时间：2023-08-29 16:44:02
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权投资的投后管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
商业银行参与股权投资业务有利于拓宽融资渠道、应对同业竞争、降低系统风险，然而，由于政策限制，当前银行大多采用借道投资的间接参与方式。各种模式各有利弊，因此建议：监管当局要做好商业银行股权直投制度设计，商业银行也要完善内部管理，共同推动股权直接投资业务发展。
关键词：
商业银行；股权投资；收益风险；融资渠道；金融混业经营；商业银行经营管理
一、引言
2015年，17家商业银行经中国证券投资基金业协会审核，获得私募股权投资基金管理人资格。2016年2月，新闻媒体报道我国年内将允许部分商业银行建立股权投资载体，直接入股科技企业。央行与银监会领导层也在多种场合鼓励创新投贷联动融资方式支持创新企业。种种迹象表明，我国商业银行直接参与股权投资业务的限制将逐步松绑。商业银行参与股权投资业务的理论基础是金融中介理论。该理论认为，金融中介是储蓄转化为投资过程中基础性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通过存单等形式向居民投资者和其他部门募集资金，购买企业发行的股票、债券和其他债权等所谓的一级证券，实现储蓄向投资的转换。由此可见，在传统金融学理论中，商业银行的主营业务包含了股权投资。Benston&Smith（1976）的交易费用模型认为，商业银行参与股权投资具有节约交易费用、分散风险以及专业化优势。Leland&Plye（1977）的信号传递模型认为，金融中介作为信息生产者，可以化解投资过程中的逆向选择和道德风险问题，有利于对股票等金融资产进行合理定价。Diamond（1984）的受托监控模型认为，金融中介可以实时监测被投资企业的现金流状况，对其进行跟踪调查，了解其经营情况，甚至可直接向借款人派驻监事，有利于提高投资的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）认为商业银行拥有客户资源、信息资源和营销网络优势，参与股权投资业务可以产生规模经济和范围经济，并提高投融资效率，增强市场竞争力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投资股权可以为客户减少金融产品的学习成本、交易成本以及参与成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）则从风险分析角度指出，商业银行参与股权投资业务不仅可以促进其业务多元化，提高银行利润，而且还可以降低经营风险，减少破产的可能性。
Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，随着信息技术的进步，交易成本、信息成本、监管成本以及参与成本大幅下降，金融中介逐渐被金融市场的制度性安排所替代。因此，他们认为金融机构的形式应该随功能而变化，银行与非银行金融机构彼此之间的业务需要互相融合，各种金融中介都可以从事包括存贷款、证券买卖等业务。然而，由于上世纪90年代银证关系的混乱，中止了我国银行业的混业经营，也中断了商业银行直接参与股权投资业务的路径。当时，商业银行通过假回购、真拆借将自有资金放大杠杆后进入股票市场，甚至通过国库券假保管单等形式把企业生产资金、居民存款骗入市场，操纵股价，吹大泡沫。这种乱象极大提高了金融系统风险，直接导致1995年出台《商业银行法》，禁止商业银行直接从事股权投资业务。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”随着国际战略投资者的引进，商业银行公司治理和内控制度日益完善，监管理念和技术也在不断进步，商业银行参与股权投资业务产生的混业风险已经能够得到有效控制。放开商业银行直接参与股权投资业务、支持实体经济发展成为管理者和银行需要认真思考的问题。
二、商业银行参与股权投资业务的必要性
（一）经济转型需要银行参与股权投资业务当前，我国经济由于人口红利消失、储蓄率下降等内生性因素以及海外经济衰退、国内环境负载过重等外生性因素的制约，GDP增速由过去的10%台阶式下行到6.9%左右，经济增长压力明显加大。以投资驱动、出口拉动为主的经济增长方式已经难以为继，固定资产投资增速由10年前的30%下降到现在10%，出口增速更是出现负增长。为了避免陷入“中等收入陷阱”，经济发展方式需要从投资驱动、出口拉动为主向优化资源配置、创新驱动发展为主转变，宏观经济调控方式需要从总需求管理为主向总供给管理为主转变，金融支持方式也要从债权融资为主向股债联动转变。这是因为初创企业往往资产轻、风险大、资产负债表不健全，与传统信贷业务模式匹配度不高，很难获得信贷支持。与锦上添花而不雪中送炭的债权融资相反，股权融资奉行“同舟共济、利益共享”的融资文化，更可能支持初创企业。最近几年，虽然货币政策持续宽松，但是资金大多淤积在金融系统里空转，不愿意进入实体经济，无法有效降低融资成本就是证明。与此同时，当前居高不下的债务导致的高杠杆已成为中国经济不能承受之重。据中国社会科学院统计，2014年，中国企业部门杠杆率①已达到123.10%，全社会杠杆率②更是高达235.70%，而2015年以来随着地方政府债务的被动扩张，社会总债务又进一步加重。因此，为了改善整个社会的融资结构，化解当前庞大的债务规模，有效推动“大众创业、万众创新”的国家战略，必然需要允许拥有大量沉淀资金的银行参与股权投资业务，不断提高股权投资力度，有效降低杠杆率。
（二）同业竞争倒逼商业银行参与股权投资化解产能过剩、转变经济增长方式必然会打破银行在融资体系的垄断地位。在投资拉动时期，银行作为资金投放的主要渠道，在投融资体系中具有垄断地位。在创业创新时代，银行信贷文化变得不太适应，银行业的垄断地位不断受到蚕食。在资产端，银行业务不断向非银行金融机构开放，小额贷款、互联网金融、网络支付等业务日益蚕食银行贷款规模。在负债端，伴随监管竞争以及居民财富意识觉醒，券商、基金、信托、保险财富管理功能日益增强，不断侵蚀商业银行负债来源。当前，商业银行理财业务占资管规模仅为25%左右（见表1）。在非银行金融机构向银行业混业经营业务转移的同时，银行业务必须向股权投资等非信贷业务进军，提高综合金融功能和投资收益，缓解利率市场化和金融脱媒的冲击。
（三）直接参与股权投资业务有利于降低系统风险当前，受商业银行法等政策限制，银行无法直接参与投资股权，只能借道信托、基金、券商、理财等通道迂回投资。商业银行股权投资一般隐藏在伞形信托、集合信托计划、基金专户、分级基金、私募基金、集合资管计划、结构化产品等金融产品中，这些产品结构复杂，虽然被多个部门重复监管，但透明性差，监管难度大，无法有效识别和监控风险，容易产生系统性风险。例如，在宝能收购万科股票的案例中，就有浙商银行理财资金通过借道信托计划、券商资管和产业投资基金参与到股权投资的影子。另据华泰证券研究所估计，在2015年的股灾中，高峰期估计有1.6万亿左右的银行理财资金通过券商融资融券和场外配资流入股市，在股市下跌中加剧了系统性风险。正是因为商业银行披着固定收益类债权融资产品的形式参与股权投资业务，让内部控制体系放松了对市场风险的警惕和监控，也逃避了外部监管，暗中放大了股市杠杆，提高了金融系统性风险。所以，明确银行直接参与股权投资业务资格，将参与路径和会计科目透明化，要求银行设立专门的风险管理团队和机制对风险进行识别和控制，有利于降低系统风险。
三、商业银行参与股权投资业务的国际经验
国外商业银行较少单独探讨是否应该参与股权直投，更多聚焦在是否应该混业经营以及应该采取哪种股权架构上。从历史演进来看，除德国银行业一直实行混业外，美、日等发达国家银行业无不经历了从混业到分业再回归混业的过程，这个发展路径已经从实践上说明了混业经营的历史必然性。根据混业经营股权架构不同，外国的混业经营实践为我们摸索出三种模式：以美日为代表的金融控股公司模式、以英国为代表的银行母公司模式，以及以德国为代表的全能银行模式。金融控股公司模式是以集团公司作为控股公司，下设银行、证券、保险、信托等子公司，集团公司通过经营决策权和人事任免权实现对子公司的控制。子公司之间可能通过交叉营销等方式实现利益共享，但一般会独立开展业务以实现风险隔离。例如，花旗集团主要通过控股美邦（SSB）公司来开展股权投资和交易业务（见图1）。这种模式中，“混业”主要体现在控股公司层面，各子公司实质上并不算“混业”，因此银行也很少参与股权投资业务。银行母公司模式则是以银行作为母公司，下设证券、保险等子公司，进而涉足多个金融领域。银行母公司的代表巴克莱银行主要是通过子公司巴克莱资本（BarclaysCapital）来开展投行业务和股权投资（见图2）。全能银行经营模式在我国是违背《商业银行法》规定的，因此需要银行采用海外控股和信托控股的方式控股证券公司，实现多牌照混业。全能银行模式是最为彻底的混业模式，允许同一家金融机构以事业部的形式经营各项金融业务。其最典型代表是德意志银行，可以直接通过企业及投资银行部来投资股权（见图3）。
需要说明的是，以上三种模式不是以国家为严格界限来划分的。比如，美国1933年通过的《道格拉斯——斯蒂格尔法》将商业银行与投资银行业务分开，商业银行只能采取金融控股模式参与股权投资。而1999年美国出台《金融服务现代化法》后，已从理论上允许美国银行实行全能银行制度参与股权投资业务。2013年通过的沃尔克规则，又禁止商业银行从事高风险的自营交易，实质上限制了全能银行模式。同时，美国当前还存在一些规模小、资产少的单一银行制度。比较国际上三种商业银行参与股权投资的主流模式，主旨在于通过对比，便于从业务模式、资金来源、风险管理等指标作为主要考量来选择适合我国商业银行的混业模式。总体来说，金融控股模式通过下属证券公司来参与股权投资业务，因此储蓄动员效率较低，但是具有风险隔离较为充分的优点。全能银行通过银行内设部门参与股权投资业务，因此储蓄动员效率最高，但是混同风险最大，也容易产生文化冲突问题。银行母公司模式通过银行证券子公司参与股权投资业务，储蓄动员效率和风险隔离程度介于上述两种模式之间，可以充分利用银行网点和客户资源优势，以及券商的投行和资产管理优势，产生银行与券商的协同效应。
四、商业银行主要股权投资业务模式的利弊分析
当前我国商业银行股权投资业务模式主要有五种（见表2），具体的特点和利弊如下：
（一）子公司模式合规性最高子公司模式是指商业银行通过在海外设立证券子公司来参与股权投资业务的模式。它实际上是银行母公司模式在我国的一种演变模式。由于我国《商业银行法》第四十三条规定商业银行在境内不能参与股权直投业务，因此商业银行往往在境外成立可以进行股权直投业务的子公司，然后由子公司或其设立的基金管理公司参与股权投资业务。这种模式的典型代表是五大国有银行通过在海外设立的中银国际、农银国际、工银国际、建银国际以及交银国际来参与股权投资业务。这种模式最大优势在于合规性最高，在当前法律环境下最无争议而有效地规避了我国《商业银行法》第四十三条规定的限制。它的问题在于，成立海外子公司的运营成本较高，且商业银行在与作为独立法人的子公司进行股权投资业务合作时，存在着企业文化、考核激励、资源分配等利益冲突，未必能产生很高的投贷联动效应。
（二）通道模式风险隐患多通道模式是指商业银行通过发行理财产品认购信托公司、证券公司、基金公司发行的结构化的信托计划、券商资管计划、基金产品的优先级收益权，获取优先固定收益，来间接参与证券一二级市场。而这些信托计划、券商资管计划、基金产品则可以开展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各类股权投资业务。这种模式下，信托公司、证券公司、基金公司实际上是银行股权投资的通道，银行与它们没有人事、股权、薪酬关系，仅有业务合作和投资收益关系，而且商业银行认购的是结构化后的优先级产品，获取的是固定收益，因此名义上是一种债权投资而非股权投资，从而规避了《商业银行法》规定。通道模式最初被竞争压力大、法律合规能力强的股份制银行研发推出，后来被我国城商行、农商行甚至国有银行引用，是当前的商业银行参与股权投资业务的主流模式。这种模式一方面扩大了通道公司的股权投资者范围，提高了募集资金效率，另一方面使得银行挽留住了高净值客户，因此推广很快。但是，根据2014年银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）规定，只能面向风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户和机构客户募集资金，存在一定的受限性。同时，这种模式还存在诸多风险隐患：第一，在结构化设计中，商业银行为了获得较高收益，可能将劣后级比例设计较低，从而引致击穿风险；第二，如果投资标的资质不优，在经济下行期和股市剧烈波动期，也可能引起夹层杠杆危机，放大理财客户投资风险；第三，商业银行还存在将优先级收益设置较低，为劣后级投资者输送利益的道德风险。
