC，SC准则都应该选择滞后2期。
2.2 协整检验
我们可以在S.Johansen建立的分析框架内做有关协整的假设检验。
2.5脉冲响应函数
对于VAR方法，我们感兴趣的一个重要的方面是系统的动态特征，即每个内生变量或冲击对它自己及所有其他内生变量产生的影响作用。图2描述了劳动就业量lnEM对自身，货币供给增长率，以及GDP的脉冲响应函数，通过以下的脉冲响应函数图形可以看出，劳动就业量受到自身冲击时，会产生一个向上不断扩大的趋势，而当劳动就业量受到货币增长率冲击时，劳动就业量起初是一个正的相应，然后逐渐下降到-1.5%的波谷值，最后在零点附近达到稳定，而GDP对劳动就业量起初的冲击为零，在3期达到波峰，约为2%，然后经历了一个下降的过程，并且在零点附近达到平稳，这个过程发生在近30期以后，说明它有一个较长的滞后期。
四、结论及政策建议
已知货币政策可以通过利率，消费，经济增长等因素传导并且对就业产生影响，而货币的中性和非中性，即是否会对实体经济产生影响一直是经济学领域长久不衰的一个命题，本文通过引入Sidrauski的货币效用模型，在MIU模型中添加劳动力因素，研究长期和短期中，货币政策对居民就业的影响，得出的结论是，短期中，货币政策对就业会产生影响，而长期中，货币是趋于中性的。货币政策对就业量的影响取决于消费者的相对风险规避系数，如果消费者的相对风险规避系数大于1，货币供应量的增加就会促进就业，反之，若相对风险规避系数小于1，货币供应量的增加会使就业减少，若相对风险规避系数等于1，则货币供应量对就业不产生影响，货币表现出中性的特征。在过去学者对中国的风险系数进行估计，证明其是大于1的，但考虑到中国经济的不断增长，市场机制不断完善，养老保险制度的不断改进，中国的相对风险规避系数是在不断降低的，既是说，短期内，通过货币扩张，可能会对中国的就业产生影响，但长期来看，通过货币政策来提高就业是不可行的。中国现阶段的失业是多元的，包括总量事业，即由于就业机会不足，岗位不足所引起的失业，也有结构性失业和个人职业选择性失业，要解决中国的事业问题不仅要注重经济的增长速度，更应该注重经济增长点质量，注重经济结构的转型，促进服务业的发展；鼓励创业 ，以创业带动就业；鼓励小微企业，民营企业的发展，民营企业是当前吸纳就业最多的领域，应该放宽民营企业的市场准入条件，解决其融资的困难，公平竞争的障碍，及税负过多等问题。总而言之，短期内，货币扩张可以促进经济增长，但长期来看，依赖于货币政策却不是解决中国就业问题的长久之策。（作者单位：中南财经政法大学）
参考文献
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[2]李伊涵，陈利锋.我国货币政策的社会就业效应.人力资源管理，2011（12）.pp.104-108
[3]Dutkowsky，H.Donald and Foote，C.William“Inertemporal Substitution in Macroeconomics：Consumption，Labor Supply and Money Demand.”The Review of Economics and Statistics，May 1992，pp.333-338
[关键词] 非货币性薪酬；问题；探讨
1990年约翰·E·特波曼提出“全面薪酬制度理论”，认为薪酬除包括金钱与物质范畴外，还应包括员工的间接收入(福利)和一些非经济性报酬(员工的心理收入)即非货币性薪酬，随后全面薪酬制度理论被“美国薪酬协会”接受，非货币性薪酬从此进入理论界和管理实践人士的视野。
现代社会的组织环境发生了很大的变化。现代组织是在整个社会物质财富更充裕的背景下运行的，组织将面对更多年轻的、具有现代知识的、更富个性的、物质基础更好的员工，这些员工对金钱的敏感性更差，反之更注重对更高层次需要满足的追求，更注重对生活品质提高的追求。因此，现代组织的薪酬管理如果仍然停留在货币性薪酬方面是远远不够的，这样就要求我们加强对非货币性薪酬的研究。
一、如何定义非货币性薪酬
现有谈及非货币性薪酬的论著和文章中，更多的是在对薪酬进行定义或分类时，顺带给出一个关于非货币性薪酬的定义，并举例加以说明，非货币性薪酬也有表述为非经济性薪酬、边缘性薪酬、无形薪酬等。主要有几种观点。
1.形式薪酬说。形式薪酬说认为非货币性薪酬是薪酬的一种表现形式。如：文跃然认为，在对薪酬进行界定时，根据表现形式的不同，薪酬可划分为货币的和非货币的两种。非货币性薪酬是公司以实物、服务或安全保障等形式支付给员工的报酬形式，大多数表现为员工福利或额外薪酬，包括保障计划(提供家庭福利、改善健康状况、并为失业、伤残或严重疾病等灾难性原因引起的收入损失作出补偿)、带薪非工作时间(提供带薪休假)和服务(为员工家庭提供补助，如学费补助和子女入托补助)等。郁琴认为：非货币性薪酬是指以非货币形式发放给员工的待遇，其作用为满足员工多方面的需求。比如企业为员工提供的带薪进修、深造或培训的机会，资助员工完成某方面的学业，提供假期旅游，授予优秀员工荣誉称号，为员工成立互助基金等。
2.广义薪酬说。广义薪酬说认为非货币性薪酬是广义薪酬的一部分，包括非物质薪酬和非货币薪酬。如：李新建等的《企业薪酬管理概论》认为薪酬有广义和狭义之分。广义的薪酬是指雇员在企业中所获得的全部报酬或奖酬，有非物质形式，比如工作满意度、精神方面的嘉奖以及培训和晋升的机会等，也有非货币形式支付的部分为员工福利(benefit)。
3.机理薪酬说。孙剑平的《薪酬管理——经济学与管理学视觉的耦合分析》在谈及薪酬分类时，依薪酬的发生机理，把薪酬分为内在的薪酬和外在的薪酬。内在的薪酬产生于工作者的工作本身，它是指工作者把工作本身当作是一种商品或消费品。工作者把工作的全部内容均作为是商品或消费品的情况可能是极为少见，但将工作中的部分内容看作是商品或消费品的情况则可能在一定程度上具有普遍性。以下一些工作内容对一些工作者来说会在不同程度上被看作是商品：参与决策的权力，能够发挥潜力的工作机会，自主且自由地安排自己的工作时间，较多的职权，较有兴趣的工作，个人发展的机会，多元化的活动等等。
外在的薪酬由竞争性的货币性薪酬、福利性薪酬和非财务性薪酬三部分组成。福利性薪酬有非货币性的也有货币性的，一般说来主要是非货币性的。非财务性的薪酬项目主要有：较舒适的办公室，较感兴趣的指定工作，业务用的名片，动听的头衔，私人秘书，良好的工作氛围，良好的人际关系，主管的鼓励性微笑，等等。
4.集合说。集合说认为非货币性薪酬通常是员工所渴望的东西的“集合”。类似的说法有非货币性薪酬是指工资奖金等货币以外林林总总的待遇。
