时间：2022-09-20 06:20:08
关键词：金融市场；投资；风险
1信贷紧缩仍未解决，金融市场恐慌依旧
像万圣节前夜狂欢的年轻人攫取所有的糖果一样，投资者花费几年功夫以高收益债券和贷款的方式来获得最大利润。这场狂欢随着八月的信贷紧缩震撼收场了，与此同时投资者顿悟这些高收益的乐事并非他们所认为的那样物有所值。然而两个月以来，信贷市场仍旧表现得明显疲弱。
10月24日，美林公司公布由于该投资银行84亿美元的巨额资产冲减，使其出现了六年来的首次季度亏损。对更多此种损失的担忧已令多个市场如履薄冰。在本周一次会议上，前美国联邦储备局主席阿兰格林斯潘表示：“目前我们处在恐惧当中。”
在投资者消化他们过度获利的同时，最大的问题在于是否目前的恐慌情绪只是暂时的，还是这种萎靡状态将会更加持续不振。这主要依据美国房地产市场崩溃的结局如何。如同里面有蛆虫的太妃糖苹果，债券市场受到与其相关联的美国次级房贷危机的传染。那些给虚假借款人的贷款已经被打包胡乱塞进称之为结构性产品的热门融资工具里，要甄别他们证明是十分困难的。
但也很明显，金融体系并非其看上去那样健全。传统观念认为把债务分解成为若干结构产品的方法可以分散风险从而降低风险，特别是对银行业。结果银行从前门化解走的风险又从后门潜入。这是因为结构性资产的新所有者不是银行的大客户就是已经向银行借过款。
此外，结构性融资对杠杆作用和非流动资产的依赖使其有危机倾向。被太平洋投资管理公司(PIMCO，一家基金管理集团)的保尔麦考利称之为“影子银行系统”的一些新载体，比如对冲基金和一些管路，它们高度依赖借入资金或杠杆作用。同时这些载体也被那些提供巨大回报的非流动资产所吸引。但当多个市场发生转变时，这些载体就像被挂在了一个钩子上，它们被迫清还借债但是发现很难售出资产。如果它们接受最低的价格，他们也许会破产。这就是为什么看似是资产流动性的问题结果或许是偿付能力中的某一难题。
在许多方面，结构化债务萎靡不振源自一些机构的杰作，尤其是中央银行。他们关于温和的通货膨胀，趋于缓和的经济衰退以及随时拯救金融危机威胁的报告鼓励了投资者去冒险，特别是鼓励他们向信誉不佳的借贷者放贷和对非流动资产投资。这种趋势能够自我增强。当高风险的借款人发现很容易获得贷款时，他们不太可能破产，这使得借贷者显得风险不大。当众多的投资者购买非流动性资产时，贸易量增加了，又使得这些资产似乎更具流动性。
借贷去投资于高收益或高风险的资产是“套利交易”的一种形式。这是通常称为结构性投资载体(SIVs)和管路的匿名机构所采取的策略。他们短期借贷，转而将高收益处的盈利时常投资在与大量贷款相关联的复合产品中。借贷与投资间的差额就是他们的利润。这种资产向投资者提供了额外收益，以弥补其非流动性造成的损失。
高收益和非流动性资产也吸引了资金管理领域正在崛起的对冲基金。由于他们收取高额的费用，所以对冲基金需要赚取大笔总收益来分配给客户体面的净收益。
金融市场的史学家心里将非常清楚结构性投资载体和一些对冲基金所做的实际上是行业内最老套的策略：短借长贷。这种策略有赖于投资者拥有持续融资或售出资产（以体面的价格）的能力。当平衡的一方出现问题，另一方就会出错。一般而言，如果投资者没有能力获得资金那么将几乎没有买家愿意购买资产。
一切问题在八月份适时地发生了。信贷和货币市场都被冻结了，此时在股票市场，已经运行数年的计算机驱动交易模式突然失灵了。同时，清晰地表露出现代金融系统对风险的化解远非人们认为的那样成功。
许多可疑的资产的确被对冲基金所持有。但多数对冲基金从银行获得资金并且其中60%的资产由三家主要的经纪人所把持(他们都是大的投资银行)。另外,对冲基金拥有和银行交易柜台同样的资产。这就意味着当对冲基金被迫售出资产时,交易柜台很可能有资金损失。2厌食模型
难道银行和对冲基金没有雇用数学天才开发高尖端的模型来控制这些风险吗？他们做了,但是他们有项艰巨的任务。风险管理的标准统计方法是基于“钟型曲线”或正态分布的,其中绝大部分结果位于中间而极少位于两极端。当投资者谈到“九个标准偏差事件”时，他们所指的正是钟型曲线。但是金融史充满了泡沫及其破灭，证明那些极端事件或所谓的“肥尾”现象出现的频率远比钟型曲线预测的要多得多。
在肥尾现象中很难监控所承受的风险大小。众多银行使用一种“风险价值法”，它以测度以往波动为基础，用来说明一项投资组合也许要面临的每日最大损失。这需要交易者在波动率上涨时斩仓。但如果所有的交易者都试图照做,那么波动率将会上升得甚至更高，完全超过模型所表明的界限。
投资者也会面临同样的困惑，他们要依据每日的市场成交量来控制仓位。理想的情况是交易量很大，这样他们就无需转移不利价格而出售资产。时机不错时成交量通常很高,但时机不好时,成交量就不存在了。
这就表明模型应当建立在流动性会一夜消失的假设基础上。但除了涉及复杂的数学计算外,那也可能产生另一个困难。在短期，那些使用传统模型的机构可能会承受更大的风险，为客户赚取更高的利润。而持谨慎态度的公司可能会失去业务，眼看着明星员工被别家能够支付更多红利的公司诱惑走。直到危机出现,持谨慎态度的公司被证明是对的,但一切都太晚了。
全世界仍在收拾这个烂摊子。本周，苏格兰皇家银行参与了同Cheyne资本管理公司就其步履维艰的结构性投资载体的专门会谈，该公司运营的结构性投资载体资产达66亿美元，此次会谈可能会导致再次融资。
在更大范围内，计划设立1000亿美元的救市基金，称其为超级结构性投资载体。有四家美国银行支撑的超级结构性投资载体计划从那些没有银行背景被称为“孤儿结构性投资载体”手中收购资产。假如突然间被迫甩卖所有资产，这些孤儿结构性投资载体就会引起价格暴跌。那将迫使其他投资者资产负债表估值缩水,从而使危机加剧。
无论发生何种情况，这一策略将能否解决问题还不清楚。特别地，希望超级结构性投资载体将能够通过确定基金资产的市场价格来提升信心。然而,超级结构性投资载体旨在从其他结构性投资载体手中仅购买最优质的票据，对其余被婉称为“有毒垃圾”的资产绝不染指。此外,超级结构性投资载体似乎包含了矛盾。
那引起结构性投资载体和管路到底是否应该存在的疑问。CQS的一名对冲基金经理MarkBenson说:“还不清楚结构性投资载体和银行管道的这种商业模式在目前的结构形式下是否可以幸存。”
由于前景不明朗,投资者仍将持续紧张不安。在10月19日这一天，高收益债券违约的保险损失增长到自七月末以来的最高数额。而那些高收益借贷者所支付的差额（额外利率）仅比紧缩高峰时期低大约0.5%。
3保持清醒，理性投资
美林公司第三季度的惨重损失暗示以后或许有更多麻烦。与其他那些早先做出了报告的华尔街银行不同，它的报告结果包含九月份的一个困难时期。这就表明那些银行的第四季度报表数字也会很糟糕。许多涉及被评定为3A“顶级”证券的资产减值暗示即便最优质的结构性产品也不是很好。
关键词：外汇储备 投资组合 汇率风险 收益
外汇储备（Foreign exchange reserves），是一国货币当局持有的国际储备货币。目前，能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币，比如美元、欧元、日元、英镑等。
我国外汇储备汇率风险现状
截止2005年底，我国外汇储备余额为8189亿美元，如果再加上香港的1243亿美元，实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。
在我国8000多亿美元的外汇储备中，美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善，很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%-30%，对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元，这大约相当于我国GDP的10%，如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。
本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险，以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据，进行均值-方差分析，实证检验了进行不同储备货币的投资组合，可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。
防范汇率风险的投资组合实证研究
样本币种和样本指标选择
本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币，研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑：第一，根据投资组合理论，一个投资组合中选取的风险资产越多，投资组合的风险则越小。因此，在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合，可以在提高投资收益的情况下，降低投资组合的汇率风险。第二，本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币，具有很强的代表性，这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三，所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币，选择这些国家货币进行适当的投资组合，有利于提高我国国际贸易的效率和质量，完善我国外汇管理体制，提高我国外汇管理水平。
本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价，选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日，数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象，主要是基于以下认识：
第一，我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的，而是强调外汇储备的安全性和稳定性，以便更好的为国民经济建设服务，因此不宜参与外汇市场的投机炒作，以季度数据为研究对象，可以更好地反映汇率变化的长期趋势，为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二，在选择数据时，更强调外汇汇率的最新变化，即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点，如果选择的数据时间过早，虽然可以反映汇率之间的长期变化特征，但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时，选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用，因为按照投资组合理论，投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映，而不是对投资组合终点的反映。第三，本文选择季度数据而不是年度数据，一方面是因为年度数据量过小，不能反映出外汇汇率的实际情况，另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧，外汇市场的波动增大，年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外，年度数据时效性较差，国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整，容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调整风险。
汇率风险防范的投资组合分析
计算平均收益 本文在计算外汇收益率时，采用的是连续收益率的计算公式，即：ri=ln(Pt/Pt-1)，存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，可得以下结果（见表1）。从表1中可以看出：
第一，在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益，存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大，同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑，如果进行调整可以获得适当的存款收益，如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。
第二，外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷，经济增长缓慢，投资者对美元的信心开始下降，美元出现了大幅度的贬值现象，美元的平均收益率降低，仅为-0.3809%，欧洲经济出现全面复苏，经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强，导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升，平均收益均比较高。此外，澳元和加元也表现良好，平均收益较高，其中澳元的收益是所有币种中最高的，达到了1.2681%。
第三，外汇市场汇率波动幅度增大，市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高，但其汇率风险也最大，其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时，近段时间，美国经济出现了复苏的趋势，美元的汇率也出现了一定幅度的上涨，导致美元收益一定程度的上涨，这也说明外汇市场汇率波动更加频繁，需要及时关注和防范，通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。