（三）投贷联动模式需要银行革新信贷管理理念自2014年国务院发文《关于加快科技服务业发展的若干意见》首提要“探索投贷结合的融资模式”以来，投贷联动模式日益得到监管层认可。投贷联动模式主要是指由商业银行独自或与股权投资机构合作，以“债权+股权”的模式为目标企业提供融资，形成银行信贷和股权投资之间的联动融资模式。投贷联动根据股权分享形式不同大致可以分为三种模式：一是银行与股权投资机构合作模式。在股权投资机构对目标企业尽调评估和投资基础上，商业银行与股权投资机构约定股权分享机制，为借款企业提供融资，实现股权与债权的联动。具体又可细分为投贷联盟和期权贷款模式。投贷联盟是银行跟随股权投资机构对企业给予一定比例的信贷支持甚至融资解决方案；期权贷款则是银行在与企业签订贷款协议时，约定可以把贷款作价转换为对应比例的股权期权，在客户通过IPO或股权转让等实现股权溢价后，由股权投资机构抛售所持部分股份，按照初始约定比例与银行共享分成。二是银行集团内部投贷联动模式。即商业银行在为科技型借款企业提供信贷服务时，通过集团内部具有股权投资资格的子公司对其进行股权投资，在集团内部实现投贷联动。三是向股权投资机构发放贷款模式。即银行直接向股权投资机构发放专项用于目标客户的贷款，间接实现对科创型企业的融资支持。这个模式的最大意义在于，投贷联动拓宽了中小企业的直接融资渠道，同时商业银行能够较高程度分享中小企业的成长收益。但是这种模式存在银行谨慎经营与股权投资略显激进的文化冲突。它需要商业银行改变传统的、过于依赖抵押担保的信贷理念，从重抵押担保向第一还款来源回归；需要商业银行重塑风险观念，从一味回避风险向识别风险、理解风险、管理风险转变；需要改革考核机制，建立差异化考核激励办法，适当提高对科技型企业的风险容忍度，建立合理、明晰、可操作的尽职免责制度。
（四）财务顾问模式无法分享企业成长收益财务顾问模式是指银行并不动用资金直接或间接持有股权，而更多地是充当中介角色参与股权投资业务，仅提供中介金融服务，收取服务费用。财务顾问内容包括：作为设立顾问，商业银行利用营业网点以及地方政府关系资源优势，从税收筹划、政策扶持等维度协助基金在当地设立落户；作为融资顾问，帮助股权投资基金搜寻推荐对PE有浓厚兴趣且有风险承受能力的私人银行客户，提高募集资金效率；作为投资顾问，向私募股权投资基金推荐优质企业项目，提供资信评估等增值服务；作为托管顾问，为基金提供清算、估值、会计核算服务；作为并购重组顾问，利用资金优势，为企业提供债务重组服务，化解关联企业互保等上市瑕疵，进而促进企业引进私募股权融资。财务顾问模式是一种比较谨慎的业务模式。这种模式虽然在一定程度上提高了商业银行的中间业务收入，但是商业银行基本上是收取少量咨询费用，相对于股权投资收益占比较低，无法分享企业成长收益。
（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商业银行法人银行、资产管理部或投资银行部等一级部门作为备案主体，获得基金管理人资格，作为基金管理人，向投资者募集资金设立私募股权基金，并直接参与股票、股权等多层次资本市场。2015年6月，首批商业银行在基金业协会备案取得私募基金牌照，打开直接参与股权投资业务大门。这个模式可以让商业银行直接且最大限度介入股权投资业务，分享企业成长收益。但是这种模式与现行法律冲突，存在法律瑕疵。而且以资产管理部或投资银行部名义承担基金的法人主体资格，不符合《民法通则》关于企业法人的规定。
五、对我国商业银行参与股权投资业务的相关建议
（一）监管层要做好商业银行股权直投的制度设计商业银行从事股权直投业务是大势所趋。然而，由于政策限制，当前商业银行大多采用借道投资的间接参与方式，产生了表2所列的众多问题。为了更好地支持实体经济发展、应对同业竞争、降低系统风险，监管层需要做好如下制度设计来规范商业银行股权投资。首先，从法律上明确商业银行参与股权投资的业务资格。建议尽快修订《商业银行法》中关于商业银行不得直接股权投资的相关规定，为业务开展提供法律依据。在此之前，可以参照推行IPO注册制的做法，申请人大授权国务院调整《商业银行法》有关直接投资股权业务的相关规定，给予商业银行参与股权投资业务的资格。同时，尽快出台相关管理办法，对商业银行开展股权投资业务的额度上限、资金运作、风险控制等做出制度性安排。其次，明确商业银行参与股权投资的组织结构。我国银行的混业经营不太适合用全能银行模式，因为在全能银行模式下，业务之间的财务风险和关联交易因为“防火墙”被完全拆除而难以得到较好控制。当前无论从银行自身的内控技术、人才储备、自律意识，还是从监管模式和制度都无法快速有效应对全能银行模式下的风险。因此，建议商业银行成立自营业务子公司或资管业务子公司，作为载体参与股权直投业务。第三，制定商业银行参与股权投资的战略步骤。建议按照“先理财资金，后自营资金；先一级市场，后二级市场”等步骤逐步放宽商业银行股权直接投资业务。
（二）商业银行要做好股权投资业务的内部管理与信贷业务相比，股权投资业务在法律政策、风险偏好、价值取向、激励机制、企业文化上都存在着明显的差异。因此，商业银行要针对股权投资业务建立专门的风险管理系统、投资决策体系、业务管理流程、绩效考核机制，不断完善内部控制，既要实现股权投资与信贷业务的风险隔离，又要能充分推动股权投资业务发展。由于两种业务文化差异较大，需要通过组织架构设计来实现有效风险隔离和业务联动发展。
（三）创新模式更深介入股权投资业务商业银行要认清自身相对于专业风险投资机构的优劣势，采取适当模式参与股权投资业务，避免业务竞争同质化。商业银行在直接参与股权投资业务之前，可以根据实际情况选择合适切入点，通过与其他股权投资机构的合作积累经验，小范围试错，为股权直投做好准备。在此基础上，商业银行要积极探索新的业务模式，更深入地介入股权投资业务，直至覆盖股权投资运作全周期，获取与承担风险相匹配的投资收益。
参考文献：
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关键词：国有企业股权投资项目；后评价；若干问题
一、前言
国有企业是一种非常特殊的生产经营组织形式，国有企业跟私有企业有着本质的区别，国有企业最为显著的特点如下：政府投资参与控制的企业，政府的意志和导向决定了国有企业的行为，不仅如此还具有非常显著的营利性法人和公益性法人的特点，也就是说，国有企业不仅需要实现资产保值，还要实现资产增值，在上述的基础上促使国民经济得到基础保障。国有企业股权投资项目一般包括以下几个阶段：项目收集阶段、项目收集阶段、立项调研阶段、投资决策阶段、投后管理阶段、后评价阶段。上述阶段中，股权投资项目后评价阶段实质上是股权投资项目周期中最后的阶段。股权投资项目后评价工作实质上指的是总结和评价是不是正确作出了项目决策，执行取得了怎样的效果，是不是满足了预想的效果等，在总结经验与教训的基础上，对当前的股权投资主体投资活动进行改进和完善，从而促使股权投资效益得到有效提升，同时起到规避投资风险作用。
二、国有企业股权投资项目的特点
我国早期国有企业股权投资的主要目的，是为了提供稳定的现金流给国家产业政策导向下难以从传统金融部门取得融资的高新技术创新型企业。这一融资过程并不以风险收益为目的，而是以财政投入为基础，设立股权投资机构的方式更多是为实现产业扶持与资源配置。这一过程中，为保证国有资本投向的合规性，借鉴财政资金投入的审批模式，更多强调创业资本投入的层级审批与多头监管。虽然近十年来各地的国有股权投资企业分别以不同形式来积极推进投审流程、评估体系甚至组织架构变革，然而国有股权投资企业责权利不匹配问题仍然没能很好解决。股权投资市场的高度市场化的基本特征，和我国国有企业低效率、低风险导向的基本特征之间的基本矛盾仍然存在。因此，在法制环境建设方面，应考虑到股权投资行业新的竞争环境对于国有企业的市场化要求，在制度建设上应保障国有股权投资企业在股权投资市场作为市场普通参与者应享有的权利。不仅需要一定程度上解决国有股权投资企业的设立限制、投资限制以及运作流程限制，为国有股权投资企业营造公平合理的规制环境，更需要考虑到国有股权投资企业在资本市场中所发挥的引导作用，在确保国有股权投资企业获得平等法律保障的基础上，更应在风险补贴、税收减免等角度进行政策扶持。在国有资产监管方面，应考虑到股权投资行业的特殊性。股权行业的单个风险大、失败率高、收益退出周期较长，对于国有股权投资企业的监管，应遵循股权投资行业的长收益周期。围绕项目生命周期，针对资产组合整体进行监管，将创投资本经理人的风险要求和收益要求长期化、组合化。改变原有项目分阶段的监管模式，提升国有股权投资企业业绩考核的灵活性与机动性，增强国有股权投资企业相对其他市场参与者的竞争活力。
三、国有企业股权投资项目后评价内容
1.股权投资项目实施过程的后评价工作
（1）项目立项阶段评价。主要内容包括：项目立项标准、项目立项报告、项目立项程序和项目立项评审意见等。（2）项目尽调阶段评价。主要内容包括：项目实地考察、项目资料审核、项目投资建议书、项目投资决策程序和项目投资决议等。（3）项目实施阶段评价。主要内容包括：项目合同及投资协议的签订、资金拨付、项目资料存档、股权变更登记等。（4）项目运营阶段评价。主要内容包括：项目投后跟踪服务、项目经营分析报告、项目重大事项报告、项目投资退出等。
2.股权投资项目投资效果的后评价工作
（1）财务效益方面的评价。股权投资项目财务评价首要工作就是分析研究项目所产生的营利性、清偿能力以及盈亏平衡等，将全投资税前的内部收益率以及净现值计算出来，还要将企业自有的资金税后内部收益率大小以及总投资收益率大小计算出来，不仅如此，还要准确计算出资本金净利润的大小、速动比率大小、流动比率大小、偿债备付率大小以及资产负债率大小，同时需要跟可研阶段所设置的预期目标完成对比分析工作，当遇到差异较大指标的时候需要针对其实际情况进行具体原因的分析。（2）协同效应方面的评价。企业投资工作实施之后，其总体的效应超过合资前的独资经营所产生的效应，多出部分就是协同效应。协同效应需要重点评价以及分析股权投资项目是不是可以在企业核心业务发展过程中发挥效用，是不是可以为企业创造大量的经济效益。严格按照协同效应所产生的不同方面的影响，一般情况下，我们会将协同效应进行划分，分别评价分析，主要包括以下四种类型：第一是经营协同效应分析，第二是管理协同效应分析，第三是技术协同效应分析，第四是财务协同效应分析。
3.评价股权投资项目的影响
首先，产生的直接影响。主要有以下几个方面的内容：评价企业的收入水平、评价企业的债务结构影响、评价企业的市场资源类型、评价企业的品牌资源保护、评价企业的人力资源结构、评价企业产生的社会影响、评价企业的实际员工配置等。其次，产生的间接影响。主要评价内容包括以下几个方面：首先是评价国家经济、区域经济以及社会发展所产生影响等方面。其次是评价产业结构以及技术进步等方面的影响。再次是评价分析境外项目的影响以及分析股权投资影响双边关系以及经贸合作关系的影响等。
4.可持续性评价企业股权投资项目
在分析项目现状的基础上，立足于以下方面完成在可预测经营期间项目持续发展能力的正确评价：企业内部因素、企业外部因素等。对企业目前存在以及将来需要面临的风险类型进行分析，同时还要在上述的基础上完成风险产生原因的分析以及企业解决对策的分析等内容。其中，需要评价的重点设置为项目目标的可持续性发展。需要的时候就应该严格按照实际情况的需要提出相应的解决建议，进而促使项目可以在未来实现可持续发展。
5.投资项目分析和总结
一、“股权代持”的财务核算问题
目前,有的风险投资公司为了加强公司内部的约束机制,制定了“投资经理项目跟投”制度。即当投资公司决定对投资经理及其小组所负责的项目进行投资时,公司要求投资经理及其小组成员按照投资金额的一定比例进行投资。在实际操作中,有时投资经理及其小组成员可以直接成为被投资企业的股东,有时投资经理及其小组成员则不能直接成为所投项目企业的股东,这时投资经理及其小组成员所拥有的股权往往由投资公司托管,即“股权代持”。由于是代持,该股份的所有权和收益权不因投资经理离开风险投资公司而丧失,并可随风险投资公司退出投资时一起退出。但退出后,投资经理所获取的收入必须抵扣了投资经理所应分担、补偿的费用或损失。
笔者认为,代持股份在投资期间内的投资财务的一般核算应并入公司自有资金投资的核算,因此,股权代持业务的特殊会计处理分为:股权代持款的收到和退还;代持股份现金分红的收到和发放。
1、股权代持款项的收到和退还当收到投资经理及其小组成员的项目委托投资款时,公司可借记“现金”,贷记“其他应付款———XXX(投资本金)”。
投资公司卖出被投资企业股份(包括代持的股份)时,借记“银行存款”,按已提的该项投资减值准备借记“长期投资减值准备———X项目公司”,贷记“长期股权投资———X项目公司”的帐面余额,并按持股比例对借贷差额在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配,贷记“投资收益”,贷记“其他应付款———XXX(投资收益)”。若投资经理及其小组成员需要分摊或补偿费用发生时,借记“其他应付款———XXX(投资收益)”,贷记“管理费用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付给投资经理极其小组成员时,借记“其他应付款———XXX(投资本金)”,借记“其他应付款———XXX(投资收益)”,贷记“现金”,并对投资收益部分计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。
2、股权代持的现金分红款的收到和发放对长期股权投资采用成本法核算时:投资公司收到被投企业的现金分红(包括代持股权的现金分红)时,借记“银行存款”,并按持股比例在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配,贷记“投资收益”,贷记“其他应付款———XXX(投资收益)”。
对长期股权投资采用权益法核算时:投资公司收到被投企业的现金分红(包括代持股权的现金分红)时,借记“银行存款”,贷记“长期股权投资———损益调整”。
无论采用成本法还是权益法,在发放代持股权的红利时,借记“其他应付款———XXX(投资收益)”,贷记“现金”,并计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。