综上可见，关于非货币性薪酬还没有一个普遍被接受的定义。本文认为在对非货币性薪酬进行定义时，要把握几点。首先，它是薪酬，是来自员工参与工作的回报，换言之，员工如果没有参与到某个组织的某项工作，就得不到这些回报。它是员工工作之应得而不是别人的施舍或恩赐。其次，它是非货币性的，即不是以货币形式体现的回报，这样非货币性薪酬的内涵就比货币性薪酬丰富得多。再次，它能对员工有激励作用，即被员工认为有价值，能满足自己某方面需要。所以，本文认为非货币性薪酬是指个体因为参与工作所获得的来自组织或工作本身的，不是以纯粹货币形式表现和计量的，被个体认为有价值的，能够激励个体更积极投入工作的收获。这样定义基本上涵盖了目前所见论著和文章中所列举的非货币性薪酬项目。它强调非货币性薪酬并不是组织管理中可有可无的东西，而是支撑组织生存和发展的非常重要的工具；它强调非货币性薪酬是员工的正当权益，组织管理者应当给予充分重视；它强调非货币性薪酬具有丰富的内涵，要求组织管理者发挥创造性思维，有针对性地更好地满足员工的多层次需要，激发员工更高的工作热情。
二、为什么要在现代组织管理中强调非货币性薪酬
一般认为薪酬具有补偿功能、激励功能、调节功能。货币性薪酬只是局限于货币的补偿、货币的激励、货币的调节。但在现代组织中只强调货币薪酬会有很大的不足。
1.货币薪酬不是对所有的员工在任何时候都重要。可以肯定地说，现在我们面对的员工队伍较之20年前的员工队伍发生了很大的变化。多元化、个性化是当代员工队伍的主要特征。对待货币薪酬方面，较有远见的年轻员工会将自己努力的方向同自己的前途紧密联系。中年员工更多地关注工作和家庭的平衡。年纪稍大的员工更多考虑的是保持自己的身心健康，对金钱激励的敏感度弱。
2.对用货币薪酬能够有效激励的员工而言，管理者必须斟酌：激励该员工究竟需要多少钱。常言道：人的欲望是无穷的，对金钱的欲望尤其如此。如果管理者不能把握一个恰当的度，后果也是令人烦恼的——或者花了钱没有激励回报或者花钱买来员工的怨恨。
3.管理者把货币薪酬激励当作激励员工的不二法门，将诱发员工形成一切向钱看的价值观倾向。有钱则做事，钱多则多做事，反之亦然。结果是一旦有别的企业要来挖墙脚，稍微多出点钱，企业的人力资源大厦就会倒塌。
4.货币薪酬激励员工思想导引下的企业，大家唯利是图，见钱眼开。为了钱，有的员工热衷搞小动作，彼此闹矛盾，落井下石。企业文化堕落，人际关系冷漠，无数弊端滋生。市场营销管理中的窜货现象，甚至不同区域营销员之间相互贬损，在很大程度上是由不当的金钱激励引起的。
还有用货币薪酬激励员工，在员工的绩效产出和相应激励金钱的量之间的关系难以把握；货币薪酬激励难过公平关；管理者还要考虑手中是否有足够的资源支持货币薪酬激励。
解决上述问题，非货币性薪酬都可以有较大贡献。
非货币性薪酬能满足员工的多层次的需要。针对青年员工，组织可以提供较多的满足其发展需要的非货币薪酬，如培训进修，广泛交流，职业生涯规划等，对中年员工，组织可以提供较多的家庭关怀，解除后顾之忧，持续成长支持等非货币性薪酬，对老年员工，组织可以提供承认价值，赢取尊重，保有健康等非货币性薪酬。这样不同的员工，各取所需，共同促进组织和谐发展。
非货币性薪酬解决员工的人心向背问题，通过富有人情味的、针对性强的、种类繁多的非货币性薪酬，组织可以凝聚人心，构建与员工的牢固的心理契约，形成员工之间、员工与组织之间互爱互助、相互激励、同心同德的组织文化。
三、非货币性薪酬的基本特点
1.受薪对象扩大化。货币性薪酬是组织给予组织内员工的回报，它必须在组织的财务报表等中体现出来。因此，只能局限于给予组织内的员工。非货币性薪酬则可能延伸到组织员工的家庭或其他相关的人。比如，管理者在员工家里人有困难或有喜事的时候，表达自己或组织的关怀或祝贺，将被员工认为是很有价值的回报；或者，员工对某一非亲非故的人或人群有特殊的想法，如赞助上学，组织给予相应支持也会被员工认为是很有价值的回报。总之，非货币性薪酬并不局限在组织内的员工。
2.构成的多元化。货币性薪酬是冷冰冰的金钱，组织和个体交易味道浓厚，弱化组织与个体沟通交流的效果，特别是现在很多组织的货币工资发放都是通过银行，管理者和员工见面的机会都寥寥无几，何从谈起沟通交流。非货币性薪酬的多元化构成，能够很好地弥补货币性薪酬的这种不足。它包括来自组织的和来自工作本身的，有非常丰富的内容。如：社会性奖励、个人成长(升迁)、学习与发展、各类奖励、参与决策、便利的生活条件、休假时间、弹性工作制、友谊与关怀、工作氛围、领导的风格、有兴趣的工作、挑战性、责任感、成就感等等，不一而足。
3.设计的个性化。没有钱是万万不能的，但钱却不是万能的，货币性薪酬的不足会在许多场合凸现。随着社会文明的进步，人类征服自然能力的增强，个体的个性也益发得以张扬，不同的员工有不同的追求，对组织及工作有不同的期望，现代组织管理不能对这些不同的追求和期望熟视无睹，也不能简单地付钱了之，而应该提供针对个体的，富于个性的关注与满足。非货币性薪酬在有创造性的管理者手中，能够做到因人、因时、因地、因景的变化，
4.激励的长期化。科学合理的非货币性薪酬能够在个体和组织之间建立相应的心理契约，它会对个体的行为有长期的约束，有助于员工的行为形成习惯，这些行为和习惯是员工受到激励的外在表现，它能在组织发展良好时锦上添花，也能在组织经历困难时雪中送炭。非货币性薪酬的给予往往是一个过程，而不像给付金钱只是在某个时点，所以它带来的激励具有长期化的特点。
5.实施的艺术化。较之货币性薪酬，非货币性薪酬难以量化，没有固定的实施模式，甚至有许多非货币性薪酬不能书面制度化。如管理者的一个微笑，有时会被员工认为有很大的价值，但任何管理文件都不可能规定管理者何时、何地要给何人一个微笑；反之，如果这样规定了，这样的微笑反而失去了价值。管理者要能够在非货币性薪酬的运用方面游刃有余，取得成效，必须在用心管理的基础上发挥创造性，艺术性地实施非货币性薪酬管理。管理者要用心体会员工，多站在员工的角度考虑问题，深入员工的内心，发现不同员工的不同需要，合理地组织资源，有针对性地实施非货币性薪酬。
6.成本的节约化。货币性薪酬是组织的财务支出，每一份薪酬都是组织的一笔成本支出。有的非货币性薪酬也会引发组织的成本支出，如安排员工学习进修、组织员工旅游等，但更多的非货币性薪酬并不需要组织发生成本支出，或只是发生很小的成本支出。如工作的丰富化、营造可人的工作环境、给予员工的信心支持等，都能够被员工认为有很大的价值，却不需组织投入太多的成本。
四、如何改善组织的非货币性薪酬管理
1.树立以人为本的管理理念。以人为本就是尊重人，深刻认识到不同的人有不同的需要，承认人的价值，为人的全面发展提供条件和保障。组织的非货币性薪酬管理无论是在制度设计时，还是在具体实践中，都要围绕着“人”这一根本，从工作环境、工作设计、营造关系、改善沟通等多方面完善非货币性薪酬的覆盖面和覆盖力度。