第四，从整体上看，英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高，而其风险水平相对较低，季均标准差分别为3.6795%和3.6913%，是所有七种货币中最低的两种货币，这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少，其风险与收益的匹配比较好。
第五，单一投资美元汇率风险巨大，需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险，因为外汇市场不存在系统风险，所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险，从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险，但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上，因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。
计算协方差矩阵 协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标，正协方差表示资产收益同向变动；负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，得出四种货币的协方差矩阵（见表2、表3）。
从表2和表3中可以看出：
第一，美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的，因为美元的升值（贬值）则意味着其他货币的贬值（升值），美元与欧元的相关程度最高，相关系数为-0.99，与加元的相关程度最低，相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区，与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。
第二，其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高，相关系数分别为0.95和0.82，这也反映了三种欧洲货币的一致性，也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。
第三，按照投资组合理论，在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险，其中负相关越大，降低风险的程度越高。因此，在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险，而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。
计算有卖空限制下的投资组合有效前沿 根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿（见图1），从图1中可以得出：
第一，通过进行不同货币的投资组合，可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元，则平均收益将为-0.3809%，投资风险为4.7046%，通过进行投资组合后，在相同投资风险4.7046%的情况下，平均收益将达到1.1737%，远远高于单一持有美元的投资收益。
第二，从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低，在风险为0.2044%和收益为0.3983%前，日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中，在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系，日元的平均收益为-0.3618%，投资风险为4.9854%。
第三，从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低，在风险为0.3067%和收益为0.4409%前，欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关，应该能够充分的分散风险和提高收益，原因主要是欧元的风险程度比较高，其风险为5.6370%，仅次于澳元，导致了欧元在投资组合中的比例较低，而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。
第四，从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时，组合中所需的澳元投资比重则较高，而当要求的投资收益和风险较低时，则组合中的澳元的投资比重为0，即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时，投资比重为0，这与澳元投资收益高和风险高相关，澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%，是组合中投资收益和风险最高的一种货币。
第五，从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高，成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理，在降低投资组合风险的同时，提高了投资组合的收益。
外汇储备资产属于风险资产，可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合，这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家，在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。
本文实证证明，单一币种的外汇储备风险相当大。因此，多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。
在运用投资组合理论时，本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视，更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期，只有这样才能有效的使用投资组合理论，为我国的外汇储备管理服务。
参考文献：
随着中国改革开放的发展和企业实力的增强，中国企业跨国投资蓬勃发展，成为主动参与全球化的重要力量。进入后危机时代中国企业加快了“走出去”步伐，对外直接投资规模扩大，由单一的新建投资办厂为主转向并购投资与新建投资并存的格局，国有大型企业替代民营企业成为对外投资的主力军。根据联合国贸易和发展组织的《2010年世界投资报告》，2009年中国非金融类对外直接投资（FDI）流出量约480亿美元，世界排名第六。2010年中国对外直接投资的世界排名跃升至第五位，成为名副其实的资本输出大国。据商务部统计，截至2011年底，中国境内投资者共在全球178个国家（地区）设立对外直接投资企业1.8万家，累计实现非金融类对外直接投资3220亿美元，年末境外企业资产总额超过1万亿美元。伴随中国企业境外投资和海外并购的快速增长，中国企业也进入国际风险高发期，面对纷繁复杂的国际环境，中国企业应对国际风险的经验不足，抗风险能力薄弱。其结果出现中国企业并购成功率低、投资亏损率高的困境（亏损率高达67%）。因此，研究当前中国企业境外投资风险问题及应对是一项具有战略意义的重要课题。
二、中国企业境外投资面对的国际风险分析
1.政治风险。政治风险是中国企业“走出去”过程中最大、最不可预期的风险。跨国企业所面临的政治环境的风险是多种多样的，当生战争、、军事冲突、民族骚乱、恐怖主义等极端政治风险的几率在下降，而来自东道国的政府干预和工会罢工等形式的政治风险在上升。近年来中国企业频频遭受国际政治风险的威胁和干扰，诸如海外员工遭到绑架和袭击的恶性事件频频发生，也给迈向国际化征程的中国企业敲响了警钟。2001年15名中国援外建筑工人在斯里兰卡遭毒打和绑架，2004年中国援助阿富汗工程项目的工人遭到不明身份的武装分子袭击，导致11名中国工人丧生。2007年中国石化集团在埃塞俄比亚的石油工作人员遭到非法武装的袭击和枪杀造成9人遇难，7名工人被绑架。2004年9月发生在西班牙埃尔市的一场大火烧掉了价值800多万元的中国鞋，致使中国商人蒙受了巨大的经济损失。
2.投资进入方式的决策风险。投资进入方式决策的正确与否往往决定企业的跨国经营目标能否实现。中国公司开展跨国经营活动时，选择和确定国际市场进入模式（出口、契约和直接投资）是一种系统性安排。其中，跨国公司对进入模式选择与决策是国家风险评估与防范的重要因素之一，因为不同的国际市场进入类型，企业所面临的国际风险也有很大的不同。其中，在三大模式中，由于投资区位、资金投入的原因，直接投资面临的国家风险最高，出口居中，契约最低。因此，对不同模式下的国家风险评估与比较就显得尤为重要。中国境外投资企业是在对于投资进入方式缺乏科学论证和评估的情况下做出的。
3.海外融资风险。中国企业海外投资普遍存在资金短缺问题，也面临着:一是金融障碍，即中国国内银行提供的跨国服务基本上局限于传统的常规银行业务，难以满足企业海外并购所需巨额融资要求。由于受传统体制的束缚，中国的各大银行还不能对中国跨国公司的海外融资起到足够的支持作用。而跨国银行的海外分支机构难以支持或满足中国海外企业的融资需求。二是企业对国际融资环境的研究和重视不足，对国际融资环境还不熟悉，利用国际融资的能力不强。中国企业难以从国际市场获得金融支持。
4.跨文化风险。跨国公司在东道国投资经营时，将面临新的文化环境，语言、习惯、价值观等文化差异使其外部的经营环境更加复杂，企业在东道国面临的除竞争对手和社会公众外，消费者、供应商、雇员等文化差异均会对跨国公司构成挑战，源于不同文化背景不同文化差异会导致观念差异和文化冲突，跨国公司在经营中若不了解这些差异，就会导致经营的失败。对外投资企业如果不重视多元文化的差异，将会增大投资风险。中国企业在实施跨国并购后由于缺乏跨文化管理的经验，而屡屡发生文化冲突的风险，最终导致失败，应引起管理者的高度重视和警觉。TCL并购法国阿尔卡特公司、德国汤姆逊电子失败，其重要原因就在于中国企业没有处理好并购后的管理整合和中法跨文化沟通问题。
5.投资资源国的国家风险。中国资源能源类企业海外投资除了上述一般政治风险外，还面临其他一些特殊的政治风险。因为石油或矿产资源作为一个国家重要的战略性资源，具有极高的政治敏感度，受到世界许多国家的高度重视。还由于中国资源能源类企业都是大型中央企业，其跨国投资活动也就带往往被资源国视为有政府支撑或带有更多的政治色彩。近年来，一些西方国家制造和散布“中国”，将国际矿产资源价格和油价飙升归因于中国增加进口，蓄意将中国资源进口问题过分“政治化”，美国、澳大利亚等国家更是将资源能源作为遏制中国的重要战略手段。
三、中国企业对外投资风险的防范对策
针对各种国际风险，中国跨国企业可以采取有效措施来对政治风险进行规避和防范，可以将风险损失降低到最低程度。
1.选择正确的跨国经营进入方式。对于投资进人方式进行可行性研究和科学论证，就跨国经营进入的出口、契约和直接投资等方式进行科学决策，以做出系统性安排。就跨国经营的是否直接投资或并购进入的方式以及是否采取独资企业、合资企业、合作经营的哪种投资形式进行科学论证。就规避风险而言，合资、合作形式明显优于独资，中国企业通过与东道国企业合资有助于缓解民族主义对外国企业的敌视，还可减少政府进行政治干预的可能性，因此企业可更多采用合资经营方式。另外，还可以根据跨国投资行为的不同时期和不同程度，采取不同的风险管理对策。例如，在投资前期，侧重于投资的可行性研究，分析风险来源和因素，做出投资评估和决策。在投资中期，可以根据经营过程中的不利因素，对照经营绩效，随时调整投资方式和性质，如采取投资分散化、共同投资以及经营方式当地化等等，取得预期的最终的投资目标。
2.高度重视国际政治风险的评估研究，风险的有效识别和评估，提高企业风险防范能力。面对复杂多变的经营环境和政治风险，企业应高度重视并加强国际政治风险和东道国政治风险的研究。做好东道国政治风险的评估，不仅要立足现在，更要预测未来中长期走势，还要从宏观层面加以把握和防范。在制度设计上，企业应设立风险防范部门，赋予其相应管理职能，使风险管理机制的运作规范化，通过风险识别、监控和评估，有效地预控、规避、减少和转移政治风险，以提高中国企业的国际风险防范与预警管理水平。针对东道国风险评级、影响程度和评价结果，制定和采取风险防范对策。
3.实施“本土化战略”，以降低东道国政治风险度，增强企业环境适应能力。面对各种政治风险，中国企业应该主动出击，采取“本土化战略”，入乡随俗，以提高中资企业在东道国环境适应能力。本地化战略的最大好处是，大大降低进入东道国市场的门槛和政治风险，并有可能享受该国国民待遇，免受非关税贸易制裁，还可以较快地融入当地社会文化，有利于树立企业良好形象，降低政治敏感度。实施“本地化战略”，尽可能利用东道国的原料、资本、技术和人才，在东道国制造产品和研制技术，在本土销售。首先要学习和遵守东道国法律、法规，聘请当地的法律人才，他们熟悉本土法律法规，而且通过寻求“本土化”法律保障，可大大降低政治风险。
4.利用海外投资保险制度，转移和分散政治风险。作为规避风险的一种重要方式，海外投资保险制度由来已久，它是母国对于本国海外投资者在国外遇到的政治风险等所提供的保证或保险的制度。投保海外投资政治险是一种积极的预防性策略，针对海外投资存在的各种政治风险，企业可以有选择地对海外资产进行投保，将政治风险转嫁给保险机构。发达国家许多跨国公司向保险公司投保战争险和罢工险等方式，以转移国际政治风险，保护本企业在国外的投资安全。跨国公司可以利用投保方式来转嫁政治风险，尽可能避免东道国政治风险可能造成的重大损失。
