时间：2022-05-11 04:25:56
监管是手段，发展才是真正的目的，离开了对开放式基金的监管，其本身及证券市场的发展就失去了保障。因此，规范开放式基金的运作，加强对开放式基金的管理和监督，对保护投资者的利益，促进基金管理公司的健康发展，稳定证券市场都十分必要。
二、中国现行的开放式基金监管模式
本文将主要从制度体系、组织体系和法律体系三方面来讨论开放式基金的监管模式。
（一）中国开放式基金监管的制度体系
世界各国证券市场对开放式基金的监管共有三种典型的制度模式，即集中型监管模式、自律型监管模式和中间型模式。
集中型监管模式也称集中立法型监管模式，是指政府制定专门的基金法规，并设立全国性的监督管理机构来统一管理全国证券投资基金市场的一种体制模式。在这种模式下，政府积极参与市场管理，并且在市场机构中占主导地位，而各种自律性的组织如证券业协会、基金公会等则起协助政府监管的作用。自律型监管模式是指政府除了一些必要的国家立法外，很少干预基金市场，监管工作主要是由证券交易所、基金公会等自律性组织进行，强调基金管理公司自我约束和自我管理的作用，一般不设专门的基金监管机构。中间型监管模式既强调集中立法管理又强调自律管理，可以说是集中型监管模式和自律型监管模式相互配合、相互渗透的产物[1](30)。
中国现行的开放式基金监管体制属于集中型监管模式，具有集中型模式的基本特点，但也有一些中国基金市场自身的特征：第一，基本上建立了开放式基金监管的法律法规框架体系，尽管这一体系远未完善。1997年11月14日，国务院首先出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这标志着我国有了关于投资基金的统一规范。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，确定了开放式基金的运行框架。经过不断的探索和完善，目前我国已形成了以国务院行政法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系框架。第二，中国目前的基金监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。中国证监会是国家对全国证券市场，包括基金市场进行统一宏观监管的主管机构。第三，从1997年开始，证券交易所直接划归中国证监会领导，强化了证券市场、基金市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。第四，基金管理公司中实行独立董事制度，以强化基金管理公司的内控机制和一线监管职能，培养理性投资。目前，已有50多位独立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人举手”制度为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程中的主要内容。
中国选择集中型监管模式是与中国长期实行集中计划管理积累了丰富经验、证券市场中法律法规和各项监管尚不完善以及证券投资基金从业人员素质较低、自律意识比较淡薄的现实状况相适应的。
（二）中国开放式基金监管的法律体系
各国在基金监管的法律体系上形成了不同的模式和特点：美国式的特点是有一整套专门的证券（基金）监管法规，注重立法，强调公开原则。英国式的特点是强调市场参与者的“自律”监管为主，政府很少干预，没有专门的监管机构，也不制定独立的法律，对基金等的监管，主要是通过其它相关的立法、法规来加以规范。欧洲式则多数规定严格的实质性监管，并在相关法规如《公司法》中写入有关基金管理公司及证券公司的设立、交易和运作等方面的条款，该模式也不设监管的专门机构[2](132)。
中国的证券投资基金自1991年创立以来，为规范基金发展，采取了先在地方上立法，为中央统一立法总结经验的立法思路。1993年上海市颁布了《上海证券交易所基金证券上市试行办法》、《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》。1992年深圳市颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，1993年又颁布了《深圳市证券交易所基金上市规则》，此外还有《深圳证券交易所投资基金估值暂行规定》。其它地方和部门也有一些相应的法律规范。这些规范对基金的创立、发展和健康运作都起到了良好的促进作用。
但是随着投资基金规模的不断发展和壮大，某些法律规范只着眼于地方和部门利益，弊端便逐渐暴露出来。因此迫切需要有一部统一的全国性规范。1997年11月14日，国务院出台了《证券投资基金管理暂行办法》，标志着关于投资基金的统一规范的诞生。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，从而确立了开放式基金在中国的运作规范。期间一些涉及开放式基金运作的相关法律和部门规章也先后出台，形成了以国务院行政法规为基准，以证监会有关通知和交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系。具体来说，该法规体系由以下几个层次构成：一是以《证券投资基金管理暂行办法》为代表的行政法规；二是由《开放式证券投资基金试点办法》等证监会文件所组成的部门规章；三是证券交易所基金业务规则与证券交易规则、中国证券登记结算公司登记结算业务规则；四是基金契约。
（三）中国开放式基金监管的组织体系
监管的组织体系涉及基金市场监管机构的设置和职责分工。在集中型的监管模式下可以有三种监管的组织方式：以独立的证券监管机构为主体的组织方式；以中央银行为主体的组织方式；以财政部为主体的组织方式。中国开放式基金监管组织体系的形成经历了较长的制度演进过程。
1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）及其执行机构中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，标志着中国证券（基金）监管组织体系的正式诞生，初步确立了以国务院证券委及中国证监会为主体，包括中央银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府以及有关部委、地方证券监管部门等在内的一个多头监管体系。1992年12月国务院了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，对于各监管部门的分工作了基本的规定。1998年，国务院证券委和中国证监会合二为一，由中国证监会负责对全国证券市场实施监管。2001年，基金业公会成立，负责对基金业实行自律管理。至此，中国开放式基金监管的组织体系已经形成，其结构如图1。
附图
三、对现行监管模式的评价及其优化
由于投资基金尤其是开放式基金在我国发展较晚，又是首先在地方上逐步推行起来的，同时受到中国经济发展状况和立法模式等的制约，因此，中国的开放式基金监管模式不完全相同于国际上成熟的基金监管模式而带有部分中国特色。
（一）我国目前对开放式基金实行的集中型监管制度体系，较多地参照了美国的监管模式，具有鲜明的政府主导性特点[3](246)。首先是集权性和一元化，主要体现在中国证监会是中国证券市场上唯一的最高监管部门，权力高度集中于中央政府；其次是高权威性和高独立性，表现在中国证监会改变以往事业单位的性质而成为国务院直属的行政管理机构，原证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给了证监会，从而使证监会具有了大一统式的、又相对独立的管制权利。尽管现阶段的中国经济、体制与市场发展的国情客观要求确立强有力的中央政府集权管理，但自律机构及一线监管的重要作用仍是无法替代的，主要表现在以下几点：
1.现行体制中证券交易所和证券业协会、基金公会只起辅助政府监管的作用，完全受制于证监会的集中管理，沪深交易所原本在当地政府驱动下的激励竞争态势转化为无竞争的垂直管理模式下的无进取态势，一定程度上阻碍了市场一线监管的效率，抑制了交易市场的创新，其具有的低信息成本、应变灵活性和敏感性的优势难以发挥出来。因此应适度形成交易所在组织和发展市场等方面的激励机制，加强它在上市公司、基金的持续信息披露、市场价格异常波动和一般违法行为查处等方面的监管权责。与此同时，大力推进基金公会和证券业协会的机构和职能建设，切实增强它们在一线监管中的地位和作用。
2.健全基金的治理结构。中国（开放式）基金试点过程中出现的许多问题根源在于基金治理结构的不完善。基金三方当事人——持有人、管理人、托管人之间靠基金契约来调整各自的权利和义务关系（中国目前的5只开放式基金和49只封闭式基金都是契约型基金）。持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。它们背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。由于基金治理结构不完善，持有人对管理人的监督有限，持有人的合法利益难以得以充分保护；托管人由于竞争等原因的存在，也未能全面履行保护基金持有人利益的责任。鉴于此，一方面要完善基金契约，明确和细化各方当事人的权利和义务；另一方面要探索向公司型基金的转化。因为公司型基金是以公司的形式成立和运作基金，而公司制是现代社会企业发展的最高形式，三权制衡体现得更为明显，这必然有利于保护大众投资人的利益。同时要在继续实行“好人举手”制度的基础上，加大独立董事在基金董事会中的比例（目前中国规定为1/3，发达国家多为2/3以上），强化独立董事的监管职能。
3.完善开放式基金的信息披露。“阳光是最好的防腐剂”。开放式基金要依靠社会监督并由社会各方展开公开的评论，以此达到监督和约束基金的目的。一般来说，开放式基金的信息包括按照监管机构规定的内容与格式披露的信息和为投资人服务而披露的信息两类。其中，第一类信息是最重要的，最能体现管理层对投资人利益的保护，更是基金持有人所关心的。但是根据目前的规定，开放式基金只有在发生巨额赎回或公布中报和年报时才被要求公布份额变动情况，对于日常申购赎回期间的份额变动该如何披露并没有明确规定。这就有可能使得投资者因无法及时全面了解基金净值的变动而做出错误的投资决策。因此管理层应根据开放式基金的特点，对信息披露的内容进一步完善和细化，如增加开放式基金有关信息披露的频率和内容等。
另外，应积极推进中小投资者集体诉讼制度和利益赔偿制度，使开放式基金的运作置于广大投资者的集体监督之下，增大监督的震慑力。
（二）相对完善的监管法律体系是任何资本市场必备的要素之一。实践证明，中国开放式基金监管法规体系的建立和完善，对于促进开放式基金的发展、规范开放式基金的运作和加强对基金的监管，都起到了非常积极的作用。但是，随着证券市场的发展和基金试点的逐步推进，现行的法律体系已不能适应开放式基金发展的需要，主要体现在：
1.目前由于中国《证券投资基金法》还迟迟未出台，有关开放式基金管理的规定散见于一些零碎办法中，其中主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》及实施细则和证监会先后颁布的一些文件和通知。这些法规层次低、权威性不强，而且一些文件前后不统一，与其它相关法规如《证券法》、《公司法》衔接不够紧密，而且有许多条文明显相冲突。因此要尽快出台《投资基金法》、《投资者保护法》、《投资顾问法》等相关法律法规并修改其它一些大法中明显不适应、相冲突的条款和提法来规范开放式基金，使之运作和发展有法可依，尽快走上规范发展的道路。
2.因为历史条件限制，《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》规范的内容和范围都非常有限，与国际成熟市场的规范标准有较大差距，而且其中条文多为原则化的表述，缺乏对实际操作的指导。开放式基金试点和运作过程中出现的许多新问题、新现象难以找到相应的法律依据，如基金的治理结构、私募基金的地位和中外合资基金的设立等。第一现状要求在加快制订出台《证券投资基金法》的同时，在一定时期内，维持《证券投资基金管理暂行办法》作为基金监管法规体系基准的法律地位，并且不断补充、修改和完善《办法》和有关规章，细化条款和规定，提高对具体问题的解决能力，为解决不断出现的新问题提供法律依据。
（三）中国现行开放式基金监管的组织体系主要由中国证监会及其直属派出机构，即地方证管办两个层面构成，9个区域证管办又辖若干办事处，体现为垂直的三级管理。地方监管机构以前对地方负责，现在转而对中央负责，其一线监管的职责得到了加强。这种组织体系在一定程度上摆脱了地方利益的约束和制约，监管的效力得到了强化，但是仍应从以下几点加以完善和优化，才能有效地提高监管的效率。
1.中国证监会和其它相关的政府机关，如人民银行对开放式基金都负有一定的监管职责，证监会主要负责基金管理人的市场准入、运行和退市等的一系列监管，而人民银行主要负责对基金托管人的监管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等问题的出现说明了在现有的分业经营和监管模式下，应当加强有关监管机构和其它经济管理部门之间的协调与沟通，保证监管制度与政策的全面合理性，更好地发挥监管的合力作用，消除现存和可能出现的监管真空。
2.要加强政府监管部门自身的建设和约束机制。根据导致监管失灵的“俘获论”和“寻租论”可以得知，在集中立法型模式下，权力集中会带来和监管非效率，被监管者完全可能通过“寻租”而使监管者成为被俘获的猎物，从而使监管背离了其初衷。因此，应从内部控制和外部监督两方面加强监管机构的建设，提高监管的公正性和高效率。内部控制的核心在于制订能有效约束监管人员的内部规章和制度，并以高薪养廉；外部监管的关键在于增强监管的透明度，使社会各界都能对监管行为进行及时、有效的评价、监督和反馈。
3.目前有关开放式基金行业的自律机构都已组建完成：沪深交易所在一线监管中积累了丰富的经验，应付突发事件的能力也达到了相当的水平；基金公会和证券业协会也都已经成立。但问题在于这些自律性机构缺乏应有的激励机制和监管职责，使得它们在日常的监管工作中形同虚设。故而要尽快完善自律性监管机构的机构和职能建设，使其在制订基金行业的执业操守、监管形式、基金的日常运作，交流开放式基金监管经验，研究基金的发展战略和维护基金业的利益等方面发挥主导作用，以此确保开放式基金的规范稳健运作。虽然，中国开放式基金的监管模式目前仍有许多不尽人意的地方，但应当看到，中国开放式基金毕竟还年轻，其成长的速度明显滞后于股票市场，可供全社会分析研究的样本和案例都十分有限，使监管模式的制订缺乏了对照。但应当肯定地说，开放式基金的监管模式和体系一定会随着这一新兴市场的不断发展而逐步走向完善和成熟。
【参考文献】
[1]何望.走进开放式基金[M].北京：中国物资出版社，2001.