2.践行以心换心的管理原则。管理就是服务，改善组织的非货币性薪酬管理就是管理者做好服务工作的最好体现。服务就要用心，要拿出管理者的诚心、细心、恒心、耐心、热心，经常做换位思考，感受员工的不同需要，提高非货币性薪酬的实施效率。
3.弘扬主动创新的管理思维。较之货币性薪酬，非货币性薪酬更具弹性，更具针对性，更无章可循，不同的组织有不同的实施非货币性薪酬的条件，此组织见效的非货币性薪酬，运用到彼组织也许就失效了。所有这些要求管理者能够结合自己组织的具体实际，发挥主动性，创造性，提出更好更有针对性的非货币性薪酬措施，凝聚人心，提高效率。
参考文献
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关键词：减税；流动性约束；货币需求；李嘉图等价
中图分类号：F831.7 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)09-0040437
一、引言
减税是否能够扩张总需求?根据标准的教科书式的凯恩斯主义分析，给定货币供给保持不变，减税将通过扩大居民支出而扩张总需求。这正是一些学者在金融危机期间支持减税政策的依据。例如，袁志刚和汤玉刚认为，为保持经济平稳增长，在减税的同时控制财政规模、调整财政支出结构应是更为合理的政策选择。平新乔指出，减税救企业比增加国家投入的效果会更加明显，企业负担减轻了，马上就可以生存下来。减税在很多国外学者心目中也是应对本次金融危机的“首选”政策(Taylor；Alesina和Zingales)。这一政策主张也得到近来一些新的研究的支持。Romer和Romer的实证研究显示，减税有利于经济增长，税收每减少1美元，GDP将提高3美元。Mounfford和Uhlig则表明，刺激经济的最好财政政策是赤字财政的减税，通过政府支出来进行财政扩张是不可取的，因为它的长期成本可能超过短期收益。
然而，Mankiw和Summers 指出，该结论对货币需求函数的形式非常敏感。当消费支出比GDP中其他部分产生更多的货币需求，从而消费更适合作为货币需求函数中的规模变量时，减税对总需求的影响就是不明确的。特别地，如果货币需求对利率的弹性足够低，减税会起到紧缩总需求的作用。既然理论并不能为减税是否具有扩张作用提供明确的答案，那么相应的实证研究就非常必要。然而，国内在该领域的研究颇为少见，人们的一个先验结论似乎是减税能够扩张总需求。
本文的检验则表明，消费支出适合作为货币需求中的规模变量。至少，这个结论意味着减税的扩张效应小于人们普遍认为的程度。减税能否扩张总需求取决于Is曲线和LM曲线中的参数。使用中国宏观数据校准这些参数，本文的简单计算表明，减税并不能扩张总需求。本文的结论对于当前的政策操作具有直接意义：减税即使有助于经济复苏，那么这种影响也是通过供给面作用实现，而非通过扩张总需求实现。
当然，上述结论的得出还需要一个条件，即李嘉图等价定理不成立。Barro提出的李嘉图等价定理直接否定了税收的跨期调整对宏观经济的影响。因此，本文进而使用一个简单的动态一般均衡模型论证了为什么减税可能影响当期总需求。
二、模型
1.Is-LM模型的变形：消费作为货币需求中的规模变量
Hicks创立的Is－LM模型在很长时间都是宏观经济学的标准分析工具。Poo1e、sargent和wallace、Bemanke和Blinder等人的很多研究，都是Is-LM模型的扩展和应用；而Mankiw、B1anchard等中级宏观经济学教材，乃至Romer等高级宏观经济学教材，也花费一定篇幅介绍该模型。
考虑下面R0mer给出的Is-LM模型的变形形式：
方程(4)表明，dY/dT
模型的作用机制可以通过图1更清楚地显示出来。同传统分析一样，减税引起Is曲线的扩张性变化。但与此同时，与传统分析不同的是，减税还通过扩张货币需求而使得LM曲线发生紧缩性移动。因为Is、LM曲线移动方向相反，因此减税对产出的净效应并不明确。如果货币需求对消费变动的反应强烈，或货币需求的利率弹性很小，则如图1所示，减税可能导致产出下降。
2.校准和计算
考虑到产品需求可以表示为：度的该比率。1978-2008年，该比率的平均值为0.99；而在后文实证研究的样本期内(1996-2008年)，该比率的平均值为1.19。本文在计算中将使用φ=1。
货币需求的数量弹性和利率半弹性的估计也相对较多，表1列出了近年来部分研究的结果以及本文在第三部分的估计。根据这些结果，本文在计算中将使用εr=3，εc=1。
投资需求的利率弹性则难以在现有文献中获得。因此本文利用TSLS方法估计以下方程：
logI=β0-B0p
(8)
其中，p为实际利率，β1。衡量了投资需求的利率半弹性。由于实际利率在短期受货币政策影响，因此本文使用货币M、价格水平P以及产出Y作为工具变量。估计的样本期为1996年第1季度―2008年第4季度。投资指标为固定资产投资完成额，利用CPI减缩。实际利率通过名义利率减通货膨胀率得到，其中名义利率使用7天内银行同业拆借利率，通货膨胀率由CPI计算得出。计算中使用的数据详见本文第三部分的描述。对方程(8)的估计给出B1=14.868。因此，本文在计算中将取e，=15。
给定上述参数的取值，容易发现，方程(7)必然满足。事实上，货币需求的利率半弹性取相关文献给出的最大值5也能保证方程(7)成立。因此，即使考虑到各参数取值存在的不确定性，表达式(7)似乎也能够满足。这样，如果消费支出是货币需求函数中正确的规模变量，那么减税就可能是紧缩性的。
上述结论在一定程度上依赖于Is-LM模型的静态结构。在一个动态一般均衡框架中，结论可能会有所不同。特别是，Barro提出的李嘉图等价定理表明，税收的跨期转移并不影响消费者的跨期选择，从而不影响当前消费。李嘉图等价定理的逻辑非常直截：如果消费者能够进行跨期最优化，那么其当期消费不是仅仅取决于当期收入，而是取决于全部未来收入的现值，或者用Friedman的话说，取决于永久收入。给定政府支出外生决定且政府的现值预算约束必须满足，当期的暂时}生减税意味着未来税收现值的等量增加，从而对消费者的永久收入没有任何影响。这样，消费者决策不受暂时性减税的影响，从而IS和LM曲线都不发生移动。因此，如果像前面模型假设的那样，当期税收变动影响当期消费，那么一定是存在某种摩擦使得李嘉图等价定理不再成立。
总之，减税可能紧缩总需求，而这个结论依赖于两个关键假设：(1)货币需求函数中的规模变量是消费而非产出；(2)李嘉图等价定理不成立。本文在下面的第三、第四部分分别对这两点进行
更详细的检验或讨论。
三、货币需求函数的规模变量：基于中国数据的检验
1.检验方法