【摘要】加入世贸组织后,中国面临更为广泛和更为直接的国际竞争,实施“走出去”战略既是企业的微观投资行为也是政府的宏观管理行为。推动有比较优势的国内产业开拓国际市场、扩大利用国际资源,成为中国参与经济全球化的必然选择。但是海外投资比境内投资面临的风险更大,因此中国企业要在政府的配合下努力加强海外投资风险的识别和防范。
【关键词】海外投资风险防范
海外投资当然有许多成功的事例,然而正如上面的数据显示,在降低成本、追求利润和布局网点的过程中,由于中国企业对海外投资的投资环境和法律风险没有充足的认识,而存在诸多风险,企业损失惨重。
一、海外投资的主要风险
1.政治风险
在资源丰富的非洲和拉美等国家,政局往往很不稳定。在政权更迭之后,对外资政策也会相应发生重大变化,特别是一些激进的民族主义者掌握政权之后,他们往往对于外国投资者采取敌视政策。撕毁前任政府的正式承诺甚至书面合同,通过强制性方式剥夺外国投资者的权益的现象经常发生,令外国投资者损失惨重。也有一些国家政府的外资政策朝令夕改,令外国投资者投诉无门。
2.投资决策风险
决策的正确与否往往决定企业的目标能否实现。境外企业是在不同的国家和社会环境下活动,必须充分了解东道国的经济、政治、文化、习俗等各方面的情况,才能在此基础上做出正确的投资决策。
3.海外融资风险
中国企业海外投资普遍存在资金短缺问题,原因如下:一是金融障碍,即中国银行提供的跨国服务基本上局限于传统的常规银行业务,自身投资参股于工商企业活动的很少。由于受传统体制的束缚,中国银行还不能对中国跨国公司的海外融资起到足够的支持作用。而跨国银行的海外分支机构一般不愿支持中国海外企业的融资,担心中国企业规模小、收益低、风险大,会给银行带来损失;二是企业对国际融资环境的研究和重视不足,对国际融资环境还不熟悉,利用国际融资的能力不强。
4.政府管理及服务风险
一方面,由于中国对境外投资缺乏统一的导向、协调,各部门各地区之间以及企业之间各自为政,在有关国外一般性商务信息和政策法规的情报搜集和传递方面,还未建立一个有效的渠道,因此对外投资随意性大,造成海外重复投资、恶性竞争,影响中国境外投资的整体效益;另一方面,保护本国企业投资者境外投资利益的制度还很不完善,没有境外投资法,境外投资保险覆盖面窄,支持力度小,投资保护协定签订工作滞后。
二、海外投资风险的有效防范措施
根据商务部研究所的一项数据表明,中国在海外投资的企业65%是亏损的。吴田平认为,企业到海外投资应当建立在科学的、对目标市场全面分析论证的基础之上,特别是在选择合作伙伴和咨询机构时要保持谨慎。
1.投资前做好可行性研究
细究中国一些企业在海外投资失败的原因,常常是因为没有对项目和当地情况进行认真地考察,没有做出一个符合实际的项目可行性研究,致使项目先天不足。因此,中国企业一方面要舍得付出成本对当地实际情况进行调查研究,争取拿到各方面的数据,这是做出投资决策的前提;另一方面,要有科学的项目可行性分析程序。做可行性研究要循其规律进行,按照人们对事物的认识过程进行探询,领导者的主观臆断常常是投资失败的重要原因。
2.强化行业协会和政府的服务功能
行业协会要发挥指导作用。行业协会要教会企业如何规避风险、如何寻找合适的合作方式、如何选择投资方向、如何避免恶性竞争等。协会应该就企业拟投资国家的基本情况提供咨询和指导,有条件地,对企业海外投资过程中碰到的问题进行主动协调。
大多数发达国家设立特别金融机构,对本国投资者在海外的投资活动,用贷款或出资的方式加以支持,如美国海外私人投资公司;此外,加强对境外投资的指导和加快相关立法的建设、加强对境外投资的信息服务及对涉外企业的税收优惠保护等都是政府宏观服务的体现。
3.了解相关的法律及保险制度
中国企业在海外遇到的法律问题很繁杂。如江苏昆山一家生产童车、玩具的企业,在进入欧美市场的同时,就申请了专利和商标等知识产权的保护,但东道国市场的其他竞争者仿冒其技术,侵犯了企业的知识产权,由于缺少资金和法律援助,企业一直无力提讼。
投资的组织形式应该属于投资所在国的管辖范围,应依照该国关于投资的法律规定办理。但是,无论在哪个国家投资,从控制法律风险及限制和减少经济责任看,有限责任公司的法律形式无疑是最佳的方式。另外,海外投资保险制度的建立也有利于众多海外投资企业分散风险。
4.做好海外投资的结构性安排
如果投资目标国是美国、加拿大、欧盟等发达国家,可以限于股权、债权、服务合同等方面的常规性考虑;如果投资目标是法治欠缺的发展中国家,以股权形式投资会面临财产被当地合法侵蚀的风险。就投资的行业而言,制造业和服务业的海外扩张,为了保证制造品质量和品牌价值,对海外企业进行内部控制是有必要的;而资源性企业的产出并不是与大众市场打交道的消费品,持股反而增加企业的海外产权风险,不妨以保证资源供给为首要目标,采取无股权但有长期服务合同的形式。
另外,通过购买跨国公司股份的形式介入海外经营也是值得考虑的。依照公司法律,美国和欧盟对外国投资者的持股基本没有限制。中国公司可以通过公开购买股份,成为占较大股份的股东,进入董事会参与跨国经营。这样,外国公司在第三国获利以后,中国也能够分得一部分,这比自己去直接投资更安全。
5.加快培育国际化经营人才
海外投资是一项复杂的跨国经营活动,不仅要求经营者通晓国际投资、金融、贸易等必要的专业知识,熟悉国际惯例环境和国际市场,还要求对东道国的历史、文化背景、政治环境、法律制度、经济情况有一定的了解,幷具备较强的管理技能。因此,长远看来,中国要制订出培养人才战略,加强培养一批高素质的外向型经济人才,从而增强中国企业海外投资的竞争力。
综上所述,欲进行海外投资的企业应借助各方力量共防风险。这样才能尽量将风险控制在可以接受的合理水平内,降低因某一笔投资失误而导致企业承受灭顶之灾的可能性。
参考文献:
【关键词】委托代理理论 风险投资 启示
一、委托代理理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托代理进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（Cable and Shane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner ,1994)、J．lerner 和Rodney Clark等也对风险投资中的委托代理关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托代理理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15] 黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托代理理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托代理问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托代理的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20] 另外，俞以平和张东生等人对代理风险的控制和激励也进行了研究。 二、一些启示
根据委托代理理论的发展，结合国内外风险投资的委托代理关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托代理关系的特点：
（一）从风险代理和分担的角度来研究风险投资的委托代理关系
国内外研究主要是借鉴委托代理理论关于在所有权和控制权分离下的委托代理关系，从代理人的代理风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托代理关系，局限于所有权和控制权的配置、代理人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托代理关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托代理关系中的风险代理问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托代理关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托代理关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险代理和分担角度出发，有助于将风险投资委托代理关系形成的前提即对高风险的逐级代理和分担，与利益主体在关系过程中代理风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托代理关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托代理关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险代理和分担角度研究风险投资的委托代理关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险代理过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的代理关系特点，以及与整个代理关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托代理关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险代理、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险代理效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整代理关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托代理关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托代理关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托代理关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托代理关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托代理关系特征及代理关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险代理条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险代理的代理效率传递机制问题及各种委托代理关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托代理的风险代理效率相关性。委托代理理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托代理关系的代理效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托代理关系路径下代理效率问题。
3、对委托人和多代理人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险代理效率的传递机制问题。多代理人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，代理关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“代理人缺位”问题等，有着积极的实践意义。 参考文献
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[11] 徐新 邱菀华（1998）《委托—代理理论中自然状态的不确定性对最优契约影响的研究》北京航空航天大学管理学院
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[13] [美] L·吉本斯《博弈论基础》 中国社会科学出版社 1999年版
[14] Gompers, 1993 《理论、结构和风险投资模式》译自“The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital (Funding), Ph.D. thesis, Harvard University.”
[15] 姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托代理理论的分析》硕士论文（2001）
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18] 张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文 清华大学经济管理学院
【关键词】跨国公司；国际投资；投资决策；融资决策；风险管理
中国企业的跨国经营是中国企业必经之路，大体经过了由出口贸易贸易与投资并存加大对外直接投资的发展过程，其中国际投资在跨国公司对外扩张方式中也占据越来越重要的地位。跨国公司在国际投资中的金融活动主要有投资决策、融资决策、投资风险管理。本文从这几方面对跨国公司的国际投资进行论述。
一、跨国公司的国际投资决策
跨国公司在投资前，须对所投资项目的未来经营状况进行预测分析，以选择最佳的投资方案。这里，本文主要论述跨国公司投资的资本预算（投资决策分析）及跨国公司国际投资的主要方式――跨国并购的运作方式。
（一）跨国公司投资的资本预算
公司的项目投资具有不可逆的特点，因此在项目投资之前，需对所投Y项目的未来经营状况进行预测分析，判断该项目投资所产生的未来经营收益是否能够收回期初的投资，即投资决策分析，称为资本预算。
（二）跨国并购的运作方式。