关键词：开放式基金风险法律规制
所谓开放式基金，是相对于封闭式基金而言的。由于投资者可以自由申购或赎回基金单位，这使得开放式基金具有市场选择性强、透明度高等封闭式基金无可比拟的优势，它对投资者的保护更彻底，对基金管理人的激励约束更强。正因为如此，开放式基金在国外基金市场上占据了绝对主导地位，并对一国证券市场的规范化运作发挥着重大作用(((。
有鉴于此，我国也是力主发展开放式基金。从2001年9月至今，市场先后推出开放式基金12只，总规模预计突破400亿元，且新的发行还在源源不断。应该说，它的问世，将会给我国证券市场带来一种全新的运作方式和投资理念，有助于培育成熟的投资队伍。然而，“剃头挑子一头热”，基金公司踊跃，投资者却谈不上热情。今年发行完毕的7只开放式基金中，有两只未达到预定集资额，有三只虽突破了45亿元，但大量信息证明其中的种种违规操作，如银行摊派、行政干预等等。而且，开放式基金的运作也难以令人乐观。(((截至2002年9月26日，仅有华夏成长以1.023元的微弱优势维持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至预言，今年我国极有可能出现第一只被完全赎回的基金。(((
种种迹象表明，在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险，如何控制和化解这些风险，是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度，通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。
一我国开放式基金面临的风险
我国开放式基金面临着诸多的风险，如政策法规风险、行政干预风险等系统性风险，流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来分析。
1.系统性风险即基金外部发生的、非基金本身所能控制的因政治、经济、政策等的变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。作为一种特殊的高级投资品种，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。然而，中国证券市场的发展至今不到二十年，种种原因造成了中国的证券市场仍很不完善，突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁；而且发展仅四余年的基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金刚一推出就面临着极大的系统风险。有关实证研究表明，系统性风险约占我国证券市场总风险的60%，而发达国家仅占20％－30%。这意味着在目前的中国证券市场，分散化投资对风险规避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，开放式基金难逃厄运。据研究，“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日，那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由政策决定的。与这个结论相印证的是：当熊市来临时，80%以上的基金都跌破了面值(((。
2．流动性风险是指由于投资者大量赎回而造成开放式基金现金流动性不足的严重后果。这种情形在台湾曾有发生。1990年台湾股市下跌，曾引起一场大量赎回开放式基金的风波，并导致其暂时停牌。与海外相比，由于证券市场尚处于起步阶段，我国开放式基金面临的流动性风险又表现出特殊性(((：其一呈现出高流动性资产来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称矛盾。我国开放式基金的资金主要来源于“跟风”操作和风险承受能力差的散户，机构投资者不及开户总数的5％，呈现高流动性。而与海外证券市场上千种投资工具相比，我国证券市场的投资品种仅十余种，其流动性（除国债外）均与市场一起呈现巨幅震荡格局，流动性又弱。其二还存在着系统风险较高与避险机制短缺的不对称矛盾。一方面，我国资本市场缺乏足够的广度和深度。截至2001年7月，我国证券市场可流通的法人股市值仅为14138亿元，远远低于欧美等国的市场规模，这势必导致基金之间的大规模交叉持股，并大大降低了所持股票的流动性；而另一方面，我国又没有大宗交易、做空机制等方面的制度，难以化解系统性风险。这种特殊性决定了我国开放式基金面临着很大的流动性风险。
3．法律风险基金监管的国际经验表明，完善的法制是基金业健康发展的基本保证。而与基金业较快发展不相适应的是，我国有关基金业的立法严重滞后。目前，我国已制定并实施《信托法》，《投资基金法》虽几易其稿，并于今年8月提交人大常委会讨论，但短时间内难以通过。直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行政规章，它们的级别低，法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金，范围较窄，概括性强，未能理清投资基金当事人之间的法律关系，特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定，已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布，虽然使得开放式基金的运作有章可循，但这毕竟是过渡性的，其本身规定也不够完善，缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。这不仅难以有效保护投资者的合法权益，也制约了基金业的健康发展。
4．管理风险主要是指管理机构的内部监督缺位、管理者的业务能力和道德水平低下等所引发的风险。在我国，基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。公司各部门之间的分工存在着很大的缺陷，基金经理往往集研究、管理、交易三大职能于一身。而公司内部的稽查监察部门往往隶属于总经理，而不是隶属于董事会，难也达到真正稽查监察的目的。另一方面，由于我国发展基金的时间不长，基金管理人投资水平低下，缺乏高度的敬业精神和责任感，而且整个基金管理行业道德水准底下，基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝(((。相对于操作开放式基金的较高要求，这可能会引发更大的问题。业内人士曾指出，决定基金业绩的最根本因素是基金管理层的道德素养，其次才是业务素养。(((由此可见，我国基金管理中的监督乏力与“低能缺德”必然将会给我国开放式基金的运作带来很大的风险。
上述风险的存在给我国开放式基金的发展带来了极大的阻碍。为了更好地促进我国开放式基金及证券市场的快速健康发展，必须大力进行制度创新，其关键之举应该是借鉴发达国家的经验来构建我国开放式基金的法律控制体系。
二发达国家控制开放式基金风险的法律举措
近半个世纪来，发达国家特别是美国基金业迅猛发展，基金业已成为各国金融业的重要支柱之一。究其原因，各国都无一例外的通过法律手段来防范和化解风险并充分地保护了投资者利益。充分了解和借鉴这些国家的法律举措，不仅会有助于我们进一步了解规范开放式基金之现实可行性，而且对构建和完善我国基金法律制度，必然是大有裨益。
1．建立了完善的法律监管体系(((。美国是基金业最发达，同时政府监管也最严密的国家。在美国，投资基金法和基金管理公司法是相分离的，两者分别由《投资公司法》与《投资顾问法》规制，它们与《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》、《投资者保护法》、《内幕交易和证券欺诈管制法》等一系列联邦证券法、各州蓝天法、大量的判例法渊源以及证交会规则构成了一个完善的基金法律体系。这些法律详细规定了投资基金的成立、注册登记、运行规则、信息披露以及禁止舞弊和欺诈行为等，力求以法律为准绳对投资基金的发展和运行进行严格的规范和界定。完善的法律监管体系的建立，为美国共同基金的发展创造了良好的制度环境，从此美国基金业步入了一条规范化发展之路。
英国、日本、韩国、中国香港、台湾则是将基金管理公司纳入统一的基金法中，其好处在于可节约立法成本，也可较详细的规范基金法律关系。这些国家和地区都见了一套较完善的基金法律法规体系，对规范基金的运作起到了很好的作用。
德国是将基金法纳入到基金管理公司法中。这适应了德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状，易于监管，但也导致基金内控弱化。其涉及基金业的法律主要有《资本投资公司法》等。
由此可见，发达国家对基金业的管理体现了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障，基金业的风险得以较好的控制和化解，投资者利益保护有了强大的后盾，从而推动了发达国家基金业和整个证券市场的快速发展。
2．独树一帜的美国独立董事制度在美国，由于基金多为公司型，因而对于在基金持有人与基金经理或投资顾问之间始终存在着的潜在利益冲突，其基金监管则非常重视基金经理的操守，目的是保障投资者，其方式是通过规定基金按指定的方式组织公司架构，这就是独树一帜的美国独立董事制度。依《投资公司法》规定，美国基金须采用公司形式，基金的大部分董事必须独立于基金经理及其关联单位，即与基金经理或关联单位没有任何业务关系，以及与基金经理使用的经纪人没有任何法律关系。这样可以使基金的董事会成为美国证券与交易委员会的监管执行工具，而且公司董事会中至少40%是独立董事。他们承担法律赋予的特别任务――监察基金经理，拥有法律赋予的较大权限，包括对投资顾问以及提供基金销售服务和其他必要服务机构的选择，代表基金持有人对基金运作进行监控。该法还对独立董事资格的认定进行了严格规定，能否成为独立董事，关键看他是否为“利益人”，即否是和投资公司有直接和潜在利益冲突的人士。从实践来看，独立董事制度对美国基金业中的利益冲突和关联交易的控制和防范起到了很好的作用，促进了美国基金业的快速发展。并对世界上其它一些国家产生了很大的影响。(((
3．严格的信息披露制度。严格的信息披露是各国基金业监管中的一个重点。但美国的基金监管更依赖信息披露制度，它通过公开披露信息，由市场来监管基金经理的行为。《1933年证券法》确立了信息披露制度，要求披露的文件有注册登记表、招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告以及股东帐户与记录等。《投资公司法》则对招募说明书的内容进行了详尽的规定，它还特别要求招募说明书必须披露基金经理在基金运作中有无利益冲突、基金经理及其关联单位的详情、以及针对基金经理或其职员的任何诉讼或纪律处分等等。SEC有权审阅这些报告，以保证这些招募说明书提供充分和准确的信息给投资者。((((而且上述所有文件中的信息披露都应简洁明了，都应该用投资者所明了的语言向他们传递有用的、准确相关的信息。用美国SEC前主席莱维特的话来说就是说“浅白的英语”，即明晰地表达信息。((((此外，基金及其承销商的广告材料，通常由NASD来审查。这些严格的规定使得投资者可以获得充足的投资信息，以便于投资者做出自己的决定，大大增强了投资者利益的保护。
4．完善的诉讼救济制度((((。在发达国家，对于基金投资者利益因欺诈受到的损害有一套完善的诉讼救济制度。一种是直接诉讼。对此，在美国以外的大部分国家，法律的执行一般属于政府的工作范畴，不会交给私人法律机构。而美国则鼓励投资者集体诉讼以对基金经理进行监管，这是美国式基金法律监管的一个独有现象。对投资者而言，提出集体诉讼轻而易举，且费用非常低廉。而发行人要在集体诉讼中辩护不仅极为昂贵，而且常常会对其日常业务造成极大的干扰。倘若发行人败诉，可能还要支付上亿美元的赔款。为使基金避免股东可能提出集体诉讼的风险，基金和基金经理会尽量在招募说明书中披露更多的信息，实际操作的结果却是这些招募说明书在美国成了诉讼文件。政府由此而达到监察不当行为的目的。可见，集体诉讼是一种低成本的廉价监管方法。
另一种是间接诉讼，又称为股东代表诉讼，为英国和美国率先在衡平法上创设。法国、德国、日本以及我国台湾的《公司法》也都规定了股东的代表诉讼提起权。而美国则最早将其引入基金业。根据《投资公司法》第36条第二款的规定，注册投资公司的投资顾问、受托人或受托公司或投资顾问的任何关联人，以及基金公司的职员、董事、顾问委员会成员以及基金的主承销商，对支付给其报酬的投资公司及股东负有信托义务。一旦违反信托义务，基金持有人有权代表公司对它们提讼。而且是可以直接向法院提讼，没有前置程序，也没有持股数量和时间的限制。信托义务人承担的责任则以实际损失和服务费中的低者为最高限额。这儿所支付的服务费都推定为合法有效，责任人不能以该服务费未经独立董事等机关批准而主张无效。一旦判决胜诉，基金持有人所获赔偿归属基金公司。
5．各具特色的监管模式((((。完善的法律控制不仅要有立法，更应重视法律的实施和落实，因而基金业的外部监管就显得尤为重要了。从各国的基金业实践来看，构建适合本国特点的基金业监管体制，是保证基金业得以健康发展的重要条件。