关于货币需求函数的实证研究有众多文献。不管是较早的局部调整模型，还是近来的协整模型，这些研究中的绝大部分都把实际GDP作为规模变量。然而，这个做法并没有强有力的理论支持。耐人寻味的是，根据现有的货币理论模型推导出的货币需求函数，似乎更应该和消费而不是产出联系在一起。例如，根据那些通过施加CIA(cash in advance)约束而引入货币的模型，或者直接把货币引入效用函数的模型，我们可以推导出形如方程(2)的货币需求函数。
不过，20世纪70年代之后货币需求的不稳定促使经济学家探索各种方向来改进对货币需求函数的估计，其中部分研究试图考察将不同规模变量引入货币需求函数的效果。Goldfeld以及Enzler、Johnson和Paulus等使用加权GNP变量。他们的逻辑是，总支出中的不同组成部分产生的货币需求并不相同。Cramer和Spindt等认为，使用GNP作为经济中总交易量的衡量存在很大偏差，其包含的内容要远远小于交易总额。因此，他们转而建立更为全面的交易计量。而Goldfeld、Radecki和WenningerDl]、Mankiw和Summers则按照资产类型或者部门分解总量数据。Goldfeld的结论是：“在1974年以前，GNP是三个交易变量中最不适合的，而消费和个人收入则差不多。”
本文将直接检验消费是否适合作为货币需求函数中的规模变量。这也将本文同国内其他关于货币需求的实证研究区分开来。出于研究目的，并考虑到在GDP和消费之间存在线性相关关系，本文将基于Mankiw和Summers的方法，估计如下形式的方程：
其中，参数λ是消费的权重。λ=0表明货币需求由GDP中非消费部分产生，而λ=1则为另一个极端，即总消费成为规模变量，货币需求来自于消费支出。如果λ介于0―1之间，则说明GDP的各组成部分都产生货币需求，越大的λ说明消费产生的货币需求越多。
2.数据
本文使用1996年第1季度-即根据公布的CPI的月度同比指数和环比指数计算出月度定基指数(以2000年12月为基期)，再转化为季度指数。②利率指标使用选择为银行同业拆借利率(7天)。对于利率，应该进入考察视野的至少包括三种类型：中央银行基准利率、法定存贷款利率以及市场化利率。按照标准的货币传导机制理论，货币政策是通过作用于基准利率，进而影响经济中的其他短期、长期利率，最终对私人部门支出产生影响，因而基准利率无疑应该进入模型。但是，中国的利率操控有其特殊性，即银行存款、贷款利率等绝大部分利率仍然受中央银行的管制。中央银行在确定法定利率结构时，首先确定1年期存款利率，然后以此为基础推定活期和其他更长期限的定期存贷款利率。在这个意义上，1年期存款利率又发挥了基准利率的作用。本文选择银行间7天内同业拆借加权平均利率作为利率指标，理由主要来自于对图2的观察。
图2显示出三种利率变动具有强相关性。事实上，简单的相关性检验表明，在样本期内，银行间7天内同业拆借加权平均利率同1年期法定存款利率、20天以内中央银行对金融机构贷款利率各自的相关系数分别高达0.98和0.99。张屹山、张代强在讨论中国的利率反应函数时，也做出了类似选择。由于公布数据为月度数据，本文按交易量进行加权平均得到相应的季度指标。
图2中，IR表示银行间7天内同业拆借加权平均利率，DR表示1年期法定存款利率，LR表示20天以内中央银行对金融机构贷款利率。部分数据由本文通过计算调整得到，计算方法说明见正文。
产出指标使用实际GDP的季度数据，后者的计算方法为：首先根据名义GDP的季度累积数据计算出名义GDP的季度数据，再利用CPI折算得到实际GDP。消费指标通过对社会消费品零售总额进行价格减缩得到，使用的价格指数为上面提到的(定基)CPI。
以上涉及的数据全部来自于中经网统计数据库。在检验中，所有序列均经过季节调整。
3.实证结果
由于使用的是时间序列数据，因而本文首先对数据进行单位根检验，检验方法为ADF和PP两种。检验结果表明，银行同业拆借利率为I(0)序列，其他变量均为I(1)序列。为了修正序列相关，本文使用TSLS方法估计方程(7)，估计中使用的工具变量为所有自变量的一阶滞后。
表2给出了估计结果。表2的第2、第3栏是分别使用消费和非消费支出作为规模变量的估计。单独观察这两个模型并不能得出多少有用的信息：两个模型中规模变量系数的估计值在统计上都是显著的，甚至其数值大小也接近。表2的第1栏则是对原始方程(7)的估计。容易发现，货币需求中消费的权重达到0.8，这个系数在5％的显著性水平上显著。
λ=0.8本身并不能说明更多问题。不过，对入的Wald检验却清楚地显示，我们可以在5％的显著性水平上拒绝λ=0的假设(F统计量的p值为0.0277)，但是不能拒绝λ=1的假设(F统计量的p值为O・5873)。因此，相对于非消费支出而言，消费支出显然更适合作为货币需求函数中规模变量。
四、货币模型中的流动性约束与李嘉图等价
在Barro提出李嘉图等价定理后，很多研究讨论了各种该定理不成立的情形，如扭曲性税收、遗产动机、金融市场不完全、社会保障制度等等。本文在这一部分将把流动性约束引入一个两期货币模型，从而证明：(1)减税会增加当期消费，从而增加产品支出；(2)减税同时会增加货币需求。这样，就印证了前面第2部分的讨论，并相当于把分析扩展到动态情形。之所以考虑流动性约束，除了便于分析外，更主要在于国内很多学者已经通过实证研究表明，中国的总消费行为确实体现出流动性约束特征。
考虑一个两期的货币模型，其中货币以进入效用函数的方式进入模型。假设经济中的代表性消费者具有如下形式的效用函数：
其中，MR=M/P表示实际货币余额，0
消费者的现值预算约束可以表示为：
这样，消费取决于当期可支配收入，从而减税会刺激消费增加。再结合由方程(2)给出的货币需求，消费增加又带来货币需求的增加。我们就证明在流动性约束的作用下，减税确实可以影响当期消费并影响货币需求。
上面的模型还可以进一步扩展到无限期的动态一般均衡框架中，但这种扩展已经超出本文的考察范围，在此不再赘述。
五、结论
本文试图考察减税对总需求的短期影响。尽管传统分析认为减税会扩张总需求，但Mankiw和summers指出，如果消费更适合作为货币需求函数中的规模变量，减税对总需求的影响就是不明确的。本文利用中国数据的检验则表明，消费支出确实适合作为中国货币需求中的规模变量。通过对相关参数的校准和计算，本文进一步发现，减税很可能并不能扩张总需求。为了保证结论的稳健性，本文进而考查李嘉图等价定理是否在中国成立。Barro提出的李嘉图等价定理直接否定了税收的跨期调整对宏观经济的影响。而本文将流动性约束引入一个两期货币模型，论述了为什么减税可能影响当期总需求。
货币政策冲击、经济非平衡
发展及应对政策研究收稿日期：2012-01-15
基金项目：2011年福建省社科规划项目，编号2011C010；2011年福建省教育厅项目编号JB11036S阶段性成果。
作者简介：陈丰（1983-），福建福州人，福建师范大学经济学院讲师，研究方向为货币政策。
陈丰