1.现金收购。它是公司并购活动中最清楚、最迅速的运作方式，在各种运作方式中占很高的比例。2.股票收购。股票收购是指收购方通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种出资方式。对兼并公司而言，这种方式的不利影响是股本结构会发生变动，如逆向收购等等。3.其他方式。主要有混合证券收购、杠杆收购、企业剥离等方式。
二、跨国公司国际投资的融资及其决策
（一）跨国公司国际投资的融资
跨国公司的融资包括国际股票融资、国际债券融资、欧洲票据融资以及国际银团贷款（又称辛迪加贷款）。国际股票融资具有不还本付息，不增加债务负担，灵活控制海外经营，增加国际市场知名度等优点。其发行上市要求企业财务状况良好，资本结构稳定，具备足够的实力，并按照上市发行地点的法律规定准确披露公司的财务信息。国际债券融资在减少企业筹资成本，控制股权，调整资产负债率等方面具有优势。欧洲票据融资融合了银团贷款和债券的优点，具有成本低和灵活性强等特点。
（二）跨国公司的国际融资决策
跨国公司在进行融资决策时，应当考虑各方面因素，主要有：
1.选择适当的融资策略，减少融资成本。包括对融资货币的慎重选择，降低融资风险。此外，通过选择融资地点，跨国公司还可以降低融资的税后成本。
2.发挥公司筹资优势，绕过信贷管制。为了鼓励投资方向，稳定利率和汇率，当前各国政府会在一定程度上对本国金融市场实施干预。当一国发现资金流出过度时，外资企业在当地金融市场筹措资金便可能受到政府信贷配额管理的限制。跨国公司一方面要和有关当局协调好关系，争取尽可能多的信贷配额，另一方面，还可利用其筹资渠道多样化、内部资金调度灵活的筹资优势绕过信贷管制。
3.建立最佳资本结构。由于财务杠杆利益和财务风险并存，跨国公司在筹集资金时，根据公司具体情况作出权衡，正确安排权益资金和负债资金的比例。跨国公司应当找出一个最适当的负债比率，使公司综合平均资金成本率最低。实际上，跨国公司的负债率都高于母国的国内企业，由于跨国公司规模巨大，总体现金流量稳定，投资者易于接受其较高的债务比率，所以跨国公司可以在不影响其筹资能力的情况下，利用更多的债务资金，获得更多的利润。
三、跨国公司的投资风险管理
（一）汇率风险管理
1.期外汇市场，进行远期的本外币的外汇买卖或进行外币掉期交易，以避免会计折算风险。
2.向外国银行贷款，用投资收益来偿付贷款，以避免由于货币冻结，资金兑换的限制。
3.提前或推迟支付，以实现支付时间上的风险转移。
（二）利率风险管理
由于利率在不同市场和不同币种中的变化对投资效果影响程度各不相同，利率变化所带来的影响是不易被人察觉的，跨国公司在国际投资中必须要分析多国货币市场利率的变化，进行综合分析，规避利率风险。
（三）经营风险管理
跨国公司在生产经营中面临的主要是经营风险，跨国公司必须要对其加以特别的关注。投资者必须有充分的心理准备以便采取一些有针对性的防范措施，以对经营风险进行管理。对跨国公司经营风险管理可采取风险适应策略、风险控制策略、风险分散策略、风险回避策略等策略规避风险。
（四）国家风险管理
1.正确评价投资经营的政治环境。跨国公司在作投资决策时，最为敏感的是东道国政局是否稳定，这关系到能否在某国作长久而稳妥的投资。因此，投资者在作投资计划前会认真研究东道国的政治、政局是否稳定，战争、内乱是否会出现等问题。因为政局不稳定会给经济的发展带来影响，从而会影响每个投资者的投资收益。
2.投资分散化策略。主要是指在投资时选择少数几个自己熟悉的投资品种在不同的阶段分散资金投入。然而，由于存在风险反感，跨国投资者会要求超过资金时间价值，用于回报承担投资风险的那部分额外报酬。在进行投资风险决策时，跨国公司的重要原则是既要敢于进行风险投资，以获取超额利润，又要克服盲目乐观和冒险主义，尽可能避免或降低投资风险。在管理决策中要追求的是一种收益性、风险性、稳健性的最佳组合，或在收益和风险中间让稳健性原则起着一种平衡器的作用。
参考文献：
[1]葛亮，梁蓓.国际投资学[M].对外经济贸易大学出版社
[2]任淮秀，汪昌云.国际投资学[M].中国人民大学出版社
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
自改革开放以来,中国企业在近 30 中对外投资的区域和范围逐渐扩大,遍布世界 170 多个国家和地区,对外直接投资流量和存量在世界范围内所占比例越来越高,中国正成为全球瞩目的境外直接投资大国。联合国贸易发展组织在《2011年世界投资报告》中指出,中国企业境外直接投资年流量保持两位数的高增长,发展势头良好①;中国商务部历年《中国对外直接投资统计公报》显示,中国企业近年来在境外直接投资发展呈明显跃升趋势,2002-2006 年间,中国企业境外直接投资流量以年均近 50%的速度增长;截至 2010 年底,中国境外投资覆盖率达 72.7%,共有 1.6 万多家境外投资企业遍布在世界 178 个国家和地区,其中亚洲、非洲地区最高,分别达 90%和 85%。境外直接投资流量也创造了历史最高值,相当于“十五”时期中国企业境外直接投资总额的 2.3 倍,达到了 688.1 亿美元;据中国商务部中国对外投资与经济合作司最新统计数据显示,至 2011 年底,中国企业共对 132 个国家和地区的 3391 家境外企业进行了直接投资,非金融类境外直接投资累计达到 600.7 亿美元,同比增长 1.8%②。近年来,随着中国企业“走出去战略”的顺利实施,中国境外企业项目和人员不断增加,我国企业持续增长的大规模对外直接投资己经成为“中国崛起”的新标志,对中国企业国际竞争力的日益提高以及中国经济的持续快速发展产生了重大的推动作用。
但是,由于国际经营管理环境的错综复杂以及中国企业本身的管理能力水平的缺失,中国企业境外直接投资活动面临着很多的风险,企业遭受了不可挽回的损失。一方面,中国企业境外直接投资利润率数据被不断爆出。2009 年,中国贸促会在第三届中国企业跨国投资研讨会上了《2009 年中国企业对外投资现状及意向调查报告》,指出,中国企业海外投资的盈利率、亏损率和盈亏平衡率相同,都各占 1/3。另据在商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合《2011年度对外直接投资统计公报》报告会上,商务部合作司商务参赞石资明介绍,根据商务部统计,中国国有企业在海外设立的企业将近 2000 家,其中亏损的企业占三成,这一亏损率要明显高于世界投资亏损率的平均水平。另一方面,中国企业境外直接投资亏损的案例一次一次冲击着国人的眼球。
1.2 国内外研究文献综述
目前,国内外学者已对境外直接投资进行了许多研究,加大了境外直接投资相关研究的广度和深度,并取得大量研究成果。
1.2.1 国外研究文献综述
1、企业境外直接投资的动因
由于每个国家国情的不同,其进行境外直接投资的动因也会存在差异。Wells(1983)认为发展中国家进行境外直接投资主要是为了获取廉价劳动力和原材料,并降低产品的运输成本。Lecraw(1993)以印度尼西亚为例进行了研究,发现其对发达国家进行投资是为了获得技术和管理经验,对发展中国家进行投资的目的在于占领市场。Stephen(1994)的研究发现:本国政治状况存在不足时,该国企业就会向具有完善政治体制的国家进行投资。Ozawa(1979)将境外直接投资看做是增强本国竞争实力的途径。另外,很多学者对中国境外直接投资的动因进行了研究。Deng(2004)认为中国企业境外直接投资主要是为了获取市场、技术和资源等。Morck 等(2008)分析了中国国有企业境外直接投资的动因,指出企业的投资很大程度上要受到国家政治目标及政府的影响。
2、境外直接投资风险的影响因素
企业境外直接投资受到多种因素的影响。Thomas 和 Grosse(2001)利用实证分析研究了墨西哥的境外直接投资,发现自由贸易程度、区域差异性、经济水平、政治风险是投资的重要影响因素。Buckley 等(2007),Bala Ramasamy 等(2010)的研究结论基本一致,认为贸易联系、资源禀赋、文化等会对境外直接投资产生正向影响。
政治风险是企业境外直接投资的一个重要影响因素。Agarwal(1980)很早就进行了政治风险对境外直接投资的影响,他认为政治稳定性影响了境外直接投资活动。而 Dunning(1981)则提出了相反的观点,他通过实证研究发现对外直接投资活动并没有受到政治风险的影响。Oseghale(1993)将上述研究结论的不同归结于实证分析自身存在的缺陷。然而,在 2007 年,EIU 组织在其研究报告中明确提出政治风险是影响企业境外直接投资的最大威胁。Gatignon 和 Anderson(1986)进一步指出,企业采用合资的形式进行境外直接投资是将面临更高程度的政治风险。另外,Jinjarak(2007)研究了政策风险与水平型境外直接投资和垂直型境外直接投资之间存在的不同关系,并且 Jakobsen(2010)指出政策风险依旧是境外直接投资者面临的最大风险。Boddewyn 和 Brewer(1994)认为东道国政策愈加宽松,其境外投资也就愈多。
第 2 章 境外直接投资风险理论概述
2.1 基本概念界定
2.1.1 境外直接投资
境外直接投资( Overseas/Outward Foreign Direct Investment),简称OFDI,作为国际投资的主要形式之一,也可称为海外(对外)直接投资。目前,对境外直接投资概念的界定,学术界相对来说比较认可的定义一般源于国际货币基金组织、经济合作与发展组织、联合国贸易发展会议和中华人民共和国商务部四个权威机构。
1、国际货币基金组织的界定
国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称 IMF)定义境外直接投资为:投资法人在非本国的国家或者地区所经营管理并持有控制权的投资。直接投资是跨境投资的一种,其特点是:一国家经济体的居民(直接投资者)对另一国家经济体的居民企业产生了重要影响或在管理上实施了控制。除了通过直接投资获得直接的外部股权控制或影响外,境外直接投资者也利用债务、合作控股或者逆向投资的方式获得间接的企业控制权①。直接投资者指这样的一个实体或一组关联实体他能够对另一经济体内的另一居民实体施加控制或重大影响。在有些情况下,就经济实体与其他企业的关系来说,一个实体可能既是直接投资者,又是直接投资企业和联属企业。因此,直接投资者可以是: (a)个人或住户;(b)企业——可以是公司型或非公司型,也可以是
公营或私营企业;(c)投资基金;(d)政府或国际组织。对于出于财政目的而拥有直接投资企业的政府的特别处理;(e)营利企业中的非营利机构,但两个非营利机构之间的关系不在直接投资之列;(f) 财产管理人、破产管理人或其他信托 ;(g) 或者以上任何两个或两个以上的组合②。 按照国际货币基金组织 2007 年公布的《国际收支手册》,境外直接投资资产包括:如图 2-1。③
2.2 马克思的投资理论及风险防范思想
2.2.1 马克思的资本投资理论
(1)对投资动机的一般论述
资本主义经济增长从资本主义发展史来看主要来源于资本投资。企业和资本家追求的主要目的是利润,而要想使利润不断增加,单个资本家就要把所获得的尽可能多的剩余价值进行外部活动即投资。这种行为也符合资本主义运行的内部规律,即不断的占有更多的剩余价值。由于资本家求利的心态是一致的,在市场上,这种竞相投资的行为就形成了市场竞争,竞争摊薄了企业的利润率,在完全竞争的市场上,最终令企业的经济利润为零。在获利心态的强力推动和竞争规律作用下,资本家会不断地进行新的投资行为发展新的行业,以获得相比其他企业或资本家的额外的经济利润。马克思说:“资本主义生产的内在规律表现为资本的外部运动,……作为竞争的强制规律发生作用,从而……成为单个资本家意识中的动机”①。马克思认为,剩余价值和超额剩余价值是资本家总在追求的,而剩余价值的一部分作为投资的资本又被投入到生产中,获得更大的剩余价值。在投资过程中,货币作为资本运动的起点,充当了购买手段和支付手段,经过生产过程,生成增殖的货币,它是投资过程的终点和又成为投资过程的新起点。这一周而复始的运动过程便是投资。马克思在对于资本的论述中,认为投资是资本增长和经济发展的推动力。货币资本被当做“是每个单个资本登上舞台,作为资本开始它的过程的形式。因此,它表现为发动整个过程的第一推动力”①。
与此同时,投资资本对剩余价值的追逐过程,对利润率低的行业来说,意味着失业和资本存量的浪费,是经济萧条的源头。马克思在《资本论》中曾经论述了经济危机:“虽然资本投入的那段期间是极不相同和极不一致的,但危机总是大规模新投资的起点。因此,就整个社会考察,危机又或多或少地是下一个周转周期的新的物质基础”②。在经济危机期间,商品积压、物价下跌和生产下降等现象变得普遍。为了避免经济危机带来的不利影响,资本家要摒弃就得生产方式,引进效率更高的机器设备、新的生产工艺方式和新的企业管理理念,这引起了全社会范围内的固定资产的更新潮流,带动了与固定资产相关的行业的发展,扩大了生产部门的生产,引导了生产资料部门的部门内的投资,增加了生产资料部门的就业人数,促进了生产资料部门的就业人员素质升级,同时扩大了消费资料生产的市场与需求。这样,一环扣一环的经济性蝴蝶效应使得社会的生产摆脱了经济危机束缚,经济又进入一个新的循环周期,在新的经济周期中,资本的收益率要高于上一个周期,社会生产规模进一步扩大,最终必然导致社会的总供给要大于社会的支付能力下的总需求,资本家要摒弃旧的生产方式,从而形成一个循环。由此看来,资本投资活动与经济危机的发生都具有周期性,相辅相成。