纵观各国之基金监管，主要有三种模式：以美国为代表的法律约束下的企业自律管理、以英国为代表的基金行业自律管理和以日本为代表的政府严格监管。三种模式中，美国模式强调基金在统一的法律约束下，在竞争中实现自律管理，因而使基金的发展充满了活力。而英国模式则注重充分发挥基金行业的自律功能，因而有利于保持基金行业的长期稳定和规范。日本模式则尤其注重充分发挥政府的功能，因而能迅速推进基金业的起步和成长壮大，进而能发挥基金对支持国家金融和经济发展的积极作用。但日本模式行业自律差，市场竞争不充分，且易滋生腐败和官僚作风。而英国模式则不利于形成统一的法律规范，且易导致行业协会垄断，也不利于一国基金的国际化。实践中，美国模式效果很好，影响很大。
值得一提的是，在美国模式中，SEC发挥着重大作用。作为美国证券法的执行机构，SEC十分注意发挥市场的自律作用，尊重自由市场的神奇力量，并在可能的时候利用市场的方式如信息披露，解决市场的问题，很少直接干预基金业的运作。它与基金业的关系是一种合作伙伴关系，这种关系为美国的投资者提供了半个多世纪的良好服务((((。
三防范与化解我国开放式基金风险的法律对策
充分借鉴发达国家特别是美国的经验，加快建立和完善我国基金法律制度，是防范和化解我国开放式基金风险的关键举措。
1．加快建立和完善我国的基金法律监管体系，为我国开放式基金快速发展创造良好的制度环境。发达国家基金业发展的经验显示：只有在建立起完善的法律监管体系之后，开放式基金才能规范和自由地发展。由于发展时间短、经验缺乏，我国开放式基金无疑应以建立完善的法律监管体系作为其发展的制度基础。我国要在已出台的《证券法》、《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金管理试点办法》、《信托法》的基础上，加快出立的基金管理基本法《投资基金法》（即统一立法）及其配套法律设施规章制度；不仅要有规章制度的约束，即在由专门的基金监管机构集中管理过程中，可通过制定出基金发起与设立、发行与认购、投资策略与范围、信用评级与托管、收益的分配与信息的披露等一系列具体的规章制度对基金运作进行监管，从而规范基金管理人的管理行为，而且还要有自律管理。不仅要有立法，立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面，更要重视法律的实施和落实。可以说，建立和完善我国基金监管法律体系，既是我国基金业规范运作的客观要求，又是我国基金业快速健康发展的重要保证。
2．引进和完善独立董事制度，建立良好的基金公司运作的内控机制。在中国现有的公司制度中，董事会、监事会并不能很好地防止基金运作的利益冲突，因为董事会代表的是基金管理公司股东的利益而不是基金股东的利益。即使基金管理公司可以是基金的发起人，董事会却具有了双重角色而难免利益冲突。而监事会游离于公司董事会的和管理层日常业务之外，难以发现舞弊及不轨行为。这种内部监督机制的缺陷，必然导致外部严格监管，而这又会使基金业务失去弹性，不利于创新和竞争。而且中国证券法、公司法还没有建立独立懂事的要求；而基金本身不是法律实体，也无建立独立懂事的要求。有鉴于此，证监会先后《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》，要求所有上市公司在2003年6月30日前独立董事的人数必须达到总数的三分之一以上。然而在中国上市公司中，已聘独立董事的不到1/3，而在聘任的独立董事中，技术专家和经济学家占绝大多数。相比与西方国家的独立董事多为企业家、注册会计师和注册律师，我国的这些独立董事很难有效防止和克服大股东“一股独大”、“一股独霸”的现象。由此看来，我们不是该不该引进美国的独立董事制度问题，而是面临着如何将独立董事制度本土化。对基金业而言，应该在《投资基金法》中明确规定基金管理公司必须建立独立董事制度，规定基金管理公司独立懂事的数量、任职资格、职权、及其利益保护等内容，重在强调独立董事的任职资格和选聘机制。而且应大力加强独立懂事的培训和教育，并制定独立董事制度实施的相关配套措施，确保独立懂事的独立性。
3．引入民事赔偿机制，充分保护投资者的利益。虽然我国证券法律制度对投资者利益保护进行了诸多的规定，但大多是刑事责任和行政责任制度，民事责任追究机制很缺乏。投资者因欺诈而受损失时可寻求救济的仅有最高人民法院于今年初出台的一个司法解释，而且仅仅是因为虚假陈述才可以向法院。至于股东派生诉讼，至今停留在学者们的构思之中。而这对投资者的利益保护要求很高的开放式基金之发展必然会带来严重障碍。因此，正在制定中的《投资基金法》应该把投资者利益保护放在首位，并在总则中予以明确；有关民事赔偿的条款也应在《投资基金法》中占据重要地位；在基金运作过程中，不论管理人还是托管人，一旦违反信托义务，并给投资者利益带来损失，投资者都可以提讼，基金管理人或托管人则要以自有资产赔偿基金持有人的损失。另一方面，在现有《公司法》、《证券法》初步规定的基础上，引进发达国家的股东派生诉讼制度，特别是要借鉴美国的经验，在我国的《投资基金法》中予以明确规定。其具体内容可作如下设计((((：
基金管理人、基金托管人违反信托义务时，应当依法承担赔偿责任。
在基金管理人怠于行使诉权时，持有基金1%以上基金单位的持有人有权直接向人民法院提起代表诉讼。也有权向基金管理人董事会提出代表诉讼申请，15日内没有得到答复的，该基金持有人有权代表基金提讼。但基金管理人同意自行的除外。
基金持有人因代表诉讼取得的财产，归基金所有。人民法院可视具体情况要求持有人提供适当的诉讼费用担保。经过案件审理判决诉讼代表是恶意的，其应承担给被告造成的损失，并承担诉讼费用。
4．完善信息披露制度，加强对基金管理的监督和投资者利益的保护。我国有关基金的信息披露制度主要见于《〈证券投资基金管理暂行办法〉实施细则第五号》，其规定了招募说明书、上市公告书、定期报告、临时报告及法律、法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息等格式内容，这些规定对我国基金业的发展确实起到了一定的积极作用。然而，这些规定毕竟是针对于封闭式基金的，在我国基金业发展时间不长的状况下，无疑带有某些过渡性色彩，而且对开放式基金缺乏相应规定，这难免给开放式基金的发展带来较大风险。对此，不妨借鉴美国的做法，对开放式基金信息披露的有关文件，如招募说明书、申购书会公告书、定期报告、临时报告与公告、广告等进行详细的规定，对这些文件中的信息特别是有关投资收益与风险的信息要严格披露。而且在一般性的信息披露规则的前提下，基金管理公司必须每半年向证监会递交修改后包含最新资料的注册登记表和招募说明书，每半年向证监会和投资者呈报诚实和非误导的报告，证监会对第一份注册登记和有关文件作全面审查，而对其后上交的修订文件只作选择性的审查。
此外，证监会还应处理好与市场、与自律组织之间的关系。在我国，由于开放式基金处于起步阶段，证监会难免干预，不仅锐意推动其发展，而在其出现问题时，则又会毫不犹豫的横加管制，结果是压制了其发展。正确的思想是：开放式基金毕竟是一个理性的市场机构，其所具有的市场特性决定了它的发展与管制应更多的遵循市场规律。证监会在努力推动开放式基金发展的同时，应更多的采用市场办法，如信息披露来解决问题，应充分引导和发挥基金业自律组织的一线监管作用。这样做，才可能真正符合开放式基金发展的规律。
[1]资料表明：到2001年，共同基金（开放式基金）在美国管理着6.97万亿美元的资产，世界共同基金总资产在
当年达到11.6万亿美元，超过了银行等金融机构管理的资产。参见InvestmentCompanyInstitute,“Trend”.
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[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看，现阶段我国推出的开放式基金应做以下三方面的制度创新：融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。
[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新
随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。
一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险
对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．
正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．
二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束
从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：
(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。
(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力
(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。
(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构
三、推出开放式基金的制度创新工作
(一)在融资制度创新方而．可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资．可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关．基金的稳定经营对基金托管人也是有利的．并且托管银行对基金资产状况最为了解．可以有效地对基金管理人进行监督．保证借贷资金按规定用逢使用。
关键词:列联表;业绩持续性;叉积比检验;卡方检验
基金的多期业绩持续性的范畴是由Agarwal和Naik首次提出来的。MartinEling研究发现基金的多期业绩持续性模型相对于两期模型更有效,这是由于两期模型不能很好的去除“幸运”对于持续性的影响,而多期模型更好的解决了这个问题。在Agarwal和Naik之后,出现了一些基于多期范畴的研究。其中,MalickO.Sy应用扩展的列联表方法研究了亚洲long/short型基金的多期持续性,得到的结论是第一期的业绩只是影响第二期的表现,对于第三期及以后的表现影响很小,所以投资者进行决策时,只能依赖上一期的表现。
一、研究方法介绍
本文将基于2×2列联表方法,建立持续性检验的三期模型。三期列联表的结构如下:
表1三期列联表结构
三期结构表有两个叉积比检验(CPRS),如下:
表示在第一期为赢家,也将在第二期和第三期都为赢家; 则表示第一期为赢家,将在第三期为赢家,但在第二期的时候为输家; 且 则表示,在第一期为赢家,无论它第三期的表现如何,则在第三期肯定也为赢家。
Pearson卡方统计量被定义为: ,其中, , 和 表示赢家和输家的总数。
二、多期基金业绩持续性评价的实证研究
1.研究样本
本文研究的样本,选取的样本期间从2006年6月30日―2009年3月31日。研究的基金为在2006年6月30日以前存在的198只开放式基金,数据来源于万得数据库。本文之所以研究开放式基金,是因为自从开放式基金出现后,发展迅速,成为了基金现存的主体形式,而且国家已经停止封闭式基金的发行,研究封闭式基金已经没有太大的意义。本文采用基金的季度收益率。
2.实证结果及分析
本文使用多期模型,研究了开放式基金(非货币市场基金)的三期业绩持续性。
表2 多期模型检验结果
前人的研究发现过去失败的基金更倾向于未来也失败。从表2可以明显的看到,LLL的基金数量多于WWW的基金数量的情况要多些,说明失败的基金更倾向于具有持续性。但中国的情况又有些不同。从表中,以2007年第三季度为分界点,分界点前面,成功的基金有更好的持续;而分界点后面,则失败的基金则更具有持续性。由于本文所选基金已经剔除了货币市场基金,大多数为偏股型的开放式基金,所以来对照上证指数,结果发现上面所描述现象的分界区间与上证指数转折时期是一致的。所以在2007年第三季度以前,股市表现为牛市,在牛市的行情中,成功的基金(赢家)则更容易保持持续性;在2007年第三季度以后,股市下滑,表现为熊市,在熊市行情中,反而是失败的基金(输家)更容易保持持续性。
从检验结果中可以看到,综合结果的CPR1和CPR2都大于1,说明在整体上,我国开放式基金(非货币市场基金)表现了很好的持续性,第一期为赢家的基金,无论第二期为赢家还是输家,第三期都表现为赢家,说明第一期的业绩对于第三期有大的影响,投资者可以根据第一期的业绩来进行第三期的投资。
综上所述,本文得到以下结论:我国开放式基金具有一定基金业绩持续性;在牛市中,赢家基金能够比输家基金更好的保持持续性,而在熊市行情中,输家基金则相对于赢家基金能更好的保持持续性。
参考文献:
[1]AGARWALV, NAIK N. Multi-period performance persistence analysis of hedge funds, [J]. Journal of Financial, 2000, 35 (3).