（福建师范大学 经济学院，福建 福州350007）
摘要：在金融加速器理论中，货币政策会对实体经济产生过度冲击，甚至会造成经济的非平衡发展，主要表现在紧缩性货币政策会对小企业造成比较大的影响，引发小企业的融资难问题。从金融加速器作用机理的角度探讨当前中国小企业融资难问题，可提出相应的政策建议，使之符合中国经济的现实状况。
关键词：货币政策；金融加速器；非平衡发展；微观银行信贷
Study on the Monetary Policy, Economic Disequilibrium Development and Countermeasures
CHEN Feng
(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou 350007, China)
Abstract：In the financial accelerator theory, monetary policy will overaffect real economy, even lead to economic disequilibrium development. Tight monetary policy has profound impacts on small enterprises and causes financing difficulty, which is discussed from the perspective of financial accelerator principles in the paper. It advances countermeasures to satisfy realistic situation of Chinese economy.
Key words：Monetary policy; financial accelerator; disequilibrium development; micro bankcredit
一、引言
为了控制中国国内物价过度上涨的势头，从2010年12月中央工作会议之后中国人民银行就把保持物价总水平基本稳定作为宏观调控的首要任务。从2010年12月到2011年4月，人民银行先后4次提高存款准备金率共20个百分点，2次上调存贷款基准利率共05个百分点，严格从总量上控制人民币贷款的规模。总体上看，稳健货币政策促进货币信贷增长向常态回归，但是却产生了经济的非平衡发展，具体表现在大企业受货币信贷控制影响较轻，甚至部分大企业出现流动性过剩的局面，而中小企业受信贷控制影响较严重，大量中小企业因为资金链断裂而破产倒闭。那么，同样的货币政策对于不同规模的经济体为什么会有如此不同的反应呢？Bernanke和Gertler(1989)提出了金融加速器理论，认为企业外部融资成本高于内部融资，存在着外部融资的升水，外部融资升水的高低与企业资本金的数量呈反比关系，因此，在面临紧缩性货币政策时，小企业相对于大企业更容易出现外部融资约束，投资支出、存货、短期债务减少的速度比大企业要快。他们为此得出了在金融加速器机制作用下，冲击对于经济产出的影响依赖于信贷市场所处的状态呈现非对称性，体现为相对于“放松”信贷市场状态，“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于产出的影响更大的结论。金融加速器理论多是从宏观经济面的角度探讨冲击对经济产出的非对称性，很少从微观角度来考察不同经济体对冲击的不同忍耐度。但是，其提出了一个重要的思路，就是同样紧缩的货币政策对不同规模企业的影响的非对称性问题。因此，我们需要对金融加速器理论进行修改，尤其是加入其对不同微观经济体的不同加速作用，从而使之符合中国的实情。本文从货币政策作用下不同类型银行微观信贷行为演变的角度下来分析金融加速器对实体经济的非平衡作用。
二、文献综述
传统的宏观经济理论往往从宏观总量角度对货币政策对实体经济的影响进行研究，主要偏重于数量和时滞问题，从而忽视了在统一货币政策框架下对微观主体影响的研究。随着Mundell（1961）提出最优货币区理论，认为最优货币区的范围既可以超越国界，也可以在一国国界之内。因此，在许多大国内部，由于自然环境和历史背景的差异，必然存在着货币政策在区域和行业上的差别。Taylor(1995)，Dornbusch，Favero和Giavazzi（1998）研究了欧元区各成员国在货币政策上的差异，但忽视了各成员国国内可能也存在货币政策区域效应。国内对于货币政策对不同微观经济体的不对称影响主要表现在两个方面：第一，货币政策的区域效应分析（于则，2006；宋旺，钟正生，2006），强调中国区域经济发展有明显的差异性和不平衡性，各地经济结构和发达程度不同、供需状况不同、消费能力和需求特点不同、信贷投资环境不同和地域社会文化等方面的差距，降低了统一性货币政策的效果。针对货币政策的产业非对称性， Dedola和Lippi(2000)从公司规模、融资能力、财务费用负担等角度解释利率政策对不同行业的不同效果。国内学者对于此方面的研究主要有，曹永琴（2010）提出由于各产业的市场结构差异、产业内企业的规模和性质不同使得各产业所面临的金融摩擦存在较大差异，使得货币政策出现非对称性。
无论是货币政策的区域效应还是行业效应，都是从静态的角度来研究货币政策对不同微观主体的效应。但是，统一的货币政策往往是根据经济周期的不同趋势而确定的，在动态变化的货币政策框架下，不同微观主体可能出现程度不同的不对称性。Peersman和Smets(2005)提出在整个经济周期内，货币政策效应非对称程度的差异主要与金融结构和公司规模的不同有关，短期债务占长期债务的比例越高、金融杠杆率越高以及公司规模越小，微观经济对货币政策的非对称性就越强。曹永琴（2010）提出在金融加速器作用下，货币政策对产业非对称影响会被进一步放大从而在产业层面上表现出显著的非对称性。可见，在经济周期中，不同时期的货币政策往往加剧了产业效应和区域效应。这些研究多从静态的角度来分析货币政策对不同区域、产业的影响，并没有考虑在经济周期中，统一的货币政策对不同微观主体的综合影响。而金融加速器理论强调的是在经济周期动态发展的视角下，外生冲击通过金融加速器对实体经济的非对称反应。