与此同时,投资资本对剩余价值的追逐过程,对利润率低的行业来说,意味着失业和资本存量的浪费,是经济萧条的源头。马克思在《资本论》中曾经论述了经济危机:“虽然资本投入的那段期间是极不相同和极不一致的,但危机总是大规模新投资的起点。因此,就整个社会考察,危机又或多或少地是下一个周转周期的新的物质基础”②。在经济危机期间,商品积压、物价下跌和生产下降等现象变得普遍。为了避免经济危机带来的不利影响,资本家要摒弃就得生产方式,引进效率更高的机器设备、新的生产工艺方式和新的企业管理理念,这引起了全社会范围内的固定资产的更新潮流,带动了与固定资产相关的行业的发展,扩大了生产部门的生产,引导了生产资料部门的部门内的投资,增加了生产资料部门的就业人数,促进了生产资料部门的就业人员素质升级,同时扩大了消费资料生产的市场与需求。这样,一环扣一环的经济性蝴蝶效应使得社会的生产摆脱了经济危机束缚,经济又进入一个新的循环周期,在新的经济周期中,资本的收益率要高于上一个周期,社会生产规模进一步扩大,最终必然导致社会的总供给要大于社会的支付能力下的总需求,资本家要摒弃旧的生产方式,从而形成一个循环。由此看来,资本投资活动与经济危机的发生都具有周期性,相辅相成。
第 3 章 中国企业境外直接投资风险现状................38
3.1 中国企业境外直接投资的发展历程 ............38
3.1.1 探索起步阶段............................39
3.1.2 稳步调整阶段.........................41
3.1.3 迅速发展阶段.......................43
3.1.4 后危机时代.............................46
3.2 中国企业境外直接投资的风险形式 ..........51
3.2.1 政治风险............................51
3.2.2 经济风险...........................56
3.2.3 文化风险............................61
3.2.4 法律风险.........................62
3.2.5 企业并购风险.........................63
3.3 中国企业境外直接投资风险致因分析 ...........65
3.3.1 宏观层面的环境性风险因素................65
3.3.2 中观层面的结构性风险因素................69
3.3.3 微观层面的操作性风险因素........................71
第 4 章 中国企业境外直接投资风险量化及案例分析..........76
4.1 模型构建 .......................76
4.1.1 构建指标体系..................................78
4.1.2 数据分析方法——F-AHP 模糊层次分析法 .............88
4.1.3 模型应用实例..........................91
4.2 中国对外直接投资风险案例分析 ...................96
4.2.1 案例一:中国民生银行收购美国联合银行...............96
4.2.2 案例二:中航油新加坡公司的
石油期权交易............100 4.2.3 案例三: 利比亚局势对我国 企业直接投资的影响.......103
第 5 章 企业境外直接投资风险防范的国际经验借鉴...........108
5.1 发达国家企业境外直接投资风险防范策略 ...............108
5.1.1 美国企业的境外直接投资风险规避经验..................108
5.1.2 日本企业的境外直接投资风险防范策略..................109
5.1.3 德国企业的境外直接投资风险管理对策................112
第 6 章 中国企业境外直接投资风险防范机制建构
与企业国内投资的风险相比,企业境外直接投资风险的范围更大、形式更多、产生的原因更复杂。因此,在积极促进我国企业进行对外直接投资的同时,也应该有效地引导企业控制和防范对外投资风险,这需要政府和企业的共同努力,建设系统性的投资风险防范机制,从系统性的角度降低风险给对外投资企业造成的损失。境外直接投资风险防控机制的建设由两个层次组成,即宏观管理层次的风险控制机制和微观层面的风险管理机制。两者相辅相成、缺一不可,共同构成中国企业境外直接投资风险防范的保障。
6.1 宏观层面的企业境外直接投资风险防范机制
6.1.1 创造企业对外直接投资的良好宏观环境
1.优化投资环境
无论是国内投资还是跨境投资,企业投资行为依赖于政府提供的良好商业环境。相较于国内投资,企业境外投资的不可控因素更多,维护商业环境是企业一己之力难以掌控的。为此,我国政府可以通过建立区域、双边或多边投资合作机制,为企业营造良好的投资环境。我国经济增长速度快,且实行的是社会主义市场经济体制,一些东道国对我国企业的境外投资及收购行为抱着敌视的态度。因此,中国政府在国家的层面上与各国建立友好的合作关系,会极大地降低企业在境外投资与经营的风险。企业进行对外投资既是企业自身获取利益最大化的自主经济活动,也是国家发展战略的重要组成部分和实施手段。企业的境外直接投资活动能充分地利用境外的资源和环境发展我国经济,同时也有利于引导和带动国内其他企业的发展。因此,基于宏观角度,政府除了应对企业境外直接投资过程给予积极鼓励和支持外,还应该创造多方面条件,为企业境外投资提供基础性公共产品。其中,风险防控机制的建设就属于涉外经济中的公共产品范畴,应当由政府提供最基础的风险管理机制。
结 语
一、本文的主要结论
境外直接投资的快速发展是中国经济发展阶段性转型的必然要求,也是中国当前国内外经济环境综合作用的必然结果。中国企业加大境外直接投资力度,有助于充分利用国际经济资源,为中国进一步经济增长提供要素支持。同时也是中国当前缓解流动性过剩,减轻国内通胀压力,促进产业结构调整的重要举措。然而,由于中国企业境外直接投资起步晚,企业对国外的投资环境还不甚熟知,对国际经济形势的研判能力有限。因而面临的投资风险十分巨大而不可忽视,近年来中国企业境外直接投资的绩效仍不高,投资风险事件频发。中国企业在把握东道国的政治、经济、法律、文化和投资政策和限制方面的能力仍不足。同时,中国企业的境外直接投资活动存在跟风现象。国内许多企业在选择投资目的国、投资项目和投资方式都存在相似性,这直接导致了国内企业在海外市场的恶性竞争情况。因此,如何借鉴经验,避免重复错误,选择一条更有效率的海外之路,是“走出去”的企业值得思考的问题。
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一、风险投资在中国的发展态势
1.一种高风险高回报的投资
一般来讲,风险资本投资的行业主要集中在成长性较好的高科技行业,这些行业由于受市场环境、科技发展水平等因素影响较大,具有较大的未来不确定性,所以其总体投资风险相比其他投资方式要大的多。除此之外,投资回报率波动性大也是一个不容忽视的因素。风险投资又会获得高收益,风险投资是高风险与高收益的结合。
2.当前我国发展风险投资的紧迫性
世界发展已步入知识经济时代,知识密集型产业已成为全部产业的核心,成为决定一国经济在国际市场上竞争优势大小的根本性因素。第一次产业革命以来的100多年历史证明,只有技术进步,才是经济可持续发展的根本推动力量;也只有技术的快速进步,才是经济安全的根本保障。改革开放以来,我国的科学技术快速进步,有效推动了国民经济各部门的快速发展,技术进步对经济增长的贡献率明显提高。但同时,也应当清醒地看到,这一时期的技术进步主要依靠“引进”。在国际市场竞争日趋激烈的条件下,仅靠引进先进技术,是极难保持竞争优势的;对我国这样一个发展中大国来说,缺乏充足的创新技术,要保证经济的可持续发展和经济安全,极其困难。
二、中国发展风险投资业务所具有的优势
中国目前在风险投资方面已具备的一些条件和优势,对中国风险投资业的发展起到很大的促进作用。
1.改革开放提供了宏观环境2.高科技产品的广阔前景提供了物质基础3.加入世贸组织带来机遇
我国加入WTO后,大量中外合资风险投资管理公司将出现,大量的外资将通过中外合资资金的形成进入我国风险资本市场,这必将推动我国风险投资事业的大发展。首先,外资大规模介入风险投资,风险投资公司的业绩将逐步得到改善,高回报的特性将逐步体现,我国风险投资的效果提高,投资风险下降,这将促进大量的民间资本进入风险资本市场,我国风险投资事业将得到空前发展;其次,风险投资项目源丰富和良好的商业潜力使我国成为外国风险投资的热点,高科技领域的市场开放,将为外资进入我国风险资本市场提供丰富的项目资源;
摘要：跨国公司因跨国经营活动尤其是财务活动带来的财务风险影响和危害也不断加大，公司往往因此陷入困境甚至于破产。为此，迫切需要对我国跨国公司的财务风险管理问题进行研究，以指导其经营实践。
关键词：跨国公司财务风险管理
财务风险管理是风险管理的一个分支，是一种特殊的管理功能。它是指经营主体对其理财过程中存在的各种风险进行识别、度量和分析评价，并适时采取及时有效的方法进行防范和控制，以经济合理可行的方法进行处理，以保障理财活动安全正常开展，保证其经济利益免受损失的管理过程。财务风险的实质就是企业财务成果的风险和财务状况的风险，是企业未来财务收益不可能实现的概率。相应的，财务风险管理的实质，就是在财务风险和财务收益之间进行权衡，以便能做出科学的财务决策，将财务风险控制在企业所能承受的限度之内，努力提高企业的收益，从而增加企业的价值。
一、新阶段我国跨国公司财务管理的外汇风险
1.外汇风险的定义和分类。跨国公司财务管理中的外汇风险是指因汇率变动,公司以外币计价的资产和负债、收入和支出的价值量增加或减少,从而发生损失或收益的不确定性。在进行财务管理及经营的全过程中贯穿着国际资本的流动,跨国公司不可避免地会在国际范围内收付大量外汇或拥有以外币表示的债权债务。一旦汇率发生变动,，将会给公司运用外汇带来巨大的不确定性。
跨国公司财务管理的外汇风险主要有以下三大类：
(1)交易外汇风险。交易外汇风险是指企业对外投资及经营中以确定的外汇进行交易，在交易与价格结算期间内，因汇率发生变动影响企业收入或支出金额的可能性。交易风险主要分为两类：一是己经列入资产负债表中的应收应付款项目。
(2)会计风险。会计风险是由于汇率变动使企业的资产价值在进行会计结算时可能发生的损益。按照现行的会计准则，企业的外币资产、负债、收益和支出等，均需转换成本国货币来表示。境内母公司在每一个会计年度期末需将境外投资子公司的财务报表合并成汇总报表，在将子公司报表以东道国货币计价的会计科目折算成母国货币的过程中，由于汇率变动有可能给境外企业带来损失。由于外汇市场的汇率频繁波动，使会计账目中的本币数也会发生相应变动，给企业带来损失或收益。
(3)经济外汇风险。经济外汇风险是指由于汇率变动引起境外投资企业的经营环境发生变化，导致业务现金流量可能发生变动而产生的经济损益的风险。
2.外汇风险的防范控制和管理措施有以下几点：
(1)管理策略。跨国公司可以通过建立外汇市场情报系统，及时掌握外汇汇率现状和预测汇率变化，在此基础上结合公司具体投资行为做好预测工作。(2)生产策略。公司应选择生产要素成本较低的地域并通过灵活的采购政策，以抵制汇率变动带来的风险，获得生产上的相对成本优势。同时加强研发力度来提高产品差异化程度，维持公司的市场竞争力，减少外汇风险影响。(3)市场策略。跨国公司可以通过调整产品定价、促销以及多元化等市场策略来规避外汇风险。
二、新阶段我国跨国公司财务管理的管理风险
1.管理风险的定义和分类。
(1)组织风险。企业在财务管理中面临与本国截然不同的经营环境，内部组织机制与外部环境变化的冲突再所难免。无论企业由于惰性而保持原来的组织结构，还是为了适应新的竞争环境而变革，都必然充满风险。这种风险的表现形式随着企业对外投资成长阶段的不同而变化，依次表现为领导权风险、自风险、控制权风险、组织作风风险和企业再造风险
(2)财务管理风险。企业对外投资不仅包括实业投资，也包括金融投资，在此过程中企业财务管理所涉及的内容复杂，包括资金的来源管理、资金的运用、境外筹资管理等各个方面，加上企业会计制度与东道国制度或是国际惯例的差异，使得企业财务管理的风险也相当复杂。
(3)人力资源风险。企业的人力资源投资是企业海外投资的重要形式之一。投资的内容主要包括员工招聘投资、培训投资、福利和社会保障投资、劳动力配置投资等多个环节。与企业物质投资风险不同的是，人力资源风险不仅来源于市场，更主要来自于主观因素。
2.管理风险的防范控制和管理。
(1)管理制度风险防范。第一，完善公司治理结构，改进财务管理资产管理方式;第二，加强企业内部管理，强化国内母公司对境外投资企业的控制;第三，加强企业的外部监督和约束，降低资产经营风险。
(2)财务风险防范和管理策略。第一，建立财务风险的审查制度，确定海外投资财务风险管理目标;第二，依据风险的类型，选择适当的资本结构，强化资金流动的管理;第三，强化资金融通的管理;第四，选择多个投资方案的组合，利用国际上比较先进的财务方法防范风险。
(3)人力资源风险与文化风险的防范。第一，重视跨文化理解与沟通;第二，创建共同的经营理念与企业文化;第三，完善人力资源管理制度;第四，利用外部资源为企业的人力资源管理。
三、新阶段我国跨国公司财务管理的经营风险
1.经营风险的定义和分类。
(1)宏观经济风险。宏观经济风险是指由于东道国宏观经济运行失调，发生不景气变动，出现如通货膨胀、债务危机、经济衰退等现象，从而给外国投资者带来经济损失。东道国经济政策的稳定性同时也反应其政治风险的大小。
(2)微观经济风险。即商业风险，是指由于境外投资企业微观经营环境如市场、价格、汇率等因素的变化给企业投资造成损失的可能。微观经济风险与东道国经济或产业的竞争程度和企业对市场信息的掌握与应变紧密相关。主要有市场风险、汇率风险、信用风险、价格风险等等。
(3)企业运营风险。企业运营风险是指海外投资企业自身由于对海外投资项目的选择、论证以及在市场开拓和决策过程中的各个环节出现偏差而引发的运营风险。主要包括以下方面:第一，市场进入风险。由于国际营销环境的错综复杂，国际竞争的日趋激烈以及国家间文化的差异，任何境外投资企业不可能完全适应市场的要求。因此，如何选定目标市场，以何种模式进入目标市场，这一过程必然充满风险。第二，产品风险。是指企业产品在开发过程和其后的商业化过程中因受产品的各个层次因素和与产品相关的各种因素的影响而引起的产品价值波动的不确定性。