关键词：机构投资者 开放式基金 超额收益率
一、文献回顾
(一)国内研究近年来不少研究者关注机构投资者对公司业绩的影响。国内研究发现证券投资基金持股的公司财务业绩和公司治理都更加优异，其中开放式基金表现更为突出(肖星等，2005)。但在养老基金中，机构投资者难以在公司治理中发挥较大作用(何廷玲，2005)。而且在基金前十大持有人中，机构投资者所持有的比例对基金业绩无显著的影响(何杰，2005)。我国的基金治理结构是典型的重视管理人而轻视持有人的模式(李干斌，2006)。
(二)国外研究国外学者从契约理论的角度分析了养老基金(Pnsion Fund)的治理结构问题。研究认为在契约不完备(IncompleteContract)的条件下，剩余索取权(Residual Claimant)对养老基金的治理结构会有影响(Besley等，2003)。不同国家的机构投资者对公司管理层的影响不同。在美国机构投资者有助于减少问题，促使管理层提高公司业绩(ShleifeI等，1997)。机构投资者自然地参与到公司目标的制订中去，从而会阻止管理层从事机会主义行为(Noe，2002)。但也有不同的观点。养老基金积极参与公司活动与公司业绩并没有显著关系(Wahal,1996)。共同基金(Mutual Fund)和投行基金(Investment Bank Fund)与公司的社会业绩没有显著关系(Richard等，1999)。也有学者质疑机构投资者积极参与公司治理能否使公司业绩得到显著提高(Webb等，2003)。
二、研究设计
(一)研究假设实际上国内的机构投资者投资开放式基金，并不会积极参与到开放式基金的治理结构中去。其更多是受内幕消息驱使，企图利用基金分红或者净值增加等消息，短期炒作，获取超额收益，与开放式基金本身的价值并无多大关系。因此，国内开放式基金的机构投资者持股比例越高，开放式基金业绩并不是越好。本文提出第一个研究假设：
H1：开放式基金的机构投资者持股比例和业绩并没有显著的正相关关系
采用1985年至1995年的大量样本数据，国外研究者发现对冲基金(HedgeFund)的激励费用可以解释为什么可以获得更好的业绩，而且不会增加基金总风险(coll等，1999)。使用―个新的数据库，研究发现基金大约跑赢了市场大盘1.3％，而且管理费用对基金业绩有重要影响(Russ，2000)。以欧洲的60只基金为研究样本，研究发现管理费用在Jerisen指标(一个度量基金风险的指标)中有显著的解释力(Kre-ander，2005)。基金公司每年收取的管理费用，少则几百万元，多则几亿元，对基金业绩有重要影响。基金的管理费用一般与投资者并无直接关系，投资者只需交纳申购费和赎回费。管理费用是基金管理层管理服务和成果的回报，不由投资者直接支付，而是每年从基金资产里扣除。开放式基金收取的管理费用是其收益的重要组成部分。一般而言，管理费用越多，基金的收益率越高。本文提出第二个研究假设：
H2：开放式基金收取的管理费用和业绩为正相关关系
基金净值反映了基金某一时点的业绩。基金净值是指在某一天每一份基金表示的价值，具体指资产净值，计算公式如下：基金净值=(基金总资产-基金总负债)，基金总份数。很多时候，投资者还关注基金成立以后的业绩表现，而不仅是某一时点的业绩。这时需要用到累计净值指标。累计净值=基金净值+基金成立后的累计分红。国内外众多的学者在评估基金业绩时都使用了净值指标(Josepb,2004；Prem,2000；Gaurav,2003；Christopher,2000)。因此，本文认为基金累计净值越高，基金业绩越好。得到第三个研究假设：
HS：开放式基金的累计净值和业绩为正相关关系
(二)样本选择截至2008年3月20日，国内资本市场上共有364只基金，除去32只封闭式基金，开放式基金有332只。本文样本选自所有的332只开放式基金。但由于部分开放式基金并未公布相关的数据和指标，剔除这些数据不全的样本，实际样本数量小于332。由于基金年报从2004年才开始公布机构投资者持股比例，且2007年还有很多基金没有公布年报，因此样本期间为2004年至2006年度，数据来源于Wind资讯数据库。
(三)变量选择超额收益率是被解释变量，机构投资者持股比例、管理费用和累计净值是解释变量，风格系数、跟踪误差、非系统风险和累计分红是控制变量。之所以选取超额收益率作为开放式基金业绩变量，而不采用净收益率、平均收益率和年化收益率等变量，主要是考虑到超额收益率是单位净值增长率减去大盘收益率，可以衡量开放式基金跑赢大盘的能力。实际上，无论是机构投资者还是个人投资者，都非常关注基金能否跑赢大盘。跑赢大盘，是基金收益率高低的一个极其重要的分水岭。风格系数反映了开放式基金的投资风格，风格系数越小，说明开放式基金的投资越稳健。跟踪误差反映了开放式基金选时能力和选股能力，跟踪误差越大，说明开放式基金选时能力和选股能力越差。非系统风险反映了开放式基金个体风险，非系统风险越大，说明基金个体风险越大。
三、实证分析
(一)描述性统计分析
从描述性统计上看，各个变量的样本数量不一致，最少的是累计分红290个，最多的是跟踪误差和非系统风险933个。超额收益率的均值为4.48％，大于0，说明开放式基金熬体上获得了超额回报。机构投资者持有比例最小值为0.12％，最大值为96.71％。标准差也高达27.94，说明各个开放式基金持股比例相差十分悬殊。根据机构投资者的偏好不同，有的开放式基金持股比例较高，有的开放式基金持股比例较低。总体而言，机构投资者持有比例均值为45.17％，接近50％，意味着机构投资者和个人投资者持有开放式基金各为一半左右。跟踪误差反映了开放式基金选时能力和选股能力，开放式基金选时能力和选股能力最好时误差为1.41％(最小值为1.41％)，选时能力和选股能力最差时误差为10.99％(最大值为10.99％)。基金公司收取的管理费用，最多的达到1.74亿元，平均收取1800万元。由于各个基金公司运营能力不同，各个开放式基金的累计净值也有较大差异。最高的净值有4.86元，最低的净值只有0.81元。累计分红也是如此，最高的分红有1.09元。最低的几乎没有分红。
(二)相关性分析 各个解释变量之间的相关性不是很高。相关性较高的是累计净值和非系统风险，相关系数为-0.571；累计分红和非系统风险，相关系数为-0.407，说明基金
的分红越多，风险可能越低；净值越高，风险可能越低。机构投资者持有比例与跟踪误差的相关系数为0.431，说明开放式基金的机构投资者持有比例越高，跟踪误差可能会越大；开放式基金的机构投资者持有比例越低，跟踪误差可能会越小。累计分红和风格系数的相关系数为0.045，跟踪误差和风格系数的相关系数为-0.005，均接近0，说明跟踪误差和风格系数，累计分红和风格系数之间几乎没有什么关系。但是相关系数的说服力一般而言比较弱，变量之间的关系也仅仅是可能的。还需要通过回归模型进一步检验。
(三)回归结果分析 根据前文所述的样本和变量，方程各个方差膨胀因子比较小，说明原模型并不存在多重共线性。D-W值为1.999，接近2，说明原模型不存在序列相关性。
机构投资者持有比例的系数为-0.043，而且显著性比较高，达到5％。这支持了假设H3：开放式基金的机构投资者持股比例与开放式基金业绩并没有显著的正相关关系。不仅如此，开放式基金的机构投资者持股比例与开放式基金业绩为显著的负相关关系。这意味着，机构投资者持股比例越高，开放式基金业绩越低，机构投资者并不能提高开放式基金业绩。管理费用的回归系数为5.805，大于0，显著性也达到5％。这支持了假设H2，管理费用对基金的超额收益率确实有正面的影响。基金公司收取的管理费用越高，基金公司的业绩越好；基金公司收取的管理费用越低，基金公司的业绩越差。累计净值的回归系数为4.609，大于0，显著性也达到1％。这支持了假设H3，累计净值对基金的超额收益率有正面的影响。基金累计净值是基金非常重要的财务指标，众多投资者都关心该指标。在各种各样的投资评级和业绩评估模型中，累计净值指标所占比重都比较高。基金累计净值越高，超额收益率也越高。
累计分红的回归系数为-0.425，小于0，但是没有达到显著性。实际上，分红对基金的业绩有双重影响。一方面分红越多，表明基金的业绩越好，越能吸引投资者；另一方面分红越多，基金可用于投资的资本减少，难免会影响到基金业绩。这两个影响结果是相反的，因此分红和基金的业绩并无明显的相关性。风格系数的回归系数尽管未达到显著性，但为0.182，大于0，说明基金投资风格越激进(风格系数越大)，开放式基金的业绩可能越好。跟踪误差的回归系数没有达到显著性。一般而言，跟踪误差越小(基金的选时能力和选股能力越强)，基金的业绩应该越好(超额回报率越高)，跟踪误差应该与被解释变量显著负相关。但遗憾的是本文没有发现这种负相关性。非系统风险的回归系数尽管未达到显著性，但为-1.435，小于0，说明基金的个体风险越小时，基金的业绩有可能越好，这符合一般情况。
(四)稳健性检验 回归结果进行稳健性检验，将样本分为3个不同年度(2004年、2005年和2006年)，被解释变量、解释变量和控制变量仍与上文相同。机构投资者持有比例的回归系数为正，但是未达到显著性。管理费用的回归系数为正，也未达到显著性。累计净值的回归系数为正，而且显著性比较高，这支持了研究假设H3。在2005年数据回归结果中，机构投资者持有比例的回归系数为负，而且达到10％的显著性，支持假设H1。管理费用的回归系数为负，但是未达到显著性。累计净值的回归系数尽管未达到显著性，但是为正，与假设H3一致。在2006年数据回归结果中，机构投资者持有比例的回归系数尽管未达到显著性，但是为负，与假设H3一致。管理费用的回归系数为正，且显著性水平较高，这支持了研究假设H2。累计净值的回归系数尽管未达到显著性，但是为正，与假设H致。总体而言，在稳健性检验中，回归结果进一步支持了本文研究假设。
关键词:开放式基金;波动性;线性回归分析
一引言
随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。
由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化
开放式基金发展，提供一些建议。
二文献回顾
股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。
三实证分析过程
(一)数据说明与变量选择
为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。
本文需要运用如下研究变量:
1.公司规模(Cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。
2.基金持股比重(IO)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。
3.持有基金数目(IN)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。
4.股价波动(Vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。
(二)模型设计
价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。
徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:
ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt
为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(IN)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的IO为基金在本季度的个股持股比重，Vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:
ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt
另外，本文对回归模型误差项的独立性进行Durbin-Watsons检验，发现其D值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。
(三)实证分析的回归结果与分析
IO取开放式基金十大重仓股持股比重，用SPSS进行回归分析，回归结果见表1。
从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。
经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:
1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。
2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。
3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据Wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。
目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。
四政策建议
本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:
1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。
2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。政府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。