值得注意的是,鉴于风险投资公司的股利收入在计算所得税时需要并入应纳税所得额合并计算,存在当年应纳税所得额为负数使股利收入实际上免征所得税的可能,但代持股份的红利却不能免征个人所得税。
例1:假定风险投资A公司于2001年1月1日对B公司投资1000万元,占B公司股份的50%且为最大股东,其中A公司自有资金投资990万元,代持公司投资经理a1的股权6万元,代持小组成员a2的股权4万元。2001年末A公司应享有B公司的所有者权益额为1100万元。2002年2月1日,A公司获得B公司现金红利50万元,其中a1应得3000元,a2应得2000元。2002年7月1日,A公司以1200万元的价格转让了对B公司的股权。
由于对B公司构成了实际控制,应采用权益法核算。相应的分录如下:
(1)2001年1月1日
①A公司收到对B公司投资凭据
借:长期股权投资———投资成本(B公司)10000000元
贷:银行存款10000000元
②A公司收到a1、a2的代持股款
借:现金100000元
贷:其他应付款———a1(投资本金)60000元
其他应付款———a2(投资本金)40000元
(2)2002年初按2001年末持股比例调整对B公司投资的帐面价值
借:长期股权投资———损益调整1000000元
贷:投资收益990000元
其他应付款———a1(投资收益)6000元
其他应付款———a2(投资收益)4000元
(3)2002年2月1日
①收到B公司现金分红
借:银行存款500000元
贷:长期股权投资———损益调整(B公司)500000元
②按代持股份比例将收到的现金分红转发给a1、a2,应扣除个人所得税20%
借:其他应付款———a1(投资收益)3000元
其他应付款———a2(投资收益)2000元
贷:应交税金———个人所得税1000元
现金4000元
(4)2002年7月1日
①A公司出让B公司的股权
借:银行存款12000000元
贷:长期股权投资———损益调整(B公司)500000元
长期股权投资———投资成本(B公司)10000000元
投资收益1485000元
其他应付款———a1(投资收益)9000元
其他应付款———a2(投资收益)6000元
②A公司退还代持股款及相应投资收益
借:其他应付款———a1(投资本金)60000元
其他应付款———a2(投资本金)40000元
其他应付款———a1(投资收益)12000元
其他应付款———a2(投资收益)8000元
贷:应交税金———个人所得税 4000元
现金116000元
二、接受赠送管理股的财务核算问题
由于风险投资不是一种简单的投资方式,风险投资企业也常常参与被投资企业的项目运作管理,发掘企业价值并提供增值服务。因此,基于对风险投资公司及其人员的专业经验的认同,风险投资公司获赠管理股屡见不鲜。尤其2001年以来,随着网络经济泡沫的破灭,NASDAQ股市的下跌,国内创业版迟迟不能推出,许多风险投资公司开展咨询服务及财务顾问业务,获赠管理股的现象更多了。笔者认为,新《企业会计制度》和《企业会计准则———投资》准则对有关的处理给出了较明确的指导意见。
1、管理股作为长期股权投资的核算方法选择根据《企业会计制度》,企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额20%或20%以上,或虽投资不足20%但具有重大影响的,应当采用权益法核算;企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额的20%以下,或对其他单位的投资虽占该单位有表决权资本总额的20%或20%以上,但不具有重大影响的,应采用成本法核算。
在实际操作中,如果风险投资公司只获赠管理股而未有实际资金投入,管理股份往往比例较小,风险投资公司只承担顾问角色,笔者认为此时可采用成本法。但如果风险投资公司既获赠管理股又有实际资金投入,或者风险投资公司根据管理股主导了企业的生产经营或重大资本运营活动,应视为对被投资企业有重大影响而采用权益法核算。
2、收到赠送管理股的帐务处理风险投资公司风险投资公司获赠管理股并取得凭据股权证书后,应将依持股比例计算的被投资公司所有者权益登记入帐。借记“长期股权投资———接受捐赠的股权投资”,贷记“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”。
3、管理股现金分红以及管理股处置的帐务处理对于现金分红,在成本法下,应借记“银行存款”,贷记“投资收益”;在权益法下,借记“银行存款”,贷记“长期股权投资———损益调整”。
处置管理股时,借记“银行存款”,贷记“长期股权投资”各明细科目的帐面价值,将借贷差额借记或贷记“投资收益”;同时,应将“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”的相应余额转入“资本公积———其他资本公积”。
例2:假定风险投资公司C于2001年1月1日接受某高新技术企业D的股东赠送的管理股份10%,并由C公司派员对D公司进行日常管理和战略结构的调整。D公司的有表决权的净资产值为500万元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表决权股东享有净资产600万元。2002年2月15日收到D公司现金分红5万元。2002年7月15日,C公司以60万元的价格将10%股份出让。
由于C公司对D公司构成了实际控制,应采用权益法核算。
(1)2001年1月1日收到股权证明
借:长期股权投资———接受捐赠的股权投资500000元
贷:资本公积———接受非现金资产捐赠准备500000元
(2)2002年初按2001年末持股比例调整对D公司投资帐面价值
借:长期股权投资———损益调整100000元
贷:投资收益100000元
(3)2002年2月15日收到现金红利的处理
借:银行存款50000元
贷:长期股权投资———损益调整50000元
(4)处置股权应进行的处理
①借:银行存款600000元
贷:长期股权投资———损益调整50000元
投资收益50000元
长期股权投资———接受捐赠的股权投资500000元
②借:资本公积———接受非现金资产捐赠准备500000元
贷:资本公积———其他资本公积500000元
由上例可见,获赠股权给风险投资公司带来的实际利益包括两部分:一部分直接给公司带来净资产的增加,体现在资本公积中;一部分给公司创造收益,体现在投资收益中。
三、关于长期投资减值准备的处理
《企业会计制度》要求对于长期投资计提减值准备。目前实际操作中有些地方存在争议,这里提出来,供大家讨论。
观点一:风险投资公司应根据所投项目的不同情况,对于投资减值准备分别进行考虑。比如,种子期的项目可以多提,成熟期的项目可以少提。
笔者认为,《企业会计准则———投资》准则中对于计提长期投资减值准备的规定是较为明确而严密的,不应人为夸大和缩小减值准备的计提金额。风险投资公司应在每会计期末对长期投资逐项进行检查,首先判断是否存在应计提减值准备的所列迹象,来确认是否对该项长期投资计提减值准备。确认应计提的,应根据市价或被投资企业的财务状况客观地确定可回收金额,按可回收金额与长期投资的帐面价值之差额计提减值准备。
观点二:对于按权益法核算的长期投资,由于风险投资公司在会计期末会按照享有被投资企业所有者权益分额的变动对投资的帐面价值进行调整,故已充分反映了被投资企业的亏损或盈利等财务状况。因此对于权益法核算的长期投资不必计提资产减值准备。
近年来，区委、区政府高度重视金融改革创新工作，围绕经济稳增长、调结构，加快提升金融服务区域经济转型升级能力，及时制定了《关于加快推进金融改革创新的实施方案》，金融改革创新工作不断推进，取得显著成效。
一、主要改革任务
在创业投资和股权投资工作方面，以打造规模最大的现代创新资本产业园，建设省级创业投资集聚发展示范区为目标，积极吸引国内外知名投资机构集聚发展，建成多元化、多层次、多渠道的科技投融资体系。力争 “十三五”末，创业投资和股权投资机构超50家，管理资金规模超50亿元，形成金融创新资本发展的区域优势。
二、改革主要成果
1.创投股投企业成批引进。通过政策引导、平台建设、积极招商、服务提升等举措，目前，区创业投资和股权投资机构已达33家，注册资本24.4亿元，管理资金规模34.4亿元，管理资金规模全市领先。
2.投融资体系逐步健全。成立了首家天使投资基金—毅达创新创业股权投资合伙企业，注册资本1.1亿元，由区政府和高科技投资集团共同出资，初步构建起种子基金—天使投资—创业投资—股权投资的系统性、全方位的投资服务体系，满足不同阶段的企业对不同类型投资资金的需求。与股份公司合作设立科技金融服务公司，注册资本1亿元，它能有效整合政府、信托、银行机构、风险投资及担保机构等资源，为范围内高成长性、高科技含量，轻资产的科技型中小企业提供融资担保、咨询等各项金融服务，成为支持科技产业发展的综合性金融服务平台。同时，网络金融平台、科技型中小企业贷款担保基金、城市建设基金等系列新型金融业态和产品，构建较为完整的立体金融服务体系。
3.政府引导基金杠杆效应。区政府创业投资引导基金设立后，对创投机构产生了较大的吸引力，一批资金实力雄厚、运作团队精干、创投业绩突出的知名创投企业已与我区对接洽谈合作。近三年来，出资1.2亿元与投资股份有限公司、高科技投资集团有限公司、股份有限公司等成立创业投资和科技金融服务公司5家，注册资本4.2亿元。正在推进与泰国正大集团洽谈合作设立正大凯盛农业产业基金，总规模20000万元人民币，一期10000万元人民币，政府和正大农业母基金分别出资3000万元人民币。
4.投资服务资金初具规模。近年来，已有近20家企业累计引进股权投资资金3.2亿元，满足企业融资需求的同时，提升了企业规范运作水平，带动企业实现跳跃式发展。企业在接受股权投资后，相继进入新三板挂牌运作轨道。2015年，科技金融服务有限公司现金流、雏鹰融、企益融、电商融等投贷联动服务资金已达4.3亿元，其中服务18家企业1.38亿元，有力扶持了我区企业发展壮大。省高科技产业投资有限公司成立于1997年，是国内较早成立的专业创业投资公司。注册资本2亿元，管理资产规模超过20亿元，所投资的20多家企业中，已有8家成功发行上市，绝大多数项目都实现了资本的快速增值。
三、具体改革创新举措
（一）政府积极引导、目标制订先行
区委、区政府高度重视金融改革创新工作，通过制定《关于加快推进金融改革创新的实施方案》、《区科技金融发展方案》、《金融工作考核奖励办法》、《镇区园目标考核实施意见》等，将金融工作改革任务、信贷投放、创业投资、企业上市等工作纳入金融业、部门和镇区园年度考核工作目标，引导增加区域信贷投放，拓展企业直接融资渠道。
（二）推进平台建设，加大招金引银
在率先成立投资机构集聚平台。2013年5月，区创业投资中心揭牌正式投入运行，张国华市长亲临现场揭牌。创投中心以打造规模最大的现代创新资本产业园，建设省级创业投资集聚发展示范区为目标，与、、南京等地知名投资机构合作设立各类投资基金，形成多层次、多类型、多功能股权投资体系。目前，创投中心已入驻3家科技金融服务公司、18家创业投资机构和18家私募基金，管理的资金规模超过32亿元。
（三）健全政策体系，强化政府引导
2013年，相继研究出台了《区促进创业投资和股权投资发展的若干意见》、《市区新兴产业创业投资引导基金管理办法》、《区创业投资引导基金合作创业投资机构评审办法》、《区加快发展现代服务业激励实施办法》等一系列鼓励股权投资企业发展的政策文件，明确入驻创投中心的企业享受多方面扶持政策，其中主要有：（1）创投或股投企业，享受50万元一次性启动资金补贴；管理公司，享受20万元一次性启动资金补贴。（2）入驻房租第一年全免，第二年补贴一半；管理公司购买自用办公用房的，在100平方米以上的部分，给予20万元一次性购房补贴。（3）投资区初创期科技企业的，经认定可按其实际投资额的3%给予风险补偿，最高补助额为300万元；投资不成功导致清算或减值退出而形成实际投资损失的，可再按其实际投资额的1%给予风险补助，最高补助额为100万元。风险补助不足弥补，可再给予最高不超过100万元的风险补助。（4）设立新兴产业创业投资引导基金。基金总规模1亿元，按照“政府引导、市场运作、科学决策、规范管理”的原则，主要通过阶段参股、跟进投资、投资保障等方式扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域，从而发挥财政资金的杠杆放大效应。
（四）举办招商对接，加大招金引银
广泛寻求与深圳等地知名投资机构合作，促进创业投资、股权投资企业向创业投资中心集聚。积极开展孵化园科技项目、全区优质企业与创投、券商等金融服务机构的融资对接活动，举行多种形式的系列路演活动,促进高新产业、新兴产业、现代服务业的发育与成长。在市区首先推介“创业融资服务平台”网页，引导投融资企业在该平台股权融资需求、重要动态发展信息，为企业家讲解私募股权投资的理论和实务，指导企业如何获得私募股权投资。在等地举办金融招商推介会，邀请北京、深圳、、等地知名的银行、投资、租赁、资管、证券等金融业参加，推介会上区内拟上市企业作企业路演，投资机构、券商与其对接，取得良好成效。
【关键词】私募股权基金；杠杆；法律机制
自2010年以来，受经济持续高位增长、货币供应量上升等因素影响，流动性过剩问题凸显，这为经济带来了巨大的通货膨胀压力。面对不断攀升的CPI，民众储蓄意愿逐渐降低，导致部分资金从银行撤出，催生了理财产品、民间借贷的火爆行情。