2.经营风险的防范控制和管理。
(1)系统分析财务管理的经营环境。由于我国跨国公司普遍缺乏财务管理的经验，因此在财务管理的时候首先一定要重视项目投资前的可行性分析，必须做到对海外市场的经营环境的全面分析和评估。评估重点在于对企业在东道国经营影响重大的经济政策、制度的稳定性，公共管理和服务体系的质量，社会环境，法律体系，基础设施的完善程度等各方面因素。其次应采用循序渐进的方式，先选择东道国大型竞争对手不太重视的产品市场，以优异的质量和合理的价格打开市场，条件成熟后，进一步进入主导产品市场。在区域策略上，先选择竟争对手势力薄弱的周边市场，积累经验和实力，然后向核心市场发展。
(2)培养公司全球业务活动的整合能力。我国跨国公
司财务管理的产业主要集中在贸易、资源开发和制造业等全球性产业，这在客观上需要企业在全球范围内对生产、经营和管理进行有效的协调,以获得全球竞争效率,降低经营风险。通过对企业全球资源的整合,可以更好的利用国际机会,通过利用海外子公司与国内母公司的整体优势和有效协调增强应对风险和危机的综合能力。
(3)建立全球学习能力。跨国公司为保持在海外市场可持续的发展能力，应对可能发生的各种风险和危机，必须形成自己的全球学习能力。我国跨国公司经营管理者必须以一种不断质疑、挑战、激励和创新的态度，促使企业整体积极面对市场的变化，保持企业在激烈竞争的环境里的忧患意识和替觉意识。
四、新阶段我国跨国公司对外直接投资的技术风险
1.技术风险的定义和分类。在开放经济条件下,国际市场上竞争各方由于技术水平的差异,从而产生竞争优势的高低。技术水平低的国家或地区会出现由于缺乏技术而产生的风险。这种风险是竞争中各方在创造和使用技术后产生的不平衡风险。其实质是由于各国的社会、经济、技术等综合因素的作用,导致企业技术研发、取得和运用活动中的失败、中止、延期从而造成损失的可能性。
(1)产品开发风险。企业对外直接投资，需要根据东道国市场需求的特点，开发相应的产品。而新产品的开发是需要投入大量资金和人力的，无论是自行开发还是合作，是购买还是引进关键技术，都是高风险的项目。特别是当对外直接投资企业规模普遍较小，技术研发能力不足，产品开发风险很大。
(2)技术保护风险。技术是一个企业的生命，但由于受到东道国或第三国相关企业、组织和个人非法的侵害，境外投资企业的有形和无形资产会遭受巨大损失。在对外直接投资活动中，技术保护主要通过实施知识产权保护来进行。但如果知识产权保护措施不力，企业就会面临技术外泄的巨大风险。同时企业专有技术是无法通过法律形式保护的，因为其技术内容和诀窍处于机密状态，不能让其他经营机构知晓。但企业在技术管理上的漏洞往往会被利用，竞争对手会利用对方企业少数人的疏忽大意或功利心理，采取各种办法达到窃取技术机密的目的。
(3)技术引进风险。技术产品存在无形损耗，因此先进技术也只能在一定时间内才能发挥效用。对外直接投资企业引进技术的风险主要包括:企业一哄而上，重复引进:对引进的技术项目不加论证，导致投入大量人力物力进行技术开发后，应用效果并不明显;引进的技术作价过高而且成熟度低:技术合同落入专利保护期或专利循环等不利于企业的境地;使用许可技术生产的产品受到返销限制，造成企业法律上的侵权。
(4)技术壁垒风险。技术壁垒风险是指一国或地区以维护国家及地区安全、保障人类健康和安全、保护环境等为由而采取的一些强制性或自愿性的技术措施。技术措施越来越多的被用作贸易和投资的保护手段来限制国外商品和投资对本国产业的冲击，技术壁垒己成为实施贸易和投资保护主义的高级形式，已经成为各国企业对外投资不可忽视的重要风险之一。
2.技术风险的防范控制和管理。
(1)重视技术研发、转移、保护等方面的论证和咨询。对外直接投资总是伴随技术的输出，从而涉及到专利、专有技术、品牌等无形资产的保护。因此，在技术外移之前，应该组织工程技术人员、法律专家、财务专家、投资专家等对投资项目中的技术方案进行先进性、合理性和实用性的可行性论证，充分估计技术实施后的问题和困难，对结果进行预测。
(2)健全技术开发和管理的内部控制制度。规范技术人员和管理人员的行为,防止其操作失误造成的风险和损失。特别是对人员接触机密技术、携带资料出入、样品送检、技术交流、技术档案借阅、技术机密和商业机密的管理建立严格的规章制度。提高技术研发的关键科研人员的待遇,防止人才流失带来的技术流失。
(3)加强投资项目的技术保险。对于风险较小、无法投保的技术项目，对我投资的公司需要根据自身的投资赢利水平提取一定比例的资金建立保险基金以补偿可能发生的损失。对风险较大的技术项目，则需要去东道国或母国保险公司投保。同时，为降低境外技术风险程度，还可以选择资信好的东道国企业进行联合技术研发，选择合适的合作方式，明确双方的权利和义务，部分转移技术风险。
(4)采取有效措施，应对技术壁垒的风险。首先加快产品和技术的国际标准化进程，不断提高企业的生产素质和质量,产品按国际标准生产，考虑以国际先进技术标准作为企业技术创新的方向，并积极参与国际上行业标准化体系建设的工作。其次,加强与国内和国外技术咨询机构的联系,及时了解东道国技术壁垒的信息。
参考文献：
[1]薛媛媛:论企业集团财务管理模式及其选择[J].技术经济,2003,(02)
【关键词】风险 收益 投资组合 动态规划
一、证券投资组合理论的发展
马克维茨（H.Markowitz）于20世纪50年代提出了均值―方差（M-V）单阶段投资组合理论，奠定了现代金融学的基础。在此之后，夏普（Sharpe）对证券投资进行了研究，将投资风险分为系统风险（不能通过投资的分散化加以消除的风险）和非系统风险（可以通过投资的分散化加以削弱，甚至消除的风险）。Sharpe和Lintner为代表的学者创立了资本资产定价模型（CAPM）。然而，罗尔（R.Roll）却在1977年对CAPM模型产生了重大质疑，与此同时，罗斯（S.Ross，1976）则提出了套利定价理论（APT），认为没有任何投资者可以通过套利创造财富。该模型是建立在比资本资产定价模型更少且更合理的假设之上，该理论以回报率形成的多指数模型为基础，认为具有相同因素敏感性的证券或投资组合必然要求相同的预期回报率，否则就会出现套利机会。
我国对于投资组合理论的研究主要是从1990年马克维茨（H.Markowitz）和夏普（Sharpe）等人获得诺贝尔经济学奖开始的。主要研究以下问题：证券组合投资有效边界的确定问题；组合投资最优化模型的建立；在传统的理论基础上，根据实际情况提出新的目标函数，或者引入新的约束条件。
我国的证券市场是一个发展中的市场，还不是完善的市场，投资者也不够成熟。虽然大多数投资者失败是因为市场体制不完善，市场规模较小等系统风险造成的，但是缺乏科学的投资策略和淡薄的风险意识是一个十分重要的原因。
二、马克维茨的证券投资组合模型的局限性及本文研究内容
马克维茨模型的核心是均值―方差理论，即以M-V准则为最优组合的标准。这一模型系统地构造了一套组合选择的方法，深刻地揭示了组合选择及资本市场定价的内在机理，成为现资组合理论的主要基础，它是通过数学规划的原则，偏重规范性分析而缺乏实证性分析。投资者无法知道证券分散到何种程度才能达到高收益，低风险。因此，夏普（Sharpe），林特纳（Linter）莫森（Mossin）分别在马克维茨投资组合理论的基础上提出了资本资产定价模型（CAPM）。该模型的缺陷还表现在：
该模型的计算量较大；其次，该模型依赖于较多不实际的假设，诸如交易费用和最小交易单位；再次，马克维茨模型考虑的仅仅是静态单一投资期问题，而实际证券市场上由于信息不对称和各种突发事件等因素，投资者为规避风险而随时买进卖出。
所有上述缺陷都使得该投资理论在实际投资活动中的有效性受到限制，本文正是对上述的第三个缺陷进行完善，考虑了运筹学中的动态规划模型，引入动态规划的最优解的方法来对静态单一投资期的马克维茨投资组合模型进行完善，并给出基于所建模型的实例分析，是对经典的资产组合理论的继承和发展。
三、动态规划在资产投资组合中的应用
1.动态规划应用于资产组合研究的可行性
动态规划把一个复杂的问题划分成多个子问题，通过归纳与递归找到答案。它没有标准的数学表达式和规则，而是需要具体问题具体分析，因而决定了其应用的广泛性。不管是单个决策阶段的投资组合研究还是多个决策阶段的投资组合，都可以使用动态规划方法来求解出最优投资组合。
一般金融资产具有如下特点：流动性；风险性；收益性；无限可分性；而上述特征决定了资产组合收益的特殊性，即在一个有效的市场中，某证券下一期的预期价格等于当期价格加上下一期预期报酬，即：。说明投资组合的各阶段的状态满足无后效性。即投资过程的过去历史只能通过当前的状态影响它的未来，因而满足构造动态规划模型的条件。
2.理论模型
假设有b个单位资源需要分配到n个投资项目中，当第k个投资项目取得单位投资时，其收益为，则该投资项目可以建模如下：
寻求一种投资方案，使得该投资者总收益最大。
根据题目要求，建立一个三级动态规划模型，列出三级规划的网格图如下：
由逆序求解法看上述网格图，最后一列表示分别不同投资额投资于项目三所获得的收益；第二列按照原则，求得投资于资产2的最优金额；同理逆推可得投资于项目1的最优金额。
最终的结果为投资于资产1,2,3的金额分别为4万，4万，0万。
4.对于标准单周期一般资产组合模型进行投资的评价
标准单周期一般投资组合模型虽然对静态的不同投资资产进行了动态化处理，但是其仍然存在如下一些缺陷：
（1）净收益矩阵有待完善：收益矩阵是根据历史经验所得，因此要求市场有很强的有效性，但是我国资本市场发展仍然不是很完善，市场有效性并不高；其次，该收益矩阵的投资金额为固定的等差数列，与实际投资情况不很符合，因此该方法缺乏一定的实用性；
（2）没有考虑投资风险：风险与收益在很大程度上是正方向变化的，正所谓高风险高收益。但是该方法中并没有考虑市场的投资风险，因而缺乏一定的投资可信性。市场上的资产符合高风险高收益，该方法可能使得投资者为追求高收益而承担过高的风险。
四、本文的不足之处
本文的不足之处在于：首先，和传统的资产组合理论一样，该模型依靠市场有效率的前提，对我国目前还不尽完善的金融市场现状，解释起来有点乏力；其次，该文主要是从数学推导，以及对各种经济现象的分析得出结论，没有考虑实际投资中各种其他因素的影响，会使得该模型在实际应用中的效果打折扣；再次，实际操作中，为了规避风险，投资者会进行多期连续且有关联的投资，因此该模型仍然有待于进一步发展。
参考文献
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[6]Bellman .R.Dynamic Programming. Princeton University Press,1957.
[7]姜衍智.动态规划原理及应用[M].西安:西安交通大学出版社,1988.
关键词：风险管理；理论模型；管理过程
经过各个国家几十年的时间证明，风险投资对一个国家的经济发展起着决定性的因素。而风险管理是风险投资的重要环节，有效的风险管理可以使风险投资中的不利因素降到最低。一方面可以提高风险投资中的回报率，另一方面可以吸引更多的资本投入到风险投资里来。促进技术创新发展和进步。由此来看，对风险投资的研究有很重大的意义。
一、风险管理的内涵
1.风险的含义
首先，我们要知道风险和危险的含义是不相同的，风险包含一种不确定性。在风险中人们可以预知各种情况的发生性。在这些发生的情况里面有对人们有利的情况也有对人们不利的情况，也就是说在风险里面会有危险，但是人们可以选择去避免这种危险，不冒这个风险。也可以去通过自己来使得事情朝着有利方面去发展，使之出现转机。[3]风险和不确定性也是容易混淆的两种情况。不确定性是事物在不断发展的客观特征，同时也是风险发生的原因。有时会经常混用着两种概念，但本质是不相同的。不确定性仅仅是事情在不断发展得得确定性说法，但是风险却要考虑到事情发展的后果。不确定性在某些特定的情况下对我们有可能是有力的，主要是事情的发展是否朝着自己所期盼的方面发展。
2.风险管理的含义
风险是针对我们不希望发生的情况而言的，一般情况下风险分为两种情况，一种是高概率轻微后果，另外一种是低概率严重后果。这两种情况的判定和个人的立场、观点和所处的环境有很大的关系。各个类型的企业和部门都设有风险管理部门，风险管理是指在生产活动中通过对风险的识别、评估和判断来进行企业的生产活动，从而最大程度上降低生产过程中可能会面临的危险。风险管理是一个运用科学方法来保证生产活动顺利进行的过程，选择风险管理技术时要注意估计成本。不是技术越高越好，而是要符合成本合理化原则。[1]而且风险管理不是一成不变的，而是要在生产的不同阶段来制定不同的风险管理技术。根据情况的不同及时制定相应的策略。在整个生产活动的周期都能进行良好的生产水平。
二、风险管理的理论模型
1.风险投资应该选择合适的企业制度
风险投资具有高风险、高回收的特点，正因如此吸引了很多的企业来参与。但是风险投资的主题要根据自身的结构，资本和人员构成来选择合适的企业制度，不能盲目的进行选择。可选的企业风险投资应该综合考虑多方面的因素比如风险资本和人力资本的进入、员工受到最大程度的鼓励。要实现风险投资企业形成一个独立的法人实体，就要在企业的内部进行完善的激励和约束机制，同时这两种机制也要相互协调和制约。在企业内部也要进行合理分配，是员工都清晰的知道自己的具体工作安排。[1]所有者、生产者和经营者通过企业的产权、决策和经营机构形成相互独立、制约的关系。提高风险管理的高效性。
2.风险管理离不开完善的资本市场
风险投资需要依靠完善的资本市场为其提供风险资本以及为风险资本的退出提供通路。完善的资本市场包括以下两个方面：第一个是为风险投资提供了资本，第二个方面是为风险投资提供安全的退出通路。有了这两个方面使得风险投资有了一定的市场保证。在风险管理中中介也起着比较重要的经济功能。风险管理是一个有着严格专业化和因袭不确定性的过程，有完善的中介制度为其服务可以提高风险管理的效率和质量。
三、风险管理的过程及方法
1.风险的规划和识别