3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。
参考文献:
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关键字：开放式基金证券市场影响
当今世界开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来发展的方向。开放式基金的大力推出将对我国的证券市场带来怎样的影响是一个值得研究的问题。
一、开放式基金对资本市场各行为主体的影响。
（一）、对普通投资者的影响。
1、开放式基金为普通投资者提供了一种更好的理财工具。
与封闭式基金相比，开放式基金过度炒作的风险被消除，而且投资者可以随时赎回和认购，保护了投资者的利益。因而投资者可以真正分享到基金管理人的理财成果，并且开放式基金有其方便的营销网点例如银行、证券公司使其购买和赎回很便捷等等诸如此类的开放式基金比封闭式基金的优势使其成为投资者更好的理财工具。
2、开放式基金改善了中小投资者的地位。
由于开放式基金存在随时赎回的压力并且其基金经理人的报酬与基金净资产值直接挂钩，如果其做出损害中小投资者的利益的行为，他们将会立即赎回，导致经理人基金净值减少，直接影响到基金经理人的收益，因而为了防止这种情况的发生基金经理人会时刻注意中小投资者的权益，从而改善其地位。
3、开放式基金将促使投资者的投资理念更加理性。
因为开放式基金的价格是以其基金单位净值为基础而不像封闭式基金价格还很大程度上由市场供求决定具有投机性，因而普通投资者在开放式基金下回更加关注基金的单位净值，倾向于长期投资而不是短期的投机。
4、开放式基金将使其更加看重公司的业绩和成长性
开放式基金巨大的赎回压力使其选股非常谨慎，与封闭式基金相比更追求公司的业绩和成长性，这种选股的思路会反过来影响到普通投资者的投资方向。
5、开放式基金将使普通投资者在投资时不再将流通盘大小作为主要依据。
开放式基金规模的上不封顶会使其放心大胆地投资于那些流通盘大、业绩优良的股票，因为只要其运作业绩优良其规模就可能非常庞大，同样其这一行为的改变也将影响普通投资者不再将流通盘大小作为主要的投资依据。
目录一、开放式基金对资本市场各行为主体的影响。
（一）、对普通投资者的影响。
（二）、对基金管理公司的影响
（三）、对上市公司的影响。
（四）、对券商的影响。
（五）、对监管者的影响。
二、开放式基金对我国整个证券市场的影响。
参考资料1、《共同基金——理论运作设计》王韬光著北京大学出版社2001年版2、试点开放式基金对股市影响探微刘传葵《中国基金市场发展论》中国金融出版社2001年版
3、《开放式基金理论、实务与投资》赵广辉北京机械工业出版社2001年版
4、试论开放式基金对金融领域的影响姜明《山东经济》2002年第5期
【关键词】基金黑幕 赎回 折价之谜
对于证券投资基金的内涵,不同的学者有不同的诠释,在此,我们引用吴航的定义:证券投资基金是通过发行投资基金股份或受益凭证的方式汇聚社会闲散资金,委托专门的投资管理机构进行组合投资,以此分散风险,并按出资比例分享投资收益的一种投资制度。投资基金在我国虽然起步较晚,但却以独特的优势引起人们极大的关注,并在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用,但其仍有诸多问题:经营能力弱,基本上是投机性投资理念,而不是价值投资理念;存在明显的“羊群行为”;存在流动性悖论;投资风险分析;证券投资基金的评价及体系构建等。以下,我就三个热点问题进行详细分析。
一、老鼠仓问题
在刚过去的中国大牛市中,基金市场如火如荼,但曾一度深受投资者青睐的上投摩根基金公司曝出一件大丑闻,前上投成长先锋基金经理唐建的老鼠仓行为已被证监会查实。客观说,这可能还只是冰山一角,基金业还有很多没有曝光的基金经理,基金公司的制度和相关法律法规显然存在很多漏洞。据业内人士透露,基金经理的“老鼠仓”是业内公开的秘密。这不禁让我们对基金一大热点“老鼠仓”进行深入探讨。
证券市场的“鼠患”叫“老鼠仓”,指基金经理在使用公有资金买入,拉升某只股票之前,先用个人的资金在低位买入该股票,等到用公有资金将股价拉升到高位后,个人的持股也会率先卖出后获利,而机构和散户的资金甚至可能因此被套牢。“老鼠仓”问题属于利用内幕信息以及运作资金的职业优势炒作股票,涉嫌利益输送,也是涉嫌内幕交易刑事犯罪的行为。
显然,对这一问题的解决是加强监管,由《中华人民共和国证券投资基金法》第18 条规定基金经理对基金的义务,基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员,不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。一方面我们需要做的:首先,应加大对责任人员的惩罚力度。其次,增加对规范基金个人交易行为监管制度的可操作性。再次,完善持有人会议和基金内部的制衡机制可以防止内部监管机构的“功能弱化”。另一方面,采取有效的激励机制可以成为监管的有效措施,在监管部门难以发现证据的情况下,应该积极鼓励市场来监督,通过高额奖金动员全民力量进行积极举报,从而从源头上遏制这种行为的泛滥。
二、折价之谜
封闭式基金折价是一个令人深感困惑的问题,这个问题同样存在于中国的证券市场。封闭式基金一般有三种价格:一是面值,二为净值,三是市场价格。面值在募集时设定,我国一般规定为人民币一元。基金在以后的动作过程中,通过获得投资收益或造成亏损,就表现为基金的净值,衡量基金的内在价值,它是一个时点概念,在某一时刻,基金的资产总额减去负债和相关费用后除以初始设定的基金份额就得到了基金的单位净值。基金的价格是指投资者在二级市场上买卖基金时基金所表现出来的价格,价格随着市场因素和其他因素而不断变化。人们发现,基金的市场价格往往低于基金的单位资产净值,这一现象即为封闭式基金的折价,国外实证研究表明,封闭式基金在绝大多数情况下会出现折价现象,并存在以下动态特征:上市初期往往存在溢价现象,经过一段时间后,就会出现折价现象,而且除了上市初期外,大多数时间内都处于折价状态。封闭式基金的折价幅度经常随股市大幅度波动,直到接近封闭期时,其价格才与净值趋于一致。我国封闭式基金的历史虽短,但也基本呈现上述特征,并且由于我国证券市场的不成熟和不完善,折价的幅度和深度都较国外市场大。
在理性效率市场框架下,传统经典金融理论试图从基金的管理费用、管理水平、资产组合及税赋等基本因素入手,提出了成本理论、资产流动性理论、资本利得税理论、新上市基金理论、市场分割和业绩预期理论等解释。然而这些建立在“投资者理性”基础上的解释对折价现象的解释力并不令人满意。研究者们开始从行为金融学方面进行解释:(1)套利的有限性。包括成本约束、风险约束。(2)噪音交易者。噪声交易者模型是建立在两个重要的假设之上:理性交易者是短视的,他们关心的是持有资产的转让价格,而不仅是未来股利的折现值。这是因为机构投资者有定期的考核,个人投资者有变现的要求;噪声交易者的情感是随机的,且不能被理性交易者精确预测。(3)投资者情绪理论。该理论目前在解释封闭式基金折价之谜中占主流地位。模型得出封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。(4)信息不对称。当存在市场分割和不完备信息时,信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。此外,我国封闭式基金折价现象还有一些特殊因素:(1)有关制度不完善。(2)基金持有人与管理人之间的治理结构存在缺陷。(3)监管层的“不作为”(4)基金披露信息的价值不及时、不准确。(5)投资者欠成熟。
三、巨额赎回
自从2000年10月8日中国证监会正式并实施《开放式证券投资基金试点办法》,2001年9月,我国第一只开放式基金华安创新问世以来,开放式基金越来越受到投资者的关注。开放式基金最重要的特征之一是赎回机制,赎回机制使得基金的投资者可随时变现投资,使得基金的资产类似于对投资者的负债,使得开放式基金的运作具有了独特的特征,赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利,迫使基金管理人具有竞争压力,从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题,这种机制的设计,显示出在基金激励契约和监督契约的安排上,开放式基金更具优越性,在防范基金管理人道德风险方面远远胜于封闭式基金。这种赎回机制的制度创新,使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流。但是与此同时,我国开放式基金却遭遇了较大的赎回,净赎回比例高于西方成熟基金市场,不同的是,我国开放式基金投资者的申购和赎回行为未能发挥“优胜劣汰”机制,面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金,这种现象被我们称为中国开放式基金“赎回之谜”。
国内外对基金赎回研究结果从多个角度揭示了影响投资者赎回行为的因素:(1)影响开放式基金赎回的宏观因素。包括利率、汇率、税收等。(2)影响开放式基金赎回的中观因素。中观因素主要指资本市场的整体表现会影响开放式基金的赎回,包括股票市场和债券市场的整体表现。(3)影响开放式基金赎回的微观因素。其中包括基金费率设计、上市时间、品牌、分红及基金业绩的影响。
我国开放式基金的高赎回率情形加大了基金的流动性风险,并为基金投资操作带来了困难。这将使基金管理人面临大量抛售股票的困境,这样会导致基金净值下降,造成证券市场非理性下挫,形成恶性循环。国内研究揭示了中国开放式基金存在业绩越好赎回越多的“赎回之谜”。其中,娄静和王亚南(2005)对我国开放式基金投资者的赎回行为进行了较为全面的实证分析:(1)股票型基金存在t-1期净赎回比例越大,t期净赎回比例越大的现象,这反映出我国股票型基金的投资者羊群效应更加显着,债券型基金投资者则相对稳定。(2)对债券型基金来说,基金规模越小,净赎回比例越大,而股票型基金却不明显。(3)基金离设立时间越早,净赎回比例就越高。这表明基金发行过程中采用了过度的非市场化销售方法。(4)对股票型和债券型基金来说,基金t期净值增长率越高,净赎回比例越大;而基金t-1期净值增长率越高,净赎回比例越小。这表明我国投资者追涨效应与处置效应并存。(5)对股票型基金来说,t期市场涨幅越高,基金净赎回比例越大;而t-1期市场涨幅越大,基金净赎回比例则越小。(6)基金分红越多,净赎回比例越小;但是股票型基金净赎回与t期分红不相关,而债券型基金净赎回与t-1期分红不相关。这表明股票型基金分红会造成再次分红的良好预期;而债券型基金分红一般只对当期有较强的影响。王平从营销角度分析开放式基金大规模净赎回的原因:(1)基金同质化现象严重,投资对象主要限于国内证券市场。(2)基金营销重首发、轻持续。(3)基金销售模式“重销售,轻服务”。(4)基金本身的费率制度不太合理。(5)基金促销手段有限,投资人对基金产品的认识不足。(6)基金销售“抓大放小”,持有人中机构客户比例偏高。除此之外,还有对基金赎回影响因素,如行为金融学上投资者的非理性、不成熟和投机心理,市场中大存在的“博弈”现象以及当有投资者要求赎回对其他投资者产生外部效应等。
如果研究揭示中国开放式基金存在“赎回之谜”,就有必要研究如何管理这种异象。根据对赎回量的预测,研究投资者、基金管理公司、监管者应如何应对和管理这种异象,以使申购、赎回机制发挥“优胜劣汰”的作用,促进开放式基金配置资金的良性循环。可以采取的措施包括:(1)加强宣传和教育,树立投资者对中国资本市场的长期信心。(2)在新基金发行中,基金管理人和代销机构要避免盲目追求募集规模,拒绝“关系认购”或“友情认购”等非正常投资行为。(3)促进基金产品创新,切实满足投资者需求。(4)基金管理公司为应付赎回,需要保持足够流动性资产。(5)降低发行销售中的捧场资金,树立持续营销的理念。(6)改变销售对象,针对个人投资者进行营销。(7)加大对投资者服务力度,培育客户忠诚度。(8)优化基金费率结构,突破营销瓶颈。
参考文献:
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关键词：开放式基金；数据包络分析（DEA）；决策单元；规模效率
中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X(2008)09-0065-02
随着我国资本市场的活跃，开放式基金，作为一种投资风险相对股票较小的投资，已经受到越来越多的中小投资者的青睐[1~2]。但面对资本市场上众多的开放式基金，以及基金的各式各样的数据指标，投资者往往很难对基金的运行效率进行判断。
本文采用评价系统效率的DEA方法，综合多项基金数据指标，对市场不同的开放式基金在一段时间内的运行效率进行评价，从而给投资者作投资选择提供参考。
一、DEA方法及模型
数据包络分析（Data Envelopment Analysis，简称DEA）是分析多输入、多输出决策单元（Decision Making Units，简称DMU）间相对效率的非参数方法。自1978年第一个DEA模型建立以来，有关的理论研究不断深入，应用领域日益广泛。
1. C2R模型及BCC模型
假设待评价的n个决策单元为DMU1,DMU2,…DMUn，第j个决策单元（DMUj）的输入向量为：Xj=(X1j,X2j，…Xmj)T，输出向量为Yj=(Y1j，Y2j，…YSJ)T。
构造评价DMUjo效率的基于输出的C2R模型（M1）及BCC模型（M2）如下：
定理1基于输出的C2R模型（M1）及基于输出的BCC模型（M2）的解α*满足α*≥1。