另一方面，为我国创造大量就业机会并为GDP做出巨大贡献的中小民营企业，却因为融资难而陷入困境，部分企业不惜用饮鸩止渴的方式向民间高息融资，最终引发了一系列社会问题和刑事案件。
融资难的原因，是目前传统的融资方式中，无论是银行贷款、IPO，还是票据、债券等工具融资，中小民营企业常被拒之门外。而根源是金融改革裹足不前，资金在市场中的流通渠道单一，造成现金不能有效的转化为实业资本。
这也正是自2009年后，具备投融资服务功能的PE能中国遍地开花的原因。作为一种欧美国家的舶来品，PE模式在中国低调发展了10余年后，终于大规模登上了中国金融市场的舞台。
一、PE投资模式简述
（一）PE简介
PE是私募股权投资（英文Private Equity）的简称，作为服务实体经济的金融工具，其天然具有募资与投资的功能，即以非公开的方式从上游高净值人士、现金流充足企业等投资人处募集到资金，然后以入股形式投资到下游有融资需求且成长性较高的未上市企业中，待被投资企业发展、股权升值后以上市、股权回购、股权转让的形式退出获利。
从PE的中文名称“私募股权投资”字面理解，可辨其两层含义：私募表述的是资金募集方式，即以非公开形式，向特定投资者募集。因其不能像银行存款或部分理财产品那样，承诺保证本金安全及固定收益，所以投资人风险相对不可控，为避免投资风险演变为社会问题，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件的解释》及国家发改委相关政策规定，PE通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径公开宣传并向社会公众募资是被禁止的；股权投资表述的是资金用途，是投资到企业的股权当中。根据《贷款通则》有关规定，PE不能从事放贷业务，因此其投资的主要对象是非上市企业的股权，所以称为股权投资。
（二）PE模式的价值体现
1.PE可丰富我国投资理财市场
时至今日，因为银行储蓄安全性高的原因，公众最为认可的理财方式仍是将现金存入银行，根据《商业银行法》规定，银行应当保证存款人存款本金和利息，另外，银行的公信力较高，公众几乎不担心发生损失的风险。但是，银行储蓄也并非高枕无忧，随着通胀持续，公众越来越多地意识到储蓄利率如果低于通货膨胀率，实际利率就是负数，获得的利息很可能不够弥补本金贬值部分。
以上正是近年证券基金、银行理财产品、民间借贷市场火爆的原因之一。为了实现财富保值，人们更愿意冒一定风险将资金投资于能产生相对高回报的产品和项目。就投资理财而言，目前仍是卖方市场，虽然投资门槛相对较高，但产品仍供不应求，在此背景下，投资者面对投资理财机构一些不规范的操作也无可奈何，这正好形成了孕育华夏银行“飞单”事件的土壤。
PE在我国发展近二十年，已是一种相对成熟的投资理财工具。虽然一般仅针对企业和高净值人士，但模式灵活，产品个性差异较大，将会在我国投资市场中占据重要位置，对丰富和完善我国投资理财市场意义重大。
2.PE可有效缓解中小企业融资难问题
因我国信用体系不健全，中小企业在向银行贷款时需越过许多门槛且还面临苛刻审查，这使得绝大部分中小企业被挡在了银行门外。而创业板、私募债也非大众化的融资渠道，能够借助该渠道成功融资的寥寥无几。
根据前面所述，PE是以非上市股权为主要投资对象，向目标企业提供资本金，用于支持被投资企业开发新产品、增加流动资金、进行行业内的并购重组等，待企业发展成熟后通过IPO或出售股权的方式退出所投资企业。PE重视“价值创造”，企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。因此，只要企业有成长潜力和空间，均为PE投资的潜在对象。这正好弥补了银行等融资机构重企业现有实力，轻未来发展潜力的缺陷。
二、PE模式在投融资中杠杆功能运用
所谓PE模式杠杆功能，是投资者（融资者）利用PE模式，参与投入少量资金到PE基金中，通过结构化收益保障投资人的部分利益，即可吸引高于所投金额资金进入，从而达到满足资金需求预期的一种投融资模式。实现杠杆功能的原理是通过参与小部分出资，并将出资用于锁定其他投资人收益，从而以小博大撬动更大规模资金进入。
（一）杠杆功能实现模式
1.案例
本部分引用一个真实案例对PE杠杆功能做详细介绍。
一家大型民营房地产公司（下称“地产公司”）与国内某知名信托公司（下称“信托公司”）达成协议，由信托公司发行集合资金信托计划为地产公司项目（地产公司为该项目新设一家项目公司）募集开发资金。具体操作模式为：①信托公司发行信托计划募集资金人民币10亿元，信托计划受益人分为优先、劣后两级，优先级份额8亿元，劣后级份额2亿元。在信托计划清算时，首先支付优先级受益人本金并满足优先级受益人每年8%收益，之后再支付劣后级受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向两级受益人分配。其中，2亿元的劣后级信托计划份额由房地产公司认购。②房地产公司出资成立一家私募股权投资基金管理公司（下称“管理公司”）；③管理公司与信托公司共同成立一支私募股权投资基金（有限合伙），信托公司作为LP出资10亿元，管理公司作为GP出资1000万；④有限合伙企业以增资扩股形式将10亿元资金注入项目公司，并与地产公司签订对赌协议，2年投资期届满，项目公司未清算，由地产公司按投资金额*（1+24%）的价格回购合伙企业所持股份；若项目公司已清算，投资收益不足24%，由地产公司补足，投资收益超过24%，超过部分由合伙企业享受。
2.杠杆功能体现
常规PE的核心功能在于价值创造，即为被投资企业提供管理、营销、渠道、人才等支持促使企业价值快速增长，此过程就是股权投资的价值创造过程，也正是PE有别于其他债权性融资工具之处。
PE的杠杆功能，虽是天然具备，但真正利用起来是PE在全国兴起后，部分地区因专业人才匮乏，不具备帮助企业实现价值创造的能力，退而求其次创新运用PE从事自融资时开始的。
在投资者拟投项目或企业自融资时，均可作为发起人利用PE杠杆功能撬动更多资金参与。根据发起人目的不同，将PE的杠杆功能分为投资杠杆功能和融资杠杆功能。本文案例可看做是两者合二为一的模式。该模式一般在大型集团公司中使用较为普遍，当集团下属投资公司有多个优质拟投项目，而自有资金不足以支撑对所有项目投资，同时其中某拟投项目正是集团的下属项目公司时，便会由投资公司发起成立PE基金，并认购部分投资份额，从而撬动其他投资人加入。但是，大多数中小企业在利用PE杠杆功能时，往往只用其一种功能。为了便于理解，我们将两种功能分开阐述。
（1）投资杠杆功能
所谓PE投资杠杆功能，是在运用PE基金进行投资时而言，当投资人资金不足以满足企业融资需求或者因考虑风险等问题不愿全额进行投资时，承诺负责一定比例投资款，引入其他投资人参与共同投资。
在本文案例中，地产公司有2亿元资金可用于投资，而项目公司的资金缺口为10亿元，为了争取该项目，地产公司引入信托公司参与，由后者负责筹集另外8亿元资金。地产公司用2亿元资金撬动了8亿元资金进入。因项目公司是地产公司全资子公司，信托公司与项目公司存在信息不对称问题，而地产公司则完全知悉项目公司情况，因此，地产公司向信托公司承诺了投资本金安全和保底投资收益。
（2）融资杠杆功能
所谓PE融资杠杆功能，是针对企业运用PE进行自融资而言，当企业有融资需求，且项目收益能覆盖投资人的投资本金和收益。在此情况下，融资企业发起成立PE基金并由其或者股东承诺认购一定的份额，所募集的资金用于弥补融资企业资金缺口。使用PE融资杠杆功能时，一般通过结构化收益将项目公司方LP设为劣后级，从而首先满足其他LP的投资收益。
在本文案例中，项目公司需融资10亿元，由其股东用控股的基金管理公司发起成立PE基金，项目公司股东通过认购信托计划份额间接承担了PE基金2亿元投资款，从而用自有的2亿元资金撬动了8亿元资金进入。其中，地产公司作为项目公司方的投资人不仅被设计为信托计划的劣后收益人，承诺了其他信托人投资本金安全和保底投资收益，还向PE基金承诺保底收益。
（二）杠杆功能运用的法律逻辑
1.PE的法律逻辑
根据民法原理，对于私权利而言：法无禁止即可为。PE作为一种商业模式，只需不违反法律、法规和规章，就是合法的行为。这正是PE自上世纪八十年代进入中国以来，在立法空白的状况下一直存续的原因。
早期的PE一直在规范性文件的指导下运作，直到2005年11月国务院10部委联合了第一部比较具体针对国内创业投资企业的部门规章《创业投资企业管理暂行办法》，此为我国目前为止唯一、专门的对属于PE范畴的创投企业进行界定、规范的法律，也是私募股权投资领域最为全面、效力最高的一部法律规范。
2007年3月《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及2008年6月规范性文件《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式实施后，信托制PE作为私募股权投资中的一种重要模式获得了法律的保护。
2012年12月底，《证券投资基金法》修订通过，未将PE纳入该法，国家发改委继续履行对PE的管理职责，目前PE运作主要依据国家发改委和地方的规范性文件。
2.PE募资的法律逻辑
PE模式杠杆功能体现在于能撬动更多资金参与，实质仍是一种募资行为。目前我国法律对民间募资行为进行了严厉的限制。其一便是募资时不得以吸储方式进行，吸储的典型特征为向社会公众募集资金并承诺固定回报。《商业银行法》对非法吸收公众存款、变相吸收公众存款行为予以明确禁止。《刑法》针对该行为规定了“非法吸收公众存款罪”。因此，PE应当以私募的形式募集资金，所谓私募，根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定，是向特定的具有风险识别、承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在公共场所投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。
3.结构化投资收益的法律逻辑
通过结构化投资收益，使发起人和投资人享有不同顺位的收益分配权，有助于消除投资人因信息不对称而产生的顾虑，合理的结构化设计是PE杠杆功能能否实现的关键。
我国《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见《公司法》未限制股东自主约定利润分配。
《合伙企业法》规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。可见，《合伙企业法》同样也赋予了有限合伙企业合伙人自主约定利润分配的权利。
《信托法》规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同样由信托人自主约定。
4.股权投资的法律逻辑
从融资形成的法律关系而言，融资分为股权融资，债权融资和夹层融资。股权融资包括PE基金融资，发行股票，配股等，债权融资包括借款，发行公司债券等，夹层融资因缺乏法律制度的设计，我国无成熟产品。
目前我国中小企业债权融资主要依赖银行、信托等金融机构进行间接融资，原因之一是我国非金融机构从事债权投资受到法律的严格限制。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，未经中国人民银行批准，擅自从事发放贷款活动，视为非法金融业务活动，情节严重需承担刑责。因此，所募集资金用于从事债权投资被禁，而夹层投资条件不成熟，仅剩股权投资可为。
三、PE模式在融资中的杠杆功能运用要点
（一）融资项目有良好盈利预期
PE杠杆功能实现，也是一个完整的PE投资流程，拟投项目基础条件至关重要，是否有成长空间，是否有发展潜力，是否能持续盈利保证投资人基础收益是投资人关心的问题，这关系到日后所持股权的变现能力。但是，在自融资中，可能存在投资期届满拟投项目收益尚不适合分配的情况，这往往由拟投项目股东承诺回购股权，确保投资人收益。
（二）管理人具有较强的实操能力
无论投资还是自融资过程中，招募资金的一方作为发起人，其能吸引到其他投资人参与，仅有优质的项目还不够。投资人更希望在得到回报承诺后，有一个享有丰富经验的“操盘手”为其落实投资收益，保护本金安全。另外，PE的核心功能在于价值创造，优秀的管理团队除了能协调好各方关系之外，还能协助被投企业实现价值提升，为投资人创造超额收益。
（三）合理的投资收益结构化模式
投资收益结构化之目的，在于当信息不对称时，由掌握信息较多的发起人一方，承诺让其他投资人优先实现收益，当收益低于预期时用自己本金保证其他投资人收益，从而给予其他投资人信心。合理的投资收益结构化模式，是达到募资效率与自身风险控制的平衡，即在合理时间招募到足够的额资金，并且不因此将自身风险过于放大。当然，如果发起人有足够信心，当自身风险被放大时，也可通过调整超额收益的分配比例用高收益平衡自身背负的高风险。
通过并购有潜力的价值低估企业，经过重组后捞取令人咋舌的丰厚利润，专于股权投资的KKR公司是华尔街的一个传奇。在中国的资本市场，有志于成为中国KKR的大有人在。
9月11日，中信证券股份有限公司（下称中信证券）公告称，此前一天，其收到证监会复函，获得直投业务试点资格。另一知名投行中金公司也已获批该项业务。
各家券商之间上演的直接投资（下称直投）业务试点名额之争，终于告一段落，国内排名居前的两大券商获得首批试点资格。这预示着，已经关闭6年的国内券商直投闸门再次开启。
另外，其他大型券商如国泰君安、申银万国、国金证券、东方证券、国信证券、招商证券、华泰证券等，早在几年前便开始备战直投业务，其中多数券商已向管理层递交了直投业务申请。