风险规划指的是开始策划如何进行此次的风险管理策略，是风险管理的前提。通过这一步可以使我们明确接下来要进行的每一步，做到胸有成竹。规划开始时我们要制定相应的策略并且要落实成文件的形式记录下来。确定目的和目标，以及明确各个区域的任务。[2]规定选择处理的方式，规定评级图、确定报告和文档的要求。风险的识别是真正进行风险识别的第一步。这一步就是识别实施过程中所有的风险源和风险因素。对这些进行分类判断。这一部的主要目的就是减少不确定性，对其严重后果找到确定性的方法。因为风险具有不确定性，所以通过这一步可以最大程度性的减少这种不确定性。
2.风险的评价和处理
风险的评价是在风险识别的基础上来进行的。对识别出的风险进行评估找到风险发生的范围，概率和影响程度。从而找出这个风险的最重要源头和因素。找到这些以后就要进行风险的处理了，[2]风险处理就是针对风险提出解决的办法和意见，通过以上几个步骤得到风险的程度，因素和范围从而决定使用什么程度的解决措施，并且得到相应的解决方法。
四、总结
自改革开放以来，尤其是2001年加入世界贸易组织（WTO）、2003年设立国务院国有资产监督管理委员会，随着我国社会主义市场经济体制的不断完善、国有资产监管体制改革的进一步深化和经济全球化进程加速，中国全面走向了世界，一大批有实力有优势的中国企业，积极实施了“走出去”战略，加快了国际化步伐，开展了境外工程承包、收购资源、企业并购、境外上市等国际投资与经营活动，充分利用了国际国内两种资源，广泛参与了国际国内两种市场的竞争。其中，中央企业日益成为了我国境外投资的主力军，其境外投资已经步入快速发展时期。然而，与我国央企境外投资快速发展相伴相随的，是境外投资的风险也与日俱增。在整个风险投资的过程中都需要风险管理的进行，风险管理是一个全动态过程。在企业中有效的展开风险管理可以提高企业内部各部门决策的合理性，减少决策的风险性，为企业内部提供安全的经营环境。
参考文献
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按照目前通行的划分不同国家金融系统模式的标准，一般是依据金融中介机构（主要是指银行）和金融市场在其金融系统中各自所发挥的不同作用区分为银行主导型的和市场主导型的。但实际上中国的金融系统并不属于这两种模式中的任何一种。中国的银行虽然在金融系统中处于重要的甚至可以说主导的位置，但中国的银行其业务被严格地限制在银行业，没有投资银行业的功能。许多中国家也有类似的情形，因而，有学者首先把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的，然后再根据其机构与市场的不同作用，划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型，或是发达的市场主导型或落后的市场主导型。
对不同国家的金融系统模式进行区分是不可避免的，以上的划分是一种办法，但这一划分的牵强性是显然的，很大程度上只是注意到了金融系统的外在形式，只是关注通过市场直接融资与通过金融中介机构间接融资的不同比重，关注金融监管中的不同监管模式（是分业的还是混业的）。这样的划分还不能揭示决定不同金融系统模式存在的内在因素。因此，无疑需要进一步地探讨并决定金融系统存在及其演变的力量。只有对影响并决定金融系统形成与演变的根本力量有一个深入的认识，我们才可能进一步地理解中国金融系统演变过程中所提出的，减少中国金融系统演变过程中所可能发生的冲突。
为了推进中国金融理论界对于金融系统形成与演变的研究，我们试图提出一个初步的解释金融系统的框架，我们首先简单评述目前这一领域的理论进展，指出其中的问题，在此基础上给出我们的解释；最后以中国金融系统演变的具体情形进一步说明这一解释框架。
一．对现有理论的评述
现有的研究金融系统的基本上是从金融市场的基本假设出发，放松Arrow-Debreu-Mackenzie （ADM）模型的基本假设，来研究金融系统在克服这些假设方面的作用。在ADM 完全竞争市场的假设中，金融中介没有存在的必要，中介的存在只是因为存在交易成本，中介便成为减少交易成本的手段；而另一方面，如果市场在配置资源方面存在道德风险和逆向选择，金融中介可能会优于金融市场，因为金融中介可以“复制”市场的某些功能，同时还能签定长期激励合约，减少代理成本。金融市场和金融中介作用的各种组合与比较构成了Allen和Gale（2000，2001）所说的比较金融系统的主要。
美国
英国
日本
法国
德国
金融市场：
最重要
最重要
发达
相对不重要 不重要
银行：
竞争性的集中度
外部公司治理： 敌意接管 敌意接管 主银行系统 主银行系统
图1、 金融系统概览（Allen和Gale，2000）
图1显示了金融系统的基本框架。不同国家的不同金融系统在不同环境下，在资源配置方式、融资的手段、信息处理、风险分担和参与公司治理等方面起到了不同的作用，这些方面构成了比较金融系统的分析内容，也是思考金融系统设计的主要内容（Thakor，1996）。这两者的研究可以视为Merton（1995）从金融市场和金融中介功能角度思考金融系统的具体化。
金融中介功能观的分析主要依赖于两个基本前提：1）金融功能比金融机构更稳定，即金融功能在不同时期和跨地域上变化较小；2）竞争将导致机构结构的变化，并向更有效运行的金融系统演进。由于金融系统的基本功能远比机构要稳定，因此功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。因此，依据金融系统的功能来设计金融系统便成为逻辑的起点。
问题是，人们如何利用金融系统的这些功能呢？这就需要探究履行这些功能的相应制度安排。对这些相应制度安排的探讨构成了人们研究金融系统设计的具体内容。
1．金融系统、资源配置与增长
在金融与经济发展的关系上，存在两种不同的观点：一是忽视金融对经济发展的作用。如J. Robinson（1952）认为，是经济发展带动了对金融服务的需要；Lucas（1988）认为，“金融在经济增长中的作用被过分夸大了”。另一种不同的观点认为，金融系统的发展对经济增长具有促进作用。早在20世纪初，A. Shumpeter (1911)就认为银行体系促进了产业投资，因而对经济发展有重要作用。Gruley and Shaw（1955）曾提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系，他们强调金融中介在提供信用方面的作用，因而对资源配置和经济增长有一定的影响。Goldsmith(1969)则首次利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用；McKinnon(1973)、 Shaw(1973)发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系；此外，最近几年以来的研究基本上都认金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长（King and Levine，1993;Levine，1997;Levine and Zervos，1996;Rajan and Zingales，1998）。
研究金融系统的资源配置与经济增长的关系，实际上已经放松了ADM模型的一些基本假设。这主要表现在以下几个方面：（1）在ADM模型中，没有信息和交易成本，也就无需金融中介，即金融中介的发展通过减少交易成本和信息成本，促进了经济交易的绩效；（2）在金融发展与经济增长之间的关系上，受内生经济增长理论模型的影响，认为金融制度的安排改变了资本的生产率、金融体系的效率（如信息传递）、储蓄率而影响经济增长的途径（Pagano，1993）。20世纪80年代以来，许多学者采用新制度经济学、信息经济学以及博弈论的新进展和分析工具运用于金融领域问题的讨论，产生了大量研究成果，这些成果被Fry（1995）通称为第二代金融发展理论。
2．金融系统、企业融资方式与公司治理结构
由于市场是不完美的，依据ADM模型，中介在克服不对称信息、参与公司治理结构方面就具有优势。金融中介的存在增加了企业的融资制度安排：企业可以从市场上直接融资，也可以依赖中介间接融资。 Mayer（1988， 1990） 的两篇论文首次提出了这样一个问题：各国企业的融资制度为什么存在差异？其结论是可能存在一个融资顺序（Pecking order）：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。企业融资结构不同的另一含义可能是，投资者希望通过中介来克服不对称信息、减少代理人的道德风险问题。Diamond（1984）在一个高成本的由国家来验证借款人资信的框架下，论证了监控借款人现金流的各种银行存在的合理性，提出了中介是“被委托的监督人”的思路。Stiglitz(1985)指出机构的作用在于减少信息不对称。Boyd、Puri和Prescott（1986）则指出，利用银行的审查功能，这些机构使用能够减少在劣质项目上投资的信号，并由此说明银行是如何能够增加在有效益的项目上的总投资的。而青木昌彦(1994)对日本主银行制度的研究表明，日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用，主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。并且，全能银行系统具有私有信息，因而在降低信息成本和对非所有者的管理者的监督上，全能银行系统具有优势(Benston，1994;Saunders and Walter，1994，1996；等等)。
这些研究使人们确信在银行主导型的经济中，长期银企关系的作用比银行发挥较小作用经济中的银企关系（市场主导型经济中的银企关系）的作用更加明显，这些关系有助于减轻道德风险，并鼓励更多地利用债务。在Boot和Thakor（1996）建立的一个银行业无期限的（Infinite-horizon）模型中，银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司治理结构的效率。
上述研究侧重于探讨市场或中介（银行）一方在企业融资和公司治理结构中的作用。但在现实世界中，以全能银行制度为特征的德国金融系统正在加快其金融市场发展的步伐，Ulrich Schr*der Alexander Schrader（1998）在“德国银行正在变化的角色和公司治理：向市场演进吗？”一文中指出，人们似乎可以期望德国的银行在公司治理中的作用进一步降低，尤其是在银行持股和银行在监事会中的代表权方面，并认为，德国的金融系统中的资本市场将缓慢地从几个方面向英美国家的方向发展。Claudia Dziobek and John R. Garrett（1998）在“金融系统的趋同及其对欧洲和美国监管政策的挑战”一文中则指出，自由全能银行的支持者所宣称的，自由全能银行可以解决由所有权分离、信息以及控制而产生的委托代理冲突的论据是不够充分的，并认为，仔细权衡委托代理的冲突，最好是假设银行最大化其自身的收益，而不是假设拥有信息优势的银行会用它去最大化公司股东的收益。这实际上对中介（银行）通过监督企业来更好地服务于投资者的论断提出了质疑。为消除全能银行的信息租金，德国的金融系统需要上的修改，以划清商业银行与投资银行业务的界限，并需要广泛的结构改革，来促进银行间的竞争。而J. A. C. Santos（1998）在“商业银行的证券业务：一个回顾”一文则得出了中庸的结论。他认为，应该允许银行根据资本化状况来选择它们自己公司的结构，因为这种政策给了银行利用各种组织结构优势的机会。在美国，1999年的GLS法案则废除了1933年GS法案限制银行投资企业股权的权力，允许银行参与公司治理。可见，对金融系统应该向什么方向演变存在争议，因而对不同的金融系统为什么会发生不同的演变也没有一致的解释，而且这样的变化对机构投资福利的影响是难以计量的（Allen and Gale，1995；Berger，et.al1999）。
3．金融系统的风险管理和风险分担
金融系统的重要功能之一是管理风险（Merton，1995）。传统的金融中介理论一直强调了中介的风险管理功能，但主要是从套利角度来分析这一问题。 Franklin Allen， Anthony M. Santomero（1998）认为这些传统的中介理论一直没有提及成本，包括直接交易成本和确保经营者合理处理交易的成本。于是，他们从参与成本角度来认识金融中介的风险管理功能，认为金融中介通过大规模从事风险业务而减少了投资者直接参与金融市场的成本。尽管这些分析的角度有所差异，但在金融中介的重要功能——风险管理的认识上是一致的。
从横向和时间序列上，人们把金融系统的风险管理功能分为横向风险分担（Cross-Sectional Risk Sharing）和跨期风险分担（Intertemporal risk sharing）。这两种管理风险的方式分别与金融市场和中介相联系。金融市场允许个人分散投资组合，对冲异质风险（hedge idiosyncratic risks），投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。这种在既定的时点上，不同的投资者可以进行风险互换的做法称为横向风险分担。在这里金融市场实际上表达了不同投资者在某一个既定时点上对风险的不同感受，因而金融市场也就扮演了表达不同投资者的不同意见的机制（Allen，1993）。
与金融市场相比，金融中介则能够提供跨期风险分担。金融中介机构可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同的期限内平滑了投资收益，而市场不能提供这种保证，因为不同的“代际”是在不同的时点上参与市场的。Allen和Gale（1995，2000，2001）的研究中分别指出了这一点。