定义1 如果C2R模型/BCC模型（M1/M2）的解满足α*=1，则称为DEAjo为DEA弱有效（C2R/BCC）；如果模型（M1/M2）的解满足α*=1，Si-*=0，i=1,…，m,sk+*=0,k=1，…，s,则称为DEUjo为DEA有效（C2R/BCC）[3~4]。
定义2 基于输出的C2R模型（M1）的解α*称为DMUjo的技术效率（TEjo）。
定义3 基于输出的BCC模型（M2）的解α*称为DMUjo的纯技术效率（PTEjo）。
二、开放式投资基金效率评价
1. 构造决策单元
选取11支开放式基金作为待评价的决策单元，对它们2007年10月16日到2007年11月16日一个月内的运行效率进行评价。选取投资者关心的各项基金投入指标，包括基金的认购费率上限、申购费率上限、赎回费率上限、管理费率、托管费率、成立份额、2007年10月16日净值，作为输入；选取最能体现基金运行情况的指标，包括基金2007年11月16日净值、累计分红，作为输出。各决策单元的名称以及输入输出数据见表1。
第j个决策单元（DMUj,j=1,…，11）的输入输出分别为：
输入：X1j：认购费率上限X2j：申购费率上限X3j：赎回费率上限 X4j：管理费率X5j：托管费率X6j：成立份额 X7j：2007年10月16日净值
输出：yij：2007年11月16日净值y2j：累计分红
2. 决策单元DEA效率评价
综合基于输出的C2R模型（M1）和基于输出的BCC模型（M2）对表1的数据的评价结果，可以得到各决策单元的技术效率（TE）、纯技术效率（PTE）以及规模效率（SE）。各效率见表2。
三、评价结果分析
从表2的结果可以看出，11支开放式基金2007年10月16日到2007年11月16日一个月内的运行过程中，有5支基金（华夏大盘精选、华安上证180、融通债券、招商先锋基金、博时稳定价值A）达到了相对最优技术效率。其他基金的技术效率都大于1，没有达到最优技术效率，这表示这些基金在保持现有输入水平的情况下，输出应该达到现有输出乘以技术效率的水平。从纯技术效率和规模效率可以看出，没有达到最优技术效率的基金，除了海富通风格优势外，都是由规模效率没有达到最优引起的。而海富通风格优势的纯技术效率和规模效率都没有达到最优。
四、结论
本文通过使用分析多输入多输出系统效率的DEA方法，综合我国开放式基金的多项数据指标，评价了11支开发式基金2007年10月16日到2007年11月16日一个月内的运行效率。得到了具有最优技术效率的基金，并且分析了没有达到最优技术效率的基金的数据指标上的改进方向。从而提供给广大的基金投资者作为投资参考的数据。
参考文献：
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关键词:证券投资基金;GARCH模型;β值;风险价值
中图分类号: F830.91 文献标识码:A文章编号:1003-4161(2010)01-0115-05
一、引言
封闭式基金曾是我国基金业发展的“领头部队”,1998年两只封闭式基金―“基金开元”和“基金金泰”的发行,拉开了我国新基金时代的序幕。2001年9月第一只开放式基金“华安创新”的面世,则开创了我国基金发展的新时代。我国开放式基金发展迅猛,从2001年的1只增加到目前的421只(截至2009年2月25日),远远超出了封闭式基金49只的数量,已取代封闭式基金成为我国投资基金的主流,并从中衍生出更广义的开放式基金―LOF(上市型开放式基金)和ETF(交易型开放式指数基金)。2004年上证50ETF和南方积配LOF在沪深证券交易所分别顺利上市,它们融合了开放式基金的自由赎回规则和封闭式基金的可交易性规则,吸收封闭和开放两大类型基金各自优点于一身,并继续推进证券投资基金市场交易模式的创新。
然而,我国基金业的迅速发展与其业绩、风险评价滞后形成了一对矛盾,给我国基金的投资者、管理者和监管者开展工作带来了很大的不便。因此,当前迫切需要对我国基金业绩进行风险评价开展深入的研究,尤其对开放式基金和其衍生产品的风险状况进行比较分析,找出二者风险的差别,为更有效地管理和防范基金市场风险提供启示。
二、VaR技术的基本原理和计算方法
(一)基本原理
VaR,即Value at Risk,又叫风险价值,是指在正常的市场条件下,给定置信区间的一个持有期内的最大预期损失,如图1所示。
VaR用数学公式可简单表示为:
Prob(ΔW>VaR)=1-c(1)
其中,Prob( )表示某事件的概率, ΔW表示证券组合在持有期Δt内的损失,c为置信水平。
图1 VaR的直观图示
(二)计算方法
本文仅对几家基金管理公司中传统开放式基金和上市型开放式基金各一只的风险进行评价,没有计算组合的VaR,故不考虑协方差,仅需计算方差。常用的方差预测方法有GARCH方法和RiskMetrics方法。
1.基于GARCH模型的条件方差估计。大量实证研究表明,GARCH模型特别适合对金融时间序列进行建模,这是因为该模型具有良好描述金融时间序列的特性,即方差的时变性和处理厚尾的能力。GARCH模型一般由两个方程组成。一个是条件均值方程,另一个是条件方差方程。GARCH模型的条件方差方程为金融回报数据的随机波动性过程提供了简单的解析形式。GARCH (p,q)模型对波动性的预测公式如下:
σ21=α0+∑pi=1αiε2t-i+∑qj=1βjσ2t-j(αi0,i=0,1…p;βj0,j=1,2,…q)(2)
2.基于RiskMetrics模型的条件方差估计。RiskMetrics模型采用指数加权平均的方法计算随时间变化的标准差,同时又以不同的权数反映了历史观测值对现在的影响程度。在RiskMetrics模型中,历史数据对当前的影响是通过λ体现的,λ称为衰减因子(Decay Factor),它的取值在0―1之间。前N天的历史数据的权重为λn, N越大其权重越小,这样极端事件就会随着时间的推移影响越来越小。方差的计算公式为:
σ^21=(1-λ)∑Ti=1λi-1r2t-i(3)
当时T∞时,上式的递归形式为:
σ^21=(1-λ)r2t-i+λσ ^2t-1(4)
3.CAPM方法。证券投资基金的风险分为:系统性风险和非系统性风险。CAPM模型认为非系统性风险可通过投资组合多样化加以消除,而系统性风险却是无法分散的。因此,系统性风险是证券或投资组合风险的重要组成部分,有必要集中精力对其进行评价。系统性风险是由 β来衡量的,对投资策略的选择,就是视β值的高低为转移。
CAPM模型包含三个组成部:1、总市场风险的定价,称为市场风险溢酬(MRP);2、特定投资的风险暴露指数,即β;3、无风险收益率(Rf )。CAPM 模型认为任何风险投资的必要收益率由下式给出
Ri=Rf+βi*MRP(5)
其中MRP是持有能代表视察的风险投资(市场组合)组合的期望收益率减去期望的无风险收益率,即MRP=Rm-Rf,Rm为市场投资组合的平均收益率。
CAPM 模型的简洁特征使他非常适合于 VaR 的分析。根据特定股票的β1,以及整个市场的风险溢酬可以确定出该种股票相对于无风险资产的风险溢酬。则该股票相对于无风险资产的风险价值为:
VaR=P0βi(Rm-Rf)(6)
其中,P0为股票的初始市场价格。
三、 开放式基金风险的实证分析
(一)样本数据的选取
考虑到开放式基金的成长期不长以及数据的可获得性,本文研究的样本选取2005年以前发行的开放式基金及其衍生产品,选择了5家基金管理公司,每家公司各选取一只开放式基金和其衍生基金,如表1所示。
表1 选定基金的分类
序号基金管理公司基金类型样本基金投资风格投资类型
1华夏基金
传统开放式华夏成长成长型偏股型
ETF基金50ETF指数型偏股型
2华安基金
传统开放式华安创新稳健成长型偏股型
ETF基金180ETF指数型偏股型
3南方基金
传统开放式南方稳健稳健成长型偏股型
LOF基金南方积配积极成长型偏股型
4博时基金
传统开放式博时精选稳健成长型偏股型
LOF基金博时主题积极成长型偏股型
5广发基金
传统开放式广发稳健稳健成长型股债平衡型
LOF基金广发小盘成长型偏股型
这10只基金均是股票型和配置型基金,样本区间为2006年7月3日至2008年4月3日,其中衍生基金数据为基金指数每日收盘价,开放式基金收盘价为前一日单位资产净值,数据来源为“大智慧2008”证券投资分析系统和华安基金管理公司的基金数据库,网址为省略/fundinfo。从我国的现实情况来看,一家基金管理公司内部基金经理的投资理念、投资管理能力以及面临的制度环境都是非常接近的,如果一家公司旗下的开放式基金和衍生基金存在风险、绩效差异,那么在很大程度上可以将这种差异归结为基金类型的差异。
(二)数据的属性检验和分析
日收益率的计算采用样本数据的自然对数之差,计算公式为:
Rt=ln(Pt+Dt)Pt-1(7)
其中,Rt代表第t日的收益率,Pt和Pt-1分别为基金在t和t-1期的单位净值,Dt为基金在t期的分红。基金单位净值指每份基金单位实际代表的基金资产净值。
基金华夏成长、50ETF、华安创新、180ETF、南方稳健、南方积配、博时精选、博时主题、广发稳健和广发小盘的收益率分别用R1、R2、…、R10表示。首先分别对10只基金的收益率序列做正态性检验,表2显示了收益率序列的描述统计分析的结果。
表2 各基金收益率的描述统计
收益率参数
R1R2R3R4R5R6R7R8R9R10
均值0.0021090.0021820.0020260.0021330.0017770.0017390.0021670.0023900.001850.001714
标准差.0.0172490.0219520.0155050.0215310.0174190.0232970.0167570.0228760.0172330.021137
偏度-0.569622-0.418103-0.677036-0.624097-0.463665-0.53036-0.532752-0.272344-0.649488-0.635174
峰度5.2862875.0444714.9713826.0084384.8567487.0021574.4042766.49414.6370365.831521
J-B统计量116.362287.01063102.0042189.188376.81625305.705955.41339223.013377.88221171.7581
P值0000000000
从上表可以看出,同家基金管理公司两基金的平均收益率没有显著差异,而对应的标准差差异较大,衍生基金的标准差比传统开放式基金的明显较大。10只基金的偏度均小于0,意味着这些基金在样本期间有一半以上的日收益率高于平均值。同时所有基金的峰度都大于3,表明这些收益率的分布呈现尖峰、厚尾的特征。根据J-B检验结果,检验统计量的值显著大于临界值,P值几乎为0,表明至少可以在99%的置信水平下拒绝序列服从正态分布的原假设。
考虑到一周内各交易日的影响以及前一周最后一个交易日对下一个交易周的影响,我们检验滞后6阶以内的自相关系数。经检验,R1、R2、R3、R4、R5、R7、R8和R9序列不存在自相关性或者在某种程度上的序列相关性很弱,而R6和R10序列存在明显的自相关性。
通过回归方程残差序列的ARCH效应检验可以分析收益率序列是否存在异方差性。前面已经得出结论,R1、R2、R3、R4、R5、R7、R8和R9自相关性很弱,对这八只基金的收益率和一个常数项c之间做普通最小二乘估计;而R6和R10序列存在明显的自相关性,对这两只基金的收益率和其滞后项之间做普通最小二乘估计,当然也可以一个常数项c做回归分析。采用拉格朗日乘数法检验残差序列的ARCH效应。经检验, R3、R9、R4、R6、R8和R10序列均存在明显的ARCH效应,因而它们的收益率序列存在显著的异方差性;R1、R5和R7序列存在不明显的ARCH效应,而R2序列不存在明显的ARCH效应,因此它们的异方差性不太显著。
(三)VaR的计算及检验
利用Eviews5.0软件对各收益率序列多次进行拟合,找出适合各序列的模型。经检验,GARCH模型的正态分布几乎能拟合所有的样本数据,这可能与样本区间较短有关。其中,用EGARCH 模型和PARCH模型拟合数据时杠杆效应项的γ系数不显著,说明基金价格的波动不具有“杠杆效应”。
在现实应用中,GARCH(1,1)模型能够很好地拟合各基金的样本数据,拟合结果见表3。AIC为相应GARCH模型的赤池信息准则。利用Eviews5.0软件编辑程序可计算得出标准正态分布95%和99%置信水平下的分位数分别为1.644854和2.326348;对于t分布和GED分布而言,其密度参数v可在拟合GARCH模型时得到,这样可得到它们在不同样本下的密度函数,再利用Eviews5.0软件就可得到不同置信度下的分位数。
经检验,上表中的各项参数估计均是统计显著的。在GARCH模型中, α+β
由于基金50ETF回归方程的残差序列不存在ARCH效应,其时变方差可用RiskMetrics模型计算。根据样本收益率序列,可以得到日条件方差。其中令σ21=γ21,λ为衰减因子,对于日度数据 RiskMetrics模型取λ=0.94,这个值是根据残差平方最小的原理从众多实际金融数据中计算得到的。通过反复测试以及结合其他收益率序列的分布特征,50ETF的收益率序列在t分布下的自由度选择为6.00,在广义误差分布下的自由度选取1.30。
表3 各收益率序列的拟合结果
参数收益率
cωαβv95%分位数99%分位数AIC
R1N分布0.0020178.15E-060.1076970.8764861.6448542.326348-5.344909
R3N分布0.0014757.86E-060.1169770.859486-5.606628
t分布0.0021559.65E-060.1441650.8297777.1081841.8902492.985281-5.640701
GED分布0.0020668.40E-060.1271210.8483641.4539801.6526552.517875-5.631662