所谓券商直投就是股权投资，投资那些券商认为优良的非上市公司的股权，以期获得将来上市以后的投资收益，或者是转让股权获得的投资收益。
“券商直投时机已成熟。”中央财经大学金融学院教授韩复龄说，券商在承销业务中发掘了有潜力的企业和项目，以前受政策限制，券商只能在“有钱人”（投资者）和企业项目之间牵线搭桥，现在他们不仅可以帮助企业完善治理、提升管理水平、并购重组等，还可以直接对其注资，进行全方位地包装了。
韩复龄在接受《经济》采访时认为，从去年开始的大牛市行情让中信证券、中金公司这样的投行业务比重大的券商赚了个盆满钵满，拿出部分利润开展直投业务有利于多元化经营，而且未来直投业务高额的回报将进一步拉大与中小券商的距离。
天相投资分析师石磊认为，直投的开闸为中信证券、中金公司等投行业务比较强的券商打开了一个新的盈利渠道。他对《经济》表示，国内并购重组越来越多，券商充当财务顾问、承销商等角色付出的精力和成本并不比直投少，做直投后有利于进一步挖掘公司价值，对更多的并购起到促进作用。“你让我多了一个盈利渠道，我的投入会更大，更有利于并购重组。”
从去年开始，国内资本市场获得空前发展，股市一改5年多的漫漫熊市，2006年上证指数增长了130%，截至今年9月底已涨至5500多点，又增长了一倍。期间，不仅公开上市的公司股价节节走高，非上市公司的私人股权投资的收益更是诱人。
此前，由于政策限制，国内券商被排除在股权投资之外。但从国际化大证券公司情况看，新型的买方业务仍然是未来发展的方向，而直接投资业务是新型买方业务的重中之重。25年来，美国证券业的买方业务比重由37%提高到了73%。以高盛为例，2006年直接投资业务净收入高达28.2亿美元，对公司净收益的贡献率达到15.4%，在自营投资中的比例高达77%。
中信证券人士表示，公司定位于买方业务实际上是对于公司卖方业务的延伸。中信的优势是承销等业务积累了大量优势客户，加上强大的研发力量和品牌优势。
前车之鉴
在券商直投业务上，这次试点政策层采取了谨慎态度。据了解，尽管没有具体名额限制，但总体规模上会控制，目的就是防止“直投悲剧”重演。
“当年很多大券商都陷入直投漩涡出不来。”北大金融与证券研究中心主任曹凤岐对《经济》表示，券商直投要防止一哄而上，有实力的大券商可以试点，但如果中小券商也去做，问题就就大了。“他们连投行业务都很少，缺乏发掘和研究公司的能力，怎么能做直投？”
上个世纪90年代初，一些券商通过各种方式进入实业投资领域，典型事例是南方证券曾一度掌握海南省某县的大半地皮。但后来由于券商投资形成的不良资产数额太大，被有关部门清理整顿，并对证券公司投资方向作出了严格限定。2000年前后大鹏证券等部分券商曾成立创司，但创业板在当时未能成立，令这些券商投资血本无归，损失惨重。
为此，2001年4月证监会即要求停止直接投资并进行清理。在经历了券商生死轮回的五年之后，2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，开展创业风险投资业务。
今年9月初，由证监会主导的历时三年的券商综合治理结束，目前104家正常经营的证券公司各项风险控制指标均已达到规定标准。
为开展直投业务，中信证券已出资8.31亿元人民币，设立全资专业子公司金时投资有限公司，开展直接投资业务。金时投资的业务范围限定为股权投资，以自有资金开展直接投资业务。
今年初，中信证券与美国国际保险集团（AIG）的最大股东格林伯格携手，尝试设立合资公司，开展股权直接投资业务。中信证券曾公告，表示将与格林伯格一手创办的胜达国际集团（SICO）合资开展股权直接投资业务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺资金额不超过10亿元人民币，出资比例各为50％。不过，该合资项目至今未见进展。
业内人士分析，从合资转为全资子公司模式，一定程度上反映了政策层面对直投风险的谨慎态度。
天相投资的石磊认为，从法律上讲，子公司模式有利于降低直投风险，“由法律实体独立运作可以有效隔离风险，毕竟券商这么多风险业务放在一起风险很大。”
直投最大的风险来自内部。韩复龄认为，直投最大的风险是项目的选择，“选项目、评价项目和投资金等几块要分开，不能一拨人一筷子插到底，要建立防火墙，严格内控机制。”
生力军
目前，包括中信证券、中金公司在内的券商普遍存在盈利模式单一，支撑其利润的主要是经纪业务和投行业务等，盈利主要依靠股市上涨行情，直投业务有利于改变这种“靠天吃饭”的现状，在创新上大施拳脚，最终迈向多元化的综合经营。
不过，作为股权投资市场中的一支新军，券商还要面对诸多困难和挑战。国外成熟的券商像高盛的资产规模达3000多亿美元，而美林证券总资产更是高达上万亿美元，而截至2006年末，中信证券的总资产仅为600多亿人民币。曹凤岐认为，这种资产规模差距一时还难以改变，“人家可以在全球范围内调资金，我们哪行。”
天相投资的石磊认为，融资渠道是个大问题，现在是以自有资金进行投资，“它能否去负债放大自己的收益呢？如果能的话，一旦投资失败，这种杠杆投资监管层面又该如何应对呢？”
尽管大券商在投行业务中积累了大量客户和经验，但跟直投业务还是有本质的区别。韩复龄认为，国内券商缺乏成功的直投经验，直投人才更是缺乏。
目前，券商们的另一场大战――直投人才抢夺已拉开帷幕。券商投行部门本来人手就不充裕，如专门抽调人员至直投团队，可能使得两个业务均受到影响。因此，投行人士已成为券商们挖墙脚的对象，北京一投行的负责人得到承诺的薪水比他自己现有的涨了一倍以上。
【关键词】 商业银行 私募股权投资基金 顾问服务
私募股权投资基金（Private Equity Fund），亦称PE基金，是采用私募的方式设立，并以未上市企业的股权为主要投资标底，采用股权或类股权的方式进行投资的资金。通俗讲就是通过非公开的方式把特定投资人的钱募集来组成一个基金，由专业的管理人负责股权投资管理和退出，然后把获得的收益分给基金的投资人，如果运作的好，管理人也可以享有一部分收益分成。
一、私募股权投资基金的业务模式
PE基金有两个主体，基金和基金管理人，通常非业内人士容易将这两者混淆，前者代表出资方，后者代表的是投资运作方，两者之间的关系是委托关系，通过一定的激励约束机制将前者的资金委托给后者管理。基金的组织形式不同主要体现在基金的主体形式和委托关系的差异。
在我国，PE一般分为公司型基金、契约型基金和有限合伙型基金三种。按目前业内通用标准，三种形式基金的优劣比较如表1所示。
合伙型基金与契约型类似，也是按照“先分后税”的原理，《合伙企业法》明确合伙企业在企业层面无需缴税，只是在合伙人即投资人的层面需要缴税，因此这两类基金都不存在“双重征税”的问题。公司型基金是“先税后分”，基金公司需缴纳一层所得税，之后如果基金公司的股东是法人机构，则此项利润所得不再需要缴税，但如果投资者是自然人则还需要交纳个人所得税，因此则有双重征税的问题。基于税收制度的不同，合伙制是目前民营PE基金通常采用的组织形式。
二、国内商业银行开展私募股权投资基金财务顾问业务的优势
在目前国内几乎所有的金融机构中，只有商业银行仍然不允许直接做PE投资。保险资金、社保基金、券商以及信托公司都已经开始了PE实践。商业银行因为受国内《商业银行法》的限制，无法直接投资PE基金。同时，也不适合由总行或分行直接担任基金的管理人，因此，国内商业银行暂时还只能通过境外机构或担任合作中介的角色间接地参与PE业务。为PE基金提供募集资金和项目推荐的财务顾问服务是一种比较松散但高效地参与PE基金业务的方式。
商业银行参与PE基金业务，能够发挥商业银行的资源优势。国内大型商业银行长期以来不仅在各行业领域掌握了一大批可以投资的优质项目，投放了大量信贷资金，积累了雄厚的市场和客户资源，对企业客户有着详尽的了解，同时也拥有一批熟悉这些行业的专业人才队伍，这些传统资源不仅可以为PE业务继续提供信贷支持和配套服务，而且更是进军PE业务领域的有利条件。因此商业银行参与PE业务有利于既有资源的发挥和PE业务的高效运作。
换言之，私募股权投资基金运作的成功与否，主要取决于资金募集和项目投资这两点，而国内商业银行在项目和资金上具有先天的优势，发挥其天然优势，可以促进私募股权投资基金的高效成功运作。
三、国内商业银行开展私募股权投资基金财务顾问业务的业务模式
基于国内政策限制，国内商业银行开展私募股权投资基金业务可以PE投资企业财务顾问的角色参与其中，充分利用商业银行在项目管理与资金募集两方面的优势，提供包括但不仅仅限于如下范围的顾问业务。
第一，利用银行的客户资源，协助基金公司（或基金管理公司）寻找投资项目。好的投资项目，是PE投资成功的基础。寻找到一个好的投资项目，意味着投资已成功一半。而优质投资项目的标准一般以符合国家产业政策、市场前景广阔、企业经营情况良好、具备资源或技术上的优势、优秀的核心管理团队和企业成长性持续向好等方面为判断标准。国内商业银行具有雄厚的客户群体和项目信息来源渠道，进行项目筛选的范围更加宽泛，无疑可以协助PE投资企业优中选优地寻找到更好的投资项目。另外，当投资项目确定后，银行可利用自身客户资源向该PE项目推介投资者，主要针对资金充裕、风险承受能力高、追求高收益的个人高端客户或公司机构类客户进行推介，以满足该类客户群体投资理财的需求。
第二，协助基金公司（或基金管理公司）提供项目尽职调查服务。具代表性的一种情况是，基金公司（或基金管理公司）对异地投资企业的项目尽调虽然可以派出多名项目经理进行多轮项目尽调，但因地域的限制，对投资项目信息的来源远不如当地商业银行的畅通与及时，同时也增加了基金公司日常差旅、人力等营运成本，项目尽调效率亦无法有效提升。在与目标企业沟通不畅的情况下，往往出现项目经理项目忙碌疲乏，目标企业不堪忍受的情况，同时尽调效果也可能不尽如人意。对于投资项目的后续管理，也存在相类似的情况。而当地商业银行一是拥有专业素质可以信赖的专业尽调人员，二是熟悉当地项目的情况，可以高效地帮助PE投资企业进行项目的前期调查、后续管理的大部分基础性工作。这对PE企业而言，聘请商业银行作为财务顾问协助项目尽调，可以在实现尽调目标的前提下，有效提升工作效率和节省部分营运成本，也可以减轻项目经理日常工作量，以考察跟踪更多的投资项目。
第三，协助基金公司（或基金管理公司）在项目投资的过程中制订交易框架以及工作计划。
第四，协助基金公司（或基金管理公司）沟通项目进程中所涉及到中介机构。
第五，协助基金公司（或基金管理公司）进行后续投资管理，对基金公司（或基金管理公司）后续投资提供咨询服务工作。
第六，其他方面的管理咨询、中介协调业务。
另一方面，国内商业银行也可以作为目标企业的财务顾问参与到私募基金业务中来，协助企业提供尽职调查资料、沟通协调中介机构以及管理咨询。
四、国内商业银行开展私募股权投资基金财务顾问业务的风险
国内商业银行基于雄厚的客户基础，作为财务顾问，既可以为PE投资企业推介投资项目，又可以为其推介投资人，募集资金，能有效帮助PE投资企业解决运作过程中的两大难题。在此运作过程中，就法律层面而言，投资人是否投资取决于投资人个人对投资项目的判断与个人投资风险偏好，银行仅作为财务顾问，为投融双方提供牵线搭桥的中介服务。但由于银行有效参与了投资、融资两方面的业务，在此类业务中可以起到实际上的主导作用。因此一旦基金资金运作出现风险，银行作为中介方，虽然没有法律上的直接风险，却易出现与投融资双方的法律纠纷，面临声誉风险和间接投资风险。具体包括但不限于以下几点。
1、声誉风险。投融双方，如果是因为基于对国内商业银行专业能力与良好信誉的信任，参与到私募股权投资业务中。一旦出现投资失败的情况，均会对银行产生不良声誉风险甚至法律纠纷。虽然在法律层面银行不承担赔偿责任，但从目前的司法实践对待银行赔偿的其他类型案例来看，往往以银行操作瑕疵或者未尽操作义务为由，判定银行承担部分赔偿责任。
2、操作风险。银行作为PE业务的顾问，无论是项目推介或融资中介，需要经过大量实际操作环节。而操作中的瑕疵，往往成为投资项目失败后，投融双方要求赔偿的依据。具体而言，包括但不限于以下方面：一是银行在协助项目尽职调查方面或者项目推介方面未尽义务，包括项目的基本情况提供不全面、产业前景预测存在误导性、交易结构设计上存在瑕疵等等；二是对相关监管政策上的执行未尽义务，包括资金募集过程中未尽充分揭示投资风险、对投资人的风险识别和承受能力未谨慎判断、单一投资者出资额和投资人总数不符合国家规定等等。总之，操作过程中的所有环节，均有可能成为产生操作风险的源头。银行应谨慎负责地向投融双方提供资料，并约定各环节彼此的责任与义务以规避此类风险。
3、市场风险。市场风险主要包括：政策风险、利率风险、汇率风险等。一般基金管理人为避免基金承担过高的市场风险，以适度分散组合投资的原则和策略，建立完善的投资决策机制和风险控制机制。银行可利用财务顾问团队所掌握的专业知识和社会资源为企业提供合理规避各种风险的建议和应对措施，并明确相关的责任与义务。
综上，在目前国内政策环境中，银行作为财务顾问参与私募股权投资业务可大有作为，一是可以为高净值个人客户和机构法人客户提供定制化的投资方案；二是可为成长性项目提供前期资金，提前实现银行信贷项目的储备；三是银行自身可获得较高的中间业务收入，私募投资企业在获得银行介入后也迅速发展壮大。因此，在充分控制风险的前提下谨慎介入私募股权投资业务，必将成为新形势下银行新的业务选择。
【参考文献】
私募股权投资对职业技能的要求