联系到现实中的金融系统，在德国、日本银行主导型的金融系统中，风险管理可以借助跨期平滑来实现，金融中介可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。另一方面，在英、美市场主导型的金融系统中，借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制，这种体制下，金融市场承担的横向风险分担的功能则至关重要。所以在依赖市场进行横向风险管理的金融系统中，需要一个发达的衍生工具市场来对冲风险。
4．系统与
Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine（1999）在“以银行为基础的和以市场为基础的金融系统：跨国比较”一文中，把全球金融系统划分为市场主导型的和银行主导型的金融系统，试图进一步从实证角度来区分金融系统的差异。但LLSV（1999）则认为以银行为中心和以市场为中心来区别金融系统的差异不是特别有用，认为从投资者保护角度来解释金融系统差异更为有用。这实际上涉及到从法律的角度来金融系统的现存差异和演变。
M.J.Roe(1997)研究了美国公司财务的政治根源，明确提出了政治因素是美国公司财务结构的重要决定因素，从法律角度研究了美国的金融系统在公司融资和治理结构中的特征。近些年来，法律与企业融资方式之间的关系成为研究金融系统演变的热点。Benston(1996)对美国1933年的GS法案通过的原因也作了类似的研究，认为政治（法律）对公司财务结构具有重要的力。La Porta(1997)，LLSV(1997，1998)，Levine(1997)的大样本研究表明，法律特征对各国金融市场的差异，即是选择市场主导型的金融系统、还是选择银行主导型的金融系统的原因，具有很强的解释力：习惯法起源的国家更注重对小股东的保护，因而有利于股票市场的，而民法起源的国家更注重对信贷者的保护，因而有利于以银行主导型的金融系统的发展。Bernard Shull（1999）在“美国银行业与商业的分离——对关键的审视”一文中认为，美国银行与企业的分离可以追溯到一项英国传统——将范围有限的垄断特权授予某些服务于公用事业的私人团体，因而从美国法律起源的角度论证了美国金融系统的演变。Vladimir Popov（1999）在“俄罗斯与其他转轨中金融系统的比较：英美和德日—两种模式的对照”一文中指出，俄罗斯私有化的方式适于证券市场发展的性质（将所有权分给企业职工并发放凭证）、银行系统的极端分散性、1992—1995年削弱了银行的融资能力而且实际上破坏了长期银行信贷的高通货膨胀经历，俄罗斯似乎正在趋向于形成以市场为主导的金融系统。这实际上指出了俄罗斯金融系统的演变是俄罗斯政治改革的结果。Pistor，et.al（2000）也研究了转轨经济中的法律与融资的关系，认为在转轨经济中，法律执行与法律特征本身相比对融资的影响更大。
R.Rajan and L.Zingales（2000）从政治学角度研究20世纪的金融发展，认为尽管金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长（King and Levine，1993;Levine，1997;Levine and Zervos，1996;Rajan and Zingales，1998），但为什么不是所有的国家都有一个发达的市场和竞争性的机构呢？他们认为并不是所有国家在赞同金融发展问题上能够取得政治上的一致性，危机往往是政治上采取反市场力量的根源，从而使金融系统倒退，依此从政治学的角度论述了金融系统的差异。
现有解释不同金融系统的其主要问题在于，第一，提出这些理论的学者都置身于市场经济国家的背景之下，因此，他们把市场作为一个前提性预设而不再进入其讨论之中。实际上，在这些学者的理论之中，即使是银行主导型的，其制度背景也是市场制度，而决不是一个与市场相对立的非市场系统。因此，这些学者作出的银行主导型与市场主导型的区分，是局限于对市场制度背景下的不同金融系统的区分，而不是着眼于全球不同金融系统的区分。或者更进一步的说，他们实际隐含着把基于市场制度背景而进行的不同金融系统的区分，转换为可适用于其他制度背景的不同金融系统的区分。他们没有意识到其区分本身的局限性。这样的局限性其实影响着他们进一步地探究决定金融系统存在与演变的决定性力量。
第二，这些理论大都只是说明了不同系统各自所具有的优势，在公司治理、风险处理、信息传递等方面，不同系统都显示了各自的长处，正因为如此，不同国家之所以存在不同的金融系统模式，似乎并没有内在的决定性因素，我们通过这些理论，仍然无法理解，为什么会存在不同的金融系统模式？理解为什么存在不同模式金融系统这一问题之所以重要，就在于这一问题的讨论，将使我们触及决定金融系统形成与演变的决定性要素。在这方面，Rafael La Porta等人提出从投资者保护这一角度来理解不同金融系统的存在， 应该是一个十分重要的推进。但是，他们的讨论更多的局限在法律的范围内，而缺乏对于投资者本身的进一步研究。
于是，就有了第三个问题，即这些理论普遍不是从投资者出发来讨论不同金融系统的存在。因此，对金融系统功能的讨论并不是基于投资者的需要来展开。如果基于投资者管理风险的需要来理解不同金融系统，那么，我们甚至可以说，并不存在发达的金融系统与落后的金融系统的区分，重要的是特定的金融系统模式要与特定国家投资者风险管理的需求相对应。
二．一个初步的解释框架
1．金融系统及其功能
一般认为，金融系统的最基本功能是引导储蓄向投资转化，对金融系统功能的这一理解是以存在着一个客观效率标准为前提的。这似乎只是注意到了金融系统活动的表面。我们把金融系统看作是全体投资者参与并作出投资决策的决策系统，那么，这一系统功能的体现，就要依据其符合全体投资者意愿的程度来说明，而不能仅仅依据储蓄转化为投资的情况来说明。这里强调的是主观方面。至少存在着这样两种情形使我们强调从投资者意愿的角度来讨论金融系统功能。一是全体投资者作出不投资的决策，这也是一种决策，在这里，就不发生储蓄，这样一种情形并不只是一种理论上的设想，不能因为在这样一种情形中没有发生意义上的金融活动，而把这样一种情形排除在金融系统的模式之外；二是少数投资者操纵决策，作出不符合大多数投资者意愿的投资决策，这时，仅仅从储蓄向投资转化的角度来看，可能是高效率的，但却是违背大多数投资者的意愿的。反过来，我们可以肯定地说，如果是符合全体投资者意愿的，那么储蓄向投资转化也将是高效率的。
把金融系统看作是全体投资者参与并作出投资决策的决策系统，这样，投资者的选择、投资者利益群体的组合及不同投资者利益群体之间的力量对比，实际上决定着这一决策系统的形状。而要理解投资者的选择、理解不同投资者所形成的组合，需要进一步地认识投资者的主观风险感受，正是投资者的主观感受决定着其选择，并由相似的主观风险感受而形成投资者群体，这些，决定金融系统模式的形成与演变。
2．投资者及其风险感受
投资者必定是通过某种中介机构参与金融活动的。难以想象资金需求者与资金供给者之间的直接交易，因为金融总是与时间联系在一起的，金融的交易活动总是要持续一段时间，这决定着金融交易活动不能类似有形商品那样是一次性的交易，这里总是需要有某种的信用，而信用需要某种形式的中介才可能建立。不排除亲朋好友之间的借贷，但与其说亲朋好友之间发生的是借贷，倒不如说是一种相互帮助，他们之间并没有形成真正的借贷关系，这里的借出方一般都具有一旦收不回就不要的心理准备。如果他们之间是真正的借贷关系，那么他们之间至少会订立契约，而契约就意味着某种形式中介的介入。实际上各种形式的交易所也是一种中介。因此，在这里我们排除投资者直接进行交易的情形，投资者总是要通过某种中介参与金融活动，这里存在的只是投资者选择什么类型中介参与金融活动的问题。
不同的投资者具有不同的风险感受。这一点正是存在不同种类金融产品、不同风格类型的金融中介，从而存在不同的金融系统模式的基础。首先可以把投资者划分为感受到风险的投资者与没有感受到风险的投资者。在计划经济体制下，可以说投资者（在这一体制下行为主体并不独立作出投资决策，但可以认为这里的投资决策是由全体成员共同作出的，因而这一体制下的行为主体仍可称为投资者）没有感受到风险，因为单个投资者在这里并不承受风险所可能带来的结果，在这里风险的影响是由全体成员共同承担的。也许人们可以说，只是因为有了这样的计划体制、这样的金融系统，才决定了投资者具有这样的无风险感受。应该说体制、金融系统本身是人们选择的结果，这一结果本身会影响人们的主观心理感受，但终归是人们的选择决定着体制、金融系统的模式，也正是投资者的选择决定着金融系统的不断演变。只有这样，才能够理解计划经济体制国家所发生的市场化改革。
具有风险感受的投资者有着对风险的不同感受。有些投资者是风险规避型的，有些投资者是愿意冒风险的。不同类型的投资者选择不同种类的金融产品，从而选择着不同风格的中介，最终决定着金融系统的模式。
3．风格、产品与中介
我们认为，在投资者没有风险感受情形下，也存在相应的金融系统，但这时的金融系统侧重于通过政府行政性的安排来管理整体的风险，没有给金融产品、金融中介的发展留下空间，我们在这里不准备对这一金融系统作更进一步的讨论。我们要着重讨论投资者感受到风险的情形。
在投资者感受到风险的情形下，投资者对于风险有着不同的感受。简单地可以把不同风险感受的投资者划分为风险规避型的和风险偏好型的。风险规避型的投资者选择银行存款、国债等提供固定收益的金融产品；而风险偏好型的投资者选择股票、企业债券等收益不确定性的金融产品。总之，不同风险感受的投资者选择不同种类的金融产品，而提供不同种类金融产品的金融中介机构则形成了不同的风格。大体说来，可以把提供固定收益金融产品的中介机构视为具有保守风格的中介，而把提供波动性收益金融产品的中介机构视为具有自由风格的中介。传统的商业银行属于保守型的中介，而投资银行则属于自由型的中介。
不能把中介仅仅理解为某个或某种机构，在这里需要对金融中介作广泛的理解。中介首先是投资者的自组织，金融中介功能的核心在于组织投资者参与，减少投资者的参与成本。中介并不限定为某种类型的机构，中介其实是一个体系，除了银行、投资银行等机构之外，为投资者提供服务的各类组织、机构都是中介。中介其实就构成了市民。
本文着重在于讨论为什么存在不同模式的金融系统，因此不准备讨论不同模式金融系统在风险管理方面各自的特点与具体过程，不讨论不同风格的金融中介在管理风险方面的具体，这些内容包括Allen 和Gale所指出的公司治理、信息传递等方面。实际上，公司治理可以被包括在金融中介的风险管理内，不同金融系统模式所体现的不同公司治理结构，是对应于不同投资者的风险主观感受，对应于不同投资者管理风险的不同需要。 4．系统模式的决定与演变
感受不同风险的投资者选择不同的金融产品从而选择不同风格的金融中介，那么，不同类型投资者、不同风格中介机构各自所占的不同比例，就形成了投资者群体结构和金融中介类型结构。当保守中介型金融机构占据主要比例时，金融系统模式就成为保守中介主导型的；当自由中介型金融机构占据主要比例时，金融系统模式就成为自由中介主导型的。所以，投资者由不同风险感受度出发而对金融产品种类从而金融中介风格的选择，决定着金融系统的模式。而且，投资者风险感受度的变化从而对金融品种与机构风格选择的变化，决定着金融系统模式的演变。
金融系统模式的演变实际上是通过投资者日常金融产品、金融中介的选择而进行的。正是由于投资者在不同种类金融产品、不同风格金融中介之间的流动，不断地改变着各类金融中介风格在金融系统中的各自位置，从而推动着金融系统模式的不断演变。这正体现了金融秩序、金融系统是在投资者的日常金融活动选择中形成并演变。
5．不同金融系统模式的比较
我们提出的解释框架强调投资者的风险感受、强调金融产品种类、中介机构的风格，因而，不同于现有将金融系统模式区分为市场主导型与银行主导型，我们将市场制度下的金融系统区分为保守中介主导型与自由中介主导型。这一区分与已有区分的不同在于：第一，并不是把市场这一制度作为基本前提，市场在这里成为制度规则之一，由投资者风险感受所作出的金融系统模式选择，至少在相当一段时间里并不必然地选择以市场为基本制度背景的金融系统模式，这样的讨论并不是要减弱市场在生活进而整个生活中的重要意义，而只是使我们在理解制度规则和金融系统的演变中，具有更加丰富多样的视角并尊重多样化的选择。第二，之所以不采用市场主导型与银行主导型的区分，在于我们认为这一区分容易造成误解。其实在银行主导型的金融系统中，市场制度仍是其基本制度背景，把这一模式与市场主导型相对应，似乎容易让人理解为市场在这一模式中是受到排斥的；而在市场主导型的金融系统模式中，投资者其实也要通过中介参与金融活动的，把这一模式与银行主导型相对应，容易让人理解为在这一模式里中介是不重要的。当然，采用不同的区分，并不完全在于为了避免引起误解，更重要的在于希望借此能够进一步地理解市场。
我们在这里实际上对市场作了更进一步理解，把市场看作是一个隐秩序，是秩序形成的平台，各类投资者、各类投资者形成的投资者群体及其组织，通过在市场的互动而占据着在市场中的相应位置，不同群体之间的相应位置的结构，就形成了真正起作用的秩序。因此，市场不能是某个有形的机构或组织，不能是与某种中介相竞争的有形机构。市场作为一个创造过程，作为一个发现过程，是各类投资者进而各类投资者自组织形成的机构相互之间竞争的平台，并由此推动着金融系统的不断演进。Merton在《金融中介功能观》一文里通过描述金融创新螺旋而深刻阐述了不同机构在市场中的互动。在这篇论文中，Merton使用的是中介与市场互动这样表述，但仔细研读，不难看出，Merton在这里所指的市场，实际上是机构。Merton所说的中介主要指银行、保险公司，而市场则被用来指称交易所这样的机构，因而他才说：“看来存在着一个从不透明机构到透明机构的实际模式。”他所列出的不透明机构包括保险公司和商业银行，半透明机构包括单位信托、共同基金、养老基金、金融公司，透明机构则包括政府债券市场、股票市场、期货与期权市场。
因此，并不是在市场和机构之间选择，而是在不同机构之间的选择及不同机构之间的互动与竞争。美国和英国的市场提供了更多的机构类型可供选择，而德国和日本则是较少机构类型可供选择。这与不同国家中投资者的不同感受程度相关，投资者选择权的增大与风险可承受度紧密联系在一起。