金融加速器模型多应用于国外发达国家，如美国。但是，中国和美国的金融体系有很大的不同，相对于美国市场主导型的金融体系，中国则表现为银行主导型的金融体系。中国企业的资金大多数来自银行信贷，而在金融加速器模型中，企业家的净资产N与外源融资升水s之间相互推动是其产生原因(Bernanke，Gertler，1989)，在其他条件不变的情况下，当企业外部融资超过净资产的比例越大，信贷的风险越大，金融市场就要求更高的利率，因此，企业外部融资升水。在这其中有一个重要的假设，就是利率市场化，能正常的反应金融市场的资金供求，对中国这样一个正处于转型期的国家来说，无论是经济运行模式还是市场机制都与发达国家存在一定差别，尤其在银行信贷方面都无法摆脱政府干预的特征，不能简单的以外部融资价格机制来衡量银行的借贷行为。另外，中国大中型企业多为国有企业，有国家信誉作为保障，因此，在金融危机中，银行更愿意选择大中型企业作为借贷对象，而放弃小企业，因此，中国银行借贷有明显的“偏向大中型国有企业”的倾向，这是外部融资价格机制所无法解释的。因此，本文结合金融加速器理论，从银行信贷供给的角度说明在经济周期中，宏观动态的货币政策对不同规模企业的不同影响。
三、计量模型和变量选取
Bacon和Watts(1971)首次引入了“平滑转变”概念，揭示了一个局部的线性方程如何从一个极端状态连续平滑地过渡到另一个极端状态。
关于yt和xt的开关回归模型设定为：
yt=α1{1-D(zt)}+α2D(zt)+{β1(1-D(zt))+β2D(zt)}xt+{1-D(zt)}u1t+D(zt)u2t（1）
其中，uit∶nid(0，σ2i)，i=1，2；分别是两种政策下的误差项，zt是开关变量，并且有海维赛德(Heaviside)函数
D(zt)=1，zt≥c
0，zt
目前，STR模型已成为经济学家进行政策行为分析的得力工具，被广泛应用于紧缩性货币政策与扩张性货币政策的效果比较。用于论证紧缩性货币政策与扩张性货币政策在效果上的非对称效果。而本文将该模型进行修改用于证明紧缩性货币政策对不同规模企业的非对称性。正如前所述，当货币政策较为宽松时，国有大中型企业和小企业的银行信贷可能并没有较大差别，都比较充裕。而当货币政策从紧时，国有大中型企业在银行信贷上受到影响就相对于小企业小得多。因此，紧缩性货币政策对小企业可能有的紧缩效应，也就是说在货币政策不对称性效应上，相对于国有大中型企业而言，小企业有更大的不对称性。
1．货币政策的非对称性存在分析。
我们沿用门限向量回归模型（Hansen，1996），以货币供应量作为阀值变量，分析货币政策冲击通过金融加速器对不同规模企业的非对称影响。
由于详细的客户贷款需求和银行供给的具体数据的不可得性，我们尝试通过间接检验的方法。正如林毅夫（2001）指出的，与大型金融机构的经营取向不同，中小金融机构比较愿意为中小企业提供融资服务。事实上相当多的中国中小金融机构主要是为中小企业提供融资的，所以，我们仅以中小金融机构的贷款数量近似的代表中国中小企业的实际贷款额C2,t，而以大型金融机构的贷款数量近似的代表中国大型国有企业的实际贷款额C1,t。由于我国大型国有企业往往集中在重工业中，我们仅以重工业的比去年同期的月增长率近似表示大型国有企业的增长率y1,t，而以轻工业的比去年同期的月增长率近似表示小企业的增长率y2,t。以货币供应量变化率ln M2表示货币政策的变化趋势。我们定义阀值变量货币供应量变化率ln M2，阀值为r，d表示滞后期。
I(mt-d)=1,mt-d >r
0,mt-d≤r（3）
由于估计方法中包含有回归变量平稳性条件，因此，需要进行平稳化处理，我们将模型中yt，M2，Ct 取对数，并一阶差分，得到如下模型：
Δlnyt=(c0+∑pi=11,iΔlnyt－i+∑qi=0β1,iΔlnCt－i+∑si=0δ1,iΔlnmt－i)+(c1+∑pi=12,iΔlnyt－i+∑qi=0β2,iΔlnCt－i+∑si=0δ2,iΔlnmt－i)I(mt－d)+εt（4）
我们对该模型lny1,t，ln y2,t，ln M2，ln C1,t ，ln C2,t 序列进行平稳性条件考察，并确定其滞后阶数，得到下表：
表1ADF检验结果
变量滞后阶数ADF统计量临界值变量滞后阶数ADF统计量临界值lny1,t1-6093786-3565430***ln C1,t0-5068442-3562669***ln y2,t1-8756836-3565430***ln C2,t0-6995587-3562669***ln M20-6276352-3562669***从表1可以看出，各变量均为平稳序列，重工业的比去年同期的月增长率近似表示大型国有企业的增长率y1,t和以轻工业的比去年同期的月增长率近似表示小企业的增长率y2,t的一阶差分均为一阶滞后。 门限回归的关键在于求γ^，Hansen(1999)认为将门限变量mt的每一数值作为门限值，直接对（4）式进行最小二乘估计，获取其残差平方和为：S1(γ)=e^′t(γ)e^t(γ)，那么门限估计值应为：γ^=argminS1(γ)，即对应的残差平方和S1（γ）最小的γ^为估计得到的门限值，相应的残差方差为：σ^2 = T-1e^t ′(γ^)e^t (γ^) = T-1S1 (γ^)。我们采用非线性最小二乘法NLS对其进行检验，使用Logit模型：
lny1,t = b0 + b1/{1 + exp［-b2*(m2 - γ^)］}*（b3*ln y1,t-1+b4ln C1,t ）（5）
得到阀值γ^为00352756时残差平方和最小。由以下系数可以得到该模型可表述为：
lny1,t = -00227034 + 02055276/(1 + exp(-1955293*(m2 00352756))) *（-0208774ln y1,t-1 +0862297ln C1,t）
表2门限模型下各项系数、标准差和显著性
系数值标准差常数值-0022703400267461（0400）b10205527601102769（0068）b219552936575959（0767）b30862297012001(718522)b4-0208774009896(-210965)R-squared=01139残差值=17163775注：括号内数值为5%的显著性水平。
这时我们需要检验其门限效应是否显著。Hansen(1999)建议使用Bootstrap方法获取近似分布的临界值，进而得到基于似然比（Likelihood Ratio, LR）检验的F值。原假设：H0：β1=β2；而备择假设是H0 ：β1≠β2；检验统计量为：F1=S0－S1（γ^）σ^2，其中，S0是在原假设H0 下得到的残差平方和。如果F统计量大于给定的显示性水平下对应的临界值，则拒绝原假设，表示模型存在门限效应。经检验，我们可以得到上述模型的F值为355579，大于显示性水平对应的临界值，因此，模型存在门限效应。
同理，我们以货币供应量mt为门限值，对中小企业的增长率和中小企业的贷款量进行考察，可以判断其也存在门限效应。无论大型企业还是中小企业对货币政策都存在非对称性。以门限值为分界，定义宽松的货币政策和紧缩的货币政策，而门限前后不同的货币政策对所有企业都存在非对称效应。