私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资业务的基本工作流程是发现或筛选项目、融资安排、项目投资、运作项目和项目退出。从私募股权投资业务形态可以看出，从业人员必须是复合型人才，需要具备各种技能。在发现或筛选项目过程中，投资人员需要宏观经济分析、行业分析和企业分析等三个方面的技能。宏观经济判断和分析包括解读经济数据和经济政策，还包括对未来经济走势的预测和判断；项目所处行业的分析理解包括行业运行状态、内在规律、发展趋势等问题的把握；公司分析则包括战略分析、经营分析、竞争分析、财务分析、管理分析等各个方面。在融资安排过程中，投资人员需要依据拟选择的投资领域、已形成的投资风格、预计投资的项目类型，制订融资方案。为此，投资人员需要掌握融资结构、融资期限、融资费用、融资风险等内容的设计技能。在项目投资过程中，投资人员需要与项目方进行谈判和沟通，需要对交易方式进行约定，确定投资方案。为此，投资人员需要掌握收购方式、支付方式、交易组织结构、权益保障、风险分配与控制、税收与会计处理、退出机制等内容的设计技能。在运作项目过程中，投资人员需要对已投资项目进行投资后管理，为此，投资人员需要掌握财务报表分析、企业管理、公司治理结构安排、供应链管理、产业链管理、竞争战略、风险控制、资本规划、资本运作等事项的运作技能。在项目退出过程中，投资人员需要掌握资本市场、资本运作等方面的技能。
职业技能对人才素质的要求
私募股权投资所应具备的职业技能对人才素质存在较高要求，主要体现在知识结构全面、实践经验饱满、社会阅历丰富、理性分析潜质好、沟通谈判能力强等方面。
1、知识结构。私募股权投资涉及各个经济领域，全面的知识结构是非常必要的，经济学是投资人员对投资项目所处的宏观经济分析和行业分析中所使用的理论知识。金融学是投资人员对资本市场和货币市场深刻理解所必备的理论知识。管理学是对企业经营管理、组织结构安排、市场营销、采购、生产等微观运行理解所必备的理论知识。公司治理是对治理结构设计、内控机制、股权管理等事项深刻理解所必备的理论知识。财务管理和财务分析是投资人员在实际运作中所必备的理论知识。法律是投资人员对交易结构设计、商务条款设计等实际运作所必备的理论知识。根据对国内156位从事私募股权投资的董事长、总裁及创始合伙人的教育背景的调查，拥有博士和硕士学位的人数占到87%，由此可以得出结论，相比较其他行业来说，这个行业更需要高理论储备的人才。
2、实践经验。募股权投资不仅需要全面的知识结构和理论储备，而在其应用过程中的感悟程度和应用水平，还取决于实践经验的饱满情况。私募股权投资对从业人员经验的要求分成两个层面，第一层面是全过程参与私募股权投资项目的经验，第二层面是各个环节的实践经验，尽管从业经历领域各有侧重，但基本上都直接参与过企业或项目投资，具有投资行业的相关经验。此外，从职业经历分布来看，私募股权投资经验是全方位的，例如企业投资经历是投资经验的积累，证券从业经历是对资本运作经验的积累，企业管理经验是对项目判断以及投后管理经验的积累。因此，上述各类从业经历都可以转为从事私募股权投资。
3、社会阅历。私募股权投资业务对投资人员的社会阅历也有较高的要求。若将投资理论和实践看作是一种技术，而社会阅历则更多地体现为一种艺术。在实际投资过程中，有很多安排是存在潜移默化的作用的。比如，如何深刻理解政府、社会组织、中介机构、国有企业、民营企业等主体的需求特征；如何妥善处理项目利益相关人的关系；如何协调项目参与各方的利益，这些体会更多地来源于投资人的社会阅历，表现为项目的把握和控制、运筹帷幄的水平、审视问题的深刻程度以及判别事物的敏锐性。还是上述调查中，董事长、总裁及创始合伙人基本上都具有超过15年以上的工作时间，部分还具有海外从业经历和背景。在这段工作时间内，尽管未必直接从事私募股权投资，但都有项目投资、收购兼并、上市、融资、创业的经历，与政府部门、社会组织、中介机构等进行过接触。
4、理性分析能力。知识结构、实践经验以及社会阅历是需要私募股权投资人员经过一段理论学习和工作实践积累的。可称之为硬实力，而理性分析能力和沟通谈判能力则为软实力，但这种软实力或多或少带有一种潜在素质的意味。私募股权投资中的判断分析和决策是一种方法论应用的过程，更是一种理性分析的过程。也就是说，即便在信息搜集或尽职调查很完善的情况下，如果理性分析能力不够，逻辑推理错误，同样会导致决策错误和决策方向偏差，进而影响投资的效果和效率。因此，理性分析能力是私募股权投资人员的重要素质。
5、沟通谈判能力。在理性分析形成正确结论后，私募股权投资进入实施运作阶段。在实施运作阶段，主要活动事项包括与中介机构协议的签署和尽职调查、与项目股东方的交易方案商讨和协议的签署、与项目管理团队的沟通、与项目公司进行投后管理的安排等。沟通谈判能力反映了私募股权投资人员在处理复杂人际关系、语言表达水平、商务管理等方面的素质。
人才素质培养的政策建议
在我国，私募股权投资形成规模发展的时间很短，从历史经验和理论研究来看，私募股权投资应当是推动未来我国经济和金融发展的重要领域。当前，人才缺乏成为了制约私募股权投资业务发展的瓶颈。根据人才培养的自身要求以及人才培养的外部环境，本文提出人才素质培养的政策建议。
（一）建立合理的、公平的人才发展制度和政策环境我国私募股权投资业务是尚属于处于起步阶段，必然会存在很多不足。主要体现在：项目复杂程度较弱导致对人才技术水平的要求不高，比如我国目前阶段的主要私募股权投资业务还集中在上市前的过桥投资；投资机会的获取不完全依赖于专业人士的方案设计水平，而取决于项目方的简单价值判断；投资资本对从业人员的选择更看重社会阅历，导致对其他素质要求的相对弱化。因此，若要推动私募股权投资人才素质的不断提升，就需要建立合理的、公平的人才发展制度和政策环境。伴随投资市场的不断完善，人才发展制度和政策环境的建立已具备现实的土壤。国家应鼓励投资机构建立人才发展奖励基金，建立从业人员资格的认定体系，建立行业内公开评选机制，促进私募股权投资外部环境的进一步改善，推动私募股权投资人员努力提升自身水平的积极性。
PEFOF基金快速发展
目前,中国市场上外资PEFOF(私募股权投资的“基金中的基金”)不断增加;然而中国本土PEFOF尚不具规模;此外,虽然中国各地政府纷纷成立了引导基金,然而采用PEFOF模式的政府引导基金在快速发展的同时也存在一定的局限性。针对中国市场PEFOF发展中遇到的法律法规不健全、本土基金管理人相对较少、政府引导基金的诸多限制等问题,我们提出以下几点建议:
明确合资设立人民币基金的相关法律法规
苏州创业投资集团有限公司是国内较早的市场化PEFOF,并先后和智基创投、德同资本、软银中国等多家外资基金管理人合资设立了人民币基金。这种由本土PEFOF与外资基金管理人合资设立人民币基金的方式本意是想帮助外资基金管理人在国内设立人民币基金,但遗憾的是这种方式也同样遇到了不少操作层面上的难题。首先,外汇管理局对于资金的流进管制较大,给合资基金的运作造成一定障碍。其次,合资基金所投资的项目仍被视为外资,一方面受到《外商投资产业指导目录》的限制,另一方面由于受到合资人民币基金的投资,被投项目也会变成合资性质,导致审批过程需要经过商务部门。此外,在退出方面,由于合资基金到目前为止还鲜有退出项目,未来会遇到何种监管问题目前仍是未知数。
所以,政府应尽早对外资基金管理人参与设立人民币基金的相关法律法规条例进行重新界定,尽量解决因政策、法律或法规的不完善而造成的投资管理缺失问题,逐步减少无法可依、无例可循的尴尬局面,否则将限制PEFOF市场在未来实现真正意义的壮大。
合格本土基金管理人亟待增加
PEFOF的出现在某种意义上标志着PE行业的逐渐成熟,而作为投资PE基金的PEFOF,它需要有足够多的合格PE基金管理人可供选择。中国PE行业经过10年的高速发展,已达到了一定的专业程度,市场上大约有300多家活跃的私募股权基金管理人,而这其中有不到100家已达到PEFOF投资的标准。而在这些基金管理人当中,外资身份占绝对主导,合格的本土基金管理人却相对较少。目前,运作过十亿美元规模以上的本土PE团队并不多见,而一些临时组建的“精英团队”短时间内尚难获得足够的信任。所以如果未来PEFOF想要实现井喷式增长,本土基金管理人亟待增多。
在国内市场上,高层基金管理团队成员多由具有海外专业背景的投资人或成功经验的创业者所组成,而中低层管理团队成员普遍行业经验较少,需要不断积累实战经验。在选择基金管理人的时候,我们建议PEFOF主要通过两个方面进行判断:一是考察基金管理团队的核心人员,包括他们的职业背景、历史业绩、过往经验以及人员稳定性等;二是要了解基金团队的投资策略,考察其与PEFOF自身的思路是否匹配。三是要求基金管理团队对国内政策、法律和法规具有清晰的认识,能根据市场变化进行快速的策略调整。
加强政府引导基金的市场化引导功能
在创业投资环境还未完全成熟的情况下,民间资本缺少投资的意愿,而在这个时候,政府出面进行引导将起到非常重要的促进作用。但是,非市场化运作的政府引导基金往往对创业投资企业设有较多限制,例如投资区域、投资行业、退出优先级等,造成引导功效欠佳,吸引民间资本的目的不能完全实现。我们建议:引导民间资本的前提是政府引导基金要尽量实现市场化运作,让利于民并共同承担投资风险。
发展机构投资者参与PEFOF
一个成熟的机构投资者群体是PEFOF赖以生存的基础,也是未来发展的根本。现阶段我国机构投资者严重匮乏,PEFOF的资金多来自政府和国有企业,而社保基金、企业年金、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者由于国家政策的制约,尚未大规模进入PEFOF领域。所以,如何吸引机构投资者参与已成为PEFOF基金管理人所面临的最大挑战。
我们建议:PEFOF基金管理人应确保潜在机构投资者对PEFOF运作模式和附加价值具有清晰的认知,做好关于基金挑选、回报持续性、风险控制和专业服务等诸多方面的投资者教育并向机构投资者介绍国际PEFOF的成功经验及案例。同时,在政策允许的情况下,政府应放宽对合格机构投资者进入PE行业的限制,尽早缓解PEFOF投资者稀缺的困境。
拓宽PEFOF的退出渠道
PEFOF的退出依赖于其所投PE基金的退出。目前本土PEFOF除了通过PE基金所司的上市和并购实现退出以外,尚缺少其它退出渠道。但如果市场退出渠道不够通畅,PEFOF势必将无法吸引投资者的参与。专注于PE二级市场投资的科勒资本(Coller Capital)在2008年的研究数据中显示,国际市场上有相当一部分机构投资者支持PE二级市场交易的行为,其中有三分之一机构投资者通过PE二级市场购买股权,而五分之一的机构投资者通过PE二级市场出售股权。
因此我们建议:国内PEFOF可以探索通过PE二级市场或各地产权交易所实现退出的可行性,利用这些市场的流动性增加PEFOF退出的灵活性,以便在有利的市场环境下给PEFOF投资人创造提前退出、实现盈利的机会。
QFLP破冰意义深远
作为近期热点话题之一,一份关于外资参与人民币股权投资试点方案(简称“试点方案”)的文件目前已经过上海市政府相关部门与国家外汇管理局的多次讨论,预计将于近期公布。该试点方案将率先“落户”上海浦东新区。
试点方案将参照QFII(合格的境外机构投资者)模式,通过设立类似的QFLP(Qualified Foreign Limited Partner,合格境外有限合伙人)制度,由外管局批准额度的方式,允许国际LP(有限合伙人)投资中国股权投资基金。
人民币基金后发制人,LP匮乏为发展瓶颈
在中国私募股权市场上,人民币基金募、投活跃,正走出一轮后发制人的市场行情。据统计数据显示,在基金募资方面,2009年共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元,新募基金数和募资金额分别占总量的84.7%和65.4%,首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位;在投资方面,人民币基金共发生328起投资案例,涉及投资金额为29.24亿美元,活跃度首次超越外币基金。
但人民币基金募、投规模偏小仍是不争的事实。从新募基金平均募资金额来看,2009年人民币基金仅为外币基金的三分之一;从投资金额来看,人民币基金投资金额为29.24亿美元,同样仅有外币基金投资总额的三分之一。其中困扰人民币基金发展的主要原因就是资金来源单一,结构有待优化。现阶段,我国人民币基金LP主要是政府财政(政府引导基金)、全国社会保障基金和民营资本(民营企业/富有个人)。其中,政府资金往往行政色彩浓重,民营资本资金规模较小、持续性不足,而我国地方养老金、企业年金、商业银行、保险公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者由于国家现行政策的制约尚未能参与到我国人民币基金的募集之中。由此可见,LP匮乏是制约人民币基金发展的主要瓶颈,问题亟待解决。此次试点方案的出台,海外大型机构投资者的准入将是人民币基金下一轮发展大潮的助推器。
外资PE两大困扰或将“破冰”
由于我国外汇管制严格,因此造成外资PE在境内设立并募集人民币基金一直存在困扰,而试点方案的推出或将有实质性突破。首先是美元汇兑问题,即QFLP投资境内人民币基金以及所投基金本金及收益的汇出。由于此前受“142号文”的限制,规定“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金,应当在政府审批部门批准的经营范围内使用,除另有规定外,结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资”。为此,当前境外资本参与人民币基金进行境内股权投资时存在颇多考虑。而目前来看,新试点方案在这一问题上有较大突破,并在境内投资收益与本金购汇成外汇并返还给境外投资人时,QFLP制度将提供自由结汇的绿色通道。