R4N分布0.0019889.73E-060.0811490.905788-4.922459
R5N分布0.0019473.79E-050.1082450.770932-5.284341
R6N分布0.0019590.0001380.3562220.412632-4.868212
t分布0.0023770.0001580.4078240.3892663.8114172.1625183.851485-4.961941
GED分布0.0025660.0001480.3777040.3763031.0765911.6371372.716756-4.975303
R7N分布0.0024518.63E-07-0.0095541.009117-5.395714
t分布0.0032118.48E-07-0.0128731.0125725.0000002.0150483.364930-5.435549
GED分布0.0032891.43E-06-0.0164461.0128211.2721201.6494032.605041-5.425481
R8N分布0.0026974.95E-050.3520910.602111-4.941102
t分布0.0038164.92E-050.3815830.5955794.9806872.0167763.370393-5.002472
GED分布0.0033455.08E-050.3604910.5920371.2447601.6487322.619447-5.001898
R9N分布0.0016433.01E-060.0545240.940938-5.364372
t分布0.0016433.01E-06-0.0149541.0145609.7419331.8173452.777334-5.409132
R10N分布0.0019743.75E-050.2202150.713778-5.019641
t分布0.0025903.61E-050.2083760.7297636.9380641.8971263.005425-5.043893
GED分布0.0024403.67E-050.2101980.7229101.4258551.6524822.530419-5.044626
VaR的计算使用的公式为VaRt=Pt-1ασt,Pt-1为前一日的收盘价。由拟合出的GARCH模型和RiskMetrics模型的结果,可得到条件方差序列,连同相应的分位数代入公式即可计算出相应的VaR日序列① 。由于此处计算的是每一天的VaR值,因此时间Δt=1。为了得到有效的VaR测量方法,需要对计算结果进行准确性检验。根据Kupiec检验原理,各基金样本数据的VaR检验结果如下表所示。
表中,期望是指期望失败天数,它的值等于T*(1-c),在95%置信度下约为21天,在99%置信度下约为4天。实际是指考察期内实际失败天数的和。实际失败率为考察期内实际失败天数与考察天数的比值。表中阴影部分的数值为超出临界值的LR统计量。
从分布来看,所有模型在t分布下不论95%还是99%置信水平实际失败天数都小于期望失败天数,均高估了风险,甚至有的LR统计量超出临界值,表明t分布容易造成对风险的高估,不太适用于我国基金市场。在正态分布99%置信水平下实际失败天数都大于期望失败天数,在置信水平比较高时低估风险的可能性很大。不论95%还是99%置信水平,所有模型在正态分布和GED分布下都通过了后验检验。正态分布适用于所有的样本数据,这可能与样本区间较短有关,表明在短期内正态分布更适于度量基金市场风险。
表4 各基金样本数据VaR的Kupiec失败频率检验结果
检验参数分布形式
95%置信水平99%置信水平
期望实际实际失败率LR统计量期望实际实际失败率LR统计量
R1N分布21.4230.0537380.1230564.2870.0163551.464898
N分布21.4180.0420560.5996624.2870.0163551.464898
R3t分布21.4160.0373831.5657314.2820.0046731.529023
GED分布21.4180.0420560.5996624.2840.0093460.018916
R4N分布21.4250.0584110.6062144.2890.0210283.991663
R5N分布21.4230.0537380.1230564.2850.0116820.116073
N分布21.4190.0443930.2939654.2860.0140190.620669
R6t分布21.480.01869211.4936504.2810.0023363.677419
GED分布21.4200.0467290.0984694.2840.0093460.018916
N分布21.4180.0420560.5996624.2850.0116820.116073
R7t分布21.490.0210289.5833794.2820.0046731.529023
GED分布21.4160.0373831.5657314.2840.0093460.018916
N分布21.4210.0490650.0079174.2860.0140190.620669
R8t分布21.470.01635513.6593384.2820.0046731.529023
GED分布21.4210.0490650.0079174.2840.0093460.018916
R9N分布21.4230.0537380.1230564.2870.0163551.464898
t分布21.4130.0303744.0128734.2850.0116820.116073
N分布21.4200.0467290.0984694.2880.0186922.600572
R10t分布21.4150.0350472.2399924.2810.0023363.677419
GED分布21.4210.0490650.0079174.2830.0070090.431818
N分布21.4210.0490650.0079174.28100.0233645.500610
R2t分布21.4160.0373831.5657314.2830.0070090.431818
GED分布21.4200.0467290.0984694.2850.0116820.116073
对VaR计算结果进行准确性检验后找出了适合各样本数据的分布模型。调整样本后,各序列VaR共428个计算值,其结果统计描述如下:
表5 各基金样本序列VaR的统计描述
基金管理公司收益率分布形式95%置信水平99%置信水平
均值最大值最小值标准差均值最大值最小值标准差
华夏
R1N分布0.0448230.0849110.0201940.0139260.0633940.1200910.0285600.019696R2
N分布0.0948980.2233570.0168150.0500460.1342150.3158980.0237820.070781
t分布0.1121090.2638670.0198650.0591230.1813120.4267480.0321270.095619
GED分布0.0952110.2240940.0168710.0502110.1494670.3517960.0264840.078825
华安
R3N分布0.0558980.1556540.0156490.0360400.0790580.2201450.0221330.050972
t分布0.0642920.1928080.0180040.0415890.1015370.3045030.0284340.065681
GED分布0.0560000.1613900.0157590.0361360.0853180.2458830.0240090.055055R4N分布0.2762430.6939380.0621880.1451970.3906960.9814500.0879540.205356
南方
R5N分布0.0435910.1039820.0240570.0117800.0616520.1470640.0340250.016660
R6
N分布0.0577260.2211750.0260520.0233140.0816440.3128130.0368460.032973
t分布0.1417040.5497860.0641520.057912
GED分布0.0574890.2239360.0260940.0235640.0954010.3716120.0433020.039103
博时
R7
N分布0.0454690.0769940.0236150.0152570.0643080.1088940.0333990.021578
t分布0.0985560.1777860.0460230.037074
GED分布0.0468700.0805670.0221380.0154170.0740260.1272470.0349640.024349R8
N分布0.0704010.2480890.0268830.0350240.0995690.3508770.0380220.049535
t分布0.1470330.5237530.0550860.074993
GED分布0.0704760.2497400.0269470.0353770.1119700.3967780.0428120.056206
广发
R9
N分布0.0512950.0955520.0223510.0180860.0725470.1351400.0316110.025579
t分布0.0862970.1690990.0353230.035748
R10
N分布0.0777250.2343930.0306640.0342080.1099280.3315070.0433680.048381
t分布0.0901280.2667670.0357280.0393160.1427810.4226130.0566000.062285
GED分布0.0779240.2321170.0308850.0340480.1193230.3554380.0472940.052138
由上表对各基金风险价值的统计描述知,不论在何种分布模型还是哪一置信水平下同一家基金管理公司的传统开放式基金VaR的均值都显著小于上市型开放式基金VaR的均值,其标准差比上市型开放式基金的也明显较小。
(四)CAPM模型下的系统风险分析
1.无风险利率的确定。我国国债市场不够发达,国债流动性不够强,而且国债挂牌交易品种、数量较少,国债市场存在较强的投机色彩,因此,不宜选择国债收益率作为无风险利率。相比较而言,银行存款有国家信誉的保证,风险几近于零,故而本文选择一年期定期银行存款利率 (样本区间的利率)的加权平均数作为年无风险利率,按365天折算为日无风险利率。根据财政部、国家税务总局财税字[1998]55号《关于证券投资基金税收问题的通知》,我国证券投资基金收益免征所得税。因此,银行利息税应从利息收益中扣除,利息税率按20%计算,日无风险利率的计算公式为:
Rf=(2.52%+2.79%+3.06%+3.33%+3.60%+3.87%+4.14%7×(1-0.2)/365
=7.2986E-0.5
2.β值的计算。本文选择上证指数和深证成指收益率各占50%权重,把对其收益率进行加权平均得到的数值作为市场收益率。计算公式为:Rm=12Ra+Rb。其中,Ra为上证指数的收益率,Rb为深证成指的收益率。据此,系统风险方面,可算得各基金的β值,如表6所示。
表6 各基金的β值
β10.0087β20.9438
β30.0177β40.9167
β50.0144β60.8104
β70.0183β80.7813
β90.0269β100.8396
各基金β值均小于1,表明各基金的系统风险小于市场平均水平。传统开放式基金的β值显著小于1,衍生基金的β值接近1,说明传统开放式基金的分散程度很低,而衍生基金的分散程度很高。两类基金之间的β值差异很大,同类之间差异不大,说明同类基金的系统风险管理能力较为平均。
根据价格波动算出的风险价值是某基金在某一置信水平下相对于期望值的最大预期损失。把系统风险价值考虑进来,在排除政治环境、市场环境因素的基础上考虑该基金相对于整个市场所面临的相对风险价值更能体现其面临损失的本质内涵。例如:某日由于该基金的波动性其相对于期望收益率μ的最大损失为-ασt,系统风险方面根据市场风险溢酬算得相对于无风险资产的风险收益率为正值β*MRP,那么该基金当日的相对最大损失为-ασt-β*MRP;如果根据市场风险溢酬算得相对于无风险资产的风险收益率为负值β*MRP,那么该基金当日的相对最大损失为-ασt+β*MRP。由此可得各基金的相对VaR,其统计描述如下表所示:
表7 各基金样本序列相对VaR的统计描述
基金管理公司收益率分布形式95%置信水平99%置信水平
均值最大值最小值标准差均值最大值最小值标准差
华夏
R1N分布0.0448450.0850240.0203040.0139100.0634160.1202040.0286710.019679
R2
N分布0.0988560.437897-0.128340.0782190.1381730.502941-0.074310.092223
t分布0.1160670.466370-0.104690.0840070.1852700.580854-0.013480.111785
GED分布0.0991690.438415-0.127910.0783190.1534250.528172-0.053350.098297
华安R3
N分布0.0560170.1564260.0152640.0361500.0791770.2209170.021930.051078
t分布0.0644110.1935800.0178100.0416950.1016560.3052750.0282540.065784