2货币政策对不同规模企业的冲击程度分析
为了进一步证明不同规模银行对不同类型企业的贷款影响，我们采用Granger因果检验。 从表3我们可以看出，由于第一、二行的P值都很小，因此，货币供应量可以引起大型银行和小型银行的贷款变化，同时，第三行大银行贷款变化不能引起大企业增长变化的P值较大，可以看出，大银行贷款变化对大企业增长变化的影响不明显，也就是说，无论货币政策如何影响货币供给，进而影响企业贷款，其对大企业增长的影响都不是非常显著的，也就是说，大企业对货币政策的非对称性程度小于小企业。这主要有两点原因：第一，大企业本身资金较为充裕，因此，对信贷需求相对于小企业而言较小；第二，即使银行信贷受货币供给量变化的影响，银行信贷在危机时刻也更愿意贷款给大企业，因为大企业的风险较小，因此，大企业接受的贷款受货币政策的影响较小。而从第四行可以验证，小企业的增长受小银行信贷变化的影响较大。
表3各相关变量格兰杰因果检验结果
F统计量P值货币供给量变化不能引起大银行贷款变化46635600143货币供给量变化不能引起小银行贷款变化28537500679大银行贷款变化不能引起大企业增长变化14876702372小银行贷款变化不能引起小企业增长变化58226700056我们分别对货币供应量的误差项给予冲击，分析其对该系统的不同规模企业信贷数额的动态影响，我们采用脉冲响应函数方法（IRF）进行模拟。图1、2分别表示货币供应量冲击下不同规模企业信贷数额变化。横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：月），纵轴表示响应指标的变化，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。比较图1和图2可以看出，图2比图1的波动幅度更大，这说明货币供应量对大型国有企业信贷数额变化程度小于小企业信贷数额变动程度，同时，从图1还可以看出，对于货币供应量的正向冲击，大型国有企业信贷数额的增加明显大于小企业，这说明，中国银行借贷有明显的“偏向大中型国有企业”的倾向。
图1货币供应量变化对大型国有企业信贷数额变化的脉冲效应图2货币供应量变化对小企业信贷数额变化的脉冲效应图3、4分别表示银行信贷余额结构冲击下企业的增长率。横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：月），纵轴表示响应指标的变化，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。从图3可以看出，给大型国有银行信贷一个负向的冲击，其对大型企业经济增长是阻碍作用的，到6个月后，该冲击效应逐渐消失。从图4可以看出，给小型银行信贷一个负向的冲击，其对小企业经济增长也是阻碍作用的，而且比较图3和图4，可以看出，图4比图3的波动幅度更大，这说明小企业信贷数额变动对小企业的影响大于大型企业。
图3大型国有企业信贷数额变化对大型企业经济增长的脉冲效应图4小企业信贷数额变化对小企业经济增长的脉冲效应从上述模型，我们可以得出如下结论：
1．无论大型企业还是小型企业面对扩张和紧缩的货币政策都存在一定程度的非对称性。即扩张性货币政策对企业的促进效果小于紧缩性货币政策对企业的收缩效果。
2．相对于大型企业而言，小型企业的非对称性更大。原因在于两点：第一，货币政策变化对小型企业的贷款冲击相对大型企业更大。第二，小型企业对信贷数额变化相对大型企业更加敏感，因此，波动幅度更大。
四、政策建议
在微观主体市场化动机日益明显的今天，中国货币政策在对经济中货币的总量控制的基础上，其对微观经济体的作用不平衡问题日益凸显。如统一的货币政策对银行信贷供给进行调控的同时，可能会恶化信贷资源配置效率，这样不仅可能弱化货币当局的政策意图，而且还可能加剧中小企业的融资难问题，造成经济的不平衡发展，影响中国经济的持续增长。因此，我们在进行货币政策总量操作的同时，更应该注重其结构性调整，使其更注重实体经济和中小企业，创新货币政策工具，多渠道扶持中小企业的更快发展。
1改变国有商业银行主要支持国有大中型企业的指导思想，畅通对中小企业的贷款渠道。由于大型国有企业信誉好，有国家保证，因此，国有商业银行偏好于为国有大中型企业服务，中小企业很难得到国有商业银行的信贷支持。而国家70%以上的资金集中于国有商业银行，因此，应该首要转变国有商业银行观念，设计一套制度使其增加对高新技术中小企业的信贷投入，积极为中小企业提供信贷、结算、信息服务，引导中小企业改善经营管理,提高产品质量和技术水平。重点支持科技含量高、产品附加值高和有市场潜力的中小企业发展，鼓励中小企业的技术改造和技术创新。充分发挥城市商业银行和城乡信用社的作用，为民营中小企业提供更多服务。
2拓宽多种融资渠道，大力发展银行间债券市场，完善中小企业短期融资券、中小企业集合票据等一系列债券融资工具。集合票据是指 2 个到10 个之间具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。 截至 2010 年 11 月已有 16 只中小企业集合票据在银行间市场发行，这是银行间市场交易商协会牵头推出的面向中小企业的直接融资工具。由于我国商业银行贷款多为审批制，商业银行要直接贷款给中小企业要准备很多材料， 经过较长时间才能得到批准。相比之下，购买集合票据更为直接、方便。集合融资、统一信用增级的机制提高了投资者对中小企业集合票据的认可度，相比传统的中小企业信贷产品更有吸引力。同时，集合票据可以在全国银行间债券市场发行，打破了原来的地方限制。
3.促进中小金融机构健康可持续发展，确保中小金融机构为中小企业服务的机制。实践证明，中小金融机构是服务于小企业的主力军，因此，要促进中国的金融发展必须发展中小金融机构。截至2011 年6 月末，全国共组建包括村镇银行、贷款公司和农村资金互助社在内的新型农村金融机构615 家；新设立小额贷款公司3366 家，贷款余额2875 亿元。加快推进中小金融机构建设，加大对小企业的融资支持。完善多层次的金融服务体系。加快建立存款保险制度，要建立特色贷款服务业务，实行差异化发展，针对中小企业融资需求，量身定制信贷产品；要改变中小企业小额信贷抵押方式，要从过去单一的固定资产抵押转变到包括个人消费信用贷款抵押、多户联保、大宗货物等多种方式抵押突破，为中小企业融资提供更广阔的途径。积极鼓励和督促金融机构加强信贷结构调整，注重以技术为基础的创新，提高对中小企业的金融服务水平。
参考文献：
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［2］宋旺,钟正生.2006： 我国货币政策区域效应的存在性及原因――基于最优货币区理论的分析［J］.经济研究，2006（3）.