其次是QFLP所投人民币基金的“国民待遇”问题,即所投人民币基金投资限制以及审批问题。按照商务部颁布的《外商投资创业投资企业管理办法》规定:“外资创投是指外国投资者或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或者其他经济组织,在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业”。也就是说,基金资金来源中只要有来自外国投资者的资本,就可以认定为外资创投,将受外商投资审批程序和要求限制。关于外资PE“国民待遇”问题,新试点方案有望明确获批QFLP设立人民币基金可享受本土基金待遇,仅对投资项目所处行业有所限制。然而,这一问题能否有实质性突破,目前还有待最终方案的证实。
缓解外资PE与美元LP的矛盾
随着人民币基金的快速发展,外资PE纷纷试水人民币基金。同时管理美元和人民币基金的PE机构有如“双栖动物”,若是红筹架构,人民币不能去海外投资的情况下用美元基金投资;若是在限制性的行业,只允许人民币投资的情况下,用人民币基金操作,操作较为灵活。但在出现被司不要美金只愿要人民币的情况时,GP则要多方权衡,考虑美元LP的利益需求。
尽管目前GP的有相应的处理方法,如将投资分析记录如实呈献给美元LP,或将人民币基金部分收益补偿美元LP等,但个中矛盾依然存在。若试点方案能够顺利实施,QFLP制度将为外资LP打通绿色通道,为其参与境内人民币基金提供极大便利,也将有效缓解GP与美元LP之间的矛盾。
上海率先打造外资PE天堂
在发展外资PE方面,上海一直走在全国前列。在建设“国际金融中心”发展战略确定以后,鼓励股权投资在沪发展的推动工作也逐步进入正轨。为吸引股权投资机构落户,上海比照国际金融机构奖励政策而出台了一系列的税收、补贴、现金奖励、人才吸引等办法,同时,黄浦、杨浦、徐汇等区也纷纷出台了区域性的激励措施,筑巢引凤。此外,上海也十分注重结合地区特点,在吸引外资投资机构发展上大做文章,有针对性地出台了鼓励外国投资者在浦东新区设立外商投资股权投资管理企业的相关办法,在吸引海外投资机构落户上形成自己的特色。
早在2009年8月份,上海市金融办就曾建议采取QFII的模式解决外资PE入股人民币基金的方式,上海市和国家外管局等有关部门也多次商讨,外资基金管理公司结汇后的资本金可以用于自己发起的人民币基金。而此次出台的试点办法中不仅解决了外资GP入股人民币股权投资基金的问题,还将解决其他外资LP参与人民币股权投资基金设立的问题,这意味着上海浦东新区将成为吸引外资PE参与设立人民币基金的热土。
同享“国民待遇” 本土外资PE同台竞技
对于本土外资PE的竞争格局,据清科研究中心数据显示:在管理资本量上,截止到2009年末,外资PE仍较本土PE有较大优势;在新募基金情况上,2009年本土PE较外资PE在新募基金数和新募资本量上均领先,这一现象的出现一定程度上源于外资PE募集人民币基金的尴尬局面;在投资方面,2009年,本土PE在投资案例数上领先,而在投资总额方面略逊于外资PE。
以上情况显示,尽管本土PE发展迅速,但外资PE仍占据境内私募股权投资市场的主要地位,而在QFLP试点方案推出后,对于外资PE无疑是重大利好,对于本土PE也会造成竞争压力。本土PE近年来在品牌、专业性等方面也有较大提升,凭借其对国内环境的熟悉仍占据一定优势。对于日后本土和外资PE的竞争,将更多的取决于各自的业绩、口碑以及专业性等因素。
国内基金会参与私募股权投资浅谈
国外有限合伙人(LP)历经了半个多世纪的发展,已经进入成熟期,对于我国发展壮大本土LP具有重要的借鉴意义。参照国际标准LP主要包括以下几大类别:①养老基金:包括公共养老基金、公司养老基金、工会养老基金 ②国家财富基金 ③银行和金融服务机构 ④保险公司 ⑤资产管理公司/组合基金 ⑥高校捐赠基金 ⑦富裕家族 ⑧基金会等;而根据研究机构Preqin调研数据显示,2009年美国太平洋地区的近300家LP当中富裕家族/基金会占比最大。(见图1)
相比之下,国内基金会参与私募股权投资的事件却鲜有发生。随着我国多层次资本市场的不断建设与完善,越来越多的社会资本已逐步获得参与直接股权投资的许可。例如,国家社保基金、商业银行、证券公司、信托公司和民营企业等都已积极地投身于私募股权投资的尝试之中。所以未来基金会将如何参与私募股权投资自然成为了业内较为关注的话题。
非公募基金会比公募基金会更适合私募股权投资
中国现代意义上的基金会成立于上世纪八十年代。当时无论在资金来源、财产管理、项目运作还是自身建设上都极大地依赖于政府的支持。进入二十一世纪以来,社会经济快速发展,政府管辖的公共领域逐渐放开,同时社会财富充沛,民间资源介入公共领域的积极性高涨。尤其是2004年《基金会管理条例》的出台,点燃了更多人投身慈善事业的愿望。新《条例》鼓励私人成立基金会,引导公民自愿把部分财产用于扶贫、支教、环保、社区建设、艾滋病防治、弱势群体保护等公益事业,参与公共服务领域。
严格意义上讲,基金会是指利用自然人、法人或者其它组织捐赠的财产,以从事公益事业为目的,按照《条例》规定成立的非营利性法人。如果按募捐方式的不同,基金会分为面向公众募捐的公募基金会和不得面向公众募捐的非公募基金会。
与公募基金会相比,非公募基金更适合参与私募股权投资。原因有三:①非公募基金会是独立法人,在人事、财务、决策等方面不依附任何个人和组织,所以在资产管理方面自主性较高,运作灵活;②公募基金会每年要确保支出不低于上一年总收入的70.0%,很少有剩余资金能用来增值,而非公募基金会压力则较小,每年支出不低于上一年基金余额的8.0%即可,在投资管理方面更具优势。③非公募基金会的创办者很多是商业机构的成功人士,相对容易接受采取私募股权投资进行资产配置的投资理念。
民政部数据显示,截止到2008年底,中国基金会总数达到了1597家,其中非公募基金会643家,而这643家当中有39家属于全国性非公募基金会。在这些全国性非公募基金会当中,原始资金规模在两千万元以上的占比82.0%。在非公募基金会发起单位当中,企业或者企业家逐年增加,已成为数量最多的基金会设立群体。
非公募基金会保值增值方式单一
近年来,参与投资已成为众多基金会保值增值的普遍做法。现行的《条例》规定基金会保值增值须遵循“合法、安全、有效”的原则,但未就具体投资方式做出详细限定,即基金会参与私募股权投资并未受到政府监管部门的限制。
但是,资金的安全性是基金会正常运营的首要前提。目前参与长期或短期投资的非公募基金会多以大型基金会为主,有一些是委托给投资公司理财,也有少量是自己设立专门的投资部门进行管理。例如友成基金会于成立之后设立了北京友成资产管理有限公司。但无论投资方式如何,可以肯定的是目前基金会的投资收益总体占比很小,尚无法抵消全年运营开支。(见图2)
数据还显示,在全国性非公募基金会当中,高校捐赠基金会在资产管理方面做得最好,其投资收益总额在2008年达到了1.03亿元,占39家全国性非公募基金会投资收益总额的97.4%。而企业或企业家设立的基金会在投资收益上不及高校教育基金会,但优于名人参与设立的基金会。
基金会参与投资私募股权基金的益处良多
私募股权基金,是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金,从而向未上市企业(包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业)进行权益投资,最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资基金。作为私募股权基金的机构投资者,基金会得到的益处主要体现在以下三个方面:
首先,私募股权基金可以满足基金会长期性投资的需求。基金会的资金是一种长期性资金,需要保持稳定的现金流,保值增值和反通货膨胀的压力较大。而私募股权基金就是一种长期性投资产品,通常需要7到10年的锁定期。
其次,私募股权基金有成熟的安全性保障。资金安全是基金会投资的最基本原则。投资的亏损将会影响基金会正常的运作。因此,在基金会投资时,必须采取严格的监管措施,保证投资的安全性。私募股权基金的一大优势在于其明确了基金的约束和激励机制,基金管理人与投资者利益一致,最大限度地激发了基金管理人的积极性和责任感,提高了投资的安全性。
最后,私募股权基金具有良好的收益性,尤其对于尚未建立稳定捐赠渠道,资金来源得不到保障的基金会来说,投资私募股权基金不乏是一种增强资金延续性的选择。在欧美市场当中,基金管理人除了获得管理费之外,还会获得投资分红。在这种激励机制下,基金管理人有很强的动力去追求最大利润。从美国私募股权基金的历史表现可以看出,私募股权基金在过去20年中的年度平均收益率均高于纳斯达克指数和标准普尔500指数,也高于债券工具的收益率,符合基金会增值的要求。
非公募基金会参与私募股权投资面临多重阻碍
私募股权投资的定义颇多，学术界对私募股权投资公认的较权威的定义是“私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资或产业投资”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)则对私募股权基金的范畴作了界定，他们认为私募股权交易一般可归为以下几个大的范畴:在私募股权投资的初期阶段，投资一般称为“创业投资/风险投资”。在一个典型的成长型股权交易中，私募股权投资公司会对一家已经度过创业阶段而且有一定业绩，但还缺乏进一步发展所需的资金或者专业管理团队的公司进行少数股权投资(成为该公司的小股东)。在一个杠杆收购(LBO)当中，私募股权投资公司成立一家新公司并用少量的自有资金加上大部分第三方贷款(贷款一般是来自银行或其他贷款方)来收购目标公司的大多数股权。盛立军、扬(2005)则详细界定了私募股权投资基金的类型，认为私募股权投资基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资，投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的投资范畴。
目前，国内对私募股权基金的研究主要集中在我国私募股权投资的定位问题和如何发展适合我国国情的私募股权投资方面。回顾2011年的中国金融市场，在通胀压力高企、货币政策收紧、国内经济增速下滑的宏观背景下，整个投资市场低迷从而使得中国私募再次面临新的压力和质疑，而私募基金的投资策略也面临新的转变。而国内少有相关文献对此话题进行探讨与思考。本文试回顾2011年我国私募股权基金市场，总结并分析近几年私募股权基金投资策略的转变。
一、PE基金投资呈产业化
2011年我国由本土PE机构募集完成的基金共有62支，募资金额119.06亿美元；外资PE机构募集基金24支，募集金额134.10亿美元；合资PE机构募集基金1支，基金规模1.24亿美元。募资总金额超过250 亿美元；与2010 年相比，基金募资金额增加约8.36 亿美元，同比增加3.43%。虽然全球经济依然受到欧洲债务危机的影响，但是我国私募股权市场融资并没有呈现出瓶颈。主要是中国政府采取一系列优惠措施以给予境内外PE 们提供更明确的支持及新的法律平台，鼓励利用外资，扩大外资投资范围的政策使得外资近期纷纷抢滩中国市场。另外，各地政府也出台了相应的政策积极吸引资金，纷纷建立政府产业引导基金，通过与引导基金合作布网周围区域的战略以初见模型。所谓政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。
因此，私募股权基金策略变化之一为PE 基金呈现产业化。主要表现为基金产业化与政府引导、地方/园区合作以及自主设立分公司等多点化方式结合。
目前PE市场上已有建银医疗保健股权投资基金、渤海产业投资基金、绵阳科技城产业投资基金、浙商产业投资基金、黄三角产业投资基金、山东半岛蓝色经济投资基金和皖江城市带承接产业转移投资基金等诸多产业基金。他们的资本提供者多是政府或是大型国企出，在自我区域形成产业带，“带”中企业获取资金的同时引进公司治理。比如浙商产业投资基金，它是由浙江省人民政府正式批准设立，由中银集团投资有限公司和浙江省铁路投资集团有限公司）共同发起的浙江省首支有限合伙制产业投资基金。主要为浙江中小型企业提供股权、与股权投资相关的债权或其它可以转换为股权的投资工具。2010年基金成立以来，浙江华欣新材料股份有限公司成为其标的公司并获得其投资1.2亿。此公司主营环保低碳材料制造与设计，与我国近年来政策所倡导环保低碳的主旋律十分贴合，业绩良好。总体而言，2011年行业投资已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势，但持续高涨的募资规模为可能后期投资竞争压力大埋下伏笔。
回顾基金产业化的投资策略转变，可以发现投资政府所倡导的产业链条,与政府合作设立引导基金，机构可以最大限度的利用政府网络和政府的诚信优势，实现低成本的布点、扩张，形成准入门槛。深圳市创新投资集团有限公司是采取这一策略实现全国布局的典型机构之一。2006年至2011年间，深创投在深圳、重庆、西安、成都等地设立有分支机构或区域性引导基金逾40个，实现了在全国范围内的广泛布点。
二、PE基金投资阶段双向移动
2011年国内主要私募股权基金有64%投资项目属于成长期，有70.58%的投资金额集中于成长期与成熟期，回顾2011年股权投资的投资项目数量与金额可以发现：PE基金机构在投资阶段的双向移动趋势也较为明显。一方面部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。另一方面部分机构将投资阶段后移，重点投资风险较低的成熟阶段企业。