GED分布0.0561190.1621620.0154340.0362450.0854360.2466560.0238290.055159
R4N分布0.2869301.255473-0.302970.2223780.4013821.451423-0.154410.264018
南方
R5N分布0.0436330.1049880.0244850.0117880.0616940.148070.0345330.016665
R6
N分布0.0599460.216984-0.049140.0378110.0838630.306742-0.031460.044697
t分布0.1439240.5437150.0132620.065816
GED分布0.0597090.219447-0.049120.0380060.0976200.365541-0.020970.04959
博时
R7
N分布0.0455190.0758940.0235470.0152050.0643580.1075380.0333310.021521
t分布0.0986060.1764290.0459550.037000
GED分布0.0469200.0792110.022070.0153750.0740760.125890.0348960.024301
R8
N分布0.0729910.312815-0.043470.0496750.1021590.408489-0.022440.060581
t分布0.1496230.5799940.0078230.082495
GED分布0.0730660.317431-0.044620.0499490.1145600.456106-0.015420.066098
广发
R9
N分布0.0513600.0941360.0218490.0180070.0726120.1337250.0311090.025491
t分布0.0863620.1668980.035220.035610
R10
N分布0.0808250.320692-0.071040.0548680.1130280.410913-0.045830.064286
t分布0.0932280.350555-0.062210.0579590.1458810.495215-0.021480.074892
GED分布0.0810240.319708-0.071560.0547220.1224230.433362-0.039490.066998
由上表可从相对风险价值的角度对各基金风险状况进行分析,得出的结论与表5是一致的。同一家基金管理公司的传统开放式基金VaR的均值不论在何种分布模型还是哪一置信水平下都显著小于上市型开放式基金VaR的均值,其标准差比上市型开放式基金的也明显较小。与表5不同的是,同一家基金管理公司上市型开放式基金的相对风险价值的最大值均比传统开放式基金的最大值大,相对风险价值的最小值均比传统开放式基金的最小值小。
在考虑该基金由于价格波动所面临的总风险价值时,把该基金因承担市场风险而获得的系统风险补偿考虑进来,能更客观地反映该基金某天所面临的相对最大损失,以便综合评价基金管理人的证券选择和时机选择能力,给基金投资者、监管者开展工作提供更科学、更客观的参考依据。
四、结论
从整体上看,在有足够的样本量的情况下基于GED分布的GATCH模型估计风险的效果最好。正态分布尾部太薄了,在置信水平比较高时会低估风险,此时,对于根据VaR值来设置风险资本或提取风险准备金的机构来说,必须修正VaR模型或提高风险准备金水平,以提高抵御风险能力。而t分布的尾部又太厚了,容易造成对风险的高估,在实际中对风险的高估会造成风险管理成本增加,占用资金增加,从而降低盈利能力。
从收益角度分析,由表2可以看出,同一家基金管理公司两类基金的平均收益几乎是一致的,不存在显著的差异。但从风险角度分析,传统开放式基金和上市型开放式基金相比具有低风险优势,这从一系列的风险评估指标(标准差、β值、VaR和相对VaR)中可以看出。
不论用传统指标还是用目前国际上比较流行的VaR指标来衡量基金的风险都得出一致的结论:传统开放式基金与上市型开放式基金的组织形式、交易方式的选择对基金风险的影响是显著的。与传统开放式基金相比较,我国现阶段的上市型开放式基金并没有体现出显著的优势;特别是在同一家基金管理公司内,在基金管理人投资水平、投资风格接近的情况下,上市型开放式基金的绩效还低于传统开放式基金,这说明上市型开放式基金的激励约束机制产生的效果并不明显。传统开放式基金使基金投资委托―中的权益义务关系明晰化,很大程度上能避免由于基金经理人的违规操作或过失给投资者带来的损失。毫无疑问,在我国目前的环境下,上市型开放式基金仍有发展的空间,有必要对不良的上市型开放式基金进行改造和规范,进一步完善市场监督机制,从而更好地促进我国基金业的健康发展。
注 释:
①由于日VaR数据较多,此处不一一给出。
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关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩
1 引言
近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2 文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier (1997)、Jain(2000)和Lynch (2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
Chevalier和Ellison(1997，1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
3 建立模型
3.1 样本数据的选取
截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。
3.2 实证模型的建立
根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
(1) Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。
(2) Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；
(3) Gm：基金规模，用对数Log表示；
(4) Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。
(5) Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；
(6) Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；
(7) Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4 实证结果 在线
关键词：开放式基金、投资风格、投资策略、业绩评估
一、引言
作为一种投资产品，开放式基金集合投资、专家管理、组合投资、利益共享、风险共担及流动性较好的优势，已成为众多投资者偏好的金融产品。我国的证券投资基金始于20世纪90年代初期，2001年在中国证监会“超常规发展机构投资者”的方针指引下，我国证券投资基金业实现了飞跃式发展，目前已成为我国证券市场上最重要和最具影响力的机构投资者。根据wind数据库的统计，截止2011年3月底，我国共有开放式股票型基金约515只，管理的资产规模达1.94万亿，约占a股流通市值的10%左右，开放式股票型基金在a股市场上占据着主导的地位。而对开放式基金业绩进行科学合理的评估，具有十分重要的现实意义。但目前国内对开放式基金的研究大多将国外已有的业绩评估指标直接在国内进行应用，特别是新闻媒体在宣传时往往以基金的净值增长率作为衡量基金业绩好坏的标准，而忽略了基金约定的投资风格和投资策略对基金业绩的影响作用，本文的研究尝试弥补目前国内研究的不足，以增强基金业绩评估的科学性。
二、相关研究综述
开放式基金业绩评价一直是理论界和实务界关注的热点问题之一，无论是对于投资者、监管层、财务顾问或开放式基金管理人自身都迫切需要对不同类型基金的业绩进行有效评估。
传统的证券投资基金的业绩评价主要利用净值变化指标如基金单位净值、净值增长率和投资收益率等来进行的，但忽视了基金获取投资收益所遭受的风险。markowitz(1952)首次用数学的方法量化了单项资产或组合资产的风险，并且从理论上说明了投资分散化能够减少组合资产的总风险，提出了资产组合选择的均值-方差理论。随后，在markowtiz研究的基础上，由sharpe（1964）、lintner（1965）以及mossin（1966）引入无风险资产后提出的capm模型。在capm模型的基础上，一些学者开始考虑将风险因素引入到基金的业绩评估模型中，这些绩效评估方法中，比较精典的有treynor指数、sharpe 指数及jensen 指数。treynor指数用以评估投资组合的绩效。依据capm模型，只有系统性风险才能得到补偿，因此treynor采用系统风险测度即贝塔系数，作为基金绩效衡量的风险调整因素；sharpe 指数用来衡量基金承担每单位总风险所能获得的额外报酬。sharpe 指数考虑了投资组合的总风险，在非充分分散化投资和非完全有效的证券市场中，较treynor指数更合理，也是投资基金业绩评价中最常用的方法之一。jensen 指数是jensen（1968）提出的，他认为根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为jensen 的alpha 值。jensen 的alpha 值是第一个以收益率的形式表达风险调整绩效的指标。
三、本文中样本数据的选择
本文以2008年9月30日之前成立的122只开放式股票型基金（包括指数基金）作为研究样本。根据投资类型，并结合其持股集中度、持股特征等将其分为四大类：成长型、价值型、平衡型和指数型基金。
本文所选取的样本区间为2009年1月1日至2010年12月31日，所选取的数据包括基金的日单位净值、业绩比较基准指数的收盘指数。对于无风险资产利率，我们选用银行1年期定期存款利率进行替代，考虑到在样本期内，央行分别于2010年10月19日和2010年12月25日各上调金融机构一年期存款基准利率0.25个百分点。我们利用简单平均法调整基金在样本期间的无风险利率为2.278%。
在进行基金日单位净值增长率时，我们以2009年1月1日的净值为基准向后复权，利用复权后的基金日单位净值指标来进行基金日净值变化率，具体计算公式为：
这样可以计算出所选取的122只基金486个交易日的基金日净值变化率指标。同时，我们计算每一只基金的业绩基准所对应的指数日收益率。以交银股票精选为例，其业绩比较基准为：75%×沪深300指数 + 25%×中信全债指数，首先计算第 交易日沪深300指数的日收益率和中信全债指数的日收益率，然后按照75%、25%的权重计算加权平均收益率即为基金对应业绩基准的日收益率。
四、实证结果及分析
首先计算出每一只基金在样本区间内的不同业绩评估指标，然后从整体上和不同分类上对基金的业绩进行描述性统计分析，统计结果见表1。
由表1可知，从整体上分析，经风险调整后的所有开放式股票型基金的收益指标sharpe比率和treynor指标均大于0，表明基金可以获得超过无风险收益率的超额正收益率。但在基金管理能力方面，尽管从整体上基金能够获得均值约为0.0002%的超额收益，但不同基金之间存在较大差异，以样本基金中jensen指标的最高值与最低值比较，两者相差0.0018，或者从不同基金的jensen指标的波动率来分析，波动率高于均值水平，表明基金获取超额收益的能力存在较大差异。
而估价比率和m2测度均有与jensen指标相类似的情景。从投资风格角度分析，平衡型基金的sharpe比率高于成长型和价值型，但平衡型与成长型的treynor指标又相差不大。那么不同风格之间经风险调整后的收益是否有差异呢？我们利用独立样本t检验来对不同风格的股票型基金的五个业绩评估指标进行检验,检验结果如表2、3、4所示：
由表2、3、4的检验结果可知，不同风格之间五个业绩评估指标的levene检验结果表明均是同方差，同时根据t统计量及检验结果的显著性，表明不同风格之间的业绩评估指标之间不存在较大的差异。
那么积极型的基金管理者和消极型的基金管理者在不同的业绩评估指标上是否有差异呢？本论文同样利用独立样本t检验来进行分析，独立样本t检验结果表明，积极型基金和指数型基金之间在某些业绩评估指标上服从同方差分布，如treynor指标、jensen指标和m2测度指标在10%的检验水平下均拒绝同方差的假设。而根据统计的结果也可表明积极型基金与指数型基金的不同业绩评估指标的均值之间存着着显著的差异。这也表明投资策略会对基金的业绩水平产生一定的影响。
五、主要结论
本论文主要是结合基金的投资风格和投资策略对我国开放式股票型基金的业绩进行评估。针对目前国内外学者在进行基金业绩评估时往往采用市场指数来代替市场组合方法的不足，本文有针对性的进行了改进，并结合投资风格和投资策略，比较了基金的业绩，结论如下：
本文利用sharpe比率、treynor、jensen指标、估价比率、m2测度等方法对不同风格的基金的这五个业绩评估指标进行了独立样本t检验，发现不同投资风格的基金他们的同一业绩评估指标之间没有太大差别。但若考虑到基金的投资策略，则积极型的投资者与消极型的指数投资者他们的业绩除m2测度指标无明显差异外，其余的指标都存在着显著的差异。研究结果表明：不同风格的股票型基金的业绩评估差异不大；但不同策略的业绩差异相对较大，也即资产配置策略的重要性。
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