［3］于则.2006：我国货币政策的区域效应分析［J］.管理世界，2006（2）。
［4］Ben Bernanke，Mark Gertler : Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations The American Economic Review, Vol. 79, No. 1. (Mar., 1989),pp. 14-31.
［5］Dedola，D. and Lippi，F.“The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the Industry Data of Five OECD Countries”CEPR discussion Paper，2000，2508.
［6］Dornbusch, R., C. Favero, and F.Giavazzi,1998, “Immediate Challenges for the ECB”, Economic Policy,21,17-63.
［7］Peersman，C. and Smets，F.“The Industry Effects of the Monetary Policy in the EURO Area.”ECB working paper，2002.
[关键词] 非货币性资产交换 公允价值 新准则
一、公允价值及非货币性资产交换
公允价值是指在公平交易中,熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。
非货币性资产交换,是指交易双方主要以存货、固定资产、无形资产和长期股权投资等非货币性资产进行的交换。该交换不涉及或只涉及少量的货币性资产(即补价)。
二、非货币性资产交换中应用公允价值的分析
1. 公允价值在非货币性资产交换应用中存在的问题
(1)给企业盈余管理提供了机会
①公允价值与账面价值的可选择性。 为减少对公允价值的滥用情况,新准则对运公允价值计量属性作了严格的条件限制。但实际上,由于这一规定,会使企业在实际操作中利用公允价值与账面价值的这一可择性规定来达到人为调节利润、资产等目的。②关联方之间非货币性资产交换的利润操纵一些上市公司与其关联方交易经常利用非货币易来操纵利润由于交易双方的关联关系,使得它们更加具有可操控性。关联方为了能使子公司为其担保或转移资金,利用非货币易转移利润使子公司包装上市或实现再融资,以便达到无偿或低于正常利率占用上市公司资金的目的;或直接利用非货币易侵占关联子公司的财产。
(2)表内确认损益易造成净利润和现金流相背离
执行新准则后,企业进行资产置换将可能产生利润,如以优质资产换取劣质资产等。如果非货币性资产交换具有商业实质,换入资产或换出资产的公允价值能够可靠计量,公允价值与换出资产账面价值的差额可计入当期损益,将会影响企业的当期利润,企业可以通过资产重组提高当期利润,但是此处确认的非货币性资产交换损益可能没有现金流作为支撑。在没有现金流入或流出的情况下报告利润或亏损的增减,无疑会加大上市公司分配利润的难度,同时影响投资者决策。
(3)公允价值信息披露较少,不利于对非货币性资产交换业务的监管
新准则规定,企业应当在附注中披露与非货币性资产交换有关的下列信息:①换入资产、换出资产的类别;②换入资产成本的确定方式;③换入资产、换出资产的公允价值以及换出资产的账面价值;④非货币性资产交换确认的损益。一些上市公司利用新准则未对商业实质的判断和公允价值的确定方法的披露作出强制规定,仅披露资产的公允价值及交换中确认的损益,这样不仅难以判断交换的公允性,也会给审计造成困难。
(4)会计人员的职业道德和专业判断能力。
公允价值计量的优势也正是在于其建立在未来经济利益基础上的决策相关性。但与此同时,要准确计算公允价值,就必须准确计算未来现金流量的现值,其中涉及的因素至少包括预期未来的现金流量、现金流量的时间分布及折现率。无疑,对上述三项因素的确定都需要会计人员大量的主观估计和判断。然而会计人员的专业判断能力,使公允价值的确定缺少明确的技术标准,缺乏可靠性、真实性。
2. 非货币性资产交换中应用公允价值的优势
新准则《非货币性资产交换》对于确保中国会计准则顺应会计国际趋势和经济发展的需要,推动中国经济进一步市场化和国际化等均有重要的理论意义和现实意义。新准则中引用了公允价值的计量,如果要求上市公司在非货币性资产交换中考虑换出、换入资产的公允价值以及交易是否具有商业实质,这些规定将使得上市公司的资产交易得到更为公允地反映。新准则将极大地提高大股东向上市公司注入优质资产的热情,推动上市公司资产重组,优化资产结构。实现了公允价值局限性的突破,最重要的是符合我国现实的经济发展环境。
3. 对于我国在非货币性资产交换中应用公允价值的改进建议
(1)对于无法从活跃市场取得报价而需引入估价技术的非货币性资产,对不同类型换入换出资产的未来现金流量大小和折现率范围做出具体规范。
对非货币性资产,可采用折中的办法,即未来现金流量及折现率不是完全由主观判断决定,也不将折现率固定为某一值,而是根据非货币性资产不同类型对未来现金流量及折现率规定一个范围,允许有一定浮动。由此既可以缩小主观判断的空间,又能因各非货币性资产具体交换业务的不同而有所调整,可提高非货币性资产的公允价值的可靠性。
(2)将对非货币性资产交换的商业实质的具体判断依据引入附注中披露,重点披露交易中的关联方关系。
准则的规定过于细致会造成可操作性较差,但过于宽泛则可能造成滥用。所以,笔者认为应对其中的“显著”、“重大”给出具体的数字参考,至少对其商业实质的判断依据引入附注中披露。若某项交换满足条件一,应要求企业在附注中分别对换入资产与换出资产的未来现金流量的风险、时间和金额做简要罗列及对比;若满足条件二,则要求企业简要披露换入资产对换入企业的特定价值(即预计未来现金流量现值)与换出资产存在的明显差异及差异产生的原因。
(3)详细规范估值技术并披露交换的非货币性资产的公允价值的确定方法
在没有活跃市场可以参考的情况下,采用估值技术估计公允价值是公允价值计量的难点,也是反对运用公允价值的学者认为其缺乏可靠性的主要原因。笔者认为对非货币性资产交换中的估值技术还应做出详细规范,并且披露所需要的预计未来现金流量及折现率以及二者的确定方法和依据,使非货币性资产公允价值的确定更加准确、公开、透明。
(4)对在非货币性资产交换中确认的损益与其实际产生的现金流进行对比披露
这是针对公允价值在非货币性资产交换中确认的损益与实际现金流相关性差这一弊端而提出的,旨在提醒投资者对在非货币性资产交换中产生的无现金流支撑的损益有所警惕,以免高估或低估企业的价值而作出错误决策。
三、结论
新会计准则中使用公允价值是我国会计发展的一大突破,虽然公允价值在我国的应用仍然有许多不足,但全球化的经济发展使得公允价值的应用已经成为趋势,我国应尽快完善市场,从而使得公允价值的可靠性与准确性逐步提高,将历史成本向公允价值过渡,使其得到更好的应用。
参考文献:
[1]财政部.企业会计准则第7号―非货币性资产交换.2006,02