部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。即机构投资除了关注高成长企业之外，PE 投资阶段有前移倾向。中国市场中专注早期投资的典型机构包括联创策源、经纬创投、戈壁创投、金沙江创投、中经合、IDG资本、松禾资本以及力合创投等。除了这部分专注初创阶段的投资基金，也有部分PE基金重点选择投资种子阶段企业。首先，早期投资项目具有“高风险、高回报”的特点。其次，但随着2011年股市动荡，多起新股破发。企业上市的审批和监管要求越来越严， PE 基金多投资企业发展的早期和成长期，其选择成本较低，投资金额偏小。这样可以分散风险，同时防止错失良机。
另外，中国市场PE基金典型投资阶段策略转变之一，是投资阶段的后移。创业投资机构开始加大对成长及成熟期企业的关注和投资配比，例如，包括较早进入中国市场的IDG资本和红杉资本等机构在近几年均呈现出投资阶段后移的趋势。促使投资机构做出这一策略转型的原因一方面在于机构管理资本量扩大，具备投资估值较高的成熟期项目的资金实力，另一方面也在于2011年融资市场利率较高，投资此类项目投资风险较低，机构投资时间较短，资金周转快。
三、PE基金联合投资的比例升高
2011年投资项目类型显示多家PE基金联合投资比例增加。2011年投资市场相比2010年较为萧条，出于风险分散的需要，PE机构在投资过程增加了合作投资比例。另外，部分专注早期投资的机构在参与了企业的最初几轮融资后，出于自身资金实力或优化企业股权结构的考虑，将协助企业在后续的融资轮次中引进其他的投资者，自己在后期的轮次中领投或跟投，抑或不再跟进投资。
2011年宏观行情低迷，而PE市场中项目竞争的加剧，为避免争抢项目推高估值，机构选择通过联合投资方实现利益共沾。
首先，联合投资在一定程度可以减少因为信息不对称问题而造成投资风险加剧，弥补了单个机构在项目评估和风险控制方面的局限性，有利于项目评估决策的优化，减少投资决策造成的风险。其次， 联合投资弥补各自机构在资金规模方面的不足。部分项目由于投资金额较高，PE机构旗下基金规模或基金投资限制导致其无法独立完成投资，通过联合投资形成规模，使机构有机会进入规模较大的投资交易。第三，联合投资可以弥补各自机构在增值服务方面的不足。PE机构可以通过联合投资加强对被投企业的影响力，以便及时有效的参与企业管理。除为被投企业提供资金支持外，PE投资的另一特点在于可以为企业带来管理、技术、市场和其他方面所需的辅助。通过联合投资，投资机构间可实现资源互补，进一步加强对企业的扶持与帮助。
总之，回顾2011年私募股权基金投资市场，可以发现大量的投资机构越发重视投资策略、内部管理、风险控制，这也预示着中国PE内部治理迈上了新的台阶，但同时反馈了市场竞争的日益激烈。
参考文献：
[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148
[2]盛立军，扬，夏样芳.《私募股权基金》.广州:暨南大学出版社，2010
【关键词】私募股权投资；母基金；对策
由于资本市场的发展速度过快导致金融产品日新月异，投资者选择时就更加困难，这时就需要专业的人员帮助投资者建立投资组合，以期获得最大的收益。这就为私募股权投资母基金的发展带来了机遇，但是由于我国资本市场开放时间较为短暂，相关配套法律制度不够健全，通过研究我国私募股权投资母基金发展的困境能够为解决这一难题找到新的出路。
私募股权投资母基金（Foud of Foud，FOF）是一种以精选基金组合作为投资对象的集合资产管理计划，因为它是通过向私募股权投资基金投资而间接持有私募股权投资企业之股权，故又称之为私募股权投资母基金。私募股权投资母基金于20世纪90年代的开始在美国发源，到近现代成为股权投资基金市场的重要组成部分。
一、与传统的私募股权投资基金相比，FOF有其自身独特的优势
首先，降低了准入门槛。私募股权投资基金对于单个投资人一般会设定最低的投资限额，而且越是业绩优秀的私募股权投资基金其认购的起点额度就越高，这就排斥了大量的中小投资者。通过FOF分散投资的功能，汇聚众多中小投资者的资金就能够参与那些业绩优秀的私募股权投资基金的认购了，无形之中降低了投资者的准入门槛。
其次，分散投资风险。FOF通过投资多个项目，涵盖多个行业，从而使投资人的风险分摊到不同的行业、不同的地域、不同的投资阶段和不同的投资类型上，最大限度地降低投资风险。
最后，实现专业管理获得高收益。FOF进行投资时首先由投资专家从基金池中挑选出业绩优秀的基金，然后进行投资组合。通过业绩的二次优化和风险的二次分散，使得FOF的投资回报高于所投基金的平均收益率。
二、我国私募股权投资母基金发展困境
虽然私募股权投资母基金自身优势明显，但是在我国发展的过程中依旧面临着缺乏成熟机构投资者、缺乏优秀的本土基金管理人、退出途径狭窄导致资本缺少流动性等问题。
（一）投资者不成熟
我国开放创业板后，私募股权投资的巨大收益吸引了大批的富裕个人、民营企业、国有企业等机构投资者参与投资。但是我国机构投资者由于过分追求短期利益，希望能早收益早退出，造成投资者与基金管理运作之间的矛盾。其次由于投资者与基金管理人之间信任缺失，投资者习惯于亲力亲为的经营模式，往往要求进入投资委员会参与投资决策或者聘请专家咨询委员会监督基金管理人的投资运作。这些行为不但干扰了基金的正常运作，而且加剧了投资者与基金管理者间的矛盾。
（二）GP募资困难
与私募股权投资基金一样，在中国设立FOF时基金管理人（GP）同样面对着募集资金困难这个现实问题。我国的FOF人民币基金90%都是政府引导型基金，但是GP们要获得这些钱不但要有特殊的关系渠道，而且在法律上进行了严格的限制。商业银行、证券公司等金融机构往往宁愿自己组建GP，而不愿把资金给外面的GP。
（三）二级市场不健全，资本缺乏流动性
因为私募股权投资基金追求的是长期稳定的股权收益，流动性差自然成为私募股权投资基金的典型特征。但是这一特征也成为私募股权投资基金一个重大缺陷。在私募股权投资基金发展成熟的国家里都存在一个专门让投资人转让自己出资份额的市场——即私募股权投资基金二级市场。但是我国这一市场的建设才刚刚起步，并没有一个全国性的统一交易场所供投资者使用，使得我国FOF的权益流转受到限制。
三、我国私募股权投资母基金发展建议
根据我国私募股权投资母基金发展阶段中面临的种种问题，立足我国现实，借鉴发达国家成功之经验，我国要突破这些困境需从以下几方面入手：
（一）加强风险教育和风险控制
FOF虽然能够通过专业理财分散风险，但是私募股权投资在享受高收益的同时不可避免的要承担起高风险的隐患。而我国的投资者并不够成熟，往往只盯住收益时的喜悦，忽视潜在的危险。因此在募资时，私募股权投资基金的GP应该遵守诚信义务，不得故意夸大预期收益掩饰高风险。同时加强风险控制，避免投资者与GP之间不必要的矛盾。
（二）建设二级市场，拓展退出渠道
“根据统计资料显示，到目前为止我国私募股权投资基金的退出渠道主要还是以IPO为主，占披露案件的70%。而在美国等金融发达国家，IPO退出比例仅为10%-15%，大部分的私募股权投资退出渠道是并购或二级市场。”虽然FOF放低了投资者进入的门槛，但是与私募股权投资基金一样投资者拿在手上的权益同样难以快速变现。解决这一问题，建设私募股权投资基金二级市场无疑是首选，但是立足我国实际，首先，需要给予初生的二级市场宽松的政策与法律环境。在培育二级市场的过程中，完善相关市场制度和从业资格要求。其次，鼓励多主体参与二级市场实践，构建多层次的二级市场发展平台。最后，要培育中国私募股权投资基金二级市场的中介机构，通过专业化的分工最低成本的实现资本增值。
四、结语
通过不断完善我国私募股权方面的法律法规，在学习先进的国际经验基础上，培育中国私募股权二级市场，提高投资者的风险意识，一定会使我国FOF走出现有困境。
参考文献
[1] 畅言.FOF-中国LP市场主流业态[J].资本市场， 2011（11）：90-91.
这是“改变环球资金流向典范的历史性事件”。黑石集团创建者之一、董事长兼首席执行官斯蒂芬・施瓦茨曼表示，对于双方而言，这是一场双赢的交易。
SIC首笔投资于黑石
成立于1985年的黑石集团在全球私人股权投资界赫赫有名，是全球最大私人股权投资机构之一，公司业务主要由私人股权投资、房地产、可交易另类资产管理和金融咨询等四部分组成。截至2007年5月1日，黑石集团旗下管理的资产达884亿美元左右，与截至2001年12月31日管理资产141亿美元比较，年平均增长率为41.1％。
今年3月份，在SIC决定投资之前，黑石集团即已宣布其旗下的基金管理公司将IPO，该上市部分的资产估价为400亿美元，2006年盈利23亿美元，计划出售（不包括SIC的持股）12.3％的股权。5月20日，黑石集团宣布，SIC将在黑石集团IPO时斥资30亿美元购买不到10％的股权。而这也将成为SIC的第一笔重大投资，并被理解为我国高达12000亿外汇储备多元化的起步举措。
根据6月11日黑石集团向美国证券交易委员会提交的初步招股书显示，此次招股的初步定价区间在29～31美元，预计发行1.33亿股，加上2000万股的超额认购权，以及以折让价出售给SIC的1.05亿股，此次IPO规模最高可达2.38亿股，预计最高融资额为77.5亿美元，将成为目前私人股权投资公司规模最大的IPO。
此次IPO结束后，SIC将持有黑石集团9.7％股份，公众投资者持有12.3％股份，其余的78％股份归属包括黑石高管在内的老股东。如果超额配售权完全行使，则上述比例将变为：SIC仍持股9.7％，公众持股14.1％，老股东持股76.2％。
黑石集团声明，售予SIC的这部分股权将不具有投票权，价格将较IPO发行价低4.5％，SIC同意持有这些股权不少于四年。美国媒体报道称，SIC还同意，在一年之内不会投资于与黑石集团有竞争关系的私人股权公司。四年的禁售期结束后，SIC可以每年出售1/3的股份。
分析人士认为，由于SIC是以折让价格获得黑石的IPO股票，因而即便保守地假定黑石在上市首日的股价与发行价持平，SIC此次也至少可获得1亿美元的账面收益。
史蒂夫・斯瓦茨曼称，这是一笔“纯商业”的交易。由于SIC的持股比例低于10%，这笔交易将无须获得美国政府的批准。
缓解外汇储备压力之策
事实上，直至与黑石集团达成股权交易之时，SIC仍是一个尚未正式成立的公司，入股黑石集团，显示了中国规模庞大的外汇储备多渠道运用的急迫性。
此前，国务院总理表示，中国将组建一个外汇投资机构，这个机构是超脱于任何部门的，依照法律来经营外汇，有偿使用，接受监管，保值增值。而在今年初的全国金融工作会议上，借鉴韩国和新加坡模式成立SIC就已基本定调。据悉，SIC筹备组已召开了两次组建单位会议，有望在2007年年底前正式挂牌运营。
业内人士认为，成立SIC的初衷是多种渠道投资外汇资产，同时缓解央行冲销政策的压力。在经常项目和资本金融项目持续双顺差的推动下，我国外汇储备急剧增长。截至2007年一季度末，我国外汇储备已经高达1.2万亿美元，到2010年预计将超过2万亿美元。
尽管持有一定规模的外汇储备可以有助于一国抵御外部的投机，提高对本国货币的信心，但是，外汇储备规模过大，则意味着中国必须支付很高的机会成本，可能恶化中国人民银行的资产负债表。
经济学家认为，在外汇储备持续增长的情况下，中国的宏观政策还面临着三难选择：外汇储备大幅积累将导致以外汇占款形式发放的基础货币余额急剧增加，可能会导致信贷扩张和通货膨胀；如果以发行央行票据的方式对冲新增加的外汇储备，尽管可以控制货币供应量的扩张，但是，大量发行央行票据会导致央行票据的利率提高，增加付息成本；如果通过行政性措施鼓励商业银行持有大量收益较低的央行票据，那么，又会影响到商业银行的可盈利性，妨碍商业银行的市场化改革。
同时，中国的外汇储备中的绝大部分用以购买了风险较低、回报有限的美国国债，而且美元面临持续贬值的压力，过分依赖对美国国债的投资，会使中国的外汇储备面临贬值的潜在风险。
因此，借鉴国际经验，在留足因流动性和安全性需要的外汇储备之后，将剩余的外汇储备交由专门机构进行积极性管理，提高外汇资产的收益性，是符合中国根本利益的。有消息说，SIC将通过发行特别国债或其他方式获得2000亿～4000亿美元外汇储备用来投资。
此次，入股黑石集团只是SIC小试牛刀。业内人士预计，在SIC正式成立之后，随着初始资金的注入以及每年新增资金，更大手笔的投资还在后面。而据透露，继入股黑石集团后，SIC还有意入股全球最大采矿集团――澳大利亚的必和必拓。
私人股权投资基金涌入中国
业内人士认为，从入股黑石集团以及有意入股必和必拓来看，SIC的投资策略将侧重股权投资，而不只是债权投资。并且坚持长期持有的投资理念，以战略投资者的身份出现，在投资标的上则要体现出中国全球配置资源的良好倾向。
对于此次交易而言，SIC不仅立刻能获得账面升值收益，而且随着全球私人股权投资的发展，今后将获得更大的收益，从而提高长期投资收益率。同时，也找到高素质的财富管理人，借助其一流资金管理人才，帮助中国投资于有把握获得较高收益的领域，也可以从中借鉴其资金管理经验和技巧。
对于黑石集团而言，则拿到了打开中国私人股权交易市场大门的钥匙，将在这个蓬勃发展的市场中分得一杯羹，对于双方，都将是一个双赢的格局。
近年来，黑石集团等私人股权投资机构发展迅猛。随着沸沸扬扬的凯雷收购徐工事件尘埃落定，国人也认识了私人股权投资基金。实际上，从2004年6月新桥资本收购深发展17.89%的控股股权、2004年末华平投资集团等机构联手收购哈药集团55%股权，到摩根士丹利旗下的私人股权投资基金投资蒙牛等案例，都可以看到私人股权投资基金在中国活跃的身影。
据国内私人股权投资基金咨询研究机构清科集团的中国私人股权投资研究报告显示，截至2006年11月，私人股权投资机构在中国内地投资规模达117.73亿美元，高居亚洲之冠。
